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Sommario
INTRODUZIONE .................................................................................................................................................................... 3
Il Mandato di Gestione ............................................................................................................................................... 3
ANALISI DELLA GESTIONE....................................................................................................................................................... 5
Metodologia Utilizzata ............................................................................................................................................... 5
L’Investimento............................................................................................................................................................. 5
Risultati dell’Analisi: Metodo T.W.R.R. e Confronto con il Benchmark ....................................................................... 6
L’Extrarendimento ...................................................................................................................................................... 8
Costi di gestione del prodotto ..................................................................................................................................... 8
Altri costi della Gestione Patrimoniale ...................................................................................................................... 10
Valutazione: rendimenti e costi ................................................................................................................................ 11
Criticità del benchmark e Costo opportunità complessivo ........................................................................................ 13
Confronto con altre asset class ................................................................................................................................. 15
Analisi qualitativa: Analisi dei Periodi ....................................................................................................................... 16
Esposizione macro (ex opzioni) ................................................................................................................................. 17
LE POSIZIONI PIÙ RILEVANTI: AZIONI E FONDI ........................................................................................................................... 18
Azioni ........................................................................................................................................................................ 18
Fondi comuni e Sicav ................................................................................................................................................. 21
OPERATIVITÀ IN OPZIONI ..................................................................................................................................................... 28
Introduzione .............................................................................................................................................................. 28
Le Strategie: i Payoff e la Filosofia ............................................................................................................................ 28
Le Strategie Operative .............................................................................................................................................. 32
Conclusioni ................................................................................................................................................................ 37
OPERATIVITÀ IN AZIONI ED OPZIONI: UNA VISIONE CONGIUNTA ................................................................................................... 39
CONSIDERAZIONI SUL PROFILO DI RISCHIO DELL’INVESTITORE ...................................................................................................... 41
CONCLUSIONI .................................................................................................................................................................... 45
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INTRODUZIONE
IL MANDATO DI GESTIONE
Oggetto del contratto: servizio di Gestione di portafogli clienti al dettaglio
Il cliente dà incarico alla banca di esercitare il servizio di gestione, su base individuale, di portafoglio di investimento
per conto del cliente medesimo. La banca, nello svolgimento del servizio, è espressamente autorizzata dal cliente ad
agire anche in nome proprio e per conto del cliente medesimo. Nell’esecuzione dell’incarico la banca ha piena
discrezionalità e autonomia nella individuazione delle scelte di investimento nell’ambito delle linee di gestione
prescelte dal cliente. Nell’esecuzione dell’incarico la banca avrà cura di ricercare la personalizzazione del servizio di
gestione patrimoniale rispetto agli indirizzi, alle esigenze, agli obiettivi ed alle caratteristiche del cliente.
La linea di gestione scelta prevede un parametro oggettivo di riferimento (benchmark), coerente con i rischi ad essa
connessi al quale commisurare i risultati della gestione.
Strumenti utilizzabili: Titoli di debito, quote o azioni di OICR di natura monetaria, obbligazionaria, bilanciata, azionaria
e flessibile, titoli rappresentativi del capitale di rischio e strumenti finanziari derivati.
Linea di gestione scelta: dalla rendicontazione a disposizione si evince che la linea di gestione scelta inizialmente sia
stata quella denominata “bilanciata”. I limiti di investimento di questa linea sono i seguenti:
Limite titoli di debito con rating minimo B1 (Moody’s) o OICR monetari obbligazionari 60%
Limite titoli di debito con componente derivativa o titoli di debito convertibili 10%
Minimo 40% di azioni, warrant o OICR di natura azionaria 40%
Massima volatilità degli OICR Da media ad alta
Strumenti derivati Anche per fini
speculativi
Leva finanziaria 2
Profilo di rischio Medio – Alto
Orizzonte temporale Lungo periodo
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Benchmark della linea di gestione “Bilanciata” 55% Indice Fideuram Fondi Obbligazionari
15% MSCI World Local Index
15% Fideuram Fondi Azionari
15% Mibtel
(Tale indice composito sarà utilizzato anche per le commissioni di rendimento)
In realtà, già dalle prime rendicontazioni disponibili, l’intermediario specifica come la linea di gestione scelta sia la
“Linea Globale Personalizzata”, caratterizzata da obiettivi di investimento di medio lungo periodo e da una filosofia di
condivisione delle scelte con il cliente. Non vi sono limiti nelle categoria di strumenti finanziari utilizzabili, ivi compresi
i derivati che avessero finalità diverse da quelle di copertura. La leva finanziaria è prevista pari a 2.
In data 14/10/2009 si rileva la sottoscrizione della linea “Bilanciata”, mentre è presente un’altra informativa della
banca, con tanto di sottoscrizione del cliente, da cui si evince la sottoscrizione della “Linea Globale Personalizzata”.
Benchmark della linea di gestione “Linea Globale
Personalizzata”
Questa linea di gestione prevede l’utilizzo di un
parametro oggettivo di riferimento coerente con lo stile
e con l’operatività gestionale concordata con il cliente.
(Tale indice composito sarà utilizzato anche per le commissioni di rendimento)
Dai rendiconti trimestrali disponibili si rileva che l’indice
di riferimento è composto da:
90% Indice Fideuram Flexible /
10% Indice Fideuram Liquidità
Costi applicati:
Commissioni di gestione Vengono scisse tra “commissioni di gestione”, che
vengono calcolate sulla base del patrimonio investito e
“commissioni di gestione attiva”. Dalla rendicontazione a
disposizione si rileva una commissione di gestione
trimestrale pari allo 0,25% e una commissione di
gestione trimestrale “trading” pari allo 0,30%.
Commissioni di rendimento Esse verranno applicate nel caso in cui il rendimento
ottenuto sulla linea di gestione sottoscritta risulti
positivo o comunque superiore al parametro oggettivo di
riferimento, sulla base di ogni anno solare. Dalla
rendicontazione si rileva che è pari al 20%.
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ANALISI DELLA GESTIONE
METODOLOGIA UTILIZZATA
L’analisi del prodotto ha inizio il 14/10/2009 (giorno di inizio dell’operatività nel mandato) e termina il 05/03/2012 con
la dismissione del prodotto. Durante il periodo di analisi, sono presenti sia conferimenti che prelievi di capitale. Per la
rendicontazione delle performance, si procederà innanzitutto al quadro generale dell’investimento da un punto di
vista monetario. In seguito verrà introdotto il concetto di confronto con il benchmark di riferimento, in modo da
valutare l’operato del gestore in comparazione con il parametro oggettivo scelto.
L’INVESTIMENTO
La rendicontazione a nostra disposizione indica un conferimento iniziale di 1.800.000 Euro, seguito da altri fatti anche
in titoli. L’analisi qui riportata sintetizza quanto avvenuto nella gestione patrimoniale da un punto di vista
“monetario”, quantificando il rendimento rispetto al patrimonio medio investito.
1 Rendimento effettivo di un portafoglio calcolato tenendo conto delle decisioni di conferimento/riscatto del cliente effettuate nell'arco di un dato
periodo. Si tratta del tasso di rendimento di un portafoglio ponderato per il capitale effettivamente investito. Tale misura serve all'investitore per
valutare il rendimento effettivo del proprio investimento. Il MWRR tiene adeguatamente conto degli apporti o delle sottrazioni di capitale che
l'investitore effettua nel corso del periodo di investimento.
Inizio attività di gestione 14/10/2009
Conferimento iniziale 1.800.000 €
Conferimenti successivi (liquidità + titoli) +1.016.185,85 €
Prelievi -1.418.337,88 €
Risultato di gestione (al netto di effetti fiscali e commissioni) -132,838,77
Capitale al 05-03-2012 (disinvestimento) 1.269.645,87 €
Commissioni di gestione totali pagate (stimate sul 2,20% annuo di gestione) 77.7276,55 €
Capitale medio investito nel periodo 1.468.600,38
Performance M.W.R.R. (Money weighted Rate of Return1) -8,76%
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RISULTATI DELL’ANALISI: METODO T.W.R.R. E CONFRONTO CON IL BENCHMARK
La metodologia corretta per valutare il risultato della gestione verso il parametro oggettivo di confronto è quella
T.W.R.R. (Time Weighted Rate of Return), così definita:
Tasso di rendimento ponderato per il periodo di riferimento. E’ un metodo di calcolo dei rendimenti che
sterilizza l’impatto di apporti e prelievi. Con questo metodo si calcolano i rendimenti in tutti gli intervalli
compresi fra due flussi di cassa (positivi o negativi) e si capitalizzano i risultati sull’intero periodo di
riferimento. L’aspetto importante è che il rendimento complessivo risulta non essere influenzato dai
flussi che si sono verificati nel periodo perché il capitale investito viene continuamente aggiustato per
tener conto di nuovi investimenti e/o riscatti. Questa misura di rendimento risulta indipendente dalla
tempistica delle scelte di investimento/disinvestimento. Il metodo TWRR è quello espressamente previsto
dalle linee guida GIPS (Global Investment Performance Standards) per il calcolo dei rendimenti dei fondi
comuni. Per quanto detto sopra il TWRR consente infatti il confronto con benchmark o altri fondi poiché
non è influenzato dai flussi di raccolta.
Inizialmente si riporta l’andamentale della Gestione Patrimoniale:
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La modalità T.W.R.R. definisce un rendimento del -9,01%, con una volatilità collegata pari all’8,82%.
Il parametro di confronto per la linea di gestione è il seguente:
Benchmark della linea di gestione “Linea Globale
Personalizzata”
90% Indice Fideuram Flexible
10% Indice Fideuram Liquidità
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Entrambi gli indici sono rappresentativi della categoria Assogestioni. In particolare:
I fondi flessibili non hanno alcun vincolo sull’asset allocation di base (azioni-obbligazioni) e non condividono alcuno
specifico fattore di rischio (ad esempio geografico, settoriale, valutario, ecc.). I fondi di liquidità investono tutto il
proprio portafoglio in obbligazioni e in liquidità. Gli strumenti finanziari detenuti in portafoglio devono avere un rating
non inferiore a A2 (Moody’s), A (S&P) oppure rating equivalente assegnato da altra agenzia indipendente. I fondi di
liquidità non possono investire in titoli privi di rating. La duration del portafoglio deve essere inferiore a 6 mesi. Infine
non è ammessa la copertura del rischio di cambio.
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GP Bcmk
Il grafico sopra riportato “riscala” a 100 la performance del mandato di gestione e del benchmark associato nell’analisi
per rendere possibile un confronto omogeneo.
Performance Volatilità
Gestione -9,01% 8,82%
Benchmark +4,09% 4,63%
Differenziale -13,10% -
Molto rilevante la sottoperformance della
gestione patrimoniale rispetto al
benchmark indicato nella documentazione
ufficiale disponibile. Tra l’altro, si evidenzia
anche un livello di volatilità decisamente
superiore, quasi triplo, elemento che
indica una rischiosità superiore.
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L’EXTRARENDIMENTO
Di seguito, invece, l’andamento del differenziale tra il rendimento cumulato della gestione e quello del benchmark,
per tutto il periodo analizzato. Appare evidente come, a parte una (breve) prima fase positiva, il resto dell’operatività
e della movimentazione si è tradotta in una continua e sistematica distruzione di valore. La tendenza
dell’extrarendimento, infatti, è costantemente inclinata verso il basso.
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Extrarendimento
COSTI DI GESTIONE DEL PRODOTTO
Come già evidenziato nella parte introduttiva, i costi di gestione annuali del prodotto sono la somma di “commissioni
di gestione”, che vengono calcolate sulla base del patrimonio investito e di “commissioni di gestione attiva/trading”.
