79368990 decizia de investitii si finantare pentru imm

7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM

http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 1/124

1

UNIVERSITATEA ÄŞTEFAN CEL MARE´ SUCEAVAFACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE ŞI ADMINISTRAŢIE PUBLICĂ

MASTER: CAFFCTS şi CAFEC

Lector univ. dr. Mariana LUPAN

DECIZIA DE INVESTIŢII ŞI

FINANŢARE PENTRU IMM

Suceava ± 2011



2

CUPRINS

CAPITOLUL 1. ± ROLUL ŞI LOCUL INVESTIŢIILOR ÎN ECONOMIE ............................. 31.1. Teorii ale investiţiilor. Investiţiile în viziunea clasicilor ştiinţei economice .............................. 31.2. John Mainard Keynes ± creatorul unei teorii originale cu privire la economii ± investiţii -creştere economică .......................................................................................................................... 8

1.3. Nicolae Georgescu Roegen creatorul unei teorii a relaţiei investiţie - dezvoltare economică ....121.4. Principalele teorii referitoare la investiţiile străine directe .......................................................151.5. Strategiile corporaţiilor multinaţionale şi evoluţia investiţiilor străine directe ..........................20CAPITOLUL 2. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR ........................................ 282.1. Conţinutul categoriei eficienţa economică a investiţiilor .............................. ............................28

2.1.1. Coordonatele abordării sistemice a eficienţei economice............................................. 282.1.2. Conţinutul complex şi trăsăturile eficienţei economice a investiţiilor ........................... 34

2.2. Efort şi efecte în investiţii: elemente şi determinări .................................................................362.3. Premise teoretico-metodologice ale evaluării eficienţei economice a investiţiilor ....................44CAPITOLUL 3. INDICATORI STATICI DE EVALUARE A EFICIENŢEI ECONOMICE AINVESTIŢIILOR ....................................................................................................................... 563.1. Indicatori cu caracter general ..................................................................................................56

3.2. Indicatori de bază ....................................................................................................................58CAPITOLUL 4. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DEINVESTIŢII. INFLUENŢA FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUIINVESTIŢIONAL ...................................................................................................................... 674.1. Aspecte introductive ...............................................................................................................674.2. Influenţa factorului timp asupra investiţiilor în perioada de edificare a obiectivului ............ .....674.3. Tehnica discontării. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienţei economice ainvestiţiilor ....................................................................................................................................714.4. Momente de referinţă ale actualizării .......................................................................................73

4.4.1. Actualizarea la momentul luării deciziei (m=0) ........................................................... 744.4.2. Actualizarea la momentul începerii lucrărilor de investiţii (n) ..................................... 784.4.3. Actualizarea la momentul punerii în funcţiune a noului obiectiv (p)............................. 804.4.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix (v) .......................... 81

4.5. Indicatorii Băncii Mondiale .....................................................................................................824.5.1. Angajamentul de capital .............................................................................................. 824.5.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate ................... 834.5.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizată netă totală) .............................................. 854.5.4. Indicele de profitabilitate............................................................................................. 864.5.5. Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii (RIR) ..................................... 874.5.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno).......................................................... 89

CAPITOLUL 5. DECIZIA DE INVESTIŢII ŞI DEZINVESTIŢII.......................................... 905.1. Conţinutul deciziei de investiţii şi modalităţile de abordare .....................................................905.2. Caracterul complex al deciziei de investiţii..............................................................................96

5.3. Decizia de investiţii sub incidenţa riscului ...............................................................................985.4. Reflectarea deciziei de investiţii în practica social-economică din ţara noastră ....... ............... 1075.5. Dezinvestiţia în context decizional financiar.......................................................................... 107CAPITOLUL 6. POLITICA DE INVESTIŢII ........................................................................ 1156.1. Importanţa investiţiilor pentru asigurarea creşterii economice a firmei ................ .................. 1156.2. Elementele financiare ale unei investiţii în mediul cert ..................... ..................................... 1166.3. Ajustarea ratei de actualizare în funcţie de risc ...................................................................... 120BIBLIOGRAFIE....................................................................................................................... 124



3

CAPITOLUL 1. ± ROLUL ŞI LOCUL INVESTIŢIILOR ÎN ECONOMIE

1.1. Teorii ale investiţiilor. Investiţiile în viziunea clasicilor ştiinţei economice

În abordarea cea mai generală, investiţiile se constituie în cheltuieli de resurse, realizate în prezent, în vederea obţinerii în viitor a unor efecte utile, pe o perioadă cât mai mare de timp. Este

important să stabilim încă de la început faptul că, orice investiţie implică existenţa concretă a

resurselor (materiale, financiare, umane şi logistice), utilizarea eficientă a acestora, deci a

conceptului de eficienţă, materializarea resurselor în rezultate şi exploatarea acestora ţinând cont de

influenţa factorului timp şi, nu în ultimul rând, de factorul risc.

De regulă, investiţiile se materializează în capital fix care pe măsura utilizării generează

posibilitatea realizării unor noi investiţii. În acest sens se apreciază că investiţiile constituie fluxuri

(flows) a căror dimensionare depinde de perioada de timp luată în considerare ca fiind perioadă defuncţionare a obiectivului rezultat în urma realizării acesteia.

Procesul economisirii are o istorie îndelungată. Încă de la începuturile civilizaţiei agricole,

oamenii au înţeles necesitatea şi posibilitatea de a păstra, de a lăsa o parte din producţia lor curentă

pentru a fi folosită în viitor ca bunuri de consum şi ca resurse economice suplimentare. Desigur,

asemenea înţelegeri şi comportamente s-au întemeiat pe apariţia şi diviziunea muncii (naturale şi

sociale), pe de o parte, pe existenţa proprietăţii private asupra resurselor economice, intereselor

asupra uneltelor de muncă, pe de altă parte. Crearea plusprodusului pe aceste baze şi repartizarea lui

astfel încât să ducă la sporirea productivităţii în viitor, deci şi economisirea, sunt considerate decătre mulţi specialişti (antropologi, sociologi, economişti) începuturile constituirii şi delimitării

activităţilor economice ca formă distinctă, autonomă a acţiunii sociale. De-a lungul secolelor,

economisirea, formarea unor resurse suplimentare de sporire a productivităţii (acumularea de

bogăţii materiale productive), ca şi direcţiile de utilizare ale acestora au fost reflectate şi apreciate

de specialişti în cadrul sistemelor de gândire existente în epocă (morală, drept, filozofie etc.) În

acele timpuri au fost emise şi au circulat numeroase idei şi teorii economice (de natură pozitivă,

precum şi de natură normativă) cu privire la economii, investiţii, acumulări şi concentrări de bogăţie

materială şi spirituală, fără ca aceasta să se fi constituit într-un sistem închegat de gândire

economică.

Începuturile civilizaţiei industriale, trecerea la sistemul economic capitalist, cu toate laturile

sale definitorii, au creat premisele materiale şi spirituale ale naşterii ştiinţei economice şi, apoi, ale

dezvoltării şi diversificării acesteia. În acest context, interdependenţele multiple dintre investiţii,

acumulare de capital, dezvoltare social economică au fost abordate şi apreciată într-o manieră



4

ştiinţifică. Pe acest fundal general teoretico-metodologic s-au constituit modalităţi variate de

abordare şi apreciere a domeniului arătat.

Trecerea de la societatea medievală la ceea modernă a însemnat o schimbare radicală de

optică în ceea ce priveşte aprecierea bogăţiei şi a surselor ei. După cum se ştie, reprezentanţii

bisericii, a căror doctrină a predominat în Evul Mediu, puneau accentul pe viaţa de apoi şi pe

canoanele religioase, iar purtătorii oficiali de cuvânt ai societăţii feudale erau dominaţi de problema

asigurării consumului curent al membrilor comunităţii.

În noile condiţii, oamenii de afaceri şi noii politicieni deplasează accentul analizei pe

problemele imediate ale indivizilor, spre contextul pecuniar, spre bunăstarea materială. În

continuarea unei asemenea optici, aceştia s-au pronunţat pentru extinderea economiei de piaţă,

pentru amplificarea comerţului şi pentru dezagregarea unor imperii eterogene, constituite prin forţă

militară. Din acest efort general a rezultat primul curent de gândire economică, mercantilismul ±

care a pus în termeni noi relaţia investiţii-avuţie.1 Cele trei idei fundamentale ale doctrinei

mercantiliste reflectă, într-o formă sau alta, această relaţie şi căile de producere a ei.

Forma ideală a bogăţiei ± susţineau mercantiliştii - sunt banii, respectiv metalele preţioase

din care erau confecţionaţi aceştia. De aceea, acumularea unei cantităţi tot mai mari de aur şi argint

reprezenta calea pe care ei o sugerau în vederea sporirii bogăţiei.

Profitul este scopul oricărei activităţi economice comerciale, inclusiv scopul comerţului.

Admiţând caracterul neechivalent al schimburilor, mercantiliştii consideră că profitul rezultă din

diferenţe dintre preţul de vânzare şi preţul de cumpărare al mărfurilor tranzacţionate. Generalizând,

ei recunoşteau că unii parteneri la tranzacţii pierd, iar alţii câştigă. Sfera de activitate cea mai

profitabilă era considerată de ei comerţul exterior, acesta asigurând cele mai mari profituri.2 În

practica economică şi politică, doctrina mercantilistă a fundamentat măsurile menite să conducă la

sporirea rezervei de metale preţioase cu sprijinul activ al statului, atât în politica internă cât mai ales

în politica economică externă.

Meritul principal al reprezentanţilor mercantilismului (Jean Bodin, Thomas Mun) constă în

dezvoltarea unor măsuri ce contribuie la stimularea comerţului exterior şi acumularea de bogăţie, pe

baza cărora s-au creat infrastructurile necesare economiei moderne capitaliste. Mercantilismul

rămâne, însă, primul curent de gândire economică din perioada preclasică. O astfel de apreciere se bazează pe faptul că mercantiliştii şi-au concentrat atenţia asupra sferei circulaţiei şi au încercat să

explice problema economiei moderne doar prin această perspectivă, precum şi problema economii-

investiţii-dezvoltare.

1 Dicţionar de Economie, Ediţia a doua, Editura Economică, 2001, p. 2812 Gheorghe Popescu, ³ Liberalismul Economic (Clasicismul), Editura Mesagerul Cluj, 1997, p. 73



5

Un loc aparte în evoluţia gândirii economice a ocupat doctrina economică fiziocrată prin

modul în care a explicat bogăţiei şi sursele acumulării. Pentru caracterizarea generală a acestui

curent de gândire sunt definitorii următoarele aspecte:3

ordinea naturală în societate şi politica economică optimă;

bogăţia şi rolul principal al agriculturii în crearea ei;

produsul net şi rolul lui în dezvoltarea economică;

crearea, circulaţia şi repartizarea produsului între clasele sociale;

reproducţia simplă la scară macroeconomică.

Concepţia fiziocraţilor despre bogăţie este opusă celei a mercantiliştilor. Pe de o parte, ei

consideră că bogăţia constă în bunuri utile şi în metale preţioase, iar, pe de altă parte, aceasta este

creată în producţie, dar mai ales în agricultură. Relaţia economii - venit net - bogăţie este studiată în

³Tabloul economic´, de către François Quesnay. ³Tabloul economic´ a reprezentat prima schemă a

reproducţiei simple a capitalului social, evidenţiind o analiză a producţiei şi circulaţiei în dublă

expresie, materială. Prin schema respectivă a fost pus în evidenţă mobilul reproducţiei (produsul

net), care se creează numai în producţie. Pentru continuarea fără întrerupere a procesului

reproducţiei, aprecia Quesnay, este necesar să se respecte anumite corelaţii între capital şi venit,

între consumul reproductiv şi cel final.4

Liberalismul economic clasic a atins culmile sale cu creaţiile lui Adam Smith şi David

Ricardo şi a fost sintetizat în opera lui John Stuart Mill. Termenul de clasic evidenţiază raportul

teoretico-metodologic substanţial al acestor gânditori la crearea ştiinţei economice şi la

fundamentarea politicii economice în spiritul liberului schimb. Curentului clasic de gândireeconomică are la bază trei principii esenţiale:

a) aspiraţia de libertatea de acţiune şi de gândire a participanţilor la activităţile economice;

b) suportul practic al libertăţii în viziunea clasicilor este proprietatea privată asupra

bunurilor , aceasta reprezentând temelia economiei moderne de piaţă;

c) principiul individualismului, în sensul că cele mai bune decizii pot fi luate de către fiecare

participant la viaţa economică în funcţie de interesele lui.

În lucrarea sa fundamentală Ä Avuţia Naţiunilor , Adam Smith a fundamentat o concepţie

nouă cu privire la raportul dintre creşterea capitalului şi legea progresului. În acest context, elsusţine că economisirea şi acumularea de resurse productive şi, pe această bază, creşterea

capitalului, constituie o lege a progresului general. Autorul pune în relaţie directă dezvoltarea unei

naţiuni cu nivelul avuţiei naţionale, respectiv cu capitalul acumulat în limitele unei economii

3 Popescu, Gheorghe, Evoluţia gândirii economice, Ediţia a II-a, Ed. Academiei Române, Bucureşti, 2004, p. 5764 Sultana Sută Selejan, Doctrine Economice, Editura Eficient, Bucureşti, 1996, pp. 53-54



6

naţionale. Analizând mai profund rolul hotărâtor al muncii în crearea şi sporirea avuţiei, Smith face

o comparaţie între munca din sfera producţiei cu celelalte genuri de muncă, punând accentul pe

necesitatea creşterii volumului de muncă din producţie, acesta fiind adevărata generatoare de

bogăţie. Analiza acestei laturi a muncii este continuată cu cercetarea laturii calitative, care este pusă

în relaţie cu acumularea de capital şi cu investiţiile.5

Potenţialul productiv al muncii, amplificat prin diviziunea muncii şi reducerea numărului

lucrătorilor neproductivi, poate fi sporit şi mai mult cu ajutorul capitalului investit în uneltele de

muncă perfecţionate. Pornind de la această ipoteză, Smith a analizat rolul capitalului ca factor de

producţie şi apoi, importanţa acumulării de capital prin transformarea unei părţi din profitul realizat

în capital suplimentar. El remarcă şi analizează rolurile diferite ale celor două componente ale

capitalului: capitalul fix şi capitalul circulant.6

Acumularea de capital, îndeosebi de capital fix, este necesară sporirii forţei productive a

muncii. Însă, creşterea capitalului fix depinde de mărimea câştigurilor care pot fi reinvestite, fiind

necesară acumularea prealabilă a resurselor necesare. Astfel, în concepţia lui Smith, investiţiile

reprezintă calea de sporire a capitalului fix individual, investiţia fiind decizia luată raţional de către

fiecare participant la viaţa economică de sporire a avuţiei proprii. Smith subliniază că, măsurarea

eficienţei investiţiilor se reflectă prin intermediul efectelor pe care acestea le au asupra sporirii

cantităţii de muncă, dar mai ales, în efectele lor asupra randamentului muncii, în creşterile de

produse asigurate de aceeaşi cantitate de muncă. Acest raţionament este valabil doar pentru ceea ce

Smith numeşte muncă productivă ³Există un fel de muncă ce adaugă valoare obiectelor muncii

asupra căreia aceasta se exercită şi un altul care nu are acest efect.´ Primul fel de muncă este numită

de Smith muncă productivă, în timp ce al doilea fel de muncă este ³neproductivă´. 7

Economistul francez Jean B. Say acceptă concepţia lui Adam Smith, dar aduce o anumită

completare devizei ³îmbogăţiţi-vă prin producţie´. Economistul francez susţine că producţia nu

poate spori continuu fără a se crea acel venit care să permită cumpărarea produselor. Aici este vorba

de legea debuşeelor, conform căreia fiecare tip de producţie îşi creează propria sa piaţă de

desfacere.

Economistul englez David Ricardo a abordat activitatea investiţională, în primul rând, ca o

investiţie în muncă creatoare de mijloace de producţie, după exemplul vânătorului care-şi producearmele sale de vânătoare. Analizând critic modul în care se făcea repartiţia veniturilor în Anglia din

timpurile sale, Ricardo propune următoarea formulă de îmbunătăţire a situaţiei: ³Dacă o parte

considerabilă din moneda în circulaţie ar fi luată de la leneşi şi de la cei ce trăiesc din venituri fixe

5 Smith, A., ³ Avuţia Naţiunilor. Cercetare asupra cauzelor ei Editura Academiei Române, 1962, pp .7-156 Sultana Sută Selejan, Op. cit., pg. 59 7 Adam Smith, Op. cit., p 124



7

şi ar fi transferată agricultorilor, industriaşilor şi comercianţilor, proporţia între capital şi venit ar fi

mult modificată în avantajul capitalului, iar producţia ţării într-un timp scurt ar fi mult mărită´.8

Ricardo identifică sursele capitalului investiţional (surse proprii; împrumuturi private şi

împrumuturile de la bănci), omiţând împrumuturile publice datorită concepţiei sale liberaliste. Nu

putem trece de Ricardo fără a aminti de critica adusă băncilor pentru furnizarea de capital prin

intermediul monedei fără acoperire prin inflaţie. Acest fenomen al creşterii masei monetare, este

dorit a fi eliminat din practicile bancare. Dacă moneda Äantinumeraire´ ar fi folosită însă pentru a

crea noi capacităţi de producţie s-ar realiza tocmai punerea la dispoziţia producătorilor a unei părţi

mai mari din moneda Änumeraire´ ce compune masa monetară. Pentru a se ieşi din situaţia critică a

evoluţiei banilor în Anglia, Ricardo a propus reluarea plăţilor Băncii Angliei în monedă metalică,

prin promovarea unei politici deflaţioniste graduale. Printr-o asemenea măsură de convertire a

biletelor de bancă în monedă metalică, aprecia autorul, nu poate fi nicicând o mare diferenţă între

preţul aurului pe piaţă şi cel de la monetărie.9

Mulţi specialişti au considerat şi consideră că John Stuart Mill realizează sinteza şcolii

clasice de economie politică. Recunoscând existenţa celor trei factori de producţie, el aduce

elemente noi cu privire la factorul capital. Mill a apreciat că întreg capitalul este productiv şi că

acesta rezultă din economisire. Pentru Mill toate mărfurile fac parte din capital, din moment ce ele

există şi valoarea acestora este dată de un proces productiv.

La fel ca şi Adam Smith, Mill considera că economisirea este actul de naştere al capitalului.

Fără economisire nici o acumulare nu este posibilă. Dar, continuă el, economisirea, absolut

necesară, este mai uşoară pentru bogaţi şi dureroasă pentru săraci. Mill a depăşit concepţia lui Smith

privind definirea bogăţiei. El a propus definiţia bogăţiei stoc sau volum de capital. În concluzie, el

defineşte ³bogăţia ca totalitate a mijloacelor acumulate şi deţinute de indivizi şi de comunităţi în

vederea realizării obiectivelor lor´10. John Stuart Mill a studiat cu mare atenţie dinamica economică,

aducând în discuţie relaţia economisire-acumulare-investiţii-dezvoltare. A devenit clasică definiţia

lui Mill cu privire la dinamica economică: ³Există o mişcare progresistă care s-a transmis, fără

întrerupere istorică, de la an la an, de la o generaţie la alta, o sporire a bogăţiei, o creştere a ceea ce

se numeşte prosperitate materială. Toate naţiunile pe care noi le numim în mod normal civilizate îşi

sporesc producţia şi populaţia´.

11

8 David Ricardo ³ Despre principiile Economiei Politice şi impunerii´ în Opere Alese, vol I, Ed. Academiei Române,1959, pp. 98-1009 Gheorghe Popescu ³ Liberalismul economic (Clasicismul )´ Ed. Mesagerul, Cluj 1997, p. 30710 Gheorghe Popescu, Op. cit., p. 36411 John Stuart Mill ³ Principes d`economie politique e de l`impot în Niţă Dobrotă Economie Politică, Ed. Economică,1997, p. 311



8

1.2. John Mainard Keynes ± creatorul unei teorii originale cu privire la economii ± investiţii - creştere economică

Este necesar să subliniem faptul că teoria lui J.M. Keynes cu privire la investiţii pleacă de la

explicarea mecanismelor economice din perspectiva consumului şi a înclinaţiei psihologice a

oamenilor privind diversificarea acestuia, precum şi prin înclinaţia marginală a oamenilor spreeconomii, care este definită ca revers al legii psihologice fundamentale a consumului, în sensul că

economiile reprezintă disponibilităţile băneşti, aceea parte a venitului ce depăşeşte consumul.

Deciziile investitorilor de a transforma economiile în investiţii se adoptă după criteriul

maximizării profitului şi, mai ales, pe baza raportului dintre eficienţa marginală a capitalului şi rata

dobânzii. Keynes abordează investiţiile din perspectiva relaţiei venituri-consum-economisire,

apreciind că Ävolumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al consumatorilor

individuali, iar volumul investiţiilor - un rezultat al comportamentului colectiv al întreprinzătorilor

individuali, aceste două mărimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este egală cu surplusulvenitului pentru consum´12.

³După câte ştim, afirma Keynes, toată lumea este de acord că prin economii se înţelege

surplusul venitului peste cheltuielile pentru consum. De aceea, orice fel de îndoieli cu privire la

înţelesul cuvântului economii trebuie să îşi aibă originea în îndoieli cu privire ori la înţelesul fie al

venitului, fie al consumului´. Pe baza acestei maniere de abordare, autorul considera că ³cu toate că

volumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al consumatorilor individuali, iar

volumul investiţiilor ± un rezultat al comportamentului colectiv al întreprinzătorilor individuali,

aceste două mărimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este egală cu surplusul venitului pentru consum´13.

Keynes acceptă o mare parte a teoriilor clasice, însă îşi dezvoltă teoria găsind două mari

neajunsuri ale acestora:

1) pentru el economiile trebuie să fie egale cu investiţiile la un nivel dat al ratei dobânzii;

economisirea este influenţată mai ales de nivelul şi dinamica venitului decât de nivelul ratei

dobânzii;

2) în sistemul gândirii clasice preţurile şi nivelul ocupării sunt considerate constante.

Concepţia de bază (pornind de la investiţii), este că sporirea investiţiei se face pe baza

creşterii producţiei (extensiv sau intensiv), a activităţii (latura intensivă) şi a folosirii mâinii de

lucru (latura extensivă).

12 John Maynard Keynes, ³Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii şi a banilor , Ed. Ştiinţifică,Bucureşti, 1970, p. 9713 John Maynard Keynes ³Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii şi a banilor , Ed. Ştiinţifică, 1970, pp.95-97



9

În concepţia lui Keynes este admisă o situaţie de echilibru imperfect, în preajma punctului în

care oferta este egală cu cererea totală Y = S. Cererea, este formată din cerere de bunuri de consum

(deci consumul C), şi cerere de bunuri de investiţii (deci investiţii I),

S = C +I

Putem scrie condiţia de echilibru astfel:

Y = C + S şi S = C + I => C + S = C + I => S = I.

De aici rezultă egalitatea economii = investiţii din gândirea clasicilor, iar ca şi corespondent

avem prin egalitatea între cererea şi oferta globală.

Cum sistemul lui Keynes admite că acest lucru nu este posibil pe o perioadă scurtă de timp,

rezidă că nici economiile nu sunt egale cu investiţiile. Atunci când o economie funcţionează bine ne

apropriem de punctul de echilibru (cerere = ofertă), ceea ce înseamnă că avem o rată a profitului

ridicată. Acest lucru stimulează activitatea investiţională; invers, când avem o economie în criză

rata profitului este în descreştere, avem deci o scădere a interesului pentru investiţii. Tocmai aici

statul trebuie să intervină pentru a regla acest fenomen.

Rata dobânzii guvernează nivelul investiţiilor financiare, această rată a dobânzii apărând în

urma cererii de capital, deci fiind influenţată de rata profitului pe piaţă. Într-o astfel de viziune

oferta vine în întâmpinarea cererii, fiind condiţionată de aceasta, nu invers, cum consideraseră

gânditorii liberalismului clasic. Deci, consumul este cel care determină nivelul profitului, şi implicit

nivelul investiţiilor. Pentru a determina proporţiile existente între acestea, se folosesc principiile

multiplicatorului şi cel al acceleratorului. Multiplicatorului (k) măsoară de câte ori sporul de

investiţii I( se cuprinde în sporul de venit Y( .

I

Yk

(

(!

La J. Keynes această relaţie are forma:

'c1

1k

!

unde c¶ ± înclinaţia marginală spre consum. Din (1) şi (2) rezultă:

'c1

1Y

'c1

1

I

Y

!

!

(

(.

Deci:'s

1k ! , adică multiplicatorul este egal cu inversul înclinaţiei marginale spre economii.

Principiul acceleratorului (cea mai simplă teorie a investiţiilor) a fost introdus în teoria

economică de către Thomas Nixon Carver şi Albert Aftalion, şi conform acestui principiu

investiţiile răspund la o modificare a condiţiilor generale ale cererii agregate.

Analiza keynesiană cu privire la relaţia dintre creşterea economică, economii şi investiţii

este abordată în ÄTratat despre monedă´, unde autorul s-a concentrat să pună în evidenţă distincţia



10

dintre economisire şi investiţii. În acest sens Keynes aprecia că Äeconomiile şi investiţiile sunt

realizare de grupuri diferite ale populaţiei şi nu se află automat, totdeauna şi în mod necesar, în stare

de echilibru´. Autorul consideră că în realitate Äeconomiile şi investiţiile sunt întotdeauna egale, dar

nu se află automat şi permanentă în sate de echilibru´.14

Starea de dezechilibru poate să apară ca urmare a tendinţelor inflaţioniste sau deflaţioniste

din economie. Ştim cu toţii că atunci când veniturile cresc, creşte şi consumul şi implicit vor creşte

veniturile producătorilor. Creşterea venitului generează creşterea profitului care permite

întreprinzătorului să realizeze o majorare a capitalului fix prin reinvestirea unei părţi din acesta.

Dar, în acelaşi timp creşterea venitului întreprinzătorului creează posibilitatea apariţiei unei cereri

de creştere a salariilor angajaţilor. Aceste două tendinţe care acţionează asupra venitului

întreprinzătorilor vor genera creşteri sau descreşteri neaşteptate ale nivelului profitului care diferă

de prognoze.

Keynes afirmă că cea mai importantă schimbare asupra venitului are efect asupra nivelului

investiţiilor: Äacumularea de capital este esenţială pentru capitalism. [...] factorul determinant de

care depinde nivelul şi evoluţia investiţiilor îl constituie rata dobânzii´. Altfel spus Äeconomisirea

este o mărime relativ stabilă în funcţie de venit şi relativ sensibilă la modificarea ratei dobânzii´. 15

Sursa: Gheorghe Popescu, Evoluţia gândirii economice, Ediţia a II-a, Ed. Academiei Române, Bucureşti, 2004, p. 636

Figura nr. 1.1 ± Influenţa ratei dobânzii

În concepţia lui Keynes venitul global (Y) este destinat consumului neproductiv (C) şi

investiţiilor nete (I), iar sursa investiţiilor nete o constituie economisirea (S).

ISICSCICS

SCY!!

À¿¾

!

! 16

Keynes apreciază că populaţia unei ţări poate fi grupată în două mari grupe, şi anume

firmele şi menajele. În concepţia autorului menajele realizează economisirea (S), iar investiţiile (I)

intră în atribuţia firmelor. Din această perspectivă relaţia S = I corespunde aprecierii conform căreia

condiţia de bază a echilibrului macroeconomic este egalitatea dintre economiile făcute de către

14 Preluat din Jacob Oser, William Blanchfield, The Evolution of Economic Throught , New York, 1975, p. 43615 Gheorghe Popescu, Evoluţia gândirii economice, Ediţia a II-a, Ed. Academiei Române, Bucureşti, 2004, p. 63616 John Maynard Keynes, Op. Cit., p. 97

Reducerearatei dobânzii

Creştereainvesti iilor

Scădereaeconomiilor

Creştereare urilor

Reducerearofitului



11

cumpărătorii-consumatori, pe de o parte, în timp ce investiţiile sunt realizate de către cumpărătorii-

investitori, pe de altă parte:17

ISSYCCYS

SCY(!(((!(

À¿¾

((!(

((!(.

Mergând mai departe cu analiza investiţiilor, Keynes aprecia că sumele care sunt destinate

pentru realizarea investiţiilor sunt determinate de doi factori esenţiali:

a) randamentul investiţiilor (eficienţa marginală a capitalului);

b) costul împrumutului necesar finanţării investiţiei (rata dobânzii).

Conform teoriei keynesiste, pentru evidenţierea randamentului investiţiilor, trebuie luate în

considerare rezultatele pe care acestea le pot genera pe întreaga durată de funcţionare. Astfel,

autorul consideră că randamentul investiţiilor depinde de doi factori: volumul vânzărilor şi nivelul

preţurilor practicate.

În practica economică, însă, investitorii îşi previzionează evoluţiile viitoare ale preţurilor şi

veniturilor în funcţie de perspectivele generale ale economiei, precum şi de domeniile în care se

realizează investiţii majore. Din această perspectivă se apreciază că principalii factori care afectează

decizia de investiţii, şi implicit randamentul acestora, sunt: volumul capacităţilor de producţie

existente şi gradul de utilizare a acestora.18

Apreciem că ÄTeoria generală a forţei de muncă, dobânzii şi banilor reprezintă una dintre

cele mai importante lucrări ştiinţifice de teorie economică a secolului XX. Prin intermediul acesteia

J. M. Keynes consideră oportună intervenţia statului în economie, în special atunci când

dezechilibrele afectează nivelul acumulării, şi implicit nivelul investiţiilor.

În cadrul teoriei keynesiene evoluţia proceselor investiţionale este legată de problema

multiplicatorului. Realizarea unei noi investiţii de către un agent economic va determina creşterea

nivelului salariului practicat pentru toţi angajaţii agentului economic (nivelul salariului este legat de

costul marginal al muncii al ultimului lucrător angajat). Asta ar trebui să determine o creştere a

valorii anuităţilor, a ratelor de revenire, datorită creşterii cererii agregate. Acest fenomen poate

reprezenta, într-o anumită situaţie, chiar o condiţie keynesistă de realizare a investiţiei, dacă aceasta

se bazează pe credit, deoarece creşterea cererii de credite (la nivel macro) sau a gradului de

îndatorare (la nivel de agent economic) determină sporirea nivelului ratei dobânzii.Această problemă a fost luată în discuţie şi de către Friedrich August von Hayek în lucrarea

³ Pure Theory of Capital ³(1941). Pentru el capitalul implicat în procesele investiţionale se

determină ca diferenţă între stocul de capital existent la începutul perioadei analizate şi cel existent

la finalul acesteia. Hayek vede o diferenţă între teoria investiţiilor şi teoria stocului de capital, nu

17 Idem18 Gheroghe Popescu, Op. cit., p. 650



12

este neapărat necesar un anumit stoc de capital fix şi un anumit flux de investiţii să coincidă ca

valoare într-o perioadă de timp.19 Apare astfel o diferenţă consistentă vizavi de teoria lui Keynes,

decizia de a investi este legată de dorinţa de a deţine un anumit stoc de capital într-o anumită

perioadă de timp, implicând astfel decizii asupra cantităţii de factori de producţie alocaţi, asupra

momentelor de realizare a investiţiei etc. Viziunea lui Hayek se leagă astfel mai mult de procesele

de fezabilitate decât de stocul de capital existent, implică luarea în calcul a mai multor restricţii

decizionale decât cuantumul profitului marginal realizat pe baza investiţiei.

1.3. Nicolae Georgescu Roegen creatorul unei teorii a relaţiei investiţie - dezvoltareeconomică

Pe baza concepţiei sale originale cu privire la procesul economiei ± originalitate recunoscută

de către specialişti din lumea întreagă ± N. Georgescu Roegen a elaborat o nouă teorie cu privire la

relaţia dintre investiţii şi dezvoltare economică. În precizarea funcţiei procesului economic,

economistul american de origine română pleacă de la o teză cu largă circulaţie epistemologică, pe

care o valorifică în toată opera sa economică: frontierele obiectelor concrete şi îndeosebi frontierele

evenimentelor sunt dialectice. Aşa cum nu se poate spune unde se termină procesul chimic şi unde

începe procesul biologic, la fel nu se poate delimita riguros omul economic de mediul natural. ³În

această vastă penumbră, afirma N. Georgescu Roegen, economicul se împleteşte cu socialul şi

politicul, factorii sociali şi politici putând fi factori importanţi ai evoluţiei specifice a

economicului.´20

De aceea continuă el, Äproblema delimitării, chiar aproximative, a sferei

economiei este o problemă spinoasă. În orice caz nu este atât de simplă pe cât ne îndeamnă Pareto

s-o credem spunând că, aşa cum geometria ignoră chimia, economia poate face abstracţie de huomo

religios şi de toţi ceilalţi homines´.21

Referindu-se la economia politică standard, autorul român constată că acesta se limitează la

a studia ³modul în care mijloacele reale sunt folosite pentru a îndeplini scopuri date. În forma ei

abstractă, alocarea unor mijloace date pentru îndeplinirea optimă a unor scopuri date nu poate fi

tratată ca o presupunere permanentă a fiecărui individ. Este un mod static-abstract de abordare a

problemelor economiei. În acest context, individul poate urmări acest scop prin două metode:îmbunătăţirea calitativă a mijloacelor pe care le posedă; sporirea părţii lui din stocul de mijloace

sociale, adică schimbarea relaţiilor de producţie existente. Dar în realitate, în toate sistemele

economice, se inventează mereu noi mijloace, se creează noi nevoi economice, se introduc noi

reguli de repartiţie. Ca urmare, întrebarea care se pune este următoarea: ´de ce o ştiinţă interesată de

19 Beaud, M., Dostaler, G., Gândirea economică de după Keynes, Ed. Eurosong&Book, Bucureşti, 200020 Georgescu-Roegen, N., Legea entropiei şi procesul economic, Editura Politică, Bucureşti 1979, p. 50921 Pareto Vilfredo, Manuel d`economie politique, Paris 1927, în Georgescu Roegen, op. cit. p. 511



13

mijloacele, scopurile şi repartiţia economică poate să reflecteze în mod dogmatic, să studieze şi

progresul prin care se creează noi mijloace economice, noi scopuri economice, şi noi relaţii

economice.´22

Prin această întrebare, Roegen face o critică implicită a economiei politice standard

(neoclasice) şi marchează într-un mod specific, trecerea de la abordarea statică la abordarea

dinamică a procesului economic, a activităţilor economice. În fond aceasta este premisa

metodologică a analizei relaţiei dintre dezvoltarea economică şi investiţii. Formularea unei noi

teorii ± subliniază N.G. Roegen ± nu este doar un adaos la ceea ce este cunoscut, ci şi reevaluarea

teoriei şi faptelor anterioare, respectiv reconsiderarea întregii reţele teoretice aplicabile domeniului

studiat. O asemenea exigenţă teoretico-metodologică este luată ca reper analitic de către

economistul român şi în cercetarea sa asupra relaţiei dintre dezvoltarea economică şi spoirea

resurselor economice prin actul investiţional.

Adoptând termenul de ³biochimie´, N.G. Roegen s-a raliat marilor biologi ai lumii spunând

că dacă aceştia au interpretat economic biologia, el a privit şi sintetizat procesul economic cu toate

aspectele lui în sens biologic.23

Modelele analitice folosite curent în economia politică pentru a

reprezenta un proces dinamic de producţie sunt împărţite de către Roegen în două mari categorii.

Prin analiza critică a ambelor modele, economistul român îşi fundamentează concepţia despre

dezvoltare. Prima parte, primul model, în mare vogă după apariţia modelului imput-output,

postulează că un proces economic este descris în întregime de componentele fluxurilor. A doua

opinie, diametral opusă primei, consideră că reprezentarea completă a unui proces economic constă

din două instantanee, cele care se referă la inventarierea de la începutul intervalului de observaţie şi

de inventarierea de la sfârşitul intervalului. ³Opoziţia dintre cele două tipuri de modele ± conchide

autorul legii entropiei şi proceselor economice ± ne aminteşte celebra antinomie dintre flux şi

stoc´.24

În fond, se continuă argumentaţia autorului, esenţa problemei în discuţie este că un flux nu

reprezintă neapărat o creştere sau o descreştere a stocului pe acelaşi material. Aşa cum se arăta, în

concepţia lui N.G. Roegen, creşterea economică se materializează într-o acumulare sub formă de

fonduri, nu în una de fluxuri.

Stocul poate fi consumat total o singură dată, în timp ce fondul presupune o consumare

treptată, temporală. La fel şi la constituire, stocul poate fi constituit printr-o singură intrare, în timpce fondul presupune existenţa unui flux de intrări. Coroborând aceste idei cu legea entropiei şi

aplicându-le la desfăşurarea procesului investiţional, N.G. Roegen a ajuns la concluzia că investiţia

este reprezentată de acel ansamblu de resurse cu entropie joasă, pe care un "planificator primar"

22 Georgescu-Roegen N., Op.cit., p. 51423 Georgescu-Roegen N., Cuvânt înainte la ediţia în limba româna, op. cit., p. 924 N. Georgescu Roegen, Op. cit., p 369



14

începe să le administreze, crescându-le entropia şi aducându-le în forma finală, în care pot fi

exploatate sub forma unui fond.

Pe măsura diminuării fondului, investiţia, ajunsă în forma finală, antrenează alte resurse

crescându-le entropia prin prelucrare. Pe baza folosirii lor se realizează profiturile. Procesul

continuă până când resursele ce au stat la baza investiţiei îşi transformă entropia joasă într-o

entropie înaltă, ajungând astfel deşeuri, deci în momentul când investiţia nu mai poate fi exploatată.

Conform legii entropiei, aceasta (entropia) nu se creează şi nici nu se pierde, ci se

transformă din energie joasă în energie înaltă (sau invers). Indiferent dacă "planificatorul primar" se

schimbă, intervenind alţi agenţi economici, entropia sistemului rămâne cantitativ aceeaşi. Dacă pe

parcurs cei ce intervin aduc cu ei resurse purtătoare de entropie atunci situaţia se schimbă.

