核电年内有望重启，两机叶片进展顺利 -...

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证券研究报告 / 公司深度报告

核电年内有望重启，两机叶片进展顺利

报告摘要：

[Table_Summary] 核电年内有望重启，公司将率先受益。虽然 2016 年和 2017 年国内

并未有新审批的核电机组，但随着2018年年初三门和海阳的 AP1000

机组热试顺利结束，预计年内将陆续有新项目获批。同时，按照“十

三五”规划，2018-2020 年预计每年需新开工 10 台机组。根据测算，

公司核一级泵壳+金属保温层+中子吸收材料年均市场规模约 56 亿

元。

进军高端铸造件生产——两机叶片，畅想百亿市场空间。

1. 燃气轮机叶片：公司与 GE 合作研发燃气轮机叶片，目前已通过

验收，预计年内将批量供货。燃机叶片为高端、紧俏铸造产品，

美国 PCC 公司为全球燃机叶片巨头，市占率 50%以上。每年 GE

向 PCC 采购约 10 亿美元叶片，对标 PCC，公司铸造业务仍有

10 倍提升空间，营业利润率仍有三十个点的提升空间。新机叶

片和替换配件每年市场空间约 200 亿元。

2. 航空发动机叶片：随着国家“两机”专项逐步推进，政策支持利

好航空发动机和燃气轮机市场，中国军机发动机国产化进程加

速，预测未来十年中国军用发动机市场空间破万台。目前公司研

发的某型号航空发动机叶片通过性能测试，经过配套试验中，

2018 年有望批量生产。

3. 母基材料：母基材料是单晶叶片制造过程中的难点，目前国产母

基材料成品率低。而国外的母基材料基本被 PCC 垄断，所以应

流母基材料的自主研发势在必行。目前 PCC 母基材料收入约为

50 亿元。

投资建议与评级：预计公司 2017-2019 年的净利润为 0.67 亿元、1.61

亿元和 2.62 亿元，市盈率分别为 91 倍、37 倍、23 倍。给予“买入”

评级。

风险提示：核电重启不及预期；两机叶片批量供货不及预期。

[Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

营业收入 1,345 1,275 1,370 1,884 2,230

(+/-)% -2.27% -5.18% 7.42% 37.49% 18.41%

归属母公司净利润 75 55 66 161 262

(+/-)% -29.44% -27.10% 21.51% 142.70% 62.41%

每股收益（元） 0.19 0.13 0.15 0.37 0.60

市盈率 74.34 110.58 91.00 37.49 23.09

市净率 2.91 2.13 2.08 1.97 1.82

净资产收益率 (%) 3.99% 1.98% 2.35% 5.39% 8.05%

股息收益率 (%) 0.00% 0.72% 0.00% 0.00% 0.00%

总股本 (百万股 ) 400 434 434 434 434

[Table_Invest]

买入

上次评级：增持

[Table_Market] 股票数据 2018/3/20

6 个月目标价（元） 16.69

收盘价（元） 13.94

12 个月股价区间（元） 11.85～20.04

总市值（百万元） 6,133

总股本（百万股） 434

A股（百万股） 434

B股 /H股（百万股） 0/0

日均成交量（百万股） 2

[Table_PicQuote] 历史收益率曲线

-39%

-26%

-13%

0%

13%

26%

2017/3 2017/6 2017/9 2017/12

应流股份沪深300

[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M

绝对收益 9% -9% -29%

相对收益 6% -10% -47%

[Table_Report] 相关报告

《 2016 年业绩略降 ,核电航天待爆发》

--20171213

[Table_Author]

证券分析师：刘军

执业证书编号：S0550516090002

(021)20361113 [email protected]

研究助理：张晗

执业证书编号：S0550116070012

（021）20361113 [email protected]

应流股份（603308）通用机械/机械设备

发布时间：2018-03-22

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[Table_PageTop] 应流股份/公司深度报告

目录

1. 核电有望年内重启，公司率先受益 ...................................................... 3

1.1. 行业历经炎夏和寒冬，核电重启预示春暖花开...................................................3

1.2. 在建以及计划新建机组保持全球领先，国内核电发展稳步推进.......................5

1.3. 行业规模年均 2000 亿元，设备类企业弹性大.....................................................6

2. 积极延伸价值链，进军高端零部件制造 .............................................. 7

2.1. 叶片为燃气轮机核心零部件...................................................................................7

2.2. 叶片是燃气轮机核心，技术壁垒高.......................................................................9

3. 对标国际巨头，应流公司未来成长空间巨大 ..................................... 10

3.1. 国际叶片巨头 PCC，占据全球叶片半壁江山 ....................................................10

3.2. 应流股份有望对标 PCC，成长空间巨大 ............................................................14

3.3. 母基材料的研发突破是进一步发展的保障.........................................................16

4. 燃气机巨头欲寻求叶片供应商本土化 ................................................ 16

4.1. GE 意欲寻找替代供应商，应流有望形成对 PCC 产品替代.............................16

4.2. 燃气轮机巨头西门子、三菱重工同样支持供应商本地化.................................17

4.3. 全球燃气轮机叶片市场规模约 200 亿元.............................................................19

5. 航空发动机市场的叶片端需求同样可观 ............................................ 19

5.1. 类似工业燃气轮机，航空发动机技术难点同样在叶片.....................................19

5.2. “两机政策”大力推进产业发展 .............................................................................20

5.3. 顺应“两机”潮流，应流航空业务收益 .................................................................21



