Access to capital, investiment, and the financial crisisKATHLEEN M. KAHLE; RENÉ M. STULZ

JOURNAL OF FINANCIAL ECONOMICS, 2013

SEMINÁRIO DE FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

INTRODUÇÃO• Na literatura, as teorias de acesso debilitado ao capital dominam as explicaçõesde como as perdas com as hipotecas subprime tiveram como consequência apior recessão, desde a Grande Depressão, e forneceram a base para váriosconjuntos de medidas de política financeira durante a crise.

• A explicação que mais se destaca é da teoria de choque na oferta deempréstimos bancários, que defende que as perdas bancárias dos ativos tóxicosreduziram a oferta de empréstimos a firmas não-financeiras.

• Com este choque, os gastos de capital e emissão de dívida líquida deveriam cairmais para firmas dependentes dos bancos.

INTRODUÇÃO• Durante a Crise dos Subprimes, os níveis de empréstimos à empresas e gastosde capital tiveram uma queda acentuada.

• A maior parte das pesquisas considera que há uma relação entre esses doisfenômenos, sob o argumento de que um choque na oferta dos empréstimosbancários causaram a redução nos gastos de capital.

• O artigo mostra que a importância econômica desse link de causalidade étênue.

• Apresenta e testa também as teorias do Choque na Oferta de Crédito, Choquena Demanda e o Efeito Multiplicador do Balanço Patrimonial.

• Separa os testes em quatro fases da crise: o período pré-crise, o primeiro ano, operíodo pós-Lehman e o último ano.

INTRODUÇÃO

O objetivo do artigo é, através das variações nos investimentos das

firmas e nas políticas de financiamento durante a crise, investigar se elas

são consistentes com a visão de que um choque nos empréstimos

bancários ou um choque na oferta de crédito, em oposição a um choque

na demanda, são determinantes de primeira ordem destas políticas, e se

o multiplicador de balanços fez com que o impacto da crise fosse pior

para firmas alavancadas.

CHOQUE NA OFERTA DE EMPRÉSTIMOBANCÁRIO• Bancos grandes tiveram perdas enormes em seus portfólios de títulos financeiros estruturadose hipotecas.

• Bancos são altamente alavancados, logo, não podem deixar a alavancagem aumentar namedida que o valor patrimonial diminui devido às perdas.

• Deste modo, eles devem arrecadar mais capital ou vender ativos.

• A diminuição de ativos pode ser feita ao vender títulos, não fazer novos empréstimos, e nãorenovar os já existentes.

• Bancos são forçados a adquirir títulos para reduzir o tamanho de seus ativos, visando prevenirexcesso de alavancagem.

• Logo, eles optam por cortar novos empréstimos à firmas. O que causa uma contração no créditobancário.

CHOQUE NA OFERTA DE EMPRÉSTIMOBANCÁRIO• Será mais difícil para as firmas de tomar empréstimos bancários.

• Apesar da queda nos empréstimos bancários, o nível de empréstimos total depende dahabilidade das firmas de obterem outas fontes de crédito.

• Se estiverem disponíveis formas substitutas de crédito, a queda dos empréstimos bancáriosserá compensada por elas.

• Firmas que dependem de empréstimos de bancos, consideram difícil ou caro substituir essafonte de crédito.

• Fontes alternativas de crédito podem não ter acesso à informação que assegura o“creditworthiness” da firma.

• É esperado que o choque na oferta de crédito bancário seja mais importante para as firmasque já dependiam dele antes da crise.

• Para as firmas que não dependiam, não é esperado nenhum impacto direto.

CHOQUE NA OFERTA DE EMPRÉSTIMOBANCÁRIOEVIDÊNCIA NA LITERATURA:

Empréstimos sindicalizados começaram a cair no meio de 2007 e caíram dramaticamente no últimotrimestre de 2008. (Ivashina e Scharfstein, 2010)

Empréstimos caíram mais em bancos que eram menos afetados pela concessão de empréstimos decurto prazo para bancos. (Ivashina e Scharfstein, 2010)

A crise não está associada com a diminuição do empréstimo bancário. (Chari, Christiano e Kehoe,2008)

Há um aumento nos custos de empréstimos em bancos, e ele é maior nos bancos que sofreramgrandes perdas (Santos, 2011).

