臺灣金融發展與產業成長－產業集中度與外部金融觀點之實證...

臺灣金融發展與產業成長－產業集中度與外部金融觀點之實證研究 161

《公平交易季刊》第 20卷第 4期（101/10），頁 161-196 ◎公平交易委員會

臺灣金融發展與產業成長－產業集中度與外部金融觀點之實證研究

黃亮洲∗

黃珈卉*

摘要本文以臺灣製造業為研究對象，使用經濟部統計處工廠校正及營運調查等資

料，探討在 1997 至 2003 年間臺灣金融發展對產業成長之影響，並檢視各個產業的

外部金融依賴度與產業集中度高低不同，是否金融發展對產業間成長的影響亦隨之

不同。除金融變數之外，本文亦考慮產業規模、資本勞動比等因素對產業成長的影

響。實證結果顯示，不論是採用股市資本化或銀行發展為金融發展指標，金融發展

越好的情況下，外部金融依賴度越大或集中度越高的產業，其產業成長速度越快，

證實臺灣製造業產業成長確實受到金融發展程度與產業集中程度的影響。再者，進

一步將樣本區分成高研發密度與低研發密度兩群，分別檢視各個產業之外部金融依

賴度與產業集中度之差異，是否造成金融發展對產業間成長的影響隨之不同。結果

顯示，不論是高研發密度或低研發密度產業，金融發展越好的情況下，外部金融依

賴度越大或集中度越高的產業，其產業成長速度越快，而此效果以高研發密度產業

較為明顯。

投稿日期：99年 8月 27日審查通過日期：100年 3月 28日 ∗ 黃亮洲為真理大學經濟學系副教授，Email: [email protected]、黃珈卉為真理大學經濟學系助理教授。

162 公平交易季刊

實證結果得知產業規模越大則成長越快速，資本勞動比對產業銷售額的成長有

正面影響。本文發現既有文獻所未提及的結論：金融發展越佳時集中度越高的產業

成長越快。此一結論不因產業研發密度高低、金融發展指標、成長指標的不同而改

變，這不僅是文獻所未見的發現，而對於公平交易法更深具政策意涵。

關鍵詞：金融發展、外部金融依賴度、產業集中度、產業成長、公平交易法


一、緒論

隨著人類經濟活動不斷的演進，金融在整體經濟發展中扮演著不可或缺的角

色，在現代社會中，各種交易大多透過金融體系的協助而完成，故一國金融體系的

發展對於個別廠商、產業乃至於整體經濟之成長都有深遠的影響。臺灣在 1980 年

代啟動金融自由化及國際化，並進行一系列的金融改革，從此金融發展起了顯著的

變化。隨著金融市場相關規範的逐步開放、金融結構與制度的革新，臺灣的金融發

展與廠商、產業及整體經濟之成長息息相關。

臺灣近代的經濟與金融發展進程中，經歷了 1949 年至 1960 年的對抗通貨膨脹

及穩定經濟金融秩序、1961 年至 1972 年經濟起飛關鍵期、1973 年至 1980 年成功

度過能源危機、1981 至 1990 年外匯存底急速增加與金融自由化的開啟、1991 年至

今的發展高科技產業與金融與貿易全球化等階段1。在本文研究觀察的期間，歷經了

金融控股公司法的實施、加入世界貿易組織（WTO）等重大經濟與金融變動。

為了因應加入 WTO 後所面臨的全球化競爭，政府採取許多措施，例如:積極開

放金融業務、放寬外國人投資股市限制、開放設立新銀行與新保險公司、開放衍生

性金融商品的交易等。其中最受矚目的是在 2001 年 6 月立法院通過的「金融控股

公司法」，使得銀行、保險、證券、票券業得合併成為金融控股公司，藉以減低交

易成本與發揮綜合經營效益（Synthesis）。金融控股公司的開放設立，讓臺灣金融

服務業逐步邁向大型化、國際化與跨業經營之道。在金融體系日益發展的同時，臺

灣各個製造業的成長情況卻不盡相同。

在本文研究觀察取樣期間，依據二欄位產業分類，臺灣各產業的成長狀況分岐

（詳見表 1）。以雇用員工人數成長率為產業成長指標，有 10 個產業的平均成長率

為正，雇用員工人數成長最快的是紡織業（3.48%），有 9 個產業平均成長率為

負，以紙漿、紙及紙製品業員工人數衰退最多（-4.31%）。以產業銷售額成長率為

產業成長指標，則有 15 個產業的平均成長率為正，銷售額成長最快的也是紡織業

（9.11%），有 4 個產業平均成長率為負，其中家具及裝設品業銷售額衰退最多（-

1 詳細說明可參閱彰化銀行百年史編輯委員會，「彰化銀行百年史」，彰化銀行 (2005)。


2.35%）。再者，雇用員工人數正成長的（10 個）產業其銷售額之成長率亦均為

正，其中兩項成長指標均為負的有食品與飲料、家具及裝設品葉、木竹製品、非金

屬礦物製品等四個產業。由表 1 可以得知，雖然整體環境相似，但各個產業的成長

軌跡卻不相同。

傳統產業組織理論解析廠商與產業成長的決定因素時，大多著眼於產業結構特

性、創新與研究發展所扮演的角色，但近十餘年，討論關於金融發展對廠商與產業

成長之文獻，猶如雨後春筍般的湧現。現有文獻認為金融發展對不同產業成長的影

響之所以不同，是由於各個產業的外部金融依賴度（ External Financial

Dependence）高低不同所致，其中 Rajan and Zingales（1998）是此論點之濫觴2。而

後續的文獻在討論各個產業的外部金融依賴度時，幾乎都是沿用 Rajan and Zingales

所計算的指標值，甚至於有些研究是直接採用其資料進行分析。但 Rajan and

Zingales 特別指出其所使用的國際貨幣基金會國際金融統計（IMF’s International

Financial Statistics）無法得知臺灣的資料，故其文中所觀察的對象未包含臺灣，以

至於後續有關金融發展與外部金融依賴度對產業成長影響之實證研究，臺灣幾乎都

不在其觀察對象之列，故本文以臺灣產業為研究的對象，可以彌補既有文獻的缺

漏。除了產業結構之外，本文以金融面的因素為分析的主軸，探究其對臺灣產業長

成之影響。本文分別討論臺灣股市發展、銀行部門發展對產業成長之影響，得到豐

富且有趣的結論。

雖然現有文獻認為金融發展對不同產業成長的影響之所以不同，是由於各個產

業的外部金融依賴度不一所致。然而誠如 Levine（1997）所述，對提供資金的儲蓄

者而言，要評估廠商、經理人、市場條件等是困難且耗成本的，個別儲蓄者可能沒

有時間、能力或方法來收集與處理有關企業經理人、經濟條件等廣泛的資訊，故不

願投資於其無法明確掌控的投資活動。高的資訊成本可以阻止資金流向最有價的用

途，資訊取得成本誘使金融中介的誕生3。我們進一步延伸推論，金融機構從收集與

分析一個產業的相關資訊到執行資金移轉等程序，過程中所衍生的交易成本之多

2 R. Rajan and L. Zingales, “Financial Dependence and Growth,” 88 American Economic Review, 559-

586(1998). 3 R. Levine, “Financial Development and Economic Growth: Views and Agonda,” 35 Journal of

Economics Literature, 688-726 (1997).


