cfa china hfjournal issue1 final

第

一

期量时钟:洞察高频交易模式

出品方 CFA China 专家顾问欧家麟CFA 刘海影CFA 孙志鹏CFA 梁慧芝CFA 陈家琳CFA 总编辑郭涛CFA主编张佳昺CFA 本期翻译戴旭东CFA 冯斐CPA 蒋科金昉毅Ph.D 柳柏桦卢泽瑞CFA 沈效玄王兵CFA 王玮中CFA 魏明岚CFA 熊赟CFA 许文婕CFA 左伟伟审读曹文CFA 讲座记者蒯明CFA 视觉夏曾珍封面摄影陈征出版日期 2013.7.1出版期数 2013年第1期

非卖品内部刊物仅限CFA协会会员及考生阅读联系邮箱 [email protected]版权声明 CFAChina保留一切版权，未经允许，不得转载本刊文字﹑图片及图表。

目录出品方 CFA China 专家顾问欧家麟CFA 刘海影CFA 孙志鹏CFA 梁慧芝CFA 陈家琳CFA 总编辑郭涛CFA主编张佳昺CFA 本期翻译戴旭东CFA 冯斐CPA 蒋科金昉毅Ph.D 柳柏桦卢泽瑞CFA 沈效玄王兵CFA 王玮中CFA 魏明岚CFA 熊赟CFA 许文婕CFA 左伟伟审读曹文CFA 讲座记者蒯明CFA 视觉夏曾珍封面摄影陈征出版日期 2013.7.1出版期数 2013年第1期

非卖品内部刊物仅限CFA协会会员及考生阅读联系邮箱 [email protected]版权声明 CFAChina保留一切版权，未经允许，不得转载本刊文字﹑图片及图表。

业界06资产管理的前景

13 前沿市场股权投资

19 启发新思维

名家25 尤金•法马：市场和投资的经验之谈

33 刘海影：大格局判断与宏观投资

38 陈家琳：股市更好的机会或在下半年

41 刘儒明：组合管理与狗的勇气

人物45 孙志鹏：债券市场潜力无限

GIPS48 GIPS标准帮你赢得客户

学界51 明星分析师揭示更多公司具体信息

54 受增长欺骗的投资者

56 走出黑暗：对冲基金报告偏差与商业数据库

58 量时钟:洞察高频交易模式

60 金融部门的系统风险能否预测未来的经济衰退

读书62 美联储与金融危机

64 对冲基金市场奇才

CFA协会总裁兼CEO

JohnRogers,CFA

创刊志喜！

我们CFA协会相信，每一个从业者都在塑造金融业未来的过程中发挥

着自己的作用。通过CFA中国杂志的推出，我们很高兴地在此见证了这一

点。一个CFA协会会员的大胆设想已经被上海和北京许多志同道合的专业

人士所采纳。这是我们的第一本中文刊物，也是CFA协会全球化的一个重

要里程碑。

我们很荣幸能与你们合作，把CFA协会知名的教育内容以中文的方式

带给中国大陆的会员和广大投资业界。我们很高兴行业的领导者、雇主

和从业者对本刊给予支持。

随着全球经济和金融的中心移往亚洲，我们希望这个尝试将有助于

中国资本市场的发展，并且提高我们全行业的执业标准。

翻译：熊赟,CFA

From:JohnRogers,CFA

PresidentandCEO

CFAInstitute

Congratulationsonyourinauguralissue!

AtCFAInstitute,webelievethateveryprofessionalhasaroletoplay

inshapingthefutureoffinance.Wearedelightedtoseethisdisplayed

herewith the launch of CFAChinaMagazine.What began as oneCFA

Institutemember’s bold idea hasbeenembraced bymany like-minded

professionalsinShanghaiandBeijing.ThisisourfirstChineselanguage

publicationandassuchmarksasignificantmilestoneontheglobalization

ofCFAInstitute.

WeareproudtopartnerwithyoutobringCFAInstitute’srenowned

educationalcontentinChinesetoourmembersandthewiderinvestment

industryinmainlandChina.Wearepleasedwiththesupportgiventothis

publicationbyindustryleaders,employers,andfellowpractitioners.

AstheglobaleconomicandfinancialcentershiftstowardAsia,we

hopethatthisventurewillcontributetowardChina’scapitalmarketsde-

velopmentandraisethestandardsofpracticeacrossourprofession.

致辞

CFA协会亚洲区董事总经理

PaulSmith

热烈祝贺所有为CFA中国杂志创刊号作出贡献的人。你们在仅仅六个

月就完成这个项目的速度给我们留下了深刻的印象。所有参与者都付出

了巨大的努力。我同时感谢推动这一设想的CFA协会工作人员们。

像你们这样的志愿者所完成的工作正是我们的使命背后的驱动力。

我们希望这份刊物将不仅满足中国对于可靠、基于实践和有深度的投资

及金融知识的需求，而且会成为我们通过推进我们的使命来塑造一个服

务于社会所需的投资行业的优异设想和新颖观点的一个跳板。

我们预祝你们未来的刊物发行一切顺利。

翻译：熊赟,CFA

From:PaulSmith,CFA

ManagingDirector,AsiaPacific

CFAInstitute

Warmest congratulations to everyonewhohelpedput together the

first issue of CFAChinaMagazine.We are impressed at the speed at

whichyourgrouphaspushed thisproject forward in justsixmonths! It

hasbeenatremendouseffortfromallconcerned.Mythanksalsogoto

thestaffatCFAInstitutewhoalsoplayedasignificantpartinpushingthis

initiativeforward.

Theworkofvolunteerslikeyouservesasadrivingforcebehindour

mission.Wehopethatthispublicationwillnotonlysatisfythedemandfor

reliable,practice-based,andin-depthinvestmentandfinancialcontentin

China,butwillalsoactasaspringboardforgreatideasandfreshview-

pointsonhowwecanadvanceourmissiontoshapeaglobalinvestment

industrythatservessociety’sneeds.

Wewishyoueverysuccessinyourforthcomingissues.

致辞

6 對沖基金

10年足以让事物发生各种变化。2002

年，资产管理者因雅虎未能实现全球各类资

讯搜索而感到苦恼。机构投资者解雇了平衡

型基金管理者，取而代之的是专属型基金管

理者。负债驱动型的投资只是个术语，交易

所交易基金(ETF)尚属新型、小众市场且潜

力有限的产品。私募股权以及对冲基金行业

甚是热门，咨询顾问们坚信由对冲基金构成

的组合基金是投资者最佳的投资工具。通过

采用诸如担保债务凭证的结构性投资工具是

分散风险的有效途径。大众普遍认可艾伦•

格林斯潘是全球最聪明的人。

当前，我们看到的是一个全新的世界。

可以说很少人在10年前预知到了现在发生

的这一切。那么这些变化给资产管理者带来

了怎样的启示，以应对下一个10年呢？该

行业一些标志性的发展趋势预示着未来。

盈利缩水

根据美国一家向全球投资管理公司提供

服务的投资咨询企业Casey Quirk的报告，

资产管理行业营运利润率中位数在2011年

达到了32%，走出了2009年的低谷但尚未

达到2007年的水平。因此，资产管理行业

并非如先前那样盈利丰厚。Casey Quirk的

创始合伙人Kevin Quirk提到“资产管理行业

运营收入年复一年始终在增长。我们认为

该行业运营收入增速将放缓且利润率将下

原作者：MahaKhanPhillipsCFAInstituteMagazine,January/February2013全文下载地址：http://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/cfm.v24.n1.9翻译：戴旭东,CFA

资产管理的前景标志性的趋势预示着未来

7對沖基金對沖基金

滑。”机构投资者US Institute and McLag-

an（该机构提供投资管理行业薪酬咨询）与

Casey Quirk合作开展了一项针对全球96名

基金经理（管理的总资产达21万亿美元）

的调研。结果表明：自金融危机以来，该行

业盈利水平通过管控基金经理的薪酬福利予

以维续。

全球咨询公司Cerulli Associates指出，

尽管根据之前预测，资产管理行业运营收

入2015年有望超过2000亿美元，但就当前

形势来看，这个数字是无法达到的。Shiv

Taneja，Cerulli Associates公司的总监谈

到，“高利润产品向低利润产品的转型现象

相当明显，全球股权投资占比在下降。由此

产生的重要影响有两个。其一，如果客户选

择了对资产管理者而言低利润的产品，那将

影响到基金管理者的盈利水平。其二，我们

之前提到股权投资将使退休计划提前。现在

并非如此了。”

那么，竞争加剧与低利润率对于资产管

理产品开发意味着什么呢？

首先，ETF市场以及被动投资策略都会

继续发展。根据Cerulli报告，ETF资产规模

已超1.3万亿美元。增强型指数，又称改良

型贝塔，将由现在市场份额2000亿美元进

一步增长。2012年6月由资产管理咨询公司

CREATE-Research和Principal Global Inves-

tors发行的一份报告“动荡时期的创新”就预

言面向界定供款计划(defined-contribution

schemes)市场的产品会有发展空间。该

研究报告同时预测目标日基金(target-date

funds)将迎来重大创新与改变，从而向投资

者提供更全面的投资方案。

金融危机对于攫取高额管理费的对冲基

金业产生的冲击是显而易见的，而ETF受到

的波及则相对较小。5年前，对冲基金所管

理的资产规模预期可达5万亿美元，然而，

该行业所管理的资产至2011年仅达到2.46

万亿美元。对冲基金组合投资管理公司

PAAMCO负责欧洲片区行业研究的总监Lisa

Fridman, CFA, 提到，“资产管理行业整体在

发生蜕变，对冲基金组合管理也在经历着一

场变革。业务运营模式在发生变化，行业的

竞争对手进行兼并。”“总体而言，传统的‘选

择并汇编’的基金策略受到了一定的冲击，

因为终端投资者正自行研发着对冲基金管理

方案。”

Quirk认为资产管理者成功的关键取决

于其能否创造独有的阿尔法或贝塔。那些能

够提供全套投资管理方案的公司（包括投资

咨询，组合管理，资产分配策略以及为客户

量身定做的投资方案）也将得益。

信托崛起

信托管理者资产大幅增值预示着信托的

崛起。据Investments & Pensions Europe

期刊所开展的年度调研表明，至2012年10

月，二十多名欧洲信托管理者所管理的资产

剧增1100亿欧元。

信托管理一般定义为将年金管理外包给

独立第三方，其负责监督全部或部分委托人

的资产，提供资产管理人员甄选咨询，投资

策略以及组合管理等服务。Towers Watson

和Mercer这样的传统投资咨询公司已在该领

域立足，而且那些精品顾问也在这方面分得

一杯羹。

Andrew Drake, CFA,投资咨询与信托

管理公司P-Solve的总监谈到，“我们之所以

能理解客户的需求是因为我们出身咨询背

8 對沖基金

景。”他也提到现代或者着眼未来的资产管

理者正意识到他们必须将客户利益放在首

位，充分了解客户的需求然后再为他们量身

定做各类产品，这种趋势预示着个性化必

然成为下一个十年重要的元素。鉴于市场上

精品顾问/信托管理公司众多，因此主流资

产管理公司将在市场上购买其所需的技术方

案，而无需自行研发。在融资环境不活跃的

情况下，由于管理者一心探求资本准备去完

成笔大买卖，所以，兼并收购必将遭到推

迟。

管理费用

在低收益的投资环境笼罩下，管理费

结构也将受到冲击。AlanBrown,FSIP,Sch-

roder投资管理公司的高级顾问兼Wellcome

Trust的管理者提到，“在为客户提供良好服

务的过程中我们面临着巨大的挑战。如果我

们身处一个注重名义收益的世界，我们必须

确保客户所支付的管理费是合情合理的。如

果收益率平均仅达到6%至7%，而管理费却

要收1.5%，那就显得有些荒唐了。”Brown

也是”300人俱乐部”的会员，该俱乐部汇聚

了全球资深投资专业人士，专门研讨投资行

业一些本质性的问题以及大家对投资的各种

困惑。

Brown对未来投资者教育方面颇有顾

虑。他谈到，“在一个界定供款计划制度占

主导地位的环境下，我们如何为个人进行实

际的投资管理是个问题。那些即将步入退休

阶段人们将面临较为惨淡的退休生活。”

Brown指出并非所有人都未曾预见金融

危机。国际清算银行经济与货币研究部的总

监，加拿大经济学家BillWhite，在次级债市

场崩盘前就料到了金融危机。2003年，他

就与艾伦•格林斯潘在怀俄明州杰克逊机场

堪萨斯联邦储蓄银行的年会上进行了知名的

辩论。White认为信贷扩张迅速时期应当提

高利率，迫使银行建立资金储备以应对萧条

期。然而，他的言论却被当作了耳边风。

一些行业人士设想主流的资产管理公司

可以借鉴对冲基金的管理费用模式，即根据

业绩收取管理费用。Mercer’s投资咨询公司

的合伙人Andy Barber谈到，“我对管理费结

构看法有些矛盾心理，管理费结构可以走向

基于业绩的计算方式，在资产增值的情况下

进行支付。”

该想法从理论上讲可行，但是投资者未

必欣然接受。Drake谈到，“如果资产升值则

要支付更多的管理费，这是个有趣的想法，

我们尝试了许多创新的方式向客户收取管理

费用。然而，客户却坚持按照现有的方式进

行管理费支付。”

Barber认为对于投资限制较少的策略需

求将会提高。他提到一些学术事实说明根据

风险调整后的收益来看，受投资限制少的投

资经理表现较好，所以根据指数权重加1%

或1.5%进行投资的时代已经过去了，他补

充到，“投资者不会期望他们的投资经理因

为BP股票在基准组合中的权重很大而持有

BP股票。”

Andreas Utermann, Allianz Global In-

vestors的全球首席投资官表示赞同，“我们

将回到投资的本质，根据基准组合进行投资

的方式会越来越少。”同时他也指出低额管

理费会产生其他影响。“我们生处低收益的

投资环境，业内利润缩水，导致该行业越来

越不赚钱。”


管理技能

对于一些业内人士而言，资产管理专业

性的变革是个好消息。资产从主动型基金流

向被动型基金的现象说明投资者不再相信所

有的主动型基金管理者都拥有专业投资管理

技能。Amin Rajan，CREATE-Research的首

席执行官提到，“资产管理迅速行业化限制

了其投资管理技能的传承。历史告诉我们别

人抛售的时刻正是我们该积极买入的时候，

这正是许多资产管理者无法做到的。他们

不具有在合适的时间点建立头寸的能力。另

外，客户也不会允许他们这么做，因为客户

对那些过去损失惨重的投资经理抱着怀疑的

态度。资产管理者与客户之间的信任度已如

此糟糕以至于客户甚至连信任这个词怎么写

都含糊不清了。

英国一家公司Inalytics（主要向资产管

理者和年金管理者提供基于事实的管理能力

评价）的首席执行官Rick di Mascio谈到，“

如果资产管理者希望通过重复的业务流程以

及吸引、培育人才的能力进而从事全球性的

业务，他们必须分析并衡量是什么使资产管

理者更专业，技能突出。终端客户对此类信

息的披露要求也越来越高。”

Alliance Trust（英国历史悠久规模较大

的投资信托企业，旗下资产管理规模达28

亿英镑）的首席执行官Katherine Garrett-

Cox, ASIP指出，资产管理公司的信誉是其

能否持续发展的重要因素。她补充道，“信

任与透明化是投资的核心所在，信任是金融

服务行业不可动摇的坚石。投资管理行业在

这方面可以起到举足轻重的作用，在客户群

中建立信任的方法之一便是实现对客户的所

有承诺。”

Garret-Cox谈到，“该行业的未来将依

仗‘智力资本’，一个团队几个人以某种创业

的态度经营着此类业务。如果你无法像10

年前那样支付等额薪酬，至少你可以给予团

队一种归属感。”

业务模式

当然，之前所提到的管理技能只是一

方面，CREATE-Research对29个国家的资产

管理者、年金咨询顾问以及基金承销者合

计289名人员（管理资产总额达到25.2万亿

美元）进行的调研表明：在市场波动持续

的时期，仅7%的受访者认为10年内不会发

生系统性危机；27%的人预期会有另一次危

机；35%的人认为会发生两次危机；21%的

人觉得会有三次；剩余的10%悲观地认为会

发生4次或更多次危机。Rajan说，“当你看到

这份报告的数据时，你会感到很恐慌，因此

运营模式的灵活性就变得极其重要了。”

但是资产管理者也意识到他们需要改

进的地方。接受CREATE-Research调研的人

中，58%的受访者打算建立更有效的“危机

缓冲机制”，41%的受访者将重新调整人才

结构，40%的受访者将提高执行力，38%的

受访者计划改变企业文化，35%的受访者将

聘用或内部培养能够驾驭动荡市场环境的领

导者。

Quirk认为资产管理者必须拥有至少一

项价值驱动能力：提高阿尔法的能力、达

到廉价贝塔的能力、提供整套投资方案的能

力或是相对生产而言业务承销能力。他补充

说，“这里会产生胜利者和失败者，我们遇

到过在多个市场投资多元化的资金管理者，

他们关注自己的业务模式，提问道，‘我们

10 對沖基金

是否做好充分准备以应对未来？’答案是否

定的。那些坚持围绕我所提到的价值驱动能

力在努力的公司也许目前占据主动。其他公

司，尤其是大型企业，正考虑如何让他们

的‘超级坦克’转向，使其业务模式走出过时

发展轨迹，向新型模式进军。”

有些人认为精品顾问会更加反对当前

的模式，尤其当他们的投资方式不再流行，

没有回报的时候。Rajan认为关键因素是改

革而非公司的大小。那些能够迅速适应变化

的市场环境的企业或组织能够获得不错的发

展。

在某些情形下，‘战斗’还未开始可能就

已经输掉了。State Street, Vanguard, Bar-

clays, Deutsche Bank 以及 Legal & Gen-

eral几家金融大鳄在ETF市场占据了主导地

位。Quirk谈到，“这并不是一个即将拥有50

家竞争对手的市场，所以，新的准入者将受

到限制。”

监管因素

过去的几年全球掀起了一波监管浪潮，

其中某些监管体系将对全球银行的运营模式

产生一定的影响。改革是否会导致零售银行

与投资银行业务彻底的分离很难预测，但是

许多市场人士认为资产管理者应该更积极地

加入这场争辩。英格兰银行金融政策委员会

成员Bob Jenkins在2012年10月英国CFA社

团的年会演讲时告诉与会者必须针对银行业

改革的核心问题采取行动，尤其在限制杠杆

使用方面。

他提到，“我们目前所涉及的监管改革

讨论影响深远。经讨论后制定的监管框架将

对未来几十年金融系统产生指导意义。”他

认为资产管理者是等式中“缺失的部分”，一

个保持沉默的部分。对于普通公众而言，资

产管理者与投资银行家没有区别。那些对投

资银行监管要求不以为然的资产管理者应当

重新审视监管体系。

Garrett-Cox 对此表示赞同，“我确实认

为一旦你把监管要求当作是未来之事的话，

确保不受到监管要求突如其来的挑战就显得

尤为重要，从我们的角度而言，尤其作为大

型信托投资公司，我们积极同业内其他公司

进行沟通，与英国金融服务管理局保持密切

联系。

积极研究监管体系是资产管理者规划未

来十年所需考虑的事情之一。

MahaKhanPhillips是英国伦敦一名财

经记者，也是小说Beautiful fromthisAngle

的作者。

链接一：前景预测TimHodgson,ASIP,TowersWatson投

关键因素是改革而非公司的大小。那些能够迅速适应变化的市场环境的企业或组织能够获得不错的发展。


资咨询公司Thinking Ahead Group的主管。

早在2002年，该小组预警债务将影响未来

的增长。虽然此预测完成的过早，但却是有

先见之明的。Hodgson谈了下前景预测。

“未雨绸缪”并对未来进行预测是件容易

的事情嘛？

人们易于高估1年内所发生的一切而严

重低估未来10年所可能发生的变化。我们

已应用复杂的模型对行业的未来进行分析，

但是应用复杂的适配系统必须承认你能够放

弃做出任何预测的假想。我不清楚该行业未

来10年会演变成什么样子，如果有人认为

他们能够告诉你，那么让他们来见我。尽管

这么说，但这不会阻碍我积极尝试去预测未

来。

那你对趋势做何判断？

我认为管理费用降低已初露端倪。你已

能感觉到的是银行业的薪酬受着冲击，这种

降薪压力已开始波及到资产管理行业。我们

也确实发现大量资金涌向表现出色的贝塔。

资金流向被动管理的确合乎情理，资金投向

表现出色的贝塔降低了行业的管理费用。你

也许该预期到另一波减薪潮即将到来。

对于进入这个圈子的人群是否有影

响？

当然，从美国商学院毕业的学生进入华

尔街的人次在下降。最优秀最聪明的人群集

中性地选择金融业，而整个社会却需要优秀

的医生，高级工程师等诸如此类的人，我个

人认为这点是挺可笑的。

对于资产管理业务模式发展会有何影

响？

你将看到兼并和收购的情况。如果你注

意到市场份额，就会发现与其他行业相比，

即使是Towers Watson所列出的顶级资产管

理公司中最大的几家所占市场份额极小。

黑石集团2万亿美元资产仅占市场份额的

3%-4%。那么如果存在管理着超过10万亿美

元资产的大型资产管理公司且管理费用又低

廉，又何尝不是件好事呢？

如果你无法做出准确的预测，那你如何

计划将来呢？

纵观未来10年，我认为你该采用情景

分析的方法。我赞成设计那些市场大起大落

的情景进行分析。你无法预测未来，但是你

可以做到的是，了解“如果市场朝着某个方

向发展，我该做些什么？”

