análisis económico-financiero de trg

GRUPO TUBOS REUNIDOS

MDF 2013-2014 Página 1

ÍndiceÍndiceÍndiceÍndice

1 RESUMEN EJECUTIVO ............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................ 2222

2 EL GRUPO TUBOS REUNIDOS ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................ 3333

3 FACTORES DEL ENTORNO: PEST ............................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................ 5555

4 ANÁLISIS DEL SECTOR CON LAS CINCO FUERZAS DE PORTER ................................................................................................................................................................ 7777

5 ESTADOS CONTABLES Y LA ACTIVIDAD DE TRG............................................................................................................................................................................................................................................ 10101010

6 LOS PRINCIPALES FACTORES DE RIESGO Y POLITICAS DE COBERTURA. ............................................................................................ 11111111

7 DIAGNOSTICO ECONÓMICO FINANCIERO Y ANÁLISIS DAFO ............................................................................................................................................................................ 13131313

8 REVISION DE LA ESTRATEGIA – PLAN 2014-2017 ............................................................................................................................................................................................................................................ 18181818

9 PREVISIONES FINANCIERAS ................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................ 20202020

10 FLUJOS DE CAJA ANUALES ........................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................ 24242424

11 CÁLCULO DEL COSTE MEDIO DE CAPITAL DE LA EMPRESA................................................................................................................................................................ 26262626

12 VALORACIÓN DE LAS ACCIONES VS COTIZACIÓN DEL MERCADO ............................................................................................................................ 28282828

13 RECOMENDACIÓN ESTRATÉGICA Y FINANCIERA: COMPRAR O VENDER ACCIONES .................... 32323232

14 BIBLIOGRAFIA .................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................... 33333333

15 ANEXOS ........................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................................ 34343434

Listado de GráficosListado de GráficosListado de GráficosListado de Gráficos Ilustración: 1Relación de empresas de TRG 4 Ilustración: 2FMI previsión de crecimiento 5 Ilustración: 3 OPEC Annual Bulletin 2014 7 Ilustración: 4 FMI previsiones de precios 8 Ilustración: 5 Cuotas de mercado 8 Ilustración: 6 Ventas TRG 13 Ilustración: 7 Presentación de resultados TRG 14 Ilustración: 8 DAFO Resumen 16 Ilustración: 9 Informe Anual accionistas TRG 2013 18



1 RESUMEN EJECUTIVO

El objetivo del presente trabajo es concluir acerca de la valoración de las acciones del Grupo Tubos Reunidos (en adelante, TRG), grupo industrial español dedicado fundamentalmente a la fabricación de tubo sin soldadura con diversas aplicaciones industriales, y emitir una recomendación estratégica y financiera sobre la conveniencia de comprar o vender sus acciones.

Para ello, en primer lugar describimos el grupo: su organización, líneas de negocio, productos y presencia internacional. Posteriormente, realizamos un análisis de los factores del entorno que afectan a su actividad (PEST: Político, económico-financiero, social y tecnológico) y del sector en el que opera, a través de las “cinco fuerzas” de Porter (Mercado, barreras de entrada, clientes, proveedores y productos sustitutivos), observando que la actividad de TRG requiere de importantes inversiones en medios de producción, I+D+i y presencia internacional para poder competir en el sector de productos para las industrias del petróleo y gas, que tienen buenas perspectivas de crecimiento, aunque con ciertas incertidumbres, ante la aparición de nuevos sistemas de extracción. Los factores claves del éxito son, por tanto, unas adecuadas e importantes inversiones en medios de producción y desarrollo de productos, unido a alcanzar un nivel de Ventas que permita absorber los elevados gastos fijos que estas inversiones originan, internacionalizando su actividad.

Tras ello, realizamos un diagnóstico de la situación económica y empresarial de TRG, concluyendo que se encuentra en una fase de transición, acometiendo importantes inversiones que le permitan ser competitivo, sin que su situación patrimonial se haya deteriorado a pesar del acusado descenso de Ventas desde el comienzo de la crisis económica internacional, debido a que partía de una muy holgada situación financiera en 2008, aunque no ha alcanzado todavía un nivel de Ventas que le permita obtener una rentabilidad financiera adecuada.

Tras ello, revisamos la estrategia de la empresa para el periodo 2014-2017, lo que nos permite elaborar unas previsiones financieras hasta 2020, que utilizamos para valorar las acciones de TRG a través del método de descuento de flujos, corroborando los resultados con una valoración por múltiplos.

Observamos que la valoración obtenida es algo inferior a su actual cotización bursátil, por lo que recomendamos la venta de las acciones de TRG.



2 EL GRUPO TUBOS REUNIDOS

2.1 DESCRIPCIÓN E HISTORIA DEL GRUPO

GRUPO TUBOS REUNIDOS (TRG en adelante) es un grupo industrial con sede en Amurrio (Alava) cuyo origen se remonta a 1892, con la constitución de Tubos Forjados S.A., antecesora de la actual Tubos Reunidos S.A., que se dedicaba principalmente a la fabricación de tubo soldado. En 1940, comenzó a fabricar y distribuir tubo sin soldadura, principal área de negocio de la actual TRG, y posteriormente ha seguido desarrollando nuevos sistemas de producción más avanzados e innovadores, ampliando la gama de productos que ofrece.

En el año 2005 las acciones de TRG pasan a cotizar en el mercado continuo. Sus principales accionistas son actualmente: BBVA con el 23.403%, Acción Concertada de la familia Zorrilla-Lequerica Puig con 10,223% y D. Guillermo Barandiarán Alday con un 6,359%1.

TRG tiene como valor esencial, tal y como describe en su página web, la creación de valor sostenible en el largo plazo para sus clientes, empleados, accionistas, proveedores y la sociedad en general y se define como una empresa socialmente comprometida con los derechos humanos, la ética e integridad y el buen gobierno, así como con el desarrollo sostenible. Por todo ello, mantiene como compromiso integrar criterios sociales, laborales y medioambientales a la gestión de sus sociedades, buscando la creación de valor añadido que repercuta en la mejora TRG a medio y largo plazo.

TRG controla desde la producción hasta la distribución de sus productos (integración vertical).

2.2 LINEAS DE NEGOCIO - PRODUCTOS

La actividad de TRG se divide, principalmente, en dos líneas de negocio: Tubo sin soldadura, y productos para el sector de automoción.

Sus principales clientes son, entre otros:

• Petroquímicas: refinerías, extracción y explotación de crudo y gas • Drillers • Ingenierías que desarrollan proyectos offshore y onshore: conducciones de gas, agua, crudo… • Empresas de energía: eléctrica, termo-solar, HRSG o de ciclo combinado • Fabricantes de bienes de equipo: hornos, calderas • Constructoras de obra civil, tubo mecánico para diversos usos en la construcción de puentes,

estadios… • Almacenistas o intermediarios que “terminan” el tubo, realizan esos trabajos finales como roscado,

cortado, doblado… en función de las características de su cliente final. • Automoción: proveedores de componentes que requieren de tubo para formar sus piezas.

Las familias de productos más significativas son:

• Tubería para usos mecánicos: OCTG (Oil Country Tubular Goods). Conducción de fluidos a alta presión y tubería para servicio a presión y temperatura (calderas, hornos...), y maquinaria industrial.

• Tubería para perforaciones petrolíferas y gas: Onshore, Offshore (para pozos de petróleo que no están sobre tierra firme) y Refino

• Tubería estirada en frío: Especialmente para la industria del automóvil, según especificaciones de los clientes, y para intercambiadores de calor

• Tubería para desbastes de estirado en frío

• Tubería estándar y comercial. Los productos llamado API.

La principal línea de negocio de TRG, que actualmente supone el 89% de las ventas del grupo, es la fabricación y distribución de tubos sin soldadura en aleaciones de acero inoxidable para la conducción de fluidos en condiciones de alta presión, y tuberías para servicios en condiciones de alta presión y temperatura y medios altamente corrosivos, donde ocupa un lugar destacado tanto en el mercado doméstico como, en menor medida, en el internacional, siendo suministrador de las principales empresas dentro de la industria energética y petroquímica. Utiliza acero suministrado por sus propias acerías.

1 Informe anual 2013 TRG



TRG ha reorientado su negocio hacia la producción de tubos especiales “Premium”, que se caracterizan por sus requisitos de calidad altos, con mayores prestaciones y valor añadido para los clientes de las empresas del petróleo y gas. No se descarta evolucionar a productos de mayor valor añadido, y se pretende obtener productos de nuevas dimensiones para poder competir en nuevos mercados, como el nuclear.

Estos cambios de orientación requieren de grandes inversiones en maquinaria y procesos de fabricación para poder adaptarse a los cambios continuos en los métodos actuales de perforación y producción, y que además buscan una optimización de sus propios recursos y procesos productivos, para reducir costes de explotación.

2.3 EMPRESAS DEL GRUPO POR SECTOR

Ilustración: 1Relación de empresas de TRG

2.4 INTERNACIONALIZACIÓN

TRG es uno de los líderes nacionales en el sector del tubo sin soldadura. Sin embargo, las líneas estratégicas marcadas han dado prioridad a la diversificación geográfica y al posicionamiento en mercados de mayor crecimiento. En la actualidad, se ha convertido en una empresa con vocación exportadora, habiendo pasado las exportaciones de representar un 69% de la cifra de Ventas en 2010, a un 78% en 2013.

El Grupo tiene una implantación en el mundo a través de 25 agentes y 8 delegaciones. Cuenta con oficinas comerciales en Madrid, Estados Unidos (Houston), China (Beijing), Cuba (La Habana), Francia (Metz), Italia (Milán), Indonesia (Yakarta), Oriente Medio (Dubái) y Venezuela.

En los últimos ejercicios ha desarrollado nuevos proyectos, llevados a cabo dentro su plan de expansión, en Oriente Medio y Asia, junto con Norteamérica.

Línea de negocio

Sector / Actividad Empresa Producto

Petróleo y Gas (OCTG)Productos Tubulares, S.A.

Tubos de gran tamaño sin soldadura

Generación de energía Eléctrica

Química y Petroquímica

Transferencia de Calor

ALMESA (Europa)Distribución de tubería y accesorios para segmento industrial

ATUCA (Venezuela)Distribución tubería sin soldadura

Tubos Reunidos América (US)

Venta Tubos sin soldadura para sector OCTG y Gas.

Aplicaciones industriales especiales

ACECSA

Tubos para la industria auxiliar del automóvil, maquinaria y artículos personalizados a los clientes

Industrial y Naval TRANDSA

Tuberías y subconjuntos para equipos a presión para ingenierías refinerías, construcción naval y calentadores térmicos

INAUXA-EDAI-BOROA

Amurrio

México

China

TUBOS

AUTO-MOCIÓN

Componentes para automoción

Automoción

Tubos reunidos Industrial

Tubos de acero sin soldadura de tamaño medio y pequeño hasta ø7pulgadas

Distribución y Comercialización de Tubería sin soldadura y accesorios



3 FACTORES DEL ENTORNO: PEST

3.1 POLÍTICO

TRG opera internacionalmente por lo que debe adaptarse a la legislación y políticas de cada país. Los países con mayor previsión de crecimiento en el sector son los países emergentes China, Asia y Medio Oriente. En general, estos países en fase desarrollo o con gobiernos poco estables suponen una mayor incertidumbre y ponen en riesgo su actividad. El peligro de expropiación, nacionalización, importaciones y exportaciones están al orden del día.

Otro dato a tener en cuenta, en el caso del crudo, son las situaciones de conflicto político - religioso del Medio Oriente que lleva a una paralización de la producción. Y en el caso del gas el conflicto territorial Ucrania-Rusia.

Hay que tener en cuenta la política económica proteccionista de algunos países para mantener la competitividad en el mercado mediante las políticas antidumping como el Reglamento UE 627/2011 de 27 de junio de 2011 que gestiona el antidumping a las importaciones de determinados tubos sin soldadura de acero inoxidable procedentes de la República Popular China.

Un ejemplo de control y/o proteccionismo reciente es la polémica sobre la extracción de gas pizarra (“fracking”: sistema de extracción cuyo desarrollo tendría un impacto significativo en TRG, al aumentarse la demanda de sus productos). Por un lado es un nuevo tipo de actividad que ayuda a cubrir la necesidad de autoabastecimiento de gas y fomenta la creación de empleo, y por otro lado existen dudas sobre las consecuencias medioambientales, y sobre la dificultad y coste de su extracción. En España, recientemente, el PSOE ha solicitado moratorias en la concesión de permisos y la paralización de prospecciones, alegando preocupación social al respecto.

3.2 ECONOMÍCO-FINANCIERO

La evolución del sector de actividad de TRG depende del ritmo de crecimiento económico. Las previsiones del FMI en enero 2014, leían un fortalecimiento global en la segunda parte del 2013 y auguraban un crecimiento global en el 2014. Sin embargo, en la revisión de julio 2014 rebajan el porcentaje de crecimiento al 3,4% para este año y mejorándolo hasta un 4,1% en el 2015.

(http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/01/pdf/text.pdf)

Ilustración: 2FMI previsión de crecimiento

En cuanto a los tipos de interés a largo plazo, las previsiones del FMI hasta 2019 no prevén incrementos significativos.



La demanda del sector en el que opera TRG tiene cierta dependencia del precio del petróleo. Una bajada importante del mismo, produciría una bajada importante de la demanda de tubo, ya que para cubrir la demanda de crudo puede que no sea necesario instalar nuevas perforaciones. Es algo que se ha podido apreciar en 2012 y 2013, años en los que una bajada en el precio del gas ha ralentizado y disminuido las inversiones en el sector. En este sentido la sensibilidad que presenta la empresa es grande a cualquier cambio de precios en aquellos sectores del mercado en los que está presente.

Otros aspectos importantes son aquellos derivados de las operaciones de la empresa, y que son necesarios para llevar adelante la actividad, como son las materias primas y la electricidad. Grandes fluctuaciones de éstos originarían un impacto directo en la cuenta de resultados, y directamente en la rentabilidad de la empresa. Esto condicionaría en gran medida las inversiones a realizar para mantener el nivel competitivo.

3.3 SOCIAL

La sociedad está cada vez más preocupada por el aspecto medioambiental. Por eso cada vez más se exigen procesos de producción más “verdes” y gestión de residuos sobre todo si son contaminantes. La extracción de crudo y gas es un área de máxima concentración de riesgo medio ambiental por lo que la seguridad es primordial. Además, los avances en el conocimiento de los materiales han llevado a regular el uso de materiales que vayan dirigidos a canalizaciones para el uso humano.

