cap 8 funzione finanziaria e valutazione economica delle strategie

5/14/2018 Cap 8 Funzione Finanziaria e Valutazione Economica Delle Strategie - slidepdf.com

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CAP 8 FUNZIONE FINANZIARIA E VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE

8.1 LA FUNZIONE FINANZIARIA NELLA GESTIONE DELL’IMPRESA

Alla funzione finanziaria sono state attribuite mansioni che, nel corso del tempo, si sonosensibilmente modificate e ampliate. Nella sua accezione più antica e tradizionale, la

finanza aziendale è intesa come la disciplina che si occupa del reperimento delle risorsefinanziarie sul mercato dei capitali; la funzione finanziaria viene concepita come l’insieme

delle attività strumentali al soddisfacimento del fabbisogno finanziario espressodall’impresa a seguito della realizzazione dei processi gestionali.

FINANZA ALLARGATA→ secondo il quale l’oggetto degli studi viene esteso alle questioni

relative all’efficace impiego delle risorse finanziarie e non soltanto al reperimento. Aquesta concezione della finanza aziendale corrisponde un ampliamento delle aree dicompetenza della funzione finanziaria nel sistema aziendale, che finisce così perricomprendere ogni decisione, ogni azione e ogni atto amministrativo che riguardi le

risorse di capitale qualitativamente e quantitativamente contemplate sia nella loro origine(fonti), sia nella loro destinazione.

In epoca più recente si afferma il paradigma che va sotto il nome di NUOVA FINANZA:corrisponde al filone di studi di origine neoclassica che mira a ricondurre a un modello diequilibrio generale le scelte di allocazione delle risorse compiute dagli operatori in uncontesto di incertezza, e che porta all’elaborazione di nuovi schemi teorici che leganoassieme i comportamenti degli investitori, il funzionamento dei mercati finanziari e le scelted’investimento da parte delle imprese.

Gli strumenti a supporto di quelle decisioni si arricchiscono di nuovi modelli, molti dei qualibasati su metodologie matematiche e statistiche: significativi, risultano i modelli media-varianza e la teoria di portafoglio.

Sorge la necessità di individuare un criterio che consenta di delimitare con sufficienteoggettività e elasticità i confini della funzione finanziaria. Un criterio che sembra soddisfarequeste esigenze può essere ravvisato nella definizione secondo la quale la funzionefinanziaria rappresenta il luogo delle competenze-conoscenze strumentali alla gestione deirapporti che si instaurano tra l’impresa e il mercato dei capitali. I principi teorici e letecniche applicative necessari per la gestione di tali rapporti, vengono adottati quali criteriper l’individuazione dell’ambito decisionale nel quale risulta comunque interessata la

funzione finanziaria.

Le differenze rispetto ai criteri prima menzionati sono sostanziali: il fattore discriminante ècostituito dalle competenze gestionali, le quali circoscrivono le aree e i tempi di interventodella funzione con maggiore rigore rispetto a qualsiasi atto gestionale che coinvolga lerisorse finanziarie. Dalla definizione della funzione finanziaria discendono le principalidimensioni che caratterizzano il ruolo e gli ambiti della finanza nell’impresa moderna.

Possono essere così riassunte.

Supporto alle decisioni: tale attività consiste nel fornire a tutte le aree aziendali ilnecessario supporto per la conversione dei dati economici collegati alle decisioni effettuate



o da effettuare in parametri significativi che misurino la creazione o distribuzione di valoreper gli azionisti dell’impresa.

Struttura ottimale del capitale: questo ordine di decisioni si riferisce alla possibilità cheesista una composizione ottimale delle fonti di finanziamento dell’impresa. Si vuole

individuare un rapporto tra capitale di credito e capitale proprio in corrispondenza delquale il valore dell’impresa risulta massimizzato.

Programmazione e controllo dei flussi finanziari: uno dei compiti affidati alla funzionefinanziaria è quello della redazione e gestione dei piani finanziari dell’impresa; questa fase

si sostanzia in 2 fasi: la prima consiste nell’evidenziare le conseguenze prodotte sui flussi

finanziari dalle scelte strategiche e operative dalle aree aziendali, allo scopo dideterminare il fabbisogno; la seconda fase consiste nella predisposizione degli interventinecessari a ottimizzare la gestione dei flussi finanziari.

Gestione speculativa dei flussi finanziari dell’impresa: la gestione dei flussi finanziari cheattraverso l’impresa viene impostata in funzione del raggiungimento di un equilibrio checonsenta, di far fronte agli esborsi monetari necessari per l’acquisizione dei fattori

produttivi.

8.2 LA FINANZA COME SUPPORTO ALLE DECISIONI DELL’IMPRESA

L’attività di gestione può essere ricondotta all’insieme delle decisioni strumentali alraggiungimento dell’obiettivo ultimo dell’impresa, cioè la creazione di valore per i suoi

azionisti. Il contributo della finanza aziendale ha una duplice natura:-metodologica in quanto fornisce le tecniche attraverso le quali misurare la creazione o ladistribuzione di valore associata alle decisioni. Il principio intuitivo per cui l’incremento

della ricchezza degli azionisti viene perseguito attraverso la realizzazione di investimentiche offrano un rendimento superiore a quello minimo richiesto in base alle caratteristichedegli investimenti, deve essere tradotto, in un parametro quantitativo, alla luce del qualevalutare l’efficienza delle decisioni prese dal management. Tale parametro viene

individuato nel Valore Attuale Netto (VAN).

La misurazione del valore creato o distrutto per gli azionisti necessita infattidell’individuazione di una soglia minima di rendimento (o costo opportunità del capitale)con la quale confrontare il rendimento atteso dalla decisione oggetto di valutazione.

8.2.1 VALORE ATTUALE NETTO E RICCHEZZA DEGLI AZIONISTI

Ved pag 328 libro



8.3 LE DECISIONI RELATIVE ALLA STRUTTURA DEL CAPITALE

Le decisioni di investimento sono strettamente collegate alle decisioni di finanziamento. Larealizzazione dell’attività produttiva richiede, che l’impresa sia dotata di un certo

ammontare di capitale.

La struttura del capitale può essere ricondotta, alla scelta di carattere generale tra capitaleproprio e capitale di credito, cui corrisponde una suddivisione dei finanziatori dell’impresa

rispettivamente in azionisti e obbligazionisti. Tali categorie di finanziatori differisconoessenzialmente per le modalità di partecipazione ai flussi di cassa disponibili dell’impresa:

gli obbligazionisti, hanno diritto a ottenere una quota di tali flussi commisurata al rimborsodi una parte del capitale inizialmente conferito e agli interessi che su questo sono maturatinel corso del periodo di riferimento; gli azionisti, partecipano alla ripartizione della quota diflusso di cassa disponibile che residua del pagamento degli obbligazionisti. E’ questa la

ragione del fenomeno x cui, a parità di rischio nell’attività svolta dall’impresa, il rischio

sopportato dagli azionisti di un’impresa indebitata è superiore a quello che invece gravasugli obbligazionisti. Anche il valore delle attività dell’impresa può essere scomposto tra

valore del capitale proprio e valore del capitale di credito.