Houve uma substituição de empréstimos bancários pelo mercado de títulos para firmas que temacesso a ambos. (Adrian, Colla e Shin, 2012).

Houve substituição pelos mercados de ações durante episódios de contração de empréstimosbancários. (Leary, 2009)

CHOQUE NA OFERTA DE EMPRÉSTIMOBANCÁRIO

• A literatura prova que houve um choque exógeno nos empréstimos bancários,mas não mostra o quão importante esse choque foi para as firmas.

• Se a redução do empréstimo é resultado de um choque exógeno, ele só podeser avaliado através de uma análise do investimento das firmas e das políticas definanciamento.

CHOQUE NA OFERTA DE CRÉDITO• O choque na oferta de empréstimos bancários é específico do sistema bancário, e as firmaspoderiam migrar para outras fontes de crédito para amenizar o impacto do choque.

•Mas a crise dos subprimes foi uma crise onde o crédito em geral foi afetado, não só em bancos.

• Com o choque na oferta de crédito, é esperado que as firmas que dependem de crédito sejamforçadas a reduzir seus gastos de capital.

• Essa redução será maior ainda para as firmas mais alavancadas.

• Em tempos normais, firmas impedidas de levantar fundos podem usar suas reservas em caixapara substituir o crédito não obtivo. Mas em crises, elas devem se preocupar com a incertezatambém, de modo a entesourar fundos para o futuro.

• Em tempos normais, elas também podem usar capital próprio para cobrir parcialmente essesfundos não arrecadados. Mas o mercado de capitais pode ter sido afetado, de modo a dificultara emissão de ações e tornar o processo custoso.

CHOQUE NA OFERTA DE CRÉDITOEVIDÊNCIA NA LITERATURA: Firmas com substancial proporção de sua dívida de longo prazo vencendo logo depois do

terceiro trimestre de 2007 reduziram o investimento, em relação às outras firmas ao longo dostrês primeiros trimestres de 2008. (Almeida, Campello, Laranjeira e Weisbenner, 2012)

Isso não indica se elas não renovaram empréstimos porque os bancos estavam incapacitados deemprestar (teoria do choque na oferta de empréstimos bancários) ou se é porque os prospectosda firma pioraram e, consequentemente, os termos de empréstimos ficaram caros ao ponto dedesencorajá-lo.

Firmas que não precisam de renovar dívida tem mais flexibilidade para reduzir gastos de capitalconforme o mercado/suas necessidades. (Denis, 2011).

Empresas com caixa alto (menos dependentes de crédito) tiveram menor diminuição noinvestimento no primeiro ano de crise, mas não tiveram diferença após a falência do LehmanBrothers. (Duchin, Ozbas e Sensoy, 2010)

Firmas reportaram que seus planos mudaram devido à crise, e a mudança foi maior em firmascom restrição financeira. (Campello, Graham e Harvey, 2010)

CHOQUE NA DEMANDA• Em períodos de crise, existem vários motivos pelos quais a demanda por bens reduz, e a incertezasobre a demanda futura aumenta.

• Uma diminuição na demanda reduz gastos de capital, uma vez que algumas oportunidades decrescimento deixam de estar disponíveis.

• Quando os gastos de capital caem, tudo mais mantido constante, as firmas precisam de menosfinanciamento, causando também uma diminuição na emissão de dívidas e ações.

• A diminuição da demanda faz o valor líquido das firmas caírem, o que piora os termos deempréstimo.

• Um acentuado declínio da demanda deixa as firmas sujeitas a perdas, o que pode tornar o acessodelas ao mercado de dívida ainda mais difícil.

• O aumento da incerteza também diminui os gastos de capital, uma vez que é melhor adiá-lo.

• É esperado que as firmas tenham baixa emissão de dívida e aumentem o entesouramento de fundos.

CHOQUE NA DEMANDA

EVIDÊNCIA NA LITERATURA:

Tanto o colapso no consumo, quanto o aumento do desemprego podem ser rastreados atéa acumulação de dívidas pelos proprietários de casas antes da crise, e pelo choque em suariqueza imobiliária durante a crise.

