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2020年、現地通貨建て新興国債券へ投資する魅力とは

シュローダー・グローバル・インサイト

2020年5月

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シュローダー・インベストメント・マネジメント株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第90号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人投資信託協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会

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アブダラ・ゲゾールエマージング債券（絶対収益追求型）チームヘッド

先進国債券の利回りが低下している中で、より利回りが高い

新興国債券への注目が高まっています。機関投資家は新興国

債券を投資対象として認識し、一定の組入れを長期に亘って

実施してきてはいますが、投資家の新興国債券への取り組み

方は、必ずしも常に最適なものとは限りません。単純に利回り

向上を目的としているのか、それとも投資先債券の多様化によ

り分散効果を享受することを目的としているのかによって、最適

な戦略は大きく異なると考えています。

先進国債券の利回りが急低下していることから、債券投資家は引き続き2020年もより高い利回りの投資先を探す動きを継続してい

ます。先進国債券の利回りは過去最低水準まで低下しており、世界の債券のうち約10.5兆ドル相当がマイナス金利となっています。

(図表1)。また、多くの資産クラス間で相関が高まっており、投資家にとって分散を効かせたポートフォリオを構築することが困難となって

います。

このような環境下で、新興国債券への注目が高まっています。新興国債券は、投資家の利回りの向上やポートフォリオの分散、流動

性といったニーズに合致する一方、当市場への投資は必ずしも最適な方法とはなっていません。主流な投資対象となっている米ドル建

て新興国債券は、上記のニーズのうちポートフォリオの分散と流動性は満たすことができていません。また、多くの投資家は、主流な指

数に組み込まれている債券にのみ投資可能とするような制約を設けているケースが多くあり、これに伴い指数に含まれていない魅力的

な投資機会を喪失しています。新興国債券への投資により、付加価値獲得を大いに期待できますが、そのためには適切な手法で投

資をすることが必要となります。

図表1：先進国債券*の利回りは過去最低水準まで低下

*先進国債券： Bloomberg Barclays G7 Treasury Index出所: Bloomberg. 2020年3月31日時点。



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新興国債券は債券市場の中でも大きな位置を占める

依然として新興国債券はニッチな資産クラスであるとみなされることもありますが、市場規模でみると、2018年末時点の新興国債券

の総額は約26兆ドル(約2800兆円)で、世界の債券市場の約21％を占めています(図表2)。この比率は10年前には約8％程度

で、急激に上昇しています。

新興国債券のうち、約85％が現地通貨建て、約15％が米ドル建てとなっています(図表2)。新興国債券に投資を行っている場合で

も、米ドル建てへの投資が主流となっている一方で、市場規模としては現地通貨建ての方がはるかに大きいという事実は驚きかもしれ

ません。足元、一部新興国通貨の下落によりこの比率が低下していますが、今後は、海外からの資金への依存度を低減させるために

より多くの国が国内の債券市場の発達に注力することが想定されることから、現地通貨建て債券の比率は再度上昇すると考えていま

す。

図表2: 新興国債券の市場規模

出所: BofA Merrill Lynch global Research, BIS, Bloomberg. 2018年12月31日時点。

新興国債券の総額(10億米ドル)

世界の債券市場に占める新興国債券の割合

米ドル建て新興国債券現地通貨建て新興国債券



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約4兆ドルの米ドル建て債券市場のうち、約1.3兆ドルが国債で約2.7兆ドルが社債となっています。前者の国債は債券のユニバース

に占める割合は限定的ですが、グローバル投資家によって広く投資されています。地域別でみると、アジアの割合が最も高く中国のみ

で取引可能な債券のうち約20％を占めています(図表3)。

一方で、約22兆ドルの現地通貨建て債券市場のうち、国債と社債の割合は約半々となっています。地域別では、さらにアジアと中国

の割合が高くなっており、取引可能な現地通貨建て債券全体のうちアジアが約80%、中国が約60%となっています。しかし、その他

地域の現地通貨建て債券市場が小さいというわけではなく、例えばブラジルや韓国、インド等は、1兆ドル以上の規模の国内債券市

場を有しています。

図表3: 米ドル建ておよび現地通貨建て新興国債券はアジアの割合が高い

出所: Source: BofA Merrill Lynch Global Research, BIS, Bloomberg. 2018年12月31日時点。

取引可能な米ドル建て債券の地域別割合米ドル建て債券残高の上位10か国(10億米ドル)

