4q19 미국 파이프라인 개통 고도화 설비 + 6 유가 약세 전망 감산 완화...

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IMO 2020 => 납사 안정화 + 프로필렌 강세

2020년부터 IMO 규제 시작되며, 납사 가격이 유가 대비 안정화 될 전망이다. 정유사들은 늘어나는 경유 수요에 맞춰 1) 고도화

설비 증설, 2) 정제 Yield 최적화, 3) 정제 가동률을 상향, 4) 기존 제품 분리/사용처 변경하게 된다. 이중, 정제 Yield 최적화

(=HCR 설비 가동률 상향)와 정제 가동률을 상향하는 과정에서 납사 공급과잉이 심화되며 가격 안정화될 전망이다.

IMO 규제로 프로필렌 강세가 전망된다. 1) 우선 정유사들은 경유 생산 최적화를 위해 CDU서 생산된 잔사유를 HCR(등/경유)에

최대한 투입할 것이며, 이에 RFCC(휘발유/프로필렌) 가동률은 소폭 감소할 수 있겠다. 2) 또한, RFCC는 수율조정(5~10%)이

비교적 자유로운 설비로, 경유 수율 최적화 과정에서 휘발유/프로필렌 수율은 줄어들게 된다. RFCC에서 글로벌 프로필렌의

31%가 생산되기 때문에, RFCC 수율 조정만으로도 글로벌 프로필렌 공급이 3% 이상 감소할 수 있겠다.

시황이 좋은 제품은?

프로필렌: 2019년말부터 프로필렌의 구조적 강세를 전망한다. IMO규제로 장기적인 디젤이 휘발유 대비 강세를 보일 전망이다.

장기적으로 정유사들은 신규 고도화설비로 HCR > RFCC를 선택하게 될 것이며, 중기적으로는 디젤 최적화를 위해 프로필렌 생

산량이 줄어들 것이다. 우려되었던 미국의 PDH 증설도 계획 대비 절반 이상 취소되었다.

부타디엔: 미국 Cracker의 원재료에서, 에탄 비중이 72.8(18.03) => 77.7%(19.03)로 늘어났다. 아시아 NCC들도, LPG 투입 비

중을 확대하고 있다. 에탄/LPG를 Cracking할 경우, 납사 투입 대비 부타디엔 수율이 2.5~5% 낮아 부족해 진다. 수요도 견조

하다. 라텍스 강세이며, 천연고무 강세에 힘입어 전방 합성고무도 마진은 QoQ/YoY 개선 중이다.

PVC: 현재 에틸렌 체인을 지지해주고 있는 전방은 PVC이다. 7/8월부터 인도 총선 기간, 위축됐던 수요는 회복될 전망이다.

그림 1 IMO와 석유화학 연결

IMO 효과 (1차적)

경유 수요 ↑↑ 가격 ↑↑B-C유 수요 ↓ 가격 ↓↓납/휘 수요 -

정유사

경유(Q) 확대 필요1) 가동률 확대2) 수율 최적화

HCR

* 등/경유 75% / 납사 25% / UCO

- 등경유 생산 ↑ 가격 ↓

- 납사 생산↑ 가격 ↓

RFCC (전체 프로필렌 생산의 31%)

* 휘발유 43%/ 경유 14%* 프로필렌/LPG 45%

수율△: 휘발유/프로필렌 5~10% => 경유 5~10%로 변환

- 휘발유 생산↓ 가격↑- 경유 생산 ↑ 가격 ↓- 프로필렌 생산 ↓ 가격↑

Shale 증산으로공급↑↑ 가격 ↓↓

LPG

원재료 공급과잉

가동률 ↑↑

2) 고도화 설비

가동률(↘)

NCC

에탄 크래커 대비경쟁력 회복

납사공급과잉

유가 약세 전망

4Q19 미국 파이프라인 개통+ 6월말 OPEC 감산 완화?+ 이란 제재 완화? *경유 수율 최적화:

1) HCR 가동률 확대2) RFCC 수율 조절

PDH

프로필렌 수급 개선향후 RFCC 증설 제한적IMO 효과 (2차적)

글로벌 정제마진 ↘국내 정유사 정제마진 ↑

경유 수요 ↑↑ 가격 ↑B-C유 수요 ↓ 가격 ↓↓납사 수요 - 가격 ↓휘발유 수요 – 가격 ↑

1) 가동률+1.0~1.5%

정유/화학

하반기 전망(2):

석유화학: IMO가 주는 선물

2019.06.07

정유/화학 R.A.

