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2015. 6. 3 www.imeritz.com
화학/정유 하반기 산업 전망
Again 1986(저유가와 석유화학 수익성 확대기)
화학/정유 Analyst
황유식6309-4747 / [email protected]
Meritz Research
2
Executive Summary
Part 1. 1986년 逆(역)오일쇼크와 2015년 저유가 시기의 유사성
Part 2. 석유화학 산업의 저유가 효과는 하반기 본격 반영
Top Picks
3p
4p
14p
27p
화학/정유 하반기 산업 전망
Contents
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N
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E
N
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S
E
Ⅰ. 저유가 기조로 NCC의 고수익 유지
Ⅱ. 하반기 성수기 수요와 정기보수의 제한적 영향
Ⅰ. 북해유전, 셰일오일 개발과 OPEC의 정책 변화
Ⅱ. 하반기 장기 저유가 기조의 안착
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E
롯데케미칼(011170), Strong Buy / 400,000원
대한유화(006650), Strong Buy / 250,000원
결론
- 유가의 추가 상승이 어려운 환경. 하반기 저유가 기조의 확인
- 낮은 ASP에 기인한 석유화학 제품의 수요 증가로 하반기 수급타이트 전망
1986년 逆(역)오일쇼크와 2015년 저유가 시기의 유사성
- 1986년 원유의 공급 증가로 저유가 시대 도래. 현재와 유사한 시대적 배경과 유가 움직임
- OPEC은 1986년 북해유전 개발에 대응해 저유가를 유도했고, 2015년은 셰일오일 위협으로 속도 조절을 요구
- 1분기 및 4월 산유량은 OPEC과 non-OPEC 모두 가파른 증가세 유지하여 공급초과 규모가 확대됨
- 사우디아라비아와 OPEC의 시장점유율은 계속해서 하락. 하반기 점유율 회복을 위한 적극적인 대응을 예상
석유화학 산업에서 저유가 효과는 하반기 본격적으로 반영
- PE와 PP 스프레드는 逆오일쇼크 시기에 상승하기 시작하며 1988년 역사적 고점을 기록
- 2013년 대비 2015년 에틸렌 cash cost는 가스(ECC)와 석탄(CTO) 기반 설비는 증가, 납사(NCC) 기반 설비는 감소
- 장기 저유가 기조로 낮은 ASP에 기인한 수요 증가 가능. 국내 NCC 업체의 고수익은 하반기에도 지속될 전망
- 공급 측면에서는 설비 증설 지연으로 하반기 석유화학 기업의 이익 모멘텀이 강화됨
Top Picks
- 롯데케미칼(Strong Buy/400,000원): 산 위의 산, 3분기!
- 대한유화(Strong Buy/250,000원): 하반기 실적 증가 추세 유지
Executive Summary
3
4
Part 1.
1986년 逆(역)오일쇼크와2015년 저유가 시기의 유사성Ⅰ. 북해유전, 셰일오일 개발과 OPEC의 정책 변화
Ⅱ. 하반기 장기 저유가 기조의 안착
과거 50년 유가 동향. 지금의 유가 환경은 언제와 유사?
- 물가 상승률을 고려한 과거 50년 유가 추이: 세 번의 유가 상승, 세 번의 하락 시기 관찰
1) 유가 상승: 1차 & 2차 오일쇼크(공급요인), 2000년대 원자재 인플레이션(수요요인)
2) 유가 하락: 1986년 逆요일쇼크(공급요인), 2008년 리만 사태(수요요인), 그리고 최근의 유가 하락(공급요인)
- 공급과 수요에 기인한 유가 변동은 서로 다른 해석과 결과를 가져옴
최근 유가 하락은 공급 요인으로 산업 환경은 1986년대 逆오일쇼크 시기와 유사
(*참고: 빨강글씨-긍정적 요인, 파랑글씨-부정적 요인)
Ⅰ. 1986년 逆(역)오일쇼크 시대의 시작
5
인플레이션 고려한 과거 50년 유가 변화
자료: Bloomberg, BP, 메리츠종금증권 리서치센터
주1) 1965년~1980년 연 단위 유가, 이후 주간 단위 유가
0
30
60
90
120
150
'65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15
($/bbl) Crude Oil Price 물가상승 환산 후 Crude Oil Price
1986년
2014년
2008년
1973년 1차
오일쇼크,
유가상승
1979년 2차
오일쇼크,
유가상승
2000년대
원자재
인플레이션,
유가상승
북해유전(北海油田)의 본격 개발로 OPEC의 지위 격하
- 1980년대 유럽 북해유전의 발견과 본격적인 개발로 북유럽 등 non-OPEC의 산유량 급증
- 사우디는 유가 방어를 위해 감산을 단행했지만 M/S를 잃었을 뿐 실질적 이득은 non-OPEC이 차지하게 됨
- 북해유전 개발로 최대 산유국 지위를 위협받게 된 사우디와 OPEC은 1986년 산유량 증대를 선언
OPEC과 non-OPEC의 증산 경쟁으로 1986년 유가는 72%의 대폭락
Ⅰ. 1986년 逆(역)오일쇼크 시대의 시작
6
1986년 OPEC과 non-OPEC의 증산 경쟁으로 逆오일쇼크 발생
자료: Bloomberg, BP, 메리츠종금증권 리서치센터
0
10
20
30
40
1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
($/bbl) Crude Oil Price
1986년 사우디아라비아의 증산 선언.
OPEC과 non-OPEC의 증산 경쟁으로
역오일쇼크 시대가 시작됨
$27.23
$7.77
$17.20
1986년 사우디와 OPEC의 시장점유율 확대 정책
- 1, 2차 오일쇼크 이후 유가 방어를 위해 사우디의 감산으로 고유가는 유지됐으나 M/S를 크게 잃게 됨
- 사우디 산유량은 1980년 10.3백만b/d에서 1985년 3.6백만b/d로 줄었고, M/S는 16%에서 6%로 하락
- 동 기간 영국과 미국, 노르웨이 등 non-OPEC의 산유량은 약 476만b/d 증가하며, M/S 49%에서 52%로 급증
- 북해유전 개발 속도에 대한 경고조치로 1986년 사우디를 비롯한 OPEC은 증산을 단행하게 됨
- 1986년 이후 10년간 OPEC은 자체 생산한도 1.60천만b/d를 무시하고 3천만b/d까지 증산
OPEC은 심리적 마지노선인 M/S 40%에 도달하는 동안 계속된 증산과 저유가를 유지
Ⅱ. 사우디아라비아 산유량 정책의 유사성
7
사우디아라비아 M/S 회복을 위한 증산 1985년 OPEC과 non-OPEC의 M/S 격차 최대
자료: BP, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: BP, 메리츠종금증권 리서치센터
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993
($/bbl) 1975-1994 Saudi Arabia Oil Production
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993
North America+Europe OPEC
M/S 격차 확대
27.6%pt
49.0%
39.8%
55.2%
27.6%
2000년대 비전통오일(셰일오일)에 대한 OPEC의 강력한 경고
- 2007년부터 미국과 캐나다 등 비전통 오일(셰일오일)의 본격적인 개발로 non-OPEC의 원유 생산량 급증
- OPEC은 자체 생산한도 3.0천만b/d(NGL 제외)를 유지했지만 non-OPEC 산유량은 5.0천만b/d에서 5.8천만b/d로 증가
- 2009년 이후 미국은 사우디아라비아 산유량에 도달, 2012년 이후 미국의 M/S는 급속도의 상승 추세 유지
- 향후 유럽과 중국 등 신규 지역의 셰일오일 개발 계획이 적극적으로 알려지며, OPEC의 지위가 위협받게 됨
사우디를 비롯한 OPEC은 M/S 회복을 위해 저유가 정책으로 선회
Ⅱ. 사우디아라비아 산유량 정책의 유사성
8
OPEC의 심리적 마지노선 M/S 40%를 하회 미국의 가파른 M/S 확대로 사우디의 산유국 지위 격하
자료: IEA, 메리츠종금증권 리서센터 자료: IEA, 메리츠종금증권 리서치센터
37%
38%
39%
40%
41%
42%
43%
44%
45%
07.1 07.9 08.5 09.1 09.9 10.5 11.1 11.9 12.5 13.1 13.9 14.5 15.1
OPEC M/S
39.5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
Saudi Arabia M/S The US M/S
M/S
격차 확대
2.7%pt
13.2%
10.5%
8.8%
逆오일쇼크 시대(1986~1989)의 재현
- 1980년대 북해유전의 본격 개발 vs 2000년대 셰일오일의 본격 개발
- 2014년 하반기 사우디의 산유량 조절 경고에도 불구하고 최근 유가 상승으로 non-OPEC의 산유량은 다시 늘어남.
