합병 시 종류주식 합병가격 결정 사례합병 시 종류주식 합병가격 결정 사례...

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합병 시 종류주식 합병가격 결정 사례*16)

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정일묵｜한국기업지배구조원 연구원

1. 서론

회사의 합병 또는 분할･합병에 있어 가장 중요한 절차는 합병가액의 산출과 그에 따른

합병비율 결정이다. 적정 기업 가치를 평가하여 합병 및 피 합병 양사의 임직원을 비롯한

채권자, 주주 등 이해관계자가 납득 할 수 있는 합리적인 합병비율이 도출되어야 한다.

특히 주주의 입장에서 합병 비율은 합병 후 존속회사의 본인 지분율을 결정하게 되므

로 개인의 재산과 직접적 관계가 있으며 이에 따라 적절하지 못한 합병비율로 합병이 이

뤄지면 합병법인과 피합병법인 관계자 중 일방이 재산상 손해를 입게 되는 상황이 발생

할 수 있다.

이를 방지하기 위해 자본시장법은 상장사와 상장사, 상장사와 비상장사간의 합병 시

합병가액 결정 방식을 규정하고 있으며, 상장사의 경우 기준주가 또는 자산가치1)로 합병

가액을 평가하며 비상장사의 경우 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액으로 합

병가액을 평가한다.

이러한 규정은 양 사의 보통주식 합병가액 결정에는 의무적으로 사용되고 있지만, 종

류주식의 경우 해당 규정을 온전히 적용하지 않고 회사마다 상이한 방식을 사용하고 있

다. 이는 보통주와 달리 종류주식의 합병가액 결정에 대한 명확한 기준이 마련되어 있지

않은데 기인하며 이에따라 종류주식 합병가액의 적절성 여부에 대한 객관적 판단이 불가

* 본 고는 CGS Report에 게재된 ‘합병 시 종류주 합병가격 결정 사례 정리’(5권9호)를 기반으로 작성하여 일부 표와

내용이 사용됨

1) 기준주가가 자산가치에 미달하는 경우에 한함

합병 시 종류주식 합병가격 결정 사례

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능한 상황이다.

본 고는 2011년부터 2015년 상반기까지 이루어진 합병 및 분할･합병 중 종류주식 합병

가액을 결정한 사례를 분석하였으며, 이를 바탕으로 현재 종류주식 합병가액 결정방식의

문제점과 대안에 대해 살펴보고자 한다.

2. 상법상 규정 되어 있는 종류주식의 정의와 종류주주총회

(1) 종류주식의 정의

종류주식은 ‘이익의 배당, 잔여재산의 분배, 주주총회에서의 의결권의 행사, 상환 및

전환 등에 관하여 내용이 다른 종류의 주식’으로 상법 제344조에서 규정하고 있다. 상법

에서 명시하고 있는 발행가능한 종류주식은 <표1>과 같으며, 동법 제344조 제3항에 따

라 회사는 종류주식을 발행함에 있어 정관에 다른 정함이 없는 경우에도 주식의 종류에

따라 신주의 인수, 주식의 병합･분할･소각 또는 회사의 합병･분할로 인한 주식의 배정에

관하여 특수하게 정할 수 있다.

<표 1> 상법에 명시된 발행가능 종류주식

분 류 근거 조항 내용

이익배당, 잔여재산분배 제344조의2 이익의 배당 및 잔여재산의 분배에 관하여 내용이 다른 주식

의결권 배제･제한 제344조의3 의결권이 없거나 의결권이 제한되는 종류주식

주식의 상환 제345조 회사의 이익으로써 소각할 수 있는 종류주식

주식의 전환 제346조 다른 종류의 종류주식으로 전환할 수 있는 종류주식2)

(2) 종류주주 총회

상법 제435조와 제436조는 ‘회사의 분할 또는 분할합병, 주식교환, 주식이전 및 회사의

합병으로 인하여 어느 종류의 주주에게 손해를 미치게 될 경우’ 종류주주총회의 결의가

있어야 한다고 규정하고 있으며, 해당 결의는 ‘출석한 주주의 의결권의 3분의 2이상의

수와 그 종류의 발행주식 총수의 3분의 1이상의 수로써 하여야 한다’고 규정하고 있다.

2) 이철송 2012, ｢회사법｣, 294면 요약 “상법에서 규정하고 있는 종류주식이라는 용어는 보통주가 아닌 주식을 지칭

하는 뜻이므로 이 용법을 고집하면, 전환주식은 그 자체가 다른 종류주식으로 전환할 수 있으므로 보통주식으로

전환할 수 있는 주식은 발행하지 못하는 것으로 이해할 수 있으나 전환에 이런 장애를 둘 이유는 없으므로 보통주

를 포함하는 것으로 읽어야 한다.”

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상장회사의 합병은 주주총회 특별결의 사항으로서 보통주주는 합병에 대한 주주권 행

사가 보장되지만, 종류주주의 경우 법에서 종류주주의 권리를 규정하고 있음에도 ‘종류

주주에게 손해를 미치게 되는 경우’로 한정하고 있기 때문에 종류주식의 합병비율로 인

해 손해가 예상됨을 입증하는 것이 선결조건이 되고 있다. 그러나 종류주식의 합병비율

에 대한 명확한 관련규정은 존재하지 않으며 이에 따라 회사별로 합병 시 서로 다른 종류

주식 합병 가액 결정방법을 사용하고 있어 이를 입증하는 것이 어려운 실정이다.

실제로 조사대상기간 중 종류주의 합병가액을 산정한 9건의 합병사례 중 종류주주총

회가 열린 경우는 ‘아세아제지-아세아페이퍼텍’이 유일하였다. 더하여 최근 제일모직-

삼성물산 합병 과정에서 삼성물산 우선주주들은 ‘본 합병이 우선주주들의 손해가 발생하

는 상황에 해당하므로 우선주주만을 대상으로 한 종류주주총회를 개최하여 합병에 대한

결의가 진행될 때까지 합병 절차를 멈춰야 한다’는 취지로 법원에 합병절차 진행정지 가

처분 신청을 하였다. 그러나 해당 재판부는 본 합병으로 우선주주가 손해를 입는다고 할

수 없다고 판단하여 각하하였다.

