Ägarstrukturens påverkan på avkastningen för...
TRANSCRIPT
Ägarstrukturens påverkan på
avkastningen för IPO:s En studie på den svenska marknaden
Författare: Philip Pahlett
Martin Sandström
Handledare: Christopher von Koch
Medbedömare: Magnus Willesson
Examinator: Sven-Olof Collin
Termin: VT15
Ämne: Finansiell ekonomi
Nivå: Examensarbete Civilekonom 30hp
Kurskod: 4FE11E
1
Förord
Efter att ha slutfört fyra år bestående av både lärorika, roliga och intensiva stunder är det nu
dags att dela med oss av vårt bidrag till forskningen med stolthet.
Vi vill först och främst rikta ett stort tack till vår handledare Christopher von Koch för allt
stöd, betydelsefulla kommentarer samt råd som erhållits löpande genom hela
uppsatsprocessen. Ett tack skall också ges till vår medbedömare Magnus Willesson för
värdefulla seminarium och goda råd till förbättringar av innehållet i studien. Ett stort stöd har
också getts av våra kurskamrater som vi också vill tacka.
Slutligen vill ett tack riktas till SIS Ägarservice samt Nasdaq OMX Nordic som hjälpt till
med väsentlig datainsamling för vår studie.
Linnéuniversitetet Växjö, 21 maj 2015
_______________________ _______________________
Philip Pahlett Martin Sandström
2
Sammanfattning
Examensarbete, Civilekonomprogrammet
Författare: Philip Pahlett och Martin Sandström
Handledare: Christopher von Koch
Medbedömare: Magnus Willesson
Examinator: Sven-Olof Collin
Titel: Ägarstrukturens påverkan på avkastningen för IPO:s – En studie på den svenska
marknaden
Bakgrund: Thomsen och Pedersen (2007), Abrahamson och De Ridder (2014), Fama och
Jensen (1983), Gilson (2006) samt Michel et al. (2013) kommer samtliga fram till att ett
bolags ägarstruktur samt att en kontrollägare har en direkt positiv påverkan på ett bolags
prestation och dess avkastning. Detta kan förklaras genom den agentproblematik som
existerar i ett bolag. Eftersom det vid börsintroduktioner ofta sker stora ägarförändringar är
studier av ägarstrukturens påverkan på avkastningen, särskilt intressanta just vid
börsintroduktioner samtidigt som det saknas fördjupade studier gällande hur ägarstrukturen
påverkar avkastningen i svenska bolag.
Syfte: Syftet med studien är att förklara hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s.
Metod: Studien omfattar ett urval om totalt 47 bolag, som introducerats på den svenska
börsen under åren 2006 - 2013. Urvalet har kategoriserats efter intervall avseende ägarandelar
och sedan analyserats. Korrelations-tester har använts för att se ifall det existerar ett samband
mellan variablerna samt regressionsanalyser har genomförts för att se hur den riskjusterade
avkastningen förhåller sig till ett bolags ägarstruktur. Med hjälp av buy-and-hold abnormal
return (BHAR) har regressionstesterna genomförts, som kontrollerats med inklusive och
exklusive företagsspecifika kontrollvariabler.
Resultat: Våra resultat visar att ägarstrukturen har en viss men begränsad påverkan på
avkastningen. I intervallet 20 – 80 procent finns dock en tydlig positiv påverkan på
avkastningen.
3
Abstract
Master Thesis in Business Administration
Authors: Philip Pahlett och Martin Sandström
Tutor: Christopher von Koch
Co-examiner: Magnus Willesson
Examiner: Sven-Olof Collin
Title: The ownership structure’s impact on revenue of IPOs – an analysis of the Swedish
market
Background: Thomsen and Persson (2007), Abrahamson and De Ridder (2014), Fama and
Jensen (1983), Gilson (2006) and Michel et al. (2013), all front that company's ownership
structure and that a controlling shareholder has a direct positive impact on a company's
performance and its returns. This can be explained by the agentproblem that exist in a
company. As it often happens big changes in ownership at IPOs (Initial Public Offerings) are
studies of ownership structure's impact on performance, particularly interesting just at IPOs.
There are also no in-depth studies on how ownership structure affects the return of Swedish
companies.
Purpose: The purpose of this study is to explain how the ownership structure affects revenue
for IPOs.
Method: This study looks at a total of 47 corporations, all of which were introduced to the
Swedish market between 2006 - 2013. The selection of corporations has been categorised
based on a range of ownership shares and then thoroughly analysed. Correlation tests have
been completed in order to find a causal link between variables and also regression analysis
to see how the risk adjusted return is related to a company's ownership structure. Through a
Buy-and-Hold Abnormal Return (BHAR) regressiontests has been made, and verified by
including and excluding corporation-specific control variables.
Result: Our results suggest that the ownership structure has certain but limited effect on
revenue. It does, however, indicate that ownership shares within 20-80 percent will have a
positive impact on revenue.
4
Innehållsförteckning
1. Inledning ................................................................................................................................ 6
1.1 Bakgrund .......................................................................................................................... 6
1.2 Problematisering .............................................................................................................. 7
1.3 Avgränsningar ................................................................................................................ 12
1.4 Bidrag ............................................................................................................................. 12
1.5 Problemformulering ....................................................................................................... 13
1.6 Syfte ............................................................................................................................... 13
1.6 Disposition ..................................................................................................................... 13
2. Metod ................................................................................................................................... 15
2.1 Teoretisk utgångspunkt .................................................................................................. 15
2.2 Vetenskapsteoretisk ansats ............................................................................................. 15
2.3 Tillvägagångssätt ........................................................................................................... 16
2.4 Kritisk granskning av metoden ...................................................................................... 16
3. Teori och tidigare studier ..................................................................................................... 18
3.1 Effektiva marknadshypotesen ........................................................................................ 18
3.2 Kontrollsystem - Agentproblematiken ........................................................................... 20
3.2.1 Rösträttsdifferentiering som kontrollsystem ........................................................... 22
3.3 Avkastning & anomalier ................................................................................................ 23
3.3.1 Kortsiktig avkastning - Kortsiktiga anomalier ............................................................ 23
3.3.2 Långsiktig avkastning - Långsiktiga anomalier ...................................................... 24
3.4 Portföljvalsteori.............................................................................................................. 24
3.5 Prissättning vid IPO ....................................................................................................... 27
3.5.1 Underprissättning .................................................................................................... 27
3.5.2 Utbud och efterfrågan ............................................................................................. 28
3.6 Hypotesformulering ....................................................................................................... 29
4. Motiv för val av empirisk metod ......................................................................................... 32
4.1. Val av mätningsmetod .................................................................................................. 32
4.2 Undersökningsprocessen................................................................................................ 33
4.2.1 Val av benchmark ................................................................................................... 36
4.3.2 Val av kontrollvariabler .......................................................................................... 37
4.4 Val av tester ................................................................................................................... 38
4.4.1 Bivariat regression .................................................................................................. 38
4.4.2 Multipel regressionsanalys ...................................................................................... 39
4.4.3 Pearsons korrelations-test ....................................................................................... 39
4.5 Definition av kontrollägare ............................................................................................ 39
5
4.6 Kritik av metoden .......................................................................................................... 39
5. Resultat och Empirisk Analys .............................................................................................. 41
5.1 Resultat av deskriptiv statistik ....................................................................................... 41
5.2 Resultat av Pearsons korrelations-test ........................................................................... 45
5.3 Resultat av bivariat regression ....................................................................................... 47
5.3 Resultat av multipel regression ...................................................................................... 50
5.3.1 Resultat av multipel regression 6 månader ............................................................. 50
5.3.2 Resultat av multipel regression 12 månader ........................................................... 55
6. Analys .................................................................................................................................. 61
7. Slutsats ................................................................................................................................. 66
7.1 Förslag på vidare studier ................................................................................................ 67
Källförteckning ........................................................................................................................ 68
6
1. Inledning
I detta kapitel presenterar vi bakgrunden till vårt forskningsproblem samt konsekvenserna
vid IPO:s. Problematiseringen sätter tidigare teorier beträffande IPO:s och ägarstruktur i en
ny kontext, som mynnar ut i en bidragsdiskussion. Avslutningsvis presenteras studiens
problemformulering, dess syfte samt disposition.
1.1 Bakgrund
Det finns flera möjligheter för ett bolag att finansiera sin verksamhet. The Pecking Order
theory anger tre olika sätt. Serrasqueiroa och Caetano (2014) som utgår från denna teori
beskriver att företag är ekonomiskt begränsade på grund av den informationsasymmetri som
existerar mellan bolagets ledning, ägare och dess andra. I första hand försöker bolag använda
sig av intern finansiering i så stor utsträckning som möjligt. Därefter, om det är nödvändigt,
finansiera bolaget med externa medel i form av olika slags lån. En anledning till detta är att
inte förändra bolagets ägarstruktur och undvika att få in nya ägare i bolaget. Slutligen finns
också möjligheten att finansiera bolaget genom att introducera bolaget på börsen eller om det
redan är börsintroducerat ta hjälp av nyemissioner. Nackdelen med en börsintroduktion anser
De Ridder (1986) är att införskaffandet av nytt kapital vanligtvis på bekostnad av
ägarandelar. Tidigare ägare säljer andelar i utbyte mot kapital, vilket kan leda till att de
ursprungliga ägarna förlorar kontrollen över företaget. Detta kan i sin tur också påverka
bolagets avkastning på ett negativt sätt, eftersom det då inte finns en ”tydlig” ägare av
bolaget. Själva börsintroduktionen innebär också att företaget går från att ha varit ett privatägt
företag till att bli ett publikt företag, där företagets aktier handlas på en öppen marknad och
ägarstrukturen kan förändras löpande i bolaget.
Ritter och Welch (2002) visar att finansieringen är det vanligaste motivet till varför ett bolag
väljer en börsintroduktion (IPO, Initial Public Offering), men de anger också andra orsaker.
Ritter och Welch (2002) uppger även ett annat motiv till börsintroduktion, nämligen att den
publika marknaden kan underlätta för befintliga ägare att förvandla bolagsandelar till
kontanter. Ett tredje motiv menar Brau, Francis och Kohers (2003) är att ett bolag, som är
introducerat på börsen, värderas högre och att detta möjliggör för de ursprungliga
bolagsägarna att få bättre betalt för sitt “aktieinnehav” än vid en “ren” försäljning av bolaget.
7
Thomsen och Pedersen (2007), Abrahamson och De Ridder (2014), Fama och Jensen (1983),
Gilson (2006) samt Michel et al. (2013) kommer samtliga fram till att ett bolags ägarstruktur
samt att en kontrollägare har en direkt påverkan på ett bolags prestation och dess avkastning.
Detta kan förklaras genom den agentproblematik som existerar i ett bolag. Det har stor
betydelse hur stor den största ägaren är och hur mycket av bolaget som denna part kommer
att kontrollera. Det är också betydelsefullt vem den nya ägaren är, en institutionell ägare eller
en privat ägare, då det kan finnas en snedfördelning i den information som de olika parterna
får tillgång till. Genom att utnyttja de stora ägarförändringarna, som ofta blir konsekvenserna
vid en börsintroduktion, kan vi skapa en ökad förståelse för relationen mellan ägarstruktur
och avkastning.
1.2 Problematisering
Fama (1970) anser att kapitalmarknadens viktigaste roll är att tillhandahålla priser på
tillgångar, som återspeglar all den information, som finns om tillgången. När all tillgänglig
publik information finns anses prissättningen vara effektiv. En marknad där priserna på
tillgångarna reflekteras av all tillgänglig information kallas en effektiv marknad. Mishkin
(2007) anser att det är av stor betydelse att utgå från att marknaden är effektiv. Om avvikelser
i marknaden finns beror detta antingen på brister inom kapitalprissättningsmodeller eller att
marknaden inte kan anses vara effektiv.
Om det finns skäl att testa om EMH (Efficient Market Hypothesis) stämmer, så måste det ske
tillsammans med en kapitalprissättningsmodell. Detta leder till ett problem, som kallas det
dubbla hypotesproblemet (Fama 1970). Det dubbla hypotesproblemet är idag ett av de största
problemen, som ligger till grund för att testa om aktiemarknaden är effektiv. Om man
upptäcker olikheter i den riskjusterade avkastningen mellan företagen skulle detta således tala
emot EMH, men också emot kapitalprissättningsmodellen (Fama 1991). Det blir därför svårt
att avgöra om avvikelser i avkastning beror på EMH eller kapitalprissättningsmodellen.
Modeller såsom kapitalprissättningsmodeller är enbart modeller och kan därmed inte
garanteras vara hundraprocentigt säkra i sin riskjustering (Fama 1991). Eftersom EMH måste
testas tillsammans med en kapitalprissättningsmodell går det inte att med säkerhet säga om
avvikelser i avkastningen har uppstått på grund av en ineffektiv marknad eller på grund av
felaktigheter i kapitalprissättningsmodellen (Clarke, Jandik & Mandelker, 2001).
Jensen (1978) beskriver detta med följande citat:
8
”A market is efficient with respect to information set θt if it is impossible to make
economic profits by trading on the basis of information set θt.”
Jensen (1978) menar med economic profits den riskjusterade avkastningen samt eventuella
kostnader för transaktioner och informationsinsamling. På en marknad, som anses effektiv
enligt EMH, kommer det alltså inte vara möjligt att finna anomalier i den riskjusterade
avkastningen. Jensens (1978) definition av den effektiva marknaden är en viktig utgångspunkt
vid tester av EMH. Det är dock viktigt att förstå att såväl Famas (1970) som Jensens (1978)
definitioner av EMH är två sidor av samma mynt.
Med utgångspunkt i EMH borde fenomen såsom avvikelser i avkastningen inte kunna
existera. Trots detta finns det exempel på att skillnader i avkastningen existerar på den
effektiva marknaden och detta tycks särskilt förekomma beroende av hur ägarstrukturen i
företag ser ut (Fama & Jensen, 1983).
”Ju fler kockar desto sämre soppa”
Inom bolagsstyrningen är det väl förstått, att ägarstrukturen har en påverkan på avkastningen
och förklaringar till detta kan sökas inom agentproblematiken (Thomsen & Pedersen, 2000).
Thomsen och Pedersen (2000) visar i sin studie, som bygger på 435 av Europas största
börsnoterade företag, att ägarkoncentrationen det vill säga den enskilt största ägarens innehav
(mätt som andelen röster) har en direkt effekt på prestationen och därmed också företagets
avkastning. Deras resultat kan beskrivas likt en bell-shaped kurva, vilket liknar konturen av
en klocka när de olika värdena plottas in i diagramet. Således som en funktion av
ägarkoncentrationen och avkastningen i detta fall, då först avkastningen ökar följt av att den
sedan minskar. Andra studier bland annat gjorda av Bruton, Filatotchev, Chahine och Wright
(2009) kan uppvisa samma mönster då även hänsyn tas till common law och civil law länder,
alltså länder som använder sig av det angloamerikanska rättssystemet kontra det
kontinentaleuropeiska rättssystemet.
Vid en IPO konstaterar Michel, Oden och Shaked (2013) att public float (den kvantitet av
aktier som säljs ut i företaget) påverkar den långsiktiga avkastningen. De finner att om 0 - 20
procent eller 80 - 100 procent av ägarandelarna i företaget säljs ut på börsen uppstår en
9
positiv långsiktig avkastning. Om däremot 20 - 80 procent av ägarandelarna i företaget säljs
ut uppstår en långsiktigt negativ avkastning. Michel et al. (2013) beskriver att detta samband
beror på den agentproblematik som ofta tillkommer då företaget i fråga valt att genomföra en
börsintroduktion. Huvudskälen till agentproblematiken grundar sig enligt Michel et al. (2013)
på två faktorer, incitament och övervakning. Då ett bolag introducerar endast en mindre andel
av företaget, kommer det att finnas ett större incitament för tidigare ägare att överprestera,
eftersom de då får en större del av avkastningen av det de själva presterar. Således skulle
detta bidra till den höga långsiktiga avkastningen, då företaget endast introducerar en mindre
del av företaget. Om ett företag däremot introducerar stora delar av företaget minskar
incitamenten för insiders att prestera, eftersom de då inte längre får lika stor del av
avkastningen. Enligt Michel et al. (2013) resonemang leder detta till att företaget får en sämre
långsiktig avkastning. Dock anser Michel et al. (2013) att om de tidigare ägarna säljer av en
mycket stor andel av sitt innehav (80 - 100 procent) på börsen så kommer detta att leda till
lägre övervakningskostnader på grund av att tidigare ägare möjligen inte har lika stor makt
längre. Detta kan bero på att vid börsintroduktionen tillkommer nya starka ägare, som inte har
behov av att övervaka tidigare ägare, eftersom de själva har stor makt. Det anser Michel et al.
(2013) resulterar i mindre ”slösaktiga” företagsbeslut, något som i sin tur resulterar i lägre
kostnader och bättre långsiktig avkastning. Avslutningsvis drar Michel et al. (2013)
slutsatsen, att en blandning av starkt incitament för tidigare ägare och lägre
övervakningskostnader får en sämre effekt än om någon av faktorerna dominerar den andre,
något som då skulle resultera i bättre långsiktig avkastning.
Abrahamson och De Ridder (2014) som också gjort fördjupade studier vid börsintroduktioner
framhåller, att det sker i många fall en stor förändring av ägarstrukturen och beroende på
vilka de nya ägarna blir kommer avkastningen att skilja sig åt. Deras studie visar stor
variation i respektive IPO:s avkastning beroende på om majoriteten av de nya ägarna är
inhemska institutionella ägare eller inhemska privata ägare (Abrahamson och De Ridder
(2014). Institutionella ägare väljer i fler fall att investera i underprissatta IPO:s, som får en
relativt högre positiv avkastning, medan privata ägare väljer såväl underprissatta som
överprissatta IPO:s. Abrahamson och De Ridder (2014) noterar även i sin studie att utländska
institutionella ägare på samma sätt som inhemska institutionella ägare generellt väljer att
investera i fler underprissatta IPO:s. Förklaringen till ovanstående finns enligt Abrahamson
och De Ridder (2014) i fenomenet adverse selection, det vill säga att det finns en
10
snedfördelning i informationsflödet. Institutionella ägare menar Abrahamson och De Ridder
(2014) har ett informationsövertag i den bemärkelsen att de är bättre på att samla in
information och tyda den. Studier gjorda av Thomsen och Pedersen (2000) visar samma
resultat som Abrahamson och De Ridders (2014) studier gällande institutionella ägare. De
hävdar också att ägarfamiljer, banker, regeringar och andra företag har tendenser till att
investera i företag, som relativt genererar bättre avkastning. Ritter och Welch (2002), som
också studerat ägarstrukturer, tillägger till tidigare resonemang att anomalier i avkastningen
kommer från icke rationella förklaringar och den agentproblematik, som uppkommer vid en
börsintroduktion.
Agentproblematiken som det huvudsakliga skälet till avkastningsskillnader kan också
härledas till resultaten av Fama och Jensens (1983) studier. De påpekar att behovet av att
ägarna skall kunna kontrollera sitt företag är av stor vikt för företagets framtida prestationer
och därmed företagets kommande avkastning. Orsaken till varför agentproblematiken
existerar är de intressekonflikter (incitament) samt moraliska risker, som uppstår mellan
agenten (företagsledningen, styrelsen) och principalen (ägaren). Då ett företag enligt Fama
och Jensen (1983) ses som ett kontraktsnäste, bestående av olika kontrakt som sammanfogar
principalerna och agenterna i ett bolag, kan dessa kontrakt ses som en lösning på problemet.
Utifrån kontrakten har principalen möjlighet att skapa en tillvaro för agenten som
överensstämmer med båda parters egenintresse. Följden av detta blir att både agenten och
principalen strävar efter samma incitament, vilket ökar möjligheten till en bättre avkastning.
Konsekvensen av att ha mindre kontroll i företaget kan således resultera i sämre avkastning.
När aktieägarna tappar kontrollen på grund av en mer utspridd ägarstruktur, vilket ofta blir
konsekvensen vid en börsintroduktion, beskriver Gilson (2006) den ökande problematiken
för aktieägarna. De allra flesta börsnoterade företag i världen, förutom bolag som är noterade
på börserna i USA och Storbritannien, har en grupp aktieägare eller institutioner som har den
styrande kontrollen över bolagen i egenskap av majoritetsägande. Pagano, Panetta och
Zingales (1998) anser att förändringar avseende styrningen i ett bolag sker då nya ägare
etablerar sig i bolaget, vilket vanligtvis är konsekvensen av en börsintroduktion. Styrningen
inom ett bolag förändras på olika sätt beroende på vilka faktorer som påverkar ägandet. Den
svenska marknaden skiljer sig dock från många andra, till exempel USA, genom möjligheten
att ge ut aktier med olika rösträtt. Chemmanur och Jiao (2012) menar att i ett bolag, som
11
endast noterar aktier med lika rösträtt, riskerar de ursprungliga ägarna i större utsträckning att
förlora kontrollen. I ett företag, som erbjuder två typer av aktier med olika rösträtt,
exempelvis A- respektive B-aktier, har den kontrollerande ägaren möjlighet att behålla
kontrollen med ett mindre antal aktier med ett högre röstvärde än andra parters aktier. Vid en
introduktion kan således detta å ena sidan ge möjlighet för tidigare “kontrollägare” att behålla
“makten” i bolaget och således fortfarande kontrollera det. Å andra sidan kan det också ge
möjligheten för nya aktieägare att effektivt skaffa sig kontroll i bolaget. I Sverige ger mer än
hälften av de börsnoterade bolagen ut A- respektive B-aktier, något som gör Sverige mer
unikt i sitt sätt att fortfarande kunna kontrollera bolagen utan att kapitalmässigt kontrollera
det (Gilson, 2009). Då de flesta studier är gjorda i USA samtidigt som Sverige skiljer sig åt är
det av intresse att studera ett land som Sverige. Det gäller även Storbritannien och europeiska
länder i allmänhet för Sveriges relativt förmånligare sätt att genom A- och B-aktier
fortfarande kunna kontrollera bolaget efter en börsintroduktion.