链接二：首席执行官2.0?过去几年中众多银行高管因管理不当或

失职进而被深究其责。2008年Fred Good-

win在苏格兰皇家银行宣布241亿欧元巨亏1

个月前递交辞呈，他也是在一系列银行高管

离职中的首位。近期离职的高管包括巴克莱

银行首席执行官Bob Diamond（因LIBOR利

率操控丑闻而离职）以及野村证券的首席执

行官Kenichi Watanabe（因内幕交易指控而

离职）。面对大众的监督，资产管理公司的

首席执行官则相对过得比较安稳，不过他们

的角色也在发生转变。

纽约家针对金融高管的猎头公司Prince

Houston Group的合伙人Marylin Prince提

到，“也许在过去的几年里，一些首席执行

官们迷失了发展方向而且目光短浅，首席执

行官们必须回归其职责本质而且得充分意识

12 對沖基金

到优秀领导者所应具备的素质-正直、眼光

放长远、敏锐的判断力、以及吸引人才与自

身互相弥补、扬长避短的能力。”

然而在现实生活中可能并非易事，伦敦

职业咨询公司Ignite的创始人Sarah Dudney

认为5年以来的公司裁员已对企业造成了损

失并对将来高管的能力产生了影响。行业内

裁员行动涉及到公司各个阶层，这将影响到

未来10年能够胜任领导者的候选人储备。

所以，决策正确与否关系重大。

Dudney也指出未来的首席执行官必须

是多面手而且具有不错的应变能力。如今政

客们认为他们控制着市场。首席执行官们必

须迅速对政府的行为以及政策的影响面充分

了解。他们也必须适应抛头露面，因为公众

的监督一直存在。

纽约资产与财富管理公司Korn/FerryIn-

ternational的掌门人Michael Castine，认为

首席执行官的角色正日趋复杂化。首席执行

官需要涉足运营、财务、愿景以及市场方方

面面，同时还必须同政客以及监管打交道，

此外，在全球业务谈判中也必须表现得能说

会道。许多基金公司会关注15年前尚无踪

影的主权国家财富机遇，所以你必须拥有全

球化视角。用冰球运动员Wayne Gretzky的

话来说，这些首席执行官必须紧跟冰球的运

动轨迹，而不是滑向冰球当前的位置。

但是这样完美的新型首席执行官是否

真的存在呢？咨询顾问们则认为这取决于

内部交接安排成功与否。许多公司已建立了

内部交接体制；当然有些公司还未考虑这类

事宜。据一些咨询顾问称，无论员工喜好与

否，某些公司通过在办公室门上挂名牌进行

交接安排。拿GMO公司的Jeremy Grantham

和Fidelity公司的Ned Johnson举例来说，两

位均是10年内即将退休的知名人士，两家

公司都烙下了他们经营的点点滴滴，而且都

安排了交接计划。

新型首席执行官2.0必须铭记一件重要

的事情。PrinceHoustonGroup的合伙人Jim

Houston提到，金融危机过后，客户们普遍

对金融业缺乏信任与信心，因此，金融企业

的高管们必须加强透明化管理并及时应对多

变的市场环境。

那些缺乏新型首席执行官所应具备特质

的高管很快将“离开”他们的办公室。

CFA 协会 2013 (美国弗吉尼亚州薜伦斯维尔)版权所有本文翻译获得CFA协会授权许可。保留所有权利。


前沿市场象征着众多丰富而多元的文

化，但有时却又令人难以应对。此种观感被许

多聚焦于局势动荡、旱涝灾害、独裁政治、军

事冲突以及健康问题的媒体报道加强了。事实

上，与更为人熟知的新兴市场相比，前沿市场

在经济、政治上的发展并无不同。他们未必更

具风险，也并非质素更低；他们只是体量更

小、流动性更低、所处的发展阶段更早。此

外，前沿市场是逾12亿人口的家园所在，理

应被视作可予投资的标的。

本篇专题这本专著考察了前沿市场的定

义、历史、经济、政治以及投资优势。这些

内容是基于作者和他的同事在42个前沿市场

国家进行的80余次走访，并结合20世纪80年

代起就进行的新兴市场研究而形成的。

什么是前沿市场？

三百年前，欧洲以外的一切地区都是

前沿市场；三十年前，今天的新兴国家也

属“前沿”；时至今日，我们可以说，任何未

被“MSCI国际全球指数”收录在内的国家均

属于前沿市场，至少从发达国家投资者的

角度来看确是如此。或者说，任何拥有股

票市场、却又未被“MSCI新兴市场指数”收

录的发展中国家都属于前沿市场。世界银

行的世界发展指标数（WDI）数据库涵盖了

211个国家，截至2008年，其中117个国家

拥有独立的股票市场并且市值为该数据库

所收录。MSCI将其中24个国家归类为“发达

国家”（包括香港，虽然其政治上归属于中

前沿市场股权投资：寻找未来的赢家

由LawrenceSpeidell,CFA总结整理，2012年2月翻译：蒋科、柳柏桦

http://www.cfainstitute.org/learning/products/publications/contributed/Pages/frontier_market_equity_investing__finding_the_winners_of_the_future__summary_.aspx

14 對沖基金

国，但经济体系相对独立），另有21个国

家被收录于“MSCI新兴市场指数”。

根据世界银行数据，全球人口约有

63%分布在新兴市场，22%分布在前沿市

场，5%分布在美国，10%分布在其它发

达国家。但是，GDP总量的分布却截然不

同，26%分布在新兴市场，7%分布在前沿

市场，25%分布在美国，42%分布在其它发

达国家。最后，至于资本市场总量的分布，

前沿市场刚逾1.4万亿，仅占全球资本市场

总量的2.6%、新兴市场的10%，后者的总

量占到了全球的26%。与之相比，美国和其

它发达国家分别占全球资本市场总量的31%

和40%。

从1996年起，“前沿市场”这一称呼开

始被国际金融公司（IFC）所采用，用以

描述体量较小的股票市场，为此IFC专门

创设了由21个国家组成的“前沿市场成分”

来追踪其表现。这一成分指数以及相应数

据库的维护后来由标准普尔公司接手。此

后，MSCI以及Russell也相继引进了前沿市

场指数。

在所有上述情况中，指数的编制者也

都提供了剔除“海湾合作委员会（以下简称

GCC）”国家后的前沿市场指数。GCC国家

均为中东地区富裕的石油生产国，与其它那

些贫穷得多的发展中国家几乎没有共性。因

此，许多投资者更倾向于使用“剔除GCC国

家”的前沿市场指数。

与新兴市场国家相比，确定前沿市场

国家身份的一个主要决定因素就是其股票市

场较差的流动性。由于这一特征，前沿国家

在短期内升级为“新兴”国家的可能性不大，

但是，越南和尼日利亚还是具备这样的潜

力。

经济机会

多年来，前沿市场囿于贫穷的恶性循

环，缺乏足够的储蓄用于未来经济增长所

需的投资。即便有投资，也是由殖民政权完

成，他们拿走的远比投入的更多。但如今，

前沿市场所具备的机遇已经堪比20年前的

新兴市场所具备的机遇。

前沿市场国家取得了长足的经济进步，

但是他们的收入依然偏低，2009年基于购

买力平价的人均国内生产总值（以下简称

GDP）的中位数为4200美元（不含去除中东

地区），而新兴国家的这一数据为7000美

元。但是，前沿市场国家2000~2009年的

年均GDP增速达到了4.4%，而与之相比，发

达国家和新兴国家的这一数据分别为2.2%和

4.5%。同期，在GDP年均增速最快的20个国

确定前沿市场国家身份的一个主要决定因素就是其股票市场较差的流动性。由于这一特征，前沿国家在短期内升级为“新兴”国家的可能性不大


家中有17个来自于前沿市场。投资者都很清

楚中国高达10.3%的年均经济增速，但少有

人知道卡塔尔增长的更快，达到12.2%。在

此期间，具备优异增长表现的国家还包括：

哈萨克斯坦（8.6%）、越南（7.3%）和乌干

达（7.2%）。国际货币基金组织（IMF）对

从现在起到2015年的年化GDP增长率做了预

测：坦桑尼亚（7.2%）、加纳（7.0%）、赞

比亚（6.9%）和尼日利亚（6.8%）。

前沿市场经济的强劲增长得益于其年轻

的人口构成，而与此同时发达国家的人口正

加速老龄化（东欧国家的老龄化人口是一个

不幸的例外）。在日本和意大利，只有14%

的人口处于15周岁以下，而在赞比亚、坦

桑尼亚和孟加拉国，相应的比例则要高的多

（分别达到46%、43%和36%）。这些年轻

的劳动力能够为发达国家的老龄消费者生产

产品，而随着他们成为富有效率的工人，他

们本身也会成为重要的消费群体。随着中国

劳动力成本的上升，机会出现在那些生产成

本更低的地区，比如越南、孟加拉国，甚至

非洲。

资本也同样重要，我们可以通过“资本

形成总额占GDP的比重”这一指标来衡量。

中国资本形成总额占GDP的比重在2000年

到2009年间激增至45%的个例是难以复

制的，但是前沿市场总体情况良好，举例

而言，越南的该比率在2009年达到38%

。2000年到2009年，整个前沿市场资本

形成总额占GDP的比重呈正向变化，平均

达到20.9%，而新兴市场的数据为20.6%

。与此同时，欧洲、澳大利亚和远东地区

（EAFE）的这一比率下降了4%至18%，而

美国仅为14%。

技术也在发挥着巨大作用，它使得前沿

国家今天的发展要比20年前的新兴国家更

为容易。举例而言，移动电话在那些固定电

话服务严重受限且极不稳定的国家引发了巨

大变化。前沿国家跳过了对基于铜线的昂贵

固话设施的需求，直接步入了无线时代。

原材料为前沿国家的发展提供了又一

支柱。经济的发展在前沿和新兴国家催生了

一批迅速成长的中产阶级，从而带动了对住

房、交通、家具的需求，而这又反过来加强

了对制造所需这些地区所产出原材料的需

求。这一发展为前沿国家带来了良性循环，

因为其中许多国家都拥有足够的资源来满足

中产阶级消费群体对于基础设施以及产品的

需求。

最后，前沿国家的金融产业开始显现

发展的迹象。“小微金融”领域取得了巨大增

长。这一概念由来已久，但是其机构化却

是由孟加拉国格莱珉银行在20世纪70年代

晚期率先实现的。格莱珉银行的成功表明，

收入金字塔底层也存在着大批信誉良好的借

贷者。前沿市场对于个人信贷的需求是巨大

的，但是供给却十分有限，因此高利率成为

一种常态。即使是从事小微金融的慈善机构

也会对小额贷款征收高达45%的年化利率。

银行通常只接收个人存款并且发放商业贷

款，从中获取5%~10%的净息差。但是，他

们正在通过小微金融的模式不断学习，并开

始尝试对企业客户的雇员提供无担保信贷。

要形成个人贷款文化还有很长的一段路要

走，但是机遇确实存在。

政治和地缘政治

在经历了多年令人失望的援助计划后，

如今前沿市场的重点已转为鼓励制度发展，

16 對沖基金

从而为更好的增长创造环境。许多“强人政

治”统治者已经逝去（津巴布韦的穆加贝虽是

例外，但已经老去），取而代之的则是新生

的民主政治，由此催生了加纳和博茨瓦纳等

地区的和平政权交接。而科特迪瓦在经历了

2010年动荡的总统选举之后，目前在新领导

层的带领之下也正向着积极的方向前进。

易卜拉欣基金（Mo Ibrahim Founda-

tion）通过提供“非洲领导成就奖”来助力非

洲的民主进程，向那些通过民主选举上台

的、致力于推进民主事业的、并在任期结束

时主动卸任的杰出非洲领袖们提供奖励，包

括在10年期内累计支付500万美元并在之后

的生命期内提供每年20万美元的资助。而

在中东地区，“阿拉伯之春”运动有望演化出

功能性更强的政府和更广范的经济体系。

同时，世界银行和国际货币基金组织这

样的国际机构对前沿国家的政策建议的性质

也在发生转变。过去，这些团体总是敦促发

展中国家政府在经济下行时削减开支，以保

护信用评级并稳定汇率。不过现在，许多经

济学家相信这样的政策反而会使加剧经济周

期恶化，使造成发展中经济体下行时长更久

且影响和更深。现在，这些国际组织开始鼓

励更富远见的逆周期政策。

传统基金会(Heritage Foundation)通过

编制“经济自由度指数”来比较国家质素。这

项排名共有10项要素，包括商业自由、贸

易自由、财政自由、政府支出、货币自由、

投资自由、金融自由、产权保护、消除腐败

以及劳工自由。每一个要素又转而基于几

个次级要素。传统基金会的数据来源包括世

界银行、经济学人信息部智库、美国商务

部、世界贸易组织、经济发展与合作组织

（OECD）、欧盟统计局和国际货币基金组

织。前沿市场和新兴市场国家都会进入这项

排名，并且二者在排名均值上并无明显差

别。根据2011年的数据，尼日利亚排在希

腊、印度、中国和俄罗斯之前，而罗马尼

亚、乌干达和蒙古的排名则领先于巴西和意

大利。而在榜单前列，毛里求斯的排名甚至

比美国更高。

股票市场表现

截至2011年12月的十年间，由“标准

普尔剔除不含GCC国家的前沿广泛市场指

数（S&P Frontier BMI）”表征的前沿市场

增长了262%，与之相比，“MSCI新兴市场

指数”增长了277%，“MSCI欧洲、澳大利亚

和远东地区（EAFE）指数”增长了66%，“标

准普尔500指数”增长了33%。同时，上述

指数对应的年化月收益标准差分别为18.2%

、20.8%、18.3%和15.8%。因此，根据风

险和回报之间的权衡，前沿市场理应在充分

分散的投资组合中占有一席之地。

前沿市场指数标准差如此之低的原因

之一在于前沿国家之间的相关性较低。孟加

拉国的投资者可能都不知道保加利亚或博茨

瓦纳在哪儿，更不用说关注这些国家的市场

形势了。这与金砖四国（巴西、俄罗斯、印

度、中国）近年来不断上升的相关性形成鲜

明对比，因为投资者在风险偏好的环境中寻

求“贝塔”时，已开始将金砖四国视为一个整

体进行交易。

前沿市场的另一好处是与其他指数的相

关性较低。截至2011年12月的36个月中，“

标准普尔不含剔除GCC国家的前沿广泛市

场指数”与“标准普尔500指数”的相关性低至

0.68，而后者与“MSCI新兴市场指数”和“MSCI


EAFE指数”的相关性则分别为0.86和0.92

。前沿市场和新兴市场之间的相关性亦较

低，2006年以来的均值大约为0.40.

另外，尽管前沿市场经济以生产大宗

商品为基础（包括石油、铜、黄金等），但

其股票市场却与大宗商品价格走势呈现低相

关性，这一点与新兴市场和发达市场无异。

究其原因，是因为大宗商品生产者通常是全

球性的跨国公司或政府主导的实体，而罕有

此类企业在前沿股票市场中挂牌。反而在这

些市场上金融股占据了40%-50%的指数权

重，另有20%的权重为消费类股票。

最后，也是前沿市场最吸引人的一点来

自于估值。GDP的高速增长确实令人振奋，

但如果投资者为此付出太多，未来的回报也

可只能只是差强人意。但是，截至2011年

12月，“MSCI前沿市场指数-不含剔除GCC国

家”的追溯市盈率为8.0倍，“MSCI新兴市场

指数”为10.7倍，EAFE指数为12.3倍，美国

指数为13.9倍。当前的前沿市场指数相对

新兴市场指数折价为26%，而自1996年以

来平均折价率为19%。不仅如此，折价趋势

线显示当前的折价率应低于长期均值，这表

明现在或许正是投资前沿市场的良机。

挑战

从实践的层面来看，挑战依然存在。

基金经理在投资前沿市场时不能忽视操

作风险。这些风险与托管、交易以及结算密

切相关，包括流动性限制、透明度缺失、外

汇风险以及交易对手方风险。

开设当地账户时与官僚机构打交道是

相当棘手的，可能会遭遇拜占庭式（杂乱无

章、复杂诡秘）的监管以及外汇限购。交

易下单也会遇到问题，这使得严密监控以避

免交易指令“丢失”甚至错误执行变得十分必

要。另一挑战在于，新股首发常常更青睐本

地投资者，有时甚至排斥外国投资者。最

后，交易佣金和手续费会带来单向交易成

本，低至1%、高至5%，大多数落在2%-3%

的区间。

外汇交易风险需要仔细评估，因为有

些前沿市场国家币值波动巨大。此外，投资

者也面临着资本管制风险（正比如1997年

在新兴国家马来西亚所发生的那样），这是

一种极端的外汇交易风险。2008年12月，

尼日利亚政府在奈拉（尼日利亚货币）大幅

贬值后进行外汇管制，导致投资者的外汇交

易命令被延迟执行。另一大挑战在于，全球

托管银行对前沿市场国家货币通常要求内部

兑换，并从中收取可观的兑换费用，大约在

0.5%到2.5%之间，甚至更多。

流动性是很多投资者关注的一个重点问

题，因为前沿市场公司的交易量较为稀疏。

为了应对投资组合流动性的局限，一些基金

基金经理在投资前沿市场时不能忽视操作风险。这些风险与托管、交易以及结算密切相关，包括流动性限制、透明度缺失、外汇风险以及交易对手方风险。

18 對沖基金

经理会扩展其投资范围，加入一些较小新兴

市场的股票，另一些投资经理则会利用国家

基金或交易所交易基金进入某些特定市场。

针对客户，投资经理会设置锁定期限、限制

赎回频率、并要求赎回事先通知。某位观

察人士表示，前沿市场投资者是“以今日的

价格购买明日的流动性”。但是在现有情况

下，基金规模一般在2亿到10亿美元之间（

取决于投资策略），单笔交易指令规模则大

约在10万美元到100万美元不等。

前沿市场的行为金融学

虽然人性恒常，但前沿市场的投资者依

然会遭遇文化和行为上的差异，而他们自身

所存的偏见也使得挑战与机会共存。

外国投资者往往会将糟糕的个案一般

化（比如津巴布韦总统罗伯特•穆加贝）一

般化，从而形成普遍的偏见（例如反对一切

非洲政府）。然而，每个国家都应当被区

别对待。还有，媒体总是强调负面新闻，比

如冲突、暴乱、旱涝以及人民受苦。在发达

国家，矫正负面新闻的最好办法就是亲自走

访、了解实情。而在前沿市场，惊喜很有可

能多过意外。

消除负面的行为偏差正是外国投资者

的强大优势所在：他们将先进的财务分析工

具带到前沿市场，而本土投资者还只会轻信

市场传言、误解股票拆分、甚至不计算市盈

率。当下前沿股票市场的无效定价令人想

起格雷厄姆和多德在1934年首写《证券分

析》时的境况。

展望

无人知晓未来数十年将有怎样的惊喜在

等待我们，但全球化的趋势已经无法逆转。

所有国家都趋于更好的理解经济成功的基本

要素：建立完善的法制以及激励企业家、鼓

励商业发展，从而创造就业并获取利润。沿

着此路径发展，在此方面提升最多的国家将

获得最好的回报。今天，其中许多国家被视

为“前沿市场”是因为地域狭小、不受欢迎、

流动性差。他们目前尚未进入国际投资界，

但已然加入了全球经济共同体的行列。因

此，现在正是关注前沿市场的最佳时机。

CFA 协会 2013 (美国弗吉尼亚州薜伦斯维尔)版权所有

本文翻译获得CFA协会授权许可。保留所有权利。


Research Affiliates董事会主席兼首席

执行官暨前FinancialAnalystsJournal(FAJ)主

编，罗伯•亚诺特先生说：“我的事业之所

以成功，很大程度上是因为我喜欢对不同的

理念进行验证”。CFA协会在2011年举办股

权研究基金会，并号召学界、业界精英讨论

股票风险溢酬（股票超过债券的期望报酬）

，亚诺特先生当时因检验传统投资智慧而出

名，也成为会上有重要贡献的人士之一。他

发表一篇名为“股票风险溢酬迷思”的演说，

该演说随后被收录于一本名为《重新思考股

票风险溢酬》的书中。在接下来与CFA协会

的访谈中，亚诺特先生纠正了一些关于股票

风险溢酬的错误观念，他认为追逐股票投资

是种盲目崇拜，并通过解析无风险报酬的定

义，解释为何财经业界与学术界有强烈抗拒

新观念的惯性思维。

内容问：我们需要给股票风险溢酬下一个更

精辟的定义吗？

答：股票风险溢酬在许多时候代表截然

不同的概念。它可以指历史上股票与债券（

或股票与现金）报酬的差异，亦可指未来期

望报酬的差异。事实上，风险溢酬是预期的

报酬，所以当我们在看历史的报酬时，应该

要使用不同的术语；我认为最好用历史的超

额回报来表达，而不是用风险溢酬。

若我们把注意力从过去转向未来，股票

风险溢酬应该是因为持有股票而非债券或现

金所得到的期望增额报酬。因此，应对这个

专词进行进一步的定义，股票对债券的风险

溢酬与股票对现金的风险溢酬是非常不同的

概念。当前现金基本没什么报酬，而30年期

启发新思维

JonathanBarnesCFAInstituteMagazine,March/April2013

全文下载地址：http://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/cfm.v24.n2.7综述作者：RobertArnott,ChairmanandCEOofResearchAffiliates