La struttura del capitale, che può essere descritta attraverso il rapporto di leverage D/E traammontare di capitale di credito (D) e di capitale proprio (E) con cui risulta finanziatal’impresa, influisce sulla relazione che intercorre tra il rendimento realizzato ex-post dagliazionisti misurato attraverso il ROE (Return on Equity), e il rendimento degli investimentiposti in essere dall’azienda, misurato attraverso il ROI (Return on Investment). Talerelazione può essere espressa:

)

Ne deriva che, in presenza di una redditività del capitale investito (ROI) maggiore (minore)del costo del capitale di credito (), gli azionisti di una società caratterizzata da un piùelevato grado di leverage realizzeranno un rendimento (ROE) maggiore (minore) di quellorealizzato dagli azionisti di una società che, a parità di altre condizioni, abbia un grado dileverage più contenuto.

Occorre considerare un altro effetto legato al debito, e cioè l’impatto sulla volatilità dei

rendimenti destinati agli azionisti dell’impresa, misurati attraverso il ROE. La relazioneimplica che a fronte di una medesima variazione nella redditività degli investimentidell’impresa (ROI), l’impatto sulla variazione del ROE, sarà, a parità di altre condizioni,

tanto maggiore quanto maggiore risulta essere il leverage .

Una struttura finanziaria caratterizzata da un più elevato grado di indebitamento non sitraduce in un maggiore valore per gli azionisti, a causa del maggior rischio finanziario a cuiessi risultano esposti.



8.4 LA FINANZA COME STRUMENTO DI CONTROLLO E GESTIONE DEI FLUSSI FINANZIARI

In un mercato finanziario efficiente è sempre possibile reperire il capitale necessario allarealizzazione di un’iniziativa economica in grado di creare valore per i suoi finanziatori.

Nella realtà tale ipotesi può risultare violata sotto 2 aspetti:

Razionamento del capitale: le quantità di capitale a disposizione dell’impresa,

possono risultare insufficienti a realizzare tutti i progetti a VAN positivo; Per i tempi necessari a ottenere la disponibilità di un certo capitale: il reperimento di

fondi sul mercato finanziario può infatti richiedere margini di tempo variabili checondizionano il momento in cui i fondi si rendono effettivamente disponibili perl’impresa.

Il ricorso al mercato finanziario può essere motivato anche da necessità di naturagestionale, originate cioè dalla combinazione degli incassi e dei pagamenti derivanti da

operazioni di routine.

Pianificazione finanziaria→ i riflessi prodotti sul fabbisogno finanziario devono essere

previsti e analizzati dagli organi decisionali dell’ impresa, al fine di consentire l’attivazione

dei quelle fonti di capitale che con quel fabbisogno siano ritenute compatibili per tempi,quantità e forma.

8.4.1 ORIGINI E DETERMINANTI DEL FABBISOGNO FINANZIARIO

La pianificazione finanziaria si occupa dell’analisi della dinamica dei flussi finanziarigenerati e assorbiti dall’impresa, allo scopo di stabilire in via anticipata il fabbisogno

finanziario e le modalità della sua copertura.

Rendiconto finanziario→ prospetto in cui vengono riassunti i flussi finanziari chescaturiscono sia dalle movimentazioni delle poste patrimoniali (investimenti efinanziamenti), sia dalla gestione corrente dell’impresa. Esso rappresenta uno strumento

di analisi complementare al Conto Economico e allo Stato Patrimoniale.

Secondo gli scopi dell’analisi, il rendiconto finanziario può avere per oggetto diversi

aggregati: flussi di Capitale Circolante Netto finanziario ); flussi di Capitale

Circolante Netto commerciale (); flussi di liquidità.

Il Capitale Circolante Netto finanziario è la differenza tra l’attivo circolante (liquidità, crediti

verso clienti, scorte di materie prime e prodotti finiti) e il totale del passivo circolante (debitiverso fornitori e debiti finanziari a breve termine).

Il Capitale Circolante Netto commerciale è calcolato al netto della liquidità e dei debitifinanziari a breve termine ( e cioè come la somma dei crediti verso clienti e delle scorte dimaterie prime e prodotti finiti al netto dei debiti verso fornitori).

Il rendiconto finanziario può avere natura consuntiva o previsionale: nel primo caso, essoè basato su dati che rappresentano esercizi gestionali dell’impresa già conclusi; nel



secondo caso, esso fa riferimento a ipotesi di sviluppo futuro dell’attività dell’impresa. Per

comprendere la natura delle esigenze finanziarie dell’impresa, può essere utile

suddividere la gestione in tre aree principali: l’area degli investimenti e disinvestimenti;

l’area della gestione finanziaria; l’area della gestione corrente.

L’area degli investimenti e disinvestimenti: fa riferimento principalmente all’acquisto dei

beni che in bilancio sono compresi nell’attivo fisso, quali immobili, impianti attrezzature, e

più in generale tutte quelle strutture necessarie alla realizzazione dell’attività di

produzione.

L’area della gestione finanziaria: racchiude tutte le movimentazioni relative al capitale adisposizione dell’impresa; in particolare gli incrementi e i decrementi del capitale proprio

che derivano dalla sottoscrizione o dall’estinzione di azioni della società, nonché gli

incrementi e i decrementi del capitale di credito determinati dall’accensione di nuovi

prestiti.

L’area della gestione corrente comprende sia il flusso finanziario generato o assorbito

dalla gestione, sia quello che deriva dalla movimentazione del . Per comprendere larelazione che intercorre tra queste 2 variabili occorre suddividere l’attività operativa

dell’impresa in una serie di cicli: produttivo, economico, monetario e finanziario.

L’avvio del ciclo produttivo è segnato dalla consegna dei fattori di produzione, a partiredalla quale inizia l’attività di trasformazione che si conclude con l’ottenimento dei prodotti

finiti. L’acquisto delle materie determina l’avvio del ciclo economico, che ha termine nelmomento della vendita dei prodotti finiti. Il ciclo monetario è determinato dagli esborsi edagli incassi generati rispettivamente dall’acquisto dei fattori di produzione e dalla vendita

dei prodotti finiti. Dalla combinazione dei tempi necessari alla realizzazione dei ciclidescritti risulta definito il ciclo finanziario, che inizia con l’acquisto delle materie perterminare nel momento dell’incasso conseguente alla vendita dei prodotti.

La realizzazione di ogni ciclo finanziario assume per la gestione dell’impresa un duplice

significato:

In primo luogo, essa corrisponde a un ciclo completo di movimentazione del

da cui deriva, nell’arco della durata del ciclo, un fabbisogno finanziario

“temporaneo”; In secondo luogo, il saldo monetario di un ciclo finanziario completo corrisponde all’

autofinanziamento dell’impresa per il periodo in oggetto.

La movimentazione del in un determinato periodo è accompagnata dall’insorgere di

un fabbisogno finanziario di natura temporanea, in quanto destinato a essere coperto dallerisorse di liquidità che verranno generate entro la fine del ciclo finanziario.

Vedere esempio pag 338

La seconda conseguenza della realizzazione di un ciclo finanziario consiste nella

generazione di un surplus (o deficit) di liquidità. La chiusura di un ciclo finanziario,comporta che sia i ricavi sia i costi associati al ciclo produttivo siano completamentetrasformati in un valore monetario, il cui ammontare esprime il contributo di liquidità



apportato dalla gestione corrente alla copertura del fabbisogno finanziario. Esso è notocome flusso della gestione corrente. Si potrà poi definire autofinanziamento della gestionecorrente dell’impresa la differenza tra il flusso della gestione corrente e la variazione subita

nel periodo dal .