寡，與該產業之集中度有關。若一個產業越集中，則金融機構越容易收集、分析放

款對象相關的資訊，因此金融機構與該產業的資金移動所耗費之交易成本越低；故

集中度越高的產業，金融發展對其成長之影響作用愈大。此一推論是否可以在臺灣

得到驗證，這是本文分析的主題之一。

本文使用經濟部統計處工廠校正及營運調查、臺灣經濟新報資料庫（TEJ）、

工業統計調查報告等資料，以製造業 232 個四欄位產業為研究對象，探討在 1997

至 2003 年間，臺灣金融發展與產業成長之關係，並檢視各個產業的外部金融依賴

度與產業集中度之差異，是否造成金融發展對產業間成長的影響也隨之不同。文中

進一步將樣本區分為高低研發密度兩類，分別做實證分析，以探討金融與產業特性

對產業成長的影響，是否因產業研發密度不同而有差異。

本文實證結果發現，就全體製造業而言，股市發展愈佳時愈依賴外部金融的產

業，其雇用員工人數增加速度越快，而在低研發密度產業此一現象更明顯，但股市

發展對產業銷售金額之成長沒有顯著的影響。就全體製造業而論，銀行發展愈佳時

愈依賴外部金融資產業，銷售金額增加速度越快，在高研發密度產業此一現象更明

顯。不論是股市或銀行的發展，不管產業研發密度是高或低，金融發展對產業成長

的助益因產業集中度不同而有差異，金融發展越佳時集中度越高的產業成長越快。

這不僅驗證了前述推測正確無誤，且是既有文獻所未見的結果，而對於公平交易法

更具深政策意涵。本文也發現，不管研發密度是高或低，規模較大的產業成長較為

快速，但資本勞動比對產業成長的影響較為分歧。此外，綜合實證結果發現，2001

年的經濟負成長對臺灣製造業整體有明顯的負面影響，尤其以低研發密度產業受害

最深。

本文共分五節，除本節緒論之外，第二節是文獻回顧，第三節為實證模型設定

與實證變數之說明，第四節為實證結果，第五節為結論並說明本文實證分析結果對

於公平交易委員會執行公平交易法之政策意涵。

二、文獻回顧

近年來探究金融發展與經濟成長關聯的文獻甚多，早期文獻大多是討論金融發


展與整體經濟成長之間的關聯性，雖然對於金融發展與整體經濟成長之因果關係為

何，學者們的見解有些分歧，但大多數認為金融發展會促進經濟成長。由於此一議

題受到重視，且各國的個別產業與廠商資料不斷建構，使學者們得以更深入且多面

向的探索相關問題。這類文獻所分析的議題可歸納為：金融誘發成長之機制、金融

發展影響經濟成長的線性與非線性之門檻分析、金融發展與成長之因果關係等。隨

著資料的取得由國家層級逐漸細分至產業層級與廠商層級，金融發展對不同產業或

廠商之成長的影響是否具有差異性，已成為研究分析的主題。為何金融發展對不同

產業或廠商之成長影響不一，多數的學者認為是其對外部金融依賴程度不一所致。

依賴外部資金較深的產業或廠商，當金融發展越健全時，其取得外部融資越容易，

故有助於該產業或廠商之成長。再者，一國之金融結構屬於銀行基礎或股市基礎，

兩種不同的金融結構對成長之影響可能不同。此外，各國法律體系不一，法律執行

效率亦不相同，對於投資者或債權人權益之保障程度不同，金融發展對成長之作用

可能隨之而異。金融機構屬性與法律體系之差異，是否會造成金融發展對成長影響

的差異，也是文獻常見的討論議題。

(一) 金融發展對整體經濟成長之影響

在此首先探論金融發展與整體經濟成長之間的關聯性，大多數文獻支持金融發

展與經濟成長間呈現正相關且金融發展促進經濟成長之論點4。Schumpeter（1911）

認為金融機構有調節儲蓄、促使投資更為容易、分散風險、降低交易成本等功能，

金融部門的發展可以降低道德危機、逆向選擇及交易成本所帶來大量的風險損失。

金融發展可以正確的評估投資機會，並融資給有潛在利益的投資計劃，可以促進技

術創新，故金融發展有助於經濟成長5。

King and Levine（1993a，1993b）利用 80個國家在 1960至 1989年的資料，探

4 P. Arestis and P. Demetriades, “Financial Development and Economic Growth: Assessing the

Evidence,” 107 Economic Journal, 783-799 (1997) 與 R. Levine, “Financial Development and Economic Growth: Views and Agonda,” 35 Journal of Economics Literature, 688-726 (1997) 對相關議題有完整的介紹與說明。

5 J. Schumpeter, “The Theory of Economic Development,” Cambridge, Harvard University Press (1911).


討金融發展與經濟成長之間的關係，結果發現金融發展與經濟成長間呈現正向關

係，與 Schumpeter（1911）的觀點一致6。Gelb（1989）與 Fry（1995），利用跨國

資料檢驗金融發展和經濟成長之間的關係，結果均傾向支持金融發展會導致經濟成

長的假說7。Levine and Zervos（1998）使用 47 個國家在 1976 至 1993 年期間的資

料，探討股市和銀行是否會促進長期的經濟成長，實證結果顯示股市流動性、銀行

發展與經濟成長率、資本累積率和生產成長率呈強烈正相關8。Beck, Levine and

Loayza（2000）藉由 63個國家從 1960至 1995年的資料，分析金融發展對成長及成

長來源的因果關係，結果發現金融發展對實質每人資本成長和每人生產力成長均存

在顯著的因果關係，且功能好的銀行會改善資產配置與促進總要素生產力的成長，

對長期經濟成長有正向的影響9。

金融發展與經濟成長關係除受經濟條件的影響外，La Porta et al.（1997）與 La

Porta et al.（1998）認為法律體系不同也使得金融與成長的關係隨之而異，各種法律

體系對於公司股東權益與債權人的權益等保障程度不一。對投資人保護較為完善之

法律體系，其金融發展較健全，而使得外部融資較易取得，故有助於經濟成長。至

於各種法律體系對投資人保護的完備程度，以普通法系（Common Law）國家最

佳，德國大陸法系（German Civil Law）國家與北歐大陸法系（Scandinavian Civil

Law）國家居中，而法國大陸法系（French Civil Law）國家最差10。

有關金融發展與成長非線性關係的文獻，如 Rousseau and Wachtel（2002）發現

6 R. G. King and R. Levine, “Finance, Entrepreneurship, and Growth: Theory and Evidence,” 32

Journal of Monetary Economics, 513-542 (1933a). R.G. King and R. Levine, “Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right,” 108 Quarterly Journal of Economics, 717-737 (1993b).

7 A. H. Gelb, “Financial Policies, Efficiency and Growth: An Analysis of Broad Cross-section Relationship,” World Bank Working Paper, WPS202, Country Economics Department, June (1989). M. J. Fry, “Money, Interest and Banking in Economic Development,” Johns Hopkins University Press, Baltimore, MD (1995).

8 R. Levine and S. Zervos, “Stock Market, Banks, and Economic Growth,” 88 American Economic Review, 537-558 (1998).

9 T. Beck, R. Levine and N. Loayza, “Finance and the Sources of Growth,” 58 Journal of Financial Economics, 261-300 (2000).

10 R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R.W. Vishny, “Legal determinants of external finance,” 52 Journal of Finance, 1131-1150 (1997). R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. W. Vishny, “Law and finance,” 106 Journal of Political Economy, 1113-1155 (1998).


金融發展對經濟成長之影響，會因通貨膨脹的差異而有不同11。Rioja and Valev

（2004a，b）認為金融發展對經濟成長之影響並非單調的正相關，其實證結果顯

示，金融發展對經濟成長之影響，因各國國民所得水準的差異而不同12。

另一方面，Demetriades and Hussein（1996）認為金融發展和經濟成長的關係，

只是某些國家的特例，並非普遍存在13。而 Shan, Morris and Sun（2001）以自我向

量迴歸（VAR）模型和因果檢定探討金融發展與經濟成長之間的關係，研究發現並

非全然支持金融發展導致經濟成長的假說14，結果傾向較支持 Demetriades and

Hussein（1996）之結論。

(二) 金融發展對產業成長之影響

探討外部金融依賴度與產業成長關聯性的始祖是 Rajan and Zingaless（1998），

該文以 1980 至 1990 年間美國及其他 41 個國家的產業資料做實證分析。文中以產

業附加價值成長率為被解釋變數，以各產業的資本支出減去營業活動現金流量後占

資本支出的比率為該產業之外部金融依賴的指標，並以美國上市公司外部金融依賴

度的資料來衡量其他國家的外部金融依賴度，使用銀行信貸、股市資本化、各國的

會計標準與法律體系的工具變數等為金融發展指標。結果發現金融發展可以降低公

司的外部金融成本，金融發展較為健全的國家，愈有助於依賴外部金融的產業取得

外部資金，因而該產業成長較為快速。

Cetorelli and Gambera（2001）探討各國銀行產業集中度之差別對產業成長有何

影響，發現銀行產業集中度可以促進較依賴外部資金的產業成長，其主要是藉由促

成年輕廠商貸款的方式促進產業成長，但整體而言，銀行產業集中度會減緩對成長

11 P. L. Rousseau, and P. Wachtel, “Inflation Thresholds and the Finance-Growth Nexus,” 21 Journal

of International Money and Finance, 777-793(2002). 12 F. Rioja and N. Valer, “Does One Size Fit All? A Reexamination of the Finance and Growth

Relationship,” 74 Journal of Development Economics, 429-447 (2004a). F. Rioja and N. Valer, “ Finance and Sources of Growth at Various Stages of Economic Development,” 42 Economic Inquiry, 127-140 (2004b).

13 P. O. Demetriades and K. A. Hussein, “Does Financial Development Cause Economic Growth? Time-Series Evidence from 16 Countries,” 51 Journal of Development Economics, 387- 411 (1996).

14 J. Shan, Z. Morris and A. Sun, “Financial Development and Economic Growth: An Egg-and-Chicken Problem?” 9 Review of International Economics, 443-454 (2001).


