disser mes corporate metrics

8/17/2019 Disser Mes Corporate Metrics

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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMECPROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM

ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DDIISSSSEERRTT A AÇÇ Ã ÃOO DDEE MMEESSTTRR A ADDOO PPRROOFFIISSSSIINN A ALLIIZZ A ANNTTEE EEMM A ADDMMIINNIISSTTRR A AÇÇ Ã ÃOO

CORPORATEMETRICS – MENSURAÇÃO DORISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE CASO DO

MERCADO SIDERURGICO BRASILEIRO

DDIIEEGGOO DDEE MMAAGGAALLHHÃÃEESS OOZZOORRIIOO

OORRIIEENNTT A ADDOORR:: PPRROOFF.. DDRR.. A ANNTTOONNIIOO MM A ARRCCOOSS DDUU A ARRTTEE JJÚÚNNIIOORR

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CORPORATEMETRICS – MENSURAÇÃO DO RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE CASO

DO MERCADO SIDERURGICO BRASILEIRO

DIEGO DE MAGALHÃES OZORIO

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado

Profissionalizante em Administração, como requisito parcial para

obtenção do Grau de Mestre em Administração.

Área de Concentração: Administração Geral

ORIENTADOR: PROF. DR. ANTONIO MARCOS DUARTE JUNIOR

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2006.


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CORPORATEMETRICS – MENSURAÇÃO DO RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DECASO DO MERCADO SIDERURGICO BRASILEIRO

DIEGO DE MAGALHÃES OZORIO

Dissertação apresentada ao curso de MestradoProfissionalizante em Administração, como requisito

parcial para obtenção do Grau de Mestre emAdministração.

Área de Concentração: Administração Geral

Avaliação:

BANCA EXAMINADORA:

_________________________________________________________

PROF. DR. ANTONIO MARCOS DUARTE JUNIOR (Orientador)

Instituição: Ibmec/RJ

_________________________________________________________

PROF. DR. RAIMUNDO NONATO SOUSA DA SILVA

Instituição: Ibmec/RJ

_________________________________________________________

PROF. DR. CAIO IBSEN RODRIGUES DE ALMEIDA

Instituição: FGV-RJ

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2006.


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658.1145O99

Ozorio, Diego de Magalhães.Corporatemetrics – Mensuração do risco corporativo: estudo de caso do

siderúrgico brasileiro / Diego de Magalhães Ozorio – Rio de Janeiro: FaculdaIbmec, 2006.

Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa deGraduação em Administração das Faculdades Ibmec, como requisito parcialnecessário para a obtenção do título de Mestre em Administração.

Área de concentração: Administração Geral.

1. Finanças corporativas. 2. Risco – Economia.


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RESUMO

O presente trabalho tem como objetivo apresentar um estudo técnico, utilizando um modelo de mensuração

e análise dos riscos corporativos, que permite a elaboração de estratégias, que visem trazer maior

acuracidade ao processo decisório de empresas. O modelo de mensuração de risco corporativo a ser

apresentado, toma como base o valor-em-risco (VaR), ou value at risk , adotado para medir risco dentro

de ambientes puramente financeiros, adaptado para mensurar risco em ambientes empresariais, ou VaR

Corporativo.

Em seguida, será realizada análise comparativa de algumas empresas siderúrgicas brasileiras, através da

adoção da metodologia de mensuração do VaR Corporativo, a fim de diagnosticar o posicionamento

gerencial das empresas frente a risco. Acessoriamente, determinaremos o pior resultado para o patrimônio

líquido dentro de condições de mercado, determinado período de tempo e intervalo de confiança, conforme

apresentado pelo RiskMetrics Group (1999) no original Corporatemetrics.

Palavras Chave: Risco; Gestão de Risco; Valor-em-risco (VaR); VaR Corporativo; CorporateMetrics.


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ABSTRACT

This study’s objective is to present a corporate risks computation and analysis model in order to design

strategies that bring higher accuracy to the firm’s decision-making process. The corporate risk computation

model to be presented is based on the value at risk (VaR) framework used to measure risk in purely financial

environments, or Corporate VaR.

In the second part of the study, we will analyze some Brazilian companies in the steel industry using the

Corporate VaR computation methodology presented in the first part, to diagnostic how the management of

the Brazilian steel industry are concern relative to risk. We will inside determine the worse one resulted for

the equity of market conditions, time horizon e confidence level as presented by RiskMetrics Group (1999)

in the original Corporatemetrics.

Key Words: Risk; Risk Managers; Value at risk (VaR); Corporate VaR; CorporateMetrics.


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LÍSTA DE FIGURAS

Figura 1 - Impactos Esperado da Gestão de Risco no Valor da Empresa----------------------------------19

Figura 2 - Risco de Ativos em Análise Isolada----------------------------------------------------------------24

Figura 3 - Eventos/Fatores que Afetam o Retorno de Ativos -----------------------------------------------25

Figura 4 - Risco Específico X Risco Sistemático--------------------------------------------------------------26

Figura 5 - Quantidade de Ativos, Risco da Carteira e Risco Sistemático ----------------------------------27

Figura 6 - Valor-em-risco (VaR) da Carteira -----------------------------------------------------------------30

Figura 7 - Histórico de Preço em US$ - Laminado a Quente por Ton. (1987 a 2005)--------------------46

Figura 8 - Aço Bruto – Toneladas Produzidas em 2005 – China X Índia X Brasil------------------------47

Figura 9 - Mercado Mundial – Distribuição da Produção por País (2005) ---------------------------------47

Figura 10 - Mercado Brasileiro – Distribuição da Produção por Empresa (2005)-------------------------50Figura 11 - Produção Mensal Aço por Ton. - Mercado Interno (Jan/05 a Mar/06)-----------------------50

Figura 12 - Produção por Processo - Mercado Doméstico (Mar/2005 a Mar/06) ------------------------51

Figura 13 - CSN – Receita Bruta e Lucro Líquido (2000 a 2005) ------------------------------------------52

Figura 14 - CST – Receita Bruta e Lucro Líquido (2000 a 2005)-------------------------------------------55

Figura 15 - Gerdau – Quantidade Produzida – Brasil X Exterior (2000 a 2005)---------------------------57

Figura 16 - Complexo Usiminas – Receita Bruta e Lucro Líquido (2002 a 2005)-------------------------58

Figura 17 - Ke -Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – CSN ---------------------67

Figura 18 - Ke -Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – CST----------------------68

Figura 19 - Ke -Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – Gerdau S.A. ------------68

Figura 20 - Ke - Variação Patrimonial Histórica em Condições de Mercado – Usiminas ---------------69

Figura 21 - Comparativo da Variação Patrimonial (Ke) das Empresas Analisadas-----------------------69

Figura 22 - Quadro Comparativo – VaR Corporativo das Empresas Analisadas -------------------------70

Figura 23 - Quadro Comparativo – Índice PPL das Empresas Analisadas --------------------------------71

Figura 24 - Relação Dívida Total X Patrimônio Líquido – 2001 a 2005 ---------------------------------- 741


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LÍSTA DE TABELAS

Tabela 1 - Parâmetros da Gestão de Riscos Financeiros X Risco CorporativosErro! Indicador não definido.

Tabela 2 - Características dos Processos Produtivos - Tradicional X Mini-usinas-Erro! Indicador não

definido. Tabela 3 - PL0 - Saldo Histórico do Patrimônio Líquido em t=0 (Mil R$) Erro! Indicador não definido.

Tabela 4 - L1 – Lucro Líquido Trimestral Consolidado em t=1 (Mil R$)Erro! Indicador não definido.

Tabela 5 - Ke – Variação Histórica do Patrimônio Líquido em Condições de MercadoErro! Indicador não

definido. Tabela 6 – Resultados da Variável Aleatória Ke --------------------------Erro! Indicador não definido.

Tabela 7 - Medidas Comparativas de Risco Operacional Escolhidas----Erro! Indicador não definido.

TABELA 1 - PARÂMETROS DA GESTÃO DE RISCOS FINANCEIROS X RISCO

CORPORATIVOS...................................................................................................................33

TABELA 2 - CARACTERÍSTICAS DOS PROCESSOS PRODUTIVOS - TRADICIONAL XMINI-USINAS.........................................................................................................................44

TABELA 3 - PL0 - SALDO HISTÓRICO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO EM T=0 (MIL R$) 62

TABELA 4 - L1 – LUCRO LÍQUIDO TRIMESTRAL CONSOLIDADO EM T=1 (MIL R$) 63

TABELA 5 - K E – VARIAÇÃO HISTÓRICA DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO EM CONDIÇÕESDE MERCADO.......................................................................................................................64

TABELA 6 – RESULTADOS DA VARIÁVEL ALEATÓRIA E .......................................64

TABELA 7 - MEDIDAS COMPARATIVAS DE RISCO OPERACIONAL ESCOLHIDAS 69


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TABELA 8 - COMPARATIVO QUALITATIVO ENTRE AS SIDERÚRGICAS ANALISADAS 71

TABELA 9 - FLEXIBILIDADE - PROCESSO TRADICIONAL X ACIARIA ELÉTRICA73

Tabela 9 - Flexibilidade - Processo Tradicional X Aciaria Elétrica ------Erro! Indicador não definido.