După N.G. Roegen, modelele clasice ale creşterii economice ocolesc esenţa fenomenului,

având o viziune eminamente cantitativă. Acestor modele el le opune o teorie de tipul bioeconomiei,

bazată pe procese entropice. Dacă legăm creşterea economică de entropie, esenţa fenomenului se

reduce la numai două fenomene fundamentale:

1) creşterea de fapt ± perfecţionarea procesului de producţie în vederea obţinerii entropiei

joase şi reducerea deşeurilor;

2) creşterea de fond ± amplificarea obţinerii entropiei joase prin intermediul progresului

tehnico-ştiinţific.

Pentru anii când Roegen şi-a dezvoltat teoria, (deceniul al VII-lea al secolului trecut), avea

perfectă dreptate în a discredita teoriile anterioare privind creşterea economică. Introducerea

conceptului de dezvoltare în teoria creşterii economice, apariţia ideilor referitoare la creşterea

economică durabilă, prin luarea în calcul a mediului ambiant, a fenomenului de epuizare a

resurselor naturale au schimbat datele problemei forţată de criza energetică declanşată de repetatele

şocuri petroliere. Până prin anii ¶60 ai secolului al XX-lea, creşterea era privită doar ca un proces

mecanicist, percepută ca manifestare, prin creşterea producţiei agregate de bunuri, creşterea valorică

a agregatelor macroeconomice (PIB, VN etc.), cu o creşterea a avuţiei naţionale. Saltul major

înregistrat de preţul petrolului a început să ridice întrebări cu privire la rezerva de resurse pe care

omenirea o deţine. Realizarea faptului că, relativ curând, multe dintre acestea se vor fi epuizat a

făcut ca înregistrarea unei creşteri economice să nu mai fie un scop în sine, raţionalitatea înconsumul prezent şi viitor apărând şi dezvoltându-se ca un obiectiv major al politicii

macroeconomice

O altă constrângere de care trebuie să se ţină seama în prezent este reprezentată de

implicaţiile de natură ecologică pe care le are creşterea economică. Dezvoltarea economică

sustenabilă şi teoriile despre aceasta nu mai pot face abstracţie de concepţia generală şi de ideile



15

concrete ale lui N.G. Roegen despre relaţiile multiple dintre investiţii ± creştere economică ± legea

entropiei.

1.4. Principalele teorii referitoare la investiţiile străine directe

Trecerea la economia globală este marcată de o mişcare de expansiune fără precedent a

activităţii firmelor multinaţionale, semnalată de creşterea nivelului investiţiilor străine directe (ISD)

mai ales în interiorul ţărilor Triadei (Uniunea Europeană, Japonia şi Statele Unite), devenite spaţiul

de desfăşurare a forţelor unui Äoligopol global´. Stocul ISD a crescut în valoare nominală mai

repede decât produsul intern brut mondial şi decât comerţul internaţional, şi, în ciuda perioadelor de

recesiune pe care economia mondială le-a cunoscut în perioada postbelică, ISD au continuat să

crească. În anul 1996, de exemplu, ISD depăşiseră cu 10% nivelul anului precedent (intrări),

atingând valoarea de 349 miliarde de dolari. În ceea ce priveşte arhitectura geografică a acestora, unexemplu cifric din 1992 este elocvent: 80% din stocul total de investiţii directe se concentrau în

ţările Triadei, iar procentul de 20% rămas, în proporţie de 2/3 în 15 ţări nou industrializate. Ţările în

dezvoltare cu venituri intermediare şi ţările mai puţin avansate (ce reprezintă un număr de 80) nu

primeau decât 7% din stocul de investiţii din afara Triadei, deci aproximativ 1,4% din stocul

mondial. Aceasta în condiţiile în care cel 28 de economii foste socialiste aflate în tranziţie la

economia de piaţă primeau la acea oră mai puţin de 1% din stocul total al investiţiilor.

Numeroase au fost încercările teoretice de a stabili principiul călăuzitorilor al acestea

extinderi a corporaţiilor multinaţionale, care au fost motivaţiile internaţionalizării precum şi etapelefundamentale ale acestui proces. In fapt, corporaţia transnaţională este un fenomen economic aflat

în plină dinamică, iar teoriile referitoare la aceasta urmează caracterul său dinamic, caracterizându-

se printr-o diversitate extremă. Sunt recunoscute însă anumite stadii de extindere a activităţii pe

pieţele externe începând cu activitatea de export a corporaţiei, de cele mai multe ori urmată de

penetrarea pieţei respective utilizând un intermediar local, şi în final, implantarea propriu-zisă,

corespunzând unei investiţii directe. Această ultimă fază cunoaşte tipologii dintre cele mai diverse,

multiple fiind şi abordările teoretice pe care literatura de specialitate le propane.

ISD pot fi definite25 ca acele investiţii care implică o relaţie pe termen lung reflectândinteresul şi controlul de durată al unei entităţi rezidente într-o economie (persoană fizică sau

juridică). Fluxurile investiţionale ataşate ISD se compun deci din:

capitalul vărsat pentru cumpărarea de acţiuni la o entitate economică din străinătate;

profiturile reinvestite obţinute din activitatea din străinătate;

25 Raportul UNCTAD, 1999



16

împrumuturile în cadrul firmei ( în special cele acordate de firma mamă filialei).

ISD produc efecte de antrenare importante în economia ţării gazdă (infuzie de noi

tehnologii, locuri de muncă), dar şi asupra balanţei de plăţi, prin promovarea exporturilor. De aceea,

a fost vehiculată ideea unei relaţii de opoziţie între exporturi şi ISD ca mijloace de penetrare a unei

pieţe, ultimele constituind modalităţi de ocolire a barierelor vamale folosite prioritar de către

corporaţiile transnaţionale. In plus, investiţiile solicită existenţa unor garanţii , a unui mediu

favorabil, dată fiind relaţia de lungă durată pe care o presupun. Multe ţări în dezvoltare combină o

protecţie comercială ridicată cu stimulente pentru investiţii, datorită efectului de impulsionare a

exporturilor pe care filialele transnaţionalelor o aduc.

Majoritatea studiilor remarcă, însă, mai degrabă o tendinţă de complementaritate decât una

de substituţie între exporturi şi ISD. Astfel, într-un studiu efectuat asupra exporturilor şi investiţiilor

austriece se remarcă faptul că o creştere a ISD este însoţită de o amplificare şi mai accentuată a

exporturilor, dar o creştere a exporturilor nu este urmată decât de o foarte slabă amplificare a ISD.

Teoriile referitoare la ISD au urmat în paralel procesul de expansiune al corporaţiilor

multinaţionale, existând în literatură o mare diversitate de explicaţii la adresa motivaţiilor activităţii

investiţionale. Aceste teorii oferă fie interpretări ale anumitor variabile ce explică ISD, fie definiţii

sintetice, bazate pe studiile din prima categorie (aici se încadrează paradigma eclectică a lui John

Dunning).

Teoria ciclului de viaţă al produsului aparţinând lui Raymond Vernon26 , constituie o

explicaţie pertinentă a strategiilor de internaţionalizare adoptate în primele faze de către firmele

americane. Conform acestei teorii, într-o primă fază, firma introduce un produs inovator pe piaţa de

origine; în etapa următoare, de creştere a producţiei (faza de produs matur), firma începe să exporte

pe pieţe cu o structură a cererii şi a capacităţilor de producţie apropiate de cele ale pieţei de origine

(aflate la o distanţă psihologică mai mică). La momentul standardizării produsului, al pierderii

avansului tehnologic şi al apariţiei concurenţei, firma caută reducerea costurilor de producţie şi de

comercializare, începând să producă în străinătate. În faza de declin, producţia în exterior devenind

mai eficientă prin costuri, se ajunge la situaţia ca bunul respectiv să fie importat în ţara de origine.

Vernon însuşi a recunoscut limitele teoriei sale, considerând că ea rămâne în prezent valabilă numai

pentru ISD efectuate în ţări în dezvoltare, care continuă să prezinte decalaje tehnologice faţă deţările dezvoltate şi costuri mai reduse ale factorilor de producţie.

Tot printre primele teorii referitoare la ISD este şi cea supranumită ³follow-my-leader ,

aparţinând lui Knickerbocker 27; într-un studiu care se referă tot la modelele de internaţionalizare a

firmelor americane, acesta observă sincronizarea unor grupări de firme în privinţa momentului

26 Vernon, R., International Investment and International Trade in the Product Cycle, Quarterly Journal of Economics, Nr. 80, 196627 Knickerbocker, F., Oligopolistic Reaction of Multinational Enterprise, Boston: Harvard University Press, 1973



17

intrării pe diferite pieţe, remarcând caracterul oligopolistic (sau mimetic) al comportamentului

acestora. Ipoteza sa este susţinută şi de alte exemple (penetrarea pieţei europene de către investitorii

japonezi în domeniul produselor electronice de consum în anii ¶70, sau în industria autovehiculelor,

a pneurilor şi a fotocopiatoarelor în anii ¶80).

Ipoteza diversificării riscului este o altă teorie a ISD centrată pe argumentele legate de

echilibrarea portofoliului investiţional. Ideea că localizarea unei activităţi purtătoare de valoare

adăugată a unei firme este o funcţie depinzând de capacitatea respectivului teritoriu de a diversifica

riscul total al corporaţiei, a fost analizată pentru prima dată de Rugman28, dezvoltând un studiu

efectuat în acest sens de Grubel29. Aceasta ia în consideraţie diferitele tipuri de riscuri pe care o

societate multinaţională trebuie să le gestioneze. Alţi autori au considerat un alt element drept

esenţial în decizia de investire. Ipoteza activelor intangibile susţine că firmele vor investi în exterior

numai atunci când posedă avantaje de acest tip superioare, care să depăşească eventualele costuri de

intrare (diferenţele culturale, practicile locale legate de afaceri, relaţiile industriale, reţelele de

distribuţie, cadrul economic şi politic local). Natura acestor active intangibile este legată de sectorul

de apartenenţă al firmei sau de ţara de origine; literatura de specialitate remarcă şi faptul că există o

diferenţă între tipul de avantaje care determină decizia de extindere a activităţilor în exterior şi cele

care susţin competitivitatea ulterioară penetrării unei pieţe externe. O explicaţie oarecum similară

întâlnim la Kijoshi Kojima30, care afirmă că ISD ar trebui să urmeze principiul avantajului

comparativ, iar firmele să se angajeze numai în activităţile externe care necesită un input de resurse

sau avantaje de un alt tip (cum ar fi cele create) în care potenţiala ţară gazdă este superioară ca nivel

al dotării.

Paradigma eclectică (sau modelul OLI - Ownership Location Internalization) este o teorie cu

caracter sintetic, care cuprinde într-o viziune globală aspectele analizate de mai multe din teoriile

ISD. Printre cei mai importanţi promotori ai săi se numără şi John Dunning, care descrie forma

dinamică a teoriei31. Autorul consideră că pentru a se angaja în activităţi de investiţii externe, o

firmă trebuie să dispună de avantaje de tip O(avantaje specifice firmei), L (condiţii favorabile

locaţiei pe o anumită piaţă) şi I(dacă există premise pentru a produce pe piaţa respectivă printr-o

investiţie ¶green field¶ mai degrabă decât a apela la exporturi sau la intermediari; internalizarea este

de fapt un rezultat fie al eficienţei organizaţionale a corporaţiei, fie al abilităţii sale de a exercita o poziţie de monopol asupra activelor aflate în administrarea sa), configuraţia OLI rezultată fiind cea

care va determina decizia de investire. Conform teoriei lui Dunning, trei condiţii trebuie îndeplinite

simultan:

28 Rugman, A., Ínternational Diversification and the Multinational Enterprise, Lexington Books, 1979.29 Grubel, H., International Diversified Portofolios: Welfare Gains and Capital Flows, American Economic Review,197930 Kojima, K., Direct Foreign Investment: A Japanese Model of Multinational Business, London, Croom Helm, 1978.31 Dunning, John H., Multinational Enterprises and the Global Economy, Addison-Wesley, 1993



18

compania să posede avantaje specifice faţă de alte firme care activează pe pieţele

respective; avantajele de tip O se referă la activele intangibile ale firmei, care îi aparţin

exclusiv acesteia cel puţin pentru o anumită perioadă de timp;

presupunând că prima condiţie este satisfăcută, aceste avantaje specifice firmei trebuie să

îi aducă acesteia beneficii mai mari dacă sunt folosite chiar de către aceasta decât dacă

sunt subcontractate unor companii de pe piaţa respectivă, cu alte cuvinte să internalizeze

aceste avantaje specifice prin extinderea propriilor activităţi, în defavoarea externalizării

lor prin intermediul tranzacţiilor de piaţă cu firme independente;

celelalte două condiţii fiind satisfăcute, mai trebuie adăugată condiţia existenţei unor

beneficii mai mari prin utilizarea unor input-uri (resurse) din afara ţării de origine.

Investiţiile străine directe au efecte importante asupra economiilor ţărilor gazdă printre care

cele mai importante sunt legate de creşterea productivităţii muncii prin transfer de know-how,

tehnologie, abilităţi de management şi marketing favorizând progresul tehnologic şi creşterea

economică pe termen lung în ţările în curs de dezvoltare.

Literatura ce cuprinde analiza impactului investiţiilor străine directe (ISD) asupra ţărilor

gazdă clasifică efectele datorate ISD astfel: directe/indirecte şi orizontale/verticale. De asemenea,

ISD pot produce atât efecte pozitive cât şi negative asupra economiei şi în special asupra firmelor

interne.

Efectele directe se referă la: ocuparea forţei de muncă, creşterea volumului tranzacţiilor

comerciale, formarea capitalului (de exemplu, multe ţări în curs de dezvoltare au atras investitori

străini în sectorul manufacturier cu scopul de a câştiga un anumit capital vital necesar relansării,dezvoltării acestei industrii). Deşi pentru unele ţări acestea sunt cele mai importante efecte ale ISD

(în special ţările sărace, cu rate mari ale şomajului), există şi anumite efecte indirecte precum:

transferul de tehnologie şi abilităţi manageriale către firmele locale. Acestea se mai numesc şi

efecte demonstrative (Jutta Gunther, 2002). Capitalul străin are avantajul că posedă tehnologie

superioară, abilităţi de marketing şi management dezvoltate iar acestea, dacă sunt transferate către

filiale (deci sunt aduse pe piaţa ţării gazdă), firmele de pe piaţa internă observă acţiunile, abilităţile

şi tehnologiile superioare ale firmelor străine şi fac eforturi pentru a le imita sau achiziţiona cu

scopul de a-şi menţine competitivitatea.De asemenea, se mai pot întâlni şi cazuri în care angajaţii din filialele multinaţionalelor

instruiţi de către acestea îşi deschid propriile companii sau se mută la firmele interne. Astfel se

consideră că firmele multinaţionale produc efecte pozitive asupra celor interne prin intermediul

concurenţei, acestea din urmă fiind forţate să-şi mărească eficienţa şi deci productivitatea, adoptă

noile tehnologii mai devreme decât în cazul neintrării pe piaţă a investitorilor străini (Kokko, 1994).



19

Acest transfer de tehnologii, abilităţi manageriale şi de marketing superioare către firmele

locale este privită ca o externalitate importantă legată de productivitate iar cercetătorii demonstrează

faptul că aceste efecte indirecte sunt cele mai importante motive de atragere a investitorilor străini

în ziua de azi datorită dorinţei statelor în curs de dezvoltare de a implementa progresul tehnologic la

nivelul economiei sau al anumitor industrii. Bolmstrom şi Kokko (1998) demonstrează că aceste

externalităţi pozitive legate de productivitate pot conduce în timp la îmbunătăţirea avantajului

comparative al economiei.

Literatura de specialitate face referire şi la anumite efecte negative legate de productivitate,

atunci când prezenţa firmelor străine pe piaţă cauzează reducerea productivităţii firmelor interne.

Aceasta se întâmplă mai ales atunci când firmele străine produc pentru piaţa locală. Afectând

echilibrul pieţei din ţara gazdă, intrarea companiilor străine pe piaţă poate forţa firmele interne să

producă mai puţin ceea ce ar conduce la creşterea costurilor medii şi deci la reducerea

productivităţii (scăderea eficienţei economiilor de scală) (efectul de Äfurt de piaţă´).

Revenirea la poziţia iniţială pe piaţă sau creşterea cotei de piaţă depinde în mare măsură de

incorporarea progresului tehnologic care favorizează creşterea productivităţii. Acesta se mai

numeşte şi efectul de Äfurt de piaţă´.

Astfel competiţia făcută de firmele străine poate avea atât efecte favorabile cât şi defavorabile

asupra productivităţii firmelor interne iar aceasta depinde condiţiile economice din ţara gazdă şi de

caracteristicile ISD (Le Thanh Thuy, 2005; Ruane şi Uour). O altă clasificare împarte efectele

produse de ISD către alte firme în efecte orizontale şi efecte verticale (Damijan, 2005).

Efecte orizontale (intra ± industrie) (horizontal spillovers)

pozitive: difuzie de tehnologie în interiorul sectorului industrial prin:

relocarea locurilor de muncă;

proces de imitare;

intrarea firmelor internaţionale specializate în servicii conexe (de exemplu, firme de

contabilitate, audit etc.)

negative: competiţie sau efectul de Äfurt de piaţă´ (market/bussiness stealing effect).

Efecte verticale (între industrii) (vertical spillovers) , (organizarea lanţurilor verticale de

ofertă): lanţuri în amonte: firmele locale sunt ofertanţi de input-uri pentru cele străine (efect

pozitiv datorită creşterii cererii de input-uri pentru firmele locale şi putând conduce la o

reducere a costurilor medii)

lanţuri în aval : firmele străine sunt ofertanţi de input-uri pentru firmele locale (este de

asemenea un efect pozitiv ± companiile străine pot determina progresul tehnologic al

ofertanţilor lor interni prin asistenţă tehnică şi suport).



20

În literatura de specialitate impactul ISD este analizat din mai multe perspective. O parte a

studiilor sunt consacrate cercetării impactului ISD asupra creşterii economice, dezvoltării

economice şi sociale, combaterii sărăciei. O mare parte a cercetărilor dezbat impactul ISD asupra

pieţei muncii şi în special asupra:

ocupării forţei de muncă (cercetătorii studiază efectul de alocare ± realocare a forţei

de muncă ca urmare a fluxului de investiţii dinspre ţările dezvoltate către cele în curs de dezvoltare

sau slab dezvoltate ± impactul ISD asupra ocupării în ţara gazdă şi în ţara mamă);

cea mai mare parte a cercetărilor impactului ISD se ocupă cu externalităţile legate de

productivitatea forţei de muncă (sunt studiate atât efectele positive ( positive productivity spillovers)

asupra firmelor locale cât şi cele negative generate de competiţie; de asemenea o parte a studiilor

pun accentul pe studierea transferului de tehnologie ca factor al creşterii productivităţii

(technological spillovers) iar altele pe transferul de cunoştinţe (knowledge), de ablităţi de

management şi marketing (marketing and management skills);

asupra inegalităţii salarilor şi negocierilor salariale cu sindicatele.

O altă parte a cercetărilor se ocupă cu studierea impactului ISD asupra concurenţei făcute de

firmele străine celor interne, tranzacţiilor comerciale, exportului, serviciilor, mediului înconjurător,

efectelor inter-industriale şi intra-industriale sau cu analize la nivelul firmelor (în special

companiilor multinaţionale) din diverse sectoare industriale şi impactul lor asupra dezvoltării

acestor sectoare.

1.5. Strategiile corporaţiilor multinaţionale şi evoluţia investiţiilor străine directe32

Investiţiile străine directe (ISD) sunt investiţiile care implică relaţii pe termen lung şi

reflectă interesul durabil şi controlul unui rezident dintr-o economie într-o firmă rezidentă în altă

economie.33 Multe ISD sunt rezultatul activităţii corporaţiilor multinaţionale (CTN); iar altele sunt

înţelese ca fiind companii care operează la diferite niveluri ale internaţionalizării firmei.

Până la mijlocul anilor 1980, cercetările asupra firmelor multinaţionale au fost complet

decuplate de cele referitoare la comerţul internaţional. Acestea au fost dominate de modele de

echilibru general având la bază ipotezele competiţiei perfecte şi randamentului constant de scară. În

aceste teorii se atribuia un rol limitat firmelor individuale; rolul important se regăsea la nivelul

ramurilor sau tipurilor de industrii. Schimbarea opticii cu privire la problematica corporaţiilor

multinaţionale a început odată cu identificarea importanţei studiilor de caz.

32 Prelipcean, G., ³The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach´, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 200433 UNCTAD, 1999



21

CTN şi ISD au fost tratate în teoria comercială şi în teoria macroeconomică pentru economii

deschise ca parte a teoriei fluxurilor de capital de portofoliu. Ideea a fost că acest tip de capital, dacă

este nerestricţionat, se mişcă dinamic în funcţie de oportunităţile geografice. Abordarea investiţiilor

directe ca fluxuri de capital a fost evidenţiată şi prin sursele de date. Au fost publicate numeroase

informaţii referitoare la stocurile şi fluxurile de investiţii directe, dar se cunoaşte foarte puţin despre

ceea ce produc firmele multinaţionale, unde produc şi mai ales unde vând.34

Analizând motivaţia corporaţiilor multinaţionale cu privire la amplasarea ISD în pieţele

aflate în tranziţie, John Dunning a explicat că există trei raţiuni pentru ca o firmă să devină

corporaţie multinaţională (CTN):35

a) să aibă un produs sau un proces de producţie pentru care să se bucure de o anumită putere

şi prestigiu pe piaţă sau să aibă în exterior avantajul costului (avantajul

întreprinzătorului);

b) să obţină beneficii din localizarea producţiei în exteriorul ţării, faţă de concentrarea

internă (avantaj de locaţie);

c) să obţină avantaje din deţinerea subsidiarelor din străinătate, faţă de licenţierea sau

subcontractarea cu o firmă străină (avantaj de internaţionalizare sau globalizare).

Aceste idei stau la baza conceptuală a noii teorii formale a lui Markusen. În modelul

Markusen, Horstmann, Venables (1990), avantajul întreprinzătorului proprietar este modelat prin

introducerea analizei la nivel de firmă şi nu pornind de la avantajul economic de scară al

platformelor. Ideea constă în aceea că, există activităţi ce au la bază procese de cunoaştere, ca de

exemplu, activităţile de cercetare-dezvoltare-inovare (CDI), management, marketing şi finanţe, care

sunt cel puţin parţial inputuri de legătură între facilităţi de producţie separate, capabile să furnizeze

servicii în locaţii suplimentare, fără repercusiuni de reducere a serviciilor în locaţiile deja existente.

Se consideră ipoteza că activităţile pot fi fragmentate geografic, astfel încât platformele şi centrul

să fie, de exemplu, localizate în ţări diferite. De asemenea, se consideră că diversele activităţi

prezintă factori de intensitate diferiţi (de exemplu, există centre ce dispun de forţă de muncă

calificată folosită intensiv sau producţia de componente pe o platformă cu forţă de muncă

necalificată folosită intensiv).36

Proprietatea de joncţiune este aspectul cheie care a condus la apariţia CTN orizontale, firmecare produc aproximativ aceleaşi bunuri şi servicii în locaţii multiple. Pentru aceste firme, costurile

comerciale constituie un avantaj de locaţie şi încurajează producţia pe platforme externe.

Fragmentarea şi intensitatea utilizării muncii calificate sunt conceptele de bază care au dat naştere la

34 Prelipcean, G., Op. cit., 200435 Dunning, J.L., The eclectic paradigm of international production: a restatement and some possible extensions,Business Studies, 198836 Markusen, J.R., Venables, A.J., The Theory of Endowment, Intra-Industry, and Multinational Trade , 1996



22

CTN verticale, respectiv fragmentarea geografică a producţiei pe etape (stagii) de proces. Pentru

CTN, costurile comerciale reduse pot să constituie un avantaj de locaţie. Diferenţele la nivelul

factorului de mediu şi la nivelul preţurilor dintre ţări încurajează fragmentarea geografică cu

rezultat asupra locaţiei stadiilor de producţie, stadii în care factorii de producţie utilizaţi intensiv au

un preţ minim.

Aceste elemente nu sunt dificil de integrat în modelele organizaţionale de ramură. Modelele

specializate permit firmelor să deţină şi să exercite decizia directă asupra formei de organizare a

CTN, centrul şi numărul locaţiilor pentru platformele de producţie din faza întâi. Decizia din faza a

doua poate fi un joc de output tip Cournot sau un model standard de competiţie monopolistă. În

funcţie de caracteristicile de ţară (mărimea ţării, factori de mediu, costuri comerciale) , CTN au

caracteristici de tip endogen.37

Avantajele internaţionalizării sunt însă foarte greu de inclus într-un model unic. Punctul de

plecare îl constituie teoria cibernetică a firmei, respectiv frontierele firmei. De exemplu, motivele

pentru care o firmă doreşte să deţină subsidiare străine şi nu să licenţieze tehnologii, include factori

ca: hazard moral, informaţii asimetrice, contracte incomplete sau neclare. Apare, astfel, ideea

tehnică de includere a acestor factori în modele generale de echilibru, astfel încât, să rezulte un plus

de specializare, respectiv modele de echilibru parţial. Aceleaşi proprietăţi ce au la bază cunoaşterea

activelor, care creează factorul de cuplare creează de asemenea riscul de disipare a activelor, hazard

moral şi informaţie asimetrică. Într-o locaţie străină prototipurile pot fi uşor copiate sau chiar furate.

Dacă contractele sunt perfecte, o bună absorbţie a tehnologiilor prin veriga propriilor angajaţi poate

permite crearea de firme noi, concurente. Astfel, teoria este relativ unificată, dar internaţionalizarea

sau alegerea modului de acţiune (de exemplu, subsidiare în proprietate, licenţă sau export) fac

adeseori obiectul modelelor specializate.38

Noile modele conduc la previziuni clare şi testabile atunci când activitatea corporaţiilor

multinaţionale este corelată cu caracteristicile ţării-gazdă, caracteristicile ramurii industriale şi

costurile investiţionale şi comerciale. De exemplu, vom analiza situaţia din două ţări şi o ramură

industrială în care firmele pot să-şi descompună activitatea în activitatea centrului şi activitatea de

producţie. Firmele orizontale, care îşi dublează activităţile din platformele din ţara de origine în

platforme străine, tind să apară atunci când ţările sunt similare ca mărime şi atunci când costurilecomerciale sunt orientate spre creşterea costurilor investiţionale. În particular, contează costurile

comerciale şi costurile cu investiţia din ţara gazdă. Dacă platformele au fost concepute în scopul

fructificării avantajului economiei de scară, atunci o apare diferenţă mare între mărimea ţărilor va

favoriza firmele naţionale cu o singură locaţie, care au centrul şi producţia într-o ţară mare şi

37 Idem38 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 2004



23

exportul orientat spre ţări mici; iar astfel se evită costurile fixe mari ale platformei străine. Dacă

ţările sunt similare ca mărime, dar diferite ca abilităţi, atunci firma din ţara cu forţă de muncă

specializată are avantaj, cu excepţia situaţiei în care costurile comerciale sunt foarte mari. Dacă

ţările sunt similare ca mărime şi în medii relative, atunci ar trebui o investiţie directă în ambele

sensuri în care firmele orizontale penetrează fiecare altă piaţă prin veriga platformelor şi nu prin

exporturi.

Pe de altă parte, firmele verticale separă platforma unică şi centrul, iar apariţia lor este

încurajată în cazul inexistenţei similarităţilor în ceea ce priveşte abilităţile. În ipoteza forţei de

muncă specializate, costurile comerciale moderate sau mici favorizează localizarea centrului firmei

în ţara cu forţă de muncă calificată şi cu o singură platformă în ţara cu forţă de muncă necalificată.

Diferenţele dintre ţări vor fi accentuate dacă ţara cu forţă de muncă calificată este, de asemenea, o

ţară mică. În ultima situaţie, centrul ar trebui plasat în ţara cu forţă de muncă calificată, în timp ce

platforma unică ar trebui plasată în altă ţară, atât din motive de preţ, cât şi motive legate de mărimea

pieţei (minimizarea costurilor comerciale totale). Activitatea CTN verticale se desfăşoară într-un

singur sens, dinspre ţările cu forţă de muncă calificată (în special cele mai mici) spre ţările cu forţă

de muncă necalificată (în special cele mai mari).39

Se consideră că există un consens în ceea ce priveşte existenţa unui model unitar care să

explice eficient ponderea mare a activităţii multinaţionale, prin alegerea unui model pur orizontal,

respectiv pur vertical. Evidenţa cazuală arătată este confirmată de testele econometrice formale:

activitatea multinaţională este puternic concentrată la nivelul ţărilor dezvoltate cu două sensuri de

penetrare a pieţelor cu produse similare Aceste investiţii domină cantitativ activitatea din ţările

dezvoltate spre cele emergente.40

Astfel, o teorie ce porneşte de la cunoaşterea activelor şi potenţialului economiei de scară la

nivel firmă pare a fi o abordare superioară teoriei tradiţionale bazată de factorii de fluxuri. Pentru a

susţine ideea că abordarea orizontală este un model global mai bun decât modelul vertical, nu

înseamnă că activitatea verticală nu este importantă. Aceasta este întâlnită în multe sectoare şi

pentru multe ţări gazdă emergente. Analizele empirice Hanson-Slaughter (2001) şi Yeaple (2001)

cuantifică gama de strategii luate de FMN în diverse ramuri sau ţări. Unele activităţi verticale din

ţările emergente, cum ar fi: asamblarea, producţia de încălţăminte şi îmbrăcăminte etc. este atribuităunor contractori independenţi şi astfel nu figurează în statisticile producţiei sucursalelor.41

Atunci când analizăm evoluţia ISD în ţările Europei Centrale şi de Est, este interesant să

punem în discuţie conexiunea dintre diversele stadii de dezvoltare industrială şi fazele

39 Markusen, J.R., Venables, A.J., The Theory of Endowment, Intra-Industry, and Multinational Trade , 199640 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 200441 Yeaple, Stephen R., The Determinants of U.S. Outward Foreign Direct Investment: Market Access versusComparative Advantage, Mimeo, University of Pennsylvania, 2001



24

corespunzătoare procesului legat de investiţiile străine directe (ISD). Acest fenomen a apărut ca

urmare a faptului că, pe măsură ce Japonia s-a orientat spre tehnologiile de vârf a transferat

industriile de nivel inferior în alte ţări asiatice. O parte din aceste ţări au parcurs apoi procese

similare şi au efectuat transferuri similare la rândul lor spre noile pieţe emergente. Etapele parcurse

de ISD provenite din Japonia au cuprins: ramurile în căutare de resurse, industriile de montaj şi apoi

reţelele strategice, respectiv extinderea producţiei în afară. Această traiectorie de evoluţie, descrisă

de paradigma Ozawa, a coincis, cu etapele dezvoltării tehnologice de după cel de-al doilea război

mondial. Ceea ce era, la început, o succesiune în timp determinată de performanţele tehnologice, s-a

apropiat tot mai mult de un model geografic tip Krugman, de ţări aflate la diverse niveluri de

dezvoltare tehnologică. Japonia a fost ca un veritabil conducător al proceselor de transfer tehnologic

prin veriga ISD. În plus, a existat o tendinţă de specializare tehnologică strictă a ţărilor din Asia de

Sud Est. Industriile de tip montaj final sunt caracteristice Malaeziei. Pe un nivel mai jos, ţările în

curs de dezvoltare s-au specializat în producţii cu factor intensiv.42

Ţările din Europa Centrală şi de Est, aflate în tranziţie au beneficiat de intrările masive de

capital străin la începutul anilor 1990, prin deschiderea şi liberalizarea fostelor economii comuniste.

Unele ţări au trecut rapid la economia funcţională de piaţă şi au devenit locaţii importante ale ISD.

Fluxurile de capital străin au accelerat procesul de transformare a acestor economii prin veriga

privatizării şi introducerea celor mai moderne metode manageriale şi de marketing. În schimb, în

ţările în care transformările politice au fost ezitante, iar procesul de privatizare a întârziat, fluxurile

de ISD au fost mult mai reduse, iar acest mediu neprietenos a întârziat dezvoltarea bazată pe

procese de piaţă. Importul de tehnologii şi know-how a reuşit doar în foarte mică măsură să fie

compensat de eforturile firmelor naţionale private.

Deşi mărimea ISD în ţările din Europa Centrală şi de Est a fost determinată, în special, de

viteza proceselor de deschidere - liberalizare şi, respectiv, privatizare, pot fi considerate şi ISD care

urmăresc modelele tehnologice. Ungaria a început privatizarea în urma Cehiei şi Poloniei, în special

prin procese de vânzare către firme străine, dar mediul atractiv a făcut ca această ţară să fie

campioana investiţiilor noi (green-field), chiar dacă în primă fază acestea au fost în esenţă de tip

montaj final. De remarcat, creşterea ponderii produselor de înaltă tehnologie, o dată cu formarea

centrelor de cercetare dezvoltare (CDI) destinate modernizării proceselor de producţie. La sfârşitulanilor µ90, Cehia şi Polonia au atras investiţii majore, dominând subsidiarele firmelor multinaţionale

(CTN) axate pe montaj final în ramuri de medie şi înaltă tehnologie.

Multe economii în tranziţie au văzut investiţiile străine directe ca un catalizator în

promovarea creşterii economice durabile şi au introdus politici favorabile de atragere a investitorilor

42 Ozawa S., National Sovereigns Economy, Global Market Economy and Transnational Corporate Economy, Journalof Economic Issues, vol. 36, 2002



25

străini. Aceste politici includ relaxarea politicii de schimb, repatrierea capitalului şi a câştigurilor

întreprinzătorilor, instituţii care să promoveze atragerea capitalului străin etc., facilitând în acelaşi

timp şi investiţiile şi afacerile naţionale. În primii ani ai tranziţiei, Ungaria, Polonia şi Cehia, ca ţări

la graniţa cu UE, au fost primele destinaţii ale ISD, cu mai mult de 60% din totalul ISD din regiune,

în timp ce ţările care nu dispuneau de avantajul geografic al graniţei comune cu UE, nu au atras mai

mult de 30% (Slovacia, Slovenia, România şi Bulgaria).43

Cele mai multe investiţii străine în regiune proveneau dintr-un grup de ţări europene, având

ca pol Germania, urmată mai apoi de Olanda, Austria şi Franţa. SUA era cea de-a doua sursă

importantă de ISD, în timp ce investiţiile japoneze au fost nesemnificative. Distribuţia ISD pe ţări,

după ţara de origine, indică faptul că legăturile istorice, culturale şi de afaceri existente, distanţa

fizică (geografică) determină structura intrărilor de ISD în regiune. Jumătate din ISD din ţările în

tranziţie, şi în unele cazuri chiar 2/3 dintre acestea, este asociată cu procesul de privatizare care, în

unele cazuri, încă continuă ca parte a procesului de tranziţie. Riscurile asociate procesului de

tranziţie, cum ar fi: instabilitate politică, dezechilibre macroeconomice, mediu de afaceri instabil,

instituţii de piaţă neviabile, infrastructură neadecvată etc. au fost în mare parte eliminate, acestea

nemotivând îndeajuns ISD de tip green-field. Toate acestea explică, în mare parte, concentrarea ISD

în ţările de la graniţa UE, şi anume, erau cele mai avansate în procesul de tranziţie, privatizarea era

aproape încheiată şi cu o distanţă geografică redusă faţă de Germania, principala ţară investitoare în

regiune. Totuşi, influenţa poate fi considerată şi în sens invers, deoarece creşterea prezenţei

investitorilor străini în regiune a amplificat presiunea asupra sectorului privat şi, evident,

accelerarea procesului de reformă, înfiinţarea de noi instituţii pentru buna funcţionare a pieţei şi

crearea unu sistem financiar sigur şi funcţional. În acelaşi timp, ISD în ţările central şi est europene

sunt căutătoare de piaţă, având ca ţintă crearea de poziţii pe termen lung pe pieţele gazdă.

ISD pot crea pieţe, pot conduce la transfer de tehnologie, la abilităţi manageriale şi

antreprenoriale, la crearea de reţele internaţionale, toate acestea cu impact pozitiv asupra

competitivităţii naţionale, dar şi la creşterea competiţiei de pe piaţă care poate duce la eliminarea,

pe termen lung, a potenţialilor sau existenţilor competitori de pe piaţă. Astfel, se poate reduce

venitul naţional pe unitate de resursă utilizată. În această competiţie în atragerea ISD,

multinaţionalele înregistrează o creştere a puterii de negociere în comparaţie cu statele, în special încomparaţie cu cele mai slabe.

ISD conduc la interesante discuţii asupra aspectelor foarte diverse ale acestora în ţările

central şi est-europene, cum ar fi: motivele multinaţionalelor de a intra în TECE, modul de intrare şi

conexiunile cu diversele caracteristici ale ţărilor gazdă şi ale celor exportatoare, gradul de satisfacţie

43 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 2004



26

al investitorilor obţinut din aceste operaţii şi, nu în ultimul rând, efectele diferite ale investiţiilor în

funcţie de caracteristicile fiecărei economii.

În România, procesul de transformare nu a beneficiat decât în foarte mică măsură de aportul

ISD. Deşi au existat contribuţii la creşterea competitivităţii industriilor cu utilizare intensivă a forţei

de muncă, nu s-a acordat suficientă atenţie realizării de valoare adăugată mare.

Se pune problema efectului real global al ISD, dacă activităţile CTN pot cu adevărat să

susţină creşterea şi care sunt modelele de specializare a producţiei ca urmare a impactului prezenţei

investitorilor străini.

