cours analyse financière

ANALYSE FINANCIERE

Finance / 1 Grenoble Ecole de Management 2010 Dominique THEVENIN

INITIATION A L’ANALYSE FINANCIERE

Dominique THEVENIN Professeur de finance Grenoble Ecole de Management 1. Séquence 1 : le circuit financier de la firme et l’analyse financière ............................................................ 2

1.1 Le circuit financier ................................................................................................................................ 2

1.2 Application: ........................................................................................................................................... 3

1.3 L’objet de l’analyse financière ............................................................................................................. 5

1.4 La démarche de l’analyse financière ................................................................................................... 6

1.5 Plan des séquences................................................................................................................................. 7

2. Séquence 2 : Le bilan financier ..................................................................................................................... 7

2.1 Les sources de financement .................................................................................................................. 8

2.2 Les capitaux investis.............................................................................................................................. 9

2.3 La trésorerie ........................................................................................................................................ 10

2.4 Présentation du bilan financier .......................................................................................................... 11

3. Séquence 3 : Les compte de résultat synthétique et le tableau de flux ...................................................... 13

4. Séquence 4 : L’analyse par les ratios .......................................................................................................... 16

4.1 ANALYSE DES MARGES ET DE LA RENTABILITE:.......... ..................................................... 16

4.2 Les ratios d’endettement..................................................................................................................... 19

4.3 Analyse du BFR................................................................................................................................... 20

4.4 L’analyse de la trésorerie ................................................................................................................... 21

4.5 conclusion............................................................................................................................................. 21

5. Séquence 5 : L’Effet de levier de la dette, ou l’incidence de l’endettement. .............................................. 22

6. Séquence 6 : l’analyse par les flux .............................................................................................................. 25

7. Séquence 7 : Les niveaux d’information financière ................................................................................... 27

7.1 Les informations générales sur le secteur d’activité et l’entreprise. ............................................... 27

7.2 Les états comptables et financiers...................................................................................................... 28

7.3 Les « retraitements » et « reclassements » nécessaires en PCG 1982.............................................. 29 Sur le bilan .................................................................................................................................................... 29 Le Compte de Résultat .................................................................................................................................. 32

7.4 Les comptes pro forma : toutes normes et tous pays........................................................................ 32

7.5 Les comptes consolidés........................................................................................................................ 33

8. Ouvrages à consulter.................................................................................................................................... 34

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1. Séquence 1 : le circuit financier de la firme et l’analyse financière La finance a pour objet de déterminer des règles de décision et de gestion qui conduisent à maximiser la richesse des individus. L’entreprise se situe au coeur du processus de création de richesse, richesse ensuite distribuée entre différents acteurs économiques, dont les intérêts sont souvent contradictoires. La théorie financière, élaborée depuis les années 50’, privilégie le point de vue des propriétaires de la firme, c’est-à-dire de ses actionnaires. Ce sont eux, en effet, qui apportent les fonds, prennent les risques, et souhaitent être rémunérés en conséquence. Les actionnaires sont, de droit, souverains dans leur entreprise. La finance définit ainsi les principes de décision dont l’objectif est de maximiser la richesse des actionnaires , donc de maximiser la valeur de la firme. Les ressources financières dont disposent les entreprises étant rares, des règles de décision strictes doivent être appliquées par les dirigeants d’entreprise. Les rôles respectifs des actionnaires, créanciers et dirigeants, dans la firme doivent être présents à l’esprit de chacun, car, en économie à frontières ouvertes, la culture colbertiste française laisse la place à un système libéral, dans lequel la firme est valorisée en permanence par le marché financier. La crise financière qui a éclaté en 2007 ne remet pas fondamentalement en cause cette évolution, même si les pouvoirs publics un peu partout tentent de réguler, en vain d’ailleurs, le fonctionnement des marchés.

1.1 Le circuit financier Un bref aperçu de la logique financière d’entreprise permet de décliner l’enseignement des cours dispensés à l’ESC-Grenoble en tronc commun. Cette logique se place dans un contexte où l’individu est rationnel1, c’est-à-dire grossièrement: - qu’il préfère être plus riche que pauvre, - qu’il veut être rémunéré lorsqu’il investit ou prête. Sur un plan purement financier, la firme est considérée comme un circuit qui relie trois fonctions:

INVESTISSEMENT / FINANCEMENT / EXPLOITATION

•••• Financement: L’entreprise collecte des fonds auprès de ses propriétaires (les

actionnaires) et de créanciers. •••• Investissement: Ces fonds sont injectés pour financer les investissements, processus

par lequel l’entreprise se développe et valorise ses opportunités de croissance. •••• Exploitation: L’investissement est ensuite exploité pendant une durée plus ou moins

longue, et génère de la richesse.

1 Pour approfondir la notion de rationalité de l’individu, se reporter au chapitre du Copeland & Weston, qui expose le sens donné par Von Neumann & Morgenstern.

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Cette richesse sert à payer d’abord: •••• les consommations intermédiaires, •••• le personnel, •••• les impôts.

investissement

clientspersonnel

consommations intermédiaires

matièrespremières

dettes

Fondspropres

DECISION

PRODUITE

RICHESSE

créanciers

actionnaires

ETAT FF - La richesse résiduelle est ensuite répartie entre créanciers et actionnaires. Les premiers perçoivent une rémunération fixe, définie contractuellement; les seconds perçoivent un revenu aléatoire, composé de la part de richesse créée qui n’a pas été dépensée au service de la dette. Ce circuit fonctionne seulement si la richesse économique créée – il existe différents moyens de la mesurer - après rémunération du personnel et acquittement de l’impôt, permet de satisfaire à la fois les créanciers et les actionnaires. En effet:

•••• si les flux de richesse générés par l’exploitation ne permettent pas de régler le service de la dette, il y a faillite. La valeur de la firme est nulle.

•••• si la richesse générée permet de régler le service de la dette, mais ne permet pas de rémunérer suffisamment les actionnaires, ceux-ci ne peuvent maximiser leur richesse. Ils délaissent l’entreprise pour devenir actionnaires d’autres firmes plus prometteuses qui les rémunéreront mieux. Les dirigeants ne pourront collecter les fonds pour investir.

La politique d’investissement cherche à ce que l’exploitation économique des actifs dégage une richesse supérieure aux rémunérations exigées par les acteurs qui financent la firme.

1.2 Application: Vous devez organiser une compétition de V.T.T dans un an. Le coût de viabilisation du terrain est estimé à deux millions € (les travaux doivent commencer immédiatement).

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La compétition doit générer 10 M€ de recettes publicitaires; les frais sont évalués à 1M€ pour la gestion administrative, 4M€ de salaires (dont le vôtre), et 2M€ de frais de prospection commerciale. Vos bénéfices ne sont pas imposés. Comme votre surface financière est limitée, vous avez trouvé le financement des 2M€: 50% seraient apportés par un actionnaire qui exige 20% de rémunération minimum, et 50% par une banque qui exige 10%. L’affaire sera liquidée le lendemain de la compétition. Explications: • L’investissement s’élève à deux millions, sa durée est un an. Son financement est assuré par: - le banquier qui apporte 1M€. Il faudra lui rembourser 1.1M€ dans un an. - l’actionnaire, qui apporte 1M€. Il faudra lui verser 1.2M€ dans un an (20% de rémunération). Globalement, l’actionnaire et le banquier devront donc percevoir 2.3M€ dans un an. • Exploitation: Recettes: 10M - Frais: 7M Flux dégagé: 3M dans un an. Au terme de la compétition, les flux dégagés seront répartis. Le banquier s’octroie 1.1M€, il reste alors 1.9M€ pour l’actionnaire. Comme il exigeait 1.2M€, la richesse créée excède ses prétentions. Il faut donc organiser la compétition. Recettes: 10M - Frais: 7M Flux dégagé: 3M Remarque Si les recettes ne s’élèvent qu’à 9.2M€, le flux dégagé est de 2.2M€. La part revenant à l’actionnaire est alors de 1.1M€. Certes, il aura gagné 0.1M€, mais ce surplus de richesse est inférieur à ses exigences. Vous ne pouvez donc pas organiser la compétition.

Investissement 2 M

Actionnaire 1M

Banque 1M

Actionnaire 1.9 M ( > 1.2 M exigés )

Banque 1.1 M

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Ainsi le dégagement de richesse en faveur de l’actionnaire repose sur les prises de décision relatives aux investissements, au mode de financement, et au mode d’exploitation, dans un contexte de risque.

1.3 L’objet de l’analyse financière L’approche financière de l’entreprise, selon ce circuit financier permet, entre autres: 1/ d’évaluer la performance des firmes et leur niveau de risque, et de juger si le modèle économique choisi ou subi est pertinent: c’est l’objet de l’analyse financière. 2/ de décider dans quel projet investir et comment financer la firme: c’est l’objet de « corporate finance », ou finance d’entreprise. 3/ d’installer les dispositifs de contrôle des firmes, et s’assurer que les décisions sont prises et exécutées dans l’intérêt de l’actionnaire. C’est l’objet d’une problématique récemment apparue, la « corporate gouvernance », ou Gouvernement d’entreprise.