Dalla rendicontazione a disposizione si rileva una commissione di gestione trimestrale pari allo 0,25% e una
commissione di gestione trimestrale “attiva/trading” pari allo 0,30%, per un totale quindi dello 0,55% trimestrale. Il
costo annuo del prodotto è pari al 2,20%, un valore molto alto. In termini monetari è possibile calcolare il costo annuo
e di periodo sulla base del patrimonio medio investito (1.468.600 €).
Attività del gestore Costo % annuo Costo annuo in € Costo % periodo Costo periodo in €
GPF 2,20% 32.309,21 5,26% 77.276,55
E’ possibile “splittare” il costo di periodo in € nelle due componenti che vanno a formare i costi di gestione annuali del
prodotto:
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Commissioni di gestione 35.215,7 €
Commissioni di gestione “attiva” 42.150,85 €
Totale costi di gestione del prodotto 77.276,55 €
Risulta in primo luogo evidente come le commissioni di gestione “attiva” (che vanno sostanzialmente a rappresentare
un elemento in più in termini di onere proprio perché finalizzate alla creazione di valore tramite una operatività più
dinamica e basata sul trading operativo di breve periodo) non assolvano in nessuna misura alla funzione loro
assegnata. Appare chiaro come tale obiettivo non sia stato nemmeno avvicinato, vista la pochezza dell’attività
gestionale sugli strumenti più complessi e adatti all’operatività di breve.
Restando sul tema delle commissioni di gestione “generali” pagate dall’investitore, risulta oltre in modo chiaro come
anche in tal senso si possa definire come deludente quanto ottenuto con gli oneri versati, sia rispetto all’indice
composito dichiarato, sia, come sarà mostrato in seguito, rispetto a indici di mercato.
A titolo di completezza, ma che riveste comunque una non secondaria importanza, si segnala, all’interno della
“Proposta di contratto”, una ambiguità nell’esplicazione delle commissioni applicati. Si legge infatti:
Ad una prima lettura, infatti, sembrerebbe che la commissione di gestione del prodotto sia complessivamente pari allo
0,25% trimestrale. In realtà ci si riferisce solo alla prima componente in cui gli oneri ricorrenti vengono splittati. La
differenza risiede unicamente in una differenza nello stile del carattere utilizzato. Un po’ poco per permettere ad un
risparmiatore di valutare con chiarezza e precisione i costi a cui sta andando incontro con l’investimento.
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“COMMISSIONI DI GESTIONE” => prima componente (standard) degli oneri complessivi, relativa alle spese che
remunerano il gestore
“Commissioni di gestione” => “COMMISSIONI DI GESTIONE” (standard) + Commissioni di trading/attive
In termini generali, il costo che viene pagato per remunerare i gestori della linea può essere radicalmente abbattuto,
affidandosi a gestori del proprio patrimonio meno onerosi sotto il profilo commissionale.
ALTRI COSTI DELLA GESTIONE PATRIMONIALE
Si aggiungono ai costi di gestione ricorrenti altre tipologie di oneri, riguardanti:
a) costi di negoziazione dei prodotti (spesso inglobati nel costo di acquisto o vendita degli strumenti finanziari e quindi
non immediatamente osservabili)
b) costi legati alle performance della gestione rispetto al parametro di riferimento
c) costi ricorrenti indiretti degli strumenti di risparmio gestito inseriti all’interno della gestione
Su quest’ultimo punto, è stata realizzata una stima della rilevanza di tali costi nel periodo. Tale stima, sulla base della
rendicontazione disponibile, evidenzia il peso medio del singolo strumento o di una categoria di strumenti. Alcuni di
essi sono privi di commissione di gestione per gli altri si è indicato, ove disponibile, il TER (Total Expense Ratio).
ISIN Descrizione Peso medio TER Costo ponderato
- Azioni 46,50% 0,00% 0,00%
IT0004044415 IN Alternative Multis. Low Volatility 20,76% 1,00% 0,21%
LU0437192627 New Millennium Q7 Global Flex A 14,41% 2,00% 0,29%
LU0467855507 New Millennium Q7 Alpha Balanced R 6,75% 1,50% 0,10%
- Liquidità 4,74% 0,00% 0,00%
LU0538499541 Pegaso Strategic Trend 2,95% 1,20% 0,04%
LU0163796468 New Millennium Q7 Active Equities Intern 1,08% 2,20% 0,02%
- Generali Bond Perpetual 0,88% 0,00% 0,00%
LU0438908328 Zest Global Strategy I Acc 0,71% 1,60% 0,01%
LU0373792711 New Millennium Q7 Active Eq Internat 0,43% 1,00% 0,00%
- Bund 0,27% 0,00% 0,00%
LU0317229267 Nextam Partners Strategic 0,26% 3,48% 0,01%
LU0190260439 Luxicav Ifund 15 0,20% 2,55% 0,00%
IT0004245541 Soprarno Global Macro A 0,06% 2,17% 0,00%
[…] […] […] […] […]
Somma 100,00% 0,69%
Dal calcolo risulta che il costo medio annuo degli strumenti presenti nella gestione è pari allo 0,69%. Anche
sull’aspetto dei costi dei prodotti interni, dove il margine, pur ridotto, è comunque presente, è possibile intervenire,
cercando di ottenere un costo sensibilmente inferiore.
Costo dei prodotti interni Costo % annuo Costo annuo in € Costo % periodo Costo periodo in €
GPF 0,69% 27.163,83 1,65% 24.163,01
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VALUTAZIONE: RENDIMENTI E COSTI
L’analisi dei rendimenti della gestione rispetto al benchmark si può collegare ai costi propri del prodotto. Questi ultimi
si dividono in
a) costi “scatola”, ossia di gestione della linea, 2,20%
b) costi dei singoli fondi interni alle linee e tale calcolo è stato oggetto di indagine nella seguente tabella:
Costo medio annuo fondi interni: 0,69%
Di periodo Annuo
Differenziale -13,10% -5,48%
Costo scatola GPF 5,26% 2,20%
Costo fondi interni 1,65% 0,69%
Questa scomposizione permette di desumere un’altra componente che spiega il residuo del differenziale tra gestione
e benchmark, ossia l’attività gestionale e di picking. Tale voce, che possiamo chiamare “alpha” del gestore consiste in:
a) Disallineamenti per scelte di gestione attiva rispetto al benchmark di riferimento
b) Picking di strumenti che sottoperformano i propri benchmark di riferimento per cause non imputabili ai propri costi
Benchmark assegnato Gestione Costi/Alpha
Alpha della gestione -6,40%
Costo dei fondi interni -1,65%
Commissione di Gestione -5,26%
Rendimento 4,09% -9,01%
4,09%
-9,01%
-5,26%
-1,65%
-6,40%
-16,0%
-14,0%
-12,0%
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
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Tale scomposizione può essere anche proposta su base annuale:
Benchmark assegnato Gestione Costi/Alpha
Alpha della gestione -2,68%
Costo dei fondi interni -0,69%
Commissione di Gestione -2,20%
Rendimento 1,69% -3,87%
1,69%
-3,87%
-2,20%
-0,69%
-2,68%
-6,0%
-5,0%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
Come è possibile notare dalla scomposizione dell’extrarendimento su base annuale, la GPF sottoperforma rispetto al
benchmark assegnato per motivi che non sono legati esclusivamente ai costi. Commissioni di prodotto (scatola) e
costi dei fondi interni, infatti, non “esauriscono” il gap rispetto al benchmark. Resta infatti una importante quota
“alpha” che spiega la cattiva gestione realizzata. Tale componente, a conti fatti, pesa tanto quanto gli oneri di gestione
del prodotto: a livello di periodo -6,91% (-5,26% - 1,65% ) -6,40%.
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CRITICITÀ DEL BENCHMARK E COSTO OPPORTUNITÀ COMPLESSIVO
Il calcolo del costo opportunità rispetto ad un investimento nel mercato può essere facilmente calcolato applicando i
differenziali negativi tra GP e benchmark al controvalore medio investito. Tuttavia, nel caso qui analizzato, siamo in
presenza di un parametro di riferimento che non è un indice di mercato.
Benchmark della linea di gestione “Linea Globale
Personalizzata”
90% Indice Fideuram Flexible
10% Indice Fideuram Liquidità
Entrambi gli indici sono rappresentativi della categoria Assogestioni. In particolare:
i fondi flessibili non hanno alcun vincolo sull’asset allocation di base (azioni-obbligazioni) e non condividono alcuno
specifico fattore di rischio (ad esempio geografico, settoriale, valutario, ecc.). I fondi di liquidità investono tutto il
proprio portafoglio in obbligazioni e in liquidità. Gli strumenti finanziari detenuti in portafoglio devono avere un rating
non inferiore a A2 (Moody’s), A (S&P) oppure rating equivalente assegnato da altra agenzia indipendente. I fondi di
liquidità non possono investire in titoli privi di rating. La duration del portafoglio deve essere inferiore a 6 mesi. Infine
non è ammessa la copertura del rischio di cambio.
Essendo quindi preponderante l’elemento flessibile in questo benchmark composito, una delle tecniche che è
possibile utilizzare per inserire un benchmark di mercato per valutare il prodotto è creare un benchmark costituito
dalle asset class principali. Queste ultime bilanciate con pesi tali da raggiungere un grado complessivo di volatilità
simile a quella del prodotto.
Per comporre questo benchmark, occorre partire da asset class fondamentali per l’investitore europeo. Gli indici scelti
per la composizione sono:
- MSCI Europe Total Return Net (indice azionario europeo) per il 75%
- Barclays Euro Aggregate (indice obbligazionario euro diversificato) per il 25%
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GP Bcmk composito
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Performance Volatilità
Gestione -9,01% 8,82%
Benchmark +16,00% 9,51%
Differenziale -25,01% -
Questa l’evoluzione dell’extrarendimento cumulato tra i rendimenti della gestione patrimoniale e quelli del
benchmark composito creato con gli indici sopra indicati.
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Extrarendimento
Applicando i differenziali tra GPF e benchmark al controvalore medio investito, possiamo calcolare il costo opportunità
complessivo e annuo rispetto al benchmark dichiarato dal gestore.
Di periodo Annuo
Differenziale GPF/Bcmk -25,01% -10,46%
Controvalore medio investito 1.468.600,38 €
Costo opportunità -367.297 € 153.566 €
La composizione del benchmark ha
portato a creare un indice coerente per
volatilità alla gestione patrimoniale. A
parità di rischiosità si ottiene che il gap
tra gestione e benchmark è molto
marcato e crescente nel tempo.
Balza subito agli occhi l’enorme costo
opportunità subito per aver investito nel
prodotto piuttosto che in semplici alternative
di mercato. Queste ultime avrebbero garantito
un plusvalore molto ampio, a parità di
volatilità.
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CONFRONTO CON ALTRE ASSET CLASS
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
140,0
GPF MSCI World JPMorgan Emu Ftse Mib Hedge Multistrategy iBoxx Eur Corporate
Indici Descrizione Rendimento di
periodo
GPF Gestione patrimoniale -9,00%
MSCI World Azionario Globale +31,19%
JPMorgan EMU Obbligazionario Gov Emu +6,12%
JPMorgan Cash EUR 3M Monetario Emu +3,20%
FTSE Mib Azionario Italia -21,30%
Hedge Multistrategy Index Categoria fondi hedge +28,90%
iBoxx Euro Corporate Corporate Emu +11,84%
Il confronto con le altre asset class è
decisamente sfavorevole per la
gestione. Solo il peggior tra tutti i
mercati azionari europei, quello
italiano, è riuscito a far peggio della
gestione patrimoniale. Il risultato,
infatti, non copre il free risk (si veda ad
esempio l’indice monetario euro a 3
mesi, +3,20%), né tantomeno asset
class investibili molto semplici come le
corporate o il governativo euro.
