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G G E N E S T A Equity & Bond Research

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AdUX (ex HiMedia)

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois

+16,1 % -1,4 % +43,1 %

Chiffres clés Ratios

2014 PF 2015 2016E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

CA (M€) 75,6 64,7 58,2 83,0 VE / CA NS 0,1 0,2 0,2 0,2

Evolution (%) - -14,4% -10,1% 16,9% VE / EBITDA NS NS 32,0 5,4 3,0

EBITDA (M€) -8,2 -10,4 0,4 4,2 VE / ROC NS NS NS 13,4 4,4

ROC (M€) -10,0 -11,6 -0,9 2,9 P / E NS NS NS 19,6 6,5

Marge sur ROC (%) -13,2% -18,0% -1,6% 3,5%

Res. Net. Pg (M€) 5,2 -39,7 0,0 2,7 Gearing (%) -41% -23% -4% -12% -27%

Marge nette (%) 6,9% -61,3% 0,1% 3,3% DN/EBITDA NS NS -2,5 -1,4 -1,9

BPA 0,01 -13,40 0,02 0,95 RCE (%) 11,1% NS 0,3% 6,8% 22,6%0,32

Agenda

Chiffre d'affaires FY 2016 publié le 9 février 2017

2017E

71,0

22,0%

2,4

1,0

1,3%

0,9

1,3%

Flottant : 52,0 % ; C.Zimmermann : 13,1 % ; UI : 10,7 % ;

Eximium : 8,7 % ; Management: 5,0 % : Autodét : 10,0 %

Nombre d'actions 2 886 088

Volume quotidien 21 568 €

Taux de rotation du capital (1 an) 31,17 %

Plus Haut (52 sem.) 8,52 €

Plus Bas (52 sem.) 3,62 €

Actionnariat

Capitalisation boursière

Valeur d'entreprise 12,8 M€

Flottant 9,32 M€ (52 %)

17,9 M€

Code Reuters / Bloomberg HIMD.PA /HIM:FP

Opinion 1. Achat Fort

Cours (clôture au 14 nov 2016) 6,21 €

Objectif de cours 12,00 € (+93,2 %)

Données boursières

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

nov.-15 janv.-16 mars-16 mai-16 juil.-16 sept.-16

Hi-Media CAC All-Tradable (rebasé)

INIT

IAT

ION

DE

CO

UV

ER

TU

RE

Media / Internet

Date de première diffusion : 15 novembre 2016

AdUX (ex HiMedia)

Un renouveau porté par une nouvelle stratégie

De HiMedia à AdUX

Partant du constat que les campagnes de marketing digital sont de moins en moins performantes en raison principalement 1/ de formats trop intrusifs desservant les utilisateurs, 2/ de l’utilisation de plus en plus importante d’adblockers et 3/ d’un taux de fraudes élevé, HiMedia a décidé de réagir afin d’améliorer l’expérience utilisateur et de reconstruire un cercle vertueux à la fois profitable aux utilisateurs, aux annonceurs et aux éditeurs.

Afin d’exprimer cette nouvelle stratégie, HiMedia a fait le choix de dorénavant s’appeler AdUX et de proposer une vision claire de sa stratégie axée autour de 3 marques, 1/ le native advertising avec Quantum, 2/ la publicité locale avec AdMoove et 3/ les activités de régie traditionnelle avec AdPulse.

Une mutation engagée dès 2015…

Cette nouvelle stratégie s’accompagne de perspectives favorables, le groupe ayant profondément restructuré et assaini sa structure depuis 2015. Outre la restructuration des activités, AdUX s’est très tôt attaché à développer des relais de croissance aux activités de régie traditionnelle, avec le native advertising et la publicité locale. Ces activités de croissance représentent aujourd’hui plus de la moitié des revenus du groupe et devraient être le moteur de la croissance à court et moyen termes.

…devant permettre de retrouver une dynamique de croissance rentable

L’évolution des activités, la nouvelle stratégie et les restructurations opérées devraient permettre à AdUX d’afficher dès 2017 le retour à un cycle de croissance rentable non consommateur de cash. L’inflexion positive est d’ores et déjà visible au S1 2016, avec notamment la forte croissance des activités Quantum et AdMoove, la nette recovery de la marge brute sur les activités de régie traditionnelle. Ainsi, le groupe prévoit d’afficher un EBITDA positif en 2016.

Un titre très largement sous valorisé : Opinion Achat Fort

Après des années de difficultés, AdUX réenclenche aujourd’hui un cycle de croissance rentable sur la base d’une stratégie claire, basée sur de réelles perspectives de croissance, d’une structure saine et de moyens financiers à la hauteur des ambitions du groupe.

Ainsi, nous estimons aujourd’hui qu’AdUX est clairement sous valorisé au regard de ses perspectives. Notre valorisation, basée sur la méthode DCF et des Comparables Boursiers, fait ressortir une valeur par titre de 12,00 €, soit un potentiel d’upside de presque +100 %.

Thomas DELHAYE Analyste Financier [email protected] 01.45.63.68.88



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15 novembre 2016 AdUX (ex HiMedia)

Présentation de la société

Une société recentrée sur son cœur de métier…

Auparavant présent sur 3 métiers (régie publicitaire, monétique et édition), AdUX est aujourd’hui recentré autour de son cœur de métier, à savoir le marketing digital. Au travers de 3 marques, Quantum (native advertising), AdMoove (publicité locale) et AdPulse (performance et brand content), le groupe est capable de proposer des solutions de marketing digital performantes et diversifiées aux annonceurs et aux éditeurs européens.

…et désormais basée sur l’expérience utilisateur

Les performances des campagnes de webmarketing devenant de plus en plus faibles en raison principalement de certaines dérives comme 1/ la publicité intrusive (publicité envahissante et non désirée) entrainant l’installation chez les utilisateurs d’adblockers et 2/ des taux de fraudes élevés (utilisation de bots), AdUX a pris le parti de radicalement changer son approche du métier. Ainsi, le groupe entend désormais orienter sa stratégie vers l’expérience client avec 3 priorités, la native advertising, l’utilité immédiate (publicité locale) et la publicité divertissante. Cette stratégie vise à recréer un cercle vertueux, profitable aux utilisateurs via des contenus divertissants, aux annonceurs grâce à l’amélioration du ROI de leurs campagnes et aux éditeurs grâce à l’amélioration de la monétisation de leurs espaces disponibles.

Une présence internationale dans 9 pays

Malgré les restructurations opérées, AdUX a fait le choix stratégique de conserver ses positions à l’international afin d’y déployer de manière prudente et progressive les activités de Quantum puis d’AdMoove. Ainsi, la société reste présente dans 9 pays, à savoir la France, l’Allemagne, le Portugal, l’Italie, l’Espagne et la Suède pour l’Europe, ainsi qu’au Mexique et aux Etats-Unis pour l’Amérique du Nord.

Méthode de valorisation

DCF Pour l’exercice 2016, nous estimons que le groupe devrait largement atteindre sa guidance, à savoir dégager un EBITDA positif. Ainsi, nous tablons sur un chiffre d’affaires 2016 de 58,2 M€ pour un EBITDA de 0,4 M€. Pour 2017, nous attendons un retour à la croissance accompagné d’une rentabilité positive, avec un chiffre d’affaires attendu de 71,0 M€ (+22,0 % yoy) et un résultat opérationnel de 1, M€. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources de 13,53 % valorise le titre à 13,14 € par action.

Comparables Nous avons composé notre échantillon de sociétés présentes sur tout ou partie des activités d’AdUX, avec Antevenio, AdPepper, 1000mercis, Weborama, ConcoursMania, Netbooster et AdThink Media.. L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation de l’action de 10,85 € par titre.

Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des valorisations issues des méthodes DCF et par comparaison boursière, ressort à 12,00 € par action, soit un potentiel d’upside significatif de +93,2 % par rapport au cours de 6,21 € à la clôture du 14 novembre 2016.

Synthèse et Opinion

Un positionnement clair sur le native advertising et la

publicité locale Outre la restructuration des activités de régie traditionnelle, la recovery d’AdUX passe principalement par le développement des activités de croissance, à savoir le native advertising avec Quantum et la publicité locale avec AdMoove. Le native advertising est un format publicitaire totalement intégré aux contenus et aux fils d’actualités des sites web / mobiles, format qui s’intègre parfaitement à son environnement (format, charte graphique,…). Il offre l’avantage d’être non intrusif et permet de d’afficher différents contenus (texte, photo ou vidéo). La publicité locale permet, quant à elle, de cibler précisément une cible donnée afin de lui adresser un message personnalisé et localisé.

Un marché du native advertising très dynamique Le positionnement d’AdUX sur le marché du native advertising est aujourd’hui très pertinent au regard de la perte de vitesse du display traditionnel. En effet, le marché du native advertising est actuellement en pleine croissance et devrait connaître d’ici, à 2020, une progression en Europe de +156 % pour atteindre 13,2 Mds€ (source : Yahoo, Enders Analysis), soit 52 % des dépenses du Display. Cette progression du Native Advertising touchera particulièrement le mobile avec une multiplication par 6 du montant des dépenses en Europe (de 1,5 Mds€ en 2015 à 8,8 Mds€ en 2020).