南米

アフリカ・中東

欧州

アジア(除く中国)

中国

中国

香港

メキシコ

ブラジル

韓国

シンガポール

トルコ

アラブ首長国連邦

ロシア

インドネシア

取引可能な現地通貨建て債券の地域別割合

中国

アフリカ・中東

欧州

アジア(除く中国)

南米

現地通貨建て債券残高の上位10か国(10億米ドル)

中国

ブラジル

韓国

インド

メキシコ

タイ

台湾

マレーシア

ロシア

南アフリカ



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新興国債券におけるインデックスのカバレッジに関する問題

JP Morganの新興国債券指数は、新興国債券投資で最も広く使用されている指数で、大部分の投資家の資産配分の基礎となっ

ています。一方で、この指数に組み入られている債券は新興国債券全体のうちごく一部であり、特に現地通貨建て債券は外国人投

資家による投資に制限があるケースがあるため、指数に組み込まれないことが多くなっています。しかし、完全に投資不可能というわけ

ではなく、例えばインドは、指数組み入れは限定的ですが、一定の条件を満たせば外国人投資家でもインド国債へ投資することは可

能です。

米ドル建て新興国債券投資の主流な指数であるJP Morgan EMBI Global Diversified Indexは、70か国以上の国債によって

構成されています。投資対象となる国の範囲が広いことから、投資家にとっては投資機会が増加する一方で、利回りが高いフロンティ

ア諸国の影響が大きくなっていることがリスクとして挙げられます。これらの国の債券市場規模は限定的ですが、変動が大きいことからリ

ターンに及ぼす影響も大きくなります。一方、現地通貨建て新興国債券投資の主流な指数であるJP Morgan GBI-EM Global

Diversified Indexの構成国は、たったの20か国程度となっています。また、新興国の社債市場は、約11兆ドルの規模があるものの、

上述の２つの指数からは完全に除外されています。このように、新興国債券指数を用いて投資を行うことは、必ずしも最も効率がよい

投資手法とはいえず、また、多くの投資機会を逃しているといえます。

米ドル建て新興国債券への投資家が抱える問題点

米国債利回りの低下および世界的な信用スプレッドの縮小に伴い、これまでの数年間、米ドル建て新興国債券は堅調に推移してい

ます。一方、発行国によって二分化が進んでおり、例えば、一部の国は2019年は非常に堅調に推移したのに対し、ベネズエラやアル

ゼンチン、レバノンは危機的な状況に陥り債券価格は大幅に下落しました。割安度や先進国債券との相関といった観点においても発

行国によって二分化が進んでいます。

割安度の観点からは、米ドル建て新興国国債の米国債に対する上乗せ金利(ソブリン・スプレッド)は2020年初以降急激に拡大し、

魅力度が増しているとみています。ただし、格付け別にみてみると、ハイイールド債券に比べて、投資適格級の国債のスプレッド拡大は

小幅にとどまっています(図表４)。また、投資適格級の国債と先進国債券との相関は依然高い一方で、ハイイールド級の国債と先進

国債券の相関は2018年以降低下傾向にあります。

米ドル建て新興国債券は、過去20年間投資適格級の国債を中心にデュレーションが長期化しています。このことに加え、先進国債

券との相関が高いことから、投資適格級の米ドル建て新興国債券のリターンは先進国債券の利回りの動向に左右されやすくなってお

り、分散効果が低下しています。ハイイールド級の国については、国によってスプレッドにばらつきがあるものの、フロンティア諸国の国債は

流動性が低く取引コストも高い等、このようなばらつきをうまく活用するのは容易ではない可能性があります。

米ドル建て新興国債券は、米国債より利回りが高く先進国社債を補完することができると考えられますが、投資家の投資先の分散を

図るというニーズに対応するには、現地通貨建て新興国債券の方がより適していると考えます。

図表4:米ドル建て新興国債券のソブリン・スプレッドの変化

出所: JP Morgan. 2020年3月31日時点。Based on JP Morgan EMBI Global Diversified Index.