Vi kan således konstatera, att det tycks finnas en koppling mellan ägarstrukturen och
avkastningen. Gemensamt är också att svaret på varför ägarstrukturen påverkar avkastningen
tycks finnas inom agentproblematiken. La Porta (1998) vars studier inriktades på att finna
förklaringar på hur de rättsliga skillnaderna och skydd för investerare varierar mellan civil
law länder och common law länder, visar att civil law länder har sämre skydd för sina
investerare än common law länder och även att länder med hög ägarkoncentration uppvisar
sämre skydd. Man kan också därför anta att detta påverkar och därmed genererar ett annat
resultat i ett land som Sverige, som kännetecknas av både hög ägarkoncentration och starkt
investerarskydd. Frågan är då om resultaten från tidigare studier skulle få samma resultat i
Sverige med tanke på det frekventa användandet av rösträttdifferentiering och de facto att
Sverige uppvisar ett starkt ägarskydd? Studien kommer således att ge ett praktiskt bidrag till
forskningen gällande röstsättsdifferentieringens effekt samt rättsliga aspekter rörande
aktieägarnas påverkan på förhållandet mellan ägarstrukturen och avkastningen. Ett teoretiskt
bidrag kan också ges då studien undersöker effekten av att kontrollera ett bolag genom antal
röster och inte utifrån kapital. Kan då denna studies resultat härledas till agentproblematiken?
Eftersom det vid börsintroduktioner ofta sker stora ägarförändringarna är studier av
ägarstrukturens påverkan på avkastningen, särskilt intressant i dessa fall för att erhålla en
större förståelse för sambandet mellan ägarstruktur och avkastning. Den agentproblematik
12
som Thomsen och Pedersen (2000), Bruton et al. (2009), Abrahamson och De Ridder (2014)
och Michel et al. (2013) beskriver rörande avkastning är inte helt lika och därför är det
motiverat med en studie på den svenska marknaden. Såväl Ritter och Welch (2002), Michel
et al. (2013) och Abrahamson och De Ridder (2014) anser att en djupare förståelse för detta
fenomen är av stort värde för såväl Corporate Governance området som för Corporate
Finance området i en vidare mening. Studier som undersöker sambandet mellan ägarstruktur
och avkastning har fått stor uppmärksamhet inom Corporate Governance området (initierat av
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer och Vishny, 1998) men mindre inom Corporate Finance
området. Konsekvenserna av att avkastningen påverkas av ägarstrukturen kan således
innebära att aktieägarna å ena sidan kan gynnas eller missgynnas av en viss ägarstruktur.
Detta innebär att potentiella aktieägare kan endast genom att studera ägarstrukturen i ett
företag påverka sin riskjusterade avkastning. Därför att det sker så stora ägarförändringar vid
börsintroduktioner är det således mycket lämpligt att studera hur dessa förändringar påverkar
företagets avkastning. Detta ger då en ökad förståelse för hur ägarstrukturen på olika sätt
påverkar företagets avkastning.
1.3 Avgränsningar
Vi är i denna studie inte intresserade av att testa om marknaden är effektiv eller ej. Denna
avgränsning är av central betydelse för vår studie, eftersom vi inte kommer att använda
kapitalprissättningsmodeller. Vi testar heller inte om marknaden är effektiv eller ej i enlighet
med Famas (1970) syn på EMH. Utifrån denna undersökningsprocess kommer vi i vår studie
inte kunna uttala oss om marknadenär effektiv eller ej.
På grundav komplexiteten och omfattningen av insamlandet av data kommer studien inte att
testas mot kontrollgrupper bestående av icke rösträttsdifferentieringsstyrda företag. Detta
innebär att studien kommer att jämföras mot tidigare studier gjorda i länder, som präglas av
lågt användande av rösträttsdifferentiering och relativt sätt annat rättskydd för aktieägarna.
1.4 Bidrag
Vår studie skall ses som ett komplement till tidigare forskning inom bolagsstyrning och
särskilt ägarstrukturens påverkan på avkastningen för nyetablerade företag på den allmänna
marknaden. Genom att fördjupa studierna rörande ägarstrukturens påverkan på avkastningen
kan en vidare förståelse erhållas för huruvida agentproblematiken direkt kopplas till
13
avkastningen och därmed förhoppningsvis kunna besvaras. Denna studie skall således ses
som ett fördjupat praktiskt bidrag inom bolagsstyrningen.
1.5 Problemformulering
Hur påverkar ägarstrukturen avkastningen vid IPO:s?
1.6 Syfte
Syftet med studien är att förklara hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s.
1.6 Fortsatt disposition
Studien är indelad i ytterligare sex rubriksatta kapitel. Under varje kapitel ges en kort
sammanfattning av vad respektive kapitel handlar om.
Kapitel 2 - Metod
Metodkapitlet beskriver den forskningsansats samt de teoretiska utgångspunkter och
arbetssätt, som studien utförts på. En beskrivning ges om hur studien skall gå tillväga. Även
alternativa metoder anges.
Kapitel 3 - Teori och tidigare studier
I teoriavsnittet diskuteras relevanta teorier för vår uppsats samtidigt som dessa teorier ställs
mot varandra och knyts samman mot ämnet i uppsatsen. I detta avsnitt ställer vi hypoteser,
som senare kommer att användas i den kvantitativa studien.
Kapitel 4 - Empirisk metod
Den empiriska metoden beskriver i huvudsak hur vi löpande har arbetat för att nå fram till det
resultat vi kommit fram till i vår studie. Vi beskriver hur den kvantitativa data har samlats in
samt hur/vilka tester som genomförts och vilka tidsperioder som använts.
Kapitel 5 - Resultat och Empirisk Analys
I denna del presenterar vi de resultat vi fått fram utifrån den data som samlats in och testats i
statistikprogrammet SPSS. Vi kommer också att analysera det empiriska resultatet som
erhållits i denna del av undersökningen.
14
Kapitel 6 - Analys
I analysdelen kommer undersökningens teorier, upprättade hypoteser samt den empiriska
metoden att ställas mot resultatet för att analyseras och ifrågasättas.
Kapitel 7 - Slutsats
Utifrån studien som helhet kommer slutligen en slutsats att upprättas utifrån samtliga delar
som behandlats i undersökningen. En del bestående av förslag på möjlig framtida forskning
kommer också att presenteras i denna del.
15
2. Metod
Detta kapitel beskriver den vetenskapsteoretiska ansatsen som studien utgått från för att lösa
problemet avseende ägarstrukturens påverkan på avkastningen. Studiens tillvägagångssätt
samt kritiska granskning presenteras också i denna del.
2.1 Teoretisk utgångspunkt
De huvudsakliga teoretiska utgångpunkter som ligger till grund för denna studie är teorier
beträffande dels bolagsstyrning som agentteorin med inriktning mot ett bolags ägarstruktur
samt finasiella teorier som portföljvalsteori, riskjusterad avkastning samt anomalier. En
mindre diskussion gällande om marknaden är effektiv eller inte förs också utifrån teorin
EMH (Den effektiva marknadshypotesen). För att kunna uppfylla studiens syfte har vi
kombinerat dessa teorier för att slutligen komma fram till en hypotes, som testas empiriskt.
Eftersom avsikten med studien är att studera hur avkastningen påverkas av hur ägarstrukturen
ser ut, var agentteorin med utgångspunkt från kontrollägande viktigt i kombination med
avkastningsteorier gällande anomalier. Även portföljvalsteorin inkluderades för att studera
vikten av risk kontra avkastningsförhållandet för en IPO. Ett flertal olika val är således enligt
Bryman & Bell (2005) viktiga att ta ställning till för att kunna genomföra studien. Valen som
Bryman & Bell (2005) anger vara av betydelse är vilken vetenskaplig ansats och vilken
teoretisk utgångspunkt samt vilken källkritisk granskning av metoden som gjordes för att öka
validiteten i studien ytterligare.
2.2 Vetenskapsteoretisk ansats
Syftet med denna undersökning är således att studera hur avkastningen påverkas av hur
ägarstrukturen ser ut i ett bolag. Tidigare empiriska undersökningar, som gjorts inom detta
område, har gjorts i andra länder och på andra marknader. Vår studie kan därför bidra med
ytterligare emperi i en ny kontext och med utgångspunkt från den svenska marknaden.
Genom att vi använder kända teorier kan den bli användbar för andra undersökningar samt
forskning. Studien utgår därför från en deduktiv ansats och vi anser att nuvarande teorier i
kombination med tidigare forskning inom området samt emperi är fullt tillräckliga för att
uppfylla syftet med undersökningen.
16
Studien har en kvantitativ inriktning. Efter att ha studerat och analyserat ett större antal
företag får vi en större möjlighet att generalisera. En kvalitativ metod bestående av endast
några få bolag skulle inte ge samma möjlighet. En annan anledning till valet av kvantitativ
ansats är att denna undersökning är beroende av datainsamling av olika variabler i ett företags
verksamhet. Vår studie grundar sig på en kunskapsteoretisk inriktning med en positivistisk
linjär forskningsprocess, vilket möjliggör ett objektivt förhållningssätt till de resultat som
erhållits, eftersom datan som samlats in inte är av primär karraktär. Samtidigt är emellertid
förtroendet för den data som samlats in av stor betydelse för undersökningens validitet. Hade
studien syftat till att generera en ny teori, så hade det varit lämpligare att göra en kvalitativ
undersökning med en induktiv ansats. (Bryman & Bell, 2003)
2.3 Tillvägagångssätt
Vi började denna undersökning med att studera en stor mängd artiklar rörande
börsintroduktioner och anomalier i avkastning samt bolagsstyrning i allmänhet. Främst
fokuserade vi på ägarstrukturen för att erhålla en bredare kunskap samt förståelse för
området. Detta ledde i sin tur till uppsatsens syfte samt problemformuleringen om och i så
fall hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s. Därefter har de tillämpliga teorier,
som är aktuella för undersökningen beskrivits och följts av en empirisk del, där insamlade
data presenterats och testats. För att få tillgång till de empiriska data som vi var tvungna att
ha för vårt arbete har ett flertal olika källor antlitats. Databaserna Orbis och SIS Ägarservice
tillsammans med hemsidor som Avanza, Nasdaq OMX Nordic. Bolagens årsredovisningar
har också varit av stor betydelse för att erhålla nödvändig information för vår undersökning
(Orbis, 2015; SIS Ägarservice, 2015; avanza.se, 2015; nasdaqomxnordic.com, 2015). Efter
datainsamlingen har tester utförts i statistikprogrammet SPSS följt av en resultat och mindre
analysdel av den data vi fått ut från vår undersökning. En fördjupad analysdel leder till en
slutsats samt förslag på vidare forskning, som skulle kunna göras.
2.4 Kritisk granskning av metoden
För att komma fram till ett så rättvisande resultat som möjligt i vår studie samt upprätthålla
validiteten har vi löpande använt tillförlitliga informationskällor under hela arbetsprocessen.
Vi har i största möjliga utsträckning använt oss av vetenskapliga artiklar, som behandlar
uppsatsens ämnesområde, det vill säga hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s.
Denna typ av artiklar är mer tillförlitliga än andra eftersom dessa är granskade av experter
inom respektive område. Dessa studeras noga samt går igenom ett slags “kvalitetsfilter”
17
(Lunds universitet, 2013). På grund av detta har vi inte ansett oss behöva granska dessa
artiklar lika kritiskt. Däremot har vi gjort mer detaljerade granskningar av vissa artiklar, som
andra forskare har gjort gällande hur ägarstrukturen påverkar avkastningen. Vi har därmed
kunnat öka tillförlitligheten ytterligare i vår undersökning genom att efterlikna deras
tillvägagångssätt. Vi har också lagt stor vikt vid att granska alla övriga källor kritiskt, som har
haft någon anknytning till vår studie.
Antalet bolag samt den tidsperiod vi studerat i vår studie kan tyckas vara något för litet och
därför ge missvisande resultat. Vårt urval av bolag begränsar sig också endast till Nasdaq
OMX Stockholm samt utgår från en mätperiod på bara sju och ett halvt år. Vår undersökning
kommer därför inte att vara lika omfattande som tidigare studier i andra länder och som
studerat ägarstrukturens påverkan på avkastningen för IPO:s. Förutsättningarna för denna
studie är således något begränsade i jämförelse med studier på andra marknader, men trots
detta kommer vi genom att ta fram ett urval av så många bolag som möjligt från Nasdaq
OMX Stockholm kunna enligt vår mening uppfylla studiens syfte. Ju fler bolag vi lyckas
samla in data från, desto större tillförlitligt kommer vår stuide att ha. Vi har samlat in viktiga
data för vår undersökning för IPO:s mellan åren 2006-01-01 till 2013-06-01. Detta anser vi
vara en tillräckligt lång tidsperiod för att beakta såväl kortsiktiga som långsiktiga
förändringar i den riskjusterade avkastningen, som exempelvis kan påverkas av en högt eller
lågt värderad marknad. En annan aspekt, som kan ha betydelse, är hur man kategoriserar en
variabel. Var går till exempel gränsen för kontrollägarskap? Eller hur bör man lämpligast dela
upp ägarstrukturen för att erhålla goda samt betydelsefulla resultat?
För att få tillgång till den data, som vi behövt för att kunna genomföra undersökningen, har
vi utnyttjat välkända databaser som Orbis och SIS Ägarservice men även internetkällor som
Avanza och Nasdaq OMX Nordic. Vi anser att dessa källors omfattning och tillförlitlighet är
fullt tillräckliga att använda för vår undersökning. Då vi emellertid inte alla gånger kunnat
erhålla en specifik data från en ”plattform” har vi varit tvungna att söka på annat håll. Detta
har varit ett problem, eftersom variablerna möjligen räknats fram på olika sätt beroende på
vilken källa som den specifika datan tagits från. Vi har därför löpande under hela arbetets
gång haft ett kritiskt synsätt till denna typ av data. Dock har jämförelser gjorts mellan de
olika sidorna i form av stickprover för att se ifall ett bolag, som har data registrerad på båda
”sidorna” stämmer överens och således kan användas.
18
3. Teori och tidigare studier
Kapitlet behandlar relevanta teorier kopplade till studiens problem samt frågeställning
inledningsvis bestående av EMH, följt av agentproblematiken. Vi redogör för
agentproblematikens betydelse samt möjligheten att begränsa denna problematik. Slutligen
presenteras teorier rörande avkastning och anomalier, portföljvalsteori samt prissättning vid
IPO:s. Kapitlet avslutas med hypotesformuleringen för studien.
3.1 Effektiva marknadshypotesen
Januarieffekten samt den möjliga initiala abnormala avkastning som kan ske för IPO:s anses
vara några exempel på att marknaden inte är effektiv. Januarieffektien innebär att aktiekursen
tenderar att öka och justeras första månaden på året efter det att flertalet säljer av sina innehav
i slutet av föregående år med anledning av bland annat skatteskäl. Därför tar vår studie en
utgångspunkt i teorin om den effektiva marknadshypotesen. Enligt Courtault, Kabanov, Bru,
Crépel, Lebon och Marchand (2000) lades grunden till den effektiva marknadshypotesen
(EMH) redan under 1900-talets början av den kände franske matematikern Louis Bacheliers.
Samuelsson (1965) utvecklade sedan den befintliga forskningen inom EMH. Samuelsson
(1965) menade att priserna på marknaden alltid är omöjliga att förutsäga samt att
prisjusteringarna styrs av marknadens förväntningar. Utgångspunkten är således att
marknadens aktörer känner till de förväntningar, som finns på marknaden samt den
information, som då är tillgänglig för allmänheten och samhället i övrigt. Då en IPO:s
informationsflöde skiljer sig åt före och efter en introduktion kommer den information som
allmänheten får tillgång till att förändras positivt gällande bolaget efter introduktionen då den
kommer att vara av större betydelse för samtliga parter. Fama (1970) utvecklade och
sammanfogade sedan de resonemang, som Samuelsson (1965) fört, och ansåg att en marknad
där priserna alltid helt avspeglar den tillgängliga informationen kunde klassas som en effektiv
marknad. Då det forskningsproblem som vi studerar har sin grund i EMH och då vi
undersöker hur avkastningen för en IPO påverkas beorende på vilken typ av ägarstruktur
bolaget har, väljer vi att behandla detta teoriområde i detta avsnitt. Vi gör detta trots att vi
inte kommer att ha möjlighet att testa om marknaden är effektiv eller inte. Vi behandlar inte
heller någon kapitalprissättningsmodell.
19
Den effektiva marknadshypotesen utgår ifrån Pearsons (1905) idéer, att priserna för olika
produkter på den finansiella marknaden är oberoende och rör sig slumpmässigt, vilket
utmynnar i teorin Random Walk, som innebär, att det inte existerar och ej heller går att finna
några mönster i den historiska prisutvecklingen. Detta gör det i sin tur omöjligt att bilda sig
en uppfattning om hur priserna kommer att se ut framöver (Fama, 1965a; Malkiel, 2003).
Studier har tidigare gjorts för att försöka testa ifall denna teori stämmer utifrån en IPO. Dock
är detta komplicerat, då det bland annat inte existerar några historiska kurser, eftersom
bolaget aldrig handlats på en allmän marknad tidigare. Fama (1970) menar vidare att det
existerar tre former av effektivitet, nämligen en svag, en semistark och en stark form. En
marknad, som representerar den svaga formen, kommer endast att ha tillgång till information
av historisk karaktär i form av tidigare prisnivåer eller avkastningar, vilket medför att denna
information inte kan användas för att förutspå framtida prisutvecklingar. Detta stämmer
överens med Random Walk-teorin och innebär således i sin tur att ingen har möjlighet att
erhålla en riskjusterad överavkastning på marknaden för aktier om marknaden anses vara
svag.
Då en marknad i stället är semistark finns möjligheten att få tillgång till all offentlig
information samtidigt som denna information redan är inkorporerad i aktiepriset. Detta
innebär, att investerare inte kan använda sig av redan publik information för att erhålla en
överavkastning (Fama, 1970). Enligt Loughran och Ritter (1995) gäller detta resonemang
även IPO:s. Det finns dock studier, som bland annat Shefrin (2013) gjort, som visar på det
motsatta och menar att det går att få en överavkastning. Vidare anser Fama (1970) att
möjligheten till att pröva ifall den semistarka formen fungerar är att studera om den offentliga
informationen återspeglas i priset efter det att ett bolag publicerats. Bevisen för att den
semistarka formen av marknaden skulle vara effektiv är någorlunda starka, men de är inte
lika starka som för den svaga formen, anser Fama (1970).
Fama (1970) hävdar att den tredje typen av effektiv marknad är den starka formen. Den har
tillgång till all information även insider information, eftersom aktiekursen avspeglar all
information som existerar. Enligt Campbell, Lo och MacKinlay (1997) spelar det ingen roll
ifall informationen finns tillgänglig offentligt eller för några enstaka parter. Den har samma
effektivitet. Om så är fallet kan inte heller denna information användas för att förutse
framtida aktieprisutvecklingar och ge möjlighet att skapa en överavkastning. Då studier som
20
bland annat Jeng, Metrick och Zeckhauser (1999) har gjort huruvida insiders kan skapa
abnormal avkastning genom att utnyttja information, som inte är känd för allmänheten, kan
den starka formen slopas och således inte anses fungera.
Möjligheten att undersöka eller utgå från att en marknad är svag, semistark eller stark i vårt
utgångsläge för att göra en undersökning utifrån IPO:s är begränsad. Orsaken härtill är bland
annat att informationens omfattning som ges ut före, under och efter introduktionen skiljer sig
åt. Möjligheten att se ifall ägarstrukturen haft någon påverkan på avkastningen är inte heller
möjlig då studier gällande kursutvecklingen inte kan genomföras.
Shleifer (2000) anser vidare att en av de viktigare delarna inom den effektiva
marknadshypotesen är, att samtliga aktörer på marknaden anses vara rationella. En
investerare kan anses som rationell, när denne värderar en produkt på ett rationellt sätt. Då en
investerare inte anses som rationell, det vill säga är irrationell, görs investeringar, som
grundas på subjektiva beslut och värderingar. Investeraren är rationell när värderingen av en
tillgång görs utifrån det fundamentala värdet och av den information som finns tillgänglig på
marknaden. Ritter och Welch (2002) anser att just anomalier i avkastningen kommer från
icke rationella förklaringar och på grund av den agentproblematik som uppkommer vid en
börsintroduktion. Detta kan således tolkas som att marknaden inte i enlighet med Ritter och
Welch (2002) kan anses rationell, dock nämner de inget om sin syn på om marknaden är
effektiv eller ej.
3.2 Kontrollsystem - Agentproblematiken
Fama (1980), Fama och Jensen (1983) samt Jensen och Meckling (1976) menar att
agentteorin grundar sig på den problematik, som uppstår då ägandet och kontrollen är
separerade i ett företag. Agentproblematiken tenderar att särskilt öka för en IPO då egentligen
ingen ”större” agentproblmatik existerat för bolaget tidigare. Bolaget har ju inte handlats på
en öppen marknad tidigare samt att dåvarande ägare då haft möjlighet att kontrollera och
styra bolaget utan att ta hänsyn till andra parter. Principalen och agenten är ju då oftas samma
person. Fama och Jensen (1983) påpekar vidare att behovet av att ägarna skall kunna
kontrollera sitt företag är av stor vikt. Thomasen och Pedersen (2000) menar också att
betydelsen av att ett bolag har en enskilt större ägare, som har möjlighet att kontrollera
bolaget, tenderar att förbättra ett bolags avkastning. Detta med anledning av att ju fler parter
21
som är inblandade desto sämre kommer det verkliga utfallet att bli samtigt som
agentproblematiken tenderar att öka. Ägarstrukturen kommer bevisligen att förändras då ett
bolag introduceras på en öppen marknad. Beroende på vilka de nya ägarna blir i kombination
med deras respektive ägarandelar i bolaget kan detta leda till problem för de ursprungliga
ägarna och deras framtida avkastning. Orsaken till varför detta problem existerar är de
intressekonflikter (incitament) samt moraliska risker, som uppstår mellan agenten
(företagsledningen, styrelsen) och principalen (ägaren). Då ett företag enligt Fama och Jensen
(1983) ses som ett kontraktsnäste, bestående av olika kontrakt som sammanfogar
principalerna och agenterna i ett bolag, kan dessa kontrakt som samtidigt stärks ytterligare
vid en IPO ses som en lösning på problemet. Utifrån kontrakten har principalen möjlighet att
skapa en tillvaro för agenten som överensstämmer med båda parters egenintresse. Följden av
detta blir att både agenten och principalen strävar efter samma incitament, vilket ökar
möjligheten till en bättre avkastning. Ett effektivt sätt att utföra detta på är att erbjuda
agenten, exempelvis VD:n, rörlig ersättning i form av aktier eller optioner och koppla dessa
ersättningar till resultatet i bolaget (Jensen & Murphy, 1990; Alchian & Demsetz, 1972). Ett
annat alternativ för principalen kan vara att blanda in marknaden för företagsledare samt
kapitalmarknaden i kombination med andra marknadsmekanismer för att på så vis
uppmärksamma agenterna om den konkurrens som existerar dem emellan (Fama, 1980).