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SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ................................................................................................................12

1.1. SITUAÇÃO PROBLEMA........................................................................................ 121.2. OBJETIVO DO TRABALHO................................................................................... 151.3. JUSTIFICATIVA DO TRABALHO......................................................................... 161.4. METODOLOGIA.....................................................................................................191.5. LIMITAÇÕES DA PESQUISA................................................................................20

2. A ABORDAGEM FINANCEIRA PARA RISCO..........................................................22

2.1. RISCO ESPECÍFICO X RISCO SISTEMÁTICO E OS MODELOS DEPRECIFICAÇÃO......................................................................................................22

3. O VAR CORPORATIVO.................................................................................................28

3.1. O VALUE AT RISK (VAR) E O VAR CORPORATIVO........................................ 283.2. CORPORATEMETRICS..........................................................................................303.3. MODELO DE MENSURAÇÃO DE RISCO CORPORATIVO - VAR

CORPORATIVO ...................................................................................................... 34

4. O MERCADO SIDERÚRGICO BRASILEIRO............................................................40

4.1. A SIDERURGIA E OS PROCESSOS PRODUTIVOS............................................ 40

4.2. MERCADO MUNDIAL DE AÇO E AS PERSPECTIVAS PARA ASIDERURGIA BRASILEIRA...................................................................................46

4.3. O SETOR SIDERÚRGICO BRASILEIRO............................................................... 474.4. EMPRESAS DO SETOR SIDERÚRGICO BRASILEIRO....................................... 50

4.4.1. CSN – Companhia Siderúrgica Nacional................................................................. 514.4.2. CST – Companhia Siderúrgica Tubarão.................................................................. 524.4.3. Gerdau S.A. ...........................................................................................................544.4.4. Complexo Usiminas................................................................................................ 56


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1. INTRODUÇÃO

1.1. SITUAÇÃO PROBLEMA

Cossin (2005) comenta: “o jogo do risco é extremamente incerto, e nunca poderemos avaliar os riscos com

100% de precisão.” Assim, por que deveria uma diretoria, ou uma corporação, investir esforços numa

avaliação quantitativa dos riscos da empresa? O fato é que, tal avaliação, mesmo quando pouco objetiva,

oferece numerosas vantagens, que ultrapassam as discussões informais acerca dos riscos.

Em primeiro lugar, as técnicas quantitativas estimulam o raciocínio sobre os riscos. Esses métodos ajudam

diretoria e equipe gestora, a identificar os principais fatores que impactam os resultados da empresa. Cossin

(2005) cita como exemplo, os impactos do aumento do preço do petróleo sobre uma montadora de

veículos, como a DaimlerChrysler. “O preço do petróleo influencia uma série de variáveis, na complexa teia

que é a economia moderna, inclusive os preços secundários de energia, o custo dos insumos para produção,

a demanda do consumidor por modelos com alto consumo de combustível, assim como a inflação de modo

geral. E, portanto, as taxas de juros, que afetam a demanda por carros, alterando o custo do leasing , ou

dos empréstimos para financiamento de veículos. Em outras palavras, o impacto sobre a venda de carros é


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veículos. Em outras palavras, o impacto sobre a venda de carros é múltiplo, em especial num setor onde os

serviços financeiros, muitas vezes, correspondem a 50% a 100% dos lucros. A flexibilidade em relação às

mudanças nas taxas de juros, proteção contra volatilidade da taxa de câmbio, vulnerabilidade ao risco de

inadimplência de clientes ou fornecedores, e assim por diante, é vital para a posição competitiva da

empresa. Ter consciência dos vários aspectos de toda a teia de riscos, e de como eles interagem, é essencial

para compreender as decisões da equipe gestora, e, se necessário, questioná-las. A visão de portfólio

torna-se uma necessidade no nível de diretoria, e números simples ajudam o raciocínio a ficar mais claro.

Por exemplo, qual é a sensibilidade da empresa aos preços do petróleo, no contexto de seus custos? Qual o

aumento no custo dos financiamentos, quando as taxas de juros sobem 1%? E, nesse caso, quanto à

empresa perderia em vendas?”

Em segundo lugar, as técnicas quantitativas esclarecem as questões de risco, ao criar uma linguagem comum,

incentivando uma comunicação mais clara entre diretores e gestores. Permitem aos diretores compreender

qual o apetite de risco dos gestores, e estimulam a compreensão dos riscos, tornando objetivos os pontos

de vista subjetivos. Cossin (2005) comenta sobre uma ocasião, onde dois diretores, ao avaliarem o mesmo

projeto, consideravam-no um muito arriscado, e o outro, moderadamente arriscado, embora os dois

concordassem que a probabilidade de fracasso era de 10%. A avaliação refletia o grau de aversão ao risco

de cada um, no nível pessoal, não provindo, entretanto de uma avaliação objetiva dos riscos.


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Em terceiro lugar, as medidas quantitativas incentivam a melhoria da gestão de riscos, ajudando os diretores

a se focarem nos riscos mais importantes. Sem um escalonamento claro dos riscos, a diretoria, e mesmo a

equipe gestora, podem não se dar conta da vastidão e da complexidade dos riscos. Dessa forma, tendem a

se concentrar nos riscos mais aparentes, tais como os relativos à moeda, taxas de juros, etc, em vez de

analisar os riscos, que realmente exercem forte impacto sobre os negócios, tais como uma perda radical de

fatia de mercado.

Por fim, os modelos quantitativos de risco, quando bem desenhados, podem ajudar a definir os riscos do

negócio. Por exemplo, a aquisição da Household International no ano de 2003, deu ao banco HSBC, mais

do que apenas uma porta de entrada no mercado americano de financiamento ao consumidor. Na verdade,

essa aquisição, deu ao HSBC a valiosa oportunidade de aplicar em todo o mundo, os modelos de

quantificação de risco de crédito, desenvolvidos pela Household nos EUA.

Os motivos do crescente interesse na mensuração e controle dos riscos de corporativos relacionam-se

também às mudanças ocorridas nos mercados de capitais. Tais mudanças envolvem uma nova visão da

avaliação de performance do gestor, desenvolvendo um novo paradigma, onde o desempenho, não pode

ser aferido apenas pela perspectiva contábil. Retornos elevados, em geral, estão condicionados a riscos

elevados. Daí a necessidade de mensurar os riscos corporativos incorridos e permitir que as instituições,

mantenham sistemas estruturados de controle dos riscos de liquidez, fruto dos desequilíbrios entre os prazos

de pagamento e recebimento. Os controles deverão permitir a avaliação periódica das operações,

determinando assim o montante a ser alocado como capital mínimo, para fazer frente perdas potenciais

estimadas.


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Após tantas crises financeiras, é lugar comum ressaltar a importância da gestão de riscos para as empresas.

No entanto, sua prática é ainda incipiente nas instituições não-financeiras, em parte, devido a dificuldades de

adaptação dos conceitos originários do mercado financeiro, para a realidade das corporações.

1.2. OBJETIVO DO TRABALHO

O gerenciamento de risco vem assumido papel relevante no ambiente das instituições não-financeiras. As

constantes crises mundiais, permanentes mudanças de políticas econômicas, e o acelerado ritmo de

inovações tecnológicas, têm reforçado a idéia de que os gestores deverão ter metas mais abrangentes, do

que apenas os incrementos de retornos e fluxos de caixa. Contudo, as métricas tradicionais de diagnóstico e

valoração da performance de empresas, tornam se incompletas, à medida que não contemplam de forma

adequada, os riscos aos quais companhias estão sujeitas. A despeito da importância crescente do assunto,

discussões acerca de modelos capazes de valorar os riscos de empresas, ainda são incipientes, complexas e

pouco conclusivas.

O modelo de mensuração de risco corporativo a ser apresentado, toma como base no valor-em-risco

(VaR), ou value at risk , adotado para medir risco dentro de ambientes puramente financeiros, adaptado

neste para mensurar risco em ambientes empresariais, ou VaR Corporativo. A mensuração e o

gerenciamento dos riscos corporativos, através da adoção do modelo de VaR Corporativo, constituem o

foco do presente trabalho, que acessoriamente apresentará exemplos numéricos do cálculo do VaR

Corporativo em empresas do setor siderúrgico brasileiro.

As características cíclicas do setor escolhido para análise, também podem ajudar gestores na extrapolação


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extrapolação dos resultados obtidos, para outros segmentos da economia que apresentem as mesmas

características. Com grandes distúrbios na relação entre oferta e demanda e baixa diferenciação entre seus

produtos (commodities), as empresas que atuam no setor siderúrgico, experimentam grandes variações dos

resultados operacionais, impactados pelos ciclos econômicos (desvios da taxa “normal” de crescimento da

economia). Todas as empresas são afetadas pelos ciclos econômicos, porém alguns determinados tipos de

negócios sofrem maiores efeitos dessa ciclicidade, como no caso das siderúrgicas, onde a gestão integrada

dos riscos corporativos se apresenta bastante relevante.

As variações no desempenho operacional das siderúrgicas, impactadas pelos ciclos econômicos, também

podem ser sentidas em outros setores da economia, como os de publicidade, papel & celulose, químico e

transportes aéreos, todos com forte comportamento cíclico dos resultados. No setor de transporte aéreo,

por exemplo, os ciclos de lucros estão ligados a tendências macroeconômicas mais amplas. No setor de

papel e celulose, os ciclos são determinados principalmente por fatores setoriais, geralmente ligados à

relação entre demanda e capacidade instalada de produção. Sendo assim, tanto o modelo de mensuração

de risco corporativo proposto no presente trabalho, como as conclusões obtidas ao final desse estudo,

poderão servir como embasamento para a mensuração e gestão de riscos em empresas de outros setores,

que por ventura, apresentem comportamento cíclico dos lucros.