1. 核电有望年内重启，公司率先受益

在日本福岛核电站事故发生后，中国乃至全世界的核电产业发展都进入了蛰伏

期。之后随着三代核电技术的成熟，中国首先在 2014 年重新开启了沿海核电项目

的审批工作。但 2016 年核电审批工作暂停，主要原因为 AP1000 技术稳定性有待考

证，但随着 2018 年年初三门和海阳的 AP1000 机组热试顺利结束，预计年内将陆续

有新项目获批，公司将率先受益。

1.1. 行业历经炎夏和寒冬，核电重启预示春暖花开

2005 年到 2010 年为核电行业高速增长期，每年新开工机组屡创新高，2010 年

更达到了 10 台。虽然 2011 年日本福岛核泄漏事故发生后，中国暂停了所有核电项

目审批并对现有设备进行综合安全检查，但在 2014 年 1 月，能源局发布《2014 年

能源规划指导意见》明确指出将适时启动核电重点项目审批。2014 年底核电项目重

启，仅 2014 年 12 月就一次性获批 4 台核电机组。2015 年新开工核电机组达到 8 台，

为福岛核电站事故之后新开工机组最多的一年，而 2016 和 2017 年均未有新机组获

批。

图 1：2005-2016 年每年新开工核电机组情况（台）

行业高速增长期

福岛核电站事故

年末核电重启

2月海阳与三门AP1000机组热试完成

12 2

6

910

0

43

0

8

0 0 0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

数据来源：中国核能行业协会，公开资料，东北证券

而 2016 年核电审批突然暂停，探究原因我们认为主要有以下两点：

1) AP1000 技术有待最后考证：

海阳 AP1000 机组和三门 AP1000 机组于 2009 年开工建设，为全球最

先开工建设的 AP1000 机组，在此之前 AP1000 机组并未在任何国家建设国。

虽然，AP1000 技术理论上成熟度及安全性较高，但全球并未有机组投入运

营，所以技术稳定性有待考证。

2015 年审批的 8 台核电机组，其中 4 台为华龙一号技术，4 台为

ACPR1000 技术，并没有 AP1000 机组获得审批，而三门和海阳的机组获

批后也并未有新的 AP1000 机组获得审批。从待审批核电项目情况来看，

原计划于 2016 年获审的 12 台机组全部为 CAP1000 或 CAP1400 机组。而



CAP1400 技术是国家核电技术公司在引进 AP1000 核电技术的基础上开发

的三代核电机组。从而进一步证实了目前在等待 AP1000 机组进行最后的

装料和并网发电。因此，2016 年和 2017 年国内并未有新审批的核电机组。

表 1：原计划于 2016 年获批的 12 台机组

核电机组省份净装机容量堆型运营商开始时间完成时间

石岛湾 1&2 山东 2x1400MW CAP1400 国家核电&华能 2018 2020-2021

徐大堡 1&2 辽宁 2x1250MW CAP1000 中核&大唐 2018 2020-2021

三门 3&4 浙江 2x1250MW CAP1000 中核 2018 2020-2021

海阳 3&4 山东 2x1250MW CAP1000 阳光动力 2018 2020-2021

陆丰 1&2 广东 2x1250MW CAP1000 中广核 2018 2020-2021

漳州 1&2 广西 2x1150MW CAP1000 中核&国电 2018 2020-2021

数据来源：WNA，东北证券

2) 华龙一号技术融合：

华龙一号是国内两大业主中核和中广核联合开发的，在其分别拥有的

三代核电技术 ACP1000 和 ACPR1000 的基础上进行融合而来的。目前开

工的福清（5 号机组）和防城港（3 号机组）华龙一号项目为全球首台机

组，分别由中核和中广核主导，而两大业主在华龙一号技术路径上仍在建

设验证阶段，所以这也是 2016 年和 2017 年并未有新的华龙一号项目获批

的重要原因。我们认为福清 6 号机组和防城港 4 号机组开工后两大业主的

华龙一号技术将完全统一，届时，华龙一号机组审批和出口将加速。

表 2：目前在建的华龙一号机组


福清 5&6 福建 2x1161MW 华龙一号中核&华电 2015.05,2015.12 2019-2020

防城港 3&4 广西 2x1150MW 华龙一号中广核 2015.12, 2016* 2019-2020


预计 2018-2020 年每年将新开工 8-10 台机组才能完成“十三五”规划要求。按照

“十三五”能源规划的每年 6-8 台机组，2016 年和 2017 年并未有新获批的项目，远远

低于规划标准。所以预计 2018-2020 年，每年至少需要新开工 10 台机组才能满足“十

三五”能源规划要求。由此推算，预计到 2020 年，我国在运核电机组将达到 55 台，

基本于法国的 58 台机组持平。



图 2：2016-2020 年预计我国核电机组当年开工和在运情况（台）

3538

44

50

55

0 0

10 10 10

0

10

20

30

40

50

60

2016 2017 2018 2019 2020

当年在运当年开工

数据来源：中国核能行业协会，东北证券整理

1.2. 在建以及计划新建机组保持全球领先，国内核电发展稳步推进

在建（20 台）以及计划新建（39 台）核电机组持续增长，保持全球领先地位，

国内核电发展稳步推进。根据世界核协会最新数据显示，截至 2018 年 1 月，全世

界核电站并网总数为 447 台，其中中国为 38 台，较 2015 年底增长 8 台。并网容量

全世界达到 3920 亿瓦特，中国为 346 亿瓦特。全世界范围内核电机组在建数量为

57 台，在建容量 613 亿瓦特，中国为 20 台，215 亿瓦特，占全球在建机组的 35%，

处于领先地位。据国际原子能机构预测，到 2030 年，全球的核电装机容量将增加

至少 40%。同时，中国的核电数量将首次超过美国（美国目前 100 座左右核电机组

在运行）位居世界第一。

图 3：各国核电机组并网数目（台）图 4：在建核电机组数目（台）

数据来源：世界核协会，东北证券数据来源：世界核协会，东北证券



图 5：计划新建核电机组数目（台）图 6：计划新增容量（百万瓦特）

数据来源：世界核协会，东北证券数据来源：世界核协会，东北证券

根据 WNA 统计，截至 2018 年 1 月，全世界范围内核电机组计划新建数量为

158 台，在建容量 1635 亿瓦特，中国占 39 台，461 亿瓦特，占全球计划新建机组

的 1/4。在建核电机组的持续增长，将使我国在建核电规模继续保持全球领先地位。

表 3：计划建设的核电机组 39 台


石岛湾 1&2 山东 2x1400MW CAP 1400 国家电投&华能 2018 2020.12,2021

徐大堡 1&2 辽宁 2x1250MW CAP1000 中核&大唐 2018 2020-2021

