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首次评级 中南建设(000961) 建筑与工程/建筑工程
T_ReportAbstract
中南建设：竞争策略与自身优势的完
美结合 报告关键点： 建筑与地产业务协同,公建施工臵换土地，小资金撬动大手笔。 新城区布局、大盘开发模式成就项目后期高盈利。 大量预收帐款与低价土地储备奠定公司良好盈利基础。
报告摘要：
公建施工臵换土地，小资金撬动大手笔。子公司南通建筑工程总承包股份
有限公司拥有国家建筑总承包特一级资质，公司可以通过南通总承包股份
有限公司承建政府公建工程获取土地。政府按照公建工程项目的施工进
度，定期支付给公司相应规模的土地。这样，公司具备了一次性锁定地价，
土地分期付款的优势，小资金撬动大手笔。
新城区布局、大盘开发模式成就项目后期高盈利。公司区域布局为经济发
达的二三四线城市中政府重点发展的新城区，且主要采取大面积拿地方
式，进行大盘开发。新城建设、大盘开发的优势在于，公司在拿地初期地
价较低，随着新城区的发展及公司大盘的相关配套逐步成熟，项目后期销
售价格攀升、盈利能力提高。南通CBD项目的成功经验，也为公司新城新
区布局及大盘开发建立了较高的优势地位。
产业链打通，主营业务相互协同。公司拥有建筑业务、房地产开发业务、
市政工程业务，房屋开发的产业链完善，能够实现建筑业务与地产业务相
互协同：一方面建筑业务可承建政府公建工程，助推公司拿地，另一方面
产业链打通有利于公司缩短施工周期，降低综合成本，地标性建筑的施工
也有助于提高公司品牌知名度，助推项目销售。
公司战略定位具备长期发展潜力，大量预收帐款与低价土地储备奠定公司
良好盈利基础。公司近三年销售收入同比增速约为40%，现有的土地储备
中平均楼面地价仅为1100元/平米，2012年三季度末预收帐款是2011年全
年房地产业务营业收入的2.83倍，短期业绩锁定性强。
盈利预测与投资建议。预计公司2012、2013、2014年的EPS分别为
1.11/1.23/1.50元，当前股价对应PE10.2/9.2/7.6倍。公司目前股价相对
于RNAV折价30%，首次给予“增持-A”评级，6个月目标价13.3元。
风险提示：资金风险、地域扩张与新城区开发风险
财务和估值数据摘要
(百万元) 2010 2011 2012E 2013E 2014E
营业收入 9,137.5 12,302.8 15,454.9 19,304.3 22,779.3 Growth(%) 60.8% 34.6% 25.6% 24.9% 18.0%
净利润 741.2 932.3 1,291.6 1,436.0 1,751.7 Growth(%) 32.4% 25.8% 38.5% 11.2% 22.0%
毛利率(%) 24.1% 26.7% 28.0% 27.3% 28.6%
净利润率(%) 8.1% 7.6% 8.4% 7.4% 7.7%
每股收益(元) 0.63 0.80 1.11 1.23 1.50
每股净资产(元) 4.52 5.90 6.98 8.18 9.59
市盈率 18.7 14.8 10.7 9.6 7.9
市净率 2.6 2.0 1.7 1.4 1.2
净资产收益率(%) 14.7% 14.4% 16.8% 16.0% 16.6%
ROIC(%) 17.3% 15.4% 12.8% 12.1% 14.1%
EV/EBITDA 15.0 11.7 10.0 8.4 6.6
股息收益率 0.0% 0.8% 0.7% 0.9% 1.6%
ReportType 公司深度分析/证券研究报告
告
T_RankInfo
评级： 增持-A 上次评级：
目标价格： 13.30 元 期限：6 个月 上次预测：
现价（2012 年 11 月 08 日） ： 11.40 元
报告日期： 2012-11-08 T_MarketInfo
总市值(百万元) 13,313.37
流通市值(百万元) 11,774.37
总股本(百万股) 1,167.84
流通股本(百万股) 1,032.84
12个月最低/最高 6.83/14.20 元
十大流通股东(%) 11.06%
股东户数 22,554
12 个月股价表现 T_Graph
-20%
1%
22%
43%
64%
84%
11/11 02/12 05/12 08/12
中南建设 沪深300
T_YieldInfo
% 一个月 三个月 十二个月
相对收益 23.28 16.10 68.06
绝对收益 22.19 10.06 50.38
T_Analyst
徐胜利 行业分析师 010-66581636 [email protected]
执业证书编号 S1450511020008
T_CONTACTnalyst
报告联系人
孙明新 010-66581752
T_RelatedReport
前期研究成果
中南建设(000961)
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目录
1. 白手起家的民企“新铁军” .................................................. 5
1.1. 公司发展历程......................................................................... 5
1.2. 成功上市拓宽公司融资渠道 ............................................................. 6
1.3. 规模迅速扩张、业务高速成长 ........................................................... 6
2. 公司优势源自建筑起家、南通 CBD 成功 ......................................... 8
2.1. 打包拿地，地价分期支付 ............................................................... 9
2.1.1. 公司主要拿地方式 ............................................................... 9
2.1.2. 小资金撬动大手笔，拿地进度可控 ................................................ 10
2.2. 布局二三四线城市，与新城新区共发展 .................................................. 11
2.2.1. 专注二三四线城市的区域龙头 .................................................... 11
2.2.2. 助力新区建设，借力新区发展 .................................................... 13
2.3. 大盘开发坐享项目后期高盈利 .......................................................... 15
2.3.1. 大盘开发提升公司品牌知名度 .................................................... 15
2.3.2. 配套逐步成熟，售价逐节攀升 .................................................... 15
2.4. 产业链打通，主营业务相互协同 ........................................................ 16
3. 竞争壁垒与战略定位拓宽公司发展空间 ........................................ 16
3.1. 公司业务模式难复制，利于长期增长 .................................................... 17
3.2. 近几年销售情况较好，短期盈利可期 .................................................... 18
4. 资金及新区开发存在风险，但整体可控 ........................................ 20
4.1. 净负债率较高、短期到期资金较多 ...................................................... 20
4.2. 地域扩张与新城区开发风险 ............................................................ 21
5. 盈利预测与投资建议 ....................................................... 21
公司深度分析
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图目录
图 1 1H2012公司各业务营业收入占比 ...................................................................................................................... 5
图 2 1H2012公司各业务毛利润占比 .......................................................................................................................... 5
图 3 建筑业务历年毛利率........................................................................................................................................... 5
图 4 房地产业务历年毛利率....................................................................................................................................... 5
图 5 公司发展历程 ...................................................................................................................................................... 6
图 6 公司借壳上市过程............................................................................................................................................... 6