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1.3. JUSTIFICATIVA DO TRABALHO

Ao longo dos anos, têm surgido diversos estudos comprovando os benefícios de se gerenciar os riscos

corporativos. Todos eles afirmam que tal esforço deverá aumentar o valor da empresa, divergindo muitas

vezes, na maneira como tal é conseguido.

O gerenciamento de risco se torna relevante dentro de instituições não financeiras, à medida que permite

alterar fatores que impactam no resultado operacional depois de impostos. Tais fatores podem ser

apresentados por: custos de falência, benefícios da maior capacidade de alavancagem financeira e

operacional, alem da apropriação de benefícios fiscais.

Os custos de falência estão atrelados à probabilidade da empresa se tornar inadimplente. Alem dos custos

diretos de falências, como despesas com advogados, tribunais, etc, podemos identificar também custos de

falência indiretos, oriundos de investimentos de alto risco, com grande probabilidade de insucesso.

Outro grande benefício oriundo da redução da volatilidade dos retornos é a capacidade da empresa, operar

em maiores níveis de alavancagem financeira. Uma vez que o risco de inadimplência está condicionado a

probabilidade de que a geração de caixa, não seja suficiente, para honrar compromissos com terceiros, a

redução de sua volatilidade permite que as empresas operem no máximo de sua alavancagem financeira,

sem maiores incrementos nos custos de captação.


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A redução da volatilidade do resultado operacional permite ainda que a empresa opere dentro de patamares

mais elevados de custos fixos (maior alavancagem operacional), uma vez que o risco de inadimplência passa

a estar mais controlado. Sendo então esperados incrementos nas margens operacionais da empresa.

A forma legal de apropriação de benefícios fiscais é outro ponto que pode ser influenciado pela volatilidade

dos resultados. No Brasil, as regras de apropriação de benefícios fiscais sobre prejuízos acumulados,

podem beneficiar empresas que possuam maior controle dos resultados operacionais. Segundo a legislação

tributária vigente, empresas que optaram pelo sistema de lucro real, só poderão deduzir do pagamento de

impostos sobre resultados, 30% do saldo de prejuízo fiscal acumulado, a cada período. Supondo uma

alíquota marginal de impostos de 20%, uma empresa que registre lucro de $ 10 milhões por dois anos

consecutivos, será tributada em $ 2 milhões ao ano, totalizando um desembolso de $ 4 milhões em

impostos, durante os dois anos. Caso a mesma empresa, enfrente oscilações em seu resultado tributável, e

registre um prejuízo contábil de $ 10 milhões no primeiro ano e lucro de $ 30 milhões no segundo, irá

desembolsar um total de $ 5,4 milhões em impostos durante o mesmo período, restando um crédito a

compensar em exercícios futuros de $ 1,4 milhões. Tal raciocínio também passa a valer para benefícios

fiscais sobre depreciação.

Assim, a mensuração e gestão dos riscos corporativos podem contribuir para elaboração de estratégias, que

visem à diminuição da volatilidade dos resultados operacionais depois de impostos e por conseqüência, a

dispersão de retornos e fluxos de caixa, o que diminui os custos de captação de recursos com terceiros, e

riscos percebidos pelos acionistas. Acessoriamente, tais estratégias poderão garantir: recursos para


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poderão garantir: recursos para investimentos em programas de P&D, a geração de benefícios fiscais sobre

despesas financeiras e depreciação, e, maiores níveis de alavancagem operacional e financeira. Todos esses

fatores combinados permitem a valorização da empresa, através de incrementos nas margens operacionais e

receitas futuras, assim como, reduções nas taxas de desconto. O esquema apresentado na figura 1 busca

deflagrar, os impactos esperados da gestão de risco, no valor da empresa.

Figura 1 - Impactos Esperado da Gestão de Risco no Valor da Empresa

Fonte: Elaborado pelo autor

O presente trabalho se justifica na crescente relevância do tema dentro do ambiente de instituições não

financeiras e por considerar que as discussões referentes aos mecanismos de gerenciamento dos riscos

corporativos, ainda não culminaram em um modelo único, o que permite a proposição de ferramentas que

busquem ajudar gestores na mensuração dos riscos do negócio.

Crescimentoda Receita

Garantia deInvestimentos

Redução do Custo

Líquido de Captação

Garantiade Recursos p/

P&D e CDG

Taxa deDesconto

Redução PercepçãoRisco Acionista

Maior AlavancagemFinanceira (D/E)

Redução dosCustos Totais

MargemOperacional

Líquida

Reduçãodos Custos de

Falência

Maior Alavancagem

Operacional

Garantiado Benefício

Fiscal

Σ FCFF

wacc - gPo t=1

t=∞


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1.4. METODOLOGIA

Para a consecução dos objetivos desejados, descreveremos no capítulo 3 do presente estudo, a

metodologia de mensuração de riscos corporativos a ser utilizada, no diagnóstico do desempenho frente a

risco de empresas. Tal revisão terá como objetivo, desenvolver as bases teóricas necessárias a melhor

compreensão dos resultados obtidos, tanto como, eventuais conclusões a cerca do desempenho das

companhias analisadas. Quanto ao modelo, o VaR Corporativo, baseado no valor-em-risco (VaR), será

adaptado neste, para determinar o pior resultado esperado para a variação patrimonial de uma empresa, em

condições de mercado, dentro de determinado período de tempo e intervalo de confiança.

Quanto ao estudo comparativo de risco corporativo a ser apresentado, a escolha das companhias em

análise se deu: pelo razoável número de empresas comparáveis atuando no mercado brasileiro, o interesse

do autor pelo setor siderúrgico e pelas características de ciclicidade dos resultados operacionais das

empresas siderúrgicas. Para permitir a contextualização e conclusões qualitativas da análise, descreveremos

as etapas dos dois principais processos produtivos adotados pelas siderúrgicas modernas, buscando

identificar as principais diferenças mercadológicas e operacionais entre eles, a relação entre as empresas que

optam por um, ou outro processo produtivo, suas respectivas cadeias de valor, fatores esses determinantes

da volatilidade dos retornos. Em seguida descreveremos as diferenças nas estratégias, linhas de produtos,

cadeias de valor e processos produtivos, das quatro empresas analisadas.


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1.5. LIMITAÇÕES DA PESQUISA

O reduzido histórico de informações financeiras das empresas, assim como o pequeno número de empresas

abertas atuando no setor, são as principais limitações do presente estudo. Adicionalmente, outras limitações,

poderão ser observadas no modelo de mensuração de risco.

O modelo VaR Corporativo, utilizado para diagnosticar a exposição a risco de empresas, tem como base o

conceito de variação patrimonial em condições de mercado. Dentro dessa abordagem, em condições

normais de mercado, a evolução do patrimônio líquido de uma empresa, deverá apresentar variações

decorrentes apenas de seus resultados operacionais líquidos de juros e impostos (lucros líquidos),

desconsiderando assim demais fatores que possam alterar a situação patrimonial da companhia, tais como:

aporte ao capital social, reserva de reavaliação de ativos, distribuição de dividendos, etc. Sendo assim, o

modelo de cálculo do risco corporativo, VaR Corporativo, parte exclusivamente do histórico de

informações contábeis, o que por si só representa uma limitação, e de forma bastante restrita, toma como

base a relação histórica entre lucro líquido acumulado dentro do período e patrimônio líquido inicial do

mesmo.

Ao compararmos empresa com base exclusivamente no modelo proposto, desconsideramos as

discrepâncias entre as estruturas de capital, não permitindo conclusões distintas sobre riscos operacionais e

financeiros, que afetam o lucro líquido das companhias analisadas, o que também representam uma limitação

da metodologia proposta.


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O valor-em-risco (VaR), base para formação do modelo proposto, foi desenvolvido com o objetivo de

mensurar variações no valor de carteiras de investimentos, considerando assim a valor presente dos títulos e

a diluição dos riscos específicos através da combinação entre ativos, ao passo que o VaR Corporativo, tem

como parâmetro a performance contábil da empresa em análise. Adicionalmente, o gestor de instituições

financeiras possui maior flexibilidade (liquidez e controle) de sua política de investimento, quando

comparado ao gestor de instituições não financeiras. Sendo assim, dentro da perspectiva das teorias

financeiras, os resultados obtidos através do cálculo do VaR Corporativo, apresentará conclusões distintas e

mais restritas do que as obtidas pelo modelo de valor-em-risco. O fato das companhias em análise,

possuírem títulos negociados em bolsas de valores, e consequentemente apresentarem históricos de

informações sobre cotação de seus títulos (ações) indica que, acessoriamente, outros estudos

complementares de mensuração de risco, poderão ser realizados, tomando como base o histórico de preços

desses ativos.


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2. A ABORDAGEM FINANCEIRA PARA RISCO

Neste capítulo, conceituaremos a abordagem financeira para risco, destacando a perspectiva do investidor

diversificado, tanto como, a diferença entre risco específico e risco sistemático. Adicionalmente,

observaremos a convergência de conceitos entre os principais modelos de precificação de risco e retorno

em finanças, alem de descreveremos a importância dos modelos de mensuração, análise e gestão de riscos

corporativos, para redução dos riscos específicos e riscos sistemáticos, que afetam a performance e o valor

das empresas.

2.1. RISCO ESPECÍFICO X RISCO SISTEMÁTICO E OS MODELOS DE PRECIFICAÇÃO

A maioria das pessoas associa a palavra risco a fatores negativos, como a exposição ao perigo ou à

casualidade. Em finanças, o conceito de risco é diferente e mais amplo, relacionado a retornos inesperados

de um dado investimento, ativo, empresa, etc. Pela ótica financeira, risco está associado não somente ao

lado negativo, como a possibilidade de retornos baixos, mas também ao lado positivo, ou oportunidade de

obtenção de retornos elevados, passando a ser tratado como uma medida de desconhecimento e incerteza.