翻译：卢泽瑞,CFA

20 對沖基金

美国公债的殖利率约当3%。

问：哪种评量风险溢酬的方法得到较广

泛的运用？

答：学界常认为股票风险溢酬是相对

于无风险利率而言。先不论世上没有无风险

的投资，无风险利率传统上是指现金利率。

因为股票与债券投资都是长期的投资，所以

股票跟债券的比较才更具相关性，对长期投

资者而言，用现金利率当基准反而更具风

险！

当我们比较股票跟远期债券时，凭借其

与预期的报酬的相关性，可以用非常简单的

算术来计算风险溢酬。30年期债券的殖利率

约为3%，而远期抗通膨债券（TIPS）隐含

的实质利率为0.5%左右。

因为公司盈利与股利会随着通膨而上

升，外加上实质成长率，所以股票创造的收

益应是实质收益。一百多年来，历史上的公

司盈利与股利的成长率较通货膨胀率高出不

到1.5%。如果加上现在的盈利率或股利率，

那股票的实际的期望报酬率应为3.5%。与

0.5%的远期抗通膨债券利率相比，股票投资

产生3%的风险溢酬。面临人口老化与财政赤

字和国债上升的问题，只有在公司盈利成长

率能保持不变的情况下，才能拿到这3%的风

险溢酬。

所以在我们重新定义股票未来期望报酬

时，股票风险溢酬是股票未来期望报酬相对

于远期债券预期的实质利率，它们不仅拥有

相近的投资期间，而且也有相同实质的经济

含义。这也是我所认为的求得股票风险溢酬

的方法。

问：有必要标准化股票风险溢酬吗？

答：关于股票风险溢酬的讨论，常常开

头就不明确：多少的股票风险溢酬是投资人

在承受股市风险后可以接受的？是股票与哪

种资产报酬率相比下的溢酬？投资期间是多

久？这些问题在检验许多股票风险溢酬时，

仍然一片模糊。如果可以对上述问题明确地

进行定义，那我们就可以对股票价值有立足

点相同的比较。然后我们才有能力去检视其

他基本的假设。

曾经有过估算股票的风险溢酬的年度

学术调查，将股票风险溢酬定义为股票报酬

率与远期公债殖利率的比较，但仍应考量通

膨预期。长期而言，通膨预期是每个人主观

的猜测，更何况是对未来公债实质利率的预

期。所以，即便有进行定义研究，但将到期

日仅几周或几个月的现金报酬率与投资期间

长达数十年的股票进行对比，两者间的期

间差距太大，则难免产生立足点不平等的比

较，也因此得出没有意义的结论。

问：可以解释为何要求5%的股票风险

股票风险溢酬是股票未来期望报酬相对于远期债券预期的实质利率，它们不仅拥有相近的投资期间，而且也有相同实质的经济含义


溢酬是种迷思吗？

答：股票收益应超过债券殖利率5%的

概念在九零年代受到投资顾问界的拥护，其

中又以投资顾问界的退休基金经理人为最，

并已成为投资界核心的认知。但这是一项极

具风险的迷思。虽然过去长期的超额回报接

近5%，但是超额回报主要是源于股票的估值

发生变动而产生的。过去一百多年的长期股

利率平均在4%左右，倘若股利率现在为2%

，则过去五十年股票的估值势必大于最近二

十五年股票的估值，而且估值变动很大。因

此这会造成浮夸的历史超额回报，在被人们

当作预期风险溢酬时，也将是被夸大的。

问：3%的股票风险溢酬与过去比较是

否合理呢？

答：3%还是有水分的。我与彼得•波

恩斯坦在2002年为Financial Analysts Jour-

nal撰写过一篇文章，当中提到合理的历

史股票风险溢酬为2.4%。注意不是超额回

报，而是过去股票与远期债券合理的预期溢

酬。

在未来经济成长不变的情况下，若我们

现在仍要求3%，那未免稍微超过应有的股票

风险溢酬了。市场预估远期债券的实质利率

已经降为负数，这是个大问题！虽然股票报

酬率也不怎么好看，但聊胜于无，与贫乏的

债券实质利率相比下，依然可以得到正的风

险溢酬！

问：另一个迷思是股票风险溢酬不论时

间、公司、市场，全都一样，请再对此论述

之。

答：很多令人尊敬的学界人士，在他

们的投资理论里，都假设固定的股票风险溢

酬。但另一方面，也有人主张每个股票的

风险溢酬各自不同。既然风险溢酬因股票而

异，难道股票风险溢酬不因时间段（年或

月）的不同而相异吗？所以，认为可以套用

同一个股票风险溢酬是一种不幸的迷思！

风险溢酬会受到资产价格的影响。当债

券殖利率上升时，风险溢酬就被挤压了。如

同不久前的2000年，当时的20年至30年抗通

膨债券的殖利率超过4%，最高曾达到4.3%

。4.3%的实质利率，又有美国财政部担保，

这是多么可观的无风险利率啊！而那时候股

票报酬率只有1%，与其相比，债券殖利率高

得惊人，所以我们发现风险溢酬是动态的，

并随着时间改变而不同。

另外，我们看看公司之间的不同：

美国银行是间大公司，但其股票市值占

美国市场不到1%，反观苹果电脑，它的资产

规模不及美国银行，但是其股票市值却占美

国股票市场4%以上。苹果电脑有令人赞叹的

成长、竞争力强，其股票曾被广泛地视为安

全天堂，而美国银行最近因为策略失当，而

且未来几年仍将面临令人气馁的困境，怎么

可能与苹果电脑享有同样的风险溢酬？它们

未来的报酬率会相同吗？应该不会！

以此类推，若我们比较2009年初金融风

暴后的风险溢酬与2011年初露经济复苏苗头

的风险溢酬，这2年的风险溢酬会一样吗？

当然不会！

接着可以比较希腊与美国的股市情况，

希腊股票的风险溢酬是否比美国的还高？答

案是确定的！希腊股票由于预期的风险较

高，投资人期望的报酬率肯定高于对美国股

票的要求。由此可见，风险溢酬随着产业、

时间、市场、公司的不同而不同。

问：为什么这些迷思还一直存在呢？

22 對沖基金

视是否为真。

在我过去的职业生涯中，最让我吃惊的

是竟然很少人去追求另一种逻辑思考方式—

如果有种想法被大家广泛接受，那我们应该

来检验一下。然而在那些试验证明过去的理

论是错误之后，有多少人会排斥那些试验

呢？传统的智慧不一定是错的，但它们不必

然在所有情况下都是对的。

问：无风险利率要多安全才可称作无风

险呢？

答：“无风险利率”这个名词是对投

资人的一种误导！它让我们的焦点从人们对

投资的概念上偏离开。无风险是指无哪种风

险？

30天期的国库券违约的几率几乎为零，

但是因为我们尚不知道下个月的通货膨胀率

是多少，这风险使国库券所隐含的实质利率

可能会低于我们的预期。下个月的通货膨涨

率存在很大的不确定性，且具有一定程度的

标准差，造成一般公认的无风险利率并没有

我们想象或期望中的高。

未来有债务偿还的投资人，例如典型的

退休基金，是很难被说服持有或滚动移仓既

有的债券部位，并当做一种无风险的方式来

偿还债务。有谁知道明年的利率水准是多少

呢？我们不知道明年的通货膨胀率是多少，

对未来债务会膨胀到什么地步也是无法精

世上没有无风险利率这种东西，愈早放弃无风险利率的迷思，我们愈能客观理性地评估投资的报酬

答：这是由于人们习惯于过去的习惯。

投资领域中，不论学界或业界都有自己的执

着，并不太接受新的想法。一旦人们接受

某种教育思想的洗礼，可能不愿质疑旧的思

维，我们甚至可以将这种现象归类为思想的

惰性。人们内化过去他们被传授的思想，然

后就坚守成见，而不愿为其他原因放弃。

大家都被教育说一般的风险溢酬就是

5%。但我在2001年初与荣恩•莱恩合写过

一篇名叫《逝去的风险溢酬》的论文中提到

风险溢酬已经转为负数了。此篇文章最初发

表在第一季的《总裁文案》（President’s

Letter）中，随后又被刊登在《投资组合管

理期刊》(Portfolio Management)。文中提

出现在股票风险溢酬为负值，股票的报酬率

低于债券的殖利率，因而在投资界掀起了不

小的波澜，甚至激起其他期刊的挞伐。假设

股票仅有1%的股利率，且通货膨胀率为2%

的情况下，债券殖利率为6%，风险溢酬已成

为负数。除非股票能提供近5%的“长期”盈

利成长率或股利成长率。在金融界的合同法

规里从没有规定股票风险溢酬必须为正。

问：为何您对这些迷思这么有兴趣？

答：我的事业之所以成功，很大程度上

是因为我喜欢对不同的理念进行验证。我习

惯对市场上的惯性思维提出挑战，尤其那些

愈被广泛接受的投资理念，也许更需要被检


准掌握的。所以世上没有无风险利率这种东

西，愈早放弃无风险利率的迷思，我们愈能

客观理性地评估投资的报酬。

问：既然不存在无风险利率，那我们怎

么评估投资报酬呢？

答：对大部分长期投资者而言，风险最

小化（而非无风险）的资产是那些可以应付

未来开销及债务的资产。以退休基金为例，

未来要给付的退休金有可能受到通货膨胀率

的影响，那么抗通膨债券对其而言便是风险

最小的资产。

如果持有相当长一段时间时，关于风险

最小化的资产，我们会得到非常不同于以往

的答案—突然间，我们原以为安全的现金资

产将可能导致长期预期报酬与长期负债不能

配比的高风险，市场价格容易波动的30年期

抗通膨债券反而是匹配长期债务风险最小的

资产。所以我们应该摒弃无风险利率这个概

念，取而代之的是能与债务到期日相当，且

风险最小化的资产或投资组合。

问：是否评估风险与报酬的传统资产定

价模型也要做修正呢？

答：我与彼得•波恩斯坦曾于1988年

发表一篇论文，名叫《管理退休基金最好

的方法》，并刊登在《哈佛商业评论》的

期刊上。建议退休基金在计算效率前缘(Ef-

ficient Frontier)时，能把无法偿还退休金债

务的风险考虑进去，这会得出一个与之前完

全不同的最适投资组合。我们曾敦促投资顾

问与退休基金依此法重新定义风险，并评估

他们最佳的投资组合。直到今天，我依然认

为这样做是非常合理的，但实际上，并没有

几人真的去实行。

问：伦敦银行同业拆款利率操纵案对利

率指标有何影响？

答：操纵银行同业拆款利率对时下的金

融市场是件大事，但是又没有改变什么。这

答案听起来很吊诡。

我认为没有造成利率指标的混乱，因

为市场评价掉期商品时，是计算掉期利率与

同业拆款利率的利差。当同业拆款利率被篡

改了，市场仍旧可以利用造假的同业拆款利

率与掉期利率的关系，计算出掉期商品的价

格，并依此收费。伦敦银行同业拆款利率操

纵案对掉期商品的价格并没有什么影响。掉

期商品的价格是相对于伦敦银行同业拆款利

率的；由卖家制定掉期商品的价格后，扣掉

同业拆款利率而来。所以只要所有期间的拆

款利率均被动手脚，对金融交易市场并不会

发生根本的变化。

但对于投资人来说是件大事，因为伦敦

银行拆款利率一直以来被人们信任并奉为公

正的利率。在资本市场里，我们已经看过许

多背弃诚信而招致覆灭的例子。若人们对市

场失去信任，那资本市场还有什么作用？构

建在信任基础上的资本体系如何发挥效用？

一定是我们相信对方会履约，我们才同意交

易的。

问：CFA所举办的论坛在2001年与

2011年讨论股票风险溢酬的议题有何启

示？又可从中获得哪些经验？

答：这2场会议都很有趣。当我与荣

恩•莱恩在2000年提出股票风险溢酬消失

的时候，遭到许多人的反对，但是现在反对

的声浪销声匿迹了。与过去不同的是：因为

过去十几年，投资者从股市中尝到苦果，所

24 對沖基金

以开始认识到盲目投资股市是个广传的大迷

思。常听到股票报酬率未达到双位数以上是

反常的，或期待不发股利的公司可以更快

地成长，还曾认为只要耐心地等上一两个经

济循环，股票的长期报酬率会跑赢债券，并

相信股票对长期投资者而言比债券的风险还

小，这些迷思都将烟消云散。

我认为迷恋股权投资是崇拜错了偶像，

这个观点不再被边缘化，或被关入投资界的

精神病院中，而是渐渐被大家所认同。我们

看到许多人敞开了心胸。虽然这样的思想改

变晚了十几年，无法改变既有的伤害，但

很重要且有趣的是逐渐有人开始醒悟过来

了。

问：如何挑战那些根深蒂固的财务理论

假设呢？

答：新古典财务理论与资产定价模型已

被公认是投资界重要的理论之一。透过数学

的证明，在许多案例中，市场表现出怎样的

形态，那么就可以有相应的推论。

先拿资产定价模型来说：假设市场是效

率的、假设所有投资人对未来的报酬与风险

有一致的看法、假设所有交易都没有税负或

交易成本、假设每个投资人都有类似的效用

函数。当这些条件都成立后，资产定价模型

可以告诉你一个经风险调整过的最佳或最有

效率的投资组合（同风险下报酬最高；同报

酬下风险最低）。

这是个强而有力的结论，让比尔•夏

普(Bill Sharpe)实至名归地得到诺贝尔奖，

但它却搭建在过于夸张且明显不正确的假设

之上。财务理论虽然说得很漂亮，但我们须

认清理论毕竟是理论。理论体现的不是现实

中的世界，理论被设计成告诉我们世界「应

该」是什么样子的。我们从理论中学习愈多

知识，并可以从实践中获得更好的证实，那

我们对市场的了解将更深！

接下来的25年，若新古典财务理论与行

为金融学结合，这样的结合简直不可思议！

这将为行为金融学的实证观察提供理论基

础。但那不会是令人感到舒服的结合！财务

理论最大的问题很简单，就是当我们认同理

论是正确与真实的，自然而然也接受了它的

假设，却没有人质疑假设的合理性，所以我

们必须保持对理论的怀疑。

问：在微薄的风险溢酬下，投资股票

的报酬是否足以让我们去承担价格波动的风

险？

答：投资者已开始了解到股票投资不

像过去想得那么独特了。但可悲又讽刺的

是：当股票价格愈是贵得夸张，就有愈多人

加入投资的行列。造成这一现象的原因十分

简单，因为股票表现非常好，所以股价出

奇地贵。当股票表现大好之后，很难有人会

认为股票是项差劲的投资。但股票长期表现

一塌糊涂时，人们反而觉得股票无法保证超

额报酬。这很不幸且矛盾，但却是简单的事

实。




李特曼：你是发展“市场效率”和“平衡风

险与收益率的关系”两大重要理论的关键人

物。为什么这些概念如此重要？

法马：市场效率是指价格反映所有可供

使用的信息，因此可提供准确的信号，让资

源配置到最具生产力的用途。这就是资本主

义的基本原理。然而，为了测试市场效率，

我们需要一个能描述市场怎样设定价格的模

型。具体而言，我们需要注明能影响价格的

风险与预期收益率的平衡关系。逆向理论也

同样成立：几乎所有资产定价模型都假设市

场具有效率。因此，当一些研究人员谈论测

试资产定价模型时，其他人士则谈论测试市

场效率，其实两方面都涉及测试有关平衡风

险价格与市场效率的命题。这两套概念是密

不可分的。

李特曼：在发展这两大理论时，是否

曾在某阶段突然出现“豁然开朗”的情况？

法马：是的。当我还是本科生时，曾参

与一项股票市场预测服务。我的工作是设计

有效的自动交易规则。然而，我设计的规则

只适用于过往收益率方面，但在涉及未来交

易或样本外数据时却失效。在研究院修读两

年后，我开始向默顿．米勒（Merton Mill-

er）、奈斯特．泰瑟（Lester Telser）和伯

努瓦．曼德勃罗（Benoît Mandelbrot）请

教；后者经常访问芝加哥大学。当时，他们

经常谈论当市场正常运作时，价格会怎样变

动。我就是这样开展市场效率和平衡风险收

益率模型的研究之路。

当市场效率理论逐渐形成时，我突然顿

悟为什么曾经研究的交易规则不适用于样本

外数据，因为当时所有人都认为，在有效率

市场和投资的经验之谈

尤金．法马（EugeneF.Fama）——尤金．法马现为芝加哥大学布斯商学院（UniversityofChicagoBoothSchoolofBusiness）罗伯特．麦考密克金融系杰出讲座教授（RobertR.McCormickDistinguishedServiceProfessorofFinance）。罗伯特．李特曼（RobertLitterman）——罗伯特．李特曼现为《财务分析师期刊》（FinancialAnalystsJournal）执行编辑。在芝加哥举行的第65届CFA协会周年大会上（2012年5月6日至9日举行），罗伯特．李特曼访问了尤金．法马对金融市场和投资的见解。