图 7 历年总资产 .......................................................................................................................................................... 7
图 8 历年净利润 .......................................................................................................................................................... 7
图 9 房地产业务历年营业收入................................................................................................................................... 7
图 10 房地产业务历年毛利润..................................................................................................................................... 7
图 11 公司股权结构 .................................................................................................................................................... 8
图 12 公司主要优势 .................................................................................................................................................... 8
图 13 公建工程臵换土地资源拿地模式及资金流向 ............................................................................................... 10
图 14 公司项目分布 .................................................................................................................................................. 11
图 15 各地区土地储备占比....................................................................................................................................... 11
图 16 进驻城市人均 GDP 同比增速 ........................................................................................................................... 11
图 17 进驻城市商品住宅销售均价同比增速 ........................................................................................................... 11
图 18 海门中南世纪城............................................................................................................................................... 12
图 19 常熟中南世纪城............................................................................................................................................... 12
图 20 吴江中南世纪城............................................................................................................................................... 13
图 21 寿光中南世纪城............................................................................................................................................... 13
图 22 南通中南军山半岛........................................................................................................................................... 13
图 23 镇江中南世纪城............................................................................................................................................... 13
图 24 南通 CBD 效果图............................................................................................................................................... 14
图 25 公司竞争模式可持续....................................................................................................................................... 18
图 30 历年短期到期负债与货币资金比 ................................................................................................................... 20
图 31 历年净负债率 .................................................................................................................................................. 20
中南建设(000961)
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表目录
表 1 公司股权激励计划 ....................................................................... 7
表 2 公司主要项目拿地方式 ................................................................... 9
表 3 一二级开发联动项目及分成机制 .......................................................... 10
表 4 1H2012南通商品住宅成交套数排行 ........................................................ 12
表 5 1H2012盐城商品住宅成交套数排行 ........................................................ 12
表 6 2012 年 8 月常熟商品房成交套数排行 ...................................................... 12
表 7 2012 年 8 月海门商品房成交套数排行 ...................................................... 12
表 8 公司主要项目在各城市位臵分布 .......................................................... 14
表 9 公司前期开发项目近年销售价格走势 ...................................................... 14
表 10 公司毛利率高于 50%的项目情况 .......................................................... 15
表 11 公司主要项目建筑面积 ................................................................. 15
表 12 公司房地产开发业务产业链完善进程 ..................................................... 16
表 13 公司各项目从拿地到销售时间跨度 ....................................................... 16
表 14 上市公司商业模式 ..................................................................... 17
表 15 公司房地产业务 SWOT 分析 .............................................................. 17
表 16 截止至 12年 6月公司主要项目情况 ...................................................... 19
表 18 公司历年拿地情况 ..................................................................... 20
