UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO- POSLOVNA FAKULTETA

MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

DOSPELOST IN TRAJANJE OBVEZNICE Študentka: Božena Beržan Naslov: Krivec 4 Številka indeksa: 800020305 Izredni študij: 3. letnik /R/STR Študijska smer: Bančništvo in finance Mentor: prof. dr. Dušan Zbašnik Ljubljana, november, 2004

UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta

IZJAVA Kandidat(ka) Božena Beržan absolvent(tka) študijske smeri: Bančništvo in finance študijski program: R/STR

izjavljam, da sem avtor(ica) tega diplomskega dela, ki sem ga napisal(a)

pod mentorstvom prof. dr. Dušana Zbašnika in uspešno zagovarjal(a) 17.12.2004 (vpisati datum zagovora).

Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov.

Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim – ne dovolim (ustrezno obkrožite) objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju.

V Mariboru, dne 03.01.2005 Podpis:__________________________________

2

PREDGOVOR Obveznica je dolžniški vrednostni papir, s katerim se izdajatelj zaveže, da bo ob dospetju imetniku obveznice izplačal serijo obresti in glavnico. Obveznica predstavlja način zbiranja oziroma posojanja denarnih sredstev ali način zadolževanja. Obliko zadolževanja oziroma kreditiranja z obveznico uporabljamo, ko želimo zbrati večjo količino denarnih sredstev za daljše časovno obdobje. V drugem delu diplomske naloge bom opisovala, poleg značilnosti obveznic, še vrste obveznic, donosnost in tveganje obveznic. Zanimalo nas bo dospetje obveznice, ki bo predstavljena v tretjem sklopu diplomske naloge. Dospelost nam pove točno določen dan v prihodnosti, ko se bo po obveznici celotno izplačala pogodbena obveznost. Čas do dospetja pa nam pove število let do dospetja obveznice. Namen četrtega dela diplomske naloge bo opisati trajanje (duration) obveznic. Trajanje nam najprej pove, koliko časa moramo imeti upniški (dolžniški) vrednostni papir. Po tem času ga lahko prodamo, da bo donosnost te naložbe enaka njeni donosnosti do dospetja, to je donosnosti, s pomočjo katere smo izračunali trajanje. Peti del diplomske naloge bo namenjen predstavitvi konveksnosti obveznice. Merilo konveksnosti je dopolnilo k merilu trajanja, ki nam omogoča natančnejše ocene spremembe cen zaradi spremembe obrestne mere. V šestem delu diplomske naloge bom opisovala trg evroobveznic in tujih obveznic, pri čemer bom večjo pozornost namenila predstavitvi slovenskih evroobveznic. Trg evroobveznic v širšem smislu sestavljata trg mednarodnih in trg domačih evroobveznic. Trg mednarodnih evroobveznic se deli na trg evroobveznic in trg tujih obveznic. Na trgu domačih obveznic sodelujejo na strani ponudbe domači rezidenti. Trguje se z obveznicami, denominiranimi izključno v domači valuti. O trgu tujih obveznic govorimo, ko se za tujega dolžnika izdajo obveznice v določeni nacionalni valuti na nekem domačem, nacionalnem trgu kapitala. Vsako državno zadolževanje spremlja njena zakonodaja, zato bom kot pravno podlago zadolževanja v Republiki Sloveniji predstavila Zakon o javnih financah (ZJF). Republika Slovenija je v letu 1996 prvič izdala dve seriji evroobveznic, denominiranih v USD in DEM, katere namen je bil zamenjava dolga iz leta 1988, in sklenitev Novega finančnega sporazuma (New financial agreement-NFA). V naslednjih letih je Republika Slovenija vsako leto, do vključno 2001, izdala po eno evroobveznico.

3

KAZALO

1 UVOD ............................................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN. 1.1 Opredelitev področja in opis problema ....... Napaka! Zaznamek ni definiran. 1.2 Namen in cilji diplomskega dela .................. Napaka! Zaznamek ni definiran.

1.2.1 Namen ............................................................ Napaka! Zaznamek ni definiran. 1.2.2 Cilji................................................................. Napaka! Zaznamek ni definiran.

1.3 Predpostavke in omejitve .............................. Napaka! Zaznamek ni definiran. 1.4 Predvidene metode raziskovanja ................. Napaka! Zaznamek ni definiran.

2 OBVEZNICA................................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN. 2.1 Značilnost obveznice ........................................... Napaka! Zaznamek ni definiran. 2.2 Vrste obveznic ...................................................... Napaka! Zaznamek ni definiran. 2.3 Donosnost obveznic ............................................. Napaka! Zaznamek ni definiran. 2.4 Tveganje obveznic ............................................... Napaka! Zaznamek ni definiran.

3 DOSPELOST OBVEZNICE .......................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN.

4 TRAJANJE OBVEZNICE ..........................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN. 4.1 Opredelitev trajanja obveznice .......................... Napaka! Zaznamek ni definiran. 4.2 Značilnost trajanja obveznice ............................ Napaka! Zaznamek ni definiran. 4.3 Vplivi na trajanje obveznice ............................... Napaka! Zaznamek ni definiran. 4.4 Ekonomski pomen trajanja obveznice............... Napaka! Zaznamek ni definiran.

5 KONVEKSNOST OBVEZNICE ................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN. 5.1 Značilnost konveksnosti ...................................... Napaka! Zaznamek ni definiran. 5.2 Trajanje in konveksnost portfelja...................... Napaka! Zaznamek ni definiran. 5.3 Trajanje portfelja ................................................ Napaka! Zaznamek ni definiran. 5.4 Uporaba trajanja in konveksnosti ..................... Napaka! Zaznamek ni definiran.

6 EVROOBVEZNICE.....................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN. 6.1 Opredelitev evroobveznic ................................... Napaka! Zaznamek ni definiran. 6.2 Vrste evroobveznic .............................................. Napaka! Zaznamek ni definiran. 6.3 Slovenske evroobveznice ..................................... Napaka! Zaznamek ni definiran.

7 SKLEP ...........................................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN.

8 POVZETEK..................................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN.

ABSTRACT .....................................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN.

LITERATURA ................................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN.

VIRI ..................................................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN.

4

TABELE...........................................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN.

SLIKE...............................................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN.

SEZNAM PRILOG .........................................NAPAKA! ZAZNAMEK NI DEFINIRAN.

5

1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Diplomsko delo bo opisovalo obveznico kot zelo razširjen dolgoročni dolžniški finančni instrument, ki ima številne značilnosti, po katerih se obveznice med seboj razlikujejo. Te značilnosti so: vrsta izdajatelja obveznice, čas do dospetja obveznice, način izračunavanja obresti, pogodbeno določene značilnosti. Da bi pritegnili pozornost čim širšega kroga investitorjev, izdajatelji sledijo njihovim zahtevam in željam. Dinamika tržnega povpraševanja je razlog, da je v določenem obdobju na trgu več enih, v drugem obdobju pa več drugih obveznic. Izdajatelji ponudijo tisto obliko, za katero v danem trenutku investitorji kažejo največ interesa. Eden najuspešnejših načinov dolgoročnega vlaganja kapitala v obveznice je metoda povprečnega časa vezave ali duration, ki podjetjem, zavarovalnim zavodom, pokojninskim skladom in drugim finančnim ustanovam omogoča, da pod določenimi predpostavkami poznajo stopnjo donosa obveznic že vnaprej, ne glede na prihodnje gibanje obrestnih mer na trgu kapitala. Trajanje obveznice je odvisno od velikosti plačil v času do njenega dospetja, torej od višine nominalne obrestne mere in od tega, ali se glavnico odplačuje obročno, in kako so razporejeni ti obroki, od časa do njenega dospetja in od tržne obrestne mere ( le-ta vpliva na sedanjo vrednost plačil in sedanjo ali tržno vrednost obveznice). Merilo konveksnosti je dopolnilo k merilu trajanja, ki nam omogoča, da izboljšamo približek spremembe cene obveznice ob spremembi zahtevane donosnosti, dobljen s pomočjo trajanja. S pridobitvijo kreditne sposobnosti si je Republika Slovenija utrdila položaj v mednarodni finančni skupnosti, kar ji je omogočilo izdajo evroobveznic. Zadnji del diplomske naloge bo namenjen predstavitvi slovenskih evroobveznic. 1.2 Namen in cilji diplomskega dela 1.2.1 Namen Namen diplomske naloge bo predstavitev pojmov dospelost in trajanje obveznice, trga evroobveznic in tujih obveznic. Razložila bom, kaj je obveznica, njene značilnosti in vrste obveznic. Nato bom opisala dospelost obveznice, trajanje obveznice in konveksnost obveznice. V zadnjem delu diplomske naloge bom še nadrobno predstavila trg evroobveznic in na kratko opisala tuje obveznice.

6

1.2.2 Cilji Cilj diplomske naloge bo nadrobno spoznati obveznice kot dolžniški vrednostni papir, merilo trajanja, ki je boljši kazalnik občutljivosti naložb in obveznosti na spremembo obrestnih mer kot model dospelosti. Seznanila se bom s trgom evroobveznic in tujih obveznic ter s tem obogatila svoje znanje na tem področju trga kapitala. To znanje mi bo koristilo pri delu s strankami (fizičnimi in pravnimi osebami), ki uporabljajo tudi usluge investicijskega bančništva. 1.3 Predpostavke in omejitve Glede na to, da je trg obveznic zelo širok pojem, se bom omejila na predstavitev zgoraj navedenih pojmov: dospelost in trajanje obveznic, merilo konveksnosti kot merilo k dopolnilu trajanja obveznic, trg evroobveznic in tujih obveznic. Pri pisanju diplomske naloge se bom omejila na literaturo iz seznama virov. 1.4 Predvidene metode raziskovanja Diplomsko delo je namenjeno spoznavanju trga kapitala, katerega sestavni del je trg obveznic, ter to znanje uporabiti v službene in osebne namene. Zato ima raziskava značilnost poslovne raziskave, ki bo v osnovi statična, ker bom skušala ugotoviti odvisnost med pojavi v določenem trenutku. Pri pisanju diplomske naloge bo pristop k raziskovanju deskriptiven z uporabo metode kompilacije. Uporabila bom tudi analitičen pristop in induktivno metodo s fazo razčlenjevanja.

7

2 OBVEZNICA Obveznica je dolgoročna pogodba, s katero se kreditojemalec zaveže, da bo poravnal plačilo obresti in glavnice na določene datume imetniku obveznice (Brigham 1999, str. 344). Obveznica je dolžniški vrednostni papir, s katerim se izdajatelj zaveže, da bo ob dospetju imetniku obveznice izplačal serijo obresti in glavnico. Obveznica je tako način zbiranja oziroma posojanja denarnih sredstev ali način zadolževanja. Obliko zadolževanja oziroma kreditiranja z obveznico uporabljamo, ko želimo zbrati večjo količino denarnih sredstev za daljše obdobje. Bistveni elementi, ki jih mora vsebovati vsaka obveznica (Grilc 1996, str. 125) so: • nominalni znesek, ki je denominiran v domači valuti • datum izdaje in rok zapadlosti • obveznost izdajatelja, da bo navedeni nominalni znesek vrnil imetniku obveznice • obveznost izdajatelja, da bo imetniku izplačal pripadajoče obresti • ime oz. firmo izdajatelja in njegov podpis, s katerim potrjuje vse navedene obveznosti • drugi elementi vrednostnih papirjev so: označba obveznice v povezavi z imenom izdajatelja, serijska številka, banka, ki sodeluje pri izdajanju. Obveznica je pogodba, s katero se kreditojemalec (dolžnik oziroma izdajatelj obveznice) obvezuje, da bo kreditodajalcu (upniku oziroma imetniku obveznice) plačal serijo obresti in odplačal glavnico (v nominalni vrednosti), ko obveznica dospe (Mramor 1995, str. 53). Za obveznico pravimo, da predstavlja terjatev v pisni obliki, s katero se izdajatelj obveznice obveže, da bo imetniku obveznice (upniku) v določenem času, daljšem od enega leta, vrnil posojeni znesek, povečan za obresti (Prohaska 1999, str. 55). 2.1 Značilnost obveznice Po Brighamu je za zbiranje finančnih sredstev potrebno poleg tržne prakse poznavanje pojmov in zakonitosti, ki vladajo v svetu obveznic, saj so obveznice zelo razširjen dolžniški instrument, ki ima številne značilnosti, po katerih se obveznice razlikujejo. Razlike v teh značilnostih pridejo do izraza pri tveganju obveznic, ceni in njenih pričakovanih donosih (Brigham 1998, str. 258). Zaletel pa definira obveznico kot zelo razširjen dolgoročni dolžniški finančni instrument, ki ima številne značilnosti, po katerih se obveznice med seboj razlikujejo. Te značilnosti so (Zaletel 1998, str. 6): a) vrsta izdajatelja obveznice, b) čas do dospetja obveznice, c) način izračunavanja obresti, d) pogodbeno določene značilnosti. a) Vrsta izdajatelja - obveznice lahko izdajajo različni ekonomski subjekti: država, državne institucije, lokalne oblasti, finančne in ostale institucije ter podjetja. Glede na vrsto izdajatelja se razlikuje višina obrestne mere, ki jo ponuja obveznica, kajti le - ta je odvisna od finančne stabilnosti izdajatelja. Državne obveznice ponujajo največjo varnost izplačila

