dc 소재/건설투자 (modify)†Œ재건설투자전략.… · title: dc_소재/건설투자...

산업분석

In-depth Report

산업: 소재/건설

2006. 1. 18

기초산업파트

총괄: 김경중 (02)2020-7766

[email protected]

www.samsungfn.com

소재/건설산업 투자전략

1월 점검: 철강·화학·제지·건설 산업 주요 issue 점검

OVERWEIGHT 비철금속 정유

건설

제지

NEUTRAL 철강

석유화학

■ 위 조사분석자료에 언급된 종목들 중에는 1월 17일 현재 당사가 유가증권 발행 관련에 참여하고 있는 종목이 있습니다(첨부참조).

■ 위 조사분석자료에 언급된 종목들 중에는 1월 17일 현재 당사가 그 지분을 1% 이상 보유하고 있는 종목이 없습니다.

■ 위 조사분석자료에 언급된 종목들 중에는 1월 17일 현재 위 조사분석을 수행한 조사분석담당자가 지분을 보유하고 있는 종목이 없습니다.

■ 위 조사분석자료에 언급된 종목들 중에는 1월 17일 현재 당사와 계열사 관계에 있는 종목이 있습니다 (첨부참조).

■ 위 조사분석자료에 언급된 종목들 중에는 1월 17일 현재 당사와 상당한 이해 관계에 있는 종목들이 있습니다 (첨부참조).

목 차

I. 산업별 issue 및 투자전략....2

II. 산업별 Valuation 및

주가수익률..................... 24

III. 산업별 주요 data ............ 35

IV. 수요산업 data ................ 51

V. 중국 경제 및 산업 data .... 54

VI. 1월 주요 Events ............. 56

VII. Macro data ................... 57

VIII.기초산업파트 Coverage.... 60

기초산업파트

철강금속: 김경중 / 박은경

정유·석유화학: 이을수 / 이도연

건설: 허문욱 / 노세연

제지·가구·화학: 황정하 / 이도연

비철금속업 - 중국의 아연수요 증가에 따른 아연가격 상승: LME 아연가격은 2005년 상반기

1,295달러, 하반기 1,470달러에서 1월 중순 현재 2,050달러를 기록. 이러한 상승은 세계

아연 소비의 25%를 차지하는 중국의 아연수입 확대, 아연광물 부족에 따른 생산제약 등 때

문. 중국은 아연도강판 생산 증가로 2004년 1.5만톤 순수입국으로 전환된 뒤, 순수입 규모

는 2005년에 30만톤, 2006년에 50만톤으로 늘어날 것으로 보임. 이러한 중국의 수입증가에

따른 아연가격 상승의 수혜주는 고려아연으로 당사의 2006년 철강금속업 top pick.

석유화학업 - 4Q 전반적인 실적 부진 예상: 석유화학 주요 4개사(LG화학, 호남석유화학, 한화

석유화학, LG석유화학)의 4분기 평균 영업이익은 전년 동기 대비 36.0% 감소한 것으로 추

정됨. 기업별로는 upstream 위주의 LG석유화학이 크게 부진한 것으로 추정(전분기 대비

-59.4%)되는 반면 수직계열화된 호남석유화학의 실적부진 폭은 상대적으로 작을 듯(전분

기 대비 -33.2%). 한화석유화학은 증설을 위한 기존설비 가동중단으로 부진 예상(전분기

대비 -43.4%). 유일하게 LG화학만이 정보전자소재부문의 회복으로 실적개선 추정됨(전분

기 대비 +24.8%). 성공적 재구구조 조정과 그룹 restructuring의 수혜 예상되는 한화석유화학

을 top pick으로 유지.

해외건설업 - 수주시장의 여건은 긍정적이나, 경영리스크에 대한 대비 필요: 풍부한 오일달러의

유입에 힘입어 중동건설시장의 확대붐은 당분간 지속될 전망. 타이트한 석유제품의 수급전망

과 견조한 유가 추이를 고려할 때 오일달러의 건설시장으로의 유입은 지속될 것. 오일잉여자

금을 반영한 전체해외수주 계약액은 2006년 127억 달러, 2007년 140억 달러로 추정. 2008

년까지 연평균 12% 증가할 것으로 예상 (2000년 이후 중동수주 계약액과 오일달러간 상관

계수 0.91). 해외사업의 수익성 개선은 나타나고 있으나 건설업 전체 이익을 크게 향상시키기는

어렵고, 경영리스크(환율·견적)는 여전히 해결과제.

제지업 - 환율보다는 다른 시장 요소에 관심을 두는 것이 바람직: 민감도 분석에 따르면, 원/달

러 환율 10원 하락시 한솔제지는 순수출액과 외화 차입금 규모가 유사하여 EPS 변화가 미

미하며, 신무림제지는 수출액이 외화 차입금보다 많아 0.5% 감소. 한국제지는 원재료 수입

액이 수출액보다 많아 2.0% 상승하는 효과가 있음. 제지 업종 Top pick은 환율변동에 따른 이

익 변동폭이 상대적으로 적고, 1) 펄프 가격 하향 안정화, 2) 백판지 수출 가격 인상, 3) 지분법 평

가이익 전환에 따른 실적 개선이 기대되는 한솔제지.

산업분석

2

I. 산업별 주요 issue 및 투자전략

중국의 아연수요 증가에 따른 아연가격 상승: LME 시장에서 아연가격은 2005년 상반기 1,295달

러, 하반기 1,470달러에서 1월 중순 현재 2,050달러를 기록하고 있다. 이러한 상승은 세계 아연

수요의 25%를 차지하는 중국의 아연수입 확대, 아연광물 부족에 따른 생산제약 등 때문이다. 중

국은 아연도강판 생산 증가로 2004년 1.5만톤 순수입국으로 전환된 뒤, 순수입 규모는 2005년에

30만톤, 2006년에 50만톤으로 늘어날 것으로 보인다

2007년까지 높은 수준 유지될 아연가격 전망: 이는 중국의 아연 수순입 확대와 세계 아연광물

부족이 2007년까지 지속될 것으로 보이기 때문이다. 중국의 아연수요 증가와 순수입국 전환은

2003년과 2004년 중국의 철강 수요 증가와 가격 급등 상황과 비슷하다. 2005년에 와서 철강 생

산 증가로 철강가격이 폭락한 경우와는 달리 중국내 아연설비 증설 계획은 작아 아연가격은 철강

가격보다 오랫동안 안정적일 것으로 보인다

Top pick: 이러한 중국의 수입증가에 따른 아연가격 상승의 수혜주는 고려아연으로 당사의 2006

년 철강금속업 top pick이다

중국의 아연산업 분석

2004년 기준 중국의 아연 생산 및 소비량은 세계 아연 생산 및 소비량의 25%씩을 차지하고 있

는 세계 1위의 아연 산업국이다. 1999년에 미국을 제치고 세계 1위의 아연 소비국이 되었고,

2001년까지는 수출 1위였으나 국내 수요증가로 2004년부터 순수입국으로 전환되었다. 2004년

중국의 아연수급을 보면, 253.7만톤을 생산하고 23.9만톤을 수입하여 내수에 255.2만톤, 수출을

22.4만톤 하였다. 아연생산을 위한 아연정광 수입의존도는 26%인 것으로 보인다.

2004년 기준으로 중국의 아연업체로는 (연업체 포함) 광산업체가 353개, 제련업체가 379개 있

고, 이 중에는 중소기업이 많다. 따라서 기술이 낙후되어 환경오염발생이 크다. 상위5개사의 생산

비중이 중국 총생산의 36%이고, 연3만톤 이상 생산하는 상위 20개사의 생산비중은 61%이다.

중국의 아연생산 업체

순위 회사 생산량 점유율

(천톤) (%)

1 Zhouzhou Smelter 301.8 11.9

2 Huludao Zinc 243.1 9.6

3 Zhongjin Nonferrous Metal 140.9 5.6

4 Baiyin Nonferrous Metal 142.6 5.6

5 Yunnan Metallurgical General 92.9 3.7

계 2,537.0 100.0

참고: 2004년 기준

자료: Bloomberg

김경중 (02)2020-7766

[email protected]

박은경 (02)2020-7850

[email protected]

중국의 아연 생산 및

소비량은 세계의 25%를

차지하고 있는 세계 1위의

아연 산업국, 2004년부터

순수입국 전환

비철금속업 (OVERWEIGHT)

3

아연도금강판 생산증가와 아연 생산규제로 수입확대

중국의 아연 순수입량은 2005년 30만톤, 2006년에는 50만~60만톤으로 늘어날 것으로 보인다.

이러한 순수입 증가는 수요증가에도 불구하고 낮은 아연 생산 증가 때문이다. 2005년 11월까지

아연수요는 전년대비 14% 늘어난 반면, 생산은 4% 증가에 그쳤다. 이러한 아연 수요의 증가는

아연수요의 45%를 차지하는 아연도강판 등 표면처리강판의 생산증가 때문(2005년 11월까지

전년대비 30% 증가)으로, 아연도강판에 이용되는 아연의 비중은 2004년 아연 생산량의 40%에

서 2005년에 44%로 늘어난 것으로 조사된다. 현재 중국의 아연도강판 자급율은 60%에 불과하

며, 설비능력은 2004년 800만톤에서 2008년에는 2,200만톤으로 늘어날 전망이다 (WSD 조

사). 한편, 낮은 생산증가는 국제적인 아연정광 부족문제와 환경오염에 따른 중국정부로부터 일

부 아연 생산 중지 명령 때문이다.

중국의 아연 수요 비중

(%) 아연도금강판 Zinc Oxides 황동 다이캐스팅 기타

2004 40 12 16 17 15

2005 44 11 15 16 14

자료: 중국자료

중국의 아연 수급 추이

(만톤) 생산 (% y-y) 수입 (% y-y) 내수 (% y-y) 수출 (% y-y)

2002년 208 1.8 6.9 213.6 167.7 10.2 47.2 (13.2)

2003년 229.8 10.5 13.6 97.1 198.3 18.3 45.1 (4.4)

2004년 253.7 10.4 23.9 76.1 255.2 28.7 22.4 (50.3)

2005년 1월 17.0 (11.2) 2.8 871.8 18.0 0.6 1.8 20.0

2월 19.4 3.8 3.0 10.8 22.0 12.7 0.4 (77.3)

3월 22.2 8.3 2.6 23.0 23.3 11.9 1.6 (15.2)

4월 23.1 8.7 2.8 57.5 23.6 8.9 2.3 68.1

5월 22.2 4.0 1.8 41.0 22.7 6.1 1.2 5.4

6월 22.4 0.4 0.9 (52.0) 22.6 4.1 0.7 (72.3)

7월 23.8 15.0 2.1 27.3 24.8 24.0 1.0 (55.3)

8월 21.3 5.4 1.9 13.5 22.0 9.3 1.2 (31.8)

9월 22.5 (5.8) 6.3 165.3 28.4 31.1 0.4 (75.9)

10월 22.8 (4.0) 5.5 118.8 28.0 14.2 0.2 (87.6)

11월 24.7 1.7 6.2 88.6 30.5 31.8 0.4 (87.2)

자료: 중국국가통계청 자료 토대로 삼성증권 정리

아연도금강판 생산 증가에

따른 높은 수요증가에도

불구 낮은 생산증가로 수입

확대

산업분석

4

중국의 아연수급 추이

자료: WMS, 삼성증권 추정

중국의 아연도금 등 표면처리강판 생산추이

자료: 중국국가통계청

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004

(천톤)

아연순수출

아연수요

아연생산

40

50

60

70

80

90

100

04년 1월 04년 7월 05년 1월 05년 7월

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

(만톤)

생산량 (좌측)

생산증가율 (우측)자급도 (우측)

(%)

