2019中国宏观经济形势分析与预测年中报告

外部压力下的中国经济

——风险评估、政策模拟及其治理

“中国宏观经济形势分析与预测”课题组

上海财经大学高等研究院

二〇一九年七月

项目概览

上海财经大学高等研究院 2009 年发起成立“中国宏观经济形势分析与

预测”课题组，旨在以一种开放式的科研组织模式，凝聚海内外相关研究力

量，对中国宏观经济进行长期跟踪研究，定期发布中国宏观经济形势分析与

预测报告，为政府、企业及社会各界提供有参考价值的经济洞见、政策对策

及长期治理建议，推动中国经济的长期稳定增长和可持续发展以及国家治理

能力和治理体系的现代化。

基于中西合璧、优化整合的方针，高等研究院依托中国宏观经济研究中

心组建了阵容强大的课题组成员团队，包括曾任美联储高级经济学家的国际

资深专家，原中国人民银行调查统计司司长、上海市人民政府参事，以及 10

多位获得国际国内顶尖大学博士的高级研究人员。与此同时，高等研究院下

设有数据调研中心、人口流动与劳动力市场研究中心、卫生经济与老龄化研

究中心等 10 多个中心也将从不同方面为本项目提供研究支持。

作为课题组的成果体现形式之一，中国宏观经济形势分析与预测报告力

求体现三大特点：一是聚焦中国宏观经济中面临的重大热点、难点问题；二

是基于扎实的数据采集和整理的严谨计量经济分析、理论内在逻辑分析及历

史视野比较分析，做到分析解决问题所需要的三个维度的结合：理论逻辑、

实践真知、历史视野；三是给出不同情景下的经济预测与短期政策应对和针

对某个方面或领域给出长期治理建议，实现短期对策与中长期治理互动互补

有机结合。这些特点使得我们的报告具有“六性”：科学性、严谨性、针对

性、现实性、前瞻性和思想性。这样的“三维六性”的宏观报告分析方法在

国内外都具有独特性。目前每年以季度为出版频率，一年 4 期。

目前，课题组已初步构建上海财经大学高等研究院中国宏观经济预测模

型（IAR—CMM Model），内含多个板块，每个板块都是一个结构性模型，

但对接时会把其它板块的结论嵌入到该板块中去，确保其短期政策应对变量

和长期治理制度参数在所有板块中具有自洽性和内在一致性，使之达到宏观

总体一般均衡和综合治理。本报告采取了国际前沿、国内较为独特的基于准

结构模型的情境分析（alternative scenario analyses）和政策模拟（policy

simulations）方法，在对统计数据和经济信息充分收集和科学鉴别校正的基

础上，对中国宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观预

测，并提供各种政策情景模拟结果供决策参考。

课题组竭诚欢迎社会各界与我们开展合作交流，共同推动中国宏观经济

研究的发展与中国宏观经济的持续繁荣！

报告摘要

2019 年以来，中国经济稳中求进、稳中有忧，经济下行的压力有所上升，尤其

是在中美经贸摩擦的背景下，中国经济所面临的外部环境严峻，与自身发展所面临

的不充分不平衡问题相叠加，使得稳增长、防风险的难度加大。从需求侧来看，消

费增速持续疲软，虽房地产开发投资维持高位，基建投资小幅回升，但受工业企业

利润增速下降、进出口增速下滑的影响，制造业投资大幅下滑，总投资增速有所回

落。家庭部门杠杆率持续攀升，家庭流动性愈益收紧，普通家庭收入增速持续下降，

收入差距未见明显缩小。不断强化的家庭储蓄动机不仅放大了总需求不足的影响，

还进一步加剧了企业经营的困难，迫使企业被动加杠杆，实体部门杠杆率逆势反弹。

在财政政策持续宽松的背景下，地方政府债务率亦有所增加。虽金融部门去杠杆成

效显著，但宏观杠杆率不降反升。

从更深层次来看，结构性问题仍未得到根本改善，尤其是僵尸企业无法出清提

高了企业融资成本，拖延了民营企业、中小企业融资难、融资贵问题的缓解，对经

济发展的桎梏日益凸显。同时，区域间市场化发展不平衡限制了企业对冲各类冲击

的工具选项，导致企业部门的劳动力需求疲软，劳动力市场承压。正如课题组 2018

年度报告所预测的，受实体部门杠杆率进一步上升的拖累，中小银行风险加速暴露、

其系统重要性持续上升，系统性风险的防范和化解难度进一步增加。从外部环境看，

中美贸易摩擦已对进出口形成拖累，人民币长期贬值压力不可忽视。但正如课题组

一直分析强调的，当前中国经济的主要矛盾还是内部的结构性失调，长期增长潜力

仍未得到充分释放。深层次的结构性、体制性改革，如户籍制度改革，能有效改善

资源配置效率，提高全要素生产率，促进投资，刺激消费，释放增长潜力。

课题组充分重视对各种风险的防范，对不同情景下的经济走势、短期政策应对

和中长期治理，有如下主要结果和观点。基于上海财经大学高等研究院中国宏观经

济预测模型（IAR-CMM）的情景分析和政策模拟结果，课题组测算，在基准情景

下，仍然维持课题组 2018 年度报告的预测，2019 年全年实际 GDP 增速约为 6.4%，

经校正后的 GDP 增速约为 6.1%。基准情景下，CPI 增长 2.1%，PPI 增长-0.3%，GDP

平减指数增长 1.8%，消费增长 8.0%，投资增长 5.7%，出口增长 1.6%，进口增长-0.9%，

人民币兑美元汇率（CNY/USD）将维持在 6.85—6.95 区间。考虑到中美贸易摩擦、

内外部经济环境的不确定性、房价调控措施不到位以及企业融资环境改善等因素，

课题组作出如下 5 种情景分析：

1) 情景 I――假设美国在三季度对来自中国的 3000 亿美元商品加征 25%关税，拖

累出口增速和进口增速分别低于基准 6.1 和 4.2 个百分点。此时全年实际 GDP

增长 6.3%，校正 GDP 增速为 6.0%；

2) 情景 II――（1）假设贸易政策不确定性上升，导致全年投资增速较基准下降 1

个百分点，全年消费增速较基准下降 0.3 个百分点。此时全年实际 GDP 增长

6.3%，校正 GDP 增速为 6.0%；（2）假设贸易政策不确定性下降，导致全年投

资增速较基准上升 0.5 个百分点，全年消费增速较基准下降 0.15 个百分点。此

时全年实际 GDP 增长 6.4%，校正 GDP 增速为 6.1%；

3) 情景 III――假设总体经济环境不确定性上升，导致 2019 年投资低于基准 1.5 个

百分点，消费低于基准 0.4 个百分点。此时全年实际 GDP 增长 6.2%，校正 GDP

增速为 6.0%；

4) 情景 IV――假设房价调控措施不到位导致家庭债务加速累积，导致 2019 年消

费低于基准 0.87 个百分点。此时全年实际 GDP 增长 6.3%，校正 GDP 增速为

6.0%；

5) 情景 V――（1）整体融资环境改善，所有企业投资均有所增加，从而导致总投

资增速较基准上升 0.8 个百分点。此时全年实际 GDP 增长 6.4%，校正 GDP 增

速为 6.1%；（2）银行定向支持民营、中小微企业融资，导致民营和中小微企

业投资上升，带动总投资较基准上升 0.8 个百分点。此时全年实际 GDP 增长

6.5%，校正 GDP 增速为 6.2%。

课题组就各种假设情景探讨了政策力度的选择。根据 IAR—CMM 模型的分析，

若要实现 GDP 增速 6.5%，或校正 GDP 增速 6.2%的目标，在不同情景下所需的政

策力度分别为：基准情景、情景 II-2 和情景 V-1 下，可保持当前稳健货币政策力度，

但财政赤字需要增加 699.7 亿元，超过预算赤字 2.54%，全年赤字率约为 2.9%；情

景 I、情景 II-1 和情景 IV 下，需在基准政策之上降准 50 个基点，同时财政赤字需

要增加 1899.2 亿元，超过预算赤字 6.88 %，全年赤字率约为 3.0%；情景 III 下，需

在基准政策之上降准 50 个基点，同时财政赤字需增加 3098.8 亿元，超过预算赤字

11.23%，赤字率约 3.1%；情景 V-2 下，全年 GDP 增速可达到假设目标，无需额外

