chinh sach vo hieu hoa
Post on 29-Oct-2015
397 Views
Preview:
DESCRIPTION
TRANSCRIPT
Mục lục TÓM TẮT ĐỀ TÀI ........................................................................................................................... v
Lý do chọn đề tài ........................................................................................................................... v Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................................................... v
Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................................. vi Nội dung nghiên cứu .................................................................................................................... vi Đóng góp của đề tài .....................................................................................................................vii Hướng phát triển của đề tài ........................................................................................................vii Tổng quan các nghiên cứu trước đây: ........................................................................................ vii
CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN ....................................................................................................... 1 1.1. BỘ BA BẤT KHẢ THI ........................................................................................................ 1
1.1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi.......................................................................................... 1 1.1.2. Thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc độ bộ ba bất khả thi............................. 4
1.1.2.1. Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối ......................................................................... 4 1.1.2.2. Thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi ............................................................................ 7
1.2. TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH PHỦ VÀO TỶ GIÁ .................................................................. 9 1.2.1. Một số hệ thống tỷ giá. ............................................................................................... 10 1.2.2. Tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ vào tỷ giá ............................................. 12 1.2.3. Can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp ................................................................. 14
1.3. KHÁI QUÁT VỀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA............................................................ 15 CHƯƠNG II: CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA VÀ ĐO LƯỜNG PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA . 18 2.1 TỔNG QUAN VỀ VÔ HIỆU HÓA........................................................................................... 18
2.1.1. Lợi ích và chi phí của chính sách vô hiệu hóa ........................................................... 18 2.1.2. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa .................................................................. 23
2.2 ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA, TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC. 27 2.2.1. Mô tả dữ liệu và mô hình sử dụng ............................................................................. 27 2.2.2. Ước lượng mức độ phản ứng vô hiệu hóa.................................................................. 27
2.3 CÁC YẾU TỐ KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ VÔ HIỆU HÓA................................................ 30 2.4 BÀI HỌC TỪ TRUNG QUỐC ................................................................................................. 34 CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG VÔ HIỆU HÓA TẠI VIỆT NAM......................................................... 38
ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
EMS Hệ thống đồng tiền chung Châu Âu
FDI Đầu tư trực tiếp từ nước ngoài
FED Cục dự trữ liên bang Mỹ
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
M2 Khối tiền bao gồm tiền mặt, tiền gửi không kỳ hạn và tiền gửi có
kỳ hạn
NHTM Ngân hàng thương mại
NHTW Ngân hàng trung ương
OMO Hoạt động nghiệp vụ thị trường mở
PBC Ngân hàng nhân dân Trung Quốc
RBI Ngân hàng dự trữ Ấn Độ
VAR Giá trị có rủi ro
iii
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1 Chênh lệch về lãi suất và giá trị danh nghĩa năm 2006
Bảng 2 Kết quả hồi quy tín dụng nội địa ròng của NHTW theo dự trữ
ngoại hối ròng và có điều chỉnh theo sự thay đổi trong GDP.
Bảng 3 Bảng hồi quy với việc thêm biến phụ INFL cho Trung Quốc.
Bảng 4 Bảng kết quả hồi quy với việc thêm biến CA cho Trung Quốc.
iv
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1 Tam giác bộ ba bất khả thi
Hình 2 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian
Hình 3 Cấu trúc bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối
Hình 4 Tóm tắt tác động của chính phủ đến tỷ giá
Hình 5 Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho
Bạc Mỹ
Hình 6 Chêch lệch lãi suất trong 1 năm của trái phiếu 5 quốc gia Châu Á
so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ
Hình 7 Tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu Á (% trên tín dụng nội
địa)
Hình 8 Các quốc gia được chọn, tích lũy dự trữ của một vài quốc gia
Châu Á (% trên khối tiền M2)
Hình 9 Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của
NHTW ở những nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4
quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm)
Hình 10 Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của
NHTW của Trung Quốc (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ
tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm, từ quý 2/2000 đến
hết quý 1/2010)
Hình 11 Hệ số vô hiệu hóa chạy hồi quy 40 quý, quý 2/2000 đến quý
1/2010 của Trung Quốc
Hình 12 Cán cân thanh toán (% theo GDP)
Hình 13 Dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ 2000 đến 2009
Hình 14 Thay đổi tỷ giá so với đồng USD
Hình 15 Lịch sử giao dịch tỷ giá VND/USD
v
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Đề tài đi sâu tìm hiểu về thế nào là một chính sách vô hiệu hóa, việc thực hiện
chính sách vô hiệu hóa này đem lại những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các
nhà điều hành chính sách mong muốn. Tuy nhiên, để thực hiện một chính sách vô hiệu
hóa thành công không phải là dễ dàng. Bên cạnh những lợi ích đạt được thì vô hiệu hóa
cũng có rất nhiều đòi hỏi như phải bỏ ra các khoản chi phí đáng chú ý nhất đó chính là
chi phí tài chính, các rủi ro khi thực hiện vô hiệu hóa. Một quốc gia thông thường sẽ
thực hiện vô hiệu hóa khi mà lượng ngoại hối đổ vào nền kinh tế nhiều, từ đó làm tăng
dự trữ ngoại hối, song nó cũng tác động làm giảm các tài sản tín dụng nội địa ròng xem
xét việc dự trữ ngoại hối tác động như thế nào đến phản ứng vô hiệu hóa thông qua mô
hình hồi quy bình phương phương sai bé nhất (OLS) với trường hợp là Trung Quốc
cho kết quả là các hệ số có ý nghĩa. Từ trường hợp của Trung Quốc rút ra được bài học
kinh nghiệm khi áp dụng vô hiệu hóa, từ việc đối mặt với thặng dư kép trong tài khoản
vãng lai và tài khoản vốn, Trung Quốc phải sử dụng đến vô hiệu hóa để cố gắng giữ
cho đồng nhân dân tệ ổn định, tuy nhiên với động thái này thì Trung Quốc phải chịu
những chỉ trích từ phía Mỹ. Đồng thời tìm hiểu thực trạng của Việt Nam để trả lời cho
câu hỏi tại sao Việt Nam vẫn chưa cần áp dụng một chính sách vô hiệu hóa.
Mục tiêu nghiên cứu
Tại sao chính phủ cần phải tác động vào tỷ giá?
Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường mức độ phản ứng của chính sách
này như thế nào? Các biến nào sẽ tác động lên việc thực hiện chính sách này? Lợi ích
và chi phí phải bỏ ra khi thực hiện chính sách này như thế nào?
Việt Nam có cần thiết phải thực hiện chính sách này? Những tiền đề cần
thiết để việc thực hiện chính sách này ở Việt Nam trong tương lai sẽ mang lại thành
công?
vi
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài chủ yếu sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng,
thống kê, so sánh, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề mà đề tài hướng
tới. Đối với phương pháp định lượng, đề tài sử dụng phương pháp hồi quy bình
phương phương sai bé nhất (OLS), với sự hỗ trợ từ phần mềm EVIEW 4.0.
Nội dung nghiên cứu
Việt Nam ngày một hòa nhập sâu vào thị trường thế giới, độ mở cửa ngày càng
rộng hơn. Theo lý thuyết nổi tiếng bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể đồng thời
đạt được cả ba mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính.
Do đó, để có được một thị trường mở cửa rộng nhưng không tác động xấu đến sản xuất
trong nước thì tỷ giá là mối quan tâm hàng đầu của chính phủ, cho thấy sự cần thiết
của chính phủ can thiệp tác động vào tỷ giá, trong thời kỳ mà nền sản suất hiện tại
trong nước còn khá nhiều yếu kém. Có rất nhiều lựa chọn về một hệ thống tỷ giá một
một quốc gia có thể theo đuổi như hệ thống tỷ giá cố định, hệ thống tỷ giá thả nổi tự do
và hệ thống tỷ giá giữa cố định và tự do. Việt Nam đã và đang theo đuổi hệ thống tỷ
giá thả nổi có quản lý, đây là hệ thống tỷ giá thuộc hệ thống tỷ giá giữa cố định và thả
nổi. Có rất nhiều phương pháp can thiệp tác động vào tỷ giá, nhưng trong bài này sẽ
trình bày phương pháp can thiệp vô hiệu hóa. Những nghiên cứu xung quanh khái
niệm về “sự vô hiệu hóa”, các chi phí phải bỏ ra để thực hiện chính sách này. Bên cạnh
đó, việc thực hiện chính sách này có chắc chắn sẽ mang đến những kết quả theo ý
muốn của những nhà làm chính sách. Bài học lớn về thành công của “vô hiệu hóa” ở
Trung Quốc, đối mặt với thặng dư kép; dự trữ ngoại hối hung mạnh và các biện pháp
can thiệp trên thị trường mở hiệu quả, đã giúp Trung Quốc thành công trong việc điều
tiết giữ cho tỷ giá dao động ở mức ổn định. Với thực trạng nền kinh tế của Việt Nam
thì có cần đến một chính sách can thiệp phức tạp như vô hiệu hóa. Liệu chăng với dự
trữ ngoại hối của mình, Việt Nam có thể đạt được thành công trong việc sử dụng nó tác
động trên thị trường ngoại hối tác động đến tỷ giá nhằm những mục đích riêng, đồng
thời với các biện pháp tác động lên thị trường mở nhằm không làm ảnh hưởng đến các
chính sách của chính phủ.
Các nội dung nghiên cứu như sau:
vii
Chương 1: Sự cần thiết của chính phủ tác động vào tỷ giá
Chương 2: Chính sách vô hiệu hóa và đo lường phản ứng vô hiệu hóa
Chương 3: Ứng dụng tại Việt Nam
Đóng góp của đề tài
Bài viết dựa trên nền tảng bộ ba bất khả thi nổi tiếng, tìm hiểu sâu rộng về chính
sách vô hiệu hóa , tác động của chính phủ vào hệ thống tỉ giá hối đoái thông qua hai
hình thức trực tiếp và gián tiếp. Việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa này đem lại
những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các nhà điều hành chính sách mong muốn
như thế nào. Thông qua bài học từ người láng giềng Trung Quốc, xem xét việc có nên
áp dụng chính sách vô hiệu hóa vào Việt Nam hay không ?
Hướng phát triển của đề tài
Bài nghiên cứu của chúng tôi chỉ đề cập đến vấn đề thành công khi áp dụng
chính sách Vô hiệu hóa của Trung Quốc nhưng chưa quan sát được ở những nước lớn
khác trên thế giới. Hơn nữa, việc có nên áp dụng chính sách này ở Việt Nam , chúng
tôi chỉ nghiên cứu trên các yếu tố cán cân thanh toán, dự trữ ngoại hối, thị trường ngoại
hối và hoạt động thị trường mở. Hy vọng các bài nghiên cứu sau sẽ phát triển nhiều
hơn các yếu tố khác dựa trên bài học từ nhiều nước lớn, không chỉ ở Trung Quốc.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
Có rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và những nhà làm chính sách đã nghiên cứu
về những khía cạnh của vô hiệu hóa.Phải kể đến Robert Lavigne (2004), tác giả đã
khảo sát các xu hướng can thiệp vô hiệu hóa, bao gồm các quốc gia có nền kinh tế thị
trường mới nổi nhằm xác định kích cỡ và thời gian kéo dài của chính sách này trong
mối quan hệ với giai đoạn trước khi tích lũy dự trữ lớn, sau đó tác giả đi phân tích
nhũng chi phí và rủi ro nội địa trọng yếu và kéo dài vô hiệu hóa bắt đầu chứng minh
cho những điều đó.Kết quả họ đạt được, sự can thiệp vô hiệu hóa đã đạt dược mức cao
trong lịch sử nhất là ở các nước Châu Á trong đó có các nước xuất khẩu dầu. Mở đầu
năm 2007, dấu hiệu cho thấy rằng tích lũy dự trữ đã tăng với tốc độ cao, cho thấy rằng
hoạt động vô hiệu hóa phải mạnh để kiềm chế sức ép từ lạm phát trong tầm kiểm
viii
soát.Trong điều kiện đó, các chi phí tài chính và gần như tài chính vẫn còn thấp, tuy
nhiên sẽ tăng lên.Đáng nhấn mạnh đó chính là việc sử dụng các biện pháp phi thi
trường sẽ mang đến những kết quả không mong muốn, chúng tác động lên sự ổn định
của thị trường tài chính trung và dài hạn. Phải luôn giám sát một cách thận trọng các
dấu hiệu của sự thay đổi trong chính sách vô hiệu hóa. Một nghiên cứu khác của
Nirvikar Singh và T.N. Snirivasan (2004) cho trường hợp cụ thể của Ấn Độ, ở bài
nghiên cứu này họ thảo luận những vấn đề liên quan trong nền kinh tế vĩ mô từ vấn đề
tài chính công cho đến những vấn đề phát triển kinh tế. Bao gồm những thâm hụt tài
chính rất lớn ngay lúc khủng hoảng 1991, nhưng thâm hụt một khoản lớn tiền tệ hay
tăng lên trong lạm phát, hay lãi suất, dòng thu tăng lên từ vốn bên ngoài, được sự hỗ
trợ từ vô hiệu hóa của RBI1 lên dòng thu và một tích lũy dự trữ lớn. Họ đưa ra vài bình
luận trong một số phân tích trước đây và đưa ra một số mô hình nhằm đề nghị những
yếu tố thực và yếu tố tiền tệ có thể kết hợp nhau như thế nào nhằm cung cấp một nền
tảng vững chắc cho trường hợp Ấn Độ. Mô hình thứ nhất họ sử sụng là Harrod-Domar
giúp đưa ra kết luận là đạt trạng thái cân bằng tỉ lệ thâm hụt và tăng trưởng cả hai đều
phải giảm đúng bằng thu nhập từ thuế giảm xuống. Mô hình thứ hai tác giả đã đề cập
đến biến nội sinh là sự cắt giảm chi tiêu của chính phủ, mô hình cho kết quả là sự tăng
trưởng liên quan đến các khoản đầu tư không rõ ràng của chính phủ và phụ thuộc vào
các khoản đầu tư khu vực công và khu vực tư, và bị tác động bởi lãi suất tiết kiệm và
lãi suất đầu tư. Một nghiên cứu gần đây nhất là của Aizenman và Glick (2009), nhóm
tác giả nghiên cứu mô hình biến đổi và tính vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi
khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Họ đã phát
hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm
gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước châu Mỹ Latinh,
phù hợp với sự quan tâm ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các
dòng thu dự trữ.
Một vài nghiên cứu đi trước đã cho ra rất nhiều kết quả đáng quan tâm, ở giới
hạn đề tài này đi giải quyết một số vấn đề sau:
Tại sao chính phủ cần phải tác động vào tỷ giá?