5

아연가격 상승은 광물 부족과 중국의 수입증가 때문

LME 시장에서 아연가격은 2005년 상반기 1,295달러, 하반기 1,470달러에서 1월 중순 현재

2,050달러를 기록하고 있다. 이러한 상승은 아연광물 부족에 따른 생산제약, 중국의 아연수입 증

가, 그리고 재고 감소 때문이다. 또한 달러약세와 인플레이션에 따른 실물자산에 대한 투기적 수

요도 작용하고 있다. 아연광물 부족은 그 동안 경제성 없는 광산 폐쇄와 새로운 광산개발의 지연

때문이다. 광물부족 상황은 2008년에 신규광산이 가동에 들어가면서 해소될 것으로 보인다. 세

계 연.아연연구회가 예상한 세계 아연 수급전망을 보면, 2005년에 23만톤의 공급부족이 2006년

에는 중국의 수요증가로 47만톤으로 늘어날 것으로 보고 있다. 연은 공급부족량이 2005년 8만

톤에서 2006년에는 4만톤으로 줄어들고, 동은 2006년 12만톤 부족에서 29만톤 공급과잉으로,

니켈은 2005년 3.4만톤, 2006년 1.8만톤의 공급과잉이 지속될 것으로 보인다. 수급이 완화되

고 있는 동 등 다른 비철금속가격의 강세는 펀더멜탈보다는 달러약세와 인플레이션에 따른 실물

자산에 대한 투기적 수요가 크게 작용하고 있는 것으로 보인다. 중국의 아연수요 증가와 순수입

국 전환은 2003년과 2004년 중국의 철강 수요 증가와 가격 급등 상황과 비슷하다. 2005년에

와서 철강 생산 증가로 철강가격이 폭락한 경우와는 달리 중국 내 아연설비 증설 계획은 작아 아

연가격은 철강가격보다 오랫동안 안정적일 것으로 보인다

아연 가격 및 재고 추이

자료: Bloomberg

아연가격 상승은 아연광물

부족에 따른 생산제약,

중국의 아연수입 증가,

그리고 재고 감소 때문

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

(달러/톤) (천톤)

재고 (우측)

가격 (좌측)

산업분석

6

세계 비철금속 수급 전망

2004 2005E 2006E 06/05 증가율 (%)

아연 생산 10,167 10,290 10,650 3.5

소비 10,465 10,520 11,120 5.7

공급과잉 (298.0) (230.0) (470.0)

연 생산 6,849 7,370 7,620 3.4

소비 7,170 7,450 7,660 2.8

공급과잉 (320.9) (80.0) (40.0)

동 생산 15,840 16,330 17,650 8.1

소비 16,680 16,450 17,360 5.5

공급과잉 (840.0) (120.0) 290.0

니켈 생산 1,256 1,292 1,355 4.9

소비 1,254 1,258 1,337 6.3

공급과잉 2.0 34.0 18.0

자료: 아연, 연, 동, 니켈 연구회 2005.11

세계 아연 수급 추이

자료: WMS

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004

(천톤)

생산

수요

7

(참고 1) 생산과 소비면에서 세계 1위인 중국의 비철금속산업

높은 수요증가세로 세계 수요의 33% 차지

중국은 천연자원이 풍부한 광물자원 국가이다. 따라서 풍부한 광물을 바탕으로 전기동, 알루미늄,

아연, 연 등 4대 비철금속업은 2004년에 세계 총생산 비중의 20%를 차지하며 1위를 기록하였

고, 소비측면에서도 세계 총소비량의 33%를 차지하며 1위를 기록하였다. 그러나 중국이 1위의

비철금속 생산국이면서 동시에 순수입국인 이유는 비철금속제품의 수요증가와 고품질의 비철금

속 생산부족 때문이다. 한편 광물도 순수입 상태인데, 품위가 높은 광산의 감소와 채산성 없는

광산의 폐쇄에 따른 광물 공급 제한, 광물 공급이상의 제련능력 때문이다. 금속별로 보면, 중국은

동과 아연은 순수입국이고 연과 알루미늄은 순수출국이다.

소규모업체가 많아 약한 국제경쟁력

예를 들어, 중국에는 아연과 연공장이 2000년 기준 770개 정도 있지만, 평균 규모가 연산 0.3만

톤 수준이고, 5만톤 규모의 아연. 연 생산능력을 가진 회사는 11개로 전체 생산능력의 50% 수준

이다. 이는 동과 알루미늄업에서도 마찬가지이다.

기술이 낙후되고 환경문제 심각

중국의 비철금속업체의 설비는 선진국의 20% 수준에 불과한 노후화된 장비이고 전반적인 기술

수준은 선진국에 비해 15~20년 뒤져 있다. 채굴설비도 선진국의 70년대 말 수준이고 작업의 상

당부문을 인력에 의존하고 있다. 따라서 자원의 낭비가 크고 환경문제도 심각하다.

광물 공급능력보다 많은 제련 가공능력

2000년 기준 제련능력이 900만톤으로 광물공급능력 550만톤보다 많다. 이에 따라 광물 최대보

유국이면서 동시에 수입국이다. 부족한 광물자원에 대응하여 서부대개발등을 통한 자원개발, 해

외업체와의 합작투자를 통해 자원개발에도 노력하고 있다.

정부정책: 대형화와 경쟁력향상 유도

중국 정부는 WTO 가입 등으로 국제시장에 노출시켜 비철금속업체의 대형화와 신기술 도입등

경쟁력향상에 노력하고 있다.

중국의 비철금속 생산량 (2004년 기준)

생산량 비중 세계 순위

(천톤) (%)

동 2,170.0 13.8 2

알루미늄 6,837.0 22.3 1

연 1,811.0 26.7 1

아연 2,537.0 24.7 1

니켈 75.4 5.8 7

주석 117.0 38.0 1

안티모니 124.9 80.0 1

마그네슘 426.1 69.0 1

자료: WMS

산업분석

8

중국의 아연 수급 추이

중국의 연 수급 추이

중국의 동 수급 추이

자료: WMS, 삼성증권 정리

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004

(천톤)

아연순수출

아연수요

아연생산

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004

생산

내수

수출

수입

(천톤)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004

내수

생산

수입

수출

(천톤)

9

중국의 알루미늄 수급 추이


(참고 2) 중국의 비철금속업체 현황

중국의 주요비철금속업체 (2004년 기준)

(천톤) 순위 회사 생산량

동 1 Jiangxi Copper Corp. 415.1

2 Tongling Nonferrous Metals (Group) Inc. 371.1

3 Yunnan Copper Group Co. 224.6

4 Daye Nonferrous Metal Co. 148.4

5 Jinchuan Group Co. 131.1

알루미늄 1 Aluminum Corp. of China 1001.7

2 Qingtongxia Aluminum Group 247.7

3 Jiaozuo Wanfang Group 226.3

4 Henan Yugang Group 204.1

5 Henan Wanji Aluminum Co. 185.4

연 1 Henan Yuguang Gold & Lead Co. 206.2

2 Anyang Yubei Gold & Lead Co. 95.5

3 Zhouzhou Smelter Group Co. 93.2

4 Zhongjin Lingnan Nonfemet Co. 71.1

5 Jincheng Jiangchengyuan Smelting Co. 66.6

아연 1 Zhouzhou Smelter Group Co. 301.8

2 Huludao Zinc Factory 243.1

3 Zhongjin Nonferrous Metal Co. 140.9

4 Baiyin Nonferrous Metal Co. 142.6

5 Yunnan Metallurgical General Co. 92.9

자료: Bloomberg

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004

내수

수출

수입

생산

(천톤)

산업분석

10

(참고 3) 세계 비철금속업체 현황

동 및 동광석 생산 업체

동 동광석

순위 회사 국가 생산량 점유율 순위 회사 국가 생산량 점유율

(천톤) (%) (천톤) (%)

1 Codelco Chile 1,788 11.3 1 Codelco Chile 1,856 12.8

2 Phelps Dodge USA 937 5.9 2 BHP Billiton Australia 1,028 7.1

3 Nippon M&M Japan 599 3.8 3 Phelps Dodge USA 997 6.9

4 Grupo Mexico Mexico 572 3.6 4 Rio Tinto UK 753 5.2

5 Grupo Mexico Mexico 691 4.8

아연 및 아연광석 생산 업체

아연 아연광석


(천톤) (%) (천톤) (%)

1 Korea Zinc S. Korea 945 9.3 1 Teck Cominco Canada 619 6.8

2 Xstrata Australia 646 6.4 2 Zinifex Australia 618 6.8

3 Zinifex Australia 623 6.1 3 Falconbridge Canada 528 5.8

4 Boliden Sweden 425 4.2 4 Boliden Sweden 375 4.1

5 Teck Cominco Canada 413 4.1 5 Xstrata Australia 352 3.8

6 Falconbridge Canada 399 3.9

연 및 연광석 생산 업체

연 연광석


(천톤) (%) (천톤) (%)

1 Doe Run USA 396 5.6 1 BHP Billiton Australia 286 9.1

2 Industrias Penoles Mexico 132 1.9 2 Doe Run USA 249 7.9

3 Xstrata Australia 126 1.8 3 Xstrata Australia 150 4.8

4 Zinifex Australia 108 1.5 4 Teck Cominco Canada 117 3.7

5 Teck Cominco Canada 84 1.2 5 Zinifex Australia 108 3.4

니켈 및 니켈광석 생산 업체

니켈 니켈광석


(천톤) (%) (천톤) (%)

1 Norilsk Nickel Russia 241 19.2 1 Norilsk Nickel Russia 292 23.1

2 Inco Canada 222 17.7 2 Inco Canada 230 18.2

3 Falconbridge Canada 101 8.0 3 Falconbridge Canada 93 7.4

4 BHP Billiton Australia 81 6.5 4 WMC Resources Australia 88 7.0

5 Jinchuan China 70 5.6 5 Eramet-SLN France 78 6.2

6 WMC Resources Australia 62 4.9 6 Jinchuan China 68 5.4

7 Sumitomo M&M Japan 54 4.3 7 Aneka Tambang Indonesia 65 5.1

8 Eramet-SLN France 51 4.1 8 BHP Billiton Australia 54 4.3

9 Outokumpu/OMG Finland 50 4.0

참고: 2004년 기준


11

2005년 4분기 주요 석유화학 업체의 평균 영업이익은 전년 동기 대비 36.0%, 전분기 대비

24.4% 감소할 것으로 전망됨. 이러한 실적부진의 가장 큰 이유는 주요 원재료인 naphtha 투입시

점의 지연 인식에 따른 것임 (지연 인식에 따라 4Q naphtha 가격은 3Q 대비 70달러/톤 상승)

제품군별로는 ethylene, benzene 등 upstream 제품 가격이 전분기 큰 폭의 약세를 보인 반면

downstream 제품 가격은 강보합세를 유지함에 따라 상대적으로 양호하였던 것으로 판단됨. 따라

서 4분기는 downstream 위주의 업체 또는 수직계열화된 업체에 상대적으로 유리한 시황이었음

이러한 시황을 반영, upstream 제품 비중이 높은 LG석유화학의 실적 악화가 가장 두드러진 것으

로 추정됨. 반면 수직계열화된 호남석유화학의 실적 악화 폭은 상대적으로 작은 편. Downstream

위주의 한화석유화학은 CA 설비증설을 위한 기존설비의 가동중단으로 실적 부진. 정보전자소재사

업 회복을 바탕으로 화성사업의 부진을 만회한 LG화학이 유일 실적개선을 기록한 것으로 추정됨

2005년 4분기 시황 및 기업실적 점검

주요 석유화학 4사(LG화학, 호남석유화학, 한화석유화학, LG석유화학)의 4분기 영업이익은

전년 동기 대비 36.0%, 전분기 대비 24.4% 악화될 전망이다. 석유화학 업체들의 전반적인

실적 악화의 가장 주요한 원인은 원재료인 naphtha의 투입가격 상승이다. 이는 기업별 3분

기 실적 comment에서도 언급한 바와 같이 naphtha 투입시점의 지연 적용에 따라 기업별

실적에 영향을 미치는 실질적인 NCC spread의 경우 3분기가 예상보다 양호하였던 반면 4

분기는 부진할 것이라는 예상이 현실화되기 때문이다.