EFEITO MULTIPLICADOR DO BALANÇOPATRIMONIAL• Tudo mais mantido constante, firmas altamente alavancadas devem experienciar maiordiminuição nos gastos de capital.

• Quando o valor dos ativos cai, as firmas tem um valor líquido mais baixo e menor colateral, tornandomais difícil delas conseguirem empréstimos como tinham antes.

• Ao mesmo tempo, a alavancagem da firma aumenta, agravando problemas de agência entrecredores e acionistas.

• Para firmas com maior dívidas de risco, o aumento da alavancagem leva a um sobre endividamento,o que torna a emissão de ações não atrativa para os acionistas.

• Consequentemente, a diminuição no valor líquido e no valor dos ativos (que poderiam ser usadoscomo colateral), podem levar a uma diminuição no financiamento de dívidas, de no financiamento deações e nos gastos de capital, um vez que projetos valiosos não estão sendo financiados.

• Alguns destes efeitos só ocorrem em firmas alavancadas. O problema de subinvestimento não surgede firmas com pouco ou nenhuma alavancagem.

• Então, é esperado que os efeitos no balanço patrimonial sejam pequenos para firmas que temconsiderável capacidade de dívida.

METODOLOGIA• Dados trimestrais.

• Coletados da base de dados da CRSP\Compustat Merged (CCM) Fundamentals Quarterly de 1983-2010.

• Problemas de usar dados trimestrais: alguns dados da Compustat eram anuais, algumas indústriaspossuem fatores sazonais.

• Foca no financiamento de firmas obtido em todas as fontes, não só proveniente de bancos emercados públicos.

• Analisa políticas financeiras através das variáveis: Gastos de capital; Emissão de dívida líquida; Emissão de ações; Reservas de caixa; Investimento.

METODOLOGIA• DIVISÃO DA ANÁLISE EM PERÍODOS: Período pré-crise: Terceiro trimestre de 2006 ao segundo trimestre de 2007. É analisado visandocompreender os fluxos de financiamento em tempos “normais” para comparação com períodos decrise.

Primeiro ano: Terceiro trimestre de 2007 ao segundo trimestre de 2008. É o período considerado pelaliteratura como o melhor para analisar o impacto do choque na oferta de crédito porque as políticas dasfirmas são menos afetadas pelos efeitos da demanda, uma vez que a recessão não começa atédezembro de 2007.

Período pós-Lehman: Quarto trimestre de 2008 ao primeiro trimestre de 2009. Esse período éacentuadamente diferente do primeiro ano, e oferece uma outra oportunidade de testar as implicaçõesdas teorias expostas. Estes dois trimestres são analisados separadamente para verificar o impacto dopânico financeiro causado pela falência do Lehman Brothers. Período é caracterizado por umadiminuição na emissão de dívida líquida e por uma grande diminuição nos gastos de capital.

Último ano: Segundo trimestre de 2009 ao primeiro trimestre de 2010. Neste período, o pânico haviadiminuído, o mercado de ações já estava recuperando de seu nível mais baixo e os spread de créditos jádeclinavam do pico que atingiram.

METODOLOGIA• DIVISÃO DAS FIRMAS:

Identificar firmas dependentes de bancos

Bank relationship firms: grupo de firmas que tomaram empréstimos duas vezes do mesmo banco(líder) em 5 anos, terminando em junho de 2006.

Bank dependent firms: firmas altamente alavancadas que tomaram empréstimos bancários nosfinais de 2005 e 2006.

Firmas pequenas sem avaliação de crédito que também tomaram empréstimos no fim de 2005 e2006.

Usa firmas altamente alavancadas para testar a teoria do choque na oferta de crédito.

Identificar firmas não dependentes de bancos

Firmas que não têm alavancagem há 12 trimestres, terminando em junho de 2006.

Firmas que tem reservas de caixa altas e consistentes neste período.

Elas servem como proxy de firmas que não dependiam de crédito antes da crise.

METODOLOGIA•MÉTODOS EMPREGADOS:

Almeida, Campello, Laranjeira e Weisbenner (2012) utilizam uma abordagem de correspondência paracomparar a evolução os gastos de capitais de determinadas firmas em relação a seu grupo de controle,durante a crise.