的作用15。Beck and Levine（2002）利用 42國 36個產業資料，探討產業高度使用外

部金融時，以銀行為主或以股市場為主的不同金融結構，何種金融結構對產業成長

影響較大，亦考量法律效率對金融功能之影響，並將分析對象歸類為研發密集和勞

力密集的產業。研究結果發現金融發展有助於高研發密度的新公司之成長，但對高

勞動密集的公司則沒有顯著影響，且金融功能受到法律效率影響，高度經濟發展及

完善之法律體系可以促進產業成長，一國金融結構屬性並未明顯影響產業之成長

16。故 Beck and Levine主張欲釐清金融發展對成長的影響，分辨國家整體的金融發

展及法令效率是關鍵，而非考慮國家的金融結構是偏向銀行或股市17。

Claessens and Laeven（2003）分析外部金融依賴度、資產特性、財產權受保護

程度等因素如何影響金融發展對產業成長之作用，實證結果顯示財產權保障有助改

善資產配置效率，故一國金融發展越深且財產權保障越佳則成長越快速18。Carlin

and Mayer（2003）使用 OECD先進國家 27個產業在 1970至 1995年資料進行實證

研究，結果發現一國的金融體系結構、產業特性會顯著的影響產業成長與投資，且

在已開發國家和開發中國家之間金融發展對成長的影響並不相同19。Braun and

Larrain（2005）探討景氣波動對不同產業的成長之影響是否有差別，分析 100 多國

約 40 年的資料，結果顯示外部金融依賴度越高的產業，其受到景氣衰退的衝擊越

大，尤其在金融機構不完全所造成金融摩差（Financial Friction）較大的國家，此種

現象更為明顯20。

綜合上述文獻之討論得知，現有文獻論述有關金融發展對不同產業成長的影響

15 N. Cetorelli and M. Gambera, “Banking Market Structure, Financial Dependence and Growth:

International Evidence from Industry Data,” 56 Journal of Finance, 617-648 (2001). 16 T. Beck and R. Levine, “Industry Growth and Capital Allocation: Does Having a Market or Bank-

Based System Matter?” 64 Journal of Financial Economics, 147-180 (2002). 17 近來有許多文獻探討銀行市場競爭程度與獲利能力之關係，詳細說明可以參閱沈中華、吳孟

紋，「銀行的市場佔有率與獲利及其影響因素之探討－全球實證分析」，當代財務金融理論與實

務研討會（2007）。與李建強、謝孟芬、楊麗靜，「銀行競爭對獲利的影響效果分析－動態追蹤資料模型的應用」，公平交易季刊，第 18卷第 2期 (2010)。

18 S. Claessens and L. Laeven, “Financial Development, Property Rights, and Growth,” 58 Journal of Finance, 2401-2436 (2003).

19 W. Carlin and C. Mayer, “Finance, Investment, and Growth,” 9 Journal of Financial Economics, 191-226 (2003).

20 M. Branun and B. Larrain, “Finance and the Business Cycle: International Inter-Industry Evidence,” 60 Journal of Finance, 1097-1128 (2005).


之所以不同，是因為各產業的外部金融依賴度不同所致。但我們猜測產業集中度的

差異也可能是原因之一；這是因為一個集中度較高的產業，廠商家數較少，金融機

構越容易收集分析放款對象的相關資訊，因此金融機構與該產業的資金移動所耗費

之交易成本越低，故集中度越高的產業，金融發展對其成長之影響作用越大。

(三) 金融發展對廠商成長之影響

關於金融發展對廠商成長之影響，Demirguc-Kunt and Maksimovic（1998）認為

不同國家間法律與金融體系的差異性，會影響廠商取得外部融資之難易，進而影響

廠商的成長。其實證結果顯示，一國若具活躍的股市與高效率的法律體系，則其國

內廠商較易取得外部融資並資助廠商快速成長，且金融市場與制度的發展可以降低

廠商所受到的融資限制，因而促進成長21。Demirguc-Kunt and Maksimovic（2003）

以 40 個國家的廠商層級資料，探討一國之法律體系與金融基礎的屬性（市場基礎

與銀行基礎）如何影響該國廠商取得成長所需的外部資金，結果發現（不論何種屬

性之）金融發展有利於廠商取得成長所需之外部資金，且廠商取得資金難易之差

別，其最根本的原因是法律效率高低不同，而不是金融結構屬性的差異22。

Beck et al.（2005）探討金融發展對公司的成長之影響是否因廠商規模大小而有

不同，實證結果發現金融發展會促進小型公司的成長，其成長幅度大於大型公司，

且金融發展可以減低年輕小型公司成長上所受之限制，故金融發展更能促進其成長

23。Beck, Demirguc-Kunt, and Maksimovic（2005）分析 54國家資料，探討金融、法

律與腐敗程度對廠商成長的影響，發現這些因素是否影響廠商成長，主要決定於廠

商規模大小。小廠商受到金融、法律與腐敗程度的限制較大，金融發展有利於降低

廠商所面臨之限制，尤其小廠商受益最大24。Liu and Hsu（2006）分析臺灣製造業

21 A. Demirguc-Kunt and V. Maksimovic, “Law, Finance and Firm Growth,” 53 Journal of Finance,

2107-2137 (1998). 22 A. Demirguc-Kunt and V. Maksimovic, “Funding Growth in the Bank-Based and Market-Based

Financial System: Evidence from Firm-Level Data,” 65 Journal of Financial Economics, 337-363 (2003). 23 T. Beck, A. Demirguc-kunt, L. Laeven and R. Levine, “Finance, Firm Size, and Growth,” World

Bank Policy Research Working Papers, 3485 (2005). 24 T. Beck, A. Demirguc-Kunt and V. Maksimovic, “Financial and Legal Constraints to Growth：

Does Firm Size Matter? ” 60 Journal of Finance, 137-177 (2005).


廠商的財務結構、公司治理與對大陸投資等對廠商成長之影響，實證結果顯示廠商

的成長與廠商規模、廠商成立年數、資本密集度、出口比率、研發、投資比率、獲

利力等因素呈現正相關；可以由股市或銀行取得更多融資的廠商成長較快，但此一

作用在傳統與基礎產業較微弱。該文亦發現，對大陸投資的廠商可能有空洞化之勢

25。

(四) 有關產業成長的傳統文獻

除了金融發展之外，許多傳統產業經濟文獻分析產業特性、創新、研究發展對

產業成長可能的影響。首先是有關廠商規模大小對成長快慢的影響，其實證結果相

當分岐。一方面 Singh and Whittinghot（1975）利用 1948至 1960年間的英國廠商資

料，分析廠商規模與產業成長之間的關係，實證結果發現廠商規模與產業成長呈現

正向關係26。但另一方面 Hall（1987）以美國製造業廠商的資料，研究廠商規模與

成長之間的關聯性，結果發現規模較小的產業成長率較高。Hart（1999）以 1989 至

1993 年英國廠商的銷售額、雇用員工數及淨資產為廠商規模指標，探究廠商規模對

成長的影響，結果發現小廠商成長比大廠商要快27。

Doms, Dunne and Roberts（1995）分析廠商特性變數與廠商成長之間的關係，

實證結果發現資本密集度與廠商成長間呈現正向關係，且生產效率較高的廠商其成

長率也較高，但廠商規模及廠齡與廠商成長呈現負相關28。Dunne et al.（1998）分

析廠商成長與成敗之間的關聯，結果發現工廠的失敗與廠商成長呈現隨著廠商規模

及廠齡的增加而遞減的現象29。

Branch（1974）藉由 1959 至 1965 年的廠商資料，探討研究發展與成長之間的

25 W. Liu, and C. Hsu, “Financial Structure, Corporate Finance and Growth of Taiwan’s

Manufacturing Firms,” 9 Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies, 67-95 (2006). 26 A. Singh and G. Whittinghot, “The Size and Growth of Firms,” 42 Review of Economic Studies, 15-

26(1975). 27 P. E. Hart and N. Oulton, “Gibrat, Galton and Job Generation,” 6 International Journal of the

Economics and Business, 149-164 (1999). 28 M. Doms, T. Dunne and M. J. Roberts, “The Role of Technology Use in the Survival and Growth of

Manufacturing Plants,” 13 International Journal of Industrial Organization, 523-542 (1995). 29 T. Dunne, M. J. Roberts and L. Samuelson, “Patterns of Entry and Exit in U.S. Manufacturing,” 19

RAND Journal of Economics, 53-82 (1998).


