derivatives instruments: a guide to theory and practice
DESCRIPTION
TRANSCRIPT
���������� ���� ����� ����� �� ������ �� ��������
���������������� � �����
�� � �� ����������� ����� ����� � �� �� � �� ������� �� �� � ������ �� �� ���������
� � ����� ���� ���� ���� �� � �� � ����������� ������ �� ��
� ������� ��������� ���� �� � ������ ���������
� ���� �� �� �� ���� ����� ���������� ��� � �� ������� � �����
� � ��� ��� �� ����� �� �� ����� ��� ������� �� ���� ���� �� �� ����
� ���� �� �������� ��������
��� ��� ��� ��� ��� �� ���� ���� �������� ���� ���� �� !�� ���� �� "������ ��
�� �� ���� �� � ���� � #��������� �������� ������� �� ��������� �� ��� � �
!���� �� �� �� ��$
!����� ���"��
"�� %�� ������ � !����
%� ������ &� ����' � ����� � ��� � �� � �����
����� %������ "��� � !������ � ���' ��� �� � ������ ( ����������
)������� �� !������ � ���
*� �� ���� ���� ��� � !����' �� ��� ���� �� ����� �
"��� "(% #����
!� ������ +������� � �� !������ � ���
������� � ���� "����
������� � *� ����� ��� ���� �� &���������
!����� ������
% ,���� ,������
% ,������ �� � "���� � !������ )����� ��� � � ��� �������� ���� ����� +�����
* ������ � �� ����� �������� ��� -��� ��� ������� ,����� �� -��� ��� �� ������.
���� ,����$ /� ���� �� �� � � ��������� ������� � ��� �� ��� �� ���� �� 0�� ��
���������� ��� ��� ��� �� ���������� �� �� ������� �� ��� �����������
���������� ���� ����� ����� �� ������ ����������
����� �� ��� ����� ��������
#1!#"% � ,�)"%� �#,�#2 3#2%#2 2)4 5#"6 *�"&,,�2 %&)7# ,�2 !"�2�&,�# ,&27�*#") ,5%2)5 �#65#
��� �� �./�����
� ��� � �� )������ ,�����3��� � /����� 8� �� /���� #9�� � #1: ;%*
:<< 4����� "���� �� ���� � <=;<>
!� � ��������� :<<>
���� ���� :<<>� � �� �$ )���� �� �� �� ������ �$ ��� ���� ��� ���
��� ��� �� � �� �$ )���� �� �� �� ������ � � �� ��������
�� �� ���� � �� ��� �� � ��� ��� ���� �� � ���� ����
��� �� ���� ���� %����� �� *��� �� =?;;
2� �� �� ��� ��������� ��� �� �� ������ � �� ��� ��� �� � @�������
���������� � �� �� � �� ������ �� ���� ��� ���� �� �����
� � ������ � ��������� � ���� ��� ��� �� ��� ���������A �����
�� � �� �� ������ �� �� ���� ��� ����� �9��� � ���� ���� ��� ��� ������� �� �� ���� ���� %����� �� *��� �� =?;; � ��� �� � �� ��
� ������ ������ �� �� ���� ��� 3������ ����� 3�� ?< ������ ��� "����
3���� )���� 4=� B3*$ ���������� �� �� ���� ��� ����� C� � ��
�� ������ � �� ����� �� �� �� ��� ��������� ������ �� ��� ������ �� ��������
*� ������� ��� �� ����� �� ���� � �� )������ C� ,����� �� ���������"���� %��� �� � #9�� �� -6' ����' @DBBA @<A =;EF ;B>;><�
��9' @DBBA @<A =;EF ;F>>>>� �.����' �� �������G������� $��$��$ 5�� ��� ����
������� ��� ����� �.��� ��� �� )������ ,����� ��������
@���$������� $���A� �� ������� H������ ,���� C �� ��H#����� *� �������C
������� ����� �� ������ �� �� ������ ��� �������� ��� � �� ��� ���� �� ��������� � �� �� � ���� 3�� � �
����� �� �������� �� ������ �� �� ������ ��� �������� ��� � �� ��� ���� �� ��������� � �� �� 3�� � � �� ��� ���
&,�2 < IF<E FB=? ;
!� ��� ���� � ��� ��� �� �./����� ����� �������������� �� ������ � ���$��$���������
��� ������ ������ �� ������ �9� ����� � ��� ���� � � ���� �� � �� �$ )���� � ��� ���������
������� �� ������ � � �� ��� �� � ����� � 3��� � ������ -��� ���� � � � �� �$ )����
�� � �� �������� ������ � � �������� �� 3��� � ������ -��� ���$
��� ������ ������ �� ������ �� �� �� ������ � � � ��� �� � � ���� ��������� �� ������� �� ��� ���� � 8* � �� ����� ���� � � �� �� ������ � �� � �� �������� ������ � �
�������� �� 8* � �� ����� ���$
������ �� &�� � ,���� � ,� ����� *�$ 3�� *������ �� &���$ ���$��� �.����$���
* ��� �� ���� � 7 �� � ���
�� �� ���� �� ������ ��� ����� ���������� �������� �� �$ )����
�� ������ ���� ����� ��� �� ���� �� �� ������ �
This Page Intentionally Left Blank
#������������� $�
���%��� $��
����� ��� ������� $���
& ��������� �� ����������� &
��� ������� ���� ������� �������� �
��� ������� �������� �
����� ��������������� ������� ����� �
��� ������ �
��� ���� �
��� !�� ������" #
' (������� �% ��$�� �� � !��������� &)
��� $���� ������� ��
����� %��������� ��� ��
����� &���� ��� �'
��� $�� ����� � �������� ��(� �#
����� ����(���) ������� �#
����� ��������� ����� � �������� ��(� ��
����� &���� ��� ��
��� ������� ����� ��
*������ ��� !�� �����) ��
*������ ��� !�� ����+���� �� ��� �� ����� �,�����
� �������� ��(� �'
* �������� �� ������� +�"����� *&
��� -��������� ��
����� �������� ��
����� ������� ��
��� �������� �� ������� ��
����� &��� �)�� ���������� ��
����� .�)�������� ����� ������� �� ������ ����� ��
��� !�� �������/���� �����0 ��
��� !�� ���� �� �(�)��� ���� ���� ��
) �,�� �� ������ ,��� ������� )&
��� ������� ���� ����(��� ��
����� 1������� ��
���
��� �.* (������� ��
����� �.* ����� ��
��� ������� �������� �2
��� ��������( ������� ���� ������� �'
����� 3���� ������� ���� ������� �4
����� 5��� ��� ������� ���� ������� ��
- ��� ������� -.
��� -��������� �2
����� &������ ������������� �'
��� ������� ����� �4
����� !���������) ������)� �4
����� *� ���������� ������� ����� ��
��� 5��� ��� �� ������� ��
����� -��������� ��
����� 5��� � �� ������)�� ��
��� !�� (��� ������� �#
*������ ��� !�� ��+����� ������ ��� ��� )� �)� ������ 24
/ !��0� .*
��� -������ ���� ����� 2�
����� -��������� 2�
����� 6��7�� ���(��)�0 2�
����� ��� ������� �� ��� ���� 0��)� ���+� 2�
��� 8����� ���� +�)����� 2#
����� 8����� ���� ����� 2#
����� %��������� ���� ����� 2#
����� &�)��)��� ��� ������� ���� ���( ��� ����
���� ������� ������� '4
����� -))������� ��� ������)�� ��� � ������� ���� ���� '�
����� 9�)����� ��� ���) (������0 ������� ������ '�
����� �((��0 �� -. ���� '�
��� :��+��))� ������� ���� ����� '�
��� &�����0 ����� ''
����� 9�)����� �� ������0 ����� '#
��� ������� #�
����� 1��������� #�
����� 9�)����� #�
��� * �+��+��� �� ������� ���� ���� ���)������� #�
����� &�������� ���)������� #�
����� 5��� �� �����(��� ��� ������� ���� ����� #�
���� ����
. #����� ����������� &1&
2�� &����� ���7 �4�
2�� &����� ���7 �� ������ ����+���+�� �4�
2���� 1�+�����0� ��� ������ ������)�� �4�
2���� .����� ������ �������� �4�
2���� *��� �� � ������ ����+���+�� (��7�� (�7�� �4�
2�� &����� �+�� �4�
2�� * ���������� �� ��))�����)���� �� � � )������ ;&1��< ���
2���� &��� �)�� &1� ��'
2���� 0������ &1� ��#
*������ 2�� &����� ����� ���
2 34���� ������� #������� &')
'�� ������������� �,���0 ���� �� ��+����) ����7 ������� ���
'���� =��� �� ������� ���
'�� ���������) ��������������� �� �,���0 ������� �������� ���
'���� 6��� ���
'���� $��� �� ���� ���
'���� 6��� ��+���� ����� ��2
'���� $���� ���7 ���� ���
'���� 3���� �,���0 ������� ���
5 34���� !��0� &)-
#�� * ���� �,���0 ���� ���
#�� �)��������0> ����� �����) �������)> �,���0 ���������)�
?-$�. ���� ��2
#�� �,���0 ����@ ���� ����� ���
&1 34���� �� 34���� ��$ (0���� &--
�4�� &�)) ������ ��2
�4�� 3�� ������ ���
�4���� ���� ��))� �� ����� ���� �2�
�4���� ����� ��������� �2�
&& (0��� �����6 &25
���� -��������� �'#
���� !�� $)��7 �� ���)�� (���) �'#
������ -���� �#4
������ *���(����� �#4
������ ���7 ����� (�+�(��� �#4
���� *)������+� ����� ���(����7� �44
������ $��(��) ����� �44
������ !���(��) ����� ���
���� �9
���� 6��� &��)� ��(�)���� ���
������ 8������ ��(�)���� �������0 ��(� ����� ���
&' 34�����"� �� !��������� �������� '&5
���� -��������� ��#
���� &�+���� )� ��� ��#
������ $����� �� ��+���� )� ��� ��4
������ !�� &$ �)��� ���
������ 3���� � ��+���� )� �� ��'
������ *�������) &$ �������� ���
������ �( ����� ��))� ���
������ �( ����� ���� ��'
�����2 6������0 ��+����� ���������� ��'
�����' .�+���� ��+���� )�� ��#
���� &�����0 ������������ ��4
������ &�+���� )� �� ������ ������� ��4
���� 8�������� �,���0 �������� ���
��$ ')5
9 ����
��������%� ������ �� ���� ���� � ��� ����� ���� �� � ��������� � ��� �� � � ������ ��� �$
!� � �� �� ����� �� ������� ������� ����� ������ �� ������ ���� �� �� ������ �
������� � ��� �� ��� � ���� �� ��� �� ����� ������� �� �� �� ���� �� ��� �9����� ��
���� ����� ��� �� � ��� ���$ ��� ���� �� ���������� ��� � ���� ���� ��� �� ���� ���
�� �������� ���� ������ � ��� �9���� � �� ����� �� ������� � ���� �� ��������� �� ���
� ����� �� >< ��� � ���� �� ��� ������ � � ���� �� �� � �� �����.������� ��� �� �� ��
��� ���� �� ��� �$ ������� ����� � ��� ��� �� ����� ��� �� �� � ��� ��� � ��
��� � ���� ������ ������ �� � ��� �� ���� ���� �� �� ������ �� ��� �� ����� �� ���
J ����� ��� ���� �� ��� ���� �� ����$ �� �� ���� �� ������ ����� �� ���.
���� ���� ����� ������ �������� ��� � � �� ���� � �� �� �� ������� ������ ���������
��������� ���� �������� �� ��� ���� � ����$ %� ������� ���� ��� �� ��� �� � �.�9����
�� ��� ����� �� �� ���� ������ �� ����� � �� �� �� ������$ 3������� � ������
�� � ������� �� ����� � ���� � ��� ������� ���� �� ����� ����� ������ �� ����
��� �� ������ ������� ���$ ����� �� ����� �� �� ������ � ��� ������� ���� �� �����
����� ���� �� �� � ���� ��� �� ���� �� �� � ��� ���$
��� � ���� �� ������9�� �� �� ����� ��� ����� � ��� ���� ����� � �� ���� .
��� �� �� ������� � ������ � � ������� �� ���$ ! �� �������� ������ �� �� � ��
�� ����� �� �� �� �� ����� � ������� �� ������ ������ ��� ����������
�� ������� � � �� �� � �� ��� �� ������ ���� ������ ������� � �� �� ��
����� �� �� ��� ������ ����� ��� ����� ��� ��� �� � ����$ 4�� � �.
����� �� �� � ��� �� � �� �� ���� �� ����� � ����� � �� ���� ���� �� ������ ��
���� � ��� � ���� �� �� � � �� ������� � �� �� �� �� ��� �����$
3����� � �� ��� �� � ����� � �� �� ������� �� ����� � �9��� � � ���� ��
��������$ !� �� ��� �� �� ���� � � ��� �� ���� �� � ����� � ���� �� ���$ ���
�������� ���� �� ��� � ����� �� ������� �� ������� �� ������� ���� � ��� ��
�9������$ � � ������������� ������ ������ �� ������� �� �������� � ���� �� ���� .
�� ���� ������������ ��� ��� ��� ���� ���� � �� �� �� ����� ���� ��������������
�������� �� ���.����$ ,����� �� ������� �� �� ���� � �� ������ �� � ��������
������ ���� � ����� � ��������� ������ � �� � ���������� �� ���� � � ���� ��
�� ����� ���� �� � �� ����� � ������� �� ���� ���� ������ �� � ����� �� �� ���$
4���� �� �� �� ���� � �� � � � �������� ������ � ������� �� ������
����� �� � ����� � ����� � �� ������� �� � �����$ ��� � ������ � �� )���� �� � ����
� ����. ����� �� �������� ����� �� � ������ � �� � ������ �.�.��$ & �0����
����� �� �� & ���� ��� �� ��$
������� �� ����
"���� �� �� � �� ������� 7 ���
!��� �� "��� �� ��� �� 2�� 5� �
��� ����� �9� ����� � � ���� �� �� ���� �� �� � ������ ��� ����� �� ������ �� �� !��� ��
"��� �� ��� �� 2�� 5� � � �� !��� �� "��� �� ,����$
9�
���%���
���� ���� �� � ������ � ������ �C ����� � �� ��� �� ������ �� ���� ���� �
������� �� ��� ����$ & ������ ���� �� ������� �� � ����� ����� ��� ����
��� ��� � ������� ������ �������� �� ������� ����� ��$ ��� ����� �� � �������
�� ������� ��������� � ����� �� �� �� ����� �� � ������ ���������$ /���
�������� �� �� ��.�������� ��� �� �� ���� ����� �� ����� �� ����� �� ��� ���
�� ��� �� ������� ��������� � �9���� ��� �� �$ ,���� �� � ������ � ����� ������
�� ���� � ��� ��� �� ����� �� ������ ��������� �� �$ ��� ���� ����� � �� ��
� � ������ ��� ���� � � ����� �� ��� ������ �� �� ���� ������ ����� � ��
�� � ������ �9������ � ����� � �� ����� �$
��� ���� � � � ����� �� �� ������ ������� ��� ���� ��� �� �� �� ��
�� ������� ���� �� ��� ��� �� �� �� �� �� ������ �� ����� �� �������$ ��� � ��
���� � ������� � ������ � � ��� �� �������$ ��� ���� ����� ����� � � ��� ��
� ����� ���� �� ���� ���� ��� � ��� �� �� ��� ���� ����� � �����$ ��� ���� �
���� �� ���� � ��� �� ���� ����� � ������ �� �� � ������ ��� � ������
������� ��� � ������ ������ �� ���� ��� � �� �� ������� �� ���$
������ � �� �9 � � ������� �� ������ �� �� � �� ���� � �� � ��
��� �� �./����� !����$
7����� �% ��� ���
���� ���� �� � ������ �� =: ����� �$ ��� �� � ����� � ���� � � ���.����� � ����.
�� � �� �������$ ����� � :JE ���� � �� �� �� �� �������� ������� ��� �� ��
�����$ ����� I �� � � ������ � � ��� �� �������� �� ����� ���� ��� �� ������
������ ������ ��� �������� @�%#A � ��� ��� ����� ��� � ��� �� ������� � ����
� ��� ���� � �� � ��� ��������� �� �����$ )���� �� ������� � � ������ �� � ����� �
; �� ?� ����� ���� �� ���� � � ������ �� � ����� � =<J==$ ��� ���� ����� �����
� ���� ���� ���� �� ��� � ��� �� � �����$
,���� � � ���� ���� � ��� �� �� ������� �9������� ������ � �� �% ���
��� ����� �� �� �� ��� ���� �� ������� ����� �� �� ���� � �� �� ���$
!� �� �� �� ���� �� �� �� ������ �
���$5������ ��$���
�� ��"��6� ���
����� � ��� ��� �� ������ �� �� ����� & �� ��� � ��� ����$ 2� ���� � ���� ���
������� �� ���� �� �� �� ��$ /���$
����� ��������
������� ��� ��
������ !!
9��
����� ��� �������
� �� �$ )���� �� � � ������ ���� � � �� %��� �� �� )�������� !���� �� &� .
����� ����� � 3��� � ������ -��� ���$ /� ���� �� � ��� ������ �� ���.
���� ����� �� ���� �� ������ ���� ���� � ��� � ��� ��� � 3��� � ������� ���
-��� ��� ������� ,����� �� ,������� -��� ���$ /�� ���������� � ��� ������ �9�
� !������ "��� ������ �� !������ )���� �� �� ���� �� � ����� � �� ��� ��
�� ������� � ���� �� � ������ 0�� ���$
�� �� ������ � �� � ����.� ����� � � ��� �� ����� �� ����� ��� 8* � �� �����
��� � 3���$ /� 0���� �� ��� � =?;? � �� �� -��� ��� �� "������ �� �� ��� ��
� ���.����� �� �� ���� �� ���� � ��� � ��2 �� � /�� � 7��� ,� ��� ����
3������ �� �� � �� ��� � �� ��� � ��� � /��� �� ��� 3������ ���� � 0����
8* � �� ����� � !�� �� � :<<<$ /� �� � !����� �� �� ,��� ���� &���� �� � �����
�� �� ��� � �� &���� �� ���� �$ /� �� � ,��� !����� � �� �� � �� ���������
� ���� �� !����� ��,, ������� ,������ 3���$
�� �� ����� � ,� ��� )����$
9���
�� ��� ����� ����� ���� ���������� �� ����������� ��� ������� ���� ��� ���� �������$
���� )���� @=;I?J=?FFA
& ��������� �� �����������%� ������ �� ���� ���� ��� � ���� � �� ���� ������� �� ��� �� ���� ��
�������$ ���� ���� � ���� ��� � ������ �� ��� �� ��� ���� ���� ���� ����
�� ����� ������ ����� ���9��� �� ���� ��� .� � �� �� �� ���� � ��������
�������$ & �� �������� �� ��� ��� ����� � ��� ��� ��� � ��� �� � � ��
���� ���� $ & ���� ���� �� ������� ��� � �� � ���� �� �9������ ��� �� ��
� =;B; �� �� �9����� ���� �� �� ����� �� � ����� ���� �� ���� �� �� $
��� )9����� �� � ����� � �������� �� ����� ���� � ���� � ��� � ������
�� �� ����� �� ������� � ��� �� �� ��� � �� ������ ��� � �� �� ������� �
����.� �� � ���� ��� ���� ������ �� ��� ����� ���� � ��� �� � ��� ���� ��
�� �����$ & =;EF �� ������� ��� � �� ����� ���������� �� 7�� �� "����$ ����
����� �� ��������� �� ��� �� �� �� � ���� �� ���������� J ����� ��������
����� �� ������ �� � � �� ��� J �� � =;I< �� 2�� 5� � ��� )9����� ���
����������$
!������ ��� �� �� ���� ��� � � ��� ����� � ������ � �� � �������� ���� �� ��
������� @ ��� ������ �� � �� �� � �� � ���� �����A� ��� � ��� ���� ��� �
���� � ���� ���$ /����� � ��� � ��� ��� ��������� � ��� ��� ���� ������� �
���� ���9��� ������ �� ��� �9������ ���� �� ��� .� � �� �� �� �� ���� �
�� ��������� ���� ������$
8�� ��� � � ���� �� �������� ������ �� ��� ��� � ���� �� ��� ����K
� �� ��� ������� �� � �� ������� ����� ���� ���� ��� �� ������� �� ��� �9�
��' HH� �� ��� ����� �9����� �� ����� �� ����� ��� �� �9����� ��
���� �� ��� � ���� ��CC$ ��� ���� �� � ����� �� �� ������ �� � ���� ���
����� �� � �� ������ �� ��� �� ���� ��� � �������� ���� ��� ��� �� �������
�� �����$
��� ��0� �� ������ �� ����� ����� � ���� ������ ��� �� ��� ��� �� �������
������� �� �� ����� ���� �� �������'
��� ��
�� �� ��
������ ��
�����
)��� �� ��� ��� �� �� ��� ��� ������ ����� ���� �������� � ���� ��� �� � ��
��� ��� �����������$ ��� ����������� ��� � ������ �� ���� � � �� �� ���
�� ���� ���� � �� � ����� �� �� ��� � � � ���� ��� � �� �� ���� ��������� ��� ��
�� ������ �� ��� ��� �� �� �� � � ���� ��� � �� �� �� ���C� ��� �� ���.
��� �� �� �� ���� � �� � �� �� �$
=
4�� ������ �� �� �� ������ ���� � ��� �� �������K ��� � � � ���� �� ���� � �
��� ������' �� ������� ��� �� ���� �'
� ���������
� ����� � �� ����� �� ��� ��� ����� �� ��� �� ���� ��$�
� ��� ��� � �� ��� J �$�$ ����� � �� ���� �����
� ����� � � ��� � ���� �� �������$
)��� �� ���� ������ ���� �� ���� ���� � ����� � ��� ����� �$
#� 0��������� �� ��� ��� � ������ �� �� ���� � �� ����� �� �� �����
���� ��������$ ��� ��������� �� ����� �������� ������ �� � ����L �� ,�� ��� ��
�9����� �� ���� ������������ � ����� �������� ����.�������� ����� �� � ���� �
�������� �� ���� ����� �� ������� ��� � � �� ����� �� �� �� ��� �� ���� �� �� ����
� ���� ������� ��� �� ������� �� �� �� �����$= ������ ���� � � ���� ���� ���� �
��� ������ �� ����� ��� � !��� � =$=$
! �� !��� � =$= � �� �� ��� ��� �� � � ���� �� ������� �� �������� ���� �����
������ �� ��� ��� ��� �� �� �� �����$ /����� � ����� � �� �� ��� ��� ������
�� ��� ���� � �� � ���������� ��� ���� �����$ ���� ������ �� ��� �� ��� ��
40
35
30
25
20
15
10
5
00 5 10 15 20 25
Diversifiablerisk
SystematicNon-diversifiableMarket risk
Ris
k (%
) p.
a.
Number of assets
"����� #�#$ )����� �� ���� �������� � �� ����� ���
= ��� �� ���� ���� �� ��� �� � ������� �9� ���� �� 3���� /$ ( ,� �� $� !�������� ��
�������� "�������� ������ �� !�������� * ���� /��� @=?;BA � )��� )$ 8$ ( 7 ��� � $ 8$��� ���
!�������� ������ �� �������� ������� B� ������ 4���� @=??=A� �� ����� ��� � ��� ������
� �� ����� ���� ��������$
: %� ������ &� ����
���� �� ����' �� �� ���� �������� ��� �� �.���� �������� ���� �� ������� � ��
���� �$ & �� �� ������ �� ��� �� � �� ��� � ����� ���� �� ������� � � �� ����$
����� ���� � � �� ���� �� ���� �� �� ���� ��� �� ��� ���� �� ������ �� �����
�� �������� �� � ��������� ��� ���� ���9 ��� ������ ����� � � $ ,��� �� .
������ � � ���� ���� �� ���9. ����� �� ������ �� J � �� ���� �� L� �. ����� � � : J
�0�� � �� ����� ��� �� �� @�$�$ �� � =A$ ���� ������� �� �� ������� �� �� ����9����$ )�� �� �� �� = �� �� �� � ����� �� ������� � �� ��� �� ��� ���9 ������ �� ����� �� �� �� �� � ���� ����� ��������$ ���� ���� ���� �� �9����� � ����� ;$
�� ����� �� ��� ���� ������ � �� �����C� �9���� � � �� �� ���$ !� ��� ��� .
� � �� �� ��� ������ �� ��� �9����� �������� ��$� ��� �� �� �9� ����� � �� �� �
�� � ������ � �������� ���� �� �� ������� � !��� � =$:$
&� �� �� � ����� �� �� �� ����� �� ����� � � ���9 ����� �� F<<< �� �������
������ � �� ���9 ���� ���� � � �� ���� � �� ����� �� �� �� ����� ����� �� ����
� �� �� ����� �� F<<< ���� ��� �� ����� �� �� �� ����� ������$
� ������� ��� �� ���� �� �� ����� �� � ����� � ������ � �� ���9 �� ��
����� � �� �� ����� � ���� �� ����� ����� ���� ���� ��� �� ���9 ����$ ��� ����� ��
���� � �� ��� �� �9������ � !��� � =$>$
�� ������� �� ��� ������ ������� � !��� � =$: �� �� ��� ������ �
!��� � =$> � ��� ������ �� ������� �� ������� ��� ��� ��� ������ �� �� ������
� ��� ������ ��� ���� ��� ��������$ & ��� �� �� � ���� � ��� ����� ��
���9 ���� � ������ �� ����� �� �� �� ����� ���� @F<<<A ��� � � � �� �9�� ���� �� J
� ���� � ��� � �� � ����� �� ��$
6
4
2
0
–2
–4
–6
4700
4750
4800
4850
4900
4950
5000
5050
5100
5150
5200
5250
5300
Profit whenindex rises
Loss whenindex falls
Index points
Prof
it/l
oss
(%)
"����� #� $ 3�� ����� ���9 ������
: & �� � �������� � ��� �� �� ����� � �� ��� ���9. ����� �� �����$ � ������ ������
����� � � �� �� ���� � ������ ����� �� ��� ����� �$
& ������ � %� ������� >
&8& 3$���6������� %������ ��������
)9�����.����� ��� �� �� ��� �� �� ���� � �������� � �� �����C� ��� �9���� �$ ��
��0���� �� ���� �� �� ��� ��� �� � ������ �� �� ����� �� �� ���� �� ��
� �� �� ����� �� � ���� � L� � �� ����� ���$ ��� �� ����� �� �� ���� ������� ��
�� ����� �� �� �����C� ��� � � ����� � ��� �� ��� � �� ������ ��� ��� �� ������
�� �� �����C� ��� � � ����� �� ���� �� L� �$ ���� �9�����.����� �� �������� ��� ��
�� ��� � � �� � ����� ������ �� ������� � ��� � �� ��� �� ��� � � ������ � �
��� � �� �� �� ���C� ��� ����� ��� ��� �����$ ��� ��� �� ��� �� �� ��� ���� ��
�9������ � ����� � B� F �� ;$
&8' ������� ��������
!� �� � �� ��� ����� ���� �� ���� � ����� �� ������ � �� ���� ��� �� ��� ��
�� ���$
����� �� ���� ������ � � � ���.�9����� � ����� @���� ��� �� #���A$ ���� ���� ��
�� � � �� ��� �� ���9������ � �� �� �� ��� C� ��� �� ����$ /����� � ������ �� ��� ��
� ���� ���� �C ��������� @���A �� &� ����� ,���� �� %� ������� ���������
@&,%�A ���� ����� ��������� �9��� �� ��� #�� �� ����� ����� � ��� ���
� �� �� �� �� �� ��� �� ���� �� �� ���� ���� ���$ !� �9������ �� � ��� ��
����� ������� �� � �� �� �� ���� �� ���� � � ������ �� ��� �� ���$ ��� ���� ���� ��
�� �� ���J���� �� ���� ��� ����� �� ��� ��� � ����� �� ������$ �� ����� ����
�� � �� ���� �� ���� ����� � � �� ����� ����� �� � �� � ��� �� ���� �� � ������$
2��������� ���� ������������ ������� � �� �� �� � �� �� ��C� �� ��
��� �� ��� �9������ ������ ����� ���9 �� ��� � �� ������� �� ����� � �����$
6
4
2
0
–6
Gain whenindex falls
Loss whenindex rises
Index points
Prof
it(%
)/l
oss
4750
4700
4800
4850
4900
4950
5000
5050
5100
5150
5200
5250
5300
–4
–2
"����� #�%$ ,�� ����� ���9 ������
B %� ������ &� ����
& ��� ����� � �� �� � �� ��� �� � ����� � �� ����� ���� ��� � � � �� ���� ��
�� �������� �� ���� ����� �� ���� ������ � ��� ����� :B.��� ���� ����� ��
� � � ��� � ������ �����L��$
* ���� �� ���� �� ��� �� ������ �� ��� ��� �� ��� �� ������ � �� � ������$ & ��
�� �� �� ������ � ���� �� � ���� ����� �� �� � �� �� ���� @!"�A � �� �� �
�� ���� ��� � �� ��������� �� �� ����� ���� � �� �� ���� �� � �� �� ���$
&8'8& �������������� �� � �� ��� ���� ���� �� ����� ��� � ������ ��� �� ��������� ������� ��� � ���� �� ��
��� ������ �� �� ��� �� �9����� �� � ����� �� HH��� CC � ����$
��� ���� �� ����� ����� �� ������ ������ � �����'
n1 days
?r01
n2 daysr02
��� ������ �� � ������� �� �� �� � ��� ��� �� ��� � ��� �� �� ���� �� ����
� ����� ��� �� �� � �= ���� ���� �������$ 7��� �� �� ��� ��� �<= �� �<: � �
���� � ������ ������ ���� @�=:A �� �� ��������� ���� ������ @=$=A$
�=: �=� �<:
�: ����
%��� � ���
=� �<=�= ����
%��� � ���
����
����� =
�
��� %��� � ��� �: � �=
� �� �=�=�
����� ������� ��� ���� � ���� � ��� � �� ������� �� ����� ������� �� ���� �� �� �
������9 ���� � ��� ��$
7�� ����� �� � ���� �� � �� �� � �� �� �� �� ��� ��� �� �� �� ���� �����
�� � ������$ & �� ���� �� � �� �� � �� �� �� �� ������� � ��� �� �� � � ��� ����� ��
������ �� ���� �� � ������ � ����� =$=$
!� �� � � �� � � ��� ��� ��� � ���� ��������� �� �� � ��� � ���� �� ��
���� �� ���� �� �� � ������ ������ ���� ����� ������ � �� ��� �� �� �� �� ��$
���� ��� �� �� �� �� ���� �� �=�>EF ����� �� ����� �� , ���� = � ��� �� ���� ��'
"� � "< � "<�� � #���=�>EF� �=�:���� �
"� �� ���� �� ����� �� "< � ��� ��� � �
� �� ���� ��� �� �������� ���� �� ������ �� ���� @������� �� �� ��
� �� �� ���� ����� �� ���� ��� �� ���� ��� ���� ���A�
# �� ���� �� �������� �� � ������ �� �����
2�� �� ��� � �� # � � �9� ����� �� � ��� ���$
������� # �������
�� �� ���� �� ��� �� �� �� �� ��� ����
���� �� � � ��� "<$
��� � �� �� � �� �� � � ��� $$
& � #�#
& ������ � %� ������� F
��� ����� �� , ���� : � ��� �� ���� �� �� ����� ��� ����� �� �� ����� � ��� ��
�� �� �� � �� �� � ������ �� �� ������� ��� � ��� � ��� �� �� ���� �
������ @=$>A'
"� � $ � �=�>�,��� �� � �� � �� � � ���� ������ @=$:A ��� �� ����� � ������ @=$>A � ��� ��$
"� � $ � "� � "< � "<�� � #���=�>EF�$ � "< � "<�� � #���=�>EF�� �=�B�
���� ���� ��� ���� �� �� ������ �� �� � ���� �� � ��� �� �� ��$ 2���� �� �� � � #
�� $ ���� ���� �� ����� �� ����C� ��� � ���� �� �� ����� �� �� � � # �� ��� �� ��
��$ & ���� ���� ��� ����� ��� ����� �� ��� �� �� �� �� ��� �� ���� �� ������
��� @�������� �� �����A$ & �� ���� �� ��� �� �� ��� �� ����� � ���� ��� � ���
� ��� ��� �� � ��� �� �� ���� J ��� �� �� �� �� ������ �� ���� � ��� ���
�� �9�����$ ���� ����� � �� � ����� �� ����� ��� ������ �� ��� $
&� �� �� �� �� �� ���� �� ��� ����� � ����� � ����� � B �� F ����� ��� � ���� �
� ����� � �� ���� �� ������ � � ����� ;$
&8* (0����
#���� �� ���� � ��� �9�����.����� �� #�� �� �����$ ��������� �� � � � �� ����
�� ���� ������� ���������' ����� �� ���$ ����� � ���� ������ � �� �� ����� @��
����� A � � �������$ ��� � ������� �� �� ��� �� � �� �������� � ��� @����A � ���� @��A
� ��������� ��� ���� ���� �� � � ��������� � ��� @� ��� � �9� ���� � ���A � � ���������
��� � ��� @)� ����.���� �����A � � � ���� � � ��������� ��� � ��� @��� ���.����
�����A$
#���� � �� ��� ��� �� ���������� �� � ���� ���� �� ���� � ��� ��$ ���
����� J �������� ���� ���� �� �� HH������ ����CC J ����� �� � ����C� ������ � ����� �
�9�� ��� ����� � ��� ������' ��� � ��� ������ ��� � ��� ��� �� ����� ��� �
!��� �� =$B� =$F� =$E �� =$I$ /�� ���� � ������ � � ������ �� � ��� ���� ��� �� ��
�� �� ��� ��� �� ����� E$
!��� �� =$BJ=$I �� ��� �� ����� ������ � ������ �� ��� ����� ��� ��� ��� ���� ��
��� �� ������ ����������$
� ��� ��� �� � ������ �� ��� ����� ��� ��� ����� �� �� �� ������ �� ����
��������� � ��� �9� � ������� �������� � ���� � � �� � ���� �� �� ������.�����
� ��� �� � ����� � �� ����� �� �����$ 7��� �9������ �� ��� � � �� � ������ ��
�� �� �� �������� ���� ���� �� �������� � ��� � ���9 �� �� �� @*&!�A� �� �����
�� �������$
&8) !��0�
����� �� ���� � � ����� � � �� ���� ����� �� ���� �� ��� � �9�����
� �� ��� �� ���� �����$ ��� ���� ����� � � ����� ������ ��������� �� ��� ��� � ��
�������� �� � ���9 �� � � ������ �� � �� ��� ����� � ������$ ,���� � � ��
��������� � �� �� ���� �� ������ ������ � ���� � ��� �� ����� ������ ��� ��
��� ��� ��� ���� �� ����������$
E %� ������ &� ����
!��� � =$; ����� � ���� �� �� � ��� � �� � ���� � @��� ������ ���� ������A �� ��
�� ����$ ��� ���� �� ��� � �� ������ ���� ���� ����� ���� � ����� � �� .
���$ ������ � ��� ����� ���� � �� ���� �� �� �� ���� ���� � �������� � ���
3&�#" � ��������� ���� � �� ��� �$ ������ � ��� ����� ���� � ���� �� ����� �� �
��� �� ���� ��� � ��� ������ � ��������� ���� � �� ��� �$ ��� �� �� ��� ��
�� �� � ���� ��� �� ����� ��������$ ������ � ���� ������ � � ��9�� �� ���
��� �� ������� � �� 3&�#"$ & ��� ��� �� � ����� �������� ���� �� ��� �� � ��
������ �� � ��9�� �� �� � �� ��9�� �� � ������ ��$
Underlying at expiration
200
150
100
50
0
–50
4800.00 4900.00 5000.00 5100.00 5200.00
Prof
it/l
oss
"����� #�'$ #���� ��� ������ @��� ����A
Underlying at expiration
200
150
100
50
0
–50
4800.00 4900.00 5000.00 5100.00 5200.00
Prof
it/l
oss
"����� #�($ #���� ��� ������ @��� ��A
& ������ � %� ������� I
Underlying at expiration
200
150
100
–200
4800.00 4900.00 5000.00 5100.00 5200.00Prof
it/l
oss
–150
–100
–50
50
0
"����� #�)$ #���� ��� ������ @��� ����A
Underlying at expiration
200
150
100
–200
4800.00 4900.00 5000.00 5100.00 5200.00Prof
it/l
oss
–150
–100
–50
50
0
"����� #�*$ #���� ��� ������ @��� ��A
7.80%
9.80%
A B
LIBOR
LIBOR + 80 bps
Issues floatingrate debt
Issues fixedrate debt
"����� #�+$ , ��� � �� � ���� � �� �� �� ����
; %� ������ &� ����
&8- ��� %�����9
� ��� ��� � ��� � ���� ��������� �� �� �� �� ���� � � � ������ ������� ��� ������
��� ��� � � ��� �' HH%� ������ ���� ���� ���� ������ ��� ����$ ��� �C� ���� � ��� �
��$ & �� �9 ��� ��� � ��C�� ��� � ������ � �� ��� �� �� �������CC$ � �� ��� �� ���
�������� 3&!!) ��� ���� ��� ��� � ���.��� � �� ��� �� � ������ �� ���� ���
���� ��� ���� ���� �� ��� � � �� ��� � �� �� )� � ��� ���� � �� ����� ����$ ���
�� �� �������� �� ���� ��� �� � ������ �� � ������ ��� ���� �����.����� �����
��� �� ����� �� � �� ��� �� �� �� ��� �� ���� �� ����� ������ �� �9��� �����$
4�� �������K ��� �� ��� � � ������ � �� ������ �� �� ������ �� �� ����
�� � ��� ��� �� ���� �� �������� �� �� �� ����� ����� �� ���� �� ������ ��
����� � ����� ���� ��� � �������$ ! �� �� ��� �� ���� �� ��������� ��� ���$
,��� �� �� �� �� ���� �� ���� ���� �� � �� ��� ������ �� �9���� �� ����
�� ��� ������� ����$ !� �9������ �������� �9��� ����� �� ��� � �����
��� �� ����� � �9����� �� �9��� ���� �� �� � �� �� ���� � ������
�� ���� � ���� ��� ������ � ������$ /����� � �� ���� � ������ �� �������
�� �� �� ���� �� � ���� ����� � ������ ����� ����� � ��� �� �������� ���$
& � ����� � �� ���� � �������� �� ��� ��� � �� �� ��� ����� � �� ���$ ���� ��
�9����� �� ���� �� � �����.����� ���� � ����� ��� �� ��� ��� �� �� ���
������� �� � � � ���� �� ���� �� �� �� ��������'
� �� �� ��� @�����A�
� �� �� ��� @���A�
� �� ��� ����
� ������ �� ��� ����
� �������� ����
� ������ ���$
�� ��������� � ,���� =$:� �� � � � ����.���������� �9�����.����� �� #�� �� �.
��� ��������� � ����� �� ����� �� ��� �� �� ��� �9����� �� �� ��� ���.
����$ /����� �� ��� ��� �� �� �������� �� ���� ���� �� �������� � � � ��� �
�� ����� � ���� �� � � ��� ��� � ������ ����' ����� �� � ���� �� �9������
�� ���� �� �� ��� �� �����$
3������� ��� �� ��� � �� ���� ��� ����� �� �� ��� �� �� � �� ���� ��
����� � �� � ��� �� ���� ����� ��������� ��� � �� ��� ������� �� ����� ���
����� �� ������ �� �������$ & �� ���� �� � ���� �� ��� �� �� ��� � � ������
������ �� �� � ��� �� ���� ����� �� ����� ���� ��$ /����� � ��� ���� ��������
������� � � ��� �� ���� ����� ���� � ����� � ���� ��� �� �� ����� ��� ��� ��� �� ��
�� ��� ����� ��� � �� ������ � �� ���� �� ����$ � �� �� �� ��� ����� � ��9��
����� �� ��� � �������� ���� ���� � ����� ���� �� ��� ����� �$ /����� � ��
������ �� ��� �� �� ��9�� ����� ��� �� ���� ������� �� ��� ����
���� �� �� �� ��������� ���� �� �� � �� ������ � �� � ����� �� � ������ �� �� ��
� ����� ��� �� �� ���� �� ������ ���� �� �� �� �� � ������ ����$
& ������ � %� ������� ?
�,-. � #�#� ������ ��� � ������ � ��� � ��� ��� ��� ������ � ����.��� �������� ���
����� � ��9�� ����� �����$ ��� ��� �� �������� � �� �� �� 5�� > �� �� �� ���
���� ����� � � ����� ��������� � �� ���C� � � ����$
4�� �� �� ��� � � ���� �� � ��� �� �� ��� �� ��� �� �� ��� �� � ������$
���� �� ����� ��� � !��� � =$?@�A$ /����� � � � �� �� � �.��������� ����� �� �� ��
@3&�#"A �� � ���� �� � ����� ���� ��� ����� �� ���� � ����� �� ����� ��� �
���� ��� � ���� �� ���$ 4�� ��� ������ �� ��� �� ������� �� �� �����
���� ������ �� ���� � � �� ��.��� �� ����� �� �� ������ �� �� ����
������ ��$ !��� � =$?@�A ����� ��� �� �� �� �� ����� ���� ����� �� � �����
��9�� ����� �� �� ���� ������ ��$
95 96 97 98 99 100 101 102 103 104
Bond price
11
10
9
8
7
Inte
rest
rat
es
"����� #�/01$ �������� ���
Interest rates
2
1
0
–1
–2
–3
–4
2 4 6 8 10 12 14
Los
s fr
om lo
sing
fix
ed c
oupo
n (%
)
"����� #�/01$ ��� ��������
=< %� ������ &� ����
��� � ����� �� �� �������� ��� � ����� � !��� � =$?@�A �� =$?@�A �� �� ���������
�� �������$ ��� � ����.��� ����� ��� ��� �� ���� ������ ��� �� �� � ��� ���
�� �� �������� ���$ ��� � ����� �� ��� �� ��� �� ������� � !��� � =$=<@�A$ ���
����� ���� �� ��� �� ������������� �� � � �� � �� ���� � � ���� @� ��
������ � ������ ������A �� �� ��� �� ��� ��� � �� ��� �� � ��� � ���$
&� �� �� ������ �� �9� ����� �� �� � �� �� �� ���� ���� ��� ��9�� �� ������
������$
��� � � � � �� ���� ��� �� �� �� �������� � ������ �� ������ �� ��
�������� � �����'
=$ &� �� ��� ��� �� �� ��� �� � ������$ "�������� � ����' �� ����� ���
���� ������ ��� ��� ��� � �� ������ �� ������$ ��� �� ������ ���� �9�� �
�� ����� ���� �� ����� �� �� ������ ������ ����� �� �� ���� � ���
����� ������ ��� �� ��� ����� �� � �����$
:$ &� �� ��� ���� ������� � �� ��� �� �� ��� ������� �������� ��
�� ��� �� � ������$ "�������� � ����' �� � =$
11
10.5
10
9.5
8.5
8
7.5
796 97 98 99 100 102 103 10495 101
Bullet bond price
Inte
rest
rat
e
9
"����� #�#!01$ ����� ���
Interest rates
1
0
–1
–2
–3
–4
2 4 6 8 10 12 140
Shor
t put
sw
aptio
n pa
yout
"����� #�#!01$ ,����� �����
& ������ � %� ������� ==
–4
–3
–2
–1
0
1
–5
2
3
4
4 6 8 10 12 14
Interest rates
SyntheticBullet bond
Swaption payout
2
Inte
rest
rat
e di
ffer
entia
l
"����� #�#!0�1$ ,�����
>$ &� �� ��� ���� �� �� ��� �� ������$ "�������� � ����' �� ����� ���
������ � ��� ������� �� �� �� ������ �� �9� �����$ ��� ����� �� ��
������ ������ ���� ��� ������ ��� �� ������� �� �� ���� � ��� ��$
���� �� ����� �� �� ����� ���C� ��9�� �����$
� ���� ���� ������ �� ������ �� ��� �� ���� � !��� � =$==$
!����� �� � �� �� ���� �� � ��� �����$ ��� ��� �� �� �� ���� �� � � �
������ ���� ���� � ��� �� �������� � ��� ������ ��� ���� � ��� ��
������� ����� � ���� ���� � ���� ��� �� ���� ���������$ &� �� �� ���
� ������ �� � ���� �� ��� ��� � ���� �� ��� �� � ���� �� ��� ��� ��
��� ��� �� �� �� �� �������� �� ��� �� ������ �� ��� � ��� �� ������ � �� ���$
�� ��� �� � ��� �� ������� ���� ��� � ������� ��� ������ ����� � ������
���� �� �������� �� ����� �� ������ ���� ����� �������� � �������
�� ���$
Bulletbond
Fixed couponPutswaptionFloating rate
Fixed rateInvestor
Contingent on bond being called andput swaption being exercised
"����� #�##$ ,����� �������� ���
=: %� ������ &� ����
Bank Investor
Loan
All returns +ve and –veincluding fees and interest
–ve returns +ve returns
LIBOR
"����� #�# $ ���� �� ���� @�",A
��� � � � ���� �� ���� �� � ��� �� ������� ���������$ ��� ��� ����� � �' � ���
������ ����� �� ������ ��� �� ������ � ���.����� ���� ���� ����� ��
� ��� �� ��� �� ����$ & �� �� ���� � ���� �� �� � ��� �� ���� �� ����
�� ���� �� � ���� �� �� ����� � ����C� ��������$ �� ��� �� �9����� ������ �
������� ������ ��� � ��� �� ����� �� �� ��� ��� �� ���� �� �� ��$ !�
��� ����� ������ � � ������ ������ � �� ���������� � ����� �� ���� �� ����
�� � �� ��� � ��� �� �������� ���$ & � �� � ����� �� �������� ���� ��
�� ���� �������� �� ������ ���� �� � � ��� �� ���� �� �� �� �� �� ��
����$ ��� ������ ������� �� ��� �� ���� �� ������� � ������ �� �� ��
������ 3&�#"� ���� � �� $ !��� � =$=: ����� ��� �� � ��� � �� ��� ������$
��� ��� ���� ������ �� �� ������ � �� �� ��� ��� ��� ���� ��� �� ����
� ���� ��������� ��� �� ��� �� �� ��� �� ���� ���� ���� � � �� �����
���� �� � �� ��� �� ��� � � �������$ & �� �� ���� �� �� �� � �� ���
������� ������� �� ������ �� ��� �� ���� �� �� ����� � �� ���$ &
������ �� ��� ���� ������ 3&�#" � � �� ���.��.�� ��� �����$ ���� �� �� �� ���
������ �� ��� ��� ��������� � ������ �� �9���� � � ���� �� � ��� ��
��� ��� ���� �� �������� ������$
����� ����� ����� � ����� � ��� ���� �� �� ��0� �� ������ �� ����$ ��� ����� �
�� ������ ���� � ����� � ������� �9������ �� ���� �� ������ �� ���� �� �� ���
��� ��� �� � ����C� �� ���$ -��� ����� ���� �9������� �� ��� �C �� ������� �� ��
�� �� ��� ������ � ������� ���� ���� �� �9������$
& ������ � %� ������� =>
' (������� �% ��$�� �� �!���������
& ��� ����� �� � ��� � � ������ � ��9�� ����� �������� �� ����� �� �� � ����
�� ������.� �� L� �.����� �� ����� ��9��.� � ����$ !� �� ����� �� ���� � ��
������� ����$=
'8& ����� ����0��
4� � � ������� ��� �� ���� �� ��9�� ����� ���� ��� %���&������ ��� � ���� ��� ��
������ ��� � ����� �� ������ ��� $ � L� �.����� ��� ����� � ����� �����
� �� ��� �� ���� ����� � ����� ��� ����� ����� �� �� ������ � ����� ����
�� � �� ������� �� ��� �� ���$ � ����� ��� ��� �� ��� ��� �� � �� �� � ����
��� ���� ����� ����� �� �� ������� ����� � ��� �� ���� �������� � �
L� �.����� ��� ��� �� � �� ���$ ���� �� � � �� ��� �������� ����� J �����
���� ���� � �� ���� �� �� �� ��� �� �� � -, � ���� � � ���� ��� � ���� ��
������ ���� ��� ���� �� ���� ����� �� � ���� � ���� ���� �� ���� �� L� �.�����
���� ����$:
���� � � ���� ���� �� ��� ����� ���� ����� �� �� � � � ��� ��� �� ����
�� ���� ��9�� ������ �� ��9�� ��� �� � �� � � ��� �� ������������ � �������
����$ � �9����� �� �� ����� ���� ���� �� � ��� �� ���� � !��� � :$=� �� ������� �
HH%),CC ����$
��� ��� �� � �� ����� � ��� ����� �� �� � � �� �� �� ������.� �� ����� �����
��� � � L� �.����� ���� � ����� ����$ ��� �� �� �� ������� � �� ������ �� ��
���� ��� �� � ���� ����� �� ����$ * ���� �� ���� � � ��� ���� �� �� ������.����
������ �� ����� �� �� ���� � �� ���� �� ��� � � ������������� �� � �� ��
��������� ��� ����� � � ��� �$
= *� � �� ��� ����� �� � ����� �� � ������ � @:<<=A� ����� >$: ����� ���� ������� � ��� 3���� 3���� � ��� � �� ,����� � ��� �� ���� ��� �
@!���LL�� =??>A$ ��� � � HH� ���CC ����� � �� ,��� �� � ���� �� "����� �� &� �� �� * ������
�� ,��� ����� �� ��� ���� ��� �� �������� �� �� ��� � ������ �� �� � ���� �$ ��� ����
����� �� ����� � ���� ��� ����� ����� �� �� �������� � � ���� ������ �����$ "������ �� �
������ ����� ���� ���� ���� � �� ���� � ���� �� �� ���� ������ ���� �� ��������� L� �.
����� ���� ����$ ��� �� �� ����� ���� �� �� � ��� ��� � �� � �� ��� ����� ��� � ��
� ��� �� �� � ����� ����� ��� �� �� � ��� � ����� �� ��������� � ��� �� � ����$ ��� -,
� ���� � �� ������� ���� � � ��� ��� =?;F� ��� ��������� ��� ��� � ������ �� ��� ��
�� �9 ���� �� ���� �� ����$ ��� �� �� � -6 ��� � ��� ���� ���� � %������
=??I$ , ��� � � ���� ���� � ! ���� 7� ��� �� �� 2��� ����� ���� ��� ��� ���$
=B
'8&8& � ��������� ������ L� �.����� ��� �� �� ������� ��9�� ����� ���� ��$ & �� � ����� �� ���� �� �����
� ������ � ��� �� ���� ����� �� �� ��� � �� �������� � �� ��� �� ��� ��� ��$
��� � � � � ����� ������ �� �� �� ���� �� �� ���� �� � �� � ������ �� ����
������ � � � ��� �� �� ����� �� ���� � ��������� ����$ 4� ���� �� !@�� � A �� � ��� ��
� ������ ��� � ��� � �� ��� �� � ��� �� ��� � � �$ ��� � � � ��� �� �� ��
��� �� ����� ��� �� ��� � � � � � �$ ��� � ��� �� ����� ��� ��� ��� �� ��� ��
��� ��� � ������ �� ��� �� � ��� �����$ &� �� �� ����� �� �� ��� �� �=� �� ��
���� �� �������� �� �� ��� � ��� � �� ����� �� �@��� A� ��� � � �� ������� HH�� ���� ��
�� ����� �����CC �� �� �� �� �� ������ �� ��� � �� � � �$ 4� ����
!���� � � =
������ � � �:�=�
��� ����� ��� �� ������ � �� �� ��� � ��� �� �� ���� ��
������ � =
!���� �� �=��
�:�:�
����� �� �������� � �� ��
������ � !�������=���� �:�>�
"����� �#$ ������� � �� �� %), �� -��� 6����� ���� BMN � ���� � :<>:�
�� � =: 2������ :<<: � ������� � 3*$ -��� ��� �� ������$
#�� ���� �� !�9�� &���� ,��� ���� =F
������ �� ���� ��� � � ������ �� � � � �� �� ���� ���� �� ������ �� � ����� �
��������� ��������� ���$ #� ������� �� ��� �� �� � ���� � �� �.����
��������� � ������ @:$:A �� � ���� ���������$>
��� ��� � ��� � ��� �: ��� � � � �: � � �� ���� ��
!��:�� � � !���� ����:��������� �:�B��
����� �� �� �� ���� �� �� ��� � ��� ������ � ������� ��� ��
!���� � � ������������� �:�B��
�� �� �� ����� �� ���� ��
����� � � � ��� !���� ��
� ��:�F�
����� �� �������� � �� ��
��� ������ � � =
�
� ����!������ �:�E�
��� ������ � @:$BA ������� �� �9������ ������ ���� �� ��� �� �� � � ��.
������� ���������$
��� ���� �������� �� ������� ���� �� �� �� �� L� �.����� ������ � ��� � �� ��� ����
���� � ��� �� � �� @�� � � =A � @�� � � �A ��� � �� ���� ���� ��� ���� ��
�<� =� :� � � � �� � � $ � ���� ������� �� �� � � � ��� � �� �� �� ��� �� ���� �,��� ��� @=??IA� ��� ���� �� �
HH$ $ $ ��� � � �� ��������� ����� �� ����� � ��� �� �� ������.
� �� L� � ����� ���� ���� �� ��� ��� ����$CC
@���� =IEA
��� ���� ����� �� � ��� �� �� �� �� ������ �� �@�� � � =A � �@�� � � �A ����� � � ��� �$
!� �9������ !��� �� :$:J:$B ���� �� ��� L� �.����� ����� �� �� �� -, � ���� � � ����
-6 ��� � ��� �� ! ��� #�� � ��� � :I ,������ :<<<$ )��� �� �� �� ��� �9����
������� ���� � ��� ������ ������� �� ��� ����� ��� �� �� �� �� ���� ���� �
������� �� �� �� ! ��� �� ��$ ��� -6 �� �� �� ������� $ 4� �9��� � �� �� �� ����� �� ��
����� �� �� ��� � ��� ����� $
> � ���� ��������� � ' ����� �� � ����� ( � � @'A � ����� �� ' ������ ����� ��� � ���� �
���9 �� = ��� �� � � � ��������� � ������� �� ���� �� ����� � �� ������$ ,� �� �9�����
� �� ���� �� ':�����'
��� ��� ������ ������ � � � ���� � '� � � � � �� ���� �� ') � '�)
��� � ) �� ���� �� �����$ & ������ �� �������� �� �� ����� �� ( �� ������ ������ � ��
����� �� '� �� �� �� �� ����� ��� ����� � '� � �� �� ������ �� ( ��� ����� � '� �����
(� '� �� ������� �� '$ ��� ��� � �� (� F'� �� (� '� F� ����� �� ������� �� �� ������� '$ /����� �� (� F':� �� (� '� =<'� ����� �� � ������� �� �� ����� �� '$ /��� �������� �� � ���� � '$ ��� ������� �� ����� ����� *@( �'�A � �� �'� �� � ���� ����� ���
����� � �� �� ��� � �� �� �� ����� HH�� ��CC �� �� ����� ����� ������ �� � � ���� ���$
=E %� ������ &� ����
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20 30
Term to maturity (years)
Log yield0.8
0.79
0.78
0.77
0.76
0.75
0.74
0.73
"����� � $ -, � ���� � L� �.����� ����� �� �� � ,������ :<<<$ @,�� ��' ������� �A
0.80.780.760.740.72
0.70.680.660.640.62
0.60.58
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20 30Term to maturity (years)
Log yield
"����� �%$ -6 ��� L� �.����� ����� �� ��$ @,�� ��' ������� �A
0 3 m 6 m 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20 3015
Term to maturity (years)
0.78
0.76
0.74
0.72
0.7
0.68
0.66
Log yield
"����� �'$ ! ��� #�� L� �.����� ����� �� ��$ @5���� ��� ��' ������� �A
#�� ���� �� !�9�� &���� ,��� ���� =I
'8&8' ������ �������� ��0� �� �� ���� � �� �� �� ���� �� ����� �� �� � ������ ������ �� ��
��� ����� �� � � ��� �� ����� ����$ 4� ���� �� ���� ��� �� ���� ���� ��� ��
������ �� � ������� �� ��������� L� �.����� ����$ ��� ������ ���� � ����� �����
�� �� � �� ����� �� �� ����� ����� �� �� ��� ������ ��� ������� ���� ��� ��
����� ����� �� ���� ������� ����� ��� �� ����� ����� �� �� ��� ����� �� ��
������� � �� ��� �� ���$ 4� ���� � ��� ������ � ��� � �� ��� �� � ��� �
�� ����� � �.����� ���� �� ����� ���� @�=� �:� � � � �� � ���=� � A �� ������ ��������� +=� +:� � � � �� � +��=� +� $ & �� �������� ��� �� � ���� ����� ������ � �
������� � �� ���� � ������� ���� �� �� �� � ��� �� ����� ������ �� ���� ��
� ������� ����� �� ��� +@�A� � � � � � $ � ����� �� �� ������ � ��� � ��� � ��
��� �� � ��� � ���� !@�� �A �� ���� ������ �� ����� ������ �� ��� �� ���
������ � ���� �� ���$B
��� ����� � ��� �� � ��� � �� � ��� �� ��� �� � � �� �� �� �� �� �� �����
�� � ��� �� �� ��� � �� ��� � �� � � �� ���� �� ��� �� �� �� ������ ��
���C� ���� ���� � ��� +� � �� � ��� !@�� �A$ ���� �� ���� ��
!���� � ������
+�������������� � �:�I�
����� ���� �� �� ��� � ��� �� ���� �� �� � ��� ����� �� �� ���� ���� � ��� �� ��
���� �������� � �� �� �@�� �A$ !� � L� �.����� @:$IA ������ � @:$FA$ & �� ��������
��� �� � ��� � ����� ������ � � ������� � �� ���� � ������� ���� ���
������� � @:$IA �� ������� �� ������ ��$ 4� ���� ���� � ��� � � ����$
& ���� �9� �� ��� �� �� ����� � ��� �� � ��� � �� �� � � �� �� ���� � ��
���� ���� �� �� � � � ��� � �� �� �� ��� �� � �� ��� ���� ������� �� �� � �
� ��� � �� �� ��� �� L� �.����� ��� ���$ *���� ������ � ��� �� �� ��� ����
���� ���� �� � ��������� ������� �� ����� �� ��� ��� �� �� � � � ��� �$ #� ��� ���
���� �� ��� �� �� � ���� �� � �� � ��������� ����� �� ����� � ��� �� ����� �� ��
�� �� L� �.����� � � � ��� �� �� ���� �� �� � �� �� �� ��� �� �����$
��� ������ � @:$IA ����� �� ��������� ��������� ����� � ��� �� �@�� � A$ &
�� �� ��� �� �� �9������ ����� �� ������ �� � ���� ��� �� ����� �� ���������
���������$
��� �� �� � ������ ���� �� ����� � ��� �� ������� ���� ����� ��
�� � +
! � =<< �:�;�
��� � ! �� �� �� � � ��� �� �� ���$ ��� ����� � �� ���� ��� �� �� ������� ���� �
���� ���� $ �� � ����� �� � ���� � ������ �� �� �� �� � ������ �� �� �� ��� �
������ � �� ������ �� �� ����� � ��� ��$
B & ��� ����� ���� ��� �� �� �������� ���� � ��� �� �� ���$ !� ����� ���� �
� ������ ����� �� ��� �� �� ������ �� ����� � � ����� ���� � ���� �� ���� ��� �� ��
��� ���$ ��� �� �� �� ��� ��� ��� � � � �. �� ����� � �� �� ��� ����� ��� �� ����� � ��
���� � ��� �� �� ���� � ���� �� �� �� HH�� �CC � ��� �� �� ������� ���� �� �� �� ����� $
=; %� ������ &� ����
'8' ��� 0���� � �������� �� �-
'8'8& ������ ���� ���� ���& ��� ����� �� � ��� � � ������ � �� ��� � ��� ������ � ������� ���$
��� ������ � ����� ��� � � ��� � ������� �� ���� �� � � ���� �� �9�� �������
����� B �� ������ � @:<<=A$
������ � ���� ��� ��� ��� � ��� � ���� ������ � � �.��������� � �����
'��� � '=���� ':���� '>���� � � � ��� '����� � � < �:�?�
��� � �� ���� �� ������ � � � ��� ���� �������� �� ����� �� ��� �� ��
������ � �� ��� � ���$ ��� �� ��� ������ �� �� ��� �� ������ ������
� ���� � � ����� ���� ���� �� ����� �� � ���� ���� � � 4��� � �����$ & ��
�� ��� � �������� � ����� �� ������� �� ���� �� ������� � �� �� � �� � ��������
����� ���� ������$
��� �� �� ������� �� �� ���� ���� � ��� �� ����� ���� �� ���� �� @�� �������A
�������� �� � ����� �� �� ��� �� ������$ � ��� �� ��� ��� ���� �� �� ����� � �����
+��� � �+'=���� ':���� '>���� � � � ��� '����� �� �:�=<�
��� ����� � ����� �� ���� �� ���� ���� �� �� ����� ������� �� �� �� ��� ��
��� ����� �� ���$ #�� � ����� �� ����� �� ���� � ��� �� � � �� �� ��� � ��
����� �� �� ����� =�+@�A � ��� �� �� ��� � �� �� �� �� �� ��� �� �$ ������
�� �� � �� � �� � ��� .� � ������ ���� �� ���� �� � � ���� � ���� �� ��� �� �
�� �� �� �� �� ��� �� ��� �� ����� ������� � �� �� �@�A$ ���� �� �� �� ��������
��� .� � �� �� �� � ���� ����� ����� � �� ���������� ������� �� ������ �� ��
�� �� �� �� ��� ��� � � ��� �� �� ��� �� � ��� � �� ����� ��� �� �����
����������$ !� ��� ���� �� �� �� ���� ��� �� �� ����������� ����$ ��� ��� ��
�� ���� ��
���� � ���� �� �:�==�
��
���� � �
����!��� ��� �:�=:�
F "���� � ��� ���� � �9��� � �� ������ ��������� � ��� ����� � �� �� ���� ��� ���� �
������ ��� ���� ���� �� ��������� �� 3�� ��� @:<<<A� ��9� �� "��� @=??EA� 2����
@:<<<A� ������� �� ��� @=??IA� "��� @=???A� �� ,����� @=??<A$ ����� � � ��� �9����� �9� �� �� �
���� ������� �� � ���� ���������$ !� � ���������� �� ������ ������� � ������ "���C�
���� �� �� � ����� �� ����� B ����� �� �� ��������� �� 3�� ���C� �� ��� ����� =:$ !� �
��� �� � ������ � �� ��� � ���� ������ ��� �������� �� ��� @=??IA� ����� =<$ ����� >
� 8� �� @=??EA �� � ���������� � ������ �� ���� ��.��� ��� � ����$ ,��� ��� @=??IA ��
� �9����� ��� ���� �9 � �� ��9�� ����� �� �� �� � ������ �� �� ������ ���������$
!� �� ��������� ��� ���� � � ���� � �� ������� ���� � �� �� �� ��� ����� $
#�� ���� �� !�9�� &���� ,��� ���� =?
&� �� ��������� ����� �� ��� .� � ���� �� ���� �� �� �.���� � ��� ��� ��� ��
���� � ��������� ���� �� �� �� � ����� ������ ��������� �� @:$=>A$E
���� � �9�� �
<
���
� ��:�=>�
��� � � �� � ���� �� �� ����� �� ���� � � �� �� �� ��� �� �@�A$
&� �� ��� �� �� ��� �� �� ����� ����� �@�A� �� �� �� � ��� �� � ���.� �� ���
�� ���� �= � ��� �� � ��� � �� ���� ��
!���� � � ��������� �:�=>��4�� ������ @:$=>�A ���� �� �� �� ��� � ��� �� ������ � ����� �� �� ���������
��������� �� �� ��� ��� �� ���.��� ���� �� @:$=>�A ���� �� ������ ���� �
��� �$ � ��� �� ������ ���� ���� �� =� ����� �� �� ������� ����� �� �� ��� ��
���� �� � ��� �� �� ��� � ��� ���$
������ �� �������� ���� ��� � �� �� �� ����� ��� ��� ��� �� ��������'
� � �� ���� ���@���A ��� ���� � � ���� �� �� ����� ����� ����� ���� ���� � ��
� � ��� �� �= � ��� ��
� � �� �� ����� �� ���.� �� L� �.����� ��� ����� ����� ��� � ��� �� ����� �� �=
� ��� �$
��� �� �� �� ����� �� ���� � ���� �� ���� ��� �� ����� �� ��� ���� ����
� �� ���.� ��� �� ��� �� ����� ���� ������� ������ � ��� � �� ���� � ���� ����
����� �� �� ��� �$ �� �� �� ��� � � ����� � ��� �� ���� �� �= � � ���
���� �� ���� ����� �� �� ����� ������ � �� ���� �� �� ������ ����� ��
���@���A� $ ��� ��� � ������ @:$=>�A ��� �����$ ���� �� � �� ���� ������ � �� L� �.
����� ��� � ��� �� �� ���� ��� �� �� ��� � �� � �� ���.� ��$
&� �� ��� ��� � � ���� � ��� ������ � �� ��� ���� ����� ����� � ��� ���������$
������ �� �� ��� ��� � ���� ����� �� ���@���A� $ & ��� ����� � ����� ����� ���� ���
�� ��� �� ���� �� ���� � ������ � �������� �� �����$ #��� �� � ��� �� ��
��� ������ ���� ���� � ����� �� ��= @������� ������� �� ����� �� ��� �� ���A �����
�������� �� ���� ���� ���������� �=� ����� �� ����� �� ��� � ��� �� � ������ �
�� L� �.����� ���$ /����� �� ����� ���� ���� �� ���� ���� ������� � ��� ��
!���� � � �������� � <
�� �� ���� ���� � ����� � �� �� ������ � � ��� � �������$
��� ���� ������� �� �� ��� �� � ���� ����� ���@���A� $ & ��� ���� �� ����� �� ���
���@���A� �� ���� �� ��� � �� � ��� !@�� � A$ # ��� �� �� ��� ���� �= ����� �� ���� �
���� �� ��� ����� ������ �� ����� ���� ��� �������
�������� � !����� � <�
E ���� ������ ���� �� ��� �� ��� �� $ ��� ��� �� �� �� ��� ���� � ��������� � ��������
���� �� � ����� ���� �� ��0���� �� �� ��� � �� ��0��� � � ��������$ ���� �� ����� � �
������ �� ����� �� ���� �� � ������� ���� �� ��0���$ !� � ������� �� ����������
����� �� �� ��� �� �� �� ��� � �������� ������ ��� 2���� @:<<<A� ��$ F?JEE$ 4� � ����� �
� ��� � ������ � ������9 :$=$
:< %� ������ &� ����
��� ��� � �� ��� � ��� � ����� � � �� ��� � ��� �� �� ���� �� ��
!���� � � ��������� �:�=>��& �� �������� ��� �� � �� � ��� �� � L� �.����� ��� �� ���� � � �� �� ��
������� �� �� ��� .� � �� �� ��� � ��� �� � ��� �� ��,&������� ������$I
��� ��� �� �@�A �� �� �� �� �� �� �� � � ���� �� �� ����� � ��� .����
���.� �� ���� �� ���� �� �� �.���� �������� ������ �� � �� ������� � �� ���������
���������$ ���� ����� �� ���������� ���� ������ $ 4�� � L� �.����� ���
�� ������ � ����� � ��� �� �� = @��� O= � �=A� � ��.��� ���� ���� ������� �
��� �� � ��� �$ ��� ����� �� �� L� �.����� ��� � ��� � �� �� ��� � ���� ��
!���� � � �9� �� �
�
���
� ��:�=B�
����� �� �� ������� ����� �� = ������� �� �� ����� �� �� ���� �� �� ������ ����
�� ������ @:$=>A$
��� ��� � ��� �� � ����� ��� �� ���� � � �� �� �� ����� ��
!���� � � �9����� � ����� � ���� �:�=F�)����� @:$=BA �� �� � ������� ����� �� � �� �������� ��� �� �$ &� �� ����� ��
� �� � ������ ���� �� ������ � �� � ��� � � ������9 :$:� ����� �� � ����� � ��
�� ���� ���� ���� � "��� @=???A$ ���� ��� ��� �� ������ ��������� �����$ & ��
���� �� � ��� �� � 2���� @:<<<A� ����� =;$
)����� @:$=BA �� ���� �� L� �.����� ��� � ���� �� ���� ��� �� ��� �� ��
������� � ��������� ��� �� ����$ ��� �� �@A �� �� ���.� �� �� �� ��
�� �� �� �� � ��� � ������������ ��� �� ��� @�� �� �A$ ��� �� �� ���� �
�� ������� �� �� ����� �� � ���� �� �� ����� @:$=>A �� �� � ��� �� � ���.� ��
L� �.����� ��� @:$=FA$
'8'8' ��������� ��� � � ��������� �� & �� �������� ��� �� � �� ��� � ��� ���� �� @:$=FA ������� �� � ���������� � �����
��� �� ���.�� �� � �������� ����� � �!$ ���� �� � ������� � ��� �� ��9�� �����
���������� �� �� ������ �� ����� �� ��� ����$; /����� ��� ��� ������� �� ���
� ��� �� ���� ��
!���� � � *�!� �
�� �
����
� ��:�=E�
��� � �� ���.��� ���� �� ������ @:$=EA �� ������ �� �� ������ ������� ������
������ ���� � ���� �� � ��� ����� �� �� �= ��� �� ����$ )����� @:$=EA ����
���� �� ��� � ���� � � ������ � �� �� � ���� �� �� ��� .� � �� �� ���
I ���� �� �� �� �� ��������� ������� ������$ !� ����� � ��� ��� ��9 �� ��$ @=?;FA� ����� %����� @=??:A
�� � ����� ���� �� ���� ��� � � �� � ����� � ���������$; &� ���� ���� � ������ ����� 2���� @:<<<A� ����� � :� =I �� =;� ���� ���������� �9 ��
��9� �� "��� @=??EA ����� %����� @=??:A �� � ������.���� ��� ��� �� ���� ��� � � ��
����� ��� � ���������$
#�� ���� �� !�9�� &���� ,��� ���� :=
�@A � �� ��� � �� �� �� �� ��� � � � � $ ���� ���� ������� �� �� � � � ��� � �
��� � ����� ��� �� ��� ���� ��������� � ��� ��� � �� ��� �$?
! �� ������ @:$=EA �� ��� �� �� ����� � � !�� � � � � �� �� ������ �� �� @�
������ ��������A � ��� �$ ��������� �� 3�� ��� @:<<<A �� �� �� �� ��� �������
������ �� � � @� � �A ��� � � � ����� ���� �� ��������� �� �� ����� �������
� !��� � � <� ��� � � �� � ���
-�� � ���� ��� ��� �� L� �.����� ��� � ��� �� ���� ��
!���� � � �������������� �:�=I�! �� ������� @:$=EA �� @:$=IA �� �� �� ��� � ��������� ����� �� ����� �@�� �A
�� �� L� �.����� ��� �� �� ��� �� �@�A� �� �� ����� �� �� ���.��� ������
�����
����� �������� � *�!� �
�� �
����
� �� �:�=;�
����� �� ���� ��� �� ��� ����� �� ����
����� � �� ���*
�!� �
�� �
����
� �� � �
� �:�=?�
���� ���� ���� �� ����� � � ��� �� �� ��� ��� �� �� ��� ��� �� ����� �� �� �� ����
�� �� ���� �� ��� � ���� ��� �� �� ����� �� ����� � �� ��� ��$
4�� � L� �.����� ��� �� ������� �� �� �� ��� � � �������� !@�� �A �� ����
�� � ����� � =$ ��� ����� �� �� ��� ��� �� �� ���� ���� �� ��������� ���.
������ �� �� �� �� ������ �� ��� � ��� � �� �������� � ��� ����� �� ��
��� � ��� �$ ���� �� ���� ��
����� � � � ����!������� � �
�:�:<�
�� �� ����
!���� � � �������������� �:�:=�& � ����� ��� ���� �� � ����� ���� �� �@�� �A �� ��� �� ������ �� ��� � � ��
����� � � ��� ��$
'8'8* ������ �����-��� �� ���� � ������� �� � �� � ������ ������ �� �� �� ��� � ������ �� �� � ���
�� � ����� ��� � �� ���� � �� �� � ���.�� �� � �������� ����� � �� �� ������� ��
�� �� ���$ -�� ��� �������� �� ��� � ��� �� ���� ��
!� � =<<� *�!� �
�� �-
����
� ���-
������
+
�*
�!� �
�� ��
����
� ��:�::�
? ���� �� ����� � �� ���� �� �� ��� �� ������� �� � �� ����� � �����$ !� � �� ����� ��
������ @:$=EA ��� 2���� @:<<<A� ���� B=I$
:: %� ������ &� ����
��� �
!� �� �� � ��� �� � ����� ����
+ �� �� ��� ������
�� �� �� ����� ���� ��� � � - � �� � � < � �� ��� �� ��������� �� �� ����� � �������=<
/� � =<< �� ���� �� �� ������ �� ��������� � ��� ����� ����� @�� ��� � ���� � �
����� �� ��� � �� =<< �����A$
)����� @:$::A �� � �� � ���� �9� ��
!� � =<<���- �� -
�
+���� �� �:�:>�
4� �� �������� ������ @:$::A �� �������� �� � ���� �� ������ ���� �� ��
�� ������ �� ������� � ���� ������ ����� ����� ��
! � =<<� ��- ��-
������
+ � ���� �:�:B�
����� ���� �� �� �� �� ����� �� � ���.� �� ��� � �� ��� �� ��� ���� �� ��
������ ����� � �� ���$
4� ��� � �� �� ��� � ��� ����� �� �� ����� � ��� ���� � �� �� �� �� � ���
������� ��� ��� �� �� � �� �� ��� ����� ���� �� �� �� � ��� ���� �� ������
@:$:BA �� ��� �� �� ����� ������ �� �� ���� � ���� ����� ������� ��� ��� �� ��� ��
��� �� �� ���� �����$
'8* ������� �����
� ����� �� ������ ������� � ���� �� ����� �� ��� ���� � ��� ��� � ��
�� �� �� ����� � � ��� � �� ��� �$ ��� ��� �� ��� ���� ����� �� � ��
� ��� � �� ����� ���� �� �� ��� � � �� = ��� � ��� @�������� � ��
�� ������ � �= �� ���� � �:� ��� ���=��:A$ ��� �� �� �� �� �� �� ��
��� �� ��� �� ��� �� �� ������ ����$== ��� �������� �� ����� ��� �� �� � ��
�� �� ��� ���� �� ���� ���� � �� ��9� �������� 8� �� @=??EA �� �������� �� ���
@=??IA$
=< �������� � ����� ������� ���� ��� ����� � � ���� � ����.���� �����$ #�� �����
����� �� �� ������. �� ��� �� �� ����. �� ��� ����.������ ���� ���� ���� ���
����� � � ����� ������ ������� � �� � ��� �� �� �� ������$== ,�� �� ����� � ���� E>? �� ,����� @=??<A �� � �������� ����� � �� � ��� �� �� � �
HH�� �� � ��CC� ����� ,����� ��� ���� � 8�� /���� � ��� ���� .���� �� +������ @:� ������
#9�� � -��� ��� * ��� =?BEA$
#�� ���� �� !�9�� &���� ,��� ���� :>
&�� ���2�� ���� ����� ���� � ��� �= �� �� � L� �.����� ��� ��� �� � ��� �� � ���� �
!@�� �A �� ������������ ����� !@�� �A�!@�� �� =A ���� �� ��� � � �� =$ ! ������� :$= �� ��� �� �� � ���� �� ���� ������� �� � L� � ���� ����$ � ��� �
�� � �� � ���� ����� �� =� �� �� � ��� �� = �� � �� � ���� ������ �� !@�� �A�
!@�� �� =A$ ����� ���� ����� � � ������� � � ��� �� ���� ���� �� �� �� �� ��� �
� �� =� �� ���� � ��� �$ ��� �� �� �� � ��� ��� �� ���� �� !@�� �A�!@�� �� =A������ �� �� ��� � �� �� �� � ��$ ��� ���
� ���� � � !���� �!���� � =� � �:�:F�
������ ��� �� �� ��� ���������� � ��� � ��� �� ������ � �� ������ @:$:FA
�� �� ����� �� �� �� � �� � � �� �� ������ ��� �� �� �� �� �� �� ��
�� ��� @�� �� =A ����
� ���� �� � =� � =
�!���� � =��!������ ������� � =�����=�
����� �� � �:�:E�
! �� ������ @:$:EA �� �� ���� � ��� � ��� ������ � � �� �� �� �� �� � ���
�� ���� � �� � � ��
!���� � � =���=,�� � ��� ,� � �:�:I�
� �� ����� �� ��� ������ �� �� ���� � 8� �� @=??EA� ����� >$ )����� @:$:IA
���� �� �� � ��� �� � L� �.����� ��� �� ����� � �� ����� ������ �� � �������
� �� =� ��������� � ��� � ��� � ��� ��� �������� � �� �� �� �� �� � ��� ��
����� � �� � � �$=:
&��������� &�-�
��� = �� �� �.�� ���
���
��!@�� � A �� = �� =
,��� !@�� �A�!@�� �� =A�� =.�� ��� ����
�P!@�� � A�!@�� �� =AQ!@�� �� =A
�!@�� � A�!@�� �� =A
2� ���� ����� < �= �!@�� � A�!@�� �� =A
& � �#
=: ��� ����������� HH��� �� � ���� ��CC� �� �� ������ ��
����= /� � /= � /: � � � � � � � /�� �� �����=
,�� � @��,A � � @�� �A � � @�� � � =A � � � � � � � � @��� � =A ����� �� �� ���� �� ��������� �� ��� ������ ��� �� ���9 , �� � �� � � � � =$
:B %� ������ &� ����
4�� ��������� � �� �� � ��� � �� �� �� �� � � � ��� � �� �� �� ���� �� ��
���������� � �� �� �� � �� ���� � ��� �� �� �� ��� � �� �� � �� ��$ ��� ��� ��
�� � ���� � �.� �� ���� �� ���� � �������� �� ��$ !� � ��� �� ����� � � ��
��� �� � �� =� ������ �� � �� ��� �� ���� ���� � �� ��9 ������ ������ � �� ����� ��� �� =.�� ��� ��� �� � ���� �� � ���� �� �� �.�� ��� ���$ ��� � ���� ������ � �
��� �� L� �� �� � �� ���� ��
� � !���� � =�!����� �:�:;�
�� � ����� � �� ��� �� ����� �� � ��� �� �� � ��� �� �� �� =.�� ��� ��� � ��� �$
��� ��� � �� �� �� � ����� �� ���� ��
� ���� � =� � � ���!���� � =� � ���!������� � =� � �
� �:�:?�
&� �� �� ��� ����� � �� �� ��� �� �� �� ��� .���� ��� �� ������� �� �� �� ����
���� �� ��� � � � �� �:� �� �: � � ���� �� �� �� �� ����� ����� � ���
�� ������� � �� �������� ������ �� ���� � �������� �� �� � ��� ����� �� ����
��
� ����� � �
����!���� �� �:�><�
���� �� �� ������ �� �� �� �� � �� �� �� �� � ��� ���� �� �� �� � �� ���� � ��� �$
��� �� �� � �� �� �� ���� ���� ��� � � � � �� ����� � �� �������� ��� ��
�@�A$ � ��� � �� ��� �� �� �� � ��� �� �� �� ��� @�� �A ���� �� �������� � ���
��� �� � �� ��� ���� ����� $
!� ��� ���� ��� �� � @�� �A �� �� �� � �� ����� �� �� ���� ��� ����� �� ��� ��
�� �� �� �� ��� �� �� �� ��������� ������$ ��� ������� ������� �� �� ��� �� �� �� ��
����� � ������$ �������� �� ��� @=??I� ����� B<<JB<=A ���� �� �� ��� � ��� � �� �
���� � �� �� �� ���� �� ��� ��� ��� �� ���$ ��� ��� ��� �� ��� �� � �� ���� ��
@���� �� � ������A �� ����� �� �� � ��� ��� ��� �� �� ��� ��� ��� ���� �� ���� ���
�� ������ �� � �� ���� ��$ ���� ����� � �� ��� ��� ��� ���� ��� �� �� ����
��� �� ����� �� ��� ��� ���$ )������ �� ��� ��� ��� �� �� ���� ��� ���� ��� ��
�� ���� ��� ���� ����� �� ��� ��� ���$
�,-. � �#$ &�� �.�� �� ���2�� ��� � ���3��! �� �� ��������� � ��� ����� �� ��� �� � �� �������� � �������� ��� � �����
��� �� �� �� � ��� � ������ �� �� ��� � �� �� ��� �� �� ���� �� ���� �$
��� ��� � ���� �� �������� �� �� L� �.����� ���� ���� ��� � �� �� ��� ���� �
����� :$:� �� �������� �� �� ������� �� �� � ��� �� L� �.����� ��� � ����
�� ����$ ��� ����� � � � ��� � �� ���� � ������$ ��� �� �� ��� � � ����� ��� �
!��� � :$F$
��� � � � ������� ����� ��� �� ��� ����� �� �� � �� ��� � ���� � ��� �
�� ��� ��� ��� �� �� ����� � �� �� � �9������ �� ��� �� � �� ������ ��
����� �� ��� ����$
#�� ���� �� !�9�� &���� ,��� ���� :F
�00���$ '8&� ��� ���6��"
��� ��� ���� ���� � ����� ��� ��� ����� ��� � ��� �9����� ������� � �������
���� �� ��0���� ����� �� �� � ������� ���� ��� �� � �������� ���� ��
��0���$ � ����� �� � �� ��� �� �� �� "���� ��� ��$
7��� � ���������� � ����������� ����� �� ��� ��� � ����� �� � �� ��� �� ����
�� �� ��� �� ���� � �� � �� �� ����� �� ��� � ���$ ��� ����� �� �@�A �� � �� � �����
��� �� �� ��� P<�� Q$ ��� � �� �� �� � ��� �� ���� �� �� ��� ��
� �
<
� �� ��:�=�=�
&��- �� -������ 0!�� 1 �.�� ��� �0!��14 "��2�� ��� �0!��14 ���� .���� �0!��1
< =
= =$<FB =$<FB <$?B;II
: =$<FF =$<FE <$;?;BF
> =$<FE> =$<F? <$;B;B
B =$<F;: =$<EB <$I?I>I
F =$<E<: =$<E; <$IBEE
E =$<E:; =$<IE <$E?>;E
I =$<EFF> =$<;: <$EB=:;
; =$<E;FE =$<?<= <$F;;>>
? =$<I=E; =$<?I: <$F>E>=
=< =$<IF:E =$=<<= <$B;B<>
== =$<I?:? =$=:<F <$B>=?;
& � � $ /��������� L� �.����� ����� �� �� �� � ���R &� �� ��� � � ���� �� @=� �A
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
12
10
8
6
4
2
0
Term to maturity (years)
Interestrate%
Zero-coupon yieldInstantaneous forward rate
1y2y3y4y5y6y7y8y9y10y11y
5.45.5
5.635.826.026.28
6.5536.8567.1687.526
7.4
5.45.65.96.46.87.68.2
9.019.72
10.016.8
"����� �($ /��������� L� �.����� �� �� �� � ����� �� ���
:E %� ������ &� ����
����� �� �� � �� �� ����� �� �� � ���$ ���� �� �� ��������� ���� �� "����
��� ��� �� ����� �� � �� �� ����� �� ���� � !��� � :$E$
��� 6����" ��%������� ���� �� ��������� �� ��� �� ��� �� ���� ��� �� � �� ����� ���� ��
�< � < � �= � �: � � � � �� � ���= � �� � � � ��:�=�:���� ��� �9���� � �� ��� �� � ��� �� ���� �� �� ��� �� �� � �� �� ���� �� ��
�������� �� ����� �� ������ ���� ����� ������ �� � ��� �� ��������� �� ��
� �� ��� �� ��� �� �� � ���� �� �� �� �� �� �������$ ��� ��� � �� �� ��� ��
� ��� �9����� ����� � �� ���� ���� ��
����<
��� � ���=:
� ���� � ���=�� ��:�=�>�
���� ���� �� �� � �� ��� �� � ��� �� �� ��� �9����� �� ���� �� ��� �� ��
� �������� ����� � � � ���� � �� �� ���� /.�9�� ����� ����� � �� �< � ���� � ��
�� �� �.�9�� �� ������ ���� ���� ��
� ���� � ���=��:������ ��� �9����� ��� �� �� �� � ���������� ����� ���� ��� ��� ���� �� ���� �� ����
�� �� �� ����� � @�A �� � ����� ������ �� �� � ���� � �9�� ���� ����� ����� �
����$
��� ������� �� �� "���� ��� �� ��� ���� ��
��9�
��� � ����� � <�
������ �� �� ����
����<
��� � ���=:
� ���� � ����� �
� �
<
� �� � ��:�=�B�
&� �� ��� �9����� �� � ���������� ���� �� �� �� ��0�� � �� ����� �� �� ����
������ ����� ����� ���� ���� �� ��� �9����� ����� $ ���� ��� ���� ��� �� ���� �� ��
t0 t1 t2 t3 t4 t5 t6 tn–1 T
98.7
86.75.54.22.80.80.2
0.050.01
ttttttt
tT
0
1
2
3
4
5
6
–1n
"����� �)
#�� ���� �� !�9�� &���� ,��� ���� :I
����� �� � ������ � ��������� ��� ���� ��� �� ���� �� ����� �� ��
����� ��� �� ��� ���� � "���� ��� ����$
#�� ��� �� �� �� � � ���� ����� � ���� � ������ � ���� �� ���� � 2���� @:<<<A�
����� B$
�00���$ '8'� ��� ��������� �% ��� ��� 0���� �4������ �������� �� �
���� ����� ����� ���� �� ����� � �� ��� � ��� ������ ���� ���� � "��� @=???A�
� ����� FBJFE$ ���� �� � �9����� ��� ���� �� � ������� �� ����������� �� �� ������
���������$ 4� ������ "���C� ��� �� ������ � ��� < �� ��� �� � ��� � ��� ��
� �� � �� � ����������� ����� �� ������ ��� �� � ��� ������� ���� � �� ���
�9$ 4� ���� ��� �� ������� �� �� ��� �� ����� �� �� ���� �� �� ������ ���� �
����� �������� ��� �� ������� ���� � ����� � :JB �� ��� ����$
������ � ��������� ��������� �� �� �� �@A �� �� ������� � � ����
�� �� ����� � ��� $ ���� �� �� �������� �� �� �� � ��� $ ������ �� ��
�� � ����� ������ / � ��� ����� � ��� � ��� � �� � ��� ��� �� ��� �� ��� ��
�� ����� ����� ����
/� � /�=� ������ ��:�:�=�
,�� ���@� A �� �� ���� �� ���� �� � �� ����� � ��� � �� � ����� ������� �= �
��� �$ �� �������� �@� A � � �� �� �� ��� �� �@A� ��� � � � � � � �� � �� �����
����� � ��� �� �� �� ����
�� � �� � ����=� ����� ��:�:�:�
����� ����� �� �
�� � �� � ��� � ������� ��:�:�>�
��
�� � �� � ����
� ������� ��:�:�B�
��� ��� �9����� ���� �� ������ @�:$:$BA � � �� � ������� �� �� ��� �� �����
�� � ������� � �� �������� ������ $ � �� ���� ���� �� � ��� ������ L� �� �� ���
� ��� � ������ ��:�:�F�
����� �� �� �� ���� � ����
� ������ � ���� ��:�:�E�
! �� ������ @�:$:$EA �� ����� �� � � ������� ��� � �����
� �
�
� ������ �
� �
�
��� ��:�:�I�
:; %� ������ &� ����
�� ��
��������� � ��������� �� �
�
��� � ��:�:�;�
/����� �� �������� �= � ��� �� �� ���@�A � =� �� � �� ������ @�:$:$;A �� ������ ����� �� �� ���� �� �� ����� � � � ��
���� � �9�� �
�
���
� ���:�:�?�
����� ��� �� ����� ������ ���� �� ������ @:$=>A$
3� �� �� � ����� � ���.� �� L� �.����� ��� �� ��� � ��� �� ����� �� �= ���
� �� ������� � ��� �$ &� �� ��� �� �� ����� �� �� � ��� � ��� � �� ��� ���
�� ���� ��
!���� � � �������� ��:�:�=<���� � � �� �� ��������� ��������� �������� �� �� ��$ ��� ���.��� ���� ��
������ @�:$:$=<A �� �� ������ �� �� � ��� ����� �� �=� ������� � ��� �� ��������
� ��� � � �� ��������� ���������� ���� �� �� �� �$
,� �� ��� �� !@��� A �� �� � ��� ����� � ��� � �� �= � �� ������� � ��� �$ ,���
� ������ �� =��@� A � ��� � ���� ���� � ����� �� = � ��� �� �� � � ���� � ��� ��
!���� � � =
���� � �9� �� �
�
���
� �� ��:�:�==�
����� �� �� ��� � ��� ������ � ������� ���$
&� �� ��� �� �� ������� �� �� ��� �� �� ��� � �� � � � �� ����� �� ��@� A� �� ��
����
�� ��� � =�
� �
�
��� � ��:�:�=:�
�� �� ����� ��@� A �� �� � � � ��� � �� �� �� ���$
!�"����� ���"��6��0�� �� ��%������������ 6$� +� %���� � %$� HH!��� 5���� �� ��� �� !� �� � "�� �� ��� ��� �9����,�������CC� ������� �� $�/� ����� B� =??B� ��$ F:JE:
���������� $� 3�� ���� *$� 0����������� �� ������ �� ���������� "��������� ������ ��/�����"� :<<<� ����� � =<J=:
��9� � $� "���� �$� $�������� +������� ���� ���� -��� ��� * ��� =??E� ����� F��������� 8$� 3�� �$� ��6����� �$� ��� *���������� �� $�������� ���,��� * ����-��� ��� * ��� =??I� ����� � =<J==
������ �� $� 1�� ���,�� "��������� !� * ���� /��� :<<=��9� 8$� &�� ����� 8$� "���� ,$� HH� &� .����� �� 7�� �� )������ ��� ���� �� ����* ����CC� *����������� F>� =?;F
%����� $� %� �� �$� HH)������ �� �� � , ��� � �� &� �� "���CC� 1��, �� *����� 2��,��� !���� "���� 2� :B� 8��� =??B
%������ %$� ������� ��� !������ ������� * ���� -��� ��� * ��� =??:!���LL�� !$� 1�� ���,��� ������ �� "��������� :� ������ * ���� /��� =??>� ����� F!���LL�� !$� $�/� ����� ����������� �7 ��./��� =??I
#�� ���� �� !�9�� &���� ,��� ���� :?
7�0� ��� 2$ %$� 1��� *����������� > � ������ �7 ��./��� =??F/����� 8$� .���� �� +������� :� ������ #9�� � -��� ��� * ��� =?BE&�� ����� 8$ 8 $� ������ �� $�������� ������� ��,���� "���� ( 3�������� =?;I� ����� =;8����� 8$� 4���� � 2$� ������ 3��� �� ������� 4���� :<<<8� ��� "$� �� ������ $�/� ����� "�������� �� ������ 3��� 4������ �7 ��./��� =??E������ >
6�� � 7$� �������� ���������� ��� $������ �� ������� !���������� 4���� =???������ � >� F
��������� 8$� HH ���� �� �� �� � , ��� � �� &� �� "���CC� ������� �� 1���� BB�=?I=� ��$ =?J>=
��������� 8$� HH��� ��9.��0���� 5���� �� ��CC� ������� �� $������ ><� =?IF� ��$ ;==J;><2����� ,$� �� ���� ������ �� ��� ���������� �� $�������� ����������� :� �������������� * ��� :<<<� ����� =;
2����� �$� ,������ �$� HH*� �������� ������� �� 5���� �� ���� ������� �� 1���� E< @BA�=?;I� ��$ BI>JB;?
"���� ,����� $� �� ���� ������ �� ������������ $������� ���� ���� -��� ��� * ���=???
,������ � ,$� HH ���� �� � ��9.,������� �� � , ��� � �� &� �� "��� � �� � �� �� � ���� 7��� �� ,��� ����CC� *������� ������� ?=� =?;=� ��$ B=FJB>;
,����� � "$� HH��� �� � , ��� � �� &� �� "���CC� � ! ������ �$� /��� !$ @���A� 5�� &���, �� �������� *�������� +����� =� 2� � /����� =??<� ����� =>
,���� %$� ���� �$� ���� 3$� HH,���� !����� !��� �� ,��� � "�� ����� �����CC�3����� �� *������� �� "������� E<� =?I;� ��$ =>:J=>?
,��� ���� ,$� $�/� ����� ���,�� �� ����� ����������� ,���.4��� =??I+� %���� � %$� &���� 6$� $�������� 3�, ��������� & �� =??I+� /� �� 8$� $�������� ���������� �� !������ =<� ������ * ���� /��� =??F4����� � %$� HH,���� ����� �� )9 ���� &� �� "�� �� ��� � �� ����� ���* ����CC� 2��,��� !����� $� ���� 3����� 1��, �� �������� =??I� ��$ ?IJ=<
4����� �$� �� ���� ������ �� 4�����&� 6��� "���� ������� ������� � *���������=??>
& ������ �� ���� ���� � ��� ���� � ����� �� �������� ��������� ��� ����
� � � � ��� � �������$
���������� 7$� HH� ���� � �� �� 2����� �� � , ��� � �� &� �� "���CC� ��� 3������� $�������� "�� �� F @BA� =??:� ��$ F>=JFF:
��9� 8$� &�� ����� 8$� "���� ,$� HH� "�.�9������ �� � ������� /�������� ���� �� �� �, ��� � �� &� �� "���CC� ������� �� $������ >E� =?;=� ��$ IE?JI??
��9� 8$� &�� ����� 8$� "���� ,$� HH � ���� � �� �� �� � , ��� � �� &� �� "���CC� *�������&���� F>� =?;F� ��$ >;FJB<I
����� ��� 8$� HH��� �� � , ��� � �� &� �� "���CC� 0�������� ������� �� *������� 311&�=?FI� ��$ B;?JF<B
��������� 8$ /$� HH� "��9������ �� � ������� /�������� ���� �� �� � , ��� �'� �����CC� ������� �� $������ E> @:A� =??>� ��$ II?JI;?
,����� � "$� ��������� 8$� ,�������L� 6$� HH!� �� � "��� �� !�� � *�����' &� � ��� ���� � , ��� � �� &� �� "���CC� 1���,��� !���� �� *������� �������� =� =?;>���$ =I>J::>
,�������� "$� HH��� &�� ���� � !� �� � "���' &��������� �� ����� �� �� �� �, ��� �CC� ������� �� $�������� *������� :=� =?;;� ��$ B=JI<
>< %� ������ &� ����
* �������� �� ������� +�"������� ���� �� ��������� �� �� �� �� ��� ��� �� ������� ����� ������� ������ ��
�� �� � �� ��� �� �� ���$ ��� ��������� ������� �� ��� ���� ���� ���� � "������
@=???A �� �� ������ ��� �� ������$=
*8& ���������
� �� �� � �� �� �� � �� ���� ����� �� �� ��� � ����� �� ���� �� ��� �
�� ����� � �� �� ����� � ��������� ����� �� ������ � � � ��� � ���� � � � ��� �� ���
����$ ��� � �� � � �� �� �� �� � ��� ����� �� �� �� �� �� L� �$ !� �� �� �.
