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证券研究报告·行业深度研究·2019 年秋季投资策略报告
打破格局，焕发新机
2019 年上半年，通信行业景气度上行，但二级市场对 5G 的
关注度却在降低，呈现公募基金持仓降低的背离行情。整体上，
我们认为通信行业目前面临的“低关注、低持仓”与“高景气、
高增长”形成背离，持仓有提升空间，投资机会显现。
从细分行业来看，5G、IDC、物联网、军工信息化（北斗）
等细分行业增速逐步加快。其中，国家高度重视 5G，建网仍在
提速，运营商投资开始上行；IDC 行业延续性高增，部分龙头企
业具备议价能力；物联网在头部企业市占率逐步提升后，已经具
备规模优势，叠加行业高增长，龙头企业业绩增长良好。
目前，科技行业正处于快速变革时期。一是，新技术加速产
业化，将给我们的社会、生活带来巨大改变；二是，国际形势风
云变幻，摩擦时有发生，科技创新、国产替代成为重要课题。
不破不立，在打破格局的同时，有望焕发新机，站在发展的
视角来看，机遇将大于挑战。一是，中美关系复杂多变，国产化
成重要课题，通信行业建议关注：紫光股份、恒为科技等；二是，
5G 建设提速，应用落地加快，建议关注：基站设备商、烽火通
信、新易盛、华工科技、沪电股份、恒为科技、中新赛克、移为
通信、移远通信等；三是，云计算基础设施投资回暖在即，光网
络有望率先回暖，建议关注：中际旭创、太辰光，紫光股份、光
环新网、奥飞数据、浪潮信息、星网锐捷；四是，卫星发展提速，
关注专网及卫星通导遥，如海格通信、海能达、七一二等。
风险提示：国际环境变化；5G 建网节奏不达预期；运营商
5G 建网规模及资本开支不达预期；光模块技术突破及市场需求不
达预期；云计算增速放缓、竞争加剧；军工订单不及预期等。
行业重点公司盈利预测与评级
简称 EPS（摊薄·元）
PE
评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E
新易盛 0.13 0.76 1.01 147 40 30 买入
中际旭创 1.31 0.91 1.26 31 45 32 买入
光环新网 0.43 0.57 0.78 29 33 24 买入
中新赛克 1.92 2.72 3.94 61 43 30 买入
海格通信 0.19 0.25 0.34 42 40 29 买入
海能达 0.26 0.38 0.50 30 24 18 买入
紫光股份 1.17 1.00 1.20 27 33 27 增持
恒为科技 0.74 0.64 0.81 33 31 25 增持
烽火通信 0.72 0.85 1.06 39 32 26 增持
中国联通 0.13 0.20 0.27 39 30 22 增持
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
维持 增持 阎贵成
yanguicheng @csc.com.cn
010-85159231
执业证书编号：S1440518040002
武超则
010-85156318
执业证书编号：S1440513090003
雷鸣
执业证书编号：S1440518030001
发布日期： 2019 年 09 月 02 日
市场表现
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2通信 上证指数
通信
投资策略研究报告
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目 录
一、行业回顾 ........................................................................................................................................................... 1
二、趋势展望 ........................................................................................................................................................... 8
2.1 新格局或诞生，从美国管制实体名单来看国产化的危与机 ................................................................ 8
2.1.1 从华为事件说起，影响两面化，面临生态之争 .......................................................................... 8
2.1.2 日韩芯片启示录：聚焦核心，政策牵引，产业助力 ................................................................ 10
2.1.3 通信网络设备及核心芯片国产化已在提速，建议重点关注 .................................................... 15
2.2 新基建再加码，从 5G 商用提速来看建设期与应用期机遇 ............................................................... 20
2.2.1 全球 5G 均在加速，中国 5G 年内将正式商用 .......................................................................... 20
2.2.2 移动互联网+产业互联网，5G 赋予新逻辑，应用期孕育大机会 ............................................ 23
2.2.3 从 4G 周期来看，数据流量增长成就牛股 ................................................................................. 28
2.2.4 建议兼顾 5G 基建与 5G 应用进行投资布局，后者将日渐成为重点 ...................................... 30
2.3 云投资或回暖，从云计算投资时序来看产业链投资机会 .................................................................. 30
2.3.1 云基础设施建设迎调整期，但回暖在即 .................................................................................... 30
2.3.2 云计算的长期增长潜力巨大，中国将成全球第二极 ................................................................ 31
2.3.3 云计算相关的光网络投资有望率先复苏 .................................................................................... 33
2.3.4 建议关注 400G 相关的光模块、光纤连接器以及 IDC 投资机遇 ............................................ 35
2.4 卫星应用提速，空天大数据驱动卫星通导遥快速发展 ...................................................................... 44
2.4.1 全球卫星产业保持平稳增长 ....................................................................................................... 44
2.4.2 卫星通信领域，高通量卫星为发展方向，卫星互联网成为焦点 ............................................ 45
2.4.3 卫星导航领域，自动驾驶浪潮袭来，高精度定位行业迎来战略发展机遇期 ........................ 45
2.4.4 卫星遥感，应用逐步培育成熟，政府刚需驱动行业增长 ........................................................ 46
三、投资策略 ......................................................................................................................................................... 48
3.1 投资建议 .................................................................................................................................................. 48
3.2 重点标的 .................................................................................................................................................. 48
四、风险提示 ......................................................................................................................................................... 50
投资策略研究报告
[table_page] 通信
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图表目录
图 1：中国三大运营商 Capex（亿元） ................................................................................................................. 1
表 1：通信（申万）个股 2019H1 业绩情况（截至 2019 年 8 月 29 日） .......................................................... 2
图 2：通信板块营收（亿元，2019 年 8 月 29 日）.............................................................................................. 4
图 3：通信板块归母净利润（亿元，2019 年 8 月 29 日） .................................................................................. 4
图 4：通信板块单季度营收（亿元，2019 年 8 月 29 日） .................................................................................. 5
图 5：通信板块单季归母净利润（亿元，2019 年 8 月 29 日） .......................................................................... 5
图 6：通信子板块 2019H1 营收情况（截至 2019 年 8 月 29 日） ...................................................................... 5
图 7：通信子板块 2019H1 归母净利润情况（截至 2019 年 8 月 29 日） .......................................................... 6
图 8：通信子板块 2019Q2 营收情况（截至 2019 年 8 月 29 日） ...................................................................... 6
图 9：通信子板块 2019Q2 归母净利润情况（截至 2019 年 8 月 29 日） .......................................................... 7
图 10：通信行业公募基金持仓占比（截至 2019 年 8 月 29 日） ....................................................................... 7
图 11：华为事件回顾 .............................................................................................................................................. 8
图 12：2018 年华为各业务收入及占比（亿元）.................................................................................................. 9
图 13：2018 年华为各区域收入及占比（亿元）.................................................................................................. 9
图 14：计算机和手机两大电子领域，中美可能朝两个不同的生态发展 ......................................................... 10
图 15：全球半导体市场份额变化 ........................................................................................................................ 12
图 16：全球 DRAM 市场份额变化 ...................................................................................................................... 12
图 17：1976-1980 年日本超大规模集成电路研究组合 ...................................................................................... 13
表 2：韩国超大规模集成电路技术共同开发计划............................................................................................... 14
图 18：韩国 DRAM 研发进度逐渐赶超日美 ...................................................................................................... 14
图 19：主要网络设备在网络中的位置示意图..................................................................................................... 15
图 20：路由器主板结构图 .................................................................................................................................... 16
图 21：路由器结构示意图 .................................................................................................................................... 16
图 22：2016-2018 年国内路由器市场格局 .......................................................................................................... 18
图 23：2016-2018 年国内交换机行业格局 .......................................................................................................... 18
图 24：2018 年（左）与 2019Q1（右）中国 X86 服务器市场格局 ................................................................. 19
图 25：韩国 5G 用户累计数量（单位：万户） .................................................................................................. 20
图 26：6 月韩国移动用户（外环）及流量（内环）构成 .................................................................................. 20
图 27：主设备商 5G 基站合同数量（个） .......................................................................................................... 21
图 28：主设备商 5G 基站出货量（万站） .......................................................................................................... 21
图 29：工信部颁发 5G 商用牌照 ......................................................................................................................... 22
图 30：5G 共建共享格局未定 .............................................................................................................................. 22
图 31：中国 5G 年度新建基站（宏站+室分站，不含小基站）数量预测 ........................................................ 23
图 32：中国运营商 5G 应用场景探索.................................................................................................................. 23
图 33：网络可视化架构示意图 ............................................................................................................................ 24
图 34：流量增长拉动网络可视化市场逻辑链条................................................................................................. 25
图 35：网络可视化市场前端规模（亿元） ........................................................................................................ 25
图 36：5G 满足车联网低时延高可靠要求 ........................................................................................................... 26
图 37：3G/4G 与中国移动互联网及典型应用的发展过程 ................................................................................. 28
投资策略研究报告
[table_page] 通信
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图 38：网宿科技主要业务 .................................................................................................................................... 29
图 39：网宿科技营收及利润 ................................................................................................................................ 29
图 40：网宿科技利润率 ........................................................................................................................................ 29
图 41：网宿科技估值与股价 ................................................................................................................................ 30