L’attività dell’impresa si articola in un continuum di cicli produttivi, dipendenti dalla

domanda che essa deve fronteggiare. Il fabbisogno finanziario prodotto dalla gestionecorrente in un determinato istante è frutto della combinazione degli effetti generati daimolteplici cicli di produzione attivi in quell’istante.

La stagionalità cui è soggetta la domanda comporta che il numero di cicli produttivirealizzati dall’impresa sarà variabile in funzione del periodo dell’anno. Questo dà luogo al

fenomeno della ciclicità stagionale del fabbisogno finanziario di . Le impresegeneralmente detengono una scorta permanente di materie prime e prodotti finiti, ritenutanecessaria a far fronte alle variazioni inattese nelle condizioni di fornitura e nella domanda

dei prodotti da parte dei clientiVed figura 8.5 pagina 340 e relative osservazioni

L’ultimo punto di osservazione della fig 8.5 richiama la necessità di individuare politiche difinanziamento dell’impresa che siano coerenti con il suo sviluppo. 2 considerazioni:

La prima si riferisce alla quota di fabbisogno da fronteggiare per mezzo di risorsefinanziarie vincolate all’impresa per un prolungato periodo di tempo (capitale proprio

e indebitamento a medio-lungo termine). Tali risorse possono essere commisurateal fabbisogno permanente dell’impresa (linea tratteggiata 3 fig. 8.5), nel caso sarà

necessario fare ricorso a risorse finanziarie a breve termine per coprire la quota difabbisogno variabile; oppure al fabbisogno totale medio (linea tratteggiata 2), cosìche il ricorso alle risorse a breve termine è limitato alle esigenze di caratterestagionale; o infine, al fabbisogno massimo (linea tratteggiata 1), con laconseguenza di non dover ricorrere al reperimento di risorse finanziarie a brevetermine e di accumulare sistematici surplus di cassa.Il secondo ordine di osservazioni riguarda la natura del capitale destinato allacopertura del fabbisogno finanziario di lungo periodo. È utile individuare il tasso dicrescita che può essere sostenuto dall’impresa senza che questa debba ricorrere a

fonti di finanziamento esterne ovvero all’emissione di nuove azioni. • nel primocaso si parla di tasso di crescita interno, e cioè del tasso di crescita dell’impresa

che può essere sostenuto attraverso le risorse finanziarie prodotte dalla suagestione. Esso viene così determinato:

tasso di crescita interno =

tale tasso può essere può essere rielaborato nella forma seguente:

tasso di crescita interno=

•

•

la capacità dell’impresa di crescere con risorse interne dipende dunque dalla sua

capacità di produrre reddito netto e di impiegarlo per finalità di investimento,



anziché per la distribuzione agli azionisti. • la capacità dell’impresa di crescere

senza necessità di far ricorso all’emissione di nuove azioni è invece espressa dal

tasso di crescita sostenibile. Tale tasso viene così calcolato:

tasso di crescita sostenibile=

•

La crescita dell’impresa può essere vincolata alla necessità, o alla scelta, di

mantenere un costante rapporto tra indebitamento e capitale proprio (leverage);diventa rilevante stabilire quale sia il tasso di crescita del capitale proprio chel’impresa è in grado di alimentare attraverso la ritenzione di una parte degli utili

prodotti e dunque senza l’emissione di nuove azioni.

8.4.2 LA PIANIFICAZIONE FINANZIARIA DELL’IMPRESA

Scopo principale della pianificazione finanziaria è garantire, in ogni istante della vitadell’impresa e a condizioni di economicità, l’equilibrio tra l’assorbimento e la produzione di

flussi finanziari. Tale aspetto riveste un’importanza fondamentale per la stessa esistenza

dell’impresa, dal momento che la possibilità di realizzare ampi piani di sviluppo deve

essere supportata da un’ altrettanto ampia disponibilità di capitale.

I due livelli di analisi in cui la pian ificazione finanziaria si articola sono: → la pianificazionea breve termine e →la pianificazione a medio-lungo termine. Gli strumenti analitici su cui sibasa la redazione delle 2 tipologie di piano finanziario sono gli stessi, sebbene riferiti aorizzonti temporali diversi: bilanci pro-forma (Conti Economici e Stati Patrimoniali

prospettici) e rendiconti finanziari previsionali. Se il rendiconto è redatto in prospettivastorica, l’uguaglianza tra l’ammontare delle fonti e degli impieghi è verificata per

definizione. Lo scopo principale del rendiconto è quello di sintetizzare le operazionigestionali e patrimoniali future e di individuare quelle variabili attraverso le quali, infunzione dell’orizzonte di pianificazione, realizzare l’equilibrio tra le fonti e gli impieghi.

Nonostante gli strumenti analitici siano nella sostanza gli stessi, molto diversi sono invecel’orizzonte temporale di riferimento, l’oggetto di analisi e gli strumenti a disposizione per la

gestione del fabbisogno.

• Orizzonte temporale: nella pianificazione di breve periodo esso è limitato al massimo ai12 mesi successivi, mentre in quella a medio-lungo termine si estende per un periodo cheva dai 5 ai 10 anni.

• Oggetto dell’analisi: nel caso della pianificazione a medio-lungo termine, è costituito daipiani strategici dell’impresa, e cioè da una serie di decisioni quali l’espansione in nuove

aree di business in cui si ritiene che l’impresa possa realizzare un significativo vantaggio

competitivo; la pianificazione finanziaria a breve termine ha invece per oggetto l’analisi

della dinamica delle entrate e uscite monetarie dovute principalmente alla gestione delleattività e delle passività correnti dell’impresa. La principale variabile presa inconsiderazione è rappresentata dal Capitale Circolante. La pianificazione a breve termineassume i contenuti del budget di tesoreria, in cui vengono riportate le singole



movimentazioni monetarie previste in un arco di tempo che va da 1 a 15 giorni successivia quello in cui il budget viene redatto.

• Strumenti di gestione del fabbisogno: poiché la pianificazione di medio-lungo periodo sioccupa delle conseguenze finanziarie di decisioni che vincolano l’impresa x un certo

numero di anni, anche la copertura del relativo fabbisogno viene ricercata nell’ambito di

strumenti finanziari di durata pluriennale; invece gli strumenti ai quali fa riferimento lapianificazione di breve termine sono sostanzialmente differenti: quando l’orizzonte di

pianificazione viene limitato al massimo ai 12 mesi successivi, la dinamica del fabbisognorisulta determinata dalla gestione corrente dell’impresa e dalla movimentazione delle voci

patrimoniali del Capitale Circolante Netto, di conseguenza, la relativa copertura finanziariadeve essere ricercata in fonti di breve periodo, facilmente modulabili in funzionedell’elevata variabilità delle esigenze finanziarie. Ved fig. 8.4 pag 339.

8.4.3 LA STABILIZZAZIONE DEI FLUSSI FINANZIARI ATTRAVERSO LE OPERAZIONI

SU DERIVATI

Un aspetto di rilievo nella pianificazione finanziaria è quello della formulazione di previsionicirca il futuro della società. La pianificazione finanziaria ha per oggetto i risultati dell’attività

economica dell’impresa che, sono x loro natura rischiosi.