Desde el punto de vista socio-laboral, en los países desarrollados se demandan mejores condiciones laborales tanto en los puestos de trabajo como en el ámbito personal que permitan conciliar la vida laboral y familiar.

3.4 TECNOLÓGICO

El sector exige unos altos niveles de inversión en I+D+i para ser flexibles y aumentar su adaptación a un cliente que cada vez necesita un producto más específico y complejo.

Por otro lado hay que tener muy presente que países emergentes como China e India, ya han dado el primer paso para hacerse con la tecnología necesaria para poder fabricar tubo sin soldadura, además están trabajando para mejorar la calidad y capacidad de producción. Esto les hace posicionarse como futuros competidores a corto plazo, con el añadido de que van a ser capaces de fabricar a menor coste e igual calidad.

Por otro lado, las altas inversiones necesarias, los altos costes fijos y la necesidad de un alto Know-How en el sector, suponen unas grandes barreras de entrada a nuevos competidores.



4 ANÁLISIS DEL SECTOR CON LAS CINCO FUERZAS DE PORTER

4.1 PRIMERA FUERZA: EL MERCADO

TRG opera a nivel internacional en un mercado global y en expansión, y por lo tanto, cualquier cambio en el mercado afecta seriamente a la empresa.

• Demanda en crecimiento: La demanda crece, pero con más lentitud de lo esperado. Actualmente TRG tiene el 1% de la cuota de mercado de tubo, lo que le deja margen de recorrido.

El reparto de esta demanda, en lo referente a productores de petróleo y gas, principales clientes de TRG, según el Boletín de OPEC 2014 se está moviendo hacia los países de la OCDE, donde se prevén posibles nuevos establecimientos en Canadá con canalizaciones de trasporte de crudo, y en el Golfo de México, pendiente de la liberalización estatal. En Europa hay posibilidad de explotación de nuevos pozos en Noruega. Los países de la antigua Unión Soviética siguen siendo los segundos productores de crudo de la OCDE.

Ilustración: 3 OPEC Annual Bulletin 2014

Cualquier variación del precio del petróleo y del gas (sobre todo a la baja), ralentizaría y reduciría en gran medida las inversiones de los productores, lo que haría que la demanda de tubo sin soldadura bajara, lo que afectaría directamente a la rentabilidad de la empresa. Las previsiones de FMI indican que el precio del crudo tiende a la baja mientras que el gas europeo y asiático mantendrá el precio y subirá el estadounidense.

• El precio: En este sentido, los precios en el segmento API, son los que marca el mercado, y sin posibilidad de negociación y márgenes pequeños. Mientras que en los Premium, son tubos de altas prestaciones y por lo general a medida, por lo que los precios son negociables en función de las exigencias.



Ilustración: 4 FMI previsiones de precios

• Competencia: Se trata de un sector donde los competidores son empresas bastante mayores que TRG, por lo que la especialización, flexibilidad y el servicio, son los ejes que le permite diferenciarse y poder competir, ya que a precio y volumen no se puede. Los principales competidores son: � VALLOUREC: Sociedad franco-alemana con fuerte presencia en el mercado europeo y cuota

de mercado en torno al 12%. Opera en Oriente Medio y China. � TENARIS: Empresa Argentina. � NIPPON STEEL&SUMITOMO METAL CORPORATION: Reconocidos internacionalmente por

sus tubos de alto grado de aleación. � TMK: Compañía rusa en expansión, orientándose al producto Premium. � TPCO: Productores chinos ganando terreno gracias a las grandes inversiones en maquinaria y

experiencia adquirida.

Ilustración: 5 Cuotas de mercado

• Logística: Transporte, almacenaje y puesta a disposición del producto es parte del valor añadido en este sector. Minimizar costes de transporte y almacenaje así como entregar el producto en condiciones de ser usado y en el momento que se necesita puede llegar a ser un diferencial sobre la competencia.

El Grupo ha incorporado a su empresa Almesa dentro de su “Core Business”, internacionalizándola y pasando a ser su principal empresa distribuidora, con la idea de agilizar y mejorar el servicio a los clientes en cualquier parte del mundo. Una posibilidad de futuro es crear Joint Venture con otras empresas para estar más cerca de los clientes.

4.2 SEGUNDA FUERZA: BARRERAS DE ENTRADA • Tecnología:

Las grandes inversiones anuales que hay que realizar para mantener la competitividad, en especial en I+D+i y procesos para la mejora de los costes y productos, dificultan en gran medida la entrada de nuevos competidores, ya que la inversión de entrada en el sector es brutal. La experiencia en el mercado y la especialización son otros factores que hay que tener muy en cuenta.

• Costes fijos: Peso importante de los costes fijos en sus estructuras de costes. Hay que mantener plantilla amplia, sobre todo de ingenieros para I+D+i en productos y procesos.

Materia Prima Origen Condiciones 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Unidad Medida

Crudo BRENT FOB U.K. 111,96 108,84 108,04 103,03 98,16 94,86 92,84 91,32 US$/barrel

Crudo DUBAI FOB Dubai 108,92 105,43 104,85 100,45 96,33 93,85 92,04 90,44 US$/barrel

Crudo WEST TEXAS FOB Texas 94,14 97,93 99,62 90,27 84,60 81,27 79,44 78,17 US$/barrel

Gas Natural Rusia Frontera Alemania 11,98 11,19 10,90 10,90 10,90 10,90 10,90 10,90 US$/million metric units

Gas Natural Indonesia Frontera Japon 18,15 17,30 17,25 17,25 17,25 17,25 17,25 17,25 US$/million metric units

Gas Natural U.S.A Frontera Louisiana US 2,76 3,72 4,57 4,19 4,13 4,16 4,40 4,80 US$/million metric units



• Gama de productos: EL MIX de productos es muy amplio. Aleaciones, diámetros, calidades, etc. el avance tecnológico de extracción, exige desarrollo de nuevos productos.

4.3 TERCERA FUERZA: COMPRADORES

En el sector del tubo Premium, el cliente final es la petrolera. Las nuevas localizaciones de crudo y gas se encuentran en lugares que precisan de mayor complejidad técnica para su extracción, lo que genera unos costes muy elevados que unidos a la tendencia de bajada del precio del petróleo, reducen los márgenes de ventas. Por eso, las petroleras están fijando su objetivo en la contención de costes para mantener la rentabilidad de sus proyectos.

En los productos Premium, gracias a su personalización hacía el cliente, hay posibilidad de negociación de precio. El precio dependerá del plazo, especificaciones, etc.

Para los productos API, de características más estándares existe una amplia gama de productores por lo que la oferta global es mayor y el precio lo marca el mercado.

4.4 CUARTA FUERZA: PROVEEDORES

Gran cantidad de suministradores. Los precios de las materias primas los marca el mercado. Pequeña capacidad de negociación del proveedor.

Con el fin de evitar al máximo las fluctuaciones del mercado se necesita capacidad de almacenaje. Muy dependiente del precio de la chatarra y de las materias primas.

4.5 QUINTA FUERZA: SUSTITUTIVOS

No identificamos productos sustitutivos que pueden cumplir las exigencias de calidad y servicio.


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5 ESTADOS CONTABLES Y LA ACTIVIDAD DE TRG

Explicamos a continuación los principales aspectos específicos y singulares de los estados contables de TRG, y su relación con el tipo de actividad de la empresa. Los estados financieros del ejercicio 2013, a partir de los cuales realizamos el presente análisis, se adjuntan en el anexos de la página 34.

5.1 Balance

TRG es un grupo industrial cuya actividad comprende la producción y la distribución de sus productos. El tipo de productos que fabrica requiere de complejas y costosas instalaciones y maquinaria, componentes del inmovilizado material. Además de las inversiones en medios de producción, su actividad requiere de inversión en I+D+i para adecuarse a las exigencias del mercado y ampliar su MIX de productos. Parte de esas inversiones son activadas como gastos de desarrollo, dentro del inmovilizado intangible. En consecuencia, inmovilizado material e intangible tienen un gran peso dentro del balance, alcanzando a 31 de diciembre de 2013 los 366,8 millones de euros, lo que supone un 58% del total del Activo.

Las existencias son otra partida significativa dentro del Activo, lo que es lógico para una empresa industrial manufacturera y distribuidora de productos. A 31 de diciembre de 2013 las existencias presentaban un valor de 115 millones de euros, un 18% del total del Activo.

Otra partida destacada dentro del Activo son los activos por impuestos diferidos, que alcanzan los 39 millones de euros al cierre de 2013. Se trata, fundamentalmente, del efecto impositivo de bases imponibles negativas generadas, y a compensar en ejercicios futuros, así como de deducciones fiscales, principalmente por inversiones realizadas, pendientes de aplicar. No tienen relación, por tanto, con el tipo de actividad, sino con la situación de TRG en los últimos ejercicios, en los que ha tenido pérdidas o resultados ligeramente positivos, que le han llevado a acumular esos créditos fiscales que espera recuperar en los próximos ejercicios.

En cuanto al Pasivo y patrimonio neto, si bien profundizaremos sobre ello en el punto 7, donde hablamos del diagnóstico financiero, es destacable mencionar que TRG se financia prácticamente en la misma proporción a través de recursos propios (el patrimonio neto al cierre del ejercicio 2013 alcanza los 246 millones de euros) y de recursos ajenos (241 millones de euros al cierre del ejercicio 2013), siendo el ratio de endeudamiento contable a lo largo de los últimos ejercicios cercano a la unidad. En este periodo de crisis económica y dificultad de obtención de crédito, TRG tiene acceso a financiación de entidades públicas, como el Banco Europeo de Inversiones, que en el ejercicio 2013 les ha concedido un préstamos de 59 millones de euros para diversos proyectos de inversión.

La mayor parte de la deuda, al 31 de diciembre de 2013, es a largo plazo, por lo que el fondo de maniobra a dicha fecha asciende a 85 millones de euros. TRG presenta una sólida situación financiera y patrimonial a pesar de la reducción de ventas en los últimos ejercicios.

5.2 Cuenta de Pérdidas y Ganancias

Sobre la evolución de las ventas en los últimos ejercicios, nos remitimos al punto 7, si bien se puede destacar que, dado el importante peso que tiene el Inmovilizado y, como consecuencia, el total del activo neto, en las sociedades dedicadas a la actividad de TRG o similares, la rotación del activo neto nunca se va a disparar, aunque se consiga un incremento significativo de las ventas. Un ratio ventas/activo neto deseable debe estar en torno a 1-1,5, que es el que presentan la mayoría de sus competidoras.

Los gastos operativos más significativos son: aprovisionamientos, suponen históricamente un 45-50% de la cifra de ventas, lo que indica que el coste de materias primas es un aspecto crucial dentro del negocio, gastos de personal, en torno a 22-27% de las ventas. Se observa un cierto componente fijo en estos gastos, derivado de la necesidad de mantener importantes recursos dedicados a I+D+i, además de a la propia administración, con independencia del volumen de ventas y amortización, en torno al 7% de las ventas, derivado de las altas inversiones necesarias.

5.3 Conclusión

En resumen, podemos concluir que la actividad de TRG requiere de importantes inversiones en medios de producción (Inmovilizado material) e I+D+i (Inmovilizado intangible y gastos de personal), que implican un alto nivel de costes fijos. Así, incrementar la rentabilidad económica, implica un incremento del margen sobre ventas, alcanzando un volumen de ventas que permita la absorción de dichos altos costes fijos inherentes al tipo de actividad.


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6 LOS PRINCIPALES FACTORES DE RIESGO Y POLITICAS DE COBERTURA.

6.1 RIESGOS NO FINANCIEROS

TRG está expuesto a diferentes riesgos que, aunque tengan naturaleza operativa, tienen también una repercusión financiera.

• Riesgo Industrial y medioambiental

El grupo tiene planes de gestión medioambiental, residuos y seguridad laboral. De esta manera se cumplen las normas actuales medio ambientales y se mantiene una buena imagen de la empresa.

Un producto defectuoso puede provocar daños a las personas y a la propiedad del cliente. Esto puede conducir a una perdida de reputación e imagen reduciendo la demanda de los productos, sin olvidar los costes de indemnización. Esto se evita con un buen control interno de calidad.

Hay que salvaguardar las inversiones realizadas en I+D+i para evitar pérdidas indeseadas de información. Por eso deben crear patentes y protocolos de seguridad de la información

• Riesgos legales inherentes a la exportación (principalmente en paises emergentes)

La demanda está posicionada en países emergentes que traen consigo unos riesgos de inestabilidad política, económica, social y financiera.

Hay que añadir que para realizar los proyectos Premium es necesario trasladar personal a la zona incrementando el coste de recursos humanos y seguridad.

6.2 RIESGOS FINANCIEROS • Riesgo de tipo de cambio

TRG opera en el ámbito internacional expuesto al riesgo de tipo de cambio por operaciones en divisas, especialmente dólar americano, moneda diferente a la funcional del grupo, el Euro. Para controlar el riesgo de tipo de cambio el grupo realiza contratos de compra-venta a plazo de divisas. La cuenta contable “Instrumentos financieros derivados” contiene el valor de estos contratos a final de año. En 2013, una variación de +/-5% del tipo de cambio manteniendo constantes el resto de variables hubiera supuesto una variación de +/- 720 miles de euros de la cuenta a cobrar de clientes en dólares.

• Riesgo de tipo de interés de los recursos ajenos

Las sociedades del Grupo no tienen una exposición importante al riesgo de tipos de interés. Los recursos ajenos a largo plazo estan emitidos a tipos de interés variable, manteniéndose una política de seguimiento permanente de la evolución de los mismos. Una variación de medio punto porcentual hubiera supuesto aproximadamente un efecto del 9% en el gasto financiero del 2013.

• Riesgo de crédito o gestión del cobro

TRG destina más del 80% de las ventas a la exportación por lo que está expuesta tanto a impagos como a los cambios arancelarios e impositivos de los países donde realiza las actividades.

Para cubrirse de los posibles impagos, TRG tiene establecidas políticas para garantizar que la práctica totalidad de las ventas se realizan cubriendo el riesgo de crédito asegurando el cobro. Para poder aceptar un pedido debe estar cubierto su riesgo de crédito por CESCE o Crédito y Caución. En caso contrario debe tener garantías del cliente por carta de crédito confirmada, confirming o descuento bancario sin recurso (factoring sin recurso) y en último recurso pago por adelantado.