8

obresti in vračila dolga ob dospetju, saj je država neomejeno likvidna. Tako lahko rečemo, da imajo državne obveznice najnižjo obrestno mero, obveznice, ki jih izdajajo podjetja, pa najvišjo obrestno mero. Obveznice podjetij morajo zato, da bi pritegnile investitorje, kompenzirati večje tveganje z višjo nominalno obrestno mero. Obrestna mera tako pri obveznicah predstavlja varnost pred kreditnim tveganjem. b) Čas do dospetja - čas do dospetja nam pove število dni ali let do dospetja obveznice, ki se največkrat giblje med ena in trideset let. Obstajajo pa tudi obveznice, ki imajo daljši čas do dospetja. Glede na omenjeno značilnost lahko obveznice na grobo razdelimo v tri skupine: kratkoročne obveznice (čas do dospetja med ena in pet let), srednjeročne (čas do dospetja med pet in dvajset let) in dolgoročne (med dvajset in trideset let). Na finančnem trgu obstajajo tudi dolžniški instrumenti, katerih čas do dospetja je krajši od enega leta. Izdajatelj omenjenih vrednostnih papirjev je največkrat država, instrument pa imenujemo zakladne menice. Pri tej lastnosti obveznic naj opomnim, da je potrebno razlikovati med dospelostjo in časom do dospetja. Dospelost nam pove točno določen dan v prihodnosti, ko bo obveznica celotno izplačala pogodbene obveznosti. Čas do dospetja pa nam pove število let do dospetja obveznice. c) Način izplačevanja obrest - pri običajnih kuponskih obveznicah izračunamo višino izplačanih obresti pri plačilu kuponov s pomočjo nominalne (kuponske) obrestne mere in nominalne vrednosti obveznice. Pri tej obveznici kupon predstavlja letne obresti, ob dospetju pa se izplača celotna glavnica. Posebno obliko obveznic predstavljajo brezkuponske obveznice, ki imetniku do dospetja ne prinašajo ničesar, ob dospetju pa izplačajo denarni tok, ki je enak sedanji vrednosti denarnega zneska, ki ga bo imetnik obveznice prejel v določenem časovnem obdobju. Posebno skupino vrednostnih papirjev, ki je izjemno redka, predstavljajo obveznice brez dospetja, saj imajo glede dospetja podobne značilnosti kot delnice. Glavnica pri teh obveznicah nikoli ne dospe, ob koncu vsakega obdobja pa prinaša enak denarni znesek (izplačilo obresti). Pri obveznicah s spremenljivo obrestno mero poznamo obveznice s plavajočo obrestno mero in indeksirane obveznice. Pri slednjih obveznicah obresti in s tem denarni tok iz obveznice vnaprej ni znan. Za obveznice s plavajočo obrestno mero pa je značilno, da je obrestna mera vezana na neko tržno obrestno mero. Značilnost dobičkovnih obveznic je, da so obresti izplačane samo, če to dopušča dobiček podjetja. Obveznica, katere lastnik ima poleg pogodbeno določenih obresti tudi pravico udeležbe pri dobičku, pa nosi ime participativna obveznica. d) Pogodbeno določene značilnosti - v pogodbi je lahko določena klavzula, da ima izdajatelj obveznice možnost, da obveznico pred dospetjem odpokliče po vnaprej določeni ceni. S tem se zavaruje pred plačevanjem previsokih obresti, saj ta korak naredi takrat, ko so tržne obrestne mere nižje od nominalne obrestne mere obveznice, ki jo je izdal. Te obveznice imenujemo odpoklicne obveznice. Zamenljive obveznice dajejo imetniku možnost zamenjave obveznice za določeno število rednih delnic podjetja. V pogodbi je določena vrsta pogojev, ki jih mora izdajatelj upoštevati z namenom, da zavaruje interese imetnikov obveznice. Pri opisu značilnosti obveznic smo se seznanili s celo paleto obveznic. Razlog za tako veliko izbiro obveznic so različne zahteve investitorjev in njihov odnos med donosom in tveganjem. Da bi pritegnili pozornost čim širšega kroga investitorjev, izdajatelji sledijo njihovim zahtevam in željam. Rezultat omenjene prilagodljivosti tržnemu povpraševanju

9

pa so obveznice z različnimi značilnostmi. Dinamika tržnega povpraševanja je razlog, da je v določenem obdobju na trgu več enih, v drugem obdobju pa več drugih obveznic, saj izdajatelji ponudijo tisto obliko, za katero v danem trenutku investitorji kažejo največ interesa. 2.2 Vrste obveznic Glede na vrsto se obveznice delijo na (Prohaska 1999, str. 55): 1. klasične obveznice in 2. ostale obveznice. Klasične obveznice se glede na vrsto izdajatelja delijo na: 1) državne obveznice (state and local government bonds) 2) občinske obveznice (municipal bonds) 3) hipotekarne obveznice – zadolžnice (mortgage bonds) 4) bančne obveznice 5) obveznice podjetij (corporate bond).. 1) Državne obveznice - državni vrednostni papirji so v večini držav najpomembnejši vrednostni papirji, saj je država običajno večji dolžnik kot podjetja in gospodinjstva. Zadolžuje se predvsem v obliki obveznic. Za izplačilo dolga država jamči s sredstvi državnega proračuna. Zaradi tega je naložba izjemno varna, saj obstaja le majhna verjetnost, da kupec po določenem obdobju ne bo prejel nazaj vloženih denarnih sredstev. Država lahko zagotovi izplačilo tudi preko povečane primarne emisije denarja ali preko višjih davkov. Tako visoka stopnja varnosti pa ima za posledico nizek donos. Donos in varnost obveznice sta načeli, ki se med seboj izključujeta oziroma sta si v obratnem sorazmerju. Pomembna značilnost državnih obveznic je njihova donosnost. Donosnost je podana v treh oblikah (Ribnikar 1994, str. 169-171): nominalna donosnost tekoča donosnost donosnost do dospetja.

Nominalna donosnost je zapisana na obveznici. Tekočo donosnost dobimo, če v odstotkih izrazimo letne obresti glede na tržno vrednost obveznice. Najpomembnejša pa je donosnost do dospetja. Dobimo jo, če izenačimo ceno, po kateri smo obveznico kupili, s sedanjo vrednostjo vseh pričakovanih denarnih donosov od te naložbe. 2) Občinske obveznice izdajajo javnopravne finančne organizacije. Centralna vlada ne jamči za vračilo dolga in plačilo obresti.

10

3) Hipotekarne obveznice - zadolžnice so obveznice, ki jih izdajajo javnopravne finančne organizacije, jamstvo vračila dolga pa predstavlja hipoteka oziroma pravica zastavka na nepremičnine. 4) Bančne obveznice izdajajo banke, hranilnice in druge finančne institucije. 5) Obveznice podjetij (corporate bonds). V kategorijo ostalih obveznic sodijo (Prohaska 1999, str. 57): obveznice s spremenljivo obrestno mero (floating - rate notes) brezkuponske obveznice (zero - coupon bond) obveznice z dvojno valuto (dual - currency bonds).

Poleg tega poznajo še: tuje obveznice (foreignbonds), ki se izdajo za nerezidente na domačem trgu kapitala in evroobveznice (eurobonds), ki se izdajo na evropskem trgu kapitala.

2.3 Donosnost obveznic Na splošno pojem donos označuje število denarnih enot, ki jih prejme investitor v določenem obdobju (običajno enem letu) nad vsoto dospele naložbe, pri čemer z »dospela naložba« (Pd,1) mislimo na tisti del začetne naložbe, ki v določenem obdobju dospe (Mramor 2000, str. 73). Za izračun donosa (O) uporabljamo enačbo: O= (R + P1) − Pd,1 (1) R predstavlja znesek prejetih obresti, P1 pa prejeto vračilo glavnice v obliki anuitete ali zneska, iztrženega ob prodaji obveznice. Pojma donosnost in stopnja donosa nam pomenita isto in ju v tekstu uporabljamo izmenoma (Mramor 2000, str. 74). Pomemben faktor, ki poleg cene vpliva na izbiro obveznic investitorjev, predstavlja donosnost, ki jo obveznica ponuja pri dani tržni ceni. Donosnost ali stopnja donosa pa je vedno izražena v odstotkih. Investitorje predvsem zanima, kakšen realen donos mu bo prinesla obveznica, v katero je investiral. Pri obveznicah poznamo več stopenj donosa (Prohaska 1999, str. 63 - 69): Kuponska stopnja donosa Pri kuponski donosnosti (nominalna donosnost) gre za donosnost v smislu izplačil kuponskih obresti glede na vrednost glavnice. Nominalna donosnost je obrestna mera, za katero se izdajatelj obveznice obveže, da jo bo izplačeval na glavnico. Nominalen donos je zmnožek nominalne obrestne mere in nominalne vrednosti obveznice.

11

nY = Mni ∗ (2) M - nominalna vrednost obveznice in - nominalna obrestna mera Yn – nominalni donos Nominalni donos predstavlja obresti, ki jih investitor v obliki enega ali dveh kuponov prejme vsako leto. Pri običajnih obveznicah se nominalni donos v času ne spreminja, ker je nominalna obrestna mera fiksna. Tekoča donosnost (current yield) Po Brighamu je tekoča donosnost razmerje med letnimi plačili kuponskih obresti in tržno ceno obveznice, izraženo v odstotkih (Brigham 1999 str. 300). Prohaska pa jo definira kot razmerje med nominalno obrestno mero in nakupnim tečajem obveznice (Prohaska 2004, str 64):

cY = b

n

Pi (3)

Yc – tekoča donosnost Pb – nakupni tečaj obveznice in – nominalna obrestna mera Diskonti pri nakupu obveznic pomenijo povečanje tekoče donosnosti, premije pa njeno zmanjšanje. Pomanjkljivost tekoče donosnosti je, da prikazuje le stanje ob določenem trenutku v letu in ne upošteva časovne vrednosti denarja. Tekoča donosnost nima velike analitične vrednosti za vrednotenje obveznic, saj ne upošteva kapitalskih dobičkov oziroma izgub in reinvestiranja pridobljenih obresti. Donosnost v določenem obdobju Če investitor kupi obveznico v času to, jo obdrži do trenutka t1 in potem proda, v tem času realizira določen kapitalski dobiček ali pa utrpi izgubo. Če kapitalskemu dobičku, ki predstavlja razliko med prodajno in nakupno ceno obveznice, prištejemo vse kupone, ki so bili izplačani v tem obdobju, in to vsoto izrazimo relativno glede na nakupno ceno obveznice, dobimo donosnost v določenem obdobju:

21 ttY − = 0

01 *P

CPP +⎟⎠⎞⎜

⎝⎛ −

(4)

21 ttY − - donosnost v določenem obdobju

1P - prodajna cena obveznice

12

0P - nakupna cena obveznice ∗C - vrednost kuponov, če so bili izplačani

Donosnost v določenem obdobju je lahko negativna, če je razlika med prodajno in nakupno ceno obveznice negativna in večja od vrednosti kuponov, ki so bili v tem obdobju izplačani. Stopnja donosa do dospetja (yield to maturity - YTM) Donosnost do dospetja je v svetu najbolj razširjen kriterij. To je donosnost, ki upošteva vpliv glavnice, nominalne obrestne mere in dobe dospetja na realizirano donosnost obveznice. Investitorju omogoča medsebojno primerjavo dolžniških vrednostnih papirjev, ki imajo sicer različno dospetje in različne nominalne obrestne mere. Donosnost do dospetja je tista diskontna stopnja, ki tržno ceno obveznice izenači s sedanjo vrednostjo pričakovanih denarnih zneskov. Pri tem se predpostavlja, da bodo vse izplačane obresti takoj reinvestirane po obrestni meri, ki je enaka donosnosti do dospetja, kar pa je malo verjetno. Z uporabo računalnika je to stopnjo donosnosti relativno lahko izračunati. Donosnost do dospetja nam ne more točno povedati, kakšna bo donosnost obveznice, je pa zelo uporabna pri medsebojni primerjavi obveznic. Vsaka izračunana stopnja donosa ni prava, ampak je le približek. Prava donosnost je znana šele ob dospetju, in sicer zato, ker nam ni znana obrestna mera, po kateri bodo ponovno investirane obresti obveznic. Večje so obresti od obresti, večja je negotovost pri izračunavanju donosnosti. Zato moramo upoštevati nekaj dejstev:

daljša je življenska doba obveznice, večji bo delež obresti od obresti višja je obrestna mera, večje so obresti od obresti pogosteje ko se izplačujejo obresti, večje bodo obresti od obresti višja obrestna mera za reinvestiranje pomeni tudi večje obresti od obresti

Namesto zahtevane stopnje donosa je pogosto dana tekoča tržna vrednost obveznice. Celotna donosnost (total rate of return) Celotna donosnost upošteva poleg nominalne vrednosti obveznice in izplačanih kuponov tudi vse obresti na reinvestirane kupone. Če se da vse izplačane kupone reinvestirati po obrestni meri, ki je enaka donosnosti do dospetja, potem je celotna donosnost tej enaka. V splošnem velja celotna donosnost za boljše in realnejše merilo vrednosti obveznice, saj upošteva tudi spremembe obrestnih mer, po katerih bo v bodoče moč reinvestirati prejete denarne zneske. Ob pravilnem predvidevanju gibanja teh obrestnih mer lahko investitor natančneje oceni donosnost investicije v določeno obveznico. Poleg tega velja še omeniti, da je YTM tudi možno izračunati kot ''enostavno donosnost do dospetja'' (simple to maturity). Enačba bi imela za takšen izračun naslednjo obliko:

13

nPP

PiY bp

btm ∆

−+=

100 (5)

tmY - donosnost do dospetja

i - nominalna obrestna mera pP - nominalna vrednost obveznice (prodajna cena) n∆ - ostanek časa do roka dospetja

Stopnja donosa do odpoklica (yield to call) Nekatere obveznice vsebujejo klavzulo, ki izdajatelju daje pravico, da obveznice še pred njihovim dospetjem odpokliče (odkupi) po vnaprej določeni ceni (strike price). S tem se izdajatelj zavaruje pred plačevanjem previsokih obresti, saj to določbo ponavadi uporabi takrat, ko so tržne obrestne mere znatno nižje od nominalne obrestne mere obveznice, ki jih je sam izdal. V takšni situaciji lahko zamenja dražji dolg (prej izdane obveznice) za cenejšega (nova emisija obveznic z nižjo nominalno obrestno mero). Običajno so obveznice odpoklicljive z upadajočo stopnjo, začenjajoč s premijo približno enako enoletnim obrestim. Običajno obveznice niso odpoklicane, razen če so tržne obrestne mere padle veliko pod kuponsko obrestno mero obveznice. SLIKA 1: KRIVULJA DONOSNOSTI