Performanţele României în procesul de tranziţie au fost printre cele mai scăzute dintre ţările

foste comuniste. Progresele înregistrate ca urmare a restructurării şi privatizării au fost lente. De

abia după anul 2003 sectorul privat a depăşit sectorul de stat în ceea ce priveşte valoarea industrială

adăugată. Privatizările au fost adeseori păguboase şi dubioase. În cazul companiilor de stat, lipsa

mecanismelor eficiente care să ducă la creşterea solvabilităţii a descurajat procesele de restructurare

şi lichidare. Eşecurile pendulării între o disciplină financiară de fier şi ştergerea datoriilor a

demonstrat fragilitatea sistemelor politice şi legislative.

Cauza principală a lipsei de performanţe se datorează faptului că guvernul a fost obligat să

jongleze între cel puţin trei obstacole: accelerarea reformelor ca urmare a presiunilor din partea

instituţiilor internaţionale, care conduc la austeritate şi restructurare; populaţia care solicită creşterea

standardelor de viaţă şi îndulcirea proceselor de restructurare; şi, în sfârşit, grupurile de presiune

care solicită beneficii în cadrul schimbării suportului politic. După anul 2004, atenţia s-a concentrat

pe reforma pieţelor, creşterea economică, obţinerea statutului de economie funcţională de piaţă şi

crearea premiselor pentru integrarea în Uniunea Europeană. UE, FMI şi Banca Mondială au încercat

să menţină guvernul pe acest drum. Grupurile interne de presiune au împins guvernul la încălcarea

unor condiţii din înţelegerea cu FMI (politicile salariale, restructurarea sectorului public).

Procesul de tranziţie a creat însă şi un peisaj în care corupţia a atins nivele neobişnuite.

Există un număr mare de ordonanţe, modificări şi excluderi legislative care favorizează interesele

unor grupuri. Percepţia investitorilor străini a fost: mediu instabil şi slabă performanţă în guvernarea

publică. Se impune aşadar un plus de reglementare şi transparenţă.

Mersul reformei este mai uşor dacă mediul economic este bun, inflaţia scade şi fluxurile deintrare se menţin, chiar dacă există depăşiri ale deficitului de cont curent. Dacă reformele structurale

reuşesc, se evită apariţia şocurilor de transformare. Pe de altă parte, viteza reformelor structurale

depinde de interesul investitorilor pentru întreprinderile de stat şi activitatea investiţională a

acestora, în sensul dorinţei de achiziţii, preluări sau înfiinţării de firme absolut noi.



27

Ponderea CTN a crescut datorită următorilor trei factori:44 a) firmele noi stabilite

(greenfield); b) expansiunea firmelor afiliate; c) trecerea din proprietatea naţională în proprietatea

străină prin veriga achiziţiilor străine, în special prin privatizare.

Acest ultim factor îngreunează dezvoltarea reală a CTN afiliate, dar arată mărimea reală a

sectorului străin într-un anumit an. Indicatorii de penetrare ai ISD în România sunt similari Cehiei

sau Poloniei, dar cu o întârziere de doi ani.

Similar altor ţări din Europa Centrală şi de Est, sectorul străin din România are un plus de

productivitate a muncii şi o propensiune a exporturilor superioară sectorului intern, diferenţa fiind

similară cu a altor ţări mari, cum ar fi exemplul Poloniei, unde firmele multinaţionale sunt în mod

evident orientate spre piaţă.

Indicatorii de penetrare ai ISD sunt similari altor ţări, dar cu o întârziere. Specific României,

este interesul pe sectorul textil, pielărie şi după anul 2002, pe sectorul sticlărie, toate fiind orientate

spre export. Investitorii străini au fost atraşi de industrii care de obicei nu sunt integrate în reţelele

internaţionale prin participarea la capital. Creşterea calităţii şi cantităţii exporturilor a condus la

cererea de noi locaţii de investiţii şi o mai bună organizare care nu putea fi mai bine transferată

decât prin investiţia directă.

În toate celelalte industrii, penetrarea ISD este mult inferioară altor ţări (Cehia, Polonia). De

exemplu, în industria chimică şi metalurgică ponderea mică a investiţiilor directe este greu de

explicat, în condiţiile unei ponderi mari la export a acestor sectoare. În cazul tehnologiilor

sofisticate, maşini electrice şi echipamente de transport, penetrarea ISD în România este mult mai

redusă decât în ţările mai avansate, deşi subsidiarele străine au o bună orientare spre export. Odată

cu creşterea activităţii investiţionale în aceste ramuri, exporturile, deşi sunt mici comparativ cu alte

ţări, pot creşte semnificativ în perioada de până la aderare.

În concluzie, dacă ne referim la eficienţa atragerii CTN, cercetările trebuie să se facă pe mai

multe direcţii. În aria teoretică, ar fi bine venit un plus de atenţie teoriei microeconomice sau

modelelor de firmă, care ar aduce o mai bună înţelegere a filozofiei decizionale a firmelor. E de

dorit ca noile modele să fie în acord cu modelele de echilibru general care includ proprietatea şi

locaţia. Este, de asemenea, importantă combinarea în modelele de echilibru general a deciziilor de

producţie cu factorii de piaţă. Ideea de dublă cauzalitate, arată că CTN sunt atrase doar de ţările caredispun de un nivel minim de calificare a forţei de muncă şi infrastructură, iar intrarea CTN

contribuie la acumulări calitative. În zona cercetărilor empirice este de dorit o clarificare a

importanţei firmelor verticale şi în utilizarea anumitor ţări ca platforme de export.45

44 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 200445 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania - A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 2004



28

CAPITOLUL 2. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR

2.1. Conţinutul categoriei eficienţa economică a investiţiilor

2.1.1. Coordonatele abordării sistemice a eficienţei economice

Preocuparea pentru ceea ce numim Äeficienţă" este veche. În general se acceptă că eficienţa

reflectă capacitatea unei cauze de a produce efecte şi că eficienţa implică drept cauză o natură

organizată, de regulă omul.

Provenienţa noţiunii este atribuită de către unii autori46 vechilor greci, care prin Oikonomia,

Oikonomos, exprimau ordinea în cheltuieli şi în conducerea unei case ± Äoiko´ pe bază de lege -

Änomos´.

În literatura germană de specialitate găsim termenul de Wirtschaftlichkeit, care a fost tradus

în limba română prin raţionalism economic47 , iar apoi prin eficienţă economică.48

În lucrarea Business a americanului Herbert Casson se folosea termenul eficiency prin care

se înţelege în limba engleză facultatea cu ajutorul căreia se obţin rezultate mărite cu minimum de

forţe.49

Făurirea unei economii modeme impune dozarea corespunzătoare ca volum şi structură a

diferitelor activităţi, înfăptuirea lor în condiţii de eficienţă. Problemele teoretice şi practice ale

eficienţei economice au preocupat şi continuă să preocupe tot mai intens gândirea economică,

vizând diferenţiat, abordarea conceptului Äeficienţă economică", a modalităţilor de exprimare şi

identificarea căilor de sporire a eficienţei economice în diferite ramuri şi sectoare. Nu s-a ajuns laun consens. Dimpotrivă, în sprijinul afirmaţiei redăm în sinteză câteva opinii.

Astfel s-a apreciat că Äeficienţa în general este raportul dintre efectul util (rezultat) şi

cheltuielile făcute pentru obţinerea lui´50. Că trebuie făcută distincţia dintre eficienţa tehnică şi cea

economică51 şi că exprimând relaţii economice, această noţiune (eficienţa economică - n.n.)

constituie o categorie economică.52 A. Negucioiu aprecia că eficienţa activităţii economice trebuie

cercetată în funcţie de toate momentele procesului unic al reproducţiei . S-a afirmat apoi că eficienţa

economică constituie o categorie care s-a stabilizat, putând fi exprimată prin raportul dintre venitul

net şi fondurile de producţie.53

Subliniindu-se sinonimia noţiunii de eficienţă cu cea de eficacitate :eficienţă (efficere = a efectua) şi eficacitate (efficax - efficacis = care are efecte dorite), I. Românu

46 Lungu O., Eficienţa economică, Tipografia ASTRA, Braşov, 1947, p. 547 Evian N. Ioan, Teoriile conturilor, Cluj, 1940, p. 13048 Voinea D., Contabilitatea generală, Braşov, 1947, p. 2649 Herbert N. Casson, Business, Ediţia a IV-a, Berlin, 1927, p. 650 Novojilov V., Măsurarea cheltuielilor şi rezultatelor în planificarea optimă, Ed. Ştiinţifică, Bucureşti, 1969, p. 6551 Iacobovici-Boldişor C., Eficienţa activităţii economice, Ed. Politică, Bucureşti, 1967, p. 3652 Ciulbea G., Unele consideraţii privind conceptul de eficienţă economică, în revista ÄFinanţe credit´ nr. 5/196953 Negucioiu A., Eficienţa activităţii economice (dezbatere), în Probleme economice, nr. 1, 1969, p. 127-135



29

aprecia că în sensul cel mai general eficienţa este atributul unei acţiuni, al unei persoane sau al unui

lucru de a produce efecte cât mai favorabile pentru societate; al doilea sens, mai restrictiv, al

eficienţei, compară rezultatele unei acţiuni cu resursele consumate pentru înfăptuirea acesteia.54

P. Jica55 atribuie eficienţei economice patru sensuri: sens foarte larg, ca însuşire a unei

acţiuni de a genera efecte pozitive; sens larg, prin includerea în raport a unor elemente conexe; sens

restrâns, care implică comparaţii între rapoarte alternative şi sens foarte restrâns, în care caz se

impune echivalarea ca natură şi timp a efortului şi efectelor.

Plecând de la stadiul atins în cercetarea problematicii eficienţei economice formulăm câteva

coordonate ale abordării sistemice56 a acestei categorii. Ne vom referi la: locul istoric şi geneza

conceptului; la tripticul: calitate, categorie şi expresie a unui raport, atribuite eficienţei economice;

la locul său într-un sistem de forme generale ale eficienţei şi la formele proprii şi nivelurile

organizatorice ale abordării eficienţei economice.

1. Cu sensul de Äa efectua" şi Äcare are efecte dorite" devine evident faptul că eficienţa

constituie un concept cu semnificaţii complexe, întrucât, pe de o parte, este desemnată acţiunea, iar,

pe de altă parte, caracterul pozitiv, folositor al acesteia. Cu asemenea semnificaţii, eficienţa are

caracter operant pe multiple planuri, individual, social, în timp şi în spaţiu.

Utilizarea noţiunii în economie este desigur strâns legată de procesele economice, de

producţia de mărfuri, de caracterul şi scopul producţiei de mărfuri, de relaţiile de producţie în cadrul

cărora au loc procesele economice. Totuşi, faptul că până în a doua parte a secolului trecut referirile

la eficienţă în general, la cea economică în special, au fost periferice, că ele au vizat în esenţă

conceptul, rolul şi formele de exprimare nu sunt întâmplătoare. Vedem în aceasta tocmai locul

istoric al manifestării rolului eficienţei economice în societate. Valenţele eficienţei economice au

fost impuse de practică. De acea practică a dezvoltării economico-sociale în care se manifestă

contradicţia dintre caracterul limitat al resurselor şi caracterul ascendent al nevoii sociale. Fără a

ignora determinările de ordin moral, totuşi determinările de ordin economic (resurse, nevoi,

trebuinţe, cadru organizatoric etc.) sunt hotărâtoare în declanşarea, orientarea, înfăptuirea sau

blocarea unor acţiuni, activităţi economice.

Preocuparea de Äeficientizare" susţinută prin acţiuni sistematice a fost, de altfel, pusă în

evidenţă o dată cu începuturile capitalismului. În secolul al XVIII-lea Maupertius foloseşte principiul Äminimei acţiuni" ca mobil al profitului, deci atingerea scopului vizat cu cheltuială

minimă de mijloace. Pentru unul şi acelaşi produs, timp de muncă descrescător, pentru acelaşi timp

54 Românu I., Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti55 Jica P., Determinarea eficienţei economice, teză de doctorat, laşi, 1973, p. 1-9856 Cistelecan L., Cistelecan R., Coordonate ale abordării sistemice a eficienţei economice, în Revista economică, nr. 9,1987



30

de muncă, un număr de produse cât mai mare57, constituie principiul eficienţei în opinia lui B. de

Juvenel.

Deci apreciem că eficienţa economică este o noţiune complexă care, dacă nu este generată

de factori morali, nu este nici expresia belşugului, ci este mai degrabă expresia unei chibzuinţe

impuse de cadrul, condiţiile şi scopul acţiunilor de referinţă (limitate, limitative).

2. Tripticul: calitate - expresie a unui raport efecte / efort, efort / efecte - categorie, atribuit

eficienţei economice are justificare.

a) Eficienţa în general se manifestă ca o calitate sau însuşire, pe care o poate avea un bun, un

lucru, o activitate, acţiune, un produs etc., de a satisface trebuinţe pentru utilizator. Valenţele

economice ale eficienţei sunt generate de natura economică a acţiunilor, activităţilor, proceselor. O

asemenea reliefare a eficienţei economice este însă constatativă, ea nu are elemente de ordin

determinist sau nu le are în suficientă măsură. Printr-o asemenea explicitare eficienţa economică

rămâne tributară noţiunii de util, utilitate.

b) Activităţile economice, procesele economice se înfăptuiesc în cadrul anumitor parametri

care privesc resursele afectate şi consumate, cadrul organizatoric şi informaţional, rezultatele

economice şi financiare, sistemul evaluărilor etc.

Efectuarea unor judecăţi de valoare pornind de la semantica noţiunii eficienţă, ca însuşire,

calitate a activităţilor de a avea o derulare favorabilă, de a atinge un scop, nu mai satisface întru

totul într-o economie fundamentată pe determinări economice. Într-un asemenea context, eficienţa

economică trebuie nu doar constatată, ca o calitate a acţiunilor, proceselor economice, ci şi

exprimată prin parametrii raportului efort/efecte sau efecte/efort. Se reliefează, prin aceasta, măsura

în care unele acţiuni, activităţi etc. sunt mai mult sau mai puţin eficiente, prin comparaţiile ce survin

între efort şi efect, în spaţiu şi în timp. Dar tocmai această accepţiune dată eficienţei economice îi

conferă în acelaşi timp varietate în formă, în exprimare, în funcţie de natura şi parametrii efortului şi

efectelor unei acţiuni, unui proces economic etc. Are loc multiplicarea formelor de exprimare prin

indicatori specifici formei în care se derulează procesul sau acţiunea, apare şi se justifică utilizarea

unei game complexe de indicatori prin care se exprimă eficienţa economică.

c) Raportul efort/efect sau efect/efort pe care îl implică orice acţiune sau proces, calitatea

derulării lor pozitive pe plan social-uman prin varietatea şi complexitatea lor impun stabilirea unor relaţii sociale (privind natura efortului şi a efectelor, dimensiunea lor, factorii şi nivelurile

organizatorice care intervin în acţiunile economice). Interpretarea generalizată şi abstractizată

conferă raportului efect/efort sau efort/efect, deci calităţii raportului, sensul de categorie economică.

Astfel, se poate aprecia că eficienţa economică constituie expresia generalizată a unor relaţii

sociale, deci o categorie economică.

57 Bertrand de Juvenel, Progresul în om, Ed. Politică, Bucureşti, 1983, p. 47



31

3. Într-o abordare sistemică, eficienţa economică constituie doar una din formele generale

ale eficienţei, nici prima, dar nici ultima, din sistem. Acest fapt ne face să credem cu atât mai mult

că eficienţa economică nu este şi nu poate constitui prin nivelul scontat un deziderat în sine. Ea

poate constitui însă o verigă importantă în cadrul formelor generale ale eficienţei. După opinia

noastră, sistemul formelor generale ale eficienţei cuprinde: eficienţa naturală, eficienţa tehnică,

eficienţa economică şi eficienţa socială. Ordinea lor în sistem corespunde demersului logic,

finalităţii, acţiunii sistemului.

a) Eficienţa naturală (sau a naturii) reflectă calitatea factorilor naturali (sol, climă, cadru

geografic etc.) de a genera, de a avea efecte favorabile pe planul existenţei în general, al existenţei

social-umane în special. Nivelul său este receptat pe planul existenţei umane, pe care o influenţează.

Conţinutul eficienţei naturale este reflectat, mai ales, de calitatea naturii, factorilor naturali, de a

genera efecte, condiţii, propice existenţei umane. Efectele sunt sesizabile, în bună măsură

cuantificabile, nu însă şi efortul. Totuşi, impactul om - tehnică - mediu conduce la constatarea unei

deteriorări a eficienţei naturale, fapt ce implică cercetarea atentă a raportului natură-om şi om-

natură, precum şi a cadrului în care eficienţa naturală poate şi trebuie luată în considerare, nu doar

pe plan teoretic, ci şi pe plan practic.

Dezvoltarea generală a activităţii umane influenţează şi este influenţată de ansamblul

condiţiilor de mediu. Aşa cum remarca profesorul A. G. Tătaru, Äîn zilele noastre, unul din

principalii necunoscuţi din trecut - mediul înconjurător, se situează mai insistent în fruntea

preocupărilor, atât pe plan local şi naţional, cât şi pe plan internaţional. Orice activitate a

colectivităţilor umane are o mai mare sau mai redusă implicaţie în mediul înconjurător´.58

b) Eficienţa tehnică este recunoscută pe plan teoretic şi uneori absolutizată pe plan practic.

Ea exprimă calitatea factorilor tehnici (maşini, utilaje, a bazei tehnico - materiale) de a produce

efecte utile: a) cu concursul efortului fizic al omului; b) prin intervenţia omului ca factor de reglare;

c) prin supravegherea, de către om, a maşinii în cazul unor procese mecanizate sau automatizate -

făcând abstracţie în toate cazurile de efortul economic implicat. Cazul tipic al reflectării eficienţei

tehnice îl constituie randamentul maşinii în procesul folosirii ei.

c) Eficienţa economică reflectă calitatea activităţilor, acţiunilor, proceselor economice şi

uneori chiar neeconomice de a produce efecte economice şi desigur financiare, pozitive, favorabile,sub aspect social - uman, cu efort minim. Eficienţa economică constituie nu numai o calitate a

proceselor economice, ci şi o categorie complexă care pune într-un raport cauzal efortul economic

implicat (de o acţiune, un proces etc.) cu efectele corespunzătoare, permiţând realizarea unor

judecăţi de valoare pertinente asupra oportunităţii şi necesităţii diferitelor acţiuni sau procese. Sfera

58 Tătaru A.G., Finanţarea prevenirii şi combaterii poluării mediului (prelegere la cursurile de vară internaţionale) Iaşi ± Piatra Neamţ, 1979, p. 1



32

sa de abordare permite interferenţe între domeniul de manifestare a proceselor materiale, tehnice,

economico-financiare cu cele sociale.

Câteva aspecte ne apar cu tot mai mare certitudine. Eficienţa economică nu este rezultatul

derulării întâmplătoare a unor acţiuni, procese. Dimpotrivă, nivelul său depinde de dimensiunea

efortului economic, în comparaţie cu efectele dobândite ori scontate; de realităţile sociale care

domină procesele, activităţile; de sistemul evaluărilor economice. Evoluţia eficienţei economice

între deziderat şi certitudine are loc, sub incidenţa nevoii sociale cu resursele, într-un anumit sistem

social - economic.

d) Eficienţa socială constituie veriga finală în demersul sistemic al formelor generale ale

eficienţei. Cu alte cuvinte, acţiunile, procesele pot, după caz, avea o eficienţă naturală, tehnică sau

economică fără a presupune o eficienţă socială. Demersul sistemic este realizat integral, numai dacă

în urma derulării lor acţiunile, procesele au finalitate socială, directă sau propagată, în efecte care

traversează chiar parametrii existenţei primare. Se vorbeşte mult de eficienţa socială, s-au scris

lucrări, fără a se clarifica totuşi conceptul. Noi credem că eficienţa socială reflectă calitatea oricăror

acţiuni, procese naturale, tehnico-economice, financiare şi de altă natură de a genera, sau de a

asigura satisfacerea unor trebuinţe social-umane, cu caracter material, cultural, spiritual, educaţional

etc. Eficienţa socială nu constituie o noţiune intrusă. Nu este nici o formă subînţeleasă a eficienţei

economice. În fond, un exemplu simplist explică diferenţa. Mărimea beneficiului, comparativ cu

fondurile utilizate, reflectă un anumit nivel al eficienţei economice, fără a reflecta nivelul eficienţei

sociale. Eficienţa socială poate în schimb să fie reliefată dacă luăm în considerare destinaţiile

beneficiului, efectul social direct sau propagat al destinaţiilor beneficiului la nivel macro şi

microeconomic. Totuşi, eficienţa socială, greu măsurabilă şi chiar exprimabilă, este sensibilă

constatării subiectiv ± obiectivate pentru că nivelul ei reflectă adevărata măsură a calităţii vieţii. Se

poate spune că eficienţa socială este expresia calităţii vieţii sociale.

Deşi ar putea fi considerată, poate, cea mai importantă formă de eficienţă, eficienţa socială

este puţin abordată în literatura de specialitate. Deseori i se atribuie exprimarea printr-un singur

indicator - productivitatea muncii sociale.59

Remarcăm faptul că eficienţa socială nu poate ignora câteva dimensiuni prioritare: a)

domeniul social este generator de efort şi beneficiar al efectelor; b) natura efortului şi efectelor implicate în exprimarea eficienţei sociale este complexă; c) implicaţiile factorului timp, datorită

succesiunii dintre efort şi efecte, sunt evidente.

Eficienţa socială rareori apare în starea ei pură, ca raport între efort social şi efecte sociale, ci

ca efort economic - efect social sau ca efort social - efect economic. Indicatorii privesc: calitatea

59 Gherasim T., Zaiţ D., Eficienţa sistemelor de producţie, Iaşi, 1991,p. 14 - 15



33

vieţii materiale (locuinţa, habitatul etc.); calitatea vieţii biologice (starea de sănătate, securitatea

personală etc.); calitatea vieţii spirituale (educaţie, informaţie etc.)

4. În ceea ce priveşte definirea eficienţei economice se pot reliefa câteva elemente şi anume:

în definiţie prevalează laturile calitative, ideea de raţionalitate fiind pusă în prim plan; recunoaşterea

dependenţei eficienţei economice de calitatea tehnică şi socială a factorilor de producţie.

Eficienţa economică a unei activităţi reflectă însuşirea acesteia exprimată prin relaţiile de

cauzalitate dintre efectele şi resursele totale echivalate ca natură şi timp, implicate de această

activitate, în comparaţie cu alte variante ale activităţii. Există numeroase modalităţi de abordare a

eficienţei economice, între care: prin prisma creşterii economice; a optimului economic; în context

multicriterial; în context sistemic etc.60

În contextul abordării sistemice, un loc deosebit îl deţine eficienţa economică, dar nu atât

prin conţinut, cât prin modalităţile de abordare. Altfel spus, raportul efecte/efort sau efort/efecte

variază ca natură, amploare, structură, evaluare etc., în funcţie de parametrii acţiunii, procesului

economic, cadrul de organizare, nivelul organizatoric.

În consecinţă, deşi conţinutul rămâne unitar, eficienţa economică se pretează abordării

sistemice prin forme specifice. Remarcăm faptul că nu avem deocamdată indicatori corespunzători

de exprimare pentru toate formele sub care poate fi identificată eficienţa economică. Apoi, unele

forme ale eficienţei economice nu pot fi reflectate distinct datorită complexităţii factorilor implicaţi

într-o acţiune sau proces economic.

Principial poate fi alcătuită o schemă care indică demersul unei abordări sistemice a

eficienţei economice.

4.1. În raport cu conţinutul procesului unic al reproducţiei sociale se poate aborda: a)

eficienţa economică a producţiei; b) a repartiţiei; c) a schimbului şi d) a consumului. Pentru toate

aceste forme raportul de eficienţă va putea utiliza ansamblul resurselor şi efectelor. Eficienţa

tipurilor de resurse poate fi analizată în detaliu în următoarele forme: eficienţa economică a

resurselor naturale, eficienţa economică a resurselor avansate, ocupate şi consumate.61 Ultimele

două, eficienţa economică a resurselor ocupate şi consumate, permit exprimarea mai riguroasă, prin

indicatori.

4.2. În raport cu sfera de manifestare a acţiunilor, proceselor economice, eficienţaeconomică poate fi exprimată selectiv şi diferenţiat: a) la nivel macroeconomic şi b) la nivel

microeconomic. O asemenea abordare ţine seama de parametrii economici, financiari,

organizatorici şi informaţionali, folosindu-se indicatori adecvaţi sferei, nivelului de referinţă.

60 Gherasim T., Zaiţ D., Op. cit ., p. 4361 Matei St., Eficienţa şi finanţarea investiţiilor, lito. Timişoara, 1981, p. 51



34

4.3. În raport cu structura organizatorică a complexului naţional socio-economic eficienţa

economică se ataşează profilului de ramură (eficienţa economică a industriei, agriculturii,

construcţiilor, comerţului, silviculturii, cercetării ştiinţifice, învăţământului etc.).

4.4. În raport cu conţinutul complex al economiei întreprinderii, eficienţa economică

reliefează, în principiu, calitatea următoarelor genuri de activităţi sau procese care se derulează şi se

intercondiţionează: a) eficienţa economică a cercetării ştiinţifice, dezvoltării tehnologice şi

introducerea progresului tehnic; b) eficienţa economică a investiţiilor; c) eficienţa economică a

activităţii de bază (de producţie, prestaţii, comerciale etc.); eficienţa economică a activităţilor

sociale.

4.5. În raport cu factorii implicaţi în activitatea economică a unităţilor lucrative se poate

aborda: a) eficienţa economică a activelor fixe; b) eficienţa economică a utilizării activelor

circulante; c) eficienţa economică a utilizării forţei de muncă.

4.6. În raport cu scopul funcţionării şi modul de cuplare a economiei întreprinderii cu mediul

extern, eficienţa economică poate avea ca forme: a) eficienţa economică a aprovizionării; b)

eficienţa economică a producţiei; c) eficienţa economică a desfacerii.

Concluzii

a) Abordarea într-un context sistemic a eficienţei economice constituie o necesitate, nu doar

pe plan teoretic, cât mai ales pe plan practic. Coordonatele unui asemenea mod de abordare impun:

identificarea cadrului organizatoric şi sferei de referinţă; investigarea naturii proceselor, acţiunilor

din sistem; evaluarea corectă a efortului şi efectelor, determinarea indicatorilor de eficienţă

economică; efectuarea judecăţilor de valoare privind raportul efect/efort, comparativ, în timp şi

spaţiu.

b) Conţinutul unitar al eficienţei economice nu vine în contradicţie cu formele concrete de

manifestare şi nici cu locul acesteia în cadrul formelor generale ale eficienţei. Dimpotrivă, se

reliefează valenţele informaţionale ale indicatorilor de eficienţă economică în măsura în care prin

construcţia lor, prin gradul de surprindere a efortului şi efectelor economice pot reflecta natura,

amploarea şi calitatea acţiunii sau procesului economic.

c) Reflectarea corectă a eficienţei economice implică luarea în considerare a naturii acţiunii,

activităţii, procesului economic, a parametrilor organizatorici şi informaţionali, identificareamărimilor de calcul cu ajutorul cărora se stabilesc indicatorii de eficienţă economică, folosirea în

analiză a unei game corespunzătoare de indicatori.

2.1.2. Conţinutul complex şi trăsăturile eficienţei economice a investiţiilor

Eficienţa economică a investiţiilor exprimă pe plan conceptual calitatea acţiunii de a investi,

deci a procesului investiţional, de a produce efecte propagate pozitive, utile. Tocmai acest fapt



35

permite ca eficienţa economică a investiţiilor să capete expresia simbolică a raportului dintre efect -

efort sau efort - efect, pe care le implică activitatea de investiţii. Precizarea conţinutului acestei

noţiuni impune luarea în considerare a principalelor sale trăsături, după cum urmează:

1. Avem mai întâi în vedere faptul că eficienţa economică a unui proces de investiţii se află

în strânsă legătură cu eficienţa procesului de exploatare (producţie) în cadrul căreia se validează,

sau nu, valenţele procesului investiţional. Eficienţa economică a investiţiilor poate fi exprimată doar

într-un context logic, ce se stabileşte între procesul investiţional (în cadrul căruia se regăseşte

efortul de investiţii materializat) şi procesul lucrativ, de exploatare (în cadrul căruia se regăsesc

efectele celui dintâi).

2. Eficienţa economică a investiţiilor se circumscrie în contextul general al eficienţei

economice a procesului reproducţiei sociale având în vedere locul şi rolul activităţii de investiţii în

raport cu conţinutul şi derularea etapelor, momentelor acestui proces: producţie, repartiţie,

circulaţie, consum, Desigur, efortul de investiţii poate avea efecte propagate direct sau indirect

asupra tuturor acestor momente ale procesului unic al reproducţiei sociale. Ca urmare, exprimarea

eficienţei economice a investiţiilor îmbracă unele forme concrete, mai ales în funcţie de mărimile de

calcul ce intervin în raportul efort-efect sau efect-efort.

3. Conceptual, eficienţa economică a investiţiilor nu este afectată de destinaţia acestora,

productivă sau neproductivă. Trebuie însă remarcat faptul că problematica eficienţei economice a

investiţiilor productive este mai amplu abordată; în acest caz, efortul şi efectele au caracter concret,

determinabil. Dimpotrivă, nu acelaşi grad de tratare teoretico - metodologică şi chiar practică îl

comportă problematica eficienţei investiţiilor neproductive. Raportul simbolic efort - efecte are o

determinare concretă mai ales în ceea ce priveşte efortul de investiţii neproductive. Efectele sunt

adesea propagate de efortul de investiţii, regăsindu-se în: gradul de instruire, starea de sănătate

publică, gradul de cultură etc., fiind greu de evaluat.

4. Principial, eficienţa economică a investiţiilor se exprimă unitar, la nivel macro şi

microeconomic, dacă ne referim la raportul simbolic efort - efecte, respectiv efecte - efort. Totuşi,

modalităţile concrete de exprimare (gama de indicatori şi mărimile de calcul folosite pentru

determinarea lor) sunt diferite. La nivel microeconomic, eficienţa economică a investiţiilor se

exprimă printr-o gamă mai largă de indicatori, însăşi mărimile de calcul fiind exprimate în unităţi demăsură variate (naturale, valorice etc.).

5. Eficienţa economică a investiţiilor, ca formă a eficienţei activităţii economice, se

caracterizează printr-un raport de dublă relativitate. Avem în vedere, mai întâi, rapoartele de

relativitate între efort şi efecte sau efecte şi efort, unde primul raport caracterizează eficienţa

economică a investiţiilor în contextul logic dintre cauză şi efect, în timp ce al doilea, dă expresie

intensităţii efectelor din exploatare faţă de o unitate (fizică sau valorică) a efortului de investiţii.



36

În al doilea rând, relativitatea eficienţei economice a investiţiilor se datorează luării în

analiză a mai multor variante de proiect, dintre care una se consideră a fi variantă de referinţă,

precum şi a necesităţii respectării raportului obiectiv dintre cerinţele nevoii sociale la nivel macro şi

microeconomic.

În al treilea rând, eficienţa economică a investiţiilor reflectă raportul efort/efecte în strânsă

corelaţie cu factorul timp. Se ştie că în activitatea de investiţii efortul precede efectul.

Existenţa decalajului în timp, între efortul şi efectele investiţiilor, constituie un argument

important pentru luarea în considerare, în calculele de eficienţă economică a investiţiilor, a

influenţei factorului timp, în diferite ipostaze de manifestare, cât şi cu privire la necesitatea folosirii

tehnicilor de actualizare a costurilor şi veniturilor proiectelor de investiţii.

2.2. Efort şi efecte în investiţii: elemente şi determinări

Efortul economic de investiţii se exprimă ca totalitate de cheltuieli de muncă vie şi

materializată necesare înfăptuirii procesului investiţional, a cărui finalitate constă în obiective

economice, social-culturale, administrative sau de altă natură puse în funcţiune, exploatare.

Analizând conţinutul noţiunii efort de investiţii se poate constata faptul că efortul de muncă

materializată devansează efortul de muncă vie, sub aspectul volumului, dar că efortul de muncă vie

îl precede, în timp, pe cel de muncă materializată, estimându-l, şi uneori fiind determinant pentru

cel de-al doilea.

Sfera de cuprindere a noţiunii efort de investiţii este variabilă în funcţie de scopul utilizării

acestei noţiuni (mărimi de calcul) în analiză şi luarea deciziei sau în vederea înfăptuirii procesului

investiţional şi a finalizării lui, putându-se delimita trei grade de cuprindere.

1. Efortul de investiţii stabilit pentru necesităţi de analiză şi decizie sau efort total de

investiţii (It), care are cea mai largă sferă de cuprindere, întrucât cuprinde atât elemente certe, cât şi

convenţionale, astfel:

a) elemente de calcul (de efort) certe: cheltuieli de investiţii directe (Id) şi colaterale (Ic) , în

care se includ şi cheltuielile de proiectare, de organizare a şantierelor etc.

b) elemente de calcul (de efort) convenţionale: efortul suplimentar datorat imobilizăriifondurilor de investiţii în timp (Et); necesarul de fond de rulment, reprezentând prima dotare (NFR)

în vederea punerii în funcţiune a unui obiectiv economic; cheltuielile de investiţii conexe (Icn);

valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate, exclusiv sumele încasate din recuperări ca urmare a

casării (Mfc - Sv); pierderi de venit net în perioada executării lucrărilor de investiţii (reutilări şi

modernizări) la unităţile existente (Pvn); cheltuieli cu obţinerea terenului, preţul de cumpărare,



37

despăgubiri, strămutări, taxe de dezafectare, repunerea altor suprafeţe de teren în circuitul agricol

etc.) înglobate în valoarea investiţiilor (Pt).

Elementele de calcul la care ne-am referit pot fi completate cu încă un element şi anume, cu

cheltuielile previzibile pentru prevenirea poluării mediului (C ppm)

Elementele de calcul ce conturează sfera de cuprindere a efortului investiţional continuă să

suscite interes atât pe plan teoretic, cât mai ales pe plan practic. In acest context, problemele

abordate vizează, după caz, conţinutul, sfera de cuprindere şi modalităţile de estimare şi de folosire

a lor în practica determinării indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor. Principalele

aspecte, care prezintă interes, vizează:

± Investiţia directă reflectă totalitatea cheltuielilor prevăzute în devizele pe obiecte sau în

alte instrumente de evaluare, legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, lărgirea,

reconstruirea, reutilarea şi modernizarea celor existente.

Stabilirea mărimii investiţiei directe ridică probleme privind sfera sa de cuprindere, în cazul

întreprinderilor integrate sau neintegrate în combinate industriale. Remarcăm astfel că, în cazul

întreprinderilor integrate, bazate pe principiul combinării producţiei mai multor ramuri prin

prelucrarea succesivă a materiilor prime, investiţiile pentru dezvoltarea capacităţilor de producţie

respective sunt considerate directe. Dimpotrivă, la unităţile neintegrate, numai cele destinate lărgirii

capacităţilor de producţie proprii, şi nu şi ale unităţilor cu care cooperează (care constituie investiţii

conexe) sunt directe.

O altă problemă se referă la faptul că, în cazul investiţiilor din industria extractivă,

cheltuielile cu lucrările geologice au o pondere ridicată în totalul investiţiilor, de până la 40%, ori

aceste cheltuieli nu se materializează în valoarea mijloacelor fixe şi nu toate au ca efect

descoperirea de rezerve. Sigur, o parte din aceste cheltuieli trebuie să fie incluse în investiţia

directă. În general, se opinează ca în investiţia directă să se includă numai cheltuielile de explorare

geologică preliminare care conduc la determinarea rezervelor industriale.

Referitor la investiţia directă se ridică şi problema preţurilor de evaluare. În general, pentru

evaluarea lucrărilor de construcţii - montaj se folosesc preţurile de deviz care reflectă pe elemente

(materiale, manoperă şi utilaj) costurile pentru fiecare articol de deviz din cadrul lucrării. În ceea ce

priveşte cheltuielile cu utilajele, care în anumite cazuri au o pondere ridicată în totalul investiţieidirecte, evaluarea este mai dificilă, mai ales în cazul utilajelor unicat. În această situaţie evaluarea

se poate face prin analogie, iar la utilajele de import pe baza datelor din oferte.

O metodă care înlătură aceste neajunsuri o constituie costograma sau diagrama de preţuri.

Costograma este o curbă care exprimă relaţia funcţională dintre preţ şi capacitatea de lucru a

utilajelor. Întocmirea costogramelor se bazează pe multiple observaţii făcute asupra relaţiei preţ-



38

capacităţi de producţie. S-a constatat că de la o capacitate de producţie la alta preţurile nu variază

liniar, ci curbiliniu. Curba, după cum se ştie, este o funcţie exponenţială de forma:

m

1t 0

0

QP P

Q

¨ ¸! © ¹

ª º

în care:Pt - reprezintă preţul căutat corespunzător capacităţii Q1;

P0 - preţul cunoscut corespunzător capacităţii Q0;

Q0, Q1 - capacităţile de producţie ale utilajelor;

m - mărimea determinată statistic cu ajutorul căreia se ţine seama de faptul că preţurile nu

variază liniar, în raport cu mărimea capacităţilor de producţie.

Formula de mai sus este o funcţie de tipul:

mF x aX! în care:

X este variabilă independentă ;

a - este constanta;

m - exponentul de regresie.

Pentru utilizarea acestei metode este necesară realizarea unei colecţii cât mai complete de

costograme şi de tabele cu exponenţi de regresie.

± Investiţia colaterală exprimă valoarea lucrărilor care sunt legate teritorial sau funcţional

de investiţiile directe, asigurând obiectivul de bază cu utilităţi (alimentarea cu apă, gaze, canalizare,

energie electrică şi termică, reţele de telecomunicaţii, drumuri etc.). Investiţiile colaterale includ atât

valoarea lucrărilor pentru asigurarea utilităţilor prin instalaţii proprii, care deservesc obiectul

proiectat, cât şi valoarea racordurilor până la reţeaua publică sau la reţele magistrale. Când lucrările

pentru asigurarea utilităţilor deservesc mai multe obiective de investiţii cu întreprinzători titulari

diferiţi, atunci, în investiţia totală a fiecărui beneficiar se va include o cotă corespunzătoare din

cheltuielile colaterale ocazionate.