3분기와 4분기 naphtha 가격은 C&F Japan 기준 각각 534달러/톤, 528달러/톤으로 3분기

가 4분기 대비 소폭 높은 수준이지만, 1개월을 지연 적용시킬 경우 3분기 naphtha가격이

485달러/톤인 반면 4분기는 555달러/톤으로 4분기가 3분기 대비 70달러/톤 높아진다. 이

는 NCC의 에틸렌 생산능력 70만톤을 보유한 기업의 경우 분기당 55만톤의 naphtha를 사

용하기 때문에 제품가격을 고정시키면 동 기업의 영업이익을 385억원 이상 악화시키는 결

과를 가져온다. 여기에 에틸렌 및 벤젠 가격은 3분기 대비 4분기 중 평균 133달러/톤, 141

달러/톤 하락함에 따라 downstream 생산설비를 보유하고 있지 않다면 추가적으로 300억

원에 달하는 이익감소가 불가피하다. 한편 PE, PP, PVC 등 주요 downstream의 경우 4분

기 중 3분기 대비 강보합세 또는 제한적인 가격하락에 머물러 downstream 생산설비를 보

유한 기업의 경우 추가적인 실적 악화는 피할 것으로 판단된다.

이러한 4분기 시황에 근거할 때 downstream 사업이 제한적이고 upstream에 비중이 높은

LG석유화학의 4분기 실적 악화 폭이 upstream과 downstream을 모두 보유하고 있는 호

남석유화학 보다 클 것으로 예상되는 가장 큰 이유이다. 한편 LG화학의 경우 정보전자소재

사업의 회복으로 4분기 중 유일하게 수익성 개선이 가능할 전망이다. 한화석유화학은 3분기

대비 실적개선이 가능한 상황이었으나, 증설과 연계된 설비가동 중단으로 실적악화가 불가

피한 것으로 추정된다.

석유화학 (NEUTRAL)

주요 석유화학 업체의 4분기

평균 실적 크게 악화될 전망

(전년대비 -36%)

4분기 중 naphtha 투입원가

크게 상승한 가운데

기초유분 가격은 약세

LG석유화학의 실적악화가

상대적으로 클 듯. LG화학은

유일하게 실적 개선될 전망

이을수 (02)2020-7760

[email protected]

이도연 (02)2020-7211

[email protected]

산업분석

12

분기별 주요 석유화학 업체의 영업이익

참고: 주요석유화학 업체는 LG화학, 호남석유화학, 한화석유화학, LG석유화학

자료: 각 사, 삼성증권

2005년 4분기 추정실적 비교

(십억원) 4Q04 3Q05 4Q05E 전년 대비 전분기 대비 수정 전/후 Consensus 차이

수정 전 수정 후 (%) (%) (%) (%)

LG화학

매출액 1,902.8 1,849.8 1,810.7 1,848.7 (2.8) (0.6) 2.1 1,908.6 (3.1)

영업이익 84.9 92.1 120.3 112.6 32.6 24.8 (6.4) 116.9 (3.6)

순이익 126.3 83.3 90.9 85.5 (32.3) 3.7 (5.9) 97.0 (11.8)

호남석유화학

매출액 595.8 539.7 479.5 509.5 (14.5) (5.6) 6.3 509.5 0.0

영업이익 137.6 93.7 40.4 62.6 (54.5) (33.2) 54.9 74.6 (16.1)

순이익 181.9 122.8 91.9 111.8 (38.5) (8.9) 21.7 63.5 76.1

한화석유화학

매출액 539.8 537.7 508.3 498.3 (7.7) (7.3) (2.0) 486.1 2.5

영업이익 60.5 42.3 49.5 23.9 (60.4) (43.4) (51.6) 45.8 (47.7)

순이익 107.6 107.3 54.4 35.8 (66.7) (66.7) (34.2) 65.1 (45.0)

LG석유화학

매출액 514.7 534.3 534.0 510.1 (0.9) (4.5) (4.5) 517.9 (1.5)

영업이익 72.5 75.0 38.4 30.1 (58.4) (59.8) (21.5) 56.2 (46.4)

순이익 58.4 51.4 37.4 33.1 (43.3) (35.5) (11.5) 39.3 (15.7)

참고: Consensus는 FnGuide 참조


0

100

200

300

400

500

1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05(P)

(십억원)

(100)

(50)

0

50

100

150

(%)

석유화학 주요 4사의 분기별 영업이익 (좌측)

석유화학 주요 4사의 분기별 영업이익 증감 (우측)

13

LG석유화학, 한화석유화학, 호남석유화학 순으로 부진. LG화학만 유일하게 실적개선

LG화학의 4분기 화성사업부문의 영업이익은 590억원으로 3분기 대비 19.9% 악화될 것으로 예

상된다. 이는 4분기 중 US Gulf지역의 천연가스가격 급등에 따른 EDC 수입단가의 상승에 따라

PVC의 수익성이 악화되었고, GPPS의 수익성이 3분기 대비 추가로 악화되었기 때문으로 추정된

다. FE Asia를 기준으로 할 때 ethylene가격의 하락으로 PVC의 spread는 확대되었으나, EDC

필요수량의 2/3를 미국 Occidental Chem으로부터 계약가격 기준으로 수입하는 동사는 천연가격

급등에 따른 부담을 벗어나지 못한 것으로 판단된다. 한편 GPPS는 4분기 중 3분기 대비 C&F

Taiwan 기준 75달러/톤 하락하였고, spread 역시 3분기 대비 11달러/톤 축소되며 실적부진의

요인이 되었다. 그러나 산업재사업부문이 견조한 수익성을 유지하였고 정보전자소재사업부문의

영업이익이 전지사업의 가동률 회복 및 3분기 중 리콜관련 비용처리가 마무리되면서 크게 개선

됨에 따라 4분기 전체적으로는 전분기 및 전년 동기 대비 영업이익이 각각 24.8%, 32.6% 개선

된 1,126억원을 기록한 것으로 추정된다.

LG화학 분기/사업부문별 매출 및 영업이익

(십억원) 4Q04 3Q05 4Q05E

매출액 1,902.8 1,849.8 1,848.7

화성(석유화학)부문 1,045.2 1,011.6 978.3

산업재부문 522.9 518.3 507.3

정보전자소재부문 334.7 319.9 363.1

영업이익 84.9 92.1 112.6

화성(석유화학)부문 72.4 73.7 59.0

산업재부문 14.8 39.3 38.3

정보전자소재부문 (2.3) (20.5) 15.3

참고: 내부매출은 모두 화성사업에 반영

자료: LG화학, 삼성증권

4분기 호남석유화학의 영업이익은 626억원으로 전분기 및 전년 동기 대비 각각 33.2%, 54.5%

악화될 전망이다. 이는 naphtha가격의 1개월 지연적용에 따른 원가부담의 증가에 따른 것이다.

그러나 upstream과 downstream의 수직계열화 덕분에 최악의 실적은 피할 수 있었던 것으로

평가될 수 있다. 원가가 상승한 가운데 upstream인 에틸렌과 벤젠 등의 가격이 3분기 대비 각각

133달러/톤, 141달러/톤 하락하여 기초유분사업은 큰 폭의 실적 악화를 기록하였지만,

downstream에 해당하는 HDPE, PP, EG의 가격이 전분기 대비 +3.9%, -0.8%, -1.8%로 강보

합 또는 제한적인 하락을 기록하며 합성수지사업에서는 기초유분사업부문의 실적 악화를 일부

상쇄하였던 것으로 판단된다.

한화석유화학의 4분기 영업이익은 239억원으로 전분기 및 전년 동기 대비 각각 43.4%,

60.4% 감소할 전망이다. 동사는 당초 downstream 위주의 사업구조로 인해 4분기 중 3분기의

실적부진 만회가 가능하였으나, CA(Chlor-Alkali) 증설을 위한 기존설비(생산능력 기준 22만

톤)를 1.5개월 동안 가동중단함에 따라 큰 폭의 기회비용이 발생하였던 것으로 추정된다. 기존

CA설비의 가동중단으로 인한 EDC 생산량이 감소로 PVC의 가동률이 3분기 가동률을 100%로

가정할 경우 16.8% 하락한 것으로 추정된다. 이와 함께 가성소다의 출하량 역시 15% 이상 감

소한 것으로 추산된다. 이에 따라 당사는 기존의 4분기 영업이익 추정치를 51.6% 하향조정 하였

다.

LG화학: 화성부문 부진에도

정보전자소재부문 회복으로

전반적 실적 개선 추정

(전분기 대비 24.8%)

호남석유화학: 수직계열화를

통한 대폭적인 수익성

악화는 피한 듯

(전분기 대비 -33.2%)

한화석유화학: 설비가동

중단으로 실적 악화 추정

(전분기 대비 -43.4%)

산업분석

14

설비가동 중단 등 특별한 변수가 없는 가운데 4분기 영업이익은 301억원으로 전분기 및 전년 동

기 대비 59.8%, 58.4% 악화된 것으로 추정된다. 동사의 실적이 이와 같이 크게 악화된 이유는

호남석유화학과 마찬가지로 원재료인 naphtha 투입가격이 1개월 지연적용됨에 따라 70달러/톤

상승하였으며, 주요제품인 ethylene 및 benzene의 평균 판매단가 역시 4분기 중 133달러/톤,

141달러/톤 하락하였기 때문이다. 호남석유화학의 경우 BTX를 제외한 대부분의 기초유분을 자

가소비하는 것과는 달리 동사는 연산 36만톤 규모의 HDPE 생산에 소요되는 ethylene을 제외하

고는 대부분을 LG화학으로 매출함에 따라 원재료부담의 증가와 함께 판매단가 하락에 따른 부담

전가가 원활히 이루어지지 않았던 것으로 평가된다. 이러한 동사의 4분기 추정실적은 최근 시장

내 실적하향조정에도 불구하고 시장 consensus 대비 여전히 46.4% 낮은 수준이어서 당분간 주

가에 부담요인이 될 전망이다.

LG석유화학: 원가상승과

제품가격 하락으로 가장

큰 폭의 실적 악화

기록한 것으로 추정

(전분기 대비 -59.4%)

15

2005년 4분기 매출 추정의 근거

분기별 제품단가 (FE Asia 기준, 달러/톤) 환율 (원/달러) 분기별 매출 (십억원)

조정 추정 실제 실제/추정 (%)

LG화학 LDPE PVC ABS PS

4Q04 1,348.3 945.0 1,466.7 1,366.7 1,125.0 577.4 1,045.2 181.0

3Q05 1,090.3 789.7 1,438.8 1,142.1 1,019.1 462.8 1,011.6 218.6

4Q05E 1,119.2 817.5 1,364.2 1,066.7 1,021.2 455.0 978.3 215.0

호남석유화학 NCC* HDPE PP EG

4Q04 501.5 1,112.5 1,105.0 1,092.5 1,125.0 456.9 595.8 130.4

3Q05 518.9 1,051.7 1,097.2 827.1 1,019.1 383.5 539.7 140.7

4Q05E 437.9 1,094.0 1,090.4 813.8 1,021.2 371.6 509.5 137.1

한화석유화학 LDPE LLDPE PVC Chlorine Caustic Soda

4Q04 1,348.3 1,109.2 945.0 268.7 229.8 1,125.0 459.1 539.8 117.6

3Q05 1,090.3 1,070.7 789.7 300.0 290.0 1,019.1 387.4 537.7 138.8

4Q05E 1,119.2 1,088.8 817.5 300.0 290.0 1,021.2 370.8 498.3 134.4

LG석유화학 NCC HDPE BPA Phenol

4Q04 1,869.0 1,112.5 1,125.0 512.1 514.7 100.5

3Q05 1,918.9 1,051.7 1,348.6 923.0 1,019.1 509.2 542.5 106.5

4Q05E 1,720.5 1,094.0 1,135.8 871.8 1,021.2 469.2 510.1 108.7

참고: LG화학은 화성사업부문만 추정, 호남석유화학 NCC*는 BTX만 고려

자료: 각 사, KPIA, 삼성증권

2005년 4분기 영업이익 추정 근거

분기 제품별 spread (FE Asia 기준, 달러/톤) 환율 (원/달러) 분기 영업이익 (십억원)