미국 셰일오일 생산 기업은 WTI 가격이 $65/b대로 상승 시 생산증가율 두 자리 수 증가를 전망함
- 1분기 전 세계 산유량은 94.3백만b/d에서 94.6백만b/d로 24만b/d 증가. 4월 산유량 95.7백만b/d로 또 다시 증가
- 미국과 캐나다, 러시아 산유량이 각각 21만b/d, 10만b/d, 6만b/d 늘어 전체 증산을 주도
사우디 정부는 6월 열리는 OPEC 각료회의에서 현 전략 고수 의지를 밝혀
Ⅱ. 사우디아라비아 산유량 정책의 유사성
9
OPEC과 non-OPEC의 증산 경쟁 지속. 2015년 증산속도 빨라져...
자료: IEA, 메리츠종금증권 리서치센터
(Mil. B/D, %) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 15.04 증감율(%)(07년 대비)
OPEC 6개국 22.43 22.43 20.49 20.76 22.59 23.07 22.97 23.49 24.76 10.39%
Saudi Arabia 8.91 8.90 7.89 8.13 9.06 9.51 9.40 9.53 10.05 12.79%
Iran 3.90 3.90 3.74 3.70 3.62 3.00 2.68 2.81 2.88 -26.15%
Iraq 2.37 2.38 2.43 2.36 2.67 2.95 3.08 3.33 3.80 60.34%
UAE 2.58 2.59 2.27 2.31 2.50 2.65 2.76 2.75 2.84 10.08%
Kuwait 2.31 2.31 2.01 2.03 2.24 2.46 2.55 2.61 2.75 19.05%
Venezuela 2.36 2.35 2.15 2.23 2.50 2.50 2.50 2.46 2.44 3.39%
non-OPEC 3개국 14.57 14.56 14.55 15.27 15.76 17.11 18.39 20.11 21.15 45.16%
United States 7.52 7.52 7.44 7.80 8.13 9.18 10.24 11.75 12.60 67.55%
Canada 3.24 3.25 3.22 3.37 3.53 3.75 3.97 4.16 4.30 32.72%
China 3.81 3.79 3.89 4.10 4.10 4.18 4.18 4.20 4.25 11.55%
Global Total 86.60 86.42 85.20 87.32 88.62 90.94 91.35 93.25 95.70 10.51%
1986년과 유사한 2015년 유가 흐름
- 1986년 1월~7월 유가 71.5% 하락 ($27.2/b $7.8/b). 이후 5개월 동안 123.3% 반등($17.4/b, 고점대비 64% 수준)
고점대비 60% 수준에서 약 10년간 저유가 기조 유지
- 이번 유가는 2014년 7월 이후 급격한 하락이 시작됨.
- 2014년 7월~2015년 1월 57.7% 하락 ($111/b $44.9/b). 5월 초까지 45%의 유가 상승 ($65.3/bbl, 고점대비 59% 수준)
OPEC과 non-OPEC의 패권 경쟁으로 하반기 유가는 약 보합 유지 판단
Ⅲ. 하반기 장기 저유가 기조의 안착
10
1986년 유가 급락 이후 소폭 반등, 횡보 향후 국제유가는 $50~$60 수준에서 횡보 가능성
자료: Platts, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Platts, 메리츠종금증권 리서치센터
0
8
16
24
32
40
'85.1 '85.7 '86.1 '86.7 '87.1 '87.7
(USD/bbl)
$27.2
$7.8
$17.4
0
40
80
120
160
'13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7
(USD/bbl)
?
$111
$44.9
$60
$50$61.37
원유의 공급은 여전히 수요를 상회
- Non-OPEC의 원유 생산은 감산 의지 없이 증가 추세가 유지되고 있음
- OPEC은 사우디와 이라크 등의 증산에도 불구하고 이란의 경제제재, 리비아 내전으로 증산속도는 제한적. 이란의 경제제재
완화 시 OPEC의 산유량 증가는 지난 수치보다 큰 폭으로 나타날 전망
- 3~5월 유가는 상승했으나 글로벌 원유 공급량은 수요량을 초과하여 큰 폭으로 늘어나 유가 상승은 제한될 전망
글로벌 원유 공급 초과의 심화로 하반기 $50~$60 수준의 저유가 기조 유지 전망
Ⅲ. 하반기 장기 저유가 기조의 안착
11
지난 4월까지 OPEC과 non-OPEC의 증산경쟁 지속 글로벌 원유 공급초과 규모 확대 중
자료: IEA, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: IEA, 메리츠종금증권 리서치센터
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
70.0
75.0
80.0
85.0
90.0
95.0
1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15
Total Stock Ch. (우) Total Oil SupplyTotal Oil Demand
(mb/d) (mb/d)
분기별 원유 공급량
초과 규모가 심화됨
53
54
55
56
57
58
28
29
30
31
32
33
'13.1 '13.5 '13.9 '14.1 '14.5 '14.9 '15.1
($/bbl)($/bbl) OPEC Oil Production
non-OPEC Oil Production(우)
※매일경제 86.02.06
‘브루킹즈 연구소, 체이스이코노메트릭스 등 미
국의 주요 연구기관들은 최근 발간한 『유가폭락
에 따른 세계경제의 변화』라는 보고서를 통해 세
계 경제는 물가안정과 고도성장을 동시에 추진할
수 있는 계기를 마련했다고 분석했다.’
‘ 특히 日試算에 따르면 유가인하 첫해보다 2년
째 되는 해가 각국의 물가가 안정될뿐 아니라 수
출력도 회복돼 성장률이 더욱 높아질 것으로 내다
봤다.’
Ⅳ. 1986년 언론에 비친 저유가 효과
12
※매일경제 86.01.18
‘증권업계에 따르면 현물시장의 유가 인하
가 국내경기진작에 크게 도움을 주는 것은 물
론 (중략) 유류 다소비 업종인 대한항공, 시멘
트, 철강, 유화 관련 종목이 큰 폭으로 상승했
다. 럭키, 한양화학, 한일합섬, 강원산업 등이
며 (생략)’
※매일경제 86.02.14
‘정부는 원유가격의 하락이 성장,물가,국제수지 모둘에 유리하게 작용할 것으로 점치
고 잇다. (중략) 유가 하락이 가져다줄 이러한 『보랏빛꿈』을 깨뜨리지 않기 위해 정
부는 국제수지와 통화관리 (생략)’
※매일경제 86.01.22
‘한편 유가 하락은 세계경제에 지속적인 성장의 촉매제로 작용할 것으로 보인다.