종류주주총회의 결의의 하자는 보통주주총회와는 달리 독립적으로 다툴 수는 없다. 또

한 종류주주총회결의가 없는 경우 보통주주총회결의의 효력 및 소송으로 다투는 법에 관

하여 대법원은 ‘어느 종류주주에게 손해를 미치는 내용으로 정관을 변경함에 있어 주주

총회 결의 외에 추가로 요구되는 종류주주총회의 결의는 정관변경이라는 법률효과가 발

생하기 위한 하나의 특별요건이라고 할 것이므로, 정관변경의 효력이 아직 발생하지 않

은 것이며 주주총회결의자체의 효력에는 하자가 없다’는 취지로 판시3)한바 있다.

이는 정관변경에 대한 판시이나, 합병의 경우에도 유추적용 될 수 있을 것으로 판단되

며 따라서 종류주주총회의 개최여부가 합병에 대한 보통주주총회 결의를 무효화하진 못

할 것이다. 그럼에도 종류주주총회 없이 보통주주총회 만으로 합병 결의가 이루어질 경

우, 결의내용은 보통주 합병비율 뿐 아니라 종류주 합병비율도 포함하고 있으므로 보통

주주들이 종류주주의 합병비율에 대한 결정권한을 행사한 결과가 된다.

주주가 자신의 재산과 권리의 보호를 위하여 회사에 행사할 수 있는 기본적 수단이 주

주총회 의결 참여임을 고려하고 앞서 기술한 제반의 상황을 종합해 볼 때, 회사의 합병과

정에서 종류주주의 권리 보호와 피해 예방이 적절히 이루어지지 못하고 있다고 판단할

수 있다.

3) 대법원 2006. 1. 27. 선고 2004다44575,44582 판결


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3. 종류주식의 합병가액 결정에 있어서 관련법 적용의 문제점

(1) 관련법에서 규정하고 있는 합병가액 결정 방식

자본시장법 시행령에서 규정하고 있는 주권상장법인 간 또는 주권상장법인과 주권

비상장법인 간 합병 시 합병가격 산정 방식을 요약하면 다음과 같다.

<표 2> 자본시장법 시행령에서 규정한 합병가액 평가방법4)

상장여부 합병가액 평가방법

합병법인 피합병법인 합병법인 피합병법인

비상장 비상장 제한없음 제한없음

상장 비상장

기준주가

(단, 기준주가가 자산가치에 미달하는 경우

자산가치로 할 수 있음)

자산가치와 수익 가치를

가중산술평균한 가액

상장 상장 기준주가 기준주가

(2) 종류주식 합병가액 결정 적용에 문제점

1) 동일한 종류의 주식에 대해서만 준용되는지 여부

자본시장법 시행령 제176조의5 제1항 제1호

주권상장법인 간 합병의 경우에는 합병을 위한 이사회 결의일과 합병계약을 체결

한 날 중 앞서는 날의 전일을 기산일로 한 다음 각 목의 종가(증권시장에서 성립

된 최종가격을 말한다. 이하 이 항에서 같다)를 산술평균한 가액(이하 이 조에서

"기준시가"라 한다)을 기준으로 100분의 30(계열회사 간 합병의 경우에는 100분

의 10)의 범위에서 할인 또는 할증한 가액. 이 경우 가목 및 나목의 평균종가는

종가를 거래량으로 가중산술평균하여 산정한다.

동조 제1항 제1호는 주권상장법인 간 합병의 경우 위와 같은 방식으로 기준주가를 결

정해야 하도록 규정하고 있으며, 주식의 종류에 대한 내용은 기술하고 있지 않다. 그러므

로 서로 성격이 다른 주식이라 할지라도 상장되어 있다면 해당 조항을 적용할 수 있다는

해석이 가능하다. 예를 들어 합병법인의 보통주 기준주가와 피합병법인의 종류주 기준주

4) 자본시장법 시행령 제176조의5 정리

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가를 합병가액으로 산출한 합병비율이 결정될 수 있으며 실제로 ‘아세아제지-아세아페

이퍼텍’의 사례가 이러한 방식으로 종류주식 합병가액을 결정하고 있다.

2) 합병회사의 종류주식이 존재하지 않는 경우5)

동 조항은 주권의 상장여부 판단이전에 주식발행이 전제되어야 하는 규정이다.

<표 2> 에 기술되어 있는 비상장법인의 합병가액 평가방법 중 자산가치는 ‘순자산/발

행주식총수’로 산출하며, 수익가치는 ‘현금흐름할인모형, 배당할인모형 등 미래의 수익

가치 산정에 관하여 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 모형을 적용하여 합리

적으로 산정’ 한다.6) 따라서 발행주식이 존재하지 않으면 자산가치를 산출 할 수 없어

합병가액을 결정할 수 없게 된다.

또한 수익가치 역시 산출한 이후 자산가치와 가중산술평균하기 위해서는 발행주식총

수로 나누어야 하므로 동일한 이유로 합병가액을 결정할 수 없게 된다.

4. 조사기준 및 분류

3장에서 기술한 바와 같이 자본시장법 시행령 제176조의5는 종류주식의 합병가격 결

정과 관련하여 발생할 수 있는 모든 상황을 명확히 아우르는 근거법령이 되지 못하며

그 해석 역시 명확하지 않은 부분이 존재한다. 이에 대해 2011년 1월부터 2015년 6월까

지 발생한 합병 중 종류주식 합병비율을 결정한 사례들을 확인하였으며, 각 사례에서

기업들이 어떠한 합병비율 결정방식을 적용하여 종류주식 합병 가액을 산출하였는지 조

사하였다.

<표 3>은 합병법인과 피합병법인의 종류주식 유무 및 상장여부를 기준으로 분류 하여

종류주식 합병가격 산정방식에 대한 유사성이나 차별성이 존재하는지 파악하기 위한 것

이다. 만약 두 회사 모두 동일한 상장된 종류주식이 존재한다면 <표 2>에서 요약한 자본

시장법 시행령 제176조의5에서 규정한 방법을 사용하게 될 것이다. 그러나 조사대상기간

에 일어난 합병에서는 해당 사례를 찾을 수 없었다.

5) 반대로 합병회사의 종류주식만 존재할 경우 합병가액을 산출할 필요가 없으므로 문제 되지 않는다.