Detta är ju en naturlig sak som händer vid en börsintorduktion då bland annat börsens
övervakningssystem kan bli en ytterligare kontrollmekanism i kombination med övriga
mekanismer, som bidrar till övervakningen mellan principalen och agenten. Samtidigt leder
detta till att risken för principalen minskar och möjligheten att fortsättningsvis behålla
kontrollen och till och med öka den, då respektive parters intressen stämmer överens.
Jensen och Meckling (1976), Shleifer och Vishny (1997), Thomsen och Pedersen (2000) samt
Tosi och Gomez-Mejia (1989) menar, att då det finns en kontrollägare i ett bolag kommer
prestationen och möjligheten till en än bättre avkastning i företaget att förbättras i jämförelse
med att det finns flera minoritetsägare i företaget. Hur stor denna förbättring kan bli, menar
Abrahamson och De Ridder (2014) beror dock på vilken typ av kontrollägare den nya ägaren
blir vid en börsintroduktion. Om det är en en inhemsk institutionell ägare kommer den
potentiella avkastningen att vara bättre än om det är en inhemsk privat ägare. Anledningen
härtill är att en institutionell ägare har en annan och kanske till och med mer information än
den privata ägaren. Detta gäller särskilt vid en IPO då informationen gällande bolaget bakåt i
22
tiden är svår att få tag på samt i allmänhet är mer begränsad. Att en kontrollägare generellt
ger ett bolag en bättre avkastning beror på den övervakning som kontrollägandet ger upphov
till, då det i huvudsak är aktieägarna som agerar övervakare i bolag med kontrollägare.
Fördelen med detta menar författarna leder till lägre övervakningskostnader för företaget,
vilket således innebär att kostnaderna för principalen att övervaka agenten minskar, vilket i
sin tur också avspeglar sig i resultatet och bolagets avkastning. En annan metod för att
minska övervakningskostnaderna kan vara att agenten erhåller eller på eget initiativ köper
aktier i bolaget vid en börsintroduktion, vilket innebär att agentens intresse för att bolaget
skall gå bra ökar i kombination med att agentens och principalens intresse blir mer lika.
När ett företag expanderar och nya ägare tillkommer, vilket ju blir konsekvensen vid en
börsintroduktion, anser Fama och Jensen (1983) att agentproblematiken tilltar. Orsaken till
detta är att det uppstår en större informationsasymmetri mellan inblandade intressenter i
företaget och att agentproblematiken tilltar vid detta tillfälle beror enligt Fama och Jensen
(1983) på övervakningsproblemet. Orsaken till detta är att intressenterna och framförallt de
tidigare ägarnas, det vill säga ägarna innan genomförandet av börsintroduktionen, ökar
övervakningen av de nya tillkomna ägarna. Enligt Demsetz och Lehn (1985) försvåras
samtidigt ägarnas övervakning, när företaget växer och fler ägare är involverade. Ett sätt att
underlätta för tidigare ägare att även efter en expansion kunna ha kontroll över företaget vore
att inrätta något slags kontrollsystem. Samtidigt kan Michel et al. (2013) visa på att problemet
likväl kan beskrivas utifrån de nya ägarnas perspektiv, då deras intresse för att övervaka
gamla ägare tilltar beroende på hur stor del av företaget, som säljs ut på den allmänna
marknaden. Således kan denna agentproblematik vid en börsintroduktion vara tvetydlig.
3.2.1 Rösträttsdifferentiering som kontrollsystem
Röstvärdesdifferentiering har till syfte att separera kapital från rösträtt. Detta sker vanligtvis
genom att man inför två typer av aktier med olika röstvärde, A- respektive B-aktier. Detta
menar Chemmanur och Jiao (2012) är av stor betydelse för de tidigare ägarna av ett
nyintroducerat bolag, om de fortfarande är intresserade av att behålla kontrollen över
företaget och minska agentproblematiken även efter bolagets introduktion på börsen.
Differentieringen möjliggör för de tidigare aktieägare att behålla en viss kontroll över bolaget
utan att behöva ge ifrån sig stora delar av kapitalet, då deras aktier har högre röstvärde än de
andras i bolaget. Att inneha flera olika typer av aktier kan också leda till att de nya
23
aktieägarna på ett relativt billigt sätt kan skaffa sig kontroll över bolaget genom att köpa de
röststarka aktierna, men det tillåter naturligtvis inte de ursprungliga ägarna, om de fortfarande
är intresserade av att behålla kontrollen i bolaget efter introduktionen. (Agnblad, Berglöf,
Högfeldt och Svancar, 2001) I Sverige är det reglerat hur de olika röstlägena får skilja sig åt.
A-aktier, som är de röststarka, får maximalt ha en röststyrka som är tio gånger större än de
röstsvaga B-aktierna. (4 Kap 5 § Aktiebolagslagen (SFS 2005:551)) Bebchuk, Kraakman och
Triantis (2000) skriver, att i och med röstvärdesdifferentieringen blir den tidigare ägaren inte
beroende av andra ägare utan kan trots börsintroduktion kontrollera företaget. Kontrollsystem
som pyramidägande samt korsägande kan också användas, men dessa kommer vi inte att
behandla i vår studie.
I andra länder som till exempel ingår i EU eller USA som inte använder sig av
rösträttsdifferentiering på samma sätt som i Sverige har man istället fått införa olika former
av regler och riktlinjer i kombination med så kallade koder för bolagsstyrning för att minska
risken för intressekonflikter mellan principalen och agenten i ett bolag. Detta för att
säkerställa att bolaget drivs utifrån ägarnas intresse och inte utfirån dem som inte har ett
kontrollägande eller inte har något med bolaget alls att göra. (Bolagsstyrning, 2015)
3.3 Avkastning & anomalier
3.3.1 Kortsiktig avkastning - Kortsiktiga anomalier
Enligt Ibbotson (1975) har börsintroducerade bolags aktier i genomsnitt haft en positiv
riskjusterad avkastning i jämförelse med marknaden i övrigt redan efter första månadens
handel. Detta menar Ibbotson (1975) kan antingen bero på att den börsintroducerade aktien är
för lågt och således fel prissatt vid första dagens handel eller att investerare nästan alltid
övervärderar aktien efter en månads handel efter introduktionen. Utifrån den studie som
Ibbotson (1975) har genomfört med utgångspunktenatt aktiens introduktionspris är effektiv,
kan slutsatsen dras att den positiva prisutvecklingen av aktien beror på den underprissättning
som gjorts inledningsvis.
Ibbotson (1975) gjorde en av de första studierna om anomalier och IPO:s. Ritter (1984) har
vidareutvecklat dessa studier och resultat. Ritter (1984) har studerat den konsekventa
underprissättningen mellan åren 1977-1982 och kommit fram till att avkastningen på de
24
börsintroducerade bolagen är branschberoende och skiljer sig åt. Det existerar också en
underprissättningsmodell, som Rock (1986) har tagit fram, som grundar sig på att investerare
har olika typer av insyn samt olika mängd insyn i det bolag, som skall börsintroduceras. Av
denna anledning måste emittenten sätta ett lägre introduktionspris på aktien för att attrahera
investerare med mindre insyn i bolaget, vilket också stämmer överens med synsättet på
asymmetrisk information.
3.3.2 Långsiktig avkastning - Långsiktiga anomalier
Bevisligen finns det studier, som visar att en akties introduktionspris sätts lägre än vad det
”rätta” marknadsvärdet är, vilket i sin tur leder till en positiv avkastning i relation till
benchmarket (studiens grupp av jämförbara företag). Detta är emellertid något som Ritter
(1991) anser gäller endast utifrån ett kortsiktigt perspektiv. Ritter (1991) har nämligen utifrån
sin studie kommit fram till att ett introduktionsbolags prisutveckling i allmänhet är sämre i
relation till benchmarket med en tidshorisont om tre år. I enlighet med Ritter (1991) har också
Loughran och Ritter (1995) kommit fram till ett liknande resultat gällande IPO:s samt angett
varför detta kan uppstå. En av anledningarna till detta som Loughran och Ritter (1995)
kommit fram till är att ett bolag väljer att genomföra en börsintroduktion, när den framtida
utvecklingen på börsen ser positiv ut. På grund av detta värderas aktien högre. Att en aktie
värderas högre vid introduktionen behöver emellertid inte vara ett problem enligt Loughran
och Ritter (1995). Om ett företag visar en god utveckling före introduktionen kan detta leda
till att investerare ser möjlighet till fortsatt potential. De tar därför inte hänsyn till hur högt
det initiala priset är i jämförelse med det “verkliga och rätta” värdet.
3.4 Portföljvalsteori
Portföljvalsteori är en känd finansteori som byggdes upp redan under 1950-talets början av
Harry Markowitz, vilken också anses vara teorins fader. Utgångspunkten i teorin belyser
förhållandet mellan risk och avkastning. Avkastningens storlek blir kompensationen för den
risk en investerare är beredd att ta (Markowitz, 1952). Då en IPO är förknippad med en högre
risk än ett redan etablerat företag på marknaden bör en börsintroduktion av ett bolag leda till
att den inledande avkastningen är högre till dess att bolaget blivit mer ”känt” på den öppna
marknaden. Risker som uppstår vid en IPO är exempelvis hur ägarstrukturen kommer att
förändras och se ut samt även vilka de nya ägarna är vilket kommer att påverka agent- och
principalförhållandet och således bolagets avkastning. Markowitz (1952) antyder vidare att
25
en investerares uppgift inte enbart är att se till att investeringarnas gemensamma
standardavvikelse i en portfölj är så minimerad som möjligt utan att det också är av stor vikt
att inneha en diversifierad portfölj, eftersom olika kategorier av investeringar reagerar olika
beroende på marknadssituationen. Då en IPO för det mesta introduceras på en högt värderad
marknad eller i alla fall en uppåtgående marknad kommer också detta att spegla av sig på
dess inledande avkastning. Av förståeliga skäl introduceras inte ett bolag då marknaden är
lågt värderad eller i en nedåtgående trend, då viljan att gå in på börsen är låg. En annan
aspekt som också är av betydelse är att alla tillgångar inte korrelerar med varandra. Detta
innebär att det finns fördelar med att ha en portfölj med olika tillgångar, när marknaden
förändras (Markowitz, 1952). Det kan därför vara aktuellt för en investerare att inneha en
liten andel IPO:s för att ”krydda till” portföljen något i kombination med andra tillgångar
med anledning av den extra risk som en IPO har, men också för den potentiella
överavkastning som en IPO kan generera.
Enligt Elton och Gruber (1999) är en av grunderna inom portföljvalsteorin teoremet, den
genomsnittliga variansen, som utgår från att en investerare är riskavert. Detta innebär således
att ifall investeraren i fråga har möjlighet att välja mellan exempelvis två IPO:s, som har
samma förväntade avkastning men olika risk, så kommer den IPO:n med lägst risk att väljas.
Lika självklart är det att investeraren väljer den högsta avkastningen utifrån samma risknivå.
Elton och Gruber (1999) menar vidare att en investerare, som klassar sig själv som rationell,
endast kommer ta en högre risk om det i slutändan ger en högre förväntad avkastning. Ritter
och Welch (2002) styrker det Elton och Gruber (1999) diskuterar nämligen att en riskjusterad
överavkastning kommer från icke rationella förklaringar och den agentproblematik, som
uppkommer vid en börsintroduktion.
26
Diagram 1: The Efficient Frontier (Elton et al.,2010)
Inom portföljvalsteorin har Elton, Grubler, Brown och Goetzmann (2011) utgått från att en
investerare alltid är ute efter att maximera sin egen nytta i form av högsta möjliga avkastning.
Den effektiva fronten (se diagram 1), den linje som dras genom samtliga portföljer, givet
nivån på risk samt som resulterar i högsta möjliga avkastning, kan således hjälpa investeraren
att välja den portfölj, som passar in bäst på dennes profil utifrån ett riskperspektiv och ett
avkastningsperspektiv. Det är således den optimala portföljen. Elton et al. (2011), Markowitz
(1952) samt Sharpe (1964) hävdar, att avkastningarna på de aktuella portföljerna är
slumpmässiga. Detta kan förenas med EMH, som menar att priserna som existerar på
marknaden endast beror på redan befintlig information (Fama, 1970). En annan linje, som
också presenteras inom teorin, är CML (Capital Market Line). Denna linje beskriver in och
utlåning till riskfri ränta för att öka/minska risken i förhållande till den optimal portföljen.
Den optimala marknadsportföljen uppnås där CML och den effektiva fronten möter varandra.
Sharpe (1964) kommer också fram till att det inte finns endast en portfölj, som anses vara
effektiv utan att det finns ett flertal olika möjligheter för en investerare att kombinera en
portfölj av tillgångar för att det skall bli en optimal och effektiv portfölj.
En investerare som innehar en relativt större andel av ett företag, utsätter sitt innehav för en
större risk och kompenseras på så sätt med ett högre avkastningskrav än en investerare som
innehar en relativ mindre andel i företaget. Detta beror på att investeraren med den större
andelen, allt annat lika, är relativt sätt mindre diversifierad än investeraren med relativt
mindre andel i företaget. (Gilson, 2006) Samtidigt menar Thomsen och Pedersen (2000) att ju
27
större den största ägaren är desto bättre kommer företagets avkastning att bli, vilket då
kompenserar för att ha en diversifierad portfölj och att behovet inte är lika stort gällande
detta. Likaså kommer ett mindre antal ägare att minska agentproblmatiken och agent- och
principalförhållandet, vilket minskar kostnaderna och därmed ökar avkastningen. En ägare
som har en stor andel kapital i företaget kräver i enlighet med Markowitz (1952) en större
avkastning för sitt investerade kapital än en investerare med mindre investerat kapital.
Resultatet av detta bör ses som att ett företag som kontrolleras av en stor huvudägare kräver
en högre avkastning relativt sätt företag med mer spridda ägare. Företag med ägare som
kontrollerar i större utsträckning bör således ha högre avkastningskrav och en bättre
riskjusterad avkastning relativt sett företag med spritt ägande. Behovet av att binda upp lika
mycket kapital som andra investerare är inte alltid nödvändigt, speciellt i Sverige där det är
vanligt med rösträttsdifferentiering, då olika aktier har olika röstvärde. Möjligheten att
fortfarande kontrollera ett bolag eller flera bolag finns därför med hjälp av detta
kontrollsystem samtidit som investeraren då också har möjlighet att diversifiera sin portfölj
då majoriteten av dess kapital inte går åt för att kontrollera ett enstaka bolag.
3.5 Prissättning vid IPO
Det initiala priset på IPO:n anser Ritter (1998) grundas på vad företaget självt och en
mellanhand kommer fram till. Denna mellanhand kan vara ett riskkapitalbolag eller en bank.
Innan aktien har noterats går det att avgöra via en auktion, hur efterfrågan på aktien kommer
att bli. Därefter försöker mellanhanden och företaget att tillsammans avgöra det pris, som
möjligen kan möta efterfrågan.
3.5.1 Underprissättning
Det finns många skäl till varför det initiala priset på IPO:s underprissätts (Ritter & Welch,
2002). En anledning kan vara att det uppstått asymmetrisk information mellan emittent och
investerare, vilket således kompenseras i och med det lägre priset. En allt för låg
teckningskurs ger goda förutsättningar för stort intresse och därmed större “tryck” på aktien.
Detta kan också vara en anledning till varför ett företag underprissätts. Garfinkle, Malkiel och
Bontas (2002) anser att underprissättningen är den kompensationen som garanten, det vill
säga den aktör som tar risken vid börsintroduktionen, ersätts med för att bära den risk, som
alltid finns vid en börsintroduktion. Garanten är nämligen tvungen att köpa andelarna, som
skall introduceras, och som eventuellt inte tecknas. Dessutom anser Ritter och Welch (2002)
28
att den riskpremie, det vill säga differensen mellan marknadspriset och det initiala priset, som
garanten får, justeras under första handelsdagen.
Salomon (2011) beskriver att denna rabattdifferens beror på att det finns
informationsasymmetri mellan emittent och olika investerare. Inte lika erfarna investerare,
vilka privata investerare representerar, investerar i IPO:s till ett pris, som nödvändigtvis inte
står i paritet till den värdering företaget har. Mer erfarna investerare, så som institutionella
investerare, kommer endast att investera i IPO’s, som de tror kommer få en positiv
avkastning. Detta leder till att oerfarna investerare kan förlora pengar och lämna marknaden.
Fenomenet kan förklaras med hjälp av lemon theory, vilket innebär att säljaren av ett objekt
har mer information än vad köparen har om objektet. Detta kan utnyttjas till säljarens fördel.
Salomon (2011) anser att det finns fler privata investerare än institutionella investerare. För
att locka både privata- och institutionella-investerare och få större efterfrågan på aktien sätts
ett lågt initialt pris. Detta är enligt Salomon (2011) förklaringen till underprissättning av
IPO:s.
Michel et al. (2013) beskriver att beroende på hur stora andelar av företaget som säljs ut leder
till en större tolerans i underprissättningen och finner sambandet att ju större andel av
företaget som säljs ut desto mindre tolerans till underprissättning. Vice versa gäller för det
omvända förhållandet. Skälet till detta är enligt Michel et al. (2013) att om en mindre andel
av företaget säljs ut är chansen större att få en bättre avkastningsutveckling vid ett lägre satt
initialt pris. Detta i sin tur leder till att tidigare ägare kan sälja av resterande ägarandelar till
ett högre pris än vad fallet hade blivit vid en initial försäljning. Således är detta en strategi för
ägarna som genomför en IPO att förhålla sig till för att få så mycket betalt för sina andelar
som möjligt. Motsatsen förklarar därför varför det inte är lika vanligt med underprissättning
om stora delar av ett företags andelar säljs ut på en gång. (Michel et al. 2013)
3.5.2 Utbud och efterfrågan
Garfinkle et al. (2002) förstärker effekten för positiv riksjusterad avkastning genom ett
utbuds- och efterfrågeresonemang. Då en liten del av företaget bjuds ut, finns det färre aktier
tillgängliga på marknaden, vilket då enligt Garfinkle et al. (2002) bidrar till den positiva
procentuella utvecklingen efter första dagens handel och sex månader framåt. Effekten av ett
29
lägre utbud mot vad marknaden efterfrågar blir då enligt Garfinkle et al. (2002) att värdet på
aktierna överstiger aktiens fundamentala värde
3.6 Hypotesformulering
Ritter och Welch (2002), Ritter (1991), Michel et al. (2013), Garfinkle et al. (2002), Salomon
(2011) samt Abrahamson och De Ridder (2014) har alla gjort ingående studier för att förklara
varför ett bolag kan erhålla en möjlig riskjusterad överavkastning. En av slutsatserna de
gemensamt finner är att börintroduktioner generellt är underprissatta. Detta är i sig en
indikation på att företaget inte har det “rätta värdet” inledningvis och bör justeras till det
marknadsmässigt “rätta” värdet innan introduktionen. Det finns olika förklaringar till varför
börsintroduktioner generellt underprissätts. Underprissättningen kan således leda till att IPO:n
får en högre positiv avkastning mot vad den annars hade blivit om aktien inte vore
underprissatt. Thomsen och Pedersen (2000) samt Fama och Jensen (1983) menar också att
ägarstrukturen i bolaget är av stor betydelse för utfallet av hur avkastningen kommer att
utvecklas för bolaget. Då ett bolag har en kontrollägare och ju större denna ägare är desto
bättre kommer avkastningen att bli. Eftersom det är mer riskabelt att investera i en IPO bör
avkastningen kompenseras mot den extra risk som IPO:n ger kontra ett redan etablerat
företag, vilket bland annat återspeglas i teorin gällande portföljvalsteorin.
Ibbotson (1975) finner i sina studier sambandet, att ett företag som genomfört en
börsintroduktion generellt har en positiv riskjusterad avkastning redan efter första månandens
handel. Shefrin (2013) menar att sambandandet fortlöper även upp till sex månader efter
börsintroduktionen beträffande jämförbara noterade aktier och IPO:n. Samtidigt finns det
studier gjorda av Ritter (1991) som pekar på motsatsen, det vill säga att börsintroduktioner
visar sig ha en sämre avkastning relativt sett jämförelsebolag. Ritters (1991) studier är gjorda
på tre års sikt, vilket skulle kunna förklara hans divergerande resultat från Ibbotson (1975)
och Shefrin (2013). Mätperioden kan således påverka resultaten.
Anledningen till valet av de olika mätperioderna för denna undersökning är den möjliga
inlåsningsperiod, som kan finnas i ett bolag. Med inlåsningsperiod menas den period som en
viss aktieägare inte får sälja av eller förändra sitt ägarförhållande. Denna kan möjligen ha
inverkan på avkastningen samt att det även enligt Michel et al. (2013) är viktigt att studera
den långsiktiga avkastningen. Enligt Garfinkle et al. (2002) sträcker sig den vanligaste
30
inlåsningsperioden till sex månader medan Mohan och Chen (2001) anser, att 18 månader är
det mest förekommande. Vid dessa tidpunkter tenderar handeln i IPO:n att öka med upp till
40 procent, vilket är en indikation på att något händer inom företaget (Field & Hanka, 2001).