± Investiţia conexă reprezintă cheltuielile de investiţii necesare a se efectua în alte ramuri

sau sectoare de activitate, ca urmare a opţiunii pentru executarea investiţiei directe, se exemplu,

pentru lărgirea bazei de materii prime sau asigurarea combustibililor (energie, gaze, cărbune etc.),

mărirea capacităţii staţiilor de cale ferată, triajelor, rampelor etc., regularizări de râuri, lucrări de

îmbunătăţiri funciare, construcţii de locuinţe şi alte dotări social-economice. De regulă, pe plan

practic, în valoarea investiţiilor totale pentru obiectivul productiv se includ ca investiţii conexe

numai cotele părţi corespunzătoare gradului de servire.



39

Asemenea investiţii sunt condiţionale pentru investiţia directă. Aceasta înseamnă că, în caz

limită, investitorul direct poate fi pus în situaţia de a realiza atât investiţia directă, cât şi investiţia

conexă, în lipsa altor investitori interesaţi. Identificarea caracterului conex al unor investiţii se

impune, pentru a diminua riscul la care se expune investitorul direct.

În sens larg, investiţia conexă înglobează în sfera sa întreg efortul propagat de investiţia

directă, în alte ramuri şi domenii de activitate (în amonte - în ramuri extractive, producătoare, de

prestaţii etc.; în aval - în ramuri prelucrătoare, în sectorul social-cultural etc.). Dar propagarea se

produce Äîn valuri", traversând ramuri şi sectoare, cu o intensitate variabilă, însă în descreştere pe

măsura depărtării de ramura de referinţă. Estimarea valorii investiţiei conexe devine cu atât mai

dificilă cu cât propagarea poate avea şi orientare inversă, înspre ramura de referinţă.

În sens restrâns, investiţia conexă înglobează în sfera de cuprindere numai acea parte a

efortului propagat de investiţia directă, în alte ramuri (decât cea de referinţă ) care, deşi necesară, nu

se poate recupera din efectele proprii în acele Äalte ramuri". În mod evident, în acest fel, problema

identificării în alte ramuri a unor investiţii conexe devine mai puţin complicată; dar ea rămâne încă,

pe plan practic, insuficient clarificată. În această idee, în literatura de specialitate s-a emis opinia

privind restrângerea numărului de ramuri (cercuri de conexiune) luate în seamă la determinarea

investiţiei conexe la cel mult trei şi folosirea, în acest scop, a balanţei legăturilor dintre ramuri. Pe

plan practic, problema comportă rezolvări variate.

± Efortul economic suplimentar datorat imobilizării fondurilor în perioada de construcţie

este reţinut pe plan metodologic sub denumirea Äefectul imobilizării fondurilor´ sau Äefectul

factorului timp". Constituie totuşi element de efort, convenţional, fiind generat de nerealizarea

efectelor potenţiale, datorită imobilizării fondurilor în cadrul perioadei de executare a lucrărilor de

investiţii.

Pe plan normativ şi practic mărimea acestui element (Et) este în funcţie de mărimea şi

evoluţia valorii investiţiilor (Ik ) , durata imobilizării în ani (Ţn) şi normativul eficienţei investiţiilor

sau costul capitalului (En). Relaţia generală de calcul se prezintă astfel:

n

t n k n k 1k 1

E E I T 0,5

« »! - ½§ .

Relaţia de calcul prezentată poate lua forme variabile în funcţie de durata perioadei deimobilizare a fondurilor (ani întregi sau ani întregi şi fracţiuni de ani). În principiu, tendinţa de

optimizare implică minimizarea acestui element.

Determinarea efortului economic datorat imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de

construcţie, cu ajutorul relaţiei de mai sus, dă posibilitatea corectării unor indicatori de eficienţă

economică a investiţiilor, cum ar fi durata de recuperare.



40

± Necesarul de fond de rulment constituie, de asemenea, element de efort investiţional,

componentă a devizului investiţiei. Determinarea acestui element ţine de soluţiile tehnologice,

capacitatea de producţie, norme de stoc şi de aprovizionare, coeficientul vitezei de rotaţie, preţuri de

estimare etc. Se remarcă însă faptul că problemele de principiu ale determinării necesarului de fond

de rulment, aferent primei dotări la obiectivele economice puse în funcţiune printr-un proces

investiţional, sunt insuficient clarificate. Se acceptă totuşi soluţia conform căreia în determinarea

acestui element se poate ţine seama de valoarea producţiei anuale (Qc) exprimată la cost complet şi

coeficientul vitezei de rotaţie (K vr ) în cadrul relaţiei:

n

i ii 1

vr

Q c NFR

K !!

§,

unde i reprezintă sortimentul producţiei. Reiese că NFR asigură finanţarea cheltuielilor

curente de producţie în parametrii unui ciclu de producţie.

± Cheltuielile cu ocuparea terenului au fost abordate insuficient în literatura de specialitate.

În general, în valoarea investiţiei totale s-au avut în vedere numai cheltuielile cu obţinerea terenului

(în cazul când acesta trebuia expropriat, precum şi cele de strămutare sau eventuale amenajări

preliminare executării lucrărilor).

În actualele condiţii, terenul ca amplasament al unei investiţii, în general, poate face obiectul

raporturilor de drept civil, deci poate fi vândut sau cumpărat. Sub acest aspect, preţul negociat al

terenului se integrează în efortul de investiţii, la care se pot, după caz, adăuga eventuale cheltuieli

de amenajare, denivelări, nivelări etc. preliminare. Problema se complică în cazul în care terenul

folosit ca amplasament pentru o investiţie este proprietate a investitorului, având destinaţie variată.

În soluţionarea problemei încă cu ani în urmă, unii economişti erau de părere că trebuie să se

ţină seama de următoarele situaţii.62

1. Terenul pe care urmează să se construiască noul obiectiv sau să se dezvolte o unitate

existentă este folosit pentru producţia agricolă. În acest caz, evaluarea economică a pierderilor de

venit din ocuparea suprafeţelor de teren ar trebui să ţină seama de venitul global ce s-ar putea obţine

de pe terenul respectiv pe parcursul duratei de funcţionare a obiectivului, care ar putea fi înglobat în

efortul investiţional.

2. Terenul ar putea fi folosit în scopuri agricole, în urma unor lucrări de îmbunătăţiri

funciare. Prin dezafectarea unor asemenea suprafeţe de teren, în efortul investiţional ar trebui să se

cuprindă venitul global ce s-ar putea obţine de pe un asemenea teren, calculat în raport cu realizările

obţinute pe terenuri cultivate în condiţii similare.

62 Baghinschi V., Cămăşoiu I., Candelă V., Iacobovici-Boldişor C., Determinarea şi analiza eficienţei economice ainvestiţiilor în agricultură, Ed. Ceres, Bucureşti, 1979, p. 74-77



41

3. Terenul dezafectat pentru investiţii este impropriu agriculturii, caz în care se exprimă

opinia ca în efortul investiţional să nu se cuprindă asemenea cheltuieli, neînregistrându-se ca atare

pierderi de venit din ocuparea terenului.

Ipotezele expuse le apreciem ca fiind rezolvabile pentru practica actuală, întrucât chiar dacă

preţul terenului este element de bază în evaluare, acesta este dependent de venitul potenţial din

folosinţa terenului.

În practica investiţiilor, efortul din ocuparea terenului cuprinde: preţul de achiziţie,

cheltuielile pentru exproprieri (dacă terenul aparţine persoanelor fizice sau unităţilor economice);

cheltuieli pentru eliberarea amplasamentului (demolări de clădiri, defrişări, nivelări, desecări etc.);

cheltuieli pentru amenajarea terenului în vederea folosirii lui ca amplasament pentru investiţii sau

pentru redarea în circuitul agricol a unor suprafeţe improprii agriculturii, în schimbul suprafeţelor

agricole folosite ca amplasament; cheltuieli cu strămutarea gospodăriilor populaţiei în măsura în

care eliberarea amplasamentului impune aceasta; alte cheltuieli. Aceste cheltuieli se cuprind în

devizul general al investiţiei, pe baza unor devize financiare.

± Pierderea de venit net, ca urmare a întreruperii producţiei în unele secţii, pentru realizarea

unor lucrări de investiţii, îndeosebi reutilări şi modernizări, constituie o realitate. Efectul potenţial

(nerealizat în acest caz) se transformă în efort de investiţii, care va trebui să fie recuperat în cadrul

duratei de recuperare. Pierderea de venit net în cazul investiţiilor de reutilare-modernizare se poate

stabili după relaţia:

n

vn i 0 0i 1

P Q pv c t!

! § ,

în care:

P - valoarea pierderilor de venit net în perioada de construcţie;

t - timpul, perioada de întrerupere, în luni sau ani;

Qi - volumul fizic al produselor, (i = 1, 2,,...n) a căror producţie se întrerupe;

pv0 - preţul de vânzare unitar înainte de reutilare-modernizare;

c0 - costul unitar al produselor, înainte de reutilare-modernizare.

± Valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate, înainte de amortizarea lor integrală,

diminuate cu sumele obţinute din casare, prin valorificarea unor materiale; (Mfc - Sv) constituie deasemenea mărime de calcul al efortului investiţional. Într-un fel, are acelaşi regim cu pierderile de

venit net în perioada de executare a lucrărilor de reutilare şi modernizare. Faptul că pierderea din

casarea mijloacelor fixe neamortizate integral se suportă din rezultatele financiare nu schimbă

fondul problemei. Prin efectele sale, investiţia va trebui să asigure şi recuperarea unor asemenea

elemente înglobate în efortul investiţional.



42

± Cheltuielile pentru prevenirea poluării mediului (C ppm) constituie, mai ales în cazul

investiţiilor productive, o realitate care impune recunoaşterea lor ca mărime de calcul a efortului

investiţional.

Parţial ele pot constitui investiţii colaterale sau conexe, dar cuprinderea lor în calcule ca

element distinct şi propagat al efortului de investiţii productive poate conduce la o mai judicioasă

analiză a oportunităţii unor obiective de investiţii cu efecte nocive pentru mediul înconjurător.

Sintetizând aspectele prezentate anterior se poate concluziona că în aprecierea eficienţei

economice a investiţiilor este necesar să se ţină seama de toate cheltuielile ocazionate de construcţia

şi punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii. În acest fel se poate stabili efortul total de

investiţii:

a) În cazul obiectivelor noi de investiţii:

t d c cn t tI I I I P E NFR ! b) În cazul lucrărilor de reutilare şi modernizare:

t d c cn t e vn fc v ppmI I I I P E NFR P M S C! s .

Efortul de investiţii, având o asemenea sferă de cuprindere, serveşte determinării unor

indicatori de eficienţă economică a investiţiei, precum şi necesităţilor de analiză comparativă în

vederea luării deciziei.

2. Efortul de investiţii al întreprinzătorului se restrânge la cadrul devizelor de execuţie

(incluzând cheltuielile de investiţii directe şi colaterale, precum şi alte cheltuieli între care cele

privind organizarea şantierului, pregătirea personalului şi supravegherea tehnică a executării

lucrărilor, amenajarea terenului ca amplasament, necesarul de fond de rulment, probe tehnologiceetc.).

Ţinând seama de faptul că investiţia nematerializată direct în obiecte de natura mijloacelor

fixe se înglobează prin repartizare asupra obiectivelor de investiţie directă şi colaterală, se poate

aprecia că efortul de investiţii astfel estimat se regăseşte în relaţia:

dev d c tI I I P NFR ! .

Efortul de investiţii astfel stabilit se regăseşte în devizul general al investiţiei, servind nu

numai necesităţilor de contractare a lucrărilor şi de finanţare a lor, dar şi, aceasta în primul rând,

pentru exprimarea eficienţei economice a variantei de proiect cu ajutorul celorlalţi indicatori

(exceptând indicatorul termenul de recuperare), care au în construcţia lor efortul de investiţii, cum

sunt: investiţia specifică, coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor, aportul valutar al

investiţiei etc.

3. Efortul de investiţii transpus în valoarea mijloacelor fixe puse în funcţiune la finalizarea

procesului investiţional şi declanşarea procesului de producţie sau exploatare a lor (Imf ) poate fi:



43

mf d c t cI I I P A! .

Efortul astfel stabilit este mai mic decât valoarea devizului general, dar cel puţin egal cu

valoarea mijloacelor fixe puse în funcţiune. Efortul de investiţii poate fi mai mare faţă de valoarea

mijloacelor fixe puse în funcţiune în acele situaţii în care rezultatele procesului investiţional nu se

concretizează în obiecte, mijloace de muncă, de natura mijloacelor fixe. În cele mai multe cazuri

însă efortul de investiţii estimat prin deviz se regăseşte nemijlocit în valoarea mijloacelor fixe puse

în funcţiune, în mod direct, în substanţa şi valoarea lor sau prin repartizare asupra valorii lor (ca în

cazul cheltuielilor asimilate investiţiilor pentru obţinerea terenului, pregătirea personalului,

supravegherea tehnică a executării lucrărilor etc.).

Efortul de investiţii dimensionat după sfera de cuprindere permite reflectarea sa după

următoarea relaţie:

t dev mf I I Iu u .

aşa cum de altfel reiese şi din figura 2.1.

Figura nr. 2.1 ± Raportul dintre sfera de cuprindere a efortului de investiţii în diferite ipoteze

Efectele investiţiilor au o natură variată, complexă şi eterogenă, putând fi grupate totuşi în

trei categorii şi anume: în efecte materiale, valorice şi sociale.

Efectele materiale ale investiţiilor se prezintă ca valori de întrebuinţare ce rezultă în urma

derulării şi finalizării unui proces investiţional, cum ar fi: volumul fizic, numărul, cantitatea de

mijloace fixe puse în funcţiune, cantitatea sau volumul fizic al producţiei anuale, într-o anumită

structură; caracteristicile calitative (durabilitate, randament etc.) ale produselor etc.

Efectele materiale ale investiţiei se exprimă în unităţi de măsură naturale (buc., tone, kg,

kWh energie electrică, perechi încălţăminte etc.).

Efectele valorice ale investiţiilor permit exprimarea mai sintetică, generalizată a rezultatelor

procesului investiţional prin indicatori, cum ar fi: valoarea şi costul producţiei, profitul anual etc.

Efectele sociale ale investiţiilor sunt generate de implicaţiile pe plan social ale procesului

investiţional. Ele privesc condiţiile de muncă şi de trai, gradul de poluare, noxe, starea de sănătate

publică, grad de confort, cultură şi civilizaţie; proporţiile din economie, ca şi în profil teritorial, grad

It

Idev

Imf



44

de valorificare a potenţialului uman într-o anumită zonă a ţării etc. Desigur, cuantificarea efectelor

sociale întâmpină dificultăţi, în lipsa unor criterii şi unităţi de măsură pentru aprecierea lor, deşi

apariţia şi manifestarea lor este identificabilă. Tocmai de aceea, în ultimul timp se manifestă

frecvente încercări de abordare a rolului şi posibilităţilor de cuantificare a efectelor sociale datorate

investiţiilor.

Dintre cele trei categorii de efecte ale investiţiilor, cele valorice se pretează la o exprimare

sintetică, unitară, servind astfel necesităţilor de reflectare, cu ajutorul unor indicatori, a eficienţei

economice. În acest caz, între efortul de investiţii şi efectele acestora se stabileşte un raport

cantitativ direct, întrucât ambele mărimi puse în relaţie se exprimă în unităţi de măsură omogene.

Totuşi, raportul efort - efecte valorice de investiţii nu este întotdeauna concludent, pentru că efectele

materiale şi sociale sunt în acest caz neglijate. Apoi, pentru că, uneori, chiar şi efectele valorice sunt

parţial estompate, ca urmare a abaterii unor preţuri de la valoare, preţuri folosite pentru evaluări.

Indiferent de forma de exprimare, efectele investiţiilor pot fi: directe (identificabile în raport

cu obiectul de investiţii) şi indirecte (generate prin propagare în alte sectoare de activitate). În

funcţie de scopul urmărit se pot distinge: efecte de bază şi efecte complementare.

Desigur, o analiză complexă impune luarea în considerare a tuturor categoriilor de efecte şi,

eventual, compararea lor în raport cu o exprimare unitară. Rezolvarea problemei este posibilă, în

plan teoretic, cu ajutorul regulii paralelogramului deformabil ,63 în cadrul căreia plecând de la efecte

de natură diferită se încearcă a identifica efecte compuse - rezultante ale îmbinării efectelor diferite.

Reiese astfel, pe de o parte, necesitatea luării în analiză a tuturor categoriilor de efecte ale

investiţiilor (materiale, valorice şi sociale), iar, pe de altă parte, necesitatea exprimării eficienţei

economice a variantelor de proiect cu ajutorul unei game mai largi de indicatori.

2.3. Premise teoretico-metodologice ale evaluării eficienţei economice a investiţiilor

Preocupările intense pe plan teoretic pe linia perfecţionării modalităţilor de exprimare a

eficienţei economice a investiţiilor au condus la îmbogăţirea gamei de indicatori. Aceste preocupări

vizează nu numai proliferarea indicatorilor de exprimare a eficienţei economice a investiţiilor, ci se

insistă chiar asupra bazei metodologice de determinare a unor indicatori.

64

De modul de evaluare aunor mărimi de calcul, de extensiunea acestora în raport cu durata de realizare a proiectului şi de

exploatare a obiectivului, de localizarea lor pe axa timpului, de rigurozitatea evaluării şi

63 Staicu Fl., Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1995, p.3664 Românu I., Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor, Ed. Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1975, p. 278,389 - 422; Cămăşoiu I., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 1982; Cistelecan L., Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983, p. 134-169



45

comparaţiilor depinde capacitatea de reflectare a eficienţei economice pe care o are, sau nu, un

anumit indicator.

În acest context remarcăm că se conturează trei metode de evaluare, respectiv de stabilire a

mărimilor de calcul necesare determinării indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor şi

anume:

1. metoda statică;

2. metoda dinamică;

3. metoda comparabilă.

1. Metoda statică este practicată în ţara noastră. Ea stă la baza fundamentării proiectelor,

extinzându-se la o gamă de indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor, cum sunt: capacitatea

de producţie, volumul producţiei, costul investiţiei, valoarea producţiei, costul producţiei, profit,

investiţia specifică etc.

Metoda statică se distinge prin folosirea în calcule a unor mărimi estimate în momente

variate pe axa timpului, ce reflectă derularea activităţilor în cadrul procesului investiţional şi a celui

de producţie-reproducţie. Valorile, reprezentând efort sau efecte, sunt agregate în modele, pentru

determinarea unor indicatori de apreciere a proiectelor de investiţii, în condiţiile ignorării

momentului în care se consumă sau se obţin.

Totuşi, pentru determinarea diferiţilor indicatori comparaţiile efort/efect vizează cu

deosebire acele segmente pe axa timpului în care se derulează proiectarea, executarea lucrârilor de

investiţii, perioada de asimilare şi primul an al perioadei de funcţionare a obiectivului la parametrii

normali.

Dar sunt oare întru totul comparabile valorile (efort şi efect) doar în raport cu aceste

segmente ale axei timpului, dacă avem în vedere consecinţele alocării resurselor pentru o anumită

variantă de proiect, ale imobilizării, şansei de a reinvesti, fructifica efectele potenţiale, cât şi

evoluţia principalei pârghii de estimare - preţul? Evident, nu! Apoi, este oare uniformă evoluţia

eforturilor şi efectelor, de orice natură ar fi, după anul în care se consideră că parametrii tehnico-

economici au fost realizaţi? Realitatea ne convinge că nu! Mai mult, uneori situaţia se complică

printr-un nou proces investiţional, pentru care cel anterior are caracterul de releu.

Aşadar, indicatorii, de această natură, utilizaţi în practica evaluării eficienţei economice ainvestiţiilor au caracter static. Unii dintre ei nici nu pot fi altfel determinaţi. În aceste condiţii,

devine oportună perfecţionarea acestei metode de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.



46

2. Metoda dinamică a pătruns tot mai mult în teoria investiţiilor din ţara noastră în ultimele

trei decenii65, fără însă a fi însuşită, în aceeaşi măsură, pe plan practic. Caracteristica sa esenţială

constă în faptul că se bazează pe recalcularea (prin Äducere" sau Äaducere") valorilor (de natura

efortului şi efectelor de investiţii) ce servesc determinării indicatorilor de eficienţă economică a

investiţiilor, la un moment (th, h=l,2,...,r) pe axa timpului, prin folosirea tehnicilor de actualizare

(compunere sau discontare).

În acest context, indicatorii dinamici rezultaţi din calcule reflectă influenţa factorului timp,

întrucât ţin seama de evoluţia proceselor (valorilor) în timp şi de potenţa fructificării efortului

implicat în proces, în raport cu un anumit moment de referinţă.

Metoda dinamică se pretează determinării unor indicatori valorici (dinamici, actualizaţi),

care reflectă influenţa factorului timp, între care: valoarea investiţiei actualizate, venituri şi costuri

actualizate, valoarea actualizată netă, durata de recuperare a investiţiei actualizate, randamentul

economic actualizat etc.

3. Metoda comparabilă a fost prezentată în literatura de specialitate din ţara noastră ca Äun

nou mod de calcul al actualizării´66. În esenţă, se pleacă de la ideea comparării efortului de investiţii

imobilizat în obiectivul de investiţii cu efectele obţinute din exploatare, în timp, însă având în

vedere următoarele caracteristici: .

a) fondurile imobilizate anual se multiplică în funcţie de factorul timp, exprimat în ani;

b) perioada de imobilizare a fondurilor de investiţii nu se limitează la durata de execuţie a

lucrărilor de investiţii, ci continuă, după expirarea acesteia, până la recuperarea totală a fondurilor

imobilizate, pe seama rezultatelor financiare (venitului net);

c) recuperarea fondurilor imobilizate în lucrările de investiţii începe imediat după punerea în

funcţiune, prin efectele financiare anuale obţinute, astfel că acestea nu se reflectă ca atare, deci ca

efecte financiare, ci doar se deduce existenţa lor, ca valoare, în măsura reducerii valorii

imobilizărilor anuale în investiţii;

d) calculul imobilizărilor (efortului) totale comparabile se realizează prin ponderarea valorii

imobilizărilor anuale cu numărul anilor de imobilizare;

e) calculul acumulărilor nete comparabile are în vedere doar acea parte din durata eficientă

de exploatare a obiectivului care se scurge după expirarea duratei de recuperare, până la scoatereadin funcţiune a obiectivului.

Pe această bază se exprimă opinia privind posibilitatea determinării a doi indicatori: durata

de recuperare comparabilă şi randamentul economic comparabil. Durata de recuperare a

65 Vezi Eficienţa economică a investiţiilor şi a tehnicii noi, Ed. Academiei, Bucureşti, 1972, 130-150; Cămăşoiu I., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 1975, p. 48-5; Românu 1., Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor, Ed. Ştiinţifică şiEnciclopedică, Bucureşti, 1975, p. 303-312; Cistelecan L., Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983, p. 236-163 66 Românu I., Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor, Ed. Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1975, p. 389-422



47

investiţiilor, în condiţiile metodei comparabile, este aceeaşi ca în cadrul metodei statice, dacă

acumulările anuale sunt egale. Dacă dimpotrivă, acumulările anuale sunt variabile, atunci se emite

ideea determinării acestui indicator pe cale grafică ţinând cont de durata în care efectele acumulate

egalează efortul de investiţii şi de durata de executare a lucrărilor.

Metoda valorilor comparabile nu şi-a demonstrat valenţele prezumate, fapt pentru care nu a

generat exprimări de opinii ulterioare şi nici controverse. Ea a rămas în literatura de specialitate ca o

alternativă privind metodele de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.

Pe de altă parte remarcăm creşterea rolului metodei dinamice de evaluare a eficienţei

economice a investiţiilor, precum şi îmbinarea acesteia cu metoda statică.

1. Indicatorii - caracterizare generală

Indicatorii sunt mărimi cifrice cantitative, calitative şi, cu deosebire, valorice care cuantifică

starea, nivelul, volumul sau valoarea unui proces, proiect, a unei activităţi sau acţiuni.

În domeniul investiţiilor, indicatorii pot caracteriza proiectul ca volum, elemente structurale,

cost, durată de realizare, având calitatea de indicatori tehnici sau tehnico-economici. Pe de altă

parte, indicatorii pot reflecta raportul efort-efecte sau efecte-efort, cu privire la proiectul de

investiţii, în care caz, ei au calitatea de indicatori de eficienţă economică. Adesea, ambelor categorii

de indicatori li se atribuie calitatea de indicatori de eficienţă economică67 ori sunt utilizaţi în analiză

ca având semnificaţia de Äcriterii" (criteriul termenului de recuperare, criteriul valorii actuale nete

etc.).68

Indicatorii de apreciere şi de eficienţă economică a investiţiilor se obţin prin calcule şi

prelucrare a informaţiilor cuprinse în documentaţia tehnico-economică (studiul de fezabilitate,

proiectul tehnic etc.), folosindu-se metodele matematice specifice. Se poate afirma că indicatorii

tehnico - economici şi economici sunt mărimi de calcul primare servind aprecierii proiectului de

investiţii, în timp ce indicatorii de eficienţă economică sunt mărimi derivate din prelucrarea

informaţiilor iniţiale sau a indicatorilor primari şi asigură măsurarea eficienţei proiectului.

Fiecare indicator de eficienţă economică are o anumită capacitate informaţională şi

caracterizează sau măsoară eficienţa economică a proiectului dintr-un anumit unghi, în unităţi de

măsură specifice. Indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor, pentru a răspunde scopului încare se utilizează, trebuie să se încadreze în anumite cerinţe, între care: o construcţie logică a

raportului efect/efort sau efort/efecte; o semnificaţie clară; un calcul simplu, permisibil; să admită o

interpretare facilă; să asigure fundamentarea şi luarea deciziei.

67 Românu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Buc. 1997, p. 11568 Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992 , p. 475



48

Indicatorii se determină cu ajutorul unor modele matematice variate, astfel: 69 a) modelul

raportului matematic efort/efecte sau efecte/efort (prin care indicatorii obţinuţi capătă forma de efort

specific pe unitate de efect; efect specific pe unitate de efort; coeficienţi, rate etc.); b) modelul

matematic al diferenţei între două mărimi (prin care se determină rezultatul unei activităţi: profitul

etc.); c) modelul matematic de adiţionare, de cumulare a unor elemente (prin care se determină

masa, volumul unei activităţi, unui proiect); d) modelul matematic de structură (în care caz, prin

indici de structură se stabileşte contribuţia elementelor componente faţă de total).

Există un relativ consens cu privire la utilitatea unor indicatori variaţi, în conţinut şi

semnificaţii, pentru reflectarea eficienţei economice a proiectelor de investiţii. Acest fapt se

justifică, mai ales dacă avem în vedere complexitatea procesului investiţional, caracterul său

dinamic privit prin prisma agenţilor implicaţi, a naturii resurselor consumate şi a interferenţei dintre

etapele sale. Indicaţiile uneori contradictorii, ori neconcludente, pe care le dau unii indicatori prin

expresia lor cifrică impun: completarea analizei cu luarea în considerare a altor indicatori;

necesitatea clarificării modelelor de stabilire a fiecărui indicator de eficienţă economică a

investiţiilor, în parte, a semnificaţiei, locului şi rolului pe care trebuie să-l ocupe, în analiza

variantelor de proiect; necesitatea abordării sistemice a gamei de indicatori în funcţie de puterea de

reflectare, ca şi de nivelul organizatoric la care se impune folosirea în analiză a unui anumit

indicator de eficienţă economică a investiţiilor, în raport cu scopul analizei.

Clasificarea şi ordonarea indicatorilor utilizaţi în aprecierea eficienţei proiectelor de

investiţii sau care comportă exprimări de opinii în teoria investiţiilor se poate efectua după criterii

variate. Noi am avut în vedere modul de exprimare, gradul de reflectare a influenţei factorului timp,

sfera de utilizare, natura proceselor şi fenomenelor reflectate.

1) După modul de exprimare deosebim:

a) indicatori valorici, care comportă exprimare valorică (între care: valoarea investiţiei,

investiţia specifică, durata de recuperare a investiţiei, coeficientul eficienţei economice a

investiţiilor, costul şi valoarea producţiei, beneficii, curs de revenire, valoarea actualizată netă, rata

internă de rentabilitate, randamentul economic, cheltuieli şi acumulări echivalente etc.);

b) indicatori naturali, care reflectă caracteristici ale valorilor de întrebuinţare, din domeniul

de referinţă: investiţii, producţie etc., (între care: capacitatea de producţie, durata de execuţie,numărul de schimburi, numărul personalului, productivitatea muncii etc.);

c) indicatori sociali, care reflectă aspecte de ordin social (gradul de poluare, coeficient de

morbiditate, gradul de folosire a forţei de muncă etc.).

2) După gradul de reflectare a influenţei factorului timp deosebim:

69 Staicu FL, (coord), Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1995, p. 44



49

a) indicatori statici, caracterizaţi prin faptul că sunt determinaţi cu ajutorul unor mărimi de

calcul statice (valorice şi naturale) din domeniul investiţiilor, producţiei sau din alte domenii; fiind

de altfel utilizaţi în practica economică;

b) indicatori dinamici, care permit aprecierea eficienţei economice prin luarea în considerare

a influenţei factorului timp. O primă grupă reflectă eficienţa integrală a factorului timp (între care:

efortul suplimentar datorat imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de construcţie; valoarea

medie anuală a imobilizărilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate; cheltuieli şi

acumulări echivalente; viteza de recuperare a fondurilor, randamentul economic al investiţiei etc.).

A doua grupă cuprinde indicatori dinamici bazaţi pe calcule de actualizare (între care: valoarea

investiţiei actualizate, costuri şi venituri actualizate, valoarea actuală netă, rata internă de

rentabilitate, randament economic actualizat etc.);

c) indicatori comparabili (termenul de recuperare comparabilă şi randamentul economic

comparabil care se bazează pe metoda comparabilă de fundamentare a indicatorilor de apreciere a

eficienţei economice a investiţiilor.

3) După sfera de utilizare deosebim:

a) indicatori utilizaţi în practică pentru fundamentare, exprimarea eficienţei economice,

analiză şi luarea deciziei de investiţii. Sunt reprezentaţi semnificativ atât în context static, cât şi

dinamic: valoarea investiţiei, costul producţiei, valoarea producţiei, profit etc., precum şi valoarea

actuală netă, rata internă de rentabilitate etc.

b) indicatori vehiculaţi în teoria investiţiilor (între care: valoarea medie anuală a

imobilizărilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate, cheltuieli şi acumulări echivalente

etc.).

4) După natura proceselor şi fenomenelor economice reflectate remarcăm posibilitatea

structurării indicatorilor de apreciere a proiectelor de investiţii în două grupe:

a) indicatori economico-financiari, care reflectă nivelul, amploarea, proceselor şi

fenomenelor (ca de pildă: valoarea investiţiilor, efortul investiţional, volumul producţiei, numărul

personalului, capacitatea de producţie, cheltuieli echivalente, viteza de recuperare etc.);

b) indicatori de eficienţă economică, prin care se reliefează raportul efort/efecte sau

efecte/efort (ca de exemplu: investiţia specifică, durata de recuperare a investiţiei, profit anual sau beneficiu, rata rentabilităţii, coeficientul eficienţei economice a investiţiilor, cheltuieli la 1000 lei

producţie, valoare netă totală actualizată, aport net valutar, rata internă de eficienţă a proiectului

etc.).



50

5) În construcţia indicatorilor de eficienţă economică, un rol esenţial îl deţine corelaţia:

efect/efort, fapt pentru care unii autori încearcă să identifice elementele sistemului de indicatori pe

baza matricei efort/efect - o matrice pătrată de forma celei din figura 2.2.70

Indicatorii de eficienţă economică aferenţi activităţii sau proiectului de investiţii se stabilesc

pe baza unor modele matematice adecvate. Problema care se pune este aceea a identificării grupei

caracterologice căreia un indicator sau altul îi aparţine.

Eforturi (resurse) Efecte

R 1 « R i « R n E1 « E j « Em

Eforturi

n

i

1

R

R

R

/

/

Cadran I Cadran II

Efecte

m

j

1

E

E

E

/

/

Cadran III Cadran IV

Figura nr. 2.2 ± Matricea efort/efect

Cu ajutorul acestei matrice se asigură o ordonare, o clasificare, a indicatorilor în funcţie de

apartenenţa lor la un anumit cadran astfel:

- indicatori de tip efort/efort (cadranul I), cum sunt: costul unui loc de muncă sau gradul de

înzestrare tehnică a muncii;

- indicatori de tip efect/efort (cadranul II), între care: profit la 1 lei investit, producţia la

1000 lei active fixe etc.;- indicatori de tip efort/efect (cadranul III), aşa fiind: investiţia specifică, cheltuieli la 1000

lei producţie etc.;

- indicatori de tip efect/efect (cadranul IV), ca de exemplu cursul de revenire, profit la 1000

lei vânzări etc.

70 Staicu Fl. (coord.), Op. cit., p. 36; Românu I., Vasilescu I., (coord.).0p. cit., p.109



51

Soluţia pare interesantă având în vedere faptul că permite o clasificare a indicatorilor de

eficienţă economică în funcţie de natura şi poziţia mărimilor de calcul din raportul care facilitează

reflectarea şi măsurarea eficienţei economice.

În ultimii ani, gama indicatorilor de apreciere şi de eficienţă economică a investiţiilor s-a

amplificat, dar s-a şi bulversat. În contextul autonomiei decizionale şi financiare a unităţilor

investitoare metodologia de determinare a indicatorilor şi de analiză a proiectelor operează riguros

pentru investiţiile publice. Dar acestea sunt, mai ales, de natură socială şi ca excepţie au caracter

economic.

În cazul proiectelor de investiţii ale investitorilor autonomi sau privaţi, determinarea

indicatorilor şi gradul de aprofundare a analizei se află sub incidenţa interesului investitorilor, a

riscului investiţional, a valorii şi complexităţii investiţiilor etc. Se poate afirma că o metodologie

general valabilă nu este operantă şi nici nu este alcătuită.

Un sistem de indicatori pentru aprecierea eficienţei economice a investiţiilor este util, în

special pentru analiza proiectelor de investiţii cu caracter economic, fapt pentru care a fost

concepută schema din tabelul 2.1.

Tabelul 1 - Sistemul optimal de indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor

Demersul logic care genereazăalcătuirea sistemului

Indicatori prin care se poate exprima

1. Nevoia socială (ca natură) ± Profilul producţiei2. Mărimea nevoii sociale ± Capacitatea de producţie: a) actuală; b) gradul de

folosire;

± Volumul fizic al producţiei3. Oportunitatea (stringenţa)satisfacerii nevoii sociale

± Durata de realizare a investiţiei (estimativă) ± Sporul de producţie/an ± Durata estimativă a necesităţii

4. Căi de satisfacere a nevoii sociale: ± producţie internă; ± import.

± Gradul de asigurare a resurselor indigene ± Gradul de valorificare ± Amplasamente ± Efort valutar

5. Efortul anual (total) prezumat: ± de investiţii (directe, colaterale,conexe etc.);

± de producţie; ± de forţă de muncă.

± Valoarea investiţiei (conform devizului) ± Efortul investiţional (total) ± Valoarea importului pentru investiţii ± Costul anual al producţiei ± Costul unitar ± Numărul personalului (total, din care: muncitori)

6. Efecte anuale prezumate: ± de investiţii

± Valoarea mijloacelor fixe ± Coeficientul de schimburi ± Gradul de activare al mijloacelor fixe ± Volumul producţiei anuale

± de producţie ± Valoarea producţiei anuale ± pe plan intern ± Profitul anual

± Acumulările băneşti



52

± Valoarea adăugată ± Vărsăminte la buget ± Valoarea exportului (lei; u.v.)

± pe plan extern ± Aportul net valutar total ± de forţă de muncă ± Productivitatea muncii (exprimată fizic şi

valoric) ± sociale ± Gradul de satisfacere a nevoii sociale

(satisfacerea trebuinţelor, nivelul de trai,valorificarea potenţialului uman etc.)

7. Eficienţa variantei de proiectreflectată cu ajutorul indicatorilor statici

± Investiţia specifică ± Durata de recuperare a investiţiei ± Indicatorii eficienţei mijloacelor fixe ± Cheltuieli la 1000 lei producţie ± Rata rentabilităţii ± Curs de revenire (brut şi net) ± Aport net valutar (al producţiei şi al investiţiilor) ± Durata de recuperare a efortului valutar

8. Eficienţa variantei de proiectreflectată cu ajutorul indicatorilor dinamici

± Valoarea netă totală actualizată ± Venitul net total mediu anual actualizat, la 1 leuinvestiţii

± Rata internă de rentabilitate (pragul eficienţei proiectului) ± Durata de recuperare a investiţiei actualizate ± Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Pe baza schemei prezentate în tabelul 2.1, pot fi puse în evidenţă câteva concluzii, după cum

urmează:

a) pentru alcătuirea sistemului optimal de indicatori în vederea analizei proiectelor de

investiţii, raportul: necesitate, oportunitate şi eficienţa investiţiilor permite atât identificarea, cât şistabilirea succesiunii indicatorilor în analiza proiectelor;

b) relaţia cauzală: efort - efecte - eficienţă poate fi reliefată prin indicatorii specifici

conţinutului fiecărei noţiuni în parte;

c) un sistem de indicatori pentru analiza proiectelor de investiţii nu exclude, ci implică atât

indicatori valorici, naturali, cât şi sociali. Totodată, implică atât indicatorii statici, cât şi dinamici,

fapt care permite analiza complexă pentru luarea deciziei de investiţii;

d) indicatorii statici permit şi favorizează analiza financiară a proiectelor de investiţii,

tocmai pentru că în construcţia lor se utilizează preţurile curente; indicatorii dinamici, luând înconsiderare influenţa factorului timp, favorizează analiza economică a proiectelor de investiţii,

cunoaşterea evoluţiei probabile a proiectului într-un orizont larg de timp (de regulă, durata de

înfăptuire, punere în funcţiune, asimilare şi exploatare a obiectivului economic) şi prin aceasta

evitarea sau diminuarea riscului;

e) pentru nevoi practice sistemul de indicatori prezentat sintetic poate fi adaptat la specificul

proiectului de investiţii;



53

f) folosirea unui sistem optimal de indicatori în vederea aprecierii proiectelor de investiţii

impune, credem noi, reconsiderarea cadrului de elaborare a documentaţiei tehnico-economice

pentru investiţii, validarea pe plan metodologic a conceptului de proiect de investiţii şi stabilirea

răspunderilor ce revin nemijlocit factorilor implicaţi în elaborarea lui; creşterea răspunderii

beneficiarilor şi titularilor de investiţii în elaborarea proiectului; fundamentarea construcţiei

indicatorilor din proiect pe mărimi de calcul certe şi renunţarea la mărimile etalon (folosirea

acestora din urmă doar pentru a efectua comparaţii, analize, judecăţi de valoare etc.); înglobarea în

metodologia de apreciere a proiectelor de investiţii a indicatorilor dinamici, bazaţi pe tehnica

actualizării, care impun o pregătire minuţioasă a proiectului, identificarea unor variante pe care se

poate fundamenta decizia optimă.