6) 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙 제5조, 제6조


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<표 3> 종류주식이 존재했던 합병사례

종류주식 유무합병 가격 산정 방식 합병법인-피합병법인(연도)

분류 합병법인 피합병법인

(a) OO

(비상장)

회사 마다 상이한 방식으로 산정

∙삼양홀딩스-삼양제넥스(투)7)(2012)

(b)O

(비상장)O ∙ 진로-하이트맥주(2011)

(c) X O

∙ 제일모직-삼성물산(2015)

∙ SK C&C-SK(2015)

∙ 하나머스트기업인수목적-우성아이비(2015)

∙ 에듀컴퍼니-판타지오(2014)

∙ HB테크놀러지-엘에스텍(2013)

∙아세아제지-아세아페이퍼텍(2012)

∙ 경남제약-화성바이오팜(2011)

(d) O X 합병 비율을 산정하지 않음

∙ NH농협증권-우리투자증권(2014)

∙삼양사-삼양밀맥스(2014)

∙삼성중공업-삼성엔지니어링(2014)

∙삼성SDI-제일모직(2014)

∙ 동원시스템즈-대한은박지(2012)

더하여 <표 3>의 (a)와 (b)의 경우 양 사 모두 종류주식이 존재하고 일방의 종류주식이

비상장인 상황으로 이에 대한 규정이 자본시장법 시행령 동조에 존재하지만 ‘삼양홀딩스

-삼양제넥스(투)’ 사례와 ‘진로-하이트맥주’ 사례는 해당 조항을 그대로 적용하지 않고

있다. 이에 대해서는 각 사례별 분석에서 자세히 논의하겠다.

피합병법인에 종류주식이 존재할 경우 합병법인의 새로운 주식을 배분해야 하므로

(a),(b),(c)는 종류주식 합병비율을 산정하였으며, 합병법인에만 종류주식이 존재하는 (d)의

경우 산정하지 않았다. 요컨대, 상장여부와 관계없이 피합병법인에 종류주식이 존재할 경우

합병가액을 산정하였으며 이에 따라 (a),(b),(c)에 해당하는 9개 사례가 분석대상이 된다.

9개 사례는 종류주식의 종류 및 보통주 합병비율과 동일 여부에 따라 분류가 가능하다.

이는 실제 합병가액 결정이 이러한 분류에서 서로 유사성을 많이 드러내고 있기 때문이다.

특히 전환상환우선주(이하 전환우선주)의 경우 보통주 합병비율과 동일하게 결정하는 근

거 및 당위성이 배당우선주와 전혀 다른 구조로 이루어져 있다. 따라서 이하 9개 합병사

례에 대한 분석은 해당 분류를 기준으로 이루어진다.

7) 본 건은 분할･합병건으로 삼양제넥스를 투자부문과 사업부문으로 분할한 후 투자부문을 삼양홀딩스와 합병한 사례이다.

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<표 4> 종류주식 종류 및 보통주 합병비율과 종류주 합병비율의 동일여부에 따른 분류

보통주 합병비율과 동일 여부

O X

종류주식의

종류

전환상환

우선주

∙ 하나머스트기업인수목적-우성아이비(2015)

∙ 에듀컴퍼니-판타지오(2014)

∙HB테크놀러지-엘에스텍(2013)

∙ 경남제약-화성바이오팜(2011)

없 음

배당우선주

∙ 제일모직-삼성물산(2015)

∙삼양홀딩스-삼양제넥스(투)(2012)

∙ 진로-하이트맥주(2011)

∙ SK C&C-SK(2015)

∙아세아제지-아세아페이퍼텍(2012)

5. 종류주식 합병비율이 보통주식 합병비율과 동일한 경우

(1) 종류주식이 전환우선주인 경우

전환우선주 합병비율을 산정한 모든 사례에서 보통주와 동일한 합병비율을 전환우선

주의 합병 비율로 사용하고 있다. 이는 다음과 같은 상황에 기인한다.

1) 전환우선주 발행 시 계약조건(인수계약서)에 따라 합병 시 전환비율 재조정이 이루어짐

합병에 대하여 각 회사가 제출한 증권신고서를 확인한 결과 그 구성과 표현은 차이가

있지만 그 내용은 다음과 유사한 부분이 기재되어 있다.

피합병법인의 우선주 보유 주주인 '0000(857,143주)'의 경우 합병신주를 우선주로 교부받을 예정

입니다. 동 우선주는 전환상환우선주로서 리픽싱 조항에 의하여 보통주 전환비율이 1:1에서

1:1.1101240로 변하여 보통주 전환시 1,863,353주가 발행될 예정입니다.

출처: 한국거래소 KIND, A사 증권신고서(합병)

해당 내용은 ‘우선주의 총 수, 재조정된 보통주 전환비율, 전환에 따라 발행되는 보통

주’에 대한 부분을 포함하고 있다. 이는 다른 합병사례의 증권신고서에서도 확인되고 있

으며, 합병이후 보통주 지분율 변동에 있어서도 전환비율 재조정에 따른 지분율 변화를

기재하고 있다.


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<표 5> 전환비율 재조정에 따른 특이사항

합병법인종류주식의 보통주식

전환 비율8)전환비율 결정 방식 및 특이사항

하나머스트기업인수목적 1 : 1.11합병가격의 70%와 우선주 전환가격을 비교하여 더 낮은 가격을

전환가격으로 함

HB테크놀러지 1 : 1.61우선주는 상장예정일에 상장되지 않으며 향후 기명식 보통주로 전

환되어 상장될 수 있음

경남제약 1 : 4.65

우선주 1주당 전환하는 보통주식의 수 = 본항 (A)호의 전환비율

(1:1)에 의해 전환되는 보통주의 수 * 본건 우선주식의 주주 1주당

의 취득가격 / 회사의 IPO공모(합병)단가의 70%에 해당하는 금액

에듀컴퍼니 1 : 1.00

∙ 우선주 인수계약서에 따라 ‘합병･분할･자본감소’등의 사항 발생 시

조정 가능, 발생하지 않을 경우 계약에 따라 1:1 전환 비율 따름

∙ 계약에 따라 합병 직전 전환을 청구한 제1차 및 제2차 발행 우

선주의 전환비율은 1:1.11로 조정함

∙따라서 1:1 전환비율은 합병법인이 승계하는 제3차 발행 우선주

에 해당하며, 추가적인 ‘합병･분할･자본감소’가 발생하지 않을

경우 그대로 유지됨

2) 전환우선주주들이 우선주 전환을 통해 취득하게 되는 보통주식수는 전환시점(합병

전과 합병 후)에 관계없이 동일함

전환우선주 합병 비율이 보통주 합병비율과 동일하고, 전환비율 재조정이 이루어짐에

따라 전환우선주주가 최종적으로 취득하게 되는 보통주식 총 수는 합병 전･후에 관계없

이 동일하게 된다.

