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行业及产业

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证券研究报告

电气设备

2019 年 02 月 24 日海外汽车产业链电动化进程提速具有全球配套能力的企业有望迎来价值重估

看好 ——从海外新能源汽车产业链 2018 年报看全球电动化大

趋势

证券分析师韩启明 A0230516080005 [email protected] 刘晓宁 A0230511120002 [email protected] 郑嘉伟 A0230518010002 [email protected]

研究支持张雷 A0230117040007 [email protected]

联系人郑嘉伟 (8621)23297818×7387 [email protected]

本期投资提示：

2018 新能源汽车产业链年报情况：

主机厂：整体净利润下滑，新能源汽车高增长，新能源加速投入。据 Marklines 数据，2018

年全球新能源汽车销售 407 万辆（包含 HEV、BEV、PHEV），同比增长 28.5%。受传统

车业务景气下滑与电动车投入影响，一线主机厂净利润多数出现下滑，雷诺（-35%）、宝

马 Q1-3（-8.7%）、戴姆勒（-28.6%）。新能源方面全面加速，2018 年特斯拉完成 Model

3 产能爬坡，全年销售 24.5 万辆，YOY242%，传统主机厂电动销售实现较高增长雷诺

（+37%）、宝马（+38.4%）、大众（+13%），投入方面电动化也全面加速。

电池厂：海外龙头盈利明显改善，产能扩张加速。根据 SNE Research 数据，松下、LG 化

学、三星 SDI 三家电池龙头出货量分别达到 20.7、7.4、3.0GWH，全球排名第二、第四、

第八，与以往挣扎在盈亏平衡线不同，三家电池企业二次电池业务营业利润全面转正：松

下 Q4 达 8.7%、LG 化学全年 3.2%。出于对全球电动化大趋势的信心，三家电池厂分别公

布加速扩张计划，松下跟随特斯拉继续上量并有望在中国投入新产能，LG 化学上调 2020

年产能规划至 90GWH，三星将在中国投资超 200 亿人民币建设动力电池产能。

零部件：Tier 1 加速电动化转型，新型功率器件推动快充与高续航。全球 Tier 1 企业也在

加速电动化进程，作为国际 Tier 1 代表，麦格纳国际在 2018 年 CES 上推出了 e1 电动车，

搭载了 etelligentDriveTM 智能电驱动系统，并推出了 MAX4 自动驾驶平台，开启与

Waymo 等自动驾驶企业的全面合作；功率器件作为电动车核心器件也获得强劲增长，面

对新能源企业对快充与高续航的需求，英飞凌 2018 年加大了碳化硅器件的投资力度，目

前已实现在 150 毫米直径晶圆上生产整个碳化硅产品系列。

投资建议：海外电动化全面加速，对国内企业既是机遇也是挑战。过去几年受补贴呵护与

政策战略引导，国内新能源行业建立起了明显的先发优势，随着全球化竞争加剧，行业洗

牌将加速，具有全球竞争力与配套能力的产业链企业成长空间进一步打开，有望迎来价值

重估。我们看好各环节具有全球竞争力的企业，动力电池推荐宁德时代，国轩高科，电池

材料推荐恩捷股份、当升科技、新宙邦，关注璞泰来，零部件与汽车电子推荐卧龙电气、

宏发股份，关注法拉电子。

风险提示：海外新能源汽车发展低于预期，国内新能源汽车补贴退坡超预期

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明


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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 24 页简单金融成就梦想

投资案件

结论和投资建议

海外电动化全面加速，对国内企业既是机遇也是挑战。过去几年受补贴呵护与政策战略引导，

国内新能源行业建立起了明显的先发优势，随着全球化竞争加剧，行业洗牌将加速，具有全球竞

争力与配套能力的产业链企业成长空间进一步打开，有望迎来价值重估。我们看好各环节具有全

球竞争力的企业，动力电池推荐宁德时代，国轩高科，电池材料推荐恩捷股份、当升科技、璞泰

来、新宙邦，零部件与汽车电子推荐卧龙电气、宏发股份，关注法拉电子。

原因及逻辑

1. 海外主机厂电动化加速带来增量需求：我们对主流海外主机厂 2018 年年报整理发现，传统

车业务遇到瓶颈，电动车销售维持近 40%增长，主机厂纷纷强调对新能源汽车的投入，将

对全球新能源汽车带来增量供给，从而拉动对中游电池、零部件及汽车电子需求。

2. 海外动力电池厂扩产，为国内电池材料企业带来增量需求。过去海外三大动力电池企业松

下、LG 化学、三星 SDI 的二次电池业务始终挣扎在盈亏边缘，2018 年开始明显盈利，显

著增强进一步扩产信心。随着海外电池厂产能与销售增长，对国内电池材料企业带来增量

需求。

有别于大众的认识

市场认为国内产业链竞争力有限，海外电动化加速，对国内产业链形成打压。我们认为国内

产业链分化严重，龙头企业具备极强的国际竞争力不惧海外竞争，而二三线企业受国内政策保护

生存不可持续，早日完成全球化加速对产业链健康成长利大于弊。

市场认为海外电池厂进入国内挤压国内动力电池企业生存空间。首先我们认为海外主机厂加

速电动化带来的是全球需求扩张，全球电池龙头具备共同成长的空间（水大鱼大），其次我们认

为海外动力电池厂的扩张为上游材料企业创造新增需求，国内具备全球配套实力的材料企业显著

受益。


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1. 主机厂：全球电动化加速大厂加大新能源投入 ................ 6