Questo rendimento deludente però
sorprende fino ad un certo punto: il
prodotto non è nemmeno riuscito a
battere il proprio benchmark
composito di indici Fideuram, ossia la
media dei rendimenti dei fondi di
diritto italiano di categoria, la cui
qualità è già classificabile come
mediocre.
Consultique SIM SpA
16
ANALISI QUALITATIVA: ANALISI DEI PERIODI
GPBcmk
dichiarato
Diff vs bcmk
dich
Bcmk
composito
Diff vs bcmk
composito
14/10/2009 31/10/2009 -0,08% -0,40% 0,32% -2,47% 2,39%
31/10/2009 30/11/2009 -0,35% 0,38% -0,73% 0,96% -1,31%
30/11/2009 31/12/2009 2,24% 1,43% 0,82% 3,95% -1,71%
31/12/2009 31/01/2010 -1,95% -0,75% -1,20% -1,69% -0,26%
31/01/2010 28/02/2010 -0,84% 0,06% -0,90% 0,15% -0,99%
28/02/2010 31/03/2010 2,40% 1,98% 0,42% 5,03% -2,63%
31/03/2010 30/04/2010 -2,62% -0,22% -2,40% -0,59% -2,04%
30/04/2010 31/05/2010 -1,93% -1,43% -0,50% -2,70% 0,77%
31/05/2010 30/06/2010 -1,92% -0,71% -1,20% -0,36% -1,56%
30/06/2010 31/07/2010 2,39% 0,92% 1,47% 3,46% -1,07%
31/07/2010 31/08/2010 -1,21% -0,09% -1,11% -0,04% -1,16%
31/08/2010 30/09/2010 1,18% 0,71% 0,47% 1,95% -0,78%
30/09/2010 31/10/2010 2,27% 0,64% 1,63% 1,56% 0,71%
31/10/2010 30/11/2010 -2,83% -0,50% -2,34% -0,86% -1,97%
30/11/2010 31/12/2010 1,34% 1,51% -0,16% 2,97% -1,62%
31/12/2010 31/01/2011 2,34% 0,08% 2,26% 1,07% 1,27%
31/01/2011 28/02/2011 1,19% 0,62% 0,58% 2,09% -0,90%
28/02/2011 31/03/2011 -1,35% -0,82% -0,53% -2,12% 0,77%
31/03/2011 30/04/2011 1,53% 0,27% 1,27% 2,57% -1,04%
30/04/2011 31/05/2011 -1,36% -0,14% -1,23% 0,04% -1,40%
31/05/2011 30/06/2011 -2,22% -0,74% -1,48% -1,97% -0,25%
30/06/2011 31/07/2011 -3,80% -1,15% -2,65% -1,44% -2,36%
31/07/2011 31/08/2011 -4,85% -2,89% -1,96% -7,15% 2,29%
31/08/2011 30/09/2011 -3,67% -1,98% -1,69% -2,41% -1,26%
30/09/2011 31/10/2011 7,62% 2,17% 5,45% 5,86% 1,76%
31/10/2011 30/11/2011 -2,30% -1,99% -0,30% -1,05% -1,25%
30/11/2011 31/12/2011 -1,13% 1,49% -2,62% 2,20% -3,33%
31/12/2011 31/01/2012 1,51% 2,66% -1,15% 3,18% -1,67%
31/01/2012 29/02/2012 0,57% 1,98% -1,41% 3,27% -2,71%
29/02/2012 05/03/2012 -0,69% 1,20% -1,89% 0,51% -1,19%
Periodo
L’elemento però più pressante per i
mercati internazionali diventa la
Grecia, con il paese ellenico che
tenta di trovare le risorse necessarie
per evitare un default che senza
aiuti sembra inevitabile. La Grecia
infatti non appare più in grado di
finanziarsi, mancando di fatto la
fiducia dei mercati ed essendo
oggetto di forti attacchi speculativi.
Si comincia a parlare di salvataggio e
di un piano UE-FMI-BCE per
l'erogazione di aiuti per 100-120 mld
di euro in 3 anni.
Sottoperformance marcata anche in questo periodo dove è l’Italia a scatenare ancora i timori di una caduta della zona Euro: volano i rendimenti dei titoli di stato italiani, in un generale aumento del rischio sui mercati. Solo il cambio di governo italiano e un impegno della istituzioni europee nella crisi riescono a far rimbalzare gli indici internazionali.
Sell off sui mercati internazionali: colpiti in primo luogo i panieri obbligazionari, con la tempesta finanziaria che si è concentrata sui bond governativi di Italia e Spagna. In seguito è stato duramente oggetto di vendite anche l’equity che ad agosto precipita con correzioni molto marcate. Unitamente alle preoccupazioni per il debito sovrano, comincia a farsi strada l’idea che la recessione, specie in Europa, avrà grosse ripercussioni sui trend economici. Si comincia a parlare apertamente di PIIGS: dopo la Grecia infatti, anche Irlanda, Portogallo, Italia e Spagna cadono sotto il tiro della speculazione internazionale.
-250.000,00
-200.000,00
-150.000,00
-100.000,00
-50.000,00
-
50.000,00
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Cumulo risultato di gestione
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ESPOSIZIONE MACRO (EX OPZIONI)
Il grafico seguente mostra l’evoluzione dello stile di gestione nel periodo di analisi ed è basato sulla rendicontazione
disponibile. E’ possibile notare che lo “zoccolo” duro azionario creato già nei primi mesi dell’operatività rimanga
stabile per tutto il periodo, andando poi anche ad aumentare nella parte finale. Presente fino alle metà del 2011
anche una notevole quota in prodotti alternativi, tra i quali un fondo hedge di diritto italiano. Assumono sempre più
peso nel tempo i fondi bilanciati flessibili, la cui efficienza e qualità verrà valutata in una sezione seguente. I pesi qui
indicati sono al lordo dell’operatività in opzioni. Tale prima evidenziazione serve a dare una prima rappresentazione
dell’asset allocation della gestione.
0%
10%
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30%
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Azionario Obbligazionario Alternativo Liquidità Bil-Flex
Punti critici rilevati
1) Elevata esposizione lorda in azionario, la quota è tra il 40% e il 55%. Non si rilevano cali in detta esposizione, anche
se nel periodo analizzato vi sono stati molti momenti in cui la volatilità dei mercati è aumentata. La scelta dei singoli
titoli è rimasta pressoché costante nel periodo, senza variazioni geografiche o settoriali.
2) Alta esposizione in prodotti alternativi, tra cui il fondo hedge. Tali strategie sono spesso complesse e poco
trasparenti e servono come componenti residuali del portafoglio, non certo come parte principale dell’investimento.
3) Alta quota in fondi bilanciati e flessibili: la loro finalità è bilanciare rischio e rendimento grazie ad una gestione
attiva e oculata. Tuttavia, in media, si rilevano come prodotti costosi e poco performanti
4) Corporate/Governativi: manca totalmente una parte “core” di portafoglio che dia stabilità ai rendimenti, ad
esempio obbligazioni corporate della zone Euro o panieri globali o scelte tattiche come strumenti diversificati nei
governativi globali (sviluppati o emergenti)
Consultique SIM SpA
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LE POSIZIONI PIÙ RILEVANTI: AZIONI E FONDI
AZIONI
Dopo aver esaminato la documentazione, si rilevano le posizioni più rilevanti per quanto riguarda i titoli azionari.
ISIN Descrizione Peso medio Settore
IT0000062072 Generali 21,28% Assicurazioni
IT0003132476 Eni 19,12% Oil & Gas
IT0001481867 El.En 2,18% Industriale
IT0003497168 Telecom 1,31% Telecom
IT0003128367 Enel 1,08% Utility
IT0000062957 Mediobanca 0,80% Bancario
[…] […] […] […]
Somma 46,50%
E’ stata riportata in un software di Asset Portfoglio Management tutta l’operatività in azioni realizzata dal gestore. La
practise di lavoro ha previsto questi step:
a) caricamento a prezzo di mercato dei conferimenti iniziali in titoli da altri dossier
b) “sterilizzazione” dei plus/minus valori derivati dall’operatività in opzioni che può dare luogo ad acquisti/vendite di
titoli all’atto di regolamento delle posizioni. Un esempio chiarirà il concetto: alla scadenza di una opzione può derivare
l’obbligo di acquistare/vendere, ad un dato prezzo, dei titoli azionari. Il prezzo di mercato potrà differire più o meno
significativamente rispetto allo strike dell’opzione, dando luogo a minus/plus valori. Tali differenziali non sono
ovviamente imputabili all’operatività in azioni ma a quella in derivati e in tale sezione sono stati considerati.
Il risultato del portafoglio di azioni è confrontato con un paniere generale di titoli azionari europei, raggruppati
nell’indice MSCI Europe. Il periodo di analisi scelto è quello tra il 02/11/2009 (quando comincia a svilupparsi una
struttura di portafoglio di singoli titoli) e il 20/02/2012 (ultima data di permanenza dei titoli in portafoglio).
Consultique SIM SpA
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Indicatore Valore Commento
Tracking Error Volatility 15,08%
Questo indicatore misura la variabilità degli scarti tra rendimenti della gestione e
rendimenti del benchmark. Il valore assunto (annualizzato) esprime una discreta
“diversità” tra il portafoglio del gestore e quello del benchmark: è stata fatta quindi
gestione attiva con una personalizzazione della posizione. Tuttavia, per esprimere
una valutazione completa della bontà o meno della gestione attiva occorre
misurare anche l’Extrarendimento generato e altri indicatori che collegano insieme
rischio e rendimento (risk adusted performance indicators).
Extrarendimento -25,9% La gestione attiva del gestore ha prodotto un rendimento negativo rispetto al
paniere di riferimento. Il -22,9% evidenzia gravi lacune nella gestione realizzata.
Information Ratio -0,041
La negatività espressa da questo indicatore (nel frame settimanale), che lega
insieme rendimento e rischio, esprime un giudizio negativo sulla gestione attiva
realizzata nel mandato.
E’ stata fatta, quindi, gestione attiva, ma senza riuscire a creare performance per il
portafoglio.
Alfa di Jensen -0,032
Il valore negativo assunto da questo indicatore (nel frame settimanale) evidenzia
che il tentativo di gestione attiva delle posizioni da parte del gestore è stata capace
solo di distruggere valore, senza apportare nulla al risultato finale.
L’Alfa di Jensen misura la capacità di “stock picking” ossia gli skill del gestore nel
scegliere, tra in un paniere complessivo, quelle più performanti.
Beta 0,817
Il valore espresso da questo indicatore è inferiore al valore unitario, il che indica
una gestione tendenzialmente difensiva delle posizioni. Un basso valore di Beta
attenua i movimenti rispetto all’indice, sia al ribasso che al rialzo.
Correlazione 0,739
Il valore espresso da questo indicatore non è vicinissimo all’unità, il che
indicherebbe una vicinanza tra paniere di titoli e parametro di confronto. E’ il segno
di uno scostamento nella composizione che poi a conti fatti non ha premiato
gestore e cliente.
Drawdown -31,74%
Il drawdown misura la distanza massima misurata dal picco ottenuto da un’attività
finanziaria rispetto ai valori che questa attività ottiene in una fase negativa
successiva. Nell’analisi in oggetto, il portafoglio di titoli ha corretto molto più
rispetto al parametro di confronto scelto.