<사례: 우성아이비 전환우선주주들이 최종적으로 취득하게 되는 보통주식 수 계산>

A. 전환비율 1:1.1101240

B. 합병비율 1:1.9582608

C. 우선주식수 857,143 주

합병 전 보통주 전환 시 최종 획득 보통주식수

D. 합병전 전환 된 보통주식수(C*A) 951,535 주

E. 합병비율에 따라 취득한 존속회사 보통주식수(D*B) 1,863,354 주

합병 후 보통주 전환 시 최종 획득 보통주식수

F. 합병 후 상환전환우선주식수(C*B) 1,678,510 주

G. 전환비율에 따라 전환 된 보통주식수(F*A) 1,863,354 주

8) 공시서류 상의 합병비율은 소수점 일곱째자리 까지 표시되며, 본 보고서에서는 지면관계 상 소수점 둘째자리까지

표시함

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아울러 이러한 결론이 도출되기 위해서는 재조정된 보통주 전환비율이 합병이후에도

계속 효력을 유지해야한다. 확인 결과, 총 네 합병사례 중 ‘에듀컴퍼니-판타지오’를 제외

한 세 사례에서는 합병이후에도 재조정된 보통주 전환 비율의 효력이 유지되고 있었다.

‘에듀컴퍼니-판타지오’사례의 경우, 판타지오는 총 3차에 걸쳐 전환우선주를 발행하

였다. 이 가운데 1차와 2차 발행분은 본 합병 전 보통주로 전환하였고 인수계약서 조항에

따라 전환비율이 1:1에서 1:1.11로 재조정되었다. 3차 발행분의 경우 전환우선주주가 전

환권리를 행사하지 않아 합병법인인 에듀컴퍼니가 동일 조건의 우선주를 발행하여 신주

배정하였으며 이에 따라 추후 합병 등의 사건이 발생하지 않을 경우 전환우선주의 보통

주 전환 비율은 1:1이 된다. 따라서 1차,2차 발행 전환우선주주는 판타지오 전환우선주

1주당 에듀컴퍼니 보통주 10.1320023주를 취득하게 되지만 3차 발행 전환우선주주는 판

타지오 전환우선주 1주당 에듀컴퍼니 전환우선주 9.127930주를 취득하게 되며 추가적인

합병･분할･자본감소 등의 이슈가 발생할 경우에 전환비율을 재조정하게 된다.9)

(2) 합병으로 인해 신주가 배정되는 종류주식이 배당우선주인 경우

배당우선주 합병비율 산정에 있어 공통점은 첫째, 주식의 종류가 보통주 배당금에 우

선주 액면가의 1%를 더한 배당금을 지급하는 일명 구형우선주 라는 점과 둘째, ‘아세아

제지-아세아페이퍼텍’ 합병사례를 제외한 모든 합병사례에서 괴리율을 우선주 합병비율

의 적정성 판단 기준으로 삼고 있다는 점이다.

괴리율이란 동일회사의 상장된 보통주식과 종류주식간의 가격차이를 의미하며, 이를

우선주 적정 합병 비율의 판단 기준으로 사용한 점은 동일하지만, 산출 방식 및 그에 사

용한 표본집단은 각기 다른 모습을 보인다.

요컨대 자사가 산출한 우선주 합병 비율이 적절하다고 판단하는데 있어 각기 다른 기

준을 제시하고 있다는 의미이다. 이에 따라 전체적인 공통점에 초점을 맞춰 서술한 전환

우선주와 달리, 배당우선주는 각 사례별로 합병비율 결정과정 분석 후 이에 따른 논의를

진행하고자 한다.

1) 제일모직-삼성물산

<양 사의 보통주･우선주 존재유무 및 상장여부>

제일모직 삼성물산

보통주 O(상장) O(상장)

배당우선주 X O(상장)

9) 1차,2차 발행 전환우선주주의 보통주 취득=1*1.11(전환비율)*9.127930(합병비율)=10.1320023

3차 발행 전환우선주주의 보통주 취득=1*9.127930(합병비율)=9.127930


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본 사례는 피합병법인의 우선주 기준주가에 보통주 합병비율을 곱하여 합병법인의 우

선주 합병가액을 결정하였다. 이 후 결정된 합병법인의 우선주 합병가액과 보통주 합병

가액의 괴리율을 <표 6>에 기재된 3가지 기준에 의하여 적정수준인지 판단하였다.

<표 6> 제일모직-삼성물산 합병시 당사가 제시한 적정 괴리율 기준

분석대상 괴리율(%)

합병회사 우선주 합병가액 산정에 따라 결정된 괴리율 37.58

a. KOSPI200 보통주 및 구형우선주 상장 47개 회사 전체의 평균-중간값 괴리율 범위 34.39 ~ 48.17

b. KOSPI200 보통주 및 구형우선주 상장회사 중 합병당사회사 계열회사의 평균-중간값

괴리율 범위27.19 ~ 39.99

c. 피합병회사의 괴리율 최소값-최대값 범위 35.54 ~ 40.60

d. SK-SK C&C 합병시 사용된 표본집단의 최소-최대 범위 22.90 ~ 68.90

자료: KIND; 증권신고서(합병)

합병가액의 적정수준을 평가하기 위한 세가지 괴리율 기준에 대하여 다음과 같은 논의

가 가능하다.

첫 번째, <표 6>의 a와 b에 대해서는 ‘평균-중간값’을 범위기준으로 설정한 반면 c와

d에 대해서는 ‘최소값-최대값’을 범위기준으로 설정한 이유를 기재하지 않았다.

적시되지 않은 이유를 추측컨대, 일반적으로 대푯값에는 평균과 중간값을 사용함으로

고려한다면 a과 b의 기준설정이 납득 가능하며, c와 d에 대해서는 평균-중간값을 사용

할 경우 그 범위가 너무 좁아져(38.11% ~ 38.37%, 54.80% ~ 55.65%) 적절한 기준으로

사용할 수 없다는 설명이 가능하다.

그러나 본 합병사례는 보통주 합병비율을 그대로 적용하여 우선주의 합병 가액을 결

정하였고 결국 피합병법인의 괴리율과 합병법인의 괴리율이 동일한 점을 고려 한다면,

c는 당연 충족되는 기준에 해당하므로, 이를 합병법인의 우선주 합병가액의 적절성 여

부를 판단하는데 사용하는 것이 적절치 못한 것으로 판단된다. 더하여 앞서 기술한 바

와 같이 c 역시 그 범위를 평균-중간값으로 변경할 경우, 범위가 너무 좁아지는 이유에

기인하기는 하나 산출한 합병법인의 우선주 합병가액이 적절하지 못하다는 결론도 가능

해진다.