Krivulja donosnosti ima pozitivno obliko, saj se s časom dospetja vrednostnega papirja veča tveganje izostanka plačil. To tveganje kompenziramo z višjo obrestno mero. 2.4 Tveganje obveznic Investitorji se na finančnih trgih srečujejo z različnimi vrstami tveganja, saj ni mogoče z gotovostjo napovedati prihodnjih dogodkov, temveč obstajajo možnosti nastopa le-teh. Prihodnji dogodek pa je lahko ugoden ali neugoden. Če je neugoden, se želijo investitorji ustrezno zavarovati. Ker to predstavlja strošek, zahtevajo investitorji za večje tveganje tudi večjo donosnost. Najpomembnejša tveganja, ki jih mora upoštevati imetnik obveznice, ko se odloča za njen nakup, so naslednja:

14

a) tveganje spremembe obrestne mere - obrestna mera se na finančnih trgih zaradi sprememb, ki jih povzročajo različni dejavniki, ves čas spreminja. Tveganju spremembe obrestne mere je investitor podvržen le v primeru, ko določeno spremembo obrestne mere ne pričakuje in nanjo ni pripravljen, posledično pa pomeni, da bo donos obveznice drugačen, kot ga je pričakoval investitor. Tveganje spremembe obrestne mere lahko razdelimo na dve vrsti tveganj, in sicer na cenovno tveganje, ki mu je investitor izpostavljen, ko proda obveznico pred njenim dospetjem, ker se bo zaradi spremembe obrestne mere na trgu spremenil tudi tečaj njegove obveznice, in na tveganje reinvestiranja, saj zaradi morebitne spremembe obrestne mere ne bo mogel reinvestirati donosov po pričakovani obrestni meri, ki je veljala ob začetku naložbe. b) Tveganje izostanka plačil (kreditno tveganje) - kreditno tveganje je tveganje izostanka plačila, ki bi ga izdajatelj obveznice moral plačati imetniku obveznice ob dospelosti kuponov in na koncu ob dospelosti glavnice (Van Horne 1994, str. 145). c) Likvidnostno tveganje - likvidnostno tveganje bremeni imetnika obveznice tako, da če bi želel obveznico prodati pred njenim dospetjem, jo lahko proda le po zanj neugodni ceni. Likvidnost pomeni možnost spremeniti obveznico v denarna sredstva kadarkoli in po njeni trenutni sedanji vrednosti. Odvisna je od razvitosti sekundarnega trga, od splošnega stanja na trgu obveznic oziroma na finančnih trgih, skupne vrednosti izdaje in od verjetnosti nastopa drugih vrst tveganj. Obveznico, ki je visoko likvidna, je vedno mogoče kadarkoli prodati po ceni, ki je blizu sedanji vrednosti. To so zelo cenjene obveznice močnih in znanih izdajateljev, ki redno izplačujejo svoje obveznosti. Obveznice ostalih izdajateljev so ponavadi manj likvidne, kar se bo pokazalo v veliki razliki med ponudbeno ceno in ceno povpraševanja, ki je nižja od sedanje vrednosti obveznice. Imetnik obveznice se srečuje z dodatnim tveganjem, da obveznice ne bo mogel prodati po pričakovani ceni in tako ne bo realiziral pričakovane donosnosti, zato zahteva za manj likvidne obveznice premijo za tveganje nelikvidnosti, ponavadi v obliki dodatne zahtevane donosnosti. d) Inflacijsko tveganje - inflacija pomeni za imetnika obveznice tveganje, da bo obljubljeno izplačilo obresti in glavnice, ki ga bomo prejeli v prihodnosti, vredno manj kot danes. Inflacija bo v naložbenem obdobju večja od pričakovane in bo zaradi nje prišlo do manjše realne vrednosti donosov v primerjavi s tistimi, ki jih je pričakoval ob nakupu obveznice. Čim večja je razlika med dejansko in pričakovano inflacijo, tem večjo izgubo bo utrpel imetnik obveznice zaradi zmanjšanja kupne moči. V skrajnem primeru ima lahko obveznica celo negativen realni donos, če je dejanska inflacija večja od nominalne obrestne mere. Inflacija povzroči tudi zmanjšanje realne vrednosti glavnice, če ta ni revalorizirana. To pa še bolj zmanjša stopnjo donosa, saj so bile pri že izdanih obveznicah upoštevane nižja inflacijska stopnja in nižje kuponske obrestne mere v primerjavi z novo izdanimi obveznicami, ki že upoštevajo spremembo inflacije in zato prinašajo večje nominalne in tudi realne obrestne mere. Če predpostavimo, da imata izdaji starih in novih obveznic enako tveganje, potem bi morala prinašati enako donosnost. Racionalni investitor bi bil pripravljen vložiti v staro izdajo obveznic le, če pade cena teh obveznic in se tako poveča njena donosnost na raven, ki jo imajo novo izdane obveznice. Nepričakovano povečanje inflacije tudi pomembno vpliva na padec tečaja obveznic. e) Valutno tveganje - pri nakupu obveznice, ki je denominirana v tuji valuti, se investitor srečuje s tveganjem v tem smislu, da ne ve z gotovostjo, kolikšni bodo njegovi bodoči

15

denarni pritoki, izraženi v domači valuti, saj so ti odvisni od tečaja, ki bo veljal med valuto, v kateri je denominirana obveznica, in domačo valuto. Če se bo vrednost domače valute glede na valuto, v kateri je denominirana obveznica, povečala od dneva nakupa, se bo donosnost obveznic, izražena v domači valuti, zmanjšala. To neugodno spremembo medvalutnih tečajev, ki lahko deloma ali v celoti izniči pričakovano donosnost, imenujemo valutno tveganje. Če pa je sprememba medvalutnega tečaja ugodna, bo donosnost obveznice, izražena v domači valuti, višja od pričakovane. Racionalni investitorji imajo določena pričakovanja o prihodnjem gibanju medvalutnih tečajev, kar se odraža pri ceni obveznic, saj skušajo izenačiti donosnosti obveznic na finančnih trgih. f) Politično tveganje - politično tveganje se pojavlja v zvezi s spremembo vrednosti obveznic in tudi drugega premoženja zaradi različnih političnih ukrepov, zato se razlikuje od države do države. Ti politični ukrepi so različne oblike državnega protekcionizma, intervencij vlad, državnega nadzora nad finančnimi trgi, davčne regulative in drugih instrumentov, s katerimi država ščiti svoje interese. Višina političnega tveganja je odvisna tudi od stabilnosti političnega okolja države in od vrste ter načina posla, ki ga opravlja tuje podjetje. Racionalni investitor bo za investicije v državah z večjim političnim tveganjem zahteval ustrezno premijo in s tem tudi višjo pričakovano donosnost, ki bo nadomestila politično tveganje. g) Tveganje odpoklica obveznic - na razvitih finančnih trgih se vedno bolj pojavljajo obveznice z možnostjo odpoklica. Te obveznice omogočajo izdajatelju, da jih lahko odkupi, to je odpokliče že pred njihovo dospelostjo. To bo izdajatelj storil, če se tržne obrestne mere zelo znižajo in padejo pod kuponsko obrestno mero. V tem primeru lahko odkupi del ali celotno izdajo obveznic in jih nadomesti z izdajo novih obveznic z nižjo kuponsko obrestno mero ter tako refinancira svoj dolg pod ugodnejšimi pogoji. Možen je tudi predčasen ponovni odkup obveznic, kjer ima izdajatelj pravico do odkupa in ne le zamenjave obveznic. Investitorji so pripravljeni kupiti take obveznice z možnostjo odpoklica, če lahko zahtevajo višjo donosnost prek posebne premije za odpoklic. Imetnik obveznic z možnostjo odpoklica se sooča z negotovostjo glede pričakovanih denarnih tokov, saj obrestna mera, po kateri bo reinvestiral v nove obveznice, ni znana, prav tako se ponavadi ne ve za točen datum zapadlosti. Čim večja je negotovost in s tem premija za tveganje ter čim daljši je rok, v katerem obveznice ne smejo biti odpoklicane, tem bolj je investitor zaščiten pred tveganjem odpoklica obveznic.

16

3 DOSPELOST OBVEZNICE Dospelost je trenutek, ko postane neka obveznost izterljiva in se lahko zahteva njena izpolnitev, npr. izplačilo obresti ob dospelosti posameznih kuponov pri obveznicah oz. izplačilo glavnice na koncu odplačilnega obdobja (Čas, Rotar 1994, str. 43). Rok dospetja (maturity date) je točno določen dan, na katerega mora izdajatelj obveznice poravnati svoje obveznosti, tj. izplačati glavnico in preostale obresti. Glede na rok dospetja ločimo (Brigham 1998, str. 259): 1. obveznice krajše ročnosti (rok dospetja do 5 let) 2. srednjeročne obveznice (rok dospetja od 5 do 10 let) 3. dolgoročne obveznice (rok dospetja nad 10 let). Izdajatelj obveznice si lahko zagotovi pravico do odpoklica (call option). Izdajatelj obveznice plačuje imetniku (bondholder) obresti po vnaprej določeni nespremenljivi kuponski obrestni meri. V primeru padca tržnih obrestnih mer plačuje izdajatelj visoke obresti glede na tržne razmere in ima previsoke stroške financiranja. Z odpoklicem stare izdaje in izdajo novih obveznic z nižjo kuponsko obrestno mero optimira stroške kapitala. Izdajatelj mora za uveljavitev pravice odpoklica plačati premijo za odpoklic. Tržna obrestna mera se mora dovolj znižati, da se odpoklic izplača. V praksi je premija odpoklica za odpoklic v prvem letu enaka vrednosti letnih obresti. V naslednjih letih se vsako leto zniža za faktor INT/N, kjer so INT letne obresti, in N čas dospetja v letih. Velikokrat izdajatelj obveznic slednje odpokliče šele po preteku nekaj let. Pravimo, da so obveznice zaščitene pred odpoklicem (call protection). Investitorji zahtevajo za odpoklicane obveznice višjo stopnjo donosa, saj so izpostavljeni tveganju reinvestiranja (Brigham 1998, str. 259). SLIKA 2: GIBANJE TRŽNE CENE OBVEZNICE OD IZDAJE DO DOSPELOSTI

Vir: Valdez 2000, str.10 Cena obveznice je na sekundarnem trgu odvisna od tržne obrestne mere. Večji je razpon med nominalno in tržno obrestno mero, večja je razlika med nominalno in tržno vrednostjo obveznice. Poleg tržne obrestne mere vpliva na razliko tudi čas do dospetja. Obveznice z daljšo dospelostjo so bolj občutljive na spremembe tržne obrestne mere kot obveznice s krajšo dospelostjo.

17

4 TRAJANJE OBVEZNICE Trajanje je na razvitih finančnih trgih najpogosteje uporabljeno merilo za ocenjevanje vpliva sprememb obrestnih mer na tržno vrednost naložb in obveznosti. Je boljši kazalnik občutljivosti naložb in obveznosti na spremembo obrestnih mer kot model dospelosti. Medtem ko model dospelosti upošteva le končno odplačilo dolga in pri tem zanemarja vmesne denarne tokove, pa model trajanja upošteva vse denarne tokove, prejete do dospelosti (glavnico in izplačila obresti). 4.1 Opredelitev trajanja obveznice Trajanje izraža povprečno dolžino časa, za koliko so plačila (obresti in glavnica) odmaknjena od sedanjega trenutka. Je tehtani povprečni čas do dospetja obveznice, pri čemer za uteži vzamemo relativne sedanje vrednosti njenih denarnih tokov (Ribnikar 1993, str. 42). F. Macaulay je prvi predstavil pojem ''duration''. Rok odplačila obveznic je bolj natančno opisal s pojmom ''duration'' kot z običajnim pojmom dospetja, definiral pa ga je takole:

( ) ( ) ( ) ( ) ⎥

⎦

⎤⎢⎣

⎡

++

+⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡

++

+= ∑∑

==

N

tNt

N

tNt y

Fy

Cy

NFy

tCD11 11

:11

(6)

D - povprečni čas vezave N - rok dospetja C - izplačila obresti y - stopnja donosa (donosnost do dospetja) t - število let, v katerih je plačilo opravljeno Trajanje (duration) je torej razmerje časovne ponderirane sedanje vrednosti obveznice in same sedanje vrednosti obveznice in je tem krajši, čim višja je stopnja donosa obveznice. Čeprav je bil pojem ''duration'' znan že leta 1938, so ga začeli uporabljati šele v sedemdesetih letih. Ob predpostavki, da imamo dve obveznici z enakim rokom dospetja in enako stopnjo donosa oziroma obrestno mero, pri čemer je prva klasična obveznica z izplačilom obresti in druga ničelna – kuponska obveznica z akumuliranimi neizplačanimi obrestmi. Logično bi bilo pričakovati, da se v času spremembe obrestnih mer za določen odstotek spremeni v enakem znesku tudi tečaj obeh obveznic. Toda to se v praksi ne dogaja in zato variabilnost tečaja obveznice ne more biti funkcija roka dospetja, ampak povprečnega časa vezave (Prohaska 2004, str. 81-82). Trajanje nam pove, koliko časa moramo imeti v lasti obveznico in kdaj jo lahko prodamo, da bo donosnost te naložbe enaka njeni donosnosti do dospetja, to je donosnosti s pomočjo katere smo izračunali trajanje. Če namreč takrat prodamo obveznico, ravno toliko dobimo

18

(izgubimo) na tečajni vrednosti obveznice, kolikor izgubimo (dobimo) od takrat naprej do dospetja obveznice zaradi nižje (višje) tržne obrestne mere, po kateri reinvestiramo izkupiček od prodaje obveznic (Ribnikar 1993, str. 42). 4.2 Značilnost trajanja obveznice Trajanje obveznice je odvisno od donosnosti do dospetja, preostalega časa do dospetja in karakteristik obveznice (kupona, zapadlosti in pogostosti izplačil kupona). Trajanje: • je inverzna funkcija donosnosti do dospetja • pada s približevanjem datuma dospetja • je krajše od celotnega obdobja od izdaje do dospetja za obveznice, kjer pride do

določenih plačil pred dospetjem in je enak obdobju do dospetja za brezkuponske obveznice

• je krajše za obveznice, kjer je izplačilo obresti pogosteje • je tem daljše, čim daljše je obdobje do dospetja • je krajše za obveznice z višjo nominalno oziroma kuponsko donosnostjo in • je krajše za obveznice z anuitetnim izplačilom glavnice. Trajanje nam torej pove, kako dolgo moramo obveznico imeti v lasti, da bo donosnost te naložbe enaka donosnosti do dospetja. Če jo z iztekom trajanja prodamo, dobimo (izgubimo) na vrednosti obveznice ravno toliko, kolikor izgubimo (dobimo), če izkupiček od prodaje ponovno investiramo od izteka trajanja do roka dospelosti zaradi morebitne nižje (višje) obrestne mere ob reinvestiranju. To velja, če ostaja tržna obrestna mera v času trajanja nespremenjena, sicer pa je trajanje bolj ali manj odvisno od spreminjanja obrestnih mer. Trajanje predstavlja mero za občutljivost vrednosti obveznic na spremembe tržnih obrestnih mer. Trajanje nam omogoča izmeriti, koliko so cene dolgoročnejših obveznic bolj občutljive na spremembe obrestnih mer od kratkoročnejših (Bohnec 1995, 487-488). 4.3 Vplivi na trajanje obveznice Iz Macaulayeve enačbe lahko razberemo tri pomembne povezave, ki jih ima trajanje z dospelostjo, zahtevano donosnostjo in vmesnimi denarnimi tokovi (Saunders 2000, str. 152-153). • Trajanje narašča z dospelostjo (angl. maturity) naložbe ali obveznosti s fiksnim

donosom, vendar po padajoči stopnji:

0>∂∂MD (7)

D – trajanje

19

M – dospelost SLIKA 3: RAZMERJE MED TRAJANJEM IN DOSPELOSTJO

Vir: Saunders 2000, str. 153 • Trajanje pada z naraščajočo zahtevano donosnostjo oziroma donosnostjo do dospetja,

saj višje zahtevane donosnosti bolj diskontirajo poznejše denarne tokove in zmanjšujejo njihovo relativno pomembnost (uteži) v primerjavi z zgodnejšimi denarnimi tokovi (Saunders 2000, str. 152).

