bcpt_trienvong2015_vcbs

Báo cáo

Triển vọng

2015

BÁO CÁO TRIỂN VỌNG 2015

PHÒNG PHÂN TÍCH & NGHIÊN CỨU

VCBS | BÁO CÁO TRIỂN VỌNG 2015

14.01.2015 Trang | 1

VIETCOMBANK SECURITIES COMPANY

Nội Dung

KINH TẾ VĨ MÔ ..................................................................................................................... 2

Tăng trưởng được đẩy mạnh với động lực chính từ Xuất khẩu, đóng góp lớn từ khối FDI ............. 2

Nền kinh tế ổn định, lạm phát thấp kỷ lục ........................................................................................ 6

Thị trường ngoại hối ổn định trong năm 2014, rủi ro tỷ giá nhiều khả năng sẽ tăng cao

trong nửa cuối năm 2015 .................................................................................................................. 7

Thị trường tài chính - Lãi suất duy trì xu hướng giảm trong năm 2014, thanh khoản của

hệ thống ngân hàng khá tốt ............................................................................................................... 8

Kinh tế - tài chính thế giới .............................................................................................................. 12

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ...................................................................................... 15

Xu hướng chung của thị trường ...................................................................................................... 15

Cổ phiếu Dầu khí đánh mất vị thế, cổ phiếu Xây dựng cơ sở hạ tầng, Cảng biển, Vận tải

biển, Hóa chất và Xuất khẩu có thể thay thế vai trò dẫn dắt. ......................................................... 18

Năm 2014, dòng vốn ngoại hoạt động vô cùng sôi nổi vào đầu năm và trầm lắng trong

các tháng cuối năm. ........................................................................................................................ 20

Kỳ vọng dòng vốn ngoại sẽ sôi nổi trở lại trong Quý 1 2015 ......................................................... 22

TRIỂN VỌNG MỘT SỐ NHÓM NGÀNH CHÍNH .......................................................... 25

Ngành Ngân hàng ........................................................................................................................... 26

Ngành Bảo hiểm ............................................................................................................................. 30

Ngành Bất động sản ........................................................................................................................ 34

Ngành Xây dựng công trình ............................................................................................................ 38

Ngành Thép ..................................................................................................................................... 40

Ngành Xi măng ............................................................................................................................... 42

Ngành Vận tải biển ......................................................................................................................... 45

Ngành Điện ..................................................................................................................................... 48

Ngành Dệt may ............................................................................................................................... 51

Ngành Thực phẩm ........................................................................................................................... 54

Ngành Dược phẩm .......................................................................................................................... 57

Ngành Thủy sản .............................................................................................................................. 59


14.01.2015 Trang | 2

KINH TẾ VĨ MÔ

Tăng trưởng được đẩy mạnh với động lực chính từ Xuất khẩu, đóng

góp lớn từ khối FDI

GDP 2014 tăng 5,98% cao

hơn mức tăng 5,42% của năm

2013. Khu vực Công nghiệp

và Xây dựng dẫn đầu về tăng

trưởng.

Sự phục hồi đúng hướng của nền kinh tế tiếp tục được duy trì và đẩy mạnh trong năm 2014.

Tăng trưởng GDP 2014 ước đạt 5,98% với sự tăng tốc khá tốt trong nửa cuối năm, đặc biệt là

trong Quý 4 với mức tăng đến 6,96%. Đáng chú ý, khác biệt so với những năm trước khi động

lực chính cho tăng trưởng đến từ khu vực Dịch vụ, trong năm 2014 khu vực Công nghiệp và

Xây dựng đã vươn lên dẫn đầu về tăng trưởng với mức tăng đạt đến 7,14%, bứt phá tốt so

với mức 5,43% của năm 2013 và đóng góp 2,75 điểm phần trăm cho mức tăng trưởng chung.

Trong khi đó, khu vực Dịch vụ lùi xuống thứ hai với mức tăng 5,96%, đóng góp 2,62 điểm

phần trăm, còn lại là khu vực Nông, lâm nghiệp và thủy sản.

Nguồn: CEIC, VCBS

Lĩnh vực sản xuất cho thấy

cải thiện tốt …

Trong khu vực Công nghiệp và Xây dựng, chỉ số sản xuất toàn ngành Công nghiệp tăng 7,6%

(yoy), bứt phá đáng kể so với mức chỉ 5,9% của năm 2013 và đạt mức cao nhất kể từ năm

2009 trở lại đây. Đầu tàu dẫn dắt cho sự phục hồi mạnh này đến từ ngành Công nghiệp chế

biến chế tạo với mức tăng 8,45%, cải thiện tốt từ con số 7,44% của năm 2013. Chỉ số PMI

ngành sản xuất tháng 12, theo HSBC, đạt mức cao nhất trong 8 tháng với con số 52,7 điểm.

Trong đó, sản lượng và số lượng đơn đặt hàng mới cũng như số lượng nhân công tại các công

ty đang tăng với tốc độ nhanh. Đây đồng thời cũng là tháng thứ 16 liên tiếp chỉ số này trên 50,

phản ánh sự mở rộng của lĩnh vực sản xuất.

Ngoài ra, tồn kho tiếp tục duy trì xu hướng giảm nhẹ tháng thứ tư liên tiếp khi tỷ lệ tồn kho

bình quân 11 tháng lùi về mức 74,5%. Chỉ tồn kho tính đến hết tháng 11 chỉ ghi nhận mức tăng

nhẹ 4,4% (mom), tương ứng mức tăng 10% (yoy), thấp hơn mức 10,2% của cùng kỳ 2013. Sự

cải thiện tốt của ngành Công nghiệp đi cùng với tồn kho có chiều hướng giảm nhẹ là những

dấu hiệu tích cực cho thấy sự phục hồi đúng hướng của nền kinh tế.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Q1 Q2 Q3 Q4

Tăng trưởng GDP (qoq)

2011 2012 2013 2014

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

Tăng trưởng GDP và của các khu

vực kinh tế

GDP

GDP Nông nghiệp

GDP Công nghiệp và Xây dựng

GDP Dịch vụ


14.01.2015 Trang | 3

Nguồn: CEIC, SBV, VCBS

… nhưng phân hóa khá rõ nét

với sự nổi bật của khối FDI.

Cầu đầu tư nội địa chỉ phục

hồi ở mức vừa phải.

Chúng tôi đánh giá sự phục hồi của lĩnh vực sản xuất là không đồng đều. Sự bứt phá chủ yếu

từ nhóm các doanh nghiệp có yếu tố xuất khẩu, đầu tàu là khối FDI, trong khi các doanh

nghiệp nội địa vẫn còn nhiều khó khăn trong bối cảnh sức cầu trong nước phục hồi yếu hơn

mong đợi. Trong các ngành sản xuất, những ngành có chỉ số sản xuất tăng mạnh so với năm

2014 hầu hết là ngành thu hút vốn FDI lớn như sản phẩm điện tử, máy vi tính và sản phẩm

quang học (+37,5%); xe có động cơ (+22,8%); da và các sản phẩm có liên quan (+21,2%) và

dệt (+20,8%). Ngoài ra, về chỉ số sử dụng lao động, phản ánh sự mở rộng, khối doanh nghiệp

ngoài Nhà nước chỉ tăng 2,5%, giảm so với mức 3,2% của năm 2013, trong khi doanh nghiệp

FDI tăng đến 9,5%, tăng mạnh so với con số 6,5% của năm 2013.

Tăng trưởng tín dụng ghi nhận mức tăng 14% đến cuối năm 2014, đạt mục tiêu 12%-14% của

NHNN đồng thời cũng cao hơn con số 12,51% của năm 2013. Tuy nhiên, khi phân tích kỹ

hơn, căn cứ vào số liệu được công bố từ cuối Quý 3 kết hợp với những tín hiệu về sự phân hóa

trong lĩnh vực sản xuất, chúng tôi đánh giá cầu đầu tư nội địa chỉ phục hồi ở mức vừa phải và

nhiều khả năng tín dụng ngoại tệ đóng góp một phần không nhỏ cho mức tăng chung của tăng

trưởng tín dụng năm 2014.

Việt Nam ghi nhận xuất siêu

kỷ lục 2 tỷ USD trong năm

2014.

Về hoạt động xuất nhập khẩu, trong năm 2014 kim ngạch xuất khẩu ước đạt 150 tỷ USD

(+13,6% yoy) và kim ngạch nhập khẩu ước đạt 148 tỷ USD (+12,1% yoy). Theo đó, như kỳ

vọng của chúng tôi, năm 2014 được ghi nhận là một năm xuất siêu khá của Việt Nam với tổng

giá trị xuất siêu ước đạt khoảng 2 tỷ USD. Điều này góp phần ổn định thị trường ngoại hối và

tỷ giá trong năm 2014. Trong khi đó, từ một góc độ khác, do đầu vào của nền kinh tế Việt Nam

phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu nên con số về nhập khẩu cũng cho thấy sự phân hóa trong lĩnh

vực sản xuất. Đóng góp chính cho mức tăng của nhập khẩu phần nhiều đến từ khối FDI

(+13,6%) trong khi kim ngạch nhập khẩu của khu vực kinh tế trong nước chỉ tăng 10,2%.

Nguồn: CEIC, VCBS

42

44

46

48

50

52

54

0%

5%

10%

15%

20%

25%

01/1

3

03/1

3

05/1

3

07/1

3

09/1

3

11/1

3

01/1

4

03/1

4

05/1

4

07/1

4

09/1

4

11/1

4

Ch

ỉ số

tồn

kh

o C

N c

hế b

iến

, ch

ế t

ạo

Chỉ số tồn kho CN và PMI ngành

sản xuất

Chỉ số tồn kho CN chế biến, chế tạo (%) PMI ngành sản xuất (Theo HSBC) Ngưỡng PMI 50

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Tăng trưởng tín dụng và M2

Tăng tín dụng (y/y) Tăng M2 (y/y)

-5

0

5

10

15

01

/13

03

/13

05

/13

07

/13

09

/13

11

/13

01

/14

03

/14

05

/14

07

/14

09

/14

11

/14

Tỷ U

SD

Xuất nhập khẩu

Xuất khẩu

Nhập khẩu

Cán cân Thương mại (ytd)

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%Xuất khẩu/GDP


14.01.2015 Trang | 4

Xuất khẩu, đầu tàu là khối

FDI, tiếp tục là động lực chính

cho tăng trưởng

Sự nổi trội của khối doanh nghiệp FDI có thể coi như nhân tố chính thúc đẩy xuất khẩu và giúp

Việt Nam ghi nhận năm 2014 có mức xuất siêu kỷ lục. Khối FDI chiếm gần 70% tổng kim

ngạch xuất khẩu, tương ứng hơn 101 tỷ USD, tăng 15,2% so với năm 2013. Tỷ lệ giá trị xuất

khẩu/GDP duy trì xu hướng tăng và ghi nhận sự bứt phá mạnh mẽ từ mức 77% của năm 2013

lên đến 90% trong năm 2014. Điều này cho thấy rõ xuất khẩu, với đầu tàu là khối FDI, tiếp tục

là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng.

Nguồn: CEIC, VCBS

Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào Việt Nam tiếp tục ghi nhận con số ấn tượng

với tổng vốn đăng ký đạt 20,23 triệu USD, chỉ giảm nhẹ 6,5% so với con số đột biến của năm

2013 và vượt kế hoạch gần 20%. Thêm vào đó, vốn FDI giải ngân duy trì xu hướng tăng tích

cực khi đạt 12,4 tỷ USD (+7,4% yoy).

Trong năm 2015, mặc dù phải đối mặt với rủi ro tỷ giá khi đồng USD được dự báo mạnh lên

cùng với khả năng FED sẽ nâng lãi suất từ Q3.2015 nhưng chúng tôi kỳ vọng Việt Nam sẽ tiếp

tục tạo sức hút tốt với dòng vốn đầu tư nước ngoài với các cơ sở như (1) nền chính trị và kinh

tế ổn định; (2) nỗ lực từ phía Chính phủ trong việc kêu gọi đầu tư nước ngoài với nhiều chính

sách ưu đãi và (3) các hiệp định thương mại quan trọng được ký kết như TPP, FTA. Chúng tôi

kỳ vọng khối FDI sẽ tiếp tục phát huy vai trò là động lực chính cho tăng trưởng trong năm

2015.

Nỗi lo về cầu tiêu dùng yếu

vẫn còn đó.

Trong khi lĩnh vực sản xuất phát đi những tín hiệu tích cực thì những chỉ báo về cầu tiêu dùng

vẫn chưa cho thấy sự khởi sắc thực sự. Tổng mức bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ tiêu

dùng chỉ tăng 10,6% (loại trừ yếu tố giá tăng 6,3%) thấp hơn mức tăng 12,6% của năm 2013

và chỉ bằng khoảng một nửa so với giai đoạn 2011 trở về trước, giai đoạn được đánh giá là cầu

tiêu dùng trong nước tăng trưởng tốt. Trong năm 2015, việc giá dầu được dự báo ở mức thấp

sẽ là yếu tố tạo hiệu ứng kích cầu nhất định. Tuy nhiên khi tâm lý thắt chặt chi tiêu vẫn đang

hiện hữu thì việc đẩy lùi nó có lẽ sẽ cần thêm một khoảng thời gian tương đối hoặc một cú

hích mạnh mẽ hơn. Theo đó, chúng tôi dự báo cầu tiêu dùng sẽ khó có thể có sự bứt phá trong

năm 2015.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Tỷ USD Vốn FDI

Vốn đăng ký mới Vốn bổ sung Vốn giải ngân


14.01.2015 Trang | 5

Nguồn: CEIC, VCBS

Tăng trưởng kinh tế 2015

được dự báo sẽ vẫn phụ thuộc

nhiều vào ngoại lực (khối

FDI). Dự báo tăng trưởng

GDP năm 2015 sẽ vào khoảng

5,9%-6%.

Dù chưa thực sự bứt phá nhưng GDP theo chu kỳ kinh tế đã cho thấy những tín hiệu phục hồi

tốt hơn từ vùng đáy. Trong năm 2015, chúng tôi cho rằng sự ổn định sẽ được đảm bảo và duy

trì tốt. Các nguồn lực nhiều khả năng sẽ tiếp tục được tập trung thúc đẩy quá trình tái cơ cấu

nền kinh tế, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng và xử lý nợ xấu. Theo đó, động lực mới cho tăng

trưởng nhiều khả năng sẽ chưa sớm xuất hiện, tăng trưởng kinh tế được dự báo sẽ vẫn phụ

thuộc nhiều vào ngoại lực (khối FDI), đặc biệt trong bối cảnh các hiệp định thương mại quan

trọng như TPP và FTA đang được thúc đẩy mạnh mẽ.

Việc giá dầu giảm mạnh sẽ tạo hiệu ứng kích cầu nhất định đồng thời đa phần các doanh

nghiệp cũng phần nào được hưởng lợi khi giá đầu vào giảm từ đó có thể hỗ trợ cho đà phục hồi

của nền kinh tế trong năm 2015, đặc biệt là giai đoạn nửa đầu năm. Tuy nhiên ở chiều ngược

lại, điều này cũng ảnh hưởng tiêu cực lên nguồn thu ngân sách (thu từ dầu thô thường chiếm

hơn 11% tổng thu ngân sách trong 5 năm trở lại đây), khiến triển vọng xuất khẩu của Việt Nam

sụt giảm, tác động xấu lên tăng trưởng kinh tế trong năm 2015 (tổng giá trị xuất khẩu dầu thô

tương đương khoảng 4% – 6% GDP trong những năm gần đây).

Mục tiêu tăng trưởng GDP ở mức 6,2% được nhìn nhận là khá thách thức, chúng tôi dự báo

con số này năm 2015 có thể sẽ vào khoảng 5,9%-6%.

Nguồn: VCBS

0

5

10

15

20

25

0

50

100

150

200

250

300

Ng

hìn

tỷ

VN

D

Doanh thu hàng hóa bán lẻ và dịch vụ

Thương nghiệp Khách sạn, nhà hàng Dịch vụ và du lịch Tăng trưởng (%)

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

GDP theo chu kỳ kinh tế


14.01.2015 Trang | 6

Nền kinh tế ổn định, lạm phát thấp kỷ lục

Lạm phát cả năm 2014 chỉ

tăng 1,84%. CPI tháng 1 được

dự báo tiếp tục giảm 0,35%-

0,45% (mom) tương ứng tăng

0,6%-0,7% (yoy). Tỷ lệ lạm

phát năm 2015 được dự báo

vào khoảng 3,5% - 3,7%.

Năm 2014 tiếp tục là một năm nền kinh tế duy trì tốt sự ổn định. Tỷ lệ lạm phát cả năm 2014

ghi nhận mức tăng thấp kỷ lục chỉ 1,84%. Diễn biến về mức tăng theo tháng của CPI qua từng

tháng trong giai đoạn 9 tháng đầu năm cũng khá tương tự như cùng giai đoạn trong những năm

trước khi CPI tăng mạnh trong những tháng đầu năm do ảnh hưởng của dịp Tết, sau đó hạ

nhiệt từ cuối Quý 1 và tăng trở lại từ cuối Quý 2 với việc điều chỉnh tăng giá của một số mặt

hàng thiết yếu như Dịch vụ Y tế và Giáo dục. Điểm khác biệt so với các năm gần đây là ở Quý

4 với việc CPI ghi nhận mức tăng thấp trong tháng 10 và chuyển sang giảm trong hai tháng

cuối năm do giá xăng dầu và gas giảm mạnh.

Trong khi đó, nếu xét về diễn biến của mức tăng CPI theo cùng kỳ, xu hướng giảm nhanh và

mạnh được thể hiện khá rõ rệt. Ngoài nỗ lực từ phía Chính phủ và NHNN trong việc điều tiết

cung tiền và kiểm soát mặt bằng giá cả kết hợp với tác động của giá dầu giảm như kể trên (chủ

yếu trong những tháng cuối năm) thì nguyên nhân chính tạo áp lực giảm lên lạm phát được

nhìn nhận là đến từ việc sức cầu trong nước phục hồi yếu hơn mong đợi.

Nguồn: CEIC, VCBS

Trong bối cảnh sức cầu trong nước dự báo sẽ duy trì đà phục hồi tương đối yếu kết hợp với

việc giá dầu thô thế giới nhiều khả năng sẽ duy trì ở mức thấp trong một thời gian tương đối

nữa, xu hướng giảm của lạm phát theo cùng kỳ nhiều khả năng sẽ còn tiếp diễn trong những

tháng đầu năm 2015. Trong đó, do Tết Ất Mùi diễn ra muộn hơn 1 tháng so với các năm gần

đây nên điểm thấp nhất của CPI trong năm 2015 nhiều khả năng sẽ rơi vào tháng 1 và tháng 2.

Chúng tôi dự báo CPI tháng 1 sẽ ghi nhận mức giảm khoảng 0,35% – 0,45% (mom) tương ứng

mức tăng chỉ 0,6%-0,7% so với cùng kỳ. Từ tháng 3, CPI được kỳ vọng sẽ tăng trở lại nhưng

khó có đột biến và kết thúc 6 tháng đầu năm 2015 sẽ vẫn ở mức khá thấp, khoảng 1,5%-1,6%

(yoy).

Trong giai đoạn nửa cuối 2015, xu hướng tăng của lạm phát theo cùng kỳ nhiều khả năng sẽ

tiếp tục được duy trì dựa trên một số cơ sở chính: (1) dự báo giá dầu thô có thể ghi nhận sự

phục hồi nhất định kéo việc theo điều chỉnh tăng trở lại của giá xăng dầu trong nước, (2) sức

cầu có cải thiện tốt hơn về cuối năm theo yếu tố mùa vụ và (3) giá các mặt hàng thiết yếu do

nhà nước quản lý như Y tế, Giáo dục, Điện, … sẽ tiếp tục tăng theo lộ trình. Tỷ lệ lạm phát

năm 2015 được dự báo vào khoảng 3,5% - 3,7%.

0%

4%

8%

12%

16%

20%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

02/1

2

04/1

2

06/1

2

08/1

2

10/1

2

12/1

2

02/1

3

04/1

3

06/1

3

08/1

3

10/1

3

12/1

3

02/1

4

04/1

4

06/1

4

08/1

4

10/1

4

12/1

4

Tốc độ tăng CPI

Tốc độ tăng CPI (mom) Tốc độ tăng CPI (yoy)


14.01.2015 Trang | 7

Thị trường ngoại hối ổn định trong năm 2014, rủi ro tỷ giá nhiều

khả năng sẽ tăng cao trong nửa cuối năm 2015

Tỷ giá tăng 1% trong năm

2014, thị trường ngoại hối duy

trì sự ổn định. Sau đợt điều

chỉnh vào đầu năm 2015, dự

báo tỷ giá sẽ không điều chỉnh

thêm trong nửa đầu năm 2015

tuy nhiên áp lực điều chỉnh tỷ

giá sẽ tăng cao trong nửa cuối

năm và lần điều chỉnh tiếp

theo rất có thể sẽ vào Quý 3.

Sự ổn định của tỷ giá và thị trường ngoại hối đi cùng những cam kết và khả năng thực hiện

cam kết một cách nhất quán từ phía NHNN là một thành công đáng ghi nhận. Trong cả năm

2014, tỷ giá chỉ tăng 1% lên 21.246 VND/USD từ 19/06/2014. Động thái này được nhìn nhận

như một biện pháp can thiệp nhằm bình ổn thị trường trong bối cảnh tỷ giá tại các NHTM tăng

kịch trần kể từ sau sự kiện biển Đông bất ngờ bùng nổ vào tháng 5. Sau khi được điều chỉnh, tỷ

giá tại các NHTM nhanh chóng hạ nhiệt và ổn định trở lại.

Trong Quý 4, tỷ giá lại có dấu hiệu nóng lên dưới các áp lực như (1) cầu ngoại tệ tăng theo yếu

tố mùa vụ; (2) tăng trưởng tín dụng ngoại tệ khá nóng và (3) đồng USD mạnh lên so với các

đồng tiền khác trên thế giới. Trong khi đó, nguồn cung ngoại tệ được đánh giá là vẫn khá ổn

định khi (1) Việt Nam ghi nhận xuất siêu khoảng 2 tỷ USD; (2) vốn FDI giải ngân duy trì xu

hướng tăng và đạt 12,4 tỷ USD (+7,4% yoy); (3) kiều hối được kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng so với

năm 2013 và (4) dự trữ ngoại hối hiện đang ở trên 35 tỷ USD, tương đương khoảng trên 12

tuần nhập khẩu. Trước tình hình này, NHNN đã phát huy tốt vai trò cơ quan điều hành, chủ

động can thiệp và điều tiết tốt thị trường, giữ vững cam kết không điều chỉnh tỷ giá, từ

đó củng cố niềm tin của thị trường với tiền đồng.

Nguồn: CEIC, VCBS

Sau những nỗ lực bình ổn thị trường và chờ khi cao điểm về nhu cầu ngoại tệ theo yếu tố mùa

vụ qua đi, bước sang đầu năm 2015, NHNN đã quyết định tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng

thêm 1% lên mức 21.458 VND/USD, áp dụng từ 7/1/2015. Việc điều chỉnh tỷ giá, theo chúng

tôi, là hợp lý và mang tính chủ động.

Tỷ giá tăng sẽ tạo áp lực nhất định đến chi phí nguyên liệu sản xuất khi đầu vào của nền kinh

tế Việt Nam vẫn phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu. Tuy nhiên mức tăng 1% là không quá nhiều

trong khi tỷ lệ lạm phát thấp và giá xăng dầu giảm mạnh cũng đang hỗ trợ cho chi phí đầu vào

giảm theo.

Ở chiều ngược lại, việc tăng tỷ giá cũng tiếp tục cho thấy những hành động nhất quán của

NHNN trong việc định hướng và ổn định thị trường và nền kinh tế, tiếp tục đảm bảo duy trì

mặt bằng lãi suất thấp để hỗ trợ tăng trưởng. Bên cạnh đó, tỷ giá tăng cũng phần nào hỗ trợ cho

xuất khẩu, vốn là động lực cho tăng trưởng kinh tế trong những năm gần đây và được kỳ vọng

sẽ tiếp tục giữ vai trò quan trọng này trong năm 2015.

Sau khi quyết định tăng tỷ giá, tỷ giá tại các NHTM cũng hạ nhiệt và giảm nhanh. Trước tình

20,500

20,700

20,900

21,100

21,300

21,500

21,700

06/13 08/13 10/13 12/13 02/14 04/14 06/14 08/14 10/14 12/14

Tỷ giá USD/VND

Tỷ giá BQLNH Tỷ giá trần

Tỷ giá sàn Tỷ giá mua ngay của VCB

Tỷ giá bán ngay của VCB


14.01.2015 Trang | 8

hình này, từ ngày 12/1/2015, NHNN cũng tăng mạnh giá niêm yết mua bán USD (tại sở giao

dịch của NHNN) lên 21.350 VND/USD mua vào và 21.600 VND/USD bán ra. Điều này được

nhìn nhận như một động thái nhằm can thiệp, bình ổn và tránh những biến động mạnh của thị

trường, đồng thời cũng là một cách để hỗ trợ cho hoạt động xuất khẩu và tạo điều kiện để tăng

dự trữ ngoại hối.

Chúng tôi cho rằng áp lực lên tỷ giá trong 6 tháng tới là không lớn và dự báo sẽ không có

thêm sự điều chỉnh nào nữa trong nửa đầu năm. Tuy nhiên, trong 6 tháng cuối năm đặc biệt

là sau khi FED nâng lãi suất, rủi ro tỷ giá là một yếu tố cần phải cân nhắc và được nhìn nhận là

lớn hơn rất nhiều so với cùng giai đoạn năm 2014. Lần điều chỉnh tỷ giá tiếp theo rất có thể

sẽ vào Quý 3.

Mục tiêu giữ tỷ giá không điều chỉnh quá 2% của NHNN được đánh giá là khá thử thách

và phải đối mặt với các vấn đề chính như (1) đồng USD mạnh lên cùng sự cải thiện của kinh tế

Mỹ và hiệu ứng của việc FED tăng lãi suất; (2) khả năng kiểm soát tăng trưởng tín dụng ngoại

tệ và (3) chính sách duy trì mặt bằng lãi suất VND thấp để hỗ trợ tăng trưởng.

Thị trường tài chính - Lãi suất duy trì xu hướng giảm trong năm

2014, thanh khoản của hệ thống ngân hàng khá tốt

Lãi suất huy động và cho vay

tiếp tục xu hướng giảm trong

năm 2014. Trong nửa đầu

năm 2015, mặt bằng lãi suất

được kỳ vọng sẽ duy trì ổn

định. Trong 6 tháng cuối năm,

áp lực tăng lãi suất hiện hữu.

Tiếp nối năm 2013, mặt bằng lãi suất duy trì xu hướng giảm trong năm 2014 với mức giảm

khoảng 1,5%-2%/năm so với cuối năm 2013. Vào cuối Quý 1, NHNN đã ra quyết định giảm

các mức lãi suất chủ chốt. Sau đó đến đầu Quý 4, NHNN tiếp tục giảm trần lãi suất huy động

VND kỳ hạn dưới 6 tháng giảm từ 6%/năm xuống 5,5%/năm, lãi suất tối đa với tiền gửi bằng

USD của cá nhân giảm từ 1%/năm xuống 0,75%/năm, đồng thời giữ ổn định các mức lãi suất

điều hành như lần cắt giảm trước đó: lãi suất tái cấp vốn 6,5%/năm, lãi suất tái chiết khấu

4,5%/năm.

Vào thời điểm cuối năm 2014, lãi suất huy động các kỳ hạn ngắn dưới 6 tháng dao động trong

khoảng 4%-5,45%/năm, với các kỳ hạn từ 6 tháng trở lên, lãi suất trong khoảng 5,3%-

7,5%/năm. Đáng chú ý là vào cuối tháng 12, nhiều ngân hàng lớn quyết định hạ lãi suất các kỳ

hạn dài từ 12 tháng trở lên, vốn là một trong những cơ sở để tính toán lãi suất cho vay, xuống

còn từ 6%-7%/năm. Lãi suất huy động giảm đã tạo điều kiện để lãi suất cho vay giảm theo sau

đó. Hiện tại, lãi suất cho vay các lĩnh vực ưu tiên duy trì mức trần 7%/năm đối với ngắn hạn

nhưng theo nguồn tin của chúng tôi, khá nhiều doanh nghiệp thuộc lĩnh vực này với tình hình

tài chính lành mạnh có thể vay được ngân hàng dưới mức trần này. Trong khi đó, lãi suất cho

vay các lĩnh vực sản xuất kinh doanh thông thường ở mức 7%-9%/năm đối với ngắn hạn;

9,5%-11%/năm đối với trung và dài hạn.

Nguồn: CEIC, VCBS tổng hợp

0%

5%

10%

15%

20%

25%Lãi suất huy động và cho vay

Cho vay NN, NT, XK Cho vay sản xuất HĐ 1 tháng trở xuống

HĐ 3 tháng HĐ trên 12T


14.01.2015 Trang | 9

Mặt bằng lãi suất hiện tại đã thấp hơn giai đoạn 2005 – 2006 và, theo chúng tôi, cũng đã phản

ánh tương đối phù hợp với diễn biến của nền kinh tế, đặc biệt là lạm phát, áp lực tỷ giá và

thanh khoản hệ thống ngân hàng. Chúng tôi cho rằng trong nửa đầu năm 2015,mặt bằng lãi

suất nhiều khả năng sẽ duy trì ổn định hoặc có thể giảm đôi chút, nhưng dư địa giảm,

nếu có, cũng rất ít.Trong nửa cuối năm 2015, sức ép từ việc đồng USD mạnh lên sẽ tạo áp

lực đáng kể lên lãi suất tiền đồng. Nhà điều hành sẽ phải cân nhắc giữa tỷ giá và lãi suất

nhưng có lẽ việc tăng lãi suất sẽ là biện pháp cực chẳng đã khi nền kinh tế vẫn đang cần các

biện pháp nới lỏng và kích thích để hỗ trợ đà phục hồi.

Tăng trưởng tín dụng gia tốc

trong Quý 4 và đạt 14% đến

cuối năm 2014. Mục tiêu tăng

trưởng tín dụng 13%-15%

trong năm 2015 là khả thi.

Diễn biến của tăng trưởng tín dụng trong năm 2014 không có nhiều khác biệt so với những

năm trước. Sau khi ghi nhận mức giảm trong hai tháng đầu năm, do ảnh hưởng của yếu tồ mùa

vụ và dịp Tết, tín dụng tăng trưởng trở lại từ tháng 3, tiếp tục cải thiện dần dần qua từng tháng

và có sự gia tốc mạnh mẽ trong Quý 4. Tính đến cuối tháng 12, tín dụng ghi nhận mức tăng

14%, đạt mục tiêu 12% - 14% của NHNN. Các biến động của con số tín dụng một lần nữa cho

thấy tính chu kì trong hoạt động ngân hàng cũng như nhu cầu vốn của nền kinh tế.

Theo quan sát của chúng tôi, động lực cho sự gia tốc kể trên vẫn đến từ các NHTM có yếu tố

nhà nước với hoạt động giải ngân lớn đối với các doanh nghiệp và tập đoàn lớn. Bên cạnh đó,

mặc dù chưa có con số chính thức của cả năm 2014, nhưng căn cứ vào số liệu vào cuối tháng

9, cơ cấu tín dụng cho thấy xu hướng tín dụng ngoại tệ tăng vượt trội so với tín dụng nội tệ.

Ngoài ra, cũng cần lưu ý rằng, về cách thống kê hiện tại của NHNN, có ý kiến cho rằng phần

đầu tư vào trái phiếu chính phủ vẫn được tính vào tổng dư nợ tín dụng. Trong trường hợp đó,

theo ước tính của VCBS, trong phần tín dụng tăng thêm của 2014 (khoảng 410.402 tỷ đồng

tính đến 19/12/2014), 71% là tín dụng trực tiếp cho nền kinh tế, 29% là phần đầu tư vào TPCP.

Nguồn: NHNN, VCBS

Trong năm 2015, mặc dù cầu đầu tư nội địa được dự báo chưa thể sớm bứt phá nhưng đà phục

hồi được kỳ vọng sẽ tiếp tục duy trì và cải thiện dần so với năm 2014. Bên cạnh đó, mặt bằng

lãi suất ổn định và duy trì ở mức thấp kết hợp với nợ xấu từng bước được giải quyết sẽ là

những yếu tố hỗ trợ cho tăng trưởng tín dụng. Theo đó, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng tín

dụng năm 2015 sẽ không thấp hơn năm 2014 và mục tiêu 13%-15% được đánh giá là khả

thi.

Nợ xấu có chiều hướng giảm.

VAMC đẩy nhanh mua nợ

xấu.

Theo công bố của Ngân hàng Nhà nước, tỷ lệ nợ xấu tính đến hết tháng 11/2014 của toàn hệ

thống ở mức 3,8%. Như vậy, sau khi tăng mạnh trong tháng 6 với việc áp dụng thông tư 09, tỷ

lệ nợ xấu đã có dấu hiệu giảm dần qua 5 tháng liên tiếp và có thể sẽ tiếp tục giảm trong tháng

12. Kết quả tích cực này có được là do (1) tín dụng có dấu hiệu khởi sắc và gia tốc mạnh trong

những tháng cuối năm; (2) các ngân hàng khá nỗ lực kiểm soát dư nợ xấu đối với các khoản

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Tăng trưởng tín dụng và M2

Tăng tín dụng (y/y) Tăng M2 (y/y)


14.01.2015 Trang | 10

vay mới, (3) các tổ chức tín dụng sử dụng trích lập dự phòng rủi ro để xử lý nợ xấu và (4) hoạt

động mua nợ xấu của VAMC được tăng cường.

Nguồn: NHNN, VCBS

Nếu như trong tháng 8 tháng đầu năm, hoạt động mua nợ xấu của VAMC khá cầm chừng khi

chỉ đạt khoảng 17 nghìn tỷ đồng thì trong 4 tháng cuối năm, hoạt động này đã ghi nhận những

bứt phá mạnh. Tính chung cả 12 tháng, VAMC đã mua khoảng 98 nghìn tỷ đồng nợ xấu, trong

đó có 36 nghìn tỷ đồng mua trong tháng 12, nâng tổng số nợ xấu mua được kể từ khi bắt đầu

hoạt động lên mức 138 nghìn tỷ đồng.

Những tín hiệu tích cực từ chiều mua nợ xấu đã được ghi nhận nhưng ở chiều xử lý nợ xấu,

hiện VAMC mới bán được khoảng 4 nghìn tỷ đồng tương ứng khoảng hơn 2,1% tổng số nợ

mua được. Con số này cho thấy khá rõ năng lực xử lý nợ xấu của VAMC còn khá khiêm tốn

với nguyên nhân chính, theo chúng tôi, là còn nhiều vướng mắc từ hành lang pháp lý và

VAMC cũng chưa được trao đủ quyền lực.

Hiện tại cũng đã có một số nỗ lực đẩy nhanh quá trình bán nợ thông qua việc cho phép VAMC

linh hoạt và có quyền quyết định nhiều hơn trong xác định giá bán của nợ xấu hoặc TSĐB mà

VAMC hoặc ngân hàng đã nắm quyền định đoạt. Thông tư liên tịch số 16/2014/TTLT-BTP-

BTNMT-NHNN và thông tư 18/2014/BTP về hướng dẫn đấu giá nợ xấu và tài sản đảm bảo

cho nợ xấu đều quy định bên nhận đảm bảo được chỉ định tổ chức thẩm định giá để xác định

giá bán tài sản khi các bên liên quan đến tài sản không đạt được thỏa thuận về mức giá. Tuy

nhiên, chúng tôi đang kỳ vọng vào những thay đổi mạnh mẽ mang tính đột phá hơn, đặc biệt là

khả năng Nghị định 53 sẽ được sửa đổi theo hướng trao thêm quyền cho VAMC, trước khi có

thể ghi nhận những cải thiện rõ rệt trong quá trình bán nợ.