CSR현황Ⅰ

| 94

<표 7> 기준 변경 후 계산한 기준괴리율 범위

기준변경사항 분석대상 괴리율(%)

- 합병회사 우선주 합병가액 산정에 따라 결정된 괴리율 37.58

음의 값 제외

e. KOSPI200 보통주 및 구형우선주 상장 47개 회사 전체의 평균-중간값

괴리율 범위46.27~48.34

f. KOSPI200 보통주 및 구형우선주 상장회사 중 합병당사회사 계열회사의

평균-중간값 괴리율 범위39.56~40.31

범위 변경 g. 피합병회사의 괴리율 평균-중간값 범위 38.11~38.37

h. SK-SK C&C 합병시 사용된 표본집단의 평균-중간값 범위 54.80~55.65

두 번째, a과 b를 산출하는데 사용한 표본집단 중 괴리율이 음의 값으로 나온 표본의

포함여부에 대해 고려해 볼 필요가 있다. 보통주는 의결권 프리미엄으로 인해 일반적으

로 우선주에 비해 높은 주가가 형성된다.10) 구형우선주의 경우 비참가적･비누적적 특성

을 지니며, 추가배당역시 보통주 배당에 액면가의 1%(일반적으로 50원)에 지나지 않기

때문에 배당이득 역시 크지 않다. 따라서 괴리율 공식에 따른 보통주와 종류주의 일반적

인 괴리율 값은 양수가 되어야 하지만 해당 표본에는 음수, 즉 우선주 주가가 보통주 주

가에 비해 높은 경우가 a와(SK네트웍스, 삼성중공업, 동부하이텍) b에(삼성중공업) 각각

존재한다.

해당 회사들의 괴리율은 마이너스 일뿐만 아니라 그 평균값 역시 각각 –122.7%, -250.14%,

-47.03%로서 해당 수치 제외 시 최소-최대범위가 a의 경우 22.42% ~ 64.47%, b의 경우

22.42%~53.16% 인 점을 고려해 본다면 상당히 큰 값들이다. 음의 값을 제외시 a의 경우

평균-중간값은 46.27% ~ 48.34%, b의 경우 평균-중간값은 39.56% ~ 40.31%로서 본

합병에 제시된 합병가액은 적정수준이 아니게 된다.

세 번째, 회사 측은 a,b,c기준 이외에 ‘SK-SK C&C’사례에서 적정 괴리율을 산출하기

위해 사용된 표본집단의 최소-최대값 범위를 기준으로 하여 합병가액의 적정성을 추가

확인 하고 있다. ‘SK-SK C&C’의 경우 해당 표본 집단의 평균값을 보통주가에 직접 적용

하여 합병법인의 우선주 합병가액을 산출하고 있다. 더하여 앞서 기술한 바와 같이 적정

괴리율의 범위기준 결정에 있어 ‘평균-중간값’을 사용하지 않고 ‘최소값-최대값’을 사용

한 적절한 이유가 기재되어 있지않으며, 해당 표본집단은 괴리율이 음수인 사례는 제외

하고 있는바 이에 대하여 기준 a,b와 비교할 때 일관성이 떨어진다.

종합하면, 본 합병 건에서 사용되고 있는 적정괴리율 수준 a,b,c.d는 표본집단의 선정

10) ‘SK-SK C&C’ 합병 건에서 동 사는 괴리율을 산출하는 과정에서 이상치를 제거 하였으며, 이상치를 우선주가격이

보통주 가격보다 높아 괴리율이 음의 값이 나온 경우로 정의하고 있다.


95 |

방식이나 범위기준의 변경에 따라 합병법인 우선주 합병가액이 적절하지 못하다는 해석

이 가능하게 된다.

<표 8> 기준 변경 후 재산정한 종류주식 합병비율

기준 각 기준 범위의 최소값SK-SK C&C방식으로 산출된

합병가액재산정한 합병비율

e 46.27% 73,705원 1:0.472286

f 39.56% 63,017원 1:0.552393

g 38.11% 60,707원 1:0.573411

h 54.80% 87,293원 1:0.398771

본 합병에서 제시된 종류주 합병 가액 및 합병비율

합병가액 99,432원

합병비율 1:0.3500885

<표 8>은 <표 7>에 기재된 적정 괴리율 범위 중 해당 범위의 최소값을 사용하여

‘SK-SK C&C’의 합병법인 우선주 합병가액 산출방식을 적용11)하고 재산정한 합병비율

을 정리한 내용이다. 이를 통해 확인 가능한바와 같이, 새로운 기준으로 산출한 적정괴리

율 기준을 만족하기 위해서는 합병법인의 괴리율이 현재 수준보다 높아져야 하고 이는

합병법인 우선주 합병가액의 하락을 의미한다. 재산정한 합병비율은 모두 회사 측이 산

정한 합병비율에 비해 높은 수준이다.

이는 우선주 합병비율이 그 적정성기준의 변경에 따라 피합병법인 우선주주들에게 불

리하게 산정되었다고 해석 할 수 있는 측면이다.

2) 삼양홀딩스-삼양제넥스(투)


삼양홀딩스 삼양제넥스(투)

보통주 O(상장) O(비상장)

배당우선주 O(상장) O(비상장)

본 합병사례는 분할･합병 건으로서 피합병법인인 삼양제넥스의 투자부문이 삼양홀딩

스와 합병하였다. 분할 전 삼양제넥스는 상장기업으로서 보통주와 우선주 모두 상장되어

있었지만 분할에 따라 비상장으로 전환된 사례이다. 보통주 합병비율을 합병법인의 배당

11) 우선주 합병가액=보통주 합병가액(기준주가)×(1-괴리율), 자세한 내용은 해당 사례에 기술함

CSR현황Ⅰ

| 96

우선주 기준주가에 곱하여 피합병법인의 우선주 합병가액을 결정하였으며, 적절성 여부

를 판단한 괴리율 기준은 기업분할 전 삼양제넥스의 괴리율을 사용하였다.

괴리율을 합병법인 우선주 합병가액의 적절성 판단기준으로 사용한 사례는 분석대상

기업중 합병법인 기준으로 ‘제일모직, 삼양홀딩스, 진로, SK’ 총 4건이다. 삼양홀딩스를

제외한 나머지 세 개 사례에서는 KOSPI전체, KOSPI200 구성종목을 표본집단으로 사용

하거나 또는 각종 학술연구를 기반으로 하여 기준이 되는 괴리율 범위를 결정하였다는

점에서 피합병법인의 괴리율만을 적정괴리율 기준으로 사용한 본 사례와 차이를 보인다.