增加政策力度。

根据模型计算结果，课题组发现，最优的经济政策规则要求积极的财政政策与

稳健的货币政策相配合，这样的政策组合要求财政政策分担维持经济稳定增长的任

务。如果通过金融市场改革与国企改革消除经济转型过程中的金融抑制现象，减少

垄断行为，则最优经济政策规则将降低财政政策对经济增长目标的重担，从而可以

让财政政策更好地发挥收入再分配职能，减小对消费和投资的挤出效应和对经济的

扭曲作用，提高社会总福利水平。此外，当存在国企垄断时，金融抑制下的贷款利

差实际上是一种次优的制度安排，可以通过降低垄断者的融资成本提高产出。而这

种制度安排带来的副作用就是，需求侧的财政扩张政策和货币扩张政策将会进一步

加大国企和民企的贷款利差，放大金融抑制的市场扭曲作用，加剧民营企业、中小

企业“融资难、融资贵”的问题。因此，在当前经济中国企垄断和金融抑制问题在

短期内不能完全解决的现实条件下，财政政策仍有必要主动发力，在稳增长中发挥

更大的作用，从而货币政策可以有更大空间关注通货膨胀。但从经济长期健康发展

的角度来看，课题组认为，应当继续深化国企改革，全面发挥市场力量，打破国企

垄断，加速推进利率市场化改革，从而提高社会福利和经济运行质量。

如课题组一直所认为的那样，中国经济这一轮下滑的原因主要是结构性的、体

制性的，从而深层次制度性改革滞后才是造成中国经济增长持续大幅减速的根源。

当然，外部性、周期性因素也客观存在，尤其是中美经济摩擦所带来的外部冲击不

容忽视。基于这一原因诊断，逆周期的货币政策、财政政策有其必要性，但治标不

治本，必须与结构性、体制性改革相结合。经济上的包容性和依法治国能力是经济

持续繁荣的两大必要条件，中国需要通过深层次、全方位的市场化改革，进一步提

升经济包容性，促进向效率驱动和创新驱动的转变，同时进一步提升依法治国能力，

构建有能、有为、有效、有爱的有限政府。在改革进入深水区的阶段，通过开放倒

逼改革是可行和必要的，当前国内经济社会所出现的深层次难点问题和世界政治经

济环境所发生的巨大变化，也让我们更加迫切地感觉到深化改革开放的必要性和紧

迫感。

结合短中长期的视角来看，中美之间的竞争很可能将是长期的。国家之间的竞

争，特别是强国间的竞争，就是资源的竞争、制度的竞争、科技的竞争、人才的竞

争和话语权的竞争，其中最关键的是制度和人才的竞争。对于中美两国而言，建基

于制度和人才竞争基础上的科技方面的竞争，其冲突性和对抗性恐是增强趋势。面

对这一局面，课题组认为，中国应对之道需注重基准四最：保持战略定力和冷静最

为重要，互信互利最为基础，做好自己的事最为根本，加大改革开放力度以此发展

壮大自己最为关键。对中国如何通过高水平、全方位开放倒逼体制性、结构性改革

以实现经济高质量发展，课题组有以下主要观点：

1. 在改革进入深水区之后，改革每往前走一步都十分艰难，开放之于改革的倒

逼作用就显得异常重要。当然，改革不是随意定义的，改革一定要坚持“三个有利

于”：有利于党的领导、有利于发展中国的社会生产力、有利于提高人民的生活水

平。这样的改革才称得上是一个好的改革。中国经济发展得益于经济全球化开放，

进入新时期零关税、零壁垒、零补贴、加强知识产权保护、创造公平竞争营商环境

等正成为开放体系下全球经济贸易和投资的目标和重点。其中，“三零”短期达到

困难重重，但应作为努力的方向，从更加长期的角度，或者说更加开放、以开放倒

逼改革的角度去权衡和考量，这对中国经济的发展也是有利的。

2. 面对单边主义和保护主义，应致力于形成更广泛的自由贸易统一战线，加快

推进中欧、中英、中日韩、RECP（区域全面经济伙伴关系）等主要多边双边自由

贸易协定谈判或升级谈判，积极探讨加入 CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协

定）的可行性。因为如不采取该做法，中国可能会在新一轮格局调整中被孤立于世

界经济贸易体制之外。在此过程中，中国也对 WTO 改革发出自己的声音，形成支

持多边主义、自由贸易的统一战线，增加多边贸易体制的权威性和有效性。从这个

意义上讲，说“零关税、零壁垒、零补贴”是第二次入世不为过。只有这样，才能

通过国际经济利益的再调整促进新的全球自由贸易体系的形成，才能在对全球贸易

规则的重新制定过程中充分保障自身的利益。

3. 市场化改革深化和营商环境优化，是发展自身应对国际间不公平竞争的关

键。应以竞争中性、所有制中立的原则进行体制性的、结构性的改革，形成国企、

民企、外企公平竞争的市场环境，让市场在资源配置中真正发挥决定性的作用。2019

年 4 月 29 日中央政治局会议指出，此轮中国经济下滑的主要原因是结构性、体制性

的。那么，结构性、体制性改革怎么改？课题组认为，首先应减少国有企业的种种

政策优惠，赋予国有企业、民营企业和外资企业之间的平等市场竞争地位，通过公

平的市场竞争机制来消除国企在资源配置上的扭曲状态，真正实现让市场在配置资

源中发挥决定性作用。在此，要说明的是，不是不要国企，任何国家都需要国企，

关系民生的、关系国家安全稳定的、对提供公共物品的行业，需要国有企业发挥重

要作用。这不仅仅是经济问题，而是政治问题、安全问题。但在其他竞争类型的行

业中，应坚持中央提出的竞争中性原则。

4. 对产权的保护有利于中国向创新驱动的市场经济体转型。不断完善产权保护

制度尤其是知识产权保护法律制度体系，加强开放背景下的科学技术与教育合作交

流，促进科学精神、人文精神与企业家精神的互动互促，助推中国实现从要素驱动

向创新驱动转型。创新，特别是技术创新，主要靠市场而不是政府，靠民企而不是

国企。基础研究主要是要靠政府，比如国立的大学等研究机构。但科学技术的创新

主要是靠民企，而不是国企，因为技术创新的成功率不到百分之五，哪一个国企的

领导、主管敢冒百分之九十五的失败风险，去搞技术创新呢？无论是国内，还是国

际上，最具有创新的企业，都是民营企业，比如中国的华为、腾讯、阿里巴巴等等，

都是民营企业承担了风险，而不是由国家来承担。国家是最后的定海针，不能让国

家时刻处在风险之中。所以，不论是从发展，从效率，还是稳定的角度，改革、发

展、稳定、创新、治理应是五位一体的。

关键词：宏观经济预测；政策模拟；情景分析；长期治理

课题组（成员简介见附录）：

负责人：田国强 首席顾问：盛松成 首席专家：黄晓东

成员（按姓氏拼音排序）：

陈旭东、陈媛媛、付宁、宫健、李倩、李双建、林立国、刘子熙、宁磊、唐荣胜、王小雯、

王玉琴、吴化斌、杨轶波、张同斌、赵琳、赵旭霞、朱梅

本报告联系人：陈旭东（021—65903125，chen.xudong@mail.shufe.edu.cn）

目录

概述 ................................................................................................................................................................ 1

一、中国宏观经济发展的即期特征与主要风险 .......................................................................................15

（一）2019 年以来中国宏观经济发展呈现的主要特征...........................................................................15

1. 消费低位徘徊..............................................................................................................................15