Duchin Ozbas e Sensoy (2010) estimam regressões onde eles avaliam o impacto da crise em um grupoespecífico de firmas através da interação de uma variável indicadora para essas firmas com uma variávelindicadora para a crise.

O artigo usa ambas as abordagens.

METODOLOGIA• Almeida, Campello, Laranjeira e Weisbenner (2012):

Estimador ATT: Isola observações tratadas (subgrupos de interesse), e da população deobservações não tratadas, procura por observações de controle que melhor combinam com astratadas em múltiplas dimensões (covariáveis). Ele minimiza a medida de distância entre todas ascovariáveis para as firmas no grupo tratado e suas correspondentes.

DID (difference in diferences): combina duas variáveis categóricas (Código SIC e avaliação decrédito) e cinco não categóricas (ex: tamanho, reservas de caixa, nível de alavancagem, etc). Entãorealiza estimações DID, nas quais compara as mudanças nas variáveis de interesse ao longo dosgrupos. (Não em níveis).

• Duchin Ozbas e Sensoy (2010):

Regressões onde a firma tratada é identificada por uma variável dummy e ela é interagida comdummies para os vários períodos de crise

RESULTADOS• Toda a amostra: Os gastos de capital não caem no primeiro ano (pré crise = 2008Q03), gastos caembruscamente no pós-Lehman (2009Q01-2008Q03), nível de gastos muito baixo em 2009. Isso mostraque a falência do Lehman Brothers foi um evento decisivo para as políticas de investimento dasfirmas.

• Bank relationship: Investem mais no último ano de boom, também diminui bastante após a falênciado LB, mas apresentam maior diminuição no total (62%), o comportamento passa a ser diferente dasdemais a partir de 2009Q1, que tem maior queda. Isso não dá suporte a teoria de que as perdas dosbancos tem impacto direto e adverso nos gastos de capitais no começo da crise ou antes mesmo. domercado chegar no ponto mais baixo.

•Altamente alavancadas: Não tem nenhuma diferença significativa em comparação a amostracompleta. Mas como elas investem mais do que as firmas comuns, deve ser observado o nível do pré-crise até o pos-Lehman. Elas tiveram uma porcentagem de queda menor do que a amostra. Isso não éconsistente com a teoria do choque de oferta de crédito e é difícil relacionar os resultados com ateoria do multiplicador, que predizia uma queda maior para firmas altamente alavancadas.

RESULTADOS• Firmas pequenas: Sem queda de gastos de capital no primeiro ano, queda um pouco maior apósa quebra do LB.

• Não alavancadas: Sem quedas no primeiro ano, quedas após falência do LB, numa taxasemelhante à da amostra. Queda de 40% de 4-1. Firmas sem alavancagem investem menos doque a firma média da amostra. A redução percentual nos gastos é maior do que a média daamostra (35%). Esses resultados não seriam esperados se levar em consideração a teoria domultiplicador, uma vez que as não alavancadas não seriam afetadas por este efeito.

• Alta reserva de caixa: Investem a uma taxa baixa antes da crise, em comparação com o resto.Elas podem financiar anos de investimento com suas reservas. Sem alteração nos gastos noprimeiro ano, caem acentuadamente pós LB. Considerando a quantidade de reservas, não éplausível atribuir essa queda ao choque de oferta de crédito ou de empréstimo bancário quetenha as afetado diretamente.

RESULTADOS

RESULTADOS•Matching procedure

• Firmas tratadas são as mesmas anteriores. Nas amostra (não tratada) de controle não incluifirmas que tomam emprestado duas vezes em bancos não americanos.

• Bank relationship: O procedimento escolhe firmas para o grupo de controle que, em média,tem gastos de capital razoavelmente semelhantes às firmas tratadas. Variações das variáveistratadas entre o pré-crise e o primeiro ano ou o pós-Lehman são semelhantes à das firmascorrespondentes. Mas no total (4-1), os gastos de capital das bank relationship cai mais com oestimador de correspondência ATT.

• Altamente alavancadas: No primeiro ano, os gastos das firmas altamente alavancadas caemmenos do que os grupos de controle. Sem diferenças significantes em outras comparações.