3) 진로-하이트맥주


진로 하이트맥주


배당우선주 O(비상장) O(상장)

본 사례는 합병법인의 우선주는 비상장, 피합병법인의 우선주는 상장인 경우로, 합병

법인의 우선주 합병가액은 보통주 합병비율을 피합병법인 우선주 합병가액에 적용하여

산출하였다. 이에 대한 적정성 판단은 합병법인의 본질가치를 산출한 이후 자체적으로

계산한 적정 괴리율 범위를 본질가치에 곱하여 합병법인 우선주 합병가액이 해당 범위

포함되는지 여부로 판단하였다.

<표 9> 보통주의 합병가액 산정방식에 따른 적정 괴리율 범위 비교

적정괴리율 0.25%~0.35%

보통주 합병비율에 따른 우선주 평가액 15,477원

본질가치 20,976원

기준주가 36,491원

기준에 따른 적정괴리율 산출본질가치 기준 13,868원 ~ 16,001원

기준주가 기준 23,719원 ~ 27,368원

이러한 결정 과정은 두가지 측면에서 논의가 가능하다.

첫 번째, 주권상장법인과 주권비상장법인 간의 보통주 합병가액 결정은 자본시장법 시

행령에 따라 주권상장법인의 기준주가와 주권비상장법인의 본질가치를 사용한다. 그러

나 종류주식의 경우 본질가치를 합병가액으로 직접 사용하는데 있어 논란의 여지가 존재

한다. 한 회사의 본질가치는 하나인데 이를 평가기준으로 사용하는 주식의 성격이 서로

다르기 때문이다. 보통주의 합병가액으로 본질가치를 사용하였다면, 종류주의 합병가액


97 |

에 동일 본질가치를 사용하는 것은 형평성의 문제가 발생하게 된다.

예를 들어 회사의 본질가치는 10,000원이며, 보통주와 종류주가 각각 100주씩 발행되

었다고 가정할 때, 본질가치를 양 주식에 동일하게 적용하여 한 주당 본질 가치를 산정할

경우 보통주와 종류주의 한 주당 본질가치가 100원으로 동일하게 된다. 그러나 보통주와

종류주는 의결권유무, 배당액 차이 등 계약 특성에 따른 다양한 차이가 존재하며 이로

인한 발생하는 주식가치의 차이가 반영 되지 않는 것이다.

이러한 점은 본 사례에서 합병법인의 우선주 합병가액 결정에 본질가치를 직접 사용하

지 않은 점에 대한 논거가 되지만 보통주 합병비율을 그대로 적용한 부분에 대한 설명력

을 갖지는 못한다.

두 번째, 적정괴리율 범위를 결정하는데 있어서 합병법인의 기준주가가 존재함에도 본

질가치를 사용한 부분에 대한 추가적인 논의가 필요하다. 삼양홀딩스는 본질가치를 사용

함에 있어 자본시장법 시행령12)을 근거로 기술하고 있다. 우선주에 한해 판단할 경우 본

합병은 주권상장법인과 주권비상장법인의 합병에 해당하므로, 주권비상장법인의 합병가

액 결정 방식인 본질가치를 산출하였으나 앞서 기술한 바와 같이 이를 그대로 적용할 수

없으므로 자체적으로 결정한 적정괴리율 범위를 본질가치에 곱하여 우선주의 적정본질

가치를 산출하였다.

그러나 괴리율의 정의가 ‘상장된 보통주와 종류주간의 가격차이’를 의미하는 점과 동

회사의 보통주 기준주가가 존재하는 점을 고려할 때 기준주가를 배제하고 본질가치를 이

용한 적정 괴리율 산출이 적정한지에 대한 논의가 필요하다.

<표 9>에서 확인 확인할 수 있듯이 기준주가보다 본질가치를 기준으로 할 때 피합병법인

의 우선주주들에게 유리하지만 역으로 합병법인의 우선주주들에게는 불리한 판단이 된다.

본 사례에서 회사가 결정한 합병법인의 우선주 합병가격 결정방식이나 적정괴리율 산출

방식을 잘못되었다고 판단할 수는 없다. 그러나 기준의 변경에 따라서 합병법인과 피합병

법인 우선주주 일방이 손해를 보는 집단이 역전될 수 있다는 점은 고려해야할 부분이다.

6. 종류주식 합병비율이 보통주 합병비율과 상이한 경우

보통주 합병비율과 종류주 합병비율이 동일한 사례는 보통주 합병비율이 괴리율 범위

에 속하는지 여부를 통해 적정성을 판단하는 유사성을 띄고 있는 반면, 합병비율이 상이

12) 자본시장법 시행령 제176조의5 제1항 제2호

CSR현황Ⅰ

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한 경우는 제한적이며 합병가액 산출도 전혀 다른 방식으로 결정되었다.

1) SK C&C-SK


SK SK-SK C&C



배당우선주 합병비율을 보통주 합병비율과 동일하게 결정한 5장의 사례는 결정된 합

병법인의 우선주 합병가액과 보통주 기준주가와의 괴리율이 자체적으로 구한 적정괴리

율에 부합하는지 여부를 통해 합병법인 우선주 합병가액의 적정성 여부를 판단하였다.

‘SK-SK C&C’의 경우 이와 다르게 합병법인의 우선주 합병 가액을 결정하는데 자체적

으로 결정한 적정괴리율을 직접 적용하였다는 점이 차이점이다. 요컨대 괴리율을 우선주

합병가액의 적정성 판단기준으로 사용한 것은 동일하지만 이를 합병가액의 산출에 직접

사용한 경우는 이번 사례가 유일하였다.

괴리율의 산정에 있어 보통주와 우선주를 모두 상장하고 있는 법인 중 회사규모, 우선

주에 대한 권리 등을 고려하여 선정된 법인들에 대한 괴리율 평균값을 기준으로 하였으

며, 이렇게 도출된 괴리율 54.76824%를 보통주 합병가액(기준주가)에 반영하여 우선주

합병가액을 산출하였다.

2) 아세아제지-아세아페이퍼텍


아세아제지 아세아페이퍼텍



배당우선주의 합병가액을 결정시 괴리율을 적용하지 않은 유일한 사례이다. 아세아제

지는 공시서류를 통해 합병법인의 보통주와 피합병법인의 우선주가 상장되어 있으므로

자본시장법 제176조의5 제1항 제1호에 의거 합병비율을 산출하였다고 기술하고 있다. 이

에 따라 양사 주식의 기준주가를 사용하여 합병비율을 산정하였으며, 피합병법인의 우선

주에 대하여 합병법인의 보통주를 교부하였다.