����� ������� �� ��� �� �������� ����'
! �� �� �� � � ��� �� �� ��� ���� ����� ���� ��� �� �� ��� � ���
!� �� �� � ��� �� �� ��� ���� ���� � �� ��� �� ������ �
' �� �� ������ � � ��� �� �� �� �� � �� ��
� �� �� � � � ��� �� �� �� �� �� � ��� �� ���� ��� �� � �� ��
���.�.������ �
� �� �� ���.� �� �� �� ��
3 �� �� �� �� �� ����� � �� ����
$ �� �� �� � � ��� �� �� �� �� � �� ��
��� ������ �� � �� �� � �� �� �� �� ��� � ���� ��
!� � ' �>�=���� ' �� � �� �� �� �� �� � ��� ����� �� @!��'A �� L� �$ ��� ����� ����� ��
��������� �� ������ �� �� ����� �� �� ��� � ��� �� �� ���� �� � �9�� �$
*8&8& ��������4�� � �� �� � �� �� �� � ��� �� ������ � � ��� �� �� �� �� �� � ��� ����� �� ��
����� �� L� �$ ���� ���� �� �� �� �� � � ��� $ �� �� �� � ��� � ������ � �����
����� ���� �� � ��� ����� �� �� ������ � �� ������ � ���� ����� � L� �$ ��� ��� �
�� �� $�'$ ���� �� �� ���� ��� � ��� = �� �� �� �� ������ $ ! �� �� ��� ��
�� �� �9�� � �� ����� �� ' �� ��9��� �� �� �� �� � � ��� $ ���� ������� ���������
��� ������ �$ & �� �� �������� �� ��� �� �� � � ��� �� �� ���� � �9����$ !� ������
��� ���� �� �� ��� � ��� �� �� ��� ���� �� ������ �� �� � ��� �� � �� �� � �� ��
� �� � �� ���� ���� �� ������ �� ���� �� ��$
� ��� ���� � �� ���� � � ������ �� �� �� �� � � ��� �� � �� �� �� � ��
���� �� �� ����� �� �� �� ��� �� �� � �� �� �� �� ���� � � �� �� �� � ������
= ���� �9����� ���� �� ������ ���������� �� �� ��� ����� �� � ������ � �� ���� �
������ �� ���� � 0�� ���� ������� ��� �� ������ �� ����$
>=
�� ����� �� L� �$ ��� ��������� ���� ����� �� ���� � ���� �� � ������ �� ��
�� ���� ����� ����� $ � !� �� � �� 3$
������ �� � �� � �������� � ����� �� � �� �� � �� ��$ ���� �� ���� � !��� � >$=$
��� � ��� �� �� �� �� � �� �� ���� � �� ����� � �� ��� ���� �� ������ ��
$ � "���3�� �>�:��� �� �� ��.��� �� �� ���������� � !��� � >$= �� F:$F� ��� � �� �� ���� � � �
"� F<� �� =$<F �� 3� =$<<$
*8&8' ����� �!� �� � �� ��� � � ���� .���� �� ���� ������� � ��� �������� ��������� ���� �.
���$ !�� �� �� ��� � �� ��� ��� � � ���� ����� �� ��� �� � � ���� �
�������� ��� �� �9������$ ��� � �� ���� �� �������� ����� ��� ����� ���� ��
�� ���� � �� �������� ����� ���� ����� �� �� � �� ��� �� � ����� �� �� � ���� �
������ �� � � ����� � ����� �� � ��� �� ���� � � ���� �� � �� �� �� �� ���$ ���� ����
� ���� ��� �� �� ��$ ��� ��0� �� �� ���� � ��� �� �� ��� �� ������ ������ ��� ��
�� �� ������ �� ��� �� � L� � ���� � �� �9�� � �� �� �� ��$ &� � ������ �� � �� ��
������ � ���� ������� � �� � �� �� ������� �� �� �� ����� �9������ �� ���
��� � ��� �� ������ �� ��$ ,����� �� �� �������� ������ � � �� ���� �� ��������
��� �� � � ���� � �� ���� �� �� �� ������� ��� ��$ ��� ��� �� � � ������� ��� ��
��� � �� ��� �� �� � �� ������� ��,�� �� �� �� �� ���� �� ������ �� � �� ���$4��
��� �������� �� ������� ��� ��� ��� � �� � ����� �� ����� �� �� ��� � � �������
������ �� �� �� �� ��0� �� �� ���� �� ��� ��� �� ������ �� ���������� �� �����$
4�� ��� �� �� ���� �� ��� � ������ ���� � ���� �� ������ ���� ��� ������ �
�� ��� �� �9�� � ��� �� �������� ����� � �� �� � ������ ��� ���� � �� �������
�� $ 4�� � �� �� � �� �� ��� ���� � ��� �� ����� �� ��� �� �9�� � ��� �� ����� ���
�� � ��� ���� � ��� ���$:
Profit /loss
Underlying asset price10 20 30 40 50 52.5 60 70 90 10080
15
10
5
0
–5
–10
–15
1020304050
52.560708090
100
–10–8–6–4–202468
10
"����� %�#$ !� �� � �� �� � �������� � �����
: 4� ������ �� �� ��� ���� ���� ��� �� �� �� � �� �� ����� ���$ &�� �� �� �� � ���� ��
� ������� � �� �� ���� �� �� ��� ���� ��� ���� �� ��� � ���� �� ����� � ��� ��
�� ���� �� �� ���� �� ����� �� �� ��� �9�� � ��� �� � ���� � ��� �� ���� ��
����� ���� �� ���$
>: %� ������ &� ����
*8' �������� �� %������
*8'8& ���� ��� � � �� �4� �� �� ���� � �� ���� ���� ���� �� �� �� �� ��� � � ��� �����$ ���� ��
����� ��� � ����� >$=� ����� ���� $ � ���� �� � ��� �� �� ��� �� �� �� �� ����$ ���
���� ����� �� ������ �������� � �� �� �� ���� ���� ��� �� �� �� �� �����
������� �� ��� ���� ������� � ��$ 4�� �� �� �� � �� � �� � ���� ���� � �� .
������ ����� ��� ��� ��� �� ��� �� �� �� �� � ��$ �� ��� �� �� �� � �� ��� ��
� ��� �� �� ��� � ��9�� �� � ��� ����� �� �� ��� �� �� �� � L� �$ )��� ��� ��
����� � � ���� ����� � �� �� �� �� ��� �����,� &��&���,�� � �� ���� � ���� ���� ����
������ � ���� � � ��� � ����> ����� �� ����� ��� � ������� ���� ��� �� ��� �.
� ���$ ��� � ����� �� ����� ������ �� � ��� ������� ���� �� �� ����� ������ �
� ��� �� �� ��� ���� ��� �� �� �� � ��� ����� �� �� �� �� �� ������ L� �$ ����
���� �� �� ��� � �� ����� ������ � � ���� �� � ��� �� �� �� � � �� ���� � ��
�� �� ���� ���� ���$
4� ��� � ����� >$= �� �� � � � � ���� ����� ������ ���� ����� ���� �� ���
� � �� �� � �� ��$ ��� � ��� �� � ��� �� �� �� �� ��� ���� ���� ��� ��� = ��� ����
� �� ��� � �� $ � $=$ ��� ���� @$=�$ A �� �������� �� ����� ��� �� �� ��� ��� � �
�� ��� ��� �$ &� ��� ���� �� ������� � �� ���� �� �� ��� ��� � � �� ��� $ # ��
�9�� � ��� � �� �� �� �� �� ��� ��� � ���� ������ � ������ ���� ����� �
!��$��= ����� �9� ����� �� ��������� ����� �� � ��� �� �� ��� � �� �� � ����� �� ��� ���� ����$ �� ��������� �� ����� ���� ����� ���� �� ��� ������ �
��� �� �� �� ����� ���� ��� ��� �� �� � �9�� � �� ����� �� �� �� �� �� @� ���
����A ������� � �� �� � �� �� �� �� �� @!��$ A$
4�� �9�����. ���� �� ��� ��� �� �� �� ������ � � ������ � ����� ��� ����
��� � �� �� ���� �� �� �� �9�����C� ���� �� �����$ ���� �������� ���� �� �
&�-� "��2�� ������� "������ �������
< < <
= < $= � $
: < $: � $=> < $> � $:B < $B � $>F < $F � $B$ $ $ < $ $ $
$ $ $ < $ $ $
$ $ $ < $ $ $
� � = < $��= � $��:� !� � $ !� � $��=
���� !� � $ !� � $
& � %�#$ ���� ���� � ����� �� �� �� �� �� ��� �� �� ���
> # � � ��� � ��� �� �� ������ � ��� �� ������� � �� �� � ������ ���C� ������ � ���� � �6�
�� ������� ��� � ���� �$
!� �� �� �� !�� �� +������ >>
��� � ��� �������� �� �� ���� �� ����� �� ���� � ��� ��� ���� �� ��� ������� ���
�� ������ � � ���� �� � �� ���� � �� ���� �� ���$ ���� �� �� �� � ����� ���������
�� ����� ���� �� ����� ������� � ������� ������ �� ��� �� �� � ���� � ������ � �
��� ���� ������� �� �� ��������� ������ � � ����� �����$ ��� �� ���.�.�� �� ��
��� �� �� ��� �� � ������� �� �� ��� �� �� � �����$ � ���� ���� ���� �� ��
�9����� ���� �� � ����� �� ������ � 7���L @=??FA$
���� �� �� ��� ����� ��� ����� ��� � �� �� �� � �� ���$ &� ������ � ��� ��
������ �� �� ��� ��� � ����� � ���� �� ����� �� ��� � ��� � � ����� ����� ��
���������� ������� �� ���� �� �� ������� ����� �� ������ �� ���� �������$
���� �� � ��������� ��� � �� �� �$ )������� ������ � � ����� �� � � ����� ����� �� � � �
����� �� �� �� ����� �� � ����.����� �� �� � ������$
*8'8' � �������� � �� � ������ ��� ���� ��� ������ ��� �� ������� ������ � "������� �� ���� � ����� �� �� ���
�� �� ��������� ���������� �� � ��� �� ��� �� �� �� �� �� � �� ��� ������� � ��
��� �� �� ����$
���� �� �� ���� � �� �������� ���$ ������ �� ���� � ������ �� �������
� � � ��� �� �� � �� � �� ���� ��� ���� ����� �� � ���� ���� �� �� �
�� ��� ����� �� ��� ���� ��� ��$ ��� � ������ ���� � � ����� ������ ��
� � ���&���������$ ��� ��������� � �'
� �� ������ �� ���.� �� � �� ��� ���� ������
� �� �9����� �� � �������C� �� ��� �� ���
� �� ��� �� �� �$
-�� ���� ������� � �� �� ���� �� �� �� �� � �� ��� � � ��� ��� �� �������$
& ��� ������� �� �� � �� �� ����� �� @� �������� ���� �� �� ��A ��
� �� �� ��� �� � � � ����$ 3� �� ���� �� �� � �� � ������$
!� �� � ���� �������� �� �� ��� �� ��� �� �� �� � �� ���$ ��� �� �� �� �
� ��� �� $�' �� �� ��� �� �� � �� � ���� ����� � �� �� � �� �� ������ � �9�� � ��
�� @!� � $A$
��� ��� �� � ���� �� �� � �������� ��� � �� ����� �� �� ���� ����� �� � �
������� � ���� �� �� �� � � �� �� ���$ # ��� = �� ��� � �� ��� ���� � ���� �
$$ ��� �� ����� �� ������ $=�$$ ��� ������ �� ������ �� �� �� ���� ������� ��
������ � �� ����� �� � �� � �� �9�� � ���$ ��� �� � ��� ���� �� ���= ����� ������ � �9�� � �� ���� ������ � ���� �� �@$= � $A���=$��� �9 ��� �� �� ����� �: ��� �� �� ��� � �� � ��� �� $= �� � �� ����� �� ����
���� ������� �� $: � $= �� ������ � �� ����� �� ���� � ���:$ ���� �� ���� ������ �
�9�� � � ��� ����� � �:@$: � $=A���:$
���� � ����� �� ������ ��� �� �9�� � ���� ����� �� ������ � �� �� ������ � ���$
4�� �� �� � ����� �� �������� ��� � ����K 4� ���� ������ � �� �9�� � ��� � �� ��
��� �� ���� ����� �� ���� ��� ������ ����� � �� �� �� �� ��� =$ ��� ���� �������� ��
�� �$= � $� � �� �$: � $=� � �� �$> � $:� � � � � � � � �� �!� � $��=������ �� �
�� �!� � $�
>B %� ������ &� ����
����� �� ���� �� ������ � �� �� �� �� � �� �� � ����$ ��� � ������ ���� � L� � ����
����� �� � � ����.������$ ��� ��� ��� �� �� �� ����� �� � � ����� ��
�� �!� � $������� � �� �!� � $�������� �>�>�
�� �� �������� �� � � �� ��� � ����� �� $������ � $������ $
*8* ��� %������:�0�� 0�����
4� �� ��� �� �� �� � � ���� � ����� �� �� �� � � ��� � ������ �� ��� �� �� �
� ��� �� �� ��� ���� �� �� ���� �� �� �� �� ��$ � ��� ���� �9����� �� ��
�� �� � � ���� �� ���� � !��� � >$:� ��� �� ���� �� ���� � ���� �� ��� $ 4� ������
�.� �� ��� �� � �� ��� � �������� �� ��$
4�� !��� � >$: �� ����� �� �� � �� �������� � ������� �� ������ � ����� �� ���� ��� �
!��� � >$= �� � �� ����� �������� �� �� �� �� �� ��� ���� ����� ����� �� ����� ��
������ �� �� ���� � ��� �� �� ����� � �� � ��� ����� �� �� �� �� � � ���$ ����
�� ���� �� ����� ���� �� �� �� ����� � @$�=�<FA� =�<F ����� �� � ��� $$ & �� �������� � �� ��� ���� ��� �� ��� �� �� ��� �� �� ����� ���� �� ������� � �� �� �� �� �� �
�����$ /����� �� ���� �� �� �� � ��� �� �� �� �� � �� �� � L� �� ����� ����� ��
�F<� $�=�<F � <�
4� ����� ��� ������ � ���� $ �� ��� �� F:$F<$
,� � ���� �� � ��� �� �� �� �� � �� �� �� F:$F< ������� �� � ��� ����� �� ��
�� �� � �� �� ��� � �� � �� �� L� �$ !������� "������ �� � ��� ��� � !��� � >$>$
4�� !��� � >$> ���� �� �� �� ������ � ����� �� �� �� �� � �� �� ��������
� ������� �� ���� �� � �� ����� �� ����� 3�� ��� �� �� ��� ���� ����� ����� ��
����� � ���� �� ���� � ��� ����� � �� � ��� ����� �� �� �� �� � � ���$ ����
�� ���� �� ����� � ��� ��� ��� ���� ���� ����� �
$���� �� �� � $ �
��� �� ����� ��� � ������� ������ � ����� @�� �����A � �� �� �� �� ��� ���� @!� � $A$
& � �.� �� ��� ��� ��� �� ��� �� ���� �� �� �� ����� ��� �� ����� � ��
Cash flowsStart date Expiry date
Buy forward contract 0
Buy one unit of the underlying assetBorrow zero present-value of forward price
–50F/1.05
PT
F
TotalResultSet –50 + /1.05 equal to zero (no-arbitrage condition)Therefore = 52.5
FF
–50 + F/1.05 PT – F
PT – F
"����� %� $ !� �� � � ����
!� �� �� �� !�� �� +������ >F
�� � � ��� �� �� �� �� �� �� ��� ���� ������� ������� �� �� �� ��� ������ �� ��
��� � �� � ����� �� � ���.� �� � ��� �� � ��� ��� ����� �� ����� �� ��� ��
��� �� �� ��� ��$ /����� �� �� �� �� � ��� �� �� �� �� � @�� � ��� �����A ��
L� �� ����� ���� �� ��� �� ��� ���� �� ��������� �� ����� ��� �� ��� � �� L� �
�� ����$ ���� ����� ��
�!3�� � $��� � <
����� ������ �� � ����� �� �� �� �� � � ��� $$
��� �������� ����� �� �� ���� �� � �� �� � �� �� �� �� �� ������ �� ��
�� �� � �� ������� � �� �� � �� ����� ������ � �������� ���� �� �� ��� ����
����� ����� ��� ��� ��� ���� ���� �� ���� ����$ ��� �� ����� �� ��� �� ��
����������� ���������$ ��� � ��� �� �� �� �� � �� �� �� � ����� �� �� �� � ��� .
���� ��� � ���� �� ���.� �� � ���� �� �� �� �� ��� �� ������ �� �� ��� �� ��
�� �� ��$
�� ���� �� �� �� �� �J��� �� �� ���� ��
$ � !���3�� � �>�B�
& �� �� ���� �� ���� �� �� ������������ $ � !@��3A� � $ � !@��3A� ���� ���� �����
� �� ��� ������������ � � ������$ ��� ��� ���������� �� ������ @>$BA� � ����� ��
��� �� � ��� �� ���� �����$
*8) ��� ����� �� � 0"��� ��0� ����
!� ��� �������� �� � ����� �� ���� � �� ���� � �� ��� �� �� ���$
��� ����� ��� ����� �� � ��� �� � ��� �� �� �� �� �� �� � ��� ���� ���
� ��� �� ��� �� �� ���$ !� ��� ��� �� �� ���� ����� � � � �� � � � ��������
��� �� � �������� ��� �� �� � ��� �� �� ����� �� �� ��� �� ��� ���� ��
�� �� � ��� �� ��L� �� �� ����� �� ���� �� ������ @>$FA'
1�� � !��� � !��� � +$� � �>�F�
Start date Expiry dateBuy forward contract 0
Buy R–Tunits of the underlying assetBorrow zero present-value of forward price
TotalSet
+ = 0Therefore
( / )
–PR Fr
F = P r R
– –T T
T
–PR–T T+ Fr–
–PRFr
–
–
T
T
P FT –
PFT
–
P FT –
"����� %�%$ ����� ��� � ��� �� �� �� � � ���
>E %� ������ &� ����
��� � �� ����� �� �� ��� ��� �� +$ �� �� ��������� ������ �� �� ��� � ������$ ���
������ �.�������� ���� � � ���� � �� � �� ������� ��,��$ ��� ���� ��� ���� ���������
���� ������ ���� ��� � �� ��� �� � ���$B ��� ��L� �� �� � ��� ����� �� ���� �� ��� ��
�� � ��������� ��� �� ��� � �� ���� � �� ������ � ���$ ��� ��� ��� �� �����
����� ��������� ��� � �� ��� �� �� �������&��& ������ ���$
��� ������� �� �� ����� ������ ��������� �� ��� ��� ��� �� � ��� ���
��,$ 7�� ���� �� ����� ������� ��� ��� �� �� ��� �� �� �� �� �� ��� ������� ��
���� ��� � L� � � �� �9�� � ���$ ��� ���������� �� ����� ��� �� � ���� �� �� ��
�� ������ ��� ��� ��� �� �� ��� �� ������ ������� ���� � �� ��� ���� ����$
��� ����� �� ������� � ������ ���� ��� � �� ��� �� �� �� � ������� �� �� �
����� �� ������ ���� �� ��� �� �����$ 4�� �� ����� �� �������� �� �� $�!� ��
������ �� ���� ���� �� � ��������� �� �� ����� � � ������ ����� �� ���$ �
������ ����� !� $ �� ���� ���� �� ���,��� ����� �� �� ����� � ��� �� ��� ��
�� ��� �� ��� �� ���$
��� ������ �� ��� �� �� �� ��� ���� ���� ���� �� � ��� ���� ���� �� �� �����$
�� ����� � ������ � � ��� �� �� ��� �� ����� � � ������� ������ � ��
��� ����$ /����� ��� ���� � ������ ��� � �� ��� �� �� � ��� �� � ������
����� ������� � �� �� � �� �� ���� ��� ������ �� ��� ����� ���� ��� ��� ��
�� �� �� ����� ����� ���� �� ������ �� ���� �� �� �$ ��� ��� �� � ��� ��� ��
������� � � �� �� �� �� �� �J��� �� �� ��������� �� �� ���.� �� �� �� ��$ &�
�� ��� �� �� ���.� �� �� ��
� � =�� �� �� �� �J��� �� �� ��
$ � !���3��
�� �� ��
� � = � 3�$�!�=�� � = �>�E������ ��� ���� ������� �� �� �.� �� ��� ��������$
���� �� �� �� �� ��� �� �� ������ ���� ����� ������� � �� ������ � � ��� �����
�� ���� �� ��� �� ��� �� ��� �� �� ��$ 7�� ���� � �������� ���� ������� ��� ��
�� �������� �� ���� ��� �� � ����� �� �� ���� �� ��� ������� ��� ���$ ��� ��� �� ��
���� � ����� � �� ��� ��� ���� ��� � ��� ���� ���� ����� � � �� � ��� �� ��
��� ��� ���� �����$ ��� ������� ��� �� �� �� �� �� �� �� � ����� �� �� ������
�� ��� �� ��� ������ �� ����� �� �� �� ������� �� � ������� � ������ � �� ��� ��
� ���� ��� � ��� �� @�� �������A ��� � ��� ��$
4� � ��� � ����� ��� �� �� ����� ���� ���� � !��� � >$B$ ��� ������� ��� ��
�� ���� �� �� ��� ���$ &� �� �� ���
$ � !���3��
B !� � ���� ���� �� ������� �� ��� ��� �� �� ���� �� ������ ������� ��� �� �� �������.
�.������ ���� ��� ������ � @:<<:A� � ���������� ����� �� �� ������� �� �� ��� ��� �����$
*��� @=??IA �� ���� � ������� ���� �� �� )� ���� ���� �� ��� �����$
!� �� �� �� !�� �� +������ >I
�� �� �� ���
� � 3�$�!�=��
��� � � �� �� ������� ��� ��$ ��� ��� �� �� � �� ������ �� �� � ��� �� ������ ��
��� ���� ���� � �� ��� ��� � �9�� � ��� @� ������ � ���A$
��� ���� ���� ����� �� � ��� ���� ��� �� �� 3&!!)F ,������ :<<< ��� ��� ��� ��
�� ��$
��� �����$ �5""� ��.��-�� !!! ��� �� � ������� �������& ��� �� �� ��� �� �� �� �� ���� �� � ��� �� �� �� � ������ � �� �� ��� .
���� ����$ ��� ��� � �� ������ ���� �� � ���� ���� � �� � ��� �� �� ��� � ��
�� � ��� �� �� ��� ���� �� �� �� �� ��� ������ ��� ��$E ��� ��� � ��� �� �� ��
-6 � ���� � F>SBN :<<?� �� �������.�.������ ��� �� �� ,������ :<<< �� ��
� ������ �� �� ��C� ����$ /����� �� �� �� � �� � ��� � ����� ���� ����
�� � ����� �� � ��� ��� �� �� ��� �� ���� ���� �� ��� ������� ���� �� ������
�� !��� � >$B ����� @�� /.�9�� ���� �� �� �� ���� � ��� ��� ����� � � � ��� ��
���� :? 8�� :<<< � :I ,������ :<<<� �� �� �� �9�� � ���A$ ��� ���������
116.00
114.00
112.00
110.00
108.00
106.00
104.00
102.00
100.00
98.00
96.00
Pric
e
Days to maturity
90 84 78 72 68 62 56 50 44 40 34 28 22 16 12 6 0
Futures price
CTD gilt price
"����� %�'
F ��� 3��� &� ����� !������ !�� �� �� #���� )9����� @3&!!)A� � ������ HH����CC$ ���
� �� �� ��� �� �� � � ��������� � �� �9�����C� ������� ���$�����$��� ����� ���� �����
��� ������ ��� ���� � �� ��� ���� � �� �9�����$E !� �9������ ��� �� ���� �� � ���� =<F �� "������ @=???A$
>; %� ������ &� ����
������ � � ���� � !��� � >$F� �� �� ����� �� ����� ���� ���� � �� �� � ���
��� �� ����$ /����� �� �������� �� ��� ��� �� �� �� � ��� � �� ������ � ����
�� ��� ����� �� �� � �� ��� � �� ���� �� ���� �� � �� �9�� � 4�������$
5.500
5.450
5.400
5.350
5.300
5.250
5.200
5.150
5.100
5.050
5.000
4.950
Yie
ld %
90 86 84 82 78 76 72 70 68 64 62 58 56 54 50 48 44 42 40 36 34 30 28 26 22 20 16 14 12 8 6 2 0
Days to maturity
Future yield
CTD gilt yield
"����� %�(
��� ����� ���� � �� ���� � !��� � >$E� ����� ���� �� �� ���� ����� �� ��
�� �� ��� ������ �9�� �� �� ���� ���� ���� ���� �� !��� � >$B$ !��� � >$I �����
�� ������� �� �� ������� ��� ��� ���� ��� �� ������� �� �������� �� ��� $ ���
����� ��� �� ��� �� ���� ����� ��� �� �������� �� �� ������� ��� �� � �� �
����� ������ � ���� � ��� �� � ���$
84 78 72 68 62 56 50 44 40 34 28 22 16 12 6
Days to maturity
0.300
0.250
0.200
0.150
0.100
0.050
0.000
–0.05090
Gro
ss b
asis
"����� %�)
!� �� �� �� !�� �� +������ >?
10.009.008.007.006.005.004.003.002.00
1.000.00
29/06
/2000
06/07
/2000
13/07
/2000
20/07
/2000
27/07
/2000
03/08
/2000
10/08
/2000
17/08
/2000
24/08
/2000
31/08
/2000
07/09
/2000
14/09
/2000
21/09
/2000
Date
Impl
ied
repo
rat
e %
"����� %�*
!�"����� ���"��6��0�� �� ��%������������ �� $� ��� 3��� 5�� ���,� ��� �� �./����� :<<:! ���� 6$� HH� ����� ��� �� !�� �� �� !� �� �� * ����CC� ������� �� $�������� *�������=:� 2������ =?;>� ��$ >==J>B:
7���L� 3$� $�������� *����������� !� *��� =??F� ����� � >� B� EJ;7 ����� $� 8��������� 2$� HH!�� �� ��$ !� �� � * ����' &��������� �� ,��� * ���� ��%� ������� +������CC� � 8��������� 2$� ������� �$ @���A� � ����� $�/� & �����.�������� ����� 4���� :<<<
/���� 8$� 4������ $����� �� 4���� ����������� B� ������ * ���� /��� :<<<8� ��� "$� #�������� 7$� HH!� �� � �� ��� �� !�� �� �� ���CC� ������� �� $��������
*������� ?� %������ =?;=� ��$ >I>J>;:6���� "$� $������ 4����� �� "���� > � ������ ��������� :<<<*� �� /$� ���� �$� HH%���� ���� ����� !�� �� �� !� �� � * ����' � !� �� &������.�� �� � ��� � � �� )�����CC� ������� �� $����� ���,�� F� !�� �� � =?;F� ��$ IIJ;;
*���� �$� ��� *������� 1�� 1��� �7 ��./��� =??I"������� $� 3�������� �� ����������� "&,6 ����� =???
B< %� ������ &� ����
) �,�� �� ������ ,��� ���������� �� �� � ��� .� � �� �� �� �� ������� �� � �� �� �� ������ ��� �� �� �� �.
��� ������� � � ���� �� � �� ��� �� �� �����$ & ��� ����� �� ����� �� �� ���
�� ��� ���� � ���� �� ��� ����� �� ��� .� � ������� ���� ������ �� ��
������ ���� ���������$ ��� �� �� �� ������� � � � ���� � �� ����� �� �� �� �� �
��� �� � � ���9���� �� ���� �� ������ ����� � ��������� � �� �� � �� ��
���$ ��� !"� �� �� �9�����. ���� �� �� �� ��� � ��� ��� � �� � ��� ��
���� ���� �� ������� ������� ��������� � ����� �� �� � �� �� �� �9���� �� ���
�� ���� � �� ��� �� ����$ & ��� ����� �� �� ���� � � � ������ �� ��������
�� �� � �� � ����� �� ��� ��� ����$
)8& ������� ���� �6��� ���
� ������ ���� ��������� @!"�A �� � #�� �� ������ �� ��� �� ���� �� �� �� ��
���� �� ���$ & �� ��������� � �� �� �.�� �� ���� �� ��� � �9����� �� � �������
�� �� ��� �� ����� ��� � �� �� ��� �� ����$ � !"� �� � �� �� �.���� ���� ���� �
� ��9�� ��� �� ��� � �9����� �� � ������ J ��� �� �� �� ���������� � �� �����
���� ����� �� �� ���� �� �� ����� �� � ������� � �� ��� �� ������
������ ����$ ,� !"�� � � ���&������� ���� @#�,A �� ����$ �� ���� ���� � �
�� �� �� �� �� �������� � ���� ��� � �� ��� �� !"�� ����� ���� �� �� �� ���
� ����� �� �� �� �9���� �$ ���� ��� ���� �� ���� � �������� � �� ����� �� ��� �
�� �� ���$
)8&8& � ����� !"� �� � �� ���� � �� �� � ��� � �������� ���� ��� �� � �� ��� �� ��� �����
�� � ����� ����� �� �� � �� ��� ��� �� �9 ����� ����� � � �� ��� �� ��
�� �� @�� !"� ��A$ ��� HH���� CC �� � !"� �� �� ���� � ����� ��� �� ���� �����
�� HH����� CC �� ����� ��� ���� ���$ 2�� ��� ��� ����� � � �� ��� ��� ���� �� ��
�� ����$ & �� ���� �� ��� �� �� � ����� � �% � ����� � ������ �� ���� � ��
��� �� ��� �� �� ���� �� ����$ & �� !"��� ��� � HH���CC �� � HH�� ��CC$ #� ��� ��� ��
��� �� � � HH�����CC ������� ��� � !"� � �� ���� � ����� �� ���� ������� ����
������ �� � �� � ���.������ ���� � ����$ ��� ����� ��� �� ������ �� ���� �
����� �� �� ����� �� ���������$
,� ��� � !"� �� ����� �� ���� �� �� ���� @�� �� ����� �� �����A � ���������
����� ��� � � ��9�� �� �� �� �� �� � ��������� �� ���� �� HH���CC � ������� � �
�� ��� ��� � �� ��� �$ ��� ����� �� �� ����� �� ��� � �� �� �� �� � �� � ��� �
�� �� ��� ����� �� ��� �� �� !"� �� ���� �� �� ��� �� �� !"� ����� ��
������ ��� ���� �� � �����$ &� �� � �� � ���� � �� �� ���� �� ���� ��� ��� ��
����� ��� ����� �� �� � ����� �� !"� ��� ���� �� �� ����� ��� �� � �� ��.
��� �� �� ����� ���$ ��� ���� ��� �� ���� �� !"� � ����� � ����� �9���� �� ��
�� � ����� �� ���� �� ����� � ������ ��������� � � ��� � �� �� ���$ ���
B=
���� �� � � �� ������� �� ����� �� �� !"�� �� �� ����� ���� �� ����� �� ���
��9�� �� �� �� ����� ����$ &� �� � �� � ���� � �� �� ��� �� ����� ���� ���� �� ��
�� � �� � ��� � ��� �� ����� ���� ���$ ����� �� ����� ��� ���� � ����� ��� �� ���� �
����� � �� � �������� $
& !"� ���� ��� �� ����� �� � ���� �� � ���� �� �� ����� ��� � �� �� ���
������ ����$ ��� � �� � �9����� �� ���� � �� ��� �� �� ���$ ��� ���� ����� ��
���� � ��� �� �� ����� ��� � �� �� ��� ����� �� � ����� �� !"� ��� ���� ��
�� ����� �� � ������� ��� �� !"� ��� ��� �� � �� ����� �� �� ����� ����$
!"�� � � ���� �� ��� ���� �� �� �� ��� �� ����� ����$ ��� !"� �� �� �� �� �
������ � ��� ��0� �� ����� �� ��� � � ������ ����� � �� ��� �� ��� ���� ��
� ��� �$ %����� �� ��� �� ������� � ��� � ������ ����� ���� �� "��� �$
��� � ������� ����� !"�� ��� � � �� �� ���� ��� �� ��� �� �� ��� �
����� �� !"� ����� �� ����� @� ��� ��A$ /��� �� � ���� �� � !"� ������ � �����
����� � ��� � ��� � ���� � � ��.��� ��� �� �� � � �� ����C ���� ��� �����
���� � HH� ��.�����.��9 ���CC !"�� � �� � ������� � >� E � >.�.E !"�$ ���� �� ��� �� � � �� �� �� �� � HH� ���.��9��CC !"�� �� ���� � � ��.��� ��� ������
� � �� ����C ���$ ,� � HH���.��� �CC !"� @=.�.BA �� � � ��.��� ��� � �� ���C�
���� �� � HH� ���.���CC !"� @>.�.?A �� ��9.��� ���� � � �� ����C ���$
2�� �� ��� �� ���� � !"� �� �� HH�� ����CC ����$ ���� ����� � � �� ���� � �����
���� �� �% � ���� �� ���� �� �� �� �� ��� ��� ��� � HH�����CC �� ����� ����$
�,-. � '�#� ������ ���� �� � ���� ��� � �� �� T= ������ � � �� ����C ��� �� �
�����.��� �� ���$ & �� �� �� ���� ���� � 3&�#"� F< ����� ����$ 3&�#" ��� ���� � � � FN �� �� ������C� ���� � �9���� ��� � �� �� � ���� EN
��� �� �9 ��� �����$ ,� �� ������ ���� �� �� ��� � �� �� � ����� ��� �����
���� �� �� ����� �� ������ � � ��� �� �� ���� ���� ���$ ��� ���� �
������� � ��� � >.�.=F @HH� ���.������CCA !"� � ���� �� �����.��� �� ���
������ � �� ���� � �� ��$ � ��� ����� FUN �� �� !"� ����� ��
������ ���� �� � ����� T= ������$ �� �� ���� � �� �� ��� ���� �����
��� �� � EN� �� �� ���� � ��� �� �� ���� � EUN @�� 3&�#" �� ����
�� ���A� ������ ��� ���� ������ � ������ ���� ����� ���� �� �� ����� ���
����� �� �� � ����� �� !"� ��� ����� �� ����C� �����.��� 3&�#" ��
@ENA �� � �� ����� �� T= ������� ����� ���� �������� �� ���� �� �� �� �����
�� ���� ����$
)8' �,� �������
& �� ����� ��� � �� �� !"�� ��� ��� � �� �� � �� �� ������� �� � � �������$
��� � ���� ���� �C ��������� @���A ��� �������� ���� � ����� ��������� � ����
!"� ����$ ��� �������� ���� � � �� � � ���� � �� �� ��$
� 6����� ��-' ��� ���� �� ����� �� !"� �� ����$
� &��� ���' ��� ��� � ����� �� !"� �� ����$
B: %� ������ &� ����
� ���� �-��� ���' ��� ��� � ����� �� ����� ��� � ������ �� ���� �������
��������� �� ��� �� ���� � ����$ ���� ��� �� ����� � ��0���� ��� �� ����� ����
�� ��������� �� ����� ��� �� � ����� ��� � ������ ���� �����$
� "�,��� ���' ���� �� �� ��� � ����� �� ��������� ���� �� ��� ����� �� ��� �� �� �
����� �� !"� ������ �� �� ����� ��$
� ������� ���' ��� ��� � ����� �� ����� ��� � ������ �9�� ��$
� ������� .�����' ��� ��� ����� �� ������ ��� �� ��� �� ���$
� "78 ���' ��� �� �� �� � ����� �� !"� �� ����$
� 7�������� ���' ���� �� �� �� ���� �� �� �� �� ��������� �� �� ������ �����
������� �� 3&�#" �� � �� ��9�� ��� �� �� �� �� �� ��� � ������$
� ���� �-��� ��-' ��� ���� ��������� �� �� ����� ��� ����� �� !"� �� �� ��
��� ��� �� �� � �� ����� �� �� ����� ���� ���� �� �� �� � � �� ��� � ��
������ ���$
����� � �� � � ����� ��� � !��� � B$=$
��� ��� ��� �� ������� �� ������� ���� ��� �� ��� ���� ������ � �� ��
�� ���� �� ���� � ��� �� ���$ ��� ������ ��� ���� �� �� ��� �� ��� ���
�� ��� ��� ��� �� � �� �� !"� � ��� �� �9����� � =� B !"� ���� ���� � ��������� �� ������ ��� ��� �� ��� ���$ ��� ��9�� ��� �� ������� �� ������� ����
���� � �� ������ ���$ ��� ������ ��� �� ���� � �� ������ ���� �� �� �
��� � � � ���� ��� � �� ��� �� ��� �� �� ���� �� � �� � �� �� �� �� �� ��
�� ���� �� ��������� ��� �� �������� � ��� �����$ ���� �� ������� � � ��� �����
�� �� �� � � ���������� �� ���� � �� �� �� �� ��� �� ��� � ����� � ������ �������
� !"� ����� ��� ����� � �� ���� �� �� ����� �� ���� �� ������ ���� ��
� �������� � ��� ����� ���$
4�� ��� !"� ���� �� ��� ��� �� �� �� 3&�#" ��9�� � �� ��9�� ���$
��� ������ ��� �� ��������� ��� �� ��9�� ���� �� ����� � �� ������
���$ 4� ��� ����� �� ��� ��� � ���������� �9�����$ ������ � ���� ��� � � �� �� .
�� ��� ����� T= ������ ����� �� � =.�.B !"�� �� ���� � F$IFN� �� �� �� �� ��
�� �� E$F<N � �� ��9�� ���$ ��� �� �� �� ��� �� ?< ����$ & �� ���� �� �� �� �9 �
�� �� ��� �� �� �� �� �� �� ����� ��� �� � ������ �� �� ���������� �� ��'
E�F<� F�IF=<<
� =�<<<�<<<� ?=>EF
� T=;E?�
���� �9 � �� �� �� �� �� �� �� �� ����� ����� �� ������� ��� �� �� �� �����
�� �� ���� ����� @�� � �� � ���� �� �� ���A �� ��� �� ��� ��� ��$ -�� � !"�
��� �� ������ ��� ������� ������� �� � ��� ���� � �� ���� ��� �� �� ���� �� ��
Contract period
Tradedate
Spotdate
Fixingdate
Settlementdate
Maturitydate
"����� '�#$ 6�� ���� � � !"� ���
!"�� �� &� �� "�� !�� �� B>
�� �� ��� ��� �� �9���� ����� � ���$ ���� ����� ���� � � �� ��� �����$ �� �� ���
����� ������ !"� ������ ����� �� ���� � �� �� �� �� �� �� �� ���� �� ��� ��
������ �� �� ��� ���� ��� �� � �� ��$ ��� ��� � �� ������ ��� ��� � ��
��0���� � ����� �� ���� �� �� ���� �� �� ��0���� �� �� ����� �� �� �� ��
�� ����� �� �� �� �� �� ���0���� ���� ����� ��� ������ �� �� �� �� �� ��� �
�� ���� �� ��$ ��� ������ ����� �� ���� �� ������ @B$=A$
,����� � ����� � �$3�� � � � �1
=� ���� � �1
� � �B�=�
��� �
����
�$3�
�
�
1
�� �� ��� ��� �� �� ��9�� ���
�� �� !"� �� � �������� �����
�� �� ����� ������
�� �� ���� �� ���� � �� �� �� �� ����
�� �� ���.��� ���� @>E< � >EFA�
)����� @B$=A ������ ��������� �� �9 � �� �� ������� � �� ���� �� ��� ������
� �� �� ����� ��� ����� �� �� �� �� ���� �� �� ������� �� ���� �������
� �� ������� � �� �� �� �� �� ��� �� �� �� ����� ����� � �� ���� �� ��� � ��
�� �� �� �� ���$
& �� ���������� ����� ���� �� �� ��9�� �� �� ����� �� �� ���� ��� ��
�� �� �� ���� �� �� !"� ������� �� ������ ��� � �� �� ����� $ ���� �� �����.
���� �� �� �� �� �� �� ����� �� ���� ���� �� �� ����� ���� � ��� � �� ����
�� ��$ &� �� ��9�� �� ��� ��� ���� �� F$IFN� �� ���� ����� ��� �� ����� ��� �
�� ����� � ������� �� ���� �� �� ��� ���� ��� �� �� �� ���0�� � � ���� �� �� ��
� �� ���� �� ��$ 4�� �� !"� ��� ��� �� ����� �� �� �� ��� �� �� ������
������ � �� �� ��� � ���� ��� F$IFN � �� �� ����$
� �� �� ���� � !"�� �� ���� ��� .� � �� �� ���$ ��� ������ ��� ��
�� ����� �� �� !"�$ ��� ����� �� �9���� �� ��� ���� ��� .� � �� �� ��
��� ��� � ��� ��� ���� � !"� �� ��� � ��� ������� �� �� �� � �� ��9�� ���
����� �$3�� �� ������ ��� �� ������� �� �� ��� ������� � � ���$ 4�� ���
������� �� �� �� ��� � �� ����� �� !"�� HH�� ����CC ���� � � �� �� ���
����� ���������� ���$ ���� �� � ���� �9���� ���� � ���� ������ � � �� �� ��
��� �� ��� � �� �� � ��� ���� ��� @�� ��� �� �� ��� �� ��A� �� ��� ������� �
���$ )������ � HH��� CC ������ � � !"�� �� � �� ������ � !"�� ������� � ��� �� �
�� ��9�� ��� ����� �$3�$
)8'8& ��� ������� ��� ��� �������� !"�� � � �� �� � �� �� ���� �� � � � ���� ���� �� �� �� �
�� � ������� �� ���������� �� ��� $ ������ � ����� ��� ��� �� ��� ������ ����
� ��9.��� ������ � FN � � ��.��� ������ � EN$ &� �� ����� ������ �
���� �� ��9 ���� �� �� ��� ��� �� ������ �� � �� �� ��9 ����� ��� �� ��
���� �� �� �� ������ �� ��� ���� �� �� ���� �� ������ �� EN ��������� � �� ��
��.��� ������K &� �� ���� � !"� �� �� �� � ������ �� �� � �� ����� �� ��
�� ����� �� ������ ����� �� ��� �� �� � �� �� �� �� �� ��� �9���� !"� ��$ ���� ��
�� �������� ��� �� � �� �� �� �� �� HH���CC � �� ���� �� ��� @� � �� �������
BB %� ������ &� ����
��� � �� ��� ����C� ��� ��,� �� �� �� �� �9���� � � ���� � �� �� � ��� ��
������ �� �� ����� �� ����������A$
4� �� ��� �� ���� � �� �� �. �� � ������ �� ���� � ����� �� �� ���� �� !"�
��� �� ���������� ��� ��������� �� ��� ��� ��������� �� ��������� �� �� �� �
��� �� � � � �� ���.� ��$ ��� ��������� ���� � ������ @B$:A ����� ������
@�����A �� �� ��� �� �� ���� �� ��� �� � �� ��� � ��� � � ��������� �� �� ��
�� ���� ��$ �� !"�� � � ���� �� �� �� ���� �� � � � ���� �� � �������� ���
�� �� ���� � �9���� �� �� ��� �= ��� � ��������� ����� ��� � �� ���� �� ��
������$ ���� �� ���� �� ������ @B$:A'
�=� �:�:� � �=� �=�=��=� �� �� � �B�:���� �
�:�=��
�:�=��
�� �� ���� �� �� �� �� �� �� �� ��� �� ����
�� �� ���� �� �� �� �� �� �� �� ��� �� ����
�� �� �� �� � �� �� �� ��� �� ����
�� �� ��� �� ��� � �� ���� � �� �� �� �� ��� �� ����
�� �� ��� �� ��� � �� ���� � �� �� �� �� ��� �� ����
�� �� �� �� � ��� ��� �� ���� � �� �� �� �� ��� �� �� !"��
���� �� ����� ��� ���� ���������� � !��� � B$:$
��� ��� �� ��� �= �� �� ��� � �� �� ������ ��� � �� !"� ������ ���� �����
�: �� �� ��� � �� �� ������ ��� � �� !"� ��� �� ���$ ��� ��� �� ��� �� ��
!"� @�� �� �� ���A �� �: ���� �=$ 4� �� ������ �� ������ � �� ��� �� ��� ��� � ��
�� ����� ���� �� ���� � �� ��� �� ���� ���������$ &� �� �� ��� �� �� �� ���
�� ������ � ����� �� �$3� �� !"� ��� �� ���� @B$>A'
�$3� � �:�: � �=�=
���� =� �=�=>EF
� � �B�>�
��� �
�= �� �� ���� �� ���� � �� �� ������ ��� � ��� ��� � �� ������ ����
�: �� �� ���� �� ���� � �� �� ������ ��� � ��� ��� � �� ��� �� ����
�= �� �� ��� �� � �� ������ ����
�: �� �� ��� �� � �� �� ��� ��� � �� ��� �� ����
���� �� �� ���� �� ���� � �� !"� �� �� �� ����
�$3� �� �� !"� ���
= ������� � �� �� ��� �� �������� � ��� !"�� ��� �� �� �� ���� � ��� �� �� ��� � �� �����
� ����� � � ���� �� ���� ��� �� ����$
r1
r2
start t2
rFRA
t1
"����� '� $ "��� ���� � !"� � ����
!"�� �� &� �� "�� !�� �� BF
&� �� �� ���� �� ������� � ��� �� -, ���� �� ���� �� >EF � �� ������ �� �������
�� >E<� �� ��� ��� ���� �� �� �� ��$
& � ����� !"�� � � � ���� ��� �� �9�����. ���� ��� .� � �� �� �� ��� � ��
�� �� ���� �� �� �� ��� !"�� � � � ���� ��� 3&!!) ��� �� ��� ��� ��$ � ��� �
� ����� ��� � �� ������� � ���� ����� �� ��� ��� �� � ���� �� ���� ��� �� �$ !"�
������� � � ���� ������� ������ ��� ��� !"�� � ��� .� � �� �� �� ��� ��$
�,-. � '� $ 9������ � "78 .�������� !"� �� �� ���� ����� � )-" =<< ������ >.�.E !"�� �� ��� � �� ���� � ����
� ����� ������ @����� �9����� �� � ������A �� � �� ���� � � �� ����C
���� � � �� �� I$F:N$ /� �� �9����� � �� ��� �� �� �� ��� ���� ���� ��� �� ��
!"� ������ ��� � � �� ����C ���$
%��
>.�.E !"� ��
� �� ��� �� � ���
�� � ��� ��
=B %������
I�F:�
?:�F<�
E�;F�
��������� ����� �� � ���� � �������� � � ����� ����� ���$ ���� �� � � ��.���� � �����'
=$ �������� �� ����� ����� �� � ����� ��� ���� � 3&�#" � �� !"� ������
������
1!. � $3���� � <�<=�� �
>E<�
��� ��� �' �=<<�<<<�<<<� <�<=�� ?<�>E< � �:F<<�
:$ !�� �� � ��� ����� �� =$ �� �������� � ���� � �� ������ ��� ���� ��
!"� �� ��� ����
* ��� ����� �� � ����� ��� �����
2����� ����� �� ����� ���
=� ��� ���%��� � ����� �� ���>E<
� �� =� !"� ���%��� � ����� �� ���
>E<
� � �
��� ��� �'
�:F<<
=� E�;F�� ?<>E<
� �� =� I�F:�� ?<
>E<
� � �
>$ %�� ��� �� �� �� ����� ��� �� ������� :$ �� �� ��� �� ��� �����$
/���� ��� � :B=::F
� ?E�B;�
BE %� ������ &� ����
Exposure period Hedge period
Transactiondate
FRA settlementdate
"����� '�%$ !"� ����
��� ��� �� ��� ���� �� �� ��� �� �� ����� �� � )-" =<<�<<<�<<< >.�.E !"�
����� �� ��� � �� ?E � ?I� �� �� � ���� �� ��� ��.����� ?E �� �� ��$ �� ����� ��
��� �� � �� ���� � �� �� ���� �� ��� ����� ?E )�- � �� ����C ��� ��
�� ��� � ?:$F<$ �� �� ���� � ��� �� �� �� ����� �� ��� ������ �� ����� ��
� ��� ������� � �� ��� �� �� ��� � ���� ����� �� ���� �� �� ������$
�������
%��
�� �� ��� 3&�#"
� �� )%,*
=F � ��
I�E:F�
?:�>;
��� ����� �� ����� ��� �9�� � �� �� � �� ��� �� �� ���$ �� ��.��� 3&�#" �
�� !"� ������ ��� ��� ��� � I$E:FN �� �� ��� ��� � � ���� �� )-" :F�IF? �
��� !"� ������ @�$�$� )-" :E�:F< �������� ���� ��� �� � �� ��� !"� �� ��� �
�� � 3&�#" ��A� ��������� �� �������'
�3&�#"� !"� ��� � ����� � !"� �� ����>E<� � �� �� 2����� ����=� 3&�#" ��� ����� � !"� �� ����>E<� �
��� ��� �'
:E�:F<�
=� I�E:F�� ?<>E<
� )-" :F�IF?
������ <�=<F�� ?<>E<
� )-" =<<�<<<�<<<
!�� �� *�3' =: ���� @?:$F<� ?:$>;A��:F� ?E �� ����)-" :;�;<<$������������ )-" :F�IF? ���� � �� !"� ������ �� �� � �� ����� �� �� )-" :;�;<< � ��� �
�� ��� �� ������ ��� �� ����� �� �����$
&� �� ����� ��� ���� =<< �� ��� ��� ��� �� � ��� ����� ���� ��� )-" ><�<<<�
��� ���� ������ � ���� ���� �� �����$ ��� �9���� � ��� � �� ����� ������ ��
����� �� � ����� � �� � �� ��� � ��� ������� �� �� �� �� ���� @�$�$� ��
�� �� ���� ��� ���� �� !"� �� I$F:N �� � ����� ����� � ���� � �� ��� ��
�� �� �� ������ ��� �� � ?:$F< � I$F<N �� � : ��� � ���$A
)8* ������� ��������
� �� �� � �� �� �� � #�� �� ��� ��� � �� �� �� ������ � �� � ��� ���� ����
� ���� ��� � �� ��� �$ ��� ��� � �� �� � �� �� ��9�� �� � ��� �� �� �������
�� �� � ���� �� ���� �� ������ �� � �� ��� �$ �� ���� �� �� �� ���� .���� � ���
!"�� �� &� �� "�� !�� �� BI
��� ���� ����� � �� �� � �� �� �� � �� ������ �� � �9�����. ���� ��� ��
�� �� ��� ���� ����� � ��$
��� ��� ����� �9���� � ��� �� � �� �� � �� �� �� �� ��� � ��� �� �� ��� ����
���� ���� �� ����� ��� ��������� ��� ������ �� ���� ��� �� �� � �9�� � ���� ���
�� ���� �� ������ ��$ � � �� ����� ����� � �� �� � ��� �� � �� �� � �� �� @� �� �
� ��� ���� ���� �� ���� � ��������� ���� �� � L� �.����� ���A� �� ������ @B$FA'
!�� � !������ �B�F�
��� �
!��� �� �� � ��� �� �� ��� ���� ���� �� �� �� �� � �� ���
� �� �� ��������� ��������� ���.� �� �� �� �� �� � �� ��� ��
��� �� ��
� �� �� � � � ��� �� �� �� �� �� � �� �� � �����
��� ��� �� �.� �� ��� � ���� ���� �� ������ @B$FA ��� �� ��$ &� !�� � !�� ���
�� � ��� ����� ��� �� ������ �� ���� �� �� �� � �� ��� �� ������������
���� �� ��� ���� ����$ ��� � ������ � �� �� ��� ���� ����� �� ������ � � �� � �����
� �9�� � �� ��� ������ � �� ���� �� ������ �� � �� �� �� � � ��� !�� �� �� ���
���� ���� ��� ��� � � ��� �� !�� ��� � !�� $ & �� ������� ���� ��� ��� � !�� � !�� �
���
� ��� ����� �� � � ��� ������ � �� ��� ���� ����� ����� � �� ���.� �� �� ��
�� � �� � ����� �� ������������ ���� �� �� �� � �� ��$ # �9�� � �� ���� �� ����
��� �� � �� �� �� �� �� � �� �� � �� �� �� � � ��� �� �� � ������ � �� �� ����
���� � ����� �� �� ����� ������� ��� � � ��� �� ����$ ���� � � ��� ����� ��
��� ���� ����� ����� �� ����� � �� ����� ��� ����� �� �� � ����$
��� ��������� ���� ���� �� � �� ���� �� �� �� �� � ������ �� �� �� � ���
������� �� �� � ��� �� ��� .� � �� �� �� ��� �� �� ��� � � ����� � �� �� � ���
���� �� � ����.��� �� �� �� � �� ��$ ������� ��� �������� ����� ���� ��
��� �� �� ��� ��� � ��� �� �� �� � � �� � ��� ��� �� � � ���� ��� �� ���� .
���� ��� �� �� �� �� ��$
)8) !�������� ������� ���� %������
� ������ �� �� �� � ������ �� ��9�� �� � ��� ���� �� � �������� �� ���� ��
������ �� � ���� ��� � �� ��� �$ !������ ��� �� ��9 �� � ��� �� �� �� ���� �����
������� �� �� �� �� ��� � �� ���� ��� �� �������� ��� ��$ �� ��� ��
��� �� � � ���� ����� �� ���� � �������� �9������$ & 3��� �� ��� ��� ��
�9����� �� 3&!!)� ������� ��� ��� �� � � ���� ���� � �� �9������ �� &� �����
*� ����� )9����� �� �� 3��� ��� )9�����$ ��� ���� �� ��� ��� ��� .� �
�� �� �� ��� ��� ����� ��9 �� �� �� �� �� � � ����� ��9�� � � ������ �� ����
@������� �� ?< ���� � � �� ����A �� � ��������� �� ��� � �� ��� �$ ��� ��� ��
����� ������� � ����� ��� �� ���� �� �������� ��� ����� � ������ ��� ��� ��
�� ��� �� ���.������ ����$ ����� ���� � �� �� �� �������� � ����� � �����
������� ����� ������ � �� �� �� �������� � �� ���� � ����� ���$
��� � ��.��� �� �� �� ��� � �� �� ��� ������ ���� �� ��� ���� ��
������ �� �� �� ���$
B; %� ������ &� ����
��� 3&!!) �9����� � 3��� ���� ��� .� � �� �� �� ��� �� �� ��0� �� �.
���� ������� �� ���� �� ��� �� �� ,���� � ���$ ����� B$= ����� ���� �� � �� �� ��
��� �� ��� �� �� �� ���� � 3&!!)$
��� � ����� ��� �� �� ��� ����� � �������� ����������� ����� �� ��� ��
����� �� ������� ��� ��� �� � �� �9�� � �� ������� ��� �� �� ���$ )9�����.
���� ��� �� ���� �� ���� � 3&!!) � � �� � �9�� � ��� � ��� � �� �� �� ��� $ ���
��� �� ��� �� �� �� � ������ �� ����� �� �� �� � ��� ��� � � �� �� �� �� �� �
��� ������� �� � ��� �� �� �� �� �� �� �� !� =<<� � ��� � ! �� �� � ��� �� ��
�� �� �� � �� �� �� �� �� �� � �� ��� �� �9�� � ������� �� �� ��� �� �� ��$
���� ���� �� �� �� � ��� �� �� �� �� ����� �� �� �� �� �� ������� ���� ����
�� ���� �� ��$ !� �9����� �� � ��� �� �� 8�� =??? ��� �� ��� ��� � @� �� ��
8�?? � ??� � �� �� ��� �� ����� ��� � �� /� � - �� V �� �� ��� �9�� �� �
� ��� 8��� ,������ �� %������ ����������A � �� �� �� ���� � => � ��
=??? ��� ?B$;;<� ����� ������� � � ��.��� 3&�#" �� �� F$=:N � �9�� � �� ��
�� �� � 8��$ &� � ��� ����� :< �� ��� � ��� � ��� �� �� ���� ��� 0��
���� � �� ����� �� ���� �� ���� ��� �� � ��� ��� ��� � ?B$?E� � ������� �� ��
F$<BN� ��� ����� ���� ���� =E ���� � ��� � T:<<<$ ��� ��� � =E ��� ���� � � ���
������ � � ��� ������ �� :< �� ��� �� ����� � T:<<<$ ���� �� ��������� ��
�������'
* ��� � ����� ������ ���� ������2���� �� �� ���3��� � ����� ���� ���� ������2���� �� �� ����
��� ��� ����� �� �� ��� �� ��� �� �� �� � ������ �� � � ��������� ���� �� ���
�� �� �� �� ��L� �� TF<<�<<<� �� � �� � ������ � ��� ������ @��� ������A ��
<$<<FN �� �� �� �� ��� � � ��.��� HH��� ��CC'
���� ����� � <�<<F�� TF<<�<<<� >=:
� TE�:F�
��� � ��� ���� �� �� ��� � �� �9����� �� ������� ������� �� �� ��� ��� �� ���
��� �� �� � � �������� @�����A ����� �� �� � ��� �� �� ��� �� ����� � ���� ��
�� �� �� ��� �����$ 4� � ��� ������� �� ���� HH��������CC ���� � � ����� ��
���� ����$ &� �� �9����� �� ��� �� �� ��� � ���� �� ����� ���� ��� �� ��� ��� ���
����� �� �������� � �� ���� ���� �� ������ � �� ��� �� � � ���� �����$
2�� ��� �� ����� �� ����� �� ������ �� �� �� ��� �� ����� � � �� !"��' �� ��
��� � !"� �� � � �� ���� ����� ����� ��� ��� �� �� ��� � ��� �� �� �� �� � �
2��� ?<.��� �� ��� 3&�#" �� �� �� ��� �
�� �� ��L� TF<<�<<<
%����� � ���� � ��� 8��� ,������ � %������
%����� � ��� !� � ������� ��� ��� �� ��� ���� ���
3�� ���� ��� ��� � 4������� �� ������ � ���
* ��� =<< ���� �� �� ��
���� ��L� <$<<F
���� ����� TE$:F
� ���� ��� � 3&!!) �#22)��� <;<FJ=;<< ��� �
& � '�#$ %��� ���� �� 3&!!) ��� �� ��� ��� � �� ��$ ,�� ��' 3&!!)
!"�� �� &� �� "�� !�� �� B?
�������� ����� ����$ &� � ������ � � �� �� �� ��� �� �� �� �� ���� � �9�� ��
���� ������ ���� ��� ����� � �� ������ � ��� �� �� �� ��$
,�� .� � �� �� �� �� ��� � ��� �� ����� � � ������ � �� ��� �� ���
�� �� �� ��� � �9������ ���� �� )� �9 � ! ���� �� ��&! � *� ��$
)8)8& ����� �� � �� ��� ���� ���� � ��� �� � � ��.��� �� �� �� ��� �� �� �� �� �� ������� �� �� �� �� ��
�� ���C� � ��.��� �� � �� ��� �� �9�� � �� �� �� ��$ ��� ��� � �� � �� ������
� ����� ��������� �� �� ����� ����� ��� �� � ����� !"� ��� @����� � � �� ����
� �� ��� �� � ����A �� ���� �� �� ���$ # �� ��� �� �9�� � �� � ��� �� �� ��� � ����
�� ����� � �� 3&�#" �� �� ��9�� �� ���$ ���� �� ��� �� �� �9����� ������ �
������ � ��� @)%,*A �� �� ���� � �� ��������� �� �� ������ � ����$ %� �� ��
���� �� �� �� �� �� � ��� ���� �� ���� ������� ����� � �� ����� � ��.��� 3&�#" ��
�� ��� �� ������� ����� � �� ������ ���� �� �� ��� �� �9�� �$
)����� @B$=A ��� �� ����� �� �� � �� �� ���� �� ���� �� �� ��� �� �� �� �
���� ����� �� ������ � ��� �� �� !"� � ��� ������$ &� �� ��� �� �� ���� �9 �
� ������� � ���� �� ������ ���� ������� � �� ���� �� ���� �� �� ��� �� � ���
�� ����$ 3� �� ��� ��'
�<��
�+�"5
�=�:
�� �� ��� ����
�� �� �� �� �9�� � ����
�� �� ����� ��� �� ���� �� �� ������� ���� � �<�
�� �� ����� ��� �� ���� �� �� ������� ���� � �� �
�� �� ��� �� ��� �� � � ��.��� ���� �� �� ������ ���� � �� �
4� �� �� ��� ������ @B$:A �� �� ��� �� � ��� �� ���� � ���� !���� �� ��� ��
� ��� �� � �� �� �� � �� �9�� � ���$
!��� � =<<� �:�: � �=�=
�� =� �=�=>EF
� � �B�E�
��� �
!���
�=�:�=�:��
�� �� ��� �� � ����
�� �� ���� �� �� �� �� �� � �=�
�� �� ���� �� �� �� �� �� � �:�
�� �� ���� �� ���� � �� �+�"5 � �=�
�� �� ���� �� ���� � �� �+�"5 � �:�
�� �� ���� �� ���� � �� �= � �:�
��� �� ���� ���� � >EF ��� ��� ������ ����� ������� � �� �� ��� ����
�� ���� ��� � � �� �� ���� � >E<.��� ���� ��� ��� �� ���� � �� ������ �����$
& � ����� �� � ��� �� � �� �� � �� �� ��� ���� �� ����� � �� ��� ����� � ���
�� ����� �� ���������� �� ������ @B$EA �����$ %��� ������� ���� � ��� �� ������ ��
����� ����� � �� �� ��� �� ���� �� ������� 3&�#" ��� �� ��� ����� ��� � ��
�� �� ��9��� � <$<E:F$ ��� � ��� ����� !"�� �� ��� �� �� �� ����� �� � �������� �
��� ���� ���� ��� � ��� !"�� ���� ��� ��� �� ��� ��� �� � ����� ��� !"� �����$
F< %� ������ &� ����
4�� ������ � !"� ���� ��� ��� ��� �� ����� �� ���� ����� � ���� �9��� �������
�� �� � ���� ��� ���� ��� ����� ��� �� ���$: /����� �� ��� ����� �� � ��� ��
�� �� �� ��9��� �� ���� @�� �� ��� �����A � >�=: ������ ����� !"� ������ ������ ���
� >E< � >EF.��� ����$ ��� !"� ��� ���� �� ��� � �� ��� ��� ���� � �� �����$
& �� ��������� �� �� �� � ��� � ����� > �� ���������� �� ��� �� � ��
�� ��C� ���� � ��� � ��� ���� ��� ��� ���� ��������� ����$ #� ��� �� � ��� ��
� ��� ���� �� �� � ������� � �� � ��� ��� �� ����� � ��.��� �� �� �� �� ��
� ������� � �� ��� �� �� �� ��C� �9�� �$ ���� �9����� ��� � ���� �� ��� �� ��
����� ���� ��� ���� ����� � �� �� ����� ���$ -� ��� �9�� � �� ��� �� � ��� �� ��
������� �� �� � ��� �� ��� �� �� � �� ������ � ���� ����� ����� ��� �� �� � �� ��
�� ���� �� �� �� �� ��$ ��� ��� ����� �� ���� � ��� �� �� ��� �� � ��� �� ���
�� �� ���$ ���� �� ������ ��'
����� � ���� � ���� !�� �� � ����
� �� ��� �� �� �� ���� �� � ��� �� �� �� � �� � ���� ������ J � �����
��� ��� �� �� ���� ��� ���� �� J �� � �� ������� � ����� ��� ����� �� �
���� �� �� ��� �� �� ��� ������� �� �� ��� �� � ���$ ���� �� �� ����� ��� ��C��
0�� �9������� � ��� �� ����� ��� ����� �� � ��� ������� �� �� �� � � ��.
��� �� ��� ������ �� �� ��� �� � ��� �� ��� �� ����� ���� �� � �� ���
��� �� �� �� ������ ��� � �� �� �����$ ,����� ����� ������ �� �� ���� ��
�������� ����������� ��� �� ����� ���$ ���� ����� ����� �� �� ����� ��� �����
�� � ��� ������� �� �� �� � � ��.��� �� ��� ������ �� �� �� ������� ��
�� ��� ����� ��� ��� �� � ��� ����� � ���� �� �� �� �� � ���� ���� �� ������
@B$EA �����$ ���� ����� ��� �� ���� ������� � ������ ������� � �� ����� �� ��
����� �� ��$
��� ����� ����� �� �� ����� ��� ����� �� ��� ����� ��� ��� �� � ��� �� ��
����� ��� �� � ���$ & �� � ����� � �� ��� ��� . � ��� .������ �� ��� �� �� �� ��
������ � �� ��� �����$ +���� ����� ������ �� ��� �� � ��� �� �� �� ���� �
������ ��� � �� ������������ ��������� ��� ����� � ���� ��� � �� ����� ��
�� �� ����� �� ����� �� ������$ ��� ��� ����� �� ����� ����� �� �� �� ����
��������� �� �� ���� �� � ������ � ����� � ��������$ ��� ������
���� �� � L� � � �� ��� ���� ��� ��� ���� ���� ������ �� �� ��� ��
�� �� �� ����$
!�� �� �� ��� �� � � � ����� � ����� � � ����� ��� �� ������ �� ����
�� �� ��� ���� �� � ������ �� ���� ����� � �� ��� �� ������� ��� �� ���
��� � � � ��� � ������� � ��$ !�� �� �� ����� � ��� � ���� � � �� �� �
������ � ��� ����� � �� ��� �� �� ��� �� �� �� ������ ����$ ��� ����� ��
�� ����� ��� ����� ����C� ���� �� �� �� �� �� �� �� � �� � � �� ����� ���
� �� ��� �$ �� � ��� �� �� �� ��� ������ �9�� �� �� � ��� �� �� �� � �� ����
�� �� ���� ���� �� @�� � ����� �� ���� �� ��� �����������A$ �� �� ��� �� ���
��� �� ���� �� �� )%,* �� �� �� � ���� @ ���A ���� �� �9���� � ��� � �� �9��
���� �� �9�� �$
: ��� ��� �� ����� ��� �� ��������$
!"�� �� &� �� "�� !�� �� F=
�,-. � '�%$ &�� ������ � ������� ���������� )� ������ ��� �� �� �� �� ���� � �� ������� � ����� )9�����$ ���
��� ���� ���� �� � ������ �� -, ����� � � � ��� ������ �� -��� ,���� �� ��
�� �� �� � �� �� � ����� ?<.��� 3&�#"$ ��� )� ������ ��� � �� ���� ����� �
�� ����� ������� ��� ���� � �� �� � 4������� �� �� ������ � ��� @3���
������� ���A$ ��� ���� ������ � ��� �� ���� � �� �� � ��� �� �� �� ��� ���� ��'
=<�<<<�=<<� <�:F��
��� � � �� �� ����� )� ������ �� � �� ���$ ���� �� �� �� ����� ?<.���
)� ������ ������ ��$
��� �����.���� )� ������ �� �� ��� � �9�� � ��� �� =< ��� �$ ��� �� ��
������� �� ��� �� � ���� �� �� �� � � ���� � � �����' & � ����� � ���� ����� ��
��� .���� ��� �� �� ���� �� �� ����� �� �� ���� .���� ��� �� �� ���$
��� ��� � ���� ��� �� �� ��� ��� � ��� �� � ��� �� ���� ��� � � ��������
L� �.����� ��� � ������� �� �� � ��� ���� � ����� � � � � ������ ����� ��� �
�� ��� �� ����� �� �� �� ���� ��� � � ���� � � ��� ��� �� ���� ���� ��
�����$
)8)8' � ���� ���� �� � �� ��� ���� ����� ��� �� �� �� ��� �� � ����� �� �� �� ��� �9���� � � ���� �� #�,
�� ����$ ��� ���� ����� ���� ��� ��� ��� �� � ����� ������� � ���� �� ��
� �� � � �� ��� �C ��� ��� �� �� ��� � � ���� �� � � �� ��� �C ��� ��$ ���
�������� �� ���� HH�� ���CC �� ��� �� ������ ���� ���� �� �� �� ��� �� ���
�� �� HH� � ���CC �� �� @�� �� � �� ��� �� �� �9 ��� �� ���A$ 4��
������ � ��� ��� � ��� �� �� ��� �� ��� �� �� ��� ���� �� � � ���� �� ��� ��
�� ��� �� ������ �� �� �� �������� �� �9�� � ��� �� �� ���$
��� �� ���� �� � ����� �� � � ��� �� ����� �� � �� � � �������� ���� �� �� �
#�, ������ � �� ���� �� ������ � �� �� ���$ ��� ����� ���� � � ����� �� �����
�� �� ����� � �� �� �� � �� ����� �� ��� ���� ������ ��� �� ����� � ����� ��
��� ������ �� ���$ &� �� ����� �� � �9�� �� �� ���� � �� ��� ������ ������
�� ��������� �� � � ��� � �� ����� ������$ &� �� ��� �� �9����� � ���� � �� ��
��� �� ������ � � ��� ����� ���� � ���� ��� ���� ��� ��� ��� ��� �� � ��� ������
�� ���� ���� ��� �� @� ��� �����A �� ������ � � ��� ����� � ��� � ���$
��� ��� � ���� ��� � ��.��� �� �� �� �� ��� � ����� ������� � ��� .
���� ����� �� ������ � �� �� ���� ��� � ��� .���� ��� ���� ����� ��� �
�� � ��� �� ��� � ����� ��� ���� ���� ��� .���� ��� �� ��� �� �� ���� .����
��� ��� �� �� ��$ 4�� ��� ������ � �� ���� � � ���� ���� �������� �� �� ��
���� �� �� ��� � ��� �� �� �����$ �� ��� �� � ��� ����� � ���� �� ������ � �
��� � � �� �� �� ���� ��� ��� �� �� �� ��� �� ��� �� �� ��� �� ���� �� �� ��
�����.���� ��� �� �� ��$ ��� ����� �� ��������� �� ����� �� �������� �� ����
���� ���� � ������ � ���� �� �� ����� �� �� � ���$ )��� ���� ���� �� ������ ��
����������� �� �� ����� ������ � � �� ��� ����� �� ����� � �� �� �� �����
���� �� �� ���$
F: %� ������ &� ����
!��� � B$B �� � �� ������ �� ���� �)% � � ������� � � ����� ����� ��������� ��
� �� ����� �� ��� .���� ����$> ��� �9����� ���� �� �� ��� �� ��� �� �� �����
�� � ������ � �� -6 EUN :<<> ��� .���� ���� �� ������ � E 8��� � :<<>$ ���
�� �� ����� �� ���� �� ���� �� �� �� ��� �� ����� @� ����A � ����� ��
������� ����� � �� �9����� �� � ������ �� T=< ������ �� �� ���$ ��� HH���CC ���� �.
�� �� �� ���� �� �� ��� �� ��$ � ��� �� I> �� ��� � � ���� ��$
��� �������� �9������ ����� �� ������ ��� ��� .� � �� �� �� �� ���$
�,-. � '�'$ 9������ ���2�� �����:-���� ������ ��;����-���# = 8�� � �� �� �� ���� � �� �9����� � ���� ����� �� T=< ������ � � �� ����C
��� @=%������ A� ����� ������� �� ���� �� � ������$ ��� ���� � �9���� ��
�� �� ��� ���� ���� ��� �� �9 ��� ����� �� ������ � � ��� ������� ����� ����
� ����$ ���� �� �� ��� ���� ��� �� ��� ��� ��$ � �� ��� � = 8�� � � �� �������'
>.�� 3&�#" E=�:�
,�� ��� �� � ��� ?>�::<
> ���� �� �� ��� � ������ � =??F� �� ���� ������ ���� � ������� ���������� ���
������� � � * ���� ��������� �� �� �� ���� � � �� ����W
"����� '�'$ ������� � �� �� �)% �� ��� ������ ��� �� � �� ����� �� ������ � -6
��� EUN :<<>� � > 8��� � :<<>�������� � 3*$ "�� ������ ��� �� ������$
!"�� �� &� �� "�� !�� �� F>
��� ���� � ���� :< ,������ ��� �� ��� ��� �� � ?>$::<� ��� ���� ����
�9���� �������� � � ��� �� T=< ������$ ���� ������ ��� � ���� � � �� �� � ��� ���
�� �� E$I;N� �� �� ������ �� � �� � ���J���� ���� �� ���$
)9����� ����� �� � �� ������� �� ��� �� � ���� =<<� ?>�::<� E�I;��
# = ,������ �� �� ��� � � �� �������'
>.�� 3&�#" E=�B�
,� ��� �� � ��� ?>�I<F
��� ���� � ����� �� ����� � ��� � ���$
!�� �� ��� � ?I �����?>�I<F� ?>�::� � <�B;F�)������� ����� �� � >.�� 3&�#" ��� �� � ���
� E�:F�� <�B;F�� E�I>F��
��� ���� � ��� ���� ����� � �������� ��� � �� ����� �� �� E$I;N �� ��
����� ��� ������ � � ��� ����� �� � �� � 3&�#" ��� � �� EUN � EMN� ���
� �� � ��� � �� �� ��� �� ������$
& �� ��� �� �� �� ���� �� �� ���J���� �� ��� ���� ����� �� ���� �� � ��������
� �� �� ����� ������$ !�� �� ��� ���� ��� �� ���� �� �� ���� �� ���� �� ��
�� �� �� @3&�#"A ��� ��� ������ �� ���� �� �� �� ���� ���� �� �� � �� 3&�&% ��$
�,-. � '�($ 9������ ���2�� ��,:-���� ����2��� ��;����-���'
� ���� � ����� ��� � ��9.��� �� ���� ���� ��� �� %) >< ������ � � ��
����C ���� � =E ,������ $ ,�� �9���� �� �� ��� � ��� �� � ���� UN ���� �
�� ��� �� ����� ���� � ���� � � ��� � �� ���� ��$ ��� ���� �� �� �������
�����$
%���
�� ��.��� 3&�#"
,�9.��� 3&�#"
,�� ��� �� �� ��
%�� ��� �� �� ��
=E 8��
E�<E:F�
E�:F
?>�EE
?>�>?
& � �� � ����� � ��9.��� %) ><������ �9���� � �� ����� ���� � ��� � ���
�� E< ��� �� �� ���� �� ���� ��� � ����� ����� �� %) = ������� �� �� ������
B ���� �9����� � ����� �� � ������ �� �� �� �$
FB %� ������ &� ����
� � � ��.��� ����� ������ �� ���$ ��� ����� ������� � ���� >< ,������
��� �� �� ��� �� >< %������ ��� �� �� ���� ����� �� ��� �� � �� � ����
�����$ ��� �9����� �� �� � �� ���� �� �� �� �� �������� �� ��� � �����
��� � �� �9����� �� ���� �� �� ��� �� ��������� �� �������'
=� �� � ���� � �� ���>E<
� =� ,�� ������� ��� ,�� ���� �� ���>E<
� ��
��� ��� � �� ����'
=� �� � =;<>E<
� =� <�<E>B� ?<>E<
� �� =� <�<EE=� ?<
>E<
� �� �� � E�F>��
��� �� �� �� �������� ��� �� � �� �� HH� �� ��CC$
��� ����� �� ����� ��� �9�� � �� �� ,������ ��� �� �� ��$ ������ ��
�������� ��� �� � �����'
�� ��.��� 3&�#"
,�9.��� 3&�#"
,�� ��� �� �� ��
%�� ��� �� �� ��
E�B>IF�
E�;=:F
?>�FE
?:�?>
��� ��� �� � ���.��.���� ��'
,������ �� ���
%������ �� ���
�=< �����BE ����
���� �� ���� � FE ��� � <$FEN � ��� � � ��.��� �� �� �� � ��� � <$:;N
� ��9.��� �� �� �� � ��$ ��� �������� �� ���� �� �� �� ��9.��� 3&�#"
�� ���� �� ��� �� � ���� � '
E�;=:F�� <�:;� � E�F>:F��
& ��� ���� �� ����� ��� � ���� �������� ������� �� ����� ��� ������� � �� ��.
�� �� �� E$F>:FN� ����� �� ����� � �� � �� � �� �� �� E$F>N$
��� ����� �� ���� �9����� � �� ����� ��� ��� �� %������ �� ��� � �
����� ���� � �� �� �� �� � �� �9�� � ��� �� �� ,������ �� ��$ &� ��
�9������ �� ��� � ��� ����� ���� � ?:$I>� �� �������� �� ���� �� ����� ��
��� E$B>:FN� �� �� ����� ����� �����$ #� ��� �� �� ��� ���������� �� ��
�� ��� �� �� �� ����� �� ���� :< ���� �� � �9������� ����� ����� ����
� �� ���� �� �� E$E>:FN� ����� �� =< ����� ���� ����� �� � �� ��$ &�
��� �������� �� ����� ��� ���� � �� �� � �� ���� �� �� �� � ��
����� �� ����� �� %������ ��� �� ������ ��� �� %������ �� ��
�9�� � ���� �� ��� ��� �� �� ���� � �� ���$ ��� � ��� @� ����A � ��
%������ ��� �� ������ ���� �������� �� �� ����� � � ��.��� ��� �
�� ���$
!"�� �� &� �� "�� !�� �� FF
!�"����� ���"��6��0�� �� ��%��������9� 8$� &�� ����� 8$� "���� ,$� HH��� "��������� ����� !� �� � * ���� �� !�� �� * ����CC�
������� �� $�������� *������� ?� %������ =?;=� ��$ >:=J>BE! ���� 6$� HH� ����� ��� �� !�� �� �� !� �� �� * ����CC� ������� �� $�������� *�������=:� 2������ =?;>� ��$ >==J>B:
/���� 8$� 4������ $����� �� 4���� ����������� B� ������ * ���� /��� =???8� ��� "$� #�������� 7$� HH!� �� � �� ��� �� !�� �� �� ���CC� ������� �� $��������
*������� ?� %������ =?;=� ��$ >I>J>;:6���� "$� $������ 4����� �� "���� > � ������ ��������� :<<<
FE %� ������ &� ����
- ��� �������� ������ ���� ��� ������� �� ��� � �� ��� ������ �� ��� �� �� ���� ��
��� ��� �� �� ��$ ���� �� � �9�����. ���� ���� ����� �� �� �� ��9�� �� � ���
���� � ����� � ��������� ����� �� ������ �� � ��� ���� �� ������ �� � � ��� �� ��
�� �9�� � ��� �� �� ��� �� �� ��$ -���� ��� .� � �� �� �� ��� ��� ����� ���
���� � ���� ������� ��� ��� �� ���� � �� ����� �������� ������ � �� � ��� ���
��� � � �����$
& ��� ����� �� ����� ��� ��� �� �� ��� �� ��� ��� �� ���� �� ������
�� �����$
-8& ���������
� ������ �������� �� � �� ���� ����� �� ���� �� ��� �� ��9�� �� � �� �� �
�9����� �� ���� ��� ����� ����� ��� � ���� ��� � ���$ ���� � � ���� �����
�� ����� �� ������� � #�� ���� ��� ���� � � �9������ �� ��� � � ���� ��� ��
� �� �/������ ��� � ������$ & �� -6 ������� ��� �� � � ���� � 3&!!)� �� 3���
&� ����� !������ !�� �� )9����� ����� ����� � =?;:$ 3&!!) �� �� ������
������� ��� �� �9����� � )� ��� � � �� �� ������ �� �� ��� ����$ ��� � � � ���
������� �� �� �� ���� � 3&!!)' ��� .� � �� �� �� �� ���� ���.� � �� ��
�� �� ��� @��� ��� ��A� �� ��� �� ��� �� ���� ���9 �� ���$
4� ��������� ��� .� � �� �� �� ��� �� �� ���� ����� ��� ���� ��� �� �� ��
�� ���� �� ���� � ����� B$ & ��� ����� �� ���� ���� � ��� ��� �� �� ����
����� � � � ���� � �� �� �� ��� �� ���� ��� � � ���� �� ������ �� ����������
�� �����$ �� ��� �� �� ��� � �9������ � ��� �� �� �� ��� � � ��.���
��� �� �� ����� ��� ��� �� ���� ��9�� � � ��� 8��� ,������ �� %������ ����
��� $ ���� ������� �� �� ��� ���� � 3&!!)$ ��� ��� � � � �.�� ���� �� �� �� ���
� �� �� �� ���� �� ���� ���� ���� �/����� �� � ���� ��������� � ��� �� ��� ���� ��
�$ ��� �� �� �� �� ���� �� ���� ������ �� ���� �� � �� �� ��$ & �� � ��� � ���
������ ���� ��� � �� ����� ����� �� �� @�� �� � �� ��� �� �� �� �� � �
���� � �� �� :<<: �� � � ��� �� �� 8�� :<<: ��� �A� �� �������� �� � �� ��
�� �9 �� ���� �� ��� ��� ��� �� �� ���$ ��� �������� �� �� ��� ���������
�� �� �� �� ���� �� � �� ��� �� ���$
4�� � �� � ���������� � ������ � � ��� �� �� ��� � �� ���� � ��� ������
� ��� �� � ����� �� �� ������ ����� ��� ��� �� ��� ��$ &� � ������ �� ������
�� �� �� � ���� ���� ���� � � ��� � ���� � ����$ &� � ������ �� ���� ��� ��� ��� ��
�� � ��� �� ��� ��� �� ���� ��� ������ � �� �� ��� ���� ���� @���A � �� ������
� ���� �� �� � ��� �� ��� ��� �� ���� ������ �� ��� ���� ����$ ���� �� ��� �� � ��
������� ��������� � ��������� ���������� �� ��� ���������$
��� � �� � ���� �� � ��� ��������� ��� ���� �9�����. ���� ��� ��� �������
�� �� ��� �� �� �������� ����� ���� �� �� 3��� ���� �� /����$ ���� �� �� ����
� ���� ����� �� ��� � � �����$ � ���� �� ����� ��� �� �� ���� � ��� �� ��� ����
FI
� �� �9������ �� �� ����� � ��� �� ��� �� � � �����$ ,� � �� 3��� �� �� ��
3�/ ��� �� �� ���� �� � � ��� �������� �� �� ������ �� ���������� ��� ����$
��� 3�/ ���� �� ��� �9����� �� ������ � ������������ ��� �� � ���� ��� �� �� ��
��� �� ������� ������� @���� � ��� �C ����������A$ ��� ��L� �� �� �� �� ������
� �� ��L� �� � �� �C� � ���� ������ � �� ��� @� ��� ������ �� � ������ �
� �� �� �� �� ���� ��� ��� �� � ������ ��A$ ��� � � � �� ���� �� �� ��� ����&
������� ������ �� ��������� ������$ ������ �� �� �� �� ������ ����� ���� �� �
�� ���� � �� ���� �� ������ �� ����� �� �� �� �� �9�����$ +� ���� �� �� �� ��
�������� ���� �� ��� �� �������� � ���� �� ���� ������ �� �� �� ��L� �� ��
� ��� ������� �� �����$ 2�� �� ��� �� � ���� �� �� � ���� � ��� ������$
� �� � ��� �� � ������� � ����� � � �� � ����� �� ������ �� �� ��� ��� ��������
����� � ��� �� ����$ ��� �� �� �������� � � ��� �� �9����� ���� �� ����� ���
��������� �� HH���� ����CC ����� ���� �� � � ����� ����� � �� �9����� �� �� ��� ��
��� �� ���� � ������ �� ��������� �� �� ��� �� �� ��$
-8&8& �������� �� �������4� ���� ��� �� ��� �� �� ��� ���� � � �9����� � � ���� �����$ ���� ����
�� ���� �� �� �� ���� �9���� �� ���� ��������� �� � ��� �� ���� �� �
��� ��������� ������ ���� ����$ & ��� ����� �� ���� ��� �� �� � ������ ��
������� ���� �� ���� �� �� ��� �� -, �.��� �� �� ���� � �� �������
��� � �� � ��� @��#�A$ ��� ������ �� ��� �� �� � � ���� � ����� F$=$
��� � �� �� ��� �� �� ���� � � -, � ���� � ��� ��� � ������ ��� �� �� =F
��� � �� � �������� ����� �� ;N$ 4� � ������ �� ����� �� �� ����� ��� � ��
����� � ��� �� ���$ � ��� �� �� �� ��������� � ����� ����� � � ��� ������ �
�� �������� � ������ �� ����� � ��� �� �� � ��� ��� ��� �� ���� ��� �9���� ��
����� ���� ��� � �� �� �� �� �� ����� �� ������ � �� �� � ��� �� �� ��� �� ����
� ����� ��� �� ���� �� �����$ !� �9�����. ���� ��� ��� � ��� ��� � �� ������
�� ��� �� ��� �� ��� �� � �� �� ��������� � �� �� �� � ��$ #� ��� �� � ���
��� � ����� ���� � ������ � ����.����� ��� ��� �������� ��� ��� �� ���
-� �� ���� -, � ���� � ��� ��� ����� ����� �� O=<<�<<< ��
� ����� �� ;N
%����� ���� � ���� -, �.���� ��� � ������ ��� �� �� =F ��� � � ��
�� � ��� �� ������ � ���
%����� � ���� � ��� 8��� ,������ � %������
%����� � ��� �� ������� ��� �� �� �� ������ � ���
3�� ���� ��� =:'<< ��� ����� ������� ��� ���� � ��� �������
��� �� ������ � ���
X����� *� �� �� �� �9� ����� �� ���� �� �� �.������
�� � ���� �$�$� =<;� =E �� =<; =E�>: � =<;$F< ����� � ��� ������ =�>:
���� ����� O>=$:F
� ���� ��� � <I':<J=B'<< @ ���� ��A
=I':<J:<'<F
::'><J<E'<< ��� � @�� �� ����A
& � (�#$ ��#� -, �.��� ��� �� �� ��$ ,�� ��' ��#�
F; %� ������ &� ����
����� �� ��� ��� � ����� �� � ������ � ���.����� ��� ��� ��� �� �� ��� ���$
& ��� ��� ����� ���� � � ��� ������� �� �� ��� �� ������� ������ @�� ���� ���� ��
�� ��� ��� � � �� ����� �� ���A �� ���������$ ��� ������ ���� � �� �9�� � ���
�� ���� �� ������ @F$=A'
����� � !��� � +$ � � �F�=�
��� �
�����
!���
+$
�
�� �� ������ �����
�� �� � ��� �� �� ��� �� �� ���
�� �� ���� ��� ���� �
�� �� ��� ��� ��� �� ���
�� ��� �� ���� �� ��� �� ������������ �� �� ��� �� �� �� �� ���� � �� � ��
������� ��,��� �� � ��� �� ���� �� � � �������� � �� ������ �� �� �� ��� �� �� ��$
)�� � ��� � �� ������ � ����� ���� ���� �� �� ��������� ������� ����� �� ���� �
�������� ����� �� ��� ��� �� �� ����� ���� �� ��� �� ������ � ����$ ��� �9�����
���� ����� �� ���� ��� ���� �� ���� ��� ���� � ���� � � �� �� ������ ��
���� ��� ���� �� � ��� ���� ����� ��� ���� �� ����� ��9�� �� �� ���������
�� ��$ ��� ��� �� � ��� ��� � ���� ��� ���� �� =$<?=:F:� ��� ���� ���� ��9�� �� ��
���� �� �� �� ��$ &� � �� �� ��������� � ��� ��� � ����� ����� �� IN� ���� �� ���
��� ��� � � 3&!!)� �� �� ���� ��� ���� ���� �� ���� �� =$< �� ���� ��� � �����
���� �� IN �� ����� �� =$< �� ���� ��� � ����� ����� �� IN$ � �� ���
������� �� ���� ��� ���� �� ���� �����$
���������� ��������� ���� ��� ���� @� � ��� ���� A ����� �� � ��� �� � ��������� ���� ��� ���� ��
�� ����� � ��� �� � �� ������ � ��� �� �� ��� �� �� �� �� ����� � �� �����
����� �� �� �� ��$ ��� � ���� �� �� ���� ��� ���� �� �� ��� �� � ��� �� ��
�� �� � � ��� ��������� � �� ��� �� �� �� �� �� ���� ��� @���� �� ��� �� ������
��� �� � �� �� � ��� �����A$
������� ���� ��� ���� � �������� �� ����� � ����� ���� � �� ������ � �����
���� ��� � ����� � ������� �� �� ��� ���� ��� � � � HH�����CC � �� ��� �� ������ �$
�� �� ���� ���� �� ������ �� ��� �� �� �� ��� ���� �� �� �������&��& ������
���$ ��� �������.�.������ ��� �� �� �� �� ����� �� � ���� �� � �� � � ����
�� ����� � ��� �� ������������ ������ �� ��� �� �� ��� �� �� ������ ��
������� � �� �9�� � �� �� �� ��$ ���� ��.������ ���&�� &����� ��� ��� �� �������
�� ���� �� � �� ��� � ���� ����� � ����$ &� � �� �� �� �� ������ �� �� ���� �
��� �� �� ���� ���� ������� ��� �� �9�����C� ���� �� ����� �� �������.�.������
���$ � ��� � �������� � � �9���� � �� ��� � ��� ����� ����� ����� �� ��� � �� ��
�������.�.������ ���� ��� �� ��� ��� ���$
��� ���������� ��������� �� �� ���� ��� ���� �� �� ��� ��� � �� ���� �
������9 F$=$
4� ����� ��� �� �� �� ����������� �� �� ��� ��� ��� �� �� �� ���� �
3&!!) � ����� F$:$ ��� � �� ���� � ������ ��� �� �� � 3&!!)� ����� ��� � ������ �
=??; @����� ��� ��������� � �� �� �� =??<�A$ ���� ���� � ����� ����.��� ���� ���
�������� ���� ���� ���� �� ��� � ���� ��� �C ��� ��$
��� !�� �� F?
-8' ������� 0����6
-8'8& � �� ���� ������ ������� � ��� � ����� �� � �� � ����� ���� ���� � � ��� �� �9����� ��
� ������ �� ������ �� ��� � � �9����� �� �� �������C� �� ��� �� �������
�� ��$ ��� ��������� �� �������� �� �� �� �� ���� ��� � �� � �� ����� ��� ����
�� � ��� �� �� ��� �� �� �� ������ ��� �����$ & ������ ������� � ��� ��
�� �� �� ���� � ��� ���� ����� ����� � ������ ��� �� � ��� ��� �����
� �� �� ����� ���� �� �� � ��� �� �� ���� �����$ ���� �� ������� �� �� �� ���
��� �� � ���� ���� �� ��� � � � �� ���.� ��$ 4� �� ����� �� ��� ��� � ����������
�9�����$
3� �� ��� �� �� ������ � =<.��� ���� ��� � ����� �� ;N �� ���� � �� $
���� ��� �� �� ��� ���� ���� �� ����� �� �� ��� ��� ��� �� �� ��� ��
� � ��� �� �� �9�� �� � � ������� � �� ����$ &� �� ���� ��� �� �� � ��.
��� 3&�#" �� @�� ��� ��A �� EN� ��� �� ��� ����� �� �� � � ��� ��� ��
�� ��K
!� �� �� ���� �� ����� ��� �� �� �� �� ������� �� ��� �� � ��� � �� =<F$ 4�
����� �� � �� �� �������� � �� ���.��� ���'
� ��� �� ��� �� T=<<�
� ������������ ���� �� ��� � � T=<F�
� �� �� T=<< �� � �� ���� � �� ��� �� �� EN$
�� ��� �� � ���� ���� ��� �� ���� �� ���� �� ���� ��� ����� � ��� �� ���� �� ��
��� �� ��9�� � � �� ���� ������� �� ���� ���� �� ������ � �� ��� �� �� ��
�9�� �� ����� �� � �9���� � �� ����C ���$ � �9�� �� �� �� � � ��� ��� �� �� ����
-� �� ���� -6 ��� ��� ����� � ���� ����� �� T=<<�<<<� � ����� ����� �� IN
�� � ����� ��� �� �� =< ��� � @������ � �� �� �� ����� ��
TF<�<<< � �� �� ,������ =??; �� ��A
%����� ���� � ���� -6 ���� ��� � ��� �� ���� � �� ;>SB � => ��� � � �� �� �� � ���
�� �� ������ � ��� @������ � �� =<J=F ��� � � �� �� %������
=??; �� ��A
%����� � ���� � ��� 8��� ,������ � %������
%����� � ��� �� ������� ��� �� �� �� ������ � ���
3�� ���� ��� =='<< ��� �� �� ������� ���� ���� � ��� ������� ��� �� ������ �
���
X����� *� �� �� �� �9� ����� �� ���� �� ��� ���� �� � ���� ��
�9����� ==B$FE @������ � �� ���� �� =�>:�� �� � ���� �� �
==I� =I ����� ==B =I�>: � ==B$F>=:F� � �� �� 8�� =??; �� ��A ����� � ��� ������ <$<= �� �� ��� @�� ���A
���� ����� T=<
� ���� ��� � <;'<<J=;'<< ��� �
��� ���� ������� ���� ������� � 3&!!) �#22)��� ����� �
& � (� $ 3&!!) ��� ��� ��� � �� �� �����������$ ,�� ��' 3&!!)
E< %� ������ &� ����
������ �� ��� ���� ��� � �� ��� �� ���� �� ����� �� ����� �� �� ���$ ����
� ���� ���� ���� � ���� ����� �� �� �� ���� �����$
$����� ��������� ��� ����
* ��� ������� �� ��� � =<F�<<��� ��� ��� � :�<< �;� ����� �� � �� ��������� � ������ � =<I�<<7��� ��� ����
"������ �� � ������ � =<<�<<3�� �� �� � =�F<< �E� ��� �� �� � �� ��������� ����� � =<=�F<
��� ��� ��� ������ � � � ��� �� TF$F<� �� ��� � ��� �� ��� ���� �� �� ���� ���� ��
�� ������� ������������ �� ���� ��� ��� � ��� ��$ 4� � � � ������� ��
�������� �� �� �������$ ��� ��� �� � �9����� �� � �� � � �� ���� ����� ��
���.� ��$ ��� � �� � ���� ������ � �� �� �� �� ��� ������� �� �� ���� �� ����
���� � ��� �� ���$ & ������ �� ���� ������ � �� �� �� � � ��� �� �� ��� �� ����
�� ��� � ����� �� �� �� ���� ������ � ��� �� �� ��� �� �� �� �� � �����$ &� ��
������ ���� ���� ����� �� � � ���� � � ����� � ����� �� �� � ��� .������ � �������
������� � �� ���� � ����� ��� �� ��� �� ���� �� ��� � � ���� ��� � ���$ ����
������ ����� �� �� ������ � �� � ���� �� ��� ��� �� ��� � ��� �� � ��� ���� .
��� ��� ������$
,� � �� ����� ��� �� � ��� �� �� ��� � ��� �� ���� @�� �������� �� � ��� �� ��
��� ��� �� ��� �� ����A �� � ������� ��� ����� ������� �� � ��� �� �� ������
���� ��� �� �� ��� ��� �� ���� ����$
4�� �� �� � ��� �� �� ��� � ��� �� ���K 3� �� ������ �� �� ��� �� �� �� ��
���� � ?F$<<$ 4� ����� �� �� � �� �� �������� ���'
� ���� �� ��� � T=<<�
� ������������ ��� �� ��� � �� T?F�
� ��� �� � ������ �� �� ��� ���� @T=<<A �� � �� ���� � EN$
���� ��� ��� �� ���� � ����� � �� �� �� � �� ��� � ����� ���� ������� �9��� �� ��
���� � ���� �� ��� ������ � �� ����� ��� � ���� ����� �� ���� �� ���� � ������
� �� ��� �� �� EN$ ��� � �� ���� �� � � ������ �� � ��� �� �� �� �� ��� ��
������� �� ��� �� ���� � ����� �� �� ��� ������$ /�� ��� �� � ���� �� �� ���K
$����� ��������� ��� ����
���� � ��� �� ���� ?F�<<��� ��� ��� � :�<<���� ���� ������ � ?I�<<7��� ��� ����
* ������ � ��� ��� �� � =<<�<<&� �� � �� ��� � =�F<<���� ���� ����� � =<=�F<<
��� � ��� �� TB$F< �� ���� � ���.� �� � �� ��� � ���$ #� ��� �� �� ���������� �� �� ���
��� �� ������ ���� ���� �� ���J���� �� ���� �� �� ���� ��� � �� ��� ���� �����
��� !�� �� E=
����� ����� � �� ��� �� �� �� ����� � �� ���� � ����$ 5� ���� ������ �� ��� ��
� ��� �� �� �� ��� ��� �� ���� �� �� �� ��� � ������ ���� ��� �� � �� ��� � ���$
7��� �� � �� �� ������� �� ����� � �� �9������ �� � �� �� � ��� �� ��
��� �� �� �� � ����� � � �� ��� � ��� ���� ��� �� ���������$ &� �� �� �� ��� �
� ��� � ??$F� �� ����� ��� �� ��� ���� � ������� ����� �� ��� �� ������ ��
��� � � ������ �� ��� �� ����� �� ��� �� ����� � � ���� ���� �� L� �$ ��� � �� �
� ��� � �� ���� � �� ���� � ����$ ,� � ??$F �� ��� �� � ��� �� � ��� ��� �� ����
�� ��� �� � ���� ��� ���� �� �� ���� �� �� � ��� ������ �� ��� � ��� ���� ���� �
� � �� ��� � ��� ���� ���$
-8'8' ������� �� ���� � �������� � ������ ����� ����� ��� ��� �� �� � ��� � �� ��� ����� �� � ��� ��� ��
�� �� � ������ �� ���� �� �� �� �� ��� ����$ ��� �� �� �������� �� ��.