關係，實證結果得知研發活動對廠商未來的利潤與銷售成長有助益30。Audretsch

and Mahmood（1995）觀察到研究發展密集度與廠商的存活有正向關係31。Lee and

Shim（1995）以美國及日本廠商的資料，分析研究發展與廠商成長之間的關係，發

現研究發展對廠商成長有正面的影響32。Nurmi（2002）以芬蘭製造業廠商資料分析

廠商規模與成長之間的關係，並將廠商資料區分為年輕與成熟廠商，實證結果發現

研發活動對這兩類型廠商的成長皆有顯著的正面作用33。

張恩浩（1991）以 1986 至 1989 年臺灣上市公司資料，探討廠商研發活動與公

司經營績效之間的關係，結果顯示研發活動與營業收入成長率有顯著正相關34。楊

志海、陳忠榮（2002）以臺灣股票上市的製造業廠商為觀察對象，分析 1990 至

1997 年間廠商的創新活動與生產力，發現不論是研發或專利對製造業廠商的生產力

均有正面作用，且研發與專利對生產力的成長也有顯著的助益35。

三、模型設定與實證變數說明

(一) 本文的主要假說

發展良好的金融機構與市場有許多的優點，例如：有更佳的辨識投資機會之能

力、減少因資金流動性不足而被迫投資於高流動性但低生產力低的資產、促進儲蓄

的移動、激發技術性的創新、改善承受風險的能力等等，故金融發展有助於產業成

長。在一國之內各個產業面對相同的金融發展，但何以金融發展會造成各個產業成

30 B. Branch, “Research and Development Activity and Profitability:A Distributed Lag analysis,” 82(5)

Journal of Political Economy, 999-1011 (1974). 31 D. Audretsch and T. Mahmood, “New-Firm Survival: New Results Using a Hazard Function,” 77

Review of Economics and Statistics, 97-103 (1995). 32 J. Lee and E. Shim, “Moderating Effects of R&D on Corporate Growth in US and Uapanese Hi-tech

Industries: An Emrpirical Study,” 6 Journal of High Technology Management Research, 179-191 (1995). 33 S. Nurmi, “Plant Size, Age and Growth in Finish manufacturing,” paper presented at the 29th

EARIE Conference, Madrid, Spain (2002). 34 張恩浩，「研究發展之影響因素及其與績效關係之研究」，臺灣大學商學研究所碩士論文

(1991)。 35 楊志海、陳忠榮，「研究發展, 專利與生產力－臺灣製造業的實證研究」，經濟論文叢刊，

第 30卷第 2期，28-47 (2002)。


長速度差異。本文以臺灣製造業為例，除了考慮產業規模大小、資本密集度等產業

結構因素對成長之影響外，更詳細分析說明金融發展對各個產業成長之影響，是否

因它們的外部金融依賴度、產業集中度不同而有差異。為了更進一步釐清金融發展

與產業結構變數對產業成長的影響，是否因產業研發密集度高低不同而有差別，本

文除了說明全數產業的分析結果外，也將產業區分為高低研發密度兩類，以探究這

些變數對產業成長之影響，在研發密度高低不同的產業是否有差別。

金融機構比個別投資者有更有能力辨識投資機會，而獲得更高的報酬，因其可

以避免受限於流動性而過度投資於低報酬高流動性的方案，金融發展使得一些需要

外部資金挹注的高報酬投資方案得以進行。一般而言，廠商取得外部資金的成本會

高於使用內部資金，這是因為外人對於借款企業的掌控能力較低，甚至於完全無法

得知企業如何使用資金，故提供資金給企業之風險大，會要求較高的報酬。

隨著金融逐步的發展，促使企業的會計制度更為健全，訊息揭露更完整，且透

過機構的管理使公司治理較為完善，故金融發展可以降低使用外部資金與內部資金

成本的差異，如此企業有更多的可用資金，因而促進成長。尤其是對外部金融依賴

較深的廠商，金融健全的發展使其因資金限制而無法進行有利的投資計劃的情況減

少，企業成長所面臨的限制得以減緩，故對於外部金融依賴度越大廠商，金融發展

對其成長之影響越大36。

盡管金融機構在搓合資金供需時的交易成本遠低於個別投資人，但媒合資金供

需的交易成本可能因產業特性差異而有不同。一個集中度愈高的產業，金融機構與

該產業之間的資金移動所產生的交易成本越低；這是因為其廠商家數往往較少，金

融機構較容易取得該產業的相關資訊，放款給該產業所屬的廠商必需耗費的交易成

本較小，故該產業的廠商較易取得外部融資。因此可以合理推測：集中度越高的產

業，金融發展對其成長之影響作用更大。

所以，本文所欲驗證的主要假說是：在同一個經濟體系之內，金融發展對各個

產業成長的影響之所以不同，是導因於各產業的外部金融依賴程度高低不同及產業

集中度大小的差異。故在臺灣代表金融發展的指標值越大時，外部金融依賴度越大

的產業成長越快，集中度越高的產業成長愈快。

36 詳細論述同註 2。


(二) 實證變數說明

以下說明本文所使用的實證變數之定義，首先是被解釋變數產業成長率，分別

採用的兩項衡量變數：產業銷售額成長率與雇用員工人數成長率，接著介紹外部金

融依賴度與兩項衡量金融發展的衡量指標，並且說明其他有關於產業特性之控制變

數。

1. 產業成長率

本文的內生變數是產業成長率，分別以產業銷售額成長率（GR_SALE）與雇用

員工人數成長率（GR_EMP）來建構，先算出各期之製造業各四欄位產業之銷售額

與產業雇用員工人數之值，並利用「後期取對數減前期取對數」的方式，計算出各

期的成長率。

2. 外部金融依賴度

各個產業的外部金融依賴度（EFD）之衡量，是根據 Rajan and Zingales所定義

之外部金融依賴度指標：先將資本支出減去來自營運的現金流量再除以資本支出。

亦即，

外部金融依賴度＝（資本支出－來自營運的現金流量）÷資本支出

由於公開交易的廠商規模較大，進入金融市場之摩擦相對較小，故以上市廠商

的資本支出與現金流量，來推算各產業的外部金融依賴度較為適切。在既有文獻之

中，學者們一致認為產業外部金融依賴度是極為穩定，甚至於假設跨國的同一產業

其外部金融依賴度均相同，且即使放寬這一設定，以不同的測量外部融資依賴度之

指標進行實證分析，其主要結論並沒有改變。現有文獻討論各個產業的外部金融依

賴度時，幾乎都是沿用 Rajan and Zingales 所計算的指標值，隱含假設各國的情況

與美國相同，但本文以臺灣產業的實際資料計算出各產業的外部金融依賴度。

因為實證對象包含未上市公司，故無法依據上述定義算得四欄位的產業分類外

部金融依賴度，所以本文根據上市公司之資料算出二欄位產業分類之外部金融依賴


度，其計算結果如表 1 所示37。由表 1 得知，臺灣各產業中以紡織業外部金融依賴

度高最高，其次為木竹製品製造業與家具製造業、食品與飲料製造業、印刷及有關

表 1 二欄位產業外部金融相依程度及產業成長率與集中度

代號產業名稱外部金融相依程度

員工人數

成長率銷售額成長率

集中度

11 食品與飲料業 0.4094 -0.0281 -0.0109 0.5933

13 紡織業 0.4621 0.0348 0.0911 0.4922

14 成衣、服飾品及其他紡織製品業 0.2058 0.0330 0.0775 0.4200

15 皮革、毛皮及其製品業 0.2058 -0.0135 0.0011 0.2911

16 木竹製品業 0.4187 -0.0222 -0.0175 0.3015

17 家具及裝設品業 0.4187 -0.0204 -0.0235 0.3591

18 紙漿、紙及紙製品業 0.1454 -0.0431 0.0095 0.5088

19 印刷及有關事業 0.3717 -0.0094 0.0235 0.2301

21 化學材料業 -0.0046 -0.0056 0.0743 0.5639

22 化學製品業 -0.0046 0.0015 0.0240 0.4254

24 橡膠製品業 0.3198 0.0286 0.0387 0.3087

25 塑膠製品業 0.0774 0.0023 0.0250 0.2370

26 非金屬礦物製品業 -0.1404 -0.0231 -0.0029 0.4171

27 金屬基本工業 -0.4362 0.0166 0.0483 0.4470

28 金屬製品業 -0.4362 0.0131 0.0130 0.3178

29 機械設備製造修配業 0.2003 0.0025 0.0155 0.3366

31 電力及電子機械器材製造修配業 0.0541 0.0092 0.0809 0.4574

32 運輸工具製造修配業 0.2946 0.0279 0.0332 0.5609

39 其他工業製品業 0.0911 -0.0046 0.0345 0.3453

資料來源：作者自行計算。註： 1 外部金融依賴度=（資本支出－來自營運的現金流量）/資本支出。 2 集中度是銷售額前四大廠商占產業銷售額之比例（CR4），表中數值是各個產業在研