전술한 바와 같이 자본시장법 해당 조항은 주권상장법인 간 합병가액 산정 방식을 규정하

고 있을 뿐 주식의 종류를 규정하진 않았다. 따라서 본 사례처럼 서로 다른 종류의 상장된


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주식에 대하여 합병 비율을 계산한 것이 법적 결격사유에 해당한다고 판단하기는 어렵다.

그러나 성격이 다른 주식을 동일하게 취급하여 합병비율을 계산하는 것이 옳은 것인가

에 대한 논란의 여지가 있다. 주주들이 경제적 이득을 위하여 주식을 취득한다는 전제는

동일할 지라도 보통주주와 배당우선주주는 그 방식과 취득목적에 있어 차이가 존재한다.

더하여 피합병법인 우선주주에게 합병법인 보통주를 신주배정하는 것이 합당한 것인

지에 대한 논의도 필요하다. 이와 관련하여 피합병법인은 공시서류를 통해 ‘아세아페이

퍼텍(주)의 우선주를 보유하고 있는 주주들은 합병에 따라 아세아제지(주)의 보통주를

배정함으로 인하여 권리침해를 받을 수도 있으므로, 본건의 우선주 주주만으로 구성된

종류주주총회의 승인을 받아야 합니다.’라고 기술하고 있으며 실제로 임시주주총회를 통

해 우선주주의 의결을 거친 것이 공시서류를 통해 확인되었다.

7. 종합 및 대안

(1) 전환우선주

전환상환우선주는 전환사채와 유사한 성격의 주식으로서 계약 조건에 따른 보통주 전

환으로 보통주 지분율 획득이 주 목적이므로 보통주와 동일한 비율로 산정하는 것이 적

절한 것으로 판단된다. 피합병법인의 전환우선주주들이 최종적으로 취득하게 되는 보통

주식수는 전환시점(합병 전･후)에 관계없이 동일하다. 이는 합병으로 인해 우선주주의

권리나 재산이 침해될 가능성이 매우 작다는 뜻으로 해석 할 수 있다.

이러한 결론의 근간에는 분할･합병･자본감소 등의 사건 발생 시 전환비율 재조정이 가

능하다는 전환우선주 계약조항 및 재조정 된 전환비율이 합병이후에도 승계되는 점이 존

재한다. 더하여 일반적으로 ‘계약시 맺은 전환가격과 합병으로 결정된 합병가격의 일정

비율 중 더 낮은 가격을 전환가격으로 한다’라는 내용이 포함되어있어 합병으로 인한 전

환우선주주의 권리침해를 보완하게 된다.

합병 이후 재조정된 전환비율이 승계 되지 않는 ‘에듀컴퍼니-판타지오’ 사례도 존재한

다. 이로 인해 합병 전 전환권리를 행사한 1차,2차 발행 전환우선주주들이 전환권리를

행사하지 않은 3차발행 전환우선주주 보다 보통주식 취득수가 더 많아 불평등한 상황으

로 판단할 수 있다. 하지만 전환권의 행사는 우선주주의 권리이며, 계약 조건 상에서 주

주가 원하면 언제든 전환 가능한 점을 고려할 때 3차발행 전환우선주주의 권리 미행사는

CSR현황Ⅰ

| 100

우선주주의 권리가 침해되었다고 판단하기 보다는 자발적 권리 미행사로 판단하는 것이

더 합당할 것으로 보인다.

더하여 전환우선주의 상장여부도 문제가 되지 않는데, 상환시에는 사전에 계약된 발행

가격에 돌려받게 되므로 합병에 따른 변동이 없으며 전환시에도 전술한 바와같이 보통주

의 취득에 있어 변동이 존재 하지 않기 때문이다.

(2) 배당우선주

근소한 차이는 존재하지만 합병가액 결정 논리 및 절차에서 유사성을 드러낸 전환우선

주에 비하여 배당우선주의 경우 괴리율을 합병가액 결정에 사용한다는 대체적 공통점만

드러날 뿐 그 적용방식은 매우 다른 모습을 보였다. 특히 보통주와 우선주의 상장 및 존

재유무가 동일한 사례(제일모직-삼성물산, SK-SK C&C, 아세아제지-아세아페이퍼텍)

에서도 각기 다른 우선주 합병가액 결정 방식을 보여주고 있다. 이 가운데 추가적인 논의

가 필요할 것으로 보이는 부분을 정리하면 다음과 같다.

1) 자본시장법 시행령 제176조의5의 적용 방식

앞선 사례 분석에서 기술한 바와 같이 자본시장법에서 규정하고 있는 합병가액 결정

방식은 보통주에 대해서는 명확하다고 할 수 있지만 우선주에 대해서는 합병주체마다 해

석이 엇갈리는 모습을 보여준다.

동일한 상황에서 합병법인 배당우선주 합병가액 산정 관련하여 ‘아세아제지-아세아페

이퍼텍’은 자본시장법을 적용한데 반해 ‘제일모직-삼성물산’은 보통주와 동일한 합병비

율을 적용하고 있다. ‘진로-하이트맥주’는 보통주의 기준주가가 존재함에도 자본시장법

을 적용하여 우선주의 합병 비율을 산정하기 위해 본질가치를 계산하는 방식을 사용하였

으며 이에 대한 적절성 여부는 추가적인 논의가 필요한 상황이다.

이러한 사례들을 통해 각 회사들이 법을 적용하는 방식 및 선택한 방법이 명확히 잘못

되었다고 판단할 수는 없다. 9개 합병사례의 모든 공시서류에 기재되어 있는 바와 같이

해당 상황에 대한 명확한 법적 기준이 존재하지 않고 있기 때문이다.

이러한 혼란을 해결하기 위해서는 근본적으로 자본시장법 및 시행령 관련 규정의 명확

화가 필요하다. 해석의 여지가 존재하여 각 합병마다 서로 다른 방식을 사용하게 됨으로

서 결과적으로 합병 찬반에 대한 우선주주의 불확실성을 키우고 있다. 예를 들어 본인이

우선주를 소유한 법인의 합병이 예상된다고 가정할 때, 현재의 상황에서는 해당 법인의

우선주주들은 합병 과정에서 우선주의 합병가액이 어떤 방식으로 결정되며 합병 후 본인

의 보유 주식수는 어떻게 변동될 것인지에 대한 예측이 어렵다.