(중략) 또 유럽의 무역업계와 경제학자들도 유가학락으로 공업국들은 그들의 부진한
경제가 어느정도 호전될 것으로 기대할 수 있겠으나 일부 제 3세계 석유수출국의 경
제 전망은 어두운 편이라고 평가했다.’
※매일경제 86.01.22
Ⅳ. 1986년 언론에 비친 저유가 효과
13
※매일경제 86.06.18
‘3저 호재가 기업실적에 나타나기 시작. (중략) 유가 인
하 혜택을 본 섬유, 전기전자 등이 눈에 띄게 증가했다.’
※매일경제 86.07.25
‘OPEC은 빼앗긴 시장점유율을 되찾기 위해 비OPEC 회
원국들이 굴복할때까지 이들과 가격전쟁을 벌여나갈 방침
이라고 OPEC의 루크만 의장이 말했다’
※매일경제 86.04.25
‘유화제품 값이 또 다시 내려 관련 산업이
더욱 활기를 띠게 될 것으로 보인다. (중략)
유화제품 값의 잇단 인하조치로 (중략) 새로
운 활력을 불어 넣을 수 있을 것으로 기대되
고 있다.’
※매일경제 86.09.10
‘산업에는 경쟁력향상, 기업엔 코스트다운, 가계엔 부담경감효과를 가져왔다. 이
렇듯 호재중의 호재로 꼽히는 기름값 하락이 해외건설의 엄청난 부실을 몰고왔고
산유국들에 대한 수출이 급격히 줄어드는 결과를 빚고 있다.’
Part 2.
석유화학 산업의저유가 효과는 하반기 본격 반영Ⅰ. 저유가 기조와 NCC의 고수익 유지
Ⅱ. 하반기 성수기 수요와 정기보수의 제한적 영향
14
NCC와 ECC의 생산 원가 축소와 이익률 회복
- 에틸렌 1톤 생산 시 필요한 원료 비용은 NCC(naphtha cracking center)와 ECC(ethane cracking center)가 상이
- 2009년 이후 NCC와 ECC의 원재료 격차는 확대되기 시작했으며, 2014년 최고치 기록
- 2009년 가격 차이는 톤당 $130에 불과했으나 2014년에는 $860로 확대됨
- 2014년 하반기 유가 급락으로 가격 차이 축소
2010년 수준으로 상대원가 gap이 축소되며, NCC의 가격 경쟁력 회복
Ⅰ. 저유가 기조와 NCC 고수익 유지
15
에틸렌 1톤 생산 시 필요한 NCC(naphtha)와 ECC(ethane) 원재료 비용 격차의 축소
자료: Bloomberg, Thomson Reuters, 메리츠종금증권 리서치센터
0.0
200.0
400.0
600.0
800.0
1,000.0
1,200.0
1,400.0
'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
($/ton)Naphtha-Ethane 가격차이 U.S Ethane Price Naphtha, CFR Japan
$130 차이
납사 원재료 비용
에탄 원재료 비용
'납사-에탄' 가격 차이
$860 차이
559.3
78.2
481.1
에틸렌 생산 Cash Cost 하락과 수익성 회복
- 생산 원재료와 생산 지역에 따라 에틸렌의 cash cost는 차별화
- 납사(원유) 기반의 극동아시아 NCC 설비는 북미 가스기반 ECC와 중국 석탄기반 CTO 대비 높은 cash cost를 나타냄
- 2011년 이후 NCC의 에틸렌 cash cost는 다른 설비와의 격차가 확대되며 수익성이 축소됨
- 2015년 유가 급락으로 NCC의 cash cost는 낮아졌으나 가스(ECC)와 석탄(CTO) 가격은 변화가 없어 cash cost의 상대 격차
축소됨
Cash Cost의 상대 격차는 2011년보다 오히려 줄어들어 아시아 NCC의 원가 경쟁력은 회복됨
Ⅰ. 저유가 기조와 NCC 고수익 유지
16
유가 급락으로 NCC 에틸렌 cash cost는 큰 폭으로 하락하며 수익성 개선
자료: 한국석유화학협회, 메리츠종금증권 리서치센터
0
400
800
1,200
1,600
Saudi
Arabia
Ethane
U.S.
Ethane
Western
Canada
China
CTO
Saudi
Arabia
Naphtha
Northeast
Asia
Naphtha
West
Europe
Naphtha
China
MTO
(US$/MT)Brent Crude Natural Gas China Coal
($/Bbl) ($/MM Btu) ($/MT)■ 2011 111 4.14 132■ 2013 109 3.76 99■ 2015 48 3.26 80
2013년
2015년
원유 가격 vs 천연가스 가격에 따른 원가 비교
- 원유 가격과 납사 가격이 연동되며(NCC), 천연가스 가격과 에탄 가격이 연동(ECC)
- 에틸렌 생산원가는 원유 가격 $100/bbl 일 때 천연가스 가격 $13/mmbtu과 동일
- 현재 Henry Hub 가스 가격 $2.6/mmbtu 수준인데 이는 원유 가격 $35/bbl과 동일한 생산원가
향후 저유가 기조 유지, Henry Hub 가격 상승 전망으로 NCC 경쟁력 강화 가능
Ⅰ. 저유가 기조와 NCC 고수익 유지
17
글로벌 에틸렌 생산에 사용되는 원재료 비중 원유(NCC)와 가스(ECC) 원료의 에틸렌 Cash Cost 비교
자료: Wood Machenzie Long Term Ethylene Service, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Wood Machenzie Long Term Ethylene Service, 메리츠종금증권 리서치센터
0
3
6
9
12
15
18
21
240
20
40
60
80
100
120
140
0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5
Ethylene Cash Production Costs($/ton)
Crude Oil Natural Gas(우) ($/mmbtu)($/bbl)
유가 $40 일 때
유가 $100 일 때 천연가스
$5 수준
천연가스
$13 수준Naphtha+
46%
Ethane-36%
LPG16%
Coal/Methanol2%
유가 $100/b 시기에 계획한 석유화학 프로젝트 취소/연기 가능성 높아져
- 기존에 계획된 석유화학 프로젝트는 유가 $100/b 기준으로 설계된 수익 구조
- 엔지니어 부족, 설비 자재 쇼티지 등 화학설비 EPC 가격이 기존 계획대비 크게 상승
- 저유가 기조에 따라 가스기반(ECC)과 석탄기반(CTO) 프로젝트의 취소/연기 발표가 늘어날 전망
저유가에 따른 수요 증가, 설비 증설 지연으로 기존의 추정보다 수급 타이트가 심화될 전망
Ⅱ. 석유화학 프로젝트 지연 움직임
18
유가 하락으로 석유화학 프로젝트의 취소/지연 사례 증가
자료: 메리츠종금증권 리서치센터
프로젝트명 주요 제품/생산능력(천톤)총투자액
(USD bil.)완공시기
(당초→변경)취소·연기
발표
Al-Sejeel Petrochemical Complex(Qatar Petroleum, QAPCO)
에틸렌 1,400, LDPE 550, LLDPE 430, HDPE 1,040, PP 760천톤
7.4 2018년 → 취소 2014. 9
LG 화학 / Kazakhstan PC. Ind 에틸렌 840, PE 800, PP 500 4.0 2017년 → 2019년 2014. 10
Al-Karaana Petrochemicals Project(Qatar Petroleum vs Dutch Shell)
에틸렌 1,300, 프로필렌 170,MEG 1,500, 옥소알콜 277, LAO 300
6.5 2020년 → 취소 2015. 1
Sasol North America Inc에틸렌 1,500, EO/EG, PE 등
8.1 2018년 → 미정 2015. 1
Refinery and Petrochemical Integrated Development(Petronas)
에틸렌 1,200, CDU 30만b/d
16.0 2019년 → 미정 2015. 5
2015년 동아시아 석유화학 경기는 회복 싸이클