Una delle principali ragioni per cui si ricorre alla copertura, è da individuarsi proprio nellapossibilità di ridurre l’esposizione nei confronti di pericolose situazioni di tensione

finanziaria. La decisione di eliminare una parte del rischio dalle attività dell’impresa, infatti,

dovrebbe essere presa ogniqualvolta non esiste simmetria tra i benefici e i costi associatialla manifestazione del rischio stesso.

Le operazioni di copertura da parte delle imprese hanno per oggetto i seguenti fattori dirischio:

1. Prezzo dei prodotti venduti o delle materie acquistate;2. Tassi d’interesse; 3. Tassi di cambio.

Le tecniche più frequentemente utilizzate sono basate su strumenti derivati, definiti inquesto modo perché il loro valore è “derivato” da quello di altri beni:

1. Contratti forward e futures;2. Swaps;3. Opzioni.

I contratti forward sono accordi per comprare o vendere un’attività a una certa data futura,

per un certo prezzo. Essi sono quindi contratti stipulati in genere “fuori mercato” (over the

counter) da soggetti che hanno aspettative complementari rispetto all’oggetto del

contratto.I contratti futures hanno la medesima struttura dei contratti forward, con la differenzatuttavia di essere quotati in borse ufficiali. Essi sono dunque soggetti a una certa



standardizzazione, mirata a favorire l’agevole contrattazione degli stessi da parte deglioperatori.

Le opzioni sono titoli che danno il diritto al suo possessore di acquistare o vendere l’attività

sottostante a un prezzo predefinito (prezzo di esercizio). Nel primo caso le opzioni sonodel tipo call, nel secondo tipo put. L’esercizio delle opzioni, inoltre, può avvenire a una

data prestabilita (opzioni di tipo europeo) ovvero in una data a scelta del possessoredell’opzione (opzioni di tipo americano). La caratteristica essenziale delle opzioni consistenel conferire al loro possessore la facoltà di esercitare il diritto, ma non l’obbligo.

Gli swaps consistono in accordi in base ai quali due soggetti si scambiano determinatiflussi di pagamento: tra le forme più comuni di swaps vi è quella dei currency swaps,attraverso i quali due imprese possono coprirsi nei confronti del rischio di cambio.

8.5 LA FINANZA COME CENTRO DI PROFITTO

Esiste un ulteriore ruolo della finanza in azienda, che è quello della gestione dei flussifinanziari rivolta alla generazione di profitti per mezzo delle opportunità offerte dal mercatodei capitali.

Se lo scopo dell’intervento dell’impresa sul mercato finanziario è quello del profitto, le

strategie che essa può perseguire sono essenzialmente di due tipi: da un lato laspeculazione e dall’altro l’arbitraggio.

La speculazione è l’esatto contrario della copertura: la finalità dello speculatore consiste

nell’assumere posizioni aperte sui mercati allo scopo di beneficiare di movimenti non

preventivati nei prezzi dei titoli. Così, se l’operatore ritiene che il prezzo corrente di

un’azione sottostimi il suo reale valore, può, semplicemente acquistare un certo

quantitativo di tale azione, aspettare che il prezzo cresca e poi rivenderlo per realizzareprofitto. Il risultato dipende da quanto le intuizioni degli operatori, si riveli ex-post esatta.

L’arbitraggio consiste nella realizzazione di un profitto privo di rischio che scaturisce daldifferenziale nel prezzo di un titolo quotato su due diversi mercati, ovvero da differenze nelregime fiscale di Paesi diversi. Le condizioni che possono dar luogo a opportunità di

arbitraggio sono molteplici, in quanto molteplici dono le possibilità che i prezzi di un’attivitàsu diversi mercati siano “fuori linea”. Ogni volta che su mercati si presentano opportunitàdi arbitraggio, gli operatori intervengono a realizzarne i profitti impliciti, ripristinando lecondizioni di equilibrio tra i prezzi. In mercati efficienti, le opportunità di arbitraggio nonsono molto frequenti e non durature. Le possibilità di individuarne l’esistenza e di

sfruttarne i vantaggi è quindi condizionata da un continuo e costante monitoraggio deimercati e da un immediata capacità di risposta.



8.6 PRINCIPI DI VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE D’IMPRESA

La valutazione della strategia consiste nell’attribuzione di un valore economico alle

decisioni fondamentali sul modo in cui l’impresa intende sfruttare le proprie risorse al fine

di agire nel proprio ambiente competitivo.

Le caratteristiche che rendono le scelte strategiche peculiari rispetto alle altre decisioniaziendali possono essere riassunte così:

Influenzano il modo significativo e durevole il rapporto dell’impresa con il proprio

ambiente competitivo; Portano cambiamenti importanti nella struttura strategica e nell’orientamento di

fondo dell’impresa; Sono soggette a un elevato tasso di incertezza, perché il loro risultato dipende

dall’interazione di un numero elevato di variabili differenti; Hanno una frequenza relativamente bassa; Almeno in parte prendono forma attraverso modalità di definizione progressive e

incrementali, che rendono difficilmente applicabili i modelli che si basano sullaperfetta razionalità dell’attore.

8.6.1 VALUTAZIONE DELLA STRATEGIA AZIENDALE E PIANIFICAZIONE

STRATEGICA

La valutazione della strategia è parte integrante del processo di pianificazione strategica,

in quanto costituisce uno strumento a supporto delle decisioni del management. Esistono3 livelli della pianificazione che risultano rilevanti ai fini della valutazione economica:

♠ primo livello è la strategia di corporate, costituita dal complesso di scelte relative alportafoglio delle aree di business, al perseguimento delle interrelazioni, alle operazioni difusione o acquisizione, alle decisioni di integrazione o disintegrazione

♠ secondo livello riguarda le strategie relative alle singole aree di business, e quindi aprogetti di innovazione finalizzati alla riduzione dei costi o alla differenziazione, il lancio dinuovi prodotti, la segmentazione del mercato o la scelta di differenti canali di distribuzione.

♠ terzo livello riguarda la valutazione di progetti operativi finalizzati all’implementazione

delle strategie di corporate e di business.

8.6.2 L’OBIETTIVO DELLA CREAZIONE DI VALORE

Crescita aziendale → motivazione che guida il management nell’attività direttiva. Una

differente prospettiva è adottata dall’impresa che mira a ottenere un vantaggio competitivosostenibile nelle aree d’affari in cui opera.

Creazione di valore per l’azionista → il principale obiettivo dell’impresa debba essere la

massimizzazione del valore economico del suo capitale di rischio.



Il compito della direzione è quello di favorire lo sviluppo di processi decisionali a livello dicorporate e delle singole unità di business in grado di accrescere il valore dell’impresa

agendo sulle leve di lungo termine.

L’obiettivo della creazione di valore è stato preferito per i seguenti motivi: 1) richiede che il

management si focalizzi sui ritorni di lungo periodo; 2) nel caso in cui l’impresa sia

quotata, è facilmente misurabile; 3) assicura che siano stati soddisfatti tutti gli altri portatoridi interessi.

Una pianificazione orientata al valore dovrebbe basarsi sa un lato su una diffusa mentalitàdi creazione del valore, dall’altro su processi e sistemi manageriali necessari a trasporre lamentalità in azione concreta. Processi e sistemi manageriali orientati al valore incentivanomanager e dipendenti a comportarsi in modo da massimizzare il valore dell’impresa.

L’adozione e il perseguimento dell’obiettivo della creazione di valore si basa su alcune

importanti assunzioni di cui bisogna esser consapevoli. Suppone che i mercati azionarisiano “efficienti”, nel senso che il valore da essi attribuito al capitale netto dell’impresa.