Consultique SIM SpA
20
Altre criticità nella scelta di singoli titoli:
1) Posizioni troppo concentrate, in particolar modo per i titoli Generali ed Eni
2) Esposizione concentrata in Italia, senza diversificazione geografica
3) Esposizione concentrata in pochi settori
4) Stock picking intra-settoriale sfavorevole
Come è possibile notare nei grafici seguenti, sia Eni, sia Generali hanno fatto peggio rispetto ai panieri settoriali di cui
fanno parte, ossia Stoxx 600 Oil & Gas e Stoxx 600 Insurance.
Consultique SIM SpA
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FONDI COMUNI E SICAV
ISIN Descrizione Peso medio Categoria
IT0004044415 IN Alternative Multis. Low Volatility 20,76% Hedge
LU0437192627 New Millennium Q7 Global Flex A 14,41% Bilanc-Flex
LU0467855507 New Millennium Q7 Alpha Balanced R 6,75% Bilanc-Flex
LU0538499541 Pegaso Strategic Trend 2,95% Bilanc-Flex
LU0163796468 New Millennium Q7 Active Equities Intern 1,08% Bilanc-Aggr
[…] […] […] […]
Somma 48,48%
L’analisi dei singoli fondi verrà effettuata rispetto ai rispettivi benchmark per determinarne l’efficienza, sia da un
punto di vista quantitativo che qualitativo.
ISIN Descrizione Categoria Peso quota %
Valutazione quantitativa Valutazione qualitativa
IT0004044415 IN Alternative Multis. Low Volatil ity Hedge 20,30% Bassa Bassa
LU0437192627 New Millennium Q7 Global Flex A Bilanc-Flex 15,10% Bassa Bassa
LU0467855507 New Millennium Q7 Alpha Balanced R Bilanc-Flex 5,02% Bassa Bassa
LU0538499541 Pegaso Strategic Trend Bilanc-Flex 3,34% Alta Alta
LU0163796468 New Millennium Q7 Active Equities Intern Bilanc-Aggr 1,08% Bassa Bassa
[…] […] […] […] […] […]
Totale 43,76%
Giudizio
ETF/Fondi/Sicav
La valutazione sui fondi comuni è decisamente negativa, visto che solo uno dei fondi inseriti nella gestione risulta
efficiente (Pegaso Strategic Trend). Tutti gli altri presentano ampi differenziali negativi:
a) NM Q7 Active Equities International accumula un pesantissimo gap negativo pur potendo, nella sua attività
gestionale, ricorrere anche a strategie azionarie flessibili. La gestione è la peggiore tra i fondi considerati.
b) NM Q7 Balanced: fondo che è stato oggetto di acquisizione a luglio 2011, fino a quel momento il differenziale verso
il benchmark (di natura bilanciata) è stato molto ampio.
c) NM Q7 Global Flex: fondo bilanciato flessibile a cui è stato associato un benchmark 50/50 ma con esito
decisamente negativo
d) Fondo Hedge IN Alternative Multistrategy Low Volatility: considerato in un paragrafo a parte
Consultique SIM SpA
26
CONSIDERAZIONI SUL FONDO HEDGE PRESENTE IN PORTAFOGLIO
1) Tra gli aspetti positivi il livello di volatilità più basso rispetto alla media di categoria (3,17% vs 7,15%), con un minor
drawdown nella caduta finanziaria del 2008.
2) Tra gli aspetti negativi, l’appiattimento delle performance dai minimi dei mercati del 2009 in poi: i mercati
recuperano, il fondo già dalla seconda metà del 2009 si appiattisce e non riesce più a generare valore.
3) Ne consegue un cattivo rapporto tra rischio e rendimento, notevolmente peggiore rispetto alla media di mercato.
4) In vista della successiva operazione sul capitale (il fondo viene incorporato), l’operatività si attenua e la
performance diventa nulla (al lordo dei costi che continuano ad essere applicati).
Consultique SIM SpA
28
OPERATIVITÀ IN OPZIONI
INTRODUZIONE
L’operatività in opzioni viene posta in essere all’incirca da Novembre del 2009 e prosegue ininterrottamente fino al
Marzo 2012, data di ultima rendicontazione disponibile. La struttura di operazioni posta in essere nel periodo, viene
sostanzialmente strutturata per limitare l’esposizione long sui sottostanti. Il punto verrà esaminato meglio in un
secondo momento; quello che preme in questa sede introduttiva è sottolineare le due strategie utilizzate per limitare
il rischio correlato alla posizione long in titoli.
Le esposizioni principali riguardano Generali ed Eni e non secondaria risulta anche la posizione complessiva in Enel. Le
restanti posizioni (Telecom, Mediobanca etc) risultano marginali sia per quanto riguarda il controvalore investito sulle
singole posizioni in opzioni, sia per quanto riguarda il controvalore investito sui singoli sottostanti.
LE STRATEGIE: I PAYOFF E LA FILOSOFIA
Negli oltre due anni di operatività, la gestione ha sempre provveduto a vendere opzioni, sia di tipo Call che di tipo Put;
nella maggior parte dei casi, le opzioni sono state vendute per mitigare il rischio in posizioni già in precedenza
detenute. In altri casi residuali, le opzioni sono state vendute senza la contestuale posizione long, ossia a scopo
speculativo. Dal momento che questo secondo caso risulta essere assai più raro, sia come numerosità che come
controvalori scambiati, l’analisi si concentrerà principalmente sul primo tipo di operatività.
1) Sottostante + Short Call
La strategia più frequente posta in essere dalla gestione risulta essere la combine di una posizione lunga sul
sottostante (in concreto su Generali ed Eni, titoli ad alto controvalore in portafoglio) unita ad una posizione short sulla
call relativa. In gergo tale strategia viene definita ‘Covered Call’. Segue un grafico riportante il payoff della strategia.
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Covered Call
Sottostante
Short Call
Strategia
Il grafico si riferisce ad una fattispecie particolare per cui l’ammontare investito nella call corta equivale perfettamente
l’ammontare investito nel sottostante. Una variazione del prezzo del sottostante provoca (oltre lo strike che nel
grafico è posto a titolo d’esempio a 50) una variazione di valore nel payoff degli strumenti che tende ad annullarsi
Consultique SIM SpA
29
completamente. Se il sottostante passa, per esempio, da 80 ad 85, la strategia neutralizza profitti e perdite: ad un
aumento di profitto pari a 5 corrispondente alla posizione long sul sottostante, corrisponde una perdita pari a 5
corrispondente alla posizione short sulla call.
L’esempio puramente scolastico diverge con la situazione posta in essere dalla gestione: il controvalore investito nelle
opzioni risulta essere molto più limitato rispetto al controvalore investito sulla posizione long del sottostante. La
copertura si dice in questo caso imperfetta. Viene riportato il grafico del payoff della strategia empiricamente
perseguita dalla gestione
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Covered Call: effettiva
Sottostante
Short Call
Strategia
Coperturaperfetta
La copertura parziale permette di garantire un lieve miglioramento del payoff in caso di mercato ribassista, al prezzo
di guadagnare in maniera inferiore in caso di mercati rialzisti. Il confronto fra la riga nera continua del grafico con la
linea dorata della copertura perfetta (Covered Call ‘scolastica’) evidenzia la differenza empirica fra la strategia ‘sulla
carta’ e strategia effettiva.
In sostanza, si guadagna (in rapporto) di meno in caso di ribasso del sottostante, ma si perde anche di meno in caso di
mercato rialzista.
2) Sottostante + Short Put
In alcuni casi (anche se meno frequenti) viene venduta una put sul sottostante azionario detenuto. La combinazione
dei due payoff può essere analizzata nel grafico che segue.
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Sottostante
Short Put
Strategia
A differenza della strategia precedente, la buona riuscita del presente insieme di strumenti avviene in caso di rialzo del
sottostante. In caso di ribasso del sottostante, per contro, vengono amplificate le perdite.
Anche in questo caso, la copertura è parziale dal momento che i controvalori di sottostante e opzioni non coincidono.
Il grafico ‘corretto’ risulta essere il seguente.
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Sottostante
Short Put
Strategia
3) Sottostante + Short Call + ingresso Short Put
Un’ultima strategia, anche questa usata assai più di rado, prevede l’ingresso di una put corta ad una strategia
precedentemente impostata, di tipo Covered Call. L’ingresso della put corta a completare la strategia, rende la stessa
strategia ancor più rialzista di quanto lo fosse senza l’introduzione di quest’ultima put corta. L’obiettivo è quello di
poter beneficiare dell’incasso del premio della put, sperando che questa non si attivi, puntando così sul rialzo del
prezzo del sottostante azionario. Il grafico che segue illustra il payoff.
Consultique SIM SpA
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Sottostante
Short Put
Strategia
Short Call
Le strategie illustrate hanno evidenziato come l’obiettivo principale dell’operatività in opzioni sia stata la mitigazione
del rischio di mercato connesso al possesso di singole azioni. Il più delle volte le strategie sono di tipo ribassista, ossia
si punta sul ribasso del sottostante azionario. La maggior parte delle strategie passa attraverso una vendita di una call.
L’evento positivo per il venditore di una call si ha quando la stessa call non viene esercitata da chi acquista, ossia
quando il prezzo a scadenza risulta più basso dello strike. In sostanza, come detto, si punta sul ribasso o sulla
sostanziale immobilità del prezzo del sottostante. Le opzioni vendute, infatti, risultano essere Out of the Money al
momento della vendita. Un'opzione si dice out of the money quando il suo esercizio non risulta conveniente: nel caso
delle call quando il prezzo di esercizio (strike price) è superiore al valore corrente del sottostante, mentre nel caso
delle put quando il prezzo di esercizio è superiore al valore corrente del sottostante.
Nella prossima sezione viene analizzato il caso concreto della strategia in opzioni posta in essere sui titoli Eni e
Generali.
Consultique SIM SpA
32
LE STRATEGIE OPERATIVE
I rendiconti in nostro possesso, uniti alla documentazione ufficiale circa le date oggettive di ordini di acquisto e
vendita di opzioni, permettono di ricostruire (a meno di qualche semplificazione) l’operatività posta in essere con le
opzioni sui sottostanti. Il susseguirsi di operazioni e l’intrecciarsi tra le stesse, crea situazioni di non immediata
comprensibilità. Vendite di opzioni si susseguono ad acquisti e ad ulteriori vendite, magari di strumenti con diversi
strike e/o scadenze.
Vengono analizzate le strategie poste in essere per Eni e Generali. Le opzioni sottoscritte dalla Gestione sono
principalmente su questi due sottostanti; solo una parte residua viene investita in Eni, Telecom, Mediobanca, Cisco,
Intel e Pfeizer. Il ‘modus operandi’, d’altronde, è lo stesso anche per i sottostanti dove vengono investite somme
minoritarie.
Al fine di semplificare l’analisi e lo scorcio sulle varie posizioni, ogni opzione tradata sul mercato viene analizzata a se
stante, e di tale opzione viene calcolato il flusso monetario associato a vendite e successivi riacquisti (o in caso di
detenzione fino alla maturity, del flusso monetario associato all’esercizio).. Le opzioni vengono analizzate in ordine
cronologico di comparsa nel portafoglio del Cliente.
La prima colonna (# Opzione) rappresenta il ‘nome’ associato alla generica opzione. Al fine di interpretare in maniera
corretta lo studio effettuato (realizzato tramite data entry di valori da documentazione ufficiale), occorre sottolineare
come a colori di sfondo diversi, corrispondono diversi significati per la riga generica analizzata.
Sfondo VERDE SCURO: Prima vendita di opzione;
Sfondo VERDE CHIARO: Aumento di esposizione in segno di vendita (se presente) (per esempio incremento di 1.000
opzioni in vendita;
Sfondo ROSSO CHIARO: Parziale chiusura di posizione (se presente); il segno è in questo caso in acquisto;
Sfondo ROSSO SCURO: Chiusura totale della posizione: acquisto di un numero di opzioni pari al numero presente in
portafoglio.