전우제 김귀연

02) 739-5933 02) 739-5935

[email protected] gykim85

2

정유/화학 하반기 전망(2)


IMO 효과 = 납사 안정화 + 프로필렌 강세

<고도화 설비별 수율>

-업체별/설비별 수율은

공정에 따라 모두 다름

* HCR(HydroCracker)

= 등/경유 75% + 납

사 25%

*RFCC(Fluidized

Catalytic Cracker)

= 휘발유 43% +

LPG/프로필렌 45% +

경유 14%

정유사들이 증설 없이 경유 생산량을 확대하는 방법은: 1) 가동률을 상향하거나, 2) 제품

Yield를 조정하는 것이다. 이로 인한 석유화학 산업에서의 변화는 다음과 같다:

▶ 납사 공급과잉이 심화될 것

현재 납사 마진은 -9.8$/b로 극심한 공급과잉이다. 글로벌 원유 경질화 +LPG 공급과잉

(Shale) +NCC 시황 부진이 이유다. IMO의 Side-Effect로 납사 공급과잉은 유지/심화될 전망

이다.

1) 정제 가동률이 상승해 더 많은 납사가 생산될 것이며, 2) 동일한 원유를 투입해 등/경유

생산량을 최대화 시키고자, HCR 설비의 가동률을 최대한 상향할 것이다. HCR은 기본적으로

등/경유(75%) 설비지만, 부산물로 납사가 25% 가량 생산된다. 3) 장기적으로, 경유가 휘발

유 대비 수급 타이트 할 것이기에 정유사들은 HCR 위주의 Upgrade를 진행할 가능성이 높다.

실제로, 미국은 저황유 규제를 2010/15년 강화했으며, 동 기간 경유 수율만 늘어났다.

▶프로필렌 부족으로 강세 전망

<기본/현재>

글로벌 프로필렌 생산 비중은: Cracker 50%, CDU 31%, PDH 10% 등이다. 최근, 프로필렌이

여타 석유화학 제품들 대비 타이트한 모습을 보이고 있는데, 그 이유는 3가지로 해석된다.

1) 2016~19년 대부분의 Cracker 증설이 ECC로 이루어 졌으며, 2) Mixed-Feed ECC 설비에서

에탄 비중이 늘어난 것도 한몫 했다. 3) 수요 단에서는 LNG 파이프용 PP 판매가 견조했다.

정유사들은 경유 수율 확대를 위해: HCR 가동률을 상향하거나 RFCC의 수율을 조정하는 방식

을 선택할 수 있겠다.

<IMO 2020 이후>

1) HCR 가동률은 확대, RFCC는 가동률 유지/약보합 예상한다. HCR 가동률 확대를 위해 기존

RFCC로 투입되던 잔사유 일부가 HCR로 투입될 것이다. 대부분의 정유사들은 고도화 설비가

부족해 이미 설비 가동이 최적화 되어있지만, 미국(글로벌 M/S 18%) 등 선진 정유사들은 잉

여 고도화 설비가 있어 RFCC 가동률이 감소하게 된다. 또한, 수년간 글로벌 원유의 경질화로

선진 정유국들의 B-C 생산은 이미 2%에 가깝게 줄어 B-C 수급이 어렵다.

RFCC는 글로벌 프로필렌 생산의 31%를 담당하며, 미국 프로필렌 생산량의 절반 이상을 차지

한다. RFCC 설비 가동률이 -3% 줄어들 경우, 프로필렌 공급 -1%가 줄어드는 효과가 나타나게

된다. 조금 더 명확한 것은 (2) 수율 조정이다.

2) RFCC 수율 조정: Diesel Max Mode(경유 확대 > 휘발유/프로필렌 축소)에 따른 프로필렌

수급 개선이 전망된다. RFCC는 정제설비 중, 수율 조정이 가장 쉬운 설비다.

RFCC 촉매 변화 등, 휘발유/프로필렌=>경유 수율 5~10% 이상 조정 가능하다. 단순 계산해서,

글로벌 RFCC의 평균 프로필렌 비중이 7% => 6%로 조정될 경우, 프로필렌 공급은 -4.4% 정도

감소하게 된다.