2. 制造业投资大幅下滑，房地产业和基建投资有所回升 ..........................................................23

3. 进出口增速下滑，贸易顺差有所扩大 ......................................................................................27

4. 工业企业利润下滑 ......................................................................................................................35

5. 就业形势保持稳定，居民收入稳步增加 ..................................................................................37

6. 价格总体平稳，CPI 和 PPI 剪刀差有所扩大 ..........................................................................48

7. 货币供应整体平稳，实体部门融资需求持续反弹 ..................................................................54

8. 商品房销售回落，房价走势分化 ..............................................................................................60

9. 外储小幅攀升，人民币汇率在合理区间内波动 ......................................................................65

（二）中国宏观经济下一步发展面临的内部主要不确定性 ....................................................................74

1. 不确定性指数不断攀升，投资和消费增速下滑 ......................................................................74

2. 家庭债务增速加快，预防性储蓄动机变强导致存款激增 ......................................................80

3. 资产周转率下降拖累去杠杆进程，僵尸企业出清困难 ..........................................................94

4. 地方政府债务存在局部风险 ....................................................................................................104

5. 银行系统总体稳定，中小银行系统重要性上升 ....................................................................109

6. 商业银行利润追逐动机明显，中小银行风险显现 ................................................................115

7. 房地产价格与房地产市场调控政策 ........................................................................................124

（三）中国宏观经济下一步发展面临的外部主要不确定性 ..................................................................129

1. 美国经济下行压力信号明确，货币政策或将适度放松 ........................................................130

2. 欧洲经济体经济增速逼近底部，下行态势或将转为平稳运行 ............................................132

3. 日本经济增长仍存在长期下行压力 ........................................................................................133

4. 新兴经济体出口不利，增长趋缓 ............................................................................................134

二、基准条件下 2019 年中国主要经济指标增速预测 ...........................................................................136

三、不同情景下的主要经济指标预测及其政策应对 .............................................................................140

（一）不同情景下的经济预测与政策应对 .............................................................................................140

1. 假设情景 I：美国对来自中国的 3000 亿美元商品加征 25%关税........................................140

2. 假设情景 II：外部经济环境不确定性对投资和消费产生影响 ............................................141

3. 假设情景 III：总体经济环境不确定性对投资和消费产生影响 ...........................................142

4. 假设情景 IV：房价调控措施不到位导致家庭债务加速累积 ...............................................143

5. 假设情景 V：融资环境改善，企业投资上升.........................................................................144

（二）不同情景分析基础上的政策力度选项 .........................................................................................145

（三）短期经济政策选项可能对经济造成长期副作用..........................................................................147

四、落实改革优化资源配置，提升效率释放经济潜力 .........................................................................151

（一）放松落户限制对经济潜力的释放效应 .........................................................................................152

（二）大病抵扣的福利影响 .....................................................................................................................162