0<∂∂

RD (8)

D – trajanje R – zahtevana donosnost SLIKA 4: RAZMERJE MED TRAJANJEM IN ZAHTEVANO DONOSNOSTJO

Vir: Livingston 1988, str. 168 • Trajanje pada z naraščajočimi vmesnimi denarnimi tokovi (kuponskimi plačili), kar

prikažemo z naslednjo zvezo:

20

0<∂∂CD

D – trajanje C – kuponi Ta zveza je posledica dejstva, da višji kuponi oziroma obljubljeni vmesni denarni tokovi pomenijo za investitorje hitreje povrnjene vložke. S tem dobijo sedanje vrednosti uteži teh denarnih tokov v izračunu trajanja večjo vrednost, kar pomeni, da se trajanje skrajša. Prav tako se skrajša trajanje obveznic, ki pogosteje izplačujejo obresti oziroma kupone (npr. polletno ali četrtletno), saj se denarni tokovi teh obveznic v povprečju še bolj približajo sedanjosti. Krajše trajanje pa pomeni manjšo cenovno občutljivost obveznice na spremembo obrestne mere. Potemtakem je brezkuponska obveznica cenovno najbolj občutljiv finančni instrument, saj celotni denarni tok ustvari šele ob dospelosti (Saunders 2000, str. 153). SLIKA 5: RAZMERJE MED TRAJANJEM IN KUPONSKO STOPNJO

Vir: Livingston 1988, str.165 Iz vseh treh povezav lahko zaključimo, da je trajanje tem daljše, čim daljša je dospelost. Trajanje je tudi daljše, če je zahtevana donosnost manjša in če so manjši vmesni denarni tokovi. Daljše trajanje pa pomeni večjo obrestno občutljivost in večje potencialne spremembe v ceni obveznice zaradi spremembe obrestne mere. Na podlagi teh ugotovitev lahko sklepamo, da je za enako spremembo obrestne mere (povečanje ali zmanjšanje) relativna sprememba v ceni obveznice toliko večja, kolikor daljša je dospelost obveznice, kolikor nižja je kuponska stopnja obveznice (vmesni denarni tokovi) in kolikor nižja je raven obrestnih mer (zahtevana donosnost). 4.4 Ekonomski pomen trajanja obveznice Trajanje nam predstavlja mero občutljivosti finančnega instrumenta za spremembe obrestnih mer. S pomočjo enačbe 6 bom izračunala trajanje slovenskih evroobveznic, ki smo jih navedli v tabeli 1:

21

TABELA 1: VRSTA, DOSPELOST IN DONOSNOSNT SLOVENSKIH EVROOBVEZNIC

Vrsta Dospelost Donosnost v % EUR C=5,375% (N= 7 let) 27.05.2005 Y=2,31 EUR C=4,875% (N=10 let) 18.03.2009 Y= 3,233 EUR C=6% (N=10 let) 24.03.2010 Y= 3,406 EUR C=5,375% (N=10 let) 11.04.2011 Y= 3,610 Vir: Bloomberg, dne 11.11.2004 EUR 2005:

( ) ( ) ( ) ( )88,6

0231,011000

0231,017:

0231,0110007

0231,01375,5

7

7

1

7

17 =

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

++⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

+∗

+⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+∗

= ∑∑== t

tt

t

tD

EUR 2009:

( ) ( ) ( ) ( )=

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

++⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

+∗

+⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+∗

= ∑∑==

10

10

1

10

110 03233,01

100003233,0110:

03233,01100010

03233,01878,4

tt

tt

tD 9,74

EUR 2010:

( ) ( ) ( ) ( )=

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

++⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

+∗

+⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+∗

= ∑∑==

10

10

1

10

110 03406,01

100003406,0110:

03406,01100010

03406,0100,6

tt

tt

tD 9,68

EUR 2011:

( ) ( ) ( ) ( )71,9

03610,011000

03610,0110:

03610,01100010

03610,01375,5

10

10

1

10

110 =

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

++⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

+∗

+⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+∗

= ∑∑== t

tt

t

tD

Na osnovi izračunov smo ugotovili, da je pri vseh slovenskih evroobveznicah, ki smo jih navedli v zgornji tabeli, trajanje krajše od časa do dospetja. Lahko zaključimo, da trajanje pada z naraščajočo zahtevano donosnostjo oziroma donosnostjo do dospetja, saj višje zahtevane donosnosti bolj diskontirajo poznejše denarne tokove in zmanjšujejo njihovo relativno pomembnost (uteži) v primerjavi z zgodnejšimi denarnimi tokovi. S pomočjo enačbe 6 izračunamo še trajanje obveznice (EUR 2011), za katero predpostavimo, da se ji poveča obrestna mera iz 3,610% na 4,000%:

( ) ( ) ( ) ( )55,9

04000,011000

04000,0110:

04000,01100010

04000,01375,5

10

10

1

10

110 =

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

++⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

+∗

+⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

+∗

= ∑∑== t

tt

t

tD

Vidimo, da se je trajanje pri spremembi obrestne mere iz 3,610% na 4,000% skrajšalo iz 9,71 let na 9,55 let.

22

Predpostavimo še , da je evroobveznica EUR 2011 brezkuponska obveznica, kar pomeni, da bi se na koncu izplačala glavnica in vse pripadajoče obresti. Tudi tokrat uporabimo enačbo 6.

( ) ( ) ( ) ( )00,10

0361,011000

0361,010:

0361,01100010

0361,010 10

110

10

110 =⎥

⎦

⎤⎢⎣

⎡

++

+⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡

+∗

++

∗= ∑∑

== tt

tt

tD

Iz izračuna lahko ugotovimo, da je pri brezkuponski obveznici trajanje enako času do dospetja obveznice. Vrednotenje obveznic temelji na načelu sedanje vrednosti, tako je cena obveznice enaka sedanji vrednosti prihodnjih denarnih tokov (kuponskih plačil in glavnice), diskontiranih z obrestno mero, ki jo ljudje pripisujejo časovni vrednosti denarja. Bolj ko so ljudje nenaklonjeni odreči se sedanji potrošnji, višja je obrestna mera (Kidwell 1987, str. 44-45). Ceno obveznice lahko izračunamo z naslednjo enačbo (Saunders 2000, str.153):

P=( ) ( ) ( )nr

FCr

Cr

C++

+++

++ 1

...11 21 (9)

P - sedanja vrednost oziroma cena obveznice C - kupon F - glavnica oziroma nominalna vrednost obveznice r - obrestna mera (diskontna stopnja) oziroma donosnost do dospetja n - število obdobij do dospetja. Iz enačbe 9 je razvidno, da je sedanja vrednost oziroma cena obveznice vsota diskontiranih vrednosti vseh bodočih denarnih tokov, to je kuponskih plačil in glavnice. Enačba prikazuje, da na ceno obveznice vplivajo trije faktorji: - čas do dospetja obveznice (n) - kuponska stopnja obveznice, ki določa velikost prejetih kuponskih plačil (C) in - obrestna mera oziroma donosnost do dospetja obveznice, ki določa sedanjo vrednost prihodnjih denarnih tokov (r).

Čim višja je obrestna mera (donosnost), tem manjša je sedanja vrednost (cena) obveznice. Če upoštevamo, da se je evroobveznici EUR 2011 spremenila obrestna mera iz 3,610% na 4,0%, bomo dokazali, da sprememba obrestne mere vpliva na spremembo cene (sedanje vrednosti) obveznice. Najprej izračunamo s pomočjo enačbe 9 sedanjo vrednost (ceno) evroobveznice EUR 2011 z obrestno mero 3,610% (predpostavila sem še, da je ta obveznica brezkuponska):

23

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )

( ) ( ) ( ) ( )978,1145

0361,01100075,53

0361,0175,53

0361,0175,53

0361,0175,53

0361,0175,53

0361,0175,53

0361,0175,53

0361,0175,53

0361,0175,53

0361,0175,53

10987

654321610,3;10

=+

++

++

++

++

++

++

++

++

++

++

=P

428,70103610,11000

10610,3;10 ==brezP

Vidimo, da je vrednost kuponske obveznice 1145,978 denarnih enot, brezkuponske pa le 701,428 denarnih enot. Obveznici imata različno vrednost kljub enakemu času do dospetja in enaki zahtevani donosnosti. Vrednost kuponske obveznice je večja, saj le-ta poleg izplačila glavnice ob dospetju prinaša vsako leto tudi vmesne denarne donose (kupone). Na spodnjem izračunu vidimo, kaj se zgodi v primeru porasta tržne obrestne mere na 4,0%. Z uporabo enačbe 9 izračunamo sedanji vrednosti obveznic, le da sedaj pri izračunu upoštevamo zahtevano donosnost 4,0% namesto 3,610%.

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )

( ) ( ) ( ) ( )525,1111

0400,01100075,53

0400,0175,53

0400,0175,53

0400,0175,53

0400,0175,53

0400,0175,53

0400,0175,53

0400,0175,53

0400,0175,53

0400,0175,53

10987

6543210,4;10

=+

++

++

++

++

++

++

++

++

++

++

=P

564,6750400,11000

100,4;10 ==brezP .

Ugotovimo, da se ceni obeh obveznic zmanjšata, ko obrestna mera naraste, kar je tudi pričakovano, saj vemo, da se cene obveznic gibljejo v nasprotni smeri spreminjanja obrestnih mer. Zaradi porasta obrestne mere vrednost kuponske obveznice pade za 3,006%, vrednost brezkuponske pa za 3,687%. Na podlagi izračuna lahko sklepamo, da je brezkuponska obveznica cenovno bolj občutljiva na spremembo obrestne mere kot kuponska obveznica z enako dospelostjo. Iz zgornjega izračuna torej ugotovimo, da je občutljivost vrednosti obveznice za spremembe v obrestni meri (izpostavljenost obrestnemu tveganju) odvisna od celotne dinamike denarnih tokov, ki jih obljublja obveznica, ne pa neposredno od dospelosti. Čas do dospetja torej ni popolno merilo izpostavljenosti obrestnemu tveganju, saj ne nudi zadostne informacije o odzivnosti vrednosti obveznic na spremembo obrestne mere. Čas do dospetja nam pove le čas do zadnjega donosa finančnega instrumenta, pri čemer zanemarja vmesne denarne donose, ki prav tako določajo vrednost in občutljivost obveznice na spremembo obrestne mere. Prav iz tega razloga se je razvil nov kazalec, to je trajanje, ki upošteva časovno razporeditev vseh donosov finančnega instrumenta in tako predstavlja popolnejšo mero občutljivosti vrednosti finančnega instrumenta za spremembo obrestne mere.