Gli azionisti delle società quotate non prendono parte in modo diretto al processodecisionale e che la teoria dell’agenzia ha messo in luce l’esistenza di conflitti di interesse

con i decisori, ossia i manager. In una logica di second best, l’obiettivo della

massimizzazione del valore di mercato dell’impresa è comunque rispettato.

8.6.3 SPECIFICITA’ NELLA VALUTAZIONE DELLA STRATEGIA

Dal punto di vista finanziario, la strategia può essere interpretata come una pluralità diprogetti che possono modificare la posizione dell’impresa. Date le peculiarità delle scelte

strategiche, i metodi di valutazione delle strategie di corporate o di business devono tenerconto dei seguenti aspetti:

1. Complessità e ampiezza degli effetti di una decisione strategica → mentre gli effetti

di un progetto operativo sono circoscritti e facilmente misurabili in termini di flussi inentrata e in uscita, una decisione strategica ha un impatto molto esteso, e spessodifficilmente prevedibile, che riguarda l’attività dell’impresa nel suo complesso.

2. Orizzonte temporale di lungo periodo → una strategia di corporate o di businesspuò invece portare l’impresa ad acquisire nuovi vantaggi competitivi che modificano

la sua posizione nei confronti dei concorrenti e dunque le sue prospettive redditualinel lungo periodo.

3. Rilevanza dell’incertezza e della presenza di opportunità → si collega alla maggiore

incertezza che caratterizza i risultati attesi di una strategia rispetto a quelli di unprogetto operativo. La domanda, le nuove tecnologie, il successo dei progetti diricerca e sviluppo, le mosse dei concorrenti, variazioni rilevanti nellaregolamentazione, l’evoluzione di risorse e competenze interne sono tutti fattori che

attraverso le loro interazioni modificano i risultati economici associati a unadeterminata scelta strategica.



8.7 IL METODO DEL VALORE AZIONARIO PER LA VALUTAZIONE DELLE

STRATEGIE D’IMPRESA

L’obiettivo del metodo del valore azionario è quello di legare in modo analitico le scelte

strategiche al valore creato per gli azionisti attraverso l’analisi dei flussi di cassa scontati

generati da tutte le attività dell’azienda o dell’unità di business.

Il valore azionario è rappresentato dal valore di mercato del capitale proprio della società.Tale valore può essere calcolato come differenza tra il valore di mercato di tutte le attivitàe il valore di mercato dei debiti dell’azienda. Il valore di mercato delle attività operative

dell’azienda è anche definito valore dell’impresa ( Enterprise Value), poiché esprime il

valore della società indipendentemente dalle sue scelte sulla struttura finanziaria.

Il valore societario è dato dalla somma di due componenti: il valore delle attività operativee il valore della liquidità e dei titoli finanziari negoziabili posseduti dall’impresa.

Al fine di ottenere il valore azionario partendo dal valore societario, bisogna sottrarre alvalore societario la cosiddetta Posizione Finanziaria Netta, uguale alla differenza tra idebiti finanziari e la liquidità dell’impresa. Per calcolare il valore azionario di un’impresa èdunque necessario calcolare innanzitutto il suo valore societario. Il valore delle attivitàoperative può essere calcolato come valore attuale di tutti i flussi di cassa che queste sonoin grado di generare quando impiegate nelle operazioni di produzione e vendita di beni eservizi. I titoli sono investimenti finanziari che non fanno parte della gestione operativa.

Il valore delle attività operative si costituisce di 2 elementi:

1. Il valore attuale dei flussi di cassa entro l’orizzonte di previsione del piano;2. Il valore residuo, ossia il valore dell’impresa al termine dell’orizzonte previsionale

del piano, calcolato attraverso l’attualizzazione dei flussi di cassa previsti nei periodi

successivi.

È prassi riferirsi a un orizzonte di tempo illimitato, per tener conto di tutti i possibili effetti diun cambiamento strategico. Per ragioni di praticità, tale orizzonte temporale è suddiviso in2 periodi: il primo di durata definita, per il quale è elaborata una previsione esplicita deiflussi di cassa generati dall’alternativa strategica specifica; il secondo, di durata illimitata,

nel quale si ipotizza un flusso di cassa che cresce a un tasso costante nel tempo.

Il valore societario dell’impresa al tempo 0 è dunque dato, nella sua forma più semplice,

dal valore attuale dei flussi di cassa del periodo di previsione esplicito e del valore residuoattualizzato al periodo 0, a cui occorre sommare il valore di mercato dei titoli finanziari. Inparticolare, ci si riferisce ai flussi di cassa operativi disponibili, ossia ai flussi di cassagenerati dalla gestione operativa e che residuano dopo i flussi netti relativi agliinvestimenti. Il tasso a cui sono attualizzati i flussi di cassa è il costo medio ponderato ditutte le fonti finanziarie dell’impresa ( Weighted Average Cost of Capital, WACC), che èscelto in quanto rappresenta il costo dei finanziamenti accesi per far fronte al fabbisognogenerato da tutte le attività aziendali. Il valore societario all’anno 0 nel caso di

implementazione della strategia esaminata può essere espresso: ved pag 354



8.7.1 DETERMINAZIONE E PREVISIONE DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI

DISPONIBILI

Il metodo del valore azionario si basa sul flusso di cassa operativo disponibile. Il flusso dicassa operativo disponibile rappresenta la liquidità generata dal core businessdell’impresa. Il significato del flusso di cassa operativo disponibile è quello di “disponibilità

liquida che residua dopo aver sommato al risultato economico della gestione operativacaratteristica la dimensione finanziaria della gestione stessa. In sostanza essorappresenterebbe il dividendo teorico da distribuire agli azionisti, in assenza di fattoridistorsivi legati alla politica dei dividendi.

Il primo passo per il calcolo del flusso di cassa operativo disponibile consiste nelladeterminazione del reddito operativo al netto delle imposte. Tale grandezza, definitaNOPAT (Net Operating Profit After Taxes), si calcola sottraendo al reddito operativo leimposte calcolate moltiplicando l’aliquota d’imposta T per il reddito operativo stesso:

Ricavi

Costo del venduto Altri costi operativi Ammortamento

= Reddito operativo

Imposte sul reddito operativo (aliquota d’imposta reddito operativo)

= Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT)A partire dal NOPAT è possibile ottenere il flusso di cassa operativo disponibilesommando le componenti di costo non monetarie, che quindi non comportano un effettivoesborso di cassa (ammortamenti), e sottraendo il flusso monetario assorbito o generatodalle variazioni del capitale circolante netto (crediti commerciali, debiti commerciali, scorte)e il flusso netto per investimenti in attivo fisso (pagamenti per investimenti al netto degliincassi per disinvestimenti). Pertanto, le operazioni per calcolare il flusso di cassaoperativo disponibile a partire dal NOPAT possono essere schematizzate:

+ Ammortamenti

− Incremento crediti commerciali

Incremento scorte

+ Incremento debiti commerciali

−Flusso per investimenti al netto del flusso per disinvestimenti

꞊ Flusso di cassa operativo disponibile

Per ogni anno del periodo considerato è possibile calcolare il flusso di cassa operativodisponibile nel modo seguente:



= [ (1+) (1 - - ) - ] (1- T) + ( ) – ( + )

= ricavi di vendita all’ anno t – 1;

= tasso di crescita dei ricavi tra l’anno t – 1 e l’anno t;

= incidenza del costo del venduto sui ricavi di vendita, uguale a / , dove è il

costo del venduto all’anno t;

= incidenza degli altri costi operativi sui ricavi di vendita, uguale a / , dove èl’ammontare degli altri costi operativi all’anno t;

= totale ammortamento all’anno t;

T = aliquota d’imposta;

= flusso netto per investimenti all’anno t;

C’ t= incremento di capitale circolante all’anno t.