究期間集中度之平均值。 3 表中成長率的數值是各產業在研究期間成長率之平均值。

37 進行實證分析時，利用表 1資料併成二欄位產業資料，逐一對入本研究樣本。


製造業。外部金融依賴度最低的是金屬基本工業與金屬製品製造業，其次為非金屬

礦物製品業。

3. 金融發展指標

(1) 股市發展指標（MACP）：本文根據 Levine and Zervos（1998）所定義之股票

市場之總市值佔 GDP 比例為股市資本化（MACP）之指標，是衡量股市發展

之變數。

(2) 銀行發展指標（BANK）：依據 King and Levine（1993）、Levine（1997）、

Beck, Levine and Loayza（1999）等，本文以存款銀行國內資產占存款銀行國

內資產與央行國內資產總和的比例建構銀行發展指標。

4. 產業特性變數

(1) 產業集中度（CR）：是指產業前四大廠商銷售金額佔整個產業銷售額之比

例，除了可以視為產業獨占程度之代理變數外，也可以代表金融機構放款給

產業的交易成本之代理變數，其值越高交易成本越低。

(2)產業規模（SIZE）：本文以各產業雇用員工數取對數來衡量產業規模，藉以探

索產業規模的不同，是否會影響產業的成長，產業規模大者其成長是否加速

或減緩38。

(3) 資本勞動比（KL）：是指各產業之資本除以員工人數，衡量不同產業的資本

勞動比，藉以檢視資本勞動比是否影響產業成長速度。

5. 研發密度

本文以各產業研發費用占營業收入的比例（RD）為各產業的研發密度的代理變

數。創新往往造就了產業的競爭優勢，其更能帶動產業成長，隨著科技快速發展，

研究發展活動的重要性與日俱增。本文試圖分析金融發展對產業成長的影響，是否

會因為產業的研發水準不同而有差異。若一個產業的研發密集度高於整體製造業平

38 文獻中有關廠商規模之衡量，有的以銷售額或者以雇用人數來衡量；但無論是以何種方式衡

量，關於廠商規模與廠商成長之間的關係並未獲得一致的結論。


均研發密集度者稱之為高研發密度產業，而低於平均值者為低研發密度產業。

(三) 實證模型與資料來源

金融發展與外部金融依賴度及集中度對產業成長之影響為何？本文參酌相關文

獻的論述，將影響產業成長的決定因素歸類為三大類，包括產業基本特性、制度環

境及金融環境等。實證模型設定如下：

it 0 1 i t 2 it t 3 it 4 it

5 6 7 8 9

GR EFD FinD CR FinD SIZE KLY1999 Y2000 Y2001 Y2002 Y2003

β β β β ββ β β β β μ

= + × + × + +

+ + + + + + (1)

it i itμ α ε= + (2)

其中在被解釋變數方面，GRit 代表 i 產業於時點 t 的產業成長率，分別以各產

業之平均員工人數成長率（GR_EMP）及平均銷售額成長率（GR_SALES）來衡

量。在解釋變數方面，FinD 是金融發展指標，分別以股市發展指標（MACP）及銀

行發展指標（BANK）表示之；EFDi×FinDt 與 CRit×FinDt 為本文最關切的兩個主

要變數，分別是外部金融依賴度與金融發展相乘項及產業集中度與金融發展之相乘

項。依據前述之推論，預期 1β 與 2β 的符號為正，根據既有文獻的推論，對於產業規

模大者其成長是否加速或減緩並不無定論，故預期 3β 的符號不明確，而資本勞動比

如何影響產業成長速度，可能因產業性不同而有差異，所以預期 4β 符號可能正或

負。再者，為了控制研究期間各年總體經濟環境變化對產業成長之影響，因此，置

入一組年虛擬變數，以 Y1999-Y2003表示39。

為估計外部金融相依與金融發展對產業成長的影響，本研究使用製造業四欄位

產業資料進行估計。樣本中包含 234個產業在 1997年至 2003年的資料，共計 1638

筆觀察值，是屬於結合橫斷面與時間數列的平衡追蹤資料（Balanced Panel Data）。

根據前述之定義，全體製造業的樣本中屬於高研發密度產業有 62 個，歸類為低研

發密度產業則有 172個。

本文的主要資料來源有「經濟部統計處工廠校正及營運調查」、「臺灣經濟新

報資料庫」（TEJ）、「工業統計調查報告」（經濟部出版）、「工業發展年鑑」

39 本文研究期間為 1997-2003年，為了計算成長率使得可供迴歸分析之期間為 1998-2003年。


（經濟部工業局出版）、「科學技術統計要覽」（行政院國家科會委員會出版），

與經建會景氣對策燈號資料庫等，而本研究採用研究資料的各個變數之基本統計量

整理於下述的表 2。

表 2 變數的基本統計量（1998-2003）

變數名稱定義所有產業高研發密集低研發密集被解釋變數：

GR_EMP 員工人數成長率 0.0005

（0.3709） 0.0164

（0.3256） -0.0051 （0.3859）

GR_SALES 銷售額成長率 0.0304

（0.8258） 0.0627

（0.6307） 0.0187

（0.8856）解釋變數：

SIZE 員工人數 50.5888 （85.8623

67.6251 （73.5635）

44.4479 （89.1211）

KL 資本密集度（千元） 625.8101

（2329.409）570.6366

（909.8582）645.6983 （2661.69）

CR 產業集中度 0.4297

（0.2368） 0.4505

（0.2295） 0.4222

（0.2390）

EFD 外部金融依賴度 0.0115

（0.4322） 0.0862

（0.3294） -0.0154 （0.4608）

MACP 股市資本化 1.0153

（0.1610） 1.0153

（0.1612） 1.0153

（0.1610）

BANK 銀行規模 0.7829

（0.0398） 0.7829

（0.0399） 0.7829

（0.0398）產業數 234 62 172

資料來源：作者自行計算。註：表中數字為平均數，括號裡數字為標準差。

(四) 估計方法

由於本文採用的資料為兼具橫斷面與時間數列特性的追蹤資料，故將採用追蹤

資料模型進行估計。令線性迴歸模型如下：

it it i ity X β α ε′= + + (4)

被解釋變數為產業的成長率，Xit 為一變數向量，主要為產業特性變數、外部

金融依賴度與金融發展相乘項、產業集中度與金融發展相乘項等， iα 為 i 產業不可


觀察到的產業異質性，此特性將隨產業而異，但不隨時間變化， itε 則為殘差項。

為了消除各產業間的異質性，採用固定效果（Fixed Effect）或隨機效果

（Random Effect）模型的 within估計為常見的標準估計方式。由於固定模型假設未

觀察到的產業特質與解釋變數有相關性，較為符合現實中各產業成長的決定因素，

因此，本文採用固定效果模型來進行分析。

又考慮到變數之間可能存在內生問題，造成估計上的偏誤和檢定的無效率，因

此，在實證估計之前先以 Wu-Hausman Test 檢定外部金融依賴度與金融發展之相乘

項和產業成長之間是否有內生性問題40。若檢定結果無內生性問題，則以追蹤固定

效果（Panel Fixed Effect）的估計方法來解決各產業之間變異數不齊一的問題。反

之，如果檢定結果發現內生性問題存在，則利用適當的工具變數（Instrumental

Variable）來解決內生性問題，以期使估計結果具有一致性41。

四、實證結果

本節依據前一節所建立之實證模型進行迴歸分析，以檢視臺灣的金融發展對產

業成長之影響。除了分析外部金融依賴度、集中度等因素對整體產業成長的影響，

也進一步討論研發密度高低不同的業，其成長受金融發展的影響是否不同。文中我

們算出在觀察期間各產業研發密度之平均值，並將所有樣本區分為高研發密度產業

與低研發密度產業。此外，本文也使用不同的金融發展代理變數，以檢視結論之強

韌性（Robustness）。採用追蹤固定效果模型與工具變數法進行估計的實證結果分

別列於表 3 至表 5。進行實證結果分析前，先檢視外部金融依賴度與金融發展之相

乘項和產業成長之間是否有內生性問題。由表 3至表 5中Wu-Hausman Test檢定的

結果顯示：多數模型皆無內生性的問題。因此，下述實證分析說明是依據追蹤固定

效果的估計結果。

40 參閱 J. A. Hausman, “Specification Tests in Econometrics,” 46 Econometrica, 1251-1271 (1978). 41 一般而言，工具變數必須符合二個條件：一是和當期解釋變數高度相關，其次是必須和當期

