ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE A MOLDOVEI

Catedra „Bănci şi Burse de valori”

Ala Darovanaia

BAZELE FUNCŢIONĂRII PIEŢELOR DE CAPITAL

Editura ASEM Chişinău – 2005

1

CZU 336.76(075.8) D 19 Cursul universitar a fost examinat şi recomandat spre editare la şedinţele catedrei „Bănci şi

Burse de valori” (proces-verbal nr. 4 din 14 decembrie 2004) şi Comisiei metodice a facultăţii „Finanţe” (proces-verbal nr. 3 din 27 ianuarie 2005).

Referenţi: Prof. univ. dr. hab. Anatol Caraganciu

Conf. univ. dr. Tatiana Iovv

Descrierea CIP a Camerei Naţionale a Cărţii Darovanaia, Ala

Bazele funcţionării pieţelor de capital / Ala Darovanaia;

Acad de Studii Econ. din Moldova. Catedra „Bănci şi Bursede valori” – Ch.: Dep. Ed.-Poligr. al ASEM, 2005. – 375 p.

ISBN 9975-75-298-5 100 ex.

336.76(075.8)

ISBN 9975-75-298-5

© Departamentul Editorial-Poligrafic al A.S.E.M.

2

CUPRINS

Prefaţă TEMA 1. PIAŢA DE CAPITAL ŞI ROLUL EI ÎN ECONOMIA DE PIAŢĂ

1. Conceptele de bază 2. Structurarea pieţei de capital 3. Modelele de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare 4. Instrumentele pieţei capitalului 5. Participanţii la piaţa de capital şi activităţile desfăşurate de ei 6. Mecanismul finanţării economiei prin piaţa de capital. Rolul pieţei de capital în economia

contemporană TEMA 2. ACŢIUNILE – PRODUSE FINANCIARE PRIMARE PENTRU PROCURAREA DE

CAPITAL PROPRIU

1. Acţiunile 2. Natura drepturilor şi obligaţiilor generate de acţiuni.. 3. Plasamentul acţiunilor 4. Implementarea administrării corporative în societăţile pe acţiuni din Republica Moldova

TEMA 3. OBLIGAŢIUNILE – TITLURI DE CREDIT PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG

1. Esenţa. Caracteristici generale. 2. Tipurile de obligaţiuni. Clasificare 3. Emisiunea titlurilor de credit pe termen mediu şi lung 4. Obligaţiunile internaţionale

TEMA 4. TITLURILE PIEŢEI MONETARE. TITLURI DERIVATE ŞI SINTETICE

1. Instrumentele monetare aplicate în practica mondială 2. Valorile mobiliare derivate şi sintetice

TEMA 5. BURSA DE VALORI – PRINCIPALA PIAŢĂ FINANCIARĂ SECUNDARĂ

1. Definitivarea pieţelor bursiere în formare şi caracteristica lor 2. Funcţiile burselor de valori 3. Organizarea şi funcţionarea burselor de valori – practici internaţionale 4. Scurt istoric al Bursei de Valori din Moldova. 5. Structura organizatorică a Bursei de Valori a Moldovei 6. Structura funcţională a Bursei de Valori a Moldovei

TEMA 6. EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE. INDICII BURSIERI. PROGNOZAREA

CURSURILOR BURSIERE

1. Analiza financiară a valorilor mobiliare. 2. Definirea indicilor bursieri. 3. Caracteristicile şi construcţia indicilor la principalele centre bursiere . 4. Analiza indicilor bursieri. Analizele fundamentală şi tehnică

CONCLUZII

3

PREFAŢĂ Într-o economie de piaţă, rolul pieţei de capital este de prim rang. Colectarea capitalurilor

temporar disponibile în economie, realocarea celor insuficient sau ineficient valorificate la un moment dat şi chiar favorizarea unor restructurări sectoriale sunt de natură să contureze locul ocupat în prezent de piaţa de capital în economia multor ţări, nu numai dintre cele mai dezvoltate.

Importanţa pieţei financiare este dată de rolul semnificativ pe care-l, joacă în finanţele (finanţarea) întreprinderilor şi statului, de ponderea finanţării directe între modalităţile de finanţare. Dincolo de ceea ce e aparent important – volumul mare de tranzacţii de pe piaţa bursieră – ceea ce contează cu adevărat, este locul pe care îl ocupă piaţa (primară) în dezvoltarea, în primul rând, a societăţilor pe acţiuni (finanţarea directă), iar acest lucru este uneori uitat sau pare secundar. Buna funcţionare a pieţei financiare este un fundament solid pentru asigurarea unei creşteri durabile, pe termen lung, a economiei naţionale; piaţa financiară şi, în primul rând, piaţa de capital reprezentând în multe ţări – şi ar putea reprezenta şi în Republica Moldova – motorul dezvoltării economice.

În zilele noastre, evoluţia mediului economic la nivel global parcurge una dintre cele mai delicate perioade ale sale. Volatilitatea economică în care sunt nevoite să evolueze companiile, penuria sau excedentul pronunţat de resurse, dezechilibrele comerciale acute, situaţia conflictuală permanentă şi atentatele teroriste care lasă răni adânc deschise, evoluţiile imprevizibile ale pieţelor financiare internaţionale, falimentele răsunătoare ale unor societăţi considerate cu numai câţiva ani în urmă etalon al dezvoltării economice şi financiare, intesificarea continuă a procesului de globalizare, amplificarea rivalităţii dintre moneda unică europeană şi dolarul american, sunt doar câteva dintre elementele care influenţează economia mondială şi, implicit, dezvoltarea pieţelor de capital şi a burselor de valori.

Sintagma legată de bursele de valori este foarte cunoscută şi reprezintă barometrul economiei. Cu alte cuvinte, evoluţia mediului economic este preluată şi reflectată, mai mult sau mai puţin fidel, de către aceste instituţii.

Prezenta lucrare este o introducere în problematica pieţelor de capital, oferind cititorului o imagine asupra rolului şi modului de funcţionare a pieţelor de capital în economia contemporană, inclusiv abordând şi piaţa autohtonă.

Disciplina „Bazele funcţionării pieţelor de capital” este inclusă în planul de studii şi se adresează studenţilor anului III, facultatea „Finanţe”, specializarea „Bănci şi Burse de Valori”. Fondul de timp alocat cursurilor este de 30 ore şi seminarelor – 14 ore, cursul se finalizează cu examen.

Lucrarea este structurată în corespundere cu programul de studii la „Bazele funcţionării Pieţelor de Capital” şi este predestinată atât studenţilor, cât şi tuturor celor interesaţi de problematica bursieră.

A. Darovanaia

4

TEMA 1. PIAŢA DE CAPITAL ŞI ROLUL EI ÎN ECONOMIA DE PIAŢĂ

1. Conceptele de baza:

Piaţa financiară Piaţa financiară cuprinde totalitatea relaţiilor care privesc emisiunea, circulaţia, schimbul şi

stocarea mijlocită a banilor, executate în mod direct prin instrumentele sale speciale, în scopul susţinerii întregii activităţi economico-sociale cu capitalul necesar funcţionării şi dezvoltării producţiei de bunuri şi servicii.

Deoarece categoria juridică de proprietate se situează la baza tuturor activităţilor social-economice, care se desfăşoară într-un cadru naţional-statal, piaţa financiară sa dezvoltat şi structurat pe cele două niveluri de referinţă ale organizării acţiunii umane, în piaţa financiară naţională şi cea internaţională.

Relaţiile stabilite în piaţa financiară sunt cele prin care se asigura susţinerea operaţiunilor economico-sociale, în funcţie de componentele cererii şi ale ofertei, motivate, în primul rând, de eficienţa oferită investitorilor, mai întâi prin procesele specifice de emisiune a instrumentelor, formând ansamblul relaţiilor din piaţa primară şi apoi asigurând circulaţia acestor instrumente între investitori prin intermediul pieţei secundare. Aceste relaţii pot fi bilaterale, între emitent şi investitor, în urma cărora, pentru a-şi satisface o nevoie de capitalizare, emitentul, prin emisiunea şi vânzarea unui instrument financiar se obligă faţă de investitor.

Piaţa financiară, în funcţie de termenul pentru care mobilizează capitalurile, este formată din două componente:

• piaţa monetară; • piaţa bancară • piaţa de capital. Piaţa de capital

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se facilitează

dirijarea capitalurilor disponibile şi dispersate din economie către agenţii economici sau entităţile publice sau private care au nevoie de finanţare.

Ca orice piaţă, care reprezintă locul de întâlnire a cererii şi ofertei pentru un anumit bun, piaţa de capital are ca obiect tranzacţionarea capitalurilor. Cererea de capital este reprezentată de nevoia de finanţare pentru activităţi curente sau pentru investiţii, iar oferta de capital este condiţionată de existenţa unui proces real de economisire, care să genereze un volum de capital disponibil pentru acoperirea respectivelor nevoi de finanţare.

Deci, piaţa de capital realizează mecanismul de legătură dintre posesorii unui surplus de capital (finanţatorii sau investitorii) şi cei care manifestă nevoia de finanţare (finanţaţii sau emitenţii). Fluxurile de capital dintre aceste două părţi sunt puse în evidenţă prin emisiunea şi tranzacţionarea valorilor mobiliare. Cele două părţi puse în legătură cu ajutorul acestui mecanism, urmăresc scopuri complementare: rentabilitatea şi lichiditatea, prin rentabilitate înţelegându-se un nivel ridicat al fructificării capitalurilor, iar prin lichiditate posibilitatea recuperării cât mai uşoare şi rapide a capitalurilor imobilizate.

Conceptul de piaţă de capital, este unul deosebit de vast şi cuprinzător, cu ample conotaţii. Din literatura de specialitate se pot identifica, în principal, două moduri de a privi piaţa de capital, în ansamblul său: concepţia anglo-saxonă şi concepţia continental-europeană.

Din punctul de vedere al concepţiei anglo-saxone, piaţa de capital împreună cu piaţa monetară formează în ansamblu piaţa financiară. În acest caz, prin piaţa de capital se face referire la piaţa valorilor mobiliare1 în ansamblul lor, respectiv la posibilităţile de finanţare pe termen mediu şi lung.

1 securities market (engl.)

5

Piaţa monetară este astfel definită încât face referire la piaţa care permite accesul la finanţarea pe termen scurt, prin intermediul pieţei interbancare, a pieţei efectelor de comerţ, certificatelor de depozit etc.

Concepţia continental-europeană, spre deosebire de cea anglo-saxonă, defineşte prin termenul de „piaţă de capital” ansamblul format din piaţa monetară (sau finanţarea pe termen scurt), piaţa financiară (respectiv finanţarea pe termen mediu şi lung) şi piaţa ipotecară (care este o piaţă specifică finanţării construcţiilor imobiliare, deci sinonimă finanţării pentru termene foarte lungi de timp).

În Republica Moldova contemporană, privind prin contextul apariţiei şi dezvoltării pieţei de capital precum şi prin practica existentă, se poate constata faptul că a fost adoptată concepţia anglo-saxonă, piaţa de capital fiind o componentă a pieţei financiare.

Trăsăturile caracteristice ale pieţei de capital: 1. Caracterul deschis, accesibilă tuturor celor care doresc accesul (condiţionat de respectarea

regulilor existente), iar plasamentul valorilor mobiliare se realizează în marea masă a investitorilor, fără restricţii şi în mod public;

2. Produsele tranzacţionate pe această piaţă sunt instrumente emise pe termen mediu şi lung; 3. Produsele pieţei, respectiv valorile mobiliare, pot fi transferate liber, prin negociere, de la

un posesor la altul, dând astfel posibilitatea investitorilor să poată vinde oricând un produs la un preţ stabilit, la un moment dat de piaţă;

4. Accesul la piaţă este intermediat, practic punerea în legătură a investitorilor cu emitenţii, sau a investitorilor între ei făcându-se cu ajutorul unor intermediari.

Piaţa monetară

Piaţa monetară este „locul” de întâlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt şi

foarte scurt – de la maxim 360 de zile la 24 de ore sau mai puţin – cu cererea pentru astfel de capitaluri. Această piaţă – foarte dinamică – asigură finanţarea pe termen scurt a nevoilor temporare care apar la societăţile care derulează activităţi în interes public (public Utilities) şi la administraţiile centrale şi locale. De asemenea, la piaţa monetară fac apel băncile pentru a-şi acoperi deficitul temporar de resurse – partea de piaţă la care băncile fac apel se numeşte piaţa interbancară. În plus, piaţa monetară poate servi şi persoanele fizice – dacă acestea consideră că trebuie să facă apel la ea; dar persoanele fizice sunt servite mai ales prin intermediul băncilor. Principalii intermediari – şi totodată utilizatori şi ofertanţi de resurse – care acţionează pe această piaţă sunt băncile comerciale. Acestea concentrează în bună măsură capitalurile – în special sub forma depozitelor bancare – şi pe care le oferă spre utilizare celor care caută astfel de resurse.

Nivelul de dezvoltare al oricărei pieţe monetare depinde de nivelul de dezvoltare economică al ţării pe care este grefată. Totodată, piaţa monetară şi tranzacţiile ce se derulează pe această piaţă sunt foarte sensibile la modificările înregistrate de rata dobânzii practicată de banca centrală pentru atragerea capitalurilor disponibile şi respectiv pentru utilizarea acestora. Ratele de dobândă ce pot fi utilizate ca rate de referinţă pe piaţa monetară pot fi:

• rata de reescont practicată de banca centrală; • rata oferită pentru cei care plasează bani în titluri de stat pe termen scurt – titluri folosite

pentru colectarea resurselor necesare finanţării nevoilor administraţiei centrale; de obicei, rata dobânzii la titlurile de stat cu scadenţa în 3 luni este considerată rata dobânzii liberă de risc;

• o combinaţie a acestor două rate, indexată cu rata inflaţiei acolo unde este cazul. Dezvoltarea economică şi globalizarea relaţiilor comerciale, precum şi globalizarea circulaţiei

fluxurilor de capital au făcut ca piaţa monetară să devină, la rândul ei, una globală şi disponibilă 24 din 24 de ore oricărui agent economic şi/sau investitor care i se adresează. Procesul de globalizare al pieţei monetare se realizează – de fapt – prin intermediul pieţei valutare.

Finanţarea activităţilor economico-sociale constituie funcţia principală a pieţei monetare şi este asigurată prin intermediul creditului bancar, derulat fie prin moneda naţională, fie prin valute

6

străine. Complexitatea activităţilor din această piaţă a determinat constituirea de segmente specializate în activităţi bancare cum este cazul pieţei valutare, specializată în efectuarea operaţiunilor de plată rezultate din relaţiile internaţionale, utilizând instrumentele contractelor de tranzacţionare valutare şi forward.

Una din funcţiile principale ale pieţei monetare constă în aceea de a consolida instrumentele individuale ale pieţelor ipotecare şi de mărfuri în vederea tranzacţionării lor pe piaţa capitalului, unde poate îndeplini funcţia de custode, depozitar, administrator şi investitor.

Caracteristicile identice ale instrumentelor utilizate şi comunitatea procedurilor din pieţele monetare interne şi internaţionale au dat naştere la o relaţie specifică instituţiilor bancare denumită, piaţa interbancară, prin intermediul căreia discrepantele dintre cererea şi oferta monetară şi valutară curentă sau la termen, plăţile şi încasările în favoarea clienţilor sunt rezolvate prin intermediul relaţiilor de colaborare şi participare instituţională derulate prin instrumentele monetare depozite, forward, report, contracte de sindicalizare bancară.

Piaţa bancară

Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare nonnegociabile a căror

lichiditate este maximă. Societăţile bancare au rol de intermediere între posesorii de disponibilităţi băneşti şi utilizatorii de fonduri, pe baza relaţiilor de credit. Rolul acestei pieţe este de absorbţie a excedentului de active monetare ale celor care economisesc şi care doresc să dispună de posibilitatea retragerii lor în orice moment.

Având în vedere faptul că o afacere are nevoie în permanenţă de finanţare, se pot identifica două modalităţi de realizare a acestui lucru:

a) apelarea sistemul bancar prin intermediul creditelor contractate de la o bancă, sau, b) finanţarea prin intermediul sistemului pieţei de capital, prin emisiunea de valori mobiliare.

Pentru o mai bună apreciere a alternativelor existente, se impune realizarea unei succinte comparaţii între cele două modalităţi, rezultând câteva aspecte importante:

În primul rând, piaţa de capital oferă un număr mult mai mare de alternative atât pentru investitori, cât şi pentru emitenţi, în ceea ce priveşte posibilităţile de plasare, respectiv, atragere a capitalurilor. În piaţa bancară, opţiunile investitorilor pentru plasarea capitalurilor disponibile sunt limitate, rezumându-se la depozite sau achiziţionarea certificatelor de depozit emise de bănci. Emitenţii nu au altă alternativă decât contractarea unor credite.

Dacă pentru investitori plasamentele de capital în sistemul bancar sunt oarecum lipsite de risc sau au un risc minim (existând de multe ori legi prin care statul protejează direct deponenţii în cazul falimentului, garantând în limita unui plafon maxim sume depuse), pe piaţa de capital investitorii vor trebui să-şi asume numeroase riscuri. Evident, profiturile potenţiale ale investitorilor sunt direct proporţionale cu riscul asumat.

În cazul emitenţilor, aparent situaţia se prezintă invers decât la investitori: în cazul apelării la credite bancare, riscul asumat (respectiv neplata ratelor la credit sau nerambursarea împrumutului) este considerabil mai ridicat decât în cazul finanţării prin intermediul emisiunii de acţiuni. Printr-o emisiune de acţiuni, emitentul va accede la o formă de finanţare „nerambursabilă” şi chiar dacă nu-şi va îndeplini întocmai şi la timp obiectivele nu va fi supus aceluiaşi tip de sancţiuni imediate ca în cazul sistemului bancar. Bineînţeles ca nu este de dorit în nici o situaţie ca emitenţii să nu-şi îndeplinească obiectivele de afaceri şi investiţionale, aceste nerealizări reflectându-se nefavorabil în valoarea de piaţă a acestora.

În al doilea rând, în cazul sistemului bancar, alocarea resurselor disponibile de capital poate fi făcută uneori preferenţial şi neperformant din punctul de vedere al eficienţei alocării resurselor. Mai mult chiar, în acest caz se poate spune că un număr redus de persoane decid uneori în mod subiectiv (chiar şi respectând întocmai normele de creditare specifice) pentru alocarea unor sume importante, ceea ce poate conduce la apariţia unor cazuri de influenţare negativă a procesului de alocare a capitalurilor. Pe piaţa de capital, criteriul unic de alocare al capitalurilor este performanţa. În această situaţie nu există norme care să-ţi impună dacă un emitent are dreptul sau nu să fie finanţat,

7

sau dacă există un plafon maxim de finanţare; decizia aparţine doar investitorului, care va fi întotdeauna în căutarea eficienţei maxime de alocare şi plasare a capitalurilor disponibile. În schimb, tot acest proces de căutare a oportunităţilor pieţei, va conduce la costuri suplimentare de timp şi financiare din partea investitorului.

În al treilea rând, dacă vorbim despre sistemul bancar, se remarcă faptul că emitenţii şi investitorii nu sunt nici o dată în contact direct. Nici unii, nici ceilalţi, nu sunt informaţi despre provenienţa capitalurilor, respectiv destinaţia acestora. Alocarea resurselor financiare este făcută de către bănci, care se interpun ca un paravan opac între posesorii de capital şi cei aflaţi în căutarea surselor de finanţare. Prin piaţa de capital această legătură dintre investitori şi emitenţi este directă şi transparentă. Chiar dacă accesul pe piaţa de capital este intermediat, acest lucru se face doar pentru respectarea caracteristicii de piaţă organizată, dar hotărârea de investire este unilaterală şi directă. Fiecare investitor decide ce valori mobiliare va achiziţiona şi în ce cantitate.

În fine, în cel de-al patrulea rând, nu putem să nu ţinem cont de faptul că băncile sunt în esenţă societăţi, obţinând profitul, în principal, din diferenţa dintre dobânzile active şi cele pasive. În acest fel, nici cei care doresc să obţină un credit şi nici deponenţii, nu vor beneficia de avantajele unui sistem eficient. Sistemul pieţei de capital nefiind supus aceleiaşi presiuni de obţinere de profit, va oferi deopotrivă investitorilor şi emitenţilor posibilităţi superioare de rentabilizare a fluxurilor financiare.

În concluzie, cele două modalităţi de plasament amintite anterior, prezintă deopotrivă beneficii şi dezavantaje pentru investitori şi emitenţi. Decizia de a apela la un sistem sau altul, depinde de fiecare parte. Totuşi, piaţa de capital oferă posibilităţi mai ieftine şi mai facile de finanţare pentru emitenţi, iar pentru investitori oportunităţi mai avantajoase de plasare şi fructificare a resurselor financiare disponibile, dar în condiţiile existenţei unui risc mai ridicat.

În afară de principala contribuţie a pieţei de capital şi anume aceea de a transforma disponibilităţile financiare pe termen scurt în capitaluri pe termen mediu şi lung, nu se pot trece cu vederea şi alte contribuţii benefice asupra economiei:

• eficienţa de alocare a investiţiilor; • accesul societăţilor noi sau recent înfiinţate la capitaluri; • descentralizarea proprietăţii şi distribuirea avuţiei; • mobilizarea economiilor dispersate din economie; • solvabilitatea sectorului societăţilor comerciale. Practica din Moldova pune în evidenţă opţiunea pentru concepţia anglo-saxonă, potrivit căreia

piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare. Piaţa de capital se prezintă ca un mecanism de legătură între investitori şi emitenţi a căror decizie de investire vizează două obiective complementare:

• rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor; • lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit. Surplusul monetar obţinut prin rentabilitate dă posibilitatea unor noi investiţii în active cu grad

ridicat de lichiditate. Îmbunătăţirea structurii activelor din economie şi accelerarea rotaţiei capitalului investit în acestea reprezintă factorul de sporire a rentabilităţii.

Piaţa de capital prezintă următoarele trăsături: • este o piaţă deschisă, în sensul că plasamentul este efectuat în marea masă a investitorilor,

iar tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public; • produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu şi lung. Pe piaţa de capital banii sunt

investiţi pe o perioadă mai mare de un an, în timp ce pe piaţa monetară, resursele sunt utilizate pentru finanţări pe termen scurt;

• valorile mobiliare, ca produse ale pieţei, se caracterizează prin negociabilitate şi transfer, abilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul, oferind investitorului posibilitatea de a vinde oricând produsul respectiv la un preţ specific condiţiilor pieţei, sau care rezultă din negociere la un moment dat;

• tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directă, ci intermediată. Intermediarii au un rol important în ceea ce priveşte punerea în contact a emitenţilor cu investitorii sau a investitorilor ce

8

deţin valori mobiliare în portofoliu cu cei care doresc să le cumpere. Riscul investiţiei aparţine întotdeauna investitorilor şi nu emitenţilor (schema nr.1).

Oferta

de capital

Emitenţii de valori mobiliare

Fonduri băneşti

VMbani

Valori mobiliare

Cererea de capital

Deţinători de capitaluri

Intermediari

Piaţa bursieră şi extrabursieră

Sursa: G. Anghelache, „Bursa şi piaţa extrabursieră”, ed. Economica, Bucureşti, 2000, p. 13.

Schema 1.1. Poziţia intermediarilor pe piaţa de capital Funcţiile pieţei de capital

Funcţiile generale ale pieţei de capital sunt determinate de legaturile complexe pe care le

are aceasta cu activităţile de constituire, funcţionare şi dezvoltare a entităţilor economice, de finanţare alternativă a producţiei şi investiţiei reale şi de asigurare a lichidităţii produselor derivate necesare celorlalte segmente ale pieţei financiare.

Funcţia de capitalizare Aceasta funcţie consta în concentrarea şi dirijarea de capitaluri noi spre finanţarea

investiţiilor, pentru activităţile de dezvoltare şi funcţionare a agenţilor economici şi se realizează prin intermediul segmentului primar al pieţei de capital.

Piaţa primară cuprinde totalitatea relaţiilor care privesc procesul de intermediere a plasamentelor iniţiale de capital bănesc prin emisiunea de titluri şi instrumente, distribuite public în scopul capitalizării utilizatorilor de fonduri, al finanţării unor activităţi legate de funcţionarea şi dezvoltarea economico-socială, ca şi în cel al iniţierii de operaţiuni cu produse financiare derivate.

Funcţia de redistribuire O dată încheiată distribuţia primară, emitentul titlurilor financiare îşi poate derula

programul de investiţii, iar relaţia emitent – investitor stabilită prin conţinutul instrumentului financiar este tranzitivă, ea rămâne valabilă în sensul că emitentul trebuie să răspundă eventualelor revendicări ale posesorului titlurilor, chiar şi în situaţia în care acesta se schimbă ca persoană. Deţinerea unui titlu financiar înseamnă, în primul rând, asumarea riscurilor de credit, operaţionale, ale emitentului şi ale pieţei, ale aprecierii celorlalţi participanţi la piaţa privind potenţialul de câştig oferit de emitent. Prin atitudinea lor, investitorii apreciază daca merită sau nu să investească într-o anumită valoare mobiliară, iar numărul celor interesaţi de a schimba permanent titlurile creează lichiditatea acestora.

Procesul circulaţiei continue a instrumentelor, de la un deţinător la altul, formează segmentul de piaţă numit piaţa secundară şi răspunde cerinţei de redistribuire continuă a riscului şi profitului între investitori, prin organizarea mecanismelor de transfer ale proprietăţii asupra titlurilor financiare, punând la dispoziţia investitorilor două sisteme de schimb, unul centralizat şi altul OTC.

9

Este demn de menţionat că pe piaţa din Statele Unite s-au format deja segmentele pieţei a treia şi a patra ca subdiviziuni ale celei secundare, astfel piaţa a treia cuprinde tranzacţii cu titluri listate pe o piaţă reglementată, dar care sunt tranzacţionate pe piaţa OTC, iar piaţa a patra cuprinde tranzacţiile efectuate prin înţelegeri directe.

Funcţia de conexiune – asigurare – reglare Rezultatele economice obţinute de un emitent care a utilizat capital public pentru

constituire, funcţionare sau dezvoltare, influenţează atitudinea şi aprecierea investitorilor faţă de aceste rezultate, care se vor reflecta în preţul şi lichiditatea titlurilor emise. O anumită performantă a unei societăţi emitente de titluri va fi judecată şi apreciată ca atare nu numai de acţionarii săi, ci şi de ceilalţi investitori, ca şi de societăţile cu care aceasta este conectată în aval sau amonte. De asemenea, fenomenele economice la nivel naţional vor influenţa condiţiile generale în care au loc producţia şi investiţiile, rezultatele acestora se vor reflecta în calitatea şi cantitatea mărfurilor prin direcţiile şi mărimea variaţiilor de preţ, ale căror influente se vor transmite şi valorilor mobiliare.

Tranzacţionarea acestor instrumente pe piaţa de capital creează posibilitatea ca investitorii sa ia atitudine, să-şi promoveze interesele prin mecanismele pieţei utilizând unele instrumente, pentru a limita efectele nedorite, cauzate de asumarea de obligaţii prin alte instrumente, sau fapte economice. Faţă de piaţa monetară, piaţa de capital prezintă avantajul organizării unor sisteme de tranzacţionare aflate simultan în serviciul unui număr nelimitat de participanţi.

2. Structurarea pieţei de capital Piaţa de capital în ansamblu, datorită diversităţii produselor tranzacţionate, a diferitelor

proceduri de tranzacţionare, a termenelor de decontare a tranzacţiilor diferite sau a modului de formare a preţului, poate fi structurată în raport de numeroase criterii:

a) după modul în care se emit şi se tranzacţionează valorile mobiliare, piaţa de capital cuprinde două segmente importante:

• piaţa primară, care semnifică segmentul de piaţă unde se emit valorile mobiliare, respectiv se pun în vânzare pentru prima dată. Piaţa primară furnizează resursele financiare necesare emitenţilor. Această piaţă permite transformarea economiilor în resurse financiare pe termen lung.

Piaţa primară reprezintă locul unde resursele financiare disponibile prin intermediul procesului de economisire sunt transformate în capitaluri pentru termen lung, de care vor beneficia solicitatorii de fonduri.

În cadrul pieţei primare sunt distribuite pentru prima oară valorile mobiliare emise de către solicitatorii de fonduri, către primii deţinători. În general, acest segment al pieţei de capital este unul extrem de specializat, accesul nefiind întotdeauna posibil pentru toate categoriile de investitori, existând de multe ori restricţii în ceea ce priveşte capacitatea financiară, bonitatea etc.

Există trei categorii de participanţi la piaţa primară de capital: • solicitatorii de capital (societăţile publice sau private, statul, administraţiile centrale şi

locale); • ofertanţii de capital (bănci, fonduri de pensii, societăţi de asigurări, societăţi de

investiţii financiare, persoane particulare); • intermediarii (societăţi de brokeraj, bănci, societăţi de investiţii financiare) care asigură

distribuirea titlurilor emise către solicitanţi. Solicitatorii de capital, care reprezintă emitenţii de valori mobiliare, vor apela la serviciile

unui intermediar, care să se ocupe de toate aspectele specifice implicate de realizarea cu succes a operaţiunii de punere în vânzare a noilor acţiuni sau obligaţiuni emise. Astfel, emitenţii vor reuşi să atragă resursele financiare de pe piaţă, dar numai făcând publice toate informaţiile referitoare la respectiva ofertă, înainte de începerea derulării acesteia.

10

Un alt aspect al pieţei primare este acela că oferă cadrul necesar şi posibilitatea societăţilor închise să se transforme în societăţi deţinute public, prin realizarea unei oferte publice primare de vânzare de valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni convertibile etc.).

• piaţa secundară, înţeleasă ca locul unde se tranzacţionează valorile mobiliare emise în prealabil pe piaţa primară; piaţa secundară oferă posibilitatea investitorilor de a-şi modifica opţiunile de investiţii ori de câte ori doresc acest lucru.

Piaţa secundară de capital oferă suportul pentru buna funcţionare a pieţei primare, prin intermediul burselor de valori sau ale pieţei extrabursiere. Practic ar fi de neconceput existenţa pieţei primare fără piaţă secundară sau invers. În primul caz, nu ar exista prea mulţi investitori care să fie de acord să investească în nişte valori mobiliare care n-ar mai putea să le vândă, căci nu ar avea unde, iar dacă nu ar fi piaţa primară, nu ar exista obiectul tranzacţionării pentru piaţa secundară.

Pe această piaţă, investitorii au posibilitatea de a vinde în orice moment acţiunile, obligaţiunile sau alte instrumente financiare deţinute în portofoliu sau de a achiziţiona altele noi.

Un rol important pe această piaţă îl au intermediarii reprezentaţi de societăţile de brokeraj sau societăţile de servicii de investiţii financiare – SSIF (cum sunt denumite în prezent în România). Aceşti intermediari au responsabilităţi în:

• intermedierea în comerţul cu valori mobiliare, executând ordine de vânzare sau cumpărare în contul clienţilor;

• vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare în nume propriu; • respectarea obligaţiilor asumate în cazul distribuirii de titluri emise pe piaţa primară. Obiectivele unei pieţe secundare sunt concretizate, în primul rând, de protecţia

învestitorilor, care este realizată prin transparenţă, reglementare şi supravegherea pieţei şi concomitent asigurarea unei lichidităţi cât mai ridicate pentru valorile mobiliare care fac obiectul tranzacţiilor.

Piaţa secundară este o piaţa organizată de capital şi oferă o serie de avantaje, precum: • oferă informaţii concludente referitoare la nivelul şi mişcarea preţului de piaţă; • informaţiile despre produsele tranzacţionate şi despre emitenţi sunt distribuite în marea

masă a investitorilor; • oferă informaţii suplimentare legate de perceperea mediului economic privit din

interiorul şi exteriorul pieţei de capital. b) după obiectul tranzacţiilor se deosebesc:

• piaţa acţiunilor, unde se tranzacţionează acţiuni ordinare sau acţiuni preferenţiale emise de societăţi comerciale, precum şi a valorilor mobiliare derivate din acestea. Fluxurile financiare generate de acţiunile ordinare sunt în directă legătură cu rezultatele economice ale emitenţilor şi nu întotdeauna prezintă un caracter regulat;

• piaţa obligaţiunilor, pe care se tranzacţionează numeroase tipuri de instrumente de credit. Acestea presupun plăţi regulate ale dobânzii (cuponului) precum şi rambursarea întregii valori a împrumutului la scadenţă;

• piaţa contractelor futures, pe care se tranzacţionează instrumente financiare care au stabilită scadenţa la o dată viitoare. Aceste instrumente financiare se numesc contracte la termen. În cazul când aceste contracte se tranzacţionează prin negociere directă şi nu sunt standardizate, se numesc contracte forward;

• piaţa contractelor cu opţiuni (options), unde se negociază instrumente financiare cu livrare condiţionată, aceste instrumente fiind denumite contracte cu opţiuni. Acest tip de contract poate fi executat de opţiunea deţinătorului, care plăteşte o primă pentru acest beneficiu. Există două tipuri de opţiuni: de cumpărare (call option) sau de vânzare (put option). Opţiunea de cumpărare permite deţinătorului să cumpere activul suport al contractului de la vânzător. Opţiunea de vânzare acordă posibilitatea deţinătorului să vândă activul suport al contractului către cel care a emis respectiva opţiune.

11

c) după modul de formare al preţului valorilor mobiliare tranzacţionate se întâlnesc două tipuri de pieţe:

• pieţe de licitaţie, care întotdeauna presupun existenţa unui conducător al licitaţiei. Acesta poate fi o persoană fizică sau un calculator electronic. Pe aceste pieţe ordinele pentru efectuarea tranzacţiilor sunt comunicate sau introduse conţinând informaţii privind preţul şi cantitatea dorite. O tranzacţie se efectuează atunci când există un ordin de cumpărare şi un ordin de vânzare care conţin acelaşi preţ de execuţie. Vânzătorii şi cumpărătorii nu cunosc identitatea celor cu care realizează tranzacţiile, deci se poate spune că piaţa este impersonală;

• pieţe de negociere, sunt acele pieţe unde preţul valorilor mobiliare tranzacţionate se formează prin negocierea directă dintre vânzători şi cumpărători. Aceştia iau legătura unii cu ceilalţi comunicându-se cantităţile şi preţul la care doresc să încheie tranzacţia. Cu toate acestea, nu întotdeauna în cazul realizării unei tranzacţii se poate cunoaşte identitatea contrapărţii, căci intermediarul declară doar dacă acţionează în nume propriu sau pentru un client. Acest tip de piaţă se mai numeşte şi „Over-the-counter” deoarece este localizată la „ghişeele” birourilor brokerilor sau dealerilor care activează pe tot cuprinsul unei ţări, care ţin să comunice între ei prin telefon, fax sau computer.

• în funcţie de momentul finalizării tranzacţiilor încheiate, identificăm: • pieţe la vedere (cash), unde valorile mobiliare se tranzacţionează cu livrare şi plată

imediată. În realitate, termenul de decontare poate varia de la o zi până la o săptămână, în funcţie de reglementările fiecărei pieţe în parte. În România, tranzacţiile la vedere pe piaţa de capital se decontează în a treia zi lucrătoare de la momentul încheierii (T+3);

• pieţe la termen, care presupun decontarea tranzacţiior, respectiv livrarea activului şi plata acestuia, la un termen ulterior, stabilit de comun acord între cumpărător şi vânzător. Aceste pieţe includ deopotrivă tranzacţii realizate la un termen ferm precum şi cele realizate la un termen condiţional.

Cererea şi oferta de capital Mişcarea fondurilor în economie se poate, aşadar, realiza în două modalităţi: • prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a

resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri – finanţare indirectă; • prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară-

finanţare directă; În cazul finanţării directe se pun în circulaţie titluri financiare şi, o dată cu ele, se stabileşte

o reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care reprezintă cererea de fonduri şi cumpărătorii acestora, cei ce reprezintă oferta de fonduri.

Cererea de capital aparţine unor operatori cum sunt: societăţi industriale şi comerciale publice şi private, alte categorii de agenţi economici, instituţii financiar-bancare şi de asigurări, instituţii publice, guverne, organisme financiar-bancare de pe piaţa internaţională.

Cererea de capital se poate grupa în: a) Cererea structurală este determinată de nevoia finanţării unor acţiuni economice în

diverse ramuri de activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii şi finanţarea unor programe de dezvoltare, constituirea şi majorarea fondurilor financiare ale instituţiilor şi organismelor financiar-bancare naţionale şi internaţionale.

b) cererea conjuncturală este efectul insuficienţei sau indisponibilităţii resurselor interne, restricţiilor excesive în acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar şi de cel al balanţei de plăţi externe. Cererea este perturbată de factori cum sunt: fluctuaţia preţurilor, creşterea ratei dobânzii, nerambursarea la termen a împrumuturilor.

Exponenţii cererii sunt debitori pe piaţa financiară. Aceştia pot fi grupaţi astfel: a) după activitatea desfăşurată:

• guverne centrale şi locale; • întreprinderi publice şi particulare fără profil financiar; • bănci comerciale şi alte instituţii bancare; • instituţii monetare centrale etc.

12

b) după scopul urmărit: • finanţarea industriei şi gospodăriei comunale; • petrol şi gaze naturale; • transport şi servicii publice; • bănci şi finanţe; • organizaţii internaţionale; • scopuri generale.

Structura cererii a suferit importante modificări sub influenţa unor factori care au pus la îndoială soliditatea unor împrumuturi acordate anterior şi solvabilitatea unor debitori.

Ca urmare, cererea unor ţări în curs de dezvoltare, afectate în mod deosebit de majorarea preţului la resurse energetice, a fost primită cu reticenţă, concomitent cu aprecierea necesităţii împrumuturilor acordate pentru evitarea riscului de neplată.

În acelaşi timp, nerambursarea unor împrumuturi acordate anumitor firme din ţări vest-europene s-a repercutat asupra pieţei internaţionale de capital, de care majoritatea băncilor afectate de această nerambursare erau puternic angajate.

Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia deţinătorilor de venituri, după ce îşi satisfac necesităţile de consum.

Oferta de capital aparţine deţinătorilor de capitaluri: societăţi comerciale, bănci, case de economii, societăţi de asigurare, case de pensii, persoane particulare. Oferta este reprezentată de disponibilităţi băneşti temporar libere pentru care se caută un plasament cât mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenţat de procesul de economisire. Economiile devin ofertă pe piaţa de capital numai daca posesorii lor sunt satisfăcuţi de modalitatea de fructificare, adică dacă piaţa asigură rentabilitatea cerută de investitori.

3. Modelele de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare

Modele de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare în ţările dezvoltate Aceste modele de funcţionare sunt prezentate din punctul de vedere al intermediarilor

financiari care acţionează pe respectivele pieţe financiare. Formele de organizare ce vor fi prezentate în continuare se bazează pe existenţa a 3 mari

principii de funcţionare a pieţelor de capital. Aceste 3 principii sunt: a. Principiul separării activităţii burselor de valori şi a pieţelor extrabursiere de

activitatea bancară. Acest principiu a fost introdus în SUA prin Securities Act din 1933. Această reglementare este cunoscută şi sub denumirea de Legea Glass – Steagal. Ideea acestui principiu a fost reluată de Japonia în Securities and Exchange Law emisă în 1948. Acest principiu al separării se regăsea, în general, în ţările din Europa Centrală şi de Est în perioadele de reluare a activităţii burselor de valori - aşa cum a fost cazul României şi al Ungariei.

Ideea centrală a acestui principiu este aceea că numai societăţile specializate, adică societăţile de brokeraj şi investment banks sunt autorizate să intermedieze tranzacţii cu valori mobiliare, atât pe pieţele primare, cât şi pe pieţele secundare de capital. Acest principiu îşi are originea în crahul bursier din 1929 când o serie de societăţi bancare (comerciale) – americane şi nu numai – au pierdut depozitele constituite de clienţii lor, ca urmare a speculaţiilor bursiere în care respectivii bani au fost angajaţi şi înghiţiţi odată cu prăbuşirea valorilor în bursă. Acest principiu este unul al prudenţei. Băncilor comerciale nu li se permite să angajeze – în mod direct – nici propriile capitaluri, nici pe cele ale deponenţilor în plasamente pe pieţele de capital, primare sau secundare, având în vedere riscul ridicat ce se asociază acestor investiţii. Tot acest principiu limitează posibilitatea participării băncilor comerciale la formarea capitalului societăţilor de brokeraj precum şi la creditarea acestora. Evident, societăţile de brokeraj pot să ia bani cu împrumut de la băncile comerciale pentru derularea activităţii lor curente, cât şi pentru a acoperi cumpărările de valori mobiliare pe credit realizate de clienţii lor. Dar acest al doilea tip de împrumuturi este strict supravegheat de banca centrală şi de autoritatea care supraveghează piaţa financiară – în special pieţele secundare de capital. Totuşi,

13

exact acest al doilea tip de credite acordate de băncile comerciale societăţilor de brokeraj a condus la discuţii aprinse în anii '80 şi '90 cu privire la abrogarea legii Glass – Steagal şi a principiului separării. Autorităţile americane au rămas însă ferme pe poziţie şi principiul continuă să existe în SUA şi Japonia. Autorităţile din ambele ţări consideră că protecţia micilor depunători este mai importantă.

Acelaşi principiu al separării se menţine – cel puţin în SUA – şi în ceea ce priveşte activitatea societăţilor specializate în intermedierea tranzacţiilor pe pieţele pentru derivate financiare. Băncile comerciale nu au acces direct nici pe acest gen de pieţe şi nici nu pot participa cu un procent ridicat de capital la societăţile de intermediere sau la societăţile specializate în decontarea şi compensarea tranzacţiilor. Ideea de bază a acestei separări rămâne prudenţa şi protecţia clienţilor băncilor comerciale – în special a micilor depunători.

b. Principiul băncii universale. Acest principiu acţionează în mai multe ţări din Europa Occidentală. Conform acestui principiu, băncile comerciale se pot angaja atât în operaţii comerciale, tradiţionale de concentrare a resurselor băneşti şi acordarea lor cu împrumut celor care au nevoie, cât şi în plasamente pe piaţa de capital atât în nume propriu, precum şi în numele clienţilor lor, la acestea adăugându-se operaţiile de intermediere a tranzacţiilor pe piaţa de capital. Sistemul de organizare bazat pe acest principiu este lipsit – în general – de prezenţa instituţiilor specializate strict în intermedierea tranzacţiilor. Sub incidenţa acestui principiu, reglementările care guvernează piaţa de capital – şi piaţa financiară în general – sunt elaborate de organismele de supraveghere a activităţii bancare. Se mai constată un grad mare de autonomie a instituţiilor care operează în diverse sectoare de piaţă – acestea fiind organisme cu autoreglementare.

Ţările în care piaţa de capital – şi in extenso piaţa financiară – funcţionează după principiul băncii universale sunt: Germania, Austria, Belgia, Danemarca, Finlanda, Luxemburg, Norvegia, Portugalia, Suedia şi Elveţia. Funcţionarea acestui principiu este posibilă fără a pune în pericol micile economii, deoarece băncile în cauză oferă o gamă variată de produse, iar clienţii lor trebuie să aleagă şi să decidă asupra gradului de risc la care doresc să se supună. Evident, rolul consilierilor pentru investiţii este foarte important. Aceleaşi societăţi bancare efectuează operaţii şi pe piaţa derivatelor financiare.

c. Principiul acţiunii mixte – acest principiu a fost caracteristic Marii Britanii, Canadei şi Australiei, iar de la jumătatea anilor '90 a fost adoptat şi de unele ţări din Europa Centrală şi de Est (inclusiv România şi Ungaria). Principiul mixt presupune coexistenţa societăţilor bancare comerciale – care pot efectua operaţii de intermediere şi plasamente pe piaţa de capital - şi a societăţilor specializate în intermediere – cum sunt societăţile de brokeraj şi investment banks – care acţionează atât pe piaţa de capital, cât şi pe cea a derivatelor financiare.

Principiul mixt presupune o reglementare strictă a activităţii bancare, dar care permite băncilor să se organizeze pe divizii specializate pe diverse activităţi cum ar fi: divizia pentru servicii bancare comerciale; divizia pentru intermedierea plasamentelor pe piaţa primară de capital; divizia pentru plasamente pe piaţa secundară de capital şi cea a derivatelor financiare.

Viabilitatea acestui principiu a fost pusă la îndoială în cursul anului 1995, când Banca Barings a ajuns în pragul falimentului datorită speculaţiilor realizate de divizia specializată în tranzacţii pe pieţele pentru derivate financiare. Şeful respectivei divizii – cu sediul la Singapore – a transferat bani din alte surse pentru a acoperi o parte din pierderi. Apoi, realizând că nu poate să facă faţă pierderilor pe care le-a provocat a părăsit Singapore cu o destinaţie necunoscută. Banca a fost – în cele din urmă – preluată de grupul ING care de la acea dată poartă numele ING Barings. Acest lucru a fost posibil deoarece celelalte două divizii ale Băncii Barings derulau afaceri sănătoase şi profitabile.

Totuşi, acest principiu a rezistat acestei lovituri, deoarece este unul flexibil şi – totodată – suficient de sever în impunerea reglementărilor care asigură protecţia micilor deponenţi şi a micilor investitori. Există, în prezent, tendinţa ca acest principiu să devină unul acceptat de majoritatea ţărilor lumii, deoarece procesul de globalizare din ultimii 10 ani are nevoie de flexibilitatea principiului mixt.

14

Deşi se tinde spre aplicarea – în organizarea pieţelor financiare – a principiului mixt, cele 3 principii încă există şi cunoaşterea lor este necesară atât datorită distincţiilor care se înregistrează de la ţară la ţară, cât şi datorită faptului că fiecare dintre ele are aspecte pozitive şi negative ce trebuie luate în considerare în evoluţia viitoare a pieţelor financiare din întreaga lume.

Modelul de funcţionare a pieţei valorilor mobiliare în Republica Moldova

În ţara noastră, piaţa de capital, de certă perspectivă în următorii ani, este azi o piaţă

incipientă, în formare, cu implicare redusă în economia reală, competitivă şi aflată de multă vreme în involuţie. Ca atare, ea are caracteristicile unei pieţe emergente neperformante: este o piaţă mică, cu capitalizare redusă, puţin lichidă, cu atractivitate, eficienţă, profitabilitate şi stabilitate reduse.

Situaţia rezidă şi în trecutul istoric, în faptul că piaţa de capital fiind incompatibilă cu economia de comandă, a fost desfiinţată. Reapariţia sa în perioada de tranziţie s-a făcut deci pe un loc total gol. Comparativ, reconstrucţia în noile condiţii a pieţei bancare a avut unele premise favorabile, în perioada economiei socialiste a existat un sistem bancar, evident, adaptat la condiţiile specifice de atunci; în perioada de tranziţie la economia de piaţă, sistemul bancar a putut fi reconstruit şi adaptat din mers, în conformitate cu noile cerinţe.

În ceea ce priveşte piaţa de capital, bursa şi celelalte instituţii ale sale, acestea nu puteau supravieţui în economia socialistă; structura organizatorică şi instituţională a economiei nu a permis aceasta. Piaţa de capital presupune obligatoriu proprietatea privată a întreprinderilor şi mai ales organizarea pe scară largă a întreprinderilor ca societăţi pe acţiuni. Se ştie că originile istorice ale pieţei bursiere, mai întâi neorganizată, apoi instituţionalizată, sunt legate de nevoia transformării acţiunilor deţinute de investitori la diferite companii în bani lichizi, pentru reinvestirea lor în alte domenii sau pentru alte nevoi. Înfiinţarea bursei de valori în Moldova impunea deci reorganizarea economiei pe baze capitaliste, în primul rând, trecerea la proprietatea privată şi reorganizarea pe scara largă a întreprinderilor ca societăţi pe acţiuni.

Piaţa de capital din Moldova a progresat considerabil în ultimii ani: • a fost deschisă Bursa de Valori a Moldovei; • prin finalizarea aşa-numitului „program de privatizare în masă”, toţi cetăţenii republicii

au devenit la un moment dat – direct sau indirect-acţionari. Cu toate acestea, piaţa de capital moldovenească, nici cea primară şi nici cea secundară, nu

a ajuns încă la nivelul aşteptărilor şi speranţelor noastre. În dezvoltarea lor se confruntă cu diverse probleme, dintre care pe câteva vom încerca să le analizăm în cele ce urmează, după o trecere în revistă a unor premise strict necesare dezvoltării lor ulterioare.

Principala problemă a pieţei de capital în Moldova poate fi sintetizată printr-o întrebare: „Noi avem piaţă de capital, însă economia reală este pregătită pentru aşa ceva?”.

Principalele motive ale unei rămâneri în urmă a pieţei de capital în Moldova faţă de ţările din jur ţin tocmai de dezvoltarea economiei reale şi de problemele încă nerezolvate cu care aceasta se confruntă.

Implementarea mecanismului bursier s-a făcut, în bună măsură la insistenţele repetate ale organismelor internaţionale, într-un moment când mecanismele economiei de piaţă încă nu funcţionau corespunzător în Moldova. BVM a fost creată esenţialmente ca o instituţie, fără să existe o preocupare la fel de susţinută pentru a asigura premisele economice ale funcţionalităţii bursei.

Evident, crearea bursei de valori a devenit necesară după faza privatizării în masă, pentru a conferi lichiditate noilor deţinători de acţiuni, dar la acel moment nu erau îndeplinite de fapt condiţiile economice strict necesare pentru ca mecanismul bursier să funcţioneze în Moldova. Deşi în 1995 am fost ultimii din Europa Centrală şi de Est care am înfiinţat bursa de valori, apariţia instituţiei bursiere tot a devansat crearea condiţiilor ce ţineau de economia reală pentru asigurarea funcţionalităţii pieţei de capital. În condiţiile în care mecanismul bursier este, cu

15

excepţia mecanismului cursului de schimb, expresia cea mai evoluată a economiei de piaţă, este de neconceput şi fără sorţi de izbândă funcţionarea normală a bursei fără existenţa unei economii de piaţă autentice.

În consecinţă, pentru a putea vorbi de o piaţă de capital eficientă în R.Moldova, trebuie asigurate unele premise economice, care ţin de funcţionarea economiei în condiţii de piaţă, deşi trebuie subliniat că existenţa economiei de piaţă reprezintă o condiţie necesară, dar nu şi suficientă pentru dezvoltarea acesteia.

• În primul rând, este vorba de preponderenţa proprietăţii private în economia moldovenească, în toate sectoarele de activitate. Proprietatea privată, în principiu, aduce cel puţin patru surse potenţiale de eficienţă:

disciplina pieţei financiare; mai buna apărare a intereselor posesorilor de capital, prin urmărirea de către conducerea societăţii a obiectivelor exclusiv comerciale; dispariţia inconvenientelor proprii controlului statului; atragerea de buni manageri prin oferirea de salarii mari.

• Convertibilitatea deplină a monedei naţionale este, de asemenea, o condiţie necesară a dezvoltării pieţei de capital. Ea este, de altfel, presupusă de existenţa unei economii de piaţă funcţionale, întrucât convertibilitatea monetară sintetizează economia de piaţă. Dincolo de faptul că în sine convertibilitatea măsoară – pentru fostele ţări socialiste – avansul înregistrat în atingerea economiei de piaţă, o monedă convertibilă credibilă este necesară şi pentru a atrage investitorii străini.

• Liberalizarea fluxurilor de capital este nu doar o premisă a dezvoltării pieţei de capital în Moldova, ci şi o precondiţie a aderării noastre la Uniunea Europeană. Aceasta nu este însă posibilă decât în condiţiile controlării deficitului balanţei comerciale şi de plăţi, al dezvoltării economiei şi al atingerii stabilizării macroeconomice. Fără îndeplinirea unor asemenea precondiţii, mai ales în condiţiile unei convertibilităţi depline presupuse de libera circulaţie ai capitalurilor, o liberalizare timpurie a fluxurilor de capital poate determina migraţia capitalurilor ce s-ar reflecta în dezechilibre grave ale balanţei de plăţi.

• Aplicarea Legii falimentului. Instituţia falimentului, specifică economiei de piaţă – existentă şi în Dreptul moldovenesc, dar greoi aplicată – este de natură să selecteze firmele viabile, contribuind astfel la îmbunătăţirea mediului de afaceri moldovenesc şi la întărirea disciplinei financiare şi a concurenţei. Acest lucru nu este posibil cât timp statul controlează pentru unele produse preţurile de desfacere din motive de protecţie socială, fără să ofere compensaţii firmelor, transferând astfel asupra lor sarcini specifice statului. Asemenea măsuri afectează performanţa economică a firmei şi deciziile acţionarilor respectivelor societăţi.

• Una dintre regulile fundamentale – nescrise – pentru investiţiile pe piaţa de capital spune că aici trebuie investiţi doar banii pe care investitorul îşi poate permite să-i piardă. Este evident că un nivel de trai mai ridicat permite alocarea a unor sume mai mari pentru economisire şi inclusiv pentru piaţa de capital, în Moldova, nivelul de trai este (destul de) scăzut, iar statisticile ne arată o pondere ridicată a cheltuielilor cu alimentele în venitul mediu al familiei: 58%. Chiar comparând cu ţările din jur, în tranziţie, situaţia este de departe cea mai dificilă: în Slovenia, ponderea cheltuielilor alimentare în bugetul familiei reprezintă 23%, în Ungaria 24%, în Cehia 31%, în Polonia 35%, în Slovacia 35%, iar în Bulgaria 54%. În Uniunea Europeană, aceeaşi poziţie în bugetul familiei reprezintă 15%, în cifre absolute, conform estimărilor Băncii Mondiale. Sunt sugestive şi sondajele care demonstrează interesul redus manifestat de populaţie în privinţa plasamentelor pe piaţa de capital, chiar în condiţiile în care ar dispune de sume mai mari.

• În ultimă instanţă, dezvoltarea pieţei de capital în Moldova ţine şi de sprijinul pe care Guvernul ar putea să i-1 acorde. Dincolo de problemele de infrastructură, mecanism de tranzacţionare sau altele, perfectibile din interior, considerăm că este necesară o politică a Guvernului pentru piaţa de capital, corelată cu politica monetară şi financiară, dar şi un mediu economic favorabil, care, evident, nu depinde de actorii pieţei de capital.

16

Piaţa de capital a Republicii Moldova funcţionează după principiile modelului mixt. 4. Instrumentele pieţei capitalului

Definirea valorilor mobiliare în practica internaţională şi în Republica Moldova:

- definirea valorilor mobiliare

Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare negociabile transmisibile prin

tradiţiune sau prin înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe categorie, dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanţă general asupra patrimoniului emitentului. Valorile mobiliare sunt eligibile pentru tranzacţionarea pe o piaţă reglementată de capital.

Valorile mobiliare fac parte din categoria activelor nebancare. Un activ este reprezentat, în general, de un bun care prezintă o anumită valoare pentru deţinătorul lui. Activele se pot clasifica, după forma lor de existenţă şi modul de fructificare, în active reale şi active financiare. Activele reale sunt reprezentate de diferite bunuri corporale sau necorporale care au capacitatea de a produce venituri sub diferite forme: chirii, rente etc. Activele financiare se pot structura la rândul lor în active bancare (care au un grad de risc scăzut şi fructifică prin dobânzi) şi active nebancare, care pot fi active monetare sau active de capital. Diferenţa dintre activele monetare şi cele de capital constă în faptul că activele monetare au un grad foarte mare de lichiditate şi sunt imobilizate pe termen scurt, pe când activele de capital sunt imobilizate pe termen mediu sau lung şi produc, de obicei, venituri sub formă de dividende sau dobânzi.

- particularităţile fundamentale ale valorilor mobiliare Valorile mobiliare sunt caracterizate de trei aspecte esenţiale: a) valorile mobiliare conferă deţinătorilor acestora drepturi patrimoniale şi

nepatrimoniale faţă de emitenţi; b) valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, ceea ce presupune posibilitatea

transferării acestora între persoane pe baza cererii şi a ofertei, mecanism specific sistemului de economie de piaţă liberă;

c) valorile mobiliare pot fi emise în formă materializată sau evidenţiate prin înscriere în cont;

- clasificarea valorilor mobiliare Principalul scop al emisiunii valorilor mobiliare este de a transforma resursele financiare

disponibile şi dispersate din economie în capitaluri pe termen accesibil emitenţilor, fiind destinate realizării de investiţii sau transformându-se în capital de împrumut.

Din punct de vedere al caracteristicilor valorilor mobiliare, acestea se clasifică în: a) valori mobiliare primare, care mobilizează capitalurile pe termen lung şi permit

valorificarea investiţiei prin încasarea periodică a unei părţi din veniturile generate de emitent. În categoria valorilor mobiliare primare se includ:

• instrumente financiare, emise în vederea majorării capitalurilor proprii, caracteristice fiind acţiunile;

• instrumente financiare, emise pentru mobilizarea capitalurilor de împrumut, caracteristice fiind obligaţiunile;

17

b) valori mobiliare derivate, ce pot rezultate din combinarea anumitor caracteristici ale valorilor mobiliare primare, sau pot reprezenta contracte la termen standardizate sau nestandardizate:

• contractele forward, reprezintă contracte nestandardizate şi creează pentru părţi obligaţia de a vinde, respectiv de a cumpăra o anumită marfă la un preţ convenit în momentul încheierii tranzacţiei şi care se execută prin livrarea efectivă a mărfii şi plata preţului la o anumită dată viitoare;

• contractele futures, sunt contracte standardizate care creează pentru părţi obligaţia de a vinde sau de a cumpăra un anumit activ suport la data scadenţei şi la un preţ convenit la momentul încheierii tranzacţiei;

• contractele options, reprezintă contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei prime, creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde un anumit activ suport la un preţ prestabilit, numit preţ de exercitare, până la sau la data expirării;

c) valori mobiliare sintetice, care sunt create prin combinarea diferitelor tipuri de active, având ca rezultat apariţia unui nou instrument financiar. O categorie reprezentativă pentru această clasă de valori mobiliare o constituie titlurile financiare care au ca suport un coş de titluri financiare primare. Cele mai cunoscute astfel de titluri sunt contractele pe indici bursieri.

În categoria valorilor mobiliare primare sunt incluse acţiunile, obligaţiunile şi diversele produse generate de acţiuni (drepturi de preferinţă şi warrants sau warante).

După modul de fructificare al produselor primare ale pieţei de capital, se pot deosebi: • valori mobiliare cu venit variabil (acţiunile), care generează pentru deţinător venituri

sub formă de dividende, nivelul acestora fiind direct influenţat de rezultatele economice ale emitentului, dar şi de politica acestuia în ceea ce priveşte repartizarea profitului obţinut;

• valori mobiliare cu venit fix (obligaţiuni, titluri de stat, titluri de rentă etc.), care aduc posesorului venituri sub formă de dobânzi şi nu sunt dependente de evoluţia rezultatelor financiare ale emitentului, care se obligă să plătească dobânzile regulat. După condiţiile în care au fost emise aceste valori mobiliare, dobânda poate fi fixă sau variabilă (în funcţie de anumite criterii).

definirea şi tipurile de valori mobiliare autorizate în Republica Moldova:

Valoarea mobiliară este un titlu financiar care confirmă drepturile patrimoniale sau

nepatrimoniale ale unei persoane în raport cu altă persoană, drepturi ce nu pot fi realizate sau transmise fără prezentarea acestui titlu financiar, fără înscrierea respectivă în registrul deţinătorilor de valori mobiliare nominative ori în documentele de evidenţă ale deţinătorului nominal al acestor valori mobiliare.

Categorii de valori mobiliare: • valori mobiliare derivate – valori mobiliare al căror preţ depinde de preţul altor valori

mobiliare; • valori mobiliare de stat – titluri financiare emise în formă de contract de împrumut,

exprimat în valută naţională sau în altă valută legitimă, încheiat între Republica Moldova, în calitate de debitor şi persoane juridice sau fizice, în calitate de creditor;

• valori mobiliare la purtător – titluri financiare care nu conţin numele (denumirea) proprietarilor lor. Registrul deţinătorilor de valori mobiliare la purtător nu se ţine, iar realizarea şi transmiterea drepturilor conferite de ele nu necesită identificarea proprietarului acestor valori;

• valori mobiliare materializate – titluri financiare care există sub formă de certificate ale valorilor mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se identifică conform certificatului valorilor mobiliare perfectat în modul stabilit sau, în cazul în care certificatul este transmis deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidenţă ale acestuia;

• valori mobiliare nominative nematerializate – titluri financiare care există în formă de

18

înscrieri făcute în conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative nematerializate se identifică conform înscrierii făcute în registrul deţinătorilor unor astfel de valori mobiliare sau, în cazul transmiterii acestor valori deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidenţă ale acestuia;

• valori mobiliare nominative – titluri financiare care conţin numele (denumirea) proprietarului;

• valori mobiliare străine – titluri financiare înregistrate în state străine ale emitenţilor înregistraţi în statele respective.

Valorile mobiliare se emit în formă de: • valori mobiliare nominative materializate; • valori mobiliare materializate la purtător; • valori mobiliare nominative nematerializate. 5. Participanţii la piaţa de capital şi activităţile desfăşurate de ei

Investitorii Participarea asociată prin plasarea, angajarea de capital, poartă denumirea de investiţie

financiară, iar participanţii, cei care alocă capitalul lor la crearea, funcţionarea şi dezvoltarea entităţilor economice, se numesc investitori.

Investitorul este persoana fizică sau juridică care, în primul rând, asumându-şi riscul nerealizării, plasează bani în instrumente financiare sau în valori mobiliare, cu scopul de a obţine avantaje economice din exersarea drepturilor de revendicare a unei părţi din rezultatele exploatării şi funcţionării activelor care fac obiectul investiţiei.

Principalele criterii care sunt luate în calcul de către investitori atunci când îşi plasează capitalul în investiţiile financiare sunt: durata, lichiditatea, siguranţa şi riscul.

Deoarece banii investiţi au ca sursă o economisire a investitorului realizată din veniturile anterioare, când acesta decide a-i investi, îşi alege un orizont de timp pe durata căruia poate renunţa la utilizarea lor ca mijloc de satisfacere a unor necesităţi de consum. Valorile mobiliare sunt emise atât pe timp nedeterminat, cât şi pe timp determinat dar, în orice situaţie, investitorul poate încheia participarea sa printr-o tranzacţie de închidere a drepturilor dobândite prin investiţie. O acţiune prematură de închidere a poziţiei nu garantează recuperarea sumelor investite, mai ales atunci când există discordanţa între perioada de deţinere şi ciclul său de producere a profitului din investiţii, sau dacă există o clauză ce prevede existenţa unei durate minime de investiţii, cum este cazul fondurilor mutuale sau de pensii.

Recuperarea sumelor investite este în funcţie de lichiditatea valorii mobiliare, din care cauză acestea sunt numite deschise, când pot circula liber pe cel puţin un segment al pieţei de capital, asigurându-i o anumită lichiditate. În cazul valorilor mobiliare închise, ieşirea din investiţie este condiţionată de anumite clauze ale contractului de plasament sau ale prospectului de emisiune, ceea ce îngreunează situaţia investitorului care doreşte să abandoneze acea investiţie imediat. Procedura de ieşire dintr-o investiţie închisă are uneori o durată de peste 30 de zile şi este însoţită de penalităţi care creează o stare de frustrare a investitorului şi de aceea investiţiile în valori mobiliare deschise sunt preferate.

Siguranţa investiţiei reprezintă acea situaţie prin care calităţile valorii mobiliare şi ale emitentului creează un grad de încredere investitorului că sumele investite sunt administrate cu cea mai mare grijă, în conformitate cu prevederile prospectului de emisiune. Deoarece în piaţa de capital nici un emitent nu asigură investitorii de integritatea sumelor investite, orice plasament în valori mobiliare trebuie să se efectueze numai după o cunoaştere a activităţii emitentului, a modului transparent de lucru şi raportare care trebuie să fie şi în conformitate cu legea investiţiilor în valori mobiliare existentă în ţara de origine a emitentului.

19

În raport cu situaţia asumării riscului de către investitori, prin procedurile de evidenţă a tranzacţiei în piaţa financiară, investitorii sunt clasificaţi ca având o poziţie long, de cumpărător, posesor sau deţinător al unui drept şi care indiferent de situaţia pieţei, riscă cel mult pierderea în totalitate a sumei investite. Celălalt investitor, având o poziţie short, de vânzător, se angajează într-o obligaţie de livrare şi, în anumite situaţii ale pieţei, îşi asumă un risc de pierdere care din punct de vedere teoretic este nelimitată. Obligaţiile fiduciarului constau în aceea de a stabili, în primul rând, un profil al investitorului, pentru ca să-i propună acestuia numai acele plasamente ce corespund cu interesele investitorului.

Investitorii constituie cea mai eterogenă categorie a participanţilor la activitatea pieţei de capital: de la participantul conservator, până la participantul speculator, de la cel sofisticat, iniţiat, cu participare directă, până la participantul indirect, cum sunt investitorii instituţionali care, de regulă, utilizează capitalul ce aparţine investitorilor individuali, pentru plasamente cum ar fi, fondurile mutuale şi societăţile de investiţii.

Investitorul – persoana juridică organizată sub forma societăţii de servicii de investiţii financiare cumpără şi vinde valori mobiliare pentru profit, pe răspunderea şi riscul său propriu, îndeplinind rolul de comerciant, iar, în anumite condiţii, pe cea de formator de piaţă. În piaţa de capital investitorii pot obţine două categorii de venituri sau profituri.

Profitul din investiţie cuvenit şi obţinut de investitorul deţinător de valori mobiliare, ca urmare a exploatării şi funcţionării activelor angajate în investiţie. Profitul din investiţii poate avea numai valori pozitive şi constituie baza de analiză a eficienţei plasamentului în valori mobiliare. în funcţie de categoria instrumentelor, profitul rezultat din investiţiile în valorile mobiliare sau instrumentele care reprezintă relaţii de proprietate este numit dividend, iar profitul rezultat din investiţiile în valorile mobiliare sau instrumentele ce reprezintă relaţii de creditare este numit dobândă.

Profitul/pierderea de capital este rezultatul obţinut din diferenţa preturilor de vânzare şi a celor de achiziţie a valorii mobiliare pe piaţa de capital, deci poate avea atât valori pozitive, cât şi negative.

În ţările cu economie de piaţă, în funcţie de politica sa de stimulare a investiţiilor de capital, statul tratează profitul din investiţii fie ca venit normal impozabil, fie ca venit preferenţial, acordând scutiri de impunere. De asemenea, pentru a stimula investiţiile financiare, unele state acordă posibilitatea contabilizării însumate a câştigurilor şi a pierderilor de capital din aceeaşi perioadă, supunând impunerii numai diferenţa dintre ele. Profitul sau pierderea de capital sunt evidenţiate şi impozitate diferenţiat: pe termen scurt, de până la un an de zile, sau pe termen lung, diferenţa dintre mărimea celor două rate de impunere constituind o pârghie de stimulare a speculaţiilor.

Tipologia investitorilor Dacă pe piaţă ar exista numai utilizatori de active, atunci ritmul, frecvenţa şi intensitatea

schimbului ar fi conforme cu mişcarea fizică a activelor, de la o persoană la alta, iar riscul preluării proprietăţii şi al rezultatelor s-ar împărţi numai între cei doi parteneri, vânzător şi cumpărător. Fiind legată doar de circuitul lor material, lichiditatea acestor active, ar fi redusă, de aceea este importantă piaţa de capital care prin participarea mai multor investitori distribuie riscul între aceştia şi creează lichiditatea activelor utilizate în producţie şi investiţii.

Din punct de vedere al implicării investitorilor în activitatea de management al activelor sau patrimoniului emitentului şi a preluării riscului deosebim următoarele categorii de investitori:

Investitorii strategici, acei investitori care cunosc şi se implică în administrarea şi conducerea investiţiei tehnice, asumându-şi responsabilitatea de participare la administrarea patrimoniului emitentului. Mărimea participării la investiţie şi comportamentul, procedura de intrare şi ieşire din investiţie a investitorilor strategici, sunt reglementate suplimentar de către organul de stat. În ceea ce priveşte poziţia investitorului strategic faţă de durată, lichiditate, siguranţă şi risc, considerăm că acesta are de regulă toate cunoştinţele necesare, deoarece el se implică activ în administrarea societăţii emitente şi urmăreşte să obţină rezultate nu numai din piaţa de capital ci şi din exploatarea activelor care sunt constituite prin investiţie, el este interesat mai mult în obţinerea profitului din investiţie şi mai puţin a celui de capital. În piaţa de capital ieşirea unui investitor strategic din

20

investiţie constituie un semnal negativ, deoarece el prin excelentă este un insider şi posedă informaţii confidenţiale care privesc emitentul.

Investitorii de portofoliu sunt investitorii care nu se implică în administrarea operativă a emitentului şi ca urmare, dreptul lor de intrare şi ieşire din investiţie nu este restricţionată, iar răspunderea lor este până la nivelul sumelor investite. Menţionăm că în cazul investiţiilor în valori mobiliare derivate, în poziţia de vânzător sau garantor, investitorii îşi asumă o răspundere nelimitată şi că din acest punct de vedere există două categorii de participanţi pe această piaţă.

Investitorul utilizator prudent, conservator (hedger), este persoana care, în mod curent, operează cu activul de bază şi pentru el, evoluţia preţului sau a valorii acestuia într-un anumit sens îl afectează, provocându-i o pierdere.

Riscul de pierdere a participantului care produce şi vinde activul de bază este legat de costurile care compun procesul tehnologic şi de preţul de desfacere al produsului, iar pe de altă parte, cumpărătorul sau utilizatorul acestui produs nu poate fi indiferent la mărimea preţului de achiziţie. Pentru a atenua sau elimina posibilitatea pierderilor, atât producătorul, cât şi utilizatorul participă pe piaţa derivatelor dezvoltându-şi strategii de protecţie. Tipul strategiilor de protecţie este denumit în funcţie de poziţiile pe care le au investitorii pe piaţa reală faţă de activele de bază. Dacă aceştia sunt cumpărători, deţin o poziţie long, atunci strategia se referă la această poziţie şi poartă denumirea de long, dacă sunt vânzători, ei deţin o poziţie short în activul de bază şi deci strategia de protecţie va fi numită short.

Investitorul speculator nu se ocupă în mod curent cu exploatarea tehnică a unui activ; el nu este interesat să-l opereze, ca în cazul investitorului utilizator însă mişcarea preţului constituie o oportunitate de câştig, pentru speculatorul care îşi asumă riscurile privind direcţia şi intensitatea acestor variaţii, manifestând un interes deosebit asupra profitului de capital şi în exploatarea imediată a informaţiilor privind profitul din investiţii.

Speculatorul se implică în preluarea riscului de deţinere a proprietăţii, sau a unei creanţe asupra activelor materiale sau financiare aflate în diferite momente ale circuitului economic, fără a fi interesat în exploatarea sau prelucrarea tehnică a lor. Prin investiţia în instrumentele financiare se determină o participare la distribuirea rezultatelor a investitorilor, o separare a deţinerii dreptului de proprietate sau de creanţă de activele aflate în circuitul material al producţiei, prin aceasta, creându-se o lichiditate mare activului, având ca efect distribuirea riscului şi a rezultatelor între mai mulţi participanţi, prin intermediul pieţei de capital. Luând drept criteriu durata investiţiei, se poate observa că unii investitori speculatori s-au specializat şi pot avea interese asupra proprieţăţii pe termen lung fiind consideraţi ca strategici, care se angajează în cumpărarea sau vânzarea unor cantităţi mari de active cu scopul de a influenţa, prin cantităţile tranzacţionate preţul viitor.

O altă categorie sunt speculatorii sau operatorii zilnici, care profită de variaţiile mici de preţ pentru a intra în tranzacţii dese, prin deschiderea unor poziţii pe care le închid imediat (scraper), sau până la sfârşitul zilei (day trading), însuşindu-şi astfel profitul din aceste diferente. Aceşti participanţi deţin un rol important în crearea şi menţinerea lichidităţii pe piaţa, în diviziunea şi distribuţia riscului.

Arbitrii sunt acei investitori care utilizează efectele conjuncturale ale mai multor pieţe şi iau simultan poziţii contrare (long-shori) pe pieţe diferite sau faţă de produse similare sau înrudite, asumându-şi riscurile circulaţiei şi distribuţiei între diferite pieţe naţionale sau internaţionale. Tranzacţiile pe care le angajează investitorii din poziţia de arbitri se acoperă reciproc, de aceea profiturile lor sunt considerate şi denumite ca fiind fără risc.

Drepturile investitorilor Indiferent dacă sunt sau nu stipulate în mod expres, obligaţiile şi drepturile participanţilor la

investiţia de capital au la bază contractul de asociere sau cel de finanţare şi sunt ataşate oricărei valori mobiliare. În cadrul procesului de constituire şi dezvoltare a societăţilor comerciale, deosebim două categorii de relaţii juridice asupra patrimoniului emitentului: relaţii de proprietate ale acţionarilor şi relaţii de creditare, specifice celorlalte categorii de investitori.

21

Proprietatea este un drept determinat de lege prin care, deţinătorul ei, fără a aduce atingere la dreptul altei persoane, se bucură şi dispune de bunul său în mod exclusiv, absolut şi perpetuu pentru a utiliza acel bun potrivit dorinţelor şi nevoilor sale, conform naturii bunului. Dreptul de proprietate îndeplineşte una din cele mai importante funcţii sociale, deoarece în jurul său gravitează celelalte acţiuni şi fapte economice. Prerogativele sale sunt menţionate în doctrina juridică, având caracterul exclusiv de a aparţine numai titularului, caracter absolut opozabil tuturor celorlalte persoane şi perpetuu, de a nu se poate stinge sau pierde. Proprietarul bunului are dreptul de a-şi însuşi fructele bunului său (naturale şi civile), de a dispune de bun (înstrăina, dezmembra) şi de a constitui diferite sarcini asupra bunului (a gaja, a ipoteca, a împrumuta).

Deoarece în organizarea socială persoana este desemnată ca fiind individuală, colectivă sau naţională, proprietatea a căpătat atributul posesorilor, fiind la rândul său individuală, colectivă sau naţională. Constituirea societăţilor comerciale are loc pe baza proprietăţii colective a acţionarilor, iar dovada drepturilor lor de proprietari, de a revendica o parte din patrimoniul net, parte proporţională cu aportul lor la capitalul social, este reprezentată de valoarea mobiliară numită acţiune.

Investiţia financiară este, mai întâi, o relaţie între investitorii proprietari asociaţi, care deţin dreptul de revendicare asupra patrimoniului net al emitentului, confirmată tocmai prin emisiunea de valori mobiliare. O dată emise şi tranzacţionate de către investitori, valorile mobiliare constituie contracte de investiţii ce leagă cele două părţi implicate, fie emitentul şi investitorul, fie investitorii între ei, stabilind cel puţin următoarele raporturi:

• mărimea participării minime unitare; • priorităţile şi drepturile patrimoniale ale furnizorilor de capital asupra emitentului; • drepturile şi obligaţiile privind gradul de implicare a investitorilor în conducerea

administrativ-operativă a emitentului; • drepturile şi obligaţiile investitorilor în relaţiile dintre ei, privind deţinerea, împărţirea

riscurilor şi rezultatelor obţinute din investiţia de capital. Nu toţi investitorii au aceleaşi drepturi asupra patrimoniului emitentului de valori mobiliare, ele

depind de specificul titlului şi de mărimea investiţiei. Nu exista însă nici o discriminare juridică între investitorii care posedă valori mobiliare care aparţin aceleiaşi serii de titluri. Dreptul comercial al tuturor statelor prevede că investitorii au atât drepturi personale, cât şi drepturi patrimoniale.

Sunt considerate drepturi personale acelea care stabilesc atât relaţiile dintre investitori, precum şi dintre aceştia şi emitent, privind procesul de conducere şi administrare a asocierii constituite prin investiţii de capital. Din categoria acestor drepturi fac parte: dreptul de vot; dreptul de a alege şi de a fi ales în conducerea asocierii; dreptul de a controla şi cenzura activitatea de conducere şi administrare, sau de a se adresa justiţiei în caz de litigiu privind încălcarea drepturilor sale.

Drepturile patrimoniale sunt acelea care stabilesc raportul dintre investitori privind mărimea şi tipul investiţiei şi modul de repartizare a riscurilor şi a profiturilor realizate din operarea patrimoniului comun. Din această categorie fac parte: dreptul de preemptiune; dreptul la încasarea profitului din investiţii; dreptul de a participa la concordat şi moratoriu, în cazul falimentului; dreptul de a numi lichidatori ai societăţii; dreptul asupra împărţirii activului rezidual al societăţii, în cazul lichidării acesteia. Cum, în cadrul categoriilor de investitori, numai proprietarii-deţinători de acţiuni ordinare se bucură de o gamă mai complexă de drepturi considerăm necesară o prezentare a acestora:

Dreptul de a primi un înscris eliberat de către societatea emitentă sau alt organ, sub forma unui document original, formal sau confirmare care este recunoscut legal ca atestare a statutului de investitor. Pentru a evita pierderea la transport sau furtul, precum şi pentru a uşura circulaţia acestor titluri, originalele se păstrează de către instituţii specializate, investitorul primind în schimb numai o confirmare din partea agentului de vânzare sau a societăţii de valori mobiliare, la care, în prealabil, a deschis un cont de investirii. Documentele de atestare constituie baza de impunere de către stat a profitului investitorului, care în orice moment recunoaşte numai un singur investitor;

Dreptul de a dispune liber de investiţie – investitorul titular este liber să-şi transfere dreptul de proprietate asupra acesteia oricând şi în condiţiile în care crede de cuviinţă. Transferul de

22

proprietate, de fapt, încheierea unei poziţii long în piaţă de capital, este însoţit în general de înregistrarea profitului sau pierderii din capital în contul investitorului care iese din investiţie în acest mod;

Dreptul la informare şi control – investitorii au dreptul de a examina lista membrilor, de a studia şi controla unele rapoartele conducerii, precum şi de a primi temporar raportul financiar şi bilanţul societăţii emitente. Pentru a se evita distorsionarea deliberată a datelor, de regulă, raportul financiar este întocmit sub supravegherea unei societăţi specializate independente, sau este avizat de către aceasta;

Dreptul la exprimare a poziţiei privind deciziile membrilor asociaţi, precum şi ale conducerii în cadrul adunării generale a investitorilor care posedă acelaşi tip de valoare mobiliară. Fiecare titlu-acţiune comună dă dreptul deţinătorului la un vot în alegerea conducerii societăţii, în luarea deciziilor statutare privind emiterea de noi acţiuni şi obligaţiuni, distribuirea profitului. Conducerea societăţii se alege la adunarea generală a acţionarilor prin aplicarea unuia dintre cele două procedee de numărare a voturilor: procedeul statutar normal şi procedeul de vot cumulativ. Menţionăm că, în funcţie de prevederile dreptului comercial dintr-o ţară, există titluri ce nu conferă dreptul la vot, după cum pot exista şi titluri cu vot multiplu, consultativ sau posibilitatea de veto faţă de deciziile altor investitori;

Dreptul la încasarea profitului din investiţii – exprimat sub forma dividendului pentru acţionari sau a dobânzii pentru deţinătorii de obligaţiuni. Scopul investiţiei fiind profitul, acţionarii, în calitate de proprietari, îşi împart profitul-dividend în funcţie de proporţia participării lor la formarea capitalului. În ţările cu experienţă în piaţa de capital, dividendele se calculează şi se plătesc trimestrial. În cazul societăţilor deschise sau anonime, deoarece emitentul nu are posibilitatea de a ţine o evidentă la zi a acţionarilor sau investitorilor, plata profitului din investiţii se realizează pe baza informaţiilor furnizate de către o instituţie neutră, numită Registru Independent, care ţine evidenţa tuturor investitorilor. Dreptul de încasare a dividendelor poate fi exersat de către acţionar fie direct, fie prin delegare;

Dreptul la împărţirea activelor nete – în cazul dizolvării societăţii, după achitarea tuturor obligaţiilor faţă de stat şi faţă de terţi, averea rămasă este utilizată pentru compensarea mai întâi a investitorilor deţinători de obligaţiuni, apoi a celor deţinători de acţiuni preferenţiale şi, în ultimul rând, a acţionarilor posesori de acţiuni ordinare care îşi împart activele (averea) rămase, proporţional cu contribuţia fiecăruia la capitalul investit. Aceasta explică de ce, cu referire la acţiunile ordinare, în unele lucrări se întâlnesc noţiunile de avere/drept sau dividend rezidual;

Dreptul de preempţiune sau de menţinere a poziţiei de proprietar în cadrul societăţii se referă la faptul că nimeni nu poate să schimbe ponderea de repartiţie a proprietăţii stabilite anterior, prin metode care să ducă la micşorarea sau îndepărtarea unui alt acţionar, fără ca acesta să consimtă liber, sau fără ca el să fie compensat. În domeniul investiţiilor în valori mobiliare, în funcţie de statutul societăţii pe acţiuni, precum şi al pieţei în care are loc tranzacţia, dreptul de preempţiune are două sensuri.