Schema prezentată constituie doar un punct de plecare pentru alcătuirea sistemului de

indicatori. Totuşi, ea poate fi operantă, întrucât se bazează pe criterii logice care permit ordonarea

obiectivată a indicatorilor de apreciere a eficienţei investiţiilor.

2. Criterii de apreciere şi optimizare a eficienţei economice a investiţiilor

Noţiunea de criteriu exprimă un punct de vedere, principiu, normă, pe baza căruia se face o

clasificare, o definire, o apreciere. Formularea opţiunilor de investiţii, argumentarea lor impun în

mod evident evaluări şi determinări cu ajutorul indicatorilor valorici şi naturali, pentru fiecare

variantă de proiect.

O analiză corespunzătoare şi o decizie optimă în probleme de investiţii sunt posibile

metodologic şi practic dacă se dispune de criterii de apreciere a eficienţei economice adecvate

sistemului economic considerat, strategiei dezvoltării sale economico-sociale, necesităţilor obiective

ale reproducţiei lărgite.

În literatura economică se menţionează între cele mai importante criterii de apreciere a

eficienţei economice în general, respectiv a eficienţei investiţiilor, următoarele: obţinerea eficienţei

economice maxime; îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel la nivel macroeconomic;

îmbinarea cerinţelor economice cu cele social-politice; îmbinarea cerinţelor actuale cu cele de

perspectivă; alegerea judicioasă a bazei de comparaţie.

Obţinerea eficienţei economice maxime constituie un criteriu obligatoriu pentru economia de piaţă. Aplicarea lui în practică trebuie să aibă loc prin maximizarea volumului de efecte utile

(producţie, venit net etc.) la un leu cheltuieli, modalitate mai utilă decât optimizarea unuia sau altuia

din elementele raportului de eficienţă. Enunţarea criteriului sub această formă ar subînţelege

folosirea unui model matematic, având această funcţie obiectiv.

Îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel al economiei naţionale constituie

criteriul ce se manifestă ca urmare a faptului că orice investiţie productivă se reflectă atât la nivel



54

macro, cât şi la nivel microeconomic. Apoi, există premise care antrenează contradicţii ale

optimului la cele două niveluri structurale ale economiei, ca de pildă: contradicţia posibilă dintre

interesele proprii ale unităţilor economice şi interesele generale ale societăţii, favorizată de

individualizarea circuitelor economice ale întreprinderilor. O altă contradicţie rezultă din deosebirea

de conţinut între eficienţa, pe ansamblul economiei, şi eficienţa pe fiecare unitate luată separat,

datorită în bună măsură caracterului restrictiv al unor resurse.

Îmbinarea cerinţelor economice cu cele sociale-politice constituie un criteriu determinat de

neconcordanţele existente între optimul economic şi cel social-politic. Rezolvarea acestor

neconcordanţe implică cunoaşterea precisă a condiţiilor de realizare a optimului economic şi a celui

social-politic în contextul strategiei dezvoltării economico-sociale.

Îmbinarea cerinţelor actuale cu cele de perspectivă se impune ca un criteriu de apreciere,

important, în domeniul investiţiilor, ca urmare a ciclului de execuţie îndelungat al obiectivelor de

investiţii şi duratei mari de funcţionare a mijloacelor fixe. În acest scop trebuie să se ţină seama de

tendinţele viitoare ale dezvoltării economiei naţionale şi mondiale, a diferitelor ramuri şi subramuri,

evoluţiei tehnicii, ştiinţei şi tehnologiei, prin luarea în calcul a influenţei factorului timp.

Alegerea judicioasă a bazei de comparaţie este impusă de relativitatea raportului de

eficienţă economică. Comparaţia se impune între proiect şi variantele etalon sau cu mărimi

normative.

Pentru investiţiile de tipul dezvoltării, reutilării, modernizării este necesară şi

comparabilitatea cu situaţia anterioară realizării lor. În acest caz, rezultatul comparaţiei trebuie

privit cu circumspecţie, deoarece, pe de o parte, nivelul anterior al indicatorilor conţine deficienţe

acumulate de-a lungul anilor, iar, pe de altă parte, noile investiţii, folosind tehnică nouă,

încorporând rezultatele recente ale progresului ştiinţifico-tehnic, sunt evident mai eficiente, chiar

decât unităţile etalon din ramură.

În concluzie, toate aceste criterii de apreciere trebuie să permită alegerea unei asemenea

variante de investiţii care să asigure: respectarea echilibrului pe ansamblul economiei; valorificarea

maximă a resurselor materiale, umane, financiare disponibile în prezent şi viitor; un înalt grad de

competitivitate pentru produsele destinate exportului, satisfacerea cerinţelor sociale de ridicare a

nivelului de trai, de organizare şi sistematizare teritorială, de dezvoltare echilibrată în profilteritorial. Un asemenea mod de apreciere a investiţiilor permite în final creşterea eficienţei

activităţii economice, concomitent cu respectarea unor cerinţe de natură social-politică.

Desigur, problema criteriilor de apreciere a eficienţei investiţiilor se încadrează în curentul

de optimizare economică. Aceasta se situează în mod deosebit în sfera teoriei economice, dar tinde

tot mai mult spre cadrul metodologic al proceselor decizionale, tocmai datorită cerinţelor actuale pe

care practica economică le ridică.



55

Folosirea cu eficienţă maximă a resurselor materiale, umane şi băneşti în domeniul

investiţiilor impune optimizări la nivel macro şi microeconomic. La nivel macroeconomic, drept

criterii de optimizare, literatura de specialitate recomandă: maximizarea produsului intern brut şi

net, minimizarea cheltuielilor materiale de producţie, maximizarea beneficiului, maximizarea

consumului, la care se pot adăuga şi alte criterii ca, de pildă, maximizarea producţiei, minimizarea

cheltuielilor totale de investiţii luând ca bază resursele disponibile la un moment dat etc. Numărul şi

structura criteriilor de optimizare nu sunt limitative, cu atât mai mult cu cât fiecare dintre ele

prezintă nu numai avantaje, dar şi dezavantaje şi apoi, cu toată rigoarea matematică pe care unele

din ele o exprimă, asupra lor nu există o unanimitate de vederi.

La nivel microeconomic problema criteriilor de apreciere a eficienţei economice constituie

partea cea mai importantă a fundamentării deciziei de investiţii. Stabilirea criteriilor în limita cărora

să se calculeze eficienţa viitorului obiectiv este condiţionată de o serie de factori, ca:71 a) felul

investiţiei (obiective noi, dezvoltări, reutilări); b) scopul urmărit de investitor (lărgirea producţiei,

îmbunătăţirea condiţiilor de muncă, reducerea consumurilor de utilităţi, creşterea gradului de

mecanizare, creşterea profitului etc.); c) etapa parcursă de produs, în cadrul curbei sale de viaţă, în

momentul în care se optează pentru declanşarea unui nou proces de investire ce vizează lărgirea

capacităţii de producţie etc.

În practica procesului decizional, indiferent de competenţele decizionale, drept criterii de

bază în aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii se folosesc: criteriul minimului de efort, ţinând

seama de gradul de limitare a resurselor financiare, materiale şi de muncă la nivelul de referinţă şi

de stringenţa cu care nevoia socială reclamă acest efort de investiţii; b) criteriul maximizării

efectelor financiare (profit, venit total, aport valutar etc.), materiale (capacităţi puse în funcţiune în

structura impusă de nevoia socială, volumul fizic al producţiei cu desfacere asigurată, gradul de

valorificare a resurselor în contextul unui proces circular activ etc.) şi de muncă (sporul de locuri de

muncă asigurate, gradul de valorificare a potenţialului uman în structura pe niveluri de calificare, pe

ramuri ale economiei şi în profil teritorial etc.). În afara celor două categorii de criterii, care au o

exprimare absolută, intervine şi o a treia categorie; c) criterii relative rezultate din relaţiile ce se pot

stabili între efortul şi efectele pe care le implică un proces de investiţie. Este vorba de criterii care

reflectă intensitatea efortului sau efectelor de investiţii şi vizează: maximizarea efectelor deinvestiţii pe unitate de măsură a efortului de investiţii sau minimizarea efortului de investiţii ori de

exploatare pe unitate de efect realizat.

71 Cămăşoiu I., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 1975, p. 84



56

CAPITOLUL 3. INDICATORI STATICI DE EVALUARE A

EFICIENŢEI ECONOMICE A INVESTIŢIILOR 72

Termenulindicator

are în vedere un instrument cu ajutorul căruia să se poată reda starea

unui sistem la un moment dat.

Eficienţa economică este o categorie economică complexă ce nu poate fi măsurată prin

intermediul unui singur indicator.

Un fenomen, un proces economic va fi caracterizat de un număr mai mare sau mai mic de

indicatori, în funcţie de gradul său de complexitate, nefiind exclusă posibilitatea ca, în cadrul

aceleiaşi variante, unii dintre indicatori să fie favorabili, iar alţii nefavorabili. În aceste situaţii se

impune dublarea calculelor economice de o analiză economică corespunzătoare.

În evaluarea eficienţei economice a investiţiilor se utilizează sistemul de indicatori deeficienţă economică a investiţiilor.

Aceasta cuprinde patru mari grupe de indicatori, după cum urmează [29]:

a) Indicatori cu caracter general;

b) Indicatori de bază;

c) Indicatori specifici diferitelor obiective şi ramuri;

d) Indicatori suplimentari.

3.1. Indicatori cu caracter general

Prima grupă de indicatori contribuie la formarea unei imagini globale asupra condiţiilor

concrete de eficienţă economică în care se va realiza şi va funcţiona obiectivul de investiţii. În

cadrul acestei grupe putem enumera următorii indicatori:

1. Capacitatea de producţie ± exprimă producţia maximă ce poate fi obţinută într-o

perioadă de timp, în condiţii normale de funcţionare a capitalului fix, de utilizare a resurselor umane

şi materiale şi a unui anumit coeficient de schimburi. Notată prin Q capacitatea de producţie se poate exprima în unităţi fizice (m, m2, tone, bucăţi

etc.) şi în unităţi valorice (când producţia este eterogenă).

§!!

n

1 j j j pqQ , unde:

Q ± capacitatea de producţie valorică;

72 G. Prelipcean ± Fundamentele economice ale investiţiilor , Ed. Universităţii Suceava, 2000



57

q j ± capacitatea fizică de producţie a sortimentului j;

p j ± preţul sortimentului j de producţie.

2. Numărul de salariaţi. Acest indicator trebuie cunoscut din faza de proiectare, el

stabilindu-se în corelaţie cu producţia, productivitatea muncii şi coeficientul de schimburi.

Totodată, indicatorul amintit trebuie cunoscut şi în structură, pe categorii de personal.

3. Costul de producţie trebuie cunoscut atât la nivelul întregii producţii realizate, cât şi la

nivelul fiecărui sortiment de producţie în parte, ca şi pe unitatea de produs.

4. Profitul ± efectul net urmărit de oricare întreprinzător. Prin intermediul profitului,

întreprinzătorul asigură premisele necesare pentru creşterea capitalului fix. De asemenea, firmele au

posibilitatea să calculeze unul dintre cei mai importanţi indicatori, rata profitului, care arată ce

capacitate are aceasta de a produce profit.

5. Productivitatea muncii ± care arată producţia ce poate fi realizată pe un lucrător sau pe

oră. Poate fi calculată în unităţi fizice sau în unităţi valorice. Formula de calcul este:

L

Qw ! , unde:

w ± productivitatea muncii;

Q ± producţia exprimată fizic sau valoric;

L ± numărul de lucrători sau unităţi de timp pe muncă.

6. În economia de piaţă, cel mai important indicator de eficienţă economic este

rentabilitatea, profitabilitatea, dată de rata rentabilităţii. Există mai multe formule de calcul:

100CPr v! , unde:

r ± rentabilitatea;

P ± profitul obţinut;

C ± costul de producţie.

De asemenea, rata profitului poate fi calculată şi astfel:

100CA

Pr v! , unde:

r ± rata profitului;P ± profitul obţinut;

CA ± cifra de afaceri;

sau

100C

Pr

u

v! , în care:

r ± rata profitului;



58

P ± profitul obţinut;

Cu ± capitalul utilizat.

3.2. Indicatori de bază

Aceştia sunt proprii analizei eficienţei economice a investiţiilor şi constituie cea mai

importantă grupă de indicatori pentru adoptarea unei judicioase decizii de investiţii.

1. Volumul capitalului investit (Investiţia totală) (It)

Acest indicator economic reflectă efortul economic total pentru realizarea unui anumit

obiectiv de investiţii.

Indicatorul amintit se calculează astfel:

s0cdt CMIII ! , în care:

It ± volumul total al capitalului investit;

Id ± volumul capitalului destinat investiţiilor directe;

Ic ± volumul capitalului destinat investiţiilor colaterale;

M0 ± necesarul iniţial de mijloace circulante;

Cs ± cheltuieli suplimentare (legate de pregătirea cadrelor, supravegherea lucrărilor etc.).

În efortul investiţional total al unui întreprinzător intră valoarea investiţiei directe, reflectată

prin devizul general, investiţiile colaterale (de natura căilor de acces rutiere, feroviare, asigurarea cu

abur tehnologic din zonă, energie electrică etc.), cheltuieli referitoare la dotarea iniţială cu mijloace

circulante precum şi cheltuieli suplimentare efectuate de întreprinzător. În ceea ce priveşte

materializarea propriu-zisă a investiţiilor, aceasta se concretizează în capitalul fix activ, cât şi în

capitalul fix pasiv.

2. Durata de realizare a lucrărilor de investiţii (d)

În cadrul acestei perioade de timp are loc materializarea eforturilor investiţionale în capital

fix. Specific acestei perioade este faptul că fonduri de valori însemnate sunt dislocate din circuitul

economic fără ca acestea să producă nimic până la finalizarea obiectivului. Constructorul şi beneficiarul trebuie să colaboreze în această perioadă şi să identifice toate căile posibile ce au ca

numitor comun reducerea duratei de execuţie a obiectivului.

Două probleme reţin atenţia:

± modul de eşalonare a cheltuielilor de capital pe fiecare an în parte, din cadrul duratei de

realizare; se va urmări ca cea mai mare parte a fondurilor să fie alocate către sfârşitul perioadei de

execuţie;



59

± eventualitatea punerii parţiale în funcţiune a unei capacităţi de producţie.

Acest raţionament va influenţa favorabil eficienţa economică prin faptul că fondurile de

investiţii din anii în care o parte din capacităţi vor funcţiona, şi deci vor produce, se vor diminua cu

profitul obţinut pe aceste capacităţi în anii respectivi, aspect ce va influenţa pozitiv eficienţa

economică.

3. Durata de funcţionare a obiectivului începe în momentul punerii în funcţiune a acestuia

şi se sfârşeşte odată cu scoaterea sa din funcţiune (dezafectarea sa). În cadrul duratei de funcţionare

a obiectivului distingem trei perioade de timp mai importante:

± perioada de atingere a parametrilor proiectaţi;

± perioada de funcţionare normală;

± perioada de declin.

Grafic, aceasta se prezintă astfel (figura nr. 3.1):

Figura nr. 3.1. ± Perioade de timp în cadrul duratei de funcţionare a obiectivului

unde:

d ± durata de realizare a investiţiei;

Da ± durata de atingere a parametrilor proiectaţi;

Dn ± durata de funcţionare normală;

Dd ± durata de declin;De ± durata eficientă de funcţionare;

Df ± durata fizică de funcţionare;

Q ± valoarea producţiei;

C ± costul producţiei.

Durata de atingere a parametrilor proiectaţi trebuie redusă, pe cât posibil, deoarece profitul

în această perioadă va fi mai mic decât cel proiectat.

C

Df

d Da Dn Dd h

De

Ani

Lei

Q



60

Durata de funcţionare normală trebuie prelungită cât mai mult cu putinţă, deoarece efectele

nete de profit vor fi mai mari.

Durata eficientă de funcţionare, înseamnă că în această perioadă cheltuielile de producţie vor

fi acoperite, asigurându-se şi un anumit profit. Peste momentul De, care se constituie sub forma unui

prag de eficienţă, obiectivul ar mai putea funcţiona, însă veniturile provenite din realizarea

producţiei nu mai acoperă cheltuielile, ele sunt mai mici.

4. Investiţia specifică

Acest indicator sintetizează corelaţia dintre efortul investiţional, pe de o parte, şi efectul

obţinut sub forma capacităţii de producţie, pe de altă parte; se poate calcula atât pentru construcţii

noi, cât şi pentru modernizări, dezvoltări, retehnologizări de capacităţi de producţie, la care se mai

adaugă cazul în care se compară mai multe variante.

a) În cazul obiectivelor noi:

h

t

q

Is ! , unde:

s ± investiţia specifică;

It ± volumul investiţiei;

qh ± capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice (bucăţi, tone, m2).

În acest caz, indicatorul se exprimă în lei investiţii, ce revin pe unitatea fizică de capacitate.

Calculând acest indicator din mai multe variante posibile de investiţii, va fi preferată

varianta în care indicatorul amintit înregistrează valoarea cea mai mică.În practică, uneori, când producţia viitorului obiectiv este eterogenă, se impune calcularea

acestui indicator în funcţie de capacitatea de producţie exprimată valoric:

h

t

Q

I's ! , unde:

Qh ± capacitatea de producţie exprimată valoric.

În acest caz, indicatorul respectiv arată câţi lei-efort de capital investit revin la un leu-

producţie obţinută.

b) În cazul modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unor obiective:

0mi

mm qq

Is

! , unde:

sm ± investiţia specifică pentru modernizare;

qmi ± capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice după modernizare, dezvoltare,

retehnologizare;



61

q0 ± capacitatea de producţie existentă înainte de modernizare, dezvoltare sau

retehnologizare.

Sub această formă, indicatorul în cauză reflectă câţi lei-efort de capital investit revin pe

unitatea fizică-spor de capacitate rezultată în urma modernizării, dezvoltării sau

retehnologizării.

Se poate calcula şi în funcţie de sporul valoric de capacitate:

0mi

mm QQ

Is

! .

Indicatorul exprimă câţi lei capital investit revin la un leu spor de capacitate exprimat

valoric.

c) Pentru compararea mai multor variante:

ji

jic

qq

IIs

! , unde:

sc ± investiţia specifică pentru compararea variantelor;

Ii ± investiţia totală în varianta i;

I j ± investiţia totală în varianta j;

qi ± capacitatea de producţie în varianta i;

q j ± capacitatea de producţie în varianta j.

În toate aceste cazuri trebuie respectate restricţiile: Ii >I j şi qi > q j, adică, întotdeauna

investiţia totală în varianta i trebuie să fie mai mare decât investiţia totală în varianta j şi producţia

în varianta i trebuie să fie mai mare decât producţia în varianta j.

Poate fi calculată şi prin exprimarea valorică a capacităţii de producţie:

ji

jic QQ

IIs

! .

Acest indicator are o sferă largă de aplicabilitate şi un grad ridicat de relevanţă, ceea ce face

ca acesta să fie prezent în toate calculele de fundamentare a eficienţei economice a investiţiilor

pentru un obiectiv ce urmează a se realiza.

El are şi anumite limite dictate de faptul că se corelează efortul total de capital investit cuefectul de capacitate obţinut numai la nivelul unui an, fapt pentru care indicatorul trebuie completat

cu alţii.

5. Termenul de recuperare a investiţiei

Este un alt indicator sintetic de eficienţă economică a investiţiilor care exprimă corelaţia

dintre efortul de capital investit, pe de o parte, şi efectul obţinut sub forma profitului anual, pe de

altă parte.



62

Se poate calcula pentru mai multe situaţii:

a) Pentru construcţia unor obiective noi:

h

t

P

IT ! , unde:

T ± termenul de recuperare a capitalului investit;

It ± valoarea capitalului investit;

Ph ± profitul anual.

Indicatorul reflectă care este perioada de timp în care se va recupera capitalul investit din

profitul anual obţinut. Grafic poate fi reprezentat astfel (figura nr. 3.2.):

Figura nr. 3.2. ± Termenul de recuperare a investiţiei

S1 ± efortul de capital cheltuit în decursul perioadei de realizare;

S2 = S1 ± diferenţa dintre valoarea producţiei şi costul producţiei pe o anumită perioadă de

timp, în care se recuperează S1. b) Pentru modernizarea, dezvoltarea şi retehnologizarea unor obiective existente:

0mi hh

m

PP

IT

! , unde:

mihP ± profitul anual obţinut de obiectivul existent în urma modernizării, dezvoltării sau a

retehnologizării;

0hP ± profitul anual obţinut de obiectivul existent înainte de modernizare, dezvoltare sau

retehnologizare.

c) Pentru compararea variantelor de investiţii

ji hh

ji

PP

IIT

! , unde:

T ± termenul de recuperare a investiţiei de modernizare dezvoltare;

Ii, I j ± valoarea capitalului investit în varianta i, respectiv j;

Considerate mărimiconstante

S1

S2

D T Dt Timp

Lei

Q

C



63

ji hh P,P ± profitul anual obţinut în varianta i, respectiv j.

6. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor , reprezintă inversul termenului de

recuperare a investiţiei. Poate fi calculat tot în trei variante:

a)

Pentru obiective noi:

t

h

I

Pe ! , unde:

e ± coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor;

Ph ± profitul anual;

It ± investiţia totală.

Acest indicator arată câţi lei profit anual se vor obţine la un leu capital investit. Nivelul său

trebuie să fie cât mai mare.

b) Pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea unui obiectiv existent :

m

hh

I

PPe 0m

! , unde:

0m hh P,P ± profitul obţinut după şi respectiv înainte de modernizare-dezvoltare;

Im ± investiţia de modernizare-dezvoltare.

Indicatorul exprimă sporul de profit obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau a

retehnologizării la valoarea capitalului investit pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

c) Pentru compararea variantelor

ji

hh

II

PPe ji

! , unde:

ji hh P,P ± profitul anual obţinut în varianta i, respectiv j;

Ii, I j ± valoarea capitalului investit în varianta i, respectiv j.

7. Cheltuieli echivalente sau recalculate

Atunci când evaluăm eficienţa economică a investiţiilor pentru diverse variante posibile deurmat, ne întâlnim cu situaţii în care o variantă presupune în faza investiţională un efort de capital

mai mare comparativ cu alte variante, însă, după punerea în funcţiune costurile de exploatare se află

în relaţie inversă.

În acest caz putem calcula indicatorul cheltuieli echivalente, care cuantifică efortul total, atât

pentru investiţii, cât şi pentru exploatare:

et DChIK ! , în care:



64

K ± cheltuieli echivalente;

Ch ± costuri anuale de producţie;

De ± durata eficientă de funcţionare a obiectivului.

Grafic, indicatorul poate fi calculat astfel (figura nr. 3.3.):

Figura nr. 3.3. ± Modul de calcul al indicatorului cheltuieli echivalente

unde:

S1 ± valoarea capitalului investit;

eDCh ± suprafaţa unui dreptunghi care însumată cu S1 redau efortul total ocazionat de

realizarea obiectivului respectiv, precum şi cu asigurarea funcţionării sale în întreaga viaţă

economică. Indicatorul cheltuieli echivalente sau recalculate este un indicator de efort.

8. Cheltuieli specifice

Indicatorul cheltuieli recalculate asigură comparabilitatea datelor numai dacă, în toate

variantele, capacităţile de producţie sunt egale; în situaţia în care capacităţile de producţie diferă, pevariante, indicatorul va trebui calculat în forma sa specifică, astfel:

Dq

K k

h ! ,

DQ

K 'k

h ! , unde:

k ± cheltuieli echivalente specifice,

K ± cheltuieli echivalente;

D ± durata eficientă de funcţionare a obiectivului;Qh ± valoarea anuală a produciei;

qh ± capacitatea anuală de producie;

Nivelul acestui indicator trebuie să fie cât mai scăzut.

De d

Q

C



65

9. Randamentul economic al investiţiei

Scopul oricărui întreprinzător este de a obţine cât mai mult profit. Astfel, distingem mai

multe categorii de profit ce se regăsesc în calculele de eficienţă economică a investiţiilor. Astfel,

avem:

a) Profitul anual (Ph) ± care se calculează ca diferenţă între valoarea producţiei şi costul

producţiei:

ChQP hh ! , unde:

Ph ± profitul anual,

Ch ± costul anual al producţiei;

Qh ± valoarea anuală a producţiei.

b) Profitul total (Pt) a cărui semnificaţie este profitul realizat din momentul punerii în

funcţiune a obiectivului şi până la expirarea duratei de funcţionare:

DPP ht

! , undePt ± profit total;

Ph ± profit anual;

D ± durata eficientă de funcţionare.

c) Profit de recuperare (Pr ) care reprezintă partea din profitul total destinată recuperării

fondurilor de investiţii cheltuite. Profitul de recuperare reprezintă profitul obţinut până la expirarea

termenului de recuperare a investiţiei. Aşadar:

tr IP !

d) Profitul final (Pf ) reprezintă partea din profitul total obţinută după expirarea termenului

de recuperare a investiţiilor. Deci:

ttf r tf IPPsauPPP !!

Randamentul economic al investiţiei se calculează ca raport între profitul final prezentat

anterior şi capitalul investit:

t

f

I

PR ! , unde:

R ± randamentul economic al investiţiei;Pf ± profitul final;


Acest indicator exprimă câţi lei-profit final se vor obţine la un leu-capital investit sau câţi

lei-profit se obţin după recuperarea investiţiei la fiecare leu-investit.

În practică, randamentul economic al investiţiei se calculează nu în funcţie de profitul net, ci

în funcţie de profitul total, astfel:



66

1I

PR

I

IPR

t

t

t

tt !

! .

Indicatorul reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său va fi mai ridicat.

Principalele căi de sporire a randamentului economic al investiţiilor sunt, de fapt, căile de

creştere a profitului final, după cum urmează:

± reducerea timpului de recuperare a investiţiei;

± reducerea cheltuielilor de producţie;

± prelungirea duratei de funcţionare a obiectivului;

± creşterea valorii producţiei prin sporirea producţiei fizice, ridicarea calităţii producţiei,

îmbunătăţirea structurii sortimentale a acesteia etc.



67

CAPITOLUL 4. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A

PROIECTELOR DE INVESTIŢII. INFLUENŢA FACTORULUI

TIMP ASUPRA PROCESULUI INVESTIŢIONAL

4.1. Aspecte introductive

Teoria financiară indică faptul că în luarea deciziei de investiţie pot fi întâlnite anumite

criterii care duc la folosirea unor metode sau a altora, cum ar fi: maximizarea profitului firmei,

minimizarea termenului de recuperare, reducerea riscului asociat proiectului de investiţii sau

ordonarea optimă a proiectelor mutual exclusive. În general, este acceptat că abordarea dinamică

este o tehnică mult mai bună decât abordarea statică în ceea ce priveşte considerarea acestor criterii.Procesul de realizare a investiţiilor şi de recuperare a fondurilor consumate se desfăşoară în

timp, investiţiile şi efectele lor, precum şi nivelul eficienţei, având un pronunţat caracter dinamic.

Legătura dintre timp şi investiţii se manifestă pe multiple planuri, dar cel mai important este acela

de multiplicare a investiţiilor. Aceasta înseamnă că resursele umane şi materiale, atrase din circuitul

economic curent şi imobilizate în procesul investiţional, îşi modifică valoarea pe măsură ce timpul

de imobilizare creşte. Întrucât investiţiile alocate în prezent nu mai sunt echivalente, sub influenţa

timpului, din punct de vedere valoric cu profitul ce se va obţine în viitor, rezultă că o abordare

concretă a proceselor investiţionale, în vederea fundamentării ştiinţifice a deciziei, necesită analizalor dinamică, adică ţinând seama de influenţa multiplicatoare a factorului timp.

Stabilirea eficienţei investiţiilor presupune studierea rezultatelor obţinute prin consumarea

acestora, deci este necesar să analizăm influenţa factorului timp şi în perioada de exploatare a

capitalului fix creat. Pentru aceasta trebuie făcută o etapizare a fenomenului supus cercetării:

perioada în care se consumă resurse materiale şi umane fără să se obţină venituri (fazele

preinvestiţională şi investiţională) şi perioada în care investiţiile realizează venituri (faza de

exploatare).

4.2. Influenţa factorului timp asupra investiţiilor în perioada de edificare a obiectivului

Aceasta este perioada în care se consumă fondurile fără să se obţină venituri şi se

caracterizează prin imobilizări de resurse umane şi materiale în activităţi cum sunt: elaborarea



68

studiului de fezabilitate, proiectarea obiectivului şi executarea lucrărilor de construcţii-montaj pe

şantiere.

Lucrările executate la începutul acestei perioade conduc la imobilizări în special de forţă de

muncă superior calificată, ceea ce reprezintă o pierdere de venit net, atât pentru agentul economic,

cât şi pentru economia naţională. Este necesar ca durata etapei de cercetare-proiectare să fie cât mai

scurtă, dar suficient de mare pentru a asigura calitatea acestor lucrări. Dar aceasta poate avea şi alte

efecte benefice:

± reducerea riscului de uzură morală la viitoarele produse;

± câştigarea pieţelor de desfacere;

± obţinerea unui preţ de vânzare ridicat (cel puţin pentru o perioadă de timp);

± recuperarea investiţiilor în avans faţă de termenul stabilit etc.

În perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii-montaj, se consumă fonduri mari, în

special resurse materiale, care sunt imobilizate treptat pe şantier şi puse în operă, ajungând în final

ca întreg fondul de investiţii să fie imobilizat. Şi în cazul acestor lucrări mărimea imobilizărilor este

influenţată hotărâtor de timpul afectat pentru executarea lor.

Durata de execuţie este aceea în care se consumă cea mai mare parte din valoarea investiţiei.

Eşalonarea investiţiilor influenţează în mod direct imobilizările de fonduri care reprezintă

pierderi potenţiale pentru economia naţională. În general, investiţiile pot fi eşalonate în mod

crescător (varianta I), uniform (varianta II) sau descrescător (varianta III) (figura nr. 4.1.).

Figura nr.4

.1. ± Evaluarea crescătoare, uniformă şi descrescătoare a investiţiilor

Deoarece o sumă cheltuită rămâne imobilizată până la începutul funcţionării obiectivului şi

chiar peste acest moment, până la recuperarea efectivă, varianta mai convenabilă este varianta I la

care imobilizările sunt cele mai mici.

Pentru evaluarea eficienţei economice pe această perioadă, prin prisma mărimii

imobilizărilor şi a pierderilor datorate acestor imobilizări, se folosesc o serie de indicatori şi anume:

Investiţii

Anii1 2 3

Varianta I

Investiţii

Anii1 2 3

Varianta III

Investiţii

Anii1 2 3

Varianta II



69

1. Mărimea imobilizărilor totale

Un fond de investiţii alocat într-un an h va rămâne imobilizat până la sfârşitul perioadei de

execuţie a obiectivului (figura nr. 4.2.).

Anul de imobilizareInvestiţia

1 2 3 « h « d-1 d

I1

I1

I1

I1

«

I1

«

I1

I1I2 I2 I2 « I2 « I2 I2

I3 I3 « I3 « I3 I3

/ / / / / / Ih Ih « Ih Ih

/ / / / Id-1 Id-1 Id-1 Id Id

Figura nr. 4.2. ± Imobilizarea fondurilor de investiţii

Mărimea imobilizărilor totale de investiţii se obţine însumând toate elementele matricei,

adică:

§ !!

d

1hhi k hdIM , în care:

Mi ± mărimea imobilizărilor totale;

Ih ± fondul de investiţii cheltuit în anul h;

d ± durata de execuţie a obiectivului;

k ± factor de corecţie, care poate lua valorile 0; 0,5 sau 1 în funcţie de momentul la care se

consideră că s-a cheltuit investiţia, sfârşitul anului, mijlocul sau începutul anului.

Astfel, vom avea:

± în cazul cheltuirii resurselor la începutul anului (k = 1):

§!

!d

1hhi 1hdIM

± în cazul cheltuirii resurselor la mijlocul anului (k = 0,5):

§!

!d

1hhi 5,0hdIM

± în cazul cheltuirii resurselor la sfârşitul anului (k = 0):

§!

!d

1h

hi hdIM

2. Imobilizarea specifică

În cazurile în care variantele de investiţii care se compară nu prevăd aceeaşi capacitatea de

producţie, varianta care prevede capacitatea mare de producţie va necesita şi fonduri mai mari de

investiţii în raport cu celelalte variante, ceea ce va conduce, implicit, la o valoare mai mare a



70

imobilizărilor totale de fonduri. De aceea, decizia de investiţii poate fi eronată dacă este bazată

numai pe minimizarea indicatorului menţionat.

De aceea se utilizează indicatorul imobilizarea specifică, care se calculează în două moduri:

a) în funcţie de capacitatea de producţie

h

i

i q

M

m !

în care qh ± capacitatea de producţie.

Indicatorul astfel calculat exprimă imobilizarea ce revine la o unitate de capacitate de

producţie.

b) în funcţie de valoarea producţiei

h

i'i Q

Mm !

în care Qh ± valoarea producţiei.

Astfel calculat, indicatorul exprimă imobilizarea ce revine la un leu producţie. Indicatorul

astfel calculat are avantajul că surprinde şi influenţa modificării structurii producţiei, dacă aceasta

diferă între variantele supuse analizei.

3. Imobilizarea medie anuală

Acest indicator exprimă nivelul imobilizării medii anuale şi se calculează ca raport între

mărimea imobilizării totale şi durata de execuţie. Se calculează pentru a asigura comparabilitatea

între variante atunci când duratele de execuţie a acestora sunt diferite.

i

d

1hh

i

ia d

k hdI

d

Mm

§!

!! , unde:

ma ± imobilizarea medie anuală;


di ± duratele de execuţie.

4. Efectul economic al imobilizărilor (Pierderea din imobilizări)

Acest indicator reflectă efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul productiv a

resurselor investiţionale, prin relaţia:

ii MeE !

Ei ± efectul economic al imobilizărilor (pierderea din imobilizări);

e ± coeficientul de eficienţă economică a obiectivului respectiv;




71

i ± varianta de investiţie.

Relaţia de calcul a coeficientului e a fost prezentată în capitolul anterior.

5. Efectul economic specific al imobilizărilor

Pentru asigurarea comparabilităţii variantelor se calculează efectul economic specific în trei

moduri:

a) în funcţie de capacitatea de producţie:

h

ii q

E!H .

Indicatorul astfel calculat exprimă efectul economic nerealizat (sau pierderea) ce revine la o

unitate de capacitate.

b) în funcţie de valoarea producţiei:

h

ii Q

E

' !H care exprima pierderile ce revin la fiecare leu producţie obţinută.

c) în funcţie de valoarea investiţiei totale:

t

ii I

E'' !H care exprima pierderile ce revin la fiecare leu investit.

4.3. Tehnica discontării. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienţei economice a

investiţiilor

Principiile discontării

În calculele de eficienţă economică se compară mărimea profitului ce se preconizează a fi

obţinut dintr-o acţiune productivă, cu fondurile de investiţii necesare. Dar, până acum nu s-a ţinut

seama de faptul că fondurile de investiţii se cheltuiesc într-o anumită perioadă, iar profitul se obţine

într-o altă perioadă. Mai mult, fondurile de investiţii se cheltuiesc într-o perioadă relativ scurtă, de

1-2 ani, iar profitul se obţine pe parcursul unei perioade îndelungate, de 15-20 ani, în cazul

utilajelor şi 60-80 ani în cazul clădirilor. Timpul acţionează ca un factor distinct, proces care, în

acest domeniu, se cunoaşte sub denumirea de influenţa factorului timp asupra investiţiilor şi

rezultatelor lor, ceea ce înseamnă o analiză dinamică.

Deoarece în analiza dinamică se aduc toate valorile dispersate în timp la un singur moment,

acest proces poartă numele de actualizare sau discontare.

Întreaga tehnică a discontării se bazează pe următorul raţionament: o sumă de un leu care

este investită productiv într-un anumit domeniu la începutul unui an, după trecerea acestui an, ca



72

urmare a folosirii ei va aduce un profit a. În anul următor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul

este 2a1 ş.a.m.d., astfel încât după h ani suma de un leu devine ha1 , adică, la începutul

anului I: 1 lei, la sfârşitul anului I obţinem a1a11 ! lei; la sfârşitul anului II se obţine

2a1a1aa1 ! , la sfârşitul anului III: 322 a1a1aa1 ! ş.a.m.d., astfel

că după h ani obţinem ha1 lei.

În consecinţă, o investiţie de 1 leu făcută astăzi echivalează peste h ani nu cu o sumă de un

leu, ci de ha1 lei, dacă ţinem seama de influenţa factorului timp.