Un’ultima nota riguarda il colore di sfondo delle celle riguardanti i controvalori (CTV). Nella maggior parte dei casi, le
posizioni in opzioni aperte vengono chiuse prima della scadenza contrattuale, in modo da non dover
obbligatoriamente acquistare o vendere a scadenza (qualora, rispettivamente, la put o la call risultassero alla Maturity
in the money ed il generico possessore esercitasse il diritto a lui spettante contenuto nel derivato). In alcuni sporadici
casi, le opzioni in the money (caso sfavorevole alla gestione dal momento che le stesse opzioni vengono regolarmente
vendute nel mercato) vengono portate a scadenza. In questo modo, la consegna del sottostante non genera
automaticamente Mark to Market negativi; si sta semplicemente acquistando un’attività ad un determinato prezzo. Il
componente negativo di reddito dato dalla differenza fra lo strike ed il prezzo spot va d’altro canto ascritto
all’operatività in opzioni. Un esempio può chiarire quanto appena esposto:
Vendita a scadenza di una put strike 10. A scadenza, il sottostante si immagini vada a quotare 5. Alternativamente la gestione si
trova di fronte ad una duplice possibilità:
1) Chiudere la posizione il giorno prima della scadenza: così facendo le opzioni generano controvalori negativi che vengono
contestualmente registrati (contabilmente) come perdite da trading in opzioni. Le operazioni concluse nel modo appena
descritte vengono segnate con sfondo bianco e carattere nero, senza formattazione ‘particolare’.
2) Portare a scadenza l’opzione, facendosi consegnare il sottostante. Nell’esempio numerico, ci si vede consegnato il sottostante
ad un prezzo di 10, quando lo stesso quota 5. Ovviamente, la minus ( 10 – 5 ) viene maturata se e solo se il sottostante viene
contestualmente venduto nel mercato aperto, cosa che non necessariamente avviene. Può, per contro, accadere che la
gestione tenga il sottostante al prezzo di carico pari allo strike (nell’esempio, 10). Dal punto di vista delle competenze
‘contabili’, tale decisione in capo alla gestione risulta essere a tutti gli effetti una scelta attiva del rischio di mercato. La
Consultique SIM SpA
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minusvalenza maturata, d’altro canto, va ovviamente imputata alla operatività in opzioni. Non rileva, in questa sede, che il
sottostante, ad una data futura possa o meno tornare al prezzo iniziale di 10, superarlo, oppure scendere magari al di sotto
di 5. In questa sede, procedendo e concludendo l’esempio, viene imputata alla gestione delle opzioni una minusvalenza di 5.
Tale minusvalenza viene inserita con sfondo viola e carattere bianco nella colonna dei controvalori.
LE OPZIONI SCRITTE SU ENI
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OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
8 27/01/2010 V Eni Eni Put 16 6/2010 1000 0,695 40 1 655,00€
8 01/04/2010 A Eni Eni Put 16 6/2010 1000 0,301 9,6 1 301,00-€
354,00€
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OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
9 05/01/2010 V Eni Eni Call 18 12/2010 12000 1,34416 129,6 1 16.129,92€
9 09/03/2010 V Eni Eni Call 18 12/2010 4000 0,74 43,2 1 2.960,00€
9 14/10/2010 A Eni Eni Call 18 12/2010 16000 0,06 172,8 1 960,00-€
18.129,92€
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OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
19 14/10/2010 V Eni Eni Call 17 12/2011 16000 0,8785 163,2 1 14.056,00€
19 23/05/2011 V Eni Eni Call 17 12/2011 1000 0,847 10,2 1 847,00€
19 20/09/2011 A Eni Eni Call 17 12/2011 10000 0,04 102 1 400,00-€
19 12/10/2011 A Eni Eni Call 17 12/2011 7000 0,1345 71,4 1 941,50-€
13.561,50€
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OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
24 22/02/2011 V Eni Eni Put 17 12/2011 5000 1,355 51 1 6.775,00€
24 31/03/2011 V Eni Eni Put 17 12/2011 5000 1,4015 51 1 7.007,50€
24 17/10/2011 A Eni Eni Put 17 12/2011 10000 1,6006 102 1 16.006,00-€
2.223,50-€
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
26 19/09/2011 V Eni Eni Call 15,5 6/2012 10000 0,52 93 1 5.200,00€
26 21/12/2011 A Eni Eni Call 15,5 6/2012 10000 1,0135 93 1 10.135,00-€
4.935,00-€
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
28 18/10/2011 V Eni Eni Call 10 6/2012 5000 5,95 30 1 29.750,00€
28 21/02/2012 A Eni Eni Call 10 6/2012 5000 7,5615 30 1 37.807,50-€
8.057,50-€
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OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
29 18/10/2011 V Eni Eni Call 12 6/2012 5000 4 36 1 20.000,00€
29 21/02/2012 A Eni Eni Call 12 6/2012 5000 5,6 36 1 28.000,00-€
8.000,00-€
Consultique SIM SpA
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#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
30 12/10/2011 V Eni Eni Call 14 9/2012 7000 2,0065 58,8 1 14.045,50€
30 21/02/2012 A Eni Eni Call 14 9/2012 7000 3,6335 58,8 1 25.434,50-€
11.389,00-€
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OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
32 21/12/2011 V Eni Eni Call 10 12/2012 10000 5,25 60 1 52.500,00€
32 21/02/2012 A Eni Eni Call 10 12/2012 10000 7,5835 60 1 75.835,00-€
23.335,00-€
L’insieme di posizioni in opzioni con sottostante Eni hanno distrutto valore per una somma pari a -25.894,58 €.
LE OPZIONI SCRITTE SU GENERALI
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OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
1 11/11/2009 V Generali Generali Call 20 03/2010 8000 0,40075 400 1 2806,00
1 22/03/2010 scad Generali Generali Call 20 03/2010 8000 0 0 1 0,00
2.806,00€
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
2 11/11/2009 V Generali Generali Call 21 06/2010 8000 0,419 420 1 2932,00
2 21/06/2010 scad Generali Generali Call 21 06/2010 8000 0 0 1 0
2.932,00€
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
3 22/12/2009 V Generali Generali Call 20 06/2010 5000 0,51 60 1 2550,00
3 21/06/2010 scad Generali Generali Call 20 06/2010 5000 0 0 1 0
2.550,00€
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
15 23/03/2010 V Generali Generali Call 18 12/2010 8000 1,14125 86,4 1 9130,00
15 22/10/2010 A Generali Generali Call 18 12/2010 8000 0,06575 86,4 1 -526
8.604,00€
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
18 15/09/2010 V Generali Generali Call 16 12/2010 13000 0,37 124,8 1 4810
18 22/10/2010 A Generali Generali Call 16 12/2010 13000 0,47062 124,8 1 -6118,06
1.308,06-€
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
20 22/10/2010 V Generali Generali Call 16 12/2011 21000 1,4686 201,6 1 30840,6
20 12/10/2011 A Generali Generali call 16 12/2011 21000 0,05 201,6 1 -1050
29.790,60€
Consultique SIM SpA
35
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
25 21/02/2011 V Generali Generali Put 16 12/2011 2000 1,2525 19,2 1 2505
25 21/02/2011 V Generali Generali Put 16 12/2011 3000 1,325 28,8 1 3975
25 20/09/2011 scad Generali Generali Put 16 12/2011 600 0 0 1 -2880
25 21/09/2011 scad Generali Generali Put 16 12/2011 200 0 0 1 -1000
25 28/11/2011 scad Generali Generali Put 16 12/2011 900 0 0 1 -3735
25 19/12/2011 scad Generali Generali Put 16 12/2011 3300 0 0 1 -16137
17.272,00-€
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
31 12/10/2011 V Generali Generali Call 14 9/2012 21000 1 176,4 1 21000
31 21/02/2012 A Generali Generali Call 14 9/2012 2100 0,282 17,64 1 -592,2
31 21/02/2012 A Generali Generali Call 14 9/2012 18900 0,2433 158,76 1 -4598,37
15.809,43€
#
OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
33 13/01/2012 V Generali Generali Call 14 12/2012 5000 0,8586 42 1 4293
33 21/02/2012 A Generali Generali Call 14 12/2012 500 0,4755 4,2 1 -237,75
33 21/02/2012 A Generali Generali Call 14 12/2012 4500 0,4275 37,8 1 -1923,75
2.131,50€
L’insieme di posizioni in opzioni con sottostante Generali hanno creato valore per una somma pari a +46.043,47 €.
LA GENERALITA’ DELLE OPZIONI SCRITTE DA PARTE DELLA GESTIONE
Riportiamo uno schema di tutte le opzioni sottoscritte da parte della Gestione. L’attività in derivati, nella sua totalità,
ha generato profitti per un valore (complessivo) di 27.628,58 €.