La formulazione riportata è equivalente alla definizione di flusso di cassa operativodisponibile.

L’incremento di capitale circolante netto può poi essere scomposto nelle sue diversecomponenti:

Variazioni dei crediti verso clienti (Cr); Variazioni delle scorte (Sc); Variazione dei debiti verso fornitori (Df).

La variazione dei crediti verso clienti può essere calcolata:

= - = /365* pi -

= variazione dei crediti verso clienti all’anno t;

= crediti verso clienti alla fine dell’anno t;

= crediti verso clienti all’inizio dell’anno t;

pi = periodo medio d’incasso dei crediti verso clienti (in giorni).

La variazione delle scorte può invece essere calcolata:

= - = / rs - = variazione delle scorte all’anno t;



= costo del venduto all’anno t;

= livello delle scorte all’inizio dell’anno t;

= livello delle scorte alla fine dell’anno t;

rs = indice di rotazione delle scorte.

L’indice di rotazione delle scorte segnala quante volte le scorte si rinnovano durante

l’anno. La variazione dei debiti verso fornitori può essere calcolata moltiplicando gliacquisti giornalieri per il periodo di pagamento, ossia il numero medio di giorni chel’impresa impiega per saldare i debiti verso fornitori . Poiché gli acquisti totali effettuatidall’impresa sono dati dalla somma del costo del venduto dell’anno e dell’incremento delle

scorte; possiamo scrivere:

= - = ( + )/365 * pp -

Df variazione dei debiti verso fornitori all’anno t;

= debiti verso fornitori alla fine dell’anno t;

= debiti verso fornitori all’inizio dell’anno t;

= variazione delle scorte all’anno t;

= costo del venduto all’anno t;

pp= periodo medio di pagamento dei debiti verso fornitori (in giorni).

Dall’analisi delle espressioni emerge che, ai fini della previsione dei flussi di cassa futuri,

occorre determinare l’evoluzione futura dei seguenti parametri del valore (value driver):

Tasso annuo di crescita dei ricavi (gv); Incidenza del costo del venduto (cv); Incidenza delle altri costi operativi (co); Ammortamenti (A);

Aliquota d’imposta (T); Periodo d’incasso (pi); Tasso di rotazione delle scorte (rs); Periodo di pagamento (pp); Flusso netto per investimenti (I’).

La possibile sequenza delle fasi di un processo di previsione dei flussi di cassa èrappresentabile come segue:

1. Analisi dei risultati storici → si dovrebbe soffermare sui value driver, per tentare di

capire quale sia il loro valore in condizioni di normale attività e quale sia stato inpassato l’impatto su di essi di progetti di innovazione e cambiamento.



2. Analisi strategica → ha il compito di prevedere l’evoluzione futura dei value driver.

Occorre valutare 2 aspetti: la possibilità di raggiungere un vantaggio competitivoattraverso l’implementazione della strategia in esame e gli eventuali effetti che talevantaggio competitivo ha sull’evoluzione di ciascuno dei value driver.

3. Elaborazione degli scenari di previsione → risulta utile identificare un numero

limitato di situazioni possibili e stimare il valore dei parametri rilevanti in ciascunadelle ipotesi. Un’attenta analisi delle condizioni ambientali future richiede che leprevisioni risultino coerenti con un ampio e completo set di assunzioni fondamentalie con le competenze a disposizione dell’impresa.

4. Definizione dell’orizzonte temporale della previsione → risulta suddiviso in un primo

periodo a previsione esplicita e in un secondo di durata illimitata. Il periodo aprevisione esplicita dovrebbe avere una lunghezza tale che alla sua fine l’attività di

impresa abbia raggiunto uno stato di stabilità, che si raggiunge nel momento in cuil’impresa:

Ottiene un tasso di rendimento costante su tutti i capitali investiti nel periodosuccessivo;

Ottiene un tasso di rendimento costante sul livello base del suo capitale; Reinveste una porzione costante dei propri utili.

La stabilità significa che la relazione tra performance di un certo anno e quelladell’anno precedente o seguente è sempre la stessa qualunque sia il riferimento

temporale scelto. Secondo i casi specifici, l’orizzonte a previsione esplicita dura tra i

5 e 7 anni.

Vedere fig. 8.9 e 8.10 pagg 361-362

8.7.2 CALCOLO DEL VALORE RESIDUO

Valore residuo: il valore della strategia al termine del periodo a previsione esplicita,ottenuto attraverso l’attualizzazione dei flussi di cassa che questa sarà in grado di

generare nel periodo successivo.

Il periodo continuo dovrebbe essere caratterizzato dalla stabilità del cambiamento, x cui visarebbe la possibilità di esprimere la performance di un certo esercizio come funzionesemplice di quella dell’esercizio precedente. Facendo riferimento alla nota formula che

esprime il valore attuale di una rendita perpetua che cresce all’infinito a un tasso costante,

è possibile esprimere il valore residuo come:

=

= valore residuo dell’impresa al termine del periodo a previsione esplicita (anno N);

= flusso di cassa operativo disponibile nel primo anno successivo al periodo aprevisione esplicita (anno N+ 1);



g’= tasso di crescita annuale costante previsto del flusso di cassa operativo disponibile a

partire dall’anno N+1.

È possibile che alla fine del periodo a previsione esplicita il flusso di cassa disponibile noncresca, ipotizzando che il rendimento di una strategia si allinei nel lungo periodo con ilcosto del capitale. È dunque possibile esprimere la precedente espressione:

=

Quest’approccio è severo perché ipotizza che da N in poi l’impresa faccia investimenti con

un VAN uguale a zero. Il valore della strategia tenderebbe a essere sottovalutato. Quandola valutazione avviene utilizzando flussi di cassa e tassi d’attualizzazione espressi a valor inominali, andrebbe considerato un tasso di crescita positivo anche quando si ritenga chein N il rendimento marginale dell’investimento coincida con il costo del capitale.

Nel caso contrario avremo che in N il VAN atteso sarebbe uguale a zero in termininominali e minore di zero in quelli reali. Considerando un g’ che esprima solo il tasso

futuro atteso d’inflazione avremo un VAN uguale a zero anche in termini reali.

Quando il valore residuo è calcolato, sono noti i flussi di cassa operativi disponibili cheesprimono gli effetti di una strategia in un orizzonte di tempo illimitato. Si rende necessariodeterminare il tasso di attualizzazione, in modo tale da poter calcolare il valore creato dallastrategia.

8.7.3 IL COSTO DEL CAPITALE

Il tasso di attualizzazione a cui scontrare i flussi di cassa operativi disponibili dovrebbeessere rappresentativo del costo opportunità del capitale complessivamente investito perla realizzazione della nuova strategia. Il tasso di attualizzazione come costo medioponderato del capitale è calcolato:

WACC = ( 1- T)

+

D= valore di mercato del debito dell’impresa; E= valore di mercato capitale azionario;

V= D+E= valore di mercato del capitale investito;

= costo del debito d’impresa (D);

= costo del capitale azionario dell’impresa (E);

T= aliquota d’imposta sul reddito della società.