조정 추정 실제 추정-실제

LG화학 LDPE PVC ABS PS

4Q04 455.2 496.5 471.5 350.4 1,125.0 219.9 72.4 147.4

3Q05 299.0 392.3 373.5 306.4 1,019.1 157.3 72.3 85.0

4Q05E 303.1 407.8 389.6 295.3 1,021.2 162.0 59.0 103.0

호남석유화학 NCC* HDPE PP EG

4Q04 474.2 219.3 80.0 556.6 1,125.0 188.7 137.6 51.0

3Q05 405.8 260.4 157.5 352.3 1,019.1 149.1 93.7 55.4

4Q05E 135.7 277.9 139.1 324.2 1,021.2 97.5 62.6 34.9

한화석유화학 LDPE LLDPE PVC Chlorine Caustic Soda

4Q04 455.2 216.0 496.5 223.87 184.92 1,125.0 199.9 60.5 139.4

3Q05 299.0 279.4 392.3 244.12 234.12 1,019.1 170.7 45.7 125.0

4Q05E 303.1 272.7 407.8 250.06 240.06 1,021.2 159.6 23.9 135.7

LG석유화학 NCC HDPE BPA

4Q04 474.2 219.3 1,125.0 123.6 72.5 51.1

3Q05 405.8 260.4 515.2 1,019.1 118.2 83.2 35.0

4Q05E 135.7 277.9 448.1 1,021.2 65.6 30.1 35.5

참고: LG화학은 화성사업부문만 추정. 합성수지는 에틸렌, 프로필렌 베이스로 산정, 호남석유화학 NCC*는 BTX만 고려


산업분석

16

석유화학 주요 4사의 2005년, 2006년 연간 실적 조정 내역

(십억원) 변경 후 변경 전 증감률 (%)

2005E 2006E 2005E 2006E 2005E 2006E

LG화학

매출액 7,363.1 7,856.0 7,325.1 7,826.0 0.5 0.4

영업이익 431.7 552.4 439.5 520.2 (1.8) 6.2

경상이익 502.9 604.6 511.2 572.5 (1.6) 5.6

순이익 374.6 453.4 380.9 429.4 (1.6) 5.6

EBITDA 782.5 912.0 790.3 879.8 (1.0) 3.7

EPS (원) 5,125.9 6,203.9 5,211.0 5,857.0 (1.6) 5.9

호남석유화학

매출액 2,075.9 2,005.2 2,045.9 1,975.2 1.5 1.5

영업이익 349.0 285.4 326.8 266.5 6.8 7.1

경상이익 672.6 605.5 650.2 586.3 3.4 3.3

순이익 596.6 511.7 576.7 495.4 3.4 3.3

EBITDA 477.5 397.2 455.3 378.4 4.9 5.0

EPS (원) 18,725.4 16,059.7 18,102.6 15,550.5 3.4 3.3

한화석유화학

매출액 2,104.1 2,057.9 2,114.1 2,083.5 (0.5) (1.2)

영업이익 220.8 208.8 249.8 242.1 (11.6) (13.7)

경상이익 446.5 375.3 472.0 403.4 (5.4) (7.0)

순이익 358.9 298.4 379.5 320.7 (5.4) (7.0)

EBITDA 324.9 312.0 353.9 345.3 (8.2) (9.6)

EPS (원) 3,553.8 2,954.3 3,757.4 3,175.1 (5.4) (7.0)

LG석유화학

매출액 2,002.7 2,173.6 2,034.7 2,173.6 (1.6) 0.0

영업이익 232.4 234.9 249.1 257.4 (6.7) (8.7)

경상이익 250.3 242.1 267.3 265.7 (6.3) (8.9)

순이익 189.0 182.8 201.8 200.6 (6.3) (8.9)

EBITDA 299.7 312.2 316.4 334.7 (5.3) (6.7)

EPS (원) 4,181.7 4,043.7 4,464.8 4,437.9 (6.3) (8.9)

자료: 삼성증권

17

민감도 분석에 따르면, 원/달러 환율 10원 하락시 한솔제지는 순수출액과 외화 차입금 규모가 유

사하여 EPS 변화가 미미하며, 신무림제지는 수출액이 외화 차입금보다 많아 0.5% 감소. 한국제

지는 원재료 수입액이 수출액보다 많아 2.0% 상승하는 효과가 있음. 환율에 의한 기업가치 변동

은 시장의 우려에 비해 미미한 수준. 따라서, 향후 인쇄용지업체 투자를 위해서는 환율 변동보다

는 펄프가격 추이, 내수 경기 회복 여부, 내수 인쇄용지 가격 추이 등의 다른 시장 요소에 관심을

기울이는 것이 바람직하다고 판단됨.

제지 업종 Top pick은 환율변동에 따른 이익 변동폭이 상대적으로 적고, 1) 펄프 가격 하향 안정

화, 2) 백판지 수출 가격 인상, 3) 지분법 평가이익 전환에 따른 실적 개선이 기대되는 한솔제지

환율보다는 다른 시장 요소에 관심을 두는 것이 바람직

12월 중순부터 박스권 움직임을 탈피, 서서히 하락하기 시작한 원/달러 환율은 2006년 들어서며

1,000원 선을 밑으로 내려갔다. 이 기간 중 인쇄용지업체들의 주가 움직임은 환율과 상당한 밀

접한 상관관계를 보였다. 아래 그림은 2005년 12월 28일부터 2006년 1월 12일까지의 원/달러

환율 움직임과 인쇄용지업체 3사의 상대수익률을 나타낸 것이다. 한솔제지, 신무림제지의 주가수

익률은 원/달러 환율 하락과 함께 하락하였지만, 한국제지의 주가수익률은 반대로 상승한 것을

확인할 수 있다.

환율과 인쇄용지업체 상대수익률 추이

참고: 2005년 12월 28일~2006년 1월 12일

자료: Quantiwise, 한국은행, 삼성증권 정리

황정하 (02)2020-7794

[email protected]

이도연 (02)2020-7211

[email protected]

제지업 (OVERWEGHT)

원/달러 환율과

인쇄용지업체 주가 수익률

상관관계

(12)

(10)

(8)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

12월 28일 1월 1일 1월 5일 1월 9일

960

970

980

990

1,000

1,010

1,020

(%) (원)

한솔제지 (좌측)

한국제지 (좌측)

신무림제지

(좌측)

원/달러 환율 (우측)

산업분석

18

그렇다면, 실제로 환율이 이들 업체의 기업가치에 얼마만큼의 영향을 주는 것인지에 대해 알아볼

필요가 있다. 외환과 관련된 인쇄용지업체들의 수익구조를 살펴보면, 매출액의 일부분을 수출에

의존하고, 매출원가의 50% 수준에 달하는 원재료인 펄프를 전량 수입하며1, 회사별로 일정 수준

의 외화 자산 및 부채를 소유하고 있는 상황이다.

인쇄용지업체 원/달러 환율 민감도

(백만달러) 수출 비중 수출액 원재료수입액 차입금 달러초과수요 달러환율 10원 하락시 증가 효과

순이익 주당순이익 예상대비

(%) (A) (B) (C) (B+C-A) (십억원) (원) (%)

한솔제지 47.2 540.6 319.5 216.9 (4.2) (0.0) (1) (0.0)

한국제지 32.9 142.3 168.8 49.6 76.0 0.5 109 2.0

신무림제지 53.8 235.7 146.1 66.0 (23.7) (0.2) (8) (0.5)

참고: 단순하게 일시에 10원이 떨어져 1년유지될 경우 가정

자료: 삼성증권 추정

한솔제지는 전체 매출 중 47%를 수출하고, 원재료 수입액을 제외해도 순수출액이 2,320억원 가

량 남는다. 이에 따라, 환율하락시 영업이익이 하락하는 효과가 발생하는데, 당 사 평균환율 가정

1,050원에서 10원 하락시 영업이익은 1.4% 하락한다. 그러나, 순수출액과 거의 유사한 규모의

외화부채를 소유하고 있음에 따라, 영업이익 하락은 외화환산이익에 상쇄되어 순이익 변동은 1%

미만으로 거의 없다고 볼 수 있는 수준이다.

한국제지는 인쇄용지업체 3사중 가장 낮은 수출 비중 (32.9%)으로 원재료 수입액이 수출액보다

더 많다. 따라서, 환율 하락시 영업이익이 증가하는 유일한 업체로 환율 10원 하락시 영업이익은

0.7% 증가한다. 외화부채 소유에 따른 외화환산이익 효과에 따라 순이익 증가폭은 2.0%로 더

커진다.

신무림제지의 수출 비중은 53.8%로 인쇄용지업체 중 가장 높다. 이에 따라, 환율 하락시 매출액

및 영업이익 감소 폭이 가장 크다. 평균 및 기말 환율 10원 하락시 신무림제지의 영업이익은

1.7% 감소하고, 순이익은 0.5% 감소하는 것으로 추정된다.

위에서 살펴본 바와 같이, 실제로 환율 변동이 인쇄용지업체들의 기업가치에 끼치는 영향은 한국

제지를 제외하면 환율 10원 변동시 1% 미만으로 시장에서의 우려보다 크지 않은 것으로 판단된

다. 이에 따라, 향후 인쇄용지업체들에 대한 투자를 위해서는 환율 움직임만에 주목하기보다는

펄프가격 추이, 내수 경기 회복 여부, 내수 인쇄용지 가격 추이 및 증설에 따른 영향과 같은 다른

시장 요소에 관심을 기울이는 것이 바람직하다고 판단된다.

제지 업종 Top pick은 3사중 환율변동에 따른 이익 변동폭이 상대적으로 적은 한솔제지이다. 한

솔제지는 1) 펄프 설비의 공격적인 증설에 따른 펄프 가격 하향 안정화가 기대되고, 2) 아시아

지역 공급 부족 및 중국 재수출 물량에 대한 수출 환급금 폐지에 힘입어 백판지 수출 가격 인상

이 가능할 전망이며, 3) 그룹 구조조정 완료로 지분법 평가이익으로 전환할 것으로 예상되어, 이

에 따른 실적 개선이 기대된다.

1. 펄프 사용량의 20% 가량은 국내 유일의 펄프 제조사인 동해펄프로부터 구매하지만, 동해펄프도 원재료

전량을 수입하는데다가 판매가격 역시 달러를 기준으로 한다. 따라서, 전량 수입하는 것과 같은 효과이다.

수출액과 원재료 수입액,

외화 자산 및 부채의 함수

한솔제지: 순수출 구조이나,

외화부채에 따른

평가손익으로 상쇄되어 EPS

변동은 미미한 수준

한국제지: 낮은 수출

비중으로 인쇄용지업체 중

유일하게 환율 하락시 수혜

신무림제지: 수출 비중 가장

높음. 환율 10원 하락시

EPS 0.5% 하락

환율변동에 따른 기업가치

변동은 시장의 우려보다

크지 않아 - 다른 시장

요소에 관심 기울여야

제지업종 Top pick은

한솔제지

19

풍부한 오일달러의 유입에 힘입어 중동건설시장의 확대붐은 당분간 지속될 전망. 타이트한 석유제

품의 수급전망과 견조한 유가 추이를 고려할 때 오일달러의 건설시장으로의 유입은 지속될 것. 국

내건설사의 참여영역이 전문화 되고 있다는 점과 대형건설사의 수주점유비중 증가가 특징

오일잉여자금을 반영한 해외수주 계약액은 2006년 127억 달러, 2007년 140억 달러로 추정되며,

2008년까지 연평균(CAGR) 12% 증가할 것으로 예상 (2000년 이후부터 해외수주 계약액과 오일

달러 유입간 상관계수는 0.91로 정의 유의성 유지중)

100%를 상회했던 해외매출원가율이 2005년 들어 92~93%로 낮아지는 등 해외건설사업의 수익

성이 개선되고 있음. 그러나 대형건설사의 2006년 평균 해외매출비중은 12~13% 수준에 머물러

이익기여도는 낮은 상황. 수익성 개선은 뚜렷하나, 경영리스크(환율·견적)는 여전히 해결과제

2005년은 해외수주 계약액의 양적 성장을 확인

2005년 해외건설 수주계약액은 전년동기대비 45% 증가한 109억 달러에 달했다. 2004년 전년

동기대비 104% 증가에 이어 2년 연속 급성장을 거듭한 것이다. 해외건설 수주계약액이 100억

달러를 상회한 것은 아시아·유럽의 건설수요 확대로 국내건설사의 해외진출이 확대되었던

1996년과 유가상승으로 중동특수가 일시 형성되었던 1997년 이래 8년만이다. 2005년 해외건설

수주계약의 호조 이유는 네가지로 요약된다. ① 유가 상승에 따른 오일머니 유입으로 중동지역내

산유국을 중심으로 한 발주물량이 증가했다 (중동지역의 수주계약액 전년동기대비 80% 증가한

64억 달러로 점유비중 2004년 48%→2005년 59%로 증가). ② 중동국가에 대한 의존도를 낮추

기 위한 포트폴리오 다각화 차원의 신흥시장개척이 진행됐다 (아프리카지역의 수주계약액 전년

동기대비 12% 증가한 13억 달러로 점유비중 2004년 9%→2005년 12%로 증가). ③ 전세계적

인 부동산투자의 붐에 힘입어 초대형개발프로젝트가 증가했으며, 인프라구축을 위한 전력·담수

화 등 사회간접자본의 투자욕구가 확대됐다. ④ 중동 산유국의 정유생산능력 확대를 위한 플랜트

설비투자의 기성이 본격화되었으며, 2005년부터 에틸렌설비 등 신규시장이 형성됐다.