Por tanto el grupo no tiene concentración de riesgo de crédito significativa. CESCE cubre un 90% del riesgo comercial y el 99% del riesgo político. Crédito y Caución cubre el 80% del riesgo comercial.


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• Riesgo de liquidez

Los departamento financieros del Grupo tienen como objetivo mantener la flexibilidad de la liquidez con líneas de crédito comprometidas. Además, se utilizan instrumentos financieros de liquidez como el factoring sin recurso.

• Riesgo de variación de los precios de materias primas

En relación con el riesgo de oscilación del precio de las materias primas, fundamentalmente chatarras, las sociedades del Grupo se protegen mediante la diversificación de mercados y proveedores, con el seguimiento permanente y puntual de la oferta y demanda, y la gestión de los volúmenes de existencias.


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7 DIAGNOSTICO ECONÓMICO FINANCIERO Y ANÁLISIS DAFO

TRG ha pasado una fase de transición importante. Tras la llegada de la crisis, el Grupo se replanteó su estrategia, realizando importantes inversiones para incrementar la gama y calidad de sus productos y acceder a nuevos mercados.

Para nuestro análisis, observamos los datos financieros del período 2009-2013 que se adjuntan en los Anexos 1, 2 y 3.

7.1 CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS: EVOLUCIÓN DE PRINCIPALES MAGNITUDES.

Las Ventas de TRG alcanzaron su punto cumbre en el año 2008, cayendo fuertemente en el 2009 como consecuencia de la crisis económica internacional, sin que posteriormente se hayan alcanzado aquellas cifras. En el siguiente cuadro se ilustra este hecho.

Ilustración: 6 Ventas TRG

Tal y como se observa en cuadro anterior, en la actualidad las venta de Tubo sin soldadura supone el 81% del total, en su mayor parte, productos “Premium” (un 64%), como consecuencia de la creciente especialización en productos de alto valor añadido y en el sector energía, consecuencia de la aplicación del Plan Estratégico que se explica en el punto 8.

En el ejercicio 2013 las Ventas han descendido en torno a un 25%. Por segmentos de actividad, lógicamente dicho descenso se hace patente en la línea de negocio de Tubos sin soldadura:

Por mercados geográficos, el descenso ha sido homogéneo:

Este descenso se explica por el complejo contexto macroeconómico existente en EEUU, con un crecimiento del 1,9% en 2013, 0,9% inferior al de 2012, y el comportamiento desigual por zonas geográficas. En el segundo semestre de 2013 se ha producido un mayor crecimiento, que se está manteniendo en 2014, aunque el ritmo está siendo más lento de lo esperado en la mayoría de los mercados donde opera TRG. Existe mucha incertidumbre todavía a pesar de que las perspectivas de crecimiento sean buenas.

A pesar del descenso de las ventas, la contención en los gastos y la mejora de la eficiencia, consecuencia de las nuevas inversiones realizadas, ha hecho que el porcentaje del EBITDA sobre las ventas se haya mejorado, pasando del 10,7 al 12,1%:

VENTAS POR SEGMENTOS 2013 2012 Y / Y % Y / Y

Tubo sin Soldadura 283.670 € 382.937 € -99.267 € -26%

Distribución 27.166 € 38.258 € -11.092 € -29%

Automoción 39.612 € 41.299 € -1.687 € -4%

Otros 3 € 2.233 € -2.230 € -100%

Total Grupo 350.451 € 464.727 € -114.276 € -25%

VENTAS POR CONTINENTE

2013 2012 Y/Y

España 78.193 € 101.273 € -23%

Resto UE 102.629 € 136.214 € -25%

Resto Mundo 169.629 € 227.240 € -25%

Total Ventas 350.451 € 464.727 € -25%

TASAS DE CRECIMEINTO 2013 2012 Y / Y

EU 29% 26% 3%

NORTEAMERICA 30% 31% -1%

LEJANO ORIENTE 16% 15% 1%

ESPAÑA 16% 16% 0%

ORIENTE MEDIO 5% 7% -2%

OTROS MERCADOS 4% 5% -1%


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Ilustración: 7 Presentación de resultados TRG

En concreto, en el apartado de aprovisionamientos, su porcentaje sobre Ventas ha pasado del 49% en 2012 al 46% en 2013. Aunque, TRG está expuesto a la variación de los precios de las materias primas y de los tipos de cambio, este descenso se debe principalmente a la mejora de los procesos y disminución de consumos.

7.2 RENTABILIDAD ECONOMICA - INVERSIONES

La rentabilidad económica es actualmente muy baja:

La rotación del activo neto es inferior a la deseable, observada en otras empresas de la competencia (entre 1 y 1,5) y es debido a que TRG ha hecho fuertes inversiones para situarse en una posición competitiva, aunque no ha alcanzado el nivel de ventas que puede abarcar con dichas inversiones. La actividad de TRG requiere de importantes inversiones en activo no corriente, especialmente en estos momentos, como consecuencia las medidas derivadas de su plan estratégico. De acuerdo con la información extraída de los estados de flujos de efectivo del grupo de los últimos años, 2010, 2011, 2012 y 2013, vemos que los pagos por inversiones han sido de 29, 36, 39 y 37,8 millones de euros, y se esperan más inversiones para los próximos ejercicios.

El margen sobre ventas también se ha reducido. A pesar de orientarse hacia productos de calidad, que deberían proporcionar mayor margen, los fuertes costes fijos derivados de las importantes inversiones lastran el margen debido al bajo nivel de ventas. El apalancamiento operativo es en estos momentos, por lo tanto, elevado. Un incremento de ventas provocaría un fuerte incremento de la rentabilidad económica.

7.3 RENTABILIDAD FINANCIERA

La baja rentabilidad económica arrastra a una reducción de la rentabilidad financiera, llegando incluso a presentarse en los últimos ejercicios un margen financiero (Rentabilidad Económica – Coste medio de la deuda) negativo, a pesar del descenso de tipos de interés:

Con el nivel de rentabilidad económica actual, el apalancamiento financiero es, por tanto, negativo. La mejora de la Rentabilidad Financiera no pasa por un incremento del endeudamiento, sino por la mejora de la rentabilidad económica a través del incremento de las ventas.

AÑO 2009 2010 2011 2012 2013

RENTABILIDAD ECONÓMICA (BE/AN) 1,23% 4,07% 9,88% 5,03% 3,06%MARGEN SOBRE VENTAS (BE /

VENTAS)1,47% 5,33% 8,28% 5,04% 4,32%

ROTACIÓN DEL ACTIVO NETO (VENTAS / ACTIVO NETO)

0,84 0,76 1,19 1,00 0,71

AÑO 2009 2010 2011 2012 2013MARGEN FINANCIERO (RE - COSTE MEDIO

DE LA DEUDA)-3,84% 0,41% 2,21% -1,35% -1,06%

Apalancamiento financiero = endeudamiento * margen financiero

-4,03% 0,38% 1,75% -1,44% -1,04%

RENTABILIDAD FINANCIERA (BN/PN) 0,47% -6,69% 10,25% 4,34% 2,70%


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7.4 ENDEUDAMIENTO – LIQUIDEZ

La buena situación de partida de su tesorería, antes de la crisis, con excedentes, unida a una contención en el reparto de dividendos provocada tanto por la reducción de los beneficios, como por el descenso del porcentaje de dividendos a repartir, ha supuesto que, a pesar de las fuertes inversiones realizadas, el endeudamiento no se haya incrementado sustancialmente. Observamos que el nivel de endeudamiento contable a lo largo de estos 5 años fluctúa entre el 0.80 y el 1.06. Sin embargo, el endeudamiento neto (deuda neta de excedentes de tesorería/patrimonio neto) lleva una línea ascendente. TRG ha ido utilizando los excedentes.

La estructura temporal de la deuda (Deuda a corto plazo / Deuda total), es desahogada, bajando en los últimos años del 31% al 16%. En la actualidad la empresa tiene una deuda total de unos 240 millones de euros, de la cual el 84% es a largo plazo. En el ejercicio 2013 el Banco Europeo de Inversiones (BEI) ha concedido a TRG un préstamo de 59 millones de euros. A pesar de ello y de la reducción del coste de la deuda, la capacidad de amortización de la deuda disminuye por el descenso de los resultados de explotación.

A pesar del descenso de ventas y rentabilidad en los últimos ejercicios, TRG no presenta problemas de liquidez:

7.5 NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS

Se observa que TRG mantiene una política de cobros y diversificación de clientes muy cuidada, utilizando adecuadamente instrumentos como el factoring y confirming, y garantizando el cobro, asegurando las operaciones de venta en su mayoría con CESCE y Crédito y caución. Con todo ello está consiguiendo evitar retrasos en los cobros y mantener un periodo medio de cobro estable de unos 75 días.

El periodo medio de pago a proveedores y acreedores es, por el contrario, más elevado (en torno a 135-150 días). Esto le está permitiendo obtener financiación espontánea. Mantiene un diferencial de unos 70 días entre cobros y pagos. Es de esperar que en los próximos ejercicios, como consecuencia de la aplicación de la normativa que regula los periodos de aplazamiento de pago, el periodo medio de pago a proveedores se reduzca paulatinamente.

AÑO 2009 2010 2011 2012 2013

ENDEUDAMIENTO CONTABLE 1,05 0,93 0,79 1,06 0,98

ENDEUDAMIENTO NETO 0,58 0,60 0,54 0,87 0,92

COBERTURA DE INTERESES 0,71 3,77 4,23 2,15 1,68

AÑO 2009 2010 2011 2012 2013

DEUDA NETA 131.573 126.875 127.713 212.805 225.580

EBITDA 26.528 38.080 62.583 50.007 39.832

CAPACIDAD DE AMORTIZACIÓN DEUDA (DEUDA NETA / EBITDA)

4,96 3,33 2,04 4,26 5,66

COSTE DE LA DEUDA (GASTOS FINANCIEROS / DEUDA MEDIA)

4,02% 2,52% 6,08% 5,60% 4,08%

AÑO 2009 2010 2011 2012 2013

LIQUIDEZ 1,57 1,36 1,44 1,31 1,6

PERIODO MEDIO DÍAS

COBRO 75

PAGO 135-150


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7.6 CONCLUSIONES – ASPECTOS DESTACABLES

TRG está realizando un significativo esfuerzo inversor para situarse en una posición competitiva, especialmente en los mercados OCTG (extracción de petróleo y gas), con productos “Premium”, de alta calidad, segmento en el que se tienen buenas expectativas de crecimiento por la necesidad de realizar inversiones para satisfacer la demanda de energía mundial, lo que supondrá un aumento del consumo de tubería durante los próximos años que se estiman en torno a 70 millones de toneladas para 2030. También se espera una fuerte subida de las inversiones en el sector de recursos no convencionales como el gas pizarra, segmento donde se espera que la producción se multiplique por 25 en los próximos 6 años.

A pesar de que ese crecimiento todavía no se ha producido, por lo que el nivel de ventas de TRG es bajo, las inversiones realizadas no han provocado un deterioro de la situación financiera y patrimonial, con adecuados niveles de endeudamiento y holgada situación de liquidez.

Por lo tanto, a priori, TRG está en una buena situación tanto estratégica (inversiones en curso) como financiera (mejorando incluso la estructura de la deuda con la obtención del préstamo del BEI), para competir en los nuevos mercados en los que se espera un fuerte crecimiento.

Sin embargo, hay que tener en cuenta que a nivel global la capacidad productiva se ha visto incrementada, en respuesta a las expectativas de crecimiento en la demanda, y TRG va a competir con grupos internacionales de tamaño superior al suyo, lo que, unido a la incertidumbre existente al respecto de la evolución del ciclo económico y las tasas de crecimiento, hace que el incremento de ventas esperado no se prevea sencillo, a pesar de a priori se están dando los pasos adecuados para conseguirlo.

7.7 DAFO

Sector caracterizado por los pocos productores en el mundo capaces de producirlos y la cada vez mayor especialización de las empresas y exigencias de los productos.

Se pueden identificar los siguientes aspectos del entorno a las debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades:

Ilustración: 8 DAFO Resumen


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• DEBILIDADES

TRG necesita inversión en I+D+i y procesos para adaptar su tamaño y capacidad productiva que con respecto a sus competidores es baja por la diferencia de tamaño de empresa.

En un sector donde la demanda de su core business es internacional, necesita expandirse de manera que se pueda acercar al cliente.

Empresa muy sensible a los cambios del mercado. Un bajada del precio del crudo y el gas, sería muy significativo en la rentabilidad. No se seguiría con las inversiones y se perdería competitividad.

• FORTALEZAS

Gran especialización. MIX de producto amplio. Pero todavía mejorable y ampliable a otros segmentos.

Flexibilidad. Capacidad de realizar pedidos a la carta para cada cliente con un alto nivel de calidad.

Distribución y servicio. Han reconvertido ALMESA en la empresa distribución para el “core business” Un comienzo que todavia hay que fortalecer.

• AMENAZAS

Los competidores son fuertes y estan mejor posicionados. Posibilidad de absorción por la competencia o alianzas estratégicas entre competidores.

Existe una gran competencia en los los productos de menos valor añadido. Sobre todo hay que pensar en los competidores Chinos. Además de grandes inversiones, se están apoderando de una gran cantidad de minas de materia prima, sobre todo en África.

Hasta ahora el cliente final, ante incrementos constantes del precio del petróleo, mantenia amplios margenes, sin embargo, ahora estan dirigiendo su objetivo a reducción de costes para poder mantenerlos.

• OPORTUNIDADES

Mejora de la economía por la posible liberalización del mercado de gas pizarra en España y otros países.

Posible alianza estratégica con competidores con los que compartan sinergias con el objetivo de conseguir ganar en crecimiento, cuota de mercado, reducción de costes y mayor capacidad productiva.

Continente Africano, Latino América, Suroeste Asiático y Oriente Medio.

Nuevos segmentos de mercado, como el aeronáutico o el agua.


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8 REVISION DE LA ESTRATEGIA – PLAN 2014-2017

TRG tiene los objetivos claros,

� Ventas del 2014 al 2017 o Productos especial pasar del 64% al 74% o Nuevos productos de alto valor añadido pasar del 5% al 25% o Llegar a unas ventas de 598millones de € en 2017. o Las ventas del Core Business debe alcanzar el 81% de las ventas totales.