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OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
1 11/11/2009 V Generali Generali Call 20 03/2010 8000 0,40075 400 1 2.806,00€
2 11/11/2009 V Generali Generali Call 21 06/2010 8000 0,419 420 1 2.932,00€
3 22/12/2009 V Generali Generali Call 20 06/2010 5000 0,51 60 1 2.550,00€
9 05/01/2010 V Eni Eni Call 18 12/2010 12000 1,34416 129,6 1 16.129,92€
11 05/01/2010 V Telecom Telecom Call 1,2 12/2010 20000 0,066 14,4 1 1.320,00€
4 27/01/2010 V Cisco Cisco Put 21 7/2010 1500 1,1 42,6 1,4085 1.171,46€
5 27/01/2010 V Intel Intel Put 19 7/2010 1800 1,18 51,12 1,4085 1.507,99€
6 27/01/2010 V Pfizer Pfizer Put 18 6/2010 2000 1,13 56,8 1,4085 1.604,54€
7 27/01/2010 V Enel Enel Put 3,6 6/2010 7000 0,09 15,12 1 630,00€
8 27/01/2010 V Eni Eni Put 16 6/2010 1000 0,695 40 1 655,00€
10 27/01/2010 V Mediobanca Mediobanca Put 7,6 6/2010 3000 0,3105 13,68 1 931,50€
9 09/03/2010 V Eni Eni Call 18 12/2010 4000 0,74 43,2 1 2.960,00€
14 09/03/2010 V Enel Enel Call 4,2 12/2010 4500 0,165 0 1 742,50€
16 10/03/2010 V Mediobanca Mediobanca Call 8,2 12/2010 2000 0,5565 9,84 1 1.113,00€
1 22/03/2010 scad Generali Generali Call 20 03/2010 8000 0 0 1 -€
15 23/03/2010 V Generali Generali Call 18 12/2010 8000 1,14125 86,4 1 9.130,00€
4 01/04/2010 A Cisco Cisco Put 21 7/2010 1500 0,15 44,94 1,3353 126,19-€
5 01/04/2010 A Intel Intel Put 19 7/2010 1800 0,32 53,92 1,3353 323,04-€
7 01/04/2010 A Enel Enel Put 3,6 6/2010 7000 0,02 15,12 1 140,00-€
8 01/04/2010 A Eni Eni Put 16 6/2010 1000 0,301 9,6 1 301,00-€
10 01/04/2010 A Mediobanca Mediobanca Put 7,6 6/2010 3000 0,205 13,68 1 615,00-€
Consultique SIM SpA
36
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OpzioneData A/V Undrlying Nome Q Prezzo COMM Cambio CTV
2 21/06/2010 scad Generali Generali Call 21 06/2010 8000 0 0 1 -€
3 21/06/2010 scad Generali Generali Call 20 06/2010 5000 0 0 1 -€
6 22/06/2010 A Pfizer Pfizer Put 18 6/2010 2000 0 0 1,2372 -€
17 24/06/2010 V Pfizer Pfizer Call 17 12/2010 2000 0,30476 65,26 1,2258 497,24€
18 15/09/2010 V Generali Generali Call 16 12/2010 13000 0,37 124,8 1 4.810,00€
9 14/10/2010 A Eni Eni Call 18 12/2010 16000 0,06 172,8 1 960,00-€
19 14/10/2010 V Eni Eni Call 17 12/2011 16000 0,8785 163,2 1 14.056,00€
11 22/10/2010 A Telecom Telecom Call 1,2 12/2010 20000 0,0129 14,4 1 258,00-€
15 22/10/2010 A Generali Generali Call 18 12/2010 8000 0,06575 86,4 1 526,00-€
16 22/10/2010 A Mediobanca Mediobanca Call 8,2 12/2010 2000 0,0385 9,84 1 77,00-€
18 22/10/2010 A Generali Generali Call 16 12/2010 13000 0,47062 124,8 1 6.118,06-€
20 22/10/2010 V Generali Generali Call 16 12/2011 21000 1,4686 201,6 1 30.840,60€
21 22/10/2010 V Mediobanca Mediobanca call 7,4 9/2011 2000 0,6185 8,88 1 1.237,00€
22 22/10/2010 V Telecom Telecom Call 1,1 12/2011 20000 0,107 13,2 1 2.140,00€
14 20/12/2010 A Enel Enel Call 4,2 12/2010 4500 0 0 1 -€
13 21/12/2010 V Enel Enel Call 4 12/2011 4500 0,143 45 1 598,50€
17 21/12/2010 scad Pfizer Pfizer Call 17 12/2010 2000 0 0 1,326 -€
23 23/12/2010 V Pfizer Pfizer Call 17 9/2011 2000 1,26 60,82 1,326 1.456,19€
25 21/02/2011 V Generali Generali Put 16 12/2011 2000 1,2525 19,2 1 2.505,00€
25 21/02/2011 V Generali Generali Put 16 12/2011 3000 1,325 28,8 1 3.975,00€
24 22/02/2011 V Eni Eni Put 17 12/2011 5000 1,355 51 1 6.775,00€
24 31/03/2011 V Eni Eni Put 17 12/2011 5000 1,4015 51 1 7.007,50€
23 11/05/2011 A Pfizer Pfizer Call 17 9/2011 2000 0 0 1,4358 7.220,00-€
19 23/05/2011 V Eni Eni Call 17 12/2011 1000 0,847 10,2 1 847,00€
21 16/09/2011 scad Mediobanca Mediobanca call 7,4 9/2011 2000 0 0 1 -€
26 19/09/2011 V Eni Eni Call 15,5 6/2012 10000 0,52 93 1 5.200,00€
19 20/09/2011 A Eni Eni Call 17 12/2011 10000 0,04 102 1 400,00-€
25 20/09/2011 scad Generali Generali Put 16 12/2011 600 0 0 1 2.880,00-€
25 21/09/2011 scad Generali Generali Put 16 12/2011 200 0 0 1 1.000,00-€
27 29/09/2011 V Mediobanca Mediobanca Call 6 6/2012 2000 0,76 7,2 1 1.520,00€
19 12/10/2011 A Eni Eni Call 17 12/2011 7000 0,1345 71,4 1 941,50-€
20 12/10/2011 A Generali Generali call 16 12/2011 21000 0,05 201,6 1 1.050,00-€
30 12/10/2011 V Eni Eni Call 14 9/2012 7000 2,0065 58,8 1 14.045,50€
31 12/10/2011 V Generali Generali Call 14 9/2012 21000 1 176,4 1 21.000,00€
24 17/10/2011 A Eni Eni Put 17 12/2011 10000 1,6006 102 1 16.006,00-€
28 18/10/2011 V Eni Eni Call 10 6/2012 5000 5,95 30 1 29.750,00€
29 18/10/2011 V Eni Eni Call 12 6/2012 5000 4 36 1 20.000,00€
25 28/11/2011 scad Generali Generali Put 16 12/2011 900 0 0 1 3.735,00-€
13 19/12/2011 A Enel Enel Call 4 12/2011 4500 0 0 1 -€
22 19/12/2011 scad Telecom Telecom Call 1,1 12/2011 20000 0 0 1 -€
25 19/12/2011 scad Generali Generali Put 16 12/2011 3300 0 0 1 16.137,00-€
26 21/12/2011 A Eni Eni Call 15,5 6/2012 10000 1,0135 93 1 10.135,00-€
32 21/12/2011 V Eni Eni Call 10 12/2012 10000 5,25 60 1 52.500,00€
33 13/01/2012 V Generali Generali Call 14 12/2012 5000 0,8586 42 1 4.293,00€
27 21/02/2012 A Mediobanca Mediobanca Call 6 6/2012 2000 0,1155 7,2 1 231,00-€
28 21/02/2012 A Eni Eni Call 10 6/2012 5000 7,5615 30 1 37.807,50-€
29 21/02/2012 A Eni Eni Call 12 6/2012 5000 5,6 36 1 28.000,00-€
30 21/02/2012 A Eni Eni Call 14 9/2012 7000 3,6335 58,8 1 25.434,50-€
31 21/02/2012 A Generali Generali Call 14 9/2012 2100 0,282 17,64 1 592,20-€
31 21/02/2012 A Generali Generali Call 14 9/2012 18900 0,2433 158,76 1 4.598,37-€
32 21/02/2012 A Eni Eni Call 10 12/2012 10000 7,5835 60 1 75.835,00-€
33 21/02/2012 A Generali Generali Call 14 12/2012 500 0,4755 4,2 1 237,75-€
33 21/02/2012 A Generali Generali Call 14 12/2012 4500 0,4275 37,8 1 1.923,75-€
27.628,58€
Consultique SIM SpA
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CONCLUSIONI
Nella presente sezione ci accingiamo a valutare l’operatività in opzioni posta in essere dalla gestione. Il dato
complessivo, pari a circa 27.000 € di utile, porterebbe a concludere in maniera assoluta che l’attività di gestione ha
creato valore grazie alle strategie derivative selezionate. Se questo è vero da un lato meramente algebrico, vi è anche
da considerare la strategia nel suo complesso, sia dal punto di vista dei costi sia per quanto concerne il rischio
sottoscritto. Le considerazioni circa la struttura dei costi verrà analizzata nella parte conclusiva di questa perizia,
ponendo l’attenzione sul connubio riguardante la gestione di azioni e strumenti derivati sulle stesse azioni. Quello che
preme sottolineare in questa sede è ragionare sull’aspetto di rischio che le operazioni in derivati hanno implicato per il
Cliente e sulle scelta circa le strategie alternative investibili. Per quanto riguarda l’analisi del rischio, si noti come la
componente positiva sintetica finale di 27.000 € sia stata raggiunta si con diverse operazioni chiuse in positivo, ma con
altrettante posizioni chiuse in negativo. Se, da un lato, un giudizio ‘quantitativo’ è impossibile da trarre in maniera
sintetica, uno scorcio ‘qualitativo’ sulle diverse posizioni singole aiuta a capire meglio il ragionamento.
Delle diverse operazioni poste in essere (all’incirca una trentina), poco meno della metà viene chiusa con un segno
negativo; alcune singole posizioni generano mark to market profondamente negativi (opzione # 33 illustrata in
precedenza su Eni; chiusura della posizione con circa 75.000 € di perdita). Basti poi pensare come anche in aggregato
per singolo sottostante, in alcuni casi venga distrutto valore invece che essere creato. Oltre all’esempio già illustrato di
Eni, sottolineiamo come anche le opzioni sottoscritte su Pfizer abbiano distrutto valore per il Cliente, mentre su altre
l’apporto dato è di basso significato, soprattutto considerato il metodo con cui lo si è ottenuto.
Sottostante Utili/Perdite Totali
Assicurazioni Generali 46.043,47
Mediobanca 3.878,50
Telecom Italia 3.202,0
Enel 1.831,0
Intel 1.184,95
Cisco 1.045,27
Pfizer -3.662,03
Eni -25.894,58
Totale 27.628,58
Più che una vera e propria strategia di copertura, l’attività in derivati è stata caratterizzata da uno spirito speculativo,
che per sua natura è rischioso. Il procedimento con cui si è giunti al valore sintetico illustrato in precedenza, infine,
pare quasi più il frutto di un sentiero casuale che il prodotto di una strategia strutturata basata sulla creazione di
valore.
In questa sede conclusiva, si vuole anche d’altro canto riflettere sull’insieme di posizioni poste in essere a favore del
Cliente. Lo schema metodologico illustrato in precedenza, ha mostrato come lo scopo principale per cui tali posizioni
sono state assunte risulta essere stato il desiderio di copertura. La posizione long sul sottostante, rischiosa a giudizio
della gestione, è stata affiancata ad un insieme di strumenti che potessero globalmente (in senso riassuntivo si
intende) permettere al Cliente di beneficiare in caso di ribasso dei corsi azionari.
In sostanza si è ricercata una sorta di garanzia. Garanzia che le potenziali perdite in caso di ribasso dei corsi potessero
essere mitigate da flussi di segno opposto provenienti da strumenti derivati. A tal fine si è proceduto a vendere
strumenti derivati. Riproponiamo il grafico del payoff associato alla strategia cosiddetta ‘Covered Call’, ossia posizione
lunga sul sottostanti unita alla vendita della call.
Consultique SIM SpA
38
Come si può apprezzare dall’immagine, per un
prezzo a scadenza pari o superiore allo strike, la
strategia ‘blocca’ il profitto potenziale per il
cliente, di fatto impedendo allo stesso di poter
beneficiare di possibili rialzi potenziali. Per contro,
il profilo di perdite è potenzialmente infinito, dal
momento che limitato è il guadagno potenziale
associato alla detenzione di una Call corta.
In sostanza non si è acquistata nessuna garanzia,
ma ci si è esposti al rischio di potenziali perdite
infinite a fronte di un guadagno potenziale pari (al
massimo) alla vendita effettuata.
Il grafico che segue mostra invece una possibile soluzione alternativa, ottenibile con un diverso mix di strumenti. Alla
posizione long sul sottostante è stata associata una posizione questa volta long sulla put: la strategia che ne deriva
prende il nome di ‘Long Covered Put’
Come si può notare dal grafico riportato in
fianco, il profilo di profitti e perdite a scadenza
risulta essere profondamente differente rispetto
al caso della Covered Call.
All’esborso di denaro necessario per acquistare la
Put lunga sul sottostante azionario, corrisponde
per contro un profilo positivo in caso di decisi
ribassi del valore del prezzo.
Le due strategie, pur essendo entrambe a delta positivo (ossia scommettono sul rialzo del prezzo del sottostante)
hanno esiti profondamente diversi in caso di alta volatilità (e quindi alta divergenza di valore nel prezzo a scadenza). In
caso di forte rialzo dei corsi azionari, la Long Covered Put permette di beneficiare dei rialzi, caratteristica non condivisa
con la sorella ‘Covered Call’. Per contro, un forte ribasso di prezzo, protegge integralmente il possessore della Long
Covered Put, ‘bloccando’ a tutti gli effetti una perdita massima potenziale pari al prezzo di acquisto della Put
acquistata. In questo caso, e solo in questo caso, si sta acquistando protezione, e si assolve completamente alla
volontà di proteggere il Cliente in caso di forte ribasso dei corsi dei sottostanti.