表 17 近年公司主要信托融资情况 ............................................................. 20
表 19 各项目未来三年结算预测 ............................................................... 21
表 20 各项目 RNAV估值 ...................................................................... 22
公司深度分析
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1. 白手起家的民企“新铁军”
中南集团是在江苏省海门市起家的民营企业，其前身为南通市中南建筑工程公司。
1988 年 2 月 23 日，公司创始人陈锦石以 5000 元启动资金，率领 28人，从江苏常乐
镇到达山东东营胜利油田，以清包工的方式，承接了公司第一个工程——胜利油田岩
芯科大楼装修工程，开始走上了创业之路。2005 年，公司承接了南通 CBD大盘开发项
目，房地产业务逐步成熟，“中南世纪城”品牌形成。08 年 12月，中南集团控股公司
中南房地产（现更名为中南城市建设投资有限公司）通过成功收购大连金牛并进行重
组，使得中南建设成为海门第一家上市企业。如今，中南集团总资产达到 514亿，拥
有“房地产业”、“建设产业”、“土木工程产业”、“工业产业”四大产业板块。
纳入上市公司的主营业务为建筑施工业务、房屋销售业务，其中，建筑施工业务毛利
率约为 18%，房屋销售业务毛利率约为 40%，贡献公司利润的绝大部分。
图 1 1H2012 公司各业务营业收入占比
图 2 1H2012 公司各业务毛利润占比
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心
图 3 建筑业务历年毛利率
图 4 房地产业务历年毛利率
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心
1.1. 公司发展历程
自 1988 年创立至今，公司向我们展示了一部有些许传奇色彩的民企创业史。通过总
结公司的发展历程，我们将其简单归纳为 4 个阶段。
1988－1993年，艰苦创业期。公司以清包工方式起家，自承接第一个工程——胜利油
田岩芯科大楼装修工程之后，主要在山东发展业务，是拥有单一施工业务的“游击队”。
1993－2003 年，规范化与业务拓展期。1993 年，公司召开了威海职工大会，制定了
132 条规章制度，正式向制度化建设和规范化管理迈进，“游击队”步入“正规军”。
公司的业务在深度与广度上都有了突破性的发展。
2003－2008年，资本化运作与品牌建设期。公司通过运用国际基金、信托公司、国内
房屋销售
34.13%
建筑施工
64.28%
物业服务
1.59%
房屋销售
建筑施工
物业服务
房屋销售
59.62%
建筑施工
40.14%
物业服务
0.24%
房屋销售
建筑施工
物业服务
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2008 2009 2010 2011 1H2012
毛利率（%）
0%
10%
20%
30%
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50%
60%
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毛利率（%）
中南建设(000961)
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多家银行等多种融资方式，扩大公司规模。2005 年，公司承接第一个大盘项目——南
通中央商务区，房地产业进入了大盘时代，中南世纪城品牌形成。
2008 年至今，成熟期。08年底，公司通过收购重组大连金牛成功上市。自上市以来，
公司的营业收入保持了年均 40%的增长，地产业务在建拟建项目个数由 09年的 9个上
升为 20个，销售金额的年均增长率达到了 48%以上。
图 5 公司发展历程
数据来源：安信证券研究中心
1.2. 成功上市拓宽公司融资渠道
2007 年 8 月，大连金牛控股股东东北特殊钢集团有限公司发布了拟转让上市公司大连
金牛壳资源的公告。11月，中南集团通过与大连金牛控股股东东北特殊钢集团有限公
司高层多轮谈判，最终决定开展重组大连金牛借壳上市工作。2008 年 5月 29 日，大
连金牛董事会提出资产重组预案，2009年 5月 22 日，重组方案获证监会核准。具体
实施过程中，收购重组工作分为三个阶段：股权协议转让、资产出售、非公开发行股
份。
图 6 公司借壳上市过程
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
1.3. 规模迅速扩张、业务高速成长
南通是著名的建筑之乡，素有“铁军”之称。公司作为接地气的民企，高举“人本、
责任、拼搏、创新”的新铁军旗臶，在具备企业活力与成本控制优势的同时，敢于坚
持创新与运用现代化的管理理念，摆脱成长瓶颈。在历年的房地产企业 500强排名中，
艰苦创业期
规范化与
业务拓展期
成熟期
资本运作与
品牌建设期
1988 1993 2003 2008
1988年，承接了公司
第一个清包工工程—
—胜利油田岩芯科大
楼,公司为拥有单一
施工业务的“游击队”
1993年，威海职工大
会召开，正式向制度
化建设和规范化管
理迈进。1998年进军
房地产领域。2001
年，获建筑施工总承
包一级资质
2005年，公司承接第
一个大盘项目——南
通 CBD，房地产业进入
了大盘时代，“中南世
纪城”品牌逐步形成。
纳入装饰装修、市政
工程业务，具备了土
地一级开发能力，产
业链进一步完善
2008年底，公司通过
收购重组大连金牛成
功上市。自上市以来，
公司的营业收入保持
了年均 40%的增长，
地产业务在在建拟建
项目个数由 09年的 9
个上升为现在的 20
个，销售金额的年均
增长率达到了 48%以
上
东北特钢将所
持大连金牛 9
千万股协议转
让给中南建设
中南建设将大
连金牛相关业
务出售给东北
特钢
通过股份转移
与资产出售，
大连金牛成为
一净壳
中南房地产及
陈昱含以持有
的 10家公司股
权认购大连金
牛非公开发行
的股份
公司深度分析
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公司从 2010年的百强之外，上升为 2011年的第 76位，2012年又上升到第 47位。
公司规模扩张速度较快，自 05年以来，总资产年复合增长率达到 52%。公司建筑业务
载体为南通建筑工程总承包有限公司，拥有国家建筑总承包特一级资质，业务主要包
括承建政府公建项目、公司内部的地产项目以及其他业主的项目，08-11 年营业收入
年复合增长率达到 27%；房地产业务从江苏省内布局逐步实现地域扩张，08-11 年营
业收入年复合增长率达到 32%。
图 7 历年总资产
图 8 历年净利润
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心
单纯分析公司房地产业务，自 2005 年公司承接了第一个大盘项目以来，公司的项目
运作逐步成熟，在售项目个数由 05年的 1个上升为 09年的 9个，至 2012年上半年，
公司在建及拟建项目个数达到了 20个，实现预售面积 75.39万平方米，预售金额 53.70
亿元，同比分别增长 85.78%和 79.51%。08 年以来，房地产业务营业收入与毛利润分
别保持了年均 30%与 25%的增长。
图 9 房地产业务历年营业收入
图 10 房地产业务历年毛利润
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心
公司于 2011年 12月（2011 年 3月提出，后经修改，授权日为 2011年 12月 30日）
实行了股权激励计划，对应公司 2011年-2013年归属于上市公司股东的净利润年复合
增长率为 30%，彰显公司对未来业务的信心。
表 1 公司股权激励计划
阶段 时间安排 行权比例 行权条件
授权日 2011/12/30
等待期 2011/12/30-2012/12/30
第一个行权期 2012/12/30-2013/12/30 40% 11年加权平均 ROE不低于 18%，11年净利润相
对于 10年净利润增长率不低于 30%
第二个行权期 2013/12/30-2014/12/30 35% 12年加权平均 ROE不低于 19%，12年净利润相
对于 10年净利润增长率不低于 70%
第三个行权期 2014/12/30-2015/12/30 25% 13年加权平均 ROE不低于 20%，13年净利润相
对于 10年净利润增长率不低于 120%
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
0%
50%
100%
150%
200%
250%
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200
250
300
350
400
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
总资产（亿元） 总资产同比增速（右轴，%）
0%
100%
200%
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500%
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700%
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
净利润（亿元） 净利润同比增速（右轴，%）
-20%
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10%
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40%
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0
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2008 2009 2010 2011 1H2012
营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%）
0%
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0
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2008 2009 2010 2011 1H2012