Ce cours s’intéresse au premier point évoqué. En effet, à partir de l’information financière publiée par les entreprises, l’étude du fonctionnement du circuit financier qui lie l’investissement, le financement, et l’exploitation, permet de porter un jugement sur la situation financière d'une entreprise. Cette analyse est menée à bien selon deux axes. Il a été montré ci-dessus que l’entreprise devait dégager une rentabilité supérieure au coût des ses financements. Un premier axe logique est donc constitué par l’analyse de la rentabilité et sa pérennité. Mais la stratégie pour dégager des profits peut être conduite avec des prises de risques variées, que ce soit des investissements hasardeux d’une part, ou un fort endettement d’autre part. Le second axe est donc constitué de l’étude des équilibres financiers, et des risques encourus. Le métier de l’entreprise, par sa nature et ses contraintes, exerce au préalable une influence déterminante sur les conditions dans lesquelles vont se générer rentabilité et risques :

•••• certaines activités nécessitent peu de capitaux, comme les services aux personnes, mais dégagent, inversement peu de marge sur les ventes,

•••• inversement, dans les infrastructures privées ou publiques, les capitaux requis sont énormes, et implique souvent endettement important, puis de dégager des marges élevées qui paieront cet investissement dans le temps : ( un « fauteuil » de TGV coûte 50 k € à l’acquisition, etc…)

L’analyse financière fait donc ressortir le modèle économique, ses améliorations, ses ruptures, qui se traduisent dans les performances financières. L’analyse financière apparaît comme un outil d’aide à la décision. En effet, tout responsable d'entreprise sera conduit tôt ou tard à évaluer le risque que présente un partenaire avec lequel

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il entretient des relations, ou s'apprête à conclure des accords. De même, la situation financière de la firme est examinée par de multiples acteurs économiques, dont évidemment ses actionnaires, et ses créanciers. Malgré ses imperfections et ses faiblesses, l'analyse financière est l'un des rares outils utilisables pour établir un diagnostic. Car l’étude est effectuée à partir des informations financières, donc des états comptables qu’elle publie, qui constituent les seuls éléments certifiés par des professionnels qui engagent leur compte de résultat synthétiquenature, donc leur réputation. Certes, périodiquement, des scandales jettent le discrédit sur la qualité de l’information publiée. En fait, il est préférable de conduire des analyses financières en gardant à l’esprit les limites présentées par les états financiers publiés, établis en fonction de normes.

1.4 La démarche de l’analyse financière Pour établir une analyse financière sur une entreprise, l’opérateur doit suivre une démarche rigoureuse. Nous venons de voir qu’il s’agissait d’étudier le fonctionnement du cycle qui lie l’investissement, le financement et l’exploitation à partir essentiellement des états financiers publiés. Naturellement, les comptes reflètent l’activité de l’entreprise, mais les performances doivent être expliquées par la pertinence des décisions managériales, et le poids de l’environnement. Par ailleurs, les comptes, établis selon des normes comptables, fournissent une information parfois éloignée des besoins du financier, qu’il faut donc remettre en forme. Un gros travail doit donc préparer l’analyse proprement dite. La démarche judicieuse est donc la suivante :

•••• se procurer des informations générales sur l’entreprise, qui éclairent les performances financières,

•••• se procurer les états financiers, •••• retraiter ces informations et les comptes si besoin, •••• Mettre sous une forme financière les informations comptables,

fournisseursfournisseurs

clientsclients

salariéssalariés

Dirigeants:Dirigeants:EvaluationEvaluation

managementmanagement

Créanciers: Créanciers: défaillancedéfaillance

Actionnaires Actionnaires = propriétaires= propriétaires

analyseanalysefinancièrefinancière

fournisseursfournisseurs

clientsclients

salariéssalariés

Dirigeants:Dirigeants:EvaluationEvaluation

managementmanagement

Créanciers: Créanciers: défaillancedéfaillance

Actionnaires Actionnaires = propriétaires= propriétaires

analyseanalysefinancièrefinancière

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•••• Mesurer, comprendre, analyser, juger.

1.5 Plan des séquences Le module d’analyse financière suit donc les séquences suivantes : Le lecteur aura remarqué que les numéros de séquences ne suivent pas la démarche ci-dessus. Nous avons fait le choix pédagogique de centrer le cours sur les mécanismes financiers et l’analyse elle-même, plus que sur la phase de collecte et retraitement de l’information. Nous commençons donc avec une information plus réduite, de manière à travailler dès que possible sur l’information mise en forme. Par ailleurs, cette année, nous ne ferons pas de séance sur l’utilisation du tableur mis à votre disposition sur Excel. Vous pouvez aussi en établir un vous-mêmes.

2. Séquence 2 : Le bilan financier Pour évaluer la performance de l’entreprise, chiffrer les éléments du cycle investissement – financement – exploitation est nécessaire. Le travail est effectué à partir des états financiers qui permettent de construire trois tableaux :

•••• un bilan financier, •••• un Compte de résultat synthétique, souvent appelé SIG ou Soldes Intermédiaires de

Gestion dans l’approche franco française du PCG 1982. •••• un tableau de flux.

Précisons que le tableau de flux est obligatoirement publié par les entreprises cotées en Bourse, depuis des lustres dans les comptes anglo-saxons, et sous les normes IFRS en Europe depuis 2005. Pour les séquences suivantes, les comptes de Saint Gobain, 2007, en euros, modifiés à des fins pédagogiques, serviront d’illustration. A partir du bilan, qui montre les ressources de l’entreprise, et les utilisations qu’elle en fait, il est possible de mettre en évidence les financements de l’entreprise, et ses investissements. Deux éléments de notre circuit sont donc isolés, et présentés sous la forme qui nous intéresse, c’est-à-dire un bilan financier. Ce bilan financier montre deux éléments fondamentaux sur lesquels reposera notre diagnostic.

� Plan des séquences� 1: le circuit financier de l’entreprise� 2: le bilan financier � 3: les soldes intermédiaires de gestion ( SIG)� 4: l’analyse par les ratios� 5: l’effet de levier de la dette� 6: l’analyse par les flux� 7: les niveaux d’information financière et les retraitements� 8: l’utilisation du tableur� 9: la rédaction du rapport

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•••• le financement à titre onéreux de l’entreprise, c’est-à-dire ses fonds propres et ses dettes financières;

•••• 2/ les actifs économiques, ou capitaux investis, c’est-à-dire les actifs qu’elle doit mobiliser pour dégager de la richesse: ce qu’elle a investi stricto sensu (ses immobilisations), et les conséquences subies de ses investissements ( ses besoins liés à l’exploitation et son argent frais).

2.1 Les sources de financement

� les fonds propres: Les fonds propres représentent tous les fonds que les actionnaires ont mis à disposition de l’entreprise. Ils figurent au passif du bilan, et on peut reprendre le total publié. Certains types de provisions, notamment les provisions non courantes, sont assimilables à des fonds propres. Nous le faisons automatiquement dans l’approche que nous préconisons, et le tableur utilisé, mais c’est contestable. Notre position est la suivante : les provisions en question sont souvent stables et d’un horizon long, de plus on observe qu’elles « roulent » au fil du temps. Elles ne donnent pas lieu au versement d’intérêts, elles présentent donc la plupart des caractéristiques de fonds propres. Leur contrepartie n’est pas toujours monétaire, à l’actif, car les « sommes » mises à disposition sont réinvesties immédiatement ou en permanence. Les fonds propres sont rémunérés en partie sous forme de dividendes (qui n’apparaissent pas dans le compte de résultat), et en partie sous forme de plus value sur les marchés ( qui n’apparaissent pas du tout dans la comptabilité), d’où l’illusion trompeuse de gratuité des fonds propres, créée par la comptabilité. Leur rémunération, généralement indexée sur les performances des entreprises, contribue à rendre plus flexible l’entreprise. � Les fonds empruntés: Lorsque l’entreprise ne recourt pas intégralement aux fonds propres pour boucler son financement, elle doit les emprunter. Deux possibilités principales s’offrent à elle: - elle peut recourir aux banques et aux établissements financiers, - ou, si sa taille le permet, faire un appel public à l’épargne. Ces fonds sont rémunérés de manière contractuelle, et déclenchent des sorties d’argent fixes. L’endettement contribue donc à accroitre les risques. Pour évaluer les fonds empruntés, il faut distinguer, dans le bilan, les financements dont l’horizon excède un an, et ceux qui correspondent à des mobilisations court terme. Ce, pour montrer les financements stables, et les financements précaires. La présentation change souvent d’une entreprise à l’autre, aussi il convient d’être prudent en lisant les bilans.

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•••• En compta US et IFRS, la situation est limpide : les dettes financières non courantes, et parfois quelques autres postes dans le passif non courant, représentent les dettes à long terme. Les mobilisations court terme figurent dans le bas du bilan dans les dettes financières et bancaires courantes.

•••• En PCG 1982 : les dettes sont classées en bancaires ou non bancaires ! Il faut aller dans le tableau en annexe pour reconstituer le long terme et le court terme.

Fonds propres et fonds empruntés constituent les ressources stables du financement de la firme.

2.2 Les capitaux investis � les immobilisations:

L’investissement est le mécanisme par lequel une personne physique ou morale cherche à accroître sa richesse. Il consiste en un engagement de ressources financières, réalisé dans des délais brefs, pour percevoir des revenus ultérieurs sur de longues périodes. Les immobilisations revêtent une forme immatérielle (R&D, fonds de commerce, licence, etc), matérielle (terrains, bâtiments, agencements, installations techniques, etc), ou financière (titres de participations, emprunts accordés, etc). Sans oublier une part essentielle des acquisitions cher payées ! Au bilan, nous connaissons leurs valeurs nettes comptables, et leurs valeurs d’acquisition.

� le besoin en fonds de roulement:

Lors de l’exercice de son activité, l’entreprise subit un décalage entre le moment où elle facture à ses clients, le moment où elle perçoit le produit de ses ventes, et le moment où elle règle ses fournisseurs.