În piaţa primară, în cazul societăţilor pe acţiuni deschise, dreptul de preempţiune se acordă numai acţionarilor deţinători de acţiuni ordinare şi se referă la menţinerea ponderii de proprietate în cazul majorării capitalului social – prin emisiune de noi acţiuni din aceeaşi clasă – printr-o emisiune prealabilă de valori mobiliare sub forma drepturilor. În piaţa secundară, în cadrul societăţilor pe acţiuni private şi a celor închise, dreptul de preempţiune reprezintă clauza prin care se limitează tranzacţionarea şi accesul altor investitori la valorile mobiliare deja emise, în special, la acţiunile ordinare. Această prevedere limitează dreptul de a dispune liber de valorile mobiliare, iar în virtutea acestei clauze, orice acţionar care doreşte să iasă din investiţie trebuie să facă mai întâi o ofertă de vânzare internă, adresată acţionarilor existenţi, după care se poate adresa unui investitor din afară. Investitorul este liber să-şi exerseze sau nu toate aceste drepturi ale sale, nimeni nu-l poate obliga să decidă sau să acţioneze într-o anumită direcţie.

Obligaţia investitorilor Obligaţia investitorilor constă în faptul că trebuie să achite preţul investiţiei, adică al titlurilor,

urmând ca ulterior să se comporte cu diligenţa unui proprietar al titlurilor şi să respecte prevederile

23

actului de constituire a asocierii economice. Simplificând, putem spune că investitorul are o singură obligaţie: aceea de a achita investiţia, adică de a pune la dispoziţia emitentului, prin cumpărarea valorii mobiliare, un capital oarecare. Emitentul însă, în schimbul obţinerii capitalului, are obligaţia să creeze cadrul de manifestare şi respectare a tuturor drepturilor investitorilor. Încălcarea oricăruia dintre drepturile menţionate, evitarea aplicării lor, sau discriminarea investitorilor prin metode administrative sau de procedură, poartă denumirea de manipulare a investitorilor şi atrage după sine intervenţia justiţiei.

Emitenţii

Piaţa valorilor mobiliare deserveşte procesul reproducerii capitalului. În dependenţă de rolul pe

care-l joacă în procesul reproducerii, ea se împarte în piaţa primară şi piaţa secundară. Între cele 2 segmente ale pieţei de capital există o strânsă legătură; ele influenţează reciproc şi

mai mult decât atât, piaţa secundară nu poate exista fără piaţa primară, care oferă pieţei secundare produsele care urmează să fie tranzacţionate, în timp ce piaţa secundară oferă pieţei primare informaţii despre rentabilitatea produselor emise şi preţul la care pot fi atrase noi fonduri băneşti (nivelul de absorbţie şi preţul unei noi emisiuni).

Piaţa primară presupune emiterea valorilor mobiliare şi prima plasare a acestora pe piaţă. În acest fel, investitorii (deţinătorii unui surplus de capital) pot cumpăra valori mobiliare nou introduse pe piaţă de către emitenţi; la rândul lor, aceştia pot opta între a derula ei înşişi operaţiunea sau a apela la serviciile unui sau mai multor intermediari (societăţi de valori mobiliare).

Spectrul emitenţilor de valori mobiliare aste destul de larg: • societăţile care se înfiinţează prin subscripţie publică în scopul acumulării unui capital iniţial

cât mai mare; • societăţile care doresc să-şi majoreze capitalul social; • guvernele, când au nevoie de bani pentru finanţarea unor proiecte; • organele administraţiei de stat centrale şi locale. Principalii participanţi a pieţei primare sunt emitenţii hârtiilor de valoare şi investitorii.

Emitenţii, care au nevoie în resurse financiare pentru investiţii în capitolul de bază şi circulant, determină oferta hârtiilor de valoare pe piaţa de capital. Investitorii, căutând domeniul favorabil pentru utilizarea capitalului său, formează cererea pentru valorile mobiliare. Anume pe piaţa primară se efectuează mobilizarea resurselor băneşti temporar libere şi investirea lor în economie. Însă, piaţa primară nu asigură numai lărgirea acumulărilor economiei naţionale în întregime. Pe piaţa primară are loc repartizarea resurselor băneşti libere pe domenii şi ramuri ale economiei naţionale. Criteriul principal al acestei repartizări, în condiţiile economiei de piaţă, reprezintă venitul obţinut de la valorile mobiliare. Aceasta înseamnă, că resursele băneşti libere sunt îndreptate la întreprinderi, ramuri şi domenii ale gospodăriei care asigură maximizarea venitului. Din punct de vedere al criteriilor pieţei, piaţa primară participă în calitate de resursă la crearea unei structuri efective a economiei naţionale, menţine proporţionalitatea gospodăriei în condiţiile stabilirii la momentul dat a nivelului profitului la întreprinderi şi ramuri aparte.

Toate cele menţionate, înseamnă că piaţa primară a valorilor mobiliare apare în calitate de regulator al economiei de piaţă. Ea în mare măsură determină mărimea acumulărilor şi investiţiilor în ţară, participă în calitate de mijloc la menţinerea proporţionalităţii gospodăriei, care răspunde criteriului de maximizare a profitului şi în aşa mod determină timpul, mărimea şi eficienţa economiei naţionale. Piaţa primară presupune plasarea de către emitenţi a noilor emisiuni de valori mobiliare. În calitate de emitenţi pot să participe corporaţii, statul, municipii. Însemnătatea acestor grupe de emitenţi se determină din starea economiei în ţară şi nivelul ei de dezvoltare. Deficitul cronic al bugetelor de stat la majoritatea ţărilor condiţionează rolul prioritar al statului pe piaţa valorilor mobiliare.

Participanţi profesionişti:

24

• activitatea de brokeraj; • activitatea de dealer; • activitatea de underwriting; • activitatea de administrare a investiţiilor; • activitatea de ţinere a registrului; • activitatea de depozitare; • activitatea de clearing; • activitatea bursieră; • activitatea fondurilor de investiţii; • activitatea auditului participanţilor profesionişti la piaţa valorilor mobiliare; • activitatea de estimare a valorilor mobiliare şi a activelor ce se refera la ele; • activitatea de consulting investiţional; • activitatea de prestare a serviciilor de informare a pieţei valorilor mobiliare; • activitatea de instruire şi reciclare a cadrelor participanţilor profesionişti la piaţa valorilor

mobiliare. 6. Mecanismul finanţării economiei prin piaţa de capital. Rolul pieţei de capital în

economia contemporană Autofinanţarea este insuficientă pentru acoperirea nevoilor de capital ale firmelor profitabile şi

care doresc să se extindă. Pentru completarea capitalului lor, firmele utilizează diverse surse de capital externe: credite bancare, împrumuturi obligatare, titluri de comerţ, creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni ordinare sau preferenţiale, leasing etc. Apelarea la aceste capitaluri este imperativă pentru companiile competitive, dar decizia de finanţare va depinde de accesul şi poziţia lor pe piaţa de capital, gradul de îndatorare curent, natura activităţii şi structura acţionariatului, tipul proprietăţii şi dimensiunea firmei, precum şi de costul surselor de capital.

În condiţiile creşterii concurenţei, a extinderii internaţionalizării pieţelor financiare şi a progresului informaţional deosebit din ultimii 20-30 de ani, piaţa de capital are un rol mai important în finanţarea întreprinderilor, oferind acestora posibilitatea atragerii de capital prin intermediul unei multitudini de instrumente: acţiuni ordinare, acţiuni preferenţiale, obligaţiuni, warant-uri etc. (vezi fig. 2). Luând în considerare concepţia anglo-saxonă potrivit căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare, cu excepţia creditelor comerciale oferite de piaţa monetară şi a leasing-ului, celelalte surse de capital sunt asigurate prin intermediul pieţei de capital.

Arbitrajul dintre sursele externe şi interne de capital reprezintă o problemă dificilă pentru managerii firmei. Deductibilitatea dobânzilor din profitul net determină reducerea costului mediu al capitalului total, ceea ce conferă un avantaj semnificativ obligaţiunilor, comparativ cu acţiunile ordinare sau preferenţiale. Obligaţiunile reprezintă un instrument tradiţional de îndatorare emis, de regulă, pe termen mediu sau lung, care implică plata unor dobânzi şi a unor tranşe principale, la date specifice, deţinătorului acestora.

Warant-uri Acţiuni preferenţiale

Acţiuni ordinare

Obligaţiuni

Capitalul propriu Creanţe

PIAŢA DE CAPITAL

Schema 1.2. Surse de finanţare a întreprinderii prin intermediul pieţei de capital

25

Obligaţiunile au evoluat din punct de vedere al maturităţii lor (de la maturităţi de peste 15 ani la maturităţi mai scurte), cât şi a clauzelor privind dobânda (de la dobândă fixă la dobândă variabilă sau flotantă). Astfel, întreprinderile emitente s-au adaptat la preferinţele investitorilor, ceea ce a permis tranzacţionarea unor tipuri variate de obligaţiuni, precum obligaţiunile ipotecare, obligaţiunile generale, obligaţiunile amortizate în serie, obligaţiunile de venit, obligaţiunile extensibile, obligaţiunile internaţionale, obligaţiunile convertibile, obligaţiunile cu opţiune call etc.

Toate aceste tipuri de obligaţiuni pot fi emise de companii în funcţie de situaţia lor financiară, de interesele investitorilor de pe pieţele locale şi internaţionale, precum şi de avantajele şi dezavantajele oferite de acestea emitenţilor. Întreprinderile sunt limitate la valoarea emisiunilor lor de obligaţiuni în funcţie de un anumit procent din totalul proprietăţilor ipotecabile. La atingerea acestui procent, se poate recurge însă la emisiunea de obligaţiuni generale care nu sunt condiţionate de un anumit drept de gaj asupra unei proprietăţi. În practică, însă utilizarea obligaţiunilor generale depinde de natura activelor firmei şi de capacitatea acesteia de creditare. Obligaţiunile de venit nu sunt foarte utilizate în Canada şi S.U.A., deşi acestea reprezintă o soluţie de finanţare pentru firmele aflate în dificultate deoarece plata dobânzii nu este obligatorie dacă nu există profituri.

În perioadele cu trend descrescător al dobânzilor, întreprinderile preferă finanţarea externă prin capitaluri proprii, respectiv atragerea de fonduri prin emisiunea de acţiuni ordinare sau preferenţiale. Acţiunile preferenţiale reprezintă titluri hibride situate între obligaţiuni şi acţiuni ordinare din punct de vedere al caracteristicilor lor. Caracteristica de prioritate şi dividendul (în general fix) indică faptul că acestea sunt similare obligaţiunilor, dar posibilitatea amânării plăţii lor le apropie de acţiunile ordinare. Astfel, contabilii clasifică acţiunile preferenţiale în categoria capitalurilor proprii şi le raportează în partea de bilanţ la capitaluri proprii preferenţiale. Analiştii financiari tratează capitalurile proprii preferenţiale ca datorii, alteori ca acţiuni. Managerii plasează capitalurile proprii preferenţiale între acţiuni ordinare şi datorii.

Utilizarea acţiunilor preferenţiale este mai sigură decât cea a datoriilor, deoarece neplata dividendelor acţiunilor preferenţiale nu va conduce la falimentul firmei, ci doar la amânarea acestora. În acelaşi timp, acţionarii nu vor împărţi profiturile cu deţinătorii de acţiuni preferenţiale pentru că dividendele cuvenite acestora sunt fixe. Totuşi, deţinătorii de acţiuni preferenţiale au drepturi de prioritate faţă de acţionarii comuni. În concluzie, clauzele principale prevăzute în certificatul unei acţiuni preferenţiale sunt cele legate de prioritatea asupra activelor şi profiturilor, valoarea nominală (care stabileşte suma datorată deţinătorilor în caz de faliment), dividendele cumulative, convertibilitatea (aceste acţiuni pot fi convertite în acţiuni ordinare), utilizarea de serii (posibilitatea emisiunii unor serii consecutive de acţiuni preferenţiale) etc.

Creşterea volatilităţii ratelor de dobândă şi schimbările reglementărilor privind impozitul pe profit din punct de vedere al tratamentului dividendelor, au condus la inovaţii financiare pe piaţa acţiunilor preferenţiale. Au apărut astfel, acţiunile preferenţiale retractabile, care implică o clauză de retractare prin intermediul căreia compania este obligată să ramburseze titlul de valoare la o dată şi la un preţ specificate, precum şi acţiunile preferenţiale cu rată flotantă sau variabilă, ale căror dividende variază în funcţie de rata de referinţă a dobânzii. Utilizarea emisiunii de acţiuni preferenţiale ca sursă de capital este avantajoasă mai ales pentru firmele cu un grad ridicat de îndatorare, în timp ce emisiunea acţiunilor ordinare determină apariţia problemelor de control al companiei pentru grupul dominant de proprietari. De asemenea, acţiunile preferenţiale pot oferi un compromis fericit dacă vânzările şi profiturile firmei au fluctuaţii mari, iar utilizarea de datorii cu cheltuieli fixe ale dobânzilor poate fi riscantă.

Din punct de vedere al costului finanţării, costul capitalul obţinut prin emisiunea de acţiuni ordinare este mai scump decât cel al capitalului atras prin emisiunile de obligaţiuni şi de acţiuni preferenţiale. Totuşi, statisticile efectuate în S.U.A, demonstrează că în perioada 1990-2000, mai mult de 80% din capitalul atras de firmele americane prin emisiuni de acţiuni s-a obţinut pe baza acţiunilor ordinare, restul fiind furnizat prin emisiunile de acţiuni preferenţiale Acţiunile ordinare conferă atât drepturi, cât şi obligaţii deţinătorilor lor, ceea ce le imprimă anumite avantaje şi dezavantaje din punct de vedere al oportunităţilor de finanţare ale companiei. Astfel, acţionarii au drepturi colective (de a modifica contractul de societate, de a adopta şi amenda statutul, de a alege

26

administratorii firmei, de a autoriza vânzarea de active etc.) şi drepturi specifice (de a vota, de a vinde acţiunile, de a studia rapoartele financiar-contabile etc.).

Cele mai importante trăsături ale acţiunilor ordinare se referă însă la distribuirea profiturilor, răspunderea legală şi deţinerea controlului. Pe de o parte, proprietarii firmei au dreptul de participare la profituri şi deţin controlul firmei, iar pe de altă parte, aceştia răspund în totalitate de pierderile înregistrate. Pe măsura ce firma se îndatorează, libertatea de a controla firma şi de a dispune de profituri se reduce continuu. În plus, acţionarii comuni beneficiază de dreptul de preempţiune când acesta este specificat în contractul de societate. Dreptul de preempţiune dă acţionarilor existenţi prima opţiune de cumpărare a emisiunilor suplimentare de acţiuni ordinare proporţional cu numărul de acţiuni deţinute. Se protejează astfel poziţia de control a acţionarilor existenţi şi se asigură protecţia acţionarilor împotriva diluării valorii titlurilor.

Caracteristicile generale ale obligaţiunilor, acţiunilor preferenţiale şi ale acţiunilor ordinare conferă acestora anumite avantaje şi dezavantaje din punct de vedere al oportunităţilor de finanţare ale întreprinderii (vezi tab. 1.1)2. Din perspectiva managerială, rezultă că obligaţiunile au costul cel mai redus ca urmare a cheltuielilor de emisiune şi a ratei dobânzii reduse, precum şi a deductibilităţii dobânzii. Acţiunile preferenţiale oferă avantajul dividendelor cumulate şi al neîmpărţirii controlului firmei, având o rată de remunerare mai ridicată decât obligaţiunile, dar mai scăzută decât acţiunile obişnuite. Analiza aprofundată a avantajelor şi dezavantajelor diferitelor titluri de valoare confirmă deci teoria finanţării ierarhice, conform căreia întreprinderile preferă pe primul loc autofinanţarea, iar dintre sursele externe de finanţare, datoriile (inclusiv împrumuturile obligatare), acţiunile preferenţiale şi în ultimă instanţă, acţiunile ordinare.

Atragerea de capital prin emisiunea de acţiuni ordinare, preferenţiale şi obligaţiuni implică costuri de emisiune diferenţiate în funcţie de tipul titlurilor. Costurile de emisiune sau „flotare” reprezintă diferenţa dintre preţul de emisiune şi încasările companiei din emisiune, diferenţă care revine societăţilor de investiţii pentru acoperirea cheltuielilor şi ca o compensaţie pentru riscul de subscriere. Aceste costuri sunt exprimate, de regulă, ca procent din încasările brute sau nete din emisiune. Astfel, în S.U.A., costurile de emisiune ale acţiunilor au variat în jur de 3.15%-11% din încasările brute pentru emisiuni mari, până la 16.97% pentru emisiuni mici, cu o medie de 7%, în timp ce costurile de emisiune a obligaţiunilor au variat de la 1.64% la 8.75% din încasările brute.

Practica economică demonstrează că pentru acţiunile ordinare, costurile de emisiune sunt mai mari decât cele ale acţiunilor preferenţiale, şi ambele costuri sunt mai mari decât costurile de emisiune ale obligaţiunilor. Explicaţia acestui fapt decurge din volatilitatea mai mare a preţului acţiunilor decât cel al obligaţiunilor, ceea ce îi conferă un risc de subscriere mai mare. De asemenea, costurile de emisiune depind direct de valoarea emisiunilor, costurile fiind mai mari pentru emisiunile mici comparativ cu emisiunile mari. Aceste costuri de emisiune pentru companie reprezintă de fapt comisionul societăţilor de investiţii financiare care realizează subscrierea, consultanţa şi distribuirea titlurilor. Aceste costuri sunt relativ constante şi mari, ceea ce combinat cu riscul asociat firmei respective, determină ca pentru emisiuni mici costurile de emisiune să fie mari. Indiferent de titlurile de valoare emise, aceste costuri de emisiune se adaugă celorlalte cheltuieli cu procurarea capitalurilor şi influenţează semnificativ mărimea costurilor acestora. În concluzie, costurile de emisiune reprezintă unul dintre criteriile principale de selecţie a surselor de capital utilizate pentru finanţarea întreprinderilor.

Tabel 1.1. Avantajele şi dezavantajele atragerii de capitaluri prin emisiuni de valori mobiliare

Titlul de valoare

Acţiuni ordinare

Acţiuni Preferenţiale Obligaţiuni

Avantaje ale finanţării prin

•

•

•

•

•

•

societatea nu este obligată să plătească dividende acţionarilor; nu există

scade riscul de faliment; nu se împarte controlul prin participarea la vot;

costul datoriilor este limitat; nu se extinde controlul asupra întreprinderii;

• se pot reduce 2 P. Halpen, J.F. Weston şi E.F. Brigham, Finanţe manageriale, Bucureşti, Editura Economicã, 1998

27

emisiunea de valori mobiliare

scadenţă, şi corespunzător acţiunile nu se răscumpără de emitent;

•

•

•

•scade costul îndatorării asigurând o finanţare pe termen lung.

permit majorarea de capital propriu; dividendele plătite pot fi mai reduse decât rata dobânzii pentru obligaţiuni; costurile de subscriere şi distribuţie sunt mai mici.

cheltuielile fixe (rata dobânzii) prin introducerea clauzei de revocare; costurile de subscriere şi distribuţie sunt mai mici.

ÎNTREBĂRI:

1. Ce reprezintă sistemul financiar? 2. Numiţi caracteristicile PVM. 3. De la cine provine cererea pe piaţa de capital? 4. Care sunt deosebirile principale între piaţa primară şi piaţa secundară? 5. Care sunt deosebirile între titlurile primare şi cele derivate? 6. Cum se realizează finanţarea indirectă într-o economie? 7. De ce în RM a fost utilizat modelul combinat de funcţionare a pieţei de capital? 8. Cine reprezintă investitorii instituţionali în RM? 9. Ce operaţiuni se pot efectua pe piaţa extrabursieră în RM?

10. Comparaţi tipurile de participanţi profesionişti pe diferite pieţe.

BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98. MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.

2. Bogdan Ghilic-Micu. Bursa de valori. Editura Economică, Bucureşti 1997. 3. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere. Teste grilă şi

aplicaţii practice. Editura ASE Bucureşti, 2000. 4. George Horia Ionescu. Dezvoltarea burselor de valori în ţările est-europene. Bucureşti 2004. 5. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993. 6. Ion Stancu. Finanţe. Editura Economică, Bucureşti 1996. 7. Mecanisme şi instituţii a pieţei capitalului. Bucureşti, 2003. 8. Доду К. Перчинская Н. Фондовый рынок Молдовы. Кишинев, 2001. 9. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Москва, 1995.

10. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. Альпина Паблишер, 2002.

28

TEMA 2. ACŢIUNILE – PRODUSE FINANCIARE PRIMARE PENTRU PROCURAREA DE CAPITAL PROPRIU

1. Acţiunile:

Active financiare În literatură noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere. În plan juridic,

activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic, aflate în patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Simetric, totalitatea datoriilor sau a altor obligaţii care se pot evalua în bani formează pasivul. Ca universalitate juridică, activul patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor bunuri corporale (lucruri, obiecte) sau necorporale (resurse fără existenţă fizică) şi drepturi de creanţă, care conferă titularului, creditorului, prerogativa de a pretinde unei persoane determinate, debitorului, efectuarea unei prestaţii.

Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează mărimea mijloacelor de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. În componenţa activului intră bunuri corporale (aşa-numitele active tangibile – pământ, clădiri, bunuri de echipament, stocuri de materiale, produse etc.), bunuri necorporale (active intangibile – brevete, mărci, de comerţ etc.), drepturi patrimoniale consacrate în titluri de valoare (cambii, obligaţiuni, acţiuni etc.), alte drepturi băneşti, precum şi bani în numerar şi în cont. După destinaţia lor, activele bilanţului se clasifică în fixe, numite şi imobilizări sau active de capital, care au un caracter de permanenţă în cadrul firmei (termen lung) şi curente sau circulante, care se consumă în cursul unui ciclu de afaceri (convenţional, un an).

Elementelor înscrise în activ le corespund, în pasivul bilanţului, sursele de finanţare a activităţii firmei. În pasiv se înscriu: a) capitalul propriu, compus din totalitatea aporturilor proprietarilor (asociaţilor) – capitalul social, precum şi din fondurile reţinute din profit – rezerve şi alte fonduri; b) capitalul de împrumut, respectiv totalitatea fondurilor atrase de firmă de la terţi, cuprinzând datoriile (împrumuturile) pe termen lung şi datoriile pe termen scurt.

Prin urmare, activul bilanţului arată utilizările economice care se dau fondurilor (capitalurilor) mobilizate de o firmă, în scopul realizării obiectivelor sale.

În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru deţinătorul său (prin bun înţelegem aici – într-un sens foarte larg – orice element al patrimoniului unui agent economic, fie că este vorba de obiecte fizice, resurse necorporale, drepturi băneşti sau bani). Activul poate reprezenta: a) o valoare de schimb, atunci când bunul, privit ca marfă, serveşte la obţinerea unui alt bun (forma cea mai tipică este banul utilizat în actul cumpărării); b) o valoare de investiţie (sau valoare-capital), atunci când bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru valorificare economică, adică pentru producerea de venituri în viitor (banul utilizat pentru a aduce bani).

Cum circuitul economic se defineşte prin continuitatea temporală, activul este, în esenţă, un bun care are capacitatea de valorificare în timp, de a aduce venituri. De exemplu, bunurile de echipament, numite şi bunuri de capital (maşini, utilaje, instalaţii etc.) servesc la realizarea producţiei şi permit, prin vânzarea acesteia, obţinerea de profit; pământul pus în exploatare aduce rentă, iar locuinţele-chirii; bunurile de tezaur produc dobânzi, iar acţiunile aduc dividende.

Sintetizând cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinând unei persoane şi care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două tipuri: reale şi financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont), care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).

Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă caracterul dual al economiei de piaţă: economie reală, respectiv procese materiale de producere a bunurilor şi

29

serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producţiei, şi economie simbolică sau financiară, adică procese de tip informaţional, reprezentate de mişcarea banilor şi a hârtiilor de valoare.

În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate fi privit sub forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară a capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, acţiuni, obligaţiuni), joacă un rol hotărâtor în mişcarea generală a capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor active reale, acestea asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalului real, productiv; totodată, în calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.

Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul de valorificare a activelor – prin utilizare în activitatea economică – de producerea veniturilor, adică de rezultatul valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct opţiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul în care acesta se realizează – din activităţi productive, comerciale, financiar-bancare etc. Într-adevăr, dreptul esenţial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei cote din rezultatele procesului de valorificare.

În economia financiară circuitul banilor – „lubrifiantul vieţii economice” – se realizează între cei care oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în scopul valorificării lor, fac investiţii; cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a finanţa propria activitate economică. Are loc, în acest fel, transferul resurselor băneşti de la cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru iniţierea sau întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din riscul ce-i este asociat) este transferată de la cei care realizează activitatea economică (agenţii economici) la cei care pun la dispoziţie fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea de active financiare de către utilizatorii de fonduri şi distribuirea acestora către deţinătorii de fonduri.

Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii: • active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor asimilate;

specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au caracter negociabil, dar prezintă un grad ridicat de siguranţă (risc redus);

• active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de investiţii (plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. În această categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare (dobânzi, dividende), în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe piaţa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa monetară; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.

Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sunt întotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, şi aşa-numitele active hibride, care îmbracă atât caracteristici ale activelor bancare, cât şi trăsături ale activelor financiare nebancare; în această categorie intră certificatele de depozit (CD).

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite prin câteva elemente.

În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într-un înscris – sub formă materială (document scris) sau ca înregistrare electronică – care atestă existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite în literatura anglo-saxonă securities.

Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), având o serie de trăsături:

• formalism (existenţa înscrisului ţine de esenţa acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuşi);

• literalitate (întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţinătorilor se precizează în înscris şi există numai în această măsură);

30

• caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu; • caracter negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor terţi prin andosare). În literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale şi cele

necomerciale. În prima categorie sunt incluse atât titluri care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în depozite – recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas – conosamentul (engl. bill of lading), cât şi titluri care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ). În a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipament), în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilières.

Prin crearea de titluri financiare, procesul de „marketizare” (de transformare în marfă) cuprinde ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face obiectul vânzării/cumpărării curente, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare. Circulaţia titlurilor, care suplineşte imobilitatea factorilor de producţie (în speţă, a activelor reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului „de hârtie” în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri financiare.

În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană wertpapiere, hârtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani, optând pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumându-şi un risc corespunzător. Din acest punct de vedere titlurile financiare sunt drepturi (sau „pretenţii”, engl. claims) asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea acestora.

Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activităţii economice subiacente titlului.

În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor lor – investitorilor – de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.

Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care acestea sunt create, ele se împart în trei mari categorii: primare, derivate şi sintetice.

Conceptul acţiunii. Drepturile posesorului unei acţiuni

Derularea activităţii de către o societate comercială este condiţionată de deţinerea de către

aceasta a unor active reale. Unele dintre aceste active sunt tangibile (utilajele, echipamentele, clădirile), altele sunt intangibile (tehnologiile, patentele, brevetele). Cu toate acestea, indiferent de natura lor, aceste active implică, pentru procurarea lor, o anumită plată. Astfel că, societatea trebuie să găsească modalităţile prin care să-şi obţină fondurile. Vorbind la modul general de o societate, făcând abstracţie de statutul său juridic, aceasta poate să mobilizeze resurse prin intermediul vânzării de active financiare (eng. securities), active financiare ce au valoare, deoarece emiterea lor este legată de existenţa activelor reale ale societăţilor emitente.

Activele financiare includ, pe lângă împrumuturile bancare, obligaţiuni (bonds) şi acţiuni (sheres of sîock). Analizând drepturile generate de aceste active financiare şi, în special, dreptul celui care furnizează capitalul, putem diferenţia active financiare care generează:

31

• doar un drept de creanţă, cum este cazul obligaţiunilor, al creditelor bancare; • sau drept de proprietate, cum este cazul acţiunilor. Acţiunea – indiferent de natura ei – reprezintă o cotă-parte din activul net al societăţii

emitente; altfel spus, subscrierea sau cumpărarea unei acţiuni de pe piaţa secundară generează participarea, din partea investitorului, la câştigurile, dar în aceeaşi măsură, la riscurile asimilate societăţii emitente.

Pornind de la acest drept de proprietate generat de posesia unei acţiuni, putem evidenţia celelalte drepturi ce decurg din acest drept, care sunt specifice, în general, majorităţii tipurilor de acţiuni.

Conform Legii Republicii Moldova privind societăţile pe acţiuni, acţiunea este un document, având forma unui certificat confecţionat prin metoda tipografică; şi/sau înscriere în contul analitic deschis pe numele proprietarului lor sau deţinătorului nominal în registrul deţinătorilor valorilor mobiliare ale societăţii care atestă dreptul proprietarului lui (acţionarului) de a participa la conducerea societăţii, de a primi dividende, precum şi o parte din bunurile societăţii în cazul lichidării acesteia.

Acţiunea este cea mai interesantă hârtie de valoare, deoarece oferă investitorului un diapazon larg de acţiuni în vederea realizării intereselor sale economice. În acelaşi timp, acţiunea este cel mai periculos titlu mai ales pentru investitorii agresivi, care nu dispun de un nivel corespunzător de profesionalism şi un comportament raţional pe piaţa de capital. În acest caz operaţiunile riscante cu acţiuni, de cele mai multe ori, duc la rezultate nedorite.

Caracteristicile fundamentale ale acţiunilor

• acţiunile sunt fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare nominală.

Pentru a se evita o fracţionare excesivă a capitalului social, legea impune o limită minimă a valorii nominale a unei acţiuni, respectiv 1leu;

• acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social. Totodată, acţiunile conferă drepturi egale posesorilor lor. Excepţia de la această regulă este aceea că se pot emite, totuşi, în condiţiile actului constitutiv, categorii de acţiuni ce conferă titularilor drepturi diferite (ca în cazul acţiunilor preferenţiale);

• acţiunile sunt indivizibile. Ca şi stabilirea unei limite minime a valorii nominale a acţiunilor, această prevedere are drept scop evitarea divizării excesive a capitalului social. În ipoteza în care acţiunea devine proprietatea mai multor persoane, acestea trebuie să desemneze un reprezentant unic pentru exercitarea drepturilor încorporate în acţiune;

• acţiunile sunt instrumente negociabile, ele putând fi transmise altor persoane în virtutea legii cererii şi a ofertei şi cu respectarea prevederilor legislaţiei în materie şi ale actelor constitutive.

2. Natura drepturilor şi obligaţiilor generate de acţiuni Din punctul de vedere al principalelor caracteristici, în conformitate cu legislaţia Republicii

Moldova, acţiunile sunt: • fracţiuni egale ale capitalului social, care conferă aceleaşi drepturi şi obligaţii tuturor

deţinătorilor. Excepţia de la această regulă o reprezintă posibilitatea de a se emite în condiţiile actului constitutiv o categorie aparte de acţiuni, numite acţiuni preferenţiale, care pot conferi titularilor drepturi diferite de cele ale acţiunilor ordinare;

• fracţiuni ale capitalului social care au o anumită valoare nominală. În legislaţia Republicii Moldova, valoarea nominală a unei acţiuni trebuie să se împartă la 1 lei;

• indivizibile. Având în vedere că acţiunea reprezintă cea mai mică fracţiune a capitalului social, ea nu mai poate fi divizată. În cazul în care, din diverse motive, se ajunge ca două sau mai multe persoane să aibă în proprietate o singură acţiune, atunci aceştia vor trebui să desemneze de comun acord pe unul dintre ei pentru exercitarea drepturilor şi obligaţiilor aferente acelei acţiuni;

32

• instrumente financiare negociabile, ele putând fi transmise altor persoane, în virtutea mecanismelor cererii şi ofertei şi cu respectarea prevederilor legale existente în materie.

După forma fizică în care sunt emise, acţiunile pot fi: • Acţiuni materializate – titluri financiare care există sub formă de certificate ale valorilor

mobiliare. Proprietarul valorilor mobiliare materializate se identifică conform certificatului valorilor mobiliare perfectat în modul stabilit sau, în cazul in care certificatul este transmis deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidenţă ale acestuia;

• Acţiuni nominative nematerializate – titluri financiare care există în formă de înscrieri făcute în conturi. Proprietarul valorilor mobiliare nominative nematerializate se identifică conform înscrierii făcute în registrul deţinătorilor unor astfel de valori mobiliare sau, în cazul transmiterii acestor valori deţinătorului nominal, conform înscrierii făcute în documentele de evidentă ale acestuia;

După modul de identificare al proprietarului, acţiunile pot fi nominative sau la purtător: • Acţiuni nominative titluri financiare care conţin numele (denumirea) proprietarului; • Acţiuni la purtător – titluri financiare care nu conţin numele (denumirea) proprietarilor lor.

Registrul deţinătorilor de valori mobiliare la purtător nu se ţine, iar realizarea şi transmiterea drepturilor conferite de ele nu necesita identificarea proprietarului acestor valori.

Din punctul de vedere al etapelor de existenţă şi de rolul lor în procesul de finanţare al societăţilor, acţiunile pot fi:

• Acţiuni autorizate spre plasare: sunt acţiunile stabilite de adunarea constitutivă sau de adunarea generală a acţionarilor societăţii, înregistrate în Registrul de stat al hârtiilor de valoare şi în limita claselor şi numărului cărora societatea este în drept să emită acţiuni suplimentare.

• Sunt considerate plasate acţiunile achitate în întregime de primii lor achizitori (subscriitori), înregistrate în Registrul de stat al hârtiilor de valoare şi în registrul acţionarilor societăţii

• Acţiune aflată în circulaţie este acţiunea plasată ce aparţine acţionarului societăţii. • Acţiune de tezaur este acţiunea plasată a societăţii, achiziţionată sau răscumpărată de ea de

la acţionarul societăţii. După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi grupate în ordinare şi preferenţiale. A. Acţiunea ordinară conferă proprietarului ei dreptul la un vot în adunarea generală a

acţionarilor, dreptul de a primi o cotă-parte din dividende şi o parte din bunurile societăţii în cazul lichidării acesteia.

Principalele drepturi ale deţinătorilor de acţiuni ordinare: • acţionarii au o răspundere limitată, în limita participării la capitalul social. În cazul în care

emitentul va intra în faliment, pierderea maximă pentru acţionari va fi limitată la valoarea investiţiei;

• acţionarii au dreptul la dividende, care reprezintă recompensa acestora pentru asumarea riscului de a investi în respectiva afacere. În situaţia în care emitentul înregistrează profit şi agreează propunerea de a acorda dividende, acţionarii au dreptul la acest dividend proporţional cu cota de participare la capitalul social;

• acţionarii au dreptul sa vândă, să tranzacţioneze sau să transfere liber acţiunile deţinute către alte persoane, cu respectarea legislaţiei în domeniu;

• drept participativ – deţinătorii acţiunilor simple au posibilitatea de a participa la adunările generale ale acţionarilor, să aleagă şi să fie aleşi în organele de conducere ale societăţii; au drept de vot la luarea deciziilor de importanţă majoră cum ar fi modificarea statutului societăţii, majorarea capitalului social etc. Numărul de voturi, pe care le are un acţionar, corespunde numărului de acţiuni deţinute;

• dreptul la informaţie – acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală a societăţii, care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent, însoţit de contul de profit şi pierderi. În mod obişnuit, informarea acţionarilor şi a publicului în general, se face prin rapoartele anuale asupra exerciţiului financiar, cât şi prin buletinele de anunţuri asupra celor mai importante evenimente ce pot influenţa activitatea firmei. Înaintea unei adunări generale, fiecare acţionar trebuie să aibă acces,

33

cu cel puţin 10 zile mai devreme la materialele pentru ordinea de zi pregătite a fi prezentate cu acest prilej. Acţionarii, de asemenea, au dreptul să ia cunoştinţă şi să facă copii de pe documentele societăţii, accesul la care este prevăzut de Legea privind societăţile pe acţiuni, de statutul sau de regulamentele societăţii;

• în cazul în care societatea emitentă intră în lichidare sau este declarată în stare de faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea tuturor datoriilor, respectiv de participare la masa credală (dar cu cea mai mică prioritate) proporţional cu cota de participare la capitalul social;

• dreptul la lichidare – dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau dacă dă faliment, acţionarii au dreptul de a primi o parte din activele ei, rămase după stingerea tuturor angajamentelor faţă de creditori şi plata integrală a obligaţiilor faţă de proprietarii de acţiuni privilegiate, proporţional cotei deţinute în capital.

• dreptul preferenţial de subscriere – o acţiune dă dreptul de a procura din emisiunea nouă acţiuni în aceeaşi cantitate pe care le-a deţinut anterior la un preţ fixat. Dacă acţionarul vechi renunţă la acest drept, el îl poate vinde şi documentul care atestă vânzarea acestuia se numeşte drept de subscriere. În cazul emisiunii acţiunilor gratuite, prin încorporarea rezervelor în capitalul social, acţionarul vechi are dreptul de a i se atribui gratis un oarecare număr de acţiuni în conformitate cu raportul de atribuire.

Trebuie menţionat faptul că în funcţie de anumite reguli ale pieţei unde se tranzacţionează valorile mobiliare, acestea pot fi înregistrate fie direct în numele deţinătorului (beneficial owner), fie în numele societăţii la care beneficiarul îşi ţine în custodie contul deschis pentru valori mobiliare (street name). Indiferent dacă respectivele valori mobiliare sunt înregistrate în contul societăţii custode sau al societăţii de brokeraj, proprietarul acestora beneficiază direct de drepturile şi obligaţiile aferente deţinerii lor.

Datorită importanţei şi particularităţilor ce le prezintă, ne vom rezuma la o prezentare mai explicită a două dintre drepturile menţionate anterior:

1) Dreptul la dividend Acesta reprezintă principalul drept patrimonial al acţionarilor, respectiv dreptul de a primi

dividende. Conform legislaţiei curente, dividendele se vor plăti acţionarilor proportional cu cota de participare la capitalul social vărsat, dacă prin actul constitutiv nu s-a prevăzut altfel. Hotărârea de distribuire a dividendelor aparţine Adunării Generale a Acţionarilor, care decide în funcţie de politica de investiţii şi de prevederile actului constitutiv dacă se vor distribui sau nu dividende şi în ce valoare. Dividendele se pot acorda doar în situaţia în care societatea emitentă înregistrează profit.

Pentru investitori, dividendul reprezintă una dintre modalităţile de fructificare a investiţiei în acţiuni. Celelalte două modalităţi de obţinere a profiturilor sunt creşterea de capital (respectiv capitalizarea investiţiei, în cazul în care valoarea acţiunilor deţinute creşte în timp) şi câştigurile obţinute din speculaţia de preţ (care vizează obţinerea unui profit din diferenţa favorabile dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare). Experienţa pieţei a demonstrat că există o anumită corelaţie inversă între mărimea dividendului şi creşterea de capital înregistrată de acţiuni, căci societăţile nou create sau aflate în expansiune nu acordă în general dividende, ci recompensează acţionarii prin creşterea preţului de piaţă al titlurilor.

Din punctul de vedere al riscurilor, unele acţiuni se pot dovedi a fi considerate mai riscante decât altele. Comparând însă riscul aferent investirii în acţiuni cu riscurile aferente altor tipuri de investiţii, trebuie menţionat că deţinerea de acţiuni este considerată una dintre cele mai riscante investiţii, dar în acelaşi timp poate fi şi una dintre cele mai profitabile modalităţi de plasare a resurselor financiare disponibile.

2) Dreptul la vot În general, regula prevede ca fiecare acţiune să dea deţinătorului dreptul la un vot. În condiţiile

legii, acest principiu poate fi modificat prin prevederea în actul constitutiv a altor modalităţi de exprimare a voturilor, respectiv prin stabilirea unui al raport dintre numărul acţiunilor deţinute şi numărul de voturi aferente.

34

În corespundere cu Legea privind societăţile pe acţiuni acţionarii au următoarele drepturi suplimentare:

Acţionarii care deţin cel puţin 5% din acţiunile cu drept de vot ale societăţii, au de asemenea dreptul:

a) să introducă chestiuni în ordinea de zi a adunării generale anuale a acţionarilor; b) să propună candidaţi pentru membrii consiliului societăţii şi ai comisiei de cenzori; c) să adreseze instanţei judecătoreşti cerere în vederea lichidării societăţii dacă, în cursul a

două şi mai multe adunări generale, acţionarii nu au ales consiliul societăţii; d) să ceară convocarea şedinţei extraordinare a consiliului societăţii. Acţionarii care deţin cel puţin 10% din acţiunile cu drept de vot ale societăţii, au de asemenea

dreptul: a) să ceară stabilirea costului plasării acţiunilor societăţii, în temeiul raportului organizaţiei de

audit sau al altei organizaţii specializate ce nu este persoană afiliată a societăţii; b) să ceară efectuarea de controale extraordinare ale activităţii economico-financiare a

societăţii; c) să adreseze instanţei judecătoreşti cerere de reparare a prejudiciului cauzat societăţii de

persoanele cu funcţii de răspundere în urma încălcării intenţionate sau grave de către acestea a prevederilor prezentei legi sau ale altor acte legislative.

Acţionarii care deţin cel puţin 25% din acţiunile cu drept de vot ale societăţii, suplimentar la toate drepturile menţionate mai sus au, de asemenea, dreptul să ceară convocarea adunării generale extraordinare a acţionarilor în modul stabilit de prezenta lege şi de statutul societăţii.

Dreptul de a înstrăina acţiunile societăţii închise Acţionarul societăţii închise care doreşte să-şi vândă acţiunile este obligat să trimită în scris

organului executiv al societăţii o ofertă cu indicarea condiţiilor tranzacţiei propuse. Dacă, în decurs de o lună de la data primirii de către societate a ofertei acţionarului, alţi

acţionari ai societăţii nu şi-au exercitat dreptul de preempţiune asupra acţiunilor înstrăinate, societatea poate să achiziţioneze sau să propună aceste acţiuni unui terţ.

Dacă societatea sau terţul indicat de ea, în decursul celei de-a doua lună de la data primirii de către societate a ofertei acţionarului, nu s-a folosit de dreptul de a achiziţiona acţiunile înstrăinate, acţionarul este în drept să le vândă oricărei alte persoane la un preţ nu mai mic decât cel propus altor acţionari.

La cererea creditorilor acţionarului societăţii închise, acţiunile aparţinând acţionarului menţionat pot fi vândute în temeiul hotărârii instanţei judecătoreşti dacă, în decurs de 2 luni de la data înaintării cererii, nici acţionarii societăţii, nici societatea însăşi nu s-au folosit de dreptul de preempţiune asupra acestor acţiuni.

Transferul dreptului de proprietate asupra acţiunilor societăţii închise pe calea succesiunii de drepturi (moştenirii), cu titlu de cauţiune, precum şi în alte temeiuri prevăzute de legislaţie sau de statutul societăţii, nu necesită acordul nici al acţionarilor, nici al societăţii.

Drepturile patrimoniale ale proprietarilor de acţiuni ordinare pot fi realizate numai după satisfacerea tuturor drepturilor patrimoniale ale proprietarilor de acţiuni preferenţiale.

B. Acţiunea preferenţială dă proprietarului ei drepturi (privilegii) suplimentare faţă de

proprietarul acţiunii ordinare referitor la ordinea primirii dividendelor şi la cuantumul dividendelor, precum şi la ordinea primirii unei părţi din bunurile societăţii care se distribuie în cazul lichidării ei. Acţiunile preferenţiale pot fi cu dividende fixate sau nefixate. Acţiunile preferenţiale cu dividende fixate pot fi cumulative, parţial cumulative sau necumulative.

Drepturile deţinătorilor de acţiuni preferenţiale: • dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului

financiar, înaintea oricărei alte prelevări. Nivelul dividendului poate fi exprimat într-o formă absolută sau relativă. Dacă exprimarea este de natură absolută, atunci dividendul se specifică în sumă fixă, care va fi plătită la sfârşitul exerciţiului financiar în situaţia când se va înregistra profit real (de exemplu un dividend 500 lei/ acţiune anual). În situaţia în care dividendul este exprimat

35

într-o formă relativă, aceasta presupune stabilirea unui procent care se va aplica valorii nominale a acţiunilor (de exemplu un dividend de 5% pentru o acţiune cu valoarea nominală de 1000 lei reprezintă, de fapt, 50 lei/ acţiune anual).

• celelalte drepturi recunoscute acţionarilor cu acţiuni ordinare, cu excepţia dreptului de a participa şi de a vota, în temeiul acestor acţiuni, în adunările generale ale acţionarilor.

Acţiunile preferenţiale pot fi: a) cumulative – daca societatea nu poate plăti dividendele într-un an, atunci ele se cumulează şi

vor fi plătite în momentul în care societatea va avea profituri suficiente: b) necumulative – acţionarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în eventualitatea că

societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există o acumulare a restanţelor; c) participative – acţionarii primesc un dividend fix, corespunzător acţiunilor lor preferenţiale

în fiecare an şi mai pot primi o parte suplimentară din profit, după ce acţionarilor ordinari li s-au plătit dividendele.

d) convertibile – cu dreptul de a fi convertibilă într-o acţiune comună în viitor; rata de convertibilitate este specificată printr-o valoare arbitrar aleasă pentru acţiunea comună;

e) cu drept de chemare – de către firma emitentă, dacă firma consideră că dividendul plătit este prea mare în comparaţie cu alte dividende de pe piaţă. Opţiunea de chemare (call) include şi un premium (diferenţă pozitivă de preţ) de obicei de 5%, care este plătită posesorului de acţiuni preferenţiale.

În stabilirea clauzelor ce vor fi ataşate acţiunilor preferenţiale, emitentul va trebui să identifice pe cele mai avantajoase ale ambelor părţi (emitent şi investitori), corelate cu locul şi momentul emisiunii. Dintre cele mai uzuale clauze preferenţiale putem aminti:

• clauza privind rata dividendelor; • clauza referitoare la convertibilitatea/neconvertibilitatea acţiunilor; • clauza privind posibilitatea de răscumpărare/nerăscumpărare; • clauza de cumulativitate/ necumulativitate; • clauza de participare la profit; • clauza de rata modificabilă a dividendului; • clauza de returnabilitate/nereturnabilitate a acţiunii preferenţiale. Clauza privind rata dividendelor. Acţiunile preferenţiale, dacă sunt emise cu o rată fixă a

dividendului, pot fi considerate ca aparţinând categoriei de valori mobiliare cu venit fix, la fel ca obligaţiunile sau titlurile de stat. Pentru a putea fi competitivă, emisiunea acţiunilor preferenţiale trebuie să ţină cont de ratele dobânzii pe piaţă, dar şi ratele altor acţiuni preferenţiale aflate în circulaţie.

Clauza de convertibilitate. Această clauză face referire la posibilitatea transformării acţiunilor preferenţiale în acţiuni ordinare ale societăţii emitente. Momentul în care deţinătorii vor accepta transformarea acţiunilor preferenţiale este influenţat direct de cursul de piaţă înregistrat de acţiunile ordinare şi de rata acestora de dividend. Termenul caracteristic convertibilităţii acţiunilor preferenţiale este rata de conversie. Aceasta este stabilită de către Adunarea Generală a Acţionarilor şi precizează raportul în care se vor transforma acţiunile preferenţiale în acţiuni ordinare (de exemplu, o rata de conversie de 3 la 1 înseamnă că fiecare acţiune preferenţială poate fi transformată în 3 acţiuni ordinare).

Dacă o acţiune conţine clauza de convertibiliate se numeşte acţiune preferenţială convertibilă, iar dacă nu conţine această clauză se numeşte acţiune preferenţială neconvertibilă.

Clauza de răscumpărare. În anumite condiţii ale pieţei, emitenţii ar putea fi nevoiţi să se finanţeze prin emisiunea de acţiuni preferenţiale, la o rată destul de ridicată a dividendului. Dacă se estimează că după o anumită perioadă de timp ratele dobânzilor de pe piaţă ar putea înregistra reduceri semnificative, ceea ce ar conduce la posibilitatea finanţării în condiţii mai avantajoase, se poate adopta decizia emisiunii de acţiuni preferenţiale cu clauza de răscumpărare. O astfel de clauză, deci, se constituie într-un mecanism de protecţie al emitenţilor. În cazul realizării unei emisiuni în condiţii dezavantajoase din punctul de vedere al ratelor dividendului, iar după o anumită perioadă de timp ratele dobânzii pe piaţă înregistrează o scădere, societatea emitentă va fi nevoită să

36

achite dividende mult prea mari comparativ cu nivelul pieţei. Acest fapt ce ar împovăra excesiv activitatea economică a emitentului, precum şi rezultatele financiare ale acestuia.

Potrivit acestei clauze, societatea emitentă poate răscumpăra întreaga emisiune la un moment dat. Caracteristic clauzei de răscumpărare este faptul că alegerea momentului răscumpărării aparţine emitentului, dar se va face la un preţ determinat sau determinabil, prestabilit la momentul emisiunii. În general, o astfel de acţiune preferenţială nu este foarte atractivă pentru investitori, care se tem de faptul că societatea poate răscumpăra rapid emisiunea, imediat ce ratele dobânzilor încep să scadă. Pentru a evita acest lucru, emitenţii prevăd, de obicei, o anumită perioadă (de ordinul anilor) de la momentul emisiunii în care nu vor putea exercita dreptul de răscumpărare.

O acţiune preferenţială care conţine clauza de răscumpărare se numeşte acţiune preferenţială răscumpărabilă, iar în lipsa acestei clauze se numeşte acţiune preferenţială nerăscumpărabilă.

Clauza de cumulativitate. În cazul când societatea emitentă nu înregistrează profit la sfârşitul exerciţiului financiar, atunci nici deţinătorii unor acţiuni preferenţiale cu această clauză nu vor obţine dividende. Avantajul constă în faptul că dividendul cuvenit pentru toţi anii în care s-a înregistrat pierdere se va plăti integral în primul an în care emitentul va înregistra profit, cu prioritate faţă de acţionarii comuni. Dacă profitul înregistrat nu va fi suficient pentru achitarea integrală a dividendelor restante, atunci diferenţa rămasă neachitată va fi plătită ulterior, în următorii ani în care se va înregistra profit. Din contră, dacă acţiunea preferenţială nu conţine clauza de cumulativitate, atunci când societatea emitentă înregistrează pierderi, nici posesorii respectivelor acţiuni preferenţiale nu vor primi nici un dividend.

Clauza de participare la profit. Este posibil ca unele societăţi să înregistreze o variaţie ciclică a profitului, pentru perioade mai mari de timp. De exemplu, se poate ca societatea să nu înregistreze doi ani profit, în al treilea să înregistreze un profit foarte mare, iar ciclul să continue. În atare situaţie se pot dovedi atractive acţiunile preferenţiale care oferă deţinătorilor posibilitatea unui dividend suplimentar. Dacă societatea înregistrează profit, deţinătorii acestui tip de acţiuni vor primi regulat o anume rată a dividendului şi, suplimentar, vor beneficia de o plată suplimentară, constituită dintr-un fond separat, alimentat direct din profit.

Clauza privind rata modificabilă a dividendelor, este caracteristică acţiunilor preferenţiale care beneficiază de recalcularea periodică a ratei de distribuire a dividendului. De regulă, această rată a dividendului este direct legată de nivelul dobânzii de referinţă sau de rata dobânzilor obligaţiunilor emise de către stat.

Clauza de returnabilitate permite deţinătorilor să returneze acţiunile preferenţiale deţinute către societatea emitentă. Alegerea momentului returnării acţiunilor aparţine exclusiv acţionarilor, dar se va face la un preţ determinat sau determinabil, prestabilit la momentul emisiunii acestui tip de acţiuni. Acest tip de acţiune poate constitui un dezavantaj pentru emitenţi, de aceea se poate stabili o anumită perioadă ce trebuie să se scurgă de la momentul emisiunii, până când acţionarii să-şi poată exercită dreptul de returnabilitate.

În concluzie, o acţiune preferenţială poate conţine o varietate de clauze, o combinaţie a celor amintite anterior sau împreună cu altele nespecificate în rândurile anterioare, cu singura condiţie ca acestea să nu se contrazică între ele (implicând în prealabil, în mod evident, condiţia ca aceste clauze să fie legale).

Clauzele menţionate anterior prezintă uneori avantaje pentru investitori, iar alte ori avantaje pentru emitenţi. În orice caz, la adoptarea deciziei de emisiune a unei categorii de acţiuni preferenţiale va trebui să se ţină cont de o combinare a diferitelor clauze, astfel încât emisiunea să fie încununată de succes.

Pe pieţele internaţionale, după tipul de companie care le reprezintă, deosebim: • Acţiuni „Blue Chips” – specifice pieţei americane, care sunt emise de corporaţii cu o

performantă deosebită şi de lungă durată, care au distribuit de-a lungul anilor dividende tot mai mari. Aceste firme au o forţă financiară deosebită şi sunt practic imune la schimbări majore în economie. Exemple: IBM, Exxon, General Electric, Du Pont.

• Acţiuni de creştere („Growth Stocks”) – sunt acţiuni ale firmelor care au avut un ritm de creştere susţinut în ultimii ani şi care au un potenţial mare pentru viitor. Aceste firme obişnuiesc să

37

reinvestească un procent important din profiturile anuale, în scopul finanţării din resurse proprii a dezvoltării. În consecinţă, dividendele plătite de acestea sunt mici în comparaţie cu profiturile obţinute.

• Acţiuni ciclice („Cyclical Stocks”) – aparţin firmelor a căror profituri oscilează în paralel cu economia sau cu ciclurile economice. Exemple de astfel de industrii ciclice; ind. aluminiului, oţelului, automobile, construcţii maşini, turism.

• Acţiuni fără valoare nominală sunt, după denumire, acele acţiuni fără indicaţie de valoare nominală. Cum valoarea unei acţiuni se stabileşte în raport de mărimea capitalului social divizat prin numărul acţiunilor emise şi cum acţiunea, spre deosebire de obligaţiune, nu conferă dreptul la rambursarea unei anumite sume sau a unei părţi din aceasta, nu este absolut obligatorie fixarea unei valori nominale pentru acţiuni. Cu toate acestea, în numeroase ţări, este prescrisă o valoare nominală minimală (de exemplu, în Elveţia ea este de 100 franci elveţieni). Acţiunile fără valoare nominală nu sunt autorizate în dreptul elveţian, în schimb, în S.U.A şi Canada ele sunt frecvente.

• Acţiunile noi sunt valori mobiliare emise în cursul unui exerciţiu şi care nu dau dreptul la un dividend întreg. Ele sunt tratate distinct la bursă şi sunt înscrise la cotă pe o linie separată. Începând cu al doilea exerciţiu, aceste acţiuni sunt asimilate celor vechi şi generează aceleaşi drepturi.

• Acţiunile gratuite reprezintă o formă particulară de repartiţie a profitului în cazul în care rezervele acumulate în anii anteriori sunt transformate în acţiuni noi şi, deci, în capital. Practic patrimoniul societăţii nu se modifică prin emisiunea acestor hârtii de valoare. Aceste acţiuni constituie în realitate un venit pentru acţionari şi sunt, prin urmare impozitate.

• Acţiuni populare. Ele nu constituie un tip definit de acţiuni. Este vorba de o expresie generală pentru acţiuni prin care o pătură foarte numeroasă a populaţiei este incitată să economisească şi să investească. Expresia a fost vulgarizată, de exemplu, în Germania, atunci când acţiuni ale societăţilor care aparţineau puterii publice (Wollswagen, Preussag, Vebs etc.) au fost cedate populaţiei în condiţii favorabile. Pe cât de lăudabilă a fost această intenţie, pe atât de decepţionantă s-a dovedit în practică. Şi aceasta pentru raţiuni care ar putea releva, chiar şi în parte, o concepţie a politicii de plasament care a neglijat principiul important al repartiţiei riscurilor.

• Acţiunile SICAV. Acţiunile cu această denumire sunt achiziţionate de la societăţile de investiţii cu capital variabil (SICAV) de către micii investitori care doresc să-şi recicleze avantajos capitalurile sau economiile disponibile.

Certificatul de acţiuni, rechizite obligatorii

Certificatul de acţiuni este un document aparte care atestă dreptul de proprietate asupra unui

anumit număr de acţiuni de aceeaşi clasă, precum şi drepturile proprietarului lor faţă de societatea emitentă. Certificatul de acţiuni va cuprinde:

a) denumirea întreagă a societăţii emitente, tipul şi sediul ei; b) denumirea documentului – „Certificat de acţiuni”; c) numărul de ordine al certificatului; d) numele, prenumele şi numărul actului de identitate (denumirea, numărul certificatului de

înregistrare de stat) al acţionarului; e) clasa şi numărul de acţiuni ce aparţin acţionarului cu drept de proprietate; f) valoarea nominală a acţiunii, dacă a fost stabilită de statutul societăţii; g) numărul de acţiuni plasate de clasa dată; h) numărul din Registrul de stat al hârtiilor de valoare sub care sînt înregistrate acţiunile de

clasa dată; i) drepturile şi privilegiile de bază date de acţiunile de clasa respectivă, inclusiv mărimea

dividendelor fixate şi valoarea de lichidare a acţiunii, dacă acestea sunt prevăzute de statutul societăţii;

38

j) semnătura (semnătura în facsimil) conducătorului organului executiv şi a contabilului-şef al societăţii emitente;

k) imprimatul sigiliului societăţii emitente; l) denumirea întreagă, sediul şi numărul certificatului de înregistrare de stat al persoanei care

ţine registrul acţionarilor; m) data eliberării certificatului şi semnătura persoanei care l-a eliberat. Clasă de acţiuni este totalitatea acţiunilor cu aceleaşi caracteristici – acordare de drepturi

egale, valoare nominală egală, dacă aceasta este stabilită, aceeaşi formă şi acelaşi număr sub care se află înregistrate în Registrul de stat al hârtiilor de valoare.

Alte tipuri de valori mobiliare generate de acţiuni: Dreptul de preferinţă la subscriere apare în situaţia în care un emitent are emise acţiuni pe o

piaţă reglementată şi doreşte să-şi majoreze capitalul social prin emisiunea de noi acţiuni. Dreptul de preferinţă este dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate la majorarea

capitalului social, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public.

Orice acţionar înregistrat la data de referinţă poate dispune total sau parţial de drepturile sale de preferinţă, începând cu data de la care acestea pot fi exercitate. Tranzacţionarea drepturilor de preferinţă va fi realizată pe aceeaşi piaţă reglementată pe care sunt tranzacţionate şi acţiunile la care se referă.

Caracteristicile dreptului de preferinţă la subscriere, respectiv raportul dintre acţiunile deţinute şi numărul de acţiuni ce vor putea fi cumpărate în baza dreptului, termenul în intervalul căruia poate fi exercitat şi preţul la care vor putea fi achiziţionate acţiunile nou emise, vor fi stabilite de către Consiliul de Administraţie şi votate în Adunarea Generală a Acţionarilor. Consiliul de Administraţie al emitentului va verifica periodic înscrierea în registrul emitentului a tranzacţiilor cu dreptul de preferinţă.

În situaţia în care deţinătorii de drepturi de subscriere nu doresc sau nu pot să achiziţioneze noi acţiuni, ei vor putea, totuşi, să obţină un venit din vânzarea drepturilor deţinute pe piaţa secundară. De altfel, durata de viaţă a unui drept de preferinţă la subscriere este limitată până la momentul terminării perioadei de subscriere cu drepturi (cum-drept).

Warrant-ul este o valoare mobiliară ce acordă deţinătorului garanţia din partea societăţii emitente, că într-o anumită perioadă de timp va putea cumpăra la un preţ prestabilit, o anumită cantitate de acţiuni ordinare ale respectivului emitent. Dacă preţul pe piaţă al acţiunilor ordinare este mai mare decât preţul prestabilit de vânzare al acţiunilor printr-un warrant, atunci investitorul poate obţine un profit imediat.

Warrant-ul este un instrument financiar emis, de obicei, pentru perioade de timp medii, cu o durată de viaţă cuprinsă între 5 şi 10 ani, existând şi posibilitatea de a fi emise cu o durată de viaţă nelimitată, fiind valabile până la executare. De regulă, aceste valori mobiliare sunt emise şi ataşate unui alt titlu financiar (acţiuni sau obligaţiuni) pentru a-i spori atractivitatea faţă de investitori. Datorită duratei mai mari de existenţă se pot întâlni cazuri în care o societate emitentă are în circulaţie mai multe tipuri de warrants, emise la momente diferite.

Valoarea de piaţă a unui warrant este compusă din valoarea intrinsecă şi din primă: • valoarea intrinsecă reprezintă diferenţa dintre preţul de piaţa al acţiunii şi preţul la care a

fost emis warrant-ul ataşat acţiunii respective; • prima reprezintă diferenţa de valoare dintre valoarea de piaţă a warrant-ului (dacă acesta

este tranzacţionat pe o piaţă secundară) şi valoarea intrinsecă. 3. Plasamentul acţiunilor

Emisiuni de acţiuni:

39

Emisiune a valorilor mobiliare – totalitatea valorilor mobiliare ale unui emitent, care aparţin unei clase şi au acelaşi termen iniţial şi final de plasare; totalitatea acţiunilor stabilite de prezenta lege şi întreprinse de emitent în vederea plasării valorilor mobiliare;

Emitent – persoană juridică sau autoritate a administraţiei publice, care emite valori mobiliare şi îşi asumă obligaţii faţă de deţinătorii de valori mobiliare în vederea realizării drepturilor conferite de valorile mobiliare respective;

Emisia valorilor mobiliare – totalitatea valorilor mobiliare ale unui emitent, care aparţin unei clase şi au acelaşi termen iniţial şi final de plasare.

Oferta publică de valori mobiliare – oferta de valori mobiliare de o anumită clasă, efectuată cel puţin în una din următoarele modalităţi:

a) prin publicarea în mass-media a anunţului adresat unui cerc nelimitat de persoane; b) prin intermediul unei propuneri adresată la cel puţin 100 persoane de a transmite dreptul de

proprietate asupra valorilor mobiliare din clasa respectivă; c) prin transmiterea dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare ale clasei respective la

mai mult de 50 de persoane, cu excepţia cazurilor emisiunii constitutive sau în rezultatul modificării caracteristicilor distinctive ale clasei înregistrate a valorilor mobiliare plasate.

Emisiune închisă – plasarea valorilor mobiliare în cadrul unui cerc limitat de persoane, a căror listă se aproba în modul prevăzut de statutul emitentului.

Emisiunea acţiunilor se efectuează la adoptarea deciziei privind: a) înfiinţarea societăţii; b) majorarea capitalului social (acţionar) al societăţii. Emisiunile înregistrate anterior pot fi restructurate în rezultatul următoarelor evenimente:

a) micşorarea sau majorarea capitalului social prin denominalizarea acţiunilor; b) introducerea modificărilor referitoare la drepturile conferite de acţiuni; c) consolidarea acţiunilor; d) fracţionarea (împărţirea) sau convertirea acţiunilor; e) reorganizarea societăţii şi alte cazuri prevăzute de legislaţie. Emisiunea valorilor mobiliare ale societăţii poate fi efectuată:

a) prin intermediul ofertei publice (emisiunea publică); b) fără emisiune publică (emisiune închisă). Emisiunile de constituire

Independent de tipul societăţii care se înfiinţează – deschisă sau închisă – acţiunile emise la

înfiinţarea acesteia se plasează numai printre fondatori prin emisiune închisă în conformitate cu contractul de societate. În cazul constituirii societăţii de către un singur fondator, toate acţiunile vor fi achiziţionate de către acesta.

Procedura de emisiune şi înregistrare a acţiunilor societăţii, la înfiinţarea acesteia, include următoarele etape:

a) adoptarea de către fondatori (fondator) a deciziei, care conţine informaţii privind clasele şi numărul de acţiuni autorizate spre plasare şi acţiunilor plasate printre fondatori.

b) pentru bănci – aprobarea de către Banca Naţională a Moldovei a cererii privind eliberarea autorizaţiei de a desfăşura activităţi financiare;

c) deschiderea contului bancar provizoriu pentru păstrarea mijloacelor băneşti; d) întocmirea listei primilor subscriitori la acţiuni, acumularea mijloacelor băneşti pe contul

provizoriu, reglementarea chestiunilor de achitare a acţiunilor prin aporturi nebăneşti; e) înregistrarea de stat a societăţii la organul de înregistrare; pentru bănci – înregistrarea de stat

a băncii la Banca Naţională a Moldovei şi eliberarea autorizaţiei de efectuare a activităţilor financiare;

f) înregistrarea claselor şi numărului de acţiuni autorizate spre plasare şi înregistrarea de stat a acţiunilor la Comisie;

g) transferarea mijloacelor băneşti de la contul provizoriu la contul de decontare al societăţii;

40

h) executarea formularelor certificatelor de acţiuni – pentru societăţile care emit acţiuni materializate;

i) introducerea informaţiei despre proprietarii valorilor mobiliare în registrul deţinătorilor valorilor mobiliare şi eliberarea acestora a certificatelor de acţiuni (în cazul emisiei acţiunilor materializate) sau a extraselor din registru (în cazul emisiei acţiunilor nematerializate) – în cazul recunoaşterii de către Comisie a emisiunii de constituire drept efectuată şi înregistrării acţiunilor.

La înfiinţarea societăţii, acţiunile se plasează la un preţ nu mai mic decât valoarea nominală a acestora, dacă contractul de societate prevede emisia acţiunilor cu valoare nominală.

Emisiunile suplimentare

Emisiune suplimentară de acţiuni este considerată orice emisiune efectuată de societate după

înregistrarea de stat a acţiunilor emisiunii de constituire. Sunt pasibile înregistrării de stat emisiunile efectuate în vederea majorării capitalului social, precum şi emisiunile restructurate.

Societatea de tip închis este în drept să efectueze numai plasarea individuală (emisiune închisă) a acţiunilor emisiunii suplimentare în limitele unui cerc restrâns de persoane, a căror listă este aprobată de majoritatea acţionarilor, în modul stabilit de statutul societăţii.

Societatea de tip deschis, de asemenea, este în drept să efectueze emisiune închisă a acţiunilor emisiunilor suplimentare, dacă legislaţia sau statutul societăţii nu prevede altfel. La efectuarea emisiunilor suplimentare, societatea de tip deschis este în drept să utilizeze şi plasarea publică a acţiunilor.

Emisiunile suplimentare pot fi efectuate din contul: • atragerii mijloacelor băneşti şi/sau nebăneşti suplimentare; • capitalului propriu al societăţii (venitului de emisiune, profitului nerepartizat, dividendelor

neachitate etc.). Procedura emisiunii suplimentare de acţiuni include următoarele etape:

a) adoptarea de către organul autorizat al emitentului a deciziei privind emisiunea suplimentară de acţiuni, iar în caz de necesitate – şi privind anularea emisiunii înregistrate anterior.

b) înregistrarea la Comisie, în caz de necesitate, a acţiunilor autorizate spre plasare; c) pregătirea şi aprobarea de către emitent a prospectului ofertei publice a acţiunilor – pentru

emitenţii care efectuează emisiunea suplimentară cu utilizarea ofertei publice; d) încheierea contractului de ţinere a registrului cu registratorul independent şi confirmarea că

au fost transmise actele necesare pentru formarea registrului – în cazurile stipulate de legislaţie; e) înregistrarea clasei de acţiuni la Bursa de Valori – în cazurile stipulate de legislaţie; f) înregistrarea prospectului ofertei publice (eliberarea autorizaţiei pentru oferta publică a

acţiunilor) la Comisie – în caz dacă acţiunile se plasează cu utilizarea ofertei publice; pentru băncile-emitente ce vor efectua plasarea publică a acţiunilor – prospectul ofertei publice vizat de către Banca Naţională a Moldovei;

g) deschiderea de către emitent a contului bancar provizoriu pentru păstrarea mijloacelor băneşti acumulate în procesul subscrierii la acţiuni – pentru emitenţii care efectuează subscrierea la acţiuni cu utilizarea ofertei publice;

h) executarea formularelor certificatelor de acţiuni – pentru emitenţii care emit acţiuni materializate;

i) dezvăluirea informaţiei din prospectul ofertei publice în modul stabilit de prezenta Instrucţiune – pentru emitenţii care efectuează subscrierea la acţiuni cu utilizarea ofertei publice; pentru subscriitorii la acţiunile băncii care vor deţine o cotă substanţială din capitalul băncii – primirea permisiunii în scris a Băncii Naţionale a Moldovei;

j) plasamentul acţiunilor emisiunii suplimentare; k) adoptarea de către societatea-emitent a dărilor de seamă privind rezultatele subscrierii;

pentru banca-emitentă – cu avizul Băncii Naţionale a Moldovei;

41

l) înregistrarea de stat la Comisie a rezultatelor subscrierii, inclusiv recunoaşterea emisiunii ca efectuată sau neefectuată şi introducerea datelor despre emisiune în Registrul de stat al valorilor mobiliare, iar în caz de necesitate - anularea emisiunii înregistrate anterior;

m) introducerea modificărilor şi completărilor în statut, în legătură cu rezultatele emisiunii suplimentare şi înregistrarea lor de stat – pentru societăţile, ale căror emisiune a fost recunoscută de către Comisie ca efectuată;

n) închiderea contului bancar provizoriu şi transferarea mijloacelor de la contul indicat la contul de decontări al emitentului – în cazul în care Comisia a recunoscut subscrierea publică a valorilor mobiliare efectuată;

o) introducerea datelor despre deţinătorii valorilor mobiliare în registru, eliberarea certificatelor (în cazul emisiei acţiunilor materializate) sau extraselor din registru (în cazul emisiei valorilor mobiliare nematerializate);

p) pentru valorile mobiliare admise spre circulaţie la Bursa de Valori a Moldovei – informarea Bursei de Valori a Moldovei referitor la modificările înregistrate în Registrul de stat ca urmare a înregistrării emisiei suplimentare.

Emisiunea de acţiuni şi protecţia acţionarilor

Emisiunea de acţiuni se realizează atât la momentul înfiinţării, cât şi în timpul funcţionării unei societăţi comerciale. La înfiinţare, efectul pentru emitent îl constituie formarea capitalului social, iar pentru investitor, efectul se manifestă în viitor, fiind dat de randamentul investiţiei: capacitatea de a produce dividende, precum şi posibilitatea de a obţine un câştig din diferenţa de curs.

În timpul funcţionării unei societăţi, emisiunea de acţiuni realizată pentru majorarea capitalului social produce efecte nedorite pentru vechii acţionari, cunoscute sub denumirea de efecte de diluţie, care afectează valoarea acţiunii, profitul pe acţiune şi dreptul la vot al posesorului acţiunii. Se consideră situaţia în care se dublează capitalul social prin emisiunea noilor acţiuni pe baza datelor:

Explicaţii Momentul

înfiinţării Momentul majorării

capitalului social Numărul acţiunilor emise N=1000 n= 1000 Valoarea nominală VN= 1000 VN = 1000 Rezerve legale constituite de emitent R1=4.000.000 R1 = 4.000.000 Rata profitului la capitalul propriu 10% 10% Număr de acţiuni deţinute de o persoană (acţionarul „A”)

10 10

În urma majorării capitalului social se înregistrează următoarele efecte: a) Modificarea valorii intrinseci a acţiunii, efect cunoscut şi sub denumirea de diluţia

capitalului. Astfel, la înfiinţare, valoarea intrinsecă este:

u.m/act5.0001.000

4.000.00001.000.000N

RlN)*(VNN

Rl)(CSN

CPVI =+

=+

=+

==unde:

VI = valoarea intrinsecă; CP = capital propriu; CS = capital social; Rl = rezerve legale. După majorarea capitalului social, valoarea intrinsecă se diminuează, după cum urmează:

nNRln)*(VNN)*(VN

nNRlCSCS

nNCPVI

!!`!

+++

=+

++=

+=

unde:

CP' = noul capital propriu;

42

CS' = majorarea de capital social. b) Diluţia profitului pe acţiune

ţiuneu.m._pe_ac5001.000

5.000.000*0,10

N

CP*10%

N

PPPA ====

e_acţiune300_u.m._p

1.0001.000.6.000.000*0.10

nNCP!*10%

nNPPPA

!!` =

+=

+=

+=

unde:

PPA şi PPA' – profitul pe acţiune înainte şi după majorarea capitalului social; P şi P' = profirul total înainte şi după majorarea capitalului social; CP şi CP' = capitalul propriu înainte şi după emisiunea noilor acţiuni. Aşadar, prin dublarea numărului de acţiuni existente pe piaţă, profitul pe acţiune scade, în

exemplul dat, cu 200 unităţi monetare pe acţiune. În aceste condiţii este de presupus că se va reduce corespunzător şi dividendul pe acţiune, deci scade rentabilitatea plasamentului.

c) Diluţia dreptului la vot. Acţionarul „A” are o poziţie în cadrul adunării generale a acţionarilor, determinată de numărul acţiunilor deţinute, după cum urmează:

- înainte de majorare: %1100000.110

=× ;

- după majorare: %5.0100000.1000.1

10=×

+.

Aşadar, păstrându-şi numărul de acţiuni deţinute iniţial, acţionarul „A” participă în măsură mai redusă la luarea deciziei în cadrul societăţii emitente.

Pentru atenuarea efectelor de diluţie, societatea emitentă calculează cu drept preferenţial, denumit drept de subscriere de care beneficiază acţionarii care posedă deja acţiuni ordinare aferente emisiunilor precedente.

Dreptul de subscriere se determină ca diferenţă între valoarea de piaţă a acţiunilor vechi şi valoarea acţiunilor vechi şi noi, după majorarea capitalul social.

Mărimea dreptului de subscriere depinde de numărul acţiunilor noi emise de preţul la care se realizează prima vânzare a acţiunilor noi (preţ de emisiune şi valoare nominală). Dacă vânzarea noilor acţiuni se realizează la preţ de emisiune mărimea teoretică a dreptului de subscriere este:

nNnpC

nNnpCN

CDS+

−=++

−= )(*

unde:

DS =dreptul de subscriere; C = cursul acţiunilor vechi; p = preţul de emisiune al noilor acţiuni. Mărimea teoretică a dreptului de subscriere se poate stabili de către emitent şi pornind de la

raportul de subscripţie (S)

nNS =

unde:

N = numărul acţiunilor vechi; N = numărul acţiunilor noi emise. Raportul de subscripţie pune în evidenţă numărul acţiunilor vechi deţinute ce permite

achiziţionarea unei noi acţiuni, cu prioritate, la preţ de emisiune, astfel încât poziţia acţionarului să rămână nemodificată.

Pe baza raportului de subscripţie, mărimea teoretică a unui drept este:

SpCDS

+−

=1

unde: DS = mărimea teoretică a dreptului de subscriere; C = cursul acţiunilor vechi; p = preţul de emisiune al noilor acţiuni;

43

S = raportul de subscripţie calculat. Dreptul de subscriere cotează la bursă. Posesorul lui îl poate vinde, la un preţ de piaţă ce diferă

de mărimea teoretică a dreptului de subscriere, încasând o sumă în numerar prin care este protejat împotriva efectelor de diluţie. Vânzarea are loc numai în cazul în care acţionarul posesor al acţiunilor vechi nu doreşte să participe la noua emisiune.

Dreptul de subscriere este tranzacţional la un preţ de piaţă bazat pe raportul dintre cererea şi oferta de drepturi de subscriere. În consecinţă, dreptul de subscriere se prezintă ca un produs bursier distinct ce derivă din emisiunea de noi acţiuni.

Valoarea acţiunilor

În procesul decizional, orice investitor va fi interesat în determinarea valorii acţiunilor pe care

intenţionează să le procure. Problema evaluării acţiunilor este strâns legată de etapa ciclului ei de viaţă care include emisiunea, plasarea primară şi circulaţia acţiunii pe piaţa secundară. Pentru fiecare etapă este caracteristică o anumită valoare a acţiunii: la emisiune – valoarea nominală, la plasarea primară – valoarea contabilă, pe piaţa secundară – valoarea de piaţă (cursul).

Pentru investitori cel mai important este cunoaşterea preţului de piaţă a acţiunii. Cursul de piaţă a acţiunii este rezultatul raportului „cerere – ofertă”, fiind influenţat de un şir de factori. În paragraful următor, vom analiza mai amănunţit cum valoarea ordinelor de procurare (cererea) şi vânzare (oferta) determină costul investiţional al acţiunii.

Valoarea unei acţiuni poate fi redată prin mai multe aspecte. Astfel că putem vorbi de: • valoare nominală; • valoare matematică (contabilă); • valoare patrimonială; • valoare de rentabilitate; • valoare de emisiune; • valoare de piaţă. 1. Valoarea nominală. Emiterea unei acţiuni presupune, pe lângă alte aspecte ce vizează

materializarea înscrisului şi stabilirea unei valori nominale, valoare ce dă nivelul nominal al capitalului social al societăţii, valoare ce este înscrisă pe titlul emis. Această valoare nu reprezintă decât datoria societăţii emitente a titlului faţă de acţionari, în baza aportului acestora la constituirea capitalului social. Valoarea nominală, ca urmare, are o mică importanţă deoarece, în afara oricărei considerări a acesteia ca fiind un curs al titlului, aportul iniţial poate fi superior, fiind justificat prin includerea unei prime de emisiune.

Valoarea nominală (face value), egală cu suma capitalului social (CS) divizată la numărul de acţiuni (N) emise:

NCSVN =

VN = valoarea nominală. Valoarea nominală este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit capitalul între

asociaţi. În funcţie de această valoare, este prevăzută prin statut o remunerare de bază a acţionarilor. 2. Valoarea matematică. Dacă această valoare reflectă datoria efectivă a societăţii faţă de

acţionari, valoarea matematică (sau valoarea matematico-contabilă) reflectă nivelul activului net aferent acţionarilor, altfel spus nivelul activului patrimonial ce revine deţinătorilor acţiunilor.

Această valoare se determină ca diferenţă între activul net al bilanţului şi totalul datoriilor societăţii faţa de terţi, reflectând, de fapt, ceea ce ar rămâne acţionarilor dacă societatea îşi realizează activele sale (la valoarea indicată în bilanţ) şi, în acelaşi timp, îşi plăteşte datoriile faţă de diverşii creanţieri.

Putem determina astfel şi valoarea contabilă a unei acţiuni: Valoarea matematică =(Activ net – Datoriile terţilor)/Număr de acţiuni În literatura de specialitate se afirmă, însă, că această valoare nu furnizează, în general, o

estimare exactă a valorii unei acţiuni, deoarece:

44

• valoarea astfel determinată este stabilită pe baza costurilor istorice; • elementele necorporale nu sunt incluse. Cu toate acestea, însă, valoarea matematică permite, în numeroase situaţii, determinarea unei

valori minimale a societăţii analizate, sau, altfel spus, a unei valori aproximative, în acelaşi timp metoda bucurându-se de un mecanism de calcul destul de simplu. Pentru a îmbunătăţi această metodă, în calculul valorii contabile s-a introdus utilizarea activului net indexat în calculul anterior astfel, activul net indexat ia în calcul evoluţia preţurilor pe perioada de analiză.

3. Valoarea patrimonială – exprimată prin valoarea contabilă şi prin valoarea intrinsecă. Valoarea contabilă reflectă partea din activul net ce revine pe o acţiune:

NAnVct = ,

unde: Vct – valoarea contabilă; An = activul (patrimoniul) net; N = numărul total de acţiuni. Activul net este reprezentat de partea din activele societăţii neafectate de datoriile contractate

de aceasta.

An = At – Dt, unde:

An = activul net; At = activul total (real); Dt – datorii totale. Valoarea intrinsecă, exprimă activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente

ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu au apărut în exerciţiul încheiat şi care nu s-au soldat prin conturile de venituri.

NAncVI = ,

unde: VI = valoarea intrinsecă; Anc = activul net corectat; N = numărul total de acţiuni emise şi aflate în circulaţie. Valoarea intrinsecă este, totodată, rezultatul raportului dintre capitalul propriu şi numărul de

acţiuni aflate în circulaţie.

NRlCS

NCPVl +

== ,

unde: CP = capitalul propriu; CS = capitalul social; Rl – rezervele legale constituite de emitent; N = numărul acţiunilor emise şi aflate în circulaţie Valoarea intrinsecă este o valoare imediat utilizabilă. În cazul lichidării societăţii emitente,

dreptul unui acţionar asupra activelor emitentului este egal cu valoarea intrinsecă. 4. Valoarea de rentabilitate – interpretată ca valoare financiară şi ca valoare de randament. Valoarea financiară exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend,

comparabil cu rata medie a dobânzii de piaţă

RmdDVf = ,

unde: Vf = valoarea financiară; D = dividend;

45

Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă. Valoarea de randament este considerată o formă de exprimare a valorii financiare, fiind

calculată ca raport între profitul net repartizat ce revine pe o acţiune şi rata medie a dobânzii de piaţă.

RmdPnaVr = ,

unde: Vr = valoarea de randament; Pna = profit net pe acţiune; Rmd = rata medie a dobânzii de piaţă. Vânzarea acţiunilor în momentul emisiunii sau în orice moment pe piaţa de capital se realizează

la preţul de emisiune şi, respectiv, la preţul pieţei. 5. Valoarea de emisiune. O problemă importantă intervine, însă, în cazul emisiunii acţiunilor,

şi anume: La ce preţ vor fi vândute acţiunile? În acest caz, intervine valoarea de emisiune; altfel spus, valoarea la care se va face subscrierea titlurilor emise. Valoarea negociată sau preţul de emisiune care este determinat prin adăugarea la valoarea nominală a primei de emisiune:

peVNPE += , unde:

PE = preţul de emisiune; VN – valoarea nominală; pe = prima de emisiune. Având în vedere multiplele emisiuni de titluri ce pot să se desfăşoare la nivelul unei societăţi,

nu este obligatoriu ca toate emisiunile să se facă la aceeaşi valoare. Valoarea de emisiune reprezintă doar un reper în stabilirea cursului bursier al acţiunii şi, ca urmare, emisiunile ulterioare vor avea ca preţ de emisiune un nivel dat de cursul bursier existent la momentul respectiv. Diferenţa între cursul bursier şi preţul de emisiune reflectă potenţialul economic pe care îl are societatea emitentă a titlului. Alte elemente decât aportul înregistrat în momentul emisiunii pot să reliefeze tendinţa ascendentă manifestată de societatea emitentă a titlului:

• o bună piaţă globală a societăţii; • nivelul de creştere economică; • natura riscurilor financiare, industriale şi comerciale aferente societăţii emitente; • calitatea managementului; • partea de piaţă deţinută de societatea vizată. Având în vedere nivelul cursului bursier, societatea emitentă stabileşte un preţ de emisiune

atractiv vis-â-vis de primul, ceea ce înseamnă că stabileşte un preţ de emisiune inferior valorii teoretice a titlurilor ţinând cont, însă, şi de aporturile aferente noii emisiuni.