1Ngân hàng trung ương Ấn Độ
ix
Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường mức độ phản ứng của chính sách này
như thế nào?Các biến nào sẽ tác động lên việc thực hiện chính sách này?Lợi ích và chi
phí phải bỏ ra khi thực hiện chính sách này như thế nào?
Việt Nam có cần thiết phải thực hiện chính sách này?Những tiền đề cần thiết để
việc thực hiện chính sách này ở Việt Nam trong tương lai sẽ mang lại thành công?
1
CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.1. BỘ BA BẤT KHẢ THI
1.1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Lý thuyết này cho biết, một quốc gia không thể đạt đồng thời cả ba mục tiêu:
chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.Lần lượt ta sẽ nghiên
cứu lý thuyết của Robert Mundell và Marcus Fleming, và một lý thuyết mở rộng của
bộ ba bất khả thi của nhóm các tác giả trong thời gian gần đây.
Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Robert Mundell và Marcus Fleming,lý thuyết
này được minh họa như hình 1; mỗi cạnh tương ứng cho chính sách tiền tệ độc lập, ổn
định tỷ giá và hội nhập tài chính.Mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kỳ vọng, nhưng không
thể thực hiện đồng thời ba cạnh của tam giác. Các đỉnh của tam giác, “thị trường vốn
đóng” đó là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng không có hội nhập
tài chính, chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn và chấp nhận phá vỡ mối liên hệ giữa
lãi suất và tỷ giá; “Tỷ giá thả nổi” là sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ độc lập và hội
nhập tài chính khi bỏ qua việc ổn định tỷ giá, chính phủ được quyền tự do ấn định lãi
suất tuy nhiên tỷ giá phải được vận hành theo quy tắc của thị trường; tương tự “tỷ giá
cố định” chính là giao của ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính khi bỏ qua yếu tố chính
sách tiền tệ độc lập khi chính phủ chấp nhận lựa chọn này có nghĩa là đã mất đi một
công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.
Hình 1: Tam giác bộ ba bất khả thi
Thị trường vốn
Tỷ giá cố định Tỷ giá thả nổi
Hội nhập tài chính
Ổn định
tỷ giá
Chính sách
tiền tệ độc lập
2
Nguồn: Giáo trình “Tài chính quốc tế”, Đại học kinh tê thành phố Hồ Chí Minh
Ba nhân tố của mô hình:
Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách
tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nền kinh tế có dấu hiệu
phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền, và ngược lại. Trong
các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số
vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp
nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên vấn đề là trong một thế giới mà giá cả
và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để
chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn. Độc
lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy
cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ
tiền tệ hóa chi tiêu của chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân
sách.Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng làm phát cao.
Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện
pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro kinh
tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp làm
cho môi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên, tỷ giá ổn định quá mức có mặt trái của nó,
làm cho chính phủ mất đi công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền
dẫn vào nền kinh tế; nó còn ngăn cản không cho các nhà làm chính sách sử dụng công
cụ chính sách phù hợp với thực tiễn diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi có dấu hiệu
bong bong tài sản. Nhìn chung, tỷ giá quá cứng nhắc sẽ dễ dàng dẫn đến bất ổn trong
tăng trưởng, tăng trưởng không bền vững, rủi ro lạm phát cao và phân bổ sai nguồn
lực.
Hội nhập tài chínhlà một xu thế khó thể cưỡng lại trong bối cảnh toàn cầu hóa.
Lợi ích từ hội nhập là giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn, phân bổ nguồn lực tốt
3
hơn. Chúng còn giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, tạo cơ hội cho các nhà đầu tư
mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Tuy nhiên, lợi ích lớn nhất mà hội nhập mang lại
chính là tạo ra động lực cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để
theo kịp những thay đổi của hội nhập. Bên cạnh những lợi ích đó còn có những tác
động xấu đi kèm đó là những bất ổn kinh tế gần đây, tình trạng bong bong chứng
khoán và bất động sản, dòng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và
mang tính chất đầu cơ.
Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian, Yigang và Tangxian (2001)
tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell vàđưa lên thành thuyết tam
giác mở rộng. Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sựđộc lập của chính
sách tiền tệ và ổn định tỷ giá.Tam giác bất khả thi của Mundellchỉ mới tập trung đến
các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh tam giác mà chưa đề cập đếnmột cơ chế tỷ giá trung
gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi.Yigang và Tangxian đã mở rộng mô
hìnhnày và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau
và không phảichấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.Ba cạnh
trong tam giác mở rộng cũng tương ứng cho 3mục tiêu chính sách. Giả định: cạnh M
tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K,tượng trưng cho dòng vốn lưu
động hoàn hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Bađỉnh của góc tam
giác, A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn,A3 = thị trường vốn đóng. Gọi Ms, Kc và
Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3 cạnh, tượngtrưng lần lượt cho mức độ
của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biếnđộng tỷ giá.
Hình 2: Tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian
4
Nguồn:Yigang và Tangxian, 2001
Trong đó: (1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là
kiểm soátvốn hoàn toàn. (2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1,
nghĩa là mất độc lậpvề chính sách tiền tệ. (3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1,
tức là tỷ giá thả nổi.
Ta có được 3 tình huốngsau :
Tình huống 1:Khi Kc = 0, dòng vốn hoàn toàn lưu động, có ba sựkết hợp: (1)
dòng vốnlưu động hoàn toàn kết hợp chính sách độc lập tiền tệ hoàn toàn kết hợp tỷ
giá thả nổi tự do; (2) dòng vốnlưu động hoàn toàn kết hợp mất độc lập về chính sách
tiền tệ kết hợp tỷgiá cố định; (3) dòng vốn lưu độnghoàn toàn kết hợp độc lập chính
sách tiền tệ có giới hạn kết hợp tỷ giá thả nổi có giới hạn.
Tình huống 2: Khi Kc=1, kiểm soát vốn hoàn toàn, chúng ta có các kết hợp:
kiểm soát vốn hoàn toàn kết hợp chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn kết hợp tỷ giá cố
định. Thực tế, chế độ tỷ giá cố định thường có trong các quốc gia đang phát triển với
thịtrường tài chính yếu kém.
Tình huống 3:Khi 0<Kc<1, dòng vốn lưu động giới hạn, có ba sự kết hợp: (1)
dòng vốn lưu động có giới hạn kết hợp chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn kết hợp tỷ
giá thả nổi có giới hạn; (2) dòng vốn lưu động giới hạn kết hợp chính sách tiền tệ độc
lập có giới hạn kết hợp tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) dòng vốn lưu động giới hạn kết
hợp chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn kết hợp tỷ giá cố định.
1.1.2. Thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc độ bộ ba bất khả thi.
1.1.2.1. Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối
Những nghiên cứu gần đây cho thấy sự thay đổi của bộ ba bất khả thi và mức độ
dự trữ ngoại hối là có mối liên quan với nhau, do đó, mà một nghiên cứu của
Aizzenman, Chinn và Ito năm 2008 , đã triển khai một dạng đồ thị kim cương để đo
lường xu hướng của những thay đổi nay. Các ông đã xây dựng cho mỗi quốc gia một
vector bộ ba bất khả thi và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lường đôc lập
tiền tệ, ổn định tỷ giá, dự trữ ngoại hối và hội nhập tài chính của mỗi quốc gia. Những
thước đo này dao động từ 0 đến 1. Cấu hình của mỗi quốc gia được tạo bởi bốn đỉnh
5
đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối trên GDP và hội nhập tài
chính.
Hình 3: Cấu trúc bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối:
6
Emerging Market Countries Non-Emerging Market Developing Countries
Industrialized Countries Non-Euro Industrialized Countries Moneytary Independence Moneytary Independence
Moneytary Independence Moneytary Independence
Financial Integration
Exchange rate Stability
International reserve/GDP
International reserve/GDP International reserve/GDP
International reserve/GDP
Exchange rate Stability
Exchange rate Stability
Exchange rate Stability
Financial Integration
Financial Integration
Financial Integration
.2
.4
.6
.8
1
.2
.4
.6
.8
1
.2
.4
.6
.8
1
.2
.4
.6
.8
1
1971-1980
1981-1990
1991-2000
2001-2006
1971-1980
1981-1990
1991-2000
2001-2006
1971-1980
1981-1990
1991-2000
2001-2006
1971-1980
1981-1990
1991-2000
2001-2006
7
Nguồn: “The “Impossible Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and
Testing” Aizenman, D.Chinn, và Ito(2008).
Hình 3 đã tổng kết các xu hướng của các quốc gia công nghiệp hóa, đã loại
trừ 12 quốc gia Châu Âu, các quốc gia mới nổi, các quốc gia đang phát triển. Các
quốc gia công nghiệp hóa có xu hướng di chuyển về phía hội nhập tài chính hoàn
toàn qua các năm, một điều khác nửa là các quốc gia này có xu hương tỷ giá ổn
định.Nhưng kết quả này chỉ làm đại diện tốt cho đồng euro.Ở biểu đồ kế tiếp các tác
giả đã loại trừ các quốc gia sử dụng đồng euro, các quốc gia công nghiệp hóa còn
lại khi kiểm định vẫn cho kết quả là độc lập tiền tệ. Các biểu đồ trên nhằm nhấn
mạnh vào các quốc gia đang phát triển, sự thật thì các quốc gia này đang di chuyển
về hướng tỷ giá hoái đối linh hoạt và hòa nhập tài chính sâu hơn, cả hai xu hướng
này đều rất rõ rệt ở các quóc gia có thị trường mới nổi hơn là các quốc gia đang
phát triển (non-emerging market developing countries). Thêm vào đó, các nhóm thị
trường mới nổi của các quốc gia này cũng rất khác biệt trong những thời kỳ tăng
trưởng nhanh chóng đã qua về mức độ của việc tích trữ ngoại hối. Trong khi đó các
quốc gia phát triển vừa trải qua giai đoạn tăng trưởng dự trữ ngoại hối, sự thay đổi
trong dự trữ của các quốc gia này chỉ ở mức tăng nhẹ. Ngược lại, các quốc gia công
nghiệp hóa lại có cố gắng làm giảm mức dự trữ đang nắm giữ của mình.
1.1.2.2. Thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi
Một bài học lớn được rút ra từ quá khứ là các rủi ro của sự kết hợp giữa hội
nhập tài chính quốc tế với chế độ tỷ giá hối đoái cố định theo kiểu linh hoạt. Mỗi
cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế trọng yếu giữa các thị trường liên quan với nhau
từ năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc năm 1997,
Nga và Brazil năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000, đều có sự liên quan
đến tỷ giá hối đoái cố định. Đồng thời, các quốc gia không có chế độ tỷ giá cố định,
trong đó Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm 1998, đã tránh được các cuộc khủng
hoảng cùng loại đã làm hoang mang các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố
định. Kết quả là, nhiều thị trường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái
thả nổi có quản lý, trong khi vẫn cố gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong
nước cùng với tăng cường hội nhập tài chính. Họ đã thực hiện điều này với một
8
chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu hóa.Việc áp dụng khuôn khổ lý
thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi cấu trúc chính sách
tiền tệ bởi các nước đang phát triển.
Với thị trường vốn đóng, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính sách
tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là sự lựa
chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối
thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ,
với các tài khoản vốn gần như đóng cửa. Trong những năm cuối 1980 và đầu những
năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi
theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa
tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá
và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được.Các mục tiêu chính sách không
phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong
thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998. Những cuộc khủng
hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một
quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định của tỷ
giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập của tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc
khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu
trúc chính sách mới. Cấu trúc bộ ba bất khả thi mới này liên quan quan đến hội nhập
tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa
sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc
lập tiền tệ. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác
của bộ ba bất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi
một chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn.Argentina cũng đã trải qua một
cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không
còn khả thi.
Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách
liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước và tăng cường
hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản
lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực
hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho
9
chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và
vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích lũy và vô
hiệu hóa các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ.
Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích lũy dự
trữ của các nước đang phát triển. Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990,
được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăng
vot5ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000.
Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai đã diễn ra vào năm 2000, định hướng chủ yếu do
sự gia tăng chưa từng có trong tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
Sự tích lũy dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số
nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa.Dự trữ cung cấp bảo hiểm
cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển
vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn.Thứ hai,
dự trữ ngoại hối có thể được sử dụng để làm giảm nhẹ tác động của các cú sốc
thương mại lên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hòa các
điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm
ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân
hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác. Cuốc cùng, tích lũy dự
trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để
thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.
1.2. TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH PHỦ VÀO TỶ GIÁ
Mỗi quốc gia theo đuổi một hệ thống tỷ giá riêng, từ đó sẽ có những chính
sách, biện pháp can thiệp khác nhau ứng với tình hình kinh tế cũng như mục tiêu mà
chính phủ đó theo đuổi. Tiếp theo, đi tìm hiểu các tác động từ những chính sách tài
khóa và tiền tệ tác động đến tỷ giá như thế nào, sau đó chúng ta tìm hiểu kỹ hơn
một vài biện pháp can thiệp của chính phủ nhằm tác động vào tỷ giá hối đoái để đạt
được mục tiêu của mình và một số khái niệm về thế nào là một chính sách vô hiệu
hóa
10
1.2.1. Một số hệ thống tỷ giá.
Hệ thống tỷ giá cố định.Tỷ giá hoặc được giữ không đổi hoặc chỉ được phép
dao động trong một phạm vi rất hẹp. Nếu tỷ giá bắt đầu dao động quá nhiều, chính
phủ có thể can thiệp để duy trì tỷ giá trong vòng giới hạn này. Khi một quốc gia lựa
chọn chế độ tỷ giá cố định là chấp nhận chịu tác động mạnh bởi những cú sốc, như
cú sốc giá là điều mà các quốc gia này phải thường xuyên đối mặt. Bên cạnh đó, thế
giới trong giai đoạn toàn cầu hóa, hội nhập tài chính, do đó, niềm tin của người dân
và các doanh nghiệp là điều rất quan trọng nếu như chính phủ giữ cho tỷ giá ổn
định. Tuy nhiên, chế độ tỷ giá này cũng có ưu điểm của nó, vì là tỷ giá cố định, nên
các doanh nghiệp của quốc gia này không phải lo ngại nhiều rủi ro tỷ giá mà chỉ tập
trung vào công việc chính yếu của mình là sản xuất kinh doanh.
