霸菱 觀點 2019年3月

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駕馭中國市場的變動

中國經濟變革及資本市場開放為中長線股票投資者提供了具有吸引力的機會。本文探討了中國

經濟變革背後的動力，解釋了中國政府面臨挑戰，果斷地採取政策行動，為何應該令投資者備受

鼓舞。

前言

中國股市對外開放仍處於相對初步的發展階段，

但這個國家在過去四十年已經發生了翻天覆地的

變化，從中可見，在中國實施變革時，會產生廣泛、

持久及快速的影響。這些變動亦是極具戰略性的；

中國政府在面臨挑戰之際，會針對戰略重點，靈活

地實施政策。因此，投資者必須充分了解這些政策

的影響，以及時把握投資機會，駕馭風險。

中國的現況

目前，中國實施「社會主義」市場經濟，公部門佔

國內生產毛額(GDP)最大比重，目前是全球第二大

經濟體(用名目GDP衡量)(圖一)。更重要的是，用

購買力平價(PPP)衡量，中國是全球最大的經濟體

(圖二)，這個指標衡量的是相對生活水平。中國仍

然是全球最大的製造國及商品出口國，亦是全球

最大的貿易國。2001年，中國加入世界貿易組織，

與許多國家(包括東協及澳洲)簽訂自由貿易協議，

大大促進了中國貿易的發展。然而，根據世界銀行

公佈的數據，出口佔GDP比重於2006年觸頂達到

36%，至今已下滑至約20%。但這並非全貌，中國

目前亦是大型進口國，2017年進口額達到1.7兆美

元，成為第二大進口國，僅次於美國，為世界經濟

做出重要貢獻。

圖一：前幾大經濟體(用名目GDP衡量)

圖二：前幾大經濟體(用購買力平價GDP衡量)

資料來源：國際貨幣基金IMF。截至2018年10月。

資料來源：國際貨幣基金IMF。截至2018年10月。

20.5

13.5

5.1

4.02.8 2.8

0

14

16

18

22

20

12

10

8

4

6

2

美國 法國英國德國日本中國

兆美元

兆美元

25.1

20.2

10.3

5.54.2 4.0

0

14

16

18

26

20

22

24

12

10

8

4

6

2

中國 俄羅斯德國日本印度美國

2

霸菱 觀點 | 2019年3月

中國是計劃經濟體，實施鬆散的中央集權。我們認為這是中國能夠透過一系列五年計劃/規劃，成功實施

變革，引導國家經濟及社會發展的一大原因，最新的五年規劃在2016年3月通過。最新的五年規劃制定具

體目標，2020年實現全面小康社會，增值型製造業、創新型發展以及綠色環保日益成為中國未來不可或

缺的元素。

中國要發展成為「市場」經濟，仍然任重而道遠，而儘管外界對中國經濟數據的可靠性抱有許多懷疑，但

難以反駁的是，中國正在進行重大變革。綜合考慮，根據國際貨幣基金(IMF)的數據，在1990年至2016年

間，中國的GDP增長了25倍，而世界人口第二多的國家印度增長了4.2倍。相比之下，美國經濟在同期僅增

長了2.5倍。

此外，中國近10億勞動人口正在適應及擁抱變革，亦彰顯出經濟改革的成果。根據國際貨幣基金的數

據，農業及工業部門仍然重要，但服務業成為目前最大的僱主，佔勞動人口逾40%。這一變動讓基礎建

設有所改善，財富及私人消費有所增長。還有一系列指標的改善彰顯出民眾生活水平的提升，包括平均

壽命延長、識字率上升、肉類消費及自用汽車量增加等。中國亦擁有全球增長最快的消費市場，消費成

為經濟增長的主要動力(圖三)。

圖三：消費成為中國經濟增長的主要動力 圖四：中國經濟增速穩步放緩

資料來源：霸菱、WIND ECONOMIC DATABASE。截至2018年6月。 資料來源：霸菱、WIND ECONOMIC DATABASE。截至2018年6月。

48.2% 49.3% 50.2% 50.5% 51.0% 52.6% 53.8% 52.6%

消費佔GDP百分比 家庭信貸佔GDP百分比

0%

50%

60%

40%

30%

20%

10%

2010 20182017201620152014201320122011

10.6%

9.5%

7.9% 7.8%

7.3%6.9%

6.7%6.9%

6.6%

實質GDP年增率(%)