6. Valoarea de piaţă, respectiv preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această valoare se prezintă sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului "cerere-ofertă", fiind influenţat de: situaţia economico-financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a rezultatelor financiare; evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale; fenomene pur bursiere ce influenţează cererea sau oferta. Spre exemplu, când există mai mulţi vânzători decât cumpărători, piaţa poate reveni brusc către o creştere de curs, deoarece vânzătorii cuprinşi de panică îşi recumpără propriile titluri vândute. Pentru un investitor pe piaţa de capital, decizia de investire este influenţată de informaţiile pe care le poate obţine privind evaluarea acţiunilor lor la un moment dat. În acest scop, se procedează fie la evaluarea financiară a acţiunilor, fie la evaluarea tehnică a acestora.

O problemă aparte în stabilirea valorii bursiere a unei societăţi intervine în cazul în care aceasta deţine acţiuni ce sunt cotate pe pieţe diferite. În această situaţie, valoarea bursieră este dată de suma valorilor tuturor titlurilor, evaluând fiecare dintre aceste titluri la nivelul cursului stabilit pe piaţa unde se tranzacţionează. Stabilirea valorii bursiere pentru o societate este semnificativă în cazurile în care se urmăreşte vinderea integrală a acesteia.

46

Activităţi corporative Dividendul şi politica de dividend În virtutea dreptului de coproprietate, acţionarii primesc o parte din profit sub forma

dividendului. Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend anual, stabilit în funcţie de mărimea profitului şi în conformitate cu politica de dividend adoptată, în timp ce deţinătorii acţiunilor privilegiate au dreptul la obţinerea unui dividend fix, indiferent de mărimea profitului obţinut.

Mărimea dividendului aferent unei acţiuni ordinare este direct influenţată de mărimea profitului de repartizat şi de nivelul dividendului fix aferent acţiunilor referenţiale. De asemenea, prezintă importanţă raportul dintre numărul acţiunilor ordinare şi cel al acţiunilor preferenţiale, precum şi caracterul participativ sau nu al acţiunilor preferenţiale.

)__%( eparticipardeNpNcDfPnrDc

×+−

= ,

unde: Dc = dividendul aferent unei acţiuni ordinare; Pnr = profirul net de repartizat; Df = dividendul fix aferent acţiunilor preferenţiale; Ne = numărul acţiunilor ordinare; Np = numărul acţiunilor preferenţiale. Repartizarea profitului distribuit acţionarilor are loc în două etape: • în prima etapă se determină dividendele fixe ce revin acţiunilor preferenţiale; • în cea de-a două etapă se stabileşte suma rămasă de distribuit şi mărimea dividendului

aferent unei acţiuni ordinare, după care se anunţă public data plăţii dividendului. Dacă o tranzacţie cu acţiuni se derulează în jurul datei când a fost anunţată plata dividendului,

se pune problema cine este îndreptăţit să încaseze dividendul: vânzătorul sau cumpărătorul acţiunii tranzacţionate. În conformitate cu reglementările pieţei are dreptul să încaseze dividendul persoana care este înregistrată ca acţionar la data de referinţă. Data de referinţă este data la care societatea emitentă solicită lista curentă a acţionarilor îndreptăţiţi să primească dividende. În afara datei de referinţă, prezintă importanţă deosebită următoarele momente:

• data tranzacţiei, respectiv data când se vinde şi se cumpără acţiunea respectivă; • data înregistrării este situată în timp, pentru piaţa de capital a Moldovei la trei zile

lucrătoare de la data tranzacţiei. Acţiunile înregistrate până la această dată dau dreptul la dividend; data declaraţiei este data când societatea emitentă anunţă rezultatul favorabil al activităţii sale şi nivelul dividendului;

• data plăţii este data anunţată de emitent ca dată a plăţii efective a dividendelor; • data „ex-dividend”, situată cu două zile lucrătoare înainte de data de referinţă. Dacă

tranzacţia are loc doar cu două zile înainte de data de referinţă, noul acţionar nu mai are timp să-şi înregistreze acţiunea tranzacţionată, deoarece înregistrarea operaţiunii pe piaţa noastră de capital are loc la trei zile lucrătoare.

Este ştiut că pe orice piaţă tranzacţiile cu acţiuni se derulează într-un interval de timp foarte scurt, în timp ce formalităţile privind schimbarea dreptului de proprietate şi plata au loc la un interval de timp de câteva zile de la data tranzacţiei. Pentru orice acţiune tranzacţionată de la această dată, cumpărătorul nu beneficiază de încasarea dividendului declarat anterior;

• data „cum-dividend” este situată cu trei zile lucrătoare înainte de data de referinţă. Aşadar, în cazul unei tranzacţii cu acţiuni, noul acţionar trebuie să achiziţioneze acţiunea cel mai târziu cu trei zile înainte de data de referinţă pentru ca aceasta să figureze ca înregistrată chiar la data de referinţă.

De exemplu, acţiunea XYZ este tranzacţionată la data de 17 mai, în condiţiile în care: data declaraţiei este 10 mai, data de referinţă 20 mai, iar data plăţii 15 iunie, în exemplul dat, data înregistrării coincide cu data de referinţă (17.05 + 3 zile = 20.05). Ca atare, cumpărătorul are

47

dreptul să încaseze dividend, dispunând de timpul necesar pentru înregistrarea acţiunii achiziţionate. Dacă tranzacţia s-ar fi derulat pe 18.05, cumpărătorul nu ar fi avut dreptul la dividend.

Preţul acţiunilor pe piaţă reacţionează la acest aspect legat de transferul dreptului de proprietate. Astfel, până la data „cum-dividend”, cursul acţiunii respectiv creşte, astfel încât vânzătorul să aibă posibilitatea de a recupera dividendul pierdut, care de fapt i se cuvine pentru anul anterior când a posedat acţiunea. Începând cu data „ex-dividend” cursul acţiunii scade, deoarece cumpărătorul ştie că o nouă remunerare directă va interveni abia peste un an, iar vânzătorul încasează dividendul cuvenit la data plăţii.

În practică, fiecare societate pe acţiuni decide anual asupra modului de repartizare a dividendelor.

Într-un sens, distribuirea dividendelor privează firma de o parte din finanţarea internă posibilă, iar în alt sens, asigură un venit acţionarilor care determină creşterea randamentului plasamentului iniţial. Distribuirea dividendelor are ca efect aşa-numita opoziţie dintre firmă, ca entitate economică şi asociaţi, al căror interes nu se măsoară decât în termeni de plasament financiar. Această poziţie dispare în timp, pe măsură ce acumularea de capital devine sursă de obţinere a profitului pe termen lung. Distribuirea dividendelor privează firma de lichidităţi. De aceea, decizia de distribuire a dividendelor este legată de politica de finanţare şi de structura de creştere a capitalului.

Parametrii deciziei de dividend sunt: • rata de distribuire a dividendului, adică raportul dintre dividende şi profitul net; • rata de creştere a dividendului pe acţiune. Decizia urmăreşte, în general, să atenueze fluctuaţia dividendului unitar, în cazul variaţiilor

sensibile ale profitului de la o perioadă la alta. A stabili suma dividendului ce urmează a fi distribuită înseamnă, în acelaşi timp, a stabili suma folosită pentru autofinanţare.

În cadrul politicii de dividend, obiectivul urmărit îl constituie randamentul, deci menţinerea interesului acţionarilor pentru păstrarea acţiunilor deţinute.

În practica internaţională s-au structurat trei tipuri de politică de dividend, şi anume: • politica reziduală, în cadrul căreia emitentul tratează obligaţia de plată a dividendului ca o

variabilă reziduală. Dacă profitul e mare, resursele de trezorerie sunt mari, deci se poate plăti un dividend ridicat. Nivelul acestuia poate fi însă, redus, în conformitate cu nevoia de reţinere a profitului pentru autofinanţare;

• politica ratelor, în conformitate cu care emitentul distribuie anual un anumit procent din profitul realizat. Dividendul variază de la un an la altul, în funcţie de variaţia profitului şi în conformitate cu rata de distribuire stabilită;

• politica stabilizată, prin care nu se ajustează decât parţial creşterea dividendului şi se evită diminuarea lui în cazul deteriorării situaţiei financiare a emitentului. Dividendele vor creşte numai dacă adunarea generală a acţionarilor mizează pe şanse suficiente de a putea continua să distribuie în viitor dividende cel puţin de acelaşi nivel. Creşterea dividendelor indică creşterea încrederii în rezultatele pozitive ce vor urma. Piaţa înţelege, astfel, că societatea în cauză dispune de multiple posibilităţi de investiţii rentabile.

Formele sub care se distribuie dividendul sunt: • dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend; • dividend fix, încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate; • dividend provizoriu, ce se repartizează înainte de încheierea bilanţului, ca un avans din

dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, după închiderea exerciţiului şi publicarea bilanţului; • dividend repartizat sub formă de noi acţiuni. În acest caz, societatea emitentă calculează

dreptul de atribuire. Fiecare acţionar va primi un număr de acţiuni noi, proporţional cu dreptul său la dividend. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar în acest caz preţul de emisiune este zero, distribuirea noilor acţiuni fiind gratuită. Calculul valorii teoretice a mărimii dreptului de atribuire este:

nNnC

nNCNCDa

+×=

+×

−= ,

48

unde: Da = dreptul de atribuire; C = cursul acţiunilor vechi; N = numărul acţiunilor vechi; n = numărul acţiunilor noi. Astfel, emitentul înlocuieşte plăţile în numerar cu distribuirea de acţiuni nou emise şi utilizează

întregul profit net pentru autofinanţare. Distribuirea de „dividend-acţiuni” poate fi efectuată numai cu aprobarea adunării generale a

acţionarilor, pe baza stocului de acţiuni autorizate neemise. Dreptul fiecărui acţionar la dividend se determină, în practică, pe baza numărului acţiunilor vechi deţinute şi prin luarea în considerare a nivelului dividendului calculat pentru o acţiune comună existentă în circulaţie:

VNNdDcDA ×

= ,

unde: D.A. = dividend-acţiuni (numărul acţiunilor noi primite cu titlu de dividend de către acţionarul

X) De = dividendul aferent unei acţiuni ordinare; Nd = numărul acţiunilor ordinare deţinute de acţionarul X; VN = valoarea nominală a unei acţiuni ordinare. Aşadar, fiecare acţionar va beneficia de un număr de acţiuni gratuite în conformitate cu

numărul acţiunilor pe care le posedă. Dacă acţionarul preferă să deţină lichidităţi, nefiind interesat în a primi noi acţiuni cu titlu gratuit, are posibilitatea să vândă dreptul de atribuire la bursă. Acesta va avea un preţ determinat de raportul dintre cererea şi oferta de drepturi de atribuire. Ca şi dreptul preferenţial de subscriere, dreptul de atribuire se comportă ca un produs bursier ce derivă din emisiunea de acţiuni.

Distribuirea de dividend-acţiuni presupune, în mod necesar, o nouă emisiune, reprezentând o majorare de capital, cu efect privind creşterea numărului acţiunilor pe piaţă şi, respectiv, modificarea poziţiei deţinătorilor de acţiuni ordinare cu privire la capital, profit şi la dreptul de adoptare a deciziei la nivelul emitentului.

4. Implementarea administrării corporative în societăţile pe acţiuni din Republica

Moldova Importanţa, factorii şi tipurile de administrare corporativă

Relaţiile reciproce dintre companie şi partenerii săi sociali influenţează performanţa firmei şi

valoarea acesteia. Pentru desfăşurarea activităţii în condiţii de competitivitate superioară, managementul trebuie să evite conflictele potenţiale dintre toţi aceşti parteneri de afaceri şi mai mult, să le ia în considerare şi să le armonizeze. Armonizarea acestor interese se asigură prin intermediul sistemului de guvernanţă corporativă (în engl. corporate governance), care constă în coordonarea intereselor diferiţilor constituenţi ai firmei, acţionari, manageri, angajaţi, furnizori, creditori, investitori, statul etc.

Există două modele importante de guvernare corporativă care prezintă caracteristici distincte: 1) Modelul de guvernanţă corporativă anglo-american (specific firmelor din S.U.A., U.K.,

Hong-Kong şi Australia) şi 2) Modelul de guvernanţă corporativă germano-japonez (specific companiilor din Germania,

Japonia şi Europa continentală). 1) Modelul de guvernanţă corporativă anglo-american Conform clasificării lui Mayer (1994, 1995), modelul anglo-american reprezintă un sistem

bazat pe influenţa externă (outsider–based system) exercitată de pieţele de capital active prin intermediul achiziţiilor şi fuziunilor asupra companiilor cotate (vezi figura 1.7). Desigur, modelul anglo-american nu ar fi existat fără o piaţă de capital activă prin care să se realizeze controlul

49

companiilor şi tranzacţionarea titlurilor de valoare, în condiţiile unui acţionariat dispersat. De exemplu, statisticile3 demonstrează că în 1988, managerii (CEOs) unui eşantion de 127 de companii americane deţineau doar 0.37% din totalul capitalului.

În S.U.A. influenţa băncilor asupra guvernării firmelor este insignifiantă deoarece legea federală interzice băncilor deţinerile de acţiuni la companiile non-financiare. Toate ţările anglo-americane se caracterizează în general prin pieţe de capital puternic dezvoltate, iar protecţia investitorilor, în condiţiile inexistenţei unor acţionari importanţi, reprezintă o preocupare permanentă a instituţiilor de reglementare a pieţelor prin intermediul practicilor şi politicilor de guvernare corporativă.

Ideea de bază a acestui model este că o piaţă de capital activă are capacitatea de a echilibra şi armoniza interesele diferite ale debitorilor, acţionarilor, salariaţilor, furnizorilor şi clienţilor. În practică, conform modelului american de guvernare corporativă, problemele specifice teoriei de agent sunt soluţionate prin sistemul de remunerare al managementului (condiţionat de evoluţia câştigurilor şi a preţului pe acţiune), obligaţia legală a managerilor de a acţiona în interesul proprietarilor firmei, precum şi prin ameninţarea achiziţiilor ostile.

2) Modelul de guvernanţă corporativă germano-japonez Dimpotrivă, modelul germano-japonez este un sistem bazat pe controlul intern, nefiind centrat

pe influenţa puternică exercitată de pieţele de capital active, ci pe existenţa unor acţionari puternici, precum băncile (vezi figura 1.7). Trăsăturile acestui model decurg din particularităţile mediului social şi comercial în care a apărut. Astfel, în Germania şi Japonia, acţionarii care deţin blocuri mari de acţiuni, de obicei, se implică activ în managementul companiilor respective. Rolul lor este de a sancţiona managementul de slabă calitate, de a stimula eficienţa economică şi de a realiza armonizarea intereselor partenerilor sociali ai firmei, inclusiv ale personalul acesteia. Capitalul uman este considerat a avea cea mai mare importanţă în cadrul modelului germano-japonez.

În contrast cu modelul anglo-american care se bazează prioritar pe piaţa de capital, modelul germano-japonez este centrat pe sistemul bancar. Deşi în Japonia şi Germania băncile nu au deţineri mari de acţiuni în cadrul firmelor pe care le finanţează, totuşi acestea exercită o puternică influenţă şi control asupra sistemului lor de guvernare. Principalul avantaj al acestui model este monitorizarea şi finanţarea flexibilă a firmelor, precum şi comunicarea eficientă dintre bănci şi acestea. Implicarea puternică a băncilor în conducerea firmelor conferă acestui sistem o stabilitate deosebită şi o orientare prioritară spre dezvoltarea economică. Există totuşi şi dezavantaje ale acestui sistem de guvernare corporativă.

Deci banca principală din cadrul acestui model de guvernanţă este acţionar şi creditor al firmei (asigurând o mare parte din finanţarea firmelor japoneze), precum şi un partener al conducerii acesteia, preluând controlul atunci când firma se află în situaţie financiară critică. În plus, banca are reprezentanţi în Consiliul de administraţie care reprezintă o extensie a managementului.

Prin structura sa, modelul japonez de guvernanţă corporativă asigură deci premisele creşterii firmei pe termen lung, dar şi satisfacerea intereselor altor parteneri sociali ai firmei, cum ar fi angajaţi, furnizori şi clienţi (care deseori fac parte din cadrul modelului Keiretsu de deţineri încrucişate de acţiuni). Pe de altă parte, rolul central al băncii-leader poate conduce la alianţe nefavorabile între interesele băncii şi cele ale managementului în defavoarea intereselor celorlalţi acţionari. Mai mult, cercetările evidenţiază că în condiţii financiare critice, implicarea băncii centrale în calitate de creditor nu este benefică intereselor acţionarilor. De asemenea, remunerarea managerilor este rareori condiţionată de câştigurile conferite acţionarilor prin majorarea cursului bursier şi prin nivelul dividendelor. Rezultă că scandalurile recente din domeniul financiar-bancar pot fi considerate un semn al slăbiciunii sistemului japonez de guvernare corporativă.

Deşi în general, modelul german de guvernare corporativă este similar celui japonez şi al ţărilor din Europa continentală, există anumite particularităţi specifice. Forma caracteristică a modelului german de guvernare este Aktiengesellschaft (AG), conform căruia există o structură dublă a Consiliului de administraţie: Consiliul de administraţie de supraveghere (Supervisory Board), care 3 M.C.Jensen şi K.J.Murphy, CEOs Incentives – It’s Not How Much You Pay, But How, Harward Business Review nr.68, pag.138-153, mai-iunie 1990

50

monitorizează activităţile firmei şi ia decizii privind investiţiile, precum şi Consiliul de administraţie executiv, ai cărui membrii sunt numiţi de consiliul anterior.

La fel ca şi în Japonia, băncile exercită o puternică influenţă şi control asupra companiilor în calitatea lor de creditor, acţionar, membru al consiliului de administraţie, precum şi reprezentant al altor acţionari care păstrează în custodie acţiunile lor la băncile respective.

Sistemul de guvernare a unei companii poate fi îmbunătăţit ca urmare a acţiunii următorilor factori:

• achiziţiile de firme, în ţările dezvoltate, precum S.U.A., Marea Britanie, Franţa, Germania, Japonia există o piaţă reglementată a achiziţiilor;

• competitivitatea produselor şi a serviciilor, de asemenea influenţează guvernanţa corporativă a companiei, dar acţiunea acestui factor este lentă, acţionarii pot pierde sume imense ca urmare a degradării calităţii produselor, a pierderii clientelei şi a unor segmente de piată datorită eficienţei scăzute a managementului firmei;

• piaţa de capital, care oferă de fapt recunoaşterea oficială a performanţelor unei firme şi implicit ale managementului prin nivelul preţului acţiunilor firmei;

• creditorii, care încheie contracte cu compania pentru a-şi proteja drepturile şi în cazul încălcării acestora pot cere declanşarea procedurii de faliment pentru recuperarea creanţelor lor;

• investitorii instituţionali reprezintă o potenţială forţă de influenţă a guvernanţei unei companii, în special în Marea Britanie şi S.U.A. În acelaşi timp însă, aceştia constituie şi un pericol din punct de vedere al controlului puternic pe care îl pot exercita asupra firmelor în virtutea unui procent mare al deţinerilor în capitalul social al acestora. Astfel în S.U.A. există restricţii privind concentrarea deţinerilor de acţiuni în mâna investitorilor instituţionali şi a băncilor şi, de asemenea, există restricţii privind exercitarea controlului asupra companiilor publice, în timp ce în Japonia şi Germania investitorii instituţionali au un rol hotărâtor în respectarea drepturilor acţionarilor;

• piaţa forţei de muncă pentru manageri, care îi sancţionează pe managerii care primesc beneficii excesive fără a avea performanţe pe măsură, prin înlocuirea lor de către Consiliul de Administraţie, ceea ce atrage după sine imposibilitatea găsirii unui loc de muncă similar.

Guvernanţa corporativă a firmelor din statele Europei Centrale şi de Est Spre deosebire de modelul germano-japonez bazat pe influenţa internă (insider – based model),

întreprinderile din ţările Europei Centrale şi de Est au un model comun de guvernanţă bazat pe controlul intern, ca rezultat al procesului de privatizare şi restructurare desfăşurat în perioada ultimilor ani. Economistul Aoki (1994) definea modelul bazat pe controlul intern ca o formă de organizare a firmelor rezultată prin acapararea drepturilor de control de către manageri sau salariaţi ale fostelor întreprinderi deţinute de stat în cadrul procesului de privatizare, deţinerea unor blocuri substanţiale de acţiuni de către persoane din interior (insider – i) în caz de privatizare, sau exercitarea intereselor acestora în procesul de adoptare a deciziilor la nivelul întreprinderilor strategice, atunci când întreprinderile rămân încă în proprietatea statului.

Rezultă că sistemele de guvernare corporativă din ţările Europei Centrale şi de Est sunt ineficiente, ca urmare a concentrării puterii fie în mâna salariaţilor, fie a managementului şi a lipsei controlului din exterior sau interior exercitat de ceilalţi acţionari importanţi, precum băncile, investitorii instituţionali, sau prin intermediul pieţelor de capital active. Deşi există semne că rezultatele economico-financiare ale firmelor privatizate sunt în medie superioare celor ale fostelor întreprinderi de stat, totuşi restructurarea se realizează în ritm lent, iar procesul de investire este foarte scăzut, ceea ce va afecta performanţele pe termen lung ale firmelor respective. Forţele dominante, precum salariaţii şi managerii formează coaliţii în scopul satisfacerii predominante a intereselor lor, încetinesc procesul de restructurare a producţiei şi a personalului sau chiar conduc firmele către faliment.

În concluzie, administrarea sau guvernarea corespunzătoare a unei companii constituie elementul cheie al îmbunătăţirii performanţelor acesteia. Acest lucru implică stabilirea unui set de relaţii între management, Consiliul de Administraţie, acţionari şi alţi deţinători de interese. De asemenea, guvernanţa firmei asigură structura sa organizaţională prin intermediul căreia se stabilesc obiectivele acesteia, precum şi mijloacele de realizare a obiectivelor. Prin intermediul procesului de

51

guvernare se stabileşte nivelul stimulentelor acordate Consiliului de Administraţie şi managementului în scopul atingerii obiectivelor care sunt în interesul companiei şi ale acţionarilor.

Modelul administrării corporative în Republica Moldova

Pentru dezvoltarea postprivatizaţională a economiei şi a ţării în întregime, inclusiv şi a pieţei

valorilor mobiliare corporative, în procesul de tranziţie a Republicii Moldova la economia de piaţă o însemnătate deosebită o are modelul administrării corporative ce se formează în ţară. Stabilirea în ţară a celei mai bune practici de administrare corporativă este una din condiţiile de bază ale creşterii economice.

Concepţia administrării corporative a întreprinderilor din economia naţională, aprobată prin Hotărârea Guvernului R. Moldova nr.22 din 16.01.2003 conţine următoarea definiţie:

„Administrarea corporativă – complexul de relaţii dintre proprietarii corporaţiilor şi managerii angajaţi, precum şi dintre alte persoane interesate – lucrători, parteneri, creditori, autorităţile publice locale, în cadrul cărora, prin utilizarea unui anumit model de administrare corporativă stabilit prin legislaţie, se determină balanţa lor de interese.

Modelul de administrare corporativă reprezintă un mecanism de relaţii între participanţii principali la activitatea corporativă şi modul de realizare a intereselor fiecăruia dintre ei”.

Această definiţie a noţiunii de administrare corporativă este necesar să fie corectată, deoarece modelul administrării corporative nu se stabileşte prin legislaţie. Acest model se formează în sistemul economiei de piaţă. Relaţiile între participanţii administrării corporative, în mare măsură, sunt reglementate de acte cu caracter normativ, însă, la nivel de lege, se stabilesc numai norme generale, se formează un schelet de organe de conducere şi se determină împuternicirile lor de bază.

Totodată, un număr considerabil de acte prin care se reglementează relaţiile dintre participanţii relaţiilor corporative este reprezentat de acte interne, elaborate şi stabilite de fiecare întreprindere concretă la un nivel, care, după considerentele şi interesele interne ale proprietarilor, este cel mai convenabil anume pentru acestea. Fiecare societate, de sine stătător, elaborează şi aprobă regulamentele interne referitor la toate organele de conducere a societăţii – regulamentul privind adunarea generală a acţionarilor, Regulamentul privind consiliul societăţii. Regulamentul privind organul executiv, Regulamentul privind comisia de cenzori, precum şi un şir de acte normative referitor la asigurarea drepturilor acţionarilor de acces la informaţie, de participare la administrare etc.

Astfel, sistemul de administrare corporativă reprezintă un model de organizare a relaţiilor între proprietari şi managerii angajaţi, precum şi alte persoane cointeresate, prin intermediul cărora se asigură protejarea intereselor acţionarilor şi investitorilor.

Caracterul relaţiilor corporative, în mare măsură, este predeterminat de următoarele momente:

• specificul istoric al procesului formării structurii proprietăţii acţionare; • mărimea pachetelor de acţiuni, aflate în posesiunea unor grupuri de investitori şi

management; • condiţiile şi modalităţile de achiziţionare a acţiunilor; • tipurile de proprietari şi specificul intereselor lor în societatea pe acţiuni. La mijlocul anilor '90, noi am devenit martori ai majorării multiple în Republica Moldova a

numărului societăţilor pe acţiuni şi acţionarilor, în urma derulării privatizării în masă a întreprinderilor de stat, au fost formate circa 1,5 mii de societăţi pe acţiuni, ai căror acţionari au devenit circa 3 milioane de cetăţeni. Ca urmare a privatizării, în locul unui proprietar al întreprinderii în persoana statului, se ivesc sute, mii, iar deseori sute de mii de proprietari. Administrarea proprietăţii acţionare a întreprinderilor privatizate se încredinţează managerilor angajaţi, ce au într-o măsură foarte mică, sau deloc, legături cu capitalul întreprinderii, în aşa fel,

52

administrarea proprietăţii de stat se transformă în administrarea proprietăţii private, proprietăţii acţionare, iar forma administrării şi controlului de stal se înlocuieşte cu un tip nou de administrare – administrarea corporativă.

Analizând situaţia generală, existentă în perioada privatizării în masă, constatăm că în R. Moldova nu exista o practică, o istorie a administrării corporative. De fapt, societăţile pe acţiuni privatizate au devenit primele companii cu structura proprietăţii dispersată, administrarea cărora era încredinţată managerilor din exterior.

Caracterizând societăţile pe acţiuni formate în urma procesului de privatizare în masă, este necesar de menţionat că majoritatea lor reprezintă societăţi cu un număr foarte mare de acţionari, în conformitate cu normele juridice stabilite, societăţile pe acţiuni al căror număr de acţionari depăşeşte 50, sunt considerate ca societăţile pe acţiuni de tip deschis.

După criteriul mărimii cotei de participare la capitalul societăţii pe acţiuni, în structura proprietăţii acţionare a întreprinderilor privatizate se pot evidenţia două grupe distincte de acţionari.

Primul grup include proprietarii instituţionali importanţi, reprezentaţi de fondurile de investiţii şi companiile fiduciare. Pe parcursul privatizării în masă, ele au acumulat circa 70 la sută din bonurile patrimoniale ale cetăţenilor si, în final, au obţinut circa 98 la sută din acţiunile societăţilor pe acţiuni supuse privatizării. Acest grup de acţionari se deosebeşte prin competenţa personalului în problemele drepturilor acţionarilor şi metodele de apărare a lor, pregătirea profesională în postură de investitor şi participant profesionist pe piaţa valorilor mobiliare, o mobilitate a mijloacelor financiare. După caracterul comportamentului său în privinţa unei societăţi pe acţiuni grupul proprietarilor importanţi este dispersat, în cazul în care întreprinderea reprezintă interes din punct de vedere al întreprinzătorului. Proprietarii importanţi sunt cointeresaţi de o activitate profitabilă, stabilirea poziţiei pe termen lung în acel domeniu al afacerilor, în care ea activează şi, în cel mai nemijlocit mod participă la administrarea întreprinderii. În acelaşi timp, ei sunt cointeresaţi de indicatorii financiari ai societăţii pe acţiuni şi de creşterea cursului acţiunilor ei.

Al doilea grup de proprietari este format dintr-o mulţime de acţionari neconcordanţi, care sunt proprietari ai unor cote foarte mici de acţiuni. Astfel de acţionari au devenit cetăţenii Republicii Moldova, care, în mod particular sau prin intermediul asociaţiilor de cetăţeni, au participat la privatizare conform procedeului de înscriere închisă sau la licitaţii republicane de subscriere la acţiuni. Ei au devenit acţionari-proprietari ai unor părţi foarte mici din capitalul acţionar al societăţii. Aceşti acţionari reprezintă un grup de proprietari nu prea informat. Deseori, nivelul lor de cunoştinţe despre drepturile sale ca acţionari se reduce la dreptul de a primi dividende. Acţionarii mici sunt, în primul rând, cointeresaţi de primirea dividendelor şi de creşterea preţului de piaţă al acţiunilor deţinute, însă, când, pe parcursul a trei-patru sau şi mai mulţi ani, ei nu primesc dividende pe acţiunile deţinute, îşi pierd orice interes pentru acţiunile lor şi pentru societatea emitentă.

Dacă am repartiza toţi acţionarii apăruţi în urma privatizării după principiul participării lor în procesul de producere, se pot deosebi următoarele grupuri de acţionari - cei interni (membrii actuali sau precedenţi ai colectivului de muncă) şi cei externi (persoanele neimplicate în activitatea de producere a întreprinderii).

Pentru acţionarul ce este membru al colectivului de muncă al societăţii privatizate, statutul (poziţia sa economică) nu s-a schimbat. Însă pentru acţionarul extern, adică cel ce a cumpărat acţiunile contra bonuri patrimoniale sau ia o licitaţie contra mijloace băneşti, a apărut situaţia în care el fiind un acţionar formal (adică acţionarul ce a devenit astfel prin înscrierea la acţiuni şi, având în vedere condiţiile ce nu depind de el, nu şi-a adus un aport real la întreprindere) începe să pretindă la venituri reale şi la drepturi reale de administrarea întreprinderii în cauză.

Totodată, scopurile şi comportamentul diferiţilor acţionari externi pot să fie diferite în esenţă. Astfel, unii din acţionarii externi urmăresc scopul de a modifica administrarea întreprinderii. Sau de a găsi modalităţi de prelungire sau reînnoire a producerii, de a largi activitatea de producere, precum şi de reorganizare sau modernizare a ei etc., într-un cuvânt bancară, prin aplicarea instrumentelor financiare de împrumut. Respectiv, segmentul pieţei instrumentelor financiare de împrumut este activ şi predomină pe piaţa financiară, iar piaţa acţiunilor este slab dezvoltată.

53

Modelul „insiderilor” se caracterizează prin dispersarea considerabilă a proprietăţii. Un astfel de sistem este specific Marii Britanii şi S.U.A., de aceea şi se numeşte modelul anglo-american.

Spre deosebire de modelul „insiderilor”, modelul „outsiderilor” cu administrare corporativă este bazat pe principiul dispersării largi a proprietăţii, pe principiul care este promovat şi prin sistemul fiscal al ţării respective, şi eficienţa înaltă a pieţei. Modelul dat de administrare corporativă stimulează atragerea surselor financiare prin efectuarea plasărilor publice de acţiuni. Respectiv, piaţa acţiunilor este foarte activă şi manifestă un nivel înalt de dezvoltare.

Care model al administrării corporative a fost format în Moldova şi care a fost evoluţia acestuia?

Concepţia administrării corporative a întreprinderilor din economia naţională, aprobată prin Hotărârea Guvernului Republicii Moldova nr. 22 din 16.01.2003, nu conţine determinarea modelului administrării corporative în Republica Moldova. Vom încerca să determinăm care, totuşi, este modelul administrării corporative în R. Moldova.

Pornind de la structura proprietăţii, se poate afirma că, în urma privatizării, în Republica Moldova, a fost creat un model mixt de administrare corporativă, în care, pe de o parte, există un număr mare de acţionari mici (dispersarea proprietăţii), fapt specific modelului „outsiderilor” – modelul anglo-american, iar pe altă parte, sunt prezenţi acţionarii (sau grupe legate de acţionari) care deţin pachete mari de acţiuni, fapt nespecific modelului anglo-american, ci modelului german. Totodată, spre deosebire de modelul german, acţionarii mari nu sunt reprezentaţi de către instituţiile bancare, ci, în mare parte, de către fondurile de investiţii pentru privatizare şi companiile fiduciare, ambele forme fiind formate în procesul privatizării fără utilizarea mijloacelor financiare vii. Pe de altă parte, instituţiilor bancare le este interzisă deţinerea pachetelor de acţiuni într-o cantitate mai mare de 10 la sută din capitalul unui emitent. Ţinând cont de rolul acordat pieţei bursiere din Moldova în formarea pieţei valorilor mobiliare corporative, promovarea ei, impunerea societăţilor pe acţiuni de a înregistra acţiunilor sale la bursa de valori, interzicerea companiilor de brokeri de a efectua tranzacţii cu acţiunile societăţilor pe acţiuni cu anumit număr de acţionari în afara bursei, se poate spune că scopurile, ideile creatorilor pieţei valorilor mobiliare în Republica Moldova au constat în formarea pieţei bursiere transparente şi active. De asemenea, utilizarea emisiunilor de valori mobiliare corporative, în special, a acţiunilor, în finanţarea necesităţilor întreprinderilor şi, ca urmare, orientarea modelului administrării corporative spre modelul angl-american.

Deci putem spune că în urma privatizării, iniţial, în Republica Moldova a fost creat un model mixt de administrare corporativă, care, totuşi, are mai multe puncte ordinare cu modelul anglo-american şi dezvoltarea pieţei valorilor mobiliare şi modelului administrării corporative urma să fie îndreptată spre modelul dat.

Analiza stării actuale a structurii proprietăţii în societăţile pe acţiuni autohtone ne permite să afirmăm că concomitent cu păstrarea numărului anumit de acţionari minoritari în structura proprietăţii s-au evidenţiat proprietarii majoritari. Proprietatea numărului mare de societăţi pe acţiuni este concentrată sau aproape şi, ca urmare, acţionarii minoritari se pomenesc în condiţiile când ei nu dispun de posibilitatea de a influenţa asupra administrării societăţilor pe acţiuni.

Modelul actual al administrării corporative are puncte specifice atât modelului american, cât şi modelului german, dar, totodată, vectorul dezvoltării acestuia este îndreptat spre modelul german.

Indicatorii pieţei acţiunilor din republică, în ansamblu, ne demonstrează activitatea pasivă de tranzacţionare. Piaţa acţiunilor nu a devenit piaţa eficientă, ea nu reflectă valoarea reală a acţiunilor tranzacţionale, deseori diminuând aceasta, ce, la rândui său, se reflectă negativ asupra posibilităţilor utilizării acţiunilor în calitate de instrument de atragere a investiţiilor. Piaţa acţiunilor în Republica Moldova nu corespunde cerinţelor către piaţa activă şi eficientă şi, în principiu, după rolul ei în atragerea investiţiilor în sectorul real al economiei naţionale, diferă esenţial de piaţa de tip anglo-american.

Toate acestea ne permit să ajungem la concluzia că, în Republica Moldova, s-a format un model mixt al administrării corporative, în care există elementele modelului „insiderilor”, ce permite să găsim tangenţele acestuia cu piaţa de capital germană şi a modelului „outsiderilor”, ce ne

54

dă posibilitatea să afirmăm că piaţa valorilor mobiliare autohtonă are elementele pieţei anglo-americane.

Totodată, ca rezultat al procesului concentrării pachetelor de acţiuni şi a altor procese enumerate mai sus, administrarea corporativă din republică se reorientează, se reformează mai mult spre modelul „insiderilor”.

Analiza elementelor standarde ale modelului legiferat al administrării corporative din

Republica Moldova Elementele standarde Criterii Modelul moldovenesc

Cadrul legislativ

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, Departamentul Privatizării şi Administrării Proprietăţii de Stat, Legea privind societăţile pe acţiuni nr. 1134-XIII din 02.04.97

Subiecţii Acţionarii individuali, fondurile de investiţii şi companiile fiduciare, statul, angajaţii, băncile, furnizorii de materii prime Bilateral, cu participarea salariaţilor şi managementului (cel mult ½ din Consiliu)

Controlul Intern – Consiliul administrativ Extern – piaţa corporativă Bursa de Valori a Moldovei şi piaţa

extrabursieră (nu joacă un rol important în efectuarea controlului deoarece este subdezvoltată)

Este redată foarte vag în legislaţie

I – numărul de voturi 1 acţiune – un vot 50 % Simpla majoritate

II – regula cvorumului minim Pentru luarea deciziilor Pentru luarea deciziilor fundamentale

2/3

III – vot cumulativ Obligatorie pentru societăţile cu mai mult de 300 acţionari

Stimularea, Mecanismul luării deciziilor

IV – mandat Este utilizat foarte des de persoanele interesate de a primi voturi în favoarea sa, prin lege statul-acţionar ca persoană juridică trebuie să delege funcţiile sale unei persoane fizice, anume prin mandat

Condiţiile de transparenţă a informaţiei

Informaţia financiară Anuală

Sursa: Rodica Perciun. Conceptul administrării corporative în Republica Moldova //Economie şi Finanţe, nr. 4,2000, p-34-47

Fondarea şi lichidarea societăţii pe acţiuni

Fondarea societăţii

Societatea poate fi înfiinţată pe calea organizării unei societăţi noi sau a reorganizării unei persoane juridice în funcţiune. Înfiinţarea societăţii va include încheierea contractului de societate (luarea hotărârii de înfiinţare a societăţii), subscrierea fondatorilor la acţiunile plasate şi ţinerea

55

adunării constitutive şi ea poate fi înfiinţată de o singură persoană. Fondatori ai societăţii sunt considerate persoanele fizice şi juridice care au luat decizia de a o înfiinţa.

Numărul fondatorilor societăţii deschise nu este limitat, iar al societăţii închise, nu va depăşi 50, dar poate fi înfiinţată şi de un singur fondator.

Documente de constituire ale societăţii sunt contractul de societate (declaraţia de constituire a societăţii) care are prioritate faţă de statutul societăţii până la înregistrarea ei de stat şi statutul societăţii.

Contractul de societate stabileşte condiţiile activităţii ordinare a fondatorilor în vederea înfiinţării societăţii.

Acţiunile societăţii care se înfiinţează vor fi plasate numai între fondatori. La înfiinţarea societăţii nu se admite plasarea acţiunilor la un preţ mai mic decât valoarea lor

nominală, dacă această valoare este stabilită în contractul de societate. Aporturile nebăneşti în contul achitării acţiunilor se predau cu proces-verbal de către fondatorii

organului executiv al societăţii în termen de o lună de la data înregistrării de stat a societăţii. Statutul societăţii va cuprinde: a) denumirea întreagă şi cea prescurtată a societăţii, tipul şi sediul ei; b) scopul, obiectul de activitate şi durata societăţii; c) mărimea capitalului social; d) clasele şi numărul de acţiuni autorizate spre plasare şi plasate; e) caracteristicile fiecărei clase de acţiuni autorizate spre plasare şi plasate; f) drepturile şi obligaţiile acţionarilor; g) structura, atribuţiile, modul de constituire şi de funcţionare a organelor de conducere ale

societăţii; h) modul de luare a hotărârilor de către organele de conducere ale societăţii, inclusiv lista

chestiunilor asupra cărora hotărârea se ia cu majoritatea calificată de voturi sau în unanimitate; i) modul şi termenele de pregătire şi ţinere a adunării generale a acţionarilor; j) modul de emitere a acţiunilor autorizate spre plasare; k) modul de înstrăinare a acţiunilor (pentru societăţile închise); l) modul de încheiere a tranzacţiilor de proporţii şi a tranzacţiilor cu conflict de interese; m) modul de emitere a obligaţiunilor autorizate spre plasare; n) modul şi termenele de plată a dividendelor şi de acoperire a pierderilor societăţii; o) modul de creare şi de utilizare a capitalului de rezervă; p) denumirea şi sediul filialelor şi reprezentanţelor societăţii; q) temeiurile şi modul de schimbare a tipului societăţii, de reorganizare sau lichidare a ei,

potrivit hotărârii adunării generale a acţionarilor. Societatea se consideră înfiinţată (obţine drepturi de persoană juridică) la data înregistrării ei de

stat. Societatea, în termen de 2 luni de la data înregistrării de stat, este obligată: a) să primească de la fondatori, pe bază de proces-verbal, aporturi nebăneşti în contul achitării

acţiunilor plasate la fondarea societăţii; b) să înregistreze bunurile mobiliare şi imobiliare, predate de fondatori, ce se supun înregistrării

în conformitate cu legislaţia.

Lichidarea societăţii Societatea poate fi lichidată numai prin hotărârea adunării generale a acţionarilor sau a instanţei

judecătoreşti. Hotărârea privind lichidarea societăţii se publică în Monitorul Oficial al Republicii Moldova în

termen de 10 zile de la adoptare. La lichidarea societăţii, bunurile rămase după achitarea cu creditorii se distribuie de către

comisia de lichidare între acţionari în următoarea ordine: a) în primul rând, se achită plăţile pe acţiunile ce urmează a fi răscumpărate: Societatea va răscumpăra în mod obligatoriu acţiunile plasate de ea în cazul:

56

• sosirii termenului de răscumpărare a acţiunilor, prevăzut în decizia de emitere a lor; • operării în statutul societăţii a unor modificări ce limitează drepturile acţionarilor, inclusiv în

legătură cu transformarea societăţii deschise în societate închisă; • efectuării de către societate a unei tranzacţii de proporţii la hotărârea adunării generale a

acţionarilor; • reorganizării societăţii, potrivit hotărârii adunării generale a acţionarilor. b) în al doilea rând, se plătesc dividendele pe acţiunile preferenţiale anunţate, dar neplătite şi

valoarea de lichidare a acestor acţiuni; c) în al treilea rând, se achită plăţile pe acţiunile ordinare. conducerea societăţii pe acţiuni

Organele de conducere ale societăţii sunt: a) adunarea generală a acţionarilor; b) consiliul directorilor sau consiliul observatorilor numit şi consiliul societăţii; c) organul executiv.

ÎNTREBĂRI:

1. Numiţi caracteristicile fundamentale ale acţiunilor. 2. Care sunt rechizitele obligatorii ale acţiunilor? 3. Care este rolul şi importanţa acţiunilor în dirijarea SA? 4. Care acţiuni pot fi răscumpărate de emitent? 5. Prin ce se deosebeşte acţiunea de certificatul de acţiuni? 6. Care sunt drepturile acţionarilor în dependenţă de numărul de acţiuni deţinute? 7. Ce înseamnă „votare cumulativă”? 8. SA este în drept să asigure plata dividendelor? 9. Ce tipuri de acţiuni preferenţiale cunoaşteţi?

10. Ce reprezintă oferta tender şi când ea se utilizează?

BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova privind societăţile pe acţiuni nr. 1134-XIII din 02.04.97. MO nr. 38-39/332 din 12.06.1997.

2. Legea Republicii Moldova cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98. MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.

3. CSPHV. Hotărâre cu privire la modul de emisiune şi înregistrare de stat a valorilor mobiliare. 4. V. Fetiniuc. Consecinţe financiare ale privatizării. ASEM, Chişinău 2002. 5. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993. 6. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere. Teste grilă şi

aplicaţii practice. Editura ASE Bucureşti, 2000. 7. Bogdan-Ghilic-Micu. Bursa de Valori. Editura economică, Bucureşti 1997. 8. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Москва, 1995. 9. Доду К. Перчинская Н. Фондовый рынок Молдовы. Кишинев, 2001.

10. Raportul de activitate pe anul 2002. CNVM. Chişinău 2003. 11. Кучук В, Цуркан И. и др. Настольная книга акционера. Кишинев, 2001. 12. Качество корпоративного управления и его влияние на инвестиционную

привлекательность эмитентов. Москва, 2002.

57

TEMA 3. OBLIGAŢIUNILE – TITLURI DE CREDIT PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG 1. Esenţă. Caracteristici generale Definire

Obligaţiunile sunt instrumente financiare de credit, pe termen scurt, mediu sau lung, emise de

către societăţi comerciale, organe ale administraţiei publice centrale sau locale, guverne. Obligaţiunile sunt valori mobiliare ce atestă existenţa unei creanţe a deţinătorului asupra emitentului, respectiva creanţă fiind rezultată în urma unui împrumut lansat pe piaţă de către un emitent, care îşi asumă obligaţia de a plăti o anumită dobândă şi de a răscumpăra titlul emis la o dată ulterioară stabilită.

Obligaţiunile sunt considerate a fi instrumente financiare cu venit fix, deoarece ele constituie o modalitate de plasament ce va permite obţinerea unor randamente direct dependente de nivelul ratei dobânzii de referinţă.

În conformitate cu Legea privind SA în Republica Moldova, numai SA au dreptul de a emite obligaţiuni, care reprezintă creanţe a emitentului faţă de titularul obligaţiunii şi conferă titularului dreptul la rambursarea valorii ei nominale de către societatea emitent şi la venit în valoare şi termenii stabiliţi la emisia obligaţiilor. Valoarea nominală a obligaţiunii urmează a fi divizibilă la 100 lei. Obligaţia nu poate fi emisă pe o perioadă mai mică de un an.

Principalele caracteristici ale unei obligaţiuni sunt: • este un instrument financiar negociabil; • exprimă existenţa unei creanţe a deţinătorului asupra patrimoniului emitentului; • exprimă calitatea de debitor a emitentului faţă de deţinătorul obligaţiunii, care a pus la

dispoziţia respectivului emitent resursele sale financiare disponibile. Efectuând o comparaţie a asemănărilor şi deosebirilor dintre acţiuni ordinare şi obligaţiuni se

pot identifica următoarele trăsături distinctive: Din punctul de vedere al: Acţiuni ordinare Obligaţiuni

1) modului de definire reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social

reprezintă fracţiuni egale dintr-un împrumut

3) raporturilor dintre deţinător

4) şi emitent

conferă calitatea de coproprietar al afacerii; acţiunile conferă drept de vot în A.G.A.

conferă calitatea de creditor asupra emitentului şi nu conferă nici un drept în luare de decizii

3) veniturilor obţinute fructifică prin dividend, care este direct dependent de existenţa şi valoarea profitului emitentului

fructifică prin dobândă, care nu este influenţată de existenţa sau nivelul profitului emitentului

4) duratei de viaţă este practic nelimitată, până la dispariţia emitentului

este limitată până la scadenţă

5) riscurilor asumate de posesori

riscurile sunt mai ridicate, datorită calităţii de coproprietar al unei afaceri

riscurile sunt mai reduse, fiind specific doar riscul de neplată (care este eliminat la obligaţiunile garantate)

Elementele definitive ale obligaţiunilor:

a) valoarea nominală, reprezintă suma care va fi rambursată la scadenţa de către emitent şi

care mai poate fi numită şi principală;

58

NIVN = ,

unde: VN = valoarea nominală; I = valoarea totală a împrumutului; N = numărul de obligaţiuni emise; b) preţul de emisiune, este stabilit de către emitent şi reprezintă preţul cu care vor fi oferite

obligaţiunile spre vânzare. Acesta poate fi egal cu valoarea nominală (ad-pari), mai mic decât valoarea nominală (sub-pari) sau poate fi mai mare decât valoarea nominală (supra-pari), în funcţie de obiectivele emitentului şi de condiţiile concrete existente la momentul emisiunii;

pVNPe −= , unde:

Pe = preţul de emisiune; VN = valoarea nominală; p = prima de emisiune (dacă există); c) termenul de rambursare, este cuprins între momentul emisiunii şi momentul

răscumpărării de către emitent a obligaţiunii şi reprezintă durata de viaţa a unei obligaţiuni. În decursul perioadei de existenţă a unei obligaţiuni se evidenţiază:

• data emisiunii, care este data la care emitentul a pus în vânzare obligaţiunile; • data (datele) de plată, reprezentate de momentul plăţii dobânzilor aferente obligaţiunilor; • data maturităţii (sau data scadenţei), reprezintă data de care obligaţiunile vor fi

răscumpărate de către emitent; • rata nominală a dobânzii, este rata anuală a dobânzii plătite de către societatea emitentă

pentru împrumutul contractat; • cuponul de dobândă al obligaţiunii, reprezintă modalitatea de fructificare a plasamentului

în obligaţiuni şi se stabileşte în raport de valoarea nominală a obligaţiunii:

100dRVNCD ×

= ,

unde: CD = cuponul obligaţiunii; VN = valoarea nominală; Rd = rata nominală a dobânzii. Dacă plata cuponului de dobândă se face la perioade mai mici de un an, atunci cuponul de

dobândă se calculează după formula:

TtRVNCD d

×××

=100

,

unde: CD = cuponul obligaţiunii; VN = valoarea nominală; Rd = rata nominală a dobânzii; t = durata (în zile) pentru care se efectuează plata dobânzii; T = numărul de zile ale anului. • Dobânda netă, reprezintă dobânda ajustată cu coeficientul de impunere al veniturilor din

dobânzi şi reprezintă suma efectiv primită de către deţinătorul de obligaţiuni, după plata impozitului datorat;

• Dobânda acumulată, prezintă o deosebită importanţă atunci când este realizată o tranzacţie cu obligaţiuni, deoarece reprezintă suma dobânzii acumulate de la data ultimei plăţi. În cazul obligaţiunilor, vânzătorul acesteia este îndreptăţit la încasarea dobânzii aferente perioadei pentru care a deţinut respectiva obligaţiune, perioadă scursă de la ultima dată de plată a dobânzii. Această sumă cuvenită vânzătorului va fi inclusă în preţul pe care îl va plăti cumpărătorul, iar acesta va

59

încasa dobânda aferentă întregii perioade scursă de la ultima plată a dobânzii. Calculul dobânzii acumulate se efectuează după următoarea formulă:

TtCDad ×

=.. ,

unde: d.a. = dobânda acumulată CD = cuponul obligaţiunii = numărul de zile calculat de la ultima plată a dobânzii până la data

înregistrării tranzacţiei (deci la trei zile lucrătoare de la data realizării tranzacţiei) T = numărul de zile ale anului; cursul de piaţă al obligaţiunii, este reprezentat de preţul acesteia pe piaţă şi se calculează ca

procent din valoarea nominală:

100×=VNV

C p ,

unde: C = cursul de piaţă al obligaţiunii; Vp = valoarea de tranzacţionare pe piaţă a obligaţiunii; VN = valoarea nominală; • costul rambursării, respectiv suma plătită de către emitent pentru răscumpărarea

obligaţiunilor. Răscumpărarea se face, în general, cel puţin la valoarea nominală. Dacă răscumpărarea se face la un preţ mai mare decât valoarea nominală, atunci costul rambursării se calculează după formula:

er PVRP −= , unde:

Pr = prima de rambursare; VR = valoarea la rambursare; Pe = preţul de emisiune; • modalitatea de rambursare, care poate fi: restituirea în rate anuale constante, după formula:

TVNRa = ,

unde: Ra = rata anuală de rambursat; VN = valoarea nominală; T = numărul de ani pentru care sunt emise obligaţiunile. În această situaţie, cuponul obligaţiunii se calculează astfel:

d

T

iai RRVNCD ×

−= ∑

=1.

unde: CD = cuponul obligaţiunii; VN = valoarea nominală; Ra = rata anuală de rambursat; Rd = rata nominală a dobânzii = numărul de ani pentru care sunt emise obligaţiunile; rambursarea sub forma unui cupon unic, iar dobânzile nu se mai plătesc regulat, ci sunt

capitalizate şi sunt plătite odată cu rambursarea principalului. Exemplul tipic sunt obligaţiunile vândute cu discount. În această situaţie, preţul de emisiune se calculează după formula:

( )∑= +

=n

tt

te i

AP1 1

,

unde: Pe = preţul de emisiune; At = anuitea în anul (t);

60

i = rata dobânzii; n = durata de viaţă a obligaţiunii. 2. Tipurile de obligaţiuni. Clasificarea Obligaţiunile sunt instrumente financiare de credit, pe termen scurt, mediu sau lung, emise

de către societăţi comerciale, organe ale administraţiei publice centrale sau locale, guverne. Obligaţiunile reprezintă titluri de creanţă negociabile. Totodată, obligaţiunile certifică investitorilor faptul că emitentul va plăti pe toată durata de existenţă a împrumutului o anumită dobândă, iar suma împrumutată iniţial va fi returnată integral la scadenţă, sau în anumite tranşe pe toată durata contractării împrumutului.

Finanţarea societăţilor prin intermediul emisiunii de obligaţiuni este oarecum similară finanţării prin credit bancar, evident cu respectarea unor etape şi condiţii diferite, totodată făcându-se menţiunea că cele două modalităţi de finanţare pot exista şi simultan.

Prin prisma experienţei acumulate pe pieţele de capital s-a dovedit că obligaţiunile pot fi clasificate după diverse caracteristici, pe care vom încerca să le sintetizăm în continuare.

Din punctul de vedere al formei fizice în care sunt emise, există obligaţiuni: • emise în formă materializată, ceea ce presupune existenţa acestora într-o formă tipărită pe

un suport fizic, respectând anumite condiţii de tipărire şi securizare şi conţinând o zonă de cupoane detaşabile;

• emise în formă dematerializată, evidenţiate prin înscriere în cont sau pe suport magnetic. După modul de identificare al deţinătorului, obligaţiunile pot fi: • nominative, care au specificat numele deţinătorului, putând fi emise în formă materializată

sau dematerializată; • la purtător, situaţie în care toate drepturile aferente obligaţiunii revin persoanei care le

posedă şi sunt emise numai în formă materializată. O altă clasificare a obligaţiunilor se poate face după perioada pentru care sunt emise, şi

anume: • obligaţiuni emise pe termen scurt – în general în această categorie încadrându-se titlurile

financiare de pe piaţa monetară; • obligaţiuni emise pe termen mediu – din această categorie făcând parte în general

emisiunile de obligaţiuni corporative; • obligaţiuni emise pe termen lung – titlurile emise de stat şi municipalităţi sunt cele care

sunt emise în general pe termen lung. Aceasta se datorează în principal faptului că într-o administraţie centrală poţi avea încredere, ca investitor, că nu o să dispară după o perioadă de timp mai mare, astfel că singura problema rămâne doar modificarea ratei dobânzii în funcţie de rata inflaţiei;

• obligaţiuni perpetue – aceste obligaţiuni sunt destul de rare, termenul de perpetue nefiind tocmai real, deoarece multe din aceste emisiuni sunt retrase de pe piaţă după o lungă perioadă de timp (50- 60 ani), în primul rând, datorită valorii diminuate în timp de inflaţie.

Conform emitentului, obligaţiunile se pot clasifica în: • obligaţiuni de stat, care reprezintă una dintre cele mai frecvente modalităţi de finanţare a

bugetului de stat; • obligaţiuni municipale, emise de administraţia publică locală, în vederea finanţării

anumitor obiective de investiţii de interes public; • obligaţiuni corporative, sunt emise de persoane juridice în vederea acoperirii nevoii de

finanţare, fiind bine cunoscut faptul că finanţarea prin intermediul pieţei de capital este mult mai ieftină decât prin intermediul creditelor bancare.

• După tipul de venit pe care îl generează, obligaţiunile se pot grupa în: • obligaţiuni cu discount, denumite şi obligaţiuni cu cupon zero, sunt emise pe termen scurt,

la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală (sub-pari) şi care vor fi răscumpărate la

61

valoarea nominală. Profitul investitorului este dat de diferenţa dintre valoarea nominală rambursată la scadenţă şi preţul plătit pentru respectivele obligaţiuni la achiziţie;

• obligaţiuni cu dobândă, sunt emise pe termen mediu sau lung, la valoarea nominală (ad-pari), care va fi rambursată la scadenţă, iar profitul investitorilor este reprezentat de dobânzile pe care le vor încasa pe toată durata împrumutului.

După piaţa pe care sunt emise: • Obligaţiuni naţionale. În această categorie intră obligaţiunile emise atât de stat, cât şi de

corporaţii pe piaţa naţională de capital. Este normal că aceasta este prima opţiune de emisiune, în principal, datorită costurilor mai reduse, atât de emisiune, cât şi ca nivel al dobânzii, oferirea de posibilităţi de investiţii propriilor cetăţeni, dobânda pe care aceştia o primesc fiind reinvestită în economia ţării respective.

• Obligaţiuni străine. Caracteristica acestora este că sunt emise pe pieţe străine de capital, dar în moneda naţională a ţării respective (Ex. Obligaţiuni în lei ale statului român pe London Stock Exchange). Dezavantajul evident este riscul ca emisiunea să nu fie subscrisă. O altă problemă poate fi datorată unor costuri mai ridicate atât cu dobânzile, cât şi cu emisiunea în sine.

• Euroobligaţiuni. Acest tip de obligaţiuni sunt şi ele emise tot pe o piaţă străină companiei sau administraţiei publice emitente, dar diferenţa dintre acestea şi cele străine este moneda în care sunt emise, alta decât cea a ţării de origine a emitentului.

După modul de garantare a acestora: • Obligaţiuni garantate de un bun material – denumit colateral – având ca titlu numele

colateralului. Din punct de vedere juridic, colateralul trebuie să fie „un bun curat”, adică proprietatea asupra-i să fie sigură şi verificabilă şi să nu fie grevată de alte împrumuturi, gaj, ipoteci sau datorii.

• Obligaţiunile imobiliare au drept colateral un imobil aflat în posesia emitentului. Obligaţiunile imobiliare închise implică angajamentul ferm al emitentului de a utiliza bunurile imobiliare colaterale exclusiv pentru acoperirea debitului pe care îl garantează. Obligaţiunile imobiliare deschise lasă emitentului libertatea de a garanta mai multe emisiuni prin acelaşi colateral. Deci, în caz de neplată, debitele garantate vor fi plătite din valorificarea aceluiaşi imobil colateral. Obligaţiunile imobiliare închise oferă investitorului mai multă siguranţă decât cele deschise.

• Obligaţiunile garantate de capital fix sau material rulant sunt frecvent utilizate de societăţi pentru finanţare iniţială sau pentru redotare-modernizare. Procesul emiterii lor se desfăşoară astfel: societatea avansează 10-15 % din valoarea capitalului fix sau a materialului rulant necesar; restul sumei este finanţat printr-o emisiune de obligaţiuni garantată chiar de mijloacele achiziţionate, care devin astfel şi colateral. Până la data scadentă, titlul de proprietate asupra bunului achiziţionat în acest mod este deţinut de administrator, care îl „dă în folosinţa” emitentului. În caz de neplată, emitentul pierde totul, adică avansul, dobânzile plătite, ca şi bunurile – colateral. Garantarea se poate efectua şi de alte persoane, fie prin bunurile lor, fie prin alte titluri financiare.

• Obligaţiuni garantate financiar. Această formă este o formă nouă de garantare a riscului de neplată, emitentul negociind cu o companie de asigurări (care la rândul ei garantează cu numele acesteia) plata dobânzii şi principalului în cazul în care emitentul este în incapacitate. Această metodă are şi aspecte negative, legate, în principal, de bonitatea companiei de asigurări, de faptul că în costul emisiuni există şi o primă de asigurare cu atât mai mare, cu cât emitentul este mai instabil economic. Prima ce se regăseşte în dobânda creditului, iar în cele din urmă neseriozitate din partea emitentului, care poate prin neonorarea plăţilor să oblige compania de asigurări să plătească. Aspectele pozitive sunt legate de faptul că investitorul este mult mai ferit de riscul de neplată, iar compania de asigurări poate aprecia mult mai obiectiv riscul emitentului de neplată.

• Obligaţiuni emise pe baza onoarei şi încrederii emitentului cunoscute şi sub numele de obligaţiuni negarantate, pentru a căror emitere sunt suficiente integritatea şi bunul renume de care se bucură emitentul în industria bancară. Plata dobânzii şi a împrumutului născut din emisiunea de obligaţiuni nu poate fi amânată ca în cazul împrumuturilor bancare. Dacă obligaţiunile au fost emise pe baza onoarei şi a încrederii, neplata la timp pune emitentul, în mod expres, în situaţia de faliment

62

şi administratorul emisiunii confiscă şi valorifică proprietatea emitentului fără a mai fi nevoie de intervenţia organelor juridice.

În afară de aceste tipuri „clasice” de obligaţiuni, mai există numeroase alte forme, iar piaţa obligă emitenţii la crearea în permanenţă de noi produse pentru a se putea finanţa. Dintre tipurile mai recente de obligaţiuni putem enumera:

• obligaţiuni cu dobândă variabilă. Presupun stabilirea periodică a dobânzii, în funcţie de un anumit reper financiar, care poate fi o rată a dobânzilor interbancare (LIBOR, BUBOR, EURIBOR) sau dobânzile acordate pentru titlurile de stat. Chiar dacă veniturile generate de aceste obligaţiuni sunt variabile, nu trebuie făcută confuzia de a nu le considera tot instrumente financiare cu venit fix;

• obligaţiuni convertibile. Deţinătorii acestor obligaţiuni au posibilitatea de a le converti, la un moment dat, în acţiuni ordinare ale emitentului, la o rată prestabilită la momentul emisiunii. După data stabilită pentru a se realiza conversia, obligaţiunile rămase neconvertite se transformă în obligaţiuni ordinare. De obicei, obligaţiunile convertibile au două moduri de stabilire a dobânzii: pentru perioada cât sunt convertibile (având o rată a dobânzii mai mică şi eventual variabilă – pentru a compensa avantajul deţinătorilor de a le putea converti) şi pentru perioada ulterioară, când devin ordinare (rata dobânzii mai mare ca în prima perioadă);

• obligaţiuni indexate. Sunt acele obligaţiuni pentru care emitentul este de acord să actualizeze valoarea în funcţie de un indice sau de o anumită variabilă (cursul de schimb dintre moneda naţională şi o valută intenţională, indicele preţurilor, indicele de inflaţie etc.). Indexarea se poate aplica:

o asupra dobânzilor; o asupra principului la momentul rambursării; o deopotrivă asupra dobânzilor şi a principalului; • obligaţiuni de participaţie. Caracterizează acele obligaţiuni care sunt emise iniţial cu o rată

a dobânzii mai scăzută, dar care va fi direct dependentă de rezultatele financiare înregistrate ulterior de către societatea emitentă. Prin acest tip de obligaţiuni, investitorii sunt protejaţi prin acel nivel minim de dobândă, dar sunt încurajaţi să le cumpere în speranţa unor profituri mult mai mari în viitor;

• obligaţiuni cu bonuri de subscriere (cu warrant). Presupun emisiunea simultană a unei obligaţiuni ordinare şi un bon de subscriere, care are o formă negociabilă. Acest bon de subscriere dă posibilitate posesorului să achiziţioneze ulterior, la un preţ prestabilit şi în condiţiile emisiunii, un număr de acţiuni ordinare ale emitentului. Acest tip de obligaţiuni au rate ale dobânzii mai mici decât în cazul obligaţiunilor simple;

• obligaţiuni amortizate în serie. Practic aceste obligaţiuni beneficiază de avantajul de a fi retrase în serie de pe piaţă, practic prin eşalonarea rambursării principalului. Aceasta se face de obicei prin tragerea la sorţi (metoda loteriei) a seriilor ce vor fi retrase;

• obligaţiuni de venit. Specifice companiilor care au fost restructurate sau care traversează perioade economice dificile. Acestea plătesc dobânda doar dacă profitul net este suficient pentru a îndeplini această obligaţie. Deoarece plata dobânzii se face din profituri şi nu are o valoare fixă, această plată este tratată ca o plată de dividende şi nu este deductibilă din impozitul pe profit. Acest tip de obligaţie reprezintă o investiţie riscantă pentru investitor, astfel că aceste obligaţiuni se emit cu garanţii;

• obligaţiuni retractabile (Retractable Bonds). Oferă deţinătorului posibilitatea de a vinde obligaţiunea emitentului la valoarea nominală la o dată specificată, înainte de maturitate. În mod normal, caracteristica de retractare există la datoriile pe termen lung şi este clar specificată în contractul obligaţiunii. Decizia deţinătorului de a exercita această opţiune de retractare trebuie transmisă companiei în „perioada electorală”, care este cu 6 luni până la un an, înaintea primei date de maturitate. Dacă nu se comunică nimic, datoria rămâne automat pe termen lung. Această caracteristică de retractare este în avantajul deţinătorilor obligaţiunii, dacă ratele dobânzilor sunt mai mari decât rata cuponului în perioada electorală. Opţiunea de retractare este pentru deţinătorul de obligaţiuni analogul includerii de către companie a unei clauze de revocare. Deoarece opţiunea

63

are o anumită valoare pentru deţinătorul obligaţiunii, rata dobânzii obligaţiunilor retractabile, nou emise, trebuie să fie mai mică decât rata obligaţiunilor neretractabile nou emise.

• obligaţiuni extensibile (Extendible Bonds). Sunt un tip de obligaţiuni emise pe termen scurt, care oferă deţinătorului opţiunea de a le schimba în datorii pe termen lung cu o valoare similară până la o dată specificată, rata dobânzii fiind determinată la data emisiunii originale. Rata dobânzii noii datorii este egală sau puţin mai mare decât rata dobânzii emisiunii originale. Emisiunea originală are, de regulă, o maturitate de 5 ani şi noile datorii emise sunt pe termen mai lung, de regulă 10 ani. Astfel, obligaţiunea extensibilă oferă deţinătorului opţiunea de a creşte maturitatea datoriei;

• obligaţiuni cu opţiune put (Putable Bonds). Numite şi obligaţiuni cu „opţiune put otrăvită” pot fi transformate şi în numerar la opţiunea deţinătorului. În general, opţiunea put poate fi exercitată numai dacă emitentul se angajează în câteva acţiuni specificate, cum ar fi preluarea de către o companie mai slabă sau creşterea într-o mare măsură a datoriilor. În oricare dintre situaţii, deţinătorii obligaţiunilor existente ar fi dezavantajaţi şi valoarea datoriei ar scădea fără opţiunea put. Poziţia lor este însă protejată, deoarece pot vinde obligaţiunile înapoi societăţii emitente la un preţ care nu reflectă riscul crescut;

• obligaţiunea cu putere de cumpărare (indexată sau cu rentabilitate reală). A fost emisă prima dată în noiembrie 1991. Acest tip de obligaţiune este populară în ţări cu rate înalte ale inflaţiei (Brazilia, Israel). Deoarece aceste obligaţiuni generează un ciştig de capital impozabil, acestea sunt deţinute de investitori neplătitori de impozite, cum ar fi planurile înregistrate de economii pentru pensie (registered retirement savings plans) şi fondurile de pensii.

În Republica Moldova societatea este în drept să emită doar obligaţii nominative. Societatea poate emite obligaţii cu venit fix sau flotant, cu achitarea venitului periodic sau la o

dată fixă, precum şi obligaţiuni convertibile. La emiterea obligaţiilor cu venit flotant trebuie să fie stabilit nivelul minim al dobânzii pe obligaţiune şi determinate condiţiile în care mărimea minimă a dobânzii poate fi majorată.

Obligaţiile se emit în formă materializată şi dematerializată. Obligaţiile unei clase urmează a fi emise într-o singură formă. Obligaţiile materializate se eliberează în formă de certificate pe obligaţiuni care autentifică dreptul de obligaţionar pentru una, mai multe sau toate obligaţiile unei clase. Aceste certificate sunt perfectate în mod tipografic. Obligaţiile nematerializate se pun în circulaţie sub formă de înscrieri pe conturi, inclusiv cele efectuate pe purtători electronici. Înscrierea pe contul în Registrul Obligaţionarilor confirmă dreptul de proprietate al obligaţionarului asupra obligaţiei.

3. Emisiunea titlurilor de credit pe termen mediu şi lung Prin emisiunea de obligaţiuni, societatea emitentă doreşte să atragă de pe piaţa de capital o

anumită cantitate de resurse financiare care le va folosi într-un anumit scop declarat. După cum am amintit, această finanţare prin intermediul pieţei de capital poate fi făcută şi prin intermediul emisiunii de acţiuni. Avantajele şi dezavantajele fiecărei modalităţii de finanţare pot fi sintetizate astfel:

Finanţare Avantaje Dezavantaje

Finanţare prin emisiunea de acţiuni

se obţin capitaluri nerambursabile pentru o perioadă nelimitată de timp

creşterea numărului de acţiuni aflate în circulaţie, cu implicaţii, în primul rând, asupra sumelor ce vor fi distribuite drept dividende

Finanţare prin emisiunea de obligaţiuni

este o modalitate mai facilă de finanţare decât prin credit bancar şi practic face apel la resurse financiare mult

se obţin capitaluri ce vor trebui rambursate, obligând emitentul la o atentă planificare a resurselor financiare ce vor fi generate în viitor, astfel încât să

64

mai consistente decât ale unei instituţii bancare

poată fi plătite dobânzile şi răscumpărarea la scadenţă

Caracteristici generale ale obligaţiunilor

Fiecare emisiune de obligaţiuni are un set de caracteristici general şi un alt set de caracteristici

speciale menite să o facă mai atractivă pentru potenţialii investitori. Aceste seturi de caracteristici sunt menţionate şi explicate în documentul numit contract de emisiune. Documentul stabileşte practic o relaţie pe termen lung între beneficiarul împrumutului şi furnizorul, adică investitorul. Aspectele precizate în contract sunt extrem de vaste, putând acoperi sute de pagini şi se pot referi la: (1) forma obligaţiunii şi instrumentul; (2) o descriere completă a proprietăţilor ipotecate sau a poliţei de asigurare, dacă acestea există; (3) valoarea totală autorizată a emisiunii de obligaţiuni; (4) clauze de protecţie detaliate, care pot include limite de îndatorare, restricţii asupra dividendelor, o clauză de fond de amortizare, o rată de lichiditate curentă minimă impusă şi (5) clauze privind plata la maturitate şi privilegii la răscumpărare.

Din setul de caracteristici generale, obligatoriu trebuie să se pecizeze următoarele: Emitentul. Această se obligă a plăti atât dobânzile, cât şi valoarea obligaţiunii la scadenţa ei şi

răspunde patrimonial de îndeplinirea contractului de creditare. Această poate fi atât o corporaţie, cât şi o instituţie a administraţiei publice. În ambele cazuri deosebit de important este aspectul legat de sumele folosite pentru acoperirea împrumutului şi a dobânzii.

Valoarea nominală cea înscrisă pe faţă documentului sau menţionată în prospectul de emisiune şi reprezintă suma împrumutată, pe care emitentul se angajează să o plătească investitorului la data maturităţii obligaţiunii.

Dobânda nominală este stipulată în forma procentuală şi este plata pe care emitentul urmează să o efectueze deţinătorului obligaţiunii pentru suma împrumutată. Plăţile au loc la date fixe, de regulă bianuale, numite termene de scadenţă ale dobânzii prin prezentarea de câtre deţinător a cupoanelor de plată. Deşi, de regulă dobânda nominală este fixă, pot fi cazuri când aceasta devine variabilă pe anumite perioade.

Datele obligaţiunii includ: data emisiunii la care emitentul pune obligaţiunile în vânzare; data de plată a dobânzii anuale sau scadenţa dobânzii; data maturităţii obligaţiunii, dată când împrumutul acordat devine scadent şi emitentul trebuie să returneze investitorului suma împrumutată.

Administratorul-garant este societatea de valori mobiliare care asistă societatea în emiterea obligaţiunilor, o reprezintă în cadrul sindicatului de plasament şi garantează investitorilor onorarea contractului de câtre emitent. În cazul neonorării contractului, administratorul valorifică colateralul avansat de emitent drept garanţie sau procedează la punerea emitentului în stare de faliment. În unele ţări organizează adunări obligatorii.

Agentul de transfer al titlului de proprietate este sediul depozitarului care ţine evidenţa certificatelor de valoare, locul unde se prezintă cumpărătorul pentru a primi obligaţiunile originale emise pe numele sau dacă acestea sunt în formă fizică, în cazul când acestea sunt în formă contabilă agentul de valori mobiliare facilitează serviciile de reprezentare, încasare de dobânzi de la agentul de plată.

Modul cum este garantată emisiunea. Este prezentată compania ce garantează emisiunea dacă există, colateralul cu care se garantează şi se specifică valoarea acestuia şi dacă a fost sau mai este colateral şi pentru alt împrumut, iar dacă emisiunea nu este garantată se precizează.

Condiţii restrictive. În general acestea se numesc simplu condiţii şi reprezintă clauze în contractul de emisiune ce impune emitentului condiţii specifice legate de: totalul datoriilor emitentului să nu depăşească un anumit procent raportat la totalul capitalurilor, o rată de lichiditate curentă minimă, un anumit nivel al profiturilor şi altele.

Pe lingă aceste clauze generale există şi clauze specifice fiecărei emisiuni în parte ce au ca rol oferirea unei atractivităţi sporite noii emisiuni.

Clauza de revocare/răscumparare permite emitentului să revoce obligaţiunile emise prin răscumpărarea lor de la deţinători, înainte ca ele să ajungă la termenul de maturitate achitând astfel datoria. De obicei, revocarea are loc când dobânda zilei scade sub nivelul dobânzii nominale.

65

Obligaţiunile deja emise devin nerentabile comparativ cu noile posibilităţi de finanţare ale emitentului, folosind dobânda mai scăzută a zilei. Prin aceasta clauza, emitentul îşi rezervă dreptul de a cere tuturor sau numai unei părţi a deţinătorilor să depună obligaţiunile la sediul administratorului, pentru plata lor. Pentru a-şi procura banii necesari răscumpărării, de cele mai multe ori emitentul procedează la o nouă emisiune de obligaţiuni, la dobânda scăzută a zilei. Procedeul poartă denumirea de refinanţare a emisiunii şi se poate aplica tuturor tipurilor de obligaţiuni. Preţul de răscumpărare, a obligaţiunilor este format din valoarea lor nominală, plus dobânda acumulată de la ultima plată şi premiul de răscumpărare, în cazul când preţul obligaţiunilor pe piaţă este peste valoarea lor nominală. Unele clauze menţionează mai multe preţuri de răscumpărare pentru acelaşi tip de obligaţiune, în funcţie de data la care se exercită revocarea.

Clauza de protejare a investitorului stabileşte perioada de timp în care emitentul nu-şi poate exercita dreptul de revocare a obligaţiunilor. În practică, pentru obligaţiunile revocabile scadente în 20 de ani, clauza de protejare a investitorului stabileşte că emitentul îşi poate exercita dreptul de revocare a obligaţiunilor numai după cel puţin zece ani de la data emisiunii.

Clauza returnării împrumutului la o dată premergătoare maturităţii Investitorul poate pretinde plata la valoarea nominală a obligaţiunilor deţinute, în orice moment

premergător scadenţei, dacă dobânda zilei în creştere depăşeşte un nivel plafon al variaţiei dobânzii nominale specificat în contract.

Clauza restrictivă condiţionează realizarea obiectivului investiţiei de o singură sursă financiară. Emitentul nu poate contractă credite adiţionale pentru acelaşi obiectiv.

Clauza convertibilităţii. Deşi reprezintă, de regulă, un drept al investitorului, se poate întâlni şi convertibilitatea dublă, adică atunci când la cererea oricăruia dintre contractanţi, obligaţiunea se schimbă cu alte certificate de valoare ale aceluiaşi emitent. Deşi aplicabilă oricărui tip de obligaţiuni, clauza este inclusă mai des în contractele obligaţiunilor emise de societăţi comerciale şi stat. Preţul de conversiune este preţul prestabilit al acţiunilor ordinare la care se efectuează conversiunea obligaţiunilor. Preţul de conversiune este stabilit la emisiune, fără a se lua în considerare evoluţia ulterioară a preţului celor două tipuri de certificate.

Clauza de modificare a condiţiilor contractuale, specifică numai obligaţiunilor emise de corporaţii, condiţionează decizia de modificare a contractului de creditare de aprobare cu majoritate absolută (3/4) de voturi în adunarea acţionarilor.

Clauza de asigurare în caz de neplată prevede că la data când emitentul nu efectuează plata la zi, întreaga sumă luată cu împrumut şi dobânzile aferente devin în mod expres scadente. La aceeaşi dată, fără a fi nevoie de decizie juridică, administratorul-garant trece automat la executarea silită a contractului de împrumut.

O obligaţiune nu cuprinde în mod necesar absolut toate clauzele enumerate mai sus. Includerea sau nu a unor clauze în contractul de creditare depinde de rezultatul negocierilor dintre emitent, administrator şi sindicatul bancar.

Clauza ofertei concurent. Aceasta presupune că intermediarul şi deci implicit emitentul să acorde primului contractant toate condiţiile mai favorabile pe care le acceptă ulterior din partea altor ofertanţi.

Pentru un subscriitor potenţial, obligaţiunile sunt mai puţin riscante decât acţiunile. Din perspectiva societăţilor comerciale pe acţiuni, emitente de obligaţiuni, situaţia este inversă

cu cea a sub scriitorului. Astfel, pentru societatea emitentă, obligaţiunile prezintă un risc superior acţiunilor, întrucât dobânda la obligaţiuni trebuie plătită indiferent de dimensiunea profitului. Prin urmare, în scopul diminuării riscului, societăţile comerciale ar trebui să apeleze cât mai puţin la emisiunea de obligaţiuni.

Emitentul este supus şi unui risc de venit, ca urmare a fluctuaţiei ratei dobânzii la obligaţiunile emise. Riscul se poate materializa în:

Creşterea costului împrumutului, ca urmare a creşterii ratei dobânzii pe piaţă şi respectiv obţinerea unui câştig conjunctural, ca urmare a scăderii ratei dobânzii pe piaţă, în intervalul de timp care separă decizia de a proceda la o emisiune de obligaţiuni până în momentul realizării efective a emisiunii;

66

Riscul rezultat din fluctuaţia ratei dobânzii pe întreaga durată de viată a împrumutului. Acest risc vizează obligaţiunile cu rata dobânzii fixă care indiferent de fluctuaţia pe piaţa financiară a condiţiilor de schimb, nu atrag modificarea venitului distribuit. Astfel emitentul va realiza o pierdere de venit, în raport cu alţi potenţiali emitenţi, care nu au procedat la efectuarea unei emisiuni, atunci când pe piaţă rata dobânzii scade după data realizării emisiunii. În cazul în care după realizarea emisiunii, rata dobânzii pe piaţă creşte, emitentul va realiza un câştig, comparativ cu solicitanţii de capital, care devin ulterior emitenţi şi care se îndatorează la un nivel superior al ratei dobânzii.

În Republica Moldova societăţile pe acţiuni de tip deschis pot desfăşura plasare deschisă (publică) şi închisă a obligaţiilor. Societăţile pe acţiuni de tip închis nu sunt în drept să efectueze plasarea deschisă a obligaţiunilor.

Societatea este în drept să emită obligaţiuni respectând următoarele cerinţe: • la momentul emiterii obligaţiilor, capitalul statutar al societăţii trebuie să fie achitat în

întregime; • averea proprie (activele nete) ale societăţii nu poate fi mai mică decât volumul capitalului

statutar; • valoarea nominală totală a obligaţiilor aflate în circulaţie şi expuse spre înregistrare nu poate

fi mai mare decât valoarea capitalului statutar al societăţii. Procedura emisiei obligaţiilor are următoarele etape: a) la plasarea închisă a obligaţiilor: - adoptarea de către adunarea generală a hotărârii privind emisia unui număr de obligaţiuni de

o anumită clasă; - adoptarea de către organul executiv a hotărârii cu privire la emisia obligaţiilor de o anumită

clasă şi amplasarea lor; - înregistrarea de stat a emisiei obligaţiilor la Comisie, inclusiv a prospectului de emisie în

cazul în care numărul obligaţiilor este mai mare de 50; - efectuarea imprimatelor, certificatelor de obligaţii; - înscrierea posesorilor obligaţiilor în Registrul obligaţionarilor şi eliberarea certificatelor de

obligaţii (în cazul emisiunii materializate) sau extraselor din Registru (în cazul emisiunii nematerializate);

b) la plasarea publică a obligaţiilor: - adoptarea de către organul executiv a hotărârii cu privire la emisia obligaţiilor de o anumită

clasă; - adoptarea de către organul executiv a hotărârii privind termenele concrete privind începutul

şi finalizarea amplasării; - încheierea contractului cu un participant profesionist la piaţa hârtiilor de valoare, care

activează ca organizator al ofertei publice; - obţinerea autorizaţiei pentru amplasarea publică şi înregistrarea de stat a emisiei obligaţiilor

la Comisie şi a prospectului de emisie; - publicarea anunţului privind amplasarea publică, difuzarea informaţiei prospectului emisiei; - amplasarea obligaţiilor; - aprobarea dării de seamă privind rezultatele plasării libere de obligaţii de către organul

executiv al societăţii şi înregistrarea ei la comisie; - înregistrarea cumpărătorilor în Registrul obligaţionarilor şi eliberarea certificatelor de

obligaţii (emisia în formă materializată) şi a extraselor din Registru (emisie în formă nematerializată).