1.1 特斯拉占据 80%美国纯电动市场经历史上最成功的一年 ................... 7

1.2 雷诺集团确立了在欧洲电动车市场的领先地位 ....................................... 8

1.3 宝马集团全面落实电气化加大动力电池投资 ......................................... 9

1.4 戴姆勒加速电动平台推进智能交互与自动驾驶相得益彰 .................. 11

1.5 大众集团电动车平台 MEB 蓄势待发 ....................................................... 12

2．动力电池：龙头盈利大幅改善产能扩张加速 ................ 13

2.1 松下：跟随特斯拉上量能源业务营收盈利高增长 .............................. 14

2.2 LG 化学：规模效应提升盈利大额投入支撑产能扩张 ........................ 16

2.3 三星 SDI：消费储能电池快速增长在华增加动力电池产能投放 ..... 17

3．零部件：Tier 1 加速电动化转型新型功率器件推动快充与

高续航 ................................................................................ 19

3.1 麦格纳国际：加码汽车电气化与自动驾驶技术 ..................................... 19

3.2 英飞凌：加速 IGBT 产能扩张车用 SiC 技术实现突破 ...................... 20

4．看好全球化竞争具备全球配套能力的产业链企业有望迎来

价值重估 ............................................................................. 22

目录


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图表目录

图 1：2013-2018 年全球新能源车销量与渗透率（单位：万辆，%） .............. 6

图 2：特斯拉收入及净利润（单位：亿美元） ................................................. 7

图 3：2018 年美国高档车销量（单位：千辆） ................................................ 8

图 4：特斯拉美国纯电动车市场销量（单位：千辆） ........................................ 8

图 5：雷诺集团收入及净利润情况（单位：百万欧元） .................................. 8

图 6： 2018 年雷诺集团新能源车成绩斐然 ...................................................... 9

图 7：宝马集团收入及净利润情况（单位：百万欧元） ................................... 9

图 8： 2018 年宝马集团电气化占比全球居前 ................................................ 10

图 9： 2018 年宝马集团电气化水平 .............................................................. 10

图 10：戴姆勒集团收入及净利润情况（单位：百万欧元） ............................ 11

图 11：戴姆勒集团 EQC 电动化平台 .............................................................. 11

图 12：戴姆勒集团 MBUX 智能交互系统 ....................................................... 11

图 13：大众集团收入及净利润情况（单位：百万欧元） ............................. 12

图 14：大众集团的“可持续交通”概念结构图 ............................................. 12

图 15：大众集团 MEB 平台与适用品牌 ........................................................ 13

图 16：松下总营收及净利润（单位：十亿日元） ........................................... 14

图 17：松下营业利润率和净利润率 ................................................................ 14

图 18：松下能源业务营收（单位：十亿日元） ............................................... 15

图 19：松下能源业务营业利润（单位：十亿日元） ........................................ 15

图 20：松下万亿日元资计划中 40%以上用于电池 .......................................... 15

图 21：LG 化学总营收及净利润（单位：十亿韩元） ...................................... 16

图 22：LG 化学营业利润率及净利润率 ........................................................... 16

图 23：LG 化学能源解决方案业务营收（单位：十亿韩元）............................ 16

图 24：LG 化学能源解决方案业务营业利润（单位：十亿韩元） ..................... 16

图 25：LG 化学资本开支情况（单位：十亿韩元） ......................................... 17

图 26：三星 SDI 总营收及净利润（单位：十亿韩元） .................................... 18

图 27：三星 SDI 营业利润率及净利润率 ........................................................ 18

图 28：三星 SDI 分业务营收（单位：十亿韩元）........................................... 18


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图 29：三星 SDI 资本开支（单位：十亿韩元） .............................................. 18

图 30：麦格纳国际收入及净利润情况（单位：百万美元） ............................ 19

图 31：麦格纳国际的 e1 电动车 ..................................................................... 19

图 32：Lyft 的 5 级自动驾驶产品 ................................................................... 19

图 33：英飞凌总营收及净利润（单位：亿欧元） ........................................... 20

图 34：英飞凌营业利润率和净利润率（%） .................................................. 20

图 35：英飞凌投资开支（单位：亿欧元） ...................................................... 21

图 36：英飞凌新建的 300mm 模块工厂 ........................................................ 21

图 37：英飞凌两项主要的 ATV 设计突破 ....................................................... 22

表 1：2013-2018 年海外主要车企新能源车全球销量（单位：辆）.................. 6

表 2：2018 年度 BEV、PHEV 畅销车型前十名销量（单位：辆） .................... 7

表 3：全球 EV 动力电池出货量排名（单位: MWh） ...................................... 13

表 4：重点推荐公司盈利预测与估值 ............................................................... 22