Per calcolare il costo del capitale si seguiranno 3 passaggi successivi:

1. Determinazione della struttura finanziaria obiettivo nel periodo di pianificazione;



2. Individuazione del costo di ogni singola fonte di finanziamento;3. Calcolo del costo del capitale come media ponderata del costo delle singole voci di

finanziamento.

Il primo passo nella stima del WACC è la determinazione della struttura finanziaria dellasocietà di cui si sta valutando la strategia. È utile ragionare in termini di strutturafinanziaria obiettivo perché solo in questi termini si può pensare di rispettare l’ipotesi alla

base del WACC: un rapporto d’indebitamento costante a valore di mercato in tutti gli annidella valutazione.

Nel valutare la componente del costo del capitale azionario (), è utile partire dall’idea che

l’investitore debba essere remunerato per il maggior rischio che assume scegliendo di

acquistare le azioni della società piuttosto che rivolgersi ad altre forme d’investimento più

garantite. Per questa ragione, nella stima del costo del capitale azionario, si dovràaggiungere un premio x il rischio al tasso garantito da un investimento privo di rischio (risk-

free). Per determinare è possibile ricorrere al modello Capital Asset Pricing Model(CAPM), secondo cui:

= + (- )

= tasso di rendimento atteso sul capitale azionario dell’impresa;

= tasso di rendimento dell’attività priva di rischio;

= tasso di rendimento atteso del portafoglio di mercato;

- = premio al rischio del portafoglio di mercato;

= beta delle azioni della società.

Secondo il modello del CAPM, i 3 fattori fondamentali ai fini della stima del costo delcapitale di rischio della società sono:

1. Il tasso di interesse privo di rischio ();

2. Il rendimento atteso del mercato ();3. Il beta delle azioni (β).

Per stimare il tasso di rendimento privo di rischio si fa riferimento al rendimento dei titoli distato. In Italia, una prassi diffusa prevede l’utilizzo del rendimento alla scadenza dei BTP a

lungo termine al netto delle imposte. Una volta determinato il tasso d’interesse risk-free, èpossibile stimare il premio al rischio richiesto per l’investimento in titoli azionari o, il

rendimento atteso del mercato dell’equity. Conoscendo l’uno è possibile calcolare l’altro.

Esistono 2 metodi x effettuare previsioni sul premio al rischio: il primo, retrospettivo, lostima come media dei valori storici riferiti a un periodo più o meno lungo di tempo; ilsecondo, prospettico, si basa sulle previsioni di crescita dei dividendi effettuate daglianalisti finanziari.



Per quanto riguarda la misura del costo dell’indebitamento (), sarebbe necessarioricorrere ai dati di mercato. A causa del ridotto sviluppo del mercato del debito societario,è molto difficile determinare questa misura. La soluzione alternativa consiste nel farriferimento ai dati sul costo del debito per l’impresa. Il costo del debito può dunque essere

approssimato calcolando la media ponderata di tutti i tassi di remunerazione delle fonti di

finanziamento che non fanno parte per loro natura del capitale netto. I debiti che devonoessere considerati sono solo quelli di natura finanziaria (a breve e a lungo). Vedere fig 8.1pag 366.

8.7.4 ANALISI DI SENSIBILITA’ E VALUE DRIVER

È necessario utilizzare strumenti di controllo al fine di testare la credibilità delle assunzioni.Uno degli strumenti maggiormente utilizzati è l’analisi di sensibilità, che ha lo scopo di

verificare come varia il risultato finale della valutazione al variare di una o più variabiliutilizzate. L’analisi di sensibilità può essere effettuata in 2 modi, verificando:

1. La variazione del valore stimato della strategia a fronte di una variazione data delvalore di singole variabili prese separatamente;

2. L’effetto sul valore stimato della strategia di una variazione congiunta di diverse

variabili.

→vedere fig 8.11 pagina 366

Il metodo del valore azionario, grazie alla definizione delle relazioni tra i value driver e il

valore dell’impresa, di isolare le leve che possono essere azionate dal managementattraverso opportune decisioni al fine di incrementare la ricchezza degli azionisti. 3 tipi didecisioni possono portare alla creazione di valore:

Strategiche; Di investimento Finanziarie

Riguardo alle decisioni strategiche, l’impresa potrebbe ottenere una riduzione

dell’incidenza del costo del venduto e/o dei costi operativi o differenziare il prodotto

attraverso una strategia di qualità totale che porti a un aumento del tasso di crescita dellevendite.

Le decisioni di investimento possono influenzare il valore attraverso una possibileriduzione dei flussi in uscita per attività immobilizzate, una riduzione del fabbisognofinanziario per circolante e la politica degli ammortamenti che, può incrementare il flusso dicassa attraverso il risparmio di imposte.

Le decisioni finanziarie possono creare valore attraverso una modifica del rapporto diindebitamento (D/V) che permetta di sfruttare maggiormente l’effetto di leva finanziaria e

ridurre in questo modo il costo del capitale (WACC).



8.8 METODI INNOVATIVI: LE OPZIONI REALI

I progetti strategici incorporano opzioni reali, esercitabili dalla direzione aziendale nelmomento più opportuno. La strategia può essere interpretata come la gestione di unportafoglio di opzioni reali. L’esigenza di valutare queste opportunità è evidente per quei

progetti come investimenti in R&S, costi di pubblicità e altri progetti rilevanti. Tali iniziative

comportano spesso alti costi di investimento e ritorni diretti modesti e differiti nel tempo,per cui si avrebbe un VAN negativo. L’uso di metodi basati sull’attualizzazione dei flussi di

cassa porterebbe le imprese a investire troppo poco in progetti rischiosi di espansione e diinnovazione.

Si è sviluppata una nuova area di indagine: la tecnica della Contingent Claim Analysis(CCA) già sperimentata per il calcolo del valore delle opzioni finanziarie.

Il modello valutativo, definito VAN esteso , si basa sull’idea che il valore di un progetto

strategico sia determinato da 2 componenti: il valore attuale dei flussi si cassa scontati e

un premio per il valore delle opzioni reali incorporate nel progetto. Si ha dunque:

VAN esteso = VAN base + OP

VAN base= valore attuale netto del progetto in assenza di opportunità strategiche future;

OP= valore delle opzioni reali connesse all’alternativa strategica.

Questo metodo presenta innovazioni; il rischio connesso all’imprevedibilità dell’evoluzione

degli scenari futuri, influenza il valore del progetto anche attraverso un maggior premio perle opzioni future. È fondamentale per il management comprendere in quale modol’impresa possa creare queste opportunità di investimento.

8.8.1 OPZIONI REALI E OPZIONI FINANZIARIE

Esistono 2 tipi fondamentali di opzioni finanziarie trattate sui mercati organizzati: call e put.

Un’opzione call dà al suo possessore il diritto di comprare una determinata attivitàsottostante entro o a una certa data (maturity) a un prezzo prefissato (prezzo d’esercizio o

strike price).Un’opzione put dà invece al suo possessore il diritto di vendere l’attività a un prezzo

prefissato entro o a una certa data. In ogni momento è possibile definire il tempomancante fino alla scadenza dell’opzione come “time to maturity”.