4%

10%

11%

9%

8%

7%

6%

5%

2010 20182017201620152014201320122011

克服挑戰

在20世紀80年代，中國主要是農業經濟，80%的人口居住在農村，大多處於勉強糊口的狀態。要實現經

濟繁榮，經濟改革的第一步是徹底革新農業，中國現已成為作物產量最高的國家之一；第二步是在20世

紀90年代及21世紀00年代製造業基礎升級，令中國成為世界製造業中心。這令一大部份人口脫離貧困狀

態。如今，中國的重點放在增值型製造業及科技(包括人工智慧)，以及提升經濟增長品質。隨著財富增長、

人口老化，這是中國下一階段發展的重要一步，在最新五年規劃中，政府正式推出「中國製造2025」政

策，制定了中國製造業升級的藍圖。

憑藉人均GDP改善，城鎮化水平提高，人口更為龐大，教育程度大幅改善，中國得以進入經濟增長的不同

週期。在中國當前政府的執政下，其政策是有意下調經濟增速目標，但實現更高品質的可持續增長，以優

化全國資源，無論是勞工、自然資源還是金融資本。值得留意的是，中國實質GDP年增率從2010年的10%

以上放緩至目前的約6.5%(圖四)。

3

霸菱 觀點 | 2019年3月

圖五：隨著人口老化，預計中國勞動力將會減少

圖六：2016年STEM(科學、科技、工程及數學)畢業生人數最多的國家(百萬人)

圖七：中國研發支出佔GDP比重加大(%)

資料來源：世界銀行。截至2018年12月。

資料來源：根據世界經濟論壇數據，STEM畢業生人數。截至2018年。

資料來源：聯合國教科文組織(UNESCO)統計研究所。截至2017年12月。

勞動力技能升級

中國14億人口所經歷的內部遷徙，可名

列史上前幾大，目前城鎮化比重目前為

59%，相較20世紀80年代增長超過三

倍，並呈現上升趨勢。聯合國預計，到

2050年，世界三分之二的人口會居住在

城市，中國亦不例外。城鎮化誠然會帶

來挑戰，但中國還面對其他人口統計不

利因素，需要變革去實現可持續的高品

質增長，而不是依賴勞動人口的多寡。

根據經合組織(OECD)定義，勞動力是

介於15歲至64歲的人口，中國目前的勞

動力約為10億，預計到2050年將會縮

減至約8億(圖五)。在過去幾十年，人均

GDP快速增長，其中一個影響在於勞動

者薪資上升。由於勞動人數下降，時薪

增加，政府需要採取針對性措施，應對

這兩項挑戰。中國政府已經認識到供給

不是無盡的，經濟及勞動者技能升級是

可持續增長的關鍵。

為了應對勞動人數減少、時薪增加的雙

重挑戰，中國大力投資於勞動力，鼓勵

學生接受西方教育。到2016年，逾50萬

名中國學生在美國、英國及澳洲接受了

教育。此外，中國每年的科學、科技、工

程及數學(縮寫為STEM)畢業生人數比

其他任何一個國家更多。2016年，中國

的STEM畢業生人數接近500萬人，而

印度接近300萬人。相比之下，美國及

俄羅斯的STEM畢業生接近50萬人(圖

六)。這和中國研發支持增長的規律非

常契合。中國研發支出佔GDP比重從世

紀之交的低於1%上升至約2%，與歐盟

相若(圖七)。

0–14歲人口 15–64歲人口(勞動力人口) 65歲以上人口

0

1,000

1,200

800

600

400

200

1960 205020442038203220262020201420082002199619901984197819721966

百萬

日本

印度

中國

美國

俄羅斯

伊朗

印尼

0 54321

中國美國 歐盟

0

2.5

3.0

2.0

1.5

1.0

2000 20152014201320122011201020092008

4

霸菱 觀點 | 2019年3月

圖八：製造業的機器人密度(每萬名員工之機器人數量)