三门 3&4 浙江 2x1250MW CAP1000 中核 2018 2020-2021

海阳 3&4 山东 2x1250MW CAP1000 国家电投 2018 2020-2021

陆丰 1&2 广东 2x1250MW CAP1000 中广核 2018 2020-2021

宁德 5&6 福建 2x1150MW 华龙一号中广核&大唐 2018 2020-2021

惠州 1&2 广东 2x1250MW 华龙一号中广核 2018

漳州 1&2 福建 2x1150MW 华龙一号中核&国电 2018

湛江 3&4 广东 2x1250MW CAP1000 国家电投 2018

海兴 1&2 河北 2x1250MW CAP1000 中核 2018

防城港 5&6 广西 2x1150MW 华龙一号中广核 2018 2020.12

白龙 1&2 广西 2x1250MW AP1000 国家电投 2018

台山 3&4 广东 2x1750MW EPR 中广核 2018

昌江 1&2 海南 2x100MW ACP100 中核&国电 2018

昌江 3&4 海南 2x1250MW 华龙一号中核&华能 2018

桃花江 1-4 湖南 4x1250MW CAP1000 中核 2018

彭泽 1&2 江西 2x1250MW CAP1000 国家电投 2018

咸宁 1&2 湖北 2x1250MW CAP1000 中广核 2018

霞浦 2 福建 600MW CFR600 中核

总计：39 台总容量：46850MW


1.3. 行业规模年均 2000 亿元，设备类企业弹性大

单台三代核电机组造价约 200 亿元，按照 10 台机组测算，行业规模年均 2000



亿元。核电站造价高，其主要原因是设计、材料、制造工艺的核级质量要求高，设

备制造成本一般比常规设备高 40~50%，并且电站设备中很大部分是安全冗余的，

是为了核安全、环保的要求而配备的。目前国内的已经建成投产的二代改进型技术

机组，单位造价达到 1300 万元/兆瓦，正在建设中的首批三代核电机组更高，在

1600~2000 万元/兆瓦之间。

核电设备约占总投资的 40%左右，公司目前主要供应三类核电产品：

1）核一、二、三级泵壳：

公司最早主要产品为核二三级泵壳，之后开始承接核一级主泵订单。按照

每年 10 台机组，每台机组 4 台主泵进行测算，每年核一级主泵泵壳市场空

间约 4 亿元。

2）金属保温层：

金属保温层为应流股份与中国核动力研究设计院联合研制的，与目前国内

绝大部分核动力装臵主设备采用的超细玻璃棉等非金属保温层相比，金属

保温层安全性能显著提高，并具有耐腐蚀、使用寿命长等优点。此前该产

品技术被美英垄断，全球仅两个企业可以生产此类产品，国内需求完全依

赖进口。此产品为三代核电站独有配套设备。按照每年 10 台机组测算，年

均市场空间约为 50 亿元。

3）中子吸收材料：

a) 建设期：公司建成了国内首条中子吸收材料板生产线，实现了中子吸

收材料的进口替代。目前核电站建设期的中子吸收材料需求主要来自

于“水池”中储存乏燃料和金属搁架。按照每年 10 台机组进行测算，

每年市场空间约 2 亿元。

b) 后处理：中子吸收材料的主要应用是在乏燃料后处理阶段，而目前我

国在运机组的乏燃料仍储存在核电站内，但核电站内的水池仅能存放

10-15 年左右的乏燃料，随着我国核电站逐步迈入 15 年运营周期，乏

燃料后处理场的建设迫在眉睫。乏燃料处理的技术壁垒较高，目前我

国乏燃料处理设备和材料主要采取进口。每台百万千瓦级核电机组每

年产生约 26 吨乏燃料，随着我国装机容量的不断上升，预计未来五

年乏燃料产生量累计将超过 6000 吨，乏燃料处理累计市场空间将达

到 360 亿元。

表 4：核电设备上市公司市场占有率

产品生产企业对应每年市场空间（亿元）

核一级泵壳应流股份、国外企业、中国一重 4

金属保温层应流股份、国外企业 50

中子吸收材料应流股份、国外企业 2

合计 56

数据来源：公司公告，互联网，东北证券整理

2. 积极延伸价值链，进军高端零部件制造

2.1. 叶片为燃气轮机核心零部件

燃气轮机是一种以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转



变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。其主要的下游应用

包括工业发电、舰船推进、管道动力、坦克机车以及城市公用电网等。燃气轮机是

汇聚大量尖端技术为一体的高新技术产品，是衡量一个国家科技水平和工业制造水

平的重要标志，被誉为“制造业皇冠上的明珠”。轻型燃气轮机由成熟航空发动机改

型研制，功率约在 50MW 范围内，主要用于工业发电、舰船推进、油气输送、坦

克战车等领域，罗罗、GE、普惠是主要的研制生产公司；重型燃气轮机移则移植航

空发动机技术进行大力开发，功率约在 50MW 以上，目的是满足城市公用电网需

要，主要由三菱重工、GE 动力、西门子、阿尔斯通等公司开发。

表 5：燃气轮机主要下游应用

类型下游应用领域

轻型燃气轮机

工业发电

舰船推进

管道动力

坦克机车

重型燃气轮机城市公用电网

数据来源：互联网，东北证券

燃气轮机的核心结构一般由三个部分组成，分别为压气机、燃烧室以及透平。

压气机从外部吸收空气并对其进行压缩，空气经压缩后进入燃烧室与燃料混合，燃

料燃烧后产生高温高压的燃气进入透平膨胀做功，推动动力叶片高速旋转进而使得

转子旋转对外做功。从透平中排出的高温烟气还可以继续得到利用，例如利用余热

锅炉进行联合循环，可以进一步提高能源的利用效率。

图 7：燃气轮机的基本结构


叶片是燃气轮机的核心零部件，单晶叶片是未来发展方向。燃气轮机的叶片为

其核心零部件，叶片的质量和性能将直接影响燃气轮机的工作性能以及安全性，燃

气轮机的可靠性很大程度上取决于热端部件的技术状态以及维修水平。根据叶片所

属的结构可以将其分为压气机叶片和透平叶片；根据叶片的工作状态又可将其分为

动叶片和静叶片；而根据叶片不同的材料类型又可将其分为等轴晶叶片（普通合



金）、定向结晶叶片和单晶叶片。其中，采用传统精密铸造工艺制造的高温合金材

料多为等轴多晶组织（普通合金），在高温下，晶界的强度要低于晶内强度，材料

的高温失效方式为晶界的蠕变变形。而定向凝固精密铸造技术使得叶片材料的晶粒

主要沿着受力的方向生长，消除了叶片的横向晶界，使得合金材料的纵向性能得到

了大幅度的提高。而单晶制造技术则将整个叶片的晶界全部消除，使得整个叶片为

一个完整的晶粒，又进一步地提高了叶片的各项性能。目前公司已经完成了定向合

金叶片的开发，开始向客户供货，并且正在进行单晶叶片的研发。

图 8：不同合金种类的叶片


表 6：不同种类合金的叶片性能对比（以等轴晶体叶片为基准）

等轴晶体叶片定向合金叶片单晶合金叶片

蠕变强度 - 相较于传统多晶合金叶片

提高 1 倍多

相较于传统多晶合金叶片

提高 8 倍多

抗热疲劳性能 - 相较于传统多晶合金叶片

提高 5 倍


提高 8 倍多