26 對沖基金

的市场中，价格变动是随机的。现在，我们

了解现实并非如此。市场效率的意思是，根

据现有资料，偏离平衡的预期收益率是无法

预测的。然而，平衡的预期收益率是以可预

测的方式随时间而转变，这意味价格变动并

非完全随机。

李特曼：我们拥有相同的独特经验，就

是办公室都曾经与费希尔．布莱克（Fisch-

er Black）的办公室为邻。你有没有可以分

享的有趣回忆呢？

法马：我们两人习惯很早来到办公

室，当时资本资产定价模型（CAPM）正

在进行首轮测试。费希尔、迈伦．斯科尔

斯（Myron Scholes）和麦克．詹森（Mike

Jensen）都质疑当时最新的测试结果，因为

根据他们对股票收益率波幅的理解，在已量

度的市场基本收益率溢价方面，标准误差太

低。因此，费希尔发展出一项组成投资组合

的典雅技术，能够撷取溢价和容许收益率的

交叉相关性，解决了模型的早期测试所涉

及的主要问题1。当他向我示范这种新技术

时，我表示：“了不起，费希尔，你刚发现

了回归分析技术。”他回答：“没有，我没

有。”我说：“是，是你做到了。”然后是

不停的“没有，我没有。” 和 “是，你做

到了。”

最后，为了回应有关的辩论，在本人

撰写的教科书2的第八章中，我刻意向他解

释有关回归的投资组合诠译，企图藉此解释

股票收益率的横截面。本人与吉姆．麦克白

（Jim MacBeth）于1973年合作在《政治经

济学期刊》发表的论文3，便首次引用回归

分析技术，自此便成为测试因素回报溢价

（例如，与小型股相关的溢价）的标准方

法。

费希尔是其中一个罕见的人物（默顿．

米勒是另一人），能够令你以截然不同的角

度重新分析现有的研究工作。当你进行研

究工作时，便会发现这就是最珍贵的资产。

在你的研究工作中，同事扮演非常重要的角

色。你不能单独行事，否则便会丧失宝贵的

时间。例如，我曾在比利时单独工作两年，

回来时向默顿．米勒展示过去两年的研究成

果。他把大部份文件放在一旁，只表示：“

垃圾” 。他的评论完全正确。

李特曼：我对费希尔的感觉完全相同。

让我们谈谈较近期的事情吧。你认为导致全

球金融危机爆发的原因是甚么？

法马：首先，我认为全球危机源自鼓

励次级房贷的政治压力。然后，规模庞大的

经济衰退随之而来，形成骨牌效应。当时，

金融体系濒临崩溃，经济难逃严重衰退的厄

运。基本上，次贷只局限于美国，但危机

市场效率的意思是，根据现有资料，偏离平衡的预期收益率是无法预测的。然而，平衡的预期收益率是以可预测的方式随时间而转变，这意味价格变动并非完全随机


却扩散至全世界。其他国家的金融机构肯定

持有次贷资产，但在过往，当金融机构作出

愚蠢的投资决定后，便会自行倒闭，不会触

发广泛的危机。我认为，危机与市场无关，

而大型衰退则是引爆器。我认为，这次经

验令我们了解，最坏的想法就是 “大而不

倒”

李特曼：我完全同意。你能否详细说

明？

法马：基本上，被视为大而不倒的机构

都以无风险的准则为债务资产定价，藉此设

定偏低的资金成本，因而非常容易增持债务

资产，令问题进一步扩大。此外，现时所有

人都接受它们规模太大而不可倒闭的主张，

为这些金融机构的管理层营造非常可怕的道

德风险。商界领袖不会刻意推动下属增加风

险，但无论他们有否意识到，规模太大而不

可倒闭的主张会迫使他们承担更多风险。我

认为，多德－法兰克（多德－法兰克华尔街

改革和消费者保障法）不能解决道德风险的

问题。即使国会能够为解决问题而制订完美

法案，但监管局根据立法原意来执法的机会

接近零。最简单的解决方法就是提高银行的

资本需求，把股本比率提高至25%是理想的

起步点，若仍无效果，可进一步调高。只有

实施充裕的股本比率，才能令规模太大而不

可倒闭的金融机构持有的债务资产变成无风

险，背后原因并非政府提供的担保，而是股

本比率已非常高。

李特曼：你认为伏克尔法则（Volcker

Rule，即禁止商业银行进行坐盘交易的规

定）能否达到目标？

法马：我相信伏克尔法则的成效不大。

在2008年，获得当局出资拯救的并非只有商

业银行，占大部份高风险交易的投资银行同

样获得拯救。即使商业银行被禁止进行坐盘

交易，投资银行仍然会继续进行相关交易，

过往经验告知我们，它们被视为规模太大而

不可倒闭。因此，若情况转坏，它们仍然

会获得拯救，意味伏克尔法则并无带来任何

实质的转变。

李特曼：让我提出另一个问题。现时，

大部份州和地方政府的退休计划的拨款都严

重不足，这问题是怎样产生的？

法马：当然，不少退休计划都拨款不

足，因为出资方确实并无向计划投入足够

资金。更重要的是，情况较当局承认的严重

得多。现实情况是当局声称要承担的债务总

额只有实质债务总额的三分之一。由于保荐

人建基于基金持有的高风险资产所假设的预

期收益率来为负债数据折现，导致当局低估

了负债的现时价值。其实，出资方应该以负

债风险引伸的预期收益率来为负债折现，不

应采用资产的预期收益率。基本上，有关负

债等同指数型索偿，如通货膨胀保值债券

（TIPS）般。因此，恰当的折现率上限应

为约2.5%，并非现时退休计划广泛采用的

7%或8%。即使采用3%的折现率，也最少会

令负债总额较当局声称高一倍以上。

因此，上述情况有甚么意义？答案是：

退休计划出资方打赌来自高风险资产的理想

收益率能够拯救它们。不过，问题是在退休

计划的存续期内会出现多次的理想和欠佳的

市况。这就是风险所在。基本上，州和地方

政府的退休计划就是大型对冲基金。你应该

感到浑身不适吧！

28 對沖基金

李特曼：因此，有甚么解决方案？

法马：其中一个解决方案是只利用债务

来为界定利益计划融资，正如费希尔．布莱

克一向的主张，藉此为负债与资产进行最合

适的配对4。不过，这并不会成真，因为有

关计划必须调低折现率，以反映现时的利率

水平，到时便会明确披露，有关计划至今都

拨款不足，基本上等同破产。

美国目前面对的危机是，最终都会出

现大型州份受退休计划拖累而破产。州宪

法通常规定，州政府必须先偿还债务，然后

是缴付退休金，继而支付服务费。我们并不

知道，当局会否依序执行。最终，破产的州

份必然会寻求联邦政府提供财政援助。想想

希腊的情况，并从较大规模的角度予以考虑

吧。

李特曼：你刚发表研究报告，指出在扣

除成本前，互惠基金经理都系统化地从彼此

手上夺取超额收益。

法马：是，这是我希望所有人都能了

解的一个概念。整体而言，在扣除成本前，

主动型管理是一个零和游戏。良好（或较有

机会只是幸运）的主动型基金经理能够成功

赢出，关键就是牺牲了欠佳（或不幸）的主

动型基金经理。这原则甚至适用于对个别股

票的投资。每当一名主动型经理因对一种股

票持偏高比重而获利时，他的胜利便源自另

一名主动型经理对同一种股票持偏低比重的

反应。在扣除主动型管理的成本前，双方必

然会互相抵销。在扣除成本后，主动型管理

是一种负和游戏，而所涉及的负数就是投资

者所承担的成本（费用和开支）。

我与肯恩．法兰（Ken French）合作

进行的研究显示，在扣除成本前，所有互惠

基金的整体收益率分布图在左右两方各呈现

一条尾巴，而且两条尾巴的大小相若，而收

益率都集中于零水平。换言之，扣除成本前

的收益率分布图显示，投资者可以预期一般

的主动型基金经理都没有任何投资技能，而

市场同时存在良好和欠佳的经理。扣除成本

后，只有表现最好的3%的经理拥有足够的

技能，令收益率只能弥补成本。即使表现最

佳的基金经理在过往曾实现可观的收益率，

但可以预期的是未来表现只会与低成本的被

动型指数基金相若，其余97%的预期表现会

更差。

李特曼：那么，我们得出的结论是甚

么？

法马：投资者不要期望能够挑选出可

带来真正超额收益率的经理。即使在长达20

年的阶段，主动型管理的基金的过往表现必

扣除成本后，只有表现最好的3%的经理拥有足够的技能，令收益率只能弥补成本。即使表现最佳的基金经理在过往曾实现可观的收益率，但可以预期的是未来表现只会与低成本的被动型指数基金相若，其余97%的预期表现会更差


然涉及大量随机因素，令我们几乎没可能判

断幸运与技能之别。

李特曼：我想谈谈股票风险溢价。为何

过往数据显示溢价偏高？

法马：本人在与肯恩．法兰合作发表的

论文中指5，在证券价格研究中心（CRSP）

档案有统计的时期，市盈率确实上升。市

盈率上升的原因包括预期未来盈利能力上升

或贴现率（即股票的预期收益率）下降。除

在非常短暂的阶段外，我们无法证明能够预

测盈利增长，我们因此得出的结论是，高市

盈率必须是贴现率下降的结果。贴现率下降

意味过往的平均股票收益率较预期为高，但

展望未来，贴现率下降意味股票的预期收益

率会较低。

我认为，未来合理的股票风险溢价应为

约4%，但如此偏高的数字仍然令不少经济

学家不安。宏观经济学家肯定不同意上述的

股票溢价，因为根据他们采用以消费为基础

的模型预测，溢价应为0.5%至最高的1.5%。

我想问问他们，假如溢价只有1%，有谁愿

意持有股票？我想没有人会愿意吧！

李特曼：这是否反映人们都缺乏理性

呢？

法马：不是，我认为这反映经济学家采

用了欠佳的模型。持有股票的风险是令预期

收益率偏高的原因，但他们的模型显然没有

反映这点。

李特曼：现在实际利率非常低，这预示

着什么？

法马：现时，全球投资者似乎非常偏

爱低风险资产，因而推动这些资产的息率下

调。

李特曼：在 1992年，你与肯恩．法兰

发表了革命性的论文，主题为预期收益率的

横截面6，挑战资本资产定价模型（CAPM）

的准确性。在此以前，你似乎是对资本资产

定价模型非常坚定的支持者。甚么改变了你

的想法？

法马：资本资产定价模型早于1960年

代初期已出现，并在1970年代初期开始进入

测试阶段。到1980年代，一些研究开始反

映，在解释小型股、低市盈率的股票和高股

息率的股票的收益率时，资本资产定价模型

显然有不足之处。每一个因子都被分别进行

了实证研究，而伴随每篇新发表的论文，当

时的主流观点都指出刚刚失败的个案是资本

资产定价模型的问题。但整体而言，资本资

产定价模型的表现仍然非常理想。在我们于

1992年发表的论文中，我们探讨了所有因

子，得出的结论是资本资产定价模型基本上

已崩溃。我并无预期1992年发表的论文会

被刊载，因为当中并无任何新意。所有结果

都已存在于文献中。然而，集合所有研究结

果，我们便能开创新天地。

李特曼：它很可能是最多人引述的金融

学论文。

法马：在过去20年，它确实是最多人引

用的论文。在此之后，我们于1993年发表另

一篇论文，引用了所谓的三因子模型。我们

为资本资产定价模型的市场基本收益率引入

一个市值规模因子和一个价值/增长因子7。

现时，学术研究和市场人士都广泛采用这个

模型。

30 對沖基金

李特曼：你会否视价值股溢价和小盘股

溢价为风险因素？

法马：我认为是。它们都与收益率的协

变（covariation）有关，是无法通过分散投

资来减低。这些变异（variance）来源涉及

的价格似乎有别于市场变异，否则资本资产

定价模型应该有效。由于这些因素是换算的

价格变数，如净值市价比率、盈利对价格比

率和股息对价格比率般，意味相关价格包含

有关预期收益率的信息，而这些信息并不包

含在市场基本收益率之内。即使我们并不知

道真实的变异来源，但这些比率仍然是识别

股票预期收益率变异的理想指标。

李特曼：那么动量指标呢？它绝对是风

险因素，对吗？

法马：动量指标肯定涉及协变，但真正

的挑战在于，若动量指标代表股票风险的时

间变异，它便是令人失望的指标，因为动量

股的交投量偏高。在市场效率涉及的潜在尴

尬因素中，动量便是最主要的因素。

李特曼：以往，你曾指行为金融学只是

事后说故事，并不带来任何全新和可验证的

假说。随着行为金融学的文献发展，你的想

法有否改变？

法马：我认为在微观（个人行为）层面

上，行为金融学的文献是非常好的。然而，

从微观跳进宏观层面（由个人跳进市场）的

效果尚未得到数据的验证。例如，行为金融

学认为，价值溢价是存在的，而且是非理

性。若它是非理性的，便应该消失，但似乎

价值溢价依然存在。行为金融学也宣称可解

释动量和逆转，但我认为这过于灵活。它并

不是科学。丹尼尔．卡内曼（Daniel Kahn-

eman）在《Thinking, Fast and Slow》8 书

中指出，我们的脑袋可分为两边：其中一边

是理性，而另一边则是冲动和非理性。这个

模型肯定能够解释所有行为吧！

李特曼：据称，低波幅股票有更高的收

益，你有何见解？

法马：过高的收益率其实是低Beta的

结果，原因并非低波幅，而这项潜在的收益

来源已在过去50年广为人知。当资本资产定

价模型进行首轮测试时，挥之不去的问题就

是，相对于模型所预测的水平，市场线（或

溢价对基本风险的方程式曲线斜率）属于偏

低。这意味低风险股票的收益率会高于预测

水平，而高风险股票的收益率却低于预测水

平。

李特曼：费希尔．布莱克的其中一项创

见就是要利用这个市场异常现象，对吗？

法马：费希尔的见解是，原有的资本资

产定价模型的问题在于，它假设借入和借出

贷款都涉及无风险利率。他指出，若剔除这

项假设，我们便会得知市场基本风险溢价是

正数。

李特曼：若所有投资都属于被动型，怎

样能使市场有效率？

法马：在极端情况下，如要实现一个有

效率的市场，只需由完全知情的投资者持有

一小撮财富，并进行主动和积极的投资活动

便可。若一个有效率的市场需要更多良好的

主动型投资者，便是需要他们来矫正欠佳的

主动型投资者所犯下的错误。不过，这绝不

表示投资者应买入主动型管理的基金。由于

主动型经理的收益率涉及大量随机杂讯，投

资者无法分辨良好（但不幸运）和欠佳（但


银行可按需求把货币兑换成储备，意味联储局无法控制货币供应和通货膨胀，即价格水平失控。以往，联储局确实拥有控制通货膨胀的能力，但我认为，在现时情况下，联储局已丧失这种能力

幸运）的主动型经理。假若投资者错误把金

钱交给欠佳的主动型经理，便会导致市场更

加缺乏效率。比尔．夏普多年前曾警告投资

者（在《财务分析师期刊》中），从简单的

算术便得知，投资于主动型管理基金必然会

平均损失相关的费用和开支。这可能是投资

者要留意的最重要启示。

李特曼：你对风险平价资产配置战略

有何想法？若投资组合采用风险平价资产配

置战略，便会调整所有资产类别的权重，藉

此让每项资产类别的波幅或风险水平保持一

致。然后，投资者便可利用该投资组合来设

定风险，例如等同一个股票对债券为六比四

的组合配置的风险。

法马：我对这种投资方法没有太多想

法。你绝不会由这种主张（平衡投资组合

所有资产类别的风险）来开始着手解决投资

组合的问题吧！一个变异值处于平均水平的

投资者要实现的目标是，根据预期收益率来

组成资产配置，并尽量减低整个投资组合的

收益率变异，这几乎肯定并不涉及通过调节

风险来使投资组合内所有资产类别的波幅一

致。就投资组合的优化问题而言，风险平

价投资组合几乎肯定并非最理想的解决方

案。

李特曼：美国联邦储备局大举扩张资产

负债表的规模，对市场构成甚么影响？

法马：基本上，这导致联储局对控制通

货膨胀束手无策。在2008年，当雷曼兄弟倒

闭时，联储局为了让市场继续运行而大量买

入证券。然而，这种行动的必然结果是由联

储局发行并由银行持行的储备急剧增长。除

非向相关的储备缴付利息，否则储备急升会

带动价格水平急升。因此，联储局开始为储

备缴付利息，意味央行为买入债券而发行债

券。我认为，这基本上是一项相互抵销的活

动。

在2008年以前，控制通货膨胀就是控

制货币基础（货币加储备）。不过，当央行

向其储备缴付利息时，便会由货币供应来主

导通货膨胀。不过，银行可按需求把货币兑

换成储备，意味联储局无法控制货币供应和

通货膨胀，即价格水平失控。以往，联储局

确实拥有控制通货膨胀的能力，但我认为，

在现时情况下，联储局已丧失这种能力。

李特曼：这与美国现时面对的债务问题

有何关系？

法马：债务问题是截然不同的事情。债

务问题是与我们为当前利益而愿意牺牲未来

多少利益及我们牺牲未来利益而在目前获得

多少利益有关。自从2008年开始，这一直在

凯恩斯学派与非凯恩斯学派之间产生激烈的

32 對沖基金

辩论。

李特曼：不过，刻意制造通货膨胀正是

解决债务问题的方法之一，对吗？

法马：对，这是处理问题的方法之一，

但并非良策。若联储局停止为储备缴付利

息，我们将要面对庞大的通货膨胀问题。在

2008年联储局采取行动前，货币基础约为

1,500亿美元。现时，货币和法定储备仍然

处于相若水平，但联储局持有的债务已高达

25,000亿美元，并几乎完全由额外储备提供

融资。理论上，价格水平可按两组数字的比

率而上升，导致超级通货膨胀。在超级通货

膨胀环境下，经济体系一般无法良好运作，

政府债务可能会丧失实质价值，而经济体系

也很可能会随之而瓦解。

李特曼：在现阶段，你会提议甚么货币

或财政政策？

法马：答案很简单，就是平衡财政预

算。我曾听到一位非常有影响力的人士私下

表示，只要政府开支重返2007年的水平，

便能够平衡财政预算。现时，经济规模与当

时相若。只要当局能把开支缩减至当时的水

平，距离平衡财政预算的目标便不远了。

注释

1 Fischer Black、Michael Jensen和Myron Scholes，《“ The Capital Asset Pricing Model: Some Empiri-cal Tests, ” in Studies in the Theory of Capital Mar-kets》，Michael Jensen编辑（New York: Praeger Publishers，1972年）。

2 Eugene F. Fama，《Foundations of Finance: Port-folio Decisions and Securities Prices》（New York: Basic Books，1976年）。

3 Eugene F. Fama 和 James D. MacBeth，“Risk, Re-

turn, and Equilibrium: Empirical Tests,” 《政治经济学期刊》81册，第3号（1973年5月至6月）：607–636。

4 Fischer Black， “The Plan Sponsor’s Goal,” 《财务分析师期刊》51册，第 4号（1995年7月／8月）：6–7。

5 Eugene F. Fama 和Kenneth R. French，“The Eq-uity Premium,” 《Journal of Finance》第57册，第2号（April 2002年4月）：637–659。

6 Eugene F. Fama 和Kenneth R. French， “The Cross-Section of Expected Stock Returns,” 《Jour-nal of Finance》, 第47 册，第2号（June 1992年6月）：427–465。

7 Eugene F. Fama 和Kenneth R. French，“Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds,” 《政治经济学期刊》33册，第1号（February 1993年2月）：3–56。

8 Daniel Kahneman，《Thinking, Fast and Slow》（New York: Farrar, Straus and Giroux 2011年）。



在各国央行展开史无前例的“印钞试验”