圖九：中國在產業機械人供給佔有主導性的市占率

圖十：中國的產業機器人供給增速預計會處於領先地位

資料來源：摩根大通。國際機器人聯合會(IFR)、《中國機器人產業發展計劃》。截至2017年10月。

資料來源：摩根大通、國際機器人聯合會(IFR)、《中國機器人產業發展計劃》。截至2017年10月。

附註：圖表顯示2016–2020年產業機器人供給的預估複合年度增長率。資料來源：摩根大通。國際機器人聯合會(IFR)、《中國機器人產業發展計劃》。截至2017年10月。

機器人的興起

隨著人口老年化，勞動者人數減少(可能對社會及經濟產生負

面影響)，中國制定了以自動化提升生產力的政策。對於面臨

類似挑戰的製造業經濟體，加大對機器人的使用已經必須要

走的道路。儘管機器人市場快速增長—根據國際機器人聯合

會(IFR)的數據，中國在2017年安裝了87,000台產業機器人，

與歐洲及美國的總和相近—但滲透率仍然偏低。

與全球其他國家相比，韓國每10,000名員工中安裝了631台機

器人，美國是189台，而中國僅為68台(圖八)。

所產生的社會影響仍然未經驗證，但可以肯定的是，我們認

為自動化不僅是威脅，還是機會。中國在產業機械人供給佔

有主導性的市占率(圖九)，只是人均數據偏低。此外，預計到

2020年，中國機器人供給的年均增長率將為25%(圖十)。根據

國家規劃，到同一年，將有2,350萬名學生入學就讀職業技術

學院，為新經濟提供支持。編碼、管理及維修機器人等領域將

成為關鍵重點，彰顯出中國推動經濟升級的明確承諾。

保全資本

根據國際貨幣基金(IMF)的數據，中國儲蓄率高，在2010年見

頂，佔GDP比重為52%，仍然是全球平均值的近兩倍。然而，

中國表內及表外債務(包括國企債務)佔GDP比重接近300%。

加上中國資本帳仍然在很大程度上受限，這意味著資本效率

是至關重要的，才能夠為未來增長提供資金。這亦顯示出中

國主題的弱點之一，以及中國政府不願意快速開放資本帳。

然而，中國政府還是選擇了開放的道路，採取審慎而有循序

漸進的步伐，幸而其大部份未償還債務是以當地貨幣計價。

保全資本的部份解決方案在於吸引境外資金流入，我們在債

務及股票市場均觀察到這個趨勢。

環保

中國財富逐漸增長，亦持續改善基礎建設，來應對全球最大

製造業基地所面臨的進一步挑戰：環境影響。美國健康影響

研究所在去年一份報告中指出，中國每年有大約160萬人死

於空氣污染。中國政府充分意識到這個問題，顯然在致力解

決，在最新五年規劃中，將更清潔的環境列為政策目標。政府

大力抑制煤炭使用，並針對重污染車輛、工廠及工地採取措

施，顯然取得了成功。根據綠色和平公佈的數據，北京整體

PM2.5濃度自2012–2013年的高點下降40%，PM2.5是指空

氣中直徑小於2.5微米的顆粒物，約為人類頭髮直徑的30分之

一。由於這些顆粒物很小，相較更大、更重的顆粒物，通常懸

浮在空氣中的時間更長，對人類構成特別的危害。難怪在應

對這項挑戰的過程中，中國亦在採用電動車方面處於領先地

位，並在燃料電池技術、太陽能及風力發電方面成為領導者。

0

300

400

500

700

600

200

100

韓國 中國美國日本德國新加坡

631

488

309 303

189

68

世界平均機器人密度：74

中國

日本

韓國

台灣

泰國

德國

義大利

其他

北美

13%

30%

13%

14%

3%1%

7%

17%

2%

25%

5% 6% 6%

15% 15%

0%

10%

15%

20%

30%

25%

5%

中國 合計北美德國日本韓國

5

霸菱 觀點 | 2019年3月

圖十一：中國及美國遊客每年人均出遊次數

資料來源：霸菱、中金公司——《美妙生活：消費者產業的投資機會》(WONDERFUL L.I.F.E.: INVESTMENT OPPORTUNITIES IN THE CONSUMER SECTOR)截至2018年6月。