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
10
0
Covered Call
Sottostante
Short Call
Strategia
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
10
0
Long Covered Put
Sottostante
Long Put
Strategia
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39
OPERATIVITÀ IN AZIONI ED OPZIONI: UNA VISIONE CONGIUNTA
Inizialmente si procederà con lo split dell’operatività in azioni, con la performance attribution per ogni singolo titolo
azionario. La tabella contempla gli utili totali, considerati come somma tra utili da negoziazione e utili da interessi
(dividendi). La somma è negativa, come già mostrato nella ricostruzione dell’andamentale grafico.
Codice ISIN Descrizione Utili/Perdite Totali Utili Negoziazioni Utili Interessi
IT0003132476 Eni 49.854,58 16.514,58 33.340,0
IT0001481867 EL.EN. 8.886,50 8.886,50 0,0
US7170811035 Pfizer 5.778,19 4.684,44 1.093,74
US17275R1023 Cisco 813,85 730,87 82,98
IT0003487029 UBI Banca 513,96 513,96 0,0
IT0003128367 Enel -1.312,46 -3.697,46 2.385,0
IT0003497168 Telecom Italia -3.106,40 -5.266,40 2.160,0
IT0000062957 Mediobanca -5.119,91 -5.799,91 680,0
IT0000062072 Assicurazioni Generali -87.951,33 -104.751,34 16.800,0
Totale -31.643,02 -88.184,76 56.541,72
In secondo luogo si riportano gli utili/perdite generati nella negoziazione di opzioni, divise per sottostante.
Sottostante Utili/Perdite Totali
Assicurazioni Generali 46.043,47
Mediobanca 3.878,50
Telecom Italia 3.202,0
Enel 1.831,0
Intel 1.184,95
Cisco 1.045,27
Pfizer -3.662,03
Eni -25.894,58
Totale 27.628,58
L’aggregazione dei dati, porta a queste somme divise per sottostante.
Sottostante Azioni Opzioni Totale
Eni 49.854,58 -25.894,58 23.960,0
EL.EN. 8.886,50 0,0 8.886,50
Pfizer 5.778,19 -3.662,03 2.116,16
Cisco 813,85 1.045,27 1.859,12
UBI Banca 513,96 0,0 513,96
Enel -1.312,46 1.831,0 518,54
Telecom Italia -3.106,40 3.202,0 95,60
Mediobanca -5.119,91 3.878,50 -1.241,41
Assicurazioni Generali -87.951,33 46.043,47 -41.907,86
Intel - 1.184,95
Totale -31.643,02 27.628,58 -4.014,44
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40
Il risultato complessivo dell’attività in azioni e opzioni è negativo. L’aggregazione dei dati è funzionale a mostrare
quale sia stato l’effettivo risultato dell’operatività nell’asset class più rischiosa all’interno della gestione.
La reale valutazione delle singole operatività in azioni e in opzioni viene efficacemente colta quando le due dinamiche
vengono aggregate insieme, valorizzando quanto ottenuto nella strategia complessiva. E in tale ottica, il resoconto
finale delinea una gestione fortemente penalizzante soprattutto nel rapporto tra quanto ottenuto e quanto si è
rischiato.
A tal proposito si ricorda che all’operatività più dinamica è collegata direttamente la commissione attiva/trading.
Commissioni di gestione 35.215,7 €
Commissioni di gestione “attiva” 42.150,85 €
Totale costi di gestione del prodotto 77.276,55 €
Oltre 42.000 € di commissioni pagate per generare una perdita in quella che doveva essere l’attività a valore aggiunto
della gestione. Tale raffronto conferma e spiega i cattivi risultati ottenuti dal gestore.
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CONSIDERAZIONI SUL PROFILO DI RISCHIO DELL’INVESTITORE
La recente direttiva comunitaria sui servizi di investimento (MIFID) ha introdotto la necessità per l’intermediario di
verificare l’adeguatezza e l’appropriatezza del prodotto/servizio offerto al proprio cliente.
I controlli di appropriatezza e adeguatezza degli ordini dei clienti (relativi a servizi d'investimento, prodotti e strumenti finanziari) da parte della banca sono due dei principali meccanismi di protezione dei clienti previsti dalla normativa. Le domande dell’intermediario circa le caratteristiche dell’investitore riguardano:
a) conoscenza ed esperienza sugli strumenti e prodotti finanziari e sui servizi d’investimento
b) situazione finanziaria complessiva
c) obiettivi d’investimento
In particolare, la Banca valuta se gli ordini sono:
Appropriati tenuto conto delle risposte fornite circa il punto a)
Adeguati rispetto al profilo di rischio, determinato sull’interezza dei punti a), b) e c)
La valutazione di appropriatezza degli ordini consiste nel verificare che l’investitore abbia il livello di esperienza e
conoscenza necessario per comprendere i rischi che il prodotto/strumento finanziario o il servizio d'investimento
offerto o richiesto comporta. Se l’intermediario dispone delle necessarie informazioni, segnala l'eventuale
inappropriatezza degli ordini; viceversa, esso avverte dell'impossibilità di compiere tale valutazione. In ogni caso,
tenuto conto delle avvertenze ricevute, l’investitore decide se annullare l'ordine o confermarne la richiesta di
esecuzione.
La valutazione di adeguatezza degli ordini, propria del servizio di consulenza e del servizio di gestione di portafogli, consiste nel verificare che l'operazione in esame soddisfi i seguenti criteri:
Corrisponda agli obiettivi di investimento dell’investitore;
Sia di natura tale che l’investitore sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento, compatibilmente con gli obiettivi di investimento;
Sia di natura tale per cui l’investitore possieda la necessaria esperienza e conoscenza per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del tuo portafoglio.
Nella documentazione in possesso, risulta compilato e calcolato il profilo di appropriatezza, sulla base delle
informazioni fornite dal cliente alla banca in materia di esperienza e conoscenza in materia di investimenti in
strumenti finanziari (informazioni che sono necessarie per comprendere i rischi connessi con il prodotto finanziario o
con il servizio di investimento offerto/richiesto). Tale profilo di appropriatezza è classificato come “ALTO”.
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42
In realtà nella documentazione in possesso, è presente il questionario MIFID atto a definire l’adeguatezza del profilo
di rischio, con la sequenza di domande completa e riguardante quindi anche la situazione finanziaria e l’obiettivo di
investimento. Tale questione, su modello prestampato, è compilato con le “X” nelle risposte scelte nelle varie
domande. Si rileva che la fornitura del servizio di consulenza comporta l’obbligo per la banca di valutare l’adeguatezza
delle operazioni raccomandate al cliente o richieste dallo stesso. L’elemento comunque certo della verifica è una
profilatura massima sotto il profilo del rischio.
Su questa base, l’intermediario ha attuato una serie di operazioni finanziarie su varie tipologie di strumenti,
utilizzando anche una molteplicità di strategie. Tra queste, ad esempio, la possibilità di ricorrere, in taluni casi, anche
all’utilizzo della leva finanziaria, al fine di attuare politiche di investimento anche complesse. L’operatività in derivati
(opzioni) è proprio funzionale a questo tipo di strategia, dove l’utilizzo di tecniche e strumenti di investimento non
tradizionali può diventare il volano per migliorare la redditività del portafoglio o diminuirne il rischio complessivo.
Medesimo concetto può essere applicato alla scelta di detenere all’interno del portafoglio un fondo speculativo
(“hedge”), la cui filosofia operativa è dichiaratamente quella di operare con strategie difficilmente replicabili
dall’investitore retail e che sono ad appannaggio di quelli istituzionali.
Il profilo di rischio tratto dal questionario non corrisponde alla reale situazione dell’investitore e gli elementi di cui
tener conto in modo chiaro sono in particolare:
a) età dell’investitore (60 anni all’atto dell’investimento)
b) cultura finanziaria bassa, istruzione di base (scuola media), casalinga (poca attitudine ai mercati e al loro
funzionamento)
c) obiettivi di investimento di mera conservazione del capitale
d) dalla gestione prudente del capitale deve derivare l’unico reddito disponibile, basato soprattutto sui flussi cedolari
e) precedente esperienza nulla in tema di strumenti complessi quali opzioni e fondi hedge
Da questi punti si evince che il solo utilizzo della leva finanziaria ha le potenzialità di vanificare la gestione complessiva
del patrimonio, con la possibilità di poterlo ridurre in modo significativo anche in breve tempo.
Se il profilo “reale” di investimento in oggetto è di natura prudente e conservativa, appaiono quantomeno da
verificare certe risposte nel questionario MIFID stilato nel 2009, sia per quanto riguarda l’attitudine al rischio, sia in
tema di conoscenza ed esperienza dei mercati e degli strumenti finanziari, sia per il generale rapporto tra patrimonio
investito e obiettivi finanziari. L’ipotesi plausibile è che il questionario MIFID sia stato redatto con il parziale o quasi
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43
nullo recepimento da parte dell’investitore e sia stato elaborato ponendo le “X” alle risposte in modo tale da garantire
un limite massimo di rischio nell’operatività molto “largo” rispetto a quanto effettivamente necessario. Tale
conclusione deriva appunto dalla verifica di uno scostamento troppo ampio tra la reale attitudine verso il rischio da
parte dell’investitore rispetto a quanto compilato nel questionario. E’ palese, infatti, che chi desidera una
conservazione e una preservazione del capitale non abbia la necessità di avventurarsi in prodotti a leva o che rendono
possibile l’investimento in derivati o altri strumenti complessi (ex. fondi hedge).
In ogni caso, occorre aggiungere alcune considerazioni sulla non attenta vigilanza da parte dell’intermediario. La
compilazione del questionario MIFID non esaurisce la diligenza che la banca deve prestare quando presta i propri
servizi alla clientela. Già alcune conclusioni da parte del Conciliatore BancarioFinanziario, così come gli orientamenti
dell’ESMA (European Securities and Markets Authority) in merito ai requisiti di adeguatezza della direttiva MIFID.
In tale ottica si precisa che:
Le imprese di investimento dovrebbero adottare misure ragionevoli per garantire che le informazioni raccolte sui clienti sono affidabili. In particolare, le imprese dovrebbero: a) non fare indebitamente affidamento sulle autovalutazioni dei clienti in relazione alle loro conoscenze, esperienze e situazione finanziaria; b) garantire che siano opportunamente studiati tutti gli strumenti impiegati nel processo di valutazione dell’adeguatezza (ad esempio domande non formulate in modo da condurre il cliente verso un tipo di investimento specifico); e
c) adottare misure per garantire la coerenza delle informazioni sui clienti.
I clienti sono tenuti a fornire informazioni corrette, aggiornate e complete necessarie per la valutazione dell’adeguatezza. Tuttavia, le imprese di investimento devono adottare misure ragionevoli per verificare l’affidabilità delle informazioni raccolte sui clienti. È compito delle imprese garantire di avere a disposizione le informazioni adeguate per effettuare la valutazione dell’adeguatezza. Esse, ad esempio, dovrebbero valutare l’eventuale presenza di evidenti inesattezze nelle informazioni fornite dai propri clienti, nonché garantire che le domande poste a questi ultimi possano essere comprese correttamente e che qualsiasi altro metodo utilizzato per raccogliere le informazioni sia studiato in modo tale da ottenere le informazioni richieste per la valutazione dell'adeguatezza. L’autovalutazione dovrebbe essere controbilanciata da criteri oggettivi, ad esempio: a) invece di chiedere a un cliente se ritiene di avere sufficiente esperienza per investire in alcuni strumenti, l’impresa potrebbe chiedergli quali tipi di strumenti conosce; b) invece di chiedere a un cliente se ritiene di avere fondi sufficienti per effettuare investimenti, l’impresa potrebbe richiedere dati oggettivi sulla situazione finanziaria del cliente; c) invece di chiedere a un cliente se si sente in grado di sostenere i rischi, l’impresa potrebbe chiedere quale livello di perdita il cliente è disposto ad accettare in un determinato periodo di tempo, sia su investimenti individuali, sia sull’intero portafoglio. Le imprese, inoltre, dovrebbero adottare misure ragionevoli per attenuare i rischi potenziali connessi all’uso di tali strumenti. Rischi potenziali potrebbero sorgere, ad esempio, quando i clienti (dietro loro iniziativa o se incoraggiati dal personale di contatto con il pubblico) modificano le loro risposte per accedere a strumenti finanziari che potrebbero non essere adatti a loro. Al fine di garantire la coerenza delle informazioni sui clienti, le imprese di investimento dovrebbero valutare le informazioni raccolte nel loro complesso. Le imprese dovrebbero prestare attenzione a possibili contraddizioni rilevanti presenti tra le varie informazioni raccolte e contattare il cliente con l’intento di risolvere
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44
eventuali incoerenze o inesattezze materiali. Esempi di tali contraddizioni sono i clienti con scarse conoscenze ed esperienze e un atteggiamento aggressivo nei confronti del rischio o con un profilo di rischio prudente e obiettivi di investimento ambiziosi.