其他因素（誤差項）無關。本文以外部金融依賴度與金融發展之相乘項落後一期做為工具變數。


(一) 金融發展對整體產業成長的影響

本小節分別以雇用員工人數成長率與銷售額成長率來衡量產業成長率，而以銀

行發展及股市資本化指標為金融發展變數，且每一迴歸式均納入產業規模、資本勞

動比、年度的虛擬變數等控制變數。以全體製造業為樣本的實證結果如表 3 所示，

至於表 4與表 5則分別是高研發密度產業與低研發密度產業的迴歸分析結果。

在表 3 左半部的第 1 欄（模型 1），是以產業雇用員工數的成長率為被解釋變

數，且以股市資本化為金融發展的代理變數，其解釋變數為:股市資本化指標與外部

金融依賴度相乘項、股市資本化指標與產業集中度相乘項、廠商規模、資本勞動

比、年度的虛擬變數等。由表 3 模型 1 可以得知，股市資本化與外部金融依賴度相

乘項之係數為正且顯著，這意謂著在觀察取樣期間，臺灣股市發展愈佳時愈依賴外

部金融的產業，其產業雇用員工人數之成長愈快，與文獻所預期的結果一致。正如

本文之前所推測的，股市資本化與產業集中度相乘項的係數為正且顯著，亦即，股

市發展愈佳時集中度越高的產業，其產業雇用員工人數之成長愈快。其次，產業規

模的估計係數呈現正且顯著，此結果顯示規模較大的產業，其產業雇用員工人數成

長較為快速。再者，資本勞動比之係數為正但並不顯著。至於年度虛擬變數的係

數，呈現出 2001 年明顯為負，而 2002 年明顯為正，這反應出第一次政黨輪替後一

年（2001 年）臺灣經濟成長率為-2.17％，在隨後一年（2002）又明顯回複到正成長

4.64％對整體製造業的影響。在本文所採用的各個模型中，年度虛擬變數之係數符

號幾乎與此模型一致（若有不同者只是顯著與否之別），故下述各個模型結果不再

贅。

表 3 左半部的第 2 欄（模型 2）與第 1 欄相比較，唯一不同只是被解釋變數改

為產業銷售金額的成長率，而其他所考慮的解釋變數完全相同。由迴歸分析結果得

知，股市資本化與外部金融依賴度相乘項之係數並不顯著，且資本勞動比之係數與

資本勞動比之係數均不顯著。但股市資本化與集中度相乘項之係數為正且顯著，這

意謂當臺灣股市發展愈佳時集中度越高的產業，其產業銷售額之成長愈快。此外，

產業規模係數為正且顯著，代表規模較大的產業其產業銷售額成長較快。綜合上述

兩模型的結果可以得知，不論就產業雇用人數或銷售額而言，股市資本化越深時集

中度越高的產業成長越快。另一方面，雖然股市資本化越深時外部金融依賴越深的


產業雇用員工數成長越快，但就銷售額的成長而言，並沒有顯著的影響。

表 3 右半部的第 1 欄（模型 3）被解釋變數是產業雇用人數之成長率，解釋變

數金融發展指標為銀行發展，其餘的解釋變數則與前述兩模型相同。結果發現金融

展對產業成長之影響，與預期的結果一致，兩個主要解釋變數之係數均為正且顯

著。換言之，銀行發展越佳時外部金融依賴度越高的產業，其產業雇用員工人數成

長越快；銀行發展越佳時集中度越高的產業，其產業雇用員工人數成長越快。再

者，產業規模的係數呈現正且顯著，而資本勞動比之係數為正但並不顯著。

表 3 右半部的第 2 欄（模型 4）被解釋變數是產業銷售額的成長率，其餘的解

釋變數則模型 3 相同。迴歸分析結果發現所有解釋變數係數的符號和顯著與否與模

型 3 相似，顯示銀行發展越佳時外部金融依賴度越高的產業，其銷售額成長越快；

銀行發展越佳時集中度越高的產業，其產業銷售額成長越快。再者，產業規模的係

數呈現正且顯著，而資本勞動比之係數為正且顯著。綜合模型 3、4 的結果可以得

知，不論就產業雇用人數或銷售額而言，銀行發展越佳時集中度越高的產業成長越

快，且銀行發展越佳時外部金融依賴越高的產業成長越快。

綜合上述整體臺灣製造業樣本的實證結果得知，臺灣金融發展對產業成長之影

響，與各產業的外部金融依賴度有正相關，大致上與 Rajan and Zingales（1998）等

文獻結論相符。金融發展越佳時集中度越高的產業，其成長速度越快；至於外部金

融依賴度對成長的影響，則與金融發展指標的選取有關，其中以銀行發展對產業成

長之影響較為明確。再者，產業規模越大則成長越快，與 Singh and Whittinghot

（1975）的結論相似，而資本勞動比對產業成長的影響並不明確長之影響。

(二) 金融發展對高研發密度產業成長的影響

上一小節是以整體製造業為樣本的實證結果，而各產業的研究發展密度高低不

同，其成長速度受到金融發展及其他產業特性對產業的影響可能會隨之而異。以下

將整體產業區分為高研發密度產業與低研發密度產業兩個子樣本，分別做迴歸分

析，來探討金融發展與其他產業特性對產業成長的影響。

表 4 是屬於高研發密度產業的樣本之迴歸分析的結果，其中左半部的第 1 欄

（模型 5），所考慮之各項變數與表 3 的模型 1 完全相同，但在此則分析的對象僅


限定於研發密度高的產業。實證結果發現，股市資本化與外部金融依賴度相乘項之

係數不顯著，亦即，就研發密度高的產業而言，股市發展與外部金融依賴度之高

低，對產業雇用員工人數成長之影響並不明確。至於股市資本化與產業集中度相乘

項的係數正且顯著，換言之，股市發展愈佳時集中度越高的產業，其產業雇用員工

人數之成長愈快。再者，產業規模的估計係數呈現正且顯著，此結果顯示屬於高研

發的產業其規模越大，則雇用員工人數成長較為快速。資本勞動比之係數為負且顯

著，顯示資本勞動比越高的產業雇用員工數成長越慢，這可能是因為高研發產業使

用資本比例較高，故隨著資本勞動比的增加，所需使用的人力會越少，所以雇用員

工人數呈現負成長。

表 4 左半部的第 2 欄（模型 6），所考慮之各項變數，除了成長指標改為產業

銷售額成長率之外，其他變數與模型 5 均相同，分析對象也是研發密度高的產業。

由實證結果得知，股市資本化與外部金融依賴度相乘項之係數不顯著，意謂著就研

發密度高的產業而言，股市發展與外部金融依賴度之高低，對產業銷售額成長之影

響並不明確。股市資本化與產業集中度相乘項的係數正且顯著，代表股市發展愈佳

時集中度越高的產業，其產業銷售額之成長愈快。產業規模的估計係數呈現正且顯

著，顯示高研發的產業其規模越大則銷售額成長越快速。至於資本勞動比之係數不

顯著，代表資本勞動比高低對高研發產業的銷售額成長沒有明顯的影響。由模型

5、6 的結果可以得知，就高研發的產業而言，股市發展對產業成長的影響之差異，

主要是產業集中度不同，並非全然如既有文獻所認定的因外部金融依賴度不同所

致，外部金融依賴度不同是否造成產業成長的差異，不同的成長指標有不同的結

果。

表 4 右半部的第 1 欄（模型 7），所考慮之各項變數，除了金融發展指標改為

銀行發展外，其他變數及取樣對象與模型 5 均相同。實證結果發現，銀行發展與外

部金融依賴度相乘項之係數為正且顯著，換言之，就研發密度高的產業而言，銀行

發展越佳時外部金融依賴度越高的產業，其雇用員工人數成長越快。銀行發展與集

中度相乘項的係數為正且顯著，亦即，銀行發展愈佳時集中度越高的產業，其產業

雇用員工人數之成長愈快。再者，產業規模的係數為正且顯著，但資本勞動比等變

數之係數並不顯著。


表 4 右半部的第 2 欄（模型 8）所考慮之各項變數，除了成長率指標改為銷售

額成長率之外，其他變數及採樣與模型 7 均相同。迴歸分析結果發現，各項解釋變

數的符號與顯著性均與模型 7 一致，亦即，各項變數對於高研發產業銷售額成長率

之影響，與這些變數對產業雇用員工人數成長之影響方向一致。綜合模型 7、8 的

結論得知，就高研發產業而言，銀行發展越佳時外部金融依賴度越高的產業成長越

快，銀行發展越佳時集中度越高的產業成長越快。

如同整體產業樣的分析結果，臺灣製造業裡屬於高研發密度的產業，金融發展

越佳時集中度越高的產業成長速度越快，但外部金融依賴度對成長的影響，則與金

融發展指標的選取有關。產業規模越大則成長越快，而資本勞動比對產業成長的影

響並不明確。

(三) 金融發展對低研發密度產業成長的影響

表 5 為低研發密度產業的迴歸分析結果，其中左半部的第 1 欄（模型 9），其

所考慮之各項變數與表 3 的模型 1 完全相同，但在此則僅分析研發密度低的產業。

實證結果發現，股市資本化與外部金融依賴度相乘項之係數為正且顯著，這顯示就

研發密度低的產業而言，股市發展越佳時外部金融依賴度越高的產業，其雇用員工

人數成長越快速。而股市資本化與產業集中度相乘項的係數正且顯著，亦即，股市

發展愈佳時集中度越高的產業雇用員工人數成長愈快。產業規模的估計係數呈現正

且顯著，此結果顯示屬於低研發的產業其規模越大，則雇用員工人數成長較為快

速。資本勞動比之係數並不顯著。

表 5左半部的第 2欄（模型 10），所考慮之各項變數，除了成長指標改為產業

銷售額成長率之外，其他變數與模型 9 均相同，分析對象也是低研發密度產業。由

實證結果得知，股市資本化與外部金融依賴度相乘項之係數不顯著，換言之，就研

發密度低的產業而言，股市發展越佳時外部金融依賴度之高低對產業銷售額成長之

影響並不明確。股市資本化與集中度相乘項的係數為正且顯著，意謂著股市發展愈

佳時集中度越高的產業其銷售額成長愈快。產業規模的估計係數呈現正且顯著，代

表低研發的產業其規模越大則銷售額成長越快；至於資本勞動比之係數則為正且顯

著。綜合模型 9、10 的結果可以得知，就低研發的產業而言，股市發展對產業成長


的影響之差異，主要是產業集中度不同，而外部金融依賴度不同是否造成產業成長

的差異，不同的成長指標有不同的結果。

表 5右半部的第 1欄（模型 11）所考慮之各項變數，除金融發展指標改為銀行

發展外，其他變數及取樣對象與模型 9 均相同。銀行發展與外部金融依賴度相乘項

之係數為正且顯著，而銀行發展與集中度相乘項的係數也是正且顯著，這表示對研

發密度低的產業而言，銀行發展越佳時外部金融依賴度越高的產業，其雇用員工人

數成長越快；銀行發展愈佳時集中度越高的產業其雇用員工人數成長愈快。再者，

產業規模的係數為正且顯著，但資本勞動比等變數之係數並不顯著。

表 5右半部的第 2欄（模型 12）除了成長率指標是銷售額成長率之外，所考慮

之各項變數及採樣與模型 11 均相同。實證結果發現，銀行發展與外部金融依賴度

相乘項之係數並不顯著，亦即，對研發密度低的產業而言，銀行發展與外部金融依

賴度高低對產業銷售額成長的影響不明確。銀行發展與集中度相乘項的係數為正且

顯著，意謂銀行發展愈佳時集中度越高的產業其銷售額成長愈快。再者，產業規模

的係數為正且顯著，而資本勞動比等變數之係數正且顯著。綜合模型 11、12 的結

論得知，就低研發產業而言，銀行發展越佳時集中度越高的產業成長越快；但只有

以雇用員工人數長率為成長指標時，銀行發展越佳時外部金融依賴度高的產業成長

越快。

與高研發密度產業相似的，屬於低研發密度的產業，在金融發展越佳時集中度

越高的產業成長速度越快。至於外部金融依賴度對成長的影響，則與產業成長指標

的選取有關。再者，產業規模越大則成長越快，而資本勞動比對產業銷售額的成長

有顯著的影響。這可能是因為低研發產業在資本勞動密集度提升時，其生產效率提