图 42：北美 FAAM 资本开支（百万美金）及增速 ........................................................................................... 31
图 43：全球云服务收入及增速 ............................................................................................................................ 31
图 44：AWS&阿里云营收及增速 ......................................................................................................................... 31
图 45：全球云 IT 基础设施收入结构 ................................................................................................................... 32
图 46：全球云计算细分领域市场规模（亿美元） ............................................................................................. 32
图 47：全球 ICP 资本开支结构 ............................................................................................................................ 32
图 48：2017 年全球超级数据中心分布 ............................................................................................................... 32
图 49：中国公有云市场规模及增速 .................................................................................................................... 33
图 50：中国私有云市场规模及增速 .................................................................................................................... 33
图 51：数据中心 ICT 设备架构 ............................................................................................................................ 34
图 52：数据中心 ICT 设备资本投入结构 ............................................................................................................ 34
图 53：数通光模块市场规模及增速 .................................................................................................................... 34
图 54：全球服务器出货量及增速 ........................................................................................................................ 34
图 55：电信和数通光模块季度市场规模（百万美元） ..................................................................................... 35
图 56：中际旭创季度收入（亿元） .................................................................................................................... 35
图 57：博通交换机芯片演进和光模块迭代的关系 ............................................................................................. 36
图 58：服务器和交换机端口速率演变 ................................................................................................................ 36
图 59：四种 400G 规格示意图 ............................................................................................................................. 38
图 60：下一代网络互联实现方法 ........................................................................................................................ 39
图 61：400G 解决方案 .......................................................................................................................................... 39
图 62：数通光模块市场规模预测（百万美元）................................................................................................. 40
图 63：100G 需求量预测（百万美元） ............................................................................................................... 40
图 64：2017 年数通 100G 批量出货的厂商 ......................................................................................................... 41
图 65：不同厂商光模块技术特点 ........................................................................................................................ 42
图 66：数据中心光纤连接器使用场景 ................................................................................................................ 43
图 67：2014-2018 全球卫星产值及分布（亿美元） .......................................................................................... 45
图 68：2018 年全球卫星产业产值构成（十亿美元） ........................................................................................ 45
图 69：Tesla 自动驾驶 ........................................................................................................................................... 46
图 70：自动驾驶技术架构 .................................................................................................................................... 46
图 71：近年全球及中国遥感卫星发射数量（颗） ............................................................................................. 47
图 72：中国近年发射的卫星数量及遥感卫星的占比（颗） ............................................................................. 47
图 73：2016-2018 年三家卫星遥感公司收入规模及增速情况（万元） .......................................................... 47
图 74：卫星遥感数据与多源数据融合并叠加新一代技术 ................................................................................. 48
图 75：全球主要卫星产业及地理信息产业软件处平台情况 ............................................................................. 48
投资策略研究报告
[table_page] 通信
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表 1：通信（申万）个股 2019H1 业绩情况（截至 2019 年 8 月 29 日） .......................................................... 2
表 2：韩国超大规模集成电路技术共同开发计划............................................................................................... 14
表 3：1980-1990 年代美国对日本的制裁及日本应对 ........................................................................................ 14
表 4：国产化 CPU 芯片和 INTEL 芯片性能对比 ............................................................................................... 17
表 5：国内外交换芯片性能对比 .......................................................................................................................... 17
表 6：国内外 FPGA 性能对比 .............................................................................................................................. 18
表 7：国产交换机相关情况 .................................................................................................................................. 19
表 8：国产可控服务器相关情况 .......................................................................................................................... 19
表 9：各省市公布的 5G 行动计划及 5G 基站预计建设数量（不完全统计） ................................................. 21
表 10：全球云厂商详情 ........................................................................................................................................ 33
表 11：400G 封装规格的比较 ............................................................................................................................... 37
表 12：主要厂商 400G 产品 ................................................................................................................................. 40
表 13：100G 和 400G 主力产品所使用光纤连接器比较 .................................................................................... 44
1
投资策略研究报告
通信
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一、行业回顾
截至 2019 年 8 月 31 日，通信（申万）指数全年累计上涨 11.92%，在申万 28 个一级行业中排名第 17 位，
跑输电子 28.81pct，跑输计算机 23.17pct，跑赢传媒 6.65pct，跑输上证综指 3.81pct，跑输深圳成指 17.44pct。
通信行业目前出现了“两个背离”：一个是一级市场对 5G 的热情开始走高，但二级市场对 5G 的关注度
却在降低；另外一个是通信行业景气度不断向上、行业内多数公司的业绩开始回暖，但基金持仓却在降低。我
们认为，通信行业目前面临的“低关注、低持仓”与“高景气、高增长”形成背离，投资机会将出现。
二级市场的 5G 投资实际上早在 2017 年就得到了高度关注，虽然偏主题，但已经有过 2-3 轮较大的上涨。
不同于二级市场，一级市场对于 5G 的关注度实际上是从 2018 年下半年逐步提升起来的。就我们的观察来看，
去年底以来邀请我们交流 5G 的一级投资机构不下 10 家，包括主权基金、知名创投、产业投资基金等。今年 5
月，北京市 5G 产业基金正式在北京经济技术开发区设立，该 5G 产业基金是北京市首只政府参与组建的 5G 产
业专项基金，规模达 50 亿元。6 月 25 日，中国移动表示已设立 5G 联创产业基金，总规模 300 亿元，首期 70-100
亿元已募集到位，未来将主要聚焦 5G 核心技术和重点应用领域，提供产业创新资本支持。上海市经信委副主
任张建明 6 月表示，上海经信委将引导社会力量积极参与，发起并设立 5G 产业发展基金。
我们认为，一级市场的反应之所以滞后于二级市场，主要是因为主题投资在二级市场更有效。但从一级市
场的加速介入来看，5G 发展潜力巨大，这不仅包括 5G 相关的核心技术，也包括 5G 应用。一级市场现在的投
资，将是未来二级市场的热点。因此，二级市场对 5G 关注度的下降应该是短暂的，未来有望再次提升。
全球 5G 进入加速产业化阶段，中国 5G 商用牌照的发放，也推动中国 5G 建设提速。5G 驱动通信行业进入
景气周期，直观表现就是运营商的固定资产投资规模 Capex 开始增加。中国三大运营商 2019 年的 Capex 已经较
年初预算有所增加，预计将达到 3020 亿元，同比增长 5%，这意味着 2019 年已成为运营商 Capex 的拐点之年，
结束了 2016 年以来的持续下滑态势，而这个增长周期预计可以持续 3 年左右。虽然 5G 大概率会共建共享，影
响中国 5G 的总体建网投资规模，但因此带来的结果是节奏加快，可能主建设期由预期的 4-5 年压缩至 3-4 年，
这就意味着 2019-2021 年的运营商 Capex 可能依然可以保持增长态势，给相关企业业绩增长奠定了基础。
图 1：中国三大运营商 Capex（亿元）
资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投证券研究发展部
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
中国移动 中国联通 中国电信 资本开支YoY
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投资策略研究报告
通信
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在运营商 Capex 增长的带动下，通信行业个股的业绩有望逐步向好。其中，偏上游元器件的供应商，2019
年业绩将会有所表现，而中游设备供应商，业绩开始明显向好的时间点有可能是从 2020 年开始。
截至 2019 年 8 月 29 日，通信（申万）行业已有 95 只个股披露了 2019 年中报。
表 1：通信（申万）个股 2019H1 业绩情况（截至 2019 年 8 月 29 日）
证券简称
2019H1
营收（亿
元）
同比
2019H1
归母净利
润（亿元）
同比
2019Q2
营收（亿
元）
同比 环比
2019Q2
归母净利
润（亿元）
同比 环比
立昂技术 5.48 125.47% 0.46 1260.18% 2.81 81.20% 5.07% 0.16 81.08% -45.78%
东土科技 3.15 -14.40% 1.47 369.16% 1.82 -7.23% 36.69% -0.57 转亏 转亏
广和通 8.59 59.37% 0.81 263.37% 4.44 36.52% 6.94% 0.42 171.76% 9.59%
会畅通讯 2.40 112.04% 0.51 212.02% 1.16 104.87% -5.99% 0.18 71.81% -46.25%
共进股份 40.33 11.49% 1.71 201.62% 20.02 3.60% -1.44% 0.85 53.68% 0.29%
海能达 27.06 -11.42% 0.22 176.03% 16.14 -11.88% 47.83% 1.22 8.69% 扭亏
*ST九有 1.60 -90.45% -0.12 133.42% 0.69 -94.69% -23.86% -0.06 13.84% 14.94%
网宿科技 31.59 3.23% 8.05 79.17% 14.98 -2.26% -9.80% 6.95 199.62% 528.29%
太辰光 4.30 43.89% 1.02 63.55% 2.09 29.94% -5.68% 0.67 64.23% 92.02%
二六三 5.10 20.94% 0.64 60.22% 2.48 11.88% -5.66% 0.27 4.20% -26.08%
天喻信息 10.50 -10.79% 0.93 53.12% 5.07 -30.10% -6.53% 0.28 -45.34% -57.98%
亿联网络 11.74 39.74% 6.07 47.94% 6.41 49.86% 20.33% 3.46 61.72% 32.49%
优博讯 4.74 42.88% 0.76 45.42% 1.56 -25.40% -50.92% 0.28 7.91% -40.91%
天孚通信 2.49 20.14% 0.77 42.38% 1.37 26.68% 22.45% 0.43 61.60% 28.39%
铭普光磁 6.82 -11.56% 0.12 39.40% 3.03 -27.28% -20.29% 0.03 371.50% -70.53%
光环新网 34.56 24.23% 3.92 34.26% 18.27 26.45% 12.18% 1.97 27.85% 0.81%
星网锐捷 33.27 -5.43% 1.57 34.22% 20.44 -7.58% 59.31% 1.64 31.96% 扭亏
移为通信 2.73 45.29% 0.63 29.45% 1.39 22.61% 3.62% 0.36 -16.07% 33.72%
通宇通讯 8.06 18.80% 0.51 27.25% 4.16 5.20% 6.67% 0.69 38.12% 扭亏
七一二 7.23 17.69% 0.68 26.97% 4.57 13.68% 71.94% 0.59 18.60% 624.84%
平治信息 10.16 117.95% 1.37 24.39% 8.53 266.97% 422.01% 0.79 26.12% 34.88%
移远通信 17.08 63.61% 0.78 24.32% 0.00
瑞斯康达 12.60 17.10% 0.51 22.42% 5.32 -14.62% -26.86% 0.10 57.91% -76.89%
亿通科技 0.52 -26.17% 0.02 21.86% 0.26 -12.05% 4.07% 0.01 610.29% 0.81%
中贝通信 6.37 22.93% 0.42 20.54% 4.10 -7.88% 81.29% 0.37 -16.34% 666.88%
中国联通 1,449.54 -2.78% 30.16 16.75% 718.07 -3.19% -1.83% 13.91 8.57% -14.40%
佳讯飞鸿 5.67 16.22% 0.58 16.73% 3.45 43.88% 55.66% 0.51 36.75% 607.73%
德生科技 1.85 9.72% 0.27 9.91% 1.01 11.04% 21.31% 0.19 9.65% 117.87%
凯乐科技 83.30 3.32% 6.66 8.25% 44.11 1.56% 12.55% 3.05 -1.99% -15.28%
