Diskontuoti pinigų srautai

Petras Kudaras

Kas tas DCF?

• DCF – discounted cash flow, diskontuoti pinigų srautai

• Verslo vertinimo metodas, kuriuo vertinama dabartinė kompanijos laisvų pinigų srautų vertė

Kodėl diskontuoti?

• Kadangi pinigai turi laiko vertę (litas šiandien yra vertingesnis už litą, kurį gausiu po metų), todėl juos reikia paversti į dabartinę vertę (“diskontuoti“)

Kodėl pinigų srautai?

• Gali kilti klausimas kodėl reikia vertinti laisvus pinigų srautus, kodėl neužtektų kokio nors grynojo pelno vertinimo?

• Tarkime turime dvi kompanijas su vienodu 5% pelno augimo tempu:

Pelnas 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai

A 100,0

105,0

110,3

115,8

121,6

B 100,0

105,0

110,3

115,8

121,6

Kodėl pinigų srautas? (2)A 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai

Pelnas 100,0

105,0 110,3 115,8 121,6

Investicijos 25,0

26,3 27,6 28,9 30,4

Srautas 75,0

78,8 82,7 86,8 91,2

B 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai

Pelnas 100,0

105,0 110,3 115,8 121,6

Investicijos 50,0

52,5 55,1 57,9 60,8

Srautas 50,0

52,5 55,1 57,9 60,8

Kuri kompanija vertingesnė?

Vertė = srautas / (kapitalo kaštai – augimas)

Kodėl pinigų srautas? (3)A 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai

Pelnas 100,0

105,0 110,3 115,8 121,6

Investicijos 25,0

26,3 27,6 28,9 30,4

Srautas 75,0

78,8 82,7 86,8 91,2

B 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai

Pelnas 100,0

105,0 110,3 115,8 121,6

Investicijos 50,0

52,5 55,1 57,9 60,8

Srautas 50,0

52,5 55,1 57,9 60,8

Tarkime, jog kapitalo kaštai yra 10%

A vertė = 75 / (0,10 – 0,05) = 1500

B vertė = 50 / (0,10 – 0,05) = 1000

Kodėl pinigų srautas? (4)A 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai

Pelnas 100,0

105,0 110,3 115,8 121,6

Investicijos 25,0

26,3 27,6 28,9 30,4

Srautas 75,0

78,8 82,7 86,8 91,2

B 1 metai 2 metai 3 metai 4 metai 5 metai

Pelnas 100,0

105,0 110,3 115,8 121,6

Investicijos 50,0

52,5 55,1 57,9 60,8

Srautas 50,0

52,5 55,1 57,9 60,8

Kompanijos A P/E = 1500 / 100 = 15

Kompanijos B P/E = 1000 / 100 = 10

P/E skiriasi, nors augimo tempai vienodi!

DCF vertinimo schema

Akcijų vertė =

srautų vertė per n metų

+

amžinoji vertė

-

grynoji finansinė skola

DCF vertinimo schema (2)

• Ką reikia žinoti vertinant įmonę?– Suprognozuotus laisvus pinigų srautus (FCF)– WACC – weighted average cost of capital– g – amžinas augimas– Grynoji finansinė skola

FCF

• FCF = CF iš veiklos – CF iš investavimo

Veiklos pelnas minus mokesčiai (NOPLAT)

Nusidėvėjimas bei kitos ne grynųjų pinigų išlaidos

Investicijos į apyvartines lėšas (jų padidėjimas)

Investicijos į ilgalaikį turtą (Net CapEx: ilgalaikio turto padidėjimas plius nusidėvėjimas)