抗氧化腐蚀性能 - 相较于传统多晶合金叶片

提高 1 倍多


提高 2 倍多


2.2. 叶片是燃气轮机核心，技术壁垒高

叶片制造难度大，技术壁垒极高。燃气轮机叶片工作环境恶劣，其在工作中将

承受高温高压，且受力情况复杂，例如燃烧室和透平的动静叶片；此外，整个燃气

轮机的叶片种类繁多、尺寸多样、型面复杂、加工精度要求非常高，同时某些叶片

的形状较长但厚度较薄，加工性能非常不好。正由于以上原因，叶片的制造难度大，

技术壁垒极高，目前世界上只有极少数公司掌握了燃气轮机叶片制造技术。

目前，美国的 PCC 公司（精密机件）为全球燃气轮机叶片巨头，而国内也有

一些公司开始研发制造燃气轮机叶片，主要包括：应流股份、炼石有色、万泽股份、

钢研高纳、江苏永瀚以及无锡透平等公司。



表 7：国内燃气轮机叶片生产企业梳理

企业叶片研发制造情况

应流股份完成定向合金叶片研发和制造，开始向客户供货；单晶叶片在研。

炼石有色主要产品包括：燃气轮机用大尺寸定向柱晶涡轮叶片（实心与空心）、燃气轮机用大

尺寸单晶涡轮叶片（实心与空心）。小批量订单。

万泽股份研发团队已完成高温合金母合金、高温合金粉末、精密铸造叶片）的中试，实现了从

研发到小量中试、放量中试再到小规模量产的完整制备能力。

钢研高纳主要产品包括：燃气轮机用等轴晶高温合金叶片、重型燃机用大尺寸定向凝固涡轮叶

片。

江苏永瀚从事工业燃气轮机叶片的精铸件加工

无锡透平主要致力于燃气轮机中压气机叶片及导向叶片的加工制造

数据来源：公司公告，东北证券

3. 对标国际巨头，应流公司未来成长空间巨大

3.1. 国际叶片巨头 PCC，占据全球叶片半壁江山

PCC 通过不断收购业内领先企业，扩大和巩固自身在航空制造业及发电应用产

业链各个环节的龙头地位。PCC 公司始于一家地方铸造企业，随后多次为 GE 提供

航空发动机铸件，用于美国军用、民用航空发动机，从而立足于航空制造业。1968

年，公司上市，并因大力研发钛合金铸件而成为世界领先的大型钛铸件制造商。1986

年收购高温叶片龙头生产商 TRW 的机翼生产板块，成功进军叶片铸造市场。之后

十年，处于周期性低估的商业航空业促使 PCC 通过新一轮收购发展机床和流体管理

产业。1999 年，PCC 收购航空锻造件龙头企业美国威曼高登公司，开始发展航空翼

型技术和工业燃气轮机产业。2003 年 PCC 收购了 SPS 技术公司，进一步加强自身

紧固件产品和镍基合金铸造技术。2006 年收购 Special Metal 公司，加强了镍基金属

生产的市场占有量，为制造精密仪器提供良好的原材料基础。为了加强自身产业链

中合金的回收利用，PCC 于 2007 年收购 Caledonian。之后在 2009 年到 2014 年，

PCC 陆续收购了卡尔顿锻造厂、博智国际、中央工业公司和钛金属公司，不断巩固

自身在航空制造业各个环节的地位，成为垄断行业的巨头公司。2016 年，PCC 被伯

克希尔哈撒韦公司收购。

表 8：国内燃气轮机叶片生产企业梳理

年份收购公司主营业务及影响

1985 Messier Fonderie

d’Arudy

法国钛合金铸件企业，巩固自身业务

1986 TRW 铸造叶片和汽轮机高温叶片制造商，成功

进军叶片铸造市场

1999 Wyman-Gordon 世界航空铸件领先制造商，开始发展航空

制造领域和工业燃气轮机产业

2003 SPS Technology 紧固件产品和镍基合金铸造技术

2006 Special Metal 加强自身镍基金属生产市场占有量

2007 Caledonian 合金回收技术，加强 PCC 整体产业链中的

金属再利用效率

2009 Carlton Forge Works 航空业密封轧环制造商

2011 Primus International Inc. 航空飞机零部件生产商



2012 Centra Industries Inc. 航空飞机零部件生产商

2012 Dickson Testing Company 提供完整的样片制造，热处理流程

2012 Titanium Metals 钛基金属制造商，加强 PCC 母基材料生产

板块的研发水平

数据来源：公司网站，东北证券

PCC 公司是复杂金属部件和产品全球领先供应商，在全球叶片市场占有率超过

50%。公司为关键的航空航天和发电应用提供高质量的铸件、锻件、紧固件/紧固件

系统和航空结构，下游客户涵盖了全球主要的航空发动机和燃气轮机制造商，其中

包括 GE、罗罗、普惠、波音、空客等。

图 9：PCC 铸造产品图 10：PCC 铸造叶片

数据来源：公司官网，东北证券数据来源：公司官网，东北证券

PCC 主要业务分为三大板块，铸造业务、锻造业务以及机身结构业务，其中叶

片属于铸造板块。铸造业务为航空发动机、工业燃气轮机、机身结构、医学器械、

军事装备等等提供铸造部件的生产，并处于行业领先位臵。同时，PCC 铸造业务板

块为整个行业的铸造公司提供铸造所需原材料（合金）。值得一提的是，航空飞机

和燃气轮机的叶片生产均归属于铸造业务。PCC 的锻造业务是航空航天和发电产业

的锻造产品领先生产商，主要分为钛合金产品和镍基合金产品。此外，该板块为全

行业提供钛、镍基合金的循环再利用管理业务。机身结构板块的产品主要是紧固件

系统，不仅仅局限于航空领域，还包括建筑，重型卡车，矿产等等领域。

表 5：PCC 各板块业务介绍

板块名称板块主要业务内容

铸造产品

航天飞机各部件铸造生产；

航空发动机、工业燃气轮机的叶片铸造；

为全铸造行业公司提供铸造所需的合金材料。

锻造产品

航空、发电、能源等领域的钛合金锻造产品；

适用于高温环境的镍基合金锻造产品；

发电、油气行业的无缝管和复合管；

为全行业提供钛、镍基合金回收再利用业务。

机身结构产品紧固件，紧固件系统配件。

数据来源：公司官网，东北证券



PCC 公司 2015 年实现营业收入 100.5 亿美元，同比增长 4.95%；实现净利润

15.30 亿美元，同比减少 13.90%。在毛利率和净利率方面，PCC 公司也是逐年上升，

其中毛利率从 2006 年 22.76%提高至 2015 年的 32.51%，净利率从 2006 年的 9.89%

提高至 2015 年的 15.29%，PCC 公司盈利能力近十年来显著增强。

图 11：PCC 近年营收情况图 12：PCC 近年净利润情况

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净利润（亿美元）同比

数据来源：公司年报，东北证券数据来源：公司年报，东北证券

图 13：PCC 公司近年毛利率和净利率情况

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毛利率净利率

数据来源：公司公告，东北证券

PCC 公司铸造板块盈利能力最强。在三大板块中，铸造板块的盈利能力最强，

而叶片的铸造也属于这个板块。铸造板块的营业利润率由2006年的20%提升至2015

年的 36%，锻造板块的营业利润率同期由 12.29%提升至 23.67%，机身产品板块的