的环境中，资本市场动荡不宁，近期黄金市

场的表现再次提醒投资者意识到，我们航行

在没有勘探过的凶猛海面。投资就是与自己

的无知打交道，这个时候，任何微小的确定

性都是巨大的帮助，本文探讨如何依靠健全

的大格局判断帮助我们进行宏观投资。

投资界的一句名言是，长期来看，资产

配置决定了绝大部分投资回报；与此同时，

大量格言对希冀通过经济预测来取得良好投

资业绩提出了辛辣的讽刺。这两者之间应该

如何融洽？

笔者从20年投资实践中得到的答案

是，资产配置的确具有生死攸关性，而且资

产配置应该基于宏观经济研究，只不过，宏

观经济研究不应该纠缠于下季度的GDP数值

是多少这样的细节，而是应该以帮助投资者

做出大格局判断为最终目标。

从本质上讲，投资管理就是对资本市场

的各类风险做出评估，而这些风险相当程度

上与宏观经济走势相关联，因此，投资管理

必须设法评估宏观经济的可能走势及其对资

本市场风险的可能影响。

在实践中，关键点在于如何评估宏观经

济的变动方向，以及在各种经济环境中，结

合大宗资产类别的估值水平，如何判断各自

的回报风险比。

经济的大格局判断

我们依赖全局模型研判经济变动方向。

在这一模型中，我们首先关注经济变量的变

化方向，以及这种变化对其他经济变量的影

响方向，而不是其具体数值。例如，我们首

大格局判断与宏观投资

刘海影，CFA作者为对冲基金经理，具有多年管理全球股票对冲经济、全球宏观对冲基金经验，

目前管理A股私募基金

34 對沖基金

先并不关注利率是3%还是5%，而是关心利

率是在上升还是在下滑，以及在这个过程中

对其他经济变量的影响方向是什么。我们相

信，方向远比水平重要，方向之间的关系远

比经济指标之间的数值关系重要。

美国模型我们使用从1985年以来的月

度数据计算28个关键指标的方向性关联，

中国模型使用从1995年以来的月度数据计

算24个关键指标的方向性关联，得到的结

果，我们称之为经济反馈模式。这一数字化

的反馈模式刻画了这些关键经济指标之间显

现为网状结构的方向性相互影响。

这一反馈模式具有相当的稳定性，每月

数据更新之后，模式本身一般维持不变。基

于这一模式，我们可以使用电脑自动方式对

超过16000种可能的经济起始状态及其演进

路径进行测试。实践中，由于一些起始状态

可以人工排除，实际测试的路径要少得多。

路径测试最终可以得到所谓的“最可期路径”

（按照假设路径与演化路径的能量差来定

义）以及历史最可比路径，并经进一步计算

得到最后的经济预测数值。这一模型我称之

为反馈演化模型。

传统上，局部模型依赖分析者的主观

判断调和各个子模型的不一致之处，一定

程度上丧失了模型的可重复性；结构化全局

模型预设了正常状态，令其往往并无能力对

经济转折做出预判。而上述反馈演化模型将

经济逻辑与经济预测结合在一起，并摆脱

了传统局部模型与结构化全局模型的各自缺

点，在实践中对经济趋势转折显示出良好

的预测能力，把握住了美国2008年经济转

折、2009年经济复苏、2011年经济疲弱、

中国2009年经济暴涨、2010年滞涨等等重

大变化。

使用这一模型对中国经济进行分析时，

我们发现中国经济具有强烈的周期特征。用

PPI和工业增加值增速这两个指标来作为一

个概念式的划分，可以把中国经济的周期

波动划分为四个阶段：复苏、繁荣、滞胀

和萧条，分别对应着微观层面的库存变动行

为。

在复苏阶段，整个经济体刚刚从上一轮

的萧条期爬出来，企业仍然对未来有很大的

不确定性，它将继续减库存。这个时候需求

其实已经上扬了，工业生产已经上扬了，经

过一段时间的发展之后我们会进入到繁荣。

什么叫滞胀？滞胀是需求其实已经下来了，

但是企业还在加库存，它们的生产计划没

有恰当地调整。这个时候工业增加值增速下

行，但是库存指标、PPI、CPI等指标仍在上

升。滞涨之后，企业会主动压缩库存，从而

出现以主动压价甩货为特征的萧条期。

中国经济从1995年到现在十几年间，

周期性的波动是非常明确的，走过了5个周

期，每个周期都有相当规范的四个阶段，就

是复苏、繁荣、滞胀和萧条。

以上一个周期为例，在2008年年底中

央出台了4万亿刺激政策之后，中国经济进

入到复苏，工业增加值增速快速上扬，但生

产物价指数继续下滑（复苏期），几个月之

后，这个指标转折上行从-8.2%一路上行到

零附近，同时工业增加值增速继续上行，这

构成了一个短暂的繁荣期。从2010年初一

直到2011年7月，大概有17到18个月的时

间中国经济都处于一个非常漫长的滞胀期。

工业增加值为代表的实体经济一路下滑，从

19.2%跌到13%附近，而同期PPI指数从0附

近一路上扬到7.5%。

到了2011年7月，市场担心是通货膨胀


-10%

-5%

0%

5%

10%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Jan-96

Jan-97

Jan-98

Jan-99

Jan-00

Jan-01

Jan-02

Jan-03

Jan-04

Jan-05

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Jan-09

Jan-10

Jan-11

Jan-12

Jan-13

Jan-14

工业增加值增速预测生产物价预测

会失控，政府政策也是收紧，但当时我们认

为通货膨胀一定会下行。的确，从那之后中

国济进入到了一个相当漫长的萧条期，通货

膨胀与工业增加值增速同步下滑。

跟以前的周期相比，这个周期的特点

是复苏期和繁荣期非常短，而滞胀期和萧条

期相当长，这主要是因为4万亿刺激政策过

猛。

2013年，新政府的新政策对上述库存

周期产生了重要影响。库存周期与更长期的

产能-债务周期出现叠加：过多产能与过高

债务的压力有可能逐渐释放，导致库存周期

复苏的力度远低于以往周期，经济力量与

政府措施之间的互动增加到一个新高度。在

中国经济具有强烈的周期特征。用PPI和工业增加值增速这两个指标来作为一个概念式的划分，可以把中国经济的周期波动划分为四个阶段：复苏、繁荣、滞胀和萧条，分别对应着微观层面的库存变动行为

36 對沖基金

2008年金融危机之后中国驱动了大规模的

固定投资，并且这种投资大部分依靠扩张债

务杠杆率来支撑，过剩产能从23%上升到超

过32％，信贷余额占GDP比例攀升到155%

的高位。而日本、韩国等国经验都指示，过

高的过剩产能与信贷占比直接导致严厉的金

融危机。

新一届政府看到了危险，着手进行危

险的拆弹操作，以牺牲部分经济增速为代

价，希望控制与拆除潜在的债务金融风险的

炸弹。这一政策对2013年经济走势具有重

大影响，按照最新模型分析，向上的库存周

期因素与向下的产能-债务周期因素彼此抗

衡，整体经济增速可能维持在较低水平。工

业增加值增速在2013年3月份跌至去年9月

份低点之后有所反弹，但力度薄弱，整年而

言，增速约为9.6%。受此影响，GDP全年增

速约为7.4%至7.6%左右，低于市场平均预

期，甚至低于政府计划。

与此相应，物价压力进一步降低。生产

物价可能继续从零值以下向上缓缓恢复性上

扬，对应着微观经济体缓慢的补库存行为。

消费物价涨幅全年而言平均水平可能不会超

过3%。

最大的不确定性集中于金融类指标，政

府对金融实施的严厉监控导致信贷增速有可

能出现此前五轮经济周期未曾一睹的现象，

其增速出现台阶式下滑；这种下滑到今年下

半年乃至明年上半年将会十分明显。

资产配置

宏观经济研究，尤其是对经济大格局的

判断，是资产配置决策的重要基础。这并不


意味着，经济研究结论可以直接转化为投资

决策。经济环境提供了资本市场对相关风险

进行评估的大格局环境，而不是这种评估本

身。事实上，相关研究指出，股市回报在更

大程度上与实体经济的资本回报率、股市估

值水平等因素有更多关系，而不是与GDP增

速。

因此，投资决策程序的第二步是，基于

经济研究对各类大宗资产类别的风险与回报

进行评估。上市公司利润增速、市盈率、长

期国债收益率、短期国债收益率、利率风险

溢水、美元汇率等指标被评估，并进而用于

对股市回报、国债、高等级债券、低等级债

券、新房开工量、房屋价格、石油、黄金等

指标的评估。

有一些关键变量可以直接在上节描述

的模型中被处理。例如，上市公司利润增速

在很大程度上内嵌于经济环境。2013年而

言，有望看到高水平个位数增长。市盈率主

要与资本真实回报率、利率变动方向等指标

相关，2013年有望恢复性上扬。

美元是全球资本市场对于全球各国资本

相对风险的主要评估场所。如果全球资本配

置意志更加注意防范风险，则美元升值，而

这种时刻往往并非美国经济强劲增长时刻。

换言之，美元汇率取决于所谓的风险平价，

而非利率平价（参见笔者另文“如何预估美

元汇率”）。我们的模型在看淡美国经济的

同时，看好美元在2013年持续升值。

这些指标方向被确定之后，可以进一步

分析股市、债市、房地产市场等资本市场的

可能前景。

在此基础之上，可以构建各种类型的投

资策略。例如，可以采用耶鲁基金会管理模

式，构建一个尽可能分散、以做多为主要头

寸的机构型投资组合，目的是获得长期资本

市场增值。其中，各个资产类别的权重之确

定，无须使用有效边界算法，可以开发更加

稳健、对前提参数不够分敏感的算法来对各

个资产类别的权重做出合乎直觉与数据的配

置。第二个可以考虑的投资策略是宏观对冲

策略，以一组核心多头与空头股票为主体，

以其他相互对冲的各资本标的为外围。各个

资本类别的相互对冲关系参照前面的分析来

确定。

38 對沖基金

我在世诚投资3月中旬出版的投资策略

报告中指出，接下来的两个月时间对绝大多

数股票而言都将是垃圾时间。从那以后到4月

底，市场表现出现分化；作为大盘股代表的

沪深300指数下跌了4％，而创业板指数上涨

了4％。目前我们维持既有观点，即市场在短

期内仍难有作为，且大多数中小市值股票的

绝对收益和相对收益都面临更大的风险。

经济弱复苏已然成为共识。对于已经公

布的、低于一致预期的宏观数据-从1季度的

GDP增速到汇丰4月份PMI初值，我们并没

有感到丝毫的意外。重要的是，我们认为弱

复苏的格局短期难以改观。首先，就4月25

号召开的政治局会议对经济形势的判断，世

诚投资的解读是中南海对经济相对低增速

的容忍度正在上升，即新政府正在接受一

个难以避免的自然规律——经济增速与人均

GDP（以购买力水平计）的高度负相关。

其次，对于防范金融风险所采取的措

施，我们不能低估其对资金面的影响。在元

旦发布的策略报告中，我们提及今年最大的

风险来自对影子银行的清理整顿。目前看

来，事态正在向我们预判的方向演进，包括

对地方政府融资平台的收紧及对债券市场的

整肃。一个结果是基建投资会拖经济增长的

后腿。另外，根据海通证券的一份草根调研

报告，目前在私人部门有超过三分之二的企

业“就地趴下”，再投资、扩大再生产意愿十

分薄弱。所以，指望在换届年通过投资来刺

激经济的预期在这次会落空。

虽然近期有些微迹象表明经济复苏的势

头在某些领域令人重拾憧憬（比如工程机械

和重卡的销售在近期出现反弹），但基于我

们最新的草根调研（比如机票价格的相对疲

陈家琳，CFA作者为世诚投资创始人兼执行董事

股市更好的机会或在下半年


弱），世诚投资认为可能需要更长一点的时

间才能确认那些绿芽是否能继续茁壮成长，

抑或只是昙花一现（当然，为了争睹上海车

展上的靓车美女而使近期多条进出上海航线

头等舱一票难求只能是另当别论了）。

但有一点需要再次强调的，即通胀在

短期不会是主要矛盾。4月份的CPI会出现季

节性的上行，但不会形成趋势。三个原因：

第一，总需求疲弱。如果我们对总体经济增

速的判断是正确的，那么该等需求水平还不

足以对资产价格形成威胁；第二，在采取措

施防范金融风险之时，降杠杆会减少货币供

应，亦有利于抑制物价上行；还有，上一轮

扩张的“遗产”——多个制造业的产能过剩，

可能需要1-2年才能消化；而在这之前，任

何价格的上行都会迅即遭到边际产能（成本

几乎为零）的无情打压。这一点，也是我们

判断短期刺激经济特别是刺激投资的措施不

会出台的重要原因之一。

微观层面的现状短期内也不支持股市

上扬。1季报披露刚刚落下帷幕；情况并

不非常令人激动。沪深300指数合计净利

润同比增长了10％，但主要还是受银行的

拉动（+13％YoY；银行占沪深300盈利比

例已经达到了惊人的62％！）。中小板指

数合计净利润小幅增长了5％；而创业板

指数合计净利润仍在负增长的泥沼里挣扎

（-1％YoY），虽然下跌程度已大幅收窄

（4Q12：-16％）。

这当然只代表过去，但未来也并不令我

们十分安心。目前市场一致预测的2013年

利润增速，依我们世诚投资看来，都还是“

高处不胜寒”。这一一致预期存有大幅下调

的空间，特别对于中小市值股票而言。雪

上加霜的是，估值一点儿也不便宜。比如，

基于世诚自身自下而上的预测，中小板指数

2013年市盈率接近30倍，而创业板指数更

是在高达40倍的市盈率交易。这也是我们

在本文开头提到的中小市值股票面临更大风

险的主要原因。

硬币总有两面。中小市值高估值的一

个“好处”是，IPO可以随时开闸而不用担心

股票卖不掉。我们相信市场已完全消化了

IPO重启的影响，即来自于一级市场的新增

股票供应不再是主要矛盾。但是，我们仍然

要防范存量股票解禁带来的冲击。我们有理

由相信市场对此还没有引起足够的重视。

虽然年初至今大盘股总体表现乏善可

陈，但仍有两次来自于对A股纳入MSCI指数

家庭憧憬的脉冲机会。这正是我们在年初策

略报告中预判的，即今年A股市场如果有机

会，主要矛盾或是扩大对外开放等制度性机

会。就A股纳入全球指数本身而言，我们认

为存在难以一时三刻解决的技术障碍；整个

进程所需时间至少数年。但我们再次强调，

哪怕对于该等事件的预期就足以时不时刺激

投资人的神经——这也是我们认为大盘股相

对中小盘更具防御能力的原因之一。

不论市场如何演进，结构性风险和机会

总在那里。世诚投资在上期投资报告里提及

了一些细分板块的机会，包括影视、乳业、

汽车等。在过去的一个半月内，上述板块总

体表现良好。但是考虑估值，我们认为影视

股已经缺乏吸引力，而乳业和汽车仍具有良

好的弹性。在防御品种方面，我们继续看好

银行地产装饰等金融蓝筹，并且随着股价的

调整，部分板块如银行的吸引力正在进一步

上升（尽管短期或缺乏催化剂，因为宏观只

是弱复苏）。

大部分成长股已初显强弩之末之势。

40 對沖基金

在A股市场，经得起时间考验的成长股少之

又少。首先，以笔者二十多年从业经验判

断，粉饰财务报表的公司不在少数。其次，

很多成长股本质上是周期股，只是在某些特

定的阶段其业绩增长的时间段因为行业的原

因被拉长了；再者，不少成长股的成长质量

一般，比如经营现金流与会计利润不匹配，

即上市公司/股东并没有赚到真金白银；抑

或，该等成长寄托在巨大的资本开支之上，

而一旦行业景气度下滑，资产/商誉减值在

所难免，即今天的净资产收益率已然透支了

明天的盈利能力。对于这样的成长股要格外

的小心。世诚投资永远只偏好高质量成长

（qualitygrowth）的公司。

总结而言，宏观复苏低于预期将继续

压制股市上行空间，而中小市值股票因为短

期支撑因素消失（年报高送转、1季报会计

利润增速高、前期流动性充裕）及高估值而

面临更大的风险。更好的机会或出现在下半

年，彼时市场可能对改革红利及经济转型的

预期重新升温。

今年A股市场如果有机会，主要矛盾或是扩大对外开放等制度性机会。就A股纳入全球指数本身而言，我们认为存在难以一时三刻解决的技术障碍；整个进程所需时间至少数年。但我们再次强调，哪怕对于该等事件的预期就足以时不时刺激投资人的神经——这也是我们认为大盘股相对中小盘更具防御能力的原因之一