毛利润（亿元） 毛利润同比增速（%）
中南建设(000961)
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注: 净利润以扣除非经常性损益前后的孰低值为计算依据，净资产为归属于上市公司股东的净资产
目前，公司股权相对集中，董事长陈锦石及一致行动人、46名自然人合计占有公司股
份 52.37%，建立了良好的股权激励机制。但另一方面，占公司总股本 72.96%的限售
股已于今年 7月 15 日解禁，市场上对公司大股东减持风险有一定的担心。我们认为，
今年 9月 29 日大股东增持公司股份 1,499,917 股，占公司股份总额的 0.128%，为市
场传递了积极的信号。
图 11 公司股权结构
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
2. 公司优势源自建筑起家、南通 CBD 成功
公司建筑起家、南通 CBD大盘项目成功开发的示范效应，使得公司在拿地、区域布局
上具备比较明显的优势，主要有四点：打包拿地，地价分期支付；布局二三四线城市，
与新城新区共发展；大盘开发坐享项目后期高盈利；产业链打通，主营业务相互协同。
四者之间相互配合，环环相扣。
图 12 公司主要优势
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
72.63%
24.90% 75.10%
62.85%
陈锦石及一致行动人
中南城市建设投资有限公司
中南控股集团有限公司
陈锦石等 46 名自然人
江苏中南建设集团股份有限公司
公建工程多分布在郊区，
为新城区拿地提供条件
新城区土地资源丰富，
可实现大面积拿地
公建工程臵换土地资源拿地
南通 CBD
示范效应
新城新区拿地布局
产业链打通
大盘开发
地价分期支付
享受土地增值收益
缩短开发周期，降低综合成本
后期盈利提高
建筑
起家
公司深度分析
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2.1. 打包拿地，地价分期支付
2.1.1. 公司主要拿地方式
公司目前拿地模式主要分为三种：公建工程施工臵换土地资源、一二级联动开发、普
通招拍挂。其中，公建工程施工臵换土地资源拿地方式占比较大，也是公司拿地模式
的特色所在。目前公司在建及拟建的 20 个项目中，依靠公建工程臵换土地资源拿地
的项目有 7 个，建筑面积占比达到 40%以上。拿地方式的多元化，有利于公司与地方
政府沟通，获得较为有利的拿地条件。
表 2 公司主要项目拿地方式
拿地方式 普通招拍挂 公建工程施工臵换土地资源 一二级联动开发
项目
苏州工业园区地块 南通中南世纪城
海门中南世纪城 中南世纪花城
中南军山半岛 盐城中南世纪城
镇江中南世纪城 寿光中南世纪城 海门中南世纪锦城
镇江世纪新城 淮安中南世纪城 儋州滨海新区项目
常熟中南世纪城 营口中南世纪城
吴江中南世纪城 菏泽中南世纪城
沈阳中南世纪城
权益建面（万平米） 728.79 679.64 137.36
数据来源：安信证券研究中心
（1）公建工程施工臵换土地资源
公建工程施工臵换土地资源的拿地理念为，“投资搞建设，建设换土地”。公司建筑起
家，子公司南通总承包具备国家总承包特一级资质，可以承建难度较高的政府公建项
目，约占其业务总量的 35%。由于地方政府缺少资金，但拥有土地，因此在公建项目
工程结算时，希望用土地支付公司项目款，满足自身基础设施建设、发展经济的愿望，
实现政府与公司的双赢。
（2）一二级联动开发
一二级联动开发的优势在于，公司在一级开发过程中与政府建立了土地二级市场招拍
挂溢价（或收益）的分成机制，公司会获取土地招拍挂过程中成交价高出土地基价部
分的一部分收益。因此，公司在二级市场竞拍自身一级开发的土地时，在竞价方面相
对于其他开发商具有优势。由于二三四线城市的土地财政模式兴旺，部分城市的发展
愿望较为迫切，公司获取一二级联动开发项目的空间较大。
公司目前共有 3 个一级开发项目，其中公司在海南儋州滨海新区一级开发项目、海门
圩角河两侧土地一级开发项目中均已获取了部分土地，实现了一二级开发联动，预计
后期还会有新的土地获取。四川南充一级开发项目是公司于 2011 年 1 月获取的，目
前还未有土地一级开发完成并出让，预计公司将在近期实现南充项目的土地获取。
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表 3 一二级开发联动项目及分成机制
项目 土地面积 收益分成方式
海南儋州滨海新
区一级开发 4500亩
开发建设范围内的全部土地，待成片土地开发完成后将按规定纳入儋州市土
地储备，儋州市人民政府将按照“招拍挂”程序进行出让，土地成片开发收
益（土地出让收入扣除土地成片开发成本，成片开发成本由双方共同审核确
定），儋州市人民政府与公司各占开发收益的 30%与 70%
海门圩角河两侧
土地一级开发 6077亩
双方共同设立项目公司作为本项目投资开发运作主体，海门市城市投资发展
有限公司占比 20%；公司占比 80%。 土地出让以高于基价成交的，海门市人
民政府支付公司投资回报。溢价若未超过基价的 50%，超过部分的 70%支付
公司投资回报；若超过基价 50%，未超过 100%，超过部分的 60%支付公司投
资回报；若超过基价 100%，超过部分的 40%支付公司投资回报
四川南充清泉坝
一级土地整治 3000亩
土地整治收益按净收益分配方式进行。土地出让单价超过 250万元/亩低于
300万元/亩时，公司获取净收益的 20%，超过 300万元/亩低于 350万元/
亩时，公司获取净收益的 15%，超过 350万元/亩低于 400万元/亩时，公司
获取净收益的 10%。政府按企业实际到位投资总额的 15%投资回报予以保底
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
2.1.2. 小资金撬动大手笔，拿地进度可控
由于公司建筑业务与地产业务对前期资金要求较高，资金的合理利用对公司来说至关
重要，公司利用公建工程施工臵换土地资源的拿地模式，可以实现土地出让金分期支
付，缓解资金压力。
在具体操作过程中，公司通过承建公建项目，提前锁定土地面积与出让地价。由于公
司承建的项目一般建设时间较长，在施工过程中政府对公司分期结算，根据公司的施
工进度，用等值的土地进行支付，至施工完成，公司拿到已锁定的所有土地。这样，
公司具备了一次性锁定地价、土地分期付款的优势。同时，公司可以通过控制公建工
程的施工进度控制拿地进度，对拿地速度具备一定的自主权。
图 13 公建工程臵换土地资源拿地模式及资金流向
数据来源：安信证券研究中心
公建工程承建 结算
锁定基准地价
结算完成 施工 结算 施工
开发 拿地 开发 拿地 拿地完成
支付项目款
资金垫付
销售回款
支付土地款
销售回款
支付土地款
支付项目款
资金垫付
支付项目款
建筑业务：
房地产业务：
支付土地款
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11
2.2. 布局二三四线城市，与新城新区共发展
公司在项目布局上扬长避短，利用自身优势，将项目布局在经济基础好的二、三、四
线城市的新城区，参与新城新区建设。
2.2.1. 专注二三四线城市的区域龙头
公司房地产项目的区域分布较为明显，现有在建及拟建二级开发项目共 20 个，主要
分布在江苏、山东、辽宁等东部省份中经济发达的二、三、四线城市与海南地区。公
司于 2012 年上半年对东营（山东）、泰安（山东）、潜江（湖北）、大石桥（辽宁）住
宅地产，烟台（山东）和唐山湾（河北）旅游地产项目进行了深入考察，预计近期会
在上述地区实现新项目获取。
图 14 公司项目分布
图 15 各地区土地储备占比
数据来源：公司网站、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心
（1）公司进驻城市具备需求支撑条件
目前，公司已在 14 个城市完成了项目布局，具备了一定的城市选择经验。房地产项
目项目主要分布在长三角经济圈、环渤海经济圈和珠三角经济圈，总体来看，公司进
驻城市经济水平良好、人口持续流入，利于房地产市场的发展。同时，公司借助前期
区域布局的经验，在进驻城市选取方面考核体系已基本完善，预计公司在未来区域布
局方面机会大于风险。
第一，公司进驻城市有支柱产业支持，经济基础好。公司现有项目所在三四线城市大
多为中国百强县等，如海门、寿光、常熟等，GDP 增速快，经济基础好，且有支柱产
业支持，如山东寿光的蔬菜产业、山东菏泽的能源产业、江苏盐城的沿海开发带等等，
房地产市场具备增长潜力。
图 16 进驻城市人均 GDP 同比增速
图 17 进驻城市商品住宅销售均价同比增速
数据来源：CEIC、安信证券研究中心 数据来源：CEIC、安信证券研究中心
第二，公司进驻城市人口基数较大。并且由于经济水平较高，城市对周边人口具备持
续吸引力。
项目地址
覆盖省份
江苏
67%
山东
20%
海南
10%
沈阳
3%
江苏
山东
海南
沈阳
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
2006 2007 2008 2009 2010 2011
全国 沈阳 营口 苏州 南通 淮安 盐城镇江 青岛 菏泽 常熟 吴江 海门 文昌
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
2006 2007 2008 2009 2010 2011
全国 沈阳 营口 苏州 南通 淮安 盐城 镇江 青岛 菏泽
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第三，消费群体以首次臵业与改善性需求为主。公司房地产项目主要布局在二三四线
城市，主力户型主要是两房或三房，面积在 90-140m2之间，面对的消费者以首次臵业
或改善性需求为主，受调控政策影响较小。
（2）地域深耕树立公司品牌优势
公司凭借高品质的房屋质量、高性价比的产品，在进驻区域内逐步积累口碑，2009
年，公司荣获江苏省房地产最具影响力品牌价值企业，“中南世纪城”品牌已成为江
苏省最具知名度的房地产品牌之一。公司在所进驻主要区域内具备地域深耕优势，项
目销售速度均位居销售排行榜前列。
表 4 1H2012南通商品住宅成交套数排行 表 5 1H2012 盐城商品住宅成交套数排行 排名 项目 销售套数 排名 项目 销售套数
1 中南世纪花城 377 1 和泰嘉园 555
2 华润橡树湾 252 2 中南世纪城 550
3 景瑞 18号 222 3 恒大名都花园 486
4 华强城 182 4 绿地商务城 448
5 弘阳上城 175 5 东润华庭 441
数据来源：搜房网、安信证券研究中心 数据来源：盐城房产网、安信证券研究中心
表 6 2012年 8 月常熟商品房成交套数排行 表 7 2012 年 8月海门商品房成交套数排行 排名 项目 销售套数 排名 项目 销售套数
1 中汇广场 149 1 江城逸品 94