Exemple: Soit une entreprise réalisant un CA de 12MF/an. - si elle octroie à ses clients un crédit de 90 jours, elle n’encaissera pas la totalité de ses 12MF de ventes au cours de l’année, car elle doit attendre 3 mois pour que ses ventes soient réglées. Ainsi, au terme de l’année, 9MF auront été encaissés et 3MF seront encore ‘dehors’ sous forme de créances. - il en est de même, dans l’autre sens, avec les fournisseurs, mais le crédit obtenu des fournisseurs compense rarement le crédit octroyé aux clients. - les stocks - matières premières, intermédiaires, produits finis, en-cours - retardent également l’encaissement du chiffre d’affaires et ce d’autant plus que le cycle de fabrication est long. Dans les services, si les stocks de matières premières sont limités, le stock se matérialise sous forme d’en-cours dans les commandes. Il s’agit alors essentiellement des salaires versés pendant la réalisation des études, que l’entreprise avance bien avant d’être réglée par son client.

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Le BFR est constitué essentiellement de:

Créances clients, Stocks, et charges prépayées, Diverses créances et acomptes versés dont l’incidence est parfois non négligeable, Diminués essentiellement des fournisseurs à payer, diverses dettes courantes comme les charges sociales, les impôts à payer, les produits prépayés. Le BFR se crée dès lors que l’exploitation débute et il persiste tant que l’entreprise exploite (le stock vendu est reconstitué aussitôt; lorsqu’une créance est payée, une nouvelle créance naît). Il correspond donc à une somme d’argent immobilisée, qui ‘roule’ dans l’entreprise. Comme le niveau du BFR évolue avec l’activité de l’entreprise, la manière la plus pertinente de l’exprimer est de traduire le niveau de BFR en jours de C.A.

2.3 La trésorerie Les ressources financières stables et les capitaux investis dans les immobilisations et le BFR ne sont pas toujours parfaitement en phase. Cela peut provenir par exemple :

•••• saisonnalité marquée, •••• ressources à long terme en phase d’investissement, •••• préparation d’un investissement par l’entreprise.

Ce résidu correspond donc à l’argent frais, qui est disponible, où, inversement, qui fait défaut si l’entreprise a investi sans se soucier des ressources stables. Il s’agit de la trésorerie. Arithmétiquement, c’est la différence entre les capitaux permanents d’une part, et les investissements ( immo + BFR) d’autre part. Elle comprend donc dans le bilan les postes qui n’ont pas été retenus pour l’estimation des grandes masses précédentes :

•••• Les disponibilités à l’actif: valeurs mobilières de placement, la banque et la caisse, •••• Les financements à court terme au passif: soldes débiteurs des banques, etc.,

D’où la notion de trésorerie nette. C’est celle qui nous intéresse. Dans les états IFRS, la notion de trésorerie figure au bilan et dans le tableau de flux, mais elle est réduite aux éléments de l’actif, d’où des confusions possibles. En PCG82, cette notion n’existe pas dans le bilan. C’est en analyse financière que nous utilisons la notion de trésorerie nette, en la calculant, dans la présentation du bilan financier que nous préconisons. La notion de trésorerie disparaît dans une présentation avec la dette nette.

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2.4 Présentation du bilan financier Le bilan financier est présenté de manière à montrer les capitaux investis et les financements coûteux de l’entreprise, dans une perspective de court et long terme. Il tient en 6 éléments, voire seulement 4 !!! D’un côté, on trouvera les actifs économiques, ou capitaux investis, utilisés pour produire, qui comportent de toute évidence les immobilisations nettes, et le besoin en fonds de roulement. Celui-ci est lié à la structure de production de la firme, et au pouvoir de négociation des règlements: l’exploitation absorbe donc des capitaux, mais elle en génère également par le biais du crédit fournisseur. Le total de l’actif comptable ne mesure donc pas correctement les capitaux mobilisés pour produire. Il faut le corriger (diminuer) par les ressources que génère l’exploitation. A cela sont ajoutées les disponibilités. Bien que ces dernières ne soient pas indispensables pour exploiter, nous recommandons de les prendre en compte dans l’actif économique, car elles constituent aussi un emploi plus ou moins investi à court terme, financé par une ressource coûteuse. Au passif financier se trouvent les ressources coûteuses de la firme : fonds propres, fonds empruntés, et mobilisations court terme. L’avantage de cette présentation est de mettre aussitôt en évidence les 2 modes de financement possibles: fonds propres, fonds empruntés, puis le déséquilibre financier éventuel: disponibilités abondantes et inutiles, ou excès de mobilisations court terme.

Immobilisations nettes Fonds propres Besoin en fonds de roulement Fonds empruntés

Disponibilités Mobilisations court terme Un tableau supplémentaire d’analyse du BFR s’avère indispensable. Certains analystes ou ouvrages comme le Vernimen préconisent un bilan en 4 informations : Immo et BFR d’un coté, FP et Dette nette de l’autre. La vision globale de la dette financière est améliorée. Inversement, la trésorerie s’en trouve occultée. Sur un plan conceptuel, cette approche par la dette nette est plus pure, car elle se cristallise sur ce dont l’entreprise a réellement besoin pour produire et créer de la richesse : ses immo, et son BFR. Elle considère le coût de la dette nette, qui se lit directement dans les comptes IFRS, c’est-à-dire les intérêts des dettes diminués des revenus des placements de trésorerie. Sa mise en œuvre est souvent délicate :

•••• on observe, notamment dans les années 2008-2010, que de nombreuses sociétés présentent des dettes nettes <0, c’est-à-dire qu’elles vivent sur des tas de cash. Les ratios d’analyse s’en trouvent ensuite profondément affectés et sont difficiles à exploiter.

•••• Dans les sociétés en croissance ou la technologie, le cash fait partie du modèle économique : les entreprises le collectent par levées de fonds périodiques, pour financer 4 ou 5 ans les programmes de recherche. La notion de dette nette de ces sociétés sans dette réelle n’ pas de sens et affecte également tous les ratios.

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Si l’on regarde la situation de Saint Gobain, qui exerce dans 4 métiers distincts : distribution dans le bâtiment ( Point P et Lapeyre en France) 45% du CA, la fabrication de matériaux pour la construction, les matériaux innovants, et l’emballage, nous avons le bilan suivant en millions € : Le bilan financier devient :

PASSIFS

capitaux propres part du groupe 14977intérêts minoritaires 290total capitaux propres 15267

provisions et avantages au personnel 1807impôts différés passif 1277emprunts et dettes financières à plus d'un an 8747autres passifs non courants 1483total passifs non courants 13314

provisions 0fournisseurs 5752autres passifs courants 4330dettes financières court terme 2475total des passifs courants 12557

total Passif 41138

BILAN 2007ACTIFS

survaleurs, écarts d'acquisition, goodwills 9240autres immobilisations incorporelles 3125immobilisations corporelles 12753immobilisations financières, SME et impots différés 923total actifs non courants 26041

stocks et en cours 5833clients 6211autres actifs courants 1759

trésorerie et équivalent 1294total actifs courants 15097

Total Actif 41138

BILAN FINANCIER 2007Immobilisations nettes 26041BFR 3431Disponibilités 1294Actif Economique 30766

Fonds propres 19544Dette financières à long terme 8747Dette financières à court terme 2475Passif financier 30766

Trésorerie nette -1181Endettement net 9928

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D’un total de 41 milliards, le bilan financier se contracte à 31 milliards de capitaux investis. Les capitaux investis le sont massivement dans les immo, constituées par l’outil de production. Néanmoins, on notera l’ampleur des écarts d’acquisition, qui illustrent des prix payés élevés pour assurer la croissance externe. L’endettement semble raisonnable. Toutefois Saint Gobain semble un peu à court d’argent à fin 2007.

3. Séquence 3 : Les compte de résultat synthétique et le tableau de flux Le bilan financier a mis en évidence, à partir du bilan, quelle est la politique d’investissement et de financement de l’entreprise. Le compte de résultat est la traduction de l'enrichissement (bénéfice) ou l’appauvrissement (perte) de l'entreprise au cours d'un exercice (généralement une année). Il permet donc d'analyser la performance économique et financière de l'entreprise au cours d'un exercice. Cette performance se traduit par la différence des rentrées et sorties de flux liés à l'exploitation ainsi que par la dépréciation de ses actifs. Ainsi le compte de résultat retrace les sources d’enrichissement et d’appauvrissement de l’entreprise sur une période donnée. Il permet ainsi de construire un document, les Compte de résultat synthétique, où sont mis en évidence la succession des marges générées: Les informations n’étant parfois pas suffisantes, on peut aussi se référer au tableau de flux pour connaître les amortissements, ou aux notes de renvoi du compte de résultat. � l'excédent brut d'exploitation = flux revenant à l’entreprise généré par son exploitation. C’est l’argent qui lui reste après avoir vendu sa production, et réglé toutes ses dépenses d’exploitation (personnel inclus). L’EBE n’est pas affecté par la structure financière de la firme, et il subira l’IS s’il est >O. Il doit être suffisant pour permettre à l’entreprise de rémunérer la dette, la rembourser, et rémunérer les actionnaires. En PCG, on le calcule en retranchant les charges d’exploitation décaissées. En IFRS de plus en plus souvent, et en compta US, les charges comprennent les amortissements. Il faut donc prendre le résultat opérationnel et ajouter les amortissements qui figurent dans le tableau de flux. � le résultat opérationnel courant : EBE diminué de l’amortissement, et des provisions courantes, pour constater l’usure des investissements. Il n’est pas affecté par la structure financière de l’entreprise. � le résultat opérationnel : il prend en compte des éléments à caractère non courant comme des charges exceptionnelles ou des provisions pour restructuration, des dépréciations d’actifs, etc.