Pentru înregistrarea de stat a emisiei obligaţiilor emitentul prezintă comisiei hotărârea adunării generale privind emisia obligaţiilor, precum şi:

a) în cazul plasării publice, următoarele documente: a) cererea de înregistrare; b) copiile autentificate notarial ale documentelor de constituire ale emitentului, cu toate

documentele şi completările;

67

c) extrasul din Registrul comercial de stat, care atestă faptul înregistrării emitentului; d) specimenele obligaţiilor în două exemplare pentru emitenţii hârtiilor de valoare

materializate; e) prospectul emisiei obligaţiilor în 2 exemplare, 2 exemplare ale informaţiei privind abonarea

deschisă la obligaţii, şi copia dispoziţiei de plată privind achitarea taxei unice pentru înregistrarea prospectului şi eliberarea autorizaţiei pentru efectuarea abonării; informaţia inclusă în prospect este prezentată în anexa 3.1. ;

f) extrasul din procesul verbal al adunării generale, precum şi cel al şedinţei organului împuternicit al emitentului care în modul respectiv a decis să emită obligaţii;

g) contractul cu participantul profesionist la piaţa HV pentru efectuarea ofertei publice şi plasarea HV;

h) copia dispoziţiei de plată despre achitarea de către emitent a impozitului pentru efectuarea operaţiilor cu HV;

b) în cazul plasării închise: a) cererea de înregistrare; b) copiile documentelor de constituire cu toate modificările şi completările autentificate

notarial; c) extrasul din Registrul comercial de stat, care atestă înregistrarea emitentului; d) extrasul din procesul verbal al adunării generale şi cel al şedinţei organului împuternicit al

emitentului care a adoptat decizia privind emisia; e) specimenele obligaţiilor în 2 exemplare (în cazul emisiei materializate); f) copia dispoziţiei de plată privind achitarea impozitului pentru efectuarea operaţiilor cu HV; Comisia examinează documentele în decurs de 30 zile din ziua prezentării şi efectuează

înregistrarea de stat a obligaţiilor sau motivat respinge înregistrarea lor, dacă nu au fost prezentate toate documentele prevăzute sau emitentul n-a respectat condiţiile stabilite şi alte cerinţe ale legislaţiei.

Rolul creditului obligatar în finanţarea societăţilor pe acţiuni SA pot atrage capitaluri în mai multe feluri. Pe termen scurt – adică pe mai puţin de 5 ani – ele

pot obţine fonduri prin împrumuturi de la băncile comerciale. Însă majoritatea băncilor nu vor bloca fonduri într-un împrumut pe mai mult de 5 ani, deoarece ar fi expuse riscului ratei dobânzii.

Obligaţiile sunt preferabile împrumuturilor bancare deoarece furnizează capitaluri la rate ale dobânzii în general mai mici ca la ratele bancare. Când o societate vinde obligaţii în mod direct investitorilor, ea înlătură efectiv banca, în calitatea ei de intermediar. Astfel, obţinerea unui împrumut devine mai eficientă şi mai puţin costisitoare.

Principalele avantaje ale creditului obligatar, ca instrument de atragere a investiţiilor, din punct de vedere al societăţii emitente sunt:

• Posibilitatea de a mobiliza cantităţi considerabile de fonduri băneşti şi finanţarea proiectelor mari de investiţii şi programe în condiţii economice avantajoase pentru întreprindere, fără pericolul ca investitorii să influenţeze gestiunea şi producţia ei.

• Posibilitatea manevrării prin determinarea caracterului emisiei. Toţi parametrii împrumutului obligatar sunt stabiliţi de emitent individual ţinând cont de proiectul pentru care se mobilizează resurse.

• Posibilitatea acumulării fondurilor băneşti de la investitorii particulari (populaţia), atragerea mijloacelor de la persoane juridice pe un termen destul de lung în condiţii mai favorabile ţinând cont de situaţia economică reală şi starea pieţei financiare.

• Asigurarea corespunderii optime a profiturilor pentru investitori, pe de o parte, şi nivelul cheltuielilor societăţii emitente pentru pregătirea şi deservirea împrumutului obligatar, pe de altă parte.

• Optimizarea corespondenţei conturilor, adică structura împrumuturilor debitoare şi creditoare ale societăţii emitent.

În acelaşi timp, obligaţiunile sunt nişte împrumuturi pe termen lung foarte dure, adică înfăptuind emisia de obligaţii, emitentul suportă anumite riscuri, în permanent persistă posibilitatea

68

ca acest împrumut să nu fie reuşit, deoarece însuşi faptul emisiei de obligaţiuni nu garantează plasarea lor în condiţiile prevăzute de emitent.

În legătură cu aceasta analizând posibilităţile financiare ale obligaţiei, trebuie de ţinut cont de caracterul contradictoriu al intereselor emitentului şi investitorului. De aceea, în organizarea împrumutului obligatar, în procesul alcătuirii hârtiilor de valoare, important este de a găsi „mijlocul de aur”, asigurând un echilibru al acestor interese în baza analizei complexe a avantajelor şi neajunsurilor acestui instrument financiar.

Ţinând cont de limitarea resurselor investiţionale în condiţiile actuale ale RM, depăşirea acestei situaţii constă înainte de toate în dezvoltarea rapidă a pieţei creditelor obligatare corporative, care ar da posibilitatea de a rezolva în paralel câteva probleme importante:

• Atragerea resurselor suplimentare de investiţii într-un sector economic real, mobilizând, în special, mijloace băneşti libere şi economiile populaţiei;

• Majorarea atractivităţii activităţii de producţie a întreprinderilor, contribuind prin aceasta la dezvoltarea segmentului corespunzător al pieţei hârtiilor de valoare;

• Asigurarea participanţilor profesionişti la piaţa hârtiilor de valoare posibilităţi suplimentare pentru realizarea activităţii sale profesionale, din contul apariţiei unor noi instrumente financiare.

Piaţa emisiunii şi circulaţiei obligaţiunilor corporative în RM este foarte slab dezvoltată. Această situaţie ar fi cauzată atât de condiţiile reale ale economiei naţionale, de lipsa unei pieţe de capital bine dezvoltate, cât şi de experienţa mică a societăţilor comerciale în acest domeniu de mobilizare a capitalurilor financiare.

4. Obligaţiunile internaţionale Avantajele oferite de pieţele internaţionale de capital

Pieţele internaţionale de capital pot oferi multe oportunităţi pentru cei ce împrumută capital,

datorită diversificării instrumentelor de investiţii şi accesul la un mare număr de investitori. Surplusul de lichidităţi al investitorilor instituţionali (fonduri de pensii, companii de asigurare, fonduri mutuale, fonduri cu capital de risc) se regăsesc pe pieţele internaţionale de capital. Emitenţii au avantajul că îşi pot acoperi necesarul de capital prin emisiunea diferitelor instrumente la costuri mai reduse decât pe piaţa internă, în cazul în care condiţiile pieţei sunt favorabile. În acelaşi timp, emitenţii permanenţi sunt monitorizaţi cu atenţie de către companiile de rating care realizează rapoarte ce au impact asupra investitorilor sau potenţialilor investitori. Doar pieţele internaţionale de capital oferă emitenţilor o varietate foarte mare de instrumente ce nu sunt accesibile pe piaţa creditului intern.

Definirea şi caracteristicile euroobligaţiunilor. Tipuri de euroobligaţiuni

Euroobligaţiunea este un titlu financiar pe termen lung (peste 5 ani), emis pe una sau mai multe

pieţe, situate în afara ţării de reşedinţă a emitentului şi emise într-o altă monedă decât cea a ţării în care se efectuează emisiunea, care exprimă drepturile deţinătorului asupra emitentului, în urma unui împrumut acordat celui din urmă. Acestea oferă posibilitatea deţinătorilor lor de a obţine un venit ce reprezintă o dobândă pentru împrumutul acordat emitentului. Obligaţiunile având o scadenţă de peste 5 ani, emisiunea lor este o formă de mobilizare a creditului pe termen lung.

Aşadar, o întreprindere cu reşedinţa în Franţa poate emite euroobligaţiuni în dolari pe piaţa londoneză.

Particularităţile specifice euroobligaţiunilor sunt următoarele: • se plasează concomitent pe pieţele mai multor ţări, spre deosebire de obligaţiunile străine

(„foreign bonds”), emise de nerezidenţi pe piaţa internă a unui singur stat; • valuta împrumutului euroobligatar nu este obligatoriu monedă naţională a ţării debitorului

sau creditorului; • plasarea se efectuează de către sindicatul de emisiune, în componenţa căruia intră, de regulă,

69

bănci localizate în diferite state; • emisiunea euroobligaţiunilor, spre deosebire de cea a obligaţiunilor străine, este într-o

măsură mai mică supusă reglementării din partea statului în moneda căruia a fost efectuat împrumutul şi din partea altor state;

• emisiunea acestor titluri, precum şi circulaţia lor, este supusă regulilor şi standardelor existente pe piaţă;

• euroobligaţiunile, de regulă, sunt titluri la purtător, dar există şi emisiuni înregistrate, care pot avea formă documentară sau nedocumentară; o parte considerabilă a acestora se emit fără prezentarea unui gaj şi, de obicei, nu există restricţii în utilizarea resurselor creditare;

• dobânzile sunt plătite deţinătorilor integral, fără nici un impozit în ţara emitentului. Ca şi obligaţiunile simple, euroobligaţiunile pot fi de mai multe tipuri: • clasice cu cupon fix – cele mai vechi şi mai frecvente produse, neconvertibile, la purtător,

de regulă în sumă de 1000$, cu o dobândă anuală asortată unui cupon detaşabil şi cotate la bursele din Londra şi Luxembourg;

• cu cupon variabil – note pe termen scurt cu reînnoire automată, în sumă de $5.000, $10.000 sau $100.000, care asigură lichiditatea pieţei secundare; rata dobânzii aplicabilă reprezintă o marjă asociată unei rate de referinţă (LIBOR), iar plata dobânzii se efectuează o dată la 6 luni;

• convertibile – pot fi convertite într-un oarecare alt tip de active, la alegerea investitorului (acţiuni, aur, petrol sau obligaţiuni de alt tip);

• cu warrant (cu bon de subscriere) – obligaţiuni la purtător, în sumă de $l.000, $5.000 sau $10.000, însoţite de un bon de subscriere sau mai multe, care oferă deţinătorului dreptul să achiziţioneze într-o anumită perioadă de timp, de regulă 5 ani, un activ oarecare (acţiuni, obligaţiuni, aur), în condiţii prestabilite la momentul emisiunii; din momentul emisiunii warrant-ul şi obligaţiunea sunt separate şi sunt cotate separat;

• cu cupon 0 – fără dobândă, dar care sunt achiziţionate la un preţ cu mult mai inferior decât valoarea nominală la care sunt rambursate, deţinătorul realizând o plus-valoare la vânzare titlului înainte de scadenţă;

• „bull and bear bonds” – comportă 2 tranşe şi depind de un indice bursier de referinţă, fiind indexate „a la hausse” (în cazul bull, când preţul de rambursare e cu atât mai ridicat cu cât a sporit indicele de referinţă) sau „â la baisse” (în cazul bear, când preţul de rambursare e cu atât mai ridicat cu cât a scăzut indicele de referinţă).

Emisiunea şi circulaţia euroobligaţiunilor

Participanţii la emisiunea de euroobligaţiuni Ca şi pe orice piaţă a valorilor mobiliare, pe piaţa euroobligaţiunilor figura principală este

emitentul. De regulă, se disting următoarele categorii de emitenţi: instituţii internaţionale, emitenţi suverani şi quasi-suverani (state şi agenţii de stat), corporaţii din sectorul non-financiar, instituţii financiare. Diagrama de mai jos reflectă ponderea fiecărei categorii de emitenţi.

În ultimul timp se remarcă creşterea ponderii instituţiilor internaţionale şi a emitenţilor independenţi, deoarece emisiunile lor sunt cu mult mai importante, decât ale celorlalte categorii de emitenţi.

Instituţiile internaţionale sunt cei mai activi emitenţi pe piaţa euroobligaţiunilor. Dintre acestea fac parte: Banca Mondială, Corporaţia Financiară Internaţională, băncile regionale de reconstrucţie şi dezvoltare. Ele utilizează cele mai diverse strategii de atragere a resurselor pentru finanţarea proiectelor lor. Dat fiind faptul că majoritatea acestor organisme au cel mai înalt rating, costul atragerii resurselor de pe piaţă pentru ele este minim. Oferta variată de posibilităţi de pe piaţă le permite diversificarea termenelor de rambursare, valutei, tipurilor de dobânzi şi altor parametri ai emisiunii.

De menţionat că lideri în această categorie de emitenţi sunt Banca Europeană de Investiţii (peste 650 de euroobligaţiuni) şi Banca Mondială (peste 400 de euroobligaţiuni). Asigurând condiţii avantajoase pentru investiţii, cu riscuri mici şi lichiditate sporită, titlurile emise de instituţiile

70

internaţionale rămân un instrument de mare atractivitate pentru investitori, chiar şi în cele mai dificile conjuncturi ale pieţei.

Emitenţii suverani şi quasi-suverani sunt statele dezvoltate, ca: SUA, Canada, Germania, Italia, precum şi cele în dezvoltare, ca: Argentina, Liban, Mexic, Thailanda.

Odată cu introducerea monedei unice europene, practic toate guvernele zonei euro au ieşit pe piaţa euroobligaţiunilor. Dacă anterior ele emiteau titluri exclusiv în interiorul statelor lor, apoi în prezent aceste titluri sunt emise la nivel paneuropean, în corespundere cu procedurile şi standardele europieţei.

Emitenţi quasi-suverani se consideră agenţiile de stat (de exemplu, Asociaţia Federală Naţională de Ipotecă şi Corporaţia Federală de Credit Ipotecar din SUA), agenţiile naţionale de asigurare a exportului ş.a.

Sub influenţa proceselor de descentralizare a împuternicirilor şi responsabilităţilor politice şi financiare pe piaţă, a început să crească ponderea guvernelor regionale. De exemplu, provincia canadiană Ontario participă pe piaţa obligaţiunilor într-o măsură mai mare decât însăşi guvernul Canadei. O activitate intensă pe piaţa de capital se manifestă şi de landurile germane, de regiunile italiene, de provinciile braziliene.

Corporaţiile şi instituţiile financiare au fost cele care au „deschis" piaţa euroobligaţiunilor. Volumul împrumuturilor lor a crescut într-o măsură mai mică în comparaţie cu al celorlalte categorii de emitenţi. Cu toate acestea, principalele corporaţii şi bănci din Europa, Asia şi America continuă să apeleze la împrumuturile euroobligatare, jucând un rol important pe piaţă. Printre emitenţii europeni, instituţiile financiare constituie 4/5 din totalul emitenţilor.

Pe piaţa euroobligaţiunilor se desting două tipuri de cumpărători ai titlurilor de valoare: investitorii instituţionali şi individuali, membrii fiecărui tip fiind destul de diverşi după posibilităţi şi necesităţi. În diferite regiuni, activitatea acestor structuri este determinată de reglementările naţionale şi internaţionale, de structura capitalului, de căile de constituire a resurselor proprii şi a celor de împrumut, precum şi de tradiţiile istorice.

Investitorii instituţionali cuprind un grup larg de organizaţii investiţionale, care includ companii de asigurare, fonduri de pensii şi fonduri mutuale, fonduri de gestionare a activelor, bănci etc. Încă la începutul anilor 90 această categorie de investitori controla 3/4 din circulaţia titlurilor de valoare de pe piaţa internaţională.

Structura demografică a populaţiei ţărilor dezvoltate, complicarea operaţiunilor şi permanentele inovaţii structurale permit prognozarea creşterii continue a rolului structurilor instituţionale pe piaţa financiară.

Aceşti investitori sunt supranumiţi profesionişti şi nu în zadar, deoarece în aceste organizaţii are loc dotarea multilaterală a procesului investiţional, sunt elaborate mecanisme decizionale operative, mecanisme de evaluare şi evidenţă a rezultatelor obţinute, precum şi mecanisme de gestionare a riscurilor.

Poziţia investitorilor instituţionali joacă rolul primar în majoritatea tranzacţiilor pe piaţa euroobligaţiunilor. Dar exista şi careva deosebiri geografice în influenţa lor. Pe de o parte, fondurile de investiţii americane, deţinând un potenţial uriaş de resurse şi experienţă, pot să dicteze emitentului costul plasării titlurilor şi acest verdict va fi definitiv şi incontestabil. Pe de altă parte, investitorii instituţionali europeni sunt cu mult mai slabi şi se orientează după faptul de cine şi cum tranzacţia e „oferită” pe piaţă, în Europa influenţa celeilalte categorii de investitori – individuali – continuă să joace un rol important. Aceştia sunt nişte persoane înstărite, interesate în conservarea capitalului lor şi obţinerea unui venit curent important. Pe lângă persoanele fizice, în această categorie de investitori mai intră şi instituţii financiare mici (bănci, companii de asigurare, cooperative de credit).

Comportamentul investiţional al investitorilor individuali se deosebeşte de cel al marilor structuri financiare prin faptul că primii preferă să achiziţioneze titlurile emise de companiile cunoscute consumatorului din viaţa de zi cu zi. Achiziţionarea unor instrumente cu risc mai înalt poate fi chiar interzisă în unele ţări dacă nu sunt respectate un şir de cerinţe, acest fapt datorându-se slabei cunoaşteri a subtilităţilor riscurilor creditare şi de altă natură de către aceşti investitori.

71

Investitorii independenţi dau preferinţă, mai întâi de toate, titlurilor ce oferă dobânzi ridicate, titluri pe care le deţin până la scadenţă, deoarece nu au posibilitate sau dorinţă să urmărească conjunctura pieţei şi să schimbe operativ structura portofoliului lor.

Euroobligaţiunile în mărci germane, franci elveţieni, dolari neozeelandezi, lire italiene s-au bucurat cel mai mult de popularitate în rândurile acestui tip de investitori. Titlurilor de valoare preferate de ei sunt mai puţin lichide, dar se caracterizează prin stabilitate, deoarece comportamentul investiţional al investitorilor independenţi nu este atât de agresiv ca cel al investitorilor instituţionali.

Intermediarii în procesul de emisiune a euroobligaţiunilor sunt, în primul rând, băncile de investiţii, cât şi alte tipuri de organizaţii.

Funcţia principală - de lansare a euroobligaţiunilor pe piaţă – este atribuită „lead manager”-ului, adică coordonatorului împrumutului, care mai joacă rolul de registrator şi îndeplineşte aşa activităţi ca: pregătirea emisiunii, furnizarea de informaţii şi consultaţii emitentului în ceea ce priveşte volumul, structura, perioada emisiunii, strategiile de marketing şi parametrii financiari. Uneori, coordonatorul oferă şi unele garanţii în plasarea obligaţiunilor, luându-şi angajamentul răscumpărării de la emitent a întregului volum de titluri emise.

Rolul de „lead manager” pe piaţa euroobligaţiunilor este jucat, de cele mai dese ori, de principalele bănci de investiţii.

Banca coordonatoare nu activează singură, ci împreună cu un grup de co-manageri sau „joint leads”, formând astfel un sindicat bancar sau grup de coordonare. Numărul de co-manageri depinde de volumul emisiunii, dar în general variază între 10 şi 20 de bănci.

Scopul formării sindicatului bancar este diversificarea riscului şi asigurarea unei zone geografice şi instituţionale cât mai vaste pentru plasarea titlurilor. Prezenţa sindicatului nu este obligaţorie, dar conţine un aspect psihologic: mai multe bănci oferă sprijinul lor în acest proces, asumându-şi astfel o parte din responsabilităţi pentru rezultatele lui.

Sindicatul bancar, sub aspect ierarhic, e compus din: co-lead manageri, care obţin un pachet mai mare de obligaţiuni şi, respectiv, comisioane mai ridicate, şi co-manageri.

Toate realizările băncilor coordonatoare de emisiuni (numărul, suma emisiunilor) se totalizează în nişte tabele, numite „league tables”, de către diferite edituri de presă, ca IFR sau EUROMONEY.

Aceste tabele joacă un rol important în marketingul băncilor de investiţii, deoarece pentru clientul potenţial este foarte importantă experienţa unei bănci sau alteia în plasarea hârtiilor de valoare.

Totuşi, concurenţa printre băncile de investiţii este aprigă. La începutul fiecărui an ele se avântă în „lupta” pentru mandate de coordonator, deoarece evidenţa emisiunilor de către publicaţiile independente are caracter anual. Participarea permanentă a celor mai importante bănci în calitate de „lead manageri” la plasarea euroobligaţiunilor depinde de reputaţia lor pe piaţă, de nivelul lor profesional, de posibilitatea plasării titlurilor printre diferite categorii de investitori şi de menţinerea relaţiilor de cooperare cu emitenţii.

În prezent, cei mai renumiţi lead manageri sunt: Deutsche Bank (Germania), Merrill Lynch, Morgan Stanley, Salomon Brothers (SUA) ş.a.

Alţi intermediari, care îndeplinesc un şir de funcţii auxiliare şi fără de care activitatea pieţei euroobligaţiunilor ar fi de neconceput, sunt diferite agenţii, companii juridice şi de consulting.

De regulă, şi emitentul, şi sindicatul bancar folosesc serviciile firmelor juridice şi de consulting, care-i însoţesc de la începutul emisiunii, până la final. Prin urmare, aceste firme au devenit participanţi cu drepturi depline la procesul de emisiune. Ele se ocupă de elaborarea documentelor ce ţin de emisiune, de pregătirea semnării ei, de atestarea legalităţii activităţilor întreprinse, de verificarea informaţiei furnizate de către emitent. Sarcina juriştilor este cu atât mai dificilă, cu cât emisiunea euroobligaţiunilor ţine de interferenţa câtorva sisteme de drept şi de medii lingvistice diferite. Serviciile juriştilor devin indispensabile nu numai în cadrul pregătirii emisiunii, ci şi mai târziu, în procesul circulaţiei hârtiilor de valoare.

72

Emisiunea, circulaţia şi stingerea euroobligaţiunilor presupun îndeplinirea unui şir de funcţii speciale, ca: înregistrarea, administrarea, achitarea, transferul ş.a., care le revin companiilor – agenţi specializate în baza înţelegerilor încheiate cu emitenţii.

Etapele emisiunii euroobligaţiunilor Pregătirea emisiunii este prima etapă a emisiunii euroobligaţiunilor şi constă în semnarea unui

document special – mandatul – prin care emitentul îi cedează oficial băncii de investiţii sau sindicatului bancar toate împuternicirile coordonatorului principal al viitoarei emisiuni, care va asigura mobilizarea împrumutului prin emisiune, contra unui comision de management. De regulă, semnarea mandatului este efectuată în urma unui tender, în cadrul căruia fiecare dintre băncile interesate în obţinerea mandatului propune emitentului metoda sa de finanţare. Uneori emitentul se adresează direct unei sau mai multor bănci cu care a colaborat anterior.

Din momentul stabilirii mandatului, încep activităţile concrete de pregătire a emisiunii. Coordonatorul principal începe analiza pieţei şi a necesităţilor clientului său, pentru a formula recomandări cu privire la perioada, structura, valuta, suma şi alte aspecte ale viitorului împrumut.

Există, de asemenea, mai multe modalităţi de plasare a emisiunii euroobligaţiunilor: • „bought deal” – plasament garantat integral, când băncile garantează răscumpărarea

întregului volum de titluri de la emitent la scadenţă; băncile se angajează să depună maximum de efort pentru vinderea obligaţiunilor, dar nu dau nici un angajament formal de răscumpărare a titlurilor pe baza resurselor proprii.

• „all or nothing” „totul sau nimic”, presupune revocarea emisiunii dacă nu s-a reuşit vinderea titlurilor în întregime.

Constituirea sindicatului bancar (grupul de coordonare) se poate supune unuia din cele două modele: fie se formează un sindicat în componenţa căruia intră coordonatorul principal şi co-coordonatorii, fie sindicatul include câteva niveluri structurale. În al doilea caz, managementul grupului contractează o serie de bănci şi instituţii financiare constituind grupul de plasament garantat, care se angajează să distribuie cea mai mare parte a împrumutului (minimum 75% din totalul emisiunii) şi grupul de plasament al obligaţiunilor, participanţii la acest grup îşi asumă responsabilitatea de a găsi clienţi pentru obligaţiunile în vânzare. Ultimul se angajează faţă de grupul de coordonare şi nu are nici o legătură cu beneficiarul.

Drepturile şi obligaţiile ce decurg din momentul emisiunii obligaţiunilor şi până când acestea ajung pe piaţa secundară sunt stabilite prin contract. În practică, există două modalităţi de garantare a emisiunii: engleză şi americană. Diferenţa dintre cele două metode constă în faptul că, în timp ce în primul caz grupul de coordonare acţionează ca principal, cumpărând acţiunile de la emitent, în cazul unei emisiuni americane grupul de coordonare acţionează ca agent, deci numai pe contul băncilor care subscriu emisiunea şi care cumpără titlurile de la emitent. Prima metodă este în prezent utilizată pe larg în Europa.

Constituirea tehnică a sindicatului bancar pe piaţa euroobligaţiunilor cu cupon fix decurge astfel: coordonatorul principal trimite membrilor potenţiali ai sindicatului o invitaţie-rezumat specială, având o formă standardizată, care conţine informaţia deplină despre emisiune, permiţând băncilor să ia o decizie. Această invitaţie este urmată de un document oficial – invitaţia telex, prin care coordonatorul aduce la cunoştinţa băncii vizate volumul pachetului de obligaţiuni care-i vor fi atribuite.

O caracteristică importantă a tranzacţiilor cu euroobligaţiuni este comisionul perceput de bănci pentru plasarea primară a titlurilor. Acesta se stabileşte în dependenţă de suma nominală a tranzacţiei şi, de obicei, este reţinut de către bănci din suma încasată în urma plasării titlurilor.

Stabilirea programului emisiunii se efectuează de către grupul coordonator şi include următoarele condiţii:

• valoarea emisiunii în funcţie de nevoia de credit a beneficiarului; cum întotdeauna fondul are o anumită destinaţie, valoarea emisiunii va fi apreciată în funcţie de documentele fundamentale a investiţiei ce urmează a fi finanţate prin emisiune;

• cuponul, a cărui mărime depinde de: condiţiile pieţei financiare (nivelul LIBOR are un rol de reper pe piaţa eurovalutelor, pe

73

piaţa americană acest rol îl are prime rate, respectiv rata oferită de băncile americane clienţilor preferenţiali);

credibilitatea emitentului, cu cât aceasta e mai mică, cu atât marja peste LIBOR e mai mare;

rata inflaţiei în momentul emisiunii şi în perspectivă; domeniul de activitate al firmei; moneda în care este cerut împrumutul, prin cupon acoperindu-se şi gradul de depreciere

monetară; preţul emisiunii, care depinde de valoarea nominală a acestora şi de numărul lor.

După testarea pieţei se va face lansarea emisiunii, etapă în care un rol important îl are alocarea cotelor de către grupul de coordonare. Având în vedere faptul că există riscul ca unii participanţi să cumpere titluri pentru a le revinde imediat pe piaţa secundară, ceea ce ar conduce la o cerere bruscă a ofertei, rolul grupului este de a cumpăra ce se oferă în surplus pentru a menţine credibilitatea operaţiunii.

De obicei, iniţial, în centrele financiare importante, unde se concentrează un număr mare de potenţiali investitori, se petrec o serie de prezentări în masă, în cadrul cărora emitentul informează publicul despre situaţia sa financiară, ultimele evenimente şi tendinţe ce ţin de starea sa economică. Paralel cu aceste prezentări, coordonatorii colectează comenzile pentru procurarea obligaţiunilor, astfel încât, la sfârşitul acestei etape, grupul de coordonare cunoaşte exact dimensiunea cererii pentru titluri. Ziua în care emitentul şi coordonatorul principal iau decizia finală cu privire la parametrii financiari şi la dimensiunile emisiunii poartă denumirea de „ziua lansării”.

O subetapă a lansării emisiei o constituie deschiderea pieţei secundare de către grupul de coordonare. De exemplu, 99 1/2 – 100 1/4 este un curs centrat pe valoarea nominală (100). Cursul mai mic este bid, la care cumpără obligaţiunile cei care fac piaţa, iar preţul mai mare este ask, preţul la care se vinde. Diferenţa dintre aceste două preţuri este câştigul celor care au cumpărat pentru revânzare şi el se menţine relativ constant.

Până la finele plasării euroobligaţiunilor este necesar de a începe procedura de listing la una din bursele de valori, de obicei, din Londra sau Luxembourg.

„Ziua închiderii” este ziua în care toate formalităţile sunt puse la punct definitiv, sunt semnate ultimele documente, se încheie toate calculele, sursele atrase trec în contul emitentului, iar euroobligaţiunile – în conturile membrilor sindicatului şi ale investitorilor.

Circulaţia euroobligaţiunilor Euroobligaţiunile circulă practic exclusiv pe piaţa extrabursieră, deşi condiţiile formale ale

emisiunii adesea cer înregistrarea lor la una din bursele de valori (din Luxembourg, Londra, Frankfurt). Acest fapt, în primul rând, lărgeşte cercul potenţialilor cumpărători, iar în al doilea rând, permite unor emitenţi de a activa în condiţiile unui regim juridic şi fiscal mai favorabil.

Operaţiunile brokerilor pieţei euroobligaţiilor, în principiu, nu sunt supuse unei reglementări oarecare. Ei îşi propun serviciile doar comercianţilor şi participanţilor pieţei primare şi nu investitorilor finali.

De obicei, brokerii au legături directe cu clienţii lor din bănci şi din alte instituţii investiţionale, afişând cotările pe anumite pagini ale ecranelor sistemelor comerciale.

Participanţii pieţei secundare se conduc nu după orientatorul principal, ci pot să-şi aleagă un punct de pornire comod pentru ei. Esenţialul e ca în cadrul încheierii contractelor de vânzare-cumpărare părţile să se înţeleagă corect reciproc.

În mod firesc, pe piaţa euroobligaţiunilor acţionează factori caracteristici şi altor pieţe ale titlurilor cu dobândă fixă. Emisiunea euroobligaţiunilor cu cupoane relativ mari are şi o profitabilitate înaltă. Aceasta se explică prin existenţa standardelor de înregistrare şi impozitare. Astfel de obligaţiuni se vor vinde la un preţ nominal mai mare, astfel păstrarea lor până la scadenţă îi va aduce posesorului pierderi.

Asupra estimării obligaţiunilor pot influenţa şi parametrii de volum şi structură a cererii şi ofertei, atât pentru întreaga piaţă, cât şi pentru emisiuni concrete. Un rol important îl deţine şi factorul sezonier. Astfel, în iulie-august, pe piaţa financiară se înregistrează, de obicei, o încetinire a

74

activităţii, legată de perioada vacanţelor, încât titlurile plasate în această perioadă pe piaţă sunt relativ mai scumpe pentru emitenţi.

Experienţa Moldovei pe piaţa internaţională a obligaţiunilor Piaţa internaţională a obligaţiunilor este cel mai modern şi inovator segment al pieţei financiare

internaţionale. Guvernele naţionale, autorităţile municipale, marile companii tot mai des apelează la piaţa internaţională a obligaţiunilor, căci ea poate acumula într-un timp restrâns volumul de fonduri necesare în condiţii avantajoase. Săptămânal pe această piaţă sunt emise zeci de obligaţiuni străine şi euroobligaţiuni în valoare de milioane de dolari SUA.

Ca stat independent, Republica Moldova a reuşit să emită şi ea două euroobligaţiuni: în valoare de $ 30 mln. şi $ 75 mln. Ambele obligaţiuni au fost emise în scopul finanţării obiectivelor guvernamentale. Ca urmare a lansării s-au obţinut cca $103 mln., cele 2 mln. lipsă datorându-se cheltuielilor de emisie, roadshow-ului, preţului de lansare etc. Ambele emisiuni au necesitat o pregătire foarte minuţioasă din punct de vedere tehnic, juridic şi financiar.

Prima euroobligaţiune, cu dobândă flotantă, a fost emisă la 10 decembrie 1996, fiind scadentă la 10 decembrie 1999. Drept rată de referinţă era LIBOR de 6 luni pentru dolari SUA, iar indicele spread constituia 250 bp. O astfel de formulă a ratei cuponului oferea pentru perioada de viaţă a obligaţiunii o dobândă în valoare de aproximativ 8% anual, cuponul fiind achitat semestrial.

La lansarea euroobligaţiunii au participat: ca lead-manager – Merrill Lynch International LTD; ca agenţi de plată – Morgan Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Belgia) şi Banque Paribas Luxembourg; iar ca agent fiscal – Morgan Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Marea Britanic).

Euroobligaţiunile au fost plasate pe piaţa plasamentului privat din zonele off-shore, suscitând atenţia, în principal, investitorilor din Europa de Vest şi câtorva investitori din SUA. Preţul de lansare a fost de 96,0%, iar pentru cheltuielile legate de lansarea obligaţiunii Merrill Lynch a obţinut o primă de 0,75% din valoarea totală a obligaţiunilor calculată în baza preţului de lansare.

Atractivitatea acestor obligaţiuni a fost determinată de următorii factori: 1. Riscul minim al ratei dobânzii prin opţiunile call şi put; 2. Fiind emisiuni guvernamentale, ele aveau un rating egal cu cel al ţării (în 1996 ratingul

Moldovei conform agenţiei Moody's era Ba2, egal cu ratingul Egiptului, Lituaniei, Rusiei, Mexicului şi mai înalt ca al României, Argentinei, Braziliei, Turciei, Bulgariei şi al Kazahstanului);

3. Riscul valutar şi riscul puterii de cumpărare era minim, deoarece emisiunea a fost efectuată în dolari SUA;

4. Riscul lichidităţii era acceptabil, având în vedere rezerva valutară şi datoria externă cu o scadenţă de 5 ani.

Toate acestea au făcut ca respectivele obligaţiuni să fie foarte atractive pentru investitori, astfel încât la data anunţării lansării lor a fost vândută întreaga emisie.

În 1998, în momentul în care în Rusia începuse criza financiară, autorităţile responsabile de emisiunea euroobligaţiunilor în valoare de $30 mln. dolari, au iniţiat pregătirile pentru răscumpărarea lor la prima dată disponibilă – decembrie 1998, posibilitate oferită de opţiunea căii. La 10 decembrie 1998 emisiunea a fost integral răscumpărată.

Odată cu sporirea necesităţii de finanţare a activităţii Guvernului, în condiţiile finanţării reduse din partea FMI şi băncii mondiale, şi în speranţa repetării succesului lansării primei emisiuni euroobligatare, autorităţile au decis să mai emită obligaţiuni în valoare de $75 mln. Indicii macroeconomici inspirau încredere în viitorul economic al ţării şi după mai multe calcule s-a considerat, că emisia respectivă ar avea succes, iar în 2002 rambursarea lor nu va genera probleme. Astfel, la 13 iunie 1997 este lansată cea de-a doua euroobligaţiune de stat. Această euroobligaţiune era cu cupon fix, cu scadenţa de 5 ani. Investitorii străini au fost iarăşi atraşi de avantajele obligaţiunii: majoritatea riscurilor investiţionale erau transferate asupra emitentului, adică Guvernului Moldovei, numai că acum ratingul lor era B3.

Emisiunea a fost lansată de următoarele instituţii financiare: lead- manager – Marrill Lynch LTD, co-manageri – Commerzbank AG, Credit Suisse First Boston LTD, Daiwa Securities SB Capital Market, Dresdner Kleinwort Benson, J.P. Morgan Securities, agent de plată – Morgan Guaranty Trust Co. N.Y. (oficiul din Belgia), agent fiscal – Morgan Guaranty Trust Co. N.Y.

75

(oficiul din Marea Britanie). Preţul de lansare a constituit 99,826%, iar veniturile nete pentru Guvernul Moldovei au constituit 73.932.000 dolari SUA. Obligaţiunile au fost plasate pe piaţa plasamentului privat, iar hârtiile de valoare au fost înregistrate la bursa de valori din Luxembourg.

Timpul a arătat că cea de-a doua emisiune, în valoare de 75 mln. dolari, nu este avantajoasă din cauza ratei dobânzii fixe foarte înalte şi lipsa opţiunii caii. Unica posibilitate de a le retrage de pe piaţă este cumpărarea lor directă, care este dificilă din cauza puţinilor cumpărători iniţiali disponibili să le vândă. Astfel, rambursarea obligaţiunilor la scadenţă a devenit destul de complicată, de aceea specialiştii au propus unele alternative aşteptării până la scadenţă şi rambursării obligaţiunilor, şi anume:

• restructurarea datoriei prin noi instrumente financiare; • refinanţarea datoriei prin emisiunea de noi euroobligaţiuni; • declararea default-ului; • achitarea datoriei cu ajutorul instituţiilor financiare internaţionale. S-a presupus că din toate opţiunile sus-menţionate, prima ar fi cea mai potrivită, deoarece,

analizând experienţa internaţională, se observă faptul că ţările care au procedat astfel nu au avut probleme cu investitorii ce deţineau obligaţiunile iniţiale, au beneficiat de sprijinul instituţiilor financiare internaţionale şi au reuşit să-şi menţină prezenţa pe piaţa obligatară internaţională - moment foarte important din punct de vedere strategic.

Problema restructurării euroobligaţiunilor în R.M. Din cele $ 75 mln. ce constituiau valoarea celei de-a doua emisiuni, Moldova a răscumpărat

timp de doi ani pe piaţa financiară cca $ 35 mln., celelalte 40 mln. fiind restructurate. Iniţial, Guvernul a fost într-o situaţie dificilă: sau să achite datoria de $ 40 mln., sau să găsească

modalităţi de restructurare a acesteia, în final, datoria a fost restructurată pentru un termen de 7 ani, rata dobânzii fiind de aproximativ 6,2% anual, în primul an urmau să fie achitate cca 10% din suma totală, în anii 2003-2004 câte 5%, iar restul datoriei – în următorii 4 ani.

Tabel 2.1. Costul restructurării euroobligaţiunilor (mln. lei)

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Total Principal 4 2 2 2 10 10 10 40 Dobânda 3,95 2,3 2,1 2,05 1,92 1,28 0,64 14,24 TOTAL 7,95 4,3 4,1 4,05 11,92 11,28 10,64 54,24

Notă: dobânda în 2002 este calculată după rata de 9,875%, iar pentru restul anilor – din 6,4% Oficial, se afirmă că restructurarea euroobligaţiunilor este un succes pentru Moldova. Având în

vedere că noua rată a dobânzii este cu 3,6% mai mică decât cea iniţială, această afirmaţie ar putea fi adevărată. Totuşi lucrurile nu stau chiar aşa: din 1997 riscul de ţară al Moldovei a crescut, fapt dovedit de rating-ul în scădere. Pe lângă alte dificultăţi cu care se confruntă Republica Moldova, restructurarea euroobligaţiunilor ar putea afecta serios politica bugetar-fiscală şi bugetele anuale în perioada 2005-2008.

Piaţa euroobligaţiunilor a cunoscut atât avânturi, cât şi declinuri, perioade de activitate sporită, dar şi de o relativă pasivitate. Această dinamică a fost determinată de conjunctura economică şi financiară mondială, adică de cererea şi oferta de resurse financiare pe plan mondial, dar şi de variaţiile ratei dobânzii, rentabilităţii legate de valutele de bază, de regimurile naţionale de reglare a pieţelor financiare.

Europa a avut un impuls important pentru dezvoltarea centrelor sale financiare. Este incontestabil faptul că introducerea valutei unice şi formarea pe teritoriul Europei a unei pieţe financiare unice, neimplicând nici o restricţie naţională, sunt fenomene ce marchează o nouă etapă în procesul globalizării proceselor şi standardelor economice.

Globalizarea prevede avantaje importante atât pentru investitori, cât şi pentru cei ce au nevoie de resurse, deoarece oferind subiecţilor pieţei o vastă alegere, permite încheierea unor contracte mai efective din punctul de vedere al necesităţilor lor şi posibilitatea de a trece rapid de la un tip de operaţiuni la altul, datorită complexităţii şi lichidităţii pieţelor, reacţionând la schimbările mediului în timp real.

76

În ceea ce priveşte Republica Moldova, în virtutea anumitor circumstanţe, se poate constata că restructurarea euroobligaţiunilor a fost o acţiune pozitivă. Totodată, analiştii se întreabă dacă aceasta a fost singura cale pentru Moldova şi cât de detaliat au fost examinate alte scenarii.

Este evident că această temă va mai genera multe discuţii şi este cert faptul că starea economică actuală în care se află statul nostru face tot mai dificilă ducerea la bun sfârşit a operaţiunii lansate la 13 iunie 1997.

Fluxurile de capital direcţionate către economiile emergente au crescut simţitor în ultimul timp graţie evoluţiilor economice pozitive ale acestor ţări care şi-au îmbunătăţit situaţia datoriilor interne şi externe.

ÎNTREBĂRI:

1. Ce reprezintă obligaţiunea şi care sunt elementele unui certificat de obligaţiuni? 2. De ce factori este influenţat cursul obligaţiunii şi cum se calculează el? Ce reprezintă preţul

cuponului? 3. Cine poate emite obligaţiuni şi cum se determină siguranţa lor? Care active pot fi incluse în

gajarea obligaţiunilor? 4. Care sunt modalităţile de achitare (rambursare) a obligaţiunilor? 5. Care sunt modalităţile de achitare a dobânzii obligaţiunilor? 6. Ce inovaţii apărute pe piaţa obligaţiunilor cunoaşteţi? 7. Scopul şi modalitatea efectuării unei emisiuni de obligaţiunilor (etapele procedurii de

emisiune a obligaţiunilor). 8. Care sunt principalele tipuri de obligaţiuni internaţionale? 9. Care este structura organizaţională şi participanţii pieţei euroobligaţiunilor?

10. Caracterizaţi elementele principale a unui împrumut prin intermediul obligaţiunilor. Care sunt, la părerea Dvs., priorităţile comparativ cu alte modalităţi de împrumut?

BIBLIOGRAFIA:

1. Bursa. Origine şi evoluţie./Teora Bucureşti, 1997 Dominiquie Galois. P. 39-46. 2. Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă. Gheorghe Ciobanu./ Editura Economică, Bucureşti,

1997. p. 127-135. 3. Piaţa de capital şi restructurarea economică. Dumitru G. Badea. / Editura Economică,

Bucureşti 2000. p. 84-92. 4. Pieţe de capital şi burse de valori. Gabriele Anghelache etc., -Adevărul, Bucureşti, 1992, p.

51-63. 5. Zigf R. Piaţa obligaţiunilor. – Bucureşti; HREMA, 2000 -322 p 6. Бердникова Т. Акционерное общество на рынке ценных бумаг. – Москва:

Финстатинформ, 1997.- 141 стр. 7. Белоглазова Г., Бобович Н., Торкановский В. Рынок ценных бумаг и его финансовые

институты. – Санкт – Петербург: Комплект, 1994. – 421 стр. 8. Рэй К. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. – Москва: Дело. 600 стр. 9. Ценные бумаги. Учебник под редакцией В.И. Колесникова. Москва. Финансы и

статистика. 2002. стр. 57-72, 33-37. 10. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда под ред. Сидни Коттл и др. / ЗАО «Олимп-Бизнес»

Москва 2000, стр. 433-501.

77

TEMA 4. TITLURILE PIEŢEI MONETARE. TITLURI DERIVATE ŞI SINTETICE 1. Instrumente monetare aplicate în practica mondială La fel ca şi pentru societăţile comerciale, finanţarea prin intermediul emisiunii de valori

mobiliare poate fi folosită de către stat sau de către organele administraţiei publice centrale şi locale, pentru acoperirea nevoilor de finanţare. În orice ţară cu economie de piaţă liberă, investiţia în valori mobiliare emise de către stat este considerată ca fiind cu grad de risc zero (sau fără risc), deoarece răscumpărarea lor este garantată integral chiar de către stat.

Oricum, gradul de risc asociat investiţiilor în valorile mobiliare emise de stat este unul relativ, deoarece în ţară sunt considerate fără risc, dar dacă sunt vândute pe pieţele internaţionale de capital, vor fi evaluate cu totul diferit.

În funcţie de scadenţă, valorile mobiliare emise de stat pot fi tranzacţionate pe piaţa monetară (cele emise pe termen scurt şi foarte scurt) sau pe piaţa de capital (cele emise pe termen mediu şi lung).

Principalele categorii de valori mobiliare ce pot fi emise de către stat sau administraţia publică centrală sau locală sunt următoarele:

• bilete de tezaur (treasury bills sau T-Bills), sunt emise pe termen scurt pentru acoperirea nevoii de finanţare. Acestea au scadenţa de până într-un an şi sunt emise cu discount (la o valoare mai mică decât valoarea nominală). De obicei acestea nu sunt supuse impozitării. Cumpărătorii acestor bilete de tezaur de cele mai multe ori participă direct la licitaţiile organizate de trezoreria publică şi sunt de natură instituţională (banci, instituţii financiare etc.);

• bonuri de tezaur (treasury notes sau T-Notes), sunt valori mobiliare emise pe termen mediu (până în zece ani) şi sunt efectuate, în general, cu scopul de a acoperi nevoile de finanţare ale bugetului de stat sau deficitul balanţei de plăţi. De cele mai multe ori bonurile de tezaur sunt emise la valoarea nominală şi sunt purtătoare de dobânzi. Emisiunea lor este regulată, cu scadenţe de 13, 26 şi 52 de săptămâni. Vânzarea acestora se face prin licitaţie sau subscripţie publică, iar cumpărătorii pot fi deopotrivă instituţii şi persoane fizice;

• obligaţiuni de stat (treasury bonds sau T-Bonds), sunt valori mobiliare emise pe termen lung şi foarte lung, scadenţa putând fi cuprinsă între zece şi treizeci de ani. Finanţarea prin această metodă este aleasă atunci când există un obiectiv investiţional clar şi singular. Accesul la aceste valori mobiliare este permis tuturor categoriilor de investitori, atât instituţionali, cât şi individuali;

• obligaţiuni municipale (municipal bonds) sunt emise de către organele administraţiei publice centrale sau locale (comune, oraşe, municipii), de obicei, pentru perioade medii de timp. Obiectivele finanţate prin intermediul acestor emisiuni sunt de natură edilitară (înteţinerea şi modernizarea reţelei de drumuri, a reţelelor de gaze, apă, curent, canalizare, construcţii de interes public etc.). Creditele obţinute prin intermediul acestor emisiuni de obligaţiuni devin o componentă a datoriei publice locale. După natura sursei de plată a datoriei asumate, se pot deosebi:

⇒

⇒

⇒

⇒

obligaţiuni municipale care au ca sursă de rambursare impozitele generale percepute de unitatea administrativ-teritorială emitentă, ceea ce în unele cazuri, în care plata dobânzilor sau returnarea împrumutului la scadenţa sunt în dificultate, pot conduce la majorarea acestor impozite locale;

obligaţiuni municipale a căror sursă de rambursare o constituie anumite impozite speciale; prin aceste împrumuturi se finanţează anumite obiective, care vor fi supuse impozitării separate, de exemplu, impozite pe folosirea unor locuri publice, impozite pe anumite activităţi de turism etc.;

obligaţiuni municipale pentru a căror rambursare se vor utiliza surse financiare provenite din profiturile realizate din prestarea unor servicii către populaţie cum ar fi: aprovizionarea cu apă potabilă, gaze naturale, energie electrică, canalizare, servicii de salubritate, servicii de transport etc. Prin împrumutul obligatar se va viza dezvoltarea respectivelor servicii prestate şi o creştere a eficienţei acestora;

obligaţiuni municipale care vor fi rambursate din veniturile provenite din chirii. În acest caz, finanţarea prin intermediul împrumutului obligatar are ca scop dezvoltarea locală, prin construirea

78

unor spaţii comerciale, industriale sau locative care vor fi oferite spre închiriere (uneori chiar spre vânzare) persoanelor fizice sau juridice. Chiriile percepute din aceste închirieri vor constitui baza de rambursare a împrumutului obligatar contractat.

2. Valori mobiliare derivate şi sintetice Valorile mobiliare derivate reprezintă instrumente financiare negociabile, care conferă

titularului anumite drepturi viitoare privind tranzacţionarea activului suport. Instrumentele financiare derivate cuprind contractele futures, opţiunile, precum şi alte asemenea instrumente calificate astfel de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, ale căror active suport includ marfa, titlul reprezentativ de marfă sau activul financiar.

Contractele la termen pot fi de două tipuri: • contracte forward (contracte acticipate); • contracte futures (contracte viitoare). Contractul forward reprezintă un acord încheiat între doi operatori, prin care vânzătorul se

obligă să livreze la o anumită dată viitoare un anumit activ suport, iar cumpărătorul se obligă să efectueze plata la momentul livrării activului suport, pe baza unui preţ predeterminat la momentul încheierii respectivului contract. Elementele contractului precum obiectul (activul suport), cantitatea, preţul, scadenţa şi locul de livrare, sunt supuse negocierii şi sunt determinate la momentul încheierii contractului.

Câştigul sau pierderea operatorilor vor fi determinate la scadenţă, fiind reprezentate de diferenţa dintre preţul contractat şi preţul curent de piaţă al respectivului activ suport.

Contractul forward este finalizat întotdeauna prin livrarea efectivă a activului suport şi achitarea contravalorii acestuia la scadenţă.

Contractul futures este rezultat din standardizarea condiţiilor contractului forward. Condiţiile standardizate fac referire la: natura şi calitatea activului suport, cantitatea tranzacţionată, scadenţa contractelor şi locul de livrare. În concluzie, singura variabilă, ce este supusă negocierii, este preţul de tranzacţionare, contractul futures fiind actualizat zilnic sau marcat la piaţă.

Ca regulă generală, câştigul unuia dintre operatori constituie pierdere pentru partenerul său şi reciproc.

Lichidarea contractului futures se poate realiza fie prin livrarea efectivă a activului suport la data scadenţei şi efectuarea plăţii aferente, fie printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv printr-o compensaţie pe piaţă. Un cumpărător aflat într-o poziţie long poate lichida poziţia deţinută realizând o vânzare a contractului futures respectiv, iar un operator aflat într-o poziţie short îşi poate lichida poziţia cumpărând acelaşi contract futures. Dacă operatorii nu şi-au lichidat poziţiile deschise până la data scadenţei, atunci vor fi obligaţi la lichidarea prin execuţia contractului în natură sau printr-o operaţiune cash (atunci când livrarea în natură nu este posibilă).

Contractele options reprezintă contracte standardizate care, în schimbul plăţii unei prime, creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra sau de a vinde un anumit activ suport la un preţ prestabilit, numit preţ de exercitare, până la sau la data expirării.

Contractele cu opţiuni sunt de două feluri: • contracte de cumpărare (call option); • contracte de vânzare (put option). Valorile mobiliare sintetice (basket securities) sunt reprezentate de contracte derivate (futures

sau options) având ca activ suport indici bursieri. Acestea sunt create în scopul acoperirii riscului rezultat din evoluţia nefavorabilă a valorilor mobiliare ce compun un portofoliu. Pentru realizarea acestui scop, au fost aleşi ca activ supot indicii bursieri, deoarece reprezintă la rândul lor un coş format din diverse valori mobiliare primare, permiţând astfel dispersia riscului.

Contracte futures În tratarea contractelor cu termen ferm, vom pune accentul mai mult pe explicarea contractelor

futures, decât a contractelor forward, deoarece acestea din urmă nu sunt tranzacţionate pe pieţele reglementare şi nu au decât o foarte mică pondere în totalul tranzacţiilor la termen. În plus,

79

contractele forward sunt mai mult specifice pieţei monetare, decât pieţei de capital, în sensul abordat prin prisma concepţiei anglo-saxone.

Pentru formarea unei imagi mai clare asupra diferenţelor dintre contractele forward (anticipate) şi contractele futures (viitoare), se pot sintetiza astfel:

Contracte forward Contracte futures 1) Se încheie în afara burselor, prin

negocierea directă între părţi 1) Se încheie în cadrul burselor, printr-un

mecanism specific de derulare a operaţiunilor.

2) Nu sunt standardizate; toate condiţiile contractului vor fi negociate între părţi

2) Sunt standardizate în privinţa, cantităţii, calităţii, datei livrării şi locul livrării; pe piaţă părţile negociază numai preţul de încheiere a contractelor

3) Are o valoare fixă, iar rezultatul la scadenţă este dat de diferenţa dintre preţul contractului şi preţul spot al activului care face obiectul contractului

3) Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat la piaţă; pentru aceste contracte există piaţă secundară

4) Este lichidat la scadenţă în natură prin predarea activului, respectiv prin achitarea contravalorii acestuia la preţul stabilit prin contract

4) Poate fi lichidat la scadentă în natură (prin livrare fizică) sau printr-o operaţiune de sens contrar executată pe piaţă, numită operaţiune de compensare (pentru o poziţie long se realizează o tranzacţie de vânzare, iar pentru o poziţie short se realizează o tranzacţie de cumpărare)

O poziţie futures (long sau short) este considerată ca fiind o poziţie deschisă, la momentul

încheierii contractului şi este considerată poziţie închisă (lichidată), când s-a încheiat un contract futures identic, dar de sens contrar şi cu acelaşi termen de livrare (lichidată prin compensare) sau în momentul executării, prin livrare fizică a activului suport (dellivery) sau prin regularizare valorică a contractului (cash settlement). Trebuie reţinut că numai o foarte mică parte a contractelor futures încheiate (2-3%) vor fi executate la scadenţă prin livrarea fizică.

Contractele futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază (de exemplu „boabe soia”) formează o categorie de contracte, contractele futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază strict definit (de exemplu „boabe soia galbenă nr. 2”) formează un gen de contracte, iar contractele futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază strict definit şi cu aceeaşi scadenţă (de exemplu „boabe soia galbenă nr.2 pentru mai”) formează o specie de contracte.

Rolul Casei de Clearing (Clearing House), în încheierea, derularea şi executarea contractelor la termen este de o importanţă deosebită, deoarece permite o mare flexibilitate. În cazul încheierii unui contract pe piaţă, Casa de Clearing se interpune între cumpărător şi vânzător, printr-un procedeu numit novaţie subiectivă, permiţând oricărui operator să iasă din piaţă atunci când va dori acest lucru, fără a mai trebui să se reîntâlnească cu partenerul cu care încheiase iniţial respectivul contract. Casa de Clearing va acţiona ca şi un garant pentru buna finalizare a tranzacţiilor şi executarea contractelor. Cu alte cuvinte, prin novaţia subiectivă, Casa de Clearing devine parte în contract, preluând drepturile şi obligaţiile vânzătorului faţă de cumpărător şi pe cele ale cumpărătorului faţă de vânzătorul iniţial. Inxistenţa Casei de Clearing ar fi practic de neconceput, în absenţa acesteia contractele la termen fiind imposibil de realizat eficient şi garantat.

Serviciile asigurate de Casa de Clearing cuprind activităţi de înregistrare, compensare şi finalizare a contractelor bursiere, operaţiuni bancare şi de tezaurizare, administrare a livrărilor fizice şi prevenire a riscurilor, sau servicii de distribuire a documentelor specifice între operatorii pieţei. De asemenea, Casa de Clearing realizează marcarea la piaţă a contractelor (mark to the market) a contractelor futures, urmăreşte derularea contractelor, calculează cotaţiile la titlurile tranzacţionate în bursa pe care o deserveşte, calculează şi actualizează marjele conturilor deschise şi apelurile în

80

marjă, realizează decontările necesare (settlement), întocmeşte tablourile de risc pentru contractele la termen, domeniul de exploatare al contractelor futures, fluctuaţiile minime şi maxime etc.

Pe durata de viată a unui contract, Casa de Clearing asigură patru mari categorii de activităţi: • calculul, perceperea şi actualizarea marjelor de garanţie (margins management) – marja

poate fi calculată în valoare brută (pentru fiecare poziţie deschisă) sau în valoare netă (pentru soldul dintre poziţiile long şi short deţinute de un client);

• înregistrarea contractelor şi marcarea lor la piaţă (mark to the market) – marcarea reprezentând actualizarea valorii tuturor contractelor de acelaşi fel înregistrate până în acel moment, în baza unui preţ de regularizare (settlement price) care reprezintă valoarea de piaţă a respectivului contract futures pentru acea zi;

• realizarea decontărilor necesare (settlement); • înregistrarea şi rezolvarea compensărilor (offseting) – procedura de offseting fiind o

procedură specific bursieră de lichidare a obligaţiilor contractuale înainte de scadenţă, permiţând titularului unui contract futures să îl poată lichida prin compensare prin înregistrarea la Casa de Clearing a unei poziţii identice, dar de sens contrar celei iniţiale.

Regularizarea valorică la scadenţă presupune ca odată cu realizarea ultimei marcări la piaţă a poziţiilor (în baza unui ultim preţ de regularizare, numit preţ de lichidare) şi a decontărilor necesare, poziţiile sunt considerate a fi închise între ele şi se deblochează marjele titularilor acelor poziţii.

Această formă de executare se aplică tuturor contractelor care au ca activ suport produse bursiere sintetice (indici de bursă, indici de dobândă, indici valutari, indici ai indicilor etc.) sau a unor contracte având ca activ suport mărfuri fizice şi sunt definite ca având această formă de execuţie (de exemplu, toate contractele futures de la International Petroleum Exchange se execută prin regularizare valorică).

În cazul poziţiilor rămase deschise după ultima zi de tranzacţii la contractele care sunt definite ca având executare prin livrare fizică, Casa de Clearing informează pe titularii poziţiilor short cu privire la faptul că au poziţii rămase deschise ce urmează a fi executate fizic, la preţul de lichidare specificat şi le solicită acestora depunerea recipiselor de depozit corespunzătoare cantităţii ce trebuie livrată.

În acelaşi timp, Casa de Clearing informează pe deţinătorii de poziţii long cu privire la faptul că au poziţii rămase deschise că urmează a fi executate fizic, la preţul de lichidare specificat şi le solicită acestora depunerea sumelor corespunzătoare.

La momentul depunerii recipiselor de depozit şi a sumelor corespunzătoare, Casa de Clearing va numi perechi de vânzători şi cumpărători pentru executarea contractelor. În acest mod, după verificarea dovezii vărsământului, Casa de Clearing va înmâna cumpărătorilor recipisele de depozit corespunzătoare şi va înştiinţa vânzătorii cu privire la momentul în care trebuie să realizeze livrarea.

Contracte cu opţiuni Contractele cu opţiuni sunt contracte standardizate, în cadrul cărora cumpărătorul are dreptul,

dar nu şi obligaţia, de a achiziţiona, la scadenţă sau oricând până la scadenţă, un anumit număr de titluri suport, la un anumit preţ prestabilit de executare şi în schimbul unei prime plătite vânzătorului la momentul încheierii tranzacţiei.

Cumpărătorul unei opţiuni poate solicita executarea acesteia în orice moment până la scadenţă (opţiuni de tip american), sau numai la data scadenţei contractului (opţiuni de tip european).

Pe piaţa opţiunilor pot fi atât cotate opţiuni de cumpărare, cât şi opţiuni de vânzare: • opţiunile de cumpărare (CALL) sunt o formă de contract, încheiat în formă negociabilă,

care dau dreptul cumpărătorului, ca într-o perioadă de timp, să cumpere de la vânzătorul opţiunii activul de bază, la un preţ prestabilit, în schimbul plăţii unei prime la momentul încheierii tranzacţiei. Vânzătorul acestei opţiuni se obligă de a onora solicitarea cumpărătorului prin vânzarea activului suport.

• opţiunile de vânzare (PUT) sunt o formă de contract, încheiat în formă negociabilă, care dau dreptul cumpărătorului, ca într-o perioadă de timp, să vândă către partenerul său de contract activul de bază, la un preţ prestabilit, în schimbul plăţii unei prime la momentul încheierii

81

tranzacţiei. Vânzătorul acestei opţiuni se obligă să cumpere activul de bază al opţiunii, dacă aceasta este exercitată într-o perioadă determinată de timp.

Pentru a realiza tranzacţii de cumpărare sau de vânzare cu opţiuni, un investitor trebuie să constituie anumite garanţii:

• pentru cumpărarea de opţiuni, investitorul va trebui să plătească integral preţul opţiunii, respectiv prima. Prin urmare, în cazul tranzacţiilor cu opţiuni nu se lucrează în marjă;

• la vânzarea de opţiuni CALL, pentru care investitorul deţine la momentul vânzării activul de bază, nu trebuie depusă decât marja contractului, dacă preţul de exercitare al opţiunii este cel puţin egal cu cursul titlului suport; dacă preţul de exercitare este mai mic decât cursul titlului suport, gradul de îndatorare al investitorului faţă de broker depinde de preţul de executare şi nu de cursul titlului;

• la vânzarea de opţiuni CALL, pentru care investitorul nu deţine la momentul vânzării activul de bază, acesta trebuie să constituie un depozit de garanţie stabilit la valoarea de piaţă a activului suport.

În cazul tranzacţiilor cu contracte options, ca şi în cazul tranzacţiilor cu contracte futures, Casa de Clearing joacă un rol foarte important, interpunându-se în toate tranzacţiile încheiate, devenind vânzător pentru toţi cumpărătorii de CALL, care îşi execută opţiunea şi cumpărător pentru toţi vânzătorii de PUT, care exercită opţiunea.

Principalele elemente ale unui contract cu opţiuni sunt: • mărimea opţiunii – reprezintă cantitatea (de valori mobiliare, mărfuri, titluri sintetice etc.)

pentru care se încheie contractul respectiv; • durata de viaţă – reprezintă perioada pentru care este încheiat contractul şi în care opţiunea

poate fi executată (ultima dată a executării opţiunii este data expirării); • preţul de exercitare (strike price) este preţul la care se poate vinde sau cumpăra opţiunea pe

piaţă, mărimea acestuia fiind determinată chiar în momentul încheierii contractului, după o procedură bursieră standardizată;

• preţul opţiunii este reprezentat de prima ce este achitată la momentul încheierii contractului; valoarea primei este descompusă în valoarea intrinsecă şi valoarea timp;

• valoarea intrinsecă este diferenţa dintre cursul activului suport şi preţul de exercitare a opţiunii CALL, sau diferenţa dintre preţul de exercitare a opţiunii PUT şi cursul activului suport. Când valoarea intrinsecă este pozitivă atunci opţiunea este „în bani” (in-the-money), când valoarea intrinsecă este negativă atunci opţiunea este „fără bani” (out-of-money), iar când valoarea intrinsecă este egală cu zero atunci opţiunea este „la bani” (at-the-money);

• valoarea timp reprezintă valoarea suplimentară, peste valoarea intrinsecă, pe care o opţiune o poate dobândi pe piaţă datorită modificării raportului dintre cererea şi oferta de pe piaţă. Valoarea timp este cu atât mai mare cu cât opţiunea este mai departe de scadenţă.

Valori mobiliare sintetice Aceste valori mobiliare sintetice (basket securities) sunt reprezentate de contracte derivate

(futures sau options) având ca activ suport indici bursieri, fiind create în scopul acoperirii riscului rezultat din evoluţia nefavorabilă a valorilor mobiliare ce compun un portofoliu. Pentru realizarea acestui scop, au fost aleşi ca activ suport indicii bursieri, deoarece reprezintă la rândul lor un coş format din diverse valori mobiliare primare, permiţând astfel dispersia riscului.

Contractul futures pe indici de bursă este de fapt, un titlu construit artificial, care nu se bazează pe un flux de venituri viitoare (ca în cazul titlurilor primare), sau pe o marfă sau un activ financiar. Acest contract nu poate fi lichidat la scadenţă decât prin plata unei sume de bani, spre deosebire de contractele futures pe mărfuri, valute şi titluri de datorie, care pot fi lichidate şi prin livrarea efectivelor pe care este construit contractul.

Ca atare, contractele derivate pe indici formează o nouă categorie de titluri financiare, cele sintetice.

Negocierile asupra unei scadenţe pot avea loc până în ultima zi de bursă din luna în care a fost precizată scadenţa. Prima zi de bursă care urmează după închidere reprezintă o nouă scadenţă deschisă.

82

Ultima zi de negociere este ultima zi de bursă din luna în care a fost fixată scadenţa. Valoarea unui contract la termen se stabileşte pe baza cursului la termen al indicelui şi prin luarea în considerare a multiplicatorului pieţei, care permite transformarea indicelui exprimat în număr de puncte în unităţi monetare ale pieţei de referinţă.

Variaţia maximă permisă a contractului la termen este stabilită la un anumit număr de puncte de indice faţă de cursul de compensaţie al zilei precedente. Cursul de compensaţie, respectiv cursul la care se lichidează poziţia unui operator este determinat pentru fiecare din scadenţele negociate pe baza ultimelor cursuri afişate în şedinţa de bursă din ziua anterioară.

Marcarea la piaţă a contractului permite calcularea marjei cumulate, care este determinată de variaţia zilnică a numărului de puncte de indice.

Operaţiunile futures pe indici de bursă reprezintă vânzarea sau cumpărarea indicelui respectiv la cursul futures al bursei şi cedarea/primirea la scadenţa a unei sume cash în valoare egală cu produsul dintre multiplicatorul bursei şi diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţie a contractului şi preţul contractului futures. Dacă nivelul indicelui, la data scadenţei, este superior nivelului din contractul futures, deţinătorii de poziţii short vor plăti către cei în poziţii long. În situaţia în care, la scadenţă, nivelul indicelui este sub preţul contractat futures, deţinătorii de poziţii long pe indice vor plăti celor cu poziţii short.

Marcarea la piaţă a contractelor futures are loc în fiecare zi prin intermediul casei de compensaţie, iar reglementarea cash a contractelor încheiate are rezultate similare reglementării cu livrarea efectivă a tuturor acţiunilor cuprinse în respectivul indice.

Contractele cu opţiuni pe indici sunt contracte care au ca activ de bază un indice bursier. Opţiunile pe indici oferă posibilitatea investitorilor de a beneficia de un instrument financiar suplimentar, care poate fi utilizat în scopul reducerii riscului de piaţă, dar şi pentru sporirea oportunităţilor de investiţii.

Valoarea contractului se determină prin înmulţirea nivelului indicelui cu un multiplicator specificat de instituţia bursieră. La exercitarea opţiunii, diferenţa dintre preţul de exercitare şi nivelul curent al indicelui înmulţită cu multiplicatorul, reprezintă profitul sau pierderea operatorului.

În cazul opţiunilor pe indici, lichidarea contractelor se va face numai prin lichidare cash, neexistând posibilitatea livrării în formă fizică (nici măcar a acţiunilor ce compun indicele).

Prima opţiunii se determină, ca şi în cazul valorii opţiunii, înmulţind nivelul cotat al primei cu multiplicatorul pieţei respective.

ÎNTREBĂRI:

1. Ce reprezintă certificatul de depozit? Factorii ce influenţează dobânda la ele. 2. Caracteristicile bonurilor de tezaur. 3. Cine sunt emitenţii biletelor de trezorerie şi în ce scopuri se efectuează emisiunea astfel de

valori mobiliare? 4. Definiţi cambia-solo şi rechizitele obligatorii ale ei? 5. Ce este cambia-tratta şi care este circuitul ei? Ce reprezintă indosamentul? 6. Ce tipuri de cambii se aplică frecvent pe piaţa financiară? 7. Ce reprezintă ipoteca şi elementele unui certificat de ipotecă? 8. Care sunt elementele şi tipologia contractelor „futures”? 9. Ce reprezintă contractele „options” elementele şi tipurile de contracte „options”?

10. Ce reprezintă titlurile de valoare sintetice?

BIBLIOGRAFIA:

1. Bursa. Origine şi evoluţie./Teora Bucureşti, 1997 Dominiquie Galois. P. 125-138, 141-151. 2. Pieţe de capital şi burse de valori. Victor Stoica, etc. /Editura Economică, Bucureşti 2001.

83

3. Potolea Gh. Efectele de comerţ, hârtiile de valoare şi mecanismele bursiere în economia de piaţă. /Cluj-Napoca. Ardealul, 1992. – 124p.

4. Basno C. Operaţiuni bancare: instrumente şi tehnici de piaţă. – Bucureşti, 1996. 5. Luha V. Titluri de credit: cambia /Bucureşti: Lumina Lex, 1998.- 287 p. 6. Dobrea C. Certificatele de trezorerie – siguranţă şi aavntaje // Finanţe Publice şi Contabilitate.

– 2002 – nr. 2- p.67-70 7. Dobrea C. Emisiunea certificatelor de trezorerie către populaţie // Finanţe, credit, contabilitate

– 2000 – nr. 5- p. 44-51. 8. Garusova O. Piaţa monetară din Basarabia// Profit – 2001 nr.5 p.42-43. 9. Ценные бумаги. Учебник под редакцией В.И. Колесникова. Москва. Финансы и

статистика. 2002. стр. 40-57. 10. Биржевое дело. О. Дегтярева/ЮНИТИ, Москва 2000, стр. 39-87.

84

TEMA 5. BURSA DE VALORI – PRINCIPALA PIAŢĂ FINANCIARĂ SECUNDARĂ 1. Definitivarea pieţelor bursiere în formare şi caracteristica lor Categorii principale de pieţe secundare, analiză comparativă

O dată puse în circulaţie, valorile mobiliare prin emisiunea pe piaţa primară fac obiectul

tranzacţiilor pe piaţa secundară. Existenţa acestui tip de piaţă oferă posibilitatea deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni şi să valorifice înainte ca acestea să aducă profit (dividende sau dobânzi). Piaţa secundară reprezintă, în acelaşi timp, modalitatea de a concentra în acelaşi loc investitori particulari sau instituţionali, care pot vinde sau cumpăra titluri mobiliare, având garanţia că acestea au valoare şi pot fi reintroduse oricând în circuit.

Funcţionarea efectivă a pieţei secundare se realizează prin intermediul burselor de valori şi pieţelor interdealeri (engl. Over-the-counter, OTC) numite şi pieţe de negociere.

Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii, unde se concentrează cererea ţi oferta de titluri financiare ţi se realizează negocierea contractarea ţi executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut. Bursa poate avea trei forme:

1. Bursa oficială, 2. Bursa secundară, 3. Bursa terţială. 1. Bursa oficială este piaţa cu reglare la termen sau piaţa în numerar. Piaţa cu reglare la termen

este principala piaţă, în măsura în care aici se negociază valorile mobiliare cele mai importante şi unde sunt permise cele mai variate operaţiuni bursiere. Caracteristica majoră a unei astfel de pieţe este dată de faptul că operaţiile de vânzare/cumpărare se achită o dată pe lună în ziua de lichidare. Este astfel posibil să se realizeze operaţiuni la termen, cumpărătorul/vânzătorul nedevenind debitor decât în ultima zi a lunii curente. În acest răstimp, pentru a putea realiza operaţiile la termen, tranzacţiile se desfăşoară pentru o anumită cantitate de titluri, numită cotitate. Dacă aceasta nu este respectată, reglarea se realizează imediat.

Piaţa în numerar are drept caracteristică principală reglarea imediată a tranzacţiilor. Titlurile cotate pe acest tip de piaţă fac adesea obiectul tranzacţiilor minore ca valoare. De asemenea, fluctuaţiile cursurilor în sus sau în jos sunt adesea accentuate de restrângerea pieţei. Dat fiind faptul că pe astfel de pieţe se găsesc cele mai importante valori mobiliare, în acelaşi timp prin mărime şi capitalizare bursieră, condiţiile sunt cele mai restrictive. Pentru a fi cotată, o societate comercială trebuie să obţină avizul organismului investit cu autoritate în reglementarea şi supravegherea burselor de valori, prin prezentarea unor dosare care trebuie să conţină:

• Cererea; • Documentaţia completă asupra societăţii inclusiv, Statutul, componenţa Consiliului de

Administraţie, lista acţionarilor posesori a mai mult de 5% din capital, notă detailată asupra activităţii, ultimele trei bilanţuri contabile, raportul asupra situaţiei financiare etc.;

• o serie de angajamente privind procesele verbale ale Adunărilor Generale, publicarea regulată a informaţiilor despre activitatea economico-financiară.

Organul de decizie al bursei urmează a stabili admiterea societăţii pentru a fi cotată, numai dacă sunt îndeplinite următoarele condiţii:

a) ultimele trei bilanţuri contabile reflectă o activitate profitabilă, iar în ultimii doi ani s-au obţinut dividende semnificative;

b) capitalul social al societăţii este relativ important; c) situaţia financiară generală este considerată bună; d) societatea acceptă să ofere public cel puţin 25% din capitalul social, sub forma unui număr

de valori mobiliare (80 000 – 100 000) pentru bursa centrală, sau minimum 20 000 pentru bursele provinciale.

85

2. Bursa secundară a apărut în Europa în anii ’80 devenind o piaţă dinamică, organizată pe lângă sau mai bine spus în umbra pieţelor oficiale. Piaţa secundară este destinată să îndeplinească un dublu rol:

• Piaţă tranzitorie pentru societăţile ce urmează să înceapă procedura de penetrare pe piaţa oficială;

• Piaţa permanentă pentru societăţile a căror speranţă de a fi cotate la bursa oficială este redusă.

Organismele abilitate acordă licenţa de cotare unei societăţi pe o perioadă limitată de obicei 3-5 ani, urmând ca la sfârşitul perioadei de graţie să decidă accesul acesteia la bursa oficială. Acest tip nou de piaţă se adresează, preponderent, întreprinderilor mici şi mijlocii, în curs de dezvoltare, dar care nu îndeplinesc încă toate condiţiile pentru a fi cotate pe piaţa oficială sau nu se doreşte acest lucru, din diferite motive.

De altfel, piaţa secundară este asimilată cotării oficiale, ceea ce constituie o garanţie suplimentată. Asimilarea trebuie luată în sensul similitudinii şi nu în cel al integrării. De fapt, procedura de cotare este asigurată de societatea bursieră desemnată ca specialistă, fiind abilitată să intervină în contrapartidă pe piaţă, pentru asigurarea lichidităţii. În plus asigurarea cu titluri şi reglarea lichidităţilor se realizează numai pe baza reglementărilor şi normelor valabile pentru valorile înscrise la cotarea pe piaţa oficială. În ultimul rând, organele abilitate în probleme bursiere publică pe lângă cotaţiile titlurilor care circulă la bursa oficială, şi pe cele ale titlurilor care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară. Din cele prezentate se poate deduce că piaţa secundară de capital are un rol destul de important putându-se numi şi piaţă oficială, datorită reglementărilor, importanţei şi rolului său în economie.

Modalităţile de introducere a unui titlu pe piaţa secundară sunt mai puţin restrictive, în scopul facilitării accesului la bursă a societăţilor noi, adesea în curs de dezvoltare, dar al căror capital este personal sau familial.

Pentru a fi admise pe piaţa secundară, societăţile trebuie să îndeplinească următoarele condiţii: • Cota minimă din capitalul social pus în vânzare prin titluri de valoare este limită la 10%.

Dacă acest minim nu este atins în momentul înscrierii la bursa secundară, difuzarea acţiunilor/obligaţiunilor se încredinţează unuia sau mai multor intermediari financiari – societăţi de bursă sau bancare.

Societăţile care au acces pe piaţa secundară acoperă un spectru larg, fiind admisă o mare diversificate de activităţi. Totuşi, bursa secundară este specializată, în general, pe cotarea valorilor mobiliare emise de următoarele tipuri de societăţi:

• societăţi familiare, care ar intra pe piaţa oficială, dar nu sunt dispuse să disponibilizeze mai mult de 25% din capitalul social, pentru a-şi păstra controlul asupra societăţii;

• societăţi în curs de dezvoltare pentru care piaţa terţială nu este convenabilă şi nu au încă mărimea necesară pentru admiterea la bursa oficială;

• societăţi care au căpătat o oarecare notorietate, dar nu dispun nici de mărime, nici de perspective de dezvoltare;

• societăţi la care se pune problema atât a succesiunii, cât şi a estimării obiective a valorii unei valori mobiliare.

• Informarea publică trebuie realizată conform măsurilor precizate de organismul autorizat, prin regulamentele bursei de valori.

Societăţile se angajează să permită controlul asupra activităţii financiar-contabile şi să informeze public, regulat şi corect, în publicaţiile oficiale şi de specialitate.

3. Bursa terţială este o piaţă liberă unde fiecare acţionar, chiar minoritar, poate să-şi coteze titlurile, fără nici o formalitate particulară, făcându-şi singur dovada existenţei juridice. Acest tip de piaţă are ca principală caracteristică primirea oricărei întreprinderi, pentru a obţine o singură cotaţie sau doar câteva cotaţii epizodice. De aceea, mărimea, activitatea, rezultatele şi perspectivele întreprinderilor contează prea puţin, acestea nefiind obligate să informeze public asupra activităţii lor. Aceasta explică de ce piaţa terţială are o imagine mediocră în lumea financiară şi nu este deloc atractivă pentru investitori. Cu toate acestea, au existat, încă din deceniul 8, tentative de a aduce

86

reforme acestui tip de bursă. În 1973, în Franţa s-a încercat cotarea prin proceduri similare sistemului englez. Metoda prevedea stabilirea a două cursuri – de vânzare şi de cumpărare – precum şi a unui număr minim de titluri tranzacţionate, fiind ulterior abandonată. Chiar dacă piaţa terţială se consideră un eşec, ea serveşte la crearea şi întreţinerea bursei secundare.

Pieţele interdealeri sau OTC permit accesul la tranzacţii pentru un număr mare de valori mobiliare ce nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaţa OTC este constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri (dealerii), precum şi între aceştia şi clienţii lor, aşa încât piaţa are aici semnificaţia sa abstractă, de ansamblu de tranzacţii. În prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei. În tabelul 5.1. se prezintă caracteristicile burselor şi pieţelor interdealeri.

87

Tabelul 5.1. Caracteristicile burselor şi pieţelor interdealeri

Burse Pieţe OTC 1. Localizarea tranzacţiilor, adică

existenţa unui spaţiu delimitat, a unei clădiri cu sala de negocieri, unde se desfăşoară (în exclusivitate) tranzacţiile cu valori mobiliare.

1. Lipsa unei localizări, a unei clădiri; tranzacţiile sunt executate în oficiile societăţilor financiare, care acţionează ca dealeri.

2. Accesul direct la piaţă este, în principiu, limitat la membri bursei şi la titlurile acceptate la bursă.

2. Accesul este mai larg, atât pentru clienţi, cât şi pentru titluri; există numeroşi creatori de piaţă.

3. Negocierea şi executarea contractelor se realizează de un personal specializat – prin diferite sisteme de tranzacţie bazate pe licitaţie publică.

3. Tranzacţiile se realizează prin negocieri directe între vânzător şi cumpărător, rolul de contraparte în tranzacţie fiind jucat de dealer.

4. Realizarea tranzacţiilor este supusă unor reguli ferme instituite prin lege şi regulamentul bursei; agenţii de bursă sunt ţinuţi să respecte anumite obligaţii.

4. Reglementarea tranzacţiilor este mai puţin fermă şi cuprinzătoare; de regulă, ea este făcută de asociaţiile dealerilor.

5. Datorită concentrării ordinelor şi a mecanismului tranzacţional se formează un curs unic pentru valorile mobiliare negociate.

5. Deoarece preţurile sunt stabilite prin negocieri izolate, acestea pot să varieze de al o firmă la alta.

Sursa: Ioan Popa. Bursa, vol. 1, Bucureşti 1993, p. 47 Odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa

electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. În fond, nu este vorba de o piaţă diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus, ci una modernizată. Organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă “era electronică”. Pe oricare din cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilităţile oferite de tehnica electronică, iar astfel de progrese s-au şi făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său pare a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa financiară în anii ’90, bursa tradiţională cu tranzacţii publice nu şi-a pierdut fascinaţia pe care o exercită asupra publicului larg şi nici suportul din partea specialiştilor. Sala de negocieri plină de agenţi de bursă rămâne imaginea tipică a acestei pieţe.

Definirea burselor de valori, tipurile

Bursa reprezintă o piaţă care oferă un spaţiu organizat, unde se oferă şi se cumpără valori

mobiliare sau mărfuri, respectând anumite reguli şi proceduri. În mod curent, termenul de bursă face referire la o instituţie reprezentativă a economiei de piaţă care se bucură de interes, în măsura în care asigură un cadru organizat pentru realizarea tranzacţiilor şi oferă un sistem de principii şi norme care să garanteze încheierea şi executarea contractelor încheiate, în condiţii de exactitate, corectitudine şi transparenţă.

Bursa se prezintă ca o instituţie care dispune de spaţii organizate pentru realizarea tranzacţiilor, unde se concentrează cererea şi oferta de mărfuri sau valori mobiliare, conducând pe bază de negocieri la încheierea unor tranzacţii şi executarea contractelor în mod transparent, pe baza unor reguli cunoscute şi acceptate. Pentru buna funcţionare, bursa presupune existenţa unui mecanism de centralizare a tranzacţiilor, permiţând accesul direct şi permanent al investitorilor la informaţiile de piaţă şi la efectuarea operaţiunilor. De regulă, acest sistem de centralizare a fost realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare şi de cumpărare într-un loc restrâns, numit ringul bursei şi

88

realizarea tuturor tranzacţiilor de către anumite persoane specializate, reprezentând agenţii de bursă.