2 中南世纪城 147 2 龙馨家园 80
3 湖畔现代城 133 3 中南世纪城 64
4 弘阳尊邸 N.A. 4 中南世纪锦城 36
5 辛庄镇住宅项目 N.A. 5 盛华豪庭 21
数据来源：常熟零距离房产网、安信证券研究中心 数据来源：海门房产信息网、安信证券研究中心
（3）标准化复制传递公司高品质理念
继 05 年南通 CBD 项目之后,公司各项目基本风格统一,建筑立面融入西班牙元素，浅
黄色外墙立面与红褐色坡屋尖顶相结合，整体风格呈现暖色调，园区规划风格外紧内
松，追求内部空间的舒适度。产品的标准化复制可节约设计成本、提高开工速度。同
时,同一地区的不同项目风格一致，给消费者质量统一感觉，利于公司的品牌推广。
公司的整体定位为三四线城市的中高端普通住宅市场,抢先进入鲜有中大型开发商涉
足的城市,标准化的设计风格与专业的项目开发能力给当地消费者传递一种高品质的
理念,居民住宅由简单的居住场所过渡到精致生活的载体,受到消费者欢迎。
图 18 海门中南世纪城
图 19 常熟中南世纪城
数据来源：公司网站、安信证券研究中心 数据来源：公司网站、安信证券研究中心
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图 20 吴江中南世纪城
图 21 寿光中南世纪城
数据来源：公司网站、安信证券研究中心 数据来源：公司网站、安信证券研究中心
图 22 南通中南军山半岛
图 23 镇江中南世纪城
数据来源：公司网站、安信证券研究中心 数据来源：公司网站、安信证券研究中心
综上，公司现有土地储备质量较高，随着进驻城市房地产市场的发展，公司产品销售
情况相对乐观，未来营业收入保障性较好，贡献公司盈利。销售回款较快一方面能够
加快公司回笼前期垫付资金，另一方面可以加速项目周转，有助于提升 ROE 水平。
2.2.2. 助力新区建设，借力新区发展
公司 05 年成功竞得的南通 CBD 项目位于南通市新城核心区，是南通市政府的一号工
程。项目占地面积 60万方，是一个大型综合性高端精品商务社区，包括商业、酒店、
写字楼、文化广场、特色商业街、住宅等等。随着南通市政府、图书馆、工商局、各
大银行、南通大学新校等的迁入，南通新城区获得了高速的发展，成为一个现代化新
城。至 2010年 9月，位于新城核心区的南通 CBD 项目每亩地价已经达到了 1000万元，
远远高于公司 2005 年拿地时的 180万元/亩的水平。
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图 24 南通 CBD效果图
数据来源：安信证券研究中心
新城新区开发涉及到多种业态，考察开发商的综合实力：一是设计,要实现办公楼、
酒店、购物中心、住宅等等的协同配套，带动后期人气集聚，二是运营，新城区内的
各种商业业态需要持久且合理的经营才能为新城区注入活力。因此，南通 CBD项目开
发的成功，证明了公司具备新城新区开发的实力，示范效应显著。
南通 CBD项目的示范效应为公司新城新区拿地积累了优势，同时，公建工程施工臵换
土地资源的拿地策略也为公司项目的新城区布局提供了条件。一般来讲，公司在新城
区开发初期介入，通过参与新城区开发，助力新区建设。
表 8 公司主要项目在各城市位臵分布
项目 位臵 项目 位臵
南通中南世纪城 南通新城核心区域 盐城中南世纪城 城南新区
海门中南世纪锦城 城南新区 寿光中南世纪城 寿光未来新城
吴江中南世纪城 吴江市南部新城区 青岛海湾新城 青岛开发区 CBD
常熟中南世纪城 行政中心东移后的 CBD核心区 南通中南世纪花城 南通新城区
数据来源：公司网站、安信证券研究中心
新城区开发的优势在于，公司在开发初期拿地，由于周边配套较少，地价较低，具备
成本优势。同时，因为新城新区建设对周边的经济带动作用很强，地方政府在基础设
施、市政配套以及工商税收方面都会给予开发商较大的优惠和便利。随着相关配套的
逐步成熟、公司公建项目的完工，以及政府对新城区的政策支持，区域逐步繁荣、住
房需求攀升、地价上涨。这样，公司借助政府的力量实现现有土地的升值。
对应到公司盈利，土地成本低廉使得公司相对于其他开发商具有较低的开发成本，新
城区逐步成熟过程中房价的上涨可提升项目后期毛利率。
表 9 公司前期开发项目近年销售价格走势（单位：元/平米）
项目 2009 2010 2011 2012
海门中南世纪城 4200 5800 7200 7200
南通中南世纪城 7800 14500 17500 18000
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中南军山半岛 6800 9100 10200 10500
中南世纪花城 5000 8900 9700 9200
常熟中南世纪城 7000 9700 13000 12800
青岛海湾新城 9900 15000 15500 15000
文昌森海湾 5400 7000 10000 10000
数据来源：安信证券研究中心
表 10 公司毛利率高于 50%的项目情况（单位：元/平米、平方米）
项目 毛利率 近期销售价格 权益建面 截止至 12年 6
月已结面积
截止至 12年 6
月未结面积
海门中南世纪城 0.57 7200 1000000 490113 509887
南通中南世纪城 0.65 18000 1800000 818274 981726
中南世纪花城 0.6 9200 1258000 290976 967024
镇江中南世纪城 0.53 7200 625000 228064 396936
常熟中南世纪城 0.51 12800 997500 293511 703989
文昌森海湾 0.58 10000 560000 249849 310151
儋州滨海新区项目 0.51 5400 1000000 0 1000000
数据来源：安信证券研究中心
2.3. 大盘开发坐享项目后期高盈利
相对于其他房地产开发商,公司主要采取大面积拿地策略，进行大盘开发。目前公司
在建及拟建的 20 个项目中,建筑面积在 100 万方以上的大盘开发项目就达到了 6 个，
部分项目后期可能还会有新的土地获取,与前期所获土地连成一片。
表 11 公司主要项目建筑面积
建筑面积 >=100万方 >=50万方<100万方 <50万方
项目
中南军山半岛
海门中南世纪城 镇江中南世纪城 海门中南世纪锦城
南通中南世纪城 镇江世纪新城 淮安中南世纪城
中南世纪花城 常熟中南世纪城 青岛海湾新城
盐城中南世纪城 吴江中南世纪城 营口中南世纪城
青岛中南世纪城 寿光中南世纪城 菏泽中南世纪城
儋州滨海新区项目 文昌森海湾 沈阳中南世纪城
苏州工业园区地块
数据来源：安信证券研究中心
一方面，南通 CBD 项目为大盘开发项目，为公司积累了大盘开发的经验，公司具备大
盘开发能力；另一方面，由于大盘开发受到政府欢迎，使得公司在项目获取过程中具
备成本优势。
2.3.1. 大盘开发提升公司品牌知名度
相对于中小盘开发，大盘开发更容易得到消费者关注，具备品牌传播的广告效应。同
时，公司开发的产品中，40%由自己的建筑公司承担，建筑质量较高，在消费者群体
中更容易树立良好的正面形象。
2.3.2. 配套逐步成熟，售价逐节攀升
大盘开发的优势在于，由于项目开发分期进行，项目开发初期区域内配套较少，售价
较低，随着消费者的入住，项目会逐渐进入住宅带动商业、商业促进住宅的良性循环
中，使得公司住宅项目销售价格逐节攀升。因此，大盘开发项目越到后期，其盈利越
好。
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以公司南通世纪花城与海门世纪城大盘开发项目为例,南通中南世纪花城项目 09年的
销售价格为 5000 元/平米,10年上升为 8900 元/平米，11 年进一步上升为 9700元/平
米,售价年同比增幅达到了 40%。海门中南世纪城项目 09 年的销售价格为 4200 元/平
米，10年上升为 5800 元/平米，11年为 7200 元/平米,售价年同比增幅约为 31%。
2.4. 产业链打通，主营业务相互协同
公司拥有建筑业务、房地产业务、市政工程业务、园林业务，房地产开发产业链完善。
集团子公司金丰环球装饰工程（天津）有限公司于 1994 年 9 月成立，拥有建筑装饰
装修工程施工一级、建筑幕墙施工一级、建筑装饰设计甲级、幕墙设计甲级资质，同
时，集团公司还拥有房屋销售业务、土木工程业务，均可实现与公司地产业务的协同。
表 12 公司房地产开发业务产业链完善进程
时间 事件
1988年 承接了公司第一个工程——胜利油田岩芯科大楼装修工程
1996年 注册成立南通中南建筑安装工程有限公司
1998年 与青岛建行荣昌臵业合作开发中荣大厦， 正式进军房地产领域
2001年 收购南通建筑工程总承包有限公司，获得国家房屋建筑工程施工总承包一级资质
2006年 9月 收购北京城建地铁地基市政工程有限公司，进入轨道交通、市政工程等业务领域，进一步完
善了公司产业链
2009年 10月 江苏中南园林工程有限公司成立
数据来源：公司网站、安信证券研究中心
公司建筑业务主要分为三部分：本公司的房地产项目、政府公建项目、其他开发商及
业主的项目。其中，为本公司房地产项目施工占比约为 20%。
公司地产业务中，40%的建筑施工由本公司建筑业务承担。产业链打通利于公司缩短
项目开发周期与施工周期，降低综合成本。同时，建筑业务有助于公司公建工程施工
臵换土地资源的拿地方式，可以实现与地产业务的协同。
公司具备当年拿地当年开工当年销售的能力，目前在售的 18 个项目中，拿地时间到
销售时间不足 6 个月的项目有 5个，6个月至 12个月之间的项目有 8个，超过 12个
月的项目仅有 4 个。
表 13 公司各项目从拿地到销售时间跨度
时间跨度 <=6个月 >6个月<=12个月 >12个月
项目
南通中南世纪城
中南军山半岛
海门中南世纪城 镇江中南世纪城 青岛海湾新城
南通中南世纪花城 常熟中南世纪城 青岛中南世纪城
海门中南世纪锦城 盐城中南世纪城 海南文昌森海湾
淮安中南世纪城 吴江中南世纪城 海南儋州滨海新区项目
营口中南世纪城 寿光中南世纪城
镇江世纪新城
荷泽中南世纪城
数据来源：安信证券研究中心
3. 竞争壁垒与战略定位拓宽公司发展空间
分析我国房地产开发企业的竞争格局，可以从不同的维度切入：从销售金额的角度考
虑,销售前 50名房企可以分为一至四四个梯队；从主营业务的角度考虑，有万科、雅
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居乐、苏宁环球类的专业地产公司，有地产作为主营业务之一的多元化公司，如福星
股份、华侨城、中南建设；从住宅与商业地产分类的角度考虑，有专注住宅地产的万
科，住宅+商业地产并举的万达与专注商业地产的中国国贸；从企业性质的角度考虑，
有融资相对容易的保利、招商等，有成本控制较好的荣盛等民营企业；从区域布局的
角度去考虑，有全国性布局的万科、保利、招商，有发家于一线城市、重点在根据地
布局的北京城建，有专注二三四线城市的碧桂园、荣盛……
我们从公司核心竞争力的角度进行分析，把上市公司的商业模式分为四类，主要为城