해외건설 수주계약액 동향

자료: 해외건설협회

허문욱 (02)2020-7811

[email protected]

노세연 (02)2020-7819

[email protected]

건설업 (OVERWEGHT): 해외수주 시장의 여건은 긍정적, 경영리스크에는 대비를…

2005년 해외수주계약액

활황기 수준인

100억 달러대 로 증가

0

30

60

90

120

150

1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

(100)

(50)

0

50

100

150

200

(억달러) (전년대비, %)해외수주계약총액 (좌측)계약액증감률 (좌측)

산업분석

20

중동지역 수주계약액 동향


최근 해외수주 계약액의 특징은 다음과 같다. ① 중동시장 확대붐 지속: 제 2의 중동붐으로 일컬어

질 정도로 중동지역의 수주성과가 컸다. 중동지역내 타이트한 석유제품의 수급전망과 견조한 유

가 추이를 고려할 때 오일달러의 유입 증가세는 지속될 전망이다. 따라서 해외수주액은 당분간

중동을 중심으로 증가세가 이어질 가능성이 크겠다. ② 산업플랜트를 중심으로 성장: 1990년대 초

반 20~30%에 불과했던 산업플랜트 점유비중이 2005년에는 76%까지 증가했다. 반면 1990년

대 50% 전후 비중으로 해외공사의 주축을 담당했던 토목공사는 10%대로 하락했다. 국내건설사

가 중동지역내에서 확보한 수주물량의 대부분이 플랜트공사이다. 이는 국내건설사의 주력사업붐

야가 전차 전문화되고 있음을 시사해 준다. 토목공사는 중국을 비롯해 경쟁업체대비 가격경쟁력

을 갖추기 어렵기 때문에 수익성 측면에서는 긍정적으로 평가된다. ③ 업체간 전략적 제휴와 대형

건설사의 경쟁력 유지: EPC(설계-조달-시공)에 대한 특화전략을 유지하게 위해 대형건설사간 전

략적 제휴가 이어졌고, 시너지를 공유한 경우도 목격됐다. 특히 건설업체의 해외건설에 대한 관

심이 확대됨으로써 진출업체가 2000년 201개사→2005년 322개사로 늘어났음에도 불구하고,

상위6개 주력사의 수주점유비중은 2004년 50%→2005년 56%로 증가했다.

해외건설계약액의 지역별, 사업별 특징


산업플랜트를 중심으로 한

중동시장의 수주 확대

이어질 전망

0

15

30

45

60

75

1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

(100)

0

100

200

300

400

(억달러) (전년대비, %)

중동지역계약총액 (좌측)중동계약액증감률 (우측)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

(%)

중동지역 점유비중 (지역별)플랜트/산업설비 (공종별)

21

주요 해외건설 진출업체의 수주현황

(억달러) 현대건설 대우건설 대림산업 GS건설 삼성물산 삼성ENG 점유비중 (%) 진출업체수 실적업체수

2000 25.4 4.1 1.4 0.8 6.8 1.5 73.5 201 45

2001 7.4 6.0 0.9 5.2 3.9 5.1 65.4 206 32

2002 15.4 4.4 3.5 10.1 6.8 4.9 73.7 232 69

2003 8.3 3.8 4.9 2.2 1.6 2.4 63.2 254 86

2004 9.3 5.5 1.4 13.5 6.1 1.5 49.7 286 113

2005 25.3 12.6 1.5 9.9 1.1 10.1 55.7 322 136


오일달러의 잉여자금을 반영한 2006년 해외수주 계약액은 127억 달러로 추정

견조한 유가 상승에 힘입은 오일달러 (산유국의 석유제품 수출을 통해 유입되는 현금자산) 증가

는 중동지역내 인프라투자로 연동될 수 있다 (2000년 이후 중동수주 계약액과 오일달러 유입간

상관계수 0.91). 1987년~1999년간 오일머니는 연평균 3.6%씩 증가했다. 2000년~2010년

3.6%씩 정률성장의 가정을 통해 산출된 오일머니와 실제 유입된 오일머니와의 차액을 오일잉여

자금으로 규정해 보자. 이 경우 오일잉여자금은 2004년 1,112억 달러에서 2005년 2,856억 달

러에 달한다는 계산이다. 오일잉여자금은 설비투자와 주거인프라 구축을 위한 재원으로써 활용이

가능하며, 2007년까지 2,600억 달러 수준을 유지할 것으로 추정된다.

중동수주계약액과 오일달러와 상관계수 비교

비교대상 비교기간 상관계수*

중동수주 계약액/유가 1987~1999 0.40

2000~2005 0.93

중동수주 계약액/오일달러 1987~1999 0.29

2000~2005 0.91

중동수주 계약액/잉여자금 1987~1999 0.35

2000~2005 0.89

참고: * coefficient of correlation (R값은 ±1, 0R은 부의 유의성)

자료: 삼성증권

유가와 오일달러 동향


오일잉여자금의 증가가

해외수주 계약액의 성과를

좌우

(200)

(100)

0

100

200

300

400

500

600

1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

10

15

20

25

30

35

40

45

50

(십억달러) (달러/배럴)

두바이 유가 (우측)

오일달러 (좌측)

오일잉여자금 (좌측)

산업분석

22

중동지역계약액과 오일달러간 선형관계를 적용해 산출한 중동지역 수주계약액은 2006년 전년동기

대비 28% 증가한 83억 달러에서 2007년에는 15% 증가한 95억 달러로 증가할 전망이다. 중동

점유비중의 증가추세를 반영한 전체수주액은 2006년 전년동기대비 17% 증가한 127억 달러에서

2007년에는 10% 증가한 140억원에 달할 것이며, 2008년까지 연평균 12% 성장이 예상된다.

2006~2007년 해외수주 계약액 추정

(구분) 2006E 2007E 2008E

잉여자금 (십억달러) 268 266 262

중동지역계약액 (억달러) 83 95 99

중동수주증감률 (전년대비, %) 28.2 15.2 4.0

중동비중 (%) 65 68 65

전체수주액 (억달러) 127 140 152

전체수주증감률 (전년대비, %) 17.1 10.1 8.8


여전히 오일달러와 중동수주의 상관성 유효


해외수주에 대한 시장평가는 긍정적이나, 이익기여도는 아직까지 낮은 상황

해외건설수주에 대한 주식시장의 가장 긍정적인 평가는 첫째, 성장성 측면에서 침체된 국내건설

시장의 대안시장으로서 역할이 기대된다는 점이다. 둘째, 수익성 측면에서는 과거대비 리스크에

대한 대처능력이 개선됐기 때문에 긍정적인 평가가 우세하다. 그러나 아직까지 국내건설시장대비

수익의 질적 측면이 열세이기 때문에 무리한 해외매출비중 확대는 수익구조개선에 큰 도움이 되

지 않는다는 평가다. 해외건설사업에 대한 당사의 세부평가는 다음과 같다.

1) 수주증가는 2008년까지 유효, 오일잉여자금의 투자다각화가 부담: 오일잉여자금의 증가로 현재까

지 중동지역의 인프라투자 여건은 긍정적이라 판단된다. 중동국가의 정유설비증설계획이 2006년

~2007년 22만b/d에 이어 2008년~2010년까지 160만b/d의 대규모 증설이 계획되어 있는 등

플랜트설비시장 러쉬에 대한 기대값도 여전히 높다. 2,600억 달러에 달하는 오일잉여자금을 고려

할 때 중동지역에서 2007년까지 연평균 15%의 수주증가가 예상된다. 그러나 문제는 이와 같은

오일잉여자금이 건설 및 설비투자에 반영이 여전히 지속될 수 있을까하는 부분이다. 오일달러의

중동수주계약액 증가율

2006년 28%, 2007년 15%

증가 전망

해외수주시장은 성장성과

수익성 측면에서 양면적

특성을 함께 보유

오일잉여자금이 지금처럼

고정자본형성에 일관되게

집중되는지 여부가 관건

y = 3.3061x - 65.137

R2 = 0.4777

(100)

(50)

0

50

100

150

200

250

300

350

0 10 20 30 40 50 60 70

중동지역수주 계약액 (억달러)

오일잉여자금 (십억달러)

23

투자동향은 점차 투자대상의 다각화되고, 장기화되고 있는 것으로 요약된다2. 실례로 금 등 실물

자산이나, 부동산투자펀드의 형식을 빌려 말레이시아나 싱가포르 등 아시아부동산 등에 투자를

확대하고 있는 것으로 알려져 있다. 또한 채권투자나, 주식시장 혹은 국제금융업무영역을 통해

자본시장에 대한 참여폭을 넓히는 추세다. 결국 오일잉여자금이 지금처럼 고정자본형성에 일관되

게 집중되지 않을 수 있다는 점이 해외수주평가에 있어 할인요인으로 작용할 전망이다.

2) 수익성 개선은 뚜렷하나, 경영리스크에 대한 노출은 여전히 해결과제: 대형건설사의 해외건설사업

의 수익성은 2002년을 고비로 회복중이다. 100%를 상회했던 해외매출원가율이 2005년 들어

92~93%까지 낮아졌다. 4%대 판관비율을 반영하면 평균 3~4%, 많게는 5%까지 영업이익률이

창출될 것으로 보인다. 해외건설사업의 수익성 개선은 ① 과거 해외저가수주의 매출계상 완료,

② 수주통제를 위한 내부관리시스템 정착으로 선별수주전략 및 저가수주 배제정책, ③ 건설수요

증가에 따른 수주마진 증가, ④ 건설사의 견적기술 향상과 고부가가치상품에 대한 수주비중 확대

(우발비용의 초기투입원가에 반영으로 타이트한 원가관리 가능), ⑤ 악성 미수금 발생에 대한 대

처능력 향상 등에 주효했다. 그러나 대형건설사의 2006년 평균 해외매출비중은 12~13% 수준

에 머물러 이익기여도는 아직까지 낮은 상황이다. 또한 여전히 경영리스크에 대한 우려는 여전히

남아 있다. 보수적인 견적환율과 환헷지전략, 다중통화계약을 통한 건별헷지시행에도 불구하고,

원화가치의 상승으로 환율이 950원에 근접하거나, 하회할 경우 국내사업대비 해외사업의 비중이

높은 건설사는 수익성에 부담요인이 될 수 있다. 또한 비즈니스관행 차이에 따른 국가 및 견적리

스크, 사업장 철수시 투하자산의 회수문제, 국내건설사간 경쟁심화도 해결해야할 과제이다.

플랜트와 연계된 개발사업과 대체시장의 발굴이 시급

EPC가 연계된 플랜트·설비시장의 참여규모가 76%에 달하는 것은 긍정적이다. 그동안 한국의

엔지니어링업체의 문제점으로 평가받아온 설계기술이 한층 더 향상되었다는 것으로 평가받을 수

있기 때문이다. 그러나 오일달러의 수혜로 인해 중동시장의 의존도가 전체시장대비 59%에 달한

다는 점은 마냥 좋게만 평가할 수는 없다. 특히 중동 5개국가 (쿠웨이트·사우디·카타르·UAE

·이란)의 시장의존도가 58%, 중동내 98%에 달한다는 것은 중동특수 이후 발생될 수 있는 잠

재적 리스크에 대응해야함을 시사해 준다. 물론 2005년에는 아프리카 등 신규시장의 증가가 있

었지만 지속적인 대체시장의 발굴을 통해 지역리스크에 대비하는 것이 필요하다. 마진률이 상대

적으로 높은 (주택을 포함한) 개발사업에 대한 발빠른 대응이 필요하며, 설계전문인력에 대한 과

감한 투자와 사업초기단계에서 정부의 직간접적인 지원확대도 시급한 상황이다.