首先，今天不是来讲数学模型的，我今

日来主要讲2个基本的事情：

1、投资到底有没有机会赚钱？

2、（长期看）如何能够多赚少赔（即

如何让好股票赚的更多，差股票赔得少）

？

我们已经认可这一点：资本市场正是因

为有“黑天鹅”的存在，才使得投资者可以赚

钱。何谓“黑天鹅”？用统计的话来讲就是fat

tail（肥尾事件）。假如市场真能像教科书

中所默认的风险事件呈标准正态分布，那么

整体来看大家都赚不了钱（或都很难赚钱）

；但是big tail（肥尾事件）却在实践中广泛

存在，因此资本市场确实存在超买超卖；而

正是这样的“意外”事件存在，投资大师们就

有了各自赖以成名的代表性战役：他们往往

在把握极端事件上做得非常棒。

如果没有黑天鹅事件，市场涨跌成为了

随机事件，那就将就会赌博一样。因此今天

重点要讨论“黑天鹅”事件。黑天鹅事件是指

极端、意外、罕见、例外的各种事件。有意

思的是人类历史主要是由许多黑天鹅事件所

推动的，许多关键性的历史事件往往都是超

乎预期的，重点是要如何研究并洞察关键事

件的趋势方向及影响，并积极把握时机。在

资本市场里，就是要求大家准备好“超乎预

期”事件发生。

这里要引伸说一点，投资市场既然总是

会有“超乎预期”的事件，这就意味着所谓“投

资预期”或“投资观点”的对与错并不重要，因

为无论个人还是市场“投资预期”总会出错；

同时判断一个投资者水平高低的因素不在于

公众所想象的“投资预期或观点”的正确率。

投资组合与狗的勇气

刘儒明来自信诚基金，目前负责QDII基金的投资策略及管理，先期负责过股票型基金(equityfund)、

组合基金(FOF)，长短策略的对冲基金(longshortstrategyhedgefund)投资组合管理。整理：蒯明,CFA

42 對沖基金

投资的pattern（形态）不是公众所想的靠

胜率来决出。我们发现在投资的实践中，很

多成功的投资者所谓的“胜率”并非很高（有

的甚至只有2-3成左右）；但是在成功的几

次案例中，这些人都赚钱都很多；同时他们

在判断偏差时（即亏损时）及时认错；这就

是所谓的对黑天鹅事件的出色把握。

因此，投资市场与赌博的不同（或相对

于赌博的优势而言），在于“意外”的存在。

一旦“意外”出现，市场就形成趋势。黑天鹅

事件常会以意外形式开始，然后可能会形

成一段时期的趋势，最后则常以意外方式

结束趋势。趋势的延伸及影响程度也常会超

乎预期（没有意外就没有趋势）。因此对于

投资者而言需要在趋势形成后最大程度的参

与，获取正回报；在趋势判断错（负面黑天

鹅事件）时及时抽身。

如何来研究、跟踪市场的意外事件呢？黑天鹅事件六项研究范围具体包括：

1.意外事件的预警研究（比如在2008

年的次按危机，高盛与其他几家机构其实都

有察觉，高盛对于意外预警做到最好，跑的

最快；其他几家虽然也预警到，但抽身太

慢）

2.意外事件的萌芽研究（市场上的投

资者大概分三种：先知先觉，后知后觉，不

知不觉，先知先觉极少有人做到，这要求对

预警研究做得很深；多数人能做到后知后觉

就已不错；最可怕的当然是不知不觉，不得

不承认这类人市场上有很多）

3.意外事件的影响研究

4.趋势转变的预警研究

5.趋势开始的萌芽研究

6.趋势持续的影响研究

如何运用黑天鹅事件赚钱？投资经理人的职责为尽可能闪避负面黑

天鹅事件，并且运用各种投资策略及方法来

尝试、找出、研究、运用、扩大正面黑天鹅

事件。所以投资经理要研究，但具体究竟研

究什么？不是上市公司的财报，而是研究大

趋势是否会出现意外。在目前研究的种类很

多，但（我认为）关键的研究能力在于解读

各种资讯的能力。

我们说过，基本面与技术面均有预警、

转变、影响三方面。预警面上要看许多指标

（包括技术的），可以肯定的是这样的指

标一定会有冲突或矛盾，重要的是去找出潜

在的预警信号，要保持开放的心胸。我们可

以看到的历史上有许多意外的事件，预测这

类事件很难（几乎不可能），但要提前作出

准备：考虑一旦类似的极端事件出现时市场

会有何种反应？投资经理又需要做哪些的行

动？因此提前准备就要基金经理永远保持警

觉。

在黑天鹅事件影响的背景下，投资组

合的风险控制该如何实施？很简单：（我认

为）对一个组合而言，投资经理要使用风险

收敛法。该方法的数学应用是比较简单的；

如下：

风险收敛法就是当整体组合损失，到达

某一警戒线时，即将最高允许持有部位规模

依照比例减少，以此类推。举例而言，若可

接受的总损失为1/2 ,则可在组合损失达到

1/8时，将最高允许持有仓位降低1/4，下

个警戒线就变成3/4*1/8，然后以此类推,


如此总损失可形成收敛无穷等比级数：

如此即可有效控制总损失。要注意的是

如果对仓位控制不好，损失将成为发散式，

在此请注意这一点对于投资组合及赌博的应

用是一样的。

从这里我们看出判断正确与否并不重

要；看对或看错其实机率大家都差不多，重

要的是看对时如何乘胜追击，看错时如何修

正错误。那我们究竟该怎样做才对？

逮到投资机会就要扩大战果逮到投资机会就要尽量括大战果，不要

只取蝇头小利（92年索罗斯的量子基金在

做空英镑时，其下属曾有建议过一个投资头

寸；此公看过之后道如此小的头寸还不如不

做）。看对而无法坚持是造成丧失投资机会

的元凶, 遇到好投资机会时,一定要全心全

力地及时掌握。就是要猛打落水狗。

谨慎决定，尽早停损：作任何投资决定前，要尽可能小心严谨

的来调研；一旦作出决定后，若发现不妙（

负面黑天鹅），要尽早脱离停损。

经过这么多年的经验教训，我认为投

资组合管理有两大模式：即判断股票属于“

买进股”vs.“快闪股”。一个组合不论投资几

只股票，重要的是在“押对”的好股票里赚的

多，在“押错”的股票里亏得少。一个基金

经理要时常想自己的持股究竟属于哪种模

式？“买进”还是“快闪”。如是“买进”，那就要

坚决的买进，不要被短期的波动、大盘的走

势、外界的信息（比如已上涨过多）所干

扰，一直买到可承受的风险上限为止。即当

一只狗也要有当一只狗的勇气！否则少赚不

少。但是是否一直买进不卖出？当然不是，

这就是预警的作用（总有反转的一天），

这时就要有决定“快闪”的能力。一旦觉得“快

闪”，股票跌、反弹都要卖。举例而言，如

某个基金经理认定地产股票已到顶点（在这

里我们不谈这个观点的正确性，只是一个假

设，一个判断）那就认定其“快闪”的性质。

如何操作？快出！第一不要担心成本，投资

成本就是沉没成本，未来的涨跌与现在的成

本无关；第二不要怕杀低，更不要因为反弹

而犹豫不决贻误战机。

所以简单的看，一个投资经理一旦决

定是“买进”就要只买不卖，不理波动，偶尔

高卖（为了再平衡rebalance用）；一旦进

入“买进”后发现某些信号不对，那就是“快

闪”，千万不要客气，尽快全数出清；如果

最终发现还是“买进”，哪怕现行价格高出之

前出货价格10%也要全数回补。确定“快闪”

也一样，就是只卖不买，不理波动，偶尔低

买，全数停损。这两个模式在理论上可能是

判断正确与否并不重要；看对或看错其实机率大家都差不多，重要的是看对时如何乘胜追击，看错时如何修正错误

总损失 = 18 +

34 ×

18 +

34 ×

34 ×

18 +⋯ =

18

1 − 34= 12

目标比例 = r1 × (𝑝𝑝2𝑝𝑝1)𝑥𝑥

44 對沖基金

缺乏依据，但在实践中收效不错。只有这两

种模式，一旦看定，全力执行；否则，犹豫

不决，就像是急加油门又踩刹车，这个车会

怎么开？这样的效果一定很差，无法扑捉“

黑天鹅”。所以还是那句话：就算是当一条

狗，也要有当一条狗的勇气。

杠杆与止损在期货、外汇的投资之中，我们可以配

杠杆操作；这样一来防守线（止损线）就很

重要。杠杆就是投资的核武器，以近期的日

元走势为例，一旦设置防守线（止损线）找

好点进场，如果错了，止损出局；如对了，

千万别小气，要用增量法，即追加保证金，

使得盈利以几何级数增长。但是这个模式要

设一个目标止盈价，因为在反转后由于过高

的杠杆会对盈利大幅侵蚀，故一旦到达目标

价格就要全数出清，之后的上涨不属于你该

赚的钱。

增量参数如何设置？

r1为原始比例，p2为现在价格，p1为

原始价格，x为增量系数，当x=0为同比例

法，x=1为同量法，x>1为增量法。原始比

例可从2%到50倍，可用核心卫星法配置。

在管理投资组合时，建议要养成记录计算原

始比例和目标比例的好习惯。让投资组合自

然地汰弱增强。对于从底部上来刚刚形成的

趋势而言，较适合增量法。

再次强调，这些策略的前提是要对看法

有把握和信心，但看法自身正确与否并非最

重要；真正的难点在于一旦看准，就要坚决

贯彻自己的交易思路。再啰嗦一遍：就算是

当一条狗，也要有当一条狗的勇气。

（根据作者在2013年3月26日在CFA上海对冲基金组投资论坛的讲话整理，经作者审阅）

总损失 = 18 +

34 ×

18 +

34 ×

34 ×

18 +⋯ =

18

1 − 34= 12

目标比例 = r1 × (𝑝𝑝2𝑝𝑝1)𝑥𝑥


2001年的那个夏天，当孙志鹏起身赴

美国哥伦比亚大学攻读电子工程学博士之

时，他并没有想到当他8年后再次回到上海

之时，却与苦读多年的物理学再无关系——

机缘巧合之下，他转行进入了金融业，更涉

足了如今中国的金融市场中发展最为迅猛的

固定收益领域。如今的他已经是东方证券

固定收益业务总部的执行董事(ED)了。在他

看来，固定收益领域中国和美国差距很大，

股债这两条直接融资道路上，中国始终是股

票“腿太粗”，债券发展跟不上。这正意味着

债券市场拥有巨大的潜力，而这一潜力正在

迅速变为现实。

从电子工程到金融工程

从1992年到1999年，孙志鹏在上海复旦

大学读了整整7年的电光源专业，虽然彼时上

海证券交易所已经成立并经历了数波牛熊轮

替，但那时候的他与金融市场并无交集。

让孙志鹏开始对金融市场感兴趣，必须

感谢哥伦比亚大学的熏陶。虽然孙志鹏在哥

伦比亚攻读的是电子工程学的博士，研究的

还是与华尔街并不相干的等离子体物理，但

是在哥大的校园中，孙志鹏的周遭总离不开

金融市场的身影。一方面，哥伦比亚大学身

处纽约市，本身就与金融市场密不可分，而

当时又是华尔街量化投资发展的蓬勃期，大

量学物理学数学的“火箭科学家”们纷纷转型

进入华尔街从事量化投资、计量经济学和风

险管理等工作，孙志鹏身边的中国留学生中

就不乏这样的榜样；另一方面，哥伦比亚大

学的工程学院当时设有金融工程的项目，并

从高盛邀请了一位董事总经理(MD)来主持课

孙志鹏：债券市场潜力无限

撰文：张佳昺,CFA

46 對沖基金

程，经过多年发展之后近年更有建立金融工

程学系的计划。这对于孙志鹏而言，可谓是

双重的近水楼台先得月。经过精心的准备，

孙志鹏在2007年博士毕业时顺利拿到了瑞

士银行(UBS)固定收益部(FICC)的offer。

“当时并没刻意去找固定收益方面的工

作，只是恰好拿到了这个offer。应该说是工

作之后才真正爱上了固定收益这个投资领

域”，孙志鹏坦言进入固定收益领域存在很

大的偶然性。

进入固定收益领域，孙志鹏很快就爱上

了这个领域。“固定收益在现代金融市场扮

演重要角色”，孙志鹏强调，由于美国以直

接融资为主，而不似亚洲市场以银行间接融

资为主，因此债券具有极为核心的地位。

作为理工科博士，孙志鹏在UBS的工作

主要是与数字打交道，作为利率衍生品领域

的分析师，他主要面对的固定收益产品是利

率互换(Interestrateswap)。

“利率衍生品没有信用风险，只需要考

虑久期和携带成本(carry cost)，当时我们的

定价依据是无风险价格，参照同类券种进行

定价，一方面防止定价稍纵即逝套利机会，

同时也寻找市场存在的套利机会”，孙志鹏

这样形容当年的工作。

“债券市场是一个非常数量化的市场，

但是策略本身更依赖于宏观”，孙志鹏如此

看待固定收益市场。在其看来，相比股票有

现金流折现模型(DDM)、期权有BS模型这样

优美的理论，债券市场并没有一个理论框架

去决定不同的固定收益产品应该有怎样的收

益率。“一本20章的金融工程教材，涉及固

定收益的只有2-3章”，孙志鹏认为固定收益

是一个非常依赖经验的投资领域，所以边干

边学很重要，在他看来，对于希望进入这个

领域的有志者，多看资深分析师撰写的分析

报告，收获比看理论教科书价值更大。

回国后初战告捷

对于在2007年进入固定收益领域的孙

志鹏，那个时点既是一种不幸又是一种幸

运。在他刚刚进入华尔街时，固定收益可谓

是当时最炙手可热的行业，但是仅仅一年之

后，由于次贷危机的爆发和不断升级，绝大

多数券商的固定收益业务部都遭遇重创。虽

然这场百年一遇的金融海啸给华尔街带来了

重创，但是塞翁失马焉知非福，作为亲历者

的孙志鹏获得了难得的第一手经历，更对之

后他的投资理念产生了巨大的影响。

与此同时，中国金融业的大发展获得了

大量海外游子的关注。那时候上海作为中国

金融中心大发展的年份，当时上海市政府组

织了豪华的招聘团来华尔街吸引人才，孙志

鹏正是在那个时候与东方证券有接触，并最

终获得东方证券固定收益部研究总监(Direc-

tor)的职务。

2009年，孙志鹏以一个华尔街“海归”

的身份，又回到了上海。

从固定收益市场过分发达以至于引发次

贷危机的美国，回到债券市场仍在发展初期的

中国，孙志鹏面临着全新的挑战。在华尔街，

他从事的是利率互换，是 “金融向更高阶段发

展必由之路”的衍生品，但是在中国市场，由

于当时证监会尚不允许证券公司从事利率衍生

品交易，他转而从事债券现券交易。于今回头

看来，孙志鹏觉得这不是坏事，通过现券交

易，他对债券市场有了更综合全面的了解，尤

其是对市场微观层面的变动有了更清晰的认

识——在加入东方证券之后，孙志鹏除了负责


固定收益的研究之外，同时还需肩负东方证券

固定收益的自营交易。

通过对中国债券市场的深入研究，慢慢

地孙志鹏掌握了这一新兴市场的规律，并在

固定收益部证明了自己的价值。

2011年，CPI节节攀高，货币政策收紧

成为了当时市场的共识。但是，在到底收多

紧的问题上，市场却存在分歧。当时，中央

开始要对地方债务平台进行清理，而随之而

来的信用债风险有多大，这是市场当时最大

的分歧。“到底是走过场，还是要当地方政

府疼一下，当时众说纷纭”，孙志鹏回忆当

时的分歧，而他个人坚信政府是要让市场降

温的，基于这一判断，他建议东方证券降低

固定收益的仓位并获得采纳。

当然，要证明一个金融从业者是真正看

准了市场的发展方向而不仅仅是运气，没有

什么比迅速把握到下一波市场的转折来得更

有说服力。虽然在2011年上半年孙志鹏坚定

的要求降低债券仓位，但是到了临近年末，

他又迅速改变了对市场未来的预测，转向积

极看多。“当年CPI在6月7月就见顶了，到年

末已经持续回落好几个月了，管理层货币政

策收紧的动力已经不再了。而9月份开始，我

们发现市场资金面也发生了松动，再加上十

一长假里温家宝总理在温州座谈释放出明显

的政策信号，政策和债券市场的转向就顺理

成章了”，根据孙志鹏的回忆，由于在2011

年末成功把握到债市的迅速反转，2012年东

方证券的固定收益自营业务有了非常精彩的

回报，当时效益在业内领先。

带着问题去读CFA

2009年，对于孙志鹏而言，除了归国

之外，报读CFA也是他职业生涯发展上有一

个巨大的变化。

“读CFA和读MBA很像，最好的时间是真

正从事了这个行业再开始”，孙志鹏这样总

结其选择在从业数年后才参加CFA考试的理

由——虽然早在攻读博士期间，他就已经参

阅过部分CFA的教材。在他看来，投资尤其

是固定收益领域的投资，很大程度上是属于

经验性的，同样的内容，带着问题去学习的

感觉完全不同。就像CFA一级和二级考试中

篇幅很重的公司财务类知识点，当孙志鹏接

触了中国债券市场的公司债交易后，就分外

觉得有用。而某些知识点，回头看去，更是

存在投资哲学层面的价值，“比如CFA教材谈

到所有投资都有其回报目标，有的可能是一

个明确的目标，如要求回报率8%，而有些

可能是不确定的，如有些对冲基金追求尽可

能的高收益率等。在投资工作中，你会认识

到无论策略还是操作最后都要从投资目标开

始，这是根本性的问题。明白了这一点，投

资才真正入门”，孙志鹏如是说。

48 對沖基金

第一次听闻全球投资业绩标准“GIPS标

准”（Global Investment PerformanceStan-

dards)是约十二年前我准备考CFA考试的时

候。当时对GIPS标准的认识只是书本里的

每一条规定（Provision)。我的目标只是想

把考试通过，因此只是努力地去把每一条的

规定都牢牢地记好以应付考试。考CFA第二

级考试时加入了美国加州富兰克林邓普顿顾

问有限公司（Franklin Templeton Portfolio

Advisors)担任投资方案的工作。当时，每

一间在考虑选择雇用我们公司的机构投资

者发给我们公司的投资方案要求报告书(Re-

quest-for-Proposal或RFP)时，都问同一条问

题：“贵公司是否遵循GIPS标准？”。至此，

我才意识到原来GIPS标准在投资业界是有

举足轻重的地位，而不仅是CFA考试里的几

条考题而已。

几年后，我顺利地通过了CFA的三级考

试并加入了美国旧金山嘉信理财投资管理公

司（Charles Schwab Investment Manage-

ment Inc.)担任高级经理。当时新老板希望

我能替他创立公司刚开始的个别私家投资户

口（Separately Managed Accounts)的投资

业绩报告——我在富兰克林邓普顿便担任其

个别私家投资户口的产品经理，而嘉信当时

刚刚开拓这一业务。尽管我以前没有业绩计

算的工作经验，不过新老板需要我在产品方

面的经验，并相信一位顺利通过CFA三级考

试的员工应该是蛮聪明同时很快能学好业绩

计算等工作的。他也知道CFA考试的其中一

个考点便是GIPS标准，因此他也期望我能

帮助公司成为符合GIPS标准并通过GIPS验

证的公司、以便公司能开拓机构市场的业

务。

卢嘉怡，CFA,CIPM,CAIADirectorofGIPS,AsiaPacificRegion(亚太区全球投资业绩标准总监)CFAInstitute(特许金融分析师协会)

GIPS标准帮你赢得客户


在北美洲，遵循GIPS标准已成为了机

构市场业务的通行证。很多机构投资者及投

资顾问了解GIPS标准是为投资者利益而设

的，是旨在推广投资业绩的公平列报和充分

披露。GIPS标准使投资者以一致的、符合

规定的形式比较世界各地投资管理公司的业

绩。声明遵循此标准的公司恪守一系列综合

性标准，包括数据输入、计算方法、组合群

构建、披露、列报及报告等。在2012年，

美国某家验证公司和一家机构市场研究分析

资料库公司共同做了一个问卷调查，发现八

成以上的投资顾问不会选择不遵循GIPS标

准的投资管理公司。今天，虽然在中国大陆

知道和要求GIPS标准的投资者和投资顾问

不如在北美洲多，但发展得很快的中国大陆

投资市场可能很快将意识到GIPS标准对投

资者的益处。中国大陆的投资管理公司想开

拓海外市场更不能忽视GIPS标准。GIPS标

准能让不同规模和不同地区的企业所展示的

投资业绩具有可比性、并相对保证不同公司

和不同策略在计算和列报业绩时使用相同的

原则，让中国大陆的投资管理公司能与世界

各国的投资管理公司公平地竞争投资者的业

务，有助于赢得外国投资者业务。香港金融

管理局的储备管理部主管（外聘投资经理）

Martin Matsui先生说：“如英语贯通全球一

样，全球投资业绩标准是陈述投资业绩的环

球语言。”

除了能帮助投资管理公司创建公平的

竞争平台、GIPS标准也能帮助投资管理公

司建立强有力的内控措施和流程。我在帮助

嘉信成为符合GIPS标准并通过验证的过程

中，领导公司的员工写了不少以前没有但必

需的政策和流程（policies and procedures)

，以确定以后员工能遵循订下的政策和流程

而不是以不符的流程去处理同一样的事情。

作为一个投资业绩部门的高级经理，知道自

己的员工是遵循一贯的流程去处理数据及计

算业绩，无疑可以增强对自己部门发表的报

告的信任度。万一出现错误，员工也可遵循

所订下的错误更正政策和流程（error cor-

rection policies and procedures)去以有规

律的程序处理错误。公司的内控措施管理工

作比以前更强有力及容易是公司管理层的福

音。遵循GIPS标准的公司的领导人可以不

用分心去担心内控监管而能专心地去领导业

务的发展，不就是令人妒忌的好事吗？

全球投资业绩标准(GIPS标准)简介GIPS标准是由CFA协会通过与全球投

资业界的合作而发起的。GIPS标准是全球

广为接受而且自愿实行的、用于计算和列报

投资业绩的道德标准。GIPS标准是旨在推

广投资业绩的公平列报和充分披露。GIPS

标准让投资者能够用一致的、符合规定的形

式来比较世界各地投资管理公司的业绩。声

明遵循GIPS标准的公司恪守一系列综合性

标准，包括数据输入、计算方法、组合群构

建、披露、列报和报告等。

GIPS标准的益处包括：▷提高透明度，确保在一致、可靠、公

平而且可比的基础上列报投资业绩数据。

▷证明公司自愿致力于超越法律和监管

的要求，提供恪守全球公认的道德标准的数

据。

▷确保投资管理公司是已经建立了强

有力的内控措施和流程，以帮助它保持遵循

GIPS标准的要求。

50 對沖基金

▷相对保证不同公司和不同策略在计算

和列报业绩的时侯使用相同的原则。

▷作为研究和评估投资管理公司的起

点，GIPS标准所要求和建议的披露推进了

与投资管理公司之间的对话，而且提供了对

于所列报之业绩的额外信息。

GIPS标准适用于被定义为某投资公

司、某子公司或某分支机构等面向客户的独

立商业实体的公司。GIPS标准必须在全公

司层面实施，必须用于所有公司全权管理的

资产，而不单单适用于某个特定的产品或组

合群。

在业绩计算和列报方面，遵守适用的法

律和法规并不确保公司遵循GIPS标准，遵

循GIPS标准也不保证公司遵守了当地的监

管要求。公司必须遵守当地适用的法律和法

规。如果法律或法规与GIPS标准冲突，那

公司必须披露这一事实，而且披露合规列报

的冲突之处。

现在一共有37个国家区域采用GIPS标

准、其中十一个在亚太区。

·香港

·澳大利亚

·新西兰

·密克罗尼西亚

·新加坡

·日本

·韩国

·巴基斯坦

·斯里兰卡

·菲律宾

·泰国

验证是由独立第三方核验者执行，旨

在评估某家公司是否已在全公司层面遵循

GIPS标准中关于组合群构建的所有规定，

以及公司设计的制度和流程是否可使业绩的

计算和列报遵循GIPS标准。虽然验证是自

愿实行，但我们强烈推荐公司执行。验证不

能证明或保证公司遵循GIPS标准。然而，

验证可以给公司的合规声明带来更高的可信

度，并将支持公允表达和充分披露公司投资

业绩的总体指导性原则。验证不保证任何特

定组合群的业绩准确性。

2010年版的GIPS标准于2011年1月1

日起生效。所有包含2010年12月31日之后

期间投资业绩的合规列报必须遵循2010年

版GIPS标准的所有规定。如果想知道多一

点GIPS标准的信息，请到GIPS标准的网站

查询www.gipsstandards.org。


摘要

新兴市场的股票收益整体上显示出明显

的同步性。通过中国的数据，作者向我们证

明了明星分析师比非明星分析师可以揭示更

多公司的具体信息。因此，被更多明星分析

师所覆盖的企业比其他企业包含了更多的公

司具体信息，同时这些企业的股票收益之间

拥有更低的同步性。另外，明星分析师的盈

利预测也比非明星分析师更准确。

内容

通过对《新财富》明星分析师的分析，

作者区分了明星分析师和非明星分析师在信

息揭示中的差别。结果显示，证券分析师之

间存在明显的异质性，他们揭示公司具体信

息的能力差距非常大。明星分析师拥有更强

的企业信息揭示能力，这有助于解决新兴市

场上存在的信息披露不足的问题。

明星分析师揭示更多公司具体信息？̶̶来自中国的证据

NianhangXu/KamC.Chan/KamC.Chan，西肯塔基大学。XuanyuJiang/ZhihongYi/NianhangXu、XuanyuJiang、ZhihongYi，中国人民大学。

