UVOD

Finansijski sistem je sastavni deo privrednog sistema svake tržišne ekonomije

kojisvojim elementima omogućava nesmetan tok finansijskih sredstava od subjekata koji

imajuvišak novčanih sredstava (štediša) ka subjektima koji imaju manjak sredstva

(investitorima).U direktnom finansiranju investicione jedinice pozajmljuju novčana sredstva

direktno odštednih jedinica tako što im na finansijskom tržištu prodaju hartije od vrednosti.

Uindirektnom finansiranju finansijski posrednici se nalaze između kreditora i dužnika.

U domaćoj praksi uglavnom je zastupljeno indirektno finansiranje posredstvom

banaka,pošto je finansijsko tržište nedovoljno razvijeno. Nerazvijeno domaće tržište je

posledicanedostatka adekvatne zakonske regulative, nedovoljnog nivoa obaveštenosti o

značaju hartijaod vrednosti, nedostatka znanja iz ove oblasti, česti ratovi, politička i

ekonomskanestabilnost, izolacija itd. Trenutna Svetska krizanegativno utiče na poverenje

ulagača, atime i na razvoj tržišta. Važnu ulogu u razvoju tržišta, u ovakvom okruženju, bi

trebale daimaju niskorizične hartije, kao što su obveznice, kako bi se privukli investitori da

na duži rokslobodna novčana sredstva, umesto u banke, ulažu na tržištu kapitala. To je

razlog zašto trebaposvetiti veću pažnju obveznicama kao dužničkom instrumentu tržišta

kapitala, a istovremenoi inspiracija za pisanje ovog diplomskog rada.

Kako bi se dočarao značaj obveznica ovaj diplomski rad biće podeljen na dva dela,prvi

u okviru kojeg će biti reči uopšteno o tržištu obveznica (o njihovim karakteristikama,prinosu,

riziku, vrsti obveznica, njihovoj ceni) i drugi u kojem će biti dat pregled konkretnodomaćeg

tržišta obveznica .¸

Sanja BelićDiplomski radI TRŽIŠTE OBVEZNICA1.Osnovna svojstva obveznicaObveznica je dugoročni finansijski instrument kojim se njen emitent kao dužnik

(zajmoprimac) obavezuje da vrati investitoru (zajmodavcu), u roku dospeća,

pozajmljeninovac sa pripadajućom kamatom. Dakle, obveznica je hartija od vrednosti kojom

se stvaradug na strani emitenta, jer se njenim emitovanjem pozajmljuje tuđi novac.

Obveznice su prenosivi elektronski dokumenti. Ranije su obveznice bile u materija-

lnom obliku, odnosno u obliku pisanih dokumenata. Danas se obveznice javljaju u

oblikuelektronskih zapisa koji se vode u Centralnom registru hartija od vrednosti. Izdavanje i

prenosobveznica vrši se putem upisa u elektronski sistem Centralnog registra hartija od

vrednosti.

Obveznica se sastoji izplašta i kamatnih kupona.Plašt sadrži sledeće elemente:oznaku

da je obveznica i vrstu, naziv i sedište emitenta, oznaku da li glase na ime ilidonosioca,

denominaciju (nominalnu vrednost), naziv garanta (ukoliko su garantovane),visinu kamatne

stope, procenat učešća u dobiti (ukoliko je to predviđeno), mesto i datumemisije, oznaku

serije i kontrolni broj, faksimil potpisa i pečat, oznaku rokova plaćanjakamate i

glavnice. Kamatni kupon obveznice sadrži: oznaku serije i broj kupona, visinu ka-mate,

datum dospeća, mesto, način plaćanja kamate i faksimil potpisa i pečata.U formalnom smislu obveznica sadrzi tri bitnaelementa1:

fiksiran datum kada se pozajmljena suma mora vratiti – rok dospeća

nominalnu ili kuponsku kamatnu stopu

nominalni iznos duga ili glavnicu1 Dejan B. Šoškić, Boško R. Živković, (2006), Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavačkudelatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, str. 236.2