����� ���� ���� ��� � �� �� ��� � ��� � ��������� �� � �� ��� � ��� ���� �����
� � ��������$ 4� �� ��� ��� �� ��� ��� �C� � ��� ����'
� �� ����� �� �� ��� ���� ���� �� �� � ��� � �� ���� �� ���
� �� �� �� �� �� �� ���� � ����� ����� � �� �� ��� ��� � �� ��� �� ���
�� �� ��� �� �� ��$ ���� �� ��� �� �� ���� ��$
!� �� �� ���� �� �� ���� ��� � ���� ����� �� �� ��� � ���J���� �� ���� ��
�� ���� �� ����� �� ����$ 4� �� �� ��������'
�
��
!���
!���
�
�� �� ��� ���
�� �� ���C� ��� ������
�� �� � ��� �� �� ���� ����
�� �� � ��� �� �� ��� �� �� ���
�� �� ��� � �� �9�� � �� �� ��� �� �� ���
4� �� ������� ���� ������� �� �� ���� ���� � ����� �� �� �� ��� ��� � ����� ��
�� ����� �� ��� �� ������ �� ��� �$ ���� ����� ��'
$����� ��������� ��� ����
���� � ��� �� ��� � !���
��� ��� ��� � �� � � � !���
���� � ������ � !��� � ��� � � � !��� �7��� ��� ����
"������ �� ��� � ������� !���
3�� �� �� � � � � � !���
���� ����� � !��� � �� � � � !��� ���� � ��� � �� �� ��� ����� �� �� ����� ��� ����� �� � ������ �� ������ �����
�� �� �� �� �������'
* ��� � !��� � �� � � � !��� � !��� � � � � � !��� � �F�:�4� ���� ��� ��� �� ��� �� � ��� �� � ��� ����� ��� �� � �� � � ��� � �� ����� � ��
�� ��� �� ��� ���� �� �� �� �� � ��� � L� �� �� ���� �� ��������'
< � !��� � �� � � � !��� � !��� � � � � � !��� �
E: %� ������ &� ����
,����� ��� �9� ����� �� �� ��� �� � ��� !��� ����� ��'
!��� � !��� � !��� ��� � ����
"�� ���� ��� �� ��'
!��� � !��� �=� ��� � ����� �F�>�
&� �� ���� �� � ����� � �� �� ��� � ����� �� �� ������ �� ��� �� ������.
������ ����� �� ��� �� �� �� �� � ��� � L� �� �� ���� ���� �� ���� ������ �� ��
��� �� � ��� �� ���� � ������ @F$>A$
& �� �� ����� �� �� ��� �� � �� �� ��� ����� �� � �� ��� ����� � ��
��� ���� ���� �� ��� �� � ��� �� �� ��� �� �� ��$ ! �� �� �9������ ����
� �� �� �� ��� ����� �� �� ��� �� � �� �� ��� �� ����� ����� �� � �� ���
�� �� ��� ���� �� �� ��� � ���� ����� � � � ���$ ��� ������ @� � ��A � ��
@F$>A �� �� � ������ ��� � �� � �� ��� ���� �� �� ��� �� �� ��� �� �����$ &� ��
��� ����� � �� ��� �� ����� �� �� ����� ��� @�� ��� ��A ��� �� �������
����� � ������� �����$ 2������ ����� @�������� �����A �� ��� �� ��� �� �� �����
�� �� ��� �����$ ��� ����� �� @� � ��A ���� ��� ��� ����� �� ��� �� � ���
�� ���� ����� �� ���� �� �� � ��� � ����� �$ &� �� ���� ������� �� � @��� �� � �A
�� �� ��� �� � ��� ���� ��� ����� �� ���� �� �� � ���� ��� �� ���� �
� ������$ 4�� � � � �� �� �� ���� ������ �� � �� �� ��� �� � ��� ���� �� �
� � ����� ��� �� ���� �� �� � ���$ &� �� � ����� ��� ��� L� �� ���� �� �� ���
���� ������� � ������ �� �� �� �� ��� �� � ��� ����� �� ����� � �� ��� ����
��� � ���$
��� ��� �� �� � ����� � � ��� ��� �� �� �� �� � ����� �� �� ����� �� ��$ &
� ������� ����� �� �� ��� ��� �� � ��.��� ��� �� �� ������ � �� ���� �� ��
��� ����� � � ��� �� �� �� ��� �� �� � �� ������ � �� �������$ �� �� � �� ��� ����
��� � ������ �� �� � ��� ��� ��� �� �� � �� ��� �� ��� � �� � �� ��� � ��
�� ��� ���� ��� � ������� ����� �� �� � ����� �� ������ � ���� � ��� .� � ��� ��
����� �� �� ��� ����� � �� ��� ���$ ,� � ���� � ��� ��� �� ����� ����
�� ��� � ���� � � ������ � �� ��� ���� ���� ���$ &� �� � �� � ������ ������
����� �� �� �� ��� �� � ��� ���� ��� � � � ����� � �� ���� � ���$ & �� � �� ��������
�� ������ � �� ����� �� �� ����� �� �� �� ���� ����� �� ������ ����� �� � �� ���
���� � ���� ���������� �� �� ��� �� �� �������.�.������ �� �� ��� �� �� �� ���
����� ��� �� �� ������ � �� �� ��$
� ���� � ���� �� ������� ���������� �� ������� ������� � �� �������.
�.������ ��� @��%A �� �� ��� �� �� �� �� ��� �� ���&�� &����� ����
� ��� ��� ���$ /����� � �� �� ��� �� �.� �� ��� � ����� �� ������ � �� ���� �
���� � ���� ������ �� L� �$ &� �� �� �� � ��� � �� ���� � ���� � ���� �� L� ��
�� �� ���� � � ���� �� ���� �� �� ��� ����� �� � ��� �� �� ��� ����� ����� ����
�� ��������� ������ �� ���� �� �� ��� ����� ��� �� � ��� �� � ����� �� �� ���
�� �� � � �� ��� ���� ���$ ���� �� ���� �� ������ @F$BA'
!��� ��!��� � � <� � �=� ��� ��-
��=+��=� ���� ��� � � ��
+$�F�B�
��� !�� �� E>
��� �
� < �� �� ��� ��� �� �� � �� ��� ���� ��� �����
� �� �� �� ��� ��� �� �� � �� ��� ���� ��� � �� �9�� � � ������ � ���
@������� �� ��� �� ������ �� � �� ���� ���� ����� ���� �� �� ���� �� ��
��� ����� � �� ��� �� ����� �� ���� �� �� ��A�
+� �� �� �� ������
- �� �� ���� �� ������ ���� � �� ���� � �� �9�� � � ������ � ����
� �� �� ��� ���
� �� �� ��� �� ��� @� ��� �A ��� ����� �� ��� ���� ������
+$ �� �� ��� ���� ��� ���� �
��� �� �� �� �� ��� � �� ����� �� �� �� ����� � ������ �$
-8* ���6�6 ���6 ��� %������
-8*8& !������������� ��� �� � � ���� �� � �� ��� �� �� �����$ ��� �� �� ���C� ���� � ��� �� ����
�� ����������� �� ��� � �� � �� �� ���� �� �� �� ��$ ���� ��� ��� �� ��� ��
�� � ����� ��� �������$ & ��� � �� ������ � ���� ��� ������ ��� � ��� ��� ��
�� ��� �� ���� �� ��� �� � ���� ���� ����� �� �� ���� � �� �� ������ ���� ��
����� �� � ��� � �� �� ��� $ 4�� � ���� ���� �9���� � ����.��� ��� ���� ��� �
�� ����� �� ������ �� �� ���$ & � ����� �� � ��� �� ��� �� �������.�.������
��� @����� �� �� ���� �� ���� �� ��� ���� ���� J ��������� J ��� �� ��
���� �� ��� ��� �A �� �� ��� ��� � ���� � ���� �9���� � ��� ��� ����
��� ��� � �� ��� �� ���$ ��� ����� ��� ����� �� ���� � ��� �� �� ��� �� � ���
�� ������ �� ���$ ��� ��� �� �� ����� ���� ����� � � �� �������� ��� �� ���
�� ��� ��,$
!�� �� � � � ������ �� � ������ �� � ��� �� ������ � ��� ������$ �� ������ �
��� ������ �� ��� � ��� ����� �� ����� � ������ �� ���� � �� ���� ������
�� �� � ��� ����� � �� �� �����$ /����� �� ����� ���� � �� �9�� �� ��� ����
�9��� �� �������.�.������ @��%A ���� ����� �� �� ������ �� �� ��� �� �� ��
��� ���� ���$ ��� ����� ��� � � ����� ������ � ���� ������� �� ��� ���� ������ ��
� ������� � �� ��% ���$ ��� ����� � ������ �� �� �� �� ��� �� ��� @� � ����
��� � �� ���� �� ��� ��� �� ��� ������� � ����� � ����A � �� ���� �� ���
� �������� ���� �� ��� �� �� ��� ���� �� ���� � �� �� �� �����$ &� �� ����
������ �� ��� �� ��� ���� ��� ��� ��$ ��� ������ ���� ��� �� � ��� �� ����� �
�����$ � �� �� ���� ���� ���� � ����� ������� � ���� �� �� ���� �������� ���
��� � � ��� � ��� �� ������ ��� ������� ���� �� �����$ � ��� ����� ����
�� �9������ ��� �� ��� ��� � ������ � ���� ��� � � �������� ��� � �� ��� � �
��� ��� ����������� �� ���� ���� � �� ���$ ��� �� �� ���� ���� �� � �����
����� � � �� � ����� �� ������� �� �� �� ��� �� ���� � � ����$ ��� ��� �����
���� �� � ����� ����� � ��� � �� �� ��� ����� �� �� �� ��� ���� ���� �
� ��� �� ����� �� �� �� �����$
4�� ���� � �� ����� ������ �� ��� �� � ��� �� �� �� ���� �� ��� ��
�� ���$ ���� �� ��� ���� �� ���� �� �� �� ����� �� �� ��� �� �� ��� �� ����� ��
EB %� ������ &� ����
� ����� �� �� ���������� �� �� �� �� ����$ ��� ���� �� �� ��� � ��� ��
��������� ���� �� ����� ���� ����� �� ���� ��'
/���� ��� � +������� �� ��� � �� ������+������� �� ������ �� ���
�
��� ��� � �� ���� � ��� �� �������� ������ �� ���� �� ���$ 4� �� ��� � �� ��
��������� �� �� �� ��� ���� � ������� �� �� ������ �� ���� �� � � ��� ����
�� �� ������ �� ��� ���� �� ���� ��$ 3� �� �� ���� � � ��� ����� � �� ����� ���$
��� � � � ����� � ������ ��������� � �������� ����� ����$ ��� ��� ����� ���
� � �� ���� ��� ���� ������ ����� �� �� ���� �� ������ ���� ���� @���� ��� ��
�� ����� ������ �����A �� �� �������� �� ��� ����� @���� ��� �� �� ����� ���
����� �����A$
4�� � � ����� �� �� � ����� � ��� �� �� � �� ��� �� ������ � ����� � �� �����
�� �� ���� ��� ���� � �� ���� � �������� �� ����� ���$ � ���� ��� ���� ����� ���
���� � ������ �� � �� ���� � �� ����� ����� � �������� �� �� ������ � �� � ���
�� �� ���� ��� � �� ��� �� �� ��$ ��� ���� �� ��� �� �� ��� ���� �� � �����
� ������ ���� ��� ���� �� ���� ��� ���� ����� ��� �� ��� ���� ���� ������ @F$FA'
2���� �� �� ��� � ���� � +$
�����F�F�
��� � � �� �� ����� ����� �� �� ��� � ��� �� �� ��$
��� ���� ��� ���� ����� ��� ��� �� ���� �� ���� � �� ������ � �����$ & ��
���� � � ��� � �� ��� ����� �� ��� ���� �� �� ���$ & �� � � �����
� ����� � � ��� �� ��� �� ���� ��� ���� � �� �� ����� � ���� ��� ���������
� ����� ���$ ���� ���� �� ������ �� ���� ��� $
-���� �� ���� ��� ���� ������ �� �������� �� ��� ����� ��� ��� �� ���� ��
��� ����� ��� ������ ���� �� �.������ ����$ & ��������� ��� ����� ��� �� ��������
�� ��� �� ��������� �� �� �� � � ��� �� �� ���� ��� � ���� �� ��� ����� �����
@�*+A$ ��� �*+ �� ���� �� ����� ����� �� � ����� � �� ����� � �� � ��� ��
� �������� ���$ ��� �*+ ������ �� ��� � �������� �� ����� ��� � ����� �� ����� �
� ��� �������� �� �� ����� ��� @����� �� � �� ��% ���A � �� �� �� ����.
���$ ��� ����� ��� ��������� ���� �*+� ��� �� ������ ������� ������� � ����
����� �� �� � ��� �� �� ��� ���� �� ��� �� �� �� ������$ ���� ��� ��������
�� ����� ��0����� � �� ���� �� ��� ���� � �� �����$
��� ���� �� ��� �� �� ��� ���� �� � ����� � ��� ���� �� �*+ ����� ��
��������� ���� �� ��������'
2���� �� �� ��� � ����
����� 1!.���
1!.����F�E�
��� � �� �*+ �� � ��� �� �� �� �� ������ ��� ����� � �� �*+ �� �� ��% ���� ��
���� �� ������ @F$IA'
1!.��� � 1!.+�����
+$+����� � �F�I�
��� ������� ����� � ����� � � ��� ��� �� �� �� � ������ ������� �� ��� ��
���� �� �������.�.������ ���$ ��� ��������� ����� �� ��� �� � ��� �� ��
��� !�� �� EF
� ��� �� �� ��% ���� �� ������ @F$BA ������� �� �� � ��� �� �� ��� � ���� ���� ��
����� � �� � ��� �� �� ��% ���� �� �� ��� � �� ��� ��'
�!��� � �!���
+$�F�;�
��� � +$ �� �� ��% ���� ��� ���� $
��� � ��� �� �� ��� �� �� ��� ��� ���� ���� � ���� ���.�� .��� ��� �� ��%
��� @������� � ��� � � � �.��� �����A �� ��� �� �� ���� �� �� �����
������� �� �� ���� ��� ���� $ & �� ���� � �� ��� � �� � ����� � ������ � ��
��% ��� �� ��� ���� �� ���� �� ��� �� �� ��� �������� � �� ����� �� ����
���� ��������� �� �� ���� ��� ���� $ #�������� �� � ���� ��� ���� �� ���� �� ���
�� ���� �� ��� �� �� ��� ���� �� ���� �� �� �������� ����� ����� �� �� ����
������� �� ������� �� �� �� ���� �� ���� � ���� ��� ���� � ��� �� ��$
/����� �� ����� �� � �� ������ �� ������� �� ����� ����� �� �� ��� ������ ��
�� ����� ����� �� ����� �� �� ��� �� �� ��$
�� ����� � �� ����������� �� �� ����� ������� � �� ������ � � ����� � ��
�� �� ���� �� �� ��� �� ������ ��� �� �� �� ���� ��� ������� �� � ��� ���
���� �� ����� �� ��� �� � �� �� �� �� ���� �� �� ���� �� ���$ � ������
��������� �� ���� � ����� � �� ����������� �� �� ������ ���� �� ������ @F$?A�
����� �� �� �� ����� ����� �� �� ����� �����������'
/���� ����������� � � $�� ���
1�� ���
� �� =<<� �F�?�
-8*8' � ���� � ���� ���������� � ������� ���������� ����� ��� �� ������� ��� ������ � �� ����� ������
� ���� �� ����$ & �� �� � ������� � ������ � �� ����� ������ � 0�� ���� ��
� � ������ �� ������ � ������ �� � � ���� � ���� �� ����$ & ��� ���� �� ��� �
�������� �� ���� �� ��� �� �� ��� � �� � �� � ����� ����� � �� �������� ��
���� ��� � �� �� ����� ����� �� � �� �������� �� �� ��% ���$ 2�� �� � � ������
�� � �� ������� �� � �� �� ��� �� �� �� �� ��� �� ���� �� �� ����� �� ���$
!� �9����� � �� �� ��� �� �� � ����� �� �� � ������� � ��� 3&!!)C� ������ ���
�� ��� ����� ��� ���� ��� ��� � ����� ��� �� �� ��� � ���� ��� �� �� ������ �
�� ����� �� ��� . � ������.���� ����$ /����� �� �� �� ����� �� ����� ��� �� ����
������ �� ��� �� �� ��� �� ��� ���� �� ���������$
�� �������� �� ���� �� ��� �� �� ��� ���� �� � ���� �� � ����� ����� ��
�������� ���� �� ��� ������ @F$=<A$
/���� � ����
����� .����� �+�� � .��+������ �F�=<�
��� �
� �� �� ����� ����� �� �� ��� � ��� ��
.����� �+�� �� �� ������ �������� �� �� ��� ���� ������ ����� �� � �� ��
�� ��% ����
.��+������ �� �� ������ �������� �� �� ��% ��� ����� �� � �� �� �� ��� �$
EE %� ������ &� ����
& �� � ������ ��� � ������ �� � � ��� ��� �� ������ �������� �� � ��� ���.
�Y.��� �� ��% ���$ &� �� ��� ���� ������ �� � ���� �� ���� �� �� ��������
�� ������ �������� ���� �� �� ����C �������� �� ���$ ���� �� ������� �� ������
�� ��� ��� �� ������ ������� � �� � ���� ��������� �� �����$ &� ������ �� ���
���� ������ �� � �� �� �� ��� ���� �.������ ���� �� ��� ���� �� ������
�������� ���� �� ����� �������� �� �� ������ ����� �� �� ���� ��� � ��
� ���� ��������� �� �����$ ���� �� ���� � ��� �� ������ � �� �� �����
�� ��� �� �� �� �� ���� ��� ���� �� ���� �� � ����� �� ���� �������
��� ������ � ���� �� ��� ������$ �� ��� �� ����� ������� � ��� ���
������ ����������� ���� ���� � ��� ��� � �� ��� �� ���� ��� �� ����� � ��� �����
� �� � �� ��� �� �� ��% ��� � � �� ������� � ������ �� ����� �� ��
�� ����� ���$ & ��� ����� �� ���� �� �� �� ��������� � � �� ����� �� ���� .
�� ����$
&� �� � � ������ � �� ����� �� ���� �� ���� �� �� ��� ������ @F$==A �
��� ��� ������ �������� ������� ����� � �� �������� �� ��� �� ���� �� �� ����
� �� �� �����$
.����� �+�� � �!���
�!+��� ����� � !���
��+�� � !+���F�==�
��� � �� �� �� �������� �� ��� �� �� ��� ���� ������ � �� ��% ���� �� ��� �.
� ���$=
#�� �� ���� ��������� �� ������ �������� �� �� ��� ���� ������� ������ @F$=:A
@������ � �� @F$;A �� @F$==AA ���� �� �� �� ������ �������� �� �� ��% ��� � �� ��
�� ��� �� �� �� �� ��� �9������ �� ���� �� �� ���� ��� ���� $ 4� � � �� � �
������ � �������� �� ��� �� ����� �� ���� ��� � � �� �����$
.��+������ � �!+��
�!���� +$+��� �F�=:�
����� F$> ����� � �� ����� �� ���� -6 ���� � :< #���� =???$ ��� ����� ����� �� ��
���� � �� �� ����� �� T:<< ������� �� �� ���� ���� � �� �� ����� �9������ ��� ���
�� �� �� T:<E$;B ������$ #�� �� �� �� ���� �� � ������ ���� ���� �� F>SBN :<<? ���
����� �� � ��� �� ��% ���$ !� �� %�� C?? ��� �� �� �� �� ��� ��� � ���� ���
���� �� <$?=:B?F<$ ��� ��� �� ��� ��� �� �� ��% �9����� ��� � ��� � ������ ��������
�� =$ 4� �������� �� ���� �� ��� �� �� ��� ���� �� � ����� ���� ������� ����
= & �� �� �9����� �� � ������ ���� �� �������� � �� �������� �� �� ��� �� ��
���� ��� ���� � �� �� ��� ���� ������ @�� � �� � �� ������ � �����A �� �� ��% ���
�� �� ���� � ��� ��� �� ������ �������� �� �� � �� ���$ ���� �� � �������� � ����$
��� ���� ��� ���� �� � ������ ���� ��� �� �� � ��� ���� �� ���� �� �� ����� �� �� ���
����� � �� ����� ����� �� �� ��� �� �� �� � �� ������ � ���� �� � �� � �����
����� �� �� ����� �� �� ������ ���� ���$ ��� � ��� �������� �� � ��� � �� ��� ����
�� � ����� � �� �� �������� �� ���� ����� �� � ����� �� �� ���C� �� ��� @�� ���
�� ������� ��� ��� � � � ��� ��A$ ��� ��� � ���� ���� ��� ���� � � ����� � ��������
������ ���� � ����� � ����� �����$ & �� ���� � � � ������ ���� ��� ���� � ���
� ���� ����� ����$
��� !�� �� EI
�� ������� ����� �����$ !� �9������ �� ����� ���� ��� �� �� ������ � �� IN
:<<: ��� ��� ��������� �� �������'
F�<<<�<<<
=<<�<<<� :�:BF� =<=�F<I�:>F� ??�;B � <�?=:B?F< � =B�>?�
��� �������� �� ��� �� ���� �� ��������� ������ � �� ��% ���� �� �� ���� ��
��� �� �� ��� ��� ���� ���� �� ���� ��� ���� �� �� ��% ���$ ��� ��� ���
�� ������ �������� �� � �� � ������ �� EN :<:;� ����� ��� �� ����� ��� �� �� ���
�� ���� �� ���� �� ������ �������� �� ���$ 4� �� � �� ����� F$> �� ��
�� ����� ���� �� � ����� ������ �� :<?= ��� �� �� ���$ ���� ����� ��� ��� �
HH ����.��. ����CC ������ �� �� ������ ���� ���� ����� � ����� ������� �����
�� ��������� �� �� ����� ������ � ����� ������ �� ��� :<<< �� ���$
��� ����������� �� �� ����� ��� �� ���� �� ��� ���$ 2� ����� ���� �� ���.
������ �� ��� ������ � �� �� ��������� ����� ��� ������ �� � ���� �������� �� ���
������ ���� � ��� �� ����� �� ����9�� ����� �� �� ����$ ��� ���� ��� �
��� �� ����� ���� � �� �� ��� �� ������� � � ������ �� � ��� �� �� ��� �� �� �� ����
� ���� ���.�� .��� ��� �� ��% ���� � ���� � ��� � �� ��� �� ���$ ���� �� �� �����
��� �� �� ��� � � ������ ���� ���� ��� ��� ��$ & ������� �� ��������� �� ��
����� �� ��� ��������� ���� �� �� � �� ����� ���� � ������� �� � �� ����� � ��������
�� ���� �� �� �� ����� �� �� ������ � ��� ������ �� ����� ���� ���� �� �� ���$
!������ �� ��� ��� ��� � �� � �� ��� �� ��� �� �� � ��� � ����� � �� �� �� ����
� �� �� ������ � ��� :FN �� �� �� ����� �� ����� �����$ ���� �� ������� ���� ����
� � ��� . � ������.����� �� �� ��� � ��� ������� ���� � ��� �� ��� �� � ���
�� ������� �� ���� .���� ����$ & ��� ����� �� �� � ��� �� ��� ��� �� �� �� � ���
����� ���� ��� �� ������ ��� �� ��� � @�� �� �� � ���� �� ;N :<<<A � � �� ��
��� �� ��� �� ���$ -��� ��� � .���� �� ���� ����� ����� ���� �� �� �����
��� ������ � �� �� ����� �����$
�&� (�*(< !!/ �������� ������� *� %'()(()*
���3������ ����� !�/# '/(! ����� //�+'
���� 6�-��
-����
0T-1
����� =�� � < ������� ��������
�������
7� ��3�
3� �� ���
6�-��
��
��������
-6� ;N
:<<< =: =<:$=I F$?I: =$<I: =$<==F;I?EI <$=B><?<:B: =F$EI
-6� IN
:<<: F =<=$F< E$>EI :$>;; :$:BF<FI:<; <$>=FB;>>>E =B$>?
-6� FN
:<<B >; ?B$IB E$>:I B$=<B >$;F?I?=<:: <$F<E:EIE= =IF$FF
-6� F$IFN
:<<? =<< ??$;B F$II< I$EF: I$:>BFEFFEI =$<< ?=:$F<
-6� EN
:<:; BF ==?$:F B$II< =F$<>= =B$>BEEEB=: :$>E;E<><I; ?I:$E<
���� :<< :<?<$I=
& � (�%$ ��� ��� �� ����� �� ���������� ��� �� ������ :< #���� =???
E; %� ������ &� ����
-8) ��� ��6� 0������
&������ ����� �� ������ ��� �� � � �9����� ���� ��� ��� �� ���� �� � �
��� ����� �� �9����� ���� �� �����$ ��� ���� �� ����� �� ��������� �� �� ������
�� ��� �� ���� ������� ������ �� ������ � � �����$ � �� �� ���� �� ��������
�������� ���� �� � ��� �� ���� ������ � �� �9������ ������� �� ���� ��
����� ��� ���� �� ������ �� ��� �������$ ��� ���� �� ����� ��� �� ���� ��
�� �9����� ������ ���� �� �� �� ��������� ��� �� ������� � ����� )9����� @��
� ) ���� �������A � � ��� �� � ���� �� ���� ���� �� �� 3��� ���� �� /�����
����� ����� ������� � 3&!!)$ ��� 3�/ �� ���� ������� � ��� ���� �� ������
�� ����� �� ��� � ����� � �� �� �� �����$
#� �� �� ��� ������ � �� �� �� �� �� ���� �� ����� �������� �� �� ���� .
�� � ���� �� � �� ���� �� � �� ���� �� ������ �� �� ����� ��������$ ��� ��������
�� ������ �� ���� �� ����� � ����� �� ���� �� � ��� �� ����������� � ����� ��
�� �������� � ��� ��� �� �9������$ � ��� � ����� ��� ��� ������ �� �� ���� �
�������� ������ � �� �9������ ���� ��� � �� �� ���� ��� �� �������� � ����
�� �� ��� ������� � �� ����� �� �� ���C� ���� ������$
��� �9����� ���� ������� �� ����� �� �� �� �� ��� �� �������� �� ���� ��� ��
��� �� �� �� �� � ��� ������ � ���� �$ ��� ������� ������ ���� �� � ��9�� ��� �� ���
�� �� �9����� �� �� �� �� ��� T=<<< �� �� � ����� ������ �� =<< ��� ����� ���� �
�� �� �� T=<<�<<<$ #�� ����� �� �� ��� ��� ��������� �� � �� � �� �.�.�� �� �� ���
������� � �� ����� �� �������� �9�����. ���� �� ���� � � �� ��� ���� �
� ����� � �� �� ��� �� �� ������ � ��� �� � ��� ��� � ��� ���� � �� ����
����������$ ��� ������ � ��� �� ���� ��� �� �� ��������� �����$ �� ������ ����� �� ��
� ���� ���� �� �� ����� ������ �� � � ��� ���� � � �� �� �� � ���� � ��
�� �C� ����� �� ��� �� ���� �� �9 ���$ � ���� � ���� � � � ����� �� ��� ��
���� �� � �� �� �� �� ����� �� �9 ���$ ���� ����� � ����� �� ��� �� ���������
���������$ ���� �� �� �� ����� �� ������ � � ����� ����� �� �� ��9���� ���� ��
��� �� ���� �� � �� �� �� �� �� ��9���� � ��� ������ �� ���� �� ��
� ������ ���$ & �� � �� ���� ����� �� � ���� �� � �� ����� � ��� � �� �� ����$ & ���� �
����� �� �9����� ���� � �� � � ����� ����� �� ���� ���� �������� ��� �� ��� ��������
�� ������ ���� �� �� �� �� �� �� �C� �� �� �����$ &� �� ����� �� ���� � �� �� ��
����� �� ���������� �� ������ ���� �� ���� ���� � �� ���� ���� �� �� � ��� �� ���
� �� �� ���� �� ������ ����� �� ������� �� ��� ����� � �� �� �9�����$
*���� �� �� �� �� ���� �� ���� ��� ���� ���� ����� �� ���� �� �C�
��� ����� �� �� ���� �� �����$ &���� �� �� �� ������� ���� � ����� �������
���� �� ������ ���� ���� ����� ����.������ ���� ���� ���� �� �.����� � �� �� ���� ��
����� � �� ����� �� �� �� �� ���� ��$ +� ���� �� �� �� ������ ����$ ��� �������
�� �������� ���� ���� ��� �� ���� �� �� �� �������� �� � �� � �� �� � ��
�� ��$ ���� �� � ��������� � � ���� �� ��� �� �� �� �� �� ���� � � ���� �� �� ��
���������� �� ��� �� ���� ��� �� � �� �9�����$ /����� �� ���� ���� � � ����� �� �
�� ���������� � ��� ��������� ��� ���� � �� �9����� @�� ��� � �� ��� �� �� �.
� ��� � ���� �� ���� ���� ���A$
��� ����� ������ �� �9�����. ���� ��� �� �� ���� �� ������� � ��� ��
�� �� �9�� �� � �� ������ �� ������ ��� �� �� ��� ���� ��� ��� �� � ���� � �
� ����� � �� �� � � ���� �� ���.���� �� ����$
��� !�� �� E?
�00���$ -8&� ��� �������� %����� %�� ��� "�6 6�"� %�����
/� � �� ���� ��� �� � ����� ���� �� �� ��������� �� �� ��������� ������ � ����� ������
�� ������ ���� ���� �� �� ��� ��� �� ��$ ��� �� �� ��������� � ��� �� ��� ��
;>SBJ=> ��� � �� � ����� ����� �� IN$ !� ���� ��� �� �� �������� � �� � ��
������ � ������ �� ���� ��� ���� �� ���� �� �� �������� ������' !@IA�=<<
��� � �� ��� �� !@IA �� ����� � �� � ��� �� T=<< ����� �� �� ������ ���� ��� �
����� � ��� � � ��� ������� ����� �� IN� ��������� �� � �� �� � ��� �� �� ������ �
���� ���� �� ��� ��� �� �� � �� ��� � �� ���$ ���� ��������� ���� �� �� �����
���� � ������ @�F$=$=A �� �� ������ ���� � �������� ��� ��� �� ��$
��� ��� �� !@IA �� ���� �� ������ @�F$=$=A'
!�I� � =
=�<>F���= � �:
=�<>F� +
<�<I
=
=�<>F� =
=�<>F�
� �� =<<
=�<>F�
� �� � ��F�=�=�
��� �
�= �� �� ���� ���� ��� � �� �������� �����.����� ���� �� T=<< ����� ��
�� ���$ �= ���� �� L� � �� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ���� � � ��
�9.������� �� ��� � �� �� ��� ��� � ��� �� � ����� �� ��� �� �� �� � ���
�� �� ������ � ��� ���� � � �� �� � ���� ����� �� ���$ �= ���� �� ���� �� �:�� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ����� � � ��� �� � ����� �� ���$ �= ���� ��
� ��� �� �: �� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ����� � � ��� �� � �����
�� ��� �� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ���� � � �� ����� ���� �����
�� ����
�: �� �� ���� ���� ��� � �� �9 �� �� �����.����� ���� �� T=<< ����� ��
�� ���$ �= ���� �� � ��� �� �: �� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ����� � � ���
�� � ����� �� ��� �� � �� �� � ���� ����� �� ���$ & ��� ��� ������ �: � +�:�
+ �� �� ���� ����� �� �� ���� �� T=<< ������
� �� �� ���� �� ������ ���� � �� �� ������� �� �� � ��� �� �� ������ �
��� �� � �� �9������ �� �9 �����.����� ����
�� �� ���� �� ������ ���� � �� ���� ����� �� ��� � ����� �� �� � ��� ��
�� ������ � ��� ���� ��
� �� �� ���� �� ���� ����� �� ���� ����� �� �������� �����.����� ���
�� �� ������� ����
� �� �� ��� ��� �� �� �� T=<< ����� �� �� ���$
��� ��� ��� �� �� ���� � �� �� ���� ����� �� ���� ���� ��� � �� ��������
� ����� ��$
&� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ���� � � � ���� � ����� �� ���� �� �� �� �
��� �� �� ������ � ��� ���� � � � ���� � �� �9.������� ���� ��'
� � �
� +
:� ��F�=�:�
&� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ���� � � � ���� � ����� �� ���� �� �� �� � ��� ��
�� ������ � ��� ���� � ��� �� �9.������� ���� ��'
� � �
� =
� �� +
:��F�=�>�
I< %� ������ &� ����
��� �
� �� �� ���� �� ������ ���� � �� �� ������� �� ��� ����� ��� �� � ��
�9������ �� �� � ��� �� �� ������ � ����
�� �� ���� �� ������ ���� � �� ���� ����� �� ��� � ����� �� �� � ��� ��
�� ������ � ��� ���� �$
&� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ���� � � � ��� �� � ����� �� ���� �� �� �� �
��� �� �� ������ � ��� ���� � � � ���� � �� �9.������� ���� ��'
� � ��
� +
:� ��F�=�B�
&� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ���� � � � ��� �� � ����� �� ���� �� �� �� �
��� �� �� ������ � ��� ���� � ��� �� �9.������� ���� ��'
� � �� ��
� �� +
:��F�=�F�
��� �
�R �� �� ���� �� ������ ���� � �� �� ������� �� ����� ��� �� � ��
�9������ �� �� � ��� �� �� ������ � ����
� �� �� ���� �� ������ ���� � �� �� ������� �� ����� ��� �� � ��
�9������ �� �9 �����.����� ���$
&� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ���� � � � ��� �� � ����� �� ���� �� �� �� ��
�� � ���� ����� �� ���� ��'
� � �
=� +
:� ��F�=�E�
&� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ���� � � � ��� �� � ����� �� ���� �� �� �� ��
����� ���� ����� �� ��� �� � � ���� � �� �9.������� ���� ��'
� � �==
� �::
� �� +
:� ��F�=�I�
&� �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ���� � � � ��� �� � ����� �� ���� �� �� �� ��
����� ���� ����� �� ��� �� ��� �� �9.������� ���� ��'
� � �::
� =� �
� +
:��F�=�;�
��� �
� �� �� ���� �� ������ ���� � �� �� ������� �� ����� ��� �� � ��
�9������ �� �� � ��� �� �� ������ � ����
= �� �� ���� �� ������ ���� � �� ���� ����� �� ��� � ����� �� ����� ���
���� ��
: �� �� ���� �� ���� � �� �9 ���� ����� �� ��� ��� �� ���� ����� �� ���
� ����� �� ����� ��� ���� ��
�= �� �� ���� �� ������ ���� � �� �� ������� �� ����� ��� �� � ��
�9������ �� �9 �����.����� ����
��� !�� �� I=
�: �� �� ���� �� ������ ���� � �� �� ������� �� �����.����� ��� ���
�� ����� ��� �� � �� �9������ �� �� � ��� �� �� ������ � ��� ����� �����
� �� �9 ���� ����� �� ��� ��� �� ���� ����� �� ��� � ����� �� �����
��� ���� �$
!�"����� ���"��6��0�� �� ��%������!���LL�� !$� $�/� ����� ����������� * ���� =??>7���L� 3$� $�������� *����������� !� *��� =??F6���� "$� $������ 4����� �� "���� ��������� :<<<
I: %� ������ &� ����
/ !��0�"��� � � ���.������ ���� �� ���� ������� ��������� �� �� � �� � �����
������� ������$ �� ����� �� ��� ���� � �� �� �� ������ ��������� �� ����
�� �� ���� ����� �� �9����� � ��9�� �� �� �� ���� �� ������� ��� � ������ �� ��
�� ���� ��� �������� ���� ������� ��� � �� ��� ������$ /����� �� �� �� ���
���� ��� ����� �� ������ � ��� �� � �� �� � ������� �� ���� �� ����� �� ������
� ���� ������$ ��� �� �� � ���� ����� � �� � �� �� ��� �� �� �� ����� �� �� �
�� �� �� �� � ������$ ��� ��� ���� �� ���� � � �� �� �� ������ ���� ������ �����
������ ��9��. �� �� ��� ����� �� �� ��� ����� �����$ ��� �� �� �� ����� ��
� ������ �� �� &� ����� ,��� %���� � ���������$
,���� � � �� �� �� �� ��� ���� � �� ������ �� ���� � �� ��� ������
�� ���$ ���� � � ���� �� � ���� ��� �� �������� ������� ����� �� ���� ����
�� ������� ��������� �� �� ��� �� ����� ���� ����$ ��� ����� �� ��� ��� � ��
�� �� ������ ��� ��� �� �������� �� �� �� ��� �� �9����� ��� ��� ����
� ��� �� � ���� � � ����� ��� �9���� ��$ �� �� �� �� ��� ��� �� �� �� �.
�� ��� ����� ���� ��������� �� �� ��� ��� �� � HH���� ������CC � ���� � ��
��� ������ �� ���$ +� ����� ��� ����� ���� �� ������ ���� ���� ���� ����
� ���� �� ��� ������ �� �� �� ��� � � #�� �� ����� ���� ��� �� �������� �
�� �������� �� ���� � ���� ����� � ���� �� � ����� ���� ���� �� ���������
������ �$ ��� � �� ���� � ����� ��������� ����� �� ��� �� �� �� �� ����
�� ��� �� �� �� �� ����� ���� �� ��� � ��� ���� ���� � ����� ��� � ��
���� �� ����� �� �� �� �� ���� ����� �� ��� ������ �� �� ������������ ��� ���
�� ����� �� ���$
& �� � � ������ � ���� �� ���� ���� ������� �� �� ����� �� ��� ����� ��
������� ���� �� � �9���� ��� �� �� � �� �� ��� �� ���� � ����� ����� �� ��
���� ����$ & ��� ����� �� ����� �� ��� �� �� �� �� ����� � �� �� ��� �� ����
�� �� ��� �� �� �� ������ ��� ������� � ���� �� ������� �� �� ��� �� � ������
���$ ��� ������� ���� ���� �� �� ����� � ���� � ����� ���� �� � ����� �������
�� � ��� ���$=
/8& ������ ���� ���0�
/8&8& !���������� ������ ���� ��� � � �� ��� ���� � ��� �� ���� � � �� �� ������ �� �������$
���� � � ���� � ����� �� ����� �� �� �� ��� �� �9���� �� ����� �� �� ���� �
���� ���� ��� ������� � ����� �� ����� ��� ���� � �� �� ���� �� �� �� ���$ �
�� �� �� ���� �� � �� ���� ����� �� ���� �� ��� � ���� �� ����� �� ��
������ � �� ���� �� �� �� ���� �� �� ����� � � � ���� ���� �� �� �����
����� � � �������� � ������ ����$ #� �� � �� �� ��9��. �� ���� � �� ��� �� ��
= ���� ����� �� �� ����� � �� ������ � @:<<=A� ����� ==$
I>
�� ��� � �� ��� �� ��� �� �� ����� �� ��� �� � �� �� ������. �� ���� � �� ������
�� ���� ��� ���� �� �� �� ���� �� �� ���� �� ��� ��� � � �������� �� �� ���9$
��� � ������ � ����� ���� �� ��� ���������� �9������� ���� �� � � HH���.
������ ����CC� �� �� ���� �� ��� � �������� �� �� �� ������$ ��� ��9��. �� ����
������� ������. �� �� �� �� �� ���� � �� HH���CC � � ���� HH�����CC �� ����$ ��� ���
���� ��� ���������� �� ������ � ������. �� �� @������� � ������� ������. ��
�� ��A �� ������ � ��9�� ����� ��� @������� � ���� �� ��9�� �� �� � �� ����A�
�� ��� � ��� � � ������ �� ���� ����$ ��� ������. �� ���� �� ���� � �� HH��� CC � �
���� HH����CC �� ����$ ��� ��� ���� ��� ���������� �� ������ � ����� ��� @������� �
������� ��9��. �� �� ��A �� ������ � ������. �� �� @������� � ���� ������. ��
�� ��A$ ,� � �� �� �� ���� ��'
� � �� ���� ����� �� �� ���
� � �9����� � � ��� �� ���� �����
� ��������� �� � �� ����� �� � �������� ���
� �� ��������� � ����� � �� �� �����$
!� �9����� � � ��� ����� ��� � �� ��� �� ��� � ��� �� �� � ��� ��9��
����.���� ������ �� =<N � � ����� � ������ ��� �� T= ������� � �� ��
������� � �� ��� � �� � ������� ��9.��� �� ��� 3&�#" �� � �� ���� ����$
��� ��� ���� ���� �� �� ��9�� ����� �� TF<�<<< ��� � ��9 ���� �� ��� � �
��� �$
&� �� �� ����� ��� � � ������ � �� �� �� ��� ����� ����� � ��� ��� �� ��
�� �� ���� � �9���� �� ���� ��� �� ����$ &� � ����.��� �� �� �� ���� �� ��.
���� ���� � � �� �� FN� �� ����.��� �� �� ��� ���������� ���� � B$IFN� �� ����
���� ���� ��� ����� � ����� � �� ��9��. �� ���� � �� �� ��������� �� ����� � �����
� �� ������. �� ���� � ��� ��� �� ��� �� ����� �� �� �� ������ ����$ ��� �������
����� �� �� �� ����.��� ��� ����� � F$:FN$ 4�� �� ���K ������ �� ��9��. �� ���� �
� &" ���� � �� � �� ��� �� ����� �� ��� ��9�� �� �� �� �� ������� � � ��� �� ����
��� �� �� �� ��� �� �� �� ��� ����� ��� �� ��� �� ��� �� ��� ��� ���K 2�� �������
��� �� �� ����� ����� �� �� �� �� �� �� ���� �� ����$ !� ��� ���� � ����
�� �� ��� ����� � ����� � �� ��9��. �� ���� �� �� � �� � ���� � ���$ )������ � ������.
�� ���� ���� �� �� � �� � ���� � ���� �� �� �� ��� ������� �� �� �� ��� �� ��� �
���� ����� �� �� ��� ���� �� ����� �� � ���� �� ����� � �� ������. �� ���� �� �� �
�� � ���� � ���$
� ��� ����� ���� ���� ���� � ��� ��� � �� �� �� ������ � ���� � �� ��� ��
����� � ��� ���� �� � � �� ��� � �� ����$ ���� ������ �� � �� �� �� �9���� �
� ��� ���� ���� �� � � � ��� �� �� � �� ��� �� �� �� �����.���� ����$ � ��
����� �� ������� ���� ��� ��� �� ����� � �� ���� ���� �� ���,� &��&���,�� � ��
�� �� �� ���� �� �� ���$
� ���� �� �� ������ � �� ����� ���� �� � ����� �� �� �� � � ��� �� �� ���� �
�� � ����� �� ���� ����� � ���� � �� �� HH����CC �� HH�� �����CC �� ���� �� �� �� �.
���$ &� �� ������ � � �� �� ��� �� �� ���� ��� �� ��� � � �� � ��9 ���� �� �
� �� ��� �� �� �� ��� ��� ��� �� ���������� ������ � � � ��.��� �� �� �� ����$
/����� � �� ���� C� ���� � �� ��� � ��������� � ���� �� ���� � ����� �� ���� �����
� ���� � �� ���� �� ����$
IB %� ������ &� ����
3� �� ������ �� ���� ��� �� ������� � �� ����'
� � ��� ������ � T=<< ������ �� � � ��.��� !"2 �� ���� ��9.��� 3&�#" ����.
������� �� �� ���� � �� �
� � ��� ������ � T=<< ������ �� � � ��.��� ��� ��� ����� �� EN �� �� ���� ����
� �� $
���� ��� � ��� �� �� �������� � ���� � �� ��� �� ����$ ������� ��� ������ ��
��� � ��� ��� �� ������ ���� ����� � � ���� � ����� E$=$
��� � �� � � ������ � ����� � �� �� �� ���� ����� �� �� T=<< ������ �� �����
�� �� !"2 �� ��� ��� ����� �� T=<< ������ � �� �� ���� �� �� ���$ ��� ������ ����
����� ��� �� � ��.��� �� ��� � � ���� � �� ��� ����� �� ����� E$=$ ���� � ������
�� �9���� �� ���� �� �� �� � ��9��. �� ���� � � &" ����$ �� �� ��� � �� �� �� ��
���� �� � �� � ���� ����� � ������ � ��� ��$ !� � ������. �� ���� � �� ���� ����
����� �� � �9���� � ��� ������ � � ��9��. �� ��� �� � ��� ������ � � !"2$
��� ��� � �� ��9��. �� ���� � � ���� �� ���� � �� ��� � �� ��� �� ��� �� ��
� �� ��� �� ����� �� ������. �� ���� � � ���� �� ���� � �� ��� � �� ��� �� ��$
/8&8' "��# � � �������$+� ����� ��� ����� � � ���� ��� �� ����� � �� �� ������� �������� � �� &,%�
���� � ���������$ ��� ��� ��� �� � ���� ��� � �� � ������� �� ��� � �����
�� ���� �� ������$ ��� � �� �� �� ��� ������ �� ��9�� �� �� ��� �� ��� ��
�� ����� ���� �� �� ����� �� �� ����� ����� �� ��� ���� �� �� ����$ ��� ���
� �� ����� ������ �� �� ������ � � ��� ���� �� �� ������ ���� ����� ��� ���� ��
�� ��� ���$ �� ����� ��9 �� ������. �� ������ � 3&�#"� ������� ��� ��� .
��� ��� �� � � ���� ������ �� -, � ��� ��� �� ��� � �� � ���� � ���� �� �� ��
����� ���� ���� ��$ & �� ���� ��� �� �� !"� �� �� ��� ��� �������� �� �� ��
��9�� �� ������� ���� ���� � �� �� �� �� ��� �����$ ��� ����� @�� ��������A
���� ��� ���� �� �� ������� ���� ���� � �� ������ �� �� ����� @�� ��������A
���� �� ����$ ��� ��������� ��� �� �� ��� � �� ����� �� �� � �� ���� �� ����������
�� ��� �� �������� �� ������� ���� ��� �� ��� ���$ & � ������ .�� ���� ��
�������� ��� ���� �� � ���� ��� � �� ��� �� ��������� � �� ���� � ��$ ��� ������
�� �� �� �� ���� �� ��� �� ��9�� � �� �� �� �� �� ���� �� �� �� �� �� �����
���� �2� ���� ���� ���- ��� .������� �� "76 �� ����� .������� �� �� �
������ 0)-�1 "76 �� � 6�� ��� � �2
< �T=<<� �T=<<� T<
= �@3&�#"� =<<A�: �> �@3&�#"� =<<A�:� >$<: �@3&�#"� =<<A�: �> �@3&�#"� =<<A�:� >$<> �@3&�#"� =<<A�: �> �@3&�#"� =<<A�:� >$<B �@3&�#"� =<<A�: �> �@3&�#"� =<<A�:� >$<F �@3&�#"� =<<A�: �> �@3&�#"� =<<A�:� >$<E �P@3&�#"� =<<A�:Q� =<< �=<> �@3&�#"� =<<A�:� >$<
& � )�#$ �� ��.��� ���� �����$ ��� 3&�#" �� �� �� ��9.��� �� � �������
� �� ��� �� �� ����� �� ����� �� 3&�#" �� � �� ��� B ���� �� �� ��
������� � ������� � �� ��� B
,���� IF
���� �� ��� � ������ �� ��� �� ��� @�� ��9�� �� �� ��� �� ��� ��� � ������
�� ���� �� ��� �� ���A$
������� �� �� �� ����� �� �9������ ���� � ��� ��� ��� �� ��� � � ���� � ���
�� �� ������ @�� ������ ���A� � � ����� ��� �� � ����� ��� ����� ���
������ ������ ���� � �� �� �� ���� �� �� �� ���$ ���� ����� �� ������ ���
��������� ��� ����� �� ������ �� ���� �� ���� ����� �� ���� ����$ ��� ���� .
�� � �� �� �� � ���� � �� �� �� ���� �� ��� ���� ���� � ����� � �� ���� .
�� �$ ��� �� � ����� ��� ���� ���� � �� �� �� �� �� � �� �� �� ���� ��
�������� ����� ���� ���� ���� � �� �� �� ���������� �� �� �� ����$ ��� ����
����� ��� ����� � �� ��� �� ��� �� �� ����$ ��� ��������� �� �� �� �� ����
�� ������ @E$=A$
� � � � � �
1�E�=�
��� �
�� �� �� �� �����
� �� �� ����� ���� �� �� �����
1 �� �� �� �� ���.���� �� �� �����
%���� �� �� �.�������� ����� ��� � ������>E< ��� ���� ������ � ��� ����
�� �� �� ���� � ���� �� ������ ����� �� ��� ����� ��� � ������>EF ��� ���
�����$
��� ���� ����� ������ � �� � ������ �� �� �� ���� � � ����� ��� � !��� � E$=�
���� �� � ��� ������ ��� � ���� ������ � � ���� �� � � �� ����� ��� �����
���� ������� � � ���� �� � � �� ����� ���$ ��� ���� �� ��� � � ���� ����.
�� ��� ��� �� ��� � ���� ����� ������ � �� � ���� �� �� ����� ��� ��� ��
����� ���� ���� ���� �� ����� �� �� � ���� $ ���� �� ���� �� !��� � E$=@�A$
/8&8* ���� ��� ��� ��� �� ���� $ �� ���% & �� �� �� ���� ���� ���� ��.��� ���� ���� � �� ��� �� � �� ������� � ���
� ������ ����� ���� �� "��� �$ � ��� � ���� ���� �� ����� � ������ � ���� � �� �� ��$
��� ������ � �� �� �� �� �� �� ���� �� �� ���� � �� �� ������ ��� � 3&�#"
�� �� ���� �� ��9�� �� �� �� ������� �� �� ��� ��$ ,� �� � ����.��� ���� �
���C� ���� ���� ���� �� ������ � ���� �� ��������'
!�����. �� ���� � ��� E�� 3&�#"
������ ��9�� �� �� F�=?N
!�9��. �� ���� � ��� ��9�� �� �� F�:FN
������ E�� 3&�#"
& ��� ���� �� ��� �� ����� � ���� �� �� F$:FN� ����� �� ��9��. �� ���� ���� ���� �
�� �� ������� 3&�#" ���$ ��� ��� � ��� ���� �� F$=?N ����� �� ��� � ������. ��
���� ���� ������ ��9��$ ��� ���J���� �� ��� � ��� ���� �� �� ��� � E ����� ����$ ���
��9��. �� ����� � � ������ � � �� ��� ����� �� ���� �� ��� ����� �� ��$ 3� ��
������ �� �� ����.��� ��� �� ������� B$;;N� � ��� ���� �� �� ����.��� ���� ��� ��
�� >= ����� ���� ����� ��� �����$ ,� �� ���C� ���� ��� ����� ���� �� ���� ��� ��
IE %� ������ &� ����
� �� ��� ����� �� ������ � ��� ����� �� ��� ��� >I� >=� ����� �� �� ���� �� �������$ ���� ���� �� �� ��� �� ����� � �� �� � ���� ����� ��9�� >= ����� ����
����� �� ������ � ����� �� ������� 3&�#"� �� ������� ��9�� >I ����� ���� �����
�� ����� �� �� �� ����� 3&�#"$ ��� ���C� �� �� � ���� ������� � � "��� � ����
���� ������� ���� ����� E$:� ����� ����� �� ���� ��� �� ���� �� �� �� � �� ���
��� �� ���� �� ��� ������ �$
(a)
Fixed payments
Floating payments
(b)
(c)
"����� )�#$ ���� ����� �� ������ �� �� �� ����$ @�A ���� ����� �� ��9��. �� ���� $
@�A ���� ����� �� ������. �� ���� $ @�A 2� ���� �����
= ��� B$F< B$BF �=I: ��� � B$E? B$E: �:F> ��� � B$;; B$;< �:>B ��� � F$=F F$<F �:?F ��� � F$:F F$=? �>==< ��� � F$F< F$B< �>F
& � )� $ ,��� �����
,���� II
��� ���� �� ��� �� � ����� �� �� ���� ���� � �� ������� �� �� ��� ���
���� �� ���� �� ��� �� ����$ !� ��� � �� ��� ������ ��� �� � � �� ��� ��
�� � � � ��� ����� �� ��� �� �� �� ���� � ����� ���� ���� �� �� ���� �� �� �� ��
� � �� �� �� ���� � �� ��� �� � ����$ !� ���� .���� ����� �� �� ��� �� ��� ����
����� �� �� � ��� �� ���� �� � ����� � �� �� �� �� ��� �� ��$ ������� � ���� ��
������ �� � ������� �� ��� �� ��� ������� � ��9��. �� ������. �� ����� � �� ��
� ��� �� ���� � ���� �� �� ��� �� ���� ��� ��� �� ���� �� ���$ ���� �� ��������
��������� � �� �� � ����� �� � ��� � ��� ��� ������� � ����� � �� �� ��� ��
������ �� � ���� �� ���� �� ����� �� �� ���� ��� �� ���� �� ��� �����$
�������� ���� � ���� �� ��������� �� ���.�.��� ��������� � ���� ���� ���� �� ��
������ �� �� �� �� ���� �� �� ����� �� ����� �� ������ ���� �� ��� � ���� ��� �
�� ������ ��� ���� �������$
4� �� ����� ��� �� ����� �� ���� �� ���� ��� ���� �� ���� ����� ��
������ �� ����� ������� �� ��� ����� �� ���� �� ����� �� ���� �� ��
�� ��C� ���� � �� � ��� ������ �� ���� ���� �� ���$ ��� � �� ������ ���� ��� ��.
�� ��� � �� ���� ����� �� ��� ���� ���� �� � �� ���� �� ��� ����� �� ��$
%� �� ���� �� � ��� ���� � � �� �� ��� ���� �� �� �� ����� � ���� �� 3��
��� ��� �� ��� � ����� =??;� �� �� ���������� �� ������ �� �� "����� ���� .
�� ��� ��� �� ���.���� -, ����� ����� �� ���� �� ��� ���� �� ����� �� � �� �
����� ��� ����$ �� ����� �� ��� �� �� ������ �� �� ��� ���� �� ��� � =??;�??$ ���
-6 ���� �� ��� ������ � �� �� ����� ���� �� =??; ��� ��� � ����� � ��� �� ��
�������� � ��� �� �� ��$ � ���� ���� ����� � ���� � � � HH����� � ������CC ��
����� � ����� �� ���� ������$ & �� ������ ��� �� �� ��� ����� ��.��� �� �.
��� ����� ���� �� ������ ������� �� �� ���� ��� � ��� �� ���� �� � ���$ ���
�� ���� � ���� � �� �� � ��� � =???� �� � ��� ���� � � ���� ���� �� �� ��
�� ����� � =??; �������$ ��� ����� � ���� �� ���� �� ���� � !��� � E$:$
0
20
40
60
80
100
120
140
Jul Oct Feb
1998/99
Basispoints
2-year
10-year
"����� )� $ ,� ��� :.��� �� =<.��� ���� �� ���� =??;�??
I; %� ������ &� ����
/8' ������ ���0 ��"�����
���� ��� ���� ��� ��� ���� � %���&������ ���� � ����$ 4� ���� ���� � ��� ����� �
,���� E$:$:� �� � ������ �� ���� � ����� � ������ ���� ������� �����$
/8'8& & � �� ���� ����������� �� ���� � ������ �� �� �� ���� ��� � ����� � ������ �� - �� ����
� ������ �� �� �� ����� � � ��� �� ��� �� �$ ��� ��� �� ���� ����� �� � �� ���
� � =� � � � � �$ ��� � ��� ����� ���� �� � ��� � ����� �� ����� �� !.@<� �A$ &� �� ����
�� �� �� �� ����� �� �� ��9��.��� ������ �� ���� �� ������ @E$:A �����'
!.��/� � -����=
!. �<� ��� � � � �� � ���=1
� �� ��E�:�
��� � 1 �� �� ���� �� �� ��� ����$ ��� � � �� � ���= �� ������ �� ���� �� ��������� �� �� �� �� �� =� ������$��� ����� �� �� ������.��� ������ � �� ��� �= �� � �9���� ���� �� ���� ��'
!.����� � - � �� � �=1
� �� - � - � !. ��=� ��� �E�>�
��� � �� �� �� 3&�#" �� �� ��� ��� �� �� �� �9 �� �� �����$ 4� �� �� � ���
����� �� �� ������. �� ����� � ��� < �� �������'
!. �<� �=� � =
=� ����=� �=1
� � � �E�B�
!� � �� ���� �� ����� �� �� ������ ������ �� ���� ��'
!.����� � - �� � �=1� =
� �� !. �<� �=� � !. �<� ���� �E�F�
��� ���� ������� �� �� ���� �� !.��/� � !.����� $ ��� ���� �� ����� �� � �� ��
����� ��� �� �� ����� ��� !.��/� � !.����� �� �� ��� �� �� �� � L� �.�����
���� ��$ 4� ������ ��� �9$
/8'8' � ��������� ���� �����,� �� �� ���� ��������� ��� ������ ���� � ���� � � ��� ����� �� � �� ��� ��� ��
������ � ���� �� ��� ����� � �� �� ���� �� ��� ��� ���� �� ��� �� ����� �
����� �� �� � ��� �� ��� ���� �� �� �� �� �� ��� �� ���� �� @ ���.� ��A ��$ ����
����� �� ������ �� ���� ������� ������� ���� ��� ���� �� ���� �� �� ���
�� ��� ��� ������ ��� ���� �����$ /����� ������� ���� ��� ���� ���� ��
�� ������� � �.���� �� ���� .���� ������ ��� ����� �� �������� �� �������
�� ���� ���� ���� � ���� �� �� ��� ��������� � ��� �� �� ����� ��� ��� �����$ ��� ��� �
���� ��� � ���� � � ���� ����� �� ��� ����� ��� �� %���&������ ���� � ����$
& ����� : �� ��� �� � L� �.����� ���� �� L� �.����� �� �� ���$ V� �.
����� ���� � ��� ���� � � �� �� �� ��� �� ��� �� ����� � � � ��� ��$ &
L� �.����� ���� � ����� � ��� ���� ���� ��� ������ ��� �� ��� ������9� �� � �� ��� ��
���� �����$ ��� L� �.����� ��� �� ����� �� �� ���� �� �� ���� ����� � � ���� ��
�� ���� � ����� ���� ���� �����$ ��� ��� � � ����� �� � ��� � ����� ���� �� �� ����C�
,���� I?
���� ����� � � � ��� ������ ���� ��� ��� ���� �� ��� �� ���� � ��� ������ �� ��
����� �� �� ����$
& � ���� �� ��9��. �� ������ � � ��� � ������ �� �� � �� � ������ �� � �
� ��� ����� ���$ ��� � ��� ����� �� �� ������. �� ������ �� ������� ������� �
�� �����$ !� � �� ������� �� �� � ��� �� �� ��������� ���� ������ @E$EA$ 4� � �
���� ������� ��� ��� ��������� � �� �� ����� �� �� �� ��� ����� $
��� � �� ���=
� =� �
- �E�E�
��� �
���
��
���=-
�� �� ��.�� ��� �� �� � �� �� �� � ��� ��
�� �� ������ ���� �� �� ��� �� �� ��� ��
�� �� ������ ���� �� �� �� ��� � � =��� �� ���� �� ���� �� ��� �� ������ � � �����
�� ������� �� ������.����� �� �� ��� � � � ��� � ������� �� �� ����
��� ���� � ���� ��� ���� ���� ��� ���� �� �� �� � ��� ���������� � ���� �����
���$ ��� �� �� � ��� � � ���� �� � � �� ��� ������� � �� ��� ���$ #�� �� ��L� ��
�� ������. �� ������ ��� ��� �������� ���� �� ���� �� ������ �� ���� �� ���
���$ ��� ��� ����� �� �� ��9�� �� ������ ���� �� �� ��� �� ��� �� � ��� ������� �� ��
����� �� �� ��� ���� �� �� � �� �� � ��� ������ �� �� ��9�� �� ������ ����$
4���� �� � � %���&������ ��� � � � �� �� �� �� ������� � � ������ �� �.
�� �� ���� � ����� �� ��� �� ���� ���� @� ��� ��A� � �� � ������ � � ���� �
������� L� �.����� ��� �� �� � � �� � ��� �� � L� �.����� ����� �� ��$ &
� ����� ��� ������� � ���� ������ ��� � �������� �� �� �������� �� ���� �
��� �� L� �.����� ����� �� ���'
� ���� �� �� ��������
� �� �� �� ��� ���
� !"���
� ���� �� ����$
! ������ � ��� ��� � �� ��� �� �� ��� �� ��� �� ���� �� ����� !"� ��� � �
������� ��������� � �� �� �� �� ��� �� �� � �� ������ � � ��� ��� �� �� ����
!"� � ��� �� ���$
#�� � L� �.����� ����� �� �� @���� ��������A �� �� ����� ��� ��� �� ���� � �����
� ��� � ���� ���� ��� �� � �� ��� ���� �� � � � ��� �$ ���� ������� �����' �
� ��� � �� �� �� ����� �� �������� �� � ��� ����� �� ���� �� �� ���� ����� ����
�� L� �.����� ��� �� �� ��� ��� �� ���� �����$ �� �� ��� ������ ����� �� ��9��.
�� ������ � � ��� � ������� �� ������. �� ������ ��� �� �������� ����
�� �� �� � ��� ������� �� �� L� �.����� ����� �� ��$ ��� � � ��� ����� �� �� ����
�� �� � ����� ��� ����� �� � ��� ������ �� �� ��9��. �� ������. �� ����$
/8'8* ���������� �� ������ ��� ��� �� ���� ��� ������� ������"������ �� �� ��� � ���� � ���� �� �� � ��� ������ � � ��9��.����� ��� ��
��� ����� � 3&�#"� � ����� � ��� ������ � � ������. �� ���$ ��� ���� �����
;< %� ������ &� ����
� �� ���� � � ����� ����� �� ����� ������ �� �� ������� ��9�� ��$ & ��
�� �� � ������ ��� � � ��� ������ � � ��9��. �� ��� �� ����� ��� � ������.
�� ���� �� ���� ����� � �� �� � ������� ���� ����� ��� �� ��� � � ����� �� �������
@������� �� � ��� �� �� ��� � �� ����� ��� �� A� ������ � �������� �� ���� ����� ��
�� � � �� �� �� ���� �� ���� ������ �� ������� ��9��$ ��� ��� �� �� �� ��9��
�� � � �� �� �� ���� �� �� ���� �� �� ����� @�� �����A � � ��� � ���� � �� �
��������� �� ��9�� �� � � �� �� �� ���� �� �� ���� �� ��������� �� ����� �� �
��� �� �� ���� � ����� � �� $
��� � ��� �� � ��� ����� ����.���� ������ �� ���� �� ������ @E$IA� �����
��� �� �� ���� �� �� ����� �� � � � ����� � ������ �� ������ �� �
��� ��� �� �� ������ �� ���� �� ���� �� �� ���� �� ������ @E$;A'
! � ��
: �= � ��
: �: � � � � � � � ��
: �� � � �� �E�I�
��� � �� �� �� ����� � � �.�� ��� ��� ��� � ������ ��� �� �� ��� �� �����$
& �� �� ���� �� ��
�� � =� �� �=:
� �::
� � � � � � � ��:
� =� ������=
��:
��E�;�
!� ���� ����� ���� �� � �� � ������� �� �� ������ ���� � ����� �� ����
����� ������ � � � ������ �� - �� ������ �� ������� : ��� -$: )����� @E$;A
��� �� �� ���� ����� ���� $ �� �� ����� � ������� � ���� � ������ �����
��� �� ���� � �������� �� �� ������ ���� �� � �.�� ��� ���� ��� ���� ��
������ @E$?A'
�� �=� ��
���=��=
��-
=� ��
-
� �E�?�
)����� @E$?A �� �� ��� �� ������ �� �� ����&�������� � ����� �� ��� ����
� L� �.����� �� ��$ )��������� � �������� �� �.��� ������ ���� �� ��� �� ������
���� � �� �� ��� � = � �� =� �� �� �.��� ���� �� � L� �.����� ��$ &� �� ���� ��
������ ���� �� �� �� ���� �� ��� ��� ������ @E$?A � ��� ��� �� ���� �� ���
L� �.����� ��� ��� �� ���� �� ���� �� ������ @E$=<A'
�� � ��
�������=
��
�� =� �E�=<�
: ��� ������ ���� ������� � ������>EF ��� ��� �����$ &� �� ��� ��� ��� ������ ��
����� �� =�- ���� ��� �� ������� �� � � ���� ���� �� �� �� ����� ���� �� ���� �� ��
��� �� �� �� ��� �� ��� ��� ���� �� �� ������� $
,���� ;=
%����� ���� � �� ��� ��� ��� ���� �� ���� � �������� �� �� � ���$ 4� ��� ��
�= � =
=� �=-
� � �E�==�
��� � � �� �� L� �.����� ��$ &� �� ��� �� ������ ���� �� ��� ��� ��� � ��������
� ����� ������ ��� ���� �� ������ @E$=:A'
�: � �=
=� ��=-
� � �E�=:�
��� � ��= �� �� �� �� � ��$ ���� �� � ��� � ������ ������ �� ��� �� ��� � �� � �
������ � ����� �� � �������� �� ������ ���� � �� ��� � ��� ����� ��
� ������ ������ �� �� �� ���� �� �� � �� �� �� �� ��� � � �� =� ���� �������� @E$=>A� ����� ��� �� �� �� ���� � ���� �� �� ��� �� ������ �
�������� � �� �� � ��� ���� �� ������ @E$=BA$
���= � ��
=� ���-
� � �E�=>�
��� � �� ���=
� =� �
- � �E�=B�
��� ��� �� ������ �� � �.�� ��� ������ �� � ��� � � �� �� � ������ �� ���
�� �� � ��� �� ���� �� ������ @E$=FA$
�� � =
=� ����=-
� �� =
=� ����:-
� �� � � � � � � =
=� ���-
� � �E�=F�
�� ����=��<
=
=� ���-
� ��
��� �
! �� �� ����� ����� ������ ������� @E$;A �� @E$=BA � ���� �� ��� �� �9� �����
�� � �.�� ��� ���� �� �� L� �.����� ��� ���� �� ������� @E$=EA �� @E$=IA
����������$
�� �����=
����= ��-��
��=
��$
�E�=E�
=� �� � ��
������������������������������=��<
=� ���-
� ���� � �E�=I�
��� ���� ��� ����� �� ���� ����� �� �� �� ���� �� ������ @E$=EA � ��
�� ������� ��� ��� �� �� �� �� � ���$ ������ �� � � �� �� !"�� �����
������ � �� �� �� ����� �� �� � ���� �� �� � ������� �� ��� ����� ��
;: %� ������ &� ����
���� �� �� � � �� �� !"��$ ��� ��� � � ��� ��� �� �� !"� ��� ����� �� �� �� ��
���� ��$ �� !"� ��� � � �� �� � ���� �� ��� �� ����� ���� ��� ������ @E$=EA�
����� ���� �� �� �.�� ��� ���� �� �� �� ��� ��� �� �� �� �� � ��� � �� ��< � ���$
�� �� ���� �� �� ��� ����� �� �� �� � ���� �� ���� � � ������� �� �� ������
���� � �� ���� �� ���$ 2�� �� ������� ���� ��� � � �� ���� � �� �� �� � ����
�� �� ������ ��� � ���� � � ���� � �� � ��� ��� � �� �� �� � �� �� �� ����
����� ������ �� � !"� � � ���� � �� ������ �� �� �� ��� �� ��� �� ��������$
)����� @E$=IA ���� �� �� L� �.����� �� �� ��������� � �� �� ����� �� ��� ���
�� @�� ����A �� �� �� � ���$ ����� ��� �� ���� � � �� � ����� �� �� ���� ����
�9����� � ����� >$ ��� �.�� ��� �� �� � �� �� ������ ���� �� ������ ���� � ��
�� ���� � �� � � =$ ��� ������ ���� �� �� ������� �� ��� �� ������ �� ����������� ��������� ������ ���� � ����� � �� �9���� �� ���� ���� ����� �� ������ ��
���� �� L� �.����� �� �� �� �� �� ����� �� ��� � ���� �� ������ ���� $>
/8'8) !���������� �� ������ � �� �� �� � �� ��� ������� �� ��� ��� � � ����. ������ �� �� �� ���� �� �� �� �� ����� �� � � ���
����� �� L� �$ ��� � � ��������� �� � ���� �� ���� � ���� �� � ����� �� ��������� �� �
� ��� ����� �� � �9���� ����� ��� �� ���.�.�� �� �� ���� ����� �� � �� ��
�� �� ���$ ��� ��� � ��� �� � ��� � ����� �� �� �� � � ��� ����� � L� �� ����� ���
�� ����� � ���� �� �� �� ��9�� �� � �� �� �� �� �� �������� �� � � ��� �����$
�� ����� �� �� ����� � ������� �� � ��� � ���� ������ �� �� �� ���� ��� �� � ��
�� �� ������ �� ��������� �� ������ �� �� ���� ��9��. �� ������ � � �� ����
���� ���� ��� � ������� � � ����� �� � ����� �� ����� ����� ����$ ���� ������ ��
�� ���� ���� �� L� �.����� ������ �� ���� � ����� E$>$
4� ��� �� L� �.����� ��� � �������� �� ������ ���� �� �� �� ��� ��
������ ���� � � �������� �� �� �� � ���$ ���� �� ��� ���� ������ @E$=BA$ �����
�� �� � ��� � � �� ���� � � ���� ��� �� ������. �� ������ ���� �� � ����
������ >���:���.��
��� <
��������
�����
"��2��
��� <
"�,��
.�-���
" �����
.�-���
�? ��,��
.�-���
�? � �����
.�-���
= F$F <$?BI;EI:?; F$F E;?�E:F FF<<<< EF>EI:$?;F; F:=>:I$<=B:
: E <$;;???EBB E$F<:>E?E<F E;?�E:F EF<:>E$?E<F E=>IE>$I?B? FI;I<;$F;
> E$:F <$;>>I<EB?> E$IF=II<:FI E;?�E:F EIF=II$<:FI FIB?BB$;B<: FE:;??$BI<:
B E$F <$III>:><?= I$:F>F>B?F= E;?�E:F I:F>F>$B?F= F>E<E=$B>EE FE>;>B$<:<;
F I <$I=:?;E=I? ?$<:>F;BI=? E;?�E:F ?<:>F;$BI=? B?=E?>$<?B EB>>E?$==?B
B$=E=;I?F<= :;I<=>I :;I<=>I
& � )�%$ 7�� �� �� �� �� ����
> V� �.����� �� �� �� � ��� � � ���� ����� � ���� ���$ &� �� ����� �� L� �.����� ��
�� �� �� �� �� � �� ��� �� ��� ��������� ��������� �������� ���� ���� ��
�@=� ��A �� �@=� ���A� �� ��� ���� � ������ �� �� ��������� ��������� L� �.
����� �� �� ���� �� ������ ��� ��� �� �� ��������� ��������� �� �� � ���� ���� ��'
��� � =��
���=��<
�� ��$
�
,���� ;>
�� �� �� ���$ ��� ��9��. �� �� ������. �� ������ � � �� � ��� ������ � ��
��� �� ��� L� �.����� ��� ����� ������ �� � �������� �� � � ��� �����$
��� ��9�� �� �� �� ���� �� ��������� ���� ������ @E$;A � ���� ��'
=� <�I=:?;E=;B�=E=;I?F<
� E$;?E>N$
2����� � ������ T=<�<<<�<<<
!�9�� �� E$;?E>N
%�� ��� ��9�� ������>EF
%�� ��� ������ ������>EF
*���� � ������ ��9�� ����
*���� � ������ ������ ����
� ��� ��� >= 8��� � :<<<
)������� ��� : !�� �� � :<<<
�� �� ��� : !�� �� � :<<F
�� � !��� ��� �
!� ��� ��� �� �� ���� )9���� �� ����� � � ���� � ����� E$B$ & �� � �� � ����
�� �� � � ��� ����� �� L� �� ������� �� L� �.����� �� �� �� ���� � �� ��� ��
������ ���� � ����� � � �� ���� � �� ��� �� �� �� � ���� ����� � � ���� � ����� ��
����$ �� ��� �� ������� �� ���� �� ��� ����� �� �� � ������ � ��� � ����� ����
�� � ��� ���� �� ��� �� �� � ���� �� ����.��� ���� ���� � ����� E$> ����� �����
�� ���� ��� � �� ��� �� !"�� ������ � �� �� �� � ��� ����$ &� �� ��� �� �����
��9�� �� ������� ������� �� ����� �� �� ���� � � ���� ��� �� �� � �� � ��� � �� ��
���� �� ���� �� �� � �� � ���� � �� �� ���$ ���� ����� �� �� ��� ��� ������� ��9�� ��
����� ������� �� ���� ����� � � ����� ���� �� �� � ��� � ��� � ���� �� ���� �� ��$
���� ����� �� ���� � � ��� �� �� �� �� ����� ��� �9��� ���$
/8'8- '������� ���� ��� ������$ ������� ������ ��� .�� � ������ �� ������.��� ������ �� � �� �� �� ���� ������� ���� ��
������ ���� �� �� ���� ��� �� �� ���$ ���� �� �������� �������� �� �� �� ����� ��
�������� � �9����� �� � ������ � �� ������ �� �� �� �� ���� �� ���������� ��
���� �� �� ������.��� �� �� ������$ ���� ����� �������� � � �9����� �� � �������
�� �� �� ������ �� �� � ������ �� ����� � ������ ����� �� ��� ��� �� ���
� � ������ ��� ����� � ��� �� �� � ����� � ������ ����� �� �� ��$ ��� � ����
�� � ������. �� ����� �� ������� �9���� ������ � �� ������.��� ������ � � ����$ ��
����� �� � ������� ��� �� ��� ��� �� ���� ��� �� ������ ��$
�� ����� ��� ������ ����� E$>� ��� � �� � ��� ����� �� ��� ���� ��� ���� � ��
T:�;I<�=>I$ ��� ���� ���� �� ������ �� �� ��� �� ����.��� ������ ���� � �� ����
�����$
!.�������� � �=<�<<<�<<<� =� � �=<�<<<�<<<� <�I=:?;E=;� � :�;I<�=>I�
��� �� � � � �� �� � ������ ��������� �� �� ������ ���� =� ��� �� ������� �� � ���
����� �� � ���� ������ ���������� �� ������� @� ��� � � �� ��������� �� ��
�������� ����� ������ ���� � ����� �� =$<<<<A$
;B %� ������ &� ����
���� � � � " � 9 5 @
:= =<<<<<<<
::
:> ������ >���:���.��
��� <
��������
�����
"��2��
��� <
"�,��
.�-���
" �����
.�-���
�? ��,��
.�-���
�? � �����
.�-���
:B = F$F <$?BI;EI:?; F$F E;?�E:F � �@!:BR=<<<<<<<A�=<< � �7:B�=$<FF � �/:B�@=$<FFA:F : E <$;;???EBB � �@@):B�):FA�=AR=<< E;?�E:F � �@!:FR=<<<<<<<A�=<< � �7:B�@=$<EAZ: � �/:F�@=$<EAZ::E > E$:F <$;>>I<EB?> � �@@):F�):EA�=AR=<< E;?�E:F � �@!:ER=<<<<<<<A�=<< � �7:B�@=$<E:FAZ> � �/:E�@=$<E:FAZ>:I B E$F <$III>:><?= � �@@):E�):IA�=AR=<< E;?�E:F � �@!:IR=<<<<<<<A�=<< � �7:B�@=$<EFAZB � �/:I�@=$<EFAZB:; F I <$I=:?;E=I? � �@@):I�):;A�=AR=<< E;?�E:F � �@!:;R=<<<<<<<A�=<< � �7:B�@=$<IAZF � �/:;�@=$<IAZF
� �,- @):B'):;A :�;I<�=>I :�;I<�=>I
& � )�'$ 7�� �� �� �� �� ���� @)9��� �� �����A
��� ��� � �� ��� ��� �� � ������ ���� �� � ���� �� �� ���� � ����� �� ����$ ����
�� �� ��� �� �� ������� ���� �� �� � �� � ����� �9����� �� � ������ � � ����$
/8'8/ ������$ � !� ����3� �� ����� ��� �� ����� ��� ��� ����� �� �����$ � ���� ������ ���� ��� �� ��������
��� ��� �����'
� �� ��� �� �� ���� �� ��9��. �� �� ��� ����� �� ��� ���� �� ������. ��� �������
����� � � ���� � ���9 ���� �� 3&�#"�
� �� ��9�� �� �� ��9�� � ���� �� �� � ���� �� �� �����
� �� ������ �� �� �� � ������ �� ���� �� ��� @��� � ��� ����.������ � ������A
�� ���� � � �� ��
� ��� ���� ���� �� ���� ����� � �������
� �� ��� �� �� �� ���� � ����� ��� � �� � >< ��� �� � �� � ���� ������
���� �����
� �� ����� � ������ ����� ���� �� �� �� ���� �� �� ����$
#� ��� �� � ��� ������ ����� ���� �� �� �� ����� �� ���� �� ����� � ��
� ��� �� �� ����� ���� � ����$ ,��� �� �� �� � ����� �� ����� � � ���������
� ,���� E$>$
/8* ;�����""� ������� ���� ���0�
��� ���� �� �� �� �� � ���9���� �� �� ���� �� �� ���� .���� � �� �� ���� ����
�� ��������� ������ �$ � ���� �� ��� �� ���� �� ��� ���� ��� ���� � �� �� ��$
������� �� ��� ����� ��� ��� �� �� �� ������ ��� �� � ���� �� ��9.���
3&�#"� �� � ����.���� ����� ������ ���� ��� ��� ��� ��� �� ���� ��� ����
������ � ��.��� 3&�#"� �� � ��� �� @�� ����� �����A� �� ��.��� ����� ����
���� ��� �� � ���� � ���� �� �� �� �������� ��� �� @����� �� ����� �����A$ ���
� � �� � ���� ��� � �� ��9��� ����� ��� �� �/��� ���� � �������$ & � �9������
����� �� �� �� �� ��� ��� �� ��� �� � �� �������� � �9�� �� ���� �� �� ����
����� �� ��9�� ��� �� ���� ����� � � ������ ���� �� �� � ��� �� ��� � � ����
�� ���� ����� �� �� ��������� ��� �� ���$ & �� ���� �������� � ���� ����� �
������ ��� �� �������$ � ������ �� �� ��� � �� �� � ���� �� ���� � ����
��� � �� ��� �� �� �� �� ���� �� �� ����$ )�������� � ������ �� � ���� �
�9����� � ��9��. �� ��� ���� ���� �� � ������. �� ��� ���� ���� � ��� �$ �� �
������. �� ��� �� ������ � �� � ������ ����� � �� �� �� � ����� � ������ ��� ��
������ �� �� ����� � � ��9��. �� ���� ��� � � ��� � ��� �� �� ����� � �� ���� ����� ��
�� ������. �� ���$
� � ������� �������� ��� �� � ���� � ����� �� �� ��� �9����� � 3&�#" �� �� �
��9�� ���� ��$ !� �9������ �� � �� �� �� ���� ���� ��� �� ��9.��� 3&�#" ��
�9������ �� �� ����.��� ���� �� � � ����.���� ����� �� �� �9 ���� ��� �� �
�� �� ����.��� ���� �� ��� ��$ & �� -, �� �� �� ����� ��� �� ����
��� �� ���� �� ��� �� � ������� �������� ������� ���$
;E %� ������ &� ����
� ��������� �� ��������� ���$ & � ���� ������ ���� �� ����� � ������ �����
������� �� �� �� ���� �� �� ����$ /����� � �� �������� � ��� � ���� ��� � ��
����� � ������ �� ��� �� �� �� ����$ � ��� ��� @� ���&��A ���� �� �� � �����
�� � ������ �� � ��� � �� ����� �� �� �� ����� � ���� ��� ���$ ��� ��������
� ��� ���� ����� �� �� � ����� �� ����� ������ � ��L� ��� ���$ � ��� ���
���� ����� �� ������ ��� �� �� ����� � ����� �������� �� �� ���� ������
�� ����� ��� ���$ ��� ��� ���� ���� ���� �� �������� �� � �� ��� ������
� ��� ����� �� ���� �� ����� ��� ������� ��� � � �� �� �� ����� ����
������� �� ���� ��� � �� ���� �� �� �� ���� �� �� ���$ &� �� � ������ ��������
� ����� �� �9����� �� ����� � �� ��� �� �� ������ � ���� � �� ���� ��
��� �� � ������&������ ���$ ���� ��������� �� � ��� ���� ���� �� �� � �����
�� � ��� �� �� ����� � ��� ���� ��$ ! ������ ��� �� ������� ��� � �� �� �.
�� �� ����� � �� � ��� �� ���� ����� ������� � �� ���$ ��� � ���� ��
������� �� � ��� ���� ���� �� � ����� � � � ������ � � ������ �� �� ��
����� � ����� ���� �� �� ��������� ���� �� ����� ������ ���� �� �� � ��� ��
�� � � ��� ����� �� �� ���� ���� ����� ���� ����� L� � � �� �� �� �� ����$
� 7 143&��&������ ���$ & ��� ��� �� ���� @���� ��� �� � ���,&�� ���A �� ����
��� �� 0�� ���� � �� �� �� �� ��� ��� �� ��� �� �� ������ �� ���� �� � 0��
���� � �� �� $ ,��� � ���� ����� �� � ����� � � ���� �� � ��� ��� � ����� �
���� � �� �� ��� ����� �� � �� �� �� �������$ !� ����� � � ���� �����
�� �� ��� ���� �� �� � ��� ���� �� ����� �� �� � �� �� ���� �� ��� ����
�� ������� � �� � ���� �� � ����$ � 3&�#".�.� �� � ���� ����� �� � ���� �����
�� � �������� ����$ &� �� ������. �� ���� �������� �� �� �� ��� ����� �
��� ��� �� � ������ �� �� �� � ��� @�� �� �� ��A �� � ��������� ��� ��� ����
� �� �� � � �� � ���� �� ������� � � �������� ����$
� 1�� ���$ & � �������� ���� �� ��� ���� ���� ��9��. �� ������ �� �� ���
������. �� ������$ & � ����� ���� ��� ���� � � ������ ��� �� ����� � ����� �
���� �� �� ������$ #� ��� �� � ����� ����� � 3&�#"� ����� �� ��� ���� ��
����� � �� �% �� ���� � �� ����� ���� ���� ��$ ���� ��� �� ���� ����� �� ����
�� � ��� � �� -, �� ��� ���� ���� �� ���� � �� � ��� ��� �� ������ ��
���� � 3&�#"$ � ����� ���� ����� ������� �� ��� ��, ����� �� ���C� �����
�� �9���� ���� �����$ #�� ����� ����� ���� ��� ���� ��� � ��� ���� � � �����
� 3&�#"� �� � ����� � ��� ����� �� ����� �� ��� ���� �� � � ��.���
3&�#" �� �� ��� � ��9.��� 3&�#"$ & ���� � ���� �� ����� �� ����� � �� �� ��
�� ����� � ������' �� ��� ���� �� ����.������ ����� �� ��� ����� �� �����
� � ��� � �� �����$ 2�� �� ��� � �� ����� � �������� ����� � �� � �� � �����
����� �� ���� �� � ��� �� �� �� �� �� ���$ !� ������ �� �� �� � �� ����� ��
� � ����� ����� �� ������� ����.���� ���� ������ � ����� ���� ���� ����
�� �� ������ ���� � ������� �� � �� $
� ������ ���$ & �� ����� � ����� ����� ��� � �� � �� � �� �� ����� � �����
3&�#" � �� ������ ���� �� ������� � � ������ ��� �� 3&�#" ���$ &� � ���C�
�� ���� �� ������ � 3&�#"� :F ���� � ��� ���� � ������ 3&�#"� :F��� � ������ �� �� �� ���� ����� ���� �9����$ ��� ��9��. �� ���� �� � ���� ��� ��
��0���� �� ��������� � ����� �� �� �� �� � �� ������ ����� �� � �� �9�����
�� �� ��9��. �� ���� �� ���� E$<<N� � ����� �� ��0���� � � ��� E$:FN� ����� ���� �
,���� ;I
�� �� �� ����� � �� ��9�� ��� ���� � ��� �� �� ��� ��� ������ � �����
� ������ �� � � ����� ����� ��9�� �� ������ ����$ ���� ���� ��� �� � ���
�� � �� �� �� �� �� � ��� ������ �� �� ���� �� � ������� �� �� �� ������ ���
���� �� ��� ��� ��� ������� ����� 3&�#"� �� �����$
� 4��&���,�� ���$ 4�� � ���� �� ������ �� ��9�� �� �� ����� � �� �� � �� ��
�� �� �� ��� ��$ 4�� � �� ��9�� �� �� ����� � � �� �� �� ��� ��� �� � ���.
�� �� ����� �� � ��������� ����� �� ���� �� �� �� � � �� ��� $ � ���.�� ��
�� ��� �� ���� �� �� ����� ������ ���� ���� �� �9������ � ��� � ��� �����
������ � ��� �� ���� � ����� �� ��� �� ���� �� � ���� �� ���C� ����� ����$
� ������������ ���$ � ����� ���� ���� �� � ����� ���� �� ��� �� �� �� ���� ���������
� � ����� � �� ���$ ��������� �� ��� �� ������ ��� ����� �� ��� �� ������ ��
�� ��� �� ��� ��� ���9 �� �� ���� �� ���� �� �������� � �� �������
�� ���$ !� �9������ � ����� ���� ���� ��� ���� �� �� � ����� ��9.��� �� ���
3&�#"� � �� ���� � � ����� � ������ �� T=< ������� �� ������� �� �.3&�#"�
���� � �� ��� ������� � �� ��� �� � �� ���� ����� � ������$ %���� ����
����� � � � �� � ����� �� � � �� ��� �������� �� � ��� � �����$ ��� ������
�� ������� �� ��� �� ���� ��� �� ��� �� � #����� ����$
� $����� &���� ���$ � �� �� �.�� ���� �� �� ��� � �� ��������� ��� �� � �� �����
�� � �� ���� ��� �� ��� ��� �� � ������ ���� ��� ��� �� ��� �� ����� ���
��9 ���� ��� ��� ���$ ,��� � ���� ���� �� �� �� �� ��� � �� ���� �� �
���� � ��9 � ����� � ��� �� �� ���� ��� �� �� � ��� ���� ��� � �� ��� �$
��������� ��� ����� �� ������� �� �� � ������ �� �� �� �� ��� ����� ��� � ��
��� �� ������ ����� ���$ ��� ���� �� �� � �� �� �.�� �� ���� �� ��������� � ��
���� ��� �� �� �� � ������ ����$
/8) #������ ���0�
,� �� �� ���� ��������� ���� �� ��� ��� � �� �� �� ������ � � ��� � �� ����
�� ���$ � ���&�������� ����� � ������ �������� ���� �� ������ � � �� �� �� �����
�9��� �� �� �� ����� �� �� �� ���� � � ����� �$ 3��� �� �� �� ������ �� ���� � �
������� ��9�� �� ������ ��� ������� ���� � �� ����� � ����� ��� ��9��. �� �
��� ������. �� ���� � � �� ��� ����$ # ��� �� �� �� ���� �� � �� � �9����� ��
� �������� �� ������� @�� � ������A �� � �� � �9����� �� � ������� � �� �� �� ��
����$ 4�� � �� ����� � � �9������ � �� �� �� �� ����� � �� � ������� ���
�9����� �� �� �� �� �� ������ �� �9�� ����� � � �9������ ���� � ��� ��$
%� �� �� ��� �� �� ����� �� �� ��� ���� �� �� ������ � �� �� ��� �� ���
���� ������� ��� � � ������� � � �9������$ & ��� ���� �� �9������ �� ����
���� � ��� �� ����� ��� � ���� �� �� �� ��� ���� � ��� � �� ��� ���� � ��
������ �� ����� �� �� ��� ��� � �� �� ���� ������$
�� ��� ����� � � ������ ���� � ��������� ��� ��� ������ �� �� ��� � ��� ����
� �� ���� ����� � ����� � �� ��� �� ���� � ���� ��� �� �� �� ��C� �� .
���$ �� ���� �� � �� ��� ����� � ������ �� ���� ���� � �� ����� �� �� �� ��
���� �� � ������ �� �� �� ��� �� � ���� ��$ #�� �� ��� � ��� ��� �� ��
��������� �� �� ��� ����� ���� ���� � ��� �� �� �� ��� ���� � �� ������$ &
� �� ��� ���� �� ��� �� �� �9����� �� � ������ ���� �� �� ����� �� �� � ������
;; %� ������ &� ����
����� ��� �� ������� �� � �� �� ������ � �� � ������� ��� �9����� ��
����� �� �� �� �����$
/8)8& '������� � ���� ��$ �������� ���� � ������� �� ���������� �� �� � ���� �� ������� �� �� �� �� ����� ���
�� ������� � �� ��� �����$ � ��� �� �� ��� ���� ��� ��9��. �� ����� ���� �����
�� ������ � �� ��� ����� ���� �� �� ���� �� ���� ����� ����� ���� � � � ��� �����
�� L� �$ ��� ���� ����� � � ����� ��� � !��� � E$>$ ���� ����� �� �� �� ���� ��� �
� ��9��J��9�� �� ��� ���� ����� �� ������� � �� ����.��� �� ���� �� �� ����
�� ��� �� �� �� ����$ ,� �� ���� ��� �� � ��9��J��9�� ����.��� �� ���������
�� ��� ���� ����� �� �� ����.��� �� ��� ���� �� �� �� ����.��� ����� ���� ��$
� ������J������ �� ��� ���� ��� �� ������ � �� ���� ���� �� �� �������
�� ����� �� ������.��� ������ � � ������� ��� � �9����� �� � �������� �� ��
���� ��� �� �� ������ ��� �� � �� �� �� ����$ � ��9��J������ �� ��� ���� ��
�� ��� � ������ � �� ��9��. �� ���� �� �� �� �� ��� �� �� ��9�� ���� �� � 3&�#"
� �� ����� ��� ��� �� �� �� ������ ���$
�,-. � )�#$ ���� ����� �� �������� �����:�������� �2.4� ����� �� �� ��� ����� ��� � �9����� � �� ���� ��$ � �������� � �� � -, ���
�� ����� � � �0��� � �� -��� ,��� ������ ���� � �� ��� � ��� �� �� ��� �
������ � ����� ����� �� ������$ ��� ������C� ����� ���� ��� �� � -,
����� �� ������ � �� ����� � ������ ���� � �� ���� �� ������ ���� ��� � ��� � ��
��� ����� ���� ������� �� �� ������$ 4�� � ����� �� ��� �� ���� � � �� ���
��� �� ����� �� �� � ������ ��� �� ������� �� ����� � �� ��� � �� -,�� ��
�� �� ������� � �� ������� @����� A � ������$ �� �������� ��� �� ����� ���� ��
�� � �� ��� ����$ #� �� �� ���C� ������ ��� � ,���� � �� ���.�� ���� �� �� �
��� ��� )� �. �2 � �� ����$ ��� ������ �� �� ��� � � ����� ���� �����$
&���� ��� � �� =??;
�� �� � �� :<<>
,�L� �/! =F ������
����� :$B<N � :F�>�??
:$;<N � :F�>�<<
>$;<N � :F�>�<=
B$;<N � :F�>�<:
P2
P1
P1
P2
r2
r1
"����� )�%$ !�9��J��9�� �� �� ��� ����
,���� ;?
��� ��� ��� ���� �������� � ���� ���� �� � � �� � �� =??? ��� ��� �� � ���
��� ������ �� �� ����� � �� �� ���� ���� ���$ ��� ������ ��� �� �� �� � �� ���
���� �� ������ � �� �9����� �� � ������� �� �� ,���� � �� �� �� ������ � ��
���� �� �� ���� ���� �� �� � �� � ���� -, ����� � ��.��� 3&�#" �� �� ��
���� �� �� ����$ � �� � ������� ��� �� � �� �������� ���� �/! =F ������ ���
�9������ �� O=<$><B������� ���� �9�� �����������������9����������� ��
��� �� �� �� ����$ 4�� �� ����� ��� ������ �� ���� ��� �������� �� �� ����
���� �� � ���� � ��������� ���$ ��� �� �� ����� ���� � �� ��9�� ��� �� ��
���� ������ �� ����� ���� �� �� ��� �9����� �� ���� �����$ ��� ������ ��� ��
�� ���� ���� -, ����� 3&�#" � � ��� � �� ������ �� ���� �� �� �� ��� ����� $
��� � ��� � �� ���� � !��� � E$B$ � �� ��� ���� � ��� � ������ � ��� �
�� �� �� � �� �� ���� � �� ����� �� �� ��� � ����� � ������ ���� �� ��
�9���� �� ���� ��� �� � �� ��� �� �� ���� ��$ & �� �9����� �� -, ��� ���
���� � ����� � ��� �� ��� � ����� � ����� �$ ��� ���� �������� ���� ������
�� �� �� �� �9���� � � �� ,���� � �� ��$ ��� �������� ������ �� �� �����
��� ��� � �� ������. �� �� �� � -, ����� � �� �� �� �� ���� ������$
Swapcounterparty
CHF 15 m
Fixed-ratecoupon
TerminationCHF 15 m
Swapcounterparty
$10.304 m
CHF 15 m
Note issue(investors)
Issuing bank
Investors
Issuing bank
USD LIBOR
$10.304 m
Fixed-rate coupon
CHF 15 mIssue
"����� )�'$ ��� ����� ��� �� ��� ���� � ��� �
?< %� ������ &� ����
/8- !��0����
/8-8& � �������"������� � � ����� � �����$ ��� ���� �� � ������ ��� �� ��� �� � �� ������.
�� � �� �� � �� �� �� ���� �� ���� �� �� �� ���� �� �� ����$ ��� � �� ��
�� ������ ���� ������� ����� �� ���� �� �� ��9��. � ������. �� ���� � �� ����� ��
�� ���� @�� ������A ������� �� ���� �� � � �� ���� �� �� ���� �� �9� �����$ ���
������ �� �� �� �� ���� ��� �� ��� � �9� ���� �� ���� �� �� ��9��. �� ���� � ��
��� ���� � ���� �������� ���� ��� �� � ����� �������� ����� �� �� �9� ����� �� ����
�� �� ������ ������� �� ������. �� ���� �� ��� ����� � ��� �������� ���� ���
�� � �������� �������$ ��� � �� �� �� ������ �� �� �� � � �� ��� ���$
,������ � � ������ � �� �� �.�� ����� �� � � ���� �� �� ���� ��� �� ������ ��
����� � � � ������� ������ � �� �������� ���$ � ��� ��� �� ����� � ����
������ �� � �9���� �� �� ��� � ���� ������ �9� ���� �� ���� �� ����� ��� �� ��� ��
�� ��� ��� �9�����$ � ������ ���� ��� ������� �� �� �� � �� �� �� ����� �� �
��� � �9���� �$ !� �9������ ������ �� � ������ ���� �� �� �� �� � ����.��� ���
��� � � �� ����C ���$ &� �� � �� ��� �� ��� ��� � � ������. �� ������ �� ��
������ ���� � ���� ��� � � ��9��. �� �������� ��� ��� ���� �� �� �� �� ���$ �� �
����� ������ �� ������ ��� ������ � �� ����� � ������ �� ����� � �� ��� � ������
3&�#" �� ��� � ��9�� ��� ��� =<N� �� � ����.��� �� ��� ������ � � �� ����C ���$
4�� �� ��� ����� �� �� ������ � ��� �� � ���� �� �9����� �� �� �� ��
�������� � � �� ����C ��� @����� �� �� �� �� ���A� �� �� ����.��� ���� �� �� �����
=<N� �� ������ ���� ���� �� ���� � �� � ��� ��� �� �� ������ ���� �9�� �
�� �����$ /����� �� �� ����.��� ���� �� �� ����� =<N� �� ������ ���� ����� �9� ����
�� ������� ����� � �� ��� � �� �� � ����.��� ���� �� ����� � ��9�� �� �� =<N$
)�������� �� ������ ��� ��� �� � ����� � ��� � �� � ���� � ���� � ��� � ��9��
�� �� �� � �� =<N$ /��� ������� �� �� ���� � ��� ��� � ��9���� ���� ��
��������$ ���� � � ������ � �� �� �.�� �� ������ �� �� � ����� � �� � � �� �� �
���� � ��9�� � ��$ ��� ������ ������ � ������ � ����� ����� ������ ���� ����.