米ドル建て新興国債券米ドル建て新興国債券(投資適格級)

米ドル建て新興国債券(ハイイールド級)

(Bps)



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現地通貨建て新興国債券

歴史的に見て、新興国は高いインフレリスクを背景に、現地通貨建て債券の実質利回りは高い水準となっています。

一方、現地通貨建て新興国債券が高い実質利回りだったとしても、国際的な投資家にとっては為替の変動がリターンに及ぼす影響

が大きいことから、必ずしも高い実質利回りが優れたパフォーマンスにつながるとは言えません。

2011年以降、新興国通貨は大きく下落していますが、その理由として対外不均衡の拡大が挙げられます。過去は経常赤字が拡大

する中でも海外投資家の資金フローが新興国通貨市場を支えていましたが、市場センチメントの悪化と共に海外投資家の資金退避

が始まると、新興国通貨は下落が始まりました。通貨安は輸入コスト引き上げと輸出における競争力拡大をもたらしますが、一部の国

では政局の混迷が国内経済に影響を及ぼし、輸入が急減したことが重なり、新興国全体では経常収支はほぼゼロに近い水準まで改

善しています。今後は新興国通貨への圧力が低下することが想定され、このことは現地通貨建て新興国債券への投資においてはプラ

ス材料となると考えます。

現地通貨建て新興国債券への投資における国選択の重要性

現地通貨建て新興国債券へ投資する場合、投資先の国の選別が非常に重要です。国によって実質利回りは大きく異なっており、例

えばポーランドやハンガリー、チェコといった東欧の実質金利はマイナス水準となっており、アジアの実質金利も相対的に低水準となって

います(図表5)。

2019年に債券利回りが極めて低い水準まで低下したことから、今後は実質金利がマイナスや低水準となっている国の債券利回りは

上昇(債券価格は下落)する可能性があるとみており、投資家は高金利の国へ投資することが重要であると考えています。一方で、こ

れらの国のインフレ率や経済成長は目まぐるしく変化することがあるため、柔軟なアプローチが求められます。

新興国通貨の割安さ

2020年、新興国債券投資の中で最も魅力的な要素が新興国通貨であると考えています。名目ベースでは、2011年以降現地通

貨建て新興国債券指数の構成国の通貨は50％以上下落しており、足元の新型コロナウイルスの流行によりさらに下落しています。こ

の下落は、インフレを考慮した実質為替レートベースでも大幅な下落となっており、割安感が強まっています。

先進国については、通常債券と通貨は逆相関となっており、債券利回りが高ければ通貨も上昇する、という関係がみられます。一方で、

新興国市場においては平均的には逆の現象がみられ、債券価格が下落した場合、多くは通貨も下落しています。ただし、国によって

この相関関係は異なるため、投資家は状況に応じて様々な債券および通貨へエクスポージャーを取ることが重要であると考えます。

図表5:現地通貨建て新興国債券の実質金利

南アフリカ

インドネシア

ウルグアイ

ロシア

メキシコ

ナイジェリア

コロンビア

ブラジル

ペルー

トルコ

マレーシア

中国

フィリピン

タイ

ルーマニア

韓国

台湾チリ

インド

チェコ

ハンガリー

ポーランド

出所: Schroders, Refinitiv Datastream. 2020年3月31日時点。 JPM GBI-EM index nominal yield deflated by annual core inflation. Taiwan yield is ICE BAML index yield.