中光防雷 1.88 10.38% 0.24 7.60% 1.01 22.10% 16.13% 0.15 36.51% 80.78%
万隆光电 1.93 17.85% 0.18 7.60% 0.90 -6.89% -11.55% 0.12 -23.34% 94.82%
神宇股份 2.08 15.30% 0.25 5.92% 1.27 32.65% 56.39% 0.12 27.23% -5.64%
3
投资策略研究报告
通信
请参阅最后一页的重要声明
杰赛科技 23.86 7.39% 0.41 4.91% 12.77 2.72% 15.09% 0.15 172.72% -41.51%
华测导航 4.61 8.26% 0.46 3.51% 2.73 0.81% 45.04% 0.28 -15.38% 50.93%
光迅科技 24.79 1.80% 1.44 3.42% 12.60 2.60% 3.33% 0.80 30.30% 25.12%
中天科技 185.77 18.28% 10.86 2.31% 77.58 -14.60% -28.29% 5.71 -6.94% 10.86%
盛路通信 7.30 2.17% 0.97 2.05% 3.25 -4.88% -19.58% 0.30 -14.96% -55.83%
恒实科技 4.32 39.39% 0.45 1.97% 2.80 4.34% 83.54% 0.21 -49.57% -7.83%
天邑股份 12.14 -16.66% 0.86 1.65% 5.05 -36.40% -28.82% 0.36 11.13% -27.71%
吉大通信 1.46 -4.93% 0.12 -6.81% 0.72 -16.24% -2.97% 0.09 -9.70% 223.13%
东信和平 5.52 1.04% 0.20 -7.11% 2.98 -1.53% 17.68% 0.11 -13.35% 39.09%
烽火通信 119.85 7.07% 4.28 -8.43% 71.04 2.28% 45.53% 2.61 -20.39% 56.59%
东方通信 11.78 11.40% 0.51 -10.17% 7.05 26.37% 48.99% 0.36 1.97% 155.83%
三维通信 20.87 46.06% 0.62 -11.24% 10.86 19.51% 8.55% 0.38 -21.16% 56.18%
日海智能 23.68 29.51% 0.43 -12.11% 9.55 -22.41% -32.41% 0.36 -29.50% 399.78%
欣天科技 1.17 7.45% 0.08 -12.30% 0.61 -9.60% 9.22% 0.05 -20.78% 67.69%
深桑达 A 6.58 -19.10% 0.52 -13.50% 2.60 -40.71% -34.89% 0.25 -29.00% -9.72%
润建股份 16.13 7.39% 0.88 -14.60% 8.64 2.34% 15.33% 0.40 -37.62% -17.52%
富通鑫茂 6.66 -34.95% 0.33 -15.21% 3.22 -39.17% -6.69% 0.17 -5.26% 9.20%
东软载波 3.32 -18.18% 0.59 -15.31% 1.83 -23.49% 23.30% 0.30 -31.07% 7.19%
澄天伟业 1.55 -0.96% 0.22 -15.49% 0.80 -7.63% 7.00% 0.15 -2.14% 152.92%
南京熊猫 21.29 6.81% 0.42 -16.91% 10.53 9.80% -2.19% 0.29 17.94% 114.90%
剑桥科技 14.50 1.40% 0.06 -17.50% 7.60 1.70% 10.05% 0.10 -79.14% 扭亏
中嘉博创 16.23 18.14% 0.84 -23.92% 7.95 1.65% -4.07% 0.31 -29.82% -40.54%
中富通 2.78 20.89% 0.21 -24.05% 1.30 12.13% -11.94% 0.14 -27.53% 81.88%
纵横通信 3.88 43.70% 0.17 -24.06% 2.98 54.62% 229.92% 0.22 -16.33% 扭亏
意华股份 6.53 3.76% 0.26 -25.42% 3.20 -10.21% -4.11% 0.20 9.73% 220.02%
高新兴 16.14 15.23% 1.85 -26.12% 6.03 0.86% -40.28% 0.51 -60.61% -61.88%
鼎信通讯 6.01 -6.55% 0.76 -27.37% 3.73 0.54% 63.52% 0.64 -14.78% 406.10%
国脉科技 2.55 -60.17% 0.73 -29.21% 1.23 -52.79% -6.54% 0.37 -4.91% 3.33%
特发信息 21.33 -16.56% 0.67 -31.31% 8.86 -33.89% -28.96% 0.30 -34.83% -16.55%
万马科技 1.86 27.38% 0.04 -31.34% 0.77 -6.02% -29.51% 0.05 -31.04% 扭亏
世纪鼎利 5.41 17.58% 0.20 -31.53% 3.02 15.84% 26.57% 0.05 -70.10% -64.64%
中通国脉 2.76 12.21% 0.11 -32.31% 2.00 18.31% 162.81% 0.16 5.46% 扭亏
中际旭创 20.35 -27.97% 2.07 -34.58% 11.60 -18.74% 32.42% 1.08 -36.26% 8.36%
恒宝股份 6.53 -27.18% 0.48 -45.76% 2.98 -35.37% -16.18% 0.22 -51.28% -16.32%
长飞光纤 33.19 -41.07% 4.37 -45.99% 17.20 -45.68% 7.59% 1.83 -58.00% -27.64%
光库科技 1.79 30.22% 0.24 -46.31% 1.04 39.17% 38.98% 0.19 -35.33% 242.21%
高鸿股份 50.71 -0.67% 0.15 -57.55% 30.30 10.65% 48.49% 0.36 -0.02% 扭亏
永鼎股份 18.70 33.03% 0.27 -66.20% 12.23 64.31% 89.26% 0.08 -78.03% -55.54%
金信诺 13.04 -4.77% 0.31 -66.53% 7.07 -3.34% 18.40% 0.10 -75.24% -50.14%
*ST信通 3.33 -31.49% -1.15 -69.80% 1.41 -49.74% -27.15% -0.73 -72.65% 70.33%
恒信东方 2.84 -8.84% 0.54 -71.03% 1.51 -3.64% 14.01% 0.40 7.11% 190.79%
4
投资策略研究报告
通信
请参阅最后一页的重要声明
*ST高升 4.25 0.60% 0.08 -73.03% 2.41 21.16% 31.07% -0.37 转亏 转亏
路通视信 1.19 -33.29% 0.02 -77.35% 0.62 -42.34% 10.29% 0.01 -82.86% -39.08%
鹏博士 30.74 -12.72% 0.53 -78.94% 14.74 -16.28% -7.88% 0.01 -99.30% -97.83%
三峡新材 22.74 -69.54% 0.45 -78.96% 4.51 -89.74% -75.29% 0.07 -93.51% -81.63%
博创科技 1.83 54.75% 0.06 -79.07% 0.99 116.36% 17.47% 0.03 -82.15% -20.94%
波导股份 2.40 -18.18% 0.05 -84.72% 1.05 -20.08% -22.42% 0.08 -66.30% 扭亏
通鼎互联 18.11 -22.39% 0.37 -89.47% 9.63 -22.57% 13.52% 0.14 -93.07% -41.42%
中兴通讯 446.09 13.12% 14.71 扭亏 224.07 88.18% 0.93% 6.08 扭亏 -29.50%
汇源通信 1.72 3.75% 0.04 扭亏 0.97 4.71% 31.32% 0.06 扭亏 扭亏
武汉凡谷 7.92 47.07% 0.69 扭亏 4.10 37.92% 7.45% 0.40 扭亏 38.80%
华星创业 5.33 -16.21% 0.03 扭亏 3.00 -3.10% 28.67% 0.11 扭亏 扭亏
大富科技 12.85 42.40% 0.41 扭亏 6.96 54.70% 17.94% 0.19 扭亏 -15.00%
宜通世纪 11.76 -3.94% 0.27 扭亏 5.76 4.61% -3.97% 0.10 扭亏 -44.35%
新易盛 4.80 42.92% 0.81 扭亏 2.56 61.73% 14.55% 0.48 扭亏 48.87%
盛洋科技 3.75 32.56% 0.02 扭亏 2.03 84.04% 17.31% 0.01 -20.34% -52.03%
奥维通信 0.84 -32.30% -0.03 转亏 0.40 -47.01% -10.91% 0.00 -83.56% -87.08%
*ST北讯 4.99 -74.64% -3.88 转亏 2.25 -79.89% -18.21% -2.90 转亏 196.81%
邦讯技术 0.13 -91.83% -0.27 转亏 0.01 -98.33% -87.10% -0.11 1032.98% -27.89%
科信技术 1.38 -53.64% -0.27 转亏 0.92 -46.27% 98.42% -0.08 转亏 -56.11%
广哈通信 0.65 -30.34% -0.13 转亏 0.39 -49.15% 53.29% -0.09 转亏 188.11%
精伦电子 1.57 -27.31% -0.15 转亏 0.61 -50.92% -36.86% -0.13 转亏 488.52%
超讯通信 5.65 2.56% -0.49 转亏 2.76 -17.73% -4.77% -0.26 转亏 14.35%
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
通信行业 2019 上半年同比营收下滑、盈利改善。从已披露中报的 95 家公司来看，2019H1 合计营收 3188.50
亿元，同比降 0.65%，归母净利润之和为 123.33 亿元，同比增 337.22%；如剔除中国联通、中兴通讯和新股，
则剩余 90家公司 2019H1营收之和为 1236.24 亿元，同比降 1.27%，归母净利润之和为 72.89 亿元，同比增 1.87%。
图 2：通信板块营收（亿元，2019 年 8 月 29 日） 图 3：通信板块归母净利润（亿元，2019 年 8 月 29 日）
资料来源：Wind，中信建投研究发展部 资料来源：Wind，中信建投研究发展部
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投资策略研究报告
通信
请参阅最后一页的重要声明
2019Q2 较 2019Q1 环比改善明显。从单季度来看，95 家公司 2019Q2 营收之和为 1592.87 亿元，同比下降
0.34%，环比增长 0.91%，归母净利润之和为 62.88 亿元，同比增长 90.26%，环比增长 5.38%；如果剔除影响较
大的中国联通、中兴通讯、新股，则剩余 90 家公司 2019Q2 营收之和为 629.42 亿元，同比下降 10.27%，环比
增长 3.72%，归母净利润之和为 40.68 亿元，同比增长 2.47%，环比增长 26.30%。
图 4：通信板块单季度营收（亿元，2019 年 8 月 29 日） 图 5：通信板块单季归母净利润（亿元，2019 年 8 月 29 日）
资料来源：Wind，中信建投研究发展部 资料来源：Wind，中信建投研究发展部
通信行业各子板块中，2019H1 营收同比增速前三位依次是：无线通信设备（79.99 亿元，同比增长 23.88%），
通信工程运维服务（33.71 亿元，同比增长 18.37%），IDC 与云计算（140.49 亿元，同比增长 14.78%）。2019H1
归母净利润方面表现突出的板块包括：通信主设备板块（同比扭亏），物联网（13.33 亿元，同比增长 94.21%），
无线通信设备（3.30 亿元，同比增长 88.75%），IDC 与云计算（19.19 亿元，同比增长 37.27%）。
图 6：通信子板块 2019H1 营收情况（截至 2019 年 8 月 29 日）
资料来源：Wind，中信建投研究发展部
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-40%
-30%
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0%
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无线通信设备
通信工程运维服务
IDC
与云计算
通信主设备
通信增值服务
北斗军用
光通信设备
其他
光纤光缆
国企改革
物联网
光器件
专网
智能卡
北斗民用
19H1营收（亿元） YoY
6
投资策略研究报告
通信
请参阅最后一页的重要声明
图 7：通信子板块 2019H1 归母净利润情况（截至 2019 年 8 月 29 日）
资料来源：Wind，中信建投研究发展部
从单季度营收来看，2019Q2 营收同比增速前三的子板块依次是通信主设备（295.11 亿元，同比增长 56.53%），
无线通信设备（42.18 亿元，同比增长 17.03%），IDC 与云计算（73.63 亿元，同比增长 10.47%），2019Q2 营
收环比增速前三位依次是北斗民用（10.97 亿元，环比增长 45.10%），北斗军用（26.65 亿元，环比增长 42.56%），
通信工程与运维服务（19.67 亿元，环比增长 40.02%）。
图 8：通信子板块 2019Q2 营收情况（截至 2019 年 8 月 29 日）
资料来源：Wind，中信建投研究发展部
从单季度归母净利润来看，2019Q2 同比表现突出的板块包括：通信主设备（同比扭亏），物联网（5.53 亿
元，同比增长 314.06%），无线通信设备（2.24 亿元，同比增长 138.23%），IDC 与云计算（12.88 亿元，同比
增长 73.33%）；环比表现突出的板块包括：通信工程与运维服务（1.00 亿元，环比增长 1924.23%），北斗军用
（2.39 亿元，环比增长 559.34%），北斗民用（0.39 亿元，环比增长 210.22%）。
-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%
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通信主设备
物联网
无线通信设备
IDC
与云计算
光通信设备
通信工程运维服务
国企改革
其他
光器件
智能卡
通信增值服务
北斗军用
光纤光缆
专网
北斗民用
19H1归母净利润（亿元） YoY
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
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80%
0100200300400500600700800900
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通信主设备
无线通信设备
IDC
与云计算
通信工程运维服务
北斗军用
其他
光器件
通信增值服务
国企改革
专网
光通信设备
物联网
光纤光缆
智能卡
北斗民用
19Q2营收（亿元） 同比 环比
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图 9：通信子板块 2019Q2 归母净利润情况（截至 2019 年 8 月 29 日）
资料来源：Wind，中信建投研究发展部
与行业景气预期兑现，业绩恢复增长形成反向对比的是，通信行业的基金持仓却有所降低。根据截至 2019
年 8 月 29 日公布的数据，通信行业 2019Q2 公募基金持仓占比降至 1.88%，较 2019Q1 下降约 0.23pct。
图 10：通信行业公募基金持仓占比（截至 2019 年 8 月 29 日）
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
我们认为，通信行业的基金持仓占比下降，既与上半年的华为美国管制实体名单事件有关，也与 6 月 6 日
5G 商用牌照发放有关。回顾 4G 周期，牌照发放后的 2013Q4 基金持仓占比也有过下降，原因是牌照发放意味
着主题投资阶段结束，市场开始关注业绩兑现与应用落地，但这些需时间验证。2018Q2，市场也因中兴事件持
仓有过下降。但不论是从发牌后的表现，还是中兴事件之后的表现，通信行业基金持仓占比都呈现提升态势。
尤其是 2014Q1-2016Q3 之间的通信行业基金持仓占比，最低接近 2%，没有低于 2013Q4，最高一度接近 4%。
因此，我们认为，随着通信行业个股业绩的逐步兑现，行业持仓仍将提升，意味着板块仍有投资机会。
-500%
0%
500%
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通信主设备
物联网
无线通信设备
IDC
与云计算
光通信设备
国企改革
其他
光器件
北斗军用
通信增值服务
通信工程运维服务
智能卡
光纤光缆
专网
北斗民用
19Q2归母净利润（亿元） 同比 环比
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请参阅最后一页的重要声明
目前，科技行业正处于快速变革时期。一是，新技术加速产业化，将给我们的社会、生活带来巨大改变，
例如万物智联已经成为趋势，人工智能也近在眼前，5G 更是商用在即，新的应用将会不断涌现，这不仅仅将让
移动互联网的发展迈入新阶段，更有望带来产业互联网的繁荣，同时通信网络也正在由地面覆盖走向天空中的
卫星覆盖，将让网络连接变得真正无死角，不仅包括地广人稀的森林、沙漠，还包括海洋、天空等。二是，国
际形势风云变幻，摩擦时有发生，例如美国将华为、中科曙光等企业纳入管制实体名单，日本经济产业省 7 月
1 日突然宣布，限制对韩国出口用于制造电视机及智能手机的三种半导体材料。目前，国际摩擦已经不仅仅关
乎政治、经济、贸易，还事关科技，因此科技创新、国产替代成为重要课题。三是，各国越来越重视科技创新，
例如在 5G 的推动方面，包括美国、韩国、中国等在内的主要国家都纷纷通过政策力推 5G 加快商用。我国更是
对标是纳斯达克，推出科创板，旨在拓宽高科技企业的融资渠道，助力科技创新发展。
我们认为，不破不立，在打破格局的同时，有望焕发新机，站在发展的视角来看，机遇将大于挑战。
二、趋势展望
2.1 新格局或诞生，从美国管制实体名单来看国产化的危与机
2.1.1 从华为事件说起，影响两面化，面临生态之争
回顾中兴事件和华为事件，我们看到半导体行业国产化的不同反应。2018 年的中兴事件，由于掺杂了所谓
的“过错”问题，因此美国的处罚使得中兴通讯只能先停工，虽然也暴露了国产半导体存在的短板问题，但大
家似乎更关心中兴通讯未来的走势，悲观者认为其可能最终倒下，当然随着罚款的缴纳，中兴事件告一段落。
对于华为事件，市场一开始也普遍对华为能否继续供货表示担心，虽然华为通过各种渠道表示受影响的程度有
限，但资本市场的反应仍偏悲观，通过一个季度左右的验证之后，市场逐步重拾国产化的信心。
图 11：华为事件回顾
资料来源：Wind，中信建投研究发展部
华为作为国内科技领域少有的国际巨头，在被美国禁运后，被动或主动地都会加大国产化力度，国内电子
元器件产业链上下游将加大整合力度。我们预计，华为有望率先实现核心芯片及元器件的自主供应，其模式有
望成为行业样板。如芯片代工和封测的中芯国际、长电科技，射频器件的卓盛微、三安光电、唯捷创芯，传感
器领域的歌尔股份、华灿光电，PCB 及覆铜板的生益科技、沪电股份等有望受益。
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华为 2018 年的营收为 7212 亿元，约 1058 亿美元。根据我们的产业调研结果，华为三大业务中企业业务由
于产品线较多，受美国供应商的影响较大，消费者业务次之，运营商业务由于华为采取的应对措施较早，受影
响最小，其中光交换机受影响相对较大，原因在于光的精密结构件短期内很难找到过程替代方案。
华为企业业务占比最大的服务器部分，其中 x86 占比达 98%，自有 ARM 服务器占比不足 2%，目前正在寻
求国产芯片采购，可选方案有兆芯等，还未有确定的国产芯片供应商。在数据中心交换机领域，由于高端芯片
也主要来自博通等，因此该业务也会受到一定的影响。另外，根据我们的草根调研，由于视频电话会议系统并
非华为主要的业务，目前华为已经逐步减弱在视频电话会议硬件方面的投入。
华为消费者业务主要以手机为主，由于手机的供应链较长，部分供应商来自美国，断供后，部分产品目前
还没能找到非美替代方案，其中尤其以谷歌的操作系统及 RF PA 模组最为重要。因此，如果谷歌服务明年开始
停止合作，将对华为的消费者业务会造成一定的销售收入影响，尤其是欧洲等海外市场。
华为运营商业务中，固网和无线是两大主要产品。这两大产品中，固网核心路由器使用的高端路由芯片以
前主要由博通供应，部分高端光模块芯片由美国供应商供应，目前看只能通过海思自研实现非 A 化供应，预计
能在几个月内实现替代。从目前我们的产业调研与跟踪来看，华为的运营商业务影响整体不大。
图 12：2018 年华为各业务收入及占比（亿元） 图 13：2018 年华为各区域收入及占比（亿元）
资料来源：华为年报，中信建投研究发展部 资料来源：华为年报，中信建投研究发展部
从区域销售分布来看，美洲占比约 6.6%，主要在巴西、墨西哥、智利等拉丁美洲国家。目前已知的几个可
能不采购或少采购华为设备的国家中，华为运营商销售占比不高，其中美国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰
运营商业务合计收入约 6-8 亿美金，占华为总收入的<1%，占华为运营商收入约 2%。我们认为，目前事件对华
为影响最大的是法电法国子网，如果不采用华为 5G 设备，影响金额超过 3 亿美金。另外，英国电信英国的子
网 EE 表示 5G 网络不使用华为的核心网设备，也将带来约 4 千万美金/年的收入影响。
由于美国将摩擦的领域引向科技，将华为、中科曙光等企业纳入出口管理实体名单，这可能导致中美两国
科技的发展方向产生变化：中国可能在 1-2 年内，基于现有国内互联网生态的大企业，基于国内软件研发能力，