营业利润率同期由 17.43%提升至 30.16%。此外，PCC 公司铸造板块 2015 年实现营

业收入 25.36 亿美元，同比增长 3.01%；实现营业利润 9.13 亿美元，同比增长 4.46%。



图 14：PCC 铸造板块近年营收情况图 15：PCC 铸造板块近年营业利润情况

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图 16：PCC 公司铸造板块营业利润率情况

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营业利润率

数据来源：公司年报，东北证券

根据测算，PCC 镍基合金（母基材料）年销量可达 5 万吨，约 8 亿美元。PCC

能够为自身的铸造产品以及业内其他生产商提供铸造原材料。目前 PCC 多款合金材

料已经注册专利，被指定作为 DS，XS 系列高温叶片的母基材料。公司镍基合金材

料的售价以当时市场镍金属的实时价格为标准，因此市场镍金属的价格会影响母基

材料业务的营利情况。以 2014 年年报数据为例，因市场镍金属价格下降了 1.17 美

元/磅，公司当年因原材料的价格波动而损失的镍基合金板块收入为 1.42 亿美元，

可以估算公司 14 年镍基合金销售量达 1.21 亿磅，约 5.5 万吨。以高温合金的市场

均价 1.6 万美元/吨测算，14 年 PCC 的母基材料对外销售额达到 8 亿美元。同理推

算 2011-2014 年数据，其中 2012 的反向增长是由于销量的剧增和其他成本的大幅下

降造成；2013 之后的销量上涨是由于 PCC 收购大量公司造成。

表 9：PCC 母基材料板块销量推算

年份 2011 2012 2013 2014

镍金属成本较上年差价（美元 /磅） 2.97 （1.15）（1.83）（1.17）

原材料差价造成的利润差（亿美元） 1.11 1.5 （0.42）（1.42）



镍合金销量估算（亿磅） 0.374 - 0.230 1.214

镍合金销量估算（万吨） 1.69 - 1.04 5.05


图 17： PCC 镍基合金销量估算（万吨）


2017 年 GE 向 PCC 采购燃气机叶片近 10 亿美元。PCC 公司 15 年年报给出

2013-2015 年公司各大板块对 GE 单独销售额，由于工业燃气机的叶片业务全部包含

在 PCC 的铸造板块，因此我们只对铸造板块进行推算。基于 2013-2015 年数据，得

到平均年销售增长率为 8.99%，可以推算 16、17 年 PCC 对 GE 销售额为 9.02 亿美

元和 9.84 亿美元。

表 10：PCC 对 GE 叶片销售情况

年份 2013 2014 2015 2016 2017

铸造板块（亿美元） 6.97 7.36 8.28 9.02 9.84

锻造板块（亿美元） 5.40 4.12 4.35

机身结构板块（亿美元） 0.39 0.66 0.36


3.2. 应流股份有望对标 PCC，成长空间巨大

应流是专用设备零部件生产领域内的领先企业，拥有以铸造为源头的专用设备

零部件制造完整产业链。公司在“两机”领域，航空发动机定向和单晶叶片列入国家

军民融合重点项目，承担某型号航空发动机高温合金叶片科研生产任务，面向国内

外市场开发燃气轮机定向单晶叶片。公司目前已经完成定向合金叶片研发和制造，

开始向客户供货；单晶叶片主要跟 GE 进行叶片合作研发，而 GE 目前的叶片供应

商基本由 PCC 垄断。

公司盈利回暖，叶片验证通过将带来订单量增加。应流公司 2017 年三季度营

收为 10.5 亿元，同比增长 1.24%，净利润为 0.66 亿元，同比增长 30.75%。受行业

整体环境影响，从 15 年开始，公司油气泵阀、工矿机械零件等主要业务在近年均

出现销售额下降，2017 年为近三年首次利润增长。值得关注的是，应流公司 2017

年 9 月，应流的单晶叶片通过燃气轮机公司的审核和验证，预计最早在今年开始批



量供货。同时，叶片质量获得市场认可意味着更多的试生产订单即将产生，大幅提

升公司在未来几年的利润空间。

图 18：应流股份近年营收情况图 19：应流股份近年营业利润情况

数据来源：公司公告，东北证券数据来源：公司公告，东北证券

对标 PCC，应流收入和盈利能力仍有巨大提升空间。叶片属于全球高端铸造件，

并且为全球紧俏商品，全球能批量生产的企业十分稀少。美国精密铸造公司（PCC）

是应流很好的对标对象，其垄断了全球 50%以上的的叶片铸造市场。PCC 2015 年

铸造板块营业收入为 25.36 亿美元（160 亿人民币），其中向 GE 销售的铸造叶片金

额为 8.28 亿美元，营业利润率为 36%，而应流目前产品基本均为铸件，2016 年整

体营收为 12.75 亿元，其中叶片产品并未贡献收入，与 PCC 铸造板块的 160 亿收入

相比，仍有 10 倍的增长空间。同时应流 2017 年前三季度营业利润率为 6.8%，与

PCC 公司铸造板块 36%的营业利润率差距十分巨大，仍有非常大的提升空间。

图 20：应流和 PCC 铸造板块营业利润率对比


表 11：PCC 和应流收入对比

（亿人民币）铸造业务 GE叶片供货母基材料 2017

PCC 公司板块收入 164.8 53.82 48 9.84

应流股份板块收入 13.45 0 0



差距 151.35 53.82 48


3.3. 母基材料的研发突破是进一步发展的保障

母基材料是单晶叶片制造过程中的难点，目前国产母基材料成品率低。构成叶

片的高温合金是单晶叶片制造过程中的一大难点。随着近年国内叶片制造工艺的不

断优化，国内企业逐渐掌握了相对成熟的“单晶叶片”技术。但是叶片生产的上游资

源，即母基材料的来源，依旧主要来源于国外进口。拥有高强度母基材料制造技术

的公司几乎都被 PCC 收购，这很大程度决定了 PCC 在全球叶片供应市场的垄断地

位。虽然国内部分科研院所也可以小批量生产母基材料，但材料纯度不高，杂质较

多，在冷却结晶过程中极易产生裂纹，使得叶片的成品率在 20%以下，损耗率十分

高。而对于企业来讲，成品率至少要达到 50-60%以上才能实现盈利，而 PCC 使用

自己的母基材料生产叶片，成品率可以达到 98%。因此企业为了加强产业链的自主

性，降低叶片生产成本，母基材料制造技术的突破势在必行。

应流母基材料的自主研发势在必行。目前公司叶片的下游客户主要为 GE，公

司会根据 GE 的叶片订单和生产计划，向 PCC 采购母基材料来生产叶片。公司暂时

不具备单晶叶片的母基材料制造技术，需要根据订单由外采购，这无疑会降低公司

整体利润率。而且，上游产业链的不完整让自身处于相对被动的位臵。因此公司自

主研发和生产母基材料是必然的趋势。

图 21：PCC、应流、GE 合作关系

数据来源：互联网，东北证券整理

4. 燃气机巨头欲寻求叶片供应商本土化

4.1. GE 意欲寻找替代供应商，应流有望形成对 PCC 产品替代

GE 电力事业部利润率持续下降，意欲寻找替代供应商。GE 公司的业务可以分