中村改造、一二级联动开发模式，如福星股份、华夏幸福；建筑起家，业务相互协同
的模式，如中国建筑、中国铁建；迅速开发、迅速销售的高周转模式，如万科、碧桂
园；低成本拿地，通过自身开发提升土地价值的郊区大盘开发模式，如碧桂园、雅居
乐；巧用融资渠道，高杠杆高成长模式，如保利、荣盛。在各种竞争业态中，中南建
设同时具备建筑起家的业务协同模式与低成本拿地的大盘开发模式。
表 14 上市公司商业模式
模
式
城中村改造、一二
级联动开发模式
建筑起家，业务相互
协同模式
土地储备少，迅速开发、
迅速销售的高周转模式
低成本拿地，通过自身开发提升
土地价值的郊区大盘开发模式
巧用融资渠道，高
杠杆高成长模式
公
司
福星股份 中国建筑 万科 碧桂园 保利
华夏幸福 中国铁建 碧桂园 雅居乐 荣盛
中南建设
中南建设
数据来源：安信证券研究中心
3.1. 公司业务模式难复制，利于长期增长
公司充分利用其建筑起家、南通 CBD开发成功的优势，实现竞争策略与自身优势的完
美结合。
一方面，公司子公司南通建筑总承包获得了国家建筑总承包特一级资质，获得此资质
的企业在全国范围内很少，可以承建施工难度较大的公建项目，因此门槛较高，公司
公建工程施工臵换土地资源的拿地模式难复制。另一方面，南通 CBD项目成功所形成
的示范效应显著，使得公司较其他开发商具备新城新区开发、大盘项目开发的经验。
长期来看，公司竞争模式具备较高壁垒。
表 15 公司房地产业务 SWOT分析
优势 劣势
建筑总承包特一级资质，承建政府公建项目 资金成本较高
南通 CBD示范效应
机遇 威胁
城镇化过程中的新城区发展 下半年销售环境恶化风险
数据来源：安信证券研究中心
从公司竞争模式可持续性的角度来讲，三四线城市地方政府新城区开发意愿强烈，需
要借助外力完善新城区公建项目与区域整体规划，同时，城镇化进程有助于三四线城
市房地产市场的发展。公司新城区运营商的角色定位在业务拓展方面具备较大空间。
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图 25 公司竞争模式可持续
数据来源：安信证券研究中心
目前，土地出让金归地方政府所有，在地方政府的财政总收入中占比较大。对于二三
四线城市来说，老城区土地价格较高，拆迁成本较大，开发成本低的新城区近年来为
地方政府所青睐，通过新城区土地的升值增加土地出让收入。但是由于政府缺乏资金，
需借助外部力量进行新城区开发。公司通过承建政府公建项目，前期投入资金帮助政
府进行新城区开发的模式受到政府欢迎。同时，政府利用土地支付公司项目款，实现
双赢。因此，公司公建工程施工臵换土地资源的拿地模式具备可持续性，通过业务模
式的复制实现更多城市布局，从区域龙头逐步成长为全国性地产品牌。
公司在地域布局时重点选择经济基础好的三四线城市新城区，房地产市场具备增长潜
力，公司房地产业务的未来收益具备可持续性。
公司具备长期战略眼光，率先引进国外的全预制楼宇装配建筑技术（NPC），将楼宇的
梁板、墙柱、阳台等构件在工厂内进行产业化生产，再搬运到施工现场直接安装，这
样可以实现 24 小时施工，降低劳动强度近一半，节省人工成本，缩短工期近三分之
一，具有节能、减排、降耗的优点，符合未来发展趋势。
公司的主要目标为深入打造城市综合体，全面实现“做新城新区的投资商、开发商、
建设商、运营商”的“四商建设”，成为综合性服务集团。2010年 12月，南通五星级
大酒店成功试营业，标志着中南房地产向城市综合体运营商的成功转型。目前，公司
已拥有商业管理中心、酒店管理中心、综合计划运营中心、客户服务中心、物业管理
中心，物业、商业、酒店、园林专业公司全面组建，为公司城市运营的战略定位积累
了条件。
3.2. 近几年销售情况较好，具备良好的盈利潜力
近年来，公司房地产业务销售收入增长较快，09-11 年的年复合增长率达到 34%，今
年上半年公司销售情况超出市场预期，同比增速达到 80%，公司将全年新开工计划由
100 万方上调到 140 万方。同时，随着公司近几年要结算的项目逐步进入大盘开发后
期，毛利率水平较高。
公司土地储备成本低廉，截止至今年上半年，公司储备建面达到 1278 万方，由于公
司新城新区开发的拿地策略，土地成本较低。目前，公司储备项目中平均楼面地价仅
为 1100元/平米，加之公司近年来良好的销售情况，2012 年三季度末预收帐款是 2011
年全年房地产业务营业收入的 2.83倍，具有良好的盈利潜力。
战略定位：新城新区运营商
拿地模式可持续 项目盈利可持续
三四线城市老城区拆迁成本
高，地方政府借助新城区开
发增加土地出让收入
三四线城市城镇化进程加
快，经济基础较好的地区房
地产市场具备发展空间
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图 26 房地产业务历年销售收入
图 27 房地产业务历年销售均价
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图 28 历年土地储备
图 29 历年获取土地平均楼面地价
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心
分项目来看，公司未结算建面中，常熟、南通花城、文昌项目已滚动开发时间较长，
房价较初期已有明显上涨，毛利率较高，盐城、吴江、淮安、营口以及镇江新锦城项
目处于开发初期，毛利率较低，目前均未结算，预计未来随着新城区大盘开发的成熟，
销售价格逐步提升，进而提升结算项目毛利率。
表 16 截止至 12年 6月公司主要项目情况（单位：平方米）
项目 权益比例 占地面积 规划建面 销售面积 结算面积 未结面积 权益未结
海门中南世纪城 100% 423010 1000000 646634 490113 509887 509887
南通中南世纪城 100% 605085 1800000 862667 818274 981726 981726
中南军山半岛 100% 226044 280000 125466 109322 170678 170678
中南世纪花城 100% 448837 1258000 446722 290976 967024 967024
海门中南世纪锦城 100% 128021 373600 167172 0 373600 373600
盐城中南世纪城 100% 1063386 2700000 320698 0 2700000 2700000
镇江中南世纪城 100% 464800 625000 263514 228064 396936 396936
镇江新锦城 100% 391992 690000 41613 0 690000 690000
常熟中南世纪城 100% 590055 997500 485899 293511 703989 703989
吴江中南世纪城 100% 219674 520000 87706 0 520000 520000
寿光中南世纪城 100% 251000 566000 334964 118334 447666 447666
淮安中南世纪城 100% 121702 267744 84518 0 267744 267744
青岛海湾新城 100% 98221 320000 126922 124412 195588 195588
青岛中南世纪城 100% 735700 1818400 157668 0 1818400 1818400
文昌森海湾 100% 270802 560000 267981 249849 310151 310151
儋州滨海新区项目 100% 533360 1000000 80884 0 1000000 1000000
营口中南世纪城 100% 60133 126279 19269 0 126279 126279
菏泽中南世纪城 100% 32659 78380 0 0 78380 78380
沈阳中南世纪城 100% 92754 185508 0 0 185508 185508
苏州工业园区地块 100% 16573 331460 0 0 331460 331460
数据来源：公司公告、安信证券研究中心
0%
10%
20%
30%
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10
20
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2008 2009 2010 2011 1H2012
销售收入（亿元） 销售收入同比增速（%）
0
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2008 2009 2010 2011 1H2012
销售均价（元/平米）
0
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2009 2010 2011 1H2012
储备建面（万平米）
0
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1600
2009 2010 2011 1H2012
平均楼面地价（元/平米）
中南建设(000961)
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4. 资金及新区开发存在风险，但整体可控
4.1. 净负债率较高、短期到期资金较多
建筑业务与地产业务对资金要求较高，近几年来，公司拿地较多，在资金运用方面具
有一定压力。
表 17 公司历年拿地情况
拿地年份 2008 2009 2010 2011 2012
项目
盐城中南世纪城 海门中南世纪锦城
中南世纪花城 儋州滨海新区 淮安中南世纪城 苏州工业园区
寿光中南世纪城 青岛中南世纪城 镇江新锦城 营口中南世纪城 沈阳中南世纪城
吴江中南世纪城 菏泽中南世纪城
土地面积(万平米) 69.98 73.57 181.64 34.25 10.93
数据来源：安信证券研究中心
随着公司业务的扩张，公司借款增加较快，净负债率呈现上升趋势，至 12年上半年，
公司净负债率达到了 93%。短期来看，公司一年内到期负债较多，短期借款与一年内
到期长期借款与公司货币资金的比值也在逐年升高，在今年上半年销售情况良好的情
况下，这一比例也已高达 200%，公司短期内面临还款压力。
图 26 历年短期到期负债与货币资金比
图 27 历年净负债率
数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心
但从另一个角度去看，公司注重拓展多种融资渠道，目前的主要融资方式为银行贷款、
信托融资、委托贷款、股权合作，其中信托融资与银行开发贷款占比较大，信托成本
约为 10%，银行开发贷款成本约为 6%-8%。虽然由于调控政策的影响，公司未能实现 A
股市场融资，不过自上市以来与资本市场沟通良好，显示其对资本市场的重视。
表 18 近年公司主要信托融资情况（单位：亿元）
信托公司 起始日 终止日 融资额 年利率
新时代信托 2010年 3月 2013年 3月 6.00 10.00%