- 최근 20년 동아시아 범용 석유화학산업 경기는 아시아 역내 신증설과 외환위기로 불황과 호황이 반복
- 플라스틱 경기는 중국 과잉 증설로 2010년 이후 악화되었으나 2013년부터 회복을 시작
- NCC 등 upstream은 원재료 가격 경쟁력 상실로 2014년까지 하락 싸이클이었으나
플라스틱 등 downstream은 중국의 과잉증설 해소단계에 진입하며 2013년 상승 싸이클로 먼저 전환함
NCC upstream의 수익성 확대는 downstream으로 전이되며 석유화학 산업의 상승 싸이클 강화
Ⅱ. 석유화학 프로젝트 지연 움직임
19
동아시아 범용 플라스틱의 20년 경기 싸이클(Plastic-Naphtha Spread)
자료: 석유화학협회, 메리츠종금증권 리서치센터
‘92 ‘93 ‘94 ‘95 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘00‘01 ‘02‘03 ‘04‘05 ‘06‘07 ‘08‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14‘15 ‘16
900 (US$/ton)
800
700
600
500
400
300
한국 증설
한국+동남아 증설
중동+대만 증설
아시아IMF
China Shock
중동+중국 증설
China Stimulus Package,중동 신설비 가동지연
逆오일쇼크 시대 PE 스프레드는 역사적 고점
- 1986년 유가 하락 이후 낮은 ASP와 글로벌 경기 회복으로 PE의 스프레드는 $1,195/ton으로 역사적 고점 기록
- 물가 상승률을 감안하면 더욱 높은 수준의 스프레드로 판단
- 90년대 아시아 신증설로 스프레드 축소, 2000년대 후반 중동 신증설로 하락 싸이클 경험
저유가 기조, 중동과 북미 등 PE증설 지연으로 상승 싸이클 지속 가능
Ⅲ. 스프레드의 역사적 고점은?
20
逆오일쇼크 시대 PE 스프레드는 역사적 고점을 기록
자료: 메리츠종금증권 리서치센터
0
200
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1,200
1,400
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1,000
1,200
1,400
'87.1 '89.1 '91.1 '93.1 '95.1 '97.1 '99.1 '01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 '13.1
(USD/MT)(USD/MT) PE-Naphtha Spread Naphtha(우)
$1,195
$722
◀역사적 고점
PP는 생산원료 다변화로 상대적 약세 가능성
- 2000년 이전에는 대부분의 PP는 NCC에서 생산하여 PE와 유사한 산업 싸이클을 나타냄
- 逆오일쇼크 이후 1980년 후반 역사적 고점을 기록한 이후 1990년 이후 아시아 NCC 신증설로 하락 싸이클
- 2000년대 후반 중동 증설은 주로 ECC에 기반한 에틸렌(PE)에 집중되어 상대적 강세 유지
- 향후 가스 기반의 PDH와 중국 석탄 기반 CTO/CTP, 정유설비 RFCC에서 프로필렌 증설물량 증가 가능
PP의 스프레드 확대에는 한계가 있으나 원가 경쟁력이 높은 NCC와 RFCC의 수익성은 양호할 전망
Ⅲ. 스프레드의 역사적 고점은?
21
PP의 생산설비 다변화로 PP-Naphtha 스프레드 확대는 제한적
자료: 한국석유화학협회, 메리츠종금증권 리서치센터
0
200
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1,000
1,200
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'87.1 '89.1 '91.1 '93.1 '95.1 '97.1 '99.1 '01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 '13.1
(USD/MT)(USD/MT)PP-Naphtha Spread Naphtha(우)
$1,196 ◀역사적 고점
$626
물가 상승률을 고려한 PE와 PP 스프레드 역사적 고점은 현재의 3~4배
- 앞서 제시한 납사 가격, 제품 스프레드는 절대 가격기준. 물가 상승률을 고려하여 그래프와 같이 재구성
- 1986년 이후 저유가 시기 납사 가격은 톤당 $300~$500 수준에서 횡보
- PE와 PP 스프레드의 역사적 고점은 톤당 $2,300을 기록
- 최근 스프레드 상승은 역사적 저점에서 벗어난 것에 불과하며, 평균적 수준에 불과함
저유가의 new normal 시기에는 스프레드 축소보다는 회복 가능성이 높은 것으로 판단
Ⅲ. 스프레드의 역사적 고점은?
22
물가상승 환산한 PE 스프레드 30년 추이 물가상승 환산한 PP 스프레드 30년 추이
자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터
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400
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1,500
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2,500
'87.1 '89.1 '91.1 '93.1 '95.1 '97.1 '99.1 '01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 '13.1
(USD/MT)(USD/MT) 물가상승 환산 후 PE-Naphtha Spread물가상승 환산 후 납사(우)
0
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'87.1 '89.1 '91.1 '93.1 '95.1 '97.1 '99.1 '01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 '13.1
(USD/MT)(USD/MT) 물가상승 환산 후 PP-Naphtha Spread물가상승 환산 후 납사(우)
3분기 정기보수 종료 후 성수기 수요 확대
- 매 년 석유화학 설비 정기보수는 3분기 성수기 전/후로 진행
- 2분기 정기보수 비율이 가장 높으며, 3분기 성수기 수요에 대비하여 가동 일정을 조정
- 2014년 2분기와 3분기 평균 정기보수 비율은 각각 10%와 4.7%로 5.3%pt의 가동률 증가 요인 발생
- 2015년 분기 평균 정기보수 비율은 2분기 8.6%에서 3분기 5.6%로 변하여 3.0%pt의 가동률 증가에 불과 전망
- 가동률 변화에 따른 에틸렌 생산량 증가는 2014년 3분기 약 55만 톤, 2015년 3분기 약 26만 톤으로 작은 규모 추정
2015년 2분기 정기보수 비율은 예년에 비해 낮아 3분기 성수기 수요증가를 하회할 가능성
Ⅳ. 3분기 낮은 정기보수 영향 & 성수기 수요
23
2014년 2분기 대규모 아시아 에틸렌 정기보수 2015년 아시아 에틸렌 정기보수는 예년에 비해 소규모
자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
0
40
80
120
160
200
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Total Capa. Lost(우) Percentage Lost (thou. ton)
정기보수종료효과로생산규모5.3% 증가
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0%
2%
4%
6%
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10%
12%
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