��� � �� �� ��� �� ���� � ��� � �� ����� ���� �������� ������� �� � �� ��
��� �� � ��� ��������� ��� ���� ����� �� �� � ����� ���� �� �� ������$
�� ��� �������� �� �� ���� ������ ������� � �.��.���� ��� �������
�� ��������$ � ���� ������ �� ����� � ����� �� �� �� ��� ���� �� � �� ������
������� �� � �������� �� �� �� ��� ����$ ������ � ��.��� )� ���� ���� ������
� � ����.��� ����.���� �� �� �� ����� �� ������ �� � ��� ���� �� �$ ���
����� ����� �� T=< ������ �� �� HH� ��� � ���CC �� EN� ����� 3&�#"$ ������ �� ��
� ��� @� �����A �� �� ������ �� :F ����� ����� � T:F�<<<$ # �9�� � �� �� �������
�� ���� ���� ���� �9� ���� �� � ����� ���� ��� ���� �� �� � ����.��� ���� ����� EN
�� ������� ������. �� �� ��� � ���� � �� �� ������ �9�� � ��� � �����$ &� ��
����.��� ���� �� �� � ���� �� � �� ������ � ��� ������ � �� ��� �� ����� EN� ��
������ ����� ���� �9� ���� �� ������� ����� �� �� �� �� ����� EN �� ���� ���� �
�9� ����$ ��� � ������ �� �� ���� �� � �� ������� ��� � ��� ��$
/8-8' '�������,������ � � �������� � ���� ���� �� �����J,������ � ����� IE ���� � ���� ������$
����� � � ���� � ����� � )� ���� ���� � � ����� ������� �� �� ��� �� ��� ����
,���� ?=
�� � �� �9�� � ��� �� �� ���� �� ���� ���$ ������ � ������ ��� �� ��������
��� �� � ��'
,��� �� � �9�� � �
,����� � ��� �� �'
�� �� �
,� ��� �
*�� ����� $ @��� ��� � ��� ����.���� � ����A
2����� � ������ �
&� �� ����� ���� �� � �� ��� �� �� �� ������ �� �� �� ������ � �� �� ������
�� ���� ��'
�
$��9�� � ��� <��
��� ����� �� � ������ �� ��������� �� ����� ��� ����� �� � ��� �� �� �� ����
�� � �� ��� � �� ���� ������$ &� � ������ �� �9� ������ �� ������ � ���� �� �� ���
�� ���� �� @� � �' A� � � $ $ �� � ���� ������ �� ��� �9� ����� ��� �� ���� �� ��
����� �� �� � ��� �� @�� ��� �� �' A� �� ���� ������ � �� �� �� ����� � ��
���� �� ���� ��'
"������� ������!������ � �9<� �� � �'� � � � $ � �E�=;�& �� �� ������ �� ���� �� �� ����� �� � ���� ������ � �9�� � �� ���� ��'
!."������� ��-��=
���<����� � �'� � � � $ �E�=?�
��� � ��@<��A �� �� ��� �� ������ ���� �� �� � � ������ �� �� ���� � ���
�$ �� �� ���� ����� �� ����� �� � �� ������ �� ���� �� �� ���� ������ �9��� ��
@�' � �A �� �������� � �� ����� ��� �����$
* ����� �� � ������ �� �� ������ �� � �������� �� ����� � ��� � �� �� �������
� 3&�#"� ������ �� � ��� �� ����� IE ����� ��� ������ �$ ���� ���� �� �� �����
���� ���� � �� �� � ����� ����� � �� ����� �� �� ��� ���� ������ � ����
�� ����� �� �� ������$ ��� ��� �������� ���� ��� ���� ��� ����� �� �� ��
3&�#" �� ������� � ���� ��� ��� ����� ��� ���� ��� ���� ��������$
������ � ���� ������ ���� ������ � ��� � �� ��� �� � ��� �$ 4� ���� ��
������ � ����� ����� ��� �� ���� @������� �� ���� �� �9� �����A ���� � ���
��$ ��� ��� � ��� �� �� �� �� ���� �� �� ����� �� �� �� ���� ����� �$ � �� ��� ��
�������� �� ���� ��� � �9�� � �� �� � �� �� � �� ��� � ��� �� �� �����$ ���
����� �� ��� ����� �� ���� ��'
+� � �$��������� �-� =� � �'-� :� �E�:<���� �
+�
�
-����
�� �� � ��� �� �� ���� ���� � � ����� ����� � �� ����
�� �� ���.� �� �������� �� �� ��
�� �� ��������� � ��� ��� �����
�� �� �� �� �� ��������
?: %� ������ &� ����
�� ��� �
= �������'� � �:
:�� � ��
�������������� � �
�
: � = � �������������� � �
��
��� ������ ���� �� �� ������ @�� �A ���� � �� � �������� �� � ���� �9�� � �.��.
����� ��� ���� ���� �� ���� ��� ��� �����$ # �� ��� ��� �� �� �� ���.
�� ����� �� �������� @���� ���@����AA ��� �� �� ��� ��� � �� � �� � ���� ��� ��� ��$
/���� ������ � ����� �� �� ������ ������ �� ���� �� � �������� �� �� ��
������� �� ����� �� ���� ������ �� � �������� �� �����$ &� ����� �� ���� �� ��� � ��'
!."����������-��=
�$��������� �-� =� � �'-� :� �E�:=�
��� � �� � �� � � � �� ���� �$
&� �� ������� ���� �� ��� �� ������ ���� � ����� �� �� ������� �� � ����
�� ������ @E$:=A �� ������ �������
!."��������� �$ �-� =� � �'-� :�
�-��=
������� �E�::�
�,-. � )� $ �2.���� .������'
4� � ��� � �� � � � ��� � ��� ��� � ��� �9����� � ����� �� �� �����
������$ ���� �� ���� � ����� E$F$ 4� ���� � � ��� � �� �� �.�� �� ����
�� �� ���� �� �� � �� ��� � �� � � � �� � �� ��� �$ ��� ���� ��� � �����
�� T=< ������$
��� &��- 0����1 �������� ����� �� ��� � >���:���.�� ��� "��2�� ���
=;�<:�:<<= < = F F F
=;�<:�:<<: = <$?F:>;<?F F$<< F E$<><=F
=;�<:�:<<> : <$;?;:=I== F$F< F$F=>;: I$=<>>>
=;�<:�:<<B > <$;>;EBF>? E$<< E$<B=<: E$EE=I>
=;�<:�:<<F B <$I;E=>=?F E$=F E$=?E<: E$I=?EI
:<�<:�:<<E F <$I>E>I;F; E$:F E$><<I= ;$<F:><
=?�<:�:<<I E <$E;=EF=E> E$F< E$F;?BE ;$I<;E?
=;�<:�:<<; I <$E:I=?=?B E$IF E$;;;E: ?$B<:BE
=;�<:�:<<? ; <$FI>=F>I: I$<< I$:<<=E =<$=;<F<
=;�<:�:<=< ? <$F:<=?F:> I$:F I$F:I<? F$;<>?E
=;�<:�:<== =< <$B?=EF?F< I$=F I$>F>E= E$=E>EE
& � )�($ &� �� �� ��� �� ������ �������
B ���� �9����� ������� �� ��� ���� ���� ���� � 6��� @:<<<A� ������� �� � �� ��� ������ ���� �
� �� ��������� ��� ��� 6��� ���� %���&������ ������ ����� � � @=� ��� ��A$
,���� ?>
��� ���� �� �� ���� ��
� ��-��=
�����=��� � ��<��
�-��=
��<��
��� � �� �� �� �� �� � ��$
-��� �� ����� ������� �� ��� �� � ��� �9����� ��
�<�<EEE� <�;>;E� � �<�<EI:� <�I;E=� � �<�<;<F� <�IE>B� � <�=I<=�
��� ������� ��
<�;>;E� <�I;E=� <�IE>B � :�>;;=�
��� ��� � �� �� �� �.�� �� ���� �� �� <$=I<=�:$>;;= � <$<I=::; @I$=:>NA$
4� �� � � �� ���� ������ � ��� ����� �� ���� �� ����� ����� �� �� ���
� �� �� � � ��.��� ���� ����� �� ��9��. �� ���� �� �� I$<<N$ &� �� ��������
�� �� �� �� � ���� �� �� <$:<� �� = �� : � �� � �
= ��
�
�'
� �� �:
:�� � ��
�������������� � �
� ��<�<I=::;
<�<I
� �� <�::
:� :
� �<�:
���:
�
� <$:<:?<E;
: � = � �������������� � �
�� <�:<:?<E=;� <�:�=�B=B:�
� �<$<I??>B$��� ��������� � ��� ������ � �
-@ =A�-@<$:<:?A ����� �� <$F;<>?I
-@ :A�-@�<$<I??>BA ����� �� <$BE;=BF$F
! �� ����� �� ��� ���
�������� :$>;;=$ ,� ���� ������ @E$::A �� �������� ��
����� �� �� ���� ������ � ��
!."��������� �$ �-� =� � �'-� :�
�-��=
������
� =<�<<<�<<<� =� <�<I::;� <�F;<>?I� <�<I� <�BE;=BF � :�>;;=� :=?�:F<
� T:=?�:F<$ #��� � ������ � � � ������ ����� �� ����� ���� �� �� �����
����� �� � ��� ���� �� � ����� �� @:=?�:F<�=<�<<<�<<<A � :=?$:F ����� ����$
F ����� ������ ��� �� ���� � �� ���� � � ��� ��� ����� ����� � ���� �� �� ���� )9���
�� �����2#" ,%&,�@A$
?B %� ������ &� ����
/8/ � �������� �% ������� ���� ���0 �00"�������
& ��� ����� �� ����� ���� �� �� � ������ ���� �� ����� �� � ������ ��� �� ���
�� ���� �� ���� ��� � ����� � ���� ����$
/8/8& �������� ����������,���� � � �� �� �� ��� .��.���� @#��A �� �� �� �� ��� �� �� ���� �� � ��� ��
�� ����� ���� ���� �� �� ��� $ & �� ����� �� ����� � �� � ��� �� �� �� ���
���� �� ����� ����� ����� ����� � �������� �� 3&�#" �� ���� ����� ���
��� ��� ��� �� ��� ���� �9���� � �� �� ������ $ �� �� �� �� � �� �� �� �����
�� �� �� ��� ������ �� ���������� ���� � � ������ � ���� ��� �� � ��� � ����� ��
�� ����� ��� ������ �� ������� � ��� �� �������� �� ������ ������ � � ���� ���������
� ��� ����� �� ����� ������ ����� T=< ������ � TF ������$
,��� ���������� �� �� ������ �� ���� �� �� �� ��� ����� ����.����� �����
�� ��������.����� �����$ ����.����� ����� � � � ���� ��� �� ���� �� ����� �
� ���� ���� �� � ��� � � �� � ����� �� ��� ��� ����� �� �� ����� � ���
�� ����� �$ 3�������.����� ����� � � ���� ��� �� ��� � �� ���� ���� �
����� �� ��� �� ��� ���� �����$ #� ��� ��� 0�� �� ��� ��� �������� ��
�������� �� � ���� � ���� � �� ������ � � �� ����� ��� �� ���� �� �� ������ �
�� ����$ � ����.����� ���� ����� �� � ��������.����� ����� �� �� ���� �� �� �9���
� �� ���� �� ���� �� �� ����� ���� ��� ���� ��.��� ����� � �� �� ����$
� � ������ �� � ��������� �� � �� �� �� ���� �� ��� � �� ��� ������ � ����
� ������. �� �������� �� � ��9��. �� ��� ������� � � �� � ����� �� �9���� � � ���� �
����� � �� �� ���$ !� ����� � ������ ��� ���� � ��9 �� ������ ����$ 3� ��
������ � ������ �� ��� �� ���� ���� � � ������ ��� ��� ��9.��� 3&�#"� =<<����� ���� ��� � �� �� �� ��� ��� ��� � �� ������ � �� ��� � �� �� ���$ & �� �
�� � � ��.��� ����.���� �� �� �� ���� ��� � ���� �� �� ��9��. �� ���� � �����
��� E$IFN ����� ������� ��9.��� 3&�#"$ ���� ��9�� �� ������C� �� ���� ���� ��
� �� ��� � � I$IFN @I$??N �������� ���� ��A$ ���� �� ���� � !��� � E$F$
�,-. � )�%$ ��� ���: ��A�� �2.� ��,��: �� � �����: �� ��,��:����,.�����
� �� �� �� �� ��� �� ���� ��� � � � �� �� EMN �� ��� �� ��� �� � ��
� ���� ����� ������ ��� �� �� �� � �� ���� ��� �� 3&�#"� B<���$ ��� �� ��� ���� ��� ���� ����� ���� �� �� ������ �� ����� ��� .��� ����
��� �� B$?<J;BN$ ��� ������ ������� � ����� ���� �� ��9��. �� �������� �
� �� � ��� ������� �� �� ���� �� �� �� ��� ���$ & �� � �� �
����� ���� ����� ��9�� � B$?<N �� ������� 3&�#"$ ��� � �� ���� ��� ��
L + 100 bpLIBOR ( )L
Bank loan CompanySwapcounterparty
6.75%
"����� )�($ ������ �������� � �� ������ � ��9�� ��
,���� ?F
�� F$><N$ ��� � ����� �� ����� ��� � !��� � E$E$ ��� ������ ��� ����� ?F
����� ���� � �� � ����� �� ���� ���� ����� �� �� ����� ��� ����� �� ��
���� ���$
6.25% 5.85%
Lenders Company
LIBOR
4.90% LIBOR
First swap(5-year)
Second swap(4-year)
"����� )�)
����.����� ���� � ��� ������ �� ���� �� ��� �� �9������ ����� � ���� � � ��9��
�� �� ���� �� ��� ������. �� ����� � � ���������$ �� ��� � ��� ����� !"2�� ��
����� � �� ����� ��� � ��� � ����� �� ����� � ��� �� ��9�� ������$ �� � �9������
������ � ����� ���� �� ����� ��� ������ ��.��� ������. �� ����$ ���� �� � ���� ��
�� ������ ������� ����� 3&�&% ���� =:$F���$ ��� ����� ��� ������ � ���� �� ����
����� � � ��� � ��9��.�� �� ����$ & ����� � ���� �� � ���� .���� ���� ��� � ��
������ ��� ���� 3&�&%� �� ���� ���� F$FFJF<N$ �� �� �� �� ��� ���� �� ����� ���
��� � ����� � � ��� � �� ���� � ��9�� ����� �� F$>IFN$ ���� �� ���� � !��� � E$I$
/8/8' � ���� ���� ������ ��� ���� �� � �� ��� �����4� ����� �� �� � � ��� �� ��� ���� � �� ������ �� ��� ������� ���� �� �� ��
�����$ ��� ��� ��� ��� �� ���� �� ���� ��� ����� ��� ��� �� � ��� ������ ��
���� �� ������ ��� ������ �� �� �� �� ��� �9���� � �� � ��� ������$ /����� �����
� � �� ����� �� ������� �� ���� � ��� ������� ��� ������� ������� ����9�� ��� ��� .
������ �� �� �� �� ���� � ����� �� � ���� �� � ���� � �� �� ��� �9����� �� ���� � �����
��� � ������ ������� ��� � ���$ ���� �� �9���� �� � ��������� � ����� �� ������ ����$
��� � ��� � ��� ����� � �� ���� � ��� ������ ���� � ���� �� �� � ��� ����� ��
� ����� ��� � *+�*$E ���� ����� �� �� � ��� �������� �� �� ���� �� � ����� ���
GiltLocalauthorityLIBID – 12.5
5.50%
LIBID
2-yearswap
"����� )�*$ � ���� ��� � ������. �� ���� � ��9�� ��
E ���� �� ���� ��� �� %+�* � ����� ����� �� � ����� ��� � �� -, �� ��$
?E %� ������ &� ����
����� � �� �� ���$ ��� *+�* ����� � �� ���� � �������� �� ����� ��� ���
������ � ��� ������$ ��� *+�* �� �� ���� ��
!.1! � ����� � ���� �����
"�� ����� � ����� �����E�:>�
����� �� �� � �� ��
!.1! � "
�� �E�:B�
-��� �� ����� ��������� �� �� ����� �� � ����� ����� �� ������ �� �� ����� ���
����� �� ������ �� � ��9��.����� ��� �� � ��������.��� �� ������. �� ���
@��� ����� E$=A �� �� ���� � ��
!.1! � !�9�� ���
�� !����� ���
��E�:F�
����� ��������� ���� �� �� ����� ��� ����� �� �� ���� �� �� ����� ��� � �� �����
��� ������ �� �� ��9��.����� �� ������. �� ����$ ��� ����� �� ������� ��������� ��
� ����� T= ������ �� ����$ ��� ��������� �� ����� � �� �� ��� ���������� �� ���
���������� ���� �� ����I �� ������� �� �� � �� � �� ����� ���� � �� ����� �� ��$
!��� � E$; ����� ��� ��� �������@E$:BA �� @E$:FA �� �� ���� � ���� �� *+�* �� �
����$ /��������� ����.��� ���� � � ���� � �� �9�����$ ��� *+�* �� � ��� �� ��
��������� ���� ������� � � �� %-"�� ����� � �� ���� )9���$ -��� ����
�� �� �� ������� ����� �� ��� �� �� *+�* �� �� ���� �� TB:F$<<$ ���� �� ���� �����$
��������� �� *+�* ���� ������ @E$:BA �� ����'
!.1!��� � "
�� B:EB� ��B:>E�
:<� B:F �E�:E�
I ,�� ����� :$
Interest rate swap
Term to maturityFixed legBasis
Floating legBasis
Nominal amount
Fixed-coupon bondFloating-rate bondSwap
5 years6.50%Semi-annual, act/365
6-month LIBORSemi-annual, act/365
£1,000,000
Present value (£)
Rate change – 10 bps 0 bps Rate change + 10 bps
1,004,9401,000,640
4,264
1,000,0001,000,000
0
995,171999,371
4,236
"����� )�+$ *+�* �� �� �� �� ����
,���� ?I
����� ���� ������ @E$:FA �� ���� �� ���� ���� ���� �� ��� ������
!.1!��� �!.1!��/� � !.1!��������
� =<<B?B<� ??F=I=:<
� =<<<EB<� ???>I=:<
�E�:I�� B;;�BF� E>�BF� B:F�<<�
��� ���� ����� ��� ����� �� ���� �� �� �� �� ����.��� ��9��.����� ���� �� ��
TB:F ����� �� � TB;;$BF$ ���� �� ������� �� �� ����� �� �� ������. �� ��� ���
����� �� ����� ������ �� ��� �9���� � �� �� ���� �� � ����� �� TE>$BF$ �� � ���� ���
�� ����� �� *+�* �� � ���� �� ��� �9������ ����� � �� �� � ��9��. �� ��� �� ��� �
��� �� ������ � �� �� ��� � �� �� �9 ����� ��� ��� �� �� ���� � ���� � ��
��� �� ��� �� �� ����$ ���� ���� �� � =<.��� ����.���� ����� ���� ����� ����
� *+�* ����� � �� �� � ?$F.��� ��9��. �� ���� �� � F$F<.��� ���� ����� ���� � *+�*
������ � �� �� � F.��� ���$
4�� ���� ����� �� ����� ����� �� ��� � ��� �� ��� ��� �� *+�* �� �����
������� ����� ��� � �� �� ����$ &��������� � ������ � �� �� ��� ��� �� *+�*
�� � ���� ���� �� �� .������� � �� �� �� ����.��� �� ��9��. �� ���� ������� ��
*+�* �� � ������. �� ��� � ��� ��� ��� ��������� �� �����$ &��������� ��� ��
��� ��� �� ���� *+�* ���� �� �� .������� � �� �� � ��� �� ��� �� � �� �9
��� ���$ ���� ���� �� � �� ��� @�� ��� ��� ���A ��� ��� �� ��� �� ����
*+�* ���� ��� ���� �� �� ���� �� �� ������. �� *+�*$ & ����� ��� ���� ��
���� *+�* �� ���� ������ �� �� ������ �� �� ��9��. �� ������. �� *+�* ������ �����
���� ��� ��$ �� �� ��� ��� �� ��9��. �� *+�*� ����� ��� ����� � ����� ��� ���
� ����� ������$; ���� ���� � �� ����� ��� � !��� � E$?$ � ����� ������ �� �� �� *+�*
�� � ���� ������� �� ����� �� � ����� ���� ����� ��� ����� ��� �� ������� ��
*+�* �� � ������. �� ��� ��� ����� � � ������� ���� �� �� �� �� �� ��9��. ��
��� �� �� ��� ���$
/����� ��� �� ���� ��� �� �� �� ����� �� ���������� ������ � ������
��� ���� ��� � ��� ��� ��� �� �� ���$ &� �� �� ������ � ��� ������ � �
������ ���� �� ����� ���� �� � ��� ������ � �� ����' ������ �� � ��� ������
� � ���� �� � �� ����� ��9�� @�� ������� ������A$ ���� ������ �� ����� �� ��9�� � ��
�� ��� ������$ ��� ����� � �� ����� �� �� ���� ���� ���� �� ����� � ����� �� ��
���� ��� � �� ������� �� ����$? ��� ��� �� �� �� ���� ������ ���� �� ������� ��
�������� �� �� �� ���$ �� ����� � � #�� �� ���� � ������ �� �������� � ����
�� �� ���� �� ���� �� ��� �� ����$ &� �� �� ��� �� ���� �� ����� �� � �� ��� ��
����� �� �� ����� �� ��9�� ������ �� ���.��9�� �������� �� �� ��� ��� ������$
��� �� �� ����� ���� �� �� ���� � �� � �� ���������� ���� �� *+�* �����
���$ ���� �� ���� ��
/���� ��� � !.1!���
!.1!���� �E�:;�
; ���� ������� � �� ��.����� ����� ����� �������$? ��� ����� ���� � �� � �9�� �� � $ & �� �� � �������� � �������� � � ����� ����� �� � ����
�� ������ ����� ������ ����� ���� � ��� ��� ������ ��� �� ��������� �� ����� ���$
?; %� ������ &� ����
���� ������� �� ���� ���� � �� �� �� �� ����� � � �� �� �������� �� �� ����� �����
�� �� ����� �� �� �� ��� � ���� � �������� ������ � � � ����$ � � �������
�������� � � ���� �� ���� ��� ������ ����� ���� ������ ����� ����� ���� �
�� �� �� ��������� ��$ ,��� �� ���� �������� � � ��������� � �� ������� ����$
!�"����� ���"��6��0�� �� ��%��������� ����� �� �� �� �9������� ���� �� � �� �������� �� � ������ ��� �� �$ %��
@=??BA ����� ��� �� ����� ��� ���� � ��� �� �� � �� � � �� � ��� .� ����� ����$ &�
��������� ������� �� � ���� � ���� �� �� � ���� ����������� �� � �� ���� �� �
�����$ �� �� �� ������ � �� � ������ ���$ � ���� ��� �� � ������ �� � %�����
@=??;A� ����� ���� ���������� �� ���� .� ����� ��������� �� ���� � )���� @=??FA$
� ���� ����� ��� ���� ���� �� ���� � ����� =B �� 8� �� �� �� ���� @:<<<A� ��
��� �� � �� �� ���� � �9$ �������� ������ � � ���� �� � �� 0�� �� ��� ����$
� ���� ����� �� ������ ��� ����� �� �� ���� � ����� == �� !���LL� @=??;A�
����� �� ���� �� �� ,� ��� "����� ��$ !� ������ ���� � ��� � ����� ���
����� E � 7�� �� � ���� @=??>A �� � ������� � ������ � ����� �� � ���� ��
�������� �������$
!� �� ���� � ���� ���� �������� �� ���� ��� ���� � ����� �� ���� ��
"���2��� ��� %��� @:<<<A� 6�� @:<<<A �� 3����� @:<<<A$
������� � 8$� ���� �$� HH� )������ ������� �� &� �� "�� ,����CC� ������� �� $������B=@>A� =?;E� ��$ EBFJEFF
� ��� �."�������� "$� &��� �$� HH5���� �� �� ���������� �� ,��� * �����CC� � ,���� L�"$� ,���� �$ @���A� � ����� "�������� �� $�������� 3�, ����������� 2�� 5� � &������ !���� =??>
0
100
200
300
400
500
600
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5
Time (years)
Fixed-rate bond
SwapPV
BP
(£)
"����� )�/$ *+�* �� F.��� ����
,���� ??
������ �� $� 1�� ���,�� "��������� !� * ���� /��� :<<=%��� ,$� "��� �� $�������� ����������� :� ������ &!" *�������� =??B%������ ,$� "���� :� ������ !� * ���� /��� =??;%��� � 2$� HH,���� ������� ��� �� � ���CC� 3�,� ,������ :<<<)����� �$� $�������� 3�, ����������� �7 ��./��� =??F� ����� >!���LL�� !$ @���� A� !��������� �� ������ 3��� 3�, ���������� ��� ����� ������� ��
��� ��� !8! ��������� =??;7��� �$� � ����� "$� ������ 3��� 3�, ����������� & �� =??>/��� *$� ������&���� 3�, ���������� ���� $����� �� "���� * ���� =??=&� ����� ,���� �� %� ������� ���������� +� � �� "��� �� 2��,���� ��������
�� !������� ��� "���� 2�� 5� �� =??=8� ��� "$� �� ����� ,$� ���������� "��������� :� ������ ,���.4��� :<<<6��� $� HH#��� ����� �� ���� �� �������CC� 3�,� ,������ :<<<6���� "$� $������ 4����� �� "���� > � ������ ��������� :<<<3�� �$� "������� +$ "$� HH3&�#".&.� �� � ,����CC� ������� �� ���������� >� ,� �� =??E���$ BBJB;
3������ "$� HH/��� 4� � ��CC� 3�,� ����� :<<< � ������ 8$� 6��� � 6$� 8� ����� ��� "��� $������� ,���.4��� =??<�� ����� ,$� HH,����' � V� � ,�� 7���CC� $�������� ���������� =E� ,� �� =?;I� ��$ =FJ:=
=<< %� ������ &� ����
. #����� ������������ ��� �� ������� ����� ����� � � ����� �� � ��� ��� �9���� � �� ��� �� ������ �
���� �������� ��������� �� � ������ ��� ��� ����� � ��� �� ��� � � ��� ������ ��
�� �� ���� ���$= &� �� � �� � ������� ������ �� �� �� ��� : � � ����� ������ �
�� ��� ������ �� �� ��� �� �� ��� ��� � � ���� �� ������ ����� �� �� �� ����� ��
�� ������� � �� � � ���� � ���� �� ����� ���� �� �� � ��� �� ������$
.8& #����� ���
� ��� ��� �� �� ��� �� � �� ���� ��� ���� ������ � � ���� ���� � ���� �������
� ����� �� �� �� �� ����� � ������� �� ��� ���� � �������� ������ �
������� � ���� �� � ������ �����$ 4�� ������� � ����� ������ ���� �� �������� �
����� � ���� �� �� ����� �� ��� ���� �������� �� �� ������ � ���� ���� �� �� �� ��
�� � ����$ ��� �9� �� � ��� ��� �������� �� �� �� ��� �� �� ��� � ����� � ���
��� ��� �� ������� �� �������� �� �� ��� �������� ������� �����$ ���
������� �� ��� �� ���� ���� �� � �� �C� � ��� ���$ "���� ������� ��� ��� � �� ���
������� �� �� �� ��� � ��� ����� � ��� �� ������� �� ������ ������ �� � ��
������� ������'
� �� ������� ������ �� �� �� � ������ �� �9������ �� ������ ���� ������ ��
�������� ���� ����� �� �������
� ��� �� �.�������� ������ ���� �� �� ������ �� �� ������� �� ��������� ���.
���
� � �������� �� �� �� �C� ������ � ��� ��������� �� �� �� � ������ �������
��� � �� ������� �� �� ��� �� ������
� �� ������ �� �� ���� � �� � ������ �� �������� ���� ��
� ��� �� ��������� �� �� ������� ������$
���� ����� � �� � ��� ��� �� �� � ��� ��� � ������ ����� �� �� ����� ��� �����
������ � �� ����.�� ��� ���� �� ������ � ���� �� �� �� �� ����$ ����
� ����� �� �� ��������� ���� �� �� ����� � �� ������ ���� �� � � �
������.� ��$ ��� � ��� � ����� ���� �� ���� ������� �� ��������� �� �� �� ���� �
� � �� ������ � ���� ��� ���� � �� ���� � ��� ���� �� �� �� ��� �� ����� �� ��
������ ��� ���� � �� ���$ !� �9������ !��� � I$= ����� ��� �� �� ������� � � ���
�� ��� � ����� � �� �� ��� �� ��� ����� ��� �� �� ����� � ������ �� =<.��� ����
��� ���� �� �� � ����� �� ������ � ��� ����� �� �� =??;J:<<<$
= ��� ������� � ��� �� ������ �� �� �9���� ���� � ��� ��� ������� ��� ����� � ������ ���� ��
�� � �����.���� � �� � �����.����� � �� � ����� � �� ��� �� � ��������� � ��� ���$: � ������� ������ �� � ����� � ����� ����� �� �� ������ � �.����� �� �� �����
������� $
=<=
.8' #����� ��� �� ������ �����������
� ��� �� ������� � � ������� �� ��� ������� � ����� � ������� � ��� ��� �9���.
� � �� � ������ ��� ��� ����� ������ ����� �� ��� � � ��� ����$ � ����� ��� �
� ��� �� ������ �� ���� �� �� � � ��� ���$ �� ���� ����� ������ � ����� � ����� ��
� �� ��� ����� � � ��� �� ������ �� �9����� ������� ������ � ����������� �� ���
������� � � ��� ���$
��� � ������ ����� � ��� �� ������� �� � ������ �� �$ &���� � ���� � �9���� � �
�.������.� �� ���� ��� ��� ������� �� �� ����� �� � ��� ���� �$ /����� ����
�9���� � � ��� ��� � ������� � ��� ���$ ���� �� �� ������ ��� � ��� �� ���.
����$ � �� ���� ���� �� �9���� � ����� �� �� ��� � ���������� �� �� ������ �� �
7.5
7
6.5
6
5.5
5.0
4.5
4
Gilt
AAA-rated
AA-rated
A-rated
Jan-
98
Apr-9
8
Jul-9
8
Oct-98
Jan-
99
Apr-9
9
Jul-9
9
Oct-99
Jan-
00
Apr-0
0
Jul-0
0
Oct-00
Yie
ld %
"����� *�#$ =<.��� �� ��� ��� ������$
@,�� ��' ��� �� )���� �� ������� �A
Oct-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oct-00
AAA bond
Swap
150
140
130
120
110
100
90
80
70
Spre
ad b
asis
poi
nts
"����� *� $ =<.��� �� ��� � ��� �� ���$
@,�� ��' ��� �� )���� �� ������� �A
=<: %� ������ &� ����
� � ��������� ����� ��� � ���� �� �� ������ ��� �� ����������$ ��� ���9������ ��
� ��� �� ������� � ������ ��� � ��� � ���� �� �������� �� �� ��� � � ��� .��.
���� @#��A � ����� ��� �� �� ������� � ��� �������� ��� ���� ����$
4� ����� � � ��� �� ������� �� �� ���� �� ��� �� ���� � ����� ��� �9���� �
��� � � � �� �� �� � �.��� ���� ��� ��� �� �����$ ���� ��� ���� �� ���� �
����� �� � ��� ��� �� ����� ���� ��� �����$ ��� ���� �������� ����� ���.
�� ���� ����� ������� ��� ���� ����� �������� ��� ��� �� ���� ���� ���
�� ��� � ������� ��� ����� ������� ��� � ���� � ��� ���� � ��������� �� �� �
������$ ��� ��� �� � ��� �� ������� ������ ���� ��� �� ��� �� ��� ����������
������� ��� ����� ���� � �������� �� �� ��� �� � ��� ���� ����� ����� �����
�.������ ���� @��� ���� ��A �� ��� ����� ���� ����������$ �� �� �� �.
��� ������ �� �� ������ �� � ��� ��� � �� �� ��� ���� ��� � ��� �� ����
��� � ���� ���� � ������� �������� � ���� �� �� ��� ���� �� ������� ��
� ��� ��� � �� �� ��� ���� �� �� ��� ���� ��������� ��� �� ����� � ������$ ����
���� �� �������� ����� ���� �� ��� ����� �� �������� ����� �� ���� ��� � ��� ���
�9���� �� ���� ��� �� ��� ���� �� ����� �� � ��� ����� � ��� ���� ��� �� �
��� ���� �� ����� ���������$
��� ���� � ������� �� � ��� � �� � ��� ��� �9���� �� �� �� ����� ����� �$ !�
��9��.����� �� ����� ����� � ���� �� �� �������� �� � ��� �� ������� ������ ��
��������'
� ��� �� �� ���� .���� � ��� �� �������� ���� ���� �� �� ��� ����� �� ���
� ������ �� ������� � �� �������� � � � �� �� ��� ���� ��� ��� �����
� � ��� �� ��� �� �� HH���� ��� CC ����� ��� �� � �������� � ������ � �����L�� �� � �� �
�������� � ��� ��� �� �� ���� ����$ & �� ���� �� �� � �� � �������� � HH���� ��� CC
� ��� ��� �� �9������ �� � � ��� �� ������ �� �� ���� � �������� ���������� ��
������� ����� �� ���� � �������
� �� ��� ��� ������� ������ � ��� ��� � �� ��� ���� � ���� �� ���� ���������� ��
�� �� �� ���� � ��� �� ������� � ����� � �� ��� � ���� �������� � � ��� � ���
������ ���$ ���� ���� � �� �� �� ������� � � ��� ���� ������� �� � �������
� ����� �� � ������� �������� � ����� � � � � ��� � �� � ��� ����
� ��� � � ���.������ ���� �� ����> �� �� ���� ��� �� �� ������� ���9������
�� ���� ���� �9���� ���� ��� ������� �� �������$ !� ������ ��� ���� � � �
�� ����� �� � ����� ������� �� �� �� ����� � ������� �� �� ������ ���
���� �� � ������ �� �� ����� � ��� �� �����$ /����� � �9���� � � ��� ����
�� ��� ��������� �� �� �� �������� �� ���� � ��� �� ���� ����� �����.
������� ������� �� ������ ���� ���� �� ������� ���� �� �����$ /��� � ���
�� ������� ����� ����� � ������ � �������� � ���� ����� ������� ���� ������ �
�� �� ��� ����� �� ��� ��� � ��� ���$
���� � ��� �� ������� �� �� � ���� � �� ��� �� ��� �� ����� ����� � �� ����
�� ����� ���� ����� ��� ���� � �� ���� �� �������� �� ��� �� ������� ��� � �� ��
> 4�� � ��� �� ������� � � �������� � �� �� ��9��.����� � ������ ���� �� � ��� �� ���
�� � ���.����� ���� ��� � � �� ���.������ ���� �� �� �� � �.������ ���� � ��� �$
� ��� %� ������� =<>
������ ����� � ���� � �� � ��� � ���� ��������� �� ����� �� ����� �� �$ ,���
��� ���������� � � ����� ���� �����$
.8'8& �% ��$�� �� �� �� �������� ��� � �� ����� ����� ��� ���� � ��� � � ��� �9���� � �� � ������ � ���
� ����� � ����� �� � �� ���� ���� � �� �� � ���$ ���� ������ ����� � ���
�� �����$ ���� ��� ���� � ��� �� ������� � ����� �.������� ���� �� ��� � ���
� ��� �9���� ��� �� ���� ����� �� � ���� � �� ����� �� ����� �� ����$ & ��� �����
�� ��� � ���� ����� �� �� �� � � ��� �� ������� ���$
.8'8' � ����� �� �� (����� � ��� �� ����� � ��� �9���� � ���� �� � ��������� ��� � � ���� �� ���� ����
�� ����� � � ��� ������ ����$ ���� ��� �� ���� ���� �� ����� � ��� �� ����� ��
��� �� ���� �� ���� ��������� � �9 �����$ !� ��9��.���������� � � �� �����
���� � �������� �� ����� ��� �� ������ �� ����� ���� ������� � �� ���.� �� �� �
��� � �� ��� .� � ����� � � ��� ������$ & ��� ����� � ���� ����� � �� � ���
���.� � ��0������� ������ ��� .� � � ��� � ����� �� �� ������ ��� � ��� ����$
.8'8* ����� �� � �� �� � �%��% � ���# � ��# �� ������� ��� ��� ���� � �� ����� �� �� � �� �� ���� � � ��� �� �������$ & ���
���� � ��� � ��� � ���� �� ��� ��� ����� �� ����� �� ������� � �� ������ ��
��� �� �� �������� �� �� �� ��� � �� ����� �� ������ �� ��� �� �� ��� ���� ��$
.8* #����� ����
��� ���� ��� �� � ��������� � ��� ��� ���� ���� ����� �� �� ������ ����� ��
�� ����� �� � ����� � �� ���� �� � �����$ �� ��� ������� �������� � ����
������$ & �������� ������� �� � ����� ���� ���� � � �� � ����� �����
�� ������ ���� �������� @������� �� ��� ��� ���� � �����A� ��� �� ��� � ������
������� ����� � �� ����� ��������� � �� ������ ���� �� ��$ ��� � �����
����� ������������ ���� � �� ���� =<<N �� �� �����$ & ���� ������� ��
� ����� ����� ���� � �� ���� �� ����� ��� ����� �� ����� ���� �� ��
������ ���� �� �� ���� ����� �� �� ���� ����� ���� �� �� ��� ��� ����$ ����
���� ����� �� ������� ��� ���� �� ���� �� � ���� �� ����� ����$
��� �������� ��� �� ��������� �� � ��� ���� � �� ����� ��������� �����
���� �� ���'
� ���� ��� � ,(* ���� ����C� � ��� ��� ����� � ��������� ������ ������
� ������� � ��� �� ��� ��� �� �9����� ��������� ��� ������ ��� � ��
���� �� ��� -, ��� ���� � ������
� ��� ���� � �������� �� �� ��� ��� ���� ������ �
� ������ � ����� ��������� ���� �� ��� ����� �� ������ �.����� ���
� ��������� ��� �� ���$
� ������� ������� �� �9����� �� �.����� �� �� �� � ����� ��� � ����� ����
� � ����� � � ��� �� ��� ������� �� �� ������ ����� � ��������� ��9���� �����$
=<B %� ������ &� ����
��� =??? &,%� � ��� ������ ���� ��������� ��������� ��� ����� ����� � � ����
�������� ������� ��� �� �� ��� �� �� ��� �� � �� � ��� ����$ 2�� �� � ����
� ������� � ��� ���� ��� � �� � � ��� ���$
������ ���������� �����������4� �� ����� ���� �� �� ��� ������� ����� �� � ��� �� ������ �� ����$
+�� �� ������ ������ ��� ����� � ��� �� ������ �� �� ��� �� ������ ���� ��� �� ��� � ������ ���$
���� �� � ����� �� �� �� � ����� � �� ����� ��9�� ��� � � ��.��� � ����� �� ���� � �
���������� ������ � �� �� ����� �� ����� ���� ���� � ����� � �� ���� ��� �� �
��������� � ��� ���$ ��� ��� �� ������� ����� �� � ����� ��� �������� �� �� �����
�����$ ��� ���� �� ��� � � ����� ����� ��� �� �� ��� ��� ���� � ��� ���� �����
� � ����� �� �����$ ��� ������ ����� �� �� ���� � ������ ��� ���� �� � �����
���� � ��� ���� �� ���$ !� �9����� � ��� �� ����� � �� ����� � � ��� �� ��
��� ��� ���� � ���� ��������� ����� � ��� �� ��9�� � � � ���� ���� ����� � ���
� � ��� �� � �� �� � �� ����� ������ � �� �� ��� ��� ���� � � ��������� � ���$ ���
����� � ��� � �� ����� ��� � !��� � I$>$
/����� � �� � ��� ��� �� � ��� ������ ���� ������ �� �� � � ���� �� � ���
�9���� � � ���� �� �$ ���� ��� ��� ������ ����� � ��� ���� ��� �� �� �� ��
� ��� �� ���� ����� ���� �� ����� ����� ���������� �� �9����� ������ ��� ���
��� ��� � ������ ���� @�� � ����� ���� A ���� ��� �� �� ��� ��� ���� ������
����� � � ��� ���� ��� � �������� �� �� ���� �� ������ ���� � � � ��� �� �� �� ���
� ���� ���� �� �$ ���� �� ������� �� ��� �� � ����� � �� ��� ��� ���� ���� ����
�� ����� �� � ���� �� �� � ��� ���$ ��� � ����� ���� �� �� ������ ���� ��� ���
���� ���� � ��� ������ �� �� ��� ��� ���� ������ $
��� ��� �� �� �� � ��� ���� ���� � ���� � ���� �� ��� �� �� �� ��� ���
���� �� � ��� ����� ���� �$ # ������ �� ���� �� � ����� �� ������ �����
�� �� � ����� ����� � ��� �� �� ��������� �� ����� ��� $ ��� ��� �� ���
���� �� ���� ������ �� � ��� �� ��� �� ����� ������ � ��� ���� ���� �� ����
�� ��$
Bank A“Beneficiary”
Bank B“Guarantor”
Fee or premium
Default payment on triggering event
Reference asset
"����� *�%$ � ��� ������ ����
� ��� %� ������� =<F
�,-. � *�#$ ������ ���� � �2.15V ��� � ��� �� ���� � � �� ��� ���� � =:<��� ��� ���� �� �� ����.���
��� ���� �� =?F ��� ��� �� =<.��� ��� ����$ � �� ����� ����� ������ � O=<
������ ������ �� =<.��� ���� �� �� ������ �� �������� � ��� ������ �����
� �� � �� ����.��� ���$ ���� ����� � ���� �� �� �� � ���� ��� � �� �� �������
�� � �� ��� �� 15VC� � ��� �� ��� ������� ���� �� ���� � ����� �� ��� �� ����
� ���� � �9�� � � � ���$ ��� =<.��� ��� ������ ���� �� � IF��� ��� �� ��� � .
� � ���� �� �� �� ����� ����� $
�� � F ��� �
"��� ��� � ��� 15V ��� ����.��� ���
� ��� ��� ��� ������� ��� �������� ���� ��� �� ��������� � ��� ���
%����� ����� 2����� ����� �� ���� @=<<�� ��� �� ��� ��� � ������A
,��� � ����� >$>FN
4� ������ �� �� ������ �� �� ���� �� �� ���� �� � �� � ������� ������ � ��
15V ��� ����.��� ���� ���� �� �� � ��� �� ���� � O:;$ -�� �� � �� �� �� ����
�� � ����� ���� ������ � �� ��� � �� ����� � ��� ���� �� OI$:������ � �� ���� $
+�� �� ������+�� �� ������ � � ���� ����� �� #�� ������� �� ���$ � � ��� ���� �� � �� ��
������� � ��� �������� ������ � ���������� ���� ���� �� � ���� ����� ���
�� ����� � ���� �� ���� � ��� �� ��0������$ � � ��� ���� ���� ����� �� ���� ��
��� ����� �� �������� � �� ����� �� ��� ���� � ���.������� ����� � � � ���
�� ���� � � ��������� � ��� �� ��������� ��� @� �� ��� �� ���A$ � � ��� �� ���� �����
�� ���� �� ��� ����� �� �������� � ���� �� ��� ���� � ���.������� ���� �
� ��� �� ���$ �� �� ������ � ��� ����� ���� �� ��� ������� �� ��� � ���� �
� ��� �� ��� ������� �� �� ��� �� �� ���� � ����� ���� ����� ���� �� �
����� ���� ������ �� � ������ $ ��� � �� �� � ��� ����� ����� � �� � �����
�����$
� ��� ���� � �� � � ������ � ���� ���� �� �������� ����� �����$ � ����
���� � �� � � ���� � �� �� �� ����� �� ��� �� � �� �������� � �� ����� �
��������� ���� �� �� ���� � � �� � ��� �� ���$ � � ��� ���� �� �� ���� �� ���
����� � � ����� ����� � ������ � �� � ��� �� ��������� ����� � �� ��� �� � � ���
��� ���� �� � ���� ���� ���$ ��� ����� ����� �� ����� � ���� ����� ������
� ����� �� � ����� �� �� � ��� ������ �� �� ���� �� �� � ���� � �� ��� ������ ��
����� �� �� ����� � �� �� ����$
�� ��� �������� ������ �� � � � ��� ������ � ��� ����� �� �9��� � ���
�����$ ��� ������ � ��� ����B � �� �� �� ����� �� ��� �� � �� �������� �
��� @� ���� �� � ��� ����A � ���� � � ��� �� ��� � � ��������� � ��� @�� ���,� � ���A ��
� ��������� �� ��� �� ��� �� � �� ��� �� �� �� ����$ � � ��� ���� ������ � �� ��
B ,������� ��� �� � �� �� ��� �� � ��� ����$
=<E %� ������ &� ����
�� ����� � ��� � ���� � � ��� ���� �� � ��� �9���� � ���� �� �� �� ���$ �� �
�9����� ������ � ����� ��� �������� �� � �� ����� � ��� �� ���� ����� �� �� ��
�� � �������� ��� � �� ��� ��� �� � ���� @���� �� HH��� ��. ��� �� ��� �� �� ���CCA�
���� ���� ��� �� �9 ��9 ����$ ,�� �� ��� � ��9.��� ���� ���� � �� �����
� ��� �� ���� �� ����� � ��.��� � ����� @�� � ��� �� �� ����A �� ����$ &� �� � ���
�� ��� ����� ���� ���� ����� �� � ��� �� �� �� ��9 ����� �� ���� ���� �� �.
��.���� �� �� ����� ���� ���$ &� �� �� ����� C� ���� �� ������ � �� � �����
����$F
)9��� � ��� ����� � � ����� �� ���� �� � �� � �� ��� �� ���� � ������
� �� �� ������ � �� �� ���� � �� � � ���� �� � ��� ���� �� ���$ )9������
������ �� �� �� � ��� ����� ����� ��������� � � ��� ��� �� ����� ������� @������A
�� ���� � ������� �$ � ������ � ��� ���� ����� ���� � ����� � ����� �� �����
�� ��9��� � �������� �� ��� ���� �.��.���� � ��� � �9�� �� �� � L� � ����� �� ��.
��.��.����$
+�� ��&���,� ����+�� ��&���,� ���� @�32�A �9�� � � ���� �� �� ��� �� ��� �� ��� ���� � ���
����� �� �� ��� ��� �� �� � ���. ����� �� �� ���� �� �� ��� ���� ����$ �
���� � � ���.����� �� �� � ���� ��� ������� ������ �� � ������.� ���� ���� ��
��� � �� �� ����� �� ��9�� ��� �� � ��� � ������ � � ������ ���$ ��� �� �� �.
��� �� �� �� ������ � ������� �� ��� �� ������ �� ����� � �� �� �� ���� ��
��������� ��� ���� ����� �� ���� �� �� �� �� ������ ���$ ��� ��� � � ��� ���� ��
�� ��� � � ����� ����� � ��� ���� �� �� ����� � � ����� �� ����� ������� �
��� �������$ )�������� �32� � � ��� �� �� ���� �� ������ � � ��� �� ������
��� � ������ ���$ ��� �32 ���� ����� ������� ������ �� � ��� �� ������ ����� ��
������� �� � ����� �� ����� � ��� ���� �� � ������ ���� �� � � ��� ��� ���� �$
!� �9����� ������ � ����� �� � ��� �� �� �� ��� � ��� �� @� ��� �� �A ���
�� ����� ��� � ����� �� ���$ & � �� � ����� �� � ��� ��� �� �� ����� � ������ � ��.
��� �32$ ��� � ������ ���� �� �� ��� �� =<<N �� ������ �� � ���� � ����� ��
I$F<N� ����� �� :<< ����� ���� ����� �� ��.��� ������ �$ &� ������ � �� �������
�� ��� ��� ����� � ��� �� � ����� � �9����� =<N �� �� � �� ��� �� �� ����� �
���� ��� ������ ���� T;F �� T=<< �����$ ��� � ��� �� � ����� ��� � ����� �� ������ �
� ��� ���� �� ���� � �� �������� � �� ��� �� � ����� � � �� � ��������� � ��� ����
����� � ��� ���� �� � �����.�9����� ������� �� ��� ����$ ��� � ��� �� � ��� ���
������ �� �32 � ����� �� � ��� �9���� �� � �� �� � �� ��� �� ����� ��� �� � ���
��� ���$ &� �� ������� �� ��� ���� �� ���� �� �� �� ������� � �� $ /����� �� �� �
�� � ���� ������� �� ���� ���� �� ��� ���� ��� ���� � ���� � �� �� �� ��� ��������$
&���� � ��� ���� � �� ����� �� �32 ������� �� ����� ���� � � ���� �� �����
��� �� � ��� �� � ��� ����� ��� � � ������ ��� � ������� �� ����� �� ���
����� ���� ������� � �� �� ��$ & ������ ���� ��� � � ������� � ���� �����
�� � �����$ ������� �� ��� � � �������� ������� � �� � ����� � ���� ���� ����
������� � �������� ������ ���$
!� �� ����� � �32� �� ���� � ������ � @:<<>A$
F 4���� �� ���� �� � ��� ��� � )� ���� �� ���� ��� ��� ����� � �� �� �9� �����
���� � �� �9�� � ��� � � �� �9�� � ��� ���$
� ��� %� ������� =<I
��� ����� ������ ���� ����� ������ ��� @�",A� �������� ��� �� � ����� ���� �� ������ ��� � �3 ���� �� �
�� ���� ����� �� �� ��� �� �9������ �� ��� �� � �� � ������� ����
����� ���$ ���� �� ������� � ���� �� � ��� ��� � �� �� �� � � �� ��� $ & ��
�� �� �� � ������ �� ���� ���� �� ���� �� ��� ������� �� ���� � �����
��� � ��� ��� �9���� �� �� �� ���� �� � � ��� �� ������$ #� ������� �� � �", �� ����
� ! ���� �� ��$ @=???A� ����� ���� �� � �", �� � ���� �� ���� � ����� �� ����� ������
�� � ��� ��� � � ���.������� ���� �� �� �9������ �� ���� ��� ���� ����� �������
��� � 3&�#" � ���� ��� ��� � � ���.������� ���� ��$
& ���� �� ���� �� � �", �� ����� ��� ���� ���� �� ������� ���� � �� ���� .
�� �� ��� � �� ������� ���� ������ �� ��� ��������� � ��� �� ���� �� � ��
� �������� ����� �� ��� ���� �� �� ��� ���� ����$ ��� �", ��� ����� �� �� �
�� ��� �� � �� �� ��� � ��� � ���� �� ��� �� �� �� ��� ���� ���� ��$ &
� �", �� ��� �� � �� �� ��� ���� ���� �� ���� ��� � �� ���� �� � �
�� �� � ��9�� � ������ ���� ����$ ���� ����� � ������� ����� � � ��� � ���
�� �������� �� �� ������ ����� ���� �� ��� � � �", � � ������ � ������
� �� �� �� ����� �� �� ��� ���� ����� �� ���� �� ������ ������ � �� ��
���� ��� �� � � ��� ���$
!��� � I$B ����� ��� � ��� �� �" ����$ ��� �� ���� �� ��� � � �������� �� �����
�� �� �� � � ��� HH��� �CC �� �� ���� ������� ������� ������� ����. ���
��9��.����� �� ����� ����� � ���� �� ��� ��� �������� �� ����� ����$ & !��� �
I$B ��� � ��� �� ���� � ��� �� HH��� �� CC � � ��������� ��� ��� ����� �����
������������ ������� � 3&�#".����� �� � �� ��� �$ ��� ��� ��� � ��� ����
���� �� �� � ��� ��� ���� �� � �� �� �� ��� � � ���� ��� � �� �� �� ���$ ��� ���
�� ������ � �� ��� � ������ �� �� �� ������ � �� ��� ���� ��� �� ����
�� �� ��� ������ � �� �� �� ����� �� �� ����$ ��� � ���� ��� �� 3&�#".�����
�� � � ���� ���� ��� �� ����� ��� �� �� � �� � ��� ������ � �� � ��� �� �� ����$ ���
������� ����� �� �� �� ��� � ���� �� ��� ���� ����� �� ���� �" ����� � � ������
���� � ���� ����$ � �������� ���� � �� �� ��� � ���� ������� ���� �� ��� ���� ����
� �� ������ ����� �� �� �� ��� ���� ��� � ������� � ��� �C� ������ ����� ��� �� �
���� �� ����� �� ��� �� ���� �� ���� ������ � �� �� ������ ���� �� �� � � ��
Bank ATotal return payer or “Beneficiary”
Bank BTotal return receiver or “Guarantor”
Total return (interest and appreciation)
LIBOR + spread, plus depreciation
Cash flow
Bank A Bank B
Underlyingasset
"����� *�'$ ���� �� ����
=<; %� ������ &� ����
�� �" ����$E &� �� ������ ��� � ��� ������ � 3&�#" ������ � ���� ������ � �� ��� �
��� � �� ��� �$ -�� �� � �� �� �� ����� ��� � ���� ��� �� ����� ��� ����� ��
����� �� �� ����� �� �� ��� ������� �� � �� �������� � ��� �� HH��� �� CC �����
��� � �� �� HH�������� �CC$
��� ��� �� � �� ��� ���� ���� �� �� �� �� ������ �� �� ����� � ��
�� �� ����� �� �� � �� ������ ��� ������$ ��� ����� �� � ��� ������ ��� �� ����
������ � ��� ������ �� � ��� �� �������� ������ � �� �� ��� ��� ���� � ��� �� ��
�� ����� � �� �� � ����� �� �� ����� ���� ����� �� �� ��� �� HH ������ CC$ ���
��� �� �� �� �" ���� ��� � �� ������� � �� �� �� ��� ��� ����� �� � ��� � ��
� � �� � � �� ��$
��� ���� ����� �� �� ��� ���� ������� ��� � � ��� � �� � ����.���� ������ ���
�� ��� ���� ���� ���� ������� � ���,� &��&���,�� � �� �.��9�� ����$ ��� ����
� ��� �� ������� ������ � �� � ������� �� � �� � ��� �� ���� �� ������� � �
"��� �� � �� �� ��� ��� �� � ��� �� �� �� �����$ &� �� ������� �� �� ��� ��� ����
�������� �� ���� ��� �� � ����� ����������� ��� � � � ��� ����� �����
������ ���� ���� ��� � ��� ��� ����� ��� � � ��� �� ������ ��� ���� �� �
����� ��� ������ � ��� ������ ������ �� ��� �� ���$ ���� ����� ���� �� ���
��������� �� �� � �� � �� �� �� �� ����� ����� �� ������� � �� ���� �� � ��� ���$ &� ��
���� �� � ������ ���� ���� �� � ���� �� ������ � �� ��� �� ��� ��� �� �� ����
�� ��� ������ � ��� ������ �� �� ����$ ������� ��� �� � �� �� �� ���� ��
��� �� ��� ��� �� ���� � �� ����� �� ��� ���� ���� � �� �� �������� � ����
�� �� � ���� �� ���� ��� �� ��� ������� $
��� � � � � ���� �� ����� ��� �� ����� ����� � ��� ���� � �� �� �" ����
� ������$ #� �� ���� �� � ����� � ����� � ��� ���$ -��� �" ����� �� � � ���
�� ������ �� ���� � �� � �� ����� �9���� � � � ���� ����� ����� � ���� �$ & �
������ �" ���� �� ��� �� ���� ���� ���� � �� ��� ��� ����� ������� � ����
����� �� ����� �� ���� ���� ��� �� ���� ��$ ��� ��� �� ������ ���� �
�9���� � � �� ��� ��� ���� ����� ����� � ��� �� �� ���� � ������ �� ����� ��
���� �� � �� ����� �$ �� �� ��� �� �� �� ���� � ��� ������ �� �� �� ����� ��
���� ������ ��� ��� � �� �� ������� ����� � ����� �� �� ���� � �� ���� ���� �
��� ��� ��� .� � ����� �� � ���� .� � ����$I ��� ��� �� ���� � �� ���
��� ������ � �� � ����� ����� �� �� �� � ��� ��� �� � ��������� �� ��� �� ����
����� ����� � �������� �� ���� �����$ # ��� �� �� �� ���� �� ��� �� ����
��� ����� �� ���� �� � ������ � �� �� � � ��� ���� �� ���� � �� ��� �� ��$
���� �� �� ��� ��� �� ������ �� � ������ ���$ � �" ���� �� ���� �� �� ��
�� � � ��� �� ������ �� � ���� �� ����� ���� �� ��� � ������ ���.������ ����
� ��� �9���� �$ /���� . ��� ���� �� ���� ������ � 3&�&% ����� �� ����� ��
����� �.������ ���� ����� �� � � � ��� � ����� � ���� � � ��� �� ������ ����
�� � �" ����� ������� �� � �� ��� �� ���� ����� ��� � ��� � ����� � ����� ��
�������$
E ������� � �� ����� �� �� ������ �� �� 3&�#".����� ������ � ���� �� ��� ��� ���� �
�� ������ ����� ��� �� � ������ �� ����$I ���� ������� � ���������.������ ����� �� ��$
� ��� %� ������� =<?
� �" ���� ������� �� � ������ ��� �� ������� ��� ��� � ����� �� ���� � �
������ �� ����� � �� �� ������ ����$ ���� ��� �� ���� �� �� � ���� �� ������ ��
�9����� �� �� ������ �� ��� � �� ������� �� � ��� ��� ������� � �� �� ����
�9� �� ���� �� ��� ��� ��$ ���� ���� � ��� ��� ���� � ���� � ��� ����� ����
� ���.������ ����� � �� �� ������ ���� �� �� � �� � ���� �� � ������ ������ ����� �
����� �� ��� � �� �� �� ����$ & ��� ����� �� �� �� �� ��� ��� ������� ���� .
������ ����� ��� �� ������ � �� �� ������ ���� �� ���� �� � �" ����� ����� �� ��
� ��� � ��� �� �� �� ��� ��� ������$
���� ���� �������� � ���� �� ������ � � ��� � ��� �� ������� �� �" �����$
,���� ���� � �� �� � �.���� ��������� �� ���� �������� �� �$ )�������� ��
� ���� �� � ��� �� ������� �� ����� � �� �� ��� �� ����� ������ �� ���
����� ��� ����� � ��� �� ������� �� ��� ���.������ ���� � ����� ���� �� ������
�� ��� � ��� �� ������� �� �� �� ��� �� �� � ���� �� ������ ��� ��� ��� �
�� ��� ���� ����� ����� �� �� � �������� ��� ������� � � ��� �� �������$ � ���
� ����� � ���� ���� �������� ��� � ���������� �� ������� � �������� �� ������ ����� ��
��� ��� ��� �� � � ���� �����$ ��� ����� �� ����� �� � �" ���� � � �� �� �� �
HH����CC � ��� ���� ���� �� ���� � �� ��� �� �� �� ���� � ���� �� �� �
�� �� � @�������A ������ �� �� �� � �� ��� � 3&�#"$ ���� �� ��� �� � ����� ��'
� �� � ��� ��� �� �� ���� ���� �� ��
� �� ���� �� ����� �� �� ��� ��� �����
� �� � ��� ������ �� �� ��� ��� �����
� �� ����� ���� �� �� �������� � ����
� �� ���� �� � ��� �� ���
� �� ������ ��� �� ��������� ��� �� �" ����$
��� �" ���� ���� �� ��� ��� ������ � ���� �� ��� ���� � ��������� ��� ��
������� ����� ������'
� �� � �������� �� �� �" �������� � ��� ������ ����� �� ��� ��� ���� ���
������� � ������
� �� ��� ��� ���� ������ �������� �������� �� ������ �� �� �" ���� ������ ���� �
����� �� �� ��� ������ ��� ��� ���� � �� ���� � HH� ����� CC$
��� �� � ��� ����� � �� � ����� �� �� � �������� �� ������ �� �� �" ���� ������ ��
�� �� �� �������� �� �� ��� ��� ����� ����� �� ����� ��� �� ����� � �� 0��
� �������� �� ������ �� ��� ���� � �� ���� �� �� ����� � � �������� �� �� ����$
����������� ��� �������� ��������
����������� ��������� ��� �� ������� ���� ������� �� �� �� ������ � ���� �� �� ������ ���� � ��� ����
�� ���� � ��� ��� ��� � � ������ � �� �� @��� �� �9����� %��� @:<<<A� ����� �
:JBA$ &������ �� ����� ����� � ���� ��� � ����� � ��� �9���� �� ���������� ���
���� ��� ���� � �� ������� �� �� ������� � ����� �� ����� ������ �� � ��
� ��� �� �� ������ ������ ������ ��� ���������$ 4� ����� ��� �� ����� ����� �C
��� ���� �� � ��� �� ������� �����$
==< %� ������ &� ����
*�������� ��������� ���������� ����� � �� �� ��� � ����� ����� �� ���� � ��� �9���� �� � �� �� � ��
�� ������� ������ ��� ������ � ��� �� ���$ ��� ����. ����� ����� �� � ��� ��
� ����� ������ �������� � ��� �9���� �� @� ��� �� ���� �� �� ��� ������A� �� ���
�9�������� � �� ���� � �������� � ��� �� �����$ �� ���� � ��� �� ��� ���� ��
� ���.����� ���� ��� � �� ����� � �� ��� ��� ���� �� �� �� ����� ����� � ��
���� �� � ��� �9���� �� �� � ��������� �� ����� ����� � �� ���� ����� C� ��9��
����� �� �����$ & ��� ��� �� �� ����� ����� ��� ������ ��� �� �� �� ������
� ��� � �9���� � � �� � ��� ��� �� � ���� �� ����� �� � � �� ��� ������ �� ��
�� ������ �� ����� �� ��� � ���� �� ����� ���������$
3� ����� ��� �� �/����������� � �� ����� ����� �� ����� � �� �� �� ����� �� ���� ������ �� � �� �����
���� @���� �������A �� �������� �� �� ���� � ��� ���� ���� ���� � �� ��� � �$
* ��������� � � �� � ����� �� � ��� �9���� � � ����� ���� � ���� ����� ������ ���
��� � �������� � �� �.�.�� �� ���� �� ��� ������ ��� �� ���.� � ������
� ����$ � ��� ���� ��� ���� ����� �� � �� �� � � ��� ������ ����� �� ������
� ����� �� �� ��� � �� �� �� ���� �� ���� ���� ����� ���� �� ���� � ����� ��
��� �� ���� � � � ��� � �� ������ � �� ��$ ��� ������ �� �� ����� ����� ���
�� �� ��� �� ����� � �� ���� �� � ����$ & ���� �� ���� �� � �� ��� ��
� �� ��� ��� ������ � �� �� 3&�#"$ ���� ���� � �� � ��� �9���� � �� �� ����
� �� ���� �� � �� �� � � �� �� ����� � �� �� �� � ��� �9���� � �� ��
���� �� �$
������ �� �� ���� �� � �� ����� ����� ������ � ������ � ��� ��� � �� �
� ���� �� ����� @���� �� �� ��� 0�� ��� �������A$ !��� � I$F ����� � �9����� �� �
������� � ��� �9���� � � � ���������� � ���. ���� �� �����$ & ����� ��� �� ��.
��� C� �9������ �� � ��� ��� ������� �� � O:F< ������ �� �� �� ����� �� ����� ���
�� �� ������ � � �� � ����� ����� �� �� � ���� ������ �� � ����������$ � � ��.
��� � ��� ������ ���� �� �� �� ��� �� ��� � ������ � ����� � ���� �� ��
����� �9���� �� ���� �� �� � ��� ���$ ��� � �9���� � � � ��� ���� ��� ���
������ �� � �������� �� ��$
+�� �� ������ �� %���&��� ��� �� �/�����* ����� ���� � ������� � ��� ������ ����� ��� ��� � ����� � �� �� ����� ���
��� � ��� ��� �9���� �$ � ��� ���� ��� ���� �� � ���� ����� ������� �� ��� ��
� ��� ������� �� �������� ���� � �� �� �� �����$ & � � ��� ����� �� �� ����� �����
�� ������ � ��� � ����� � �� ��� ��� ���� � ���� �� ������ �� ������������
����� � ����� � ���� ���� � ���� �� �����$; ,� �� �9������ �� �� ����� �����
����� �� ����� � ����� �� � �� ����� ��� �� ���� � ����� � ���� $ ���������
�� �� � ������ ����� �� ��� ��� ��� �� ������ ���� ����� ����� � ���
�� � ��� � �� �� �� � ���� ����� ����� �� L� �$ ���� ��� �� ����� �� ����������
���� ������ �� � ��� �9���� � �� �� �� ����� ����� � ������ � � ��� ���� �����
�9���� � � ���� � � ���� ��$
; � ���� �� ����� ����� �� ���� ��� � �� ���� � ���� �� ����� ������ ����$
� ��� %� ������� ===
*/����� �� ���,�� �����&���� � �� ��� � ��� �� ������� � ��� �9���� � � ���� � �� ����� ��� �� � ����
� ���� �� �� �9���� �$ ���� �� �� �������� ��� � �� �/ ����� ����� �� ������ � � �"
����� ��� �� ���� �� � ����� � ��� �� �� �� ����� � � �9� �� ��� ���
���9$ ��� ��� �� � ���� � 3&�#".����� ����� � �� ��� �� �� ���� ���9$
&����� �� � � ���� ���� ������ �� ���� �� ��� ���9� � ����.����� ���9 � �
�������� ����� ���9$ ������ �� � ����� �������� �� �� ��� ��� �� �� ����
���� �� � �� �� ����.������ ��� ���� � � ����� ��� ���� �� ����� �� � �� �
���9 ���� � ����� �� ���� �� ��� �� �� �� �� ���� ���9 �� ������� �� ���
�� �� �� ��� ��� ���9$
���� ���������� �� ������ �9���� � � �� ��� �� ��� �� ���� �� ���$ ����
�� ������ �� � ����� ��� � �� ����� ���� � � ��� ��� �� �� �� ���$ &� ��
������ �� �� �� ����� � ��� .� � @��� ��.��� A ������� �����.��� �� ��� �����
� ������ ������� �� ����� � � �� ��� ���� $ ���� ���� �� ����� � �� ��� �� ��
��� ����� �� �� �� ��� �� ��� � ����� �� �� �� � �� ����� � ��� ��$ ,���
�� ���.����� ��� �� ���� �� � ��� �� �� �� ��� � ����� � �9���� � � ���� ���
� ��� ���$ ��� ������� �� �� ���.����� ��� �� �� �� �� �9����� �� ���� �� ���
���� �� �� ���� ���� � L� � �� � � ����� � ������ �� ��� �� ����� C� �����
���� ���� ��� ��� �� �����$
Credit exposure
Default swap protection
Net credit exposure
300
250
200
150
100
50
Nat
iona
l exp
osur
e $
m
Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06
Date
"����� *�($ "������ � ��� �9���� �
==: %� ������ &� ����
+�� �� ���� � ��� �� ������� �� �� ���� � ��� � ��� �� ����$ ������ �� � ����� ��� ������
����� � � �� �� ��� ��� �� �� ���� �� ��� � ��� �� ��� ������ � -6 ����$ ���
������� ��� � ����� ��� ���� ����� �� � �� ��� � � ��� ������ ���� � �� ���� ����
����� 1 ����� ����$ ������� �� �� ����� C� ���� �� �� �� �� �� ���� ��� ����
��� ���� � � ��� �� ��� � ��� �� ��� ������ �� � ����� ������� � �� � ��� ���� ����
�� ����$ ��� ����� C� ���� �� �� �� ���� �� �� �� �� � ��� ����� � �����$
����������� �� ����� ������ ���
+������ �������� ��������� � ������ � ��� � � �� ��� ���� ���� � � �����
��� ��� ����� � �9���� ���� ���� ����� �� ������ ������� � �� ����� � ����
�� �� ���� ����� $ ������ �� �� ��� ��� ��� ��� ��� � ����� ���� ��� ��� �� �
���� ����� ��� ����� �������� �� �� �� �� �� ���� 3&�#" ���� >>< ����� ����
����� �� ��� ���� 3&�#" ���� :>< ����� ����$ � ����� �� � �� � ��� �� ����
� ����� � ���������� �� �� ������ �� ��� ��� �� ������ ��� �� ���$ ��� �����
����� ���� �� � � ���� �� � ����C� ���� �� �� ��� :'=� �� �� ���� ���� �� �� �
� ���.������� � ������ � � ��� ���� �� �� ����$
��� ��� �� ����� ��� � !��� � I$E$ ��� ����� ������� �� HH��� �� CC � �� ���
���� ����� ������������ ����� �� �� � �� ��� � ������ � 3&�#" ���� >< �����
����� ����� �� �� � ��� �� �� �" ����$ ��� ���� ��� ��� � � �� ��� �� =IF �����
����� ���� �� P@=<< ���� =S:A� @:F<���� =S:AQ$"�������� ���� � �� ����� ����� �������� �� � �� ����� ��� �� � ���� � ���� ��
���� � ������ � � ���$ �� ����� ��� ���� �� �� ����� ����� ��� �� �� �� ��
��������'
� "��� ��� ��� �� ��� ���,�� �� ����� ��� �������� ���� ������� �� ����' ��� ���� ����
�� �� �� ����� � �� ���� ��� ������ ��� �� �� ��� ����� � � ���$ ������ ��
�� ��� �� �� ������� ��� 3&�#" ���� � �� ���$ ��� ����� ��� �� ��� � �� ��
����� ���� �� �� ���� �� �� ����� �� ��� �� �� ���� �� � ��� � �������
���������� ����? �� ����� ���� �� � � ����$ ��� ����� � �� ��� ��� ���� �� ����
�� �� 3&�#" ���� �� ��� ������� � �� ���$
� � �� ������������ ����� ���� � �3 ���' ��� �� ����� ����� ���� �� ��� �� �
�� ��� �� ������� 3&�#" ���� � �� ���$ &� �� ��� ����� �9����� �� 3&�#" �� ����
�� ����� ���� �� ������� ������ �� ��� ���� ��� �� �� ��� C� ���� �� � ����
Bank loan total return
Bond total return plus LIBOR + 30 bps
TR bankInvestor
"����� *�)$ ���� �� ���� � ������ � ��� � � �� ���
? ��� ��� �� ��� ��� �� ������$ � ��� �� ������� ��� �� ��� �� ������� � � ��
���������� @���� :<J>< ����� ���� � �� �A ����� �� ������� ���������� ��� ��� �� �� ���� .
�� � ��� ������ � �� ��� ����� ����� � �������� ����� � �����$
� ��� %� ������� ==>
�� �� �� �� ��� ����� � � ��� �� � �������� ����$ &� �� � ������ ����� ���
@����� �� ��� ��� �9���� �� � ����� � �����A �� ���� � �� �" ����� ��� �����
���� �� ���� ��� �� �� ��� ��� ����$ ���� �� �� � ������ �� �� ��� �� �������$
4������� �� �3 ��� ����������� ���� �� ����� � � �� ������� ���� �� ��.
���� ��� �� ����� ��� ������� �� ����� � �� ���� � �� ����� �� � ���
�9���� � �� � ���� ����� �� ������ �� ���� �����$ ���� �� ���������� ������ �
��� ������� ��� �� �� �� ����� �� � � ������� ����� ������ ���� �� ���
������� ������� � ��� �� �� �� ��� ����� �� ���� � ����� ���� ����$
-�� � �" ���� � ���� ���� �� � ��� ��������� �� ������ � �� �� ������ ����$
& � �� � ����� ���� �� ����� � ����� �� �� �� �9� �� ������ �� � ��� �9���� �
��� �� � ��������� �" ����� � ����� �� ���� �� ���� .������ ����� � �� ������
����$ ���� �� �� ��� �� �� �� �� � ��� .� � �" ���� ��� ���� � ��.���� � � ��
� ������ �� ��� �� ���$ ���� � � ������ � �� �� ������ ���� �� ��� � � �� �� � ����
���� �" ���� ������$ ���� �� ������� ������� �� ��� ������ �� ���� �� � ���� �� �
��� ����� ���� � �� �� ���� ���� �� �� � �� �� ��� �� ���� ������� � ���� ��
���� ���� � �� ���� �� � @� ����� ���� �� ���� � ��� � ��� �� �� �� �" ����A$
���������� � � � � ���� �� ��� ������ � �� � ���� �� � ��� �� �������$ � ���� ��� ���� ��
�� ��� ������ �� ������ � %�� @:<<<A$ /� � �� � ����� ���� ���� � ����$
��� ��� �������� ��� �� ������� � � ������� ������ ���� �� ���� ���� � ���� �������$ & ������
� �� ��� �� ����� �� ��� ������� ���� ��� ��� ���� � ��������� � ��� ����
����� ���� ���� ��� �������$ ��� ���� ���� �� �� �� � �������� ������� ������ ��
�� �� � ���� �� �� ��������� � ��� �9���� ��� �� � ������ � �� �.�.�� �� � ���.
�� � �� ��� ��� ����� �� ���� �� � ������ ��������$
� �� ���� ���� �������� ������� �� ���� �� � ���� ���� �� � ��9��. �� �� �� ��
��� � � ���� �� �� � �� �� ��� � �� �� ��� ���� ��� � �� �� �� ����$ ���
����� � �� ��� �� ���� � �� �� 3&�#"� ���� � �� ��� �� ������ �$ ���� �� ��� �� ��
���� ���� �� ��� �� �� �� � ��� �� �� ���� ����$ & ����� �� ���� ���� ������ �� ��
�� ������ �� ��� 3&�#".����� ����� � ������ �� ���� ���� �� ���$ ���� �� ��� �� �
����� �� �� � ��� ��� �� �� ��� ���� ��� ����� ����� �� ��� � � ����� ������� ��
�� � ��� �� �� � ��� ������� � � � ��� ������ ���� � �� � �� ��� ��� ����$
��� ��� �� � ���� �� ���� �� ������ @I$=A'
(� � (� � �� �I�=���� �
(� �� �� ���� ���� �� ����
(� �� �� ���� �� ��� ��� �� ������ ��
�� �� �� �� �� �� ���� �� ����
��� ���� �� ��� ��� �� ������ � �� ������ �� ��� @����A ������� ����� ��� ��
�� �� ���� �� ������ �$ ��� �� �� �� ���� �� ��� ������ �� ��� ������� �
���� �� ��9��.����� ������ � ���� �� � ������. �� ����� �� �� �� ���� �� ��
���� @� ������ ����A� �� �� ����� � �� ���� �� �� �� ��� ��$
==B %� ������ &� ����
��� ��� ������� �/�����15V ��� �� � ���:. ��� �� �� ��$ ��� ����.��� ���� ���� �� ��� ��� �� �� ���
���� � ?> ����� ����� �� ��� ���� ����.��� ��� �� ������ �� � �� �� ��
���� ��� � ��:. ��� ���$ ��� ���.� �� �� �� ������. �� ���� �� 3&�&% ���� =:$F
����� ���� @������ �� ���J���� �� ��� �� E ����� ����A$ ���� ������� �� �� � ���
�� ��� �� 15V ��� �� ===$F ����� ����$ ��� � ��� �� ��� �� �� �� ���� �� �� �
����� �� ������ �� � ��� �� 15V ���$ ��� � ����� ����� �� ���������� ��� ��
����� �� �� ����� ��� �� ���� �� � ����� �� �� ������$ ���� �� ����� ��� � !��� � I$I$
��� � ��� ��� ��� �� �� ������ ���� �� �� � ��� �� ��� �� �� ����� ����� �� �� ��
�� ===$F ����� ���� ���� ��� $
��� ��� � �� �� � ��� � � ��� ������ � �� � 15V ��� �� �� � ��� ����� �� ===$F
����� ���� �� ���� ��� �� �������� � �� �� �� �� ���� �� �� F$;IFN$ ����
������� � � � ��� ���� � ��� �� E$:FN$
"��� ��� 15V ���
�� � I ��� �
&� �� �� ���� �� F$;IFN
���� ���� 3&�#" ���� ?> ���
%����� ���� � ����'
������ � �� 3&�&% ���� =:$F ���
� �� E���
� ��� ������ ���� ===$F ���
%����� ���� � ��� E$:F:N
�� ������ ��� �� ���� * ������ � �� ������� ����� � ��� ��� �� ��� �� �� �� ��� �� ��� �� ��� ������
� � ��� ��������� �� �������$ !� �9������ �� ����.���� /���J8� ��J � �
��� ���� ��� ��� ����� �������� �� �� �� ���� ������ ��� �� ����� � ���$=< /��.
��� � �� ��� ������ �� � ���� �� �� ��� ������ �� ������ ��� �� ����� � ���� ��
Credit swapcounterparty
Premium
Default payment
Risk-free coupon
ProtectionsellerCoupon
Referencebond
Risk-freebond
"����� *�*$ � ��� ������ ���� �� ���� ���� �����
=< ���� �� �� �� �� ����� � � � �������� ���$ ���� � ��� ������ � < � � ��� � �� ��� ��
������� �� � �� ������ ������� � �� ���� ������� ����� � ����� ���� ���������$
� ��� %� ������� ==F
����� �� �� ��� �� � �����$ !� �9����� %�� �� ����� @=??EA ��� �� ������
@I$:A ��� �� ���� � ����� � ��� �� ����'
� ,��� � � � ���
� ) �I�:�
��� �
�� �� � ��� �� ����
, �� �� ��� ��� ��� ���
� �� �� ��� �� �� �� ����
� �� �� ���������
��� ���� � � ���� ���� � 4��� � ����� �� ������� �� )$ -�� ���
��� ���� � ����� �� �������� � � ��� � ��� ����� � �� ���� ��� �� ��� ����
� ������ �������� �� � ��� �� ��� ��� �� ���� �� �� �� ��$ � �9�����
� ������ � �������� ������ �� � ���� � ��� �� ������� �� ���� � ! ���� �� ��$
@=???A$
.8) � ���������� �� ��""�����"���� ���� ��"�6�����<#�(�=
� ��� �� ������� � � �� � ������ �� ��� �������� � �� � ��� �� �� ��� � �
��� �� ������ ������ ������ ��� ��������� @�%#�A� �� � � ���� � ���� � ���
��� � �� � �� ����� �� ����� � �� �� �� � � �� ��� $ )��� � �� �� �� �� ��� ���
� ��� � �� �� ��������� ��� �� �� ������ ����� �� �� ����� ���� � � ��9 �� ���$
& ��� ����� �� � ����� �%#�� ����� � � �� �� �� ������ �� ��� �� �� � ��� ��
������� � ������ ���� � ������ �� � ����� �� ������� ����� �� � ��� �� ��
������ �%#�$
� �%# �� ��������� � ���� ������ � ����� � ������� �� ���� ������� � ,*+ ������
���� � ��� ����� � ������ � � ���� ������ ���� �� �����$ ����� ����� �� ��
����� ���� ���� �� ����� ���� ��� ���� � � ��9� � �� ��� ���� �� ����$ 4�� �
����� � � ����� ���� � � ������� ����.����� ���� �� � ����� � �� ��� �� �� �� ���
�� �� �� �������� �� �� ������ ���� ��� � �� ����� � � ����� �� �%# ��� �� �
�������� �� ����� �������� ���� �� �� ������ �� � �� ������ ���� �� � ���� ����$
��� �� � ��� �� �%# �� ��� �� � ������ �%# �� ��� � � � � ��� � � ����� � ���
�� ������� � � ���� � ��� �� �� ��� ���� ���� �� �����$
��� ������� � � ����� � ���� �� ����� �� �� ���� �� �� �� �� � ������
������ � ���� ��� � � ����� � �� �� �� ���� �� �� ��� ���� �����$ �����
��� ���� ����� �� �� �� ���������� �� �� ������C ���� ���� �� ���$ ��� ���
����� ��� ����� �%#� �� ����.������ ���� ���� �� ����.���� ��������� ���� .
���� �� �� �� ������ �� ���� �� �� � ������� ������ �� � �� ����� � ������ ��
����� $ 7�� ���� �%# ���� � � ����. ���� � ��� �� ��� � ���� �� ������
���� ����� ��� � ��� �� ����� � � ��� �� � ���� �����$ ��� � �� �� �� �����
�� �� ������ ���� ���� ������ �� � ��� ��� �� ���� ��� ��� �� ��� ���� ��
���� �� ������ ���$ ��� � � ��������� �� ���� � ��� � �� � �� �� �������
�������� ��� ���� ���� ����� ��� �� ��� ��� �� �� ������ ������� � � �� �
��� �� ���� �� �� �.�� � �� ���� � �� ��� �� �� ����� ����������$ & )� ��� ������
==E %� ������ &� ����
���� ���� ��� ��� � ��9�� � ������ ������ ������� � � ����.����� ��� � �� �
����� ������== ��� ���� ��� ������ � �� ��� � � �� 0��� �� ��LL��� ���
��� ��� � �$ ��� � ��� �� � ��� ���� ����� �� ����� ������ ������$ &���� �
� �� ���� ����� ��� ������ ����� ��� ����� �� �� ����� ���� �� �� �����
� ���� ���$ ��� ����� �� ���� ����� �� � � �� �� � ���� ������ ��� �� ���
�� � �� ������ ���� ���� � ����� �9����� �� ����� �� � �� �� �� ��� ����
������ ��$
��� � � � �� ���� �� �%#� ������������ ��� ���������� @��#�A �� ������������
���� ���������� @�3#�A$ �� �� ���� ������� �� � ��� � ����� ��� ����� ���� ��� ��
�� �� � �� �� ��� ���� ������ � ��# ���� �� ������ ������ �� � �� ����� �� ���� �����
� �3# ���� �� ��� � ��� ���� ���� �� ��� ����$ �%#� ���� ���� ��� ������ ������
�� � ��� �� ������� �� � ���.����� ���$ !������� ��� �������� �%#� �� ��
� ��� �� �� ��� ����� ������� ���� �%#� �� ��������� �%#�$ ������ ���� �%#�
� � ��� ��� � � ������� ���� ������� ��� � � � ���� � ����� ����� � �� ��
������ ���� �� �� � ������ ��� � ������� ������� ������� � ����� ������
���� ����� �� ���� �� � ������ � � �� �� ����� ����$ � � �� ��� �%# ��
� ���� ��� �� � ����� � ��� ��� �� � ��� � ��� ����� �� ������ ������ �
�9���� �� ����� ����� ���� ����� �� ��� ���� ����� �� �� ��� ���� ���$ ����
��� �� �������� �� ����� ������� �� �� ��� ���� �� ������ ����� ���� ����� ��
����.������� � ��� ��� �� �� ����$ � �� ��� �%#� � � ����� ���� �� �� �� ���
���� �� ���,�� ����� �%#�$ ����� ��� ����� ������ ���� �%#� � � ���� ���� ����.
���$ *� ������ � ���� ���� �%# �� �� � ����� �� ��� ���� ������ �� ��� ���
�������� ���� ���� � ��� �� � ������ �� �� �� � �� ������ ���� �� ���� �� ��
�� ����� ���� �� �� �.�� � ����$ & � �� �� ����� �%#� �� ������ �� ����� �������
�� �� �� ����� ��� �� ���� �� ��� ���� ������� ��� ��� �������� �� � � ���
�� �%# ���������$
���� �� ������� ������� ��� �%#� � ���� ���� ��� ��� ��� �� ������ �
����� �� ����� ��� �� � ���� ������ � ������ �����$ &���� � � � � ���� � ��
���� ��� � � ������ ������� ���� ����� ��� � �� �������� ���� ������
����� �� � ��� ����.������ ���� �� � ������ � ��� ���$ #�� ��������
������'
� �9���� � � � ���� ������ ��� �� � �����
� ������ � �� ��� ������� �� � ��� ������� ������ �� �� �� ����� ����� �
� ��� ����� � ���� ����� �� ��� ��� �� ��� �9���� � ����� �� � � ����� ��� ��
������ ���$
� ���� ��� ���� � ������ � �%#� �� ���� � !���LL� �� 7����� @:<<<A$ 4� ���� �
HH������ ��CC �� �%#� � !��� � I$;$ ��� ��� ����� �%#� � � ������ ���� ������
������ � ��� ���������� �� �������� �%#� �� ������ �� � �� �� ���� ��
�������$
== /��� � ���� ��� �� �� ��� �� )� ������ ������ �� �� ����� ���� ���� ������ �� �
������� �� ���� �� ���� �� � )� ����� �� ���� � ���� ��� ��� ����� � � ��������
��� �� � ���� �����W
� ��� %� ������� ==I
.8)8& ���� ��� ��)����� � � �������� �� ������ � ��� ��� �� � � ������ � ��� ����.������
���� ������ ������� � ,*+$ & ������ ����� ���� �� ���� � ���� � � ������
����� �� �� ���� ����� � �� ���� ����� ���� � ���� �� ��������� �� �� ������
���$ �� �� ��� ���� ����� � � ���� � �� ,*+� ��� � � ������ � �� �� � ����� C�
������ ����� ���� �� � ��� ��� ��������� ��� ���� ����� �� ���� �� � �� ����� �
�� �� ������ ���$ ��� � ����� ���� ����� ����� �� ������ �� ���$ ��� � ��� �
�� ����� ���� �������� � ������ ������� � !��� � I$?$
CDO
ArbitrageBalance sheet
Cash flow Cash flow Market value
Synthetic
Balance sheet-driven
Arbitrage-driven
Fully fundedPartiallyfunded
"����� *�+$ ��� �%# ������
Issue proceeds
CDO note issuanceSPV
Loan “true sale”
Note proceeds
Originating bank
Corporate oansl(100% BIS)
Senior note (AAA)
“B” note (AA)
Mezzanine tranchenote(s)
Junior note(s)
"����� *�/$ ���� ���� �%#
==; %� ������ &� ����
.8)8' �$��� �� ��)� ������ �%# �� ��.������ ������� �� ���� �� � ��� ��� �� �������� HH����������CC
� ���� �� ���� �� � � ��� �� ������� ��� �� � HH �� ����CC � �� ,*+$ ���� � �
������ �%# �� � ��� ��� �� �� ��� ���� ���� � ���� �� ���� �� � �� ,*+
���� � ��� ������ ����� ���� ��� �� ����� @�",A$ /����� �� ����� ���������
� � � ������� ���� �� � �� ,*+� �� ��� ���� � �� � ����� C� ������ ����$
-��� � ������ �%#� �� � ����� �� ���� ������ � ������ ����� �� ����� ��
� ��� ��� � �� ������ ����� �� ���� � �� ������� �� �����$ � ������ � ��� � ��
���� � !��� � I$=<$=:
,����� �%#� � � ������ � �� )� ���� �� �� ������� ��� � � ������ �� ��
�� � ���� � �� �� �� �������� � � ������ � �� �� ��� ��� �� ����� �� �� ��� �
��� � ��� ���������� ��������� � ����� �� ���� ���� ������ � �� ��� ���$ &
������ ��� �� ��� ���� ���� ���� �� �������� �� ���� � �� ����� � ��� ����
� ����.����� �%# ��� � ��� �� ��� ������ ���� �����������$ � ������ �%#
������ ���� ������ �� ���� � ��� �� �������� �� � ��� � �� �� � ���� � �� ��
�� � ������� �� � ���� ���� � ����� @������� � � ����� ��� �� � ������ ��
����A$ ,����� �%#� ���� ��� ������ �� � �� ��� �%#� � ������ ���� �%#�$ 4�
� ����� ���� ��� ���� ���$
� ������ � �� ��� �%# �� � ������ ��� ���� �� ������ �� ����� � ��� ���� �
�9���� �� ����� ��� � ����� ����� �� ������ � �� ��� ���� ����� �� ��
������� � �� �%#� ��� � �� �� �� �� �� ����� ����$ ��� ��� �� � ��� � �� ��
�������' �� ���������.� ���� ,*+ �� � �� � �", ��� �� � ������ ��� � �������
������� ��� ���� �� ���C� ��� ���� �� ����� @�� ��������� ���������A$ ��� �� .
����� �� ������� ������ �� �� ����� � �� ������ ���� �� �� � ������ ���$ ���
,*+ ������� �� HH��� �� CC � �� �� ��� ��� �� ������ �� � �� � ���� 3&�#" ����
� �� ��� � �� � ������ ���$ ��� ,*+ ���� ������ ��� �� � � ���� �� �� �� �� �
Default swap premium(or TRS)
Note issue proceeds
CDO P + I
Default swap protection(or LIBOR + spread)
SPVOriginating bank Note issue
“B” note
Corporate loans(100% BIS) Collateral pool (e.g., government
bonds 0% BIS, or 20% BIS if repowith OECD bank)
P + I Note proceeds
=: HH*� &CC �� � ����� ��� ������ �� �� @� ���A � ������ �� �� ��$
� ��� %� ������� ==?
�%# ����� �� �� ���� ��� �� �� ��� �� ���� �� ��� �� ��� � � ������ �� ����.
������ ������ ��� ����� �� �� ������ ���� �� �� � ������$ � ������ � ��� � �� ����
� !��� � I$==$
������ ���� ������ �%#� � � �������� �� ���� �� ���� � ����� ������ �
������$ �� ���� �� �� ��� ���� ����� � � ����� ���� �� � ��� ��������� � ������ ��
�� ������ ���$ & � ������ ���� �%* �� ,*+ �� � �� � � ��� ������ ���� �� ��.
�� ��� �� � ����� � ���� ��� �� �������� ������ �� ���� �������� �� �� ��� ���
�� �����$ ��� ,*+ ������� �� � ����� ������� � �� ������ ����� �� �� ��� � ������
� ��� � ����� � �� ��� ��� �� �����$ ��� � � � �� ���� �� �%# ���� ���
� ��� �$ & � ��������� ��� � �%#� ��� �� ������ � ��� ��� ����� �� �� �� �����
�� ���� ��$ ��� ���� ���� �� ����� �� ����� � �� ���� �� ������ �%# ��� ����
�������� �� ������� � �� �� ���. ��� ������ �� �� �� �� ������ �� �� ,*+ ��� ��
� ������ �� �� �� �����$ � � ������ ��� ����� ��9���� ������ � ������ �����
�� ���� �� � �� ����� ����� � ��� �� � ���� � �������� �� �� ������ �%# ��
��� �� ��� �� � ���� ����� ��� � ����� ��� � #)�% ����� ���� �� �$ �
���� ���� ���� � ������ �������� � ����� � �� �� �� �� �� ������ �� ����
������ �� �� �� ���� � ����� �� �� ����� �� �� �� �� ������$
� ��� �� �� ����� ����� ������ �� ���� � !��� � I$=:$ & ����� � � �����
��� ��� �� ����� �� � �� �� � ��� ������ ������ �� �� � ��� � ,*+ �� � ������
� ����� �� ������ �� � � ��������� ���� �� �� ��� ��� �����=> ����� �� �����
���� �� �� �� ��� �� #)�% ��� � � ������������ � ��� ��� ������$=B
� ����� ��� � �%# �� � � ��� � ��� � �� � ��� ��� �� �� �� � �� ����� �� ��.
�� �� � �� ,*+ ��� � � ��� ������ ����$ & � ����� ����� @� 0�� HH�����CCA ������
�%# �� ����� �� � �� �� � ��� ������ ���� ��� �� ,*+� ����� ����� ������ ���
� �� ����� �� �� ����� � ����� �� ��� ��� ��� ���� ��$ ��� � ������ � �� ��
��� � � ������ � ���.� �� ���� �� � ����� ��� ���� �� ����� ���� � *���� �����
TRS Note issue proceeds
CDO principal and interestLIBOR plus spread
SPVOriginating bank Note issue
Corporate loans(100% BIS) Collateral pool (e.g., government
bonds 0% BIS, or 20% BIS if repowith OECD bank)
P + I Note proceeds
"����� *�#!$ ,����� �%# � ��� �
=> & � ������ � ��� ��� �� �� ��� ��� ����� FN �� =FN �� �� ��� ��� ����$=B � HH#)�%CC ���� ��� ��� ����� � :<N ��� ������� �� ������ ��� �� ������ ��� ����� &
����$
=:< %� ������ &� ����
� � ���� ����� �� ��� ���$ ,����� �� � �� � ������ � �� � �� � �� �� ��� .
���� ������ �� ���� �� ���� �� �� ������ �� �� ���� �� �� � ������ � �� �� ����
���� � �� ����� � �������� �� �� ������$ ��� � ����� ���� � �� � ��� ������
���� ��� �� ���������� ���� � ��� � �� � ���� � �� ����� ��� � ����� ����� ��
� �� ������ �� �� �� � �� ��� ������ �� �� ,*+$ ��� ��� �� � ��� � �� ����� ���
� !��� � I$=>$
!���� ����� �%#� � � �������� ������$ #� �� �� �������� �� �� �� �����
����� � ����� �� �� �� ����� ���� ��� � ���� � ����� ����� �� � � ����� �����
������ �%#� ������� � �� � ���� �� � ��� �� ����� ��� ����� �� ����� � ��
������ �� �� �� ����� � �� �� ����� @�� ������ �� �� �� ������A$ ���
������� �� �� �� ����� ���� ������ � ������ � ��� ������� �� ������ �� ����� �
:<N �� �� ��� ���� �� ��� �� ���� ���� ������ ����$
Originating bank
Premium
Default swap protection
Premium
Default swap protection P + I on notes and guarantee fee
Collateralsecurities
Note proceeds
Super senior swapcounterparty
Corporate loans 100% BIS(super senior unfundedportion)
Corporate loans 100% BIS(asset-backed fundedportion)
Note issue toinvestors
Note proceeds
Third party
SPV
"����� *�##$ ,����� � �� ��� �%# � ��� �
Premium Note proceeds
Credit default swapprotection
SPVOriginating bankNote issue toinvestors
Corporate loans(100% BIS) Third party
Collateralsecurities
Note proceeds
P + I on notesand guarantee fee
"����� *�# $ *� ����� ����� ������ �%# � ��� �
� ��� %� ������� =:=
4��� �� )� ���� �� �� ������ ������ ���� �%#� � � �� ��� �����
� ��� �$ ��� ����� �� ���� � ����� ��� � � ��.����'
� ������� ������ ' ���� �� ���� ������ � ������ ����� �� ���� �� ���� .�����
�� �� �� � ��� ��� ���� �� �� �� �� ��� ���� ��� ��� ������ ����$ -�� �����
& ���� ��� �� �� �� ��� �� ��� � ������� =<<N ��� �������� �� ��� � ��� ����
����� � ����� ;N �� ������ �� ���� ����� ����� . ��� @�� ���� ���� .�������A
�� �� �� ����� ���� ���� � �� ���� ���� �� ������ �� ���� ��� �� � ���� ��
� �� ������$ � ��� ��� ���� � ���� ���� ����� . ���� ���� .����� ����� � ��
�� ������ ����� �� ��� �� �� �������� ���� � �%# ������$ ��� ������
���� ���� �� � ������ �%# � � ���� �� �� �� �� �� ������ �� �9����� ��
����� ����� �� �� ���� ���� �� ����� �� �� ����.������ ������ �� ���� �� ���� .
�� ����� �� � ���� � ��� � ����� ��� � #)�% ��� ����� ����� �� �
� :<N ��� �������� �� ���� �� ���� ���� ������
� ������� �� ��� �� ��,' �� ��� �� �� ����� � ����� ����� �%#� �� �� � ����� �������
� �� ��������� � ��� ������ ����� �� �� � ��������$ 4�� � �� ����� �����
� ��� �� �� ����� ���� �� �������� � �������� ����� ��� � �� �� ���� �� �����$
���� ���� � ���������� �� ������ ���� � �����$ ����� �� �� �%# ����� � �����
�� �� � ���� ����� �� �� �� ������ �� ���� ���� ������ ���� �� �� �� �� ��
� � ������ ���� ���� ��� �� �� � � ����� ����� �%#$
& ������ ������ �%#� �� ��� ������ ���� �� ������ �� ����� ���������
���� ����� ����� ��� ��� ����� ��� ������ �� � �� )� ���� �� ��$
!�"����� ���"��6��0�� �� ��%������������ �� $� +�� �� ���������� �� "�������� "������������� 4���� :<<>%��� ,$� +�� �� ���������� �� +�� �� 7��,� -���� :� ������ 4���� :<<<%��� ,$� ������ *$� HH* ���� � ��� ������� ��� ��� �� �� ���� � ��� ���� ��� ��� �� ���� � � ��������CC� ������� �� $�������� *����������� =??E� ��$ =E=J=?;
!���LL�� !$� 7������ 3$� ������� �� +����������� ���� 4���������� !8! ��������� :<<<! ����� 8$� ! ��� 8$� 4������� 8$� ��� 5�� ���, �� +�� �� ����������� �7 ��./��� =???6������ �$� �������� +�� �� ����������� !� * ���� /��� =???