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medida de desconhecimento e incerteza. Assim podemos afirmar que risco em finanças, está associado à

volatilidade, onde dada uma expectativa de retorno, quanto maior à dispersão dos possíveis cenários

futuros, mais arriscado é o investimento.

Dentro das finanças, o assunto risco teve pouca, ou nenhuma relevância até a metade do século XX, onde

os profissionais estavam mais preocupados com a preservação da liquidez dos mercados, controle do caixa

e registro das operações. A partir do trabalho de Markowitz (1952), a volatilidade se tornou variável chave

na moderna teoria de finanças, verificando sua presença, preponderantemente, nos mercados financeiros. O

risco de um ativo, investimento, empresa, etc, observado de forma isolada e na forma como foi definido,

passa a ser mensurado com base no desvio dos retornos, tomando como base o resultado esperado. Assim,

no caso de investimentos com fluxos de caixa esperados, a melhor maneira de comparar ativos de forma

isolada, é com base nas medidas estatísticas de dispersão. Onde um investidor, ao se deparar com dois

ativos de mesmo retorno esperado, deverá optar por aquele de menor variância, ou, no caso da variância

ser o fator comum, a escolha se dará, pelo ativo de maior resultado esperado. Contudo, alguns

investimentos têm seu retorno determinado. É o caso de títulos de renda fixa, como letras do tesouro e

debêntures de empresas, onde o investidor conhece a data e o valor a ser recebido, restando como dúvida

o efetivo recebimento. A figura 2 apresenta uma ilustração comparativa dos riscos de ativos, quando

observados de forma isolada.

Figura 2 - Risco de Ativos em Análise Isolada

Ativo s/ Risco

(ou risco de inadimplência)

Ativo de Baixo Risco Ativo de Alto Risco σσσ

R(Ε ) R(Ε ) R(Ε )


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Embora os retornos efetivos possam divergir muito dos retornos esperados por muitas razões, podemos

agrupar os riscos em duas categorias: os riscos específicos do ativo e aqueles que impactam todos os ativos.

Os riscos específicos são aqueles que afetam um ou alguns investimentos, enquanto os riscos que influenciam

um grande número de ativos, conhecidos como riscos sistemáticos, afetam muitos, ou todos os

investimentos. Essa definição é crucial, em relação à forma como os modelos buscam determinar os retornos

exigidos de investimentos. A figura 3 ilustra alguns dos principais eventos/fatores, que podem impactar no

retorno esperado de ativos.

Figura 3 - Eventos/Fatores que Afetam o Retorno de Ativos


Como investidor, um indivíduo pode decidir alocar seus recursos em apenas um ativo. No entanto, ao tomar

∆ Cambial

∆ Petróleo

∆ Juros

∆ Matéria

Prima

∆ LeiAmbiental

∆ Tributos

∆

Tecnologia ∆

Consumidor

∆ Energia

∆ Comodites

∆ Ambiente

Político

∆ Ambiente

Micro

∆ Políticas

de Crédito

∆ Nível de

Poupança

∆ AtividadeEconômica

∆ Etc...

Ativo A

Ativo C

Ativo B


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26

ao tomar essa decisão, estará exposto integralmente, tanto aos riscos específicos do ativo, quanto aos riscos

sistemáticos. Alternativamente, o mesmo investidor poderá distribuir seus recursos, diversificando seus

investimentos, de maneira a reduzir a exposição ao risco específico de um único ativo. À medida que o

investidor adiciona ativos em seu portifólio, este investimento passa a ser uma fração menor da carteira,

diluindo os riscos até o limite do risco de mercado. Adicionalmente, os efeitos da correlação entre ativos,

também contribuem para uma melhor relação entre risco e retorno dos investimentos. A figura 4 apresenta

como eventos/fatores de risco, afetam um ou vários ativos/empresas.

Figura 4 - Risco Específico X Risco Sistemático

Fonte: Damodaram (2005)

A Teoria das Carteiras de Markowitz (1952) indica que os investidores poderão gerir sem custos os riscos

específicos de ativos, através da diversificação. Parte ainda da perspectiva de que todo investidor é

diversificado, onde, o risco a ser premiado, é o risco sistemático. Sendo assim, pela ótica de risco, o

benefício adicional de um ativo, passa a ser sua contribuição marginal ao portifólio, e, a taxa de rentabilidade

exigida pelo investidor sobre esse ativo, não irá depender de seu risco específico, mas sim, de sua

contribuição para redução do risco da carteira. A figura 5 apresenta graficamente os efeitos promovidos

pela adição de ativos, ao risco de uma carteira de investimentos.

Projetos

Podem ter

Desempenho

Pior ou Melhor

que Esperado

Concorrência

Pode ser

mais Forte

que Esperado

Medidas e

Eventos

que Afetam

o Setor

Risco Político

e Taxa de

Câmbio

Taxa de Juros,

Inflação e

Notícias Sobre

a Economia

Riscos que afetam muitas empresas

Riscos que afetam apenas uma empresaRiscoEspecífico

RiscoSistemático


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27

Figura 5 - Quantidade de Ativos, Risco da Carteira e Risco Sistemático

Fonte: Markowitz (1952)

Existem diversos modelos, que buscam determinar a relação entre risco e retorno de investimentos. Dentre

os quais, os mais importantes são: Modelo CAPM – Modelo de Precificação de Ativos de Capital de

Sharpe (1964), Modelo APT – Modelo de Precificação por Arbitragem de Ross (1976), os Modelos

Multifatorias e os Modelos de Regressão. Todos os modelos de determinação de risco e retorno em

finanças, concordam como os supostos da diversificação e recompensas somente aos riscos sistemáticos,

apesar, de apresentarem formas diferentes de como mensurá-los.

O argumento de que a diversificação reduz a exposição a risco do investidor, é claro tanto do ponto de vista

teórico, quanto estatístico. Contudo, o pressuposto sobre a ausência de custos de transação, assumido por

Markowitz (1952), a muito vem sendo visto com ceticismo por teóricos e profissionais. Não é incomum,

observar a incapacidade de alguns investidores em diversificar suas posições, caso onde se enquadram

acionistas majoritários de empresas. Partindo da suposição, de que somente os riscos sistemáticos deverão

ser premiados, a gestão de risco não contribuiria para redução das taxas de descontos das empresas. Sendo

assim, o valor criado para acionista função do maior controle da volatilidade, seria nulo, ou função da maior

geração de fluxo de caixa. Contudo, o que se verifica no universo das pequenas e médias empresas, é a

presença de investidores bem mais concentrados, tornando-se incompatível com o pressuposto da

No Ativos

σ

RiscoSistemático

Risco daCarteira


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investidores bem mais concentrados, tornando-se incompatível com o pressuposto da diversificação. Esta

visão é corroborada por Damodaram (2005), que sugeri como alternativa ao cálculo da taxa de desconto

de empresas fechadas por intermédio do modelo CAPM, o expurgo dos efeitos redutores de risco, oriundo

da correlação entre ativo e mercado, anulando assim os efeitos da diversificação.

Se todos os modelos de determinação da relação risco retorno, visam premiar, somente os riscos

sistemáticos, então por que investidores e gestores, em especial de grandes empresas, deveriam estar

preocupados com a estruturação de modelos que ajudem a mensurar, analisar e gerir, os riscos de

empresas? A despeito da discussão sobre como os riscos podem afetar uma empresa, os modelos de

mensuração, análise e gestão dos riscos corporativos, poderão ajudar investidores e gestores, a reduzir os

impactos, tanto dos riscos específicos, como dos riscos sistemáticos.


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3. O VAR CORPORATIVO

Neste capítulo apresentaremos conceitualmente o valor-em-risco (VaR), ou value at risk , modelo de

mensuração de risco adotado dentro de ambientes puramente financeiros, identificando as necessidades

essenciais de adaptação para mensuração do risco em empresas, ou VaR Corporativo, conforme o original

CorporateMetrics, desenvolvido pelo RiskMetrics Group (1999). Em seguida, apresentaremos

numericamente o modelo mensuração de risco corporativo, VaR Corporativo, a ser utilizado na análise das

siderúrgicas brasileiras.

3.1. O VALUE AT RISK (VAR) E O VAR CORPORATIVO

Mesmo o modelo mais adequado ao cálculo da volatilidade, merece ainda calorosas discussões,

configurando-se em um amplo campo de pesquisa. A mensuração de riscos corporativos é menos trivial e

intuitivo do que em carteiras de ativos. Neste tópico apresentaremos conceitualmente o valor-em-risco

(VaR), ou value at risk , modelo tradicional adotado para mensuração de riscos em ativos financeiros, e

base para o modelo de mensuração do risco corporativo, VaR Corporativo, a ser apresentado.

O valor-em-risco (VaR), corresponde à perda máxima esperada no valor de um título ou carteira, dentro de


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dentro de um intervalo de confiança e determinado período de tempo, função de adversidades nos

movimentos de mercado. A figura 6 apresenta uma ilustração gráfica do cálculo do valor-em-risco (VaR),

onde R(E) corresponde ao retorno esperado da carteira, e VaR, indica a pior perda esperada para a

carteira, dentro de determinado período e intervalo de confiança de 95%.