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1. 主机厂：全球电动化加速大厂加大新能源投入

根据 Marklines 数据，全球新能源车销量在 2018 年进一步增长，达到 406.75 万辆，

同比 2017 年增长 28.5%，2018 年新能源车的渗透率也达到 4.5%。据彭博新能源财经预

测，2025 年全球新能源汽车的销量将增至 1100 万辆，2030 年将继续攀升至 3000 万辆，

未来全球新能源车市场有望进一步扩大。

图 1：2013-2018 年全球新能源车销量与渗透率（单位：万辆，%）

资料来源：Marklines、申万宏源研究

从海外主要车企的新能源车销量来看，丰田以数量庞大的混合动力车型牢牢占据全球

新能源车销量第一。而雷诺日产三菱联盟、本田、现代起亚和特斯拉凭借各自的畅销电动

车形成了销量榜的第二梯队。由于前期对新能源车的发展不够重视，PSA 等车企今年的新

能源车销量增长缓慢，销量上已与其他传统车企拉开不小的距离。

表 1：2013-2018 年海外主要车企新能源车全球销量（单位：辆）

2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年

丰田 1128149 1122865 1006820 1158030 1215166 1265476

雷诺日产三菱联盟 160744 186148 199185 220206 308824 391583

本田 164865 265270 235362 216511 270263 263145

现代起亚 35478 35654 37816 99325 202642 246460

特斯拉 23177 26190 50570 75043 100714 233292

宝马 3304 18327 30668 55352 83318 142617

大众 8608 15475 62359 61990 66791 92108

通用 49789 32651 32830 37989 65888 87898

福特 87968 87133 68325 78218 96206 80400

戴姆勒奔驰 1280 6504 14531 27586 31730 43968

PSA 9602 11764 5301 9015 7169 8630

FCA 405 1524 4944 3766 6859 7405

资料来源：Bloomberg、Marklines、申万宏源研究

从车型销量来看，国产车型在 BEV 和 PHEV 榜单上均占据了半壁江山。在纯电动车领

域，特斯拉三款车型 Model 3、Model S、Model X 均进入 2018 年销量前十。不同于往

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全球新能源车销量新能源车渗透率


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年国产畅销纯电动车主攻 A00 级车，2018 年国内车企畅销车型以 A 级车居多。在插电混

动车领域，比亚迪的秦、宋、唐三款车型全部进入销量前五。海外车企在 PHEV 的市场竞

争性被国内车企逐渐赶超。

表 2：2018 年度 BEV、PHEV 畅销车型前十名销量（单位：辆）

BEV 销量 PHEV 销量

Tesla Model 3 144980 比亚迪秦 PHEV 47425

北汽 EC180 EV 91944 丰田 Prius Prime 44712

日产 Leaf 84901 比亚迪宋 PHEV 42940

比亚迪 E5 46213 三菱 Outlander Plug-in Hybrid 38127

Tesla Model S 45884 比亚迪唐 37146

Tesla Model X 42370 上汽荣威 ei6 33347

Renault Zoe 39744 宝马 5 Series PHEV 28062

吉利帝豪 EV 300 31426 通用 Volt 22833

华泰 EV160 29731 上汽荣威 RX5 PHEV 22711

上汽荣威 Ei5 26008 本田 Clarity PHEV 19657

资料来源：Bloomberg、Marklines、盖世汽车研究院、申万宏源研究

1.1 特斯拉占据 80%美国纯电动市场经历史上最成功的一年

特斯拉近日发布 2018 年报，全年实现收入 214.6 亿美元，同比增长 82.5%，全年亏

损 10.63 亿美元，同比减亏 11.78 亿美元。2018 年是特斯拉历史上最具挑战的一年，同时

也是最成功的一年。在纯电动车领域，特斯拉在美国的市场份额达到了 80%，并交付了海

外生产的电动车。特斯拉预计 2019 年的交付量会增加 50%左右。

图 2：特斯拉收入及净利润（单位：亿美元）

资料来源：特斯拉年报、申万宏源研究

2018 年完成 Model Y 的设计，新车型将驱动高速增长。特斯拉表示 Model Y 的设

计工作已于 2018 年完成，其生产方式与 Model 3 有四分之三的共通之处，新产能单位资

本支出与风险将大幅减小。Model Y 的所有生产会直接放在内华达州的 Gigafactory 里，

将电池和动力系统直接安装在车体里而不是需要从加州运输过去，进一步优化成本。对于

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收入净利润收入增速


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在上海新建的工厂，特斯拉认为可以在 2019 年底前实现量产，这将使特斯拉具备每周生产

接近 10000 辆车的能力，比 2018 年 Q2 公布的每周生产 5000 辆车提升一倍。特斯拉同

时宣布已具备了在高速公路上的全自动驾驶能力。特斯拉将在 2019 年第一季度推出更新。

同时也会基本完成下一代自动驾驶方案，即具备识别城市公路的交通信号灯和停车标志的

自动驾驶方案。

图 3：2018 年美国高档车销量（单位：千辆）图 4：特斯拉美国纯电动车市场销量（单位：千辆）

资料来源：特斯拉 2018 年年报、申万宏源研究资料来源：特斯拉 2018 年年报、申万宏源研究

1.2 雷诺集团确立了在欧洲电动车市场的领先地位

雷诺集团 2018 年收入为 574.2 亿欧元，同比下降 2.3%。2018 年净利润为 34.5 亿欧

元，同比下降 35%。全年雷诺集团销售汽车 388.4 万辆，其中包括雷诺品牌汽车 253 万辆，

达契亚品牌汽车 70.08 万辆，拉达品牌汽车 39.8 万辆，雷诺三星品牌汽车为 8.5 万辆。2018

年全球销量同比略微增长 3.2%

图 5：雷诺集团收入及净利润情况（单位：百万欧元）

资料来源：雷诺集团年报、申万宏源研究

雷诺集团进一步巩固在欧洲电动车市场的领先地位。雷诺集团全球电动汽车销量同比

增长 37%。畅销车型如 ZOE 和 Kangoo Z.E.销量分别增长了 26.1%和 105.1%，公司在欧

洲市场的电动汽车领域获得 22.2%的市场份额，进一步巩固在欧洲市场的领先地位。得益

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收入净利润收入增速净利润增速


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于销量的增长和成本的降低，电动汽车部门的盈利能力显著提高，目前电动汽车的收入占