Un titre très largement sous valorisé : Opinion Achat Fort Après des années de difficultés, AdUX réenclenche aujourd’hui un cycle de croissance rentable sur la base d’une stratégie claire, basée sur de réelles perspectives de croissance, d’une structure saine et de moyens financiers à la hauteur des ambitions du groupe.

Ainsi, nous estimons aujourd’hui qu’AdUX est clairement sous valorisé au regard de ses perspectives. Notre valorisation, basée sur la méthode DCF et des Comparables Boursiers, fait ressortir une valeur par titre de 12,00 €, soit un potentiel d’upside de presque +100 %.

SWOT

Forces Faiblesses

- Acteur historique du marché des régies publicitaires en Europe ;

- Une présence forte au niveau européen ;

- Un business model aujourd’hui clairement repositionné sur des activités

de croissance telles que le native advertising ;

- Des technologies performantes ;

- Une structure financière saine.

- Un historique compliqué pouvant desservir la société ;

- Une forte part des revenus encore liée aux activités de régie traditionnelle en décroissance.

Opportunités Menaces

- Prendre une place significative dans le marché du native advertising et de la publicité locale ;

- Conquérir de nouveaux marchés grâce à l’internationalisation des activités.

- Une intensification de la concurrence sur les activités de Quantum et d’AdMoove ;

- Evolution rapide des technologies non anticipées.



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Sommaire

1 Présentation de la société ................................................................................................................................. 4

1.1 Rapide historique du développement d’HiMedia ......................................................................................... 4

1.2 De la restructuration de HiMedia… ............................................................................................................... 5

1.3 …au lancement d’AdUX ................................................................................................................................. 5

1.4 Une implantation historique dans 9 pays permettant un nouveau déploiement à l’International ............. 6

2 AdPulse, un socle rentable avec ses activités de régie traditionnelle… ........................................................... 7

2.1 Des activités de régie traditionnelle basées sur AdPulse Premium et AdPulse Perf & RTB ......................... 7

2.2 Un périmètre sain mais au potentiel de croissance aujourd’hui limité ........................................................ 9

3 …complété par de nouvelles activités de croissance Quantum et AdMoove ................................................. 10

3.1 Quantum, le native advertising, la publicité ciblé moins intrusive ............................................................. 10

3.2 La publicité locale avec AdMoove ............................................................................................................... 11

3.3 Une opportunité en Amérique du Nord sur l’audience hispanophone : Primia Digital ............................. 12

4 Un marché en forte croissance sur les activités de croissance ....................................................................... 12

4.1 La publicité digitale, un marché incontournable en croissance… ............................................................... 12

4.2 …mais un marché demeurant très concurrentiel ....................................................................................... 15

5 Retour sur les résultats S1 2016 et perspectives ............................................................................................ 16

5.1 Inflexion positive de l’activité sur le S1 2016 .............................................................................................. 16

5.2 Retour sur l’activité du T3 2016 : une activité qui se stabilise .................................................................... 17

5.3 Perspectives 2016 - 2018 ............................................................................................................................ 18

6 Valorisation ..................................................................................................................................................... 20

6.1 DCF .............................................................................................................................................................. 20

6.2 Comparables ............................................................................................................................................... 22

7 Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 25

7.1 Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 25

7.2 Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 25

7.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 25

7.4 Ratios financiers .......................................................................................................................................... 26

8 Avertissements importants ............................................................................................................................. 27

8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................ 27

8.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 27

8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 27

8.4 Répartition des opinions ............................................................................................................................. 27

8.5 Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 28



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1 Présentation de la société

AdUX, ex HiMedia, est une société française indépendante, cofondée en 1996 par Monsieur Cyril Zimmermann (actuel PDG du groupe), spécialisée dans le marketing digital. Après une phase de développement basée sur 3 métiers (Marketing Digital, Paiement et Edition), le groupe est aujourd’hui entièrement recentré autour de son cœur de métier, à savoir la publicité digitale.

1.1 Rapide historique du développement d’HiMedia

1996 - 2000 : Création d’HiMedia, avec une activité à l’origine de régie publicitaire proposant des espaces de communication sur CD-ROM et divers supports (Internet, radio et presse). Rapidement, la société a compris le très fort potentiel d’Internet et a orienté sa stratégie vers les activités de régie publicitaire sur Internet. En 2000, HiMedia réalisait environ 14,6 M€ de chiffre d’affaires. 2000 - 2002 : Introduction en bourse du groupe afin de financer la croissance, organique et externe (plusieurs acquisitions ciblées en France et en Europe). Compte tenu de l’explosion de la bulle Internet dans les années 2000, le groupe a fait face a une baisse brutale des dépenses des annonceurs et a souffert d’une trop importante dépendance clients. Les revenus ont ainsi été divisés par 2 entre 2001 et 2002 (de 18 M€ à 9 M€). 2003 – 2006 : Afin d élargir son offre de produits et de services auprès de ses clients mais également de développer un nouveau pôle de croissance, HiMedia a fait le choix stratégique de compléter ses solutions de monétisation d’audience grâce aux services de micro-paiement. Dans ce sens, le groupe a réalisé en 2003 l’acquisition de la société Mobiquid (acquisition complétée par le rachat d’Allopass en 2006). 2006 – 2008 : Troisième phase du développement d’HiMedia initiée en 2005, à savoir l’édition de sites en propre afin d’y appliquer les méthodes de monétisation maitrisées par le groupe. Le groupe a réalisé deux acquisitions majeurs dans le domaine de l’édition avec 1/ jeuxvideo.com (acquis en 2006 pour 22,9 M€ et cédé en 2014 pour 90 M€) et 2/ Fotolog, (acquis en 2007 pour 65,0 M€) dont l’activité n’a jamais décollé (acquisition totalement dépréciée). 2009 – 2011 : En 2009, HiMedia a réalisé l’acquisition de la société Adlink Media (environ 50 M€ de CA) permettant au groupe d’enrichir sa couverture géographique et d’accroitre davantage sa taille. La croissance organique cumulée aux différentes acquisitions réalisées sur les 3 lignes d’activités permettent à HiMedia d’atteindre un chiffre d’affaires de 230,0 M€ au terme de l’exercice 2011 (point haut historique de l’activité). 2012 – 2013 : A partir de l’exercice 2012, le groupe a fait face sur son métier historique à la fois 1/ à un contexte concurrentiel intense mené principalement par les grands acteurs (Google, etc,…) et 2/ à un environnement sur le marché publicitaire très difficile. Néanmoins, ce contexte n’a pas empêché HiMedia de s’adapter aux nouvelles technologies du marché, le groupe poursuivant la migration de l’ensemble de son inventaire sur sa plateforme ad-exchange lancée en 2011. 2014 – 2015 : Afin d’accélérer le développement de ses nouvelles activités et de se recentrer autour de son cœur de métier, HiMedia a procédé à 2 opérations majeures, à savoir 1/ la cession de son célèbre site jeuxvideo.com à Webedia pour 90 M€ au mois de juin 2014 et 2/ la scission d’HiMedia avec HiPay, l’activité de paiement. Suite à ces opérations, HiMedia, recentré exclusivement sur son cœur de métier et doté de moyens financiers importants, entreprend un très vaste plan de restructuration ayant pour objectif de retrouver un périmètre d’activité sain (arrêt des contrats à minimums garantis) et de se concentrer sur les activités présentant le plus de potentiel de croissance et de rentabilité (publicité locale, mobile, Native Advertising,…). 2016 : HiMedia annonce un nouveau plan stratégique visant à reconstruire un cercle vertueux dans le domaine de publicité digitale, profitable aussi bien aux annonceurs, aux éditeurs et aux consommateurs. Afin de traduire cette nouvelle stratégie et de reposer les bases d’une croissance profitable et durable, le groupe décide de se renommer AdUX.