五、外部环境趋紧态势下的中国改革开放应对 .....................................................................................167

（一）警惕中美走向全面冲突的中长期负面影响 .................................................................................168

（二）加大改革开放力度发展壮大自己最为关键 .................................................................................170

附录：上海财经大学高等研究院简介 .....................................................................................................174

附录：课题组成员介绍 .............................................................................................................................176

1

概述

上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组基于上财高

等研究院中国量化准结构宏观预测模型（IAR-CMM）所建立的情景分析和政策模

拟，分别从基准情景（假设外部经济小幅下滑、美联储 2019 年下半年降息 1 次共

25 个基点、人民币汇率运行在 6.85—6.95 区间；居民杠杆率攀升、商业银行不良贷

款率小幅上升、国内制造业和基建投资低位回升，中国人民银行下半年不会全面降

准或降息）、情景 I（美国在三季度对来自中国的 3000 亿美元商品加征 25%关税）、

情景 II（贸易政策不确定性变化）、情景 III（总体经济环境不确定性上升）、情景

IV（房价调控措施不到位）、情景 V（融资环境改善）进行数值模拟，所得的预测

结果显示，2019 年中国宏观经济整体存在一定的下行压力，需要深化改革开放，以

应对当前的复杂局面。

课题组就不同假设情景探讨了如要实现 6.5%经济增长目标所需的政策组合选

择。当然，逆周期的货币政策、财政政策有其必要性，但治标不治本，必须与结构

性、体制性改革相结合。经济上的包容性和依法治国能力是经济持续繁荣的两大必

要条件，中国需要通过深层次、全方位的市场化改革，进一步提升经济包容性，促

进向效率驱动和创新驱动的转变，同时进一步提升依法治国能力，构建有能、有为、

有效、有爱的有限政府。在改革进入深水区的阶段，通过开放倒逼改革是可行和必

要的，当前国内经济社会所出现的深层次难点问题和世界政治经济环境所发生的巨

大变化，让我们更加迫切地感觉到深化改革开放的必要性和紧迫感。结合短中长期

的视角来看，课题组认为通过高水平、全方位开放倒逼体制性、结构性改革，有助

于实现中国经济的平稳增长和高质量发展。

（一）经济走势及主要问题

1. 消费低位徘徊。2019 年 1-5 月，全国社会消费品零售总额 161332 亿元。4

月、5 月，社会消费品零售总额名义同比增长分别为 7.2%和 8.6%，实际增长分别为

5.1% 和 6.4%。消费在第一季度的略微回暖后，在 4、5 月份继续在低位保持平稳态

2

势。作为在社会消费品零售总额超过 10%的餐饮类，2019 年 5 月的名义同比增速增

长 9.4%，比第一季度仅少 0.2 个百分点，比去年同期增加了 0.6 个百分点。限额以

上企业 3 月和 5 月同比增速为 5.1%，4 月的同比增速较低为 2%，略有波动，但比

2018 年第四季度的 2.7%整体回暖，拉动消费增长 9.2 个百分点。整个上半年网上零

售和服务消费占比稳定在四分之一的水平线，高于往年。在限额以上企业中，消费

升级的类别涨势凸显，医疗保健中的中西药品、交通通讯、文化娱乐服务、化妆品

类的消费增速远高于食品、服装、日用品等基本生活消费的支出。同时，课题组对

所有主导行业的数据对比中发现，消费仍然处于整体疲软的态势，其中食品、服装

和日用品三大类生活消费的支出呈现下滑。总体而言，受一系列促进消费的政策在

2019 年逐渐出台落地，政策在提振消费增速，起到一定作用，但仍然不显著。

2. 基建投资小幅回升，地产有所回升，制造业大幅回落。2019 年，全社会固

定资产投资累计增速在一季度有所回升后，二季度再度回落。前五个月累计同比增

长 5.6%，比去年全年下降 0.3 个百分点。民间固定资产投资持续回落，前五个月累

计同比增长 5.3%，比去年全年回落 3.4 个百分点。2019 年 1-5 月，不含电力的基建

投资累计同比增长 4%，比 2018 全年小幅回升 0.2 个百分点，下半年有待继续发力。

2019 年 1-5 月制造业利润增速为-4.1%，进出口增速下滑，制造业投资再次滑落到历

史最低点附近。房地产增速较快，施工面积增速平稳将在短期内支撑地产。课题组

预计，全年固定资产投资增速为 5.7%。

3. 进出口增速下滑，贸易顺差有所扩大。2019 年 1-5 月，全国出口、进口增速

均出现较大幅度下滑。其中，进口增速慢于出口增速，贸易顺差为 1304.7 亿美元，

比 2018 年同期增加 361.1 亿美元。进出口增速下降的主要原因包括：第一，内外部

需求均面临一系列挑战，是影响进出口增速的根本性因素；第二，自 2018 年以来，

中美双方互相加征关税的行为对双边贸易造成较大影响，中国对美国出口和中国从

美国进口均出现大幅负增长，并对总体进出口产生影响；第三，去年同期增速较高，

受基数效应的影响，今年上半年进出口增速相对较低。服务贸易进出口增速基本平

稳，服务贸易逆差较 2018 年同期减少。国家外汇管理局的统计数据显示，2019 年

3

1-5 月，服务贸易基本稳定。其中，服务贸易出口增速快于进口增速，服务贸易逆

差为 1100.2 亿美元，比 2018 年同期减少 117.0 亿美元。

4. 就业形势整体稳定，居民收入稳步增加。 2019 年 1-5 月，全国城镇新增就

业 597 万人，完成全年计划的 54%。5 月，全国城镇调查失业率为 5.0%，与上月持

平，同比增加 0.2%，其中，25-59 岁人口调查失业率为 4.5%，比上月下降 0.2 个百

分点，连续三个月下降。31 个大城市城镇调查失业率为 5.0%，与上月持平，同比

增加 0.3%。2018 年，城镇就业人员年平均工资为 82461 元，同比增长 11%，高于

名义 GDP 增速 9.69%；2019 年 1 季度，城镇居民人均支配实际收入和农村居民人

均支配实际收入增长率均为 6.8%，高于实际 GDP 增速 6.40%。