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� le résultat économique: il s’agit d’ajouter au résultat d’exploitation les revenus financiers. Ce résultat mesure le mieux les activités industrielles et financières de la firme. En effet, dans de nombreuses entreprises, les activités dites financières ne génèrent pas de chiffre d’affaires, de marges traditionnelles, mais un revenu direct, qui est incorporé à ce niveau dans la richesse produite. Il incorpore aussi les revenus dégagés par les filiales, donc la quote part des sociétés mises en équivalence. � le coût des dettes : il faut aller dans les notes de renvoi pour obtenir la ventilation du coût des dettes nettes, entre coût de la dette, revenus de la trésorerie et des autres investissements financiers, etc. Attention à cette étape indispensable, car la notion de « résultat financier » est un amalgame épouvantable de bric et de broc, qui doit être éclaté en finance. � le résultat net: il correspond bien sur au résultat net de la comptabilité. Il est tributaire de la politique de financement, et surtout de la volonté de lisser les résultats de la part des dirigeants. � la capacité d'autofinancement ou CAF: c'est le flux d’argent dégagé par l'entreprise une fois qu'elle a fait face à ses obligations, notamment fiscales. Cette CAF globale est souvent un amalgame qui ne permet pas de voir les ressources récurrentes. La calculer nous même en PCG82 est une gageure : on ne distingue pas à priori dans le bas du compte de résultat ce qui est décaissé et encaissé. Dans la pratique, les banques ajoutent les amortissements au résultat net. En compta US et IFRS : dans le tableau de flux, on communique la CAF générée par les opérations. Néanmoins, pour obtenir une véritable CAF d’exploitation ou d’opérations, il faudrait neutraliser les intérêts après IS payés sur les dettes, ce qui n’est pas le cas dans toutes les entreprises. La meilleure mesure de la CAF d’exploitation correspond en fait à l’EBE diminué de l’IS théorique du au titre de l’EBE. Pour Saint Gobain, il vient :

COMPTE DE RESULTAT saint gobain2007

Chiffre d'Affaires 43421charges opérationnelles -40265Résultat opérationnel 3156cout de l'endettement financier net -626autres produits et charges financières -75charges d'impôt -926qp du resultat net des sociétés mises en équivalence 14résultat net des activités maintenues 1543résultat net des activités abandonnées 0Résultat net 1543dont intérêts minoritaires -56Résultat net part du groupe 1487résultat net par action en euros 4,05résultat netdilué par action en euros 3,97

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Le tableau de flux indique :

•••• les amortissements : 1 875 Millions € •••• ne précise pas l’opérationnel courant et non courant, toutefois il serait possible de

consacrer du temps aux notes de renvoi, •••• le détail du coût net de la dette : 91 de produits de trésorerie, 75 perdus dans des

opérations financières sans lien avec la dette, et 704 de coût de dette. •••• L’autofinancement des opérations = 3 068 d’après le tableau de flux.

Et pour le compte de résultat synthétique : Selon les informations disponibles, il est utile de regarder comment se décomposent les charges opérationnelles : achats, masse salariale, coût des ventes, coût de l’administration, etc. Ainsi, lorsque les achats sont un point clé, on peut donc surveiller : le taux de marge brute : il s’agit de la différence entre le prix de vente et le prix d’achat des marchandises, biens et services. Il en est de même avec certaines charges comme les frais de personnel en % du CA. En IFRS, il est obligatoire de présenter des comptes de résultat par métiers, activités, secteurs géographiques, etc. Nous trouverons de riches informations. Pour Saint Gobain, nous disposons par exemple des comptes par métier, qui indiquent les revenus dégagés par les métiers :

COMPTE DE RESULTAT SYNTHETIQUE 2007Ventes 43421charges opérationnelles -40265dotation aux amortissements et dépréciations 1875EBE (EBITDA) 5031 11,59%-dotation aux amortissements et dépréciations -1875Résultat opérationnel 3156 7,27%-autres charges financières -75résultat net des activités abandonnées 0qp du resultat net des sociétés mises en équivalence 14Produits financiers 78Résultat économique (EBIT) 3173 7,31%- cout de l'endettement brut -704- impôt -926- intérêts minoritaires -56résultat net part du groupe 1487 3,42%Bénéfice par action dilué 3,97

métiers CA résultat opérationnel distribution bâtiment 45% 25% produits construction 25% 29% matériaux innovants, isolation, vitrages 22% 34% conditionnement emballage 8% 12%

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A métiers différents, modèles économiques différents, et marges différentes !!! Nous ne recommandons pas du tout de le livrer à des analyses franco françaises de « valeur ajoutée ». Fort utile il y a 30 ans, cette notion est totalement désuette : Les politiques d’externalisation des sociétés ont substitué des natures de charges par d’autres ( le personnel, voire les amortissements de l’outil de production - qui n’existe plus - par des achats). La première grandeur interprétable est donc l’EBE, et encore est-il lui aussi affecté par les externalisations ! C’est finalement plus le résultat opérationnel courant qui reflète les marges dégagées sur les ventes. Pour un tableau, non exhaustif, à titre indicatif, nous vous renvoyons aux transparents du cours .

4. Séquence 4 : L’analyse par les ratios Bilan financier et Compte de résultat synthétique procurent une vision des masses financières qui touchent l’entreprise étudiée. Les investissements, leur financement sont mesurés, et la richesse dégagée est expliquée. Néanmoins, ces éléments ne suffisent pas pour mesurer si le circuit financier fonctionne correctement, si le modèle économique est cohérent. Un croisement des grandeurs à l’intérieur des tableaux, ou entre les tableaux eux-mêmes s’impose. Le travail en question consiste à calculer des ratios financiers, mettant en évidence les caractéristiques économiques et financières de l'entreprise. Ces ratios sont comparés au secteur d'activité (quand cela est possible), ou suivis dans une perspective temporelle, en gardant en arrière plan les éléments du métier et du modèle économique qui se révèle. Ces ratios se regroupent autour des thèmes suivants : Ils visent à déterminer comment l’entreprise assure sa rentabilité , et combien elle crée de valeur pour les actionnaires, tout en conservant une structure financière cohérente, qui limite les risques d'insolvabilité et d'illiquidité. Le calcul de ces ratios met en évidence nombre de grandeurs significatives qui doivent être interprétées. Il est possible de calculer une infinité de ratios; mail il conviendra d'en calculer le minimum, et surtout de cerner quelles en sont leurs limites. Le cas de l’entreprise St Gobain 2007 sert encore d’illustration, et nous vous invitons à jeter un œil dans les pages précédentes, où sont disponibles bilan financier et COMPTE DE RÉSULTAT SYNTHÉTIQUE.

4.1 ANALYSE DES MARGES ET DE LA RENTABILITE: On explique généralement comment se forme la rentabilité de l’entreprise, définie du point de vue de ses actionnaires, et mesurée par sa rentabilité financière, par trois grandes composantes : la rotation des capitaux investis, le taux de marge, et l’impact de l’endettement. Le rôle de l’endettement dans ce processus sera étudié en séquence 5.

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La rentabilité financière,RFP, mesure la rentabilité totale de l'entreprise, qui revient à l’actionnaire, c’est à dire combien gagne l’actionnaire pour 100 € investis dans la firme. Elle est mesurée de la manière suivante: * rentabilité financière = Résultat Net Fonds Propres Il s’agit d’une mesure évidemment très sensible à la politique de « lissage » des résultats, et il est prudent de la considérer sur plusieurs années. Naturellement, elle ne préjuge en rien des dividendes versés. En 2007, l’actionnaire de St Gobain gagne donc Ce gain, revenant à l’actionnaire, est obtenu par la capacité du management à maitriser les trois grandes composantes citées ci-dessus, et présentées en détail maintenant. un « taux de marge » = il mesure combien l’entreprise gagne chaque fois qu’elle vend 100 €. On peut le mesurer par Res net soit 1487 / 43521= 3.42% . CA Néanmoins, cette grandeur, dite « taux de marge nette », est tributaire de la politique de provisions de la firme, de son mode de financement, et des acquisitions. Il s’agit d’une mesure globale, qu’il faut analyser, et expliquer, notamment en mesurant l’efficacité de l’exploitation courante. Il ne faut jamais comparer les taux de marge nette entre entreprises qui ne sont pas du métier, contrairement à ce que font de nombreuses approches journalistiques. La mesure la plus pertinente de l’efficacité est l’EBE, car indépendante des investissements et du financement : EBE soit 11.6% chez St Gobain. CA Appelée souvent, à tort, « rentabilité commerciale », elle indique combien l’exploitation récurrente dégage pour 100 € vendus, qui serviront ensuite à payer les intérêts des emprunts, etc. Un autre indicateur de marge pertinent est Résultat opérationnel / CA, ici 7.3% %, avant impôt naturellement. Il est souvent appelé marge opérationnelle dans les entreprises. D’autres indicateurs mesurent l’efficacité de l’exploitation et ses composantes, par exemple l’efficacité du personnel: CA/ effectif, ou masse salariale / CA. Attention toutefois aux interprétations hâtives, car le secteur d’activité a une influence considérable sur ces ratios. Dans la pratique, il faudra prendre surtout Résultat économique / CA, pour faire le lien avec les mesures de rentabilités. Toutefois, le résultat économique incorpore les revenus financiers et les effets de la consolidation par mise en équivalence, donc sans lien avec le niveau des ventes du groupe étudié. Il s’agit en fait, pour la suite, de prendre la « plus mauvaise mesure de la marge à l’exclusion de toutes les autres ».