发展国产操作系统、office、数据库、应用软件等，建立一整套国产基础软硬件生态；5-10 年，基于云平台，将
操作系统、office、数据库、应用软件做成云端产品，与现有生态解耦，重构一套应用生态。届时廉价和稳定的
带宽将实现计算和存储资源的共享，中国有望利用云计算技术，实现在新的 IT 生态上的突破。
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在计算机和手机两大领域，中美也有可能朝两个不同的生态发展。在 PC 端+服务器领域：基于 Windows+Intel
的生态在国内可能会持续受到挑战，国产 CPU、国产 office、国产数据库等将获得发展空间；在手机端领域：
基于 Android+ARM 的生态，由于其开放性，短期很难被颠覆，但也将面临国产生态的竞争。
图 14：计算机和手机两大电子领域，中美可能朝两个不同的生态发展
资料来源：中信建投研究发展部
2.1.2 日韩芯片启示录：聚焦核心，政策牵引，产业助力
2.1.2.1 日本：后发先至，盛极而衰
日本半导体产业的发展历程可划分为六个阶段：
萌芽期（50 年代）：美国“大方”输出技术，日本晶体管产量超越美国。1952 年开始，神户工业、东京通
信工业、日立等日本企业相继从从美国 RCA 公司、西部电气公司等公司引进晶体管生产技术。出于政治及经济
原因，美国在 50 年代对日本采取了全面公开的技术输出政策，不仅将专利卖给日本，还接受大批日本技术人员
到美国半导体企业参观学习。1959 年，日本晶体管产量已与美国并驾齐驱，1960 年超过美国。
成长期（60 年代）：通产省积极应对美方施压，获得 IC 技术授权。在集成电路（IC）时代，日本继续跟
踪美国企业，但技术引进的阻力明显加大。美国德州仪器公司于 1964 年要求日本通产省同意其在日本设立独资
子公司，以此作为向日本公开专利的条件。通产省一方面加紧制定产业扶持政策，另一方面对德仪采取拖延策
略。1963 年，NEC 从美国仙童公司获得 IC 平面工艺的专利实施权，并在日本政府要求下与三菱、夏普等公司
分享。1968 年，德仪与索尼设立 50:50 合资企业，德仪将专利授权给索尼、三菱、NEC 等公司使用。
崛起期（70 年代）：美国 IC 断供，日本押注 DRAM 实现反超。越来越警惕的美国企业在 1972 年开始拒
绝为日本提供 IC 产品，导致日本计算器在美国市场份额从 80%降至 30%以下。因此，日本政府下决心要突破动
态存储器（DRAM）技术，1972-1976 年为六家本土企业提供合计 6 亿美元的补贴，1976-1980 年又组织日本超
大规模集成电路（VLSI）项目。日本企业在 1K、4K DRAM 落后于美国，16K DRAM 与美国同步研制成功（1976），
64K DRAM 领先美国 2 年研制，256K、1M DRAM 也都领先美国。日本凭借 DRAM 再次打入美国市场，在质
海光
兆芯
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量、价格和交货时间方面均获得很高评价。
鼎盛期（80 年代）：美国实施强力制裁，日本顶住重压走向巅峰。日本半导体的崛起引发美国一系列抵制
措施，如反倾销调查（1982）、日立 IBM 间谍案（1982）、日美半导体担保协议（1986）、100%惩罚性关税
（1987）等等，但日本半导体产业仍实现全球份额的快速提升。1980 至 1986 年，美制半导体在全球市场的份
额从 61%下降到 43%，而日本则从 26%上升至 44%。日本于 1986 年首次超过美国成为全球最大的半导体生产
国，1987 年日本 DRAM 的全球市场份额达到 80%的历史最高水平。截至 1990 年，日本半导体企业在全球前 10
名中占据了 6 席，在前 20 名中占据了 12 席。
衰落期（90 年代）：外部加剧竞争，内部创新不足，日本跌落神坛。美国于 1991 年与日本续签《第二次
半导体协议》，继续压制日本，同时积极扶持韩国、台湾半导体产业，给日本创造竞争对手。从日本自身来看，
随着 80 年代末“泡沫经济”崩溃，日本经济进入长期低迷，技术创新投入不足，逐渐落伍。美国企业在微处理
器、移动电话 IC、可编程逻辑器件等高附加价值产品上建立优势，1993 年取代日本重新成为全球最大芯片出口
国。韩国、台湾则凭借成本优势在较低端的 DRAM 领域抢占市场，1998 年韩国取代日本成为 DRAM 第一生产
大国。从 1990 至 2000 年，日本半导体产品占全球市场的份额从 40％下降到 20％。
低谷期（2000 年以来）：各大企业拆分重组，细分领域等待机遇。日本企业传统的垂直整合模式日渐式微，
错过了智能手机海量市场，日本半导体企业不得不拆分重组，在细分领域寻找机会，如日立、三菱、NEC 的半
导体部门合并瑞萨，聚焦汽车微控制器和自动驾驶领域，东芝放弃全能式产业结构，聚焦闪存、二极管、氮化
镓芯片，富士通、松下的系统 LSI 业务部门合并成立索喜公司，以系统级芯片为中心提供产品和服务。如今全
球前十大半导体企业已没有一家来自日本，媒体评价“日本半导体产业在世界上不再重要”。
2.1.2.2 韩国：天时地利，终成霸业
韩国半导体产业主要经历了四个发展阶段：
准备期（60 年代）：美日在韩投资半导体组装线。20 世纪 60 年代，韩国由进口替代转为出口导向战略，
积极鼓励外国高科技企业在韩国投资设厂。与此同时，美国半导体企业感受到来自日本在半导体行业的第一轮
竞争压力，因此开始在国外投资低成本的装配生产线，自 1965 年起美国高美、仙童、摩托罗拉等公司相继进入
韩国。1969 年，东芝成为首个在韩国投资的日本公司。在美国、日本半导体厂商的带动下，韩国构建了外向型
组装生产体系，几乎所有产品都用于出口。
初创期（70 年代初-80 年代中）：支持性政策持续推出，资金、人才迅速聚集，韩国半导体产业快速发展。
韩国政府开始强调发展自主技术能力的重要性，不断出台政策支持半导体产业，如电子工业振兴法和电子工业
振兴八年计划（1969），推动半导体产业发展的六年计划（1975）、半导体工业育成计划（1981）等。在政策
支持下，韩国本土半导体产业于 70 年代中期萌芽（第一家本土半导体公司韩国半导体 1974 年成立），80 年代
进入 DRAM 领域。各大企业一方面从国外公司大量购买技术授权和制造设备，如三星与镁光、CITRIX、夏普
合作，LG 与 AT&T、日立合作，现代与德仪、Vitelic 合作，另一方面从海外大规模引进韩裔科学家、工程师。
韩国企业集中资源实现了快速追赶，1984 年量产 64K DRAM，1986 年量产 256K DRAM（均由三星最早实现）。
崛起期（80 年代中-90 年代中）：美国援助，自主突破，韩国 DRAM 反超日本。80 年代中期，日本半导
体企业发动价格战，致使 1985 年韩国 DRAM 产值下滑 20%，到 1986 年底三星半导体累计亏损 3 亿美元。为“扶
韩抗日”，英特尔、IBM 联手对三星进行技术和经济扶植，美国也对韩国紧急放开国内市场。与此同时，韩国
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政府推行“超大规模集成电路技术共同开发计划”，强化本土企业技术能力。最终，韩国半导体产业挺过价格
战，强化了自身的技术能力，DRAM 研发进度逐渐追上并反超日本。得益于两次“美日半导体协议”，韩国
DRAM 产品在美国市场份额从 1986 年的 7.5%提升至 1990 年的 17.7%，90 年代中期升至 30%以上。韩国通过
巨额投资形成规模经济，DRAM 的产值产量占其半导体产业总量的 90%左右，成为世界最大 DRAM 生产国。
鼎盛期（90 年代末至今）：三星两次逆周期操作，韩国成第二大半导体强国。1997 年亚洲金融危机爆发，
全球 DRAM 产能过剩，三星却逆势扩大生产、打压 DRAM 价格，一举击溃日立、NEC、三菱等竞争对手。2008
年金融危机期间，三星再次祭出逆周期操作，迫使 DRAM 国际市场价格跌破材料成本，德国奇梦达、日本尔必
达破产。2011 年，韩国在全球半导体市场的份额达到 16%，超越日本成为仅次于美国的第二大半导体强国。目
前，三星、SK 海力士在 DRAM 和 NAND Flash 领域市场份额已连续多年全球领先，韩国存储器产品约占世界
存储器产品总量的近 1/2。在存储器业务之外，韩国企业在智能手机应用处理器、代工等环节亦跻身全球顶尖行
列。2017 年，三星在半导体业务营收方面荣登全球榜首，超越 25 年长居第一的英特尔。
2.1.2.3 对中国的启示：道路曲折，前景光明
我们认为，日韩半导体产业发展史对于我国半导体产业具有重要借鉴意义，从中可获得以下三方面启示：
第一，中美科技与贸易摩擦或将持续，本质是地位之争。
回顾日本、韩国半导体产业的发展史可以发现，两者都曾面临来自别国的激烈竞争、甚至打压，均经过长
期的努力最终从追赶者变为领导者。例如，美国对日本半导体产业的打压持续长达 30 年，从 70 年代初对日本
断供芯片，到 80 年代实施一系列贸易制裁，再到 90 年代支持韩国、台湾联合打压日本。日本也曾对韩国多次
发起芯片战争，如 1985 年发起价格战致韩国 DRAM 产值下滑 20%，1997 年日本半导体五大巨头曾试图联手将
64M DRAM 产量在一年内提高十倍从而彻底扭转日韩半导体战局。在长期的竞争过程中，以 DRAM 为代表的
全球半导体产业发生了深刻变革，其重心从美国转向日本，又从日本转向韩国。
图 15：全球半导体市场份额变化 图 16：全球 DRAM 市场份额变化
资料来源： 公开资料，中信建投证券研究发展部 资料来源： Strategy Analytics，信建投证券研究发展部
需要指出的是，无论从目的还是手段来看，美、日、韩之间的半导体战争从来不是单纯的商业竞争或科技
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竞争，而是全面涉及政治经济领域的、以综合国力和国际地位为基础的角力。例如，1985 年美国半导体行业协
会正是以“半导体行业削弱将给国家安全带来重大风险”为由说服美国政府实施制裁，将贸易争端从经济学变
成政治经济学问题，此后美国政府认定日本 DRAM 倾销、签署“美日半导体协议”、征收 100%惩罚性关税、
否决富士通收购仙童半导体等等。而韩国正是利用了美日芯片战的绝佳机会成功逆袭，三星曾于 1990 年派出公
关团队游说克林顿政府，最终美国人仅向三星收取 0.74%的反倾销税，而日本则被最高收取 100%反倾销税。
我们认为，中美贸易摩擦可能是美国试图重演 80 年代美日贸易战，以遏制中国的复兴，本质是地位之争。
因此，我们必须从更宏观的战略视角、更远期的时间跨度来理解中美贸易战，可能是持久战。
第二，日韩遵循类似的追赶模式，应借鉴其成功经验挺过难关。
日本、韩国半导体产业在发展过程中采取了相似的策略，即政策规划先行，构建政产学研合作的创新系统，
遵循从模仿/引进到自主创新的路径，逐步从落后走向前沿，这一模式被我国半导体产业乃至整个制造业所采用。
我们认为，我国科技产业当下正处于从模仿到创新、从落后到前沿的过渡时期，正是自身尚未崛起、而对手已
开始打压的关键时刻。日本半导体产业在 70 年代-80 年代初、韩国半导体产业在 80 年代中后期都曾有过类似处
境，两者的对策都是政府牵头组织各大本土企业开展联合攻关，持续加大研发投入，最终成功实现突围，这对
我国科技产业而言极具借鉴意义。
日本在 70 年代初遭遇美国芯片断供后下决心攻关 DRAM 技术，于 1976-1980 年推出日本历史上最大规模
的半导体研发项目“超大规模集成电路研究组合”，由通产省组织富士通、NEC、日立、东芝、三菱电机五家
企业与日本工业技术研究院电子综合研究所、计算机研究所合作，投入 737 亿日元。“研究组合”产出专利 1210
项，论文 460篇，商业机密 347项，突破 1微米加工精度大关，最终使日本早于美国 2年研制出 64K、256K DRAM。
图 17：1976-1980 年日本超大规模集成电路研究组合
资料来源：根据公开资料，中信建投证券研究发展部
韩国在 1986 年举全国之力推出“超大规模集成电路技术共同开发计划”，促成三星、LG 和现代结盟，韩
国电子与电信研究所作为三大厂商和 6 所大学的协调者，共同研发 DRAM 基础技术，目标是到 1989 年量产 4M
DRAM，从而消除与日本的技术差距。该计划在 1986-1989 共投入 1.1 亿美元，其中政府承担 57%。在国家力量
助推下，韩国三星、LG、现代研发投入成倍增加，分别建立了 26、18、14 个研发中心，最终与日本 DRAM 的
研发进度差距缩小至 1 年以内。
目标
•开发出制造最先进的VLSI存储芯片、特别是64K和256K DRAM所必需的基础技术
•具体包括微细加工、硅晶体性质、IC设计等一些列课题
参与方
•政府：通产省及其下属研究所
•企业：日立、NEC、富士通、三菱、东芝等
•金融机构：日本开发银行提供低息贷款
机制
•约20%项目具有通用性，各大企业共派出100人合作研发，场地、设备共用
•通产省官员定期组织交流汇报
•不同团队采用不
同技术路径、相互竞争
•项目结束后，各成员企业共享基础研究成果
投资
•合计投资737亿日元
•其中，通产省补助291亿日元，占当时通产补助总额的50%
成果
•专利1210项，论文460篇，商业机密347件
•突破1微米加工精度大关
•早于美国2年研制出64K、256KDRAM
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表 2：韩国超大规模集成电路技术共同开发计划 图 18：韩国 DRAM 研发进度逐渐赶超日美
三星 LG 现代
技术路径 栈式结
构
模拟数字式
结构
沟式结构
→
栈式结构
4M DRAM 完
成设计时间 1988 1989 1989
注册专利数量 56 40 38
资料来源： 公开资料，中信建投证券研究发展部 资料来源： Strategy Analytics，信建投证券研究发展部
第三，谨记日本前车之鉴，避免“失落十年”重演。
日本半导体产业在 80 年代末、90 年代初由盛转衰，先后被美国、韩国超越，最终在全球半导体竞争格局
中显得不再重要。我们认为，以下两方面因素是将日本推向衰落的重要原因，我国应从中吸取教训。
一方面，日本在美日半导体战争中表现弱势、不断妥协，最终丧失了对本国市场和产业的主导权，这是根
本性的战略失误。例如，美国商务部 1982 年 3 月对日本半导体发起反倾销调查，当月通产省即要求日本企业自
动减少对美出口、提高对美出口价格；1985 年美国提起 301 条款诉讼，日本被迫同意签署为期五年的“日美半
导体担保协议”，日本半导体产业被剥夺经营自由，完全置于美国政府监视之下。
另一方面，日本半导体产业在 90 年代对新兴技术研发投入不足，错过 IT、互联网技术兴起的机会窗口，
最终与美国的差距进一步拉大。我国与过度依赖海外市场（特别是美国市场）的日韩不同，本身拥有全球最大
体量的消费市场，应当充分利用这一优势，大力投入新技术研发，尽早建立完整的创新生态，加速自主技术的
迭代和完善，实现关键技术自主可控。而这点，也是我们认为中国国产化有望取得成功的关键。
表 3：1980-1990 年代美国对日本的制裁及日本应对
美方制裁 日方应对
贸
易
问
题
1982年3月，美商务部表示将调查日本芯片商对美国的廉价倾销。 1982 年 3 月，日本通产省下达出口指南，要求日本半导体企业自
动减少对美出口，自动提高对美出口价格。
1982 年 6 月，美司法部告知日本通产省，他们正在调查日本厂商
用卡特尔等手段在美国市场上限制数量，提高价格。
1982 年 11 月，日美成立高科技工作小组，达成《关于原则问题
的协议》，确认自由贸易的重要性，呼吁给予彼此的企业进入对
方市场以平等的国民待遇，日本在不知不觉中做出战略性让步。
1985 年 6 月，美国半导体产业协会向美国贸易代表办公室就日本
电子产品的倾销提起了 301 条款起诉，矛头直指日本政府。
1986 年 9 月，日美签署为期五年的“日美半导体担保协议”，内
容包括：日本停止在美国及其他市场的半导体倾销，定价可高于
但不能低于“公平价格”，美国企业获得日本 20%的市场份额。
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1987 年 4 月，美国政府以日本政府没有执行协议为由，向日本出
口美国的价值 3 亿美元电子产品征收 100%的惩罚性关税。
首相中曾根康弘前往华盛顿谈判，在演讲中表示“日本要继续竭
力为西方更加坚强的团结做出贡献”、“同美国的合作是日本的
根本政策”、“日本的和平与繁荣不能离开强大而兴盛的美国”。
知
识
产
权
问
题
1982 年 6 月，FBI 以非法复制 IBM 公司的操作系统为由逮捕日
立制作所和三菱电机的 6 名社员。
1983 年 2 月，日立、IBM 庭外和解，日立向 IBM 支付了 100 亿
日元的专利费，同时接受 IBM 对其未来五年新软件产品的检查。
1982 年，IBM 状告富士通侵犯其操作系统软件以及手册著作权，
美国政府确认 IBM 软件受美国《著作权法》保护。
1988 年，富士通向 IBM 支付 8.33 亿美元的软件使用费。
1982 年，Intel 公司向 NEC 发出警告，指出其销售的微处理器抄
袭了 Intel 产品中的微程序。
1983 年，经过谈判，双方达成有偿使用协议，迫使 NEC 放弃了
多款研发中和售卖中的微处理器产品。
1986 年，德仪指控日本的富士通、东芝等 8 家公司侵犯了其有关
半导体的专利权。
富士通、东芝、三菱、松下、夏普等被迫与 TI 公司签订为期 5
年的专利许可合同，TI 公司每年取得数亿美元的专利使用费。
1991 年，德仪与日本半导体公司上一份专利许可合同到期，要求
大幅度提高专利使用费，由原来占产值的 3％提高到 10％。
日立、理光、东芝、夏普、松下等公司被迫接受 TI 公司的要求。
资料来源：CNKI，互联网资料，中信建投证券研究发展部
2.1.3 通信网络设备及核心芯片国产化已在提速，建议重点关注
信息产业的国产化，网络设备先行。2016 年印发的《国家信息化发展战略纲要》提出，要确保网络安全，
控制和化解信息化过程中所存在的风险，打造安全可控的核心技术体系。要打造安全可控的体系我们就不仅要
做到信息安全与网络安全，也要做到设备的本体安全，及所采用的设备、芯片、软件、操作系统等可控。网络
设备的基本单元主要包括：路由器、交换机、服务器。传统网络设备中的核心芯片，包括 CPU、交换芯片、FPGA
等，几乎都是以国外为主。如 CPU 普遍依赖于 X86 芯片，主要是 intel、AMD，交换芯片主要依赖于博通，FPGA
主要依赖于赛灵思、ALTER。网络设备的国产化，就是以国产化 CPU、交换芯片、FPGA 为核心，构筑路由器、
交换机、服务器等国产化网络设备，从政府系统向各个行业辐射，进而形成国产化的生态系统。
图 19：主要网络设备在网络中的位置示意图
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
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网络设备国产化的关键是核心芯片。网络设备中的芯片很多，包括 CPU、存储器、电源管理芯片、FPGA、
交换芯片、时钟芯片等，其中部分芯片可以实现国产化、有些国产化程度较差。其中，部分芯片处于核心地位，
如 CPU、FPGA、交换芯片，计算功能强大、通用性强、复杂度高、对国外依赖性强。我们认为这些芯片处于
核心地位。因此，网络设备的国产化，首先是核心芯片的国产化，或者至少是供应的可管可控。
图 20：路由器主板结构图
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
图 21：路由器结构示意图
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
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国产化核心芯片多年来一直在夹缝中生存，如今国产化大势下，或将迎来快速发展期。
一是，国产 CPU 厂家多年被扶持，逐步培育，有望加速突破。目前全球 CPU 几乎被 Intel 与 AMD 两家厂
商垄断，国产化 CPU 厂家主要包括龙芯、飞腾、兆芯、申威、海思、苏州国芯等，各有侧重。CPU 分两大指
令集，分别为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC），其中 CISC 的代表架构是 x86，而 RISC 主要有 ARM、
MIPS、SPARC 和 POWER 等架构。龙芯是基于 MIPS 架构、兆芯基于 X86 架构，飞腾、海思基于 ARM 架构，
申威则基于 Alpha 架构，苏州国芯基于 power PC 架构。数据显示，国产 CPU 在单核性能上，飞腾、龙芯、申
威和兆芯等国产CPU的单核性能从“十二五”初期不到 Intel i3CPU的 10%分别提升到 2017年的 36.4%、33.3%、
25.8%和 51.5%。此外，由于国产 CPU 投入高，生态差，基本都是政府扶持的企业，多年来也是以党政市场为
主。我们预计后续随着国产化推进，从党政系统规模推进，这些国产化芯片企业将迎来战略机遇期。
二是交换芯片是交换机内部使用的芯片，目前全球市场几乎是博通一家独大，尤其高端交换芯片，因此包
括华为、思科在内的交换机厂商也普遍使用博通的交换机芯片。国内目前做交换芯片的主要是盛科网络，盛科
正与本地化合作伙伴的紧密配合，借助 SDN、白牌等定制化方案，打造全自主产品。
三是 FPGA 是在 PAL、GAL、CPLD 等可编程器件的基础上发展而来的产物，同一片 FPGA，不同的编程
数据，可以产生不同的电路功能。FPGA 具有研发投入大，生命周期长，EDA 等软件工具高度依赖国外厂商等
特点，导致目前国内 FPGA 发展缓慢。目前，我国主要的厂商有紫光同创、复旦微电子、成都华微、深圳国威、
京微雅格，上海安路等，但在性能方面与 Xlinx 等国际巨头的产品还存在较大差距。
整体来看，核心芯片（CPU/交换芯片/FPGA）领域，虽然我们对国外依赖度高，但是国内并非完全零基础，
各个领域都有国产化厂商，虽然性能比国外差距大、生态没有完全建立起来，但政府应用中性能一直在提升，
研发也从未停止。中美贸易摩擦大背景下，国产化替换大势所趋，国产化芯片厂商正迎来战略发展机遇期。
表 4：国产化 CPU 芯片和 INTEL 芯片性能对比
公司 产品型号 主频率 架构 制程 内核数
Intel 至强 9282 2.6GHz-3.8GHz X86 14nm 56
LX *** 1.35GHz-1.5GHz MIPS 28nm 4
ZX *** 2.7GHz X86 16nm 8
FT *** 2.2GHz-2.4GHz ARM 16nm 64
HS *** 2.6GHz ARM 7nm 64
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
表 5：国内外交换芯片性能对比
公司 产品型号 接口 应用领域