Figura 6 - Valor-em-risco (VaR) da Carteira


O valor-em-risco (VaR), trata-se de um método de mensuração de risco, utilizado não só por instituições

financeiras e não financeiras, mas também por órgãos reguladores, como o Comitê de Supervisão Bancária

da Basiléia e o FED1. Sua criação teve como objetivo, determinar os montantes de capital mínimo exigido

de instituições financeiras, para cobrir riscos de crédito, mercado e operações, assim como prevê o acordo

de Basiléia. O cálculo da exigência de capital mínimo, mensurado por intermédio do valor-em-risco (VaR)

de uma carteira de ativos e passivos, pode então ser definido como: “uma medida de incerteza, relacionada

aos retornos esperados de um investimento, em decorrência de variações em fatores de mercado, como

taxa de juros, taxa de câmbio, preços de commodities e ações”, conforme Duarte Junior (2000).

1 FED, ou Federal Reserve, foi criado pelo congresso dos Estados Unidos em 1913, tendo como finalidade trazer maior flexibilidade eestabilidade ao sistema financeiro americano.

VaR

95%5%

Intervalode

Confiança

E (R)


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O valor-em-risco (VaR) vem sendo utilizado com êxito dentro de ambientes exclusivamente financeiros,

permitindo a implantação do controle estruturado dos riscos de carteiras de investimentos. Contudo, sua

utilização como modelo de gestão e controle de risco de empresas, ou VaR Corporativo, ainda é pouco

difundido dentro do ambiente empresarial. Apesar das críticas à sua adoção de forma mais robusta,

cedendo espaço para o uso de outras medidas de mensuração do risco corporativo, como o C-FaR (Cash

Flow At Risk ), EaR ( Earnings At Risk ), PaR ( Profit At Risk ), a maior simplicidade apresentada no cálculo

do VaR Corporativo, poderá ajudar gestores e investidores no controle dos riscos, utilizando basicamente

informações contábeis. Adicionalmente, o modelo necessita de menos ajustes estatísticos, resumindo sua

aferição a algumas poucas premissas.

3.2. CORPORATEMETRICS

A seguir descreveremos os aspectos inerentes à adaptação do valor-em-risco (VaR), para mensuração de

riscos em empresas, ou VaR Corporativo, conforme apresentado no original CorporateMetrics,

desenvolvido pelo RiskMetrics Group (1999).

Conforme Securato (2002), no caso de empresas, também podemos pensar em risco, como a possibilidade

de ocorrência de cenários distintos do esperado. Assim uma empresa pode ser entendida como uma carteira

de ativos e passivos, que terá seus valores alterados, em função das variações que ocorram na economia e

no setor específico de atuação. Apesar de matematicamente, a definição de valor-em-risco (VaR) e VaR

Corporativo ser a mesma, o gerenciamento do risco difere bastante do ambiente puramente financeiro, para

o ambiente corporativo. O fato é que empresa não é banco, e tanto a falta de liquidez, como extraordinário

tamanho dos ativos, sugerem que a gestão de riscos de uma grande empresa, de maneira diversa de um


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que a gestão de riscos de uma grande empresa, de maneira diversa de um banco, deva visar à volatilidade

da trajetória, e não ao valor presente das posições futuras, como no cálculo do valor-em-risco (VaR).

Dessa forma, sem a possibilidade de uma troca rápida de posições, deve-se garantir uma trajetória segura

ao longo do tempo.

O CorporateMetrics é uma metodologia de cálculo do risco corporativo, desenvolvida pelo RiskMetrics

Group (1999), que se baseia no conceito de valor-em-risco (VaR). Seu pioneirismo, publicidade e

gratuidade, contribuíram para torná-lo uma referência aos profissionais de mercado e acadêmicos que

estudam o assunto. Segundo a metodologia apresentada no documento CorporateMetrics, as principais

preocupações na adaptação do modelo de mensuração do risco em ambientes corporativos, são:

♦ Risco de mercado versus risco do negócio: o gerenciamento de risco em ambientes financeiros puros

(mercados de câmbio, commodities, etc), onde as operações são mais facilmente heageable2, é

inerentemente menos complexo que no ambiente corporativo, onde os riscos intrínsecos ao negócio,

têm características non-hedgeable (não passível de hedge). O original CorporateMetrics propõe

uma estrutura analítica para identificar os riscos do negócio, integrando medidas de risco ao

processo de orçamentação da empresa.

♦ Resultados financeiros versus valor da empresa: visto que os gestores tendem buscar oportunidades

de investimentos, que apresentem maiores perspectivas de retorno e fluxo de caixa, surgem

discussões quanto ao conceito de valor dos fluxos de caixa, dentro de um ambiente de risco e as

2 Heageable = passível de hedge = operações de mercado que funcionam como seguro/proteção, para garantir preço ou retorno numadata futura.


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ambiente de risco e as implicações da volatilidade dos retornos no valor da empresa.

♦ Gestão em ciclos de curto prazo versus longo prazo: comparado às instituições financeiras, que

podem ativamente fazer alterações nas posições de curto prazo, para gerar lucros e reduzir riscos,

as corporações, são geralmente menos sensíveis às flutuações diárias dos mercados e focam suas

ações, na volatilidade mensal e trimestral dos resultados para medir o desempenho. A utilização de

técnicas de gerenciamento de risco, discutida pelo original CorporateMetrics, relaciona as

diferenças de controle diário da volatilidade, realizado por gestores de mercado, e em ciclos mais

longos, como os realizados por gestores corporativos.

♦ Capital Mínimo: em um grande número de setores, vem crescendo o interesse em avaliar o nível de

capital, necessário para sustentar os riscos do negócio. As medidas de risco, propostas no estudo

original CorporateMetrics, fornece introspecções sobre o nível de capital mínimo, necessário a

manter a capacidade operacional da empresa. No Brasil por exemplo, as instituições que atuam no

mercado de saúde suplementar, têm a obrigação legal de manter um nível mínimo de capital, a cargo

de reserva técnica, capaz de garantir as demandas de seus associados. A reserva técnica foi criada

pela Agência Nacional de Saúde (ANS), tendo como princípio o conceito do valor-em-risco (VaR).

♦ Exigências subseqüentes de divulgação: com a sofisticação dos mercados, tem crescido o número de

interessados em compreender a dinâmica dos riscos das corporações. No mercado americano, a

filosofia de gerência de risco, tem inclusão exigida até mesmo na divulgação dos demonstrativos

contábeis.

Tabela 1 - Parâmetros da Gestão de Riscos Financeiros X Risco Corporativos


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Parâmetro Financeiro Corporativo

Resultado a ser Medido Valor do Portfólio Lucro, Fluxo de Caixa

Registro Patrimonial Valor de Mercado Valor de Mercado, Valor Justo e RegistContábil

Horizonte de Tempo Diário, Mensal Mensal, Trimestral, Anual

Referencial de Performanc Índices de Mercado Alvos Específicos (expectativas dos analorçamento e concorrentes)

Fonte: RiskMetrics Group (1999)

Segundo o documento CorporateMetrics, o processo para mensuração de risco corporativo, pode ser

sumarizado em cinco etapas básicas: (1) Especificação da medida de risco, determinando o resultado a ser

medido (lucro ou fluxo de caixa); (2) Mapeamento da exposição a risco da empresa, identificando as

variáveis que podem afetar os lucros e ou fluxos de caixa esperados; (3) Geração de cenários, simulando os

valores possíveis para lucros e ou fluxos de caixa esperados, função das possíveis variações nos fatores de

risco, em determinado horizonte de tempo e intervalo de confiança; (4) Calcular os resultados futuros (lucro

ou fluxo de caixa), com a finalidade de determinar o valor justo do ativo em diversos cenários e; (5)

Mensuração dos impactos, que os fatores de riscos podem promover no valor da empresa.

3.3. MODELO DE MENSURAÇÃO DE RISCO CORPORATIVO - VAR CORPORATIVO

Nesta seção trabalharemos com a perspectiva de VaR Corporativo, em linha com que foi apresentado no

original CorporateMetrics (1999), como o pior resultado esperado para a variação patrimonial da empresa

em condições de mercado, dentro de determinado período de tempo e intervalo de confiança.


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Partindo do conceito do lucro residual, apresentado por Securato (2002), temos que:

Lucro Residual = Lt – K e PLt-1

onde:

Lt é o lucro contábil de períodos t ;

PLt-1 é o patrimônio líquido contábil na data t-1, início do período t ;

K e é o custo de capital próprio;

e que o patrimônio líquido ao fim do período t , indicado por PLt , é dado por:

PLt = PLt-1 + Lt - dt

onde:

dt corresponde ao valor distribuído aos acionistas ao fim do período t, qualquer que seja a forma de

distribuição (dividendos, juros sobre capital e outras formas).

Securato (2002), completa apresentando duas equações que procuram mostrar a evolução do

patrimônio líquido em condições de mercado3, considerando a atuação de seus gestores.

3 Evolução patrimonial em condições de mercado = variação do patrimônio líquido dentro de determinado período, desconsiderando arealização de novos aportes ao capital social, assim como retirada de dividendos.


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a. Equação da evolução patrimonial da empresa, em condições de mercado

PL*t = PLt-1(1 + K e)

onde:

PL*t é o patrimônio líquido da empresa ao fim da data t , antes de qualquer distribuição de resultados.

Partindo desse suposto, a variação do patrimônio líquido, aqui representado por K e, dentro de determinado

período e em situação de mercado, passa a ser estabelecido pela divisão do lucro líquido acumulado

durante o período (Lt ), pelo total do patrimônio líquido no início do exercício (PLt-1), como segue:

K e = Lt / PLt-1

b. Equação da evolução patrimonial da empresa, em condições de mercado e efeitos da distribuição de

resultados

PLt = PLt-1(1 + K e) - dt

onde:

dt é o valor distribuído ao fim do período t , em geral na forma de dividendos, juros sobre

capital ou outras formas, tais como bônus ou prêmios, que poderiam ser evidenciados;


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PLt corresponde ao patrimônio líquido ao fim da data t , após as distribuições aos acionistas ou

administradores.