=:: %� ������ &� ����
�00���$ .8&� #����� ����6�
"����5��8 �����B� �C� ��--�� ������.����
�������� ��� �
��� ��� ��� 7�� ������ � ���� ��9���� ������ ����� ���� ��
��� ���� ��� �� ��� ������ �� HH������.� ��CC
��� ��= ����� ��: �� /��� � ���� ���� � ��� ������
��� ��> ����� �= ��� �: � -��� .������ � ���
�� �> ������ ���= ������� ���: ��� 3��� .������ � ���
���� ���> ����"���������� ��� �
��� ��= ����� ��: �� 3�� � ���� ����������
��� ��> ����� �=
� � � /����� ����������
�� �>
!�� ��������� ����������� ��������� ��, �� �� ������
���� ������� ��� ��� ,������� ���� � ��� �����
�� �� �� �� �� � ������� �� � ����������
� � � )9 ����� ����������
�& &���� ���� J � �� �� ���� ����
%%%
%% %�����
% %
� ��� %� ������� =:>
2 34���� ������� #�������28& 3$���6�������� �4���� ���$ �� �������" ����
%������
!�� �� �� ��� �� ��� � �� ���� ����� �� �� ��� � ��� ��� � ������
� ���� �� ��� ��� � ��� � � � ��� �� ��� ��$ ����� �� ��� � � �9�����.�����
�� ���� ��� �� ����� �� ��� � � ����� ��������� �� �� �� �� �� ������ ���
�9���� ��� ��� � � �� ���� � ��� � ����$ ��� �� ��� ���� ���� � ������ � ���� ��
�� ��� ����� �� � �� ��C� ����� � � ��� � ��� �� � ����� ������ �� � �9�����
��������� �������� ���� �� �� � �� �� ���� �� �� ��� �� �� ��$ ����� ;$=
����� ��� � ������ �� �� ����������� � �� 3&!!)$ 2�� �� �� �������� �� ��� .
���� �� � ��� �� � �� �� �� ������ �� T=<$ ��� ������ � ���� � � ���� �� ���� �� ��
�� ����� � ��� 8��� ,������ �� %������ $ ��� ������ � �� ��� ���� ��� @3�%A
� � ��������� � �� �� �� � ������� ��� ��� �� 3�% �� �� �� � ! ���� � �� ������ �
���� ����������$ #� ��� ��� �� �� �� ����� � ������ �� �� �������� �� �� ���
���� �� ������ � ���� ���� � ������ ��������$ ����� �� ��� ���� ����� �� �������
���� �� ����� ����� �� ����� ����� �� ������ � ���� �� ���� � ����� � ����
������ � ��� �������$ & �� ���� �� �� 3&!!) !�,) =<< ���� �� ��� ��L� �� <$F ��
� ���9 ���� � ��� �� �� <$F@T=<$<<A� TF$<<$
������� ��D� +����� � T=< �� ���9 ��� @�$�$ ����� TEF�<<< � EF<<$<A
�� �3��� -����� � ��� 8��� ,������ � %������ @�� �� � �� ���������
�� ����A
��� ������ �� =<'><'>< @3��� ���A �� � ! ���� � ������ � ����
�� �3��� �� !� � ������� ��� ��� �� �9�� � ���
E������� &��9 ���� @�$�$ EF<<$<A
����-�- .���� -�3�-���
@��� ��L� �� �����A
<$F @TF$<<A
�5""� ��66��&&� ������ ����� <;'<<J=I'>< @3��� ���A
�� � ���� �-��� ��-� =E'>< @3��� ���A
������� ������ ���� ������ ����� � �� �9����� ������ � ������
� ���
�,����� �� �3��� ���� �-��� .���� 0����1' ��� )%,* �� ����� � �� ��� ��� ������ �� �� !�,) =<<
���9 ��� � =F ������ ����� @�� �������A =<'=< �� =<'>< @3��� ���A � �� ��� ���� ���$
#� �� ;= ����� �� ������� �� ������ =: �� ����� =: ���� �� ����� ��� �� �� ������ FI ���� ��
��� ���� � �������� �� )%,*$ 4�� � ������ �� �� ��������� ���� �� ����� � �� �� �� ����
���9 ���$
& � +�#$ !�,) =<< ���9 ��� �� & �� ��� �� �� �� � ! ���� � ���� � ������� ���� �� ��� ����
��� ����� � ����� �� �� ��� ������� ��� � ������ �� �� � ! ����$
,�� ��' 3&!!)
=:B
��� �� �� ����� ��� ����� �� �� ���9 ��� �� �� �� � ����� �� �� !�,) =<<
����� ���9$ 4�� �� ���� �� )� ���� ���� �� ��� ���9�� ���� ����� ��$ �����
���9�� � � � ���� ������ ��� ����� ��� ����� � ������ � ��� ������� ��
)� ����.���� ���� ������ �� ������$ #� ���� ���9 �� 3&!!)C� )� ��� =<<� ���� ��
�� ,�& ���9� �� � � � ��� ��� �$ �� �� � ��� ������ �� �� ���� �� ���9��
��������� �� ���� �� ���� ���� � ��� 3&!!)C� ��� ���� J ���$�����$��� J ��� � �� ����
��� �� �� �� ������������ �� ����� @�� ��� �� ����A �� � ���� ���������$ !�
������ ���� ��� �� ��� ���$���.��.���$��� � ������ ������ ������ � �� �� ��C�
��0� �9������$
� ������ )� ���� ���9 ��� �� �� �� J �� )� ��� =<< J �� � ����� � ����� ;$:$
2�� ��� ��� ����� �� �������� �� ������ � �� �� �� � � �� � ��� ��� ��
�� ��C� �����$ & ��� ���� �� �������� �� ������ � �� �� �� � �� ���$ ���
������ � ��� ������ ������� �� � �� <$F �� � ���9 ��� ��� ���� �� )� ���
�������� �� �:< �� ������� � ��� ������ ������� �� ���� �� ����� �� <$F
@�:<$<<A��=<$<<$
� ������ �� �� �� �� �9������ � � ���� �� �� �� � ������ �� ���� ���
���� ��� �� @-,!�A ���� ��� �� ����� ���� ��� �� @,,!�A$ ����� �� ������� � � �
������ � �� ������ �� �� � ��� .��.���� �� ������ HH�� ��� �� ����� ����CC
@�!%�A� ���� ����� �� � ���� �� ���� ��� $ 3&!!) ���� � ���� ��� ���� ��� �� � -,�
)� ���� �� -6 ������� �������� � �� ��� -, ����� �� �� ���� ,���� � ���� ,������
� ��� 2� ����� � �� �� %���� � ��$ �� � ������� �� ��� ���� ���������
������� ��D� +����� � �:< �� ���9 ��� @�$�$ ����� �:<�<<< � =<<<$<A
�� �3��� -����� � ��� 8��� ,������ � %������ @�� �� � �� ���������
�� ����A
�� �3��� �� !� � ������� ��� ��� �� ��� ���� ���
��� ������ �� =>'<<'>< @�)�A� =:'<<'>< @3��� ���A �� � ! ���� �
������ � ����
E������� &��9 ���� @�$�$ =<<<$<A
����-�- .���� -�3�-���
@��� ��L� �� �����A
<$F @�=<A
�5""� ��66��&&� ������ ����� =<'<<J=;'<< @�)�A� <;'<<J=I'<< @3��� ���A
�� � ���� �-��� ��-� =I'>< @�)�A� =E'>< @3��� ���A
������� ������ ���� ������ ����� � �� �9����� ������ � ������
� ���
�,����� �� �3��� ���� �-��� .���� 0����1' ��� )%,* �� ����� � �� ��� ��� ������ �� �� ���9�
��� � =F ������ ����� @�� �������A =='B< �� =:'<< @3��� ���A � �� ��� ���� ���$ #� ��
;= ����� �� ������� �� ������ =: �� ����� =: ���� �� ����� ��� �� �� ������ FI ���� ��
��� ���� � �������� �� )%,*$ 4�� � ������ �� �� ��������� ���� �� ����� � �� �� �� ����
���9 ���$
& � +� $ !�,) )� ��� =<< ���9 ��� ��� & �� ��� �� �� �� � ! ���� � ���� � ������� ���� �� ��� ����
��� ����� � ����� �� �� ��� ������� ��� � ������ �� �� � ! ����$� & ��� ������ HH�� ���9CC ��� � � �� ���� ����� �� �� !�,) )� ���
=<< ���9 �� �� � ����� �� ��� ���� ���9 ����� �� �� ��� �� �� ��$
,�� ��' 3&!!)
)���� !�� �� �� ��� =:F
=: �� ��� �� � � ������ � � �� :<<=� �� �� :<<: �� ���� �� �� ��� ���������
��� ��� � =::$ &� �� � ���� ��� �� �� �� � � �� ��� �� � ��� ��� � � � ������
� � �� ��� ��� �� ��� � �� �� ��� �$
����� ;$> ����� ��� ��� � ������� ���� �� ��� ���� �� ���� �� � �� �����������
�� ��� ���9 ���������� ��� ������� ���� ��� ���� ��� �� � � ����� � � ����� ��
��� �� � �� ������ ���� ��� ��� � � ���� ����� � �� ��� �� ��� �� ���
��� ���� ����� �� ������ � �� ��� �C� ������� �� ��� ������$ & ��� �� ��
�� � �� � ���� ��� � ������ �� ��� ���� ��� �� �� ��� ��������� ��� ��� ��
���� � ������ ����� ������$ !� �� -, �� )� ���� ����� �� ���� �� ��� ��
������� �� � ����� =<<� �� �� -6 � �� � ����� =<<<$
28&8& *� � � ���� �
9� "����������*� ���� �� � ���� ��� � ����� ��� �� � � �� �� �� �� ���������$ 7��� �� ���� ���
����� ���� �� ��� �� �� ����� �� ����� ��� � ��� ������� �� �� �����
�������� ��������� ��� � � �� �� �������� �� ������� ���� �������$ ����� ����.
������ � ������ ������� ��� �� ����� �� � ��� �� ��� �� �� � ��� � �� � ��� �� ��
��� ���� �� �9������ �� � ���� �� ��� �� �� �� � ��� �� �� ��� ���� �� �9����� �
F��� �� ������ #� ��� � � ����� �� ���� =<< ��� ��� �9��� �� &���� ��� ��
��� � �� ��� � �� ���� =<<< ��� ��
�� �3��� -����� 2�� �� �� �� � ��� 8��� ,������ �� %������ � ���� �� �� ��
�� ��� ���� ���� �� �� �� �� � �� ������ ���� � � ������
��������� �� ����
E������� %��� �' %���� � �� @%66A �� ��� �
2� ���' 2� ����� � �� @2#6A �� ��� �
,����' ,������ � �� @,)6A �� ��� �
,��L� ���' ,���� � ��� @�/!A �� ��� �
��� ��� �' �� � �� ��� �
����-�- .���� �<$<=
������ @��� ��L�A %��� � %66 <$F
2� ��� 2#6 <$F
,���� ,)6 <$<=
,��L� ��� �/! <$=
&��A 3 �� �=$<<
%��� � %66 F<
2� ��� 2#6 F<
&��� �=<
,���� ,)6 =$<<
,��L� ��� �/! =<
��� ������ �� ��� � ���$�����$���
���� �-��� �� ��� � ���$�����$���
&����� ����� ��� � ���$�����$���
& � +�%$ -��� ��� ���� ��� �� � ������ )� ���� ��� ��
,�� ��' 3&!!)
=:E %� ������ &� ����
����$ ����� ���� �� ���������� ������� ���� �� ����� �� ������ �������� ��� ����
����� �� �� ���� � � � �.��� �����$ ����� ���������� �� ��� �� �� �� �� � �
� ������� ���� � �� HH��� CC � ��� ��� �����$
)9����� ;$= ����� � ����� ��� �� � ���������� � ����$
�,-. � +�#��� )� ��� =<< ���9 �� �9����� � ��� � �� ����� �� �� �� ��� �� ��
)� ���� �� �� ��� @)��A$ � �� ���� �� ��� ���� ���9 ���� � ><<<
�� �� ��������� ��� �� �� �� ���� � ><<E$
"�������' ��� �� )� ��� =<< ��� �� �� �� � �� �� �� ���� �� ><<E$
4������' !��� ����� ��� )�� ������ �� �� �� �� �� �� � �� �� �� ��
���� �� =N$ ���� ������ �� :F ����� ���� �� � �� �� �� �� �9�����$ ��� �����
�� �� ������ �� � ���� �� ��� �� �� �� � � ���� �� ><FE$ ���� �� � ��� �� F<
���9 ����$ ,��� ���� ��� �� ��������� �� �:< �� ��� � �� �������� � ��� �����
�� �� ��� �� �=<<<$
�� � ����� �9����� ������ �� ���� ��� � � ����� �� ��� ��� ���� �� ��� ��
�� �� �� ���� �� ������� ���� �� �� �� ���� �� � �� ����� ���� � �� ���9$ -,!�
����� �� ���� � ��������� � ��� ����$ � ��� ������ � �� ���9 ��� �� �� �� �����
�� ������� ��� � ��� -,! ������ � �� ��������� ����$ &� �� ����� C� ���� � ����
�� �� ������ ���� ��� � ��� ���� �� �� ������$
:� ���������� �� ��� �� �� ����� �� � ��,&���� � ���� � ��� ���� �� ���� ������� �� � ���
����� ����� ����� � �� ��� ���� � ����� � �� ��������$ ��� � � � � � �����
���� �� ���� � ����� ��� ���� �� ��������$ !� �9������ �� � ��� �� �� �� � �
�� ��� �� ���� � ��� � � �� � ��� �� �� �� �� ���� � �� ���� �� ���
� ��� � �� � �������� �� � ��� �� ����� ���� ���� ���� ����$ � � �� ���
� ���� ����� �� � ��� � �� ����� ���� � �� ��� � �� ������������ ���� � ��
���� ���� � �� ��� ��� �$ ��� ������ ����� �� ����� ��� �� � ���� �����
� �� �� ��� � �� ����� � ��� ��� ���� ��$
;� 5� ����4�� ��� ����� ���� �� ���� ������ � � ���9. ����� ������ �� �����������
�� ��� �� �� ��� ����� ���� �� ��� ���� ���� �� ������ � ���9�� � ������ �
����.�.���� �������� ������ �������$ /����� � ��� �.���9. ����� ����� �� ������
�� ����� � �� �� �9����� �� ����� ��� �� �� ���� �� ���� �� ����� ��� ���
� ��� ����� $
�,-. � +� ��� �� � ��� � ������ � ���� ������ ����� �� ����� �� � ������ �� ������C� ��� � �.
����$ %��� ���������� ��� �� ����� ��� � !��� � ;$=$ 2�� �� �� �� ��� ���� ���� ��
���� �� � �� � ������� ����� ������ �� ����� �� �� ���� ��C� � ��� ����� �� � �� � ����$
)���� !�� �� �� ��� =:I
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6
8
4600 4700 4800 4900 5000 5100 5200 5300 5400
Indexed value
Pro
fit/
loss
Profit when portfolio ofshares rises in price
Loss when portfolio of sharesfalls in price
Current portfoliovaluation
"����� +�#$ %��� ������ ����� �� �����' ��� ������
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6
8
4600 4700 4800 4900 5000 5100 5200 5300 5400
Indexed value
Pro
fit/
loss
Profit whenportfolio of sharesrises in price
Loss when portfolioof sharesfalls in price
Profit from the futurestransaction when indexedvalue falls
Loss from the futurestransaction whenindexed value falls
"����� +� $ %��� ������ ����� �� �����' ��� �� ����� � ��� ��� �� ������
�� ���� �� �� ��� �� ���� � �� ��� ��� �� ������� ����� � ����� ���� � ��
����$ ���� �� �������� �� ������ @� ��� ��A � ��� �� ��� ���� �� ��� �� �� ���$
4�� ���� ���� � �� � ��� �� �� ��� ���� ���� ��� �� �������������� �� ������ � ���
� �� �� ��� ��� �� ������ ����$ !��� � ;$: ����� ��� �� ����� � ������ �� ��
���� �� ��� �� �� ����$ ������� �� ������ �� ���� � �� �� �� �������
� ���� � ��� � �����' �� ��� � �� �� �� ��� ������ �� ���� � �� �� ��� $
& � �� � ��� � ����� � � ������ � ���� �� ������ ��� � �� ����� �� ����
� ����� ;$B$
& ������� � � ����� � ����� ��� �� ��� �9������ �� �������� �� ���� ��
�� ���� �� �� ���9 ���� ���� � F?<< �� �� ��� �� �� �� ��� �� �� ��$
=:; %� ������ &� ����
& ��� �9����� � ������ �� ��� �� �� ����� �� �L� �� � >F ���� � �� ��� �
�9���� ������ �� �9�� � ��� �� �� ��� �� �� �� ���� � ����� �� ������$
� ���� �� � �� � �� ����� ��� @��A �� ���� � ��� �� �� �� � ������� ������.
�� �� L� � ����� � � �� ���� ����$
�� ������ �� ����������� �� ��� ��� �� ����� � �� ������ � ����� ��� �� ���.
���� �� ������� � ����� ;$F$
*� �� �� ��� ���� ���� �� � ������ �� ����������� �� �� ����� ����� � ��
�9 � �� ��' �� ���� �� 8-2 �� ��� ���� �� � ����� ����� �� �� �����$ ����
���� � �� �� ���� ���� �� �������� �� ����'
2�� �� ��� � .!
� .!��$0��� � .!
� .!��+ � �� �;�=�
��� �
.! �� �� �� � ����� �� �� �� ������
.! �� �� ����� �� � ���9 ��� @���� ��� �� �� �������� A�
$0 �� �� �� � ��� �� �����
+ �� �� �� � ����� �� �� ���� ���9�
�� �� � ����� � �� �� ��������� ����� �� �� ����� � �� ������ ��
�� ����� �� ����
�� � ����� �� �� ���� �� �� �� ����� TE�<<<�<<<
��� �� � ��� �� �� ���� E:FE
��� �� � ��� �� ���� E:E;
��� ��������� ����� �� �� ����� �� �� ��� �� ��� ��� ��
�� �� @���A
= @���9 �����A
��� ���� �� ��� �� �� ��� ����� � ����� �� �� ����� �� �� ���������
��� ��� � ��� ��� ����� �� ����� �� � �� � ����� >F ����
��� �9�����.����� �� �� ����������� 3&!!) !�,) =<<
�� �� ��� �� �� ��� �� �� �� >F ����
�� � �� �� �� EN �$�$
%������ ����� BN �$�$
& � +�'
��� ��� -�A�� "������ -�A��
99 �� TE�<<<�<<< @T=<A@E:E;A@2�$ �� 8-2 �� ���A
/� �L� �� �� ������� @T=<A@F?<<A@2�$ �� 8-2 �� ���A
"����
& � +�(
)���� !�� �� �� ��� =:?
����������#� ������ ����� ����� ���� ������� �� ����� ��' HH4�� ���� �� �� ����� � ��������� � �� �� ��0���� �� ���� KCC
����-�- 3����� .��.���� �� ��� ����� .�-���� ���� ��� ����� �� � ��� �� ������� �� ����� � ��� � �� �� �9� ����� �� � ����
��������� ����� �� ��� ���� ���� ���� ���� � �� �� ����� @"�A� �� ���� �� ��� �� �� ��� ���� � ����� �� ������ ��������� �� �� ����� �� �� ��� ��
�� ��$ ���� �� �� �9� ����� ��'
.!� � "� � �$� � �;�:��� ����� � �� ����� �� �� �� ����� �� �� ����� �� �� ���� �� ����� ���
����� ����C� ������ �� ���� ���C� ������$
�.!� � .!��=� � �"� � "��=� � ��$� � $��=� �;�>��
�.!� � �"� � ��$� � �;�B�#� ��� ���� �� ����� �� ���� � ������ � ������� ����� �� ���� � ����� �� �
����� �� ����� �� ���� ����� �������� �� �� ���� �� �� ������ � �� �����
�� �� �� �����$ -��� �� �9������ ��� �� ��� �� �� �9� ����� ��'
*�.!� � *��.!��: � *��"� � *��"��� � ���$� � *��$���:
������ � �9������ �� �� �� �� ��'
�:�.! � �:�" � :���"$ � �:�:�$ �;�F���� �
�:�.! �� ���� �� �� ���� �� ������ � �� ����� ������
�:�$ �� ���� �� �� ���� �� ������ � �� ��� �� ������
�:�" �� ���� �� �� ���� �� ������ � ���� ���9 ������
��"$ �� ���� �� ��.�� ���� �� ������ � ���� ���9 �� ��� �� �������
!���� �� �� ��� �� ������ �� �: ��� ����� � � �� ���� � ����� � L� � ����
������ � ������ �����$
�:�.!
�� �:��"$ � :��:�$ � <� �;�E�
,����� �� � ������
� � ��"$
�:�$
� �� �;�I�
��� � �� ��� ��������� �� ��������� � �� �� ���������
�"� � �� ��$� � � � �;�;�,� �� � �� � �� �� ����� �� ���� �� ����� ���� � �� ��������� �� �9���
����� �� ���� �� �� �� ��� �� �� �� �� ����$
=>< %� ������ &� ����
��� �� � �� ���� ������� ��� � � � ������ �� �� �� ����� �� ������ �� ��
����� �� ������ ��� ����� � �$
:�:�.!
:�� :�:�$ � <
�� ���� �� ����� �� ������ �� � ���� � ��� �� L� � �� �������� �� ��
� �� �� �� �� ���� � ������ �����$
���� �� ���� ��������� �� ����� � �� ��� ������� �� �� �� �����
���������$
�� ��������� �� ������ �� �� � ������� ����� �� �� ������ �� ��
����� � � �� �� �� ��������� �� �� ����� @�A$
� � ���"
��$� �;�?�
����� � �� ��� � ������ �� ���� �� �� ��� ���� �� �� ���� � ��'
2�� �� ��� � TE�<<<�<<<�T=<��E:E;� =� ?F�I: � TE�<<<�<<<
�T=<��E:FE� =� ?F�?=�
������ ���� ��� ���� ������ � ���� � �� ?E �� ��� � �� � � ���� �����$ �� �������
��� ���� � � �� ��� �� ��� ����� � ����� ;$F� ����� ;$E �� ������$
��� �9 ���� � ���� � ���� �� �� ���� �� �� � �� �� �L� ����$ & � �� �
������� ��� ���� �� ����� �� � ���� � �� ���9 � F?<< � �� ���� �� �� �� ����� ����
� �� ���������$ � ��� �9���� ����� �� �� ������ �� ��� ���� �� � ���� �� ��
�� �� ����� �� �� �� ����� �� �� ��� ��0���� ������ ������ � �� ���9 � �� ��
�� �� ����� �� �� �� �����$ ���� �� � ����� � ������ @;$=<A$
.!� � .!��= � .!��= � �/� � � �/��=
� �/�
� ��� �;�=<�
��� � � �/��� �� ���� �� ���� �� �� ���9 ����� � ��� � � �� �� � � =� :$��� ��� �� ������ � � �� ������ � ������ @;$=A$
&�� �� �� ��� � ������ �� ������ @;$=A ������'
.!� � TE�<<<�<<<� TE�<<<�<<< F?<<� E:FEE:FE
� �� = � TF�EF;�FE;
�� �� ����� ;$E �� �� ������ �� �� ������ �� �� ����� ������$
& �� ����� � �� ����� ;$I �� �� ����� �� �� ���� �� �� �� ����� ��� ����� ��
T>B=�B>:$ /����� � �� ��� �� �� �� ������ ��� ��� ��� � � ��� �� T>F>�:;<
������ � � ��� ��� � ��� �� T==�;B;$ #� ��� �� ��� ��������� � ��� �� � �������$ &
��� ��� -�A�� "������ -�A��
99 �� TE�<<<�<<< TE�<=I�:;<
/� �L� �� �� ������� TF�EEB�<<<
"����
& � +�)
)���� !�� �� �� ��� =>=
����� � ���� �� ���� � ����� ������ ����� ��� � ��� ���� ������ � ����� ��
��� �� ������ ������� ���� ���� ���$ !� �9������ � ����� ��� ��� ��� �� ��
�� �� ����� ����� ����� �� ��� � �� ����� ��� �� ����� ���� �� �.�.
�� �� � � ����� �����$ 2� ����� ��� ��� ��� �� �� �������� ��� � �� �� ��
���� ������ � � �� � ��� �� ������ � ��� ������ �� ���� ��� ��� ��
�� �� ��� �� ���� �� �� ��� �� ��� ���$ # �� ���� �� �� ���� �� �� ������
���� � ����� ��� ��� ��� �� �������� �� ���� ���� ��� ������� � ����
������� ��� � ������ ��$ �� ���� ���� ���� �� ��� �� �� ��� �� �� �����$ 2����.
����� ���� �������� �� � ������ ����� ��� �� �� ����� �� �������� �� ��
�� ����� �� ������ � ���� �� ��� �� �� �� ���� �� ���� �� ��� �� �� ���$
<� *����������!�� �� �� ��� �� �� ���� � ��� �� ����� � ����� �� � �� ����� �� ����� � ������
��� �� �� ���$ !� �9������ � �� �����C� ��� �� �� ��0���� � ����� ������� �
��� ��� �����$ & �� ���� �� � ��� ������ �� ����� ����� ��� �� �� ��� ����
�� ���� �� �� �9���� � �� ����� �� � ��� �� ��� � ���� ��� �9������� � � ��
�� �� �� �� �� � ���$ ,����� ��� �� ���� ������ ����� �� �� ����� � ����� � ��� @�
���� � ����A ������ � ��� ��� �� ���� �� � ��� �������� � ��� ������� �� �� ����
� ��� ������ �� �������� ���� � � ��� ��� ������$
28' (0�������" ��������������� �% �4���� %������ ��������
28'8& "������� � � � � ���� �� �������� � ���� ����� ���9 � ���� ��� ���� ��� �� �� ���$
���� � �� �� �9������ ������ ������ �� ����� ����� ������� �� ������� �� �� �����
�� ������ �� � �������$ ,�� ������� �� �� ����� 0�� �� ������ �� ��� ������� ���
����� �� ��� ����� ��� � ���� �� ��� ���� �� ��� � ��� �� �����$ &
������ ��� � ����� �0�� ��� ���J��� �� ���� �� � ���� �� ��� ������ �� �� ����
���� �������$ *� ����� ������ �� ���� � �� ����� ��� ��� ��� � �� �� ��� .
���� ���� �� �� �� ��� � � ����� �� ���� � ������$
#� �� � �� �� �� �� � ��� ������� ������� � ������ ��� �� � ������ �� �� ����
� ��� �� ���� ���� ��� �� �� �� � �� ��$ & ����� � �� ��� ������ �� ��� ��� ��
���� �������$ & �� ������ �� ������ ��� �� �� �� ����� �� ������ � �� ������ �
)����� ���$ &���� �� �� �� ��� ���� �� �� ��$ & ������ �� �9������ �� � ���� ������
�� ������� �� ������� � ��� ��� ���� ���� �� ����� �� � ���� ����� ��� �����
���� �� ������� �� ������ �� �� � �� �������� ��� � ���� �� ����� ����� ���� � ��
������� �� �� ������$ 4����� �� � ��� ����� �� �� ����� � � ����� ���� � ��
�� �� ���� ������� �� ��� � ����� �� ����� �� �� ����� �� �� ��� ���� ���� �� J
��� �� ����� �� �� �� � �� � �� FN �� �� ��� ���� ���� ��C� ���� �� �� �����$
��� ��� -�A�� "������ -�A�� �3�� ���� �
99 �� TE�<<<�<<< TE�<=I�:;<
/� �L� TF�EF;�FE; TF�EEB�<<<
"���� �T>B=�B>: T>F>�:;< T==�;B;
& � +�*
=>: %� ������ &� ����
� ������ �� � ������� ���� �� ��� �� �� �� �� ��� �� ��������� �� ��$ ����
�� �� ����� �� �� � ��� � ���� ��� ��� � ��� ��� �� ������� ���� ��� � � � �����
��� �� �� ���.�.�� ��$ +� ���� �� �� �������� �� ��� �� ���� �� � ������
�� ���� �� �� �� �� ���� �� ��� � ��� ���� � ��� �� �� ����� � � �� �
����� ��� ��� ������$ ���� ��� �� �� ��� ����� ����� �� ��� �� ��� �� ���� �
����$ )9����� ;$> ���� ���� � ����� �� ��� �� �� �� ����� �� ��$
�,-. � +�%� ��� ����� ���� � ������� ���� �� �� ���� �� �� �� ������� � ��� ���� �����
���9 ��� �� �� ��� � ��� ������� �� �� �������� ��� � �� �� ��$ ���
�� � ���� �� �� �� �� ��� �� �� �� �� F<<<� �� ��� �� �� �� ��������� �
T=< �� ���9 ��� �������� �� ����� �� �� �� �� �� �� ��� �� ��� ���� ��
����� � T=:�F<<$ ����� ;$; ����� ���� �� ���� ����� ������� � �� ��� ��� �� ��
�� �� �����$
��� ��� ����� ������� � �� �� �� %�� B �� �� ������ �� � ���� �� �
������ ������� �� �������� �� �� ��� ��� ��LL��� ��$ ��� ������ �� ������ ��
� B?IF$ ��� ������ ��� ��� ���� � �� ������ ��'
��� � F<<<� ���� � B?IF� :F ���9 ���� ���$)��� ���9 ��� �� ������ � T=< �� �� :F ���9 ���� ��� ���� � � � ���� �
����� �� T:F<$ ��� � � � F �� ��� ������� � �� ������� ����� ���� �� ��
��� ���� �� T=:F<$
2���� �� �� �� �� ����� ��� ��� �� �� � %�� F �� ��� ���� ��
���� � �� ���� �� �� ���� �9�� ����� � %�� B$ ��� �� ���� �� �� ������ ����
����� � � ���� �� ���� � � ����� ����� � �� ��������� �� ������� ���� ���$
��� � ���� ���� ���� �� � ���� �� T=:F<$ ���� ��� ��� ���� ���� �� �� ��� �� �� �����
�� ���� �� �� ���� �����' @T=<<<� T;<<� T:FF<� TF<<A��T=:F<$
&�-� 8�����
%�� < J �$�$ � ����� �� ������� �� F ����� ���9 �� ��� � �.�� G F<<<
%�� = J �$�$ �-�' � �� �� ������� ������ T=:�F<< ����� �� �� J �� 3������
-����
%�� = J �$�$ .�-�' !�� �� ������ � F<:<
%�� : J �$�$ �-�' � �� �� �������
"������' @FA@T=<A@F<:<� F<<<A� T=<<< 3������ -����
%�� : J �$�$ .�-�' !�� �� ������ � F<>E
%�� > J �$�$ �-�' � �� �� �������
"������' @FA@T=<A@F<>E� F<:<A� T;<< 3������ -����
%�� > J �$�$ .�-�' !�� �� ������ � B?;F
%�� B J �$�$ �-�' � �� �� �������
*��' @FA@T=<A@B?;F� F<>EA� T:FF< 3������ -����
%�� B J �$�$ .�-�' �� F ����� ���9 �� ��� � � ��� � B?IF
%�� F J �$�$ �-�' � �� �� �������
*��' @FA@T=<A@B?IF� B?;FA� TF<< 3������ -����
& � +�+
)���� !�� �� �� ��� =>>
#�� ���� �� �� �� ��� ���� �9��$ ����� �� �� ��� �� ������ �� �� ���� �� ����� �
������ �� ��0� ���� ����� � � �9����� � ����� ������� � ������� �� ���$ &
���� �� �������� � �.��� �� �� ��� �� ������ ��� �� ����� �������� ����� � �� ��
�� �� ����� ���� ��$
28'8' + �� ��� ����& �� �� � ���9 ����� �� �� ������ �� �� ����� ��� ����� �� ���� � ���
�� �� �� ��� �� �� ��� �� �� �� �� ���'
��� ����� � !�� �� � ���� ,�� � ����� ����� ���� ����� ��'
��� ����� � ,�� � ���� !�� �� � ����& ���� @�A � @�A ����� �� �� �������� ������ � L� �$ &� @�A �� ������ �� �� �� ���
��� ���� � ��������� �� ����� ���� �� ������� ��� �� ��� �� � ��� �� � ��� ��
�� ��� � ���$ ���� ������ �� � ��� ��������$ ��� �� ��� ����� ��� �� � ��� ��
� ��� �� �� �� ��� ����� ��� �� ���� �� � ���� ��� ��� � ����� �� ���
� ��� � ������ � ���$ ,��� ���� @�A� ������ �� ��� �� � ��� �� ���� �� �� ��� � ����
����� ���� �� ������$ ���� ������ �� � ��� ���,��� ����� �� ���� ���� �� ����
��� � �� ��� �� � ��� ���� �� � ��� ��� ��� � ����� �� ��� � ������ � ��� J �
���� � �� ���� �� ���� � �������� �� ��� � 3��� � ��� ��� �� ��
�9�����$
��� � ��� ����� ���� �� �9�� ����� �� �� �� ���� � �� ��� ���� ��������
������� ���� �� ������ �� �� ���� � � � �� ����� �� �����$ & ��� ��� �
������ � ���� ��� �� ����� �� L� �� ���� �� � ���� � �� �� �� ��� ���� ��$ � ��
��� ��� ���� � ��� �� ���� ���� � ������ ����� �� �� ����� ����������$ ��� � � � �
���� �� ����� ��� ��� �� �� ����'
=$ * ���� � ��� �� ��� ���� ����� � ��� �� �� ���� �� ���� �� �� ����� ��
��� ��� ��� �� ����� � � ���� ����$ !� �9������ � ��9����� ������� ��
�� !��� �� "��� �� �� � �� � �� �� �� �� ��� � �� ���� � :< ��� ��� � ��
��� �� �� �� � ����� ����� �� �� � ���� �� ����� � � �� ��� ��$ ��� ��� ��
�� �� ������ ��� �� � �������� F< ��� ���$
:$ ��� ��� ����� ���� � ���� �� �� �� �� ���������� ����� �$ #� �� �����
�9����� �� ��� ����� �� ��� � � �9����� ������� � ��9���� ��������� � ���
������ � � ��� �� �� �� � �� ���$ 4�� � ���� � ���� �9��� �� �� ���������
���� �� ������� �� �9����� �� ����� ������� � �� �� ��$ ����� ��� ��������
������ ���� � �.������ �� �������� �� � � �� �� �� �� � �� �� ���$
/����� � ������ ��� �� ��� �� �� ��� ���������� � ��L�� � ���� �� �����
�� ��� ���� � ��� ��������� ���� � ��� ������� � �� ��� �� �� ��� � ��.
����� � �� ��� ���� ���� �� �����$ !� � �� ����� �� �� �� � ����� �
���� ���� ��� ��� �� �� ���� �� ����� � ������ �� �� ����� � � ��� � �����
�� �� �� ����$
>$ ��� ������� ��� ���� �� ���9��� �� ������ �� ���� ���9�� � ����� � ���
�������� �� �� ��� �� �� ���� ���9��$ # �� ������� ���� � ��� �� ���9
=>B %� ������ &� ����
���� ���� ������ ���� � �����$ ���� �������� ���� ������ � ��� �� �� � ����� ����
�� �� ���� �� �� �� �� ��� �� ���� � ����� �� �� ����� �� �� ��� ����
���� �� @���� �� ��� ���� � �� ���� �� ����������A ���� ��������� �� �� � ���
����� ������� � �� �� ��� ���� ���� �� �� �� �� ���� �� �� ��� �� �� ��$
����� �� �� �� � ��� � ����� � ���� �� � � �9� �� �� � ���� ������ �
�� ���9 � ����� �� �� � �� ���� ����$ 3�� ����� � ���� ��� ����� � ���� ���
����� ���� ����� �� � ���� �� ���� �� ���� � ����� � �� �� ���� �$
�� ������ ������ � ������ � ��� �� ����� ����� �� ��� �� ��� �� �� ����
���� �� L� �$ ��� � ��� � ����� �� ��� �� �� �� ������ �� ��� �� �� �9�����
������ � ������ � ��� @)%,*A �� �� ��� � ����� �� )%,* �� ��������� ���� �� ���� ��
������ � �� ��� �� �� ��$
#� ��� ��� � ��� �� �� � �� � �� ����� ���� � �� ����� � ��� ��� �� �� �� ����� �
������ ��� ��� �� ������ ��� ���� � ��� � �� ����� ���9$ ��� ��� � ����� ;$?
��� � �� ������ � ���� �� �� !�,) =<< �� �� ��� �� �� �� � �� ���9$ 2�� �� �
�� �� ��� �� =B �� ���� ���� ����� �� ���� �� �� =BF ����� �� ��� �� �� �� �
�����$ ���� ���� � �� � ����� $ & ������ � ��� �� �� ��� �� � �� ������ ��� � �� �9 �
L� �� ��� � ����� � � � $ ��� ��� ������ ��� ������� ����� �� �� ���� � ��
��� �� �� �� �� ��� ��� � ���0�� � �� ��� �� �� ������ � � =BF ����� ��� ����
��� ��� � ����� �� �������$ ���� ������ �� ���� � ����� �� ����� ��� � !��� � ;$>$
��� "&�� #!! "������ ���� 0"E:"&�� #!!1
:> �� <= F;I=$> F;;:$F ==$:
:B �� <= F;B<$> F;I<$< :?$I
:F �� <= F;:I$F F;FF$< :I$F
:E �� <= F;E;$> F;?:$< :>$I
:I �� <= F?F=$B F?IB$< ::$E
>< �� <= F?EE$? F??E$< :?$=
<= �� <= F?:;$< F?F=$F :>$F
<: �� <= F?<B$: F?:F$< :<$;
<> �� <= FIEF$; FII?$F =>$I
<B �� <= F;I<$> F?<:$< >=$I
<; �� <= F;;E$B F?=B$F :;$=
<? �� <= F;?>$I F?=>$F =?$;
=< �� <= F?EB$< F?I>$F ?$F
== �� <= F;?E$; F?=E$< =?$:
=B �� <= FE?<$F F;>F$F =BF$<
=F �� <= F;B:$? F;F=$< ;$=
=E �� <= F;;B$< F?<<$< =E$<
=I �� <= F?<B$F F?:<$< =F$F
=; �� <= F?=F$< F?B=$F :E$F
:= �� <= F?B=$E F?F?$< =I$B
:: �� <= F?IE$E F?;B$< I$B
:> �� <= F;?I$B F?==$F =B$=
:B �� <= F?=F$? F?:?$F =>$E
:F �� <= F;I;$> F;;;$F =<$:
& � +�/
)���� !�� �� �� ��� =>F
��� �� ���� � �� �� ��������� � ���� �� ���� ���� ���� �� �����$ & ������ ��
�9������ �� ��������� ���� � ��� �� ����� �� ��� �� ����� ��� ����� �� � ���
���� �� ��� � � ��� ���� ��� @� ���� � ������ ��� �� ���A$ ���� ����� �� ��
��� ���� ���� � 0����� �� ������ �� ��� �� � ������ ����� �� ���� �� ��� � ���
����� $ ��� ������ � ����� �� ���� ���� ������ � ��� ������ � ���� �� �� ���
� ��� �� ����� ����� � � ��� �� � �� �� �� ��� �� �$ ���� �� ����� � �� ���
�� ����� � � ����� �� ��� �� �� ����� � ����� �� ������� � �� � ����� ��� ����
��� ���.������ ����� �� ���� $
4����� ��� ���� �� ������ � ��� �� ���������� �� �� ������ �� � � �� ���
�� ��� ��� �� ���� ��������� �� ���� �� ���� � �� � ��� ���$ ��� ������ ������
5600.0
5650.0
5700.0
5750.0
5800.0
5850.0
5900.0
5950.0
6000.0
6050.0
23/0
420
01/
2504
2001
//
2704
2001
//
2904
2001
//
0105
2001
//
0305
2001
//
0505
2001
//
0705
2001
//
0905
2001
//
1105
2001
//
1305
2001
//
1505
2001
//
1705
2001
//
1905
2001
//
2105
2001
//
2305
2001
//
2505
2001
//
Date
Inde
x le
vels
FTSE 100Futures quote
"����� +�%$ !�� �� �� ���� �� �� �����
7��������� ���������
" ���� � <$;;E<:I
��0���� " ���� � <$;;>I?>
,��� � � � >=$<=F:=
#��� ����� F>
�2#+� � "" �" $ ,��������� $
"�� ����� = >;=>;I$: >;=>;I$: >?E$BIFI =$<BE>B)� :F"������� F= B?<F?$=: ?E=$?B>F
���� F: B><BBE$B
��������� ,��� � � �.�� �.�����
&� ��� <$IB?I:F B$:E>=:> <$=IF;E> <$;E=<?;
1 �� ����� = =$<F=?;B <$<F:;>: =?$?==I =$<F).:F
& � +�#!$ ,���� � ����
=>E %� ������ &� ����
���� ����� �� �� � ��� �� ���� �� ���� ����� ���� � ���� � ������ �� �
���� ���� �� � ������� � ����� � � �� ��� ����� ����� � �� � � ������� �
����� � �� �� ����� �������$
����� � �� ����� �� � � �� �� �� ��� �� � �� � ��� �� F: ���� �����
@? � ��J:F �� :<<=A �� ������� �.�� �� =$<F$ &� �� =B �� @=BF �����A �� �����
�� �� ����� �.�� �� =$<:$ & � �������� ����� �� �������� �� �.������ �� �.�������� ���
������� �� �.�� � � ������ ��������� �� �� ��������� ����� �� ��� �� ��� �
��� �� � �� �� � ���� J �� ��������� �� �� ����� �� ;?N �� ��� �� ��� � � ���� ��
?EN �� �� ����� �� �����$
28'8* "�� ��%��� � � �� �# ��� ��������� �� ��� ��� � �� �� � ��������� ��� �� ����� �� �L� ��� ������
�� ��� �� ��� �� � �9�����. ���� ��� �� �� ��$ ������ �� ���� ��� � ��
�� �L� ���� �� �� � ��� ����� �� >F ���� ��� �� ��� �� ��� �� �� �� �� �� ��
@ 8-2A$ ��� ��� �� ��� �� �� �9 �� �� ��� ����� ���� � ����� � ��� ���� �����
�������� ���� �� ����� �� ���� �� �� �L� ���$
4�� ��� ������ � ���� �� �� ����� �� �L� ���� � ���� �� ��� �� ��� ��
�� �� �� �9����� �� ����� �� ������ ���� ��� �� �� ��� ���� � �� ��0����$
��� � � � ���� �� ���� � ����� ��� �� �� ��������$
& �� �9����� �� ���� �� ��������� �� �� �� �� �� @ 8-2A ���� �� �9�� �� ���� �
�� ����� �� �L� ���$ #� ��� � ����� �� ��� ����� ������ ����� �� � ���� ��
��� �� ��� ���� �� �� �� ��� �� �� ��� ���� �� ��� ��� �9�� � ��� ��� ��
������ �� �� ,)* �� ��$ ��� ������ � ��� �� ��� ���� �� �� ��� �
�� ���� .���� �� �� @,)*A ����� �� ���� ���� ��� ������� �� � ����� �� ������ $
��� �� ���� ��� ������ � � ��� �� ���, �� �� J ��� �� ��� �� �� ��� ���� �� �
����� �� ������ � � ������ �� �� ��� �� ���$
�,-. � +�'$ ���A ������ ��� ����� �� ��� � ���9. ����� �� ����� ������� � ������ �� ����.
��� � �� )� ��� =<< ���9$ ��� �� � ����� �� �� �� ����� �� �?�;B;�B;F� ��
������� ��� �� <$??� �� ����� �� �L� ��� �� >F ���� ��� �� ��� �� ��� �� ��
�� �� )� ��� =<< ��� �� �� ��$ ��� ��� ����� ������ � ����.� � ����C�
����� �� �� ���9 � � �� � ��� ���� ���� � ��� ���� �� � ��� �����$
��� )� ��� =<< ���� �� �� ���9 �� ��� ���� � >:F< �� �� ����� �� � ���9
���� � �� � �� �� 3&!!) �� ��� �� �:<$ ���� ��� � �� � ������ �������� �
������ @;$=A ��� ������� �� �9���� =F< ��� �� �� ��� ���� ��� � �� ��� ��$
��� ��� ����� ������� � ����� �� � ����� �� ������ �� ��� �� ,)* �� ��$
7��� �� �� � �� �� ���� �� �� ,)* ��� �� �� �� �� >:?;$
MAY(now) JUN Hedge
horizonSEP
"����� +�'$ 2�.������ ��� �� ����
)���� !�� �� �� ��� =>I
���� �� �� � � ��� � �� ����� �� �L� ���� �� �� �������� �� ���� �� ��
��� �� �� �� ���� � ><F< �� �� ��������� ��� �� �� ����� � ><E:� ��
������ �� �� ����� ���� �� �� �������'
���� �� �� ����� ��� ��� ���� ��������� �� �� � � ��� �� �=<;�<<<$ /����� �
� ��� �� �������� �� �� ���� �� ������ ������ ��� �� ����� �� �9��� ���
� �� ��� �� �� ����� �� ����� �� ��� �� ����� �� ������$ � ����� ����
���� �� �� � ��� ��� ��� ���� ��$
,������� �� �9������ �� ��� �� ����� �� ������ �� ����� �� � ������ �����
�� ��� �� ���� � >:B; �� ���� �� �� ���� �� �� ���9$ #� 0��������� �� ���
����� �� �� �� � �� � �9������ �� �� �� �� �� �� � ����$
,������ �� �� �� � �� ����� �� �L� ������� ����� ���� � ���� �� �� ��
��� �� �� � ����� J �� ��� �� ���� � ><;; �� ����� �� �� ���� �� ��$ -��
���� ������� �� ����� ������ ���� ���� ������ � �� �������� ������'
& ��� ���� �� ��� �� �� �� ������ ����� � ������ �� ���� �� � �����$
��� �� � ��� �� �� ��� �� ������ � �� �� ��� ��� � � ������������� �����
�� �� ����� ��� �� �� ��� �� � � ������������� ������ ��$ ��� ��� ��� ���� �� �
���� �� �=:<�<<<$ /�� ��� � ��������� �� ������ ���� �� ������ � � �� � ����� �
,���� ;$:$B ����� ����� ��� ������ ����� ���$
?�� � ������� 3 ��
+���� �� �� ����� �?�;B;�B;F
*� ����� ��� <$??
)� ��� =<< �������� �:<
���� �� �� ���9 �� >:F<
8-2 ��� �� ���� >:EF
,)* ��� �� ���� >:?;
%��� � ����� �� �L� I<
%��� � ��� �� �� 8-2 �� �� � �� �� >F
%��� � ��� �� �� ,)* �� �� � �� �� =:F
& � +�##$ ����� ��� ���
��� ��� -�A�� "������ -�A�� 6�� �����-�
99 �� �?�;B;�B;F �?�;?B�<<<
/� �L� �?�:B;�B;F �?�=;E�<<<
"���� �E<<�<<< �I<;�<<< �=<;�<<<
& � +�#
��� ��� -�A�� "������ -�A�� 6�� �����-�
99 �� �?�;B;�B;F �?�IBB�<<<
/� �L� �?�:B;�B;F �?�:EB�<<<
"���� �E<<�<<< �B;<�<<< ��=:<�<<<
& � +�#%
=>; %� ������ &� ����
�,-. � +�($ ����. �����& ��� ���� �� ��� ����� ������� �� � ��9� � �� �� ��� � �� �� 8-2 �� ��
,)* ��� �� ���� �� ���� � ��� �� ��� � ����$ & � �� � ��� ��� �
��� �� ��� ���� ����� �� �� ��� �� ���� �� ���� ������� � �� �����
�� ��� �� ��������� �� � � �� ���� �� ���� ��� �� ��� �� ��� �� �� �� @,)*A
�� ��$ ����� ������ � �� ���� I< ���� �� =:F ����� ����������$ #� �� �� ����
����� �� �� ���� �� �� ����'
��� ���� �� ���� ���� ��� ��� � ���� �� � ��� ;B 8-2 �� ��� �� �
������ EE ,)* �� ���$ & ������� �� ����������� �� �� ����� �� � ����� ����
��� � �� ������ � � �� �����$ & ������ �� ��� �� ��� ���� ������� �� �����
�� ����.������� �� ������� � � ���� �� ��� ��� ��� �� �� �� ������
��� ��$ ��� �������� ��� �� ������ �� �� ��� ����� �� �� ��� �� ����
�� �� �� ���� �� ������������� ��� �� ����� ���� ������ � � ������ ������ � �� ��
����� ��� �����$
�� ����� �� �� � ������� ������� �� � ���� ���� �� � ��� ��� �� �9������ �
�� �����$
����� �� ��� ! " �������� �������������� �� ���� �� �� ���9 ���� � >==: ��� �� 8-2 �� �� ��� ��$
� �� �� �� ��� ���� �� ����� ���� �� ������ � ���� �� �=FE�?E<$ ���� ���� �����
��� �� ��� ��� ������ ���� ��� ��� � ��EE,)*�� ��� ��� ����� ����������
������$ 2��������� ��� ����� � � ����� �� ����� �� �����C� ���� ��������� ����
�� ;B 8-2 �� ���� �� ����� �� � � ��� � �� �� 8-2 �� ��� �� �� �� ������� �
�� �� ������ ����� � ������ � � �� ��.��� �� ������ ����� �� �� ������
�� ��� �� �� �����$ & ��� �9����� � �� ������� �� �� � ���� � �� ���� = �� ��
����� � � ������ � �������� � �� �� � �� �� �� �� J ��� >$F<N �$�$ @2�� �� ����
������� �� �������� ���� �� �� ��� ��������� ��� ��� ��� �� �����
��� �� �� ����� ���� �� ��� �� ��� ��������� �� ������ �� �� �����$A
��� ������ ����� �� �� �� ����� ���� �� �?�B>B�B;F$ ,��� �� � � � ��� EE ,)*
�� ��� ������ �� ������� �� � �� ��� ���� ��� � �� ��� �� � �.������
� HH����CC �����$ ����� �� ���������� � �� ����� �� �� �� � ���� �� �� ���9 ��
7��� 6�-�� �� ��������
I<�=:F� <$FE @=F<A@<$FEA� ;BFF�=:F� <$BB @=F<A@<$BBA� EE
& � +�#'
��� ��� -�A�� "������ -�A�� 6�� �����-�
99 �� �?�;B;�B;F �F�B;F�:<<
�� �� �� �� 8-2 �?�B>B�B;F �F�::;�=E<
"���� �B=B�<<< �:FI�<B< ��=FE�?E<
& � +�#(
)���� !�� �� �� ��� =>?
�� <$FE ��� ���� � ��� ��� �� ���� �� 8-2 �� ���� ��� �� � ������� ��
�� � �� �� �� �� ����� � �� �� ;B ,)* �� ��� ��� �� ��� �� � �� � �������
��� �� ���� �� >=>;$=
����� #� ��� ����� ����$����� �� � �� �� ,)* �� ��� @EE ��� �� � ������ ������A �� ���� � ����� ;$=E$
��� ����� �� �� ,)* �� ��� @;B ��� �� � ������ A �� ���� � ����� ;$=I$
� ��� ��� �� ��� ��� ����������� �� �� ����� �� �� ��������$ ��� � ��� � ��
�� 8-2 ��� �� ������ �� �:FI�<B<� �� �� P�:FI�<B<@<$<>FA@>F�>EFAQ�� ���� �� EE ,)* �� ��� ��� �� � �������� ��� � �� ;B ,)* �� ��� ��� �� � ������ $
���� �� � �� ������ �� �E<<�<<< ��� � �� ���� �� �� �� �����$ ��� � ����
� �� �� ��� �� �� �� �� �� ���� � HH��.��CC �� �� ������ ����� ����� ��
���9. ����� �� �� � �� � ������� ���� ��� � � ����$
& ��� � �� ����� ���� � ����� ��� ��� ��� �� ����� ��� J �� ����� ��� � ��
���� ����� ����$ ��� � ����� �� ����� ��� ��� � ��� �������� �� ����� �� �
� �� � �� ��� ��� ����������� �� �� �����$ #� ��� � ����� ��� ��� �� ��� ����
�� ������ �� ����� ��� �����$
��� ��� -�A�� "������ -�A�� 6�� �����-�
99 �� �?�;B;�B;F �B�>F>�>E<
/� �L� �?�:B;�B;F �B�<B=�;B<
"���� �E<<�<<< �>==�F:< ��:;;�B;<
& � +�#)
��� ��� -�A�� "������ -�A�� 6�� �����-�
! �� ������ �F�:I=�;B<
/� �L� �F�=BB�=E<
"���� �=:I�E;<
& � +�#*
������ �������� �$
;B ��� 8-2 �� ��� � ������ �� ����� �:FI�?<>
;B ��� ,)* �� ��� � �� ������ �=:I�E;<
EE ��� ,)* �� ��� � ������ �� ����� �>==�F:<
���� �E?I�=<>
& � +�#+
= !� �� � � ��������� ��� ����� ��� �� � ���� ��� � ,���� ;$:$F$
=B< %� ������ &� ����
28'8) +��� ��# � ����
�,-. � +�)������ �� ���� �9����� ���� � ������ �� ����������� �� ���� �� � �� ������
�� ���� �� �� �� ��� ���� ������� �� ����� � � ��' 8-2� ,)*� �� � ���������
�� �� %)� �� �� �� �� � ������� ��$
-��� �� ���� ����� �� ��� ����� ��� �� =F< ,)* �� ��� �� ���� ��
����� �� � �� ������ ��� � �� �� �� 8��� �� ������ ���� ���� ����� ���$ ��
���� �� ��� ���� � ���� � �� � �� ��� ����� ����� �� �� � ������ �� ���
�� ���� ��� � �� �� =F< ,)* �� ��� �� ������������ ���� ��� �� ����
����� �� %)� �� ���$
�� ������ �� ������ �� ��� � ���� ��� �� ����� �9�� ����� � �� ���� ��
�� ���� ����� � ����� � ����� ;$=> ��� � �=:<�<<< �� � ��� �� �������������
�����$ �� ���� �� ������' ��� �� ����� ��� ������ �� ��� � ��� � ����.
�� ���� @��� �� ���� >:B;� ��� �� �� >:F<A �� ��� �� ����� ��� ������ ��
��� � ��� � ����� @��� �� ���� ><;;� ��� �� �� ><F<A$ ����� ;$=? � ����
�� ��� �� ��� �9����� �� ���� =$
���� �&� �� �������� �� �� ���� �� ��� �� ����� �� ������ � �� �������� � ��� ��
%)� ��� �� � � ���� �� >>:< �� �� ��� �� ����� �� ������ � �� �� �L�
�� %)� �� ��� �� �� ���� � ����� �� ������ � >=I<� �� ���� ���� ��� �� ��
�������� ����� ������'
7�� � ><< ��� ,)* �� ���' �?E<�<<<$
���� �� ���� �� ��������� �� ��� ���� �� ��� �� ��� �� �� �� ��
�������� �� �� �� ,)* ����� ��� �� ���� @2#4A �� �� ��� ���� �� ���
���� �� ��� �� ��� �� �� �� �� �������� �� �� �� ,)* ������ ��� ��
���� @/#"&V#2A$ ���� �� ���� � ������ @;$==A ��� � �� ���� = ��� �� �������$
�><<��:<��>:B;� � �><<��:<��><;;� �;�==�� �=?�B;;�<<<� �=;�F:;�<<<
� �?E<�<<<�
3��� � =F< ��� %)� �� ���' �BF<�<<<$
6�G ��� # ���
���� �� �� >:F< >:F<
!�� �� �� �� ,)* >:B; >:?;
!�� �� �� �� %)� >>:< >>BE
/#"&V#2
���� �� �� ><F< ><F<
!�� �� �� �� ,)* ><;; ><E:
!�� �� �� �� %)� >=I< ><?<
& � +�#/
)���� !�� �� �� ��� =B=
���� �� ���� �� ��������� �� ��� ���� �� ��� �� ��� �� �� �� �� ����.
���� �� �� �� %)� ����� ��� �� ���� @2#4A �� �� ��� ���� �� ���
���� �� ��� �� ��� �� �� �� �� �������� �� �� �� %)� ������ ��� ��
���� @/#"&V#2A$ ���� �� ���� � ������ @;$=:A$
�=F<��:<��>>:<� � �=F<��:<��>=I<� �;�=:�� �?�?E<�<<<� �?�F=<�<<<
� �BF<�<<<�
�� ���� �� ������ � ��� �� ���� �� �� ����� � ��� �� �BF<�<<< �� ���� � ����$
��� ����� ��� �� � ��� �� �F=<�<<< ������ ��� �� ����� �� ���� �� �� ���� ��
�E<<�<<<� � ������ � ���� ���� ���� �� �� ����� ���$ ��� ��� ��� ���� � ��
�� ����� ���� �� ����� ����� �� �?<�<<< ����� �� � � ���� �� �=:<�<<< �� � �����
����� �� ���������$
�� � ����� ���� ������ �� ��� � ������� ���� � ����� �� �� ����������� �� ��
���� �����$ ��� ��� ������� �� � �� � ����� �� ���� : � ����� ;$=?$
���� #&� �� �������� �� �� ���� �� ��� �� ����� �� ������ � �� �������� � ��� ��
%)� ��� �� � � ���� �� >>BE �� �� ��� �� ����� �� ������ � �� �� �L�
�� %)� �� ��� �� �� ���� � ����� �� ������ � ><?<� �� ���� ���� ��� �� ��
�������� ����� ������'
7�� � ><< ��� ,)* �� ���' �=�B=E�<<<$
���� �� ���� �� ��������� �� ��� ���� �� ��� �� ��� �� �� �� ��
�������� �� �� �� ,)* ����� ��� �� ���� @2#4A �� �� ��� ���� �� ���
���� �� ��� �� ��� �� �� �� �� �������� �� �� �� ,)* ������ ��� ��
���� @/#"&V#2A$ ���� �� ���� � ������ @;$=>A$
�><<��:<��>:?;� � �><<��:<��><E:� �;�=>�� �=?�I;;�<<<� �=;�>I:�<<<
� �=�B=E�<<<�
3��� � =F< ��� %)� �� ���' �IE;�<<<$
���� �� ���� �� ��������� �� ��� ���� �� ��� �� ��� �� �� �� �� ����.
���� �� �� �� %)� ����� ��� �� ���� @2#4A �� �� ��� ���� �� ���
���� �� ��� �� ��� �� �� �� �� �������� �� �� �� %)� ������ ��� ��
���� @/#"&V#2A$ ��� ���� �� ��� � ������ �� ���� � ������ @;$=BA$
�=F<��:<��>>BE� � �=F<��:<��><?<� �;�=B�� �=<�<>;�<<<� �?�:I<�<<<
� �IE;�<<<�
�� ���� �� ������ � ��� �� ���� �� �� ����� � ��� �� �IE;�<<< �� ���� � ����$
��� ����� ��� �� � ��� �� �EB;�<<< ������ ��� �� ����� �� ���� �� �� ���� ��
�E<<�<<<� ������ �� ����� �� � ��� ��� � ����� ����� ��� ����$ ��� ��� ��� ��� �
�� �� ����� ���� �� ����� ����� �� �B;�<<< ����� �� � � ��� �� �=<;�<<< �� �
����� ����� �� ���������$
=B: %� ������ &� ����
28'8- ����� ,��$ ���� �& �� �9������ ����� �� ��� �� � ���� � � ������� � �� ���� �� �� �� ��$ & ���
������ � �������� � �������� � �������� HH��� CC � ��� �� � ��� �� �� ��$ & ������ ��
����� �� ���� ��� ����� � �� ��������� �� � ������� �� �� � � ���$ )�����
@;$=FA � ������ �� ����� ��� � ����� � � ����� �� ���������� �� �� �� �� ���$
$<, � "<� =� �<, � <, �%�� ���>EF
� ��;�=F�
��� �
$<, �� ���� �� � ��� � ��� L� � @��A �� � ��� �� �� �� ������ ���� �
��� ,�
"<� �� ���� �� � ��� � ��� L� � @��A �� �� ��� ���� �� ��� � �� ����
�� ���
�<, �� ���� �� ���.� �� �� �� �� �� ��� �� ��� ��� �� �� ��� �� � ���
,� �9� ����� �� � ��������
<, �� ���� �� ������� ����� ��������� ��� �� ��� ���� �� ��� ���
�� �� ��� �� � ,� �9� ����� �� � �������$:
&� , �� ��� ������������ � �� �� 8-2� ,)* �� %)� �� �� ��� �� ���� ���
���� ����� ���� ���.� �� ��� �� �� �� ����� �� �� �� ��� ���� ������ ���
����� ��� �� �� � ���� �� �� ���� �� ������� � ���� ������� ����� ��� ���
:$FN� � HH��� CC ��� �� � ��� �� �� ������� �� ���� �� �� �� ���$ ���� �� ����� ���
� ������ @;$=EA$
-��� �� ��� � �� ����� ;$==� �� ���� �� �� ���� �� >:F< �� �� � � � >F ���� ���
�� 8-2 �� �� ��� ��$ *��� ���� ���� ����� ��� �� ��������� �� ��
��� �� ��� ����� ���� ���.� �� �� �� �� �� �� �� >F.��� �� ���� � � >EF> ���
��� ������ �� E$FN �� ������� ����� �� :$FN �� �� ���� ����� � ��'
$<8-2 � >:F<� =� <�<EF� <�<:F � >F>EF
� �� >:E:�F� �;�=E�
2���� �� ��� ��������� ���� � ����� �� �� ��� ��� �� � �� �� ����� ��� �
����� �� �� ���� �� �� ���� ���� � ���� ��� � �� ������� �� ������� �� �
� ����$ & � ����� �� � ���� �� � �� ���.� �� ����� ����� ����� �� ��� �����
��� �� ���� ���� ��������$ 2��� ������ �� ����� �� ��������� � ��� �� � ��� ���� ����
� ������ @;$=FA � ������ � ������ ������ � �� �������� �� ������ ������ � ��
�� ���� � �� �� � ���������� ����� � ������$
& ������ �� ��� �� ������ � �� �� �� �� ��� ���� �� �� 3&!!) J � �� ���
�9����� J �� �� ���� � ����� � �� �� �9������ �� �� �� ����� ������� ����.
��� �� ���� ����������� ��� ���� ���� ���� �� �� � ������� �� ����� ����$ ��� � ���
: 4�� � �������� � � ������� � �� ������� � �� ���9 �� ������ �� �9������ �� %�1 ���9�
�� ������� ����� @ A �� �9������ � �� �� � ���� �� ����$> 2�� �� �� -6 ������ ���� � >EF ��� ��� $ ��� -, �� )� ���� �� ��� ��� � >E< ���
��� ������$
)���� !�� �� �� ��� =B>
���� �� ��� ��� ���� �� �� �� ��� � �� ��� � � ����� �� ���� � ������ �� �� ���
� ���� � ��� �$
��� � �� �� �9����� �� � �9����� ������� �� ��� �� �� ��� �� �� ��
�� ��� �� � �� ���� � ���� �� ����� ��� ����� ������ �������� ����� ���� �� ����� ��
�� ����� ���� ��� � �� �� ����� �������� �� ������ �$ & �� ���� �� 3&!!) ��
���� �� ����� �� �� 3��� ���� �� /���� @3�/A$
� ��� ���������� �� �� ��� �� ��� �� �� ��� ���� ������� ���� � �� �� �� �����
� �� ������ ���� � ���� �� �9�����.����� �� ��$ !� �9������ � �������� ���� .
������ ����� �� ����� ���� ��� ��� ����� � �� ��� ��� ��� �� ������ ��� ����� �
�� �����$ & ���� � ���� � ��� �� ������ � � ���� � ������� �� ����� ������� �
� �� � �������� �� ���� �� ����� ��� �� �� ��� ���� �� � ����� ��� ����� �
���� ���9 ��� �9���� ��$ �� �� �� ��� ��� ����� ����� �� ����� ��� � �� ������
�� �� �� �� ��� �9����� �� �� � �� �����$
)� �� �� �� �� � �� ���� �� ��� �� �� ���� �������� �� �9�� ������ ��
��� �� ���� �� �� ��L� �� � �9���� � ��� � ����� ��� ����� �� �� � ������
��������� ��� �� �� ���$
��� ������ �������� ������ �� �9������ �� ������ ���� ������ � ��� ��
�� ��� ���� � ���� �� �� �� ��������$ "��� ���������� ���� ��� ��
� ������ �� ���� ��� ���� ��� ��� ��� �� �� ��� � )� ����.���� ����� ���9��
�� �9������ �� ������� �� �� � ������ �� �� �� �� ���� �� ��� �� ���� �� ��
�� � �9��� ����� �� ���$
/����� � �� ��� ���� ���� � ����� � �������� $ ����� �� ��� ����� ���� �
� �� ���� �� �� ������� ���� �������� � �� �� �� �������$ *� ���� ����� �� ��
���� � =??= 3&!!) � ������ �� !�,) )� � ��� =<< ���9 ��� �� �� �� ��� �
���� �� � �� �� �� �� =??:$ ���� �� �� �� ����� �� � �� ��� �� � ������ ��
��� ��� � �� �9���� �� � ���� � ���9. ����� ����� �� ����� � �� ������ ��
� �9�����.����� ��� �� �� �� ����� �� ������ ��������� �� ������� ����� ���
��������� �� � �� ��� �������� ��� � ��� �� �� �� � ���� �� ����$ ��� �� �.
����� ��� ���� �� ����� ���� �� ��� � �� �������� � �� ���� �� ���9 ��� � �
���� � ��� �� �� ������� ��������� J � ������ ���� ���$
=BB %� ������ &� ����
5 34���� !��0���� � � � ��������� �� ���� �� ����� ����$ ��� �� � �� �������� � ��� .� �� ���.����
������ ����� ������ ��� � � ��� ��� � ��� ������� � ��������� � ��� � �� ��� ��
� �� �� � ����� �� ���.�.�� �� �� �� �� ���� ��� �@�A ����� � 3&�#" �����
@��� �������A � 3&�#" ����� @��� �������A$ ����� �� ���� � � ��� ��
�� ��� �� ����� ���� @�!%�A$ �!%� � � ���� �� � �� ��� �� �� ��� �'
� ����� ��� ����� � ������ � ��� ������� � ��� � � ��� ������� � � ������
���� ���� ��� �
� ���� � �� � ������ � ����� � ���������� ������ ������ � � ����� ��
�������� ����
� �� �� � ��� �������� ��� �� � ���� � ����� �� �����$
��� ����� ����� � ��� � � ������ � ���.� � �� ���� �� ���� � ������ ����
���' � �� ��� ����� � �� ��� ����� ����� � �������$
58& � ����� �4���� ���0
� ����� ����� ���� ����� ������ �� �� ��� �� �� �� � �� ����� �� ���� �
�9����� � � ��� �� ���� ����� ����� � �� ��� �� �� � ����� ���9 ����� �
�������� �� �� � �� ���� � �� � ��� .� � �� �� �� ���9$ ��� �� �� ���� ����
� ���� ���� �� ���� �� ��� � �� ��� � ������ �� � ��9�� �� ��� �� ��� �� ���� ��
��������� � � �� ��� ����� � ������$
��� �� � ����� ����� � �� � ���� �� � � =?;? �� ������� ��� ����� ��
� ������ ������ � � ���� ������$ ���� ����� ����� � �� ��� ��� ��9��� ��
�9�� �������� ���� �� �� � �� �� � ����� � � �������� � ������$ 2��� ������ �� �� ��
������� ��� ���� ��� ��� �� �� ���$
)���� ����� ����� � �� �� �� �� �� �� �� ��� ���� ������ �� ���� ���
��������� �� ��� � �� � ���� �� ��� �� �� ������ ������� �� �� � � �����
���9� � ����� ��� �� � � ����� �� ��� ��$ ��� � � � � ���� �� ����� ����� �� ���� ���
��� �� �� ���$
=$ & � ������� � �� ����� ���� ��� ����� �� ���� �� ��� � ���� � ������
�� ���� ��� � ��� �9���� � � �� ��������� �� � � �� �� �� � �9�����
�� ���� �� ���� �� �� � ����� ��� � � �� ��� ������$
:$ �� �� �� �� ������ ������� ������� �� �������� ���� � � �������$
!� �9����� � ����� �� � ���� �� ������ ������� ����� �� ����� �� ������ ��
���� ���� � ���� �� ��� �� �� ��� � �� ���,��� ��� �� �� ��� � ������� ��
���� �� �9���� �$ &� ���� �� ���� ��� ������ � � ������ �� ��� �� �������
�� ���� �� �9�� � � ������ � �� ��� ��$ � ��� ���� � �� ��� �� ��� ��
�� ��� ����� �� � ��� �� ���� �� ���9 � ���� � ���� �� �� �� ����� �� ��
��� ���� ���� ����$ -���� � ��� �� ��� ���� ��� ��� ���� ����� ������ ����
=BF
����� ����� �� ������ ���� � � �� �� �� �� ����� �� ������ �� ���������
��� �� ���� �� � ������� �� ���� �� ������$ & ���� ���� �� �� �� ����� �� ��
������ � ��� �� � ��� �� ��� ������� �� ��� ��� � ��� � �������� � � �� ��
��������� � ��� �� �� ������� ������� � � ���� � ��� �����$
>$ & �� ���� �� ��������� ����� � ������ �� ����� � ��� ������ � ����� �� ��
��� ����� ������� �� ������ �� ����$ &� �� ������ �� ��� �� ����� � � �
�� ���� ���� � �� �� ������ �� ����� �� � ��� � �� �� ���� � ���� ��
������$ &� �� ����� � � �� ���� ���� � �� �� ����� ���� ���� ���� ���� �� �����$
B$ & ������ � �� ���� ���� ���� � &�� : �� � � � ��� ���� � ������ ������� �
������ �� ��� ���� ������ � ������$ -��� ��� �� ���� ������ �� ����.
��� �� � �� �� ����� ��� ����� � � �� ��� ���� � ���� ��� ���� �� ����� �����
���� ���� � ���� � ���$ &� �� ��� ���� ��� �� � � ����� ������ ���� ����
�� �� ������� �� �������� �� �������� �� �� �� ����� � ��0�� �� ������
� �� �� ����������� ��� �� ��� ���$ ,� � ��� �� � ����� ���� ������ � ���
� �� � ������� �� ��� � �� �� �� �� � ����� �� � �������� ���� �� � ���9
����� � � $
F$ 5� ���� ������� ��� ��� � �� ��� �� ����� ����� �� ���,�� �����������$ & ��
���� �� &��� : �� > �� ��� ������� ������� � �� ��� �� �� �� ����� ���� �
�� ���� ���� �� ������� � ����� � �� ���� ���� �� �� �� �� ������ ����� ��� �
�� ������ �� ������ �� � ������$ ,����� �� �� �� ��������� ���� ����� ��
���������� �� � ���� ������ ���� ��� �� � ������ �� ���� � �� �� �9���� � � �
������C� ���� �� �� ������ � ������ ����� ������ ���� � ���� � ��
�� �� �� ������ ����$
E$ -��� ����� ����� �� ���� �������� � �� ��� ����� �� ��� ���� ����� �� ������$
I$ ���� �� ����� � �� �� �� ���� ����� ���� �� ������� � ����� �� ����� � ��
�� ����������$ # � ����� ��� ������� �� ���� �� �9 � ������ �������$
����� ��� ��� �� �������� ��� �� �� ��� �� � ������ ��� � ���� �����������
����� ����������$ ��� � ��� �� ����� ����� � � � �� � �� ��� �� ���� �� �� �
��� �� � ������ ��������� � ������ � ����� ���� ��� �� ��� ��� ���9 �����
���� ����$ &� �� ������ �� ��� �� ���� � �� ���9 ���� ��� �� ���� �� ����� ���� �����
�� ��� ������ ����� ��� �� ���9 ������ �� 3&�#"$ ��� ����� � ������� �������
� ���� ������� � � �� ��� ��� ���� � �� ���� �� OF< ������� �� �� ��� ��� #��
�� ����� �� ������� �� � ���� .���� � ���� �� ������ � ���������� ���
������ � ���� �� ������$
& � �� �� ��� ���� � ������ �� � ����� ���� ���� ������ �� �9����� �� ��
�� � � �� � ���� �� �� ���9 ����� ���� ��� .� � �� �� �� ���9 ���� ��
3&�#"$ ��� ��� �� ������ ������� � �� ������ ���� �� ��������� � �� ����
���� �� ����� � ������$
/����� � ���� ��� � ������ �� � ���� ��� ��� ���������� � �� �����
������� �� ���� �$�$ �� ��� �� ���� ���� ���� �����$ #� ���� �� ���� ���� �� ��
������� �� � � ��� �� �� � � �� �� ����� ���9 ����� ���� �� ���� ����� ���9$
� �9����� �� ��� ����� �� �� �9����� �� �� � � �� �� %�1 ����� �� � � �� ��
,(* F<<$ .������� ��������� �#���� ��� J � ���� ����� ��0��� �� ����� � ������
���� ��� � �� ����� ���9 � ��� � ������ ��� �� ���� �� �� ���� J �� ���� �� ����$
=BE %� ������ &� ����
#�� �9������ ����� �� �� ������� �� �� � � �� � ����� ���9 ����� �� �� �
� �� ���� ��������� �� �9������ ���� � ������� ���� ���� ��� �� ���� � ����
��� � �� ������� ��� ��� �� � � �� �� � �� � ����� ���9�� � � ���� � ������
������� � ��� ���������� ������ � ������ �� ��� ���� �� ����� �� �� �����
���9 �� � �� ������� �� � ��� $ �� ����� ����� ��� ���� � ������ ���� �
�� � ������ � ���� � ����� ���9 �� �$ !� �9������ ����� �#���� ��� J � ����
����� ����� �� ���� �� � ��� � �� ����� ���9 � �� �� �� �� ���9 @� ���A J
�� ,���,&��� �#���� ��� J � ���� ����� ������ � �9�� ��� � � ������� ��� ���� �$
����� ?$= � ������ � ���� �� �� � �� ������� � � ���� ��� � �������� ����$
&� � ��� �� �� �� � ����� �� �� �� ����� �� �� ��� ������� �� %�1 ��
��� �� �� ��� �� @�� =A � L� �$ &� � ��� �� ������� �� ���� �� �� ����� �� � ���� �� E$FN �� �� ������� %�1 � ���$ ��� ����� ���� �� ����� < �� E$FN$ ���� ��
�� HH���� �� ���CC ����� �� �� �� ���$ ��� ������ ������ ����� � �� ���������
�� �� %�1 � ���� ����� �� ����� � �� ��� �� ���� � �� �� =$ ,� �� ��� � �� ������� � �� �� = ���9�� �����$ ��� �� � � ��� ���� �� ��� ���� �� @��'=���'<A���'<$
& �� �9 �� ��� � ���� �� ��� ���� �� @��':���'=A���'=$
4����� �� � � � ���� �� ������� �9������ �� �������� �� �� ���� ����
�� � ������ � ���� ���� ���� � �� ����� � ������ ��� �� �� �� �����$ � �9�����
���� �� �� � ����� �� ���� ������ ���� �� ���� ���� �������� ���� ���� � ����� .
����$
58' !�6"���������> %�$�� �����" 0����0�"> �4�������$?����"�6 7�(, ���0
�,-. � /�#� ����� ��� ����� ��� T>< ������ � -6 ����� ��� ������� ���� �
���������� ���� �� �� ������$ /����� ����� �� �� ����� ����� ���� �� ��
�� �� ��� � ��� �� ����� ���� ��� �� �� �� ���� � ������ �� �� ��
� ��� � ���� ������$ ,��� ����� ����� ������ ������ ����� �������� � �� ��
���� �� ��� �� ��� ����$
"�3�:��� �2. ��� �8H ����,: ��A�� ���� 2��� II� �;��� � �.���BB
2����� ����' �F< ������ ����
� ��� ���' �� �� ������
,����� ���' �� �� ������
-�� ���� ���9' %�1 ���9 @HH%�1CCA
*� ������� ���� ' =<<N
&���� �������' E ���� )� ��� J ?< �� ���� ����.������ �
� �� � � � ���>E< �����
&���� ����' ���� �� � � �� � �� ��������'
*� ������� ���� � �P �9@@��'����'��=A���'��=� <A� E$FNQ
& � /�#
)���� ,���� =BI
Basic equity swapPaysIncrease in Index + bp spread
PaysDecrease in Index – bp spreadPays3-month LIBOR
Bank Fund manager
"����� /�#
��� ����� ���� � ���� � ���� ���� �� ��� �� �� ����� �� ��� ����� ���� �
���� �� �� � ����$ 2� ���� ������ ���� � ��� ��� �� � ����� �� �������� ���
����� � ����� ��� J �� ���� ������ �� ��� ��� �� �� ��� ������� � ������
�� �� ����� ����� �������� � ��� ��� ��� �� ����� ������ � � � ����� ���� �
���� ���� � ����$ � ���� ������ � ���� � ���� � ���� ��� ������ �� ��.
��� ��� ���� �� ��� � � �� �9����� �� ��� ����� �� ��� ����� �����
��� � ��� ��� ������ ������� ���� ��� ��� �� ����� �� ������ ����$
#� �������� ������ � �� � ����� ����� ���� � ������� �� �� � � �� ���9� �
����� �� �� ����� ��� �� � � � ������� � �� �� 3&�#"$ ���� � ���� ��� 0�� ����
��� �� � ������ �� ��� ��� �� ��� � �� �� �� �� �����$ /����� � ����� ��� �� ��
����� ��� � ���� �� �� ��� ��� �� ������� �� ���� ����� ������ ����� ����� �
�������� ����� �� ��� �� ������� ���� ��9�� � �� ��� �� �� �� �� �� �� ��$
��� ����� ���� ������ �� � �� �9����� ����� ������� �� �� �� ��� � �����
��� � �� � �� ����� �� �� >.��� !�,) =<< ���9 �� ������� ����� �� ����
� =< ����� ��� ��9�� �� ��� ����� >.��� �� ��� 3&�#"$ ��� ����� � ������
�� ��9�� � T><�<<<�<<< � ������ �� ���� �� �� ���� ��� ���� �� �� ��� �������
�� �� ��� �� ��� �� ���� �� � �� � �� ��� �9����� ���$ ��� ����C� � ��� � ���
����� �� �� ����� � !��� � ?$=$
#� ����� �� ��� � ��� � ������ �� ���������� ���� �� ������ �� ������
�� ��� ����� C� ���� �� ����� � ��� ���� ������ ������ �� �� ��� 3&�#" ��
�� ������ ���� ���� ������ � ���� ����� � �� ������ ���9 �� $
�� ����� �� �� �������� �� �� � ����� ������ �� �������� ���� ��� �� ��
������� ��� �� ���� ��� �� �� ����$
��� ���� �� ��� �� � ����� ?$: �� �� ��� ��� �� ���� ��� �� �� ������� �
�� ��� �� �� �9������ �� � ��� ���$ & ��� �� ��� � ��� �9������ ��
��� � .��.��� � ������� � � ���� ������ � � ���������� ��� ���� ��������
�� �� � ������� �� �� ��� ���� �� � �� �� � �� ������ � ����������$
������ 0;������1 �5��7 0<1 "&�� #!! ����,
2�� B$=:F F><<
)� X�� � = B$=:F F<F<
)� X�� � : B$:F< B?=<
)� X�� � > B$>IF F=:<
)� X�� � B B$F<< F:F<
& � /�
=B; %� ������ &� ����
����� : �� ����� ?$: ��� � �� ���� ��� 3&�#" ��� �� ������ �� �� �� ��
���� �� �� ������ � �� �� �� ���� ��� � $ ����� > ��� � �� ����� �� ��
!�,) =<< ���9 ���� � ��������� �� �� � �� ����� ���� �� �� ������$
��� ������� ������� �� � ������� � �� =$=N �$�$ � ���� ��� � � ����� � ����� ?$>$
& ������ ����� ?$> ����� �� ��� ��� �� ���� �� �� ��� � � @����� :A ��
�� �� ����� ����� � �� ���9 @����� BA ����� � �� ������� ������$ ���
��� �� �� ����� ����� �� ��������� ���� ��� � ������ @?$=A$
3�� �� � � �/�
� �/��=� =
� �� =<< �?�=�
��� �
3�� �� �� ���� �� ������ �� � �� ���9 � ��� ��
� �/��= �� ���� �� ����� �� �� ���9 � �� �� � � =������ ?$> � ���� �� ��� � .��.��� � ������� �� �� ����$
� �� �� �� �� �� � ��� � �� �� ����� ����� � �� ���9� ��0���� � ������
�� ��� � �� ������� ����� @�A ��� ��� �9������ �B$BBN$ ��� ��0���� �� ���� ������ �� ����� ���� �� ����� ������� ����� �� ������ � �� �� ��� � C� ���
��� ������� �� �� ���� �� ���� � �� ��� $ ��� ���9 �� ��0���� � ���
����� �� �� ��� � �� ������� ����� @�A �� � ����� � ������ @?$:A$
��0����3�� �� � 3�� �� � � �%�� ���>EF
� �?�:�
��
�����
"&�� #!! ���������
�����
"�,�� �.���
�� .�
�5��7 ��3�����
��� � .��
2�� F><< =< B$=:FN =$=<<N
> ���� ?= F<F< �B$I: B$=:FN =$=<<N
E ���� ?: B?=< �:$II B$:F<N =$=<<N
? ���� ?= F=:< B$:; B$>IFN =$=<<N
=: ���� ?= F:F< :$FB B$F<<N =$=<<N
& � /�%
���������
����� 2���
��3� ��� �
5���,
���2��
"�,��
�.���
�5��7
��������
6��
� �2�
6�����
.�����.
2�� T><�<<<�<<<
> ���� �B$BB @T=�>>:�;:<A TI�BI? T><;�F:I @T=�E>>�;E;A
E ���� �:$F< @TIB;�F<FA TI�FE: T>:=�>I< @T=�<E:�>=>A
? ���� B$FF T=�>EF�>I< TI�BI? T>:I�::E T=�<BF�E:>
=: ���� :$;= T;B>�??> TI�BI? T>>E�FIF TF=B�;?I
�����' T=:;�<>I T><�<<< T=�:?>�E?? @T=�=>F�EE:A
"�� � �� ������ � ����� ����' @T=�=>F�EE:A
& � /�'
)���� ,���� =B?
�������� �� ��0���� ���9 �� �� �� ����� � ������ @������ @?$>AA ����
� ����� �� ���� �� ���� � �� �� ������ � �� ��� ����� ' �� ����
� � �� �� ���� �� � ���� �� T=�>>:�;:< ����� ����� � �� �� �� � � � � ����� >
�� ����� ?$>$
=� � ��0���� 3�� �� � -! �?�>�
��� � =� �� ���� ���9 � ��� ���� � ����� ��� �� ��� �� �� ��� �� ������ � �
�� � �������� ���� ����$
& ������ � ��� ���� ���� �� ���� �� � ���� � ����� �� �� ��9�� �� ��� ��
���� ��$ ���� �� ��������� �� ������� � ������ @?$BA$
,� ��� ����� � -! � %�� ����>EF� � � �� �� ��� �?�B���� �
-! �� ���� �� ����� ����� � ������ � ����� ���� ���� �������.
��� � � ������
�� �� ��� �� ���� �� ��9�� ����� ��� �� ���$
& �� ���� �� �� �� � �9����� � �� �� �� ��� > �� ��� ������� ��'
�T><�<<<�<<<� � �?=�>EF� � �<�<<=� � TIBI?� �?�B������ ��� ���� �� ���� � �� ������ ��� ����� �� �� �� ������ ���� �� �� !�,)
=<< ���9$
��� 3&�#" ���9�� ���� ���� �� ��������� �� � ����� � ������ @?$FA �� ��
���� �� ������ � �� ��� ���� ���� � ������ @?$BA$
3&�#" ����� � -! � %�� ����>EF� � � +!7 �?�F���� �
-! �� ���� �� ����� ����� � ������ � ����� ���� ���� ����������
� � ������
+!7 �� ���� �� �� � 3&�#" ��� ��� �� ��� �� �� �� ��� ��� ��.
���� ���� �9� ����� �� � �������$ !� �� �� � � ��.��� �� ��� ���
������ � � ��� ��'
�T><�<<<�<<<� � �?=�>EF� � �<�<B=:F� � T><;�F:I� �?�F������ ���� � �� ��� �� � ����� ?$B �� �� �� � � � � ����� F$
����� E � ���� �� � ���� ���� � �� �� �� ������� �� �� ���9 ������ @��
������� ������A ������� � �� ����$ "����� � �� �� �� ���� �� ��� ���
�� � ������ ���� �� T=�E>>�;E; � �� �� � ��� � $
��� ������ ������ � �� ���� � � ��������� � �� ���� ���$ *� ���.��.�� ���
� ���� ����� � � ��� �� � ����� E ����� �� ��� �� ���� ����� �� ��� �� � ��
��� �� ����� E �� ���� � �� ���� �� �� ����$ & ��� �� ����� ���� �� ���
����� C� ���� ��� �� �� �� �� ������� � ���� �� ����� �� ����� �����
���9 �� � �� 3&�#" ��� 0�������$ ��� ��� � �� �� ��� ����� C� �� �������
�� T=�=>F�EE:$
=F< %� ������ &� ����
58* 34���� ���0� %��� 0����6
#� ��� ��� �� �9����� ��������� ����� ����� � ���� � �9���� �� ������� � ����.
���� ���� ����� ��� ���� �� �� ����$ ������� �� � ����� � � �� � ���� �����
������� ��� �� ������ � ���� � �� .��� �� ������� ��� ���� ����� �� � ������ ��
�� �� � ��� �� 3&�#" �� ���� ���� �� ��� � �� �9 �� ���� � ������ �� ��� �����
� ��� �� �� ��� � �� ���� �� �� � ��� �� �9 ������� ������� ������$ & ��� ���
� � ��� �� ����� ���� ����� ����� �� ����������� ���� � ���� ����� �� �� ��������
�� ���� � ��� � ��� �� �� �� ��� ������� � �� ������ �� �� ����� �� �$
���� �� �� ����� ��� � �� ���9 �� )9����� ?$=$ &� � �� �� ������� �� � ��
��� �� �� ����C� ������ �� �� �� ��� ����� � ����� ?$B ���� �� � �� �������� �
���� ��� ����� HH��� CC ��� �� � ���� �� �� �� � �� �� ���$
� �������� HH��� CC ��� �� � ��� �� �� ������� ���� ������ @?$EA$
$<, � "<� =� �<, � <, �%�� ���>EF
� ��?�E�
��� �
$<, �� ���� �� � ��� � ��� L� � @��A �� � ��� �� �� �� ������ ���� �
��� ,�
"<� �� ���� �� � ��� � ��� L� � @��A �� �� ��� ���� �� ��� � �� ����
�� ���
�<, �� ���� �� ���.� �� �� �� �� �� ��� �� ��� ��� �� �� ��� �� �
��� ,� �9� ����� �� � ��������
<, �� ���� �� ������� ����� ��������� ��� �� ��� ���� �� ��� ���
�� �� ��� �� � ,� �9� ����� �� � �������$
&� , �� ��� ������������ � �� >� E� ? �� =: ���� ��� ���� �� ��� L� � ���� ��
�� � ���� �� �� ���� ���� � ����� ?$F� �� ������� � ���� ������� ����� ��
=$=N� �� ��� ��� �� � ���� �� �� ������� �� ���� �� �� �� ����$ � ����� ��� �� ��
��� ���� ����� � �� ������ @?$E�A$ ��� ������� � � ��� �� � ����� > �� ����� ?$E
$<> � F><<� =� <�<B=:F� <�<== � ?=>EF
� �� F>B< �?�E��
����� �� ������� � ��.��� �� �� � �� �� ��� �� �� ��������� ���� ������ @?$IA'
��, �=� �<,
��,>EF
� �
=� �<,�>��,�>>EF
� �� =
�
��� >EF���, � �?�I�
������ 0;������1 �5��7 0<1 "&�� #!! ����,
�<> B$=:F F><<
�<E B$:F<
�<? B$>IF
�<=: B$F<<
& � /�(
)���� ,���� =F=
&� , �� ��� ������������ � �� >� E� ? �� =: ���� ��� ���� �� ��� L� � ��� ��
������� �� �� � ��� �� �� ������� �� ���� �� �� �� ����$ � ����� ��� �� ��
��� ���� �� �� EJ? �� �� � �� ����� � �� ������ @?$I�A$ ��� ������� � � ��� �� �
����� > �� ����� ?$E$
�E? �=� <�<B>IF :IB
>EF
� �
=� <�<B:F< =;>>EF
� �� =
�
��� >EF?= � <�<BF:?;F � B�F:?;FN� �?�I��
����� ��� � � �������� ����� �� ��� �� � ����� ?$I� � ����� �� ����� ��� �� ���
� ����� F �� �� � <$ ��� ����� �� � ������ ��� �� � � ��� ����$ � ���������
���� � �� �� �� ��� ������ ��� �������� �� ����� � �� ��� � ��� ���������
����� ���9 ������� ���� ��� � �� �� ����� �� �� ����� � ���� �� �� ���� �� ���
���� �� L� � ��� �� ������ �� ������$
-��� )9���C� �� ���A � �� �� &�� � -��� � �� �� ������� ����� �;���� �2.�
� �� ���� � �������� � ��� ��� ����� ��� �� ��� ������ �� �� � � �� � ����� �� ���
�� �� �������� ���� �����$ ����� ?$? �� ��������� ����� ?$I ������ �� ��� �� ����
����� ���� �� ����� ��� �� ��� ���������$
��� ����� ���� ���� ������ � �� � ��� HH���� ����CC �� ����� ��� � ����� ?$;$ 4��
�� ����� ��� �� ��� �� � L� � �� ���� �� � ������� ������ 3&�#" �� � �� ���� ���
�� �� ����� ���9 ������ $ ��� 3&�#" ������ ����� T;<F; � �� ���� �� � �� � ��� ��
� � ���$
& ����� ?$I �� �� ����� ����� � �� ���9 ����� ��� �� ������� �����
��� �� � ����� : � � ��������� � �9���� �� ���� ��� �� ���� ���� � ������
@?$:A$ ��� ���9 � ��� ������ ��� �� � ����� > � � � ���� � � �� ���� ��� ��
������ 0;������1 "��2�� ���� 0<1 "����� II���BB ����, 3 ��
)� X�� � = �<> B$=:F< F>B<
)� X�� � : �>E B$>:?= F>;B
)� X�� � > �E? B$F:?? FB><
)� X�� � B �?=: B$I:=> FB;<
& � /�)
��
�����
"&�� #!! ���������
�����
"�,�� �.���
�� .�
�5��7 ��3�����
��� � .��
2�� F><< < B$=:F<N =$=<<N
> ���� ?= F>B< <$IF B$=:F<N =$=<<N
E ���� ?: F>;B <$;: B$:F<<N =$=<<N
? ���� ?= FB>< <$;F B$>IF<N =$=<<N
=: ���� ?= FB;< <$?: B$F<<<N =$=<<N
& � /�*
=F: %� ������ &� ����
���� ���� � ����� �� ����� ?$B� ��� �� ���������� �� �� ��� ������� �� ��
�������� �� �� � ��.��� ��� ��$
=� � ��0���� 3�� �� � -!
=� �<,%�� ���
>EF
� � �?�;�
��� �
=� �� ���� ���9 � ��� ��� �� ��� ��
�<, �� ���� �� ��� �� ��� ,� �� ��� ����� ���� ��� L� � ��� �� � �������$
��� �� ��9�� �� ��� �� �� 3&�#" ���� ������ ���� ��� � �� �������� � � ������
��� � �� ������� � ������ @?$;A ��� � ������� �� 3&�#" ���� ���� ����� ����
��� � �� ��������� � �� ����� �� �� ������� �� �� � ���$ )����� @?$?A � ����
�� ����� ��� ��� �������� � ����� ����� �� �������� � �� ���9 �� �� ��9�� �� ���
������ ����� ������ @?$=<A � ���� �� � ����� � ����� �� �� �� �� �� �����$
,� ��� ����� � -! � %�� ����>EF� � � �� �� ���
=� �<,%�� ���
>EF
� � �?�?�
3&�#" ����� � -! � %�� ����>EF� � � $�,
=� �<,%�� ���
>EF
� � �?�=<�
��� �
-! �� ���� �� ����� ����� � ������ � ����� ���� ���� ���������� � �
������
$�, �� ���� �� ������� �� �� � �� �� �� �� �� ��� �� �� � ��� �� ,�
�� ����
�<, �� ���� �� ��� �� ��� ,� �� ��� ����� ���� ��� ��� �� � �������$
��� ��0���� �� ���� ����� � ��� ����� �� �� ��������� �� �� ��� �� ����� ��
�� ���� � ���� ���� �� � �� L� � �� ���� ��$ ��� ����� ����� � ����� ?$=<$
&� ��� ������ ������� ��� ���� �� ������ �� �� � ����� ����� ���9 ���� �� �
����� ?$=<� �� ��� ��� ������ �� ����.������� � ��� �� ���$ ��� ���9 ������ ����
���������
����� 2���
��3� ��� �
5���,
���2��
"�,��
�.���
�5��7
��������
6�� � �2� 6�����
.�����.
2�� T><�<<<�<<<
> ���� =$<:;?E>E T><F�FBI T< T><F�>;I T=E<
E ���� =$=<=:><> T>:>�BIE T< T>:<�F:> T:�?FB
? ���� =$=:;E:?? T>:I�;:: T< T>:;�<>F @T:=:A
=: ���� =$=?F<FE? T>B>�<I? T< T>>I�?:: TF�=FI
�����' T=�:??�?:B T< T=�:?=�;EE T;�<F;
"�� � �� ������ � ����� ����' T;�<F;
& � /�+
)���� ,���� =F>
� ��9�� �� ��� �� ��� �9������ :$IE ��� � �� ���9 ���� ���� ��� � $ & ��� ��� ��
���� �� � ��� �� � �� ��� � ��� ���� �� ��� � ������$
� ��� ���� � ��� ����� �� ������ �� ���� ����� �� � ���� �������� ������ ��
�� ���9 � �� ����� ��� � ����$ ���� ��� �� ��� ����� �� � ������� �� ���.�� ���
�� � ���� �������� ��������� ����� ���� � ���� ��� ��� � �� ���9 ����� ����
��� �� ��� ���������� ��� ��� ��� �� ���.� �� �� �� �� �� �� �� �� ��
�� � �0���� ������� �����$
+� ����� �� ��� ��� �� �����.�� ��� ����� ���� ���� �� �9����� �� ���9
� ��� ����� ����� �� � ��9�� �� �� �� ��� � � � L� �.����� ����� � �������
���9 � ��� � ������ �� ��� �������� ��� ��� � � ������ ����� � ������ ��� .
���� �� ����� � ��� ���� �� � ������ ��� � C� � ��� � ������ � �� �� �� �
����� �� �� �� ��C� ����� � ������� � ���� �� � ��� � ��� ���� � �� ��
������� ������$ �� �� ����� � � ��������$
����� ����� �.��� �� .� =�� � .��
2�� F><< �:$IF?<BE>EB B$=:F<N =$=<<N
> ���� ?= F>B< <$IF B$=:F<N =$=<<N
E ���� ?: F>;B <$;: B$:F<<N =$=<<N
? ���� ?= FB>< <$;F B$>IF<N =$=<<N
=: ���� ?= FB;< <$?: B$F<<<N =$=<<N
& � /�/
���������
����� 2���
��3� ��� �
5���,
���2��
"�,��
�.���
�5��7
��������
6�� � �2� 6�����
.�����.
2�� T><�<<<�<<<
> ���� =$<:;?E>E T><F�FBI @T:�<B>A T><F�>;I @T=�;;>A
E ���� =$=<=:><> T>:>�BIE @T:�<B>A T>:<�F:> T?==
? ���� =$=:;E:?? T>:I�;:: @T=�??;A T>:;�<>F @T:�:=<A
=: ���� =$=?F<FE? T>B>�<I? @T=�?IFA T>>I�?:: T>�=;:
�����' T=�:??�?:B @T;�<F;A T=�:?=�;EE @T<A
"�� � �� ������ � ����� ����' T<
& � /�#!
=FB %� ������ &� ����
&1 34���� �� 34���� ��$(0����
)���� ����� � ����� � ������� ��� �� ������� �� � ���� �� ��������� �����
� ������$ ��� � ����� �� ���� ����� � � �� �� ���� � ����� �� �� � �������� �����
��������� ��� ��� �� ��� ��� �� �������$ #���� ������� � �� ��� �� ���� �� ��
���� ��� �9 ����� � ����� � ��� �� ������ � �������� �� ������ ��� �� .
���$ & �� ���� ���� �� �� ���� ��� � �� ��� ��� �� � ��� ���� �� ��� �� � �
��������� �� ���� ��� ��� �� ��� �� ������ � ��� J �� ����� �� � ���� ���
���� � ������ �� � �� � � ��� ���� �� �9������ �� ��� �� 3�� �� � ������
������ @3�� A$ & ������� ����� ���� �� �� ����� � � � �� ���� �� ���9������
�� ����� ��� � ��� �� ���� ���������� ������� ������� ������� ������ �� .