博通 Tomahawk 3 32*400GE/64*200GE/128*100GE 100/200/400G 以太网
盛科 ** 96*10GE/24*40GE/80*10+4*100GE 10/40GE 以太网
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东土科技 KD5680 2*10GE+48*GE 80G 以太网
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
表 6：国内外 FPGA 性能对比
公司 产品型号 系统逻辑单元（K） 最大 I/O 口数量 DSP 数量 工艺
Xlinx XCVU13P 3780.00 832 12288 16nm
Zgtc ** 174.00 611 448
Jwyg ** 11.52 310 48
Gy ** 54.72 607 40 55nm
Shal ** 19.60 193
55nm
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
多年来，国产化芯片得不到大发展，直接原因是国产化芯片性能相比于国外差距较大，下游厂商更愿意选
择国外产品。我们认为，其核心原因其实是没有自己的生态系统，没有生态系统反哺，核心芯片难以有大突破，
进而进一步限制了生态的建立。然而，在美国限制背景下，不论是被动还是主动，整个国产化信息生态系统的
建立是大势所趋，我们认为这里有两个趋势：一是自主可控生态系统的建立，首先从网络设备的可控开始。因
为网络设备是网络的基本单元，只有网络设备先可管可控，国产替代了，网络系统建立起来，应用随之起来，
整个国产化的生态体系才能最终建立起来；二是生态从党政系统开始。一方面党政系统涉及国家安全，自主可
控最迫切，同时初期国产化设备性能相比于国外性能差距较大，党政系统数据量较消费级市场低，再加上政府
支持，国产化设备从党政系统领域切入更合理。实际上，当前国产化芯片，也都是在党政系统中率先应用。
国内网络设备市场稳定，整机已经实现国产化。根据 IDC 数据，国内交换机市场规模大约在 270 亿元左右，
每年增速大约在 17%左右，路由器市场规模大约在 250 亿元左右。就国内市场而言，路由器、交换机两大网络
设备，华为、新华三两家占据近 60%-80%左右的市场份额。服务器领域，则是浪潮信息、华为、新华三、中科
曙光等占据国内超过 50%的市场份额。因此，从这个角度而言，国内网络设备整机已然实现国产化。
图 22：2016-2018 年国内路由器市场格局 图 23：2016-2018 年国内交换机行业格局
资料来源：IDC，中信建投证券研究发展部 资料来源：IDC，中信建投证券研究发展部
63.9%
74.6%
79.1%
4.2%
5.1%
4.9%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2016
2017
2018
华为 紫光（新华三）
ZTE 星网锐捷
神州数码 其他
33.4%
34.0%
36.9%
22.4%
32.4%
32.4%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2016
2017
2018
华为 紫光(新华三) 星网锐捷
ZTE 深信服 神州数码
其他
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图 24：2018 年（左）与 2019Q1（右）中国 X86 服务器市场格局
资料来源：IDC，中信建投证券研究发展部
虽然网络设备整机国产化程度高，核心的芯片还是对国外依赖度高，并不能算真正自主，依然面临卡脖子
问题，因此实现基于国产化芯片的网络设备势在必行。目前，国内做基于国产化芯片的网络设备主要厂商包括：
华为、紫光股份、浪潮信息、迈普、中国长城、恒为科技等，且目前主要面向政府市场。预计未来也将率先从
党政系统开始发力，因为党政系统是相对成熟的领域。早在 2018 年 5 月，中央政府采购网公告的《2018-2019
年中央国家机关信息类产品（硬件）和空调产品协议供货采购项目征求意见公告》中就明确提出在原有服务器
等类别的基础上，增设了“国产芯片服务器”这一新的类别，其中包括龙芯 CPU 服务器、飞腾 CPU 服务器以
及申威 CPU 服务器。体现出政府发力国产化网络设备的意志，预计未来 3 年，推进力度会会进一步加强。
表 7：国产交换机相关情况
品牌 型号 主控处理器 交换芯片 最高带宽 交换容量 支持端口
恒为科技 ES6326 龙芯 2H 盛科 CTC8096
4*100GE+2*40GE+48*10GE
迈普 NSS12800-08 国产 国产
32*100/96*40/384*10GE
盛科 E580 PowerPC P1010 盛科 CTC8096
2.4Tbps 4*100GE+24*40GE+96*10GE
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
表 8：国产可控服务器相关情况
品牌 型号 处理器 内存 核心数 操作系统
恒为科技 DS2160 飞腾 FT2000 128G 64 核 Linux
DS2438 8 路 FT1500A-16 512GB
Linux
中国长城 擎天 N L710 龙芯 Loongson3B3000 32GB 4 核 支持国产操作系统
擎天 C F520 飞腾 FT-1500A 32GB 16 核 支持国产操作系统
浪潮 基于龙芯的正在开发
华为 X6000 鲲鹏 920-6426
64 核 支持麒麟等国产操作系统
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
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我们建议高度重视信息产业国产化投资机会，从核心芯片到网络设备再到应用生态。就通信行业而言，我
们建议重视网络设备相关的国产化，包括：紫光股份、恒为科技、星网锐捷、烽火通信等。
2.2 新基建再加码，从 5G 商用提速来看建设期与应用期机遇
2.2.1 全球 5G 均在加速，中国 5G 年内将正式商用
2.2.1.1 韩国、美国、英国抢跑 5G 商用
韩国：打响 5G 商用第一枪。2019 年 4 月 3 日，韩国三大运营商宣布 5G 正式商用，开通 5G 手机网络服务，
抢得“全球首商用”的桂冠。据媒体报道，6 月底韩国 5G 用户数已达到 134 万，渗透率 2%，5G 用户 6 月户均
流量消耗 24GB，是 4G 用户的 2.6 倍、是全部用户均值的 3.2 倍，5G 用户流量占总流量的 6.4%。8 月初，韩国
5G 用户数量突破 200 万，渗透率达到 4%，预计年底 5G 用户将突破 400 万。韩国政府推进国家层面的 5G 战略，
树立了到 2026 年占据世界市场 15%、创造 60 万个优质就业岗位、实现 730 亿美元出口的目标，韩国政府和民
间将共同投资 30 万亿韩元（约合人民币 1800 亿元），到 2022 年打造基于 5G 的新产业和服务。
图 25：韩国 5G 用户累计数量（单位：万户） 图 26：6 月韩国移动用户（外环）及流量（内环）构成
资料来源： 公开资料，中信建投证券研究发展部 资料来源： Strategy Analytics，信建投证券研究发展部
美国：Verizon 率先商用，T-Mobile 与 Sprint 合并加速 5G 建设。2019 年 4 月 3 日（比韩国晚 1 小时），
美国电信运营商 Verizon 宣布在芝加哥和明尼阿波利斯的城市核心地区部署“5G 超宽带网络”。2019 年 4 月 12
日，特朗普总统发表 5G 重要演讲，声称美国要成为 5G 时代的引领者，美国拟投入 2750 亿美元建设 5G 网络，
创造 300 万个工作岗位，为美国经济贡献 5000 亿美元。2019 年 5 月，FCC 同意美国第三大移动运营商 T-Mobile
与第四大移动运营商 Sprint 合并，旨在推动农村地区 5G 建设进程，确保美国 5G 建设处于领先地位。
英国：EE 与沃达丰相继在重要城市展开商用。2019 年 5 月 30 日，英国电信运营商 EE 宣布，在伦敦、伯
明翰、曼彻斯特等 6 个城市开通 5G 服务，并将以每月超过数百个 5G 站点的速度建设网络，力争今年内完成
1500 个 5G 站点部署，新增 10 个城市的 5G 覆盖。英国成为继韩国、美国之后实现 5G 商用的国家。2019 年 7
月 3 日，沃达丰在英国 7 个城市开通 5G 网络服务，并且拟 2019 年底前在另外 12 个城市推出 5G 服务。
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2.2.1.2 主设备商 5G 基站合同数稳步提升，华为发货量全球领先
自 2019 年来，主设备商 5G 基站出货量及合同数持续增加，5G 建设节奏明显加快。从 5G 基站合同数量来
看，截至 2019 年 6 月底，四大主设备商华为、诺基亚、中兴通讯、爱立信分别获得 50、43、25、22 个 5G 基
站商用合同。从发货量来看，华为 5G 基站发货量呈现加速上升趋势，2019 年 2 月为 4 万站，4 月达到 7 万站，
6 月份达到 15 万站，全年预计发货 60 万站；三星自 2018 年 12 月至 2019 年 4 月向韩国运营商提供了 5.3 万个
5G 基站；中兴通讯 2019 年 4 月表示 5G 基站累计发货量达到 1 万站，6 月宣布发货量超 5 万站。
图 27：主设备商 5G 基站合同数量（个） 图 28：主设备商 5G 基站出货量（万站）
资料来源：TEDA，中信建投证券研究发展部 资料来源： C114，信建投证券研究发展部
2.2.1.3 中国 5G 商用提速明显，2019 年 50+城市商用，2020 年覆盖全部地级市城区
各地政府密集发布 5G 建设规划方案。2018 年末中央经济会议中指出，将“加快 5G 商用步伐”作为我国
2019 年经济工作的重要任务。从 2019 年 1 月开始，各省、市政府陆续就 5G 建设出台相关方案，均提及加大
5G 投资力度，加快 5G 建设进度，完善 5G 覆盖，以及大力发展 5G 相关应用场景，将 5G 作为拉动地方经济的
新的增长点。根据公开数据（可能不完全统计），明确提出 2019 年 5G 基站建设数量目标的省市包括：上海（1
万站）、广州（1 万站）、深圳（1 万站）、成都（1 万站）、湖北（0.5 万站）、苏州（0.5 万站）、福州（0.3
万站），合计 5.3 万站，明确提出 2020 年 5G 基站建设数量目标的省市包括：上海（2 万站）、天津（1 万站）、
重庆（1 万站）、广东（6 万站）、浙江（3 万站）、江西（2 万站）、河北（1 万站）、青岛（0.4 万站），叠
加 2019 年规划值后超 18.7 万站。此外，北京、江苏、山东、福建等地也发文推进 5G 发展。
表 9：各省市公布的 5G 行动计划及 5G 基站预计建设数量（不完全统计）
省市 5G 行动计划 预计建站数量（累计值，万站）
2019 2020 2021 2022
北京 2019/1/24 北京市 5G 产业发展行动方案（2019 年-2022 年）
上海 2019/7/5 上海市人民政府关于加快推进本市 5G 网络建设和应用的实施意见 1.0 2.0 3.0
天津 2018/12/20 天津市通信基础设施专项提升计划（2018—2020 年） 1.0
重庆 2019/1/11 重庆市人民政府办公厅关于推进 5G 通信网建设发展的实施意见 1.0
广东 2019/5/14 广东省加快 5G 产业发展行动计划（2019-2022） 6.0 17.0
广州 2019/6/1 2019 年广州市 5G 网络建设工作方案 1.0
深圳 2019/6/10 深圳市工业和信息化局局长贾兴东（南方都市报报道） 1.0 2.4
2530
40
50
25
10
16 1822
18
30
37
43
0
10
20
30
40
50
60
201812 201901 201902 201903 201904 201905 201906
华为 中兴 爱立信 诺基亚
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佛山 2019/8/14 佛山市加快推进 5G 发展行动计划（2019-2022 年）（征求意见稿） 0.6 1.3
浙江 2019/4/28 关于推进浙江省 5G 产业发展的实施意见 3.0 8.0
杭州 2019/4/23 杭州市 5G 产业发展规划纲要 （2019-2022 年）（征求意见稿） 3.0
江苏 2019/5/2 加快推进第五代移动通信网络建设发展若干政策措施
苏州 2019/7/29 关于加快推进第五代移动通信网络建设发展的若干政策措施 0.5 2.3
山东 2019/2/27 数字山东发展规划（2018-2022 年）
青岛 2019/7/30 青岛市 5G 产业发展行动方案(2019-2022 年)征求意见稿 0.4 2.8
济南 2019/6/6 济南市促进 5G 创新发展行动计划（2019-2021 年）
福建 2019/1/22 新时代“数字福建·宽带工程”行动计划
福州 2019/6/6 2019 年数字福州工作要点 0.3
河北 2019/8/2 河北省人民政府办公厅关于加快 5G 发展的意见 1.0 7.0
河南 2019/1/8 河南省 5G 产业发展行动方案
湖北 2019/7/31 湖北省 5G 产业发展行动计划（2019-2021 年） 0.5 5.0
湖南 2019/6/20 湖南省 5G 应用创新发展三年行动计划（2019-2021 年）
江西 2019/3/12 江西省 5G 发展规划（2019-2023 年） 2.0
成都 2019/2/27 成都市 5G 产业发展规划纲要 1.0 4.0
贵州 2019/7/15 贵州省推进 5G 通信网络建设实施方案
累计 5.3 18.7 26.0 53.4
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
运营商获得 5G 商用牌照，官方要求推进共建共享。2019 年 6 月 6 日，工信部向中国移动、中国电信、中
国联通、中国广电发放 5G 商用牌照。目前，三大运营商已发布 5G 网络建设规划，三大运营商明确 2019 年将
累计建设不少于 14 万 5G 基站（中国移动 5 万+，中国电信和中国联通分别 4 万+），均明确 2019 年将推出 5G
商用服务，覆盖城市范围为 40-50 个，其中中国移动 2020 年将进一步扩大网络覆盖范围，在全国所有地级以上
城市区域提供 5G 商用服务。为加快 5G 建设，避免重复投资，工信部、国资委 6 月联合发布《关于 2019 年推
进电信基础设施共建共享的实施意见》，强调三大运营商要主动承担国家任务，进一步加强合作，避免 5G 重
复投资。中国联通和中国电信分别在 8 月份的中期业绩发布会上明确，将推动 5G 共建共享。
图 29：工信部颁发 5G 商用牌照 图 30：5G 共建共享格局未定
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部
中国 5G 商用提速，建设周期有望压缩。总体而言，中国 5G 政策规划、牌照发放及运营商网络部署节奏均
快于预期。我们预计三大运营商 2019 年将建设 15 万座 5G 基站，5G 商用的服务范围将覆盖国内 50 多个城市，
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2020 年将全面覆盖所有地级市城区，2020 年新增建设的 5G 基站规模约为 68 万站。
图 31：中国 5G 年度新建基站（宏站+室分站，不含小基站）数量预测
资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投研究发展部
5G 共建共享，虽然会带来 5G 总投资规模的降低，但具体下降幅度取决于最终的共建方案。我们认为，中
国联通提到的共建共享方案为对产业链影响最大的方案，但实际的落地情况仍待观察。由于共建共享，5G 建设
预计会提速，主建设期可能被压缩至 3-4 年，这将带来 2019-2021 年中国运营商的 Capex 仍将以持续增长为趋
势，为 5G 产业链相关公司业绩兑现提供良好基础，同时带动 5G 手机与 5G 应用加速落地，无需过度悲观。
2.2.2 移动互联网+产业互联网，5G 赋予新逻辑，应用期孕育大机会
4G 改变生活，5G 改变社会。我们认为，5G 作为新一代移动通信网络，其“更高速率、更多连接、更高可
靠、更低时延”等性能指标将赋能移动互联网与产业互联网，带来新的应用场景。
图 32：中国运营商 5G 应用场景探索
资料来源：华为，德勤研究，中信建投研究发展部
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业界探索的 5G 应用场景很多。我们认为，5G 应用核心要发挥“随时随地接入移动通信网络”的特点，再
叠加要对“高速率、大连接、高可靠、低时延”其中至少 1 个网络性能指标的特别要求；或者 5G 应用可以用
于有线网络不方便部署的场景，如特定位置的宽带接入、视频监控等。中前期，受技术及标准成熟度的影响（R15
与 R16），5G 最快落地应用可能主要是 2C 场景，如手机，超高清流媒体业务（云 VR/AR、视频、直播、云游
戏等），特定场景的无线宽带接入等；5G 后期，重要应用场景可能是车联网（自动驾驶等）、无人机等。
我们认为，未来 5G 应用的方向可能可以分为两条主线：一是以 eMBB（增强移动宽带）为主线的，主要针
对移动互联网领域的更高速的大流量应用，包括超高清流媒体业务（云 VR/AR、视频、直播、云游戏等）等；
二是以 mMTC（海量机器类连接）与 uRLLC（低时延高可靠）为主线的，针对万物互联的产业互联网领域，包
括自动驾驶（车联网）、工业控制（低时延）、移动医疗（应急救护车）、无人机等。
我们从应用节奏的快慢、通用性、市场空间的大小等角度出发，筛选出三条 5G 应用投资主线：网络可视
化、自动驾驶（车联网）与流量经营（云计算），云计算将有单独章节介绍。
2.2.2.1 网络可视化：政府投资加码、流量持续爆发，双轮驱动行业景气度上升
网络可视化，即网络流量监控，目的是摸清数据流量的来龙去脉，担负起虚拟数据空间的“守卫”职责。
现实世界的安防监控主要通过摄像头、传感器等终端采集信息并上传至监控平台，而网络世界中的监控则是通
过网络可视化设备接入到固网或移动网络中，对数据进行提取复制和检测。
网络可视化的架构一般分为前端与后端，前端主要负责流量提取，骨干网、接入网流量分流汇聚等，通过
分光器或者物理天线对数据包进行提取与复制，然后根据相关的接口标准，将数据传传输到后端，后端的还原
解析系统，对数据进行还原解析并存储，检索系统对数据进行储存及关键字检索等，判定是否存在违规的字段
与业务，最后上传到应用系统进行可视化展示，后端的行业大数据系统可针对不同行业进行不同的应用开发。
图 33：网络可视化架构示意图
资料来源：中新赛克招股说明书，中信建投研究发展部
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政府在信息安全领域的投资持续加码，为行业增长的主要动力之一。2018 年 4 月 20 日至 21 日，习近平总
书记在全国网络安全和信息化工作会议上提出没有网络安全就没有国家安全，网络安全已经上升至国家战略层
面。十八大以来国家各部门密集发布关于信息安全相关的指导性文件。随着国家对网络安全的重视，预计政府
会持续在该领域加大投资，驱动行业增长。
流量增长持续拉动网络可视化市场，主要体现在三个层面：一是流量持续增长，带来硬件设备网络端口扩
容（40G-100G-400G ），网络可视化设备端口直接和网络端口（SGW/PGW/机房里的出口路由器）衔接对应。
无论是政府需求、还是运营商需求，无论是部署在网络数据交换机房、还是 IDC 里的产品，只要带宽持续扩容，
新增需求就一直在。二是 5G 移动网络架构产品，边缘节点部署，很多移动端流量可能并不直接进入核心网，
带来新的产品/新的部署方式，就是在移动边缘计算处。三是新的应用带来更多的数据格式，如视频、图像等爆
发。当前网络监测以文本为主，但是对各移动端的视频等也需要监测，或将带来更大的监测市场空间。
图 34：流量增长拉动网络可视化市场逻辑链条
资料来源：公开资料，中信建投研究发展部
我们预测，2016-2018 年行业（前端）市场规模分别在 24 亿、33 亿、45 亿元，2019-2021 年市场规模分别
为 33 亿、60 亿、80 亿元。2019 年相比 2018 年下滑，主要原因是政府投资的周期性所致。2020-2021 年，行业
迎来高增长，一方面来自于政府持续加大投资，另一方面也与 5G 产品带来的量价齐升有关。
图 35：网络可视化市场前端规模（亿元）
资料来源：中信建投研究发展部
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由于资质壁垒等原因，前端厂商格局相对稳定，有望直接受益于行业增长。尤其是政府市场，由于资质壁
垒及稳定格局，毛利率维持在高位。建议围绕前端设备厂商与后端系统集成商寻找投资机会。
2.2.2.2 车联网加速推进，为自动驾驶铺路
5G 为车联网提供高可靠、低时延，而车联网则为自动驾驶铺平道路。车联网需要更低延时和更高可靠的通
信网络：一方面，车辆在高速运动过程中，要实现碰撞预警功能，通信时延应当在几 ms 以内；另一方面，出于
安全驾驶要求，相较于普通通信，车联网需要更高的可靠性，而且是能够支持高速运动的基础上的高可靠性，
5G 移动边缘计算、边云协同技术可以满足车联网在高可靠性、低延时方面的严格要求。同时，车联网也是为自
动驾驶铺路。目前，实现自动驾驶的路线有“网联化”、“自主式（即汽车电子化）”和“自主+网联化”三种，
后者已经成为主流。车联网（含 V2X）可充分增强单车感知和信息交互能力，与单车智能化优势互补。
图 36：5G 满足车联网低时延高可靠要求
资料来源：中国移动、华为，中信建投研究发展部
2019 年，车联网产业提速，从政策到芯片再到下游车厂的布局，产业迎来加速拐点之年。
政策加码推动产业启航。工信部明确规划，2020 年车联网要走向规模商用。2018 年 11 月，工信部明确车
联网专用通信频段 5905-5925MHz；2018 年 12 月，工信部发布了《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》，
明确提出 2020 年要实现：车联网用户渗透率达到 30%以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到 30%以上（17
年《汽车产业中长期发展规划》中规划搭载率为 10%），联网车载信息服务终端的新车装配率达到 60%以上（18
年初《智能汽车创新发展战略》征求意见稿中要求智能汽车的新车装载率达到 50%）。
我们认为，2020 年将为节点年，车联网将从示范商用走向规模商用。
V2X 芯片及解决方案逐步成熟，助推行业规模化发展。高通长期布局 C-V2X 通信芯片研发，可对外提供其