Sanja BelićDiplomski radRok dospeća obveznice označava broj godišnjih perioda na kraju kojih emitent obve-

znice treba da izvrši obećanu isplatu glavnice i kamate. Instrumenti imaju različite

rokovedospeća. To zavisi od odluke emitenta. Rok dospeća uslovljava novčani tok

instrumenta, njenprinos do dospeća i cenu instrumenta. Što je period dospeća duži,

mogućnost promene ceneobveznice je veća. Rokovi isplate glavnice i kamate poznati su u

vreme kupovine obveznice.Nominalni iznos pozajmljene sume naziva seglavnica.Kamata koju dužnik plaća imaocu obveznice na pozajmljeni iznos za vreme životnogveka instrumenta naziva se kuponom, a kamatna stopa u periodu dospeća instrumentakupo-nska stopa ili nominalna kamatna stopa. Kuponska stopa je ugovorena kamatna stopa koja

se primenjuje na nominalnu vrednost obveznice, ona je obično fiksna i ne fluktuira sa prome-

nom tržišne kamatne stope. Stvarni troškovi kamate na iznos duga zavise od tržišne

ceneobveznice koja je uslovljena efektivnom kamatnom stopom na tržištu kapitala. Ako

jeefektivna kamatna stopa veća od nominalne, emitovana obveznica će se prodavati uz

diskont,odnosno po ceni nižoj od nominalne cene. Kada je efektivna kamatna stopa niža od

nomina-lne, emitovane obveznice će se prodavati uz premiju, odnosno po ceni većoj od

nominalnecene. Što znači da cena obveznice za ulagače zavisi od prinosa do dana dospeća,

koji bi onmogao da ostvari na drugim obveznicama uporedivog rizika koje se istovremeno

nude natržištu2. Kamata na dugoročne instrumente se isplaćuje najmanje jedanput

godišnje.Uobičajeno je, na skoro svim finansijskim tržištima, da se kupon isplaćuje dva puta

godišnje.Pored kuponskih instrumenata postoje i instrumenti sa nultim kuponom kod kojih se

glavnica ikamata isplaćuju na dan dospeća. Ovi instrumenti su poznati pod nazivomdiskontniinstrumenti, jer ih investitor kupuje po ceni manjoj od nominalne cene, a u roku dospećaisplaćuje se iznos nominalne cene.

Kao hartija od vrednosti s fiksnim dohotkom, obveznice su privlačne za štediše, jer

nudekamatu višu od bankarske kamate, kao i vraćanje glavnice po dospeću. Vlasnici

obveznicadobijaju kamate, nezavisno od poslovanja emitenta. Kupac može zadržati

obveznicu dodospeća ili je može prodati u nekom prethodnom periodu (pre dospeća)nekom

drugom licu.Kod bankarskih kredita postoji trajna veza između zajmodavca (banke) i

zajmoprimca. Uslučaju obveznice, njen vlasnik ne mora je čuvati do dospeća, odnosno

prodajom svoje obve-znice on raskida odnos sa emitentom.2Milena Jakšić, (2005), Komparativna analiza razvijenih tržišta kapitala, Ekonomski fakultet Kragujevac,Univerzitet u Kragujevcu, Kragujevac, str. 11

Sanja BelićDiplomski radSličnost obveznica i akcija, dva najznačajnija instrumenta tržišta kapitala, je u tome što

se obe hartije izdaju u cilju prikupljanja slobodnih novčanih sredstava za potrebe

izdavaoca.Zajednička osobina im je da predstavljaju mogućnost investitorima za ulaganje

viška kapi-tala.Razli ke između ovih hartija su znatne. Obveznice se razlikuju od akcija po

tome što suvlasnici obveznica kreditori emitenta, a ne njegovi vlasnici. Obveznice dospevaju

posle odre-đenog vremena i tada ih emitent mora otkupiti od njihovog imaoca po njihovoj