Alla scadenza, il valore teorico dell’opzione dipende dalla differenza tra il prezzo di

esercizio e il presso corrente dell’attività sottostante. Nel caso di una opzione call su

un’azione, se alla scadenza il prezzo dell’azione è maggiore del prezzo di esercizio,

l’opzione è in the money e il suo valore è dato dalla differenza tra prezzo dell’azione e

prezzo di esercizio; in caso contrario l’opzione si dice out of the money e il suo valore è 0.

Nel caso di un’opzione put su azione, questa è in the money se a scadenza il prezzo



corrente dell’azione sottostante è minore del prezzo di esercizio, out of the money nelcaso opposto.

La corrispondenza tra un’opzione call e un’opzione reale di investimento è illustrata in

tabella 8.2 pagina 370.

8.8.2 DIVERSI TIPI DI OPZIONI REALI

È utile distinguere differenti tipologie di opzioni reali:

Opzioni di differimento; Opzioni di espansione; Opzione di lancio; Opzione di contrazione;

Opzione di abbandono; Opzione di conversione; Opzioni di sospensione temporanea.

L’opzione di differimento: attiene alla decisone sul momento in cui effettuarel’investimento. Tale opportunità può derivare, per esempio, da diritti sullo sfruttamento di

risorse minerarie o petrolifere, da brevetti per nuovi prodotti o processi e in generale daqualsiasi situazione nella quale si ritiene che l’implementazione di un progetto possa

essere procrastinata nel tempo. Queste opportunità hanno un valore solo se in futuropossa verificarsi un qualsiasi evento che possa far aumentare il valore del progetto.

L’opzione di espansione riguarda la possibilità di aumentare la scala dimensionale di unprogetto. Potrebbe essere conveniente effettuare investimenti aggiuntivi in momentisuccessivi se, x esempio, il prodotto ricevuto fosse migliore rispetto alle aspettative

L’opzione di contrazione si riferisce a una fattispecie dello stesso tipo, ma di segnoopposto, rispetto all’opzione di espansione. Il management può prendere la decisione di

ridimensionare la scala di un progetto secondo tecniche prestabilite. Tale decisionepermetterebbe all’impresa di sostenere un investimento minore di quello inizialmente

previsto.

L’opzione di lancio si ha quando un progetto strategico consente di avviare un nuovo

progetto (discrezionale) in futuro, che non sarebbe stato possibile. Si tratta di un’opzione

che è possibile osservare in molte situazioni della gestione aziendale: lancio di un prodottoin un nuovo mercato che consente, in caso di successo, di svilupparne nuove versioni infuturo.

In presenza di un’opzione di abbandono l’impresa ha la possibilità di cedere l’intero

progetto. Il valore di questa opzione nasce dalla possibilità che il valore attuale dei flussi dicassa del progetto possa discendere al di sotto del suo eventuale valore di dismissione,

nel qual caso converrebbe cedere il progetto.



L’opzione di conversione riguarda la possibilità di sfruttare in modo differente le ricadute di

un progetto interrotto. Tale opzione potrebbe quantificare il valore delle conoscenzeacquisite nello svolgimento del programma di ricerca considerato.

L’opzione di sospensione temporanea si ricollega alla possibilità di sospendere undeterminato progetto per un periodo di tempo determinato. Il management, può prevedere

che, a causa delle particolari condizioni di mercato, per un determinato periodo i ricaviderivanti dalla vendita di un prodotto non coprano adeguatamente i suoi costi variabili. Sele previsioni per gli anni successivi sono migliori, l’opportunità di sospendere

temporaneamente il progetto acquista un valore per l’impresa.

Vedere esperienza pagg 374- 375

8.9 ALLINEAMENTO DEGLI INTERESSI DI PROPRIETA’ E MANAGEMENT:

PROBLEMI DI CORPORATE GOVERNANCE

L’origine del potenziale conflitto di interessi tra gli azionisti e il management risiede

principalmente nell’asimmetria informativa che caratterizza la relazione tra tali categorie disoggetti. Gli azionisti possono non avere le competenze tecniche per valutareadeguatamente il lavoro svolto dal management. Inoltre, quando la proprietà azionaria èfrazionata tra una molteplicità di azionisti, si ingenera un problema di free-riding: ciascunazionista non ha l’incentivo a svolgere un’attività di monitoraggio nei confronti del

management, in quanto dovrebbe sostenerne per intero i costi, a fronte di un beneficio,quello dell’incremento del valore aziendale, che è condiviso con gli altri azionisti

dell’impresa.

D’altra parte, il management può sfruttare tale situazione di asimmetria informativa per

adottare comportamenti volti alla massimizzazione della propria utilità personale, piuttostoche del valore aziendale.

Si pone il problema di predisporre meccanismi che possano contribuire, ad attuare ilconflitto di interessi tra gli azionisti e il management dell’impresa. Tra questi figurano

meccanismi di governance volti a favorire un controllo diretto dell’operato del

management. Può essere interpretata la presenza nei Consigli di Amministrazione dei

consiglieri indipendenti, vale a dire soggetti dotati di un’elevata che dovrebbero, vigilaresulla correttezza dell’operato del management. Accanto a tali meccanismi, si sonoaffermate forme di incentivazione basate sulla condivisione del valore aziendale creato.Tali meccanismi possono fondarsi su parametri contabili di performance aziendale, peresempio il ROI, l’EBITDA, l’EVA. Il meccanismo di incentivazione prevede l’assegnazione

al management di bonus monetari commisurati al raggiungimento di certi livelli di risultato.

Il ricorso a parametri di natura contabile comporta tuttavia dei limiti, legati da un lato allamanipolabilità di tali dati, e dall’altro a una correlazione non diretta tra tali parametri e la

creazione di valore per gli azionisti dell’impresa. Per ovviare a questi limiti si è affermata la

tendenza all’assegnazione al management di una certa quantità di strumenti finanziari

emessi dall’impresa.



Tali strumenti finanziari sono rappresentati in molti casi dalle azioni della società,assegnate al management gratuitamente (piani di stock grant) ovvero a prezzi scontatirispetto a quelli di mercato (piani di stock purchase). Una particolare diffusione hanno poiavuto negli ultimi anni i piani di stock options, che consistono nell’assegnazione gratuita al

management di diritti di opzione call su un certo numero di azioni della società. Tali

opzioni sono caratterizzate, nella quasi generalità dei casi, da un prezzo di esercizio pari aquello delle azioni sottostanti alla data di assegnazione dei diritti, ovvero a una media ditale prezzo calcolata sui giorni immediatamente precedenti a quello di assegnazione;viene inoltre previsto che l’esercizio dei diritti di opzione possa avvenire soltanto dopo ildecorso di un certo periodo di tempo alla data di assegnazione (vesting period).

In alcuni casi i piani di stock options possono creare incentivi tali da spingere ilmanagement a realizzare politiche di gestione particolarmente aggressive, e dunque aincrementare il rischio d’impresa. Un fenomeno legato alla diffusione dei piani di stock

options è quello della lievitazione dei compensi del management: nella quasi totalità dei

casi, il valore di stock options assegnate al management non è stato compensato da unariduzione nell’ammontare della retribuzione per cassa, e ciò ha inevitabilmente portato a

un incremento nel livello medio della retribuzione corrisposta al management.

cap 8 funzione finanziaria e valutazione economica delle strategie

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