Just av denna anledning har vi valt att stämma av vid tidpunkterna 6, 12 respektive 18
månader för att dels se ifall anomalier i avkastningen finns samt också för att se hur valet av
mätperiod påverkar resultatet. För de företag som inte har någon inlåsningsperiod noterad
görs avstämningar efter samma tidpunkter, som för företag med inlåsningsperiod.
Utifrån ovanstående resonemang angående mätperioden har vi i denna studie dels exkluderat
första dagens handel dels studerat hur den generella avkastningen kontra benchmarket har
gått vid respektive avstämningstidpunkt. Vi skiljer oss därmed från tidigare studier, som har
studerat avkastningens utveckling inkluderande första dagens handel och det initiala priset.
Det finns ett flertal studier inom Corporate Governance området, som studerar sambandet
mellan ägarstruktur och avkastning (La Porta et al. 1998). Inom Corporate Finance området
saknas emellertid en fördjupad förståelse för hur sambandet mellan ägarstruktur och
avkastning förhåller sig. Icke rationella förklaringar och den agentproblematik, som
uppkommer vid en börsintroduktion, hävdar bland annat Ritter och Welch (2002) är
förklaringar till att avkastningen skiljer sig åt. Michel et al. (2013) finner i sin studie samband
mellan andelen av företaget som säljs ut och avkastningen. Vid börsintroduktioner sker i
många fall en stor förändring av ägarstrukturen och beroende på vilka de nya ägarna är, så
kommer avkastningen att skilja sig åt (Abrahamson & De Ridder, 2014). Då det finns en
kontrollägare i bolaget anser Jensen och Meckling (1976), Shleifer och Vishny (1997) samt
Tosi och Gomez-Mejia (1989) att företagets prestationer förbättras, vilket med stor
sannolikhet leder till en högre avkastning. Genom att utnyttja de stora ägarförändringarna,
som ofta blir konsekvenserna vid en börsintroduktion, kan vi skapa en ökad förståelse för
relationen mellan ägarstruktur och avkastning. Fama och Jensen (1983) menar att
agentproblematiken ökar vid en börsintroduktion med anledning av övervakningsproblemet,
då tidigare ägares intresse för att övervaka de nya ägarna ökar, vilket Demsetz och Lehn
(1985) menar är naturligt då ett bolag växer och fler parter blir inblandade. Till skillnad mot
Michel et al. (2013) och Abrahamson och De Ridder (2014) är vi endast intresserade av
ägarandelens betydelse för avkastningen med tanke på de incitament, som existerar inom
agentproblematiken. Därmed skiljer sig vår undersökningsmetod mot den, som både Michel
31
et al. (2013) och Abrahamson och De Ridder (2014) använt sig av. Att finna en djupare
förståelse av varför avkastningen av företag skiljer sig åt och varför anomalier uppstår är en
av Corporate Finance områdets största gåta (Abrahamson & De Ridder, 2014). Vi bygger
således vidare på det som Ritter och Welch (2002), Michel et al. (2013) och Abrahamson och
De Ridder (2014) försöker finna svaret på och ställer följande hypotes:
H1: Starkare ägarstruktur leder till högre avkastning i IPO:s
32
4. Motiv för val av empirisk metod
Kapitlet beskriver hur den empiriska studien har genomförts. Den grundar sig främst på
tidigare studier med liknande ämnesområde. Inledningsvis beskrivs valet av mätmetod, följt
av undersökningsprocessen. Avslutningsvis presenteras studiens val av tester och definition
av kontrollägare samt kritik av metoden.
4.1. Val av mätningsmetod
Det finns olika synsätt på hur riskjusterad avkastning skall mätas. Barber och Lyon (1997) kommer
fram till att det finns ett mått, som är bättre lämpat än andra då studier görs utifrån anomalier vid
börsintroduktioner. Barber och Lyon (1997) har främst studerat tre modeller. CAR (Cumulative
abnormal return), BHAR (Buy and hold abnormal return) och Fama’s trefaktorsmodell. Vilken metod
som lämpar sig bäst beror på vilka förutsättningar som finns. Beroende på om CAR eller BHAR
används finner Barber och Lyon (1996) att olika typer av bias och misspecification (en inkorrekt
specifikation) kan påverka det statistiska resultatet. De båda mätsätten skiljer sig åt genom att CAR
kommer att få en positiv biased-test statistik och BHAR en negativt-biased test statistik. Vid studier
av IPO:s på längre sikt (ett till fem år) kommer författarna fram till att BHAR är mest lämplig att
använda, på grund av att det inte existerar några historiska aktiepriser för en IPO samt att CAR-
metoden kan leda till felaktiga slutsatser, om mätperioden uppgår till längre tid än ett år. Orsaken
härtill är att CAR inte tar hänsyn till ränta-på-ränta effekten, som uppstår vi mätning av längre
perioder. Att mäta den riskjusterade avkastningen med hjälp av BHAR, när ett flertal företag skall
undersökas under en längre och bestämd tidsperiod, hävdar också Barber och Lyon (1997) samt Lyon,
Barber och Tsai (1999) leder till ett säkrare och mer korrekt mätresultat. Flertalet andra forskare,
bland annat Brav och Gombers (1997), Kothari och Warner (1997) bekräftar det Barber och Lyon
(1996) kommer fram till. De tillägger emellertid att även kvalitén på de statistiska resultaten påverkas
av valet av mätmetod. Med anledning av att vår undersökning sträcker sig över en längre tidsperiod,
kommer vi därför att använda oss av BHAR vid mätning av den riskjusterade avkastningen i vår
undersökning.
För att räkna ut den riskjusterade avkastningen genom BHAR-metoden mäter man den totala
avkastningen för den period som man avser mäta. Metoden utgår från att ingen handel sker med
aktien utan BHAR metoden mäter från inköp av aktien till försäljning av aktien, alltså den faktiska
avkastningen subtraherat med den förväntde avkastningen givet en viss tid. BHAR beräknas enligt
följande:
33
Nackdelen med att använda BHAR som mätmetod är att man stämmer av enbart vid två tidpunkter,
vilket innebär att händelser och kursutvecklingar som skett mellan dessa tidsperioder inte beaktas. Om
däremot CAR används som mätmetod, så gör man avstämningar vid flera tidpunkter. Den
riskjusterade avkastningen för t-perioderna adderas sedan successivt. Vi anser emellertid att BHAR-
metoden är bäst lämpad att använda i vår undersökning. CAR-metoden lämpar sig bäst på kortare sikt.
4.2 Undersökningsprocessen
Då vårt arbete grundar sig på hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s har ett flertal olika
beslut gällande datainsamlingen samt undersökningsperioden varit av betydelse för att vi skulle kunna
genomföra en så vederhäftig och bra undersökning som möjligt. Inledningsvis började vi med att
bestämma att vår undersökningsperiod för de IPO:s som vår undersökning skulle grunda sig på. Vi
valde perioderna mellan åren 2006-01-01 till 2013-06-01. Anledningen till att vi valde just denna
tidsperiod var, att vi härigenom inkluderar olika marknadscykler i vår undersökning samt också har
möjlighet att mäta varje IPO och dess kursutveckling samt hur ägarstrukturen förändrats under denna
mätperiod. Valet av mätperiod berodde också på begränsningen att erhålla historisk data längre bak i
tiden gällande både ägarstrukturen och avkastningen för svenska bolag som börsintroducerats. Vi är
medvetna om detta problem eftersom både fler börsintroduktioner och en bredare
undersökningsperiod skulle ha underlättat undersökningen och även lett till ett enligt vår mening mer
tillförlitligt resultaat.
För att erhålla det urval av IPO:s, som vi har utgått från i vår undersökning har vi utgått från alla
bolag som idag (2015-04-22) är noterade på Nasdaq OMX Stockholms Large Cap, Mid Cap och
Small Cap listorna. Anledningen till att vi valt att göra vårt urval utifrån de tre största listorna på
Nasdaq OMX Stockholm är det faktum, att bolag på andra listor har betydligt sämre likviditet i aktien.
Detta påverkar analysen av aktieprisutvecklingen och leder till en mer oregelbunden handel. Data
gällande ägarförhållandena i dessa bolag är också enklare att finna rent generellt, eftersom dessa bolag
i jämförelse med mindre bolag på andra listor ger ut mer information. Vi har dock varit tvungna att
exkludera ett fåtal bolag från det ursprungliga urvalet, då historisk data som vi var i behov av för vår
studie inte gick att erhålla för dessa bolag. Det slutliga antalet bolag i vårt urval blev följande 47
bolag. Se tabell 1:
34
Tabell 1
Urval för studie
Allenex Catena Duni Karolinska Development B Qliro Group
Alltele A Cavotec Electra Gruppen Lindab International Rezidor Hotel Group
Arise Windpower CellaVision EnQuest Loomis B Swedish Orphan Biovitrum
Avega Group B Cloetta B Episurf B Lucara Diamond Corp. Swedol B
Be Group Concentric Etrion Corporation Melker Schörling Systemair
Black Earth Farming C-RAD B Global Health Partner Moberg Pharma Transmode
BlackPearl Resources Creades A Hexpol B MQ Holding Tribona
Boule Diagnostics Dedicare B HMS Networks Nederman Holding
Bulten DGC One Husqvarna B Net Entertainment B
ByggMax Diös Fastigheter KappAhl Odd Molly
Efter det att vi valt bolagen i tabell 1 tog vi reda på varje enskilt bolags första introduktionsdag och
när prissättningen på en allmän marknad ägt rum. Med hjälp av Avanza såg vi när bolagen
introducerats på börsen och genom att söka på varje bolag fann vi när första registrerade handelsdag
ägt rum. Om vi enbart hade utgått från när bolaget introducerats på antingen Large Cap, Mid Cap eller
Small Cap skulle risken för att erhålla ett missvisande resultat ha ökat, då bolaget i så fall redan
tidigare handlats på en öppen marknad. I så fall hade ju både information gällande bolaget samt
aktiens inledande kursutveckling redan varit inkorporerad i aktiepriset. Detta tillvägagångssätt var
viktigt inte enbart för prisutvecklingen på aktien utan också för den gällande ägarstrukturen. Den
tenderar i många fall att förändras, då man introducerar ett bolag på börsen eller byter marknadsplats.
I samband med detta tog vi också genom Avanzas historiska kurslistor fram samtliga historiska
aktiekurser för varje bolag som vår undersökning behandlar (t0 – t3). Datumen för när t1, t2 och t3
inträffade bestämdes genom att flytta introduktionsdatumet 6 månader, 12 månader och 18 månader
framåt i tiden. Om något av dessa datum inträffade på en helgdag eller annan dag, då inte handel
bedrevs, flyttade vi avstämningsdagen till nästkommande handelsdag.
Då vi avser att beräkna ifall avkastningen skiljer sig åt beroende på hur ägarstrukturen ser ut, har vi
valt att göra fyra avstämningar efter det att börsintroduktionen ägt rum. Första avläsningen kommer
att äga rum första handelsdagen, då vi noterar stängningskursen (t0) introduktionsdagen för att sedan
jämföra och se hur kursutvecklingen har varit efter 6 månader (t1), 12 månader (t2) och 18 månader
(t3). Avsikten med detta är att se såväl utvecklingen på något kortare sikt, men också på längre sikt
för att se hur avkastningen skiljt sig åt samt utvecklats över de olika avstämningstidpunkterna i
kombination med eventuella förändringar i ägarstrukturen. Ytterligare argument till att tidshorisonten
har stor betydelse anser Garfinkle et al. (2002) är den så kallade inlåsningseffekten. Ägarna och
grundarna till bolaget som valt att genomföra en IPO, kräver ofta att de nya aktieägarna skriftligen
förbinder sig att inte sälja sitt aktieinnehav under en viss begränsad period efter introduktionsdagen.
Denna inlåsningsperiod kan variera och i vissa fall inte ens existera för ett bolag. Garfinkle et al.
(2002) anger den vanligaste inlåsningsperioden till 6 månader medan Mohan och Chen (2001) anser
35
att 18 månader är mest förekommande. I vissa fall kan den uppgå till hela tre år enligt (Mohan &
Chen, 2001). På den svenska marknaden finns inga regleringar för inlåsningsperioden, utan det är en
överenskommelse mellan bolaget och de nya aktieägarna (nasdaqomxnordic.com, 2015). Garfinkle et
al. (2002) hävdar, att avkastningen avtar efter inlåsningsperioden för ett bolag. Samtidigt menar Field
och Hanka (2001) att handelsvolymen tenderar att öka med 40 procent i samband med att
inlåsningsperioden går ut. Dock utifrån vårt urval av svenska IPO:s vet vi inte om eller när det
existerar en inlåsningsperiod, eftersom den informationen inte alltid framgår eller går att få tag på. Vi
anser ändå att detta kan vara ett argument för att stämma av vid dessa tidpunkter.
För att få reda på hur ägarstrukturen i termer av kontroll- eller spritt ägande för respektive bolag såg ut
vid de olika mättillfällena har vi i huvudsak fått hjälp av SIS ägarservice. Vi har också använt oss av
Orbis vid ett par tillfällen, då informationen gällande den största ägarandelen i bolaget saknats i SIS
ägarservice. (Orbis, 2015; SIS Ägarservice, 2015) Tidpunkterna som vi valt för att studera hur
ägarstrukturen har förändrats under mätperioden, har varit månaden efter varje mättillfälle, vilket gett
oss möjligheten att se hur ägarförhållandena vid de olika tidpunkterna förändrats. Då vissa bolag
antingen från en början eller under mätperiodens gång haft aktier med olika rösträtt (A- respektive B-
aktier) så har vi valt att ta hänsyn enbart till den procentuella rösträttsandelen och exkluderat den
procentuella kapitalandelen. Detta med anledning av möjligheten att kontrollera bolaget med
majoriteten röster.
Utöver uppgifterna ovan har vi också varit i behov av att ta fram ett jämförbart benchmark bestående
av jämförbara företag utifrån olika variabler för att ha en grupp att jämföra avkastningen mot och för
att kunna se ifall den riskjusterade avkastningen för IPO:n generellt är bättre än benchmarket. I likhet
med Fama och French (1992; 1993) och Barber och Lyon (1997) har vi valt att titta på respektive
bolags börsvärde samt book-to-market ratio för att ta med dessa variabler i undersökningen och skapa
ett benchmark. Dessa variabler har också valts med anledning av betydelsen av ett benchmark, då det
saknas anledning att jämföra bolag som exempelvis inte är av samma storlek eller har liknande book-
to-market ratio, vilket skulle bli missvisande. För att ta fram bolagens respektive börsvärden under de
år som är aktuella för undersökningen och som sträcker sig över respektive bolags mätperiod har vi
studerat faktablad från Morningstar för varje enskilt bolag för att se hur börsvärdet har förändrats för
de aktuella åren. Företags faktablad från Morningstar har vi fått fram via Nasdaq OMX Nordic
(nasdaqomxnordic.com, 2015). I några fall saknades dock börsvärdet för de aktuella åren, vilket ledde
till att vi fick ta hjälp av dessa bolags årsredovisningar för att få fram ett börsvärde. Vi har också haft
nytta av årsredovisningarna för att ta fram företagens book-to-market ratio. Detta har vi gjort genom
att ta eget kapital dividerat med bolagets börsvärde. Då bolagen i vissa fall redovisar sina resultat i
olika valutor har vi omvandlat samtliga siffror till SEK. Växelkursen har räknats fram med hjälp av
36
Oanda, där vi tagit fram växelkursen mellan de aktuella valutorna sista dagen på året för respektive
bolags mätperiod och använt denna växelkurs för att räkna ut ett värde i SEK (oanda.com, 2015)
Michel et al. (2013) samt Lie (2011) har även använt andra variabler som Return On Asset (ROA) och
bransch i sina undersökningar, vilket lett till att vi också valt att studera dessa variabler utifrån vår
kontext samt för att skapa ett så likt benchmark som möjligt. De historiska ROA talen har vi i första
hand tagit fram via databasen Orbis (Orbis, 2015). Då ROA i några enstaka fall inte existerat för de år
vår undersökning sträcker sig över, har vi gått in i dessa bolags årsredovisningar och plockat ut
nettoinkomsten och dividerat denna med totala tillgångar. Vilken bransch som varje bolag tillhör har
tagits fram genom faktabladen från Morningstar på Nasdaq OMX Nordic (nasdaqomxnordic.com,
2015).
4.2.1 Val av benchmark
Som beskrivits tidigare i arbetet anser Shefrin (2013) att en investerare, som tecknar en IPO före den
första handelsdagen, kommer att nå en högre riskjusterad avkastning än investerare, som investerar i
jämförbara aktier i termer av börsvärde och bokfört värde vid samma tidpunkt och behåller den under
sex månaders tid. Vidare har även Michel et al. (2013), Lie (2001), Barber och Lyon (1997) samt
Fama och French (1992; 1993) utgått i sina undersökningar från olika variabler, som de anser vara
lämpliga att använda för att ta fram ett jämförbart benchmark för att se ifall den riskjusterade
avkastningen generellt är bättre då man investerar i en IPO. Return on assets (ROA), storlek på
bolaget samt vilken bransch bolaget verkar inom är variabler, som både Michel et al. (2013) samt Lie
(2001) använder för att ta fram ett lämpligt benchmark. Även studier som Fama och French (1992;
1993) har gjort visar att avvikelser i avkastningen påverkas av företagets book-to-market ratio och
bokförda värde. Företag med större bokfört värde klarar enligt Fama och French (1992; 1993)
nedgångar i marknaden bättre än företag med relativt sett mindre bokfört värde. Fama och French
(1992; 1993) beskriver också att värdeföretag1 har en bättre långsiktig utveckling än tillväxtföretag
2.
Att jämföra avkastningen för ett enskilt företag mot ett generellt index kan enligt Barber och Lyon
(1997) ge missvisande information. Om man istället beaktar ett benchmark med liknande börsvärde
och book-to-market ratio, som det företag som man önskar jämföra mot, kommer enligt Barber och
Lyon (1997) resultatet att få en högre tillförlitlighet.
1 ”Ett värdeföretag kännetecknas oftast av följande egenskaper: vinsten ska vara stabil över tid genom konjunkturcykler, den
ska ha lägre värdering än aktiegenomsnittet och gärna en god och stadigvarande utdelning” (Aktiespararna, 2015).
2 ”Ett bolag med en förväntad hög tillväxt kallas tillväxtbolag. Bolaget har en högre förväntad tillväxt än marknaden i
genomsnitt och värderas följaktligen högre än snittet” (Aktiespararna, 2015).
37
Inledningsvis i vår undersökning gjorde vi exakt vad Michel et al. (2013), Lie (2011), Barber & Lyon
(1997) samt Fama & French (1992; 1993) förespråkar för att ta fram ett benchmark utifrån betydande
variabler, som har betydelse för att erhålla ett korrekt och jämförbart benchmark mot de bolag man
avser att jämföra med. Vi delade upp bolagen i olika kvartiler efter storleken på variablerna och
jämförde sedan med den kvartil företaget bäst stämde överens med. Detta anses ge högsta
tillförlitlighet i denna typ av undersökning, men i vår undersökning fick vi fram för få jämförbara
bolag samt i vissa fall inga jämförbara bolag alls, vilket innebar att vi fick ändra metod och
tillvägagångssätt för att ta fram ett benchmark. De tester vi skulle utföra var därför inte längre möjliga
att göra. Vi valde istället att ta ut benchmarket genom att endast ta hänsyn till variabeln bransch för att
sedan jämföra varje bolags branschområde med det mest liknande branschindexet (Gross Index (GI))
på Nasdaq OMX Stockholm. Vilken bransch bolaget tillhörde fick vi fram genom att gå igenom
faktabladen från Morningstar på Nasdaq OMX Nordics hemsida. Vi gick sedan in under den bransch
bolaget tillhörde för att ta reda på vad det branschindexet stod i vid respektive avstämningsdatum.
Således jämfördes branschindexet mot respektive IPO:s avstämningstidpunkter. Anledningen till att vi
valde att använda branschindexet var Barber och Lyons (1997) uttalande att inte använda ett generellt
index. Vi minimerade därmed risken för missvisande resultat, men riskerar samtidigt att inte få ett
perfekt benchmark, då de olika bolagen inom de olika branschindexen ändå inte är verksamma inom
exakt samma områden. Om vi istället hade haft möjlighet att utgå från fler av de betydande
variablerna menar Fama och French (1992; 1993) att risken inkluderas i variablerna, vilket i så fall
skulle ha skapat en högre tillförlitlighet i vår studie, eftersom kontrollföretagens avkastning skapar en
trygghet vid beräknandet och jämförandet av den förväntade avkastningen.
4.3.2 Val av kontrollvariabler
Syftet med att inkludera kontrollvariabler är att undersöka, om det föreligger spuriositet mellan den
oberoende variabeln och den beroende variabeln efter det att ett bivariat samband påvisats. Om
spuriositet påvisas kan det bero på att samvariationen mellan den oberoende och den beroende
variabeln i själva verket orsakas av en tredje variabel. Således inkluderas kontrollvariabler i en studie
för att slutsatsen av resultatet inte skall bli missvisande. När kontrollvariabler adderas till modellen får
inte kontrollvariablerna korrelera med både den oberoende och den beroende variabeln. Om så är
fallet kommer det att vara meningslöst att inkludera dem, eftersom de då inte kommer att påverka det
huvudsamband som testas. (Gujarati och Porter, 2009)
Michel et al. (2013) har i sin undersökning också gjort regressioner bestående inledningsvis av en
beroende variabel (avkastning) samt adderat flera olika oberoende variabler för att undersöka hur
dessa påverkar avkastningen. Vi har valt att göra som Michel et al. (2013), eftersom vi anser att det
tillvägagångssättet också är lämpligt för vår undersökning för att verkligen se hur avkastningen
38
påverkas. För att kunna göra på liknande sätt har vi varit i behov av ytterligare data. Utöver
ägarandelen samt ROA som vi samlat in data för sedan tidigare, har datainsamling kompletterats med
fler kontrollvariabler som försäljning, anläggningstillgångar (PPE) och totala tillgångar (Assets). För
att få fram ratio dividerades anläggningstillgångar (PPE) och totala tillgångar (Assets). Även varje
bolags soliditet har tagits fram via Orbis. (Orbis, 2015) Ägarandelen har vi också valt att kvadrera,
eftersom Michel et al. (2013) gjort detta med motsvarande variabel som de undersökt i sin studie.