5. 价格总体平稳，CPI 和 PPI 剪刀差有所扩大。2019 年前 5 个月 CPI 累计同

比增速为 2.2%，核心 CPI 累计同比增速为 1.8%，PPI 累计同比增速为 0.4%，CPI

和 PPI 的剪刀差有所扩大，第一季度 GDP 平减指数同比增速为 1.4%，价格增速依

然处于合理区间，总体平稳。CPI 同比增速受食品价格的影响较 2018 年同期及年均

增速均略有上升，扣除食品和能源的核心 CPI 同比增速主要受医疗保健类、交通和

通信类价格影响较 2018 年同期及年均增速均略有下降，PPI 同比增速主要受基数效

应、国际原油价格和国内需求等因素的影响较 2018 年同期及年均增速均大幅下降，

相应地 GDP 平减指数同比增速也有所下降。在 2019 年下半年不出现极端天气的假

设情况下，鲜菜和鲜果的同比增速将较上半年有所下降，课题组预计 2019 年下半年

CPI 同比增速将较上半年有所下降；同时，考虑到基数效应和国际大宗商品价格的

不确定性等因素，课题组预计 2019 年下半年 PPI 同比增速将大概率在 0 附近震荡

徘徊。值得关注的是，价格增长依然比较疲软，须特别警惕工业生产领域结构性通

缩风险，其将势必降低工业企业利润，进而将影响工业企业投资积极性。

6. 2019 年前 5 个月，M2 增速整体平稳，实体部门融资需求持续反弹，社会融

资总额存量增速由降转升。金融系统去杠杆的速度较前两年有所放缓，但杠杆率仍

处于下行通道。新增信贷主要为短期贷款和票据融资，中长期贷款仅小幅上升。截

至 5 月，M2 余额 189.1 万亿元，同比增长 8.5%，增速与上月末持平，比上年同期

上升 0.22%；M1 余额 54.4 万亿元，同比增长 3.4%，增速比上月末上升 0.5%，比上

4

年同期下降 2.6%；社会融资规模存量为 211.1 万亿元，同比增加 10.6%。利率方面，

前五个月人民银行对流动性整体呈现净投放，货币市场利率水平呈现震荡下降的趋

势，但这一趋势并未完全传导至实体部门的融资成本。虽然票据融资的利率大幅下

降，但一般贷款的利率水平不仅没有跟随货币市场利率水平下降，反而小幅上升，

贷款的流动性溢价持续上升。截至 5 月，银行间债券 7 天回购月平均利率为 2.7%，

较 2018 年 5 月和 2019 年 4 月分别下降 0.5 个百分点和 0.06 个百分点；截至一季度

末，各类贷款的加权平均利率为 5.7%，同比下降 0.2 个百分点，环比上升 0.1 个百

分点。

7. 外储小幅攀升，人民币汇率在合理区间内波动。2019 年上半年以来，外汇

储备规模从年初的 3.08 万亿美元逐步攀升至目前的 3.1 万亿美元，随着中美贸易战

形势的变化，人民币汇率经历了先升后贬的过程。由于 2018 年 12 月初的 G20 峰会

中美两国元首就双边经贸问题达成重要共识，同意停止相互加征新的关税，在 90

天内加紧开展磋商，朝着取消所有加征关税的方向努力，并且 2019 年 4 月上旬还不

时放出中美贸易谈判顺利的信息，因此在 2019 年的前四个月，人民币兑美元汇率从

6.85 回升到 6.74，升值幅度约 1.6%，之间更一度升值突破 6.7。但是，5 月 6 日特

朗普突然发文表示自 5 月 10 日起将进口自中国的 2000 亿美元商品加征关税税率由

10%提高至 25%，导致中美经贸磋商严重受挫。中美贸易战短期内看不到和解的希

望。在岸人民币汇率从 5 月 7 日的 6.76 两周之内贬至 6.91，贬值幅度约 2.2%；离

岸人民币汇率更一度接近 6.95 的位置。随后，中国人民银行副行长、国家外汇管理

局局长潘功胜表示，我国将坚持扩大金融市场双向开放，将根据形势变化采取必要

的逆周期调控措施，加强宏观审慎管理，保持中国外汇市场稳定运行，保持人民币

汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这说明货币管理当局对于人民币汇率和未来跨

境资本流动的管理能力和市场沟通水平都会有明显提升，透露出央行希望人民币/

美元汇率和未来跨境资本流动双边波动。之后人民币汇率维持在 6.90 左右。课题组

认为，鉴于我国充足的外汇储备和目前一定的有效的资本管制，此次由于贸易战形

势的变化导致的人民币中间价的贬值不会产生贬值恐慌和资本大量外流的风险。因

5

此课题组预估 CNY/USD 波动幅度将加大，但仍保持在合理区间内，2019 年底或

将在 6.95 附近双向波动。

8. 家庭债务增速加快，预防性储蓄动机变强导致存款激增。受房地产市场回暖

影响，2019 年上半年家庭债务新增额明显回升。中长期贷款在 2019 年 1 月创下 6969

亿元的单月最高新增记录，短期贷款也在 3 月创下 4294 亿元的单月最高新增记录。

综合来看，2019 年上半年家庭部门新增债务约 3 万亿元，占全部贷款新增额的比例

已连续三个月超过 50%。从总量指标上看，截至 2018 年底，家庭总债务占 GDP 的

比重已经达到 52.5%，占居民可支配收入的比重已经达到 117%。并且，伴随着家庭

债务新增额的回升以及经济增速的放缓，债务累积速度可能会进一步加快。同时值

得注意的是，经营性贷款在短期和中长期贷款中的比例均逐年降低，反映出家庭部

门对当前经济不确定性的担心，投资意愿的下降。由于房屋净值贷款市场的缺失，

家庭在增加债务的同时，不仅不会增加现金流，利息的偿还反而还会使家庭流动性

愈加恶化。课题组从 2017 年起就持续呼吁，家庭部门不应成为其他部门降杠杆的缓

冲器，承接其他部门的债务，家庭部门继续高速加杠杆可能会造成严重的隐患金融

风险和经济下滑风险。切实提高家庭的流动性，提振总需求，拉动内需才是当务之

急。除家庭债务增速加快外，另一个特别注意的现象是家庭存款量的激增。2019 年

前 5 个月家庭新增存款近 5.7 万亿元，远超过其他年份同期。课题组认为，家庭在

获得了大量现金后，并没有去消费而是增加储蓄的一个重要原因就是不确定性对家

庭预防性储蓄动机的强化。中低收入阶层未来不仅面临失业风险，即使有工作，其

收入增速下降也是大概率事件，这一收入风险的提升一方面放大了家庭的预防性储

蓄动机，导致家庭不敢消费，另一方面将继续扩大我国的收入差距。

9. 资产周转率下降拖累去杠杆进程，僵尸企业出清困难，劳动力市场进一步承

压。我国实体部门的杠杆率自 2017 年年中以来曾一度稳中趋降，但 2019 年一季度

实体部门杠杆率大幅反弹 5.1 个百分点。居民部门债务的迅速累积以及居民可支配

收入增速的持续下降，导致了家庭部门杠杆率水平的持续上升。而企业部门杠杆率

的持续攀升则是企业部门经营活力下降的结果。具体地，企业经营活力的下降，迫

使企业不得不加大举债力度并不断借新还旧来维持经营，从而导致企业被动加杠杆。

6

工业企业的数据表明，其月平均资产周转率从 2017 年 10%以上的水平下降至当前