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1.2 De la restructuration de HiMedia…

Début 2015, HiMedia a procédé à de profondes restructurations de ses activités afin de retrouver une dynamique de croissance rentable. Ces restructurations ont notamment porté sur deux mesures, à savoir 1/ couper les foyers de perte sur l’activité traditionnelle de régie en mettant fin aux contrats à minimums garantis et 2/ accélérer le développement des activités de croissance, à savoir la publicité locale et la native advertising. FIN DES CONTRATS A MINIMUM GARANTIS

Face à l’évolution du marché publicitaire en 2014, période pendant laquelle les annonceurs ont progressivement basculé leurs investissements marketing du display classique (CPC, CPM) vers de nouveaux formats comme le native advertising ou la publicité à la performance, HiMedia s’est retrouvé à devoir assumer des contrats à minimums garantis passés avec des éditeurs et ce, bien que les volumes envoyés par les annonceurs aient fortement baissés. Dans ce contexte où HiMedia avait à supporter de fortes pertes compte tenu des minimums garantis, le groupe a fait le choix début 2015 d’accélérer la sortie de ces contrats (coûts de sortie global estimé à 1,2 M€). La rupture de ces contrats a entrainé une perte de chiffre d’affaires de l’ordre de 10 M€ mais a surtout permis d’éviter de nouvelles pertes (10 M€ de CA pour 9 M€ de pertes environ). Aujourd’hui, il n’existe plus aucun contrat à minimums garantis chez HiMedia. Le groupe a également procédé à 1/ la dépréciation de goodwill pour 21,5 M€ sur les activités traditionnelles en France, Italie, Portugal et Suède. ACCELERER LE DEVELOPPEMENT DE NOUVELLES ACTIVITES

Conjointement à la restructuration de ses activités traditionnelles, HiMedia a décidé d’accélérer le développement de nouvelles technologies en axant ses investissements autour de solutions innovantes, telles que la native advertising, la publicité locale (Drive to Store) et le brand content. Ainsi, la société a procédé à plusieurs acquisitions ou renforcements stratégiques, comme AdMoove (acquisition début 2015) et Quantum (AdUX est co-créateur avec 49 % des parts en 2014 puis 1

er actionnaire avec 51 % en 2015 et renforcement au capital

en septembre 2016). L’objectif clairement affiché par le groupe est aujourd’hui de constituer un socle durable de revenus et de rentabilité sur les activités traditionnelles et d’aller chercher de la croissance sur les nouvelles activités.

1.3 …au lancement d’AdUX

Après être devenu l’un des principaux vecteurs de publicité, le marketing digital fait aujourd’hui de plus en plus face à un mécontentement massif 1/ des internautes et mobinautes face à des méthodes marketing intrusives et contreproductives, 2/ des annonceurs, l’efficacité des campagnes étant jugée de plus en plus faible (baisse du ROI) et 3/ des éditeurs compte tenu de l’utilisation grandissante des adblocks. Face à ce nouvel environnement de marché, HiMedia a dévoilé le 9 novembre son constat sur le marché publicitaire actuel ainsi que sa nouvelle stratégie, basée sur le respect de l’expérience client et le retour à un cercle vertueux dans la publicité digitale. Afin d’appuyer cette nouvelle stratégie et de traduire la volonté de changement, le groupe a décidé de se renommer AdUX (contraction de advertising et user experience).

Visuel d’AdUX

Source : AdUX



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1.3.1 Un constat, une perte d’efficacité pour l’ensemble des acteurs du marketing digital

Le constat effectué par le groupe sur le marché publicitaire est le suivant :

- une efficacité réduite des campagnes publicitaires actuelles, plus de 50 % des publicités n’étant pas vues. En effet, selon de Kantar Media et Ad Intelligence, « 53 % des impressions servies n’ont jamais été vues » ;

- un taux de fraude élevé, en moyenne 13 % des impressions étant générées par des bots (robots programmés afin de générer des clics). L’Association of National Advertisers et White Ops estiment même que 52 % du trafic acheté est frauduleux aux Etats-Unis. ;

- une utilisation de plus en plus massive des adblocks, les internautes trouvant la publicité trop présente et trop intrusive. Selon Adobe, en Europe, l’utilisation d’adblockers a été multipliée par 4 depuis 2013 avec une pénétration assez disparate, avec 12 % de pénétration en France et jusqu’à 28 % en Suède. Les principales raisons invoquées par les utilisateurs d’adblocks sont : une expérience de navigation gâchée par la publicité, un nombre de sollicitations beaucoup trop important et un risque pour la sécurité (malware) ;

- des formats trop intrusifs. En effet, de nombreux formats très visibles (publicité plein écran, vidéo jouée automatiquement avec le son, pop-up,…). Toujours selon Adobe, la majorité des européens ne désirent pas voir des publicités jouant automatiquement de la musique (par exemple 66 % en France, 60 % au Royaume-Uni) et stoppent leur navigation si une publicité ne peut pas être coupée (50 % au Royaume-Uni, 48 % en France). Selon CSA Research, 83 % des internautes français sont irrités par la publicité online compte tenu de formats 1/ intrusifs avec des fréquences d’affiches élevées et 2/ handicapant l’accès au contenu (lecture trop longue d’une publicité avant l’accès au contenu).

L’ensemble de ces éléments sont ainsi fortement pénalisants, à la fois pour les internautes qui rejettent aujourd’hui les messages publicitaires, pour les annonceurs dont les messages ne sont plus entendus (baisse de l’efficacité des campagnes) et pour les éditeurs qui voient leurs revenus baisser. Face à ce constat, il est aujourd’hui indispensable que le marché publicitaire digital entame une mutation vers des pratiques plus durables avec des formats moins intrusifs, mieux ciblés et mieux perçus. Dans ce sens, AdUX a dévoilé sa nouvelle stratégie et son nouveau positionnement visant à répondre aux nouvelles exigences des internautes, des annonceurs et des éditeurs.

1.3.2 Une stratégie désormais tournée vers l’expérience client

Fort de ce constat, AdUX a engagé une nouvelle stratégie clairement orientée vers l’expérience client avec 3 priorités, la publicité native, l’utilité immédiate (publicité locale) et la publicité divertissante. Afin de répondre à ces priorités, les activités du groupe sont désormais présentées sous trois marques, AdPulse regroupant les activités de régie traditionnelle purgées des formats intrusifs et les activités de croissance que sont Quantum avec le native advertising ainsi qu’Admoove sur la publicité locale.

1.4 Une implantation historique dans 9 pays permettant un nouveau déploiement à l’International

Au fil de son développement, le groupe est progressivement sorti du territoire national afin d’étendre ses activités et ce, principalement en Europe. Ainsi, la société est aujourd’hui présente dans 9 pays, à savoir la France, la Suède, l’Italie, l’Espagne, le Portugal, l’Allemagne, la Belgique, les Etats-Unis et le Mexique. Malgré le contexte difficile en 2015 et les restructurations opérées, AdUX a fait le choix stratégique de conserver ses positions internationales afin de déployer ses activités de publicité locale et de native advertising. Le groupe compte de manière prudente et sélective lancer ses activités de croissance en fonction de la maturité de chacun de ces marchés. Ainsi, sur 2016, le groupe a lancé Quantum en Belgique, Italie et Espagne. En 2017, AdUX devrait poursuivre cette internationalisation, en privilégiant Quantum sur la première partie d’exercice et AdMoove au S2 2016.



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Implantations d’AdUX en Europe Implantations d’AdUX en Amérique du Nord

2 AdPulse, un socle rentable avec ses activités de régie traditionnelle…

2.1 Des activités de régie traditionnelle basées sur AdPulse Premium et AdPulse Perf & RTB

Les activités de régie traditionnelle d’AdUx reposent sur 2 activités, 1/ AdPulse Perf & RTB dédié aux solutions à la performance et programmatiques et 2/ AdPulse Premium spécialisé dans les problématiques de brand content (contenus, vidéos et photos).

2.1.1 AdPulse Perf et RTB

AdPulse Perf & RTB propose des campagnes à la performance et programmatiques sur la base d’inventaires IAB RTB Standard (sans publicité intrusive), vidéos et email marketing. Via sa plateforme, basée sur les technologies d’Appnexus et de Smart Adserver, AdPulse Perf & RTB permet de donner aux annonceurs l’accès à 1/ des inventaires exclusifs d’acteurs comme Pixmania, Wetransfer ou Demotivateur et 2/ l’ensemble des places de marchés disponibles comme Google, Rubicon, Laplacemedia (Le Figaro, TF1,…) et plus récemment à de nouveaux inventaires exclusifs, notamment ceux de Microsoft (Belgique et Portugal). Compte tenu de l’état des lieux réalisés sur la publicité digitale, AdUX a pris le parti de supprimer les formats publicitaires jugées intrusifs à l’image des formats Expand (publicité couvrant la majeure partie de l’écran quand la souris passe dessus), Push Down (bannière extensible descendant du haut d’une page Internet), Rich (animation visuelle ou sonore s’activant automatiquement lors de l’ouverture d’une page web) et In-read (vidéo intégrée à l’intérieur d’un texte). Hormis le format Interstitiel (publicité mobile plein écran apparaissant généralement à l’ouverture d’un site Internet ou entre deux pages web) qui doit encore être remplacé, les autres formats (bannières, pré-roll,…), non intrusifs, sont conservés par le groupe. L’impact financier du retrait des formats intrusifs sur le périmètre d’AdPulse est estimé à environ un million d’euros en année pleine.



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ADPULSE PERF

AdPulse propose à ses clients des solutions de campagnes publicitaires digitales traditionnelles à la performance permettant aux annonceurs de mesurer et de maximiser le ROI de leurs campagnes. Les différents modes d’achat sont principalement :

- le CPV, Coût par Visualisation, méthode de comptabilisation principalement utilisée dans la commercialisation des espaces vidéo (calculs en fonction du nombre de vues et de la durée de visionnage) ;

- le CPL, Coût par Lead, méthode d’achats basée sur le nombre de contacts commerciaux générés ;

- le CPA, Coût par Acquisition, permettant de facturer l’annonceur sur la base d’actions prédéfinies (commandes, rendez-vous,…).