Hệ thống tỷ giá thả nổi tự do. Tỷ giá sẽ biến đổi theo quan hệ cung cầu mà
không hoặc ít có sự can thiệp của chính phủ. Nếu lựa chọn hệ thống này, các quốc
gia sẽ cần bỏ ra nhiều thời gian và tài sản để tính toán và quản lý rủi ro tỷ giá.Hệ
thống này có ưu điểm là giúp cho ngân hàng trung ương (NHTW) chủ động trong
chính sách tiền tệ của mình mà không bận tâm nhiều đến giữ cho tỷ giá không đổi
trong một biên độ nào đó. Như trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, để kích
thích nền kinh tế, các NHTW của các nước liên tục giảm lãi suất để kích cầu mà
không cần bận tâm nhiều đến đồng nội tệ có thể bị mất giá. Tuy nhiên, hệ thống này
cũng có mặt trái, những lúc mà nền kinh tế rơi vào tình trạng bấp bênh thì hệ thống
thả nổi tự do sẽ kích hoạt thêm nữa tình trạng khó khăn này. Đặc biệt là các quốc
gia đang phát triển, đang có thị trường tài chính mới nổi, vốn rất dễ bị tổn thương
do xu hướng tâm lý bầy đàn nếu như đồng nội tệ rớt giá mạnh do thả nổi tỷ giá.
Việc phân chia hệ thống tỷ giá thành hai cực thả nổi hoàn toàn và cố định
hoàn toàn chỉ có ý nghĩa tượng trưng.Trên thực tế, chính sách mà các quốc gia lựa
chọn lại nằm đâu đó giữa thả nổi và cố định.
Hệ thống tỷ giá giữa cố định và thả nổi.
Hệ thống neo tỷ giá (con rắn tiền tệ).Đối với những nền kinh tế đang phát
triển, hệ thống thường thấy nhất là neo tỷ giá.Theo đó, các quốc gia sẽ neo đồng
tiền của nước mình vào một ngoại tệ mạnh nào đó, thường là USD.Trong hệ thống
11
này, một quốc gia sẽ ấn định một mức ngang giá cho đồng tiền của mình và chỏ cho
phép một thay đổi nhỏ xoay quanh ngang giá.Trong hệ thống này các giá trị danh
nghĩa sẽ được thay đổi với số lượng nhỏ và thường được thông báo trước với một
khoảng thời gian thật cụ thể. Các tỷ lệ ngang giá này sẽ được điều chỉnh dần với
một số lượng nhỏ và tuân theo các chỉ dẫn trong hành vi các biến số vĩ mô của nền
kinh tế như vị tếh dự trữ ngoại hối quốc gia, những thay đổi gần đây trong cung tiền
hoặc lạm phát và thâm hụt cán cân thanh toán hoặc những thay đổi gần đây của tỷ
giá xoay quanh mức ngang giá trung tâm. Khi những biến số này ra những sức ép
tiềm ẩn làm cho dự trữ quốc gia suy yếu chẳng hạn, đồng nội tệ có thể được phá gia
một cách chính thức với một tỷ lệ phần trăm nhỏ. Do những thay đổi liên tục trong
ngang giá nên về mặt hình học ta thấy dáng đi của tý giá gần giống như con rắn.
Những nhà làm chính sách ủng hộ hệ thống neo tỷ giá thường lập luận rằng ít nhất
về mặt lý thuyết, sự hiện hữu của mức trần và sàn tỷ giá có thể tạo ra tính kỷ luật
trong chính sách tiền tệ và tạo được niềm tin của dân chúng vào đồng nội tệ. Ngoài
ra, tỷ giá thay đổi định kỳ sẽ phù hợp hơn với những thay đổi trong các biến số vĩ
mô. Tuy nhiên, những lập luận chống lại hệ thống này cũng đưa ra những lập luận
của mình; rõ nhất là mỗi khi xuất hiện những cú sốc thì không thể duy trì mãi hệ
thống neo tiền tệ. Trong trường hợp này, cán cân thanh toán quốc tế sẽ bị tác động
mạnh và do đó cần phải có những thay đổi mạnh tương ứng để tái lập cân bằng. Bên
cạnh đó, một số nhà kinh tế cũng cho rằng nên từ bỏ hệ thống neo tỷ giá theo USD
(phần nào đó vì vị thế đồng USD đã không còn như trước đây) và nên chuyển sang
điều hành tỷ giá theo một rỗ tiền tệ, hơn là neo theo một đồng ngoại tệ nào đó.
Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý.Hay còn được gọi là hệ thống tỷ giá “thả
nổi không hoàn toàn”, sỡ dĩ được gọi là thả nổi bởi vì tỷ giá được phép dao động
hàng ngày và không có các biên độ chính thức. Nhưng nó lại giống hệ thống cố định
do NHTW có thể can thiệp để tránh đồng nội tệ không vượt qua một ngưỡng nào
đó. Những lý do khiến NHTW phải can thiệp vào tỷ giá thường là do những cú sốc
kinh tế hoặc những xáo trộn tác động đến tỷ giá buộc NHTW phải can thiệp; tuy
nhiên, đôi khi không có những cú sốc kinh tế rõ rệt nào nhưng tỷ giá vẫn có những
thay đổi tác động xấu đến nền kinh tế thì NHTW vẫn can thiệp để làm dịu bớt các
biến động tỷ giá; ngoài ra, còn có một lý do khác NHTW can thiệp vào tỷ giá nhằm
12
thiết lập một biên độ tỷ giá ẩn nhằm thực hiện một mục tiêu chính sách nào đó. Tuy
nhiên, các nhà kinh tế đã nghiên cứu và cho thấy rằng các tác động của chính phủ
vào tỷ giá là không lâu dài.Trong một vài trường hợp, NHTW bị các lực cung cầu
trên thị trường ngoại hối áp đảo.Mặc dù vậy, các NHTW vẫn phải hoạt động dựa
trên lý thuyết là phải làm một điều gì đó cho tình hình giảm xấu đi chứ không thể
không làm gì hết. Quan trọng hơn hết, đó chính là NHTW đã sử dụng những
phương pháp can thiệp g và can thiệp như thế nào, sẽ được trình bày rõ hơn trong
các phần tiếp theo.
1.2.2. Tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ vào tỷ giá
Với các biện pháp can thiệp của mình thì chính phủ tác động ảnh hưởng lên
tỷ giá, tuy nhiên, tỷ giá cũng có thể vô tình bị tác động bởi những thâm hụt trong
ngân sách của chính phủ. Ví dụ, khi thâm hụt ngân sách tăng mạnh, các nhà đầu tư
có thể dự báo chính phủ phải vay nợ nhiều. Dự báo này sẽ tạo áp lực tăng lãi suất.
Lãi suất cao hơn sẽ hấp dẫn đầu tư nước ngoài vào chứng khoán trong nước, làm
tăng nhu cầu đối với đồng nội tệ và vì vậy làm tăng giá nội tệ.Nghiên cứu thực
nghiệm trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 1984 đã chỉ ra kết quả này. Thâm hụt
ngân sách cao đã làm cho lãi suất USD tăng lên và từ đó thu hút một dòng vốn quốc
tế chảy vào Mỹ, kết quả là USD lên giá. USD lên giá đã tác động mạnh đến xuất
khẩu nông sản và khuyến khích người tiêu dùng Mỹ chuyển sang nhập nông sản
nước ngoài. Mặc dù vậy, những bằng chứng thực nghiệm sau đó đã cho kết quả
ngược lại.Từ cuối năm 1985 đến 1987, đồng USD giảm giá ngay cả khi ngân sách
Mỹ tiếp tục thâm hụt lớn. Một số nghiên cứu cho rằng mức vay nợ cao của chính
phủ đã làm cho các nhà đầu tư nước ngoài dự đoán lãi suất Mỹ sẽ tăng cao và vì vậy
họ đã bán trái phiếu do lo sợ giá trái phiếu sẽ giảm vì lãi suất tăng. Dòng tiền mà
các nhà đầu tư nhận được từ việc bán trái phiếu Mỹ sau đó đã được chuyển sang các
thị trường khác. Phản ứng này đã dẫn đến sự giảm giá của đồng USD.Ngoài ra,
thâm hụt ngân sách lớn còn tểh hiện ở mức thuế suất đánh trên người tiêu dùng và
các công ty Mỹ thấp hơn mức thích hợp.Một số nhà kinh tế tin rằng điều này đã dẫn
đến chi tiêu của Mỹ quá cao, và một phần của chi tiêu này dành cho hàng nước
ngoài.Chi tiêu cao cho hàng hóa nước ngoài đã tạo áp lực làm hạ giá đồng USD.Từ
nền kinh tế Mỹ, chúng ta có nhiều bằng chứng khác nhau, liệu rằng thâm hụt ngân
13
sách tác động như thế nào đến tỷ giá. Phản ứng của thị trường đối với thâm hụt
ngân sách phụ thuộc phần nhiều vào mức độ của thâm hụt là cao hay thấp và việc sử
dụng nợ của chính phủ có hiệu quả hay không, điển hình gần đây chính là khủng
hoảng nợ công Châu Âu năm 2010 với ngồi nổ là Hy Lạp làm giảm giá đồng Euro
rất đáng kể, điều này sẽ dẫn đến cái kết là lạm phát hoặc chính phủ buộc phải tuyên
bố vỡ nợ. Điều này phụ thuộc rất lớn vào đồng tiền mà quốc gia đó đang nợ.Tồn tại
hai kịch bản, một là quốc gia đó vay bằng nội tệ sẽ dẫn đến tình trạng lạm phát, hai
là vay bằng ngoại tệ sẽ dẫn đến rủi ro vỡ nợ rất lớn.Tuy nhiên, cả hai kịch bản này
đều tác động xấu đến tỷ giá.
Các chính sách tiền tệ tác động thế nào đến tỷ giá, chính sách tiền tệ ở đây là
nới lỏng tiện tệ cụ thể là thông qua ví dụ phản ứng của FED vào thang 11 năm
2010. Để đối phó với tình hình suy thoái kinh tế kể từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế
toàn cầu, tháng 11 năm 2010 FED đã tiến hành nới lỏng tiền tệ bằng chương trình
nới lỏng định lượng lần 2. Qua đó FED đã bơm vào nền kinh tế 600 tỷ USD bằng
cách mua trái phiếu chính phủ và các khoản nợ khu vực tư. Động thái này nhằm làm
lãi suất của toàn nền kinh tế giảm đi để tạo điều kiện phục hồi nền kinh tế. Tuy
nhiên, mặc trái của chính sách này là đã làm đồng USD giảm mạnh, mà đồng USD
yếu đi sẽ làm dòng vốn từ Mỹ chảy sang các nước khác. Tuy nhiên, vào thời gian đó
nhiều nhà kinh tế lại có ý kiến ngược lại, chính sách nới lỏng định lượng này có khả
năng làm mạnh đồng USD vì việc nới lỏng định lượng này chỉ giới hạn để đạt được
mục tiêu lạm phát kỳ vọng của FED là 2%. Và vì thế thị trường sẽ kỳ vọng rằng
điều này sẽ hỗ trợ thêm cho sự ổn định của hệ thống tài chính. Đến lượt mình, sự ổn
định của thị trường tài chính sẽ làm cho giá cổ phiếu hấp dẫn hơn và thu hút dòng
vốn chảy vào nước Mỹ và làm cho đồng USD mạnh lên. Chỉ cần truyển tải thông tin
này vào công chúng, thậm chí không cần hành động (không cần in tiền hoặc in với
số lượng ít hơn thông báo), nền kinh tế sẽ dần phục hồi và đồng USD sẽ mạnh lên.
Nhìn chung tác động của thâm hụt tài khóa và chính sách tiền tệ lên gía trị
của một đồng tiền nào đó tùy thuộc không ít vào việc thị trường đánh giá khả năng
chuyển tải các thông điệp đến công chúng và khả năng điều hành của nhà hoạch
định chính sách.
14
1.2.3. Can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp
Can thiệp trực tiếp vào tỷ giá là cách thức mà ngân hàng trung ương tác động
trực tiếp trên thị trường ngoại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm
giá. Ví dụ nếu muốn cho đồng nội tệ lên giá, ngân hàng trung ương sẽ can thiệp
bằng cách bơm đồng USD ra thị trường để mua lại đồng nội tệ, dẫn đến kết quả là
đồng nội tệ sẽ lên giá bên cạnh đó là dự trữ ngoại hối sẽ sụt giảm. Ngược lại, nếu
muốn cho đồng nội tệ mất giá, ngân hàng trung ương tiến hành tung đồng nội tệ ra
thị trường để mua vào đồng USD, kết quả là đồng nội tệ sẽ như ý muốn của chính
phủ và dự trữ ngoại hối cũng sẽ tăng lên. Việc ngân hàng trung ương can thiệp vào
thị trường ngoại hối mà không có bất cứ sự điều chỉnh nào trong cung tiền thì gọi là
can thiệp không vô hiệu hóa. Theo đó, ngân hàng trung ương muốn cho đồng nội tệ
lên giá bằng cách mua vào đồng nội tệ thì cung tiền giảm đi. Ngược lại,cái giá phải
trả của can thiệp làm cho đồng nội tệ giảm giá là cung tiền tăng lên. Trong trường
hợp thứ nhất, cung tiền giảm đi có thể làm ảnh hưởng đến chính sách tăng trưởng
kinh tế của chính phủ và trong trường hợp thứ hai, cung tiền tăng lên có thể làm cho
lạm phát tăng tốc. Để việc can thiệp trên thị trường ngoại hối không làm ảnh hưởng
đến các mục tiêu chính sách của chính phủ, ngân hàng trung ương tiến hành sử dụng
phương thức can thiệp vô hiệu hóa. Can thiệp vô hiệu hóa được ngân hàng trung
ương tiến hành bằng cách thực hiện đồng thời song song hai giao dịch (1) trên thị
trường ngoại hối và (2) trên thị trường mở. Nếu như trong can thiệp không vô hiệu
hóa, ngân hàng trung ương chỉ thực hiện duy nhất can thiệp trên thị trường ngoại
hối (kết quả cung tiền sẽ thay đổi), thì trong can thiệp vô hiệu hóa ngân hàng trung
ương lại thực hiện can thiệp tiếp tục trên thị trường mở. Một định nghĩa rõ rang,
cũng như can thiệp vô hiệu hóa thế nào sẽ được phân tích một cách cụ thể ở chương
hai.
Ngân hàng trung ương còn có thể can thiệp vào tỷ giá bằng can thiệp gián
tiếp, đây là cách thức ngân hàng thực hiện thông qua công cụ lãi suất. Ví dụ, muốn
đồng nội tệ lên giá, ngân hàng trung ương tăng lãi suất để thu hút dòng vốn chảy
vào hoặc chuyển dịch các khoản tiền gửi từ đồng ngoại tệ sang nội tệ. Ngược lại,
nếu muốn cho đồng nội tệ giảm giá thì ngân hàng trung ương giảm lãi suất. Ngoài
ra việc can thiệp gián tiếp đối với tỷ giá còn được thực hiện thông qua các hàng rào
15
của chính phủ như các rào cản kỹ thuật. Đôi khi, chính phủ cũng có thể áp dụng
những hạn ngạch đối với hàng nhập nhằm mục đích giảm nhu cầu của Châu Âu đối
với các ngoại tệ và tạo một áp lực tăng giá trên đồng EUR. Cuối cùng, chính phủ có
thể giảm hay miễn thuế đánh trên bất cứ thu nhập nào từ các hoạt động đầu tư
ngước ngoài tại Châu Âu để tác động làm tăng hay giảm nhu cầu của các nhà đầu tư
quốc tế lên đồng EUR. Và dĩ nhiên những can thiệp bằng các hàng rào như trên sẽ
bị chính phủ các nước tiến hành trả đũa.