为 7 个主要的事业部，分别为电力、可再生能源、石油天然气、航空、健康医疗、



运输、能源连接和照明。其中燃气轮机的生产和制造属于电力事业部。GE 电力事

业部 2016 年实现营业收入 268.27 亿美元，同比增长 24.83%；实现营业利润 49.79

亿美元，同比增长 10.60%。虽然 GE 电力事业部 2016 年的营收和利润都维持着稳

定的增长，但电力事业部近年来营业利润率却一直在下滑，从 2013 年的 22.41%下

降至 2016 年的 18.56%，而 PCC 公司基本垄断了 GE 燃气轮机制造中的叶片供应，

且 PCC 铸造事业部的营业利润率逐年提高。正因如此，GE 意欲在中国寻找 PCC 的

替代供应商，降低叶片成本，以改善电力事业部的营业利润率水平。

图 22：GE 电力事业部近年营收情况图 23：GE 电力事业部近年营业利润情况

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营业利润（亿美元）同比


图 24：GE 电力事业部和 PCC 铸件业务营业利润率对比

数据来源：东北证券

4.2. 燃气轮机巨头西门子、三菱重工同样支持供应商本地化

西门子、三菱重工能源部门同样出现营业利润率下降的情况。中国燃气轮机市

场主要由 GE、西门子、三菱重工三大外商掌控。对比数据发现，西门子的发电集

团和三菱的能源集团，均在近年面临净利润和营业利润率下降的问题。西门子发电

集团营业利润率从 14 年的 17.4%下降到 17 年 8.44%；三菱重工能源部则从 15 年的

10.24%下降到 7.59%。可见，西门子发电集团和三菱重工能源部同样需要寻找降低

成本的方式。应流单晶叶片通过验证，肯定了其产品的合格率，那么应流也可能成



为西门子和三菱等燃机巨头国产化道路上的供应商。

图 25：西门子发电集团近年净利润情况图 26：西门子发电集团近年营业利润率情况


图 27：三菱重工能源部近年净利润情况图 28：三菱重工能源部近年营业利润率情况


新机制造方面，叶片国产化能大幅降低燃气轮机制造成本。一台燃气轮机整体

从国外购买的价格在 15-18 亿元，所有叶片的制造费用将占掉整机的四分之一。一

片进口单晶叶片的造价约在 40 万元左右，经过中间代理商卖给中国厂家，价格可

达 100 万元。而国产叶片的造价仅为 10 万元，对于透平部分总共 300-400 片叶片而

言，叶片国产化将对使得新机制造的成本大幅下降。

旧机方面，叶片供应商本地化能够降低叶片更换成本和运输成本。燃气轮叶片

等零部件的工作环境十分恶劣，地面或舰用燃气轮机大多采用柴油，其中含有硫、

钠等杂质，会造成热腐蚀对高温合金部件有较大的破坏作用，同时，叶片还需要长

时间耐高温。所以目前在运的大型燃气轮机定期需要维护，并且更换部分叶片。目

前，西门子、GE、三菱等公司在中国运行的燃气轮机定期更换的叶片均需要从国外

进口。所以，目前这些燃气轮机企业都在寻找国内的叶片供应商，以此来降低维修

更换成本。

根据气装机机组容量推算，2017年中国地区在运行的燃气机组数量560台左右。

PCC 公司 14 年年报中提到，每年 PCC 生产的叶片中有 30%用于旧机叶片的替换，

因此我们可以认为每年旧机的叶片替换率为 30%。每台燃气机组透平部分有

300~500 片高温叶片，则一年旧机产生的高温叶片需求约 7 万片。而每台燃气轮机



的压气机叶片数量从 1000~5000 不等，其产生的普通叶片需求则远多于透平高温叶

片。

图 29：近几年中国燃气轮机在运行机组数测算

数据来源：产业信息网，东北证券

4.3. 全球燃气轮机叶片市场规模约 200亿元

全球燃气轮机叶片市场规模总共约为 200 亿元。叶片的需求来源于新机的叶片

安装和旧机的叶片替换两个方面。新机方面，已经推算出 17 年 PCC 铸造板块对 GE

销售额达 9.84 亿美元。考虑到 PCC 是 GE 的主要叶片供应来源，基于占比 80%的

假设，我们推算出 GE 全年叶片需求为 12.3 亿美元。Turbine Consultant 公司统计，

17 年全球燃气轮机装机量，GE 占全球市场 53%。根据 GE 的叶片需求和装机量数

据，我们反推得到全球 2017 年燃气轮机的叶片规模为 23.2 亿美元，约 150 亿元人

民币。旧机方面，PCC 年报提到，公司出售的所有叶片中，有 30%用于旧机叶片的

替换，因此我们可以假设全球的燃气轮机叶片更换市场也为新机叶片市场的 30%，

即 45 亿元。因此 2018 年全球燃气轮机叶片市场总规模约为 195 亿元。

表 12：全球叶片市场规模

市场空间（亿人民币）

新机叶片 150

旧机替换叶片 45

合计 195

数据来源：东北证券根据相关资料整理

5. 航空发动机市场的叶片端需求同样可观

5.1. 类似工业燃气轮机，航空发动机技术难点同样在叶片

飞机用航空发动机可分为活塞式航空发动机和燃气涡轮发动机。其中活塞式发

动机只适用于低速飞行，二战后逐步退出主要航空领域，目前仅有少量小型飞机采

用。燃气涡轮发动机分为涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮桨扇发动机和涡

轮轴发动机。航空燃气涡轮发动机有一个共同的部分，即燃气发生器（又称核心机）。

燃气发生器为燃气涡轮发动机的热机部分，由高压压气机、燃烧室和高压涡轮组成，

为各类燃气涡轮发动机生产可转化为机械功的高温高压燃气。它是航空发动机和燃

气轮机的核心结构，燃气涡轮发动机的研制难度主要集中在核心机上。世界三大航

空发动机生产商分别是美国通用电气、英国罗尔斯罗伊斯和美国普拉特惠特尼，国



内公司则以龙头企业航发动力为代表。

图 30：燃气涡轮发动机结构图


航空发动机核心结构和工业燃气轮机基本相同，航空发动机是燃气轮机技术的

延续。航空发动机和燃气轮机工作原理基本相同，核心技术也有相似的地方。他们

本质上都是将燃料的化学能转化为燃气的热能和势能，再利用燃气推动透平膨胀做

功并最终将能量转变为发动机的推力或者对外做功。二者整体构造基本一致，通用

件的重合率可高达 80%。但是由于用途不同，两者在工作环境、运行规律、燃料种

类、污染排放指标、使用寿命等方面都有重大区别，导致两者关键技术研究侧重点

不同。航空发动机追求追求高推重比、高功重比；而燃气轮机追求高热效率、低成

本、耐久性、高可靠性、长寿命设计技术。

航空发动机的热端涡轮叶片同样经历了从等轴晶，到柱状晶，再到单晶的发展，

对材料的要求也是整机最高的部分。航天发动机要达到更大推力、更低的油耗，首

要的是提高增压比、提高热效率，涡轮前温度是衡量热效率的一个重要指标，对材

料的承温能力要求也因此逐渐提高，直接导致热端涡轮叶片的工作环境更加恶劣。

为满足材料承温能力和力学性能的要求，高温合金在成分和工艺上不断研发改善，

已经经历了从等轴晶，到柱状晶，再到单晶的发展历程。同样的，叶片是航空发动

机中的技术难点，也是制约我国航空发动机国产化进程的主要原因。