24

S pomočjo trajanja lahko odnos med odstotno spremembo vrednosti finančnega instrumenta in spremembo obrestne mere (donosnostjo) zapišemo z naslednjo enačbo (Saunders 2000, str. 155):

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛+

−=r

drDPdp

1 ( 10)

P - sedanja vrednost ali cena finančnega instrumenta dP - sprememba cene finančnega instrumenta D - trajanje finančnega instrumenta r - tržna obrestna mera, donosnost do dospetja dr - sprememba tržne obrestne mere SLIKA 6: RAZMERJE MED SPREMEMBO CENE IN SPREMEMBO OBRESTNE MERE

Vir: Saunders 2000, str. 155 Iz enačbe (10) je razvidno, da je pri majhnih spremembah obrestne mere povezava med ceno finančnega instrumenta (obveznico) in obrestno mero negativna in proporcionalna, pri tem pa je vpliv obrestne mere na ceno obveznice odvisen od dolžine njenega trajanja. Investitorji pogosto razmerje med Macaulayevim trajanjem in 1+r imenujejo modificirano trajanje. Modificirano trajanje je kazalec cenovne elastičnosti obveznice glede na majhne spremembe obrestne mere, ki ga zapišemo z naslednjo enačbo (Fabozzi 2000, str.62):

( ))1 rDMD+

= (11)

MD – modificirano trajanje D – trajanje po Macaulayu r – donosnost do dospetja Odnos med relativno spremembo cene in spremembo obrestnih mer lahko prikažemo z naslednjo enačbo (Fabozzi 2000, str. 66):

25

drMDP

dP∗−= (12)

Modificirano trajanje meri cenovno občutljivost finančnega instrumenta glede na spremembe v obrestni meri. Pokaže nam (enačba 12) odstotno spremembo vrednosti finančnega instrumenta pri dani odstotni spremembi tržnih obrestnih mer (donosnosti do dospetja). Grafično ga prikažemo kot tangento na konveksno krivuljo, ki odraža odnos med ceno in donosnostjo finančnega instrumenta (obveznice). Strmejša je tangenta, daljše je trajanje; položnejša je tangenta, krajše je trajanje. SLIKA 7: TANGENTA NA KRIVULJO CENA/DONOSNOST

Vir: Fabozzi, Modigliani 1992, str.398

26

5 KONVEKSNOST OBVEZNICE Merilo konveksnosti je dopolnilo k merilu trajanja, ki nam omogoča, da izboljšamo približek spremembe cene obveznice ob spremembi zahtevane donosnosti, ki smo ga dobili s pomočjo trajanja. Približek trajanja bo vedno podcenil dejansko ceno, in sicer bo ocenjena sprememba cene manjša, kot bo dejanska sprememba cene v primeru, ko donosnosti padajo. V primeru, ko donosnosti naraščajo, pa bo ocenjena sprememba cene večja kot bo dejanska sprememba cene, kar bo zopet rezultiralo v podcenjenosti dejanske cene. Za boljše ocene spremembe cene je potrebno ob spremembi zahtevane donosnosti upoštevati ukrivljenost odnosa cena/donosnost in v izračun vključiti mero konveksnosti (Fabozzi 2000, str. 69). Z uporabo meril trajanja in konveksnosti skupaj dobimo boljši približek dejanske spremembe cene za večje spremembe zahtevane donosnosti (Fabozzi 2000, str. 73-74). Obveznice imajo večjo konveksnost, če je dospelost obveznice daljša, če so vmesni denarni tokovi (kuponi) manjši in če je zahtevana donosnost manjša. Te spremenljivke so v enakem odnosu s trajanjem, to pomeni, da so povezane z naraščajočim trajanjem in s spremenljivostjo obveznic. Večje trajanje torej pomeni tudi večjo konveksnost in večje tveganje spremembe obrestne mere za obveznico (Francis 1994, str. 86). 5.1 Značilnost konveksnosti Konveksnost je odvisna od donosnosti do dospetja, kuponske donosnosti in dolžine obdobja do zapadlosti: • konveksnost obveznice se zmanjša, če se donosnost do dospetja poveča. To pomeni, da

je konveksnost inverzna funkcija donosnosti do dospetja. • manjša, ko je kuponska donosnost, višja je pri ostalih nespremenjenih pogojih

konveksnost • daljše, ko je obdobje do zapadlosti, višja je pri ostalih nespremenjenih pogojih

konveksnost 5.2 Trajanje in konveksnost portfelja Trajanje in konveksnost portfelja se ne uporabljata le pri analizi posamezne obveznice, ampak tudi pri analizi portfelja obveznic. Trajanje portfelja obveznic je enako tehtanemu povprečju povprečnih časov vezave obveznic, ki portfelj sestavljajo, kjer uteži predstavljajo delež, ki ga ima posamezna obveznica v celotni vrednosti portfelja. Podobno velja tudi za konveksnost.

27

5.3 Trajanje portfelja Povprečni čas trajanja izračunamo z naslednjo enačbo (Stigum and Robinson 1996, 236):

D port =∑

∑

=

=J

j

j

J

jj

Vj

VD

1

1 (11)

Dj- trajanje j-te obveznice Vj- tržna vrednost j-te obveznice Nominalna vrednost obveznice je: Vj= Pj * nominalna vrednost obveznice (12) 100 Pj- tržna cena obveznice Alternativno lahko trajanje izračunamo z uporabo naslednje enačbe (Stigum and Robinson 1996, 236):

port

J

jjj

port V

VDD

∑=

∗

= 1 (13)

Vport- vrednost celotnega portfelja. 5.4 Uporaba trajanja in konveksnosti Investitorji uporabljajo povprečni čas vezave za ocenjevanje izpostavljenosti njihovih obveznic obrestnemu tveganju, tako da lahko oblikujejo ustrezno strategijo zavarovanja pred tem tveganjem. Upravljalci portfelja pa jo uporabljajo za kvantificiranje njihove izpostavljenosti nihanjem v obrestni meri. Tako lahko prilagodijo trajanje portfelja glede na pričakovane spremembe v obrestni meri. Na primer, če pričakujemo padec obrestnih mer, potem bodo cene obveznic narasle in upravljalci portfelja bodo podaljšali trajanje portfelja. Hedging je posebna oblika, kjer je trajanje portfelja enako nič, kar pomeni, da ni izpostavljenosti obrestnemu tveganju. Tako konveksnost kot povprečni čas vezave se uporabljata kot meri tveganja investiranja v obveznice. Obe merili sta pomembni tudi pri analizi razmikov v bilanci. Cilj je izenačitev povprečnega časa vezave obveznosti in sredstev in s tem izognitev obrestnemu tveganju. Finančne institucije, ki jih skrbi obrestno tveganje, primerjajo trajanje njihovega premoženja s trajanjem njihovih obveznosti. Če predpostavimo, da je vrednost premoženja približno enaka vrednosti obveznosti, je razlika med njunima povprečnima časoma vezave

28

lahko uporabljena za ocenitev vplivov, ki jih povzroča gibanje obrestnih mer. Pozitivna razlika pomeni, da je vrednost premoženja finančne institucije bolj občutljiva na spremembe obrestnih mer kot vrednost njenih obveznosti. S tem se institucija izpostavi tveganju spremembe obrestne mere.

29

6 EVROOBVEZNICE 6.1 Opredelitev evroobveznic Čas in Rotar definirata evroobveznice kot ''obveznice, izdane izven države in v drugi valuti kot je valuta države izdajatelja obveznic'' (Čas, Rotar 1994.str. 46). Evroobveznica je dolgoročni finančni instrument, ki izpolnjuje dva pogoja (Mrak 2002, 546): 1. temelji na dogovoru, s katerim se konzorcij bank obveže, da bo prodal izdane

obveznice 2. je prodan v drugih državah in ne v državi, v katere valuti je obveznica denominirana. Evroobveznice torej ne zapadejo pod nacionalno zakonodajo države, v katere valuti so bile izdane, in so izdane v prinosniški obliki kar je pomembno z dveh vidikov (Mrak 2002, 546): 1. v nasprotju s tujimi in domačimi obveznicami (t.i. registriranimi obveznicami)

omogočajo evroobveznice lastnikom oziroma investitorjem anonimnost osebnih podatkov

2. investitorju omogočajo posebni davčni status, saj mu zanje ni potrebno plačati t.i. davka po odbitku (withholding tax).

Evroobveznice so dolžniški vrednostni papirji, ki se izdajajo z namenom, da bi se izognili oviram, ki prevladujejo v nacionalnem trgu obveznic. Trg evroobveznic omogoča, da dolžnik oziroma izdajatelj (borrower) izda obveznice direktno investitorju. Pri tem nihče ne posega med dolžnika in posojilodajalca (razen v času zavarovanja in razdelitve). Evroobveznice predstavljajo neposredno terjatev do podjetij, vlade ali vladnih uslužbencev (Prohaska 1999, str. 136). Za boljše razumevanje pojma evroobveznic je primerna opredelitev evrovalute, ki je osnova širšega evrovalutnega trga. Definicija evrovalute se je spreminjala skozi različna obdobja razvoja evrotrga. Na samem začetku so sestavljali evrotrg predvsem dolarji, zato so trg imenovali evrodolarski trg. Evrodolar je navaden ameriški dolar, deponiran na računu neameriške banke, lahko tudi na računu ameriške banke (njene filiale), ki je registrirana izven ZDA. Devizni tečaj za oba je enak, edina razlika je ta, da so lastniki evrodolarjev nerezidenti in da so v rednem obtoku izven ZDA. Takšna definicija je ustrezna za preprosto razumevanje, lahko pa navaja k napačnim sklepom. Evrodolar ne nastopa v obliki posebnih bankovcev ali kovanega denarja (Bovha 1999, str.37). Zato so bolj pravilne definicije, ki evrodolarje razlagajo kot bančne depozite, denominirane v ameriških dolarjih pri bankah zunaj ZDA (Čas, Rotar 1994, str. 46). Trg obveznic v širšem smislu sestavljata trg mednarodnih in trg domačih obveznic. Trg mednarodnih obveznic se deli na trg evroobveznic in trg tujih obveznic. Na trgu domačih obveznic sodelujejo na strani ponudbe domači rezidenti in se trguje z obveznicami, denominiranimi izključno v domači valuti. O trgu tujih obveznic govorimo, ko se za tujega

30

dolžnika izdajo obveznice v določeni nacionalni valuti na nekem domačem, nacionalnem trgu kapitala. Za evroobveznice, ki so predmet trga evroobveznic, je značilno, da so denominirane v drugi valuti, kot je valuta države, kjer so izdane, in ne zapadejo pod njeno zakonodajo. SLIKA 7: MEDNARODNI IN DOMAČI TRG OBVZNIC

Vir: Andersen 1997, str. 4 6.2 Vrste evroobveznic Na trgu evroobveznic obstaja več različic tega vrednostnega papirja, pri čemer se vsaka na svoj način prilagaja preferencam potencialnih investitorjev. V nadaljevanju bom naštela največkrat uporabljene evroobveznice. Evroobveznice z variabilno obrestno mero (FRN's): fiksne obrestne mere nosijo tveganje spremembe tržne obrestne mere. Investitorji in izdajatelji se lahko pred obrestnim tveganjem zavarujejo z izdajo evroobveznic z variabilno obrestno mero, kjer je obrestna mera vezana na referenčno medbančno obrestno mero kot sta LIBOR in EURIBOR.

Zamenljive evroobveznice (Convertibles): zamenljive evroobveznice se lahko v določenem obdobju zamenjajo za določeno število delnic izdajatelja, ki je določeno z razmerjem zamenjave. Cena zamenjave je efektivna in vnaprej določena cena, ki pove, koliko bo obvezničar plačal za eno delnico pri potencialni zamenjavi obveznic za delnice v prihodnosti.

Cena zamenjave = nominalna vrednost obveznice/ razmerje zamenjave Ker ima zamenljiva obveznica možnost, tj. pravico in ne obveznost zamenjave v določeno število delnic, je njena kuponska obrestna mera nižja od primerljive obveznice brez možnosti zamenjave (Brigham 1998, str. 260). Evroobveznice z nakupnim bonom (Eurobonds with warrants): predstavljajo alternativo zamenljivim obveznicam. Za razliko od zamenljivih evroobveznic, kjer se (ob zamenjavi) dolg spremeni v lastniški kapital (D → E), ponujajo evroobveznice z nakupnim bonom možnost nakupa delnic podjetja – izdajatelja (D+E) po vnaprej

31

določeni ceni in v točno določenem obdobju znotraj dospelosti. Obrestna mera je zaradi nakupne opcije nižja kot pri primerljivih navadnih obveznicah. Za investitorje so obveznice z nakupnim bonom privlačne predvsem zaradi nižjih stroškov financiranja (Valdez 2000, str 142).

Brezkuponske evroobveznice (Zero – coupon eurobonds): brezkuponska obveznica ne izplačuje obresti. Investitor je za naložbo poplačan v obliki implicitnih obresti. Brezkuponske obveznice se lahko prodajo z diskontom oziroma s pribitkom. Če investitor kupi obveznico z diskontom, bo ob dospelosti prejel nominalno vrednost obveznice, pri čemer je razlika kapitalski dobiček. Brezkuponske obveznice s pribitkom se ob izdaji prodajo po njeni nominalni vrednosti in prinašajo ob dospelosti poleg nominalne vrednosti še pribitek. Brezkuponske obveznice so zelo popularne na Japonskem, saj tamkajšnji zakoni ne obdavčujejo kapitalskega dobička.

Evroobveznice z opcijo (Puttable eurobonds): opcija omogoča investitorju, da proda obveznice nazaj izdajatelju po vnaprej določeni ceni. Zaradi negotove prihodnosti je za končnega investitorja opcija zelo koristna, saj zmanjšuje obrestno tveganje. V primeru drastičnega dviga tržnih obrestnih mer, ki bi povzročil padec obveznic na sekundarnem trgu, lahko lastnik opcijskih obveznic le-te zamenja za zagotovljeno minimalno ceno in minimizira kapitalsko izgubo. Cena opcije je razlika med donosnostjo obveznice z opcijo in obveznice brez nje.

Evroobveznice z dvigajočo/ padajočo obrestno mero (Rising/falling coupon): značilnost teh obveznic je, da se kuponska obrestna mera v okviru dobe dospelosti po določenem času spremeni. Na primer 10 letna obveznica v prvih petih letih prinaša obresti v višini 3% od nominalne vrednosti, v naslednjih petih letih pa 10%.

6.3 Slovenske evroobveznice Zakonska podlaga zadolževanja Republike Slovenije je Zakon o financah (Uradni list RS št. 79/99). Obseg zadolžitev za posamezno leto je določen v zakonu za izvrševanje proračuna Republike Slovenije (ZIPro). Zadolževanje države se v posameznem proračunskem letu izvaja na podlagi programa financiranja, ki ga sprejme vlada Republike Slovenije. Zadolževanje za posebne namene je na osnovi posebnih zakonov. Višina zadolžitve za posamezno leto je na podlagi ZIPro in prejetega proračuna za posamezno leto namenjena za kritje: presežkov odhodkov nad prihodki v bilanci prihodkov in odhodkov (proračunski deficit) izdatkov nad prejemki v računu finančnih terjatev in naložb odplačil glavnic državnega dolga.