不到 8%的水平。而通过对企业层面的数据分析，课题组则发现了企业资产周转率

的变化和杠杆率的变化之间的负相关关系。更进一步，正如课题组在 2018 年度报告

中的分析，企业被动加杠杆将导致僵尸企业比例的上升，从而挤出健康企业的资源

可获得性，加剧健康企业融资难、融资贵的问题。而我国区域间发展程度的显著差

异，使得在市场化发展程度较低的地区的企业，对冲各类风险的能力更差、可选工

具更少，进而使得在这些区域的僵尸企业对劳动力市场的挤出作用更明显，并反过

来进一步拖累居民可支配收入的增长，最终使得企业部门和家庭部门进入相互负反

馈的恶性循环。因此，要有效实现“稳杠杆”的目标，不仅要从出清企业过剩产能入

手，还要帮助企业提高经营活力以及帮助家庭缓解流动性压力，切实提高总需求，

从而使企业和家庭部门进入相互反馈的良性循环。

10. 调控持续施压，抑制房价过快上涨。进入 2019 年以来，我国房地产价格呈

现回暖迹象。根据国家统计局 70 个大中城市住宅价格指数，我国一、二、三线城市

二手住宅价格指数在 2019 年前五个月相较于 2018 年底分别累计上涨 0.6%，1.9%和

2.0%。从房价数据可以看出，今年 1-5 月全国房价全面上涨，二、三线城市涨幅较

为明显。从房地产销售面积来看，北京上海销售面积累计同比变化 104%和 2%，但

根据已有数据全国总体销售面积下降-1.2%。销售价格与销售面积增速呈现分化的情

况。针对房价的上涨趋势，以 2019 年 4 月 19 日中共中央政治局会议为分界线，重

提“房住不炒”之后，房地产调控政策再次出现全方位收紧趋势，上半年以来全国各

地房价调控政策已达 251 次。调控效果在 5 月房价中得到体现，一线城市房价涨幅

明显放缓。根据课题组测算，如果全面取消一线房地产市场调控政策，到 2020 年底

一线城市房价平均上涨 20%，造成一线城市家庭债务率上涨 10%。进一步恶化的家

庭债务率将拖累全国消费增长率 0.05%。因此，课题组认为坚守房地产市场调控政

策不应放松，需要警惕房价新一轮过快上涨。

11. 银行系统总体稳定，中小银行系统重要性上升。当前我国经济下行压力增

大，内外部宏观环境的复杂性前所未有，金融部门也面临不少冲击。此外，我国正

通过加大对民营企业和中小微企业信贷投放力度来缓解他们融资难和融资贵的问

7

题。而这些都对我国银行系统的稳定运行带来较大挑战。因此，通过高频数据来实

时监控银行系统的稳定性就成为防范和化解系统性金融风险工作的第一步。根据在

险价值（CoVaR）模型对我国银行系统稳定性的评估，课题组发现在不确定性上升

的影响已传导至实体部门的背景下，在商业银行受到个体性冲击时，在国有大型商

业银行的风险溢出依然维持在较高水平的同时，中小银行的风险溢出正继续上升，

与国有大型商业银行的差距进一步缩小，风险溢出比例超过 30%的银行增加至 6 家。

在商业银行受到系统性冲击时，五大国有商业银行抗击系统性风险的能力依然强于

其他银行，但其他股份制银行、城商行和农商行的风险溢出比例个体差异较大，有

的个别银行的风险溢出比例甚至高于国有大型商业银行。总体而言，国有大型商业

银行的稳定运行仍然对我国金融系统的稳定运行提供了强有力的保障，但银行系统

的总体脆弱性正持续上升，而这主要是由中小银行风险水平上升所致。

12. 商业银行利润追逐动机明显，中小银行风险显现。包商银行被接管事件激

发了各界对中小银行风险的高度关注和普遍担忧。虽然中小银行并非“系统重要性银

行”，但每家商业银行都与其他金融机构高度关联，即便单一中小银行风险暴露也会

通过“多米诺骨牌”效应扩散至整个金融系统，最终形成系统性金融风险。然而，有

效防范中小银行风险的前提在于对其风险承担水平进行准确刻画，课题组以

2007-2017 年 167 家中国商业银行微观数据为研究样本，通过构建双边随机前沿模

型，测度了风险管控效应对银行风险承担的负向影响、利润追逐效应对银行风险承

担的正向影响以及两者叠加作用的综合影响效应大小。研究发现，就均值而言，利

润追逐效应使银行风险承担水平高于前沿水平 39.76%，而风险管控效应使银行风险

承担水平低于前沿水平 1.84%，两者叠加作用最终使得银行实际风险承担水平高于

前沿风险承担水平 37.84%。按银行类型分样本测算发现，相较于国有商业银行和股

份制商业银行，包括农村商业银行、城市商业银行在内的中小银行实际风险承担水

平偏离前沿风险承担水平的幅度较大，表明其过度风险承担的水平相对较高。据此，

课题组认为中小银行须做足防控风险“功课”，避免盲目追求利润增长，切实维护

自身健康发展。

8

（二）主要指标预测及政策模拟

课题组基于 IAR-CMM 模型对中国经济增长和各关键经济指标进行了预测。表

1 报告了 2018 年与 2019 年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。

表 1 上海财经大学高等研究院对中国各主要经济指标增速的预测①②

单

位

2018

Q1

2018

Q2

2018

Q3

2018

Q4

2018

全年

2019

Q1

2019

Q2

2019

Q3

2019

Q4

2019

全年

GDP % 6.8 6.7 6.5 6.4 6.6 6.4 6.3 6.3 6.4 6.4

校正

GDP %

6.5 6.4 6.2 6.1 6.3 6.1 6.0 6.0 6.1 6.1

投资 % 7.5 6.0 5.4 5.9 5.9 6.3 5.7 5.4 5.7 5.7

消费 % 9.8 9.0 9.1 8.4 9.0 8.3 8.1 7.7 8.0 8.0

出口③ % 13.8 11.5 11.7 3.9 9.9 1.3 -0.6 0.5 4.9 1.6

进口 % 19.4 20.6 20.4 4.4 15.8 -4.7 -0.8 -3.4 5.1 -0.9

CPI % 2.2 1.8 2.3 2.2 2.1 1.8 2.6 1.9 2.1 2.1

PPI % 3.7 4.1 4.1 2.3 3.5 0.2 0.5 -1.0 -0.9 -0.3

GDP 平

减指数 %

3.3 3.1 2.7 2.6 2.9 1.4 1.8 1.9 1.8 1.8

在基准情景下的预测，课题组对2019年的基准预测的外部环境主要假设条件包

括：（1）根据货币基金组织4月发布的《世界经济展望》和世界银行6月发布的《全

球经济展望》报告，预测美国2019年全年经济实际增速2.4%，欧元区经济实际增速

为1.5%，日本经济实际增速为0.8%；各经济体在2018年的实际预测增长率分别为

①该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据；灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数