• Firmas pequenas: Tem menos decrescimento nos gastos de capital do que as firmas de controleem cada período. É o oposto do esperado pela teoria do choque da oferta de empréstimobancário.

RESULTADOS• Sem alavancagem: Escolhe controles da amostra de firmas com alavancagem maior doque 5%, para não selecionar as de baixa alavancagem. Não há diferenças entre as firmasnão alavancadas e as de controle.

• Altas reservas: Sem diferenças no primeiro ano de crise, mas há diferenças nos doisoutros períodos, que indica que elas tiveram menor diminuição de capital do que ascorrespondentes. Para o pós-Lehman os dois indicadores são significativamentediferentes de zero, e para o último ano, apenas o ATT é.

RESULTADOS• Diferenças entre a abordagem de matching e as regressões: no MA as firmas altamentealavancadas investem mais do que as correspondentes no primeiro ano. Na regressão isso nãoaparece, mas aparece que elas tem gastos de capital anormais e significativamente negativosnos dois trimestres pós LB. Firmas pequenas dependentes de bancos nunca são diferentes deoutras firmas pequenas.

• Não há evidências que as firmas que são mais dependentes de banco ou mais dependentesde crédito antes da crise experienciaram uma queda anormal dos gastos de capital noprimeiro ano de crise. Todas as firmas tiveram uma queda acentuada nos gastos após afalência do LB, mas as firmas dependentes de bancos que sofreram uma queda maior do quesuas correspondentes (bank relationship, high levered+dependente) só tiveram no último anoda crise.

• A alta queda percentual em gastos das firmas de altas reservas logo após a falência do LB édifícil de conciliar com a visão de que essas firmas não cortam gastos como outras por nãoterem restrição de crédito.

• Nenhuma evidência é indicativo de que o efeito multiplicador da BP tem um efeito de primeiraordem.

RESULTADOS

O CRÉDITO CONTRAIU MAIS PARAFIRMAS BANK-DEPENDENT?• Observar se a emissão de dívida líquida das firmas bank dependents são diferentes dascorrespondentes no final do terceiro semestre de 2006.

• Nenhuma diferença significativa aparece em nenhum dos três períodos para as firmas bankrelationship.

• As altamente alavancadas tem uma queda mais acentuada na emissão de dívida do que suascorrespondentes, após a queda do LB.

• Nas altamente alavancadas e bank dependentes não há evidências de que sua emissão tenha caídomais do que nas firmas correspondentes. E nas firmas pequenas e bank-dependente não hádiferenças com as correspondentes.

• Resultados da regressão em geral consistentes com a do MA.

• Diferenças: Para firmas altamente alavancadas, a emissão líquida de dívida já é anormalmente baixano primeiro ano da crise e anormalmente alta no último. Firmas Investment-grade tem emissão dedívida anormalmente alta no primeiro ano da crise e nos dois trimestres após queda LB.

O CRÉDITO CONTRAIU MAIS PARAFIRMAS BANK-DEPENDENT?

O CRÉDITO CONTRAIU MAIS PARAFIRMAS BANK-DEPENDENT?• Compativelmente com a não diminuição de gastos de capital das firmas bank-dependente, noprimeiro ano da crise, essas firmas não experienciam uma diminuição na emissão de dívida nomesmo período.

• Após setembro de 2008, a emissão de dívida a maioria dos grupos cai acentuadamente, masnão cai mais para as bank-dependent, comparativamente.

• Altamente alavancadas tem maior queda na emissão de dívida após a falência do LB, mas elasnão reduzem mais os gastos de capital do que as outras. Essa maior queda na emissão éconsistente com a teoria do choque na oferta de crédito ou com um efeito multiplicador dabalança de pagamentos. Mas uma explicação melhor seria a teoria do choque da demanda, umavez que esta não prediz a redução maior dos gastos de capitais.

• Firmas com maior alavancagem devem financiar maior proporção dos seus gastos de capitalcom dívida. Logo, quando gastos de capital caem, a emissão de dívida cai mais para ela do quepara firmas com menor grau de alavancagem, mesmo que a quantidade de gastos diminuídaseja a mesma para todas firmas.