Total Capa. Lost(우) Percentage Lost(좌) (thou. ton)
정기보수
종료효과로
생산규모
3.0% 증가
중국 석유화학 수요는 꾸준한 증가세 유지
- 중국 내 생산량과 수입량, 수출량을 고려한 중국의 합성수지 수요는 3월, 4월 각각 전년동월대비 14.7%, 9.9% 증가
- 수입량은 1월과 2월 감소했으나 3월 yoy+20.3% 증가했으며, 4월은 yoy+3.6% 증가
- 춘절 전 미뤘던 구매의 재개로 3월 이후 수요가 증가한 것으로 보이지만 제품 스프레드는 1월부터 회복되기 시작하여 5월
초 최고치 기록
- 석유화학 기업의 1, 2분기 실적 개선은 중국 수요 동향과는 다른 트랜드를 보임
제품 스프레드 확대는 수요보다는 원가 하락에 의한 수익성 확대에 기인한 것으로 판단
Ⅳ. 3분기 중국은 계절적 성수기
24
중국 합성수지 수요량 추이 중국 합성수지 수입량 추이
자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
y = 0.1348x - 2947.4
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
%yoy(우)중국 합성수지 수입량
(K ton)
y = 1.4981x - 54712
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
%yoy(우)합성수지의 '중국내 생산량'+'수입량'-'수출량'선형 (합성수지의 '중국내 생산량'+'수입량'-'수출량')
(thou.ton)
중국 3분기 석유화학 제품 수입량 급증
- 과거 5년 중국의 월간 석유화학 제품 수입량 추이는 6월 저점으로 3분기 증가세를 보임
- 중국의 3분기 석유화학 제품 수입량은 qoq+10.3% 증가
- 2~3분기 중국 내 수요 감소 시기인 6월에 맞춰 정기보수 설비도 늘어남
- 3분기 정기보수 설비가 재가동하더라도 계절적 수요 증가를 고려 시 7~8월 수급 타이트 발생 가능성
25
중국 석유화학 제품 수입량은 6월 저점으로 증가 추이 중국의 지난 5년 평균 3분기 수입 증가율 10.3%
자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
-3.8%
0.2%
10.3%
-0.8%
-6.0%
-3.0%
0.0%
3.0%
6.0%
9.0%
12.0%
1Q 2Q 3Q 4Q
중국 합성수지 분기 평균 수요 증감율
1,500
1,800
2,100
2,400
2,700
3,000
3,300
3,600
1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월
2010 2011 20122013 2014 2015
(K ton)
Ⅳ. 3분기 중국은 계절적 성수기
저유가 기조로 NCC 업체의 영업이익률 상승
- 원재료 lagging 효과가 사라지는 3월부터 제품별 마진률이 단계적으로 상승
- PE와 PP, MEG 스프레드는 (3월 < 4월/5월)로 변화
- SM과 P-X, benzene 등 아로마틱은 역내 설비 트러블로 4월 회복을 시작
- ABS와 PS, PC 등 폴리머 제품은 성수기 수요가 강해지는 2~3분기 스프레드 확대 예상
PE, PP, MEG 중심의 대한유화는 1분기 OPM 회복, 롯데케미칼은 2분기 OPM 회복 전망
Ⅴ. 화학 기업의 수익성 회복: 기업 이익률의 단계적 상승
26
롯데케미칼 분기 영업이익률 상승 과정 대한유화 영업이익률은 상승 후 안정화 전망
자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15P 1Q16E
OPM
NCC의 상대경쟁력 악화로OPM 3%대로 수렴
원재료 가격하락으로
OPM Level 상승
1분기 OPM 6.4%로OPM 상승의 과도기
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
1Q12 1Q13 1Q14 1Q15P 1Q16E
OPM
NCC의 상대경쟁력 악화로
낮은 OPM 기록
원재료 가격
하락과 수급타이트로
OPM Level 상승
롯데케미칼(011170): Strong Buy, TP 400,000원
대한유화(006650): Strong Buy, TP 250,000원
Top Picks
27
투자의견 Strong Buy, 목표주가 400,000원 유지- 하반기 저유가 기조, 낮은 ASP에 기인한 수요증가 예상
- 우즈베키스탄 등 해외 프로젝트 완공과 성장동력 확보
2분기 OP 3,714억원, 3분기 OP 4,172억원으로 실적 개선추세 유지 전망- 2분기 저가 원재료 효과와 PE/PP, MEG 등 제품 스프레드 개선으로 호실적 전망
- 6월 라마단과 중국 수요 감소에 맞춰 중국 등 정기보수 규모 확대. 정기보수가 완료되는 7월 이후 본격적인 성수기 수요가 발생하며, 석유화학 제품 수급 타이트 예상
- 낮아진 ASP로 수요는 탄력적으로 증가할 전망으로 3분기 실적 개선추세가 유지될 전망
해외 프로젝트 완료와 신규 성장동력 확보
- 9월 우즈베키스탄 ECC 프로젝트 완공. 저가 원재료를 활용한 프로젝트로 중앙아시아지역 수요를 기반으로 호실적 기여 가능
- 말레이시아 합성고무 프로젝트, 미국 셰일 기반 ECC 및 EO/EG로 해외사업 강화
2828
업종 : 화학 / 2015.6.3
Analyst 황유식
Rating & Target Price
Strong Buy 400,000원
종가(6.2) : 241,000원
Market Data
KOSPI 2,078.64Pt
KOSDAQ 704.77Pt
시가총액(6.2) : 82,604억원
발행주식수 3,428만주
외국인지분율 32.46%
DPS(2013) 1,000원
배당수익률(2013) 0.4%
(억원,원,배,%) 2014 2015E 2016E 2017E
매출액 148,590 131,423 144,924 151,507
영업이익 3,509 12,741 15,118 17,652
순이익(지배주주) 1,469 9,258 11,280 13,254
EPS(지배주주) 4,285 27,011 32,911 38,670
증감율(%) -49.0 530.4 21.8 17.5
BPS 187,118 213,134 245,106 282,833
PER 37.3 8.9 7.3 6.2
PBR 0.9 1.1 1.0 0.9
EV/EBITDA 8.1 5.1 4.3 3.5
ROE 2.3 13.5 14.3 14.6
부채비율 59.6 54.2 47.0 40.3
롯데케미칼(011170) : 산 위의 산, 3분기!
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan FebMar Apr May
LOTTE CHEMICAL CORPORATION
PRICE HIGH 271000 23/04/15, LOW 123000 23/10/14, LAST 240500PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)
000'S
FROM 30/5/14 TO 1/6/15 DAILY
계절적 수요가 증가하는 3분기 수급 타이트 전망
- 2분기 영업이익 3,714억원(OPM 10.8%) 추정
① 올레핀부문: PE/PP 및 EG, SM, BD의 평균 스프레드 확대
② 아로마틱부문: 중국 P-X 공장 폭발로 PTA, PET 등 화섬계열의 예상 외 강세 & 벤젠, 톨루엔 가격 상승으로 BEP 전망
- 3분기 영업이익 4,172억원(OPM 11.9%) 추정. 역내 정기보수 설비 고려하더라도 계절적 수요 증가 규모가 우위로 수급 타이트
- 6월 라마단과 중국의 월별 수요 약세 가능하지만 7월, 8월 계절적 최대 성수기에 따른 수익성 개선 가능
롯데케미칼(011170) : 산 위의 산, 3분기!