Sotto questa luce, all’intermediario si chiede di non essere un mero esecutore di ordini ma assolvere ad una funzione
più importante di verificare reale dell’esistenza o meno di un gap tra il profilo di rischio di un prodotto/servizio
finanziario e quello dell’investitore. A maggior ragione, se tale gap si viene a creare all’interno di un mandato di
gestione di portafoglio.
Recenti osservazioni del Conciliatore bancario, inoltre, affermano che […] ai fini della valutazione di adeguatezza, la
banca non può riferirsi esclusivamente al profilo di rischio risultante dalla compilazione del questionario Mifid,
dovendo tener conto di tutte le notizie ricavabili, anche aliunde (età, professione, livello culturale e propensione al
rischio alla luce dell’abituale operatività,) che delineano le reali caratteristiche dell’investitore […] . Per quanto
riguarda, poi, la valutazione di adeguatezza andava fatta non limitandosi ad una pedissequa osservanza del profilo del
cliente che può (o sembra poter) risultare dalle risposte fornite nel questionario, ma anche - in ossequio ai principi
generali di correttezza, diligenza, trasparenza e buona fede nella esecuzione del contratto - tenendo conto di tutte le
notizie ricavabili, anche aliunde , sulla base delle informazioni di cui l’intermediario sia in possesso e della conoscenza
che la banca ha delle esperienze e dei pregressi comportamenti del cliente (età, professione, livello culturale,
propensione al rischio anche alla luce della abituale operatività).
ALTRI ASPETTI DI OPACITÀ NELLA SOTTOSCRIZIONE DELLA GESTIONE PATRIMONIALE
Un ulteriore elemento che depone a sfavore della gestione della banca e che riguarda ugualmente gli aspetti di
gestione della relazione con l’investitore, risiede nell’ambigua documentazione consegnata in sede di sottoscrizione
del prodotto. In data 14 ottobre 2009, infatti, la linea scelta tra quelle opzionabili nella gestione era quella
“Bilanciata”, che prevede un profilo di rischio medio e che prescinde dall’uso di strumenti finanziari derivati. Alla
stessa data si rileva una identica documentazione dove però la linea scelta è quella “Personalizzata”.
L’esame dei movimenti di conto corrente vede in realtà questa ricostruzione:
14/10/2009 Conferimento di 1.800.000 € nella linea “Bilanciata”
26/10/2009 Disinvestimento della liquidità dalla linea “Bilanciata”
27/10/2009 Spostamento della liquidità nella linea “Dinamica”
27/10/2009 Disinvestimento della liquidità dalla linea “Dinamica”
28/10/2009 Spostamento della liquidità nella linea “Personalizzata”
Non si spiegano facilmente queste movimentazioni tra linee, tra l’altro poco chiare e comprensibili da parte
dell’investitore che vede cambiare per due volte politica di investimento nel giro di 15 giorni.
Consultique SIM SpA
45
CONCLUSIONI
L’analisi realizzata ha avuto come obiettivo la valutazione del mandato di gestione tra ottobre 2009 e marzo 2012. I
piani valutativi sono stati sia di natura quantitativa che qualitativa. E’ stata inoltre analizzata la conformità del rischio
assunto tramite la gestione rispetto al profilo di investimento dell’investitore.
Da un punto di vista quantitativo, le risultanze evidenziano una pesante sottoperformance sia rispetto al benchmark
indicato nella rendicontazione ufficiale, sia rispetto al benchmark di mercato assegnato e omogeneo per volatilità nel
periodo. Questo indica, in modo chiaro, che la qualità gestionale è stata molto bassa e per nulla capace di creare
valore per l’investitore. La scomposizione della sottoperformance ha dimostrato inoltre che non sono stati solo i costi
quindi, comunque molto alti, a deprimere il risultato finale, ma soprattutto le scelte operative del gestore.
Per meglio valutare, da un punto di vista qualitativo, quanto realizzato nell’operatività si sono divisi gli strumenti per
tipologia: azioni, fondi ed opzioni. Le prime sono state valutazione come paniere aggregato rispetto ad indici di
mercato, con un risultato poco lusinghiero per i titoli scelti all’interno della gestione patrimoniale. In tale valutazione,
si è anche esplicitata la insufficiente diversificazione non solo della componente equity ma anche dei singoli titoli. Per
quanto riguarda i fondi della gestione patrimoniale, la quasi totalità ha evidenziato ampie inefficienze nel confronto
contro i rispetti parametri di riferimento. Il fondo hedge, effettivamente a bassa volatilità, non pare aver aggiunto
valore alla gestione, se non un costo opportunità verso altre asset class più semplici e trasparenti. In modo similare
alle azioni, si rileva una bassa diversificazione nei prodotti di risparmio gestito. Considerando, infine, anche la parte
relativa all’operatività in opzioni, se essa viene vista in modo aggregato all’attività in titoli, ne esce un quadro molto
negativo, dove si assiste a queste coordinate: perdite generate/alto rischio assunto/strategie complesse/alti costi
sopportati.
Per quanto riguarda la gestione del rischio operata nella gestione, vi sono due livelli di considerazioni da fare. Il primo
riguarda la tipologia degli strumenti, il secondo l’asset allocation complessiva del prodotto.
Se andiamo infatti a considerare il picking degli strumenti realizzato nel periodo di analisi, è possibile evidenziare un
grado molto poco prudente nelle singole scelte. Un wealth management che risponde probabilmente ad un livello di
rischio alto nella gestione, ma che sembra anche aver dimenticato i principi minimi di un mandato diligente. E’
possibile infatti delineare una gestione aggressiva di un capitale senza tralasciare i principi base della diversificazione
degli strumenti. Nel caso, però, del prodotto analizzato, siamo in presenza sia di un rischio alto, sia di una
diversificazione poco attenta. Consideriamo, infatti, le tipologie di strumenti scelti:
1) Singoli titoli (in basso numero e con percentuali concentrate)
2) Fondo Hedge (alta percentuale in portafoglio, strumento complesso, poco trasparente, poco liquido)
3) Fondi flessibili o total return (alta percentuale in portafoglio, strategie senza benchmark difficili da identificare per
delineare l’effettiva esposizione nel mercato)
4) Mancano strumenti di risparmio gestito diversificati (ex. fondi o, anche meglio, ETF) capaci di consentire una
esposizione diversificata e trasparente alle varie asset class di mercato
In tema di asset allocation, parlando di esposizione “lorda” (ossia senza considerare l’eventuale copertura in opzioni)
è già stato evidenziato l’alto livello di azionario presente, che, associato al fondo hedge porta ad una composizione a
rischio alto. Attenua, ma solo in parte, la rischiosità generale il fatto che il fondo hedge sia a bassa volatilità e sia un
fondo di fondi: l’operatività di questi prodotti, anche se a rischio contenuti, rimane ben lontana dal concetto di risk
Consultique SIM SpA
46
free, soprattutto a causa dei bassi livelli di liquidabilità del prodotto. La stessa operatività in opzioni mette in pratica
una strategia che, se pur indirizzata al contenimento del rischio, in scenari sfavorevoli di mercato, può dar luogo anche
a perdite significative, mentre si sarebbe potuto scegliere alternative con un profilo operativo di rischio inferiore.
Sintetizzando, quindi, valutazioni quantitative e qualitative, la valutazione complessiva mostra una bassa qualità di
gestione, costi applicati non giustificati e un profilo di rischio incoerente anche con una profilatura di rischio “alta”. Dal
confronto con le asset class di mercato, infatti, deriva la considerazione che “essere aggressivi” come atteggiamento
verso il mercato non significa per forza dimenticare le regole di buon senso dell’investimento, così come non significa
dover ricorrere, con larghe quote del portafoglio, a fondi hedge, a fondi con strategia total return/flessibile, a
esposizioni concentrate in singoli titoli o a operatività in derivati. Tutte queste attività, attraverso un mandato di
gestione, devono sempre essere marginali, con quote di esposizione limitate rispetto all’investimento “core” del
portafoglio. Nella costruzione di un’asset allocation, un profilo aggressivo a rischio alto può essere realizzato con l’uso
di strumenti diversificati, trasparenti e di facile comprensione.
Da questo punto caratterizzante la gestione, ossia il suo elevato grado di rischio, si è proceduto ad una serie di
considerazioni di confronto con il profilo di investimento dell’investitore. E’ stato rilevato che il profilo di rischio “alto”
definito nella profilatura MIFID effettuata dalla banca, per nulla si addice a quello reale dell’investitore: da qui si
deriva l’ipotesi che non sia stato correttamente delineato quale fosse il vero modello di investimento da applicarsi,
ossia una semplice conservazione del capitale a basso rischio. In secondo luogo, si è evidenziato che, in ogni ipotesi di
consulenza di portafoglio, è dovere dell’intermediario, verificare che la profilatura presente nei sistemi informatici
della banca corrisponda al quadro generale dell’investitore.
Firma
Dottor Giuseppe Romano
(Direttore Centro Studi Consultique)
Consultique SIM SpA
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RACCOMANDAZIONI GENERALI
AVVERTENZE
Le presenti informazioni sono state redatte con la massima perizia possibile in ragione dello stato dell’arte delle
conoscenze e delle tecnologie. Il presente documento non è da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. La
pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio. Le informazioni
ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo e possono essere
soggetti a modifiche. Consultique SIM S.p.A. non deve essere ritenuta responsabile per eventuali danni, derivanti
anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare all’utente e/o a terzi dall’uso dei dati contenuti nel presente
documento. Consultique SIM S.p.A. non assume responsabilità in merito al trattamento fiscale degli strumenti
illustrati. I pareri espressi da Consultique SIM S.p.A. prescindono da qualsiasi valutazione del profilo di rischio e/o di
adeguatezza e sono da intendersi come “Ricerche in Materia di Investimenti” ai sensi dell’art. 27 del Regolamento
congiunto Consob e Banca Italia del 29 ottobre 2007 redatte a titolo esclusivamente informativo e non costituiscono
in alcun modo prestazione di un servizio di consulenza in materia di investimenti, il quale richiede obbligatoriamente
un’analisi delle esigenze finanziarie e del profilo di rischio specifici del singolo utente/cliente, né costituiscono un
servizio di sollecitazione in genere all’investimento in strumenti finanziari. Nel caso in cui l’utente intenda effettuare
qualsiasi operazione è opportuno che non basi le sue scelte esclusivamente sulle informazioni indicate nel presente
documento, ma dovrà considerare la rilevanza delle informazioni ai fini delle proprie decisioni, alla luce dei propri
obiettivi di investimento, della propria esperienza, delle proprie risorse finanziarie e operative e di qualsiasi altra
circostanza.