1.3. KHÁI QUÁT VỀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA.
Theo cách hiểu chung nhất, chính sách vô hiệu hóa là sự can thiệp trực tiếp
của chính phủ vào tỷ giá, để đảm bảo rằng việc tác động lên thị trường ngoại hối
không làm ảnh hưởng đến các mục tiêu chính sách khác của chính phủ. Ngân hàng
trung ương tiến hành sử dụng phương thức can thiệp vô hiệu hóa, được tiến hành
bằng cách thực hiện đồng thời song song hai giao dịch trên thị trường ngoại hối và
trên thị trường mở.
Theo một nghiên cứu của hai tác giả Richard J.Herring và Richard C.
Marston, khi có sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối tất yếu sẽ dẫn đến sự thay đổi
trong dự trữ của ngân hàng trung ương, muốn điều này không xảy ra, ngân hàng
trung ương phải ngăn chặn được các tác động khác của sự thay đổi này. Một hành
động vô hiệu hóa được định nghĩa là sự nổ lực của cả hệ thống nhằm ngăn chặn sự
ảnh hưởng tiền tệ do thay đổi dự trữ ngoại hối bởi một hành động ngược lại trong
việc nắm giữ những tài sản trong nước. Tuy nhiên, một điều chỉnh khác trong bảng
cân đối của ngân hàng trung ương có thể đáp ứng được sự vô hiệu hóa các ảnh
hưởng của tiền tệ do việc thay đổi dự trữ ngoại hối. Ví dụ, ngân hàng phải đối phó
lại sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối bằng cách điều chỉnh lại số dư (sự thiếu hụt)
bằng cách giảm (tăng) các khoản chiết khấu vay mượn.
Vô hiệu hóa trong hoạt động ngoại hối là một hoạt động đặc trưng của chính
sách tiền tệ ở các nước công nghiệp. Thực vậy, vô hiệu hóa thường xuyên là một
hoạt động khá nổi tiếng ở các ngân hàng như cục dự trữ liên bang FED, ngân hàng
Nhật Bản, và Bundesbank. Hơn nữa, vô hiệu hóa các hoạt động can thiệp của các
16
quốc gia khác đã được thực hiên khá phổ biến ở Pháp và Đức. Các nghiên cứu thực
nghiệm xác nhận cho các quốc gia này, ước lượng về hệ số vô hiệu hóa là lớn hơn 0
và nhỏ hơn 1 (nghiên cứu của Mastropasqua et al. – 1988).
Herring và Marston (1977) đã đưa ra những quan điểm về sự vô hiệu hóa của
hoạt động ngoại hối, họ cho rằng hoạt động vô hiệu hóa đó có thể tạo ra được một
mức độ độc lập tiền tề cho một quốc gia. Tuy nhiên, nó sẽ kèm theo một hậu quả
quan trọng cho sự ổn định của dòng chảy dự trữ. Thêm vào đó, trong phạm phi hệ
thống tỷ giá hối đoái đã được giao kết, việc can thiệp vô hiệu hóa có thể ngăn chặn
được sự trừng phạt về các chính sách tiền tệ trong nước và sự liên kết lãi suất cần
thiết cho sự ổn định của hệ thống. Matropasqua et al. (1988) đã ghi chú vấn đề này
và nhấn mạnh vào chính sách thành viên EMS “sự tin cậy quá mức vào can thiệp vô
hiệu hóa, thỉnh thoảng nhằm mục tiêu ủng hộ cứng nhắc một chế độ tỷ giá đặc biệt
mà thiếu đi sự hỗ trợ từ phía các công cụ tiền tệ trong nước (như lãi suất)”. Vì vậy,
mức độ thích hợp của can thiệp vô hiệu hóa là một vấn đề rất quan trọng cho các
nhà làm chính sách.
Vấn đề về một chính sách can thiệp tối ưu nhất mặc dù đã nhận được rất
nhiều sự quan tâm chú ý từ những chuyên gia, tuy nhiên, vấn đề sự phù hợp của
chính sách can thiệp vô hiệu hóa thì vẫn còn nhiều lo ngại. Đây là vấn đề chủ yếu
bởi vì hầu hết các mô hình lý thuyết truyền thống đều cho rằng dòng vốn di chuyển
hoàn hảo và vì vậy can thiệp vô hiệu hóa ngoại hối rời khỏi quốc gia chủ nhà không
thay đổi và cũng không có hiệu quả.
Như một kết quả, một lĩnh vực chủ yếu của các trung tâm nghiên cứu can
thiệp vô hiệu hóa sẽ làm ảnh hưởng thị trường ngoại hối. Có hai phương pháp phổ
biến, can thiệp vô hiệu hóa tới hạn có thể đạt được hiệu quả. Một là phương pháp
thông cáo, ở đó thông tin bất cân xứng hay thị trường không hiệu quả. Phương pháp
này chính là việc mà ngân hàng trung ương nắm giữ mọi thông tin cơ bản cũng như
những tín hiệu của nền kinh tế, tất cả những thông tin này sẽ được công chúng biết
đến thông qua các chính sách hành động. Thứ hai đó là phương pháp danh mục, nơi
mà tài sản thay thế không hoàn hảo trên bình diện quốc tế, và can thiệp vô hiệu hóa
đạt hiệu quả bởi sự thay đổi trong mối quan hệ cung của các tài sản đó.Bordo và
17
Schwartz (1991), Dominguez và Frankel (1994) đã cung cấp một bản tóm tắt về vấn
đề này và mối liên hệ của các nghiên cứu.Một nhóm nghiên cứu khác, thường dựa
trên phương pháp danh mục, chấp nhận biến vô hiệu hóa và đi xác định mức độ tối
ưu của vô hiệu hóa và can thiệp ngoại hối.Một số nghiên cứu của Benavie và
Froyen (1992), Natividad và Stone (1990), Kenen (1982), Marston (1980).
Một nghiên cứu khác của Robert Lavigne (2008) lại định nghĩa “ vô hiệu
hóa” là hấp thu những hiệu ứng từ việc cung cấp đồng nội tệ để mua vào ngoại tệ,
nhằm ngăn chặn những tác động của lãi suất trong nước và lạm phát.
Trên đây là những tìm hiểu chung nhất về một chính sách vô hiệu hóa và sự
quan tâm của ngân hàng trung ương tới các chính sách này. Ở các phần tiếp theo sẽ
đi vào phân tích rõ hơn các đạc điểm của chính sách vô hiệu hóa, Đồng thời đi sâu
phân tích các chi phí và lợi ích mà chính sách này đem đến, bên cạnh đó sẽ tìm hiểu
sâu hơn về tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa.
Bộ ba bất khả thi mở rộng cùng với xu hướng thay đổi cấu trúc trong bộ ba
bất khả thi trong thời gian sắp tới, cho ta thấy tầm quan trọng của việc quản lý tỷ
giá. Nhất là, các quốc gia hiện nay đang gia nhập vào nền kinh tế hội nhập sâu, theo
đuổi chính sách tỷ giá ở giữa cố định và thả nổi, cần phải quản lý tốt hơn hệ thống
tỷ giá mà mình theo đuổi. Ngoài ra xu hướng của cấu trúc bộ ba bất khả thi cho ta
thấy mối liên quan với dự trữ ngoại hối ngày càng chặt chẽ. Trong chương một đã
từng nói đến chính sách can thiệp vô hiệu hóa, vậy chính sách này sẽ gây ra những
hiệu ứng như thế nào, đo lường ra sao, và một dự trữ ngoại hối như thế nào sẽ hỗ trợ
cho việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa, trong chương sau sẽ phân tích cụ thể.
18
CHƯƠNG II: CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA VÀ ĐO LƯỜNG PHẢN
ỨNG VÔ HIỆU HÓA
2.1 TỔNG QUAN VỀ VÔ HIỆU HÓA.
2.1.1. Lợi ích và chi phí của chính sách vô hiệu hóa
Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương
mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài
chính là tiến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài
chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa:
Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định
của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.
Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ ngoại hối lại bị
giới hạn nghiêm trọng.Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan
tới năng suất biên của vốn công và chi phí vay vốn bên ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu
hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ
ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước hoặc chi
phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính
phủ, được bán cho tư nhân và thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối.
Hình 5 mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường
hợp củaTrung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của
Ngân hàng Nhân DânTrung Quốc và Kho Bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo
chiều dọc giữa hai đường). Quan sát cho thấy sự chênh lệch lãi suất là khả
quan, nhưng co lại trong năm 2003 và 2004,và thực sự biến động tiêu cực trong
năm 2005, tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiềntrên số dư từ các hoạt động vô
hiệu hoá của nước này. Việc thu hẹp các khác biệt này trong những quý gần
đây (nó thực sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007); tuy
nhiên, hàm ý rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 6 mô tả sự
19
thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và
tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia tăng ở tất cả các nước này.
Sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi
ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích luỹ
dự trữ khuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị và
giám sát hạn chế, nghiên cứu của Aizenman và Marion, năm 2004, đã cho thấy rằng
các nước đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hoá chính trị lớn lựa chọn việc dự trữ
ngoại hối ít hơn. Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ trợ cấp rủi
ro, nghiên cứu Levy-Yeyati (2008),yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính thanh khoản
trong các ngân hàng cũng như một điều khoản đình chỉ việc chuyển đổi trước.Cuối
cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài
chính.Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ
bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái
phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng.Ngoài ra nó có thể cản
trở sự phát triển tài chính bằng cách phân loại thị trường nợ công thông
qua việc phát hành nợ NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc.
Hình 5: Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho Bạc
Mỹ (%).
Nguồn: “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Aizenma và
Glick (2009).
20
Hình 6: Chêch lệch lãi suất trong 1 năm của trái phiếu 5 quốc gia Châu Á so với
trái phiếu Kho Bạc Mỹ (%).
Nguồn: “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Aizenma và
Glick (2009)
Thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa
cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những
biến dạng khác lên nền kinh tế.Bên cạnh đó, nhóm tác giả thấy rằng chính
sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá.
Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu
hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ
và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn.
Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính
toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động của các nước khác.
Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn tham gia
tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong
việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp.
Việc duy trì can thiệp vô hiệu hóa có thể kéo dài trong bao lâu, không thể
xác định được một giới hạn rõ ràng, nó có thể kéo dài đến khi các quốc gia còn có
thể vô hiệu hóa việc mua ngoại tệ bằng cách ngăn chặn những tác động của hệ
thống tiền tệ của họ. Và đó chính là chi phí vô hiệu hóa. Về phía đối ngoại, hiệu
ứng bóp méo do duy trì việc phá giá tỷ giá thật nó bao gồm cả việc trợ cấp ngầm
21
cho xuất khẩu lẫn việc mở rộng kiểm soát vốn sẽ làm tăng mối đe dọa trả đũa về
việc bảo hộ trong nước. Nhưng tất cả sức ép trong nước bao gồm chi phí tài chính
của sự vô hiệu hóa và sự bóp méo thị trường có tểh đưa vào hệ thống tài chính trong
nước. Dĩ nhiên, nó sẽ bao gồm cả một chi phí cơ hội khá đáng kể cùng với một sự
tích lũy dự trữ vì tốt hơn giữa tận dụng nguồn của các thị trường kinh tế mới nổi so
với việc nắm giữ những tài sản ngoại với tỷ suất thấp (Rodrirk 2006, Summers
2006).
Chi phí tài chính của can thiệp vô hiệu hóa phát sinh là do sự khác biệt giữa
lãi suất phải trả cho trái phiếu vô hiệu hóa họ phát hành và khoản lãi họ nhận lại từ
tài sản dự trữ của họ đưa vào. Theo thực nghiệm, sự khác biệt này ở các thị trường
mới nổi là khá rõ rang, bởi vì trái phiếu trong nước thường có lãi suất cao hơn
những tài sản dự trữ phổ biến khác. Bảng 1 cho thấy sự khác biệt giữa các lãi suất
danh nghĩa trên trái phiếu một năm trong nước so với giấy tờ có giá của Mỹ ở các
quốc gia nắm dự trữ hàng đầu năm 2006, nó cung cấp một ước lượng về chi phí tài
chính, mặc dù nó chỉ là tượng trưng cho nhiều loại lãi suất trên các công cụ nợ trong
nước và sự khác biệt về kết cấu tiền tệ cũng như sự hoàn thiện cấu trúc các tài sản
nước ngoài của ngân hàng trung ương.
Bảng 1: Chênh lệch về lãi suất và giá trị danh nghĩa năm 2006:
Chênh
lệch
TSSL
Tăng giá
trị danh
nghĩa
Chênh
lệch
TSSL
Tăng giá
trị danh
nghĩa
China -1.42% +3.2% Singapore -1.80% +4.2% SaudiArabia 0.00% 0% Malaysia -1.52% +3.0% SouthKorea -0.66% +6.7% Thailand -0.11% +6.0% India +1.25% +1.8% HongKong -1.46% +0% Russia -1.32% +8.7% Indonesia +4.43% +6.0%
Nguồn: InternationalFinancialStatistics,BankofCanadacalculations.
Sự chênh lệch trong lãi suất trên các khoản nợ ngắn hạn của chính phủ ở hầu
hết các quốc gia là không rõ ràng, điều này có nghĩa là lãi suất ngắn hạn ở Mỹ cao
hơn ở đa số các thị trường kinh tế mới nổi. Điều này gợi ý rằng sự khác nhau giữa
22
phần lãi nhận về dựa trên các tài sản dự trữ và chi phí của các công cụ vô hiệu hóa
là rất thấp, và các hoạt động vô hiệu hóa còn phát triển liên tục không đặt ra nhiều
vấn đề về tài chính cho những nhà làm chính sách. Tuy nhiên, một số quốc gia như
Ấn Độ và Indonesia vẫn phải gánh chịu những chi phí tài chính khá đáng kể.
Chi phí tài chính được kỳ vọng sẽ tăng lên trong nhữn năm tới, vì hai lý do.