29
자료 : 롯데케미칼, 메리츠종금증권 리서치센터 추정
롯데케미칼 분기 실적 전망
(단위: 십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E
매출액 3,873 3,782 3,708 3,495 2,800 3,442 3,496 3,404 14,859 13,142 14,492
영업이익 68 84 142 56 178 371 417 308 351 1,274 1,512
%OP 1.8% 2.2% 3.8% 1.6% 6.4% 10.8% 11.9% 9.0% 2.4% 9.7% 10.4%
세전이익 70 66 141 -0 167 360 412 298 277 1,237 1,499
순이익(지배주주) 49 53 101 -56 120 271 310 224 147 926 1,127
YoY(%)
매출액 -7% -9% -8% -14% -28% -9% -6% -3% -10% -12% 11%
영업이익 -42% 21% -17% -56% 160% 340% 193% 449% -28% 263% 19%
세전이익 -40% 39% -25% 적전 138% 446% 192% 흑전 -26% 346% 22%
순이익(지배주주) -58% 107% -33% 적지 144% 415% 206% 흑전 -49% 529% 23%
QoQ(%)
매출액 -5% -2% -2% -6% -20% 23% 2% -3%
영업이익 -47% 23% 69% -61% 218% 109% 12% -26%
세전이익 251% -6% 114% 적전 흑전 116% 14% -28%
순이익(지배주주) 흑전 9% 92% 적전 흑전 129% 14% -28%
롯데케미칼(011170) : 산 위의 산, 3분기!
30
Income Statement Statement of Cash Flow(억원) 2014 2015E 2016E 2017E (억원) 2014 2015E 2016E 2017E매출액 148,590 131,423 144,924 151,507 영업활동현금흐름 3,085 15,769 15,449 18,298 매출원가 140,586 114,864 125,203 129,043 당기순이익(손실) 1,437 9,352 11,394 13,388 매출총이익 8,004 16,559 19,721 22,464 유형자산감가상각비 4,901 5,450 6,057 6,681 판매비와관리비 4,495 3,818 4,604 4,811 무형자산상각비 15 16 15 14 기타손익 22 -743 -426 -452 운전자본의 증감 -4,928 583 -2,322 -2,021 영업이익 3,509 12,741 15,118 17,652 투자활동 현금흐름 -3,906 -11,877 -11,544 -10,606
금융수익 -580 -418 -305 -236 유형자산의 증가(CAPEX) -2,910 -8,200 -10,200 -10,200 종속/관계기업관련손익 14 75 180 200 투자자산의 감소(증가) -1,321 -3,403 -1,688 -792
기타영업외손익 -170 0 0 0 재무활동 현금흐름 476 -3,039 -1,976 -1,955
세전계속사업이익 2,773 12,398 14,993 17,616 차입금증감 1,154 -2,003 -990 -995 법인세비용 1,336 3,046 3,598 4,228 자본의증가 -8 0 0 0
당기순이익 1,437 9,352 11,394 13,388 현금의증가 -298 853 1,928 5,737 지배주주지분 순이익 1,469 9,258 11,280 13,254 기초현금 9,791 9,493 10,346 12,274
기말현금 9,493 10,346 12,274 18,011
Balance Sheet Key Financial Data
(억원) 2014 2015E 2016E 2017E (원,%,배) 2014 2015E 2016E 2017E유동자산 43,216 47,461 52,642 60,982 주당데이터(원)
현금및현금성자산 9,493 10,346 12,274 18,011 SPS 433,517 383,432 422,823 442,027 매출채권 12,549 13,617 15,493 16,928 EPS(지배주주) 4,285 27,011 32,911 38,670 재고자산 15,281 17,021 18,398 19,044 CFPS 25,687 53,194 62,345 71,617
비유동자산 60,011 66,147 71,964 76,262 EBITDAPS 24,582 53,122 61,820 71,033 유형자산 39,758 42,508 46,651 50,170 BPS 187,118 213,134 245,106 282,833 무형자산 236 219 204 191 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 투자자산 17,471 20,874 22,562 23,354 배당수익률(%) 0.6 0.4 0.4 0.4
자산총계 103,227 113,608 124,606 137,244 Valuation(Multiple)유동부채 20,578 23,375 23,047 22,508 PER 37.3 8.9 7.3 6.2
매입채무 6,449 9,078 9,812 10,157 PCR 6.2 4.5 3.9 3.4 단기차입금 5,888 5,888 4,888 3,888 PSR 0.4 0.6 0.6 0.5 유동성장기부채 5,042 5,042 5,042 5,042 PBR 0.9 1.1 1.0 0.9
비유동부채 17,958 16,548 16,817 16,943 EBITDA 8,426 18,208 21,189 24,347 사채 10,479 8,479 8,479 8,479 EV/EBITDA 8.1 5.1 4.3 3.5 장기차입금 4,630 4,630 4,630 4,630 Key Financial Ratio(%)
부채총계 38,537 39,923 39,864 39,450 자기자본이익률(ROE) 2.3 13.5 14.3 14.6 자본금 1,714 1,714 1,714 1,714 EBITDA이익률 5.7 13.9 14.6 16.1 자본잉여금 4,765 4,765 4,765 4,765 부채비율 59.6 54.2 47.0 40.3 기타포괄이익누계액 -16 -36 -36 -36 금융비용부담률 0.6 0.5 0.4 0.4 이익잉여금 57,908 66,829 77,773 90,690 이자보상배율(x) 4.0 18.2 23.3 28.4 비지배주주지분 319 413 526 660 매출채권회전율(x) 10.8 10.0 10.0 9.3 자본총계 64,690 73,685 84,742 97,793 재고자산회전율(x) 9.4 8.1 8.2 8.1
투자의견 Strong Buy, 목표주가 250,000원 유지
- 저유가 기조로 PE/PP 및 EG의 스프레드 강세 유지 전망
- 2017년 NCC 증설을 통한 대형설비 전환과 성장 모멘텀
PE와 PP, EG 등 기존 사업의 고수익 유지
- 2분기 PE와 PP, EG 등 기존 사업의 스프레드 확대. BD와 BTX의 가격 상승으로
수익기여 높아질 전망. 2분기 영업이익 576억원(OPM 12.3%)으로 개선 예상
- 3분기는 낮은 ASP에 기인한 수요 증가, 계절적 성수기 효과로 수급 타이트 심화 전망
NCC 증설로 석유화학 대형 설비로 전환
- 2017년 5월 NCC 설비 증설로 기존의 47만톤에서 80만톤 설비로 확대 예정
- 규모의 경제가 확보되는 대형설비로 전환함으로써 수익성 향상이 예상되며, 다운스트
림 제품 증설로 판매량 확대 가능
3131
업종 : 화학 / 2015.6.3
Analyst 황유식
Rating & Target Price
Strong Buy 250,000원
종가(6.2) : 173,500원
Market Data
KOSPI 2,078.64Pt
KOSDAQ 704.77Pt
시가총액(6.2) : 11,278억원
발행주식수 650만주
외국인지분율 18.43%
DPS(2013) 1,000원
배당수익률(2013) 1.1%
(억원,원,배,%) 2014 2015E 2016E 2017E매출액 20,534 18,298 19,164 24,770 영업이익 699 2,166 2,319 2,681 순이익(지배주주) 641 1,706 1,836 2,132 EPS(지배주주) 9,864 26,244 28,250 32,802 증감율(%) 39.5 166.0 7.6 16.1 BPS 127,701 152,519 179,344 210,721 PER 7.2 6.6 6.1 5.3 PBR 0.6 1.1 1.0 0.8 EV/EBITDA 7.4 5.4 4.6 3.6 ROE 7.9 18.6 16.9 16.7 부채비율 71.0 53.8 51.4 45.1
대한유화(006650) : 하반기 실적 증가 추세 유지
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
180.0
200.0
Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun
KOREA PETRO CHEMICAL IND