5.2. “两机政策”大力推进产业发展

“两机”专项逐步推进，政策支持利好航空发动机和燃气轮机市场。“十三五”期

间，我国将启动实施的航空发动机和燃气轮机重大专项。“两机专项”包括国家重点

军用两用发动机项目研制、对现有发动机进行改进以及探索和预研新一代发动机项

目。从 2015 年首次被列入七大新兴产业开始，政府不断加大力度推进“两机”产业的

发展和专项进度落实。两机专项的目的在于突破“两机”关键技术，推动大型客机发

动机、先进直升机发动机、重型燃气轮机等产品研制，初步建立航空发动机和燃气

轮机自主创新的基础研究、技术与产品研发和产业体系。随着“两机”专项行动的进

行，我国燃气轮机和航空发动机产业将加速发展，并有望在未来打破巨头垄断进入

国际市场。

表 13：“两机”专项相关事件梳理

时间重要事件



2015 航空发动机和燃气轮机项目首次写入政府工作报告，列入七大新兴产业。

2016.08 中国航空发动机集团成立，标志着我国航空产业飞行器和发动机研发正式分离。

2016.12 国务院发布的《“十三五”国家战略性新兴产业规划发展》圈定我国航空发动机发展的

方向，提出发展 1000 千瓦级涡轴发动机和 5000 千瓦级涡浆发动机。

2017.06 中国航发制定《军民融合“十三五”规划》，进一步推进军民融合深度发展。

数据来源：公开信息，东北证券

中国军机发动机国产化进程加速。近几年，中国对旧版机型逐步改装国产发动

机，新版机型更是直接配备国产发动机。目前，中国低端的作战飞机的发动机已经

全部实现国产化，主要是涡喷-5、涡喷-6、涡喷-7 等。中国的高端的作战飞机如歼

-11、歼-15、歼-16 等三代战机已经大量使用“太行”系列发动机。在轰炸机和运输机

等大型飞机的发动机方面，也大部分实现了国产化。同时，直升机的发动机轴-8、

涡轴-6、涡轴-16 等逐步走向成熟。“太行”系列发动机的研制完成是国产化道路上重

要的一步，随着技术的逐步成熟，预计新一代军用航天飞机都将配备国产发动机。

表 14：中国已有战机数国产化进程

类别飞机型号发动机型号发动机国产化进程

战斗机

歼 11 涡扇-10

歼 11A 完全买自国外；

歼 11B 开始采用国产涡扇 10 太行发

动机

歼 16 涡扇-10a 配备国产发动机

歼 20 涡扇-15

首先采用涡扇 10“太行”系列作为早

期动力，最终装配涡扇 15“峨眉”发

动机

轰炸机

图-95、图-142 涡桨 NK-12 俄罗斯发动机

轰-20 涡扇 18 或涡扇 20 飞机仍在研发，预计会使用国产发动

机

运输机

运-9 涡桨 6C 国产发动机

运-12 涡桨 PT6A-27 运-12Ⅳ型开始换装国产涡桨-9

运-20 俄罗斯 D-30KP2（逐步换装 WS-18,WS-20）原型采用俄罗斯发动机，之后逐步换

装国产发动机。

数据来源：公开资料，东北证券

5.3. 顺应“两机”潮流，应流航空业务收益

抓住“两机”专项的时机，应流航空发动机业务受益。公司 2010 年开始布局，

恰逢十三五国家大力发展“两机”战略出台，公司主攻“两机”先进材料和核心零部件

取得不俗成就。17 年中报中提到，公司管理层在董事会的领导下，围绕国家发展战

略，重点发展航空发动机和燃气轮机等航空国防领域高端产品，促使国内重大装备

市场成为重要增长点，主攻航空发动机、燃气轮机先进材料和核心零部件，发展轻

型航空动力装备和核能材料和设备产业，取得了一系列成就。在“两机”领域，航空

发动机定向和单晶叶片列入国家军民融合重点项目，承担某型号航空发动机高温合



金叶片科研生产任务，面向国内外市场开发燃气轮机定向单晶叶片。

多次动作，展现扩大航空发动机业务的决心。具体来看，公司 16 年 4 月投资

3200 万欧元与 SBM 合作开发出功率分别为 130HP 和 160HP 的两款涡轴发动机。同

时，近几年和中航工业、GE 等知名企业在“两机”零部件领域展开了密切合作。此外，

15 年 6 月公司增发募资 15 亿元加码航空零部件,发行价 25.62 元/股,实际控制人杜应

流认购 2 亿元凸显信心。这都表明应流股份的战略布局紧密接洽当前国家政策潮流，

正积极投入研发航空发动机相关产品。公司 2017 年 11 月公告显示其研发的某型号

航空发动机叶片通过性能测试，经过配套试验中，2018 年有望批量生产。



附表：财务报表预测摘要及指标

[Table_Forcast] 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E

货币资金 701 863 414 349 净利润 53 65 158 257

交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 9 12 5 3

应收款项 653 597 843 989 折旧及摊销 138 178 182 191

存货 947 964 1,360 1,570 公允价值变动损失 0 0 0 0

其他流动资产 59 59 59 59 财务费用 92 128 141 123

流动资产合计 2,471 2,586 2,824 3,139 投资损失 -2 -2 -2 -2

可供出售金融资产 53 53 53 53 运营资本变动 -341 90 -577 -310

长期投资净额 56 56 56 56 其他 0 0 0 0

固定资产 3,075 3,125 3,175 3,225 经营活动净现金流量 -64 459 -106 249

无形资产 316 419 539 646 投资活动净现金流量 -177 -169 -202 -191

商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流量 106 -128 -141 -123

非流动资产合计 3,924 3,930 3,965 3,980 企业自由现金流 -72 270 -339 39

资产总计 6,394 6,516 6,789 7,119

短期借款 2,468 2,468 2,468 2,468 财务与估值指标 2016A 2017E 2018E 2019E

应付款项 115 152 208 243 每股指标

预收款项 5 5 7 8 每股收益（元） 0.13 0.15 0.37 0.60

一年内到期的非流动负债 284 284 284 284 每股净资产（元） 6.55 6.70 7.07 7.66

流动负债合计 3,077 3,133 3,247 3,320 每股经营性现金流量（元） -0.15 1.06 -0.24 0.58

长期借款 470 470 470 470 成长性指标

其他长期负债 0 0 0 0 营业收入增长率 -5.18% 7.42% 37.49% 18.41%

长期负债合计 476 476 476 476 净利润增长率 -27.10% 21.51% 142.70% 62.41%

负债合计 3,552 3,609 3,723 3,796 盈利能力指标