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<프로필렌 관련 주요 참고 사항들>

1) 미-중 무역분쟁 영향으로 중국이 미국향 희토류 수출을 제한할 가능성이 제기되고 있다.

희토류는 RFCC의 촉매의 주요 원재료이며, 미국 희토류 수입의 52~95%가 중국산이다. 중국은

2010년 8월, 희토류 수출을 제한하며 가격이 1년간 2,700% 상승하기도 했다.

2) 미국 PDH 증설 우려: 미국은 아직까지도 3개의 PDH 설비만을 보유하고 있다 (Flint hills

65.8만톤/년, Dow 75만톤/년, Enterprise 37.5만톤/년). 가장 가까운 증설 계획은 2020년

하반기 FPC 60만톤/년 설비다. 2013년 당시, 8개 의 PDH 증설(400만톤/년) 계획이 있었지만

절반만(216만톤/년) 진행되었다. 유가가 급락하며 14년말~17년, NCC 경쟁력이 상승한 점도

있지만, 미국에는 충분한 PDH 트랙레코드가 없다

3) 유럽의 PDH 증설 계획은 2022년(Police 42.7만톤/년, Borealis 75만톤/년)과 2023년

(Antwerp 75만톤/년)으로 한동안 제한적이다.

4) 중국은 프로필렌 Self-Sufficient를 꿈꾸며 PDH 증설 중이지만, 여전히 수입량 견조하다.

5) Diesel Yield Shift에 대한 주요 기관들의 전망: Platts는 휘발유 90만b/d(원유의 1%)가

경유로 convert 될 것으로, BCG는 60만b/d가 경유로 convert 될 것으로 전망했다.

6) LPG 가격 안정화: 4Q19, 미국 수출 터미널 500만톤/년(글로벌 물동량 5%) 가량 확대된다.

7) 미국 ECC 증설은 계속되고 있으며, Mixed-ECC Cracker에서 에탄 비중이 확대되고 있다.

72.8%(18.03) => 77.7%(19.03). 원재료별 프로필렌 생산비중은 에탄 2~3%, 납사 13~16%다.

<결론: 프로필렌 강세에 따른 수혜>

2020년부터 IMO 규제 도입으로 프로필렌 강세가 전망된다. 프로필렌 강세에 따른 PDH 업체들

(효성화학 > 태광산업 = SK가스) 매수 추천하며, NCC 업체들도 프로필렌 상승과 납사 하락에

하반기 비중 확대를 권한다.

- 효성화학(BUY, TP 24만원): PDH/PP Capa 60만톤/년, 매출비중 53%, 영업이익 비중 96%

- 태광산업(N/R): PDH/AN Capa 30만톤/년, 매출비중 45%. AN도 강세

- SK가스(BUY, TP 11만원): PDH/PP Capa 60만톤/년, 순이익 비중 40%(지분법)

- NCC(대한유화/롯데케미칼/LG화학/한화케미칼):

하반기 전망: 1) NCC의 프로필렌 비중은 16%이며, 2) 연말까지 유가 안정화되며 납사 가

격 하락해 ECC 대비 경쟁력 일부 회복할 전망이다. 3) HCR 가동률 상승으로 유가대비 납사

약세는 유지될 것으로 전망한다.

*하반기 유가 약세 전망은 하반기 전망(1), 6/3일 참고

반등 시점: 추가적으로, NCC 업체들은 7월부터 시황 개선될 것으로 전망한다. 3/21일 중

국 염료공장 폭발사고 이후 정부 주도의 고객사 재고 축소 움직임 나타나고 있으며, 고객사

들의 안전/환경 규제에 따른 가동률 조정이 나타나고 있기 때문이다. ABS 마진이 정상화되는

1~2개월 후 NCC 시황 반등할 전망이다.