O sklepanju poslov v zvezi z zadolževanjem države odloča minister, pristojen za finance, na podlagi letnega programa financiranja proračuna, ki ga sprejme vlada. Država se lahko zadolžuje na podlagi Zakona o javnih financah na domačem in na tujih finančnih trgih. Država se ponavadi zadolži na domačem trgu v višini proračunskega deficita, obveznosti odplačila domačih glavnic ter negativnega salda v računu finančnih terjatev in naložb. Na tujem trgu se zadolži v višini odplačila tujih glavnic in plačila drugih deviznih obveznosti

32

proračuna. Pri izdaji evroobveznic je za Republiko Slovenijo kot izdajateljico pomembna njena ocena kreditnega tveganja. Rating agencije Moody's Investor Service, Standard & Poor's in FITCHIBCA1 so v letu 1996 dodelile Republiki Sloveniji najvišje ocene deželnega tveganja med tranzicijskimi ekonomijami Vzhodne in Srednje Evrope. Dodeljene so bile naslednje ocene: Moody's Investor Service: A3 Standard & Poor's: AA- FITCHIBC: A-.

Agencija FITCHIBCA je leta 1999 zvišala oceno kreditnega tveganja za Slovenijo z A- na A. Temu je sledila agencija Moody's Investor Service, ki je leta 2000 povišala oceno Slovenije z A3 na A2. Republika Slovenija si je tako utrdila ugodno pozicijo na mednarodnih finančnih trgih kot dober in zanesljiv poslovni partner, kar se je odražalo v velikem povpraševanju po njenih obveznicah. NFA obveznica Republike Slovenije (dospelost 2006) TABELA 2: OSNOVNI PODATKI NFA OBVEZNICE REPUBLIKE SLOVENIJE

Datum izdaje

11.06.1996 Marža Ob izdaji 0,8125%

Znesek izdaje

UDS-1:426.272.000 USD, DEM-1: 161.674.000 DEM USD-2:219.895.000 USD, DEM-2: 93.814.000 DEM

Plačilo obresti in glavnice

določilo 22 obrokov; ponovna določitev marže

11.12.1996

Vrsta obveznice

evroobveznica s spremenljivo obrestno mero Pravica do predčasnega

odkupa

Da

Kreditna ocena

A3/A/A-

Borzna kotacija

Luxemburg

Dospelost 27.12.2006 Pravo Angleško Kuponska obrestna

mera

6 - mesečni LIBOR (za USD in DEM) + marža

Namen

Prevzem dela sukcesijskega dolga z

naslova NFA Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance Ob prvi izdaji evroobveznic Republike Slovenije, izdanih za poplačilo dolga po novem finančnem sporazumu (v nadaljevanju NFA) leta 1996, se naše banke zaradi regulative Banke Slovenije niso odločale za večje naložbe v navedene obveznice. Slovenska osrednja banka je namreč takrat predpisovala, da je pri naložbah v navedene obveznice treba presegati predpisani najmanjši znesek deviz (t.i. devizni minimum) za najmanj 10%. Naložbe v slovenske evroobveznice so se z vidika regulative Banke Slovenije izenačevale z deviznim kreditiranjem v državi. Ker večina bank v tistem obdobju ni imela zadostnih _________________________________________________________________________ 1 IBCA je najpomembnejša evropska agencija za ugotavljanje kreditnega tveganja po združitvi z ameriško agencijo FITCH leta 1998 se je preimenovalo v FITCHIBCA.

33

deviznih presežkov, je razumljivo, da se ni odločala za nakupe. Zaradi pocenitve virov, ki jih Republika Slovenija glede na svojo boniteto lahko pridobi na mednarodnih finančnih trgih, se je izdajateljica (RS) odločila, da bo relativno drage vire iz naslova evroobveznic skušala postopoma nadomestiti s cenejšimi. V skladu z navedenim se je spremenila tudi regulativa Banke Slovenije, po kateri se evroobveznice Republike Slovenije (poleg dolžniških vrednostnih papirjev držav članic OECD) prištevajo med naložbe v tuje vrednostne papirje (vendar največ v višini 25% predpisanega najmanjšega zneska deviz), ki sodijo v predpisani najmanjši znesek deviz. Na ta način so evroobveznice Republike Slovenije postale zanimive za slovenske poslovne banke. Republika Slovenija je marca 1996 prevzela nase del dolga (v vrednosti 974 milijonov USD na dan 15.1.1996) po t.i. Novem finančnem sporazumu iz leta 1988 in za zamenjavo tega dolga izdala evroobveznice (v vrednosti 822 mio USD po zmanjšanju dolga zaradi izločitve nesodelujočih upnikov). Obveznice so bile izdane v dveh serijah in denominirane v dveh valutah (DEM in USD) in sicer: 1. obveznice serije 1 so zamenjale nezapadle glavnice, dolgovane sodelujočim upnikom

do dneva zamenjave 2. tržna vrednost že zapadlih in neplačanih glavnic in obresti (skupaj s plačili slovenskih bank tujim upnikom po 1. juniju 1992), dolgovanih sodelujočim upnikom na dan zamenjave, se je zamenjala za obveznice serije 2. Obveznice kotirajo na borzi v Luksemburgu in so zavarovane s presihajočim skladom (obveznice se amortizirajo), kar pomeni, da se na dan plačila obresti odplača tudi del glavnice. Tako so kuponske obresti pri vsakem plačilu obresti in glavnice manjše, saj se kuponska obrestna mera nanaša na še neodplačan del glavnice. Posebnost obveznic serije 2 je, da se je po prvem izplačilu obresti in dela glavnice (11.12.1996) na novo določila obrestna marža oziroma pribitek. Namen ponovne določitve obrestne marže je bil, da se tržna vrednost obveznice serije 2 na ta dan izenači s skupnim zneskom neplačanega zapadlega dolga posojila. Datum dokončne zapadlosti obveznic je 27.12.2006. Ob izdaji je obrestna marža znašala 0.8125%. 11.12.1996 se je obrestna marža zmanjšala in tako za obveznice serije DEM2 znaša 0,425%, za obveznice serije USD2 pa 0,4%. Največje dovoljeno povečanje je znašalo 1,5125% letno za obveznico DEM-2 oziroma največ 0,7% za obveznico USD-2 , v primeru znižanja obrestne marže omejitve niso bile določene. Republika Slovenija ima pravico (in ne obveznosti) odkupiti: katerokoli ali vse obveznice serije 2 do vključno 11.12.1996 po ceni poplačila 98,2032% za USD2 in 97,8571% za DEM2 (znesek neplačanih zapadlih zneskov glede na skupni znesek glavnice obveznic posamezne serije), skupaj z natečenimi obrestmi katerekoli ali vse obveznice serije 2 na katerikoli datum plačila obresti in dela glavnice po 11.12.1997 po njihovi nominalni vrednosti, skupaj z natečenimi obrestmi katerokoli ali vse obveznice serije 1 na katerikoli datum plačila obresti in dela glavnice po njihovi vrednosti, skupaj z natečenimi obrestmi.

34

Republika Slovenija je že izkoristila pravico do predčasnega odkupa. Na dan prvega odplačila obresti in dela glavnice je odkupila del serije 2 v znesku 125 mio USD, kar znaša 56,85% celotne izdaje serije 2 v USD. Predčasen odkup je bil opravljen po vnaprej določeni odkupni ceni 98,2032%. Poleg tega je Republika Slovenije leta 1998 predčasno odkupila vse obveznice serije 1. Razlog za predčasen odkup je bilo drago financiranje obveznic omenjene serije, saj je znašala obrestna mera obveznic serije 1 LIBOR + 0,8125%, medtem ko je znašala obrestna mera za obveznice serije 2 za USD LIBOR + 0,4% in za DEM LIBOR + 0,425%. Zamenjava dolga je bila izvedena z izdajo evroobveznic Republike Slovenije v EUR s pribitkom 35 b.t.(bazičnih točk) nad LIBORDEM,USD. S predčasnim odkupom je Republika Slovenija poleg cenejšega vira sredstev zmanjšala delež dolga v USD in izboljšala strukturo in ročnost deviznih obveznosti (Zupančič 1998, str. 40). Evroobveznica USD (dospelost 2001) TABELA 3: OSNOVNI PODATKI O EVROOBVEZNICAH USD 2001

Znesek izdaje 325 mio USD Marža Re – offer spread 58 b.t. Datum izdaje 22.07.1996 Marža na LIBOR 31b.t. Vrsta obveznice Evroobveznica /144 A Referenčna obveznica US Trasury Nte, 2001

Kreditna ocena A3/A/A- Pravica do predčasnega odkupa

Ne

Dospelost 22.07.2001 Organizator izdaje J.P. Morgan

Kuponska obrestna mera

7% Borzna kotacija Luxemburg

Plačilo obresti Polletno (6.2.in 6.8.) Pravo Angleško

Cena odkupa (Re-offer price)

99,275%

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance Struktura sindikata: Organizator (Bookrunner): J.P. Morgan So-organizatorji (Co-Lead Managers): CS First Boston, Morgan Sanley, Deutsche Morgan Grenfell. Organizatorji (Co-Managers): ABN AMRO, Citibank, Daiwa, Lehmon Bros., Salomon Bros., Bayerische LB, Creditanstalt, Dresdner- KB, Merill Lynch, Sociate Generale, Sumitomo Fin. Izdaja prve slovenske evroobveznice je bila zelo uspešna. Povpraševanje je skoraj trikrat preseglo ponudbo, zato se je znesek izdaje povečal iz prvotno načrtovanih 250 milijonov USD na 325 milijonov USD. Tudi marža, dosežena ob prodaji le 58 bazičnih točk nad donosom primerljivih petletnih obveznic zakladnice ZDA, je bila najnižja, ki jo je do takrat dosegla katerakoli država na prehodu. Revija IFR je podelila izdaji te obveznice laskavi naslov ''Central and East European Bond of the Year'' (Norton, 1997, str.34). Prodaja obveznic je potekala globalno. Največ investitorjev je iz Evrope (42%), sledijo jim rezidenti ZDA (37%) in Azije/Srednjega Vzhoda (21%), (priloga 5, str. 5). Med investitorji so prevladovali investicijski skladi in banke, ki so skupaj prevzeli 74% celotne izdaje.

35

Sledijo jim zavarovalnice (18%) in individualni investitorji (8%), (priloga 6, str. 5). Takšna distribucija je ugodna, saj investicijski skladi, banke in zavarovalnice trgujejo z obveznicami bolj aktivno kot manjši investitorji, ki kupijo obveznice in jih večinoma držijo v osebnem portfelju do zapadlosti. Evroobveznica DEM (dospelost 2004) TABELA 4: OSNOVNI PODATKI O EVROOBVEZNICAH DEM 2004

Znesek izdaje 400 mio DEM Marža Re – offer spread 43 b.t.

Datum izdaje 16.6.1997 Marža na LIBOR (DEM) 29 b.t.

Vrsta obveznice Evroobveznica Referenčna obveznica BDR 2

Kreditna ocena A3/A/A- Pravica do predčasnega odkupa

Ne

Dospelost 16.6.2004 Organizatorja izdaje Dresdner Bank AKG

in CS First Boston Kuponska obrestna mera 5,75% Borzna kotacija Frankfurt

Plačilo obresti Letno 16.6.2004 Pravo Nemško Cena odkupa

(Re-offer price) 98,693% Namen Financiranje

proračuna RS Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance Struktura sindikata: Organizatorja (Bookrunners) : Dresdner Kleinwort Benson in CS First Boston (vsak po 41,5%= 81%). So-organizatorji (Co-Lead Managers): J.P. Morgan, Deutsche Bank AG, Lehman Brothers Bankhaus AG, Sociate Generale S.A. Salomon Brothers (vsak po 2% = 10%). Organizatorji (Co-Managers): ABN AMRO (Deutschland) AG, Daiwa, Bayerische LB, Creditanstalt-verein, Bank Austria AG, Westdeutsche Landesbank Girozentrale, Bayerische Hypotheken Bank, LHB Internationale Handelsbank (vsak po 1% = 9%). V letu 1997 je bila izdana evroobveznica RS v DEM zaradi možnosti doseganja nižjega kupona kot v USD in zaradi obveznosti odplačil zapadlega dolga v DEM. Obveznica je bila prodana pretežno Evropskim investirotjem. Največji delež prodaje je bil realiziran nemškim investitorjem (36%), sledijo Švica (14,9%), Francija (11,5%), Benelux (8,7%), Avstrija in Skandinavija (obe po 7,7%), Velika Britanija (4,8%), Italija (3,8%) in Poljska (1,5%). Od izven evropskih dežel so udeležene le ZDA (3,4%), (priloga 7, str. 6). Distribucija obveznic glede na status investitorja kaže, da so največ investirali individualni investitorji (43,7%). Precej manj so bile zainteresirane kreditne institucije (18,4%) in investicijski skladi (18,3%), ki ponavadi predstavljajo glavnino investitorjev (priloga 8, str. 6). _______________________________ 2 Nemška državna obveznica z enako zapadlostjo

36

Evroobveznica EUR (dospelost 2005) TABELA 5: OSNOVNI PODATKI O EVROOBVEZNICI EUR 2005

Znesek izdaje 500 mio EUR Mar Marža Re – offer spread 57 b.t. Datum izdaje 27.5.1998 Marža na LIBORDEM,USD 35 b.t.