华宝信托 2010年 7月 2013年 1月 6.00 13.20%
建信信托 2011年 6月 2013年 6月 3.00 12.50%
华宝信托 2011年 6月 2013年 6月 3.40 8.18%
建信信托 2011年 12月 2013年 12月 2.00 12.50%
新华信托 2012年 4月 2013年 10月 3.00 14%
由于行业调控等因素影响，公司近几年除了利用银行贷款外，信托融资较多。但近期
一方面公司信托融资成本下降，另一方面公司可将信托贷款调整为银行开发贷款，均
会使资金成本有所好转。同时，公司储备建面丰富，预计公司未来拿地平稳，这些都
有利于公司资金面的好转。
0%
50%
100%
150%
200%
250%
2009 1H2010 2010 1H2011 2011 1H2012
一年内到期负债与货币资金比（%）
0%
20%
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60%
80%
100%
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2009 1H2010 2010 1H2011 2011 1H2012
净负债率（%）
公司深度分析
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4.2. 地域扩张与新城区开发风险
公司作为起家于江苏省内的区域龙头，目前已在全国 15 个城市完成了布局，采用公
司+城市公司的二级组织架构，业务主要集中在江苏省内，未来必然经历从区域龙头
向全国范围内扩张的过程。这对公司的管理能力提出了更高的要求，面临一定的地域
扩张风险。同时，公司的产品风格较为单一，未来能否满足不同城市的消费者需求存
在一定的不确定性。
另一方面，新城区开发能否成功是一个综合性的结果，不仅取决于新城区的规划设计、
政府支持、国家战略，还取决于地区自身的各项条件，因此，新城区开发能否成功从
而带动区域发展、吸引人才流入并助推房地产市场发展存在一定的风险。
由于公司具有相关新城区开发的经验，在区域选择上注重政府支持，能够承建政府公
建项目的优势也让地方政府对新城区的支持力度方面有较多的承诺，这在一定程度上
对公司的新城区开发风险起到了规避作用。
5. 盈利预测与投资建议
结合历年销售情况与项目实地调研，公司今年主要结算的项目为南通世纪花城、常熟
世纪城、盐城世纪城、青岛中南世纪城、文昌森海湾项目，除了盐城世纪城、青岛中
南世纪城项目处于开发初期，毛利率较低之外，其余项目毛利率较高。且公司截止至
今年三季度预收帐款较多，与 2011 年房地产业务营业收入的比值达到 2.83，锁定短
期营业收入，预计公司 2012年公司房地产业务结算收入约为 70亿元，毛利率可达 40%
左右,贡献 EPS0.75 元。
表 19 各项目未来三年结算预测（单位：平方米、元）
项目 权益比例 截止至 11年
末未结面积
预计结算面积 预计结算价格
2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E
海门中南世纪城 100% 509887 50000 170000 100000 5800 7200 7000
南通中南世纪城 100% 981726 36000 18000 18000 15000 17500 19000
中南军山半岛 100% 178973 14000 28000 22400 9100 10200 10500
中南世纪花城 100% 992524 226440 62900
9700 10000
海门中南世纪锦城 100% 373600
74720 149440
7200 7000
盐城中南世纪城 100% 2700000 162000 135000 135000 5200 5300 5200
镇江中南世纪城 100% 396997 6250 31250 31250 8000 8100 7200
镇江新锦城 100% 690000
34500 48300
5700 6500
常熟中南世纪城 100% 799076 139650 79800 99750 11000 13000 12800
吴江中南世纪城 100% 520000
78000 36400
8100 9400
寿光中南世纪城 100% 476054 90560 101880 169800 3500 4600 4300
淮安中南世纪城 100% 267744
107100 80300
3900 4000
青岛海湾新城 100% 195588 3200 19200 64000 15000 15500 15000
青岛中南世纪城 100% 1818400 90920 145470 181840 6900 7000 6700
文昌森海湾 100% 358701 67200 56000 84000 7000 10000 10000
儋州滨海新区项目 100% 1000000
50000 150000
5300 5400
营口中南世纪城 100% 126279
25260 18940
4000 4000
菏泽中南世纪城 100% 78380
7840
3900
沈阳中南世纪城 100% 185508
苏州工业园区地块 100% 331460
数据来源：安信证券研究中心
公司建筑业务毛利率达到 17%，高于行业平均，一方面是由于公司施工设备自有，重
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复使用年限长，另一方面由于公司建筑业务承建项目施工难度较大，竞争优势具备一
定的门槛。预计建筑业务增长平稳，给予 2012 年建筑业务营业收入 20%的增长率,贡
献公司 EPS0.36 元。
综合公司的地产业务与建筑业务，预计公司 2012、2013、2014 年的 EPS 分别为
1.11/1.23/1.50 元，当前股价对应 PE10.2/9.3/7.6倍。
按照假设开发法对公司房地产项目进行 RNAV估值，同时对公司建筑业务净利润折现，
假设建筑业务营业收入增长率 20%，公司 WACC 为 10%，得到公司的每股 RNAV为 16.6
元，相对于当前股价折价 30%。
表 20 各项目 RNAV估值（单位：平方米、元）
项目 权益比例 截止至 11年末未结面积 净权益增加值
海门中南世纪城 100% 509887 680328202
南通中南世纪城 100% 981726 2962112774
中南军山半岛 100% 178973 259613759
中南世纪花城 100% 992524 1516440200
海门中南世纪锦城 100% 373600 225902844
盐城中南世纪城 100% 2700000 546750000
镇江中南世纪城 100% 396997 504794092
镇江新锦城 100% 690000
常熟中南世纪城 100% 799076 1687438755
吴江中南世纪城 100% 520000 196560000
寿光中南世纪城 100% 476054 205655328
淮安中南世纪城 100% 267744 16626902
青岛海湾新城 100% 195588 608554948
青岛中南世纪城 100% 1818400 338767920
文昌森海湾 100% 358701 590720016
儋州滨海新区项目 100% 1000000 635715000
营口中南世纪城 100% 126279 13638132
菏泽中南世纪城 100% 78380 8465040
沈阳中南世纪城 100% 185508 159339778
苏州工业园区地块 100% 331460 430746771
数据来源：安信证券研究中心
综合来看，公司土地储备丰富，地价较低，多个重点项目进入大盘结算中后期，盈利
锁定性较强，同时公司处于地域扩张期，未来具有成长性；建筑业务呈现稳步增长趋
势，且净利润率较高，考虑到房地产行业股票未来半年内可能具备表现机会，给予公
司 2012年每股收益 12倍 PE。对应 6个月目标价 13.3元，给予 “增持-A”评级。
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T_FSAndV S
财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2012-11-06 利润表 2010 2011 2012E 2013E 2014E 财务指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E
营业收入 9,137.5 12,302.8 15,454.9 19,304.3 22,779.3 成长性
减:营业成本 6,939.8 9,017.5 11,125.5 14,036.6 16,265.9 营业收入增长率 60.8% 34.6% 25.6% 24.9% 18.0%
营业税费 485.1 693.5 999.3 1,196.5 1,433.1 营业利润增长率 26.8% 36.9% 30.6% 11.2% 22.0%
销售费用 91.6 195.0 369.5 468.3 616.3 净利润增长率 32.4% 25.8% 38.5% 11.2% 22.0%
管理费用 397.5 695.1 798.9 1,092.6 1,438.0 EBITDA 增长率 23.6% 52.2% 26.4% 15.5% 19.8%
财务费用 100.8 303.9 329.6 473.4 541.3 EBIT 增长率 29.5% 51.6% 26.7% 16.1% 20.5%
资产减值损失 102.5 -2.5 - - - NOPLAT 增长率 39.3% 48.3% 25.0% 16.1% 20.5%
加:公允价值变动收益 0.1 -0.7 - - - 投资资本增长率 66.9% 50.0% 22.9% 3.3% 2.0%
投资和汇兑收益 4.7 3.2 - - - 净资产增长率 32.1% 30.7% 18.3% 17.1% 17.2%
营业利润 1,025.1 1,402.8 1,832.1 2,036.9 2,484.7 利润率
加:营业外净收支 -7.9 3.1 - - - 毛利率 24.1% 26.7% 28.0% 27.3% 28.6%
利润总额 1,017.1 1,405.9 1,832.1 2,036.9 2,484.7 营业利润率 11.2% 11.4% 11.9% 10.6% 10.9%
减:所得税 243.2 412.6 458.0 509.2 621.2 净利润率 8.1% 7.6% 8.4% 7.4% 7.7%
净利润 741.2 932.3 1,291.6 1,436.0 1,751.7 EBITDA/营业收入 12.9% 14.6% 14.7% 13.6% 13.8%
资产负债表 2010 2011 2012E 2013E 2014E EBIT/营业收入 12.3% 13.9% 14.0% 13.0% 13.3%