ADPULSE RTB

Le groupe met également au service des annonceurs son expérience en matière de Real Time Bidding, l’achat d’espaces publicitaires en temps réel. Grâce à sa technologie, à des équipes dédiées et à ses connexions avec les principaux trading desk, AdPulse est en mesure de se connecter aux consommateurs de manière précise afin d’adresser le bon message à la bonne personne au bon moment et ce, aussi bien sur ordinateurs que sur mobiles. Le RTB repose sur le principe d’achats aux enchères en temps réel d’espaces publicitaires disponibles selon une manière totalement automatique. Dans la pratique, l’annonceur fixe son enchère maximum afin d’adresser une typologie précise de prospects (âge, localisation, CSP, support,…) et dès qu’une impression publicitaire est disponible et rentre dans les critères de l’annonceur, la publicité est affichée.

Principe du marketing programmatique

Source : Genesta

Consultation d'une page

Internet

Mise aux enchères d'une

impression publicitaire

Confrontation des enchères

Le meilleur enrichisseur

gagne l'impression

La publicité est servie

< 120 millisecondes



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2.1.2 AdPulse Premium

AdPulse Premium est une offre de brand content permettant aux marques de réaliser des opérations publicitaires sur mesure. Ces opérations, non programmatiques, sont notamment diffusées sur les sites partenaires dont les principaux sont WeTransfer, Demotivateur, Notrefamille.com, Il Fatto Quotidiano (Italie), Dailymotion (Europe du Sud) et ViaMichelin (Europe, hors France). AdPulse Premium propose aux annonceurs 3 types de campagnes :

- création de contenus spécifiques à l’image des campagnes réalisées sur le site Démotivateur, permettant notamment aux marques de générer des fans sur les réseaux sociaux ;

- photo sur des affichages plein écran à l’image des campagnes réalisées sur le site WeTransfer ;

- vidéo via des formats innovants et non intrusifs comme la vidéo en fonds d’écran.

AdPulse Content AdPulse Picture

Campagne Panzani sur Démotivateur Campagne Badoit sur WeTransfer

Source : AdUX

2.2 Un périmètre sain mais au potentiel de croissance aujourd’hui limité

UNE CONSOLIDATION DU MARCHE DEVANT PERMETTRE A ADPULSE DE CONSERVER UN VOLUME D’ACTIVITES SIGNIFICATIF

Grâce aux restructurations opérées sur son périmètre historique, AdPulse a retrouvé un périmètre d’activité sain permettant 1/ d’être un socle solide pour le développement et le déploiement des nouvelles activités de croissance et 2/ de maintenir les différentes implantations géographiques du groupe, bases de déploiement des activités de croissance à l’international. Toutefois, le marché du display traditionnel n’est aujourd’hui plus amené à progresser au regard des innovations technologiques permettant aujourd’hui de proposer des alternatives plus performantes et plus ciblées. Pour AdPulse, nous estimons que le groupe devrait être en mesure de maintenir son activité en display classique sur les prochains semestres, le basculement de certains clients vers d’autres solutions (native advertising, social,…) devant être compensé par le gain de nouveaux contrats, à l’image 1/ du rachat de la régie d’Orange en Espagne, à Miami et au Mexique et 2/ de celui conclu avec Microsoft début 2016 portant sur la commercialisation d’espaces de certains sites et applications du groupe en Belgique et au Portugal. En effet, le marché tend progressivement à se reconsolider avec l’abandon / la cession de la part de grands acteurs comme Microsoft de la gestion de leurs inventaires en display traditionnel, offrant ainsi à des acteurs comme AdPulse l’opportunité de contrebalancer le basculement des annonceurs vers les nouvelles solutions.



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3 …complété par de nouvelles activités de croissance Quantum et AdMoove

Suite à la réorientation stratégique opérée depuis l’été 2015, AdUX concentre désormais une majeure partie de ses ressources au développement des activités de croissance, activités devant permettre au groupe de retrouver sa dynamique. Ces activités de croissance sont axées autour du native advertising, de la publicité locale, du mobile et des activités américaines dédiées à la communauté hispanophone. Ces nouvelles activités représentent d’ores et déjà plus de la moitié des revenus du groupe au T3 2016 (55,3 %).

3.1 Quantum, le native advertising, la publicité ciblé moins intrusive

Face à une publicité omniprésente et intrusive de plus en plus contrée par les adblocks, les acteurs du webmarketing ont mis au point une nouvelle génération de publicité totalement intégrée aux contenus web et mobile, le native advertising. Ce format publicitaire est en effet totalement intégré aux contenus et aux fils d’actualités des sites web / mobiles et s’intègre parfaitement à son environnement (format, charte graphique,…). Publicité native intégrée dans le fil Publicité native intégré aux sites mobiles

d’actualités du site lefigaro.fr

Source : lefigaro.fr Source : AdUX

QUANTUM, LA SOLUTION DE NATIVE ADVERTISING DU GROUPE

Créée en 2014, Quantum est une plateforme globale de native advertising mise à disposition des annonceurs, agences, trading desks et médias permettant de créer, diffuser et optimiser la campagne de native advertising en RTB. La plateforme Quantum permet de diffuser des campagnes natives de manière automatique et ce, en multi-devices (ordinateur, smarphones et tablettes), multi-environnements (page web, email et application) et en multi-contenus (texte, image et vidéo). Selon Quantum, cette solution apporte aux éditeurs et aux groupes publicitaires une nette amélioration de la visibilité des publicités (temps passé de 200 secondes), permettant notamment un meilleur taux de clic par rapport aux solutions traditionnelles (x10 à x30) et diminuant le taux de rebond (-20 %). De plus, le caractère moins intrusif du native advertising permet de considérablement améliorer l’expérience utilisateur et de ce fait de limiter l’installation d’adblockers (logiciels permettant de bloquer l’affichage des publicités). Conformément à la nouvelle stratégie, Quantum s’engage à utiliser uniquement des formats non intrusifs et de lutter activement contre la fraude.



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Multi-devices Multi-environnements Multi-contenus

Source : Quantum

La solution programmatique s’appuie sur un adserver propriétaire et est connectée à la majorité des DSP et SSP de la place. Le groupe a notamment développé une solution de raccordement simple, via son API, permettant aux annonceurs et éditeurs de très facilement se connecter à la plateforme. L’ensemble des fonctionnalités de la plateforme programmatique est accessible via une plateforme unique. Basée sur une interface unique et simple, la solution d’HiMedia compte déjà plus de 200 clients comme la SNCF, Toyota, Canal+, Samsung, Europcar,….

3.2 La publicité locale avec AdMoove

Second axe fort de croissance pour HiMedia, la publicité locale, dite de Drive-to-store, est une activité de plus en plus plébiscité par les acteurs locaux. En effet, cette solution permet aux annonceurs locaux (enseignes locales et magasins indépendants) et nationaux de cibler précisément la diffusion de leurs campagnes (géographiquement, segmentation précise du public visé,…) et ce, sur des opérations de communications locales. AdUx commercialise également depuis début 2016 des inventaires géolocalisés premiums provenant de partenaires via une place de marché privée Geoloc+. LA PUBLICITE GEOCIBLEE SUR MOBILES

AdMoove, société acquise en janvier 2015, est un spécialiste de la publicité géolocalisée sur mobiles. La technologie propriétaire, opérée via SmartAdserver, développée par la société permet de servir les attentes des annonceurs nationaux et locaux dans leurs besoins de communications sur mobiles. AdMoove agrège un fort réseau d’applications et de sites mobiles (20minutes, La Chaîne Météo, BFM TV,…) capable de toucher une large audience et de la géolocaliser à 10 mètres près (selon une étude réalisée par l’institut CSA, 86 % des géolocalisations opérées par AdMoove sont précises à 100 mètres près et 69 % des géolocalisations à 10 mètres près).

Exemples du réseau de 30 sites et applications mobiles

Source : AdMoove

LA PUBLICITE SUR INTERNET

AdMoove est également une régie publicitaire sur Internet principalement spécialisée dans la publicité locale via mapubfacile.com. La solution est capable de cibler précisément une audience spécifique afin de lui adresser le bon message au bon moment.

En plus de la France, la solution d’AdMoove sur Internet est présente grâce à des partenariats au Brésil et à une filiale locale en Suède.