Literatura de specialitate oferă şi alte definiţii: • „bursa este o instituţie non-profit în cadrul căreia au loc tranzacţii organizate cu titluri

financiare, drepturi şi titluri de mărfuri, executate după reguli stabilite, obligatorii pentru toţi participanţii”.4

• „bursa de valori este o piaţă publică (fictivă) organizată pentru a mijloci tranzacţii cu hârtii de valoare pe termen lung, emise anterior de către cele mai importante societăţi comerciale pe acţiuni, precum şi de către autorităţi publice”.5

• „bursa este ultimul etaj al unei pieţe, dar al unei pieţe care nu se mai închide. Ea permite trecerea rapidă de la hârtie la ban şi de la ban la hârtie”.6

• „bursa nu mai este o piaţă originară, pe care se vând şi se cumpără mărfuri fizice, ci o piaţă derivată, pe care se vând şi se cumpără titluri asupra mărfurilor. Bursa îşi asumă exclusiv rolul de realizare a tranzacţiei în forma sa „pură”; mişcarea mărfurilor are loc în afara acestei pieţe” care evidenţiază o serie de trăsături ale bursei.

În concluzie: bursa reprezintă o tehnică managerială de afaceri economice specifică economiei de piaţă, având un caracter concurenţial şi care concentrează în timp şi spaţiu cererea şi oferta de mărfuri, servicii, valori şi devize, se desfăşoară după o procedură determinată, potrivit unui program într-un loc cunoscut în prezenţa vânzătorilor şi a cumpărătorilor, sau a reprezentanţilor acestora.7

Natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici:8 piaţă de mărfuri şi valori

Bursa este locul de întâlnire a cererii cu oferta pentru mărfuri, dar şi pentru diferite titluri de valoare.

Pentru ca o marfă să poată fi obiect de tranzacţie la bursă, pe lângă atributul de fungibil, trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:

1. Să aibă un anumit grad de standardizare, caracterizat prin omogenitate sub aspect calitativ, astfel încât să existe fără echivoc garanţia că între ceea ce s-a negociat în contract şi ceea ce se va livra nu există nici o deosebire. Ca o condiţie a menţinerii caracterului omogen, produsul trebuie să aibă un grad redus de prelucrare.

Fac obiectul tranzacţiilor la bursele de mărfuri următoarele bunuri: • bunuri de origine vegetală: grâu, porumb, soia, făină, ulei, ovăz, orz, orez, cartofi (albi,

roşii), cacao, cafea, citrice, zahăr brut şi rafinat, seminţe de floarea soarelui, bumbac, ulei de palmier, cauciuc, lemn, placaj, cherestea etc.;

• mărfuri de origine animală: animale vii (porci, vite, cornute), carcase congelate de porc, carne, unt, ouă, lână, piei brute etc.;

• mărfuri de origine minerală: aur, argint, cupru, zinc, aluminiu, plumb, cositor, nichel, paladiu, platină, combustibili casnici şi industriali (benzină, motorină, propan) etc.

2. Să aibă o importanţă strategică în comerţul mondial, adică marfa să intereseze un număr mare de vânzători şi cumpărători, deci să existe o piaţă largă care să excludă posibilitatea de a crea un monopol pentru a influenţa preţul şi condiţiile de tranzacţionare.

3. Să fie o marfă atractivă, adică să creeze o piaţă ce atrage atenţia speculatorilor, vânzătorilor şi cumpărătorilor prin oscilaţii mari şi frecvente ale preţurilor, rezultate din variaţia mare a cererii şi a ofertei, baza pentru câştiguri din tranzacţii cu astfel de mărfuri. Asemenea oscilaţii mari de preţ au determinat şi riscuri pe măsură, întrucât se manifestau de cele mai multe ori imprevizibil.

4. Să fie depozitabilă, respectiv să ofere prin natura ei certitudinea că există în cantitatea şi la data realizării contractului negociat la bursă.

4 Maria –Ana Dumitrescu, Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă, Ed. Voreep Ex Im, 1994 5 Niţă Dobrotă, Economie Politică, Ed. Economică, 1997, pag.361 6 Fernard Braudel 7 Alexandru Puiu, Management internaţional, Ed. Independenţa Economică, 2003, pag. 284 8 vezi Ioan Popa, op. cit., pag. 21

89

De menţionat că specific tranzacţiilor bursiere cu mărfuri este faptul că se negociază dreptul de proprietate asupra mărfurilor şi nu este necesar a fi aduse efectiv şi etalate la bursă.

piaţă liberă Bursele sunt pieţe libere care asigură confruntarea cererii cu oferta. De aceea, pentru ca o marfă

să poată fi negociată la bursă trebuie să fie produsă şi comercializată în condiţiile unei concurenţe relativ libere. Numai dacă există un număr relativ mare de producători independenţi şi un număr suficient de mare de comercianţi şi cumpărători finali se exclude posibilitatea ca vreun individ sau un număr restrâns de indivizi să influenţeze în mod hotărâtor preţul şi condiţiile de tranzacţionare.

Pornind de la cele menţionate se poate aprecia că pentru ca o marfă să fie negociată la bursă ea trebuie să îndeplinească o serie de cerinţe:

• oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; • cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; • preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control, trebuie asigurată

transparenţa informaţiilor privind piaţa. piaţă simbolică

Caracteristic tranzacţiilor la bursele de mărfuri este faptul că vânzătorul nu-şi etalează marfa, ci prezintă numai un document prin care dovedeşte că este posesorul ei. Cumpărătorul nu are nevoie să vadă marfa întrucât fiind vorba de o marfă fungibilă cunoaşte cu exactitate, din documentaţie, toate calităţile acesteia.

piaţă organizată Bursa este o piaţă organizată, adică tranzacţiile se realizează conform anumitor principii, norme

şi reguli ce sunt cunoscute şi respectate de participanţi. piaţă reprezentativă

Bursa este o piaţă reprezentativă servind drept reper pentru toate tranzacţiile ce se efectuează cu acele mărfuri şi valori pentru care ea constituie piaţă organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru produsele negociate – cursul bursei – element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale care se desfăşoară în ţara respectivă şi chiar, în cazul marilor burse, în întreaga lume.

Stabilirea nivelului zilnic al preţurilor care asigură volum maxim de tranzacţii, determină ca bursa să fie considerată un reper al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici. Mai mult, prin funcţionarea permanentă, spre deosebire de licitaţii care au un caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale.

Aşadar, dezideratele oricărei burse sunt: 1. Determinarea preţurilor reale „nemistificate”, pentru produsele tranzacţionate pe piaţa

respectivă; 2. Creşterea fluidităţii pieţei, a operativităţii tranzacţiilor comerciale şi maximizarea siguranţei

executării contractelor încheiate; 3. Diminuarea fluctuaţiilor preţurilor, ceea ce determină stabilizarea economiei; 4. Asigurarea aprovizionării industriaşilor cu produse de bază (materii prime şi materiale) şi

asigurarea unei pieţe de desfacere ritmică pentru producătorii direcţi, aceştia nu mai sunt obligaţi să stocheze mărfurile, încărcând astfel preţul cu cheltuielile de depozitare (costul pentru o mărfă depozitată timp de un an creşte cu cca 25% faţă de valoarea iniţială);

5. Asigurarea împotriva riscurilor pentru: bănci, societăţi de comerţ exterior, producători importatori/exportatori, comercianţi de produse din import;

6. Transferarea riscurilor de preţ de la profesionişti la speculatori; 7. Atragerea capitalurilor disponibile în circuitul economic. Rolul bursei este acela de a asigura: 1. Corecta „echilibrare” a cererii şi ofertei având la bază un număr cât mai mare de participanţi,

din ambele categorii (vânzători şi cumpărători); 2. Metodologia de tranzacţionare extrem de rapidă, asistată de tehnica de calcul şi personal

specializat, prin tipizarea formularelor de contracte bursiere şi standardizarea calităţii produselor negociate, prin admiterea la tranzacţionare numai a agenţilor specializaţi etc.;

90

3. Constituirea unor depozite bancare de garanţii, atât pentru cumpărători, cât şi pentru vânzători, prin controlul permanent, prin intermediul unor comisii avizate, a bonităţii şi bunei credinţe a agenţilor bursieri, printr-o metodologie specifică de certificare a calităţii produselor negociate etc.;

4. Limitarea procentuală, maxim admisă, de variaţie zilnică a preţurilor; 5. Crearea diferitelor tipuri de contracte bursiere (spot, forward, futures, option etc.). Dezvoltarea vieţii economice a determinat generalizarea relaţiilor comerciale şi financiare care

în timp, a creat, sub aceeaşi denumire de bursă, o anumită diversitate instituţională. Drept urmare, în literatura de specialitate se regăsesc diferite clasificări ale burselor:

În funcţie de varietatea produselor tranzacţionate şi de tranzacţiile pe care le mijlocesc, bursele pot fi:

• generale, în cadrul lor realizându-se tranzacţii cu o gamă variată de produse (valori mobiliare sau mărfuri);

• specializate, care mijlocesc numai tranzacţii cu valori mobiliare sau numai cu mărfuri (London Metal Exchange, Tokyo Grain Exchange, New York Cofee, Sugar and Cocoa Exchange etc.).

După obiectul tranzacţiilor intermediate, bursele se pot calsifica în: • burse de valori mobiliare (London Stock Exchange, New York Stock Excange, Bursa de

Valori Bucureşti, etc.); • burse de mărfuri (Chicago Board of Trade, Bursa Română de Mărfuri etc.); • burse complementare comerţului internaţional, fiind bursele de asigurări, bursele de navlu

etc. (Baltic Mercantile and Shipping Exchange) • burse valutare sau de devize. În funcţie de forma de localizare a burselor, acestea sunt: • centralizate, ceea ce presupune existenţa fizică a intermediarilor care realizează tranzacţiile

în aceeaşi incintă; • descentralizate, fiind burse bazate pe un mecanism de comunicare la distanţă, fiind numite

şi burse electronice. După soluţia instituţională aleasă pentru înfiinţarea şi funcţionarea burselor, se regăsesc: • burse de stat, ceea ce presupune pentru momentul înfiinţării intervenţia organelor

administraţiei publice, acest tip de burse fiind caracteristic în general ţărilor europene continentale (Franţa, Germania, Italia, România etc.) şi au, de regulă, accesul deschis pentru orice intermediar care îndeplineşte condiţiile impuse de regulamentele în vigoare;

• burse private, care au apărut exclusiv prin iniţiativă privată, fiind caracteristice ţărilor anglo-saxone (Statele Unite, Marea Britanie etc.), unde accesul este restricţionat la un anumit număr de locuri (membrii), prima condiţie pentru un intermediar care doreşte să participe la respectiva piaţă fiind să aibă un loc de tranzacţionare;

Conform modului de comunicare în vederea încheierii tranzacţiilor, se pot deosebi burse: • cu strigare liberă (open outcy), în cadrul cărora tranzacţiile se încheie prin viu-grai, fiind

cea mai veche formă de comunicare; • electronice, tranzacţiile realizându-se prin intermediul tehnologiilor moderne de comunicare

(telefon, fax, internet etc.). În funcţie de modul de formare al preţului, bursele sunt organizate în: • pieţe de licitaţie, ceea ce presupune existenţa unui conducător al şedinţei de tranzacţionare

(conducătorul fiind reprezentat de persoane fizice sau sisteme electronice), caracteristic fiind faptul că la un moment dat în timp, pentru un anumit titlu, nu poate exista decât un singur preţ de încheiere a tranzacţiilor;

• pieţe de negociere, unde pentru formarea preţului se utilizează negocierea directă între participanţi, caracteristic fiind faptul că la un moment dat în timp, pentru acelaşi titlu, pot exista simultan mai multe preţuri de încheiere a tranzacţiilor, datorită posibilităţii existenţei mai multor negocieri simultane pentru respectivul titlu.

91

După disciplina de tranzacţionare, bursele pot fi clasificate în: • pieţe bazate pe ordine (order-driven market), în cadrul cărora cursul bursier se formează pe

baza ordinelor introduse în sistem de către intermediari (mai sunt numite şi pieţe de tip „double auction”);

• pieţe bazate pe cotaţii (quote-drivem market), care presupun existenţa unor intermediari formatori de piaţă (market makers) care afişează cotaţii ferme de cumpărare şi de vânzare pe un anumit titlu financiar.

Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru al unei burse se disting: • burse închise, care presupun un număr fix de membri, locul deţinut de fiecare dintre aceştia

putând fi vândut, închiriat sau cedat prin moştenire. Preţul cu care locul unui membru este vândut sau chiria plătită depind de evoluţia activităţii bursiere în zona respectivă: de exemplu, în octombrie 2001, un loc la NYSE s-a vândut cu 2,2 milioane USD. A deţine unul din cele 1366 de locuri ale NYSE îi dă posesorului dreptul de a tranzacţiona acţiuni, obligaţiuni şi de a vota la întrunirile bursei. Cel mai mare preţ plătit pentru un loc în cadrul bursei a fost de 2,65 milioane USD, la 23 august 1999, membrii deplini care au cumpărat sau moştenit „locul”; membrii cu chirie sunt cei care au închiriat locul şi care în funcţie de regulamentele bursiere pot avea aceleaşi drepturi ca şi membrii deplini sau drepturile lor sunt limitate prin regulamentele bursiere; membrii parţiali care pot participa la încheierea de tranzacţii, ca oricare dintre celelalte două categorii dar nu pot îndeplini anumite funcţii;

• burse deschise – acestea sunt instituţii care nu presupun un număr limitat de membri, membrii plătind o taxă de admitere şi o cotizaţie anuală. La acest tip de burse diferenţierea se face între membri fondatori şi membri cooptaţi astfel:

membrii fondatori sunt cei care au realizat începerea activităţii bursiere şi ar putea dispune de mai multe voturi în asociaţia bursei;

membrii cooptaţi, respectiv cei care au fost atraşi ulterior în asociaţie şi care pot fi membrii afiliaţi care nu au drept de vot în Adunarea Generală şi plătesc o taxă de admitere şi o cotizaţie anuală mai mică sau membrii asociaţi care nu pot negocia direct în ringul bursei, ci numai prin intermediul unui membru deplin sau a unuia afiliat.

Definitivarea pieţelor bursiere în formare şi caracteristica lor Dezvoltarea impetuoasă din ultimele două decenii a pieţelor bursiere în formare a surprins şi a

atras atenţia nu doar specialiştilor, ci şi investitorilor. Progresul pieţelor bursiere în formare este imens dacă ne gândim la capitalizarea bursieră în cifre

absolute, de 146 miliarde în 1984, şi o comparăm cu cea atinsă 15 ani mai târziu, 3.074 de miliarde, între anii 1980 şi 1992, rata de creştere a pieţelor dezvoltate a fost de 258% în timp ce pentru pieţele în formare a fost de 577%. Între 1990 şi 1999, creşterea capitalizării pieţelor bursiere în formare a fost de 409%, în timp ce pentru pieţele dezvoltate a fost de 275%. Cu toate acestea, ţinând cont de evoluţia ponderii pieţelor emergente în totalul mondial în ultimii ani, aprecierile că ele vor reprezenta 40-50% din capitalizarea bursieră mondială până în anul 2010, par aproape imposibil de realizat. Tabelul următor evidenţiază ascensiunea pieţelor bursiere în formare în valoare absolută şi o revenire, o recuperare în comparaţie cu pieţele dezvoltate.

Tabelul 5.2. Capitalizarea bursieră mondială în perioada 1990-1999,

la sfârşitul perioadei, în mln USD Anul Pieţele emergente Pieţele dezvoltate Total mondial Ponderea pieţelor emergente în total

(%) 1990 604 420 8795239 9399659 6,441991 898258 10447475 11345733 7,92

92

1992 991106 9941420 10932526 9,071993 1676364 12340561 14016925 11,961994 1897024 13226719 15123743 12,551995 1910688 15861615 17772303 10,761996 2247702 17982088 20229790 11,121997 2163095 20923911 23087006 9,371998 1899090 25065373 26964463 7,051999 3073871 32956939 36030810 8,54

Sursa: Mecanisme şi instituţii ale pieţelor de capital. Bucureşti, 2003. Ritmul comparativ de creştere anuală a capitalizării bursiere pentru pieţele emergente şi

dezvoltate, în perioada 1990-1999, aşa cum se demonstrează că şi pieţele dezvoltate cresc foarte alert. Dincolo de ponderea pe care o vor ocupa peste 10 ani pieţele în formare (în total), este de reţinut creşterea lor în mărime absolută, semnificând şi noi oportunităţi de plasament din partea investitorilor instituţionali din ţările dezvoltate.

Decalajul dintre cele două categorii de pieţe rămâne imens şi chiar creşte, cu toate progresele înregistrate. Astfel, o statistică elaborată de Corporaţia Financiară Internaţională în 1995 şi care inventaria primele 70 de pieţe bursiere din lume identifica 23 de pieţe dezvoltate şi 47 în formare; dintre acestea, doar capitalizarea bursieră a primelor trei pieţe dezvoltate – SUA, Japonia şi Marea Britanie – era de şapte ori mai mare decât a tuturor pieţelor în formare. O ierarhizare a pieţelor bursiere din întreaga lume după nivelul capitalizării, în anul 1999, arată o distribuţie asemănătoare. Primele cinci pieţe din lume aveau o capitalizare bursieră de trei ori mai mare decât a tuturor celorlalte pieţe (inclusiv dezvoltate) şi de aproape 12 ori mai mare decât a pieţelor în formare.

Semnificativ pentru interesul crescând arătat pieţelor bursiere în formare este şi faptul că ponderea titlurilor de pe pieţele în formare în portofoliile investitorilor instituţionali din ţările dezvoltate a crescut de la 3% în 1989 la 8% în 1994 şi tendinţa de creştere s-a păstrat ulterior, chiar dacă în urma crizei asiatice s-au produs unele reorientări temporare. De aceea, se vorbeşte despre dezvoltarea pieţelor bursiere în formare ca fiind una din schimbările cele mai marcante petrecute pe pieţele financiare în ultimii zece ani.

Faze de evoluţie a pieţelor în formare

Evoluţia fiecărei pieţe bursiere este influenţată de specificul naţional şi de problemele cu care

se confruntă. Dincolo de aceste particularităţi, se consideră că există patru faze de evoluţie a pieţelor în formare, prin care trec toate pieţele în dezvoltarea lor, chiar dacă durata de parcurgere a unei faze diferă de la ţară la ţară.

1. Apariţia pieţei bursiere, semn că economia ţării respective a atins un grad acceptabil de stabilitate economică şi politică, este urmată, în prima fază, de o tendinţă de creştere a cursurilor titlurilor cotate. Investitorii interni capătă încredere, iar piaţa bursieră devine o sursă alternativă viabilă de finanţare şi în acelaşi timp de creştere economică. Exemple de pieţe bursiere aflate în prima fază a dezvoltării întâlnim în unele ţări africane, ca şi în câteva state apărute după destrămarea URSS sau în Europa Centrală şi de Est.

2. În a doua fază, pieţele bursiere, caracterizate prin stabilitate, atrag atenţia investitorilor străini. Credibilitatea, lichiditatea în creştere şi volatilitatea determină exercitarea de presiuni în direcţia liberalizării, a lărgirii posibilităţilor de acces, în acest moment, factorii limitativi (de genul dimensiunii reduse a pieţei şi existenţei unor reglementări restrictive) intră în contradicţie cu prezenţa investitorilor străini în căutare de profituri ridicate - compatibile cu volatilitatea mare a pieţei – şi dorind o diversificare teritorială a plasamentelor. Pieţele bursiere din China, Columbia, India, Pakistan, Peru sau Filipine intră în această categorie.

3. Expansiunea este principala caracteristică a pieţelor aflate în a treia fază de dezvoltare. Este cazul pieţelor din Ungaria, Polonia, Brazilia, Argentina, Indonezia, Malaysia, Thailanda, Turcia,

93

Mexic şi Venezuela. Volatilitatea este mai redusă, rentabilităţile încă mari, capacitatea de absorbţie a pieţei pentru titlurile noi este în creştere, ca şi capitalizarea bursieră. Este un moment propice pentru apariţia titlurilor derivate, ca instrumente de transfer a riscurilor.

4. În a patra fază, considerată de maturitate, piaţa are o creştere stabilă, iar condiţiile sunt apropiate standardelor internaţionale. Republica Coreea, Hong Kong, Singapore, Taiwan, Grecia sau Portugalia sunt exemple reprezentative în acest sens. Acesta este nivelul la care, odată ajunse, pieţele bursiere respective nu mai sunt considerate ca fiind „în formare”.

Faţă de evoluţiile prezentate şi, mai ales, faţă de încadrarea unor pieţe la un moment dat într-o categorie sau alta, cu siguranţă se pot emite rezerve. Cu toate acestea, se pot identifica elemente (indicii) indispensabile dezvoltării pieţei bursiere într-o ţară:

• în mod firesc, bursa de valori apare într-un anumit stadiu de evoluţie a economiei unei ţări, când este îndeplinit un set de cerinţe minimale strict necesare, de funcţionare a economiei de piaţă (inclusiv stabilitatea economică şi politică);

• pentru dezvoltarea bursei şi pentru ca piaţa de capital să poată deveni cu alternativă de finanţare a economiei, participanţii (atât investitorii interni sau străini, cât şi emitenţii) trebuie să aibă încredere în ea;

• există, de asemenea, necesitatea liberalizării pieţei, încurajarea concurenţei, reducerea volatilităţii, pe fundalul creşterii lichidităţii, determinată de un număr tot mai mare de investitori, atraşi de perspectivele de creştere şi de stabilitate;

• piaţa derivatelor să apară şi să fie utilizată în gestiunea portofoliilor de valori mobiliare, pentru acoperirea riscului.

Piaţa de capital moldovenească, privită din această perspectivă, este plină de contraste. Capitalizarea bursieră este mare, comparativ cu volumul tranzacţiilor; lichiditatea pieţei este alarmant de scăzută, iar volatilitatea mare. Deşi piaţa de capital în Moldova are zece ani vechime, standardele internaţionale rămân încă un deziderat, un model teoretic, cel puţin deocamdată.

Condiţii pentru asigurarea dezvoltării pieţelor bursiere în formare Specialiştii apreciază că, în cazul pieţelor bursiere în formare, premisele (condiţiile) prealabile

ce trebuie îndeplinite pentru a le asigura succesul şi dezvoltarea sunt comune. Ele au în vedere mai multe categorii de probleme, care ţin atât de economia reală, cât şi direct de piaţa de capital.

Condiţiile necesare pentru buna funcţionare a unei pieţe de capital în formare pot fi identificate plecând de la riscurile specifice pe care şi le asumă investitorii autohtoni şi străini atunci când investesc pe aceste pieţe.

Atractivitatea unei pieţe de capital în formare este dată, în primul rând, de existenţa unor fundamente economice solide. O piaţă de capital nu poate fi analizată separat de economia sa naţională. S-a făcut de altfel şi observaţia – chiar cu referire la Moldova - că bursa de valori nu se poate dezvolta mai bine decât economia reală; în fond, una dintre funcţiile bursei este tocmai cea de barometru al stării economice a unei ţări. Prin aceste fundamente, se înţelege de fapt un ansamblu de factori ce conferă economiei unei ţări premisele necesare unei dezvoltări armonioase şi are în vedere mediul politic şi economic, printre care:

• stabilitatea politică; • activitatea economică susţinută; • o rată cât mai înaltă de creştere economică; • inflaţie scăzută şi inexistenţa unor presiuni inflaţioniste; • o monedă naţională stabilă; • o situaţie buna a balanţei de plăţi. În al doilea rând, se presupune un sprijin al statului pentru dezvoltarea pieţei de capital, într-o

apreciere globală, principala misiune a statului pentru a susţine dezvoltarea pieţei de capital constă în a sprijini dezvoltarea economiei naţionale. Un argument convingător pentru a investi pe pieţele de capital în formare ţine şi de performanţele economiei, materializate în rata de creştere. Legătura dintre dezvoltarea pieţei bursiere şi creşterea economică este puternică.

94

Robert Lloyd George9 este de părere că rata de creştere economică trebuie să fie primul criteriu de apreciere a performanţei pieţei de capital. Acest lucru este dovedit şi de studii concrete, într-un astfel de studiu efectuat pentru perioada 1975-1992 în 22 de ţări în dezvoltare s-a constatat statistic existenţa unei legături puternice pe termen lung între dezvoltarea pieţei bursiere şi creşterea economică.

Dezvoltarea economică poate atrage după sine şi dezvoltarea pieţei capital. Dar autorităţile trebuie să-şi asume un rol activ în promovarea dezvoltări pieţelor bursiere informare, cel puţin, prin:

• Crearea cadrului legal coerent şi suficient, strict necesar în domeniul comercial şi bursier şi asigurarea aplicării acestuia.

• Înlăturarea barierelor de intrare şi ieşire de pe piaţă. Piaţa de capital trebuie să fie credibilă pentru a fi atractivă şi să ofere perspective pe termen lung. Majoritatea investitorilor instituţionali, când fac plasamentele pe o nouă piaţă nu o fac doar sub impulsul unor factori conjuncturali şi vizând investiţii doar pe termen scurt, ci au în vedere un orizont temporal mai mare.

• Adoptarea (aderarea la) standardelor contabile internaţionale. • Dezvoltarea pieţei bursiere ţine şi de nivelul economisirii şi evident nivelul câştigurilor

individuale. Cu cât avuţia personală creşte vor creşte şi disponibilităţile de plasament, în acest sens, statul trebuie să aibă în vedere şi încurajarea economisirii.

• Încurajarea plasamentelor pe piaţa de capital. • Programele de privatizare, care ar aduce la cota bursei noi societăţi atractive, de mari

dimensiuni, ar mări capitalizarea bursieră şi ar putea creşte lichiditatea pieţei. • Promovarea deţinerii individuale directe a acţiunilor; distribuirea acţiunilor în rândul

publicului, existenţa unui număr cât mai mare de investitori individuali autohtoni conferă un fundament mai solid pieţei de capital şi o fac imună sau mai puţin sensibilă la potenţialele ieşiri masive precipitate ale capitalului străin.

Problemele organizatorice şi de reglementare influenţează direct piaţa de capital: l. Autorităţile pieţei trebuie să ajungă la un consens şi să hotărască dacă este oportună crearea

unei pieţe unice, naţionale, sau dezvoltarea în teritoriu a unor alte pieţe bursiere concurente. Grija pentru asigurarea credibilităţii bursei ca instituţie, dar şi preocuparea pentru evitarea fărâmiţării pieţei pot fi etaloane care să orienteze guvernanţii în alegerea modelului de piaţă cel mai oportun. Experienţa ţârilor dezvoltate şi tendinţele actuale pe plan mondial de integrare şi internaţionalizare a pieţelor de capital naţionale arată o evoluţie certă spre piaţa naţională unică. Obiectivul principal al oricărei pieţe bursiere este asigurarea unei lichidităţi minimale pentru titlurile cotate. De cele mai multe ori, el nu poate fi îndeplinit în condiţiile unei pieţe bursiere în formare decât dacă se asigură concentrarea tuturor ordinelor pe o singură piaţă, evitându-se o segmentare excesivă prin existenţa curselor regionale.

2. Un cadru juridic minim în domeniu este absolut necesar pentru a reglementa activitatea pe piaţă şi a asigura accesul la informaţii. Dreptul bursier trebuie să răspundă unor nevoi justificate de clarificare a problemelor legate de societăţile cotate, de acţiunile şi de acţionarii lor. Rezolvarea problemei delictelor iniţiaţilor şi a protecţiei acţionarilor minoritari trebuie să stea şi ele în atenţia autorităţilor. Este constatat că conform cadrului legislativ – factor de o importanţă incontestabilă – situaţia pieţelor bursiere în formare nu este deloc de invidiat. Insuficienţa reglementărilor poate fi considerată o caracteristică a acestor pieţe în stadiul incipient al evoluţiei lor. Investitorii străini au motive de nemulţumire în plus, legate de cele mai multe ori de o impozitare aparte şi de un regim de control valutar asupra repatrierii capitalului investit şi a beneficiilor realizate. Circulaţia informaţiilor pe piaţă nu se ridică nici ea de multe ori la nivelul dorit, al normelor internaţionale, lipsa de transparenţă fiind o acuză frecvent adusă pieţelor emergente. Este însă incontestabil că autorităţile din multe ţări depun eforturi în acest sens şi că în ultimii ani pe unele pieţe în formare s-au constatat progrese notabile, determinate de concurenţa crescută între ţări pentru atragerea de investiţii străine de portofoliu.

9 Lloyd George, R. - op. cit., p, 27

95

3. Dezvoltarea de la început a pieţei secundare pe mai multe compartimente, cotarea în funcţie de cerinţele privind difuzarea informaţiilor de către emitent. Procesul de compartimentare a pieţei de capital secundare este prezent şi în marile centre financiare, constituind chiar o trăsătură a evoluţiei lor recente. Avantajul compartimentării cotei este lărgirea accesului emitenţilor. Criteriile de admitere în „etajele” superioare ale cotei, tot mai severe, sunt de cele mai multe ori imposibil de îndeplinit de la început de către majoritatea emitenţilor. Pregătirea firmelor pentru piaţa oficială, bursa propriu-zisă, este astfel posibilă fără a atinge nici interesele emitenţilor, nici pe cele ale investitorilor.

4. Controlul intermediarilor bursieri este obligatoriu pentru asigurarea credibilităţii pieţei bursiere în formare. Atestarea gradului de profesionalism al intermediarilor are în vedere evitarea falimentelor şi protejarea investitorilor, dar şi garantarea calităţii serviciilor ce vor fi oferite. De cele mai multe ori, constituirea unui fond de risc, în scopul asigurării derulării normale a tranzacţiilor şi a protejării clienţilor-investitori şi intermediarilor contra riscului de faliment, este binevenită.

5. Crearea unui organism independent, însărcinat cu protecţia intereselor investitorilor şi abilitat să controleze piaţa şi să aprobe emisiunile de valori mobiliare, reprezintă un demers important în direcţia asigurării credibilităţii pieţei.

6. Încurajarea şi protejarea investitorilor individuali locali direcţi este premisă indispensabilă succesului unei burse de valori. Inexistenţa unor deprinderi şi a unui comportament privind deţinerea de acţiuni pot compromite chiar derularea programelor de privatizare, în condiţiile în care crearea şi succesul bursei reprezintă o condiţie a succesului privatizării. Lipsa unor intermediari financiari adaptaţi nevoilor specifice ale investitorilor individuali pot duce la orientarea lor cu precădere către instrumentele de plasament colectiv, valorile mobiliare.

7. Organizarea circulaţiei dematerializate a titlurilor, cotarea asistată de calculator (informatizarea bursei) şi alinierea operaţiunilor de back-office intermediarilor conform experienţei pieţelor dezvoltate. Sunt măsuri de natură să determine costuri mai reduse de operare pentru părţile implicate şi creşterea eficientei operaţionale a bursei.

Dar aceste măsuri, prin ele însele, nu sunt suficiente fără sprijinul economiei reale, bazat pe performanţele reale ale societăţilor cotate.

Particularităţi ale pieţelor bursiere în formare

Arhitectura pieţelor de capital în formare este diferită de cea a pieţelor de capital dezvoltate.

Pieţele de capital în formare au caracteristici proprii, specifice şi o structură diferită, tocmai pentru că sunt pieţe mai noi (apărute mai recent) care şi-au început dezvoltarea cu puţină vreme în urmă.

l. Volatilitatea mare a cursurilor bursiere Principala caracteristică a pieţelor de capital în formare este volatilitatea. Volatilitatea conferă

atractivitate, oportunităţi de câştig, dar este însoţită şi de riscuri mai mari. Riscurile asumate de investitori sunt sugerate şi de evoluţia randamentelor pe aceste pieţe. An de an, pieţele în formare oferă mari câştiguri sau mari dezamăgiri.

2. Volumul redus al tranzacţiilor bursiere Volumul relativ redus al tranzacţiilor este caracteristic pentru pieţele bursiere în formare. Un

indicator sugestiv pentru gradul de dezvoltare a pieţei de capital îl reprezintă valoarea medie a tranzacţiilor lunare sau anuale efectuate, comparativ cu capitalizarea totală a pieţei.

3. Concentrarea volumului tranzacţiilor în jurul câtorva acţiuni Regula „20 – 80”, o caracteristică a pieţelor în formare ţine şi de ceea ce am numit „20-80”,

după modelul folosit în alte domenii. Este vorba, de fapt, despre concentrarea volumului tranzacţiilor în jurul a câtorva acţiuni-vedetă, adevărat „blue-chips” locale. La un moment dat, acţionariatul unor asemenea societăţi începe să se stabilizeze – când investitorii instituţionali străini cumpără şi păstrează o perioadă mai îndelungată în portofoliul lor aceste acţiuni, în consecinţă, autorităţile pieţei trebuie să aibă în vedere să pregătească „schimbul”, să aducă pe piaţă alţi câţiva

96

emitenţi care să ia locul fostelor vedete. Până la urmă, fenomenul este legat şi de dispersia acţiunilor în cauză în rândul populaţiei.

4. Prezenţa neînsemnată a investitorilor-persoane fizice pe piaţa de capital naţională O caracteristică a pieţelor bursiere în formare o reprezintă şi slaba prezenţă a investitorilor-

persoane fizice pe piaţa de capital naţională. Există o largă varietate de factori ce pot explica această realitate. O inventariere a principalelor temeri ale investitorilor individuali de a cumpăra acţiuni poate fi primul pas în identificarea măsurilor de încurajare (stimulare) a plasamentelor acestora în acţiuni. Motivaţiile sunt, evident, variate de la ţară la ţară, lucru explicabil prin specificul fiecărei pieţe. Totuşi, se pot identifica o serie de factori comuni, prezenţi pe mai multe pieţe şi care împiedică răspândirea plasamentelor în acţiuni (diseminarea deţinerii de acţiuni) în rândul persoanelor fizice – fără însă ca aceşti factori să fie întâlniţi pe toate pieţele:

• lipsa unei culturi investiţionale a populaţiei (lipsa de experienţă, de cunoştinţe necesare, eventual şi lipsa preocupărilor autorităţilor de a-i învăţa);

• rata de economisire redusă (populaţia săracă); • lichiditatea scăzută a pieţei (piaţa „îngustă”); • volatilitatea mare a preţurilor bursiere; • riscurile mari presupuse de plasamentul în acţiuni; • posibilităţi reduse de acoperire a riscului pentru portofoliile de valori mobiliare, determinate

de slaba dezvoltare a unor pieţe derivate (pieţe futures sau/şi de opţiuni pe acţiuni sau indici bursieri);

• costuri mari de tranzacţionare (comisioanele mari ale intermediarilor bursieri); • fiscalitatea bursieră descurajatoare (impozite pe dividende mari, impozite pe dobândă etc.); • insuficienta protecţie a micilor acţionari; • accesul dificil la informaţii privind societăţile cotate (transparenţa redusă a pieţei) – lipsa de

încredere în transparenţa pieţei şi în eficienţa autorităţilor naţionale abilitate să supravegheze piaţa; • climatul economic şi politic de ansamblu nefavorabil investiţiilor; • profitabilitatea scăzută a societăţilor cotate (lipsa de atractivitate a acestora prin prisma

performanţelor); • dobânzile mari în sistemul bancar (concurenţa exercitată de sistemul bancar); • existenţa unor mai bune alternative de plasament decât investiţiile în acţiuni (concurenţa

făcută de alte instrumente de plasament). O preocupare importantă a autorităţilor de supraveghere a pieţei de capital din ţările cu pieţe

bursiere în formare ţine şi de încurajarea unei mai mari implicări a investitorilor individuali în investiţii de portofoliu, în principal, prin cumpărarea de acţiuni şi obligaţiuni ale societăţilor. Preocuparea este cu atât mai justificată şi necesitatea unei intervenţii cu atât mai acută, dacă ţinem cont de procentul foarte redus al deţinătorilor de acţiuni pe pieţele în formare.

5. Gradul redus de internaţionalizare a pieţelor bursiere în formare Pieţele de capital în formare sunt atractive pentru investitorii instituţionali prin prisma

avantajelor aduse din diversificarea portofoliului. Corelaţia mai redusă cu pieţele de capital dezvoltate – tentantă din punctul de vedere al gestiunii portofoliilor – poate fi explicată şi prin gradul mai redus de internaţionalizare şi integrare, de deschidere a pieţelor de capital în formare. Doar un număr redus dintre aceste pieţe bursiere în formare a reuşit să atragă la cotare emitenţi străini, iar numărul societăţilor naţionale cotate în străinătate este şi el la un nivel coborât.

6. Preocuparea autorităţilor naţionale de a atrage investiţiile străine de portofoliu Pentru multe pieţe de capital în formare, definitorie este şi preocuparea autorităţilor de a atrage

investiţii străine (de portofoliu) pe piaţa naţională, Guvernul are datoria de a asigura „fundamentele” economice solide, care să contribuie la dezvoltarea ulterioară a pieţei de capital. Stabilizarea şi stabilitatea economică, dezvoltarea sectorului privat, funcţionarea legilor pieţei (economiei de piaţă) sunt premise necesare pentru o eficientă alocare a resurselor prin piaţa de capital. Având în vedere riscurile asumate şi oferta extrem de variată de pieţe în formare,

97

autorităţile naţionale trebuie să atragă – prin oferirea de avantaje concrete – investitorii străini de portofoliu.

7. Bariere de intrare şi ieşire pe/de pe piaţă Gradul de deschidere a unei pieţe bursiere în formare către investitorii străini este determinat de

barierele de intrare şi de ieşire pe/de pe piaţă. 2. Funcţiile burselor de valori Bursa este indispensabil legată de economia de piaţă. Dar existenţa economiei de piaţă nu este

decât o condiţie necesară pentru dezvoltarea instituţiei bursiere. Alături de aceasta mai sunt necesare o infrastructură bancară dezvoltată, o economie naţională puternică şi un sistem de comunicaţii modern. O bursă dinamică mai are nevoie de o monedă convertibilă şi suficient de credibilă pentru a atrage capitalurile străine. Există o competiţie foarte puternică între marile pieţe bursiere pentru atragerea investitorilor străini. Transformările substanţiale aduse – în ultimele decenii – titlurilor cotate au urmărit, printre altele, atragerea capitalurilor disponibile din străinătate fără a periclita controlul investitorilor naţionali asupra afacerilor indigene.

Dacă, pe termen lung, bursa evoluează în corelaţie cu creşterea şi dezvoltarea economică din ţara respectivă, fluctuaţiile sale pe termen scurt pot părea total nelegate de conjunctura economică, uneori chiar în opoziţie flagrantă cu ciclul economic. Această realitate face ca bursa să fie considerată, pentru anticipaţiile pe termen scurt, un barometru de proastă calitate. De fapt, pe orice termen, bursa este un instrument de anticipare de calitate cel mult medie. Este adevărat că pe termen lung există o legătură strânsă între creşterea PNB şi creşterile de bursă aşa cum exista o legătură între cursul acţiunilor şi dezvoltarea societăţilor, a firmelor emitente, dar, dincolo de toate acestea, bursa îşi conservă, astăzi mai mult ca oricând, secretele, în pofida faptului că operaţiunile de bursă sunt observate şi analizate cu cele mai avansate mijloace de cercetare şi prognoză de care dispune omenirea. Psihologia operatorilor de bursă joacă – de foarte multe ori – un rol esenţial în luarea deciziei de vânzare sau cumpărare, iar această latură a comportamentului uman are, chiar şi astăzi, foarte multe componente puţin cunoscute şi chiar necunoscute.

Bursa răspunde la trei tipuri de necesităţi (nevoi), apropiate şi totuşi distincte: - necesităţi de ordin macroeconomic (pentru economia naţională); - necesităţi de ordin microeconomic (pentru firme); - necesităţi de ordin individual (pentru posesorii de titluri sau pentru cei care deţin economii

disponibile pentru a fi investite). Satisfacerea acestor trebuinţe dă conţinut rolului pe care bursele de valori îl îndeplinesc, care

îşi găseşte expresia în următoarele funcţii: Funcţii macroeconomice Bursa asigură, în primul rând, un circuit mai scurt şi mai eficient între economiile pe termen

lung (cele ale persoanelor particulare) şi nevoile de finanţare ale întreprinderilor şi colectivităţilor publice (mai cu seamă ale statului). Prin aceasta bursa a devenit un concurent puternic pentru sistemul bancar (care este intermediar între depozite, deci economii, şi nevoi, adică împrumuturi) deoarece limitarea posibilităţilor de mişcare ale solicitanţilor de capitaluri (emitenţii de acţiuni sau obligaţiuni) este calificată adesea ca un fenomen de dezintermediere. Bursa devine deci un mijloc esenţial şi alternativ pentru creditul bancar, pentru finanţarea economiei. Este demn de reţinut faptul că emitenţii de acţiuni sau obligaţiuni nu ezită să folosească simultan ambele modalităţi de finanţare (apelează, deci, atât la împrumuturi bancare, cât şi la bursa de valori), în S.U.A., spre exemplu, folosirea sistemului bancar în combinaţie cu bursa a permis atragerea unor resurse financiare uriaşe, care au asigurat dezvoltarea extraordinară şi foarte rapidă a informaticii şi biotehnologiilor. În Europa, construcţia Eurotunelului s-a realizat din resurse obţinute prin vânzarea de acţiuni, iar mai apoi cu ajutorul unor credite bancare. Această soluţie ar putea fi utilizată şi de ţara noastră pentru realizarea unor proiecte economice de mare importanţă (şi valoare), cum ar fi reţeaua de autostrăzi sau modernizarea reţelelor feroviare şi de telecomunicaţii.

98

În al doilea rând, bursa este un instrument prin care se asigură lichidităţi pentru economie. Bursa fiind deschisă practic în toate zilele lucrătoare, deţinătorii de valori mobiliare pot realiza foarte simplu şi la un cost redus (cheltuielile de curtaj reprezintă – în medie – circa 1% din valoarea tranzacţiilor) transformarea acestora în bani. Nu trebuie să uităm că bursa este un substituant important pentru posesorii de economii sau deţinătorii de titluri, care pot să-şi realizeze scopul (de a face plasamente sau de a obţine lichidităţi). Mişcarea capitalurilor nu schimbă însă, în principiu, plasamentul lor original.

În al treilea rând, informaţiile oferite de bursă prin cursul acţiunilor reprezintă baza practică de evaluare a valorii de piaţă a capitalului (exprimată prin capitalizarea bursieră). Bursa este sursa unor informaţii care pot fi sau nu în dezacord cu valoarea reală (intrinsecă sau sinceră) a oricărei firme admise la cotă. Analiza fundamentală trebuie să convingă întreprinzătorul potenţial (dar circumspect) să-şi plaseze capitalul în achiziţionarea de acţiuni ale unor societăţi cotate la bursă, demonstrând (prin folosirea ca punct de plecare a valorii prezente V0) pe baza fluxurilor viitoare (dividende, profitul net etc.) perspectivele evoluţiei cursului de bursă.

În al patrulea rând, bursa este terenul şi instrumentul unor restructurări sectoriale foarte importante. Prin ofertă publică de cumpărare (O.P.C) sau prin ofertă publică de vânzare (O.P.V.), bursa facilitează – pentru societăţile cotate – „posibilităţi de a bate propria lor monedă şi de a cumpăra valori nu numai prin plăţi la vedere, ci şi remiţând acţionarilor societăţilor atacate acţiuni ale întreprinderilor atacatoare” [Pichet, Eric – Le guide pratique de la bourse, SEFI, 1996, pag.6]. Mobilitatea capitalurilor creează premisele găsirii, practic permanente, a celor mai bune plasamente ale momentului. Colectarea capitalurilor disponibile, insuficient sau chiar ineficient valorificate, şi plasarea lor în cele mai active sectoare ale vieţii economice este una din cele mai importante funcţii ale bursei de valori.

În sfârşit, în al cincilea rând, în planul macroeconomic, pentru noile instrumente financiare (de tipul MATIF sau MONEP), bursa este un loc de transfer al riscurilor, mişcarea realizându-se în sens invers în raport cu gradul de adaptare, de capacitatea de a le suporta. Cu alte cuvinte, cei mai expuşi riscurilor bursiere sunt micii acţionari, cu forţă economică scăzută, care, în mod obişnuit, pierd de pe urma speculaţiilor bursiere. Mirajul câştigurilor deosebite (pe care aleşii fortunei le obţin uneori) îi menţine însă pe micii acţionari în caruselul speculaţiilor bursiere aidoma unui arc electric ce atrage (şi de regulă omoară) mii de vieţuitoare cu aripi plăpânde.

Funcţii microeconomice Bursa facilitează, în primul rând, creşterea sau scăderea notorietăţii firmelor cotate şi, prin

aceasta, influenţează motivaţia principală a întreprinzătorilor care se prezintă pe piaţă pentru a vinde sau cumpăra (confirmând sau infirmând analizele proprii pe care ei le realizează asupra cursului diferitelor acţiuni).

În al doilea rând, bursa permite creşterea fondurilor proprii; societăţile noi care apar pe piaţă nu pot să realizeze decât indirect o creştere de capital (vânzarea acţiunilor deţinute de vechii acţionari nu le sporeşte capitalul), prin emiterea de noi acţiuni, care se vor vinde direct prin bursă.

În al treilea rând, bursa aspiră la o mai bună administrare a întreprinderilor, în scopul unei sporiri a valorii activelor, care să determine o creştere a profiturilor acţionarilor; acest argument este invocat mai frecvent de către iniţiatorii burselor din ţările aflate în tranziţie spre economia de piaţă.

Funcţii în plan individual Bursa facilitează obţinerea lichidităţii patrimoniului acţionarilor (unele plăţi către buget

putându-se efectua direct în titluri) şi asigură totodată o evaluare cât mai exactă a averii personale. Acţionarii pot, în orice moment, să-şi vândă, integral sau parţial, titlurile pe care le deţin în schimbul unui preţ de piaţă acceptabil, fixat de bursă. Numai piaţa bursieră asigură o asemenea supleţe; este mult mai greu de găsit, în altă parte, în afara bursei, un client dispus să negocieze, să cumpere (ori să vândă) titluri pentru valori necotate. Această mare mobilitate permite acţionarilor minoritari să-şi lichideze titlurile fără a periclita continuitatea activităţii firmei respective. Este greu de crezut de asemenea că, în condiţiile contemporane, cineva acceptă să furnizeze o parte a capitalului unei societăţi dacă nu are siguranţa că va putea lichida imediat, sau într-un termen scurt, integral sau parţial, în condiţii de preţ bine stabilite, titlurile pe care le achiziţionează în acest fel.

99

Posesorii de titluri trebuie deci să poată cunoaşte oricând cum sunt cotate (apreciate) în mod oficial valorile în care şi-au investit economiile.

Aşadar, creşterea şi dezvoltarea economică a unei ţări sunt strâns legate de posibilităţile de finanţare de care dispune societatea respectivă. Aceste mijloace financiare pot fi asigurate atât prin sistemul bancar (intern sau internaţional), cât mai ales prin bursă, care constituie, în prezent, un element cheie pentru atragerea capitalurilor disponibile. Se apreciază10 chiar că bursa modernă, ca urmare a faptului că a reuşit să reducă substanţial costul operaţiunilor (scăderea faţă de bursa „veche” este de peste 6 ori), cât şi ca urmare a faptului că efectuează ordinele de tranzacţii şi furnizează informaţii în timp real, va ajunge, în scurt timp, să depăşească sistemul bancar din punct de vedere al capacităţii de a asigura aport de capital.

3. Organizarea şi funcţionarea burselor de valori – practici internaţionale Asemănările şi deosebirile dintre diferitele modele de organizare bursieră sunt, în primul rând,

determinate de concepţia ce stă la baza reglementării activităţii agenţilor de intermediere. Din acest punct de vedere există diferenţe notabile. O parte a statelor europene (Austria, Belgia, Finlanda, Danemarca, Norvegia, Spania, Italia şi Elveţia) nu folosesc un sistem instituţional special pentru reglementarea şi urmărirea pieţei valorilor mobiliare, deoarece această funcţie este asumată (de drept sau de fapt) de către banca de emisiune sau de sistemul bancar în general. Modelul american se bazează pe un sistem instituţional specific, instituit pe considerentul că reglementarea distinctă a pieţei de valori este cerută de faptul că activităţile bancare şi cele bursiere sunt diferite: în timp ce supravegherea bancară urmăreşte modul în care băncile s-au preocupat de reducerea riscurilor pentru deponenţi sau plasamente, supravegherea bursieră urmăreşte respectarea normelor privind informarea corectă şi transparenţa operaţiunilor (problema riscurilor asumate ţine de opţiunea fiecărei persoane ce angajează tranzacţii bursiere). Trecând peste aceste diferenţe se constată că sunt utilizate trei niveluri de competenţă în privinţa reglementării şi supravegherii activităţii bursiere:

1. Nivelul naţional; în toate statele în care este organizată în mod de sine stătător piaţa bursieră există o lege specială care reglementează - de o manieră unitară, naţională – toate problemele ce ţin de operaţiunile cu valori mobiliare;

2. Nivelul central, concretizat prin existenţa unui organism (special înfiinţat sau având atribuţii şi în acest domeniu), care are menirea de a asigura elaborarea reglementărilor tehnice privind operaţiunile de bursă şi de a asigura supravegherea efectivă a activităţii pe piaţa valorilor mobiliare. În acest plan soluţiile folosite în practică sunt foarte diferite: în unele ţări (cum sunt Olanda şi Japonia) autoritatea tutelară principală este Ministerul de Finanţe, în altele există mai multe organisme ce se completează în privinţa competenţelor (în Anglia, Ministerul Industriei şi Comerţului este asociat cu SIB – Securities and Investment Board, sau în Franţa – organismul ministerial „Tresor Public” este asociat cu „jandarmul” COB – Comission des Operations de Bourse), respectiv în altele există organisme speciale care deţin toate prerogativele în acest domeniu (ex.: SUA – SEC – The Securities and Exchange Comsission pentru valori mobiliare şi CFTC – Commodity Futures Trading Comision – pentru mărfuri).

3. La nivel local sau funcţional îşi desfăşoară activitatea organizaţii care asigură de fapt autoreglementarea pieţei şi care sunt bursele de valori propriu-zise.

Bursele pot fi organizate ca instituţii publice sau ca societăţi private. Bursele de stat funcţionează în unele ţări europene încă de la începutul secolului trecut. Codul

Comercial din Franţa din 1807, bazat pe legea din 19 martie 180111, consfinţeşte autorităţii publice (reprezentată de un Comisar al Guvernului) rolul central în conducerea instituţiei bursiere. Reformele din secolul trecut sau cele mai recente (din 1962 şi 1967) nu schimbă, ci, din contra, accentuează caracterul de bursă de stat al pieţei franceze. După ianuarie 1991, piaţa franceză este în continuare reglementată ca „piaţă bursieră naţională unică”.12 În Belgia, Bursa de Fonduri Publice 10 Pichet, Eric – Le guide pratique de la bourse, SEFI, 1996, pag. 11 11 Enciclopedia Universalis, Editeur a Paris, 1984, Corpus 3 si 4, pag. 1916 12 Duclos, Thierry. Guide des places financieres internationales, SEFI, Montreal, 1996, pag. 10

100

din Bruxelles, înfiinţată în iulie 180113. funcţionează ca bursă de stat (până în 1867 urmează reglementările franceze, după care, până în 1935 se consemnează o perioadă „liberală”, caracterizată prin numeroase abuzuri şi nereguli). Ulterior, prin trei decizii regale (din 1935, 1967 şi 1990) se consfinţeşte regimul de instituţie de stat, înfiinţată prin dispoziţie regală. În legea din 4 noiembrie 1990 (art.5) se spune explicit, „Regele este acela care creează bursa”. În eventualitatea că o nouă Bursă va fi înfiinţată, Regele va hotărî primul regulament ...” 14.

Bursele private se înfiinţează, în principiu, prin asocierea unor persoane fizice şi/sau juridice şi trebuie să dobândească dreptul de funcţionare legală în conformitate cu reglementările specifice din fiecare ţară. Ca persoană juridică, instituţia bursieră trebuie să-şi elaboreze un Statut şi un Regulament, care să respecte prevederile legii specifice pentru piaţa valorilor mobiliare şi reglementările autorităţii tutelare. Cele mai mari burse din lume (NYSE, TSE) sunt organizate ca şi corporaţii fără scop lucrativ (not for profit corporatiori), în Anglia poartă denumirea de „burse de investiţii recunoscute” (Recognised Investment Exchanges) de guvern, în Elveţia au dublă natură (publice şi private în acelaşi timp), iar în Germania sunt societăţi private în înţelesul deplin al termenului. Documentele prin care instituţiile bursiere moderne se autoreglementează (Statutul şi Regulamentul) au, în general, următorul conţinut:

Statutul bursei: conţine prevederi cu caracter general (numele instituţiei, sediul şi obiectul activităţii), cu privire la modul de constituire (care sunt drepturile şi ce obligaţii au membrii bursei, cum se poate dobândi sau pierde această calitate), la particularităţile conducerii: generale sau executive a societăţii, la principiile generale privind desfăşurarea activităţii (primirea ordinelor, procedura tranzacţiilor şi de executare a contractelor), la modul de urmărire a veniturilor şi cheltuielilor şi de control asupra gestiunii, cât şi alte probleme specifice (furnizarea de informaţii, soluţionarea litigiilor, încetarea activităţii).

Regulamentul bursei: are, de regulă, prevederi specifice cu privire la cotarea titlurilor (admiterea la cotă, condiţii de cotare, informaţiile ce se furnizează cu privire la valorile naţionale sau străine), la mecanismul tranzacţiilor (tipurile de tranzacţii ce se efectuează, procedura de negociere, modalităţile de formare şi de afişare a cursului) şi la activitatea agenţilor de bursă.

Bursele se organizează ca societăţi închise sau deschise. La bursele închise numărul de membri este determinat (la înfiinţare), calitatea de membru (nou) putându-se dobândi doar prin schimb (cu un membrul vechi), prin moştenire, cumpărare sau închiriere. Bursele deschise nu limitează numărul total de locuri, dar departajează membrii bursei în fondatori (care-şi rezervă, de regulă, anumite privilegii) şi asociaţi (acceptaţi ulterior înfiinţării).

Membrii bursei au ca principal avantaj dreptul (uneori exclusiv) de a efectua direct tranzacţii cu titluri pe piaţa bursieră. Membrii bursei mai au dreptul de a participa la elaborarea şi modificarea Statutului şi a Regulamentului Bursei şi de a alege sau de a fi aleşi în organele administrative şi de conducere. Pentru a dobândi calitatea de membru al bursei trebuie îndeplinite anumite condiţii generale: un volum minim de capital şi garanţiile cerute de lege, să contribuie la fondurile bursei, dacă aceasta se organizează ca o societate anonimă, să cumpere un număr minim de acţiuni, să respecte toate reglementările privind negocierea, încheierea şi executarea tranzacţiilor bursiere şi să obţină autorizaţia de membru de la autoritatea tutelară a bursei (pentru aceasta o condiţie eliminatorie este, spre exemplu, obiectul activităţii firmei respective).

Calitatea de membru al bursei poate fi însă dobândită şi pe alte căi. Există astfel: • membri cu chirie (leased members) – care şi-au închiriat un loc de membru al bursei; • membri parţiali (acces members) – respectiv firmele care pot încheia tranzacţii în sala de

negocieri, dar nu pot lucra ca specialişti în bursă; • membri aliaţi (allîed members) – sunt acţionarii principali care nu pot încheia tranzacţii în

sala de negocieri; • membri acceptaţi (approvedpersons) – sunt cei care au contribuţie de capital dar nu pot avea

nici un rol în conducerea acesteia;

13 Lexiquie de banque et de bourse, 3 edition, Dalloz, 1990, vol. 1 pag. 4 14 Lexiquie de banque et de bourse, 3 edition, Dalloz, 1990, vol.II, pag. 6

101

• membri corespondenţi (office members) – sunt cei care participă frecvent la tranzacţii (în sala de negocieri) ocupându-se cu gestiunea conturilor clienţilor.

Conducerea şi organizarea activităţii burselor de valori se realizează în variante dintre cele mai diverse (în ţările în care piaţa bursieră naţională nu este foarte concentrată sau unică apar deosebiri chiar de la o bursă la alta).

Trăsăturile comune ale sistemului mondial de organizare şi conducere bursieră, ce pot fi regăsite practic în toate instituţiile bursiere din lume, sunt următoarele:

a) Conducerea generală este asigurată printr-un organ suprem de conducere. Acesta poartă numele de Asociaţia Bursei (pentru asociaţiile fără scop lucrativ) sau Adunare Generală (pentru societăţile anonime). Atribuţiile acestora sunt, în general, cele comune pentru acest nivel: adoptă decizii strategice privind realizarea obiectului de activitate, elaborează sau modifică reglementările proprii (Statut, Regulament etc.) şi examinează respectarea lor, desemnează organele care asigură conducerea permanentă sau adoptă alte decizii ce ţin de competenţa sa. Atribuţiile organelor de conducere trebuie exercitate în strânsă legătură cu autoritatea tutelară, care deţine practic un drept de veto chiar şi împotriva unor decizii ale Adunării Generale (sau asociaţiei) unei burse (daca acestea contravin unor reglementări sau interese naţionale).

b) Conducerea permanentă a burselor este asigurată de un organism a cărui componenţă trebuie să aibă un caracter reprezentativ (pentru bursă şi pentru agenţii economici), ce este desemnat de conducerea generală. În mod obişnuit, din acest organism fac parte: unii membri ai bursei, investitori importanţi, reprezentanţi ai firmelor cotate şi reprezentanţi ai statului şi ai autorităţii tutelare. Aceasta înseamnă că, în mod practic, o parte a membrilor Conducerii permanente sunt aleşi de conducerea generală, iar cealaltă parte sunt numiţi de organismele care trebuie să fie reprezentate în acest organism. Numărul de membri este corelat cu mărimea instituţiei bursiere şi cu atribuţiile concrete ce le revin; acest organism poate fi compus din minimum 5 persoane (ex. bursa de la Budapesta) până la 27 de persoane (bursa NYSE).

Denumirile organelor de Conducere permanentă sunt foarte diferite; Consiliul director (la NYSE), Comitetul guvernanţilor (Japonia, Canada, Olanda), Consiliul bursei (în Anglia, Suedia şi Ungaria) sau Comitetul bursei (în Singapore, Hong Kong şi România). Acest organ are atribuţii delegate de Adunarea Generală (în conformitate cu Statutul şi Regulamentul de funcţionare a bursei) care se pot referi la deciziile strategice ce trebuie adoptate între două reuniuni ale Conducerii generale şi la unele aspecte specifice aparatului executiv (cum ar fi angajarea unor funcţionari superiori, coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a bursei, urmărirea respectării Regulamentului bursei sau elaborarea structurii organizatorice a instituţiei).

c) Conducerea executivă este realizată de personal angajat, având funcţii de conducere sau operative. În fruntea acestui aparat se află un Preşedinte sau Director general (cum este cazul Bursei de la Bucureşti), desemnat de Conducerea permanentă şi aprobat de Conducerea generală. Staff-ul executiv mai poate cuprinde unul sau mai mulţi vicepreşedinţi şi directori executivi cu atribuţii de conducere precis delimitate de Preşedinte (Directorul General) sau de Conducerea permanentă.

d) Organe consultative – au ca principală menire furnizarea de informaţii (de tip consultaţii, consilieri etc.) organelor executive de decizie. Se pot organiza sub forma unui grup de consilieri (ai Directorului general sau afiliaţi pe lângă principalele compartimente) sau sub forma unor comitete specializate pe diferite domenii.

Aceste comitete pot avea un caracter permanent sau pot fi organizate ad-hoc, în funcţie de nevoi, pentru a răspunde unor cerinţe noi ce pot interveni în activitatea bursei.

Bursa de valori realizează operaţiunile specifice: tranzacţii cu titluri, indici bursieri, produse sintetice, efecte de comerţ sau valute pe baza ordinelor (de vânzare sau cumpărare) pe care le primesc de la Societăţile de bursă. Acestea sunt societăţi financiare având ca obiect de activitate (de regulă principal) efectuarea de tranzacţii pe piaţa secundară. Aceste societăţi pot realiza tranzacţii în numele, pe contul şi riscul clientului (solicitantul poate fi un posesor de titluri care vrea să le vândă, sau un posesor de bani care vrea să-i investească în cumpărarea de titluri), deci ca reprezentant al acestuia (ca broker), sau în nume propriu, acţionând ca şi contraparte (ca dealer) pentru cei care vor să vândă sau să cumpere.

102

În primul caz activitatea este remunerată printr-un comision, calculat în funcţie de volumul şi tipul operaţiunilor efectuate, iar în cazul al doilea, societatea încasează o diferenţă de preţ (spread), care trebuie să-i fie favorabilă.

În mod obişnuit, societăţile de bursă acţionează atât ca broker, cât şi ca dealer, din care cauză se mai şi numesc societăţi broker-dealer. În afara încheierii de tranzacţii aceste firme mai pot asigura (contra cost, la cerere) şi unele servicii specifice: evaluarea tendinţelor pieţei şi identificarea celor mai bune plasamente, gestionarea portofoliului clienţilor, inclusiv executarea obligaţiilor de livrare sau plată ce derivă din tranzacţiile angajate.

Societăţile de valori mobiliare (şi agenţii lor) au obligaţia de a executa ordinele clienţilor în mod prioritar şi în cele mai bune condiţii; acestea nu trebuie să concureze sau să manipuleze executarea ordinelor clienţilor ori să determine executarea acestora în condiţii neavantajoase.

Agenţii de bursă sunt specialiştii prin activitatea cărora se asigură funcţionarea nemijlocită a mecanismelor bursei. Prezenţa lor este indispensabilă. Ei pot fi specialişti operativi, în situaţiile în care realizează în mod direct şi nemijlocit operaţiuni de bursă, sau neoperativi, dacă rolul lor se rezumă la efectuarea de studii sau analize care au menirea de a furniza clienţilor informaţii asupra conjuncturii şi oportunităţilor de afaceri. Aceştia pot fi analiştii bursieri care pot lucra ca angajaţi ai Societăţilor de bursă, sau în firme proprii şi funcţionarii angajaţi ai bursei, care au sarcini de supraveghere, urmărire şi control asupra derulării operaţiunilor specifice în incinta bursei, ori cei care se ocupă cu transmiterea de informaţii sau întocmirea de documente. Într-un sens mai larg, în aceeaşi categorie (a agenţilor de bursă neoperativi) intră şi angajaţii autorităţilor de supraveghere a pieţei, lucrătorii din serviciile de secretariat sau public relations ai bursei, cât şi agenţii de pe pieţele financiare:

• brokeri sau intermediari de bursă; • dealeri sau comercianţi de bursă ( tradert). Pentru brokeri se utilizează şi termenul de agent de bursă, care însă se foloseşte foarte des şi cu

privire la dealeri. Această extensie nu este, în opinia noastră, – foarte corectă, întrucât funcţia de agent (reprezentant) o îndeplineşte doar brokerul, în timp ce dealerul, realizând tranzacţii pe cont propriu, nu este reprezentantul (agentul) altcuiva în tranzacţiile de bursă. Şi în acest caz, ca şi în multe altele, cutuma generată de o folosire larg mediatizată, este mai puternică decât argumentul ştiinţific; limbajul practic aplicând termenul de agent de bursă pentru toate categoriile de operatori.

În practica tranzacţiilor bursiere din diferite ţari între operatorii de bursă există foarte multe deosebiri (începând de la condiţiile de atestare şi terminând cu modalităţile în care aceştia participă la divizarea riscurilor sau a profiturilor). Există însă şi unele trăsături general valabile, cum ar fi:

a) operatorii de bursă au un statut socio-profesional consacrat ca atare în practica afacerilor – fiind singurele persoane (fizice) abilitate să încheie şi să finalizeze tranzacţii de bursă. Această profesie implică îndeplinirea unor calităţi native (memorie activă, atenţie, putere de concentrare, rapiditate în adoptarea unei decizii) şi de educaţie (aceştia trebuie să fi urmat şi absolvit un curs special organizat de autoritatea tutelară sau chiar de bursă), competenţa lor în materie trebuind să fie testată şi atestată de organismele abilitate în acest scop. În unele ţări se menţin şi astăzi anumite criterii străvechi (naţionalitatea şi chiar sexul (femeile admise) fiind condiţii eliminatorii);

b) operatorii de bursă pot lucra ca independenţi sau ca angajaţi ai unor societăţi de bursă. În România activitatea de intermediere prin persoane fizice (angajaţi sau reprezentanţi exclusivi) acţionând ca agenţi de valori mobiliare se poate realiza numai în numele şi pe contul societăţilor de valori mobiliare; agenţii de bursă nu pot efectua (în România) în nume şi/sau pe cont propriu servicii de intermediere pentru valori mobiliare.

c) agenţii de bursă îşi pot desfăşura activitatea în incinta bursei sau (acolo unde legislaţia permite) în afara acesteia, mai ales pe piaţa OTC (Over the Counter).

Piaţa americană oferă exemplul celei mai ample diversificări a profesiei de agent de bursă şi a ipostazelor în care aceştia acţionează [60, vol.I, pg.94-98]. Pentru piaţa în afara bursei, de larg interes se bucură brokerii de titluri (stockbroker), care au misiunea de a primi ordinele de la clienţii firmei şi, totodată, de a furniza acestora cele mai utile informaţii privind piaţa titlurilor, asistenţii pentru vânzări (sales assistans), care lucrează pe lângă mai mulţi brokeri, îndeplinind atribuţiile

103

funcţionăreşti (recepţionarea mesajelor, înregistrarea ordinelor, îndeplinirea formalităţilor curente). Asimilaţi brokerilor de titluri din SUA sunt brokerii de tranzacţii (clients brokers) din Anglia, care pot realiza operaţiuni bursiere pentru societăţi (instituţional) sau cu titlu individual (private). În incinta bursei putem întâlni:

• agenţi de bursă membri ai bursei; • agenţi de bursă angajaţi ca reprezentanţi ai unor membri ai bursei (tipic pentru bursa

japoneză); • agenţi de bursă funcţionari publici (Bursa de la Paris până în 1988 şi Bursa de la Bucureşti

din perioada interbelică au folosit astfel de operatori de bursă); • agenţi de bursă angajaţi ai Bursei (agenţi oficiali) sau acceptaţi (liber profesionişti), situaţiile

sunt tipice pentru bursele de model germanic. Din punct de vedere al rolului pe care îl au pe piaţa bursieră şi al felului în care aceştia (se) angajează (în) tranzacţii, trebuie să facem distincţie între brokerii de bursă (floor brokers) şi comercianţii de bursă (dealers).

Brokerii de bursă sunt agenţii de bursă în sensul propriu al termenului, ei fac tranzacţiile în numele, pe contul şi riscul clientului. Aceştia pot fi angajaţi la o firmă de brokeraj (brokeri de comision) sau pot lucra în mod independent.

Brokerii de comision (comission brokers) execută ordine de vânzare cumpărare, date de clienţii din afara bursei şi primite de societatea de brokeraj pentru care lucrează. Brokerul de comision primeşte ordinele de la brokerii de titluri (care lucrează în birourile firmei de brokeraj). Rolul lor este de a executa întocmai ordinul dat de client, urmărind obţinerea celui mai bun preţ (curs). După executarea ordinelor primite, prin intermediul brokerilor de titluri, brokerii de comision pot executa, ca independenţi, unele tranzacţii (primite deci direct de la anumiţi clienţi). În incinta aceleiaşi burse pot acţiona mai mulţi brokeri de comision ai aceleiaşi firme de brokeraj.

Brokerii independenţi execută ordinele pe care le primesc de la alţi agenţi de bursă sau de la membrii unor firme ai căror agenţi nu se găsesc îi incinta bursei respective. Ei sunt solicitaţi în perioadele de mare intensitate a activităţii de bursă sau atunci când o parte a brokerilor de comision constată că nu pot executa, în timp util, toate ordinele ce le-au fost transmise de brokerii de titluri. Ei se mai numesc „brokeri ai brokerilor” sau „brokeri de doi dolari” (two dollar brokers).

Comercianţii de bursă sunt operatorii care lucrează în nume şi pe cont propriu şi sunt numiţi dealers (sau traders). Ei pot fi: comercianţi concurenţi, creatori de piaţă sau comercianţi pentru ordine non-standard.

Comercianţii concurenţi (competitive traders) sunt operatori de bursă înregistraţi şi autorizaţi, care efectuează tranzacţii (în incinta bursei) în nume şi pe cont propriu. Câştigul lor se obţine din diferenţele dintre preţul la care vând şi cel la care cumpără titlurile şi depinde, de asemenea, de numărul de operaţiuni angajate. Fireşte, ei participă la risc, deci nu este obligatoriu ca toate tranzacţiile lor să se finalizeze cu câştig (pot fi nevoiţi uneori să vândă la preţuri mai mici decât au cumpărat). Au o pondere scăzută în totalul operaţiunilor de bursă (sub 10%) şi, uneori, execută în paralel, dar nu la concurenţă) şi operaţiuni specifice brokerilor.

Creatorii de piaţă (markets makers) sunt folosiţi în Anglia pentru a asigura lichiditatea pieţei, sau în SUA în calitate de specialişti care fixează preţul corect al pieţei. Creatorii de piaţă concurenţi pot lucra şi ca dealeri, deci pot vinde sau cumpăra orice titlu cotat la NYSE,

Comercianţii pentru ordine non-standard (odd lot dealers) au menirea de a recepţiona ordine (de vânzare sau cumpărare) sub standardul pieţei (spre exemplu, la NYSE un ordin standard înseamnă un contract pentru 100 de acţiuni), în scopul de a forma „pachete” standard pe care să le poată executa.

Piaţa americană a format şi o a treia categorie de operatori de bursă, specialistul care combină activităţile specifice brokerului cu cele ale dealerului, este, deci, specializat doar pentru un număr restrâns de titluri şi ocupă (geografic) un loc fix în incinta bursei. Principala lor obligaţie este de a asigura preţul just (fair and ordely market), ceea ce înseamnă că trebuie să intervină pentru stabilizarea pieţei ori de câte ori este nevoie (când apar fluctuaţii nejustificate, spre exemplu) sau/şi continuitatea pieţei (în sensul ca fiecare tranzacţie să se deosebească de precedenta – sub aspectul preţului – printr-o diferenţă rezonabilă). Specialiştii (americani) au dreptul, dacă piaţa permite, să

104

execute (ca brokeri) ordinele primite de la public (prin intermediul altor agenţi). Specialistul fixează preţul de deschidere (pe baza ordinelor de vânzare/cumpărare recepţionate). O statistică mai veche [citat după 60 vol.I, pg-98] arată că în deceniul trecut existau 55 de grupe de specialişti cuprinzând 410 comercianţi specialişti (persoane fizice).

4. Scurt istoric al Bursei de Valori din Moldova Fondarea bursei

În orice ţară dezvoltată rolul de indicator al pieţei valorilor mobiliare aparţine bursei de valori,

menită să îndeplinească funcţiile unei pieţe organizate, asigurând un „loc de întâlnire” a cererii şi ofertei. În rezultat pentru vânzător şi cumpărător este obţinut cel mai bun preţ. Funcţia de bază a bursei de valori este dezvoltarea pieţei bursiere organizate, orientată spre crearea infrastructurii şi acordarea serviciilor ce asigură efectuarea tranzacţiilor civile între participanţii pieţei valorilor mobiliare, având ca obiect valori mobiliare. Aici se concentrează toată informaţia referitoare la cerere şi ofertă privind valorile mobiliare, ceea ce creează cele mai favorabile condiţii pentru determinarea cursului valorilor mobiliare şi formarea unui spaţiu centralizat de comerţ. Reprezentând o formă a pieţei organizate, bursa de valori are specificul său, ceea ce o deosebeşte de alte pieţe, în special, de pieţele financiare.

Scurt istoric. În luna decembrie 1994, în baza Legii cu privire la circulaţia valorilor mobiliare şi bursele de

valori, a fost fondată Bursa de Valori a Moldovei (BVM), reprezentând o societate pe acţiuni de tip închis. La crearea bursei au participat 34 de fondatori - participanţi profesionişti la piaţa valorilor mobiliare. Primele negocieri au avut loc la 26 iunie 1995, considerată ziua de „naştere” a Bursei de Valori a Moldovei.

Odată cu deschiderea Bursei a fost creata baza juridică şi organizatorică, ele contribuind la realizarea proceselor complexe pe piaţa de capital.

Graţie susţinerii din partea SUA (ajutor acordat prin Agenţia Statelor Unite ale Americii pentru dezvoltare), Bursa de Valori este înzestrată cu tehnologii moderne de tranzacţionare.

Potrivit opiniei experţilor internaţionali (1998) ai Băncii Europene pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare, Bursa de Valori a Moldovei este o organizaţie ce se dezvoltă rapid şi progresează, în mod strălucit se distinge dintre noile burse de valori din Europa de Est, cu un grad minimal de risc. Începând cu luna mai 1995 BVM este membru activ al Federaţiei Burselor Euro-asiatice (FBEA), creată în 1995 la iniţiativa Bursei de Valori din Istambul, ale cărei obiective principale sunt:

• dezvoltarea pieţei de capital a ţărilor-membre privind perfecţionarea structurii organizatorice;

• soluţionarea problemelor reglementării şi auto reglementării mecanismului pentru brokeri şi dealeri;

• organizarea unui monitoring eficient; • elaborarea principiilor administrării corporative etc. La etapa iniţiala de dezvoltare pentru Bursa de Valori au fost stabilite cerinţe privind mărimea

capitalului social. La momentul fondării, capitalul social al Bursei constituia 238.000 lei, în 1998 era de 392.000 lei şi în prezent acesta este de 500.000 lei. Normativele suficienţei capitalului social de 1.000.000 lei şi a fondului de garanţie de 30 la sută din capitalul social stabilite de legislaţie în prezent sunt respectate.

În anul 1998, BVM a fondat Depozitarul Naţional de Valori Mobiliare (DNVM) – societate pe acţiuni necomercială de tip închis. Acest eveniment a coincis cu jubileul de trei ani al primelor negocieri la Bursă. Odată cu dezvoltarea pieţei de capital cota-parte de proprietate a BVM s-a micşorat şi acţiunile sunt împărţite între participanţii DNVM. Implementarea în 1998 a unui nou sistem de tranzacţionare, integrat cu sistemul de depozitare, a permis realizarea garantată şi operativă a negocierilor. Implementarea acestui sistem, la fel ca şi crearea DNVM, a fost posibilă graţie companiilor americane Prise Waterhouse şi USAID. La etapa iniţială, numărul emitenţilor

105

incluşi în sistemul depozitar era 5, la finele anului 1999 acesta a atins cifra de 48. În prezent toate valorile mobiliare admise spre negocieri la Bursă se află la Depozitarul Naţional, cu excepţia valorilor mobiliare ale fondurilor de investiţii.

În toamna anului 2001, au fost aprobate comisioane şi taxe noi, ele fiind împărţite între Bursa de Valori şi Depozitarul Naţional. În aceeaşi perioadă, în bază de tender, a fost ales Preşedintele Depozitarului Naţional, precum şi banca unică de decontări pentru ambele structuri, este efectuat monitoring-ul tuturor documentelor de constituire şi normative, a fost implementată în practică Concepţia Depozitarului Naţional elaborată de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.

În luna aprilie 2000 Bursa, de Valori a Moldovei a obţinut statutul de organizaţie necomercială de autoreglementare (OAR). Fiind organizaţie de autoreglementare, Bursa este o parte componentă a mecanismului unic de reglementare a pieţei valorilor mobiliare, înzestrată cu împuterniciri respective, elaborează reguli şi standarde ale activităţii membrilor săi.

Scopurile şi genurile de activitate

Bursa de Valori reprezintă o organizaţie necomercială, fondată de către participanţii

profesionişti la piaţa valorilor mobiliare, care: • asigură efectuarea ordonată, transparentă şi echitabilă a tranzacţiilor cu valori mobiliare; • efectuează concentrarea cererii şi ofertei; • determină valoarea (preţul) valorilor mobiliare; • distribuie informaţia cu privire la preţurile de cotare a valorilor mobiliare către persoanele

cointeresate şi masele largi din republică; • contribuie la menţinerea nivelului înalt profesional al participanţilor la piaţa de capital. Bursa nu are drept scop obţinerea profitului. Bursa îndeplineşte un serviciu de utilitate publică.

În activitatea sa Bursa va urmări scopul consolidării şi dezvoltării în republică a unei pieţe de capital unitare, complete şi integrate. Pentru funcţionarea efectivă a pieţei Bursa va crea condiţii favorabile pentru circulaţia valorilor mobiliare, de concentrare a mijloacelor investiţionale şi mobilizarea acestora în sfera productivă şi socială.

Activităţile principale ale Bursei sunt: • încheierea, înregistrarea, verificarea, confirmarea şi executarea tranzacţiilor bursiere; • efectuarea operaţiunilor ce asigură comercializarea cu valorile mobiliare (operaţiuni de

clearing şi decontare); • prestarea serviciilor bursiere; • difuzarea informaţiei cu privire la preţurile cererilor şi ofertelor, cu privire la preturi şi

volumul tranzacţiilor cu valorile mobiliare; • prestarea serviciilor persoanelor fizice şi juridice (diferit de serviciile prestate membrilor

Bursei); • alte direcţii de activitate corespunzătoare scopurilor fondării Bursei şi legislaţiei în vigoare. Pentru îndeplinirea sarcinilor atribuite Bursa: • elaborează şi adoptă Reguli de efectuare a tranzacţiilor bursiere cu valori mobiliare (reguli

de negociere); • elaborează Reguli de admitere a valorilor mobiliare la cotarea bursieră, precum şi

procedurile de listing (delisting); • stabileşte corelaţia dintre cereri şi oferte şi determină preţul de cotare a valorilor mobiliare; • organizează schimbul de informaţie bursieră cu membrii Bursei, filiale şi reprezentanţe cu

utilizarea mijloacelor tehnicii de calcul; • stabileşte cotizaţia de membru, precum şi încasează plăţi pentru serviciile prestate; • aplică sancţiuni membrilor Bursei pentru nerespectarea prezentului Statut, Regulilor Bursei

şi altor acte normative interne; • stabileşte reguli de acces în sala de operaţiuni şi încăperile Bursei; • determină ordinea achitărilor în cazul suspendării dreptului de membru;

106

• susţine un nivel înalt profesional al colaboratorilor; • exercită alte funcţii pentru desfăşurarea activităţii Bursei. Bursa funcţionează în baza următoarelor principii: • efectuarea operaţiunilor doar de către membrii Bursei. Cumpărătorii (vânzătorii) pot efectua

operaţiuni la Bursă doar prin intermediul membrilor Bursei; • admiterea la negocieri doar în timpul sesiunilor bursiere; • petrecerea sesiunilor bursiere după un regim strict determinat şi fixat anticipat; • înregistrarea obligatorie a tranzacţiilor şi distribuirea acestei informaţii participanţilor la

negocieri în cadrul unei sesiuni; • informarea participanţilor la negocieri despre preţurile tranzacţiilor bursiere; • publicarea informaţiei bursiere cu privire la operaţiuni şi cotaţii, precum şi la valorile

mobiliare admise la negocieri; • interzicerea colaboratorilor să utilizeze sau să divulge în mod direct sau indirect informaţia

confidenţială ce ţine de operaţiunile cu valorile mobiliare, precum şi de a o utiliza pentru efectuarea investiţiilor personale.

Capitalul şi plasarea acţiunilor bursei

Capitalul propriu al Bursei este sursa activelor nete şi este constituit din capitalul social,

capitalul suplimentar şi capitalul de rezervă şi din alte mijloace prevăzute de legislaţie. Capitalul social al Bursei constituie 500 000 lei şi este divizat în 50 acţiuni ordinare nominative cu valoarea nominală a 10000 lei fiecare. Capitalul social al Bursei determină valoarea minimă a activelor ei nete, care asigură interesele patrimoniale ale creditorilor şi acţionarilor. Mărimea capitalului social se indică în bilanţ, registrul acţionarilor şi pe blanchetele cu antet ale Bursei.

Capitalul social al Bursei poate fi majorat prin: • mărirea valorii nominale a acţiunilor plasate şi; • plasarea de acţiuni ale emisiei suplimentare în limitele claselor şi numărului de acţiuni

autorizate spre plasare. Consiliul Bursei are dreptul sa ia decizii: pentru majorarea capitalului social cu cel mult 50%

prin mărirea valorii fixate a acţiunilor plasate şi emiterea suplimentară de acţiuni. Decizii privind majorarea capitalului social mai mult de 50% ţine de competenţa Adunării Generale a Bursei.

Surse la majorarea capitalului social pot fi: • capitalul propriu în limita părţii ce depăşeşte capitalul social şi cel de rezervă şi/sau • aporturile primite de la achizitorii de acţiuni. Mărirea valorii nominale a acţiunilor plasate se efectuează în proporţie egală pentru toate

acţiunile Bursei. Reducerea capitalului social se admite până la limita de 500 000 lei sau limita stabilită de CNVM prin reducerea valorii nominale a acţiunilor plasate şi/sau prin anularea acţiunilor de tezaur.

Bursa poate să plaseze numai acţiuni ordinare nominative. Acţiunile se emit sub formă de înscriere în contul analitic deschis fiecărui acţionar, sau deţinătorului nominal în registrul acţionarilor bursei.

Acţiunea ordinară confirmă proprietarului ei dreptul „o acţiune cu drept de vot – un vot” la adunarea generală a acţionarilor şi o parte proporţională din bunurile bursei în cazul lichidării acesteia.