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現地通貨建て新興国債券市場の優れた流動性

上記以外に米ドル建て新興国債券市場と比べ、現地通貨建て債券市場は流動性の観点においても優れているといえます。新興国

債券市場は、現地投資家や外国人投資家、中央銀行等、様々な投資目的を持つ市場参加者が存在していることから、需要と供

給の観点からよりバランスが取れているといえます。一方で、米ドル建て新興国債券市場は、市場参加者の大半が外国人投資家で

あり、資金フローが流入・流出のどちらかに偏っている場合にバランスをとることが難しくなっています。また、為替先渡は、多様な市場参

加者がヘッジ目的で使用しており、日次取引量で見ると、各主要新興国で10億米ドルを上回る等、流動性が最も高くなっています

(図表6)。

一方、米ドル建て新興国債券市場の流動性は過去10年間で低下、特にセカンダリー市場での流動性が悪化しており(図表7)、そ

の結果ショックに対し脆弱となっています。

取引量の差に伴い、取引コストも大きく異なっています。例えば、債券および為替先渡市場が成熟しているブラジルにおいて、現地通

貨建て債券と為替先渡取引の取引コストがドル建て債券の取引コストを大きく下回っています(図表8)。このように、取引コストが安い

ことは、現地通貨建て新興国債券と特に為替について機動的なポジション構築が行いやすくなることから、リターンを追求する上で非

常にプラスな材料であるといえます。

外貨建て現地通貨建て為替

メキシコ 313 1,317 11,500

インドネシア 243 567 1,100

ブラジル 231 1,125 7,875

ロシア 168 470 14,500

コロンビア 161 3,113 1,000

南アフリカ 159 1,553 7,075

ポーランド 84 529 4,300

ハンガリー 52 500 1,750

チリ 45 483 1,100

マレーシア 4 487 1,900

為替現地通貨

建て外貨建て

取引

コスト

$250

(2.5bps)

$1,000

(10bps)

$2,600

(26bps)

図表6:日次平均取引量 (100万米ドル)

出所: Schroders, BIS, Bloomberg, HSBC, JPM, SCB, EMTA, Deutsche Bank. 2020年2月20日時点。規模および流動性の観点から主要なエマージング国について記載。

図表7:取引量の対米ドル建て新興国債券残高(%)

出所: Schroders, EMTA, Bloomberg. 2019年6月28日時点。

図表8:ブラジルの現地通貨建て債券、米ドル建て債券、為替の取引コスト

出所: Schroders, BIS, Bloomberg, HSBC, JPM, SCB, EMTA, Deutsche Bank. 2020年2月20日時点。

100万米ドル分の取引を行う際の想定取引コスト



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新興国債券への投資方法

新興国債券へ投資する際の主な投資方法として以下3つが挙げられます。

1.米ドル建てと現地通貨建て新興国債券について、運用者を分ける

この方法は、採用しやすいという利点がある一方、米ドル建てと現地通貨建ての配分が相対的に柔軟性に欠けるという欠点があり、

ポートフォリオの臨機応変な変更が難しいという難点があります。

2.米ドル建ておよび現地通貨建てについて同一の運用者を採用

米ドル建てと現地通貨建て新興国債券への資産配分を変化させるという観点において、柔軟性がある方法であるといえます。一方で、

国や様々な種類の債券への投資ができるものの、設定されたベンチマークから大きく乖離したポートフォリオを構築することは難しい場

合が多く、各資産クラス内での国別配分等の柔軟性が各ファンドの特性に左右されます。

3.トータルリターンや絶対収益型の運用者を採用する

柔軟性があり分散を図りたい投資家にとって最も適した手法であると考えます。このような投資家の場合、運用者は特定の国や債券

をポートフォリオから完全に除外することができ、指数構成国以外の国への投資も可能となります。一方、欠点としては上昇局面に完

全に追随することは難しく、運用者のスキルに左右されやすいということが挙げられます。

新興国債券は、先進主要国の債券利回りが低水準となっている環境において、ポートフォリオへ追加する資産として有効であると考え

ますが、投資家は米ドル建てと現地通貨建ての性質の違いを理解する必要があると考えます。米ドル建て新興国債券は、利回り水

準の改善にはつながるものの、分散や流動性の観点では劣ります。一方、現地通貨建て新興国債券は、流動性が高く分散の観点

でも優れています。投資機会を十分に生かすためには指数に組み入れられている銘柄以外にもついても見る必要があると考えます。

現地通貨建て新興国債券は、債券利回りの高い国は投資家のコアとなる債券のエクスポージャーに対する有効なヘッジとなることが

期待され、2011年以降新興国通貨が下落し割安水準となっていることも魅力です。制約の少ない柔軟性の高い戦略を選択するこ

とが重要であると考えます。

1. 米ドル建てと現地通貨建て新興国債券について、運用者を分ける

+: 新興国債券指数への完全なアクセス、採用しやすさ

- : 指数構成外の投資機会の喪失、資産配分が指数に影響されやすい

2. 米ドル建ておよび現地通貨建てについて同一の運用者を採用

+: 運用者が米ドル建ておよび現地通貨建ての配分を変更できることから、ポートフォリオがより多様化する

- : 指数構成外の投資機会を完全に捉えられるわけではない、1か国ごとのウェイトに制約が生じることが多い

3. トータルリターンや絶対収益型の運用者を採用する

+: 魅力的なリスク調整後リターンの可能性、問題を抱える特定の国を完全に投資から除外することができる等の高い柔軟性

- : 新興国債券の上昇を完全に捉えることは難しい



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