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3.3 Une opportunité en Amérique du Nord sur l’audience hispanophone : Primia Digital

Issue de l’acquisition des filiales d’Orange dévolues au marché hispanique, les activités nord américaine du groupe (Primia Digital) sont dédiées aux activités de régie publicitaire à destination de l’audience hispanophone des Etats-Unis et du Mexique. Basé à Miami, Primia Digital propose un large panel de solutions, de la régie traditionnelle à la régie programmatique en passant par les solutions de brand content et de ciblage et ce, sur l’ensemble des canaux digitaux (web, mobile et tablette). AdUX se base notamment sur des partenariats forts avec des sites Internet locaux et régionaux comme StarMedia, Doctissimo, Melty, enfemenino, The Weather Chanel,….L’ensemble des sites partenaires permet de s’adresser à une audience hispanophone de 49 M de VU, dont 10 M de VU aux Etats-Unis. Le positionnement d’AdUX en Amérique du Nord repose sur la volonté de se positionner sur les activités de niches sur lesquelles 1/ le groupe possède une réelle valeur ajoutée et 2/ il existe un fort potentiel de croissance rentable. Selon nous, en plus d’apporter du volume d’activité, cette implantation permet à AdUX d’être implanté aux Etats-Unis et de pouvoir 1/ développer de manière opportuniste certains marchés et 2/ rester au contact des dernières innovations en matières de publicité digitale.

4 Un marché en forte croissance sur les activités de croissance

4.1 La publicité digitale, un marché incontournable en croissance…

Le digital est aujourd’hui le second vecteur de communication publicitaire en France, après avoir dépassé la presse, et talonne désormais la TV (l’ayant même dépassé sur le T1 2016). Selon SRI/PwC, le marché de la publicité digitale évolue toujours sur un rythme dynamique (+6,0 % yoy en 2015 en France), porté par les croissances respectives du Search (+4,0 % yoy en 2015 en France), le Display (+10,0 % yoy en 2015 en France) et des Autres leviers (affiliation, emailing,…).

Evolution des principaux segments du digital, en M€

Source : SRI / PwC

Le Display est le segment le plus dynamique en affichant une croissance de +10,0 % (le display représentant 33 % des investissements publicitaires digitaux en France), toutefois, cette progression masque une forte disparité entre la croissance du display classique et les nouvelles technologies du display, notamment le native advertsising.

1 745

957

426

1 815

1 051

434

Search Display Autres leviers

2015 2016



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4.1.1 Un marché du display traditionnel qui devrait s’éroder progressivement…

UN MARCHE DU DISPLAY CLASSIQUE AUJOURD’HUI MATURE

Dans un marché global du display toujours en forte croissance, le marché du display classique (bannières, pavé, billboard,…) tend progressivement à baisser en raison notamment 1/ de nouvelles solutions display plus performantes (native advertising, publicité ciblée,…) et 2/ de l’utilisation de plus en plus massive d’adblockers permettant de refuser l’affichage de publicités display classiques. Selon Adobe, la performance du display traditionnel serait en nette baisse, avec un trafic généré par les solutions de display classique en baisse de -50 % entre le T2 2013 et le T2 2016 en Europe. En France, les investissements en bannières classiques ont très légèrement baissé (-0,2 %) entre 2014 et 2015 selon SRI / PwC, à 623 M€.

Evolution des investissements display en France, en M€

Ancien périmètre* Nouveau périmètre*

*le nouveau périmètre intégrant les données de l’IREP et de l’enrichissement des déclaratifs UDECAM et SRI

Source : SRI / PwC

4.1.2 …au profit de nouvelles solutions performantes

UN MARCHE DU NATIVE ADVERTISING EN PLEINE CROISSANCE

Le marché du Native Advertising est actuellement en pleine croissance et devrait connaître d’ici à 2020 une progression en Europe de +156 % pour atteindre 13,2 Mds€ (source : Yahoo, Enders Analysis), soit 52 % des dépenses du Display. Cette progression du Native Advertising touchera particulièrement le mobile avec une multiplication par 6 du montant des dépenses en Europe (de 1,5 Mds€ en 2015 à 8,8 Mds€ en 2020).

Dépenses en Native Advertising en Europe 2014 – 2020E, au global et par support

Source : Yahoo / Enders Analysis

562 562542

512

624 623

2011 2012 2013 2014 2014 2015

3,2 3,7 4,1 4,4 4,4 4,4 4,4

0,71,5

2,63,9

5,47,1

8,8

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Ordinateur Mobile

3,9

5,2

6,7

8,3

9,8

11,4

13,2



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Enfin, l’étude Yahoo / Enders Analysis prévoit également que l’augmentation du Native Advertising passera par les réseaux sociaux, les investissements devant progresser en Europe de 2,0 Mds€ en 2015 à 6,3 Mds€ en 2020. Concernant la France, le Native Advertising devrait suivre une même tendance, les dépenses devant être multipliées par 2,4 entre 2015 et 2020 pour atteindre 824 M€.

Progression des dépenses de Native Advertising au Royaume-Uni, Allemagne et France entre 2015 et 2020

Source : Yahoo / Enders Analysis

LE RTB ET LA VIDEO TIRENT EGALEMENT LA CROISSANCE DU DISPLAY NOUVELLE GENERATION

Le RTB s’impose aujourd’hui comme un élément incontournable du display, ce dernier devant poursuivre le basculement des modes d’achat vers le programmatique. En effet, avec une offre de plus en plus sophistiquée, la demande des annonceurs s’avère désormais très exigeante tant sur la performance de la campagne, la maitrise du ROI que sur la collecte de datas. En 2015, les achats programmatiques en France ont représenté 40 % des achats display contre 27 % en 2014, ce qui représente une croissance du RTB de +60,0 % yoy, à 423,0 M€. La vidéo n’est pas en reste en progressant de +35,0 % yoy entre 2014 et 2015, pour atteindre un montant de 309 M€, soit environ 30 % du marché du display. Il est intéressant de noter que 35 % des achats vidéo sont réalisés en programmatique. Cette bonne tendance devrait également se poursuivre et ce, notamment grâce à l’IPTV (TV sur tablettes, VOD, replay,…).

Evolution des investissements display vidéo en France, en M€

Ancien périmètre* Nouveau périmètre*

*le nouveau périmètre intégrant les données de l’IREP et de l’enrichissement des déclaratifs UDECAM et SRI

Source : SRI / PwC

1,6

0,50,3

3,9

1,7

0,8

Royaume-Uni Allemagne France

2015 2020E

67

102

136

224 230

309

2011 2012 2013 2014 2014 2015



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4.2 …mais un marché demeurant très concurrentiel

Sur l’ensemble de ses activités, AdUX fait face à un univers concurrentiel dense, dénombrant de nombreux acteurs de toutes tailles, allant d’acteurs locaux spécialisés à de grands groupes internationaux couvrant une grande partie des métiers du marketing digital (Google, Facebook,…). Néanmoins, nous pouvons identifier certains acteurs ayant des positionnements, des implantations et des tailles proches à celles d’AdUX.

Principaux concurrents d’AdUX sur le marché français et européen

Source : Genesta

Face à cet environnement concurrentiel, AdUX possède, selon nous, les qualités nécessaires afin de poursuivre son développement sur les activités de croissance. En effet, le développement de Quantum et d’AdMoove pourra s’appuyer sur 1/ l’expérience acquise depuis de nombreuses années sur les activités de régie, 2/ des technologies fortes et maitrisées, 3/ des équipes dédiées et expérimentées et 4/ des implantations géographiques fortes en Europe et en Amérique du Nord. Sur les activités de régie traditionnelle, comme évoqué dans la partie 2.2, le marché tend progressivement à se consolider, de nombreux grands acteurs ayant tendance à se séparer progressivement de leurs activités de display traditionnel, à l’image de Microsoft ou Orange. Dans un marché structurellement en recul, AdUX apparait aujourd’hui comme un acteur incontournable de la consolidation.

Régie traditionnelle

Native advertising

Publicité locale



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5 Retour sur les résultats S1 2016 et perspectives

5.1 Inflexion positive de l’activité sur le S1 2016

NETTE REMONTEE DE LA MARGE BRUTE AU S1 2016

Au titre du S1 2016, AdUX a affiché une activité à deux vitesses, avec un repli au global du chiffre d’affaires de -14,8 % yoy à périmètre comparable, soit un chiffre d’affaires de 28,4 M€. D’une part, les activités de régie traditionnelle ont marqué un recul de -42,0 % yoy à PC, à 15,2 M€, compte tenu de l’évolution du périmètre (abandon des contrats non contributifs) et d’autre part, les activités de croissance ont affiché une très forte croissance de +83,3 % yoy, à 13,2 M€. Malgré la baisse du chiffre d’affaires sur la période, l’inversion de tendance est belle et bien en marche et est particulièrement visible sur la marge brute qui progresse de + 122,0 % yoy à 13,1 M€, soit un taux de marge brute de 46,1 %. Ce niveau relativement élevé de marge brute provient conjointement 1/ de la forte hausse de la marge brute des activités de régie traditionnelle compte tenu du recentrage autour des contrats contributifs et à de la comptabilisation de certains contrats dont le chiffre d’affaires est entièrement comptabilisé en marge brute et 2/ d’un niveau élevé de marge brute sur les activités de croissance.