%61,719544

1487 ==propresfonds

netrésultat

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La rotation des capitaux investis et la rentabilité économique : Si le taux de marge indique combien l’entreprise gagne par rapport à ses ventes, il ne faut pas oublier qu’au préalable, elle a du investir pour produire, donc engager des capitaux. Ce sont ces capitaux que les revenus dégagés par l’exploitation doivent rémunérer. Il faut donc déterminer combien l’entreprise est capable de vendre chaque fois qu’elle « utilise » 1 €. Cette mesure est appelée rotation :

CA = 43421 / 30766 = 1.411 Actifs économiques Elle varie énormément d’un secteur d’activité à un autre. Les capitaux engagés dans les services ou la distribution n’ont rien à voir avec des équipements lourds et durables. Saint Gobain mélange des métiers des deux caractéristiques, et une part de distribution importante : il est normal que ses capitaux semblent tourner assez vite. Lorsque l’on combine un taux de marge (établi par Résultat économique / CA) et la rotation, on obtient le taux de rentabilité économique : rentabilité économique = Résultat Economique = 3173 / 30766 = 10.31% , Actif Economique Ou encore taux de marge * rotation = rentabilité économique = 7.3% * 1.411 = 10.31% Réco mesure l’efficacité des actifs investis, c’est-à-dire combien gagne l’entreprise pour 100 € investis. Elle indique la richesse dégagée à la fois par l’exploitation, les investissements financiers et le produit de la gestion de la trésorerie. Le ratio est indépendant du mode de financement. On le calcule avant impôts, mais il est aisé de l’évaluer théoriquement après impôts. On le notera dans ce cas réco. Par définition, le taux d’IS théorique moyen de l’entreprise se calcule en effet comme :

IS de l’exercice / (IS de l’exercice + résultat net) = 37.5% chez St Gobain, D’où rentabilité économique après impôt : 10.31% * (1 – 37.5%) = 6.45%. A comparer à la rentabilité d’un placement :

* sans risque, aux estimé à 3.5 – 4% en 2007, * d’une même nature de risque.

Les primes de risque exigées pour rémunérer le risque seront étudiées en 2A en cour de Finance d’entreprise. En général, taux de marge et rotation se compensent partiellement sous l’effet de la concurrence : les secteurs à rotation rapide dégagent des marges très faibles, et inversement. Le lien entre endettement et rentabilité est étudié ensuite en séquence 5.

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4.2 Les ratios d’endettement Après avoir expliqué la formation de la rentabilité, évaluer les risques de l’entreprise est indispensable. Ce risque provient essentiellement de l’endettement, de l’ampleur des capitaux investis, donc du BFR, et de la trésorerie. Bien entendu, certains métiers sont intrinsèquement plus risqués que d’autres. Les ratios suivants se proposent de vérifier que la politique d’endettement de la firme est judicieuse. Le levier = Dette financière Fonds Propres On distingue souvent deux leviers, l’un calculé sur la base de la dette financière totale, l’autre incluant seulement la dette long terme. Il est préférable de prendre la dette financière totale, dans la mesure où elle génère les intérêts, et estime mieux l’effet de levier. Ce ratio a été calculé pour St Gobain : 0.6 Selon les secteurs, les périodes, les limites peuvent fluctuer, mais dans de nombreux secteurs, le levier ne doit pas excéder 1, seuil au-delà duquel la plupart des banques et analystes considèrent que la dette fait peser un risque trop fort. Un ratio, couramment dit d’endettement (Dette totale dans la comptabilité / Passif) n’a aucun sens, bien que très apprécié des comptables, dans la mesure où il intègre les comptes fournisseurs, autres dettes, etc, qui viennent eux-mêmes compenser des comptes-clients. Le poids de la dette Frais fi indique quelle part de l’EBE est utilisée pour EBE rémunérer la dette. 14% chez ST Gobain. Dans la mesure où l’EBE doit encore financer les impôts, l’usure des installations, les dividendes, il est prudent de limiter ce ratio à 25%. On parle souvent du ratio inverse, le taux de couverture des frais financiers, ou cover ratio : on demande alors qu’il soit > 4, ce qui est le cas de St Gobain : 7.14. Le coût de la dette: Frais fi indique combien coûtent 100 francs empruntés. Dettes financières Ici, 6.27%. Ce coût doit être comparé aux taux du marché, mais surtout à la rentabilité économique de l’entreprise : St Gobain peut emprunter à 6.27% seulement si ce qu’elle investit avec ses emprunts rapporte plus de 6.27% !!! Dans le cas contraire, elle s’appauvrit. L’horizon de la dette: Dette financière CAF Il indique dans combien d’années les ressources d’exploitation auront éteint la dette à long terme, si elles sont affectées uniquement à rembourser la dette. Comme l’autofinancement est utilisé aussi pour distribuer des dividendes, investir, il est prudent de ne pas dépasser le seuil de 3 à 4, sauf exception. Ici, 3.67 ans. Saint Gobain semble peu endettée, néanmoins, au le taux de 6.25%, est relativement élevé en 2007 eu égard au taux sans risque du marché à 3.5%. La rentabilité dégagée place alors St Gobain en zone un peu limite d’endettement.

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4.3 Analyse du BFR L’objectif de l’analyse du BFR est d’appréhender l’influence de chacune de ses composantes et de juger de la qualité de son évolution tant dans le temps que par rapport au secteur ou concurrents. L’analyse du BFR d’exploitation est très importante en diagnostic financier, car une mauvaise gestion du BFR est l’une des principales causes de faillite d’entreprise, surtout lorsqu’il s’agit d’une PME en forte croissance. Et faut-il le rappeler, la lourdeur du BFR mobilise plus de capitaux, donc pénalise la rentabilité de l’affaire, et nécessite des efforts supplémentaires pour se les procurer. Ces éléments reflètent le rapport de force entre l’entreprise, ses clients et ses fournisseurs, et sont la conséquence des processus techniques de son métier. Les ratios pour apprécier le BFR: * stocks en jours de Ventes= stocks x 360 Ventes * crédit clients Clients x 360 Ventes * crédit fournisseurs Fournisseurs x 360 Ventes Il est préférable d’utiliser ces ratios exprimés en j de ventes, plutôt que les montants absolus, ou encore en jours d’achats, pour utiliser la même unité de mesure. Chez St Gobain, on calcule aisément que les stocks représentent 48 jours jours de CA, les clients dont on attend le règlement 52 jours, et les fournisseurs sont payés sur une base de 48 j de CA, soit bien plus dans la réalité. Les autres passifs représentent aussi une ressource non négligeable de 36 jours de ventes. On pourra se questionner sur les stocks et clients dans une entreprise où la moitié des ventes est réalisée dans la distribution : la contradiction est seulement apparente, car les stocks tournent lentement dans le bâtiment, et une partie des affaires est traitée en « B to B » avec des délais de paiement. De même, on exprime le BFR total en jours de CA, et l’on peut suivre son évolution. Ces ratios ne reflètent pas la situation exacte de l’entreprise, et ce pour plusieurs raisons :

•••• Il peut se passer des mouvements autour de la date de clôture, •••• L’activité peut être saisonnière, •••• On compare les clients et fournisseurs donnés TTC au bilan avec des ventes HT. Il est

inutile de tenter de corriger par nous même et retrouver les ventes TTC, en raison des taux de TVA multiples en France, de la TVA de l’UE, et enfin de l’existence ou non de TVA dans les pays où l’on vend.

•••• Les dettes courantes comprennent également des éléments saisonniers tels que les dividendes mis en instance. Selon quez vous travaillez sur la bilan avant ou après répartition, le BFR ne sera pas le même.

L’essentiel est de suivre l’évolution dans le temps, sur des bases identiques.

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4.4 L’analyse de la trésorerie Dans le bilan financier, nous avons montré que la trésorerie de l’entreprise correspondait à son potentiel d’argent frais disponible. On le retrouvait en faisant la différence arithmétique des postes de bas de bilan. Cette approche montre le net de trésorerie comme un constat, qui conduit souvent des responsables d’entreprise à évoquer des « problèmes de trésorerie ». En fait, il est préférable d’utiliser l’autre approche, plus explicite, qui montre la trésorerie comme la différence entre les ressources stables et les capitaux investis en Immobilisation et BFR. Sous cet angle, la trésorerie apparaît comme la conséquence des décisions de financement et d’investissement. L’analyse de trésorerie est importante, car ce résidu est dangereux. Trop abondant en permanence, il détériore la rentabilité de l’entreprise. Trop rare, il est la source de défaillance. C’est par là en effet que vient la faillite. D’où une égalité fondamentale : vérifier si Fonds Propres + Dettes long terme > Immo + BFR On évitera de parler de « fonds de roulement », contrairement à de nombreuses écoles. Ce fonds de roulement étant la différence entre FP + D LT et les immo, nous avons écrit ci dessus la même chose que le classique FR – BFR = Trésorerie, cette dernière approche occultant totalement le mode de financement.

4.5 conclusion Il est possible d'utiliser de nombreux autres ratios. Il appartient à l'analyste financier de justifier l'utilisation de ceux-ci, et surtout de savoir interpréter tous ces chiffres. Nous ne conseillons pas l’utilisation des ratios dits de solvabilité présents dans de nombreux manuels. Confrontant les passifs exigibles à court terme avec les actifs à court terme, les mesures sont censées indiquées si l’entreprise peut faire face à ses engagements à court terme. Cela suppose d’abord que les actifs soient liquidables à cette valeur, qu’ils soient suffisamment liquides, et surtout que leur liquidation n’entraine pas l’arrêt de l’exploitation ! Ces ratios sont pertinents dans une perspective de liquidation, mais en aucun cas de continuité d’exploitation. En définitive, l’analyse par les ratios contient en effet de nombreux pièges: * des ratios non significatifs, si numérateurs ou dénominateurs sont exceptionnels, ou si le résultat net comme les fonds propres sont < 0. * attention aux taux d’évolution de 100, 1000, ou 100000%, non significatifs. * attention à ne pas décrire des évolutions : il faut les expliquer. A partir de l’analyse par les ratios, de nombreux analystes ont tenté d’élaborer des méthodes de prédiction de défaillance. Deux approches doivent prises avec la plus grande précaution:

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1/ La comparaison des ratios par secteur: l’entreprise est-elle vraiment représentative du secteur dont on dispose des statistiques ? Ces statistiques sont-elles fiables ? (taille de l’échantillon, écart-type, etc.). 2/ Le « score »: il s’agit d’appliquer des formules où certains ratios sont pondérés. La note obtenue serait capable de prédire les défaillances. Très appréciées des banques pour les études de crédit, car le traitement informatique procure des gains spectaculaires de productivité, ces méthodes sont peu fiables. Rien ne vaut l’oeil d’un analyste averti ! Nous tenons une fois encore à mettre en garde contre une utilisation non réfléchie de l’analyse par les ratios, qui conduit à une vision purement obscurantiste de la firme.