Enquanto a primeira equação (“a”) capta somente a parcela que caracteriza os efeitos sistêmicos, ou seja, a

conjuntura econômica e concorrencial em que a empresa está envolvida, a equação “b” procura também

captar os elementos de decisão da administração da empresa, por meio da distribuição de resultados, onde

poderemos encontrar eventuais conflitos de agência.

Partindo das equações apresentadas, poderemos aplicar o operador de variância, preparando assim para

uma definição de risco corporativo em suas condição de mercado, onde nos situaremos numa data a qual

conhecemos o patrimônio líquido da empresa, ou seja, o início do período em análise. Assim, para t-1 = 0,

obtemos:

PL*t = PLt-1 (1 + e)

onde:

e é a nossa variável aleatória.

Aplicando o operador variância, temos:

S2 (PL*t ) = S2 (PL0) + PL

20 S

2( e)

ou, como PL0 é conhecido,

S(PL*t ) = PL0 S( e)


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Considerando que a variável aleatória e, segue uma distribuição normal, podemos definir o VaR

Corporativo para um intervalo de confiança, por meio da quantidade de desvios-padrão referentes ao

intervalo. Desse modo, podemos definir:

VaR Corporativo (PL*1, X%) = PL0 K x S ( e)

em que:

VaR Corporativo (PL*1, X%) é o valor em moeda que corresponde ao pior resultado esperado para a

variação patrimonial da empresa em condições de mercado, sendo que há X% de probabilidade de que

essa perda possa ser maior que esse valor;

PL0 é o patrimônio líquido com que a empresa inicia o período de análise;

S ( e) é o desvio padrão da variável aleatória de variação do patrimônio líquido;

K x é o coeficiente relativo à distribuição normal, que corresponde ao intervalo de confiança com (1 – 2X)%

de probabilidade.

Assim, conforme Securato (2002), se uma empresa tem um patrimônio no início do ano de PL0=R$ 100

milhões e o seu retorno sobre o patrimônio tem um desvio de S ( e) = 15% a.a., então, para a cauda

esquerda da normal com 5% de probabilidade, teremos K x = 1,64; o VaR Corporativo para o prazo de um

ano será:

VaR Corporativo (PL*, 5%) = 100.000.000 x 1,64 x 0,15 = R$ 24.600.000


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Significando que existe 5% de probabilidade, de que o patrimônio líquido da empresa tenha perdas maiores

que R$ 24.600.000 em relação a seu valor estimado na data t = 1.

Com relação ao patrimônio líquido estimado para a data t = 1, devemos considerar algumas hipóteses, tais

como: (1) obtê-lo a partir do lucro estimado pelos gestores do negócio; e (2) considerar o valor esperado

da rentabilidade do patrimônio - E [K] - a partir de uma média histórica. Partindo de tais supostos,

podemos dizer que: existe X% de probabilidade, de que o patrimônio da empresa na data t = 1 seja menor

que PL estimado para t = 1, menos VaR Corporativo (PLl * ; X%).

Uma simplificação do modelo apresentado, considerar a diferença entre PL0 e o VaR Corporativo

calculado, que representa o quanto o risco da empresa, pode afetar o patrimônio atual PL0. Finalmente, se

estamos comparando empresas, é interessante observar qual o percentual do patrimônio que poderá ser

consumido pelo risco da empresa, definido pelo índice perda do patrimônio líquido, indicado por PPL, em

que:

PPL = _________________________

Onde o índice PPL, tem um caráter de risco performático, no sentido de mostrar como tem se comportado

a empresa, em relação ao risco de perda patrimonial e nos ajudará na interpretação dos dados, no caso da

comparação entre empresas. Assim como exemplificado por Securato (2002), teríamos que:

VaR Corporativo (PL*, X%)

PL0


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PPL = ______________ = - 0,246 = - 24,6%

Neste exemplo, podemos concluir que: a empresa em análise tem mantido uma posição, com 5% de

probabilidade de perdas maiores que 24,6% do seu patrimônio líquido, a cada ano. Claro que podemos

criticar as simplificações existentes nessas definições, mas não podemos nos esquecer, de criticar a hipótese

de normalidade da variável aleatória. O fato importante, é que passamos a ter mais uma medida para a

análise relativa de risco, partindo única e exclusivamente de dados contábeis, fato esse, também passível de

críticas.

-

100.000.000


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4. O MERCADO SIDERÚRGICO BRASILEIRO

No capítulo a seguir, descreveremos as etapas dos dois principais processos produtivos adotados pelas

siderúrgicas modernas, buscando identificar as principais diferenças mercadológicas e operacionais entre

eles. Abordaremos também a relação entre as empresas que optam por um, ou outro processo produtivo,

suas respectivas cadeias de valor e fatores determinantes da volatilidade dos retornos. Descreveremos a

situação atual do mercado mundial de aço e os diferenciais competitivos das empresas brasileiras. Por fim,

realizaremos descrições resumidas das quatro empresas siderúrgicas, com as quais realizaremos,

posteriormente, nosso estudo.

4.1. A SIDERURGIA E OS PROCESSOS PRODUTIVOS

No atual estágio de desenvolvimento da sociedade, é impossível imaginar o mundo sem o uso de ferro

fundido e aço. A produção de aço é um forte indicador do estágio de desenvolvimento econômico de um

país. Seu consumo cresce proporcionalmente à construção de edifícios, produção de equipamentos,

fabricação de automóveis, investimentos em infra-estrutura, etc. Esses materiais já se tornaram corriqueiros

no cotidiano, mas fabricá-los exigem técnicas que devem ser renovada de forma cíclica, por isso os

investimentos constantes das siderúrgicas em pesquisa.


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Basicamente, o aço é uma liga de ferro e carbono. O ferro é encontrado em toda crosta terrestre,

fortemente associado ao oxigênio e à sílica. O minério de ferro é um óxido de ferro, misturado com areia

fina. O carbono, também relativamente abundante na natureza, pode ser encontrado sob diversas formas.

Existem basicamente duas formas de produzir aço em grande escala. O processo tradicional por intermédio

de alto-forno, que utiliza como matéria-prima o minério de ferro e o carvão, e o processo das aciarias

elétricas, também conhecidas como mini-usinas, que tem a sucata ferrosa, proveniente dos resíduos de

fabricação industrial como principal insumo.

O processo siderúrgico tradicional (alto-forno) utiliza o carvão mineral e em alguns casos, o carvão vegetal.

O carvão exerce duplo papel na fabricação do aço. Como combustível, permite alcançar altas temperaturas

(mais de 1.600º Celsius) necessárias à fusão do minério. Como redutor, associa-se ao oxigênio, que se

desprende do minério com a alta temperatura, deixando livre o ferro. O processo de remoção do oxigênio,

que permite ligar o ferro ao carbono, chama-se redução e ocorre dentro de um equipamento chamado alto-

forno. No processo de redução o ferro se liquefaz, transformando-se em ferro gusa. Algumas empresas se

especializaram na produção de ferro gusa. A etapa seguinte do processo é o refino, onde o ferro gusa é

levado para a aciaria, ainda em estado líquido, para ser transformado mediante queima de impurezas e

adições em aço, seguindo para o lingotamento (contínuo ou convencional) para ser transformado em aço do

tipo longo ou plano.

No processo das aciarias elétricas (mini-usinas), a sucata é fundida no forno elétrico dando início à corrida,

nome dado ao aço líquido. A corrida é então transferida para o forno-panela a fim de realizar o acerto da

composição química e o aquecimento elétrico do aço. Depois de concluído o refino no forno-panela, a

corrida passa para uma segunda etapa que consiste na desgaseificação a vácuo (VD/VOD). No


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vácuo (VD/VOD). No equipamento de desgaseificação são retirados gases do aço (principalmente

hidrogênio), realizando o ajuste fino da composição química. A etapa seguinte do processo é o

lingotamento, onde o aço é distribuído em moldes, dando início ao processo de solidificação e produção de

aços longos ou planos.

Todos os dois processos (aciarias tradicionais e aciarias elétricas) podem produzir aços planos e longos.

Nas etapas seguintes de produção, aços planos e longos darão origem a linhas de produtos bem distintas,

atendendo a segmentos diferentes. Na seqüência da fabricação de aços planos, o aço ainda em processo de

solidificação é deformado mecanicamente e transformado em produtos laminados a quente e a frio, chapas

grossas, bobinas, tubos sem costura, folhas metálicas e galvanizadas, utilizados pela indústria de

transformação de grande porte como automobilística, naval, embalagens, linha branca (eletrodomésticos) e

construção civil. Na etapa seguinte da produção de aços longos, o aço será transformado em produtos finais

como vergalhões ou bobinas de fio-máquina. As bobinas de fio-máquina, podem ainda passar pelos

processos de trefilação e recozimento, dando origem a outros produtos finais como arames galvanizados,

pregos, parafusos, vergalhões, telas, treliças, barras, perfis, cantoneiras, etc, tendo como mercados alvo os

segmentos: agropecuário, construção civil e industrial de todos os portes.