101 |

2) 적정 괴리율 기준

법과 제도적 기준이 미비한 상황에서 각 회사가 스스로 결정한 합병가액의 적절성 여

부를 판단한 기준은 적정 괴리율이다. 문제는 모든 회사가 사용하는 적정괴리율 기준이

다르다는 점에 있다. 유가증권시장 전체를 대상으로 조사한 기업이 있는 반면 합병 전

회사의 괴리율을 기준으로 사용한 기업도 존재한다. 더하여 적정괴리율의 범위를 결정함

에 있어서도 ‘최대-최소’, ‘중간-평균’ 등 다른 기준을 적용하고 있다.

이러다보니 주주가치 극대화 보다는 경영진의 사적이익을 위해 우선주주들의 권리를

침해할 가능성을 유발할 수 있게 된다. 전술한 바와 같이 회사 측이 제시한 적정괴리율의

기준을 변경할 경우 현재 결정된 우선주 합병가액은 적절치 못하다는 결론도 도출 가능

하며, 이는 해당 합병에서 우선주주의 손해가 예상된다고 판단할 수 있는 문제이다.

최선의 방법은 자본시장법의 정비를 통한 규정의 명확화이다. 하지만 해당 법이 수용

할 수 없는 상황이 존재하고 이에 대해서 각 회사들이 적정 괴리율을 기준으로 사용하고

있음에 대한 사회적 합의가 가능하다면, 적정 괴리율에 대한 공통된 기준을 설정하는

것이 대안으로 가능할 것으로 판단된다. 예를 들어 상장된 두 회사의 합병가액 결정에

사용되는 기준주가의 경우 그 방식과 범위를 법에서 지정하고 있는 것처럼, 적정괴리율의

선정을 위한 표본집단 기준, 범위 결정 등에 대한 내용을 규정하는 것이 가능할 것으로

생각된다.

3) 합병가액 결정에 괴리율 적용 방법

전단에서 적정 괴리율이 결정되었다고 가정한다면, 이를 어떻게 적용할지에 대해서도

추가적인 논의가 필요하다. 자체적으로 우선주 합병가액을 결정한 이후 괴리율을 적정성

판단기준으로 사용한 사례(제일모직-삼성물산, 삼양홀딩스-삼양제넥스(투)), 산출한 기

업 본질가치를 우선주에 적용하기 위하여 본질가치에 괴리율을 사용한 사례(진로-하이

트맥주), 보통주 기준주가에 괴리율을 직접 적용하여 우선주 합병가액을 결정한 사례

(SK-SK C&C) 등 괴리율을 적용하는 방식에서도 매우 다른 모습을 보여주고 있다.

이러한 각각의 방법들에 대하여 옳고 그름을 판단하기는 어렵다. 그러나 본 상황은 앞서

제기된 바와 동일한 논리로 우선주주의 예측성과 안정성을 훼손할 우려가 존재한다.

(3) 신형우선주에 대한 논의

현재 합병사례에서 합병비율을 산정한 종류주식중 배당우선주는 모두 일명 구형우선

주이다. 보통주 배당금액에 우선주 액면가의 1%를 더하여 배당을 지급하며 비누적적 비

CSR현황Ⅰ

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참가적 특성을 지닌다.

이에 비해 신형우선주는 일반적으로 정관으로 최저배당률을 보장해주는 것이 특징이

며 누적적, 참가적 특성을 지닌다. 이러한 신형우선주의 특성 상 기업입장에서 확정된

이자를 주는 것과 다름 없기 때문에 채권의 성격을 지니고 있다고 하여 보통 명칭 뒤에

B를 붙이게 된다.

우선주주의 목적이 배당수익에 있고 확정 배당에 대한 고려가 구형우선주에서는 논란

의 여지가 있을 수 있으나 신형우선주에서는 상대적으로 동 주장에 힘이 실린다. 신형우

선주는 합병시 합병비율에 따른 소유주식 수의 변화가 주주의 확정수익에 영향을 미치는

부분이 명확하기 때문이다.

향후 신형우선주에 대한 합병비율을 결정해야 하는 상황을 고려할 때는 이러한 부분도

고려 해야 하므로 지금 제대로 된 방향을 결정하는 것이 중요하다.

8. 결론

본 고를 작성하는데 있어 가장 큰 동기를 제공한 것은 상법 제435조와 제436조이다.

해당 조항은 종류주주총회에 대한 내용을 담고 있으며 합병으로 인해 종류주주에게 손해

가 인정될 경우 종류주주총회를 개최할 수 있다고 명시하고 있다.

손해를 판단하기 위해서는 이를 결정할 수 있는 기준이 필요하고 사회적으로 합의되고

동의가 얻어진 수준의 것이어야 한다. 그러나 각 사례들을 조사하고 분석한 결과, 현재

합병에서 종류주식 합병가액 결정에 사용되는 기준들은 이러한 부분을 충족하였다고 보기

어렵다.

기준이 명확하지 않을 경우, 양 법인 간에도 혼란과 비용을 유발한다는 측면에서 부정

적 영향을 미치지만 무엇보다 가장 직접적인 피해를 감당해야 하는 집단은 소액종류주주

들이다. 주식시장은 매매가 자유롭고 따라서 개인이 보유한 주식에 만족하지 못한다면

매매 해버리면 된다는 주장도 가능하다. 그러나 이러한 판단을 위해서는 해당 주식에 대

해서 합리적인 결정을 할 수 있는 정보가 최대한 주어져야함이 그 전제조건이다. 각 개인

이 보유한 종류주식이 합병 이후 어떻게 변화할 것인지에 대한 예측이 매우 어려운 현재

의 상황은 각 주주들이 합리적 결정을 내릴 수 있는 조건이 충분히 만족되지 못한 것으로

판단된다.

더하여 합병 당사자인 법인은 대주주 및 지배주주가 그 주체이고 대다수의 종류주주들


103 |

이 소액주주임을 고려할 때, 종류주 합병가액의 자의적 결정 가능성이 높아질수록 소액

주주 및 비지배주주의 권리가 침해될 가능성이 비례할 것에 대한 우려도 존재한다.

향후 법규정 정비 및 관련 제도 신설 등을 통해 통일된 기준을 확립하여 지분율 변화

예측 가능성을 높이고, 지배주주 및 경영진의 자의적 결정 요인을 최소화하여 소액주주

를 비롯한 비지배주주의 주주가치 안정성이 제고 되는 상황을 기대한다.

합병 시 종류주식 합병가격 결정 사례합병 시 종류주식 합병가격 결정 사례...

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