集团总收入的 3%以上。雷诺在 2018 年进行了重要投资来扩大电动汽车产能和开发第三代

电动汽车，包括投资了中国第五大电动汽车制造商 GM EV，并将在中国推出新的电动车

K-ZE。

图 6： 2018 年雷诺集团新能源车成绩斐然

资料来源：Renault 2018 Q4 earnings call、申万宏源研究

1.3 宝马集团全面落实电气化加大动力电池投资

根据宝马集团官方快报，全年宝马集团连续 8 年实现销量创纪录，宝马品牌、MINI

以及劳斯莱斯品牌全球累计交付量达 249 万辆，较 2017 年微增 1.1%。其中宝马电动车和

MINI 品牌销量同比激增 38.4%。2018 年前三季度宝马收入 724.6 亿欧元，同比下降 0.2%，

净利润达 57.9 亿欧元，同比下降 8.7%。

图 7：宝马集团收入及净利润情况（单位：百万欧元）

资料来源：宝马集团年报、申万宏源研究

根据 2018 年全年电话会议，为了应对欧盟 2025 年车辆二氧化碳减排达到 25%的计

划，宝马集团调整了 2018 年的工作方针，将首要关注点放在了各品牌、车型的电气化上。

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根据 2018 年年报，宝马的电动车销量比去年提升了 38.4%，占有全球电动车 9%的市场，

位列全球第三。电动车占汽车总销量的 6.1%，是 2016 年的两倍多，也远超其他车企的电

气化平均水平。预计到 2025 年，宝马在售新能源产品将达到 25 款，其中 12 款为纯电动、

13 款为插电混动车。

图 8： 2018 年宝马集团电气化占比全球居前

资料来源：IHS Markit、申万宏源研究

集团正努力推进在德国和欧洲的电动汽车与动力电池的生产项目。今年宝马与宁德时

代签署了超过 40 亿欧元的电池合同，并在德国图林根建造了新的电池工厂。未来宝马将在

欧洲生产动力电池，并建立动力电池生产的整个价值链。

图 9： 2018 年宝马集团电气化水平

资料来源：IHS Markit、申万宏源研究

Tesla 12%

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Volkswagen

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BYD

Chevrolet

Hyundai

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Chery

Roewe

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1.4 戴姆勒加速电动平台推进智能交互与自动驾驶相得益彰

戴姆勒集团 2018 年收入为 1674 亿欧元，同比增长 1.9%。2018 年净利润为 75.8 亿

欧元，同比下降 28.6%。在 2018 年 Q2 的半年报会议中，戴姆勒集团对其最新的全电动

品牌 EQC 能否及时交付持有不确定态度，而在 2018 年年报会议中，集团正式宣布不会推

迟 EQC 的交付，且首批车已经在不莱梅下线。与过往的会议口径一致，今年集团将延续过

往的多路径发展的思路，包括同时发展柴油车、汽油车、48V 技术、燃料电池、纯电动车

等产品。

图 10：戴姆勒集团收入及净利润情况（单位：百万欧元）

资料来源：戴姆勒集团年报、申万宏源研究

根据公司 2018 年年报，到 2020 年，戴姆勒旗下的 smart 将成为一个全电动品牌。

到 2022 年，将实现梅赛德斯-奔驰汽车的全电动化。到 2025 年，纯电动车将占汽车总销

量的 15%到 25%。为了实现这个目标，戴勒姆将投资 100 亿欧元来扩张自己的电动车成

员。目前戴姆勒正在采购超过 20 亿欧元的动力电池，并且也将扩大自己的电池生产。为发

展新的电动车品牌 EQC 提供保障。奔驰提出的全新智能人机交互系统 MBUX 将会在一年

内提供给电动车用户使用。

图 11：戴姆勒集团 EQC 电动化平台图 12：戴姆勒集团 MBUX 智能交互系统

资料来源：奔驰官网、申万宏源研究资料来源：奔驰官网、申万宏源研究

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2014年 2015年 2016年 2017年 2018年



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1.5 大众集团电动车平台 MEB 蓄势待发

大众集团 2018 年前三季度收入为 1745.8 亿欧元，同比增加 2.7%。2018 年前三季度

净利润为 27.6 亿欧元，同比增加 158.6%。2018 年大众总共向消费者交付了约 5 万辆 BEV

和 PHEV，同比增长 13%。其中 e-Golf 受欢迎程度高，交付量增加了 45%，是德国甚至

欧洲的电动车领导品牌之一。到 2019 年底，e-Golf 车型会被新发布的 ID Neo 取代。

图 13：大众集团收入及净利润情况（单位：百万欧元）

资料来源：大众集团年报、申万宏源研究

品牌的电气化依然是大众集团的主要任务。与前两年年报中宣布的规划一致，大众集

团 2018 年将继续致力于旗下品牌的电动化，提升纯电动车与插电混动车的比例，以达到欧

盟新的二氧化碳减排标准。2018 年年报透露大众集团甚至将推出一些“激进”的电动车产

品，来应对二氧化碳减排标准。到 2022 年，集团在电动车，自动驾驶，新的移动服务和数

字化等上的研发开支大约在 340 亿欧元。以实现集团一直提出的“可持续交通”概念。

图 14：大众集团的“可持续交通”概念结构图

资料来源：Volkswagen 2017 Q4 earnings call、申万宏源研究

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大众新型电动车平台 MEB 蓄势待发。2019 年，基于 MEB 平台的全电动品牌将在茨