JournalofBanking&Finance,Vol.37,No.1(January2013):89–102http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0378426612002361

综述作者：ButtMan-Kit,CFA原刊登于CFADigest,February2013,Vol.43,No.1:45–47http://www.cfapubs.org/doi/full/10.2469/dig.v43.n1.50翻译：王兵，CFA

52 對沖基金

对于市场实战人员这个研究有何帮助？

金融分析师一般认为，在一个有效的市

场里，股票价格能够反映包括企业层面和市

场层面在内的各种容易对价格产生影响的信

息。但是，如果在特定的市场里企业层面信

息透明度很低的话，股票价格或许很大程度

上就只能反映市场层面的信息而不反映企业

层面的信息。在这样的一个市场里，股票价

格就更容易联动，因此股票收益就显示出明

显的同步性。

在新兴市场股票收益的同步性比发达市

场更加明显。作者推测这种差别主要是由于

新兴资本市场存在各种缺陷，从而导致企业

缺乏信息透明度。与发达市场相比，新兴市

场一般不太透明并且不够开放，同时在法律

和产权保护方面也做的不够。以往的研究者

已经证明更多的分析师覆盖有助于提高股票

收益同步性，因此他们推断这些证券分析师

收集了更多市场层面的信息，企业层面的信

息相对较少。

文章作者回顾了以往基于中国数据的

研究，这些研究证实了在中国市场上分析师

覆盖度和股票收益同步性之间存在正相关性

这一普遍结论。但本文作者把研究扩展到考

察明星分析师和非明星分析师在揭示信息方

面是否存在不同。他们发现，明星分析师的

覆盖实际上会减少股票收益的同步性。在盈

利预测的准确性上，明星分析师也比非明星

分析师做的更好。作者得出结论，明星分析

师拥有更强的企业信息揭示能力，这有助于

解决新兴市场上存在的信息披露不足的问

题。

这些发现对从业者非常重要，因为他们

确定明星分析师可以揭示更多企业信息，从

而降低股票收益同步性。同时，也证明了分

析师的覆盖（尤其是明星分析师的覆盖）可

以揭示更多有用的企业信息，而不是产生企

业信息噪音。

作者如何进行这项研究？

作者使用了从2003到2010年的数据。

数据从2003年开始，主要是因为从那年开始

有了《新财富》明星分析师的评选（《新财

富》杂志是中国的一本金融类期刊，每年度

评选并发布明星分析师榜单）。分析师的盈

利预测、股价收益以及财务数据均来自于国

泰安数据库（CSMAR）。

作者使用分析师覆盖的股票和特定公司

的盈利预测等信息来计算分析师覆盖度。他

们使用公司年度数据并获得了被分析师覆盖

的7200个公司年度数据观察值。他们把每一

个股票在特定年份的分析师覆盖度与股票收

益同步性以及在该年份的其他决策变量结合

扣除成本后，只有表现最好的3%的经理拥有足够的技能，令收益率只能弥补成本。即使表现最佳的基金经理在过往曾实现可观的收益率，但可以预期的是未来表现只会与低成本的被动型指数基金相若，其余97%的预期表现会更差


起来。最终的样本拥有10326个观察值，其

中5510个被至少一个明星或者非明星分析师

覆盖。

为了测量分析师的经验，作者使用两

个数值：分析师预测的年度数量和分析师

已经做出的预测数量。分析师的经验划分为

通用经验、行业层面的经验及公司层面的经

验。

作者运行了三个回归模型：（1）分析

师覆盖度和股票收益同步性；（2）明星分

析师覆盖度，非明星分析师覆盖度以及股票

收益同步性；（3）分析师的经验及股价同

步性。

综述者的观点

作者证实了明星分析师可以比非明星分

析师揭示更多的公司具体信息以及做出更准

确的盈利预测。被明星分析师覆盖的公司拥

有更低的股票收益同步性。这些结论将帮助

从业者制定投资决策，同时也揭示金融分析

师有助于提高信息有效性而不是产生公司信

息噪音。

关键词：股票投资：基本面分析（板

块、行业、公司）和单个股票证券估值：公

司分析；行为金融学：机构投资者决策：分

析师预测中的羊群行为；投资组合管理：股

票投资组合管理策略：跨境策略；投资组合

管理：投资组合构建和调整：分散化问题



54 對沖基金

摘要

投资者通常相信投资于快速增长的经

济体或公司会带来高回报。但是高增长并不

必然意味着高回报。作者阐述了与增长有关

的三种关系：（1）经济增长与股票回报的

关系；（2）公司增长与股票回报的关系；

（3）投资于成长型公司与投资于价值型公

司的关系。

内容

每个人都喜欢成长故事，但投资者应

该明白成长与回报并非正相关关系。在作者

研究覆盖的112年里，经济增长和股票回报

是负相关的。类似的，这段时期中股票回报

和公司成长也是负相关的，即投资于高成长

公司通常导致相对较低的回报率。其原因是

多方面的，包括投资者急切想要参与经济体

中的高增长板块使得他们通常支付过高价

格。


不管经济增长是用GDP还是人均GDP来

衡量，其与股票回报都存在负相关关系。用

本币和外币衡量的回报相比也没有很大差

异。作者找出了产生这一结果的三大原因。

首先，最受益于一个国家经济增长的公司通

常总部在该国之外，特别是跨国公司，他们

在快速成长经济体中贡献了过高份额的股票

回报。第二，大公司一般在全球销售产品，

因此不会受到当地经济下滑的不利影响。第

JavierEstrada/JavierEstrada，西班牙IESE商学院。JournalofAppliedCorporateFinance,Vol.24,No.3(Summer2012):19–25http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1745-6622.2012.00386.x/abstract;jsessionid=B1D8023E0F18CC7E730DF55BEB218E97.d03t01全文下载地址：http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2161184综述作者：NatalieSchoon,CFA原刊登于CFADigest,February2013,Vol.43,No.1:65–67http://www.cfapubs.org/doi/full/10.2469/dig.v43.n1.31翻译：左伟伟

受增长蒙蔽的投资者


三，投资者倾向于为增长支付过高价格，因

为他们急切想要参与到增长中。

相应地，高成长公司的股票回报通常相

对较低。漂亮的业绩似乎和低回报联系在一

起。举例来说，投资者在互联网泡沫期间愿

意支付超过100倍PE倍数购买股票，期望着

能够以更高的PE倍数卖出。从2006年年初

到2010年6月，谷歌的净利润增长了358%

，而该期间的回报率是7.3%，这7.3%中只

包含资本利得，因为谷歌在此期间没有发放

过股利。在谷歌净利润增长的同时，PE在

不断下滑，这就是股票回报率低的原因。

成长型投资者通常愿意为高成长公司

支付高的PE倍数。相反，价值投资者选择

预期成长有限的成熟公司，短期来看它们对

其他投资者来说没有吸引力，因此PE倍数

较低。从1927年到2011年，价值型投资者

和成长型投资者一样经常跑输大盘，但是年

化回报却显著不同：价值型投资者获得了

12.8%的年化回报，而成长型投资者的年化

回报是9.5%。


作者使用了112年（1900-2011年）的

数据来分析经济增长和股票回报之间的关

系。由于市场和经济体在1970-2011年期

间飞速发展，这段时期被用来验证研究结

论。

公司成长和股票回报之间的关系是基于

谷歌和亚马逊这类公司的可得数据，并且得

到了Datastream世界市场股票指数连续两

个五年期间分析的支持。其中1995-1999

年期间被分类为牛市，盈利年复合增长率

为8.3%。而2000-2004年期间被分类为熊

市，盈利年复合增长率为8.5%。第一个时

期投资者愿意支付高价导致市盈率高企，从

而提升了回报。而第二个时期（也就是熊市

期间）市盈率下滑，股东价值受损。

综述者的观点

作者用数据验证了很多价值投资者早

就说过的话：投资者愿意为增长支付过高价

格。投资者通常不想失败或是和市场作对。

但是数据显示，当周围每个人都已经投资

了某个标的，也许是考虑其他投资的时候

了。



56 對沖基金

内容

通过扩展对商业对冲基金数据库所固有

的选择偏差的现有研究，本文作者对这个偏

差的方向及其程度做了研究。利用从未向商

业数据库或已经停止向商业数据库报告的对

冲基金的基金（FOF）之前并未被研究过的

数据样本，作者发现选择性偏差是正向的且

程度相当大。具体来说，那些选择向数据库

报告业绩的对冲基金（数据库基金）的业绩

明显比不向数据库报告业绩的对冲基金（非

数据库基金）要好。

对于市场实战人员

这个研究有何帮助？

倚重商业数据库来衡量对冲基金绩效是

目前对冲基金文献的一个问题。但是基金经

理可以选择不向数据库汇报，这就产生了选

择性偏差。后果就是使用自主报告数据的研

究者无法观测到对冲基金业绩的全样本。

利用对冲基金的基金(FOF)的持仓数据，

作者构建了一个独特的只包含那些不向数据

库报告业绩的基金数据。通过比较，他们发

现通过商业数据库得到的对基金经理能力的

结论并不能代表所有对冲基金，而且结论具

有显著的高估偏差。他们发现商业数据库缺

失一些表现最糟糕的基金数据。此外，就算

把表现最好的那些基金扣除后，也无法抵消

AdamL.Aiken,CFA，昆尼皮亚克大学。ChristopherP.Clifford，肯塔基大学。JesseEllis，阿拉巴马大学。ReviewofFinancialStudies,Vol.26,No.1(January2013):208-243综述作者：LeeKherSheng,CFA原刊登于CFADigestFebruary2013,Vol.43,No.1:78-81翻译：金昉毅p://www.cfapubs.org/doi/full/10.2469/dig.v43.n1.42

走出黑暗：对冲基金报告偏差与商业数据库


缺失表现最糟的基金数据带来的影响，也就

不能推翻他们研究结果的中心论点。他们推

断，如果数据库基金的收益被排除掉，对冲

基金的平均超额收益与零并无显著差别。

对商业数据库的业绩表现易被选择偏差

扭曲的程度有了更深入的了解之后，投资者

和政策制定者能够学会更好地利用这类数据

来进行资产配置与理解系统风险。这项研究

的结果同时也对对冲基金能够为投资者带来

真正的超额收益这一论断提出了挑战。


作者使用了在美国证监会注册的对冲基

金的基金(FOF)依法披露的数据。自2004年

开始，注册在案的对冲基金的基金(FOF)被

要求每季度披露所持有的对冲基金数据。从

这些数据里，他们构建了一个由1445个对

冲基金在2004年到2009年产生的共10126

个季度回报率样本。

. 通过将这些数据与五大商业数据库的

组合——Lipper TASS、Hedge Fund Rese

arch、BarclayHedge、Morningstar（包含

CISDM和MSCI数据）和EurekaHedge——关

联后，他们发现他们的样本中大约有一半的

收益数据在五大商业数据库中无法找到。通

过使用对冲基金的投资者（来自SEC登记）

披露的回报率数据而不是采用对冲基金自己

的数据（来自商业数据库），作者通过使用

不受选择偏差影响的数据提供了一个很难得

的机会来直接比较数据库基金和非数据库基

金的业绩表现。通过计算不同因子定价模型

下的风险调整后收益，他们发现商业数据库

收录的对冲基金的阿尔法统计学上显著的从

单季72个基点到120个基点不等。这个结果

与之前对数据库基金的研究结果——年化大

约3到5%的阿尔法大致吻合。相反，单考察

非商业数据库的对冲基金后，季度阿尔法就

掉到了统计意义上不显著的5个基点。

为了找到“出库”偏差的证据，作者挑出

了样本中那些曾被商业数据库收录过后来被

剔除出库但还继续运作过一段时间的基金数

据，其中85%的出库基金出库后还存续运作

了至少2个季度。平均来看，他们发现出库

基金的回报率为单季负16个基点，平均比

那些留在库里的基金要少184个基点。这个

证据显示由于缺失出库基金的糟糕业绩，商

业数据库存在“出库”偏差。

综述者的观点

作者们开创了使用对冲基金的基金

(FOF)的强制披露持仓数据来研究对冲基金

的新方法。这项研究似乎为那些认为对冲基

金并不能提供跑赢市场的收益的行业批评者

增加了论据。但是由于研究使用的数据样本

也存在着一些局限性，比如时间长度受限、

对冲基金的规模和构成数据在数据库中缺失

并且注册在案的FOF也无法获得这些指标等

因素，要解决业界关于对冲基金是否提供超

额收益的争论恐怕非常困难。研究结果可以

说是对依赖于商业数据库研究对冲基金业绩

的批评，而非对整个对冲基金行业业绩的批

评。


58 對沖基金

内容

金融分析师会议是低频交易者讨论货币

政策、股票价值、以及财报分析等比较宽广

和复杂的话题之場地而高频交易会议中则是

如同计算机科学家聚会中讨论的一些话题，

其中包括，网络连接、机器自适应学习、以

及博弈论等。鉴于这些交易者相异的背景，

高频交易者实行一种和他们低频交易者同僚

不同的模式。作者探索了这一背景上的差异

是如何转化而提供了新的投资范式給高频交

易者的。同时也提供6个选择以帮助低频交

易专业人士在目前的高频交易时代存活。


高频交易目前的确深受欢迎，而且和

他们的低频交易者同僚相比，这些交易者的

确也有一些优势。然而如同消失在之前科技

革命巨轮下的其他优势，目前交易速度的优

势将逐渐消失。但是高频交易者的策略交易

行为是相当强健的，对于这些策略交易者而

言，适应不同环境驾轻就熟。“海量资讯”的

存在能让他们在使用前，先训练他们的算

法。机器自适应学习以及微型结构理论的优

势让他们能弥补速度优势上的损失。

高频交易者的部分成功来自于低频交易

DavidEasley,MarcosM.LópezdePrado,andMarcosM.LópezdePrado，都铎投资公司。MaureenO’’HaraDavidEasley、MaureenO’Hara，康奈尔大学。MarkK.Bhasin,CFAJournalofPortfolioManagement,Vol.39,No.1(Fall2012):19-29全文下载地址：http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2034858综述作者：MarkK.Bhasin,CFA，BasisInvestmentGroupLLC原刊登于CFADigestFebruary2013,Vol.43,No.1:121–123http://www.cfapubs.org/doi/full/10.2469/dig.v43.n1.51翻译：魏明岚,CFA

量时钟：洞察高频交易模式


者不愿采用（或者甚至承认）的“量时钟“模

式，即一种策略决策采用交易量时钟测算而

不是用编年顺序时间测算的方式。本文作者

表明高频交易者采用基于事件的时间，比如

交易数或交易量，而低频交易者采用编年顺

序时间，这种做法使得低频交易者容易产生

弱点。

他们总结低频交易专业人士有几个选择

以在这个新的高频交易时代存活。这些选择

是：（1）采用高频交易的基于事件的时间

模式，（2）开发统计方法监控高频交易活

动并利用这些弱点，（3）学习高频交易者

做法，多样化低频交易的方式，（4）雇佣

聪明的交易员/营业员专攻搜寻流动性，避

免留下“脚印”，更好地伪装交易，（5）在

采用科技监控下单流动是否正常的交易所内

进行交易，（6）避免容易被高频交易者认

出以及追踪的季节性效应。


高频交易策略寻求因低频交易者犯错

而产生的利益。低频交易决策典型地在时间

顺序上做出，让高频交易者轻易地追踪到他

们留下的“脚印”。为了展示这一现象，本文

作者收集了2010年11月7日到2011年11月

7日的小型标准普尔500指数期货的交易数

据，将这些数据拆分成每天24小时，并且

对于每一个小时，不问是哪个分钟，把每秒

的交易量叠加起来。

这种分析让本文作者观察到每一个分钟

下的交易量分布，并且搜寻低频交易者如何

在时间顺序空间中执行巨量交易。每一分钟

内大量交易集中度最高的点倾向于在一天当

中每个小时的最初几秒钟出现。

一个普通复杂程度的高频交易算法会

在每分钟的一开始评估下单的不平衡状况，

然后可以了解到这个部分的状况是否持续存

在，同时也可以揭露在执行此交易的最大部

分时，交易员正在执行的某些算法。因为高

频交易者在“量时钟”上运行，一旦辨识出模

式，他们能很快行动，并且预测到在那个小

时接下来的时间内，低频交易者巨量下单的

买卖方以及增减量。

大多数学界以及市场参与者的模型是按

时间顺序制定，所以这些模型的实行会产生

某些模式让高频交易者大占便宜。这只是在

現時的交易环境下，时间顺序范式如何暴露

出低频交易者的例子之一。

综述者的观点

高频交易者和低频交易者有着相异的背

景，导致高频交易者在不同的模式下运行。

本文作者为低频交易者提供多个合理的选

择，用以在目前的高频交易环境下存活，包

括建议低频交易公司采用高频交易事件基础

时间模式。



60 對沖基金

内容

作者开发了一个预警指标“CATFIN”并且

论证了这一测度预测宏观经济衰退的能力。

除了作出美国GDP增长率的预测，CATFIN还

能精确预测欧洲和亚洲GDP的增长率。作者

还指出因为银行在社会中扮演着特殊的角

色，银行业的风险承担与实体经济的表现相

关。不幸的是，许多银行在做决策时总是不

考虑他们的行为会对社会造成的影响（即成

本）。


央行的政策制定者在调整货币供应和银

行风险暴露限制时会参考经济周期。CATFIN

可以为监管者提供预警从而使他们修正政策

和降低经济波动。CATFIN也提供关于未来市

场波动性的信息，因此对于期权等衍生品交

易员和投资组合经理会是一个令他们感兴趣

的度量标准。有趣的是，CATFIN指标能应用

于任何时间。

过去的研究表明金融冲击和金融部门的

流动性枯竭会传导至实体经济，但是研究人

员过去主要是聚焦于微观层面的测度。由于

微观层面的系统性风险分析没有预测力，作

者专注于宏观层面。

他们证实了结合几种风险测度形成的一

LindaAllen,LindaAllen，巴鲁克学院。TuranG.Bali/TuranG.Bali，乔治城大学。YiTang/YiTang，福特汉姆大学。ReviewofFinancialStudies,Vol.25,No.10(October2012):3000-3036全文下载地址：空缺综述作者：ServaasHouben,CFA，马斯特里赫特大学原刊登于CFADigestFebruary2013,Vol.43,No.1:26–29http://www.cfapubs.org/doi/full/10.2469/dig.v43.n1.47http://www.cfapubs.org/doi/full/10.2469/dig.v43.n1.47翻译：沈效玄