Apesar de ambos os processos (aciarias tradicionais e aciarias elétricas) permitirem a produção de aços

planos ou longos, os menores volumes produzidos tornam as aciarias elétricas (mini-usinas), pouco

competitivas na produção de aços planos, função de maiores custos logísticos proporcionais de aquisição de

matéria-prima e escoamento da produção. Sendo assim, as usinas que operam pelo processo de aciarias

elétricas (mini-usinas), acabam focando na produção de aços longos, enquanto as usinas que operam no


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as usinas que operam no processo tradicional (alto-forno), normalmente são competitivas na produção tanto

de aços longos, como de ações planos. No Brasil, a maioria das usinas que operam no processo tradicional

(alto-forno) produz aços planos, enquanto todas as unidades que operam dentro do processo de aciaria

elétrica (mini-usinas) produzem aços longos.

Enquanto as aciarias elétricas (mini-usinas) têm fornecedores de matéria-prima e clientes pulverizados, as

usinas que operam no processo siderúrgico tradicional (alto-forno) têm a ter fornecedores e clientes dentro

de setores consolidados. No mercado de minério de ferro, principal insumo das siderúrgicas tradicionais,

três empresas (Vale do Rio Doce, BHP Billiton e Rio Tinto), respondem por mais da metade do

fornecimento mundial, enquanto os agentes que atuam no mercado de compra e venda de sucata

(fornecedores das mini-usinas), são bastante pulverizados. Somente no Brasil, o mercado de compra e

venda de sucata é formado por mais de 4 mil empresas.

Em termos gerais, o processo de produção tradicional (alto-forno), ainda é o mais competitivo,

principalmente nos países com grandes reservas de minério de ferro. Contudo o processo siderúrgico

tradicional obriga o funcionamento permanente e ininterrupto dos alto-fornos, reduzindo a flexibilidade

operacional, o que pode consumir em parte suas vantagens competitivas.

Os processos produtivos, também diferem muito em relação à forma de investimentos. Enquanto as

empresas que optam pela produção em aciarias elétricas (mini-usinas), aumentam sua capacidade produtiva

através de investimentos menores e pulverizados, as companhias com usinas siderúrgicas tradicionais,

realizam grandes investimentos na construção de alto-fornos, promovendo grandes incrementos de

produção. A tabela 2 apresenta um comparativo, entres as principais características dos dois processos


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dos dois processos produtivos.

Tabela 2 - Características dos Processos Produtivos - Tradicional X Mini-usinas


Em termos de demanda, o mercado de aço é comandado pelas tendências dos vários segmentos de

consumo e a capacidade instalada suficiente para atendê-los. As empresas do setor siderúrgico são bastante

afetadas pelos ciclos econômicos, em especial aquelas unidades que operam pelo processo tradicional (alto-

forno).

Ciclos econômicos podem ser definidos como desvios da taxa “normal” de crescimento da economia.

Todas as empresas são afetadas pelos ciclos econômicos, porém alguns determinados tipos de negócios

sofrem maiores efeitos dessa ciclicidade. Empresas cíclicas são aquelas que possuem volatilidade de

resultados superior à média da economia. Segundo Damodaram (1993), “durante os booms econômicos, os

lucros dessas empresas provavelmente estarão inflados, ao passo que, durante as recessões, estarão

deprimidos.”

FornecedoresConcentrados

Matéria Prima

Tradicional

(Alto-Forno)

Aciaria Elétrica(Mini-usina)

FornecedoresPulverizados

Processo Produção

Aços Planose Longos

Produtos

Concentradoem Aços Longos

Maior Distânciada Produção

Clientes

SetoresPulverizados

c/ Menor Poderde Barganha

Minériode Ferroe Carvão

Sucata Ferrosae EnergiaElétrica

Competitividadeonde tem Minério

de Qualidade

BaixaFlexibilidade

Grandes Volumes

Alto Forno SetoresConcentradosc/ Maior Poderde Barganha

CompetitividadeBaixa em

Aços Planos

Flexibilidade

Volumes Menores

Forno-Panela

Próximo asUnidadesProdutivas


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Intensivo em capital, forte estrutura de custos fixos e baixa diferenciação dos produtos (commodities). Essas

são as principais características de um setor pulverizado, onde a empresa líder, oriunda da fusão dos dois

maiores complexos siderúrgicos mundiais, a Mittal Arcelor, possui cerca de 10% do mercado. Contudo, as

unidades siderúrgicas que operam dentro do processo tradicional, apresentam como agravante a baixa

flexibilidade dos volumes produzidos, função do funcionamento contínuo dos alto-fornos. A grande

elasticidade do consumo, adicionada aos fatores acima citados, provocam grandes distúrbios na relação

entre oferta e demanda dos produtos siderúrgicos e consequentemente, grande volatilidade nos preços do

aço. O gráfico abaixo (figura 7) apresenta o histórico de preço por tonelada do laminado a quente, primeiro

produto acabado na cadeia dos aços planos.

Figura 7 - Histórico de Preço em US$ - Laminado a Quente por Ton. (1987 a 2005)

Fonte:

Assim como nas receitas, as margens das siderúrgicas também são afetadas pelos ciclos econômicos. As

variações nas margens operacionais se devem a grande volatilidade dos preços, versus, o elevado nível

custos fixos (alavancagem operacional) das empresas.

0

100

200

300

400

500

600

700

J a n / 8 7

O c t / 8 7

J u l / 8 8

A p r / 8 9

J a n / 9 0

O c t / 9 0

J u l / 9 1

A p r / 9 2

J a n / 9 3

O c t / 9 3

J u l / 9 4

A p r / 9 5

J a n / 9 6

O c t / 9 6

J u l / 9 7

A p r / 9 8

J a n / 9 9

O c t / 9 9

J u l / 0 0

A p r / 0 1

J a n / 0 2

O c t / 0 2

J u l / 0 3

A p r / 0 4

J a n / 0 5

O c t / 0 5

Laminado a Quente


48/81

47

4.2. MERCADO MUNDIAL DE AÇO E AS PERSPECTIVAS PARA A SIDERURGIABRASILEIRA

O principal elemento condicionador da boa performance do setor siderúrgico, gira em torno, da manutenção

das taxas de crescimento da economia chinesa. Não há consenso sobre essa questão. Os mais pessimistas

estimam que o intenso crescimento da economia chinesa não venha a perdurar após 2008, enquanto alguns

analistas acreditam que esse ritmo seria mantido pelo menos até 2020. Segundo o Instituto Brasileiro de

Siderurgia, o PIB da China, crescerá em média, 8,3% ao ano no período de 2005 a 2010, inferior ao

crescimento médio de 9,5% ao ano entre 1978 a 2004.

Figura 8 - Aço Bruto – Toneladas Produzidas em 2005 – China X Índia X Brasil

Fonte: International Iron and Steel Institute

No ano de 2003, pela primeira vez, os volumes de aço brasileiro exportados para China, ultrapassaram as

vendas destinadas aos EUA, deixando claro, que uma redução no crescimento da economia chinesa,

poderia afetar a performance das siderúrgicas brasileiras. A figura 9, apresenta a distribuição das

quantidades produzidas por país no ano de 2005.

Figura 9 - Mercado Mundial – Distribuição da Produção por País (2005)

219.449

273.930

348.409

32.626 32.626 39.09831.133 32.910 31.618

0

100.000

200.000

300.000

400.000

2003 2004 2005

China Índia Brasil

México1%

Espanha

2%

Outros

14%

Japão10%

China31%

Taiwan2%

França

2%

Turquia

2%

Itália3%

Brasil

3%

Ucrania4%


49/81

48

Fonte: International Iron and Steel Institute

A produção mundial de aço bruto alcançou 1,09 bilhão de toneladas em 2005, com crescimento de 3% em

relação a 2004, tendo como destaques: o aumento da produção chinesa, com crescimento de 25% em

relação a 2004, e, a excelente performance da Índia, com 12% de crescimento em relação a 2004. Para

2006, a produção chinesa, deverá ficar em torno de 410 milhões de toneladas, crescimento de 21% em

relação ao ano de 2005.

4.3. O SETOR SIDERÚRGICO BRASILEIRO

Com o parque produtivo mais eficiente do mundo, as empresas do setor siderúrgico brasileiro, têm

apresentado nos últimos anos, contínua valorização de seus ativos. Tal apreciação decorre dos movimentos

de privatização, investimentos em modernização e aumento da capacidade das unidades produtivas, os

elevado níveis de consumo mundial do aço, e, fatores macroeconômicos, como a redução das taxas de

desconto para empresas brasileiras.

A notória vantagem competitiva de custos das empresas brasileiras é fator a ser destacado. As abundantes

reservas brasileiras de minério ferro, principal insumo na produção de aços pelo processo tradicional (alto-

forno), são as de maior teor de ferro contido do mundo, podendo chegar a 68%. Em países como a


50/81

49

a 68%. Em países como a Austrália, segundo maior exportador mundial, dificilmente tal “pureza” passa de

54%. Adicionalmente, os menores desembolsos com frete, beneficiam as empresas estabelecidas no país.

No primeiro trimestre de 2006, cerca da metade dos custos do minério de ferro embarcados do Brasil para

China, eram oriundos de despesas com frete transoceânico (informação verbal) 4. Os investimentos em

modernização, assim como, os baixos custos de aquisição da matéria-prima, permitem que as siderúrgicas

brasileiras produzam aço de qualidade, de forma eficiente, a custos competitivos para entrega em qualquer

lugar do mundo. Essa vantagem competitiva tem conferido a algumas siderúrgicas brasileiras, margens

operacionais (EBITDA/Receita), superiores a 40%, enquanto, em outros países esse patamar dificilmente

supera os 20%.

Em 1994, primeiro ano de atuação da siderurgia brasileira totalmente privatizada, foi iniciado um programa

de investimentos de mais de US$ 13 bilhões, visando à atualização tecnológica do parque produtivo.