해외수주와 관련된 경영성과를 valuation에 반영할 때는 신중함이 뒤따라야 한다. 2005년 업체

별 수주특징에서 나타나듯 해외수주의 확대 여부는 절대적으로 건설사의 사업포트폴리오 구성상

선택의 문제로 보아야 한다. 국내 주택사업의 인지도가 높아 수익성을 고려할 때 해외사업의 리

스크를 부담할 이유가 없다면 (기본적인 수주경험확보 차원에서) 최소 수주계약으로 해외사업을

운영할 수도 있다. 반면 국내사업의 돌파구가 충분치 않다면 동사업부문이 경쟁력을 확보할 때까

지 해외수주에 집중도를 높이는 것도 나쁘지 않아 보인다. 분명한 것은 아직까지는 해외사업이

국내사업의 저성장의 대안이 되기에는 리스크가 만만치 않다는 점이다. 대형건설사의 목표 해외

영업이익률이 평균 5% 전후에 불과하다는 점에서 해외시장의 무조건적인 호평은 경계해야 한다.

2. 중동국가는 오일달러의 투자내역을 공개하지 않아 공인된 통계자료는 없으나, 60% 전후를 해외자산구입이

나, 설비투자에 활용하는 것으로 추정

지나친 중동지역 의존도를

낮추기 위한 대체시장의

발굴 필요

해외수주의 확대 여부는

건설사의 사업포트폴리오

구성상 선택의 문제

긍정적인 수익성 개선에도

불구, 이익기여도가 낮고,

환율·견적 등 경영리스크

산업분석

24

II. 산업별 Valuation 및 주가수익률

철강기업 주가수익률

코드 현지화폐 시가총액 주가 시장대비 상대수익률 (%) 절대수익률 (%)

(백만 현지화폐) (1월 17일) 1주일 1개월 3개월 6개월 12개월 1주일 1개월 3개월 6개월 12개월

아시아

POSCO 005490 KS 원 17,262,994 197,500 (3.2) (6.1) (19.9) (22.6) (29.6) (3.7) (1.3) (3.4) 0.0 6.8

INI 스틸 004020 KS 원 2,130,654 25,500 11.9 7.3 (5.7) 23.7 27.4 11.4 12.8 13.6 59.9 93.2

동국제강 001230 KS 원 1,300,020 17,450 3.1 (1.3) (20.2) (17.9) (35.2) 2.6 3.9 (3.9) 6.1 (1.7)

현대하이스코 010520 KS 원 1,098,740 13,600 6.8 (6.3) (28.3) (27.2) 8.2 6.3 (1.4) (13.7) (5.9) 64.1

한국철강 001940 KS 원 386,400 30,700 2.0 (9.9) (17.6) 7.0 (12.6) 1.5 (5.2) (0.6) 38.3 32.6

세아베스틸 001430 KS 원 602,484 16,500 5.6 (11.9) (23.5) (11.9) 46.0 5.1 (7.3) (7.8) 13.8 121.5

대한제강 084010 KS 원 109,474 23,600 (1.6) (2.9) na na na (2.1) 2.2 na na na

China Steel 2002 TT 대만달러 272,613 25.6 (1.8) 3.3 (18.2) (21.8) (33.4) (1.7) 9.2 (3.6) (18.2) (24.2)

Nippon Steel 5401 JP 엔 2,777,248 406 (0.9) (6.3) (17.3) 11.5 16.7 (2.9) (2.4) (0.5) 49.8 61.8

JFE 5411 JP 엔 2,260,856 3,830 (0.8) (7.2) (11.4) 0.7 (3.7) (2.8) (3.3) 6.7 35.3 33.4

Baoshan Steel 600019 CH 위안 69,348 4.0 (3.8) (16.1) (11.8) (42.1) (26.5) (3.2) (0.5) (2.5) (21.8) (31.8)

북미

Nucor NUE US 달러 10,811 69.5 (3.5) 3.2 16.2 28.7 23.9 (3.6) 4.9 25.2 34.8 34.7

US Steel X US 달러 5,683 50.1 (2.2) 5.2 31.9 25.1 (8.0) (2.4) 6.9 42.0 31.0 0.0

유럽

Arcelor LOR FP 유로 13,608 21.3 (4.0) (2.2) 3.0 9.9 9.0 (3.4) 2.3 16.5 22.9 29.5

자료: Bloomberg, 증권거래소

철강 및 비철금속

25

철강기업 수익성 및 valuation

기업명 코드 현지화폐 주가 투자의견/ 시가총액 P/E (배) EV/EBITDA (배) P/B (배) Div Yld (%) ROE (%)

(1월 17일) 목표주가 (백만달러) 2005E 2006E 2005E 2006E 2005E 2006E 2005E 2005E

아시아

POSCO 005490 KS 원 197,500 BUY/250,000 17,454 4.3 7.0 2.1 3.3 0.9 0.8 4.1 22.6

INI 스틸 004020 KS 원 25,500 BUY/36,000 2,154 5.1 4.8 5.4 5.1 0.7 0.6 2.0 32.8

동국제강 001230 KS 원 17,450 BUY/26,000 1,314 4.7 4.6 4.0 3.7 0.7 0.7 4.3 15.4

현대하이스코 010520 KS 원 13,600 BUY/18,000 1,111 14.6 12.5 7.4 5.9 1.1 1.0 1.5 7.6

한국철강 001940 KS 원 30,700 BUY/37,000 391 4.3 4.9 2.6 2.5 0.6 0.6 2.4 15.5

세아베스틸 001430 KS 원 16,500 BUY/22,000 609 8.6 6.8 4.7 4.0 1.0 0.9 3.0 9.5

대한제강 084010 KS 원 23,600 BUY/34,000 111 3.8 3.6 2.1 1.7 0.6 0.5 4.2 19.2

China Steel 2002 TT 대만달러 25.6 Not rated 8,513 5.1 8.5 3.3 5.1 1.3 1.3 14.7 26.9

Nippon Steel 5401 JP 엔 406 Not rated 24,171 8.5 8.7 4.9 5.0 1.8 1.6 1.8 23.0

JFE 5411 JP 엔 3,830 Not rated 19,677 7.2 7.5 3.7 3.9 1.8 1.5 2.6 27.1

Baoshan Steel 600019 CH 위안 4.0 Not rated 8,597 5.1 7.1 2.4 2.5 0.9 0.9 8.9 19.8

북미와 유럽

Nucor NUE US 달러 69.5 Not rated 10,811 8.7 10.9 4.6 5.5 2.5 2.2 2.1 32.1

US Steel X US 달러 50.1 Not rated 5,683 7.2 8.7 3.4 3.8 1.4 1.2 0.8 21.0

Arcelor LOR FP 유로 21.3 Not rated 11,231 4.4 6.4 2.9 3.5 1.0 0.9 3.7 24.5

자료: Bloomberg, 삼성증권 추정

산업분석

26

비철금속기업 주가수익률



아시아

고려아연 010130 KS 원 1,130,313 56,000 12.5 15.7 25.9 55.9 28.2 12.0 21.7 51.8 101.4 94.4

풍산 005810 KS 원 737,380 21,700 (11.1) (13.6) (20.6) (35.9) (22.0) 0.0 60.1 78.6 77.1 78.6

북미와 유럽

Teck Cominco TEK/SV/BCN US 달러 13,190 65 (1.4) (9.3) (19.5) (25.1) (37.4) 1.3 12.0 33.8 39.9 73.7

Olin Corp OLN US 달러 1,438 20 1.0 (2.0) (2.0) 2.5 13.6 (1.1) 10.8 29.1 51.3 79.1

Umicore UMI BB 유로 2,708 105 3.1 (3.8) (10.6) (22.9) (35.3) (1.1) 3.7 9.9 2.1 (4.3)


비철금속기업 수익성 및 valuation



아시아

고려아연 010130 KS 원 56,000 BUY/70,000 1,143 9.3 9.3 4.7 3.6 1.2 1.0 1.3 7.9

풍산 005810 KS 원 21,700 BUY/26,000 746 15.6 15.6 9.6 8.2 0.8 0.8 2.3 5.2

북미와 유럽

Teck Cominco TEK/SV/BCN US 달러 64.7 Not rated 13,190 12.3 11.5 6.2 5.7 3.1 2.5 1.0 29.3

Olin Corp OLN US 달러 20.1 Not rated 1,438 12.5 9.9 2.5 2.0 3.7 3.7 4.0 11.7

Umicore UMI BB 유로 104.9 Not rated 2,235 17.9 16.2 22.4 20.4 2.5 2.3 1.6 13.4


27

정유기업 주가수익률

기업명 코드 현지화폐 시가총액 주가 시장대비 상대수익률 (%) 절대수익률 (%)


정유기업

SK 003600 KS 원 7,656,170 58,700 2.1 6.1 (8.3) (10.2) (30.9) 1.7 11.6 10.5 16.0 4.8

S-Oil 010950 KS 원 8,060,929 70,600 1.2 (8.8) (25.5) (28.1) (23.7) 0.9 (4.1) (10.2) (7.1) 15.7

Zhenhai Refining 1128 HK 홍콩달러 1,297,902 7.3 8.4 11.8 15.1 14.7 50.8 8.1 15.9 24.8 22.7 71.8

Petron PCOR PM 페소 45,469 5.0 2.0 9.2 35.4 46.2 32.9 2.0 14.9 49.3 66.7 47.1

Thai Oil PCL TOP TB 바트 138,722 68.0 3.1 (0.7) (7.1) 1.0 n/a 3.0 7.9 (1.4) 17.2 n/a

Singapore Petroleum SPC SP 싱가폴달러 2,714 5.3 0.7 8.8 (4.2) 7.8 23.5 0.0 10.4 0.0 10.0 33.8

Caltex Australia CTX AU 호주달러 5,424 19.9 3.1 (5.6) (10.5) 3.0 47.3 4.3 (1.1) (0.6) 17.2 76.9

석유개발기업

Petrochina 857 HK 홍콩달러 26,373 10.5 2.2 (0.7) 14.1 48.1 14.0 2.0 3.0 23.7 58.3 29.8

BP BP/ LN 펜스 137,415 670.0 4.5 3.9 (0.4) (3.1) 9.1 4.2 7.4 10.2 6.5 29.5

Chevron Texaco CVX US 달러 135,507 60.4 2.6 3.3 (3.9) 0.6 5.4 2.4 5.0 3.5 5.3 14.6


정유 및 석유화학 기업

산업분석

28

정유기업 수익성 및 valuation



정유기업

SK 003600 KS 원 58,700 BUY/70,000 7,741 4.8 4.7 6.5 5.2 0.9 0.8 3.4 21.7

S-Oil 010950 KS 원 70,600 HOLD/78,500 8,150 12.6 10.6 7.7 6.1 3.1 2.7 7.1 25.6

Zhenhai Refining 1128 HK 홍콩달러 10.5 Not rated 3,401 11.2 8.3 6.9 5.6 2.0 2.6 2.6 20.4

Petron PCOR PM 페소 5.0 Not rated 865 7.9 7.8 5.8 5.7 1.4 2.0 2.0 19.3

Thai Oil PCL TOP TB 바트 68.0 Not rated 3,485 7.5 7.4 5.6 5.8 2.3 3.0 3.0 33.0

Singapore Petroleum SPC SP 싱가폴달러 5.3 Not rated 1,661 6.8 6.9 8.3 8.2 2.0 5.3 5.3 32.6

Caltex Australia CTX AU 호주달러 19.9 Not rated 7,214 20.0 11.0 7.8 6.7 2.5 2.3 2.3 21.7

석유개발기업

Petrochina 857 HK 홍콩달러 7.3 Not rated 167,389 9.8 10.0 5.0 5.5 2.5 5.2 5.2 32.0

BP BP/ LN 파운드 6.7 Not rated 78,046 6.7 7.3 26.7 30.4 1.9 5.3 5.3 27.0

Chevron Texaco CVX US 달러 60.4 Not rated 135,507 9.3 61.5 6.0 5.1 2.3 2.9 2.9 29.8