Detta gjordes med anledning av att de inte fick ett linjärt samband. Tidpunkterna för dessa värden för
att undersöka ägarförhållandena har funnits endast på årsbasis. Värdena för dessa variabler har således
inte funnits på månadsbasis. Michel et al. (2013) har valt att endast studera utfallet av
kontrollvariablerna på längsta mättidpunkt (36 månader). Vi har också valt att mäta från vår längsta
avstämningstidpunkt, som uppgår till 18 månader, men också på 6 månaders sikt för att säkerställa
vårt resultat ytterligare. Anledningen till varför Michel et al. (2013) valt att endast studera sin längsta
tidpunkt menar de är att resultatet blivit samma oavsett mättidpunkt. Med anledning av detta har
också vi valt att mäta från vår längsta avstämningstidpunkt men också på 6 månader sikt för att
undersöka om Michel et al. (2013) uttalande stämmde, vilket det gjorde. Vi valde således att utesluta
att studera på 12 månaders sikt då resultaten på 6 månader och 18 månader visade samma mönster.
Hade däremot en längre tidsperiod eller avståndet mellan de olika avstämningstidpunkterna varit
längre hade möjligen behovet av att mäta med kontrollvariabler varit av större betydelse.
4.4 Val av tester
För att kunna testa våra hypoteser har vi utfört tester enligt vad Barber och Lyon (1996; 1997) anser
genererar högst kvalité. Vi har även gjort liknande tester som Michel et al. (2013), Ritter och Welch
(2002) och Abrahamson och De Ridder (2014). För att skapa förståelse för läsaren har deskriptiv
statistik tagits fram med syftet att ge en första inblick i all insamlad data. Samtliga resultat som
behövs för att man ska kunna svara på hypotesen är presenterade i tabeller under studiens resultatdel.
4.4.1 Bivariat regression
Gujarati och Porter (2009) anser att en indikation på hur en variabel påverkar en annan förklaras
enklast med hjälp av en enkel regression. För att kunna analysera sambandet mellan riskjusterad
avkastning och ägarstruktur har vi använt enkel regression för att se hur ägarstrukturen påverkar den
riskjusterade avkastningen. Den beroende variabeln har satts som den riskjusterade avkastningen.
Outliers har både exkluderats och inkluderats för respektive regressioner för att se ifall någon större
skillnad uppstår, då vissa outliers värde är betydligt större respektive mindre i jämförelse med det
övriga urvalet.
39
4.4.2 Multipel regressionsanalys
Då hypotesen skall testa om ägarstrukturen påverkar den riskjusterade avkastningen har multipel
regression genomförts med syfte att kontrollera effekten från kontrollvariabler. De kovariater som
uteslutits är i enlighet med Michel et al. (2013); Log (försäljning) är den naturliga log av företagets
totala försäljning samma år som infaller 19 månader efter börsintroduktionen. ROA (return on assets)
och PPE/Assets (return on fixed assets) avser helåret avläst den 19:e månaden efter
börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive företag den 19:e månaden efter
börsintroduktionen. Samtliga värden som är hämtade är tagna på årsbasis. Data är i huvudsak
strukturerad efter hur Michel et al. (2013) gjort, men även strukturerad utifrån att inkludera samt
exkludera outliers för att skapa en djupare förståelse för resultaten. Kontrollvariablerna kommer också
att testas både mot variabeln ägarandel samt ägarandel2
i de multipla regressionerna för att se hur
en uppdelning av dessa variabler påverkar resultatet. Vi testar dem således var för sig.
4.4.3 Pearsons korrelations-test
För att kunna bedöma hur väl vårt benchmark är anpassat med tanke på tillförlitlighet i vår
riskjusterade avkastning har korrelationstest mellan avkastning för IPO och respektive benchmark
genomförts. Eftersom vi är intresserade endast av hur variablerna rör sig relativt varandra har ett
Pearsons korrelationstest genomförts. I och med att syftet med studien är att finna om den
riskjusterade avkastningen för en IPO generellt är bättre, är det av vikt att studera korrelationen
mellan den riskjusterade avkastningen och ägarstrukturen. Pearsons korrelationstest visar endast
styrkan och riktningen mellan respektive variabler. (Gujarati & Porter, 2009)
4.5 Definition av kontrollägare
Definitionen av ett minoritetskontrollägande är enligt Gilson (2006) en person, grupp eller familj, som
har en ägarandel av aktier med 25 procent eller mer. En part med ägarandelar om 50 procent eller mer
klassas som majoritetskontrollägare. I denna uppsats kommer vi att utgå från ett
minoritetskontrollägande med en ägarandel om 25 procent eller mer, eftersom detta ger ett tillräckligt
stort inflytande för att kunna rösta igenom förslag på bolagsstämman enligt Jansson (2014). Jansson
(2014) nämner att investmentbolag normalt innehar ägarandelar runt 30 procent av rösterna och de har
därmed möjlighet att kontrollera bolaget. Denna procentsats av röster räcker, eftersom det inte är
sannolikt att samtliga aktieägare kommer till bolagsstämman. Övriga aktieägare har således ingen
möjlighet att tillsammans få ett större antal röster än minoritetskontrollägaren.
4.6 Kritik av metoden
Denna undersökning har utgått från en kvantitativ studie. Det har därför varit av stor betydelse att
studera måtten reliabilitet samt validitet för att bekräfta att undersökningen har gjorts på ett korrekt
sätt samt att den data som samlats in är adekvat och tillförlitlig. Eliasson (2010) menar att ifall studien
40
har gjorts på ett korrekt sätt med krav på reliabilitet, så skall den kunna göras av vem som helst och ge
likartat resultat. Om det blir så, så är det ett tecken på att studien har hög pålitlighet. Insamlingen av
data, som behandlats i denna studie har gjorts på ett noggrant sätt. Vi har också beskrivit var data är
möjlig att finna samt hur vi har mätt de olika variablerna och varför dessa variabler använts.
Härigenom har reliabiliteten som helhet ökat i undersökningen. Måttet validitet beskriver i sin tur om
undersökningen är giltig eller ej (Eliasson, 2010). Data har vi i huvudsak inhämtat från databaserna
Orbis och SIS Ägarservice samt kompletterat med uppgifter från Nasdaq OMX Nordic, Avanza samt i
vissa fall årsredovisningar. Detta ökar validiteten då dessa källor är väldigt trovärdiga inom
ämnesområdet (Orbis, 2015; SIS Ägarservice, 2015; avanza.se, 2015; nasdaqomxnordic.com, 2015).
En ökning av validiteten sker också genom att ett liknande tillvägagångssätt använts i denna
undersökning som i tidigare studier inom forskningsområdet.
Det hade naturligtvis varit möjligt att välja en annan utgångspunkt och ett annat tillvägagångssätt för
denna studie. Troligtvis hade detta kunnat påverka de resultat, som vi erhållit genom att tillämpa den
empiriska metoden. Valet av exempelvis undersökningsperiod, defintion av kontrollägare eller valet
av att använda andra kontrollvariabler hade också kunnat utformas annorlunda och delats upp i andra
intervaller, och i så fall påverkat resultatet i undersökningen.
41
5. Resultat och Empirisk Analys
Resultaten av studien uppvisas inledningsvis i detta kapitel. Även en mindre empirisk analys
kommer att göras löpande för att sätta resultatet i kombination med tabellerna. Den
deskriptiva statistiken ger en överblick över vår data som samlats in. Korrelationstester har
gjorts för att se hur studiens variabler förhåller sig till varandra. Både bivariata samt
multipla regressioner har skapats för att besvara studiens hypotes.
5.1 Resultat av deskriptiv statistik
Undersökningen grundar sig på 47 bolag, där analyser av avkastningen mätt från första
dagens stängningskurs, 6 månader, 12 månader och 18 månder framåt har gjorts. Tabell 2
visar delar av vår undersöknings deskriptiva statistik. Under panel 2 A kan vi utläsa att den
genomsnittliga riskjusterade avkastningen sett utifrån medelvärdet är positiv i samtliga fall,
oasett om outliers har exkluderats eller ej. Avkastningen varierar från 0,5 procent (18
månader utan outliers) till 4,77 procent (6 månader med outliers). Samtidigt kan vi utläsa att
avkastningen varit högst på 6 månaders sikt utan outliers mätt som medelvärde och lägst på
12 månaders sikt. Medianen visar ett identiskt värde utifrån varje enskild tidsperiod,
oberoende av om outliers exkluderats eller ej. Detta beror på att medianen endast tar hänsyn
till det mittersta värdet av urvalet, det vill säga att om vi tar bort det lägsta och högsta värdet
kommer det mittersta värdet fortfarande vara det samma. De olika standardavvikelserna
skiljer sig något i jämförelse med varandra. Skillnaderna mellan de olika värdena är dock
små. Standardavvikelsens spridning blir större ju längre tidsperiod som mäts. Detta beror på
den potentiellt större volatilitet, som kan uppstå i de olika börsintroducerade bolagen, då
avstämmningstidpunkten är längre. Vidare kan vi under panel 2 B utläsa att medelvärdet samt
medianen för de olika kontrollvariablerna är relativt lika på 18 månaders sikt.
Standardavvikelserna förhåller sig storleksmässigt i förhållande till de andra värdena på
ungefär samma sätt. Det genomsnittliga företaget i vårt urval har en avkastning på 2 procent
mätt som avkastning på totalt kapital. Den genomsnittliga soliditeten är 53 procent, vilket
innebär att lite mer än hälften av bolagens tillgångar är finansierat av eget kapital.
42
Tabell 2
Deskriptiv statistik
Panel 2 A (1) (2) (3) (4)
månad IPO medelvärde median Std. N
(6) Riskjusterad Avkastning ink. outliers 4,77% 2,53% 0,39 47
Riskjusterad Avkastning ex. outliers 0,66% 2,53% 0,24 45
(12) Riskjusterad Avkastning ink. outliers 1,44% 0,97% 0,40 47
Riskjusterad Avkastning ex. outliers 0,23% 0,97% 0,39 45
(18) Riskjusterad Avkastning ink. outliers 2,15% -3,71% 0,48 47
Riskjusterad Avkastning ex. outliers 0,50% -3,71% 0,46 45
Panel 2 B (1) (2) (3) (4)
Generella urvals variabler (18) medelvärde median Std. N
Ägarandel 30,23 26,50 20,02 47
Ägarandel2
1305,78 702,25 1708,61 47
Log (försäljning) tkr 5,53 5,77 1,64 47
ROA 0,02 0,06 0,22 47
PPE/Assets 0,58 0,64 0,27 47
Soliditet 0,53 0,50 0,20 47
I resultatet av panel 2 A går det att konstatera att den riskjusterade avkastningen skiljer sig på
6, 12 och 18 månaders sikt om outliers exkluderats. Då endast två företag är betraktade som
outliers (företaget med högst respektive lägst avkastning) är det uppenbart att Odd Molly med
en ökning på 202,5 procent på 6 månaders sikt påverkar den stora skillnaden på avkastningen
då outliers har inkluderats respektive exkluderats på 6 månaders sikt. För 12 respektive 18
månader är skillnaden inte lika stor, vilket innebär att skillnaen mellan att inkludera eller
exkludera outliers är av mindre betydelse, då liknande extrema outliers som Odd Molly inte
går att hitta under dessa perioder. Ställs medelvärdet i relation till medianen kan resultatet
uppvisa en positiv snedfördelning, något som förklaras av att majoriteten av urvalet IPO
generellt har svag eller något negativt riskjusterad avkastning.
När vi delar upp börsintroduktionerna i olika ägarandelintervaller, likt Michel et al. (2013)
finner vi ett mönster likt det vi får fram av vårt urval. Resultatet från panel 3 A (se tabell 3)
visar att lägst riskjusterad avkastning sker i ägardelarintervallet 40 – 60, då 6 respektive 12
Panel 2 A visar den riskjusterade avkastning för IPO:s i form av medelvärde, median, standardavvikelse och
antal IPO:s, indelade efter 6, 12 respektive 18 månader efter börsintroduktion. Outliers är både inkluderade
(ink.) och exkluderade (ex.). Panel 2 B visar Ägarandelar (både i termer av röster och kapital), Ägarandelar
2 (både i termer av röster och
kapital), Log (försäljning (tkr)), ROA (return on assets), PPE/Assets (return on fixed assets) och soliditets
medelvärde, median och standardavvikelse för IPO:s respektive årsnotering mätt 18 månader efter
börsintroduktionen.
43
månader studeras. Den genomsnittliga riskjusterade avkastningen vid detta intervall är – 3
procent på 6 månaders sikt och – 15 procent på 12 månaders sikt. Däremot är den
genomsnittliga riskjusterade avkastningen lägre vid intervallet 0 – 20 på 6 månaders sikt i
jämförelse med intervallet på 40 – 60. I vårt urval om 47 IPO:s har de flesta bolags största
ägare mellan 20 – 40 procent av ägarandelarna i bolaget. Resultatet av vår studie skulle med
anledning av lägst riskjusterad avkastning i intervallet 40 - 60 påvisa liknande U-formation i
avkastningen som Michel et al. (2013) finner, när vi sedan studerar intervallen 20 - 40 och
framförallt 60 - 80. Därefter uppstår inte samma U-formade mönster eftersom den
riskjusterade avkastningen relativt minskar vid intervallen 0 - 20 respektive 80 - 100. Utifrån
vårt urval kan vi tydligt se att den bästa avkastningens finns i ägarandelarintervallet 60 – 80,
då avkastningen på exempelvis 12 månaders sikt är 50 procent. Det är svårt att dra generella
slutsatser beträffande intervallet 80 – 100, då vi endast studerat två bolag i detta intervall i vår
undersökning. Av resultatet från panel 3 A kan inte denna studie uppvisa samma mönster likt
det Michel et al. (2013) finner, men det kan konstateras att högst riskjusterad avkastning
återfinns i intervallet 20 - 40 och framförallt intervallet 60 - 80.
Tabell 3
Deskriptiv statistik
Panel 3 A (1) (2) (3) (4) (5)
Ägarandelar intervall 0 - 20 20 - 40 40 - 60 60 - 80 80 - 100 N
Antal IPO (6) 15 22 4 4 2 47
(12) 14 22 5 4 2 47
(18) 15 21 5 4 2 47
Genomsnitt riskjusterad avkastning (6) -9% 12% -3% 26% 0%
(12) 5% 5% -15% 50% 6%
(18) -7% -2% 17% 41% -2%
Panel 3 B (1) (2) (3)
Ägarandelar intervall 0 - 20 20 - 80 80 - 100 N
Antal IPO (6) 15 30 2 47
(12) 14 31 2 47
(18) 15 30 2 47
Genomsnitt riskjusterad avkastning (6) -9% 12% 0%
(12) -13% 8% 6%
(18) -7% 7% -2%
Panel 3 A visar antalet IPO, riskjusterad genomsnittlig avkastning indelad efter ägarintervall om 20 punkter.
Ägarandelar, i termer av röster, avser vad den största ägaren innehar i procent 6, 12 respektive 18 månader
efter börsintroduktion och därefter sorterad enligt ovanstående intervall. Panel 3 B visar antalet IPO, riskjusterad genomsnittlig avkastning indelad i ägarintervall om 0 - 20, 20 - 80
och 80 - 100. Ägarandelar, i termer av röster, avser vad den största ägaren innehar i procent 6, 12 respektive
18 månader efter börsintroduktion och därefter sorterad enligt ovanstående intervall.
44
När vi delar in ägarandelarna i intervall om 0 – 20, 20 – 80 och 80 – 100 procent för att på ett
tydligare sätt undersöka hur ägarstrukturen påverkar den riskjusterade avkastningen får vi ett
anmärkningsvärt resultat i jämförelse med vad Michel et al. (2013) erhållit i sin studie. Högst
avkastning uppnås i intervallet 20 – 80, då den genomsnittliga riskjusterade avkastningen på
6 månaders sikt är 12 procent, på 12 månders sikt är 8 procent och på 18 månaders sikt 7
procent. I intervallet 0 – 20 är avkasningen för samtliga avstämningstidpunkter negativ
samtidigt som den den bästa genomsnittliga riskjusterade avkastningen finns på 18 månaders
sikt och är hela 6 procent. Det är inom intervallet 20 – 80 som flest IPO:s noteras. Att döma
av resultatet för panel 3 B får vi alltså motsatt resultat mot Michel et al. (2013).
Genom att dela upp ägarstrukturen efter vad Gilson (2006) definierar som kontrollägare, det
vill säga ägarandelar om mer än 25 procent, får vi ett varierande resultat. Av tabellen framgår
att vi har fler bolag som har en kontrollägare än en ägare som innehar under 25 procent i
ägarandelar. Att utläsa från resultatet i tabell 4 så finns det ingen tydlig skillnad i den
riskjusterade avkastningen mellan intervallen. Den genomsnittliga riskjusterade avkastningen
är bäst på 6 månaders sikt i ägarandelsintervallet 0 – 25 med hela 8 procent medan den bästa
avkastningen också ligger på 8 procent men då i intervallet 25 – 100 och på 12 månaders sikt.
Däremot bekräftar resultatet från tabell 4 att det inte går att direkt finna någon större skillnad
mellan företag som enligt Gilson (2006) definieras som kontrollägare och dess bolags
genomsnittliga riskjusterade avkastning.
Tabell 4
Deskriptiv statistik
(1) (2)
Ägarandelar intervall 0 - 25 25 - 100 N
Antal IPO (6) 22 25 47
(12) 21 26 47
(18) 21 26 47
Genomsnitt riskjusterad avkastning (6) 8% 2%
(12) -6% 8%
(18) 5% 0%
Tabell 4 visar antalet IPO, riskjusterad genomsnittlig avkastning indelad om intervallen 0 - 25 och 25 - 100
efter Gilson (2006) definition av kontrollägare. Ägarandelar, i termer av röster, avser vad den största ägaren
innehar i procent 6, 12 respektive 18 månader efter börsintroduktion och därefter sorterad enligt ovanstående
intervall.
45
5.2 Resultat av Pearsons korrelations-test
I de följande tre tabellerna har korrelationstester gjorts för att se hur variablerna kan påverka
varandra.
Resultatet i tabell 5 visar korrelationen mellan IPO:s avkastning inklusive outliers och vårt
benchmarket som består av ett branschindex för respektive IPO. Tabell 5 visar att
korrelationen är 0,356 (6 månader), 0,402 (12 månader) och 0,395 (18 månader).
Korrelationen är även statistiskt säkerställd till en signifikansnivå om 1 procent på 12 och 18
månaders sikt, medan 6 månader är signifikant om 5 procent. Optimalt är om respektive
benchmark exakt korrelerar med IPO:n. Risken i vårt fall blir som Barber och Lyon (1997)
beskriver det att vårt resultat kan ge missvisande information. Förklaringen till varför
korrelationen inte är högre kan bero på att vi inte kunde använda samma kriterier vid
framställning av vårt benchmark som Michel et al. (2013), Lie (2011), Barber & Lyon (1997)
samt Fama & French (1992; 1993) anser skapar högst tillförlitlighet i form av bland annat ett
större urval av IPO:s. Möjligheten för undersökningarna som författarna ovan gjort gällande
att skapa en jämförbar grupp och använda denna som benchmark utifrån att filtrera bolagen
utifrån vissa variabler, var därmed genomförbar i jämförelse med vårt urval bestående av
endast 47 bolag.
Tabell 5
Pearson korrelation-test
IPO, Benchmark ink. Outliers
Månad (6) (12) (18)
Korrelation 0,356** 0,402*** 0,395***
Sig. (2-tailed) 0,014 0,005 0,006
N 47 47 47
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
När vi sedan exkluderade outliers i tabell 6 förstärktes korrelationen mellan den riskjusterade
avkastningen och benchmarket för 6 månader och gav ett värde på 0,536. Detta värde är
statistiskt säkerställt till 99 procent. På 12 månaders sikt erhölls ett värde på 0,345 och på 18
Tabellen visar korrelationen (Pearson korrelations-test) mellan börsintroduktioner inklusive outliers för 6, 12
respektive 18 månader med respektive benchmark.
46
månaders sikt ett något sämre resultat om 0,340. Dessa värden är också statistiskt säkerställda
men till ett konfidensintervall om 95 procent, vilket är något sämre i jämförelse med
avstämmningstidpunkten på 6 månaders sikt. Genom att exkludera outliers kan vi inte finna
några större förändringar, vilket indikerar att analysen av våra resultat kan vara något
missvisande.
Tabell 6
Pearson korrelations-test
IPO, Benchmark ex. Outliers
Månad (6) (12) (18)
Korrelation 0,536*** 0,345** 0,340**
Sig. (2-tailed) 0,000 0,020 0,022
N 45 45 45
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
I panel 7 A nedan beskrivs resultatet av hur ägarstrukturen och kontrollvariablerna korrelerar
med varandra. De variabler som korrelerar starkast vid 18 månader efter börsintroduktion är
ROA och Log (försäljning) om 0,552, vilket också är statistiskt säkersällt till 99 procent.
Anmärkningsvärt är att både kontrollvariablerna lönsamhet (ROA) samt Log (försäljning) i
kombination med ägarandel har en statistiskt säkerställd negativ korrelation om -0,251
respektive -0,375, vilket innebär att lönsamheten och Log (försäljning) tycks öka då
ägarandelen minskar. Om företaget således består av många aktieägare med litet innehav
tycks lönsamheten vara högre än om företaget består av aktieägare med stort innehav. Även
relationen mellan soliditeten och Log (försäljning) har en negativ korrelation (-0,526) till en
signifikansnivå om 1 procent. I övrigt är det mestadels negativ korrelation mellan de olika
kontrollvariablerna samt ägarandelarna i ett bolag, dock är dessa inte statistiskt säkerställda,
vilket innebär att vi inte kan dra några generella slutsatser av detta.