nominalnojvrednosti. Akcije nemaju rok dospeća i mogu ostati neisplaćene sve dok postoji

preduzećeemitent. Vlasnik akcije može da proda po njihovoj tržišnoj ceni u onom trenutku za

koji se onsam odluči i tako da dođe do potrerbne gotovine. Imalac obveznice nema

upravljačko pravo injegov prinos je fiksan. Prinosi akcionara su varijabilni i imaju

upravljačko pravo. Imalacobveznice koja je obezbeđena garancijom ne snosi nikakav rizik u

pogledu svojih prinosa, aako je neobezbeđena obveznica u pitanju onda snosi rizik

insolventnosti i stečaja izdavaocaobveznice. Akcionar snosi rizik zaposlovanje izdavaoca

akcije do iznosa svog uloga. Ukoli-ko dođe do likvidacije ili bankrotstva akcionarskog

društva tada vlasnici obveznica imajuprioritet u odnosu na vlasnike akcija u naplati svojih

potraživanja iz likvidacione, odnosnostečajne mase.

Izdavalac obveznice može izvršiti obavezu i pre ugovorenih rokova, ako je to predviđe-

no odlukom o izdavanju. Nakon izdavanja, a pre dospeća, obveznice se mogu kotirati

naberzi. Vlasnik obveznice ne može pre roka dospeća tražiti ispunjenje obaveze od

izdavaoca,ali može, ako se ukaže potreba, zameniti obveznicu za gotov novac, posredstvom

berze.

Obveznice mogu izdavati: preduzeća, banke i druge finansijske

organizacije,osiguravajuća društva, država i druga pravna lica. Štampa objavljuje listu cena i

kamatnestope nekih najvažnijih obveznica.Najvažnije tri karakreristike obveznica su:

Prva karakteristika je trajanje obveznice, pod čim podrazumevamo period vremena

donjenog dospeća. Neke obveznice sukratkoročne, šro znači da dospevaju na naplatu u

periodudo jedne godine. Postoje i dugoročne obveznice, kojima se novac pozajmljuje na

period dužiod jedne godine. Britanska vlada koristi obveznicu koja nikada ne dospeva,

tzv.večnaobveznica, na koju plaća kamatu zauvek, ali se kupcu obveznice glavnica nikada ne vraća.Kamatna stopa na obveznice zavisi, delom, od njenog trajanja. Dugoročne obveznice rizičnijesu nego kratkoročne zato što držaoci dugoročnih obveznica čekaju duže vreme na povraćaj4

Sanja BelićDiplomski rad

glavnice. Ako je držaocu dugoročne obveznice potreban novac pre roka dospeća on

nemadrugi izbor nego da proda obveznicu nekom drugom licu, možda po sniženoj ceni.

Kaokompenzacija za pozajmljivanje na dugi rok, dugoročne obveznice obično imaju više

kamatnestope nego kratkoročne obveznice.

Druga važna karakteristika obveznica je kreditni rizik, odnosno mogućnost da

emitentobveznice ne plati deo kamate ili glavnicu duga. Kada kupci obaveznica procene da

jeverovatnoća za neizvršavanje obaveza velika, oni očekuju više kamatne stope kao

kompenza-ciju za prihvatanje ovakvog rizika. Pošto država obično izvršava svoje obaveze,

državneobveznice nose mali kreditni rizik i zato se na njih plaća niža kamata. Suprotno

tome,poslovanje nekih preduzeća je nesigurno i na njihove obveznice se plaćaju visoke

kamate kaokompenzacija za rizik pozajmljivanja ovakvim preduzećima.U razvijenim

privredama mnogeagencije procenjuju kreditni rizik različitih obveznica i na osnovu tih

procena investitoridonose odluku o kupovini obveznica.