29

석유화학기업 주가수익률

기업명 코드 현지화폐 시가총액 주가 시장대비 상대수익률 (%) 절대수익률 (%)


아시아

LG화학 051910 KS 원 3,755,981 56,700 0.7 6.1 0.1 9.4 (7.7) 0.4 11.6 20.6 41.4 40.0

호남석유화학 011170 KS 원 1,863,810 57,500 8.8 8.9 (10.1) (7.3) (22.1) 8.5 14.5 8.3 19.8 18.1

LG석유화학 012990 KS 원 1,105,140 23,750 (0.3) (12.7) (31.3) (27.1) (38.6) (0.6) (8.1) (17.2) (5.8) (6.9)

한화석유화학 009830 KS 원 1,892,745 17,000 31.7 53.2 22.7 6.1 2.8 31.3 61.1 47.8 37.1 56.0

케이피케미칼 064420 KS 원 603,424 5,830 (2.7) 10.6 (13.3) (20.4) (17.8) (3.0) 16.4 4.5 2.8 24.7

포리올 025000 KS 원 260,100 43,600 1.7 (3.5) (10.5) (2.1) (9.2) 2.0 2.0 5.5 2.4 3.4

삼성정밀화학 004000 KS 원 862,580 33,800 3.9 4.7 13.8 24.0 26.6 3.5 10.1 37.1 60.2 92.0

Formosa Plastics 1301 TT 대만달러 289,911 51.7 1.7 (3.5) (10.5) (2.1) (9.2) 2.0 2.0 5.5 2.4 3.4

Nanya Plastics 1303 TT 대만달러 351,573 47.4 2.2 9.1 5.8 10.8 (5.9) 2.5 15.3 24.7 15.9 7.1

Thai Plastic Chemical TPC TB 태국바트 13,913 15.7 0.4 (6.7) (3.3) (2.4) (24.3) (0.6) 1.3 6.1 12.9 (19.9)

Vinythai VNT TB 태국바트 11,556 9.8 0.1 (7.9) (6.5) 5.8 (23.5) (1.0) 0.0 2.6 22.5 (19.0)

Sinopec Beijing Yanhua 325 HK 홍콩달러 12,737 3.8 0.2 (3.5) (7.7) (6.5) (9.2) 0.0 0.0 0.0 0.0 3.4

Sinopec Shanghai Petrochemical 338 HK 홍콩달러 27,943 3.7 6.6 8.8 30.5 7.8 44.0 9.7 28.9 44.1 45.5 33.6

Sinopec Yizheng Chemical 1033 HK 홍콩달러 9,782 1.8 1.1 (0.2) 37.7 9.9 33.6 4.0 18.3 52.1 48.4 24.0

Mitsubishi Chemical 4010 JP 엔 818,806 376 2.7 (4.0) (16.9) (13.9) (15.7) 0.0 0.0 0.0 15.7 16.8

Mitsui Chemicals 4183 JP 엔 605,283 749 (0.5) 5.6 (4.7) (16.8) (8.6) (3.1) 10.0 14.7 11.8 26.7

Shin-Etsu Chemical 4063 JP 엔 2,938,326 6,640 (1.6) 7.8 26.4 46.4 49.4 (1.8) 9.6 36.1 53.3 62.3

Sumitomo Chemical 4005 JP 엔 1,436,927 855 2.2 8.6 22.2 48.4 54.8 2.0 10.3 31.5 55.5 68.3

북미

Dow Chemical DOW US 달러 41,664 43.2 (2.9) (2.8) (5.9) (14.3) (19.4) (3.1) (1.3) 1.4 (10.2) (12.4)

Dupont DD US 달러 36,839 40.1 (5.9) (7.2) (3.6) (12.9) (22.2) (6.1) (5.7) 3.8 (8.7) (15.4)

Lyondell Chemical LYO US 달러 6,101 24.7 0.4 2.0 (17.9) (24.5) (33.0) (1.0) 4.0 (7.5) (13.6) (13.8)

Rohm and Haas ROH US 달러 10,405 47.0 (2.5) (4.2) 2.0 (12.2) (15.4) (3.9) (2.3) 14.8 0.5 8.8

유럽

BASF BAS GR 유로 33,017 63.3 1.9 (3.3) (5.7) (3.5) (7.0) 0.5 (1.4) 6.2 10.4 19.6

Bayer BAY GR 유로 26,029 35.0 (1.7) (0.2) 7.4 6.6 18.4 (3.1) 1.8 21.0 21.9 52.2

Degussa DGX GR 유로 8,745 42.6 1.3 7.4 11.1 8.4 2.3 (0.1) 9.5 25.1 24.1 31.6

Rhodia RHA FP 유로 2,236 1.9 (1.4) 3.3 5.0 12.5 (13.6) (2.6) 5.7 15.5 22.4 7.5

Akzo Nobel AKZA NA 유로 11,266 39.0 0.3 0.2 (4.7) 2.6 (2.0) (1.8) 0.6 7.9 13.3 21.3

Lonza LONN VX 스위스프랑 4,250 84.1 1.2 3.0 (2.2) (2.8) (10.9) 2.3 7.2 11.8 16.9 20.8


산업분석

30

석유화학기업 수익성 및 valuation



아시아

LG화학 051910 KS 원 48,800 HOLD/60,000 3,797 11.1 9.1 6.9 5.8 1.7 1.5 2.7 16.1

호남석유화학 011170 KS 원 53,400 HOLD/61,000 1,884 3.1 3.6 3.1 3.0 0.8 0.7 1.7 31.4

LG석유화학 012990 KS 원 28,500 HOLD/27,500 1,117 5.7 5.9 3.2 2.8 1.3 1.2 7.4 25.0

한화석유화학 009830 KS 원 11,900 BUY/19,000 1,914 4.8 5.8 7.7 7.4 1.0 0.9 2.9 23.5

케이피케미칼 064420 KS 원 5,850 HOLD/6,500 610 6.2 7.2 2.1 2.1 0.9 0.8 2.6 16.0

포리올 025000 KS 원 44,000 BUY/52,000 263 7.7 6.8 5.2 4.7 1.1 1.0 3.0 14.7

삼성정밀화학 004000 KS 원 33,800 BUY/41,000 1,914 17.3 14.0 7.5 6.5 1.3 1.2 2.1 7.5

Formosa Plastics 1301 TT 대만달러 49.1 Not rated 9,061 8.4 9.0 8.4 7.9 1.9 1.7 5.3 22.0

Nanya Plastics 1303 TT 대만달러 39.2 Not rated 10,989 8.5 10.6 8.4 10.0 1.8 1.7 5.3 20.3

Thai Plastic Chemical TPC TB 태국바트 15.0 Not rated 350 6.0 6.5 7.3 6.3 1.2 1.2 9.3 16.6

Vinythai VNT TB 태국바트 9.6 Not rated 290 4.9 6.8 6.7 7.4 0.9 0.8 5.1 17.6

Sinopec Beijing Yanhua 325 HK 홍콩달러 3.8 Not rated 1,579 7.1 11.3 5.5 2.1 1.6 1.2 5.2 20.0

Sinopec Shanghai Petrochemical 338 HK 홍콩달러 2.6 Not rated 3,464 6.7 7.5 6.2 2.7 1.3 1.3 3.8 19.8

Sinopec Yizheng Chemical 1033 HK 홍콩달러 1.2 Not rated 1,213 (75.4) 20.8 12.3 2.1 0.9 0.8 0.6 (4.2)

Mitsubishi Chemical 4010 JP 엔 376 Not rated 7,098 13.4 13.2 5.8 5.6 1.8 0.6 1.7 13.9

Mitsui Chemicals 4183 JP 엔 666 Not rated 5,247 45.2 15.9 7.3 6.4 1.5 1.3 0.8 5.5

Shin-Etsu Chemical 4063 JP 엔 4,980 Not rated 25,473 30.8 26.1 11.4 9.4 3.1 2.8 0.3 10.2

Sumitomo Chemical 4005 JP 엔 690 Not rated 12,457 24.4 17.9 10.2 7.5 1.9 1.2 10.5 10.5

북미와 유럽

Dow Chemical DOW US 달러 43.2 Not rated 41,664 9.7 8.9 6.2 5.0 2.5 2.0 3.1 30.7

Dupont DD US 달러 40.1 Not rated 36,839 17.7 14.6 7.1 6.7 3.5 3.2 3.6 18.3

BASF BAS GR 유로 63.3 Not rated 27,363 10.8 10.2 4.4 3.9 2.1 1.9 3.2 19.6

Bayer BAY GR 유로 35.0 Not rated 21,573 13.8 14.0 6.4 5.5 1.7 2.4 10.3 10.3


31

제지기업 주가수익률



아시아

한솔제지 004150 KS 원 778,697 17,150 9.8 3.2 4.6 13.4 20.2 9.2 8.5 26.1 46.6 82.3

한국제지 002300 KS 원 224,472 44,000 (5.8) (3.1) (18.9) (4.1) 14.9 (6.3) 2.0 (2.2) 23.9 74.3

신무림 제지 009200 KS 원 223,950 11,450 (0.8) (14.6) (23.4) (9.8) 3.7 (1.3) (10.2) (7.7) 16.6 57.3

Lee and Man Paper 2314 HK 홍콩달러 8,333 9 8.1 (0.6) 6.4 20.7 29.8 8.1 3.0 15.3 29.1 47.9

Chenming Paper 200488 CH 위안 5,730 4 3.3 9.6 1.9 (16.3) (0.5) 2.3 17.5 8.5 (0.3) (1.3)

Nippon Paper 3893 JP 엔 506,198 447,000 (2.1) (0.9) (6.7) (15.1) (27.2) (4.1) 3.2 12.3 14.0 0.9

Oji Paper 3861 JP 엔 716,329 654 (1.5) (0.3) (6.5) (14.3) (17.6) (3.4) 3.8 12.6 15.1 14.1

북미와 유럽

International Paper IP US 달러 16,309 33 (2.8) (2.9) 11.0 (1.5) (22.9) (2.9) (1.3) 19.5 3.2 (16.2)

Stora Enso STERV FH 유로 9,089 11 1.1 (5.1) (7.8) (7.0) (27.3) 0.2 (2.5) 3.4 2.5 (2.9)


제지

산업분석

32

제지기업 수익성 및 valuation



아시아

한솔제지 004150 KS 원 17,150 BUY/19,700 560 17.1 8.1 9.9 7.0 1.1 1.0 2.3 6.4

한국제지 002300 KS 원 44,000 HOLD/55,000 162 8.3 8.1 6.4 4.6 0.7 0.6 2.7 11.2

신무림제지 009200 KS 원 11,450 BUY/14,200 161 8.1 6.7 7.0 4.8 0.8 0.7 4.4 12.6

Lee and Man Paper 2314 HK 홍콩달러 9 Not rated 1 18.8 13.5 17.7 11.4 2.8 2.4 1.3 17.3

Chenming Paper 200488 CH 위안 4 Not rated 5 7.4 5.8 3.6 3.1 0.6 0.5 1.2 13.8

Nippon Paper 3893 JP 엔 447,000 Not rated 32 19.0 30.8 8.1 9.4 1.1 1.1 1.8 6.2

Oji Paper 3861 JP 엔 654 Not rated 45 15.8 24.5 8.6 10.1 1.3 1.2 1.8 6.1

전체

International Paper IP US 달러 33 Not rated 13 32.6 25.6 10.2 9.8 1.9 1.8 3.0 7.3

Stora Enso STERV FH 유로 11 Not rated 1 25.2 69.2 9.9 5.7 1.2 1.2 4.1 5.9


33

건설기업 주가수익률



아시아

현대건설 000720 KS 원 5,348,922 46,900 (3.0) (0.3) 25.7 27.4 80.0 (3.5) 4.9 51.5 64.6 175.1

GS건설 006360 KS 원 2,748,900 53,000 9.1 4.1 1.7 9.2 27.0 8.6 9.5 22.5 41.1 94.1

대림산업 000210 KS 원 2,966,100 78,200 10.1 3.0 2.2 2.8 (10.8) 9.5 8.3 23.1 32.8 36.2

현대산업개발 012630 KS 원 3,120,905 40,050 2.4 (9.0) 0.7 23.5 47.7 1.9 (4.3) 21.4 59.6 125.6