Evolution du chiffre d’affaires et de la marge brute

Source : AdUX

UN EBITDA POSITIF SUR LE S1 2016 GRACE A UNE STRUCTURE OPTIMISEE

Grâce à la hausse de la marge brute et à l’adaptation de la structure de coûts au volume d’activités (charges externes -20,8 % yoy, charges de personnel -13,1 % yoy), AdUX a retrouvé un EBITDA positif sur le S1 2016, de 0,3 M€. Le résultat opérationnel ressort, quant à lui, à 0,8 M€ après 0,9 M€ d’amortissements et surtout un produits non courant de 1,4 M€ lié essentiellement à la cession sur le marché de titres HiPay.

Compte de résultats simplifié d’AdUX au S1 2016

Source : AdUX

En M€ S1 2015 S1 2016

Chiffre d'affaires 32,6 28,4

en % de var - -14,8 %

dont activités de régie traditionnel le 25,1 15,2

en % de var - -42,0 %

dont activités de croissance 7,5 13,2

en % de var - +83,3 %

Marge Brute 5,9 13,1

en % de var - +122,0 %

en % du CA 18,1 % 46,1 %

dont activités de régie traditionnel le 2,1 6,5

en % de var - +209,5 %

en % du CA régie traditionnelle 8,4 % 42,8 %


en % de var - +73,7 %

en % du CA activité de croissance 50,7 % 50,0 %

en M€ S1 2015 S1 2016


Marge Brute 5,9 13,2

Charges externes 5,3 4,2

en % de var - -20,8 %

en % du CA 16,3 % 14,8 %

Charges de personnel 9,9 8,6

en % de var - -13,1 %

en % du CA 30,4 % 30,3 %

EBITDA -9,4 0,3

Dotation aux amortissements 1,0 0,9

ROC -10,4 -0,6

Autres produits et charges non courants -14,6 1,4

ROP -25,3 0,8

en % du CA - 2,8 %

Résultat financier -0,3 -0,2

Impôts -4,0 -0,4

Résultat net -31,7 0,2

en % du CA - 0,9 %

Dont part du groupe -31,5 0,5



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UN BILAN SAIN CUMULE A DES MOYENS FINANCIERS SOLIDES

D’un point de vue bilanciel, la société affiche des capitaux propres de 20,2 M€ au 30 juin 2016 et une trésorerie nette de +2,9 M€ (trésorerie brute de +5,2 M€). A noter que cette position de trésorerie nette positive n’intègre pas les 7,7 % détenus dans HiPay pour une valorisation d’environ 4,1 M€ au 30 septembre 2016. Selon nous, AdUX n’a pas vocation à conserver cette participation, cette dernière pouvant être utilisée par le groupe afin d’accélérer sa croissance, notamment externe.

5.2 Retour sur l’activité du T3 2016 : une activité qui se stabilise

Au titre du T3 2016, AdUX a affiché un chiffre d’affaires de 12,3 M€ (-3,0 % yoy), quasi stable yoy, marquant une stabilisation progressive de l’activité. Ainsi, la forte progression des activités de croissance permet aujourd’hui de quasiment compenser le repli des activités de régie traditionnelle, repli attribuable à 1/ une saisonnalité défavorable des mois d’été et 2/ un effet de base négatif lié à la sortie des derniers contrats à minimum garantis sur le S2 2015. Du point de vue de la marge brute, cette dernière progresse en atteignant 43,9 % du chiffre d’affaires (vs. 42,1 % au T3 2015) et ce, notamment grâce à la recovery de la marge brute des activités de régie traditionnelle. Concernant l’EBITDA, il ressort sur le T3 2016 en amélioration à -0,7 M€ (vs. -1,6 M€ au T3 2015).

Chiffre d’affaires T3 2016

Source : AdUX

La bonne tendance d’activité permet ainsi à AdUX de confirmer ses objectifs, à savoir dégager un EBITDA positif en 2016 et afficher un retour à la croissance sur l’ensemble de son périmètre en 2017.

En M€ T3 2015 T3 2016


en % de var - -3,0 %

dont activités de régie traditionnelle 8,4 5,4

en % de var - -35,0 %


en % de var - +61,0 %

Marge Brute 5,3 5,4

en % de var - +1,9 %

en % du CA 42,1 % 43,9 %

dont activités de régie traditionnelle 3,3 2,3

en % de var - -30,3 %

en % du CA régie traditionnelle 39,3 % 42,6 %


en % de var - +55,0 %

en % du CA activité de croissance 47,6 % 45,6 %



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5.3 Perspectives 2016 - 2018

5.3.1 Une dynamique de croissance portée par les activités de croissance

Grâce aux restructurations opérées en 2015 et à la traction des activités de croissance, nous estimons que AdUX devrait être en mesure de retrouver une dynamique de croissance dès 2017. En effet, la forte progression attendue de Quantum et AdMoove cumulée à une stabilisation progressive d’AdPulse (activités de régie traditionnelle) devrait permettre à AdUX de dégager une croissance à deux chiffres dès 2017. Concernant la marge brute, nous estimons que la marge brute des activités de régie traditionnelle devrait se stabiliser autour de 40 %, conformément aux pratiques du marché. Concernant les activités de croissance, la marge brute devrait, selon nous, décroitre progressivement pour atteindre un niveau d’équilibre aux alentours de 45 %. Ainsi, sur l’ensemble du périmètre du groupe, la marge brute devrait osciller entre 42 % et 44 % à moyen terme.

Perspectives de chiffre d’affaires et de marge brute 2016E - 2018E

Sources : AdUX, estimations Genesta

5.3.2 Une recovery de la rentabilité prévue dès 2016

UNE AMELIORATION DE TENDANCE QUI DEVRAIT SE CONFIRMER SUR LE S2 2016…

Suite aux restructurations opérées en 2015 et à un S1 2016 marquant le retour à un EBITDA positif, nous estimons que le groupe devrait confirmer cette bonne tendance comme AdUX le prévoit (dégager un EBITDA positif en 2016). Ainsi, sur l’ensemble de 2016, nous prévoyons un chiffre d’affaires de 58,2 M€, en recul de -10,1 % yoy, mais marquant toutefois une nette amélioration de la marge brute à 26,7 M€, soit un taux de marge brute de 45,9 %. Du point de vue de la rentabilité, nous estimons que la hausse de la marge brute, conjuguée à la bonne maîtrise des charges d’exploitation, devrait permettre à AdUX d’afficher un EBITDA de 0,4 M€. …QUI DEVRAIT PERMETTRE AU GROUPE DE RETROUVER UNE DYNAMIQUE DE CROISSANCE RENTABLE DES 2017

Le retour à un EBITDA positif en 2016, auquel s’ajoute une dynamique de croissance retrouvée, nous amène à attendre dès 2017 une nouvelle dynamique de croissance rentable autour de deux pôles contributifs. Les objectifs du groupe reposent à la fois sur une activité de régie traditionnelle génératrice de cash et des activités de croissance ne nécessitant plus de lourds investissements pour croître. Nous estimons que les charges d’exploitation devraient évoluer bien moins vite que l’activité et ce, malgré les quelques recrutements prévus (notamment sur le développement international) et ainsi permettre un effet levier sur les marges.

En M€ 2015 2016E 2017E 2018E

Chiffre d'affaires 64,7 58,2 71,0 83,0

en % de var - -10,1 % +22,0 % +16,9 %

dont activités de régie traditionnelle 47,6 27,8 26,6 27,2

en % de var - -41,7 % -4,2 % +2,4 %

dont activités de croissance 17,9 30,4 44,4 55,8

en % de var - +69,8 % +45,9 % +25,6 %

Marge Brute 19,4 26,7 31,3 36,1

en % de var - +37,9 % +17,3 % +15,2 %

en % du CA 29,9 % 45,9 % 44,1 % 43,5 %

dont activités de régie traditionnelle 2,3 11,8 10,6 10,5

en % de var - +413,3 % -9,9 % -1,6 %

en % du CA régie traditionnelle 4,8 % 42,5 % 40,0 % 38,4 %

dont activités de croissance 3,8 14,9 20,7 25,6

en % de var - +292,4 % +38,8 % +23,9 %

en % du CA activité de croissance 21,2 % 49,0 % 46,6 % 46,0 %



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Compte de résultats prévisionnel simplifié 2016E – 2018E

Sources : AdUX, estimations Genesta UNE STRUCTURE BILANCIELLE QUI DEVRAIT DAVANTAGE SE RENFORCER

Ce retour anticipé à une dynamique de croissance rentable devait rapidement permettre au groupe de retrouver des cash flow positifs, aidé par des CAPEX plus mesurés (de 1,2 M€ à 1,3 M€). Le groupe dispose, selon nous, des moyens financiers nécessaires afin de financer sa croissance et d’absorber la hausse d’activité. Toutefois, en 2016, la génération de cash devrait être bridée par une hausse du BFR (BFR qui est structurellement négatif), hausse provenant de la montée en puissance des activités de croissance.