I panel 7 B beskrivs hur beroende och oberoende variabler korrelerar med respektive
kontrollvariabler. Ingen tydlig korrelation kan uppvisas förutom vid riskjusterad avkastning
med PPE/Assets då värdet uppgår till -0,534 och har en signifikansnivå om 1 procent. Övriga
kombinationer mellan riskjusterad avkastning och kontrollvariablerna visar alla en positiv
korrelation förutom kombinationen, riskjusterade avkastningen och soliditeten som korrelerar
Tabellen visar korrelationen (Pearson korrelations-test) mellan börsintroduktioner exklusive outliers för 6, 12
respektive 18 månader med respektive benchmark.
47
negativt. Inget av dessa värden är statistiskt säkerställda, inte ens med 90 procents
sannolikhet.
Tabell 7
Pearson korrelations-test
Panel 7 A
Kontrollvariabler (korrelation mellan oberoende och oberoende), 18 månader
Ägarandel Ägarandel2
Log (försäljning) tkr ROA PPE/Assets Soliditet
Ägarandel 0,963*** -0,375*** -0,251* -0,172 0,099
Ägarandel2
-0,422*** -0,292** -0,151 0,123
Log (försäljning) tkr 0552*** -0,222 -0,526***
ROA -0,256* -0,160
PPE/Assets -0,047
Soliditet
Panel 7 B
Kontrollvariabler (korrelation mellan beroende och oberoende), 18 månader
Riskjusterad Avkastning
Ägarandel 0,225
Ägarandel2
0,223
Log (försäljning) tkr 0,019
ROA 0,229
PPE/Assets -0,534***
Soliditet -0,013
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
5.3 Resultat av bivariat regression
Studiens syfte med tillhörande hypotes som skall förklara hur ägarstrukturen påverkar
avkastningen för IPO:s, kommer att besvaras under kapitel 5.3 och under kapitel 5.4.
Resultaten nedan ger en mer detaljerad förståelse av hur ägarandelar påverkar den
riskjusterade avkastningen, inklusive och exklusive outliers med hjälp av en bivariat
regression.
Panel 7 A visar korrelationen (Pearson-korrelations-test) mellan respektive kontrollvariabler. Ägarandelar är mätt i antalet
procentandelar (både i termer av kapital och röster) som den enskilt största aktieägararen innehar månad 19 räknat from
börsintroduktionsdagen. Ägarandelar2 är kvadraten av ägarandelar (samma definition som ovan). Log (försäljning) är den
naturliga log av företagets totala försäljning samma år som infaller 19 månader efter börsintroduktionen. ROA (return on
assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser helåret avläst den 19:e månaden efter börsintroduktionen. Soliditeten är
avläst för respektive företag den 19:e månaden efter börsintroduktionen. Panel 7 B visar korrelationen (Pearson-korrelations-test mellan beroende variabel (riskjusterad avkastning) med oberoende
kontrollvariabler. Ägarandelar (både i termer av kapital och röster). Ägarandelar2 är kvadraten av ägarandelar (både i termer
av kapital och röster). Log (försäljning) är den naturliga log av företagets totala försäljning samma år som infaller 19 månader
efter börsintroduktionen. ROA (return on assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser helåret avläst den 19:e
månaden efter börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive företag den 19:e månaden efter börsintroduktionen.
48
Tabell 8 visar resultatet av ägarstrukturens (ägarandel) påverkan på den riskjusterade
avkastningen inklusive outliers vid mätperioderna 6, 12 respektive 18 månader efter
börsintroduktion. Av resultatet går att utläsa ett intercept om -2,366 för 6 månadsperioden,
vilket motsvarar den genomsnittliga riskjusterade avkastningen för IPO:s då det inte finns
någon som innehar ägarandelar i företaget. För de övriga tidsperioderna, 12 respektive 18
månader, kan resultatet påvisa att även här är interceptet negativt med ett värde på -17,122
respektive -14,191. Det enda interceptet som är statistiskt säkerställt till 90 procent är värdet
vid avstämmningstidpunkten 12 månader. Riktningskoefficienten 6 månader efter
börsintroduktion uppgår till 0,240, vid 12 månader till 0,618 och efter 18 månader efter
börsintroduktion till 0,541. Resultatet vid 12 månader är också statistiskt säkerställt.
Resultatet för den riskjusterade avkastningen för 18 månader och 6 månader är dock inte
statistiskt säkerställt. Förklaringsgraden är som starkast vid 12 månader efter
börsintroduktion (förklaringsgrad om 10,7 procent). Vid 6 månader efter börsintroduktionen
är förklaringsgraden svag om 1,7 procent och vid 18 månader om 5,1 procent.
Tabell 8
Bivariat regression
IPO Riskjusterad Avkastning ink. outliers; 6, 12 resp. 18 månader
Månad (6) (12) (18)
Intercept -2,366 -17,122* -14,191
(-0,237) (-1,761) (-1,125)
Ägarandel 0,240 0,618** 0,541
(0,875) (2,321) (1,549)
R2 0,017 0,107 0,051
N 47 47 47
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Efter att ha exkluderat outliers i tabell 9 förändrades resultatet för ägarstrukturens (ägarandel)
påverkan på den riskjusterade avkastningen vid mätperioderna 6, 12 respektive 18 månader
efter börsintroduktion. Riktningskoefficienterna är samtliga statistiskt säkerställda men dock
svaga om 0,003 för 6 månader, 0,005 för 12 månader och 0,006 för 18 månader efter
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 6, 12 resp. 18 månaders buy-and-hold abnormal return (BHAR)
för IPO och ägarandelar ink. outliers. Ägarandelar är mätt i antalet procentandelar (både i termer av kapital
och röster) som den enskilt största aktieägararen innehar månaden 6, 12 resp. 18 räknat from
börsintroduktionsdagen. Värdena inom parantes noterade under lutningskoefficienten är respektive värdes t-
statistik. R2 är noterade längst ner i tabellen och antalet i urvalet.
49
börsintroduktion. Ägarstrukturens (ägarandel) påverkan minskar då outliers exkluderats. De
olika intercepten som vi kan utläsa av resulten är -0,066 för 6 månader, -0,127 för 12 månder
respektive -0,182 för 18 månader, vilket inte är lika utspridda i jämförelse med varandra och
intercepten då outliers inkluderas. Förklaringsgraden är något jämnare för samtliga
avtämmningstidpunkter då outliers har exkluderats i jämförelse med resultatet i tabell 8, då
outliers har inkluderats.
Tabell 9
Bivariat regression
IPO Riskjusterad Avkastning ex. outliers; 6, 12 resp. 18 månader
Månad (6) (12) (18)
Intercept -0,066 -0,127 -0,182
(-1,154) (-1,529) (-1,654)
Ägarandel 0,003* 0,005** 0,006**
(1,740) (2,154) (2,036)
R2 0,066 0,097 0,088
N 45 45 45
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Sammanfattningsvis visar resultaten av den bivariata studien att ägarandelar verkar påverka
den riskjusterade avkastningen. Det går endast att statistiskt säkerställa att ägarandelar
påverkar avkastningen vid fyra tillfällen, nämligen vid riskjusterad avkastning inklusive
outliers för 12 månader (se tabell 8), riskjusterad avkastning ex. outliers för 6, 12 respektive
18 månader (se tabell 9). Det är också vid dessa tillfällen som hypoteserna kan accepteras, se
tabell 8 (12 månader) och tabell 9 (6, 12 respektive 18 månader). I övrigt kan vi inte
statistiskt säkerställa att ägarandelar påverkar avkastningen och därmed förkastas
hypoteserna. Högst påverkan och också statistiskt säkerställt återfinner vi vid 12 månaders
riskjuterad avkastning inklusive outliers (se tabell 8). De övriga tre statistiskt säkerställda
resultaten i tabell 9 uppvisar en tämligen låg påverkan på avkastningen (0,003 (6 månader)),
0,005 (12 månader) och 0,006 (18 månader). Utifrån samtliga resultat kan det urskiljas
tendenser att ägarstrukturen i många fall påverkar den riskjusterade avkastningen. Dock är
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 6, 12 resp. 18 månaders buy-and-hold abormal return (BHAR)
för IPO och ägarandelar ex. outliers. Ägarandelar är mätt i antalet procentandelar (både i termer av kapital
och röster) som den enskilt största aktieägararen innehar månaden 6, 12 resp. 18 räknat from
börsintroduktionsdagen. Värdena inom parantes noterade under lutningskoefficienten är respektive värdes t-
statistik. R2 är noterade längst ner i tabellen och antalet i urvalet.
50
riktningskoefficienten i vissa fall väldigt svag och förklaringsgraden låg, vilket innebär att
resultatet bör beaktas med viss försiktighet.
5.3 Resultat av multipel regression
Som beskrevs inledningsvis under kapitlet 5.3 så ämnade vi med denna studie söka svar på -
hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för IPO:s. Utöver de bivariata regressionerna, som
presenterats ovan, har multipel regression utförts för att säkerställa och kontrollera om
ägarstrukturen kan få den effekten. Resultatet kommer nedan att presenteras mer i detalj.
Hänsyn har tagits till den riskjusterade avkastningen både på 6 – och 18 månaders sikt samt
till om outliers inkluderats respektive exkluderats. Då vi precis som Michel et al. (2013) valt
att studera och lägga till ett flertal kontrollvariabler som även de använder i sin undersökning
kommer vi att testa dessa variabler och deras påverkan på både variabeln ägarandel samt
ägarandel2
i de multipla regressionerna. Vi testar dem således var för sig.
5.3.1 Resultat av multipel regression 6 månader
I resultatet från tabell 10 där vi utgår från den riskjusterade avkastningen på 6 månaders sikt
inklusive outliers kan vi utläsa, att ägrandelen påverkas inledningsvis positivt då endast Log
(försäljning) tas med i modellen, men faller sedan när övriga variabler adderas till modellen.
Värdet går från 0,240 till -0,198. Generellt visar resultatet från tabell 10 att en ökning av
ägarandelen leder till ökad avkastning, men efter att fyra respektive fem kontrollvariabler
adderats blir effekten den motsatta och den riskjusterade avkastningen blir negativ. Det finns
inget tydligt mönster gällande intercepten. Inledningsvis är de negativa för att sedan när ROA
adderas till modellen blir värdet först positiv efter att ha varit negativt, vilket också är fallet
då övriga kontrollvariabler efteråt inkluderas. De enda två kontrollvariablerna som vi kan
statistiskt säkerställa är ROA med 99 procents säkerhet och PPE/Assets med 95 procents
säkerhet. Både förklaringsgraden samt den justerade förklaringsgraden blir starkare, då fler
kontrollvariabler adderas till testerna. Då samtliga kontrollvariabler inkluderats när
förklaringsgraden upp till 35,8 procent. När däremot endast ägarandelen tas med är
förklaringsgraden så låg som 1,7 procent.
51
Tabell 10
Multipel regression
IPO Riskjusterad Avkastning 6 månander ink. outliers, Ägarandel.
(1) (2) (3) (4) (5)
Intercept -2,366 -21,681 7,543 43,527 0,807
(-0,237) (-0,892) (0,321) (1,572) (0,021)
Ägarandel
0,240 0,309 0,035 -0,207 -0,198
(0,875) (1,078) (-0,128) (-0,750) (-0,730)
Log (försäljning) tkr 3,193 -1,749 -3,135 0,196
(0,872) (-0,486) (-0,896) (0,049)
ROA 169,831*** 158,587*** 165,605***
(3,392) (3,291) (3,486)
PPE/Assets -41,356** -38,750**
(-2,224) (-2,115)
Soliditet 42,438
(1,607)
R2 0,017 0,033 0,0237 0,318 0,358
Adj R2 -0,005 -0,011 0,184 0,253 0,280
N 47 47 47 47 47
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Resultatet som vi erhåller i tabell 10 indikerar att det inte finns något linjert samband mellan
ägarandelen och den riskjusterade avkastningen. Sambandet behöver nödvändigtvis inte vara
linjärt, vilket innebär att vi också väljer att testa med ägarandel2
för att studera icke linjära
samband mellan ägarandel och den riskjusterade avkastningen i IPO:s. När vi då istället
lägger in variablen ägarandel2 i modellen under tabell 11 erhålls samma mönster som i tabell
10, gällande kontrollvariablerna ROA och PPE/Assets som utifrån samma statistiska nivåer
kan säkerställas. Ägarandelen i kvadrat påverkar minimalt förändringar i den riskjusterade
avkastningen för varje kontrollvariabel som inkluderas. Den är positiv i början men blir sedan
negativ. Detta mönster går däremot inte att statistiskt säkerställa. Det inledande värdet är
0,002 medan det sista värdet efter att man inkluderat samtliga kontrollvariabler är –0,002.
Förklaringsgraden ökar på samma sätt som i tabell 10, då fler kontrollvariabler adderas till
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 6 månaders buy-and-hold abnormal return (BHAR)
och ägarandelar, kontrollerat mot företagsprestations variabler och företagsspecifika variabler.
Ägarandelar är mätt i antalet procentandelar (både i termer av kapital och röster) som den enskilt
största aktieägararen innehar månad 7 räknat from börsintroduktionsdagen. Log (försäljning) är
den naturliga logaritmen av företagets totala försäljning (tkr) samma år som infaller 7 månader
efter börsintroduktionen. ROA (return on assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser
helåret avläst den 7:e månaden efter börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive
företag den 7:e månaden efter börsintroduktionen. Värdena inom parantes noterade under
lutningskoefficienten är respektive värdes t-statistik. Både R2 och adjusted R
2 är noterade längst
ner i tabellen samt även antalet i urvalet för respektive regression.
52
modellen och har ett värde på 35,6 procent då samtliga fem variabler tagits med. Den
justerade förklaringsgraden följer samma mönster.
Tabell 11
Multipel regression
IPO Riskjusterad Avkastning 6 månander ink. outliers, Ägarandel2
(1) (2) (3) (4) (5)
Intercept 1,882 -15,792 7,804 40,328 -2,578
(0,264) (-0,704) (0,368) (1,612) (-0,070)
Ägarandel2 0,002 0,003 -0,000 -0,002 -0,002
(0,692) (0,901) (-0,198) (-0,758) (-0,633)
Log (försäljning) tkr 3,071 -1,846 -3,132 0,256
(0,832) (-0,513) (-0,897) (0,064)
ROA 170,738*** 157,358*** 162,875***
(3,459) (3,304) (3,468)
PPE/Assets -40,967** -37,977**
(-2,222) (-2,083)
Soliditet 41,385
(1,559)
R2 0,011 0,026 0,238 0,318 0,356
Adj R2 -0,011 -0,018 0,185 0,253 0,278
N 47 47 47 47 47
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Exkluderar vi istället outliers på 6 månaders sikt samtidigt som vi återigen utgår från
variabeln ägarandel (se tabell 12) erhålls ett lite annorlunda mönster då outliers inkluderades
i modellen (se tabell 10). Ägarandelar uppvisar i samtliga fall att en ökning av ägarandelen
leder till en ökad riskjusterad avkastning samtidigt som en statististisk säkerställelse kan
göras då kontrollvariablerna inkluderats. Samma gäller även då variablen ägarandel i
kombination med Log (försäljning) tagits med i modellen. Det är vid dessa tillfällen som
ägarandelen påverkar den riskjusterade avkastningen som mest. Därefter minskar
ägarandelens påverkan på den riskjusterade avkastningen då resterande kontrollvaraibler
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 6 månaders buy-and-hold abnormal return (BHAR)
och ägarandelar, kontrollerat mot företagsprestations variabler och företagsspecifika variabler.
Ägarandelar2 är kvadraten av ägarandelar som är mätt i antalet procentandelar (både i termer av
kapital och röster) som den enskilt största aktieägararen innehar månad 7 räknat from
börsintroduktionsdagen. Log (försäljning) är den naturliga logaritmen av företagets totala
försäljning (tkr) samma år som infaller 7 månader efter börsintroduktionen. ROA (return on
assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser helåret avläst den 7:e månaden efter
börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive företag den 7:e månaden efter
börsintroduktionen. Värdena inom parantes noterade under lutningskoefficienten är respektive
värdes t-statistik. Både R2 och adjusted R
2 är noterade längst ner i tabellen samt även antalet i
urvalet för respektive regression.
53
inkluderats, men dessa värden går inte att statistiskt säkerställa. Då tester gjordes inklusive
outliers kan vi även här se att de enda två kontrollvariablerna som kan sägas vara statistiskt
säkerställda är ROA och PPE/Assets. I detta fall är dock den statistiska säkerställelsen
mindre. Förklaringsgraden ökar även i detta fall, likt i tabell 10 och 11. Den justerade
förklaringsgraden går i samma riktning, men bryter den uppåtgående trenden, då den femte
kontrollvariablen lagts till i modellen och minskar således från 18,6 procent till 16,7 procent.
Vi kan även göra ytterligare en statistisk säkerställelse med 10 procent i interceptet då
kontrollvariablen Log (försäljning) läggs till och ger en negativ initial lutning på –24,781.
Tabell 12
Multipel regression
IPO Riskjusterad Avkastning 6 månander ex. outliers, Ägarandel.
(1) (2) (3) (4) (5)
Intercept -6,602 -24,781* -15,772 10,521 4,505
(-1,154) (-1,827) (-1,102) (0,581) (0,180)
Ägarandel 0,270* 0,336** 0,230 0,092 0,092
(1,740) (2,111) (1,365) (0,531) (0,525)
Log (försäljning) tkr 2,975 1,432 0,354 0,800
(1,474) (0,657) (0,166) (0,320)
ROA 56,057* 47,017 45,594
(1,681) (1,464) (1,490)
PPE/Assets -27,556** -27,061**
(-2,213) (-2,136)
Soliditet 6,012
(0,354)
R2 0,066 0,112 0,169 0,260 0,262
Adj R2 0,044 0,069 0,108 0,186 0,167
N 45 45 45 45 45
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Då vi byter ut ägarandelen mot ägarandel2
kan vi se ett liknande mönster som vi erhöll i
tabell 12, gällande vilka variabler som kan statistiskt säkerställas. I detta fallet visar variabeln
ägarandel2 ett värde som blir signifkant med väldigt liten marginal, då vi kan säkerställa detta
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 6 månaders buy-and-hold abnormal return (BHAR)
och ägarandelar, kontrollerat mot företagsprestations variabler och företagsspecifika variabler.
Ägarandelar är mätt i antalet procentandelar (både i termer av kapital och röster) som den enskilt
största aktieägararen innehar månad 7 räknat from börsintroduktionsdagen. Log (försäljning) är
den naturliga logaritmen av företagets totala försäljning (tkr) samma år som infaller 7 månader
efter börsintroduktionen. ROA (return on assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser
helåret avläst den 7:e månaden efter börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive
företag den 7:e månaden efter börsintroduktionen. Värdena inom parantes noterade under
lutningskoefficienten är respektive värdes t-statistik. Både R2 och adjusted R
2 är noterade längst
ner i tabellen samt även antalet i urvalet för respektive regression.
54
värde med 89 procent. Interceptet har också i detta fall inget signifikant värde. Då vi testade
modellen inklusive outliers fanns det inget värde som var signifikant gällande variablen
ägarandel2
(se tabell 11). Då ägarandelens påverkan är väldigt liten även i detta fall samt att
endast ett värde kan säkerställas till 90 procent (0,004), kan vi inte hävda att detta mönster
stämmer. Likt tabell 12 kan vi med samma sannolikhet säkerställa ROA (57,923) till 10
procents sannolikhet och PPE/Assets båda värden med 95 procents sannolikhet.
Förklaringsgraden förändras inte heller gällande tidigare tabellers mönster, då den är i
uppåtgående trend ju fler kontrollvariabler som adderas till modellen.
Tabell 13
Multipel regression
IPO Riskjusterad Avkastning 6 månander ex. outliers. Ägarandel2.
(1) (2) (3) (4) (5)
Intercept -2,404 -19,643 -12,094 11,678 4,780
(-0,587) (-1,576) (-0,937) (0,721) (0,199)
Ägarandel2 0,003 0,004* 0,003 0,001 0,001
(1,629) (2,010) (1,309) (0,576) (0,594)
Log (försäljning) tkr 2,975 1,388 0,386 0,903
(1,462) (0,636) (0,182) (0,358)
ROA 57,923* 46,988 49,613
(1,752) (1,473) (1,507)
PPE/Assets -27,686** -27,040**
(-2,261) (-2,165)
Soliditet 6,653
(0,392)
R2 0,058 0,104 0,166 0,261 0,264
Adj R2 0,036 0,061 0,105 0,187 0,169
N 45 45 45 45 45
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Sammanfattningsvis kan vi till viss del när vi exkluderar outliers på 6 månaders sikt i vår
modell statistiskt säkerställa att ägarandelarna påverkar den riskjusterade avkastningen
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 6 månaders buy-and-hold abnormal return (BHAR)
och ägarandelar, kontrollerat mot företagsprestations variabler och företagsspecifika variabler.
Ägarandelar2 är kvadraten av ägarandelar som är mätt i antalet procentandelar (både i termer av
kapital och röster) som den enskilt största aktieägararen innehar månad 7 räknat from
börsintroduktionsdagen. Log (försäljning) är den naturliga logaritmen av företagets totala
försäljning (tkr) samma år som infaller 7 månader efter börsintroduktionen. ROA (return on
assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser helåret avläst den 7:e månaden efter
börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive företag den 7:e månaden efter
börsintroduktionen. Värdena inom parantes noterade under lutningskoefficienten är respektive
värdes t-statistik. Både R2 och adjusted R
2 är noterade längst ner i tabellen samt även antalet i
urvalet för respektive regression.
55
positivt och vi kan vid sammanlagt tre tillfällen säkerställa detta till lägst 90 procent.