� Indicadores o Alcanzar un ROCE de 15% o EBITDA de 101 millones de €

Para llegar al objetivo marcado TRG debe mantener un nivel de deuda adecuado y un bajo coste de la misma. Además debe concluir el plan de inversiones comenzado. La inversión prevista hasta 2016 es de 150 millones de euros.

Estos objetivos así como la estrategia de la empresa 2014-2017 se asientan en 7 ejes principales,

Ilustración: 9 Informe Anual accionistas TRG 2013

• PRODUCTO: � Especialización 100% en productos “Premium”. � Cubrir nichos de mercado. � Desarrollo de nuevos productos, apoyándose en las inversiones en I+D+i. � Nuevos procesos que permitan entregar el producto ya acabado. � Producto de altas prestaciones y exigencias. Nuevas aleaciones.

• INNOVACIÓN: I+D+i. � Desarrollo de nuevos productos que se adapten mejor a las necesidades del cliente. Con altas

prestaciones y exigencias. � Mejora continua dirigida a conseguir procesos más eficientes que alcancen una reducción de

costes. � Alta cualificación de las personas encargadas de I+D+i, tanto en producto como en procesos.

Innovación continua en instalaciones y diseño.

• MERCADOS GEOGRÁFICOS: � Diversificación geográfica. Áreas de mayor crecimiento y rentabilidad. � Estrategias de posicionamiento en “premium”. Mediante la diferenciación � Desarrollo de la distribución con ALMESA. Posibilidades de Joint Venture con empresas en

aquellos países de nuestros clientes � Potenciar las redes comerciales en aquellos países con mayor potencial y rentabilidad. Oriente

Medio, África, Latinoamérica y China. USA y Canadá en sector OIL&GAS. � Sectores: Energía, Petroquímica, OCTG y Offshore


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• SERVICIO: Orientación cliente. Propuesta de valor integral. � Servicio integral. Flexibilidad, asesoramiento técnico, valor local (implantación cerca del cliente),

servicios complementarios, gama completa de productos. � MIX completo de productos y entrega totalmente terminado, distribución, etc. � ALMESA: Internacionalización y crecimiento de la empresa. Posible Joint Venture para

almacenaje y distribución en otros países.

• COMPETITIVIDAD: Eficiencia operativa. � Innovación producto y procesos. Optimización de procesos y reducción de costes. � Flexibilidad operativa. Producción ágil. � Presencia internacional. Cerca de los clientes. � Formación continua. � Cultura del ahorro. � Calidad máxima.

• ALIANZAS, ACUERDOS Y ADQUISICIONES: Desarrollo corporativos. � Joint Venture con almacenistas y otros posibles socios. Empresas con necesidades y objetivos

similares. � Aprovechar futuras sinergias. � Potenciar ventas. � Mejorar competitividad. � Compartir recursos para mejorar costes

8.1 Propuesta estratégica – Recomendaciones sobre políticas financieras:

Para poder incrementar la rentabilidad económica, que en 2013 estaba en torno al 3%, y, en consecuencia, la rentabilidad financiera (2,7% en 2013, aproximadamente), es crítico que TRG incremente su volumen de ventas, dado que así se absorberán los importantes costes fijos que se derivan de la propia actividad y la necesidad de fuertes inversiones para mantenerse en una posición competitiva en cuanto a innovación y desarrollo de nuevos productos. Coincidimos por tanto con los principales puntos del Plan Estratégico 2014-2017, con algunos matices:

• Especialización en productos Premium / mejora del Servicio al cliente: Productos de más calidad, y que deben dar por tanto un margen de contribución superior. Sin embargo, entendemos que TRG no debe olvidar otros productos de menor calidad, cuyas ventas tendrán un impacto positivo en la Rentabilidad Económica aunque el margen de contribución sea inferior que en los productos Premium. Un aspecto a tener en cuenta al orientarse a productos de mayor calidad, que se adecúen a las necesidades específicas del cliente, es que la producción bajo pedido va a suponer una mayor proporción sobre el total, por lo que puede trabajarse en una mejor gestión del stock y del volumen de existencias, que al cierre de 2013 suponía un porcentaje sobre ventas superior al de otras empresas de la competencia (33% vs 25%). TRG debería fijar como objetivo que el volumen de existencias no supere el 25% de las ventas sobre todo el stock de producto API, lo que redundaría en una menor necesidad de financiación.

• Innovación – I+D+i: Aspecto crítico del negocio, que debe ser cuidado manteniendo o incluso incrementando las inversiones. Para ello, parece conveniente que en los próximos ejercicios dentro del plan de inversiones establecido se mantenga una cierta contención en el reparto de dividendos, manteniéndose un porcentaje de pay out similar a la media de los últimos ejercicios, en torno al 30%. Así lo tenemos en cuenta en nuestras previsiones financieras.

• Posicionamiento en el mercado con el objetivo de ganar cuota de mercado y aumentar el volumen de ventas.

• A través de la diversificación geográfica, invirtiendo en la linea de distribución, Almesa, para posicionarse cerca del cliente.

• La búsqueda de alianzas, acuerdos, adquisiciones. A este respecto, hay que señalar que es previsible que la compentencia se recrudezca en los próximos ejercicios, ya que hay otros competidores de TRG que también se están orientando hacia productos de calidad o Premium en los mercados en los que quiere entrar. Teniendo en cuenta el pequeño tamaño de TRG a nivel internacional, es posible que necesite de alianzas o incluso fusiones para poder competir con garantías.

Consideramos también importante que TRG continue con las polticas de contención de gastos y cobertura de riesgos.


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9 PREVISIONES FINANCIERAS

Partiendo de los estados contables consolidados reales a 31 de diciembre de 2013, presentamos previsiones financieras que incluyen balance, cuenta de pérdidas y ganancias y estado de flujos de efectivo

9.1 LOS ESCENARIOS

Para la elaboración de las previsiones financieras hemos considerado dos escenarios:

• Escenario 1 (Optimista)

En este escenario partimos de la base de que se alcanzarán las previsiones de ventas estimadas en el Plan estratégico 2014–2017 presentado en la Junta General de Accionistas en mayo de 2014, cuyos puntos clave se explican en el punto 8.

Con ello, el Grupo prevé crecer principalmente en los mercados OCTG (Oil country tubular goods) y Oil&gas (nuevas técnicas de extracción de petróleo y gas), Calderas y hornos, y Tubos de gran diámetro.

Existe un plan de inversiones para el periodo 2014-2017 para alcanzar la estrategia prevista, que prevé los importes destinados a inversión en dicho periodo, que utilizamos por tanto en nuestras previsiones.

Por tanto, a partir de los importes previstos en el plan de inversiones y de las ventas que se esperan alcanzar, elaboramos unas previsiones financieras.

• Escenario 2 (Pesimista)

En este escenario partimos de la base de que TRG va a cumplir con el plan de inversiones previstas. Sin embargo, consideramos que puede ser difícil que TRG alcance los niveles de ventas previstos dado que existe una fuerte competencia de grandes grupos como Tenaris y Vallourec, que también están dirigiendo su estrategia a los mercados geográficos y de productos a los que pretende acceder el TRG, y que parten de una posición más fuerte y afianzada debido a su posicionamiento físico y comercial en los países en los que está creciendo la demanda actualmente. Por lo tanto, en este escenario, partiendo de la proporción actual de ventas de TRG por mercados geográficos, hemos supuesto un mantenimiento de la cuota de mercado, y por tanto un crecimiento de las ventas equivalente al porcentaje de crecimiento esperado en el mercado OTGC por zonas geográficas, inferior al crecimiento esperado por TRG en su plan estratégico, ya que espera ganar cuota de mercado.

9.2 CONSIDERACIONES GENERALES A AMBOS ESCENARIOS • Periodo

En ambos escenarios elaboramos las previsiones financieras para el periodo 2014-2017, para el que existe un plan de inversiones cuantificado y aprobado por el Grupo. Posteriormente incluimos un periodo transitorio (2018-2019), para llegar de manera escalonada hasta el periodo terminal (2020).

• Cuenta de pérdidas y ganancias

Las ventas previstas suponen la referencia para el resto de previsiones financieras y son diferentes en cada escenario. Explicamos las previsiones de ventas en el punto 9.3.

Para calcular la cifra de aprovisionamientos de cada periodo hemos tomado el porcentaje sobre ventas medio de los últimos cinco ejercicios (47,26%). Hemos observado que dicho porcentaje se mantiene estable a pesar de los vaivenes de la cifra de ventas, por lo que lo consideramos adecuado, ante la dificultad de utilizar otros criterios que puedan ser más precisos, por inciertos.

Al observar la evolución de los últimos ejercicios de los gastos de personal, hemos observado que existe un pequeño componente de coste fijo, dado que el porcentaje sobre ventas se incrementa en los ejercicios en los que las ventas bajan (oscila entre el 22-27%). En las previsiones financieras que hemos elaborado se prevé que las ventas crezcan, por lo que la proporción de gastos de personal sobre ventas debe ir reduciéndose. En el ejercicio 2013, de ventas muy bajas, el porcentaje de gastos de personal sobre ventas alcanzó un 27%. Para 2014 consideramos un 24%, un 23% en 2015 y un 22% a partir de 2016.

Para estimar la amortización de cada ejercicio, utilizamos el porcentaje sobre inmovilizado neto del ejercicio 2013 (6,9%), dado que se mantiene estable a lo largo de los últimos ejercicios.

La cifra de otros gastos la obtenemos de aplicar a las ventas estimadas el porcentaje medio que han supuesto en los últimos cinco ejercicios (17,1%), dado que se observa que no se producen grandes variaciones.

En cuanto al coste de la deuda, dada la evolución descendente de los tipos de interés, consideramos que no nos podemos basar en datos históricos. Según los estados financieros a 30 de junio de 2014 publicados por TRG, el coste medio de la deuda en el primer semestre ha sido del 3,4%, mientras que el tipo de interés del bono a 10 años a primeros de agosto de 2014 rondaba el 2,5%. Esto supone que el diferencial aplicado a


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TRG por parte de las entidades bancarias está en torno al 0,9%. Partimos por tanto de datos reales para el año 2014, estimando un coste de la deuda del 3,4% (2,5% de tipo de interés sin riesgo más 0,9% de diferencial). Para los ejercicios 2015 a 2017 proponemos un crecimiento escalonado hasta llegar al periodo transitorio a un coste de la deuda del 5,9% (5% de tipo de interés sin riesgo más 0,9% de diferencial).

El tipo de interés sin riesgo del 5% se entiende que es un valor promedio sin considerar coyunturas específicas2. Utilizamos también por tanto el 5% como tasa de crecimiento constante estimada a partir del ejercicio 2020.

En cuanto al tipo impositivo, tomamos el que prevé aplicar el Gobierno de España en los próximos ejercicios, 25%.

• Balance

Como hemos indicado en el punto 9.1, TRG tiene un plan de inversiones en inmovilizado cuantificado, para el periodo 2014-2017, que es el que hemos incorporado a nuestras previsiones financieras, habida cuenta que el plan de inversiones para ejercicios anteriores se ha ido cumpliendo. A partir del ejercicio 2018, tal y como se indica en el plan estratégico de TRG, se prevén inversiones de mantenimiento. Para alcanzar un crecimiento constante del 5%, de cara a calcular el importe de las inversiones previstas a partir del ejercicio 2017 aplicamos la fórmula: Inversión = Amortización + (Tasa de crecimiento (5%) x Inmovilizado neto del año anterior)

Al respecto de las existencias, hemos observado que el porcentaje sobre ventas de los últimos ejercicios es superior al de otros grupos del sector, como TUBACEX, TENARIS o VALLOUREC. En estas sociedades, la cifra de existencias ronda el 25% de la cifra de ventas. Entendemos que este es un objetivo al que debe llegar TRG, teniendo en cuenta además que su objetivo estratégico implica mayores ventas de productos de más calidad, lo que supone trabajos específicos a medida del cliente, que implica una producción bajo pedido, lo que puede ayudar a gestionar más eficientemente el volumen de existencias. Utilizamos por tanto ese porcentaje (25% de las Ventas) como cifra de Existencias en nuestras previsiones financieras.

En cuanto a las previsiones de saldos del epígrafe clientes y otras cuentas a cobrar, hemos observado que el periodo medio de cobro de los últimos ejercicios se ha mantenido en torno a los 65-85 días. Utilizamos para nuestras previsiones el del ejercicio 2013, 73,2 días, que consideramos representativo y cercano a las exigencias de las normas sobre el aplazamiento de pago a proveedores, estimando que el importe de ventas nacionales (sujetas a IVA, por tanto) se mantiene en torno al 20%.

La cifra de tesorería operativa estimada es, en porcentaje sobre ventas, una magnitud históricamente estable, por lo que la mantenemos en nuestras previsiones (4,5%).

La variación del patrimonio neto es el resultado de restar al beneficio neto los dividendos repartidos. En los últimos ejercicios hay una contención en el reparto de dividendos, algo coherente con la estrategia de esfuerzo inversor, por lo que prevemos que este hecho se mantenga hasta el periodo transitorio, y estimamos un porcentaje de reparto del 30% (media aproximada de los últimos ejercicios. A partir del periodo transitorio, aplicamos la fórmula de dividendo factible para mantener el crecimiento esperado: Dividendo factible = 1 – (Tasa de crecimiento esperada / Rentabilidad financiera)

En cuanto a las previsiones de saldos del epígrafe proveedores y otras cuentas a pagar, hemos observado que el periodo medio de pago de los últimos ejercicios se ha mantenido en torno a los 130-170 días. En el ejercicio 2013 fue de 134 días, cifra similar a otras empresas del sector, pero alejada de los requerimientos legales. Proponemos en nuestras previsiones un descenso escalonado hasta los 100 días en el periodo transitorio.

La cifra de Recursos ajenos es la que utilizamos para cuadrar el balance, la financiación que necesita el Grupo.

9.3 CONSIDERACIONES ESPECÍFICAS DE CADA ESCENARIO • Escenario 1:

El grupo prevé pasar de 350,5 a 598 millones de euros de Ventas entre 2013 y 2017. Proponemos un crecimiento constante en cuanto a porcentaje, que resulta en un 14,3% anual. En el periodo transitorio proponemos una bajada escalonada del crecimiento (11,2% en 2018 y 8,1% en 2019) para pasar a un 5% de crecimiento constante esperado a partir de 2020.