en M€ 2015 2016E 2017E 2018E

Chiffre d'affaires 64,7 58,2 71,0 83,0

en % de var - -10,1 % +22,0 % +16,9 %

Marge Brute 19,4 26,7 31,3 36,1

en % de var - +37,9 % +17,3 % +15,2 %

en % du CA 29,9 % 45,9 % 44,1 % 43,5 %

Charges externes 11,3 9,0 11,0 13,0

en % de var - -20,6 % +22,2 % +18,1 %

en % du CA 17,5 % 15,4 % 15,5 % 15,6 %

Charges de personnel 18,4 17,3 18,0 19,0

en % de var - -5,9 % +3,8 % +5,3 %

en % du CA 28,5 % 29,8 % 25,4 % 22,8 %

EBITDA -10,4 0,4 2,4 4,2

en % de var - - +494,5 % +77,4 %

en % du CA - 0,7 % 3,3 % 5,1 %

Dotation aux amortissements 1,3 1,3 1,4 1,3

en % de var - +3,4 % +7,6 % -6,2 %

en % du CA 2,0 % 2,3 % 2,0 % 1,6 %

ROC -11,6 -0,9 1,0 2,9

en % de var - - -203,7 % +201,8 %

en % du CA -18,0 % -1,6 % 1,3 % 3,5 %

Autres produits et charges non courants -20,7 1,4 - -

ROP -32,4 0,4 1,0 2,9

en % de var - - +122,7 % +201,8 %

en % du CA -50,0 % 0,7 % 1,3 % 3,5 %

Résultat financier -0,7 0,0 0,0 0,0

Impôts -4,6 -0,4 0,0 -0,1

Résultat net -39,7 0,0 0,9 2,7

en % de var - -100,1 % +1830,5 % +200,1 %

en % du CA -61,3 % 0,1 % 1,3 % 3,3 %



20


6 Valorisation

6.1 DCF

6.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Critère Echelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du CA (M €) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas d’AdUX, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - -- Prime Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,60% Liquidité 0,40% Taille du CA 0,60% Rentabilité opérationnelle 1,00% Gearing 0,40% Risque Client 0,20% TOTAL 3,20% Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 0,20 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor), d’une prime de marché de 7,85 % (prime calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,29, d’une prime de risque Small Caps de 3,20 % et de l’endettement net négatif de la société au 31 décembre 2015, le taux d’actualisation s’élève à 13,53 %.

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.



21


Taux sans risque

Prime de marché

Beta Prime

Small Caps Coût du capital

Coût de la dette

Levier financier

Taux d'impôts

WACC

0,20 % 7,85 % 1,29 3,20 % 13,53 % NS NS NS 13,53 %

Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

6.1.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 13,53 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :

2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

Chiffre d'affaires 64,744 58,182 70,987 82,990 89,991 95,390 100,160 104,166 107,291 110,510 112,720

Excédent brut d'exploitation -10,365 0,399 2,374 4,211 5,846 6,430 7,073 7,568 7,924 8,162 8,358

Impôt 4,638 0,381 0,040 0,136 0,217 1,669 1,860 2,000 2,092 2,144 2,181

Investissements 3,071 1,200 1,200 1,300 1,300 1,372 1,440 1,498 1,543 1,589 1,637

Variation de BFR 4,690 -1,199 -1,765 -1,256 -0,684 -0,501 -0,300 -0,089 -0,075 -0,025

FCF opérationnels -5,871 2,333 4,540 5,585 4,073 4,274 4,371 4,378 4,504 4,566

FCF opérationnels actualisés -5,822 2,038 3,493 3,785 2,432 2,247 2,025 1,786 1,619 1,445

Source : estimations Genesta

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance des FCF

Valeur %

Période 1-10 ans 15,047 52,6 %

Période 11-20 ans 3,0% 8,290 29,0 %

Taux de croissance à l'infini 2,0% 5,293 18,5 %

Total 28,629 100,0 %

dont valeur terminale 13,583 47,4 %

Source : estimations Genesta

Ainsi, la valorisation d’entreprise de AdUX ressort à 28,629 M€.

6.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :

FCF actualisés (2015-2024) 15,047

+ Valeur terminale actualisée 13,583

+ Titres financiers 4,158

- Provisions 0,000

- Endettement financier net -5,142

- Minoritaires 0,000

= Valeur des Capitaux Propres pg 37,929

Nombre d'actions 2,886

Valeur par action 13,14

In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 13,14 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +111,6 % par rapport au cours de clôture du 14 novembre 2016 de 6,21 €. A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

13,14214938 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

CM

PC

12,53% 13,65 13,74 13,83 13,93 14,04

13,03% 13,31 13,39 13,48 13,57 13,68

13,53% 12,98 13,06 13,14 13,23 13,34

14,03% 12,66 12,74 12,82 12,91 13,00

14,53% 12,36 12,43 12,51 12,59 12,69



22


6.2 Comparables

6.2.1 Choix des comparables

Nous avons donc choisi de constituer notre échantillon de comparables de sociétés présentes sur les métiers d’AdUX. Ainsi, notre échantillon se compose des sociétés : Antevenio : Antevenio est une société espagnole dans les prestations de publicité et de marketing interactifs et articule ses activités selon 4 pôles : la régie publicitaire, la conception/réalisation de campagnes publicitaires, le développement de portails communautaires et enfin, le marketing direct ; AdPepper Media : AdPepper Media est une société néerlandaise spécialisée dans le display, la génération de leads et l’emailing. La société est présente en Allemagne, Espagne et Royaume-Uni. En 2015, AdPepper a réalisé un chiffre d’affaires de 56,0 M€ pour une marge d’EBITDA à l’équilibre ; 1000mercis : 1000mercis est une société technologique notamment spécialisée dans les campagnes RTB, l’emailing et le marketing mobile. Le groupe opère dans 50 pays et est présent en France, au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et à Dubaï. En 2015, 1000mercis a réalisé un chiffre d’affaires de 52,7 M€ pour un EBITDA de 11,9 M€ ; Weborama : Weborama est une société française spécialisée dans le webmarketing. La société propose des solutions de webmarketing et de ciblage comportemental pour le compte d’annonceurs et d’éditeurs, mais également des outils d’Ad Analytics, comme de l’adserving et le tracking. La société opère principalement sur le marché français, mais est également présente en Espagne, en Italie, aux Pays-Bas et au Royaume-Uni. Groupe ConcoursMania : ConcoursMania est une société française spécialisée dans les jeux marketings online. La société propose, sous forme de jeux concours, des solutions permettant aux annonceurs de générer de l’audience qualifiée et de fidéliser les internautes. Netbooster : Netbooster est une société spécialisée dans le webmarketing, incluant une agence SEO, SEM, RTB et eCRM. La société a pour objectif d’élaborer et de mettre en place la stratégie digitale de ses clients. La société compte aujourd’hui 450 collaborateurs ;

AdThink Media : AdThink Media est un groupe français spécialisé dans 3 domaines, la monétisation d’audience (ad premium, RTB,…), l’Edition (site IT professionnels) et le casual gaming. En 2015, le groupe a procédé à une importante réorganisation afin de retrouver une dynamique de croissance rentable, réorganisation portant aujourd’hui ses fruits. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon : CA 16 CA 17 CA 18 EBE 16 EBE 17 EBE 18 REX 16 REX 17 REX 18 RN 16 RN 17 RN 18

Antevenio, S.A. 25,350 27,523 29,064 2,456 3,009 3,477 1,897 2,455 2,973 1,514 1,958 2,270

ad pepper media N.V. 61,842 67,963 77,800 2,374 3,016 4,500 2,128 2,773 4,200 1,780 2,343 3,800

1000mercis SA 58,500 68,000 79,850 13,610 15,700 18,456 10,700 12,700 15,400 6,988 8,466 10,332

Weborama SA 30,000 35,300 39,800 4,500 5,800 7,200 1,200 2,000 2,900 1,400 1,100 2,000

Groupe ConcoursMania SA 15,200 16,200 21,900 1,100 1,500 1,900 0,400 0,900 1,300 0,200 0,500 0,900

Netbooster SA 41,300 44,600 47,700 5,500 6,400 7,050 5,100 5,950 6,600 2,800 3,650 4,150

AdThink Media SA 26,200 27,800 29,400 3,100 3,700 4,000 1,300 2,000 2,200 0,200 1,100 1,100

Source : Infinancials au 14/11/2016

Capitalisation Dette nette Minoritaires VE

Antevenio, S.A. 22,010 -6,204 0,000 15,806

ad pepper media N.V. 52,321 -16,932 0,000 35,389

1000mercis SA 123,109 -12,390 0,000 110,719

Weborama SA 39,476 -1,526 0,000 37,950

Groupe ConcoursMania SA 8,648 0,263 0,000 8,911

Netbooster SA 46,138 5,165 0,000 51,303

AdThink Media SA 11,957 1,807 0,000 13,764

Source : Infinancials au 14/11/2016



23


6.2.2 Valorisation

Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :

VE/CA

16

VE/CA

17

VE/CA

18

VE/ EBE

16

VE/ EBE

17

VE/ EBE

18

VE/REX

16

VE/REX

17

VE/REX

18 PE 16 PE 17 PE 18

Antevenio, S.A. 0,62 0,57 0,54 6,44 5,25 4,55 8,33 6,44 5,32 14,54 11,24 9,70

ad pepper media N.V. 0,57 0,52 0,45 14,91 11,74 7,86 16,63 12,76 8,43 29,40 22,33 13,77