*2018年2月報告。

投資機會

在霸菱，我們相信要把握中國重大變革帶來的機會，股市投資是最具吸引力的方式之一，因為股票投資

者可以參與廣泛產業及企業的增長。作為「由下而上」的投資者，我們在進行深入企業分析時觀察到所

有這些趨勢，但中國的重大變革實際上可以為投資者帶來什麼機會？

以中國消費者為例：中國千禧世代(19歲至35歲)的人數約為4億，約為全球同齡人口(18億)的約20%，是

美國的五倍。他們的偏好至關重要。他們受過良好教育，通曉數位應用，樂於充分參與共享經濟。他們自

信、外向，有品牌意識，這是一群喜歡旅遊的中產階層消費者(圖十一)。根據中國出境旅遊研究所公佈的

數據*，中國的出境旅遊人數從2000年的1,050萬人次攀升至2017年的1.45億人次。預計到2030年，這

個數字會增長至4億人次。在出境旅遊中，消費者會有更大的支出，2016年合計約為2,610億美元，是美

國遊客海外支出的兩倍以上，相較2000年的100億美元更是大幅增長。

隨著中國生活水平上升，消費模式發生變化，不同企業的發展存在差異，均對我們的投資重點產生直接

影響。這些影響亦不是十分明顯；隨著教育水平上升，消費者意識到防範於未然是明智的選擇，因此，保

險業的增長及盈餘加速。另外一個積極的結果是提供給中國消費者的理財儲蓄產品增加，有助於未來世

代為養老早做準備。私人醫療保健、教育及科技業等領域提供了與新興中產階層相關的增長機會。

我們認為要物色受惠於這些增長機會的具體企業，關鍵在於嚴謹的基本面分析。然而，這本身並不足夠。

我們需要採取更動態的流程，以確保物色到最具吸引力的增長機會。深耕當地、又具有全球產業專業知

識的投資經理人尤其能夠物色未受關注的增長機會。新興市場(例如中國)涵蓋眾多公司，但賣方分析師

研究覆蓋範圍遠小於已開發市場。中國內地股市以零售投資者為主，他們經常受到情緒左右。因此，市場

表現未必與公司基本面相關。這難免導致盈餘預測的準確度較低，資產因而錯誤定價。

出遊次數

3.6

1.1

2.2

4.6

5.0

6.66.3

6.9

0

4

3

1

5

6

8

7

2

中國—2017 美國—1960 美國—1970 美國—1980 美國—1990 美國—2000 美國—2010 美國—2017

6

霸菱 觀點 | 2019年3月

圖十二：霸菱ESG分析方法

資料來源：霸菱。截至2018年12月31日。

資料來源：霸菱。截至2018年12月31日。

霸菱投資方式

在這個部分，我們需要介紹霸菱的投資理念、投資方式，以及

為何相信我們具備的資源使霸菱處於絕佳的位置，能夠在中

國股市中物色多元化機會，並駕馭風險。我們的投資專業人

士致力物色目前股價並未充分反映未來盈餘潛力的增長型公

司。我們看好擁有強勁的特許經營業務、可持續商業模式，以

及無懼顛覆性變革或自身是顛覆者的公司。我們代表客戶進

行投資的公司通常擁有強勁或持續改善的資產負債表，可以

為增長計劃提供資金，有一個致力承諾、勝任的管理團隊，能

夠執行計劃，同時又不會損害股東利益。

我們分析公司未來五年的業務，原因是市場低效率在長遠前

景中最為明顯。我們認為市場參與者往往專注於短線市場表

現，但企業創造的價值主要在長遠前景中得到體現。由於我

們專注於長線投資，我們致力專注於能夠提升信心的所有因

素。這意味著不僅專注於盈餘預測，而且要盡量為投資者降

低風險。

分析這個風險是透過多個不同方法，包括量化及質化方法。

我們資源豐富的全球新興市場團隊包括逾30位投資專業人

士，其中三分之一的人士專注於中國股票，平均擁有十幾年

的投資經驗。我們的投資專業人士定期與管理層團隊進行會

晤，造訪營運設施，分析產業競爭對手，以深入分析業務及可

持續競爭的優勢。例如，我們的新興市場團隊在2018年進行

了約2,000次公司互動。

此外，我們質化研究的另一方面是全面納入專有的環境、社會

及公司治理(ESG)分析，以動態評估企業及相關風險，進一步

加強我們對五年盈餘預測的信心。我們對ESG的分析專注於

三個核心類別，構成的評估架構如下：

• 商業模式的可持續性(特許經營業務)