Vrsta obveznice Evroobveznica Referenčna obveznica EKU OAT 3 7,5% 2005

Kreditna ocena A3/A/A- Pravica do predčasnega odkupa

Ne

Dospelost 27.5.2005 Organizatorja izdaje .J.P. Morgan in Paribas

Kuponska obrestba mera

5,375% Borzna kotacija Luxemburg

Plačilo obresti Letno Pravo Angleško Cena odkupa

(Re-offer price ) 99,63% Namen Predčasno odplačilo

NFA obveznic serije 1, financiranje

proračuna RS Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance Struktura sindikata: Organizatorja (Bookrunners): J.P. Morgan in Paribas (vsak po 45% = 90%). So-organizatorji (Co-Lead Managers): Banka Commerciale Italiana, Barcley Capital Group, CS First Boston, Deutsche Bank AG (vsak po 1,25% = 5%). Organizatorji (Co-Managers): Banco Portugues de Investimiento S.A., Bank Austria Creditanstalt Group, Credito Italiano, Daiwa Europe, DG Bank, Dresdner Kleinwort Benson, ING Capital Limited, Lehmon Brothers Int., Santander Investment, Sociate Generale (vsak po 0,5% = 5%). Cilji Republike Slovenije so bili izdaja obveznice na novem, porajajočem se skupnem evropskem trgu, oblikovanje stroškovno učinkovite in likvidne referenčne obrestne mere v novi valuti, ki bo konkurenca dolarskemu trgu, razširitev kroga evropskih investitorjev in izpostaviti Republiko Slovenijo kot vodilno državo med državami srednje in vzhodne Evrope v procesu pridružitve Evropski Uniji. Geografska distribucija kaže, da je bilo 35% izdaje prodano v Veliko Britanijo, 25% v Nemčijo, 20% v Francijo, 15% v Italijo in 5% v druge države (priloga 9, str. 7). Med investitorji so prevladovali investicijski skladi, ki so pokupili slabi dve tretjini celotne izdaje, sledijo jim zavarovalnice (20%), banke (10%) in individualni investitorji (5%), (priloga 10, str. 7). Na začetku je bila obveznica denominirana v ECU-jih in je ob vzpostavitvi evra 1.1.1999 avtomatsko konvertirala v evro v razmerju 1:1. Finančna sredstva, zbrana z izdajo evroobveznic, je Republika Slovenija uporabila za financiranje predčasnega odkupa NFA obveznic serije 1 in za financiranje državnega proračuna. Načrtovano je bilo, da se bo cena obveznice oblikovala pri 60 bazičnih točkah nad primerljivimi francoskimi državnimi obveznicami. Toda povpraševanje je, podobno kot pri prvi mednarodni izdaji, močno preseglo ponudbo. Naročil je bilo trikrat več, tako da se je ______________________________ 3 Francoska državna obveznica z zapadlostjo leta 2005

37

razlika hitro zmanjšala na 57 bazičnih točk (Bernik 1998, str.6). Evroobveznica EUR (dospelost 2009) TABELA 6: OSNOVNI PODATKI O EVROOBVEZNICI EUR 2009

Znesek izdaje 400 mio EUR Marža Re – offer spread 86 b.t. Datum izdaje 18.3.1999 Marža na EURIBOR 46,5 b.t.

Vrsta obveznice Evroobveznica Referenčna obveznica BDR 3,75%, januar 2009

Kreditna ocena A3/A/A Pravica do predčasnega odkupa

Ne

Dospelost 18.3.2009 Organizatorja izdaje CS First Boston in Moran Stanley Dean Witter

Kuponska obrestba mera

4,875 % letno Borzna kotacija Luxemburg

Plačilo obresti letno (18.3) Pravo Angleško Cena odkupa

(Re-offer price) 99,165% Namen Financiranje

proračuna RS

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance Struktura sindikata: Organizatorja (Bookrunners): Credit Suisse First Boston in Morgan Staneley Dean Witter (vsak po 45% = 90%). So-organizatorji (Co-Lead Managers): ABN AMRO, DG Bank, CDC Marches, J.P. Morgan Securities Ltd., Union Bancaire Privee, Erste Bank, Paribas, Commerzbank Aktiengesellschaft (vsak po 1,25% = 10%). Marca leta 1999 je Republika Slovenija izdala novo serijo evroobveznic, ki pomenijo dodatno zadolževanje slovenske države v tujini za 400 mio EUR. Še prejšnje leto so bile razmere za izdajo zelo ugodne, saj so bili pribitki za slovenske evroobveznice nad obrestno mero držav z najboljšo bonitetno oceno, ki so jih investitorji zahtevali za prevzem večjega kreditnega tveganja, majhni. Konec avgusta pa je finančni svet presenetil nov val finančne krize, ki se je iz Azije razširil v Rusijo in nato še v Južno Ameriko. Finančna kriza je precej prizadela gospodarstva stabilnih držav in povzročila dvig pribitkov pri izdaji obveznic manj stabilnih držav (Treven, Zupančič 1999, str.2). Pribitek je pri izdaji evroobveznic EUR 2009 znašal 86 bazičnih točk, medtem ko sta imeli prejšnji dve evroobveznici pri izdaji pribitek 57 bazičnih točk (EUR 2005) in 43 bazičnih točk (DEM 2004). Obveznice so kupovali predvsem evropski investitorji, katerih skupni delež je znašal 97%. Med njimi so bili najaktivnejši nemški (25%) in angleški investitorji (14%), (priloga 11, str. 8). Tako kot pri prejšnji izdaji so tudi tokrat odkupili največji delež emisije investicijski skladi, katerim sledijo banko (16%), zavarovalnice (14%) in individualni investitorji (8%), (priloga 12, str. 8).

38

Evroobveznica EUR (dospelost 2010) TABELA 7: OSNOVNI PODADTKI O EVROOBVEZNICI EUR 2010

Znesek izdaje 400 mio EUR Marža Re – offer spread 73 b.t. Datum izdaje 24.3.2000 Marža na EURIBOR 31 b.t.

Vrsta obveznice Evroobveznica Referenčna obveznica BDR 5,375%, januar 2010

Kreditna ocena A3/A/A- Pravica do predčasnega odkupa Ne Dospelost 24.3.2010 Organizatorja izdaje Deutsche Bank in

BNP Paribas Kupon 6% letno Borzna kotacija Luxemburg

Plačilo obresti Letno Pravo Angleško Cena odkupa

(Re-offer price) 99,495% Namen Financiranje

proračuna RS Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance Struktura sindikata: Organizatorja (Bookrunners): Deutsche Bank in BNP Paribas (vsak po 45% = 90%) Oganizatorji (Co-Managers): ABN AMBRO, J.P. Morgan Securities Ltd., Bank Austria, Creditanstalt , CS First Boston, Daiwa SBCM Europe, Dresdner, Kleinwort Benson, Morgan Stanley Dean Witter, Warburg Dillon Read (vsak po 1,25% = 10%). Po letu dni se je Republika Slovenija zopet zadolžila na mednarodnih finančnih trgih z izdajo evroobveznice v višini 400 mio EUR. Glede na tržne razmere, ko so obrestne mere konstantno naraščale, se je država zadolžila pod ugodnimi pogoji, saj so se prav v tednu izdaje zahtevani donosi obveznic zmanjšali. Kljub temu pa je cena zadolžitve presegala za več kot eno odstotno točko ceno zadolžitve v prejšnjem letu (EUR 2009). Glavni razlog za dražjo zadolžitev je bila močna gospodarska rast in s tem posredno povezana visoka izraba kapacitet, ki je skupaj z rastjo cen naftnih derivatov predstavljala potencialno višjo stopnjo inflacije (Treven, Zupanlič 2000, str.26). S to izdajo evroobveznice je Slovenija utrdila svoj položaj na evrotrgu dolgoročnih obveznic. Zanimanje za obveznico se je zelo povečalo v vseh predelih Evrope, zlasti na severu in jugozahodu Evrope. Evroobveznice so tako kupovali predvsem evropski investitorji, med katerimi so prevladovali nemški z 22 odstotki. Republika Slovenija je prodala le 4% celotne izdaje izven Evrope, in sicer 1% v ZDA in 3% na Srednji Vzhod (priloga 13, str. 9). Glede na vrsto investitorja so tokrat vidnejšo vlogo odigrale zavarovalnice, ki so kupile 27 odstotni delež celotne izdaje. Investicijski skladi in banke so zopet odigrali glavno vlogo investitorja. Delež investicijskih skladov je bil 45%, delež bank pa 23% (priloga 14, str. 9). Zaradi potreb po financiranju proračuna v začetku leta 2001 je RS izvedla ponovno odprtje obveznice 2010 (re-offer). Postopek ponovnega odprtja je podoben novi izdaji (potrebno je poiskati organizatorja, pripraviti vse pogodbe in dopolniti obstoječi projekt z novimi podatki), vendar je bila izvedba bistveno hitrejša kot pri novi izdaji. Postopek dodatne izdaje obveznic vodi banka organizatorica. RS je za dodatno izdajo izbrala evroobveznico 2010, ker se je v času ponovnega odprtja z obveznico tudi najbolj aktivno trgovalo in sta bila dosežena najugodnejša cena ponovnega odprtja (103,42%) in donos 5,51%. Slaba

39

stran pa je, da bo potrebno prihodnjih devet let plačevati visok kupon. Dodatna izdaja obveznic je znašala 100 mio EUR. Evroobveznica EUR (dospelost 2011) TABELA 8: OSNOVNI PODATKI O EVOOBVEZNICI EUR 2011

Znesek izdaje 450 mio EUR Marža (Re – offer spread) 89 b.t Datum izdaje 11.4.2001 Marža na EURIBOR 35.8 b.t.

Vrsta obveznice Evroobveznica Referenčna obveznica BDR 5,25%, januar 2011 Kreditna ocena A2/A/A Pravica do predčasnega dkupa Ne

Dospelost 11.4.2011 Organizatorja izdaje J.P.Morgan Securities Ltd in UBS Warburg

Kupon 5,375% Borzna kotacija Luxemburg Plačilo obresti Letno Pravo Angleško Cena odkupa

(Re-offer price) 98,438% Namen Financiranje proračuna

RS Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance Struktura sindikata: Organizatorja (Bookrunners): J.P.Morgan Securities Ltd in UBS Warburg (vsak po 46,1% = 92,2%) Oganizatorji (Co-Managers): ABN AMBRO, CS First Boston, Morgan Stanley Dean Witter, Merrill Lynch, Salomon Smith Barney, Deutsche Bank, BNP Paribas (vsak po 1,11% = 7,8%). Na finančnih trgih je bilo zelo veliko zanimanje za obveznico, saj je ponudba presegala vrednost dvakratne izdaje obveznice (ponudb je bilo za 907 mio EUR), zato je izdajateljica povišala vrednost izdaje s prvotno načrtovane 400 mio EUR na 450 mio EUR. Marža je bila nekoliko višja, kot je bila načrtovana ob začetku priprave izdaje, in sicer zaradi poslabšanja ''klime'' na finančnih trgih, zlasti neugodnih gibanj v Turčiji in Argentini. To je vplivalo na dvig splošnega nivoja marž na sekundarnem trgu, zlasti v državah z razvijajočim gospodarstvom. Z izdajo te evroobveznice je Republika Slovenija dosegla zastavljene strateške cilje širjenja geografske in institucionalne strukture vlagateljev. Evroobveznica je bila izključno prodana evropskim vlagateljem. Pri geografski distribuciji zavzemajo največji delež Nemčija (26%), Velika Britanija (17%), Švica (16%), Avstrija (10%) in Nizozemska (9%), (priloga 15, str. 10). Evroobveznica je tudi tokrat bila najbolj zanimiva za investicijske sklade (53%) in banke (17%), malo manj za zavarovalnice (12%), individualne investitorje (11%) in pokojninske sklade (7%), (priloga 16, str. 10).

40

7 SKLEP Trg kapitala je sestavni del finančnega trga, na katerem se trguje z dolgoročnimi dolžniškimi in lastniškimi vrednostnimi papirji. Kot dolgoročni dolžniški vrednostni papir se pojavlja obveznica. Izdajatelji obveznic so lahko država, podjetje, občine in drugi. Obveznice se izdajajo z namenom stimuliranja varčevanja. Problem, ki se pojavlja, je zagotavljanje ugodnih pogojev za poslovanje z njimi in splošno nezaupanje prebivalstva do vseh oblik dolgoročnega investiranja prihrankov. Obveznice predstavljajo varno naložbo, ki je po tveganju primerljiva z varčevanjem v banki in omogočajo doseganje večje donosnosti ob hkratni likvidnosti. Kot pri vsaki naložbi je tudi pri obveznicah donosnost ena od najpomembnejših dejavnikov odločitve o investiranju. Obveznice predstavljajo zanimivo naložbo za številne investitorje, ki želijo ob zmernem tveganju in solidnem donosu ohraniti visoko stopnjo likvidnosti svoje naložbe. Pri investiranju v dolžniške vrednostne papirje so investitorji izpostavljeni različnim tveganjem. Najpomembnejša tveganja, ki jih mora upoštevati imetnik obveznice, ko se odloča za njen nakup, so: inflacijsko tveganje, obrestno tveganje, valutno tveganje, kreditno tveganje, politično in likvidnostno tveganje. Za uspešno investiranje v obveznice je potrebno poznati nekatere značilnosti obveznic. Zlasti je pomembna donosnost do dospetja, ki jo investitor realizira pri naložbi v obveznico. Ker so cene obveznic obratno sorazmerno povezane z višino obrestne mere, jo je dobro poznati, saj obrestna mera odraža tveganje spremembe cene obveznice zaradi spremembe obrestne mere. Trajanje oziroma povprečni čas vezave investitorjem omogoča, da pod določenimi predpostavkami poznajo donosnost obveznic že vnaprej, ne glede na prihodnje gibanje obrestnih mer na trgu kapitala. Trajanje je kazalec, ki upošteva časovno razporeditev vseh donosov finančnega instrumenta in tako predstavlja popolnejšo mero občutljivosti vrednosti finančnega instrumenta za spremembo obrestne mere. Republika Slovenija ni ostala z izdajanjem vrednostnih papirjev samo v mejah države, temveč je pričela tudi z izdajanjem evroobveznic. S tem korakom si je pridobila izjemno veliko bonitetno oceno, ki jo uvršča v sam vrh srednje in vzhodno evropskih držav. V finančnem svetu velja trg evroobveznic za zgodbo o uspehu, saj ga že od samega začetka spremljata rast in razvoj. Slovenija je od leta 1996 do 2001 redno sodelovala na evrotrgu in je vsako leto izdala po eno evroobveznico.