PRICE HIGH 184500 24/04/15, LOW 64000 11/07/14, LAST 173500PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)
000'S
FROM 2/6/14 TO 2/6/15 DAILY
상반기 실적 호조는 하반기에도 지속
- 2분기 영업이익 576억원(OPM 12.3%, qoq+5.9%, yoy+640%)으로 이익증가 추세 유지 전망
- PE와 PP의 분기평균 스프레드는 추가적으로 확대되어 이익률이 상승한 것으로 판단
- EG 21만톤 설비는 1분기 완공 후 full 가동 체재를 유지. 높은 수익성으로 분기실적 개선 요인이 될 전망
- 하반기 계절적 성수기가 도래하며, 낮은 ASP에 기인한 수요 확대 고려 시 PE, EG의 수급 타이트 심화 가능성
대한유화(006650) : 하반기 실적 증가 추세 유지
32
자료 : 대한유화, 메리츠종금증권 리서치센터 추정
대한유화 분기 실적 전망
(단위: 십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E
매출액 524 529 521 479 429 470 476 455 2,053 1,830 1,916
영업이익 17 8 21 24 54 58 60 44 70 217 232
%OP 3.2% 1.5% 4.1% 5.0% 12.7% 12.3% 12.7% 9.7% 3.4% 11.8% 12.1%
세전이익 18 9 25 28 55 58 61 45 80 219 236
순이익(지배주주) 14 8 20 22 42 44 46 34 64 166 180
YoY(%)
매출액 5.4% -3.2% 11.5% 4.5% -18.3% -11.2% -8.6% -5.0% 4.3% -10.9% 4.7%
영업이익 74.7% -31.3% 82.8% 흑전 217.6% 625.0% 185.7% 83.3% 292.6% 210.0% 6.9%
세전이익 80.7% -19.2% -41.8% 흑전 205.6% 566.7% 152.0% 67.9% 38.7% 180.0% 7.6%
순이익(지배주주) 94.4% -14.9% -40.1% 흑전 200.0% 475.0% 140.0% 59.1% 36.1% 167.2% 7.6%
QoQ(%)
매출액 15.0% 1.1% -1.6% -8.7% -10.6% 9.6% 1.3% -4.4%
영업이익 흑전 -53.1% 172.1% 17.9% 125.0% 7.4% 3.4% -26.7%
세전이익 흑전 -46.3% 160.7% 9.4% 96.4% 9.1% 5.0% -25.4%
순이익(지배주주) 흑전 -44.4% 146.3% 7.2% 90.9% 9.5% 4.3% -27.1%
대한유화(006650) : 하반기 실적 증가 추세 유지
33
Income Statement Statement of Cash Flow(억원) 2014 2015E 2016E 2017E (억원) 2014 2015E 2016E 2017E매출액 20,534 18,298 19,164 24,770 영업활동현금흐름 775 2,844 2,541 3,328 매출원가 19,290 15,767 16,289 20,807 당기순이익(손실) 638 1,704 1,834 2,130 매출총이익 1,244 2,530 2,875 3,963 유형자산감가상각비 346 484 731 964 판매비와관리비 545 365 556 1,282 무형자산상각비 0 0 0 0 기타손익 10 -114 51 630 운전자본의 증감 -360 696 16 274 영업이익 699 2,166 2,319 2,681 투자활동 현금흐름 -1,725 -1,931 -2,218 -2,274
금융수익 -56 -43 -25 2 유형자산의 증가(CAPEX) -1,638 -1,950 -2,200 -2,200 종속/관계기업관련손익 53 40 40 40 투자자산의 감소(증가) 49 12 -10 -10
기타영업외손익 106 80 80 80 재무활동 현금흐름 794 -693 407 -593 세전계속사업이익 803 2,242 2,414 2,803 차입금증감 858 -600 500 -500
법인세비용 164 538 579 673 자본의증가 0 0 0 0 당기순이익 638 1,704 1,834 2,130 현금의증가 -156 221 731 462 지배주주지분 순이익 641 1,706 1,836 2,132 기초현금 759 603 823 1,554
기말현금 603 823 1,554 2,016
Balance Sheet Key Financial Data
(억원) 2014 2015E 2016E 2017E (원,%,배) 2014 2015E 2016E 2017E유동자산 4,153 3,684 4,561 5,494 주당데이터(원)
현금및현금성자산 603 823 1,554 2,016 SPS 315,909 281,502 294,826 381,081 매출채권 1,546 1,237 1,299 1,493 EPS(지배주주) 9,864 26,244 28,250 32,802 재고자산 1,684 1,347 1,415 1,556 CFPS 16,762 41,747 48,154 57,310
비유동자산 10,252 11,746 13,265 14,550 EBITDAPS 16,084 40,762 46,923 56,079 유형자산 9,156 10,623 12,091 13,327 BPS 127,701 152,519 179,344 210,721 무형자산 61 61 61 61 DPS 1,500 1,500 1,500 1,500 투자자산 880 908 958 1,008 배당수익률(%) 2.1 0.8 0.8 0.8
자산총계 14,404 15,430 17,826 20,044 Valuation(Multiple)유동부채 2,371 1,844 1,929 2,072 PER 7.2 6.6 6.1 5.3
매입채무 484 557 612 704 PCR 4.2 4.2 3.6 3.0 단기차입금 900 800 800 800 PSR 0.2 0.6 0.6 0.5 유동성장기부채 509 9 9 9 PBR 0.6 1.1 1.0 0.8
비유동부채 3,612 3,553 4,122 4,160 EBITDA 1,045 2,650 3,050 3,645 사채 997 997 997 497 EV/EBITDA 7.4 5.4 4.6 3.6 장기차입금 1,450 1,450 1,950 1,950 Key Financial Ratio(%)
부채총계 5,983 5,397 6,051 6,232 자기자본이익률(ROE) 7.9 18.6 16.9 16.7 자본금 410 410 410 410 EBITDA이익률 5.1 14.5 15.9 14.7 자본잉여금 2,643 2,643 2,643 2,643 부채비율 71.0 53.8 51.4 45.1 기타포괄이익누계액 -1 -1 -1 -1 금융비용부담률 0.4 0.4 0.4 0.3 이익잉여금 5,346 6,959 8,703 10,742 이자보상배율(x) 9.0 30.6 34.1 36.7 비지배주주지분 60 58 56 54 매출채권회전율(x) 11.8 13.2 15.1 17.7 자본총계 8,421 10,033 11,775 13,812 재고자산회전율(x) 11.8 12.1 13.9 16.7
기업별 valuation 비교
34자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터 추정
주1: LG화학, 롯데케미칼, 대한유화, SKC, 코오롱인더, 한솔케미칼은 메리츠종금증권 리서치센터 추정 / 주2: NI, EPS, PER, ROE는 지배주주 기준
국내 peer group 매출액 및 valuation 비교 (단위: 억원, 원, 배, %)
Company FY Cur. Market Cap. Sales OP NI EPS BPS PER PBR EBITDA EV/EBITDA ROE% Net
DebtSK이노베이션 2014 635,479 -461 11,106 -3,576 162,828 -30.8 0.7 6,933 24.0 -2.2 75,413
2015E 101,712 509,450 14,948 11,451 11,851 172,030 9.3 0.6 23,569 7.2 7.2 67,574 2016E 552,081 15,782 -3,576 12,219 182,133 9.0 0.6 24,548 6.8 6.9 63,885
S-Oil 2014 284,601 -2,620 7,647 -2,113 42,701 -31.7 1.6 886 101.6 -4.8 23,032 2015E 75,318 192,728 9,879 7,713 6,558 48,069 10.2 1.4 13,295 7.1 14.6 17,577 2016E 217,235 10,206 -2,113 6,615 52,718 10.1 1.3 13,812 6.9 13.2 17,854
GS 2014 105,307 1,201 4,211 -302 66,716 -165.5 0.8 3,404 22.1 -0.4 35,375 2015E 46,365 117,362 6,802 4,460 4,447 66,120 11.2 0.8 10,258 9.3 6.9 48,473 2016E 122,530 7,114 -302 4,710 69,548 10.6 0.7 10,686 9.0 7.0 48,982