Valoarea nominală a unei acţiuni ordinare constituie 10000 lei. Posesori ai acţiunilor bursei pot fi numai persoanele juridice, care au acest drept în

corespundere cu legislaţia în vigoare, actele normative ale CNVM, Statutul Bursei. Acţionarii bursei nu pot deţine cu drept de proprietate mai mult decât o acţiune. Acţionarul

poate realiza acţiunea ce aparţine numai Bursei sau persoanei indicate de către societate. Cu acest scop acesta urmează să trimită oferta în forma scrisă organului executiv al bursei cu indicarea condiţiilor tranzacţiei oferite. Bursa are drept să achiziţioneze acţiunile doar de la acţionarii care, în

107

baza legislaţiei şi/sau actelor normative interne în vigoare ale Bursei, au pierdut calitatea de membru al Bursei.

Răscumpărarea acţiunilor Bursei se efectuează la preţul stabilit de Consiliul Bursei, dar nu poate fi mai mic de valoarea nominală a acţiunilor din plasarea primară şi nu mai mare de valoarea lor nominală curentă.

Consiliul Bursei anual determină cuantumul veniturilor Bursei, necesare pentru finanţarea activităţii acesteia, constituite din cotizaţii, taxe şi plăti, după cum urmează:

• încasări de la realizarea acţiunilor Bursei; • cotizaţiile anuale de membru al Bursei; • încasări (taxe) pentru fiecare tranzacţie bursieră; • încasări pentru executarea procedurii de listing şi susţinerea listingului; • încasări de la prestarea serviciilor de către subdiviziunile Bursei; • încasări parvenite în urma sancţiunilor aplicate membrilor pentru nerespectarea regulilor

Bursei; • alte plăti şi încasări de la activitatea Bursei neinterzisă de lege. Bursa nu are ca scop obţinerea profitului şi îndeplineşte un serviciu de utilitate publică.

Rezultând din scopurile speciale ale instituirii, Bursa nu va declara dividende sau în alt mod va repartiza veniturile între acţionari.

Acţionarii Bursei nu vor urmări scopul primirii de dividende din veniturile obţinute din activităţile desfăşurate. Venitul obţinut de Societate va fi utilizat pentru acoperirea cheltuielilor ce ţin de întreţinerea personalului Bursei, perfecţionarea, extinderea şi dezvoltarea activităţii Bursei.

Bursa formează un capital de rezervă în valoare de 15% din capitalul ei social. Formarea şi utilizarea acestuia se efectuează în modul stabilit de art. 46 al Legii privind societăţile pe acţiuni. Bursa formează un fond de garanţie, valoarea căruia nu poate fi mai mic de 30% din capitalul ei social. Formarea şi utilizarea acestuia se efectuează în corespundere cu legislaţia în vigoare, Statutul şi Regulile Bursei.

Reorganizarea bursei se efectuează prin fuziune (asociere), divizare şi/sau transformare. Hotărârea privind reorganizarea unei sau mai multor burse se decide de: • adunările generale ale acţionarilor societăţilor antrenate în fuziune (asociere); • adunarea generală a acţionarilor bursei care se reorganizează prin divizare (separare) şi/sau

transformare. Hotărârea privind reorganizarea bursei va prevedea modul şi termenele de reorganizare a

acesteia, inclusiv modul de determinare a proporţiei convertirii acţiunilor bursei care se reorganizează în acţiunile societăţilor care se înfiinţează prin fuziune (asociere) sau divizare (separare). Această hotărâre se prezintă pentru înregistrarea societăţilor recent înfiinţate şi pentru reînregistrarea bursei reorganizate.

Bursa poate fi lichidată numai prin hotărârea adunării generale a acţionarilor sau a instanţei judecătoreşti.

5. Structura organizatorică a Bursei de Valori a Moldovei Organele de conducere ale bursei

Organele de conducere ale Bursei sunt: 1. Adunarea generală a membrilor (acţionarilor). 2. Consiliul Bursei. 3. Preşedintele Bursei. Adunarea generală a acţionarilor şi atribuţiile ei

Adunarea generală a acţionarilor este organul suprem de conducere al Bursei şi se ţine cel puţin o dată pe an.

Adunarea generală a acţionarilor are următoarele atribuţii exclusive:

108

• aprobă statutul în redacţie nouă sau modificările şi completările la statut, inclusiv cele ce ţin de schimbarea claselor şi numărului de acţiuni autorizate spre plasare, de convertirea, denominalizarea, consolidarea sau împărţirea acţiunilor bursei, cu excepţia modificărilor şi completărilor prevăzute la p. 35.2. lit. e) şi f);

• primeşte decizii ce vizează modificarea capitalului social, cu excepţia cazurilor prevăzute la p. 6.2.;

• aprobă regulamentul Consiliului Bursei, alege membrii lui şi sistează înainte de termen împuternicirile lor, stabileşte cuantumul retribuţiei muncii lor, remuneraţiilor anuale şi compensaţiilor, precum şi hotărăşte cu privire la tragerea la răspundere sau eliberarea de răspundere a membrilor Consiliului Bursei;

• confirmă organizaţia de audit, ce exercită împuternicirile comisiei de cenzori şi stabileşte cuantumul retribuţiei serviciilor ei;

• hotărăşte cu privire la încheierea tranzacţiilor de proporţii, prevăzute la art.83(2) al Legii privind societăţile pe acţiuni;

• examinează darea de seamă financiară anuală a Bursei, aprobă darea de seamă anuală a consiliului Bursei, precum şi raportul organizaţiei de audit ce exercită împuternicirile comisiei de cenzori;

• hotărăşte cu privire la acoperirea pierderilor Bursei; • primeşte decizii cu privire la modificarea tipului Bursei, reorganizarea sau lichidarea ei; • aprobă bilanţul de divizare, bilanţul consolidat sau bilanţul de lichidare al Bursei; • hotărăşte orice alte probleme prevăzute de legislaţie şi prezentul statut. Consiliul Bursei

Consiliul Bursei reprezintă interesele acţionarilor în perioada dintre Adunările Generale şi, în limitele atribuţiilor sale, exercită conducerea generală şi controlul asupra activităţii Bursei. Consiliul Bursei este subordonat Adunării Generale a acţionarilor.

Consiliul Bursei are următoarele atribuţii exclusive: • decide cu privire la convocarea Adunării Generale a acţionarilor; • aprobă valoarea de piaţă a bunurilor care constituie obiectul unei tranzacţii de proporţii; • decide cu privire la încheierea tranzacţiilor de proporţii prevăzute la p. 83(1) al Legii privind

societăţile pe acţiuni; • confirmă registratorul Bursei şi stabileşte cuantumul retribuţiei serviciilor lui; • aprobă prospectul de emisiune suplimentară de acţiuni, rezultatele emiterii suplimentare de

acţiuni, precum şi modifică în legătură cu aceasta statutul Bursei; • decide, în cursul anului financiar, cu privire la folosirea capitalului de rezervă şi a celui

suplimentar, precum şi a mijloacelor fondurilor speciale ale Bursei; • aprobă fondul sau normativele de retribuire a muncii personalului Bursei; • decide cu privire la aderarea Bursei la asociaţie sau la o altă uniune; • aprobă regulile, procedurile şi regulamentele interne; • decide în orice alte probleme prevăzute de legislaţie, de prezentul statut şi de Regulamentul

Consiliului Bursei.

Preşedintele Consiliului Bursei

Preşedintele Consiliului Bursei se alege de membrii Consiliului Bursei. Preşedintele Consiliului Bursei: a) convoacă şedinţele Consiliului Bursei; b) încheie, în conformitate cu legislaţia muncii şi Legea privind societăţile pe acţiuni, acorduri

cu membrii Consiliului Bursei, precum şi cu conducătorul organului executiv, dacă consiliul Bursei este locul lor de muncă de bază;

c) exercită alte atribuţii prevăzute de regulamentul Consiliului Bursei.

109

Organul executiv al Bursei

De competenţa organului executiv ţin toate chestiunile de conducere a activităţii curente a Bursei, cu excepţia chestiunilor ce ţin de competenţa Adunării Generale a acţionarilor sau ale Consiliului Bursei.

Organul executiv al Bursei asigură îndeplinirea hotărârilor Adunării Generale a acţionarilor, deciziilor Consiliului Bursei şi este subordonat Consiliului Bursei.

Organul executiv al Bursei este unipersonal (preşedinte) şi se numeşte în bază de contract de Consiliul Bursei cu aprobarea ulterioară la Adunarea Generală a acţionarilor. Termenul împuternicirilor preşedintelui este de 3 ani din momentul confirmării acestuia.

Comisia de cenzori ai bursei (cenzor). Împuternicirile comisiei de cenzori ai bursei se deleghează organizaţiei de audit.

În prezent, în cadrul Bursei îşi desfăşoară activitatea următoarele subdiviziuni şi departamente:

1) Departamentul Listing, Marketing şi Cotare, care se ocupă de înregistrarea valorilor mobiliare la Bursă, cercetarea şi înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei. Cota Bursei (listing) este un sistem de susţinere a pieţei care creează condiţii favorabile pentru piaţa organizată, permite a depista cele mai sigure şi calitative valori mobiliare şi contribuie la sporirea lichidităţii lor. În departamentul respectiv sunt realizate următoarele obiective: politica de acţionariat, politica valorilor mobiliare şi politica dividendelor. Ca sursă de informare şi piaţă organizată, Bursei îi este atribuit un rol deosebit în răspândirea oricărei informaţii referitoare la valorile mobiliare. Departamentul nominalizat publică lunar în buletinul informativ „Bursa de Valori a Moldovei” informaţia privind valorile mobiliare admise spre circulaţie la Bursă, prezintă statistica şi analiza negocierilor bursiere, precum şi altă informaţie. Toată informaţia privind statistica tranzacţiilor bursiere este o proprietate a Bursei.

2) Departamentul Clearing şi Decontări. Clearingul reprezintă totalitatea acţiunilor întreprinse de Departamentul specializat al Bursei în vederea colectării, verificării, corectării şi confirmării informaţiei referitoare la tranzacţionarea valorilor mobiliare la Bursă, perfectarea documentelor pentru executarea tranzacţiilor, precum şi stingerea obligaţiunilor de plată reciproce între membrii Bursei.

3) Departamentul pentru Supravegherea Pieţei realizează următoarele funcţii: - respectarea corespunderii normelor şi cerinţelor legislaţiei la realizarea activităţii Bursei şi a

membrilor ei; - supravegherea permanentă a activităţii membrilor Bursei şi a activităţii cu valorile mobiliare

la Bursă în scopul asigurării comportamentului respectiv al membrilor pe piaţa valorilor mobiliare, susţinerea gradului înalt de profesionalism, precum şi în scopul evitării oricăror manipulări pe piaţă;

- soluţionarea problemelor juridice. 4) Departamentul Sistemul Electronic. Funcţiile Departamentului respectiv sunt

supravegherea şi susţinerea sistemului electronic pentru tranzacţionare la Bursă şi altele. Membrii BVM

Membri ai Bursei pot fi persoanele juridice care satisfac, fără a omite, următoarele cerinţe:

a) deţin licenţa CNVM pentru activitate de broker şi/sau de dealer; b) au susţinut la Bursă procedura de determinare a corespunderii lui cerinţelor de calificare,

stabilite de Regulile Bursei; c) au obţinut acordul Bursei, de a deţine o acţiune a ei; d) posedă cu drept de proprietate o acţiune a Bursei. Persoanele, care corespund cerinţelor de calificare şi care sunt de acord să respecte Statutul

Bursei şi prezentele Reguli nu pot fi refuzate de a li se acorda calitatea de membru. Membrii Bursei se bucură de drepturi egale şi au aceleaşi obligaţiuni, indiferent de momentul obţinerii calităţii de membru. Decizia referitor la admiterea în, şi excluderea dintre membri, se ia de către Consiliul Bursei. Deciziile respective se iau printr-o majoritate simplă de voturi.

110

La data depunerii cererii de admitere în componenţa membrilor Bursei, solicitantul trebuie să corespundă, fără a se limita, următoarelor cerinţe de calificare:

a) să posede licenţă corespunzătoare valabilă, eliberată de CNVM; b) să se conformeze cerinţelor privind capitalul minim, corespunzător normelor impuse de către

CNVM şi Bursă; c) să aibă active financiare disponibile pentru a achita taxele şi cotizaţiile curente stabilite de

Bursă; d) să dispună de un birou, dotat cu mijloace de operare tehnică şi legătură, în vederea primirii

documentelor necesare desfăşurării activităţii în relaţiile cu Bursa şi care va pune la dispoziţia Bursei informaţiile solicitate de către aceasta;

e) membrii conducerii şi colaboratorii autorizaţi vor avea studii superioare şi/sau practică profesională în domeniile: economic, financiar, bancar, afaceri sau juridic şi vor avea o bună reputaţie civică şi integritate morală;

f) cel puţin doi angajaţi ai solicitantului vor fi autorizaţi de către CNVM şi/sau Bursă; g) să aibă un cont la banca de decontare indicată de către Bursă; h) să nu aibă în componenţa colaboratorilor săi persoane, care au fost condamnate pentru

falsificarea documentelor sau titlurilor financiare, furturi, luarea mitei şi alte încălcări cu scopul de a obţine beneficii personale;

i) să corespundă altor cerinţe, considerate necesare, stabilite de către Bursă şi/sau CNVM. Solicitanţii de a obţine calitatea de membru vor prezenta spre examinare Administraţiei Bursei

următoarele documente şi informaţii referitoare la constituirea, organizarea şi începerea activităţii în cadrul Bursei:

a) cererea tip pentru a fi admis ce membru, adresată Preşedintelui Consiliului Bursei; b) cererea pentru primirea acordului Bursei de a procura o acţiune a ei, adresată Preşedintelui

Bursei; c) Contractul de constituire, Statutul, Certificatul de înregistrare a persoanei juridice şi toate

modificările ulterioare la Statut (copii autentificate notarial); d) copia licenţei pentru activitate de broker şi/sau dealer acordată şi autentificată de CNVM; e) bilanţul contabil şi situaţiile financiare aferente pentru anul anterior de activitate, certificate de

un auditor independent, precum şi ultimele situaţii financiare trimestriale pentru anul curent; f) angajamentul de a respecta prevederile Statutului şi a prezentelor Reguli, precum şi a celor ce

vor fi adoptate ulterior; g) angajamentul de a plăti la timp cotizaţiile, taxele şi alte contribuţii fixate de Bursă; h) dovadă a faptului, că solicitantul are deschis un cont de decontare în Banca de decontare

numită de Bursă; i) copia certificatelor de calificare a tuturor persoanelor (cel puţin două) autorizate de CNVM

şi/sau Bursă; j) specimentele de semnături pentru toate persoanele împuternicite şi de legătură cu Bursa; k) informaţii privind existenţa biroului de legătură şi capacitatea de operare a solicitantului; l) confirmarea precum că documentele şi informaţia prezentată, atât la depunerea cererii, cât şi

cele ce vor fi prezentate ulterior, corespund realităţii şi nu conţin declaraţii false sau eronate, falsificări sau ascunderea căreiva informaţii semnificative.

Administraţia Bursei, în baza informaţiei şi documentelor specificate va examina şi perfecta concluzia cu privire la corespunderea sau necorespunderea solicitantului cerinţelor de calificare, pe care o va prezenta spre aprobare la cea mai apropiată şedinţă a Consiliului Bursei.

Decizia de respingere a cererii solicitantului trebuie să fie motivată. Către momentul includerii membrului în Registru, acesta este obligat să achite toate cotizaţiile

şi taxele fixate pentru admiterea în rândurile membrilor şi înregistrării agenţilor la Bursă. În caz contrar, faţă de membru se va aplica o penalitate în mărime de 0,1 % de la suma îndatorată, pentru fiecare zi restantă.

Bursa are dreptul să suspendeze temporar statutul de membru/agent de Bursă în cazul în care: 1. A fost suspendată autorizaţia membrului/agentului de Bursă, eliberată de către CNVM;

111

2. DNVM a luat decizia referitor la suspendarea calităţii de participant a membrului la DNVM; 3. Membrul/agentul de Bursă a încălcat dispoziţiile Statutului Bursei, Regulilor Bursei, ale

altor reglementări bursiere, astfel precum: a) neconformarea vreuneia din cerinţele de calificare şi de menţinere a calităţii de membru; b) neplata cotizaţiei aferente calităţii de membru, taxelor şi altor contribuţii, fixate de către

organele abilitate ale Bursei; c) lipsa biroului de legătură sau nerecepţionarea persoanei de legătură pe parcursul a mai mult

de 3 zile consecutiv; d) număr insuficient de personal calificat; e) prezentarea documentelor şi informaţiilor necesare obţinerii calităţii de membru şi

reactualizării Registrului Membrilor; f) ignorarea prezentării demersurilor de informare a Bursei, inclusiv a celor necesare pentru

reactualizarea Registrului membrilor, şi/sau a informaţiilor solicitate de Bursă; g) folosirea materialelor publicitare interzise de către Bursă sau nerespectarea normelor

publicitare; h) executarea ordinelor clienţilor în alte condiţii decât cele prevăzute de prezentele Reguli; i) executarea prioritară a ordinelor proprii ale membrilor faţă de ordinele clienţilor; j) accesarea sistemului de tranzacţionare al Bursei de către angajaţii membrilor, precum şi

întocmirea, transmiterea şi introducerea ordinelor de bursă în alte condiţii decât cele prevăzute de prezentele Reguli;

k) efectuarea de operaţiuni, care afectează în mod artificial preţul de piaţă; l) efectuarea oricărei fapte, care are un impact negativ asupra evoluţiei preţului de piaţă al

valorilor mobiliare înscrise la cota Bursei, care afectează regularitatea desfăşurării tranzacţiilor sau, care prejudiciază în orice mod poziţia Bursei;

m) transmiterea ordinelor de plată către Bursă sau efectuarea decontărilor în alte condiţii decât cele prevăzute de prezentele Reguli;

n) nealimentarea conturilor de decontare cu un disponibil suficient pentru stingerea obligaţiunilor rezultate în urma tranzacţiilor bursiere;

o) nerespectarea prevederilor referitor la contribuţia iniţială şi curentă la Fondul de Garanţie, precum şi referitor la rambursarea sumelor utilizate din acest Fond;

p) membrul a divulgat informaţia confidenţială pe care o deţine cu asemenea titlu în procesul desfăşurării activităţii de intermediere în numele clienţilor săi;

q) alte încălcări ale Statului, Regulilor şi ale altor norme stabilite de Bursă şi CNVM. Durata suspendării membrului/agentului de Bursă va fi indicată în decizia Preşedintelui Bursei

şi la stabilirea ei se va ţine seama de circumstanţele reale ale săvârşirii faptei, conduita făptuitorului şi gradul aferent de responsabilitate, atribuit în conformitate cu clasificările enumerate în procedura specifică de aplicare a penalităţilor.

Calitatea de membru al Bursei încetează, producând efecte la data primirii deciziilor de către organele abilitate referitoare la:

a) satisfacerea cererii privind retragerea benevolă a membrului; b) revocarea licenţei de broker şi/sau dealer de către CNVM; c) revocarea calităţii de membru, în cazul necorespunderii cerinţelor de calificare sau admiterii

de încălcări grave ale prezentelor Reguli; d) lichidarea Bursei. În vederea ieşirii benevole din rândurile membrilor, acesta va înainta o cerere de retragere, în

care se vor menţiona motivele retragerii şi care va fi însoţită de cererea de înstrăinare a acţiunii Bursei, precum şi ultimele situaţii financiare.

Consiliul Bursei are drept să primească decizii referitoare la revocarea calităţii de membru în cazul în care:

a) membrului i s-a revocat licenţa de către CNVM; b) membrul a săvârşit o faptă ilicită, cu un grad superior de responsabilitate;

112

c) membrul a săvârşit concomitent câteva sau a admis repetat aceeaşi sau o altă faptă ilicită prevăzută;

d) membrul a falimentat, se reorganizează sau se lichidează. Persoanele, cărora li s-a revocat calitatea de membru, sunt obligate să-şi onoreze toate

restanţele băneşti pe care le au faţă de Bursă, inclusiv şi cotizaţia aferentă anului de activitate. Persoanele excluse pot să înainteze o cerere de admitere doar la expirarea a doi ani de la

revocarea calităţii de membru. 6. Structura funcţională a Bursei de Valori a Moldovei Introducerea la bursă a valorilor mobiliare

- Listing: condiţii, procedură Spre circulaţie (tranzacţionare) la Bursă sunt admise următoarele valori mobiliare:

a) valori mobiliare emise de către stat, municipii, autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale;

b) valori mobiliare corporative, emise de persoane juridice locale; c) valori mobiliare corporative, emise de persoane juridice străine (sectorul internaţional); d) opţiuni la valorile mobiliare şi alte contracte la termen; e) alte valori mobiliare şi instrumente financiare, circulaţia cărora nu este interzisă de legislaţia

în vigoare; f) valorile mobiliare constituie obiectul tranzacţiilor la Bursă, dacă au trecut procedurile

specifice de înscriere la cota Bursei sau de admiterea lor spre tranzacţionare la Bursă. Valorile mobiliare pot fi incluse în lista celor aflate în circulaţie la Bursă, dacă satisfac

următoarele cerinţe: a) valorile mobiliare sunt înregistrate la CNVM; b) documentele de constituire ale emitentului de valori mobiliare nu conţin careva restricţii la

libera lor înstrăinare de către deţinători. Lista valorilor mobiliare corporative aflate în circulaţie la Bursă va fi structurată în 2

subdiviziuni: 1. Valori mobiliare înscrise la Cota Bursei (listing), care, în funcţie de conformarea emitentului

anumitor cerinţe de calificare, sunt cotate la unul din 3 niveluri; 2. Valori mobiliare înregistrate la Bursă (non-listing), care, în funcţie de conformarea

emitentului anumitor cerinţe de calificare, sunt repartizate în 2 sectoare: principal şi secundar. Condiţii pentru înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei (listing) Procedura de înscriere a valorilor mobiliare la Cota Bursei va fi iniţiată de însuşi emitentul

acestor valori mobiliare şi se va solda cu semnarea unui contract standardizat între părţi cu privire la înscrierea şi menţinerea valorilor mobiliare la Cota Bursei.

Decizia de înscriere şi menţinere a valorilor mobiliare la Cota Bursei fa vi condiţionată în exclusivitate de îndeplinirea de către emitent a cerinţelor de calificare stabilite pentru fiecare din cele 3 niveluri de cotare.

Cerinţe pentru înscrierea/menţinerea valorilor mobiliare la Cota Bursei Nivelul 1 de cotare Pentru înscrierea/menţinerea valorilor mobiliare la nivelul 1 de cotare, emitentul va trebui să

îndeplinească (fără a omite) următoarele cerinţe de calificare: a) capitalul statutar achitat, nu mai puţin de 10 mln. lei; b) emisia valorilor mobiliare nu mai puţin de 10 mln. lei; c) emitentul desfăşoară activitate nu mai puţin de trei ani şi dispune de rapoarte financiare pe

toată perioada menţionată; d) emitentul trebuie să fi obţinut profit net în ultimii doi ani de activitate;

113

e) raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de către o organizaţie de audit cu renume internaţional.

În afară de cazul înscrierii iniţiale a valorilor mobiliare la nivelul 1 de cotare, clasa respectivă de valori mobiliare trebuie să fie cotată la nivelul doi nu mai puţin de 90 zile.

Nivelul 2 de cotare Pentru înscrierea/menţinerea valorilor mobiliare la nivelul 2 de cotare, emitentul va trebui să

îndeplinească (fără a omite) următoarele cerinţe de calificare: a) capitalul statutar achitat, nu mai puţin de 5 mln. lei; b) emisia valorilor mobiliare nu mai puţin de 5 mln. lei; c) emitentul desfăşoară nu mai puţin de 2 ani activitate; d) raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de către o organizaţie de

audit. În afară de cazul înscrierii iniţiale a valorilor mobiliare la nivelul 2 de cotare, clasa respectivă

de valori mobiliare trebuie să fie cotată la nivelul trei nu mai puţin de 90 zile. Nivelul 3 de cotare Pentru înscrierea/menţinerea valorilor mobiliare la nivelul 3 de cotare, emitentul va trebui să

îndeplinească următoarele cerinţe de calificare: a) emitentul desfăşoară activitate timp nu mai puţin de un an; b) raportul financiar pentru ultimul an de activitate este confirmat de către comisia de cenzori a

societăţii. Procedura de înscriere a valorilor mobiliare la Cota Bursei În vederea înscrierii la Cota Bursei, emitentul va înainta Departamentului specializat al Bursei

cererea tip, la care se vor anexa un set de documente în corespundere cu Regulile BVM. Departamentul specializat al Bursei va examina toate documentele necesare înscrierii la Cota

Bursei, determinând nivelul de cotare căruia se conformează emitentul perfectând o Notă de recomandare pe care o va înainta Preşedintelui Bursei pentru primirea deciziei corespunzătoare (15 zile lucrătoare pentru emitenţii autohtoni şi 30 zile calendaristice pentru cei străini ).

În cazul unei decizii afirmative, emitentului i se acordă 15 zile pentru a semna contractul de înscriere şi menţinere la Cota Bursei, precum şi de a efectua plata comisionului de înscriere.

Procedura de înscriere la Cotă se va finaliza cu eliberarea emitentului a unui Certificat de înscriere/menţinere la Cota Bursei pentru nivelul corespunzător de cotare.

Menţinerea valorilor mobiliare la Cota Bursei Pentru menţinerea valorilor mobiliare la Cotă, emitenţii acestora vor trebui să achite comisionul

de menţinere, respectiv vor realiza furnizarea periodică şi continuă de informaţii, atât despre evenimentele importante, cât şi despre deciziile ce pot afecta preţul valorilor mobiliare.

Transferul emitentului dintr-un nivel de cotare în altul se efectuează de către Bursă automat, fără acordul prealabil al emitentului.

Promovarea sau retrogradarea valorilor mobiliare se va realiza de către Departamentul specializat al Bursei, care va perfecta o Notă de recomandare, în baza căreia se va emite decizia respectivă, semnată de către Preşedintele Bursei.

Bursa, în termen de 3 zile după primirea deciziei de promovare/retrogradare, va înştiinţa emitentul, membrii Bursei şi CNVM despre efectul produs.

Cazurile de suspendare sau retragere a valorilor mobiliare de la Cota Bursei Bursa poate suspenda sau retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent în cazul în

care: • emitentul nu respectă condiţiile Contractului de înscriere/menţinere la Cotă; • emitentul încetează de a se conforma vreunui nivel de cotare şi, în opinia Bursei, nu mai

poate fi menţinută sau restabilită o piaţă ordonată a respectivelor valori mobiliare; • au loc fuziuni, reorganizări, divizări, consolidări, reclasificări; • organele de conducere ale emitentului iau decizia de retragere de la Cotă; • emitentul depune o cerere de suspendare temporară a cotării, în scopul preîntâmpinării

evoluţiei nefavorabile a preţului;

114

• emitentul nu achită comisioanele datorate şi menţine această situaţie pe parcursul a mai mult de o lună de zile;

• emitentul nu respectă cerinţele formulate de către Bursă în legătură cu furnizarea informaţiei.

- Non-listing: condiţii, procedură Pentru clasa de valori mobiliare, emitentul cărora nu satisface cerinţele de calificare nici pentru

unul din cele 3 niveluri de cotare sau emitentul nu doreşte să adere la condiţiile pentru înscrierea şi menţinerea valorilor mobiliare la Cota Bursei (specificate la art.9), tranzacţiile la Bursă se vor efectua în urma includerii acestora în lista valorilor mobiliare înregistrate la Bursă (non-listing).

Procedura de înregistrare a valorilor mobiliare în non-listing poate fi iniţiată atât de emitent, cât şi de deţinătorul de registru, membrul Bursei sau CNVM şi nu presupune semnarea vreunui contract cu emitentul sau persoana iniţiatoare.

În scopul înregistrării valorilor mobiliare la Bursă (non-listing), persoana iniţiatoare va prezenta la Bursă ancheta emitentului după forma stabilită şi va achita un comision de procesare, stabilit în procedurile Bursei.

În cazul în care emitentul, conform datelor din anchetă, se conformează cerinţelor de calificare stabilite pentru primele 2 niveluri de cotare, valorile mobiliare vor fi repartizate în lista celor înregistrate la Bursă (non-listing), în sectorul principal. În celelalte cazuri valorile mobiliare se vor repartiza în sectorul secundar.

Organizarea tranzacţiilor la Bursa de Valori

a Moldovei - Ordine de bursă În scopul organizării şi efectuării tranzacţiilor, Bursa utilizează un program asistat de

calculator, numit Sistemul Automatizat Integral de Tranzacţionare (SAIT). Orarul de funcţionare al SAIT este de la ora 10:00 până la 15:00, de luni până vineri inclusiv,

cu excepţia zilelor declarate ca sărbători legale. Tranzacţia bursieră se efectuează în baza ordinelor, introduse în SAIT de agentul bursier în

numele membrului Bursei. Ordinul bursier reprezintă instrucţiunea privind oferta de cumpărare sau vânzare a valorilor

mobiliare tranzacţionate la Bursă şi se transmite fie în numele şi pe contul membrului Bursei, fie în numele membrului şi pe contul clientului.

Ordinele vor fi preluate şi transmise spre executare la Bursă cu respectarea de către membri a unor condiţii ca:

• ordinul de cumpărare pe contul clienţilor trebuie să fie asigurat cu existenţa în contul membrului, deschis la banca de decontare a SVM, disponibilul bănesc necesar acoperii valorii tranzacţiei;

• în cazul ordinului de vânzare membrul trebuie să se asigure referitor la existenţa valorilor mobiliare pe contul clientului, precum şi să se convingă că valorile mobiliare sunt libere de careva restricţii;

• preţul limită trebuie să se încadreze în parametrii procedurali admişi, în raport cu preţul de referinţă al şedinţei precedente pentru valoarea mobiliară respectivă;

• ordinele clientului trebuie transmise imediat spre executare la Bursă sub forma şi în ordinea în care au fost recepţionate de la clienţi;

• ordinele clienţilor se execută prioritar în raport cu propriile ordine ale membrului; • în cazul anulării sau revocării ordinului de bursă, mijloacele băneşti/valorile mobiliare vor fi

rambursate clientului integral în modul stabilit de actele normative în vigoare şi condiţiile contractului.

115

În funcţie de modul de afişare şi executare a ordinelor în SAIT se deosebesc următoarele 2 tipuri de ordine de bursă:

a) executarea în mod automatizat (regim de licitaţie); b) executarea în mod direct (ordine directe). Ordinele executate în mod automatizat în funcţie de perioada în care, în cadrul unei şedinţe de

tranzacţionare, pot fi recepţionate de SAIT, se clasifică în: 1.Ordine limită. 2.Ordine de piaţă. Ordinele executate în mod direct de asemenea se divizează în 2 categorii: 1.Ordine directe. 2.Ordine condiţionate. Ordinul limită reprezintă un ordin de bursă, care permite agentului de Bursă anumite limite de

manevră în vederea executării tranzacţiei în condiţiile celui mai bun preţ oferit de piaţă. Un ordin limită la vânzare va stabili preţul minimal, mai jos de care vânzătorul nu doreşte să vândă, iar cel de cumpărare – preţul maximal, mai mare de care cumpărătorul nu doreşte să cumpere. Ordinul limită poate fi introdus în SAIT numai în perioada preţului deschis.

Ordinul de piaţă este un ordin, care poate fi introdus în SAIT doar în „perioada preţului de piaţă” şi care poate fi executat doar la „preţul de deschidere a pieţei”.

Preţul de deschidere a pieţei este preţul calculat în urma citaţionării ordinelor limită introduse în cadrul perioadei de pre-deschidere şi reprezintă preţul tuturor tranzacţiilor, identificate de SAIT ca fiind posibile de executat la momentul în care se deschide piaţa. Calculul se efectuează de către SAIT separat, pentru fiecare valoare mobiliară, conform unui algoritm de fixing (licitaţie), care identifică preţul la care cea mai mare cantitate de valori mobiliare va putea fi tranzacţionată în baza ordinelor de bursă introduse în SAIT.

Ordinul direct reprezintă un ordin, conform căruia Agentul de Bursă execută în SAIT tranzacţia la un preţ şi în volum bine determinat, fixat în prealabil de către vânzător şi cumpărător, ca urmare a unor negocieri duse în afara Bursei.

Ordinul condiţionat este o ofertă de vânzare sau cumpărare a valorilor mobiliare la un preţ fixat, cerut de către ofertant, executarea căruia este condiţionată conform principiului „cumpăr/vând toată cantitatea sau nimic”.

Ordinele directe şi cele condiţionate pot fi introduse pe tot parcursul programului de funcţionare al SAIT în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare.

- Sistemul de tranzacţionare Secţia de tranzacţionare directă a Bursei este predestinată în exclusivitate pentru: a) organizarea tranzacţiilor de vânzare-cumpărare specială, iniţiate de Bursa sau DNVM în

cazul în care membrul Bursei nu şi-a onorat obligaţiunile de decontate în cadrul tranzacţiilor executate la Bursă;

b) executarea de către membri a ordinelor directe ale clienţilor săi. Un membru este în drept să execute şi să transmită ordine directe la Bursă doar în cazuri în

care există una din următoarele condiţii: a) execută o tranzacţie de tip SWAP; b) execută o tranzacţie de tip REPO; c) execută un ordin al cărui obiect de tranzacţionare sunt valorile mobiliare pentru care se

realizează condiţiile ofertei tender; d) titlurile nu au o cotaţie fermă pe piaţă interactivă bursieră (secţia de bază). O tranzacţie directă cu titlurile unui eminent, cu o cotaţie fermă pe piaţa bursieră, poate fi

executată doar în cazul, în care membrul a plasat iniţial ordinul de vânzare pe piaţa interactivă a Bursei, fără a-l modifica, pe parcursul a mai mult de 5 şedinţe consecutive de tranzacţionare.

Conform Regulilor la BVM sunt încă următoarele tipuri de tranzacţii: tranzacţii de tip „cross”, tranzacţionarea pachetelor unice şi trazacţiile speciale.

116

Tranzacţia de tip „cross” este tranzacţia efectuată la BVM, la care participă ca intermediar atât pentru cumpărător, cât şi pentru vânzător acelaşi membru al Bursei.

Ordinele de bursă la vânzare vor fi supuse, pe parcursul a cel puţin a unui şedinţe de tranzacţionare, executării la cel mai bun preţ din piaţa interactivă şi numai dacă piaţa nu permite executarea ordinului la cel mai bun preţ, atunci aceste ordine se vor executa prin tranzacţii de tip „cross”.

Tranzacţiile pachetelor unice (invizibile) de valori mobiliare se va efectua conform următoarei proceduri:

a) ordinele condiţionate vor fi introduse de către agenţii de Bursă în Secţia de Bază ca ordine directe, indentificând contragentul prin codul „xxxx” (codul convenţional al Administratorului SAIT). În acest mod, ordinul condiţionat fi indicat pe toate terminalele conectate şi orice agent de Bursă îl va putea citaţiona.

b) agentul de Bursă poate citaţiona ordinul condiţionat în mod obişnuit, însă el nu este în drept să-l modifice.

c) la închiderea fiecărui şedinţe de tranzacţionare de către SAIT va fi generat raportul referitor la ordinele condiţionate în poziţie deschisă (neexecutate).

Tranzacţii speciale – pot fi următoarele tipuri de tranzacţii: a) tranzacţii rezultate în urma desfăşurării licitaţiilor organizate de către organele autorităţii de

stat. b) tranzacţii rezultate din hotărâri judecătoreşti sau alte executări silite; c) alte tranzacţii speciale coordonate cu CNVM. Conducătorul administraţiei Bursei poate suspenda acţiunea privelegiilor de negociere la Bursă atât

a persoanei membre, cât şi a oricărui agent de Bursă, dacă dispune de probe documentare, precum că s-au încălcat regulile de tranzacţionare sau de decontare, au avut loc fraude, manipulări sau excrocherii.

Procedura de clearing şi decontare pe piaţa bursieră a Republicii Moldova

- Noţiuni generale privind clearingul şi decontările Clearingul şi decontarea tranzacţiilor bursiere al căror obiect sunt valorile mobiliare neadmise

la DNVM sunt reglementate în Regulile Bursei de Valori a Moldovei. Conform Regulilor Bursei de Valori a Moldovei: clearing reprezintă totalitatea de acţiuni întreprinse de Departamentul clearing şi decontări al

Bursei de Valori a Moldovei în vederea colectării, verificării, corectării şi confirmării informaţiei privind tranzacţionarea valorilor mobiliare la bursă, în stingerea obligaţiilor de plată reciproce dintre membrii bursei;

decontarea reprezintă totalitatea de acţiuni întreprinse concomitent de către membrul-vânzător al bursei, pe de o parte, pentru a-şi onora obligaţiile de livrare de valori mobiliare, şi de către membrul-cumpărător al bursei, pe de altă parte, pentru a-şi onora obligaţiile de plată, aferente tranzacţiilor bursiere încheiate în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare.

Decontările tranzacţiilor la Bursa se vor finaliza la „data decontării”, care este momentul T+3 pentru toate tranzacţiile bursiere. Data „decontărilor finale” reprezintă T + 6, care include 3 zile lucratoare ulterioare „datei decontării”, rezervate pentru procesarea de către Registratorul independent a înscrierii referitoare la trecerea dreptului de proprietate pe numele cumpărătorului. Simbolizarea T – reprezintă data executării tranzacţiei de vânzare-cumpărare a valorilor mobiliare în cadrul Bursei. Simbolizarea T +...- reprezintă data corespunzătoare numărului de zile lucratoare de la data executării tranzacţiei la Bursă. În vederea realizării decontărilor mijloacelor băneşti, toţi membrii Bursei vor deschide în mod obligatoriu un cont de decontare la banca de decontare, numită şi împuternicită de BVM şi DNVM să efectueze transferurile monetare în cadrul tranzacţiilor cu valori mobiliare, executate la Bursă.

- Documente şi rapoarte aferente decontărilor

117

Îndată, după executarea tranzacţiei la Bursă, SAIT va genera separat pentru membrul-vânzător şi membrul-cumpărător câte un Aviz de Contract, în care vor fi indicate condiţiile contractului încheiat în procesul negocierilor.

Avizul de contract reprezintă documentul, standardizat de Bursă, care certifică încheierea şi detaliile tranzacţiei, executate de către membru la Bursă şi serveşte drept bază pentru a confirma oficial.

Avizul de contract include următoarea informaţie: a) numărul de ordine al tranzacţiei, atribuit de SAIT; b) data negocierilor şi data decontărilor; c) părţile vânzătorului şi cumpărătorului (identificarea membrului, agentului de Bursă, care a

executat tranzacţia, precum şi codul lui de identificare); d) numele emitentului şi numărul de înregistare (codul ISIN), atribuit de CNVM valorilor

mobiliare emise de către acesta; e) numărul de acţiuni negociate, preţul pentru o unitate şi valoarea totală a contractului; f) date cu privire la comisionul datorat Bursei, alte plăţi şi impozite; După închiderea şedinţei de tranzacţionare SAIT de asemenea va genera, după forma şi

modelul stabilit în respectivele proceduri, următoarele rapoarte: a) Raportul general, care conţine date şi informaţii generalizatoare privind tranzacţiile

executate cu valorile mobiliare ale fiecărui emitent; b) Registrul de vânzare-cumpărare, care reprezintă înscrieri separate referitoare la toate

tranzacţiile încheiate în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, structurate pe fiecare membru al Bursei;

c) Raportul poziţiilor deschise, care reprezintă lista tuturor ordinelor de bursă neexecutate, expuse spre tranzacţionare în Secţia de bază a Bursei (total şi separat pentru fiecare membru al Bursei).

Rapoartele indicate vor fi expediate CNVM în termenul maximal admisibil T+1, ora 12.00. - Derularea activităţii de clearing şi decontări de către BVM: • executarea tranzacţiilor cu acţiunile neadmise la DNVM Executarea tranzacţiilor bursiere cu acţiunile corporative dematerializate neadmise la DNVM

se desfăşoară în următoarele etape: (1) În baza contractului de servicii de brokeraj bazat pe relaţiile de comision: (a) clientul-vânzător transmite brokerului său (numit în continuare brokerul-vânzător): • ordinul de vânzare a valorilor mobiliare (numit în continuare ordin de vânzare); • extrasul din registrul acţionarilor care confirmă blocarea acţiunilor incluse în ordin de

vânzare. (b) clientul-cumpărător transmite brokerului său (numit în continuare brokerul-cumpărător): • ordinul de cumpărare a valorilor mobiliare (numit în continuare ordin de cumpărare); • confirmarea depunerii (transferului) de către clientul în contul brokerului-cumpărător,

deschis la banca de decontare a BVM, a mijloacelor băneşti în suma necesară pentru executarea ordinului (inclusiv comisionul brokerului, comisionul de tranzacţionare şi alte comisioane şi taxe aferente executării ordinului).

(2) Înainte de a accepta ordinul clientului, brokerul se convinge în capacitatea clientului de a îndeplini obligaţiile aferente executării ordinului, şi anume:

(a) brokerul-vânzător verifică la registratorul independent datele privind drepturile de proprietate ale clientului asupra acţiunilor incluse în ordin de vânzare şi lipsa de o grevare a valorilor mobiliare de careva restricţii (gaj, blocare etc.), cu excepţia blocării lor pentru ordinul dat;

(b) brokerul-cumpărător verifică la banca de decontare a BVM existenţa în contul său a mijloacelor băneşti în suma suficientă pentru executarea ordinului de cumpărare.

118

(3) După acceptarea ordinului clientului, brokerul, în baza acestui ordin şi conform regulilor BVM, introduce în SAIT ordinul de bursă respectiv.

(4) În Secţia de zi a BVM are loc tranzacţionarea ordinelor de bursă introduse de brokeri (T); (5) Îndată după încheierea şedinţei de tranzacţionare la BVM (ora 15:00 în ziua T), SAIT

generează separat pentru brokerul-vânzător şi brokerul-cumpărător următoarele rapoarte standardizate:

Avizul de contract, care certifică încheierea şi detaliile tranzacţiei încheiate de broker şi serveşte drept bază pentru a confirma oficial clientului executarea ordinului de bursă, include:

• numărul de ordine al tranzacţiei încheiate, • data încheierii şi data decontării tranzacţiei, • identificatorul brokerului-vânzător şi cel al brokerului-cumpărător, • denumirea emitentului şi ISIN acţiunilor, • numărul de acţiuni negociate, preţul pentru o acţiune şi valoarea totală a tranzacţiei, • comisionul datorat bursei şi alte plăţi aferente tranzacţiei, • suma totală spre plată. Registrul de vânzare-cumpărare, care conţine datele privind toate tranzacţiile încheiate în

cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, structurate după fiecare membru al bursei. (6) În aceeaşi zi (T) brokerul-cumpărător şi brokerul-vânzător primesc Aviz de contract la

Departamentul de clearing al BVM. (7) În decurs de o zi după primirea avizelor de contract (T+1) brokerii prezintă clienţilor săi

confirmări ale faptului încheierii tranzacţiilor respective. (8) După primirea confirmării (însă nu mai târziu de ziua T+1) clientul-vânzător semnează

procura de transferare a acţiunilor pentru care brokerul-vânzător îi eliberează recipisa. (9) Brokerul-vânzător, în baza procurii primite, completează certificatul de livrare. (10) Până în ziua T+2 brokerul-cumpărător, conform datelor din Avizul de contract, asigură

plata în favoarea contului BVM deschis la banca de decontare. (11) Nu mai târziu de dimineaţa zilei T+2, conform datelor din Avizul de contract: (a) brokerul-cumpărător transmite la Departamentul de clearing al BVM: • cererea-tip de înregistrare a acţiunilor. (b) brokerul-vânzător transmite la Departamentul de clearing al BVM: • certificatele valorilor mobiliare sau • procura de transfer, • certificatul de livrare. (12) În ziua T+2 Departamentul de clearing al BVM compară documentele prezentate de

brokerii cu datele Registrului de vânzare-cumpărare şi confirmă prin semnătura Directorului Departamentului şi ştampilă.

(13) Cel târziu la ora 12:00 a zilei T+3, banca de decontare verifică şi informează BVM despre corespunderea sumei dispoziţiei de plată emise de către brokerul-cumpărător în favoarea contului special al BVM a datelor Bilanţului decontărilor finale.

(14) La sfârşitul zilei T+2 (cel mai târziu în ziua T+4), Departamentul de clearing al BVM transmite la registratorul independent pentru a reînregistra dreptul de proprietate asupra acţiunilor în numele clientului-cumpărător documentele primite de la broker-vânzător şi broker-cumpărător şi anume:

• cererea-tip de înregistrare a acţiunilor, • procura de transfer, • certificatul de livrare. (15) Cel târziu în ziua T+5 registratorul independent reînregistrează dreptul de proprietate

asupra acţiunilor în numele clientului-cumpărător şi transmite noul extras din registrul proprietarilor de valori mobiliare către Departamentul de clearing al BVM.

(16) Cel târziu în ziua T+6, după primirea de la registratorul independent a noului extras din registrul proprietarilor de valori mobiliare care confirmă faptul înregistrării dreptului de proprietate

119

asupra acţiunilor în numele clientului-cumpărător, Departamentul de clearing al BVM emite dispoziţia de plată în favoarea contului brokerului-vânzător conform Bilanţului decontărilor finale.

(17) Cel târziu la ora 15:00 a zilei T+7, banca de decontare informează Departamentul de clearing al BVM despre finalizarea decontărilor conform Bilanţului decontărilor finale.

(18) Brokerul-vânzător reţine din suma primită în contul său deschis la banca de decontare comisioanele şi taxele aferente executării tranzacţiei şi transferă mijloacele băneşti rămase în contul de brokeraj al clientului în decurs de o zi lucrătoare după primirea plăţii de la BVM.

(19) Brokerul-cumpărător transmite clientului-cumpărător noul extras de registru imediat după primirea acestuia de la BVM.

- Derularea activităţii de clearing şi decontare de către DNVM DNVM este o structură creată de către membrii BVM pentru a asigura decontările tranzacţiilor

bursiere. Toate valorile mobiliare tranzacţionate prin intermediul BVM (cu unele excepţii) sunt înregistrate la DNVM. Persoanele care intenţionează să vândă valorile mobiliare prin intermediul bursei, urmează iniţial să „depoziteze” valorile mobiliare la DNVM. Depozitarea fizică are loc numai pentru valorile mobiliare materializate, pentru valorile mobiliare dematerializate are loc transmiterea lor în deţinerea nominală a DNVM, astfel încât ulterior cu valorile mobiliare respective nu mai pot fi efectuate operaţiuni fără ştirea acestora. La introducerea de către broker în sistemul de tranzacţionare al Bursei (SAIT) a unui ordin de vânzare se efectuează verificarea în baza de date a Depozitarului Naţional a existenţei pe contul depozitar indicat de broker a valorilor mobiliare ce urmează a fi vândute şi numai în cazul în care valorile mobiliare respective sunt suficiente, sistemul va accepta ordinul.

DNVM apare ca garant al executării în termenul stabilit de Regulile Bursei şi Regulile Depozitarului a decontărilor cu valorile mobiliare participante în tranzacţii şi cu mijloacele băneşti aferente tranzacţiilor. La data stabilită pentru decontări (T+3) valorile mobiliare depozitate de către vânzător, la confirmarea plăţii de către cumpărător, sunt în mod automat trecute în contul vânzătorului. În cazul în care cumpărătorul nu transferă în termenul stabilit mijloacele băneşti necesare procurării valorilor mobiliare, DNVM are obligaţia de a asigura achitarea.

Procesul de clearing

Procesul de clearing al tranzacţiilor încheiate la BVM cu valorile mobiliare admise la DNVM cuprinde următoarele etape:

I. Recepţionarea datelor aferente tranzacţiilor bursiere de la BVM; II. Perfecţionarea dărilor de seamă privind tranzacţiile bursiere şi prezentarea lor

participanţilor; III. Confirmarea tranzacţiilor cu participarea părţii terţe; IV. Corectarea tranzacţiilor; V. Anularea tranzacţiilor; VI. Evidenţa obligaţiilor şi a creanţelor participanţilor. Etapa I: Recepţionarea datelor privind tranzacţiile bursiere de la BVM DNVM efectuează clearingul tranzacţiilor bursiere doar după recepţionarea instrucţiunilor

respective de la BVM, care conţin date despre părţile la fiecare tranzacţie bursieră (cumpărător şi vânzător) şi obligaţiile lor (de transfer de mijloace băneşti şi de livrare de valori mobiliare).

Instrucţiunile menţionate se transmit în sistemul automatizat al DNVM nemijlocit din SAIT sau în alt mod, coordonat între DNVM şi BVM.

Etapa II: Perfecţionarea dărilor de seamă privind tranzacţiile bursiere şi prezentarea lor participanţilor

DNVM trimite participanţilor avize referitoare la poziţiile lor monetare nete, precum şi la obligaţiile şi creanţele de livrare a valorilor mobiliare.

120

Etapa III: Confirmarea tranzacţiilor cu participarea terţei părţi În cazul tranzacţiilor cu participarea terţei părţi, DNVM, în momentul recepţionării de la BVM

a instrucţiunilor vizând tranzacţiile bursiere, adresează o interpelare agentului de decontare a terţei părţi pentru a verifica dacă el este gata să-şi asume obligaţiile de decontare ale participantului care a efectuat tranzacţia dată.

În cazul recepţionării, în termenul stabilit de procedura respectivă a DNVM, a confirmării tranzacţiei date de către agentul de decontare şi al existenţei la contul lui a cantităţii suficiente de valori mobiliare accesibile pentru livrare (dacă agentul de decontare îşi asumă obligaţia să livreze valorile mobiliare), DNVM transpune obligaţiile aferente tranzacţiei date pe numele agentului de decontare, introducând înscrierile corespunzătoare în conturile de clearing ale participantului la tranzacţia cu participarea terţei părţi şi agentului de decontare respectiv.

În caz contrar, responsabilitatea pentru onorarea obligaţiilor date rămâne pe seama participantului care a efectuat tranzacţia cu participarea terţei părţi.

Etapa IV: Corectarea tranzacţiilor Corectării sunt supuse doar datele vizând decontarea unei tranzacţii, cum sunt: numărul

contului depozitar al vânzătorului sau al cumpărătorului, sau al agentului de decontare al terţei părţi la tranzacţie.

Datele supuse corectării pot fi omise de către DNVM înainte de data de decontare a acestei tranzacţii, iar în cazul confirmării unei tranzacţii tripartite de către agentul de decontare – înainte de schimbarea statutului tranzacţiei în sistemul depozitar din „neconfirmată” în „confirmată”.

DNVM poate corecta o tranzacţie numai în condiţia în care există: - cererea scrisă a participantului cu indicarea datelor tranzacţiei care urmează a fi corectate; - cantitatea suficientă de valori mobiliare accesibile pentru vânzare, în cazul schimbării

numărului contului depozitar al vânzătorului. În cazul în care este necesar de a introduce alte modificări, tranzacţia poate fi anulată în modul

stabilit de DNVM. Etapa V: Anularea tranzacţiilor Tranzacţia bursieră recepţionată de către DNVM poate fi anulată doar în condiţia în care data

decontării tranzacţiei încă nu a sosit. În cazurile stabilite de Regulile BVM o tranzacţie se poate anula cu acordul BVM, participanţilor care au încheiat tranzacţia şi a agenţilor de decontare (în cazul tranzacţiilor cu participarea persoanelor terţe). DNVM nu este în drept să anuleze o tranzacţie după ce a sosit data decontării acestei tranzacţii.

Etapa VI: Evidenţa obligaţiilor şi a creanţelor participanţilor DNVM zilnic: • determină poziţiile monetare nete ale participanţilor la tranzacţiile a căror decontare trebuie

să se efectueze în această zi; • introduce înscrierile în conturile de clearing ale participanţilor, care reflectă poziţiile lor

monetare nete, obligaţiile, şi cererile de livrare a valorilor mobiliare; • trimite participanţilor avize referitoare la poziţiile lor monetare nete, precum şi la obligaţiile

şi cererile de livrare a valorilor mobiliare. O poziţie monetară poate fi: • lungă, dacă cererile participantului de a primi mijloace băneşti depăşesc obligaţiile lui de a

transfera mijloace băneşti (sold pozitiv); • scurtă, dacă cererile participantului de a primi mijloace băneşti sunt mai mici decât

obligaţiile lui de a transfera mijloace băneşti (sold negativ); • închisă, dacă cerinţele participantului de a primi mijloace băneşti sunt egale cu obligaţiunile

lui de a transfera mijloace băneşti (sold zero). Procesul de decontare

Procesul de decontare al tranzacţiilor încheiate la BVM cu valorile mobiliare admise la DNVM cuprinde următoarele etape:

• îndeplinirea obligaţiilor privind transferul de mijloace băneşti;

121

• îndeplinirea obligaţiilor privind transferul de valori mobiliare. Etapa I: Îndeplinirea obligaţiilor privind transferul de mijloace băneşti În cazul în care un participant are poziţia monetară netă lungă, DNVM trimite băncii de

decontare în decursul zilei de lucru date o dispoziţie de plată a sumei poziţiei în contul acestui participant deschis la banca de decontare. În cazul în care participantul dat nu şi-a îndeplinit obligaţiile de livrare a valorilor mobiliare, suma corespunzătoare trebuie să fie micşorată în conformitate cu Regulile DNVM.

În cazul în care un participant are poziţia monetară netă scurtă, DNVM organizează, în modul prevăzut de procedura respectivă a DNVM, recepţionarea sumei respective de la participant în contul DNVM deschis la banca de decontare în decursul zilei de lucru date.

În cazul în care un participant are poziţia monetară netă închisă nu se efectuează nici un transfer de mijloace băneşti.

Banca de decontare transmite zilnic DNVM avizele privind mijloacele băneşti efectiv transferate din contul DNVM în conturile participanţilor şi viceversa. Toate transferurile de mijloace băneşti sunt finale. DNVM reflectă onorarea obligaţiilor participanţilor la transferul de mijloace băneşti prin înscrierile corespunzătoare în conturile lor de clearing.

Etapa II: Îndeplinirea obligaţiilor privind transferul de valori mobiliare DNVM efectuează transferul de valori mobiliare în contul depozitar al cumpărătorului (contul

participantului sau al investitorului individual, din numele căruia participantul a încheiat tranzacţia) din contul depozitar al vânzătorului (contului participantului sau investitorului individual, din numele căruia participantul a încheiat tranzacţia), numai cu condiţia ca participantul-cumpărător cu poziţia monetară netă scurtă şi-a onorat obligaţia sa de plată.

DNVM reflectă onorarea obligaţiilor participanţilor de livrare a valorilor mobiliare, făcând înscrierile respective în conturile lor de clearing.

Managementul riscului aferent neîndeplinirii de către participant a obligaţiilor de plată În cazul în care participantul nu-şi îndeplineşte la termenul stabilit obligaţiile de plată complet

sau parţial (adică când se păstrează un sold negativ în contul de clearing al participantului la sfârşitul ciclului de decontare) DNVM:

• foloseşte mijloacele fondului participanţilor pentru achitarea datoriei participantului menţionat; în acest caz DNVM primeşte dreptul de cerere asupra datoriei în cauză; sau

• realizează procedura de vânzare specială, şi anume: o trece în contul depozitar special valorile mobiliare care au urmat de a fi livrate conform

tuturor tranzacţiilor de cumpărare încheiate de acest participant; o alege din valorile mobiliare aflate în contul special acele valori mobiliare care vor fi incluse

în ordinele de vânzare ale DNVM; o încheie la BVM tranzacţiile de vânzare a valorilor mobiliare şi îndreaptă mijloacele băneşti

primite pentru achitarea datoriei participantului faţă de DNVM. După îndeplinirea acestor proceduri, DNVM trece valorile mobiliare din contul depozitar al

participantului special al DNVM în conturile depozitare ale cumpărătorilor, cărora au urmat a fi livrate în conformitate cu toate tranzacţiile de cumpărare încheiate de participantul dat.

În cazul în care încasările băneşti în urma tranzacţiilor de vânzare de către DNVM nu sunt suficiente pentru achitarea completă a datoriei în cauză, participantul este obligat să transfere imediat DNVM mijloacele băneşti cuvenite.

În cazul în care încasările băneşti în urma tranzacţiilor de vânzare de către DNVM depăşesc datoria în cauză, DNVM transferă participantului mijloacele băneşti corespunzătoare depăşirii date.

În cazul în care participantul este în stare să-şi onoreze obligaţia faţă de DNVM înainte de executarea tranzacţiilor de vânzare specială, DNVM este în drept, de comun acord cu BVM, să permită participantului să achite această datorie şi să oprească executarea tranzacţiilor de vânzare specială (cu excepţia tranzacţiilor aflate în proces de decontare). În acest caz DNVM:

a) anulează ordinele de vânzare ale sale care la acel moment nu au mai fost contrabalansate (citaţionate) la BVM;

122

b) trece valorile mobiliare din contul depozitar special al DNVM în conturile depozitare cumpărătorilor, cărora ele au urmat a fi livrate în conformitate cu toate tranzacţiile de cumpărare încheiate de participantul dat.

Managementul riscului aferent neîndeplinirii de către participant a obligaţiilor de livrare de valori mobiliare

În cazul în care participantul nu-şi îndeplineşte la termenul stabilit obligaţiile de livrare a valorilor mobiliare, DNVM:

a) micşorează poziţia monetară netă a participantului cu valoarea valorilor mobiliare nelivrate; sau

b) informează participantul respectiv şi cumpărătorul acestor valori mobiliare despre neîndeplinirea de către participantul a obligaţiilor lui de livrare a valorilor mobiliare; sau

c) execută la BVM tranzacţii de cumpărare specială a valorilor mobiliare care trebuia să fie livrate de acest participant.

După îndeplinirea acestor proceduri, DNVM trece valorile mobiliare livrate în procesul de decontare a tranzacţiilor de cumpărare de către DNVM în conturile acelor cumpărători cărora ele le-au fost destinate conform tuturor tranzacţiilor de cumpărare iniţiale încheiate de participantul dat.

Pentru a achita tranzacţiile de cumpărare specială DNVM foloseşte mijloacele băneşti obţinute în rezultatul micşorării sau închiderii poziţiei monetare nete lungi a participantului (dacă ea există).

În cazul în care participantul este în stare să-şi îndeplinească obligaţiile de livrare a valorilor mobiliare înainte de executarea tranzacţiilor de cumpărare specială, DNVM are dreptul să permită participantului dat să-şi îndeplinească obligaţiile şi să oprească executarea tranzacţiilor de cumpărare specială (cu excepţia tranzacţiilor aflate în proces de decontare). În cazul dat, DNVM:

a) anulează ordinele de cumpărare care nu au mai fost contrabalansate la BVM; b) transferă valorile mobiliare de la contul propriu al participantului la contul cumpărătorului,

căruia acestea le-au trebuit livrate conform tranzacţiei iniţiale de vânzare încheiate de participantul dat.

Modul de utilizare a mijloacelor fondului participanţilor şi de executare a tranzacţiilor de cumpărare specială se stabilesc în procedura respectivă a Depozitarului Naţional.

Participantul, care nu şi-a îndeplinit la termen stabilit obligaţiile de plată sau de livrare a valorilor mobiliare conform tranzacţiilor a căror executare se efectuează prin DNVM, este obligat să plătească amendă în mărimea şi la termene stabilite de procedura respectivă a DNVM.

Fondul participanţilor

Fiecare participant este obligat să plătească cotizaţiile de înscriere şi cele curente în fondul participanţilor. Responsabilitatea pentru culegerea cotizaţiilor, investirea şi cheltuirea mijloacelor fondului o poartă DNVM.

Mărimea cotizaţiilor participanţilor în fond se calculează după formula stabilită de DNVM, luând cont de:

• pronosticul volumului de utilizare de către un participant concret a mijloacelor fondului participanţilor şi a serviciilor prestate de către DNVM, în cazul determinării mărimii cotizaţiei iniţiale a acestui participant;

• volumul faptic de utilizare de către un participant concret a mijloacelor fondului participanţilor şi a serviciilor prestate de către DNVM, în cazul determinării mărimii cotizaţiei curente a acestui participant.

Mijloacele fondului participanţilor pot fi folosite numai pentru stingerea îndatorărilor participanţilor privind obligaţiile lor de decontare a tranzacţiilor încheiate la BVM. În cazul apariţiei unei astfel de datorii, DNVM foloseşte pentru stingerea acesteia:

a) mijloacele fondului participanţilor în parte care corespunde cotei deţinute în acest fond de participantul care nu şi-a îndeplinit obligaţiile;

b) în cazul insuficienţei mijloacelor menţionate în punctul (a), mijloacele rămase ale fondului luate proporţional cu cotele celorlalţi participanţi;

c) în cazul insuficienţei mijloacelor menţionate în punctele (a) şi (b), mijloacele proprii sau creditul acordat de banca de decontare.

123

Participanţii ale căror cote au fost folosite pentru stingerea obligaţiilor neonorate ale acestora de către DNVM, sunt obligaţi să introducă neîntârziat în fondul participanţilor cotizaţii suplimentare suficiente pentru restabilirea mărimii cotelor acestora. După achitarea datoriei sale de participant, cotizaţiile suplimentare menţionate se restituie participanţilor.

Participantul, a cărui datorie a fost stinsă pe contul mijloacelor fondului participanţilor, propriilor mijloace ale DNVM şi /sau creditului acordat de către banca de decontare, este obligat să transfere neîntârziat în contul DNVM mijloacele băneşti suficiente pentru stingerea datoriei sale faţă de fondul participanţilor, DNVM şi /sau pentru rambursarea creditului respectiv.

Executarea tranzacţiilor bursiere cu acţiunile corporative dematerializate admise la

DNVM Executarea tranzacţiilor cu acţiunile corporative dematerializate admise la DNVM se

efectuează în următoarele etape: (1) În baza contractului de servicii de brokeraj, care prevede efectuarea de către brokerul a

tranzacţiilor cu valori mobiliare în numele său şi din contul clientului, adică în cadrul normelor legislative privind contractul de comision, şi îndeplinirea funcţiilor de deţinător nominal al valorilor mobiliare ale clientului:

(a) clientul-vânzător transmite brokerului său (în cazul în care brokerul nu este împuternicit să semneze dispoziţii de transmitere, inclusiv pe numele său):

a) ordinul de vânzare a acţiunilor (numit în continuare ordin de vânzare); b) dispoziţia de transmitere în deţinerea nominală a brokerului a valorilor mobiliare supuse

vânzării. (b) clientul cumpărător transmite brokerului său ordin de cumpărare a acţiunilor (numit în

continuare ordin de cumpărare), efectuând în prealabil: a) depunerea /transferul în contul brokerului, deschis la banca de decontare a mijloacelor

băneşti în suma suficientă pentru executarea ordinului (inclusiv comisionul brokerului, comisionul de tranzacţionare şi alte comisioane şi taxe aferente) (în cazul în care în contul de brokeraj al clientului nu există mijloacele necesare); sau

b) permiterea în scris a utilizării mijloacelor băneşti aflate în contul de brokeraj al clientului (în cazul în care în contul de brokeraj al clientului există mijloacele necesare).

(2) Înainte de a accepta ordinul clientului: (a) brokerul clientului-vânzător (numit în continuare broker-vânzător) verifică la

registratorul independent, care ţine registrul acţiunilor nominative al căror proprietar este clientul-vânzător, drepturile de proprietate ale clientului asupra valorilor mobiliare incluse în ordinul de vânzare şi negrevarea acestor valori de careva restricţii (gaj, blocare etc.);

(b) brokerul clientului-cumpărător (numit în continuare broker-cumpărător) verifică existenţa în contul său deschis la banca de decontare a mijloacelor băneşti în suma suficientă pentru executarea ordinului de cumpărare.

(3) După acceptarea ordinului clientului, brokerul-vânzător se adresează registratorului independent pentru a transmite valorile mobiliare incluse în ordinul de vânzare din deţinerea sa nominală în deţinerea nominală a DNVM.

(4) Registratorul independent eliberează brokerului-vânzător extrasul din registrul acţionarilor care confirmă faptul transmiterii valorilor mobiliare incluse în ordinul de vânzare în deţinerea nominală a DNVM.

(5) Brokerul-vânzător prezintă către DNVM dispoziţia de transfer-depozitare a valorilor mobiliare incluse în ordinul de vânzare în contul depozitar colectiv al brokerului, anexând extrasul din registrul acţionarilor eliberat de către registratorul independent.

(6) În ziua de tranzacţionare la BVM (T) până la ora 10:00, administratorul sistemului de depozitare al DNVM transmite datele privind valorile mobiliare depozitate în conturile participanţilor la DNVM în SAIT.

(7) Brokerul-vânzător şi brokerul-cumpărător, în baza ordinelor primite de la clienţii săi şi conformându-se regulilor BVM, introduc în SAIT ordine de bursă corespunzătoare.

124

(8) După ce brokerul-vânzător a introdus în SAIT ordinul bursier corespunzător, BVM, dispunând de informaţia, primită înainte de începerea zilei de operare a SAIT, privind cantitatea de valori mobiliare din conturile depozitare accesibile pentru vânzare pe parcursul sesiunilor de tranzacţionare ale zilei de lucru respective ale SAIT, verifică existenţa în contul depozitar colectiv al brokerului-vânzător deschis la DNVM a cantităţii suficiente de valori mobiliare accesibile pentru vânzare şi, în cazul în care cantitatea valorilor mobiliare este suficientă, confirmă ordinul de vânzare şi îl acceptă spre tranzacţionare sau, în caz contrar, îl respinge.

(9) După închiderea şedinţei de tranzacţionare la BVM la ora 15:00 în ziua T, SAIT: (a) transmite în sistemul de clearing al DNVM datele privind tranzacţiile încheiate cu valorile

mobiliare admise la DNVM; (b) generează pentru fiecare participant la şedinţa de tranzacţionare din ziua T Aviz de contract; (c) generează pentru banca de decontare Bilanţul decontărilor finale. (10) Departamentul de clearing al DNVM după primirea datelor de la SAIT privind tranzacţiile

bursiere încheiate cu acţiunile admise la DNVM înscrie în conturile de clearing ale brokerilor poziţiile băneşti nete ale acestora, obligaţiile şi creanţele privind livrarea de valori mobiliare.

(11) Cel mai târziu în termen de T+1 după verificarea datelor din Avizul de contract: (a) brokerul-vânzător prezintă la DNVM dispoziţia de transfer între conturi în care roagă

debitarea contului depozitar colectiv al său cu un număr anumit de acţiuni anumite; (b) brokerul-cumpărător prezintă la DNVM dispoziţia de transfer între conturi în care roagă

creditarea contului depozitar colectiv al său cu un număr anumit de acţiuni anumite. (12) Cel mai târziu în termen de T+2, brokerul-cumpărător emite dispoziţia de plată în favoarea

contului BVM deschis la banca de decontare şi îl transmite spre executare. (13) Cel mai târziu la ora 12:00 a zilei T+3 banca de decontare verifică şi informează BVM

despre plăţile efectuate în contul BVM conform datelor din bilanţul decontărilor finale. (14) Până la ora 15:00 a zilei T+3, BVM emite dispoziţia de plată în favoarea contului

brokerului-vânzător deschis la banca de decontare şi îl trimite spre executare. (15) După ora 15:00 a zilei T+3, odată cu transmiterea datelor din SAIT către DNVM şi

confirmarea de către administratorul sistemului de depozitare al DNVM a efectuării plăţilor aferente tranzacţiilor bursiere încheiate în ziua T, dar până la închiderea zilei operaţionale a DNVM, acţiunile respective sunt transferate din contul depozitar colectiv al brokerului-vânzător în contul depozitar colectiv al brokerului-cumpărător.

(16) Îndată după executarea decontărilor finale, brokerul-cumpărător reflectă executarea ordinului de cumpărare, transferând acţiunile respective în contul de brokeraj al clientului.

(17) În decursul unei zile lucrătoare după primirea plăţii pentru valorile mobiliare vândute în contul său deschis la banca de decontare, brokerul-vânzător reţine comisionul brokerului, comisionul de tranzacţionare şi alte comisioane şi taxe aferente din mijloacele băneşti obţinute în urma vânzării acţiunilor şi transferă mijloacele băneşti rămase în contul de brokeraj al clientului sau direct clientului.

ÎNTREBĂRI: 1. Care pieţe bursiere au înregistrat în ultimii ani performanţe mai mari, cele dezvoltate sau

cele în formare? Argumentaţi răspunsul. 2. Cine pot fi acţionari la BVM? 3. Cum funcţionează sistemul de tranzacţionare la Bursa de Valori. 4. Care este necesitatea sistemului de înregistrare a drepturilor de proprietate? 5. Numiţi etapele unei tranzacţii bursiere? 6. Ce documente prezintă brokerul-vânzător după o tranzacţie bursieră. 7. Dar brokerul-cumpărător? 8. Când banca de decontăţi purcede la procedura de decontare finală? 9. Care este menirea şi funcţiile DNVM?

10. Descrieţi procedura fixing de cotare?

125

BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova privind societăţile pe acţiuni nr. 1134-XIII din 02.04.97. MO nr. 38-39/332 din 12.06.1997.

2. Legea Republicii Moldova cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98. MO nr. 27-28/123 din 23.03.1999.

3. Hotărârea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare nr.17/5 din 19.05.2000 cu privire la aprobarea Regulilor Bursei de Valori a Moldovei, Monitorul Oficial al R. Moldova nr.81-83/259 din 13.07.2000.

4. Statutul Bursei de Valori a Moldovei. 5. Regulile Depozitarului Naţional de Valori Mobiliare S.A., aprobate de către Consiliul

directorilor al Depozitarul Naţional de Valori Mobiliare S.A., proces-verbal nr.1 din 20.02.1998. 6. Ioan Popa. Bursa, vol. I. Colecţia Bursa, Bucureşti, 1993. 7. Gabriela Anghelache, Carmen Obreja. Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere. Teste grilă şi

aplicaţii practice. Editura ASE Bucureşti, 2000. 8. Bogdan-Ghilic-Micu. Bursa de Valori. Editura economică, Bucureşti 1997. 9. Доду К. Перчинская Н. Фондовый рынок Молдовы. Кишинев, 2001.

TEMA 6. EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE. INDICII BURSIERI. PROGNOZAREA CURSURILOR BURSIERE

1. Analiza financiară a valorilor mobiliare Indicatorii pieţei de capital

Majoritatea fenomenelor ce se întâlnesc în piaţa de capital îşi au originea în alte domenii, cum

sunt cel bancar, al producţiei şi investiţiei, de aceea piaţa nu-şi elaborează independent condiţiile de mărime şi funcţionare pentru toate elementele structurii şi ale instrumentelor sale. Relaţiile dintre cerere şi ofertă manifestate în piaţa depind, în primul rând, de numărul, mărimea şi sofisticarea financiară a agenţilor economici naţionali şi internaţionali care utilizează această piaţă. Implicit, această complexitate determină numărul instrumentelor emise si rulajul lor cantitativ, valoric măsurând dacă produsele respective sunt supravândute sau supracumpărate faţă de un anumit preţ.

Mărimea, calitatea şi intensitatea activităţii pieţei de capital sunt exprimate prin indicatorii săi cantitativi şi calitativi specifici, care măsoară, întreaga entitate caracterizând funcţionarea şi nivelul său de dezvoltare la un moment dat. Piaţa de capital se prezintă ca una dintre activităţile cu cel mai înalt grad de standardizare şi reglementare, iar legătura sa strânsă cu celelalte activităţi economico-financiare a determinat ca toate persoanele să fie interesate în cunoaşterea acestei pieţe şi respectiv a evoluţiei indicatorilor săi.

În toată lumea se consideră că activitatea, exprimată prin indicatorii pieţei de capital, constituie un barometru, ce măsoară zilnic rezultatele întregii economii, atât la nivel naţional, cât şi internaţional. Principalele caracteristici ale pieţei de capital sunt exprimate prin: cifre, indici, rate şi ponderi, iar altele sunt aprecieri şi judecăţi de valoare comparative ale fenomenului de piaţă. Din aceste motive, la caracterizarea unei pieţe de capital trebuie utilizaţi mai mulţi indicatori generali şi tehnici care măsoară mărimea, lărgimea, fluxurile şi structura, organizarea şi rezultatele din această activitate.

Indicatorii generali

Numărul societăţilor listate indică numărul de agenţi economici care utilizează piaţa

respectivă, al societăţilor comerciale care sunt cotate pe una din pieţele organizate. Acest număr reflectă structura calitativă a organizării juridice a agenţilor economici, a societăţilor cu caracter deschis, care utilizează piaţa de capital ca mijloc de capitalizare. O economie modernă este bazată

126

pe societăţile deschise, organizate şi finanţate de un număr mare de investitori, iar piaţa de capital oferă această posibilitate de finanţare a dezvoltării eficiente şi care funcţionează în mod transparent. Micşorarea numărului societăţilor listate reflectă o reducere a capacităţii de dezvoltare economică prin eliminarea posibilităţilor de concentrare a capitalului prin oferta publică.

Numărul titlurilor listate este un indicator de mărime a pieţei care arată gradul de diversificare a utilizării pieţei de capital de către societăţile emitente care sunt listate pe piaţa respectivă. Unele pieţe folosesc în raportare „rata listării”, ca raport între numărul de societăţi cotate şi numărul titlurilor sau instrumentelor listate. Rata listării este, de regulă, mai mare de unu, deoarece se presupune că orice societate listată prezintă la tranzacţionare cel puţin acţiunile lor comune. Pe pieţele dezvoltate fiecare societate listată prezintă mai multe tipuri, clase şi subclase de valori mobiliare la tranzacţionare.

Capitalizarea pieţei este indicatorul care arată valoarea acordată de investitori unei societăţi listate pe o piaţă organizată. Indicatorul se obţine prin multiplicarea numărului de acţiuni cu preţul pieţei. Capitalizarea pieţei = (Preţul pieţei) x (Număr acţiuni).

Însumarea capitalizării individuale a pieţei, a tuturor societăţilor listate, arată o imagine de mărime a pieţei respective la un moment dat.

Indicatorul general de capitalizare a pieţei depinde de numărul societăţilor listate, de numărul acţiunilor, conţinutul activelor acestora, dar mai ales, de evoluţia preţului utilizat. Dacă numărul societăţilor şi cel al acţiunilor nu ridică probleme de acurateţe a calculului, în cazul fondurilor închise de investiri listate, conţinutul activelor fiind format din acţiuni ale altor societăţi, conduce la înregistrări duble, atât pe pieţele pe care sunt listate acţiunile din portofoliu, cât si, pe piaţa titlului de bază al fondului respectiv. Pe de altă parte, preţul pieţei prezintă variaţii mai mari sau mai mici, în funcţie de factorii acestui indicator care va influenţa mărimea capitalizării curente.

Volumul tranzacţiilor reprezintă cantitatea de acţiuni tranzacţionate, calculată pe o perioadă de timp şi oferă o imagine a activităţii fizice într-un segment de piaţă sau în total. El se calculează pe tipuri de tranzacţii: standard, loturi disparate şi loturi multiple, împărţit e pe tranzacţii speciale şi oferte. Pentru a evita raportările eronate indicatorul cuantifica numai partea tranzacţiilor, fie pe vânzare, fie pe cumpărare. Volumul tranzacţiilor este un indicator foarte important care, zilnic, este în atenţia participanţilor la tranzacţionarea acţiunilor sau a produselor derivate deoarece, conjugat cu preţul constituie principalele elemente de analiză tehnică a pieţei. Volumul tranzacţiilor se determină pe perioade de la o zi până la un an, precum şi ca indicator mediu raportându-se la zilele (250) de funcţionare a pieţei. În cazul produselor derivate, indicatorul de volum este numărul de contracte tranzacţionate.

Din considerente statistice, se mai poate evidenţia numărul absolut al tranzacţiilor, pe unitate de timp, mediu zilnic, sau orar, iar în cazul unei pieţe a produselor derivate, indicatorul de volum este constituit de numărul contractelor în vigoare, calculat pe subclasa de opţiuni sau futures. Pentru titlurile de credit: bonuri, bilete de tezaur şi obligaţiuni, volumul tranzacţiilor nu are semnificaţie, ci valoarea lor.

Acţiuni disponibile la tranzacţionare pe piaţă „free float” este indicatorul care arată câte acţiuni din cele aflate în mâna investitorilor acţionari sunt disponibile a se tranzacţiona imediat pe piaţă. Deoarece în structura actionariatului oricărei societăţi listate sunt şi unii investitori care au concentrat o cantitate însemnată de acţiuni pe care nu le oferă permanent la schimb în loturi standard pe piaţă, ci, de regula, prin tranzacţii speciale şi oferte secundare (statul, fondurile de investiţii, acţionarii semnificativi sau cei strategici), a devenit necesar să se calculeze acest indicator care să arate cât din capitalizare reprezintă acţiunile dispuse să participe în condiţii de piaţă normale, standard la tranzacţiile curente. Acest indicator constituie baza pe care se formează şi tranzacţionează preţul normal de referinţă al pieţei, raportul preţ/câstig, randamentul curent al acţiunii şi capitalizarea.

Coeficientul de rotaţie al acţiunilor este un indicator legat de volumul tranzacţiilor, care exprimă câte acţiuni îşi schimba posesorul în decursul unei perioade de timp, se calculează ca raport între volumul acţiunilor tranzacţionate şi numărul total al acţiunilor listate din aceeaşi serie. Considerăm că determinarea coeficientului de rotaţie al acţiunilor comune, utilizându-se ca baza

127

numărul acţiunilor disponibile la tranzacţionare, în loc de numărul total al celor listate, este mai semnificativă, deoarece exprimă mai fidel interesul acţionarilor în deţinerea proprietăţii şi ataşamentul privind participarea la o majorare a capitalului.

Valoarea tranzacţiilor este indicatorul valoric general al pieţei obţinut prin însumarea valorii tuturor tranzacţiilor dintr-o perioadă. Se calculează pe diferite unităţi de timp şi reprezintă cât capital se schimbă între participanţii unei pieţe. Pentru a reliefa mărimea şi importanţa pieţei de capital, indicatorul anual-valoarea tranzacţiilor se compară cu valoarea produsului intern brut.

Mărimea pieţei primare este un indicator care măsoară valoarea emisiunilor noi de acţiuni prin care societăţile listate pe o piaţă îşi dezvoltă capacitatea operaţională finanţând proiecte de investiţii reale. În funcţie de perioadele parcurse în dezvoltarea societăţilor listate, se consideră că valoarea emisiunilor primare ar trebui să se situeze între limitele de la 6-20 % din capitalizarea pieţei secundare.

Numărul intermediarilor sau al membrilor unei pieţe arata cât de mare este structura pe care se bazează piaţa respectivă, câte societăţi autorizate utilizează piaţa pentru a tranzacţiona. Aşa cum în cazul pieţei monetare intermediarii autorizaţi sunt băncile, în piaţa de capital activează societăţi specializate numite de servicii de investiţii financiare care fac legătură între investitorii şi utilizatorii de capital şi au constituit prin asociere segmente ale pieţei de capital specializate sub forma burselor. Numărul membrilor este un indicator de mărime administrativă, iar dinamica sa pozitivă constituie o mărime de referinţă a creşterii importantei pieţei de capital numai în cazul economiilor de tranziţie.

Indicatorii tehnici

Fiecare produs individual evidenţiat, tranzacţionat pe piaţa de capital, reprezintă un segment al

acestei pieţe care are emitenţii şi investitorii săi, o cerere şi ofertă a sa proprie, fiind în conexiune cu celelalte produse existente şi de aceea unii indicatori sunt rezultatul însumării calităţilor similare avute de elementele componente ale pieţei. Indicatorii tehnici cuprind diferite corelaţii între mediile mobile ale preţurilor şi ale volumelor care descriu o anumită situaţie a pieţei şi au menirea de a stabili care este starea curentă operaţională a elementelor ce compun piaţa, pornind de la subclasele instrumentelor până la un nivel de referinţă sau total comparativ cu anumite perioade.

O caracteristică a pieţei de capital constă în aceea că aceşti indicatori tehnici dau conotaţii specifice numai acestei pieţe, ei sau născut din experienţa nevoii de a cunoaşte şi de a determina care este starea şi sensul de mişcare al pieţei, sau cum vor evolua preţurile viitoare ale instrumentelor tranzacţionate, care sunt momentele propice de a deschide sau închide o poziţie avută pe piaţă, ei reflectă faptul că un număr variabil de participanţi schimbă permanent între ei dreptul de proprietate asupra instrumentelor de capital.

a) Indicii pieţei de capital Indicii pieţei de capital sunt indicatorii cei mai generali care exprimă în timp real starea

generală a activităţii pieţei de capital. Indicii pieţei nu sunt indicii statistici, ci indicatori convenţionali care se calculează în mod continuu şi sintetizează evoluţia valorii întregii pieţe, sau a unui portofoliu, reprezentativ, selectat fie pe tipuri, clase şi subclase omogene de produse financiare în funcţie de nevoile de analiză şi informare.