2 Valoración de empresas – El enfoque financiero de Juan Pérez-Carballo Veiga, el tipo de interés sin riesgo converge a largo plazo con la tasa de crecimiento nominal del PIB, por lo que a efectos de renta perpetua creciente puede estimarse en torno al 5%, que equivale al 3% de crecimiento real del PIB (tasa histórica observada en países desarrollados) con un 2% de tasa de inflación esperada (objetivo actual a no sobrepasar por parte de la Unión Europea, y cifra razonable a largo plazo).


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• Escenario 2:

Como venimos diciendo el Core Business o Línea de Negocio principal de TRG se basa en la producción, venta y distribución de tuberías de alto valor añadido, específicas para la extracción y conducción tanto de crudo como de gas. Por lo tanto, la demanda de TRG depende, en primer nivel, directamente de la demanda de crudo y gas, y en segundo nivel de la acción estratégica de posicionamiento del negocio y acción comercial.

Para hacer nuestras previsiones de venta del grupo TRG nos basamos en,

• La demanda de crudo y gas que se prevé en los próximos años, para proyectar una demanda de tubo sin soldadura y la prorratearemos con los reparto de venta actuales por país.

• La demanda del resto del grupo depende del sector automoción y maquinaria. En los años fuertes

de la crisis ha mantenido un 22% de media estabilizándose en un 19% en los 3 últimos. Tomamos este 19% como participación en las ventas, ya que tampoco tenemos conocimiento de que la empresa tenga en su plan de negocio previsión de deshacerse de esta línea o dejar de invertir en ella.

Las perspectivas de la OPEC sobre la demanda de crudo es que crece más en China y los países emergentes mientras que en los países desarrollados su crecimiento será menor. Sobre el suministro de crudo y gas, los países de la OPEC prevén para el 2015 una reducción de suministros mientras que los productores de OCDE aumentaran sus cifras.

África, Chad, Egipto, Guinea Ecuatorial, Gabón, Sudan del Sur and Sudan son los países que disminuirán su suministro. Así Rusia mantendrá la media de este año a pesar del proyecto del Mar Caspio y nuevos proyectos todavía sin definir y se mantiene como segundo productor fuera de la OPEC.

De los países de la OCDE, Estados Unidos encabeza la producción aumentando su suministro. En cambio en Canadá se prevé un aumento con posibilidad de inversiones. En Europa se concentra en UK y Noruega donde se han encontrado 13 nuevos depósitos. Sudamérica, Brasil es el que va a producir más crudo. Sin embargo, en Argentina se prevé el desarrollo del Gas Pizarra.

Aplicamos estas previsiones de la OPEC para el periodo 2015-2019, al crecimiento del mercado OCTG por países y a la cuota de mercado de TRG en el mismo.

Con todo ello obtenemos las proyecciones financieras de Balance, Cuenta de Pérdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo para ambos escenarios, que se adjuntan en los Anexos 4 a 9.

% Core

Business 81%% Otros

19%0%

50%

100%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Reparto de ventas anuales dentro del grupoReparto de ventas anuales dentro del grupoReparto de ventas anuales dentro del grupoReparto de ventas anuales dentro del grupo

Zona % OCTG Previsión Crecimiento Cuota de TRG 2013 Previsión Crecimiento TRG

Asia y Pacifico 41% 6,90% 20% 1,4%

USA & Canada 29% 4,80% 30% 1,4%

South America 7,90% 13,90% 0% 0,0%

Europa & ROW 22% 3,50% 50% 1,8%

Crecimiento del Core Business 4,6%


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9.4 Conclusiones sobre las previsiones financieras calculadas; • Escenario 1:

• Escenario 2:

Si se cumplen las previsiones del escenario 1, la rentabilidad económica se dispara, arrastrando a la rentabilidad financiera, tanto por el incremento del margen sobre ventas debido al efecto del apalancamiento operativo, como por el incremento de la rotación del activo neto, que necesita un escaso incremento para alcanzar un volumen de ventas mucho más alto.

En el Escenario 2, se produce un incremento de la rentabilidad económica, pero mucho más moderado, ya que existen unos importantes costes fijos, como la amortización. En consecuencia, la rentabilidad financiera también se incrementa de forma más moderada.

Para TRG es crítico incrementar el volumen de ventas.

ESCENARIO 1 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Rentabilidad Económica 3,1% 4,5% 7,1% 9,6% 11,2% 12,4% 12,8% 12,8%

Margen sobre Ventas 4% 5% 7% 9% 9% 10% 10% 10%

Rotación 0,71 0,86 1,00 1,10 1,21 1,28 1,31 1,30

Rentabilidad Financiera 2,7% 3,8% 7,0% 9,6% 11,0% 12,2% 12,8% 12,8%

ESCENARIO 2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Rentabilidad Económica 3,1% 3,7% 5,2% 6,4% 6,8% 7,2% 7,3% 7,5%

Margen sobre Ventas 4% 5% 6% 7% 7% 8% 8% 8%

Rotación 0,71 0,79 0,86 0,88 0,91 0,93 0,95 0,97

Rentabilidad Financiera 2,7% 2,6% 4,5% 5,6% 5,7% 5,8% 6,2% 6,2%


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10 FLUJOS DE CAJA ANUALES

Presentamos a continuación los flujos de caja anuales: operativo, para la deuda, para el accionista y del accionista, derivados de las previsiones realizadas en el punto 9, para los Escenarios 1 y 2:

• Flujos de caja Escenario 1:

ESCENARIO 1

FLUJO OPERATIVO DE CAJA (FOC) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Resultado de explotación (+) 20,99 32,72 45,91 55,74 64,60 70,63 74,16

Impuesto operativo (-) -5,25 -8,18 -11,48 -13,94 -16,15 -17,66 -18,54

Compensación créditos fiscales (+) 3,20 6,20 9,14 11,29 9,43 0,00 0,00

Amortización del periodo (+) 25,44 24,92 25,21 25,54 25,78 27,07 28,42

Inversión neta en inmovilizado (-) -18,00 -29,00 -30,00 -29,00 -44,39 -46,60 -48,93

Incremento de capital corriente operativo (+ / -) 9,49 -22,13 -26,34 -31,30 -20,53 -16,51 -11,02

Aumento de saldos de provisiones y otros (+) 2,40 2,52 2,65 2,78 2,92 3,06 3,22

FOC 38,27 7,06 15,09 21,11 21,66 19,99 27,30

FLUJO DE CAJA PARA LA DEUDA (FCD) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Carga financiera neta (+) 8,21 7,90 9,34 10,60 11,68 12,70 13,34

Impuesto financiero (-) -2,05 -1,98 -2,33 -2,65 -2,92 -3,18 -3,33

Incremento neto de la deuda financiera (-) 45,07 -4,45 -0,14 3,00 -11,36 -16,78 -11,30

FCD 51,23 1,47 6,86 10,95 -2,60 -7,25 -1,30

FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA (FCA) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Beneficio neto (+) 9,59 18,61 27,43 33,86 39,69 43,45 45,62





Incremento neto de la deuda financiera (+) -45,07 4,45 0,14 -3,00 11,36 16,78 11,30


FCA -12,95 5,58 8,23 10,16 24,26 27,24 28,60

FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA (FCdA) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Dividendos cobrados (+) 2,88 5,58 8,23 10,16 24,26 27,24 28,60

Aumento de tesorería excedente (+) -15,83 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

FCdA -12,95 5,58 8,23 10,16 24,26 27,24 28,60


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• Flujos de caja Escenario 2:

ESCENARIO 2

FLUJO OPERATIVO DE CAJA (FOC) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Resultado de explotación (+) 17,00 23,24 29,10 31,20 33,80 35,49 37,26

Impuesto operativo (-) -4,25 -5,81 -7,28 -7,80 -8,45 -8,87 -9,32






FOC 43,19 9,41 13,66 16,17 8,99 20,47 3,59

FLUJO DE CAJA PARA LA DEUDA (FCD) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Carga financiera neta (+) 8,21 7,67 8,85 9,91 10,85 9,99 10,48

Impuesto financiero (-) -2,05 -1,92 -2,21 -2,48 -2,71 -2,50 -2,62

Incremento neto de la deuda financiera (-) 50,88 0,16 2,46 3,95 -2,32 8,58 -8,89

FCD 57,04 5,91 9,10 11,38 5,82 16,07 -1,02

FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA (FCA) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Beneficio neto (+) 6,60 11,68 15,19 15,97 17,21 19,13 20,08





Incremento neto de la deuda financiera (+) -50,88 -0,16 -2,46 -3,95 2,32 -8,58 8,89


FCA -13,85 3,50 4,56 4,79 3,18 4,39 4,61




FCdA -13,85 3,50 4,56 4,79 3,18 4,39 4,61


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11 CÁLCULO DEL COSTE MEDIO DE CAPITAL DE LA EMPRESA

Si bien de cara a la valoración de las acciones de la empresa a través del método del descuento de flujos incluida en el punto 12 obtenemos un coste de patrimonio neto para cada uno de los ejercicios, contemplados en las previsiones financieras, en este apartado calculamos el coste medio de capital del Grupo a fecha 1 de agosto de 2014.

Utilizamos para ello el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), dado que el Grupo cotiza en Bolsa, por lo que podemos disponer de los datos necesarios.

El coste medio de capital de la empresa se refiere al capital empleado y se calcula como la media ponderada de las fuentes que lo componen: deuda financiera y patrimonio neto. Esta definición equivale a la siguiente fórmula por la que obtenemos un valor de 5.736%,

CCm = (Kpn + Kd x e) / (1 + e)

11.1 Valor de mercado de la deuda financiera: Tomamos como dato el valor contable de la Deuda que figura en el balance del Grupo a 30 de junio de 2014 (fecha más próxima al momento del cálculo). La deuda asciende a 241,9 millones de euros.

11.2 Valor de mercado del patrimonio neto:

Tomamos el dato de la capitalización bursátil del Grupo a fecha de cálculo (1 de agosto de 2014), consultada en la Bolsa de Madrid3. La capitalización bursátil a dicha fecha asciende a 461,2 millones de euros.

11.3 Endeudamiento:

Aplicando la fórmula: Vd / Vpn = 0,525

11.4 Coste de la deuda después de impuestos: Coste de la deuda antes de impuestos = 3,4% (ver punto 9.2b) Tipo impositivo = 25% (ver punto 9.2b) Por lo tanto, coste de la deuda después de impuestos = 3,4%*(1-25%) = 2,55%

11.5 Coste del patrimonio neto:

Usando el modelo CAPM, obtenemos un coste del patrimonio neto de 7,407%, a través de la fórmula,

Kpn = isr + βpn x prm

3 Informe mensual de BME 07/2014

Datos

1 Vd Valor de mercado de la deuda financiera 241,90

2 Vpn Valor de mercado del patrimonio neto 461,20

3 e Endeudamiento = Vd/Vpn 0,525

4 Kd Coste de la deuda después de impuestos 2,55%

5 KpnCoste del patrimonio neto o rentabilidad exigida por el accionista

7,41%

6 CCm Coste de capital medido 5,736%

Datos

5.1 isr Tipo de interés sin riesgo 2,53%

5.2 βpn Coeficiente Beta del pn de la empresa (corregida) 0,813

5.3 prm Prima de riesgo del mercado 6%

5 KpnCoste del patrimonio neto o rentabilidad exigida por el accionista

7,407%


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11.5.1 Tipo de interés sin riesgo: Cotización del bono español a 10 años (referencia habitual en los procesos de valoración) a fecha 1 de agosto de 2014 (2,527%).

11.5.2 Coeficiente Beta del patrimonio neto de la empresa (corregida):

El coeficiente Beta para el TRG según Cotizalia, a fecha 1 de agosto de 2014 era 0,72. Esta cifra es coherente con la media de las anteriores 250 sesiones que publica la Bolsa de Madrid4 (0,71) y razonable teniendo en cuenta su sector de actividad, ya que implica fluctuaciones por debajo de la media del mercado, y su actividad es más estable.

Obtenemos la Beta corregida aplicando la siguiente fórmula, según práctica habitual de numerosos servicios financieros,

Beta corregida = 0,33 + 0,67 x Beta histórica = 0,813

Esta corrección supone tener en cuenta que el coeficiente Beta tiende a revertir hacia la media, es decir, hacia la unidad, y así se elimina el efecto de variaciones coyunturales.

11.5.3 Prima de riesgo del mercado:

La media histórica estimada por los inversores oscila en torno al 6%5.

4 Informe mensual de BME 07/2014 5 Según se indica en el cuaderno de documentación ESIC “El coste de capital”, de Juan Pérez-Carballo Veiga


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12 VALORACIÓN DE LAS ACCIONES VS COTIZACIÓN DEL MERCADO

Estimamos la valoración de las acciones de la empresa a través de dos métodos:

• Método de descuento de flujos: Este método consiste en obtener el valor del patrimonio neto (que equivale al valor total de las acciones de la empresa) a una fecha dada (en este caso, 1 de enero de 2014), como el valor actual de los Flujos de Caja del Accionista (FCdA) para un periodo de planificación (2014-2017), un periodo terminal a partir del cual se prevé alcanzar un crecimiento constante (desde 2020), y un periodo de transición entre ambos (2018-2019), en el que van convergiendo, añadiendo un valor residual, que corresponde al valor actual de una renta perpetua creciente a la tasa de crecimiento constante estimada del flujo de caja del periodo terminal.

• Valoración por múltiplos: Este método consiste en aplicar multiplicadores de mercado a parámetros representativos.

12.1 Valoración de las acciones del Grupo Tubos Reunidos a través del método del descuento de

flujos

Desarrollamos a continuación las explicaciones al respecto de la obtención de los datos y la forma de realizar los cálculos, y argumentamos la asunción de determinadas hipótesis.

• Flujos de Caja del Accionista (FCdA)

En el punto 10 se incorporan los FCdA que vamos a utilizar en nuestros cálculos, que se derivan de las previsiones financieras argumentadas en el punto 9. En principio nos centramos en el Escenario 1 (Optimista). Estos flujos de caja abarcan el periodo 2014-2020 y son los siguientes (expresados en millones de euros):

• Tasa de descuento

Para obtener los valores actuales de los flujos de caja y del valor residual obtenidos, éstos deben ser descontados utilizando una tasa de descuento, que debe ser el Coste del patrimonio neto (Kpn), que equivale a la rentabilidad exigida por el accionista.