5. Séquence 5 : L’Effet de levier de la dette, ou l’incidence de l’endettement. En séquence 4, nous avions évoqué la formation de la rentabilité pour l’actionnaire comme étant la combinaison entre la rotation des capitaux investis, le taux de marge, et l’impact de l’endettement. Ce dernier point n’a pas été traité, et fait l’objet d’une séquence entière. Si l’on prend le cas d’une entreprise sans dette, par définition, sa rentabilité économique après impôts, modulo modifications mineures, est égale à la rentabilité financière. Ainsi, ce qui revient aux actionnaires est égal à ce qui est dégagé par les actifs. Néanmoins, la plupart des entreprises s’endettent, et, modulo des bruits mineurs, la seule explication possible de la différence entre rentabilité économique et rentabilité financière provient de la dette. Imaginons, ceteris paribus, St gobain se finançant sans dette, et établissons ses bilans financiers, et COMPTE DE RÉSULTAT SYNTHÉTIQUE. Il vient : Les capitaux investis restent les mêmes, car ils sont évidemment indépendants du mode de financement, et les fonds propres financent intégralement l’entreprise. Pour le COMPTE DE RÉSULTAT SYNTHÉTIQUE, le résultat économique ne change pas. Par contre, les intérêts disparaissent, et les économies fiscales générées par les intérêts aussi. Nous avons calculé le taux d’imposition moyen de St gobain, qui s’élève à 37.5%. Il convient donc d’enlever l’IS au résultat économique, ce qui porte le résultat net de St gobain à 1983 au lieu de 1487. Les capitaux investis dégagent un résultat économique avant IS de 3173, et après impôts de 1983. Ces 1983 reviennent intégralement à l’actionnaire, et on l’obtient donc que la rentabilité financière = 6.45% = 1983 / 30766 = rentabilité économique après IS.

ctx investis fondspropres

30766 30766dégagent

10,31%avant is

6,45% 6,45%après is après is

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Ainsi, en l’absence de dette, la rentabilité servie à l’actionnaire égale la rentabilité économique. Revenons maintenant à la réalité, où la rentabilité financière de St gobain est de 7.61%. Ceteris paribus, la différence entre les 7.61% servis et les 6.45% dégagés par le business ne peut provenir que des intérêts de la dette ou éléments du compte de résultat synthétqiue entre résultat économique et résultat net. ! Dans le cas précis, la différence est de 1.16% de rentabilité supplémentaire aux actionnaires ! Car il se met en oeuvre le mécanisme dit d’effet de levier de la dette. Le résultat revenant à l’actionnaire est le résultat économique ( 3173) diminué des intérêts générés par la dette et majoré des économies fiscales. Le résultat net diminue par rapport à la situation sans dette, ce qui semble pénaliser l’actionnaire. En réalité, l’endettement réduit la mise initiale de ce dernier, ce qui contribue à accroitre sa rentabilité. Ainsi, si réco désigne la rentabilité économique après IS, et i le taux d’intérêt de la dette,

( )

DFP

Tr ISéco +

−= 1EconomiqueRésultat

( )( )

FP

TiDRR ISEco

FP

−−==

1

esactionnair lespar investiePart

esactionnairaux revenant Part

( ) ( )R

R FP D

TiD T

FPFP

Eco

ISIS

=

+−

−

−

11

( ) ( )

RR FP D iD T

FPFPEco IS=

+ − −1 (équation 1)

( )

R rr D iD T

FPFP EcoEco IS= +

− −. 1

ctx investis fondspropres

30766 19544dégagent Levier D /FP

10,31% Dettes fi 0,574avant is 11222

6,45% à après is 6,27%

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et donc, ( )( )RD

F Pi TF P I S= + − −r rE c o E c o 1

Rentabilité pour l’actionnaire Rentabilité économique après IS Ou encore rentabilité à dette nulle Part de rentabilité générée par la Dette

La rentabilité servie à l’actionnaire augmente lorsque la part de la dette dans le financement s’accroît (le ratio D/FP correspond au levier financier). Il est clair que la dette génère une rentabilité supplémentaire seulement si son coût est inférieur à la rentabilité économique dégagée par l’entreprise. Ce mécanisme s’appelle EFFET de LEVIER de la dette. Il est composé

•••• du levier financier (D/FP) qui sert d’amplificateur, •••• du gain généré par l’écart entre la rentabilité du projet et le coût de la dette.

En d’autres termes, vous viendrait-il à l’idée d’emprunter à titre personnel à 4% pour replacer cette somme à 3% au même niveau de risque ? Certainement pas. Inversement, si vous replacez à 6%, vous gagnez 2%, mais les 6% seront forcément risqués. C’est ce qui se passe dans l’entreprise, qui emprunte, puis investit les fonds collectés dans des actifs qui rapportent normalement plus que le taux de l’emprunt. Cependant, la rentabilité dégagée par les actifs n’est pas garantie, et certaines années, le mécanisme inverse va œuvrer. Cette « base » est amplifiée par l’importance de l’endettement. D’où l’effet de levier de la dette. Pour St gobain, le taux d’intérêt des emprunts peut être estimé par les intérêts versés divisés par la dette : 6.27 %, le levier D/ FP = 0.574. St Gobain emprunte donc à 6.27% , finance un peu plus de la moitié de ses actifs par cette dette, et ils rapportent 10.31%. St Gobain gagne donc ( 10.31% - 6.27%) grâce à son endettement, mais sur seulement 0.574 * ses investissements. Après un impôt moyen de 37.5%, l’effet de levier est donc de 1.45%, supplément dont bénéficie l’actionnaire. Nous observerons que 1.45% d’effet de levier de la dette + 6.45% de rentabilité économique après IS = 7.90% pour l’actionnaire. Dans les chiffres donnés pour St Gobain, la rentabilité financière était en fait de 7.61%. Nous ne retrouvons donc pas exactement l’égalité théorique présentée ci-dessus. En fait, nous avions pris soin de préciser que les éléments du compte de résultat synthétique entre résultat économique et résultat net jouaient aussi un rôle, en général plus faible. Les 0.29% de différence proviennent donc des intérêts minoritaires, qui ont joué en sens contraire, car réduisent le résultat net. Ainsi, les 7.61% de rentabilité financière s’éclatent en 3 :

•••• 6.45% de rentabilité économique, qui est la véritable source de création de richesse,

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•••• 1.45% d’effet de levier de la dette, •••• -0.29% des intérêts minoritaires.

Au cours des années 70’, beaucoup d’entreprises en France ont utilisé le mécanisme, le remboursement de la dette étant facilité par l’inflation. Celui-ci n’est pourtant pas sans risque. En effet, si le résultat économique se détériore, la rentabilité économique Ra chute en dessous du coût des dettes. Si St gobain n’a pas de dette, RFP chute également, mais la chute stoppe au niveau de la rentabilité économique. En présence de dette, par contre, le résultat net se détériore encore plus, car les intérêts ne changent pas, Rfp < r éco. L’effet de levier est devenu négatif, et ampute donc les gains générés par le business. Lorsque le résultat économique se détériore à en devenir < intérêts eux mêmes, la catastrophe se précipite, car il n’y a plus d’économies fiscales à réaliser sur les intérêts ! L’effet de levier se transforme alors en ‘effet de massue’. Chez St gobain, il existe une marge de sécurité modeste, de 4%, entre les 10.31% dégagés par le business et les 6.27% du coût des dettes. L’endettement accroît donc considérablement le risque de faillite, et le risque qui pèse sur les fonds propres. Base ( r eco – i) � Levier D/FP� Faible (0.2 ou 0.4) Fort : > 1 ou 2 Etroite ( 2 ou 3%) Peu rentable mais peu

risquée Dette inefficace pour créer de l’effet de levier, et très risquée

Solide (7 ou 10%) Dette peu utile Dette efficace dont le risque est plus modéré.

Ce mécanisme d’effet de levier s’avère, en réalité, bien trompeur. Au-delà de l’incitation à l’endettement, il faut bien comprendre que la comptabilité crée un mirage. En apparence, la rentabilité servie à l’actionnaire augmente avec l’endettement, et certains ont pu voir un bon moyen d’augmenter la rentabilité financière de manière artificielle. Et au-delà de cet artifice, cette rémunération supplémentaire servie à l’actionnaire n’est que la juste contrepartie d’une prise de risque plus élevée ! Pour comparer la rentabilité financière de deux entreprises, il faut donc tenir compte du risque provoqué par la dette, et se référer à sa rentabilité à dette nulle.

6. Séquence 6 : l’analyse par les flux Une vision complémentaire à l’analyse par les ratios peut être apportée par l’étude des flux qui affectent la firme pendant les périodes écoulées.