高通 9150 C-V2X 芯片组，2018 年底正式发布 v2x 芯片商用版，助推行业规模化发展。目前，高通已与下游众
多模组和终端厂商达成合作，奥迪、福特、标志雪铁龙和上汽等车企也已宣布支持高通 9150 C-V2X 芯片组和
参考平台，规模商用提上日程，具备显著领先优势。
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政府密集发放自动驾驶路测牌照，车联网产业化未来可期。2018 年至今，北京、上海、重庆、长沙、深圳、
长春、平潭、无锡、杭州等十几个城市已经陆续开放自动驾驶路测，并且颁发牌照。截至 2019 年 4 月，全国已
颁发百余张牌照，涵盖互联网厂商、车厂、共享出行平台等近 40 家企业，其中百度超过 50 张。北京、上海、
重庆牌照颁发数量全国领先，引领国内车联网产业发展。上述政策将给自动驾驶走向产业化奠定坚实基础。
车企加速 C-V2X 发展，2020H2-2021H1 量产在即。13 家车企重磅发布 C-V2X 路标：明年下半年或开始量
产 C-V2X 汽车。4 月 15 日上海车展期间，上汽、广汽、东风、长安、一汽、北汽、江淮、长城、东南、众泰、
江铃集团新能源、BYD、宇通等 13 家中国领军车企联合推出 C-V2X 汽车商用量产路标，即在 2020 年下半年到
2021 上半年量产支持 C-V2X 的汽车。此次路标的发布标志着我国车路协同智慧交通领域迈入全新阶段，C-V2X
的价值获得广泛认同。
车联网建设，基础设施先行，关注路侧设备机会。1）车路协同成热点方向，催生 RSU 新基建需求。车路
协同指采用车联网 V2X、传感探测和新一代互联网（5G）等技术，全方位实施车-车、车-路动态实时信息交互
和共享，开展车辆主动安全控制和道路协同管理，从而形成的安全、高效和环保的道路交通系统。
RSU 是实现车路协同系统的重要组成部分，其用于 V2I 通信，实现信号灯等与过往车辆的信息协同交互功
能，目前主要用于各类道路测试中。2）车路协同进入国家车联网战略规划。交通部门目前规划对道路智能化改
造，以适应自动驾驶的需要。2018 年 2 月，交通运输部发布了《交通运输部办公厅关于加快推进新一代国家交
通控制网和智慧公路试点的通知》，提出重点发展交通控制网和智慧公路。该通知决定在北京、河北、吉林、
江苏、浙江、福建、江西、河南、广东等九个省市加速智慧公路试点。
众多厂商积极投入研发 RSU。大唐、华为、千方科技、金溢、星云互联、东软、万集等厂商已经可以提供
基于 LTE-V2X 的 RSU 硬件设备。大唐的 RSU 产品经过长期测试验证，具有稳定可靠的特性，先发优势明显。
大唐是上海、重庆、长春、北京等地的国家级智能网联汽车示范区以及 V2X 测试示范区 RSU 的独家供应商，
长沙等地示范区也已确定使用其 RSU产品。华为在 2018年 7 月发布了全球首款支持 Uu+PC5 并发的 RSU 产品。
其率先支持 Uu及 PC5 接口通信加密；采用有线、无线接入方式；支持 GPS 和北斗定位系统；PC5 时延小于 20ms；
支持 5.9GHz 频段的 20MHz 带宽。千方科技自主研发的 V2X 系列技术及服务，已形成涵盖路侧单元、车载终端
的全线产品体系。千方科技牵头建设“国家智能汽车与智慧交通（京冀）示范区海淀/亦庄基地”，并于 2017
年 6 月 15 日成功完成对北京亦庄经济技术开发区荣华中路至博大大厦路段 12 公里道路的网联化改造，建成全
国首条智能网联汽车的实际开放试验道路。
RSU 属于公路预算组成，未来将在高速公路率先部署。与高速公路每公里上亿的建设成本相比，RSU 造价
极低，测试阶段单价在 10 万元左右，但是需要的投放规模大、数量多，平均每公里需投放一个 RSU 设备。其
投资来源目前以政府投资为主，移动运营商投资规模有限，无法承担大面积长距离 RSU 铺设。通过各个示范区
的不断验证，车路协同应用价值将逐步体现，RSU 在新建高速公路中的铺设和现有高速公路中的更新将引爆下
一轮增长点。
车载通信模组及终端率先渗透，关注车联网模组机会。车联网提升，汽车具备通信联网功能，通信数据的
出入口就是通信模组，以及基于通信模组集成的车载终端（前装 T-BOX，后装 OBU）。首先，随着车联网渗透
率提升，车载通信模组、硬件终端率先起量。其次，以前车载终端门槛相对较低、市场较小，未来车载终端进
一步集成 5G、V2X 功能，研发投入需求大，门槛将进一步提升，有望进一步提高行业集中度，关注该领域的投
资机会。目前，车载通信模块领域主要参与者为华为、大唐、高新兴（中兴物联）、移远通信、有方科技、广
和通、日海智能（芯讯通、龙尚科技）等蜂窝通信模块领军企业。国内前端 T-Box 供应商主要有华为、大唐、
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高新兴、兴民智通（英泰斯特）、慧瀚科技、德赛西威、鸿泉物联等。
未来车与车联网后，随着更多应用场景逐步落地，软件服务市场规模前景更大。如车联网安全类应用，随
着车联网智能化和网联化进程的不断推进，网络攻击手段将不断更新，车联网安全防护水平需要不断提升。在
应用时，每辆车的信息都将随时随地传输到网络中感知。如果出现位置信息泄露，通信被恶意攻击，信息被截
获甚至篡改或者车辆被侵入并远程操纵，会造成严重后果。因此车联网安全持续得到关注，构建全链条的综合
防御体系将成为必然趋势。再比如汽车出行共享服务、车联网保险 UBI 等，未来想象空间巨大。
2.2.3 从 4G 周期来看，数据流量增长成就牛股
3G 与 4G 在本质上均指向“高速率上网”，结合智能手机的推出，共同推动了移动互联网的繁荣。回顾 3G、
4G 周期，游戏、视频类应用百花齐放，同时“流量经营”的投资逻辑也被广泛认可。
图 37：3G/4G 与中国移动互联网及典型应用的发展过程
资料来源：Wind，工信部，中国信通院，中国联通，公开资料，中信建投证券研究发展部
我们以网宿科技为例，对应用爆发推动流量增长，进而因流量经营带来业绩爆发及投资机会的逻辑进行分
析。网宿科技是全球领先的 CDN 服务提供商。公司在全球范围内构建了广泛高效的内容分发（CDN）网络，
包括超过 1500 个 CDN 节点、十大流量清洗中心，拥有广泛高效的资源储备，可承载超过 10TbpsDDoS 攻击，
并与近 100 家运营商建立起合作关系，能够满足用户随时随地的数据计算及交互需求，为金融、政务、电商、
快消、制造、游戏等行业提供针对性解决方案。公司在中国商用 CDN 市场的份额曾一度达到 40.64%。
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图 38：网宿科技主要业务
资料来源：网宿科技官网，中信建投证券研究发展部
4G 周期，随着移动互联网流量增长，部署 CDN 的企业增加，公司作为 CDN 龙头，业绩实现快速增长。
2018 年，公司实现营业收入 63.37 亿元，2013-2018 年复合增长率高达 40%，2018 年归母净利润为 8.04 亿元，
2013-2018 复合增长率也达到 28%。公司毛利率在 2013-2016 年维持在 40%以上，净利率 20%以上。
2016 年以来，由于阿里、腾讯等云计算厂商对 CDN 进行降价，对行业造成冲击，网宿科技也因此利润率
开始持续下滑。实际上，公司的归母净利润也是在 2016 年达到高点，为 12.5 亿元，之后持续下滑，公司的股
价也是 2016Q3 达到近期高点，PE-TTM 估值最高达到过 120 倍，出现在 2014 年初，目前 2019 年中约 27 倍。
图 39：网宿科技营收及利润 图 40：网宿科技利润率
资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部
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图 41：网宿科技估值与股价
资料来源：wind，中信建投证券研究发展部
2.2.4 建议兼顾 5G 基建与 5G 应用进行投资布局，后者将日渐成为重点
一方面，5G 建设提速，虽有共建共享，但预计在建设节奏加快的背景下，2019-2021 年中国运营商资本开
支上行的概率仍大，这就给 5G 基建相关的设备及器件类公司的业绩兑现奠定了良好基础。我们建议重点关注
主设备商，包括基站设备商、烽火通信等，而在核心器件领域，建议关注新易盛、华工科技、沪电股份。
另一方面，在 5G 应用领域，我们建议聚焦流量经营主线，重视中际旭创、太辰光、紫光股份、星网锐捷。
此外，我们建议持续关注网络可视化领域和车联网领域。针对网络可视化领域，政府加强投资及流量爆发式增
长成为行业增长的主要动力；格局上，前端厂商相对稳定，直接受益于行业增长。尤其是政府市场，由于资质
壁垒及稳定格局，毛利率维持在高位。建议围绕前端设备厂商与后端系统集成商寻找投资机会，关注：恒为科
技、中新赛克。车联网领域，2019 年在加速。前期建议关注车联网模组及终端类厂商：移为通信、移远通信、
高新兴。此外路测设备作为车联网基础设施，值得关注，如：千方科技、金溢科技、万集科技、高新兴。
2.3 云投资或回暖，从云计算投资时序来看产业链投资机会
2.3.1 云基础设施建设迎调整期，但回暖在即
云厂商 Capex 迎调整，数据中心需求回暖，400G 升级迎机遇。
经历了 2016-2018年的景气周期，2019年全球云计算及互联网巨头资本开支迎来调整，北美 FAAM（Facebook、
Amazon、Alphabet、Microsoft） 2016-2018 Capex 增速为 29.65%、27.94%、62.74%，但 2018H1 开始，其 Capex
增速显著放缓，而到 2019Q1 同比更是下滑了 11.23%。
本轮调整主要源于：1）经过 3 年的景气周期，云厂商基础设施如服务器、光网络等利用率不够饱满，相当
于计算、存储、网络能力有一定的“库存”；2）中美贸易摩擦导致的不确定性，企业信息化投入收缩，云厂商
预期企业上云放缓；3）移动互联网步入后周期，腾讯、Facebook 等互联网巨头面临增长压力。
但从中长期来看，我们对云计算基础设施需求保持乐观，本轮需求放缓只是云厂商的“库存”调整，待“库
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存”出清，云计算基础设施 Capex 增速将显著回升，实际上 2019Q2 同比已有增长。
图 42：北美 FAAM 资本开支（百万美金）及增速
资料来源：相关公司公告，中信建投证券研究发展部
AWS&阿里云增速略有放缓，但仍保持在高速增长通道。
2016Q1 以来，全球云计算市场一直维持在 40-50%的增速通道。2018Q4，全球云服务收入为 188.5 亿美金，
同比增长 45%，到 2018Q4，全球云计算增速仍未见放缓。2019H1，中美两大云巨头 AWS 和阿里云增速略微放
缓，但仍维持在高速增长通道。2019Q2 AWS 营收达到 83.81 亿美金，增速从 2019Q1 的 41%下滑到 37%；2019Q1
阿里云营收达到 77.26 亿元，增速从 2018 年 91%下滑到 76%。
图 43：全球云服务收入及增速 图 44：AWS&阿里云营收及增速
资料来源：Synergy Research Group，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
2.3.2 云计算的长期增长潜力巨大，中国将成全球第二极
我们认为，传统 IT 向云迁移是大势所趋，云计算渗透率的提升空间广阔。
企业上云是大势所趋。云计算采用虚拟化技术大幅提高服务器、存储的利用率，具有弹性配置、按需服务、
廉价、运维简单等优势。据 Cisco 统计，全球云数据中心服务器负荷是传统数据中心的 2.6 倍以上。
50%+
51% 50%+
43% 38%44%
50%
42%
45%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
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0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
全球云服务收入(亿美元) 增速
0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
20
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15
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Q2
AWS营收（亿美金） 阿里云营收（亿元）
AWS增速 阿里云增速
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因此，全球公有云渗透率仍存在较大空间。根据 IDC 数据，2018Q4 全球公有云 IT 基础设施支出为 119 亿
美金，同比增长 33%，占全球 IT 基础设施支出的 34%，传统 IT 基础设施支出占比仍然超过一半。IDC 预计，
2022 年全球公有云 IT 基础设施支出占比有望达到 40%。
图 45：全球云 IT 基础设施收入结构 图 46：全球云计算细分领域市场规模（亿美元）
资料来源：IDC，中信建投证券研究发展部 资料来源：Gartner，中信建投证券研究发展部
中国势必成为云计算发展的第二极。中国云计算发展水平较北美仍有较大差距。从龙头云厂商的规模看，
2019Q2 阿里云的营收仅为 AWS 的 1/7；从服务器保有量看，阿里、腾讯服务器保有量仅为亚马逊的 1/4；从 ICP
资本开支占比看，2017 年北美 FAAM 资本开支占全球 ICP 总资本开支的 41.95%，国内 BAT 仅占 10.14%；从超
级数据中心占比看，Synergy Research Group 数据显示 2017 年全球超级数据中心数量北美占 44%，中国仅 8%。
中国公有云渗透率仍处于低水平。根据 IDC 数据，2018 年国内服务器出货量在 330 万台，而前两大云厂商
阿里、腾讯服务器采购量合计在 50-60 万台，用于公有云+自有业务。我们预计，2018 年国内出货的服务器中用
于公有云的比例在 10-20%，如果按存量服务器来衡量，比例更低。
美国和中国为全球 IT 和互联网的两极，中国云计算起步虽晚于美国（亚马逊 2006 年启动云计算，阿里 2009
年启动），但具备和美国相当体量的 IT 和互联网环境，中国势必成为云计算发展的第二极。
图 47：全球 ICP 资本开支结构 图 48：2017 年全球超级数据中心分布
资料来源：IDC，中信建投证券研究发展部 资料来源：Synergy Research Group，中信建投证券研究发展部
41.95%
10.14%
47.91%
北美 BAT 其他
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表 10：全球云厂商详情
云服务 2018 云计算收入（亿
$或亿￥）/增速
2018 资本开支（亿
$或亿￥）/增速 云基础设施 服务器数量
亚马逊 AWS 256.6/47% 113.2/13% 在全球 18 个地理区域内运营着 52 个可用
区 300万台+
谷歌 Google
cloud 80/100% 251.39/91%
在全球 15 个地理区域内运营着 45 个可用
区，超过 100 个数据中心站点 200+万（2015）
Facebook 139.2/106.67% 8 个数据中心 60万左右(2017)
微软 Azure 135/82.4% 116.3/43% 在全球各地 38 个区域公开发布，数据中心
超 100 个 200+万
阿里巴巴 阿里云 213.6/91% 298.4（2017）/70% 在全球 18个地理区域内运营着 43个可用区 80 万台
百度 百度云 10(18Q4)/100%+ 223.6/60%
提供 4 个区域，除分布于全国各地大小不等
的数据中心外，有阳泉、亦庄内蒙三大数据
中心，服务器装机量都在 10 万台以上
腾讯 腾讯云 91/102% 540.61/69% 已开放 23 个地理区域，运营 42 个可用区 100万台
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
图 49：中国公有云市场规模及增速 图 50：中国私有云市场规模及增速
资料来源： 中国信息通信研究院，中信建投证券研究发展部 资料来源： 中国信息通信研究院，中信建投证券研究发展部
2.3.3 云计算相关的光网络投资有望率先复苏
云计算根本上是提供计算、存储和网络能力。因此，数据中心中的核心设备主要有服务器、存储设备和网
络设备，并通过光网络实现互联，然后统一承载在 IDC 机房中。云基础设施部署的顺序如下：IDC 交付（基建
->机电）—>光网络（光纤连接器-> 交换机、光模块）—>服务器和存储。
在数据中心 ICT 设备资本投入中，服务器占比最高，超过 60%，而交换机和光模块、光纤连接器占比在 15%+，
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在实际部署中，云厂商倾向于在 IDC 交付后将光网络一次性部署完毕，而服务器则按需上架，类似于我们先把
房屋的硬装完成，然后再按需购买家具家电等。因此，云计算中，光网络的投资要领先于服务器。
图 51：数据中心 ICT 设备架构 图 52：数据中心 ICT 设备资本投入结构
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国信息通信研究院，中信建投证券研究发展部
数据中心光模块需求量取决于服务器量和网络收敛比。从全球数通光模块市场规模（根据 OVUM）和服务
器出货量（根据 IDC）增速来看，二者波动节奏高度匹配。同时，可观测到在上一轮云基础设施的衰退周期，
数通光模块市场增速于 15Q3 见底，而服务器出货量增速于 16H1 见底，数通光模块领先服务器 3 个季度见底。
本轮云计算设施需求调整，光模块调整也早于服务器，全球数通光模块龙头苏州旭创收入见顶是在 18Q2，
18Q4收入同比环比均大幅下滑，而全球服务器出货量见顶在18Q3，服务器龙头浪潮信息增速从18Q4开始下滑。
图 53：数通光模块市场规模及增速 图 54：全球服务器出货量及增速
资料来源：OVUM，中信建投证券研究发展部 资料来源：IDC，中信建投证券研究发展部
数据中心光网络已见底回升。
本轮云基础设施市场调整始于 18Q2，亚马逊率先开始去库存，18H2 其他云厂商相继下修服务器或光模块
69%
6%
11%
5%9%
服务器 存储设备 网络设备 光模块/光纤 安全设备
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
1Q
09
3Q
09
1Q
10
3Q
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1Q
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3Q
11
1Q
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3Q
12
1Q
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3Q
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1Q
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3Q
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1Q
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3Q
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1Q
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3Q
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1Q
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3Q
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数通市场（百万美金） 数通市场增速
-10%
-5%
0%
5%
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15%
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0
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全球服务器出货量（万台） 增速
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需求指引；谷歌从 18Q3 开始调整，至今年上半年需求依然寡淡；Facebook 此前 19 年 100G CWDM4 的采购指
引为 400 万只，后下调到 100 万只以内；阿里从 18 年双十一后开始需求疲弱，服务器采购量也出现较大回落；
腾讯 19 年光网络采购金额同比有较大下滑，服务器采购量亦大幅压缩。
2019Q2 数通光模块需求回升。到 2019Q2，经过四个季度的库存出清，亚马逊光模块需求回升，阿里也开
始恢复拉货，Facebook 追加可观规模的订单，数据中心需求回暖。全球数通光模块龙头苏州旭创单季度收入在
从 2018Q2 的 13.9 亿下滑至 2019Q1 的 8.4 亿后，强劲回升至 2019Q2 的 11 亿以上。预计 2019Q3 底或 Q4 谷歌
100G 需求亦有望逐步恢复，数据中心光网络需求反转趋势确立，预计服务器、存储出货量也有望逐步见底。
图 55：电信和数通光模块季度市场规模（百万美元） 图 56：中际旭创季度收入（亿元）
资料来源：Lightcounting，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
2.3.4 建议关注 400G 相关的光模块、光纤连接器以及 IDC 投资机遇
2.3.4.1 数据中心光网络向 400G 迭代，开启新一轮升级周期
400G 交换机芯片已逐步成熟。2017 年 12 月，博通推出 StrataXGS Tomahawk3 系列芯片产品，Tomahawk3
系列基于 50G PAM4 SerDes 技术，以支持基于单芯片实现 12.8Tbps（32x400G，64x200G 或 128x100）的交换和
路由设备的大批量部署，与现有解决方案相比，可降低 75%的每端口成本和 40%的每端口功率。2018 年 10 月博
通宣布已完成该系列产品功能、性能和可靠性认证，可以转入正式量产。