41

8 POVZETEK Namen diplomske naloge je bil opisati obveznico kot zelo razširjen dolgoročni dolžniški finančni instrument, ki ima številne značilnosti, po katerih se obveznice med seboj razlikujejo. Razložili smo trajanje kot tehtano povprečje preostale dospelosti prihodnjih denarnih tokov, pri čemer so uteži razmerja med sedanjo vrednostjo posameznega pričakovanega denarnega toka v letu t in sedanjo vrednostjo vseh prihodnjih denarnih tokov ali tržno ceno obveznice. Čim manjše je trajanje, tem manjše je tveganje obrestne mere. Na podlagi izračunov slovenskih evroobveznic smo dokazali, da je trajanje tem daljše, čim daljša je dospelost, čim manjša je zahtevana donosnost in čim manjši so vmesni denarni tokovi in obratno. Daljše trajanje pa pomeni večjo obrestno občutljivost in večje potencialne spremembe v ceni obveznice zaradi spremembe obrestne mere. Na podlagi teh ugotovitev lahko sklepamo, da je za enako spremembo obrestne mere (povečanje ali zmanjšanje) relativna sprememba v ceni obveznice toliko večja, kolikor daljša je dospelost obveznice, kolikor nižja je kuponska stopnja obveznice (vmesni denarni tokovi) in kolikor nižja je raven obrestnih mer (zahtevana donosnost). V Republiki Sloveniji je trg vrednostnih papirjev zaradi svoje zaprtosti in majhnosti izredno slabo razvit, zato je za Slovenijo izredno pomembno, da se lahko zadolžuje na mednarodnem trgu obveznic. Tako je svoje državne obveznice izdala na domačem in tujem trgu. Od leta 1996 je redno sodelovala na evrotrgu in je vsako leto izdala po eno evroobveznico. Ključne besede: obveznica, dospelost, donosnost do dospetja, tveganje, trajanje, konveksnost, evroobveznica, mednarodni trg, evrovalutni trg.

42

ABSTRACT The purpose of this theme work is to describe the bond security as a very wide spread long-term liability-kind financial instrument, that has several characteristics that differentiate themselves from each other and to define time frame as a weighted average of outstanding future cash flows. Weights are relations between the present value of an individual expected cash flow in year t and present value of all future cash flows or bond's market value. The shorter the maturity the lower the interest rate risk. We have shown on the bases of calculations of Slovenian eurobonds that the duration is the longer, the longer the maturity, the lower the desired rate of return, and the lower the intermediate cash flows and respectively. Longer maturity means higher interest sensitivity and higher potential bonds price changes because of interest rate changes. On the bases of these findings can be followed, that for equal interest changes (increases or decreases) the larger the relative bond price changes, the longer the bond's maturity, the lower the bond's coupon rate (intermediate cash flows) and the lower the interest rate level (desired rate of return). The market for financial securities in the Republic of Slovenia is because of its small size and closeness exceptionally under developed, that's why it is for Slovenia exceptionally important to be able to take on liabilities in the international bonds securities markets. That's why, Republic of Slovenia has its state's obligations issued on the domestic as well as foreign markets. From year 1996 it has regularly participated on the Euromarket and has each year issued one Eurobond. Key words: bond, bonds, maturity, coupon rate, interest rate, risk, duration, convexity, eurobonds, international market, eurocurrency market, market, markets.

43

LITERATURA 1. Bernik, Mojca. 1998. Spet razgrabljene evroobveznice. Gospodarski vestnik. Ljubljana. 6. 2. Bohnec, Darko. 1995. Trajanje in konveksnost – ocena tržne vrednosti obveznic. Slovenska

ekonomska revija, Ljubljana. 46. 5. 484- 493. 3. Brigham F. Eugene, Houston F. Joel. 1998. Fundamentals of financial management,

Eight edition. Orlando: The Dryden Press. 898. 4. Bovha, Simona. 1997. Povezanost evrovalutnih obrestnih mer z obrestnimi merami na

nacionalnih trgih. Magistrsko delo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 129. 5. Fabozzi Frank J., Modigliani Franco. 1992. Capital Markets, Institutions and

Instruments. New Jersey: Prentice Hall International, Inc. 726. 6. Fabozzi Frank J. 2000. Bond Markets, Analysis and Strategies. Fourt edition. New

Jersey: Prentice Hall Inc. 606. 7. Ferjančič, Cilka. 2002. Sekundarni trg zakladnih menic. Ljubljana: Bančni vestnik, 51,

3. 43-47. 8. Francis Jack Clark, Wolf Avner Simon. 1994. The Handbook of Interest Rate Risk

Management. Burr Riddge: Irwin. 832. 9. Grilc, Peter. 1996. Pravo vrednostnih papirjev. Ljubljana: Gospodarski vestnik, 125. 10. Jernejčič Marko. 2001. Enomesečne zakladne menice republike Slovenije. Ljubljana:

Bančni vestnik. 50, 7.-8., 31-33. 11. Kidwell, David S. 1987. Financial institutions, Markets and Money. Chicago: Dryden

Press . 710. 12. Livingston G. Douglas. 1988. Yild CurveAnalysis. The Fundamentals of Risk and

Return. New York Institute of Finance. 622. 13. Markočič, Vanja. 1993. Državne obveznice v Sloveniji. Diplomsko delo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 55. 14. Mrak, Mojmir. 2001. Vpliv uvedbe evra na trg obveznic v Evropi. Ljubljana: Bančni

vestnik.50, 12, 28-29. 15. Mramor, Dušan.1995. Poglavja iz poslovnih financ. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

125. 16. Norton Gay. 1997. Slovenia: A rare quality. Euroweek, London.34.

44

17. Prohaska, Zdenko. 1999. Finančni trgi. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 205. 18. Ribnikar, Ivan. 1999. Monetarna ekonomija 1 (denar, finančne institucije in denarna

politika) Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 380. 19. Saunders Antony. 2000. Financial Institutions Management: A Modern Perspective.

Boston: Irwin/McGraw Hill. 742. 20. Stankovič, Jasna. 1998. Zadolževanje Republike Slovenije z izdajo dolgoročnih

vrednostnih papirjev. Diplomsko delo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 44. 21. Stigum Marcia and L. Franklin Robinson. 1996. Money Market and Bond Calculations.

Chicago: Irwin, Professional Publishing. 22. Treven Mateja, Zupančič N. Lotti. 1999. Po čem se lahko zadolžuje slovenska država?

Bančni vestnik, Ljubljana, 4.2-6. 23. Treven Mateja, Zupančič N. Lotti. 2000. Kdo kupuje slovenske obveznice? Bančni

vestnik, Ljubljana. 4, 26-28. 24. Valdez, Stephen. 2000. An introduction to global financial markets, Third edition.

Basingstoke: Macmillan. 386. 25. Veselinovič, Draško. 2001 Mednarodne (poslovne) finance. Ljubljana: Ekonomska

fakulteta. 81. 26. Zaletel, Milan. 1998. Strukture obrestnih mer. Diplomsko delo. Ljubljana: Ekonomska

fakulteta, 55 . 27. Zupančič N. Lotti. 1998. Predčasno poplačilo oziroma reodkup evroobveznic

Republike Slovenije. Bančni vestnik. 6, 39-41.

45

VIRI 1. Bloomberg, dne 27.10.2004 2. Interna gradiva Ministrstvo za finance 3. Zakon o javnih financah (Uradni list RS, št. 79/99) 4. Podatki o izdanih evroobveznicah RS 27.10.2004. Ministrstvo za finance. (Online) Available: http//www.gov.si/mf/slov/obvezn/ euroobvezniceRS.html

46

TABELE stran TABELA 1: VRSTA, DOSPELOST IN DNOSNOSNT SLOVENSKIH EVROOBVEZNIC.……………………………………………………………………... 21 TABELA 2: OSNOVNI PODATKI NFA OBVEZNICE RS………………………… 32 TABELA 3: OSNOVNI PODATKI O EVROOBVEZNICAH USD 2001……………34 TABELA 4: OSNOVNI PODATKI O EVROOBVEZNICAH DEM 2004………….35 TABELA 5: OSNOVNI PODATKI O EVROOBVEZNICI EUR 2005……………...36 TABELA 6: OSNOVNI PODATKI O EVROOBVEZNICI EUR 2009……………...37 TABELA 7: OSNOVNI PODADTKI O EVROOBVEZNICI EUR 2010……………38 TABELA 8: OSNOVNI PODATKI O EVOOBVEZNICI EUR 2011………………..39

47

SLIKE stran SLIKA 1: KRIVULJA DONOSNOSTI…………………………………………………13 SLIKA 2: GIBANJE TRŽNE CENE OBVEZNICE OD IZDAJE DOSPELOSTI…16 SLIKA 3: RAZMERJE MED TRAJANJEM IN DOSPELOSTJO…………………..19 SLIKA 4: RAZMERJE MED TRAJANJEM IN ZAHTEVANO DONOSNOSTJO..19 SLIKA 5: RAZMERJE MED TRAJANJEM IN KUPONSKO STOPNJO……….....20 SLIKA 6: RAZMERJE MED SPREMEMBO CENE IN SPREMEMBNO BRESTNE MERE……………………...……………………………………………………………...24 SLIKA 7: TANGENTA NA KRIVULJO CENA/DONOSNOST……………………..25

48

SEZNAM PRILOG stran PRILOGA 1: GRAF GIBANJA DONOSNOSTI EVROOBVEZNICE EUR 2009 ((27.10.2003)…………..…………………………………………………………………....1 PRILOGA 2: GRAF GIBANJA CENE EVROOBVEZNICE EUR 2009 V ZADNJEM LETU (27.10.2003- 27.10.2004)…………………………………………………………...2 PRILOGA 3: GRAF ZGODOVINSKE VOLATILNOSTI CENE EVROOBVEZNICE, EUR 2009 V ZADNJEM LETU (27.10.2003- 28.07.2004)…..…3 PRILOGA 4: PRIMERJAVA DONOSNOSTI OB DANI ROČNOSTI ZA SLOVENSKE, NEMŠKE, ČEŠKE IN MADŽARSKE EVROOBVE ZNICE………………………………………………………………………….………..…4 PRILOGA 5: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V USD EVROOBVEZNICO 2001………………………………………………………………...5 PRILOGA 6: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO V USD 2001……………………………………………………..…5 PRILOGA 7: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO DEM 2004……………………………………………………..…..6 PRILOGA 8: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO DEM 2004……………………………………………………….....6 PRILOGA 9: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICE EUR 2005………………………………………………………..…7 PRILOGA 10: DISTRIBUCIJA GLEDEN NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2005……………………………………...………………..…7 PRILOGA 11: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2009……………………………………………………….....8 PRILOGA 12: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2009……………………………………………………….....8 PRILOGA 13: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICE EUR 2010………………………………………………………..…9 PRILOGA 14: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2010……………………………………………………….....9 PRILOGA 15: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICE EUR 2011…………………………………………………………10

49

PRILOGA 16: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2011……………………………….………………………..10

P R I L O G E

1

PRILOGA 1: GRAF GIBANJA DONOSNOSTI EVROOBVEZNICE EUR 2009 V ZADNJEM LETU (27.10.2003-27.10.2004) Vir: Bloomberg

2

PRILOGA 2: GRAF GIBANJA CENE EVROOBVEZNICE EUR 2009 V ZADNJEM LETU (27.10.2003- 27.10.2004)

Vir: Bloomberg

3

PRILOGA 3: GRAF ZGODOVINSKE VOLATILNOSTI CENE EVROOBVEZNICE, EUR 2009 V ZADNJEM LETU (27.10.2003- 28.07.2004)

Vir: Bloomberg

4

PRILOGA 4: PRIMERJAVA DONOSNOSTI OB DANI ROČNOSTI ZA SLOVENSKE, NEMŠKE, ČEŠKE IN MADŽARSKE EVROOBVEZNICE

Vir: Bloomberg

5

PRILOGA 5: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V USD EVROOBVEZNICO 2001

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance PRILOGA 6: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO USD 2001

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance

Evropa 42%

Azija/Srednji Vzhod21%

ZDA 37%

Individualni investitorji 8%

Investicijski skladi 52%

Banke 22%

Zavarovalnice 18%

6

PRILOGA 7: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO DEM 2004

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance PRILOGA 8: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO DEM 2004

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance

Nemčija 36,00%

Švice 14,90%

Francija11,50%

Benelux 8,70%

Avstrija 7,70%

Skandinavija 7,70%

Velika Britanija 4,80%

Italija3,80%

ZDA 3,40%

Poljska1,50%

Privatne banke in maloprodaja

43,70%

Kreditne institucije18,40%

Investicijski skladi 18,30%

Posebni skladi 12,00%

Zavarovalnice7,70%

7

PRILOGA 9: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICE EUR 2005

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance PRILOGA 10: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2005

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance

Investicijski skladi 65%

Banke 10%

Zavarovalnice 20%

Individualni investitorji 5%

Nemčija 25%

Ostali 5%

Velika Britanija35%

Francija 20%

Italija15%

8

PRILOGA 11: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2009

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance PRILOGA 12: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2009

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance

Nemčija 25%

Italija 3%

Benelux17%

Izvenevropsk

e države 3%

Druge evropske države

6%

Španija 5%

Švice 10%

Velika Britanija

14%

Avstrija 7%

Francija 10%

Individualni Investitorji

8%

Investicijski skladi 62%

Banke 16%

Zavarovalnice14%

9

PRILOGA 13: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICE EUR 2010

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance PRILOGA 14: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2010

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance

22,00%

8,00%

17,00%

9,00%2,00%3,00%9,00%

6,00% 2,00%

13,00%

1%

11%

14%

Nemčija NizozemskaBeneluxItalija BeneluxSrednji VzhodDruge evropske drža.Port.+Španija

Švica Velika BritanijaOffshore ZDAAvstrijaFrancija

Individualni Investitorji

5%

Investicijski skladi 45%

Banke 23%

Zavarovalnice 27%

10

PRILOGA 15: GEOGRAFSKA RAZPOREDITEV INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICE EUR 2011

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance PRILOGA 16: DISTRIBUCIJA GLEDE NA VRSTO INVESTITORJEV V EVROOBVEZNICO EUR 2011

Vir: Interna gradiva Ministrstva za finance

26,00%

9,00%

4,00% 4,00%3,00%6,00%1,00%

16,00%

17,00%

10% 4%

Nemčija NizozemskaItalijaLuxemburgPoljskaSlovenijaPort.+ŠpanijaŠvicaVelika BritanijaAvstrijaFrancija

Individualni Investitorji

11%

Investicijski skladi 53%

Banke 17%

Zavarovalnice 12%

Pokojninski Skladi

7%