Thứ nhất, nếu lãi suất thị trường mới nổi trở về mức trong lịch sử thì chi phí tài
chính vô hiệu hóa kỳ vọng tăng trên tất cả các nền kinh tế mới nổi như lãi suất cao
nhất và trái phiếu trong nước cũng sẽ tăng. Thứ hai là việc kéo dài vô hiệu hóa sẽ
dẫn đến lãi suất thực nội địa tăng dẫn đến việc khu vực tư sẽ nắm vai trò thúc đẩy
sự tăng trưởng của trái phiếu vô hiệu hóa của chính phủ. Hình 7 và 8 dưới đây cho
thấy tích lũy vô hiệu hóa đang tăng ở khu vực nền kinh tế mới nổi lớn nhất Châu Á
như một phần của tín dụng nội địa và khối tiền M2. Cùng một mẫu hình được quan
sát khi mẫu chung là GDP hay các chứng khoán nợ. Tóm lại, hầu hết các thước đo
kích cỡ thị trường và độ sâu tài chính đều cho thấy vô hiệu hóa tiếp tục là một phần
quan trọng của các hoạt động tài chính ở thị trường mới nổi châu Á.
Hình 7: Tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu Á(% trên tín dụng nội
địa):
Nguồn: “SterilizedIntervention in Emerging-Market, Economies:Trends,
Costs,andRisks”, Robert Lavigne.
Hình 8: Các quốc gia được chọn, tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu
Á (% trên khối tiền M2)
23
Nguồn: “SterilizedIntervention in Emerging-Market, Economies: Trends, Costs,
and Risks”, Robert Lavigne.
Rất khó để xác định được điểm mà tích lũy vô hiệu hóa bắt đầu chuyển sang
thành sức ép lên lãi suất hay góp phần vào sự bất ổn của hệ thống tài chính. Kinh
nghiệm từ châu Á và châu Mỹ Latinh những năm 90 đưa ra một tỷ số đặc trung cho
mỗi quốc gia, đó là sức chịu đựng của một hệ thống tài chính phải gánh vác việc
tăng lên của các hoạt động vô hiệu hóa phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố phức tạp như
sự trong sạch của hệ thống thị trường tài chính, trình độ phát triển của hệ thống tài
chính, sự tín nhiệm của ngân hàng trung ương. Nhưng ở mức độ là một loại tỷ số rất
khó để đưa ra những giải thích, việc tăng đều của hầu hết các quốc gia châu Á là
đáng chú ý, và sự phù hợp thấp với việc tăng các chi phí tiềm tàng của các hoạt
động vô hiệu hóa.
Những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị trường mới
nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó thị trường mới nổi
tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về
tiền tệ.
2.1.2. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa
Tích lũy dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản
dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách giá tăng lượng tiền
dự trữ cơ sở, từ đó gây ran guy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến
vô hiệu hóa các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước.Các NHTW có thể bù đắp
ảnh hưởng tích lũy dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau. Bán các công
24
cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hoặc hối phiếu của các NHTW
hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại. Nếu là nghiệp vụ hoán đổi, NHTW
đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ
bán đi các chứng từ có giá với thỏa thuận sẽ mua chúng lại trong tương lai. Khi thị
trường suy giảm, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trường, như
là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những
ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ có thể
giúp chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài.
Một nghiên cứu của Aizenman và Reuven Glick (2009) cung cấp một biểu
đồ (hình 9), giai đoạn từ năm 1985 đến 2007, thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ
ngoại hối (FR) và tài sản tín dụng ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ
dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc,
và Thái Lan. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng
đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối
đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ
ngoại hối so với đồng tiền nội địa. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ
sỡ trừ cho dự trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích lũy dự trữ ngoại hối
ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng
nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi
những nhà điều hành tiền tệ.
Hình 9: Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của
NHTW ở những nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới
tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm).
25
Nguồn: “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Aizenma và
Glick (2009).
Trường hợp Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM
dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hóa của Trung Quốc bị giới hạn
một cách tương đối cho tới nhưng năm 2000; tác động này được tăng lên một cách
tổng thể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tài sản nội địa
của NHTW (có nghĩa là ∆DC/RM dương). Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung
Quốc đã tích lũy được kinh nghiệm gia tăng các dòng tu dự trữ ngoại hối, những
dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết
thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả
những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hóa. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa đầu
những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hóa của
Trung Quốc. Và điều này là đúng, được minh họa trong biểu đồ 10, những năm gần
đây đáng chú ý là năm 2007 dòng thu dự trữ ngoại hối của Trung Quốc là rất lớn.
Đặt biệt dòng thu này có xu hướng tăng cao ở quý 2 và quý 3 của năm va rất thấp
vào quý đầu tiên.
26
Hình 10: Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của
NHTW của Trung Quốc (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối
4 quý, tính theo phần trăm, từ quý 2/2000 đến hết quý 1/2010).
Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc
khủng hoảng Châu Á. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999.
Tuy nhiên, năm 2000, lại giảm xuống một mức nào đó, và sau đó lại tăng trưởng lại
trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian mà Trung Quốc bắt đầu
tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền
tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hóa. Ở Thái Lan cũng xuất hiện một mô hình
tương tự.
Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được chọn
khác trong khu vực châu Á (Singapore, Malaysia, Ấn Độ) và châu Mỹ Latinh
(Argentina, Brazil, và Mexico giai đoạn mẫu cho Argentina và Brazil bắt đầu quý
1/1992 cho Argentina và quý 2/1995 cho Brazil). Trong trường hợp của Argentina,
một dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính
của chính mình 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này không bị vô hiệu hóa
cho tới cuối năm 2004 khi những thay đổi trong tài sản tín dụng nội địa do NHTW
nắm giữ giảm xuống tới mức âm. Đối với Brazil, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng
vào nữa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hóa dòng tiền này. Mô hình
tương tự dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW
nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng
đồng peso vào 1995-1996.
27
2.2 ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA, TRƯỜNG
HỢP TRUNG QUỐC.
2.2.1. Mô tả dữ liệu và mô hình sử dụng
Vì những thành công, cũng như mức độ vô hiệu hóa Trung Quốc thực hiện là
một điển hình. Do đó, đề tài chọn lựa các dữ liệu của Trung Quốc. Với việc sử dụng
mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS), sự phản ứng vô
hiệu hóa thay đổi thông qua biến phụ thuộc là sự thay đổi của tài sản tín dụng nội
địa ròng dựa trên lượng tiền dự trữ (∆DC/RM), chịu sự tác động của biến độc lập là
sự thay đổi của dự trữ ngoại hối dựa trên lượng tiền dự trữ (∆FR/RM), nhìn vào số
liệu bảng A phần phụ lục, ta thấy qua các năm dự trữ ngoại hối của Trung Quốc cứ
tăng dần và tăng đặc biệt ấn tượng vào những năm 2004 và năm 2006, đây là dấu
hiệu rõ ràng cho việc thực hiện vô hiệu hóa. Ngoài ra, kinh nghiệm của các nghiên
cứu trước còn cho thấy ngoài chịu sự tác động của biến ∆FR/RM thì phản ứng vô
hiệu hóa còn chịu ảnh hưởng từ những thay đổi trong GDP vì những thay đổi trong
GDP sẽ tác động đến những khoản tiết kiệm trong nước từ đó dẫn đến những thay
đổi trong tài sản tín dụng nội địa ròng (∆DC).Cũng trong bảng phụ lục A ta thấy, xu
hướng của ∆GDP và ∆DC là cùng chiều nhau.
2.2.2. Ước lượng mức độ phản ứng vô hiệu hóa.
Mô hình được ước lượng dựa trên mô hình của hai tác giả Aizenman và
Glick với việc cập nhập số liệu mới nhất gồm 50 kì quan sát của Trung Quốc, từ
quý 2 năm 2000 đến quý 1 năm 2010. Mô hình ước lượng này chỉ đơn giản là một
mô hình hồi quy đa biến về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài
sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thay đổi được đo lường
qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý. Ngoài ra, mô hình còn
xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến
giải thích khác.
∆DC/RM = α + β0 * ∆FR/RM + β1 * ∆GDP (1)
Các biến trên được đo lường như sau,
28
∆FR/RM là lượng dự trữ ngoại hối ròng được tính trên cơ sở tiền dự trữ.
Lượng dự trữ ngoại hối ròng được định lượng như sau:
∆FR = St * (FRt – FRt-1) – (FLt – FLt-1)
Trong đó: Stlà tỷ giá Yuan/$
FRt, FRt-1 là dự trữ ngoại hối được tính bằng $
FLt, FLt-1 là biểu thị trách nhiệm của ngân hàng Nhân Dân
Trung Quốc, được tính bằng nội tệ.
∆DC/RM là lượng tín dụng nội địa ròng được tính trên cơ sở tiền dự trữ,
được xác định như sau: ∆DC = ∆RM -∆FR.
∆GDP là sự thay đổi trong GDP.
Ước tính các hệ số vô hiệu hóa (β) với mô hình định lượng phương pháp
bình phương bé nhất (OLS) sử dụng cho mẫu 40 quý như nói ở trên. Trong những
trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β0 = -1, trên biến ∆FR/RM thể hiện sư
vô hiệu hóa hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β0 = 0, có nghĩa là
không có sự vô hiệu hóa. Giá trị của hệ số vô hiệu hóa giữa các cấp trong khoảng -
1< β0< 0, cho thấy sự vô hiệu hóa từng phần.Trong khi đó, ∆GDP được hiểu là tỷ lệ
tăng trưởng GDP danh nghĩa.Giả sử cầu tiền ổn định, điều này hiểu là việc mở rộng
DC bởi NHTW tại một tỷ lệ tăng trưởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu
tiền mà không cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hóa hoàn
toàn (β0 =-1) ngụ ý là NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày
càng cao do GDP tăng trưởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa
nào do tích lũy dự trữ ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hóa nhỏ hơn -1 có thể đại
diện cho một chính sách thắt chặt hơn, do những lo lắng về lạm phát. Trong trường
hợp này việc tích lũy một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị
tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW, do đó giảm lượng tiền cơ sở. Tương tự
như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hóa lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách
tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh
hưởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống. Tuy nhiên, phải chú ý rằng hệ số vô
hiệu hóa chỉ là một tham số xác định lập trường của chính sách tiền tệ, sự hiểu biết
29
đầy đủ về chính sách tiền tệ đòi hỏi thông tin về những thay đổi trong yêu cầu dự
trữ ngân hàng tư nhân và ngân hàng quốc doanh, giảm giá các hoạt động.
Hình 11: Hệ số vô hiệu hóa chạy hồi quy 40 quý, quý 2/2000 đến quý
1/2010 của Trung Quốc.
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
2000 2002 2004 2006 2008 2010
_DC_RM01 _FR_RM01
Ta thấy rõ hơn tỉ số vô hiệu hóa và dự trữ ngoại hối là nghịch biến nhau.
Trên biểu đồ hồi quy này ta thấy rằng, hệ số vô hiệu hóa của Trung Quốc có xu
hướng tăng từ quý đầu tiên của quan sát, quý 1 năm 2000 và đặt biệt trong năm
2006 tăng mạnh nhất cho thấy sự biểu hiện rõ trong hành vi. Biểu đồ cũng cho thấy
rằng hành vi vô hiệu hóa của Trung Quốc bắt đầu bị đảo chiều vào quý 4/2006. Đây
là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc
có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong
thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được
điều chỉnh có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại
hối tới quỹ tài sản nhà nước của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai,
Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hóa những
dòng thu dự trữ khổng lồ.
30
Bảng 2: Kết quả hồi quy tín dụng nội địa ròng của NHTW theo dự trữ ngoại
hối ròng và có điều chỉnh theo sự thay đổi trong GDP. Thống kê F kiểm định giả
thuyết với mức ý nghĩa 1%, 10% được đánh dấu tương ứng với *, **, kiểm định hai
bên.
∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP + C
Variable Coefficient
∆FR/RM -0.6732 (-3.105843)* ∆GDP 0.0345 (1.877098)*** C 0.0146 -1.0631 R-squared 0.5737 Adjusted R-squared 0.5386 Period Sample Quý 1/1999 - Quý 3/2011 Included observations 50
Hàm hồi quy cho ra kết quả như trên bảng 2, hệ số trên biến dòng thu dự trữ
ngoại hối ròng và tín dung nội địa có tương quan âm, với β1 = -0.6732 ở mức ý
nghĩa 1%, kết quả này cho ta thấy một sự ảnh hưởng lớn từ việc thay đổi trong dự
trữ ngoại hối sẽ tác động vào hiệu quả của vô hiệu hóa, một sự thay đổi trong FR sẽ
tác dẫn đến sự thay đổi nghịch chiều 67,32% trong DC. Điều này được hiểu rằng
những dòng thu đã bị vô hiệu hóa bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ
đó sự vô hiệu hóa gia tăng, nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa
ngày càng giảm nhiều hơn. Ngoài ra β2 = 0.0345 ở mức ý nghĩa là 10%, cho thấy sự
thay đổi trong GDP và tài sản tín dụng nội địa ròng là cùng chiều với nhau, mặc dù
ảnh hưởng này là không lớn.
2.3 CÁC YẾU TỐ KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ VÔ HIỆU HÓA.
31
Kinh nghiệm từ những bài nghiên cứu trước còn cho thấy yếu tố lạm phát
(INFL) và sự thay đổi tài khoản vãng lai (CA) cũng ảnh hưởng đến mức độ vô hiệu
hóa.
Trong nghiên cứu của Aizenma và Glick (2008), hai tác giả cũng đã chạy
một mô hình và cho ra được kết quả.Kết quả đó cho thấy rằng yếu tố lạm phát từ
những thay đổi trong GDP thực dựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội
địa của NHTW có tác động tới sự vô hiệu hóa của các dòng vốn được tài trợ từ bên
ngoài. Và kết quả này còn chỉ ra rằng những nước đang phát triển đang tăng dần
mức độ vô hiệu hóa trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong việc
khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp, kết quả này cũng
trùng khớp với nghiên cứu của Nirvikar Singh và T.N. Snirivasan (2004). Áp dụng
mô hình cho Trung Quốc có được kết quả phù hợp với hai nghiên cứu trên.
Bảng 3:Bảng hồi quy với việc thêm biến phụ lạm phát INFL cho Trung
Quốc. Thống kê F kiểm định giả thuyết với mức ý nghĩa 1%, 10% được đánh dấu
tương ứng với *, **, kiểm định hai bên.
∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 * INFL + C Variable Coefficient
∆FR/RM -0.813003 (-3.50167)* ∆GDP 0.047928 (1.204629)** INFL 0.004755 (1.538869)** C 0.012645 -0.929053 R-squared 0.614192 Adjusted R-squared 0.562944 Period Sample Quý 1/1999 - Quý 3/2011 Included observations 50
32
Kết quả hồi quy cho thấy hệ số β3 = 0.004755 ở mức ý nghĩa 10%, tương tự
như sự thay đổi trong GDP, chỉ số INFL có tác động không lớn với mức độ phản
ứng vô hiệu hóa, tuy nhiên việc thêm biến này làm cho mô hình đáng tin cậy hơn,
theo đó chỉ số R2 và R2 điều chỉnh đều tăng.