LG화학 2014 225,778 13,108 8,679 12,631 157,171 14.3 1.2 25,138 5.8 7.3 9,660.0 (Top Pick) 2015E 172,305 220,089 19,663 14,823 21,901 173,587 11.9 1.5 32,421 6.2 11.6 4,282.5
2016E 249,211 24,374 18,568 27,552 195,587 9.5 1.3 37,681 5.2 13.2 634 롯데케미칼 2014 148,590 3,509 1,469 4,285 187,118 37.3 0.9 8,426 8.1 2.3 11,233 (Top Pick) 2015E 78,662 131,423 12,741 9,258 27,011 213,134 9.0 1.1 18,208 5.1 13.5 8,162
2016E 144,924 15,118 11,280 32,911 245,106 7.4 1.0 21,189 4.3 14.3 722 금호석유화학 2014 47,923 1,817 1,613 2,655 54,221 30.1 1.5 3,607 13.3 6.0 18,636
2015E 24,374 42,347 2,415 2,554 4,817 59,613 16.6 1.3 4,236 10.4 10.0 18,622 2016E 49,995 3,642 2,655 7,627 66,873 10.5 1.2 5,519 7.9 14.5 17,984
한화케미칼 2014 79,936 1,582 1,279 474 26,336 38.7 0.7 5,664 11.2 1.8 41,871 2015E 29,716 78,526 2,126 2,304 784 27,245 23.4 0.7 6,421 11.1 2.9 41,628 2016E 82,362 3,072 474 1,413 28,377 13.0 0.7 7,419 9.5 5.1 40,861
대한유화 2014 20,534 699 641 9,864 127,701 7.2 0.6 1,045 7.4 7.9 2,614 (Top Pick) 2015E 10,563 18,298 2,166 1,706 26,244 152,519 7.0 1.2 2,650 5.4 18.6 2,695
2016E 19,164 2,319 1,836 28,250 179,344 6.5 1.0 3,050 4.6 16.9 2,837 OCI 2014 31,133 407 628 -812 117,870 -119.2 0.8 5,567 7.1 -0.7 18,954
2015E 23,086 32,391 1,822 1,482 2,634 119,784 36.8 0.8 6,735 6.4 2.2 19,931 2016E 34,637 3,063 -812 6,215 125,910 15.6 0.8 7,760 5.5 5.1 19,468
SKC 2014 28,022 1,524 695 1,916 28,683 13.9 0.9 2,892 9.3 5.8 15,911 2015E 14,951 28,007 2,483 1,245 3,420 41,512 11.9 1.0 3,747 7.2 8.6 14,671 2016E 30,177 3,097 1,887 5,181 46,267 7.9 0.9 4,342 6.0 10.7 14,724
코오롱인더 2014 53,377 1,688 423 1,624 61,865 29.8 0.8 3,604 8.7 2.3 18,098 2015E 16,971 52,636 2,841 -1,013 -4,097 57,806 - 1.3 4,916 7.8 -5.5 16,438 2016E 57,068 3,344 2,263 8,955 65,500 8.3 1.1 5,514 7.1 12.1 16,414
한솔케미칼 2014 3,361 282 214 1,897 17,174 20.5 2.3 476 12.8 10.4 1,047 2015E 9,025 4,035 582 491 4,349 21,145 18.3 3.8 790 13.3 21.0 1,2482016E 4,875 754 649 5,742 26,478 13.8 3.0 970 10.7 22.8 1,282
유니드 2014 6,680 740 540 8,200 81,852 8.0 0.8 1,069 4.2 10.5 590 2015E 4,162 6,880 780 590 8,960 90,204 6.9 0.7 1,095 3.6 10.4 -90 2016E 6,990 790 620 9,415 98,253 6.1 0.6 1,095 2.7 9.9 -790
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Compliance Notice동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2015년 6월 3일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2015년 6월 3일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2015년 6월 3일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.(작성자: 황유식)
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투자등급 관련사항1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) →아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.
2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight) ㆍ중립(Neutral) ㆍ비중축소(Underweight)
투자의견 비율
구분 투자의견 비율(%)
매수 83.0
중립 16.2
매도 0.8
롯데케미칼(011170)의 투자등급변경 내용
추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이
2013.02.12 산업브리프 Buy 330,000 황유식
0
80,000
160,000
240,000
320,000
400,000
'13.3 '13.8 '14.1 '14.6 '14.11 '15.4
(원) 주가 목표주가
2013.03.18 산업브리프 Buy 330,000 황유식2013.04.02 기업브리프 Buy 240,000 황유식2013.04.08 산업분석 Buy 240,000 황유식2013.07.10 산업분석 Buy 190,000 황유식2013.10.10 산업분석 Buy 220,000 황유식2014.01.16 산업분석 Buy 220,000 황유식2014.02.06 기업브리프 Buy 220,000 황유식2015.01.12 기업브리프 Buy 220,000 황유식2015.01.15 산업브리프 Buy 220,000 황유식2015.01.30 산업분석 Buy 220,000 황유식2015.02.09 기업브리프 Buy 220,000 황유식2015.03.10 기업브리프 Strong Buy 290,000 황유식2015.03.25 기업브리프 Strong Buy 290,000 황유식2015.04.06 기업브리프 Strong Buy 290,000 황유식2015.04.29 기업브리프 Strong Buy 400,000 황유식2015.05.12 기업브리프 Strong Buy 400,000 황유식2015.05.27 산업분석 Strong Buy 400,000 황유식2015.06.03 산업분석 Strong Buy 400,000 황유식
대한유화(006650)의 투자등급변경 내용
추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이
2014.09.15 산업분석 Buy 100,000 황유식
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
'13.3 '13.6 '13.9 '13.12 '14.3 '14.6 '14.9 '14.12 '15.3
(원)주가 목표주가
2014.09.25 산업브리프 Buy 100,000 황유식2014.10.10 기업브리프 Buy 100,000 황유식2014.11.26 산업분석 Buy 100,000 황유식2014.12.22 산업브리프 Buy 100,000 황유식2015.01.15 산업브리프 Buy 100,000 황유식2015.01.28 산업브리프 Buy 100,000 황유식2015.03.09 산업브리프 Buy 100,000 황유식2015.03.10 산업분석 Strong Buy 150,000 황유식2015.03.16 기업브리프 Strong Buy 150,000 황유식2015.03.31 산업분석 Strong Buy 150,000 황유식2015.04.15 기업브리프 Strong Buy 250,000 황유식2015.04.30 기업브리프 Strong Buy 250,000 황유식2015.06.03 산업분석 Strong Buy 250,000 황유식