Deoarece, cea mai importantă valoare mobiliară a pieţei de capital este acţiunea comuna, toate pieţele naţionale şi-au constituit indici cel puţin pe acest titlu. Ulterior, indici ai pieţei au fost proiectaţi şi pe alte tipuri de valori mobiliare, cuprinzând de la un număr limitat de elemente până la întreaga piaţă.

b) Indicatorii de activitate ai pieţei Piaţa de capital prezintă particularitatea stabilirii unui sistem de relaţii prin care se rezolvă

raportul dintre cererea şi oferta agregată de capital prin intermediul însumării efectelor tranzacţiilor particulare, care la rândul lor, sunt rezultatul unor operaţiuni care au loc pe pieţe individuale ale unei clase sau subclase de valori mobiliare. Piaţa de capital şi-a construit logica sa proprie de abordare şi evaluare a activităţii fenomenelor investiţionale, care sunt raportate, măsurate şi

128

cuantificate chiar în momentul producerii lor, în timp real, iar evoluţia lor zilnică este urmărită şi analizată de către investitorii şi instituţiile financiare din toata lumea. Pentru acţiunile comune sunt utilizaţi următorii indicatori de măsură ai activităţii pieţei:

• Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate din totalul celor listate; • Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la preţuri superioare datei

precedente de activitate; • Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la preţuri inferioare datei

precedente de activitate; • Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la acelaşi preţ cu cel al datei

precedente de activitate; • Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la preţuri care au depăşit

nivelul lor maxim din ultimele 52 săptămâni; • Numărul claselor de acţiuni comune care au fost tranzacţionate la preţuri care au scăzut sub

nivelul lor minim din ultimele 52 săptămâni; • Volumul total al acţiunilor tranzacţionate pe piaţă; • Volumul total al acţiunilor tranzacţionate la preţuri superioare datei precedente de activitate; • Volumul total al acţiunilor tranzacţionate la preţuri inferioare datei precedente de activitate; • Starea rezultatului (pasului) la închidere măsoară direcţia preponderentă a preţurilor de

închidere, calculată ca diferenţa dintre numărul preţurilor de închidere care au crescut şi numărul celor care au scăzut. El are semn pozitiv atunci când numărul preţurilor în creştere la care sau închis tranzacţiile este mai mare decât numărul preţurilor în descreştere şi invers. Şi în timpul tranzacţiilor există un asemenea indicat or, care arată starea curentă referitor la câte acţiuni din cele tranzacţionate au preţul în creştere şi câte îl au în coborâre.

• Indicatorul tendinţei inverse a pieţei, sau indicatorul ARMS măsoară raportul dintre rata fizică a numărului de societăţi al căror preţ a crescut şi respectiv scăzut, şi rata volumelor acestora. O valoare subunitară a acestui indicator arată că volumul acţiunilor al căror preţ aflat în creştere este mai mare decât al celor în scădere, iar o valoare a indicatorului supraunitară arată o stare inversă.

În procesul de analiză, efectele fiecărui indicator sunt evaluate faţă de timp, faţă de indicatorii medii şi indicii pieţei, rezultând o descriere a performanţelor, stării şi efectelor probabile asupra evoluţiei viitoare în funcţie de direcţiile de evoluţie şi corelaţiile istorice dintre aceşti indicatori, caracterizând sănătatea, respiraţia şi suflul, pieţei pe care specialiştii implicaţi o consideră ca fiind vie.

Formarea cursului bursier şi factorii de influenţă

În speranţa obţinerii unor câştiguri maxime de capital, investitorii de pe piaţa de capital sunt

într-o permanentă căutare a valorii intrinseci a titlurilor financiare. Deseori valoarea intrinsecă a acţiunilor diferă semnificativ de preţul bursier stabilit în urma echilibrului cererii şi ofertei pe piaţă. Îndemânarea şi profesionalismul analiştilor financiari şi a altor intermediari de pe piaţa de capital, dar şi viteza lor de reacţie vor influenţa amplitudinea profiturilor sau a pierderilor obţinute de investitori şi generate de diferenţa dintre valoarea intrinsecă şi cursul bursier al acţiunilor.

Valoarea intrinsecă reprezintă aprecierea subiectivă a performanţelor financiare şi non-financiare ale emitenţilor, care depinde atât de cantitatea şi calitatea informaţiilor disponibile, dar şi de metodele şi tehnicile de determinare a acestei valorii „reale” a titlurilor. Preţul bursier este expresia performanţei „oficiale” a firmelor cotate, general recunoscute de majoritatea investitorilor actuali şi potenţiali. De asemenea, cursul bursier este influenţat de informaţiile financiar-contabile şi non-financiare raportate de emitenţi, dar mai ales de aşteptările investitorilor privind rentabilitatea şi riscul firmelor cotate pe perioade viitoare mai lungi sau mai scurte, în funcţie de orizontul lor investiţional. Este bine cunoscut faptul că firmele cu o bună reputaţie nu înregistrează, de regulă, scăderi bruşte de preţuri chiar în situaţii dificile din punct de vedere financiar sau a unor conflicte sociale, de muncă, privind poluarea mediului înconjurător etc.

129

Considerăm că modificările de preţuri ale titlurilor financiare pe pieţele internaţionale de capital depind în special de următorii factori:

a) evoluţia istorică a activităţii întreprinderii, reflectată prin prisma rezultatelor financiare obţinute în perioadele anterioare, dar şi a informaţiilor non-financiare privind calitatea managementului, competenţa şi loialitatea personalului, modelul de guvernanţă corporativă utilizat în conducerea şi administrarea societăţii, calitatea produselor şi serviciilor, capacitatea de inovare etc. Reputaţia firmei are o influenţă hotărâtoare asupra nivelului şi fluctuaţiilor de preţ ale emitenţilor. Astfel, decizia oricărui investitor avizat se bazează pe analiza stării de sănătate financiară a firmelor cotate, cât şi pe imaginea pe care firma o are pe piaţa de capital.

Considerăm că sistemul de măsurare şi raportare financiară a performanţelor emitenţilor influenţează decisiv cursul bursier şi chiar fluctuaţiile de preţ. În prezent, indicatorii financiari clasici, precum profitul contabil, ratele de rentabilitate, lichiditate, solvabilitate, nu prezintă o relevanţă suficientă în aprecierea performanţelor reale ale emitenţilor, companiile mari utilizând o serie de indicatori moderni de măsurare a performanţelor care au capacitatea de a reflecta crearea şi adăugarea de valoare la capitalul investitorilor.

b) aşteptările investitorilor privind oportunităţile şi limitele dezvoltării viitoare a activităţii firmei – investitorii urmăresc în permanenţă estimarea valorii intrinseci a titlurilor financiare, pe care a compară cu valoarea actuală şi în funcţie de abaterile dintre valoarea actuală şi valoarea intrinsecă, preţul bursier scade sau creşte pe piaţa de capital. Evident că estimările investitorilor se bazează în mare măsură pe informaţiile financiar-contabile şi non-financiare furnizate de emitenţi, dar şi pe experienţa şi capacitatea de anticipare a investitorilor, pe predispoziţia acestora pentru risc şi câştiguri.

c) starea sectorului care determină fluctuaţii semnificative ale cursurilor bursiere în funcţie de percepţiile investitorilor asupra tendinţelor diverselor sectoare economice. Pe de o parte, previziunile privind activitatea şi rezultatele viitoare ale emitenţilor sunt condiţionate de cantitatea de informaţii disponibile privind potenţialul de creştere la nivelul sectorului economic respectiv.

Pe de altă parte, acurateţea şi credibilitatea previziunilor depinde în mare măsură de caracteristicile sectorului economic în care activează compania evaluată. Astfel, variabilitatea informaţiilor generale privind sectorul economic şi economia naţională influenţează alegerea ratei de creştere, nivelul investiţiilor, sursele de finanţare, costul capitalului etc.

Rezultă că aşteptările investitorilor pot fi optimiste în funcţie de posibilităţile de extindere a unui sector, ceea ce va determina o majorare a preţului acţiunilor sau dimpotrivă aşteptările lor pot fi pesimiste privind perspectivele unor sectoare, ceea ce generează o tendinţă generală de scădere a cotaţiilor firmelor din sectorul respectiv. Actualmente pe piaţa internaţională de capital, cea mai mare rentabilitate o au acţiunile companiilor din domeniul comerţului electronic, geneticii, tehnologilor informaţionale etc. Din acest motiv, analiza stării financiare a unei companii şi scenariile previzionale trebuie să fie precedate de o analiză a profilului financiar al ramurii şi a tendinţelor acestuia.

d) tendinţe generale economice, respectiv starea economiei naţionale caracterizată prin intermediul indicatorilor generali: PIB, rata inflaţiei, rata dobânzii, rata cursului de schimb a monedei naţionale, rata şomajului, deficitul bugetar etc. Mediul economic naţional influenţează gradul de percepţie a performanţelor firmelor cotate, dar şi aşteptările investitorilor privind oportunităţile viitoare de dezvoltare ale acestora. Desigur, nu sunt realiste previziunile privind ratele de creştere superioare celei la nivel naţional chiar pentru firmele competitive, care îşi desfăşoară activitatea într-un mediu economic nefavorabil sau într-o economie în plină criză economică. Analiza profilului financiar şi nonfinanciar al emitenţilor nu poate fi realizat fără corelaţia cu tendinţele economiei naţionale.

e) evoluţia pieţelor naţionale şi internaţionale, prin intermediul evenimentelor de amplitudine naţională sau internaţională, cum ar fi de exemplu, evenimentele majore interne sau internaţionale de natură politică, culturală, religioasă (războaie, schimbarea unor guverne, acte teroriste, olimpiade, vizita Papei, catastrofe ecologice, crach-uri bursiere etc.). Fără îndoială că toate evenimentele internaţionale, precum războiul din fosta Iugoslavie, atacul terorist de la World Trade

130

Center, crach-ul bursier din Japonia etc., au determinat o scădere relativă a cursurilor bursiere pe toate pieţele bursiere.

f) cererea şi oferta reprezintă variabila hotărâtoare care determină tendinţele şi fluctuaţiile de pe pieţele de capital, fiind al doilea factor ca importanţă după evoluţia economico-financiară a întreprinderii. De asemenea, pe piaţa de capital acţionează o serie de factori specifici bursieri care ţin de motivaţiile iraţionale sau comportamentul de masă al investitorilor, influenţând astfel cererea şi oferta de titluri financiare. De exemplu, când scade brusc cursul bursier, deţinătorii de titluri similare sunt cuprinşi de panică şi vor vinde titlurile lor, fapt care va amplifica artificial oferta de acţiuni, respectiv va accentua scăderea preţului titlurilor mobiliare. În plus, motivaţiile investitorilor pot fi reale sau sentimentale, influenţând de asemenea, astfel cererea şi oferta de acţiuni pe piaţă.

Deşi toţi factorii menţionaţi anterior influenţează nivelul şi fluctuaţiile cursului bursier, informaţiile privind performanţele financiare şi non-financiare ale firmelor cotate au un impact decisiv asupra preţului acţiunilor. Totuşi intensitatea corelaţiei dintre variabilele financiare şi cursul bursier depinde de calitatea şi cantitatea informaţiilor, dar mai ales de gradul de integrare a acestora în nivelul cursului bursier prin intermediul pieţei de capital. Datorită importanţei informaţiilor financiar-contabile, este evident faptul că asimilarea acestora în cursurile bursiere se realizează rapid pe pieţele eficiente şi aceste informaţii vor modifica automat preţul titlurilor cotate.

Mediul economic naţional din ultimii 7 ani a avut un impact general nefavorabil asupra performanţelor reale ale emitenţilor, ceea ce a generat scăderea cererii de titluri imobiliare şi diminuarea preţurilor acestora, ca urmare a estimărilor pesimiste privind evoluţia economiei naţionale şi a sectoarelor economice în ansamblu. Totuşi în ultima perioadă, respectiv anii 2002-2003, preţurile majorităţii acţiunilor au crescut ca urmare a majorării cererii de titluri mobiliare. Oferta de capital din Moldova este dată în general, de acţionariatul foarte fracţionat şi de mici dimensiuni, în timp ce, cererea este teoretic nelimitată, dar practic extrem de redusă ca urmare a inexistenţei investitorilor instituţionali puternici şi a existenţei speculanţilor de pe piaţa de capital.

În plus, situaţia nefavorabilă a economiei naţionale, precum şi lipsa investitorilor reali şi potenţiali determină în general subevaluarea titlurilor societăţilor cotate, deci menţinerea la un nivel scăzut a valorii de piaţă a acestora. Aceasta este o reacţie normală a investitorilor la randamentele relativ scăzute ale acţiunilor, deşi s-a creat impresia falsă că există posibilitatea obţinerii de rentabilităţi superioare celor ale investiţiilor economice reale, ca urmare a emisiunii de certificate de trezorerie cu dobândă ridicată şi a obţinerii de câştiguri semnificative din operaţii speculative.

Lipsa de lichiditate a unei părţi importante a firmelor moldoveneşti cotate şi activităţile bursiere speculative perturbă distribuţia normală a cursurilor, precum şi veridicitatea şi omogenitatea anticipărilor de preţuri ale investitorilor. Astfel, deşi aparent, valoarea intrinsecă a titlurilor emise de întreprinderile cotate autohtone este ridicată, cursul bursier al acestora este relativ redus ca urmare a cererii scăzute de capital. În aceste condiţii, piaţa de capital românească este incapabilă de a reflecta corect performanţele reale ale emitenţilor, îndeplinind doar funcţia de valorizare relativă a acţiunilor acestora.

Indicatori moderni de măsurare a competitivităţii companiilor cotate

Atingerea obiectivului major al firmei, maximizarea valorii globale, nu poate fi realizată decât

prin crearea de valoare la nivelul întregii firme. Performanţa globală se defineşte în funcţie de capacitatea firmei de a crea valoare tuturor deţinătorilor săi de interese, adică acţionari, creditori, salariaţi, furnizori, comunitatea locală etc. Desigur, au întâietate acţionarii companiei care sunt de altfel proprietarii acesteia. Managerii numiţi de aceştia trebuie să urmărească permanent îndeplinirea acestui obiectiv prin crearea permanentă de valoare.

Indicatorii financiari tradiţionali reflectă performanţa istorică a companiilor, având o relevanţă limitată în previzionarea evoluţiei viitoare a acestora. De exemplu, profitul contabil oferă informaţii privind capacitatea firmei de a controla cheltuielile şi de a obţine venituri superioare cheltuielilor. De asemenea, ratele de rentabilitate care conferă comparabilitate în timp şi spaţiu sunt utile în

131

aprecierea eficienţei utilizării capitalurilor sau activelor firmei, dar conţinutul lor informaţional este limitat la nivelul rezultatelor istorice.

Cursul bursier încorporează nu numai informaţiile privind performanţele financiare trecute ale întreprinderii, dar mai ales aşteptările investitorilor privind rezultatele viitoare. În plus, nici un indicator financiar clasic nu ia în considerare costul capitalului investit în afacere, ci doar efectele utilizării lor. Din acest motiv, există companii care deşi aparent au performanţe financiare superioare, activităţile lor nu generează valoare, ci dimpotrivă conduc la pierderea permanentă de valoare.

Indicatorii financiari moderni se bazează pe conceptul de creare de valoare, având o relevanţă puternică privind exprimarea performanţei financiare reale. Maximizarea valorii acestor indicatori conduce la crearea de valoare, deci la majorarea valorii globale a firmei. Principalii indicatori moderni de măsurare a performanţelor firmelor, promovaţi de autorii lor, respectiv de diverse cabinete de consultanţă renumite, sunt următorii:

1. Valoarea de piaţă adăugată (în engl. Market value added-MVA), promovată de cabinetul de consultanţă Stern Steward

2. Supracâştigurile (în eng. Excess return) 3. Valoarea economică adăugată (în engl. Economic value added-EVA), promovată de

cabinetul de consultanţă Stern Steward; 4. Rata de rentabilitate a capitalului investit (în engl. Return on Capital Investited–ROCI

sau ROCE), promovată de LEK/Alcar; 5. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (în engl. Cash Flow Return on Investment–

CFROI), promovată de Holt Value Associates din Chicago; 6. Randamentul total al afacerii (în engl. Total Business Return–TBR), promovat de Boston

Consulting Group’s; 7. Randamentul acţiunilor (în engl. Total Shareholder Return); În literatura de specialitate, sunt menţionaţi şi alţi indicatori moderni de măsurare a

performanţelor, mai puţin cunoscuţi sau similari celor menţionaţi anterior, cum ar fi profitul economic (în engl. Economic Profit , valoarea adăugată a acţionarilor (în engl. Shareholder Value Added) etc. Toţi aceşti indicatori se bazează pe conceptul de creare de valoare, ceea ce le conferă o relevanţă superioară celei a indicatorilor financiari clasici.

Considerăm utilă prezentarea metodologiei de calcul, a avantajelor şi limitelor principalilor indicatori moderni în aprecierea performanţelor reale ale emitenţilor. Impactului măsurării şi urmăririi evoluţiei lor de către manageri asupra modificării valorii de piaţă a firmelor cotate va fi analizat cu ocazia prezentării abordărilor moderne de evaluare a firmelor cotate în cadrul capitolului următor. De asemenea, specialiştii în domeniu consideră aceşti indicatori drept criterii eficiente de stabilire şi remunerare a rezultatelor echipei manageriale, respectiv ca pârghie de îmbunătăţire a guvernanţei corporative a întreprinderilor cotate.

Valoarea de piaţă adăugată (MVA) reprezintă diferenţa dintre valoarea de piaţă a unei întreprinderi (suma capitalului propriu şi a datoriilor) şi capitalul investit al acesteia, conform formulei:

MVA = Valoarea de piaţă – Capitalul investit Astfel, valoarea de piaţă a întreprinderii include valoarea de piaţă a tuturor capitalurilor

acesteia, respectiv valoarea de piaţă a capitalului propriu şi valoarea de piaţă a datoriilor. Capitalul investit prezintă capitalul investit de furnizorii de capital ai firmei. Se consideră că societatea creează valoare atunci când indicatorul MVA este pozitiv, respectiv valoarea de piaţă a capitalului, care depinde de aşteptările investitorilor privind fluxurile viitoare de lichidităţi, depăşeşte capitalul investit în afacere. Dimpotrivă, valoarea negativă a MVA demonstrează că previziunile privind capacitatea managementului de a utiliza eficient capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de piaţă asociată firmei este inferioară capitalului investit.

Aparent, maximizarea MVA este urmată automat de creşterea valorii firmei. Există totuşi cazuri când maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de investiţii ineficiente cu o rată internă de rentabilitate inferioară (RIR) costului capitalului, sau o

132

valoarea netă prezentă (NPV) negativă. De asemenea, majorarea vânzărilor prin extinderea reţelelor de distribuţie, promovarea corespunzătoare a produselor, îmbunătăţirea calităţii produselor sau extinderea cotei de piaţă, nu reprezintă întotdeauna o modalitate sigură de creştere a valorii firmei. Deci MVA se majorează doar dacă capitalul suplimentar investit generează o rentabilitate mai mare decât costul actual al capitalului.

Luând în considerare cele menţionate anterior, acest indicator nu surprinde costul capitalului investit în companie, ci doar capitalul investit în integralitatea sa. Alt dezavantaj al acestui indicator este că nu ţine cont de politica de dividend a firmelor, atât din punct de vedere al acordării sau neacordării de dividende, cât şi al nivelului acestora. Fără îndoială că o firmă care distribuie dividende semnificative acţionarilor are o capacitate mai mare de a genera valoare decât una similară din punct de vedere al MVA obţinut, dar care nu a acordat niciodată dividende.

Supracâştigurile (Excess return) reprezintă un indicator cu valoare informaţională superioară MVA, deoarece ia în considerare costul capitalului la începutul perioadei de calcul, precum şi sumele distribuite către acţionari sub formă de dividende, răscumpărări de acţiuni etc. Supracâştigurile reprezintă diferenţa dintre câştigurile actuale (la momentul N) şi câştigurile previzionate de acţionari.

Câştigurile previzionate sunt echivalente cu valoarea actualizată a capitalului investit iniţial, iar câştigurile actuale se determină pe baza capitalizării bursiere actuale şi a valorii actualizate a dividendelor istorice, în funcţie de rata de rentabilitate estimată de investitori. Dividendele includ toate plăţile către acţionari, respectiv dividendele propriu-zise, răscumpărările de acţiuni etc.

Deoarece supracâştigurile se calculează în funcţie de valoarea de piaţă a capitalului propriu, rezultă că acest indicator este util doar pentru aprecierea performanţei firmelor cotate. De asemenea, se preţuieşte doar pentru exprimarea performanţei din perspectiva maximizării averii acţionarilor, şi nu este relevant pentru evaluarea şi motivarea managerilor. Indicatorul supracâştiguri determină surplusul de valoare creat de manageri peste aşteptările investitorilor, dar nu se poate aplica la nivelul structurilor organizatorice ale companiilor.

Similar indicatorului MVA, supracâştigurile se pot calcula doar la nivelul întregii companii. În ciuda limitelor sale, totuşi există o relaţie directă între valoarea firmei şi supracâştigurile obţinute. Astfel, întreprinderile competitive cu un management eficient, care generează profituri mari şi implicit dividende consistente prin valorificarea avantajului lor competiţional, sunt apreciate de investitorii actuali şi potenţiali şi deci, creează valoare acţionarilor. Firmele cu supracâştiguri pozitive înregistrează, de regulă, creşteri semnificative ale preţului acţiunilor lor.

Conţinutul informaţional al indicatorilor MVA şi supracâştiguri este totuşi limitat din cauza intervalului relativ lung pentru care se recomandă calcularea lor. Aceşti indicatori nu prezintă utilitate în exprimarea performanţei firmelor pe perioade mai scurte de timp, de exemplu, luni sau trimestre.

Valoarea economică adăugată (EVA) EVA constituie un indicator de măsurare a performanţei întreprinderii promovat de cabinetul

de consultanţă Stern Steward. Valoarea economică adăugată reprezintă diferenţa dintre rezultatul din exploatare (Rexpl.) şi cheltuielile aferente capitalului investit, conform formulei:

EVA = Rexpl - Cheltuieli aferente capitalului investit = Rexpl – * iC cK

Cheltuielile aferente capitalului investit = C * K , i cunde:

iC = capitalul total investit în întreprindere cK = costul capitalului total investit (costul mediu ponderat al capitalului propriu şi

împrumutat). Acest indicator este relativ simplu de calculat dacă se cunoaşte rezultatul operaţional, capitalul

investit şi costul mediu ponderat al capitalului. Spre deosebire de indicatorii MVA şi supracâştigurile, EVA se poate determina atât la nivelul global al întreprinderii, cât şi la nivelul diverselor subdiviziuni organizatorice, linii de producţie, indiferent dacă societatea respectivă este

133

sau nu cotată pe piaţa de capital. În plus, EVA permite calcularea performanţei întreprinderii pe perioade mai scurte de un an deoarece se exprimă în funcţie de rezultatul contabil din exploatare.

Comparativ cu profitul contabil, valoarea economică adăugată, denumită generic şi „profit economic” are o valoare informaţională superioară deoarece ia în considerare nu numai câştigurile generate de utilizarea capitalului firmei, respectiv profitul contabil, dar şi costul asociat acestui capital. Astfel, se remarcă relevanţa EVA în cuantificarea capacităţii firmei de a crea valoare pentru furnizorii de capital, costul capitalului fiind măsura rentabilităţii medii aşteptate de investitori în condiţii similare de risc.

Ceea ce contează pentru proprietarii de capital şi pentru investitorii potenţiali, este nu obţinerea EVA pozitivă pe perioade scurte sau anual, ci menţinerea constantă sau chiar creşterea valorii profitului economic. Valoarea firmei va creşte doar dacă nivelul EVA realizat de companie pe o anumită perioadă de timp depăşeşte aşteptările investitorilor privind nivelul acestui indicator. Se poate afirma că există o relaţie directă puternică între valoarea firmei şi profiturile economice realizate de aceasta. Aşa cum am precizat anterior, implicaţiile utilizării EVA în valorii firmei vor fi detaliate ulterior în acest capitol cu ocazia prezentării abordărilor moderne în evaluarea întreprinderilor.

Luând în considerare formulele indicatorilor EVA, MVA şi supracâştigurilor, se observă că există o corelaţie între cei trei indicatori de măsurare a performanţei firmei. MVA este echivalentul valorii actualizate a EVA viitoare, iar supracâştigurile sunt egale cu valoarea actualizată a creşterilor de EVA viitoare, la care se adaugă valoarea actualizată a altor creşteri ale distribuţiilor către acţionari. Astfel, când managerii firmelor realizează investiţii sau adoptă decizii de majorare a EVA, rezultatul va fi o creştere simultană a MVA şi a supracâştigurilor. Totuşi, conţinutul informaţional limitat al MVA la perioade scurte de măsurare şi realizare, precum şi neluarea în considerare a costului capitalului, permite doar compararea nivelului celor 3 indicatori la un anumit moment, nu pe o anumită perioadă de timp.

Deşi teoretic, EVA este egală cu diferenţa dintre rezultatul din exploatare şi cheltuielile aferente capitalului investit, totuşi în practică calcularea EVA necesită anumite ajustări contabile ale rezultatului operaţional. Aceste ajustări contabile conduc în final la echivalenţa relativă a EVA viitoare cu cash-flow-urile viitoare generate de activitatea firmei. Astfel, în anumite condiţii, valoarea firmei estimată pe baza metodei DCF va fi egală cu valoarea actualizată a EVA viitoare. Totuşi abordările pe bază de cash-flow au un avantaj important comparativ cu EVA, respectiv rolul de estimatori ai surselor şi destinaţiilor viitoare ale fluxurilor de lichidităţi pe baza bugetelor.

Dacă se ia în considerare eficienţa utilizării capitalului investit, care este echivalent cu activele nete din partea de activ a bilanţului, EVA se poate exprima în funcţie de rentabilitatea activelor nete cu ajutorul următoarei formule:

EVA = ( - )* AnR cK iCunde:

AnR = rentabilitatea activelor nete; cK = costul mediu ponderat al capitalului total al firmei; iC = capitalul investit.

Altfel spus, o companie realizează EVA pozitivă doar atunci când rentabilitatea activelor sale depăşeşte costul capitalului, iar când costul capitalului sau rentabilitatea aşteptată de acţionari devansează eficienţa utilizării activelor nete, întreprinderea obţine EVA negativă sau diminuează valoarea firmei. Luând în considerare factorii care influenţează nivelul EVA, rezultă că firmele pot crea valoare acţionând asupra următoarelor pârghii:

• Majorarea rentabilităţii capitalului existent, dacă eficienţa utilizării activelor nete creşte concomitent cu menţinerea constantă a costului capitalului investit, profitul economic se va majora;

• Creşterea profitabilă ulterioară, care se poate atinge printr-o rentabilitate superioară costului capitalului, chiar în condiţiile unor proiecte de investiţii cu o rentabilitate internă inferioară costului mediu al capitalului;

134

• Restructurarea activităţii, respectiv eliminarea sau diminuarea activităţilor cu o rentabilitate mai mică decât costul capitalului, cu condiţia depăşirii efectelor nefavorabile ale diminuării nivelului capitalului investit, de către efectele favorabile ale decalajului dintre rentabilitate şi costul capitalului;

• Reducerea costului capitalului, prin diminuarea costului capitalului propriu al acţionarilor şi a costului capitalului împrumutat, precum şi îmbunătăţirea structurii de finanţare a întreprinderii în favoarea capitalului propriu.

Formula anterioară permite comparaţia dintre cei doi indicatori, EVA şi rentabilitatea activelor ca indicator financiar tradiţional. Rentabilitatea activelor este un indicator financiar important care surprinde capacitatea firmei de a realiza profit prin utilizarea eficientă a activelor finanţate pe seama capitalului propriu şi a altor surse, dar nu poate fi utilizat izolat ca măsură a performanţei globale a companiei. Utilizarea exclusivă a ratei rentabilităţii activelor ca expresie a performanţei firmei, ar conduce la desfăşurarea unor activităţi rentabile din punct de vedere al eficienţei utilizării capitalului, dar ineficiente din punct de vedere al costului de procurare al capitalului utilizat pentru derularea acestora.

În prezent, această situaţie reflectă un risc major pentru companiile cotate japoneze. Dacă managementul acestora, sub presiunea extinderii rolului pieţelor de capital, ar urmări ca indicatori de performanţă doar rentabilitatea activelor sau rentabilitatea financiară (care este inferioară costului capitalului), s-ar putea ajunge la realizarea de investiţii cu o rentabilitate inferioară costului de capital, deci la degradarea valorii firmelor. Deşi nu există studii privind nivelul costul capitalului firmelor moldoveneşti, considerăm că multe dintre întreprinderile autohtone cotate se află într-o situaţie similară firmelor japoneze, ca urmare a neutilizării indicatorilor moderni de măsurare a performanţelor, precum EVA, sau cel puţin a luării în considerare a costului capitalului la selectarea proiectelor lor de investiţii sau la menţinerea activităţii curente la un anumit nivel de eficienţă.

Aşa cum am menţionat anterior, în calculul EVA nu se ia în considerare rezultatul contabil din exploatare, ci un rezultat operaţional ajustat. Principalele ajustări contabile care se fac în acest caz se referă la includerea veniturilor din dobânzi, capitalizarea cheltuielilor cu cercetarea şi dezvoltarea etc. Toate aceste prelucrări contabile preliminare conduc la valori diferite ale EVA, iar inexistenţa unei metodologii de ajustare, îngreunează calculul EVA şi comparabilitatea între rezultatele firmelor din diverse surse informaţionale.

Deşi relevanţa indicatorilor moderni de măsurare a performanţelor asupra valorii de piaţă a firmelor este diferită, studiile comparative realizate, în perioada 1989-1998, la nivelul celor mai performante companii multinaţionale, demonstrează că există o legătură relativ directă între aceşti indicatori (vezi tab.6.1)15. Prima concluzie a rezultatelor prezentate este că majoritatea companiilor renumite din S.U.A şi Europa, precum Microsoft, Coca-Cola, Volkswagen etc., utilizează aceşti indicatori pentru măsurarea şi îmbunătăţirea performanţelor lor. EVA şi costul capitalului s-au calculat doar pentru sfârşitul perioadei, respectiv 1998, în timp ce MVA şi supracâştigurile au fost cuantificate pe întreaga perioadă de 10 ani.

Companiile americane cu supracâştiguri mari au de asemenea valori ale MVA ridicate, ceea ce confirmă existenţa unei puternice corelaţii de 0.9 dintre cei doi indicatori. Rezultate similare se constată la nivelul firmelor engleze, franceze sau germane, însă cu legături directe mai slabe între cei doi indicatori ca urmare a unor companii, precum Daimler Chrysler, care combină un MVA ridicat cu supracâştiguri negative mari.

De asemenea, unele firme combină EVA negativă în 1998 cu supracâştiguri pozitive, sau dimpotrivă EVA pozitivă cu supracâştiguri negative. Aceste rezultate sunt explicabile deoarece EVA exprimă rezultatul anual, iar supracâştigurile s-au calculat pe o perioadă de 10 ani pe baza aşteptărilor investirilor.

Tabel 6.1. Valorile indicatorilor moderni de performanţă pentru companii din Europa şi S.U.A

Compania (unit.de măsură) Perioada Costul

capitalului Supra-

câştigurile MVA EVA (1998)

15 S. D. Young şi S.F. O’Byrne, EVA and Value-based Management, New York, McGraw-Hill, 2001, pag.59

135

(1998 ) S.U.A. ( mil.$ ) Microsoft 1989-98 0.116 313,289 326,912 2,899 General Electric 1989-98 0.104 256,129 294,792 1,239 Coca-Cola 1989-98 0.099 147,431 156,787 2,419 Exxon Mobil 1989-98 0.080 94.,85 133,798 1,201 Mc Donalds 1989-98 0.089 30,360 42,622 314 Xerox 1989-98 0.081 23,702 33,893 -489 U.K. ( mil. LS ) British Telecom 1989-98 0.082 19,995 44,903 1,931 BP Amoco 1989-98 0.096 19,375 47,583 590 Cadbury Schweppes

1989-98 0.094 2,462 8,768 178

Germania ( mil. DM ) Deusche Telekon 1996-98 0.077 46,977 103,250 -1,187 Volkswagen 1989-98 0.091 14,814 24,658 181 Daimler Chrysler 1989-98 0.087 -2,642 135,443 -1,436 Franţa (mil.FF) L’Oreal 1989-98 0.099 199,429 240,729 767 Carrefour 1989-98 0.084 130,454 138,238 1,242 Renault 1989-98 0.059 -4,528 16,298 16,289

Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (CFROI) Indicatorul CFROI reprezintă rata internă de rentabilitate a fluxurilor de numerar generate de

activitatea întreprinderii, fiind considerat principalul „concurent” al EVA pe plan internaţional. Jurnaliştii din domeniul economic consideră disputa dintre adepţii celor doi indicatori moderni de apreciere a performanţei, drept „războiul indicatorilor”. Superioritatea CFROI este generată, în special, de faptul că se determină pe baza cash-flow-urilor viitoare, include ajustarea la inflaţie şi este o mărime relativă care permite comparabilitatea rezultatelor unei firme pe perioade diferite de timp, între firme diferite etc. Totuşi, CFROI se calculează pe baza fluxurilor de numerar istorice şi nu estimate.

CFROI se determină în acelaşi mod ca şi rata rentabilităţii interne a investiţiilor (RIR), luând în considerare patru variabile:

Capitalul brut investit în activele existente; valoarea capitalului brut investit se determină ajustând valoarea brută a activelor imobilizate şi a activelor circulante nete cu deprecierea datorată inflaţiei aferentă activelor, precum şi cu deprecierea datorată metodei FIFO de evaluare a stocurilor;

Fluxul de numerar brut, care se calculează prin ajustarea profitului net cu amortizarea activelor corporale, cheltuielile cu dobânzile, costul de restructurare etc., precum şi cu deprecierea sau aprecierea datorată inflaţiei;

Durata de viaţă economică a activelor existente, estimarea acesteia se face pe baza valorii brute a activelor depreciabile şi a cheltuielilor cu amortizarea;

Valoarea reziduală a activelor existente la finalul duratei economice de viaţă. După determinarea variabilelor amintite anterior, se poate calcula CFROI, ca fiind acea rată de

rentabilitate internă care face ca valoarea actualizată a fluxurilor de numerar brute şi a valorii reziduale să fie egale cu valoarea capitalului brut investit. Datorită ajustărilor la inflaţie efectuate asupra capitalului brut investit şi a fluxului de numerar brut, CFROI reprezintă o rată de rentabilitate reală, şi nu una nominală. Totuşi metodologia de calcul este complicată, calculul acestui indicator necesită efectuarea unor ajustări contabile, relativ uşor de înţeles pentru economişti, dar dificile pentru managerii diferitelor structuri organizatorice ale companiilor.

Deşi se foloseşte frecvent ca indicator de apreciere a performanţelor firmelor ca urmare a relevanţei sale informaţionale deosebite, cea mai utilizată aplicaţie practică a acestui indicator este metoda cash-flow de evaluare pe baza CFROI, cu ajutorul căreia se poate estima valoarea globală a companiei. Conform acestei metode, valoarea firmei este influenţată de fluxurile nete actuale de numerar, precum şi de încasările generate de noile investiţii utilizate la o rată de rentabilitate echivalentă cu CFROI viitor estimat. Ca şi în cazul EVA, vom acorda o atenţie deosebită acestei

136

metode de evaluare a întreprinderii, ulterior, în cadrul acestui capitol cu ocazia prezentării abordărilor moderne de evaluare a întreprinderii.

Randamentul total al afacerii (TBR) Acest indicator se calculează printr-o metodologie similară CFROI, dar pe baza fluxurilor de

numerar viitoare estimate, nu istorice. Se determină astfel, capitalul brut investit iniţial, cash-flow-urile brute viitoare estimate şi valoarea reziduală a activelor existente. Ca şi indicatorul CFROI, TBR se poate calcula la nivelul structurilor organizatorice ale întreprinderilor, şi în plus, conţine ajustările la inflaţie generate de deprecierea activelor.

Randamentul acţiunilor (TSR) reprezintă expresia directă a modificării averii acţionarilor pe o anumită perioadă de timp. Fiind exprimat în mărime relativă, acest indicator se poate utiliza pentru realizarea de comparaţii pe orizontală la nivelul aceleiaşi firme, dar şi pe verticală în cadrul sectoarelor economice. TSR reprezintă o funcţie de două variabile, valoarea dividendelor (inclusiv dividendele speciale şi răscumpărările de acţiuni), precum şi creşterea sau diminuarea preţului acţiunilor. Deci, acest indicator depinde de rata de rentabilitate a activelor existente, rata de creştere, costul capitalului şi fluxurile de numerar. Totuşi, acest indicator nu se poate calcula decât pentru întreprinderile cotate şi la nivelul întregii firme.

Concluzia generală a studiului comparativ al indicatorilor financiari clasici şi a indicatorilor moderni este că indiferent de criteriile de analiză a acestor indicatori, superioritatea indicatorilor moderni de măsurare a performanţelor firmelor este evidentă. Avantajul principal al indicatorilor moderni este că iau în considerare costul capitalului, deci rentabilitatea medie pe piaţă, sau se calculează pe baza valorii de piaţă, în timp ce indicatorii financiari clasici exprimă doar rezultatele istorice ale utilizării capitalului firmei. De asemenea, CFROI reprezintă o rată de rentabilitate reală, care include ajustări la inflaţie, precum şi valoarea investiţiilor viitoare, comparativ cu rentabilitatea tradiţională care exprimă profitabilitatea curentă istorică a întreprinderii. Rezultă că indicatorii moderni au capacitatea de a exprima crearea de valoare investitorilor de către managementul firmei.

Ratingul obligaţiunilor

Agenţiile de rating evaluează calitatea obligaţiunilor şi le ierarhizează în funcţie de riscul pe

care îl prezintă pentru investitori. Printre cele mai cunoscute agenţii de rating se numără Standard & Poor’s Corporation şi Moody’s Investors Service. În general, aceste agenţii de rating evaluează riscul în special pentru emisiunile de obligaţiuni de stat, dar uneori şi emisiunile de obligaţiuni ale unor mari companii private.

Intrarea unei ţări pe piaţa internaţională de capital în vederea lansării unei emisiuni de obligaţiuni, are ca etapă prealabilă evaluarea riscului de plasament al acestei ţări (în cazul emisiunilor de stat), iar în cazul emisiunilor private se va evalua riscul firmei.

Până în 1986, analiza economică era superficială, deoarece existau puţini solicitanţi de împrumuturi obligatare, care, de regulă, aveau o situaţie economico-financiară foarte bună. Această activitate a devenit sistematică după prima jumătate a deceniului opt, cele mai importante agenţii specializate în evaluarea riscului fiind: Standard & Poor’s, Moody’s, FITCH IBCA şi Japan Credit Agency.

Ratingul defineşte capacitatea ţării (sau societăţii) de a returna împrumuturile solicitate şi este necesar lansării primei emisiuni publice de titluri pe piaţa de capital. Importanţa ratingului constă în faptul că odată evaluată emisiunea de obligaţiuni, emitentul respectiv (statul sau o companie) primesc acces la majoritatea investitorilor instituţionali, care nu cumpără obligaţiuni neevaluate din puntul de vedere al riscului de plasament.

Ratingul permite o cuantificare a riscului de credit aferent unei creanţe, în baza unor criterii cantitative şi calitative:

• Criteriile cantitative au la bază analiza stabilităţii beneficiilor şi structura financiară a emitentului, studiul evoluţiei parametrilor economici, tendinţa de ameliorare sau deteriorare a lor în timp etc.

137

• Criteriile calitative se referă la valoarea echipei manageriale, evoluţia producţiei şi a pieţelor firmei.

• Un alt tip de clasificare, ar fi clasificarea pe criterii obiective şi subiective. • Criterii obiective – datoria externă (cel mai important criteriu), are loc comparaţia cu

celelalte ţări din zonă; creşterea economică, deficitul bugetar, stabilitatea exporturilor, inflaţia; • Criterii subiective – stabilitatea politică, viteza restructurării şi cea a privatizării. Ca urmare a colaborării emitentului cu agenţia de notare, aceasta din urmă se angajează să

respecte un anumit grad de confidenţialitate. De exemplu, se va da lista informaţiilor solicitate de Moody’s pentru un studiu de notare:

• ultimele 5 rapoarte anuale şi rapoartele intermediare pe ultimele 3 luni; • rapoartele financiare depuse la bursa de valori; • starea financiară a departamentelor în cursul ultimilor 3 ani; • previziuni asupra activităţii şi proiecţii pentru viitorii 3 ani; • o copie asupra tuturor contractelor încheiate; • o listă completă a conturilor bancare; • date biografice aparţinând principalilor responsabili şi membri ai consiliilor de

administraţie. Dacă agenţia anticipează o modificare a ratingului, informează comunitatea investitorilor prin

intermediul unui „watch list”, ceea ce înseamnă că se va da curs unei proceduri de revizuire. Investitorii urmăresc permanent aceste liste, care sunt deseori la originea modificărilor de cursuri bursiere ale titlurilor în cauză.

De exemplu, din punctul de vedere al Agenţiei Standar&Poor’s, creanţele negociabile cu durata de cel mult un an sunt notate pe o scară ce începe cu A-1 pentru cea mai mare notă şi scade până la D pentru cea mai slabă:

• A-1: Această estimare, cea mai bună acordată, semnifică o putere mare de plată la scadenţă. Creditelor cu un grad puternic de siguranţă li se adaugă la A-1 semnul (+);

• A-2: Această notă înseamnă putere satisfăcătoare de plată la scadenţă. Gradul de siguranţă este mai scăzut decât la cele notate cu A-1;

• A-3: Capacitatea de plată la scadenţă a creditului rămâne acceptabilă. Există totuşi o sensibilitate mai mare a solicitantului faţă de schimbările nefavorabile conjuncturale;

• B: Există un anume caracter speculativ în ceea ce priveşte achitarea creditului corect şi la timp;

• C: Credite a căror achitare la scadenţă este îndoielnică; • D: Există deja un impediment în achitarea dobânzilor sau a valorii efective a creditului şi în

acest caz, doar prevederea unui termen de graţie peste cel al scadenţei poate să dea speranţă creditorilor că-şi vor recupera investiţia.

Continuând exemplul pentru Agenţia Standar&Poor’s, dar de această dată pentru creanţele negociabile cu durata mai mare de un an, scara de notare merge de la AAA pentru cea mai bună notă, până la D care reprezintă cea mai slabă notă:

• AAA: Cea mai mare notă posibilă atribuită de S&P, care indică un solicitant cu mare putere de plată la timp a dobânzilor şi creditului propriu-zis;

• AA: Posiblitatea de a face faţă rambursării la timp este foarte mare şi diferă foarte puţin de cele notate cu AAA;

• A: O mare capacitate de rambursare, totuşi existând o oarecare sensibilitate faţă de modificările conjuncturale sau economice;

• BBB: O capacitate suficientă de rambursare, dar modificarea conjuncturală nefastă sau condiţii economice defavorabile sunt în măsură să perturbe plata la timp a obligaţiilor asumate;

• BB; B; CCC; CC; C: Creditele astfel notate prezintă un caracter net sensibil în ceea ce priveşte posibilitatea de rambursare. Deşi aceste credite pot prezenta anumite caracteristici de calitate sau siguranţă, gradul mare de incertitudine şi sensibilitatea mare faţă de condiţiile defavorabile pot prima;

138

• D: Impedimente în rambursarea creditului, singurul lucru care poate atenua acest risc fiind prevederea unui termen de graţie peste cel scadent.

Fiecare poziţie de la AA la CCC poate fi nuanţată cu semnele (–) şi (+) pentru a arăta poziţia lor corectă pe scara valorii. Notele acordate de S&P privitor la creanţele pe termen lung sunt însoţite de o documentaţie tip „perspective”, care apreciază tendinţa probabilă în timp de a respecta scadenţa. Aceste perspective pot fi „stabile”, „pozitive” sau „negative”.

Managementul riscului de ţară presupune măsurarea riscului, prevenirea riscului şi gestiunea propriu-zisă. În cazul Agenţiei Moody’s, clasificările sunt asemănătoare cu cele ale S&P, diferind doar prin modul în care sunt codificate clasele de risc (de exemplu Baa în loc de BBB, sau Ca în loc de CC).

Probleme generale ale riscului investiţional pe piaţa de capital

În cadrul investiţiilor în valori mobiliare, tranzacţionate pe piaţa de capital, riscul se manifestă

prin aceea că există permanent o nesiguranţă a realizării, o posibilitate ca rezultatele scontate să nu fie atinse. Unele evenimente legate de investiţie să evolueze într-o asemenea direcţie, încât cei implicaţi în investiţie să nu obţină profitul aşteptat, iar în anumite condiţii să-şi piardă parţial sau total sumele investite.

Înţelegerea activităţii economice şi, în special, a investiţiei financiare nu poate fi concepută fără a lua în calcul aspectele riscului care în accepţiunea clasică, generală este definit ca:

• sacrificiul unui avantaj imediat, sau absenţa unui consum imediat, în scopul unor avantaje viitoare;

• pierderea unui avantaj cert şi imediat din achiziţia şi stăpânirea unui bun real, sau din consumaţia unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert din investiţie;

• incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată viitoare. Riscurile investiţionale pot fi clasificate în: • risc inflaţional – definit prin riscul că moneda naţională să-şi piardă valoarea de cumpărare

simultan cu creşterea preţurilor bunurilor şi tarifelor serviciilor; • riscul cursului de schimb – pericolul care apare când debitele şi creditele (respectiv, plăţile

şi încasările) sunt exprimate în monede diferite. Rata de schimb este preţul monedei străine faţă de unitatea monetară naţională – variaţia în rata de schimb modifică preţurile bunurilor străine exprimate în moneda naţională şi, proporţional, variaţia preţurilor bunurilor naţionale exprimate în moneda străină;

• riscul ratei dobânzii – pericolul care îi ameninţă pe cei ce acordă credite cu dobândă variabilă şi acceptă depozite cu dobândă fixă;

• riscul scadenţei – pericolul ce ameninţă atunci când datoriile sunt scadente peste 7 zile (de ex.), dar nu se încasează nimic timp de 8 zile;

• riscul politic – pericolul de schimbare a guvernului în ţara debitorului, acesta fiind tentat să refuze rambursarea sau să reducă într-o oarecare măsură valoarea datoriei. O ţară cu o guvernare instabilă poate înregistra fluctuaţii mari ale ratelor dobânzii, întreţinute de lipsa de încredere în afacerile comunităţii respective. Poate exista pericolul naţionalizării/exproprierii unor active (fabrici, echipamente) sau al nerecunoaşterii unor contracte deja încheiate;

• riscul de credit – pericolul care apare atunci când o corporaţie de prim rang acordă credit uneia mediocre, de performanţǎ economicǎ scăzuta;

• riscul afacerii – descrie incertitudinea în obţinerea unor venituri din desfăşurarea afacerii (poate fi generat de cereri scăzute pentru produsele ce fac obiectul de producţie şi comercializare, slaba activitate de conducere şi administrare a afacerii, etc.). Riscul operaţional se referă la pierderile potenţiale rezultate dintr-un management defectuos, lipsa contractelor, fraudă etc. Poate fi lua forma riscului de execuţie (generat de întârzieri sau penalităţi cauzate de slaba îndeplinire a sarcinilor de serviciu), riscul de fraudă şi riscul tehnologic (cauzat de apariţia unor defecţiuni tehnice, acces neautorizat în exercitarea drepturilor de proprietate industrială etc.);

139

• riscul opţional – generat de necesitatea de a alege la un moment dat între mai multe tipuri de valori mobiliare;

• riscul momentului – riscul de a suferi pierderi sau scăderi ale câştigului prin cumpărări sau vânzări de valori mobiliare, într-un moment dat în desfăşurarea afacerii;

• riscul pieţei – în legătură cu incertitudinea viitoarelor preţuri creată de schimbarea atitudinii investitorilor (optimismul sau pesimismul investitorilor poate duce la mari schimbări în preţul valorilor mobiliare, chiar şi în cazul unei societăţi bine cotate).

Ca forme specifice se pot cita: • riscul absolut (măsurat prin pierderea potenţială exprimată monetar şi concentrat pe

volatilitatea veniturilor totale) şi • risc relativ (exprimat în funcţie de abaterea/deviaţia faţă de un indice reprezentativ); • riscul creditului – se referă la posibilitatea ca o societate să nu poată plăti dobânda sau

capitalul investit în momentul scadenţei. Efectul acestui risc este măsurat prin costul înlocuirii fluxului de numerar dacă un partener la tranzacţie este insolvabil. Riscul creditului include şi riscul suveran (sovereign risk– eng), care se manifestă atunci când ţările impun controlul asupra schimbului valutar (care poate conduce la imposibilitatea ca părţile să-şi poată onora obligaţiile). Forme specifice ale riscului de credit sunt:

• riscul anterior plăţii (presettlement risk– eng) şi cel al plăţii (settlement risk– eng); ultimul menţionat se referă la posibilitatea ca una din părţi să nu îndeplinească obligaţiile unui contract după ce plata a fost făcută;

• riscul solvabilităţii – se referă la modificările nefavorabile ce afectează posibilitatea de convertire a valorilor mobiliare în lichidităţi (fără a suferi penalizări sau pierderi importante);

• riscul lichidităţii – cuantifică uşurinţa şi viteza cu care o valoare mobiliară poate fi tranzacţionată fără o schimbare majoră a preţului (o valoare mobiliară care se găseşte în cantitate mare pe piaţă şi este tranzacţionată este foarte vandabilă şi este lichidă).

Ca forme specifice se pot evidenţia: • riscul cauzat de lichiditatea pieţei/produsului (are loc atunci când o tranzacţie nu poate fi

realizată la preţurile predeterminate ale pieţei – este corelat mai ales, cu nelichiditatea contractelor OTC (Over the counter – eng) şi poate fi gestionat prin limitarea plăţilor pe anumite pieţe sau produse şi prin mecanismul diversificării) şi

• riscul cauzat de lipsa numerarului (incapacitatea de a onora obligaţiile în numerar – poate fi controlat printr-o planificare corectă a nevoilor de numerar);

• riscul schimbării cadrului legislativ – provine din posibilitatea apariţiei unor modificări ale cadrului legislativ, la nivel naţional sau internaţional. Ia forma riscurilor de acorduri (compliance risk– eng) şi riscurilor de reglementare (regulatory risk– eng) care se referă la activităţi ce pot aduce atingerea prevederilor legale: distorsionarea informaţiilor publice, manipularea pieţei, restricţionări etc.

Riscul total (combinarea efectelor riscului afacerii cu cel financiar) poate fi delimitat în două componente:

• diversificabil („nesistematic”, „specific firmei”) – legat de evenimente ce afectează individual firmele: greve, dezvoltarea pieţei, patente noi etc.

• nediversificabil („sistematic”, „de piaţă”) – se referă la condiţii economice generale, impactul politicii monetare şi fiscale şi alte evenimente / contexte care afectează simultan toate firmele.

O dată cu diversificarea produselor oferite pe piaţa de capital, s-a extins şi activitatea de cercetare a fenomenului investiţional, în care un loc tot mai important l-a ocupat abordarea nouă privind riscul, acesta fiind definit sau asociat cu:

• „oportunitate” – între pierdere şi profit în sensul că, cu cât este mai mare potenţialul de câştig, cu atât este mai mare şi riscul asumat;

• „hazardul” – abordarea evenimentului cu efecte negative asupra activităţii care poate produce pierderi;

140

• „incertitudinea” – condiţionarea realizării unui set de evenimente, de o anumită intensitate si desfăşurate într-o anumită ordine.

Orice acţiune, întreprindere, angajare, activitate, presupun implicit asumarea unui complex de factori de risc ce nu pot fi direct măsurabili, efectul lor putând fi cuantificat pe baza unor calcule speciale şi care trebuie luaţi în consideraţie atunci când decidem să acţionăm într-un sens sau altul pe piaţa capitalului.

În accepţiunea modernă, generală, conducerea eficientă a activităţilor de investiţii nu poate fi realizată fără o acţiune continuă de control asupra riscului, deoarece aspectele incertitudinii procesului investiţional sunt legate permanent de timpii plasamentului, sau al deschiderii poziţiei de investiţii, al producerii, înregistrării şi însuşirii rezultatului şi respectiv al închiderii poziţiei.

Importanţa managementului riscului a fost unul din principalele puncte discutate de către Grupul celor Treizeci din anul 1993, care a emis şi o serie de recomandări privind acţiunile ce trebuiesc luate în vederea asigurării unui climat de afaceri transparent şi sigur, iar o serie de state au adoptat deja standarde de lucru şi supraveghere a activităţilor financiare. Studierea riscului s-a accentuat în ultimii ani şi a căpătat un cadru mai organizat, prin înfiinţarea de asociaţii profesionale în acest domeniu, astfel în anul 1997 „The International Swaps and Derivatives Association” şi „GARP – Global Association of Risk Professionals” în cadrul cărora specialiştii dezbat problemele riscului, ca parte inerentă a oricărui domeniu de activitate şi, în special, a celui economic [MLLB].

Managementul riscului apare ca o disciplină, o activitate ce se desfăşoară pe trei niveluri: • general – pentru a crea şi exploata acele oportunităţi care aduc rezultate pozitive instituţiei,

îmbunătăţind şansele de succes ale acesteia; • particular – instituirea de măsuri şi control în vederea prevenirii sau diminuării pierderilor,

ca rezultat al constrângerilor mediului de operare al entităţii; • individual – constă în aplicarea metodelor şi tehnicilor în scopul reducerii abaterilor dintre

rezultatele financiare anticipate şi cele obţinute în mod curent. Caracterizarea generală a riscurilor din investiţiile de capital

Cauzele neîndeplinirii parametrilor investiţiilor financiare sunt multiple şi pot fi circumscrise

modului de desfăşurare a activităţii social-economice, ca rezultat al acţiunii proprii a entităţii economice sau al acţiunii investitorului, a specificităţii tipului de investiţii, cât şi a specificităţii pieţei de capital.

O privire generală asupra posibilităţilor diferite de cunoaştere şi control asupra fenomenelor, a determinat şi împărţirea riscurilor în două categorii: prima a riscurilor fundamentale, rezultate ale fenomenelor care cuprind arii geografice şi domenii mai mari de activitate şi care sunt produse datorită unor evenimente mai presus de controlul subiectului, şi a doua categorie, a riscurilor nefundamentale care afectează un număr, mic sau determinat de persoane.

O parte din aceste evenimente pot fi imprevizibile, cum este cazul catastrofelor naturale (tectonice, meteorologice) a căror producere are caracteristici obiective şi necontrolabile, sau previzibile, pe care o persoană obişnuită cu calităţi, pregătire şi prudentă rezonabile, poate să identifice ca posibilitate de realizare, atunci când se angajează într-o activitate, acţionând în aşa fel încât să-i limiteze sau să-i elimine efectele negative.

O parte din evenimente sunt din domeniul social-politic (revolte, războaie), cel al fenomenelor social-economice (procese de privatizare, restructurare) şi constituie o răspundere socială şi nu personală.

În condiţiile creşterii complexităţii activităţilor economico-sociale, a intercondiţionării diferitelor fenomene, se poate observa şi o diversificare a formelor de manifestare a efectelor riscului, în care unele evenimente, care istoric erau considerate fundamentale, pot avea manifestări sub forma celor nefundamentale, sau prin efectele lor le transformă în hibride sau cu manifestări chiar particulare.

Managementul riscului pe piaţa de capital

141

După cum se ştie în cadrul activităţii de control al riscului investiţional, specialiştii au grupat întreaga varietate a riscurilor pe trei domenii principale, acestea fiind riscul operaţional, riscul de credit şi riscul de piaţă.

Referitor la elementele de baza ale analizei riscului pieţei acestea sunt: preţul, volatilitatea, dobânda, lichiditatea şi cursul valutar.

Până la mijlocul anilor 80, societăţile utilizau datele din balanţe şi bilanţ în vederea măsurării expunerii la riscul de piaţă, durata până la maturitatea obligaţiunilor şi venitul net din dobânzi fiind primele elemente determinate prin aceste metode. Deoarece metoda prezintă o deficientă de a nu arata situaţia reală a expunerii la risc, atunci când societatea participă pe mai multe pieţe geografice, nefiind posibilă agregarea şi compararea datelor, s-a procedat la o altă metodă, aceea a marcării la piaţa, care are avantajul unei verificări independente, asigurând realitatea valorilor câştigurilor şi a volumelor.

Marcarea la piaţă poate furniza indicatorii agregaţi ai valorii supuse riscului şi ai câştigului supus riscului (VaR şi EaR) şi, de asemenea, includerea riscului de stress al pieţei şi a impactului diferitelor scenarii aplicate pe fiecare segment, factor sau produs.

2. Definirea indicilor bursieri

Pentru a aprecia activitatea unei pieţe bursiere avem nevoie de o serie de indicatori pe care să-i analizăm şi să-i luăm în considerare, indicatori care să ofere investitorului posibilitatea de a avea acces la o informaţie concentrată, concisă, care să ofere o imagine cât mai clară asupra modului în care va evolua piaţa.

În acest sens, una dintre cele mai concentrate informaţii despre o piaţă bursieră este reprezentată de indicele asociat sau ataşat respectivei pieţe sau – cum este cazul, uneori – de mai mulţi indici care caracterizează piaţa. Dar, de regulă, lumea financiară ataşează pentru fiecare piaţă bursieră un indice specific, chiar dacă pentru aceasta se calculează şi se raportează mai mulţi indici.

Indicii reprezintă o categorie distinctă a indicatorilor statistici care au căpătat o largă aplicabilitate în toate domeniile activităţii economice şi sociale, datorită faptului că reflectă cu multă expresivitate şi în mod analitic schimbările care au loc, rolul şi influenţa diverşilor factori în variaţia fenomenelor cercetate16.

Desigur, dacă nu ar exista indicii bursieri, investitorii ar putea apela la alţii indicatori ca de exemplu:

• număr de titluri listate la bursă; • număr de societăţi pentru care se înregistrează efectiv tranzacţii sau tipurile de contracte

pentru care se înregistrează tranzacţii; • valoarea tranzacţiilor efectuate la bursă, atât pentru fiecare societate, cât şi pentru toate

societăţile listate; • capitalizarea bursieră; • preţul acţiunilor sau al contractelor; • variaţia preţurilor. Pentru ca informaţia oferită de aceşti indicatori să aibă valoare, ei trebuie urmăriţi zilnic şi

corelaţi, ceea ce este destul de dificil. Pentru a elimina neajunsul generat de reprezentativitatea mai slabă a acestor indicatori au fost creaţi indicii bursieri.

Un indice bursier poate fi definit ca fiind o măsură a dinamicii valorice a unei pieţe bursiere, în ansamblul ei, sau a unui anumit sector industrial ori de servicii. În unele cazuri se pot calcula indici regionali – baza de includere a firmelor în componenţa indicelui fiind aşezarea lor geografică (această situaţie se întâlneşte adesea în cazul indicilor internaţionali).

Totodată, un indice bursier este un instrument sintetic de măsură a mişcărilor unei pieţe bursiere sau a mişcărilor unui sector industrial sau de servicii, instrument care reflectă, în primul

16 Maria Bădiţă, Tudor Baron, Mihai Korka, Statistică pentru afaceri, Ed. Eficient, 1998, pag.323

142

rând, evoluţia cursurilor titlurilor de valoare aparţinând firmelor cotate şi alese pentru a fi luate în calcul.

Urmărind evoluţia nivelului unui indice bursier se poate evidenţia tendinţa de ansamblu a unei pieţe bursiere sau a sectorului urmărit, adică sensul mişcării generale a cursurilor titlurilor de valoare, în general a acţiunilor, de pe respectiva piaţă sau din cadrul sectorului analizat.

Unii specialişti consideră că un indice bursier mai exprimă şi preferinţa medie a deţinătorilor de capital din punctul de vedere al angajării sumelor de care dispun în activitatea economică. Considerăm că acest lucru este adevărat mai ales atunci când este vorba despre indicii de sector. Deci, un indice bursier caracterizează, sintetic, mişcarea cursurilor acţiunilor de pe o piaţă bursieră sau din cadrul unui sector al acestei pieţe.

Ei s-au născut din nevoia investitorilor şi a analiştilor de a putea caracteriza rapid, şi în ansamblu, o piaţă bursieră sau un sector (o parte) al acesteia, piaţă care ar fi trebuit să fie caracterizată de: valoarea tranzacţiilor; volumul acţiunilor tranzacţionate; numărul de tranzacţii.

În plus, forma relativă de exprimare a indicelui permite comparaţii de-a lungul timpului, comparaţii ce nu pot fi influenţate de inflaţie.

Indicii bursieri care caracterizează o piaţă pot să includă în componenţa lor, fie un număr reprezentativ de titluri emise de firme considerate ca fiind „reprezentative” pentru piaţa în cauză, fie include aproximativ toate titlurile emise de firmele cotate la un moment dat, pe respectiva piaţă.

Având în vedere rolul pe care îl joacă indicii bursieri în analiza evoluţiei unei pieţe, s-au încercat o serie de clasificări, după cum urmează:

Clasificarea indicilor bursieri În vederea clasificării indicilor bursieri, se pot lua în considerare mai multe criterii: după valorile mobiliare pentru care se construiesc indicii: • indici pentru acţiuni (Dow Jones Industrial Average – DJIA, şi Standard & Poor’s 500 –

S&P500 în Statele Unite, FT-SE în Marea Britanie, CAC-40 în Franţa, DAX în Germania, TOPIX în Japonia, BET şi BET-C în România;

• indici pentru obligaţiuni; • indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale; după modul de calcul al indicilor: • indici din prima generaţie, care se calculează ca o medie aritmetică a cursului acţiunilor

componente, cu valoare ajustată pentru acţiunile care au suferit modificări de valoare (splitări, modificări de capital, etc.);

• indici din a doua generaţie, care cuprind un număr mult mai mare de firme (chiar şi câteva mii), din mai multe domenii de activitate şi metoda de calcul este o medie ponderată cu capitalizarea bursieră sau cu cursul bursier;

după gradul de cuprindere al indicilor: • indici generali, care cuprind acţiuni aparţinând mai multor domenii de activitate, având ca

scop o reflectare cât mai fidelă a evoluţiei pieţei respective la un moment dat; • indici sectoriali, care reflectă evoluţia unui singur domeniu de activitate: industria

extractivă, industria aeronautică, industria bancară, industria alimentară, etc. după componenţa valorilor mobiliare ce intră în calculul indicilor: • indici ce cuprind valori mobiliare cotate pe o singură piaţă bursieră; • indici mondiali, ce cuprind valori mobiliare cotate pe diferite pieţe bursiere (MSCI - calculat

de Morgan Stanley, Dow Jones Euro-STOXX, FT Actuarial World Stock Index, indicii Frank Russell, etc.);

după tipul pieţei pentru care se calculează indicii: • indici pentru pieţe de tip bursier (S&P200, BET); • indici pentru pieţe de tip extrabursier (Nasdaq 100); după intervalul de timp la care se calculează indicii: o indici calculaţi în timp real; o indici calculaţi la sfârşitul unei zile de tranzacţionare; după instituţia care calculează indicii:

143

• indici oficiali ai unei pieţe, calculaţi de instituţiile care administrează respectivele pieţe; • indici calculaţi de instituţiile pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare (Dow

Jones împreună cu „Wall Street Journal, FT-SE împreună cu „Financial Times”); • indici calculaţi de diverse alte publicaţii (indicele Capital-15, indicele Ziarul Financiar); • indici calculaţi de diverse societăţi de brokeraj (indicii Vanguard). Modul de determinare a indicilor bursieri se bazează pe o serie de principii, printre care se pot

menţiona: • simplitatea metodelor de calcul al indicilor, disponibilitatea şi accesibilitatea informaţiilor şi

datelor folosite la determinarea indicilor; • reflectarea permanentă a realităţii, prin metodele de calcul al indicilor bursieri; • utilizarea indicilor bursieri în analiza strategiilor de investiţii şi ca măsură a performanţei

portofoliilor create în cadrul fondurilor de pensii, societăţilor de asigurări, fondurilor mutuale şi ale altor investitori institutionali;

• informaţiile folosite în calculul indicilor trebuie să aibă la origine surse autorizate. În cazul indicilor care ţin seama de evenimente, cum ar fi creşterile sau diminuările de capital, acordările de dividende, emisiunile sau drepturile de subscriere, datele folosite trebuie să provină de la societăţile emitente respective. Se urmăreşte cu precădere folosirea informaţiilor cu cât mai puţine modificări faţă de cele existente în documentele publicate de respectivul emitent;

• în orice moment trebuie să se asigure continuitatea şi comparabilitatea datelor faţă de momentele anterioare, pe cât este posibil;

• consistenţa datelor şi a metodelor de calcul trebuie menţinută, oriunde este posibil; • operatorii implicaţi în activitatea bursieră trebuie să se asigure că indicii continuă să

satisfacă nevoia de informaţii existentă pe piaţa bursieră şi trebuie să facă orice fel de propuneri pe care le consideră utile pentru o cât mai bună reprezentativitate şi operativitate.

La modul de alcătuire al indicilor din generaţia a doua, s-a ţinut cont de anumite cerinţe suplimentare:

a) selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui bursier, ţinând cont de faptul că respectivul indice trebuie să exprime evoluţia pieţei privită în ansamblu. Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt următoarele:

• emitentul să aibă un grad de capitalizare bursieră ridicat; • valorile mobiliare trebuie să aibă un grad mare de dispersie în rândul investitorilor; • cotarea valorilor mobiliare să se realizeze prin sistemul unei burse informatizate; • structura valorilor mobiliare ce compun indicele să fie aceeaşi cu repartiţia pe sectoare de

activitate a titlurilor înscrise la cota bursei. b) atribuirea unei anumite importanţe prin: • pondere egală fiecărei componente din eşantion, astfel încât produsul între numărul de titluri

dintr-un tip şi preţul acestuia să fie constant. (Ex.: dacă o acţiune cotează 100 USD şi alta 200 USD, se vor lua 10 titluri din prima şi 5 din a doua);

• ponderea proporţională cu capitalizarea bursieră, ceea ce face ca o modificare cu un anumit procent a unei acţiuni cu o pondere importantă în capitalizarea totală a pieţei să aibă o influenţă mai mare asupra indicelui decât o modificare cu acelaşi procent a unei acţiuni mai puţin importantă sub aspectul capitalizării (cu cât capitalizarea bursieră a unui titlu este mai mare, cu atât ponderea sa în indice este mai ridicată);

• fără pondere, fiind cumulate doar preţurile de piaţă ale titlurilor ce formează eşantionul (fiind de fapt, simpla adiţionare a preţurilor diferitelor acţiuni şi măsurarea evoluţiei sumei obţinute).

c) alegerea datei de referinţă la care indicele se exprimă printr-un număr de puncte (100, 1.000, sau 10.000 puncte, în funcţie de reglementările pieţei). Indicele aferent oricărei alte perioade, exprimă o creştere sau o diminuare faţă de perioada de bază.

Modele generale de calcul al indicilor bursieri

144

Modelele de calcul a indicilor bursieri sunt diverse. De fapt, ceea ce diferenţiază un indice de

altul este modul de ponderaţie al preţurilor titlurilor care intră în componenţa eşantionului (portofoliu) indicelui.

Primul indice calculat şi cel la care şi azi se face referinţă – Dow Jones – mai exact Dow Jones Industrial Average (DJIA), format din cele mai bune 30 de acţiuni de pe piaţa de la New York, are cea mai simplă formulă de calcul: acesta este un indice neponderat care ia în considerare media aritmetică simplă a preţurilor celor 30 de acţiuni care îl formează. Divizorul acestui indice a fost 30 în anul 1928 (când pentru prima oară au fost incluse în portofoliul acestuia 30 de titluri –până la acea dată în portofoliul indicelui fuseseră incluse 12 titluri, între anii 1896 şi 1916, şi 20 de titluri între anii 1916 şi 1928), dar în timp acest divizor s-a modificat pentru a reflecta schimbările care au apărut în numărul de acţiuni în circulaţie pentru firmele luate în considerare. Prin corecţii succesive – pentru fuziuni, divizări, operaţii de mărire sau diminuare artificială a numărului de acţiuni etc. – divizorul indicelui DJIA (Dow Jones Industrial Average) a scăzut sub 1 în 1986 şi continuă să scadă, în mai 1998 nivelul lui fiind de 0, 33098002. S-a ajuns la această situaţie pentru că nu s-a dorit schimbarea modului de calcul a indicelui. Trebuie să amintim că se mai calculează – la NYSE – Dow Jones Transportation, care include 20 de titluri emise de companii din domeniul transporturilor – şi Dow Jones Utilities – care include 15 titluri ale unor companii din domeniul serviciilor publice, iar pentru ambii indici se foloseşte aceeaşi formulă de calcul ca şi la DJIA.

Un alt indice care are o modalitate de calcul relativ simplă – dar care este mai puţin raportat astăzi, este Financial Times 30, indice care include acţiuni obişnuite din domeniul industrial, de pe piaţa londoneză. Modul de calcul al acestui indice a fost importat din SUA în anul 1935, dar formula lui de calcul foloseşte media geometrică şi anume:

30

30

2

2

1

1

SP...

SP

SP3030FT ×××= ,

unde: Pi – preţul de piaţă (curent) al titlului; Si – preţul de bază al acţiunilor la 1 iulie 1935, preţ ajustat astfel încât să reflecte schimbările în

mărimea capitalului companiilor luate în considerare. Indicii bursieri prezentaţi mai sus sunt consideraţi indici de generaţia I, fiind şi cei mai vechi.

Modul lor de calcul este relativ simplu. Deoarece volumul de activitate de pe pieţele bursiere din întreaga lume a crescut, indicii din

generaţia întâi au fost consideraţi insuficienţi, iar modul lor de calcul prea simplist şi, deci, „eronat” (din punctul de vedere al unor specialişti). Au apărut, ca urmare, indicii de generaţia a doua care au o serie de caracteristici generale de calcul:

• acolo unde piaţa permite, se ia în calcul un număr mare de acţiuni când se stabileşte componenţa indicelui bursier;

• indicele se calculează ţinând cont de capitalizarea bursieră a firmei emitente, – adică în funcţie de produsul dintre preţul curent şi numărul de titluri în circulaţie;

• indicii presupun existenţa unui factor de corecţie care permite ajustarea lor în funcţie de modificarea numărului de acţiuni în circulaţie, ca urmare a operaţiilor de fuziune, scindare etc.;

• metoda de calcul folosită este fie Laspeyeres (P1Xqo/P0Xq0), fie Paasche (P1Xq1/P1Xq0), unde indicele 1 indică preţul curent sau numărul de acţiuni ce se află în circulaţie, iar indicele 0 indică preţul sau numărul de acţiuni din perioada anterioară, - de regulă perioada de referinţă, cu ajustările de rigoare, pentru a corespunde condiţiilor prezente.

Indicii din generaţia a doua se pot calcula şi pentru pieţele bursiere de mai mici dimensiuni, pentru care se include în componenţa portofoliului indicelui un număr mai mic de firme.

Tabel 6.2. Metode de calcul a principalilor indici bursieri

Ţara Piaţa bursieră Indicele calculat Metoda de calcul

145

Statele Unite ale Americii

NYSE DJIA-30 Standard & Poor’s 500

neponderat, medie aritmetică simplă generaţia II, Paasche

Japonia Tokyo Stock Exchange (TSE) TSE

Nikkei 225 Topix

generaţia I, ponderi egale; generaţia II

Anglia

London Stock Exchange (LSE) LSE LSE

FT-30 FT-SE 100 FT - All Shares (750)

generaţia I, medie geometrică generaţia II generaţia II

Germania

Frankfurt/Main Stock Exchange Frankfurt

DAX 30 FAZ 100

generaţia II, Laspeyeres generaţia II, Paasche

Franţa Bursa de la Paris CAC 40 generaţia II, Paasche

România

Bursa de Valori Bucureşti (BVB) BVB

BET-10 BET Composite

generaţia II, Laspeyeres generaţia II, Laspeyeres

3. Caracteristicile şi construcţia indicilor la principalele centre bursiere Indicele Dow Jones

Cel mai cunoscut şi cotat dintre indicii de bursă este Dow Jones, denumit după numele a doi

celebri specialişti financiari: Charles Dow (fondatorul publicaţiei Wall Street Journal) şi Edward Jones. El reprezintă standardul general folosit de presă şi alte mijloace de informare pentru a măsura progresul pieţei bursiere americane. Indicele a fost creat în 1884, când Charles Dow a avut ideea de a calcula un curs mediu al mai multor firme (11 în acea vreme) pentru a evidenţia trendul pieţei. După ce, în 1916, numărul de acţiuni cuprinse în indice a fost extins la 20, în 1928 s-a ajuns la formula actuală a indicelui industrial Dow Jones, care include 30 de firme. Prima valoare a indicelui, medie aritmetică a cursurilor acţiunilor, a fost de 40,49 de puncte, pe data de 26 mai 1896.

Deşi în mod tradiţional se vorbeşte despre indicele Dow Jones ca o medie a cursurilor acţiunilor componente, din punct de vedere tehnic el se calculează în prezent nu prin însumarea cursurilor celor 30 de acţiuni şi împărţirea sumei la numărul acţiunilor componente (aşa cum se făcea la început), ci prin divizarea sumei cursurilor la un coeficient stabilit de NYSE; în ultimii zece ani acest coeficient a variat între 0,75 şi 0,90. Modificările coeficientului respectiv au în vedere schimbările care apar în valoarea de piaţă unitară a titlurilor componente ale indicelui în urma fuzionărilor, splitării acţiunilor, etc.

In realitate, există patru indici Dow Jones: • Indicele industrial (Dow Jones Industrial Average, DJIA) care a fost definit mai sus, cele 30

de titluri componente deţinând 15-20% din valoarea capitalizată la NYSE; • Indicele transporturilor (Dow Jones Railroad Average), creat în 1896 şi care cuprinde

acţiunile a 20 de companii din domeniul transporturilor feroviare, rutiere şi aviatice (diferite de cele din DJIA);

• Indicele serviciilor publice (Dow Jones Utility Average) creat în 1929 şi care în prezent conţine 15 acţiuni;

• Indicele compozit (Dow Jones Composite), care reflectă cursurile celor 65 de acţiuni din indicii sectoriali.

În 1991, s-a făcut cea mai mare modificare din 1959 (când fuseseră înlocuite 4 acţiuni), înlocuindu-se trei acţiuni (United States Steel Corporation, Naviston şi Primerica) cu respectiv, Walt Disney Company, Caterpilar şi J.P. Morgan (prima bancă intrată în indice). Această modificare are o semnificaţie care depăşeşte aspectele pur tehnice: pentru menţinerea caracterului

146

reprezentativ al Indicelui Dow Jones a trebuit să se renunţe la selectarea exclusivă a firmelor industriale, acceptând şi firme din sfera serviciilor (Walt Disney şi J.P. Morgan). Este aici reflectarea unui proces general în economia modernă: trecerea dinspre sectorul secundar, spre sectorul terţiar.

O altă modificare în componenţa indicelui a avut loc la 17 martie 1997, când au fost introduse patru noi titluri: Hewlett- Pakard, Johnson & Johnson, Traveler’s Group şi Wal–Mart Stores. Acestea au înlocuit titlurile Woolworth Corp, Westinghose Electric, Texaco şi Bethlehem Steel.

Titlurile de valoare ce intră în componenţa indicelui sunt selectate de editorii ziarului „Wall Street Journal” fiind eligibile şi căutate companiile ce se bucură de o creştere susţinută a activităţii economice şi a performanţelor, ca şi cele care stârnesc interesul investitorilor.

Evoluţia indicelui Dow Jones este semnificativă atât pentru bursa din Wall Street, cât şi pentru situaţia economico-financiară la scară internaţională. De-a lungul timpului acesta a marcat principalele momente din evoluţia sa: crahul bursier din octombrie 1929-1933, începutul perioadei de „boom” economic din ţările occidentale; războiul din Vietnam; primul „şoc” petrolier (1973-1975); a două criză petrolieră (1979-1981); raliul bursier al anilor 80; crahul bursier din octombrie 1987; războiul din Golf, „micul raliu” din 1991-1992 etc.

Principala diferenţă dintre Dow Jones şi majoritatea indicilor de pe piaţa mondială constă în faptul că în calculul acestui indice acţiunile nu sunt considerate cu nici un fel de pondere, ceea ce face ca modificarea cursului oricărei acţiuni să aibă acelaşi efect asupra indicelui, indiferent de capitalizarea bursieră a acţiunii respective.

Indicele Standard and Poor’s 500

Este un indice format pe baza a 500 de acţiuni selectate de corporatia Standard and Poor’s,

fiind cotat în fiecare minut al zilei de tranzacţionare. Acţiunile din structura indicelui sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa din New York. Valoarea de piaţă totală a acţiunilor ce compun indicele reprezintă 80% din valoarea acţiunilor tranzacţionate la NYSE.

Cele mai importante acţiuni cuprinse în indicele S&P, din punct de vedere al capitalizării, sunt: Microsoft, General Electric, Intel, Wal-Mart, Cisco Systems, Lucent Technologies, Merck&Co., Citigroup Inc. Exxon Corp. şi IBM.

Indicele S&P 500 ca şi toţi indicii Standard and Poors este ponderat cu capitalizarea bursieră. Principalele criterii urmărite la includerea unui titlu în portofoliul indicelui sunt: capitalizarea

bursieră, ponderea din totalul acţiunilor care este disponibilă pentru tranzacţionare, volumul tranzacţiilor, valoarea principalilor indicatori financiari.

Indicele Standard &Poor’s se utilizează ca suport în contracte futures şi options şi a generat un fond mutual, administrat tot de compania Standard & Poor’s, care administrează un portofoliul identic, sub aspectul structurii, cu portofoliul indicelui.

Contractele futures sunt tranzacţionate la Bursa din Chicago (Chicago Mercantile Exchange), iar contractele cu opţiuni la NYSE.

Indicele Nasdaq 100

Lansat în ianuarie 1985, indicele Nasdaq –100 reprezintă cele mai mari şi mai active companii

non-financiare, interne şi internaţionale listate pe piaţa Nasdaq. Printre companiile ale căror acţiuni sunt luate în calculul indicelui se numără holdinguri

industriale, firme de hardware şi software, telecomunicaţii, de comerţ cu ridicata şi cu amănuntul şi biotehnologie.

Indicele se calculează pe baza metodei ponderării cu capitalizarea bursieră. Această metodologie se aşteaptă să păstreze în general atributele economice ale capitalizării ponderate cât timp se urmăreşte diversificarea.

Pentru a realiza acest lucru, Nasdaq revizuieşte compoziţia indicelui Nasdaq 100 în fiecare trimestru şi va ajusta ponderarea componentelor indicelui folosind un algoritm propriu dacă nu există cerinţe prestabilite de distribuire a ponderării.

147

Pentru a fi eligibilă să intre în calculul indicelui, o acţiune comună trebuie să fie tranzacţionată la categoria Piaţa Naţională de pe piaţa de capital Nasdaq şi să îndeplinească următoarele criterii:

• trebuie să aparţină unei companii non-financiare; • sunt admise numai acţiuni din prima categorie a bursei; • acţiunile să nu fie emise de companii care se află în stare de faliment; • acţiunile trebuie să aibă o medie a volumului de tranzacţionare de cel puţin 100 000

acţiuni/zi; • acţiunile trebuie să fie apte de a fi tranzacţionate pe piaţa Nasdaq sau pe altă piaţă

recunoscută (în general, o companie e considerată aptă pentru piaţa Nasdaq dacă a fost listată pe o altă piaţă de cel puţin doi ani);

• dacă o acţiune poate altfel să ajungă în topul celor 25% emitenţi ale căror acţiuni sunt incluse în structura indicelui prin metoda capitalizării pieţei, atunci perioada minimă de când este listată compania scade la un an;

• dacă acţiunea aparţine unui emitent străin atunci valoarea totală de tranzacţionare pe pieţele din întreaga lume trebuie să depăşească 10 miliarde de dolari, valoarea tranzacţiilor pe piaţa americană să fie de cel puţin 4 miliarde de dolari, iar volumul mediu zilnic de acţiuni tranzacţionate pe piaţa NASDAQ de 200.000 de acţiuni;

• emitentul nu trebuie să fi încheiat un acord sau alt gen de convenţie care să aibă ca rezultat delistarea de pe piaţa Nasdaq în cursul următoarelor 6 luni.

Indicele Frank Russel

Este calculat pe baza cursului celor mai importante 3000 de acţiuni cotate în Statele Unite (din

punct de vedere al capitalizării bursiere) şi reprezintă aproximativ 98% din piaţa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice este împărţit în indici Russel 1000 şi Russel 2000. Regulile pentru introducerea unei acţiuni în calculul indicelui acoperă o arie largă de criterii (unul fiind acela al sediului emitentului). Aceşti indici sunt calculaţi la fiecare 15 secunde.

În fiecare an, la 31 mai are loc o revizuire a indicelui, iar companiile care nu depun până la această dată documentaţia care să ateste că îndeplinesc în continuare criteriile de admitere sunt automat excluse din calculul indicelui.

Calculul indicelui a început la 31.12.1978 cu o valoare de start de 100. Indicele Frank Russel 3000 este împărţit în Russel 1000, care cuprinde cele mai mari 1000 de companii din structura indicelui Russel 3000 şi Russel 2000 care include celelalte 2000 de acţiuni din cadrul indicelui.

Indicele Nikkei Denumirea întreagă este Nikkei Stock Average, numit uneori şi Nikkei Dow, este compus din

225 de acţiuni din prima secţiune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie aritmetică ponderată. Indicele se modifică în mod egal pentru aceeaşi variaţie a cursului acţiunilor, indiferent de capitalizarea bursieră.

Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte asemănător cu cel al indicelui Dow Jones, acesta fiind tot un indice din prima categorie.