263.242 (+16% yoy) tỷ đồng

trái phiếu được huy động.

640.650 (+94%) tỷ đồng trái

phiếu được giao dịch. Thị

trường vô cùng sôi động trong

năm 2014.

Thị trường trái phiếu chứng kiến bước chuyển mình đáng kể trong năm 2014. 263.242 tỷ đồng

trái phiếu được huy động, tăng gần 16% so với năm ngoái. Trong khi đó, thanh khoản thị

trường thứ cấp liên tục thiết lập kỷ lục giao dịch theo từng tháng, đạt 640.650 tỷ đồng trong cả

năm 2014, tăng 94% so với cùng kỳ năm ngoái. Sự sôi động của thị trường đến từ các nguyên

nhân sau: (1) kinh tế vĩ mô ổn định, (2) lạm phát thấp, (3) sự dư thừa thanh khoản của hệ thống

ngân hàng, (4) Việt Nam được nâng cấp tín nhiệm, và (5) cơ hội giao dịch, dựa trên xu hướng

giảm của lợi suất trái phiếu và mặt bằng lãi suất nói chung.

3.00%

3.50%

4.00%

4.50%

5.00%

5.50%

01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14

Nợ xấu


14.01.2015 Trang | 11

Nguồn: HNX, VCBS

Lãi suất trúng thầu trái phiếu Kho Bạc Nhà Nước giảm từ 108 đến 250 điểm cơ bản trong năm

nay. Đáng chú ý, lãi suất kỳ hạn 10 năm và 15 năm giảm mạnh từ tháng 8 cho đến nửa đầu

tháng 10. Tuy nhiên sau đó, lãi suất 2 kỳ hạn này bật tăng mạnh trở lại, phản ánh những thông

tin quan trọng về thị trường khi (1) tỷ giá chịu nhiều áp lực, (2) nguồn cung trái phiếu dài hạn

dồi dào từ Kho Bạc Nhà Nước, (3) các ngân hàng tích cực chuẩn bị thanh khoản và đẩy mạnh

tín dụng dịp cuối năm, và (4) lực cầu trái phiếu dài hạn chưa đủ mạnh.

Nguồn: HNX, VCBS

Trong năm 2015, lãi suất trái phiếu có thể sẽ giảm nhẹ trong 6 tháng đầu năm, do: (1) thanh

khoản của hệ thống ngân hàng thường khá dư thừa và tăng trưởng tín dụng rất chậm trong nửa

đầu năm; (2) 65% tổng lượng trái phiếu đáo hạn năm 2015 (207.000 tỷ đồng) sẽ nằm trong

khoảng từ tháng 1 đến tháng 6, gia tăng nguồn lực tài chính dồi dào; (3) tỷ giá đã được điều

chỉnh tăng 1% và khả năng sẽ ổn định trong nửa đầu năm, điều này sẽ giúp ngân hàng Nhà

Nước hạ lãi suất tín phiếu khi lạm phát ở mức khá thấp. Tuy nhiên, lãi suất trái phiếu có thể sẽ

chịu áp lực đi lên vào nửa cuối năm, khi: (1) tín dụng thường tăng tốt hơn vào dịp cuối năm; (2)

tỷ giá chịu nhiều sức ép khi đồng USD có thể mạnh lên và khả năng nâng lãi suất điều hành của

FED; (3) lạm phát có thể sẽ tăng tốt hơn nửa đầu năm do lộ trình tăng giá của ngành giáo dục và

y tế.

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

1/1

3

3/1

3

5/1

3

7/1

3

9/1

3

11

/13

1/1

4

3/1

4

5/1

4

7/1

4

9/1

4

11

/14

Thị trường sơ cấp

ST VBSP VDB

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

1/1

3

3/1

3

5/1

3

7/1

3

9/1

3

11

/13

1/1

4

3/1

4

5/1

4

7/1

4

9/1

4

11

/14

Thị trường thứ cấp

Outright Repo Reverse repo

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

01/1

3

02/1

3

03/1

3

04/1

3

05/1

3

06/1

3

07/1

3

08/1

3

09/1

3

10/1

3

11/1

3

12/1

3

01/1

4

02/1

4

03/1

4

04/1

4

05/1

4

06/1

4

07/1

4

08/1

4

09/1

4

10/1

4

11/1

4

12/1

4

CP

I y

oy

(%

)

Lãi

suất

trú

ng

th

ầu

(%

)

Lợi suất trúng thầu

1Y ST-Bill 2Y 3Y 5Y 10Y 15Y CPI (y-o-y)


14.01.2015 Trang | 12

NHNN đã hoàn thành suất sắc

nhiệm vụ điều tiết thị trường

trong năm 2014.

Ngân hàng Nhà Nước đã hoàn thành suất sắc nhiệm vụ trong năm 2014, trong vai trò điều

tiết thị trường. Lãi suất thị trường mở được tăng giảm nhịp nhàng, phù hợp với điều kiện thị

trường. Thanh khoản của hệ thống ngân hàng luôn được đảm bảo ở mức tốt, thể hiện khá rõ qua

lượng giao dịch repo thấp và số dư tín phiếu ngân hàng Nhà Nước luôn ở mức cao. Tín phiếu

ngân hàng Nhà Nước trở nên đa dạng hơn khi có thêm kỳ hạn mới. Điều này sẽ giúp các ngân

hàng chủ động và linh hoạt hơn trong việc chuẩn bị thanh khoản cho những thời điểm quan

trọng. Lãi suất repo ở mức 5%, trong khi lãi suất tín phiếu ngân hàng Nhà Nước ở mức 3.5%,

3.6%, 4% và 4.4% đối với kỳ hạn 28, 56, 91 và 182 ngày.

Kinh tế - tài chính thế giới

Mỹ

Nền kinh tế lớn nhất thế giới

có năm phục hồi mạnh nhất

kể từ thời kỳ suy thoái.

Trong năm 2014, nền kinh tế Mỹ ghi nhận nhiều nỗ lực hồi phục tích cực. Ngoại trừ sự sụt giảm

trong Q1 (chủ yếu là do vấn đề thời tiết xấu), Mỹ đều tăng trưởng nhanh trong các quý còn lại

của năm, đặc biệt là trong Q3. Trong đó, điểm nhấn của nền kinh tế khổng lồ nằm ở khu vực lao

động khi tỷ lệ thất nghiệp giảm dần qua các tháng và chạm xuống mốc kỷ lục 5,8% trong hơn 6

năm qua, và số lượng việc làm tạo ra vào khoảng 239.000 đơn vị/tháng, cao nhất kể từ năm

1999, trong năm nay.

Bên cạnh đó, mặc dù tốc độ mở rộng đang chậm lại dưới ảnh hưởng của việc nhu cầu từ nước

ngoài (đặc biệt là khu vực Châu Âu) giảm sút, khu vực sản xuất có nhiều khởi sắc và liên tục

mở rộng trong suốt cả năm 2014, ghi nhận năm lạc quan nhất kể từ thời kỳ suy thoái.

Tuy vậy, vấn đề cần giải quyết của Mỹ đang nằm ở tỷ lệ lạm phát khi con số này đang giảm dần

kể từ T6/2014 đến nay và ngày càng xa vời mục tiêu 2% đề ra hồi đầu năm. Nguyên nhân một

phần đến từ việc nhu cầu nội địa vẫn còn yếu và phần lớn hơn là do giá dầu lao dốc kéo theo giá

nhiên liệu đi xuống. Trong tương lai, khi giá đầu vào hạ có thể sẽ kích thích nhu cầu tiêu dùng

trong nước cải thiện dần và từ đó lạm phát được dự báo sẽ có những diễn biến lạc quan hơn.

Mặc dù nền kinh tế ghi nhận nhiều chuyển biến rất tích cực và bứt phá so với các năm liền

trước, đặc biệt là trên thị trường lao động và việc làm, nhưng sự chậm lại của khu vực sản xuất,

lạm phát,… khiến FED chỉ đưa ra quyết định chấm dứt gói kích thích QE3 vào cuối T10/2014

và vẫn tiếp tục cẩn trọng giữ nguyên quan điểm về việc duy trì lãi suất thấp thêm một thời gian

nữa. Chúng tôi kỳ vọng rằng, FED có thể sẽ nâng lãi suất lên vào khoảng cuối Q2, đầu

Q3.2015 khi nền kinh tế Mỹ nhiều khả năng sẽ tiếp tục hồi phục với tốc độ như 6T cuối

năm 2014 trong năm 2015.

Châu Âu

Nền kinh tế Châu Âu mất dần

đà tăng trưởng.

Nền kinh tế Châu Âu mất dần động lực tăng trưởng, đặc biệt là trong nửa cuối năm 2014 khi

các số liệu đều không đạt được kỳ vọng. Ba nền kinh tế lớn nhất khu vực là Đức, Pháp và Italia

đồng loạt suy yếu là nguyên nhân trọng yếu kéo EU đi xuống.

Khu vực sản xuất, vốn là điểm sáng của EU trong nửa cuối năm 2013 và đầu năm 2014, cũng tỏ

ra đuối sức trong suốt cả 3 quý 2,3 và 4 củanăm 2014. Chỉ số PMI – HSBC, dù vẫn trên ngưỡng

50, nhưng giảm dần qua các tháng và về sát đường mở rộng – suy thoái cho thấy sự mong manh

trong phát triển của khu vực này, đặc biệt là trước ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng Ukraine và

những mâu thuẫn chính trị giữa EU - Nga. Bên cạnh đó, tỷ lệ thất nghiệp không có sự cải thiện

trong 6T cuối năm 2014 và neo ở mức 11,5% từ T6 đến nay, thay vì giảm dần như giai đoạn

trước đó.


14.01.2015 Trang | 13

Vấn đề đáng lo ngại nhất của EU là tình hình lạm phát liên tục giảm dần và ngày càng cách xa

mức mục tiêu 2% đặt ra. Đặc biệt, tỷ lệ này đã giảm mạnh từ +0,8% (T1.2014) về vùng âm

0,2% (T12.2014) dưới ảnh hưởng của giá dầu lao dốc và sức cầu tiêu dùng nội địa quá yếu.

Đồng thời, điều này cũng thêm khẳng định về nguy cơ EU đã rơi lại về vùng suy thoái bất chấp

những giải pháp ECB đưa ra trước đó như hạ lãi suất xuống thấp kỷ lục, khởi động chương trình

mua lại lượng lớn trái phiếu thế chấp bằng tài sản (ABS),…

Trước tình trạng kinh tế rất u ám này, EU phát đi những cam kết mới: (1) nhanh chóng thành

lập quỹ đầu tư chiến lược châu Âu; (2) tập trung sâu hơn vào cải cách cơ cấu; (3) nỗ lực duy trì

nguồn tài chính công bền vững và ECB cũng hé mở về sẽ khả năng thay đổi quy mô, tốc độ và

thành phần của chính sách kích thích hiện tại và có thể nới lỏng thêm vào đầu năm 2015 nếu

tình hình kinh tế không cải thiện. Chúng tôi cho rằng, sự suy thoái của khu vực EU sẽ tiếp

tục kéo dài ít nhất là đến hết Q1.2015 và có thể có những khởi sắc nhẹ trong các quý tiếp

theo khi độ trễ về thời gian của các chính sách qua đi.

Châu Á

Trung Quốc hồi phục yếu và

tồn tại nhiều rủi ro.

Nền kinh tế Trung Quốc tiếp tục hồi phục yếu và xuất hiện thêm nhiều rủi ro. Tốc độ tăng

trưởng từng quý đã thấp hơn rất nhiều so với cùng kỳ các năm trước và do vậy, mục tiêu tăng

trưởng 7,5% cho cả năm 2014 có thể sẽ khó đạt được. Bên cạnh đó, khu vực sản xuất đã bắt đầu

có dấu hiệu chuyển sang giai đoạn co hẹp, khi PMI sản xuất lại quay trở về dưới ngưỡng 50

trong tháng 12 với sự suy giảm mạnh của sản lượng, số đơn đặt hàng mới và số lượng việc làm.

Ngoài ra, cầu tiêu dùng nội địa của nền kinh tế khổng lồ cũng không còn được tích cực như giai

đoạn trước, thể hiện qua tốc độ tăng giảm dần của tỷ lệ lạm phát qua các tháng và ở dưới mức

2% (yoy) trong 3 tháng liên tiếp (T9, T10 và T11), thấp hơn nhiều so với mức chuẩn năm 2014

do Chính phủ đề ra là 3,5%. Trong khi đó, thị trường bất động sản, một trong những động lực

tăng trưởng quan trọng của nền kinh tế, tiếp tục suy yếu với doanh thu bán nhà giảm 12% so với

cùng kỳ năm ngoái trong tháng 11.

Vấn đề của Trung Quốc cũng nằm ở tình trạng tham nhũng cao, bất chấp các nỗ lực chống tham

nhũng của Chính phủ. Điều này trở thành rào cản cho nền kinh tế trong việc thu hút các doanh

nghiệp nước ngoài ra quyết định đầu tư vào đây.

Đối mặt với tình trạng đình trệ kéo dài của lĩnh vực sản xuất và thị trường bất động sản kéo

giảm chi tiêu tiêu dùng của người dân, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) đã tiến hành

2 đợt bơm tiền vào hệ thống ngân hàng quốc gia trong T9, T10 và quyết định hạ lãi suất cho

vay, lãi suất tiền gửi nhằm kích thích tăng trưởng. Chúng tôi kỳ vọng rằng, các biện pháp

này, cộng thêm hiệu ứng lao dốc của giá dầu sẽ giúp cho nền kinh tế Trung Quốc tăng tốc

trở lại với trọng tâm là cầu nội địa hồi phục và thặng dư thương mại cải thiện mạnh.

Nền kinh tế Nhật Bản gặp

nhiều khó khăn.

Nền kinh tế Nhật Bản gặp nhiều khó khăn và loay hoay trong các mục tiêu tăng trưởng. Với

quyết định tăng thuế tiêu dùng lên 8% hồi T4.2014 nhằm giảm bớt gành nặng nợ công, Nhật

Bản đã đánh mất nhiều chỉ tiêu quan trọng còn lại: (1) Người tiêu dùng và doanh nghiệp cắt

giảm mạnh chi tiêu và đầu tư đẩy áp lực lạm phát ngày càng suy yếu (lạm phát lõi chỉ tăng 0,7%

trong tháng 11) và xa vời con số 2% đặt ra hồi đầu năm; (2) Các khoản tiền lương của người lao

động Nhật Bản (điều chỉnh theo lạm phát) đã giảm tháng thứ 16 liên tiếp (tính đến T10/2014)

khi các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong kinh doanh và tiêu thụ đầu ra; (3) GDP tăng

trưởng âm trong hai quý liên tiếp so với cùng kỳ năm trước (-0,4% trong Q2 và -1,9% trong Q3)

khiến cho Nhật Bản phải tuyên bố rơi vào suy thoái kỹ thuật; (4) Tổ chức xếp hạng tín nhiệm

Moody's hạ 1 bậc xếp hạng phát hành trái phiếu của Nhật Bản xuống A1 và tổ chức đánh giá tài

chính Fitch Ratings đặt Nhật Bản vào diện theo dõi hạ bậc tín nhiệm

Trước tình hình này, Thủ tướng Shinzo Abe buộc phải (1) tuyên bố hoãn đợt tăng thuế thứ 2


14.01.2015 Trang | 14

(dự kiến tiến hành trong T10/2015) thêm 18 tháng để kích thích tiêu dùng trong nước; (2) giảm

thuế thu nhập doanh nghiệp xuống 32,1% kể từ T4/2015 và xuống còn 31,3% trong năm 2016

nhằm khuyến khích khối doanh nghiệp nhanh chóng tăng lương cho người lao động và tăng

cường đầu tư hơn; (3) thông qua gói kích thích hơn 29 tỷ USD tập trung hỗ trợ khối doanh

nghiệp nhỏ cũng như công cuộc tái thiết khu vực nông thôn và những khu vực từng chịu thảm

họa thiên nhiên để vực dậy nền kinh tế thoát khỏi suy thoái. Đồng thời BOJ cũng buộc phải tăng

cung tiền lên 80 nghìn tỷ/năm trong cuộc họp chính sách tháng 10 và bơm tiền vào nền kinh tế

thông qua mua trái phiếu Chính phủ và các tài sản khác.

Theo đó, kinh tế Nhật Bản đã phục hồi rất nhẹ trở lại trong các tháng cuối năm với điểm sáng là

khu vực sản xuất liên tục mở rộng và hoạt động xuất khẩu tăng trưởng khá. Do vậy, với những

chính sách nới lỏng được tăng cường vào cuối năm, chúng tôi kỳ vọng rằng nền kinh tế

lớn thứ ba thế giới sẽ có những khởi sắc, dù còn chậm chạp, trong năm 2015.


14.01.2015 Trang | 15

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Xu hướng chung của thị trường

Nguồn: VCBS tổng hợp

Thị trường trải qua 4 giai đoạn

rõ ràng.

Trong năm 2014, thị trường biến động khá mạnh và chia giai đoạn rõ rệt gần như tương ứng với

4 quý:

Q1.2014: Tiếp nối đà tăng từ Q4.2013, thị trường tăng điểm rất mạnh trong Q1.2014 với thanh

khoản được cải thiện đáng kể. Sự ổn định và hồi phục tích cực của nền kinh tế vĩ mô thể hiện

qua các chỉ tiêu như: (1) khu vực sản xuất tiếp tục mở rộng; (2) mặt bằng lãi suất được NHNN

điều chỉnh giảm làm tăng thêm dòng vốn giá rẻ đổ vào thị trường; (3) lạm phát và tỷ giá được

kiểm soát tốt; và (4) nền kinh tế thế giới tiếp tục phát đi tín hiệu phục hồi như Mỹ và thoát dần

ra khỏi vùng rủi ro như Trung Quốc. Đây là điều kiện nền tảng thuận lợi để thị trường chứng

khoán Việt nam thu hút dòng vốn ngoại cũng như hấp dẫn được dòng vốn nội trong thời gian

này. Theo đó, VN Index tăng đến 17,23% trong khi HNX Index bất ngờ bứt phá 31,85% so với

thời điểm cuối năm 2013, trở thành một trong những chỉ số tăng nhanh nhất trên thế giới trong

Q1.2014.

Q2.2014: Thị trường đã có sự chững lại sau chuỗi ngày tăng dài khi cả điểm số và thanh khoản

đều tuột dốc nhanh. Sự điều chỉnh này chủ yếu là để tìm kiếm điểm cân bằng mới khi thị trường

dường như hưng phấn và phản ánh quá đà kỳ vọng hồi phục của nền kinh tế trong Q1. Bên cạnh

đó, tăng trưởng tín dụng rất chậm trong bối cảnh nợ xấu chưa tìm kiếm được hướng đi và cầu

nội địa yếu khiến cho nền kinh tế tăng trưởng ở mức dưới tiềm năng. Thêm vào đó, sự kiện

căng thẳng Biển Đông nổ ra tạo tâm lý lo ngại cho nhà đầu tư cũng là một trong những nguyên

nhân trọng yếu khiến thị trường giảm sâu trong nửa đầu Q2.

Q3.2014: Từ sự kiện Biển Đông, áp lực bán ra tăng lên ồ ạt và kéo theo một lượng lớn là hàng

giải chấp buộc phải bán, lực cầu bắt đáy đẩy lên cao và tạo ra cú hồi phục ngoạn mục của hai


14.01.2015 Trang | 16

chỉ số trong cuối Q2 và tiếp diễn suốt cả Q3 sau đó. Nền tảng kinh tế vĩ mô trong thời gian này

duy trì ổn định và tuy không có tin hỗ trợ mới nhưng cũng không xuất hiện thêm thông tin xấu.

Bên cạnh đó, yếu tố dòng tiền,với hiệu ứng hạ chủ động lãi suất huy động của các NHTM đã

tạo ra lực nâng đỡ cho các thị trường chứng khoán, đặc biệt là tại các cổ phiếu có hoạt động

kinh doanh và triển vọng tốt. Tuy vậy, chuyển sang các tháng cuối Q3, tâm điểm của thị trường

lại chủ yếu tập trung tại các cổ phiếu Dầu khí như GAS, PVD, PVS, … thay vì lan tỏa ra toàn

bộ thị trường chung. Điều này báo hiệu trước một cú bull-trap sắp xảy ra.

Q4.2014: Nhịp tăng dài liên tục kéo dài suốt 4 tháng đã tạm bị chững lại vào cuối tháng 9. Mặc

dù nền kinh tế vẫn tiếp tục ổn định nhưng không còn nhiều điểm đột phá để có thể giúp cân

bằng lại với các thông tin xấu về kinh tế thế giới và về ngành được công bố:

(1) Trước hết là hiện tượng lao dốc của giá dầu thế giới từ 100 USD/thùng xuống còn một nửa

chỉ trong vòng hơn 3 tháng (từ 16/9 đến nay) khiến cho thị trường khó có thể đi lên khi nhóm

các cổ phiếu Dầu khí chiếm tỷ trọng cao trong rổ tính với vốn hóa lớn và số lượng mã nhiều.

(2) Tiếp đến là thông tư 36/2014/TT-NHNN quy định các giới hạn, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong

hoạt động của tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài được ban hành, mà trong đó

có nội dung “Tổng mức dư nợ cấp tín dụng của ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng

nước ngoài đối với tất cả khách hàng để đầu tư, kinh doanh cổ phiếu không được vượt quá 5%

vốn điều lệ, vốn được cấp của ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài.”, thay

thế quy định cũ “Tổng dư nợ cho vay và chiết khấu giấy tờ có giá đối với tất cả khách hàng

nhằm đầu tư, kinh doanh chứng khoán không vượt quá 20% vốn điều lệ của tổ chức tín dụng”

tạo ra tâm lý hoàn toàn không tích cực cho đông đảo nhà đầu tư khi lo ngại về nguồn cung ứng

đòn bẩy tài chính nói riêng và thanh khoản trên thị trường chứng khoán nói chung trong thời

gian tới.

(3) Mỹ chấm dứt hoàn toàn gói kích thích kinh tế khổng lồ QE3 trong khi Nhật chính thức

tuyên bố nền kinh tế rơi vào suy thoái, Trung Quốc giảm tốc và EU loay hoay trong các chính

sách vực dậy nền kinh tế u ám sau những căng thẳng chính trị Nga – Ukraine và tiếp đó là các

lệnh cấm vận kinh tế Nga – Phương Tây.

Những thông tin xấu liên tiếp được đưa ra khiến cho bức tranh thị trường chứng khoán trong Q4

không mấy sáng sủa và về tổng thể, VN Index chỉ còn tăng trưởng 8,12% trong khi HNX Index

tăng 22,32%.

0

50

100

150

200

250

300

490

520

550

580

610

640

31

/12/2

013

07

/02/2

014

07

/03/2

014

04

/04/2

014

08

/05/2

014

05

/06/2

014

03

/07/2

014

31

/07/2

014

28

/08/2

014

29

/09/2

014

27

/10/2

014

24

/11/2

014

22

/12/2

014

KLGD VN-Index

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

60

65

70

75

80

85

90

95

31

/12/2

013

07

/02/2

014

07

/03/2

014

04

/04/2

014

08

/05/2

014

05

/06/2

014

03

/07/2

014

31

/07/2

014

28

/08/2

014

29

/09/2

014

27

/10/2

014

24

/11/2

014

22

/12/2

014

KLGD HNX-Index


14.01.2015 Trang | 17


2015: cơ hội luôn có. Bước sang năm 2015, thị trường có thể sẽ phải trải qua nhiều đợt biến động mạnh khi phải đối

mặt với những khó khăn lớn nhưng cũng gặp được nhiều thuận lợi.

Về mặt thuận lợi, nền tảng kinh tế vĩ mô được kỳ vọng sẽ duy trì ổn định với các mục tiêu đề ra

không quá khác biệt so với năm 2014. Trong đó, giá xăng dầu liên tục giảm đang tạo ra một vài

điểm nhấn đáng lưu ý: (1) Các doanh nghiệp hạ thấp được chi phí đầu vào, đặc biệt là các doanh

nghiệp vận tải; (2) Người tiêu dùng có thêm một khoản để chi tiêu hoặc đầu tư. Cả hai yếu tố

này đều sẽ gián tiếp hoặc trực tiếp giúp cho các doanh nghiệp cải thiện doanh số bán hàng, từ

đó nâng cao doanh thu và cải thiện kết quả kinh doanh trong năm tới.

Các yếu tố hỗ trợ mạnh cho hai chỉ số cũng cần phải kể đến là Hiệp định Đối tác Kinh tế chiến

lược xuyên Thái Bình Dương TPP và Hiệp định thương mại tự do Việt Nam – EU (FTA) được

kỳ vọng sẽ sớm được hoàn thành và ký kết trong năm 2015. Bên cạnh đó, các chính sách nới

lỏng và các gói kích thích kinh tế khổng lồ của EU, Nhật Bản và có thể là cả Trung Quốc có thể

sẽ đem lại sự dịch chuyển dòng vốn từ nước họ sang các thị trường mới nổi mà trong đó có Việt

Nam.

Về mặt khó khăn: sự bứt phá từ những hoạt động trong nền kinh tế chưa đến và khó có thể là

động lực tăng trưởng chính cho thị trường chứng khoán. Trong đó, mặt bằng lãi suất đang duy

trì ở mức thấp và khó có dư địa giảm thêm khiến cho các doanh nghiệp sẽ không còn được

hưởng lợi nhiều từ xu hướng này như năm trước.

Ngoài ra, giá dầu thô trên thế giới liên tục giảm sút sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến các doanh nghiệp

thuộc họ Dầu khí trong khi số lượng và tỷ trọng của các mã này trên hai sàn HOSE và HNX khá

lớn. Thêm vào đó, việc giá dầu đi xuống cũng khiến cho các nền kinh tế Xuất khẩu chủ lực Dầu

thô trên thế giới yếu đi và phản ánh triển vọng phục hồi nhu cầu mở rộng sản xuất toàn cầu

không mấy tích cực. Kéo theo đó là sự trì trệ trong tăng trưởng của các nền kinh tế lớn như EU,

Nhật Bản và Trung Quốc, từ đó ít nhiều sẽ ảnh hưởng không tốt, trước hết là đến hoạt động đầu

tư và giao thương xuất nhập khẩu với Việt Nam. Ngoài ra, FED chắc chắn sẽ nâng lãi suất lên

và động thái này nhiều khả năng sẽ diễn ra vào khoảng cuối Q2, đầu Q3 và do vậy, sự rút vốn

của nhà đầu tư nước ngoài trước thời điểm này sẽ là yếu tố đáng kể cần cân nhắc.

Đánh giá dựa trên những thuận lợi và khó khăn kể trên, chúng tôi kỳ vọng rằng thị trường vẫn

sẽ có kịch bản tích cực với xu hướng tăng điểm chiếm ưu thế nhưng cũng sẽ trải qua nhiều biến

động với các nhịp tăng giảm mạnh trong năm 2015.

P/E của Việt Nam dù cao hơn so

với cuối năm, cho thấy sức hấp

dẫn giảm bớt, nhưng vẫn thấp

nhất trong khu vực

Chỉ số P/E của thị trường Việt Nam (sàn HSX) vào cuối năm 2014 chỉ còn ở mức 13,21; giảm

đáng kể so với đỉnh T8.2014 là 16 và tăng nhẹ so với hồi đầu năm (12,54). Trong suốt năm vừa

qua, P/E đã tăng dần trong ba quý đầu năm và bắt đầu giảm nhanh trong quý cuối chủ yếu là do

sự giảm giá nhanh của các cổ phiếu niêm yết. Mặc dù vậy, nếu so sánh tương quan với các thị

trường trong cùng khu vực với bối cảnh kinh tế, chính trị khác nhau, Việt Nam vẫn chiếm được

nhiều lợi thế với các cổ phiếu “rẻ” và hấp dẫn tương đối. Xét tới yếu tố nền chính trị ổn định,

kinh tế phục hồi vững vàng, tần suất xuất hiện thiên tai thảm hỏa lớn không nhiều thì nước ta

vẫn là một trong những điểm đến tiềm năng của dòng vốn ngoại. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý

rằng, hiện nay đã rất nhiều thị trường trong khu vực Đông Nam Á bắt đầu mở rộng và có những

chính sách ưu đãi và thu hút dòng vốn đầu tư rất tích cực như Myanmar, Phillippines,.. Do vậy,

sự cạnh tranh của thị trường Việt Nam và các thị trường nước bạn trong vấn đề tìm kiếm dòng

tiền chảy vào thị trường sẽ trở nên khắc nghiệt hơn rất nhiều.


14.01.2015 Trang | 18

P/E các nước trên khu vực

Quốc gia T6.2014 T12.2014

Việt Nam 13,59 13,21

Thái Lan 17,48 16,6

Malaysia 16,82 15,78

Indonesia 21,49 21,01

Philipines 21,65 20,8

Singapore 13,73 13,65

Nguồn: Bloomberg, VCBS tổng hợp

Cổ phiếu Dầu khí đánh mất vị thế, cổ phiếu Xây dựng cơ sở hạ tầng,

Kho vận, Hóa chất, và Xuất khẩu có thể thay thế vai trò dẫn dắt.

Cổ phiếu Dầu khí tăng nhanh

trong 8 tháng đầu năm và lao dốc

trong 4 tháng còn lại.

Duy trì vị thế dẫn đầu trong suốt cả năm 2013, nhóm cổ phiếu Dầu khí đã thể hiện mình rất tốt

trong 8 tháng đầu của năm 2014. Với những đặc thù như tính phòng thủ cao, hoạt động kinh

doanh luôn ổn định với doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng đều đặn nhờ những chính sách ưu

tiên của Chính phủ cũng như ít biến động theo những thăm trầm của nền kinh tế, các mã đầu

ngành như GAS, PVD, PVS, … đã tạo được dấu ấn khó phai với tất cả các nhà đầu tư trên thị

trường. Đã có những thời điểm, ngành Dầu khí tăng tới gần 100% so với hồi đầu năm và khiến

cho rất nhiều tài khoản của nhà đầu tư tăng theo cấp số nhân khi đẩy mạnh đòn bẩy tài chính.

Với số lượng mã đông đảo và vốn hóa lớn và rất lớn, các mã Dầu khí đã hoàn thành xuất sắc vai

trò trụ cột của mình trong giai đoạn này.

Tuy nhiên, bước sang các tháng tiếp theo, các cổ phiếu Dầu khí đã không thể đứng vững trước

sự lao dốc của giá Dầu thô thế giới. Đánh mất tới 50% từ 100 USD/thùng về chỉ còn 50

USD/thùng trong vòng hơn 3 tháng (giữa T9 – nay), cả họ Dầu khí đã phải trải qua làn sóng bán

tháo ồ ạt của cả nhà đầu tư khối nội và khối ngoại. Theo đó, thị trường chung đã bị ảnh hưởng

tiêu cực trên phương diện (1) giá trị đóng góp thực tế của nhóm Dầu khí vào hai chỉ số giảm

mạnh và (2) tâm lý chung của đông đảo nhà đầu tư nắm giữ các cổ phiếu thuộc các ngành khác

xấu đi khi chứng kiến hai chỉ số liên tục giảm sâu nhiều phiên liền.

Bên cạnh Dầu khí, ngành Chứng khoán cũng ghi nhận một năm giao dịch hào hứng và nhiều

biến chuyển tích cực. Điều này được lý giải là do kỳ vọng của nhà đầu tư vào kết quả kinh

doanh của các doanh nghiệp Chứng khoán này sẽ tốt hơn rất nhiều so với các doanh nghiệp

thuộc ngành khác khi

(1) Thị trường có sự biến động mạnh và chia giai đoạn rất rõ ràng khiến cho hoạt động môi giới

chứng khoán trở nên sôi nổi hơn.

(2) Thanh khoản có sự cải thiện và thường xuyên ở mức cao trong 3 quý đầu năm 2014.

(3) Khối tự doanh các công ty chứng khoán đã có những cơ hội mua/bán thuận lợi trong từng

quý (mua vào bắt đáy khá tốt đợt TTCK giảm sâu hồi giữa tháng 5 và sau đó đã liên tục bán ra

chốt lời tại vùng giá cao trong cả tháng 6; và lặp lại quá trình này sau đó).

11

12

13

14

15

16

P/E của HSX T01/2013 - T12/2014


14.01.2015 Trang | 19


Cổ phiếu của các doanh nghiệp

Xây dựng cơ sở hạ tầng, Kho

vận, Hóa chất và Xuất khẩu có

nhiều cơ hội vươn lên giành ưu

thế.

Trong năm 2015, nền kinh tế được kỳ vọng sẽ giữ được tốc độ hồi phục ổn định như năm 2014.

Chúng tôi xác định động lực tăng trưởng của Việt Nam đang xuất phát từ ngành Xuất khẩu với

các chính sách đẩy mạnh của Chính phủ trong năm qua. Theo đó, Việt Nam đã trở thành nước

Xuất siêu trong 3 năm liên tiếp với giá trị thặng dư thương mại có chiều hướng cải thiện. Ngoài

ra, các hiệp định thương mại với các đối tác lớn như Hiệp định Đối tác Kinh tế chiến lược

xuyên Thái Bình Dương TPP và Hiệp định thương mại tự do Việt Nam – EU (FTA) được kỳ

vọng sẽ hoàn thành việc ký kết vào cuối năm 2015 có thể tạo nên những bước đột phá tại các

doanh nghiệp Xuất khẩu thuộc các ngành chiến lược như Dệt may, linh kiện điện tử, thực phẩm,

thủy sản,…

Bên cạnh đó, các doanh nghiệp thuộc ngành Cảng biển, Vận tải biển cũng là một trong các điểm

đến của dòng tiền bởi (1) Chính sách siết chặt kiểm soát trọng tải đường bộ tạo ra sự gia tăng

mạnh chi phí đầu vào cho các doanh nghiệp sản xuất; do vậy, động thái chuyển hướng sang vận

chuyển hàng bằng đường biển trở thành lựa chọn tối ưu cho rất nhiều doanh nghiệp; (2) Giá

xăng dầu liên tục điều chỉnh giảm mạnh theo giá dầu thô thế giới khiến cho các doanh nghiệp

Vận tải tiết kiệm được chi phí đầu vào và từ đó cải thiện được biên lợi nhuận vốn khá khiêm tốn

của mình; (3) Khi nền kinh tế phục hồi, ngành Vận tải là một trong những ngành được hưởng

lợi đầu tiên.

Ngoài ra, chúng tôi cũng lưu ý nhà đầu tư đến các doanh nghiệp Xây dựng cơ sở hạ tầng và

công nghiệp phụ trợ bởi một trong những nhân tố quan trọng đóng góp vào tốc độ tăng trưởng

của nền kinh tế là chi tiêu công, mà trong đó, xây dựng cơ sở hạ tầng là cốt lõi. Theo đó, những

công trình lớn và những hợp đồng quan trọng sẽ tạo ra cơ hội cho các doanh nghiệp đạt doanh

thu, lợi nhuận cao tại lĩnh vực này.

Thêm nữa, giá Dầu thô liên tục giảm sâu là tiền đề để các doanh nghiệp thuộc ngành Hóa chất

gồm nhựa, bột giặt, phân bón,….được hưởng lợi nhờ giá nguyên liệu đầu vào (chế phẩm từ

Dầu) giảm mạnh. Do vậy, kết quả kinh doanh của các Doanh nghiệp này báo hiệu sẽ được cải

thiện theo hướng tích cực trong năm 2015.