En el punto 11 explicamos que, según el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), el Coste de capital equivale al tipo de interés sin riesgo más la prima de riesgo del mercado multiplicada por el Coeficiente Beta del Grupo. Estas variables pueden sufrir variaciones a lo largo del periodo de planificación, lo que implica que la tasa descuento a utilizar en cada uno de los periodos puede ser diferente. Explicamos a continuación el criterio considerado en este caso:

• Tipo de interés sin riesgo:

El tipo de interés sin riesgo está a mediados de 2014 en mínimos históricos. Como explicamos en el punto 11, el bono español a 10 años, referencia habitual de tipo de interés sin riesgo, presenta a 1 de agosto de 2014 una rentabilidad del 2,527%. Esta es claramente una situación coyuntural derivada de diversos factores, como son las políticas del Banco Central Europeo o la fase de ciclo económico en la que nos encontramos, y, aunque a medio plazo se podría esperar que no suban demasiado, en el punto 9.2b se describen las razones por las que consideramos la cifra del 5% como razonable a largo plazo. Por lo tanto, del mismo modo que para realizar las previsiones financieras, consideramos un crecimiento escalonado del tipo de interés sin riesgo hasta alcanzar el mencionado 5%:




FCdA -12,95 5,58 8,23 10,16 24,26 27,24 28,60

2014 2015 2016 2017 2018 2018 2018

Tipo de interés sin riesgo 2,50% 3,13% 3,75% 4,38% 5,00% 5,00% 5,00%


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• Coeficiente Beta:

Este coeficiente estima la variación de la rentabilidad de una empresa con respecto a la del mercado, a partir de los datos históricos. Tal y como se observa en la última información publicada en la Bolsa de Madrid a 1 de agosto de 2014, el coeficiente Beta para el Grupo Tubos Reunidos es 0,72. Que el coeficiente esté por debajo de 1 implica, por tanto, que las variaciones de rentabilidad son inferiores a la media del mercado, es decir, es más estable que la media del mercado, lo que consideramos coherente teniendo en cuenta su sector de actividad. Dado que el nivel de endeudamiento del Grupo no va a sufrir grandes variaciones a lo largo del periodo de planificación, hemos decidido mantener constante el Coeficiente Beta que, con la corrección explicada en el punto 11, queda fijado en 0,813 para todos los periodos.

• Prima de riesgo del mercado:

Como explicamos en el punto 11.5.3, consideramos adecuado un 6% constante.

• Coste de patrimonio neto:

En base a los datos anteriores, aplicamos la fórmula y obtenemos el Coste de patrimonio neto para cada periodo, que será la tasa de descuento a aplicar a los flujos de caja:

• Valor residual

El valor residual del patrimonio neto al término del periodo transitorio (2020) se obtiene como el valor actual de una renta perpetua creciente de manera constante al 5% (ver explicación sobre la utilización de este porcentaje en el punto 9.2b), a partir del flujo de caja del ejercicio 2021 (que es el de 2020, más un 5%). Obtenemos un valor de 615,4 millones de euros.

Una vez obtenidos los flujos y las tasas de descuento, calculamos el valor actual del patrimonio neto, que a 1 de enero de 2014 asciende, según nuestra estimación, a 391,8 millones de euros:

Como el número total de acciones es de 174,7 millones, el valor de cada acción obtenido asciende a 2,24 euros.

La cotización de las acciones del Grupo Tubos Reunidos a 1 de agosto de 2014 en la Bolsa de Madrid quedó fijada en 2,64 euros por acción, aproximadamente un 18% superior a nuestra valoración.

Ante estos resultados, no incorporamos la valoración obtenida a partir de las previsiones del Escenario 2 (Pesimista), que, lógicamente, es sustancialmente inferior a la obtenida en el Escenario 1 y a la de mercado, por lo que no va a suponer variaciones en nuestra conclusión.

2014 2015 2016 2017 2018 2018 2018

Tipo de interés sin riesgo 2,50% 3,13% 3,75% 4,38% 5,00% 5,00% 5,00%

Beta 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72 0,72

Beta corregida 0,81 0,81 0,81 0,81 0,81 0,81 0,81

Prima de riesgo del mercado 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%

Coste de capital fondos propios 7,38% 8,01% 8,63% 9,26% 9,88% 9,88% 9,88%

2014 2015 2016 2017 2018 2018 2018

FCdA -12,95 5,58 8,23 10,16 24,26 27,24 28,60

Valor residual del patrimonio neto 615,43

Flujos totales -12,95 5,58 8,23 10,16 24,26 27,24 644,03

Coste de capital del patrimonio neto 7,38% 8,01% 8,63% 9,26% 9,88% 9,88% 9,88%

Coste de capital acumulado 7,38% 15,98% 25,98% 37,64% 51,24% 66,19% 82,61%

Valor actual del flujo anual -12,06 4,81 6,53 7,38 16,04 16,39 352,69

VALOR INICIAL DEL PATRIMONIO NETO 391,78 433,65 462,78 494,49 530,10 558,21 586,12


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12.2 Valoración de las acciones del Grupo Tubos Reunidos a través del método de múltiplos • Empresas o grupos de referencia

De los competidores que hemos detectado hemos elegido aquellos que en su mayor parte fabrican tubos para su venta en el sector petrolífero y energético. Tenaris, Vallourec y TMK son competencia internacional mientras que Tubacex es nacional.

• Parámetros a utilizar

• Datos de las empresas de referencia Adjuntamos datos de cotización bursátil a 1 de agosto de 2014 y de estados financieros al 30 de junio de 2014.

• Cálculo de los múltiplos de las empresas de referencia:

• Valoración del Grupo Tubos Reunidos aplicando los múltiplos obtenidos:

Múltiplo de Valor que estima Parámetro del múltiploVentas Activo operativo neto VentasEBIT Activo operativo neto Beneficio de explotación

EBITDA Activo operativo neto Bº explotación + amortizaciónPER Patrimonio neto Beneficio neto

Precio relativo Activo operativo neto Valor contable

Parámetros TENARIS TUBACEX VALLOUREC TMK TUBOS REUNIDOS

Número de acciones (millones) 1.180,54 132,98 128,68 937,59 174,70

Cotización 1.8.14 32,056 3,805 32,970 1,654 2,640

Capitalización bursátil (MM€) 37.843,60 505,99 4.242,51 1.550,34 461,21

Patrimonio neto 9.663,9 274,5 5.186,6 2.404,1 250,8

Deuda 811,1 213,1 2.620,9 2.218,5 222,3

Activo operativo neto (valor mercado)

38.654,7 719,1 6.863,4 3.768,8 683,5

Ventas (*) 7.826,8 553,2 5.386,0 4.453,9 414,4

EBIT (*) 1.665,4 48,0 529,0 92,6 19,8

EBITDA (*) 2.122,0 69,8 887,3 843,8 49,3

Beneficio neto (*) 1.266,3 27,6 321,2 67,2 8,9

(*) Extrapoladas al año completo

Empresas referencia

Multiplo Valor TENARIS TUBACEX VALLOUREC TMK Media

PER Patrimonio neto 29,89 18,33 13,21 23,07 21,12

PRECIO RELATIVO Patrimonio neto 3,916 1,843 0,818 0,645 1,806

EBITActivo operativo

neto23,21 14,98 12,97 40,70 22,97

EBITDAActivo operativo

neto18 10 8 4 10

CAPITALIZACIÓN / VENTASActivo operativo

neto4,9 1,3 1,3 0,8 2,1

Empresas referencia

Multiplo Valor Valoración TRG

PER Patrimonio neto 187,24

PRECIO RELATIVO patrimonio neto 452,835

EBITActivo operativo neto

(*)231,668

EBITDAActivo operativo neto

(*)279

CAPITALIZACIÓN / VENTASActivo operativo neto

(*)643,8

Media 358,93

Por acción 2,05

(*) Restando el importe de la deuda, llegamos al Patrimonio neto (a valor

de mercado)


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En este caso no parece conveniente utilizar la Mediana, ya que la muestra es demasiado pequeña y se perdería información. Lo más adecuado, para tener en consideración todos los valores de la muestra, es utilizar la Media. La valoración obtenida así es de 2,05 euros por acción.


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13 RECOMENDACIÓN ESTRATÉGICA Y FINANCIERA: COMPRAR O VENDER ACCIONES • Comparación con la cotización bursátil:

Valoración unitaria de las acciones de TRG (en Euros): Cotización bursátil a 1 de agosto de 2014 2,64 Valoración por el método del descuento de flujos 2,24 Valoración por el método de múltiplos 2,05

• Recomendación:

La valoración obtenida es inferior a la cotización bursátil. Teniendo en cuenta que en el método de descuento de flujos estamos utilizando un escenario que consideramos optimista, consideramos que la estrategia adecuada para un inversor es VENDER las acciones de TRG.

• Otras consideraciones:

Si suponemos que un inversor (o competidor) podría estar interesado en la adquisición del control de TRG, con la intención de configurar un grupo de mayor tamaño y más competitivo dentro del contexto de lucha por nuevos mercados y líneas de negocio entre las empresas del sector que se prevé en los próximos ejercicios, incorporando una posible prima de control del 25% a los resultados obtenidos, se desprenden las siguientes valoraciones (en Euros):

Valoración por el método del descuento de flujos 2,24*1,25=2,80 Valoración por el método de múltiplos 2,05*1,25=2,56

El valor actual de cotización no está muy alejado de esos valores, lo que puede hacer que TRG sea atractivo para que un competidor trate de obtener el control del Grupo, lo que puede llevar a la configuración de un grupo de mayor tamaño, más competitivo y con la posibilidad de generar sinergias.


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14 BIBLIOGRAFIA 14.1 Datos de TRG

• Informe anual 2012


• Informe 1ºSemestre 2014

• Presentación a los accionistas Mayo 2014

• Notificaciones de Autocartera

• Memorias publicadas 2009-2013 14.2 Datos de la Competencia: Tubacex, Vallourec, Tenaris, TMKS



• Informe 1ºSemestre 2014 14.3 Datos del sector y previsiones de ventas.

• Informe de FMI Julio 2014 sobre perspectivas de crecimiento

• Nota de prensa FMI en español

• International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2014

• Informe Anual de OPEC 2013

• Informes de OCTG

• Diversos artículos de internet. o http://www.rankia.com/blog/materias-primas/2338287-polemica-shale-gas-

espana-ventajas-inconvenientes-extraccion o http://www.rankia.com/blog/materias-primas/2342665-guerra-irak-dispara-

petroleo-maximos o http://www.rankia.com/blog/materias-primas/2195384-grandes-petroleras-

afectadas-por-coste-nuevos-proyectos o http://www.rankia.com/blog/materias-primas/2195384-grandes-petroleras-

afectadas-por-coste-nuevos-proyectos o http://www.rankia.com/blog/materias-primas/2242600-analisis-sector-energetico-

2014 o http://octg.wordpress.com/ o http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/weo/2014/update/02/pdf/0714s.pdf

14.4 Datos Bursátiles. • Boletín Mensual de BMER: Mayo, Junio y Julio 2014

• Boletín Anual de BMER 2013 14.5 Cuadernos de Documentación. ESIC

• La estructura de capital: cómo financiar la empresa. Juan Pérez-Carballo

• El Coste de Capital. Juan Pérez-Carballo

• La Valoración de empresas. Juan Pérez-Carballo


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15 ANEXOS

1 Estados financieros TRG 2009 – 2013: BALANCE

2 Estados financieros TRG 2009 – 2013: Pérdidas y Ganancias

ACTIVOInmovilizado material 309.324 41% 324.702 49% 295.195 43% 301.234 43% 340.446 50% 355.204 56%Inmovilizado intangible 3.854 1% 4.933 1% 3.287 0% 5.765 1% 8.468 1% 11.620 2%Inversiones inmobiliarias 8.607 1% 7.993 1% 471 0% 459 0% 447 0% 435 0%Activos financieros no corrientes 13.341 2% 24.226 4% 17.993 3% 13.841 2% 13.506 2% 5.284 1%Activos por impuesto diferido 13.168 2% 22.348 3% 18.107 3% 25.168 4% 41.401 6% 39.258 6%

ACTIVOS NO CORRIENTES 348.294 46% 384.202 58% 335.053 49% 346.467 50% 404.268 59% 411.801 65%

Existencias 177.683 24% 100.682 15% 116.174 17% 110.844 16% 121.293 18% 115.286 18%Clientes y otras cuentas a cobrar 165.302 22% 74.753 11% 83.556 12% 93.120 13% 98.855 14% 72.814 12%Activos por impuestos corrientes 6.685 1% 2.630 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0%Otros activos corrientes 37 0% 27 0% 25 0% 0 0% 0 0% 0 0%Instrumentos financieros derivados 0 0% 62 0% 247 0% 0 0% 0 0% 0 0%Otros activos financieros corrientes 32.997 4% 83.053 13% 52.883 8% 47.739 7% 32.036 5% 10.546 2%Efectivo y otros medios líquidos equivalentes 18.993 3% 18.959 3% 19.352 3% 15.951 2% 19.259 3% 15.252 2%

ACTIVOS CORRIENTES 401.697 54% 280.166 42% 272.237 40% 267.654 39% 271.443 40% 213.898 34%

ACTIVOS MANTENIDOS PARA LA VENTA 0 0% 0 0% 78.451 11% 79.746 11% 11.240 2% 4.836 1%

TOTAL ACTIVO 749.991 100% 664.368 100% 685.741 100% 693.867 100% 686.951 100% 630.535 100%

PATRIMONIO NETO Y PASIVOCapital social 17.468 2% 17.468 3% 17.468 3% 17.468 3% 17.468 3% 17.468 3%Prima de emisión 387 0% 387 0% 387 0% 387 0% 387 0% 387 0%Otras reservas 51.208 7% 51.208 8% 49.140 7% 48.924 7% 48.924 7% 48.924 8%Ganancias acumuladas 179.148 24% 155.064 23% 142.888 21% 168.065 24% 173.469 25% 176.053 28%Diferencia acumulada de tipo de cambio -1.991 0% -2.527 0% -2.491 0% -2.548 0% -3.275 0% -3.227 -1%Menos: acciones propias -2.343 0% -2.126 0% -4.454 -1% -5.512 -1% -4.613 -1% -4.221 -1%Menos: dividendo a cuenta -12.170 -2% 0 0% 0 0% -2.062 0% 0 0% 0 0%