Investicijos į prestižą

FCF pavyzdysšįmet pernai

Pardavimai 200 Ilgalaikis turtas 185 200

COGS 120 Trumpalaikis turtas 30 30

SGA 25 Viso turto 215 230

Veiklos pelnas 55

Palūkanos 5 Akcininkų nuosavybė 95 110

EBT 50 Ilgalaikės paskolos 100 100

Mokesčiai 5Trumpalaikiai

įsipareigojimai 20 20

Grynas pelnas 45 Viso įsipareigojimų 215 230

Nusidėvėjimas 40

FCF pavyzdys (2)

• NOPLAT = veiklos pelnas – mokesčiai = 55-5 = 50• Gryni pinigų srautai iš veiklos = NOPLAT +

nusidėvėjimas = 50 + 40 = 90 • Apyvartinės lėšos šįmet = trumpalaikis turtas –

trumpalaikiai įsipareigojimai = 30-20=10• Apyvartinės lėšos pernai = 30-20=10• Apyvartinių lėšų pokytis = 10 – 10 = 0• Ilgalaikio turto pokytis = 185 – 200 = -15• Investicijos į ilgalaikį turtą = ilgalaikio turto pokytis +

nusidėvėjimas = -15 + 40 = 25• Gryni pinigų srautai iš investavimo = 0 + 25 = 25• FCF = 90 - 25 = 65

FCF (tęsinys)

• Taigi, norint prognozuoti FCF, reikia prognozuoti veiklos pelną, nusidėvėjimą, įvairius balanso straipsnius

• Teks prognozuotis visą pelno/nuostolio ataskaitą ir balansą

WACC

• Svertiniai kapitalo kaštai, diskonto norma

• Sverti debt ir equity (rinkos vertės) santykiu

• Skolos kaštai yra vidutinė mokama palūkanų norma, atsižvelgiant į mokestinę naudą

• Nuosavybės kapitalo kaštai skaičiuojami sudėtingiau

• Nuosavo kapitalo kaštai skaičiuojami pagal formulę– RF – nerizikinga grąža (ilgiausio laikotarpio

vyriausybinių obligacijų pajamingumas)– ERP – equity risk premium, kiek istoriškai

akcijų grąža viršydavo obligacijų grąžą. Apie 5%

– Beta (žr kitą skaidrę)

Cost of Equity

Beta• Kompanijos beta gaunama iš regresijos

Ri = α + βRm + ε, kur Ri yra akcijos grąža, Rm – rinkos grąža

• Dažniausiai regresijai naudojamos bent penkerių metų mėnesinės grąžos

• Arba galima naudoti pramonės šakos betas, tik reikia atsižvelgti į kompanijos užskolinimo lygį βe = βu (1 + D/E)

• http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html

Amžinas augimas

• Kiek procentų gali amžinai augti kompanijos FCF?

• Priimtina naudoti apie 2%, kas yra arti amžino infliacijos lygio

• 0% ar neigiamas augimas – telekomams, kitoms kompanijoms, kurių augimo galimybės ribotos

• 1% -- konservatyvus augimas• 3% -- agresyvus augimas

– Nors, jeigu šalis istoriškai dažnai turi aukštą infliaciją, tai g gali būti ir žymiai didesnis

Grynoji finansinė skola

• FCF vertinimu gauname verslo vertę, bet kompanijoje gali būtų ir turto, nesusijusio su kompanijos veikla (nekilnojamas turtas, finansinės investicijos, pertekliniai grynieji) – juos reikia pridėti prie vertės, gautos per FCF

• FCF yra laisvas pinigų srautas, kuris tenka tiek investavusiems į kompanijos akcijas, tiek į jos skolas, tad norint gauti akcijų vertę, reikia atimti kompanijos finansines skolas

Kaip daromas DCF vertinimas?