升，有助於品質提升或成本降低進而有助於銷售額提升。

五、結論

本文分析的主要議題是：探討同一個經濟體系之內，其金融發展對不同產業成

長的影響歧異之原因。由於金融機構在調節資金流動時，可能因產業集中度不同而

有不同的交易成本，進而使得金融發展對產業成長的影響隨之而異，所以本文除考


慮各個產業的外部金融依賴度不同外，也加入了產業集中度的差異。文中參考

Rajan and Zingales（1998）對外部金融依賴度的定義，計算出臺灣各個產業外部金

融依賴度，並且以 1997 至 2003 年製造業中四分位產業的追蹤資料進行分析，探討

金融發展與外部金融依賴度、金融發展與產業集中度及其他產業特性對產業成長的

影響。除了以全體製造業進行分析之外，文中進一步將樣本區為高低研發密兩類分

別做實證研究，以探討金融與產業特性對產業成長的影響，是否因產業研發密度不

同而有差異。

本文各個模型的實證結果，可以整理為表 6。表中（＋）代表該變數對產業成

長有正且顯著之影響，（－）代表該變數對產業成長有負且顯著的影響，（？）代

表該變數對產業成長之影響不明顯。由表 6 得知，金融發展指標與產業集中度相乘

項之係數均為正且顯著，且不因選取之樣本、金融發展指標與成長指標的不同而改

變，顯示此一結論是有相當的強韌性。在此發現文獻沒有提及的有趣的結論:金融發

展越佳時集中度越高的產業成長越快。再者，產業規模係數亦均為正且顯著，這意

謂著在本文觀察期間內，臺灣的製造業規模越大者成長速度越快。

股市發展與外部金融依賴度相乘項之係數，對低研發密度產業雇用員工數成率

有正且顯著的作用，但對高研發密度產沒有顯著影響，整體而言對全體製造業雇用

員工數成長率有正且顯著的作用。但不論在高研發產業或低研發產業或整體產業，

該相乘項對產業銷售額成長之影響並不明確。

銀行發展與外部金融依賴度相乘項之係數，對產業雇用員工數成長率有正且顯

著的作用，此一現象在高、低研發密度產業均存在。其對產業銷售額成長之影響，

在高研發密度產業是顯著的，但對低研發密度產業之影響不明顯，綜合觀之則對整

體製造業的銷售額成長有正且顯著的影響。

綜合上述分析得知，臺灣製造業在觀察樣本期間內，銀行的發展與股市發展兩

者對產業成長的影響強弱不一。銀行發展不論是配合外部金融依賴度或產業集中

度，其對產業成長的影響是相當普及的。相對於銀行發展，股市發展對產業成長的

影響是較局部的。大致而言，猶如多數文獻的結論一般，本文實證研究發現在臺灣

金融發展越佳時外部金融依賴度越高的產業成長越快。至於資本勞動比對產業成長

的影響，其對產業雇用員工數的影響不明確。資本勞動比對高研發密度產業銷售額


成長的影響不明確，但對低研發產業銷售額成長有正且顯著的影響；整體言對全體

產業銷售額成長有正且顯著的影響。此外，綜合實證結果發現，2001 年的經濟負成

長造成臺灣製造業整體成長的負面影響，尤其是造成各產業銷售額明顯的萎縮。

金融發展對成長之影響是個值得再深入探索的課題，本文使用文獻上常用的金

融發展代理變數、產業特性變數進行分析，得到許多有趣的結論。至於以臺灣為實

證對象，更細微分析金融、產業特性、廠商特性、整體經濟環境等與成長關係的研

究，是本文可以延伸再深究的。本文除了發現既有文獻所忽略的現象之外，對於公

平交易委員會（以下簡稱公平會）執行公平交易法（以下簡稱公平法）更具政策意

涵。

表 6 主要解釋變數對產業成長之影響

產業成長指標產業雇用員工人數之成長產業銷售金額之成長 (右)：取樣別

(下)：解釋變數全體製造業

高研發密度產業

低研發密度產業全體製造業

高研發密度產業

低研發密度產業

股市資本化×產

業集中度（＋）（＋）（＋）（＋）（＋）（＋）

銀行發展×產業

集中度（＋）（＋）（＋）（＋）（＋）（＋）

股市資本化×外

部金融依賴度（＋）（？）（＋）（？）（？）（？）

銀行發展×外部

金融依賴度（＋）（＋）（＋）（＋）（＋）（？）

產業規模（＋）（＋）（＋）（＋）（＋）（＋）

資本勞動比（？）（？）（？）（＋）（？）（＋）

2001年 ? ? ? （－）（－）（－）

資料來源：作者自行整理。附註：表中（＋）代表該變數對產業成長有正且顯著之影響。（－）代表該變數對產業成長

有負且顯著的影響。（？）代表該變數對產業成長之影響不明顯。

產業集中度是衡量一產業競爭程度的主要指標，一般而言，集中度高代表產業

獨佔力強，而以總剩餘來衡量的獨占之無謂損失較多，故公平法很重視廠商行為是

否造成獨占力增強。例如，公平法第 5 條對於獨占事業之認定標準，以及第 11


條、第 12 條有關廠商結合行為之規範、公平會是否同意廠商進行結合之考量依據

等，就是以市場佔有率之變化認定是否造成「限制競爭」，且限制競爭對社會利益

之危害大於結合對整體經濟之利益時，公平會可以否決廠商結合之申請。

就基本簡化的產業組織理論觀之，產業集中度提高，競爭程度下降，則其能實

現之總剩餘（社會福利）會減少，這是限制競爭對社會利益之主要危害。然而，這

只是局部性的思維，大致認定產業獨佔力增強對社會利益有害。但是如果以更廣更

多元的角度去探索產業集中度改變可能的影響，則會發現集中度增加對社會利益也

可能是有助益的。以本文得到的結論為例，集中度增加若配合著金融的發展，可能

有助於產業的成長，若此對整體經濟是有利的。所以公平會以集中度改變的利弊得

失為決策依據時，應更多元的考量，否則集中度提高帶給社會的利益會被低估，如

此決策可能發生偏誤。許多廠商行為雖然限制了產業的競爭，但對整體經濟是利大

於弊，是應該被許可的，卻可能因為公平會低估其帶給社會的利益而被禁止，其所

能增加的社會潛在利益無法實現，這是本文結論對公平會落實公平法時的提醒。


參考文獻

中文部分

沈中華、吳孟紋，「銀行的市場佔有率與獲利及其影響因素之探討－全球實證分

析」，當代財務金融理論與實務研討會 (2007)。

李建強、謝孟芬、楊麗靜，「銀行競爭對獲利的影響效果分析－動態追蹤資料模型

的應用」，公平交易季刊，第 18卷第 2期 (2010)。

張恩浩，「研究發展之影響因素及其與績效關係之研究」，臺灣大學商學研究所碩

士論文 (1991)。

楊志海、陳忠榮，「研究發展，專利與生產力－臺灣製造業的實證研究」，經濟論

文叢刊，第 30卷第 2期(2002)。

彰化銀行百年史編輯委員會，「彰化銀行百年史」，彰化銀行 (2005)。

外文部分

Arestis, P. and Demetriades, P., “Financial Development and Economic Growth:

Assessing the Evidence,” 107 Economic Journal (1997).

Audretsch, D. and Mahmood, T., “New-Firm Survival: New Results Using a Hazard

Function,” 77 Review of Economics and Statistics (1995).

Beck, T., Demrig-Kunt, A., Laeven, L. and Levine, R., “Finance, Firm Size, and Growth,”

3485 World Bank Policy Research Working Papers (2005).

Beck, T. and Levine, R., “Industry Growth and Capital Allocation: Does Having a Market

or Bank-Based System Matter?” 64 Journal of Financial Economics (2002).

Beck, T., Levine, R. and Loayza, N., “Finance and the Sources of Growth,” 58 Journal of

Financial Economics (2000).

Beck, T., Demriguc-Kunt, A. and Maksimovic, V., “Financial and Legal Constraints to

Growth: Does Firm Size Matter? ” 60 Journal of Finance (2005).

Branch, B., “Research and Development Activity and Profitability: A Distributed Lag


analysis,” 82 (5) Journal of Political Economy (1974).

Branun, M. and Larrain, B., “Finance and the Business Cycle: International Inter-Industry

Evidence,” 60 Journal of Finance (2005).

Carlin, W. and Mayer, C., “Finance, Investment, and Growth,” 69 Journal of Financial

Economics (2003).

Cetorelli, N. and Gambera, M., “Banking Market Structure, Financial Dependence and

Growth: International Evidence from Industry Data,” 56 Journal of Finance (2001).

Claessens, S. and Laeven, L., “Financial Development, Property Rights, and Growth,” 58

Journal of Finance (2003).

Demetriades, P. O. and Hussein, K. A., “Does Financial Development Cause Economic

Growth? Time-Series Evidence from 16 Countries,” 51 Journal of Development

Economics (1996).

Demriguc-Kunt, A. and Maksimovic, V., “Law, Finance and Firm Growth,” 53 Journal of

Finance (1998).

Demriguc-Kunt, A. and Maksimovic, V., “Funding Growth in the Bank-Based and

Market-Based Financial System: Evidence from Firm-Level Data,” 65 Journal of

Financial Economics (2003).

Doms, M., Dunne, T. and Roberts, M. J., “The Role of Technology Use in the Survival