维考生产。到 2022 年，大众将旗下五个品牌，共 27 款车型开始基于 MEB 平台生产。

第一阶段 MEB 平台将生产大概 1000 万辆车，车型包括小型紧凑型车到 SUV。

图 15：大众集团 MEB 平台与适用品牌

资料来源：大众汽车官网、维基百科、申万宏源研究

2．动力电池：龙头盈利大幅改善产能扩张加速

近期，韩国市场调查机构 SNE Research 发布 2018 年全球 EV 动力电池出货量排名，

受益于国内新能源汽车的快速增长，宁德时代和比亚迪的动力电池出货量分别以 21.9%、

12%的市场份额占据全球第一和第三的位置。松下跟随特斯拉 Model 3 上量，2018 年动

力电池出货量同比翻倍增长，占据市场 21.4%的市场份额，接近宁德时代；LG 化学动力电

池装机量同比增长 47%，2018 年市场份额约为 7.6%，排名第四；三星 SDI 动力电池装机

量增速显著低于其他公司，2018 年市场份额约为 3.1%，全球排名下滑至第八位。

表 3：全球 EV 动力电池出货量排名（单位: MWh）

排名制造商名称 2017 年 2018 年增长率 2017 年份额 2018 年份额

1 CATL 10782 21259 97% 18.2% 21.9%

2 松下 10004 20746 107% 16.9% 21.4%

3 比亚迪 6415 11601 81% 10.8% 12.0%

4 LG 化学 5033 7390 47% 8.5% 7.6%

5 AESC 1767 3680 108% 3.0% 3.8%

6 孚能科技 739 3343 353% 1.2% 3.4%

7 国轩高科 1892 3206 70% 3.2% 3.3%

8 三星 SDI 2320 2970 28% 3.9% 3.1%

9 力神 1194 2756 131% 2.0% 2.8%

10 EVE 831 1869 125% 1.4% 1.9%


行业深度


其他 18180 18205 0% 30.7% 18.8%

总计 59155 97025 64% 100% 100%

资料来源：SNE research，申万宏源研究

2.1 松下：跟随特斯拉上量能源业务营收盈利高增长

动力电池业务贡献主要营收增量，家电及连接解决方案业务拖累业绩。2019 年 2 月 4

日，松下发布 2019 财年三季报（日本财年从每年 4 月 1 日开始至次年 3 月 31 日）。2019

财年前三季度（实际为 2018Q2-Q4），受益于动力电池业务快速增长，松下实现总营收

6.08 万亿日元，同比增长 2.9%；但由于家电业务和连接解决方案业务的营业利润同比下滑，

拖累整体业绩，2019 财年前三季度公司实现归母净利润 1737 亿日元，同比下降 13%。

预计全年归母近利润同比增长 5.93%。与 2019 财年二季度报中全年盈利预测相比，

公司下调了家电及汽车与工业系统（AIS）业务的收入及盈利，全年收入下调 2000 亿日元，

预计 2019 财年整体营收约为 8.1 万亿日元，同比增长 1.48%；全年营业利润下调 400 亿

日元，但公司预计所得税等将有所改善，因此全年归母净利润维持原有预测，预计全年将

实现 2500 亿日元，同比增长 5.93%。

图 16：松下总营收及净利润（单位：十亿日元）图 17：松下营业利润率和净利润率

资料来源：松下官网，申万宏源研究资料来源：松下官网，申万宏源研究

2018 年特斯拉销量大幅扩张，松下能源业务营收增速显著高于其他业务。松下绝大部

分动力电池供给特斯拉，是特斯拉的独家供应商。2017 年 7 月特斯拉推出 Model 3 车型，

该车型 2018 年销量接近 14 万辆，成为全美最畅销高档车型（premium vehicle），2018

年特斯拉的 Model S 和 Model X 合计销量约 9.95 万辆，整体销量大幅增长。跟随着特斯

拉上量，松下动力电池业务快速增长。2019 财年前三季度公司二次电池所在的能源业务部

（AIS 业务分项）营收为 5223 亿日元，同比增长 26.4%，显著高于其他业务营收增速。松

下预计能源业务 2019 财年整体营收将达到 7150 亿日元，同比增长 27.1%。

预计 2019 财年能源业务营业利润率同比增长 0.8 个百分点，财年内 Q4 单季度营业

利润率有望达 10%。松下预计 2019 财年能源业务将实现营业利润 201 亿日元，同比增长

81.1%；营业利润率约为 2.8%，较 2018 财年增长 0.8 个百分点。分季度来看，与 2018

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总营收净利润总营收yoy 净利润yoy

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营业利润率净利润率


行业深度


财年类似，2019 财年 Q1、Q2 能源业务未实现盈利，Q3 扭亏，实现 165 亿日元营业利润，

单季度营业利润率 8.7%。根据松下全年业绩预告，Q4 营业利润进一步增长，单季度营业

利润率有望达到 10%。

图 18：松下能源业务营收（单位：十亿日元）图 19：松下能源业务营业利润（单位：十亿日元）