Hypotesen kan inte accepteras och måste således förkastas då vi inte kan statistiskt säkerställa
alla värden rörande ägarandelen och att den påverkar den riskjusterade avkastningen. I
samtliga tester oberoende av om vi exkluderat eller inkluderat outliers eller ej samt ifall vi
använt den oberoende variabeln som ägarandel eller ägarandel2
i testerna är det alltid
kontrollvariablerna ROA och PPE/Assets som kan statistiskt säkerställas till en viss nivå. Då
vi exkluderar outliers kan vi enbart säkerställa ROA till 90 procent då den först läggs till i
modellen och ingen annan inkluderats efteråt. Det kan finnas flera orsaker till varför
ägarandelar i vissa fall statistiskt kan påvisas förklara den riskjusterade avkastningen, till
exempel när endast två variabler inkluderats, men när fler kontrollvariabler adderas i
modellen sjunker signifikansen för ägarandelens påverkan på avkastningen och den önskade
effekten försvinner.
5.3.2 Resultat av multipel regression 12 månader
I resultatet från tabell 14 nedan som studerar hur den riskjusterade avkastningen påverkar
ägarandelen på 18 månaders sikt inklusive outliers kan vi utläsa, att en ökning av ägarandelen
påverkar den riskjusterade avkastningen positivt i samtliga fall. Vi kan vid två tillfällen, då
både en och två kontrollvariabler inkulderats, säkerställa resultatet med 10 procents
sannolikhet. Värdena går lite i vågor men går ner efter det att vi lagt till kontrollvariabel 4 i
testet, då detta värde varit som högst (0,690). Vi kan utifrån det här testet också säkerställa
två intercept till 90 procent då kontrollvariabeln PPE/assets och soliditeten inkluderats.
Övriga intercept har en negativ lutning, samtidigt som dessa värden inte är säkerställda. Likt
tidigare tabeller (tabell 10 – 13) kan vi även se när vi mäter på 18 månaders sikt att
kontrollvariablerna ROA samt PPE/Assets kan säkerställas till viss del. ROA med ett värde
på 71,380 kan säkerställas till 90 procent medan båda PPE/Assets värdena kan säkerställas till
99 procent. Både förklaringsgraden samt den justerade förklaringsgraden utvecklas i stigande
trend och har ett slutvärde på 35,6 procent respektive 27,8 procent efter det att alla variabler
adderats till modellen.
56
Tabell 14
Multipel regression
IPO Riskjusterad Avkastning 18 månander ink. outliers. Ägarandel.
(1) (2) (3) (4) (5)
Intercept -14,191 -36,936 -10,745 68,382* 109,440*
(-1,125) (-1,140) (-0,315) (1,826) (1,950)
Ägarandel 0,541 0,649* 0,690* 0,329 0,268
(1,549) (1,715) (1,877) (0,966) (0,774)
Log (försäljning) tkr 3,523 -1,685 -4,836 7,997
(0,763) (-0,324) (-1,030) (-1,405)
ROA 71,380* 49,201 53,731
(1,960) (1,498) (1,619)
PPE/Assets -86,481*** -91,782***
(-3,580) (-3,707)
Soliditet -35,706
(-0,982)
R2 0,051 0,063 0,140 0,341 0,356
Adj R2 0,030 0,020 0,080 0,278 0,278
N 47 47 47 47 47
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Utifrån vad vi får fram för resultat i tabell 15 då vi i jämförelse med tabell 14 endast bytt ut
variabeln ägarandel mot ägarandel2
kan vi se ett identiskt mönster i tabellen ovan. Samma
intercept –, ägarandel –, ROA – samt PPE/Assets värden kan statistiskt säkerställas till
samma nivåer. Även de andra kontrollvariablerna och dess värden samt även
förklaringsgraden och den justerade förklaringsgraden är väldigt lika tabell 14.
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 18 månaders buy-and-hold abnormal return (BHAR)
och ägarandelar, kontrollerat mot företagsprestations variabler och företagsspecifika variabler.
Ägarandelar är mätt i antalet procentandelar (både i termer av kapital och röster) som den enskilt
största aktieägararen innehar månad 19 räknat from börsintroduktionsdagen. Log (försäljning) är
den naturliga logaritmen av företagets totala försäljning (tkr) samma år som infaller 19 månader
efter börsintroduktionen. ROA (return on assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser
helåret avläst den 19:e månaden efter börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive
företag den 19:e månaden efter börsintroduktionen. Värdena inom parantes noterade under
lutningskoefficienten är respektive värdes t-statistik. Både R2 och adjusted R
2 är noterade längst
ner i tabellen samt även antalet i urvalet för respektive regression.
57
Tabell 15
Multipel regression
IPO Riskjusterad Avkastning 18 månander ink. outliers. Ägarandel2.
(1) (2) (3) (4) (5)
Intercept -6,060 -30,461 -3,910 70,385* 110,027**
(-0,693) (-1,020) (-0,123) (2,009) (2,041)
Ägarandel2
0,006 0,008* 0,009* 0,004 0,004
(1,537) (1,750) (1,961) (1,065) (0,876)
Log (försäljning) tkr 4,030 -1,191 -4,497 -7,634
(0,855) (-0,227) (-0,948) (-1,328)
ROA 73,109* 50,328 54,661
(2,011) (1,532) (1,647)
PPE/Assets -85,827*** -91,022***
(-3,563) (-3,686)
Soliditet -35,112
(-0,968)
R2 0,050 0,065 0,146 0,344 0,359
Adj R2 0,029 0,023 0,086 0,282 0,280
N 47 47 47 47 47
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Då vi istället studerar hur modellen utvecklas om vi exkluderar outliers i kombination med att
testa utifrån variabeln ägarandel kommer resultatet att bli något annorlunda. Ägarandelens
påverkan på den riskjusterade avkastningen är mer positiv. I jämförelse med tabell 14 och 15
som enbart kunde uppvisa signifikans för variabeln ägarandel vid två tillfällen till en
sannolikhet om 10 procent kan vi nu utifrån denna modell säkerställa de tre första värdena då
vi inkluderat både Log (försäljning) samt ROA i modellen till en signifikans om 5 procent.
Likt tabell 14 och 15 är samtliga värden positiva, vilket innebär att den riskjusterade
avkastningen ökar med ägarandelen. Efter att ha mätt kan vi också se att kontrollvariablen
PPE/Assets även här kan säkerställas till 99 procent till ett värde av –72,719 till –77,539 då
samtliga variabler inkluderats. Förklaringsgraden förbättras från 8,8 procent till 31,5 procent
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 18 månaders buy-and-hold abnormal return (BHAR)
och ägarandelar, kontrollerat mot företagsprestations variabler och företagsspecifika variabler.
Ägarandelar2 är kvadraten av ägarandelar som är mätt i antalet procentandelar (både i termer av
kapital och röster) som den enskilt största aktieägararen innehar månad 19 räknat from
börsintroduktionsdagen. Log (försäljning) är den naturliga logaritmen av företagets totala
försäljning (tkr) samma år som infaller 19 månader efter börsintroduktionen. ROA (return on
assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser helåret avläst den 19:e månaden efter
börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive företag den 19:e månaden efter
börsintroduktionen. Värdena inom parantes noterade under lutningskoefficienten är respektive
värdes t-statistik. Både R2 och adjusted R
2 är noterade längst ner i tabellen samt även antalet i
urvalet för respektive regression.
58
samtidigt som justerande förklaringsgradens högsta värde erhålls då fyra kontrollvariabler
lagts till i modellen.
Tabell 16
Multipel regression
IPO Riskjusterad Avkastning 18 månander ex. outliers. Ägarandel.
(1) (2) (3) (4) (5)
Intercept 0,182 -39,687 -28,725 40,242 73,594
(-1,654) (-1,393) (-0,900) (1,129) (1,407)
Ägarandel 0,006** 0,716** 0,723** 0,415 0,369
(2,036) (2,186) (2,195) (1,337) (1,168)
Log (försäljning) tkr 3,295 1,236 -1,818 -4,293
(0,818) (0,255) (-0,408) (-0,811)
ROA 27,278 15,134 18,258
(0,774) (0,474) (0,567)
PPE/Assets -72,719*** -77,536***
(-3,266) (-3,371)
Soliditet -30,046
(-0,874)
R2 0,088 0,102 0,115 0,301 0,315
Adj R2 0,067 0,059 0,050 0,232 0,227
N 45 45 45 45 45
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Resultaten i tabell 17 ger ett liknande utfall som när vi jämförde tabell 14 och 15. Tabell 17
visar samma utfall gällande vilka variabler (ägarandelar2
och PPE/assets) som är statistiskt
säkerställda och har en liknande signifikansnivå som i tabell 16. Övriga kontrollvariabler
samt intercepts värden är lika dem vi erhåller i tabell 16. Detta gäller även förklaringsgraden
som blir bättre ju fler kontrollvariabler som inkluderas i modellen. Det enda värdet som går i
motsatt riktning och som går ner något är den justerade förklaringsgraden när soliditeten
inkluderats i testet. Värdet går då från 23,4 procent till 23 procent, vilket också är fallet i
tabellen ovan.
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 18 månaders buy-and-hold abnormal return (BHAR)
och ägarandelar, kontrollerat mot företagsprestations variabler och företagsspecifika variabler.
Ägarandelar är mätt i antalet procentandelar (både i termer av kapital och röster) som den enskilt
största aktieägararen innehar månad 19 räknat from börsintroduktionsdagen. Log (försäljning) är
den naturliga logaritmen av företagets totala försäljning (tkr) samma år som infaller 19 månader
efter börsintroduktionen. ROA (return on assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser
helåret avläst den 19:e månaden efter börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive
företag den 19:e månaden efter börsintroduktionen. Värdena inom parantes noterade under
lutningskoefficienten är respektive värdes t-statistik. Både R2 och adjusted R
2 är noterade längst
ner i tabellen samt även antalet i urvalet för respektive regression.
59
Tabell 17
Multipel regression
IPO Riskjusterad Avkastning 18 månander ex. outliers. Ägarandel2.
(1) (2) (3) (4) (5)
Intercept -8,949 -32,643 -21,230 44,021 76,911
(-1,160) (-1,235) (-0,708) (1,313) (1,535)
Ägarandel2
0,007** 0,009** 0,009* 0,005 0,005
(1,992) (2,199) (2,224) (1,387) (1,232)
Log (försäljning) tkr 3,871 1,728 -1,483 -3,986
(0,937) (0,352) (-0,328) (-0,747)
ROA 28,848 16,106 19,196
(0,819) (0,505) (0,596)
PPE/Assets -72,556*** -77,316***
(-3,269) (-3,377)
Soliditet -30,317
(-0,885)
R2 0,084 0,103 0,118 0,304 0,317
Adj R2 0,063 0,061 0,053 0,234 0,230
N 45 45 45 45 45
*** Signifikansnivå om 1 %
** Signifikansnivå om 5 %
* Signifikansnivå om 10 %
Efter att ha studerat hur den riskjusterade avkastningen har förhållit sig till ägarandelen på 18
månaders sikt såväl i kombination med som utan outliers i modellen, kan vi statistiskt
säkerställa att en ökad ägarandel leder till en ökad riskjusterad avkastning. Flest antal
signifikanta värden uppnås när vi exkluderar outliers, då vi kan säkerställa detta till 95
procent. Hypotesen kan inte accepteras och måste således förkastas med samma argument
som fördes under sammanfattningen på 6 månaders sikt. Även efter det att vi genomfört
dessa testerna oberoende om vi exkluderat eller inkluderat outliers samt även ifall vi använt
variabeln ägarandel eller ägarandel2 när modellerna testats kan vi statistiskt säkerställa
PPE/Assets påverkan till 99 procent. Vid ett tillfälle på 18 månaders sikt kan vi också
säkerställa ROA till en signifikansnivå om 10 procent. Även i detta fall vid jämförelse med
testerna som gjordes på 6 månader finns det liknande orsaker till varför ägarandelen i vissa
Tabellen visar resultatet av relationen mellan 18 månaders buy-and-hold abnormal return (BHAR)
och ägarandelar, kontrollerat mot företagsprestations variabler och företagsspecifika variabler.
Ägarandelar2 är kvadraten av ägarandelar som är mätt i antalet procentandelar (både i termer av
kapital och röster) som den enskilt största aktieägararen innehar månad 19 räknat from
börsintroduktionsdagen. Log (försäljning) är den naturliga logaritmen av företagets totala
försäljning (tkr) samma år som infaller 19 månader efter börsintroduktionen. ROA (return on
assets) och PPE/Assets (return on fixed assets) avser helåret avläst den 19:e månaden efter
börsintroduktionen. Soliditeten är avläst för respektive företag den 19:e månaden efter
börsintroduktionen. Värdena inom parantes noterade under lutningskoefficienten är respektive
värdes t-statistik. Både R2 och adjusted R
2 är noterade längst ner i tabellen samt även antalet i
urvalet för respektive regression.
60
fall statistiskt kan påvisas och således förklara den riskjusterade avkastningen, till exempel
när tre variabler inkluderats. När fler kontrollvariabler adderas i modellen sjunker
signifikansen för ägarandelens påverkan på den riskjusterade avkastning och detta mönster
går inte att säkerställa.
När vi summerar kapitel fem kan vi konstatera en del intressanta resultat. Om vi beaktar den
multipla regressionen, då kontrollvariabler adderats till modellen för att utesluta spuriositet,
skiljer sig resultatet något mot det bivariata resultatet. Resultatet från tabell 10 och 11, då vi
studerar utifrån 6 månader inklusive outliers visar, att effekten av ägarandelen minskar och
försvinner ju fler kontrollvariabler som adderas till modellen. När vi sedan exkluderar
outliers på 6 månaders sikt i tabell 12 och 13 kan vi statistiskt säkerställa några av de
inledande värdena gällande ägarandelen samt även se, att ägarandelens påverkan på den
riskjusterade avkastningen aldrig blir negativ. Detta är däremot inte säkerställt, vilket innebär
att mönstret inte kan bevisas vara helt korrekt. När liknande tester sedan gjorts på 18
månaders sikt (se tabell 14 till 17) kan vi se ett liknande mönster som när vi studerat utfallet
på 6 månaders sikt. Ägarandelens påverkan på den riskjusterade avkastningen kan däremot på
18 månders sikt vid något fler tillfällen säkerställas statistiskt likt ROA och PPE/Assets som
vid många tillfällen också kunnat säkerställas till olika signifikansnivåer. Även
kontrollvariablerna är kontrollerade mot att korrelera med den beroende variabeln
(riskjusterad avkastning), den huvudsakliga oberoende variabeln (ägarandel) och övriga
oberoende variabler (ägarandel2, log (försäljning), ROA, PPE/Assets och soliditet) gjorts (se
tabell 7). Av detta kan vi konstatera att vissa likheter finns mellan det resultatet vi erhöll i den
bivariata regressionen i jämförelse med den multivariata regressionen, det vill säga att
ägarstrukturen påverkar den riskjusterade avkastningen till viss del. Orsaken till varför
resultatet inte är bättre kan vara att det trots detta förmodligen föreligger spuriositet mellan
variablerna.
I linje med Michel et al. (2013) tror vi att orsaken till att ägarstrukturen (ägarandel) i vissa
fall tenderar att påverka den riskjusterade avkastningen bygger på incitament. Incitament är
enligt Michel et al. (2013) en av två viktiga förklaringar till varför public float påverkar den
riskjusterade avkastningen. En “djupdykning” i varför incitament kan vara en orsak till ökad
riskjusterad avkastning kommer att göras i analysdelen.
61
6. Analys
I analysdelen kommer undersökningens teorier, upprättade hypotes samt den empiriska
metoden att ställas mot resultatet för att analyseras och ifrågasättas.
Inledningsvis i resultatdelen har den genomsnittliga riskjusterade avkastningen för
börsintroduktionerna beräknats. I vår studie har vi beräknat den riskjusterade avkastningen
mätt från stängningskursen första handelsdagen för att sedan stämma av avkastningens
utveckling efter 6, 12 respektive 18 månader med hjälp av buy-and-hold strategi. Ett positivt
värde på avkastningen kan indikera en överavkastning. Vi har kunnat konstatera, att den
riskjusterade avkastningen oberoende av om outliers exkluderats eller inte varit högre än noll
i samtliga fall med utgångspunkt i medelvärdet (se tabell 2). Resultatet av medelvärdet ger
således en indikation på att det finns möjlighet att erhålla en överavkastning för en
investerare, då en investering i IPO:s görs. Tittar vi istället på resultatet för medianen skiljer
sig resultatet från medelvärdet något. Medianvärdet visar också att den riskjusterade
avkastningen oberoende av om outliers inkluderats eller exkluderats varit positiv vid 6 och 12
månader efter börsintrodukitonen medan den varit negativ vid 18 månader. Då outliers
exkluderats kan vi se en högre positiv riskjusterad avkastning i jämförelse med medelvärdet
på 6 och 12 månaders sikt och en lägre men fortfarande positiv riskjusterad avkastning
gällande medianvärdet då outliers inkluderats under samma period. Resultatet från tabell 2
indikerar således, att vi inte har en normalfördelad kurva, utan som nämndes i kapitel 5
förmodligen en positiv snedfördelning med anledning av att majoriteten av vårt urval IPO:s
generellt har svag eller något negativt riskjusterad avkastning.
Noterbart har det ändå varit att konstatera att våra resultat uppvisat liknande mönster, som
Michel et al. (2013), Abrahamson och De Ridder (2014), Ritter och Welch (2002) samt
Shefrin (2013) fått beträffande överavkastning. Med anledning av att resultatet av
medelvärdet för den riskjusterade avkastningen inklusive och exklusive outliers noterats
högre än noll, indikerar detta att positiv riskjusterad avkastning vid investeringar i IPO:s kan
uppnås. Vårt resultat, likt det som Michel et al. (2013), Abrahamson och De Ridder (2014),
Ritter och Welch (2002) samt Shefrin (2013) funnit, skulle således tala mot att marknaden är
effektiv. Påståendet att marknaden inte är effektiv kan kritiseras på grund av att vi använt oss
av ett benchmark, som inte är hundraprocentigt kompatibelt med våra IPO:s. En annan aspekt
62
är, att vi inte använt oss av någon kapitalprissättningsmodell vid beräknandet av förväntad
avkastning. Detta skulle ha kunnat leda till ett säkrare mätresultat, eftersom vi då bland annat
kunnat studera faktorer som företagsrisker och marknadsrisker och på så vis blivit mer IPO
specifika. Vårt benchmark är ett mer generaliserat mått på att mäta förväntad riskjusterad
avkastning än vad Michel et al. (2013) använder sig av i sin undersökning. Resultatet av
medelvärdet kan också kopplas till portföljvalsteorin som hävdar att avkastningens storlek för
en IPO skall vara högre än ett redan etablerat företag på marknaden, eftersom en IPO är
förknippad med en högre risk. De främsta risker som uppstår vid en IPO är exempelvis hur
ägarstrukturen kommer att förändras samt vilka de nya ägarna är. Detta kommer att påverka
agent- och principalförhållandet och således bolagets avkastning.
Fama & Jensen (1983) belyser det viktiga behovet av att ägare även efter en börsintroduktion
skall kunna kontrollera sitt företag. Om så inte blir fallet kan resultatet bli som exempelvis
Michel et al. (2013) har beskrivit, nämligen att då det inte existerar en tydlig ägare blir
konsekvensen att avkastningen inte blir så hög som den skulle kunna ha blivit. Därmed skulle
en mer koncentrerad ägarstruktur leda till bättre avkastning. Dock visar tidigare studier (se
bland annat Michel et al., 2013) att detta samband inte nödvändigtvis är linjärt utan kan
variera utifrån kontrollägarens olika ägarandelsintervall. Vårt resultat, visar också detta
tydligt, att den riskjusterade avkastningen är som högst då koncentrationen av ägandet uppgår
till mellan 60 - 80 procent. Studerar vi övriga intervall finner vi inte lika hög riskjusterad
avkastning. När vi istället delat upp ägarandelarna i tre intervall om 0 - 20, 20 - 80 och 80 -
100 procent visar resultatet tydligt att högst avkastning finner vi i intervallet om 20 - 80
procent. Som nämndes i kaptitel fem visar vårt resultat att högst avkastning uppnås då den
största ägaren innehar ägarandelar mellan 20 - 80 procent. Detta är motsatt resultat till det
icke linjära samband som Michel et al. (2013) finner. Anledningen till det divergerande
resultatet kan vara att Michel et al. (2013) studie utgått från den amerikanska marknaden där
det är mer vanligt med spritt ägande. På grund av detta hamnar stora delar av bolagens
storägare mellan intervallet 0 - 20 procent. I Sverige däremot är det mer vanligt med bolag
som har en storägare. Kombinerar vi detta med vårt rösträttsdifferentieringssystem, så kan
detta förklara varför vårt resultat ligger mellan 20 - 80 procent. Om intervallen i stället delas
upp enligt Gilson (2006) definition av kontrollägare, det vill säga 0 - 25 och 25 - 100 procent,
visar vårt resultat inte någon större skillnad i riskjusterad avkastning.
63
Thomsen och Pedersen (2007), Abrahamson och De Ridder (2014), Fama och Jensen (1983),
Gilson (2006) samt Michel et al. (2013) kommer samtliga fram till att ett bolags ägarstruktur
samt att en kontrollägare har en direkt positiv påverkan på ett bolags prestation och dess
avkastning. Detta kan förklaras av den agentproblematik, som existerar i ett bolag. De resultat
vi erhöll av de bivariata regressionerna samt multipla regressionerna visar inte ett lika starkt
samband mellan variablerna som dessa studier, dock finns vissa indikationer att
ägarstrukturen påverkar den riskjusterade avkastningen. Hypotesen att starkare ägarstruktur
leder till högre avkastning i IPO:s kan inte styrkas av vår studie och måste således förkastas.