• Surenkami ir išanalizuojami istoriniai duomenys• Prognozuojama pelno/nuostolio ataskaita• Prognozuojami kai kurie balanso straipsniai

(apyvartinis kapitalas, ilgalaikis turtas)• Naudojantis buhalterinėmis žiniomis užpildomi

likę balanso straipsniai• Iš suprognozuotų duomenų randama FCF• Prognozuojama amžinoji vertė• Tikrinama DCF vertinimo vientisumas, jautrumas

Istorinių duomenų surinkimas

• Istoriniai kompanijos balansai ir pelno/nuostolio ataskaitos labai svarbios, nes jose slypi:– Kompanijos augimo tempai– Maržos – Santykiai, reikalingi apyvartiniam kapitalui prognozuoti– Kita

• Turint istorinius duomenis, galima suvokti, kaip veikia verslas, nuo ko jis priklausomas, kokios tikėtinos jo generuojamos maržos ir kiti rodikliai (jų reikės prognozuojant ateitį)

Istorinių duomenų surinkimas

Istorinių duomenų surinkimas

Pelno/nuostolio prognozė• Svarbiausia yra pardavimų prognozė, nes

didžioji dauguma vėlesnių straipsnių priklauso būtent nuo pardavimų

• Pardavimų prognozes dažnai skelbia ir pačios kompanijos

• Be to pardavimų augimą galima prognozuoti pagal bendrą sektoriaus augimą (tarkime, tokius duomenis gali teikti aludarių asociacija, o pagal juos galima prognozuoti ir konkrečios alaus daryklos pardavimus)

• Bet reikia prisiminti, jog tolimesnė prognozė, tuo ji nepatikimesnė (klaidos akumuliuojasi)

Pardavimų prognozė

Pelno/nuostolio prognozė (2)

• Po pardavimų galima prognozuoti ir kitas pelno/nuostolio ataskaitos dalis – tam būtina išnagrinėti istorinius duomenis, kad suprasti, kokios maržos vyrauja– Maržos dažnai staigiai nesikeičia (nebent tai

ciklinė kompanija), tad jeigu prognozuojamas didelis maržų pokytis, reikia pamąstyti, ar tai pagrįsta

Pelno/nuostolio prognozė (3)• Prekių savikainos (COGS) marža turėtų

keistis nedaug• Administracinės išlaidos (SGA) iš dalies

yra fiksuoti kaštai, tad pardavimams didėjant, jie auga ne taip greitai– Tačiau kuo didesnė kompanija, tuo SGA ir

pardavimų ryšys glaudesnis

• Išlaidos palūkanoms kinta tiek nuo kompanijos skolų dydžio, tiek nuo rinkos palūkanų (jeigu kompanija turi paskolų su kintančiomis palūkanomis)

EBITDA prognozė

Pelno/nuostolio prognozė (4)

• Nusidėvėjimą galima prognozuoti pagal pardavimus tik tuomet, jeigu investicijos daug maž tolygios – Tinka tik didelėms kompanijoms – Ford’ui ar Coca

Colai naujos gamyklos atidarymas labai daug nusidėvėjimo nepridės, tuo tarpu mažai kompanijai jį stipriai paveiks

• Nusidėvėjimą mažoms kompanijoms geriausia prognozuoti pagal jos turto sąrašą bei naudojamas nusidėvėjimo normas

Nusidėvėjimas

Pelno/nuostolio prognozė (5)

• Reikia labai atsargiai prognozuoti ne tiesioginės veiklos pajamas ir išlaidas, nes jos gali būti vienkartinės

• Jei kompanija turi finansinio turto, geriau į pelną/nuostolį jo pajamų netraukti, o vertinti atskirai, kaip turtą

• Mokesčių prognozavimas – reikia nepamiršti atsižvelgti į sukauptą nuostolį

Visa P/N ataskaita

Balanso prognozė

• Vienas sunkiausių uždavinių yra apyvartinio kapitalo prognozė– Ją galima daryti pasitelkus istorinius apyvartinio

kapitalo santykius su pardavimais, apyvartumo rodikliais

• Investicijos į ilgalaikį turtą– Kai kurios būna palaikomosios (metai iš metų keičiasi

nežymiai, gali būti artimos nusidėvėjimui)– Nauji projektai (dažniausiai apie investicijų dydį

informaciją suteikia pati bendrovė)

Investicijų prognozė

Balanso prognozė (2)

• Kiti balanso straipsniai (akcininkų nuosavybė, finansinės skolos, gryni pinigai) nustatomi iš jau suprognozuotų straipsnių– Tarkime, nuosavas kapitalas šįmet yra lygus

praeitų metų nuosavam kapitalui plius grynam pelnui minus dividendai ir pan.