Với những triển vọng kể trên, chúng tôi cho rằng, việc chuyển đổi trụ từ các mã Dầu khí quen

thuộc sang các mã thuộc đa dạng các ngành kể trên sẽ là điểm cần lưu ý trong năm 2015. Theo

đó, vai trò dẫn dắt sẽ được san đều ra nhiều ngành thay vì chỉ tập trung cục bộ như trước.

-25%

-5%

15%

35%

55%

75%

95%Lợi suất theo nhóm ngành

Chỉ số VCBS - Ngành dầu khí Chỉ số VCBS - Ngành khoáng sản

Chỉ số VCBS - Ngành thực phẩm tiêu dùng Chỉ số VCBS - Ngành chứng khoán

Chỉ số VCBS - Ngành bất động sản Chỉ số VCBS - Ngành ngân hàng

Chỉ số VCBS - Ngành bảo hiểm


14.01.2015 Trang | 20


Nhóm vốn hóa trung bình vươn

lên chiếm ưu thế.

Trong 8 tháng đầu năm, cả ba nhóm vốn hóa lớn, trung bình và nhỏ luôn bám sát nhau và vận

động theo cùng xu hướng: tăng trong 3 tháng Q1, điều chỉnh trong 2 tháng tiếp theo và hồi phục

trong 3 tháng sau đó. Tuy nhiên, trong 4 tháng còn lại, các nhóm này có sự phân hóa rõ nét và

biến động theo các chiều hướng khác nhau. Điều này chủ yếu là bởi sự giảm giá mạnh của các

blue-chips (mà trong đó các cổ phiếu Dầu khí chiếm tỷ trọng cao) trong khi các penny và

midcap giữ giá khá tốt và dao động đi ngang làm chủ đạo.

Như vậy, trái ngược với các năm trước, blue-chips đã đánh mất vai trò dẫn dắt và lan tỏa động

lực tăng điểm đến số đông các cổ phiếu trên sàn. Thay vào đó, nhóm vốn hóa trung bình nổi trội

với tốc độ tăng trưởng hơn 34% trong năm qua.

Với những lợi thế về quy mô vừa phải, hoạt động trong giai đoạn tăng trưởng của chu kỳ kinh

doanh, thị giá tầm trung, chúng tôi kỳ vọng rằng nhóm cổ phiếu này sẽ hấp dẫn với số đông nhà

đầu tư. Trong khi đó, các blue-chips với thị giá lớn và phần lớn bắt đầu đi vào giai đoạn trưởng

thành và suy thoái sẽ không còn quá tiềm năng để đạt được tốc độ tăng trưởng cao về giá nữa.

Thay vào đó, các cổ phiếu vốn hóa lớn sẽ đóng vai trò là trụ đỡ và tạo nền tảng để các midcap

vươn lên trong năm 2015. Tuy vậy, trong nhóm blue-chips, sự phân hóa sẽ trở nên rõ rệt hơn

khi các blue-chips Dầu khí chìm xuống sẽ là lúc các blue-chips thuộc ngành khác nổi lên và cân

bằng lại. Do vậy, nhà đầu tư có thể chú ý thêm vào các mã này để tìm kiếm cơ hội trong năm

2015 bên cạnh các midcap tiềm năng là các mã đầu ngành Xuất khẩu, Kho vận, Vận tải biển,

Xây dựng cơ sở hạ tầng và công nghiệp phụ trợ.

Năm 2014, dòng vốn ngoại hoạt động vô cùng sôi nổi vào đầu năm và

trầm lắng trong các tháng cuối năm.

Dòng vốn ngoại chảy mạnh vào

thị trường trong nửa đầu năm và

hoạt động yếu trong nửa còn lại

của năm 2014.

Trong Q1, khối ngoại mua ròng đáng kể trong hai tháng đầu và chuyển sang trạng thái bán ròng

mạnh trong tháng còn lại. Điều này là dễ hiểu khi hai tháng đầu năm thường là chu kỳ giải ngân

mạnh của nhà đầu tư nước ngoài. Kèm theo đó, khi bối cảnh nền kinh tế Việt Nam ổn định và

triển vọng phục hồi tốt trong dài hạn cộng với những ưu thế tương đối so với các nước bạn

trong khu vực, thị trường Chứng khoán Việt Nam là điểm đến hấp dẫn cho các dòng vốn rẻ của

khối ngoại. Các điều kiện về thế giới cũng vẫn thuận lợi cho Việt Nam khi Cục dự trữ liên bang

Mỹ FED, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản BOJ và Ngân hàng Trung ương Châu Âu ECB cam

kết giữ mặt bằng lãi suất thấp và Trung Quốc đã xoa dịu những lo ngại về rủi ro vỡ nợ, rủi ro

-5%

5%

15%

25%

35%

45%Lợi suất theo nhóm vốn hóa

Chỉ số VCBS - Nhóm vốn hóa lớn Chỉ số VCBS - Nhóm vốn hóa trung bình

Chỉ số VCBS - Nhóm vốn hóa nhỏ


14.01.2015 Trang | 21

thanh khoản bằng một số biện pháp cụ thể.

Bước sang Q2, khối ngoại hoạt động rất tích cực trở lại sau khi chứng kiến mức bán ròng mạnh

trong T3.2014. Mức mua ròng liên tiếp trong 3 tháng (T4, T5, T6) khá bất ngờ khi cùng thời

điểm này năm ngoái, khối ngoại chỉ mua ròng một lượng rất nhỏ (do chuyển hướng bán ròng

mạnh trong T5.2013 khi rủi ro từ phía Trung Quốc được đẩy lên cao). Ngoài ra, căng thẳng trên

biển Đông bùng phát cũng không hề khiến cho lượng mua ròng của khối ngoại bị giảm sút mà

vẫn duy trì đều đặn qua từng phiên là điều tương đối tích cực. Tuy nhiên, chúng tôi cũng lưu ý

nhà đầu tư rằng, nếu xem xét kỹ về cơ cấu mua ròng của khối ngoại, có thể thấy lượng giải ngân

chủ yếu đến từ hai quỹ ETF đầu tư tại Việt Nam là VNM và FTSE. Hai quỹ này hoạt động chủ

yếu tại Mỹ và EU, nơi có chính sách lãi suất ở mức rất thấp, huy động đều đặn qua từng phiên

(phân tích chi tiết dưới đây) khiến cho dòng vốn liên tục chảy vào thị trường chứng khoán Việt

Nam. Trong khi đó, các nhà đầu tư các nhân và tổ chức nước ngoài khác hầu như không có

động thái gì trên thị trường do Q2, thông thường, không phải là giai đoạn hoạt động mạnh của

họ.

Trong Q3, khối ngoại chủ yếu tập trung vào bán ròng với giá trị thấp, thay vì mua ròng mạnh

trong các tháng trước. Hoạt động mua/bán có phần chững lại do Q3 theo thông lệ là quý cơ cấu

lại danh mục. Bên cạnh đó, sự trầm lắng trong các thông tin kinh tế vĩ mô và sự chờ đợi các

quyết sách mới của FED (Mỹ), ECB (Châu Âu) và BOJ (Nhật Bản) khiến cho hành động của

nhà đầu tư không hoàn toàn sôi nổi và dứt khoát như giai đoạn trước. Với lượng mua/bán nhỏ,

tác động đến tâm lý cũng như giá trị của các nhà đầu tư nước ngoài đến tổng thể thị trường Việt

Nam là không đáng kể.

Bước sang Q4, xu hướng bán ròng vẫn là động thái chính của khối ngoại mặc dù thời gian này

các năm trước, họ thường tích cực mua vào mạnh. Nguyên nhân dẫn đến hiện tượng trái ngược

trên xuất phát từ việc (1) giá Dầu giảm mạnh kéo theo họ phải cơ cấu danh mục theo hướng bán

ra một cách dứt khoát các mã Dầu khí vốn chiếm tỷ trọng cao trong danh mục dài hạn và mua

vào dần các cổ phiếu đầu ngành khác; (2) Mỹ chấm dứt gói QE3 trong khi nền kinh tế EU và

Nhật Bản rơi vào suy thoái trầm trọng khiến cho dòng vốn ngoại cần có thời gian để định hướng

lại.

Như vậy, trong cả năm 2014, khối ngoại chỉ mua ròng 3.747 tỷ đồng, giảm tới 43,9% so với

cùng kỳ năm ngoái và thấp nhất trong vòng 3 năm trở lại đây.


1196

429

1246

1730

1209

-2133

1751

2580

1950

175

-308

-1135 -1208 -943

78

-2,500

-1,500

-500

500

1,500

2,500

Tổng giá trị mua ròng của NĐTNN T10/2013 - T12/2014


14.01.2015 Trang | 22

Tương tự các năm trước đó, giao dịch của khối ngoại trong năm 2014 vẫn chủ yếu xoay quanh

các cổ phiếu thuộc nhóm vốn hóa lớn. Điều này được thể hiện rõ qua danh sách 10 cổ phiếu

được mua ròng và bán ròng nhiều nhất trong năm 2013. Tuy nhiên, điểm khác biệt là, phía bán

ròng đã xuất hiện những cái tên quen thuộc được khối ngoại mua vào mạnh trong các năm trước

như KDC, HAG, HPG,… cho thấy mục đích cơ cấu danh mục của họ là khá rõ ràng. Bên cạnh

đó, các cổ phiếu vốn hóa trung bình với yếu tố cơ bản tốt cũng đã được nhà đầu tư nước ngoài

quan tâm hơn với lượng mua ròng ở mức vừa phải. Điều này cho thấy cơ hội dành cho các cổ

phiếu này đã bắt đầu được mở rộng dần ra, và có thể sẽ trở thành tâm điểm của thị trường trong

thời gian tới.


Kỳ vọng dòng vốn ngoại sẽ sôi nổi trở lại trong Quý 1 2015

Sau áp lực thoái vốn trong

Quý 4.2015, những tín hiệu

tích cực hơn của các ETF đã

được ghi nhận, báo hiệu chu

kỳ giải ngân mới của khối

ngoại đã bắt đầu.

Xét riêng về hai quỹ ETFs ngoại tiêu biểu đang hoạt động tại thị trường chứng khoán Việt Nam,

Quỹ FTSE Vietnam UCITS ETF (FTSE) và Quỹ Market Vectors Vietnam ETF (VNM), năm

2014 là năm số lượng chứng chỉ quỹ của hai Quỹ này có nhiều biến động.

Trong nửa đầu năm 2014, con số mua ròng ấn tượng của nhà đầu tư nước ngoài vào khoảng thời

gian này có đóng góp đáng kể của các ETF. Bối cảnh mặt bằng lãi suất thấp và nhiều nền kinh

tế lớn trên thế giới duy trì các biện pháp nới lỏng và kích thích kinh tế là điều kiện rất thuận lợi

để các ETF thu hút vốn thông qua phát thành thêm chứng chỉ quỹ (ccq) mới trên thị trường

quốc tế và sau đó giải ngân mạnh trên thị trường Việt Nam.

753

545

466 436 431

399 395 393 391 362

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Top 10 cp mua ròng của khối ngoại

-1717

-1089 -939

-722

-487

-249 -225 -199 -151 -149

-2000

-1800

-1600

-1400

-1200

-1000

-800

-600

-400

-200

0

Top 10 cp bán ròng của khối ngoại

150

250

350

450

550

650Tổng giá trị tài sản (triệu USD)

VNM FTSE

5

10

15

20

25

30

10

15

20

25

30

35

Số C

CQ

(tr

iệu

)

NA

V/C

CQ

(U

SD

)

Số CCQ đang lưu hành và

NAV/CCQ

Số CCQ VNM Số CCQ FTSE

VNM FTSE


14.01.2015 Trang | 23

Nguồn: VCBS

Tuy nhiên, trong nửa cuối năm, động thái của hai quỹ có phần trái chiều khi VNM chuyển sang

bán ròng mạnh do chịu áp lực thoái vốn từ các nhà đầu tư trong khi FTSE hoạt động cầm chừng

với số chứng chỉ quỹ ít biến động. Cụ thể, chỉ riêng trong 3 tháng cuối năm, VNM đã ghi nhận

sụt giảm 2,45 triệu đơn vị tương đương giá trị bán ròng trên thị trường Việt Nam khoảng hơn

700 tỷ đồng. Trong khi đó, quỹ FTSE ghi nhận mức tăng ccq tương đối khiêm tốn với con số

173 nghìn đơn vị tương đương giá trị mua ròng khoảng 100 tỷ đồng.

Sự khác biệt về diễn biến của hai quỹ là do VNM niêm yết tại thị trường Mỹ trong khi FTSE

chủ yếu giao dịch trên thị trường Châu Âu. Theo đó, trong bối cảnh (1) đồng USD mạnh lên, (2)

nền kinh tế Mỹ cho thấy những dấu hiệu khởi sắc, (3) FED chấm dứt gói QE3 và khả năng nâng

lãi suất vào nửa cuối năm sau, các nhà đầu tư Mỹ cũng cần cân nhắc việc cơ cấu lại danh mục,

giảm bớt tỷ trọng đầu tư bên ngoài và từ đó tạo áp lực bán ròng lên thị trường Việt Nam. Với

những nhà đầu tư Châu Âu, hiệu ứng ngược lại diễn ra khi ECB đang thi hành chính sách nới

lỏng và dự kiến sẽ đẩy mạnh kích thích kinh tế.

Đáng chú ý, bước sang đầu năm 2015, những tín hiệu tích cực hơn từ hai Quỹ ETF kể trên đã

được ghi nhận. Trong đó, tính đến 14/1, quỹ VNM đã huy động thêm 1 triệu ccq, còn FTSE

cũng ghi nhận tăng thêm 247.500 ccq, tương đương tổng giá trị mua ròng trên thị trường trong

chưa đầy 2 tuần đầu năm khoảng 350 tỷ đồng.Động thái từ hai quỹ cũng thường là một trong

những tham chiếu mà các nhà đầu tư nước ngoài khác cân nhắc và xem xét. Theo đó,

chúng tôi cũng đánh giá đây có thể xem như một dấu hiệu về chu kỳ giải ngân mới của

khối ngoại đã bắt đầu.

Dòng vốn ngoại được kỳ vọng sẽ

tiếp tục chảy vào thị trường

chứng khoán Việt Nam trong

năm 2015.

Theo dữ liệu lịch sử, dòng vốn ngoại thường giải ngân khá mạnh từ khoảng giữa Q4 năm trước

để mở đầu cho một chu kỳ đầu tư mới trong năm tiếp theo. Tuy nhiên, năm nay có phần trễ hơn

khi giá Dầu thô thế giới bất ngờ lao dốc và ảnh hưởng đến thời gian cũng như quyết định đầu tư

của họ. Mặc dù vậy, tính đến nay, khối ngoại đã bắt đầu có những động thái đầu tiên để mở đầu

chu kỳ giải ngân sau khi đã hoàn thành việc cơ cấu danh mục dài hạn. Lượng mua ròng dần và

liên tiếp cho thấy Việt Nam vẫn đang là một trong những sự lựa chọn tiềm năng của dòng vốn

ngoại.

Bên cạnh đó, chúng tôi kỳ vọng 2015 sẽ không phải là ngoại lệ so với 5 năm trước đó khi:

(1) Từ phía trong nước: (i) chính trị ổn định; (ii) thiên tai không quá thường xuyên và ảnh hưởng

lớn đến triển vọng kinh tế; (iii) nền kinh duy trì sự ổn định và đang phục hồi đúng hướng; (iv) dự

luật nới room cho công ty chứng khoán và các doanh nghiệp niêm yết, nếu sớm được thông qua,

cũng sẽ tạo ra động lực không nhỏ, góp phần thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài

tại các cổ phiếu hiện đã hết hoặc gần hết room ngoại.

(2) Từ phía thế giới: (i) các nền kinh tế lớn vẫn đang duy trì và đẩy mạnh các biện pháp nới lỏng

kích thích kinh tế như Nhật Bản, Châu Âu, Trung Quốc và có thể cho thấy sự cải thiện tích cực

trong tăng trưởng khi các biện pháp này phát huy hiệu quả sau độ trễ thời gian trước đó; (ii) Mỹ

được kỳ vọng sẽ giữ mặt bằng lãi suất thấp trong 6 tháng đầu năm 2015; (iii) hiệu ứng dòng vốn

rẻ tại các quốc gia có vốn đầu tư vào Việt Nam lớn.

Theo đó, lượng giải ngân của nhà đầu tư nước ngoài trong năm 2015 sẽ vẫn ở mức tương đối

cao, có sức ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chung và tập trung chủ yếu tại các blue-chips đầu

ngành có triển vọng sáng bên cạnh một vài midcap tiềm năng.


14.01.2015 Trang | 24

Như vậy, các chỉ báo của trong năm 2014 cho thấy nền kinh tế đang duy trì sự ổn định và hồi phục đúng hướng. Đây

là nền tảng căn bản để thị trường đi lên vững vàng trong năm 2014 cũng như trong tương lai. Tuy nhiên, đan xen

trong dó là một vài sự kiện không mong muốn bất ngờ xảy đến như căng thẳng Biển Đông giữa Việt Nam – Trung

Quốc và giá Dầu thế giới lao dốc đã ảnh hưởng tiêu cực đến sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán và tạo ra các

nhịp giảm sâu phá vỡ các ngưỡng tâm lý quan trọng.

Theo đó, thị trường có thể mất nhiều thời gian để hồi phục trong năm 2015 khi nền kinh tế chỉ giữ vững ở mức ổn định

và chưa có nhiều bứt phá với những khó khăn không thể giải quyết trong một sớm một chiều như tăng trưởng tín dụng

thấp, nợ xấu, cầu yếu,…

Ngoài ra, các chính sách và sự kiện quan trọng có sức ảnh hưởng lớn đến sự vận động của thị trường chứng khoán

như hiệp định TPP, FTA, quyết định nới room, Mỹ nâng lãi suất, diễn biến giá Dầu….cũng là một trong các nhân tố

khiến cho thị trường chứng kiến những nhịp dao động mạnh trong năm tới.

Mặc dù vậy, chúng tôi vẫn kỳ vọng cao vào kịch bản tăng điểm với các nhịp lên xuống mạnh của hai chỉ số. Với sự hỗ

trợ của lực cầu ngoại và hiệu ứng dòng vốn rẻ cũng như dựa trên các nền tảng kể trên, chúng tôi cho rằng thanh

khoản sẽ được duy trì ở mức khá với tâm lý tích cực của đông đảo nhà đầu tư.

Các blue-chips phân hóa cao và nhường vai trò trụ cột của Dầu khí lại cho các blue-chips thuộc ngành khác sẽ là cơ

hội không nhỏ cho các nhà đầu tư trong năm tới. Dựa trên nền tảng này, động lực tăng điểm chính của thị trường có

thể sẽ chuyển từ nhóm cổ phiếu Chứng khoán, Dầu khí sang các cổ phiếu đầu ngành Xây dựng cơ sở hạ tầng, Xuất

khẩu, Hóa chất và Kho vận do tính chất đặc thù và được hưởng lợi từ giá dầu hay các chính sách phát triển kinh tế

của Chính phủ.


14.01.2015 Trang | 25

TRIỂN VỌNG MỘT SỐ NHÓM NGÀNH CHÍNH

Năm 2014, lĩnh vực sản xuất vẫn đang trong đà phục hồi với sự tăng trưởng ổn định của các ngành Thực phẩm và Dược phẩm. Đặc biệt

một số nhóm ngành xuất khẩu như Dệt May và Thủy Sản đạt được mức tăng trưởng khá tốt.

Về triển vọng năm 2015, chúng tôi cho rằng một số nhóm ngành dự báo sẽ tiếp tục tăng trưởng tốt do hưởng lợi từ giá dầu giảm như

ngành Vận tải biển, hay hưởng lợi từ các hiệp định thương mại quốc tế mà Việt Nam kỳ vọng đàm phán thành công trong năm tới (TPP,

FTA) như ngành Dệt May. Nhóm ngành Bất động sản, Xây dựng công trình và Vật liệu xây dựng đang có những tín hiệu hồi phục tích

cực từ sức cầu cải thiện. Trong khi đó một số ngành mang tính phòng thủ như Thực phẩm, Dược phẩm, Điện, Bảo hiểm vẫn duy trì mức

tăng trưởng ổn định. Ngành Ngân hàng sẽ còn gặp nhiều khó khăn nhưng các ngân hàng có chất lượng tài sản tốt sẽ có KQKD tiếp tục

cải thiện. Trong khi bảo hiểm nhân thọ tiếp tục tăng trưởng mạnh thì lĩnh vực phi nhân thọ đã bắt đầu lấy lại đà tăng trưởng trở lại.

Ngành Thủy sản được dự báo sẽ tiếp tục hồi phục nhưng còn nhiều rủi ro trong năm 2015.

Ngành Vận tải biển, Dệt may, BĐS - VLXD - Xây dựng công trình kỳ vọng tăng trưởng tích cực trong năm 2015.

Ngành Vận tải biển sẽ có được kết quả kinh doanh khả quan hơn trong năm 2015 nhờ chi phí nhiên liệu đầu vào giảm và xu hướng

thanh lý đội tàu còn tiếp diễn, đặc biệt là có khả năng được hưởng lợi hơn từ giá cước cải thiện.

Ngoài ra, năm 2015 còn được đánh giá là năm thuận lợi cho hoạt động xuất khẩu của ngành Dệt may. Triển vọng tăng trưởng kim

ngạch xuất khẩu từ việc hưởng lợi về thuế suất từ các hiệp định tự do thương mại cũng như xu hướng dịch chuyển các đơn hàng từ

Trung Quốc sang Việt Nam.

Tín hiệu khả quan đối với nhóm ngành Bất động sản - Xây dựng công trình - VLXD dần xuất hiện trong năm 2014. Ngành Bất động

sảntiếp tục xu hướng ấm lên, nhiều sản phẩm phù hợp với thị trường đã được đón nhận tích cực trong năm 2014 với giá bán cải thiện.

Thị trường BĐS trong năm 2015 sẽ tiếp tục sôi động với sự tham gia chủ động hơn của nhà đầu tư nước ngoàicũng như hoạt động M&A

tại các dự án có vị trí thuận lợi. Bên cạnh đó sự tích cực sẽ không chỉ hiện diện tại phân khúc bình dân và trung cấp mà con lan tỏa sang

phân khúc cao cấp. Ngành Xây dựng công trình nhìn chung đã có những sự chuyển biến tích cực, đặc biệt là sự phát triển mạnh mẽ

của lĩnh vực xây dựng hạ tầng. Dự báo trong năm 2015 ngành xây dựng sẽ tăng trưởng cải thiện hơn năm 2014 khi xây dựng hạ tầng

tiếp tục là động lực tăng trưởng chính và xây dựng nhà ở sẽ có sự hồi phục khả quan. Sự tăng trưởng từ ngành BĐS và Xây dựng giúp

cho một số vật liệu xây dựng như thép, xi măng cũng đạt tăng trưởng khá. Ngành Thépđạt mức tăng trưởng khá trong năm 2014 nhưng

sẽ tiếp tục phải đối mặt với khó khăn khi thép nhập khẩu giá rẻ từ Nga và Trung Quốc sẽ xâm nhập mạnh mẽ vào thị trường trong năm

2015 trong khi nhu cầu tiêu thụ thép nội địa vẫn ở mức thấp. Ngành Xi măng dự báo sẽ hồi phục tốt hơn khi cung cầu đã cân bằng trở

lại nhờ nhu cầu tiêu thụ nội địa cũng như xuất khẩu xi măng gia tăng.

Nhóm ngành phòng thủ bao gồm Thực Phẩm, Dược Phẩm và Điện duy trì tăng trưởng ổn định.

Trong năm 2014, tiêu điểm của Ngành Thực phẩm tập trung vào thương vụ M&A của các tập đoàn lớn. Trong khi phân ngành sữa tăng

trưởng tốt và tín hiệu lạc quan đối với nguồn cung khi nhiều dự án phát triển đàn bò sữa trong nước đang được triển khai thì mía đường

dù chưa thoát khỏi những khó khăn nội tại nhưng phần nào cho thấy tín hiệu chạm đáy. Phân ngành bánh kẹo duy trì tăng trưởng ổn

định, với thị phần chính vẫn thuộc về doanh nghiệp Việt Nam. Trong năm 2015, chúng tôi cho rằng kỳ vọng lạc quan về kinh tế vĩ môvà

tổng cầu cải thiện là nền tảng tốt để ngành thực phẩm duy trì mức tăng ổn định và bền vững.

Cùng tính chất phòng thủ, Ngành Dượccũng giữ vững mức tăng trưởng ổn định. Các DN niêm yết trong ngành vẫn duy trì KQKD khả

quan, hầu hết đều hoàn thành kế hoạch cả năm về doanh thu và lợi nhuận.

Bên cạnh đó, ngành Điện cũng duy trì mức tăng đều đặn, với sản lượng điện thương phẩm tiếp tục tăng trên 10% trong năm 2014. Dự

báo năm 2015 sản lượng sản xuất điện tiếp tục gia tăng, đáp ứng được nhu cầu tiêu thụ.

Ngành Ngân hàng, Bảo hiểm và Thủy sản có triển vọng nhưng với một số đặc thù riêng.

Khả năng sinh lời của toàn hệ thống Ngân hàngdự báo sẽ được cải thiện trong năm 2015. Diễn biến tín dụng nhiều khả năng tương tự

như năm 2014 với mục tiêu tăng tín dụng 13-15% có cơ sở thực hiện.NIM có khả năng tiếp tục giảm trong ngắn hạn do lãi suất cho vay

trung và dài hạn được điều chỉnh giảm nhẹ, và sẽ ổn định trở lại sau đó. Tỷ lệ nợ xấu có khả năng giảm xuống cùng với sự tăng tốc mua

nợ xấu của VAMC. Xu hướngtái cấu trúc và M&A sẽ tiếp tục gia tăng trong năm 2015.Các ngân hàng có chất lượng tài sản tốt và thực

hiện trích lập đầy đủ trong quá khứ sẽ kiểm soát được rủi ro chi phí tốt hơn.


14.01.2015 Trang | 26

Đối với ngành Bảo hiểm, trong khi bảo hiểm nhân thọ tiếp tục tăng trưởng mạnh thì lĩnh vực phi nhân thọ đã bắt đầu lấy lại đà tăng

trưởng 2 con số sau khi đã có xu hướng giảm mạnh trong giai đoạn 2010-2013. Dự báo năm 2015, bảo hiểm xe cơ giới và bảo hiểm sức

khỏe y tế sẽ vẫn là nòng cốt về tăng trưởng doanh thu phí bảo hiểm phi nhân thọ trong khi doanh thu phí bảo hiểm nhân thọ được kỳ

vọng tăng trưởng tốt.

Ngành thủy sản được kỳ vọng tăng trưởng tốt. Trong năm 2015, ngành cá tra được dự báo sẽ dần cải thiện hơn so với giai đoạn 2012-

2014, mặc dù chưa thể có tăng trưởng mạnh về tổng kim ngạch. Bên cạnh đó, ngành tôm cũng khó tiếp tục ghi nhận tăng trưởng ấn

tượng mà thay vào đó, tốc độ tăng trưởng sẽ chậm hơn và dần ổn định ở xu thế đi ngang trong dài hạn.

Sau khi đánh giá tổng quan vĩ mô, triển vọng ngành, chúng tôi xem xét các doanh nghiệp trong ngành đang niêm yết và đưa ra các

khuyến nghị đầu tư như sau:

TT Ngành Khuyến nghị đầu tư

1 Ngành Ngân hàng VCB, MBB: Mua

2 Ngành Bảo hiểm PVI, BIC, BVH: Nắm giữ

3 Ngành Bất động sản VIC, HDG, DXG, BCI, NBB, VPH: Mua

4 Ngành Xây dựng công trình CTD, FCN: Mua

5 Ngành Thép HPG: Nắm giữ

6 Ngành Xi măng BCC: Mua

HT1: Nắm giữ

7 Ngành Vận tải biển VOS: Nắm giữ

8 Ngành Điện SHP, NT2: Mua

9 Ngành Dệt may TCM, GMC: Mua

10 Ngành Thực phẩm VNM, HAG: Nắm giữ

MSN, KDC: Theo dõi

11 Ngành Dược phẩm DMC, SPM, TRA: Mua

IMP,DHG: Nắm giữ

12 Ngành Thủy sản VHC, FMC, CMX: Mua

HVG, : Nắm giữ

Ngành Ngân hàng

Diễn biến ngành 2014:

Mặt bằng lãi suất tiếp tục giảm. Tín

dụng gia tốc trong Q4. Nợ xấu

chưa có nhiều cải thiện, năng lực

xử lý nợ xấu của VAMC bộc lộ

nhiều hạn chế. Các tín hiệu chính

sách tích cực từ NHNN trong quản

trị an toàn hệ thống, xử lý sở hữu

chéo.

Mặt bằng lãi suất tiếp tục giảm. Trần lãi suất huy động VND được điều chỉnh giảm thêm 50

điểm phần trăm đối với kì hạn dưới 6 tháng, về mức 5,5%/năm kể từ ngày 28/10/2014. Chỉ số

CPI tăng thấp (1,8% yoy cho cả năm 2014) tiếp tục là cơ sở cho lần cắt giảm trần lãi suất thứ hai

trong năm của Ngân hàng Nhà nước (NHNN). Trước đó, vào ngày 17/3/2014, trần lãi suất huy

động VND kỳ hạn 1-6 tháng đã được cắt giảm từ 7%/năm xuống 6%/năm.

Động thái kể trên, theo đánh giá của chúng tôi, đã phản ánh kì vọng thị trường, hợp thức hóa các

diễn biến trước đó khi các NHTM đã cắt giảm mạnh lãi suất đầu vào. Về ý nghĩa điều hành, việc

điều chỉnh giảm một lần nữa cho thấy thông điệp duy trì môi trường lãi suất thấp nhằm khuyến

khích đầu tư tư nhân của NHNN.


14.01.2015 Trang | 27

Sau khi tăng trưởng với tốc độ chậm trong 9T2014 và chỉ đạt 7,26% ytd vào cuối tháng 9,

tín dụng chứng kiến sự gia tốc lớn trong Q4 với mức tăng lần lượt đạt 8,63% ytd, 10,23% ytd

và 12,6% ytd cho các tháng 10, 11 và 12 (tính đến 22/12). Các biến động của con số tín dụng một

lần nữa cho thấy tính chu kì trong hoạt động ngân hàng cũng như nhu cầu vốn của nền kinh tế.

Theo quan sát của chúng tôi, động lực cho sự gia tốc này vẫn đến từ các NHTM có yếu tố nhà

nước.

Tín dụng ngoại tệ tiếp tục tăng trưởng vượt trội so với tín dụng nội tệ.Cụ thể, tại thời điểm

23/09/2014, tăng trưởng cho vay bằng ngoại tệ đạt 20,77% ytd trong khi tín dụng VND chỉ tăng

nhẹ 4,77% ytd. Mức lãi suất thấp tương đối của ngoại tệ so với VND, tỷ giá ổn định, cùng với sự

nới lỏng hơn của SBV đối với hoạt động cho vay bằng ngoại tệ được cho là nguyên nhân dẫn tới

sự chênh lệch kể trên.

Thanh khoản hệ thống dồi dào. Chênh lệch huy động trừ tín dụng của toàn hệ thống duy trì ở

mức cao, trung bình đạt 376.699 tỷ đồng so với mức 182.907 tỷ đồng của năm 2013. Hệ số cho

vay/huy động của hệ thống chạm đáy vào tháng 7, ở mức 82,2%, tỷ lệ này đối với các NHTMNN

và NHTMCP lần lượt là 90,7% và 74,7% ở cùng thời điểm. Xu hướng giảm đã chững lại khi hệ

số cho vay/huy động tăng nhẹ lên mức 83,3% vào tháng 10, trong đó khối NHTMCPNN cải thiện

mạnh lên mức 93,4% trong khi khối NHTMCP lại giảm nhẹ về 74,2%. Sự biến động này một lần

nữa chứng minh nhận định của chúng tôi về việc động lực chính của tăng trưởng tín dụng các

tháng gần đây vẫn đến từ các ngân hàng có yếu tố nhà nước.

Trong điều kiện dư thừa thanh khoản, các NHTM tăng cường đầu tư trái phiếu khi mặt

bằng lợi suất tiếp nối đà giảm (trung bình giảm khoảng 220 điểm phần trăm mỗi kì hạn). Theo

báo cáo tổng kết 8T2014 của KBNN, các NHTM nắm giữ khoảng 86% tổng lượng TP phát hành

mới. Báo cáo tài chính của các NHTM tại thời điểm cuối tháng 9/2014 cũng cho thấy sự gia tăng

đáng kể danh mục TPCP đang nắm giữ với mức tăng từ 12%-191% yoy.

Nợ xấu chưa có dấu hiệu cải thiện, nguy cơ tiềm ẩn nằm ở nhóm nợ tái cơ cấu.Theo công bố

của NHNN, tỷ lệ nợ xấu tính đến cuối tháng 9/2014 của toàn hệ thống ở mức 3,88% tổng dư nợ,

giảm nhẹ so với mức 4,11% và 3,9% của 2 tháng liền trước đó. Theo đó, tổng nợ xấu nội bảng

của các NHTM tính đến cùng thời điểm ở mức 144.743 tỷ đồng. Đà giảm của tỷ lệ nợ xấu cùng

pha với sự gia tốc tín dụng và tốc độ mua nợ xấu của VAMC.

Trong khi đó, nếu tính cả phần nợ đã được tái cơ cấu, tỷ lệ nợ xấu sẽ ở mức 8,09% theo tính

toán của NHNN. VCBS ước tính trên các số liệu trên và nhận thấy tỷ lệ nợ xấu trong các khoản

nợ được tái cơ cấu là 50%. Tỷ lệ này giảm nhẹ so với mức 60% của cuối năm 2013, cho thấy đã

có nhiều doanh nghiệp hơn hưởng lợi nhờ hoạt động cơ cấu nợ, phục hồi sản xuất từ đó có khả

năng trả nợ. Tuy nhiên, rủi ro vẫn là rất lớn nếu các khoản nợ tránh được chuyển nhóm nhờ quyết

định 780 đều chưa được trích lập dự phòng. Chấm dứt quyết định 780 sẽ kéo theo sự hình thành

nợ xấu và tạo áp lực trích dự phòng tức thì, làm giảm KQKD của các ngân hàng

VAMC tích cực mua nợ xấu, nhưng năng lực xử lý ở mức thấp do các hạn chế về cơ chế

hoạt động. Tốc độ mua nợ xấu của VAMC cải thiện nhanh từ cuối Q3/2014, nâng tổng số nợ xấu

mua được trong năm 2014 (tính đến 23/12/2014) lên mức 83.063 tỷ đồng. Số nợ mua được trong

8T2014 khá hạn chế trong khi nợ mua của các tháng tiếp theo (khoảng 59.000 tỷ đồng) đóng góp

71% vào kết quả lũy kế từ đầu năm. Tuy nhiên, VAMC mới chỉ xử lý (bao gồm bán thỏa thuận,

đấu giá, thu hồi, phát mại tài sản) được 3,3% tổng số dư nợ đã mua tính đến cùng thời điểm

(123.000 tỷ đồng).

Nợ xấu VAMC đã mua Giá trị (tỷ đồng)


14.01.2015 Trang | 28

Tổng số nợ mua trong năm 2014 83.063

Số nợ mua cộng dồn đến 23/12/2014 123.000

Tổng số nợ được xử lý 4.000

Con số xử lý khiêm tốn có thể lý giải bởi các nguyên nhân sau:

Thứ nhất, chưa có cơ chế đảm bảo chắc chắn quyền định đoạt của VAMC hay ngân hàng

đối với tài sản đảm bảo. Việc thu hồi TSĐB hiện tại vẫn tuân theo quy định tại điều 63 Nghị

định 163/2006/NĐ-CP. Theo đó, việc thu giữ TSĐB phụ thuộc rất nhiều vào thái độ hợp tác của

bên nắm giữ. Nếu sự tự nguyện không diễn ra, bên xử lý TS có thể đem vụ việc ra tòa và phụ

thuộc vào quyết định của tòa án. Theo các ngân hàng, việc xử lý thông qua tòa án thường kéo dài

trung bình 2-4 năm, theo báo cáo “Doing Business”, 2014 của Ngân hàng Thế giới. Điều này dẫn

đến (1) chi phí giao dịch cao, và (2) giá trị TSĐB giảm sút theo thời gian. Theo đó, sức hấp dẫn

đối với các nhà đầu tư cũng bị ảnh hưởng.