Treća karakteristika je poreski tretman obveznice, odnosno način na koji poreski

propisitretiraju zarađenu kamatu. Kamata na većinu obveznica jeste oporezivi prihod, tako da

vlasnikobveznice treba da plati porez na ostvarenu kamatu. Neke obveznice, naručito

državne, mogubiti oslobođene obaveze plaćanja poreza na kamate. To je još jedan razlog

zašto državneobveznice nose niže kamatne stope nego korporativne obveznice.2. Prinos obveznice

Svako ko reši da svoj kapital uloži uobveznice, analizira njihov prinos i rizik u vezi

sanjima. Cilj svakog investitora jeste da maksimizira prinos. Prinos je motivaciona sila

uprocesu ulaganja, on je nagrada za preduzeto investiranje.Važno je napraviti razliku između ostvarenog i očekivanog prinosa. Ostvareni prinos jeprinos koji jeste ili je mogao biti ostvaren. Ima značajnu ulogu u proceni budućih prinosa.Očekivani prinos je procenjeni prinos od neke investicije, koji će kako investitori očekuju,

ostvariti u nekom budućem periodu. Pošto je prinos očekivan, podložan je neizvesnosti,

imože se, ali ne mora, realizovati. Ako se ne realizuje ostvareni prinos će biti različit

odočekivanog prinosa.

Sanja BelićDiplomski radPrinos od obveznice sastoji se iz dva elementa: prihod u vidu kamate i kapitalne dobiti.Kamata je osnovni element prinosa. Predstavlja periodični priliv novca od ulaganja. Kapita-

lna dobit, ili kapitalni gubitak, odnosi se na povećanje, ili smanjenje, cene obveznice. Onapredstavlja razliku između kupovne cene i cene po kojoj se obveznica prodaje, ili se možeprodati.

Investitor, koji kupi obveznicu po nominalnoj vrednosti, i drži je do roka dospeća,

imaćestalan prihod u vidu kamate. Ukolilko obveznicu kupi po nižoj ceni i drži je neko

vreme, azatim proda po višoj ceni, obveznca će mu obezbediti i prihod i kapitalnu dobit.

Investitormože ostvariti i kapitalni gubitak, ukoliko bude prinuđen da obveznicu proda po

nižoj ceni odone koju je za nju platio.Nominalni prinos, ili kuponski prinos obveznice je prinos koji obezbeđuje obveznica

po osnovu njenog posedovanja u skladu sa iznosom kuponske stope. Nominalni prinos se

nemenja tokom životnog veka obveznice i kao takav, nakon emitovanja, nije osetljiv na

tržišnefaktore. Zbog toga, za investitore, prilikom analize prinosa, dominantan značaj

imastvarniprinos.

Prva mera stvarnog prinosa je tekući prinos. Stopa tekućeg priosa se izračunava

kaokoličnik kamatnog prihoda (vrednost kamatnog kupona za dati period, koja se kod

standardneobveznice ne menja) i cene po kojoj je investitor kupio obveznicu.

Cene obveznica se u sekundarnom prometu menjaju, teorijski, konačno mnogo

puta.Tekući prinos je veći od nominalnog, ako je cena obveznica manja od nominalne

vrednosti,odnosno ako je obveznica kupljena uz diskont. Tekući prinos je manji od

kuponskog, ako jecena obveznice veća od nominalne vrednosti, odnosno ako je obveznica

kupljena sa premi-jom. Tekući prinos je visoko osetljiv na promene tržišne cene. Zbog toga je

ovaj koeficijentpouzdan indikator trenutne rentabilnosti ulaganja u obveznicu.

Merenje prinosa kod odlučivanja na srednjoročno idugoročno ulaganje u

obvezniceoslanja se na prinos do dospeća. Njegova matematička formalizacija je identična

internojstopi prinosa kod ulaganja u realnu aktivu. Prinos do dospeća je diskontna stopa

kojaizjednačava dve vrednosti: sadašnju vrednost cash flow-a i cenu obveznice. Prinos do

dospe-6

Sanja BelićDiplomski radća je interna stopa prinosa obveznice. Prinos do dospeća izračunava se na osnovu cene obve-znice, godišnje kamate i roka dospeća. Algebarska definicija prinosa do dospeća (ili opoziva)je:

gde je:P-tržišna cena obveznice,M-cena o roku dospeća ili opoziva, tj. nominalna

cenaobveznice,n-broj perioda pre prvog dana dospeća ili opoziva,C-godišnja kuponska

isplata,y-diskontni faktor3.