资料来源：松下官网，申万宏源研究资料来源：松下官网，申万宏源研究

万亿日元资计划中 40%以上用于电池，美、日、中生产基地产能有序扩张。此次松下

暂未披露资本开支情况，但根据 2018 财年年报，松下提出的创造未来可持续增长的 1 万

亿日元 CapEX 计划，汽车与工业系统业务相关投资占到总投资计划的 40%以上，主要投

向为北美、中国、日本的动力电池扩产计划。根据松下规划，2019 年 3 月公司与特斯拉合

作的超级工厂将拥有 35GWH 电池产能。在地域分布上，除了美国内华达和纽约布法罗的

两个超级工厂，公司在中国大连的方形动力电池产能也于 2018 年 3 月建成量产公司，同

时公司还计划将姬路的液晶面板工厂改为方形电池工厂，2020 财年内达成量产，随后将继

续扩张产能。另外，特斯拉在中国上海的工厂已于 2019 年初动工，计划年底实现量产，松

下总裁津贺一宏在 CES 期间表示，松下有可能跟进特斯拉在上海的生产，做出必要的投资。

图 20：松下万亿日元资计划中 40%以上用于电池

资料来源：松下官网，申万宏源研究

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能源业务营业利润能源业务营业利润率


行业深度


2.2 LG 化学：规模效应提升盈利大额投入支撑产能扩张

化学与基础材料业务盈利大幅下滑拖累 2018 年整体业绩，能源业务表现亮眼。2018

年 LG 化学实现总营收 28.18 万亿韩元，同比增长 9.67%，其中营收的主要增量由能源业

务、化学与基础材料业务贡献。从盈利端来看，2018 年除能源业务营业利润同比大幅增长

外，LG 其他主营业务盈利水平均不同程度下滑，其中贡献公司 95%利润的化学与基础材料

业务营业利润同比减少 24.1%，营业利润率同比下滑 4.3 个百分点，导致公司整体盈利下

滑。2018 年公司实现净利润 1.52 万亿韩元，同比减少 24.88%。

图 21：LG 化学总营收及净利润（单位：十亿韩元）图 22：LG 化学营业利润率及净利润率

资料来源：LG 化学官网，申万宏源研究资料来源：LG 化学官网，申万宏源研究

配套车型销量强劲，能源解决方案业务营收增速及占比快速提升。LG 化学在全球成功

配套超过 25 家车企，是海外配套车型最多的动力电池企业。2018 年受益于现代 Kona、

捷豹 I-Pace 和雷诺 Zoe 等车型的强劲销量，LG 动力电池装机量大幅增长。2018 年 LG 电

池业务所属的能源解决方案分项实现营收 6.52 万亿韩元，同比增长 42.95%，在总营收中

占比中首次超过 20%，达到 23.1%。公司预计 2019 年能源解决方案业务营收将达到 10

万亿韩元，同比增长约 53%，在总营收中的占比进一步提升至 31%。

规模效应凸显，2018 年能源解决方案业务营业利润同比增长 6.2 倍。从盈利水平来看，

2017 年 LG 能源解决方案业务实现小幅盈利，2018 年该项业务营业利润达到 2090 亿韩元，

同比大幅增长 6.2 倍，公司的能源解决方案业务营业利润率也由 2017 年的 0.6%增长至

3.2%，为历年来最高，规模效应带来的盈利提升效应明显。

图 23：LG 化学能源解决方案业务营收（单位：十亿

韩元）

图 24：LG 化学能源解决方案业务营业利润（单位：

十亿韩元）

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2015 2016 2017 2018



行业深度


资料来源：LG 化学官网，申万宏源研究资料来源：LG 化学官网，申万宏源研究

上调 2020 年动力电池产能规划，2019 年资本开支 50%用于动力电池产能扩张。根

据 LG 的产能规划，公司在中国南京和波兰弗罗茨瓦夫的工厂将在未来五年内大幅扩张产能。

2018 年底 LG 的动力电池产能有望达到 34GWH，同时 2018 年底公司宣布上调公司 2020

年产能规划至 90GWH。伴随着动力电池产能扩张，公司资本开支逐年上涨。2018 年公司

在能源解决方案业务上的资本开支为 1.9 万亿韩元，在总资本开支中占比 41%，公司预计

2019 年总资本开支将达到 6.2 万亿韩元，其中 50%将用于能源解决方案业务，倒算 2019

年动力电池产能投放约 30GWh 左右。

图 25：LG 化学资本开支情况（单位：十亿韩元）

资料来源：LG 化学年报，申万宏源研究

2.3 三星 SDI：消费储能电池快速增长在华增加动力电池产

能投放

整体营收、盈利快速增长，非动力电池业务贡献较多。三星 SDI 业务主要包括锂电池

业务与电子材料业务两部分。2018 年三星 SDI 实现总营收 9.15 万亿韩元，同比增长 44.31%。

其中锂电池业务全年实现营收 6.95 万亿韩元，同比增长 60.66%，电子材料营收仅同比增

长 9.4%。公司全年实现营业利润 7150 亿韩元，同比增长 5.1 倍，营业利润率同比增加 6

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总资本开支能源解决方案业务资本开支能源解决方案业务资本开支占比