Thứ hai, năng lực tài chính hiện tại của VAMC là hạn chế với mức vốn điều lệ chỉ 500 tỷ

đồng. Điều này khiến việc mua nợ bằng tiền thay vì trái phiếu đặc biệt chỉ được thực hiện ở mức

độ khiêm tốn.

Thứ ba, mức trích lập thấp làm giảm động lực bán nợ theo giá thị trường của ngân hàng. Theo

ước tính của VCBS, tỷ lệ trích lập dự phòng trên giá trị sổ sách của các khoản nợ xấu bán cho

VAMC chỉ đạt 17,9%, do đó nếu bán nợ/tài sản đảm bảo theo giá trị trường, theo ước tính chỉ

tương đương 20-40% giá trị sổ sách, sẽ khiến các TCTD chịu một khoản lỗ đáng kể. Do đó vẫn

tồn tại tâm lý kéo giãn thời gian xử lý nợ, chờ đợi sự hồi phục của thị trường bất động sản. (Chi

tiết xem tại báo cáo ngành ngân hàng 2014 của VCBS).

Thông tư 36 thay thế thông tư 13 quy định chặt chẽ hơn về giới hạn cấp tín dụng và sở hữu

chéo. Các thay đổi ở thông tư 36/2014/TT-NHNN bao gồm 04 nhóm nội dung quan trọng, liên

quan đến (1) giới hạn góp vốn mua cổ phần, (2) chỉ số an toàn hoạt động, (3) giới hạn cấp tín

dụng và (4) giá trị thực của vốn điều lệ. Nhìn chung, các quy định mới đều theo hướng thắt chặt

và bám sát hoạt động của TCTD hơn.

Theo đó, các quy định của Thông tư 36 được cho là sẽ có tác động tích cực đến hoạt động của hệ

thống NHTM trong dài hạn, hướng đến giải quyết sở hữu chéo và cấp tín dụng không kiểm soát

cho người có liên quan. Trong ngắn hạn, các nhóm nội dung liên quan đến giới hạn cho vay trên

tiền gửi, giới hạn cấp tín dụng sẽ ảnh hưởng mạnh đến tình hình hoạt động của các ngân

hàng.(Chi tiết các đánh giá cụ thể về thông tư 36 của VCBS xem tại đây.)

Khả năng sinh lời của toàn hệ thống được cải thiện với ROA và ROE lần lượt đạt 0,51% và

5,49% cuối Q3.2014 so với các mức 0,49% và 5,18% của cùng kì năm 2013.

Triển vọng 2015:

Mặt bằng lãi suất sẽ tiếp tục được

duy trì thấp trên cơ sở lạm phát

thấp. Áp lực tăng nhẹ lãi suất trong

nửa cuối năm 2015 do diễn biến

lạm phát và yếu tố tỷ giá. NIM có

khả năng tiếp tục giảm trong ngắn

hạn và sẽ ổn định trở lại sau

đó.Mục tiêu tín dụng tăng trưởng

13-15% cho năm 2015 có cơ sở

thực hiện, diễn biến tăng trưởng

Với mức trần lãi suất 5,5% hiện tại, NHNN hoàn toàn có dư địa để điều chỉnh giảm thêm 50-100

điểm phần trăm trên cơ sở lạm phát năm 2015 dự báo tiếp tục ở ngưỡng thấp, chỉ tiêu định hướng

5% và VCBS dự báo 3,7%. Thực tế cho thấy, biểu lãi suất các kì hạn ngắn của một số ngân hàng

đang được duy trì trong ngưỡng 4,5%-5% cho các kì hạn từ 1-3 tháng. Theo đó, việc giảm trần lãi

suất nếu có cũng không mang nhiều ý nghĩa về mặt điều hành, mà sẽ thiên về việc hợp lý hóa các

diễn biến của thị trường tiền tệ.

Tuy nhiên, lãi suất có áp lực tăng nhẹ trở lại trong nửa cuối năm 2015 dựa trên các yếu tố

lạm phát và tỷ giá.

Về lãi suất cho vay, từ cuối tháng 12/2014, lãi suất huy động kì hạn dài được điều chỉnh giảm, là

dấu hiệu của việc giảm nhẹ lãi suất cho vay trung và dài hạn. Do đặc trưng trong hoạt động của

ngân hàng thương mại, (điều chỉnh lãi suất cho vay sẽ ảnh hưởng ngay đối với NIM trong khi ảnh

http://vcbs.com.vn/Communication/GetReport/?reportId=3417&token=VC8Y9YBA-QN2O-QV1B-BKP2-YZRDDU104QAT

http://vcbs.com.vn/Communication/GetReport/?reportId=3417&token=VC8Y9YBA-QN2O-QV1B-BKP2-YZRDDU104QAT

http://vcbs.com.vn/vn/Communication/GetReport?reportId=3363


14.01.2015 Trang | 29

nhiều khả năng sẽ tương tự năm

2014.

hưởng của thay đổi lãi suất đầu vào sẽ có độ trễ) NIM vẫn còn áp lực giảm nhẹ trong ngắn hạn, ít

nhất đến hết nửa đầu năm 2015, sau đó sẽ ổn định hơn.

Mục tiêu tăng tín dụng 13-15% có cơ sở thực hiện. Diễn biến tín dụng nhiều khả năng

tương tự như năm 2014. Trên kì vọng tăng trưởng GDP được cải thiện, các tỷ lệ nợ xấu và lãi

suất huy động được kiểm soát tốt, chúng tôi cho rằng việc đặt mục tiêu tăng trưởng tín dụng cao

hơn cho năm 2015 là có thể hiểu được.

Về diễn biến tăng trưởng tín dụng, chúng tôi tin vào một kịch bản tương tự các năm trước đó dựa

trên tính mùa vụ. Theo đó, tín dụng sẽ tăng thấp, thậm chí tăng trưởng âm vào thời điểm nửa đầu

năm, sau đó sẽ gia tốc trở lại và tăng mạnh vào các tháng cuối năm. Tín dụng nhiều khả năng vẫn

tập trung vào các lĩnh vực ưu tiên theo định hướng của NHNN và đặc biệt mở rộng đối với khối

các doanh nghiệp xuất khẩu và lĩnh vực xây dựng cơ bản, khối ngành được kì vọng sẽ tiếp tục dẫn

dắt tăng trưởng kinh tế trong năm tới đây. Do động lực tăng trưởng kinh tế vẫn đến từ khối doanh

nghiệp xuất khẩu và các công nghiệp phụ trợ kèm theo sử dụng nhiều đầu vào nhập khẩu, cùng

với nhu cầu từ nhập khẩu xăng dầu, nhu cầu tín dụng USD nhiều khả năng sẽ vẫn ở mức cao. Tuy

nhiên, chúng tôi cho rằng NHNN và các ngân hàng thương mại sẽ có cách tiếp cận thận trọng hơn

trên cơ sở xem xét các yếu tố thanh khoản và khả năng tăng tỷ giá.

Khi tín dụng nhiều khả năng tăng trưởng âm do yếu tố mùa vụ, ít nhất trong Q1/2015, thanh

khoản dồi dào và CPI dự kiến tăng thấp sẽ thúc đẩy các ngân hàng quay trở lại mạnh mẽ trên thị

trường trái phiếu. Thêm nữa, các diễn biến của CPI trong Q1 khiến khả năng giảm thêm của lợi

suất là hoàn toàn có thể, giúp kênh đầu tư trái phiếu tiếp tục duy trì sức hấp dẫn.

VAMC sẽ mua nợ theo giá thị trường; nghị định 53 được kì vọng sẽ sửa đổi, tăng cường

năng lực xử lý nợ cho VAMC. Chúng tôi nhận thấy các đề nghị thay đổi đều hướng tới (1) tăng

năng lực tài chính cho VAMC để tiến hành mua nợ theo giá thị trường, (2) tăng khả năng tự quyết

của VAMC khi xử lý tài sản đảm bảo, để đẩy nhanh tốc độ xử lý, và (3) giãn áp lực trích lập dự

phòng TPĐB trong một số trường hợp khi thực tế cho thấy mức trích lập 20% vượt quá khả năng

đáp ứng của một số ngân hàng nhỏ đang tái cơ cấu. Tuy nhiên, chúng tôi chưa đặt cược vào một

sự thay đổi đột phá và cho rằng hoàn thiện khung pháp lý đồng bộ về xử lý nợ xấu sẽ cần nhiều

thời gian hơn dự kiến.

Tỷ lệ nợ xấu có khả năng giảm xuống cùng với sự tăng tốc mua nợ xấu của VAMC. NHNN

cho rằng tỷ lệ nợ xấu có thể giảm về mức 3% vào cuối năm 2015 dù có nhiều lo ngại về việc áp

dụng thông tư 02 dưới dạng đầy đủ sẽ tạo ra xu thế ngược lại. Về mặt kỹ thuật, chúng tôi cho rằng

điều này là có thể thực hiện được nếu như tất cả ngân hàng có tỷ lệ nợ xấu trên 3% sẽ bán nợ cho

VAMC theo như bắt buộc để duy trì tỷ lệ này ngang bằng hoặc dưới ngưỡng 3%. Tuy nhiên như

đã chỉ ra ở các báo cáo trước, bán nợ cho VAMC chỉ là bước tạm thời đưa khối tài sản có vấn đề

của các ngân hàng sang VAMC. Triển vọng xử lý nợ xấu sẽ phụ thuộc nhiều vào năng lực quản

trị của mỗi ngân hàng và tốc độ hoàn thiện hành lang pháp lý cho việc xử lý nợ của VAMC.

Các điều kiện thị trường và định hướng chính sách sẽ thúc đẩy hoạt động M&A. Chúng tôi

nhận thấy một số điều kiện thúc đẩy hoạt động M&A ngân hàng đang được đẩy cao trong điều

kiện hiện tại bao gồm: (1) nhóm ngân hàng yếu kém đã bộc lộ rõ trong quá trình tái cơ cấu và xử

lý nợ xấu vừa qua, với những ngân hàng không thể tự tái cơ cấu, sáp nhập với ngân hàng khác là

lựa chọn khả dĩ để tồn tại khi điều kiện kinh doanh khó khăn hơn. (2) Trong khi đó, các ngân

hàng lớn với sức cạnh tranh được kiểm chứng đang tận dụng cơ hội để mở rộng về quy mô. Với

đặc thù kinh doanh ngân hàng và sự khống chế của NHNN đối với việc mở mới chi nhánh, M&A

với một ngân hàng khác là cách nhanh nhất để mở rộng thị phần và tăng độ thâm nhập. (3) Ngoài

ra, định hướng chính sách rõ ràng hơn của NHNN hướng tới thu gọn hệ thống sẽ làm xuất hiện

nhiều thương vụ sáp nhập theo chỉ định, và có thể một lần nữa, các ngân hàng lớn do NN chi phối

sẽ đứng ra mua lại để tái cơ cấu các ngân hàng nhỏ hơn.


14.01.2015 Trang | 30

VCB và MBB tiếp tục là các cổ

phiếu yêu thích của chúng tôi.

Trong điều kiện NIM có xu hướng ổn định, yếu tố trích lập dự phòng cho nợ xấu và cho TPĐB

của VAMCsẽ là thách thức lớn nhất đối với triển vọng lợi nhuận của các ngân hàng. Các ngân

hàng có chất lượng tài sản tốt và thực hiện trích lập đầy đủ trong quá khứ sẽ kiểm soát được rủi ro

chi phí tốt hơn. Theo tiêu chí này, VCB và MBB tiếp tục là các cổ phiếu yêu thích của chúng tôi.

VCB duy trì được sự ổn định hoạt động, tích cực mở rộng cho vay song song với quản trị tốt chất

lượng tài sản. MBB tiếp tục dẫn đầu về khả năng sinh lời, ngân hàng cũng có chính sách quản trị

rủi ro thận trọng. Ngoài ra, ACB cũng là một cổ phiếu đáng chú ý với những cải thiện đạt được

gần đây.

Nguồn: NHNN, VCBS

Ngành Bảo hiểm

Diễn biến ngành2014:

Bảo hiểm phi nhân thọ đã bắt đầu

lấy lại đà tăng trưởng.

Bảo hiểm phi nhân thọ:

Doanh thu phí bảo hiểm phi nhân thọ gốc giai đoạn 2007-2014


Thị trường bảo hiểm phi nhân thọ đã bắt đầu lấy lại đà tăng trưởng trong năm 2014. Theo

số liệu từ Cục Quản lý & Giám sát bảo hiểm, doanh thu phí bảo hiểm gốc toàn thị trường trong

9T2014 đạt 20.218 tỷ đồng (+10,9% yoy) và cả năm 2014 ước đạt 25.250 tỷ đồng (+10,5% yoy).

Như vậy, sau khi đã có xu hướng giảm mạnh trong giai đoạn 2010-2013, doanh thu phí bảo hiểm

gốc đã bắt đầu lấy lại đà tăng trưởng 2 con số trong năm nay

Chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu doanh thu phí bảo hiểm gốc toàn ngành vẫn là các dòng sản

phẩm với giá trị được bảo hiểm nhỏ, cụ thể là: bảo hiểm xe cơ giới (27,4%), bảo hiểm tài sản

-400000

-200000

0

200000

400000

600000

800000

1000000

04

/12

07

/12

10

/12

01

/13

04

/13

07

/13

10

/13

01

/14

04

/14

07

/14

10

/14

Chênh lệch huy động và tín dụng

(HĐ-TD, tỷ đồng)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Tăng trưởng HĐ, TD yoy

Tăng tín dụng (y/y)

Tăng trưởng huy động (y/y)

30%

25% 25%

18%

10%

07%

11%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Doanh thu phí bảo hiểm phi nhân thọ gốc (tỷ đồng) Tăng trưởng (yoy)


14.01.2015 Trang | 31

&thiệt hại (22,4%) và bảo hiểm sức khỏe (20,6%). Về tốc độ tăng trưởng doanh thu phí bảo hiểm

gốc trong 9T2014, dẫn đầu vẫn đang là bảo hiểm cháy nổ (+23% yoy), bảo hiểm sức khỏe

(+18,3% yoy) và bảo hiểm hàng hóa vận chuyển (+15,3% yoy), các nhóm sản phẩm khác tăng

trưởng khoảng 5-10% so với cùng kỳ 2013. Nguyên nhân cũng đã được chúng tôi đề cập đến

trong các báo cáo triển vọng ngành giai đoạn trước, cụ thể:

1. Doanh thu phí bảo hiểm cháy nổ tăng trưởng mạnh trong năm nay phần lớn là do tác động

của Thông tư liên tịch 214/2013/TTLN-BTC-BCA. Tuy nhiên, chúng tôi đã dự báo rằng xu

hướng tăng trưởng này chỉ kéo dài trong ngắn hạn và trên thực tế, tăng trưởng phí đã bắt đầu

chậm lại trong Q3.2014 này (+13,7% yoy).

2. Bảo hiểm sức khỏe y tế tiếp tục tăng trưởng mạnh do sự cải thiện nhận thức của người dân về

lợi ích mà bảo hiểm đem lại trong bối cảnh chi phí khám chữa bệnh có xu hướng ngày càng

tăng lên trong tương lai.

3. Tăng trưởng của bảo hiểm hàng hóa vận chuyển bắt nguồn từ sự hồi phục đang dần rõ nét

của nền kinh tế, đặc biệt là kim ngạch xuất nhập khẩu khả quan trong năm nay (+12,9% yoy).

Nguồn: Hiệp hội bảo hiểm Việt Nam

Các kênh bán bảo hiểm phi truyền

thống đang được triển khai mạnh

mẽ.

Các kênh bán bảo hiểm phi truyền thống đang được triển khai mạnh mẽ. Bên cạnh cải tiến

phương thức bán hàng truyền thống, các doanh nghiệp bảo hiểm có xu hướng phát triển các kênh

bán hàng khác để mở rộng thị phần và thúc đẩy doanh thu. Trong đó:

- Bán bảo hiểm thông qua ngân hàng (bancassurance). Bancassurance được đẩy mạnh kể từ

năm 2013 trong nỗ lực đa dạng hóa nguồn thu của ngân hàng và đa dạng hóa các kênh phân phối

của các công ty bảo hiểm.

Với các công ty bảo hiểm, cơ sở khách hàng của ngân hàng là thị trường đầy tiềm năng,

đồng thời giúp tiết giảm chi phí bán hàng và chi phí đầu tư mở rộng mạng lưới chi

nhánh.

Hiện đã có 8 ngân hàng hợp tác phân phối các sản phẩm bảo hiểm với PTI, trong đó có

LienViet Post Bank, VIB, VPB, TCB,…; PGI hiện cũng đang hợp tác phân phối bảo

hiểm với ba ngân hàng là HD Bank, ACB và TienPhong Bank; MIC, VBI, BSH cũng

đưa ra các bộ sản phẩm chuyên biệt cho kênh bancassurance để đẩy mạnh hợp tác với

ngân hàng mẹ.

Chúng tôi nhận thấy tỷ trọng doanh thu phí bảo hiểm phân phối qua kênh bancassurance

đã tăng lên ở nhiều doanh nghiệp, chiếm 5-10% tổng doanh thu năm 2014 so với mức

phổ biến dưới 3% của năm 2013.

- Bán bảo hiểm trực tuyến: Đây là hình thứcbán hàng ứng dụng tiện ích thương mại điện tử,

trong đó phí bảo hiểm phải trả sẽ được tính tự động dựa trên các điều kiện định sẵn. Kênh này

PVI

21%

BHBV

23%

BMI

10%

PGI

8% PTI

6%

BIC

3%

Khác

29%

Thị phần bảo hiểm phi nhân thọ theo

doanh thu phí bảo hiểm gốc 2013

PVI

23%

BHBV

21%

BMI

10%

PGI

7% PTI

6%

BIC

4%

Khác

29%

Thị phần bảo hiểm phi nhân thọ theo

doanh thu phí bảo hiểm gốc 9T.2014


14.01.2015 Trang | 32

đang dần trở nên phổ biến với sự hỗ trợ của các điều kiện sau đây:

Xu hướng tiêu dùng đang dần “thân thiện” hơn với các sản phẩm thương mại điện tử. Các

hình thức khuyến mại áp dụng đối với khách hàng mua bảo hiểm trực tuyến làm tăng tính

hấp dẫncủa hình thức này.

Hầu hết các công ty bảo hiểm hiện đang trong quá trình triển khai xây dựng cơ sở dữ liệu

khách hàng tập trung về hội sở chính (dự kiến hoành thành năm 2015-2016), tạo tiền đề cho

việc định phí bảo hiểm tự động.

Hiện tại chỉ có 7/29 doanh nghiệp bảo hiểm phi nhân thọ có kênh bán hàng này (BHBV,

Liberty Việt Nam, MIC, BIC, VASS và PVI). Chúng tôi kỳ vọng sẽ có thêm các công ty

khác triển khai kênh giao dịch này trong năm 2015 để bổ trợ cho các kênh bán hàng truyền

thống.

Bảo hiểm nhân thọ: Tăng

trưởngmạnh.

Bảo hiểm nhân thọ:

Bảo hiểm nhân thọ tăng trưởng mạnh. Tổng doanh thu phí bảo hiểm gốc 9T2014 đạt 19.449 tỉ

đồng (+25,8% yoy), tổng số hợp đồng đang có hiệu lực (theo hợp đồng chính) là 5.501.393 hợp

đồng (+10% yoy). Như chúng tôi đã từng đề cập trong các báo cáo trước, việc lãi suất tiết kiệm

liên tục được điều chỉnh giảm trong năm 2014 đã làm tăng tính hấp dẫn cho bảo hiểm nhân thọ,

đặc biệt là nhóm Bảo hiểm hỗn hợp và Bảo hiểm liên kết đầu tư. Trong cơ cấu doanh thu phí theo

nhóm sản phẩm, tỷ trọng của hai nhóm sản phẩm này lần lượt là 47,7% và 46,7%.

Cơ cấu thị phần: Bảo Việt Nhân Thọ (BVNT), Prudential và Manulife vẫn dẫn đầu thị trường.

Tuy nhiên, đáng chú ý là BVNT đã vượt lên Prudential về doanh thu phí bảo hiểm khai thác mới

trong 9T2014.

Nguồn: Hiệp hội bảo hiểm Việt Nam

Hầu hết các doanh nghiệp bảo hiểm

đang niêm yết đều có KQKD khả

quan so với cùng kỳ 2013.

Hầu hết các doanh nghiệp bảo hiểm đang niêm yết đều có kết quả kinh doanh khả quan so

với cùng kỳ 2013.

Mã LNTT 6T2014

(tỷ đồng) % thay đổi yoy % hoàn thành kế hoạch lợi nhuận 2014

ABI 50,9 +9,0% 40,7%

BIC 67,2 +25,6% 51,7%

BMI 67,2 +28,2% 34,3%

BVH 816,9 +11,2% 51,9%

Prudential

32%

BVNT

29%

Manulife

12%

Dai-ichi

Life

9%

AIA

8%

ACE Life

5%

Khác

5%

Thị phần bảo hiểm nhân thọ theo

doanh thu phí bảo hiểm gốc 9T.2014

Prudential

42%

BVNT

24% Manulife

12%

AIA

11%

Dai-ichi

Life

11%

ACE Life

6% Khác

12%

Thị phần bảo hiểm nhân thọ khai thác

mới (theo doanh thu phí) 9T.2014


14.01.2015 Trang | 33

PGI 52,6 +175,3% 52,1%

PTI 50,5 +49,4% 69,2%

PVI 152,2 -32,8% 40,5%

VNR 248,9 +8,7% 55,9%

Về PVI, kết quả LNTT 9T2014 của công ty giảm so với cùng kỳ chủ yếu là bởi (1) chi phí bồi

thường ròng tăng mạnh so với cùng kỳ 2013, nhiều khả năng là đến từ sự kiện công nhân bạo

động tại các khu công nghiệp Nghệ An, Hà Tĩnh, Đồng Nai và Bình Dương vào giữa tháng 5

(tăng thêm 221,7 tỷ, tương đương +34%); (2) chi phí trích lập dự phòng bồi thường trong

kỳlà117,6 tỷ (trong khi cùng kỳ năm 2013, công ty được hoàn nhập dự phòng 74,7 tỷ). Rủi ro bạo

động & nổi loạn luôn được đánh giá là rất thấp tại Việt Nam nên thường sẽ thuộc điều khoản mở

rộng trong hợp đồng bảo hiểm và được cung cấp cho khách hàng dưới dạng giá trị gia tăng với

mức phí rất thấp (hoặc thậm chí miễn phí) so với hạn mức được bồi thường, cũng như ít được tái

bảo hiểm. Do đó, KQKD 9T2014 của PVI có sự suy giảm đáng kể cũng là điều dễ hiểu, đặc biệt

là khi PVI là nhà bảo hiểm chính cho dự án Formosa Hà Tĩnh. Tuy nhiên, theo nghị quyết của

Hội đồng quản trị ngày 19/12/2014, LNTT cả năm dự kiến sẽ vượt khoảng 1% so với kế hoạch.

Triển vọng ngành 2015

Bảo hiểm phi nhân thọ: Bảo hiểm

xe cơ giới và bảo hiểm sức khỏe y

tế sẽ vẫn là nòng cốt về tăng trưởng

doanh thu phí.

Chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ

với PVI và BIC.

Bảo hiểm phi nhân thọ:

Bảo hiểm xe cơ giới và bảo hiểm sức khỏe y tế sẽ vẫn là nòng cốt cho sự tăng trưởng doanh

thu phí. Tuy nhiên, trong bối cảnh nền kinh tế phát đi những tín hiệu phục hồi tích cực và ngày

càng rõ nét, tốc độ tăng trưởng doanh thu phí bảo hiểm từ các nhóm sản phẩm liên quan đến các

tài sản có giá trị lớn nhiều khả năng sẽ được cải thiện, vươn lên mức 10-15%. Theo dự báo của

Cục Quản lý, giám sát bảo hiểm, doanh thu phí bảo hiểm gốc sẽ tăng 12% trong năm 2015.

Trong các doanh nghiệp bảo hiểm phi nhân thọ niêm yết, chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ với

PVI và BIC dựa trên tiềm năng tăng trưởng trung-dài hạn của hai doanh nghiệp này:

Mặc dù chi phí bồi thường tăng đột biến là một yếu tố ảnh hưởng tiêu cực đến KQKD

trong năm 2014, PVI hiện vẫn đang chiếm thị phần bảo hiểm phi nhân thọ dẫn đầu thị

trường với ưu thế về các hợp đồng lớn, đặc thù đến từ Tổng công ty Dầu khí Việt Nam

(Petro Vietnam). Ngoài ra, mảng bảo hiểm nhân thọ của PVI tuy chỉ mới triển khai từ

năm 2013 nhưng cơ sở khách hàng lớn với mức thu nhập cao trong hệ thống của Petro

Vietnam là nhân tố giúp đảm bảo tốc độ tăng trưởng doanh thu phí tốt trong trung hạn.

BIC dù có thị phần nhỏ trong ngành bảo hiểm phi nhân thọ nhưng vẫn luôn giữ được

mức sinh lời ổn định trong giai đoạn 2011-2013 (ROE luôn trong khoảng 11-12%),

đồng thời có tiềm năng tăng trưởng lớn từ cơ sở khách hàng của ngân hàng BIDV và

liên doanh bảo hiểm tại Lào và Campuchia, cũng như có thể sẽ có đối tác chiến lược là

một công ty bảo hiểm nước ngoài trong năm 2015.

Bảo hiểm nhân thọ: Doanh thu phí

bảo hiểm nhân thọ được kỳ vọng

tăng trưởng tốt với tốc độ ~20%

trong năm 2015.

Bảo hiểm nhân thọ:

Doanh thu phí bảo hiểm nhân thọ được kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng tốt với tốc độ ~20%

yoy trong năm 2015. Nhận định của chúng tôi được đưa ra dựa trên cơ sở: (1) thị trường bảo

hiểm nhân thọ Việt Nam được đánh giá là còn nhiều tiềm năng phát triển khi tỉ lệ người tham gia

bảo hiểm nhân thọ mới chỉ chiếm khoảng 6% dân số; (2) NHNN đã phát đi tín hiệu rằng lãi suất

có thể sẽ tăng nhẹ trong năm 2015 (nhiều khả năng sẽ vào nửa cuối năm), tuy nhiên vẫn có định

hướng duy trì lãi suất tiền gửi thấp nhằm tạo điều kiện giảm lãi suất đầu ra để kích thích tín dụng,

nhất là trong bối cảnh lạm phát ở mức thấp; và (3) bảo hiểm hưu trí tự nguyện sẽ dần trở nên phổ

biến hơn trong tương lai.


14.01.2015 Trang | 34

Về bảo hiểm hưu trí tự nguyện, đây được cho là một giải pháp mang tính thị trường cho vấn đề

quá tải quỹ BHXH.Chúng tôi cho rằng thị trường bảo hiểm hưu trí tự nguyện tại Việt Nam

có rất nhiều tiềm năng phát triển khi (1) số người tham gia bảo hiểm hưu trí tự nguyện tại Việt

Nam trong năm 2014 mới chỉ khoảng 10.000 người, trong khi số lao động tại khu vực thành thị là

hơn 16 triệu (số liệu từ Tổng Cục thống kê); (2) tổng doanh thu phí bảo hiểm hưu trí tự nguyện

trong năm 2014 là khoảng 160 tỷ đồng trong khi chúng tôi ước tính giá trị của thị trường bảo

hiểm hưu trí tự nguyện Việt Nam năm 2014 vào khoảng 2.600-3000 tỷ đồng (dựa trên một số dữ

liệu từ Tổng Cục thống kê); (3) Việt Nam đang ở cơ cấu “dân số vàng”, do đó lực lượng lao động

và thu nhập bình quân của người lao động đều được dự báo sẽ tăng trưởng tốt trong tương lai.

Tuy nhiên, như chúng tôi cũng đã từng đề cập, sẽ cần có thời gian để thị trường làm quen và tiếp

nhận dòng sản phẩm này, đặc biệt là khi các chính sách ưu đãi về thuế cho người tham gia bảo

hiểm hưu trí tự nguyện hiện vẫn chưa thực sự hấp dẫn.

Chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ

với BVH cho mục tiêu đầu tư dài

hạn.

Trong số các doanh nghiệp đang niêm yết có kinh doanh bảo hiểm nhân thọ, đáng chú ý nhất chỉ

có BVH (thông qua công ty con là BVNT). BVNT hiện đang có thị phần lớn đứng thứ hai toàn

ngành, nhưng đã vươn lên dẫn đầu về phí khai thác mới trong 9T2014. Ngoài ra, mặc dù mảng

bảo hiểm phi nhân thọ đang trong quá trình tái cơ cấu, BHBV cũng sẽ được hưởng lợi từ sự phục

hồi của nền kinh tế, và quy mô vốn lớn vẫn giúp BHBV có lợi thế đáng kể so với các doanh

nghiệp bảo hiểm phi nhân thọ khác khi đấu thầu các hợp đồng đặc thù có giá trị lớn như bảo hiểm

hàng không. Do đó, chúng tôikhuyến nghị NẮM GIỮ với BVH cho mục tiêu đầu tư dài hạn.

Ngành Bất động sản


Sản phẩm phù hợp với thị trường

được đón nhận tích cực; giá bán

cải thiện với các dự án tốt; hoạt

động M&A sôi động tại các dự án

có vị trí thuận lợi; hành lang pháp

lý dần hoàn thiện.

Năm 2014, thị trường BĐS phân hóa với 2 xu hướng chủ đạo cho các doanh nghiệp trong ngành:

(1) tái cơ cấu về nguồn vốn tài trợ cho HĐKD đồng thời định hình phân khúc sản phẩm hay

mảng hoạt động công ty có thế mạnh; (2) củng cố và tạo nền tảng tăng trưởng cho tương lai

thông qua hoạt động M&A các dự án đang gặp khó khăn về tài chính hay hợp tác với các công ty

có quỹ đất lớn. Thị trường có những tín hiệu khả quan so với năm 2013:

- Số lượng giao dịch thành công tăng cao. Trong năm 2014, theo thống kê của Savills số lượng

căn hộ giao dịch thành công tại Tp. Hồ Chí Minh đạt hơn 8.850 căn (tăng 135% so với cùng kỳ

năm 2013); tại Hà Nội tình hình giao dịch cũng không kém phần sôi động với trên 10.600 căn,

tăng xấp xỉ 60% so với năm 2013 (Nguồn: CBRE). Phân khúc bình dân và trung cấp vẫn chiếm tỷ

trọng lớn trong giao dịch thành công.

Nguồn: CBRE, Savills.

-

1,000

2,000

3,000

4,000

Q1 Q2 Q3 Q4

Số lượng căn hộ bán theo quý trong

năm 2014

HCM Hà Nội

Đơ

n v

ị: c

ăn

hộ


14.01.2015 Trang | 35

Giá bán tại khu vực Tp. HCM có sự cải thiện nhẹ. Thị trường sơ cấp và thứ cấp lần lượt chứng

kiến sự tăng giá 0,9% và 2,5% so với cùng kỳ năm trước (tính đến Q3.2014, JLL), trong đó tại

khu vực đang phát triển mạnh về hạ tầng, giá bán các dự án được điều chỉnh tăng 3-5% sau mỗi

lần mở bán. Tại Hà Nội, giá cả trên thị trường sơ cấp có xu hướng ổn định; sự tăng giá chỉ

xuất hiện tại một số dự án trung cấp và bình dân thuộc khu vực nội đô có vị trí thuận lợi và các

tiện ích đi kèm, giá tăng khoảng 5% trong các đợt mở bán mới (Nguồn: CBRE).

Tổng giá trị hàng tồn kho giảm mạnh: theo số liệu của Bộ Xây dựng, tính đến 20/11/2014, tổng

giá trị hàng tồn kho đạt 77.811 tỷ đồng, giảm 16.647 tỷ đồng so với cuối năm 2013 (-17,6% ytd).

Trong đó, Tp. HCM giảm 2.558 tỷ đồng (-14,6% ytd), Hà Nội giảm 3.284 tỷ đồng (-25,3% ytd).

Sự sụt giảm trên xuất phát từ sự chủ động của chủ đầu tư trong việc thay đổi diện tích, giảm giá

bán giúp sản phẩm phù hợp với nhu cầu của người tiêu dùng hơn. Trước 2012, diện tích phổ biến

của phân khúc trung cấp và bình dân từ 50-250m2 tuy nhiên sau 2012 thì giảm xuống từ 48-

150m2.

Số căn hộ tồn kho theo phân khúc tại HCM

Nguồn: Q3.2014, CBRE

Số căn hộ tồn kho theo phân khúc tại HN

Nguồn: Q3.2014, CBRE

Hạ tầng tạo động lực tăng trưởng cho BĐS. Trong năm 2014, các dự án BĐS tại các khu vực

đang phát triển mạnh về hạ tầng (tuyến metro số 1, đường vành đai Phạm Văn Đồng, cao tốc Cát

Lái – Long Thành, khu đô thị Thủ Thiêm) đã được thị trường đón nhận tích cực. Các dự án thuộc

phân khúc khác nhau (bình dân như Sunview town; cao cấp như Masteri Thảo Điền và Lexington

residence; đất nền như Phước Long Springtown) có tỷ lệ bán hàng cao 70- 80% trong các đợt mở

bán.

Tái cơ cấu nguồn vốn tài trợ HĐKD và các doanh nghiệp có tiềm lực tài chính thực hiện

M&A. Các doanh nghiệp gia tăng sử dụng nguồn vốn từ các cổ đông tài trợ HĐKD trong năm

2014 nhằm giảm áp lực về tài chính (tính đến Q3.2014, vốn góp từ các cổ đông tăng 21,1% so với

cuối năm 2013 trong khi nợ vay chỉ tăng 9,6%; tỷ lệ Nợ vay/VCSH giảm từ 0,92 xuống còn 0,89

lần.

Hoạt động M&A sôi nổi trong năm 2014: các doanh nghiệp có tiềm lực tài chính thực hiện mua

lại dự án mà chủ đầu tư đang gặp khó khăn hoặc muốn thoái khỏi hoạt động ngoài ngành. Các

chủ đầu tư tích cực M&A trong năm qua như Novaland (Lexington, Icon 56, Galaxy…), FLC

group (Alaska garden, Lavender, 36 Phạm Hùng...), Vingroup (CTCP BĐS Hồng Ngân,

Starbowl, Vinatex…), Hưng Thịnh (Thiên Nam, 12view, Thới An…), Đất Xanh (Riverside,

Green city, CT15…).

Dư nợ cho vay BĐS tăng nhanh. Thói quen mua nhà thay đổi mạnh mẽ khi có trên 40% số

lượng người mua nhà sử dụng nguồn vốn vay từ các ngân hàng do tỷ lệ cho vay cao (70% giá trị

căn hộ) và lãi suất giảm (từ trên 14%/năm cùng kỳ năm 2013 xuống còn khoảng 8%/năm). Theo


14.01.2015 Trang | 36

NHNN thì tính đến tháng 11.2014 dư nợ cho vay đối với lĩnh vực đầu tư, kinh doanh BĐS đạt

trên 292 nghìntỷ đồng (tăng 11,5% ytd, tăng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng tín dụng chung

10,22% ytd). Gói tín dụng 30 nghìn tỷ đồng được đẩy nhanh tiến độ cho vay với số vốn cam

kết đến tháng 10.2014 là 8.342 tỷ đồng, số tiền đã giải ngân trên 3.804 tỷ đồng trong đó đã giải

ngân gần 2.500 tỷ đồng cho khách hàng cá nhân.