HOUVE UM EFEITO SUBSTITUIÇÃO EMDIREÇÃO À EMISSÃO DE AÇÕES?• Investiga se houve substituição em direção à emissão de ações pelas firmas bank-dependent ouse houve uma diminuição nas emissões.

• Amostra: Há queda nas emissões de ações no primeiro período e depois cai mais no pós-Lehman. No último período ela é retomada e termina maior do que era no pré-crise.

• Bank-relationship: são recompradoras líquidas durante as duas primeiras fases da crise e setornam emissoras líquidas de ações na última fase. Aumento na emissão é limitado secomparado com as firmas não bank-dependent.

•Altamente alavancadas: redução na emissão de ações nas primeiras duas fases da crise eretomada acentuada no período final.

• Firmas pequenas (bank): a redução na emissão de ações é maior do que a redução da emissãode dívidas no primeiro ano de crise.

HOUVE UM EFEITO SUBSTITUIÇÃO EMDIREÇÃO À EMISSÃO DE AÇÕES?• Sem alavancagem: queda na emissão de ações antes da crise e no primeiro ano. Isso não pode serexplicado por um impacto direto da crise nessas firmas.

• Altas reservas: O nível de emissão de ações era alto no período pré crise e cai dramaticamente noprimeiro ano.

• Diferenças MA: Firmas Bank-relationship tem emissão negativa de ações no pré crise, mas foramcombinados com firmas de controle com emissão positiva.

• Firmas bank-dependent aumentam sua emissão de ações no último ano de crise, se comparado como último ano antes da crise. Mas sua emissão líquida era pequena naquele ano se comparada com aemissão das outras firmas.

• Regressão: no primeiro ano de crise, firmas bank-relationship recompram menos do que eles fariamnormalmente, o que pode ser visto como um efeito substitutivo, mas eles continuam recomprando.No último ano as firmas sem alavancagem e com alta reserva tem emissão anormalmente alta deações, enquanto as bank-relationship tem uma emissão de ações anormalmente negativa.

HOUVE UM EFEITO SUBSTITUIÇÃO EMDIREÇÃO À EMISSÃO DE AÇÕES?

AS RESERVAS DE CAIXA DIMINUÍRAM?• Na presença de um inesperado choque na oferta de empréstimo bancário ou de crédito, éesperado que as firmas usem seus balanços de caixa para amenizar os impactos adversos dochoque.

• Firmas bank-relationship não são diferentes de suas correspondentes em nenhum período.

• As firmas altamente alavancadas ou firmas pequenas dependentes de bancos também nãodiferem dependendo de haver empréstimos bancários ou empréstimos rotativos.

• Firmas sem, alavancagem reduzem suas reservas de caixa em todos períodos, se comparadocom as firmas de controle.

• Firmas que não dependiam de crédito antes da crise, diminuíram suas reservasacentuadamente durante a crise. Elas também experimentaram uma íngreme redução na suaemissão de ações, então elas podem estar usando as reservas para compensar a diminuiçãode fundos provenientes das ações. Firmas dependentes de crédito não reduzem suas reservasdurante a crise. Não há evidência de que firmas bank-dependent reduzem suas reservas maisdo que as outras para compensar e diminuição involuntária de seus empréstimos.

AS RESERVAS DE CAIXA DIMINUÍRAM?

CONCLUSÕES• Evidências não apoiam a hipótese de que o efeito multiplicador da balança de pagamentos temum efeito de primeira ordem.

• Firmas bank-dependent não diminuem gastos de capital mais do que as firmas correspondentestanto no primeiro ano da crise, quanto nos dois trimestres após a falência do Lehman Brothers.

• Firmas não alavancadas antes da crise diminuem gastos de capital durante a crise do mesmomodo que as firmas de controle e, proporcionalmente, mais do que firmas altamentealavancadas.

CONCLUSÕES• A diminuição na emissão líquida de dívida para firmas bank-dependent não é maior do que paraas firmas correspondentes.

• A diminuição cumulativa média na emissão líquida de ações é mais do que o dobro dadiminuição média da emissão líquida de dívida, do começo da crise até março de 2009.

• Firmas bank-dependent entesouram fundos durante a crise, se comparadas com as firmas nãoalavancadas.