Segundo levantamentos realizados pelo Instituto Brasileiro de Siderurgia, para o período de 2005 a 2010,

estão programados novos investimentos em expansão da capacidade, que montam US$ 12,5 bilhões, e

devem gerar incremento de 66% da capacidade produtiva, voltada à oferta para o mercado externo.

Em 2005, a produção brasileira de aço bruto totalizou 32 milhões de toneladas, uma redução de 4% em

relação a 2004. Segundo o Instituto Brasileiro de Siderurgia, essa queda reflete a redução no nível de

atividade em importantes setores consumidores de aço, motivada principalmente, pela manutenção de

4 Notícia fornecida por HORTA (2006), diretor da Arcelor Brasil, durante encontro com investidores e analista, na APIMEC, Rio deJaneiro, abril de 2005.


51/81

50

manutenção de elevadas taxas de juros pelo Banco Central. Na figura 10, poderemos observar a

distribuição da produção de aço bruto por empresa, no ano de 2005, enquanto na figura 11 apresenta a

evolução mensal da produção nacional de aço por tonelada, no período de janeiro de 2005 a março de

2006.

Figura 10 - Mercado Brasileiro – Distribuição da Produção por Empresa (2005)

Fonte:

Figura 11 - Produção Mensal Aço por Ton. - Mercado Interno (Jan/05 a Mar/06)

Fonte:

Brasil

2. 5 8

8 2. 5

9 0 2. 7

6 0

2. 7 5 7

2. 7 4 2

2. 4 8 9

2. 4

9 0

2. 6 3 7

2. 5 8 9

2. 6

7 6

2. 6 3 5

2. 6

5 6

2. 5 7 7

2. 1 3 1

2. 4 7

9

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

j a n / 0 5

f e v / 0 5

m a r / 0

5 a b

r / 0 5

m a i / 0

5 j u n

/ 0 5 j u l / 0 5

a g o / 0

5 s e t

/ 0 5 o u

t / 0 5

n o v / 0

5 d e

z / 0 5

j a n / 0 6

f e v / 0 6

m a r / 0

6

Ton. Aço Bruto (Produção)

Arcelor Brasil;

28%

Gerdau Brasil;

22%

ComplexoUsiminas;

27%

CSN; 17%

Outras; 6%


52/81

51

A figura 12 apresenta a distribuição do volume de produção nacional de aço bruto no ano de 2005, dividida

entre, usinas que operam pelo processo tradicional (alto-forno), e pelo processo elétrico (mini-usinas).

Figura 12 - Produção por Processo - Mercado Doméstico (Mar/2005 a Mar/06)

Fonte:

4.4. EMPRESAS DO SETOR SIDERÚRGICO BRASILEIRO

A seguir, apresentaremos as quatro empresas, a serem analisadas no presente estudo: Companhia

Siderúrgica Nacional (CSN), Companhia Siderúrgica de Tubarão (CST), Gerdau S.A. (Gerdau) e

Complexo Usiminas (Usiminas e Cosipa). No ano de 2005, a soma da produção de aço bruto das quatro

companhias, representou cerca de 80% do volume produzido no mercado nacional.

Vale ainda mencionar, que não analisaremos os dados da Companhia Siderúrgica Belgo-Mineira, segunda

maior produtora brasileira de aços longos, ficando apenas atrás da Gerdau S.A.. Apesar de sua importância

mercadológica, e representatividade de volumes produzidos, a empresa não possui histórico mínimo de

informações financeiras divulgadas trimestralmente, necessárias à realização do estudo proposto.

Mar/05 à Mar/06

22,3%

77,7%

Aciaria Elétrica (mini-usinas)

Processo Tradicional (alto-forno)


53/81

52

4.4.1. CSN – Companhia Siderúrgica Nacional

Iniciando suas operações em outubro de 1946, e privatizada em abril de 1993, a Companhia Siderúrgica

Nacional (CSN), é um marco no processo industrial brasileiro, e primeira produtora integrada de aços

planos do país. Com capacidade de produção anual de 5,8 milhões de toneladas, e cerca de oito mil

empregados, a CSN concentra suas atividades em siderurgia, mineração e infra-estrutura. A empresa é uma

das maiores produtoras brasileiras de aços planos e sua única usina, localizada na cidade de Volta Redonda,

estado do Rio de Janeiro, opera dentro do processo siderúrgico tradicional (alto-forno).

A CSN, opera dentro de um complexo siderúrgico integrado, combinando minas próprias, usina, ferrovias,

portos e energia. Na última década, a empresa focou seus esforços no aumento de sua participação no

mercado doméstico, particularmente, nos segmentos de maior valor agregado. A aquisição, em 2001, dos

ativos da EUA Heartland Steel (constituindo a CSN LLC), deu início ao processo de internacionalização da

empresa. Hoje a CSN conta com uma usina siderúrgica integrada, cinco unidades industriais, sendo duas no

exterior (EUA e Portugal), minas de minério de ferro, calcário e dolomita, uma distribuidora de aços planos,

portos, participações em ferrovias e em usinas hidrelétricas.

Figura 13 - CSN – Receita Bruta e Lucro Líquido (2000 a 2005)

3. 9 1 3

. 3 7 3

4. 0 0 9

. 8 0 5 5. 4

0 5. 6 4 5 7.

2 8 3. 9 3 0

1 0. 1 2 8. 5 1 1

1 2. 2 8 4. 4 6 4

2. 0 0 5

. 2 8 2

2. 1 4 4

. 9 9 7

1. 0 5 8

. 8 3 8

- 2 1 8. 6 1 5

0 1. 6 4 0

. 3 3 6

-2.000.000

0

2.000.000

4.000.000

6.000.000

8.000.000

10.000.000

12.000.000

14.000.000

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Receita Bruta Lucro/Prejuízo


54/81

53

Fonte:

Como destaques, a CSN apresenta o menor custo de produção do mundo, em parte por possuir mina

própria, e, a diversificação de seu portfólio de produtos e clientes, estando presente em diversos segmentos,

dentre os quais se destacam o Automotivo, Construção Civil, Embalagem e Linha Branca, fornecendo aço

para empresas no Brasil e no Exterior. Segue abaixo, a lista dos principais produtos vendidos pela CSN e

suas aplicações:

♦ Folhas metálicas – utilizadas em embalagens de produtos alimentícios, tampas metálicas pilhas e

brinquedos.

♦ Laminados a quente – tubos, autopeças, relaminação, construção civil, botijões e indústria

automobilística.

♦ Chapas galvanizadas – automóveis e eletrodomésticos.

♦ Laminados a frio – telhas para coberturas, forros, divisórias, indústria automobilística, utilidades

domésticas, silos, dutos e condutores de ar, máquinas e implementos agrícolas.

♦ Minério de ferro – principal insumo à produção de aço pelo processo tradicional.

4.4.2. CST – Companhia Siderúrgica Tubarão

Instalada no município de Serra, no Espírito Santo a Companhia Siderúrgica de Tubarão (CST) produz aços

planos, através do processo tradicional (alto-forno). Com um dos menores custos entre os competidores

mundiais, a CST é responsável, por volta de 14% do volume global de placas de aço comercializado no

mundo, e consolida-se como fornecedora preferencial de semi-acabados de qualidade para a indústria


55/81

54

qualidade para a indústria automotiva.

A CST tem sua produção concentrada em placas e bobinas a quente. Essa concentração faz parte da

estratégia da companhia em focar sua produção no primeiro estágio do processo siderúrgico, direcionando a

maioria de seus produtos para o mercado externo (por volta de 90% das vendas), e fornecendo para outras

empresas siderúrgicas que realizarão o beneficiamento do aço. Tal estratégia tem como ponto positivo, os

altos níveis de produtividade, e como ponto negativo, uma maior exposição aos efeitos da ciclicidade do

setor. As placas que correspondem a 70% das vendas da companhia são matérias-primas para outros

produtos siderúrgicos, enquanto as bobinas, restante da produção, são comercializadas para indústria de

tubos, autopeças, construção civil e relaminação.

A empresa possui um complexo composto de portos e ferrovias integradas, que permitem, redução no custo

logístico e ganhos operacionais. As usinas, apresentam elevado nível de automação, e auto-suficiência em

energia elétrica, gerada a partir de gases produzidos durante o processo produtivo.

As perspectivas de contínuo crescimento da demanda por aço, fizeram com que a CST realizasse

investimentos de US$ 600 milhões para aumento da produção, elevando a capacidade de 5 milhões, para

7,5 milhões de toneladas de aço ano.

A CST, também é controladora da Vega do Sul, indústria de transformação de aço, localizada em Santa

Catarina, que possui plantas de decapagem, laminação a frio e galvanização. A Vega do Sul produz

bobinas, com aplicação nas indústrias automobilística, linha branca (eletrodomésticos) e construção civil,


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55

construção civil, entre outras. Sua matéria-prima são as bobinas laminadas a quente, fornecidas pela CST. A

empresa tem projetos para duplicar a capacidade de sua linha de galvanização, que hoje é de 600 mil

toneladas por ano.

Figura 14 - CST – Receita Bruta e Lucro Líquido (2000 a 2005)

Fonte: http://www.economatica.com.br 5

Com o objetivo de consolidar as participações da Arcelor em empresas brasileiras, no final de 2005, foi

criada a Arcelor Brasil, resultado da união das Siderúrgicas Belgo-Mineira, CST e Vega do Sul, extinguindo

assim as ações da CST, que foram substituídas

disser mes corporate metrics

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