Chính sách mang tính hỗ trợ thị trường BĐS được ban hành. Luật nhà ở và Luật kinh doanh

BĐS được Quốc hội thông qua vào tháng 11/2014 có hiệu lực vào tháng 7/2015 sẽ giúp thị

trường BĐS hoạt động minh bạch, hướng đến lợi ích của người mua nhà. Việc mở cửa cho người

nước ngoài sở hữu nhà (căn hộ, biệt thự, liền kề) sẽ gia tăng nguồn cầu và giải quyết hàng tồn kho

của các dự án thuộc phân khúc cao cấp, nghỉ dưỡng. Bên cạnh đó, với việc phải có bảo lãnh của

tổ chức tài chính khi kinh doanh BĐS hình thành trong tương lai và người mua nhà chỉ thanh toán

không quá 70% giá trị hợp đồng sẽ giảm rủi ro dự án trễ tiến độ hay dòng tiền từ dự án không

được sử dụng đúng mục đích.

Cập nhật KQKD 9T2014

KQKD của các DN đến từ hoạt

động kinh doanh cốt lõi, DTTC

giảm mạnh, các loại chi phí được

quản lý hiệu quả hơn.

KQKD của các DN BĐS niêm yết trên sàn cải thiện đáng kể trong 9T2014 với DTT và LN

HĐKD của các DN tăng lần lượt 20% và 48% so với 9T2013. LNST giảm 3,8% yoy do sự

sụt giảm của DT tài chính.

KQKD thể hiện những điểm tích cực so với cùng kỳ năm 2013: (1) LN đến từ HĐKD cốt lõi hơn

là xuất phát từ các hoạt động tài chính như chuyển nhượng dự án hay cổ phần với LN HĐKD

tăng 48% yoy trong khi DTTC giảm 51% yoy; (2) Các loại chi phí được quản lý hiệu quả hơn, chi

phí bán hàng & quản lý doanh nghiệp chiếm 8,7% DTT; (3) Gia tăng sử dụng nguồn vốn chủ sở

hữu để tài trợ HĐKD nhằm giảm thiểu rủi ro trong giai đoạn thị trường vẫn còn nhiều khó khăn,

Vốn góp từ cổ đông tăng 21,1% yoy so với Tổng nợ vay tăng 9,6% yoy.

Một số DN có LNST tăng trưởng cao so với cùng kỳ: FLC (tăng 3,87 lần yoy), ITA (tăng 6,26

lần yoy), KDH (từ -139 tỷ đồng, tăng lên 71 tỷ đồng), KBC (từ -128 tỷ đồng , tăng lên 165 tỷ

đồng), LGL (từ -47 tỷ đồng , tăng lên 18 tỷ đồng), NBB (tăng 2,66 lần yoy), PDR (tăng 4,82 lần

yoy), PPI (từ -7 tỷ đồng, tăng lên 27 tỷ đồng), SCR (từ -7 tỷ đồng, tăng lên 18 tỷ đồng), TDH

(tăng 2,02 lần yoy). KQKD 9T2014 của các DN tăng trưởng mạnh so với 9T2013 đến từ các

nguồn khác nhau: hoạt động kinh doanh BĐS (ITA, KBC, LGL, NBB, PDR, PPI), các công ty

liên kết hay hoạt động tài chính (FLC, KDH, SCR, TDH).


Các sản phẩm phù hợp với nhu cầu

thị trường, cơ sở hạ tầng đang phát

triển, tiện ích hoàn thiện sẽ được

hấp thụ tốt. Nhà đầu tư nước ngoài

tạo thêm nguồn cầu và dòng vốn

đầu tư vào thị trường. Thị trường

hoạt động lành mạnh, minh bạch

hơn với các chính sách pháp lý.

VCBS cho rằng thị trường BĐS trong năm 2015 sẽ tiếp tục sôi động với sự tham gia chủ

động hơn của nhà đầu tư nước ngoài; bên cạnh đó sự tích cực sẽ không chỉ hiện diện tại phân

khúc bình dân và trung cấp mà con lan tỏa sang phân khúc cao cấp. Tuy nhiên, diễn biến lạc quan

trên sẽ rất khác nhau giữa các doanh nghiệp và KQKD của các công ty niêm yết có thể sẽ thấp

hơn năm 2014 do có độ trễ trong việc hạch toán KQKD.

Các dòng sản phẩm sẽ được thị trường hấp thụ tốt trong thời gian tới có các đặc điểm:

Căn hộ vừa túi tiền có giá bán dao động khoảng 1,2 tỷ đồng/căn, diện tích từ 55-70m2,

tiến độ xây dựng được bảo đảm. Căn hộ trung cấp và cao cấp với giá bán trên 23 triệu

đồng/m2, tại các khu vực đang phát triển hạ tầng, có đầy đủ các tiện ích sống và dịch vụ

tương xứng tiêu chuẩn cao cấp của căn hộ (tính riêng Quận 2 có trên 20.700 căn hộ cao

cấp từ công ty Vingroup, Novaland, Đại Quang Minh, Keppel land sẽ được chào bán

trong năm 2015).

Đất nền có vị trí mang tính đón đầu sự phát triển hạ tầng trong tương lai, giá dao động

trong khoảng 11 triệu đồng/m2 và có phương thức thanh toán hấp dẫn (hỗ trợ cho vay từ

ngân hàng, thanh toán trong 2-3 năm không có hoặc có lãi suất thấp, các chính sách

khuyến mãi của chủ đầu tư).


14.01.2015 Trang | 37

Biệt thự, nhà phố với vị trí thuận lợi, tiện ích nội khu hoàn thiện. Đây sẽ một trong những

sản phẩm thu hút người mua nhà nước ngoài. Đến hết Q3.2014, tại khu vực Tp. HCM có

trên 416 căn được tiêu thụ với 70% là của các dự án chào bán mới so với 153 căn cùng kỳ

năm 2013 (Nguồn: Savills).

Các dự án tại các khu vực đang phát triển mạnh về hạ tầng như phía Đông của HCM,

dọc tuyến metro số 1, cao tốc Long Thành – Dầu Giây, đường Phạm Văn Đồng hay cầu

Nhật Tân sẽ được thị trường đón nhận tích cực.

Hoạt động M&A, chuyển nhượng dự án sẽ tiếp tục sôi động không chỉ giữa các nhà đầu tư

trong nước mà còn có sự tham gia chủ động hơn của nhà đầu tư nước ngoài, xuất phát từ: (1) việc

đền bù, giải tỏa, lập dự án mới mất nhiều thời gian hơn so với việc nhận chuyển nhượng các dự

án đang dở dang; tính đến hết năm 2014 có 689 dự án nhà ở đang dừng triển khải(Nguồn: Horea);

(2) các nhà đầu tư nước ngoài có vị thế công bằng hơn trong việc đầu tư, xây dựng, cho thuê BĐS

sau khi có các sửa đổi về pháp lý; (3) các quy định pháp lý chặt hơn như có sự bảo đảm của tổ

chức tài chính với BĐS hình thành trong tương lai, thanh toán không quá 70% giá trị hợp đồng,

kinh doanh BĐS phải có vốn pháp định 20 tỷ đồng… một mặt sẽ gây áp lực lên các doanh nghiệp

không có tiềm lực tài chính nhưng đồng thời nâng cao chất lượng của các công ty trong ngành.

Tín dụng cho lĩnh vực BĐS đang được đẩy mạnh thông qua các chương trình hỗ trợ về lãi

suất, thời gian cho vay đối với người mua nhà/sửa nhà của các NHTM; hệ số rủi ro giảm từ 250%

xuống còn 150% kể từ 1/2/2015 với khoản vay BĐS sẽ giúp các chủ đầu tư tiếp cận dễ dàng hơn

với nguồn vốn từ các ngân hàng; ngoài ra những sửa đổi của gói tín dụng 30 nghìn tỷ đồng (nâng

thời gian cho vay lên 15 năm, mở rộng đối tượng cho vay, lãi suất ở mức 5%/năm, bổ sung

NHTMCP tham gia chương trình và giới hạn tổng giá trị không vượt quá 1,05 tỷ đồng thay vì giới

hạn diện tích và giá bán) sẽ tiếp tục hỗ trợ phân khúc nhà ở xã hội, nhà ở thương mại giá rẻ.

Các kênh đầu tư khác không có nhiều triển vọng làm tăng tính hấp dẫn của BĐS: lãi suất

tiết kiệm ở mức thấp và được kỳ vọng sẽ tiếp tục giảm trong năm 2015; tỷ giá định hướng điều

chỉnh tăng 2% cho cả năm 2015 và đã được tăng 1% vào tháng 01/2015; giá vàng trong nước cuối

2014 chỉ thay đổi 1,2% so với cuối 2013 trong khi lợi tức cho thuê tại khu vực HCM từ 4-9%

càng làm tăng tính hấp dẫn của BĐS như một kênh đầu tư dài hạn.

Do đó, VCBS cho rằng thị trường BĐS 2015 sẽ có diễn biến tích cực với sự tham gia của các

bên người mua nhà để ở, mua nhà để cho thuê và chủ đầu tư.

Các DN BĐS niêm yết mà VCBS khuyến nghị MUA gồm có VIC, HDG, DXG, BCI, NBB và

VPH. Các nhà đầu tư dài hạn có thể cân nhắc thêm vào danh mục đầu tư của mình.

VIC có danh mục các dự án đa dạng và đứng đầu thị trường trong nhiều phân khúc sản phẩm

(mặt bằng bán lẻ, khách sạn và resort, căn hộ); ngoài ra còn có lợi thế về quỹ đất lớn, khả năng

huy động nguồn vốn giá rẻ từ các định chế tài chính, cũng như uy tín về mặt tiến độ xây dựng.

DTT ước đạt 26.500 tỷ đồng (106% KH, + 44% yoy), LNST đạt 4.352 tỷ đồng (97% KH, -

60,9% yoy). EPS cơ bản đạt 3.807 đồng. P/B ở mức 3,79 lần.

HDG hoạt động tập trung ở phân khúc BĐS có quy mô trung bình và nhỏ, sử dụng đòn bẩy tài

chính ít, có quỹ đất sạch khá lớn và rẻ trong đó mới chỉ khai thác được khoảng 1 nửa, các dự án

của HDG đang được triển khai và bán hàng hàng khá tốt. DTT 2014 ước đạt 1.600 tỷ đồng (45%

KH, +6,7% yoy), LNST đạt 170 tỷ đồng (100% KH, +18,9% yoy). EPS cơ bản đạt 2.837 đồng.

P/B ở mức 2,59 lần.

DXG là nhà môi giới hàng đầu trong lĩnh vực BĐS với hệ thống kênh phân phối đa dạng và đội

ngũ bán hàng có kỹ năng tốt; DXG cũng đang xây dựng hình ảnh là nhà phát triển BĐS cung cấp

các sản phẩm đáp ứng nhu cầu thị trường với giá cả phù hợp và tiến độ bảo đảm. DTT 2014 ước

đạt 515 tỷ đồng (99% KH, +50% yoy), LNST đạt 135 tỷ đồng (108% KH, +63% yoy), EPS cơ


14.01.2015 Trang | 38

bản đạt 1.801 đồng. P/B ở mức 1,15 lần.

BCI có lợi thế quỹ đất lớn, chi phí sở hữu đất thấp và tập trung tại khu vực phía Tây Tp. HCM;

cơ cấu tài chính lành mạnh, bên cạnh đó BCI có nguồn tiền ổn định từ khu công nghiệp Lê Minh

Xuân và Siêu thị Big C. DTT 2014 ước đạt 271 tỷ đồng (70% KH, -22% yoy); LNST đạt 82 tỷ

đồng (85% KH, -15% yoy) và EPS cơ bản đạt 1.130 đồng. P/B ở mức 0,88 lần.

NBB tích lũy quỹ đất lớn tại khu vực Tp. HCM và các tỉnh thành lân cận với chi phí thấp. Dòng

tiền của NBB đang dần cải thiện thông qua hoạt động thoái vốn khỏi các khoản đầu tư ngoài

ngành và việc hợp tác kinh doanh với các đối tác có tiềm lực về tài chính như CII, Creed Group.

Năm 2015, KQKD sẽ khả quan do thoái vốn khỏi mỏ titan và thay đổi cấu trúc hợp tác NBB 2, 3.

DTT năm 2014 ước đạt 209 tỷ đồng (68% KH, +3% yoy), LNST năm 2014 ước đạt 44,7 tỷ đồng

(64% KH, +77% yoy). EPS cơ bản đạt 1.011 đồng. P/B ở mức 0,90 lần.

VPH tích lũy quỹ đất lớn tại khu vực Tp. HCM với chi phí thấp. Dòng tiền được kỳ vọng sẽ cải

thiện thông qua bán sỉ 30ha đất dự án Nhơn Đức cho hai trường đại học thu về trên 600 tỷ đồng

và tiếp tục triển khai dự án Lacasa và M&A các dự án tiềm năng. LNST năm 2014 dự kiến ở mức

thấp 1-2 tỷ đồng. P/B ở mức 0,71 lần.

Ngành Xây dựng công trình


Ngành xây dựng trong năm 2014

nhìn chung đã có những sự chuyển

biến tích cực, đặc biệt là sự phát

triển mạnh mẽ của lĩnh vực xây

dựng hạ tầng.

Diễn biến ngành2014

Lũy kếcả năm, giá trị sản xuất xây dựng đạt 849 nghìn tỷ đồng (+10,2% yoy), xây dựng nhà ở

đóng góp 41,8%, nhà không để ở đóng góp 16,1% và xây dựng dân dụng – chuyên dụng đóng

góp 56,9%.Nếu trong Q2 và Q3 tăng trưởng ngành xây dựng được dẫn dắt bởi lĩnh vực nhà ở thì

Q4 chứng kiến sự tăng trưởng rất mạnh của lĩnh vực xây dựng dân dụng và chuyên

dụngvới tốc độ38% yoy, vượt xa mức tăng trưởng của các phân khúc khác.

Phân khúc xây dựng nhà ở tăng trưởng âm trong Q4 khiến cả năm chỉ tăng 6,4%.Xây dựng

nhà ở tăng trưởng khá tốt trong Q2 và Q3 với tốc độ lần lượt 18,9% yoy và 27,6% yoy. Nguyên

nhân chủ yếu dotiến độbán căn hộ trong giai đoạn này tương đối tốt cũng như nền kinh tế dần đi

vào ổn định, lãi suất giảm tạo cơ hội cho các chủ đầu tư tiếp tục xây dựng dự án mới hoặc tái khởi

động lại các dự án dở dang. Tuy nhiên, sự sụt giảm trong Q4 khi tăng trưởng âm 12,9% yoy đã

khiến tăng trưởng cả năm phân khúc này chỉ đạt 6,4% yoy, thấp hơn so với năm trước.

Xây dựng dân dụng và chuyên dụng tăng trưởng 15,7% trở thành điểm sáng dẫn dắt

ngành.Sự bứt phá mạnh mẽ trong Q4 đã giúp lĩnh vực xây dựng dân dụng và chuyên dụng

đạtmức tăng trưởng xấp xỉ 15,7%.Mặc dù tình trạng thi công chậm tiến độ vẫn còn diễn ra tại một

số dự án trọng điểm như dự án mở rộng quốc lộ 1A (đặc biệt đoạn qua khu vực miền Trung)

vàcác dự án đường sắt đô thị (Nam Thăng Long – Trần Hưng Đạo, Cát Linh – Hà Đông) nhưng

nhìn chung,năm 2014 đã cho thấy sự khởi sắc rõ nét của lĩnh vực xây dựng hạ tầng.Các công

trình vốn ngân sách,vốn vay ODA được đẩy mạnh triển khai và đặc biệt là sự tăng trưởng mạnh

của khu vực vốn FDIđã tạo động lực để mảng xây dựng dân dụng và chuyên dụng tăng trưởng

mạnh.


14.01.2015 Trang | 39

Nguồn:Tổng Cục Thống Kê, VCBS tổng hợp

Nếu xét theo khu vực, xây dựng thuộc khu vực Nhà nước tiếp tục đà suy giảmkhi đạt 84,3

nghìn tỷ đồng (-9,0% yoy). Đây là năm thứ 4 liên tiếp xây dựng Nhà nước có tốc độ tăng trưởng

âm kể từ khi Nghị Quyết 11 về cắt giảm đầu tư công có hiệu lực. Khu vực tư nhân vẫn là động

lực tăng trưởng chính của ngành, đạt 709,9 nghìn tỷ đồng, tương đương 83,6%, tăng trưởng

10,2%.Hình thức hợp tác công – tư (PPP) được khuyến khích phát triển đã tạo điều kiện để khối

tư nhân tham gia vào các lĩnh vực xây dựng hạ tầng, công nghiệp, năng lượng… giúp giá trị xây

dựng khu vực tư nhân tăng trưởng liên tục trong những năm qua và ngày càng khẳng định vai trò

đầu tàu trong ngành xây dựng nói chung. Khu vực vốn đầu tư nước ngoài đạt 54,8 nghìn tỷ

đồng, tăng trưởng mạnh 62,6% yoy.Vốn FDI đăng ký mới và bổ sung trong nămđạt

20,2tỷUSD, giảm 6,5% yoynhưng số vốn thực chi đạt 12,4 tỷ USD, tăng 7,4% yoy. Sự tăng

trưởng đột biến xây dựng khu vực vốn FDI có sự đóng gópkhông nhỏ từ các thương hiệu lớn thế

giới LG Electronics, Nokia, Samsung, Formosa, Bridgestone…khi các tập đoàn này chuyểnnhà

máy sản xuất sang Việt Nam.

Triển vọng ngành 2015:

Dự báo trong năm 2015 ngành xây

dựng sẽ tăng trưởng cải thiện hơn

năm 2014 khi xây dựng hạ tầng tiếp

tục là động lực tăng trưởng chính

và xây dựng nhà ở sẽ có sự hồi

phục khả quan.

Nền kinh tế khởi sắc hơn sẽ là điều kiện để ngành xây dựng phục hồi. Nền kinh tế trong năm

2014 cho thấy dấu hiệu lạc quan đã tạo niềm tin cho các doanh nghiệp về hiệu quả của các chính

sách vĩ mô của Chính phủ và NHNN. Lạm phát được kiểm soát, lãi suất giảm về mức thấp tạo

điều kiện để hoạt động xây lắp có thể mở rộng do chủ đầu tư có thể tiếp cận nguồn vốn giá rẻ.

Xây dựng nhà ở khởi sắc, xây dựng hạ tầng sẽ tiếp tục là động lực dẫn dắt ngành.Diễn biến

thị trường BĐS cho thấy sự khởi sắc hơn trong năm nay, tồn kho giảm mạnh17,6% so với cuối

năm 2013 khi mức giá đã hợp lý hơn và nguồn cung đang nhắm đến phân khúc bình dân, phù hợp

với nhu cầu thực tế. Chúng tôi dự báo xây dựng thuộc khu vực nhà ở sẽ tăng trưởng tốt khi các

chủ đầu tư xây dựng mới cũng như tiếp tục triển khai các dự án đang dở dang. Thêm vào đó, nhu

cầu đô thị hóa cũng sẽ là một yếu tố thúc đẩy hoạt động xây dựng nhà ở trong dài hạn. Xây dựng

hạ tầng vẫn là điểm sáng trong năm 2015. Theo phê duyệt điều chỉnh chiến lược phát triển GTVT

Việt Nam đến 2020, quy hoạch mạng đường bộ cao tốc bao gồm 22 tuyến với tổng chiều dài

5.837 km. Thực trạng hiện nay, Việt Namchỉ mới có khoảng 500 km đường cao tốc, do đó, dư địa

phát triển vẫn rất lớn. Hợp tác hình thức PPP cũng có thể phát triển mạnh hơn khi có khung pháp

lý hoàn chỉnh, thu hút thêm nguồn lực đầu tư vào lĩnh vực hạ tầng, mang lại triển vọng trong dài

hạn cho lĩnh vực này.

Đầu tư nước ngoài được dự báo sẽ tiếp tục tăng trưởng. Các hiệp định như TPP, FTA chuẩn

bị được thông qua mang đến thuận lợi cho nhiều ngành sản xuất thế mạnh của Việt Nam. Đây là

cơ hội để Chính phủ có thể tăng cường thu hút dòng vốn ngoại, tạo động lực tăng trưởng cho hoạt

143.9

181.4 206.6

238.5

155.5

197.2

234.9 261.4

Giá trị xây dựng theo lĩnh vực

Giá trị xây dựng Nhà ở

Nhà không để ở Dân dụng & chuyên dụng

9,9%

83.6

%

6,5%

Cơ cấu ngành theo khu

vực năm 2014

Nhà nước Ngoài Nhà nước

Nước ngoài


14.01.2015 Trang | 40

động xây dựng trong năm 2015. Những năm gần đây cho thấy xu hướng các nhà sản xuất lớn

đang chuyển dịch hệ thống sản xuất từ Trung Quốc sang khu vực Đông Nam Á nhằm tận dụng

các chính sách ưu đãi cũng như nguồn nhân công giá rẻ.Xu thế này sẽ còn tiếp diễn trong thời

gian tới và là cơ sở để chúng tôi kỳ vọng dòng vốn đầu tư xây dựng sẽ tiếp tục tìm đến Việt Nam

trong năm sau.

Cập nhật KQKD của một số DN

trong ngành.

Khuyến nghị: đầu tư đối với CTD

và FCN

Chúng tôi cho rằng trong thời điểm hiện tại, NĐT có thể xem xét đầu tư vào cổ phiếu của doanh

nghiệp tốt trong phân khúc xây dựng nhà ở và xây dựng hạ tầng dân dụng như CTCP Xây Dựng

Cotec (CTD) và CTCP Nền Móng và Công trình ngầm Fecon (FCN).

CTD là doanh nghiệp đã khẳng định được thương hiệu trong lĩnh vực xây dựng nhà ở, khách sạn,

thương mại, KQKD 9T2014 tăng trưởng khả quan (DT 4.493 tỷ đồng, +33% yoy; LNST 234 tỷ

đồng, +24% yoy).

FCN là doanh nghiệp hàng đầu trong lĩnh vực xây dựng nền móng ở các nhà máy điện, công

nghiệp và cũng đang từng bước tham gia vào lĩnh vực hạ tầng thông qua việc hợp tác với các tổng

công ty xây dựng hạ tầng lớn như Cienco1 và Tedi, KQKD 9T2014 (DT 590 tỷ đồng, -15% yoy;

LNST 70 tỷ đồng, -19% yoy).

Cả CTD và FCN có nền tảng cơ bản tốt, triển vọng trong năm 2015 là khả quan cùng với mức giá

không quá cao: CTD có P/E forward 8,2 lần, FCN có P/E forward 8,7 lần. Chúng tôi khuyến

nghị đầu tư cổ phiếu CTD và FCN.

Ngành Thép


Trong hoàn cảnh khá khó khăn

nhưng ngành thép tăng trưởng khá

với mức tăng khoảng 12% trong

năm 2014

Thị trường thép xây dựng:

Trong tháng 10/2014, sản lượng sản xuất và bán hàng của các thành viên trong Hiệp hội Thép

Việt Nam (VSA) đạt lần lượt 475.607 tấn (+27% yoy; + 10% mom) và 497.890 tấn (+24% yoy;

+12% mom). Lũy kế 10T2014, tổng sản lượng sản xuất đạt 4.193.678 tấn (+12% yoy) và sản

lượng bán hàng đạt 4.284.760 tấn (+13% yoy). Điều này cho thấy lượng thép tiêu thụ của các

doanh nghiệp trong nước đã nhiều hơn sản lượng sản xuất.

Dẫn đầu thị phần thép xây dựng vẫn là các DN lớn: Hòa Phát (18%), Pomina (15%), VNS (12%),

TISCO (9%) và Vinakyoei (8,5%). Năm DN lớn này chiếm tổng cộng 64% thị phần thép xây

dựng Việt Nam. Điều này khiến cho cạnh tranh giữa các DN thép xây dựng còn lại vẫn tiếp tục

gay gắt. Bên cạnh đó, tồn kho thép xây dựng vẫn tương đối lớn. Tồn kho thép xây dựng tại cuối

tháng 10.2014 đạt 367.667 tấn (tương đương với 87% sản lượng tiêu thụ trung bình mỗi tháng

trong năm 2014). Thêm vào đó, tổng lượng phôi thép tồn ở các công ty sản xuất thép cùng với

phôi thép sản xuất trong nước và nhập khẩu trong tháng 11.2014 đạt xấp xỉ 500.000 tấn, vẫn dư

thừa cho nhu cầu phôi của các nhà máy cán thép trong nước.

Cạnh tranh gay gắt về thị phần và tồn kho vẫn còn nhiều khiến cho giá bán thép xây dựng đến nay

đã giảm sâu, chỉ còn khoảng 12 triệu đồng/tấn. Nếu so với 6 tháng đầu năm 2014 thì giá bán thép

đã giảm khoảng 200 nghìn đồng/tấn, trong khi giá quặng sắt đầu vào vẫn đang trong xu hướng

giảm.

Sản lượng thép sản xuất

(đơn vị: nghìn tấn)

Sản lượng thép tiêu thụ

(đơn vị: nghìn tấn)


14.01.2015 Trang | 41

Nguồn: VSA, VCBS tổng hợp

Cập nhật thị trường thép ống:

Trong 10 tháng đầu năm 2014, cả sản xuất và bán hàng ống thép tăng trưởng cao so với cùng kỳ

năm 2013. Sản xuất đạt 900.296 tấn (+36% yoy), bán hàng đạt 912.486 tấn (+41% yoy). Lượng

ống thép hàn xuất khẩu đạt 128.535 tấn, chiếm 14% tổng lượng ống thép bán ra, giảm 15% yoy.

Lượng ống thép tiêu thụ trong nước đạt 783.951 tấn. Dẫn đầu thị phần vẫn là các DN lớn như

CTCP Tập đoàn Hoa Sen (18% thị phần), Hòa Phát (19% thị phần), SeAH Việt Nam (12% thị

phần), Minh Ngọc (9% thị phần) và Công ty 190 (8% thị phần). So với các mặt hàng thép khác thì

mặt hàng thép ống là sản phẩm tiêu thụ tương đối tốt, tồn kho ống thép tại cuối tháng 10 chỉ đạt

28.571 tấn (tương đương 36% sản lượng tiêu thụ trung bình hàng tháng trong năm 2014). Do đó,

giá bán ống thép nhìn chung ổn định và không có sự biến động mạnh.

Cập nhật thị trường tôn mạ:

Giá nguyên liệu đầu vào để sản xuất tiếp tục xu hướng giảm giá, thị trường vẫn giữ được đà tăng

trưởng tốt do những tháng cuối năm là mùa thuận lợi cho mùa xây dựng. Sản lượng tôn mạ kim

loại và sơn phủ màu trong 10 tháng đầu năm 2014 đạt 664.007 tấn (+48% yoy). Các sản phẩm tôn

mạ kim loại và sơn phủ màu vẫn tiếp tục là các mặt hàng có tỷ trọng xuất khẩu cao trong các mặt

hàng sắt thép bán ra.

Tình hình xuất khẩu - nhập khẩu:

Ngành thép tiếp tục nhập siêu hơn 10,8 triệu tấn trong 10T2014, trong đó phần lớn là nguyên liệu

để sản xuất thép trong nước như thép phế (2,5 triệu tấn) và thép cán nóng (3,3 triệu tấn). So với

cùng kỳ năm 2013, nhập khẩu tăng về lượng 5%. Trong đó, nhập khẩu: thép hợp kim tăng +82%

yoy, thép hình tăng +80% yoy, thép ống hàn tăng +19% yoy và thép mạ màu tăng +64% yoy.

Trung Quốc vẫn là nhà cung cấp thép lớn nhất cho Việt Nam, với 5,86 triệu tấntính đến hết tháng

11.2014(Nguồn: Bloomberg).

Trong khi đó, hoạt động xuất khẩu vẫn khá hạn chế. Trong 9T2014, tổng sản lượng thép xuất

khẩu đạt 2,755 triệu tấn, với kim ngạch 2,1 tỷ USD. Trong đó, chiếm tỷ trọng lớn nhất vẫn là thép

thành phẩm (70% tỷ trọng xuất khẩu).

Nhập siêu trong 9 tháng đầu năm 2014 đạt hơn 8 triệu tấn, tương ứng với thặng dư kinh ngạch

xuất khẩu 4,4 tỷ USD.

Tình hình sản xuất và bán hàng thép của các doanh nghiệp thép Việt Nam trong Q4 thường

cao hơn các quý còn lại do những tháng cuối năm thường là những tháng cao điểm của mùa xây

dựng, các công trình phải đẩy nhanh tiến độ hoàn thành xây dựng, giải ngân nguồn vốn cũng như

320

255

506 458 458 436

405 441 432

476

Tháng 1

Tháng 2

Tháng 3

Tháng 4

Tháng 5

Tháng 6

Tháng 7

Tháng 8

Tháng 9

Tháng 10

2013 2014

235

365

570

485

419 376

424 408 443

498

Tháng 1

Tháng 2

Tháng 3

Tháng 4

Tháng 5

Tháng 6

Tháng 7

Tháng 8

Tháng 9

Tháng 10

2013 2014


14.01.2015 Trang | 42

quyết toán, ghi nhận doanh thu, lợi nhuận.

Triển vọng ngành năm 2015:

Năm 2015 sẽ tiếp tục khó khăn đối

với các DN trong nước do dự báo

sản lượng vẫn vượt quá nhu cầu và

cạnh tranh mạnh mẽ từ thép nhập

khẩu giá rẻ từ Nga và Trung Quốc.

Dự báo trong năm 2015, ngành thép vẫn tiếp tục gặp nhiều khó khăn. Bên cạnh những khó khăn

đang hiện hữu là: (1) tình trạng cung nhiều hơn cầu, (2) các nhà máy hoạt động chưa hết công

suất, (3) tồn kho lớn và (4) ảnh hưởng lớn từ các chính sách siết tải trọng ảnh hưởng tới tốc độ

tiêu thụ hàng; thì việc Việt Nam hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới cũng sẽ ảnh hưởng

đến sự bảo hộ thép bằng thuế quan theo chiều hướng giảm, sản phẩm thép nhập khẩu từ Trung

Quốc, Nga vào Việt Nam sẽ gia tăng. Đặc biệt, xuất khẩu thép của Việt Nam ra nước ngoài

ngày càng phải đối mặt với nhiều vụ kiện chống bán phá giá của các nước nhập khẩu.

Cạnh tranh từ thép Nga:

Nga là quốc gia vốn có lợi thế về sản xuất thép, với tổng sản lượng đứng thứ 5 toàn cầu (hơn 70

triệu tấn/năm) với chi phí sản xuất thấp, nguồn nguyên liệu tại chỗ phong phú, công nghệ cao hơn

Việt Nam… Hiện nay, thép từ Nga vào Việt Nam chiếm khoảng 6% lượng thép nhập khẩu của

Việt Nam, nếu trong thời gian tới, thuế nhập khẩu thép từ Nga về Việt Nam giảm theo hiệp định

tự do thương mại Việt Nam - Liên minh thuế quan (VCUFTA) thì tỷ lệ này dự kiến tăng lên từ

10% - 12%. Cộng thêm vào đó, biến động mất giá của đồng tiền Nga (đồng rúp) khiến việc các

DN thép trong nước mất thêm thị phần vào thép Nga là điều có thể dự báo.

Cạnh tranh từ thép Trung Quốc:

Thép hợp kim giá rẻ chứa nguyên tố Bo từ Trung Quốc vào Việt Nam vẫn đang tăng đột biến,

ước cả năm 2014 có thể lên đến 550.000 – 600.000 tấn.Sau hơn 5 tháng thực hiện, việc thực hiện

thông tư 44 đối với việc nhập khẩu thép hợp kim giá rẻ chứa nguyên tố Bo chưa được thực thi

hiệu quả. Với chính sách của Chính phủ Trung Quốc về hoàn thuế VAT của mặt hàng thép hợp

kim xuất khẩu (từ 7 - 13%), có khả năng lượng thép dây cuộn chứa Bo nhập về Việt Nam vẫn sẽ

tăng trong những năm tới.Theo thống kê, trong 11 tháng đầu năm 2014, Việt Nam đã nhập khẩu

thép các loại lên đến 10,52 triệu tấn, tăng 21,1% so với cùng kỳ năm ngoái.

Cập nhật KQKD của DN tiêu

biểu trong ngành.

Khuyến nghị MUA HPG

Trong năm 2014, HPG là một trong số ít doanh nghiệp đạt được sự tăng trưởng mạnh mẽ, nhờ:

(1) chi phí sản xuất thấp nhất ngành nhờ quy mô lớn và quy trình sản xuất khép kín, (2) chính

sách bán hàng linh hoạt, mở rộng mạng lưới bán hàng ở các khu vực phía Nam và Nam Trung

Bộ, đẩy mạnh xuất khẩu, cân đối việc bán thép thành phẩm và phôi thép để đạt lợi nhuận tối đa,

(3) năng lực sản xuất tăng, nhà máy ống thép tại Đà Nẵng vừa đi vào hoạt động từ tháng 4/2014

nâng tổng công suất ống thép lên 236.000 tấn, và đang hoạt động 100% CSTK. Năm 2014, lượng

thép xây dựng của Hòa Phát tiêu thụ tăng 43%. Đây là lần đầu tiên Hòa Phát cán mốc bán hàng 1

triệu tấn thép xây dựng, vượt 11% kế hoạch cả năm.

Năm 2014 cũng là lần đầu tiên HPG xuất khẩu thép cuộn tròn trơn sang thị trường Úc. Dự kiến

trong năm 2015, Tập đoàn Hòa Phát sẽ hoàn thành giai đoạn 3 Khu Liên hợp gang thép với sản

lượng tiêu thụ 1,2 triệu tấn/năm.

Với kết quả 9T2014 đã công bố, EPS trailing của HPG đang đạt 6.558 đồng, tương đương với P/E

trailing đạt 7,9 lần – tương đối thấp so với P/E trung bình ngành thép (đang là 15 lần). Do đó,

chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu HPG.

Ngành Xi măng


Tình hình tiêu thụ khả quan so với

cùng kỳ 2013 nhờ các chính sách

kích thích kinh tế nói chung và

Ngành xi măng đã phục hồi khả quan trong năm nay nhờ các chính sách vĩ mô hướng tới

ngành bất động sản và xây dựng hạ tầng. Theo Hiệp hội Xi măng Việt Nam, lũy kế đến hết

tháng 11.2014, tổng lượng xi măng tiêu thụ nội địa (TTNĐ) đạt 46,06 triệu tấn, tăng 12% yoy và

tương đương mức TTNĐ của cả năm 2013.


14.01.2015 Trang | 43

nhắm tới thị trường bất động sản

nói riêng. Tỷ trọng thị phần theo khối doanh nghiệp Tỷ trọng thị phần theo vùng miền

Với tốc độ tiêu thụ như hiện tại, VICEM dự báo TTNĐ xi măng trong tháng 12.2014 đạt 4,59

triệu tấn, và cả năm 2014 đạt 50,65 triệu tấn, tăng 10% so với cùng kỳ 2013. Như vậy, lượng xi

măng TTNĐ tính trong tháng cuối cùng của năm 2014 sẽ khá cao và tương đương trong tháng 10

và 11 nhờ: (1) Thời điểm trước Tết Âm lịch luôn là thời kỳ cao điểm đối với ngành xây dựng; (2)

Giá xăng dầu giảm có thể khiến giá vận tải giảm mạnh, giúp lượng xi măng tiêu thụ tiếp tục được

duy trì ở mức cao.