行业深度


个百分点。2018 年公司实现净利润 7450 亿韩元，同比增长 15.8%，增速显著低于营业利

润增速，预计主要是由于 2017 年三星 SDI 参股公司贡献利润 6954 亿韩元，2018 年此项

收益减少。

具体来看，公司锂电池业务包含动力电池、小型锂电池和能量储备系统三项细分业务

动力电池部分，受益于大众 e-Golf、StreetScooter WORK 电动邮政车和宝马 530e 等车

型的销量增长，三星动力电池全年装机量同比增长约 28%，增速大幅低于锂电池业务整体

营收，能量储备系统和小型锂电池贡献了较大业绩增量。

图 26：三星 SDI 总营收及净利润（单位：十亿韩元）图 27：三星 SDI 营业利润率及净利润率

资料来源：三星 SDI 官网，申万宏源研究。采用 2016

年剥离化工业务后的调整后口径。

资料来源：三星 SDI 官网，申万宏源研究。采用 2016 年

剥离化工业务后的调整后口径。

匈牙利动力电池工厂正式投产，2018 年开始在华产能加速扩张。目前三星 SDI 形成了

韩国、中国、欧洲三大生产基地，2018 年公司整体资本开支为 1.9 万亿韩元，同比增长 102%，

其中关于动力电池的资本开支主要集中在中国和欧洲。2016 年三星 SDI 在欧洲匈牙利投资

3.58 亿美元建设动力电池工厂，2018 年下半年投产，预计将能够配套 5 万辆纯电动汽车；

2018 年 11 月，三星环新汽车动力电池项目二期工厂也在西安开工建设，项目总投资 105

亿元人民币，建成后将形成 5 条 60Ah 锂离子动力电池生产线，年产可达 6000 万块；2018

年 12 月，三星 SDI 新增投资 166 亿元人民币调整天津部分产品结构，建设动力电池生产

线和车用 MLCC 工厂（多层陶瓷电容器）等新项目，预计 2019 年底建成，2020 年投产。

图 28：三星 SDI 分业务营收（单位：十亿韩元）图 29：三星 SDI 资本开支（单位：十亿韩元）

资料来源：三星 SDI 官网，申万宏源研究资料来源：三星 SDI 官网，申万宏源研究

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资本开支 yoy


行业深度


3．零部件：Tier 1 加速电动化转型新型功率器件

推动快充与高续航

3.1 麦格纳国际：加码汽车电气化与自动驾驶技术

2018 年麦格纳国际顺利收购 Viza 座椅、投资 Lyft 公司，叠加四季度公司的轻型汽车

产品销量再次领先全球，公司全年业绩表现强劲。麦格纳国际 2018 年收入达 408.3 亿美

元，同比增长 4.8%。净利润达 23 亿美元，同比增长 4.1%.

图 30：麦格纳国际收入及净利润情况（单位：百万美元）

资料来源：麦格纳国际年报，申万宏源研究

2018 年麦格纳国际在汽车电气化与自动驾驶方面跟进了投入。在今年 CES 中麦格纳

国际推出了 e1 电动车，该款概念车搭载了 etelligentDriveTM 智能电驱动系统，可提供卓

越的纵向和横向的动力性能。麦格纳国际还推出了 MAX4 自动驾驶平台，并与多家自动驾

驶公司如 Waymo 等合作。目前大量投产的车辆已经配备了由麦格纳提供的自动驾驶技术，

包括雪佛兰 Volt、凯迪拉克 ATS 和马自达 6 等。

图 31：麦格纳国际的 e1 电动车图 32：Lyft 的 5 级自动驾驶产品

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2014年 2015年 2016年 2017年 2018年