�� ��� �� ��� �� ���������� � � ��������� ���9� ���� ��9� �� �� �� ����
����� � � ����� � ��� �� ���� �� ��� �� �� ���$
4�� ����� �� ��������� �� ����� �� � ����� �� �� ��� �� �� ��� ��� �� � ��
�� ������ ��� ���� ������� ������ �� �� �� ������� � ��� ���� � �����
������� �� ���� ������ � ���� �� ����� � ���� ������ ��� � ��� � ���$ �� ���
����� �������� �� ���� ���� �� � ������ � ���� ���� � ������ ����� ��� �
������� �� ��� ������$
,��� �� �� ��� ��� ����� �� ���� � ���� ���� ��� ��� ��� �� �� �����
���� �������� ���� �� �� ������ ���� � �� �������� ������'
� � ���� �� ����� J ������ � � ����
� ���� ���� �� ����� J ��� ���� � �� ���
� ���� ���� ���� ������� J ���������
� ��� ������
� ������� ����� ��$
9� !������ �� ������ > ������ � ��� ���
��� � � � ���� �� ��� ������ � ���� � ����$ & =?I> �� ����� �� �� � �� !����� �����
�� � � ,������� �� "��� � � ��� ���������$ ���� ���� �� �� �� � ���� ��
����� ����� �� ���� ����� �� �� �� � � �� � � � �� ���� �� �����$ ,��� ���
�������� �� � ��� ����� �� ����� ���� ��� � ������ � ��� ����� �� �� �������
���� �� ��� � � �� �� �� � ������ �� ����� �� ����� � ��� ��$ /����� � ��
�� ����� ��������� � ��� �� �� ��������� �� � � �� �� ����� ���� �� ��� ������ ���$
7��� �� ���� �������� �� �� ����� �� ,������ @�,A � ���� � ����� �� �� �� ����
��� ����� �� ���� � ��� �� ���� � ���������� �� �� ���������� ��� ��� ����
� ������ � ���� ������ � ����� ����� ��� � ���� ������ �� �� ����� ��$ &
��� �� ����� ������ � �� �� � � � � ������ ��������� ��� �� �, ����� �� �� �.
���� �� �� ��� �� �� �� ��� �� �9����� � � ���� ���� � ����C� ������� �� ���$
=FF
6���� �� ��$ @:<<=A � ����� � ���� ��� ���� �� �� ����� � ����� �� �, � ���� � ���.
�� � ��� ��� ���0����$
:� ��������� �� ������ > �� ����,��� ���������#� ��� �� 0����� ����� � ����� � �� �� ��� �� ��� �� ���� �� ���.
� ���� �� � ������� �� � ��� �$ ���� �� �� ����� �� � �� ���.� �� � ���.�� ��
�������$ 3�� � ��� ����� �� ����� � ����� �� � ��� ��� ���� ���� �� �������
��� � ��� �� ���� ���� �� ���� � ��� �� �� � ����� �� � ��� ���� ����$ &�� ��
�9������ � ���� ���� �� ������ � �� �� �9������ ��� �� �� ��� .� ���� �� ��������
������ �� ���� ����� �� ��������� ���� ��� �� ����$ ��� ���������� � ����
���� ����� �� �� �������� ����� �� ��� ���� � � �� ����� ����� � ��� � �9������
���� ������$ ��� � � � ��� �9������ ��� � ��� ��� �� ��� ���� ����� �� ������ �
����C� �� ���� ����� ���� ��������� ������� �������� �� ����� ���� ���� ����
� ���� �� ���� � ��� ���$
;� 8��� ��,� ������ ������� > ����������-��� ���� ����� ���9 ����� � ����� � ��������� ��� ��� ��� � ��� ����
���� ������� �� �� ���� � ��� ������� �� � �������� ���� ���� � �� � ���
�� �� ��� ���� �� ���$ ��� � � ���� ������ ���� �� �� ��� ���� �� ���
�� � ���� � �� ����� C� �� �����$ & �� ���� �� ��� ������� ��� �� �� ����� ��
���� �$
& �� ��� �� �� ���� �� �9� ����� �� �� ���� ����� � �� ���� � �� ��� ��
� �� �� �� �� ��� �� ���� � ������ �� �� �� ��$ ���� ���� ����� �� ���� � ���
� �� � �9������ �������$ ��� ���� � �� ���� ��� � ��� �� ������� ����
��������� ��� �� ���� ������� �� �� ����� � ��� �� �� ��������� ��� �� �����
��� ��� ������� ����� �� � �� �� �� �� ��������� �������� ����$ ��� � � �
��� �9� ��� � ���� ����� �� �� �9������ �� �9������ �� ������� �9 �� ��9 ��
"������ @=?;FA� �� �� � ����� /��� @:<<<A$
<� 3�, �� ����& ��� ���� ����� ���9 � ��������� ����� �� �� ������� ��� ��� � ��� �������
� � ��� ����� �� ��� �� ������� ����$ &� � ����� ������� �� �� ����� �� � ��� � �
������ �� ����� �� ���� � ���� � ����� ���� ���� � ��� � ����� �� ������ ����$
���� � ��� ������ � �� ��� �� ��� ���� � ���� ������� ��� @��A ����� �� ������ ��
�� ������ � �� ��$ ���� ���� � ���� � � ���� �� ���� �� ��� �� ��� � � ��� � ��
����� ����� � ��������� �����$ � �9����� �� ��� ��� �� ������ ���� �� � ����� ��� � ���
����� $
& �� ���� �� � ���9. ����� �� ����� �� ����� �� ��� �9�����.����� �����
� � ������ ��� � �� ���� ���� � �� �� �9����� �����$ � ���� � ����� ��� � ��
��� ����� ��� ��� ����� �� �� ���9 �� ��������� ���� �� ��� ���� � �� ���� ��
������$ & �� ���� �� ��������� ��� �� �� ���� �� ���� � �� �� �� ���� ���� �
�� ���������� ������ �� ��� �� ���� �� �9� ����� � �9�� ���$ !� ���9 �����
������ ���� �� �� � �� ���� ��� �� �� ��� ���� �� ����� �� ��� ��$ )����
@:<<<A � ������ � ���� �9����� �� ��� ��� �� ������ ��� � ���������� )9���
�� �������$
� ��� ���� �� ������� � �� �� �� �� ��� ������ ��� ��� ��� �� ��� ���
� ������ �� �� ������� �������� �� ��� � � � ������ �� ����� ��� ����� �
=FE %� ������ &� ����
����� �� ������ �� ��� �� � ��� � � � �� ������ ��� �� ���� ��� � � ��� ���
������$ & ��� ����� ���� ����� �� ��� �� �� ��� ������� � �� ������C�
�� �����$ ��� ��� �� ��� �� ����� ���� ��� � �� ������ �� � ������� ��� ����
��������� �� ������ �� ��� ���� ��� ���� � ��� ���������� ���� ����� �� � ����
�� ���� ��� $ ��9� ����� � ����� ����� �� �� �������� �� ������ �� ������ ��
����� �� �� ���� � ����� �� /��� @:<<<A� �� ����� @=??IA$
?� $�������� �����������& �� ���� ������� ����� �� �� ������� � �� � ����� �� ������ �� �� ��� � ���������
�����$ ��� � ������ ����� �� ���� � �� � �������� �� � ��� ������ � �� �� ��� �
�� � ���� ���� ��� �� � �� �� �� ������ ��� �� � ������� ����� ���� �� �� �
�������� �� � �� �� ����� C� ��� �� ����� �� �� � ����� ��� ������ � �� �� ��� �$
���� ���� �� �� ����� ����� �� �� �� ������� ������� ���� � ���9 ������ ��$
-��� ����� � ��0���� ��� ��� �� ���� ���� ����� �� ������� �� �� �.
��� � �� ��������� �� ���� �� ���� � � �� �� ���� � ������ �� ������ ��
�� ������ ������$
& ������ ��� ����� ���� ���� �� ����� � &��� > �� B � �� ��� ������ �$�$ ��
��� �� ����� �� ����� �� ����� �� ���� ���� ���� � �� ���� �� ������� ����� ��$
&����� ��� ���� ��0����� �� ���� ���� � ��� ��������� �� �� �� ��� ���
����� ��������� � �� ���� �� ����� � �� ������� �� ��� ������� � �� ��
���� ����� �� ������ �� ����� ���������� ���9�$ /����� � ���� � ��������� ��
�������� ��� ����� � ������ �� ������ �� ������� ��� � ��� ��������
����� �� ����� � ������ � �� ������� � �9���� �� ��� ��� �� ��������� ��
�����$
��������� �� � � � �� ���� �� ����� ���������' ����� �� ���$ � ���� ���� ����� ��
����� @�� �� ����� �� �� ����A �� ��� � ��� � ��� ���� �� ��� ����� � ��
���� ����� �� ����� �� ��� � ���� � ��� ���� �� ���$ &������ ��� ����� ����
���� �� � �� ���� �� ���� ����� � ��������� ��� �� @�����A� �� � ��������� �
��� ����� �� ���� � �������$ �� �� ����� �� ��������� �� ����� � ���������
��� �� �� �� ����� � ���9�� ���� �� �9�����$
& ���� �� ������ � �� �� ���������� � �� ��� ������� �� � ���� ����$
&18& #�"" �0����
� �.����� 0����.��:��� �1 ���� �� ����� �� ���� �� � �� ��������� � ��� �
��9�� ���� �� ��� �� �� � ���� ������ � � ��9�� � ��� � � ��������� ���$
��� ��� )� ���� ���� � ��� � ��� � �� ���� �� ���� J 3���� ! ���� �
��� *� ��� ���� ���� ��$ J �� � �� ��� �� �� ��� � ��� �� ��� �� � � ��9�� � ���
�� ��� ���������� � �� ��� ��������� � �� �� ��$ �������� ��� �� �������� � ��� ��
�������� � ��� �� ���� � � �9����� � ��� �� ���� �� � �� ��� � �� ��
���� ����� ���� �� �� ��� ���� ��� �� �� ��� ��� ����� � �� ��� ��������� �
�� �� ��$ ��� ��������� ��� � � )� ����.���� �� �� �� �� �/�������� ��� �� ��
�� ��� �$�$ �� ��� � ����� �� �� �� ��� ��$ ��� �� ����� �� � ���� ���� �� ����
� ��� ������ �� �� ������ �� ��� �� �� � ����$
��� ��9�� � ��� � ����� �9� ���� ���� ����� �� ������ ���� �� ���,� � �� �/�����
� ���$ ���� ��� �� ��� ��� � ��� �� ������ �9� ����� J �9� ����� �� ��� � ��� ��
)���� �� )���� &��9 #���� =FI
��� �� � �� � ��� � ���$ &� � ���� �� �� �� ���� ��� �9�� ��� �� �� �����
������� � � �9� ���� �� ��� � ��� � �� ��� �� �� �� �9�� �� �� �����$
� �.����� 08-�����:��� �1 ���� �� ����� �� ���� �� � �� ��������� � ��� �
��9�� ���� �� ��� �� �� � ���� ������ � � ��9�� � ��� � �� ������ �� �9�� ��� ���
�� �� �� ��$
��� ��� ��� ��� ������� �� ���9������ �� �� ����� �� �� ���� ��� � �������
��� � �9� ���� �� ��� � ��� �� �� ��� ���� �� ��� � �� � ��� � ���$ )����
����� � �� 3&!!) �9����� � � ��� ���.���� �����$ ��� ���� �� ����� �����.
���� � ��������� ����� �� ���$ ��� ��� ��.�.��� ��� ���� �� �� ���� �� ��� ��
� �� ��� ����� �� �� �� ������ �9������$ ��� 3&!!) ��� ���� �� �� ���� �� ����
���$�����$��� �� )-")1 �� ���� ���$�� �9�����$���$ &����� �� ��� ��� ����� ��
��� �9������ � ������ �� �� �� �� �� ���� �� ���� ���$���.��.���$���$ )���
��������� ����� ���� �� �� � 3&!!) �� � ����� �� =<<< ��� �� � �� ������
���� ��$ � ������� �� �� ����������� �� ����� � ��������� ����� ����� � �
����� =<$=$ ��� � � �� ������ � �9������ � ��� ��� �� ���$ � �� ��� �� � ��� ���
���� �� ��� � ����� �� �� �V���� ��� �� ������� ��� � � �� =<< ��� ��$
& �� �� ��� � �� �� �� �� ����� � � ����� =<$= �� �� � � � � �� ��� ������
�����' 8��� �� !�� �� � �� � ��$ ���� ���� � ��� �� ���� �� ��� � ��� � ���� ����
����� �9�� �� � ���� �� ���� ����$ ,�� �� � � �� ����� ������ ����� � �
�������� �����$ !� �9�����' ������ %����� ��� ������ � �� 8��� � �����$ & ��� �����
F��� �� ������ #� ���� � ����� ������ ���� ��� =<<< � =<< ��� ��
�,.��� -����� @���� ��� � 0@1$ ���� �� � �� �� �� �9�� � ����
� �� 8�� �� � 8��� #� �����
"����� ��� � 0"1$ ���� �� � �� �� �� �9�� � ����
� �� !��� ��� ���� 2�� �����
���� ��� � 0�1$ ���� �� � �� �� �� �9�� � ����
� �� � � 8�� ,��� %�� �����
�,������ )9� ���� �� =I':< � �� ������� ���� �9���� � =;'<< ��
��� �� ��� � �� ��� ���� ���
��� ������ �� =E'>< @3��� ���A �� � 4������� � �9�� � ���
���� �-��� �� ,����� ��� �� ��9 ������� ���� �������� �� ��� ��
�9� �������� ���� ���
E������� *������� �
����-�- .���� -�3�-���
@��� ��L� ( �����A
<$F �������� � @TF$<<A
�5""� ��66��&&� <;'<<J=E'>< @3��� ���A
&����� �����
�� � ���� �-��� ��-� =E'>< @3��� ���A
������� ������$ %����� � ���� �� =<<< ��� �� @� ��� ���� ���� �� ��� �� �� ��� ���� �� ��
� �� �� �� �� ��A$
�.���� .��-��-$ �� ������� � ���� �� �� ���� � �� ������� ��� �������� � ������$
�,������ .���� �� �,������ .���� �����3 �$ ��� �� ��� ����� �� �9� ���� � ���� �� �� ���� ��� �
� ��9�� ����� ��� ���� �� �� �9�����$
5����������� �� ��2 �,������ .�����$ �������� �9� ���� � ���� ���� �� � ������ ��� �� ��� ����
��� � � ��� ��� �9������ �� ����� ������� � ����� ����� �� ����� ����� ��������� �9� ���� � ���$
& � #!�#$ )���� �����
=F; %� ������ &� ����
��� �9�� � ���� � 8��� �� �� ��� 8��� �� #���� $ &��� ��� ������� 7 ��� ��� ������ �
�� !�� �� � �����$ & ��� ����� �� �9�� � � !�� �� �� ��� ����� �� 2������ $
����� �� 4� ����� ��� ������ � �� � �� �����$ & ��� ����� �� �9�� � � � ��� 8���
,������ �� %������ $ 3�� ���� ��� �� ������ ��� � � ���� �� ������$
& �� ���9 �� ���9 ����� �� �� �� ���� � � ������ ����� ��� �� �� �
������� � � �� ����� ������ � �����$ 4���� �� ��� ��� �� ���� � � �9����� � ��
��� � � ������ � �� �� �� ������������ � �9����� �� ����� ����� � � ����� =<$:$
� �9����� �� �� ��� � ����� ����� ���� ����� � � ��� �� �� ���������
� ����� � �� ���� � !��� � =<$=$ ��� ����� � !��� � =<$= � � �� ������ � �� � �����.
�� � �� �� �� ����� �� � ���� �� 3����� �,� 7 ��� ��� ����� �� ����� � �9�� ���
���� � � ���� ��� �� �9� ���� � ����$
& !��� � =<$= �� ��� ���� �� ��� � ������ �� �� ���� @��� ��A �� 3����� �,�
7 ��� ���$ ��� �� �� �� � ���� � 3&!!) �� �� ����� �� � ��� �� �� ���� � �����
�� �� ���� ���� �� ����� �� �� ��� � ��� =<<< ��� �� � �� ���� ������$ ��
���� ���� � �� �� �� ����������� �� ���� � ���� ����� � � ��� � ���� �� ��� �$
��� � ��� ����� �� � ���� �� ��� �� �� � �����$
! �� !��� � =<$= �� � � � � ��� � ���� ��������� �� �� %�� �� �� � �� >?< � ?<<
�� ���� �� ���J��� � ���� � � ��� ����� �� � ���� �� E<< � ?<<$ ��� ������ ����
�� � �� � ������ � ��� �9� ���� � ��� �� �� �� ���� �� � ��� �� ��� �� �� ����
������� ��D� +����� � T=< �� ���9 ��� @�$�$ ����� TEF�<<< � EF<<$<A
�� �3��� -����� � ��� 8��� ,������ �� %������ ���� ���� �������� ����
�� �� � �� �� �� ������ ���� � � ������ ��������� �� ����
�,������ �� )9� ���� �� =;'<< � �� ��� ���� ��� ���
��� ������ �� =<'><'>< @3��� ���A �� � ! ���� � ������ � ����
���� �-��� �� ,����� ��� �� �� �� � ������� ��� ��� �� �9�� � ���
E������� &��9 ���� @�$�$ EF<<$<A
����-�- .���� -�3�-���
@��� ��L� ( �����A
<$F @TF$<<A
&����� ����� <;'<<J=E'>< @3��� ���A
�� � ���� �-��� ��-� =E'>< @3��� ���A
������� ������$ ���� ������ ����� � �� �9����� ������ � ������ � ���$
�,����� �� �3��� ���� �-��� .���� 0����1$ ��� )%,* �� ����� � �� ��� ��� ������ �� �� !�,) =<<
���9 ��� � =F ������ ����� @�� �������A =<'=< �� =<'>< @3��� ���A � �� ��� ���� ���$
#� �� ;= ����� �� ������� �� ������ =: �� ����� =: ���� �� ����� ��� �� �� ������ FI ���� ��
��� ���� � �������� �� )%,*$ 4�� � ������ �� �� ��������� ���� �� ����� � �� �� �� ����
���9 ���$
�.���� .��-��-$ �� ������� �� �� ���� � ���� � �� ������� ��� �������� � ������$
�,������ .���� �� �,������ .���� �����3 �$ ��� �� ��� ����� �� �9� ���� � ���� �� ��� ���� ��
�� ��� � ��� �� �� � �� ����� �9�� � ��� �� �� ���� F< � =<< ���9 ����$ ��� �9�����
��� ��� �� ��� � � ����� ���� � ��� �� ���� @�$�$ :F ����A ��� � ������ �$
5����������� �� ��2 �,������ .�����$ �������� �9� ���� � ���� ���� �� � ������ ��� �� ��� ����
���9 ����� ��� �9������ �� ����� ������� � ����� ����� �� ����� ����� ��������� �9� ���� � ���$
& � #!� $ !�,) =<< ���9 ���� @)� ����.���� �9� ����A� & �� ��� �� �� �� � ! ���� � ���� � ������� ���� �� ��� ����
��� ����� � ����� �� �� ��� ������� ��� � ������ �� �� � ! ����$
)���� �� )���� &��9 #���� =F?
������ ���� ��� ����� � ��� �� �� � ����� �� �� ��� ���� ��� � � ���$ �� ��
��� ���� ��� � � ��� ����� �� ��� �� � ���� ���� �� ��0���� ����������� � ��� �
��� ��� ������� � �� ��� ���� ��� � � ���$ & ����� � �� �� � ������ �� �
������ ����� � ��� �� ���� ���� � ��� �� � � ��� �� ;<< ���� ���� �� �� � � ���
�� �� ��� ���� ��� � �� :<<$ ��� �������� �� � ���� �� � ���� �� ������ �� �
�9����� �� ���� �� ���� ���� � �� �� �� �����������$
����������� �� ������ ���� �� ���� ������ � �� �� � �� �� �� ����� �
�9�� ��� ���� �� ���� � !��� � =<$=� ���� ����� �� %��� � � 8� @� ����A$
4�� � ���� ���� �� �� ������ � ��� ������ �� ��� ��� �� ��� ��� ���� � ��
����� �� �� ���� ���� ������ � �� =<<< ��� �� � � ���� � � ��������� ��� � ��
��� �$ ���� ��� � �� �� ��������� ������ �� � � � � ���� �� �� ��� � ���� � ��
��� ��� ����� � � ��� � ���� �� ����� � ������ � ���� J ������ � �� �� ��@�A
������� �� �� ����� ���� ����� � � ���� �� ���� �� � ���� �� ��� ���� ������ ��
�� ���� ��������� ������ �� �� ���� ��� � ��� � �� �� � �� �� � ��� �� ��
����@�A �� �� ��� ������ � �9�� ���� ��� �� ��� ��� �9������ ���� � ���
������ � �� ����� �� �� ��� ���� 3����� �,� ��� � � ���$ �� � ����� � �9������ ���
�� ���� ��� � �� ���� ���� �� ������ �� �� %�� �� �� ��� � �9� ���� � ��� �� I<<$
"����� �� ����� �,6 � ��� �� FB � �� !��� � =<$= �� ��� �� � ��� �� �� �� ��
�� �� =<<< ��� �� �� ����� ��� �� � �� �� ���� �� @��� ��� �� ���������� �� ��
�������� ��� �� ��� �����A'
�FB��=<<<��=<< � TFB<�
"����� #!�#$ ��7 ���� ���� ����$� ������� � 3*$ "�� ������ ��� �� ������$
=E< %� ������ &� ����
��� ��������� �� �� ��� ���� ��� � �9�����.����� �� ��� �� ���� ������
� ��� �� �9�� ��� ����$ !� ���� ��� � ) �� 3&!!) ���� ���� �� �� ��� ��� � ��
�� ����� ��� ���� ����� �� �� ��� �� ���� � �� �� �����������$ ����� �� ���
����� �� ��� � ������� � � ��� � ��� ���� � �9�� ��� ���� ����� ���� � ���� ����
���� ��� �� �� �9�����$ ��� �� ��� � � �������� !3)1� ���� �� ��� �� � �
)� ���� � ����$ ��� �� �� ����������� �� ��� ���� �� �� �� ����� � � ����� =<$>$
& � �� � �� ����� � ����� � ��� ����� ��� ����� � �� ��� �� ������ ��
����� ���� ������ ��� )� ���.���� �� ���$ ������ � ���9�� ���� ��� ��������� ��.
� ���� �� ���� �� �9������ � ����� ��� ����� � � ����� ��� �� ������$ 3&!!)� ��
�9������ ���� � ���� �� ��� � �� )� ��� =<<� :<<� ��$ ���9�� �� ���� �� � ��
,���� @ ,�&A ������ �� ���� �� �� )� ���� ���9� )� �.� �� *�.)� � ���9��$
)-")1 ���� � ���� �� ��� � %�� 8��� )� � ,�#11, F<� %�� 8��� )-"# ,�#11,
���� ���9 ����� �� ���� �� ����� � �� ,���� �� !���� �� �� ���9��$ ���
��������� �� ���� ���9 �� �� ���� �� ��� �� ��� �� �� �� ��� � � �������� �
�� ��$ ������� )-")1 %�� 8��� �� 3&!!) ,�& ���� �� ��� ����� � ������ =<$B
�� =<$F� ����������$
������� ��D� +����� � T=< �� ���9 ��� @�$�$ ����� TEF�<<< �
EF<<$<A
�� �3��� -����� �� ������� ��� ���� �� ��� � � �� �� ��� ��
�� �� �� ����
�,������ �� )9� ���� �� =;'<< � �� ��� ���� ��� ���
��� ������ �� =<'><'>< @3��� ���A � �� �9�� � ���
���� �-��� �� ,����� ��� �� �� �� � ������� ��� ��� ��
�9�� � ���
E������� &��9 ���� @�$�$ EF<<$<A
����-�- .���� -�3�-��� @��� ��L� ( �����A <$F @TF$<<A
&����� ����� <;'=FJ=E'=F @3��� ���A
������� ������$ ���� ������ ����� � �� �9����� ������ � ������ � ���$
�,����� �� �3��� ���� �-��� .���� 0����1$ ��� )%,* �� ����� � �� ��� ��� ������ �� �� !�,) =<<
���9 ��� � =F ������ ����� @�� �������A =<'=< �� =<'>< @3��� ���A � �� ��� ���� ���$
#� �� ;= ����� �� ������� �� ������ =: �� ����� =: ���� �� ����� ��� �� �� ������ FI ���� ��
��� ���� � �������� �� )%,*$ 4�� � ������ �� �� ��������� ���� �� ����� � �� �� �� ����
���9 ���$
�.���� .��-��-$ �� ������� �� �� ���� � ���� � �� ������� ��� �������� � ������$
�,������ .���� �� �,������ .���� �����3 �$ � � �� ��� �� �� �� ��� � �� �� ��$ � !�,) =<<
���9 !3)1� ���� �� �� ��� � ������ ��� � �9� ���� � ��� �� �9�� � ��� ����� � � �� ����
�� �� �9� ���� � ��� �� ��� ���� ��� �� � �9���� �� ��� �� �� ���� � !�,) =<< ���9 ����
@)� ����.���� �9� ����A$
6�3����$ &� � ���� � !�,) =<< ���9 ���� @)� ����.���� �9� ����A �� ��� �� ���� ��������� ��
���� ��� � �9� ���� � ��� �� ��� ���� ��� ����� � � �� ���� �� �� �9� ���� � ��� �� �9�� �
��� �� � �9���� !�,) =<< ���9 !3)1� ���� �� ��� �� �� �� �� ����� �� ������� ��
����� �� � ���� � !�,) =<< ���9 ���� @)� ����.���� �9� ����A �� ��$
& � #!�%$ !�,) =<< ���9 !3)1� ���� @)� ����.���� �9� ����A
!3)1� �� � ����� �� ����� � �� �� ������� ��� � #���� )9����� &�$
�� ��� ��� ������� �� ��� �� 3&!!) ������ ��� �� ������$ ,�� ��' 3&!!)
)���� �� )���� &��9 #���� =E=
���� � ������ �� �� ���� ����� � ���� @!��� � =<$=A �� �� ���� �� � ����� � ��
�� � ������ � ���� �� ������ � �9���� ���� ��� �� ���� �� �� ���������' � ���
����$
&18' ��� �0����
��� �.����� 0����.��:��� �1 ���� �� ����� �� ���� �� � �� ��������� � ���� � ��9��
���� �� ��� �� �� � ���� ������ � � ��9�� � ��� � � ��������� ���$ 3��� ���
���� �� � �� )� ���� ���� ����� )� ���� ��� �� ��� �� �9� ����� � �� ��
�9�� ���$
��� �.����� 08-�����:��� �1 ���� �� ����� �� ���� �� � �� ��������� � ���� �
��9�� ���� �� ��� �� �� � ���� ������ � � ��9�� � ��� � � ���� � � ��������� ���$
������� ��D� +����� � �=< �� ���9 ��� @�$�$ ����� �><�<<< � ><<<$<A
�� �3��� -����� � ��� 8��� ,������ �� %������ ���� ���� ��������
���� �� �� � �� �� �� ������ ���� � � ������
��������� �� ����
�,������ �� )9� ���� �� =;'<< � �� ��� ���� ��� ���
��� ������ �� =>'<<'>< @�)�A� =:'<<'>< @3��� ���A �� � ! ���� � ������ �
����
���� �-��� �� ,����� ��� �� �� �� � ������� ��� ��� �� ��� ���� ���
E������� &��9 ���� @�$�$ ><<<$<A
����-�- .���� -�3�-���
@��� ��L� ( �����A
<$= @�=A
�5""� ��66��&&� ������
�����
=<'<<J=I'<< @�)�A� <?'<<J=E'<< @3��� ���A
�� � ���� �-��� ��-� =I'>< @�)�A� =E'>< @3��� ���A
������� ������$ ���� ������ ����� � �� �9����� ������ � ������ � ���$
�,����� �� �3��� ���� �-��� .���� 0����1$ ��� )%,* �� ����� � �� ��� ��� ������ �� �� ���9�
��� � =F ������ ����� @�� �������A =='B< �� =:'<< @3��� ���A � �� ��� ���� ���$ #� ��
;= ����� �� ������� �� ������ =: �� ����� =: ���� �� ����� ��� �� �� ������ FI ���� ��
��� ���� � �������� �� )%,*$ 4�� � ������ �� �� ��������� ���� �� ����� � �� �� �� ����
���9 ���$
�.���� .��-��-$ �� ������� �� �� ���� � ���� � �� ������� ��� �������� � ������$
�,������ .���� �� �,������ .���� �����3 �$ ��� �� ��� ����� �� �9� ���� � ���� �� ��� ���� ��
�� ��� � ��� �� �� � �� ����� �9�� � ��� �� �� ���� F< � =<< ���9 ����$ ��� �9�����
��� ��� �� ��� � � ����� ���� � ��� �� ���� @�$�$ :F ����A ��� � ������ �$
5����������� �� ��2 �,������ .�����$ �������� �9� ���� � ���� ���� �� � ������ ��� ��
��� ���� ���9 ����� ��� �9������ �� ����� ������� � ����� ����� �� ����� ����� ���������
�9� ���� � ���$
& � #!�'$ ,�& )� � ���9 �� ,�& *�.)� � ���9 ����� @)� ����.���� �9� ����A� & �� ��� �� �� �� � ! ���� � ���� � ������� ���� �� ��� ���� ��� �����
� ����� �� �� ��� ������� ��� � ������ �� �� � ! ����$� & ��� ������ HH�� ���9CC ��� � � �� ���� ����� �� ���� �� ,�&
)� � � ,�& *�.)� � ���9��� �� ����������� �� �� � ����� �� ��� ���� ���9
����� �� �� ����� �� ��$ ,�� ��' 3&!!)
=E: %� ������ &� ����
��� ��� ��� ��� ��� ���� ������� �� ���9������ �� �� ����� �� �� ���� ��� �
������� ��� � �9� ���� �� ��� � ���� �� ��� ���� �� ��� � �� ������� � ���
� ���$
��� �� � ���� �� �� �� ����� � ���� @!��� � =<$:A �� �������� � �� �� �� ����
����$ ��� �� �� ��L� �� �� =<<< ��� ��$ ��� ����� � � ��� � � �� �� ���� �� ��� �$ ,��
�� ��� �� �9������ �� � ����� � �� ����� � %�� I<< �� �� >; ���� �� ��� � �� ��
�� �� �� =<<< ��� �� ����� ��� T>;<$
"�� �� �� � � �� � ������� ���� � �� ���� �� �� ���� �� �� ������ ��
������ �� �� �����' ��� ������ �� �� ����� ���� � �� ���� �� ���� �� ��K
& ����� ����� �� � T==< �� %�� E<< �� �� �� �� � �� ��� ����� �� � �� T=:;<
�� ��� � �� ���� �� �� %�� E<< ���� �� ��$ ��� ���� � ��� �� ���� ������ �� ��
�� ���� ���� ����� �� � � ����� �$ ������� �� � ��� � ���� �� �� �� ���� � �
�� ���� �� ������� ��� ��� ����� �� �� �� �� ��� � � �$ ���� � � � ���� ��
�� ���� ������� �� �� ��� J �� ���� ���� J �� ������� �� ��� � ��� 3�����
�,� 7 ��� ��� �� ����� �� �� ���� �� ������� �� ��� � ���� 3����� �,� 7 ���
��� ��$
������� ������
��� %�� 8��� ,�#11, F< ���9 @�� %�� 8��� ,�#11, F< ��� ��A$
��� %�� 8��� )� � ,�#11, F< ���9 @�� %�� 8��� )� � ,�#11, F< ��� ��A$
������� 3 ��
�=< �� %�� 8��� ,�#11, F< �� %�� 8��� )� � ,�#11, F< ���9 ���$
���� �-���
���� ������ ����� � �� ���� ������ � ���� ������� � �� �� � �9����� ���� ���
���������� �������� �� ��� ���� ���$
E�������
& ����� ��� � ������� ������$
����-�- .���� -�3�-���
= ���� �� ����� � ����� �� �=<$
������� ���-�
��� � �� �� �� ���� ���� �� ����� � ��� 8��� ,������ � %������ $
��� ������ ��
��� �� � ! ���� �� �� �9�� ��� ���� �� �� �� � �9����� ���� ���� ��� ����� � �� �9�����
���� ��� ���������� � �� � �� ! ����$ � ���� ������ � �� �9�� �� ��� �� �� �� � =:'<<
�� �)� � �� ��� ���� ���$
�� � ���� �-��� .����
��� ���.���� � ��� �� �� ���� ���� � � �� �� ���.���� � ��� �� ���� �� =F ����� � ���� �
�������� ����� ����� �� �� �������� �� )� �9 ���� �������� �� �������� ������ � ���$
"�� ���� �-��� .����
��� ��� ��� � ��� �� �� %�� 8��� ,�#11, F< �� %�� 8��� )� � ,�#11, F< ���9 ����������
�� �� ��� ����� =='F< �$�$ �� =:'<< �� �)� � �� ��� ���� ���$ ��� ���� ������ � ��� ��
��� ���� � =:'<< �� �)� � �� ��� ���� ���$
&����� �����
%�� 8��� ,�#11, F< ���9' ?'<< �$�$ ��� F'>< �$�$ �)�$
%�� 8��� )� � ,�#11, F< ���9' ?'<< �$�$ ��� ;'<< �$�$ �)�$
& � #!�($ %�� 8��� ,�#11, F< ��� �� @!,�1A� %�� 8��� )� � ,�#11,
F< ��� �� @!),1A$ ,�� ��' 3&!!)
)���� �� )���� &��9 #���� =E>
�,-. � #!�#$ � � 3����� .��������� � ������ ��� �� �� � �� �� � ��� �� I=I�� �� �� %�� E<< ���� ����
�� ���� �� � %�� E<< ��� ����� ==� �� ��� �$ &� ��� ���� �� � � ���� �� � �� ���
����� ����� ��� � ���� �� �� �� T==<� �� ���������� �9� ���� �� ��� � ���
�� ��� ���� ��� � � E<< @TE<<<A �� ���������� ���� �� ��� �� � �� �� �� � ���
�� I=I @TI=I<A$ ���� ����� ���� � � ���.� �� � ��� ��'
TI=I< "������� � �� ���� �� ��� ��
TE<<< 3��� ��� �� ����� ��� �� � ���� �� ���� ���� �� ��
T==< 3��� ���� � �����
T=<E< * ���
&� �� ���� � ���� �� ������� � � �� ���� �� ����� ����� ��� � �� ���� ���
� � ��� �� E<< �� ����� ������������ ��� �� =<<< ��� �� � I=I� �� ��� � �
������ �� �� �� ��$ ��� ������ ����� ��'
TE<<< "������� � �� �9� ����� �� �� ����
TI=I< 3��� ��� �� �� ������ ��� �� � �� � �� �� � ��� �� ������ � ��
�� �� ���� �� ��
T==< 3��� ��� �� ���� �� ��
@T=:;<A #�����' � ���� �� �� �� �� T=:;<� ��� �� ������� �� ���
�������� ����
"����� #!� $ ��7 �� ���� ����$� ������� � 3*$ "�� ������ ��� �� ������$
=EB %� ������ &� ����
#�������� ��� ��� ���� �� ���� ����� �� ���� ��� ������� � ��� ������� ���� � �9��
� �� �� ��$ ��� ����� � � ������ �� ���� �� �� ����� ����� �� ����� � ��� .
��� ����� �� �� �� ����$ ��� ���� �� � �� �� � ���� � ��� �9����� � E<<� ��� ���
�� �� �� � �� �� � ���� � E<<$ ��� � ����� ����� ���� ����� �� E<< %�� ���� ��
E<< %�� �� ���� ��� �� �����$ ��� ��� �� �� �� �� � ��� �� �� ��� � ���� ����� ��
� ��� � ��� �� E<< ������� �� � ���� �� ���� ��� ���� ����� @==IA� ����� ���� ���� � ��
������� � �� � ������ ����� �� �� ��� � �����$
���� � ���� �� � �� � �������� � �� �������� ���� � ��� ��� �� � �����
����� ����� �9��$ *� ���� � ��� � ����� ��� ����� �� � ������ ���� ���� @� ��A
����� ��� �� ���� �9�� ��� ���� �� ��� ����� � � ���� ���������$
�,-. � #!� $ ��� *!! � 3����� ��� +!! � ���� �� ���� �� �� %�� ���� �� ���'
� ��� %�� I<< ���� ���� FB$
� ��� %�� ;<< ���� =B$F$
4�� ������ ��� >?$F ���� �� ��� � ���� � ����� ����� ���� �9��K
��� ���� ��� ���� ���� � �� ������ �� �� � ��� � ���$ * ����� ����� �����
� � � �� ��� ���� �� ����� �� � ��� � ��� ���� ����� � ����� �� �� � � ���
�� �� ��� ���� ���� �� �� ��� ���� �� � ��� � ��� �� � �� �� �� � � ��� ��
�� ���� ��$ & ��� �9����� �� I<< � ��� �� ����� �� �� � �� �� � ��� �� I=I
����� �� ;<< � ��� �� ����� �� �� � �� �� � ���$ /���� ������� �� �� ��� �
��� � ������ �� �� ����� �� �� %�� I<< ���� �� �� ��� �9��� � ��� � �����
� ����� �� �� �� ����� �� �� %�� ;<< ���� �� ��� ������ ���� �� �� �� � ���
�� �� ��� �� ��� � �����$
&� � � ����� ����� ���� �9���� ����� �� %�� I<< �� %�� ;<< ����� � ��� ����
� ���� ����� �� � �� ����� �� %�� I<< �� T=BF� �9� ���� ���������� �� ��
��� ���� ��� � � �� �� ���� �9� ���� � ��� �� I<< ���� �� ��� � @TI<<<A ��
���������� ���� �� ��� �� ������� � �� �� �� � �� �� � I=I� @TI=I<A$ ����
����� ����� �� ����� � ���� � ���.� �� � ��� ��'
�TI=I<� TI<<<� T=BF� � T:F�� �� ��
��� ���� ��� �� ������ �� ��� �������� ����$
���� �� �� �� � ����� �� � ���� ���� ��� � � ��� � ��� ����� �� �� �
�� �� � ��� �� �� ���� �� ���� �� ����� �� �� � ����� �� � ���� ���� ���
� � ��� ����� � �� �� � �� �� � ���� ����� � ���� ��� � � ��� � ��� �����
�� �� � �� �� � ��� ���� ���� � ���� � �����$ 2�� �� � �� ���� �� ��
����� �� ��� �� ���� �� ��$ ���� ����� ��� ����� �� �� � �� �� � ���
�� � � ��� � ��� �� ��� �� �� �������� ����� �� � ����$ !� � ���� ���� ���
�� �� ���� ��'
��� � �� �� � ���� , ��� � ���� � ���� ���� � ���� �����"� � *� � � .+�
)���� �� )���� &��9 #���� =EF
��� �
"� �� �� �� � �� �� � ��� �� �� ��� ��
* �� �� �9� ���� � � ��� � ����
.+� �� �� ����� �� �� ���� � ��� ��
,� �� �� %�� I<< ���� ���� �� � ���� ����� ���� ��'
�I=I� I<<� � =I� � ���� ����� �� =I ���� �� ��� �$ ���� ���� ��� �� ������� � �� � �����
��� ��� �� �� ���� ����$
!� �� %�� ;<< ���� ���� �� � ���� ����� ���� ��'
��� � �� �� � ���� , ��� � ���� � #��� � ���� ������I=I� ;<<� � �;>�
�� ����� �� �� ���� @��A ���� �� �� ����� �� ����� � ���� �� �� ���� ��
��� �� � �� �������� � ��� @����A �� ��� ���� ��� � � �� �� ���� � ���$ &
��� ���� �� � ��� � ��� ���� ���� ����� �� �� � �� �� � ��� �� �� ��� � �� �
�9� ���� �� ��� � ��� ����� ���� � � ���� �� ;> ���� �� ��� �$ ��� ���� ��� �
����� � � ���� ����� �� � ����� ����� ����� � ������ � �9� ���� �� ��� ��
��� ������ ����� � �� �� ��C� �9�� ���$ ,��� �� � �� � �������� � ��� ��
��� ���� ���� �� �� �� � �������� ���� �� ���� � �� ������ �� �� ��� � ��
���� �� ������� � �9�� � �� �����$ ���� �� ����� � ���� ����� �� � ���� �� L� �$
���� ����� � �� �� ������ �� � ������ ������� ��� � ��� ��� �� �9�� ���
����� �� � )� ����.���� ���� ����'=
+� � ��9�"� � *� <���� �
"� �� �� �� � �� �� � ��� �� �� ��� ��
* �� �� �9� ���� � � ��� � ����
+� �� �� ����� �� �� ���� � ��� ��
� ����� � ������� �� ������ �� �� ���� � ����� �� ����� ��� � !��� � =<$>$
2���� �� �� ��� ��� � � ���� ����� I<< � �9�� ��� �� ����� � ����� �� ��� ��
����� � �� � ����� ���� �� �� ����� $ ��� I<< ��� ��� ������ �� ����� � �����
����� � ����� ��� � �� � ����� ����� ���� @IFBA� ����� �� � �� �� � ��� ��� �� �� ��� � � ��� ������$
& ��� �� ��� �� � ����� �� ��� � �� ���� �� ��� �� ����� �� �������
����� �� ����� �� � ���� ���� �� �� ����� ���� � �� �������� ���'
�9���� P,�� � � ���� @, ����* �����A �� * �����Q+� � ��9�"� � *� � * �������* ������
= ���� �� ���� �� �9 ����� ������ ��� ��� ����� ������������ �� �� ������� � ��� ��� ��
������ ��� ��� �� �� � �9���.���� �����$
=EE %� ������ &� ����
–80
–60
–40
–20
0
20
40
60
80
100
120
550 600 650 700 750 800 850 900
Share price
Pro
fit/
loss Profit as share rises in
price
Loss limited to premium paid +commissions
Breakeven at 754
"����� #!�%$ *���� � �����' ��� ���� ����
&� P,�� � � ���� @, ����* �����AQ� P@"��* A�* �����Q��* ����� �� �
���� ����� � ���� �������� ���� �9� ���� �� ���� �� �� ����� ���� ��'
"� � �* � * �������&� P,�� � � ���� @, ����* �����AQ� P@"� � *A� * �����Q��* ����� @�$�$ �� �
������A ��� ���� � � ����� ��� � �� ����� ������ � �9� ���� �� ����
� ����� ���� �� ��� ������� � ��� �� � ������ ���� �� �� � �����$
&� P,�� � � ���� @, ����* �����AQ� P@"��* A�* �����Q��* ����� �� ��
����� ���� �� ������ �$ 4���� �9� ���� ���� ����� � � �� ��� �� �� ������
� �� ����� ���� �� �� ����� � ����� �����$
��� � ����� �� ��������� � ���� ������ �� ������ �� �9���� � ���� ��� � ���� � �
������ ��� $ /����� � ���� � ����� ����� ���� ���� ���� � �� �9������' ��� ��
�� %�� I<< ���� �� �� �� � �9������ �� �� � I<< ���� �� ��K ��� ���� �� ��
�9����� �� ��� ����� ��� ���� � �� ��� �� � ���� ��� ��� �����$ � �� �� �� ��
� ����� �� ��� � �� ���� �� � ���� ���� � �� ��� ������ ��� �9�� ���$
,��� �� � ���� �� ���� ���� � ������ �� ����� � �9�� � ���� ��������� �� �������.
�� �� �� �� �� �� � ����� � ����� ����� ����� � ��� �����$
2�� �� ���� �� �� �9�� � ���� ��������� � ����� =<$E@�A ��� �� ���� � ����
����� �� =I ���� �� ��� �$
/���� �������� �� � ���� ������ �� ��� ����� �� �� �� ��������$ �� �������
��� ���� ��� �� � ���� ����� �� ��� ���� � �� ���� �� �� ����� ���� � ������$
���� �� ����� ��� � ����� =<$E@�A ��� � �� ��� ������ �� >I�� I:� �� ?B� � � ���������
�� �� %������ � � �� �� 8�� �� ���� ����������$ ��� ��� � ��� � ���� ����� ��
������ �� � � ������ ��� $
& ��� �9����� �� � � ��� �� IF< �� � �� � � ���� ������ �� �� L� �� ���� ��
���� �� �� ����� =<$I@�A ������$ ��� �� � � ��� �� �� ��� ���� ���� �� �� �����
�� � ��� � ��� ��� �� ��� �� �9� ���� ����� � �� ���� ����$
)���� �� )���� &��9 #���� =EI
��� � ������ � ����� =<$I@�A ����� ��� ��� ������� � � ���� ����� �9����
���� ���� ���� ��� � ��� �����' :;$F�� EE� �� ;?� �� %������ � � �� �� 8��
�� ���� ����������$
�,-. � #!�%$ ���������� �� ��� �� � ����� ��������� �� ���� ����� �� �� �� �� ��� � ��
���� �� ����'
� ��� %�� I<< �� ���� >;$
� ��� %�� ;<< ���� ?? @�������A$
4�� ������ ��� E= ���� �� ��� � ���� � ����� ����� ���� �9��K
� �
��� �87 @F6
�� � �� �� � ��� I=I I=I I=I
, ��� � ��� I<< I<< I<<
& ���� ����� =I =I =I
& � #!�)01$ 3����� �,� 7 ��� ���� � ���� ������ �� I<< ���� �����
� �
��� �87 @F6
#��� � ���� FB ;? ===
& ���� ����� =I =I =I
���� ����� >I I: ?B
& � #!�)01$ 3����� �,� 7 ��� ���� ��� ������ �� I<< ���� �����
� �
��� �87 @F6
�� � �� �� � ��� I=I I=I I=I
, ��� � ��� IF< IF< IF<
& ���� ����� < < <
& � #!�*01$ 3����� �,� 7 ��� ���� � ���� ������ �� IF< ���� �����
� �
��� �87 @F6
#��� � ���� :;$F EE ;?
& ���� ����� < < <
���� ����� :;$F EE ;?
& � #!�*01$ 3����� �,� 7 ��� ���� ��� ������ �� IF< ���� �����
=E; %� ������ &� ����
�� ��� ����� �� ���� ���� � �� ������ �� �� � ��� � ��� � ����� � ��
�� � � ��� �� �� ��� ���� ���� �� �� ��� ���� �� � ��� �� � �� �� �� �
� ��� �� �� ���� ��$ & ��� �9����� �� I<< � ��� �� ����� �� �� � �� �� � ��� ��
I=I ����� �� ;<< � ��� �� ����� �� �� � �� �� � ���$
/��� �� �� ����� �� �� %�� I<< �� �� �� ��� �9��� � ��� � ���� � ����� ��
�� �� ����� �� �� %�� ;<< �� �� ��$
�,-. � #!�'&� � � ����� ����� ���� �9���� ����� �� %�� I<< �� %�� ;<< ��� � ��� ����
� ���� ����� �� � ��� =<<< �� �� ��� ���� ��� �� � �� �� � �� �� � ��� ��
I=I� �� ��� � �� ������������ �� ����� �� %�� ;<< �� T>;<$ �� �9� ����� ��
��� � ���� �� ��� �� ���������� � �� �� ���� ;<<� �� ��� � �9� ���� � ���
@T;<<<A �� ���������� ������ �� =<<< ��� �� �� ������ � �� �� � I=I� @TI=I<A�
��� � ���� ����� ����� �� ����� � ���� � ���.� �� � ��� ��'
T;<<< ! �� ���� �� ��� �� � � ��� �� ;<<
TI=I< 3��� ��� �� �� ������ ��� �� � �� �� � ���
T>;< 3��� ��� �� �� ���� �� ��
TBF< * ���� ��� �� ������ �� ��� �������� ����
���� �� �� �� � ����� �� � �� ���� ��� � � ��� � ��� ����� �� �� � �� ��
� ��� �� �� ���� �� ���� �� ����� �� �� � ����� �� � �� ���� ��� � � ��� �����
� �� �� � �� �� � ���$ 8�� �� ��� � ���� �� ����� ��� ����� �� �� �
�� �� � ��� �� � � ��� � ��� �� ��� �� �� �������� ����� �� � ����$ !� � ��
���� ��� �� �� ���� ��'
@, ��� � ������ � �� �� � ���A�*� ���� � ���� ������* � "�� � .!�
��� �
"� �� �� �� � �� �� � ��� �� �� ��� ��
* �� �� �9� ���� � � ��� � ����
.!� �� �� ����� �� �� �� � ��� ��
,� �� �� %�� I<< �� ���� �� � ���� ����� ���� ��'
�I<<� I=I� � �=I� � ���� ����� �� �=I ���� �� ��� �$�� ����� �� � ���� ���� � �� ���� �� � ���� ���� �� �� �� ����� ������.
��' � ���� @��A ���� �� �� ����� �� ����� � ���� �� �� ���� �� ��� �� �
�� �������� � ��� @����A �� ��� ���� ��� � � �� �� ���� � ���$ & ��� ���� ��
� ��� � ��� ���� ����� �� �� � �� �� � ��� �� �� ��� � �� � �9� ���� �� ��� �
���� ����� ���� � � ���� �� =I ���� �� ��� �$ ��� ���� ��� � ����� � � ����
����� �� � ����� ����� ����� � ������ � �9� ���� �� ��� ������ �� � � ����
� �� �� ��C� �9�� ���$ ,��� �� � �� � �������� � ���� �� ��� ���� ���� ��
)���� �� )���� &��9 #���� =E?
�� �� � �������� ���� �� ���� � �� ������ �� �� ��� � �� ���� �� ������� �
�9�� � �� �����$ ���� �� ����� � ���� ����� �� � ���� �� L� �$
!� �� %�� ;<< �� ���� �� � ���� ����� ���� ��'
�, ��� � ���� �� � �� �� � ���� � *� ���� � ���� ������;<<� I=I� � ;>
�� ��� ���� ��� �� ������� � �� �� ����C� �����$
���� ����� � �� �� ������ �� � ������ ������� ��� � ��� ��� �� �9�� ���
����� �� � )� ����.���� �� ����':
!� ���9�* � "� � <��� ����� ��� �� �� �� ����� � ����� �� ���������� ������ �� �� ��� ����
���� �� � �� ����C� �9�� ��� ��� �� ���� � !��� � =<$B$
2���� �� �� ��� ��� � � ���� ����� I<< � �9�� ��� �� ����� � ����� �� ��� ��
����� � �� � ����� ���� �� �� ����� $ ��� I<< ��� ��� ������ �� ����� � �����
����� � ����� ��� � �� � ����� ����� ���� @EE:A� ����� �� � �� �� � ��� ��� �� �� ��� � � ��� �����$
& �� ���� �� � �� ��� �� � ����� �� ��� � �� ���� �� ��� �� ����� ��
������� ����� �� ����� �� � �� ���� �� �� ����� ���� � �� �������� ���'
�9���� P@, ����* �����A� ,�� � � ��� ���* �����Q��9�* � "� � � * �������* ������
&� P@, ����* �����A� ,�� � � ���Q� P@* � "� A� * �����Q��* ����� �� � ��.�� ����� � ���� �������� ���� �9� ���� �� ���� �� �� ����� ���� ��'
�* � "� � � * ������
–60
–40
–20
0
20
40
60
80
100
120
550 600 650 700 750 800 850 900
Share price
Pro
fit/
loss Profit as share
falls in priceBreakevenat 662
Loss limited to premium paid +commissions
"����� #!�'$ *���� � �����' ��� �� ����
: ���� �� ���� �� �9 ����� ������ ��� ��� ����� ������������ �� �� ������� � ��� ��� ��
������ ��� ��� �� �� � �9���.���� �����$
=I< %� ������ &� ����
&� P@, ����* �����A� ,�� � � ���Q� P@* � "� A� * �����Q��* ����� @�$�$ �� �
������A ��� ���� � � ����� ��� � �� ����� ������ � �9� ���� �� ����
� ����� ���� �� ��� ������� � ��� �� � ������ ���� �� �� � �����$
&� P@, ����* �����A� ,�� � � ���Q� P@* � "� A� * �����Q � �* ����� �� ������� ���� �� ������ �$ 4���� �9� ���� ���� ����� � � �� ��� �� �� ������ �
�� ����� ���� �� �� ����� � ����� �����$
,������ ������ � � ������ � ���� �� �� ����� �� ������ � �� � ����C�
������ � ����� � �� ��� ���� ���� ��$ #���� ����� ���� � ������� �� ��
� ���� ����� � � ���� � �� ���� �.��.����$ #���� ��� L� � @� �� � �����
������� � ������A � ���� ������ � � ��� �� � �� �.��.���� @�� A �����$
����� ��� ���� ������ � ���� ������ � � ��� �� � �� ��.��.��.���� @#� A
�����$ ���� ���� �� �� �� �� ��.��.��.���� ����� �� ����� ��� ���� ����
���� �9�� ��� � ������ � !��� � =<$F@�A �� @�A$
��� � ����� �� ��������� � ���� ������ �� ��� �� ������ �� �9���� � ���� ���
� ���� � � ������ ��� � �� �� ���� ���� ����$ ��������� �� � �� ����C� ���
����� �� ����� ��� � ����� =<$;@�A$
/���� �������� �� � ���� ����� @<�A� �� ��� ����� �� �� �� ��������$ ��
������� ��� ���� ��� �� � ���� ����� �� ��� ���� � �� ���� �� �� ����� ����
� ������$ ��� � ������ � ����� =<$;@�A ����� ��� ��� ������� � � ����
����� �9���� ���� �� ���� ��� � ��� �����' >;�� E<� �� IE� �� %������ � � ��
�� 8�� �� ���� ����������$
& ��� �9����� �� � � ��� �� IF< �� � �� � � ���� ����� �� >>�$ ��� �� � � ���
�� �� ��� ���� ���� �� �� ����� �� � ��� � ��� ��� �� ��� �� �9� ���� ����� ��
���� ����$ ��� ��������� ��� ����� �� ���� �� ���� ��� �� �� ���� � ��' ><��
FB� �� I<� �� �� %������ � � �� �� 8�� �� ���� �� ���� ����������$
OTM call, low premium
Underlying share price
Pro
fit /
loss
ITM call, high premium
OTMATMITM
"����� #!�(01$ &� � �� #� ���� ���� � ������
)���� �� )���� &��9 #���� =I=
Underlying share price
Pro
fit/
loss
OTM put, low premium
ITM put, high premium
ITMATMOTM
"����� #!�(01$ &� � �� #� �� ���� � ������
����
��� �87 @F6
, ��� � ��� I<< I<< I<<
�� � �� �� � ��� I=I I=I I=I
& ���� ����� < < <
& � #!�+01$ 3����� �,� 7 ��� ���� � ���� ������ �� I<< �� �����
����
��� �87 @F6
#��� � ���� >; E< IE
& ���� ����� < < <
���� ����� >; E< IE
& � #!�+01$ 3����� �,� 7 ��� ���� ��� ������ �� I<< �� �����
����
��� �87 @F6
, ��� � ��� IF< IF< IF<
�� � �� �� � ��� I=I I=I I=I
& ���� ����� >> >> >>
& � #!�/01$ 3����� �,� 7 ��� ���� � ���� ������ �� IF< �� �����
=I: %� ������ &� ����
��� ��� � ��� � ���� ����� �� ������ �� � � ������ ��� $
#�� �� ����.��� �� � ���� �� ��� ���� ���� ��C� � ��� ��� ���� �� � ���
�� � ��������� ��� ��� �� � ������� � ���� ����� �� ����� ����� ���
� �������� ��� ��.��.��.����$ ���� ����������� ������ ������ ��� �� ���� �� $
! �� ������ =<$E@�A � ���� =<$?@�A � ������ �� ���� �� �� ����� � ���� �� �
�9�� ��� �� ������ ���� �� �� ��� �����$
&18'8& ����� ����� ��� ����� ����-�� �� �� ��������� �� ����� ��� �� �� � �� ����� C� ������� �$�$ � ��� ������$
& � �� �� � ��� ������ � �� ��� � ��� ������ ��� � �� � ����� � �� ���� �� �
����� ���� ���� ���� ������� ������� ������ � ��������� ��� �� �� � �� � ��
�� �� �� ��� ������ � ������ =<<< ��� �� � � �� ���� � ��� � � ���� � � ���������
��� � �� ��� �$ ��� ����� �� �� ���� �� ��� �� �� ���� � �� ��� � �� � ��.
����� �� ����� �� �� � ��� ������ �� ��� �� � ��� � ����$ ��� � � � �� ����
�� � �� ����� ����� � ���� �� ����� ���� ������� ��������� �����' ��� � �
� �� ����� �� � �� ���$ -���� �� ����� �� � ���� �� � �� ��� ��� �
�������� � ���� � ��� ��� �� � �� �� ��� � ��� � ��� �� ��� �� �� ����� ������� �
�9� ����$
��� �9�� ��� ������ � ������ ����� �� ���� � �� � � � �� �� � ����� �� �� � ������
����� �� ���� ����� �$ ��� �� ���� ����� � ������ �� ����� ����� �� �� � �� �� ����
��'
��=� ���9"� � * �� � ����
��
��=� ���9* � "� �� � ���
2���� �� ��� �� ������� � �� ����� � �� ���� ����� � ���� ���� ��������� �� �=$&���� ���� �� ��� ����� �� ��� ��� �� �� ��� � !��� �� =<$E �� =<$I�
����������$
&18'8' )���� ����� � �& �� �� ����� ����� � ������ �� �� ����� ��� � �� ��� �� ���� �� ����
��� �� ���9���� �� �� � ����� � � ���� �� ��� �� �� �� �� ������$ , ������ �� ��
������� ���� ����� ���� � ������� ��� ���� ��� ���� ���� �� � ��� ��
�9�� ��� ����� � ������ �� ��� �� ��� ���� ����$ �� � ��� �� �9����� ��� ����
����
��� �87 @F6
#��� � ���� E>$< ;I =<>
& ���� ����� >>$< >> >>
���� ����� ><$< FB I<
& � #!�/01$ 3����� �,� 7 ��� ���� ��� ������ �� IF< �� �����
)���� �� )���� &��9 #���� =I>
���� �� ���� �� �� ����� ���� �� �� � ���� ����� � �� ������� � �� ��� ����.
������ ���� � ���� ���� �� ���� � �9���� �� ���� �� �� ������ � ����$
�,-. � #!�($ ��� �.���� ���� �������� ��� ������ � �� �� ����� � �� �� ���� �� �����' �� � ��� �� ��
��� � �� �9����� � ��� � ���� ����������$ & ��� ���� � �������� ��� �� � ������
�� ��� � � � �� ����� ����� � ������ �� ������ � ����� �� �� � � �� �� �����
�� ���� ����� ����� �� � �� �������� �� ��� �� ���� ��� � � ��� � ��� �� �� ������ ��
�� �� ��� � � ��� �� �� � �����$ &� �� ��� � � ��� ���� @� �����A � ���� ���� ���
�9������� � ��� ���� �� ��� ��� �� ������� ���� � ���� � �� ���� � �� �����
����C� � ��� �� ������ �� ���� � �� �� ��� � � �� ���� �� � ��� ���.����
����� �� �9� ����� �� ��� � ���� ���� �� ��� ���� ��� �� � �� ���� � ��� � ���$
–60
–40
–20
0
20
40
60
80
550 600 650 700 750 800 850 900
Underlying share price
Pro
fit/
loss
–80
–100
Premium received forwriting the call
Loss when shareprice rises
"����� #!�)$ ���� � �� �C � �����
–60
–40
–20
0
20
40
60
550 600 650 700 750 800 850 900
Underlying share price
Pro
fit/
loss
Premium received for writing the put
Loss when theshare price falls
"����� #!�*$ *� � �� �C � �����
=IB %� ������ &� ����
! �� �� ������� � ���� ����� � ����� � !��� � =<$: �� �� � �� �� � ���
�� �� ��� � �� I=I�$ ������ �� ���� ��� � � %�� �� ���� ��� � � ��� �� EF< ��
�� ������ ���� �� � � ����� �� :<$ ��� ���� ��� �� ���� �� ������� ������
�������� ����� � � ��� ��� �� ��� �� �� �� ���$ �� � ��������� �� ��� � � ���
����� � E;<�$ ��� �� ���� ���� ��� ��� ������ � �9�� ��� �� �� ��� � �����
�� ��� ���� B<$ ��� ���� �� �� ���� � ����� �� ������ �� � ��� �� :< ���� ����
��� ����$ "������ �� �� �� �� �� � ����� �� =<<< ��� �� �� �� ���
����� C� ��� �� ���� �� �� �� ������ ���� �� T:<< ��� �� ������ ����$
2�� �� � ��� ��� � ����� � �� ������� �� �� ��� ����� � �9� ���� ��
���� �� ���� �� ��� �� � �� � ��� � ��� �� EF<$ ,��� � � ���� ����� ���� � �
>< ���� �� ��� � ���� @EF< P, ���Q� E;< P�� � ��� � � ���QA ���� �� ��� ��� ��.���� ���� � ��$
�,-. � #!�)$ � �.���� J .��.����������� ��� ����� ���� � ��� � �� ����� ��� � � ���� ��� � �� �� ��� � �
� �� � ��� � � � ����C� �� ����� �� �� ��� �� ��� ����� ����� ��������
���� � �� ����� �� ��� � �� ���$ � ���� � �� � �� � �9������ � �� �� ��
�� �� � ��� �� �� ��� � �� ���� � ���� �� ����������$ ���� ����� ���� ����� ��
�������� � ���� �� � ����� ���� � ��� ��� ������� � � ����� � ����� ��� ���
����� �� �9����� � ��� ���$
�� ����� �� ��� ���� ������ �� ��� �� �� ����� 2����� ���� ����� � � �� ���
���� � =<?F�$ �� ��� ������� �� � �9����� ��� � �� � ��� �� ��� �����
���� ���� ����� ��� � � ��� �� ==<<�$ ��� ���� � ����� �� ?F� �� ��� �� �����
������ � � � ����� �� T?F<$ � ���� ��� �� ��� ����� ������ �� ����
������ ��� �� ����� 2����� ��� ��� � � ��� ������ ==F<� �� �� ���� ���
� ��� �� ==I J � � ��� �� T::< �� �� ��$
/� � �� ��� � � �� �� �� ��� ���� ���� �� ���� �� F< @==F< P�� � ��� �
� ���Q� ==<< P, ���QA$ & ��� �� �� �� ���� ���� ���� �� �� ����� �� �������� ���� ���� � � ��� �� TF<< �� ������ �� �� ���� ���� ��� T?F< � ���
�� ������ ��� � ���� ���� ������� ���� � � ���� �� TBF< �� �� ��$
�,-. � #!�*$ ��� �.���� J .����� �� ��������� ��� ����� ��� ������ �� � ��� � �� ������ ����� � � �� ����� �� ���� � ����
� � ��� �� ������ � ��� � �� �� � ����� �� �� ����$ �� �� ������ �� �����
��� � � ��� ����� � �� �� � �� �� � ��� �� �� ��� �� �� ��� ����� �� ���� �
���� �� � ���� � ����� � �� ����� ���� ��$
�� � �9����� �� ��� ������ ������ �� ����� 2����� ��� ��� ��$ ��� �� ��
� ��� �� �� ��� � =<?F� �� �� ��� ����� ������ � ��� � ����� � ���� � ��
��� �����$ *� ����� �� �� ���� � ������� ��� �� ����� � ��� �� ��� ���� ��
�� ��� ��� � � ��� � ��� �� ==<<�$ !� �9������ �� =<�<<< ����� 2����� ��� ��� ��
� � ���� � �� �� ����� =< �� �� ��� ����� �� ���� �� � ����� �� ������$ ���
)���� �� )���� &��9 #���� =IF
��� �� �� �� ������ �� ?E� �� �� � ��� � � ����� �� T?E<$ !��� � =<$; ����� ���
�� ���� �� �� ����� ��� ��� J ���� � �� ����� �� �������� C� �� ������� �
� ��� � �� ����� �� �� ����� 2����� ��� ��� �� �� ������ ������� ���$
&� �� �������� �� ���� �� �� ��� � � ��� ����� � =<<<� �� ���� ��� ��
����� ���� ��� �� ������ �� �� � ��� �� � �� �� �� ���� � =F: � � ��� �� FE �
TFE< �� �� �� �� �� ���� �� ������ �� �� ������$ &� �� �� �� �9� ����� =<<
�� �� �� �� ���� �� �� ��� �� ����� �� ��� ���� � �� ��� �� ����� ��
��� ������ �� � ��� � TB �� �� ��$
�,-. � #!�+$ 8������ J ��� � . �� ����� .�� 3����� ����� ���3��� ����A ������� 0F�"1
�� �9��� � �� ���� �� � �� ��� ������ �� ��������' � ����� ���� � %�� I<< ����
G FB �� � ��� � %�� I<< �� G >>$ ��� � ����� �� :=$ ,����������� �� �����
��� � � %�� 3����� �,� 7 ��� ��� -,! G I=;$F$ ����� �� � ������ � � ����� ��� ��
����� � !��� � =<$?$
�� ������ ��� ������ � �� ������ ������ �� ����� � �9�� ��� ��� ��
��� ���� ���� �� ������ � IF<$
��� ��� -,! �� ����� ���� G IF< �� � ���� �� >=$F$ ��� ��� ���� ��� � ����� ��
F< �� ��� FB � ��� ��� �� � ���� ��� �� �� ��$ ��� � �� �� ��� � � � ����
900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250
150
100
50
–50
0
–100
–150
–200
Prof
it/l
oss
Underlying share price
Combined
Long put
Profit/loss on underlying share
"����� #!�+$ *� ����� ��� ���
=IE %� ������ &� ����
�� B � �� ���� ��� �� �� � ����$ ��� �� ��� �� �� � ���� � ��� � � ��� �� >>� ����
�� �� ��� �9�� �� �� ����� � �� ����� $ ��� � ��� � �� ����� �� ������
��� ���� � ���� �� :? @>>� BA$ ����� �������� �� ���� ����� � � � ����� ������ =<$=<$ ��� ��� ��� ������ �� ��� � ����� ���� �� -,! �� ���� � ������
����� � �� � ���� �� :$F �� �� ��$
4�� �� �� ��� ���� ���� �� ������ � EF< �� � IF<K
-�� ��� ���� �� �� ��� -,! �� ����� ���� G EF< �� ���� ���� � � ��� �� EB$F$
��� ��� ���� ���� �9�� � �� ����� �� ��� FB � ��� ��� �� � ���� ��� �� �� ��$
��� �� ���� ����� �.��.���� �� ��� � � ��� �� I<< ���� ��� �� � ��� �� F< � ��
����� $ /����� � ��� �� �� ��� � �� � � ���� � � � ����� �� >>$ �������
���� ���� ������ � � ����� �� �E$F @�$�$ EB$F� FB� F<� >>A$ #�� ���� � ���� ��:$F �� �� �� �� �9�� ����� �� �� ����� �� � � �� ��� ���� ��� �9���$
600 650 700 750 800 850 900
Share price
Prof
it/l
oss
Cost of strategy alwaysresults in a loss –arbitrage opportunity!
no
50
30
10
–10
–30
–50
–70
Short USFLong callShort callCall + put
"����� #!�/$ � �� ��� � ����
����� F�" ����� .�� ���� �
2�� ,��� G �I=;$F ,��� G �>> ��� G �FB)9�� ��� ��� G �IF<$< +���� � � < +���� � � �F<
"���� �>=$F �>> �B#����� �:$F
& � #!�#!
����� F�" ����� .�� ���� �
2�� ,��� G �I=;$F ,��� G �>> ��� G �FB)9�� ��� ��� G �EF<$< +���� � � �F< +���� � � <
"���� E;$F �=I �FB#����� �:$F
& � #!�##
)���� �� )���� &��9 #���� =II
��� �� ���� ���� �� ��� � �� ��� �� ��� � �� ���� �� �� ���� ���� �� �� �� � ����
��� ��� ���� ���� ���� ���� 8"$ �������$
�� ����� ��� ����� �� ������ ������ � ������ �� �� �� ��� ���� � �����
�� ���� ��� ����� ����� ��� ����� �� ����� � � ���� �� ��������� J ����� ��
������ �� � ��� ���� ���� �� @� ���� � ����� �� ������A J � � ��0���� ���
� ��� ���� ���� �� @� ���� �� ������A$ #�� ������ � ������ ���� �� �� ���������
���� � �����.��� � ����� �$
���� ����� ���� ��� � �� ��� �� ����� �� ���.���� �� ����$ ��� ���.
���� ���� �� ���� ��� � � �� � ����� �� ��� �� ����� ����� �� �����C ������
� ������ �� �� ���� � � ��� � ������� �������$
��� ��� ����� � ���� @��� ����� ��� ��� ��� ����� ��� ��A � ������ ����� ��
�� ��� ��� �� � ����� �� �� ������� ������ �� �������� �� ����� �� �� �������
������� � �9���� �9������� ���� � ��� �������� �� � �� ���$ ��� �� ��� �
������ ���� �� � ����� ���9 �� ���� ��� ���� � � ��������� ����$ & ������ ��
���������� �� �� �� �� ��� ����� ���� ����� �� ������ �� ���� ���� �� ��� ��
�� �� �� � �� ��� �� �� �� �� ����� �� � ���� �� ������� ��� �� ������$ ,�����
�� �� �� ���� � �� ������� �� ���� � �� �9������ �� ��9���� ���� ������� � �
������ ���� �� �� ����� �� �� � ����� �� ��� ���� � ����� �� �������
��������� �� �� ���� �� �� ��� �����$
� ���� � ��� �� � �� �� �� ����� �� � ���� J � ���� � � �� J ��� ����
���� � ���� ���� ��� � �� �� �� ��� ���� ��� �� ������ ��� �� �� ��$
/����� ����� ���� ����� �� �� ������ �� ������ � ���� ��� ���� � ��� �� ����$
& �� ��� �� �� �� �� �� � �� ��� ���� ���� ��� �� ���� �� �� �� ���� ��� � �
�9�� � ����� ������� �� � ��� � ���� ��� � ��� �� ��9�� � �� ��� � ��� ���
�� �� �� �� �� ����� �� ���$ ��� �� ��� ������ ������ � �� �� �� � ��� J
����� � ���� � ����� J �� ��� � � ��� �� ���� ��$ �� ��� @����A � �� ��� �� ��
���� �� ����� �� � ���� @���A � �� ��� �� � �� �� � �� ��� ��� �� ������� � ���
�������$ #����� � �� ��� ���� � ��� ����� �������� ������� ��� ��
����� �� ������� � �� �� �� � ����� ���� � ����� �� �� �������� ������� ���
�������� �$
��� �� ��C� ������ �9������ ������� � ���� �� ���� � ������ ����� ������
����� �� ��� �� ������ �� ������ ����� � ������$ ��� �9�����. �������� � ������
� � ��������� �� ��� ���� �� �� ������ �� ��� �� ���� ����� ��� .� � �� �� ��
� ����� @,�&"�A� ����� ���9 ����� �� ��������� ����� �����$ � ���� �� ��
���� �� ���� �� � � ���� � � ������ � � ����� ����� ��� ������� �� ������ ����.
�� ����$ & ��� �� ����� ������ � �� � ��� � ������ �0�� �������� ���� �� ��� ���
�� �� � ���$ !� �9������ � �� ��� �� � ��� ������� � ������ ��� �� ������ ��
�� � ���� ���� ����� �� ��� � ��������� ���� ����� ��� �� � � 3&!!). ��������
� ����$
�� ��� � �� � �� ���� ��� ����� �� ���� �� �� ����� � ������ �� �� ��
��� ���� ��� ���� �� ���� �� �� �� ������� ��������� �� &�-� � �� �����.
����� �%$ ���� �� ������� ������ �� ��� � ������ ����� �� ��� �� ��� ����� �
� ��� � ���� �� ����� � �������� ����$ �� ������ �� ���� �� ���� ���� �
�9�� ��� �� �� �� ��@�A� �� �� ������� ������ ����� ��� �� �� ����� � ������
� ���� �� ���� � �� � �9�� ��� ��� �� ������� �9�� ��� ����� � ����� �� ��
� ����$
=I; %� ������ &� ����
"������� 9 "��� �������� �� � �� ����� ����� ���� � ���� ��� �� � 3����� �,� 7 ��� ��� � � �� �����
��� ��� � �� �� ��$ /� � ��� ����� J �� ���� � �� ����� �� � �� ��� ���� � ���
��� J �� �� � ��� �� �� ��� � �� ���� � ���� � ��������� �� �� � �� � � �����
�� ����$ �� ���� �� ��� �� ��� ������ �� �� ����� ����� ������� � ��� �� ����
�� �� �� ���� ��� �� ���� � ��� � ��� �� �� ���� �9�� ��� ���$ ���� � ���� ��
��� �� � � ����� �� �� ����� ��� � !��� � =<$=<$ & ��� �9����� � �� ���� �� �
�� �� ���� ��� �������$
2���� �� �� ����� �� �� � ���� ?< ���� � �� �9�� ��� �� ���� ����� 0��
������ ������� �� �� ���� ���� � �� �� � ���$ ���� �� ������� ��� �� �� �����
���� ������ ���� ��� ����� ������$ #�� ��� �� ����� ���� �9�� ��� � ?<
����C ��� �� �� ��� � � ��� ���� ����� � �� � ��� � ��� ���� �� ��9���� ���� ��
�9�� �����$
����A ����, �.���� .�����
5�.�� ��� �� �2��� 3 ���$ ?� �� ��� .�� 0<1
%��� � �9�� ��� ?<$<<
, ��� * ��� ��33 /��� IF< B=$F=
, ��� * ��� ��33 ����� I<< B=$F=
, ��� * ��� ��33 3�� EF< B=$F=
, ��� * ��� *-� /��� IF< B=$F=
, ��� * ��� *-� ����� I<< B=$F=
, ��� * ��� *-� 3�� EF< B=$F=
�� � ��� ���� � ��� I=I
"�� �� �� �� @NA �$�$ B$=E
��� �9$ ������� ����� @NA �$�$ <$<<
& � #!�# $ ,��� ���9 ���� � ����
Share price
Prof
it/lo
ss Expiration90 days out30 days out
450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950
200
150
100
50
0
–50
–100
–150
"����� #!�#!$ #��� � ������ J ��� � �����
)���� �� )���� &��9 #���� =I?
�� ����� �� �� � �������� �� ��� � ���� ������ ��� ����� ����� �� ��
�������� �� ����� �� ��� ��� �� � ���� ��� ��� �� ������$ -��� ��� �������
��������� ���.� ����> ������ �� �� ���� ��� �� ������ � � � ����� �� I= �� ��
�� � � � ����� �� BI� ����� � ��� �� ==;$ ��� �9 ��� �� ��� ���� ���� �� ����� �
I=I �� �������� ���� � F<N �$�$ # ��� ����� �� ���� �� �� ���� �� ;: �� �� �� �� F;$
���� ���� ����� � � ��� �� :: @T::<A � �� � ����$ ,����� �� �������� ��� � E<N �� ����
�� �� � ���� ���� ��� � ?E �� I:� ����������$ ���� ���� �� ���� ���� � � F< @TF<<A
� ��� �� �� � ����$ ����� =<$=> ����� ���� ��� �9�����$
"������� : 7��� ���� ���� ������ � ��� �9����� �� � �� ����� ����� ����� �� �� � ��� �� � ��� � �� ������ �
��� �� ������ � � ��� � �� ��� ����$ ��� ��� ����� ������ ������ � �� �� � �����
�� � ���� �� �� ����$ �� ��� ������ ���� �� �� ������ ������ � �� ��� � � ��� ����.
�� ������ �� � �� � ���� ���� �� ��� �� � ����� ������� � ����� �� � �����
�� ��� �� ���� � �� ����� �� ��� ����$
��� � ���� �� ���� �� � �� ����� � ���� ��� � HH���CC � ��� � ��� �� � �� � ���� ���
� ����� � ��� � ���$ #�� ���� ���� �� 3����� �,� 7 ��� ��� ���� ���� ����� ��
� ���� ���� ��' ��� � %�� <= I<< ���� G FB � �� � %�� <= IF< ���� G :F$ ��� � ��� ��
���������� ��� ������ �� :?$ !��� � =<$== � ���� �� � ���� ���� ����������$
��� ���� � ����� ��� ���� ���� �� �� ��� �� ��� � � ��� ��� ������ �� � ��� � ���
�� �� � �� ���� �� �� �� ��� ������ � �� �� ��� � � ��� �� �� ��� � ���� �� ������
� � �� ����� � ��������� �� �� ���� ��� �� ����� �9� ���� � ���$ # �� ��� ���
������� � ��� ���� ���� �� �� ������� � ��� ������ �� ��9���� ���� �����
�� �� � ���� ����� ���� �� �� � ����� ���� �� �� ��� ����$
& �� �� ���� � �� � ��� ��� �� �� ������ � ����� �9������ � �� ��� ����
�� ��� � ���� �� �� �������� � ���� �� ����� �� �9����� �� ������� � ��� ��� .
���� ������ ��� � ��� ���� ��� � #� � ��� � ��� �� � ��� �� ��� � #� � ��� �
�� ���� ��� J ������ � &� �� �� ����� � #� ��$ & �� ���� �� � ����� �� ��
��� � ����� �� �� � ������ ����� �� � ��� �� �� � ��� ��� � ���� ���� ��
����� ��� ����� ������ �� ������ � � ���� � ���� ��� �$
��� #
����� @�������� B=$F=NA ��� ���� �� �� �� ==;
2�9 ��� @�������� F<NA ,��� ���� �� �� �� =B<
* ��� ::
���
����� @�������� B=$F=NA ��� ���� �� �� �� ==;
2�9 ��� @�������� E<NA ,��� ���� �� �� �� =E;
* ��� F<
& � #!�#%
> ��� ����� ���� � �������� ���� � ���� �� �� ����� �� ,������ ����� ���� ����� �� � ���� ��
� �� � �� �9 ����� $
=;< %� ������ &� ����
"������� ; 7��� ��������� � ���� �� �� � ������ � �� � �.�9�� ��� ����� � ����� � �� �9������ �� � ���
��� �� ������$ ��� �������� ������ �� �� ��� �� �� �� �� ��� � ������ ��
�9����� � ������ � �����$ &� ��� �9������ ��� ������� �� �� ���� � � ��������
�������$ 2��� ������ � �� ������ �� �� �� ��� � �9�� ��� ��� � J � ��� �9����� J
� ������� ����� �� ��� ��� ��� �� ��� � � ��� ������� ����� � �� �� � !��� �=<$=:$ �� ���� �9� ��� ������ � ������ � ������ � �� ��� �� �� � ��� �� ��
�� ��� ���� � ���� �� �9����� ���� � �� ���� � �������� ���� �$
450 550 650 750 850 950 1050 1150
Share price
Prof
it/lo
ss
60
40
20
0
–20
–40
–60
Expiration90 days to expiration30 days to expiration
"����� #!�##$ #��� � ������ J ��� ���� �� ���
Share price
Prof
it/lo
ss
450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950
250
200
150
100
50
0
–50
–100
–150
–200
Expiration90 days to expiration30 days to expiration
A
A′
"����� #!�# $ #��� � ������ J ��� �����
)���� �� )���� &��9 #���� =;=
% ���� � �� 3����� �,� 7 ��� ��� ��� �� ������ �� �� � ���� �� ��� �� �
%�� I<< ���� G B? �� ����� � %�� EF< �� G :<$ ��� ����� � �� �� �� ���
� ���� �� :?$ ��� ��� ����� �� �� ����� �� � ��� � �� � ��� �� �� ��� ����
���� �� ����� I:?�$
"������� < ��� �� ��� ����� ���� ���� � ����� � �� ��� ����� ��������� ��� ��� � ���� �� ����� ��� � !��� � =<$=> �9�����
�� ������ �� ��� � ���� ����� �� � ���� ��� �� ����� � �� ��� ����� �$ ������
�� ����� � ����� ?< ���� � �� �9�� ��� J �� ��� �� � &� ���� ���� ��� ��� � ��
�� ��� ��� � � ����� ������ �� #� ����� � �� �� ������ � �� � ���� �9����$ & ��
��� ������� �� �� ������ �� ��� �� � ��� ���� ��� � � ��� �� ����� ����� � ���
�� ����� ��� �� � ���� ��� ������� �� �� �� ��� �� � �� �� ��� ����$
"������� ? 7��� ����� �� ���� , ������ = � B � � ��� ��� �� � �� �� ���� � ������$ ���� � ������� ������ �������
�� ���� ���� � �� � ���� ���� ���� �9�� ��� � �� ���� ���� � ���$ ���
���� �� ������� �� � ������ ��� ���� ��� �� � ���� ���� ���� ���� ���� � �� �����
���� � � ��� �� � ���� �9�� �� �$�$ ����� ��� ���� ���� ��� ����� ������$ !��� �
=<$=B ����� ��� �� �������� �� ��� ����� �� � ���� ���� ��� � �� ��� �� �� ��� $
2���� �� �� �� ���� ��� ������ �� � ���� ��� �� ����C� ��� ����� ����� �
��� ���� � � �� ����� ��$ & �� ��� ��� ����� �������� �� � ����� ���� �
������ �� ��� ����� � �9����$
�� ������ ��� ���� � � ���� ���� ����� ������ �� �������� �9�����$ � ���
����� ������ � �� ����� � �� ���� � � ��� ����� �� ���� � �� � ��� �� � ��� � �
������ �� �����$ ��� �� � ��� � � ��� �� E::� �� �� � � � 0�� >< ���� � �� �9�� ���
350
300
250
200
150
100
50
0
–50
–100
450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950
Expiration
90 days to expiration
30 days to expiration
Share price
Prof
it/lo
ss
"����� #!�#%$ #��� � ������ J ��� :� = ��� ���� �� ���
=;: %� ������ &� ����
�� �� �� �� �� ��$ &� �� �� �� 8� E<< �� �� �� �� �� ���� �� =: �� �� �� E<<
�� �� �� �� �� ������ �� :?$F �� � ����� ���� �� =I$F$ ,��� �� ��� ����� �� �� 8�
�� �� ���� ����� ���� �� �� ��� ����� �� �� �� �� �� �� ���� ����� �� ��
�� �� �� �� ���� ���� ���� �� �� ���� ����� �� �� �� �� ��$
-�� �� ����� ���� ���� �� �� �� ��� � � ��� ���� � �� E::� � E<<� �� �9�� ��� ��
�� 8� �� ��$ ���� ���� �� �� 8� �� �� ���� �9�� � �� �����$ ! �� �� ������� ��
�� ������� �� � ����C� � ����� ��������� �� ��� � ������ �� ���� �� �� ��
�� �� ���� ��� L� � � ���� �����$ ��� �� �� ��� ������ ���� ���� � ��������
���� �� ��� ����� ������ �� � �� ��� ��� ����� �� �� ����� ��� �� ������ �
� ������ �� �� ������� � ��� �� ��� ���� �� ��$
"������� 9@ 7��� ���������� ��� ����� � ���� ����� � �9���� �� �9������ �� �� �������� �� �� ��� ���� �� ���
�� ���� � ��� � ���������$ ���� �� � 3&!!) �������� � ���� �� ����� ����� ��
������� ����� ����� �� ������ � ��� �� �� �� � ����� ��� �� ����� � ��� ��
�� �� ��� �� ���� ��� � ��� �� �� � ���� ������� �� � ������� ����� ��
L� � �� ���� �� �������� �� ������� ����������$ &� ����� ��� �� ������ � ��
� ����� ��������� � , ���� =$
!��� � =<$=F ����� ��� ��� ������ � �� ����� �� ��� ������ � �9�� ���$ 4�� �
������� �� ��� �� � ����� � �� � ��� �� �� ��� ���� ���� �� �� �� ���� �
�������� ���� ���� � � �� ���� � �� ����� �� �� ������$ ,� ��� ���� ��� �� � � ����
� �� �������� ��� �9������� � � ��� �� ������� �� ���� � ����� � �� ����� ��
�� ��� ���� ���� �� �� ����� �� �� � ��� �� ���� ���� ��$
"�������� > ������� ����������� �� �� � � � ��� � ������ � ������ � �� �� � �� �� ������ ����� �� �����
� ���� �� ���K !��� � =<$=E � ���� ���� ������ � ������ � ������ ���� ��� �
��������� ���� ������ � �������� �� � ��� �� �� ��� ���� ���� ��$
140
120
100
80
60
40
20
0
Cal
l pre
miu
m
350 300 250 200 150 100 50 0
Time (days)
"����� #!�#'$ #��� ��� �����
)���� �� )���� &��9 #���� =;>
��� � �� �� ����� � ���������� �� ��� ������ �� =<N � B<N �� � ��� ���� � ��� � ��
EE<� � IB<�$ �� ������ � ��� ��� ������� �� ���� � ���� ��� ��� ������ � ��
�� � ��� @�������� ��9A ��� � �������� �� :FN� �� ��� ���� ���� �� �� I<<�� �� ������
�� �� B$=EN� �� �� ��� � ���� �9�� ��� �� ?< ����$ �� ������ �� �� �� ���� �� ����
� ����� � ��� ��� ������� �� =< ���� ���� ������� ���� �� ����������$ & ��� �����
����� �� ,������ � ������ ���� ��� ���� ��� � ���J��� �� ��� �� � ������ ����
�� ��� �� �������� �� �� �� ��� �� ������� ����� ���� ����$
,� ��� �� �� ������� ���� � �� !��� � =<$=E ����� �� ���� � ������ ����� �
���� �� � ��� �$ !� �9������ ��� �������� ���� �� �� � �� ���� � � ������ �
�� � ��� �� �� ��� ���� ���� ��� � � �� �� ������� ����� � ��� #� ���� @IF< � ���A
������� ��� � ��� #� �� @EF< � ���A � ���� � � ���� ���� ���� �� � � ��� ��
� ����� @I<< � ���A$ 3������� ��� ��� �������� �� �� ��� ���� ��� � � ��� � �
�9����� � ��� � ��� #� ���� ����� ���� �� � � ��� �� ����$
#� � ����� ��� ���� ������ � �� �� �� �� �� ���� � ��� ������ �9���� �� �
����� J ����� � �� �� J �9����$ ������ =<$=B �� =<$=F ����� � �� ������ �� �� ����
�� � �� ��� �� ���� � ������ ��� ���� ��� �� ������ �������� �� ������ � ��� ��
�� ��� ���� ���� ��$ & ����� =<$=B �� ����� �� �� ���� �� ��� ���� ��
*����
#����
� �� =
� �� =<<
����� �� ��� � ����� ��� �� �� �� ����� �� � � �� �� �� � ����� �� �� #�
� ����$
& �� ���� � �� ����� =<$=B �� � ������ �� �������� ����� :FN �� � ����� ���� ���� ����
�� �� � ���� � ��� ��� � � ��� ������$ /����� � ��� �������� ���� ����� :FN ��
450 500 550 600 650 700 750 800 850 900 950
Share price
400
300
200
100
0
–100
–200
–300
Prof
it/l
oss
Long calls
Combined
Short futures
"����� #!�#($ 3�� ����� ���� ��� ��� �� ������$ 2�� �� ��� ����� �� ��� ��� ��
� � ������� � ���� � ������ ���� �� L� � �� �� �� � ���� ���� � �� ������
���������� � ��� � �� � ���� �� �� ������ �� ������� ��� ���
=;B %� ������ &� ����
5
10
15
20
25
30
35
40
45
660 670 680 690 700 710 720 730 740
750 call54 – 8.5 = 36
profit
750 call +650 put =
62 – 31 = 31 profitLong OTM put
700 call +700 put =
91 – 69 = 22
2 700 calls – 750 call– 650 call = 11 – 10 = 1
profit
×
Box
700 call –700 put =
46 – 7 = 39 profit
Synthetic shortposition
Long butterfly
750 call +750 put =
69 – 27 = 42 profit
750 call +650 put =
31 – 2 = 29 profit
Short OTM putShort OTM call
700 call =60.5 – 38 = 22.5
profit
650 call –2 700 call =
43 – 26 = 17 profit×
Short ATM put
Long ratio callspread
Long bearspread
Short ratio putspread
Long ATM put
Long ratio putspread
Short ATM call
700 call –750 call =
24 – 4 = 20 profit
Shor
tV
olat
ility
Lon
g
Share price
"����� #!�#)$ #��� � ���� �������
� ���� ������ � � ����� ������� �����$ #�� �� � :FN ���� �������� �� �� �����
���� ��9��$ ����� =<$=F ����� ��� �� ����� ������ ��� �� ������� ��� � � ��� ������
�� ���������� ��� =< ���� ���� �������$ ��� L� �� �� ��� ���� ��� � �� � �����
����� ���� �� �� � ����� ������ �� �� � ����$ ��� ��� �� ��� ���� ��� � ��
� ���� ������ � � ��� ������ ������� ����� �� �� � �����$
����� ��� �� �� �9������ ��������� ����� ���� �� �������� �� �������� ��
���� �� ��� ��� �9� ���� � ����$ /����� � ������� �� �� ��� ������ � ��
������� � ���� ����� ������ �� ��� �� � �� ����$ ��� ���� ����� � ����� ��
�� �� �� �������� ��������� � ��� ����� ��� ����� � ���������� �� ����� �� ����
�� ��� �� ��� ������ �� �� ����� � �9�� ��� ����$ !� �9������ � !��� � =<$:� ��
3����� 7 ��� ��� %�� <= �� ��� � � ��� �� I<< ��� � �������� �� >?$:=N ��������� ���
�� ��� � ��� �� >> �� B>$?<N ��������� ��� �� ��� � ��� �� >;$ ����� ���������� �� �� �
������� ���' ��� � � ������ ������ �����������$ ���� � � � ��� �� ���������� �� ����
��� ���� � � ��� � �� �� �� ����� � ���� �� �� ����$ ,��� �������� �� �.
���� � �� ��� �� �� ��� ���� ���� ����������� �� ����� �� ���� ����������� ��
����� � �������� K %#
?� �� ���L���� .���� ))! )+! *!! * ! *'!
=< �I;N �;?N �?<N �;<N �FIN=F �FIN �I<N �I<N �F;N �>>N:< �>=N �B:N �B:N �:?N �EN:F �=N �=<N �;N >N :FN
>< >:N :FN :IN >?N F?N
>F EIN E:N EFN IEN ?FN
B< =<>N ??N =<>N ==BN =>:N
����� � �������� K )/
?� �� ���L���� .���� ))! )+! *!! * ! *'!
=< �B>N �F;N �E<N �B?N �:;N=F �><N �B=N �B:N �>>N �=IN:< �=FN �:>N �:>N �=EN �>N:F =N �BN �BN :N =>N
>< =;N =BN =FN :<N ><N
>F >FN >:N >BN >?N B;N
B< F>N F=N F:N FIN EEN
& � #!�#'
?� �� ���L���� .���� ))! )+! *!! * ! *'!
=< < < < < <
=F < < < < <
:< < < < < <
:F = < < = =
>< = = = = =
>F = = = = =
B< = = = = =
& � #!�#($ ����� ��� �� � ���� �� � ����� ������
=;E %� ������ &� ����
��� ������ �� ���� �����' ��� ������� ��� ���� ������ �� ����� � �� ���� ��
���� � ������$
��� ����� �� �������� � ���� � ���� ���������� �� ����� ��� ��� ���� �
���������� �� ��� �� ��� �$ 3��� ��� ������ �������� ���� �� � �����$ & ����
����� �� ��� ��� ���������� � ���� ���� � ���� ����� � �� ���� � ������ ������
����� �� ���� ��� � �� � � �� �� � ������ ���� � �� �� ����� �� �� ���
�� ���$ � � ��� �� � ����� �� ��� ���� ���� �������� ���� �� �� �� ��
� ���� � ������� �� ������� �� ���� ����� � �� ���� �� ��� �� �������� �� ����
����� �� ���$ 7��� �� ���� ��� �� �� ����� ��� �� �� ��� ��� ��� �� ��
����� ���� � ������ ���� ��� �� � ������$
���� �� �������� �� � ���� � ���' �� �� �� � ������ � ����� ������ � ��� �����
�� ������� �� ������ �������� �� �� ���� ��� �� �� ����� � �� ���� �� ������ �
������� � � �� ���� �� �9����� � � � ����� �� ������ �� ������$ & �� ��� ��
�������� ��� ���� �� �� �� �� �� ��� �� � ���� �� � ��. ����� ��������� �� ����
���� � ������� ���� ���� � ���������$ #� ��� � ����� �� ��� ����� ����� � ��
�� ������ �� ���� ����� ������ �� ���� ��� �� �� ��� � ���� � FBB�$ � � � �����
������ �� �������� C� �������� �� ������� ������ ������ � ����� � ��� �����
����� �� F:<� �� ��� �� ��� �� ����� �� � ������ � � �� � �� ��� �� B:F� �� ���� � ������$
&��������� �������� �� � ����� ������ �� ��� ����� ������ �� �� ����
� ��� �� �� �� �� ��� �� ������ �9�� � ���$ ��� � ����� �� =$F�� ��������� � ��
����� �� � �� �� �� �� FN� :F ���� � �9�� ��� �� �� �� ��� � � ��� �� F:F� ��
�������� �������� �� =FN$ 3�� � �� �� �� �� ��� � � ��� ��� ����� ������� � F>;�
�� �� ���� � ����� ��� �� ��� � I�$ ��� ���� ���� �� ��� ����� �� ���
����� �� �' �� ���� ��� ����� ����� � � �.��.���� ������ �� ���� ��� ��
����� �������� �� ������ �� �� ����� ���� ����� �������� � �� =FN � :FN$ &� ��
���J���� �� ��� �� ���� ��� �� ����� �� ������ ���� �� ��� �� ��$ &������ � �
� ����� �� =$F� �� �� ��� ���� ���� ��� <$FJ:$F�� ��� � �� ��� �� ���J���� �� ���
���� ���� �� � ���� FJ?�$ ����� � ������ ���� �� ������� �� �� ������� � ��� �
�� ���� �� �������� �� �� ��� � � ��� ��� � �� ���� ��� ��� T?< �� ������� �
T=F � � ������ ���$ #� ��� ��� � �� � �� � ������� ��� �� ����� � �� �� � ��� �����
���� ��� ��� �� � ������� ��� �� ���� ��� ����� ���������� � � ������ ���W
�H��� ��-�$ ��������� �� ��-�#
%������ ������ ��� �������������� �� ������� ���� �� ���� �� ����$ & ��� � �� � ���� �� ����� @����� �E� �;� �=<A ��
� �� � ���� �� ��� @����� �=:� �=B� �=EA ������ ����� � �������� ������������ ����
�� �� � ���� ���� @�E �� �� � ��� �� �� � ���� �E��; �� �� � ��� �� �� � ���� �;� ��$A$
"��&�� ��� ���� �� ��������� ������� ��� ���� � ��� �� ���� �� ���� ��� �� ���� ������ ���$ !� �9������
��� ������� � ����� � � ����� � ����� !:� !B� !E� ����� ��� ���� ������� � �
�� �� � ����� 7:� 7B� 7E$ !� ��� �� ���� ������� �� � ��� � � ���� �� �
����� !;� !=<� !=: �� 7;� 7=<� 7=: �� ��� �������$
= ����� �� �������� � � � �� ���������� �%."# $
)���� �� )���� &��9 #���� =;I
����� ��������� �� � � ��� �� �� ��� ���� ���� �� �� ���� �� � ���� �=;� ����� �� ��� �.