Ako dve obveznice imaju istu nominalnu vrednost i rok dospeća, ne znači da će i

prinosdo dospeća biti isti, što zavisi od visine kuponskih stopa, odnosno nominalnih

prinosaobveznica. U trenutku emitovanja prinos do dospeća jednak je nominalnoj kuponskoj

stopi.Ako se tokom budućih perioda promeni tržišna kamatna stopa, promeniće se i

cenaobveznica. Cena obveznica biće manja od nominalne vrednosti, ako je tržišna kamatna

stopaiznad nivoa kuponske stope, i obrnuto. Dakle, kamatna stopa i cena obveznica su uinverznom odnosu. Duži rok do dospeća podrazumeva i više mogućih promena kamatnihstopa. Za istoprocentnu promenu tržišne kamatne stope, dugoročne obveznice će reagovativećim varijabilitetom cena od kratkoročnih.

Prinos od investiranja u obveznice podleže oporezivanju. Različite vrste

obveznicanemaju isti poreski tretman. Najpovoljniji poreski tretman imaju neke vrste

municipalnihobveznica. Prinos obveznica posle oporezivanje može se izračunati na sledeći

način:(3)

Poreske stope se razlikuju u različitim poreskim sistemima. Da bi prinosi

posleoporezivanja bili međusobno uporedivi, koristi se alternativni račun prinosa posle

oporezi-vanja. Ekvivalentni oporezivi prinos (EOP) je ona stopa prinosa koju isplaćuje

emitentinvestitoru, tako da se posle oporezivanja ostvari isti prinos kao i da je investirano u

neopore-zivu obveznicu. Ova mera prinosa se može izraziti na sledeći način:EOP = neoporezovani prinos / (1 – marginalna poreska stopa)(4)3 Dejan B. Šoškić, Boško R. Živković, isto, str. 237

Što je viša marginalna poreska stopa, viši je i ekvivalentni oporezivi prinos. A to

značida emitenti, u uslovima visokih poreskih stopa, moraju, da bi obezbedli

konkurentnostoporezovanih u odnosu na neoporezovane obveznice, kompezirati

investitorima poreske izdatke.3.Rizici ulaganja u obveznice

Investicione odluke zavise od odnosa prinosa i rizika. Investitori ne mogu očekivati

većiprinos ako nisu spremni da preuzmu i veći rizik. Svaki investitor u obveznice se suočava

sarizikom da njegovo ulaganje neće dati očekivani zadovoljavajući rezultat, prinos. Verova-

tnoća da se ne ostvari zadovoljavajući rezultat jeste rizik obveznice. Iako su po

definicijinajmanje rizične hartije od vrednosti, obveznice su izložene rizicima od kojih su

najvažniji:Kreditni ili rizik naplativosti (rizik od neizmirivanja obaveza, default risk)jeste

verovatnoća da emitent neće biti sposoban ili spreman da u roku dospeća izvrši isplatu

poosnovu obveznice. Što je veći kreditni rizik, to je veća kuponska stopa obveznice. Naročito

suobveznice preduzeća izložene ovom riziku.Kamatni rizikjeste verovatnoća promene tržišne kamatne stope koja determiniše cenu

obveznica u sekundarnom prometu. Promena tržišnih kamatnih stopa utiče na promenu

cenaobveznica obrnuto proporcionalno, ali ne i na sve obveznice istovremeno. Smanjenje

tržišnekamatne stope će na cenu dugoročne obveznice intenzivnije delovati nego kod

kratkoročneobveznice.Rizik inflacije je verovatnoća da će doći do neočekivane promene stope inflacije koja

nije bila predviđena u trenutku definisanja fiksne nominalne kamatne stope na obveznice.