Expresia ha1 se numeşte f actor de f ructif icare şi se notează cu z¶. Factorul de

fructificare z¶ se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume investite în trecut sau la ducerea din

prezent a sumelor investite, spre viitor, mărind aceste sume, deoarece întotdeauna z¶ > 1.

Problema se pune şi invers, adică, dacă un leu investit în prezent devine peste h ani

ha1 , atunci, valoarea actuală (prezentă) a unui leu ce se va obţine în anul h va fi: ha1

1

.

Acesta este tocmai f actorul de actualizare z folosit la aducerea în prezent din viitor a sumei de un

leu; z şi z¶ se numesc factori de discontare.

Factorul de actualizare ha1

1

se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume ce se vor

realiza în viitor, micşorând aceste sume, deoarece z < 1.

Dacă se notează cu x ± suma investită în prezent şi cu y ± suma totală acumulată peste h ani,

atunci vom avea ha1xy ! de unde ha1

yx

! , în care x reprezintă valoarea actuală a y lei

obţinuţi în anul h.

Simbolul a reprezintă eficienţa anuală a sumei unitare cheltuite; el corespunde eficienţei

medii obţinute la obiective similare, din ramura sau subramura unde se cheltuieşte suma respectivă

şi, în literatura de specialitate, este denumit coeficient de actualizare.

Semnificaţia economică a coeficientului a este următoarea: el reprezintă profitul ce poate fi

obţinut într-un an, ca urmare a sumei de un leu, investită productiv la începutul acelui an. Atenţie:

mărimea acestui coeficient nu trebuie pusă pe seama modificării preţurilor, care poate surveni în

perioada îndelungată pentru care el se aplică. Mărimea lui decurge din proprietatea fundamentală a

oricărui proces economic ca, în urma desfăşurării unei activităţi productive, rezultatul să

compenseze integral resursele consumate şi, pe deasupra, să se obţină un profit pentru societate şi

pentru agentul economic care a desfăşurat activitatea respectivă.



73

Specialiştii estimează că în condiţii normale, mărimea acestui coeficient pe ansamblul

economie naţionale este de 0,15 sau 15 (cu diferenţieri pe ramuri sau subramuri).

În cazul în care se apreciază că în perioadele următoare va interveni o inflaţie pe piaţa

internă sau internaţională, o sporire considerabilă a dobânzilor la capital sau când investiţiile se

efectuează în condiţii de risc accentuat, rezultatele finale trebuie corectate în mod corespunzător.

Revenind la expresiile ha1xy ! şi ha1

yx

! şi ţinând seama că a > 0, rezultă că

întotdeauna între x şi y există relaţia x < y. Aceasta se interpretează astfel: în calculele pe care le

efectuăm este necesar să avem în vedere că sumele viitoare trebuie să fie mai mari ca sumele

actuale, pentru a se asigura comparabilitatea lor, ţinând seama de influenţa factorului timp.

De fapt, calculele dinamice se bazează pe formula dobânzii compuse, cu o precizare: pentru

calculele de eficienţă economică a investiţilor se recurge la o convenţie: deşi într-un an fondurile de

investiţii se cheltuiesc în 365 zile, vom considera că fenomenul investiţional are loc într-o singură

zi, la data de 31 decembrie a anului respectiv şi, de asemenea, la obţinerea profitului: deşi procesul

de producţie şi de vânzare a produselor are loc zilnic, vom considera că profitul se obţine într-o

singură zi a anului, şi anume, la 31 decembrie.

4.4. Momente de referinţă ale actualizării

Calculele de actualizare se pot efectua la orice moment, chiar anterior sau posterior

perioadei în care se execută lucrările de investiţii. Numim data la care se face actualizarea moment

de ref erinţă.

Principalele momente de referinţă din viaţa economică a unui obiectiv sunt:

m ± momentul adoptării deciziei de investiţii;

n ± momentul începerii lucrărilor de investiţii;

p ± momentul punerii în funcţiune a noului capital fix;

u ± momentul începerii restituirii creditului;

v ± momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix.

Grafic, aceste momente de referinţă şi perioadele pe care le delimitează se reprezintă astfel

(figura nr. 4.4.):

Figura nr. 4.4. ± Momente de referinţă ale actualizării

timpul

g df

D

m n p u v



74

Cele patru perioade pe grafic semnifică:

g ± perioada de elaborare a documentaţiilor tehnico-economice ale obiectivului de investiţii,

de obţinere a avizelor şi aprobărilor necesare realizării obiectivului;

d ± durata de execuţie a lucrărilor de investiţii pe şantier;

f ± perioada de graţie (sau de răgaz) scursă între momentul punerii în funcţiune şi începerea

restituirii creditelor primite;

D ± durata eficientă de funcţionare a obiectivului de investiţii.

Pentru determinarea unui indicator de eficienţă economică a investiţiilor în formă dinamică,

la orice moment de referinţă, este necesară parcurgerea următoarelor etape:

1) Se stabileşte indicatorul pe care dorim să-l actualizăm şi se calculează mărimea sa în

formă statică pentru a o putea, în final, compara cu mărimea dinamică.

2) Se stabileşte momentul de referinţă la care se face actualizarea, se reprezintă pe o axă

orizontală (axa timpului) numai trei din cele cinci momente n, p şi v. Dacă momentul de

referinţă este m sau n, se înscrie şi acest moment pe axa respectivă. Se notează

momentul de referinţă ales cu 0.

3) Se înscrie indicatorul (profit sau investiţie) pe axa reprezentată.

4) Se trasează triunghiul actualizării (pentru investiţii şi profit). Se stabileşte formula de

calcul ce se va aplica.

5) Se aplică formulele de calcul.

6) Se compară datele actualizate cu cele stabilite iniţial, în formă statică, şi se trag

concluziile ce se impun.

4.4.1. Actualizarea la momentul luării deciziei (m=0)

La început, înscriem pe axa timpului momentele n, p şi v. Întrucât momentul de referinţă

ales (m) nu figurează printre acestea, înscriem pe axa timpului şi momentul m. Apoi, se trasează

triunghiurile actualizării şi se notează prin haşurare intervalele pe care se găsesc indicatorii ce

urmează a fi calculaţi. Întotdeauna triunghiurile actualizării vor fi cu vârful în stânga şi baza în

dreapta. Aşa cum sunt orientate vârfurile triunghiurilor, la momentul m, ne semnifică micşorarea

sumelor respective, prin actualizarea la momentul luării deciziei. Vom actualiza investiţiile,

profitul, randamentul economic al investiţiilor şi termenul de recuperare a investiţiilor (figura nr.

4.5.).



75

Figura nr. 4.5. ± Momentul de referinţă şi triunghiurile actualizării

1. Investiţiile totale actualizate

Se observă că investiţiile se eşalonează pe o perioadă care, în raport cu momentul de

referinţă ales (m), este viitoare. În consecinţă, investiţiile actuale se vor micşora folosind factorul de

actualizare z:

§

!

!

dg

1hhh

mt I

a1

1I

a, în care:

m

ta

I ± investiţia actualizată la momentul luării deciziei.

După cum se observă din figură, pentru perioada de elaborare a documentaţiei de investiţii

nu se cheltuiesc resurse investiţionale. În acest caz, relaţia devine:

§

!§

§

!

!!

!

dg

1ghhh

g

1hhh

dg

1hhh

mt I

a11I

a11I

a11I

a.

Se urmăreşte ca această valoare să fie cât mai apropiată de valoarea lor statică, ceea ce

presupune, în aceleaşi condiţii de eficienţă, reducerea duratelor de proiectare şi de execuţie, precum

şi o imobilizare raţională a fondurilor băneşti, care să asigure un consum mai mare de resurse

investiţionale în ultima parte de execuţie a investiţiei.

2. Profitul actualizat

Şi pentru profit perioada de realizare este o perioadă viitoare faţă de momentul luării

deciziei, fapt ce presupune actualizarea profitului prin folosirea factorului de actualizare z. Formula

de calcul este:

§

!

!

Ddg

1hhh

mt P

a1

1P

a, în care:

g d D

m = 0 n p v Timpul

I

P

maT



76

mta

P ± profitul total actualizat la momentul luării deciziei.

În perioada de elaborare a documentaţiei tehnico-economice (g) şi în perioada de execuţie a

obiectivului (d) nu se obţine profit, ceea ce impune ca acest fapt să se reflecte în formula profitului

actualizat.

§

!§

§

!

!

!

!

Ddg

1dghhh

dg

1hhh

Ddg

1hhh

mt P

a11P

a11P

a11P a

.

Profitul actualizat la momentul luării deciziei arată cu cât echivalează în acest moment

profitul realizat pe întreaga durată de funcţionare a obiectivului.

În practica economică se consideră că profitul anual este constant în timp (Ph ± constant)

ceea ce favorizează aplicarea unei formule restrânse, prin folosirea sumei S a unei progresii

geometrice:

D

D

dgh

Ddg

1dgh hh

m

t a1a

1a1

a1

1

Pa1

1

PPa

!§

!

!

Această relaţie are avantajul că reduce calculele şi asigură, prin relaţia matematică,

comparaţia dintre profitul actualizat la diverse momente de referinţă. Pentru investiţii, de obicei, nu

se utilizează o relaţie restrânsă, deoarece ele diferă de la o perioadă la alta, iar atunci când nu diferă,

durata de realizare este mai mică, fapt ce nu justifică utilizarea formulei restrânse.

3. Randamentul economic al investiţiilor

Static:

1I

PR

t

t ! , în care:

Pt ± profitul total;


În formă dinamică,

1I

PR

a

a

t

ta ! , în care:

R a ± randamentul economic actualizat;

atP ± profitul total actualizat;

atI ± investiţia totală actualizată.

Doi indicatori actualizaţi se pot compara dacă actualizarea s-a făcut la acelaşi moment de

referinţă. Pentru stabilirea formulei de calcul a randamentului economic actualizat la momentul

luării deciziei se pleacă de la relaţia:



77

1I

PR

mt

mtm

a

a

a ! , unde:

m

aR ± randamentul economic actualizat la momentul luării deciziei;

mta

P ± profitul total actualizat la momentul luării deciziei;

m

ta

I ± investiţia totală actualizată la momentul luării deciziei.

Întotdeauna, randamentul economic al investiţiilor în formă dinamică este mai mic decât cel

în formă statică, reflectând mai corect eficienţa economică a investiţiilor.

4. Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

Formula de calcul a termenului de recuperare static este:

h

t

P

IT !

§

!!!

aTdg

1dghhtht PIPTI , folosită atunci când profitul nu este egal în timp.

Pentru a calcula termenul actualizat de recuperare a investiţiilor vom pune condiţia ca

investiţiile totale actualizate să fie egale cu profitul actualizat, însumat pe durata de recuperare a

investiţiei.

Pentru momentul luării deciziei avem:

h

Tdg

1dgh h

m

t Pa1

1

I

ma

a

§ !

! .

Singurul termen necunoscut în relaţia de mai sus este termenul actualizat de recuperare a

investiţiilor m

aT care se obţine prin încercări succesive.

În cazul practic, când profitul anual este considerat a fi constant, formula devine:

ma

mam

a

a T

T

dgh

T

1hhdg

hmt

a1a

1a1

a1

P

a1

1

a1

PI

!

!

! §

De aici se urmăreşte aflarea lui m

aTa1 , astfel:

h

T

h

Tdgmt Pa1Pa1aa1I

ma

ma

a!

de unde:

h

Tdgmt

T

h Pa1aa1Ia1Pma

a

ma !

? A dgm

th

hT

h

dgmth

T

a1IaP

Pa1Pa1IaPa1

a

ma

a

ma

!!



78

şi apoi:

? A a1log

a1IaPlogPlogT

dgmthhm

aa

!

.

Întotdeauna termenul actualizat de recuperare a investiţiilor este mai mare decât cel static,

ceea ce arată că influenţa factorului timp se face în sensul diminuării eficienţei economice.

4.4.2. Actualizarea la momentul începerii lucrărilor de investiţii (n)

Se înscriu pe axa timpului cele trei momente n, p şi v. Cum momentul care ne interesează se

găseşte pe această axă, se pot trasa triunghiurile actualizării. Întrucât toţi anii la care se referă

procesul economic analizat (perioadele d şi D) reprezintă perioade viitoare faţă de momentul la care

se face actualizarea (n), se va folosi factorul z, aşa cum indică şi vârfurile celor două triunghiuri

(figura nr. 4.6.):


1. Investiţia totală actualizată

§!

!

d

1hhh

nt I

a1

1I

a

2. Profitul total actualizat

§!

! Dd

1hhh

nt P

a11P

a

În perioada de execuţie a obiectivului, dacă nu se dau parţial în funcţiune capacităţi de

producţie, nu se obţine şi profit, astfel încât avem:

§§§

!!

!

!

!

Dd

1dhhh

d

1hhh

Dd

1hhh

nt P

a1

1P

a1

1P

a1

1P

a

d D

n = 0 p v Timp

P

I

naT



79

În cazul în care profitul este egal în timp (Ph ± constant), profitul total actualizat la

momentul începerii lucrărilor de investiţii se poate scrie;

§ §

! !

!

!

!

Dd

1dh

D

1hD

D

dhhdhhh

n

ta1a

1a1

a1

1P

a1

1

a1

1P

a1

1PP

a

3. Randamentul economic al investiţiilor

1I

PR

nt

ntn

a

a

a !

Randamentul economic actualizat la momentul începerii funcţionării obiectivului este egal

cu cel calculat pentru momentul luării deciziei. De altfel, randamentul economic al investiţiilor,

indiferent de momentul de referinţă ales, va avea aceeaşi valoare.


? A a1log

aa1IPlogPlogT

dnthhn

aa

!

5. Cheltuieli totale actualizate

În formă statică:

DChIK t ! .

În formă dinamică:

nt

nt

na aa

CIK !

n

ta

I deja am calculat-o.

§

!

!

Dd

1hh

nt Ch

a1

1C

a

Cum în perioada de execuţie a obiectivului economic nu se fac cheltuieli, relaţia devine:

§§ §

!

! !

!

!Dd

1dhh

Dd

1h

d

1hhh

nt Ch

a1

1Ch

a1

1Ch

a1

1C

a.



80

4.4.3. Actualizarea la momentul punerii în funcţiune a noului obiectiv (p)

Grafic, se poate reprezenta astfel (figura nr. 4.7.):

Figura nr. 4.7 . ± Momentul de referinţă şi triunghiurile actualizării

Se constată că investiţiile se vor multiplica prin actualizare, iar profitul se va micşora.


Faţă de momentul ales, investiţiile sunt cheltuite într-o perioadă trecută, fapt pentru care

sumele se vor mări folosindu-se factorul de multiplicare (fructificare) z¶, astfel:

h

1d

0h

h

h

1d

0h

p

t Ia1I'zIa

§ !§!

!

!

Investiţia astfel calculată exprimă valoarea producţiei ce s-ar fi obţinut în condiţiile în care

investiţiile nu erau imobilizate în cadrul procesului investiţional, ci erau folosite într-o activitate

economică la care nivelul eficienţei economice este egal cu a.


D

D

h pta

a1a

1a1PP

!

3. Randamentul economic actualizat al investiţiilor

1I

PR p

ta

p

ta pa !


? A a1log

IaPlogPlogT

ptahh p

a

!

nd D

v p = 0 Timpul

P

I



81

4.4.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix (v)

În acest caz utilizăm factorul de fructificare z¶, atât pentru investiţii, cât şi pentru profit.

Grafic avem (figura nr. 4.8.):



h

1Dd

0h

hvt Ia1Ia

! §

!

Cum în perioada de funcţionare a obiectivului nu se fac, de fapt, cheltuieli de investiţii,

formula devine:

§§§

!

!

!

!!1Dd

Dhh

h1D

0hhhh

1Dd

0h

hv

tIa1Ia1Ia1I

a

Indicatorul astfel calculat exprimă care ar fi producţia ce s-ar obţine în momentul v, dacă

investiţiile considerate ar fi folosite în procesul de producţie cu o eficienţă economică egală cu a.


§

!!

1D

0hh

hvt Pa1Pa

În cazul în care Ph este constant pe toată perioada de funcţionare a capitalului fix, această

relaţie devine:

a

1a1PSPa1PP

D

hh

1D

0h

h

hvta

!!! §

!

3. Randamentul economic actualizat al investiţiilor

1I

PR

vta

vtav

a !

Timpul

d D

n p v

P



82

4. Termenul de recuperare actualizat

? A a1log

Iaa1Ploga1PlogT

vta

D

h

D

hva

!

4.5. Indicatorii Băncii Mondiale

Acordarea împrumuturilor de către organismele internaţionale se face pe baza unei profunde

analize a proiectelor de investiţii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondială acordă aceste

credite numai pentru obiective concrete de investiţii cu o înaltă eficienţă economică.

Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face printr-

un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de forul financiar al ONU. În prezent,

acest sistem este preluat şi de aproape toate marile bănci finanţatoare de investiţii existente în lume.

Sistemul de indicatori este format din:

4.5.1. Angajamentul de capital

Acest indicator exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru constituirea capacităţilor

de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune, pentru exploatarea acestora,

exclusiv amortismentul, exprimate în valoare actuală, la un moment de referinţă, de regulă

momentul începerii lucrărilor de investiţii (n).

Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este durata de execuţie a lucrărilor de

investiţii (d) şi durata eficientă de funcţionare (D), sau o perioadă de calcul convenţională (de

exemplu, 20 sau 26 de ani).

În activitatea practică, acest indicator se mai numeşte capital angajat .

Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:

,a1

1CICIK h

Dd

1hhh

nt

nt

nt aaa

!! §

!

în care:

n

ta

K ± angajamentul total de capital, actualizat la momentul n;

n

ta

I ± costurile totale actualizate la momentul n;

Ih ± investiţiile anuale;

Ch ± costurile anuale sau cheltuielile anuale;

d ± durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;

D ± durata eficientă de funcţionare.



83

Dacă toate proiectele sau diversele alternative ale investiţiilor ce se evaluează, au un orizont

de timp de aceeaşi mărime, atunci este asigurată comparabilitatea în timp a proiectelor.

Cunoaşterea angajamentului de capital prezintă interes pentru investitori şi manageri,

deoarece trebuie să se urmărească dacă valoarea actuală totală a cash-flow-ului este mai mare decât

angajamentul de capital. Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă:

CFta > K ta,

unde: CFta ± cash-flow total actualizat.

Acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile urmărite cu eforturi minime,

determinate de constituirea şi funcţionarea capacităţilor de producţie şi servicii, angajamentul de

capital se recomandă a fi folosit drept criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investiţii

realizate în domeniile de interes public, finanţate de la buget, minim K ta.

Calculul şi analiza acestui indicator este prevăzută de metodologia BIRD şi a altor

organisme financiar-bancare internaţionale, fiind cunoscut sub denumirea de costuri totale

actualizate (Cta).

4.5.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate

Analiza venituri-costuri se bazează pe evaluarea raportului şi diferenţei absolute dintre

veniturile totale actualizate (Vta) şi costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat

actualizat (K ta), pentru n = 0.

§

§

!

!

!

!Dd

1hhhhta

Dd

1h hhta

a1

1CIK

,a1

1

VV

În abordarea statică a problemelor, adică pentru o rată de actualizare a = 0, avantajul net

actualizat al proiectului va fi:

ANt = Vt ± K t

Operând cu valori actualizate cumulate, la o anumită rată de actualizare (a), avantajul net

actualizat al investitorului la proiectul dat va fi:

ANta = Vta ± K ta

Dacă Vt = K t, respectiv Vta = K ta

,1K

Vr ;1

K

Vr

ta

taa

t

t !!!!

ceea ce indică faptul că proiectul de investiţii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci

investitorul nu câştigă nimic.



84

Când Vt < K t, respectiv Vta < K ta, raportul venituri-costuri este subunitar:

1K

V,1

K

V

ta

ta

t

t

proiectul produce pierderi, costurile nu se recuperează, iar acesta trebuie respins deoarece nu

este eficient. Dacă 1K

V

ta

ta

, nu are rost să mai calculăm ceilalţi indicatori de analiză dinamică a

eficienţei economice a investiţiilor.

Dacă Vt > K t, respectiv Vta > K ta, raportul dintre venituri şi costuri este supraunitar t

t

K

V> 1,

ta

ta

K

V> 1, ceea ce exprimă faptul că proiectul este eficient, acceptabil şi se poate continua analiza.

Având în vedere că analiza acestui indicator se referă la un orizont de timp îndelungat, că Vh

şi Ch sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbări şi deformări aleindicatorului r a, pentru a reţine un proiect este nevoie ca r a să fie cu mult mai mare ca 1.

Trebuie subliniat faptul că raportulta

ta

K

Veste sensibil la mărimea ratelor de actualizare:

1. cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a p 0), cu atât creşte valoarea

raportului venituri-costuri şi a avantajului net (Vta ± K ta);

Pentru a = 0, §§ !!!httahtta

CIK ;VVV , iar

tatata

ta

K VşiK

V iau valori maxime.

2. pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare folosite în calcule, raportulta

ta

K

Vşi

mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportulta

ta

K

Vpoate deveni chiar subunitar, iar

(Vta ± K ta) ia valori negative.

Raportul venituri-costuri este utilizat, de multe ori, în calitate de criteriu de decizie în

investiţii.Se consideră ca fiind eficientă, optimă, acea variantă sau acel proiect care asigură o valoare

maximă a indicatorului raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate:

maxK

Vr

ta

taa p! (obţinerea unui venit cât mai mare pe unitate de costuri totale).



85

4.5.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizată netă totală)

Venitul net actualizat constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economică şi

financiară a oricărui proiect de investiţii.

Indicatorul VNta caracterizează, în valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui

proiect de investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit în

proiectul respectiv, exprimat fie sub formă de cash-flow în valoare actuală, fie ca valoare netă

actualizată.

Definit în raport de cash-flow, indicatorul VNta realizează compararea între cash-flow-ul

total actualizat degajat pe durata de viaţă economică a unui proiect sau variante de proiect de

investiţii (CFta) şi efortul investiţional total generat de acel proiect, exprimat tot în valoare

actualizată (Ita). Momentul de referinţă pentru calculul valorii actuale totale a investiţiei şi cash-

flow-ului este momentul începerii lucrărilor (n = 0).

VNta este un indicator integral de eficienţă economică a investiţiilor de tipul diferenţei şi

pune în evidenţă surplusul total de cash-flow în raport cu costul investiţiei, toate exprimate în valori

actuale.

Când durata de realizare a proiectului de investiţii este scurtă, sub un an, iar exploatarea

investiţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie şi servicii începe imediat, în acelaşi an:

h

D

1hhtta

a1

1CFIVN

! §

!

, unde CFh = Ph + Ah.

Dacă durata de execuţie este mai mare de un an:

h

D

1hhdh

d

1hhta

a11CF

a11

a11IVN

! §§

!!.

Definit prin intermediul valorii nete, VNta exprimă suma algebrică a valorii nete actualizate

pe orizontul de timp (d+D).

Prin valoarea netă anuală, pentru fiecare an h, Ddh , se înţelege diferenţa dintre

volumul anual al veniturilor generate şi previzionate la un proiect de investiţii şi al costurilor totale,

de investiţii şi de exploatare, din anul h (Ih+Ch=K h):

hhhhhh K VCIVVN !! .

Deci

§

! !

Dd

1hhhta

a1

1VNVN .

Sunt acceptate proiectele sau variantele de proiect caracterizate prin VNta>0. În plan

economic şi financiar, un proiect de investiţii cu VN ta pozitiv semnifică faptul că acel proiect are

capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă economică D, capitalul investit, respectiv că



86

el are o rentabilitate globală, a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata de actualizare (a) folosită în

calcule şi de a produce cash-flow în exces, de a asigura obţinerea unei anumite valori nete. Cu cât

VNta este mai mare, cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare. Dacă VN ta are valoare nulă sau

negativă proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare (e < a);

capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabilitate egală cu rata de actualizare şi ar aduce

avantaje corespunzătoare mai mari.

Rata de actualizare (a) folosită în calculele VN ta îndeplineşte rolul de criteriu de testare a

eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii, de acceptare sau de respingere a unui proiect de

investiţii.

VNta la un proiect devine negativă dacă se alege pentru calcule o rată de actualizare (a) prea

mare, iar proiectul respectiv devine inoportun şi se respinge.

VNta îndeplineşte funcţia de criteriu de decizie de investiţii.

Punctele slabe ale indicatorului VNta sunt:

± nu pune în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului proiectului respectiv;

± nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă durata de viaţă

economică de la proiect la altul;

± nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare (T);

± depinde de mărimea ratei de actualizare (a) folosită în calcule, ceea ce ridică problema

acordării unei atenţii deosebite alegerii acesteia.

VNta, prin semnificaţia sa, determină valoarea economică a unui proiect de investiţii,

urmărindu-se creşterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiţii după criteriul

maximizării VNta. Deci se preferă proiectele care se caracterizează prin VNta maxim.

4.5.4. Indicele de profitabilitate

Caracterizează nivelul raportului dintre VNta şi fondurile de investiţii care stau la baza

proiectelor de investiţii şi generează acel volum de VNta. Se pot avea în vedere investiţiile iniţiale

(It) sau valoarea actualizată a acestora Ita. Se exprimă în procente. Dar şi valoare absolută. Se

calculează în trei moduri:

a) în funcţie de valoarea investiţiei totale:

100I

VNk

t

tav!

b) în funcţie de valoarea investiţiei totale actualizate:

100I

VNk

ta

tav!



87

c) în formă actualizată sau absolută:

1I

VNk

ta

taa ! .

Indicele de profitabilitate ne permite să selectăm variantele eficiente de proiect la care K a > 1

şi să le ordonăm după valoarea descrescătoare a indicelui K a.

La proiectele la care K a = 1, VNta va fi nul. Cu cât indicele de profitabilitate K a va fi mai

mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente, în condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de

vedere.

La calculul şi analiza proiectelor de investiţii trebuie apelat ori de câte ori proiectele se

diferenţiază între ele prin efortul investiţional necesar (Ita), deoarece ne permite să luăm în

considerare amploarea investiţiilor, costurile necesare de investiţii, ceea ce nu realizează VNta.

Varianta optimă de proiect este aceea care răspunde criteriului: K a p maxim.

Indicele de profitabilitate calculat sub forma k a, ordonând proiectele eficiente, ne permite să

elaborăm strategia cea mai avantajoasă de investiţii alegând n proiecte dintre ele, ţinând seama de

restricţiile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor disponibile (I0) pentru finanţarea

investiţiilor folosind, în calitate de criteriu de optimizare a setului de proiecte, maxim de VNta pe

ansamblul proiectelor selectate.

4.5.5. Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii (RIR)

RIR reprezintă acea rată a dobânzii compuse care atunci când se foloseşte ca rată de

actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow şi de investiţii ale proiectelor

face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de

investiţii şi, deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă:

RIR = a, pentru care VNta(a) = 0.

Deci, la RIR a unui proiect se ajunge atunci când VNta a acelui proiect tinde să devină egală

cu zero.

VNta(a = RIR) = 0, iar 1K

V

ta

ta ! .

În sens mai larg, RIR se defineşte ca acea rată de actualizare (a) care face ca pe perioada

(d+D) valoarea actualizată totală a veniturilor din vânzarea produselor să fie egală cu suma

costurilor totale de investiţii şi de exploatare actualizate K ta sau Cta.

La nivelul ratei interne de rentabilitate se ajunge atunci când VNta(a) = 0 şi dacă RIR = a.

Din punt de vedere economic, dacă RIR = a, acest lucru semnifică faptul că proiectul degajă un



88

cash-flow egal cu capitalul investit şi că pe durata de viaţă economică el asigură o rentabilitate

anuală a, a capitalului, încă neamortizat, existent la începutul fiecărui an.

Pentru a > RIR proiectul de investiţii încetează de a mai fi eficient, deoarece I ta devine mai

mare ca volumul CFta şi VNta va avea valoare negativă (VNta < 0).

Dacă a < RIR, VNta este pozitivă şi deci, proiectul de investiţii devine acceptabil după

condiţia VNta > 0.

Stabilirea RIR derivă direct din calculul valorii nete actuale totale (VNta) dar, de această

dată, mărimea căutată nu este VNta, ci RIR şi nivelul acestuia se identifică prin tatonare, prin

încercări succesive.

Analitic, pentru determinarea RIR se pleacă de la egalitatea Ita = CFta, respectiv de la

ecuaţia:

VNta = ±Ita + CFta = 0.

În vederea determinării RIR se calculează VNta corespunzătoare la diverse rate de

actualizare, alese întâmplător. Din aproape în aproape ajungem să stabilim care este acea rată de

actualizare care conduce la anularea VNta. În final, pentru determinarea cu exactitate a RIR se

foloseşte relaţia:

!

tata

taminmaxmin VNVN

VNaaaRIR ,

în care:

amin şi amax ± rata mai mică respectiv, rata mai mare de actualizare folosite pentru calculul

VNta; dif

erenţa adm

isă între ele trebuie săf

ie dem

axim

5 puncte procentuale.

RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu fundamental pentru acceptarea proiectelor de

investiţii şi fundamentarea opţiunilor.

La proiectele de investiţii care se caracterizează prin VNta apropiate, aproximativ egale, se

dă prioritate proiectului cu RIR maxim. În folosirea RIR drept criteriu de alegere vom avea în

vedere următoarea exigenţă:

± se acceptă proiectele cu RIR calculată > RIR dat, dorit.

Condiţia limită de acceptare a unui proiect de investiţii după RIR este RIR>0. Sub aceastălimită a RIR costurile de investiţii nu se recuperează.



89

4.5.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno)

Indicatorul caracterizează costul intern, exprimat în valută naţională, al unei unităţi de valută

externă obţinută fie prin exportul de produse şi servicii, fie economisite prin înlocuirea importului,

ca urmare a realizării diferitelor proiecte de investiţii care au asemenea scopuri şi obiective.

Cursul de revenire net actualizat serveşte, deci, la aprecierea competitivităţii activităţii

agenţilor economici din ţară pe piaţa internaţională.

Acest test ne permite să evităm deciziile de investiţii care asigură obţinerea/economisirea de

valută externă cu un cost intern prea mare.

Informaţiile necesare calculului CRNA sunt:

± fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama vânzărilor la export de produse

şi servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valută previzionate prin reducerea importului;

± costurile de investiţii şi exploatare a capacităţii exprimate în valută;

± costurile în monedă naţională pentru investiţii şi de exploatare a capacităţilor;

± fluxul valorii nete actuale.

Relaţia de calcul este:

valutăEN

leiCTAK CRNA

sauvalutăVN

K leiCTACRNA

ta

ta

ta

ta

!

!

unde:

K ta (CTA) ± costurile totale actualizate (angajamentul total de capital) exprimat în lei;VNta ± valoarea netă totală actualizată, în valută;

ENta ± economia netă totală actualizată, în valută.

Un proiect este acceptabil dacă CRNA e cursul oficial de schimb al valutei.

Legat de aplicarea testului Bruno se ridică cel puţin două întrebări:

1. rata de actualizare este aceeaşi şi pentru calculul VNta în valută şi pentru calculul K ta

(angajamentului de capital) în lei?

2. dacă folosim rate de actualizare diferite, cum trebuie determinate ele?

Există opinii ale specialiştilor şi pentru folosirea aceleaşi rate de actualizare, dar şi pentrufolosirea unor rate diferite. Astfel, pentru calculul valorii actuale a costurilor în lei se susţine

folosirea unei rate de actualizare care să reflecte rentabilitatea medie pe piaţa internă, rata dobânzii

la creditele pentru investiţii etc., iar pentru calculul în valută, la alegerea ratei de actualizare să se

ţină seama de rata de discontare practicată pe piaţa mondială.



90

CAPITOLUL 5. DECIZIA DE INVESTIŢII ŞI DEZINVESTIŢII

5.1. Conţinutul deciziei de investiţii şi modalităţile de abordare

Element esenţial al procesului de conducere, decizia reprezintă actul de trecere de la gândire

la acţiune. Caracteristic deciziei este faptul că ea reprezintă expresia unui act raţional, coerent, luat

pe baza interpretării judicioase a unor date şi informaţii ce se culeg şi se prelucrează, în scopul

adoptării unei soluţii care să conducă la realizarea obiectivului.

Problemele de decizie au dobândit o importanţă tot mai mare în practica economică, dar şi în

politică şi în teoria economică.73

Decizia de investiţii se prezintă cu o suită de acţiuni şi de reacţii, unde fiecărei acţiuni

posibile îi corespund diferite reacţii probabile care suscită orientarea lor către alte acţiuni, opţiunile

putând fi efectuate pe etape, în timp.74

Prin conţinutul său şi prin gradul de complexitate decizia de investiţii implică o abordare

profesionistă, multidisciplinară de selectare a unei alternative, a unei variante raţionale, oferite prin

proiect, convenabilă şi competitivă, de realizare a unei investiţii.

Decizia de investiţii are caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care îl

declanşează (de realizare a unui obiect sau obiectiv, de alocare a unor resurse curente sub incidenţa

riscului, de aşteptare a efectelor incerte).

Decizia de investiţii are, pe de altă parte, caracter tactic, atunci când se referă la activităţi,

acţiuni, integrate în procesul investiţional declanşat.

Indiferent de momentul de referinţă de pe parcursul procesului investiţional, care implică

alegerea unei alternative dintr-o mulţime dată, finită, se impune luarea în considerare a

particularităţilor deciziei în domeniul investiţiilor.

Decizia de investiţii poate fi abordată, după caz, în context teoretic general, în context logic,

în context procesual şi desigur în cadrul practicii social-economice.

5.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiţii

Preocupările pe plan teoretic cu privire la decizia de investiţii subliniază în mod deosebitcaracterul de unicitate al deciziei, deoarece situaţia ce se creează prin aducerea la îndeplinire a

73 Vezi: Lange o., Decizii optime , Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1970; Ciolan I. L., Optimizarea deciziilor în investiţii,Editura Academiei, Bucureşti, 1975; Saphier I., Topală E. V., Investiţiile şi calculul economic, Editura Ştiinţifică,Bucureşti, 1969; Boldur Gh., Fundamentarea complexă a procesului decizional economic, Editura Ştiinţifică,Bucureşti, 1973; Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor , Editura Graphix, laşi, 1995; Românu I., Vasilescu I., Managementul investiţiilor , Editura Mărgăritar, Bucureşti, 199774 Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992, p. 463



91

acesteia nu mai poate fi corectată ulterior decât prin rezolvarea unei alte probleme de decizie, în cu

totul alte condiţii cantitative şi în special calitative, decât cele iniţiale.

Se remarcă vehicularea, în plan teoretic, a unor variate metode de decizie în investiţii,

vizând, după caz, mediul cert sau incert, contextul multicriterial al deciziei, condiţiile de risc şi

incertitudine.

1. Metoda rangurilor . În condiţiile alegerii obiective a variantelor de proiect, rareori este

posibilă detaşarea netă a unei variante din mulţimea celor identificate. Deseori, indicatorii sintetici

utilizaţi în practica actuală relevă contradictoriu varianta cea mai bună, iar în condiţiile lipsei unei

ierarhizări general valabile a lor (care este aproape imposibilă) decizia devine dificilă, ceea ce

permite manifestarea unei largi subiectivităţi.

O soluţie de evitare a unei asemenea situaţii este folosirea metodei rangurilor care permite

introducerea unei doze de obiectivitate în alegerea variantei optime de investiţii. Se procedează

astfel: se acordă fiecărei variante un rang (o cifră de la 1 la câte variante se analizează) după fiecare

indicator de eficienţă inclus în aprecieri; se însumează rangurile pe fiecare variantă, după toţi

indicatorii folosiţi, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori; dacă nu se consideră egali ca

importanţă aceşti indicatori, atunci fiecăruia i se ataşează un coeficient de importanţă Ki 1u cu

care se înmulţeşte rangul, după care suma acestor produse se împarte la suma coeficienţilor de

importanţă.

Cu alte cuvinte, se calculează pentru fiecare variantă rangul mediu r astfel:

n

iji 1

r r

n!! §

sau

n

ij ii 1

n

ii 1

r K r

K

!

!

!§

§

în care: r ij reprezintă rangul acordat variantei Äj´ de investiţie după indicatorul de eficienţă Äi´;

n - numărul indicatorilor incluşi în analiză;

K i - coeficientul de importanţă acordat indicatorului de eficienţă Äi´.

În utilizarea acestei metode de decizie trebuie să se ţină seama de următoarele reguli:

a) dacă o variantă răspunde pozitiv, simultan, tuturor indicatorilor se va accepta;

b) în cazul când nici o variantă nu satisface unul sau mai mulţi indicatori se procedează

astfel:



92

± dacă în toate variantele nu se răspunde pozitiv la unul sau mai mulţi indicatori comuni, se

va alege varianta care se apropie cel mai mult de cerinţele respective (care s-a încadrat în mărimile

normate);

± dacă variantele nu satisfac anumiţi indicatori se va alege cea care nu îndeplineşte

indicatorul mai puţin important;

c) dacă variantele nu se încadrează în mărimile normate impuse, se resping.

2. Metode de decizie multicriteriale. Fac parte din sfera metodelor moderne de decizie.

Esenţa lor o constituie preocuparea pentru eliminarea sau micşorarea subiectivismului prin folosirea

unor procedee şi determinări matematice. Între metodele de decizie multicriteriale teoria economică

înscrie:

a) Metoda dominaţiei75 care presupune compararea variantelor între ele prin prisma fiecărui

indicator. Din comparaţii rezultă valoarea grupului dominant mai mare şi valoarea grupului

dominat, mai mică în raport cu care se ierarhizează variantele.

b) Metoda K 76 permite compararea variantelor prin transformarea mărimii absolute a

fiecărui indicator într-o mărime relativă (sporul relativ al indicatorului faţă de valoarea sa cea mai

bună, considerată normativ). Prin însumarea acestor sporuri, ale indicatorilor, pe variante se obţine

varianta optimă.

c) Metoda ELECTRE 77 presupune încadrarea mărimii indicatorilor care caracterizează

variantele, în calificative (nesatisfăcător, satisfăcător, bine, foarte bine). Se acceptă şi diferenţierea

indicatorilor prin coeficienţi de importanţă

iK 1u şi se transformă calificativele în scări de

notaţii. Ierarhizarea variantelor se realizează în funcţie de doi indicatori: coeficientul de

concordanţă (gradul în care o variantă este mai bună decât alta) şi coeficientul de discordanţă

(gradul cel mai înalt posibil în care varianta cu care se compară este mai bună decât varianta care se

compară).

d) Metoda utilităţilor presupune asocierea la caracteristicile (indicatorii) fiecărei alternative

a unei valori numerice care să reflecte utilitatea. Apoi se însumează utilităţile pe fiecare variantă, iar

rezultatul se împarte la numărul de indicatori.