Theo Cục quản lý Bộ Tài chính, giá bán lẻ xi măng tại thị trường trong nước trong năm 2014 khá

ổn định. Giá bán lẻ tại thị trường miền Bắc và miền Trung hiện ở mức 1.050.000 – 1.550.000

đồng/tấn, trong khi tại các tỉnh miền Nam phổ biến từ 1.460.000 – 1.850.000 đồng/tấn.

Trong năm 2014, Việt Nam đẩy mạnh xuất khẩu xi măng để giải quyết nguồn cung dư thừa.

Theo Hiệp hội Xi măng Việt Nam, tổng lượng xi măng và clinker xuất khẩu của cả nước ước đạt

19,70 triệu tấn (xi măng đạt xấp xỉ 7 triệu tấn và clinker đạt xấp xỉ 12,7 triệu tấn), tương đương

kim ngạch đạt 796 triệu USD, tăng gần 30% so với cùng kỳ 2013 và vượt hơn 4 triệu tấn so với

kế hoạch. Mặc dù vậy, việc xuất khẩu xi măng và clinker không đem lại nhiều hiệu quả cho

doanh nghiệp nói riêng và toàn ngành nói chung do giá xuất khẩu ở mức rất thấp, trung bình chỉ

37 – 40 USD /tấn (giá bán nội địa trung bình đạt 60 – 70 USD/tấn), trong khi giá xuất khẩu của

Thái Lan, Singapore lên tới 70 – 80 USD/tấn. Giá xi măng xuất khẩu từ Việt Nam thấp hơn so với

các đối thủ cạnh tranh khác trên thế giới do: (1) Các doanh nghiệp trong nước bán hạ giá nhằm

cắt giảm tồn kho; (2) Doanh nghiệp sản xuất xi măng không mất thuế xuất khẩu, thuế giá trị gia

tăng (VAT) và chỉ chịu chi phí vận chuyển bởi VICEM là đơn vị thu mua xuất khẩu duy nhất.

Nhìn chung, đây chỉ là giải pháp nhằm giải quyết tình trạng sản xuất dư thừa và tồn kho lớn từ

35%

28%

37%

Khối VICEM

Khối liên doanh

Khối công ty vừa và nhỏ và trạm nghiền

39%

27%

34%

Miền Bắc Miền Trung Miền Nam

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

Ng

hìn

tấ

n

Tiêu thụ xi măng năm 2014

Miền Bắc Miền Trung Miền Nam Xuất khẩu Cả nước


14.01.2015 Trang | 44

các năm trước.

Nhờ sức tiêu thụ tốt, hoạt động sản xuất xi măng trong năm 2014 của toàn ngành cũng được

cải thiện đáng kể so với cùng kỳ. Các doanh nghiệp xi măng nội địa đã sản xuất 49,69 tấn xi

măng trong 11 tháng đầu năm, trong khi cả năm 2013 chỉ đạt xấp xỉ 49,20 triệu tấn. Tuy nhiên,

lượng xi măng sản xuất trên vẫn khá thấp so với tổng công suất tối đa đạt gần 77 triệu tấn/năm

của các dây chuyền xi măng nội địa. Tồn kho, tính đến hết tháng 11.2014, đạt 2,84 triệu tấn, trong

đó bao gồm 710.000 tấn xi măng (+24,56% ytd) và 2,13 triệu tấn clinker (+6,00% ytd).


Nhu cầu tiêu thụ xi măng toàn

ngành dự kiến tăng nhẹ so với năm

2014.

Trong năm 2015, Bộ Xây dựng tính toán sản lượng tiêu thụ xi măng toàn ngành đạt khoảng 71-73

triệu tấn, tăng nhẹ 1-4% so với cả năm 2014. Tiêu thụ nội địa và xuất khẩu dự kiến đạt lần lượt

52-53 triệu tấn và 19-20 triệu tấn. VCBS cho rằng, các ước lượng trên hợp lý do: (1) Tổng sản

lượng tiêu thụ trong năm 2014 ước đạt xấp xỉ 70,35 triệu tấn, tương đương 91,36% tổng công suất

sản xuất xi măng của các dây chuyền trong nước, trong khi các dự án xây nhà máy xi măng mới

bị hạn chế do quy hoạch của Chính phủ theo Quyết định 1488/2011/QĐ-TTG nhằm giải quyết

tình trạng dư cung của ngành xi măng; (2) Thị trường bất động sản sẽ tiếp tục phục hồi nhờ các

gói kích cầu của Chính phủ; (3) Ngành xây dựng công trình cũng sẽ ổn định như năm 2014 với

mảng hạ tầng là động lực dẫn dắt chính, đặc biệt khi hình thức hợp tác công - tư (PPP) được đẩy

mạnh nhằm thúc đẩy khối tư nhân và FDI tham gia các dự án hạ tầng tại Việt Nam.


biểu trong ngành:

Khuyến nghị MUA đối với BCC và

NẮM GIỮ với HT1

Khuyến nghị MUA BCC

Sau năm 2013 thua lỗ, BCC đã hồi phục mạnh mẽ trong năm 2014 với DTT và LNTT 9T2014 lần

lượt đạt 3.200 tỷ đồng (+13,43% yoy; 76,8%KH) và 65,95 tỷ đồng (+77% yoy; 41,22% KH). Sự

đột biến trong KQKD của công ty chủ yếu nhờ đồng EUR liên tục giảm giá kể từ Q2.2014 đến

hết Q3.2014, qua đó giúp BCC ghi nhận 60 tỷ đồng doanh thu tài chính (tăng 8,6 lần yoy). Theo

thống kê của Hiệp hội Xi măng Việt Nam, BCC đã TTNĐ hơn 3,03 triệu tấn xi măng tính tới

ngày 17.12.2014 (bằng cả năm 2013), tương đương 80% KH tiêu thụ xi măng trong năm 2014, và

chiếm 6% thị phần trong nước. VCBS dự phóng trong năm 2014, BCC sẽ hoàn thành KH DT, đạt

4.165 tỷ đồng, và LNST đạt gần 155 tỷ đồng với hai giả định: (1) BCC sẽ ghi nhận thêm 100,83

tỷ đồng doanh thu tài chính từ chênh lệch tỷ giá do xu hướng giảm giá của đồng EUR kể từ cuối

Q3.2014 đến hết năm 2014; (2) BCC sẽ phân bổ hết trong Q4.2014 24,4 tỷ đồng còn lại của

khoản lỗ chênh lệch tỷ giá trong giai đoạn xây dựng dây chuyền mới. EPS forward dự kiến đạt

1.615 đồng/CP, P/E đạt 10,34 lần, không quá cao so với các doanh nghiệp cùng ngành. Ngoài ra,

chúng tôi đánh giá cao tiềm năng lợi nhuận của BCC kể từ năm 2015 nhờ: (1) Tình trạng dư cung

của toàn ngành xi măng đã được cải thiện, (2) Thị trường bất động sản và xây dựng có dấu hiệu

ấm lên trong thời gian gần đây, (3) Trạm nghiền tại Quảng Ngãi chưa hoạt động hết công suất

500.000 tấn/năm trong khi nhu cầu tại thị trường miền trung và Tây Nguyên khá lớn, (4) BCC

khả năng sẽ hoàn thành phân bổ khoản lỗ tỷ giá từ hoạt động xây dựng cơ bản trong năm 2014.

Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu BCC cho mục tiêu dài hạn.

Khuyến nghị NẮM GIỮHT1

CTCP Xi măng Hà Tiên 1 (HT1) là đơn vị sản xuất xi măng lớn nhất cả nước với khoảng 9% thị

phần và chiếm lĩnh vị trí số 1 tại thị trường miền Nam. Mặc dù vậy, công ty đã gặp rất nhiều khó

khăn trong giai đoạn 2011-2013 do dư thừa nguồn cung của ngành xi măng Việt Nam. Bên cạnh

đó, công ty phải chịu chi phí tài chính rất lớn do vay nợ nhiều và lỗ chênh lệch tỷ giá. Bước ngoặt

của HT1 đến từ việc công ty phát hành 120 triệu cổ phiếu cho công ty mẹ VICEM để cấn trừ

công nợ trị giá 1.200 tỷ đồng thành vốn góp, qua đó giúp giảm áp lực lãi vay trong năm 2014 (chi

phí tài chính 9T2014 giảm 26% yoy). Bên cạnh đó, HT1 lãi chênh lệch tỷ giá gần 170 tỷ đồng

trong năm nay do tỷ giá EUR/VND giảm 8,91% kể từ cuối Q2.2014 đến hết năm 2014. Khoản lãi

này đã giúp công ty gần như hoàn thiện phân bổ khoản lỗ chênh lệch tỷ giá (208 tỷ đồng) từ hoạt

động xây dựng Nhà máy xi măng Bình Phước và Hà Tiên 2.2 (Còn 14,7 tỷ đồng sau Q3.2014).


14.01.2015 Trang | 45

VCBS dự phóng DTT và LNTT 2014 của HT1 lần lượt đạt 6.605 tỷ đồng (+3,7%yoy; 94%KH)

và 234,74 tỷ đồng (+4.263% yoy; 1.019% KH). LNST 2014 tương ứng đạt 183,10 tỷ đồng. EPS

forward đạt 576 đồng/CP, P/E forward đạt 32,47 lần, khá cao so với các doanh nghiệp cùng

ngành. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá cao tiềm năng của HT1 trong năm 2015 do: (1) Vị thế nhà

cung cấp xi măng có thị phần lớn nhất tại thị trường nội địa, trong khi tình trạng dư cung xi măng

trên cả nước đã được cải thiện rõ rệt; (2) Mặt bằng lãi suất cho vay trung và dài hạn dự kiến giảm

thêm từ 1-2% trong năm nay, giúp giảm bớt gánh nặng lãi vay của HT1; (3) Khoản lỗ chênh lệch

tỷ giá từ hoạt động xây dựng cơ bản đã được hoàn thiện trong năm 2014. Chúng tôi khuyến nghị

NẮM GIỮ đối với cổ phiếu HT1.

Ngành Vận tải biển

Diễn biến ngành năm 2014:

Nguồn cầu không có nhiều biến

động nhưng chi phí nhiên liệu giảm

mạnh trong các tháng cuối năm.

Nhu cầu vận chuyển hàng hóa bằng đường biển của Việt Nam trong năm 2014 tiếp tục duy

trì đà tăng trưởng cao. Tổng sản lượng hàng hóa qua hệ thống cảng biển Việt Nam đạt 370,3

triệu tấn trong năm 2014, tăng 14% yoy và là mức tăng trưởng cao nhất kể từ năm 2009. Trong

đó, hàng container đạt 10,3 triệu TEU, tăng 20% yoy, cao nhất từ sau cuộc khủng hoảng tài chính

toàn cầu 2007.

Tuy nhiên, sản lượng hàng hóa vận chuyển đảm nhận bởi đội tàu biển Việt Nam trong năm

2014 chỉ tăng nhẹ 0,13% và đạt 98,5 triệu tấn. Mặc dù đội tàu biển Việt Nam đã đảm nhận gần

100% hàng hóa tuyến nội địa sau khi chính sách hạn chế hoạt động của tàu biển nước ngoài có

hiệu lực nhưng thị phần vận chuyển hàng hóa xuất nhập khẩu chỉ đạt khoảng 10%-12% do sự

cạnh tranh cao từ các hãng tàu biển nước ngoài. Các doanh nghiệp vận tải biển của Việt Nam có

nhiều hạn chế từ cơ cấu đội tàu không hợp lý,thiếu liên kết giữa chủ tàu và doanh nghiệp xuất

nhập khẩu, kỹ thuật tàu yếu kém, năng lực quản lý chưa hiệu quả, theo đó, không có khả năng

tranh giành thị phần khi không có được sự bảo hộ của Nhà nước.

Sản lượng hàng hóa qua cảng Việt Nam Sản lượng vận tải của đội tàu Việt Nam


Giá cước tàu biển hàng khô trong năm 2014 vẫn chưa có được sự cải thiện so với các năm

trước do nguồn cung tàu biển trên thế giới tiếp tục tăng lên hàng năm trong khi nền kinh tế toàn

cầu vẫn đang phục hồi chậm chạp.Chỉ số giá cước tàu biển hàng khô cỡ tàu nhỏ Handysize BHSI

(là loại tàu chính trong đội tàu hàng khô của Việt Nam) ở mức cao, gần 700 điểm thời điểm đầu

năm với dư địa tăng của nguồn cầu bắt đầu từ cuối năm 2013. Tuy nhiên chỉ số này liên tục giảm

sau đó và chạm đáy 355 điểm vào T7.2014, là mức thấp nhất trong vòng 5 năm trở lại đây. Không

giống như năm trước, BHSI không thể vượt qua được ngưỡng 500 điểm trong các tháng cuối năm

khi nền công nghiệp sản xuất của Trung Quốc vẫn đang chững lại với nhu cầu nhập khẩu quặng

-

2

4

6

8

10

12

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Triệ

u T

EU

Triệ

u t

ấn

Tổng sản lượng

Sản lượng hàng container (TEU)

81 89

96 101 98 99

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

20

40

60

80

100

120

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

Triệ

u t

ấn

Sản lượng Tăng trưởng


14.01.2015 Trang | 46

sắt và than đá thấp hơn. Theo đó, doanh thu của các doanh nghiệp vận tải biển hàng khô như

VOS, VNA, VST chỉ ở mức tương đương so với năm 2013.

Trong khi đó, mặt bằng giá cước vận tải chở dầu thô năm nay cao hơn trung bình 15% so

với năm 2013, và tăng mạnh trong các tháng cuối năm nhờ nhu cầu mua, tích trữ và tiêu thụ xăng

dầu tăng lên để tận dụng giá nhiên liệu giảm, góp phần tăng sản lượng của ngành vận tải biển.

Tuy nhiên, đội tàu của các doanh nghiệp vận tải xăng dầu chính của Việt Nam như PVT, VIP,

VTO chủ yếu cho công ty mẹ thuê định hạn với giá cước không điều chỉnh thường xuyên. Theo

đó, xu hướng tăng giá cước trên thế giới không phản ánh nhiều vào doanh thu của các doanh

nghiệp này.

Giá nhiên liệu chạy tàu giảm mạnh: Nhờ giá dầu thô Brent và WTI trên thị trường giảm, giá

nhiên liệu chạy tàu cũng bắt đầu giảm sâu từ Q3.2014. Cụ thể, giá nhiên liệu IFO 380 tại

Singapore đã giảm từ 600 USD/tấn m3 trong tháng 8 xuống còn 322 USD/tấn m

3 thời điểm cuối

năm, tương đương với mức giảm 46% chỉ trong vòng 4 tháng. Do chi phí nhiên liệu chiếm tới

50%-60% tổng chi phí vận hành tàu biển, việc giảm giá nhiên liệu trong thời gian qua đã giúp cho

các doanh nghiệp vận tải biển chạy tàu theo hình thức chở chuyến cắt giảm được trung bình

khoảng 10% - 15% chi phí hoạt động.

Biến động giá cước tàu biển Biến động giá nhiên liệu

Nguồn: Lloyds List Intelligence Nguồn: Ship & Bunker

Chi phí lãi vay tiếp tục chiếm tỷ trọng tương đối lớn trong cơ cấu chi phí. Các doanh nghiệp

vận tải biển thường vay vốn lớn để mua tàu biển trong giai đoạn tăng trưởng nóng trước năm

2008 với lãi suất cao. Chi phí lãi vay trong năm 2014 của các doanh nghiệp trong ngành vẫn

chiếm một tỷ trọng đáng kể trong cơ cấu chi phí, thậm chí lớn hơn lợi nhuận gộp như trong

trường hợp của VOS, VNA và VFR do (1) KQKD của các doanh nghiệp hàng năm thua lỗ dẫn

đến dòng tiền không đủ để giảm dư nợ vay, (2) rủi ro tài chính được các ngân hàng đánh giá ở

mức cao nên lãi suất của các khoản vay cũ không được điều chỉnh khi mặt bằng lãi suất hạ nhiệt.

Tái cấu trúc mạnh mẽ đội tàu biển:Đứng trước sức ép về dòng tiền trả nợ vay và dư thừa nguồn

cung tàu biển, một giải pháp phổ biến được áp dụng là tái cấu trúc đội tàu bằng cách thanh lý dần

những tàu biển trọng tải nhỏ, tính năng không phù hợp, hiệu quả khai thác kém, đã hết khấu hao

và sắp lên đà sửa chữa lớn để bù lỗ. Trong năm 2014, một loạt các doanh nghiệp vận tải biển thực

hiện việc bán, chuyển nhượng tàu và các tài sản khác và ghi nhận lợi nhuận đột biến như TJC,

VIP, VOS, PVT, VTO... Ngoài ra, ngành vận tải biển tiếp tục xu hướng đầu tư vào tàu chở hàng

container theo xu hướng chung của thế giới, góp phần tăng số lượng tàu container vận tải nội địa

thêm 11 tàu lên 30 tàu trong năm nay.

Nhìn chung, hoạt động của ngành vận tải biển Việt Nam trong năm 2014 vẫn chưa có nhiều

350

450

550

650

750

850

950

1050

T1/1

3

T3/1

3

T5/1

3

T7/1

3

T9/1

3

T11/1

3

T1/1

4

T3/1

4

T5/1

4

T7/1

4

T9/1

4

T11/1

4

BHSI BDIY


14.01.2015 Trang | 47

điểm sáng khi sản lượng vận tải cũng như giá cước chỉ tương đương so với năm trước. Tuy

nhiên việc giá nhiên liệu giảm mạnh vào nửa cuối năm cộng với việc thanh lý dần tài sản

giúp cho một số doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận đột biến.


KQKD khả quan hơn nhờ chi phí

giảm và giá cước tàu chở xăng dầu

cải thiện.

Trong năm 2015, tổng sản lượng hàng hóa qua hệ thống cảng biển Việt Nam mục tiêu đạt 407

triệu tấn, tăng 10% so với năm 2014. Tuy nhiên, sản lượng đảm nhận bởi đội tàu biển Việt

Nam được dự báo sẽ ở chỉ mức 91 triệu tấn, giảm 7,6% yoy (theo quy hoạch ngành vận tải

biển được phê duyệt vào T8.2014) do năng lực vận tải giảm. Trong năm 2015, ngành vận tải biển

Việt Nam tiếp tục thực hiện giảm trọng tải đội tàu biển xuống còn 5,2 triệu tấn (giảm 29%

so với năm 2013) thông qua việc thanh lý tàu nhằm cân bằng cung cầu thị trường và tạo cơ hội

thành lập một đội tàu biển mới có cơ cấu hợp lý với tuổi tàu trẻ và trọng tải trung bình lớn hơn.

Triển vọng giá cước vận tải biển thế giới được dự báo sẽ có sự khác biệt giữa các loại tàu biển.

Thị trường tàu hàng khô và container sẽ tiếp tục phải đối mặt với nhiều thử thách trong

năm tới khi nền kinh tế thế giới phục hồi chậm hơn dự tính. Trong T10.2014, IMF đã hạ dự báo

tăng trưởng kinh tế thế giới trong năm 2015 từ 4,0% xuống còn 3,8% với triển vọng không khả

quan tại khu vực châu Âu và một số nước đang phát triển. Trong khi đó, trọng tải đội tàu

container ước tính sẽ tăng 7%-8% và tàu hàng khô tăng 5,2% trong năm 2015, cao hơn so với nhu

cầu. Trái lại, triển vọng giá cước của tàu chở xăng dầu sáng sủa hơn khi nhu cầu tiêu thụ và

tích trữ xăng dầu tăng để tận dụng mức giá nhiên liệu rẻ trong khi nguồn cung đội tàu giảm do

nhiều tàu được dùng để tích trữ dầu hơn là vận chuyển.

Chi phí nhiên liệu thấp tiếp tục được phản ánh vào KQKD 2015. Do nhiên liệu được mang

vào sử dụng có độ trễ 1-2 tháng từ khi mua hàng nên doanh nghiệp trong ngành sẽ tiếp tục được

hưởng lợi từ chi phí nhiên liệu thấp trong Q1. Ngoài ra,giá dầu thô Brent đang ở mức dưới 55

USD/thùng đối với các hợp đồng tương lai tới T5.2015 và dưới 60 USD/thùng đối với các hợp

đồng tới T12.2015, cho thấy kỳ vọng về giá dầu và giá nhiên liệu vận tải tàu biển tiếp tục duy trì

thấp trong 12 tháng tới. Theo đó, biên lợi nhuận của các doanh nghiệp có tàu hoạt động theo hình

thức chở chuyến như VOS, VNA, VST, TJC, GMD, PJT sẽ có được sự cải thiện.

Chúng tôi cho rằng các doanh nghiệp trong ngành sẽ có được kết quả kinh doanh khả quan

hơn trong năm 2015 nhờ chi phí nhiên liệu đầu vào giảm và xu hướng thanh lý đội tàu còn

tiếp diễn. Ngoài ra các doanh nghiệp vận tải xăng dầu có khả năng được hưởng lợi hơn từ

giá cước cải thiện.


biểu trong ngành.

Trong số các doanh nghiệp vận tải biển, chúng tôi khuyến nghị tiếp tục NẮM GIỮ đối với VOS

với nỗ lực thoát lỗ trong năm 2014 và triển vọng tích cực năm 2015.

Một số điểm nhấn tiêu biểu của VOS trong năm 2014 như:

(1) giá cước thuê tàu biển tăng khá trong các tháng đầu năm, thể hiện qua việc doanh thu 9 tháng

chỉ giảm 1% trong khi năng lực đội tàu giảm 4% sau khi bán 1 tàu Silver Star và bỏ 1 tàu Vĩnh

Hòa bị mắc cạn, đồng thời công ty cho thuê định hạn 3 tàu Supramax với doanh thu thấp hơn chở

chuyến.

(2) chi phí nhiên liệu đầu vào 9 tháng giảm 20% nhờ chi phí nhiên liệu các tàu cho thuê định hạn

được trả bởi người thuê, đồng thời giá nhiên liệu bắt đầu xu hướng giảm từ Q3.

(3) lợi nhuận bất thường tăng cao từ 2 thương vụ bán tàu Silver Star trị giá 5,1 triệu USD và tàu

Diamond Star trị giá 5,5 triệu USD, đồng thờighi nhận lợi nhuận gần 24 tỷ đồng từ bảo hiểm tàu

Vĩnh Hòa.

Theo đó, công ty đã có được lợi nhuận dương trong năm 2014, cải thiện hơn nhiều so với khoản

lỗ gần 200 tỷ đồng năm trước và tránh nguy cơ hủy niêm yết do 3 năm lỗ liên tiếp.


14.01.2015 Trang | 48

Hoạt động của VOS trong năm 2015 được dự báo sẽ tích cực hơn khi được hỗ trợ bởi chi phí

nhiên liệu thấp. VOS phải trả chi phí nhiên liệu cho hoạt động của 16 tàu cho thuê chuyến trên

tổng cộng 19 tàu. Do chi phí nhiên liệu chiếm khoảng 40% tổng chi phí của VOS nên việc giá dầu

thô duy trì ở mức trên dưới 50 USD/thùng sẽ giúp cho công ty giảm được khoảng 20% chi phí

trong nửa đầu năm 2015. Đồng thời, có khả năng VOS sẽ tiếp tục thực hiện thanh lý một số tàu

già đã hết khấu hao theo chủ trương tái cấu trúc đội tàu của Vinalines nhằm cải thiện dòng tiền và

giảm chi phí hoạt động.

Ngành Điện

Diễn biến ngành năm 2014:

Sản lượng điện thương phẩm tiếp

tục gia tăng đều đặn trên 10% yoy.

Sản xuất điện:

Điện sản xuất của cả nước tháng 11 năm 2014 ước đạt 11,93 tỷ kWh, (+13% yoy). Luỹ kế

11T2014, điện sản xuất ước đạt 128,57 tỷ kWh, (+12,9% yoy), trong đó điện sản xuất của Tập

đoàn Điện lực Việt Nam ước đạt 57,55 tỷ kWh (+11,1% yoy).

Lũy kế 11 tháng năm 2014, điện thương phẩm ước đạt 117,636 tỷ kWh, (+11,31% yoy). Trong

đó, điện thương phẩm nội địa tăng 11,94% (miền Bắc tăng 15,23%, miền Trung tăng 11,03%,

miền Nam tăng 9,35%).

Nguồn: EVN

Nguồn: EVN

Biến động của giá điện: Trong đợt điều chỉnh cơ cấu giá điện lần này, mức giá bán lẻ điện bình

quân vẫn giữ nguyên ở mức 1.508,85 đồng/kWh (chưa bao gồm thuế giá trị gia tăng); tuy nhiên,

mức giá bán lẻ điện sinh hoạt cho hộ nghèo và thu nhập thấp (993 đồng/kWh) chính thức bị bãi

6

8

10

12

14

T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11

Sản lượng điện 11T2014 (kWh)

54% 36%

5% 1% 4%

Công Nghiệp Quản Lý Tiêu Dùng

Thương Mại - Dịch Vụ Nông Nghiệp

Khác

Cơ cấu sử dụng điện

44%

31%

23%

2% 0,2%

Cơ cấu sản xuất điện

Thuỷ Điện Tua Bin Khí

Nhiệt Điện Than Mua Của TQ

Nhiệt Điện Dầu


14.01.2015 Trang | 49

bỏ.

KQKD các DN ngành điện 9T2014:


Doanh thu của các nhà máy thuỷ điện được niêm yết nhìn chung không có tăng trưởng đột biến,

ngoại trừ trường hợp của SHP do công ty chính thức đưa vào hoạt động nhà máy Đa M’bri, chủ

yếu là do điều kiện thuỷ văn không ưu đãi trong năm 2014. LNST của các công ty thủy điện lại có

xu hướng giảm trừ trường hợp của SHP và SJD.


Doanh thu của các công ty nhiệt điện niêm yết nói chung đều có sự tăng trưởng so với cùng kỳ,

tuy nhiên LNST có sự phân hoá rõ rệt. PPC có mức giảm lợi nhuận khoảng 78% so với cùng kỳ

2013 vì khoản lãi tỷ giá giảm mạnh do tỷ giá JPY/VND giảm ít hơn so với 2013. Trong khi đó

trong 9T2014, LNST của NT2 đạt trên 600 tỷ đồng (trong khi công ty phải ghi nhận khoản lỗ 87

tỷ đồng cùng kỳ năm 2013) chủ yếu là do khoản lãi chênh lệch tỷ giá do EUR giảm giá mạnh

trong năm 2014 và tăng giá bán điện với EVN. Đáng chú ý trong năm 2014, cả NT2 và PPC đều

giãn thời gian khấu hao. NT2 giãn từ 10 năm lên 14 năm nên LNST tăng 60,7 tỷ đồngvà PPC

giãn từ 2 năm lên 12 năm, tăng LNST thêm 390 tỷ đồng.

Nhìn chung, hoạt động của ngành trong 2104 không có thay đổi lớn so với năm 2013ngoài

việc một số doanh nghiệp thu được lợi nhuận đột biến do có thêm nhà máy hoạt động, lãi do

chênh lệch tỷ giá hoặc thay đổi phương pháp khấu hao tài sản.

0

100

200

300

400

500

CHP TMP VSH SJD TBC SHP

Doanh thu thuần

9T2013 9T2014-50

0

50

100

150

200

CHP TMP VSH SJD TBC SHP

Lợi nhuận sau thuế

9T2013 9T2014

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

NT2 PPC BTP NBP

Doanh thu thuần

9T2013 9T2014

-200

0

200

400

600

800

1000

NT2 PPC BTP NBP

Lợi nhuận sau thuế

9T2013 9T2014


14.01.2015 Trang | 50


Sản lượng sản xuất điện tiếp tục gia

tăng, đáp ứng được nhu cầu tiêu

thụ.

Sản lượng sản xuất điện tiếp tục gia tăng, đáp ứng được nhu cầu tiêu thụ:Tổng công suất

nguồn điện cả nước đến hết năm 2014 là 31.240 MW, các nhà máy điện hoàn thành năm 2015

(tổng công suất 4.670MW) sẽ nâng tổng công suất lên 35.910 MW giúp cho lượng điện sản xuất

trong nước (điện sản xuất và mua nội địa của EVN) có thể đạt trên 170 tỷ kWh, đáp ứng nhu cầu

điện của năm 2015.

Với mục tiêu tăng trưởng GDP trong năm 2015 là 6 – 6,2%, nhu cầu điện thương phẩm tương

ứng sẽ là 139,1 tỷ kWh, tăng 10% so với ước thực hiện năm 2014. Sản xuất và mua điện năm

2015 ước vào khoảng 154,2 tỷ kWh, trong đó điện sản xuất của EVN là 68,1 tỷ kWh.

Các dự án nhà máy điện sắp đi vào hoạt động: Một số nhà máy nhiệt điện có công suất cao

như Formosa Hà Tĩnh (650 MW) và Vũng Áng 1 (1.200 MW) sẽ được đưa vào hoạt động trong

năm 2015 giúp tăng sản lượng điện cung cấp cho thị trường. Tuy nhiên,Tập đoàn điện lực VN

(EVN) cho biếtcác nguồn điện mới đi vào vận hành tập trung chủ yếu ở miền Bắc và miền Trung,

thêm vào đó,một số nhà máy điện mới vẫn chưa thể đi vào hoạt động nên năm 2015, nguy cơ

thiếu điện tại các tỉnh phía Nam rất cao.EVN hiện đang phải triển khai một số dự án cấp bách để

tập trung thúc đẩy phát triển các nguồn điện khu vực miền Nam như dự án điện Vĩnh Tân 2, các

nhà máy điện Duyên Hải 1-3 mở rộng để bù khoảng 3.000 MW thiếu hụt.

Giá bán lẻ điện sẽ tăng: Theo quyết định mới ban hành của Thủ tướng Chính phủ, giá bán lẻ

điện tối đa đến 2015 là 1.835 đồng/kWh, cao hơn 21% so với mức 1.508,85 đồng/kWh hiện tại.

KQKD các DN tiêu biểu trong

ngành

Khuyến nghị MUA SHP, NT2

Khuyến nghị MUA SHP

Trong số các doanh nghiệp thuỷ điện đang niêm yết, SHPđáng chú ý do hoạt động sản xuất điện

được kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng trưởng tốt vào các năm tiếp theo. Do có nhà máy Đa M’bri có công

suất khá lớn (75MW) mới được đưa vào hoạt động đầu năm 2014 và điều kiện thuỷ văn ưu đãi

nên cho dù trong năm 2014, tổng nợ ngắn hạn của công ty là 283,361 tỷ đồng và chi phí lãi vay sẽ

là 114,58 tỷ đồng, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm 2014 được

dự báo ở mức 448,84 tỷ đồng, sẽ đủ khả năng thanh toán các chi phí lãi vay, bảo đảm thanh

khoản của công ty.

Luỹ kế 11T2014, SHP đã sản xuất được 630,48 triệu kWh, đạt 126,6% kế hoạch năm 2014. Dự

tính đến hết năm 2014, SHP có thể sản xuất được 651 triệu kWh điện (130,8% KH) và đạt 530,08

tỷ đồng DTT (+173,1% yoy, 106,5% KH). LNST đạt 179,84 tỷ đồng (+72,56%yoy, 239,78%

KH) trong năm 2014.Năm 2015, SHP có thể đạt 546,61 tỷ đồng DTT (+3,1% yoy) và LNST đạt

khoảng 201,45 tỷ đồng (-8,14% yoy) chủ yếu do công ty bắt đầu phải trả gốc khoản vay của

VDB. P/E forward cho 2015 là vào khoảng 9,31 lần, vẫn thấp hơn trung bình ngành. Do giá bán

điện cho nhà máy Đa M’bri, nhà máy thuỷ điện lớn nhất của SHP, được kí ở mức 916,13

đồng/kWh trong 10 năm từ 2013, hứa hẹn mang lại nguồn doanh thu bền vững cho công ty. Với

dòng tiền được giữ ở mức ổn định và các khoản vay giảm dần theo năm, lợi nhuận của SHP sẽ có

mức tăng trưởng cao trong tương lai.Do vậy, chúng tôi khuyến nghị MUA SHP trên quan điểm

đầu tư dài hạn.

Khuyến nghị MUA NT2

NT2 hiện đang có những lợi thế nhất định so với một số doanh nghiệp ngành điện niêm yết trên

sàn như (1) thị trường miền Nam đang có nguồn cầu vượt cung, (2) vị trí địa lý thuận lợi và(3)

hợp đồng mua bán điện tốt hơn so với các công ty khác (ký dài hạn 10 năm, thanh toán bằng

USD, giá bán được điều chỉnh theo các yếu tố đầu vào).Thêm vào đó,với mô hình tập trung vào

hoạt động kinh doanh cốt lõi, không có các khoản đầu tư tài chính ngoài ngành; NT2 hiện có quy

mô công suất lớn thứ 2 trong các doanh nghiệp nhiệt điện niêm yết trên sàn (750MW).

Trong Q4.2014, NT2 sẽ sản xuất thêm 1,12 tỷ kWh. ớc tính trong năm 2014, NT2 sẽ sản xuất


14.01.2015 Trang | 51

được gần 4,6 tỷ kWh (115% KH, -1,5% yoy), DTT 2014 đạt 6.027 tỷ đồng (+2,5% yoy); LNST

đạt 936 tỷ đồng trong đó 608 tỷ đồng từ HĐSX kinh doanh cốt lõi; 328 tỷ đồng từ chênh lệch tỷ

giá và hồi tố 180 tỷ đồng DT. EPS 2014 ở mức 3.657 đồng (EPS từ HĐSX kinh doanh chính là

2.375 đồng).

NT2 đặt kế hoạch sản xuất 4,3 tỷ kwh trong năm 2015.Tuy nhiên, do không có hoạt động trùng tu

nhà máy như năm 2014 và nhu cầu tiêu thụ điện theo dự báo của Trung tâm điều động hệ thống

điện quốc gia theo phương án cơ sở sẽ tăng 11,6% so với năm 2014, thì sản lượng điện sản xuất

của NT2 dự kiến sẽ tăng nhẹ so với sản lượng sản xuất thực tế năm 2014. Bên cạnh đó, KQKD

của NT2 sẽ có tác động tích cực từ: (1) LNTT tăng thêm 346 tỷ đồng so với 2014 do tăng thời

gian khấu hao (286 tỷ đồng) và 60 tỷ đồng do chỉ hạch toán 66 tỷ đồng từ lỗ chênh lệch tỷ giá xây

dựng cơ bản thay vì 126 tỷ đồng như năm 2014; (2) hạch toán 620 tỷ đồng DT từ chênh lệch giá

điện chính thức và giá tạm tính. Hệ số EV/EBITDA 2014 ở mức 6,39 lần, thấp hơn so với trung

bình ngành ở mức 8,86 lần và so với PPC ở mức 11,92 lần. Định hướng cổ tức bằng tiền mặt ổn

định từ 15-20%/năm.Do đó, chúng tôi khuyến nghị MUA NT2 cho mục tiêu dài hạn.

Ngành Dệt may


Tăng trưởng xuất khẩu ấn tượng

với kỳ vọng hưởng lợi từ các hiệp

định tự do thương mại đang được

đàm phán, ký kết.

Kim ngạch xuất khẩu dệt may tăng mạnh: Dệt may được coi là một trong những điểm sáng

trong bức tranh xuất khẩu của Việt Nam năm 2014 với tốc độ tăng trưởng bình quân ấn tượngvà

ổn định ở mức 18,76% CAGR tính từ năm 2000 trở lại đây. Theo số liệu sơ bộ từ Tổng cục Hải

quan, giá trị xuất khẩu bình quân dệt may trong năm 2014 đạt 1,955 tỷ USD/tháng. Tính đến giữa

tháng 12 năm 2014, xuất khẩu hàng dệt may đã đạt 19,801 tỷ USD, tăng 16,6% so với cùng kỳ

năm ngoái. Nếu tính cả hàng xơ, sợi dệt và nguyên phụ kiện các loại, khả năng kim ngạch xuất

khẩu toàn ngành sẽ đạt mức 24,5 tỷ USD, vượt kế hoạch đề ra khoảng 0,5 đến 1 tỷ USD và có

khả năng mang lại giá trị thăng dư thương mại lên đến 12 tỷ USD.