INSTRUMENTOS DE PATRIMONIO NETO DE LA DOMINANTE 231.707 31% 219.474 33% 202.938 30% 224.722 32% 232.360 34% 235.384 37%

Intereses minoritarios 8.138 1% 8.257 1% 8.934 1% 13.604 2% 11.228 2% 10.653 2%

PATRIMONIO NETO 239.845 32% 227.731 34% 211.872 31% 238.326 34% 243.588 35% 246.037 39%

Ingresos diferidos 47.984 6% 43.247 7% 38.249 6% 5.965 1% 9.369 1% 10.946 2%

Recursos ajenos 135.285 18% 145.537 22% 116.433 17% 144.799 21% 160.185 23% 169.054 27%Pasivos por impuestos diferidos 23.118 3% 23.121 3% 17.918 3% 17.646 3% 21.921 3% 21.868 3%Provisiones 20.664 3% 19.453 3% 16.031 2% 26.742 4% 17.425 3% 15.183 2%Otros pasivos no corrientes 20.118 3% 27.299 4% 16.337 2% 12.620 2% 27.143 4% 33.788 5%

PASIVOS NO CORRIENTES 199.185 27% 215.410 32% 166.719 24% 201.807 29% 226.674 33% 239.893 38%

Recursos ajenos 80.955 11% 66.016 10% 64.981 9% 31.874 5% 71.019 10% 38.568 6%Proveedores y otras cuentas a pagar 137.252 18% 96.845 15% 127.659 19% 119.969 17% 121.686 18% 91.230 14%Pasivos por impuestos corrientes 33.703 4% 14.982 2% 2.590 0% 8.364 1% 4.948 1% 0 0%Instrumentos financieros derivados 11.005 1% 108 0% 37 0% 1.555 0% 0 0% 0 0%Otros pasivos corrientes 62 0% 29 0% 76 0% 125 0% 56 0% 22 0%Provisiones 0 0% 0 0% 4.331 1% 23.512 3% 9.611 1% 3.839 1%

PASIVOS CORRIENTES 262.977 35% 177.980 27% 199.674 29% 185.399 27% 207.320 30% 133.659 21%

PASIVOS DEL GRUPO ENAJENABLESMANTENIDOS PARA LA VENTA 0 0% 0 0% 69.227 10% 62.370 9% 0 0% 0 0%

TOTAL PASIVO 510.146 68% 436.637 66% 473.869 69% 455.541 66% 443.363 65% 384.498 61%

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 749.991 100% 664.368 100% 685.741 100% 693.867 100% 686.951 100% 630.535 100%

2008 2009 2010 2011 2012 2013

201320122011201020092008

CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Importe neto de la cifra de negocios 728.360 100% 395.692 100% 334.345 100% 499.581 100% 464.727 100% 350.451 100%Otros ingresos 10.024 1% 14.056 4% 15.146 5% 7.683 2% 10.535 2% 16.056 5%Variación de existencias de PT y/o PC 15.426 2% -44.328 -11% 20.179 6% -4.610 -1% 240 0% 1.963 1%Aprovisionamientos -369.197 -51% -155.487 -39% -171.477 -51% -254.014 -51% -226.403 -49% -161.781 -46%Gastos por prestación a los empleados -118.514 -16% -107.905 -27% -85.838 -26% -108.262 -22% -108.645 -23% -95.952 -27%Dotación a la amortización -21.242 -3% -20.717 -5% -20.254 -6% -21.210 -4% -26.606 -6% -24.686 -7%Otros gastos -114.133 -16% -76.208 -19% -73.078 -22% -94.058 -19% -100.282 -22% -77.819 -22%Otras ganaNciás (pérdidas) netas 1.167 0% -658 0% -37 0% 15.894 3% 9.402 2% 9.319 3%Diferencias de cambio (neto) -5.423 -1% 1.366 0% -1.160 0% 369 0% 433 0% -2.405 -1%

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 126.468 17% 5.811 1% 17.826 5% 41.373 8% 23.401 5% 15.146 4%

Ingresos financieros 1.124 0% 1.395 0% 963 0% 1.946 0% 1.613 0% 1.170 0%Gastos financieros -14.574 -2% -9.554 -2% -5.508 -2% -11.766 -2% -12.528 -3% -10.190 -3%Resultado por variaciones de valor de instrumentos financieros a valor razonable -3.140 0% 879 0% -127 0% 0 0% 0 0% 0 0%Deterioro y resultado de enajenaciones de instrumentos financieros 9 0% -882 0% -23 0% 73 0% 73 0% 0 0%Participación en el resultado del ejercicio de las asociadas y negocios conjuntos (método de la participación) 13 0% 0 0% -31 0% -25 0% -34 0% -4 0%

RESULTADO FINANCIERO -16.568 -2% -8.162 -2% -4.726 -1% -9.772 -2% -10.876 -2% -9.024 -3%

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS DE ACTIVIDADES CONTINUADAS 109.900 15% -2.351 -1% 13.100 4% 31.601 6% 12.525 3% 6.122 2%

Gasto por impuesto sobre ganancias -28.104 -4% 3.843 1% 1.432 0% -6.426 -1% -1.477 0% 49 0%

RESULTADO DESPUÉS DE IMPUESTOS DE ACTIVIDADES CONTINUADAS 81.796 11% 1.492 0% 14.532 4% 25.175 5% 11.048 2% 6.171 2%

RESULTADO DEL EJERCICIO NETO DE OPERACONES NO CONTINUADAS 0 0% 0 0% -27.855 -8% -341 0% 0 0% 0 0%

RESULTADO DEL EJERCICIO 81.796 11% 1.492 0% -13.323 -4% 24.834 5% 11.048 2% 6.171 2%Intereses minoritarios 50 0% -433 0% -860 0% -399 0% -475 0% 472 0%RESULTADO ATRIBUIBLE A TENEDORES DE INSTRUMENTOS DE PATRIMONIO DE LA DOMINANTE 81.846 11% 1.059 0% -14.183 -4% 24.435 5% 10.573 2% 6.643 2%

20132008 2009 2010 2011 2012


MDF 2013-2014 Página 35

3 Estados financieros TRG 2009 – 2013: Flujos de Caja

FLUJO OPERATIVO DE CAJA (FOC) 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013

Resultado de explotación (+) 5.811 17.826 41.373 23.401 15.146

Impuesto operativo (-) -9.499 1.949 -8.413 -2.760 121

Imputación a resultados de créditos fiscales ("Otros ingresos") -8.743 -8.941 -370 -1.856 -1.241

Resultado después de impuestos de actividades no continuadas (+) 0 -27.855 -341 0 0

Participación en el resultado del ejercicio de las asociadas y negocios

conjuntos (método de la participación) (+)0 -31 -25 -34 -4

Amortización del periodo (+) 20.717 20.254 21.210 26.606 24.686

Deterioro de valor de inmovilizado material e intangible (+) 882 23 -73 -73 0

Resultado de enajenación de inmovilizado (+/-) 0 0 0 0 0

Inversión neta en inmovilizado (-) -36.560 18.421 -29.715 -68.509 -42.584

Incremento de activo corriente operativo (-) 171.587 -100.692 -1.856 49.014 42.459

Incremento de pasivo corriente operativo (+) -70.058 91.956 -6.773 -79.594 -41.210

Aumento de saldos de provisiones (+) -1.211 -3.422 -2.278 -9.317 -2.242

Diferencias de cambio 1.366 -1.160 369 433 -2.405

Otros (Traspaso de créditos fiscales a ANCMPLV, etc) -7.852 3.258 -8.205 -7.528 7.785

FOC 66.440 11.586 4.903 -70.217 511

FLUJO DE CAJA PARA LA DEUDA (FCD) 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013

Gastos financieros (+) 9.554 5.508 11.766 12.528 10.190

Ingresos financieros (-) -1.395 -963 -1.946 -1.613 -1.170

Variación valor razonable instrumentos financieros (+/-) -879 127 0 0 0

Deterioro y resultado de enajenaciones de instrumentos financieros (+/-) 882 23 -73 -73 0

Impuesto financiero (-) -13.342 513 -1.982 -1.279 72

Incremento neto de la deuda financiera (-) -2.494 41.101 8.458 -69.054 16.937

Otros 0 3 -5 -4 0

FCD -7.674 46.312 16.218 -59.495 26.029

FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA (FCA) 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013

Beneficio neto (+) 1.492 -13.323 24.834 11.048 6.171

Imputación a resultados de créditos fiscales ("Otros ingresos") -8.743 -8.941 -370 -1.856 -1.241

Amortización del periodo (+) 20.717 20.254 21.210 26.606 24.686

Deterioro de valor de inmovilizado material e intangible (+) 882 23 -73 -73 0

Resultado de enajenación de inmovilizado (+/-) 0 0 0 0 0

Inversión neta en inmovilizado (-) -36.560 18.421 -29.715 -68.509 -42.584

Incremento de activo corriente operativo (-) 171.587 -100.692 -1.856 49.014 42.459

Incremento de pasivo corriente operativo (+) -70.058 91.956 -6.773 -79.594 -41.210

Incremento neto de la deuda financiera (+) 2.494 -41.101 -8.458 69.054 -16.937

Aumento de saldos de provisiones y otros (+) -1.211 -3.422 -2.278 -9.317 -2.242

Diferencias de cambio 1.366 -1.160 369 433 -2.405

Otros (Traspaso de créditos fiscales a ANCMPLV, etc) -7.852 3.258 -8.205 -7.528 7.785

FCA 74.114 -34.727 -11.315 -10.722 -25.518

FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA (FCdA) 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013

Dividendos cobrados (+) 12.973 0 2.062 3.107 3.957

Importe recibido por el accionista por recompra de acciones (+) -217 2.328 1.058 -899 -392

Importe pagado por el accionista por ampliación de capital (-) 0 0 0 0 0

Aumento de tesorería excedente (+) 60.941 -36.403 -9.296 -16.038 -29.712

Otros (diferencias de conversión, variación perímetro

e intereses minoritarios) (+/-)417 -652 -5.139 3.108 629

FCdA 74.114 -34.727 -11.315 -10.722 -25.518


MDF 2013-2014 Página 36

4 Previsiones. Escenario 1 Pérdidas y Ganancias y Flujos de Caja

5 Previsiones. Escenario 1 Balance

ESCENARIO 1 TERMINAL

CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Ventas: Incremento anual 14,3% 14,3% 14,3% 14,3% 11,2% 8,1% 5,0%

Aprovisionamientos: Porcentaje sobre ventas 47,3% 47,3% 47,3% 47,3% 47,3% 47,3% 47,3%

Gasto de personal: Porcentaje sobre ventas 24,0% 23,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0%

Amortización: Porcentaje sobre inmovilizado material,intangible e inversiones inmobiliarias

6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9%

Otros gastos: Porcentaje sobre ventas 17,1% 17,1% 17,1% 17,1% 17,1% 17,1% 17,1%

Coste de la deuda 4,2% 3,4% 4,0% 4,7% 5,3% 5,9% 5,9% 5,9%

Tipo impositivo 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%

TERMINAL


Importe neto de la cifra de negocios (Millones de euros) 350,45 400,54 457,79 523,22 598,00 664,95 718,79 754,73

Aprovisionamientos (Millones de euros) -161,78 -189,30 -216,36 -247,28 -282,63 -314,27 -339,71 -356,70

Gastos por prestación a los empleados (Millones de euros) -95,95 -96,13 -105,29 -115,11 -131,56 -146,29 -158,13 -166,04

Dotación a la amortización (Millones de euros) -24,69 -25,44 -24,92 -25,21 -25,54 -25,78 -27,07 -28,42

Otros gastos (Millones de euros) -50,48 -68,68 -78,49 -89,71 -102,53 -114,01 -123,25 -129,41

Diferencias de cambio (Millones de euros) -2,41 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 15,15 20,99 32,72 45,91 55,74 64,60 70,63 74,16

RESULTADO FINANCIERO -9,02 -8,21 -7,90 -9,34 -10,60 -11,68 -12,70 -13,34

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS DE ACTIVIDADES CONTINUADAS

6,12 12,78 24,82 36,57 45,14 52,92 57,93 60,83

Gasto por impuesto sobre ganancias 0,05 -3,20 -6,20 -9,14 -11,29 -13,23 -14,48 -15,21

RESULTADO DESPUÉS DE IMPUESTOS DE ACTIVIDADES CONTINUADAS

6,17 9,59 18,61 27,43 33,86 39,69 43,45 45,62

RESULTADO DEL EJERCICIO NETO DE OPERACONES NO CONTINUADAS

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

RESULTADO DEL EJERCICIO 6,17 9,59 18,61 27,43 33,86 39,69 43,45 45,62

Intereses minoritarios 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47 0,47

RESULTADO ATRIBUIBLE A TENEDORES DE INSTRUMENTOS DE PATRIMONIO DE LA DOMINANTE

6,64 9,59 18,61 27,43 33,86 39,69 43,45 45,62

TRANSITORIO

TRANSITORIO


BALANCE 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Inversión en inmovilizado (material / intangible)e inversiones inmobiliarias (millones de euros)

18,00 29,00 30,00 29,00 44,39 46,60 48,93

Existencias: Porcentaje sobre ventas 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%

Clientes y otras cuentas a cobrar (PMC, en días) 73 73 73 73 73 73 73

% de ventas nacionales (sujetas a IVA, del 21%) 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%

Tesorería operativa: Porcentaje sobre ventas 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%

Dividendo: Porcentaje del beneficio neto 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 61,1% 62,7% 62,7%

Recursos ajenos a largo plazo: Traspaso a corto por años(millones de euros)

67,50 27,35 27,35 27,35 27,35 25,90 0,00

Proveedores y acreedores (PMP, días) 126 117 109 100 100 100 100

TERMINAL

ACTIVO 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Inmovilizado (material/intangible) e Inversiones inmobiliarias 367,26 359,82 363,90 368,69 372,15 390,76 410,30 430,81

Activos financieros no corrientes (Excedente tesorería) 5,28 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Activos por impuesto diferido 39,26 36,06 29,86 20,71 9,43 0,00 0,00 0,00