Compoziţia indicelui este reanalizată anual, acţiunile fiind înlocuite pe principiul lichidităţii. Principalele cauze care pot duce la eliminarea unei acţiuni din componenţa indicelui sunt: • compania care a emis acţiunile intră în faliment; • încetarea existentei unei companii datorită preluării prin fuziune de către o altă companie; • încetarea listării companiei la Bursă; • compania este retrogradată la a două categorie a Bursei; Pe lângă aceste criterii, un număr de până la şase companii pot fi eliminate anual datorită

lichidităţii scăzute. Procedura adăugării unor companii, care le înlocuiesc pe cele scoase din componenţa indicelui este următoarea:

148

• selectarea industriei din care trebuie să facă parte societatea admisă, în funcţie de ponderea pe care o ocupă fiecare din cele 36 de industrii de baza ale economiei japoneze în cadrul celor 225 de companii;

• selectarea firmei din industria respectivă care va intra în componenţa indicelui Nikkei. Noile componente trebuie să îndeplinească şi următoarele criterii: • să fi fost listate pe piaţă timp de cel puţin trei ani; • să aibă un număr de cel puţin de 60 de milioane de acţiuni pe piaţă (acest număr este

calculat la o valoare de 50 de yeni). Preţurile folosite sunt cursurile bursiere ale acţiunilor în momentul calculării indicelui, sau dacă

o acţiune nu a fost încă tranzacţionată în ziua respectivă, preţul este cel de la închiderea zilei precedente.

Principalele momente cronologice în evoluţia indicelui au fost: • în 1950 la Bursa din Tokyo începe calculul indicelui Nikkei; • în 1971 numărul de acţiuni este stabilit la 225; • în 1986 începe tranzacţionarea contractelor futures pe indicele Nikkei; • în 1989 începe tranzacţionarea opţiunilor pe indicele Nikkei; Indicele TOPIX

Este indicele primei secţiuni a bursei din Tokyo. Indicele Topix cuprinde în structura sa toate

acţiunile companiilor ce cotează în prima secţiune a bursei, fiind asemănător indicelui FT-Actuaries All din Marea Britanie. Este indicele cu cea mai largă baza de calcul, fiind structurat astfel încât să dea cea mai bună imagine pieţei japoneze.

TOPIX este de fapt denumirea unei familii de indici care cuprinde Topix Core 30 (care ia în calcul “blue chips”-urile pieţei japoneze), Topix 100, Topix Mid 400 şi Topix Large 500, care se deosebesc între ei prin cuprinderea unui număr mai mic sau mai mare de companii, în funcţie de dimensiunea firmelor respective. Aceşti indici au fost lansaţi la 1 aprilie 1988 şi înlocuiesc vechiul indice Topix, calculat din 1969.

Indicii Topix sunt ponderaţi cu capitalizarea bursieră, iar valoarea de bază a fost de 1000 de puncte pentru fiecare dintre ei.

Ca şi la majoritatea indicilor bursieri şi în formula de calcul al acestor indici se petrec modificări cauzate de adăugări sau ştergeri de acţiuni din portofoliu, sau de modificări petrecute la nivelul firmelor (fuziuni, achiziţii, modificări de capital, conversii de acţiuni).

Indicii Topix sunt calculaţi în timp real pe parcursul fiecărei şedinţe de tranzacţionare. Criteriile pe care trebuie să le îndeplinească un titlu pentru a fi inclus în componenţa indicilor

Topix se referă la lichiditate, capitalizarea bursieră (mai cu seamă pentru Topix Core şi Topix 75) şi perioada de timp care a trecut din momentul listării la Bursă.

Indicele TSE

Tokyo Stock Exchange Second Section Index, cuprinde acţiunile cotate la Bursă din Tokyo,

neincluse în TOPIX. Nu se includ în indice companiile cotate pe pieţele locale şi pe piaţa OTC. Este construit din

aproximativ 750 de acţiuni, fiind un indice ponderat cu capitalizarea bursei. Indicele FT 30

Cunoscut şi sub denumirea FT Ordinary Share Index, este cel mai vechi şi cel mai utilizat

indice din Marea Britanie. Este un indicator instantaneu, calculat ca medie geometrică a cursurilor celor mai intens

tranzacţionate titluri (“blue chips”), fiind recalculat ori de cate ori se produc modificări în cursul uneia sau alteia din acţiunile ce compun indicele.

Indicele FT Actuarial al tuturor acţiunilor

149

Numit Financial Times Actuaries all share index (FT-A). Acest indice este calculat pe piaţa

Londrei la ora 17.00 a fiecărei zile lucrătoare şi este alcătuit din aproximativ 670 acţiuni, împărţite în 6 grupe principale şi 35 de subsecţii, reprezentând peste 90% din capitalizarea pieţei bursiere britanice. Indicele reflectă măsura performanţelor pieţei pe perioade lungi de timp şi reprezintă un standard pentru evaluarea portofoliilor.

Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100)

Supranumit şi „Footsie”, a fost introdus pentru a satisface nevoia unui indice al acţiunilor,

calculat în timp real ( în fiecare timp al zilei). Indicele reprezintă suportul în contractele futures pe piaţa Marii Britanii. Acest indice are ca

dată de referinţă 31 decembrie 1983, când valoarea indicelui a fost de 1000 de puncte. El este calculat printr-un sistem computerizat în fiecare moment al zilei bursiere. Intenţia construirii acestui indice a fost iniţial de a reflecta cursul celor mai semnificative companii, din punct de vedere al capitalizării bursiere şi de a asigura în acest fel o bună aproximare pentru întreaga piaţă bursieră britanică. O recapitalizare a acţiunilor ce intră în calculul acestui indice este făcută, de obicei, trimestrial sau ori de câte ori au loc evenimente care să le justifice (fuziuni, preluări, suspendări sau emisiuni majore de acţiuni).

Acest indice constituie suport în contractele futures, dar mai ales pe contractele options, negociate la Bursa Valorilor Mobiliare Derivate din Londra, bursă apărută ca urmare a fuziunii dintre Bursa Contractelor Futures (London International Financial Futures Exchange) şi piaţa londoneza a Opţiunilor (London Traded Options Market).

Indicele DAX

Este considerat ca fiind cel mai reprezentativ indice calculat la Bursa din Frankfurt. DAX

cuprinde un număr de 30 de acţiuni ale celor mai importante companii germane, incluzând BMW, Allianz, Deutsche Telekom, Metro, BASF, Mannesman.

Alături de indicele DAX se mai calculează indicii DAX 100, MDAX, CDAX (indice compozit), NEMAX 50, care reflectă diferite segmente ale pieţei germane, precum şi un număr de 30 de indici sectoriali.

DAX este calculat la fiecare 15 secunde pe baza cursurilor acţiunilor componente şi publicat în ziarul Bursei de la Frankfurt şi alte publicaţii de specialitate. Criteriile de selecţie ale celor 30 de acţiuni sunt lichiditatea, dată de volumul tranzacţiilor cu titlurile respective într-o anumită durată de timp şi capitalizarea bursieră a acţiunilor în cauză.

DAX este calculat ca o medie ponderată a cursului celor 30 de acţiuni, înmulţită cu un factor de corecţie K. Acest factor se modifică de fiecare dată când o acţiune este adăugată sau eliminată din componenţa indicelui. În calculul indicelui DAX se ţine seama şi de modificări de capital, acordări de dividende, emisiune de drepturi de subscriere cu ocazia majorărilor de capital.

Data de referinţă a indicelui este 30 decembrie 1987, când indicele a avut valoarea de 1000 de puncte.

DAX este şi el revizuit periodic sub aspectul componenţei, ultima modificare petrecându-se la 19 iunie 1998, când Bayern Hypo und Wechsel Bank a fost înlocuită de Adidas – Solomon.

Indicele CAC-40

Este cel mai important indice calculat pe piaţa de capital a Franţei. Principiul de construcţie al

indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursieră. CAC-40 este calculat la fiecare 30 de secunde, începând cu data de 30 decembrie 1987. Valoarea de bază a indicelui a fost stabilită la 1000 de puncte.

Cele 40 de acţiuni componente trebuie să fie pe piaţa cu reglementare lunară (a reglement mensuel). Criteriile de selecţie au fost:

• capitalizare bursieră: cele 40 de acţiuni trebuie să fie cotate în primele 100 de titluri tranzacţionate la Bursa din Paris din punctul de vedere al capitalizării;

150

• lichiditatea sub aspectul volumului de acţiuni vândute şi cumpărate; • volatilitatea, sub aspectul diferenţei între preţul de vânzare şi cel de cumpărare, calculat sub

formă de procent la valoarea medie a tranzacţiilor. Printre principalele companii incluse în indicele CAC-40 se numără: Alcatel, Banque Naţionale

de Paris, France Telecom, Danone, Elf, L’Oreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Paribas, Renault, Societe Generale şi Suez Lyonnaise des Eaux.

Indicele CAC 40 face obiectul unor tranzacţii cu instrumente derivate pe piaţa de la Paris. Indicele SBF

Supranumit şi CAC general, este un indicator mai amplu decât CAC-40 şi deci mai

reprezentativ pentru ansamblul pieţei. În conţinutul lui regăsim capitalizarea a 239 de titluri incluse pe piaţă la termen (RM) şi la vedere.

Indicele FTA

Financial Times Actuaries all shares index, FT actuarial al tuturor. acţiunilor este calculat pe

piaţa londoneză la ora 1700 a fiecărei zile de tranzacţionare, fiind format din 670 acţiuni împărţite în 6 grupe principale şi 35 de subsectoare, reprezentând 90 % din capitalizarea bursieră britanică.

Indicele FTSE 100 Financial Times Stock Exchange este un indice calculat în timp real reflectând cursul acţiunilor

celor mai reprezentative companii, din punct de vedere al capitalizării bursiere şi astfel, asigurând o bună aproximare pentru întreaga piaţă bursieră americană. Data de start a indicelui a fost 31 decembrie 1983, dată la care valoarea sa a fost de 1000 de puncte. Indicele constituie activ suport pentru contractele futures, dar mai ales pentru contractele options, negociate la Bursa Valorilor Mobiliare Derivate din Londra.

Indicele belgian BEL 20

reflectă evoluţia în timp real a 20 din cele mai lichide valori belgiene cotate pe piaţa Euronext

Belgia, în şedinţa de tranzacţionare continuă. Acest indice este utilizat ca suport pentru contracte derivate pentru care este calculat un curs de

compensaţie zilnic, determinat din 5 în 5 minute, între orele 1430 şi 1500. Valoarea de start a indicelui, stabilită la 30 decembrie 1990, a fost de 1000 puncte. Valoarea de închidere a indicelui este disponibilă, în fiecare zi, după ora 1700.

Indicele care evidenţiază evoluţia în ansamblu a pieţei Euronext Bruxelles este indicele BAS (Bruxelles ALL Shares). Indicele este calculat plecând de la cursurile de închidere ale titlurilor cotate pe piaţa belgiană o dată pe zi, la închiderea zilei şi este disponibil după ora 1700.

Indicele BAS este calculat fie ca indice de preţ, fie ca indice de rentabilitate, singura diferenţă dintre un indice de preţ şi unul de rentabilitate fiind aceea că indicele de preţ nu ţine seama, în modul de calcul, de reinvestirea dividendelor.

Valoarea de start, calculată la 1 ianuarie 1980, a fost de 1000 de puncte. Indicele BEL 20 Return Private

Acest indice de rentabilitate este similar cu indicele BEL 20, dar ţine cont de dividendele nete

achitate. El se adresează investitorilor particulari, deoarece le permite evaluarea rentabilităţii plasamentelor efectuate. Indicele este calculat o dată pe zi pornind de la cursurile de închidere înregistrate pe piaţa la termen.

Indicele BEL 20 Return Instituţional Spre deosebire de indicele anterior menţionat, BEL 20 Return Instituţional se adresează

investitorilor instituţionali şi nu ţine seama de dividendele nete achitate. Cu excepţia acestui element, indicele este identic cu BEL 20 Return Private.

151

Indicii MSCI Morgan Stanley Capital International reprezintă un grup de indici concepuţi pentru a măsura

performanţele pieţelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia şi Orientul Îndepărtat (Asia de Sud-Est) şi pe cea a grupurilor industriale internaţionale. Indicele mondial (World Index) se bazează pe cotaţiile a 1477 acţiuni, reprezentând aproximativ 60% din valoarea agregată a pieţelor din 20 de ţări.

Indicii sunt denumiţi: Indicele nord-american; Indicele Europei, Australiei, Noii Zeelande şi Orientului Indepartat (EAFE); Indicele Europa 13; Indicele tarilor nordice; Indicele Pacificului şi Orientului Îndepărtat.

Toţi aceşti indici sunt compatibili şi comparabili. Indicele Mondial-Actuarial (FT Actuaries World Index)

Reprezintă, de fapt, un grup de indici care au aceeaşi dată de referinţă şi evidenţiază separat

fiecare dintre cele 32 de ţări, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri clasificate în funcţie de ramurile industriale şi şapte sectoare economice luate în considerare.

Indicele Mondial este un agregat al indicilor naţionali şi regionali, fiind reprezentat de 2400 de valori mobiliare individuale în care se poate investi oriunde în lume (globaly investable). Indicele se calculează zilnic şi separat în moneda locală, în dolari americani şi lire sterline, pentru a permite o evaluare a impactului componenţei valutare pentru investitorii din ţări diferite.

Indicele Global Salomon-Russell (Salomon Brothers Frank Russell Global Equity

Index) Cuprinde în structura sa aproximativ 45 000 acţiuni ale unor companii din 23 de ţări, fiind

asemănător cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din componenţa indicelui companiile care nu sunt disponibile pentru investitorii străini sau care sunt foarte puţin lichide.

Indicele mondial Standard & Poor’s

Denumirea exactă a indicelui este S&P Global 1200 şi acoperă şapte regiuni principale ale

lumii. Acest indice este calculat ca o reuniune a unor indici calculaţi de firma Standard&Poor’s în întreaga lume:

• S&P 500 în SUA (500 acţiuni); • S&P TOPIX 150 în Japonia (150 acţiuni); • S&P TSE în Canada (60 acţiuni); • Euro şi Euro Plus în Europa continentală (200 acţiuni); • Asia / Pacific S&P Index (100 de titluri); • S&P Latin America (40 de titluri); • S&P UK (150 acţiuni). Indicii STOXX

Integrarea economică europeană şi introducerea monedei unice au constituit premisa cooperării financiare în vederea utilizării unui ansamblu de indici „pan-europeni”. Bursa de la Paris, Bursa germană, Bursa elveţiană împreună cu Dow Jones & Company au creat un „joint venture” care a promovat noii indici STOXX. Acest grup de indici cuprinde:

• Indicele Dow Jones STOXX, care acoperă Europa ca un întreg, având în structură peste 650 de societăţi;

• Indicele Dow Jones Euro STOXX cuprinzând 320 de societăţi emitente din ţările care s-au asociat la Uniunea Monetară Europeană.

152

Familia de indici STOXX cu acţiunile pe 19 sectoare ale industriei, clasificare ce se bazează pe cea a indicilor sectoriali Dow Jones Global, dar este adaptată pieţei europene în condiţiile folosirii monedei EURO. Indicii sunt astfel construiţi încât să ofere informaţii investitorilor cu privire la orientarea capitalurilor pe sectoare ale industriei.

Indicii Euronext, Euronext 100 şi Next 150, lansaţi la 2 octombrie 2000 evidenţiază evoluţia blue-chips-urilor de pe piaţa Euronext.

Ei sunt calculaţi de Euronext Indices B, V, filială a Euronext care foloseşte aceeaşi metodologie ca şi ceilalţi mari „creatori” de indici din lume.

Indicele Euronext 100, cu data de start 31 decembrie 1999, este compus din valori cu cea mai mare capitalizare şi lichiditate de pe piaţa Euronext. Componenţa indicelui Euronext 100 se prezintă, pe ţări, astfel:

Tabel 6.3 Structura pe ţări a Euronext 100, la 31 august 2001

Ţara Număr de titluri % din total Franţa 63 63 Olanda 28 28 Belgia 9 9 Total 100 100

Sursa: www.euronext.com Eşantionul indicelui Euronext 100 este revăzut trimestrial pentru a se asigura îndeplinirea

obiectivului pentru care a fost construit, respectiv, reprezentativitatea pieţei Euronext. Această procedură presupune analiza mărimii şi a lichidităţii valorilor componente şi hotărârea

admiterii sau retragerii valorilor care nu mai corespund exigenţelor şi regulilor de gestiune ale indicelui. La 31 decembrie 2000, valorile ce compuneau indicele Euronext 100 reprezentau 81% din capitalizarea bursieră totală a pieţei (respectiv 2420 miliarde EURO).

Fiecare valoare ce compune structura Euronext 100 are o clasificare sectorială. Sistemul de clasificare este stabilit de Euronext. Astfel, Euronext Bruxelles şi Euronext Amsterdam folosesc în prezent sistemul de clasificare FTSE, iar Euronext Paris a hotărât, la 22 noiembrie 2001, să treacă de la 1 ianuarie 2002 la clasificarea FTSE.

Începând cu această dată, cota Euronext este clasificată după un nomenclator unic care permite investitorilor să poată alege mai mult de 1500 de societăţi cotate repartizate în 10 grupe economice, care se divizează în 39 de sectoare de activitate şi 101 subsectoare şi să negocieze apelând la un sistem unic.

Sistemul de clasificare internaţională FTSE furnizează o structură detaliată şi completă în vederea realizării analizei sectoriale, uşurând astfel comparaţiile între societăţile din cadrul aceloraşi sectoare, subsectoare sau între ţări.

De fapt, FTSE este unul din principalii producători mondiali de indici bursieri, aflat în proprietatea LSE ( London Stock Exchange) şi Financial Times. Dispunând de birouri la Londra, New York, Paris, Frankfurt şi Hong Kong, FTSE oferă servicii clienţilor săi din 77 de ţări ale lumii.

În ceea ce priveşte structura Euronext 100, trebuie spus că aceasta nu se compune decât din titluri cotate, respectiv primele 100 de titluri care înregistrează o viteză de rotaţie de 20%/ an (pe o perioadă de 12 luni), cea mai mare lichiditate şi capitalizare bursieră.

În componenţa indicelui nu se includ titlurile aparţinând holdingurilor, acţiunile preferenţiale convertibile şi obligaţiunile convertibile în acţiuni, warantele şi drepturile de subscriere, valorile care nu corespund criteriilor de lichiditate etc.

Modul de calcul indicelui Euronext 100 este:

Valoarea indicelui=∑ , =

⋅n

i

ii

dwx

1

unde: i = numărul de valori ce compun indicele; xi = ultimul curs cotat pentru acţiunea i (sau cursul de închidere din şedinţa precedentă); wi= ponderea fiecărei acţiuni în componenţa indicelui;

153

d = divizorul (număr reprezentând valoarea totală a capitalului emis la data de start) a indicelui care poate fi ajustat în funcţie de modificările de capital înregistrate de fiecare societate componentă.

Indicele Euronext 100 se revizuieşte trimestrial după următorul calendar: • prima revizie trimestrială: ultima zi de cotaţie a lunii februarie; • a II-a revizie trimestrială: ultima zi de cotaţie a lunii mai; • a III-a revizie trimestrială: ultima zi de cotaţie a lunii august; • a IV-a revizie trimestrială: ultima zi de cotaţie a lunii noiembrie. În cadrul reviziilor, se includ automat în componenţa indicelui valorile cotate de la poziţia 1 la

poziţia 80 şi sunt excluse automat valorile clasate începând cu poziţia 120 şi cele care nu mai răspund criteriilor de lichiditate şi capitalizare bursieră.

Indicele NEXT 150

Este calculat pe baza capitalizării bursiere a următoarelor 150 de valori cotate pe piaţa

Euronext, care înregistrează valorile mari şi medii, din punct de vedere al capitalizării bursiere. Indicele NEXT 150 este structurat astfel (tabel 6.4). Data de start a indicelui Next 150 a fost 31 decembrie 1999, valoarea fiind de 1000 de puncte. În ceea ce priveşte metodologia de calcul a indicelui Next 150 trebuie spus că valorile ce

compun eşantionul respectă aceleaşi reguli ca şi valorile ce compun indicele Euronext 100. La 31 decembrie 2000, valorile ce compuneau indicele Next 150 deţineau 6 % din capitalizarea

bursieră totală a pieţei.

Tabel 6.4. Structura pe ţări a indicelui NEXT 150

la 31 decembrie 2000 Ţara Număr valori Capitalizare bursieră Franţa 94 65, 4 % Olanda 42 26, 0 % Belgia 14 8, 6 % Total 150 100

Sursa: www.euronext.com Indicii FTSEurofirst,

calculaţi în timp real, sunt FTSEurofirst 80 şi FTSEurofirst 100. FTSEurofirst 80 este conceput pentru a reflecta performanţa societăţilor din ţările membre ale

Uniunii Europene, din punct de vedere al capitalizării bursiere. FTSEurofirst 100 conţine în componenţă atât societăţile din ţările membre ale Uniunii

Europene, dar şi importante societăţi britanice. Indicele reflectă performanţa primelor societăţi cotate în termeni de capitalizare bursieră.

Pentru ca o valoare să fie inclusă în componenţa indicelui, trebuie îndeplinite o serie de criterii:

• fiecare valoare trebuie să fie o componentă a indicelui FTSE Development Europe; • capitalizarea bursieră trebuie să reprezinte cel puţin 25% din totalul capitalizării bursiere,

dacă această valoare scade sub 20%, atunci societatea este exclusă din componenţa indicelui; • acţiunile preferenţiale şi împrumuturile obligatare convertibile în acţiuni nu pot face parte

din compoziţia indicelui; • valorile care compun indicele trebuie să fie lichide; • nu sunt incluse în componenţă valori ale unor societăţi de tipul SICAV-urilor. În cadrul indicelui FTSEurofirst 80 şi FTSEurofirst 100 sunt incluse societăţi din ţări a căror

capitalizare bursieră calculată reprezintă cel puţin 2% din indicele FTSE Development Europe, la data lansării acestuia.

154

Formula şi modul de calcul al indicilor este:

FTSEurofirst = d

fxsxexp ii

n

ii ) (

1∑

= ,

unde n = numărul de valori din componanţa indicelui; p = preţul (ultimul curs al valorii ce compune indicele sau cursul de închidere din ziua

precedentă); e = rata de schimb a devizei locale în deviza în care este exprimat indicele; s = acţiuni emise (număr de acţiuni emise). f = factorul de corecţie (factorul care se aplică fiecărei valori pentru a permite modificarea

ponderii sale în componenţa indicelui); d = divizorul (un număr ce peprezintă valoarea totală a capitalului social emis la data de

referinţă).

Tabel 6.5. Pieţele eligibile pentru indicii FTSEurofirst

Ţara Piaţa bursieră Segmentul de piaţă Finlanda Helsinki Cota principală Franţa Paris Piaţa primară

Germania Deutsche Börse Piaţa oficială Piaţa reglementată

Italia Milano Cota oficială Olanda Amsterdam Piaţa oficială Spania Madrid Piaţa oficială Marea Britanie Londra Cota oficială

Sursa: www.FTSEurofirst 4. Analiza indicilor bursieri. Analiza fundamentală şi tehnică Analiza fundamentală a acţiunilor

Evaluarea fundamentală a acţiunilor se realizează pornind de la indicatorii economico-

financiari ai emitentului, prezentaţi în formularele de bilanţ contabil şi contul de profit şi pierdere. Printre indicatorii importanţi se pot enumera: a) Profitul pe acţiune, care reprezintă valoarea profitului ce revine la o acţiune sau poate fi

interpreţată ca reprezentând capacitatea emitentului de a genera profit:

NPNPPA =

, unde:

PPA = profit pe acţiune; PN = profitul net al emitentului; N = numărul de acţiuni aflate în circulaţie; b) Rata de distribuire a dividendului, reflectă cota-parte din profitul net ce va fi distribuită

acţionarilor sub formă de dividend:

100x

PNPNRRD =

, unde: RD = rata de distribuire a dividendului; PNR = profitul net repartizat pentru plata dividendelor; PN = profitul net al emitentului; c) Dividendul pe acţiune, reprezintă suma acordată drept dividend pentru fiecare acţiune:

155

NPNRDPA =

, unde: DPA = dividend pe acţiune; PNR = profitul net repartizat pentru plata dividendelor; N = numărul de acţiuni aflate în circulaţie; d) Coeficientul PER (price to earnings ratio), reprezintă unul dintre cei mai sintetici indicatori

pentru a caracteriza o acţiune, reprezentând durata în care este posibilă recuperarea investiţiei din veniturile generate de acţiunea respectivă.

PnCPER =

, unde: PER = price to earnings ratio; C = cursul mediu pe piaţă al acţiunii respective; Pn = profitul net pe acţiune. O altă interpreţare a acestui indicator este aceea că arată ce sumă trebuie să plătească un

investitor pentru a avea acces la o unitate monetară din profitul emitentului. e) Randamentul acţiunii (RIR – rata internă de rentabilitate), este rezultatul atât al

dividendelor încasate, cât şi a variaţiei cursului de piaţă al acţiunii respective:

100x

PAPAPVDPARIR −+

=,

unde: RIR = rata internă de rentabilitate a acţiunii; DPA = dividendul pe acţiune; PV = preţul de vânzare; PA = preţul de achiziţie. f) Dividendele aşteptate în viitor, se calculează prin actualizarea fluxurilor financiare ce vor

fi generate de respectiva acţiune din dividende:

( )∑∞

= +=

1 1 tkDtV

t , unde: V = valoarea unei acţiuni; D = dividendul la momentul t; k = rata normală de rentabilitatea cerută de investitori. Se poate presupune că dacă societatea emitentă va cunoaşte o dezvoltare regulată în viitor,

atunci şi dividendele vor înregistra o rată medie anuală de creştere şi formula devine:

( )gkDV−

= 1

, unde: V = valoarea unei acţiuni; D1 = dividendul ce va fi repartizat în anul următor (t=1); k = rata normală de rentabilitatea cerută de investitori; g = rata medie anuală de creştere a dividendului faţă de anul precedent. Este cert că o astfel de evaluare a acţiunii pe baza actualizării fluxurilor financiare ne va

conduce la rezultate mult mai apropiate de adevăr decât evaluarea pe baza performanţelor trecute. În literatura de specialitate există mai multe modele complexe pentru determinarea cât mai

exactă a valorii dividendelor aşteptate în viitor, printre care putem menţiona: Modelul de creştere zero (The Zero-Growth Model) Acest model consideră că dividendele sunt constate de la un an la altul.

156

D0 = D1 = D2 = …, unde: D0 = ultimul dividend plătit; D1 = dividendul din anul următor. Deci rata de creştere a dividendului va fi zero, respectiv gt = 0 şi Dt = Dt-1 Atunci valoarea unei acţiuni va fi:

( ) ( )

+=

+= ∑∑

∞

=

∞

= 10

1

0

11

1 tt

tt k

Dk

DV

, unde: V = valoarea unei acţiuni; D = dividendul; k = rata normală de rentabilitate cerută de investitori.

Dar se ştie că ( ) kktt

11

1

1

=+

∑∞

= , deci rezultă că:

kD

V 0=,

Pentru a afla rata de rentabilitate cerută de acţionari, se poate înlocui în formula de mai sus valoarea acţiunii cu preţul pieţei:

PD

k 0* =,

unde: k* = rentabilitatea cerută de acţionari; P = preţul (cursul) acţiunii pe piaţă. Modelul de creştere constantă (The Constant-Growth Model) În acest model, emitentul cunoaşte o dezvoltare regulată, ceea ce duce la presupunerea că şi

dividendele vor creşte în fiecare an cu o rata medie (g). Astfel, dividendele vor avea următoarea evoluţie: D0 = ultimul dividend plătit D1 = D0(1+g) D2 = D1(1+g) = D0(1+g)2 ………….. Dt = Dt-1(1+g) = D0(1+g)t unde: Dt = dividendul anului t. Valoarea actualizată a unei acţiuni este:

( )( )( )

+

+=

+= ∑∑

∞

=

∞

= 10

1

0

11

1 tt

t

tt k

gDk

DV

, unde: D0 = ultimul dividend plătit; k = rata normală de rentabilitatea cerută de investitori; g = rata medie anuală de creştere a dividendului faţă de anul precedent. Deoarece k>g, se poate stabili egalitatea:

( )( ) gk

gDk

gD

tt

t

−+

=+

+∑∞

=

11

10

1

0

Înlocuind în formula iniţială, se obţine:

−+

=gkgDV 1

0

157

Sţiind că D1 = D0(1+g), formula se mai poate scrie astfel: gkDV−

= 1

Pentru a afla rata de rentabilitate cerută de acţionari, se poate înlocui în formula de mai sus

valoarea acţiunii cu preţul pieţei:

−+

=gk

gDV *01

Formulă care poate fi rescrisă astfel:

( )

gP

gDk +

+=

10*

Deci

g

PD

k += 1*

, unde: k* = rentabilitatea cerută de acţionari; P = preţul (cursul) acţiunii pe piaţă. Modelul generalizat de evaluare a valorii prezente (The Multiple-Growth Model) Prin acest model se doreşte a se găsi un moment în viitor după care dividendele vor creşte cu o

rată medie constantă (g). Dacă se notează respectivul moment din viitor cu (T), atunci dividendele D1, D2, …, DT vor fi

previzionate separat de investitor. După acel moment, dividendele vor creşte cu o rată constantă (g) şi vor putea fi previzionate astfel:

DT+1 = DT(1+g) DT+2 = DT+1(1+g) = DT(1+g)2 DT+3 = DT+2(1+g) = DT(1+g)3 ………….. Pentru a putea afla valoarea actualizată a acţiunii, se vor actualiza diferit dividendele, în două

etape: 1) în prima etapă se actualizează dividendele primite până la momentul (T) inclusiv, notând

această valoare cu (VT):

( )∑= +

=T

tt

TT

kD

V1 1

2) în a doua etapă se vor actualiza dividendele distribuite după momentul (T), investitorul aflându-se la momentul t=T şi nu la t=0, folosindu-se modelul de creştere constantă:

+

= + gkDV TT

11

Odată stabilită această valoare, pentru a o aduce în prezent, va trebui actualizată la momentul

t=o:

( ) ( )( )TT

TTTkgk

Dk

VV+−

=

+= +

+11

1 11

Cunoscând aceste valori (VT şi VT+1) valoarea actualizată a acţiunii va fi:

( ) ( )( )TT

T

tt

tTT

kgkD

kD

VVV+−

++

=+= +

=+ ∑ 11

1

11

Pentru a determina rata de rentabilitate cerută de acţionari, se înlocuieşte în formula anterioară

valoarea acţiunii cu preţul de piaţă:

( ) ( )( )TT

T

tt

t

kgk

D

k

DP

**1

1* 11 +−

++

= +

=∑

unde: k* = rentabilitatea cerută de acţionari P = preţul (cursul) acţiunii pe piaţă

158

În anexa 6.1. sunt prezentate unele modele de evaluare a acţiunilor. Analiza fundamentală a obligaţiunilor

Valoarea unei obligaţiuni poate fi apreciată sub două aspecte: ca valoare cunoscută în diferite

momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi ca valoare estimată în procesul investirii. Valoarea cunoscută a obligaţiunii poate fi determinată prin intermediul elementelor tehnice,

specifice obligaţiunilor: • valoarea nominală, care este precizată în prospectul de emisiune; • preţul de emisiune, care poate fi stabilit la un nivel egal sau mai mic decât valoarea

nominală. În cazul emisiunii de obligaţiuni cu discount, preţul de emisiune se calculează astfel:

( )tei

VNP+

=1 ,

unde: Pe = preţul de emisiune; VN = valoarea nominală; i = rata dobânzii; t = perioada (în ani) pentru care sunt emise obligaţiunile; • preţul de rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominală. Valoarea la

scadenţă a obligaţiunilor cu dobândă se poate calcula după formula:

×+=

3601 tRVNV ds

, unde: Vs = valoarea obligaţiunii la scadenţă; VN = valoarea nominală; Rd = rata nominală a dobânzii; t = perioada pentru care sunt emise obligaţiunile; • preţul de piaţă al obligaţiuni, este reprezentat de cursul bursier înregistrat de o obligaţiune. Valoarea estimată a obligaţiunilor pentru procesul investiţional, este bazată pe modelul

clasic de evaluare a acestora, ce ia în considerare actualizarea fluxurilor financiare generate de respectiva obligaţiune;

• dacă rambursarea obligaţiunii se face prin anuităţi egale, atunci valoarea actualizată este egală cu:

( )∑= +

=T

tt

t

iA

V1 1 ,

unde: V = valoarea actuală estimată a obligaţiunii; At = anuitatea din anul (t); i = rata dobânzii; T = durata de viaţă (în ani) a obligaţiunilor; • dacă pentru obligaţiune se fac plăţi separate ale dobânzii, iar principalul este rambursat în

totalitate la scadenţă, atunci formula de calcul este:

( ) ( )

++

+= ∑

=T

T

tt i

VNi

CDV111 ,

unde: V = valoarea actuală estimată a obligaţiunii; CD = cuponul obligaţiunii; VN = valoarea nominală; i = rata dobânzii; T = durata de viaţă (în ani) a obligaţiunilor.

159

Recuperarea investiţiei în obligaţiuni se poate realiza la maturitate sau oricând înainte de scadenţă, la preţul pieţei. Printre principalii factori care influenţează tranzacţiile cu obligaţiuni pe piaţa secundară sunt: modificarea ratei dobânzii pe piaţa bancară, modificări ale condiţiilor împrumutului obligatar sau variaţii ale nivelului cererii şi ofertei pe piaţă.

La tranzacţionarea obligaţiunilor pe piaţa de capital, trebuie să se ia în considerare analizarea randamentului sub trei aspecte: din punct de vedere al randamentului cuponului obligaţiunii, ca randament curent şi ca randament la maturitate.

Randamentul cuponului de dobândă este raportul procentual dintre venitul anual provenit din dobânda încasată şi valoarea nominală a obligaţiunii:

100×=

VNV

Dη,

unde: ηD = randamentul cuponului; V = venitul anual din dobândă; VN = valoarea nominală. Randamentul curent, este exprimat procentual şi ia în considerare schimbările survenite în

valoarea de piaţă a obligaţiunii:

100×=

VAV

Cη,

unde: ηC = randamentul cuponului; V = venitul anual din dobândă; VA = valoarea de piaţă sau valoarea de achiziţie a obligaţiunii. Randamentul la maturitate ajustat, se calculează ori de câte ori se cumpăra o obligaţiune,

la un moment dat pe durata sa de viaţă, la un preţ diferit de valoarea nominală. Formula de calcul este următoarea:

2VAVNn

VAVNVM +

−+

=η ,

unde: ηC = randamentul cuponului; V = venitul anual din dobândă; VN = valoarea nominală; VA = valoarea de piaţă sau valoarea de achiziţie a obligaţiunii; n = numărul de ani până la scadenţă. Cursul valorilor mobiliare pe piaţă este evident supus şi influenţelor unor factori aleatori,

influenţe ce cu greu pot fi anticipate şi deci greu de transpus într-un model. Însă, spre deosebire de alte titluri financiare, obligaţiunile sunt mult mai ferite de acest factor, iar influenţele asupra cursului pot fi cuantificate şi modelate. Aceste influenţe pot fi clasificate după cum urmează:

• Ciclul economic – în timpul unei creşteri economice, companiile încep să împrumute bani pentru a cumpăra echipamente sau materii prime, pentru a construi fabrici sau a dezvolta noi servicii. Potenţialii debitori (cererea) concurează pentru o cantitate mai mică de bani (oferta), determinând creşterea preţului banilor. Deci încep să crească ratele la împrumuturi. În concluzie, pentru a atrage bani pe piaţa obligaţiunilor, randamentul acestora trebuie să crească;

• Inflaţia – când costurile bunurilor cresc, creditorii trebuie să-şi mărească ratele dobânzii pentru a compensa scăderea puterii de cumpărare. Debitorii acceptă să plătească rate mai mari, deoarece se aşteaptă să folosească profitabil banii, iar în viitor să restituie împrumutul cu bani a căror valoare va fi mai mică. Deci se consideră că ratele dobânzilor includ şi aşteptările debitorilor cu privire la inflaţie. Majoritatea economiştilor sunt de acord că ratele dobânzilor cresc odată cu creşterea inflaţiei;

160

• Circulaţia capitalului – firmele de brokeraj analizează modul cum circulă capitalul în economie şi încearcă să prognozeze dimensiunea viitoare a debitului. Aceştia încercă să măsoare latura ofertei şi latura creditului. Pe baza acestor calcule se pot deduce fluctuaţiile viitoare ale ratelor dobânzii;

În anexa 6.2. sunt prezentate unele modele de evaluare a obligaţiunilor. Analiza tehnică

După cum am precizat anterior, analiza fundamentală utilizează date bilanţiere şi încearcă să

stabilească valori ale acţiunilor la momente diferite de timp pentru a încerca se previzioneze evoluţia preţului pe piaţă. Analiza tehnică îşi propune acelaşi lucru, dar spre deosebire de analiza fundamentală, se foloseşte doar de informaţiile obţinute prin studierea evoluţiei cursului pe piaţă şi fără să ţină cont de datele financiare ale societăţii emitente.

De fapt, analiza tehnică caută să determine cu ce intensitate se produce un eveniment şi dacă acesta se repetă în timp. În practică, se poate observa un paradox: modificările cursului bursier al unei acţiuni duc la modificarea comportamentului investitorilor faţă de acea acţiune, iar comportamentul investitorilor este cel care influenţează cursul acţiunii.

Analiza tehnică porneşte de la următoarele premise: • toţi factorii de influenţă pentru cursul bursier sunt deja conţinut al acestui, în evoluţia

înregistrată până în prezent; • cursul bursier se poate încadra în anumite trenduri, pe care le urmează; • comportamentul participanţilor la piaţă este de obicei unul iraţional; • trecutul se repetă. În realitate, formarea cursului unei acţiuni este un fenomen extrem de complex, care este

influenţat de un mare număr de factori variabili. Pentru a reuşi să anticipezi evoluţia cursului, ar trebui să fie posibil calculul tuturor acestor variabile, lucru practic imposibil.

Pentru analiza tehnică cel mai important element este cursul acţiunii, iar acesta cuprinde toţi factorii de influenţa. Variaţia acestui curs pentru o perioadă de timp suficient de lungă formează trendul acţiunii. Totodată, evoluţia cursului este influenţată direct de comportamentul investitorilor pe piaţă, care poate fi raţional sau iraţional. Analiza tehnică consideră că, de regulă, comportamentul investitorilor pe piaţă, priviţi în comun, este iraţional. Acest lucru este mult mai uşor de sesizat în eventualitatea unor situaţii limită.

De asemenea, analiza tehnică presupune ipoteza că istoria se repetă pe pieţele financiare. Acest lucru nu se datorează faptului că s-ar repeta şi condiţiile de piaţă, ceea ce ar fi imposibil, ci se datorează tocmai păstrării aceluiaşi tip de comportament din partea investitorilor.

Analiza tehnică se bazează pe date ale cursului istoric şi încearcă să identifice componentele trendului, cu ajutorul cărora să poată fi făcută o previzionare a evoluţiei viitoare a cursului. Este foarte important a se identifica corect şi a face diferenţa între trend, ciclu şi întâmplare, deoarece poate avea influenţe majore asupra încercărilor de previzionare.

La baza analizei tehnice se află teoria lui Charles H. Dow, din primii ani ai începutului de secol XX, potrivit căreia piaţa, în ansamblul său, variază producând mişcări ale cursului asemănătoare cu valurile produse de ape. Potrivit aceleiaşi teorii a lui Dow, majoritatea titlurilor cotate la bursă au un comportament similar, iar evoluţia pieţei sau a unui curs poate fi caracterizată prin trei tipuri de trend: primar, secundar şi terţiar.

Trendul cursului bursier poate fi caracterizat prin trei elemente importante: suportul şi rezistenţa, liniile de trend şi rafturile de trend:

• Suportul reprezintă acel curs al unei acţiuni pentru care volumul cerererii depăşeşte volumul ofertei, cursul căpătând un trend ascendent. Rezistenţa defineşte un anumit nivel al cursului pentru care volumul ofertei este mai mare decât volumul cererii, din acest motiv cursul căpătând un trend descendent. Nivelurile de suport şi rezistenţă pot fi determinate cu ajutorul minimelor şi maximelor de preţ înregistrate în perioada precedentă semnificativă.

161

Conceptul de suport şi rezistenţă poate fi aplicat atât pentru intervale scurte de timp, cât şi pentru cele medii sau lungi. Ca semnificaţie a acestor două elemente, pot da indicaţii investitorilor la ce nivel de preţ poate fi cumpărată acţiunea şi la ce nivel ar trebui vândută, pentru a înregistra un profit.

• Liniile de trend sunt reprezentate printr-o linie dreaptă ce uneşte valorile minime (sau maxime) înregistrate într-o perioadă de timp de cursul unei acţiuni. Cu ajutorul liniilor de trend se pot proiecta în viitor tendinţele actuale ale cursului, iar gradul de înclinare al liniei de trend poate da indicaţii cu privire la viteza trandului.

• Rafturile de trend sunt reprezentări grafice ale evoluţiei cursului unei acţiuni care pun în evidenţă variaţiile semnificative ce depăşesc nivelurile de suport sau rezistenţă înregistrate într-o perioadă anterioară.

În situaţia în care variaţia cursului bursier se poate încadra între două drepte aproximativ paralele, se poate spune că se formează un canal de trend. Canalul de trend defineşte marja de oscilaţie a unui curs bursier şi poate oferi informaţii referitoare la alegerea celor mai prielnice momente pentru cumpărarea sau vânzarea acţiunilor.

Principalele tipuri de grafice sunt: 1. Moving average (media mobilă) este un indicator de moment ce se calculează după

următoarea formulă şi cu ajutorul căruia se trasează un grafic foarte important pentru analiza tehnică:

∑=

+−+ =N

1j

1jt1)(t AN1F ,

unde: N – numărul de perioade anterioare incluse în calcul; Aj – valoarea acţiunii la momentul j; Fj – valoarea previzionată la momentul j. Media mobilă ne dă informaţii despre trendul pieţei pe care o simplă medie a tuturor valorilor

istorice le-ar putea ascunde. Când se calculează o medie mobilă se face de fapt o analiză matematică a preţurilor medii a

unei acţiuni peste o perioadă predeterminată de timp. O dată cu mişcarea preţului acţiunii are loc şi o mişcare în sus sau în jos a mediei mobile.

Media mobilă se poate calcula prin cinci metode: simplă (aritmetică), exponenţială, triunghiulară, variabilă şi ponderată. Ea se poate aplica la preţul de închidere, deschidere, maxim, minim, la volum sau chiar la altă medie mobilă.

Singura diferenţă constă în ponderile acordate fiecărei date din serie, cea aritmetică acordă aceeaşi pondere tuturor datelor din serie, cea exponenţială şi cea ponderată acordând o mai mare importantă celor mai recente valori din serie, media mobilă triunghiulară celor din mijlocul seriei, iar media mobilă variabilă se calculează în funcţie de volatilitatea preţurilor.

Utilizată pentru un titlu anume, media mobilă simplă nu serveşte numai pentru determinarea tendinţei pe termen lung a variaţiilor de curs bursier, ci este, adesea, considerată ca instrument de previziune şi, mai precis, un instrument care poate indica momentul oportun pentru o acţiune de vânzare sau de cumpărare a unui titlu. Presupunând DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE (1970-1995) într-o fază ascendentă, ajustarea cu ajutorul mediei mobile simple presupune reacţionarea unei medii permanent cu un anumit decalaj în momentul unei variaţii de sens contrar. Întârzierea va fi cu atât mai lungă, cu cât intervalul mediei mobile va fi mai mare:

Totuşi, se poate aştepta la o modificare a tendinţei atunci când curba mediilor mobile este încă crescătoare, iar curba cursurilor bursiere este deja descendentă. În momentul intersecţiilor, modificarea de tendinţă nu este semnificativă decât în măsura în care curba mediilor mobile se aplatizează. Acest lucru este un semnal care indică sfârşitul fazei de creştere şi furnizează o indicaţie de vânzare. Realizând raţionamentul invers, în care tendinţa pe termen lung este descrescătoare, semnalul este susceptibil de interpretare ca o indicaţie de cumpărare.

162

Intersecţia celor două curbe (privită din punct de vedere economic şi bazată pe ipoteze bine precizate, cum ar fi ipoteza pieţei perfecte), curba medie (în cazul nostru curba cursurilor bursiere) şi cea a mediilor mobile, defineşte punctul optim. Din acest punct de vedere, am avea, în primul caz descris, un optim al creşterii cursurilor. Celor două curbe li se poate da şi o altă semnificaţie, atunci când sunt analizate împreună cu conceptele de cerere şi ofertă.

Dacă graficul cursurilor bursiere prezintă o pantă pozitivă şi superioară celei a mediilor mobile, atunci există o cerere de titluri nesatisfăcută, care conduce la creşterea cotei titlului mobiliar respectiv. Invers, dacă panta cursurilor este negativă şi inferioară mediilor mobile, piaţa prezintă o ofertă excedentară dintr-un titlu, care conduce la scăderea preţului acestuia. Atunci când cele două curbe se intersectează, piaţa este în echilibru.

Un alt ansamblu de reguli la care apelează anumiţi analişti se referă la decizia asupra momentului oportun de vânzare sau de cumpărare a unui anumit titlu. Aceste reguli se pot aplica la mediile mobile de 200 de zile, perioada de glisare cel mai frecvent utilizată.

Exista un semnal de cumpărare atunci când: • curba mediilor mobile se redresează sau creste după o scădere şi este traversată de curba

cursurilor de jos în sus; • curba cursurilor intersectează curba mediilor mobile, care cunoaşte o creştere continuă; • curba cursurilor, situată deasupra mediilor mobile, înregistrează o creştere în concordantă cu

aceasta; • curba cursurilor scade brusc sub cea a mediilor mobile, care prezintă o pantă descendentă; în

această situaţie, se poate aştepta o revenire a cursurilor către valoarea mediei mobile. Există un semnal de vânzare atunci când: • curba mediilor îşi modifica sensul sau scade după o creştere şi curba cursurilor o

intersectează în punctul maxim; • curba cursurilor devansează curba mediilor mobile, chiar când prezintă o formă

descrescătoare; • curba cursurilor tinde, în creştere, câtre curba mediilor mobile şi înregistrează apoi o

scădere; • curba cursurilor urcă rapid deasupra curbei crescătoare a mediilor mobile; este prevăzută o

reacţie de scădere pe termen scurt. Elementul critic în calcularea mediei mobile îl reprezintă perioada luată ca decalaj. Cea mai

folosită medie mobilă este cea cu perioada de decalaj de 39 de săptămâni (200 zile). Media mobilă exponenţială

Media mobilă exponenţiala se calculează puţin diferit faţă de media mobilă aritmetică. Se

calculează prin aplicarea unui procentaj al preţului de închidere de azi la preţul de închidere de ieri. Media mobilă exponenţială pune accent pe ultimele preţuri de închidere.

De exemplu, o medie mobilă de 9% reprezintă o medie mobilă exponenţială de 21 zile (prin rotunjire). Pentru a calcula medie mobilă cu procentajul de 9%, aplicăm 9% la preţul de închidere de azi, apoi adăugăm această sumă la preţul de închidere de ieri înmulţit cu 91% (100-9).

EMA= 91%)* ieri de a(Inchidere9%)*azi de a(Inchidere +

Formula de conversie a perioadelor de timp în procente este:

Perioada de timp = 1Pr

2−

ocentaj ,

Graficul prin bare

Această metodă este în mod particular utilizată pentru a reprezenta variaţiile de curs într-un

interval de timp dat: zilnic, săptămânal, lunar sau alte perioade mai mari.

163

Graficul se reprezintă într-un sistem de axe gradate aritmetic, în care abcisa reprezintă unitatea de timp aleasă, iar ordonata reprezintă diferitele niveluri ale cursurilor unui titlu.

Nivelul de rezistentă este o zonă dintr-o tendinţă ascendentă pe termen lung, denumită şi zona de consolidare, pe parcursul căreia cursurile bursiere se plafonează. Fenomenul se explică prin faptul că procesul de creştere a cursurilor este generat de un excedent al cererii în raport cu oferta titlului mobiliar analizat. Se constată astfel apropierea unui moment în care investitorii aşteaptă realizarea de profituri. Oferta este totuşi compensată prin implicarea de noi investitori, atraşi de cursurile ridicate înregistrate anterior. Se constată astfel o glisare laterală a cursurilor între limite destul de mici, care constituie nivelul de rezistentă. Dacă, la începutul unei asemenea perioade, cursurile depăşesc acest nivel de rezistenţă, trebuie să ne aşteptăm la o nouă creştere, care, la rândul sau, va fi stabilizată la un moment dat. Dacă, în caz contrar, plafonul nu este depăşit, ne putem aştepta la o scădere, eventual sporadică, a cursurilor titlului respectiv. Nivelul de sprijin reprezintă o perioada de stabilitate in cazul unei scăderi a cursurilor bursiere pe o perioadă îndelungată. Scăderea cursurilor e legată de un excedent al ofertei, poate fi încetinită prin intervenţia investitorilor-cumpărători, care estimează că nivelul cel mai de jos posibil a fost atins. Similar cazului precedent, se creează o glisare laterală a cursurilor, formând nivelul de sprijin. Dacă acest plafon este depăşit, există condiţii propice ca fenomenul de scădere să continue.

Figura 6.1. Nivelurile de rezistenta si sprijin la graficul prin bare

O consecinţă importantă a analizei graficului prin bare relevă faptul că atunci când nivelul de rezistenţă este depăşit, se poate estima că fenomenul va continua până la următoarea stabilizare a cursurilor la un nou nivel de sprijin. Analiştii caută mai întâi să determine evoluţia globală, cu ajutorul „liniei de tendinţă”. Cum această evoluţie poate fi comparată cu mişcarea mareelor, analiştii aleg valorile celor două niveluri, atunci când curba cursurilor urmează îndeaproape tendinţa estimată.

Atunci când tendinţa a fost determinată, analiştii cercetează semnalele care să confirme prin stabilirea pe grafic a unor zone de formă fixă: triunghi, steag, unghi ascuţit, arc de cerc etc.

Formaţiile triunghiulare apar atunci când linia vârfurilor şi linia abisurilor au tendinţa de a se uni formând un unghi ascuţit. Fiecare vârf este tot mai jos, iar fiecare abis este tot mai sus decât precedentele: valorile tind astfel către un punct de echilibru. Acest tip de formaţii grafice se produc în momente diferite: la sfârşitul unei creşteri sau al unei scăderi, sau pe durata unei faze intermediare a unei tendinţe primare care se va prelungi. Atunci când una din cele două drepte este surmontată, echilibrul este rupt şi este posibil să se precizeze tendinţa ulterioară a cursurilor bursiere.

Dacă este cazul dreptei superioare, tendinţa va fi de creştere, indicând un semnal de cumpărare.

164

Iar dacă dreapta depăşita este cea inferioară, tendinţa va fi orientată către o scădere a cursurilor,

indicând un semnal de vânzare: Formaţiile în zig-zag prezintă vârfuri superioare sau

inferioare.În cazul graficului cu două vârfuri superioare, graficul seamănă cu litera M iar în cazul celor cu două vârfuri inferioare, seamănă cu litera W: Interpretarea graficului conduce la concluzia că titlul mobiliar a încercat să depăşească un

anumit nivel maxim, dar nu a reuşit. Este probabil că la a doua încercare, investitorii care au fost duşi în eroare de prima reacţie şi

au cumpărat titluri se vor grăbi să le înstrăineze, determinând astfel o scădere. Câteodată, investitorii trebuie să se aştepte la a treia încercare de creştere a cursurilor, care va genera reacţia cumpărătorilor: este cazul graficului cu 3 vârfuri superioare. Scăderea însă este previzibilă încă de la debutul ei. Durata care separă două vârfuri succesive este de 2 săptămâni şi maxim o lună. Graficele cu 2 sau 3 vârfuri inferioare sunt mişcări simetrice ale tendinţei cursurilor bursiere indicând o reacţie inversă. Ele sunt adesea întâlnite la titlurile de pe piaţa franceză.

Formaţiile porţilor închise

Pentru toate titlurile a căror negociere este normală, când se constată o diferenţă importantă

între cursul de închidere şi cel de deschidere ale şedinţei bursiere următoare, ca urmare a unei noi informaţii vehiculate în intervalul respectiv, creşterea poate continua o perioadă – câteodată destul de mare – dar este practic sigur că într-o zi cursurile vor „închide porţile”, adică va urma o avalanşă de vânzări, care va scădea brusc preţurile.

Formaţia „cap şi umeri”

Această formaţie, caracteristică în special pieţei americane şi engleze, poate fi descompus în

patru etape: 1. Umărul stâng marchează sfârşitul unei perioade intensive de cumpărare de titluri, care, după

o scurtă perioadă de acalmie, înregistrează un nou puseu de creştere a cursurilor, înainte de scăderea bruscă a acestora;

2. După scăderea cursurilor, care include „umărul stâng”, se înregistrează o perioadă de cumpărări, care vor determina creşterea cursurilor către un nou vârf, „capul”, superior ca valoare

165

„umărului stâng”. Urmează o nouă scădere până la un prag minim, a cărui valoare poate fi sub valoarea „umărului stâng”.

3. „Umărul drept” reprezintă o nouă repriză de accelerare a cumpărării de titluri, dar al cărei maxim nu va atinge nivelul înregistrat de „capul formaţiei”. Aceasta reprezintă un semnal de saturare a pieţei şi este urmat, în general, de o scădere continuă a preţului, fiind în acelaşi timp un semnal de vânzare;

Cap „Linia gatului” se obţine unind minimele din formaţie şi reprezintă nivelul de sprijin, sub care

scăderea cursurilor indică un fenomen pe termen lung. Intersecţia graficului cu „linia gâtului” este un semnal de începere a ofertelor de vânzare. Durata unei asemenea formaţii este de 2-3 luni.

Umăr dreptUmăr stâng

Semnal vânzare

Linia gâtului

nivelul de sprijin semnal cumpărare

Acesta poate avea însă şi o alură inversă, în care maximele (ale „umerilor” şi „capului”) devin minime, tendinţa generală de la sfârşitul ei fiind ascendentă. Punctul de intersecţie a graficului cu „linia gatului” este un semnal favorabil de declanşare a ofertelor de cumpărare.

2. Graficul prin „x” şi „o” Acest tip de grafic se reprezintă, în general, într-o zonă caroiată. Ordonata reprezintă valorile

cursului bursier al unui anumit titlu mobil. Abscisa are o semnificaţie cu totul particulară, nereprezentând, ca de obicei, axa temporală. Graficul se prezintă sub forma unei juxtapuneri de coloane umplute alternativ cu mai multe sau mai puţine caractere „x” sau „0”. Aceste caractere sunt trecute de fiecare dată când cursul variază cu o valoare apriori stabilită, denumită unitate variaţională. Se va trece un caracter „x” pentru fiecare unitate pozitivă (creşterea cursului) şi un „0” pentru fiecare unitate negativă (scăderea cursului). Trecerea de la o serie de caractere „0” la una de caractere „x” (sau invers) se realizează prin raportul caracterelor apropiate în coloana următoare. Totuşi, pragul de modificare a tendinţei nu este sesizat decât dacă variaţia cursului este egală cu un multiplu al unităţii variaţionale. În practică, se alege un factor de multiplicitate egal cu 3. Interpretarea acestui factor e că o modificare a tendinţei nu poate fi luată în considerare decât dacă e bine marcată.

Pe baza datelor acţiunii Şantierul Naval, 2 Mai, Mangalia din următorul tabel se poate construi graficul prin x şi 0,

Săptămâna 1 2 3 4 Ziua Luni 3400 3370 3575 3440 Marţi 3305 3400 3500 3460 Miercuri 3400 3400 3420 3470 Joi 3395 3460 3400 3460

166

Vineri 3385 3600 3450 3460 în care unitatea variaţională este de 20, iar factorul de multiplicitate 3. Astfel, modificările de

tendinţă nu vor fi evidenţiate decât dacă cursul variază cu cel puţin 60 u.m., în sens contrar tendinţei curente. Primul curs va fi baza determinării nivelurilor viitoare:

Pentru creştere: 3400 +(3*20)=3460 Pentru scădere: 3400-(3*20)=3540 Nivelul de 3460 u.m. este atins în ziua de joi a săptămânii a doua. Toate variaţiile intermediare

în sus sau în jos sunt ignorate. Pe grafic se trec caracterele „x” pentru nivelurile 3420, 3440 şi 3460. În continuare, se stabilesc nivelurile următoare de variaţie semnificativă:

Pentru creştere este suficient un nivel de 3460+20=3480. Pentru scădere, cursul trebuie să se modifice cu cel puţin de 3 ori unitatea variaţională pentru o

zi considerată: 3460-(3*20)=3400. În ziua următoare (vineri, săptămâna a doua), cursul are valoarea de 3600 u.m.

X

X

X

0

0

0

0

0 0

0

0

0

X

X

X

X

X

X

X X

X

X 3600

3500

3400

Se completează pe grafic secvenţe de caractere „x” până la această valoare (pentru scădere). În ziua de marţi a celei de-a treia săptămâni, cursul bursier scade la 3500 u.m., sub nivelul stabilit de 3520 u.m. În acest caz, se trece la coloana următoare şi se trec caractere „0” pentru toate cursurile cuprinse între 3500 şi 3540, completată tot cu „0”, deoarece tendinţa de scădere continuă până la nivelul de 3400 u.m. Noile niveluri calculate faţă de 3400 sunt: 3460 (pentru creştere) şi 3380 pentru scădere. Acestea sunt atinse marţea următoare, când tendinţa se schimbă, iar în grafic se trece la următoarea coloană, umplând cu „x” pana la nivelul de 3460 u.m. Interpretarea graficului se realizează similar graficului prin bare, determinând formaţiile standard: triunghi, steag, cap şi umeri etc., precum şi linia de tendinţă, nivelul de rezistenţă şi nivelul de sprijin.

Graficul prin cândlesticks

În anii 1600, japonezii au inventat o metodă de analiză tehnică pentru a analiza contractele de

orez. Această tehnică a fost numită analiza cândlesticks Steven Nison a popularizat graficul prin cândlesticks în restul lumii şi a devenit cel mai cunoscut expert în interpretarea acestui tip de grafic.

Metoda de reprezentare grafică prin cândlesticks (sfesnice) este oarecum similară celei prin bare. Reprezentarea grafică prin metoda cândlesticks permite evidenţierea evoluţiei de ansamblu a

167

unei zile bursiere (de creştere sau scădere)., prin compararea cursului de închidere cu cel de deschidere.

Plecând de la concepţiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie (Yin-negativă şi Yang-pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine între comportamentul bursier al unei zile şi infuziile de energie corespunzătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu energie negativă (zi Yin sau zi negativă), iar un curs de închidere inferior unuia de deschidere corespunde unei zile de energie pozitivă (zi Yang sau zi pozitiva). Axioma metodei rezidă în interpretarea că o piaţă este economic pozitivă dacă se înregistrează evoluţii ascendente ale cursurilor titlurilor (sau ale indicelui general). Graficul corespunzător va fi format din mai multe desene standard, care au însă elemente comune.

Un dreptunghi vertical (corpul), ale cărui limite sunt date de cursurile de închidere şi de

deschidere ale zilei respective: • bare verticale pe linia mediană a dreptunghiului, dar în afara acestuia, denumite umbre,

reprezentând cursurile extreme ale zilei respective (situate în afara intervalului deschidere–închidere).

• culoarea corpului, reprezentând evoluţia bursieră a zilei: pozitivă (dreptunghi alb) sau negativă (dreptunghi negru).

Acest tip de figura (cândlesticks) permite o mai bună analiză a evoluţiei bursiere pe parcursul unei zile, atât pentru un anumit titlu mobiliar, cât şi pentru piaţă în ansamblul său. În funcţie de valorile pe care le iau cele patru tipuri de cursuri dintr-o zi se pot determina mai multe configuraţii de bază care se pot clasifica în trei mari categorii: configuraţii de creştere, de scădere sau neutre:

Pentru exemplificare vom arata graficul prin cândlesticks al firmei CORN LTD:

168

Se poate vedea că trendul de creştere este însoţit de linii goale (preţ de închidere mai mare decât preţul de deschidere), iar trendul descrescător este însoţit de linii umplute (preţul de deschidere este mai mare decât preţul de închidere).

Liniile bearish înghiţitoare apar în punctele A şi B (şi preţul se micşorează substanţial). Liniile bullish înghiţitoare apar în punctele 1, 2,3 si preţul urcă în mod substanţial.

ÎNTREBĂRI:

1. Care este utilitatea informaţiei financiare, componenţa ei şi izvoarele de informaţie

financiară? 2. Care sunt indicatorii bursieri ce caracterizează valorile mobiliare cotate pe piaţa bursieră? 3. Valoarea de randament şi valoarea actuală a valorilor mobiliare. 4. Ce factori influenţează ratingul obligaţiunilor? Simbolica aplicată de companiile „Moody’s”,

„Standard and Poor’s”, „Fitch”, „Duff and Phelps”. 5. Ce factori influenţează ratingul acţiunilor? 6. Ce reprezintă un indice bursier? Indicele individual şi indicele de grup? 7. Care sunt formulele aplicate pentru calcularea indicilor mediu aritmetic neponderat,

ponderat după preţul acţiunilor, ponderat după valoarea acţiunilor? Ce indici aplicaţi în practica mondială sunt construiţi în baza acestor formule?

8. Formulele de calcul a indicelui mediu aritmetic neponderat şi a indicelui mediu geometric ponderat. Ce indici cunoaşteţi construiţi în baza acestor formule?

9. Care sunt indicii de însemnătate mondială şi caracteristica lor? 10. Utilitatea indicilor în evaluarea situaţiei economice şi politice a unei ţări. Crahurile bursiere

şi motivele lor. 11. Factorii ce influenţează evoluţia indicilor bursieri. 12. Metodele analizei tehnice în scopul prognozării evoluţiei cursurilor bursiere.

BIBLIOGRAFIE:

1. Economie politică -Economics-. Dobrota Niţă/ASE Bucureşti, 1993/p. 314-320. 2. Piaţa de capital. Petru Drunea/Editura Economică; Bucureşti 2001, p. 67-83. 3. Bursa. Origine şi evoluţie./Teora Bucureşti, 1997 Dominiquie Galois. P. 20-35, 86-120. 4. Bursa de valori. Bogdan Ghilic-Micu/Editura Economică, Bucureşti 1997, p. 72-170. 5. Piaţa de capital şi restructurarea economică. Dumitru G. Badea. / Editura Economică, Bucureşti

2000. p. 84-92. 6. Pieţe de capital şi burse de valori. Gabriele Anghelache etc., -Adevărul, Bucureşti, 1992, p. 51-

63. 7. Pieţe de capital şi burse de valori. Victor Stoica etc. /Editura Economică, Bucureşti 2001. 8. Piaţa de capital. Gheorghe Negoiescu/Editura Alter Ego Cristian. Galaţi 1998, p. 88-106, 123-

135, 139-156. 9. Деньги. Кредит. Банки. Ценные бумаги. /ЮНИТИ, Москва, 2003. стрю 265-285. 10. Биржевое дело под ред. В. А. Галанова/Москва «Финансы и статистика», 2000, стр 77-

109. 11. Ценные бумаги. Учебник под редакцией В.И. Колесникова. Москва. Финансы и

статистика. 2002. стр. 153-188, 204-221. 12. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда под ред. Сидни Коттл и др. / ЗАО «Олимп-Бизнес»

Москва 2000, стр. 13-147.

Anexa 6.1. Modele de evaluare a acţiunilor Nr. crt.

Model de evaluare Formulă Observaţii

1. Model general de evaluare a acţiunilor

∑∞

= +∑=

=+

++

=1t

t)ek(1

Dtn

1t n)ek(1

nPt)ek(1

DtV

unde:

• modelul este relativ simplu de aplicat, dar prezintă dezavantajul estimării dividendelor anuale viitoare (Dt) şi a preţului de revânzare din anul n (Pn);

• de asemenea, este necesară determinarea prealabilă a ratei ke de actualizare, pe baza modelelor Modigliani & Miller, Gordon & Shapiro,

169

V = valoarea intrinsecă a unei acţiuni; Dt = dividende estimate în anul t; Pn = preţ de vânzare al acţiunilor în anul n; ke = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru

clasa de risc respectivă (rata de actualizare).

CAPM, APT etc. (vezi cap.IV al lucrării noastre)

2. Model de creştere zero (The Zero-Growth Model)

ek

DV =

unde: V = valoarea intrinsecă a unei acţiuni;

D.........DDD 210 ====

ke = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru clasa de risc respectivă (rata de actualizare).

• ipoteze: n→∞; rata de distribuire a dividendelor = 1;

g = rata de creştere a dividendelor este nulă; • variantă simplificată a modelului general de evaluare a acţiunilor care se

bazează pe ipoteze foarte restrictive

3. Model de creştere constantă sau modelul Gordon –Shapiro (The Constant - Growth Model)

g-ek1D

V =

unde:

V = valoarea intrinsecă a unei acţiuni; D1 = dividende estimate în anul t; g = rata de creştere a dividendelor ke = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru

clasa de risc respectivă (rata de actualizare)

• ipoteze: g = rata de creştere a dividendelor este constantă (la infinit); g < ke; rata de reinvestire a profitului net = 1 - d • formă simplificată a modelului general prin care se admite o creştere

constantă negativă sau pozitivă a dividendelor

4. Model multiperiodic de evaluare a acţiunilor (The Multiple - Growth Model)

∑ ∑=

∞

+= ++⋅

++

=n

1t 1ntt

e

n-tn

te )k(1

g)(1D)k(1

DtV

unde:

V = valoarea intrinsecă a unei acţiuni; n = număr l de ani de creştere neconstantă; u

∞n + 1, ... = numărul de ani de creştere cu g constantă;

g = rata de creştere a dividendelor; ke = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru

clasa de risc respectivă.

• modelul este mai realist deoarece presupune existenţa a două sau trei stadii de creştere în ciclul de viaţă al firmei, respectiv prima perioadă de creştere supranormală şi apoi o perioadă de creştere normală şi constantă (g);

• se utilizează analiza de senzitivitate pentru determinarea momentului t = n+1 când rata de creştere g devine constantă

5. Model de evaluare a acţiunilor preferenţiale

pkpD

pV =

unde:

Vp = valoarea intrinsecă a unei acţiuni preferenţiale; Dp = dividende la acţiuni preferenţiale; kp = rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru

clasa de risc respectivă.

• ipoteză: dividendele sunt fixe şi perpetuue • modelul se aplică doar pentru evaluarea acţiunilor preferenţiale şi

presupune estimarea ratei de rentabilitate aşteptată de acţionari pentru acest tip de investiţie financiară

170

Anexa 6.2. Modele de evaluare a obligaţiunilor

Nr. crt. Model de evaluare Formulă Observaţii

1. Model general de evaluare a obligaţiunilor (level coupon bond) cu compunere anuală

∑= +

++

=n

1tn

d

nt

d )k(1VN

)k(1CtV

d

n

1tat k)R - VN (C ⋅= ∑

=

unde: V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni; Ct = cuponul de dobândă în anul t; VN = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n; Ra = rata anuală de rambursat kd = rata dobânzii plătibilă la obligaţiune; n = numărul de ani până la maturizarea obligaţiunii

• ipoteză: momentul evaluării obligaţiunii = momentul detaşării cuponului;

• estimarea cash-flow-urilor viitoare generate de o obligaţiune (cupoanele anuale şi valoarea de rambursat) care intervin în cadrul modelului este relativ simplă deoarece aceste informaţii sunt cuprinse în clauzele ferme ale contractului obligatar;

• este dificil însă de a previziona rata de actualizare (kd) în funcţie de rata medie de dobândă la scadenţa obligaţiunii, structura (ascendentă, plată sau inversată) a ratelor de dobândă la termen, precum şi a ratei de inflaţie pe perioada împrumutului obligatar

2. Model general de evaluare a obligaţiunilor (level coupon bond) cu compunere anuală la un moment cuprins între două plăţi ale cupoanelor

nd

ntkt )k(1

VNACVd +

+⋅=

+⋅

−= tddd

tk )k1(k

1k1 A

d

unde: V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni; Ct = cuponul de dobândă în anul t;

tkd

A = factorul de anuitate corespunzător ratei kd şi a timpului t de deţinere a obligaţiunii;

VN = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n; kd = rata dobânzii plătibilă la obligaţiune; t = timpul de deţinere a obligaţiunii; n = numărul de ani până la maturizarea obligaţiunii

• ipoteză: momentul evaluării obligaţiunii este diferit de momentul detaşării cuponului;

modelul este mai complex, cuprinzând fracţiunile de timp de deţinere a obligaţiunii în portofoliu, dar permite estimarea corectă a valorii obligaţiunii la momentul vânzării/cumpărării acesteia.

3. Model general de evaluare a obligaţiunilor (level-coupon bond) cu compunere semestrială

∑= +

++

=2n

1t2n

d

nt

d

t

/2)k(1VN

/2)k(12

C

V d

n

1tat k)R - VN (C ⋅= ∑

=

unde:

V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni cu compunere semestrială; Ct/2 = cuponul de dobândă semestrial; VN = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n;

Ra = rata anuală de rambursat;

kd/2 = rata dobânzii semestrială plătibilă la obligaţiune; n= numărul de ani până la maturizarea obligaţiunii

• ipoteză: momentul evaluării obligaţiunii = momentul detaşării cuponului;

• acest model este util pentru estimarea valorii majorităţii obligaţiunilor de pe piaţă pentru care plata cupoanelor se face semestrial şi nu anual;

• prezintă dificultatea estimării ratei dobânzii plătibilă pentru acest tip de obligaţiuni, iar în plus această rată de actualizare este superioară celei utilizate în cadrul modelului de evaluare a obligaţiunilor cu compunere anuală;

4. Model de evaluare a

obligaţiunilor cu cupon zero (pure-discount bond)

nd

n

)k(1VNV+

=

unde: V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni; Ct = cuponul de dobândă în anul t;

nVN = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n;

Ra = rata anuală de rambursat; kd = rata dobânzii plătibilă la obligaţiune; n = numărul de ani până la maturizarea obligaţiunii

• modelul este aplicabil doar obligaţiunilor cu cupon zero, pentru care valoarea nominală se plăteşte integral la maturitate;

5. Model de evaluare a obligaţiunilor perpetue (concols)

nd

n

)k(1VNV+

=

unde: V = valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni perpetue; C = cuponul de dobândă; VN = valoarea nominală sau valoarea la maturitate în anul n; kd = rata dobânzii plătibilă la obligaţiune;

• deşi rareori utilizat ca urmare a numărului redus de obligaţiuni perpetue, modelul ia în calcul doar cuponul de dobândă care se plăteşte permanent, iar suma iniţială nu se rambursează niciodată.

171

CONCLUZII Piaţa de capital reprezintă un segment al pieţei financiare care cuprinde, în primul rând, relaţiile

dintre stat, emitent şi investitor în procesul organizării, funcţionării şi dezvoltării sistemelor de asociere economica existente legal într-o societate, cu scopul constituirii, concentrării, dirijării şi circulaţiei capitalului intern şi internaţional prin intermediul valorilor mobiliare.

Valorile mobiliare sunt o exprimare sintetică, abstractă a contractului de investiţie publică prin care, în schimbul capitalului obţinut, emitentul se obligă contractual să îndeplinească anumite condiţii privind subordonarea şi repartizarea rezultatelor activităţii sale şi să respecte drepturile posesorului acestor titluri care sunt stipulate în clauzele documentului numit prospect de emisiune.

Funcţional, piaţa primară a capitalului cuprinde totalitatea relaţiilor care privesc procesul de intermediere a plasamentelor iniţiale ale capitalului prin emisiunea de valori mobiliare, distribuite public în scopul capitalizării utilizatorilor de fonduri, al finanţării unor activităţi legate de funcţionarea şi dezvoltarea economico-socială. Piaţa secundară cuprinde relaţiile stabilite între investitori privind circulaţia valorilor mobiliare, după ce acestea au parcurs piaţa primară, relaţii prin care sunt distribuite profiturile din investiţii şi de capital între participanţii la această piaţă.

Pieţele de capital dezvoltate oferă întreprinderilor cotate posibilitatea atragerii de capital prin intermediul emisiunilor de acţiuni comune, acţiuni preferenţiale, obligaţiuni, warant-uri etc. Din perspectiva companiei, obligaţiunile au costul cel mai redus ca urmare a cheltuielilor de emisiune şi a ratei dobânzii reduse, precum şi a deductibilităţii dobânzii. Acţiunile preferenţiale oferă avantajul dividendelor cumulate şi al neîmpărţirii controlului firmei, având o rată de remunerare mai ridicată decât obligaţiunile, dar mai scăzută decât acţiunile obişnuite. Analiza comparativă a avantajelor şi dezavantajelor diferitelor titluri de valoare confirmă teoria finanţării ierarhice, conform căreia întreprinderile preferă pe primul loc autofinanţarea, iar dintre sursele externe de finanţare, datoriile, acţiunile preferenţiale şi în ultimă instanţă, acţiunile comune.

Costurile de emisiune reprezintă unul dintre criteriile principale de selecţie a surselor de capital utilizate pentru finanţarea întreprinderilor. Acestea depind de categoriile de titluri de valoare şi de valoarea emisiunilor, costurile fiind mai mari pentru emisiunile mici comparativ cu emisiunile mari. Astfel, costurile de emisiune a acţiunilor obişnuite sunt mai ridicate decât cele ale acţiunilor preferenţiale şi ambele costuri sunt mai mari decât costurile de emisiune ale obligaţiunilor, ca urmare în special a volatilităţii superioare a preţului acţiunilor comparativ cu cel al obligaţiunilor, ceea ce îi conferă un risc de subscriere mai mare.

La nivelul pieţei de capital, firmele cotate pot opta fie pentru finanţare publică prin emisiuni iniţiale şi primare de capital, fie pentru plasamente private de capital. În cazul firmelor mici sau care au acces limitat la piaţa de capital, se utilizează prioritar finanţarea privată ca modalitate importantă de finanţare a acestora. Finanţarea privată este mai avantajoasă decât finanţarea publică din punct de vedere al vitezei de procurare a capitalului, flexibilităţii, neobligativităţii furnizării de informaţii confidenţiale şi al costurilor scăzute de emisiune. Dar comparativ cu finanţarea publică, care presupune tranzacţionarea curentă a titlurilor de valoare pe piaţa secundară de capital, plasamentul privat generează o lichiditate redusă a titlurilor, precum şi accesul limitat la informaţii al acţionarilor.

Imaginea burselor de valori s-a schimbat în mod esenţial în ultimii ani de activitate. Astfel remarcându-se adaptabilitatea la noile cerinţe ale pieţei şi a celor care au nevoie de capitaluri, de altfel reprezentând un factor esenţial pentru reuşită.

Bursa de valori este o structură necesară pentru funcţionarea unei pieţe moderne de capital. Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi creşterea complexităţii mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de valori. Ea constituie un mecanism eficient şi puţin costisitor de transferare a dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare, cât şi de stabilire a unui preţ corect al lor.

Funcţionarea eficientă a Bursei de Valori, ca o componentă-forte a pieţei valorilor mobiliare a Republicii Moldova, este indisolubil legată de capacitatea ei de a conlucra cererea şi oferta pentru valori mobiliare şi de a asigura realizarea tranzacţiilor în mod operativ în condiţii de corectitudine şi

172

transparenţă. În acest scop este necesară perfecţionarea continuă a mecanismelor de derulare a tranzacţiilor bursiere prin utilizarea mijloacelor electronice performante şi a inovaţiilor în domeniu. O importanţă deosebită în acest sens prezintă şi activitatea companiilor de brokeri.

Direcţiile de perspectivă pentru dezvoltarea sistemului bursier al Republicii Moldova pot fi: • implementarea noilor instrumente financiare care s-au afirmat pe alte pieţe mondiale ca

futures şi options care permit atragerea investiţiilor reale în economia ţării, evitarea tranzacţiilor riscante,

• implementarea sistemului brokerului îndepărtat, • crearea unui mecanism eficient pentru stabilirea preţului real al valorilor mobiliare, • racordarea la standardele internaţionale de decontări şi clearing, • crearea condiţiilor de atragere în circulaţie alături de valorile mobiliare corporative, a altor

valori mobiliare, circulaţia cărora este admisă de legislaţie, • implementarea pe piaţa bursieră a instrumentelor financiare noi de tip futures sau options. Astfel Bursa marchează uneori perioade de recesiune economică reală, dar şi căderi

spectaculoase într-un climat economic aparent sănătos. De asemenea, poate fi constatată o influenţă puternică pe care anumite evenimente politice o au asupra bursei.

În cadrul oricărui proces de luare a deciziilor de investiţie, aspectul fundamental îl reprezintă cunoaşterea unor informaţii corecte şi actuale. Decizia de investiţie are, în consecinţa, la bază o analiză investiţională care pleacă de la evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu şi continuă cu determinarea momentelor optime de vânzare şi cumpărare a activelor financiare din care este constituit. Această analiză a investiţiei de portofoliu este constituită dintr-o analiză fundamentală şi o analiză tehnică.

Odată cu dezvoltarea pieţelor financiare, adepţii analizei fundamentale şi cei ai analizei tehnice s-au situat pe poziţii opuse, contestându-se reciproc. Însă nu se poate spune cu certitudine care tabără are dreptate. Câteodată se confirmă previziunile mai fine ale tehnicienilor, altă dată fundamentaliştii sesizează decizia corectă de investiţie. Există mai multe variante de a aborda analiza valorilor mobiliare, combinând elementele tehnice cu cele fundamentale, în funcţie de orizontul de timp sau de psihologia investitorului:

• investitorul de poziţie, care îşi menţine investiţia pe termen lung analizează cu atenţie coordonatele macroeconomice ale economiei sau zonei respective, prin urmare abordează problema din punctul de vedere fundamental;

• micul speculator (scalperul), care tranzacţionează intra-day, îşi fundamentează deciziile de intrare în piaţă pe analiză tehnică, cu aplicabilitate imediată. Efectele pârghiilor economice sau ale indicatorilor comunicaţi în presă produc efecte pe termen mediu sau lung (efectele Acordului Piaza asupra yenului japonez au fost scontate pe un orizont de .... ani) şi deci nu interesează micul speculator;

• investitorul de portofoliu, care îşi menţine poziţiile pe termen lung în scopul diversificării activelor deţinute pentru minimizarea riscurilor, nu este interesat de contextul macroeconomic. Tipul de analiză potrivit pentru alegerea momentului de iniţiere a poziţiilor este analiza tehnică;

• speculatorul (care tranzacţionează pe termen scurt) care aşteaptă ca „sentimentul” investiţional să se schimbe în favoarea sa va fi ajutat mai mult de analiza tehnică.

Astăzi, tot mai mulţi investitori consideră utile atât analiza tehnică, cât şi cea fundamentală, îmbinate în diferite proporţii în funcţie de optica fiecăruia, pentru a obţine o imagine cât mai fidelă a pieţei. Indiferent dacă se doreşte o alocare cât mai eficientă a activelor (asset allocation), în care decizia este de cumpărare şi menţinere a poziţiilor long sau se doreşte o strategie de sincronizare a portofoliului cu piaţa (market timing) sunt utile atât informaţiile tehnice, cât şi cele fundamentale. Tehnicienii furnizează informaţii despre piaţă în ansamblu şi tendinţele (trendurile) ei. Fundamentaliştii constată dacă un eveniment din afara pieţei conţine premisele care determină atingerea obiectivelor investiţionale propuse.

Mărimea, calitatea şi intensitatea pieţei de capital sunt exprimate prin indicatorii cantitativi şi calitativi specifici, generali şi tehnici care măsoară mărimea, lărgimea, structura, organizarea şi

173

rezultatele din această piaţă a cărei mărime este direct proporţională cu dezvoltarea economică naţională.

Pe plan internaţional, asistăm la o accentuare a procesului de globalizare a pieţelor de capital în condiţiile introducerii de noi tehnologii, paralel cu acţiunile de fuziune ale unor coloşi financiari (Citibank si Travelers, Deutsche Bank si Bankers Trust) ale căror active depăşesc produsul intern brut al multor ţări şi care vor influenta investiţiile de capital în următorii ani.

Pe fondul creşterii competiţiei dintre participanţi, apar noi operatori care promovează concepţii noi şi au atitudini agresive, privind riscul şi managementul acestuia, cum este sistemul de tranzacţionare prin Internet, tip care funcţionează continuu 24 de ore, încrucişând milioane de tranzacţii zilnic.

Pe fondul sofisticării procedurilor de rating ale riscului, se constata o creştere a interdependenţei dintre pieţele financiare şi de capital internaţionale, accentuând efectele riscului de contaminare, astfel ca evenimentele petrecute într-o piaţă ajung să influenţeze uneori la scara mărită, sau să declanşeze dezechilibre majore pe alte pieţe.

Pentru a fi atractivă, piaţa de capital trebuie mai întâi să creeze firmelor oportunităţi de finanţare mai favorabile, altele decât cele oferite de instituţiile financiare.

Redactor – Eugenia Dârţu

174

Rectificare computerizată – Tatiana Boico Procesare computerizată – Feofan Belicov

Semnat pentru tipar 18.05.05 Format 60 × 84 1/16. Rotaprint. Coli editoriale 17.8

Coli de tipar 24,0. Tirajul 100 ex. Comanda

Tipografia Departamentului Editorial-Poligrafic al A.S.E.M. Str. Mitropolit Bănulescu-Bodoni 59,

Tel: 22-27-68

175