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Par flux, nous entendons une entrée ou une sortie d’argent de la firme. Tout flux affectant le bilan et/ ou le compte de résultat, les tableaux de COMPTE DE RÉSULTAT SYNTHÉTIQUE et le bilan financier permettent de reconstituer les causes de l’évolution de la trésorerie de l’entreprise. Toutefois, les comptes dans le non coté français distinguent mal ce qui est flux et ce qui n’en est pas. Aussi la tâche est-elle fastidieuse ou impossible lorsque l’entreprise ne publie pas de tableau de flux. Le tableau de flux est obligatoire dans les états financiers anglo-saxons, et dans les sociétés françaises cotées depuis 2005. La question des « liasses fiscales » à la PCG82 demeure. En général, les tableaux reconstituent le plus fidèlement possible le cycle investissement-financement-exploitation. Pour cela, les flux sont classés selon 2 axes: * flux d’entrée (ressources), vs flux de sortie (emploi) * flux d’exploitation vs flux d’investissement et/ou de financement. Un tableau recense les flux selon ces catégories, année par année. Dans la pratique, les présentations entrées et sorties sont désormais placées les unes sous les autres. Pour les flux d’exploitation ou des opérations, certaines présentations sortent les intérêts de la dette pour les placer, à juste titre dans la partie sur les financements. Cette pratique est assez rare, hélas, et la CAF est souvent au amalgame. La situation normale, que l’on peut d’ailleurs retraiter nous-mêmes, est de placer les intérêts nets d’impôts dans la partie sur les financements. Une simple lecture du tableau permet de déterminer quelles grandes masses ont généré les équilibres financiers de l’entreprise au cours de l’année écoulée. L’analyste détecte rapidement si une des bases des équilibres est respectées, à savoir : Flux d’exploitation > flux d’investissements. Si c’est le cas, l’entreprise jouit d’une bonne autonomie financière, à moins qu’elle ne joue une politique malthusienne. Inversement, elle doit se procurer des fonds. Chez St Gobain 2007, l’exploitation a généré 3 milliards, renforcé d’autres éléments à 700 millions, donc non négligeables, qui impliquent une petite recherche supplémentaire. Plus de 3 ,3 milliards sont investis, partiellement financés par des cessions d’actifs, 1.2 milliard. En

Financement:delta K, nouvelles dettes

Dividendes, intérêts, rbst des dettes, etc

désinvestissementInvestissement

CAF exploitationVariation du BFR exploitation

Financement:delta K, nouvelles dettes

Dividendes, intérêts, rbst des dettes, etc

désinvestissementInvestissement

CAF exploitationVariation du BFR exploitation

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conséquence, le surplus est de 1.7 milliards. Ces sommes sont utilisées essentiellement pour désendetter Saint Gobain. Cet outil est donc fort commode, si le lecteur ne se cristallise pas sur de nombreux postes à la signification obscure pour le profane, et dont l’incidence est très faible. Nous conseillons d’analyser ces tableaux en repérant les masses les plus significatives.

7. Séquence 7 : Les niveaux d’information financière Si l’étude de la performance économique et financière de l’entreprise est effectuée à partir des bilans financiers, compte de résultat synthétique, des ratios, et de l’éclairage complémentaire du tableau de flux, la fiabilité du jugement est d’autant plus grande qu’elle repose sur des informations de bonne qualité. La phase d’alimentation préliminaire est donc cruciale, mais elle s’avère souvent délicate, pour deux raisons :

•••• la disponibilité des informations nécessaires, •••• la variété des présentations de ces informations.

Cette première démarche à mettre en oeuvre, pour établir un jugement sur la rentabilité et le risque présentés, doit donc être suivie d’un tri, d’un retraitement des informations pour les formater sous une forme plus financière. L’analyste se heurte très vite à des difficultés.

7.1 Les informations générales sur le secteur d’activité et l’entreprise. � il est bon de se procurer des études sectorielles, études du marché; passé et perspectives. La concurrence, les points clés de l’actualité sur la période étudiée. Cf études spécialisées, magazines, presse économique et financière. Nous recommandons plus particulièrement Les Echos, la Tribune, Investir, et Option Finance. � Informations générales sur la cible: passé, perspectives, activités, stratégie, organisation, ses managers, etc. Cf: presse économique,(mêmes références), rapports annuels disponibles sur le site web des sociétés. Il faut prendre garde:

•••• aux rapports d’activités qui embellissent souvent la réalité, car sont des supports publicitaires,

•••• aux petites entreprises, qui communiquent peu d’information, •••• aux plus importantes, qui ne communiquent souvent que ce qu'elles désirent :

conformes sur un plan formel aux réglementations, elles sont souvent insuffisantes. Toutes ces informations sont destinées à procurer une compréhension globale de l'entreprise, de sa culture, de son passé, de son évolution récente, de la compétence de son équipe managériale, de ses cycles de production, etc., etc. Des progrès ont été constatés en France dans ce domaine, notamment dans les firmes cotées sur le marché. En dépit des scandales récents, en particulier aux Etats-Unis, la contrainte

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que le marché exerce sur les dirigeants des firmes les dissuade normalement de pratiquer le « moral hasard », et de duper les acteurs du marché. De nombreux progrès restent néanmoins à faire dans ce domaine.

7.2 Les états comptables et financiers Pour assurer une gestion financière efficace, et pour des raisons fiscales et informatives, les firmes se doivent de tenir une comptabilité au jour le jour de leurs transactions. Elle permet de rendre périodiquement compte de la situation financière de l'entreprise aux apporteurs de fonds (une obligation légale et contractuelle) et aux autorités fiscales (une obligation légale). La tenue de la comptabilité des transactions en France est résumée dans deux types de documents: - la liasse fiscale, document destiné aux autorités fiscales - le rapport annuel, document destiné principalement aux actionnaires, Les sociétés cotées, pour être compréhensibles et visibles des investisseurs internationaux, éditent de longue date des documents plus conformes aux attentes, qui reprennent les pratiques internationales. L’information est donc généralement de bonne qualité. Depuis 2005, ces sociétés cotées en Europe sont tenues d’éditer leurs comptes en normes IFRS, qui offrent une bien meilleure qualité pour l’analyse financière. Ces normes sont toutefois détestées par la profession comptable en France, car elles provoquent une véritable révolution culturelle en faisant primer le principe de l’image fidèle et sincère en « juste valeur », sur le principe de prudence en « coût historique ». Les états financiers constituent le point de départ de toute analyse financière. Sans eux, il est inutile de commencer les travaux: ce sont les seules pièces officielles qui communiquent des chiffres financiers. Il est nécessaire de se procurer au moins les 3 derniers états financiers pour autoriser une analyse et un jugement adéquats. Ils peuvent être obtenus de plusieurs manières:

•••• dans les rapports annuels des sociétés (destinés principalement à l'information des actionnaires (seules les sociétés cotées en Bourse sont tenues de les publier),

•••• dans des bases de données type sociétés.com, •••• au Greffe du Tribunal de Commerce, sous forme de liasse fiscale établie à l'intention

des autorités fiscales2. •••• Sur les sites web de la plupart des sociétés cotées. •••• Sur le site de l’AMF pour les sociétés cotées en France, ou celui de la SEC aux

USA, etc. C’est gratuit. Seule la liasse fiscale est soumise à un formalisme précis, établis aux normes du Plan Comptable 1982. Les rapports annuels des sociétés peuvent donc présenter des niveaux de précision très variés. L’inconvénient avec la liasse fiscale est que ses informations sont purement patrimoniales, coupent les cheveux en quatre, et sont peu financières. Son utilisation nécessite donc un

2 Toutes les sociétés commerciales sont en effet tenues de déposer leurs comptes au Greffe dans les 3 mois qui suivent la clôture de leur exercice. Les amendes étant modiques, presque 1/3 des entreprises ne déposent pas leurs comptes au Greffe ... qui constitue par ailleurs la source d'alimentation des bases de données commerciales.

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long travail de retraitements, qui peut être accéléré par un logiciel ou un tableur. Malgré les retraitements, de nombreuses interrogations resteront sans réponse. Inversement, les rapports d’activités des sociétés cotées sont moins normés, mais leur cible de communication est le marché financier. Les informations sont plus financières, et nécessitent en principe moins de retraitements. On peut donc utiliser rapidement les informations, en allant chercher des précisions dans les notes d’information. De nombreuses sociétés cotées publient leurs comptes en monnaie étrangère, et aux normes américaines. Au-delà des bilans présentés la tête en bas, et des comptes de résultat présentés par destinations, les principales grandeurs ont leurs correspondances dans les bilans financiers et COMPTE DE RÉSULTAT SYNTHÉTIQUE. Parfois, le bilan financier est même carrément publié !

7.3 Les « retraitements » et « reclassements » nécessaires en PCG 1982 En raison de la diversité des formes de publication, il est difficile de fournir ici une liste exhaustive des informations à reformater. Certaines le seront déjà dans les comptes que vous aurez entre les mains. Nous donnons ici les principales manipulations à effectuer. Ces manipulations concernent essentiellement le PCG 1982, car les retraitements sont déjà faits en IFRS.

Sur le bilan

Le bilan mesure le patrimoine de l’entreprise à un moment donné, donc il évalue ses ressources (fonds propres, dettes diverses), et ses utilisations (investissements, stocks, créances clients, liquidités). Il s’agit donc de la photographie, à un instant donné, de ce dont elle dispose (actifs) pour accomplir ses missions, et des sources de financement de ses actifs (passifs). Les postes suivants sont particulièrement concernés par les retraitements : ACTIF

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Frais d'établissement Frais de recherche et développement Charges à répartir Primes de remboursement des obligations

Ils constituent ce qui est communément appelé "actif fictif" ; en effet, ces postes sont dépourvus de toute valeur vénale. Il s'agit en fait de charges qui sont inscrites au bilan dans le seul but d'être étalées dans le temps. En ce qui concerne notamment les frais de recherche et développement, l'activation peut d'ailleurs traduire des difficultés de l'entreprise, et servir à masquer des pertes. Ce sont des non valeurs qui doivent être éliminées de l'actif (en contrepartie, ils sont retranchés des capitaux propres au passif). Cependant, le retraitement des frais de recherche et développement ne sera pas effectué dans une entreprise high tech, pour laquelle ils s'inscrivent dans l'activité normale.