� ��� �� �� �� �� �� ������� ����� � � ���� �� � ����� �=? �� �:<� ����������$
'���� ������ ��0�� �� ����� �� � � ��� �� �� ���� �� � ���� �� �� ����� �� �������� ��
����� � ���� �:B$
!�"����� ���"��6��0�� �� ��%��������9� 8$� "������� $� 4����� ���,��� * ���� /��� =?;F)����� �$ �$� $�������� *����������� *��� ��� :<<</���� 8$� 4������ $����� �� 4���� ����������� B� ������ * ���� /��� :<<<6����� �$� ,�������� �$ �$� ,�������� 4$ !$� HH-������� ���� ������CC� $����� ��
4����� 2��� >F;� � �� :<<=� ��$ IEJ;>������ 2$� ������� 5� ���� �������� .������ �� */���� 4������ 4���� =??I
=;; %� ������ &� ����
&& (0��� �����6&&8& ���������
& ���� �� �� �� � ������ ����� � ��� ��� ��� ��� ���� � �� ��� �� ����� �
� ���� ����� �� ������ � ������$ & ���� �� �� �9������ ���� ���� � ���� �� � ���
�� ���� �� �� �� ��$ ���� ����� ����� � ��� ���� � ����� � ���� � � �9�� �� ��
���������$ & ������ � ������ � �� �9����� ���� �� ����� � � ����� �� �� � �
��������� �� �� ��������� �� ���� � ����$
& ����� E ��� ��� ��� ���� � �� ����.��� �� ��.���� ����� �� ,������
@�(,A ���� � ���� �����$ ��� �� � ����� ���� �9���� ��� �� �(, ����� �� ��
������� �� ���� ������� ��� ���� � ���� ��� ������' ����� � ����� �� �� ��
�� �� ��������$ ��� ��� ��� ��0����� � � ������ ���� ��� ���� � ���� � ����� ��
�� � ������� � ���� ������ ��� ����� �� ��� � ���� �� ���������� ����� � ��
���� ��� ��������� � ��� ����� � ����� � �� ���� ����� �� ���� � ��� ��
������ � ������� ��� � �� ��� �� �� �� ������� �� � �� ��� �� �� ����$ ���
� ����� � ���� ���� � ����� � �� ����� � � �� ����� �� � ������9 ������ �� ��
������� �� � �� ����� ����� �� ���� � �� �� ������$
��� �(, ����� �� � ������ � ,���� ==$: �� ���� �� �9����� � �� ���9 ��
� ���� ����� ���� � ����� �����$ ��� ������� �� ������ ����� ���� �� ���� �
�9���� �� � ���� �� ����� ���� ������ ��� �� ���� ���� ����� �� ��� ��
���9������ ���� �� �� ���� � ����� �� ���� ��� ����� � � ���� ����� ��� �.
���� � ������ � ������$ ��� �� �� �� ����� ���� �� � ������ � ����� ��
� ����� ��� ����� ��� � �.���� � ���� ������ ���� ��$
&&8' ��� �"�� �� !���"�� ���"
��� ���� � ���� ����� ��������� �� !����� ����� �� � � ,������ �� � ����� ��
� �� �������� ��� �� � � =?I>$ & �� �� �� �� ����� �� ��������� �� ������ �
� ���� �� ����� �� ��� �� �� �� �9��� �����$ ��� � ����� ����� �� ����� ��
,������ � ������ � �� �� �� ��� ����� � ���� ���� �� ����� ����������
���������� ���� ��� � ���� ��� ���� � ���9 ���� �� ���� ��� ���� ���������
�� ������� ��� �� ���� ��� ���� ���� � ���� ������$= & �� � �� ����
�� � � �� ��� �� �(, ���� � ���� ����� � �� �� � � ������� �� �� � ����� �
� ����� ������� ��� ��� ������$ & ��� ������ � �� � ���� � ������ ��� ������
�� �� �(, ���� � ���� ������ �� ���� � ���� ��� �� �� ��������� �����
��� �� �$
= !� � �� ���� ���� ��� �� ��� ����� � ���� ������ ���' /���� 8$� 4������ $������ �� 4����
����������� B� ������ * ���� /���� :<<<$
=;?
&&8'8& !�������� ���� ���� �� � � ��� � ���� � � ����� �(, �� �� � � ����� �����'
=$ ��� �� � � ��� �� �� ��� ��
:$ ��� � ��� � ����
>$ ��� ��� ������ ��� �9�� ����
B$ ��� ���.� �� �� �� �� ���
F$ � ����� � �� �� ���� � ������� �� �� ��������� ��������� ���� �� ��
�� � �� ��� � J ��� ��� �� � ����� � �� � ���� ����� �� �� ��� ��
��������$
)9����� �� �� �(, ����� ���� � �������� ���� ���� �� ������� ������ �� ��� ��
���� �� ������� �� �� ��� @�� ��� �����A� ����� �� � ��� � ����� �� �� �� �
@�9��� �����A$ ,��� �� ���� �� ����� ���� �� ��������� �� � ������ � �� ������
�� ������$
&&8'8' ������������� ��������� � ����� �� ����� ����� �� ���� � �� ����� ������ �� �������'
=$ ��� ���� �� ��� �9� ������� � �9�� ����
:$ ��� �� �� ��� ��� ����������
>$ ��� ��� � ���� � ������� ��� �� ������� �� �� �����
B$ ��� ���.� �� �� �� �� �� �� ���� ��� �� ������� �� �� �����
F$ ��� � � � � ������ ����� L� � �9�� �� � ���J���� �� ����
E$ ��� ��� ���� ��� � �� �� ��� �� ����� ����� �� ��� .����� � ������ �� ����
������ � �� �� ��� ���� � �����
I$ ,�� � � ���� � � ������� �� � � � ���0�� � � �������� ������ � � ���� ����
�� � ��� J ��� �� � �� � ��� ������� � ������ � �� �����$
&&8'8* ����# ��� ��% � ���
� �������� � ����� �� �� �(, ����� �� �� ����� � ���� ���� ���� ��� � � 4���
� �����$ � ���� ��� �� � � � � �� ��� �� ��� ����� ���� ������� � �� ��� �
� ��� �� ��� �� � �� ���� �� �� ������� � �� ����� �� � ���� ����$ ����
� ����� �� �� ������ ��'
" � �" � � �" % �==�=���� �
� �� ���� �� �� ���� �� �9����� �� � �� ��� � ��� �� �� �
�������� ���
� �� ���� �� �� ���� �� ��� �C� �������� ��� �� �� � �������� ���
� �� ���� � ���� ������� �� ����
% �� ���� � � � ����� ��� ��� ������� �� �� ������ �� ��
��� � � ��� @"A�
=?< %� ������ &� ����
& ��� � ����� ���� ��� �� �� � �� � �������� �� % � � �� �� �� ����� � L� �
�� �� ����� � � ��� �C� � ��� � �� �� ��� � �� ��� �� �� �9� ����� ��'
" � �" � �
"
"� � �� �==�:�
&�� ��� ������ @==$:A ��� < � ��� �
<
"
"�� �
<
� � �==�>�
�� �������� �� �� ����'
� " � +�� �==�B���� � + �� �� ���� �� ��� ���$ ����� ���� ���� �� ��� ����� �� ���� + �����
� �� �� �� ����� �� �� ��� � � ���� ������ @==$BA ��� � � � �� �� �� ��'
"� � "<��� � �==�F�
���� ������ ������� �� �������� �� �� �9����� �� �� �� ����� ��� � �� ��
����� �� �� ��� � � ��� ���� ����� �� ����� � �������� �� ����� �� �� ��� � � ����
��� � ��� �� ��� �$ ��� � ����� ������� ������� ��������� �� ������� �� �� ���
�� �� �9������ ������� � �� �9����� �� �� �� $
#� ��� �� � ����� ��� � � ��� ������� ���� � �� ��� ������� �� � ���� �� ������.
��� � � �� ���.��.�� ��� ������ �� ������� �� �� ���� �� ����� ���� �� �� ����.
����$ !� ��� ���� �� � � �" % �� ������� � ������ @==$=A$ � ����� ��� � � ���
�� �� ������ ������� ���� ���� � ���� ��� ��� ��� �� ���� �� �� �� �����$
# � ������ ����� �� �� ���� � �� ���� �� �������� �� �� ��� � � ��� ������� J
�� � ���� �� ���� ���� ��� ��� �� ���� �� �� ����� �� � �� ������ ����� ������$
��� �� ����� " �� ���� �� ��� �C� �� � �� �� � ���� ����� �� % ������ � ����
�� �� ������ ��� ��� ��� � �� � �� ������� �� ��� � � ��� ������ �� ���� $
�������� ���� ���� ������� �� �� % � � ��������� �� � ��� ���'
=$ #�� � ������� ����� ������� �� ��� @ �A �� ����� � % @ %A ���� �� �����
:$ ��� ������ � % �� ���� ��� �� �� ������� ����� ������ �� ��� ���� ��
�������$
�� � ������ @==$=A � �� � ��� ����� ��� �� �� � � ������ ����� �� ������.
��� � � ������ �� �� ��� �� % �� L� � �� �� �� ���� �� % �� ��$ ���� ������ ��
����� � �� ��� ������ ��'
" � �" � � �" ����� �
��==�E�
��� �
�� � ���� ���� � �� � �� �� � ��� ��� ����� ��� ��� L� � ��
�� ���� @���� � �������A ����� � ��� -@<�=A�
"�� ���� ������ @==$EA ������'
"
"� � � � �
����� �
��==�I�
#��� * ���� =?=
������ �� ����� ��� �� ��� � �� �� ���� ����� �� ��� �� �� ��� � � ��� �����
����� �� ���� �������� �� ���� HH���CC ������ �� � �� �� �� ���� � ���� ����� �
���$ ��� ��� "�"� �� �� �� ���� �� � ����� ��� �����: ��� ��� � � �� �� ����
�:����� �
�$
��� ����� �� ,������ � ���� �� ���� ����� ��� �� &�C� �����$ ���� ���� �� �� ����
� ������ �� � ����� �� � ��� � � ���� "$ &� �� ������ �� ���� � �� ��� �C� � ���
�� �� �������� �� ������ @==$EA� �� � �� � � � ������ �� �� ��� � � ��� �� ����
��'
" � ��"� �� � � ��"� �� %� �==�;�#�������� ��� ��� � ���� ���� � ��9� � �� ���� �� � �� � ������� �� �� ������.
��� ���� �� ����� ���� ������� �� ��� � �� ��������$
������ �� �� � �� ���� �� ���� � �� ���� �� ��� ���� �� ������ �� �� ����� �
����� �� �� ���� ���� ���� � � �� ��� �� �� �� ��� �� �9������ �� � ��� � ��� �� �� �
�� ������$ ��� � ��� ����� �� #� � �� � &� �� �� � ���� � �� ��� ����
���� ��$
��� �� ����� ������ �� ����� ���� ������ ���� � ������ �� ��� �� ��� �� ��� ��
���� ���� �� ����$ & ������ � ����� �� ���������� �� ���� �� ���� @����� �
������ �� ���� ���� � �9�� ���A� ������ �� ������ ����� �9�� ��� ��� �� � ��
�� ������ � ����$>
# �� ��� ��� �� � � � ���� ���� ���� �� ��� ����� �� ���� ��� �� �9� ����
���� � � �������$ ��� �� � � ���� ����� ��� � �� ���� �� �� ���� ��� ���� ��
��� ���� � �� �� ������� �� �� ��� �� ������ �� �����$ & �� � ��� �����
����� ���� � ����� �� � � ������ ���� �� ��� � ��� �� ��� ����� �� ���� �� .
����� � � �� ���� ���� � �� �� �� ��$
��������� ��� ��� �� �� ��� �� ������� � � ���� ��C� � ��� ��� ��� �� �$
����� �� � ���� � � �� ���� � ��� � ������ �� �� ���� ��C� ��������$ ��� ����
�� ����� �� �� �� �� ���� ���� �� ����� ����� � �� ��� �������� ��� � ���
�� ����� � �� ������ �� �� ���� ���� � ������ �� ���C� �����$ & �� � ������ �����
���� ��� ���� �� �� ����� �� ������� �������� �� �� ������� ���������� ��� ��
� �� ������� � ����� ����� �� ���� �� �� � ����� �� ��� � ������ �� ���� �
�� ��� �������� � � ���� � ���� �����$
!��� � ==$=@�A ����� ��� ��� ���$ ��� ������� ���������� �� ���� ���� ��� � ���� �����
� �� ������� � ��� B< ����� � ����� !��� � ==$=@�A� ��� ����� ����� ��� ����.
����� �9� ���� � ��� � ��� � ���.����� �����$ � ������ ��� �� �� ��� ������� ����������
������ � ����� � �����$ ��� �������� ��������� � �� ����� �� ���� ���� ���� ��.
��� � ������ �� ������� ��� ����� ���� ������ �� ���� �� �� � �� �� �������
����������$
: ��� � ��� ��� � ������ ���� ���� �� ����� ���� �� ��� ����� �� �� �$ � ���� ����� �
�� ��� �� ��������� �� � �������� �� ������' 3����� ����������� �� $������� ����� �� 8�� 6���
�� ,���� ,������� ��� �� �./������ :<<=$> & ���� ����� ���� ���� ����� ����� � �� -, �� ���� ���� ���� ��� �� ���� � �9�� ���$
& =??= �� ������� ��� � #���� )9����� @��#)A � ������ 3��.� � )���� ����*���
,��� ���� @3)�*,A ����� � � � ��� ��� ���.���� ���� �� �� ����� ��� �9�� ��� ���� �� �
�� ��� � �����$
=?: %� ������ &� ����
� �� ���� 3� �� ��� ���- .�� ��
�� (�� &���� �������� ��������� ������������ ����� �� ������ � ������ �� �������� �� ����� � ������ �� ���� �
������� � �� � �� �� �� � @������� ���� �� � � � ��� �� �� �� �� ���� ����
ATM statistical volatility
4550 4600 4650 4700 4750 4800 4850 4900 4950 5000 5050
Strike (exercise) price
Ask IV
Bid IV
29
28
27
26
25
24
23
22
21
20
Vol
atili
ty (
%)
"����� ##�#01 C 01$ &������ �������� �����$� ������� � 3*$ "�� ������ ��� �� ������$
#��� * ���� =?>
@���� � ���� �A � ������ ��� �� ��� �� ������� ���������A$ �� � ����.
� ��� �� ��� ��� � ����� �� �� � � ����� ��� �� ��� �� � �� ��� B< ��� �
�� ��� �� B< ���� ������� � ����� : �� ����� ==$=$ ��� �� � ����� ��� � ��
�� �� ��� �� � ��������� ��'
3� � ����"�
"��=
� ��==�?�
��� �
3� �� ���� �� � ��� �� ��� ��
"��� �� ���� �� ���� ��C� � ��� � ��� �� ��� � � �� � � <� =�
& ��� �9����� �� ���� ����� ���� ��� ��� ��� ����� �� �� �� � � � ���������
� �� ����� �� ����C� � ��� ������� �� ���� ���C� � ���$
����� B ��� � �� ��� ��� �������� �������� ��������� �� :E$F?N$ ���
�������� ����� �� ����� � �� �� ���� �� �� � ��������� ��'
�: ���
��= 3� � �3� �:
�� � =� �==�=<�
��� �
�: �� ���� �� ����� �� ���� �9� ����� �� �� ��
3� �� ���� �� � ��� �� ��� ��
� �� ���� �� ���� �� ���� ����� ���� � �� ��������� �� ��������
�� �� ���� � �� �� ���� �� ���� � �� ��� J �� � :F: ���� ����
���� ��� �������$
��� ��� �� �������� �������� @���RA �� ��������� �� ������ @==$=<�A'
���� � =<<��������������::F:
�� :E�F?N� �==�=<��
! �� ����� ==$= � �� �� ��� �� ��� �� �� ��� ��� ������ ��� � �����
����� �� ���������� ��� ��� ����������$ ��� �� � ��� ��� �������� ����� �
������ � ���� � �� �� � ������ >< ���� �� ������� � �� :E$F?N$ ��� �9 �������.
��� ������� �� � ������ ���C� ��������� ���� ����� � >< ���� ����� �� ��
�� �� � �� �� �� � %�� >� ������ � �������� �� :I$:EN$ ���� ����� �� ������ �
�� � ��� �� �� ������ ��� ����$ & ��� ������ � ������� �� ���� � ���� �� ��
���� �� ���� ����� ���� � ��� �� �� ���� � ��������$ &�� �� �9������ E<
������ � ���� � � ���� � ������ �� �������� ���������� �� ���� � ����� ��� �
��� �9������ ><$<N$ ���� �� �� ������� �� � � ��� ����� �� �� ���� �� ������.
�� ���� �� ,������ ==� �� �� ������ ����� �� ��� ��� � �������
�� ��� �� ������$ %�� ��� ����� ��� ���� � ��� �� ��� �� ��� ���� ���� � ����
�� �������� ����� ������� ���� �� � ���� �� �� ���� �� � ���� � ���� ���$
���� ��� �� � ���� ��� ����� �� ���� �������� �� ��� � � �� ��� ��� �
���� �� �������� �� ��������� ����C� ��������$ ��� ����� �� �� ��� ���� ����
�������� ��$
=?B %� ������ &� ����
#� %��������� )������� ������ ������� *+ �, ���������� ��� ���� ��� �� � ������ �������� �� ������ � ������� � �����$ #� ���
� ����� ��� �� �� ��� �� �� � ��� ����C� �� ���� �� ������� �� � ������ ���
�� ���C� �� ���� �� ����� � �� ���� � � ������� �� ��� �� �� ���� � �� ��
��� �8� '! ���� ������� 8��� ���� 3� �� ���
<I %�� <= BEEI$;I �<$<<:BE> :E$F?N
<E %�� <= BEI?$>; <$<<<>?= :I$:EN
<F %�� <= BEII$FF <$<>:::< :;$>>N
<B %�� <= BF:?$:B <$<=BFBF :E$;BN
<> %�� <= BBE>$;B �<$<<:I>B :I$FEN
>< 2�� <= BBIE$<E <$<<EIE; :I$?EN
:? 2�� <= BBBF$;I <$<<<<;> :;$B>N
:; 2�� <= BBBF$F< �<$<<?<:? :;$;;N
:I 2�� <= BB;F$;: �<$<=I>E= :?$F=N
:E 2�� <= BFEB$>; �<$<<:<EE :?$FEN
:> 2�� <= BFI>$;: �<$<<FEEB:: 2�� <= BF??$;< <$<<?>B:
:= 2�� <= BFFI$<> �<$<<I?IE:< 2�� <= BF?>$F: �<$<=BBIB=? 2�� <= BEE<$B? <$<=F;:?
=E 2�� <= BF;I$>< <$<<:=;I
=F 2�� <= BFII$:; <$<<<BI?
=B 2�� <= BFIF$<? <$<<:<F?
=> 2�� <= BFEF$E; <$<B:><<
=: 2�� <= B>IE$F; �<$<><?I;<? 2�� <= BF=B$:; �<$<=:?>:<; 2�� <= BFI>$<B <$<=IF?I
<I 2�� <= BB?>$:I <$<<I<F>
<E 2�� <= BBE=$E? �<$<<F:;I<F 2�� <= BB;F$>B <$<:E=;?
<: 2�� <= B>E?$B< <$<<<FE>
<= 2�� <= B>EE$?B <$<<F;?=
>= #� <= B>B=$:? <$<:<I??
>< #� <= B:F=$?> �<$<><B=F:? #� <= B>;>$:B �<$<:=F:?:E #� <= BBI;$E> <$<::E::
:F #� <= B>I;$BF �<$<:B>BF:B #� <= BB;E$>F <$<<E;B:
:> #� <= BBFF$IE <$<:E<:E
:: #� <= B>B=$:? <$<=IIFF
=? #� <= B:EB$;? �<$<=I<=;=; #� <= B>>;$<? �<$<=EI;>=I #� <= BB==$F= <$<:>E><
=E #� <= B><;$B? <$<::=?I
=F #� <= B:=>$?=
& � ##�#$ "����� ����� ��������
#��� * ���� =?F
����� ��� ����� �� � ������ �� ���C� ����� �� �� ������ �������� �� �� �������
��������$ ���� �� �� �9� ����� ����� ������� ��'
�:� � ��:��= � �=� ���:��= �==�==�
��� �
�:��� �� ���� �� �� ���� �� �� � � �� ��� � � �� � � <� =�� �� � ������� ���� �� <� �� =�
��� �� ������� ����� �G�8 � �� ���������� �% � ������ � ����� ��� ��
��� �� ����� �� ��$ ��� ����� ���� �� � �� <$?� ����� ������ � �� ���� ��������
�� I %������ �� :E$==N� �� �� ���� �� ���� ���� � ��� ����� � ������ �� ���
�� ����� ��� ��� � �� �� ��� ����� �� ���� �� ��������$ # � ������ ����� �
�� �� ��� �� � ���� ����� �� � ���� ����� ���� �������� � �� � ������ �� ���C�
������� ��������� � ��� ����� ���� ������� �� ��� �� �� � � � �� �$ ���
��������� �� �� ��� �� �� �������� ���� ��� ������ � �� � ���� � ������ ��
���� ���� �� � �� �� ��$
� ����C� ������� ���� ����� � �������� ������� �� �� )4 � ��� ����$ ����
�� �� ��� �� � ����� ��� ��� ��������� ��� �� ��� �� ���C� ������� �������� ��
� � � � � � ���� �� � � �0�� �� �� ��� �� �� �$ ,� ��� �� ��� �� ����������
���� ���� � � � ���� �� �� ������ ������� �� ��������$
-� '�.�/ ���������� 7�� �� ��� �� ������ �������� /�� ����������� @7�"�/A ����� ��� �� �
� ������ �� ����� ���� � =?;E$ & �� ������� �� � �� 7�"�/@=� =A ����� �� �� �
������ � �� )4 � ����� ��������� � �� � ������ �����$
��� 7�"�/@=� =A ����� �� �� �9� ����� �� ����� ��'
�:� � ��� ��:��= � ��:��= �==�=:�
��� �
�:�= �� ���� �� ����� ��� ����� �� ��� �� ���C� ���� ��� �� � ������
������� �� ���� � � ��� �� � �� �� �� � ��� � �� )4 ������$
�� �� ���� � ���� � ���� � � �� ���� �� �� �� � ����� ���
����� �� �� � �������� �������� ��� ���� �� �� )4 �
��� ����$ ��� ���� � � �� �� �� � ��� ��� �� �� ������
�� �' � ���. � ��� ��� �� ���� �� @. A �� � ��������� � �����
��� ���� �� ������� �� . ��� � ��� ���� ����C� �� ����$
� �� � � � ������� ���������� ����� ������� ������ ���� �� �� ��
������ ��� ��� ���� �� ����� �� �� � ������ �� ���C� ����.
���� �� �� � ��� ���� ���� � ����C� ��������� �� < � �� � � =$B
B !� � ����� ��� �� �� �9������ ������� �� 7�"�/ ��� ���� � ������� �� �� ����
��� � 7���������� 6$ �� )����� �$� HH)������ )������CC� $����� �� 4����� 2��� � &���� :??�
�� �� =??E� ��$ BFJBI$
=?E %� ������ &� ����
& �� 7�"�/ ����� �� ������ �� � �� � ��� ��� � ���'
� � �� � � =� �==�=>�& ��� ����� �� ���� � �� ��� �� �� ���������� � �� � � � 0���� ��� ����
���� ������� ������ �� � ����� ��$ #�� ��� ���� ��� ������� �� ���. �
�� ���� �� �� ������ ��������$ ! �� ������ @==$=>A'
� � =� �� �
��
. � ��
�� �==�=B�
4���� ��� ��� �� ������ �� �� � ����� � ���� �� �� �9������ �������
� ������ ���� � ������� ���� �� �� ���� �� ������� �� �������� �� ���� ��
���� ������ � �� �� ������� 7�"�/ ������ ��� � ����� ��� ������� ��
�� � �� ���� �� �� ��� ��������$
������� ���� �� �� �� ��� ��� �� �� ���� ��� �� ��� ������� �� ���� ���
���� ��� ���������� � ������ �� ����� � ����� �������� ���� � ������
���� ��� � �� �� �� � ������ � ����� ��� ������� ���� ��� ����� � ������
�� �� ���� @��������A �� ���� $ ��� ���� ����� �� ���� ���� � ��� ���������
����� � ��� ������� 7�"�/.������ ������ �� �� ���� �� �����$
& �� ���� ��� �� ���.� �� �� �� �� �� �� � ��� ����� ����� �� ��� ���� ��
�� �� ���� � ������ �� ���� ��� C� �� ��$
�� �� �� � �� ��������� � ����� �� ����� �� ������ � �� ���� �� � ����
������ ��� � � ������$ � ��� �� � ��� �� ���������� ��� ����� � �������
�� �� ���� �������� �� ��� ������ ��������� �� ����� �9������ � � � ��� ��
��� ��� ��� � � ���$ ��� ������ �� � ����' � �� ���� ������� � ����� ������
��� �� ����� �� ����� �� �� ���� �� ������ ���� � �9�� ��� � �� ���� ��
��� ��� �� � �9�� ���K
��� �������� ���� �� ������ �� �� ���.� �� �� �� �� �� �� ���� � � �����$
��� ����� �� �� �� ��� � ����� � ������ �� �������� ��� ���� �� ��� ��
�� � ����.�������� ���� � �� ���� � ��������� ��������$ )�� �� �� ��� �� � ��� ��
� ��� ���� ��� ��� ����� � �� ���� �� ����� ������ ��� �� ��� ���� ���� �� �
����� � ���� �� ���� ������ �� � �� �� �� � ����� ����� ��� �� � ���� ���.
� �� �� �� �� �� � � ��� � ����� ����� � �� ���� ��� ���� �� � ���� � ��� �
����� ���� � ���� � �� � ����� � �� �� ���� ����� ���� � �� � ������� � �����$
������� ���� �������� �� ���� ����������� ��� � �� ��� �� �� ������ �������� �
�� �� ���� � �� ��� � � �� -6 ��� � ����� ���� ����� � � ����.���� ������ �� �
�� -��� ,��� � ���� � � � ��� � �� ����� �� �� ������ � � �� �� ���� �����
�� ��� �������� ���� ���� ��� �� ���� �� ���� �� �� �� ����.��� �� �� ����$ &� ��� �� ��
���� �� ��� � � ��� ����� �9�� ���� � 0��� � ���� �� ������ �� �������� ����
�� �������� ��� �� ��� � � ���� � � �������� � ������ ��� � ���������� �� ���
� ����� �� �������� ��� �� �������$ � ���� � �� ���� �� ������� ����� ����
���� ���� � �� �� ����� � �� ������� �� � ����C� � �����$
#��� * ���� =?I
���� �� ������ �� �� �� ���� �� ����� ����� �� ������ ����' L� � ����.
��� ���� � ���J���� �� ���� ��$
/����� � ������ �� ��� � ������� �� �� �� ���� J �� ���� ��������
�������� ������ �� ���� ��� ���� � �9�� � �� �� ���������� �� �� �� ���� J
� �� � � ������ �� � ������������� ������� �� ��� ����� �� �� �(, ����
� ���� ����� �� � ������ �� ����� � ���� �� ���� �� � ������ � ���� ������ �
����� ����� ��� � ���� ������ �� �� ����� ��$
��� �(, �� ���� �� �� � ���� �� � ���� ���� ����� � �� ��������� ������
����� �� �� ���� ���� ���� ����� �� �� � �� ��'
+�"�*� �� �� �� � "-� =� � *����-� :�� �==�=F�4����� ����� ��� �� �� ��J���� �� �� ��� ��� �� � ��� �� � �� ���� @!A �� ��
� �� ��'
! � + � " � *���� �==�=E���� �
" �� ���� �� �� � ��� � � ����
* �� ���� �� � ��� @�9� ����A � ����
� �� �� ��� � �9�� ��� �� � � ��� �� �� � ��� �
� �� ���� �� �� ��� �������� ���.� �� �� �� �� �� �� � ��������
� �� ���� �� ���� � ������� �� �� ��������� ��������� ����
�� �� �� � �� ��� � ���������
���� �� ���� ���� ���� � ���� � @�� �� ���� ����A�
= �����
"
*
� �� � � �:
:
� �� �
� �����
� �==�=I��
: �����
"
*
� �� � � �:
:
� �� �
� �����
� �==�=I��
�
: � = � ����
�� �==�=I��
�,-. � ##�#�� ����� �� ��� ��� �� �� ������ �� �������� �9����� ��� � �� ��� ���
�� �� � ����� � ����� ==$:$
-��� ��� ��� � �������� �� ���� �� = �� : ����'
=�����
;
;
� �� <�<B:F� <�><
:
:
� �� >EF>EF
<�><������������������>EF�>EF!
�
��� � <�:?=EEEE �==�=I���
�� ���� ������ @==$=I�A :� <$:?=EI� <$>��<$<<;>>$
=?; %� ������ &� ����
����� ��� � �� ���� �� �� � ��� ��� ����� ������ �� ��� �� �� ��������
������ � )9��� ��� �� 2#" ,%&,�@A �����$
-@ =A �� -@ :A � � ���� � �� <$E=BI> �� <$B?EE;� ����������$ &�� �� ����
������ �� ������ @==$=FA ������'
+ � ;�<�E=BI>� � ;���<�<B:F��=��<�B?EE;� � =�=<?I>� �==�=F��!����� ������ �� ��J���� �� �� �� ���� � ������ @==$=EA �� �� � ����� ��
���� � �� <$IIE;F$ ��� �� �� ���� � ����� ����� � � �� ������� ������� � �
��������� � ����� ==$> �� � � ���� � �� �� ����� ����� �� ,������ )9��� �� ���.
���� @�C� ����A � �� ���������� �%$
� ���� � �9���� � �� ����� �� ���� � ����� ����� ������ �� �� � �.
����� �� �������� @#A$ ��� �� ����� � ������ � ������� @==$=FJ==$=I�A ��� �
�� �������� � ����� �� ������ �� ��� ��� �� �����$ )����� @==$=FA �������'
+�"�*�� � ��#� �� � "��#�-� =� � *����-� :�� �==�=;�)����� @==$=I�A �������'
= �����
"
*
� �� � � # � �:
:
� �� �
� �����
� � �==�=?�
)����� @==$=I�A �������'
: �����
"
*
� �� � � # � �:
:
� �� �
� �����
� �==�:<�
�� �� ��J���� �� �� �� ����� )����� @==$=EA �� �������� � ������'
! � + � "��#� � *���� � �==�:=�
����A ����, �.���� .�����
5�.�� ��� �� �2��� 3 ���$
%��� � �9�� ��� >EF
, ��� * ��� ��33 ;
, ��� * ��� *-� ;
N +������� �$�$ ><$<<
�� � ��� ���� � ��� ;
"�� �� �� �� @NA �$�$ B$:F
��� �9$ ������� ����� @NA �$�$ <$<<
& � ##�
�.���� ��.� ��� �
���� ����� � ����� <$III =$==<
, ��� ; ;
& � ##�%
#��� * ���� =??
&� � ������� ������� ����� �� =$:FN �� ���� � ��� ����� ���� �� �C� ����
�� ������� � �� �%� �� )� ����.���� �� �� ���� ���� �� � ���� �� ���� �
����� ==$B$
&&8* �"�������� 0����6 %�� ���� �
/���� ��������� �� ����� �� ,������ ������� ��� � ���� � ����� � � �� � ����.
�� ������ �� ��� ����� � ���� �� �� ������� � �� ��� �� ��� �� ��������
��� ������ � �� ������� �� �����$
& ���� ���� ��� ������� �� ���� ���� ������� ���� ��� ����� ���� ������
� ���� �� � ��� J � � ���� �� ������� ��� ����� �� � ���� J ��������$ ���
� ������ ����� �� ��� ����� �9����� �� ����� �� ,������ ����� �� � ���� � �����
���� � �� ����$ ���� ����� ���� � ����� ���� ��� ���� � ���� � ����� �� �� ����
����� ���� ��� ������ � � ���� � ������� �� �9��� �����$
��� �� � � ���� � ����� � � �� ������ �� �� �� ������� ��� ����$ ���� �����
� ������ � �������� � ����� ��� ���� � �� � ���� �� �����$ & �� ��� ����� �� � �
�� ������ � ��� �� �� ���� �� � ����� �� �� ������ ���� �� ���9������ � �� ���� $
/���� ����� � ��� ����� �� �� � ������� �� �� ������� ��� ���� � � ���� �
�� � � ��� � �� �� �� �����$ ��� ������ ����� �� �� ������ � � �����$ & ��
����� �� � �� ������� ���� �� �� �� �������� ���������$ !����� ���� �� �
���9���� �� �������� �� ��� ���� �� ������ .���� �.��� � �������� ������
� � ���������$
&&8*8& +����� �������� ������� � ���� ����� � ������ � ������ ������� �� ����� � ����� �� ����
� ���� �� ������$ & ���� � ������ � ���� ��� �� � ����� ��� �� ��� �� ��
��� ���� ���� �� J �� ���� �� �������� �� �� ���� � ��� J � ���� ��� ��
�� ��� � � ���� ��� � ���� ��� ������ � ���� �� ���� � ���$
� ��.�� ��� �9����� ���� ����� �� ��� ��� �� �� � � ����� �� ���� �� �� �
������ �� ���� ���� �� � ��� �� � ���� � ��� �� �� � ����� � ���.�� ��
�����$ &����� ��� ��� �� �� ��� �� ��� ���� ������ ��� �� � ��� �� �� ��� ����
���� �� �� ��� �� � ���� ����� � � � ���� �� � ���� $
��� �� � ���� �� !��� � ==$: �� �� � �� � �� �� � ��� @"A �� ��� ���� ���� ��
���� ��� � � ����� �� " ��������� �� � � ���� � � ����� �� " ��������� �� $
��� ������� �� �� ���� � ��� �� ������ $ ��� ���� �� � ���� ���� ����� � ��
����� ��� � !��� � ==$>$ /� � �� ����� � ��� �� �� ���� @+A ���� ��� � ����� �� +� �� "
���� � �"$ ��� ����� ��� ���� ����� �� +� ���� �� ��� ���� �� ���� � �������� �� ���
�.���� ��.� ��� �
���� ����� � ����� <$;=E =$<B?
, ��� ; ;
& � ##�'
:<< %� ������ &� ����
�� �� ������� ��� � ������ � ,���� ==$:� ����� ���� ���� �� ����� �� ,������
�����'
��9�" � *� <���� ������ + �� ��� ���� ������ �� �� ���� �� ������� ���'
��9 " � *� <���� ��� �������� �� � �� ���� �� � ����� � !��� � ==$B �� ���� �� ���� �� �������
�� ���' ��9P*��"� <Q �� "����� � �" � ��9P*� "� <Q �� "����� � " �� �� �� �� ��
�� ���$
#� ��� � ����� �� ���� ���� � ����� �� �� ���� �� � �� �� � ������ �� �����
����� ���������� ����� � �� ���������� �� � ���.�� �� �� �����$ ,��� � �� �����
���� �� � ����� �� �� ��� ���� ���� �� @�A � �� ���� ����� � � �� ����
������$ ��� ����� �� � �� ����� ���� �� �� ����� �� �� �� ����� ����� ��������
�� ������� �� � ��� ��� �� ��� �� ��� ��� ������ ���$
����� ������� ��� ������� � ��������� �� �� �� �'
��" � +� � � " � +
����� ������� � ������'
� � +� � +
�� � �"� �
� �==�::�
& ������ �� ���.� �� �� �� �� ������ �� ��������� �� �� �� � �������'
��" � +� � ��� ��" � +� �==�::��
S
uS
dS
"����� ##�
C
Cu
Cd
"����� ##�%
P
Pu
Pd
"����� ##�'
#��� * ���� :<=
� ����������'
� " � + � ��� ��" � +� �==�::������� ������� �� �� �� � �� �� ����� �� � ���� � �� ���.� �� �� � ��� ���
�� ��� �$ 7��� ������ �� � �� � ������ �� �� ���� ��� " �� � � �� ��� � �� �� �
�� ��������� ���� ������ @==$::A �� �� �� ���� � ����� ��������� ���� ����
@==$::�A � @==$::�A$
��� �� ���� � � �� � � � ����� � �� � ����� �� ��� ���� �� ���� � �����
��� �� ��� ������ �9�����$ & �� ������ ������� ����� �� �������� �� ��� ����
��'
� � =� �==�:>��� ��'
� � ������
�� � �==�:B�
������ �� ������ �� � �� ��.�� ��� ���� � ����� �� �� ���������$
�,-. � ##� $ ������� � �.���������� �� �� �� ��� ���� �� �� �9���� �� ��� � �� � �� B$:FN �$�$� �� ����C�
� ��� @*A �� �� � T;� �� � ��� �� �� ��� ���� ���� �� @"A �� ��� � ������� � ��
�� �� �� T;� �������� �������� @�A �� ><N$-��� ������ @==$:BA �� ����� �� � �� ���� � �� =$>B?? �� � ���� ������
@==$:>A� <$IB<; � ��� ������� ������$ ����� ������ �� ����� �� ���.�� �� �����
� �� ���������� � ���� ������ @==$::A$
��� ��� �� � ������ @==$::A �� ���� ���� �� ������� ���� �� ���� ��'
T=<$I?;?� T;$<<� T:$I?;?$��� ������� � ������ @==$::A �� ���� �� @=$>B??� <$IB<;A@;A� B$;I:;$ �����
�� ��� �� ���� �� ������ ������ :$I?;?�B$;I:;� <$FIBB� ����� �� �� ������������� ��� @�A$
���� � ����� � � �� ���� ���� <$FIBB �� �� ��� ���� ���� �� ���� � �� ���� �
�� �� �����$ 2�� ������ ������ @==$::�A �� �� ���� ���� � ����� + '
+ � �" � ���� �� " � + �" # �==�:F�
+ � �<�FIBB��;� � ��<�<B:F��<�FIBB��<�IB<;��;� � <�" # � =�>>:;����� �� ���� ���� � ����� �� ���� � �� ��� �9������ T=$>>$F
���.�� ��� ������� ������ �� �� ���� � ��� ��� ����$ & ��� ������ � �� �
������ � ������� � �� � ����� �� ������ �� ������ @==$:FA ��� ������ ��
+ @� !A$ ����� �� � �� �� ��� ������ @==$:FA �� �� ���� ������'
+ � �" � � "
���� +
���� �==�:E�
F ��� ���� �� ��� � �� ��� �� ��������� �� ������ @==$::�A ����� � �� ���� ����$
:<: %� ������ &� ����
,������� ������ @==$::A �� � �����'
��� � � ��+� � + �
��� �� � � � +
���
� ���� ��� � � ��� � � +� � ��� �
� ��� � � + � +
� �
� ���� �+� � �+ � +
� + � ���� �+� � �=� ��+ �==�:I�
��� �
� � ���� � ���� � ��� �� �� �9�������
)����� @==$:IA � ������ � ������ �� � ��� � �� ��� ������� �� ���� � ����
���� �� ������� � �����$ & �� ����� ������ @==$:IA ���������� �� �� ���� ��
� ���� � ���� ���� ��� �� �� ���$ & � ��.�� ��� ���� �� ��� ���� � ��� �� � � ��
���� �" � "$ 3������� �� ���� ����� �� � � �� ���� +� � + $ !��� � ==$E ���� �
���� �� �� ���������� �� ��� ������ �9���� ��� � �� � ���� ��������$
2���� � �� $ �� ��� �� ������ �� ��� � ������ � �� ��� ���� � ��� �� �� @�A
� ��� @$ A$ 2��� * ����� �� �� � ���� � � �� ����'
�>1>*
�
�>+>*�
& ��� �� �� �� �� ���� �J*J$ ���� =� :� = ��� ���� ����� ����������$ &� ��
� ����� �� � � �� �9���� � � � ��.�� ��� ���� ��� ��� �� ���� =J5J J�� ��
��� ���� ���� ����� ���� =� >� >� =$
A
B
C
udp
p
= 1.3499= 0.7408= 0.4968
(1 – ) = 0.5032
PremiumUndiscounted £1.3906Discounted £1.3328
£8.0000
£10.7989
£2.7989
£0.0000
£5.9265
h = 0.5744
"����� ##�(
#��� * ���� :<>
,����� �9������� �� �� ���� � ��� � ��� 1 ������ � ������ ������ � ��
������ � ������ @==$:IA'
+� � ����� �+�� � �=� ��+ � �==�:I��
��� �
+�� �� + � � � ���� � ���� � �� *� �����������
�� �� ���� �� ��� ����� ���� � �� �������� ���� �� � � �� ��.
�� ��� ���� ��� �� ����� � �� ��� �� �� �� ���� <�F �� � ��� �
+ � ����� �+� � �=� ��+ � �==�:I��
,������� @==$:I�A �� @==$:I�A �� ������ @==$:IA ������ �� �� ���� ���� � ��� �
�� .��$ ��� ���� �� ���� � ������ @==$:;A$
+ � ������ ���������+�� � �=� ��+ �� � �=� ����+� � �=� ��+ ��" #
� ��:��� �:+�� � :�=� �����+� � �=� ��:+
� �$ %� �==�:;�
2���� �� �� ������ ���� � @==$:;A ������ �� ����� �� ��� @�A ��� ����� �� ����
�� � � �� � �� �� ����� � : � ����� �� ���� �� ������ �� ����� �� ��� �� ���
�� ���� �������$ ���� ������� �� � ��� ���� �� �������� � ����� �� ��� ��� ���
��� �� ���� ��� ������ � � �� ���� �$ & �� ��.�� ��� ���� � ��� �� �����
� <$B?E; ����� � � � ����� �� =$>B?? �� <$IB<;$ �� ����� �� �� ��� ������
� � �� ������� ��� �� ��.��� �� ��� � ������� <$B?IB ����� � � � �� =$:>E> ��
� �� <$;<;?$
��� ��� �� �� ���� �� ������ �� � ���� � ��� � ��� ��� ����� � �� ������
@==$:?A$ 2�� �� �� ���������� ������� �� �� � ��������� ������ �� �������� ��
� ��� �� ��� @"�*A ������ ���� �� � ��� �� L� �$ &� � �� ��� ����� �� � �������
A
B
C
F
E
D
"����� ##�)
:<B %� ������ &� ����
�� �� ��� �������� ����� �� �� ����� � �� �� �� ���������� � � ���� � ��
���� � ���$ ��� ��� �� �� ���� �� ��������� � ���� ���� � ��� ���� �� �������
� ����� � ��� � ��� ������ �� � ����� � ������ @==$:?A$
+ � ��������#��
�
�� � #�#�#�=� �����#� �# ���#�" � *
� �& '�==�:?�
��� �
� �� ���� �� ���� �� ���.�� ���� �� ����� �� ���� �� �� ���� �� ��������
# �� ���� �� ���� �� ��������� @�$�$ �� ���� �� ���� �� �� ��� ����
��� � � ��� ������� �.��.����A � �� �� ��� �� � ���.�� �����
� �� ���� �� ����� ���� �� �� ����� � �� ��� � � ���� �� ���� � �� ����
���� ������� �.��.����$ @2�� �� �� # � � �� � ���� �� � ������� �����
� �� ����� �� �� �� # � � �� ����� ���� �� �� � L� �$A W ����� ��
���� ��� ��� �� $
���� �� �� ��� ���� ������ � �� �� ������� ����� �56���H�� � �� ����������
�%$ -��� ��� �� ������� �� ���� �� ��� � ����� �� �� ��� ��� �� �� �������
����� �� ���� � ����$ & �� ����� � ���� �� ���� �� ��� ������ � B� �� ������
�� &���� ���� �� ���� �� ��� ��� �� ��� ���� � ��� �� �� ���� � ���
����� ��� ��� �� ����$ !��� � ==$I ����� � ����� ��� �� ��� ����� � �� ��� ����
� ����� ==$F$
��� ��.��� ���� �� �� ���� �� �� ��� � � ��� ��� �� ��� � ��.��� ���.
�� ����$ )������ @==$:>A �� @==$:BA � ����� �������� �� �� ������� �� � �� � ����
� � =$=E=; �� <$;E<I� ����������$ ��� � �� ���� �� ��� ���� �� ������ � T?$:? ��
�� � ��� ���� � TE$;? �� �� � ��� �����$ ��� �������� ���� ����� �� ���� �� ����
� ��� ��� �9������� <$F>IB> ���� ������ @==$::A$
#�� � �9�� ��� ���� A �� 7 ���� �� ���� ���� � ���� �����$ -���
��9P<� "��*Q � ��� ��� ����� � �9�� ��� � ��� A �� � ���� ����� ��
T=B$F;� T;$<<� TE$F; ����� � ��� 7 �� ����� �� T=<$;<� T;$<<� T:$;<� ��� ��� ������ ������� � ����� �� L� �' ��� � ��� ������ T;$<<� T;$<<� <� - ��� TF$?>� T;$<<�� 4 ��� TB$>?� T;$<<$ ��� ��� �� ������ �� "��* � � ������ �� �� �� ����� ����
�� �� ���� �9�� � �� ����� �� ������ � L� � �����$ 4� ��� ���� � ���� �� ��
� �� ���� A �� 7 � ��� = ��� ��� � HH�CC HH=��CC ������� ���� �����$
5�.��� ��;����� ��
2�$ �� ���.�� ���� B
"���.� �� �� �� �� �� �$�$ B$:FN
+������� �$�$ ><N
3��� �� ���� @����A =:
�� � � ��� �� �� ��� ���� T;
, ��� � ��� T;
& � ##�(
#��� * ���� :<F
)9�������'
�TE�F;� � T:�;<�=� ��� � +���=
�TE�F;��<�B?;<� � �T:�;<��<�F<:<� � TB�E;�
,����� �� �� ��� 5'
�T:�;<� � T<�=� ��� � +���5
�T:�;<��<�B?;<� � �T<��<�F<:<� � T=�>?�
���� �� �� ������ �� �� � ���� �� L� �$ ���� ������ � � ����� �� ������ ��� ���
� �� ������ ��� � �� ��������� ���� ���� � ��� �� ���� � �� T=$=<$ ����
����� ��� �� �������� � ��� ����� �� �� ��� ��� �� �� ����C� ����' T=$=<
�@�<$<B:FA@=A� T=$<F$& �� ���� �� � )� ����.���� �� ���� �� � ����� �� �� ���� ���� ��J����
�� ��� �����'
! � + � *�������� � " �==�><�! � T=�<F� T;���<�<B:F��=� � T; � T<�I:�
���� ������ �� ��J���� �� �� ������ �� ��C� � ����� �� ���� � �� I:�$
���� ���� � ���� ���������� �� �� ���� � ��� �� ����� ����� ��
��������� �� ��� �� �� �� ������ ��� ���� ��$� �� � ������ � ���� ��� ��� �
��� �� ������� �� � ���� �� �� �� ���� �� ������ �� ����� �� ���� ��� � �
������.�� � ������ �� � ���������$ ��� ������� ������ ������ ���� ����� � ��
�� �� ����� ���������$ #� ������� �� ������ � �� ���� ���� �� �������
A
B
C
F
E
D
G
H
I
J
K
L
M
N
O
Basic tree= 1.161834= 0.860708
Volatility = 30
ud
£8.00
£1.0532
£0.35
£9.29
£1.86
£6.89
£0.00
£5.93
£0.69
£8.00
£3.03
£10.80
£12.55
£4.68
£9.29
£1.39
£6.89
£0.00
£5.10
£0.00
£0.00
£4.39
£0.00
£5.93
£0.00
£8.00
£2.80
£10.80
£6.58
£14.58
Instantaneous delta0.53743
"����� ##�*
:<E %� ������ &� ����
�� ��� � �� �� �.��� ������� �� � ������ ����� �� � �� ����� ���� ��
������� �� �� �� � �� � �� � ������� ��� �����$ ��� ����� ������� �� �
����� �� �� ����� �� �� ������� �� ��� � ���� ���� �� ����$ � �9�����
���� ���� ��� ���� $
�,-. � ##�%$ ����-� .������ �3�� -�� ������������ �� �������� ���� ��'
& �� ����� ����� �� ,������ ����� ���� ���� ����� ���� � � ���� � ����� ��
T<$I<?:$ -��� ��� ���� ��� � ��0���� ��� �� �&2# $13, �� ������� ��
����� � ����� ==$E �� � ������$
� ����� �� �� ��� B ���� �� ���� ���� � ����� �� ���� � �� T<$IFEB�
��� F ���� � �� ��� =<$<N ���� � T<$EI?=$ � �� E� �� I� ���� �� � �� ����
������� �� ���� ���� � �� ����� �� ,������ � ��� ��� ����� �� � ��
�� ����� ����� ��� � � ��� ������ ����� ���� B �� F$ ��� ����� ��� ��
�� ��� �9������ ?$:N$ & ���� ���� ����� �� � � ���� � ���� � ��� ���
����� ��0��� �� ���� ��� ��� ��� �� ���� �� ����� ���� ����� � � ����
� � $ !� �9������ �� ��� ��� � ��� ���� �� �� B� �� F� ���� �� <$I=II
����� �� � � ����� �� ,������ � ����� �� <$I<?$ 2�� �� ��� ?; �� ?? ����
�� ����� ��� ����� �� �� � ���� ��� �� �� � <$<EB �� �� ��� ��� �� �� ��
� ���� �� <$I<?F� ����� �� �� � ����� � �� ����� �� ,������ ������ � � ��� ��
<$I<?:$
���� ���.����� ����� �� ������ �� �� ������� � ���� ����� �� �� ���� ����� ��� �
���� � ��� ������ � � �� �9�����$ !��� � ==$; ����� ��� ���� � �� ���� �� � #�
����� �� ���� � ��� ���������� ���� ��� � �� �� ���� ��� � �� �� ����� �� ,������
������ � �� �� ���� �� � ����� � �� �� �� �� �����$
� �� � ���� ���� �� ���� ��� ���� �� ��� ��� ���� � � ���� � ���� �������
����� ��� � ����� �� ��� �������� �� ������� � �� ���� ����������� � �
��� ������� �� ����C� �9����� ���� � � ������ ���� � ���$ ��� �9������ ����
���� � ����� �� ��� ��� �� ��$
2���� �� ���� B F E I ?; ??
���� � ����� <$IFEB <$EI?= <$IBB? <$EIEB <$I<IE <$I==>
& � ##�)
�� � ��� � � ��� T;
, ��� T?
+������� ><N
"���.� �� �� �� �� �� FN
���� � �9�� ��� =: ����
#��� * ���� :<I
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 100
0.85
0.83
0.81
0.79
0.77
0.75
0.73
0.71
0.69
0.67
0.65
No. of branches in tree
Est
imat
ed c
all o
ptio
n pr
emiu
m
"����� ##�+$ ������� ���.����� �����
�,-. � ##�'$ 8 � � ���� B.��� � �����.��� �� ��� �� ������ ��� � �������� ���� ����$ ��� ��� ��
�������� ��� � ��� ����� �� ��� � 5�� : � � � ���� �� ����� =<<� �� =<;�
������ �� � 5�� > �� ��� �� �� ������ �� �� ����� �� �� � � � ��� �� =<E ��
����� =<<$ ��� ����� � ����� �� �� ��� ��� � ����� � �� � ���� ���� � ��
���$ � �������� �������� ��� �� � ���� ��� ��� �� � ��� � �� � ��� � ��
Now End Year 1 End Year 2 End Year 3 End Year 4 End Year 5
High bondpricesP
KG Q
D LB H R
A E MC I S
F NJ T
O Low bondpricesU
Bond not called
Now
G QD L
B H RA E M
C I SF N
J TO
U
Bond called end of Year 3
Now
GD L
B HA E M
C I SF N
J TO
U
Bond called end of Years 3 and 4
End Year 1 End Year 2 End Year 3 End Year 4 End Year 5
End Year 1 End Year 2 End Year 3 End Year 4 End Year 5
High bondprices
Low bondprices
High bondprices
Low bondprices
"����� ##�/
#��� * ���� :<?
��� ����$ !��� � ==$? � ������ � ���� ������ ����� �� �� ��� � ������� � ����
�� �� ������ � ����� �� ���� ��� �������� � � ����C� ����� ���������$
2���� �� ���� �� � ����� �� �� �� ���� ��� ������ �� �� �� ���� � �.
���� ��������� ���� � ��� � ���� �� ����� � ���� ������ �� �� �� ��� �� ��
�� ���� ��� � �� ���� ��� ��$
�,-. � ##�($ ������ �.��������� �� �� � ������� �9����� �� �� ���� � �� �� � �� �� �� ������
�������� ������ ����.� � ����.�� �����$ ��� � � � ��� ���� �� �� ��
���� ���������� ������ � ��� ���� � 2.��� ����� @����� � �� ���� �� � ����.
�� ���� ���� ���� ������ �� ��� ��� � ����� ��� �� �� �� �� ��� �� ��
������A� ������ �� �� � �� ����� � ��� �� �� ��� ���� �� ��� �����
��� � �� � ������ �� �� �� ������� �� �� ���� �� � ����� � �� �������� ��
����.������.�� ���� �$ /����� � � ��� ������� �� � �� �� ����� �� ��
����� ���� �� ������� � ����� ==$I$
�� ����� ==$I ����� ��� ���� ����� � ��� �� �� ��������� � ���� � ��� �� ���
���� ����� � �9�� ��� � ������ �� �� �� ������ @��A � ���� �� �9�����
��� � �� �� �� ������ @�A$ & ��� ����� �� �� ����� � � ���� ��� � ����
������ ����� ���������� �� � � �� �� �� �� ���� � ����� � �� ����� � ��
��� �� �� ��� ���� ���� �� ����� � ���� � � ���� �� �� �� �� �� ��
�� ���C� �������$
��� �� ��� ���� � � ���� ���� � � ���� �� �������� ��� �� ������� ��� ���� .
�� $ #� �� �� ����������� �� ������� ��� ������ ���� � �� ���� �� �� ��
��� �� �� ��� ���� ���� �� � � �� � ��� ��� ����� �� �� �� ��� � ���� ���
��� ������$ ��� ����� �� ,������ ������.�� � � ���� �� ���� ��������� �� "������
�� "��� @=??=A ������� �� �� ��� �� ���� �� ���������$ -��� ������� @�
������A ��� �� ��� �� �� � ������� �������� �� ���� �� ���� ����� � ���� ��
�� ������ �� ���� �� ��� �� ��� ��� � "��� �� ���� �� � ������� � ���� ���$
!��� � ==$=< ����� � ���.��.� �� �� �� ���� ��� � �� �� �� � E;<�� � �����
����� ���� ����� �� � ��� �� E?<� ����� � �� � �� ����� �� �� � ��� ���� ���� ��
���� � IB<�$ ���� �� � ��� ���� �� ��� � ����� � � � ���� ��� ���� ����� ������
���� �� ��� ���� �� ��� � :<.��� �� ��� �� ���� � � ����� � �� � ��� �� ��� � ���
�� �� ����$
� � ����
%��.��.� %��.��.�
%��.��.�� %��.��.��
-�.��.� -�.��.�
-�.��.�� -�.��.��
& � ##�*
:=< %� ������ &� ����
����� �� ��� ���� �� ��� � ������� �� ���� �� ������� � ���� ������ �� ��
� ���� � ����� �� �� ���� �� � ��.��.�� �� ����$ &� �� �� �� �� �� � �� �� ��
�� ���� ��� � �� ��� ���� ���� �� �� � ���� � � ����� �� �������� � �� ���� ��
� ��� � �� �� ��$
!��� � ==$== ����� �� ����� �� ��� ���� ���� � �� �� �� �� � ��� �� �� ���������
�� �� ����$
��� � ��� �� � ��.��.� �� �� �� ���� ���� ��� ��� .� ��� �� �� ���� � ��
<$:F� ����� �� � �� I:� ���� �� �� � ����� �� ����$ ������� ��� � ����� ����
� �� �������� � � ��� � � �������� ���� �� ���� � ��� �� �� ��� ������
����� ��� �� ����������� �� �� ������� � ���� �����$
&&8*8' ������ ������ ������ �� � ������ �� � ���9������ �� �� ������� �� ���� � ���� �� �����
�� ���� �$ &���� �� ������ ������� � �� ��� ���� ���� �� � �� @�A �� ���
@ A � �������� �.����� ������ �� �� ����� �$ & ��� ����� �� � ���� ��
630
650
670
690
710
730
750
770
790
0 5 10 15 20 25
Time (days)
Sha
re p
rice
Barrier 680
Strike 690
Barrier breached
Barrier option payout =Regular option payout = 47
Share priceBarrierStrike
"����� ##�#!$ �� �� ����
5�.��� ��;����� ��
2�$ �� ���.�� ���� B
"���.� �� �� �� �� �� �$�$ B$:FN
+������� �$�$ ><N
3��� �� ���� @����A =:
�� � � ��� �� �� ��� ���� T;
, ��� � ��� T;
�� �� T?
& � ##�+
#��� * ���� :==
������ �� ���� � ����� � � ���� �� ��� ������� �� �� ������ � � �����$E ���
� ���������� ��������� ��� �� � �� ��������� ����� � � ��� � �� ��� ����������$
��� ������ �� ��� �� � � ��� � ���� ����� �� �� �� ���� �� ��� �� ����� ��
�� ����� �� ���� �� ���� � ��� ���� � ������ �� ��$ !��� � ==$=: ����� ���
��� ��� � ���������$
&� ��� � �� ������ �� �� <� 1� +� � �� �� = ��$� �� �� ���� �� �� ���� � ����� �� �� ��������� ���� @:�� =A� �$�$ � �� = �� � ���� �� � �� ���� @1� +� �A ����� �
��� �� : �� � ���� �� ���� ����$ ���� ����� �� � �� �� = ���� �� ���� �� ��� ������� ���� �� ���� ��� �������� � �� ������� �����$ 4�� �� �9����� �� �� <�� � ����� �� ��� ��� ���� �� � �� ���� � �� ��� ���� �� ���� ������� � �� ��$
!� �� = �� ������� �� ��� �� �� ���� �� � �� ���� � ��� ����� �� � �� ������C� � �� �� ���� �� � ��� �� ��� ����$ � ��� �� F �� �� ���� ��������� � �� ��� J �� ������� ���� ���� ��� ���� �� ���� �� := ���� � ��� ����� ��
��� �� == �� ���� �� ��� �� >E ���� ��� ��� � �� ������ � ����� �$
&� - �� ���� � ���� �� ��� ���� �� ���� � �� �� �� �� ������� ����� ����
��� �� � ��� �� @-:� >-� :A�: ���� ����� �� � @-:� :-� :A � �� ������ ����$ &��� �� �� ��� ���� �9 � ���� ���� �� ���� �� ������ ����� �� �� ��������� ��
���� � ������ @==$><A'
-: � -
:� �==�><�
& �� ����.����� �� ��� ���.��� �� ��������� �� ���� � ���� �� ��� ���������
����� �� ���� � �������� ��� ���� �� ���� � ����$
2�� �� � � " �� ������� � �� � ��� �� @� � � �:�:A�� � ��% ��� � ����� ��
�������� ������� ������ �� �� �� �� �� �% � � �� ������ �� ��� � ��� ����� $
£14.58
K£12.55
Basic treeu =d =
1.1618340.860708
Volatility = 30
£0.00G
£10.80 £10.80£0.00
D L£9.29 £9.29
£0.00 £0.00B H
£8.00 £8.00 £8.00£0.26 £0.00
A E M£6.89 £6.89
£0.25 £0.52 £0.00C I
£5.93£0.26 £1.04
N
£2.07
"����� ##�##$ !�� .� ��� ������� �� ��� � ����� � ���
E !� � ����� ��� �� ��� ��� � /���� 8$� 4������ $����� �� 4���� ����������� B� ������
* ���� /���� :<<<� ��$ B<FJB<E� FI;JF?E$
:=: %� ������ &� ����
� ���� � ��� ���� � ��� ���� �� � ���������� �� ��� ��� �� � ����� �����
�� � ����� � �� ���� � ���� ��'
� � �:
�:,�==�>=�
��� � ,����� �$�$ �� ��� ��� �� ��� ������� �� �� ���� �� ���� ���� ��$
��� � ���������� � � �� ���� ���� �� �������� �������'
�� � <�F �:,
�:� �:
,:
�:� �
,
�
� �
� � <�F �:,
�:� �:
,:
�:� �
,
�
� �
�� � =� �� � � � =� =�
�==�>:�
��� � �� @�� � �:�:A$2�� �� �� ���� �� ���� � ����� �� ��� ��� � � ����� ����� �� ����
�� ���� �� �� ������'
�
�6�� � � � 6�
Share price
Option value
Discountedoption premium
Share price
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Share price
Option value
Option value
Share price
Share price
"����� ##�# $ � ������ ��
#��� * ���� :=>
��� �
� �� ���� �� ���� �� �����
� �� ���� �� ���� �� �� ������
6 �� ���� �� ���� �� ��� ������
+ � ����������<
�
�6�� � � � 6�����
�����6�� �
6 ��9��� "� � ��� � 6 ����" � *�� �
& '� �==�>>�
�,-. � ##�)$ &����-� .������ �3�� -�� .������������ �� ���� ���� �� �� �� ������ �� �� ������� ����� @����� ==$?A$
���� ���� � �� ������ ����� �� ���� ���� � � �� �� �� ���� �� � �����
���� �� � ���� � ���� �� ���� � ��� ��� ����� �� ����� �� ����� ��
,������ ������ � ���� �$ � ����� �� �� ��� ��� ���� �� ���� ���� � �����
�� ���� � �� <$I>;F� ��� ���� ���� � �� <$I>>;� � ����� ��� �� �<$<<BI$ � �� =?��� :<� ���� �� ����� ��� �� <$<<<E$ ����� ����� ���� � � �� � ������ � �� ��
������� � ���� ������ � �� ������� ����� ��� ��� �� � � ����� �� �
�������$
����� �� ��� ���� �� ��� � ������� �� ���� �� ������� � ����� ������ �� ��
� ���� � ����� �� �� ���� �� � ��.��.�� �� ����$ &� �� �� �� �� �� � ��
�� �� �� ���� ��� � �� ��� ���� ���� �� �� � ���� � � ����� �� ��������
� �� ���� �� � ��� � �� �� ��$
!��� � ==$=> ����� �� ����� �� ��� ���� ���� � �� �� �� �� � ��� �� ��
��������� �� �� ����$
��� � ��� �� � ��.��.� �� �� �� ���� ���� ��� ��� .� ��� �� �� ���� �
�� <$F=� ����� �� � �� I:� ���� �� �� � ����� �� ����$ ������� ��� � �����
���� � �� �������� � � ��� � � �������� ���� �� ���� � ��� �� �� ��� .
������ ����� ��� �� ����������� �� �� ������ � ���� �����$ ��� ������
��� ���� ��� � �������� � ��� � �� � �� �� ����� � ��� � �� �� �� ������ ��� � ��� ���� ���� �� ����� ����� �� �9���� ����� � �� ��������� �� �� $
���� ������ ���� � �������� � �� � ���� �� ���� �� ���� ���� � �� �� ��
����C� � �����$
�� � ��� � � ��� T;
, ��� T?
+������� @NA �$�$ ><
"���.� �� �� �� �� �� @NA �$�$ B$:F
���� � �9�� ��� =: ����
2���� �� ���� B F =? :<
���� � ����� <$I>;F <$I>>; <$E?IF <$E?;=
& � ##�/
:=B %� ������ &� ����
&&8) ���� #��"� �� �"����
& �� �� ����� �� �� �(, ���� � ���� �� ����� � �� ������� �� � �.�������.
����� ��� � ������� � ������� ��� �������� � ����� �� �� �� �'
" � �" � � �" % �==�>B��
"
"� � � � � % �==�>F�
�� �� "�" �� � ����� ��� ����� �� ���� ���� � ������ @==$>EA'
"
"� - � �� �
����� �
�( )�==�>E�
��� � �� �� ������ �� �� ���� � � � �� � �������� ������$
5�.��� ��;����� ��
2�$ �� ���.�� ���� B
"���.� �� �� �� �� �� �$�$ B$:FN
+������� �$�$ ><N
3��� �� ���� @����A =:
�� � � ��� �� �� ��� ���� T;
, ��� � ��� T;
�� �� T?
& � ##�#!
8.000.540.51
8.000.55
10.370.12
6.170.90
13.450.00
10.370.05
8.000.50
6.171.23
17.440.00
13.450.00
10.370.00
8.000.31
6.171.76
22.620
17.440
13.450
10.370
8.001.776E-15
6.171.8304005
4.763.2420053
StockUndiscounted optionDiscounted option
Current underlying ( ) 8Strike ( ) 8
SE
"����� ##�#%$ *� ����' ��� .� ��� ������ �� ��� � ����� � ���$ 2��
�� � ��� �9����� � �� �� ����� � >$ &� � �� �� � ���� � ����� �� �� ���� ����� ��� T? �� �� �� �� �� � T=<$>I �� ���� � ����� ����� � T<$:E
#��� * ���� :=F
���� ��� �� �� ����� ������� �� % �� �� ��� ������ @==$>FA � � �� ��
���� �� ���� ������ @==$>IA �� ������'
�"
"� ��� � �
��������
�� �==�>I�
)����� @==$>IA � ������ � ��� �� ��� ��� ��� ���� �� �� ��� ���� ���� �� ����
������ � � �� � ������ ������ ��� ��� � �� ���� ���� � ������ ���� ��� �����
�� �9��� �����$
&&8)8& & � ����� ������ � � ����$ �� �����& � �� � ��� �� ���� ��� ���� � �� ������ @==$>IA � ���� �� �9����� ������.
��� � � ���� ��$ ��� ��� ��� ���� �� � ���� �� � �� ��� �� :< ���� �� ���� �� �������
� ����� �� ������ � ��� �� �� ��� ���� ���� �� J � �� �� ��� �� �������� ��
���� ��� ���� �� ���� �� �� ���� � ����� �� �� � ���� �� � �� �� ���� � ��
������� �� ������ ������ �� ��� ����� $ & �� �� �� ������� �� �� ��� �� ���
������� ���� �� �� ���� ��� @�$�$ =�:F:� <$<<>?E;> �� � ��� A� �� �� �������� �� � �� ��� ���� �� =$FN ��� � �������� ���� � ������� �� ><N$
��� �������� ����� �� � �� ��� ���� �� �� ���� �� ��������� �� ����.
���� �� �� �� ��� �� ���$ ���� �� ����� �� �� ���� � ��
@<$<<>?E;>A� @<$<=FA� <$<<<<F?F:$ ,����� �� �� ��0���� ���� � ������� �� ���� ��� @<$><A� @�<$<<>?E;>A� <$<=;;?;$
�"
"-�<�<<<<F?:� <�<=;;?;�� �==�>;�
& ��� �� �� �"�" �� � ����� ��� ����� ��� ��� <$<<<<F?: �� ���� � �������
<$<=;;?;$
)9��� ��� �� ������� � ��� �� ���� ���� � ��� �� &�� � -��� � �� ��
8� ���� ���.�$ �� � ��� ������� ����� &�� �� �� 8� ���� �������� �� 7���-
6�-�� ��������$ � ��� ��� � �������� ��9 ����� � �� ������ �� ��� � ��� ��
��� ������ � � ��� �� � �� �� ���� ���� �$ ��� ������ � ��� � ������� ���
����� ��� ���� ��'
2���� �� �� ������ =
2���� �� ���� ���� � :<
%�� ����� 2� ���
�� =
,��� � ������� <
* ����� #6 ���� ���� :< ���� ���� � �������� �� ��������� ��� ������ �����
���� �� ������ �� � �� �� �����$ & ��� �9����� �� ���� ���� � � � � ����� �
����� : �� ����� ==$==$
& ��0���� ��� )����� @==$>IA �� ���� ���� � � ����� : �� ����� ==$==
� � ���� � � ��� � ������� �� �� ��� �C� ��� ��� � :<.��� �� ���$ ��� ��� ��� ���
� ����� ���� ��� ��� �� � ������ �� �� �� ��������$ ��� ����� � �� ��� � � ���
�� ��������� ���� �� �������� ��� ����'
�" � �<�<=F��<�<<>?E; � � �� � �<�>��<�<E:??B � � ���<�><<:>: � � ��;<< � B�F�
:=E %� ������ &� ����
���� ����� �� ����� � �� �� �� � ��� �� �� ��� � @;<<A ����� ���� �� ������ ��
��� �� ��� ��� � � ��� �� ��������� �� �9 ������ �� �� ���� � ����� �� ��
����� �� �����$
��� ���� ����� � ����� ==$== ����� �� ������ ��� �� �� �� ��� � ������ �
������$ &�� ��� ����� �� � �� �� � ��� � � ���� �� ���� �� ���� � HH=CC �� ��� ��
�� �� ���.��.� �� ���� �� ���� ��$ &� �� ���� �� �� � HH<CC �� �� �� �� ��
�� �� ���� ����� ��������$ #�� ��� ��� �� �� �� ���� �� ������� �� ��
����� ���� ���� �� L� � ���� �� ��� ��� ��� ����� �� "� ������� �� ���� �9�� �� �
�� ���� �� T?$B: ����� �� � ��� �� �� � ��� �� T;$<<$ ,� �� ��� ����� �� �� �� ���
�9�� � �� �����$
���� ����� ��� �� ��� � ����� � ����� �� �� �� �� �� ���� � ������ �� �����
�� �� ���� �� ����$ ���� �� �� �� ��� ��� ��� � ����� �� ��� ���������� ��
��������� � �� ����� � � �� ������� ���������$ & � ����� ��� ��� ���� ���
������� �� ���� ���� ��� � �� ��� ��� ���� � � ������� �������� �� �� � ��$
��� � ����� �� ������ ������ �� � ����� �� �� ����� ��� �� ����� ���� ���
���������' �� ��� �� ������ �� ������ @��� ��� � ������� �� �� ��� � � ��� ����� ��
�� �� � ����� �� �� � ����� �� �� ���� ���� �A� �� �� �� ���� @��� � ����.
�� � ��� ���� � �� � ������ ��� �� �� ���� � ��0���� ��� � ��������A� ��
���� �� �������� @��� ��� ���� ���� � ���� � ������� �� �� ���� � ���� ��
��� �� ���� � ������� � �� � ���� ���� ��� �� ��� �� � ��� ���� ���� ��A$ &
������ �� ��� ��������� � �� ��� �� ��� � �� ����� ������ ������� ��� ��������
�� ��� ���$ ��� � ����� � �� �� ������ � � ���� � ���� �� � �� ���� � �����
�� 7���- ��-�� ���� .���� 0.1 ����� ������ E����
< ;<<$< <
= <$><<: ;<B$E B$E <
: =$:III ;:B$= =?$F <
> �<$:BB> ;:<$> �>$; <
B �=$:IEF ;<<$E �=?$I <
F �=$=?;B I;:$F �=;$= <
E �=$I>>= IFE$? �:F$E <
I :$=;>E I;;$: >=$> <
; <$:>B: I?=$I >$F <
? �=$<?F< IIF$B �=E$> <
=< =$<;EI I?=$B =E$< <
== <$E?<: ;<=$I =<$B <
=: =$E?<B ;:I$B :F$I <
=> =$;BE? ;FE$> :;$? <
=B <$?IIE ;I:$: =F$? <
=F <$II>F ;;F$< =:$; <
=E :$==I? ?:<$F >F$F =
=I <$FEI? ?><$B ?$? =
=; <$B<B< ?>I$F I$: =
=? �<$=>B? ?>F$: �:$> =
:< <$>EFF ?B=$I E$F =
& � ##�##$ �� �� �� �������� ���
#��� * ���� :=I
���� � � � ������ � �� ����� ��� ��� �� �� � �� ���� �� ������ ��� �� ��
��� ���� ���� �� ���� ������$
#�� ��� �� ��� �� �� � ���� � ��� ���� ���� �������� ������ � �� ����
�� �������� ���� ���� � ��� �� � ���$ � ������� �� �� ����� ��� �� �� ������
�9�� ���� �� �� �� �� ��� �� �������� ���� �� �� ��� �� ���� � � � �
�������$ ���� ���� ���� � ������� �� ��� �� ���� ��� �� �� � ��� �� �� �� ������ ��
��� ���� ��� �� ���� �� �9�� ���� �� �� �����$ ��� ���� � � � �� �� ���
���� �� ���� �9�� ���� �� � ����.�������� ������ � ����� �� ������ @==$>?A'
��/ � �������
� �==�>?�
��� �
��/ �� ���� �� ���� � � � �� �� ������ �����
� �� ���� �� ���� � ������� �� �� �9�� ����� ������
� �� ���� �� ���� �� ������� �9�� ���� �� �� ����
7��� ��� ��� �� ��� �� � � ���� ��� ������ � � ���� �� �� ���� � /��� @:<<<A�
������� �� , ������ @=???A �� )���� @:<<<A$
!�"����� ���"��6��0�� �� ��%������������ !$� ,������� $� HH��� * ���� �� #���� �� �� �� �� 3���������CC� ������� �� !��������
*������ ;=� ��J8�� =?I>� ��$ E>IJEF?�������� 3$� , ������� �$� ����������� ���������� �� ��� 4���� =???��9� 8$� "������� $� 4����� ���,��� * ���� /��� =?;F)����� �$ �$� $�������� *����������� *��� ���� ������� :<<<7���������� 6$� )����� �$� HH)������ )������CC� $����� �� 4����� 2��� :??� �� ��=??E� ��$ BFJBI
/���� 8$� 4������ $����� �� ����� ����������� B� ������ * ���� /��� &� ����� :<<<6����� �$� ,�������� �$ �$� ,�������� 4$ !$� HH-������� ���� ������CC� $����� ��
4����� 2��� >F;� � �� :<<=� ��$ IEJ;> � �� "$ �$� HH���� � �� "����� #��� * ����CC� 1��� ������� �� *������� �� ������&
���� "������ >� =?IE� ��$ >JFB"������� )$� "��� � $� HH� ����� %�� �� �� �� �CC� 3�, B @;A� ,������ =??=� ��$ :;J>F������ 2$� ������� 5� ���� �������� .������ �� */���� 4������ 4���� !������)���� �� =??I
:=; %� ������ &� ����
&' 34�����"� �� !�����������������
&'8& ���������
��� ����� �� ���� �����.����� � ��� �� � ����� � � ��� �� �� ���$ �� �� ���
��� �� ������� �� �� ��� � ���� ������ � � ��������� �� �� �� ��� � ��� �
�� �� � ��������� � � ����� ��� ������ �����$ 4����� � ��������� ������C�
���� �� ���� ���� �� ����� ��� �� ������� ������ ������� �� �9 ������ .
���� � � ������� �� � ��� ���� ���$ ����� ���� ����� ��� ��������� ����� � � �
���� ���� � ����� �� ���� �� �� ���� � ��� ��� ������ �����$ & ���� ���
����� �� ��� � � ������� ��� ���� �� � �� ��� �� �� � � ������ ����� � � �� �
�� ������ � ���� �� �� � ���$ 4�� ���� �� ��� ����� ����� �C ���� ��� ��
������� ����� � ��� ����� � ���� ����� �� ����� ���9 �� ������� ��� �
��� ���� �� �� ������$ ��� �� ���� ����� �� �� ��������� ����� ���� ��
� ���� � ����� �� �� �� �� �� �� ��������� � �� ��� ����� ������� �������
�� ���� � ��� ������ ������ � � �� ������ � ���� � � ���� �� �� ���9 �
����� ���$
� ���� �� �� ������ �� �� ���� �� �� �� �� ���� ���� �� �������� �� ��
����.��� ���� ���� ���$ ����� �� ����� ������ � ���� ����� � ������ ����
� �� ��� � ����� ������ ����� �9����� �� � ��� �� ��� �� ������ �� ��
������� ���� �� ����� ���� ��� �������� � � ��� �� ����� ����������$ ���� ������9���
������ � �� � � ���� � ������ � �� ��� ���� ����� �� ��� �� �� ����� � �
�9����$
&'8' #�������"� ����
���� ���� ���� @���A �� ��� � �9���� �� ��� ������� ����� �� �� ��9��
����� �� ���$ ���� ��� �� ��� ����� � �� ����� �� ��� � �� ����� � ������
����� �� ��� �� � � ������ � ���$ ���� �� �������� �� �� �� �� ��� � �� �����
� ��� ��� � � ���� ����� �� ��� � �� ������� � �� �� ��������� ���� ��
�����$ & �� ������ �� � ������C� ��� ���� � ������ �� � ���� �� � ���� ����� �
�� ���� ���� ���� �� �9������ �� ������� ����� � ��� ��$ & �� ��� �� ��
� ��� �� �� ������C� ��� �� ����� �� ����� �� �� ��� ���� ���� ��� �� � ������ ���
� � �� ����� �� ����� ���$ )9� ����� ������ �� ��� ��� ���� �� �� ��� ��9��
����� �� ����� �� ���� �� ���� ���� �� ������� � ��� � � ����� �� � ����
��� � �� �� � ���� ����$ ���� � ����� �� �������� � !��� � =:$=� ����� ����� ��� ��
���� � ����� �� � %������ ��� �� �� � !��� � =:$>� ����� � ���� � ��� �����
����� � ��� � �� � �� � �9�� ���$ ��� ������ �� ��� ���� �� ���� �� � �� � �����
� ,���� =:$:$=$
��� ��� �� ��������9�� ����� ���� �� �� ��� ���� ��� � ����� � � ���� � ���.
����� �� �� �� �� ������$ � �� �� �� �� ����� � � ���.��� ��� ��9��.�����
:=?
�� ����� ����� � ������ �� �� � ����� � ����� �9���� � ����� � �� ��� �� �� ��
����� � � ���.����� ����� � ��������� �� ��� ����� ���� ���� ����� ��� � �� � �����
�� ����� �� ������ � ���� �� $ ,���� =:$>$= �������� � �9����� �� �� ������ �� ���
�� � ����� ��� �� ��� �� �� ���� �� �9���� ��$
&'8'8& +���� � ���% ���� �����)�� � ��� ��� ����� �� � ���� ���� ���� �� �� �������� � ������ �� �����$
2��� ������ ��� ���� � ���� � ���.����� �� �� �� �� ������ �� ���� ��� � ����
��� ���� � �� ��� �� �� � ������ ��� ������ ������� ���$ ���� � ��������� ����
�� ���� � ����� � �� ������� � �� � � ��� ��� ���� �� �� 0� �� �� ���� �
���� ����� ������� ����� � � ���� � ���� ��� �� ������ ���$ �� ���� � �� � ����� � ��
������ � ������ �� � �� ���� ���� � ������ ���� ���� ���$ ����� =:$= � ���� ��
������������ � ���� �� �� ���� � ���$
�� �� �9� ������ ���� �� ������ ��� �� �� �� ����� ���� �� ������� �� ��� �
�� �� �9������$ ��� ����� ��L� �� TF<�<<<�<<< �� ����.�9����� � �� �� � ��� ���
�� F<�<<< ���� ���� ��� � �� ����� �� T=<<<$ #�� � �� ���� �� ���� ��� � ����
���� ��� ���� �� �� �� � ����� ��� �9������$
���� ��� � ��� ��� � � �� � ��� �� �� ����� �� �� ��� ���� ��� � ��� ���
���� �� �� ��� �� ��� ��$ & ��� ����� ���� �9����� �� ���� ��� � ��� �� ��9�� �
T=:$F<$ ��� ���� �� ��� �� �� �� ����� �� �� ��� �� ��� � �� ��������� ���� .
��� � ��� �� ��9�� �� �� ���� ��� ���� �� � ;<$
"����� # �#$ ��� ���� � ����� �� � %������ ��� ���� ���� ���$� ������� � 3*$ "�� ������ ��� �� ������$
::< %� ������ &� ����
�� � ������ �� ���� ��� ��� �� ������ ��'
���� ��� ��� � %�������
���� ��� � ����=:�=�
���� ��� ��� � T=<<<T=:�F<
� ;<� �=:�=��
*� �� �� � ���� � ����� � �� ������� �� ��� ����� �� ���� ���� ����$ & �
���� �� �� ������ �� �.� �.� � ��.��.��.������� �� �� ��� � �� ��� � �������
��� � � ���� � �� �� ��$ & �� ���� �� � ����� �� ��� ���� �� �� �� �� ������ ��'
*� �� � ,�� � � ���� ���� ��� ��� �=:�:��� �� � ����� ��� �� � �� � �� ����� �� �� ��C� �� �����'
*� �� � �,�� � � ���� � ����� ��� ������� �� �����
� =<<� �=:�>�
���� �� �� ���� ��� ��� �� �� � ;< @%������������ ��� � ���A �� ��
�� �� � ��� �� �� ���� � �� ���C� ��� �� ��� �� T;$F<� �� ��� �9� ����� �� �
�� ������ ���� �� E;N$
*� �� � �T;�F<� � �;<�T=<<<
� �� =<< � E;N� �=:�>��
�� ������ ������ � � ����� �� ����� ���� ���� ������ @=:$>�A �� �9� ����� �� ��� ������ �� �� �� �� ����� �� ����� �� E;N �� ��� �� � �� E; ��� ����$ � ���
��� � � ��� � ����� ����� ���� � ���� � ���� �� ��� �� ��� ��$ ��� ��� ��� �
������� ����� �� T=<<< ����� �� �� �� � ��� �� �� ��� �� �� ��� TE;<$ +����� � �� �
����� �� ������� �� ��� �� ��.��.��.���� ��� � �� � �� �� �� E; ��� ����$
"������ ��������� �� ������ @=:$>�A �� � ������ �� ���� � ���� ���� ��� ��� �� �� ���$ ���� ��� ����� � �� ������� � !��� � =:$:$ ��� �� �� ��� ����� ������� ��
��� �� � �� �� ����� �� �� ��� �� ��������� ��� �� ��� �� � � � �� ���� �� �
�� ��� � � ���$
������ �� �9������ �� � �� � �� �� ����� ��� �� ����� �� � �� ������� �
� ����� ������� � ����� �9���� � � �� ������C� ����� � ���� �� �� ����� �� ��
��� ��� �� � �� �� �� ����� �� �� ������C� �����$ -��� �� ���� �9����� ��
����� @����A >$<<N
�� �� :E 8��� � :<=:
&���� ��L� TF<�<<<�<<<
%������� � �� ����� T=<<<
2���� �� ���� F<�<<<
&���� � ��� =<<N
���� ��� � ��� T=:$F<
���� ��� ��� @��� ������A ;<
�� � ��� � � ��� T;$F<
*� �� E;N
���� ��� � ����� F>$;FN
& � # �#
)����.����� , ��� �� * ����� ::=
����� � �������� �������� ��������� ����� �� � ��� �� ����� ��� ����� �� �����
�� �� ����� � ���� ���� ��� @T=<<<A �� �� � �� �� @TE;<A ������� � � ����� ��
T>:<$ ��� ������ � ����� �� �� ��������� �� �� ����� ��� ����� �� ��C� � ��� ��
�� �� ��������� �� =<< ������� �� �� ��$ ��� ������ ������ ������� � �� �����
� ��� �� �9���� �� � ����� ���� � ��� � � �� � ��� �9���� � � �� ���� ��
��� �� ��������� � �� ���� ��� ���$ � �� � �� ��� �� ������ �� ��� ������ ��
� ����� � ������ @=:$BA ����� ������ @=:$B�A ��������� BI$<EN �� �� � ����������� � �� �� ��� �9������$
* ����� � ��� � ���� *� ���*� ��
� =<< �=:�B�
* ����� � �=<<<� E;<�E;<
� =<< � BI�<EN� �=:�B��
���� ������� �� �� �� � ��� � � ��� ���� ���� � ��� �� BI$<EN �� � L� � � ����� �
�9��� �$�$ *� ��� @=$BI<EA@E;<A� =<<<$��� �� ���� ����� ����������� ��� �� ��� � � ���� ���� ���� � ��������
������ �� �� �� � ����� ������� �� ��� � �� �����$ �� ����� �� ��� ��� �� �
������ ����� � ���� � ����� � �� �� �� ����� ������ �� �������� �9�����$
�,-. � # �#$ �� ;������ ���3������������� � ���� ���� ��� ���� �� � ����� �� >$<<N� � ���� ��� ��� �� ;<<
��� �� �� ����� TF<<< ��� � � ���� ��� � ��� �� TE$:F �� ��� �$ ��� ���� ����
�� �� ��� ���� � T=<:$:< @� ��� ��� �� ��A �� �� � ��� �� �� ��� � ��
����� �� �� �� �� ���� �� ���� � TF$;<$ ����� =:$: ����� ����� � ���� �
����� �� �� �� �� ������$
Share price
Bon
d va
lue
"����� # � $ ���� ���� ��� �� �� ���
::: %� ������ &� ����
������ �� ���� �� � ����� = �� �$ ��� ����� ����� �� �� �� �� TF<<< �� ��
���� ��� � ��� �� ���� TF<<<$ ��� ���� ��� ��� �� ���� �� ;<< ��� �� �� ����
����� TF<<< ���$ ��� ����� �� >$<<N �$�$ �� �� ��� �� � T=F<$ ��� �� �
�� �� � ��� �� �� ��� �� TF==<$ ��� ���� � �� TF==< �� �� ��� ���� �����������
�� �� �� ���� �� T=<:$:< �� �� ��C� ����� ����� �� TF<<< �� ������� �� =<<$
�� � �� �� � ��� ����� ������ � �T=<:�:<��F<<<�=<<
� �� TF==<�
��� ��C� �� �� �9� ����� �� ���� ����� ���� ��'
*� �� ����� ������ � �;<<��TF�;<� � TBEB<�* ����� �9� ����� �� ���� ����� ���� �� �� ����� ��� ����� �� �� �� � ��� �� ��
��� �� �� ���� �����'
* ����� ����� ������ � TF==<� TBEB< � TBI<����� �� � �� ����� �� �� �� ���� ��'
* ����� �N� � TBI<
TBEB<
� �� =<< � =<�=>N�
4���� ������� �� �� �� � �� �� � ��� �� �� ��� � �� ����� �� ���� ��� � ���
��������� � �� ��C� � � ����$ ��� ����� �� ����� �� � �� �� ������ ��� ��
����� ��� �� � �� ������ � �� ��������� ���� ��� � ��� ���� ��� � �� ��� �$
�� �� �� � ����� :� �� ����� �� �� �� � � �� �� ��� ���� �� �� ����$
���� �� ������ �9� ����� �� TF<<< �� �� ���� �� � �������� ��� ����� ���
T=<< ������$ "��� �� � �� � ���� � �� ���� ���� �� �� ����� ���� ��� ���
���� �� ��9�� ����� �� ���� ���� ����� $
��� ����� ����� �� �� TF<<< �� �9� ����� � ��� ���� ���� ��'
TF<<<
F<� =<<�
��� ���� ��� � ��� �� �� ���� � �� ���� ���$ ��� ���� ��� ��� �� E:F ��
� TF<<< �� �� ����$ & ���� � ���� � �� � ���� �� ������ ��� � =<< ���
���� �� ��� ���� ��� ��� ��� ����$
��� 3 �� 0#1 ��A�� ;���� �� ��� .����� 0 1 ? �� .�� ���� 0%1
2����� ����� TF<<< =<<$<< TE$:F
���� ��� � ��� TF<<< =<<$<< TE$:F
���� ��� ��� ;<< =
����� T=F< >$<< T<$=;IF
�� � � ��� TF==< =<:$:< TE$>;IF
*� �� TBEB< ?:$;< TF$;<<<
* ����� TBI< ?$B< T<$F;IF
* ����� @NA =<$=>N =<$=>N =<$=>N
& � # �
)����.����� , ��� �� * ����� ::>
& ��� ���� �� ����� ���� �� >$ ��� ����� �� ��� �� �� � �� ����� ���� � �
�� ���C� � � ����$
��� �� �� ���� � �9� ����� � �� ����� � �� �� �� ���� �� �������'
*� �� � �;<<��F�;<�F<<<
� �� =<< � ?:�;<N�
4���� �� � ����� � ��� ���� �9� ����� �� � ��� �� ����� ����� ���� ��'
* ����� � �F==<� BEB<�F<<<
� �� =<< � ?�B<
�� �� � ����� �� � �� ����� �� �� �� ���� ��'
* ����� � ?�B<
?:�;<
� �� =<< � =<�=>N�
!����� ����� > � ������ � ����� �� �� ��C� ����� �� ��� �� � � �� ��� �
�����$
��� ����� ����� ���� �� TF<<< ������� �� �� ���� ��� ���$ ���� F<<<�;<<
������ � ����� �� ��� � �� TE$:F$ ���� �� �� ���� �� �� ������ ���� ��� � ��� �� ��
����� � � �� .��� � �����$ ��� ���� ����� �� �� ������ T=F<� ��� ������� �� ��
���� ��� ��� ����� � �� .��� � ����� �� T<$=;IF$ ��� � ��� ���� �� ���� ��� � ��
���� ��� �� � � ��� ����� �� ����� �� TE$>;IF$ *� �� �� �� �� � �� �� � ���
�� �� ��� �� TF$;<$ ��� ����� ��� ����� �� �� � ���� ��� � ��� �� �� ��
� ������ �� � ����� ����� � � ����� � �� �� ��� �� T<$F;IF �� ��� �$ �� �
�� ����� ��� �� ��� ���� =<$=>N @T<$F;IF�TF$;<<<A$
&� �� ���� ��� ���� �� ��� ��� � T=<<$?< @���� J � ����������� J
������� � ��� ��� �� ��A �� �� ��� � � ��� ��� �� ����� � TF$B< �� ������
������� ���� �� �� ���� � ����� =:$>$
2�� �� �� ���� � �� ���C� � ��� �� �� ���� � �� ��� � � ��� ���� ������� �
�� ���� �� � ����� � =E$I;N$ ���� �� � ����� � �� ��� �� �� ����� =:$>$
��� 3 �� 0#1 ��A�� ;���� �� ��� .����� 0 1 ? �� .�� ���� 0%1
2����� ����� TF<<< =<<$<< TE$:F
���� ��� � ��� TF<<< =<<$<< TE$:F
���� ��� ��� ;<< =
����� T=F< >$<< T<$=;IF
�� � � ��� TF<BF =<<$?< TE$><E>
*� �� TB>:< ;E$B< TF$B<<<
* ����� TI:F =B$F< T<$?<E>
* ����� @NA =E$I;N =E$I;N =E$I;N
& � # �%
::B %� ������ &� ����
&'8'8' � �+ ����� �� � � ����� ���� � �� ���� � �� � ����� C� ���� ���� �� �� ���� �� ��� ���� $ ��
����� �� ��� ���� ������ � ����� ��� ��������� � =<< � :<=<$ &� ��� �������
����� �� ����� ����� ��� �� �� �� ��� � �� ���� ���� � ������� �����$ ���
������ � �� � !��� � =:$> ������� �� ���� ���� � ����� � ���� �� �� ��C� �� �� ���
�� �� ���C� ���� � �������$ ��� ���� � ��� �9����� �� ���������� �� �� ���C�
������� ����� ����� �� ���� �� �� �� �� �� �� ��� ����� �� � �� ��� �� ��
���� � ������ �� ������� ������ ������ � �� ���� ����� � ����$ ,��� �� ������ ��
� ����� � � ����� ����� ��� �������� �� ����� �� ��� ��� � �� � ��� �.
��� �� � �� � �� � ��� � ����� � ����� � � ��� ��� �� �� ����� $ ���� ����� ��� ��
�� � ����� �� ���� �� � �� �� � �� � ����� ��� � ��� ����� � � ���� � ���� �����
� �� ���C� ����� $
#� ��� �� �� ������� ����� ���� ��� �� ������� �� �� ����� ������ ���� ���
� ��� ������ � ����� ������ �� ��� � �� ������� � ��� �� �� �� ���� ����� ����
���� �����$ /����� � ����� �� ����� �� ��� ���� �� �����$ &�� �� �9������
�� ������ ���� � ���� � ��� ���� ������ � �� � ��� �� �� ���� ������ � �����.
������ �� ��� � ��� ���� �������� ����� $ � ���������� �9����� �� ��� ���� �� �� �����.
��� � !��� � =:$B ��� �� �� �� ���� � ��� ����� ����� � �� �� ����� �� ���C� � ���
������� ��� � �� �� � ���� ���� ��� �� ����� C� ���� ��������� ��������� �� �� �����
�� �� ��� ����� ������ � L� �$
& �� �9����� ����� �� ���� � ��� �� ��� ����� ��� �� =<<� � � ����� �� ��C�
���� �� �� ��� � �� �� ������ ����� �� �� ���$
�� �������� �� ���� ����C� ���� � �� ������ � � �������� �� � ����
�� �� �� ���C� � ��� �� ��� �� �� �������� ���� �� ������� ��� � ����
Call option profile
Share price
Bon
d va
lue
"����� # �%$ *� �� �� �� ��� ��� ����
)����.����� , ��� �� * ����� ::F
�� ���� � ����� � �� ��� ����� � �� ������ �� � �� �������� �� )9� ��.
��� @=:$FA$
!� �� +
�=� ��� �3.
�=� ��� �=:�F�
��� � @�� � �� �� �� ���A'
+ �� ���� ����� ���� ������ �� ��9�� � ������ �� ������� �� �� ����
� �� ���� �� ������ �� ����� ������� � ��� �� ���� �� � �� �9� ����� ��
� ��������
3. �� ���� ��� � ��� �� � ��� ��
� �� � ���9 �� ��� � ��� � @�� =� :� $ $ $ $� � A�� �� ���� �� ��� � � ��� ��$
& ����� �� ��C� ���� � �� ��� ���� ����� � �� �� ��� � ������� � �� �� ��
�� ���� �� ��� � �� ���0�� � ����� ��� � �� ������ �� ������ ������ � � �� ��
������$ �� � �9����� ������ � F.��� � EN ����� �� �� �� ��� � ���� ��� � �����.�.
��� �� �� I$<<N ���� � ��� �� ��� �� =F< ����� ����$= & �� ������ �� �� ��� ���
�� �� �� ���� ������ �� �� � ��� �� ��� ��� ���� �� T?<$=F� ��������� �� ���� �
����� =:$B$
&�� �� � ���� �� ���� �� ������� ������ � ������ ��� � =<N �� �� �� ��
������ �� ���� � ==$FN �� �� ����� �� �� ���� ���� ���� � � ��� TI?$?>� ���������
�� ���� � ����� =:$F$
Share price
Floor
Parity
Bon
d va
lue
"����� # �'$ *� �� ���� �� ���� �� ������
= � � ���� �� ���� ���� � ���� ��� � ,���� =:$:$>$
::E %� ������ &� ����
,����� �� ��� �� ����� ��� ���� �� ����� ������ � BN� =F<��� �� �� �� �� ������ �� ���� ���� ��� � ��� �9������ T=<:$=B� ��������� �� ���� � ����� =:$E$
��� �������� �� �� ���� ��� �� ��� ��� ���� �� ������� �� ��������� ���� ��
�� ������ � ����� ����� �� ����� � ������ �� � �� ����� ����� � � �� �� �����$
,��� � ���� ����� ���� � �� ����� � �� � ��� �� ��� ������ �� �� ������ ����
���� � ����� ���� � ��� � ��� ���$
& �� ��� � ������ �� ����� � ��� ��� �� �� � ������� �� ���� �� ��� ���� ����
���� � �� � ��$ #� ��� � ����� �� ��� �� ��� � ������� �� �� �������� �� � �������� ��
�9� � ����� �� ���� � ��� �� �� ���� ���� ���� ����� �� ���� ������ �� �� ��� �.
� ��� � ���� �� �� �� ���$ �� � ������ ��� �� �� ���� �� � ����� � ������
@=:$EA'
�� � ����� � ��� � ���� �� �� ���� ��� �� ����
� �=:�E�
���� ��� � � ��� � ���� �� �� �� ���� � =<:$E< �� �� ��� ���� �� ;B$;B ��
�� � ��������� �� :<$?>N� ���� ������ @=:$EA$ � ���� � ������ ����� ����� � ���
���� �����' ��� �� �� ���� ���� ��� � �� � ����K
=�� ��� � �2� ���������� ��� � �2�
= E F$F:??F>?:
: E F$<?EI>=I:
> E B$E?IBB;F?
B E B$>:?BBFI=
F =<E I<$B?B;=B?
?<$=B;>?B;
& � # �'
=�� ��� � �2� ���������� ��� � �2�
= E F$>;==EF?:
: E B$;:E=FII;
> E B$>:;>?:E:
B E >$;;=?EEB;
F =<E E=$F<I?;?
I?$?:FEI=;
& � # �(
=�� ��� � �2� ���������� ��� � �2�
= E F$E;I:<>I?
: E F$>?<I=BB?
> E F$=<?E;=??
B E B$;B>><<BE
F =<E ;=$=<B:B=F
=<:$=>F=B:
& � # �)
)����.����� , ��� �� * ����� ::I
&'8'8* ����� � ���% ���� ����# �������� � ��� �9 ��� ��� ��� ��� ���� � �� ��� �� ��� �� �� ��� � ����$
& �� ����� �� ������� �� ������ � ���� ������ ���� ��� � ������$ � ���.