3. Criterii de decizie în condiţii de risc şi incertitudine. Criteriul de decizie în condiţii de risc

cere alegerea variantei (alternativei) căreia îi corespunde utilitatea probabilă maximă.

Decizia în condiţii de incertitudine se poate lua, după caz, în funcţie de următoarele criterii:

75 Onicescu O., Procedee de estimare comparativă a unor obiecte purtătoare de mai multe caracteristici, în Revista destatistică, nr. 4, 197076 Saphier 1., Topal E., Investiţiile şi calculul economic, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1969, p.2677 Roy B., Classement et choi en presence de points de vue multiples (la methode ELECTRE), RIRO nr.8/V, 1968



93

- criteriul pesimist (alegerea variantei cu valoarea utilităţii cea mai mare, dintre variantele

având utilitatea cu valorile cele mai reduse);

- criteriul optimist care presupune introducerea unui coeficient de optimism care asigură o

mai riguroasă departajare a variantelor;

- criteriul regretelor impune alegerea variantelor în funcţie de diferenţa între valoarea reală a

indicatorilor şi o valoare optimă a lor.

5.1.2. Decizia de investiţii într-o schemă logică

Prin decizie trebuie să se aleagă de la început şi o singură dată soluţia considerată optimă

sub aspect tehnic, economic şi social-politic, într-o situaţie concretă existentă, ţinând seama de

criterii acceptabile, atât în condiţiile etapei de referinţă, cât şi în raport cu condiţiile viitoare. Pentru

rezolvarea problemelor de decizie în domeniul investiţiilor se pot utiliza metode clasice bazate pe

experienţă şi intuiţie sau metode moderne bazate pe informaţie şi raţionament. Ambele metode

presupun folosirea unor calcule şi analize economice în scopul argumentării deciziei.

Schema logică după care poate fi rezolvată o problemă de investiţii rămâne aceeaşi

indiferent de metoda utilizată în rezolvare. O astfel de schemă recomandată în literatura noastră

economică este prezentată în figura 5.1.78

Din analiza acestei scheme reiese că rezolvarea unei probleme de decizie privind investiţiile

comportă, mai întâi, justificarea abordării problemei, iar apoi stabilirea din multitudinea de soluţii

care apar în lanţ a aceleia care va duce la adoptarea deciziei.

Justificarea abordării problemei decizionale în domeniul investiţiilor corporale are ca punct

de plecare răspunsul la trei întrebări parţiale şi preliminare. Anume, se pune problema (1) necesităţii

unui volum sporit de bunuri şi servicii şi, pe această bază, (2) a justificării creşterii capacităţii de

producţie sau servicii, iar în final (3) a opţiunii pentru crearea unor unităţi noi de producţie sau

servicii. Numai un răspuns afirmativ la aceste trei întrebări poate să aducă pe prim plan necesitatea

rezolvării unei probleme de investiţii.

78 Shapier I., Topală E. V., Op. cit ., p. 30-32



94

Figura nr. 5.1. ± Schema logică pentru luarea unei decizii de investiţii

1. Este necesar un volum mărit de bunuri sau servicii?

Început

danu

Sfârşit

2. Este economic justificată o mărire a producţiei?

da nu

Cât

Import

Sfârşit

3. Este necesară o capacitate nou?

da Parţial nu

Mărirea de capacitate serealizează prin M.T.O.

Cât?

5. Prin dezvoltarea unităţilor existente

da Parţial

Cât?Unitate nouă

6. Unde şi cum? 7. Unde şi cum?

nu

4. Unde şi cum?

Sfârşit

Indici tehnico-economici

Indici tehnico-economici

Sfârşit

Sfârşit



95

Rezolvarea unei probleme de decizie privind investiţiile are loc prin efectuarea tuturor

ciclizărilor posibile, respectiv prin analiza tuturor soluţiilor raţional posibile în cadrul fiecărui nod

decizional până la decizia finală. Schema logică a unei probleme de investiţie reprezintă modelarea

logicii de rezolvare a problemei, având conexiuni inverse ca urmare a circuitului de ciclizare.

5.1.3. Decizia de investiţii în context procesual

Decizia este un atribut esenţial al conducerii. Conducerea ştiinţifică decurge din natura

socială a procesului de muncă, din necesitatea de a asigura folosirea optimă a resurselor materiale şi

financiare, din faptul că în societatea modernă activitatea economică îmbină unitar acţiunea

factorilor care iau parte la procesul reproducţiei sociale. Ca atribut al conducerii, decizia impune o

temeinică informare, un act raţional pentru alegerea conştientă a soluţiei sau variantei apreciate în

mod deliberat, că răspunde funcţiei scop, prin efectele pe care le degajă.

În literatura de specialitate se apreciază că orice proces decizional cuprinde următoarele

etape:79 formularea şi analiza problemei; documentarea şi » informarea; stabilirea criteriilor şi

obiectivelor; identificarea variantelor şi determinarea rezultatelor; alegerea soluţiei optime;

adaptarea strategiei pentru traducerea în fapt a deciziei.

De altfel, o abordare în context procesual al deciziei, în general, o regăsim şi la alţi autori, în

studii mai recente.80 Procesul decizional este astfel conceput în cadrul a şase etape, relevate în

continuare:

1) Identificarea şi definirea problemei presupun recunoaşterea în sistemul de activităţi a

aceleia care impune o problemă decizională, ca timp şi spaţiu, gradul de noutate, experienţa şi

procedurile anterioare.

2) Precizarea obiectivului implică analiza corelată a cifrei de afaceri, profitului şi a factorilor

de producţie.

3) Stabilirea alternativelor (variantelor) decizionale presupune identificarea modalităţilor de

realizare a obiectivului, bazat pe experienţă şi creativitate.

4) Luarea deciziei (alegerea variantei Äoptime") are loc în funcţie de criteriile de decizie,

evaluare (cu privire la costuri, productivitate, profit, export etc.).

5) Aplicarea deciziei (transpunerea în fapt) implică planuri şi măsuri de acţiune, caiete desarcini, folosirea unor metode participative.

6) Evaluarea rezultatelor constă în evaluarea gradului în care obiectivele fixate au fost

atinse, factorii perturbatori, măsurile de corectare.

79 Ciolan I., Optimizarea deciziei în investiţii, Editura Academiei, Bucureşti, 1975, p.3480 Nicolescu O., Etape ale procesului decizional , Tribuna Economică, nr. 39, 1998



96

Deşi nu se referă strict la domeniul investiţional, remarcăm similitudini în ceea ce priveşte

conţinutul şi succesiunea etapelor pe care le implică procesul decizional.

Din abordarea procesuală a deciziei se desprind câteva aspecte, şi anume:

a) calitatea informaţiilor constituie temeiul de fundamentare a oportunităţii, necesităţii şi

eficienţei variantelor implicate într-un proces de decizie.

b) criteriile de decizie constituie puncte de plecare în orientarea deciziilor prin evaluarea

consecinţelor.

c) multitudinea de variante posibile constituie o condiţie sine qua non, în orice proces

decizional.

d) adoptarea deciziei ocupă locul central, dar nu ultimul, în procesul decizional.

e) calitatea deciziilor poate fi verificată doar cu prilejul traducerii lor în fapt.

Realizarea procesului decizional poate avea loc prin folosirea unor metode tradiţionale,

metode comparative sau metode de optimizare.

În cadrul abordării deciziei după metode tradiţionale se iau în considerare elemente cum

sunt: experienţa practică, intuiţia, bunul simţ. Asemenea metode sunt proprii mai ales deciziilor

intermediare care intervin în diferitele etape ale procesului investiţional.

Metodele comparative se folosesc pe larg în procesul decizional, impunând comparaţii între

variante sub aspectul soluţiilor tehnologice, al nivelului eficienţei economice, al structurilor

organizatorice, al modalităţilor de execuţie, surselor de materii prime şi al posibilităţilor de

desfacere a produselor.

Abordarea prin metode de optimizare a procesului decizional în domeniul investiţiilor

presupune folosirea largă a calculelor econometrice în dimensionarea parametrilor variantelor de

proiect, modelarea şi simularea unor procese şi comportamente etc.

5.2. Caracterul complex al deciziei de investiţii

Indiferent de natura proiectului, decizia de investiţii constituie un moment sau o etapă cu

caracter definitoriu în declanşarea şi derularea procesului investiţional.

Într-o economie concurenţială decizia de investiţii are două accepţiuni (secvenţe), şi anume:(a) decizia de a investi şi (b) decizia de a finanţa.

Cauzele care generează un asemenea demers pot fi sintetizate în raport cu câteva coordonate,

şi anume:

1) investiţiile constituie, pe termen lung, suportul creşterii economice şi sociale a oricărei

entităţi organizaţionale, iar uneori o condiţie de supravieţuire, în mediul concurenţial;



97

2) investiţiile impun cheltuieli substanţiale, deci un consum curent de resurse materiale,

financiare şi de muncă, cărora investitorul angajat trebuie să le facă faţă;

3) investiţiile angajează ireversibil consumul resurselor într-o anumită direcţie impusă prin

decizia luată;

4) investiţiile se realizează în timp, sub incidenţa unor factori variaţi, generaţi de mediul

tehnic şi financiar în care investitorul îşi desfăşoară activitatea;

5) investiţiile se înfăptuiesc în coordonatele procesului investiţional care impune o anumită

succesiune a etapelor şi implicarea diferenţiată a operatorilor (agenţilor economici) în proces.

Prin urmare, apreciem că decizia de investiţii aparţine investitorului, deci entităţii care a

economisit sau a mobilizat resurse şi care sunt destinate scopului investiţional. Faptul este uşor de

identificat în cazul agenţilor economici, indiferent de natura capitalului. Dar, chiar în cazul

instituţiilor, acest fapt se verifică având în vedere calitatea de ordonator atribuită acestora.

În lucrarea lor 81 V. Cocriş şi V. Işan, apreciază că decizia de investiţii comportă trei

dimensiuni: investiţională, strategică şi financiară.

Punând astfel problema vom susţine faptul că decizia de investiţii comportă o dimensiune

tehnico-economică, o dimensiune strategică şi o dimensiune financiară.82

1. Decizia de investiţii are o dimensiune tehnico-economică. Ea se realizează procesual în

cadrul mai multor etape succesive, corelate şi interdependente astfel:

a. Formularea opţiunilor de a investi şi reflectarea lor în cadrul unor proiecte, diverse ca

natură, structură, complexitate, ordin de mărime, precum şi argumentarea lor prin prisma necesităţii

şi oportunităţii de către manager, conducători de compartimente, secţii de producţie etc.

b. Evaluarea parametrilor fiecărui proiect prin indicatori tehnico-funcţionali, economico-

financiari şi de eficienţă economică. Se au în vedere evaluarea costului investiţiilor, a volumului

producţiei, a costurilor şi preţurilor, a unor indicatori de eficienţă economică statici şi dinamici.

c. Adoptarea criteriilor de evaluare şi evaluarea riscului asociat fiecărui proiect de investiţii.

Ne referim la riscuri generate de tehnologiile avute în vedere în raport cu nivelul progresului tehnic

şi tehnologic, intensitatea concurenţei, mutaţiile produse în structura cererii, inflaţia etc.

d. Analiza şi selecţia proiectelor de investiţii incluse în portofoliul de proiecte al

investitorului având în vedere faptul că unele sunt divergente, altele convergente, dar pot apărea şi proiecte unice ca natură şi scop prestabilit.

Decizia de a investi nu se poate materializa fără a parcurge celelalte două noduri

decizionale.

81 Cocriş V,. Işan V., Op. cit., vol. 23, p. 11382 Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiţii în contextul actual , în Analele Universităţii Ecologice ÄDimitrieCantemir´, Tg. Mureş, 1997



98

2. Decizia de investiţii are nemijlocit o dimensiune strategică. O asemenea accepţiune are

justificare întrucât orice investiţie presupune cheltuieli actuale în speranţa recuperării lor într-un

orizont de timp strategic. Efortul de investiţii se impune a fi astfel dozat şi orientat încât să se

încadreze în structura tipologică a strategiilor firmei investitoare, să favorizeze şi să contribuie la

realizarea obiectivelor strategice. Or, se cunoaşte faptul că există o structură tipologică foarte

variată a strategiilor firmei (strategie de producţie, strategie comercială, strategie financiară,

strategie de marketing etc.), fiecare impunând procedee şi obiective specifice.

În principiu, accepţiunea strategică a deciziei de investiţii presupune:

a. Identificarea gradului în care opţiunile, respectiv proiectele de investiţii, se înscriu în

coordonatele strategiilor firmei sau entităţii investitoare. Ne referim la obiectivele înscrise în

programele strategice pe domenii.

b. Selectarea din portofoliul de proiecte a celor care răspund corespunzător obiectivelor

strategice, respectiv strategiei investitorului. Desigur, o asemenea operaţiune nu se poate realiza

distinct de accepţiunea tehnico-economică a deciziei de investiţii şi nici de cea financiară.

3. Dimensiunea financiară a deciziei de investiţii constituie cel de-al treilea nod decizional şi

cel mai adesea este hotărâtor în derularea sau blocarea procesului investiţional.

În plan tehnico-economic şi chiar în context strategic unele proiecte de investiţii pot fi

justificate, bine argumentate şi fundamentate. Şi totuşi ele pot fi blocate, anulate sau amânate în

lipsa resurselor financiare corespunzătoare.

În plan financiar decizia de investiţii implică acţiuni corelate privind:

a) estimarea bugetului de finanţare ca ordin de mărime, în corelaţie cu parametrii tehnici şi

economici ai proiectului;

b) determinarea structurii capitalurilor permanente necesare finanţării proiectului, deci a

resurselor de finanţare internă (amortizare, cotă parte din profit etc.) şi a resurselor de finanţare

externă (aportul acţionarilor, împrumuturi bancare, împrumuturi obligatare, subvenţii, alocaţii

bugetare etc.);

c) Evaluarea costului capitalurilor permanente aferente finanţării proiectului de investiţii în

ideea optimizării structurii bugetului de finanţare în funcţie de costul fiecărei resurse.

5.3. Decizia de investiţii sub incidenţa riscului

5.3.1. Riscuri în investiţii

Riscul reprezintă evenimentul viitor şi incert; posibilitatea de pierdere sau stricăciuni; un

pericol, o primejdie posibilă ..., cu o anumită probabilitate de apariţie, în timp.



99

Incertitudinea semnifică cunoaşterea aproximativă a evenimentelor posibile, dar nu şi a

posibilităţilor de apariţie.

În domeniul investiţiilor riscul poate fi definit ca orice situaţie în care nu se cunosc cu

certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puţin numărul de

altemative posibile ale valorilor respective şi posibilitatea de apariţie a fiecăreia dintre ele.83

Abordarea riscului în investiţii pune, în primul rând, problema faptului dacă există un raport

de corelaţie între investiţie şi risc. Răspunsul comportă anumite formulări graduale după cum

urmează:

a) investiţia este generată de nevoi şi trebuinţe individuale şi social-umane;

b) investiţia este o cheltuială prezentă pentru satisfacerea unor nevoi şi trebuinţe viitoare;

c) investiţia este o cheltuială prezentă, certă, relativă la un viitor incert;

d) investiţia este o cheltuială prezentă, reală, subiectiv sau obiectiv fundamentată pe un scop

virtual - speranţa satisfacerii nevoilor şi trebuinţelor, obţinerea unui câştig, acoperirea cererii de

mărfuri, bunuri şi servicii, reflectată pe piaţă de nevoia individuală şi socială;

e) investiţia reflectă, în fapt, o formă a ofertei care întâmpină cererea manifestată pe piaţă;

f) investiţia, prin conţinutul său şi prin modul de înfăptuire, constituie ea însăşi un purtător

de risc.

În al doilea rând, abordarea riscului în investiţii impune luarea în considerare a formelor sale

prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie; riscul politic;

riscul economico-financiar.

Riscul de proiect se reflectă prin probabilitatea unor erori privind soluţiile date prin proiect,

responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina entităţilor de proiectare. Efectele unui asemenea

risc pot fi identificate pe parcursul executării investiţiilor, cu ocazia recepţiei şi punerii în funcţiune

a obiectivelor de investiţii sau chiar pe parcursul perioadei de exploatare. Înlăturarea unor aspecte

ale riscului de proiect presupune atragerea răspunderii proiectantului prin acţiuni convergente sau

divergente, iniţiate de investitor.

Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regulă, de

calamităţi ale naturii (incendiu, trăsnet, furtună, cutremur de pământ, alunecarea terenului,

inundaţie, grindină etc.) sau de culpa unui terţ. Manifestarea unui asemenea risc vizează obiectivulde investiţii în curs de realizare sau finalizat. Protecţia faţă de riscul de avarie în investiţii este

posibilă prin asigurarea lucrărilor de construcţii-montaj la societăţile de asigurare care au în

structura portofoliului o asemenea formă de asigurare.

Riscul politic în domeniul investiţiilor priveşte prioritar cazul investiţiilor realizate de

investitori sau de antreprenori în străinătate. Cauzele care generează un asemenea risc sunt variate.

83 Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement , Paris, 1976, p. 45



100

Între ele reţinem: măsurile luate de statul respectiv care blochează derularea lucrărilor de investiţii,

interdicţia decontării lor, blocarea transferului valutei, interzicerea readucerii de către investitor a

maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor, interdicţia valorificării investiţiilor aflate în curs de execuţie,

războiul, războiul civil, grevele, embargoul instituit asupra ţării receptoare a investiţiilor şi multe

alte cauze. Prevenirea unor asemenea riscuri este dificilă. Protecţia faţă de asemenea riscuri este

posibilă, măcar parţial, prin intermediul asigurărilor şi reasigurărilor cu valenţe internaţionale.

Riscul economico-financiar în investiţii are cauze şi manifestări complexe. Printre cele mai

frecvente cauze sau surse de risc reţinem: erori în analiza oportunităţilor de investiţii; estimarea

incorectă a parametrilor proiectului; evaluarea greşită a cadrului social-economic în care se

încadrează investiţia; supradimensionarea proiectului; imprevizibilitatea mersului economic

(cererea, concurenţa, evoluţia preţurilor etc.); evoluţia cursului valutar, a ratei dobânzii, a fiscalităţii

şi a altor factori. În mod deosebit se remarcă implicaţiile sub aspect financiar ale riscului în

investiţii. Faptul se explică, printre altele, prin aceea că un proiect de investiţii deşi produce

modificări ale parametrilor economici ai firmei (cifra de afaceri, costuri, productivitate etc.) şi

implicit asupra performanţelor financiare (profit, lichidităţi etc.), nu poate reorienta mersul

economic general în sectorul respectiv, datorită unor factori exogeni pe care nu-i poate anihila

(concurenţa, restricţiile legislative, inflaţia etc.).

Apoi, prevenirea sau evitarea unor riscuri ale investiţiilor sunt dependente de capacitatea de

autofinanţare, costul resurselor, costul capitalurilor permanente, variaţia valorii în timp a banilor

(deci a valorii actuale nete) şi de alţi factori.

5.3.2. Metode de analiză a riscului în investiţii

În teoria investiţiilor se afirmă că riscul financiar al investiţiilor poate fi abordat în două

coordonate esenţiale, şi anume:84 a) riscul fluxurilor de încasări, respectiv, riscul veniturilor şi b)

riscul fluxurilor de plăţi, respectiv riscul costurilor. Riscul veniturilor şi costurilor este semnificativ

asupra proiectelor de investiţii şi are influenţă mare asupra activităţii investitorului mai ales în cazul

investiţiilor noi, a investiţiilor de dezvoltare şi strategice. În schimb, este redus în cazul investiţiilor

de ameliorare a condiţiilor de muncă şi a celor privind protecţia mediului.

Riscul în investiţii comportă cauze şi manifestări specifice în funcţie de natura şi scopulinvestiţiilor (investiţii pentru reducerea costurilor producţiei, de modernizare, de extindere şi

dezvoltare, strategice, de ameliorare a condiţiilor de muncă, pentru protecţia mediului, plasamente

financiare etc.).

În timp s-au conturat diverse metode de analiză a riscului în investiţii, care de altfel pot fi

încadrate în două categorii, respectiv: metode subiective şi metode obiective. Cu privire la

84 Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor , Editura Grafix, laşi, 1995, p.252



101

încadrarea în aceste două categorii a diverselor metode de analiză a riscului, la utilitatea şi

semnificaţia lor nu s-a realizat un consens.85

1. Metode subiective

Metodele subiective de analiză a riscului în investiţii include: metoda informală, metoda

raportului VAN-Dra, metoda ajustării ratei de actualizare, metoda ratei de randament prag, metoda

Äechivalentului cert" etc.

1. Metoda informală sau intuitivă de sesizare şi identificare a riscului în investiţii are

caracter empiric. În fapt, această metodă presupune compararea proiectelor concurente prin prisma

Valorii actuale nete - VAN şi alegerea proiectului care generează Valoarea actuală netă mai

ridicată, considerându-l mai puţin riscant. Metoda este simplă şi nu necesită calcule laborioase.

2. Metoda raportului dintre Valoarea actuală netă şi Durata de recuperare actualizată

(VAN - Dra) are ca bază de referinţă faptul că un proiect de investiţii devine prioritar în luarea

deciziei dacă generează un flux de venituri actualizate - VAN (efecte valorice) mai mare, într-un

orizont de timp mai redus - Dra.

Metoda are capacitate informaţională limitată, întrucât se ignoră evoluţia posibilă, probabilă,

variabilă a fluxului de venituri, după expirarea duratei de recuperare. Apoi, distribuţia fluxurilor de

venituri aferente unor proiecte supuse analizei este, sau poate fi, variată în timp, inclusiv datorită

ratei de actualizare, generând aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totuşi, pentru analiza

riscului unor proiecte a căror durată de viaţă este redusă metoda se poate dovedi oportună.

3. Metoda bazată pe flexibilitate constă în adoptarea unor proiecte care să comporte

flexibilitate tehnică şi flexibilitate financiară.

Flexibilitatea tehnică presupune realizarea proiectelor de investiţii în tranşe pentru ca

investitorul să poată opera modificările ce se impun pe parcursul executării investiţiei.

Flexibilitatea financiară a proiectelor de investiţii implică evitarea riscurilor prin adoptarea

proiectelor care implică transformarea rapidă a unui activ în lichidităţi cu un cost cât mai redus.

Desigur se dă prioritate investiţiilor financiare în detrimentul investiţiilor corporale.

4. Metoda utilizării criteriului duratei de recuperare (criteriul întârzierii recuperării)

constituie o metodă previzională empirică. Se caracterizează prin faptul că susţine oportunitatea proiectului recuperat din venit, în cel mai scurt timp, dar ignoră variaţia veniturilor.

5. Metoda Äechivalentului cert´ denumită şi metoda majorării şi diminuării arbitrare sau

subiective86 constă în subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea cheltuielilor, respectiv

85 Pilverdier - Latreyte Josette, Finance d'entreprise, Ed. Economica, Paris, 1993, , Levasseur M., Quintart A., Finance,Ed. Economica, Paris, 1992, p.484; Cocriş V., Işanl Op. cit., p.25386 PilverdierL. J., Op. cit., p.342



102

convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind între 0 şi 1. Acest coeficient este cu atât mai

redus cu cât riscul asociat la venitul viitor este mai ridicat.

Metoda echivalentului cert pleacă de la premisa că majoritatea investitorilor sunt aversivi

faţă de risc şi deci preferă câştiguri mai mici, dar certe. Echivalentul cert (Į) este raportul între

fluxul de lichidităţi cerute (impuse) de investitor, ca fiind certe (Fch) şi fluxurile de lichidităţi

aşteptate, incerte (Fah) la momentul respectiv (h), adică:

hh

h

Fc

FaE ! ,

iar

n

hh0

h 1 fr

FVAN I

1 r !

E

! E

§ .

Proiectele de investiţii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichidităţi incerte sunt

transpuse în echivalenţe certe şi apoi se determină Valoarea actuală netă Äechivalentă cert". Pentru

actualizare se foloseşte rata de randament a activelor financiare fără risc (r fr ) şi nu costulcapitalurilor permanente.

6. Metoda ajustării ratei de actualizare cu o Äprimă de risc" constă în luarea în considerare a

unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai mare decât costul capitalului,

dacă proiectul este riscant.

Prima de risc este stabilită ca diferenţă între costul capitalului (Ck) şi rata dobânzii aferentă

titlurilor financiare fără risc (r fr ), respectiv:

r fr P Ck r ! .

Se apreciază că metoda are aplicabilitate în evaluarea riscului asociat proiectelor de investiţii

cu valoare redusă, facilitând luarea unor decizii corecte. Nu se poate ignora însă faptul că primele

de risc asociate proiectelor sunt diferenţiate pe criterii subiective. Pe de altă parte se formulează

opinii conform cărora în plan teoretic metoda Äechivalentului cert´ este superioară metodei ratei de

actualizare ajustate.

7. Metoda ratei de randament prag este similară metodei ratei de actualizare ajustate. În

cadrul acestei metode însă, pentru evaluarea rentabilităţii proiectului se utilizează rata internă de

rentabilitate, în locul Valorii actuale nete. Deci, rata de randament ajustată cu prima de risc, pentru

un anumit proiect, îndeplineşte funcţia de Äprag´ pentru admiterea sau respingerea altor proiecte.

Metoda are caracter subiectiv şi este insuficient fundamentată dar, fiind exprimată prin mărimi

relative, ea devine facilă în plan practic.



103

2. Metode obiective

Metodele obiective de analiză a riscului proiectelor de investiţii se caracterizează prin faptul

că încearcă să cuantifice obiectiv variabilitatea randamentelor proiectelor de investiţii.

Principalele metode obiective de analiză a riscului sunt:87 metoda abaterii standard şi a

coeficientului de variaţie; analiza sensibilităţii proiectelor de investiţii; metoda simulării

probabilistice; metoda arborelui de decizie.

1. Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie implică o serie de ipoteze,

respectiv:

a) faptul că valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de investiţii sunt

independente unele de altele, în orice moment de referinţă; valorile sunt distribuite, în timp,

conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;

b) valorile care caracterizează un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite, valoarea

reziduală etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;

c) rata de actualizare este apreciată a fi rata randamentului activelor financiare fără risc.

În contextul enunţat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard şi a

coeficientului de variaţie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiţii.

Evitarea riscului ia în considerare două ipoteze, astfel:

± în cazul unui singur proiect implicat în analiză acesta poate fi acceptat dacă valoarea

actuală netă medie este pozitivă, iar coeficientul de variaţie a VAN este inferior unei norme impuse

subiectiv;

± în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiţii se iau în considerare toate

combinaţiile posibile, apoi se determină abaterea standard şi coeficientul de variaţie pentru VAN

globală a fiecărei combinaţii.

Abaterea standard măsoară dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei exprimând

rădăcina abaterilor medii pătratice (W ), respectiv:

n

2

i ii 1

P X!

W ! Q§

în care dispersia mediei (ȝ) se stabileşte astfel:

n

i ii 1

X P!

Q ! § ,

iar numărul de abateri standard de la medie (z) este:

Xz

Q!

W

unde: Xi - evenimentul pentru cazul i;

87 Cocriş V., Işan V., Op. cit., p. 288; Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p. 482



104

Pi - probabilitatea producerii evenimentului m cazul i;

n - numărul de evenimente posibile.

Coeficientul de variaţie (ȣ) leagă dispersia evenimentelor de medie prin raportul dintre

abaterea standard şi dispersia medie, astfel:

WY

! Q .

Metoda abaterii standard se poate aplica şi la alţi indicatori de apreciere a eficienţei

proiectelor de investiţii, între care rata internă de rentabilitate - RIR; indicele de profitabilitate (sau

coeficientul rentabilităţii actualizate - Kra).

1. Metoda analizei sensibilităţii proiectelor de investiţii presupune determinarea

sensibilităţii randamentului proiectului de investiţii la modificările unei anumite variabile. Analiza

sensibilităţii proiectelor de investiţii arată cât de mult se va modifica VAN a unui proiect ca urmare

a modificării fluxurilor de lichidităţi. În principiu, este necesară formularea a trei scenarii privind

lichiditatea netă (optimist, pesimist şi neutral). Pentru fiecare scenariu se determină valoarea actuală

netă - VAN şi astfel poate fi identificată varianta care implică riscul minim.

Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesivă a fiecărui parametru al

proiectului, ceilalţi parametri fiind menţinuţi neschimbaţi, iar pe această bază se determină valoarea

actuală netă. După aplicarea acestei proceduri se ordonează rezultatele în ordinea crescătoare a

riscului fiecărei variante.

Metoda are anumite limite pentru că ea nu separă variantele în: acceptabile şi inacceptabile,

ci le ordonează doar în funcţie de sensibilitatea lor la variaţia parametrilor proiectului. Apoi, VAN

poate avea uneori valoare negativă ceea ce complică situaţia.

3. Metoda simulării probabilistice a riscului constituie o metodă de evaluare a riscului, în

general, vizând, deci, şi domeniul investiţiilor. Ca orice risc, riscul în investiţii poate avea Äşansa´

de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se

referă la probabilitatea ca efectele sperate (randamentele) ale investiţiilor să se realizeze în proporţie

mai redusă, să se realizeze la nivelul sperat ori să nu se realizeze.

Probabilităţile obiective nu acoperă decât o mică parte din domeniul deciziilor economice

întrucât în cazul acestora din analiză trebuie să rezulte numărul de cazuri favorabile şi numărulcazurilor posibile în manifestarea fenomenului, toate cazurile trebuind să aibă probabilităţi egale de

a se produce. Există probabilităţi obiective atunci când dispunem de un număr mare de observaţii

ale unui fenomen repetabil. Deci raţionamentul, într-un caz, şi observarea statistică, pe de altă parte,

conduce la afirmaţia conform căreia un fenomen evoluează în context probabilistic. Reiese că

probabilităţile obiective au câmp de manifestare, în mod deosebit, în asigurări.



105

Probabilităţile subiective sunt asociate domeniului investiţiilor. Faptul se explică prin aceea

că în luarea deciziilor de investiţii investitorul se află cel mai adesea sub incidenţa unor conjuncturi,

eventualităţi noi, care nu pot fi observate, cercetate, apreciate prin prisma repetabilităţii lor. Este

cazul deciziilor de investiţii unicat sau puţin repetabile.

Metoda simulării probabilistice ţine cont de mai mulţi parametri susceptibili a fluctua în

acelaşi timp şi presupune că fluctuaţiile posibile ale fiecărui parametru sunt reprezentate de o

distribuţie de probabilităţi.

Modelul de simulare presupune mai multe faze:

- identificarea variabilelor sensibile care pot influenţa rentabilitatea proiectului;

- evaluarea distribuţiei de probabilităţi privind modificările posibile ale valorii variabilelor

proiectului (capitaluri, fluxuri de venituri, valoarea reziduală etc.);

- construirea tabelului cu numere aleatoare;

- divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuţie de probabilităţi ale valorii

variabilelor;

- stabilirea logicii de calcul a VAN;

- calculul VAN în funcţie de datele simulate;

- clasarea VAN în funcţie de distribuţiile de probabilităţi.

Metoda simulării probabilistice este complexă întrucât necesită un volum de informaţii

mare, prelucrări laborioase şi costisitoare, dar are avantajul de a surprinde influenţa simultană a

diferitelor variabile asupra eficienţei proiectului apreciat prin prisma valorii actuale nete sau ratei

interne de rentabilitate.

4. Metoda analizei medie-varianţă. Prin raportare la analiza sensibilităţii, ipotezele

considerate în analiza medie-varianţă sunt furnizate de gradele de verosimilitate cuantificate prin

probabilităţi.

Se presupune că parametrii calculului rentabilităţii proiectului, cu excepţia ratei de

actualizare, pot lua una din valorile în care fiecare are o şansă sau probabilitate specifică de apariţie.

Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilităţile să fie subiective.

Pentru un proiect de dezvoltare, modernizare datele istorice există şi pot ajuta la construirea

distribuţiilor de probabilităţi obiective.Analiza medie-varianţă comportă, mai întâi, un studiu al distribuţiei valorilor fluxurilor de

venituri anuale şi apoi un studiu al distribuţiei valorilor VAN pe toată durata de viaţă a proiectului.

Metoda implică deci: estimarea mediei (speranţei matematice) a unui flux de venituri; stabilirea

varianţei acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.



106

Raţionamentul este relevant atât asupra valorilor neactualizate, cât şi asupra valorilor

actualizate.88

- în cazul valorilor neactualizate:

- media unui flux de venit tF la timpul t este egală cu:

mt

t xt xtx 1

F F P!

! §

- variaţia acestui flux de venit 2

tFW este:

mt 22

t xt t xtx 1

F F F P!

W ! « » - ½§

- abaterea acestor fluxuri (ı) este egală cu rădăcina pătrată a varianţelor lor:

mt 2

xt t xtx 1

F F P!

W ! « » - ½§

unde: mt - numărul de fluxuri posibile la timpul t;

Fxt - fluxul posibil x la timpul t;

Pxt - probabilitatea realizării fluxului x la timpul t.

În cazul valorilor actualizate:

- media valorii actuale nete VAN rezultă din relaţia:

nt

tt 1

FVAN

1 r !

!

§ ;

- variaţia Valorii actuale nete ı2

(VAN) impune formularea unor ipoteze privind legăturileîntre fluxurile respective, în timp şi determinarea conform relaţiei:

2n2 t

2tt 1

FVAN

1 r !

W

W !

§ ;

- coeficientul de variatie K R

va fi:

VANK

VANR

W

! .

5. Metoda arborelui decizional poate fi abordată în cazul când decizia de investiţii se

prezintă ca o suită de secvenţe, de etape, fiecărei etape corespunzându-i anumite reacţii (alternative)

posibile. Este cazul unor proiecte care admit mai multe alternative; fiecare alternativă se

caracterizează prin parametri specifici (efort, efecte). Ca atare calcularea VAN şi a riscului se

impune pentru fiecare alternativă, secvenţial, rezultatele fiind reflectate arborescent.

88 Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p.489



107

Există diverse alternative, situaţii privind analiza riscului investiţional prin metoda arborelui

decizional. Le vom sintetiza fără a intra în detalii:

- legătura între fluxurile de venituri în timp şi probabilităţile condiţionale de realizare a lor;

- realizarea investiţiei pe etape în timp, fapt care leagă fiecare variantă decizională ipotetică

de evenimentele impuse şi probabilităţile iniţiale şi condiţionale;

- legăturile între rata de actualizare fără risc şi rata cu risc prin prisma coeficientului

echivalent cert, în cadrul evaluării eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii;

- relevarea incidenţei inflaţiei asupra fluxurilor şi asupra rentabilităţii unui proiect (prin

aplicarea la fiecare element de flux a unei rate specifice de inflaţie şi realizarea calculelor de

eficienţă economică).

5.4. Reflectarea deciziei de investiţii în practica social-economică din ţara noastră

Mutaţiile social-politice din ţara noastră, în perioada de tranziţie, au generat implicaţii şi

asupra cadrului practic vizând decizia de investiţii. În fapt a avut loc un proces de descentralizare

decizională, de autonomizare a investitorului - decident şi de corelare a opţiunii de a investi cu

potenţa de a finanţa.

În plan practic, decizia de investiţii aparţine investitorului. În cazul investiţiilor publice, la

instituţii şi regii, decizia de investiţii se ia de către ordonatorul de credite (principal, secundar sau

terţiar), competenţele fiind stratificate în funcţie de valoarea investiţiilor şi natura lor. În plan

documentar, decizia de investiţii se concretizează în hotărâre a Guvernului, ordin al ministrului de

resort, decizie a conducătorului instituţiei, regiei etc.

În cazul investiţiilor unor entităţi autonome (societăţi comerciale) decizia de investiţii

aparţine adunării generale a acţionarilor sau conducătorului unităţii, după caz. Ea se regăseşte în

hotărârea adunării generale a acţionarilor sau în ordinul, decizia organelor de conducere.

Reflectarea deciziei de investiţii în plan practic, printr-un document specific, nu constituie

un moment final în procesul decizional, ci un moment calitativ. Verificarea acestui moment calitativ

are loc o dată cu şi prin traducerea în fapt a deciziei.

5.5. Dezinvestiţia în context decizional financiar

Dezinvestiţia constituie la prima vedere renunţarea la exploatarea unui activ devenit

inadecvat pe plan economic. Dar, în acelaşi timp, se mizează pe ideea că resursele disponibilizate

pot fi folosite în activităţi mai rentabile.



108

Dezinvestiţia este, în anumite cazuri, un act accidental, izolat şi puţin sistematic aplicat într-

o situaţie urgentă care scapă, în parte, pârghiilor manageriale tactice ale întreprinderii.

În alte cazuri, dezinvestiţia este o operaţie pregătită cu grijă în cadrul practicii de gestiune a

întreprinderii. Ea constă în retragerea sistematică a unui produs comercializat, după un termen

îndelungat, când acţiunea pare compromisă sau cedarea către un terţ, unei firme concurente, a unei

părţi din activitate prin vânzare, o parte care nu se mai încadrează orientărilor şi obiectivelor

strategice ale întreprinzătorului.