据；投资增长率为累计同比增长率，其余增长率均为当季同比增长率。表中预测数据根据截止 2019 年 7 月 1

日所发布的数据。

② 课题组基于全社会用电量、货运量、社会融资规模和社会消费品零售总额等月度数据以及时间序列分析方法

构造用于监测实体经济运行质量的实体经济运行指数（REOI），并根据该指数与工业增加值增速与实际 GDP

增速的历史数据对比分析对统计局公布的GDP增速进行了校正。2018年初以来，随着经济统计数据挤水分的

推进，校正 GDP 增速与实际 GDP 增速之间的差距已经有所缩小。

③本报告的进出口数据均指海关贸易口径下以美元计价的货物贸易进出口。

9

2.5%、1.7%和1.0%。新兴经济体2019年全年实际增速预测值下调为4.8%，而2018

全年实际增速预测值是4.9%；（2）美联储为缓解中美贸易摩擦导致的经济下行压

力、稳定2.0%左右的通货膨胀率，将停止提高联邦基金利率，并可能转而降息。预

计2019年下半年，美联储将降息25基点，将目标利率调整至2.00%-2.25%区间；（3）

人民币汇率方面，预计截至2019年末，在岸和离岸人民币即期汇率将继续运行在6.85

– 6.95区间；（4）国际贸易方面，预期下半年贸易摩擦仍然存在，但摩擦的行业和

领域并未进一步扩大。

基于前面对中国经济形势与风险的分析，课题组对2019年基准预测的内部环境

主要假设条件包括：（1）居民杠杆率攀升，继续对消费形成负面影响，假定家庭杠

杆率全年上升3个百分点；（2）受到2019年年初实施的个人所得税改革及其专项抵

扣的正面影响，居民可支配收入得到有效提高，对消费增速的提高贡献0.5个百分点；

（3）2019年下半年，制造业投资低位回升，房地产投资增速渐缓，基建有望发力；

（4）根据银保监会公布的相关数据，截至2019年一季度末，商业银行不良贷款率为

1.8%，受诸多不确定因素的影响，中小商业银行风险显现，假设截至2019年末我国

商业银行不良贷款比例上升为2%；（5）财政政策和货币政策：在以上基本假设条

件下，预计2019年下半年财政和货币政策环境将与上半年基本保持一致，不会额外

增加力度。为了进一步缓解民营、中小微企业的融资环境，中国人民银行将进行定

向降准或降息，但不会普遍降准或降息。

考虑到中美贸易摩擦、内外部经济环境的不确定性、房价调控措施不到位以及

企业融资环境改善等因素，课题组作出5种情景分析：情景I：假设美国在三季度对

来自中国的3000亿美元商品加征25%关税，拖累出口和进口分别低于基准6.1和4.2

个百分点。此时全年实际GDP增长6.3%，校正GDP增速为6.0%；情景II：（1）假设

贸易政策不确定性上升，导致全年投资增速较基准下降1个百分点，全年消费增速较

基准下降0.3个百分点。此时全年实际GDP增长6.3%，校正GDP增速为6.0%；（2）

假设贸易政策不确定性下降，导致全年投资增速较基准上升0.5个百分点，全年消费

增速较基准下降0.15个百分点。此时全年实际GDP增长6.4%，校正GDP增速为6.1%；

情景III：假设总体经济环境不确定性上升，导致2019年投资低于基准1.5个百分点，

10

消费低于基准0.4个百分点。此时全年实际GDP增长6.2%，校正GDP增速为6.0%；情

景IV：假设房价调控措施不到位导致家庭债务加速累积，导致2019年消费低于基准

0.87个百分点。此时全年实际GDP增长6.3%，校正GDP增速为6.0%；情景V：（1）

整体融资环境改善，所有企业投资均有所增加，从而导致总投资增速较基准上升0.8

个百分点。此时全年实际GDP增长6.4%，校正GDP增速为6.1%；（2）银行定向支

持民营、中小微企业融资，导致民营和中小微企业投资上升，带动总投资较基准上

升0.8个百分点。此时全年实际GDP增长6.5%，校正GDP增速为6.2%。

课题组就各种假设情景探讨政策力度选择。根据 IAR—CMM 模型的分析，若

要实现 GDP 增速 6.5%，或校正 GDP 增速 6.2%的目标，在不同情景下所需的政策

力度分别为：

表 2 各情景假设下实现经济指标增速目标所需的政策力度

情景 基准、II-2 和 V-1 I 、II-1 和 IV III

全年实际 GDP 增速 6.4% 6.3% 6.2%

全年实际校正 GDP 增速 6.1% 6.0% 6.0%

假设经济增长目标 6.5% 6.5% 6.5%

假设校正增长目标 6.2% 6.2% 6.2%

货币政策所需增加力度 无额外调整 1 次降准

50 个基点

1 次降准

50 个基点

赤字超预算额（亿元） 699.7 1899.2 3098.8

赤字超预算比率 2.54% 6.88% 11.23%

估算赤字率 2.9% 3.0% 3.1%

数据来源：上海财经大学高等研究院

（三）总结改革经验，优化资源配置

改革开放以来我国在经济建设方面的成功经验显示，结构性、体制性的改革能

够产生大量的改革红利，为结构转型与经济增长提供巨大动力。当前，我国经济仍