����� �������� �� �� ��� ��� ������� �� � ����� �� � ���� � �� ����� �� ��� �
�� � ���� ��� �� �� ������� � ����� �$ ��� �� � ��� �� ������ ����� �� ���
���� �� �� ��� �� �� ������� �� ������ ��� ������ � � ����� ��� ����� ����
���� ��� �� � ��� .�� ��� �� � ����� �� �� � ���� ���� ��� ��� �� ����� ��� ����$
��� ���������� ���� ���� ��� � �� ������� �� ���� ���� � ����� =:$I$
���� � ��� �9����� � B.��� �� �� ���� � ���� �� ������� ��� �� ��� .��� �� ���
���� ��.��� ��� ������$ ��� �� � ���.� �� �� �� �� �� �� BN� �� ���C� ����� ��
<N� �� �� ����� �� �� ��� �� T=<<� � ���� ��� ���� T=<< ��� �� �� ���� �� ��
?$F:B ��� �� �� �� ������ � � ����� � ��� �� T=<$F �� ��� �$ ��� ������C� ��� �
� ��� �� �� ��� ����� � TI$<<� � ��� � �������� �� :<N �$�$� �� � �������� ���� ��
���� ��� �� ������� �� �� ���$
����������$ ������� � �� ��� �� ���-� ��-�2��A!��� � =:$F ����� ��� ���� � � ������� � ������� �� �� �� ���� � � ��� � ��
� ��� �� � �����.��� �� � � L� �.����� ���$ 2�� �� � ������� � ���� � ���.
�� � �� � ����� ���� �� � � �� � �������� �� � ��� �� � � ���� �� �� �� ��� J
����� ��� � �������� � ��� �� ��� ������� � ��� �� ��� ���� ���� ��0����
�� ��� ������� �� �� ��0�� �� �� �9� ����$: & �� � ��� �9������ ������ � � ��
������� �� �� � ��� �� ��� �� ��� �� �� ���� �� ���� =F< ��� ����� �� ���.
� �� ��$ ���� ���� F$F<N @B$<<N� =$F<NA �� �� ��� �� ��� ������ �� �� ������� �� �� ��� ������ �� ������� �� � �� @=��A �� ���� ������ � ���� A� 7�
�� -� 4 � ���� � � �� � ��� �� �� ��� �� ���� � �� ;<$I:$> ���� ����� �� ����
2���� �� �� ���� B
&� �� �� @NA B
� ��� �� ��� =$F
,�� � � ��� �������� @NA :<
)9�� ��� ��� @����A B;
�� � � ��� �� �� ��� ���� ��� � I
���� ��� ��� =<$F
���� ��� � ��� ?$F:B
����� @����A <
*� ����� �� ��� @��������A =<<
& � # �*$ ���� ���� ���' ������� � ����
: !� � ���� ���� �� ��� � ����� ��� )����� �$ �$� $�������� *����������� *��� ��� @:<<<A$> �� � ��� � �� ���� � �� ?B$I? ����� ����� � � ���� =� 5� � �� �� �� ���� A� 7� �� -� 4 @=<<A � �
�������� �� =$<FF$ �� ����� ��� � �� �� �� ��� > �� �� ����� � �� ����$ ��� ���� ����
� � �������� �� ���� �� *� $� ��$ ��� �� �� ��� � ��� �� T;<$I: �� T=<< ����� �� ������
� �� �� ��� �$
::; %� ������ &� ����
�� ��C� ���� $ ,��� �� �� � ����� =:$I �� � L� �.����� ��� ��� � ��� ����� ����
������ ���� ��� ���� ���� �� ���� � � ���� ��� ����'
=<<��=� <�<FF�B � ;<�I:� � � �� ���� �� � �����.��� �� ��� �� ���� �� � ���� ��� ���� ������ ���
���������� �� ���������� ���� � ����� ����� � ������ =:$B � =:$E$
-��� �� ���������� ���� ���� � �� ��� ����� � �� �� @�A� ��� @ A� �� �� ����
������ � �� @=��A � � ��������� �� =$:;B<� <$II;;� <$B;I?� <$F=:<� ����������$ �����
�� ���� � ����� � !��� � =:$E$ -��� �� � �� ������ �� � �� ��� �� �� ������C�
��� � � ��� �� �� ��������� � ���� ��� �� �� ��$
!��� � =:$E ����� ��� � ���� � ��� ��0���� �� ��� ����� �� � ���� �� ��$ ���
������ ���� ���� �� � �� �� ���.� �� �� F$F<N @B$<<N ��� � �� ��� =$F<N � ����� ���A �� �� ������� � ���� ��� � �� ��$ ,� �� ���� � �� ��� �� �� ���� @A�
7� �� -� 4A� �� � ����� � ������� ����� �� �� ��� ������� ����� ���� ���� �����
����� �� �� ��� �� �� �� �� �� �� ������ ���� ������ �� �� � ��� �� �� �� � ��
���$ ��� �� �� ������ � � ���� � �� ����� ��� �� ������� � @��A �� @���A ������
��������� ���� ��� � �� �� ����� � ����� � �� ��������� �� �� ������� ���.
������� � ����� ==$ /� � � ������ =$::=B �� ������ <$;=;I$ ��� ������ TI$<< @��� �A�
T;$FF @��� 1A� TF$I> @��� + A� T=<$BB @��� �A� TI$<< @��� * A� TB$E? @��� $ A� ��$ ���
�� �� �������� ���� �������� �� �� ��� � � ��� ���� �� ��� ���$
� ���� ���� ��� � �� �� �� ��� B � ����� ��� ������ ����� ����� �� ����� ��
�� ��� �� �� ����� ������������ ���� �� �� ��� �� ��� ��$ & ��� ���� ���� ���
�� �� ���� �� �� =<$F �� �� ������C� ��� �� �� �� � ���� ��������� ��� ���� ���
£100.00
K
G
u = 1.2214030.818731
Volatility = 200.551516
(1 – ) 0.448484
d =
p =p =
£100.00
D L£85.16
B H£80.72 £100.00
A E M£85.16
C I
£89.85
£89.85
£89.85 £100.00
F N
£94.79
£94.79
£94.79
£94.79
J£100.00
O
"����� # �($ ����� �� �� �� ���
)����.����� , ��� �� * ����� ::?
����� ���� � � ��� ����� �� ���� ��� � � ������������ �� =<$F$ ��� �� �� �� �� �� ���� ��
� ���� ��� �� ��� � �� �� �� ����� �� �� ���$ �� ��� ��� ��� ��� ������ ��� A
��� � �� ���� ��� � � ��� �� ��������� ��� �� �� �� T=F$F;$ #����������� ��� ��� ���
� ���� � �� T=E>$F; ����� �� ���C� ������� ����� ���� ���� ����� ���� �� T=<<$
������� �� � ����� ������� ���� �� ��� �� � ����� �� ���� � ������ �� ��
�� ��� ����� ���� ���� �� �� T=E>$F;$ & ��� �� �� �� ��� ���� �� ���� ��$
��� ���� ���� ���� �� �� ��� 7$ ,��� T=<?$EF �� � ��� �� �� T=<< �������
����� �� �� ��� ���� ��� ���� ��� �����$ � ���� �� - �� 4 �� ��� ���� ��
������� �� �� ����� ���� ���� �����$ � ���� ���� ��� � ������� ����� ����
����� �� � ���� ����� �� ��� �� � � �� � ����� �� ������� � ���� ��� ������
�� � ������9$ &������� �� ������ ����� �� ������ ���� �� ����� � ��� .
���� ��� ���� �� ���� �� ������� �� ���� �������$
#�� ���� �� ��� ������ ���� ��� ���������� �� ������� � ����� �� ������ ����
� ���� �� �� �� ���� � � ��� � ������ �� ���� =� 5� �� �� � �� �� � �����$
������� �� ������� �� ���� � @�� <$FF=F �� @=��A� <$BB;FA � �� ������ � ���� A@T=E>$F;A �� 7 @T=<?$EFA � ����� �� T=>>$?> �� ����$ ���� ����� ���� � �� �������� �
�� � ��� ��0���� �� �� �� �� @F$F<NA� �$�$ T=>>$?>�=$<FF� T=>:$=: � ���� �� � �������� �� �� ���� ���� ���$ ���� ����� ��� �� �� ����� �� � �� ����� �� �� ��� ��
� �� ���' @=<A@T=:$IFA$ ! �� ��� = � !��� � =:$E � ���� �� ����� �� �� ��� ����� ��
��� �� �� T=>>$?:$ 2���� �� � ����� ���� � �� ����� ���� �� �� �� � L� �.�����
���$ ��� ����� �� �� �� � �� ��� �� ��� �� �� T=>>$?: ���� � �� � ��� ��
�� ������ � ��������� ��� � ��� �� T=>:$=:$ 2��� 5 �� ���� � � ������ ��� �� ��
���� T=<?$EF �� T=<<$<< �� ����� � �� ������� �� ��������$ ���� ������ T??$;>
����� ����� �� � �� �� �� @=<$FA@;$FFA� T;?$II ����� ���� � � ������� � ���� � ��� ���$
K
G
D L
B H
£8.55
£98.10A E M
£7.00
£88.07C I
£5.73
£86.54F N
£10.44
£112.45
£7.00
£92.48
£4.69
£89.85J
£12.75
£133.93
£8.55
£99.83
£5.73
£94.79
£3.84
£94.79O
£15.58
£163.58
£10.44
£109.65
£7.00
£100.00
£4.69
£100.00
£3.15
£100.00
u = 1.221403= 0.818731
Volatility = 20= 0.551516
(1 – ) 0.448484
d
pp =
"����� # �)$ ���� ���� ��� � ���� ��� ���� � ��� �� ���
:>< %� ������ &� ����
"������ ��� � ����� ���� � ���� 1 �� + �� ������ �� T?;$=< �� T;E$FB� �����.
������ � � ������$ �� ��� �� ���� ������ � ������ @=:$EA � �� � ��� �� T;;$<I ��
������$
+1 ����� � �?;�=<��<�FF=F� � �;E�FB��<�BB;F�=�<FF
� ;;�<I� �=:�I�
*������ @=??IA �������� ������ � �� ��� ����� �� � ���� � �� ���� ��� ���� ���� �
���� ����$ /� � ���� �� ��� �� ������C� ��� � � ��� �� ���� �� �� �� �� ������ �.
��.���� �� ��� �� ������ ���� �������� �� �� ��� � ��� � ��� �� ��� ������ ��
� ����� ����� �� �� ���.� �� �� ��� �� ����� ��� � ��� ��� ���.� ���� � �����$
�� �������� �� ��� �� ��� �� ��� ���� �� � ������ � ����.����� ������� �����
���������� ��0��� �� ������ ��� ���� � ���� ���$ ��� �� ���� �� ������� ����� � ��
������ @=:$;A$
�� � ��= � �=����: �=:�;���� �
�R �� ���� �� ���� ��0���� ������ ���
�= �� ���� �� ���.� �� ���
�: �� ���� �� � ��� ��0���� ���
� �� ���� �� @ �� �� ����� �� �� �� � ���� �� �� ����� �� �� ��A$
��� ������� ������ �� �� � ���� �� ��� �� �� ���� �� ��������� � ���� ���$
#� ��� ���� ����� �� � ��� �� ���� � �� ���� �� ��������� � ����� ��� @�A ��
� �� ����� @���A �� ��� � ������ � ����� ==� �����'
� � +� � +
"�� � �� �
�� ����� � � � !� � !
"�� � �� �
�� ����
� ��� ���� ����� ����� �� � �� � ��� �� �� �� � ��� �� �� ��� � �� ���� �����
���� �� ��� �� ����� ���� ����� �� ��� ���� �� � �� �� �� �� ��� ���� �� �
�� ������� ��$ ���� �� �� �� ����� �� ������� � ������ @=:$?A'
+1 ���� � +1
!������ �=:�?�
)��� ��� ���� ������ �� ������ ��� � �� ��0���� � ����� �� �. � ��.��.��.
������� �� �� ���$ & �� �9����� ����� ��� ����� ���� �� ����� �� �� �� � .
���� �� �� ��� � ����� =:$; @����� �� �������� ��� ��� ����� � � ��
������� ������A �� ���� � ��� � �� ���� � �� <$F>>$
��� ����� � �� ���� ���� ���C� � ��� ��� �� � ��� �� �� ��� � �� ������ ��
<$<= � TE$?? �� T;;$<=F$ ���� ����� �� � �� T;;$<I= ���������� �� � ��� � � ��� �� TI$<<
���� �� ������� ��$ � �� ���� ��� �� ����� � �� �� �� <$=<F P=<$F@I$<<JE$??AQ$
%��� �� ��� �� ��������� �� ��� ���� �� �� � ��� ���� ����� �� �� ��� � �� ��
� ������� ��������� ��� � ��� �� ������� ��� ���� �� �� ����� �� ��� ��� �����
� �� ��$ )����� @=:$?�A ����� ��� ��� ��� ���� �� ��� �'
;;�<I=� ;;�<=FI>�F�<� I>�>?F� �
� <�<FE
<�=<F
� �� <�F>>� �=:�?��
��� ��� ����� �� �� ��������� � �� ���� ���$
)����.����� , ��� �� * ����� :>=
��� ����� ��������� ���� �� �� � ��� �� ����� � � ��� �� � ����� =:$?$ #��
�� ����� �� ���� ��� ���� ��� ��������� �� ������ ������ ��� �� �� �������$
!� ��� A� �� �9������ �� ���� ��0���� ������ �� ���� ��'
�� � �=��B�<<N� � �=� =��F�F<N� � B�<<N �=:�;����� ��� �� ��� 5 �� ���� ��0���� �� ���� ��'
�� � �<�EB=��B�<<N� � �=� <�EB=��F�FN� � B�F>;FN� �=:�;���!��� � =:$I ����� ��� �� ����� �� ��� ��� ���� ���� ���� � � ��C� � ���$ -��� ��
���� ��0���� ��� �� ������ ���� � � ���� ����� ��� �� � ��� �� �� �� �� ����
� �� T?<$E= ����� �� � �� T;;$<I � ��� ������ ���� �� � �������� ������$ #�
��� �� ���� ������ � � ����� � � ��� .�� ��� �� ����� ���� � ����� �� ��C� ��
������ ��� ������ ��� � ��� ����� ���� �9�� � ��. � ������ ��� ��� ���
� ����� � � �� ��� ���� ��� ��� ���� � ��� �����$ ,��� �� � ����� ���������
���� �� � ������ �� � ������� ����� ����� � ���� ����� �� � �� ��0���� ������
��� ���� �� �� �� �� ��������� �� ����� � ��� �� ��� ����� �� �� ������C�
�����$ �� ������� �� � ����� ���� �� ��$ & ��� ��� � ������ �� ����� �� ����� ����
��� � � � �� ��� � ���$
01 "���� .��
����
.����
����� ����
.����
����� ����
.����
����� ����
.����
����� ����
.����
�����
=E>$FII =E>$FII =>>$?:E =>>$?:E ==:$BF< =<?$EB? ?;$<?? ;?$II> ;;$<I= I>$F<<
=<?$EB? =<?$EB? ??$;>= ;?$II> ?:$B;: I>$F<< ;E$FB< E<$=II
=<<$<<< I>$F<< ?B$I;I E<$=II ;?$;BF B?$:E?
=<<$<<< B?$:E? ?B$I;I B<$>>;
=<<$<<< >>$<:E
01 ������ .��
����
.����
����� ����
.����
����� ����
.����
����� ����
.����
����� ����
.����
�����
=E>$>BB =E>$>BB =>>$I>B =>>$I>B ==:$>=F =<?$B?: ?;$<== ;?$EBF ;;$<=F I>$>?F
=<?$B?: =<?$B?: ??$IB? ;?$EBF ?:$B>? I>$>?F ;E$F=I E<$<?=
=<<$<<< I>$>?F ?B$I;I E<$<?= ;?$;BF B?$=?;
=<<$<<< B?$=?; ?B$I;I B<$:;<
=<<$<<< >:$?I;
& � # �+$ ��� � ��� �� �� �� ������
�� � 6��� �� � 6��� �� � 6��� �� � 6��� �� � 6���
=$<<< 6 =$<<< 7 <$;E< % <$E;; � <$F>> �
=$<<< 3 <$EB= / <$B=< ) <$:EI �
<$<<< <$<<< & <$<<< !
<$<<< 2 <$<<< 8
<$<<< #
& � # �/$ ������� �� �����
:>: %� ������ &� ����
�� �� � �� ������ � ���� ��� ���� � ������ ��� ��� ���$ !��� � =:$;@�A
������ � ������ �� ��� � �� ��� ��� ��� �������� � � ���� F$FN �� � ����
���$ ��� � ��� �� ���� ���� ��� ����� �� T;I$?<$ 4�� ��� ���� �� ��� ���� ��������
�� *������� �� � ������ �� � �� � ��� � >� !��� � =:$;@�A ������ � � ��� �� T?<$>:$ ���
K
G
D L
B H
£8.55
£100.66A E M
£7.00
£90.61C I
£5.73
£87.77F N
£10.44
£114.29
£7.00
£93.90
£4.69
£90.98J
£12.75
£134.03
£8.55
£100.75
£5.73
£95.73
£3.84
£95.51O
£15.58
£163.58
£10.44
£109.65
£7.00
£100.00
£4.69
£100.00
£3.15
£100.00
ud
pp =
= 1.221403= 0.818731
Volatility = 20= 0.551516
(1 – ) 0.448484
£163.58
£109.65
£73.50
£49.27
£33.03
"����� # �*$ ���� ���� ��� � ���� ��� ���� � ��� ��0���� ���
Maturitybond
Maturityparity
£87.90
£146.95
£106.80
£92.41
£89.98
£89.85
£207.79
£146.95
£106.04
£95.52
£94.79
£94.79
£94.79
£293.81
£207.79
£146.95
£103.93
£100.00
£100.00
£100.00
£100.00
£100.00
£293.81
£207.79
£146.95
£103.93
£73.50
£51.98
£36.76
£26.00
£18.39
H
J
O
A
B
£106.88
£89.97
£85.73
C
D
E
F
G
I
K
L
M
N
P
Q
R
S
T
U
V
W
X
Y
"����� # �+01$ ���� ���� ��� � ���� ��� ���� � ��� �� ���
)����.����� , ��� �� * ����� :>>
���� ���� ����� ���� � ������ ��� ��0���� ������ �� � ��� �� �� ��0���� ���
��������� ���� ���� �� �� � ���� ����� � � ���� � ������ =:$=< �� =:$==�
����������$
��� ���� �� ������ ��� ���� �� �� ������ ����� � ����� == ���� ��
� ���� ���� ����� � ����� ��$ /� � �� ����� � ����� � � �� ����� ���� �� �����$
�� ��� � ���� �� � ��� �� �� � � ����� ����� ��� � �� ��� �� ��� �� �� ���
�� �� �� ������ �� � ��� �� ��� ����� �� ������ ����� ��� � �� ����������$
&'8'8) �������� �+ ���� ����� �� ���� ���������� �� �� �� � ������ �� �� � ������ �� � ����� �
���� � ���9� ������ ���� ��� �� � ���� ��������� ��� � ���$ ���� ���� � ��
��� �� ��� �� � �� �� � ���� �� �� ��� ���� ���' � �������� ���� �� ��
������C� ���� ���� �� � ���� �� �� ��� ���� � �� ������� �� ����$ � �9����� ��
��� ��� �� ������ �� � ������ �� �� ���� � �� �� ����� <$FN ��� = ����� :<<I$
* ������ �� ���� �� ��� ��� � �� ���� �� � [?:< ��� � ������ ���� ��� � ��� ��
[F<<$ !��� � =:$? ������ �� ��� �� ����� �� � ��� ���� ���� � �� �� ���C� � �����$
& ������ �� ��� �� �� ����� �� � ��� ������ ��� �� � ���� ���� ��� � ������
����9�� � �� ��C� ����� � ����� � �� � �9�� ���$ ��� ��� ���� � �������� �
���� ����� � ��� � ��� �� ��� ��� � ������� ������� ���� ��� ��������� ��
�9������ ����� ������ � � �� ���� �� ��������� ��� � ���� ������ ����� ���� ����
�� ��� $ ��� ���� �� ���� � ������ � ����� �� �� ���� � ��� ����� �� ��� ���� ����
������ �� ��� ��� � � ������ � �� $
! �� �� ��� �� ���� �� �� ����� ����� � ���� ��� �� � ����� �� ���
������� ��� � � ���� � �� �� � ����� ��� �� ������ � � �� � ����� �� �� ���
�� �� ��� ������ ��� �� � �� ������$ ��� ����� �� �0��� ��������� �� ��� ��
Maturitybond
Maturityparity
£293.81£293.81
£207.79£207.79
£146.95£146.95
£103.93
£90.32
£103.93
£73.50
£109.93
£91.70
£86.20
£100.00
£51.98
£147.82
£109.08
£93.43
£90.14
£89.85
£100.00
£36.76
£208.10
£147.18
£107.41
£95.88
£94.79
£94.79
£94.79
£100.00
£26.00£100.00
£18.39£100.00
H
J
O
A
B
C
D
E
F
G
I
K
L
M
N
P
Q
R
S
T
U
V
W
X
Y
"����� # �+01$ ���� ���� ��� � ���� ��� ���� ��0���� �� �� ���
:>B %� ������ &� ����
� � ������ �� �� �� ����� ���� ��� � ����� �� � ���� �� ���� ��� ���� �� �������
�� �9���� ����� ����� �$ ���� �� ��� �� �� ������ �����$
-��� � ���� � � ���� ������ �� ��� �� � �� ������� ��� � �� ����� � ���
���� � ���� ���� �����$ ���� ��� �� ������ ����� � �� ���������� �� �� �� ���� ��
������� ��� �� ���� �� �� ���� ���� ������ �� ������ ����� �� ���� ��� ����
��� ����� �� �� ��� �� � � ������$
������ ' ������ % ������ ������ # ������ !
���� ����� ���� ����� ���� ����� ���� ����� ���� �����
:?>$;<; :?>$;<; :<F$=;B :<I$I;I =BF$>;B =BE$?F: =<E$;;B =<>$?:; ;I$;?F I>$F<<
:<I$I;I :<I$I;I =BF$=== =BE$?F: =<E$;<F =<>$?:; ;?$?I: I>$F<<
=BE$?F: =BE$?F: =<E$<BF =<>$?:; ?:$B=B I>$F<< ;F$I:; F=$?;=
=<>$?:; =<>$?:; ?F$F:= I>$F<< ;?$?;: F=$?;=
=<<$<<< I>$F<< ?B$I;I F=$?;= ;?$;BF >E$IE:
=<<$<<< F=$?;= ?B$I;I >E$IE:
=<<$<<< >E$IE: ?B$I;I :F$???
=<<$<<< :F$???
=<<$<<< =;$>;I
������ ' ������ % ������ ������ # ������ !
���� ����� ���� ����� ���� ����� ���� ����� ���� �����
:?>$>;; :?>$>;; :<B$;?= :<I$B?= =BF$=I? =BE$IB: =<E$IF? =<>$II? ;I$;>; I>$>?F
:<I$B?= :<I$B?= =BB$?<> =BE$IB: =<E$EI; =<>$II? ;?$?:= I>$>?F
=BE$IB: =BE$IB: =<F$?=: =<>$II? ?:$>I= I>$>?F ;F$I=I F=$?<I
=<>$II? =<>$II? ?F$B?> I>$>?F ;?$?II F=$?<I
=<<$<<< I>$>?F ?B$I;I F=$?<I ;?$;BF >E$I<?
=<<$<<< F=$?<I ?B$I;I >E$I<?
=<<$<<< >E$I<? ?B$I;I :F$?E:
=<<$<<< :F$?E:
=<<$<<< =;$>E=
& � # �#!$ �� ��� � ��� �� �� �� ������
8�M����� 8�M����� 8�M����� 8�M����� 8�M�����
��� 6��� ��� 6��� ��� 6��� ��� 6��� ��� 6���
<$<B<< X <$<B<: 8 <$<B<> ) <$<B:B � <$<BE; �
<$<B<< " <$<B<: 6 <$<B:: ! <$<BII �
<$<B<< , <$<B=E 3 <$<B;? 7 <$<F:I %
<$<B<< � <$<F=< <$<FB< /
<$<FF< - <$<FF< 2 <$<FF< &
<$<FF< + <$<FF< #
<$<FF< 4 <$<FF< *
<$<FF< 1
<$<FF< 5
"���.� �� <$<B
� ��� �� ���
��0���� �� <$<FF
& � # �##$ %��� ��0���� ������ ���
)����.����� , ��� �� * ����� :>F
&'8'8- -�� �� � ��������� ���� ���� � � ��� ��������� � ���� ���� � �� ������ �� ����� � �� ��� ������� �
�� �� �� ����� � ���� ��� �� ������C� ��� � � ��� ������ � �� �� �����$ ! ������
�� ���� � ������ �� ������� � ���� �� ��� �� ��� � �� ><N ����� �� ���� ��� � ���$
,� ��� � ���� ��� � ��� �� T=< �� ��� ���� �� ������ �������� ��� �� � ��� ����
����� T=> �� ���� � ����� �� ����� �� �� � �� � ��������� �� ��� �� ���$ 4���� �
� �� ��� �� �������� ���� ����� ��� �� ������� ����� �� � ��������� � �� ���C�
� ����� ���� �$ �� � ��� �� ����� �� � �� � �� ���� � �������� � ������� � �
� ����� ���� � �� ���� � � �� ����� �� �� ��� ��� �� ������ � �� �� � / ��� �
�������� �����$ ���� �������� ���� �� ���� � ����� � �� ����� �� �� ��� �� ��
��� �� � �� ��� ���&���� � ��� ����$ #�� �� / ��� � ���� ������� �� ��� ����� ��
� ��� ���&���� � ��� ���� �� ���$ ��� �������� �� ����� �� ��� �� �� ��� ��� ��
������� ��� �� ���� ����� ������ � �� ���� � ��� ��� ������$ �� ���� �� �����
� ����� ����� �� �� HH������CC �� � ��� �� � �������� ������ � �� ����� �� ��
��� ��� �� ������ ����� � ��� ���� �� � ������ �� ������ ���� ���� ����� ��
� ��������� ���� �� ����$ ��� � ����� ���� ��� �� �� �� � ���� �� ��� ��� �� �� ��
�������� ������� � �� ��0� �� �� ����� J ��� �� �� ��� �� ������ J ������ � �����
������� ��� �� ����� �� ����� ���� ������ � � ������� ����� �� ��������$
&� ��� ����� � ������� � ���� ��� ���� ��� �� ������� � �� ���� � ��� ���
�� �� ����� ����� �� � �� � � ����� �� ����� ��� � !��� � =:$=<$ & � ������ ��
� �� ��� �� ������ ���� ���� ���� � � � ������ ������ ��� �� ���� ��� ���
�������$ !��� � =:$==� ����� ��� �� �� ���������� �� � ��������� ���� � ����� ��� � ����
���C� ������ � ����� ���� � �� ��� ������ ��� ��$ � ��� ��� � � ���� �� ���
���� ���� � ����� �� ��� � ���$ � ������� ����� � ���� �� �� � ��� ���� ����� �� ����
�� ��� �� ��� � � ��� ��� �9������ ���� � ����� ����� �� �� � ��� ���� �� � �� �
Share price
Bon
d pr
ice
Downwardreset
Originalconversionprice
Bond floor
"����� # �/$ "��� ���� �����
:>E %� ������ &� ����
��� �� �� �� �� ���$ ���� ��� �� ��� ��� �� ������ �������� �� � ���� � ���� ����
� �� � �9�� ���$
* ���� � �� ��� � �������� ���� �� �������� � ������ �� � � � ������� � ���.
�� �$ ���� �� �9����� �� �� �� �� ��� ������ � ���� ���� �� ���� �������� � �� �� ��� >
�� �� ��� ���� �� ��� ��� ��� �� ��$ &� �� ��� � ��� � �� ��� �� � ��� �� �� ��
�� �� � ��� �� �� ��� ��� �� ������ � �� ��$ ��� ����� ����� ��� �� �� ���� ��
��� �� �������� �� �� ���� � ������ � �� ���C� ���� � ��� ��� ��� �� ��� ���
Share price
Parity
Floor
DefaultBon
d pr
ice
Ceiling
"����� # �#!$ �� ��� �������� ���� ����
Share price
Bon
d pr
ice
CB price curve
Floor
Parity
At maturityBefore maturity
"����� # �##$ ���� ���� ��� � ��� ��������
)����.����� , ��� �� * ����� :>I
�� ���� �� � �� �� �� �� �� �� ����� � �� ���$ �� ��� ��� ��� ������ ��
�������� �9�����$
&� �� �� �� �� ��� T=B:� ���� �� �� ��� � ��� �� ������� � �� �� �� T=BB� ��
��� ������ ��� � T=B:$ &� � ���� � T=BB �� �� ������� �� ����� ���� ���� �� ��
��� ���� ����� � �9��$ 6���� ��� �� ������ �� ����� �� �� ��� ������ � ��
������ � ��� � ���� �� ����� �� ������� ���� � �� �� � �� ��� �� �� ���� ��� ��
�� ��� �� � ��������� �� �� ����� �� � ���� ����$
������� ��� ���� � �� � ��� ��0���� �� ��� �� ������� � !��� � =:$I� �� �� ���
�� �������� � T=<F � �� �� �� �� ��� : ��� �� � ��� �� �� ��� ���� � T=<F � ����� �
���� = �� A ���� ��� � �� �� � �� �� �� � �������� ����C� ��� � ���$ ����� ���
����� �� ������ ������� �������� �� ��� �� ���������� �� ����� �� ������
���� ���� ��� � ��� �� �� ���������$ ��� ����� �� �� ���� �� � ����� �� ��C� � ��� �
T;;$<>$ & ����� �� �������� ��� ���� �� ���� ���� �� �� ���C� � ��� �� ������ ��
�� ���� � �����$
�� ��������� ������ ������� ���� ���� ���� ��� �� �������� �� � �� � ��� ��� �
��������� � �� �� �� �� ����� � ����� � ���� ����$ �� ������ ��� ���� �����
��� ���� ���� ������$ & ��� ��� �� ��� � ��� ���� ����� � ��� �� �� ��� � � ���
���� �� � �� �� �� �� ������ �� ��� � �� � ��� �� �� �� ��� ���� �� ��������$
&'8'8/ -�� �� � �������� ��� �� �� ��� ������ �� ��� �� � �� �������� � �� �� �� � ��
����� � � � ��� ������ � �� ���� � � � ��������� ��� � ���$ ���� �� �� �� ����
� ����� �� �� � ���� �� ������ ���� � � ����� �� ������� � �9� ���� �� ��$
/����� � ������ �� ���� �� ������ � �� �� �� ���� ���� �� ����� �� �� ����� ��
���C� �� �� � ���$ & ��� ���� �� ����� �� ������ � �� ���� � ����� � �� ��
� ������� ���� ���� � �� ���� �� $
&'8'8. "�������$ ���% ���� �������� ���� � �� �� � ����� �� � ���� ��� �� ��������� ��9 �������� � � ���� ���� �����
� ��� �����������$ ! �� � �9� �� �� �������� ���� �� �9������ ������ � ���� ����
�� ���� �� �� ����� ������ � ���� ����' �� �� �� ��� � ��� ��� ��� �
�� ��� �� �� ��� ���� ����� ����� ��� �� �9 ��������� � �� � ����� �� �� �� ��
������C� �� ��� ������ ����K /�� ������ ������� �� �� ������ ��� � ��
�� ��� ��� ������� � ������ � ������K ! �� �� ������C� �� �� �� ����.
��� �� ��� ������ ���� � ����� � � ���� ��� ���� �����$ �� ���� �9� ��
������� �� ��� �������� ��������� ������ ��� �� ���� ��� � ��� �� �� � �� ��
���� �� � ��� ��� �� ���� ��� �� �� � ���� �� ��� �� ��� ���� ���� ��.
�� ���� ���� ���� ����� � ���� ��� �������� � ��� �� �� �����������$
��� � � � ���� �� ���� �� � ��� �� �� ���� �� ��� ����� �'
=$ )���� ������� ��� J ��� � ������ �� ������� � ���� � ������� ��� ����.
������ � �� ����� ������ � ���� �� ���� �� ����� ���� ���� �� ������� ���
������� � ������ �� � ��� � ������$
:$ )���� ��� J ��� � ������ �� ��� ��� � ���� ���� � ������ ��� � ����
� �� ���� ��� �� ���� ���� � = � �� ���������� ������ �� ����� � �� �� ���� ��
� ��� � ������$
:>; %� ������ &� ����
,��� ����� � ���� ��� � ��� �� ���� ���� ���� ���� �� ���$ ������� � ���
����� � ����� �� �� *)"�, @� ��� �� ����� ������� ��������� ����A� )36,
@�����.����� ��� ���� ����A �� )5), @�����.����� ����� ���� ����A$ ��� �9������ ����
�� � �9���� �� ������� � ���� �� �� ������� ����� �� �� � ��� �� � ����
� ��� �$
& �� ���� �� ���� ����� � ���� ��� ������� �� ���� ��� ���� ����� �� ��
�� �� ����������� ���� �� �� ���� � ����� �� ����� C� ���� ��� ������ ������
� ������$ ��� �� ��� ��� ��� �� �� �' HH��� ��� �� �� ���� �� �� �� &���� C�
��� �� ���0�� � �� ������ ���� ��� ��� �� ���� $ /����� � �� &���� ��� ��� ��
��� � ���� ���� �� ������$CC � �9����� �� � ����� � �� ��� ������ ��� � � ���
�� =>: �� ���� ��� � � ��� �� =<< �� ����� ��� � !��� � =:$=:$
��� ������� �� ��� ��� ���� ������9 � ��� �� �� �� ������ �� �� �� ������
�� ���� ���� ����$ ���� ����������� ������ � �� � �������� �� � ����$ & �� ���� ��
� ������ ����� � ���� ���� ��� ����� ���� �� �� ����� �� �� ��� ���� ��� ��
��� ������������� �� � ��� �� � #� ���� ���� � �� ��� �� ��� � �9� ���� � ���
�� � �� ����� �� �� ��������� ��� �� ��� �� ���� ��� �� ��� �� �� ��$
4�� � ���� �� ������� � �� ������ ��� ����� ���� ���� � �� ����������
�� ����� �� � �� ���� � �� ��� �� ��� � �9� ���� � ��� ����� � �� ��������� ����
����� ��� ����� ��� � �� �L� ������ �� �� �� ��� �� ��� �� �� ��$
&'8'82 � % �� ���% ���� ����� ��� �� �� �� ����� �� �� �� � ��� �� � �� ���� ���� �� �� ��� �� �� ��
��� ���� ��� � � ��� ��������� �� �� ���� ��� ���� �� �� ���� �� ������� @�� A
����� �� �� ��� � ������� � �� �� ����� ���� ���� �����$ ���� ������� ��� �� ���� ��
�� �9�� ������� �� �� ���� � �� ������� �� �� ��� ��������� � ��� ����� $ & �� ���
�� ����� �� �� ��� ��� ��� �� ���������� �� ������� � ��� �� ����� �������
� ���� �� �� �� � �������$
Share price
Bon
d pr
ice
Floor
Cap
"����� # �# $ ���� ���� ��� ��� ��� �� ����
)����.����� , ��� �� * ����� :>?
���� �� ��� � ���� � ������ ����� � �� � ����� C� �� ������� �� �� ���� ��
����� �� ������ � ��9��.����� ��� �� ����� � �� � )� ����.���� �� ���� �
�� ������ ������C� �����$ ��� �� ���� �� � ����� ���� ����� � ��� ���
����� � �� ���� �� �� �� � ��� ���� ���� ���$ ! �� �� ��� �� ���� �� �����
�� ������� �� ������ ������ �� � ��� �� �� �� ������ ��� �� ���� � � ���� � �
����� �� ���� � �� �������$ # �� ���� ���� ���� �� ���� ���� ���� �����
��� ����� �� ���� �0���� �� ������ ������ ���� $
&'8* #������ ������������
���� ����� ��� ������ � ����� �� �� ����� ��� ���� �� � ���� �� ���� .
���� ����$ ��� ����� ��� ��� ��� � ����� �� ��� ��� �� ���� �������� ���� ��
�� ���� ��� � ������ � ��� ��� �$ #� �� �� ������ ����� ���� ���� ���.
������� ������� � �� � ���� �� ���� �� ����� �� ��� ���� ����� ��� � ��.
������ � ����� � ���� �� ��� �� �� �� ���$ ���� ���� ���� � � ��� ������ ���
���� �� ����� ������ �� � �� �� �� ���$ & �� ���� �� �� �9������ �� ��� ��
��� �� �������� � �� �� ��� �� �� ��� ��������� � ���� $ -�� ���� �
����� �� ���C� � ��� ���� ����� � ��� ������� � ������ �� ���� ������� � ��
�� ��� �9����� �� ���$ & �� ���� �� ��� ��� �� �� ��� � ��� ��� � ��������
���� �� ���� �� ������ ����$ � ���� �9������ �� �� ��� � ����� ���� ���� ����� ��
�� � ���� ����� � � ������ @=??;A$
&'8*8& ���% ���� ���� �� �� ��� ������ ��� ���� ��� �� ��� ����� ��� ��� � �� ����� �� ��� ��� ��� �����
�� �� �� ��� ���� �$ ��� ��� ��� �� ���� � �9���� � ��� ������$ ���� �� ��
�������� �� � ����� ��� �� ��� �� �� ������ �� � �� � ��� �� � ����
���� � ����� ���� �������� �9���� �$
������� #� F$<<N ���� ���� ��� ��� �� ��� � � ��� �� �� �� ������ �� ���� � �
�� ����� �� � ��9�� ����� ��� ����� � ���� �� �� ���������� �� ����� �
�������� ���� ������ �� ��� �� ���� ������ ������ ���� �� �� �� �����
������ �� �� ���$ ��� ��� ����� ������� � ��� ��� �� �� �����
������ ��� �� �� ��� ���� ���� �� �� ����� �� ������ ������ � ���� �� ��
����� ���� ����� ���� ��$
���� HH������.�CC ����� �� �������� �� � ��� � ���� ���� �� ����� � �� ����
��� � � ��� � ��� �� ������ �� �� � � ��� �� �� ��� ���� �����$ &� �9�����.
����� ����� � � ��������� ��� ����� �� ���� �� � ��� ������ #�� ����� �����
�� � �������$ ��� ����� � ��� ����� �� � ��� � -,! J �� ��������� J � ��� �!%�$
-� � � ��� ��� ���������� ���� � ������� �� � ��� � �� ����� �� �� ��� �
� ��� ������ �� ��� ��� ������ ���$ !��� � =:$=> ����� ��� ��� ��� ������ ��
������$ & ������ �� ��� �� ������ �� ��� ���� ��� � ������ ����� �� ����
�� ?I$F �� ��� ������ ���� ����� � ��� �� � ���� �� ���� ����� ����
:B< %� ������ &� ����
������ � �� �� ��C� ���� $ ����� �� ��� ��� ����� �� ���������� �� ������ �� ���
�� �� ����.� � ���� �� � ��� � �� ���� ��� � � ��� � �� ���� �� ?I$F$
&�� �� ��� ��� ���������� �� � � � � ���� �� �������� ������� � ��� � ����$
����� � � ����� ���� � ����� =:$=:$
�����-� 8�����
�� ������
��� �� �� ��
�.��.����
������ �� HH��� CC ������ @�� �� �� �� � ��� �� �� ����� �� ����� ��
������.� � ��� �� HH��� CC ������ ���� ������ � � ���$ &� �� �� �� � ���
�� �� ����� �� ����� �� ������.� � ��� �� HH��� CC ������ ������ � �
����A$
���� � �� � �� ���� ��� � ��� �� ����� ����� � �� ��$
�� ������
��� �� ��.��.
��.����
������ �� HH��� CC ������$ ,��� �� � ��� �� ����� ��� ����� �� HH��� CC
������ ���� ������ � � ��� � ��� � �� ������.� �����$
"������� �� ���C� �� ������� �����$
�� �� ������ �.��.
����
������ �� HH��� CC ������ � �� ��$
"������� �� ���� � ��� � �� �� ����� $
�� �� ������ ��.��.
��.����
������ �� HH��� CC ������ �� ������� � ������� ������ � ��� � ������.
� � ��� �� ��������$
"������� �� ���� � ��� � �� �� ����� $
&���� ������� �
��
������ �� HH��� CC ������$ "������� � ������� ������ � ��� � ������.�
� ��� �� ��������$
"������� �� ����� � ����� � �� �� ��� ����� $
& � # �#
70
80
90
100
110
120
130
140
150
70 80 90 100 110 120 130 140 150Share price
Bon
d pr
ice
Bond floor
ParityShort stock
Lock-in
"����� # �#%$ )���� ����.�
)����.����� , ��� �� * ����� :B=
������� � ����� ��� �� ������ � �� ������ �� � ������ ��� � ���� ���� ����� ���
�� ����� ���� � � ��� ��� �� ������ ������$ ��� � ��� �� ��� � �� ��
����� � ���� �� ��� ����� � ����� �� �������� �� � ����� �� ��� �����$
��� ����� � ��� � ���� ���� � �� ����� ������ �� �� ����� ���� ��
������� ��� �� ������C� ��� � � ��� ������ � �� �� �����$ � ��� ��� � ��
� ���� �� ����� ����� � ������ �������� ���$ ��� � � � ���� �� �������
�������� �� ���� � � ����� ���� � ����� =:$=>$
��� � � � ��� ��� � ������ ��������� ���� ��� �� ���� � ������ =:$=: ��
=:$=> � ����� � ������ �� ��� �� ��������$
&'8) ��������� �4���� 0�������
"��� ��� � ���� ��� � �� ��� �� ����� ���9.����� ���� � ���� � �� �� ��$
��������� ���� � ����� ���� � ����� �� ���� ��� � ����� � �� �� ����� ��
�� � ���� ��� ��� � ���� � ���� � ��� �� �� �� � ���� � � ��������� ����� ���9
� �� �� ����� ������ ��� ���� ������ ��� �� ��� � � � �� ��� �� �� � ��� � ��
���9 ���� ��� � ������� �� �� �� ����� C� � ����� ������ ������ ���� � �����
�������� �����$
!� ���� � ����� �� ���������� ���� � ��� ��� �� ���9C� �� �� ���� ������
�� ���� �$ %�� ����� �� �� ���� ���9 ����� ��� ��� �� �� � �� � ��� ��� ����� ��
�� ���9 ����� � ����� ������ � ���� �� �� ���9 ��� � ��������� �� ��� �� ���$ ��� ��
����� ��� �� ���� �� �� � ����� ���9 ���� � � �� ��� ��� �� � ���� ����� ��
�9����� � �� � �� ��� �� ���9 ������ ��� ���� �� ���� � �� .��$
����� � ����� ���� �� ���� �� ��������� ����� � ��� ��� �� ��� ��� �� �� ����.
� � �� �� ���� �� ��� �� ���� ��� �� �� ������� � � ����� ���� �� ��
����� �� � ��� ������� ��� ��������� ��� ������� � ��� ��$ ��� ������ �0����
�� �� ��������� ����� �� �� �� � ��� ���� ���� �� ������� � !��� � =:$=B$
�����-� 8�����
�� ������ ��� �� �� �� �.��.
����
���� ���� �� �9� ����� �� �� ����� $ &����
���� � �� ����� � �� ���� ��� �� �� �����
����� � �� ��$ ��� ����� ������� �� �� ������
����� ��� � �� ���� ����� $
�� ������ ��� �� ��.��.��.���� ���� ���� �9�� �� �� �����$ "������� ���� �.
��������� ������� ����� � �� �� ����� $
�� �� ������ �.��.���� ���� ���� �� �9� ����� �� �� ����� $ ��� �����
������� ���� �.��������� ���� ����� �� ������
����� ��� � �� ���� ����� $
�� �� ������ ��.��.��.���� ���� ���� �9�� �� �� �����$ &���� �������
���� �.��������� ���� ����� � �� �� ����� $
&���� ������� � �� "������� �� ����� � ����� � �� �� ��� ����� $
& � # �#%
:B: %� ������ &� ����
2������� � ��� �� ������ ��� �� �� ��������� ����� �� � ����� ��� � ��� �� �
���� �� ���� ��������� ��� ������ ��� ��� �� � ����$ ��� ��� ������� ��� �� �� ��
�� �� �� �� ��� �� �� ������ � � ���� ����� ��� ���� �� ��� � ������ ��9��
�� ��� �� ��� ��� �������$
�� ����� �� ��� ������ � ����� ��� ��� �� �� ���9.����� ��� �� �����
T=<�<<< � � ��9��.� � ������� ���������� ������ ����� �� � ����.��� �� ��� � �
��9�� �� �� :N �$�$ ��������� ������$ � �� �� �� �� ����.��� �� ��� �� ������
����� ���� ���� � �� � ��� �9������ T==�<B<$
2�� ������ �� ����� C� ����� ��� ����� ����� � ���� � �� ��� ����
� ����� �� ������ � ���9 ��� � � �� � �� �� �� �� ����� � � ������ ��� �����
� ����� ��� ��������� �� �� ���� ����� ���� �����$ -�� ��� ���� �� �� �� ������.
�� ����� �� :N �� ��� ����� ���� �� ��� T=<�:<<� �� ��� T=<�<<< ���� T:<< �� ��
��� �� �� � ������ �� ���$ ,� ����� �� � �� ����� � �� � ���� � �������
���������� ������� � ���� �� T?B< � ���� �� � ���� �� ������� �� ��� ���� � ����
��� �� ��9��. ��� ��9��.� � ������$ ���� ���� �� �� �� � ��� �� �� ������
������ ������� ���� �� ����� � �� ������ �� ��� ���� � ���� � � ������ �� ��
�� �������� � !��� � =:$=B$
��� ���9 ����� � ������ ��� �� ��� � ���� �� �� ���� �� ���� �� �� .��
�� ��� �� ���9 ������� �� ����� �� ��� ��� � �� � ��� �� ����� �� ������
�� �� ���.� �� ������ ����� �� � � �� ����$
$
"
� �� !��� ���.� �� ������
# ����� �������=:�=<�
Final index level
Profit if indexrises
Cost if index staysflat or falls
Prof
it/lo
ss
"����� # �#'$ &���� C� �� �������
)����.����� , ��� �� * ����� :B>
��� �
$
"
����� �� ��� ��� ����� ���9 ����� � ��� �� �� �� ����
����� �� �� .�� ���9 ������
&� � �� ������� �� �� ���9 ����� � �� .�� �� F:<< �� �� T=<�<<< � ��� � T==�<B<
��� � ����.��� ��9��. �� ������ �� ���� ������ @=:$=<A'
$
F:<<
� �� ==�<B<=<�<<<
�=:�=<��
$ � �F:<<��=�=<B� � FIB<����� ������� �� �� ��� ��� ���9 ���� ���� � ��� � � ��� FIB< ���� � �� �� �
�� ����� ���9.����� ������ ���� �� �� � ���� � ������ ������$ #� ��� ��
��� �� ������� �� �� ��� ���� ���9 �� ������� �� � ���� �� �� �� ������ ������
�� �� ��� � �� ����� ���9 ���� ���� � �� � ��� $ )����� @=:$=<A ����� ��� � ��
�������� � � �� � ����� �� ������ ����� �� ��� ��� ���9 �� �������$ )�����
@=:$==A ����� ��� ��� ��� �� �� ��������$
$
"
� ��� � !��� ���.� �� ������
# ����� �������=:�==�
��� � �� �� ���� �� ��� ��� ���9 �� ������� �� �9� ����� �� � �������$
�� � �9������ ��� �� ���� ��� � �� ����� �� ���� �� ;<$<<N �� ������� � ��
��� ��� ���9 � ��� @��� <$;A$ & ��� ���� �� ���9 ���� ���� � ��� � I=IE ���� � ����� ���� ��� ������ �� ��� ������ ������ �� ���� � ������ @=:$==�A$
$ � �F:<<��=�=<B���<�;� � I=IE� �=:�==��#�� ���� ��� ���� �9�� �� ��� ��� ���� �� ���� ���� � �� �� ���� ���� �����$ !�
������ ������ �� ������ ��� � �� ����� ���9 ���� � �� ��� = � ��� B ��� ���
��� ���� �$ /����� � � ��� F �� ���9 ����� � ��������� � �� �� ���� � ��� B$
��� ���9 ���� ������� ����� � �� .�� ����� �� ���������� ����� �� ������ � ���
������ �� ��� �� ��� $ & ��� ���� �� ����� � ����� � ��� ������� �� �� ����
���9 ����� � ��� B� ������� �� �� ��9��.� � �� � �� �� ������� ��� ������ �� �
� �������� �� �� �����$ ���� ��� �� ������ �� ������� � ��������� � !��� � =:$=F$
���� ������ ���� ���� ��� �������� �� �� ������ ������� ��� ����� ���� ��
����� �� ���� ��� � ��� �� �� ��� ������ ������ � ��� � ���� �� �����
����� ��� � ��� ������� �� ���� ���9 ������ ��������� � ����� �� �� �� �� ���C�
�������$ ���� ���� �� �������� �� �� ������ ���� �� � ���� � ������ � @ ����A ����
� �� ����� $ ���� ����� ���� �� ����� �� ���� ��� � ����.� �� ��� ��� ���9
���� �� ��� �� �9� ���� � ��� � � �.��������� ���� �� �� �� ���C� ����$ ��� ������ ��
����� ����� �� ���� �� �� ���� ��� �� ������ � ���� ��� �� ��� ��� ���9 ������
� �.��������� ������ �� �� �� ���C� ������� J � ����� ����$ � �9����� �� ��� � ������
���� �� �� �� � ����� � ����� =:$=B �� �� ����� � �� �������� ���� ��$
� ����� �� ������ � ��� ���� ��� ����� �� ��� ��� � �� ���� ��� �
����.� �� ��� �� �� ���C� �9� ���� � ��� � �� �� �� �� ����� �� ��� � ��� �
�� �� ���C� ����$
����� = �� ����� =:$=B ������� �� ���� �� �� ����� �� �� ��� �� ���C� ����$
��� ����� ����� ������ �� � ��� �� ����� �� ������ � �� ���C� ��� ��$ 4��
:BB %� ������ &� ����
�� ��� �� ������ �� � ��� � ��� �� �� ��� ��� ���9 �� �� � F:<<$ � �� �� ��
��� : �� ������ ���� �� ���� � ����� ��� � ��� ��� �� ����C� �����' ��9
@FIF<� F:<<� <A� �� ���� �� �� � FF< ���9 ���� �� �� � ��� �� ��� � ���� � ���9 ����� �� FIF<$ � �� �� �� ��� B �� ��� ��� ���9 ���� � FF<<$ �������
�� ���� � ������� ��� ���� ������' @FF<<� FIF<� <A ���� �� �� ���� � ��� �� ��� ���� ����� �� �� � ��� �� �� ��� � �� ���9 ����� �� FF<<$ 4�� �� ��� ������
��� �� �� ���� ��� ��� � �� �� :<< ���9 ���� �� �� �������� $ #�� �� ����.
��� ���� �� �� ��� �� ����� �� �� ��� ��� � �������� ������ ���� ���� ����
����� IF< ���9 ����$ ���� ����� �� � F<< ���� ��� � ����.� ���� ����� � �
� ������$
& ��� �� ����������� ������ � �� ��� � ����� ���� � ���� ���� � �� ���� �� $
"����� �� � � ���� �� �� ����� C� ������ ���� �� ���� � �� .�� � ��� �� ������
����$ ��� ������ �� ���� � ���� �� ����� � �� T=<�<<< ������ �� �
@T=<�<<<� /A ��� � / ���� �� �� � �.�� ��� �� �� �������� ������ ����$
#� �� � ��� � ����� �� ����� ����� �� � ����� ����� ��� . ������ � ��
�� �� ���� �� �� ��� ��� ���9 � �� �� ����� ���C� ������ ����� �� � ���� �
��� ��� �����$ "��� �� � !��� � =:$=F� �� �� ��� ��� ���9 �� � � �� ��� ���� ��� �
�� ��� ��� �� �� �� �� �� �� ���C� ���� �� ����� � �� ����� ����� ���� ���
�� � � �����$
Day
Disadvantage if payout determinedon the basis of index level at maturity
Advantage of averagingthe index level betweenthese dates
Average index level todetermine maturity payout
Inde
x le
vel
"����� # �#($ &��9 ��� ���
��� 5���, �3� ����A� ��� � � �;��� .���� 7��� � �.���� .����
2�� F:<< F:<< J J
)� 5�� : FIF< FIF< FF< J
)� 5�� B FF<< FF<< < J
�� �� FI<< J :<< F<<
& � # �#'
)����.����� , ��� �� * ����� :BF
�,-. � # � � ������ ��� 0�� ������ � �������� ������ ����� ���$ ��� ��� ���� � �� ����� ��
���� ��� �� �0���� � ����� ���9 ������ ��� � ����.��� �� ��� ��� ������
������� ��� � �� �� �� �� ����� $
��� ��� ���� �� �� ��� ����� ������� �� T:<�<<<�<<<$ ,����������� �� ������
��� ���� �� ����� � �� �� ��� � ����.��� ������ �� ��� � �� �� �� ����� ��
����� ���� ������ �� � ��� ��'
@�A �� �� � ����� ������ ���� I<N �� �� � ��� � �� ���9� �
@�A �� �� =<<N �� ������ ������$
��� � � � ���� �� ���� � ����� ���� � ��� ���� � ���� ���� �� ������$ ��� ���
������ ���� �� � ������ �� ��� ��������� �� � ��� � L� �.����� ��� ���� ��
���� �����$
��� ��� � ����� =:$=F ��� �� ����$ ��� ��� ��� ����� ���9 ��������� � ��
�� �� �� ��� ���� � F:<<$ & � ������ ��� ���� � �� ���9 ����� � �� .���
� �� �� �L�� �� ��� �� �� �� �� ��� � �� ���� � �� �������$ ��� �� �
���� �� ������ �� ������� �� �� �� �� �L� �� ��� ���� ���9 ���� ���� �����
�� >$<N � F<BB$
�������� �� 0���% ��� �� 1233 �� ��� ���������� ����$������� =:$=E ����� ���� �� ������ �� � L� �.����� ��� �� ���� � ������� ��
��� ���� � ����C� ������ �����$ ������� � ������ �� �� >$<N � ������
���� �� �� ���������� �� ���� �� �� �� ������ �� �� ������ � L� �.�����
���$ ��� ��� ������� � �� ���������� �� �� ���� � ���� �� �� ����� �� ����
� ����.��� L� �.����� ��� �� � ������ �� T:<�<<<�<<< ��'
T:<�<<<�<<<��=�<>�F � T=I�:F:�=IE�
���� ���� ����� T:�IBI�;:B ��������� �� �� �� ����� �� ���� ����� � �� ��� � ����� ��
�� ���9$ -��� �(, �����H�� � �� ���������� �% � � ��� �� ���� ���� ��
��� ������ ��� ��� ������ �� � �������� =B$<N �$�$� �9� ���� � ��� �� �� �
���9 ����� F:<<� ���.� �� �� �� �� �� B$:FN �$�$� ������� ����� =$=N �$�$� �� =;:E
���� � �9�� ���� �� ���� � ����� �� ���� � �� ??E= ���9 ����$ &� ���
* ������ T:<�<<<�<<<
/� �L� F ���
%����� �� >N
&� �� �� �� ������� B$:FN
&��9 �� F:<<
&��9 �� �L� F<BB &��9 � �����>N*� ������� I<$<<N
� <$<<N
& � # �#(
:BE %� ������ &� ����
������ �� �� �� ��� � ���� � �9����� ��� � �� ���9 ��� �� ������ � T=<�
��� �9������ >;F ����.��� �� ���� �� ��� ���� �� ����� � � ��� �� ��� �9�.
����� T>�;>B�?;F� �� �� ���� � ��� � �� ���9 �� � �� �� �� � �� ����� $
/����� � ���� �� �� �� ��� ���� � I<N �� �� ��� ��� ���9 � ��� ��� :E?
�� ��� ���� �� ����� �� �� ��� ���� �� ������ � T:�EI?�F<?$ ���� ������ ����
T=F�;<F ��������� � ��� �� ��������� ����� ��� � ���$
��� ����� �� ��� ���� �� � � ��� �� � ����� =:$=E$ 3����� � �� ����� � ��
���� ��� � �� ��� �� � �� �� ������� �� ���� ������ ��� L� � ����� ��
�� L� �.����� ��� ���� �� T:<�<<<�<<<$ ����� ���� ����� ��� �9���� ����
�� ��� ��� �� �� ���� � � � ��� �� T;B�=:< � �� �������� � ����$ ���� ��
����� ��� ������������ ������ �� ������$
�������� #� 0���% ����� &� �14 ������ �� 1-14 &� ��� ����$����� ����� ��� ��� �� ��������� �� ��� ���� � � � ����� � ����� =:$=I$ & ���
���� �� �� ��� � �� ���9 �� ��������� �� �� �� ���� ������ � ��
�� �� �� ����.��� �� ���$ ��� ����� ���� �� � ��� �� ��� ��� �� TB:<�<<<$
��� ���� ����� ���� �� TB=?�EB<$ 4�� �� �9���� ���� �� �� �� �������
� � ��� �� ����� �� � ��� ���� � ���� � ��� T;>�IE<� �� ���� � �����
=:$=;$
*���� ���� �� � �� �� �� ��� * ������� T<
��� L� �.����� ��� � T=I�:F:�=IE �� ��� ���� �� :E?
"���� �� � �� ����� ����� T:�EI?�F<? , ��� F:<<
��������� � �� ����� ����� T:�IBI�;:B
*���� ����� T<
V� � T:<�<<<�<<<
&� �� � ������ T=F�;<F
)9���� ���� TE;�>=F
���� T:<�<;B�=:<
"���� �� T:<�<<<�<<<
* �������� T;B�=:<
& � # �#)
* ������ T:<�<<<�<<<
/� �L� F ���
%����� �� >N
&� �� �� �� ������� B$:FN
&��9 �� F:<<
&��9 �� �L� F>FE &��9 � ���� >N*� ������� I<$<<N
� <$<<N
& � # �#*
)����.����� , ��� �� * ����� :BI
& ��� �� ���������� �� �� L� �.����� ��� ��� ��� � ���� ��� � ��� ������ �� ��
>N$ /�� �� �� ��� ����� �� � ��� �� �� L� �.����� ���� ����� � ���� �� ���� ��
�� � ����� ����� ���� ��� ������ �� �� � ���� ����� ���� ��� ��������� �
�� ����� ���� �����$ ���� ����� ���� ���� �� ����� �� ����� �� ���� �� �� �����
�� � ����� ���� ���9 � ��� � ��$ � ���� �� �������� ��� ����� �� ���� ����� ����
�� � ���� �� ���� � �����$ &� �� �� ��� � � ��� ���� ��� ���� �� �������� �� ����
����� ����� � ������ ���� �� ���� �� =<<N ���9 �� ������� ���� �� �� � �� �� ��
���$ ��� ������ �� ������ ��� ���� � HH������CC ���9 � ��� ��� ��� � �� ��
� �� ����� ���� �� ��� ���� �� �� � ��� � ������ �� ��� ���� �� ���9��$ �
�9����� �� ��� ���� ��' �� ����� ���� ���� � =<<N � ������ ��� ��� ���� �� ��� ���
� ��� � �� �� !�,) =<<�� �� 2����� ::F� �� �� %�� 8��� )� �,�#11 F<$ &� ��� ��
���C� ���� �� ��� ��� ���9�� ������ >;N� =B<N �� �>EN � ��� �� ����� ��� ����� ���� �� ��� �9������ BIN$ ��� ����� �� ������ �� �� ������ � �� �����
�� �� )� �,�#11 ���9$ ��� � � �� �� ��� ��� ��� �� ����� � ��� ��� �� � ��� � ��$
���� ����� ��� ���� ��� �����.����� � ��� �� �� �� � ����� �� ���� � �����
��� ��� �� �� �� ���� � ���� ������ ��� ���� �� ������$ !� � ���� �������
���� ���� �� ���� �� ���� �� ���� �� ��� �� � ,���0� %��C� "�������� !�� ���
�� 5���� "��������$
!�"����� ���"��6��0�� �� ��%������������� 6$� !����� +���������� 1�� � 4���� =??;%��� ,$� "�������� !�� ��� �� 5���� "��������� :� ������ 4���� :<<=)����� �$ �$� $�������� *����������� *��� ��� :<<<*������� 7$ �$� +���������� 1�� ���,��� ������� =??I
*���� ���� �� � �� �� �� ��� * ������� TB:<�<<<
��� L� �.����� ��� G T=I�:F:�=IE �� ��� ���� �� :E?
"���� �� � �� ����� ����� T:�EI?�F<? , ��� F:<<
��������� � �� ����� ����� T:�IBI�;:B
*���� ����� TB=?�EB<
V� � T:<�<<<�<<<
&� �� � ������ T=F�;<F
)9���� ���� TE;�>=F
���� T:<�F<>�IE<
"���� �� T:<�B:<�<<<
* �������� T;>�IE<
& � # �#+
:B; %� ������ &� ����
��$����� 2����� ���� =IFJE��� ��� ������ ;I������ %����� ���� =F;J?��� ���.���� ������ E� =F;J?� =E:J>��� ���� ������ ;I����������'���� :=?J:<� ��� �� �������� =<=J=B�� �������� :J=>� ?FJ?� =<=J=B�
=:EJ>:� =BFJE����� ������ =BFJE��� �� �� ���� =:EJ>:�� �� �� ������ ?FJ?������ ?FJ?� ==>J=B� =BFJE�",�� ==>J=B� =BE
� �� ���� :� =B� :<J=� >BJI� B;� F?JEB� ==>�=BE� =IEJ;� :>:JB
� �� ��� �%#�� ==IJ=;��� ��� ��� F?JEB������ � ��� � � �� ���� ==>������� F?JEB� =:I� =IEJ;� :>:JB����� ��� �� �� ���� =:I����� ������ =FE� =IEJ;�9������� E<JB� ==>
���� ������ =>� I>� ?FJE� ==BJ=E� =BI�� �V����� =F;���������� $ 3�� ��� *$� ::
������ ����� >I� =>B� =>;������ �����'������.���� �%#�� ==IJ=;#�,� B=� F:� I>JB� =<>
����� � ��� �� �������� =<>J:>�� ���� =FF�� �� ������ =<I� :=<J=F������ E� >EJB<� F=� EBJF� ?EJ?� =>BJBB������� E� >EJB<� F=� EBJF� =>BJI��� �� �� ���� >EJB<� F=� EBJF� =>BJBB ����� >I� FF� EBJF� E;� =B=J:������ I>� ;IJ; ����� F?JE<� E>
����� ��� ����� ����� @�*+A� ����� ����� EFJE
���� �� � ���� ���� �C ������������ ��� �� ������� B���� >JB� =:;J>:� =>BJB:���.���� �� ����'�� �� � �� ���� B��� �� �� ���� FB� E:�� �� �� ������ IEJ;
������� � ����'����� ����� ::;J>B���� ::;J>B� :>IJ;����� ������ :<<J=F
����� IE � ���� ������ ?=J:������ !����� � ?=J:� =FFJE� =;<� =;?J:=<�����J,������ � ���� ����� @�,A� ?=J:�
=FFJE� =;<� =;?J:=<������� =FFJE� =?IJ;���������� =?<J?������� ?=J:� =FFJE� =;?J:=<�9������� =?;J:<<�� ����� =?;J?����� =?<� :<FJE
H������C ���9 � ��� � ������ :B;������ ������ =BI������� �� =F� F>� ?I� =<:� =F?JE<� =IBJF�
=?:J>� :=<� ::<��� ��� ��� >:� FIJI:
�� ��� !�� �� $ $ $� �� ���� F?JEB������� >:� FIJI:���� ��� ���� � F?JE<� EFJ;��� �� �� �� E>������ � ������� FIJE<������� FI� EBJI:� ?E�� �� � �������� F;� E?��� �� ����� FI� ����� E<JB
��� ������� F:J>��� �� ������� ������� EEJ;� ?E����� ?J><� >EJB<� =<=J:>� :=?JB:
�� ��� ����� $ $ $ � V� �.����� $ $ $�������� ����� =<J=>� :<?J=<���� :=?JB:�%#�� ==EJ::������� =<J=>� =BJ><������� ���� =?J:>� :;J?� ��� ����� =<=J:>� :>=���� ������ =BJ=F����� ���9.����� ����� :B:J;�� �� � ���� :>JE��� ���� ����� � ������ :B:J;� ����� =BJ=E� =?J><� ::FJ;������ I>J=<<����� � ��� ��� =FJ=;� F?JE<
���.� ����� � �������� L� �.������� ���� ;=J:
�*+� �� ����� ��� ����� ������ ���� ���� �C ���������
@���A� B� B:� ���� ������� @��A� =FEJI� ���� ����� =?� ==E� =?<J=�,� �� �����J,������ � ���� �������� �� � ���� ������������ ����� ?J=:� ::F� ::;J?������� �� ������� B���� �� !"��� B=JFE
:B?
��� B< &��9� =?:J>���� ������ E� ?� =<EJI� =FIJE:� =EBJ;;� =?;J:B;
�� ��� )���� ��������� :=?JB:������� E� =<EJI� =FIJE:� =?;�9������� =FIJE:� =EBJ;;� :<:J=;��� ������ EJ;� =I>� ������� =IBJ;;
���� �������� ?=JB�������� ����� =<J=>� :<?J=<������� =<J=>� :<?J=<�9������ =<J=>� :<?J=<
�������� �� ��$� :>JF������ � ��� � � �� ���� ==>������ ����� ������ =BI����� ���� :>;J?���� �������� �� *������� �����������.��.�� � ����� F?JE<� E>JB����.���� �%#�� ==IJ=;���� ���� �� �������� E��#�� �� ������ ������ ��� �����������#�� �� ������� ��� � �� � ������� �� ���� ���� �����%#�� �� ������ ������ ��� ���������������� ���� =F;�!%�� �� �� ��� �� ����� �����������.�.������ ���� @��%A� >I� F?JE<� E>J;������� ��� � �� � ��� @��#�A� =� F;JE<������� � ����� )9����� @� )A� F:� E?� =E=J:������ �� �� ��� =?� >I���� � ����� ������� :>���� �� � �������� >>JB� FIJ;� E?� =BB�������� 3$� :=;������ ������ :BBJF�32�� �� � ���.����� ����3#�� �� ������ ������ ��� ���������� )� �� ������� � ����� )9���������� �� =;<� :>EJI������ ������ ��� ��������� @��#�A� ==I������ ������ ��� ��������� @�%#�A� ==EJ::� �� ��� �%#�� ==IJ=;������.���� �%#�� ==IJ=;����.���� �%#�� ==IJ=;������� ==EJ::�������� ==EH������ ��C� ==IJ=;�����.����� �%#�� ==;� =:<J:�� ��.����� �%#�� ==IJ=;�� �����.����� �%#�� ==;� =:<J:������ �%#�� ==IJ::����� ==EJ=;� =:<
������ ������ ��� ��������� @�3#�A� ==I�������� �� ���� =� >:� B;J?������� 6$� :B<���� ��� �� ������ ;EJ;����� �������� >I� =>B������� ���� =?J:>� :;J?� :=FJ=E
��������� ��������� ���� =E� =;� ::�:;J?� ;>
�� �� �� ����� !"��� B>JI�� ��� �� ����� ���� @�!%�A� =:F� =BF���� ����� F=���� ��� ���� '����� ����� >I� F?JE<� EFJ;��� ��� ��� ��� I<J:
���� ��� � ���� ���� ::<JB:���� ��� ���� ���� ::<JB:���� ���� ���� @���A� :=?JB:������� :=?J:F������� � ����� ::;J>B� :>IJ;����� :>;J?������� :=?JB:� ��� �� ����� ::;JB:�� ��� ������ ����� :B<J:�������� ������ :>EJ;�9������� ::<JB:���� ���� ��� ::FJ;� :>EJB:����� � ���� ��� � ��� ��� :>;JB<�� �� ������� ::=JB:� ������� ::=JB:� ����� ::;JB:����� �������� ::<JF ����� :>BJ? ��� �� ���� ������ :>?JB<� �������� ::<J: ������ � ����� :>:JB����� :=?J:<
�� �� �� ����������� �� �� �� ������ ?FJE�� �� �� ����� ?� EI� =<=J:� ::;J><� ��� ��� � ������� =<=J:������� EI�������� ����� ?
��� �� �� �� >IJ;� E>������� >IJ;� E>
���� �� � ����� B� =:J=>� >>JB� FIJ;� E?� =<=J:>����� ����� =B� =;� ::J>� F;JE<� ::;J?
�� ��� ����������� =B� =;� ::J>
� ��� ������ ������ =>� ��� ������ ������ =>� =<FJE� ===J=:� =:<J:������� =>� =<FJE� ===J=:�9������ =<E� ===J=:
� ��� �� �������� =:J=>� =<=J:>����������� =<=J=B����� =<>J:>�%#�� ==EJ::������� =:J=>� =<=J:>� ��� ����� =<BJ=E�������� =<:�9���� � �������� ===J=B���9������ ������� =<:J>�� ����� ����� �� =<>J=B� ==?J::� ����� ==BJ=E����� =>� =<FJ=B
:F< &��9
����� =<=J=B��������� ==BJ=E
� ��� ����� =<BJ=E� ��� ������ =<EJI� ��� ����� =<=J:>� ��� ����� B� =:J=>� >>JB� FIJ;� E?� =<=J:>� :>=�%#�� ==EJ::������� =<=J:>�������� =<=J:����� ��� =<=J:
� ��� �� ��� �� ����� =>� ==>� ==FJ=E�::;JB:
� ��� �������� ===J=:� ���.����� ��� @�32�A� =>� =<>� =<I������� =<I�9������ =<I
� ���.�� ��� ������ �� �� ��� �������%� �� �������.�.������ ������ ��� ������ ����� ���� :B<J:�� ��� ��� �� �� ���� FI�� ��� �� ���� >I� B?JF:�� ��� ����� ?� ==:� =BB�� ��� ������ ?� E?� I>� ;;J?<� =BF������� ;;J?<� =BF�9������� ;?J?<��������� ;?J?<
�� ���.����� ���� ==:�� � ������ ������� =;� E:J>������ �� =;<
%��� ,$� ??� ==B� ==E� :B;%�1� =BEJI%������ ,$� ??%����� ����� ?%����� ������ �� � ��� ������ �����%�����.� �� ����� =BJ><
�� ��� ����%����� ���� � ����� ��� ��� ��� F;JE<%����� � ������� >:� >I� F?JE<%����� � ������'��� ��� ��� FIJE<��� �� �� ���� B?JF<� FIJE<� =:BJE
%������� ����� �� �� �� ��� ��� B?JF<%� �������'����� ���� =J=>����� ���� =J=>������� =J=>�������� =��� � � ������� ?J=>���� ���� ����� ���� =� ?��� ����� =J=>
%�� ������ ������� :EJI%������ ���� ::<%���� ���� ������ ;;%����� � ��� ������ =<I%� � � ����� ������� :>� EFJE%����� ����� �� V� �.����� ����%����� ���� � :=J:� E>� ;<JE� ::FJ>B
%����� ������ ::%�� 8���� =E=J>� :B;
)����� � ��� �$� :=;� ::;)��� �� )� ���� �� �� ���)%,*� �� )9����� ������ � ������ � ���)������� ����� �� �� �� ������ IFJE� ;;)36,� �� )����.����� ��� ���� ����)������� ������ =BI� :<?J=<� :>EJ;)� �� �� �������� E)���� �� �������� :� =FI� =;?� ::;J>B)���� ������� ���� :>;J?)���� ��� �� �� ���� =:BJBB����������� =:EJ>:������� =:BJBB�9������� =:IJB:������� =:IJ>:� =>IJBB�� �� � �������� =>:JB��� ����� ��� ��� ������ =>:JBB� ����� =:BJE� =B>JB������������� =:BJE��������� ����� =:EJI� �������� =:BJE����� =:BJE����� =:EJ>:��������� =:BJE� =B>JB
)���� ���9 ��� ��� FI� =:BJBB��������� =>:� =BB������� FI� =:BJBB
)���� ���9.����� ����� :B:J;��� ��� ������� :BFJI� ���.��� ����� :B>JB������� :B:J;�9������� :B>J;����� :B:J>
)���� ���� :>;J?)���� ������ =� EJ=>� ?E� =<EJI� =FFJ:=;
�� ��� ���� $ $ $ � )� ���� $ $ $ � *� $ $ $� �� ���� =FE� =IEJ;������� � ����� :<<J=F�����J,������ � ���� ������ ?=J:�
=FFJE� =;<� =;?J:=<��� ��� ������ =FFJI������� =FFJ:=;�������� ������ =BI� :<?J=<� :>EJ;�9������� =FIJ;;� =?:J:=;�9�� ��� ����� =FIJ;� =?<J:=<������� ����� ��� :� =FI� =;?������� =FEJI� :<<� :==J=F���9 ������ =F?JE:� =I;J;;� ���� ������� =EFJ;;����� ������ � ������� EJ;� =EEJI� =I>J;;��� ������ �� ��� � ����� =;:J>��� ���� �� ��� � ����� =;<J=��� ����� � ����� =;=J:��� �������� ��� � ����� =;>���.� ���� ������ ����� =FE �� �� �� ��������� :=FJ=;
&��9 :F=
)���� ����� J �������� ���� ������ =FE�� ����� ��� ���� =IFJE� ����� =FFJE� =EFJ;;� =;?J:=;��������� ����� =FE���.���� �� ����� =I;J;;� ����� � ����� =I?J;<� =;BJF� ������� =I>J;;� =?:� :=E ������ � ����� :<<� :==J=F�� �� �� ��� ���� �� ��� � ����� =;:��������� =FFJE� =EFJ;;� =;?J:=;����������� =;<� =;>JI� =?<J:=<� :B;
)���� ������ ?� =BFJFB��������� =BFJE����������� =BFJE������� =BFJI�!%�� =:F� =BF������� ?� =BFJFB������������ =BE�9������� =BIJFB������ � ���.� � �� ����� =BFJFB� ����� =F=JB����� =BF����� =BFJE
)����.����� ��� ���� ���� @)36,A� :>?)����.����� � ��� �� � ������ ?� :=?JB;
�� ��� ���� ���� ������� ���� ����� � ������ :B:J;
)����.����� ����� ���� ���� @)5),A� :>?)-")1 =F;� =E=J:)� ������ ��� �� �� ���� F:)� ���� �� �� ��� @)��A� =:I)� ����.���� ������ E� ?=J:� =FIJE>� =I<������� E� ?=J:� =FIJ;� =E:J>� =I<�9�� ���.����� �� ����� =I<������ ?=J:
)� ��� =<< &��9� =:FJI� =>IJ;� =E=)4 �� �� )9�������� ������� �����
��� ��� �����)9���� ;BJF� ?B� ?I� =F:J>� =I;� =;IJ;� =??� :<F�
:=E� :BE)9����� ���� �� � �������� >>JB� FIJ;� E?� =BB)9����� ������ � ������ � ��� @)%,*A� F<J=�
=:BJE)9�����.����� ��� �� �� ���� ������� B� >:�
>>JB� B;� FIJ;� E?� =:BJBB)9�����.����� ������ ������� E)9� ���� � ���� ������ E� =FIJ;;)9��� ������ ?� =<E� =;?J?<� :=E)9�� ��� ����� ����� ������ =FIJ;;� =?<J:=<)9�������� ������� ����� ��� ��� �����
@)4 �A� �������� �������� =?FJE)9������ ������ ;E)5),� �� )����.����� ����� ���� ����
!���LL�� !$� ==IH!� ���C �� ���� F:!������ ����� ��� :� =FI� =;?� ::;J>B
!���&���� =::J>!�9�� ����� ���� ����� =BJ><� :=?JB;
�� ��� �������� :=?JB:��� ����� =BJ><
!�9��. �� �� �� ���� �� �� �� ������ I>J=<<!�9�� ����� !"��� B>JI!�� ������ �� �� � �����!3)1 ������ =E=!�����. �� �� �� ���� �� �� �� ������I>J=<<!��� ���� ��� ���� ::FJ;� :>EJB:!� �� � �� ���� =� BJE� >=JB<� BIJ;
�� ��� #���������� F���.���� �� ����� B���� ������ >:JB<������� BJE� >=JB<� BIJ;� �������� F��� �� �� ���� >:JF#���� BJE� BIJ;������� >=JE����� �������� B� ����� F� >=JB<� B;� �������� ���� ���� >: �������� � �������� >FJE ����� BJF� >=JB<��������� FJE� >=JB<� B;
!� �� � �� �� ���� FJE!� �� � �� �� ����� @!"��A� F� B=JFE� ;<JE������� F� B=JFE� ;<�������� B=������� B=JI� F<J=�� �� �� ��� ��� BE� F<J=��� ����� B>JB��������� B:JI� ����� BBJI� �������� B=J>
!� �� � ���'����� :>JE������� :>JF������ ;<JE
!� �� �.��� �� ��� >FJE!� �� �.�� ������ IFJE� ;;� ?=! ���� �� ��$� ==E!"��� �� !� �� � �� �� �����!"2�� IFH! � ���C �� ���� F:� FIJ;!�,) =<< &��9� =:BJF� =>FJE� =B;JFB� =E=J:� :B;!�,) )� � ��� =<< &��9� =BB!����.����� �%#�� ==;� =:<J:!�� �� �� ���� =� B� >:JB<� B;JI:� =:BJBB����������� =:EJ>:������ >EJB<� F=� EBJF� =>BJBB���.���� �� ����� FB� E:��� ��� ��� >:� FIJI:���� ����� >;JB<���� ������ >:JB<� E<J=�������� FIJ;
:F: &��9
������� B� >:JB<� B;JFE� FIJE<� =:BJBB������ � ������� B?JF<� FIJE<� =:BJE����� ��� �� �� ���� =:BJBB�� �� � �� ���� >:JF������� ��� ��� >IJB<�� �� �� ��� ��� B=� BE� B;JFE�� �� � �������� >B� F;� E?� =>:JB��� �� ����� FI�������� �������� FIJ;� ����� E� >:JB<� B?JF:� E<JB� =:BJE� =B>JB������ ����� FIJ;� =:BJE������ ����� FIJ;� E?� =:BJE������������� F;JE<� =:BJE��������� ����� =:EJI� �������� B;JF<� F;JE<� =:BJE��������� E� >:JB<� E<JB� =B>JB
7���L� 3$� >B7�� �� ��� �� ������ ��������
��� ����������� �����@7�"�/A� =?EJI
7���� �� 7��� �� ����7������ 3$� ==I7��� �� ����� IEJ;� =<=J:� ==>��� ��� ��� FIJI:���� ��� ���� � I<� ��� ��� � ������� =<=J:������� EI�������� ����� ?
7 ��� ������ >I7�� ���� ����� � ������ :B:J;
/� � �.���� � �������� ���� :>E/���J8� ��J � � ��� ����� ==FJ=E/���� ����� >I� BEJI� EBJ;� ?IJ?��� ��� ��� EBJ;������� BEJI� EBJ;� ?IJ?������ ?IJ?
/������ :JB� >:J>� >I� B=JI� F<J=� I>J=<<�=:IJBB� =FEJI� :B;
���� ������ ==BJ=E��� ��� ��� FI� EBJI:� ?E��� �� ������� EEJ;� ?E������� B=JI� F<JF� =:IJBB� =FEJI����������� ����� ��� EEJ;����� ��� �� �� ���� =:IJ>:� =>IJBB����� ������ =FEJI� :<<� :==J=F!"��� B=JI� F<J=�� �� �� ��� ��� B;JF=� F:JF�� �� �� ������ I>J=<<�� ������� EEJ;� =:IJB:�� ������ F:���� ������� =>IJ;� =B=� �� ������� F:J>� =>?JB=������ I>J=<<� ==BJ=E ������ � ����� :<<� :==J=F
/��� ���� ����� ���� �� �������� =� ?
H/����� ����C� �� 6���������� � ������
/���� �� ������ =FIJ;/�����.�� ��� ����� ?/���� 8$� =;?� :=;
&������ �� �� � ���� FJE� F<J=&������ ��� ��� ������� >IJB<&������ ����������� =;EJI� =?<J?&��9 ������ =F?JE:� =I;J;;&��9 ������ ==:&��9. ����� �� ������� >JB� ==:� =BB������� >JB� �������� ���� ���� >JB
&��������� ��� �� ����� :=&���� �� ��� ��� �� �� ���� >B�
E?� =>:JB&������� ���� �� ,�� ���&�� ���� � ��� �� �������� =:J=>�
=<=J:>&�� ���� :EJ;&� �� �� �� �� ��� ������� FJE&� �� �� ��� ��'������� B=� BE� B;JFI!"��� BE� F<J=������� B;JF=� F:JF� ����� B?JF:� �������� B;JF<
&� �� �� ������ IJ;� ?� I>J=<<� =BBJF�� ��� ,��������������� ?FJ?���� ������ IBJ=<<������� IJ;� ?� I>J=<<� =BF�� �� �� ����������� ?FJE������ ���� �� ;<JE�9������� ;>JE� ;?J?<���� ��� �� ������ ���� �� ;BJE������� I>J=<<�� ���� IEJ;�.������ ������ ;EJ;� ����� IBJ=<<������ � �� ���� IB� �������� IFJE��������� IBJ=<<����� �� ���� IEJ;� ;=J>
&� �� ���'����� =<J=>� =;J><� :B:J;�������� ����� =<J=>�� �� �.��� �� ��� >FJE!"��� F� B=JFEH����C� BBJF3&�#"� IJ;� =<� =>� B:JB� B?� F>JF� IBJF� � � ��� �� =EJ=;� ;<
&� ����� *� ����� )9������ B;&� ����� ,��� %���� � ���������� I>&� ����� ,���� �� %� �������
��������� @&,%�A� B� IF� =<F& ���� ������� ����� ������ =EFJ;;
&��9 :F>
&,%�� �� &� ����� ,���� �� %� ����������������
&�C� ������ =?<� =?:
8� ��� "$� :>JF� ??
6������ �$� =<I6����� �$� =FFJE6���� ������ � ������� ������ EJ;� =EEJI� =I>J;;6���� 8��� =?:6���.�� ����� ������ =BI6���� "$� ?>
3�� ���� ��� @3�%A'��� ��� ��� F;JE<����� ��� �� �� ���� =:BJE
3���� � ����� ��� :<<J=F� ::;J>B3�/� �� 3��� ���� �� /����3)�*,� =?:3��� ���� ����� E<J>3�������.����� ������ ?FJE3&�&%� ?E3&�#"� IJ;� =<� =>� B:JB� B?� F>JF� IBJ;=�
;EJ?E� =<;� ===J::� =BFJFB3&�#".�.� �� � ������ ;I3&!!)� �� 3��� &� ����� !������
!�� �� �� #���� )9�����3������� ����� ?� =>� B;� EB3����� �,� 7 ��� ���� =F?JE<� =E>JI>� =I?J;:3���'�%#�� ==EJ::� ��� �� �������� =<=J:>
3��� ���� �� /���� @3�/A� FIJ;� E?� =BB3��� &� ����� !������ !�� �� ��
#���� )9����� @3&!!)A� ?� >;JB<� BEJF<�FIJE<� EE� E?� =:BJE� =>IJ;� =BB� =F;J;>
3��� ��� )9������ B;3�������� �� ��� � ����� ����������� =;:J>3�� ���� �� ��� � ����� ����� ������ =;<J=3�� ������ EJ;� =;<J=� :B:J>����� ���9.����� ����� :B:J>������ � ������ EJ;
3�� ����� � ����� ����� ������ =;=J:3�� ����� ���9 �������� >JB3�� ��� ��� ��� ���� ��� ���� � I<J:3�� ���� ������ � ������ EJ;3�� � � ������ ������� @3�� A� =FF3�� �������� ��� � ����� ����� ������ =;>3��.� � �� �� ��� �� �� ����
�� ��� ��� ��3�� � �� 3�� � � ������ �������3�%� �� 3�� ���� ���
�� �������� ������'��� � ����� =B� ��� �� �������� =<=J:
������ �� ��� ��� �� �� ���� F;� E?
���� � ���� ��� � ��� ��� ���� :>;JB< � ��� �������� ��� ���� ���� >B� F;� E?� =>:JB � �� ������ ?IJ; � ���.�.�� ��'��� �� �� ���� >>JF� E?�� �� �� ������ IBJF� ;>JB�",�� =<?J=<
� �� ����������� =BE � �� ���� �� � ��� �� �������� =<B � �� ����� :J>� ?� ==: � ��.����� �%#�� ==IJ=; � ����L �� ,�� ��� : � ����� � �������� :=J: �� �� ����'���� ::=JB:!"��� B>JI��� �� �� ���� FI
����� ��� �� ���� F? � �� "��� � =FF �� ���� )9���� ;BJF� ?B� ?I� =F:J>� =I;� =;IJ;�
=??� :<F� :=E� :BE ����� � ��� ������� ��� ��� ��� F;JE< ��.� ���� ������ ����� =FE� :>= ���� � �� �� ������ <$F��� :>B ������� �� ��� ������ ����� ����� EFJ; �� �� �� ��������� :=FJ=; ����C�� =<B� =::J> � �� ,����� =:F� =E=J: ,�& &��9� =:F� =E=J: ,�&� �� � �� ,����
2���� ������ =FE2����� ,$� :=J:� :;2������ �� �� E>2�� 5� � ��� )9������ =2����� ::F &��9� :B;2�.���� �������� ����� �� � �� ����2����� ����� >EJI� F;2����� ����'!"��� B:JI������ I>JF
#�,� �� #��.������ ���� �� ����#)�%� =::#��.������ ���� �� ���� @#�,A� B=�
F:� I>JB� =<>#��.�� �� ������ ;;#�� �� ���� >I#��.��� � �� ���� ?#����� =� EJ=>� ?E� =<EJI� =FFJ;;� =;?J:=;
�� ��� ���� $ $ $ � )���� $ $ $ � )� ���� $ $ $ � *� $ $ $�����J,������ � ���� ������ ?=J:� =FFJE� =;<�
=;?J:=<������� EJ;� =<EJI� =FFJ;;� =;?J:=;� ��� ������ =<EJI���9 ������ =F?JE:� =I;J;;����� ������ � ������� EJ;� =EEJI� =I>J;;
:FB &��9
� ����� =FFJE� =EFJ;;� =;?J:=;� ������� =I>J;;� =?:� :=E������ ==J=:� I>� ;EJ;� ?=JB� ?E��������� =FFJE� =EFJ;;� =;?J:=;
#���� BJE� ?� B=� BIJ;� FI� I>� ?FJ?�=<>JE� :B<J:
�� ��� � ��� �� �������� !� �� ��� ���� #����� ,����
#�� ����� �� �������� =J=>
*� ���� � ����� I?J;E*� ������� ����� =FJ=E*� �� ������� ���� ::=JB:*� �����.����� �%#�� ==;� =:<J:*��� �������� �� ���� �������*���� �������� �� �� � �� ���� B*)"�,� �� * ��� �� )���� "�������
��������� ,���*� ��� �� ���� >BJF*������� 7$�$� :>=J>*������� �������� ��� �� �� ���� FIJ;*&!�� �� * ��� � &��9 !� �� ��*��� �������� F� =B� :>� I>JE� ;>JE� =BE*� ����� ���� >JB� =:;J>:� =>BJB:*� ����� ��� ���� ���� � ������� =IFJE*� ������� :JB� >FJE� =<>J=B��� �� ������� EEJ;� ��� �� �������� =<>J=B� ==?J::���� �������� ������� :JB� >FJE� =:IJB:������� EEJ;� =:IJB:���9. ����� �� ������� >JB� ==:� =BB
*������ �� �� E>* ��� �� )���� "������� ���������
,��� @*)"�,A� :>?* ��������� � ������� =IF* ��� ����� �� ����� ��� @*+�*A�
������ ?EJ?* ��� ���� � �� ���� ��� ���� * ����'���� ������ ==BJ=E��� ��� ��� E<JB����� =BJ=E� =?J><� ::FJ;���� ::;JB:� ��� �� �������� ==BJ=E����� ��� �� �� ���� =:BJE� =B>JB����� ������ =FFJE� =EFJ;;� =;?J:=;����� ������ =F=JB�� �� � �� ���� F� >=JB<� B;!"��� BBJI��� �� �� ���� E� >:JB<� B?JF:� E<JB�
=:BJE� =B>JB�� �� �� ��� ��� B?JF:�� �� �� ������ IBJ=<<������ IBJ=<<� ==BJ=E� =F=JB�������� ?=JB
* ������ ������ ����� =FJ=E* �������� ����� ��� :=J>
* �������� ���� ���'�� �� � �� ���� >:���9. ����� �� ������� >JB���� ������ � ������� EJ;
* ��� � &��9 !� �� �� @*&!�A� E*� ������ E� ?� =<EJI� =E:J;;� :=BJ=F
�� ��� )���� ��������� :>;������� E� =<EJI� =E:J;;�9������� =E:J;;��� ���� EJ;� =I>� ������� =IBJ;;
*� �������� ==J=:� ?=JB*�.���� �� �� ��� ��� =?;*����� ������ ;E*+�*� �� * ��� ����� �� ����� ���
"����� ������ =BI"���� ���� �� �� �� ��
��������� :=FJ=;"��� �� �� ��� =;<"���� ������ �� ������ �����"������ �������� �� *� �������"��� ��� �� ������� ==?"��� ��� ���� !"��� B>JI"��� � $� :=<"�������� �� ������� >E"�������� � �������'�������� ����� =<J=>�� �� � �� ���� >FJE
"��� ��� ������� E:J>"����� :>BJ?� :BBJF"�� �� �����J,������ � ����
������ =?<J?"��� �� IE� :=<"��� �� ���� :>?JB<"��� �� ����� �� ?"���� ��� ��� :EJ;"���.� �� ����� :<� :?� :>=� :B>JF"���.� �� �� �� ���� >I� =;?J:=;� :>="���.�� �� ����� �� :=J>� =FE"����'����� ����� >I� FF� EBJF� E;� =B=J:���� �� � ����� B� =:J=>� >>JB� FIJ;�
E?� =<=J:>� ��� ����� B� =:J=>� >>JB� FIJ;� E?�
=<=J:>� :>=�� ��� ����� ?� ==:� =BB�� �������� =J:� B� ?�� �� � �� ���� BJF� >=JB<�������� ����� ?� =>� B;� EB�� �� ����� :J>� ?� ==:�� ����� ���� ��������� :J>����� :JB� ?� =:
"���� .����� ������ ;I"������ ������ � ������� FJE"���� ,����� $� =?� :=� :;J?
&��9 :FF
"������� )$� :=<"������� $� >=� >BJ;"��� ������ �� �� � �����
,(*� =<B� =::J>� =BEJI,������� ,����� =?:,������� � �� ?=J:� =FFJE� =;<� =;?J:=<,����� � �� ���� �� �� �� ������ IB,���� �� !"��� B=JFE,��� ����� �� �� ��� ������ IFJ=<<,����� ����'!"��� B>JI��� �� �� ���� FIJ;� =:BJE������ =F;J;;
,����� ����'!"��� B>JI��� �� �� ���� FIJ;� E?� =:BJE
,�������� �$�$� =FE,�������� 4$!$� =FE,�� ������ EJ;� =I>,�� ����� ���9 �������� >JB,�� ���� EJ;� =I>,�� ���� =?J::� B=JFE,�� .���� ����� F:JF,�� .� � �� �� �� ��� ��� �� &� ��
�� ��� ��,����� ������ F=,�� �.���� � �������� ���� :>E,������ �� ���� ������� @,*+A� ==EJ::,�������� ����� :� >:J>� B=J:� FI� EB� =:EJI� =FE,�� ����� !"��� B:JI,*+� �� ,������ �� ���� �������,��� ������� =>IJ;� =B=,��.���� �� ����� ����� ������ =I;J;;,��� � � ��� ������ �� +����� � ��� �����,��� � ��������� ���� � ����� =?<J:=;,�� �� ������� =?J:<,��.�� ������ �� ��� ��� �����,������� ����� ���� �������� =?J::� :=F,��� ���9 ��� �� �� ���� FI� =:BJBB, ����� � ����� ����� ������ =I?J;<� =;BJF, ���� ������ ����� ����� ������ =;BJE, ������� ����� ������ =I>J;;� =?:� :=E, ������� �$� :=;, ��� � ���� ������ E� =FIJ:=<, �� ������� F:J>� =>?JB=, ���'
�� ��� V� �.����� ����������� =BJ=I
, ��� �� ���� =<>� ===J=:,��� ������ ??,��� �� ����� IEJ;,����� =� F� EJ?� ==J=:� E?� I>J=<<� =BFJFB
�� ��� )���� ������ &� �� �� ���������������� ?FJ?� ==>J=B� =BFJE����� I>J=<<������� EJ;� I>J=<<� =BFJFB
� ��� ������ ������ =>� =<FJE� ===J=:� =:<J:�� ��� ������ ?� E?� I>� ;;J?<� =BF������ ���� �� ;<JE�9������� ;>JE� ;?J?<� =BIJFB������� I>J=<<� ==BJ=E�� ���� IEJ;������ ==J=:� I>� ;EJ;� ?=JB� ?E� ����� IBJ=<<� ==BJ=E� =F=JB*+�*� ?EJ?� ��� �� IJ;� I>�",�� =>� =<;J=<� ==>J=B� =BE����� =>� I>� ;EJ;� ?F� =BF��������� IBJ=<<� ==BJ=E� =F=JB����� �� ���� IEJ;
,������� ==J=:� ;EJ;� ?=JB������� ==J=:� ;EJ;� ?=JB� ����� ?=JB��������� ?=JB
,����� ����� ?J=>� =<?,����� �%#�� ==IJ::,����� ����� ==>J=B,������� ����� �� � �� ����,������ ����� �� � �� ����
�.����� F;JE<�������� �������� =<=JB���� ��� :=<�� � � ��� � �� �� �� ���� =EJ=;� ;<������� =E� =;L� �.����� ����� =EJ=;� ;<
���� ����� ������ F=H�� ��.��9��C !"��� B:���� ��L�� ��� �� �� ���� B?� =:BJE���� �����'��� ��� ��� F;JE<� E;��� �� �� ���� B?� F;JE<� E;� =:BJE
���� ����� �� �� �� ���������:=FJ=;
���� � ��� ��� ::���� �� ����� @�",�A� =>� =<;J=<�
==>J=B� =BE����������� ==>J=B� =BE������� =>� =<;J=<� =BE�������� =<;
�" ������ �� ���� �� ������ ��� ����'!"��� B:JI�� �� ��� ������ IFJ=<<
� ���� ��� �� ��� ��� ��� F;JE<� ������ � ����'���� :>:JB����� ������ :<<� :==J=F
�",�� �� ���� �� ����������� *$� ==E�� ����� ,$� ??��� �� �� ��� ���� �� ��� � �����
����� ������ =;:
:FE &��9
-� �� ����'��� ��� ��� F;JE<����� ��� �� �� ���� =:E
-��� ��� ���� ��� �� @-,!�A� =:FJBB�=IEJ;
��������� =>:������� =:FJE� =>:������������ =:E� �������� =:FJE
-, * ��� ��� IF-���� �� ����������-,!�� �� -��� ��� ���� ��� ��
+�������'���� ::;JB:� ��� �� �������� ==BJ=E�� ��� ������ ;?J?<����� ��� �� �� ���� =:BJE� =B>JB����� ������ =FFJE� =EFJ;;� =;?J:=;�� �� � �� ���� FJE� >=JB<� B;��� �� �� ���� E� >:JB<� E<JB� =B>JB�� �� �� ������ IBJ=<<������ IBJ=<<� ==BJ=E� =F=JB�������� ?=JB
+���� ������ F=+����� ����� ������� =B� :>� =<I+����� � ��� ������ =<EJI+� ����� � ������ ����� ������ =BEJI+� ���� �� ��� ��� �� �� ���� >B� F;�
E?� =>:JB
+�������� EBJ;� =;<� =;>JI� =?<J:=;� :B;�����J,������ � ���� ������ =?<J:=<������� EBJ;� =;<� =;>JI� =?<J:=<)4 �� =?FJE7�"�/� =?EJI����� ����� EBJ;
4�� ���� ������� �%#��==EJ=I
4���� �� �������� E� =BB4��� � ������ =?� ==E� =?<
5���� �� ���'��� ��� ��� E>� E;�� �� � ���� :FJE�� �� �� ������ IEJ;� ;=J>������ IEJ;� ;=J>L� �.����� ����� =EJ=I� :FJE
5���� � ��� ��� ����� =FJ=;�F?JE<
V� �.����� ����� =BJ=I� :=J><�::;J?� :BFJ;
������� =BJ=I� :=J:� � � ��� � �� �� �� ����
=EJ=;� ;<����� �� ���� =EJ=I� :FJE
V� �.����� ���� � ����� I?J;EV� �. ����� � � � ���9. �����
�� ������� >
&��9 :FI
This Page Intentionally Left Blank