and Growth of Manufacturing Plants,” 13 International Journal of Industrial

Organization (1995).

Dunne, T., Roberts, M. J. and Samuelson, L., “Patterns of Entry and Exit in U.S.

Manufacturing,” 19 RAND Journal of Economics (1998).

Fry, M. J., Money, Interest and Banking in Economic Development, Johns Hopkins

University Press, Baltimore, MD (1995).

Gelb, A. H., “Financial Policies, Efficiency and Growth: An Analysis of Broad Cross-

section Relationship,” World Bank Working Paper, WPS202, Country Economics

Department, June (1989).

Hausman, J. A., “Specification Tests in Econometrics,” 46 Econometrica (1978).


Hall, B. H., “The Relationship Between Firm Size and Firm Growth In the US

Manufacturing Sector,” 35 Journal of Industrial Economics (1987).

Hart, P. E. and Oulton, N., “Gibrat, Galton and Job Generation,” 6 International Journal

of the Economics and Business (1999).

King, R. G. and Levine, R., “ Finance, Entrepreneurship, and Growth: Theory and

Evidence, ” 32 Journal of Monetary Economics (1993a).

King, R. G. and Levine, R., “Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right,” 108

Quarterly Journal of Economics (1993b).

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., “Legal determinants of

external finance,” 52 Journal of Finance (1997).

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., “Law and Finance,” 106

Journal of Political Economy (1998).

Lee, J. and Shim E., “Moderating Effects of R&D on Corporate Growth in US and

Uapanese Hi-tech Industries: An Emrpirical Study,” 6 Journal of High Technology

Management Research (1995).

Levine, R., “Financial Development and Economic Growth: Views and Agonda,” 35

Journal of Economics Literature (1997).

Levine, R. and Zervos, S., “Stock Market, Banks, and Economic Growth,” 88 American

Economic Review (1998).

Liu, W. and Hsu, C., “Financial Structure, Corporate Finance and Growth of Taiwan’s

Manufacturing Firms,” 9 Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies

(2006).

Nurmi, S., “Plant Size, Age and Growth in Finish Manufacturing,” paper presented at the

29th EARIE Conference, Madrid, Spain (2002).

Rajan, R. and Zingales, L., “Financial Dependence and Growth,” 88 American Economic

Review (1998).

Rioja, F. and Valer, N., “Does One Size Fit All? A Reexamination of the Finance and

Growth Relationship,” 74 Journal of Development Economics (2004a).


Rioja, F. and Valer, N., “Finance and Sources of Growth at Various Stages of Economic

Development,” 42 Economic Inquiry (2004b).

Rousseau, P. L. and Wachtel, P., “Inflation Thresholds and the Finance-Growth Nexus,”

21 Journal of International Money and Finance (2002).

Schumpeter, J., “The Theory of Economic Development,” Cambridge, Harvard University

Press (1911).

Shan, J., Morris, Z. and Sun, A., “Financial Development and Economic Growth: An Egg

- and - Chicken Problem?” 9 Review of International Economics (2001).

Singh, A. and Whittinghot, G., “The Size and Growth of Firms,” 42 Review of Economic

Studies (1975).


Financial Development, External Financial Dependence

－Concentration and Industry Growth

Huang, Liang-Chou∗

Huang, Chia-Hui

Abstract

The purpose of this paper is to examine the effect of financial development on the

growth of manufacturing industry in Taiwan, using a panel dataset of industries over the

period 1997-2003. In this paper, we explore whether the difference in the relationship

between financial development and growth rate is due to the difference in external finance

dependence or concentration rate among industries. Using various measurements of

financial development and industrial growth, the empirical results of full sample

demonstrate that the concentration rate matters, and this finding is also supported for

subgroups of high-R&D intensive and low-R&D intensive industries, implying that the

causal effect from concentration to growth exists across industries. This is the main

contribution of this paper, and it has many implications for the Fair Trade Law. However,

the impact of external finance dependence is various as using various samples and

measurements of financial development and industrial growth. We also highlight some

important factors that affect industry growth contributing to the understanding of the

determinants of industry growth.

Keywords: Concentration, External Financial Dependence, Financial Development,

Industry Growth, Fair Trade Act.

Date submitted: August 27, 2010 Date accepted: March 28, 2011 ∗ Huang, Liang-Chou, Associate Professor, Department of Economics, Aletheia University; Huang,

Chia-Hui, Assistant Professor, Department of Economics, Aletheia University.

臺灣金融發展與產業成長 －產業集中度與外部金融觀點之實證...

Documents

臺灣金融發展與產業成長－產業集中度與外部金融觀點之實證...