1000mercis SA 1,89 1,63 1,39 8,14 7,05 5,98 10,35 8,72 7,19 17,59 14,48 11,95

Weborama SA 1,26 1,08 0,95 8,43 6,54 5,27 NS 18,97 13,09 28,20 NS 19,74

Groupe ConcoursMania SA 0,59 0,55 0,41 8,10 5,94 4,69 NS 9,90 6,85 NS 17,30 9,61

Netbooster SA 1,24 1,15 1,08 9,33 8,02 7,28 10,06 8,62 7,77 16,48 12,64 11,12

AdThink Media SA 0,53 0,50 0,47 4,44 3,72 3,44 10,59 6,88 6,26 NS 10,87 10,87

Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour AdUX en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon. CA 16 CA 17 CA 18 EBE 16 EBE 17 EBE 18 REX 16 REX 17 REX 18 RN 16 RN 17 RN 18

AdUX 58,182 70,987 82,990 0,399 2,374 4,211 0,428 0,954 2,879 0,047 0,914 2,743

Valorisation induite 65,049 70,082 72,000 12,710 25,665 32,805 14,094 19,153 31,880 10,305 22,834 43,289

45,578 50,067 54,433 12,551 24,831 31,495 13,732 17,617 29,998 10,132 21,693 39,790

Valorisation moyenne (€/ action) 20,63 8,09 7,30 8,55

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de AdUX, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à AdUX, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -2,6 % aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables 43,4 M€

Capitalisation non corrigée de la société 32,2 M€

Rapport des capitalisations 74,1 %

Décote à appliquer -2,6 %

Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 20,09 7,88 7,11 8,33

Moyenne 10,85

Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 7,11 € – 20,09 €, et en moyenne à un prix par action de 10,85 €. Sur la base du cours de clôture de l’action AdUX au 14 novembre 2016 de 6,21 €, le titre présente un potentiel d’appréciation de +74,7 %.



24


6.2.3 Méthodologie de la décote/prime

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.

Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.

Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.

La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

<2% -40%

2% -34%

5% -26%

10% -20%

20% -14%

30% -10%

40% -7%

50% -5%

60% -4%

80% -2%

100% 0%

120% 2%

140% 4%

150% 5%

160% 7%

170% 10%

180% 14%

190% 20%

195% 26%

198% 34%

>198% 40%

Décote

Prime



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7 Synthèse des comptes

7.1 Compte de résultats simplifié

7.2 Bilan – principaux agrégats

7.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (en M€) 2014 PF 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

Chiffre d'affaires 75,62 64,74 58,18 70,99 82,99 89,99

% évolut ion - -14,4% -10,1% 22,0% 16,9% 8,4%

Marge Brute 24,06 19,37 26,72 31,34 36,11 39,15

% du CA 31,8% 29,9% 45,9% 44,1% 43,5% 43,5%

Charges externes 13,15 11,31 8,98 10,97 12,95 13,05

% du CA 17,4% 17,5% 15,4% 15,5% 15,6% 14,5%

Charges de personnel 19,14 18,42 17,34 18,00 18,95 20,26

% du CA 25,3% 28,5% 29,8% 25,4% 22,8% 22,5%

Excédent brut d'exploitation -8,23 -10,37 0,40 2,37 4,21 5,85

% évolut ion - 26,0% -103,9% 494,5% 77,4% 38,8%

% du CA -10,9% -16,0% 0,7% 3,3% 5,1% 6,5%

Résultat opérationnel courant -9,99 -11,64 -0,92 0,95 2,88 4,50

% évolut ion - 16,5% -92,1% -203,7% 201,8% 56,2%

% du CA -13,2% -18,0% -1,6% 1,3% 3,5% 5,0%

Produits et charges non courants 27,18 -20,68 1,39 0,00 0,00 0,00

Résultat opérationnel 17,10 -32,38 0,43 0,95 2,88 4,50

% évolut ion - -289,3% -101,3% 122,7% 201,8% 56,2%

% du CA 22,6% -50,0% 0,7% 1,3% 3,5% 5,0%

Résultat financier -0,26 -0,73 0,00 0,00 0,00 0,00

Résultat courant avant impôts 16,85 -33,11 0,43 0,95 2,88 4,50

Impôts 6,02 4,64 0,38 0,04 0,14 0,22

% Taux d'impôt effect if - -14,0% NS 4,2% 4,7% 4,8%

Résultat Net part du groupe 5,20 -39,66 0,05 0,91 2,74 4,28

% évolut ion - -863,1% NS NS 200,1% 56,0%

% du CA 6,9% -61,3% 0,1% 1,3% 3,3% 4,8%

Retour à la croissance

anticipé en 2017 grâce à Quantum et

AdMoove

Retour à des niveaux de

marge brute en lignes avec ceux du marché

grâce aux restructurations

opérées sur la régie traditionnelle et

aux marges élevées sur les

activités de croissance

Effet levier positif grâce à la

bonne maitrise des coûts et au retour de la

croissance d'activité

Au 31/12 (en M€) 2014 PF 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

Immobilisations incorporelles 7,72 1,97 2,33 2,69 3,08 3,47

Goodwill 86,45 20,86 20,86 20,86 20,86 20,86

Immobilisations corporelles 1,38 1,53 1,65 1,77 1,90 2,03

Immobilisations financières 4,15 10,42 4,40 4,40 4,40 4,40

BFR NS -19,82 -15,13 -16,33 -18,09 -19,35

% du CA NS -30,6% -26,0% -23,0% -21,8% -21,5%

Dettes financières 2,26 2,29 1,79 1,29 0,79 0,29

Trésoreries et valeurs mobilières 48,73 7,43 2,79 4,66 8,84 14,14

Endettement net -46,47 -5,14 -1,00 -3,37 -8,05 -13,85

Dégradation ponctuelle du

BFR en 2016 afin d'accompagner la croissance des

nouvelles activités.

Toutefois, le BFR demeure largement

structurellement négatif

Au 31/12 (en M€) 2014 PF 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

CAF -12,15 -17,51 1,75 2,37 4,21 5,85

Investissements 4,19 3,07 1,20 1,20 1,30 1,30% du CA 5,5% 4,7% 2,1% 1,7% 1,6% 1,4%

Variation du BFR -0,90 -1,29 4,69 -1,20 -1,77 -1,26

Flux de trésorerie d'exploitation net -15,44 -19,29 -4,14 2,37 4,68 5,80

Niveau de CAPEX faible au

regard des ambitions du groupe



26


7.4 Ratios financiers

Au 31/12 (en M€) 2014 PF 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

Bénéfice net par action 0,01 -13,40 0,02 0,32 0,95 1,48

% évolut ion NS NS NS NS 200,1% 56,0%

Capitalisation boursière NS 12,61 17,92 17,92 17,92 17,92

Valeur d'entreprise NS 7,47 12,78 12,78 12,78 12,78

P/E NS -0,32 NS 19,61 6,54 4,19

P/CF NS -4,21 -6,07 0,61 0,82 1,46

Market to Book NS 0,57 0,68 0,66 0,60 0,52

VE / CA NS 0,12 0,22 0,18 0,15 0,14

VE / EBITDA NS NS 32,01 5,38 3,04 2,19

VE / ROC NS NS NS 13,40 4,44 2,84

VE / ROP NS NS 29,84 13,40 4,44 2,84

EBITDA / CA -10,9% -16,0% 0,7% 3,3% 5,1% 6,5%

ROC / CA -13,2% -18,0% -1,6% 1,3% 3,5% 5,0%

ROP / CA 22,6% -50,0% 0,7% 1,3% 3,5% 5,0%

Résultat net / CA 6,9% -61,3% 0,1% 1,3% 3,3% 4,8%

Gearing -41,0% -23,3% -3,8% -12,3% -26,8% -40,3%

Capitaux engagés 99,71 14,96 14,11 13,39 12,15 11,41

RCE 11,1% -247,5% 0,3% 6,8% 22,6% 37,5%

Rentabilité des Fonds Propres 4,6% -179,9% 0,2% 3,3% 9,1% 12,5%

Multiples faibles



27


8 Avertissements importants

8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet www.genesta-finance.com

8.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation de l’analyste, de

Genesta et/ou de ses salariés au

capital de l’émetteur

Participation de l’émetteur au

capital de Genesta

Autres intérêts financiers

importants entre

l’émetteur et Genesta

Existence d’un contrat de teneur

de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et

Genesta

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre de l’établissement

de la présente analyse financière

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement

de la présente analyse financière

Communication de l’analyse financière

à l’émetteur préalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Oui Non Oui*

* Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

15 novembre 2016 Initiation de couverture

Achat Fort 12,00 €

8.4 Répartition des opinions

37% 21% 42%

Répartition des opinions

sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

67% 33%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein

d'un même secteur d'activité

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

42% 25% 33%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni

des prestations de services



28


8.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.

Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.

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