Một số nghiên cứu khác cho thấy tình hình cuộc khủng hoảng vào những
năm đầu 90 của các nền kinh tế mới nổi, các nhà làm chính sách nổ lực hạn chế
những dòng vốn. Họ đã cố gắng vô hiệu hóa các dòng vốn thông qua việc bán các
trái phiếu nội địa trên thị trường mở và tăng yêu cầu dự trữ. Những can thiệp vô
hiệu hóa rất lớn, một ví dụ điển hình trong giai đoạn này là Chile, việc vô hiệu hóa
các can thiệp tỷ giá làm tăng tỉ số dự trữ quốc tế và từ cơ sở tiền là 3.5 năm 1990
lên đến 6.0 năm 1993. Đây cũng là một mẫu hình được lặp lại ở khá nhiều nước có
nền kinh tế mới nổi vào những năm 90 khi mà các dòng vốn bắt đầu phát triển ra
khắp thế giới.Vô hiệu hóa ngày càng trở thành một chính sách phổ biến bậc nhất
nhằm tác động lên dòng vốn vào, nó được nhận xét rằng để thực hiện đạt được mục
tiêu thì có rất nhiều yếu tố phức tạp cần phải quan tâm. Mối quan tâm được đặt ra
trên việc thực hiện chính sách nhưng lại không hiệu quả, từ đó dẫn đến những hiệu
ứng không mong đợi, chính sách thu hút được nguồn vốn vào đặc biệt là những
dòng vốn ngắn hạn dẫn đến việc mở rộng hơn là thu hẹp các nhu cầu tổng thể. Điều
này được giải thích theo mô hình Mundell-Fleming (MF), hướng tới một viễn cảnh
là các nhà điều hành chính sách có một tỷ giá mục tiêu và cố gắng mở rộng lưu
chuyển vốn. Theo MF (Mundell 1962), hiệu quả của vô hiệu hóa phụ thuộc vào hệ
thống tỷ giá mà quốc gia đó theo đuổi và giảm sự can thiệp vào thị trường tài chính
quốc tế. Trong một trường hợp xấu nhất, hệ thống tỷ giá là cố định và quốc gia có
nhiều phương thức can thiệp vào thị trường tài chính quốc tế, trong trường hợp này,
vô hiệu hóa sẽ được tháo gỡ bởi khu vực tư do những dòng vốn vào bù lại và lãi
suất không thay đổi. Lãi suất nắm giữ bên ngoài lẫn lãi suất nội địa được xác định
bằng lãi suất quốc tế. Chi phí dòng vốn cũng không thay đổi do một hành động của
NHTW. Theo đó, mô hình của MF có khả năng giải thích được việc tại sao vô hiệu
hóa không hiệu quả, nhưng cách giải thích máy móc này lại không phù hợp cho các
nước có nền kinh tế mới nổi. Ví dụ ở Chile, theo MF thì do NHTW không có khả
năng thu hẹp trạng thái tiền tệ của mình và sau đó dẫn đến việc tỷ giá peso tăng.
33
Nhưng, một trong những bằng chứng thật sự đưa ra thì nguyên nhân dẫn đến sự
tăng tỷ giá này là do việc thực hiên vô hiệu hóa, và vấn đề nằm ở chỗ có sự liên kết
giữa tăng tỷ giá, tác động giá tài sản và tác động đầu tư thực. Trong bài nghiên cứu
của Ricardo J.Caballero và Arvind Krishnamurthy (2001), họ đã chú ý đến điểm
này và nổ lực tìm lời giải thích hoàn hảo nhất. Họ đã đưa ra một nền tảng mới về sự
không hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa cần phải hiểu theo một hình thức khác
đó chính là kết quả ngược lại sự mong đợi. Trong nghiên cứu này họ đã đưa ra hai
đề nghị đó là khi quan sát. Thứ nhất, phân tích một cách đầy đủ nhất về vô hiệu hóa
cần phải nhìn vào hiệu quả chi phí bằng đô la chứ không chỉ có chi phí bằng nội
tệ.Thứ hai là nếu các công cụ được sử dụng khi can thiệp vô hiệu hóa là “không
lỏng”2, cần phải nắm được tỷ giá kỳ vọng tương lai vì chi phí bằng đô la của vốn có
thể thấp hơn việc tăng lên bởi vô hiệu hóa.
Tiếp theo, phải kể đến tác động của thành phần dòng thu trong cán cân thanh
toán. Quy mô mà NHTW quản lý việc nắm giữ tài sản nội địa phụ thuộc vào dòng
thu dự trữ kết hợp với dòng tiền từ cán cân vãng lai, kiểm chứng bằng cách chạy mô
hình cho kết quả các hệ số đều có ý nghĩa.
Bảng 4: Bảng kết quả hồi quy với việc thêm biến CA3 của các quốc gia
Trung Quốc.Thống kê F kiểm định giả thuyết với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% được
đánh dấu tương ứng với *, **, *** kiểm định hai bên.
∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 * INFL + β4 * ∆CA + C (3)
Variable Coefficient
∆FR/RM -0.773036
(-3.481561)* ∆GDP 0.041388
(1.088039)*** INFL 0.00515
(1.745011)*** ∆CA -0.026045
(-2.364339)** C 0.010689 2Dễ chuyển thành tiền 3 Thặng dư tài khoản vãng lai tích lũy
34
-0.821902 R-squared 0.701022
Adjusted R-squared 0.638891 Period Sample Quý 1/1999 - Quý 3/2011
Included observations 50
β4 = -0.026045, mức ý nghĩa 10% điều này có nghĩa là thay đổi trong tài
khoản vãng lai tác động ngược chiều lên tài sản tín dụng nội địa ròng. Nói một cách
khác là sự vô hiệu hóa chịu tác động từ sự thay đổi trong tài khoản vãng lai ở mức
khoảng 2.6%.
Cuối cùng, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi là những đại diện tiêu biểu
cho những thị trường tài chính còn chưa phát triển và liên kết vẫn còn lỏng lẻo với
thị trường tài chính thế giới, không hiệu quả và hiệu quả đi ngược lại sự mong
muốn được nhận biết như là một khả năng thực được phản ánh như là một vấn đề về
cấu trúc của hệ thống tỷ giá hay do hệ thống tiền tệ. Ngoài ra, khi cân nhắc việc
thực một chính sách vô hiệu hóa cần phải quan tâm đến các chi phí thực hiện vô
hiệu hóa vì nó sẽ dẫn đến những áp lực trong tương lai có khả năng không thể tiếp
tục thực hiện được chương trình nguyên nhân là do những gánh nặng nợ không hợp
lý ở mức cao do vô hiệu hóa phát sinh.
2.4 BÀI HỌC TỪ TRUNG QUỐC
Chọn Trung Quốc để đưa ra bài học vì quốc gia này được biết đến với lượng
dự trữ khổng lồ từ năm 2001, khi chạy mô hình cho hệ số β ở biến số thay đổi dự
trữ ngoại hối là âm, hệ số này có ý nghĩa, chứng tỏ rằng quốc gia này có thực hiện
chính sách vô hiệu hóa, kết quả này cũng phù hợp với kết quả của Aizenma và
Glick (2009) chạy các hệ số cho các nước có nền kinh tế mới nổi4. Phân tích những
điều kiện thực hiện, hiệu quả đạt được và chi phí mà phải bỏ ra trên phương diện
định tính.
Từ đầu năm 2000, Trung Quốc bắt đầu có những dòng thu lớn do xuất khẩu
phát triển mạnh và do đầu cơ tăng. Quốc gia này phải đối mặt với việc thặng dư kép
trên tài khoản vốn và tài khoản vãng lai. Tài khoản vãng lai bắt đầu dương từ những
4Các hệ số này được hai tác giả chạy trong giai đoạn quý 1 năm 1987 đến quý 2 năm 2007, β1 =-0.786
35
năm 90 và ngày càng trở thành trọng yếu vào năm 2005, buộc Trung Quốc phải duy
trì được mức thay đổi nhỏ cho hệ thống tỷ giá trong một giới hạn thời gian, họ phải
duy trì việc mua vào ngoại tệ để ngăn chặn nội tệ tăng giá. Kết quả là họ đã tích lũy
được một dự trữ ngoại hối ở một tốc độ chóng mặt. Họ vượt qua mặt Nhật Bản vào
năm 2006 và trở thành quốc gia nắm giữ dự trữ ngoại hối lớn nhất thế giới hơn 2,65
nghìn tỷ USD vào tháng 9 năm 2010. Dự trữ ngoại hối tăng gần như liên tục mỗi
tháng từ năm 2004, ngoại trừ một tháng của năm 2008, một tháng của năm 2009 và
tháng 5 năm 2010. Một vài người cũng cho rằng có một lượng nhỏ ngoại hối chảy
ra do tác động cuộc khủng hoảng chung.
Một dự trữ ngoại hối lớn cũng có hai mặt của nó.Mặt tốt của nó là với một
lượng dự trữ lớn cho phép duy trì được tỷ giá ổn định cũng như khả năng đương
đầu với nghĩa vụ nợ bên ngoài. Nó có thể là một bước đệm tạo nên cú sốc cho cán
cân thương mại quốc gia và tài khoản vốn. Tuy nhiên, nó cũng có mặt tác hại chính
là việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ dẫn đến việc tích lũy các tài sản nước ngoài, trở
thành một bộ phận cấu thành của tiền.Ví dụ, nếu NHTW quyết định mua ngoại tệ từ
nhà xuất khẩu địa phương, dĩ nhiên NHTW phải trả lại cho nhà xuất khẩu ấy một
lượng nội tệ. Nhà xuất khẩu sẽ dùng lượng tiền đó để mang trả cho NHTM hay là
ký gửi vào NHTM. Điều này sẽ làm tăng dự trữ trong NHTM lên trên mức dự trữ
bắt buộc và cho phép NHTM có quyền mở rộng việc cho vay. Kết quả dẫn đến, khi
nhìn vào bảng cân đối của NHTW lúc này, ta thấy sự tăng lên trong tài sản nươc
ngoài lẫn dự trữ tiền trên phương diện trách nhiệm pháp lý. Tăng lên trong tài sản
nước ngoài, các điều kiện khác không thay đổi, do mở rộng tiền tệ và vì vậy có một
áp lực lạm phát lên nền kinh tế, kết quả là sự tăng lên trong tỷ giá hối đoái thực. Từ
những lý do đó, tích lũy dự trữ đặt ra một thách thức cho việc quản lý vĩ mô trong
nước. Nhiều quốc gia Đông Á cũng từng trải qua một vấn đề tương tự từ những 80,
tuy nhiên nguyên nhân do các nguồn vốn vào từ khu vực tư.
Để bù trừ cho hiệu ứng mở rộng do việc tích lũy dự trữ tăng lên, NHTW thực
hiện vô hiệu hóa tài sản nước ngoài bằng một hành động ngược lại trên tài sản nội
địa. Mặc dù, nổ lực thực hiện các hoạt động vô hiệu hóa trên tài sản nước ngoài
nhưng Trung Quốc vẫn chưa đạt được các kết quả mong muốn. Trung Quôc lựa
chọn kết hợp 2 cạnh trong tam giác bộ ba bất khả thi là kệt hợp của ổn định tỷ giá
36
và độc lập tiền tệ, điều này tất yếu dẫn đến việc Trung Quốc phải kiểm soát vốn
chặt chẽ. Tuy nhiên, các tài liệu cũ lại cho thấy một mức độ kiểm soát có nhiều lỗ
hở. Prasad và Wei (2005) đã đưa ra những bằng chứng về lỗi cũng như những bỏ
sót dưới dự trữ ngoại hối của Trung Quốc, việc giảm tài sản nội địa sẽ khiến nhiều
hơn dòng vốn vào hay dòng vốn ra, điều này làm ảnh hưởng đến các chính sách tiền
tệ như chính sách vô hiệu hóa. Sự thay đổi trong tài sản nội địa và trong dự trữ
ngoại hối có mối quan hệ đồng thời.Sự thay đổi diễn ra ở biến này cũng dẫn đến sự
thay đổi ở biến còn lại. Điều này dẫn đến việc đo lường phản ứng vô hiệu hóa có thể
đo lường dựa trên sự tác động lên tài sản nội địa gây ra bởi dòng vào của dự trữ
ngoại hối như mô hình trên. Phương pháp thực hiện vô hiệu hóa của Trung Quốc
chủ yếu là hoạt động trên thị trường mở (OMO) và tăng tỉ số yêu cầu dự trữ. OMO
làm giảm tài sản nội địa bằng cách làm tăng dòng ra của hệ thống, trong khi đó tăng
yêu cầu dự trữ làm giảm số nhân tiền. Việc tăng yêu cầu dự trữ lên như là một nổ
lực tác động vô hiệu hóa lên bảng cân đối giống như cách hoạt động của thị trường
mở. Nếu lãi suất trên yêu cầu dự trữ bằng với lãi suất tín phiếu của NHTW, thì cả
hai phương pháp này là như nhau.Chỉ phát sinh chi phí vô hiệu hóa khi lãi suất trên
yêu cầu dự trữ thấp hơn trên thị trường mở. Trong một nghiên cứu của Chenying
Yang (2010), nghiên cứu về mức độ vô hiệu hóa và lưu chuyển vốn ở Trung Quốc
trong giai đoạn gần đây, giai đoạn mà Trung Quốc nổ lực duy trì một sự thay đổi rất
nhỏ trong hệ thống tỷ giá trong suốt một khoảng thời gian và tích lũy dự trữ ngoại
hối thì lại tăng một cách nhanh chóng. Kết quả hồi quy5 của tác giả, hệ số vô hiệu
hóa nằm ở giữa -0.8 và 0.9.Điều này ngụ ý rằng, PBC6 đang thực hiện vô hiệu hóa
gần như hoàn toàn, tuy là kiểm soát vốn vẫn còn một số bất cập nhưng vẫn mang
đến hiệu quả.Mặc dù vậy, những dòng ngoại hối vẫn tiếp tục chảy vào Trung Quốc,
và Trung Quốc có vẻ duy trì được mức độ tăng ổn định của cơ sở tiền.Thêm vào đó,
giảm VAR càng chứng minh kết quả tác động của sự thay đổi tài sản nước ngoài
ròng đã bị tác động vô hiệu hóa. Ngoài ra tác giả còn ước tính được giới hạn trên và
giới hạn dưới của chi phí vô hiệu hóa kết hợp với thu nhập của PBC kiếm được từ
đầu tư vào dự trữ ngoại hối trên trái phiếu chính phủ nước ngoài dài hạn.Việc tính
5Phương pháp hồi quy là 2SLS, mô hình hồi quy phương sai bé nhất hai giai đoạn. 6Ngân hàng nhân dân Trung Quốc
37
toán này cho thấy chi phí vô hiệu hóa của PBC được bù lại bởi thu nhập của dự trữ
ngoại hối. Dự phóng tương laic ho chi phí vô hiệu hóa và thu nhập đầu tư dự trữ
ngoại hối, không có dấu hiệu nào cho thấy việc không chống đỡ được trong một
tương lai gần. Tuy nhiên, ngày càng có nhiều chỉ trích vào tỷ giá của Trung Quốc
và sự biến đổi bất thường của các trái phiếu ngắn hạn điều này sẽ ảnh hưởng mạnh
không tốt tác động lên thu nhập của PBC từ đầu tư vào dự trữ ngoại hối trong giới
hạn tiền tệ nội địa, nhưng kết quả của dự phóng lại cho thấy xu hướng đầu cơ giảm
từ đó làm giảm áp lực cho vô hiệu hóa.