• 公司治理公信力(管理層)

• 資產負債表的隱藏風險(資產負債表)

我們認為，ESG考慮因素應該影響到分析的兩個元素：股票

價值以及我們對公司的投資觀點。產業領先的ESG實踐可以

為良好的評估帶來支持，而倘若管理層對ESG的態度欠佳，

或者環境或社會問題令人憂慮，就足以下調對一家公司的評

估，令投資變得不具吸引力。我們很依賴進行基本面分析，包

括與管理層進行互動，來開展ESG研究。此外，我們的中國團

隊、整體新興市場團隊與已開發市場團隊會緊密互動與共享

知識，這尤其有助於形成對所研究企業的差異化觀點。

此外，與我們五年分析期限相符的是，我們利用一個比率或

是股東權益成本，來評估未來盈餘潛力，這是我們認為投資

組合所持有的公司能為客戶提供充分補償所要求的最低預期

報酬率。股東權益成本為總經風險(例如通膨)提供補償，而股

票風險溢酬則將總經及政治風險納入。此外，霸菱的股東權

益成本也納入了非系統性或公司個別因素，反映了投資專業

人士分析所決定的個別因素，這包括產業風險、監管環境變

動、商業模式週期、盈餘能見度、資產負債表穩健程度及動

態ESG評估。這確保了我們的分析師及基金經理人可以對不

同的投資理念進行比較，進而主動型管理，建構具高度信念

的投資組合。在我們的投資組合，我們的目標仍然是在週期

內透過精選優質公司，為客戶提供更佳的風險調整後報酬。

考慮因素 九個關鍵主題

特許經營業務：商業模式的可持續性

• 員工滿意度

• 資源密度

• 供給鏈的可追蹤性/安全性

管理層：公司治理公信力

• 監事會/理事會的有效性

• 稽核安排的公信力

• 管理層的透明度及權責制

隱藏風險：資產負債表

• 環境足跡

• 產品/服務的社會影響

• 業務道德

專業知識及豐富經驗我們的研究團隊包括

位於

30+ 投資專業人士

倫敦、香港及台灣

平均擁有

新興市場專家

不同背景20

年投資經驗13

團隊成員包括

來自

7

霸菱 觀點 | 2019年3月

7

霸菱 觀點 | 2018年11月

GHADIR COOPER博士

全球股票團隊主管

GHADIR於2016年拔擢為全球股票團隊主管，目前也是歐洲管理團隊成員。在先前，GHADIR是新興歐洲、中東與非洲市場(EMEA)投資團隊主管，以及霸菱東歐基金經理人。她於1997年加入霸菱、於2001年被拔擢為董事。在加入霸菱之前，曾任職於BZW ASSET MANAGEMENT，專注中東、北非和拉美的投資分析研究。GHADIR擁有英國DURHAM大學理論物理學博士學位，亦會講流利的阿拉伯文。

結論

從已開發市場到新興市場，經濟增長的持續變化帶來令人興奮的投資機會，受惠的

不僅是中國。我們明白總有可能出現挑戰，而且不限於經濟層面；隨著這些經濟體

日益成熟及調整，在世界舞台上爭取自己的位置，難免會出現政治風險。中國持續

的經濟變革並無放緩的跡象，但這並不意味不會出現風險。目前，中美貿易摩擦持

續，但股票投資者仍然擁有重大機會，可發掘增長潛力未受關注、具有吸引力的企

業，尤其是透過主動型管理，專注於投資機會，並有效量化並納入風險。在霸菱，我

們就是這樣做的，透過差異化的投資方式，致力持續為客戶提供更佳的經風險調

整後預期報酬。

霸菱 觀點 | 2019年3月霸菱 觀點 | 2018年11月

霸菱是一家全球金融服務公司，資產管理規模高達3,030億美元*，致力滿足客戶持續演變的投資及資金需求。透過主動的資產管理和直接發起，我們針對公開和私人資本市場差異化的機會，提供創新的解

決方案。作為美國萬通(MassMutual)的附屬公司，霸菱在北美、歐洲和亞太開展強大的全球業務。

*截至2018年12月31日

發布日期：2019年3月7日 BAM2019027

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資訊觀測站中查詢。基金投資涉及新興市場的部分，因其波動性與風險程度可能較高，且其

政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響。