货币资金 2,566.1 2,876.2 3,184.4 3,565.1 4,732.4 运营效率
交易性金融资产 3.0 3.3 3.0 3.0 3.0 固定资产周转天数 34 42 47 40 40
应收帐款 5,586.1 5,393.8 6,073.9 7,188.7 8,466.4 流动营业资本周转天数 224 258 272 245 207
应收票据 12.4 45.7 20.0 30.0 60.0 流动资产周转天数 751 774 758 702 705
预付帐款 2,421.3 3,250.4 3,705.5 4,446.6 5,335.9 应收帐款周转天数 108 106 91 84 85
存货 11,857.5 18,866.0 21,700.7 25,395.3 29,972.3 存货周转天数 405 450 473 440 438
其他流动资产 - - - - - 总资产周转天数 813 844 836 774 781
可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 265 308 328 294 256
持有至到期投资 90.0 - - - - 投资回报率
长期股权投资 - 2.2 2.2 2.2 2.7 ROE 14.7% 14.4% 16.8% 16.0% 16.6%
投资性房地产 44.4 20.4 20.0 40.0 70.0 ROA 3.2% 3.0% 3.6% 3.4% 3.5%
固定资产 880.6 2,020.4 2,009.0 2,300.0 2,750.0 ROIC 17.3% 15.4% 12.8% 12.1% 14.1%
在建工程 26.7 68.9 120.0 130.0 160.0 费用率
无形资产 4.9 31.3 28.5 27.0 29.2 销售费用率 1.0% 1.6% 2.4% 2.4% 2.7%
其他非流动资产 642.9 989.4 1,314.2 1,751.2 2,340.7 管理费用率 4.4% 5.6% 5.2% 5.7% 6.3%
资产总额 24,135.9 33,567.9 38,181.4 44,879.1 53,922.6 财务费用率 1.1% 2.5% 2.1% 2.5% 2.4%
短期债务 2,272.0 4,530.9 5,300.0 4,800.0 4,800.0 三费/营业收入 6.5% 9.7% 9.7% 10.5% 11.4%
应付帐款 3,724.7 4,300.8 4,700.0 4,700.0 4,800.0 偿债能力
应付票据 227.3 714.5 - - - 资产负债率 78.1% 79.5% 78.6% 78.7% 79.2%
其他流动负债 8,544.2 12,147.9 14,726.1 20,126.1 27,026.1 负债权益比 357.6% 387.1% 368.2% 369.8% 381.6%
长期借款 3,087.0 4,250.0 3,300.0 4,000.0 4,200.0 流动比率 1.42 1.36 1.30 1.30 1.26
其他非流动负债 - - - - - 速动比率 0.67 0.51 0.48 0.49 0.48
负债总额 18,861.5 26,676.8 30,026.1 35,326.1 42,726.1 利息保障倍数 11.17 5.62 6.56 5.30 5.59
少数股东权益 658.9 1,457.6 1,540.0 1,631.7 1,743.5 分红指标
股本 1,167.8 1,167.8 1,167.8 1,167.8 1,167.8 DPS(元) - 0.10 0.09 0.11 0.19
留存收益 3,447.6 4,265.8 5,447.4 6,753.4 8,285.1 分红比率 0.0% 12.5% 7.7% 9.1% 12.6%
股东权益 5,274.4 6,891.2 8,155.2 9,552.9 11,196.4 股息收益率 0.0% 0.8% 0.7% 0.9% 1.6%
现金流量表 2010 2011 2012E 2013E 2014E 业绩和估值指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E
净利润 773.9 993.3 1,291.6 1,436.0 1,751.7 EPS(元) 0.63 0.80 1.11 1.23 1.50
加:折旧和摊销 72.9 88.4 103.5 107.1 110.5 BVPS(元) 4.52 5.90 6.98 8.18 9.59
资产减值准备 102.5 -2.5 - - - PE(X) 18.7 14.8 10.7 9.6 7.9
公允价值变动损失 0.1 0.7 - - - PB(X) 2.6 2.0 1.7 1.4 1.2
财务费用 60.9 102.0 320.7 329.6 473.4 P/FCF 64.4 -67.5 -34.3 17.0 7.6
投资收益 4.7 -3.2 - - - P/S 1.5 1.1 0.9 0.7 0.6
少数股东损益 32.7 61.0 82.4 91.7 111.8 EV/EBITDA 15.0 11.7 10.0 8.4 6.6
营运资金的变动 -3,005.3 -4,030.8 -2,116.9 -597.5 -363.5 CAGR(%) 25.4%
经营活动产生现金流量 -2,295.2 -2,711.0 -309.7 1,510.6 2,151.8 PEG 0.7
投资活动产生现金流量 -40.2 6.4 -51.8 -43.0 -37.5 ROIC/WACC 1.9 1.7 1.4 1.4 1.6
融资活动产生现金流量 2,636.4 2,833.0 767.6 -703.4 -361.3 REP 1.1 1.0 1.0 1.0 0.8
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分析师简介
徐胜利，房地产行业分析师，经济学硕士，十余年房地产及证券行业工作经验，07年加盟安信证券研究团队。
分析师声明
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徐胜利声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内
容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此
声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
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安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本
公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。
发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势
或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户
发布。
免责声明
T_Disclaimer
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收
到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信
息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带
来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公
司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及
时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的
更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报
告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券
或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分
注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与
决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，
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证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
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公司深度分析
敬请阅读本报告正文后各项声明
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公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A— 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
销售联系人 T_Sales
朱贤 上海联系人 凌洁 上海联系人 021-68765293 [email protected] 021-68765237 [email protected]
黄方禅 上海联系人 张勤 上海联系人 021-68765913 [email protected] 021-68763879 [email protected]
梁涛 上海联系人 周蓉 北京联系人 021-68766067 [email protected] 010-59113563 [email protected]
马正南 北京联系人 潘冬亮 北京联系人 010-59113593 [email protected] 010-59113590 [email protected]
胡珍 深圳联系人 李国瑞 深圳联系人 0755-82558073 [email protected] 0755-82558084 [email protected]
安信证券研究中心
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深圳
深圳市福田区深南大道 2008号中国凤凰大厦 1栋 7层
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北京市西城区金融大街 5号新盛大厦 B座 19层
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