• Finansinių skolų ar grynųjų pinigų pokytis prognozuojamas pagal veiklos ir investicinius pinigų srautus

Visas balansas

Pinigų srautų prognozė

• Iš suprognozuoto balanso ir pelno/nuostolio ataskaitos galima išvesti laisvus pinigų srautus

• Verta kiekvieniems metams paskaičiuoti veiklos rodiklius, kaip ROA, ROE, ROIC – jie turėtų gautis prasmingi– Jei kelis metus iš eilės ROE siekia 400%,

kažkas tikriausiai yra ne taip

Pinigų srautai

Amžina vertė

• Amžina srauto vertė prasmingai įvertinta gali būti tik tada, kai kompanijos veikla stabili, maržos nusistovėjusios. – Prielaidos turi būti logiškos, prasmingos– Negalima aklai ir naiviai naudotis paskutinių

metų srautu, vertinant amžinąjį srautą

Srautai

Nuosavybės kaštai

Kitos pastabos apie DCF

• Vientisumas – suprognozuotos balanso ir p/n ataskaitos turi būti prasmingos, jeigu yra kažkokių neatitikimų, reikia ieškoti klaidų

• Maržų ekonominė logika – maržos turi būti pagrįstos. Jei prognozuojama, jog kaštus mažinsime po 3%, o pajamas – 2%, tai tokios tendencijos ilgai tęstis negali

Kitos pastabos apie DCF (2)

• Jautrumas – dažniausiai prie DCF yra pateikiama ir jautrumo analizė

• Kai kurios (ypač sparčiai augančios) kompanijos labai priklausomos nuo srautų, kurie bus tik tolimoje ateityje (ar amžinosios vertės)– Didelis jautrumas iš dalies parodo jų riziką,

bet nereikia pamiršti, jog tikslinė kaina tik apytikslė, ir tikriausiai nuo realios skiriasi plius minus 15%

Jautrumo analizė

Pabaigai• DCF vertinimas atspindi vertintojo

nuomonę, jis grindžiamas prielaidomis

• Atradę skaičių, su kuriuo nesutinkate, paklauskite (ar ieškokite) pagrindimo

• Pabandykite patys susidėlioti kompanijos srautus, kad ir su nelabai pagrįstomis prielaidomis: DCF sudarymas leidžia suprasti kompanijos verslą, nes priverčia pagalvoti iš kur ir kodėl kompanija generuoja vienokius ar kitokius srautus

Pabaigai (2)• Kur gauti DCF vertinimus?

– Klauskite pas maklerius– Bendraukite su analitikais– Kai kurių bendrovių svetainėse

• Nors tikriausiai Excel formate DCF negausite...

• ...vis tiek įmanoma suvokti, kaip vertinimą keičia skirtingos prielaidos– Be to, jau atliktas DCF palengvins jūsų pačių

DCF darymą

Pabaigai (3)

• Kur sužinoti daugiau?– Terminams ir paprastoms sąvokoms surasti –

Investopedia.com– Geriausias nemokamas (ir labai išsamus!)

šaltinis – Damodaran svetainė http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

– Specializuoti vadovėliai („Valuation“ by Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels)

– CFA medžiaga

Dėkoju už dėmesį

PriedasHansabanko analitikų atliktas

Saku vertinimashttp://tinyurl.com/2xqmdq

Pelno/nuostolio ataskaita

Balansas

Srautai

Nuosavybės kaštai

Jautrumo analizė