ACTIVOS NO CORRIENTES 411,80 395,88 393,75 389,41 381,58 390,76 410,30 430,81

Existencias 115,29 100,13 114,45 130,80 149,50 166,24 179,70 188,68

Clientes y otras cuentas a cobrar 72,81 83,71 95,67 109,34 124,97 138,96 150,22 157,73

Otros activos financieros corrientes (Excedente tesorería) 10,55 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Efectivo y otros medios líquidos equivalentes 15,25 18,02 20,60 23,54 26,91 29,92 32,35 33,96

ACTIVOS CORRIENTES 213,90 201,87 230,72 263,69 301,38 335,12 362,26 380,37

ACTIVOS MANTENIDOS PARA LA VENTA 4,84 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

TOTAL ACTIVO 630,54 597,75 624,47 653,10 682,96 725,88 772,56 811,19

PATRIMONIO NETO Y PASIVO

PATRIMONIO NETO 246,04 252,75 265,78 284,98 308,68 324,11 340,32 357,34

Recursos ajenos (largo plazo) 202,84 135,34 107,99 80,64 53,29 25,94 0,04 0,04

Pasivos operativo no corriente 48,00 50,40 52,92 55,56 58,34 61,26 64,32 67,54

PASIVOS NO CORRIENTES 250,84 185,74 160,91 136,20 111,63 87,20 64,36 67,58

Recursos ajenos (corto plazo) 38,57 61,00 92,80 120,29 144,64 183,35 226,03 237,33

Proveedores y otras cuentas a pagar 91,23 93,85 99,94 105,86 111,42 123,90 133,93 140,63

Otros pasivos operativos corrientes 3,86 4,41 5,04 5,76 6,59 7,33 7,92 8,32

PASIVOS CORRIENTES 133,66 159,26 197,78 231,91 262,65 314,57 367,88 386,27

TOTAL PASIVO 384,50 345,00 358,69 368,12 374,28 401,77 432,24 453,85

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 630,54 597,75 624,47 653,10 682,96 725,88 772,56 811,19

TRANSITORIO

TRANSITORIO


MDF 2013-2014 Página 37

6 Previsiones. Escenario 1 EFE

ESCENARIO 1

A) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN:

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

1. Resultado del ejercicio antes de impuestos 12,78 24,82 36,57 45,14 52,92 57,93 60,83

2. Ajustes del resultado 33,65 32,83 34,54 36,14 37,46 39,77 41,76

a) Amortización del inmovilizado 25,44 24,92 25,21 25,54 25,78 27,07 28,42

g-h) Ingresos / gastos financieros 8,21 7,90 9,34 10,60 11,68 12,70 13,34

3. Cambios en el capital corriente 14,67 -17,03 -20,75 -25,16 -14,60 -11,03 -6,19

a) Existencias 15,15 -14,31 -16,36 -18,70 -16,74 -13,46 -8,98

b) Deudores y otras cuentas a cobrar -10,89 -11,96 -13,67 -15,63 -13,99 -11,25 -7,51

c) Otros activos corrientes 4,84 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

d) Acreedores y otras cuentas a pagar 2,62 6,09 5,92 5,56 12,47 10,03 6,70

e) Otros pasivos corrientes 0,55 0,63 0,72 0,82 0,74 0,59 0,40

f) Otros activos y pasivos no corrientes 2,40 2,52 2,65 2,78 2,92 3,06 3,22

4. Otros flujos de efectivo de las actividades de explotación -8,21 -7,90 -9,34 -10,60 -15,48 -27,19 -28,54

a) Pago de intereses -8,21 -7,90 -9,34 -10,60 -11,68 -12,70 -13,34

d) Cobros (pagos por impuesto sobre beneficios 0,00 0,00 0,00 0,00 -3,80 -14,48 -15,21

5. Flujos de efectivo de las actividades de explotación 52,89 32,71 41,03 45,52 60,30 59,49 67,85

B) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN:

6. Pagos por inversiones -18,00 -29,00 -30,00 -29,00 -44,39 -46,60 -48,93

b-c-d) Inmovilizado -18,00 -29,00 -30,00 -29,00 -44,39 -46,60 -48,93

7. Cobros por desinversiones 15,83 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

e) Otros activos financieros 15,83 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

8. Flujos de efectivo de las actividades de inversión -2,17 -29,00 -30,00 -29,00 -44,39 -46,60 -48,93

C) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN:

9. Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

10. Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero -45,07 4,45 0,14 -3,00 11,36 16,78 11,30

a) Emisión

Recursos ajenos 0,00 4,45 0,14 0,00 11,36 16,78 11,30

b) Devolución y amortización

Recursos ajenos -45,07 0,00 0,00 -3,00 0,00 0,00 0,00

11. Pagos por dividendos -2,88 -5,58 -8,23 -10,16 -24,26 -27,24 -28,60

12. Flujos de efectivo de las actividades de financiación -47,95 -1,13 -8,09 -13,16 -12,90 -10,46 -17,30

E) AUMENTO / DISMINUCIÓN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES:

2,77 2,58 2,94 3,37 3,01 2,42 1,62

Efectivo o equivalentes al comienzo del ejercicio 15,25 18,02 20,60 23,54 26,91 29,92 32,35

Efectivo o equivalentes al final del ejercicio 18,02 20,60 23,54 26,91 29,92 32,35 33,96

CONTROL 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00


MDF 2013-2014 Página 38

7 Previsiones. Escenario 2 Pérdidas y Ganancias y Flujos de Caja

8 Previsiones. Escenario 2 Balance

Escenario 2 TERMINAL


Ventas: Incremento anual 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 5,0% 5,0% 5,0%

Aprovisionamientos: Porcentaje sobre ventas 47,3% 47,3% 47,3% 47,3% 47,3% 47,3% 47,3%

Gasto de personal: Porcentaje sobre ventas 24,0% 23,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0%

Amortización: Porcentaje sobre inmovilizado material,intangible e inversiones inmobiliarias

6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9%

Otros gastos: Porcentaje sobre ventas 17,1% 17,1% 17,1% 17,1% 17,1% 17,1% 17,1%

Coste de la deuda 3,4% 4,0% 4,7% 5,3% 5,9% 5,9% 5,9%

Tipo impositivo 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%

TERMINAL


Importe neto de la cifra de negocios (Millones de euros) 350,45 366,12 382,48 399,58 417,44 438,31 460,23 483,24

Aprovisionamientos (Millones de euros) -161,78 -173,03 -180,77 -188,85 -197,29 -207,15 -217,51 -228,39

Gastos por prestación a los empleados (Millones de euros) -95,95 -87,87 -87,97 -87,91 -91,84 -96,43 -101,25 -106,31

Dotación a la amortización (Millones de euros) -24,69 -25,44 -24,92 -25,21 -25,54 -25,78 -27,07 -28,42

Otros gastos (Millones de euros) -50,48 -62,78 -65,58 -68,51 -71,58 -75,15 -78,91 -82,86

Diferencias de cambio (Millones de euros) -2,41 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 15,15 17,00 23,24 29,10 31,20 33,80 35,49 37,26

RESULTADO FINANCIERO -9,02 -8,21 -7,67 -8,85 -9,91 -10,85 -9,99 -10,48RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS DE ACTIVIDADES CONTINUADAS

6,12 8,79 15,57 20,25 21,29 22,94 25,50 26,78

Gasto por impuesto sobre ganancias 0,05 -2,20 -3,89 -5,06 -5,32 -5,74 -6,38 -6,69

RESULTADO DESPUÉS DE IMPUESTOS DE ACTIVIDADES CONTINUADAS

6,17 6,60 11,68 15,19 15,97 17,21 19,13 20,08

RESULTADO DEL EJERCICIO NETO DE OPERACONES NO CONTINUADAS

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

RESULTADO DEL EJERCICIO 6,17 6,60 11,68 15,19 15,97 17,21 19,13 20,08

Intereses minoritarios 0,47

RESULTADO ATRIBUIBLE A TENEDORES DE INSTRUMENTOS DE PATRIMONIO DE LA DOMINANTE

6,64 6,60 11,68 15,19 15,97 17,21 19,13 20,08

TRANSITORIO

TRANSITORIO


BALANCE 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Inversión en inmovilizado (material / intangible)e inversiones inmobiliarias (millones de euros)

18,00 29,00 30,00 29,00 44,39 46,60 48,93

Existencias: Porcentaje sobre ventas 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%

Clientes y otras cuentas a cobrar (PMC, en días) 73 73 73 73 73 73 73

% de ventas nacionales (sujetas a IVA, del 21%) 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%

Tesorería operativa: Porcentaje sobre ventas 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50%

Dividendo: Porcentaje del beneficio neto 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 18,5% 23,0% 23,0%

Recursos ajenos a largo plazo: Traspaso a corto por años(millones de euros)

67,50 27,35 27,35 27,35 27,35 25,90 0,00

Proveedores y acreedores (PMP, días) 126 117 109 100 100 100 100

TERMINAL

ACTIVO 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Inmovilizado (material/intangible) e Inversiones inmobiliarias 367,26 359,82 363,90 368,69 372,15 390,76 410,30 430,81

Activos financieros no corrientes (Excedente tesorería) 5,28 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Activos por impuesto diferido 39,26 37,06 33,17 28,10 22,78 17,05 0,00 0,00

ACTIVOS NO CORRIENTES 411,80 396,88 397,06 396,80 394,94 407,81 410,30 430,81

Existencias 115,29 91,53 95,62 99,89 104,36 109,58 115,06 120,81

Clientes y otras cuentas a cobrar 72,81 76,51 79,93 83,51 87,24 91,60 96,18 100,99

Otros activos financieros corrientes (Excedente tesorería) 10,55 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Efectivo y otros medios líquidos equivalentes 15,25 16,48 17,21 17,98 18,78 19,72 20,71 21,75

ACTIVOS CORRIENTES 213,90 184,52 192,76 201,38 210,38 220,90 231,95 243,54

ACTIVOS MANTENIDOS PARA LA VENTA 4,84 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

TOTAL ACTIVO 630,54 581,40 589,83 598,18 605,32 628,71 642,25 674,36

PATRIMONIO NETO Y PASIVO

PATRIMONIO NETO 246,04 250,65 258,83 269,46 280,64 294,67 309,40 324,87

Recursos ajenos (largo plazo) 202,84 135,34 107,99 80,64 53,29 25,94 0,04 0,04

Pasivos operativo no corriente 48,00 50,40 52,92 55,56 58,34 61,26 64,32 67,54

PASIVOS NO CORRIENTES 250,84 185,74 160,91 136,20 111,63 87,20 64,36 67,58

Recursos ajenos (corto plazo) 38,57 55,19 82,38 107,27 130,67 160,34 177,66 186,54

Proveedores y otras cuentas a pagar 91,23 85,78 83,50 80,84 77,78 81,67 85,75 90,04

Otros pasivos operativos corrientes 3,86 4,03 4,21 4,40 4,60 4,83 5,07 5,32

PASIVOS CORRIENTES 133,66 145,00 170,09 192,51 213,05 246,84 268,48 281,91

TOTAL PASIVO 384,50 330,74 331,00 328,72 324,68 334,04 332,84 349,49

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 630,54 581,40 589,83 598,18 605,32 628,71 642,25 674,36

TRANSITORIO

TRANSITORIO


MDF 2013-2014 Página 39

9 Previsiones. Escenario 2 EFE

ESCENARIO 2

A) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN:

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

1. Resultado del ejercicio antes de impuestos 8,79 15,57 20,25 21,29 22,94 25,50 26,78

2. Ajustes del resultado 33,65 32,59 34,06 35,45 36,63 37,05 38,90

a) Amortización del inmovilizado 25,44 24,92 25,21 25,54 25,78 27,07 28,42

g-h) Ingresos / gastos financieros 8,21 7,67 8,85 9,91 10,85 9,99 10,48

3. Cambios en el capital corriente 22,02 -7,09 -7,67 -8,29 -2,54 -2,67 -2,80

a) Existencias 23,76 -4,09 -4,27 -4,47 -5,22 -5,48 -5,75

b) Deudores y otras cuentas a cobrar -3,70 -3,42 -3,57 -3,73 -4,36 -4,58 -4,81

c) Otros activos corrientes 4,84 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

d) Acreedores y otras cuentas a pagar -5,45 -2,28 -2,66 -3,06 3,89 4,08 4,29

e) Otros pasivos corrientes 0,17 0,18 0,19 0,20 0,23 0,24 0,25

f) Otros activos y pasivos no corrientes 2,40 2,52 2,65 2,78 2,92 3,06 3,22

4. Otros flujos de efectivo de las actividades de explotación -8,21 -7,67 -8,85 -9,91 -10,85 0,69 -17,18

a) Pago de intereses -8,21 -7,67 -8,85 -9,91 -10,85 -9,99 -10,48

d) Cobros (pagos por impuesto sobre beneficios 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 10,67 -6,69

5. Flujos de efectivo de las actividades de explotación 56,25 33,40 37,79 38,54 46,18 60,57 45,70

B) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN:

6. Pagos por inversiones -18,00 -29,00 -30,00 -29,00 -44,39 -46,60 -48,93

b-c-d) Inmovilizado -18,00 -29,00 -30,00 -29,00 -44,39 -46,60 -48,93

7. Cobros por desinversiones 15,83 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

e) Otros activos financieros 15,83 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

8. Flujos de efectivo de las actividades de inversión -2,17 -29,00 -30,00 -29,00 -44,39 -46,60 -48,93

C) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN:

9. Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

10. Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero -50,88 -0,16 -2,46 -3,95 2,32 -8,58 8,89

a) Emisión

Recursos ajenos 0,00 0,00 0,00 0,00 2,32 0,00 8,89

b) Devolución y amortización

Recursos ajenos -50,88 -0,16 -2,46 -3,95 0,00 -8,58 0,00

11. Pagos por dividendos -1,98 -3,50 -4,56 -4,79 -3,18 -4,39 -4,61

12. Flujos de efectivo de las actividades de financiación -52,86 -3,66 -7,02 -8,74 -0,85 -12,98 4,27

E) AUMENTO / DISMINUCIÓN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES:

1,22 0,74 0,77 0,80 0,94 0,99 1,04

Efectivo o equivalentes al comienzo del ejercicio 15,25 16,48 17,21 17,98 18,78 19,72 20,71

Efectivo o equivalentes al final del ejercicio 16,48 17,21 17,98 18,78 19,72 20,71 21,75

Control 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

análisis económico-financiero de trg

Economy & Finance