行业深度


资料来源：麦格纳国际官网、申万宏源研究资料来源：奔驰官网、申万宏源研究

共享汽车方面，麦格纳国际在 2018 年向美国共享汽车平台 Lyft 投资 2 亿美元，致力

于进一步发展自动驾驶及其道路测试工作。今年 1 月在密歇根州底特律车展上，麦格纳国

际宣布与 Lyft 在自动驾驶方面取得了以下进展：1.L5 级自动驾驶团队顺利完成第一年的全

部公开道路测试；2.麦格纳国际已与 Lyft 共享 IP，并可以应用 Lyft 的大数据升级自动驾驶

系统；3.在可预见的未来几年内，麦格纳国际将在行业内普及可扩展的自动驾驶技术。

3.2 英飞凌：加速 IGBT 产能扩张车用 SiC 技术实现突破

主营业务稳步增长，出售射频电源元件业务贡献大额收益。2018 年 11 月 23 日及 2019

年 2 月 5 日，英飞凌分别发布了 2018 财年年报和 2019 财年一季报（德国财年从每年 10

月 1 日至次年 9 月 31 日）。2018 财年英飞凌实现总营收 75.99 亿欧元，同比增长 7.59%。

分业务来看，除数字安全解决业务营收同比下降 6%外，汽车、工业电源控制和电源管理业

务营收均实现 8%~10%的增长；分地区来看，公司在日本和中国的业务营收增速最高，超

过 10%。由于财年内公司将主要的射频电源元件业务出售给 Cree，公司的其他营业利润同

比增长 3.13 亿欧元。2018 财年公司实现净利润 10.75 亿欧元，同比增长 36.08%。2019

财年一季度（实际为 2018Q4），英飞凌实现总营收 19.7 亿欧元，同比增长 10.99%，公

司预计 2019 财年总营收将同比增长 9%左右。

图 33：英飞凌总营收及净利润（单位：亿欧元）图 34：英飞凌营业利润率和净利润率（%）

资料来源：英飞凌官网，申万宏源研究资料来源：英飞凌官网，申万宏源研究

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行业深度


前端制造：新建奥地利全自动 300mm 模块工厂扩张产能，SiC 产品在 150mm 晶圆

上生产能力不断提高。凭借 300 毫米的薄晶圆技术，公司可利用较低的资本密度实现高质

量低成本生产。公司在德国 Dresden 的晶圆厂预计三年内将达到产能极限，2018 年 11 月

公司启动奥地利 Villach 300mm 模块工厂的建设工作，该工程生产适用于所有终端市场的

IGBT 和 MOSFET，项目总投资额约 16 亿欧元，于 2108 年启动，预计 2021 年投运，年

收入可达 18 亿欧元。另外，2018 年英飞凌的 SiC MOSFET 和 SiC 二极管在 150 毫米晶

圆上的批量生产能力不断提高，英飞凌现已成为全球首批在 150 毫米直径晶圆上生产整个

SiC 产品系列的公司之一。

后端制造：德国 IGBT 模块生产能力稳步扩张，中国合资工厂 2018 年开始批量生产。

2018 年公司在后端制造领域主要投资方向是用于工业和汽车应用的 IGBT 模块，主要是扩

张德国 Warstein 的 HybridPACKTM 系列 IGBT 模块及中国合资企业的生产能力，以满足

混合动力和纯电动汽车动力传动系统 IGBT 模块的强劲需求。2017 财年，英飞凌与中国最

大的汽车制造是上汽集团成立合资公司，负责功率半导体模块的后端制造。合资公司为中

国电动汽车提供功率半导体解决方案，自 2018 年 8 月英飞凌无锡工厂开始批量生产。中

国是全球最大，发展最快的电动汽车市场，未来有望为英飞凌贡献可观收益。

图 35：英飞凌投资开支（单位：亿欧元）图 36：英飞凌新建的 300mm 模块工厂

资料来源：英飞凌官网，申万宏源研究资料来源：英飞凌官网，申万宏源研究

SiC 产品向高电压等级扩张，基于 SiC 二极管的车载充电器有望于 2019 年投入生产。

公司在核心的电力半导体业务中的优势在于开发了基于碳化硅和氮化镓的新技术，这些材

料的性能优于硅但成本较高。目前 SiC 的主要应用是太阳能逆变器、工业电源以及电动汽

车的充电基础设施，尤其是超高速充电站，公司未来的重点开发领域是碳化硅产品组合的

扩张，包括外形尺寸的扩张（适用于封装和模块中的拓扑）和更高的电压等级（从 1200

伏开始到 1700 伏、3300 伏）。公司已实现两项技术突破，其一是公司为一家主流的欧洲

OEM 厂商 BEV 动力传动平台设计的车载充电器实现欧洲领先，该项设计突破主要在于 SiC

（碳化硅）二极管，预计 2019 年将开始投入生产；其二是公司设计的电动助力转向平台实

现北美领先，该平台服务于一系列国际 OEM 厂商，预计将于 2022 年开始投入生产。

在 2018 年的纽伦堡 PCIM 欧洲展会上，英飞凌还推出了首款车用碳化硅产品，肖特

基（Schottky）二极管，并为其新创了一个品牌名 CoolSiC。此二极管专为混合动力车和

电动车中的车载充电器（OBC）应用而设计。

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行业深度


图 37：英飞凌两项主要的 ATV 设计突破

资料来源：英飞凌官网，申万宏源研究

4．看好全球化竞争具备全球配套能力的产业链企

业有望迎来价值重估

海外电动化全面加速，对国内企业既是机遇也是挑战。过去几年受补贴呵护与政策战

略引导，国内新能源行业建立起了明显的先发优势，随着全球化竞争加剧，行业洗牌将加

速，具有全球竞争力与配套能力的产业链企业成长空间进一步打开，有望迎来价值重估。

我们看好各环节具有全球竞争力的企业：

动力电池推荐宁德时代（大众、宝马、日产等大额动力电池订单），国轩高科（博世

动力电池合同）；

电池材料推荐恩捷股份（LG 化学批量供应、松下迎来放量）、当升科技（LG 化学批

量供货）、璞泰来（LG 化学批量供货）、新宙邦（LG 化学、三星 SDI 批量供货，全球超

级电容化学品 50%市场份额）；

零部件与汽车电子推荐卧龙电气（Tier 1 大批量电机订单）、宏发股份（一线主机厂

及特斯拉批量供应），关注法拉电子（博世薄膜电容批量供应）。

表 4：重点推荐公司盈利预测与估值

证券代码证券简称收盘价总市值 EPS（元） PE

2019/2/22 （亿元） 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E

300750.SZ 宁德时代 84.37 1852 1.77 1.70 1.97 2.10 48 50 43 40

002074.SZ 国轩高科 16.34 186 0.74 0.84 1.07 1.30 22 20 15 13

002812.SZ 恩捷股份 51.00 242 0.33 1.04 1.77 2.39 155 49 29 21


行业深度


300073.SZ 当升科技 29.19 127 0.57 0.70 0.93 1.81 51 42 31 16

603659.SH 璞泰来 49.99 217 1.04 1.57 2.07 - 48 32 24 -

300037.SZ 新宙邦 25.48 97 0.74 0.85 1.03 1.39 35 30 25 18

600580.SH 卧龙电气 7.34 95 0.51 0.53 0.61 0.69 14 14 12 11

600885.SH 宏发股份 26.05 194 0.92 0.94 1.14 1.39 28 28 23 19

600563.SH 法拉电子 47.28 106 1.88 2.45 2.87 - 25 19 16 -

资料来源：Wind，申万宏源研究


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海外胡馨文 021-23297753 18321619247 [email protected] 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）

增持（Outperform）

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：相对强于市场表现20％以上；

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：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）

中性 (Neutral)

看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；

：行业与整体市场表现基本持平；

：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投

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获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有

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