归属于母公司股东权益合计 2,765 2,831 2,992 3,254 毛利率 28.96% 30.40% 29.33% 30.82%

少数股东权益 77 76 74 69 净利润率 4.29% 4.85% 8.56% 11.74%

负债和股东权益总计 6,394 6,516 6,789 7,119 运营效率指标

应收账款周转率（次） 171.91 159.05 163.34 161.91

利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 存货周转率（次） 380.64 368.87 372.80 371.49

营业收入 1,275 1,370 1,884 2,230 偿债能力指标

营业成本 906 954 1,331 1,543 资产负债率 55.55% 55.38% 54.84% 53.32%

营业税金及附加 24 27 32 42 流动比率 0.80 0.83 0.87 0.95

资产减值损失 9 12 5 3 速动比率 0.50 0.52 0.45 0.47

销售费用 45 48 57 67 费用率指标

管理费用 155 166 188 201 销售费用率 3.57% 3.50% 3.00% 3.00%

财务费用 94 107 115 111 管理费用率

12.13% 12.10% 10.00% 9.00%

公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 7.36% 7.83% 6.09% 4.98%

投资净收益 2 2 2 2 分红指标

营业利润 45 58 158 266 分红比例

营业外收支净额 12 13 13 13 股息收益率 0.72% 0.00% 0.00% 0.00%

利润总额 57 71 171 278 估值指标

所得税 3 6 12 21 P/E（倍） 110.58 91.00 37.49 23.09

净利润 53 65 158 158 P/B（倍） 2.13 2.08 1.97 1.82

归属于母公司净利润 55 66 161 262 P/S（倍） 4.74 4.41 3.21 2.71

少数股东损益 -1 -1 -3 -4 净资产收益率 1.98% 2.35% 5.39% 8.05%

资料来源：东北证券



分析师简介：

刘军：机械行业首席分析师，2016年加入东北证券研究所，2013年新财富最佳分析师第四名，水晶球卖方分析师第四名。

2014年新财富最佳分析师第五名。

张晗：美国杜兰大学金融学硕士，2016年加入东北证券研究咨询分公司，任机械行业研究助理。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本

报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公

司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任

何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇

员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；

可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公

司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、

AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财

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若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告

的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、

客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何

第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票

投资

评级

说明

买入未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。

增持未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。

中性未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。

减持在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。

卖出未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。

行业

投资

评级

说明

优于大势未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。

同步大势未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。

落后大势未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。



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李航（总监） 010-58034553 18515018255 [email protected]

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温中朝 010-58034555 13701194494 [email protected]

夏一然 010-58034561 15811140346 [email protected]

曾彦戈 010-58034563 18501944669 [email protected]

金婷 010-58034559 13439651862 [email protected]

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邱晓星（总监） 0755-33975865 18664579712 [email protected]

刘璇 0755-33975865 18938029743 [email protected]

王之明 0755-33975865 15999555916 [email protected]

林钰乔 0755-33975865 13662669201 [email protected]

周逸群 0755-33975865 18682251183 [email protected]

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