4.3.
38
CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG VÔ HIỆU HÓA TẠI VIỆT NAM
Để xem xét Việt Nam có cần đến một chính sách vô hiệu hóa hay không, ta
dựa trên những phân tích vả kiểm định, trường hợp mẫu từ Trung Quốc ta đi xem
xét các yếu tố có liên quan tác động đến việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa bao
gồm cán cân thanh toán, dự trữ ngoại hối, thị trường ngoại hối và hoạt động thị
trường mở.
Thứ nhất, cán cân thanh toán trong những năm gần đây đã có những chuyển
biến khá tích cực, năm 2009 thâm hụt ỡ mức 8,8 tỷ USD thì sang năm 2010 đã giảm
xuống còn 1,7 tỷ USD và tuy chưa có con số chính thức cho năm 2009 nhưng được
tính là sẽ thặng dư khoản 3 tỷ USD. Trong cán cân thanh toán này cho ta thấy một
dấu hiệu có khả năng thặng dư, chiều hướng tốt, tuy nhiên vẫn chưa đến mức cần
một chính sách vô hiệu hóa các dòng vào, vì đây chỉ mới là sự tăng nhẹ trong cán
cân tổng thể. Trong khi đó các cán cân thành phần nhất là cán cân vãng lai vẫn còn
âm.
Hình 12: Cán cân thanh toán (% theo GDP).
Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV).
39
Thứ hai, phải xem xét một cách cẩn thận nhất là dự trữ ngoại hối và những
sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối trong thời gian qua.Từ năm 2008 đến năm 2010
dự trữ ngoại hối có xu hướng giảm.
Hình 13: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ 2000 đến 2009
Nguồn: World Bank.
Việt Nam được ADB đánh giá là một nước có dự trữ ngoại hối thấp nhất
trong khu vực Đông Á chỉ đáp ứng được gần 2 tháng nhập khẩu. Theo số liệu tính
toán của ADB thì con số này trong 7 tháng đầu năm 2009 là 13 tỷ USD. Do dự trữ
ngoại hối thấp, thậm hụt thương mại cao, Việt Nam đã phải điều chỉnh giảm 5.3%
giá trị tiền so với đồng đô la Mỹ, và là một trong số ít các quốc gia có đồng tiền mất
giá so với đồng USD.
Hình 14: Thay đổi tỷ giá so với đồng USD
40
Nguồn: ADB
Với lượng dự trữ thấp và đồng tiền trong thế mất giá, việc thực hiện một
chính sách vô hiệu hóa không mang đến tác dụng gì.Thậm chí có thể mang đến kết
quả ngược lại ý muốn, công thêm những chi phí tài chính và những tác dụng xấu đi
kèm.Với tình hình hiện tại không một nhà làm chính sách nào nghĩ đến việc thực
hiện chính sách này, vì nó hoàn toàn không có ý nghĩa.
Thứ ba, quan sát thị trường ngoại hối của Việt Nam, có nhiều biến động
trong những năm qua và các biến động này cũng không là động lực để thi hành một
chính sách vô hiệu hóa tốn khá nhiều chi phí và phức tạp. Thị trường ngoại hối hoạt
động khá căng thẳng, năm 2009 đà tỷ giá tăng liên tục trong 4 tháng đầu năm, sau
đó NHTW đã phải điều chỉnh cho biên độ mở rộng ra 5%, tuy nhiên vẫn có đợt tỉ
giá đã tăng đột biến. Sang năm 2010, tỉ giá đã có xu hướng giảm nhẹ và xoay quanh
mức 18.479 Đồng/USD trong giai đoạn đầu năm vì một số lý do khả quan như kim
ngạch xuất nhập khẩu đã chuyển từ âm sang dương, khách quốc tế đã quay lại với
Việt Nam nhiều hơn; đặc biệt, do các doanh nghiệp lớn, các tổng công ty Nhà nước
lo ngại rủi ro tỉ giá giảm nên không dám găm giữ USD, từ đó tạo ra độ chênh lệch
trên thị trường tự do và thị trường niêm yết nhỏ hơn. Đến cuối năm 2010, thị trường
ngoại hối lại rơi vào tình trạng căng thẳng do cầu rất lớn nhưng cung lại khan hiếm,
đẩy tỷ giá tăng mạnh. Số liệu cập nhất đến 6 tháng đầu năm 2009, với chính sách
thắt chặt tiền tệ của NHTW, tác động lên thị trường ngoại hối giúp thị trường này
duy trì sự ổn định, tỷ giá giao dịch dần hạ xuống. Bắt đầu từ sự giảm nhiệt của tý
giá trên thị trường tự do, chênh lệch giữa thị trường này và thị trường niêm yêt giảm
xuống. Trên thị trường chính thức, tỉ giá của các NHTM niêm yết cũng dao động
thấp hơn biên độ tối đa theo quy định của NHTW là +1%. Theo số liệu tính toán
của NHTW đến hết tháng 7/2009 đã mua được 5 tỷ USD dự trữ ngoại hối.
Biểu đồ 15: Lịch sử giao dịch tỷ giá VND/USD
41
Nguồn: Bloomberg, Citi Investment research and analysis.
Thị trường ngoại hối ổn định góp phần vào việc chống đôla hóa, vàng hóa
nền kinh tế, góp phần vào việc ổn định tâm lý, tạo tiền đề thực hiện việc kiềm chế
lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, củng cố và nâng cao lòng tin vào đồng tiền quốc
gia. Tuy nhiên, thị trường này còn chứa rất nhiều thách thức, chênh lệch quá lớn
giữa lãi suất đồng nội tệ và ngoại tệ khiến việc đi vay USD bán ra lấy VND đạt
được chênh lệch, làm cho nguồn cung ảo tăng lên. Đến thời gian đáo hạn, những
nguồn cung ảo này sẽ trở thành cầu thực và tạo áp lực lên tỉ giá những tháng cuối
năm. Nhập siêu liên tục tăng lên trong các tháng đầu năm 2011 làm cho cán cân
thương mại, cán cân thanh toán mất cân đối, tạo sức ép lên tỷ giá. Ngoài ra, những
nguồn ngoại tệ từ đầu tư trực tiếp nước ngoài giảm, những nguồn ngoại tệ từ đầu tư
gián tiếp, hỗ trợ chính thức và khách quốc tế đến Việt Nam có thể tăng nhưng nó
không có ý nghĩa quyết định. Trong thời gian tới, để giải quyết triệt để lâu dài vấn
đề tỷ giá của Việt Nam thì cần phải giải quyết được vấn đề nhập siêu và khó khăn
hơn là vấn đề lòng tin của công chúng vào tiền đồng.
Các hoạt động trên thị trường mở (OMO) là một điều kiện cần quan tâm tạo
tiền đề cho một chính sách vô hiệu hóa thành công, OMO cần phải hoạt động có
hiệu quả.Mặc dù, OMO của Việt Nam ngày càng cải tiến và hoàn thiện. Tuy nhiên,
vẫn còn rất nhiều bất cập, tác động của OMO đến thị trường tiền tệ là còn hạn chế,
chưa có mối quan hệ giữa OMO và tổng thể các phương tiện thanh toán của nền
kinh tế.Ngoài ra, cơ sở hạ tầng cho hoạt động OMO còn nhiều thiếu sót.Sự không
đồng bộ trong ứng dụng công nghệ thông tin giữa NHTW và các thành viên thị
trường làm hạn chế số lượng thành viên tham gia, đặc biệt là các NHTM. Việc nâng
42
cấp hệ thống máy móc thiết bị phục vụ cho các nghiệp vụ thị trường mở nói riêng
và các nghiệp vụ của NHTW nói chung còn chậm làm hạn chế đến tiến độ triển khai
các ứng dụng công nghệ hiện đại vào các giao dịch nghiệp vụ thị trường tiền tệ
trong đó có nghiệp vụ OMO.Bên cạnh đó, các tổ chức tín dụng vẫn chưa quan tâm
và chưa nhận thức đầy đủ tính hiệu quả của công cụ này.NHTW đã tăng cường
công tác thông tin tuyên truyền, tổ chức tập huấn triển khai hoạt động thị trường mở
nhằm phát triển hoạt động OMO nói riêng cũng như các hoạt động thị trường tiền tệ
nói chung nhưng vẫn chưa được một số tổ chức tín dụng thực sự quan tâm. Số
lượng thành viên thường xuyên tham gia OMO đã tăng nhưng vẫn còn hạn chế. Để
OMO ngày càng hoàn thiện và chất lượng cần phải định hướng xây dựng và phát
triển hệ thống công cụ chính sách tiền tệ của NHTW trong thời gian tới, NHTW cần
phải tạo một hệ thống công cụ hợp lý và hiệu quả. Phải lựa chọn được những công
cụ mà NHTW sẽ sử dụng để điều hành chính sách tiền tệ, và xác lập hệ thống các
công cụ, đưa ra cơ chế vận hành của hệ thống và hướng hoàn thiện tiếp theo của hệ
thống đó.
43
KẾT LUẬN
Chuyên đề đã tổng hợp được một vài khái niệm về “sự vô hiệu hóa”, mặc dù,
có rất nhiều nghiên cứu trong lịch sử đưa ra nhiều ý kiến, mỗi một nghiên cứu đều
có một ý nghĩa, một nét riêng; nhưng tựu chung lại, chính sách “vô hiệu hóa” là
việc thực hiện đồng thời hai hành động, một trên thị trường ngoại hối nhằm điều tiết
tỉ giá, hai trên thị trường mở, nhằm đảm bảo rằng một hành động trên tài sản nước
ngoài sẽ được bù lại bởi tài sản nội địa ròng, để hướng tới mục đích các chính sách
chung của nền kinh tế không bị ảnh hưởng bởi các dòng ngoại hối.
Bên cạnh đó, cho thấy rằng việc thực hiện một chính sách “vô hiệu hóa” bao
gồm rất nhiều yếu tố phức tạp như xem xét các biến đổi trong dự trữ ngoại hối ròng,
các tài sản tín dụng nội địa ròng. Ngoài ra còn phải tính đến các chi phí tài chính và
các chi phí “giống” tài chính. Sau khi đã cân nhắc tất cả các yếu tố, cần phải xem
xét đến khả năng thành công của chính sách này, nếu sự “vô hiệu hóa” không thành
công nó sẽ mang đến những kết quả ngược lại sự mong đợi, nó sẽ làm vấn đề trở
nên nghiêm trọng hơn. Trung Quốc là một bài học lớn về sự thành công trong vô
hiệu hóa, các hệ số vô hiệu hóa được kiểm định là có ý nghĩa và tỉ giá của Trung
Quốc được điều tiết khá ổn định trong suốt thời gian từ năm 2000 đến 2010, đạt
được thành công đó do quốc gia này có một dự trữ mạnh và một hệ thống công cụ
trên thị trường mở hoạt động tốt. Ngoài ra, Trung Quốc còn là một quốc gia được
xem là đặc biệt vì chuyển khoản chi phí vô hiệu hóa, chênh lệch giữa chi phí trên thị
trường mở và khoản thu được do đầu tư vào các tài sản nước ngoài, thành khoản lợi
nhuận, do chi phí phải bỏ ra trên thị trường mở thấp hơn các khoản thu được do đầu
tư hiệu quả trên các tài sản nước ngoài.
Xem xét vấn đề tại Việt Nam, hiện tại tài khoản vãng lai vẫn thâm hụt tài
khoản vốn có dấu hiệu hồi phục, bên cạnh đó dự trữ ngoại hối của Việt Nam bị
ADB đánh giá là thấp nhất trong các nước Đông Á, chứng tỏ rằng Việt Nam vẫn
chưa cần đến một chính sách phức tạp và tốn khá nhiều chi phí như là “vô hiệu
hóa”.
44
Danh mục tài liệu tham khảo
1. Joshua Aizenma, Menzie D.Chinn, Hiro Ito (2008): “The “Imposible
Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement
and Testing”, Jel Classification Nos..
2. Joshua Aizenma (2010): “The Impossible Trinity (aka The Policy
Trilemma) the Encyclopedia of financial globalization”, USCS and
the NBER.
3. Robert N. McCauley (2002): “Setting Monetary Policy In East Asia:
Goals, Developments and Intitutions”, The South East Asian Central
Bank.
4. Christopher J. Neely (2001): “The Practice of Central Bank
Intervention: Looking Under The Hood”, Federal Reserve Bank.
5. Madura (2007): “International Financial Management”, Thomson
South-Western.
6. Kulachet Mongkol (2010): “Is Intervention Effective After All”,
Journal of Economics and International Finance vol.3(1).
7. Joseph Daniels (1997): “Optimal Sterilization Policies In
Interdependent Economies”, Marquette University e-
Publications@Marquette.
8. Richard J. Herring, Richard C. Marson: “Sterilization Policy: The
Trade-off Between Monetary Autonomy And International Reserve
Stability”, Roney L. White Center For Financial Research, University
of Pennsylvania, The Wharton School.
9. Robet Lavigne (2008): “Sterilization Intervention in Emerging-
Market Economies: Trends, Costs, and Risks”, Bank of Canada.
45
10. Ricardo J. Caballero, Arvind Krishnamurthy (2001): “International
Liquidity Illusion: On The Risks of Sterilization”, Massachusetts
Intitude of Technology Department of Economics.
11. Guillermo A. Calvo (1990): “The Perils of Sterilization”,
International Monetary Fund-Research Department.
12. Chenying Zhang (2010): “ Sterilization in China: Effectiveness and
Cost”, The Wharton School, University of Pennsylvania, Financial
Department.
13. Chirster Ljyungwall, Yi Xiong, Zou Yutong (2009): “Central Bank
Financial Strength and The Cost of Sterilization in China”, China
Center of Economic Research.
14. Kenneth Kletzer, Mark M. Spiegel (2000): “Sterilization Costs and
Exchange Rate Targeting”, J.E.L Classification Number: F32.
15. Ricardo J. Caballero, Arvind Krishnamurthy (2000): “International
Liquidity Illusion: Sterilization Policy in Illiquid Financial Markets”,
MIT and NBER, Northwestern Univesity.