Utom slučaju svi investitori u obveznice prvo gube kamatni prihod, a kad stopa

inflacijeprevaziđe kuponsku stopu, ostvaruju kapitalne gubitke. U uslovima visoke inflacije

srednjo-ročna i dugoročna obveznica sa konstantnim kuponom ne mogu egzistirati. U

uslovimarelativno niskih stopa inflacije, ovaj rizik se smanjuje ili potpuno neutralizuje

indeksacijomobveznice. Indeksacija može biti izvedena vezivanjem kuponske stope za stopu

inflacije i/ilidenominacijom i glavnice i kupona u alternativnoj valuti koja nije izložena

obezvređivanju.8

Sanja BelićDiplomski radForma monetarnog, ili rizika inflacije, koji se u nekim situacijama može tretirati i kao

posebna vrsta rizika, jeste rizik promene deviznog kursa. Ovaj rizik se javlja u situaciji

kadainvestitor, koji denominuje svoju imovinu u jednoj valuti, uloži u obveznicu čiji se

emitentobavezuje da će vršiti plaćanja u drugoj valuti. Investitor ne može sa sigurnošću znati

kakavće biti kurs jedne i druge valute. Ta neizvesnost ima za posledicu i neizvesnost

veličinenovčanih tokova date obveznice izraženih u drugoj valuti. Visina ovog rizika zavisi

odverovatnoće promene deviznog kursa prve valute u odnosu na drugu na dan

primanjanovčanog toka.

Rizik promene deviznog kursa postoji u svim okolnostima kada investitor i

emitentpripadaju različitim valutnim zonama ili u okolnostima postojanja dvovalutnog

sistema uokviru jedne zemlje. U tim uslovima se valutni rizik može tretirati kao autonomna

vrstarizika, čija visina nije determinisana dinamikom inflacije.Rizik likvidnosti je verovatnoća da se neće ostvariti sekundarni promet obveznice,

odnosno da se obveznica neće moći prodati, odnosno pretvoriti u gotov novac. Ovaj

rizikodnosi se na sekundarno tržište, gde se trguje hartijama od vrednosti. Berzanska hartija

smatrase likvidnom ako se može lako prodati uz, u najgorem slučaju, male ustupke u ceni.

Osnovnamera rizika likvidnosti je veličina marže (spreda) između kupovne i prodajne cene.Rizik u vezi s rokom dospeća pokazuje da što dalje neki investitor ide u budućnost, pri

kupovini dugoročnih hartija od vrednosti, to je veći rizik za tu investiciju. Investitori

uobveznice traže da im se taj rizik nadoknadi dodatnom premijom (kamatna stopa raste

sapovećanjem roka dospelosti obveznice).Rizik reinvestiranja je povezan sa rizikom kamatne stope. On se javlja kod dugoročnih

kuponskih obveznica. Ukupan prinos iz ulaganja u obveznice čini: vrednost

kamatnogkupona, kapitalni dobitak ili gubitak i kamatni kupon na obveznice kupljen

reinvestiranjemprethodnog novčanog toka (naplate kamate ili isplate glavnice).

Da bi se ostvario prinos jednak utvrđenom prinosu u trenutku kada je obveznica kuplje-

na, prethodni novčani tok mora biti reinvestiran po stopi prinosa koja je jednaka prinosu

kadaje obveznica kupljena. U uslovima promenljivosti kamatnih stopa, ova propozicija je

neo-stvarljiva. Rizik reinvestiranja je verovatnoća da će novčani tok ostvaren od inicijalnog

ula-ganja biti ponovo investiran po stopi prinosa koja je niža od prinosa inicijalnog ulaganja.

Rastkamatnih stopa će smanjiti vrednost obveznica koje su kupljene inicijalnim ulaganjima.

9