Immobilisations D'une manière générale, les immobilisations figurent au bilan pour leur valeur nette comptable, qui ne correspond que rarement à leur valeur de réalisation. Il faut donc la corriger des éventuelles plus ou moins values latentes qui les concernent.

Charges constatées d'avance Les charges constatées d'avance représentent une créance pour la société ; elles doivent donc leur être rattachées dans le bilan financier.

Ecart de conversion - Actif L'écart de conversion - Actif représente une perte de change latente pour l'entreprise ; dans une optique plus économique que comptable, il convient de corriger les fonds propres de l'entreprise pour tenir compte de cette perte : l'écart de conversion est donc éliminé de l'actif et, en contrepartie, il est retranché des fonds propres.

PASSIF Produits constatés d'avance Les produits constatés d'avance représentent une

dette pour la société ; ils doivent donc leur être rattachés dans le bilan financier.

Ecart de conversion - Passif L'écart de conversion - Passif représente un gain de change latent pour l'entreprise ; dans une optique plus économique que comptable, il convient de corriger les fonds propres de l'entreprise pour tenir compte de ce gain : l'écart de conversion est donc rattaché aux fonds propres.

DIVERS

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Effets escomptés non échus Les effets reçus par la société et portés à l'escompte sont traités en comptabilité comme un règlement pur et simple de la créance, dans la mesure où a lieu le règlement par la banque : les E.E.N.E. ne figurent donc plus au bilan dans les créances, mais ils doivent être mentionnés en annexe par la société. Cependant, tant que les effets escomptés non échus ne sont pas arrivés à échéance, il subsiste un risque d'impayé ; et en cas de défaillance du débiteur, c'est l'entreprise qui en supportera les conséquences ; ainsi, le montant des E.E.N.E. doit être réintégré aux créances d'exploitation à l'actif , et ajouté au montant des dettes à moins d'un an (concours bancaires), comme si la banque avait en fait avancé à l'entreprise le montant correspondant.

Crédit-bail Le crédit-bail est une formule alternative à l'acquisition d'immobilisations par emprunt classique. Dans l'optique comptable, c'est la vision patrimoniale du bilan qui est privilégiée : les équipements financés par crédit-bail ne figurent donc pas à l'actif du bilan comptable, puisque l'entreprise utilisatrice n'en est pas juridiquement propriétaire ; l'entreprise verse une redevance périodique, qui apparaît dans le compte de résultat de l'entreprise : c'est la seule traduction comptable du crédit-bail. Mais l'entreprise est tenue de mentionner dans son annexe une information détaillée le concernant (montant de son engagement, montant des redevances restant à payer, valeur des biens correspondants au moment de la compte de résultat synthétiquenature du contrat, ainsi que montant des dotations aux amortissements que l'entreprise aurait du constater si elle était propriétaire des biens en question). Le bilan financier intègre le crédit-bail comme s'il s'agissait d'immobilisations acquises par emprunt : la valeur nette des biens est ajoutée aux immobilisations à l'actif, et elles est ajoutée également au passif dans les dettes financières.

Le compte courant des associés Nous pensons préférable de le porter en dettes s ’il est rémunéré, et en fonds propres sinon.

Dividendes Comptes après répartition : rien à faire. Comptes avant répartition : tenter de trouver l’information, retirer les dividendes à payer des fonds propres et les passer en « autre dette ».

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Le Compte de Résultat

Le compte de résultat est la traduction de l'enrichissement (bénéfice) ou l’appauvrissement (perte) de l'entreprise au cours d'un exercice (généralement une année). Le compte de résultat permet donc d'analyser la performance économique et financière de l'entreprise au cours d'un exercice. Cette performance se traduit par la différence des rentrées et sorties de flux liés à l'exploitation ainsi que par la dépréciation de ses actifs. Ainsi le compte de résultat retrace les sources d’enrichissement et d’appauvrissement de l’entreprise sur une période donnée alors que le bilan fournit une situation des emplois et des ressources de la société arrêtée à une date donnée. Certains retraitements sont nécessaires : Sous-traitance: elle fait partie comptablement des achats, alors qu’il s’agit d’externaliser des coûts de main d’oeuvre. On rectifie aisément dans les COMPTE DE RÉSULTAT SYNTHÉTIQUE. Crédit-bail: un bien acquis en crédit-bail ne donne pas lieu à amortissement, et donc à une diminution d’IS liée à l’amortissement; en revanche, il génère des loyers déductibles que le comptable traite en “ autres achats et charges externes ”, mélangeant ainsi l’exploitation et le mode de financement. Le retraitement consiste donc à supprimer le loyer de crédit-bail de ce poste, et répartir son montant forfaitairement pour un 1/3 en frais financiers, et 2/3 en amortissements équivalents. On obtient ainsi une meilleure estimation de l’EBE, et du coût du financement. Le crédit bail est déjà retraité dans les comptes publiés des sociétés cotées. En conclusion, il est indispensable que l'analyste ait un regard critique sur toutes les informations qu'il parvient à obtenir. Une ou plusieurs visites (s’il n’est pas de l’entreprise) avec l'entreprise ou des entretiens avec les services opérationnels (s’il est de l’entreprise) est un bon moyen de valider ou infirmer les premières interrogations que l'analyse ne manquera pas de susciter.

7.4 Les comptes pro forma : toutes normes et tous pays Certains opérations bouleversent la structure des entreprises : fusions, cessions de filiales, abandon d’activités, acquisitions, etc. D’un exercice à l’autre, les comptes s’en trouvent profondément affectés. Il est donc fréquent de publier des comptes dits pro forma, c’est-à-dire une reconstitution théorique de la situation qui aurait prévalu si l’opération n’avait pas eu lieu. Ces comptes permettent de comparer dans une perspective de continuité entre deux exercices. Bien entendu, les comptes pro forma sont édités une seule fois. Si ces comptes sont utiles, les entreprises peuvent en abuser. C’est souvent un bon moyen de montrer que les comptes pro forma sont meilleurs que la réalité, et faire ainsi patienter les analystes sur la réalité. L’utilisation abusive dans les années 2001 et 2002 les a un peu discrédités. D’une manière générale, les entreprises recourent de plus en plus souvent à la publication de comptes théoriques où l’effet d’une mauvaise réalité est neutralisé. En 2003 et 2004, les comptes pro forma sont moins utilisés, mais on communique des chiffres d’affaires et des

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résultats « hors impact de la fluctuation des changes », l’évolution du cours de l’€ étant défavorable aux entreprises facturant en $.

7.5 Les comptes consolidés Lorsque la société étudiée comporte plusieurs filiales, il est indispensable de se procurer ses comptes consolidés, qui reflètent l’activité et les engagements extérieurs de la firme. En effet les comptes traditionnels, dits comptes sociaux, mesurent uniquement la société de la tête du groupe. Généralement, il s’agit d’une holding qui détient les titres, ne vend pas de prestations, finance ses filiales ou se refinance auprès d’elle, etc. Souvent, les comptes de la société mère ne sont pas pertinents. Il faut alors établir des comptes consolidés, qui incorporent le périmètre des sociétés sur lesquelles la mère exerce une forte influence, soit par :

•••• détention directe de titres, •••• un mandat de gestion, comme les syndic de copropriété.

L’opération, techniquement complexe, consiste à substituer les titres de participation du bilan par les fonds propres des filiales. Pour cela, on élimine les opérations internes et on cumule les bilans et compte de résultat. On retrouve 3 méthodes, appliquées selon le degré de contrôle de la mère :

•••• pour les fortes détentions, on utilise l’intégration globale. Bilans et comptes de résultats sont cumulés après élimination des opérations internes. Néanmoins, si le contrôle est < 100%, on a trop additionné, et une partie du bénéfice revient en fait à des tiers. Il s’agit des « intérêts minoritaires », que l’on retranche du compte de résultat pour obtenir les « résultat net part du groupe », et que l’on passe dans les fonds propres. Ces fonds propres sont en quelques sorte fictifs, et il faut les retraiter dans l’ « autre dette ».

•••• Pour les détentions intermédiaires, l’intégration est proportionnelle. On additionne alors les proratas détenus.

•••• Pour les détentions plus faibles, on calcule par « mise en équivalence », en prenant le prorata des fonds propres.

Pour ces deux derniers cas, apparaît au compte de résultat une rubrique « quote part des sociétés intégrées ou mises en équivalence », que l’on peut retraiter en produits financiers ou éléments exceptionnels. Il reste enfin à exposer la question des Goodwills ou écarts d’acquisition. Ces éléments apparaissent en actifs incorporels après des fusions ou des acquisitions. En général, le prix d’achat des filiales est > valeurs comptables. La différence apparaît donc dans la consolidation, et génère un goodwill. Ce prix payé élevé est ensuite amorti sur longue période : jusqu’à 40 ans aux USA ! On en trouve donc la trace dans les états financiers. Le retraitement consiste à conserver en immobilisations le goodwill en question, mais son amortissement ne correspond pas à un amortissement classique. Il est donc préférable de l’isoler. Dans le tableur fourni par nos soins aux étudiants de GEM, les retraitements de la consolidation sont effectués automatiquement.

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8. Ouvrages à consulter ALBOUY Michel, décisions financières et création de valeur CHARREAUX : Gestion Financière, Litec LEVASSEUR et QUINTARD: Gestion Financière, Economica SOLNIK: Gestion financière, Litec TONDEUR et TOURON, Comptabilité en IFRS, Editions d’Organisation VERNIMEN: Finance d’entreprise, analyse et gestion. Dalloz

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