삼성엔지니어링 028050 KS 원 1,168,000 28,150 (6.0) 2.9 16.8 34.1 157.3 (6.5) 8.3 40.8 73.2 293.2

계룡건설산업 013580 KS 원 256,317 28,300 (2.6) (7.2) (14.6) (9.1) 10.9 (3.1) (2.4) 2.9 17.4 69.5

동부건설 005960 KS 원 520,820 20,600 (4.2) (6.7) (28.8) (3.7) 70.6 (4.6) (1.9) (14.2) 24.5 160.8

태영 009410 KS 원 555,329 73,000 (0.9) 2.1 49.6 51.9 9.8 (1.4) 7.4 80.2 96.2 67.8

코오롱건설 003070 KS 원 294,119 13,000 5.3 (14.2) (10.1) 32.2 129.9 4.8 (9.7) 8.3 70.8 251.4

JGCCorp 1963 JP 엔 617,841 2,355 4.2 5.6 10.0 31.4 76.4 2.2 10.0 32.5 76.5 147.1

KajimaCorp 1812 JP 엔 821,531 757 13.6 18.2 21.2 38.8 25.4 11.3 23.1 45.9 86.5 75.6

ChiyodaCorp 6366 JP 엔 537,941 2,695 (1.1) 8.7 20.7 41.4 133.8 (3.1) 13.2 45.3 89.9 227.5

TaiseiCorp 1801 JP 엔 606,938 554 5.6 7.4 3.4 10.8 1.7 3.6 11.9 24.5 48.9 42.4

북미

SkanskaAB SKAB SS 유로 51,362 123 (2.6) (2.4) 1.5 2.3 6.1 (0.4) 2.1 16.6 23.6 45.1

HochtiefAG HOT GR 유로 2,736 39 1.9 12.8 4.4 15.4 26.2 2.2 16.2 18.9 33.4 64.9

VINCI DG FP 유로 14,178 75 2.5 (1.4) 6.2 1.9 13.0 2.4 1.8 17.9 11.9 42.8

TECHNIP TEC FP 유로 5,457 57 4.2 10.6 18.6 25.6 38.3 4.1 14.1 31.6 37.9 74.8

AMECplc AMEC LN 영국파운드 1,172 353 1.6 2.3 (3.3) (4.7) (3.5) 2.5 6.2 7.5 5.1 15.4

FluorCorp FLR US 달러 7,120 82 1.7 5.5 21.6 31.1 46.3 1.6 7.2 30.9 37.4 60.3


건설

산업분석

34

건설기업 수익성 및 valuation



아시아

현대건설 000720 KS 원 46,900 BUY/57,600 5,408 16.6 13.6 15.3 12.7 4.4 3.3 0.0 29.8

GS건설 006360 KS 원 53,000 BUY/57,500 2,779 11.0 10.0 6.7 6.1 1.8 1.6 2.6 18.2

대림산업 000210 KS 원 78,200 BUY/91,300 2,999 8.1 7.7 9.6 8.6 1.4 1.3 3.2 17.2

현대산업개발 012630 KS 원 40,050 BUY/49,100 3,155 9.4 8.6 6.9 6.1 1.7 1.5 1.7 20.0

삼성엔지니어링 028050 KS 원 28,150 BUY/33,000 1,181 18.7 13.8 19.8 10.8 3.5 3.0 1.4 19.2

계룡건설산업 013580 KS 원 28,300 BUY/33,500 259 5.8 5.8 4.6 4.5 1.0 0.9 2.7 18.4

동부건설 005960 KS 원 20,600 HOLD/26,800 527 10.8 7.9 13.3 10.0 1.0 0.9 4.4 8.3

태영 009410 KS 원 73,000 HOLD/63,000 561 18.1 14.1 19.5 16.4 1.2 1.2 1.4 6.9

코오롱건설 003070 KS 원 13,000 BUY/23,000 297 5.7 4.6 4.1 3.6 1.5 1.2 4.6 31.1

JGCCorp 1963 JP 엔 2,355 Not rated 5,380 44.4 29.7 23.8 17.7 3.7 3.4 0.4 8.5

KajimaCorp 1812 JP 엔 757 Not rated 7,153 39.6 25.3 15.5 13.2 3.4 3.0 0.8 8.7

ChiyodaCorp 6366 JP 엔 2,695 Not rated 4,684 29.1 30.3 28.4 19.2 10.4 7.9 0.3 38.1

TaiseiCorp 1801 JP 엔 554 Not rated 5,285 24.5 22.4 14.6 13.7 2.1 2.0 1.0 8.6

북미와 유럽

SkanskaAB SKAB SS 유로 123 Not rated 42,347 16.0 17.2 8.5 9.1 2.8 2.7 3.9 21.0

HochtiefAG HOT GR 유로 39 Not rated 2,256 39.9 36.3 4.3 4.2 1.5 1.5 2.1 4.1

VINCI DG FP 유로 75 Not rated 11,689 16.1 14.7 7.8 5.7 3.7 2.9 2.6 24.7

TECHNIP TEC FP 유로 57 Not rated 4,499 40.7 28.7 13.8 11.4 2.4 2.3 1.5 6.7

AMECplc AMEC LN 영국파운드 353 Not rated 663 14.2 13.9 0.1 0.1 3.0 2.7 3.3 20.5

FluorCorp FLR US 달러 82 Not rated 7,120 31.6 26.7 15.3 12.4 4.6 4.1 0.8 14.8


35

Ⅲ. 산업별 주요 data

세계 철강기업 주가 추이

세계 후판·슬라브 가격 추이

세계 고철 가격 추이

자료: Bloomberg

세계 열연코일가격 추이

중국의 유통가격 추이 (상해지역)

중국의 STS 냉연 유통가격 (상해지역)

자료: Bloomberg

철강

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2003 2004 2005 2006

EU중국

미국

(달러/톤)

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2003 2004 2005 2006

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

(달러/톤)

LME 니켈 (우측)

STS CR (304계열, 좌측)

STS CR (430계열, 좌측)

(달러/톤)

50

70

90

110

130

150

170

190

210

04년 1월 04년 7월 05년 1월 05년 7월 06년 1월

US Steel POSCO Nippon Steel

China Steel Arcelor

(지수)

0

100

200

300

400

500

600

700

2003 2004 2005 2006

(달러/톤)

슬라브 (남미)슬라브 (CIS)

슬라브 (중국)

후판 (CIS)

200

300

400

500

600

700

800

900

2003 2004 2005 2006

(달러/톤)

냉연강판

열연코일

철근

100

150

200

250

300

350

2003 2004 2005 2006

(달러/톤, 백엔/톤)한국수입 중국내수 (평균)

일본내수미국내수

산업분석

36

중국의 철강 (철강재+반제품) 수출입

중국의 봉형강류 수출입

전기동 가격 및 재고 추이

자료: Bloomberg

중국의 판재류 수출입

아연 가격 및 재고 추이

인듐 가격 추이

자료: Bloomberg

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

2003 2004 2005

(백만톤)

수출수입

순수입

(1.0)

(0.5)

0.0

0.5

1.0

2003 2004 2005

(백만톤)

수출

수입

순수입

`

1,200

1,700

2,200

2,700

3,200

3,700

4,200

4,700

5,200

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

0

200

400

600

800

1,000

1,200


재고 (우측)

가격 (좌측)

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900


재고 (우측)

가격 (좌측)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

(달러/톤)

0

1

2

3

4

2003 2004 2005

(백만톤)

수출

수입

순수입

37

철강재 수급 추이

(천톤) 생산 증감률 수입 증감률 실질내수 증감률 수출 증감률 재고 증감률

(% y-y) (% y-y) (% y-y) (% y-y) (% y-y)

1995 39,258 8.6 4,952 35.8 35,415 16.3 8,681 (6.4) 1,845 6.6

1996 42,379 7.9 4,660 (5.9) 37,020 4.5 9,455 8.9 2,408 30.5

1997 44,820 5.8 3,789 (18.7) 38,560 4.2 10,394 9.9 2,063 (14.3)

1998 39,528 (11.8) 1,627 (57.1) 25,034 (35.1) 16,202 55.9 1,982 (3.9)

1999 44,936 13.7 2,506 54.0 33,868 35.3 13,681 (15.6) 1,875 (5.4)

2000 48,435 7.8 3,266 30.3 38,192 12.8 13,260 (3.1) 2,124 13.3

2001 48,349 (0.2) 3,218 (1.5) 38,414 0.6 13,311 0.4 1,966 (7.4)

2002 51,676 6.9 4,899 52.2 44,031 14.6 12,855 (3.4) 1,655 (15.8)

2003 53,269 3.1 6,252 27.6 45,368 3.0 14,151 10.1 1,657 0.1

2004 54,696 2.7 7,612 21.8 46,806 3.2 15,090 6.6 2,098 24.4

2005 (1~11월) 49,898 0.6 7,663 8.5 42,336 (0.9) 14,746 7.1 2,577 40.0

2004년 1월 4,447 0.7 655 36.3 3,873 3.2 1,311 16.4 1,575 (6.1)

2월 4,304 8.3 536 21.7 3,523 (1.3) 1,301 22.6 1,591 8.7

3월 4,582 2.4 694 57.5 4,033 8.9 1,334 12.3 1,499 1.1

4월 4,612 5.0 826 61.7 4,359 17.3 1,163 4.0 1,415 (8.8)

5월 4,620 (2.1) 784 29.9 4,035 (3.5) 1,209 9.0 1,575 (0.6)

6월 4,611 5.1 680 13.4 3,977 2.9 1,208 5.1 1,682 8.0

7월 4,399 (4.4) 628 3.2 3,694 (7.6) 1,303 15.2 1,712 4.4

8월 4,411 (3.4) 514 (15.9) 3,759 (1.4) 1,243 8.2 1,636 (11.8)

9월 4,499 6.9 536 16.7 3,724 7.5 1,220 (2.4) 1,727 (4.5)

10월 4,522 1.7 645 16.9 3,903 (1.2) 1,256 8.1 1,735 2.4

11월 4,617 6.6 564 17.6 3,854 9.1 1,223 0.2 1,841 4.9

12월 4,760 6.7 597 39.3 3,787 3.2 1,313 (0.2) 2,098 26.6

2005년 1월 4,883 9.8 660 0.9 3,999 3.2 1,396 6.5 2,247 42.7

2월 4,024 (6.5) 552 3.0 3,431 (2.6) 1,246 (4.3) 2,146 34.9

3월 4,909 7.1 815 17.4 4,319 7.1 1,502 12.5 2,050 36.8

4월 4,592 (0.4) 793 (4.0) 4,169 (4.4) 1,213 4.3 2,054 45.2

5월 4,628 0.2 818 4.2 3,973 (1.5) 1,353 11.9 2,174 38.1

6월 4,487 (2.7) 772 13.5 3,948 (0.7) 1,246 3.1 2,240 33.2

7월 4,483 1.9 633 0.9 3,730 1.0 1,269 (2.6) 2,357 37.6

8월 4,386 (0.6) 581 13.1 3,739 (0.5) 1,304 4.9 2,282 39.5

9월 4,221 (5.8) 639 19.8 3,466 (6.5) 1,347 10.7 2,328 34.8

10월 4,648 (1.6) 670 12.0 3,777 (6.8) 1,408 11.6 2,462 41.9

11월 4,635 1.0 730 30.0 3,786 (1.0) 1,464 19.8 2,577 40.0

자료: 한국철강협회

산업분석

38

판재류 수급 추이

(천톤) 생산 증감률 수입 증감률 실질내수 증감률 수출 증감률 재고 증감률

(% y-y) (% y-y) (% y-y) (% y-y) (% y-y)

1998 23,308 nm 1,166 nm 10,656 nm 12,673 nm 1,145 nm

1999 27,207 16.7 1,375 18.0 18,271 71.5 10,438 (17.6) 1,018 (11.1)

2000 29,787 9.5 1,801 31.0 20,351 11.4 11,045 5.8 1,210 18.8

2001 29,583 (0.7) 1,795 (0.3)

dc 소재/건설투자 (modify)†Œ재건설투자전략.… · title: dc_소재/건설투자...

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