Nguồn: Tổng cục Hải quan, VCBS tổng hợp

Trong năm vừa qua, giá nguyên liệu đầu vào của ngành dệt may giảm mạnh khiến giá trị đơn

hàng xuất khẩu theo đó cũng giảm, thấp hơn so với năm 2013. Tuy nhiên, kim ngạch xuất khẩu

lại tăng trưởng khá ấn tượng, đặc biệt tại các thị trường thuyền thống của Việt Nam. Cụ thể, thị

trường Hoa Kỳđạt 9,8 tỷ USD (+14,85% yoy); thị trường EUđạt 3,4 tỷ USD (+26% yoy); thị

trường Nhật Bản đạt 2,7 tỷ USD (+13,82% yoy); thị trường Hàn Quốc đạt 2,4 tỷ USD (+36%

yoy). Theo đó, tính riêng 4 thị trường này đã chiếm hơn 74% kim ngạch xuất khẩu hàng dệt may

cả nước, đặc biệt là Hoa Kỳ chiếm tới 40%.

9,066 11,210

13,212 15,090

17,933 22,127

-

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

24,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014E

Kim ngạch XK hàng dệt, may qua các năm

(triệu USD)


14.01.2015 Trang | 52

Nguồn: Bộ Công thương, VCBS tổng hợp

Bên cạnh đó, một số thị trường mới nổi cũng đóng góp rất lớn vào kim ngạch xuất khẩu của

ngành như thị trường Trung Quốc với kim ngạch ước đạt khoảng 2,2 tỷ USD; thị trường Canada

với kim ngạch ước đạt 800 triệu USD và thị trường Nga ước đạt 300 triệu USD.

Thị trường nội địa được mở rộng: Xu hướng sử dụng nguyên liệu dệt may trong nước đang có

chiều hướng tăng khi tăng trưởng nguyên liệu bán nội địa giữa các doanh nghiệp ngành may trong

nước với nhau trong 9T2014 đã tăng tới 18%. Đây là một động thái tích cực của ngành nhằm

giảm phụ thuộc nguyên liệu đầu vào từ Trung Quốc, Đài Loan, Hong Kong… cũng như chuẩn bị

đáp ứng các yêu cầu về xuất xứ của các hiệp định thương mại sắp được ký kết trong thời gian tới.

Nếu xét cả tình hình kinh doanh hàng dệt may thành phẩm trong nước, tổng kinh doanh nội địa

9T2014 cũng tăng 12% so cùng kỳ năm 2013. Các doanh nghiệp cũng đã chú ý hơn vào việc đầu

tư phát triển giá trị gia tăng cho các mặt hàng của mình, tập trung hơn vào khâu thiết kế sản phẩm

và bước đầu hướng tới các phương thức sản xuất ODM (Original Design Manufacturing) và

OBM (Original Brand Manufacturing).

Tập đoàn Dệt may Việt Nam IPO:Ngày 22/9/2014, Tập đoàn Dệt May Việt Nam (Vinatex) đã tổ

chức thành công việc bán cổ phần lần đầu ra công chúng với vốn điều lệ là 5.000 tỷ đồng, trong

đó Nhà nước giữ 51%. Việc này thể hiện quyết tâm đẩy mạnh cơ cấu ngành dệt may Việt Nam trở

thành ngành kinh tế mũi nhọn của Chính phủ, tạo điều kiện thu hút vốn FDI và tạo ảnh hưởng tích

cực tới việc nâng cao năng lực cạnh tranh của các công ty nội địa nói riêng và toàn ngành dệt may

Việt Nam nói chung khi tập đoàn Vinatex giữ vai trò nóng cốt của ngành dệt may Việt Nam với

lợi thế về quy mô và năng lực sản xuất.

Tương quan các doanh nghiệp trong ngành: Các doanh nghiệp dệt may đang niêm yết đều có

kết quả kinh doanh khả quan so với cùng kỳ 2013.

Mã LNST 9T2014

(tỷ đồng) % thay đổi yoy % hoàn thành kế hoạch lợi nhuận 2014

TCM 130 +37% 79%

GMC 56 +21% 100%

TNG 40 +120% 80%

KMR 17 +18% 70%

Hoa Kỳ

40.00%

EU

13.88%

Nhật Bản

11.02%

Hàn Quốc

9.80%

Khác

25.31%

Cơ cấu thị trường XK hàng dệt,

may năm 2014

86%

14%

Cơ cấu hàng xuất khẩu ngành dệt

may năm 2014

Hàng may mặc Xơ, sợi dệt các loại


14.01.2015 Trang | 53


Tiếp tục thuận lợi nhờ các hiệp

định thương mại tự do và xu hướng

dịch chuyển đơn hàng từ Trung

Quốc về Việt Nam

Năm 2015 được đánh giá là năm thuận lợi cho hoạt động xuất khẩu của ngành dệt may Việt Nam.

(1) Triển vọng tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu ngay tại các thị trường truyền thống của

ngành còn rất lớn. Những năm gần đây, kim ngạch xuất khẩu hàng dệt may của Việt Nam vào

Hoa Kỳ luôn tăng 12-13%/năm, trong khi tổng kim ngạch nhập khẩu hàng dệt may của Hoa Kỳ

chỉ tăng 3%. Trong khi đó, dệt may Việt Nam mới chỉ chiếm khoảng 9% tỷ trọng nhập khẩu hàng

may mặc của Mỹ. Điều này cho thấy dư địa xuất khẩu dệt may tới thị trường Hoa Kỳ là rất tiềm

năng đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Theo Hiệp hội Dệt may Việt Nam, sang năm 2015, dự

báo xuất khẩu dệt may năm 2015 của Việt nam sang Mỹ tiếp tục đạt tăng trưởng tốt, tăng 13% so

với năm 2014, đạt trên 11 tỷ USD.Ngoài ra, thị phần của hàng dệt may Việt Nam tại thị trường

EU và Nhật Bản cũng tăng rất khả quan. Dự báo tổng kim ngạch xuất khẩu dệt may của Việt Nam

trong năm 2015 sang EU có thể đạt trên 4 tỷ USD (+17% yoy) và Nhật Bản có thể đạt 2,9 tỷ

USD(+9% yoy).

(2) Kỳ vọng hưởng lợi về thuế suất từ các hiệp định tự do thương mại sẽ được ký kết trong

tương lai cũng là động lực lớn để ngành dệt may Việt Nam thúc đẩy tăng trưởng và phát huy thế

mạnh về năng lực canh tranh trong cuộc đua với cácnước xuất khẩu dệt may lớn trên thế giới.

Ngoài hai Hiệp định đã được ký kết và chắc chắn đầu năm 2015 sẽ có giá trị về pháp lý là Hiệp

định FTA Việt Nam – Hàn Quốc và Liên minh Hải quan (Nga, Belarus, Kazakhstan), phải kể đến

các hiệp định mang giá trị kinh tế lớn đang đàm phán như:

Hiệp định đối tác kinh tế xuyên Thái Bình Dương (TPP): Sau vòng đám phán cấp trưởng đoàn

trong tại Washington, D.C., Hoa Kỳ tháng 12 vừa qua, các bên đã tập trung vào một số nội dung

tương đối phức tạp: doanh nghiệp Nhà nước, vấn đề môi trường, mở cửa thị trường hàng hóa, đặc

biệt là đàm phán về quy tắc xuất xứ và cũng đã đạt được những bước tiến nhất định. Dự kiến,

Hiệp định TPP sẽ được ký kết vào giữa năm 2015. Theo đó, khi TPP được ký kết sẽ là yếu tố

thuận lợi cho các doanh nghiệp Việt Nam mở rộng thị phần tại thị trường Mỹ. Hàng dệt may Việt

Nam xuất khẩu vào Mỹ sẽ giảm dần xuống 0% so với mức hiện tại là 17-18%. Ngoài ra, TPP

cũng là cơ hội cho ngành khi các nhà đầu tư Nhật Bản, một trong những nước tham gia đàm phán,

đang tăng dần đầu tư vào vùng sản xuất nguyên phụ liệu dệt may tại Việt Nam. Điều này đã tạo

cho ngành dệt may Việt Nam cơ hội tận dụng được lợi thế về quy tắc xuất xứ và từng bước đáp

ứng được tiêu chuẩn về kỹ thuật và môi trường khi xuất khẩu sang Nhật Bản.

Hiệp định thương mại tự do Việt Nam - EU:Hiện tại, Việt Nam mới chỉ chiếm khoảng 1% tổng

giá trị nhập khẩu hàng dệt may của thị trường EU. Với kỳ vọng FTA Việt Nam - EU được ký kết,

thuế suất giảm từ 12% về 0% sẽ tạo ra sức cạnh tranh lớn cho hàng dệt may xuất khẩu vào thị

trường này.

(2) Thị trường nội địa tiềm năng còn nhiều dư địa để phát triển. Đặc biệt, xu hướng sử dụng

các sản phẩm made-in-Vietnam được ngày càng ưa chuộng.Chuỗi phân phối các mặt hàng may

sẵn nội địa cũng được nhân rộng cả về quy mô và số lượng. Trong 6 tháng đầu năm 2014, tính

riêng doanh thu nội địa của Tập đoàn dệt may lớn nhất cả nước Vinatex ước đạt 11.000 tỷ đồng,

tăng 10% so với cùng kỳ năm 2013.

(3) Xu hướng dịch chuyển đơn hàng từ Trung Quốc sang Việt Nam của các tập đoàn dệt may

quốc tế nhờ giá nhân công cạnh tranh. Trong đó phải kể đến TAL Group, một trong những

công ty sản xuất áo nam lớn nhất thế giới có trụ sở tại Hong Kong, đã quyết định đầu tư dự án

200 triệu USD vào Việt Nam nhằm tăng cơ cấu sản lượng của các nhà máy đặt tại Việt Nam từ

12-15% lên 25% tổng sản lượng của TAL Group trong vòng 2 năm tới. Ngoài ra, với quy mô nhỏ

hơn, tập đoàn E-Land hàng đầu Hàn Quốc cũng đang dần chuyển dịch đơn hàng của mình từ cơ

sở tại Trung Quốc và Ấn Độ sang Việt Nam.

Trong thời điểm kinh tế còn nhiều khó khăn như hiện nay, dệt may được đánh giá là một

trong số ít những ngành vẫn giữ được tăng trưởng dương và ổn định. Và qua các số liệu


14.01.2015 Trang | 54

thống kê của ngành cũng như chủ trương của Chính phủ, chúng tôi nhận thấy rằng tiềm năng phát

triển của ngành dệt may vẫn còn dư địa rất lớn. Theo đó, ngành dệt may đặt kế hoạch xuất

khẩu rất khả quan ở mức từ 28-28,5 tỉ USD.

Doanh nghiệp triển vọng:

Khuyến nghị MUA với TCM và

GMC

Các DN dệt may niêm yết mà VCBS đánh giá triển vọng tốt và khuyến nghị MUA trong

năm 2015 là TCM và GMC. Các nhà đầu tư dài hạn có thể cân nhắc để theo dõi, mua vào khi thị

trường điều chỉnh và giá cổ phiếu giảm về mức giá hợp lý.

TCMlà doanh nghiệp dệt may đầu ngành, có tốc độ tăng trưởng ổn định, năng lực sản xuất lớn;

ngoài ra TCM còn có lợi thế về chuỗi sản xuất khép kín rất phù hợp với các yêu cầu về xuất xứ

của các Hiệp định FTA mà Việt Nam sắp ký kết. DT ước tính cả năm 2014 sẽ ở mức 2.543 tỷ

đồng, tương đương mức năm 2013 vàhoàn thành 90% KH. Tuy nhiên với việc tiếp tục quản lý tốt

chi phí, LNST dự báo sẽ đạt được kế hoạch đã đặt ra, đạt mức 164 tỷ đồng (+32% yoy). Theo đó,

EPS forward cho năm 2014 là 3.340 đồng/CP, tương ứng P/E là 9,64 lần.

GMC là cổ phiếu dệt may có cơ bản khá tốt và luôn giữ mức tăng trưởng cao, ổn định trong 3

năm qua.Ngoài yếu tố thanh khoản thấp, GMC cũng là một cổ phiếu khá hấp dẫn cho các nhà đầu

tư dài hạn với tỷ lệ trả cổ tức cao (trung bình ở mức 20%), luôn hoàn thành kế hoạch kinh doanh

đã đặt ra và có bộ máy lãnh đạo có tầm nhìn chiến lược dài hạn. Theo số liệu chưa kiểm toán đã

công bố của GMC, DT hợp nhất cả năm đạt 1.418 tỷ đồng (+15% yoy; 109,08% KH), LNST hợp

nhất đạt 74 tỷ đồng (+30% yoy; 110,45% KH). Hiện, EPS cả năm ở mức 6.357 đồng/CP, tương

đương với mức P/E là 5,82 lần.

Ngành Thực phẩm


Ngành thực phẩm tiếp tục diễn biến

khá ổn định. Tiêu điểm tập trung

vào các thương vụ M&A của các

tập đoàn thực phẩm lớn.

Năm 2014, ngành thực phẩm tiếp tục duy trì mức tăng ổn định về sản xuất và tiêu thụ. Theo

Tổng cục thống kê, chỉ số sản xuất chế biến thực phẩm năm 2014 ước tăng 5,1% so với năm

trước. Trong đó, ngoại trừ tháng 2 chỉ số này tăng mạnh nhất do ảnh hưởng của việc Tết sớm thì

hầu hết đều tăng nhẹ trong các quý còn lại, trung bình đạt 6% mỗi tháng. Xét tình hình tiêu thụ,

mức tăng cũng được duy trì khá đều đặn qua các tháng, trừ một số tháng đạt mức tăng thấp 1% -

3%, các tháng còn lại đều tăng khá từ 6-8%. Tình hình tồn kho có khuynh hướng tăng dần, đặc

biệt trong các tháng cuối năm dựa trên cơ sở dự báo nhu cầu của người dân sẽ tăng mạnh trong

dịp Tết trong bối cảnh nền kinh tế đã phục hồi và lạm phát được kiểm chế ở mức thấp.

Chỉ số sản xuất chế biến thực phẩm 2014 Chỉ số tiêu thụ và tồn kho thực phẩm 2014

(Nguồn: Tổng cục thổng kê, VCBS tổng hợp)

Xuất hiện làn sóng M&A mạnh mẽ trong lĩnh vực thực phẩm. Sự kiện đáng chú ý nhất trong

năm 2014 là việc Tập đoàn Mondelèz International mua mảng bánh kẹo của KDC. Sau khi bán

80% cổ phần của mảng bánh kẹo, KDC tấn công vào các mảng kinh doanh khác của ngành thực

phẩm như mỳ gói, cà phê, dầu ăn…với định vị trở thành một tập đoàn thực phẩm lớn và phát triển

-10%

0%

10%

20%

30%

Toàn ngành CN Chế biên, chế tạo

SX chế biến TP

0%

20%

40%

60%

T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11

Tiêu thụ chế biến, chế tạo Tiêu thụ SX chế biến TP Tồn kho chế biến, chế tạo Tồn kho SX chế biến TP


14.01.2015 Trang | 55

đa ngành. Chiến lược này đã và đang được MSN thực hiện khá thành công. Trong năm nay,

Masan Consumer cũng đã chào mua công khai 49% cổ phần của Cholimex Food, với trị giá

thương vụ dự kiến khoảng 357 tỷ đồng. Mục tiêu của MSN dễ dàng nhận thấy khi với thương vụ

này, Masan Consumer không chỉ loại được đối thủ trực tiếp đối với mảng gia vị, thực phẩm mà

còn tận dụng được lợi thế của việc sáp nhập để gia tăng thị phần và sức cạnh tranh. Ngoài ra tái

cấu trúc ngành đường cũng đã dẫn tới việc M&A nhiều công ty lớn trong ngành, cụ thể là việc

BHS sáp nhập với NHS, SEC sáp nhập SBT cũng tạo ra diện mạo mới cho ngành. Sau khi sáp

nhâp, quy mô các công ty tăng lên, là cơ sở tốt để áp dụng cơ giới hóa đối với tất cả các khâu từ

trồng đến khi thu hoạch mía giúp các công ty nâng cao chất lượng sản phẩm, giảm giá thành sản

phẩm.

Bên cạnh đó, thị trường cũng xuất hiện một số tên tuổi lớn khác lấn sâu hơn vào các lĩnh

vực thực phẩm. Việc HAG ký kết hợp tác với Nutifood và Vissan để cung ứng bò thịt và bò sữa

cho các đối tác được xem là tín hiệu vui cho thị trường thực phẩm trong nước khi giúp tăng lượng

cung chất lượng cao, và giá cả hợp lý. Theo kế hoạch do công ty đã công bố, sản phẩm thịt và sữa

của HAG có thể xuất hiện trên thị trường vào khoảng quý 1 năm 2015.

Phân ngành sữa tăng trưởng tốt và

tín hiệu lạc quan đối với nguồn

cung khi nhiều dự án phát triển đàn

bò sữa trong nước đang được triển

khai.

Diễn biến một số phân ngành chính

Phân ngành sữa:

Tình hình sản xuất và chế biến sữa khá ổn định. Chỉ số sản xuất chế biến sữa và các sản phẩm

sữa năm 2014 tăng khá đạt 8,7% yoy, chủ yếu là nhờ tăng mạnh trong mảng sản xuất sữa tươi

(+20.9% yoy) đạt 947,2 triệu lít trong khi mảng sữa bột có sự giảm nhẹ (-3,8% yoy) chỉ đạt được

81,4 nghìn tấn. Trong năm 2014, nhiều dự án phát triển đàn bò sữa của các doanh nghiệp lớn

trong nước liên tục được triển khai. Số lượng đàn bò sữa cả nước tăng khá cao 22,1% đạt 227,6

nghìn con (+22,1% yoy) tuy nhiên vẫn chỉ đáp ứng khoảng 30% nhu cầu trong nước và tỷ trọng

sữa nguyên liệu nhập khẩu vẫn chiếm tỷ lệ lớn khoảng hơn 70%. Theo Tổng cục Hải quan, tính

đến 15/10/2014, tổng giá trị nhập khẩu sữa và sản phẩm sữa của Việt Nam là 1.05 tỷ USD. Ngoài

ra, quy định về áp trần giá sữa dành cho trẻ dưới 6 tuổi cũng đã mang lại một số kết quả tích cực

cho người tiêu dùng nhưng lại tác động đến KQKD của các DN trong ngành.

Dù chưa thoát khỏi những khó khăn

nội tại nhưng phần nào cho thấy tín

hiệu chạm đáy.

Phân ngành mía đường:

Thực trạng vẫn còn nhiều khó khăn khi tồn kho vẫn ở mức cao. Lượng đường tồn kho tại các

nhà máy đường khi kết thúc niên vụ mía đường 2013-2014 vào khoảng 415.000 tấn. Trong niên

vụ 2014- 2015, lượng đường dự kiến sản xuất vào khoảng 1,5 triệu tấn. Với lượng đường tồn kho,

cùng với 77.2 nghìn tấn nhập khẩu hạn ngạch tổng lượng đường năm 2015 vào khoảng 2 triệu

tấn, tương đương năm trước. Giá đường trong năm vẫn chưa phục hồi và đang duy trì ở mức thấp.

Giá đường bán buôn trên thị trường nội địa hiện nay ở mức từ 11.500 - 12.100 đồng/kg, giảm

khoảng 18% so với cùng kỳ năm trước.

Tăng trưởng ổn định, với thị phần

chính vẫn thuộc về doanh nghiệp

Việt Nam. KQKD của các doanh

nghiệp ảnh hưởng lớn bởi tính mùa

vụ

Phân ngành bánh kẹo:

Bánh kẹo Việt tiếp tục chiếm lĩnh thị trường trong nước. Theo thống kê, các DN bánh kẹo VN

đang cung cấp khoảng 80% cho nhu cầu thị trường nội địa, 20% còn lại là bánh kẹo nhập khẩu.

Tại hệ thống các siêu thị, tỉ lệ bánh kẹo Việt và ngoại trung bình là khoảng 60/40. Người tiêu

dùng ngày càng có khuynh hướng lựa chọn các sản phẩm bánh kẹo của Việt Nam sản xuất nhờ

chất lượng ngày càng nâng cao, hình ảnh bao bì mẫu mã được đầu tư bài bản đa dạng và hiện đại

trong khi giá cả phải chăng đặc biệt đáp ứng được thị hiếu của người tiêu dùng đối với các sản

phẩm mang tính truyền thống.

Ngành bánh kẹo đặc trưng bởi tính mùa vụ. Vì bánh kẹo không thuộc mặt hàng thiết yếu nên

nhu cầu chủ yếu gia tăng vào các dịp lễ tết. Thông thường mùa Tết Trung thu và Tết Nguyên Đán


14.01.2015 Trang | 56

thường chiếm tỷ trọng lớn trong KQKD của các doanh nghiệp bánh kẹo. Do đó các doanh nghiệp

bánh kẹo lớn như KDC, BBC, Hữu Nghị đều đã chuẩn bị lượng hàng lớn cho dịp Tết Ất Mùi. Cụ

thể, KDC sẽ cung cấp 5.000 tấn bánh kẹo (+10% yoy) để đáp ứng mọi nhu cầu biếu tặng, thưởng

thức đa dạng của người tiêu dùng. Còn BBC dự kiến sản lượng Tết 2015 là 1.350 tấn bánh kẹo và

socola các loại, tăng 20% yoy. CTCP Thực phẩm Hữu Nghị cũng chuẩn bị lượng hàng hóa

khoảng 5.500 tấn bánh mứt kẹo các loại (+10% yoy).Tính đến ngày 25/12/2014, công ty đã đưa ra

thị trường được 45% sản lượng kế hoạch.


Kỳ vọng lạc quan về kinh tế vĩ

môvà tổng cầu cải thiện là nền tảng

tốt để ngành thực phẩm duy trì mức

tăng ổn định và bền vững.

Năm 2015, tăng trưởng kinh tế và sức mua được kỳ vọng phục hồi tạo tiền đề cho ngành

tiếp tục tăng trưởng ổn định. Đối với ngành thực phẩm, tiềm năng tăng trưởng doanh thu lớn

nhờ vào nhu cầu tiêu dùng dự báo gia tăng thông qua sự kết hợp của các yếu tố nhân khẩu học

thuận lợi, sự đô thị hóa mở rộng, mức gia tăng thu nhập khả dụng và tỷ lệ tiêu dùng. Sự có mặt

của ngày càng nhiều các tập đoàn lớn tại thị trường Việt Nam khẳng định cho tiềm năng tăng

trưởng của lĩnh vực này.

Đối với một số phân ngành chính, chúng tôi cho rằng ngành sữa sẽ tiếp tục duy trì tăng trưởng

khả quan ngay cả khi mặt bằng giá vẫn ở mức khá cao so với nhu nhập trung bình của người

dân.Trong khi đó, ngành bánh kẹo duy trì mức tăng ổn định song khó có đột biến. Mặc dù ngành

mía đường còn rất nhiều khó khăn, đặc biệt là năng suất nhưng chúng tôi kỳ vọng sau quá trình

tái cấu trúc, ngành mía đường sẽ cải thiện tốt hơn trong năm 2015. Đặc biệt với dư địa tăng

trưởng của ngành thực phẩm nói chung, chúng tôi cho rằng xu hướng M&A vẫn có thể tiếp tục

sôi động hơn trong năm tới để tranh thủ cơ hội thâm nhập vào thị trường Việt Nam.

Cập nhật KQKD của một số DN

lớn trong ngành:

Khuyến nghị NẮM GIỮ đối với

VNM, HAG. THEO DÕI đối với

MSN, KDC

VNM: Dự kiến KQKD Q4 sẽ cải thiện và khả năng hoàn thành kế hoạch khá cao. KQKD

9T2014 kém khả quan với lợi nhuận ròng giảm 14% yoy chỉ đạt 4.338 tỷ đồng (72% KH LN) do

ảnh hưởng bởi áp lực cạnh tranh khiến công ty phải tăng cường khuyến mãi quảng cáo để giữ thị

phần kết quả là CP bán hàng của công ty tăng mạnh 40% trong khi chi phí giá vốn hàng bán vẫn

duy trì ở mức cao khiến biên lợi nhuận suy giảm. Tuy nhiên với tình hình giá sữa nguyên liệu thế

giới đang có chiều hướng giảm khá mạnh kể từ quý 3 năm nay, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận

của VNM sẽ được cải thiện góp phần giúp KQKD của VNM có thể khả quan hơn trong quý cuối

năm. Bên cạnh một số quan ngại VNM đang phải đối mặt như (i) lợi nhuận tăng trưởng âm (ii)

biên lợi nhuận ròng suy giảm chủ do cạnh tranh và chi phí nguyên vật liệu tăng cao, chúng tôi vẫn

đánh giá cao vị thế và triển vọng của VNM trong năm tới. Ngoài ra khả năng hoàn thành kế

hoạch năm nay vẫn khả thi, theo đó EPS forward đạt khoảng 6.890 đồng/cp, và tương ứng P/E

forward của VNM khoảng 14x, là mức định giá khá hợp lý. Do đó chúng tôi tiếp tục khuyến

nghị NẮM GIỮ đối với VNM.

KDC: Nhờ đóng góp chính từ mảng bánh trung thu và kiểm soát chi phí hiệu quả, tỷ lệ

hoàn thành kế hoạch LN của KDC ở mức cao.KDC kết thúc thành công mùa bánh trung thu

năm nay khi hoàn thành 100% kế hoạch với việc cung cấp 2.800 tấn bánh ra thị trường, tăng 8%

so với thực hiện năm trướcgiúp lũy kế 9T2014, KDC đạt 543 tỷ đồng LNTT, hoàn thành 82% KH

lợi nhuận.Dự kiến Q2.2015, sau khi bán 80% mảng bánh kẹo cho Mondelez, số dư tiền mặt của

KDC sẽ lên đến 10.000 tỷ đồng. Công ty sẽ sử dụng 8.411 tỷ đồng phục vụ cho các thương vụ

M&A trong tương lai và 1.575 tỷ đồng đầu tư: 700 tỷ đồng vào dầu ăn, 300 tỷ đồng vào Kido,

325 tỷ đồng vào mì ăn liền và 250 tỷ đồng vào cà phê.Tổng hợp doanh thu từ dầu ăn, mì ăn liền,

kem sữa, ước tính KDC sẽ đạt từ 8.400 - 9.600 tỷ đồng trong vòng 3 năm tới, tương ứng tốc độ

tăng trưởng bình quân đạt 18% -24%/năm. Điều này cho thấy sự chuyển hướng trong chiến lược

của KDC thay vì việc tiết kiệm chi phí để tăng biên lợi nhuận, công ty đang hướng đến việc mở

rộng thị trường và tăng doanh thu. Chúng tôi đang quan ngại đối với khả năng bứt phá để đạt tăng

trưởng cao trong các lĩnh vực kinh doanh mới mà KDC dự kiến tham gia như dầu ăn (TSSL đang

khá thấp) và mì ăn liền (cạnh tranh đang gay gắt). Cân nhắc cơ hội và thách thức từ chiến lược


14.01.2015 Trang | 57

1.4

1.79 1.88 1.91

0.16 0.26 0.31 0.34

0

0.5

1

1.5

2

2.5

2011 2012 2013 2014

Giá trị NK thuốc (tỷ USD)

Giá trị NK nguyên phụ liêu dược phẩm (tỷ USD)

này, chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI đối với KDC.

HAG: Nhiều dự án mang về doanh thu và dòng tiền tích cực kể từ năm 2015. Lợi nhuận Q3

tăng trưởng đột biến. LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ đạt gần 950 tỷ đồng, tăng gấp 4 lần so

với cùng kỳ, chủ yếu nhờ ghi nhận lãi từ chuyển nhượng quyền sở hữu cổ phần. Hoạt động kinh

doanh chính tăng trưởng khá tốt. EBIT đạt 236,6 tỷ đồng trong Quý 3, tương đương tăng 74% so

với cùng kỳ. Biên lợi nhuận gộp giảm dần đều trong 3 quý nhưng nhờ tiết giảm chi phí BH và

QLDN giúp biên lợi nhuận hoạt động 9T2014 vẫn tăng nhẹ đạt 34%.Lũy kế 9T2014, LNST hợp

nhất đạt 1.653 tỷ đồng, tăng gấp 2,4 lần yoy và đã vượt 13% kế hoạch lợi nhuận năm nay (1.460

tỷ đồng). EPS dự phóng cho năm 2014 đạt khoảng 4.129 đồng/cp, P/E forward khoảng 5,4 lần là

mức định giá hấp dẫn. Bên cạnh đó, HAG sẽ có nhiều dự án sẽ mang về doanh thu và dòng tiền

tích cực kể từ năm 2015. Do đó chúng tôi tiếp tục khuyến nghị NẮM GIỮ cổ phiếu HAG xét

trên quan điểm đầu tư trung và dài hạn.

MSN:KQKD 9T2014 của MSN sụt giảm mạnh so với cùng kỳ. Lợi nhuận thuần chỉ đạt 188 tỷ

đồng (-69% yoy) và LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ bị âm 305 tỷ đồng so với 251 tỷ đồng

của 9T2013. Mặc dù doanh thu tăng trưởng khá tốt nhờ đóng góp chính của mảng tiêu dùng, tuy

nhiên, doanh thu từ dự án Núi Pháo chưa đủ bù đắp cho chi phí trong giai đoạn đầu trong khi chi

phí phục vụ chiến lược phát triển và tái cơ cấu các dòng sản phẩm thuộc ngành hàng tiêu dùng

đang tăng mạnh. Chúng tôi kỳ vọng vào những kết quả khả quan hơn vào quý cuối năm. Masan

Group đang tiến hành tái cấu trúc bằng cách hợp nhất vào Masan Consumer Holdings các lợi ích

kinh tế trực tiếpvà gián tiếp của mình trong công ty Masan Consumer. Điều này sẽ giúp tập đoàn

cải thiện được phần lợi ích thuộc về cổ đông công ty mẹ, qua đó cải thiện chỉ số EPS so với hiện

tại. Do đó, vào thời điểm hiện nay chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI đối với MSN.

Ngành Dược phẩm

Diễn biến ngành 2014

Ngành Dược phẩm vẫn giữ vững

mức tăng trưởng ổn định.

Kết thúc năm 2014, ngành Dược phẩm ghi nhận mức tăng trưởng khá tốt so với giai đoạn

2011-2013, trong đó các loại thuốc nhập khẩu vẫn đóng vai trò quan trọng trong cơ cấu tiêu

thụ thuốc.

Nhu cầu sử dụng thuốc trong nước ước đạt 3,9 tỷ USD vào năm 2014; tuy nhiên, giá trị thuốc sản

xuất trong nước chỉ mới chiếm khoảng 46-50% tổng giá trị sử dụngthuốc và có xu hướng giảm

dần qua trong giai đoạn 2011-2013.

Nguồn: BMI

Năm 2014, kim ngạch nhập khẩu thuốc đạt 1,91 tỷ USD, tăng 10,6% so với năm 2013. Trong đó,

thuốc từ Ấn Độ chiếm tỷ trọng lớn nhất (18,7%, +6,6% yoy), tiếp theo là Pháp (16,8%,-5,3%

yoy) và Đức (13,6%, +28,7% yoy).

2.4

2.8

3.3

3.9

0%

5%

10%

15%

20%

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

2011 2012 2013 2014

Giá trị sử dụng thuốc

Industry Growth (%)


14.01.2015 Trang | 58

57.4%

15.7%

5.0%

4.3%

4.1% 13.5%

Cơ cấu nhập khẩu nguyên liệu

dược phẩm

Trung Quốc Ấn Độ Bỉ Áo Tây Ban Nha Khác

Bên cạnh đó, tổng giá trị nguyên phụ liệu dược phẩm cũng ghi nhận mức tăng trưởng ấn tượng

15,7% trong năm 2014, đạt 338 triệu USD. Trung Quốc vẫn đóng vai trò quan trọng trong cơ cấu

nhập khẩu nguyên liệu đầu vào với tỷ trọng tuyệt đối 57,4% (+37,13% yoy), gấp 3,5 lần so với

quốc gia thứ hai là Ấn Độ (16,4%, +16,22% yoy).

Nguồn: Tổng cục Hải Quan

Các quy định về đấu thầu thuốc vào bệnh viện dựa trên thông tư 01/2012 và 36/2013 của Bộ Y Tế

(BYT)tiếp tục gây nhiều khó khăn cho các doanh nghiệp sản xuất trong nước. Tuy vậy, Bộ Y Tế

đang nỗ lực xây dựng các tiêu chuẩn đấu thầu mới phù hợp hơn, cụ thể là Bảng tiêu chuẩn mới

đánh giá kỹ thuật thuốc kèm theo Thông tư số 31/2014/TT-BYT ban hành ngày 26/09/2014, nhấn

mạnh nhiều hơn vào tiêu chí chất lượng hoạt chất điều trị và tương đương sinh học(+5 điểm so

với bảng tiêu chuẩn cũ), đồng thời gửi công văn khẩn đến tất cả các bệnh viện và doanh nghiệp

dược phẩm yêu cầu đóng góp ý kiến sửa đổi các đánh giá kỹ thuật hiện tại, tránh tình trạng thuốc

giá rẻ nhưng chất lượng kém trúng thầu vào các bệnh viện.

Kết quả kinh doanh 2014 của các

doanh nghiệp niêm yết vẫn khả

quan, đa phần đều hoàn thành kế

hoạch cả năm về doanh thu và lợi

nhuận.

Phần lớn doanh nghiệp dược niêm yết hoàn thành kế hoạch kinh doanh năm 2014 nhờ (1)

các công ty đã rất chủ động chuyển hướng sang kênh phân phối OTC nhằm bù đắp cho sự sụt

giảm DT từ kênh ETC; (2) cơ cấu lại danh mục sản phẩm, tập trung vào các loại thuốc có thương

hiệu và biên LN cao; (3) được hỗ trợ bởi các chính sách thuế như thuế suất TNDN giảm còn 22%,

trần chi phí quảng cáo được nâng lên 15% và được gỡ bỏ hoàn toàn từ năm 2015.Cụ thể:

DHG sau khi đưa nhà máy Non-Betalactam mới vào sản xuất đầu tháng 5/2014 giúp nâng gấp đôi

công suất sản xuất thuốc (9 tỷ đv/năm), công ty tiếp tục mở rộng hệ thống phân phối và đẩy mạnh

công tác xuất khẩu, đồng thời nâng thời gian khấu hao nhà máy lên 30 năm nên vẫn duy trì được

tốc độ tăng trưởng ở mức 12% (không tính thu nhập bất thường).

DCL với thế mạnh là sở hữu 1 trong số ít nhà máy sản xuất capsule (viên nang rỗng) tại Việt

Nam và hưởng lợi từ thông tư đấu thầu thuốc vốn ưu đãi các thuốc giá rẻ nên đã có kết quả vượt

trội.

DMC cơ cấu lại doanh mục thuốc và quản lý chặt chẽ chi phí bán hàng giúp LNnăm 2014 tăng

trưởng trên 20% so với năm 2013.

SPM tập trung vào hoạt động vào kinh doanh cốt lõi, dần thoái vốn các khoản đầu tư ngoài ngành

và mạnh dạn phát triển dòng thuốc đặc trị chữa ung thư, góp phần vào mức tăng trưởng vượt bậc

300% năm 2014.