2019 年为 400G 元年，2020 年有望放量。服务器生态迭代取决于 intel CPU 演进，光网络生态演进取决于
博通交换芯片，二者在服务器 CPU 和交换机芯片分别处于垄断地位。一般来说，从某一代交换芯片的推出到对
应速率的光模块开始放量，需要 2-3 年时间。2014 年，博通推出首款 32x100G StrataXGS Tomahawk 交换芯片，
2年后，也就是2016年下半年，100G光模块开始放量。预计400G市场将遵循100G市场同样的逻辑，博通Tomahawk3
芯片于 2017 年 12 月推出，2018 年 10 月量产，因此 2019 年 400G 将逐步启动，2020 年有望放量。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2
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图 57：博通交换机芯片演进和光模块迭代的关系
资料来源：Lightcounting，中信建投证券研究发展部
从 10G 迭代到 40G 经历了 5 年，从 40G 升级到 100G 经历了 4 年，100G 于 2016 年下半年起量，随着博通
Tomahawk3 于 2018 年底转入正式量产，2019 年迎来 400G 元年。1）根据 LightCounting 数据，Google 最早于
2007 年采购 10G SFP+光模块，真正放量在 2010 年；2）40G 模块标准早在 2010 年已发布，出货始于 2012 年，
2014 年放量；3）2016Q3，北美云厂商开始开始从 10G/40G 平台向 25G/100G 平台升级，100G 光模块需求旺盛，
2016 年全球 100G QSFP28 光模块出货量超过 70 万只，其中一半以上于 2016 年第 4 季度出货。
图 58：服务器和交换机端口速率演变
资料来源：AOI，Oclaro，中信建投证券研究发展部
2012 2016 2019
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OSFP 和 QSFP-DD 将是 400G 光模块主要的两条封装规格路线。
10G 光模块以 SFP 封装规格为主，40G、100G 光模块分别以 QSFP+、QSFP28 封装规格为主，对于 400G
光模块目前有 4 种封装规格路线，分别是 CFP8、OSFP、QSFP-DD 和 COBO。各封装规格在大小（决定接口密
度）、散热（决定功耗）、兼容性和可实现性封面各有优劣，各封装规格各有支持阵营。各封装规格优劣如下：
1）CFP8：CFP8 利用成熟的 25G 组件，通过 16*25G 可快速实现 400G 的推出和量产，然而代价是需较大
的物理尺寸来容纳 16 通道的电、光元件，意味着牺牲端口密度，在四种封装规格中，CFP8 体积最大，端口密
度最低，同时由于电、光组件多，功耗也是最大，且成本高，由于相对较大的物理尺寸，CFP8 的散热良好。
2）OSFP：OSFP（Octal Small Form Factor Pluggable），Octal 即八进制的意思，即 8*50G 的方案，25G 的
激光器经 PAM4 高阶调制实现 50G 光信号。OSFP 集成了散热器，支持模块最高到 15w 的功耗；OSFP 比 CFP8
尺寸要小不少，但比 100G 时代的 QSFP 封装要大，不能向下兼容，且需重新设计 PCB 以及 Hosting cage，虽比
QSFP-DD 要大，OSFP 仍然可支持单板 32 个接口密度；此外，OSFP 封装支持 400G ZR，并且向上支持 800G。
3）QSFP-DD：DD 指的是“Double Density”，QSFP-DD 是在 QSFP 封装的基础上拓展，增加了一排电接
口，大小和 QSFP 一致，只是在长度上做了扩展，因而 QSFP-DD 向下兼容 100G QSFP28 和 40G QSFP+，支持
最高到 12w 的功耗，尺寸比 OSFP 小，但散热是较大的挑战，激光器易因散热不均或不及时而失效，或需 7nm
CMOS 工艺应用以缓解该问题，此外 QSFP-DD 比较难支持 400G ZR 和超 400G。
4）COBO：COBO（Consortium for On-Board Optics），即板载光模块，直接把光模块置于单板上，散热问
题极大缓解，同时不像前述封装规格接口密度受限，但问题在于非热插拔，板上任何一个光模块失效，需取出
单板，管理运营不便。
表 11：400G 封装规格的比较
CFP8 OSFP QSFP-DD COBO
封装规格图
尺寸（mm） 102.0*40.0*9.5 107.8*22.6*9.0 78.3*18.4*8.5
功耗（W） 12-18 12-15 8-12
单板密度 16 32 36
单板容量 6.4T 12.8T 14.4T
可实量产时间点 目前，利用成熟的 25G 组件 2018 2019
优势 可快速投入市场、散热良好
一倍于 CFP8的单板密度，自
带散热器，支持 400G ZR 和
800G
向下兼容 100G QSFP28和
40G QSFP+，单板密度较高，
功耗较低
单板密度高，散热问题缓解
劣势 尺寸大、功耗高、成本高 尺寸比 QSFP大，无法向下兼
容，需重新设计 PCB 和
散热难，难支持 400G ZR 和
超 400G 非热插拔，管理运营不便
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Hosting cage
需求厂商 谷歌、Arista 亚马逊、Facebook、阿里、
思科、华三 微软
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
图 59：四种 400G 规格示意图
资料来源：Ethernet Alliance，中信建投证券研究发展部
数据中心光模块的选择主要考量以下几个因素，1）接口密度（Port Density）； 2) 功耗（Power Dissipation）；
3）成本（cost/gigabit），追求高接口密度、低功耗以及低成本。CFP8 功耗高，尺寸太大，不会是数据中心的
选择；COBO 非热插拔，管理运营不便，仅微软在主推，独木难支；OSFP 和 QSFP-DD 将是 400G 主要的两条
封装规格路线。OSFP 相对 QSFP-DD 更成熟，对于急于部署 400G 的厂商来说更倾向于 OSFP，如谷歌、Arista；
QSFP-DD 在单板密度和功耗方面都优于 OSFP，但需单路 100G PAM4 技术，更难实现，主推厂商有亚马逊、
Facebook、阿里、思科、华三等。
光模块提升带宽的方法有两种，1）提高每个通道的比特速率，2）增加通道数。提升比特速率有两个方法，
1）直接提升波特率，2）保持波特率不变，使用更高的调制编码格式。在千兆、万兆时期，技术瓶颈还没到，
直接就可以提升波特率，但到了 10G 以上，无论是电还是光，提升波特率变得越来越难。10G 到 40G，提升的
是通道数。从 40G 到 100G，提升的是单通道的波特率（10G->25G）。而从 100G 到 400G：1）16*25G 方案体
积大，功耗高，将不会是选择；2）如果使用 4 通道或 8 通道，则单通道比特率需达到 100G 或 50G，而激光器
做到 100G 波特率有瓶颈，50G 可实现，但也有难度，因而还需要更高的调制方式，即 PAM4。总而言之，光
不足，电来补，电芯片价值占比提升。
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图 60：下一代网络互联实现方法 图 61：400G 解决方案
资料来源：阿里云，中信建投证券研究发展部 资料来源：阿里云，中信建投证券研究发展部
随着博通 Tomahawk3 芯片转量产，云厂商和互联网巨头将向下一代光网络平台演进，对于下一代光网络平
台所使用的光模块，无非以下四种选择：1）继续用 100G、2）切换到 200G、3）切换到 2*200G、4)切换到 4*100G。
谷歌选择 OSFP 封装，采用 2*200G，基于单路 50PAM4 技术，多模选择 400G SR8，单模选择 400G 2xFR4，
2022 年或向 2*400G 升级。亚马逊选择 QSFP-DD 封装，采用 4*100G，基于单路 100G PAM4 技术，选择 100G DR1
和 400G DR4（DR4 Breakout DR1）。Facebook 推出 F16 平台，延长 100G 生命周期，以 200G 为过渡（基于单
路 50G PAM4 技术）。阿里选择 QSFP-DD 封装，服务器接入将采用 100G SFP-DD AOC，基于单路 50G PAM4
技术；交换机互联多模选择 400G SR8/SR4.2，单模选择 400G DR4（超 500m 场景采用 FR4，预计占比较低），
基于单路 100G PAM4 技术。腾讯选择 QSFP-DD，多模采用 400G SR8/SR4.2，单模选择 400G DR4，基于单路
100G PAM4 技术。
2019 年为 400G 元年，开启新一轮升级周期。
谷歌已于 2018H2 小批量采购 400G，2019 下半年将开始起量；亚马逊 19Q3 测试 400G 平台，将于 19Q4
或 20H1 启动 400G 部署；Facebook 将于 20H1 小批量采购 200G；阿里、腾讯或于 20H2 逐步向 400G 升级。我
们预测 2019 全球 400G 光模块出货量将达到 30 万只，2020 年将进一步放量，或达到 120 万只以上。100G 库存
调整于 2019Q1 见底，将逐步恢复，2019 年全球数通 100G 需求疲软，2020 年在 400G 放量的情况下，100G 需
求量同比有望实现较高增长。Lightcounting 预测，2019 年大型数据中心光模块采购金额将出现 5%的同比下滑，
预测从 2020 到 2024 将重回增长，需求主力来自 100G DR1、200G、2x200G 和 400G DR4 等。
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图 62：数通光模块市场规模预测（百万美元） 图 63：100G 需求量预测（百万美元）
资料来源：Lightcounting，中信建投证券研究发展部 资料来源：Lightcounting，中信建投证券研究发展部
2.3.4.2 400G 光模块：国内厂商崛起，苏州旭创独占鳌头
目前在亚马逊，400G DR4苏州旭创是唯一测试通过的厂商，DR1除了苏州旭创外，还有鸿腾精密，而AAOI、
索尔思、Finisar、剑桥科技、新易盛等或测试中或待测试。而在谷歌 400G 2XFR4 仅苏州旭创可出货，400G SR8
则有苏州旭创和 Cloud Light，而光迅科技、新易盛、联特等在测试中。对于 400G 而言，由于引入 PAM4，各
厂商模块间的互通性更差，集中度可能进一步提升。
表 12：主要厂商 400G 产品
距离 产品品类 CFP8 OSFP QSFP-DD COBO
100m
SR16 AAOI
AOC 苏州旭创、光迅科技、
昂纳科技、新易盛
苏州旭创、Finisar、
海信宽带、新易盛、
华工正源
SR8 苏州旭创、海信宽带、
光迅科技
苏州旭创、索尔思、
海信宽带、华工正
源、新易盛
500m DR4 苏州旭创、新易盛、剑
桥科技
苏州旭创、AAOI、
Luxtera、索尔思、新
易盛、剑桥科技、华
工正源、海信宽带
2km FR4
Lumentum、光迅科技、
新易盛、苏州旭创、剑
桥科技
苏州旭创、AAOI、
Lumentum、Oclaro、
Sumitomo、光迅科
技、新易盛、剑桥科
技、华工正源、海信
宽带
FR8 Finisar、索尔思、剑 索尔思 Finisar、AAOI、索尔
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桥科技 思
CWDM8 intel
2XFR4 苏州旭创、海信宽带、
新易盛、剑桥科技
10km
LR4 苏州旭创 光迅科技、新易盛、
苏州旭创
LR8
Finisar、Oclaro、索尔
思、光迅科技、剑桥
科技
苏州旭创 Finisar、AAOI、索尔
思、Kaiam、新易盛
CWDM8 AAOI
80km ZR 苏州旭创、光迅科技、
昂纳科技、新易盛
苏州旭创、Finisar、
海信宽带、新易盛、
华工正源
资料来源：中信建投证券研究发展部
光模块封装属劳动密集型产业，日美厂商没有竞争优势，电信级玩家如 Oclaro、Lumentum 在 100G 中后期
即退出 100G CWDM4 的竞争，Oclaro 和 Lumentum 合并后将 Oclaro Japan 数通光模块封装业务剥离给了剑桥科
技，预计未来日美厂商将聚焦高端产品和核心芯片，封装将进一步向中国和东南亚转移。
数通 100G 主力玩家为苏州旭创、Finisar、intel 和 AOI，Finisar 和 AOI 具备 25G DFB 激光器能力，在芯片
上有一定优势，而到 400G DR4/FR4 非硅光方案需使用 50G EML 激光器，Finisar 和 AOI 均不具备 EML 激光
器能力，失去芯片优势。创业公司如 Kaiam 和 ColorChip 在 100G 中前期有一定份额，由于缺乏量产能力和成本
竞争力已经面临破产或出售。
国内厂商崛起，苏州旭创独占鳌头。苏州旭创在 100G 全球市占率第一，目前唯一具备 400G 单模量产能力，
中前期市占率有望超过 50%，独占鳌头；国内厂商如光迅科技、新易盛、华工正源、联特，100G 时期产品落后
第一梯队 2-3 年，基本无缘份额分配，400G 差距显著缩小，有望斩获一定份额。
图 64：2017 年数通 100G 批量出货的厂商
资料来源：中信建投证券研究发展部
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100G 硅光：PSM4 有竞争优势，CWDM4 已实现量产。
在数据中心 100G 各产品品类中，PSM4 和 CWDM4 目前有硅光方案，PSM4 主要是 Luxtera、Intel、Mellanox
等，CWDM4 主要是 Intel、Macom，Mellanox 是硅光领域的重要参与者之一，已于 18 年初中止硅光业务，Macom
至今没能向市场投放样品，Luxtera 和 intel 有出货是真正量产的两家。
对于 PSM4 而言，4 通道并行，分立方案采用 4 个同波长的激光器，4 收 4 发，Luxtera 硅光方案则只采用
一个大功率 CW 激光器，然后分四路，由硅基调制器调制出速率，18 年 Luxtera 已经斩获 PSM4 主要市场份额。
对于 CWDM4 而言，4 个激光器波长不同，通过波分复用器合分波，1 收 1 发，硅光在 CWDM4 同样需要
4 个激光器，同时 CWDM4 所需的波分复用器用硅光做存在温飘问题，硅光做 CWDM4 有一定技术瓶颈，成本
优势存疑，intel 于 18Q3 开始批量出货。
图 65：不同厂商光模块技术特点
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
400G：硅光在 DR4 有竞争优势，传统方案不会被完全颠覆。
在 400G OSFP，单通道 50G，基于 25G Vcsel、25G DFB、25GEML 激光器，PAM4 调制，预计主要将是分
立方案。
400G QSFP-DD，单通道 100G，基于 50G EML 或者硅基调制器，PAM4 调制，硅光在 4*100G 会用应用场
景，尤其是 500m 场景的 DR4（相当于 PSM4）。对于 2km 的 FR4（相当于 CWDM4），硅光在 100G 存在的波
分复用器温飘、良率问题外，由于引入 PAM4 调制，多出光功率需求，硅光的损耗问题也将凸显，硅光在 2km FR4
能否突破仍存疑；对于短距离 100m 以内的连接，可能采用基于 25G Vcsel 激光器的 400G SR8 或 AOC。
2.3.4.3 400G 连接器：MTP/MPO 连接器高密化，价值量提升
MTP/MPO 光纤连接器为多芯光纤连接器，一般有 8 芯、12 芯、16 芯、24 芯、32 芯等不同芯数，相较于
LC/SC/FC 型光纤连接器，具有更高的密度。超大规模数据中心中，动辄数十万台服务器集群，使用 MTP/MPO
连接器，有利于节省布线空间和成本，提高网络维护灵活性和便利性。
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典型的大型数据中心布线架构，包括接入、汇聚和主干三段，以采用 100G CWDM4 光模块用于交换机互
联的数据中心为例，其接入段需采用 LC-LC 的短跳线（2 芯），一端连接 CWDM4 模块，另一端连接 LC-MTP/MPO
的转接模块盒（比如 6 个 LC 转接成 1 个 12 芯的 MTP，相当于汇聚段），转接模块盒的 MTP 连接头再连接主
干光纤连接器（比如由 12 个 12 芯 MTP 组成的 144 芯的主干光纤连接器），最终将 72 个光模块后连接的 72 根
LC-LC 光纤连接器汇聚到了一根 144 芯的光缆，大大节约了布线空间，更加简洁、便利。
图 66：数据中心光纤连接器使用场景
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
400G 光纤连接器将是 100G 芯数的 2 倍甚至 4 倍。100G 光模块主力产品类型为 SR4 和 CWDM4，所需光
纤连接器分别为 8 芯多模 MTP/MPO 连接器和 2 芯单模 LC 连接器。400G 目前看主力产品类型将是 SR8、DR4
和 2xFR4，所需光纤连接器分别为 16 芯多模 MTP/MPO 连接器、8 芯单模 MTP/MPO 连接器和 2 根 2 芯单模 LC
连接器。400G 多模光模块所使用的连接器将是 100G 的 2 倍，而单模，若为 DR4 则是 4 倍，若为 2xFR4 将是 2
倍。以上为接入段所需光纤连接器的芯数变化，对于汇聚段和主管段而言，芯数也同样要提高。
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表 13：100G 和 400G 主力产品所使用光纤连接器比较
连接类型 类型 激光器 光纤 接口 芯数
100G SR4 4*850nm 25G Vcsel 多模 MTP/MPO 8
CWDM4/CLR4 4*cwdm 25G DFB 单模 LC 2
400G
SR8 8*50G PAM4 Vcsel 多模 MTP/MPO 16
DR4 4*100G PAM4 EML 单模 MTP/MPO 8
2xFR4 2*4*cwdm 50G PAM4
DFB 单模 LC 2*2
资料来源：网络，中信建投证券研究发展部
对于 MTP/MPO 连接器而言，核心工艺环节为穿纤和研磨，随着芯数的提高，工艺难度将大幅提升，要保
证 8 芯 MTP 连接器 8 个光纤端面研磨的一致性，与保证 16 芯 MTP 连接器 16 个光纤端面研磨的一致性相比，
其难度不可同日而语，预计 400G 光纤连接器价值量较 100G 将大幅提升，同时竞争门槛也将提高。
综上，随着云计算基础设施投资回暖，云计算发展提速，我们建议关注以下三个领域的投资机会：
一是光模块，尤其是 400G 高速光模块及数通光纤连接器，建议关注中际旭创、新易盛、太辰光；
二是 IDC，具备优势资源储备的公司受益将较为明显，建议关注宝信软件、光环新网、奥飞数据；
三是网络设备，包括紫光股份、星网锐捷、浪潮信息等。
2.4 卫星应用提速，空天大数据驱动卫星通导遥快速发展
2.4.1 全球卫星产业保持平稳增长
卫星按照应用，主要分为三大种类，分别是：通信卫星、导航卫星、遥感卫星，统称卫星“通导遥”。其
中，卫星通信是指以卫星为中继站进行数据通信，主要应用于地面通信覆盖并不好的地方，如飞机、高铁、高
山，以及一些应急通信的场景；卫星导航定位则是为万物提供绝对定位信息；卫星遥感本质是以上帝视角，通
过录像、光谱数据传输、雷达等方式记录与地球的相关数据。
过去几年全球卫星产业规模平稳增长。根据 SIA 在 2019 年发布的卫星产业报告来看，2018 年，全球卫星
产业总产值 2774 亿美元，较 2017 年同比增长 3.28%。
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图 67：2014-2018 全球卫星产值及分布（亿美元） 图 68：2018 年全球卫星产业产值构成（十亿美元）
资料来源：SIA，中信建投证券研究发展部 资料来源：SIA，中信建投证券研究发展部
2.4.2 卫星通信领域，高通量卫星为发展方向，卫星互联网成为焦点
相对于地面通信，卫星通信具有以下优势：1）电信号覆盖范围广，通信距离远；2）传输频带宽，通信容
量大、且在不断增加；3）通信稳定性好，质量高，传输损耗小；4）卫星通信成本与距离无关，机动灵活。当
前，卫星通信的主要应用是卫星电视及广播。根据 SIA 在 2019 年发布的卫星产业报告来看，2018 年，卫星下
游应用服务产值为 1265 亿美元，其中卫星电视及广播的收入合计为 1000 亿美元，所占比例高达 79.05%。
高通量卫星大势所趋，驱动卫星通信流量提升、成本降低。当前通信卫星主要是窄带卫星，速率慢、容量
有限，相比于地面通信并不具备优势，因此也限制了卫星通信的发展空间。而高通量卫星通信容量提升数十倍，
随着这方面技术成熟，上述瓶颈有所松动，有效推动基于卫星通信的互联网应用并在大幅降低的单位宽带成本
中得到普及。当前，中国卫通运营的“中星 16 号”为国内首颗高通量卫星，通信总容量 20 吉比特每秒，较传
统的卫星有大幅度提升。未来，我国将以自主的大容量通信卫星为主体，建立起完善的卫星通信系统。
巨头纷纷布局，卫星互联网/物联网星座发展火热。当前互联网只覆盖全球用户 51%左右，仍有 30 亿分布
在全球各偏远地区的人口未能使用互联网，但再建设地面基站不经济，建立覆盖全球的卫星互联网/物联网则是
很好的选择。全球各卫星通信运营商或网络巨头纷纷布局卫星互联网星座计划，我国航天科工集团和航天科技
集团已实施部署一系列互联网星座计划：包括鸿雁、虹云、行云。此外，国外主要著名的卫星互联网星座计划
部署也在紧锣密鼓地进行中，包括：O3b 星座系统、SpaceX 星链计划、Athena 星座系统等。
卫星通信产业发展，终端接收设备先行。卫星通信产业发展提速，地面接收终端设备有望受益。当前，国
内从事卫星终端通信设备业务的公司主要有海卫通、凯瑞得、中国电子 54 所等；但卫星通信地面硬件设备还是
以海外公司为主并占有市场较大份额。根据 COMSY 最新的第 14 期 VSAT 报告指出，2016 年，全球 VSAT 通
信设备分为个人/家庭消费者、企业两个市场，按两个市场合计的提供的终端数累计值来看，主要的设备商分别
有 Hughes（休斯）、ViaSat（卫讯）、Gilat（吉来特）、Comtech、iDirect 等，其中 Hughes 截至 2016 年共为全
球 100 多个国家的企业 、个人/家庭提供了 580 万套设备，份额占整个行业的 50.2％。
2.4.3 卫星导航领域，自动驾驶浪潮袭来，高精度定位行业迎来战略发展机遇期