金融部门的系统风险能否预测未来的经济衰退？


个指标（CATFIN）有显著的预测能力。首

先，他们用广义帕累托分布模拟极端损失。

第二步，他们考虑了偏斜的广义分布，这一

步将分布的整体形态纳入考虑范畴。最后，

他们应用经验数据测定非参数的在险价值。

非参数方法的优势是能更精确地描述风险因

子的分布。

CATFIN能分别从供需角度解释流动

性。需求方面，如果波动性和不确定性增

加，投资需求便减少。供给方面，市场波动

越剧烈，银行会减少借贷。此外，CATFIN能

通过指数期权和信用违约互换利差预测金融

市场波动性。作者显示CATFIN能提前一年预

测银行的借贷活动，CATFIN的上升预示着银

行利润的下降。


作者使用金融公司股票的月度收益率超

出一月期国库券利率的差值。股票月度收益

率取自1973年1月至2009年12月的美国几

大股票指数。国际股票数据和世界各国GDP

数据取自Datastream数据库；极端的股票

报酬率被剔除出样本数据。

作者通过对芝加哥联储全国活动指数（

衡量GDP增长）做回归分析检验CATFIN预测

GDP增长率的能力。他们的检验结果表明无

论有或没有其它控制变量，CATFIN都在统计

上显著。他们因此断定CATFIN能够预测衰

退。

作者也将他们的检验扩展至其它五个美

国GDP的替代指标并且结果显示CATFIN成功

地提前5至12个月预测到了经济的衰退。在

某些情况下，CATFIN会给出错误的预警。作

者表示在这些实例中CATFIN提供的信息依然

是有价值的，经济衰退的错误预测可能是因

为当经济正转向衰退时监管者的干预。

然后，作者将三个微观层面的金融风险

测度纳入比较后检验CATFIN是否具有预测

力；他们发现CATFIN仍然是一个有效的预

警指标。他们用到的这三个测度分别是Hill

的尾部风险估计（Annals of Mathematical

Statistics 1975），金融企业的边际预期差

额和违约距离。结果显示CATFIN具有预测能

力但是其它三种度量没有。

通过单独检验非金融企业数据，作者评

估了非金融企业的数据能否预测经济衰退。

他们合并非金融企业的数据创造出一个叫“

伪银行”的变量并用它判定金融机构内部简

单的分散化不能解释CATFIN的预测能力。

他们也证实了银行的特殊角色不仅限于银行

是“大到不能倒”的。

综述者的观点

这篇论文很有意义，其中的CATFIN度

量方法能被经济学家、监管者、期权交易员

等广泛的从业者使用。作者提供的依据全面

充分；他们提供了CATFIN方法应用在多个国

家和多种经济增长测度的结果并以之与其它

度量方法比较。CATFIN能广泛应用于诸如

GDP增长，借贷活动和银行利润等领域。虽

然CATFIN效果很好，读者仍会纳闷如果使用

一个或两个CATFIN考虑到的方法（例如广义

帕累托分布或偏态分布）是否会导致类似的

结果。尽管如此，CATFIN提供的证据是深刻

和有说服力的。

62 對沖基金

综述

《美联储与金融危机》一书在美联储成

立100周年的日子里应运而生。本书改编自

本•伯南克于2012年3月在乔治华盛顿大学

举办的4次系列讲座，是一本很好的关于各

历史时期中央银行职能的初级读本，包括其

在最近一次金融危机中所扮演的角色。本书

对于概念的阐述清晰明了，行文直截了当，

不仅适合正在学习中央银行学的学生，有从

业经验的读者也会发现此书是本对于历史记

录揭示以及未揭示事件值得借鉴的书。

本书中每一次讲座都顺接了前一次讲座

的内容，以美联储的建立及目标作为开篇，

继而描述了其在大萧条时期、二战后的经济

增长期以及大稳健时期所起的作用，进而围

绕美联储对于大衰退所做的应对展开了比较

激烈的讨论，最后以金融危机爆发后美联储

采取的持续政策条款的综述作为结尾。

本书以美联储的双重任务：稳定宏观经

济和稳固金融市场贯穿始终。纵观全书，美

联储的第14任主席伯南克都谦逊地为它的

历史记录做出辩护。作为学习大萧条时期的

学生，他揭露了美联储在那段时期的政策失

误似乎只是加剧了经济下行。他欣然承认近

期金融危机的复杂性，并讨论了央行政策的

可能改进空间。

尽管伯南克既没有为美联储喝彩，也没

有为其道歉，但是他的确承认美联储在大萧

条时期所采取的有瑕疵的货币政策，以及在

TheFederalReserveandtheFinancialCrisisByBenS.BernankePrincetonUniversityPress,2013,www.pup.princeton.eduAmazon购书链接：http://amzn.com/0691158738ReviewedbyMarcL.Ross,CFABookReviewEditorMartinS.Fridson,CFA，佛罗里达州奥兰多NewEnglandFinancial合规总监兼法定负责人原刊登于FAJBookReviews,2013:http://www.cfapubs.org/doi/full/10.2469/br.v8.n1.9翻译：冯斐

书评：美联储与金融危机


更近期所采取的监管措施上的缺陷。每个“

地窖”式的监管机构都有特定的交接程序，

但未能与其他监管机构定期沟通，同时也无

法看到大局及事件的整体影响。

关于美联储对21世纪最初五年房产市

场的暴涨有着多大影响，伯南克并未作出充

分回应。他称该问题十分复杂，颇具争议

性。他认为房价的持续上涨不该归咎于美联

储越来越宽松的货币政策。为了支持这一

观点，他援引了英国及欧元区的例子。在英

国，紧缩的货币政策并未阻止房价上涨。在

欧元区，尽管受到同一中央银行的货币政策

的约束，西班牙的房价上涨但德国却没有。

虽然各国房价上涨的动因不尽相同，但伯南

克并未完全解释这一问题。

奇怪的是伯南克称金融危机的全球性并

未引起足够关注。苏格兰皇家银行、北岩银

行等遇到的问题及冰岛、爱尔兰等经济体遭

遇的困境众所周知，如同美联储为了通过延

长外汇掉期来缓解对美元的融资需求所付出

的努力也广为人知。他探讨了后一话题以及

中央银行家们为平息市场混乱所作出的协调

性的努力。

美联储在2007年至2009年这波金融危

机期间及此后的处理方式十分新颖且符合其

职责。由于不确定性及风险的广泛传播，

央行调用《联邦储蓄法》赋予的特殊权力

来应对紧急情况。这样，美联储可以将资金

借给经纪人/交易员、外国政府（通过美元

掉期合约）和美国国际集团等非银行机构。

尽管这些举措史无前例，但符合在恐慌之中

自由借贷以提供流动性的沃尔特•白芝浩定

律。

伯南克主张“金融机构大到不能倒”这一

说法与其说是建立教条，不如说是非常情况

下所能采取的下策中的上策。他指出要使倒

闭的金融机构有序收尾将是一场不断的挑

战，他承认联邦存款保险公司在这方面具有

重要作用，并强调需要各政府部门必须通力

合作，以预测和应对未来的金融危机。

货币政策并非灵丹妙药。房产危机的强

度和持久性，以及多少有些趋缓的经济复苏

步伐，正是央行正和其他政府部门联手解决

这些问题带来的持续挑战。监管需着眼于大

局，数个举措已经实施，包括像成立金融稳

定监管委员会和消费者金融保护局的初步行

动已经出台。

即使《美联储与金融危机》并未给经验

丰富的市场观察者带来多少新视野，但它仍

为金融机构在最艰难时期的运作提供了有效

指引。光凭这一点本书就已对美联储历史记

录的研究做出了重大贡献。



64 對沖基金

书评

Jack D. Schwager所著的市场奇才系列

丛书成功地捕捉到了投资者如何思考的核

心本质。这套丛书既不是食谱也不是见证自

白，而是与交易者一问一答的对话，谈论他

们的思考过程、怎么进入这个行业经历、他

们的交易风格、他们曾经历的市场战斗。这

些访谈为在关于交易者是如何思考的这一话

题提供了务实精神这一方面给人带来现实主

义的感觉。受访者并不总是超人，通常，他

们只是努力工作的专业人士，通过形成在他

们的能力和个性的舒适区域里运行良好的交

易风格通过培养在他们技能与性格舒适区域

内奏效的交易风格，成功地来控制了交易的

焦虑和不确定。

Schwager从这些交易者对话中创造出

了一个小型产业，而自他出第一本书《市

场奇才：顶级交易者访谈》起的二十多年后

的今天，他增加了专注于对冲基金经理的第

四本书。读者不会感觉上当受骗。该书包括

15次全新的交易者访谈，并根据风格分为

宏观、多策略、股票等章节。他们中除了著

名的交易者比如Joel Greenblatt, Ray Dalio,

Ed Thorp以外其他一些人都还不是那么家

喻户晓其中一些交易者非常著名，如Joel

Greenblatt, 、Ray Dalio和Ed Thorp、,然而

另外一些或许永远不会变得家喻户晓。每个

人的故事都提供了对投机者如何经营的一次

洞察。每个人都提供了洞悉投机者如何从事

HedgeFundMarketWizards:HowWinningTradersWin.2012.ByJackD.Schwager,JohnWiley&Sons,Inc.,www.wiley.com.Amazon购买地址:http://amzn.com/1118273044ReviewedbyMarkS.RzepczynskiBookReviewEditor:MartinS.Fridson,CFAhttp://www.cfapubs.org/doi/full/10.2469/br.v8.n1.10翻译:王玮中

对冲基金市场奇才：成功的交易者是如何获胜的


自己行当的故事。

即便是和著名交易者的访谈，Schwager

的探求式提问也挖掘了许多新的洞察深刻见

解。例如其中最长的一篇，Ed Thorp访谈，

本身差不多就是一本书。它重现了金融世

界最有趣的人物之一从持怀疑态度的学者到

21点扑克牌玩家最终成为成功投机者的复

杂经历。

访谈的焦点因受访者而异。一些人擅于

提供令人印象深刻的语录容易记住的言论，

而其他一些人会提供关于他们的工作的大量

事实，但每一位都描述了如何找寻方法来玩

这场努力击败市场的游戏。尽管访谈内容之

间的差别迥异，但每一次访谈都有一个主题

或教训。例如，宏观交易者RayDalio的访谈命

名为“喜欢错误的人”，因为他相信人们从错误

中学习得最多。多策略玩家JamiMai的访谈命

名为“寻求非对称”，因为他一直寻找重大的市

场扭曲。股票交易者SteveClark则关注一个简

单的法则：“多做有用的，少做无用的。”。

无论何种投资风格或市场焦点，这本书

都提供了很多值得学习的东西。它详述了关

于在哪个市场交易、应用何种时间周期、以

及如何使用信息等诸多方面的细微差别。详

述了在哪个市场交易、应用何种时间周期、

以及如何使用信息等诸多方面。奇才们在所

有市场中进行交易，包括期货、期权、股票

和债券。他们可能是广泛的宏观思考者、风

险套利者、基本面派、量化分析派、或技术

分析派。一个反复出现的主题是：成功的交

易者跟随他们自己的思路缪斯女神而行动。

对某人来说是成功的策略，对另一个人来说

可能就是灾难。

尽管基本的交易原则是相似的，但奇

才们通过随机应变和即兴创作并改变适应变

通以来找到舒适区。他们就像改编基本曲调

以适合自己风格的爵士音乐家。顺应改变对

他们来说是一个不断持续的过程；他们不拘

泥于一种迈向成功的思考方式。正如Colm

O’Shea所说，“如果他们的确采用规则，那么

10年后你再碰见他们时，他们将已经打破了

那些规则。为什么呢？因为世界变了。”

Schwager的访谈给我们的启示是，成

功的交易同和对决策和行为金融学方面的正

规研究的发现是一致的。在奇才们用来预测

和判断几率、管理交易和投资组合风险、以

及通过心理纪律规律来聚焦行为的各种框架

中能找到共同点。每个受访谈的交易者都有

一套计量估量每笔交易的风险回报的方法。

他们都形成生成预期回报，并开发出形成包

括正向和负向结果的情景。预测能力的磨练

不仅通过形成对公平价值的价格预期，而且

通过致力于预测的准确性。然而诚然，如一

位交易者指出的，知道何时下雨和预测天气

一样重要。

交易者用来形成预测的信息取决于交易风

格。量化交易者基于历史关系来预测期望回报

和明确定义的成功几率。短线交易者计算资金

流动和市场情绪来判断价格行为。长线交易者

常常基于主题、通过经济逻辑和情景分析，来

尝试在未知世界里建立风险的边界。Schwager

成功地剖析出每位交易者在很多不同的市场

里是如何处理这些复杂任务的。

奇才们花费他们大部分的时间比较风险

和不确定性，正如JamiMai的观点，“市场会

倾向于过度折现与可辨认风险相关的不确定

性对让与可辨认风险相关联的不确定性大打

折扣……并且……低估尚未被明确辨认的风

险”。量化的工作在基本面的背景下进行。

如Ray Dalio所说，“驱动力因素是原因，相

66 對沖基金

关性是结果”。不可预测的事时常发生，因

此所有的交易都要有安全边际。这个反复出

现的主题，与下面的观点是一致的，即任何

交易的概率都不容易计算，无论交易者有多

聪明或者掌握了多少信息。当不确定性或

未知风险增加，期望收益也必须增加；需要

有更多“建立于风险上抵御痛苦的收益”。奇

才们了解自己承担风险和衡量风险的个人能

力。他们明了风险智能（计算概率的能力）

和风险规避（不愿承担某些风险）的区别。

当他们的风险衡量与他们接受风险的意愿出

现分歧时，好的交易者采取回避的策略。

交易者们宣称风险管理对成功是决定

性的，因为失败的经常发生是预期中的事。

他们的风险管理规则去除了处理损失时的情

绪。一项关键的洞察就是：止损交易的设置

不应基于损失的带来的痛苦，而应基于是在

表明某人的预测是错误的价格水平上。止损

不是痛苦的门槛。此外进而，风险值框架

(VaR)框架并不是解决方案。由于“风险值不

会让投资组合爆炸,而人却会”，每个奇才都

有一个风险管理的退出计划。

受控制的行为对成功是决定性的。所

有的奇才给人的形象都是毫不摇摆的都呈现

出镇定自若的形象。访谈传递的风格都是没

有戏剧性、没有砸电话、没有过度的欢腾。

专业化的气氛是如此之重，以至于接受失败

就是第二天性和游戏的一部分。承认犯过的

各种错误，处置意外情况时毫无情绪化和懊

悔。奇才们超然的程度暗示了表明交易者具

有与众不同的心理构造，这是一个值得进一

步探究的有趣课题。

阅读这些交易者访谈揭示出了与诺贝尔

奖得主Daniel Kahneman关于快速思考和慢

速思考的研究的相似点。一些决策是机械式

的，仅仅因为它们频繁进行，而且输入的变

量是易于被测量的。相反，独特的问题需要

时间、通过慢速思考来慎重考虑。

许多成功的交易者采用了被称为“自然

主义”或“基本认知”的决策过程。没有正式的

计算过程但取而代之的是对状况现状的直觉

评估。经济学家通常很难接受这种过程，但

它可能就是成功交易的一项真正的成分真正

组成部分。虽不称之为第六感，我们必须承

认，一些交易者拥有快速计算回报权衡利弊

和观察到其他人所错过东西的能力。

Schwager书中的奇才们坚决拒绝相信

市场是有效的否认对市场有效性的信念仰。

市场是他们可以利用的被用来利用的。正

如一位交易者所言，“我在利用他人的非

理性狂热来赚钱方面做得更好我非常愿意

在将其他人的非理性狂热货币化这方面做

得更好。”用不同的观点来解读其他人所分

析的同样的数据，就能注意到有效性的漏

洞。JaffrayWoodriff应用了棒球数字权威Bill

James提出的二次变量的概念。正如奇才们

所看到的，所有的市场参与者都在经常性

持续不断地适应变化以获得优势，就像Mi-

chaelLewis的魔球比赛所描绘的那样。正是

这种达尔文生存竞争促进了效率提升。奇才

们就是生存竞争的幸存者。

不过，奇才们关于市场并非有效的观

点，与他们关于价格包含大量信息的信念，

两者之间存在着一种认知的中断。他们对价

格有效性的看法是，如果市场朝着与你预期

相反的方向运行，那么你就是错了。市场在

说明告诉你你的观点有误时很高效。并且，

他们相信，你将错得很离谱。

在极度激烈竞争的市场上成为异常

值局外人，奇才们的成功反映了综合能力


与个性个人主义的特殊结混合。尽管如

此，Malcolm Gladwell在他的著作《异常

值：成功的故事》《局外人：成功的故事》

里的关键观察被隐藏在这些讨论的表面之

下。这些交易者是非凡的，尽管历经失败但

意愿不改、仍成千上万个小时地工作在他们

的技艺中仍为他们所从事的职业付出成千上

万小时。他们不仅仅是为了赚钱，更是为了

成为一贯的赢家进而创造可持续的职业生

涯。Schwager说得很清楚，成功的交易者

工作非常努力。对这些交易者来说，天下没

有免费的午餐；对期待找到交易成功之路的

读者来说，除了付出必须的努力之外，没有

其它捷径。

怀着帮助读者成为更好的交易者的愿

望，这本书增加了“40条市场奇才的教训”部

分，仿佛这些访谈能被提炼成一本规则手册。

尽管这些规则是有用的，对冲基金奇才丛书的

真正价值在于使读者从访谈中直接找到能与之

产生共鸣的有用信息。对冲基金奇才丛书里讨

论到的大部分内容可以从其他渠道收集到，或

者已经罗列在所谓的交易规则书上了。然而，

用一问一答的形式让交易者用自己的话说出他

们是怎么发展出自己的技艺的，比任何干巴巴

的格言都要更吸引人。

正如任何好东西的第四部分一样，这本

市场奇才系列的新书也受边际效用递减的折

磨影响，超过500页的篇幅里出现了一些重

复。对冲基金奇才们听起来与十年或二十年

前的交易者没多大区别。

Schwager模式的一个小缺陷是关注于

个人而遗漏了对冲基金交易者从个人到资

金管理公司的机构化制度化过程。我们对于

这些个人是如何管理投资团队的我们所知

甚少；在本书中，仍然是个人为王。此外，

自从Schwager在80年代出的第一套访谈以

来，市场已经历了显著突变和结构转化，所

以我们自然期待这本新书会提供关于交易者

在当今环境下如何管理复杂产品、市场、信

息的全新观察。在一本彰显个人如何想方设

法以智谋战胜市场的成就的杰出著作里，缺

乏此种洞察不免令读者些许失望。

Schwager系列丛书的影响力是如此之

大，以至于本书中的受访交易者也将最早

的市场奇才丛书认作视为他们的思维过程的

中心和他们之所以立志成为投机者的重要因

素。阅读过所有的市场奇才系列丛书的投资

者会得出这样的结论：好的交易习惯经得

起时间的检验，并让个人适应任何市场、风

格、环境任何环境以及任何风格。最终，本

书不需要用“对冲基金”来修饰“市场奇才”这

个书名。这些洞察深刻见解不是对冲基金特

有的，。它们是宝贵的，因为交易者是不断

创新型令人耳目一新和思维探求型发人深思

的投资专业人士。



68 對沖基金

《对冲基金》征稿

《对冲基金》是特许金融分析师协会(CFA Institute)中国大陆志愿者编辑发行的内部学

习资料，将向超过3000位中国大陆区特许金融分析师(CFAcharter-holders)及超过3万名考生

(CFACandidate)发送，同时将被收录在特许金融分析师协会官网，供全球超过20万名特许金

融分析师查阅、检索。

本杂志立足于将国际最新最权威的投资理论、投资实务引入中国，让中国金融从业者能

够以中文获取最新鲜实用的投资资讯。

与此同时，我们还希望获得您，国内最优秀的投资人的支持，为我们杂志提供关于中国

投资市场的独到见解和精深分析。我们相信，这些内容将有助于帮助我们的读者在中国市场

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cfa china hfjournal issue1 final

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