Dezinvestiţia nu trebuie interpretată strict ca operaţiune inversă investiţiei. Conceptual,

dezinvestiţia se situează într-o perspectivă de strategie a întreprinderii. Un proiect de dezinvestiţie

implică stabilirea fluxurilor şi parametrilor financiari, iar luarea deciziei se bazează pe calcule de

rentabilitate şi pe criterii economice de alegere, inclusiv pe raţionamente ce vizează oportunităţile

multiple şi conjunctura raportului dintre dezinvestiţie şi reinvestiţie.

În acest context ne vom referi la: concepţia strategică a dezinvestiţiei; procesul de alegere a

dezinvestiţiei; raţionamente privind oportunităţile de dezinvestire şi reinvestire.

1. Concepţia strategică a dezinvestiţiei

Punctul de plecare îl constituie faptul că dezinvestiţia nu constituie un eşec în activitatea

unei firme, ci, dimpotrivă, efectul unei decizii conştiente şi raţionale la un anumit moment. Adică

renunţarea la exploatarea în continuare a unui activ material, în măsura în care acest fapt se

dovedeşte a fi ineficient. Renunţarea la exploatarea activului respectiv poate avea loc prin dărâmare,

transfer, deconstrucţie etc., în funcţie de oportunitatea considerată viabilă de către agentul

economic.

Dezinvestiţia se poate realiza la sfârşitul unei activităţi în două sisteme: orizontal şi vertical.

În primul caz, produsul se scoate din fabricaţie, se demontează sau se închide uzina sau secţia de

exploatare. În al doilea caz, se izolează activităţile care privesc realizarea unui produs, (serviciu),

deci aprovizionarea, fabricaţia şi comercializarea.

Dezinvestiţia se poate realiza însă şi pe parcursul derulării unei activităţi, în care caz ea va

surprinde toate fazele în care se identifică (lucrări de investiţii, aprovizionări cu bunuri aferente,

lansare în exploatare, producţie în curs de fabricaţie etc.), precum şi operaţiunile financiare(cesiunea unor participaţii etc.) sau operaţiuni imobiliare (cu terenuri şi construcţii).

Dezinvestiţia poate viza produse în declin, secţii de producţie cu activitate sub nivelul

normal, echipamente uzate etc. Acest fapt se reflectă în scăderea sau lipsa rentabilităţii. Pe de altă

parte, dezinvestiţia poate viza realocarea mijloacelor şi reafectarea resurselor spre oportunităţi

financiare foarte interesante (produse noi, dezvoltarea unor activităţi existente etc.).



109

În mod evident dezinvestiţia intră în competiţie cu alte soluţii: o investiţie de dezvoltare care

generează venituri; o investiţie de raţionalizare care permite reducerea costurilor de producţie etc.

În plan financiar dezinvestiţia constituie o Ädestrucţie creativă", întrucât oferă ocazia

redistribuirii sau reorientării unor resurse de natură financiară, în cadrul întreprinderii, cu o mai

mare eficacitate.

Strategia dezinvestiţiei are o importanţă deosebită şi, în mod logic, ridică o serie de

probleme, între care:

a) dificultatea stabilirii unor proiecte programe şi planuri de dezinvestiţie;

b) greutatea aprecierii oportunităţii operaţiunii pe baza rentabilităţii şi riscului;

c) încadrarea dificilă a dezinvestiţiei în opţiunile strategice fundamentale ale întreprinderii.

Găsirea răspunsului la problemele enunţate anterior este posibilă în marile grupuri

industriale. Ideea care se formulează consistă în faptul că fiecare investiţie sau activitate trebuie să

facă obiectul unui control de gestiune a posteriori, care să permită identificarea oportunităţii şi a

momentului optim al dezinvestiţiilor. Transpunerea în fapt a unui asemenea demers implică o

abordare pe etape, şi anume în: 1) etapa realizării investiţiei; 2) etapa exploatării investiţiei.

1) În etapa realizării investiţiei controlul de gestiune poate identifica o serie de aspecte care

ar putea să indice, încă în această etapă, oportunitatea dezinvestiţiei. Câteva dintre ele: măsura în

care şantierul corespunde proiectului investiţiei şi este autorizat legal; respectarea stadiilor în

derularea şi terminarea lucrărilor; corespondenţa între previziuni şi costurile reale; necesitatea

revizuirii calcului costurilor şi rentabilităţii; dacă nu cumva se impune reconsiderarea unora dintre

contractele perfectate în trecut cu furnizorii de echipamente, cu antreprenorii etc.; dacă plăţile

pentru manopera de construcţii sunt corelate cu graficul realizării lucrărilor de investiţii şi cu

prevederile din bugetul de finanţare a investiţiei; existenţa unor modificări majore care pot genera,

justifica întreruperea lucrărilor.

2) În etapa exploatării obiectivului se impune controlul de gestiune asupra diferenţelor care

apar între previziuni şi realizări efective (cifra de afaceri, costuri variabile şi costuri fixe), apoi cu

privire la necesarul suplimentar de fond de rulment etc. Mai concret, pot fi urmărite aspecte privind:

raportul dintre venituri, preţuri şi (cantităţi) volumul produselor fabricate; existenţa bugetului

promoţional; factorii de performanţă în obţinerea veniturilor; segmentele de piaţă vizate;dificultăţile tehnice de aprovizionare; nivelul productivităţii muncii şi randamentul utilajelor.

Prin această prismă, dezinvestiţia se situează într-o optică de raţionalizare a capitalului

întreprinderii, de conversie strategică privind redefinirea rolului diferitelor active ale întreprinderii

şi redistribuirea resurselor, implicit prevenirea riscurilor.

Dezinvestiţia, în economia întreprinderii, poate fi abordată în corelaţie cu factorii de

influenţă şi cei care o frânează, ca şi prin luarea în considerare a căilor de înfăptuire.



110

Între factorii care influenţează dezinvestiţia, unii sunt exogeni (supra-producţia unor produse

care satisfac nevoi similare de consum, declinul general al sectorului de activitate, conjunctura,

concurenţa, tehnologia etc.). Alţii sunt endogeni (modificarea obiectivelor şi politicii generale a

întreprinderii, o structură de producţie depăşită, neviabilă, încărcarea sub capacitate a maşinilor şi

utilajelor, dificultăţi de aprovizionare latente, uzura tehnică sau economică a echipamentelor; slaba

calificare a forţei de muncă, subcapitalizarea etc.).

Dezinvestiţia poate fi adesea frânată, chiar dacă logica economică o recomandă. Câteva

elemente inhibante sunt: divergenţele dintre grupurile de acţionari sau dintre acţionari şi

conducători, directori; ideea pierderii prestigiului profesional, incapacitatea de a recunoaşte erorile

manageriale; riscul unor conflicte profesionale şi sociale, lipsa motivării acţiunii în cadrul şi în afara

întreprinderii. Operaţiunea poate fi frânată şi de alte cauze, cum ar fi: efectul negativ al suprimării

unui produs asupra celorlalte produse din portofoliul întreprinderii; pierderea unor furnizori şi

clienţi ca urmare a renunţării la producerea unui anumit produs; efectele scăderii cifrei de afaceri,

urmare dezinvestiţiei. Unele dintre aceste elemente pot fi cuantificate şi integrate în calcule de

rentabilitate.

Modalităţile de realizare a dezinvestiţiilor industriale sunt, după caz: desfiinţarea; vânzarea

în bloc sau cesiunea; transferul sau reutilizarea internă.

Desfiinţarea implică oprirea progresivă a unei activităţi cu recuperarea capitalului investit

prin realizări, lichidarea producţiei sau vânzarea activelor imobile şi recuperarea necesarului de

fond de rulment. Sub aspect financiar, întreprinderea va obţine lichidităţi.

Vânzarea în bloc sau cesiunea constă în cedarea globală a unui patrimoniu, în cadrul unei

tranzacţii financiar-fiscale (sciziune, fuziune, absorbţie, filiaţiune).

Transferul sau reutilizarea internă presupune oprirea progresivă a unei activităţi prin

dezafectare şi realizarea unei alte activităţi, fapt ce implică luarea în considerare a unei valori de

utilizare pentru activele imobilizate şi a fluxului de oportunitate.

2. Procesul dezinvestiţiei

Într-un context procesual dezinvestiţia implică: 1) identificarea şi abordarea fluxului şi

parametrilor financiari şi 2) stabilirea criteriilor de decizie a dezinvestirii.a. Fluxul şi parametrii financiari ai dezinvestiţiei

Dezinvestiţia semnifică recuperarea Äazi´ a unor sume de bani dintr-o activitate sau din

folosirea unor active a căror exploatare se impune a fi blocată, eliminată pentru a nu genera în

perspectivă efecte negative.

Parametrii financiari ai dezinvestiţiei sunt: valoarea recuperabilă, durata de viaţă restantă;

fluxul de venituri pierdute; valoarea reziduală viitoare pierdută; rata de actualizare.



111

- Valoarea recuperabilă a unei dezinvestiţii constituie fluxul real de capitaluri formate de

venitul realizat de activele asociate activităţii de referinţă, încheiate, diminuat cu cheltuielile

aferente acestei acţiuni. Prin urmare, fluxul monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu rata

marginală a capitalului, se diminuează cu fluxul monetar negativ reflectat de cheltuielile cu

dezinvestiţia (demontare, demolare, indemnizaţii salariale, cheltuieli de valorificare, cheltuieli de

schimbare a amplasamentului, formare a personalului şi organizare a atelierelor etc.). Prezintă

importanţă ritmul dezinvestirii şi al recuperării capitalurilor din această operaţiune, precum şi

evoluţia cheltuielilor din bugetul de trezorerie al dezinvestiţiei.

- Durata de viaţă restantă a activelor supuse dezinvestirii se poate stabili luând ca bază

informaţiile a posteriori cu privire la investiţie, dar se impune a fi actualizate la condiţiile concrete

ale exploatării şi efectelor investiţiei, la momentul deciziei de dezinvestiţie.

- Fluxul de venituri pierdute se înscrie între momentul opţiunii de a declanşa dezinvestiţia

(deci momentul actual) şi anul prevăzut pentru scoaterea din funcţiune, în cadrul duratei de

exploatare stabilite. Reflectă excedentul (rezultatul) brut de exploatare după impozitare şi economia

fiscală asupra amortismentelor.

Schematic, fluxul de venituri pierdute (Fvp) însumează excedentul net de exploatare pierdut

(ENE p) şi economia fiscală asupra amortismentelor pierdute (Efa p):

vp p pF ENE Efa!

în care:

ENE EBE 1 i!

iar p e eEBE CA CV CF!

unde: EBE reprezintă excedentul brut de exploatare;

i - rata (cota) de impozit;

CA p - cifra de afaceri pierdute;

CVe - cheltuielile variabile evitate;

CFe ² cheltuielile fixe evitate.

- Valoarea reziduală viitoare pierdut ă reflectă valoarea netă a veniturilor aferente

imobilizărilor şi valorii de recuperat a nevoii de fond de rulment care nu se vor recupera la sfârşitul

fiecărui an în cadrul duratei de viaţă restante a activităţii.

- Rata de actualizare corespunde costului capitalului sau ratei de respingere aplicabile unei

activităţi, cu luarea în considerare a caracteristicilor de risc, similare proiectelor de investiţii.



112

b. Criterii financiare de decizie privind dezinvestiţia

Evaluarea financiară a dezinvestiţiei consistă în a compara valoarea recuperabilă astăzi cu

valoarea actualizată a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, prima mărime impunându-se a fi

pozitivă. Trei întrebări sunt inevitabile în legătură cu dezinvestiţia, şi anume: Să se facă sau nu?

Când se justifică? Cum să se facă? Răspunsul se reflectă în fapt în efectele operaţiunii:

1) Sub aspect temporal, alegerea momentului dezinvestiţiei trebuie să depăşească stadiul

unei simple alternative Äa dezinvesti" sau Äa continua".

2) Pentru a lua o decizie corectă cu privire la dezinvestiţie este necesar a lua în considerare

modificările care se produc, an de an, vizând previziunea fluxului de venituri, valorile recuperabile

etc.

3) În funcţie de criteriile menţionate, dezinvestiţia se impune a fi tratată secvenţial, an de an,

decizia fiind alternativa: dezinvestiţie imediată sau continuarea activităţii încă un an şi reluarea

algoritmului decizional.

4) Algoritmul cercetării unei politici optimale de dezinvestiţie comportă trei variante

esenţiale:

- dacă valoarea recuperabilă astăzi este inferioară valorii actuale a fluxurilor de venituri

viitoare pierdute, la finele duratei restante de viaţă a activităţii valoarea actuală netă este negativă

pentru dezinvestiţie. Atunci se impune menţinerea activităţii, încă un an, şi reluarea analizei cu

datele disponibile peste un an;

- dacă valoarea recuperabilă astăzi este superioară valorii actuale a fluxurilor de venituri,

valoarea actuală netă este pozitivă pentru dezinvestiţie. În acest caz este important a confrunta

valoarea recuperabilă astăzi cu valoarea actuală a fluxului de venituri pierdute pentru o durată de

viaţă restantă mai scurtă. Această procedură iterativă poate constitui o alternativă de alegere şi de

decizie.

În consecinţă, momentul optim al dezinvestiţiei este acela în care valoarea recuperabilă este

superioară tuturor valorilor actualizate ale fluxului de venituri viitoare pierdute care corespund

tuturor duratelor de viaţă restante posibile.

3. Raţionamentul privind oportunităţile în raportul dezinvestiţie-reinvestiţieOportunităţile în raportul dezinvestiţie-reinvestiţie sunt variate şi complexe:

A. În absenţa raţionalizării capitalului, de regulă, valoarea recuperabilă a unui proiect de

dezinvestiţie alimentează bugetul de finanţare al întreprinzătorului, având efecte asupra structurii

financiare a întreprinderii.



113

Dimpotrivă, în cazul raţionalizării capitalului se impun suplimentar două elemente. Ele se

referă la parametrii financiari ai oportunităţilor de reinvestiţie, precum şi la variante ale reinvestiţiei.

De regulă, procedura consistă în:

1) Dezinvestirea unei activităţi nerentabile şi alocarea valorii recuperabile unei oportunităţi

de reinvestiţie rentabilă.

2) Dezinvestirea unei activităţi încă rentabile pentru a aloca valoarea recuperabilă unei

oportunităţi de reinvestiţie mai rentabilă.

B. Oportunităţile de reinvestire pe seama dezinvestiţiei sunt variate ca natură şi niveluri de

rentabilitate. Ele constau, după caz, în:

1) Lansarea unor activităţi noi (în proiecte de inovare, diversificare, reconversie etc.) a căror

apreciere are loc pe criterii de rentabilitate.

2) Expansiunea activităţilor existente printr-un proiect de dezvoltare, apreciat similar cu cel

anterior.

3) Modernizarea sau creşterea productivităţii activităţilor existente, în care caz aprecierea

vizează economia la costurile de exploatare.

4) Refacerea fondului de rulment al întreprinderii, care consistă în fortificarea structurii

financiare a întreprinderii prin alimentarea capacităţii de autofinanţare. Se apreciază prin prisma

costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii.

5) Achiziţia unor active financiare (deci valori mobiliare, plasamente pe termen lung sau pe

termen scurt) a căror apreciere se face în funcţie de efectele financiare specifice şi de valoarea

veniturilor sperate pentru activele financiare respective la finele perioadei, pe baza unei rate de

actualizare care exprimă riscul specific operaţiunii.

6) Rambursarea datoriilor financiare. În asemenea cazuri dezinvestiţia poate fi ea însăşi

generată de existenţa unor datorii, împrumuturi generatoare de cheltuieli financiare, a căror reducere

se impune cu necesitate.

C. Un nou proces de decizie: dezinvestiţie-reinvestiţie. Raţionamentul se bazează pe ipoteza

unui singur proiect de dezinvestiţie şi respectiv de reinvestiţie, care sunt identice prin durata de

viaţă şi prin suma dezinvestită-reinvestită:

1) Se începe cu determinarea rentabilităţii de oportunitate a reinvestiţiei, respectiv a valoriiactuale nete maximale;

2) Se calculează, pentru proiectul de dezinvestitie, toate valorile actuale posibile ale

fluxurilor de venituri viitoare pierdute;

3) Se compară apoi valoarea recuperabilă astăzi cu valoarea actuală maximală.

În efect:



114

1. Dacă valoarea recuperabilă este superioară, valoarea actuală netă este pozitivă pentru

dezinvestiţie. Deci, dezinvestiţia se poate realiza imediat şi se poate lansa proiectul de reinvestire.

2. Dacă valoarea recuperabilă este inferioară, valoarea actuală netă este negativă pentru

dezinvestiţie (sau valoarea actuală netă este pozitivă pentru activitatea următoare). Atunci se

confruntă această valoare actuală netă cu aceea a proiectului de reinvestiţie, existând două

alternative:

a) dacă este superioară impune restudierea, după un an, în lumina noilor informaţii

disponibile şi renunţarea la proiectul de reinvestiţie;

b) dacă este inferioară valorii proiectului de reinvestiţie se impune dezinvestirea imediată a

activităţii şi lansarea proiectului de reinvestiţie.

Fiind vorba în fapt de două proiecte, primul de dezinvestiţie, al doilea de reinvestiţie, cele

două proiecte apreciate cu ajutorul ratei interne de rentabilitate folosită în calculul valorii actuale

nete, prezintă unele complicaţii (capcane). Şi aceasta, atât în cazul în care se decide dezinvestirea în

funcţie de rata internă de rentabilitate cea mai ridicată, cât şi în cazul în care nu se alege

dezinvestirea, dacă valoarea actuală netă în activitatea viitoare este pozitivă.

Într-adevăr, nu pot fi ignorate câteva constatări, astfel:

- riscurile proiectelor pot fi radical diferite, iar rata internă de rentabilitate nu poate ţine

seama de acest fapt;

- rata internă de rentabilitate a reinvestiţiei poate fi inferioară ratei de respingere aplicate

reinvestiţiei şi este în consecinţă exclusă, urmând a fi folosită ca rată de actualizare pentru calculul

valorii actuale nete la un alt proiect.



115

CAPITOLUL 6. POLITICA DE INVESTIŢII

6 .1. Importanţa investiţiilor pentru asigurarea creşterii economice a firmei

Decizia de a investi poate fi considerată ca fiind una dintre cele mai importante decizii luate la

nivelul managementului firmei, dacă nu chiar cea mai importantă. De corecta fundamentare a

deciziilor de investiţii depind afirmarea pe piaţă a firmei, creşterea cotei sale de piaţă şi tot ceea ce

înseamnă dominarea pieţei.

Investiţiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dacă ne referim la latura lor

materială, considerându-se că acestea constituie creşterile de sume alocate în active imobilizate,

iar uneori şi cele în active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe prima categorie

de investiţii, în active imobilizate, fundamentală în această viziune fiind prezenţa în calcule a

amortizării, definită exact ca mijloc de recuperare a valorii investiţiei.

Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiţie nu mai este legată de

Äînvelişul său material´: se poate considera ca fiind investiţie orice sumă alocată în prezent de la

care se aşteaptă rezultate în viitor. Evident, pentru ca o investiţie să aducă o creştere de venit (profit)

pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie să fie mai mare decât suma

investită.

Există numeroase clasificări ale investiţiilor, fiecare cu puterea sa informaţională. Putem vorbi

astfel despre investiţii în active imobilizate sau în active curente, despre investiţii în perfecţionarea

personalului etc. Ceea ce diferenţiază cheltuielile cu investiţiile de cele de gestiune este durata după

care se aşteaptă rezultatele: investiţiile reprezintă cheltuieli realizate pentru a genera rezultate pe

termen lung.

În funcţie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiţii în activele firmei, în

publicitate (în imaginea firmei), în resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare în

bilanţul firmei. Pentru managerul financiar, o investiţie în resurse umane, fie aceasta şi o

recompensă sub forma finanţării cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie

analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate în prezent şi încasările

viitoare aferente, în cazul prezentat, o creştere a ataşamentului faţă de firmă, a productivităţiimuncii etc. Managerul financiar trebuie să privească problema acestor investiţii cu discernământ:

chiar şi o cheltuială cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezintă o investiţie, care trebuie să

se dovedească a fi profitabilă pentru firmă.

Într-o altă abordare, investiţiile pot fi de înlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de

modernizare a celor existente sau chiar de modificare structurală a întreprinderii. Din punctul de



116

vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puţin riscante, acesta

crescând până la investiţiile din ultima categorie.

6 .2. Elementele financiare ale unei investiţii în mediul cert

Realizarea unei investiţii la un anumit moment va genera pe toată durata de funcţionare a

proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar în momentul scoaterii din funcţiune se poate obţine o

valoare reziduală (de exemplu, prin vânzarea imobilizării respective, prin lichidarea stocurilor etc.).

Pentru a verifica performanţa unui proiect de investiţii se calculează o serie de indicatori, iar

dintre aceştia cel mai folosit şi cel mai indicat este venitul net total actualizat VNta. Acest indicator

ne poate evidenţia dacă un proiect de investiţii trebuie acceptat sau nu din punctul de vedere al

performanţelor financiare. VNta exprimă diferenţa dintre valoarea actuală a a fluxurilor viitoare

actualizare (VA) şi valoarea actuală a cheltuielilor cu investiţia:

D

Dd

1ht

t

0ta a1

VR

a1

CFD

IinvestitieVACFDVAVN !! §! ,

unde:

VNta ± venitul net total actualizat;

VA ± valoarea actuală a fluxurilor ce se vor obţine în viitor;

CFD ± cash-flow-ul disponibil;

CFDt ± cash-flow-ul disponibil generat de investiţie la momentul t;

VR D ± valoarea reziduală a proiectului de investiţii la momentul D;

D ± durata de funcţionare eficientă a proiectului de investiţii;

A ± rata de actualizare.

Relaţia ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de

investiţii:

a) cheltuielile de investiţi (valoarea totală a investiţiei);

b) cash-flow-urile disponibile;

c) valoarea reziduală;

d) rata de actualizare;

e)

durata de funcţionare a proiectului de investiţii.

Cheltuielile de investiţii (valoarea totală a investiţiei) ± I t ± reprezintă suma costurilor

legate de darea în funcţiune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziţia efectivă de

active (inclusiv impozitele şi taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii în

funcţiune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanţarea

necesarului de fond de rulment, exploatare etc.



117

În situaţia în care valoarea totală a investiţiei se eşalonează pe parcursul unei perioade mai

îndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dacă o investiţie se realizează pe

parcursul unei perioade de 3 ani şi se realizează 4 plăţi eşalonate astfel: prima plată S1 acum 3 ani, a

doua plată S2 acum 2 ani, a trei a plată S3 acum un an şi ultima plată S4 acum jumătate de an (0,5

ani). În acest caz suma valorii actualizate la momentul dării în folosinţă a obiectivului realizat pe

baza proiectului, pentru o rată constantă de actualizare a, va fi:

5,023ta a14Sa13Sa12Sa11SI ! .

a) Cash-f low-rile disponibile ± CFD ± sunt cele ce vor fi generate de proiectul de investiţii,

se calculează cu relaţia:

CrEcDOBAPNCFD ! , (2)

unde:

PN ± profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiţii;A ± cheltuieli cu amortizarea implicată de proiectul de investiţii;

DOB ± cheltuieli cu dobânzile de finanţarea proiectului de investiţii;

CrEc ± creşterea economică, respectiv investiţiile adiţionale în active circulante nete.

Este necesar să subliniem faptul că fluxurile de cash-flow reprezintă diferenţa dintre

încasările şi plăţile generate de proiectul de investiţii.

Profitul net generat de proiectul de investiţii poate fi determinat pornind de la relaţia de

calcul al profitului net generat de firmă în ansamblu, cu observaţia că în studiul performanţelor

proiectului de investiţii se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utilizândrelaţia:

PN = CA ± CV ± CF ± A ± DOB ± IP, (3)

unde:

CA = cifra de afaceri aferentă proiectului de investiţii = creşterea cifrei de afaceri la nivelul

firmei generată prin adoptarea investiţiei (cifra de afaceri marginală = cifra de afaceri a firmei

obţinută în condiţiile adoptării investiţiei ± cifra de afaceri a firmei fără realizarea investiţiei);

CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiţii;

CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investiţie;IP = impozitul pe profitul aferent exploatării investiţiei.

În situaţia aplicării acestei relaţii de calcul (3) trebuie să se ţină seama de o serie de

observaţii şi anume:

1. În toate calculele nu se va ţine cont doar de variabilele legate de proiectul de

investiţii analizat. De exemplu, nu se va considera că un proiect de investiţii generează profit

net numai pentru că este adoptat de o firmă profitabilă.



118

2. Previziunile trebuie să fie coerente în ceea ce priveşte comparabilitatea indicatorilor;

astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie în termeni reali, fie în termeni

nominali (de cele mai multe ori este recomandată utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu

trebuie considerată o regulă).

3. În cazul în care în evoluţia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor

modifica nivelul încasărilor şi al plăţilor ce pot fi atribuite proiectului de investiţii analizat,

acestea vor fi incluse în calculele de previziune. De exemplu, dacă se obţin anumite

subvenţii într-un anumit an de previziune, ele se vor lua în considerare la calculul profitului

net din acel an.

4. La nivelul firmei nu se poate identifica întotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli

sunt fixe şi care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinaţie a celor două categorii

(cheltuieli semivariabile). Acelaşi fenomen se manifestă şi în legătură cu cheltuielile implicate

de un proiect de investiţii. Pentru calculele de previziune este recomandată structurarea

tuturor cheltuielilor în fixe sau variabile.

5. Factorul determinant în analiză îl constituie cifra de afaceri (CA), iar previzionarea

corectă a acesteia permite o corectă fundamentare a indicatorilor de performanţă caracteristici

proiectelor de investiţii.

Pentru previzionarea amortizării (A) se va ţine cont, în principal, de regimul de calcul al

acesteia ± liniară, degresivă sau accelerată. Conform legislaţiei din ţara noastră, este permisă

reevaluarea activelor în funcţie de inflaţie. În aceste condiţii, în previziunile privind amortizarea

realizate în termeni reali (preţuri constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual

(deci neafectate de inflaţie). În situaţia în care previziunile sunt realizate în termeni nominali

(preţuri curente), valoarea amortizării luată în calcul va ţine cont de modificările de preţ.

În ceea ce priveşte previziunea cheltuielilor cu dobânzile, se va ţine cont numai de

dobânzile aferente creditelor contractate pentru finanţarea proiectului de investiţii analizat. Atunci

când aceste valori sunt corelate cu ratele de inflaţie, în cazul unei previziuni realizate în preţuri

constante (termeni reali, comparabili), ratele dobânzii vor putea fi considerate fixe. În cazul în care

dobânzile practicate de bănci sunt fixe, se va ţine cont de variabilitatea acestora în termeni reali.

Astfel se vor calcula ratele de dobândă în termeni reali, raportând cheltuielile cu dobânzile exprimateîn termeni nominali la (1 + rata inflaţiei ce a acţionat asupra acestei sume).

Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de

impozitare (actuală sau prognozată) şi a profitului impozabil previzionat. În ceea ce priveşte

determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt cunoscute

două posibilităţi:

a) aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ ±



119

reprezentând o economie de impozit prezentă. În cadrul acestei abordări se presupune că proiectul

de investiţii este parte componentă a portofoliului de investiţii al firmei, astfel încât pierderea va

genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci şi un impozit pe profit mai scăzut în

raport cu impozitul care s-ar fi plătit dacă nu s-ar fi realizat investiţia;

b) considerarea impozitului pe profit egal cu zero şi reportarea pierderii actuale în

anul următor, astfel încât impozitul pe profit viitor va fi mai scăzut ± echivalent cu o

economie de impozit viitoare; această variantă presupune că proiectul de investiţii este

considerat independent de activitatea firmei sau că firma are portofoliul de investiţii format

doar din acest proiect.

Creşterea economică generată de proiectul de investiţii cuprinde investiţiile adiţionale,

precum şi modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de adoptarea

acestuia. În previziunea tuturor indicatorilor trebuie să se ţină cont de fluxurile reale de intrări şi,

respectiv, ieşiri de cash generate de proiectul de investiţii respectiv:

± investiţiile în imobilizări luate în considerare sunt cele materializate în plăţi, corectate cu

eventualele încasări din vânzările de imobilizări aferente proiectului de investiţii;

± în ceea ce priveşte investiţia în activele circulante nete (calculată ca variaţie a

activelor circulante nete), previziunea acesteia se realizează pe baza ratei de rotaţie a

activelor circulante nete în raport cu cifra de afaceri.

Previziunea variaţiei activelor circulante nete se realizează de către personalul calificat din

departamentele de producţie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime şi materiale

necesare, al stocurilor de producţie în curs de fabricaţie implicate de procesul tehnologic) şi

marketing (fundamentarea nivelului creanţelor, al stocurilor de produse finite).

De regulă, în previziuni trebuie să se ţină cont şi de posibilitatea ca diferite variabile să se

modifice în timp. Astfel de modificări pot privi între altele durata de rotaţie a activelor circulante nete,

ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.

În concluzie, în ceea ce priveşte realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente

proiectului de investiţii există două posibilităţi:

1. determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;

2. calcularea CFD generat de proiect ca diferenţă între CFD care se obţine la nivelul

întregii firme după adoptarea deciziei de realizare a investiţiei şi CFD care s-ar fi obţinut la

nivelul întregii firme dacă nu s-ar fi investit în proiectul analizat.

c) Valoarea reziduală (VR) ± reprezintă fluxul net generat de operaţiunea de dezinvestire

(scoaterea din exploatare a investiţiei în anul n). Astfel ea este determinată de valoarea de piaţă



120

(corectată cu economia de impozit sau impozitul suplimentar plătit) la care se poate vinde investiţia

(sau valoarea pieselor de schimb) şi de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu, valoarea

activelor circulante nete a căror valoare se va recupera prin încasarea creanţelor-clienţi, valorificarea

stocurilor şi achitarea furnizorilor).

De regulă, pentru o corectă evaluare a indicatorilor de performanţă caracteristici proiectului,

momentul n ales pentru fundamentarea încheierii previziunii va fi identic cu durata de viaţă a investiţiei.

Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normală de funcţionare, pentru investiţii în

publicitate, perioada pe care se pot urmări efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiţii în

resurse umane, perioada în care se pot urmări efectele utile ale specializărilor sau ale eventualelor mijloace

de stimulare a personalului utilizate.

d) Rata de actualizare (a) reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitori. Cât timp ne

situăm într-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridică probleme deosebite. Bineînţeles că un astfel

de mediu nu există, previziunile fiind realizate în funcţie de anumite ipoteze, specifice fiecărui

analist financiar sau investitor, astfel încât şi ratele de rentabilitate solicitate vor diferi. Vom aborda

în continuare elementele de bază legate de fundamentarea ratei de actualizare.

6 .3. Ajustarea ratei de actualizare în funcţie de risc

Cea mai frecventă practică în evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea generate de

o firmă în ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiţii, este dată de actualizarea sumelor ce se

vor câştiga (considerate cunoscute a priori) la o rată care cuantifică atitudinea faţă de risc a

investitorului analizat faţă de proiectul respectiv. În general, se consideră că majoritatea agenţilor

sunt caracterizaţi prin aversiune faţă de risc (măcar faţă de riscul de pierdere) şi, ca atare, vor solicita o

rentabilitate cu atât mai ridicată cu cât riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai consistente.

Există trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiţii, care au în

vedere factori diferiţi:

1. costul de oportunitate;

2. rata fără risc şi o serie de prime de risc;

3.

costul mediu ponderat al capitalului.

1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitate

De cele mai multe ori persoanele fără o pregătire în domeniul financiar îşi fac judecăţile de

valoare pentru proiectele de investiţii în funcţie de alte oportunităţi de pe piaţă, comparând

rentabilitatea pe care orice investiţie o oferă (ipotetic) cu alte posibilităţi de remunerare. Trebuie să

recunoaştem că în linii generale această modalitate de analiză este destul de logică. Astfel, un



121

investitor dispune de o sumă se bani pe care doreşte să o fructifice: dacă nu investeşte într-un proiect, el

va investi în altul, care îi va Äaduce´ o anumită sumă de bani; prin această simplă comparaţie va alege

cel mai avantajos proiect.

Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflaţiei, rata rentabilităţii fără risc,

rata dobânzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate medie din

economie etc. Astfel:

orice investitor doreşte să înregistreze o rentabilitate în termeni nominali superioară

ratei inflaţiei (o rată de rentabilitate în termeni reali pozitivă); cu alte cuvinte, se doreşte ca propria

avere să fie măcar conservată (menţinută) la nivelul actual. Evident, rata inflaţiei se constituie ca un

reper minimal;

un alt reper îl poate constitui rata de rentabilitate fără risc: dacă un proiect de investiţii

nu generează nici măcar rata rentabilităţii fără risc (considerată o rentabilitate minimă), atunci acesta

trebuie respins. Drept rate fără risc, în ţara noastră, pot fi avute în vedere: rata de remunerare a

bonurilor de tezaur, rata dobânzii la CEC (pentru că statul român garantează depozitele la această

instituţie) sau o medie a ratelor de dobândă la depozite practicate de băncile agreate de BNR, în limita

plafonului garantat de aceasta în caz de intrare în incapacitate de plată a băncii respective;

ratele de dobândă la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul că băncile sunt

considerate plasamente cu un grad de siguranţă satisfăcător;

rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizată ca rată de actualizare,

considerându-se că toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiaşi factori de risc;

rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximată prin rata de creştere a

nivelului indicelui bursier) reprezintă de asemenea un reper, din considerentul că performanţele

oricărui proiect trebuie comparate cu performanţele generale ale întregii economii în care acţionează

acesta.

Avantajul acestor metode este dat de faptul că aceste rate-reper sunt relativ uşor de identificat,

într-o manieră obiectivă. Pe de altă parte, utilizarea lor prezintă un dezavantaj imens, dat de faptul că

aceste rate nu au nimic în comun cu proiectul de investiţii analizat, proiect ce poate fi caracterizat

printr-un grad de risc mai redus sau mai substanţial, după caz. Astfel se presupune că toate

proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenţii sunt consideraţi indiferenţi faţă deriscuri.

2. Rata de actualizare calculată ca o sumă între rata fără risc şi oprimă de risc

Rata de actualizare calculată ca o sumă între o rată fără risc şi o primă de risc constituie un răspuns

oferit de teoria şi practica financiară la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor de

oportunitate. Acest tip de rată de actualizare se calculează pe baza relaţiei:



122

T! f R a ,

unde:

a ± rata de actualizare folosită în calcule;

R f ± rata fără risc;

ʌ ± prima de risc.

În accepţiunea acestui tip de rată de actualizare, prin risc se defineşte un factor a cărui acţiune

poate determina o scădere posibilă a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc este

determinată subiectiv, alegerea diferiţilor factori de risc, precum şi a importanţei acestora fiind la

latitudinea analistului. În aceste condiţii atât valorile ratei de actualizare, cât şi ale VN ta rezultate pot

varia în intervale foarte largi.

Prima de risc ʌ este determinată prin însumarea unui anumit număr de prime parţiale,

cuantificând impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiţii adoptat. Astfel de prime

de risc pot fi date de: apariţia unui concurent puternic în sectorul de activitate sau în zona în care firma

îşi desfăşoară activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce pot afecta

imaginea firmei, posibilitatea scăderii nivelului de trai al populaţiei, creşterea preţurilor la materii

prime, materiale, mărfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.

Fiecare firmă este afectată de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant,

factorii de risc pot fi: scăderea nivelului veniturilor clienţilor, creşterea preţurilor la materiile prime

utilizate, apariţia unui concurent în zonă, dar şi pierderea bucătarului-şef.

3. Rata de actualizare calculată pe baza costului mediu ponderat al capitaluluiRatele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de

obiectivitate, întrucât fac referire la o serie de variabile cunoscute, însă nu pot fi asociate perfect

performanţelor proiectului de investiţii. Pe de altă parte, ratele determinate pe baza însumării unei rate

fără risc cu o primă de risc, deşi evaluează rata de rentabilitate cerută a unui proiect de investiţii, sunt

caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. În aceste condiţii de foarte multe ori se afirmă

drept rată recomandată de actualizare a cash flow-urilor generate de un proiect de investiţii costul mediu

ponderat al capitalului.

Ideea de bază a utilizării acestor rate este dată de faptul că fiecare furnizor de capitaluriutilizate în finanţarea proiectelor de investiţii solicită o anumită rentabilitate, ce se constituie ca un cost

pentru firmă. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:

§!

!n

1i

ii k xkmpk , unde:

kmpk ± costul mediu ponderat al capitalului;

xi ± ponderea sursei de finanţare i în total capital investit;



123

k i ± costul aferent sursei de finanţare i.

De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculează prin raportare la două

surse de finanţare principale: capitaluri proprii şi, respectiv, împrumutate.



BIBLIOGRAFIE

1. Cămăşoiu, U., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 19812. Cistelecal, L., Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor , Ed. Economică, Bucureşti,

20023. Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiţii în contextul actual , în Analele Universităţii

Ecologice ÄDimitrie Cantemir´, Tg. Mureş, 19974. Cistelecan L., Procesul investiţional , Ed. Academiei Române, Bucureşti, 19835. Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor , Editura Grafix, laşi, 19956. Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. ± Management financiar , vol. II ± Politici

financiare de întreprindere, Ed. Economică, Bucureşti, 20027. Lupan M., Evoluţia globalizării şi impactul acesteia asupra procesului investiţional în

economia românească în perioada 1990-2005, Teză de doctorat, ASE Bucureşti, 2009 8. Prelipcean G., Fundamentele economice ale investiţiilor , Editura Universităţii Suceava,

20009. Prelipcean, G., ³The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical

Approach´, în Lucrările Conferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 2004

10. Românu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti,1997

11. Staicu F. L., (coord), Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică,Bucureşti, 1995

12. Stancu, I., Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 200213. Stancu, I., Politici financiare ale întreprinderii, note de curs, ASE Bucureşti, 200014. Vasilescu I., Românu I., Cicea C., Investiţii, Editura Economică, Bucureşti, 2000

79368990 decizia de investitii si finantare pentru imm

Documents