16. Nirvikar Singh, T. N. Srinivasan (2004): “Foreign Capital,
Sterilization, Crowding-Out and Growth: Some Illustrative Models”,
J.E.L. codes: F40, F41, F43, H62, O4.
17. Joshua Aizenma, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2008): “Assessing The
Emerging Global Financial Architechture: Measuring The Trilemma
Configuration Over Time”, National Bureauof Economics Research.
18. Joshua Aizenma, Reuven Glick (2009): “Sterilization, Monetary
Policy, and Global Financial Integration”, Blackwell Publishing Ltd.
19. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2011), “Tài chính quốc tế”, Đại
học kinh tế thành phố Hồ Chí Minh.
20. Mai Thu Hiền, Vũ Thu Huyền (2011): “Dự trữ ngoại hối Việt Nam:
Thực trạng và một số giải pháp gợi ý”.
46
21. Lê Thị Thanh Hằng (2007): “Một số giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt
động của nghiệp vụ thị trường mở trong điều hành chính sách tiền tệ
của ngân hàng nhà nước Việt Nam”.
22. http://beta.adb.org
23. http://www.imf.org
24. http://data.worldbank.org
25. http://stats.oecd.org
26. http://unstats.un.org
27. http://www.sbv.gov.vn
28. http://www.gso.gov.vn
29. http://www.pbc.gov.cn
30. http://timetric.com
47
Phụ lục
Phụ lục A: Dữ liệu tập hợp theo quý của Trung Quốc từ quý 1/1999 đến quý
3/2011.
GDP(%) FR (100 Million USD)
RM (100 Milion Yuan)
S (Yuan/USD)
FL(100 Million Yuan)
INFL(%)
CA (100 Million USD
1999Q1 10.4319 1233.5000 33519.0000 8.2787 366.7500 -1.432 66 1999Q2 14.5076 1436.6500 32820.0000 8.2786 366.7500 -2.054 53
1999Q3 6.0411 1533.7800 31538.0000 8.2774 366.7500 -1.300 46 1999Q4 20.2961 1546.7500 33620.0000 8.2783 366.7500 -0.834 25 2000Q1 8.2520 1568.2000 32290.2900 8.2785 366.7500 0.101 41 2000Q2 9.5300 1585.6800 32469.9400 8.2782 366.7500 0.096 49 2000Q3 9.1510 1600.9200 33845.8500 8.2793 366.7500 0.265 58 2000Q4 8.1880 1655.7400 36491.4800 8.2778 366.7500 0.568 9 2001Q1 7.4100 1758.4700 35634.1200 8.2782 355.2100 0.663 44
48
2001Q2 7.1250 1808.3800 35596.8000 8.2773 355.2100 1.567 47 2001Q3 6.7180 1957.6400 36029.4600 8.2768 355.2100 0.799 85 2001Q4 6.8480 2121.6500 39851.7300 8.2769 355.2100 -0.136 40 2002Q1 8.0480 2276.0500 41221.0800 8.2768 484.6100 -0.599 63 2002Q2 9.1990 2427.6300 40554.4500 8.2769 454.3900 -1.069 18 2002Q3 10.1660 2586.3000 39863.9700 8.2768 442.1800 -0.767 86 2002Q4 9.9360 2864.0700 45138.1800 8.2772 423.0600 -0.632 61 2003Q1 9.8140 3160.1000 44111.3100 8.2770 433.4700 0.497 114 2003Q2 8.2450 3464.7600 43205.9600 8.2771 440.2100 0.669 81 2003Q3 9.6660 3838.6300 46730.4000 8.2771 450.2500 0.833 107 2003Q4 10.2920 4032.5100 52841.3600 8.2769 482.5800 2.672 121 2004Q1 9.3850 4398.2200 50461.5900 8.2770 517.6700 2.765 122 2004Q2 9.8710 4706.3900 51305.7700 8.2768 524.9100 4.394 165 2004Q3 9.2760 5145.3800 53150.0200 8.2767 525.7000 5.267 203 2004Q4 9.9380 6099.3200 58856.1100 8.2765 562.2800 3.155 229 2005Q1 10.1920 6591.4400 57588.3200 8.2765 617.3700 2.832 138 2005Q2 10.1410 7109.7300 57360.2200 8.2765 622.3000 1.734 113 2005Q3 10.0610 7690.0400 60771.2100 8.0994 641.6300 1.334 221 2005Q4 10.4400 8188.7200 64343.1300 8.0779 641.5700 1.368 220 2006Q1 11.4670 8750.7000 62551.3100 8.0398 692.6700 1.200 146 2006Q2 11.3370 9411.1500 63096.1900 8.0103 717.9400 1.366 208 2006Q3 10.8320 9879.2800 66187.1000 7.9468 715.7700 1.266 257
Bảng A: Dữ liệu tập hợp theo quý của Trung Quốc từ quý 2/2000 đến quý
1/2010 (tiếp theo):
GDP(%) FR (100 Million USD)
RM (100 Milion Yuan)
S (Yuan/USD)
FL(100 Million Yuan)
INFL(%)
CA (100 Million USD
2006Q4 10.9860 10663.4400 77757.8300 7.8438 926.3300 2.038 112 2007Q1 13.2860 12020.3100 76990.0900 7.7509 924.1100 2.730 113 2007Q2 13.7130 13326.2500 82663.9800 7.6572 925.1800 3.596 167 2007Q3 13.1700 14336.1100 88212.3300 7.5484 931.6800 6.101 212 2007Q4 12.4780 15282.4900 101545.4000 7.3912 947.2800 6.634 64 2008Q1 10.8710 16821.7700 104224.1800 7.1034 948.5500 8.035 325 2008Q2 9.9010 18088.2800 115353,05 6.9355 904.8800 7.768 262 2008Q3 9.0550 19055.8500 117336.0600 6.8305 892.2800 5.265 316 2008Q4 7.0630 19460.3000 129222.3300 6.8453 732.5900 2.450 288 2009Q1 6.0370 19537.4100 124276.6600 6.8339 750.3200 -0.609 287 2009Q2 7.7900 21316.0600 123929.7400 6.8298 723.3200 -1.500 254
49
2009Q3 9.1230 22725.9500 133406.6400 6.8308 746.9200 -1.336 269 2009Q4 10.8100 23991.5200 143985.0000 6.8278 761.7200 0.668 243 2010Q1 10.6230 24470.8400 150032.8400 6.8267 746.6900 2.198 391 2010Q2 9.8120 24542.7500 154234.4800 6.8234 719.1000 2.933 327 2010Q3 9.6490 26483.0300 161320.3400 6.7699 715.7000 3.467 463 2010Q4 9.3430 28473.3800 185311.0800 6.6609 720.0800 4.702 426 2011Q1 9.5270 30447.0000 185211.0800 6.5846 723.0200 5.065 389 2011Q2 9.9960 31975.0000 184211.0800 6.5022 720.3200 5.729 456 2011Q3 9.9990 32017.0000 185201.0500 6.4177 719.1500 6.267 449
Bảng B: Dữ liệu đầu vào của mô hình (1), (2), (3).
∆FR/RM ∆DC=∆RM-∆FR ∆DC/RM ∆GDP ∆CA
INFL(%)
1999Q2 0.0512 -2380.6301 -0.0725 0.3298 -0.2194 -1.432 1999Q3 0.0255 -2085.9468 -0.0661 -0.8761 -0.1417 -2.054 1999Q4 0.0032 1974.1504 0.0587 0.5332 -0.6098 -1.300 2000Q1 0.0055 -1507.5338 -0.0467 -0.2213 0.4947 -0.834 2000Q2 0.0045 34.9465 0.0011 0.1440 0.1782 0.101 2000Q3 0.0037 1249.7340 0.0369 -0.0406 0.1686 0.096 2000Q4 0.0124 2191.8392 0.0601 -0.1112 -1.8632 0.265 2001Q1 0.0242 -1719.3195 -0.0482 -0.0998 1.5870 0.568 2001Q2 0.0116 -450.4417 -0.0127 -0.0392 0.0660 0.663 2001Q3 0.0343 -802.7302 -0.0223 -0.0588 0.5925 1.567 2001Q4 0.0341 2464.7702 0.0618 0.0192 -0.7538 0.799 2002Q1 0.0279 220.8069 0.0054 0.1615 0.4543 -0.136 2002Q2 0.0317 -1951.4625 -0.0481 0.1337 -1.2528 -0.599
50
2002Q3 0.0333 -2015.9699 -0.0506 0.1000 1.5640 -1.069 2002Q4 0.0514 2955.9414 0.0655 -0.0229 -0.3435 -0.767 2003Q1 0.0553 -3466.7102 -0.0786 -0.0124 0.6253 -0.632 2003Q2 0.0582 -3420.3214 -0.0792 -0.1742 -0.3417 0.497 2003Q3 0.0660 439.9082 0.0094 0.1590 0.2784 0.669 2003Q4 0.0298 4538.5711 0.0859 0.0628 0.1230 0.833 2004Q1 0.0593 -5371.6739 -0.1065 -0.0923 0.0082 2.672 2004Q2 0.0496 -1699.2415 -0.0331 0.0505 0.3019 2.765 2004Q3 0.0683 -1788.3632 -0.0336 -0.0622 0.2073 4.394 2004Q4 0.1335 -2152.6144 -0.0366 0.0689 0.1205 5.267 2005Q1 0.0698 -5285.7312 -0.0918 0.0252 -0.5065 3.155 2005Q2 0.0747 -4512.7972 -0.0787 -0.0050 -0.1999 2.832 2005Q3 0.0770 -1269.8622 -0.0209 -0.0079 0.6708 1.734 2005Q4 0.0626 -456.4438 -0.0071 0.0370 -0.0045 1.334 2006Q1 0.0714 -6258.9081 -0.1001 0.0938 -0.4100 1.368 2006Q2 0.0834 -4720.2526 -0.0748 -0.0114 0.3539 1.200 2006Q3 0.0562 -631.3955 -0.0095 -0.0456 0.2115 1.366
Bảng B: Dữ liệu đầu vào của mô hình (1) (tiếp theo)
∆FR/RM ∆DC=∆RM-∆FR ∆DC/RM ∆GDP ∆CA
INFL(%)
2006Q4 0.0764 5630.4697 0.0724 0.0141 -0.8306 2.038 2007Q1 0.1366 -11286.9237 -0.1466 0.1901 0.0089 2.730 2007Q2 0.1210 -4324.8838 -0.0523 0.0316 0.3906 3.596 2007Q3 0.0863 -2067.9772 -0.0234 -0.0404 0.2386 6.101 2007Q4 0.0687 6353.8177 0.0626 -0.0540 -1.1977 6.634 2008Q1 0.1049 -8254.0202 -0.0792 -0.1379 1.6249 8.035 2008Q2 0.0765 2301.3199 0.0200 -0.0935 -0.2155 7.768 2008Q3 0.0564 -4638.6091 -0.0395 -0.0893 0.1874 5.265 2008Q4 0.0654 3437.2559 0.0266 -0.2484 -0.0928 2.450 2009Q1 0.0041 -5454.9046 -0.0439 -0.1570 -0.0035 -0.609 2009Q2 0.0982 -12521.6845 -0.1010 0.2549 -0.1221 -1.500 2009Q3 0.0720 -130.2236 -0.0010 0.1580 0.0574 -1.336 2009Q4 0.0599 1952.0590 0.0136 0.1697 -0.1016 0.668
51
2010Q1 0.0219 2760.6202 0.0184 -0.0175 0.4756 2.198 2010Q2 0.0034 3683.3829 0.0239 -0.0794 -0.1787 2.933 2010Q3 0.0814 -6053.1115 -0.0375 -0.0168 0.3478 3.467 2010Q4 0.0715 10737.6887 0.0579 -0.0322 -0.0833 4.702 2011Q1 0.0701 -13092.4684 -0.0707 0.0195 -0.0909 5.065 2011Q2 0.0539 -10938.0267 -0.0594 0.0481 0.1589 5.729 2011Q3 0.0015 719.2574 0.0039 0.0003 -0.0155 6.267
Phụ lục C: Kết quả hồi quy OLS mô hình: ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM
+β2 * ∆GDP + C (1)
Dependent Variable: ∆DC/RM (1) Method: Least Squares Date: 04/03/12 Time: 21:14 Sample: 1999:2 2011:3 Included observations: 50 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
52
∆FR/RM -0.6732 0.2167 -3.1058 0.0032 ∆GDP 0.0345 0.0394 0.8771 0.0849 C 0.0146 0.0137 1.0631 0.2932 R-squared 0.5737 Mean dependent var -0.0218 Adjusted R-squared 0.5386 S.D. dependent var 0.0549 S.E. of regression 0.0509 Akaike info criterion -3.0585 Sum squared resid 0.1219 Schwarz criterion -2.9437 Log likelihood 79.4614 F-statistic 4.9413 Durbin-Watson stat 2.2858 Prob(F-statistic) 0.0113
Phụ lục D: Mô hình hồi quy OLS: ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3
* INFL + C (2).
Dependent Variable: ∆DC/RM (2) Method: Least Squares Date: 04/03/12 Time: 21:30 Sample: 1999:2 2011:3 Included observations: 50 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. ∆FR/RM01 -0.813003 0.232176 -3.50167 0.001 ∆GDP 0.047928 0.039786 1.204629 0.0945 INFL 0.004755 0.00309 1.538869 0.1307 C 0.012645 0.013611 0.929053 0.3577 R-squared 0.614192 Mean dependent var -0.021765 Adjusted R-squared 0.562944 S.D. dependent var 0.054878 S.E. of regression 0.050208 Akaike info criterion -3.068656 Sum squared resid 0.11596 Schwarz criterion -2.915694
Log likelihood 80.71639 F-statistic 4.179494
Durbin-Watson stat 2.35141 Prob(F-statistic) 0.010667
Phụ lục E:Mô hình hồi quy OLS: ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 *
INFL + β4 * ∆CA + C (3).
Dependent Variable: ∆DC/RM (3) Method: Least Squares Date: 04/03/12 Time: 21:34 Sample: 1999:2 2011:3 Included observations: 50
53
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. ∆FR/RM01 -0.773036 0.222037 -3.481561 0.0011 ∆GDP 0.041388 0.038039 1.088039 0.0824 INFL 0.00515 0.002951 1.745011 0.0878 ∆CA -0.026045 0.011016 -2.364339 0.0224 C 0.010689 0.013005 0.821902 0.4155 R-squared 0.701022 Mean dependent var -0.021765 Adjusted R-squared 0.638891 S.D. dependent var 0.054878 S.E. of regression 0.047876 Akaike info criterion -3.145749 Sum squared resid 0.103147 Schwarz criterion -2.954547 Log likelihood 83.64373 F-statistic 4.844932 Durbin-Watson stat 2.190301 Prob(F-statistic) 0.00246
top related