Ngoài ra trong năm 2014, lãi suất cho vay giảm đáng kể (trung bình 3-4%) đã giúp các doanh

nghiệp giảm bớt được sức ép nợ vay, chi phí sản xuất kinh doanh tiết giảm nhờ hoạt động hiệu

quả hơn, giúp kết quả kinh doanh tốt hơn năm trước.

18.7%

16.8%

13.6% 11.0%

8.1%

7.4%

24.5%

Cơ cấu nhập khẩu dược phẩm

Ấn Độ Pháp Đức Hàn Quốc Ý Anh Khác


14.01.2015 Trang | 59


Khuyến nghị MUA DMC, SPM,

TRA và NẮM GIỮ với IMP, DHG.

Năm 2015, theo IMS, các quốc gia pharmerging sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ, đặc biệt là khu

vực Châu Á, ước tính tại tốc độ 10-12% nhờ các yếu tố gia tăng dân số, tuổi thọ trung bình và thu

nhập của người dân.

Q1 thường là thời gian cao điểm của đấu thầu thuốc nên các công ty có cơ cấu doanh thu nghiêng

về kênh ETC sẽ chứng kiến mức tăng trưởng tốt, ngược lại các công ty tập trung vào kênh không

kê toa (OTC) sẽ ghi nhận mức suy giảm doanh thu do dược phẩm trên kênh sơ cấp (công ty sản

xuất đến các đại lý) thường tiêu thụ khá chậm sau dịp nghỉ Tết âm lịch.

Khuyến nghị MUA DMC, TRA, SPM và NẮM GIỮ với IMP, DHG.Hiện tại, thị giá của nhóm

cổ phiếu ngành dược đã tăng đáng kể, khoảng 30-40% so với đầu năm, phần nào phản ánh được

giá trị và tiềm năng tăng trưởng ổn định của ngành trong bối cảnh khó khăn của nền kinh tế.

Đối với DMC, công ty đã cơ cấu lại doanh mục thuốc của mình và tập trung đẩy mạnh bán hàng

qua kênh OTC, đồng thời kiểm soát các loại chi phí bán hàng và QLDN tốt giúp cho DT và

LNST tăng trưởng trên 20% trong năm 2014. Do CFR mới bị Abbott thâu tóm cuối tháng 9.2014

nên dấu ấn của đối tác này lên hoạt động của Domesco trong năm 2014 không rõ nét. Cụ thể, các

dự án phát triển thuốc mới và xây dựng nhà máy mới chưa được thực hiện. Về dài hạn, DMC vẫn

sẽ được hưởng lợi trực tiếp từ cổ đông chiến lược CFR thông qua việc tiếp cận với các công thuốc

đặc trị chưa phát triển tại Việt Nam và cơ hội phân phối thuốc cho Abbott. Công ty cũng định

hướng đưa nhà máy sản xuất thuốc Non-betalactam lên tiêu chuẩn PIC/S. Lũy kế 11T2014, DTT

đạt khoảng 1.352 tỷ đồng và LNTT đạt 143 tỷ đồng.

TRA tuy trải qua 2 quý đầu năm với KQKD khá thất vọng nhưng công ty đã kịp thời chỉnh đốn

lại chính sách bán hàng của mình, đồng thời tập trung hơn vào mảng bán lẻ và dịch vụ khách

hàng giúp lượng khách hàng trung thành tăng lên gấp đôi đến cuối Q2.2014. Đặc biệt trong 6

tháng cuối năm 2014, DTT và LNST tăng mạnh, tương ứng với 1.000 tỷ đồng (+38% so với

6T2014) và 100 tỷ đồng (+60% so với 6T2014). ớc tính năm 2014, TRA sẽ đạt hơn 150 tỷ đồng

LNST, tuy không hoàn thành kế hoạch năm, nhưng công ty vẫn tự tin đặt mục tiêu tăng trưởng

25% cho năm 2016.

SPM tập trung vào hoạt động cốt lõi sau 2 năm kinh doanh đa ngành. Hiện tại, SPM đã tất toán

gần hết các khoản đầu tư trái ngành. Công ty bị khóa vốn 122 tỷ đồng chủ yếu trong các dự án

BĐS Long Trường, các mỏ đá tại Hà Tĩnh và Yên Bái và khoản đầu tư vào ASV. Trong đó, việc

thoái vốn khỏi dự án BĐS có tính khả thi cao nhất (nếu thành công, SPM sẽ ghi nhận lãi gần 100

tỷ đồng tính theo giá thị trường hiện nay), còn các dự án khác sẽ gặp nhiều khó khăn hơn. Về hoạt

động kinh doanh dược phẩm của mình, SPM đặt kế hoạch tăng trưởng 18% vào năm sau dựa trên

chiến lược đẩy mạnh quảng cáo các thuốc thương hiệu của công ty (viên sủi, thuốc ho) và dần mở

rộng hệ thống kênh phân phối, bớt phụ thuộc vào đối tác Đô Thành. Ngoài ra, công ty cũng sẽ tập

trung bán các thuốc đặc trị tự nghiên cứu, được kỳ vọng sẽ đóng góp 10% DTT hàng năm kể từ

năm 2015. ớc tính năm 2014, LNST của SPM đạt 55 tỷ đồng (+314% yoy, 137% KH). Rủi ro

khi đầu tư vào SPM là thanh khoản cổ phiếu thấp và các khoản phải thu lớn từ Đô Thành (461,3

tỷ đồng, 39,6% TTS)

Với bản chất dòng tiền vào ngành khó có những tăng trưởng đột biến cũng như thanh khoản,

nhóm cổ phiếu ngành dược khá thấp chỉ thích hợp với nhà đầu tư mục tiêu trung và dài hạn. Do

đó, nhà đầu tư quan tâm có thể xem xét MUA đối với DMC, TRA và SPM và NẮM GIỮ đối với

IMP và DHG.

Ngành Thủy sản

Diễn biến ngành năm 2014

Mặc dù là một năm rất khó khăn

Tính đến 30.11.2014, tổng kim ngạch XK thủy sản đạt 7,3 tỷ USD (+ 16,9% yoy) theo đó XK

thủy sản cả năm 2014 dự kiến đạt 7,8 tỷ USD (vượt 11,43% KH). Tăng trưởng khả quan của XK


14.01.2015 Trang | 60

của ngành cá tra và cá ngừ, sự bứt

phá của ngành tôm đã giúp cho

thủy sản Việt Nam vượt 11,4% kế

hoạch đề ra, tương đương kim

ngạch XK năm 2014 dự kiến đạt

khoảng 7,8 tỷ USD.

thủy sản 11T2014 chủ yếu đến từ sự bứt phá của ngành tôm (đặc biệt là tôm thẻ chân trắng) với

mức tăng trưởng mạnh 31% yoy, đóng góp 50,5% kim ngạch (cùng kỳ 2013 đóng góp 45% kim

ngạch). Đối với ngành cá tra, do đối mặt với nhiều khó khăn trong năm 2014 nên kim ngạch 11

tháng đầu năm có phần chững lại, chỉ tăng nhẹ 0,6% yoy, đóng góp 22% tổng kim ngạch XK thủy

sản cả nước. Điểm qua tình hình một số lĩnh vực khác như sau: ngành cá ngừ (đóng góp 6,1%

tổng kim ngạch) ghi nhận sự sụt giảm khá mạnh khoảng 9% yoy chủ yếu do giá cá ngừ và nhu

cầu thế giới tiếp tục suy yếu; các loại cá khác (đóng góp 12,7% kim ngạch) tăng mạnh 19,6%

yoy; nhuyễn thể (đóng góp 7,1% kim ngạch) tăng trưởng 9,3% yoy; giáp xác (đóng góp 1,6%)

tăng trưởng mạnh 21,7% yoy.

Tổng quan 11T2014, mặc dù XK cá ngừ giảm khá mạnh (-9% yoy), ngành cá tra còn đối mặt với

nhiều khó khăn, nhưng ngành tôm với vị thế là mảng thủy sản XK lớn nhất của Việt Nam đã giúp

toàn ngành có một năm thành công khi mà XK tôm Việt Nam hưởng lợi lớn từ việc dịch bệnh

EMS hoành hành tại các quốc gia XK tôm chủ chốt của thế giới (Thái Lan, Malaysia, Trung

Quốc, Mexico).

Cơ cấu kim ngạch XK theo nhóm mặt

hàng 11T2013

Cơ cấu kim ngạch XK theo nhóm mặt

hàng 11T2014

Nguồn: Vasep, VCBS tổng hợp.

Thị trường XK thủy sản Việt Nam 11T2014 khộng có nhiều thay đổi so với cùng kỳ 2013 và chủ

yếu tập trung vào các thị trường lớn như Mỹ (22%), Nhật (15,3%), EU (18,1%), Hàn Quốc

(8,4%) và Trung Quốc (8%). Trong đó, Mỹ, Nhật và EU là các thị trường có giá bán tốt nhất cũng

như các tiêu chuẩn khắt khe nhất về chất lượng thủy sản XK.

Cơ cấu kim ngạch XKTS theo quốc gia

11T2013

Cơ cấu kim ngạch XKTS theo quốc gia

11T2014

45%

25.60

%

7.84%

12.5% 7.6% 1.6%

50.5%

22.0%

6.1%

12.7% 7.1% 1.6% Tôm

Cá tra

Cá ngừ

Cá khác

Nhuyễn thể

Giáp xác khác

22.2%

16.8%

17.2%

7.29%

8.31%

3.00%

5.70% 19.5% 22.0%

15.30%

18.10%

8.40%

8% 3.10%

5.70%

19.50%

Mỹ

Nhật Bản

EU

Hàn Quốc

Trung Quốc

Australia

ASEAN

Các thị trường

khác


14.01.2015 Trang | 61

Tổng quan ngành cá tra và tôm

năm 2014

Tổng quan ngành cá tra năm 2014:

Trong năm 2014, quá trình tái cấu trúc ngành vẫn tiếp tục diễn ra mạnh mẽ. Sự phân hóa thể hiện

rõ khi chỉ các doanh nghiệp có đủ nguồn lực tài chính và vùng nguyên liệu mới có thể giữ vững vị

trí và tiếp tục phát triển.Những doanh nghiệp không đáp ứng được các yêu cầu nói trên tiếp tục bị

đào thải khỏi ngành (trường hợp của thủy sản Việt An - AVF).Theo đó, Q3.2014 được cho là thời

điểm mà ngành cá tra đang ở đáy của cuộc khủng hoảng lớn nhất trong lịch sử ngành.

Về nguồn cung, trong 9 tháng đầu năm 2014, sản lượng cá tra nuôi trồng đều giảm ở tất cả các

tỉnh chủ chốt gồm Vĩnh Long (-8,5% yoy), Đồng Tháp (-5,1% yoy), Cần Thơ (-6,8% yoy), Tiền

Giang (-5,1% yoy) và Bến Tre (-0,5%) (Nguồn: Vasep). Nguyên nhân của việc sụt giảm bên cạnh

việc do một số doanh nghiệp rời khỏi ngành, một phần cũng là do giá cá tra xuống thấp trong Q2

nên người nuôi và doanh nghiệp trì hoãn tiến độ thu hoạch.

Về thị trường xuất khẩu trong 8T2014, mặc dù XK sang thị trường Mỹ giảm mạnh 18,61% yoy

do phán quyết cuối cùng của DOC về thuế CBPG tại vòng POR9 trong tháng 4, cũng như phán

quyết sơ bộ tại vòng POR10 trong tháng 7, tổng sản lượng XK của toàn ngành trong giai đoạn

này tăng nhẹ 1,36% yoy. Việc sản lượng toàn ngành giảm cùng với nỗ lực vực dậy ngành cá tra

của chính phủ đã giúp cho ngành dần trở nên ổn định hơn.Ngoài ra, tình trạng khan hiếm đã dẫn

đến giá cá tra nguyên liệu trong Q3 tăng mạnh 14,3% so vớiQ2, theo đó, góp phần cải thiện giá

xuất khẩu của toàn ngành trong những tháng cuối năm. Tuy nhiên, nhu cầu tiêu thụ cá da trơn của

thế giới trong năm nhìn chung chưa cải thiện nhiều, mà hầu như dậm chân tại chỗ, thể hiện qua

kim ngạch XK toàn ngành hầu như chững lại trong 4 năm liên tiếp (Nguồn: Vasep, như hình

dưới).

Tổng quan năm 2014, chúng tôi cho rằng ngành cá tra vẫn còn rất khó khăn ở cả 2 khía

cạnh: (1) Nội lực bên trong ngành vẫn còn yếu khi quá trình tái cấu trúc toàn chuỗi giá trị vẫn

tiếp tục diễn ra, (2) Môi trường bên ngoài tiếp tục không thuận lợi khi mà nhu cầu tiêu thụ cá da

trơn thế giới có phần chững lại.

Kim ngạch XK cá tra 11.T 4 năm gần nhất (triệu

USD)

Nguồn: Vasep

Xu hướng giá cá tra nguyên liệu tại vùng ĐBSCL

(đồng/kg)

Nguồn: CSDL, AgroMonitor

Tổng quan ngành tôm năm 2014:

Về nguồn cung, tình hình dịch bệnh trên tôm, đặc biệt là bệnh EMS đã gây ra rất nhiều khó khăn

cho hoạt động nuôi trồng tại Thái Lan, Trung Quốc, Malaysia và Mexico, trong khi sản lượng tuy

tăng khá mạnh tại các nước Việt Nam, Ecuador, Ấn Độ và Indonesia nhưng vẫn không thể bù đắp

tổng nguồn cung tôm toàn cầu bị thiếu hụt.

1600

1610

1620

1630

1640

1650

1660

1670

2011 2012 2013 2014


14.01.2015 Trang | 62

Ở các thị trường tiêu thụ chính, mặc dù nhu cầu tiêu thụ tại thị trường Nhật sụt giảm 20% yoy,

nhu cầu tiêu thụ tôm lại khá mạnh ở các thị trường Mỹ và EU, lần lượt tăng trưởng 26,4% yoy và

13% yoy, (Nguồn: NOAA, Vasep, Eurostat, 2014), góp phần thúc đẩy nhu cầu tôm thế giới tiếp

tục tăng trong năm 2014. Như vậy, do tổng cung bị thiếu hụt trong khi tổng nhu cầu tăng lên đã

dẫn đến giá tôm sú và tôm thẻ chân trắng tăng mạnh trong giai đoạn nửa đầu năm 2014, trước khi

đạt đỉnh trong tháng 7 (như hình dưới). Tận dụng cơ hội giá tôm thế giới tăng mạnh trong Q2 và

đầu Q3, Việt Nam với lợi thế vùng nguyên liệu và công nghệ chế biến vượt trội đã đẩy mạnh XK

sang các thị trường lớn như Mỹ, Nhật và EU. Theo đó, kim ngạch XK tôm 11T2014 đạt 3,68 tỷ

USD (+31,1% yoy), trong đó tăng trưởng mạnh nhất là tôm thẻ chân trắng với kim ngạch đạt 2,15

tỷ USD (+54,1% yoy), tôm sú đạt 1,29 tỷ USD (+5,4% yoy). Nhìn chung, 2014 là một năm thành

công lớn về tăng trưởng kim ngạch đối với ngành tôm nước lợ Việt Nam.Tuy nhiên chúng tôi

cho rằng sự tăng trưởng này chủ yếu đến từ thuận lợi của môi trường vĩ mô bên ngoài hơn

là lực nội tại bền vững của các doanh nghiệp trong ngành. Cụ thể, ngành tôm vẫn còn nhiều

vấn đề cần phải giải quyết bao gồm: (1) Dịch bệnh thủy sản vẫn còn diễn biến phức tạp, trong đó

nghiêm trọng nhất là bệnh hoại tử gan tụy cấp trên tôm, (2) Chất lượng tôm giống và các yếu tố

đầu vào giảm sút, (3) Doanh nghiệp và người nuôi thiếu vốn sản xuất, trong khi tiếp cận vốn vay

ưu đãi từ ngân hàng còn nhiều khó khăn, (4) Công nghệ nuôi trồng chưa thể so sánh được với Ấn

Độ và Thái Lan, tình trạng khan hiếm tôm nguyên liệu ở một số thời điểm trong năm buộc các

doanh nghiệp phải nhập khẩu tôm Ấn Độ sau đó gia công xuất khẩu.

Kim ngạch XK tôm 11.T 4 năm gần nhất (triệu USD)

Nguồn: Vasep

Giá tôm sú và tôm thẻ chân trắng tại thị trường Mỹ

qua các năm

Nguồn: Urner Barry

Triển vọng ngành cá tra năm

2015.

Cho đến thời điểm cuối năm 2014, quá trình tái cấu trúc ngành cá tra vẫn còn đang tiếp diễn và

nhiều khả năng tiếp tục kéo dài cho đến năm 2015. Bên cạnh các yếu tố nội tại và cơ chế sắp xếp

lại ngành tự nhiên theo nền kinh tế thị trường, ngành cá tra còn nhận được sự hỗ trợ lớn từ các

yếu tố bên ngoài bao gồm: (1) Nghị định 36/2014/NĐ-CP hỗ trợ tái cấu trúc ngành cá tra, giúp

nâng cao chất lượng, tính cạnh tranh và thúc đẩy phát triển bền vững, (2) Lãi suất giảm mạnh

giúp cải thiện tình hình tài chính của doanh nghiệp, (3) Quyết định số 3885/QĐ-BNN-TCTS của

Bộ Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn về việc quy hoạch nuôi, chế biến cá tra vùng đồng bằng

sông Cửu Long đến năm 2020, (4) Thông tư số 344/TB-VPCP về việc đồng ý giảm thuế VAT đối

với thức ăn chăn nuôi thủy sản từ mức 5% hiện nay xuống 0%, (5) Thông tư số 26/2014/TT-

NHNN của Ngân Hàng nhà nước quy định về việc NHNN tái cấp vốn đối với các tổ chức tín

dụng về chính sách tín dụng đối với người nuôi tôm và cá tra/basa.

Đối với triển vọng trong năm 2015, tuy nội lực ngành còn yếu nhưng nhìn chung sẽ dần cải

thiện hơn so với giai đoạn 2012-2014, tình trạng bán phá giá tiếp tục được kiểm soát khi các

doanh nghiệp tập trung xây dựng chiến lược kinh doanh, xây dựng mặt bằng giá cả và chất lượng

sản phẩm để đáp ứng từng phân khúc, từng thị trường mục tiêu của riêng mình. Tuy nhiên, do nhu

cầu tiêu thụ chưa có đột biến ở các thị trường tiêu thụ chính của cá tra Việt Nam (đặc biệt là Mỹ

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2011 2012 2013 2014


14.01.2015 Trang | 63

và EU), cũng như các hàng rào bảo hộ, hàng rào chất lượng (vòng thuế CBPG POR10, luật Farm

Bill từ đầu 2015 của Hoa Kỳ) nên nhiều khả năng ngành chưa thể có tăng trưởng mạnh về tổng

kim ngạch trong năm 2015. Chúng tôi cho rằng trong bối cảnh tổng kim ngạch chung khó có đột

phá, việc các doanh nghiệp yếu kém tiếp tục bị đào thải sẽ giúp cho các doanh nghiệp lớn tăng

trưởng thị phần khi các đối thủ cạnh tranh suy yếu. Theo đó, sự phân hóa giữa các doanh nghiệp

trong ngành trong năm 2015 sẽ là tương đối rõ nét khi mà các doanh nghiệp đầu ngành như VHC,

HVG, ANV có cơ hội tiếp tục củng cố thị trường truyền thống và tìm kiếm cơ hội ở các thị

trường mới, những doanh nghiệp không đủ khả năng đáp ứng chuỗi giá trị ngành tiếp tục bị bỏ xa

lại phía sau.

Đánh giá triển vọng một số doanh nghiệp cá tra lớn trong năm 2015:

VHC: Tiếp tục là điểm sáng của ngành trong năm 2015. Theo chúng tôi dự phóng, Mỹ tiếp

tục chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng kim ngạch của VHC trong 2015 (đóng góp gần 60%

tổng kim ngạch), sau đó là EU (20-21% kim ngạch). Với lợi thế thuế suất bằng 0% trong

vòng POR10, nhiều khả năng VHC sẽ tiếp tục giữ vị thế số 1 về XK cá tra tại thị trường Mỹ,

thị trường có biên lợi nhuận gộp cao nhất. Bên cạnh đó, cơ hội để gia tăng doanh số cá tra tại

thị trường Mỹ là rất lớn khi mà Việt Nam chiếm hơn 91% thị phần cá da trơn tại Hoa Kỳ (bỏ

xa quốc gia đứng thứ 2 là Trung Quốc) (Nguồn: Vasep). Ngoài ra, theo kế hoạch, VHC sẽ

xuất bán Collagen thành phẩm trong Q1.2015 và bắt đầu ghi nhận doanh thu từ mảng này.

Đối với năm 2014, chúng tôi dự phóng kim ngạch của VHC đạt 225 triệu USD, doanh thu

đạt 6.180 tỷ đồng, LNTT đạt 644 tỷ đồng, LNST đạt 508 tỷ đồng, tương đương EPS 2014 đạt

5.521 đồng/CP (sau khi đã tính pha loãng do đợt chia cổ phiếu thưởng tỷ lệ 2:1 chốt quyền

ngày 20.11). Với mức giá ngày 09/01 là 36,600 đồng/cp, P/E 2014 của VHC hiện ở mức 6,63

lần. Chúng tôi khuyến nghị MUA VHC trên quan điểm đầu tư dài hạn.

HVG: 2014 là một năm tương đối thành công khi HVG nhiều khả năng sẽ hoàn thành kế

hoạch doanh thu và lợi nhuận. Trong chiến lược 2015 của mình, HVG tập trung vào mảng

tôm chủ đạo với các lợi thế có sẵn từ vùng nguyên liệu, nhà máy chế biến, kho lạnh cũng như

các thị trường nhập khẩu. Tuy nhiên, do triển vọng ngành tôm năm 2015 sẽ khó có thể tăng

trưởng mạnh như 2014, nên mảng kinh doanh cá tra và thức ăn thủy sản nhiều khả năng vẫn

là những mảng kinh doanh lớn nhất của doanh nghiệp. Như vậy, trong năm 2015 doanh thu

của HVG sẽ đa dạng hóa ở 5 mảng lớn gồm: tôm, cá tra, thức ăn thủy sản, bánh dầu đậu nành

và phụ phẩm.Theo đó, rủi ro cho hoạt động kinh doanh cũng ít đi. Đối với mảng kinh doanh

lớn nhất là cá tra, rủi ro thị trường nhập khẩu (như thị trường Nga) là rất thấp khi doanh

nghiệp hiện đang đa dạng hóa ở mức độ cao với hơn 20 thị trường khác nhau. Cho cả năm

2014, chúng tôi dự phóng DTT của HVG đạt 14.355 tỷ đồng (+30% yoy, 102,5% KH),

LNTT và LNST lần lượt đạt 701 tỷ đồng (+154% yoy, 101% KH) và 631 tỷ đồng (+154%

yoy), LNST dành cho cổ đông công ty mẹ đạt 481 tỷ đồng. Theo đó, EPS năm 2014 đạt

3.644 đồng/CP. Với mức giá đóng cửa ngày 09/01 đạt 27.000 đồng/cp, HVG đang giao dịch

tại mức P/E 7,4 lần. Chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với HVG trên quan điểm đầu

tư dài hạn.

Triển vọng ngành tôm năm 2015 Do dịch bệnh EMS hoành hành tại Thái Lan (đối thủ chính của tôm Việt Nam), trong năm 2014,

Việt Nam đã đẩy mạnh XK và giành được vị thế chiến lược tại các thị trường nhập khẩu tôm quan

trọng của thế giới. Hiện tại, Việt Nam đang là quốc gia XK tôm có kim ngạch đứng thứ 1 tại thị

trường Nhật Bản, đứng thứ 2 tại Hàn Quốc, đứng thứ 5 tại EU và đứng thứ 5 tại Mỹ. Đây là thuận

lợi lớn cho các doanh nghiệp XK tôm Việt Nam tăng cường quảng bá thương hiệu, hợp tác hình

thành kênh phân phối tại các thị trường chủ chốt trong năm 2015. Tuy nhiên, trong năm 2015,

ngành cũng phải đối mặt với nhiều khó khăn và thách thức:

Những khó khăn từ môi trường bên ngoài bao gồm: (1) Thuế chống bán phá giá: tháng 9/2014,

tại vòng POR8, Mỹ công bố mức thuế CBPG cao nhất từ trước tới nay đối với tôm đông lạnh của


14.01.2015 Trang | 64

Việt Nam, trong đó Stapimex chịu mức cao nhất 9,75%, Minh Phú chịu mức thấp nhất 4,98% và

hơn 30 công ty bị đơn khác chịu mức 6,37%. Mặc dù Vasep đang chuẩn bị các bước để kiện lên

toàn án thương mại Hoa Kỳ, mức thuế này nhiều khả năng sẽ ảnh hưởng đến XK tôm sang Mỹ

trong Q1.2015, (2) Trong năm 2015, sản xuất tôm của một số nước chịu ảnh hưởng của EMS sẽ

tiếp tục được cải thiện, nhờ đó nguồn cung sẽ tăng lên và giá sẽ hạ dần (theo dự báo của

Rabobank), theo đó, biên lợi nhuận của các doanh nghiệp XK tôm cũng có xu hướng giảm so với

2014. Tuy nhiên mặc dù cho tới thời điểm hiện tại, giá tôm chân trắng đã giảm khá nhanh, giá

tôm sú vẫn không giảm (như hình trên), khi đó, một số doanh nghiệp chuyên về dòng sản phẩm

tôm sú sinh thái (SNC, CMX) sẽ tiếp tục hưởng lợi nhờ giá xuất cao.

Những khó khăn nội tại của ngành bao gồm: (1) Sự lệ thuộc nguyên liệu: việc phải nhập khẩu

lượng lớn tôm nguyên liệu từ Ấn Độ để chế biến trong thời gian qua có thể dẫn đến hệ quả mất

cân bằng giữa nuôi trồng và năng lực chế biến thủy sản trong nước, (2) Dư lượng hóa kháng sinh

trong sản phẩm vượt mức giới hạn tối đa cho phép bị phát hiện tại các lô hàng xuất đi các thị

trường quan trọng (Mỹ, Nhật, EU).Hiện tại, do Việt Nam chưa có mô hình nuôi tôm hoàn thiện

không có thuốc kháng sinh hay nuôi tôm sinh thái, dẫn đến các doanh nghiệp phải mua ngoài

trong khi việc sử dụng kháng sinh của hộ nông dân rất khó để kiểm soát, (3) Chất lượng tôm

giống, tình hình dịch bệnh tiếp tục là những vấn đề nổi cộm từ 2014 và nhiều khả năng kéo dài

đến 2015.

Đánh giá cơ hội ngành tôm năm 2015: Thực tế tăng trưởng mạnh mẽ về giá trị của ngành tôm

trong năm 2014 chủ yếu từ đột biến về giá đầu ra cộng với khối lượng tiêu thụ tăng khá mạnh tại

các thị trường nhập khẩu (Mỹ, EU). Sang đến năm 2015, khối lượng tiêu thụ sẽ khó có thể tăng

đột biến do đã tăng khá mạnh trong năm 2014 (tăng khoảng 11,8% yoy tại Mỹ và 3,5% yoy tại

EU) trong khi giá đầu ra lại có xu hướng sẽ giảm do nguồn cung toàn cầu phục hồi (Nguồn:

Rabobank). Kết hợp với những khó khăn từ môi trường bên trong và bên ngoài mà ngành tôm

đang đối mặt, rất khó có thể kỳ vọng năm 2015 tiếp tục ghi nhận tăng trưởng ấn tượng như

năm 2014 mà thay vào đó, tốc độ tăng trưởng sẽ chậm hơn và dần ổn định ở xu thế đi ngang

trong dài hạn.

Nhập khẩu tôm vào Mỹ, 2008-2014 Nhập khẩu tôm vào EU, 2008-2014

Nguồn: NOAA, Eurostat, 2014

Đánh giá triển vọng một số doanh nghiệp lớn ngành tôm:

FMC: Trong năm 2015, chúng tôi đánh giá triển vọng XK của FMC tương đối khả quan do

doanh nghiệp có thế mạnh đặc biệt ở 2 thị trường có biên LN tốt nhất là Mỹ và Nhật Bản

(chiếm hơn 80% tổng doanh số tôm XK). Vấn đề khó khăn mà FMC phải đối mặt trong 2015

là việc tự chủ hoạt động nuôi trồng và giảm thiểu hao hụt khiến doanh nghiệp luôn phải trích

lập dự phòng, ngoài ra còn giúp tránh phụ thuộc quá nhiều vào lượng tôm nhập khẩu từ Ấn

Độ. Theo kế hoạch, ngay trong Q1.2014 HVG hoàn thành việc thâu tóm FMC, theo đó hoạt

động nuôi trồng nhiều khả năng sẽ được cải thiện đáng kể do sự hỗ trợ từ công ty mẹ. Với vị


14.01.2015 Trang | 65

thế nằm trong top 6 doanh nghiệp XK tôm lớn nhất Việt Nam năm 2014, có thị trường truyền

thống bền vững, công nghệ chế biến vượt trội và được sự hỗ trợ lớn trong khâu nuôi trồng từ

HVG mẹ trong 2015, chúng tôi đánh giá FMC là một cổ phiếu ngành tôm hấp dẫn chỉ sau

MPC. Cho cả năm 2014, chúng tôi dự báo kim ngạch đạt 140 triệu USD, tương đương sản

lượng 10.158 tấn, LNTT đạt 70 tỷ đồng, LNST đạt 54,6 tỷ đồng, tương đương EPS vào

khoảng 3.900 đồng/CP (dựa trên số cổ phiếu lưu hành bình quân năm 2014 sau khi đã tính

đợt phát hành thêm). Khuyến nghị MUA FMC trên quan điểm đầu tư dài hạn.

CMX: Tại thời điểm đầu 2015, giá tôm sú vẫn ở mức cao tạo ra lợi thế lớn cho Camimex khi

mà mặt hàng tôm sú công nghiệp và tôm sú sinh thái chiếm tới 70% kim ngạch của công ty.

Theo kế hoạch của CMX, kỳ vọng mảng tôm sinh thái sẽ đạt kim ngạch 20 triệu trong năm

2015 (chiếm 25-30% tổng kim ngạch dự kiến năm 2015) để giảm sự phụ thuộc vào mảng

tôm thẻ chân trắng vốn chịu nhiều tác động của các vấn đề dịch bệnh. Mặc dù CMX nhiều

khả năng sẽ phải tiếp tục trích lập dự phòng giảm giá tồn kho cho 2015, chúng tôi vẫn cho

rằng triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp vẫn rất khả quan do CMX là 1 trong 2 doanh

nghiệp có năng lực nuôi tôm quảng canh tại Việt Nam và đặc thù của dòng sản phẩm này có

biên LN gộp rất cao. Cho cả năm 2014, chúng tôi dự báo kim ngạch của CMX đạt 34,2 triệu

USD, tương đương doanh thu 963 tỷ đồng, LNTT và LNST lần lượt đạt 22,5 tỷ đồng và 18,3

tỷ đồng. Theo đó, EPS năm 2014 đạt 1.384 đồng/CP và P/E 2014 dựa trên giá đóng cửa ngày

09/01 đạt 5,8 lần. Chúng tôi khuyến nghị MUA cố phiếu CMX dựa trên quan điểm đầu

tư dài hạn.


14.01.2015 Trang | 66

CAM KẾT

Chúng tôi, bộ phận phân tích và nghiên cứu của Công ty chứng khoán Vietcombank (VCBS), cam kết rằng các thông tin đưa ra trong Báo cáo này được

xử lý một cách chân thực và chuẩn mực nhất.Chúng tôi cam kết tuân thủ đạo đức nghề nghiệp ở mức độ tối đa có thể đạt được.

ĐIỀU KHOẢN SỬ DỤNG

Báo cáo này được xây dựng bởi bộ phận phân tích và nghiên cứu của Công ty chứng khoán Vietcombank (VCBS) cùng/hoặc với sự hợp tác của một

hoặc một số bộ phận của VCBS nhằm cung cấp các thông tin cập nhật về kinh tế và thị trường.

Bản thân báo cáo này và/hoặc bất kỳ nhận định, thông tin nào trong báo cáo này không phải là các lời chào mua hay bán bất kỳ một sản phẩm tài chính,

chứng khoán nào được phân tích trong báo cáo và cũng không là sản phẩm tư vấn đầu tư hay ý kiến tư vấn đầu tư nào của VCBS hay các đơn vị/thành

viên liên quan đến VCBS. Do đó, nhà đầu tư chỉ nên coi báo cáo này là một nguồn tham khảo. VCBS không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước những

kết quả ngoài ý muốn khi quý khách sử dụng các thông tin trên để kinh doanh chứng khoán.

Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo phân tích đều đã được thu thập, đánh giá với mức cẩn trọng tối đa có thể. Tuy nhiên, do các nguyên nhân chủ

quan và khách quan từ các nguồn thông tin công bố, VCBS không đảm bảo về tính xác thực của các thông tin được đề cập trong báo cáo phân tích cũng

như không có nghĩa vụ phải cập nhật những thông tin trong báo cáo sau thời điểm báo cáo này được phát hành.

Báo cáo này thuộc bản quyền của VCBS. Mọi hành động sao chép một phần hoặc toàn bộ nội dung báo cáo và/hoặc xuất bản mà không có sự cho phép

bằng văn bản của VCBS đều bị nghiêm cấm.

CÔNG TYCHỨNG KHOÁN VIETCOMBANK

Tầng 12,17 tòa nhà Vietcombank

198 Trần Quang Khải, Hà Nội

Tel: 84 – 4 – 39 366990

Fax: 84 - 4 - 39 360 262

http://www.vcbs.com.vn

Trụ sở chính Hà Nội : Tầng 12&17, Toà nhà Vietcombank, số 198 Trần Quang Khải, Quận Hoàn Kiếm, TP. Hà Nội

ĐT: (84-4)-393675/18/19/20

Chi nhánh Hồ Chí Minh : Lầu 1 và 7, Tòa nhà Green Star, số 70 Phạm Ngọc Thạch, Phường 6, Quận 3, TP. Hồ Chí Minh

ĐT: (84-8)-38200799 - - Số máy lẻ: 104 -106

Chi nhánh Đà Nẵng : Tầng 12, số 135 Nguyễn Văn Linh, Phường Vĩnh Trung, Quận Thanh Khê, TP. Đà Nẵng

ĐT: (84-511)-33888991 - Số máy lẻ: 12/13

Chi nhánh Cần Thơ : Tầng 1, Tòa nhà Vietcombank Cần Thơ, số 7 Hòa Bình, Quận Ninh Kiều, TP. Cần Thơ

ĐT: (84-710)-3750888

Chi nhánh Vũng Tàu : Tầng trệt, số 27 Đường Lê Lợi, TP. Vũng Tàu, Tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu

ĐT: (84-64)-3513974/75/76/77/78

Phòng Giao dịch Phú Mỹ Hưng : Toà nhà Lawrence Sting, số 801 Nguyễn Lương Bằng, Khu đô thị Phú Mỹ Hưng, Quận 7, TP. Hồ Chí Minh

ĐT: (84-8)-54136573

Văn phòng Đại diện An Giang : Tầng 6, Toà nhà Nguyễn Huệ, số 9/9 Trần Hưng Đạo, Phường Mỹ Xuyên, TP. Long Xuyên, Tỉnh An Giang

ĐT: (84-76)-3949841

Văn phòng Đại diện Đồng Nai : F240-F241 Đường Võ Thị Sáu, Khu phố 7, Phường Thống Nhất, TP. Biên Hoà, Tỉnh Đồng Nai

ĐT: (84-61)-3918812

http://www.vcbs.com.vn/

bcpt_trienvong2015_vcbs

Documents