传统高精度卫导行业，高精度定位技术成熟，但受限于应用主要面向测绘等行业领域，市场空间有限。长
期以来，我国高精度卫导产业主要面向测量测绘、地理信息、灾害监测、精准农业应用、气象预测、飞行器控
1229 1274 1277 1287 1265
1018 1060 1134 1198 1252
159 166 139 155 19559 54 55 46623.61%
2.00%
3.11% 3.28%
0
0.005
0.01
0.015
0.02
0.025
0.03
0.035
0.04
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2014 2015 2016 2017 2018
卫星服务领域 地面设备领域 卫星制造领域
火箭发射领域 总产值增速
19.56.2
125.2
126.5
卫星制造领域 火箭领域 地面终端设备领域 卫星服务领域
卫星服务行业通信：电视电话宽带接入航空通信海洋通信地面及轨道通信
对地观测：农业变化观测抗灾救援气象观测能源观测
科学地球科学太空科学
国家安全
地面设备行业网络设备：信关站VSAT网络运营中心卫星新闻集中分发设备
大众消费设备：卫星电视广播宽带设备GNSS单机系统及车载系
统GNSS芯片
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制等专业领域需求，技术成熟，可以实现厘米级定位精度，但是市场规模较小，每年也就在几十亿元左右。
自动驾驶到来，高精度定位为刚需，有望打开高精度定位成长新空间。自动驾驶是车辆利用硬件及软件系
统来持续执行部分或全部动态驾驶任务（Dynamic Driving Tasks, DDT），其中高精度地图与高精度定位是自动
驾驶基础支撑技术之一。高精度地图也称为高分辨率地图（HD Map），是一种专门为自动驾驶服务的地图，高
精度定位即实时确定车辆在高精度地图中的精确位置和姿态。高精度卫星定位提供绝对位置，为自动驾驶刚需，
不可或缺。我们认为，自动驾驶的到来，也将高精度定位行业从传统的行业市场进一步延伸到消费级市场，前
景巨大，高精度行业也迎来战略机遇期。
图 69：Tesla 自动驾驶 图 70：自动驾驶技术架构
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 资料来源：《节能与新能源汽车技术路线图》,中信建投证券研
究发展部
运营商近期大动作密集，抢上高精度定位末班车。三大电信运营商作为后来者，从 2018 年末开始对高精度
定位领域表现出浓厚兴趣，与该领域重点企业开展合作、成立联盟，甚至投资入股，力图在需求大规模爆发之
前完成布局。其中，中国电信于 2019 年 4 月投资 1000 万入股四维图新旗下高精定位服务商六分科技，持股 20%。
中国移动于 2018 年 12 月与四维图新签署《关于位置服务战略合作框架协议》，2019 年 4 月联合中海达、华为、
中兴、中国电科、爱立信等筹备成立 5G 北斗精准定位联盟。中国联通于 2019 年 5 月成立 5G+北斗高精度定位
开放实验室，首批合作伙伴包括北汽、长城、四维图新、华为、中兴、百度、高新兴等 20 余家单位。
自动驾驶到来，看好终端厂商及高精度位置服务运营：1）高精度定位终端。主要是卫星导航模块与惯导模
块合二为一的组合导航模块。目前主要是国外诺瓦泰做的比较好，具备卫导和惯导的紧耦合技术，国内尚需时
间追赶。该领域的主要厂商包括：中海达、华测导航、北斗星通、星网宇达等。2）高精度位置服务运营商，目
前主要厂商包括：千寻位置（阿里与兵器工业集团为股东）、星舆科技（海格通信）、六分科技。
2.4.4 卫星遥感，应用逐步培育成熟，政府刚需驱动行业增长
卫星遥感技术是从高空通过传感器探测和接收来自目标物体的信息（如电场、磁场、电磁波、地震波等），
从而识别物体的属性及其空间分布等特征，之后通过遥感技术平台获取卫星数据、做到信息接收、处理与分析，
使人类更加了解地球。卫星遥感应用领域最早来自军事，目前应用主要以国防及政府，在国土、应急安全、气
象领域为主；行业市场如精准农业、森林环境示意图境、大型市政项目等方面进行数据跟踪与监测前景广阔。
从这几年的发展趋势来看，遥感卫星数量呈加速发展态势，为行业应用提供更充足的数据源。2013 年-2018
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年，中国发射的遥感卫星数量占全球发射遥感卫星数量的 22%；历年中国发射的卫星合计来看，除 2015 年和
2018 年外，近年遥感卫星的占比均超过一半以上。遥感卫星的持续增多，为行业应用的扩展奠定数据基础。
图 71：近年全球及中国遥感卫星发射数量（颗） 图 72：中国近年发射的卫星数量及遥感卫星的占比（颗）
资料来源：UCS，中信建投证券研究发展部 资料来源：UCS，中信建投证券研究发展部
短期内，政府客户将会将成熟项目复制拓展至全国，卫星遥感应用将持续下沉。国内卫星遥感产业现主要
以政府应用为主，从近期科创板三家涉及卫星遥感行业的收入结构来看，2016-2018 年需求都集中在以北京为主
的华北地区。但因遥感卫星应用服务需要在本地化呈现，因此各公司均在积极拓展区域市场，把提供于中央部
委的成功应用推广至省级、市级政府及事业单位，优化收入结构的同时也带来政府客户端短期的增长点。
当前多家卫星遥感行业公司拟在科创板上市。今年，航天宏图已经科创板上市，二十一世纪空间技术应用
股份有限公司（世纪空间）已经提交科创板注册，中科星图股份有限公司（中科星图）仍在申请中。从三家公
司的收入规模来看，2016-2018 年的收入在政策的放开下均实现可观的增长。
图 73：2016-2018 年三家卫星遥感公司收入规模及增速情况（万元）
资料来源：各公司招股说明书，中信建投证券研究发展部
随着小卫星技术成熟，有望打开消费级市场更大空间。1）微小卫星逐步成熟，更低成本有助于商业推广。
海外卫星遥感发展中后期，很多创业公司都是靠发射微小卫星获取业内一席之地，激发行业发展活力；2）多源
数据融合，逐渐解锁商业客户新需求。卫星遥感数据融合航空测绘数据、地理信息数据及互联网数据（个体出
行过程、网络行为、消费记录等）将成为重要的突破点，并以此激发商业客户对于卫星遥感应用的新需求。3）
28% 27%
32%
16%
8%
22%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
50
100
150
200
250
2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国 全球 中国占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2013 2014 2015 2016 2017 2018
遥感 中国合计卫星 遥感占比
169.05%
57.62%61.61%
30.52%51.98% 42.85%
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
2016 2017 2018
中科星图 世纪空间 航天宏图
中科星图增速 世纪空间增速 航天宏图增速
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大数据技术、海量存储、高性能计算、人工智能及云计算等新一代信息技术对卫星遥感数据分析领域的不断渗
透将成为行业的必然趋势。传统的数据分析往往还需要大量人工的参与，在数据的时效性及产品效率上导致客
户体验差，未来在新一代技术的叠加下，卫星遥感数据融合各种互联网用户数据，更多的应用将被打开。
图 74：卫星遥感数据与多源数据融合并叠加新一代技术 图 75：全球主要卫星产业及地理信息产业软件处平台情况
资料来源：UCS，中信建投证券研究发展部 资料来源：公开资料,中信建投证券研究发展部
三、投资策略
3.1 投资建议
目前，科技行业正处于快速变革时期。一是，新技术加速产业化，将给我们的社会、生活带来巨大改变，
例如万物智联已经成为趋势，人工智能也近在眼前，5G 更是商用在即，新的应用将会不断涌现，这不仅仅将让
移动互联网的发展迈入新阶段，更有望带来产业互联网的繁荣，同时通信网络也正在由地面覆盖走向天空中的
卫星覆盖，将让网络连接变得真正无死角，不仅包括地广人稀的森林、沙漠，还包括海洋、天空等。二是，国
际形势风云变幻，摩擦时有发生，例如美国将华为、中科曙光等企业纳入管制实体名单，日本经济产业省 7 月
1 日突然宣布，限制对韩国出口用于制造电视机及智能手机的三种半导体材料。目前，国际摩擦已经不仅仅关
乎政治、经济、贸易，还事关科技，因此科技创新、国产替代成为重要课题。三是，各国越来越重视科技创新，
例如在 5G 的推动方面，包括美国、韩国、中国等在内的主要国家都纷纷通过政策力推 5G 加快商用。我国更是
对标是纳斯达克，推出科创板，旨在拓宽高科技企业的融资渠道，助力科技创新发展。
我们建议综合考虑国际环境与技术趋势，把握投资机遇。一是，中美关系复杂多变，国产化成重要课题，
通信行业建议关注：紫光股份、恒为科技等；二是，5G 建设提速，应用落地加快，建议关注：基站设备商、
烽火通信、新易盛、华工科技、沪电股份、恒为科技、中新赛克、移为通信、移远通信等；三是，云计算基础
设施投资回暖在即，光网络有望率先回暖，建议关注：中际旭创、太辰光，紫光股份、光环新网、奥飞数据、
浪潮信息、星网锐捷；四是，卫星发展提速，关注专网及卫星通导遥，如海格通信、海能达、七一二等。
3.2 重点标的
新易盛：公司为国内光模块新锐，处于国内第二梯队，但随着产品梯次提升，设备商客户逐步拓展和云客
户突破，有望向第一梯队迈进。公司第一大客户为中兴通讯，并于 2018H2 突破海外两大电信设备商（目前逐
步上量），有望显著受益于 5G 建设。公司在数据中心市场蓄力多年，有望借助 400G 弯道超车。我们预计公司
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2019-2020 年归母净利润分别为 1.8 亿元、2.4 亿元，对应 PE 分别为 40、30 倍，维持“买入”评级。风险提示：
云计算投资回暖不及预期；公司新客户、新市场突破未达预期；5G 竞争激烈，价格快速下滑等。
中际旭创：短期云计算市场调整，但在云计算渗透率提升、流量爆发驱动下，数通光模块将重回增长快车
道。100G 光模块已于 19Q2 见底回升，400G 预计 19 年上量，20 年放量，公司 400G 已批量出货，率先拿到入
场券，市场份额或超 50%，竞争地位进一步提升。我们预计，国内 5G 光模块需求达 60 亿美金，2019 年起量，
20-21 年达到高峰期，公司处于领先地位。我们预计公司 2019-2020 年归母净利润分别为 6.5 亿元、9 亿元，对
应 PE 分别为 45、32 倍，维持“买入”评级。风险提示：云计算投资回暖不及预期；400G 需求不及预期；硅光。
光环新网：公司为国内第三方 IDC 龙头，积极推进 IDC 向全国核心区域战略布局，在北京及环京地区、上
海及长三角地区拥有稀缺 IDC 资源储备，中长期成长确定性高。截至 2018 年底，公司投产机柜数在 3 万个左
右（东直门、酒仙桥、亚太中立亦庄、科信盛彩、中金云网、上海嘉定、燕郊一期、燕郊二期数据中心等），
目前上架机柜数在 2.5 万个左右，按公司此前的资源储备，可支撑运营 5 万个机柜，叠加燕郊新增的 2 万个，
公司储备机柜产能达到近 7 万个，加之嘉定二期及昆山园区，公司各数据中心项目全部达产后将拥有约 10 万个
机柜的服务能力。我们预计公司 2019-2020 年归母净利润分别为 8.8 亿元、12 亿元，对应 PE 分别为 33、24 倍，
维持“买入”评级。风险提示：云计算发展不及预期；IDC 投产进度低于预期；IDC 上架不及预期等。
中新赛克：国内网络可视化前端龙头，下游以网信办、公安等政府客户为主，预计未来两年持续有大额订
单落地；后端产品逐步延伸，有望打开成长新空间。我们预计 2019-2020 年归母净利润分别为 2.9 亿元、4.2 亿
元，对应 PE 分别为 41X、29X，维持“买入”评级。风险提示：市场需求不及预期；市场格局变化，价格下滑。
海格通信：公司作为国内军用设备通信龙头，受益于 2019-2020 作为十三五建设后两年军用订单加速恢复，
利润率提升显著。子公司星舆科技布局高精度位置服务运营，为自动驾驶核心受益标的，公司未来两个季度业
绩增速有望持续提升。我们预计公司 2019-2020 年归母净利润为 5.8 亿、7.9 亿，对应 PE 分别为 40X，29X，历
史估值中枢 45X 左右，维持“买入”评级。风险提示：军工订单恢复不及预期等。
海能达：公司是国内专网通信龙头，借助公安行业市占率高、存量客户系统多、轨道交通/工商业市场份额
提升、经历十年培育的海外广大专网渠道等优势，在专网宽窄融合时代有望继续保持市场份额。随着公司完成
对赛普乐、诺赛特并购，产品线和海外区域覆盖更加完善，未来借助赛普乐和诺赛特在欧洲、北美、拉美的品
牌知名度和渠道资源，公司有望进一步打开欧洲、北美两大最大专网市场。我们预计公司 2019-2020 年归母净
利润为 7 亿元、9.2 亿元，对应 PE 分别为 24X，18X，“买入”评级。风险提示：宽带网产品竞争激烈；国内
市场需求不及预期；海外拓展受贸易摩擦影响等。
紫光股份：公司旗下新华三，系国内企业级交换机、路由器、WLAN、私有云龙头，2018 年为公司贡献了
超 70%净利润。随着运营商网络架构重塑、大力发展云计算，新华三在运营商市场迎来机会。同时，2019 年开
始公司可以发力海外，势头良好；公司的传统主战场企业级市场，随着流量增长，发展趋势向好，叠加竞争伙
伴更加聚焦原主业，带来新机遇。我们预计公司 2019-2020 年归母净利润分别为 20.36 亿元、24.53 亿元，EPS
分别为 1.00 元、1.20 元，对应 PE 分别为 33 倍、27 倍，维持“增持”评级，建议站在中长期视角进行投资，我
们预计公司未来市值可以突破千亿元。风险提示：大额解禁减持带来的市场压力（截至 2019 年 6 月底，两期员
工持股计划已累计减持 0.76%，截至 8 月 22 日中加基金减持 1%）；公司运营商市场及海外市场发展低于预期；
云计算投资回暖的节奏低于预期；市场竞争加剧，毛利率显著下滑；国际环境变化带来的系统性风险等。
恒为科技：明后年，一方面受益于 5G 产品的部署，另一方面嵌入式产品布局自主可控，业务扩张较快，
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未来有望受益于国产化替代大趋势，预计 2019-2020 年归母净利润为 1.16 亿（考虑股权激励费用影响，若剔除
股权激励费用影响，预计归母净利润为 1.30 亿元）、1.65 亿元，对应 PE 为 34X，24X，维持“增持”评级。风
险提示：行业投资不达预期；国产化进程不达预期；市场竞争加剧等。
烽火通信：5G 建设仍在提速，运营商即将从 NSA 切换至 SA，这将带来传输网需求开始向好。虽然公司中
报不及预期，但我们认为这与上半年传输需求一般，光纤量价齐跌，公司加大研发投入有关。公司旗下烽火星
空作为网络安全最强国家队，技术水平和市场地位领先，2019 年中报烽火星空业绩表现亮眼。我们预计公司
2019-2020 年归母净利润分别为 9.96 亿元、12.41 亿元，EPS 分别为 0.85 元、1.06 元，对应 PE32 倍、26 倍，维
持“增持”评级。风险提示：传输市场需求不及预期；光纤光缆拖累业务；新布局不达预期。
中国联通：公司作为央企混改先锋，正在被打造为央企混改的样板。展望未来，四大行业趋势有望为公司
带来新机遇。第一，混改向纵深推进，云南联通混改成效显著，2018 年收入同比提升 17.7%，利润减亏 2.5 亿
元。第二，公司与中国电信就 5G 共建共享已达成高度共识，进入实质性研究探索阶段，预计将降低公司未来
资本开支和折旧摊销。第三，公司 4G 扩容叠加 5G 商用，有望驱动公司 B 端业务加速拓展。第四，不限量套餐
（达量限速）将逐步取消，预计未来降费幅度总体可控，公司业绩有望迎来改善。我们预计，公司 2019-2020
年归母净利润分别为 61.13 亿元、84.95 亿元，对应 PE 为 30X、22X，PB 为 1.24、1.20，维持“增持”评级。
风险提示：市场竞争加剧，用户加速流失；提速降费导致用户 ARPU 快速下滑；5G 投资大，初期效益不明显等。
四、风险提示
国际环境变化；5G 建网节奏不达预期；运营商 5G 建网规模及资本开支不达预期；光模块技术突破及市场
需求不达预期；云计算增速放缓；云计算竞争加剧；北斗国防招标推迟，民用缓慢等。
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分析师介绍 阎贵成：通信行业首席分析师，北京大学学士、硕士，近 8 年中国移动工作经验，2016
年初起从事通信行业的证券研究工作，专注于 5G、光通信、物联网、海外 TMT 等领
域研究。系 2017 年《新财富》、《水晶球》、Wind 通信行业最佳分析师第一名团队
核心成员，2018 年《水晶球》最佳分析师通信行业第一名、IAMAC 最受欢迎卖方分
析师团队核心成员。
武超则：中信建投证券研究发展部行政负责人，董事总经理，TMT 行业首席分析师，
专注于 TMT 行业研究，包括云计算、在线教育、物联网等。2013-2017 年连续五年《新
财富》通信行业最佳分析师评选第一名。2018 年保险业 IAMAC 最受欢迎卖方分析师
通信行业第一名，2018《水晶球》最佳分析师通信行业第一名。
雷鸣：通信行业分析师，执业证书编号：S1440518030001。中国人民大学经济学硕士、
工学学士，2015 年加入中信建投通信团队， 专注研究光通信、激光、云计算基础设
施、5G 等领域的，2016-2017 年《新财富》、《水晶球》、wind 最佳分析师通信第一
名团队成员。2018 年 IAMAC 最受欢迎卖方分析师通信行业第一名团队成员，2018《水
晶球》最佳分析师通信行业第一名团队成员。
报告贡献人 汤其勇 15901307701 [email protected]
研究服务 保险组
张博 010-85130905 [email protected]
郭洁 -85130212 [email protected]
郭畅 010-65608482 [email protected]
张勇 010-86451312 [email protected]
高思雨 010-8513-0491 [email protected]
张宇 010-86451497 [email protected]
北京公募组
朱燕 85156403- [email protected]
任师蕙 010-8515 [email protected]
黄杉 010-85156350 [email protected]
杨济谦 010-86451442 [email protected]
杨洁 010-86451428 [email protected]
社保组
创新业务组
高雪 -86451347 [email protected]
杨曦 -85130968 [email protected]
李静 010-85130595 [email protected]
黄谦 010-86451493 [email protected]
王罡 021-68821600-11 [email protected]
诺敏 010-85130616 [email protected]
上海销售组
李祉瑶 010-85130464 [email protected]
黄方禅 021-68821615 [email protected]
戴悦放 021-68821617 [email protected]
翁起帆 021-68821600 [email protected]
李星星 021-68821600-859 [email protected]
范亚楠 021-68821600-857 [email protected]
李绮绮 021-68821867 [email protected]
薛姣 021-68821600 [email protected]
深广销售组
曹莹 0755-82521369 [email protected]
张苗苗 020-38381071 [email protected]
XU SHUFENG 0755-23953843
程一天 0755-82521369 [email protected]
廖成涛 0755-22663051 [email protected]
陈培楷 020-38381989 [email protected]
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评级说明
以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。
买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；
增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；
中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；
卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。
重要声明
本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，
也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发
布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参
考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建
议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并
自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。
在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公
司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。
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删节和/或修改。
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独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或
观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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