4



그림 2 납사 마진 추이: (약세 지속되어 NCC 경쟁력 회복) 그림 3 PE vs PP 마진 비교. (PP의 상대적 강세)

자료: 흥국증권 리서치센터 자료: 흥국증권 리서치센터

그림 4 프로필렌 생산 설비 비중 그림 5 프로필렌의 주요 전방


그림 6 프로필렌 생산 공정들: 공정별 비중과 설명

자료: 흥국증권 리서치센터

-9.8 -10

-5

0

5

10

15

1W 14W 27W 40W 53W

($/bbl)'14~'18 Range '14~'18 Average

2018 2019

200

400

600

800

1,000

14 15 16 17 18 19

($/t) PP-Naphtha Spread

LDPE-Naphtha spread

석유화학

Cracker

49.7%

정유사

FCC

30.9%

PDH

9.7%

CTO/MTO

5.3%

기타

4.4%

PP,

67.5%

PO, 7.9%

AN, 6.2%

AA, 3.9%

2-EH,

3.5%

기타,

10.9%

휘발유 50%경유 30%LPG 15%

정유사(CDU)

등/경유75%

납사25%

HCD RFCC NCC

16%

5~8%

가동률 ↑납사 수율↓

= 납사 유가 대비 약세 전망

가동률 ↓

프로필렌 수율↓= 프로필렌 공급 -2~5% 감소할 전망

1차 정제 이후 제품,

납사, 휘발유, 등유, 경유, BC유 등

2차 정제(고도화/NCC)

에틸렌부타디엔BTX 등

프로필렌PDH

84%

5



그림 7 정유 계통도: HCR / RFCC 차이

CDU/고도화설비 Yield는 투입 원유별, 공정별 차이 존재. (참고용)


Prim

ary

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g p

roce

ss(단

순정

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Seco

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Refinin

g P

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제마

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HO

U P

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ss : H

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g

LPG

S-O

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GS /

현대

오일

뱅크

LPG

3%

Naphth

a25%

Gaso

line

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Die

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Ker

o75%

수첨

분해

UCO

Naphth

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Vacu

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LPG

/Naph.

5%

Kero

sene

감압

증류

탑(저

압CD

U)

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15%

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(수첨

탈황

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Resi

due

Low

Sulfur

B-C

85%

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Hyd

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ulfuriza

tion U

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nit

B-C

RFCC P

roce

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/ S

-Oil

/ GS /

현대

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18%

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27%

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43%

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14%

접촉

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O

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C

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6



그림 8 수율 변화로만, 신규 저황유 수요의 20~30% 충당 가능한 것으로 추정

가동률 상승도 1~1.5% 예상됨

자료: 흥국증권 리서치센터, BGC

그림 9 RFCC 수율 조정 시나리오(1) 그림 10 RFCC 수율 조정 시나리오(2)


그림 11 Propylene 수급전망 (IMO 효과로 추가 개선될 것) 그림 12 PP 수급 전망 (IMO 효과로 추가 개선될 것)


81%

82%

82%

83%

83%

84%

84%

0

50

100

150

200

18 19E 20E 21E 22E 23E

(백만t/년) 수요 CAPA 가동률

86%

87%

88%

89%

90%

91%

0

20

40

60

80

100

120

18 19E 20E 21E 22E 23E

(백만t/년) 수요 CAPA 가동률

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그림 13 미국은 ECA 구역으로 IMO 선제 적용: B-C유 줄고 등/경유 생산량 늘어

2005년부터 미국 정유사들 HCR 증설 꾸준히 늘려와


그림 14 반면, 휘발유 생산 비중은 유지. RFCC 증설 제한적


그림 15 미국 정유 업계 트렌드: 향후 HCR 증설(o) / RFCC 증설(x)가 정유 업계의 트렌드가 될 것


0.0

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3.0

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%)(%)IMO규제 IMO 규제(ECA) 등/경유 B-C유(우)

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%)(%)IMO규제 IMO 규제(ECA) 휘발유 B-C유(우)

0

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

(%)(%) 휘발유 등/경유 B-C유(우)

8



그림 16 중국 에틸렌 다운스트림 자급률 계획

수입량: 2,800만톤(2018) => 2,980만톤(2024E) **PE/MEG 수입 여전히 많아!


그림 17 중국 프로필렌 다운스트림 자급률 계획

수입량: 620만톤(2018) => 430만톤(2024E) **SAP/IBA는 수입 여전히 많아!