De resultatet vår studie visar beträffande ägarstrukturen, incitament och
övervakningskostnader kan förklaras på olika sätt. Det framgår att då ett tydligt starkt
koncentrerat ägandeskap existerar finns möjligheten att fatta beslut utan samtycke från alla
andra aktieägare. Fördelen med detta resulterar i vilket också Michel et al. (2013) studie
visar, att mindre kostsamma företagsbeslut tas, vilket i sin tur leder till lägre kostnader och
bättre långsiktig avkastning.
Då en storägare är involverad växer även incitamentet, som kan sökas i individens
opportunism och egen nyttomaximering. Detta leder i sin tur till att denne kan få större del av
den avkastning, som företaget genererar. Vår uppskattning om detta stärks ytterligare om man
beaktar de teoretiska antagandena att individer drivs av incitament. En ägare som satsat ett
stort kapital är förmodligen inte lika diversifierad och har därför ett högre avkastningskrav.
Detta leder de facto till att avkastningen förväntas bli högre för de företag, som har en starkt
koncentrerad ägare. Ju större storleken på kontrollägaren i företaget är desto lägre kommer,
enligt Jensen och Meckling (1976), Shleifer och Vishny (1997) samt Tosi och Gomez-Mejia
(1989) övervakningskostnaderna att bli. Detta kommer i sin tur att leda till lägre
företagskostnader och därmed också till ett högre nettoresultat och en högre avkastning.
Enligt vår studie finns det således vissa tendenser till att ägarstrukturen påverkar den
riskjusterade avkastningen, både utifrån ett ett linjärt och icke linjärt samband, dock kan vi
inte statistiskt säkerställa detta utfall. Samma sker också när ägarstrukturen indelas i
intervaller. I båda fallen är de förankrade i agentproblematiken och resonemanget rörande
kompensationen i avkastningen (portföljvalsteori). När principalen, vilket i detta fall är
aktieägarna, består av en ägare som innehar mer än 25 procent av aktiekapitalet i termer av
64
röster eller kapital menar Gilson (2006) att företaget har en kontrollägare. Problemet med att
inte ha en tydlig kontrollägare kan leda till att företaget saknar en stark ägare och har därmed
ingen tydlig principal. En av principalens (det vill säga aktieägarna) viktigaste roll är att styra
agenten (som styrelsen representerar) så att denne verkar i aktieägarnas intresse. Styrelsen i
sin tur agerar principal till företagsledningen (agenten) så att företagsledningen följer
styrelsens intresse (Fama & Jensen, 1983). Om det inte finns någon stark aktieägare, som
agerar principal (i första ledet) kan det resultera i ett genomgående svagt principal/agent
förhållande. Konsekvensen med ett svagt förhållande på grund av att det inte existerar någon
kontrollägare kan möjligen resultera i att företaget inte når sin fulla potential och därmed
påverkas avkastningen för IPO:s. Vem den nya ägaren är i form av en inhemsk privat ägare
eller inhemsk institutionell ägare, menar Abrahamson och De Ridder (2014) samt Thomsen
och Pedersen (2000), kan komma att spela roll för den framtida avkastningen i bolaget.
Anledningen till detta är att det uppstår en snedfördelning i informationsflödet. Institutionella
ägare har således ett informationsövertag mot privata ägare, då bevisligen en kontrollerande
ägare som är institutionell ofta erhåller en bättre avkastning än en kontrollägare som är privat.
Den andra aspekten gäller hur mycket större kompensation en aktieägare bör ha med
anledning av ett större risktagande. Avkastningen förväntas ju enligt Markowitz (1952) stå i
proportion till den risk, som aktieägaren tar. Med utgångspunkt i Markowitz (1952) tankar
innebär det att aktieägarna (stor som liten) kompenseras i proportion till den risk man tar.
Utifrån ett diversifieringsperspektiv skulle därför en ägare med större innehav kunna anses
som mindre diversifierad. Skälet till detta kan sägas vara att investeraren “lagt alla ägg i
samma korg” och således riskerar förlora en stor del av sitt kapital om företaget går i
konkurs. En sådan ägare har helt naturligt ett större intresse av att företaget går bra och
genererar hög avkastning. En mindre aktieägare kan anses vara mer diversifierad (“få ägg i
många korgar”) ochär därför inte lika beroende av avkastningen från bara ett företag.
Incitamentet är därmed större för en stor ägare att företaget genererar hög avkastning. Detta
resulterar vanligtvis i att företag med en eller flera stora ägare har en relativt bättre
avkastning än företag som representeras av många små ägare.
Att rättssystemen är olika i olika länder är också en anledning till att vi i en del fall erhåller
ett annat resultat än tidigare undersökningar. Vår undersökning utgår från Sverige som
representerar ett civil law land. USA är ett common law land och det finns skillnader mellan
65
dessa länders rättssystem och bland annat gäller det skyddet för en investerare. Detta
avspeglar sig i hur ägarstrukturen kommer att se ut i ett bolag beroende på vilket land bolaget
är verksamt och börsnoterat i, vilket i sin tur också kommer att påverka bolagets avkastning.
Ytterligare en anledning till att vi erhåller ett annat resultat i jämförelse med Thomsen och
Pedersen (2007), Abrahamson och De Ridder (2014), Fama och Jensen (1983), Gilson (2006)
samt Michel et al. (2013) kan vara vårt urval och vår empiriska metod, som skiljer sig åt på
vissa punkter. Urvalet är i vårt fall inte heller av lika stor omfattning som till exempel Ritters
(2014). Skillnaderna som uppkommer mellan de olika undersökningarnas empiriska metoder
kan också vara av betydelse, då möjligheten att skapa ett exempelvis perfekt benchmark är
enklare med ett större urval IPO:s. Utifrån vårt urval finns också möjligheten att
ägarförhållandet i bolaget delvis inte förändrats mycket då bolaget väl blir introducerat på
den allmänna marknaden. Detta påverkar då förhållandet till agentproblematiken då några
större skillnader i ägarstrukturens utformning inte uppkommer efter introduktionen.
66
7. Slutsats
Kapitlet presenterar de slutsatser vi kan dra av studiens syfte, metod, resultat och analys. Ett
svar utifrån problemformuleringen - Hur påverkar ägarstrukturen avkastnigen vid IPO:s? -
kommer avslutningsvis att ges samt förslag på framtida studier.
Studiens primära syfte har varit att förklara hur ägarstrukturen påverkar avkastningen för
IPO:s. Vi har därför gjort en kvantitativ studie med en deduktiv ansats. Studien inledde vi
med att studera tidigare forskningsstudier inom ämnet för att erhålla en ökad förståelse för
ämnet. Redan i ett tidigt skede av undersökningen kunde vi konstatera, att tidigare studier
gjorda på den amerikanska marknaden av bland annat Thomsen och Pedersen (2007),
Abrahamson och De Ridder (2014), Fama och Jensen (1983), Gilson (2006) samt Michel et
al. (2013) kommer fram till att ett bolags ägarstruktur, vem den nya ägaren är samt att en
kontrollägare har en direkt påverkan på ett bolags avkastning. Grunden till detta ligger i den
agentproblematik som existerar i ett bolag. I likhet med bland annat Michel et al. (2013),
Abrahamson och De Ridder (2014), Ritter och Welch (2002) samt Shefrin (2013) insåg vi
problematiken att förklara, varför avkastningen skiljer sig åt mellan IPO:s. Michel et al.
(2013) studerade variabeln public floats inverkan på skillnaden i avkastningen för IPO:s och
fann att incitament samt övervakningskostnader var förklaringen till skillnaderna i
avkastningen. Michel et al. (2013) framhöll också agentproblematiken, som förklaring till
sina resultat. Vi valde därför att fördjupa oss ytterligare i agentproblematikens koppling till
avkastningen och likaså till ett bolags ägarförhållande.
Vår arbetshypotes var att ett bolags ägarstruktur kan vara avgörande för ett bolags
riskjusterade avkastning. Tyvärr måste vi nu konstatera att vår studie indikerar att
ägarstrukturen endast till en ringa del kan sägas påverka denna riskjusterade avkastning. Vi
avser även att de resultat, som antyder en viss påverkan inte enligt vår bedömning kan anses
säkra och helt korrekta. Det innebär att vi inte har kunnat finna stöd för vår hypotes utan
måste därför förkasta den. Utifrån vår undersökning går det således inte att hävda att starkare
ägarstruktur leder till högre avkastning i IPO:s i Sverige utifrån både ett linjärt och icke
linjärt samband.
67
Då vi ville få en ökad förståelse för hur ägarstrukturen påverkar den riskjusterade
avkastningen på den svenska marknaden valde vi att studera detta sammanhang utifrån IPO:s.
Detta med anledning av att då det vid börsintroduktioner ofta sker stora ägarförändringar i
bolaget är studier av ägarstrukturens påverkan på avkastningen, särskilt intressant i dessa fall
för att erhålla en större förståelse för sambandet mellan ägarstruktur och avkastning i
komination med att studera agentproblematiken. Våra resultat indikerar således på att det inte
är helt entydigt att det finns ett positivt samband mellan ägarstrukturen och den riskjusterade
avkastning utan att detta kan vara beroende av kontexten. Utifrån detta bidrar vi därmed till
ytterligare teoretisk förståelse till detta betydellsfulla samband.
Resultatet får även pratktiska implikationer. De investare som uppfattar att det är möjligt att
erhålla en överakastning på en IPO bör därmed ha i åtanke att detta kan bero på i vilket land
IPO:n genomförs. Dessutom tycks det – utifrån våra resulat – att den eventuella överkastning
som kan tänkas ske sker i olika ägarintervaller på den svenska marknaden i jämföresle mot
andra länder.
7.1 Förslag på vidare studier
Under tiden denna studie har pågått har ett flertal förslag på möjlig framtida forskning inom
ämnet dykt upp i våra tankar. En möjlighet att utveckla denna studie ytterligare vore att
undersöka hur ägarstrukturen påverkar avkastningen om man ändrar tidsperioden, exempelvis
genom att ha avstämmningstidpunkter vid 24 och 36 månader istället. En annan utgångspunkt
kan vara att undersöka hur en förändring av valt undersökningsland eller vald marknad
påverkar liknande frågeställning. Möjligheten finns då också att utöka urvalet samt att
möjligheten att samla in behövande data blir enklare, då en större marknad eller ett större
land väljs. Det skulle också vara intressant att studera variabeln ägarförhållandet något
djupare genom att undersöka om det existerar ägande som pyramidägande, korsägande eller
någon typ av röstbegränsning i ett bolag.
Det kan också finnas potential i att välja en annan väg utifrån ägarförhållandet och undersöka
hur avkastningen påverkas beroende på vem, exempelvis ett riskkapitalbolag, institutionell
ägare eller privat ägare, som blir den nya huvudägaren och hur detta kan komma att påverka
bolaget och dess avkastning. Även en närmare studie gällande hur avkastningen påverkas
ifall det existerar rösträttsdifferentiering i ett bolag eller ej kan vara en alternativ studie att
68
utföra. Slutligen kan en kombination av den studie vi presenterat samt exempelvis Michel et
al. (2013) göras för att se hur utfallet blir av den kombinationen.
69
Källförteckning
Abrahamson, M., De Ridder, A (2015). Allocation of shares to foreign and domestic
investors: Firm and ownership characteristics in Swedish IPOs. Research In International
Business And Finance, 34, ss. 52-65.
Agnblad, J., Berglöf, E., Högfeldt, P. vancar, H., ( ), Ownership and Control in
Sweden: Strong Owners, Weak Minorities and Social Control, The Control of Corporate
Europe, Oxford University Press.
Aktiesparare (2015). Värdebolag - Så känner du igen dem.
http://www.aktiespararna.se/ungaaktiesparare/Stock-Magazine/Artiklar/Arkiv/Vardebolag---
sa-kanner-du-igen-dem/
Alchian, A. & Demsetz, H. (1972). Production, Information Costs and Economic
Organization, The American Economic Review, Vol. 62, (5), ss. 777-795.
avanza.se (2015), Datainsamling: 22 april.
https://www.avanza.se/aktier/aktier-torg.html
Barber, B. and Lyon, J. (1996). Detecting abnormal operating performance: The empirical
power and specification of test statistics. Journal of Financial Economics, 41,(3), ss. 359-
399.
Barber, B. and Lyon, J. (1997). Detecting long-run abnormal stock returns: The empirical
power and specification of test statistics. Journal of Financial economics, 43,(3), ss. 341-372.
Bebchuk, L., Kraakman, R. & Triantis, G., (2000), Stock Pyramids, Cross-Ownership and
Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-
Flow Rights, I Concentrate Corporate Ownership, red. Morck, R.K, ss. 295-318. Chicago:
University of Chicago Press.
70
Brau, J, Francis, B, & Kohers, N (2003), The Choice of IPO versus Takeover: Empirical
Evidence, The Journal of Business, 4, ss. 583-612.
Brav, A. and Gompers, P. (1997). Myth or Reality? The Long-Run Underperformance of
Initial Public Offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital-Backed Companies.
The Journal of Finance, 52, (5), ss.1791-1821.
Bryman, A., Bell, E. (2010) Företagsekonomiska Forskningsmetoder, 1:2 uppl., Malmö:
Liber.
Bolagsstyrning (2015). Insamling 5 oktober.
http://www.bolagsstyrning.se/bolagsstyrning
Campbell, J. Y., Lo, A. W., MacKinlay, C. A., (1997), The Econometrics of Financial
Markets, Princeton University Press, New Jersey.
Chemmanur, T, & Jiao, Y. (2011) Dual class IPOs: A theoretical analysis. Journal of
Banking & Finance. 36, ss. 305–319
Clarke, J., Jandik, T. & Mandelker, G. (2001) The efficient market hypothesis i Expert
Financial Planning: Advice from Industry leaders. New York: Wiley & Sons.
Courtalt, J., Kabanov, Y., Bru, B., Crépel, P., Lebon, I., Le Marchand, A., (2000), Louis
Bachelier on the Centenary of Théorie de la Spéculation, Mathematical Finance, 10, ss. 341–
353.
De Ridder, A. (1986). Access To The Stock Market : An Empirical Study Of The Efficiency Of
The British And The Swedish Primary Markets. Federation of Swedish Industries. Stockholm:
Caslon press offset.
Demsetz, H. & Lehn, K (1985), The Structure of Corporate Ownership: Causes and
Consequences, Journal of Political Economy, vol. 93, ss. 1155-1177.
71
Ekonomin (2015), Börsutvecklingen SIXRX.
http://www.ekonomin.se/wp-content/uploads/2015/03/B%C3%B6rsutveckling-SIXRX.png
Eliasson, A. (2010) Kvantitativ metod från början, Upplaga 2:1, Lund: Studentlitteratur AB.
Elton, E. & Gruber, M., (1999), Investments, Cambridge, MIT Press.
Elton, E., Grubler, M., Brown, S., & Goetzmann, W. (2011). Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis. Hoboken, John Wiley & Sons.
Fama, E. F. (1965a), The behavior of stock-market prices, Journal of Business 38(1), ss. 34–
105.
Fama, E. F. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,
Journal of Finance, vol. 25, no. 2, ss. 383–417.
Fama, E. F. (1980). Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of Political
Economy, 88, (2), ss. 288-307.
Fama, E. F., & Jensen, M. C., (1983). Separation of Ownership and Control. Journal of Law
and Economics, 2, ss. 301-325.
Fama, E. F., (1992). The Cross-Section of Expected Stock Return. Journal of Finance, 47, ss.
427-465.
Fama, E. F., (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of
Financial Economies, 33, ss. 3-56.
Fama, E.F. (1991) Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance, 46, (5), ss. 1575-1617.
Garfinkle, N., Malkiel, B.G. & Bontas, C., (2002). Effect of Underpricing and Lock-Up
Provisions in IPOs. Journal Of Portfolio Management, 28, 3, ss. 50-58
72
Gilson, R. J. (2006) Controlling shareholders and corporate governance: complicating the
comparative taxonomy. Harvard Law Review, 119, (6), ss. 1642-1680.
Gujarati, D. & Porter, D. (2009) Basic Econometrics, Boston: McGraw Hill.
Hamilton, B. (2013) 5 Reasons Investing In An IPO Could Be A Terrible Idea, 23 oktober.
http://www.businessinsider.com/5-myths-about-ipo-investing-2013-10?IR=T
Helwege, J. and Liang, N., (2004), Initial Public Offering in Hot and Cold Markets, Journal
of Financial and Quantitative Analysis, 3, ss. 541-566.
Holmén, M., (1998) Essays on Corporate Acquisitions and Stock Market Introduc-tions,
Doctoral Thesis, University of Gothenburg.
Ibbotson, R.G., (1975), Price Performance of Common New Stock Issues, Journal of
Financial Economics, 2, (3), ss. 235-272.
Jansson, A., (2014) Föreläsning ägande I. Föreläsning vid Linnéuniversitetet, 22 september.
Jeng, A. L., Metrick, A., Zeckhauser, R., (1999), The Profits To Insider Trading: A
Performance-Evaluation Perspective, New This Week, 5 February.
Jensen, M, C. (1978), Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of
Financial, Vol. 6, ss. 95-101.
Jensen, M. C. & Murphy, K. J. (1990). CEO Incentives -- It's Not How Much You Pay, But
How, Harvard Business Review, Vol. 68, (3), ss. 138-149.
Jensen, M.C., & Meckling, W.H. (1976). Theory of firm: managerial behavior, agency costs
and ownership structure, Journal of Financial Economics, 3, (4), ss. 305-360.
Kothari, S. & Warner, J. (1997). Measuring long-horizon security price performance. Journal
of Financial Economics, 43, (3), ss. 301-339.
73
La Porta, R, Lopez-de-Silanes, F, Shleifer, A, & Vishny, R., (1998), Law and finance,
Journal Of Political Economy, 106, 6, ss. 1113-1155.
Lie, E. (2001). Detecting Abnormal Operating Performance: Revisited, Financial
Management, 2, ss. 77-91.
Loughran, T., Ritter, J., (1995). The new issues puzzle. Journal of Finance, 50, (1), ss. 23-51.
Lyon, J., Barber, B. and Tsai, C. (1999). Improved methods for tests of long-run abnormal
stock returns. The Journal of Finance, 54, (1), ss. 165-201.
MacKinlay, C.A., (1997), Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic
Litterature, 35, ss. 13-39.
Malkiel, B. G., (2003), The efficient market hypothesis and its critics, The Journal of
Economic Perspectives. 17, (1), ss. 59–82
Markowitz, H. (1952) Portfolio Selection, The Journal of Finance, Vol. 7, Issue 1, ss. 77-91.
Michel, A., Oded, J., Shaked, I., (2013). Ownership structure and performance: Evidence
from the public float in IPOs, Journal of Banking & Finance, 40, ss. 54-61.
Mishkin, F. S. (2007), The Economics Of Money, Banking, And Financial Markets.
Pearson/Addison Wesley, cop. 2007.
Mohan, N.J., Chen, C.R., (2001), Information content of lock-up provisions in initial public
offerings. International Review of Economics and Finance, 10, (1), ss. 41-59.
nasdaqomxnordic.com (2015), Datainsamling: 24 april.
http://www.nasdaqomxnordic.com/
74
oanda (2015), Växelkursinsamling: 24 april.
http://www.oanda.com/currency/historical-rates/
Orbis (2015), Datainsamling: 24 april.
http://orbis.bvdinfo.com/Search.QuickSearch.serv?_CID=1&context=2USX8KCQ2PUIH73
Pagano, M., Panetta, F., & Zingales, L. (1998). Why do companies go public? An empirical
analysis. Journal of Finance, 53, (1), ss. 27-64.
Person, K. (1905). The Problem of the Random Walk. Nature, Vol. 72, no. 1867, ss. 342.
Ritter, J. R. (1998). Initial Public Offerings. Contemporary Finance Digest, 2, (1), ss. 5-30.
Ritter, J.,Welch, I. (2002), A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations, Journal Of
Finance, 57, 4, ss. 1795-1828,
Ritter, J.R. (2014), Initial Public Offerings: Updated Statistics. Cordell Professor of Finance,
University of Florida, http://bear.warrington.ufl.edu/ritter, May 9, 2014.
Ritter, J.R., (1984), The “Hot Issue” Market of 198 , Journal of Business, 2, ss. 215- 240.
Ritter, J.R., (1991), The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, Journal of
Finance, 46, ss. 3-27.
Rock, K., (1986), Why New Issues are Underpriced, Journal of Financial Economics, 15, ss.
187-212.
alomon, . D., ( 11) Why I.P.O.’s Get Underpriced, 7 maj.
http://dealbook.nytimes.com/2011/05/27/why-i-p-o-s-get-underpriced/?_r=1
Samuelsson, P. A., (1965), Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, Bell
Journal Of Economics & Management Science, 4, 2, ss. 369.
75
Serrasqueiro, Z. & Caetano, A. (2015), Trade-Off Theory versus Pecking Order Theory:
capital structure decisions in a peripheral region of Portugal. Journal Of Business Economics
& Management, 16, 2, ss. 445-466.
SFS 2005:551. Aktiebolagslagen. Stockholm: Justitiedepartementet.
Sharpe, W. (1964) Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions
of Risk, The Journal of Finance, 19, (3), ss. 425-442.
Shefrin, H. (2002). Beyond Greed And Fear: Understanding Behavioral Finance And The
Psychology Of Investing, Oxford: Oxford University Press.
Shefrin, H. (2013) Why Twitter´s IPO was really a failure. Forbes, 11 augusti.
http://www.forbes.com/sites/hershshefrin/2013/11/08/why-twitters-ipo-was-really-a-failure/
Shleifer, A. & Vishny, R. W. (1997). A Survey of Corporate Governance, The Journal of
Finance, Vol. 52, (2), ss. 737-783.
Shleifer, A. (2000), Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, Oxford:
Oxford University Press, 2000, ss. 2.
SIS Ägarservice (2015), Datainsamling ägarförhållanden: 26 april.
http://nordic.aktieservice.se/?lang=sv
Tosi, H. L. & Gomez-Mejia, L. R. (1989). The Decoupling of CEO Pay and Performance: An
Agency Theory Perspective, Administrative Science Quarterly, Vol 34, (2), ss. 169-189.