그림 18 중국 프로필렌 Capa


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그림 19 인도 에틸렌 다운스트림 자급률 계획

수입량: ~400만톤(2018) => 520만톤(2024E) **PE/MEG 흡수


그림 20 인도 프로필렌 다운스트림 자급률 계획

수입량: 140만톤(2018) => 300만톤+(2024E) **특수/고부가 의존도 높아


그림 21 중국 프로필렌, 전방별 수요 증가율 그림 22 인도 프로필렌, 전방별 수요 증가율


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그림 23 Braskem의 지역별 마진 전망. 2019년 PP/DH 마진 성장을 전망

자료: 흥국증권 리서치센터, Braskem

표 1 미국 PDH 증설 계획(2013) vs 현황(2019) (단위: 톤/년)

2012년 계획(2013년) 현재(2019년) 비고

Flint Hills Resources 658,000 658,000(+확장) 658,000(유지) 확장 취소 미국 최초 설비

Enterprise Products (1) 0 750,000 750,000 지연 3Q15 => 3Q17

Dow Chemical (1) 0 750,000 750,000 지연 2015년 => 4Q15

Formosa Plastics 0 600,000 600,000 지연 2016년 => 3Q20

Enterprise Products (2) 0 N/A 0 지연 3Q18, 컨콜에서 증설 재개할 것이라 발표

Dow Chemical (2) 0 N/A 0 취소

C3 Petrochemicals 0 N/A 0 취소

Williams 0 500,000 0 취소

총계 658,000 4,000,000(+) 2,158,000


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그림 24 중국 PDH 증설 많지만, 여전히 프로필렌 수입량 견조해 그림 25 미국 Cracker의 에탄 투입비중(프로필렌 생산 감소):

72.8%(18.03) => 77.7%(19.03)


그림 26 LPG 물동량: 2019년 급증 그림 27 미국 LPG 수출: 4Q18, YoY +10%


표 2 미국의 희토류 구입: 중국산 비중 52~95%

수출 제한 할 경우, 미국 RFCC 가동률에 치명적인 타격 가능

수출 품목 2017 2018

COMPOUNDS, INORGANIC OR ORGANIC, OF RARE-EARTH

METALS, OF YTTRIUM OR OF SCANDIUM, OR OF MIXTURES OF

THESE METALS, NESOI

88% 85%

RARE-EARTH METALS, SCANDIUM AND YTTRIUM, WHETHER OR

NOT INTERMIXED OR INTERALLOYED 96% 95%

CERIUM COMPOUNDS 45% 52%


10.3%

3.1%

2.6%

6.4%

4.4% 4.1% 4.1%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

20

40

60

80

100

120

140

16 17 18 19E 20E 21E 22E

(백만톤)LPG 물동량 YoY %

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효성화학 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경

날짜 투자의견 적정가격(원) 평균주가

괴리율(%)

최고(최저)주가

괴리율(%)

2018-09-11 담당자변경 2018-09-11 Buy 240,000 (40.3) (28.5) 2019-06-07 Buy 240,000

SK가스 - 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경

날짜 투자의견 적정가격(원) 평균주가

괴리율(%)

최고(최저)주가

괴리율(%)

2018-03-21 담당자변경 2018-03-21 Buy 160,000 (46.6) (34.7) 2019-02-10 Buy 110,000 (21.7) (14.5) 2019-06-07 Buy 110,000

투자의견(향후 12개월 기준)

기업

Buy(매수): 15% 이상

Hold(중립): -15% ~15%

Sell(매도): -15% 이하

산업

OVERWEIGHT (비중확대): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT (비중축소): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

최근 1년간 조사분석자료의 투자등급 비율 (2019년 3월 31일 기준)

Buy (94.0%) Hold (6.0%) Sell (0.0%)

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- 당사는 보고서 제공시점 현재 상기 종목을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 동 보고서를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

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- 당사는 보고서 제공시점 기준으로 지난 6개월간 상기 종목의 유가증권 발행에 주간사로 참여한 사실이 없습니다.

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흥국씨앗체

흥국씨앗체는 흥국의 기업철학 모티브를 반영한 글씨체로서, 세계 3대 디자인상인 독일 ‘2015 iF 디자인 어워드’에서 커뮤니케이션 분야 브랜드 아이덴티티

부문 본상을 수상하였습니다. 친근하고 희망적인 느낌의 흥국씨앗체는 고객존중과 으뜸을 지향하는 흥국의 아이덴티티를 부각시킵니다.

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4q19 미국 파이프라인 개통 고도화 설비 + 6 유가 약세 전망 감산 완화...

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