处于结构转型和体制转型的过程中，同时在经济中仍然存在着大量的结构性、体制

性问题。结构性、体制性的改革，依然能起到提升资源配置效率、强化增长质量、

促进结构转型的作用，仍是决定我国经济潜力得到充分释放的关键所在。在本节，

课题组以放松落户限制的改革为例，借助两部门楔值模型，对改革所能带来的红利

进行了分情景的比较量化分析。

11

通过对落户限制分别自2100、2050、2030和2025年起完全放开这四种情景进行

比较，课题组发现，无论是长期还是短期，改革与不改革下的经济表现都将存在巨

大差异。举例而言，与落户限制自2100年起才能完全放开的情景相比，当落户限制

自2030年起完全放开时，2021-2050年，平均而言，TFP将提高1.6%，潜在GDP将提

高3.0%；而在2019和2020年，TFP将分别提高1.0%和1.3%，潜在GDP将分别提高1.2%

和1.5%，消费和投资等需求也将得到明显的拉动。

另一方面，将“落户限制在2025年全面取消”这一情景与“落户限制在2030年

全面取消”这一情景相比，2019和2020年，TFP将分别提高0.6%和0.7%，潜在GDP

将分别提高0.8%和0.8%，同时消费和投资等需求也会得到有效拉动。在长期中，

2021-2050年，平均而言，TFP将提高0.1%，潜在GDP将提高0.4%。这意味着放松落

户限制的节奏越快，改革红利也释放得越快，而且长期中也具有相当可观的积累效

应。

（四）外部环境趋紧态势下的中国改革开放应对

从内部看，中国经济发展中的不平衡不充分问题破解之道在于进一步的市场化

改革。从外部看，目前的基本态势和定位是中美的竞争将是长期的，特别是科学技

术方面的竞争，中美战略关系的冲突性和对抗性是增强趋势。课题组认为，中国应

对之道需注重基准四最：保持战略定力和冷静最为重要，互信互利最为基础，做好

自己的事最为根本，加大改革开放力度以此发展壮大自己最为关键。2019 年 6 月 2

日，国务院再次发表《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书，再次阐明美国发起

的“贸易战”既无助于让美国再次伟大，也无益于全球福利的提高，再次表明了对中

美经贸磋商的态度和立场，再次重申了坚持对内改革和对外开放的立场，也认为“通

过改革开放发展壮大自己，是应对经贸摩擦的根本之道。”

为什么说通过改革开放发展壮大自己是应对中美贸易摩擦的根本之道呢？因为

如果四十年前没有进行改革开放，中国不可能有这么大的发展，且会造成许多内外

部问题，影响到世界和平稳定。正是改革开放才推动中国经济又重新回到了世界数

一数二的位置，中国人民的生活水平也才实现了极大的提升。在当前世界形势和格

局变得异常错综复杂，发生了深刻的变化，挑战空前的情势下，更需要坚持走改革

12

开放的道路。什么叫改革？革命是别人来革你的命，改革就是革自己的命，这是一

定要有压力和动力的。对外开放，就是一个对内改革的很大压力和动力。改革就是

改正制度，把错的、落后的制度改成对的、先进的制度，给外界以希望。具体的措

施包括以下几条：

第一，中国应以中美经济贸易摩擦及其谈判为牵引，形成更广泛的自由贸易统

一战线，加快推进中欧、中英、中日韩、RECP（区域全面经济伙伴关系）等主要

多边双边自由贸易协定谈判或升级谈判，积极探讨加入 CPTPP（全面与进步跨太

平洋伙伴关系协定）的可行性。因为如不采取该做法，中国可能会新一轮格局调整

中被孤立于世界经济贸易体制之外。在此过程中，中国也需对 WTO 改革发出自己

的声音，形成支持多边主义、自由贸易的统一战线，增加多边贸易体制的权威性和

有效性。从这个意义上讲，说“零关税、零壁垒、零补贴”是第二次入世不为过。

只有这样，才能通过国际经济利益的再调整促进新的全球自由贸易体系的形成，才

能在对全球贸易规则的重新制定过程中充分保障自身的利益。

与此同时，应尽量避免将中美对抗扩散到以意识形态作为典型特征的冷战中去，

因为一旦形成冷战，将会引起类似于美国与前苏联那样更加激烈的冲突对抗，西方

国家可能会重新站队，改变其立场，这将特别不利于中国和其他西方国家的合作发

展。我们不仅仅要与非洲国家以及其他新兴经济体、发展中国家建立联系，更是要

衔接西方国家，以及其他发达国家，形成更广泛的统一战线。这是中国革命取得成

功，以及中国改革开放取得成功的法宝。在新时期的国际政治经济博弈中，我们仍

需要继续使用这一法宝，继续发展巩固广泛的统一战线。

第二，中国应以中美经济贸易摩擦及其谈判为牵引，倒逼国内市场化改革深化

和营商环境优化，以竞争中性、所有制中立的原则进行体制性、结构性的改革，形

成国企、民企、外企公平竞争的市场环境，让市场在资源配置中真正发挥决定性的

作用。2019 年 4 月 29 日中央政治局会议指出，此轮中国经济下滑的主要原因是结

构性、体制性的。那么，结构性、体制性改革怎么改？课题组认为，首先应减少国

有企业的种种政策优惠，赋予国有企业、民营企业和外资企业之间的平等市场竞争

地位，通过公平的市场竞争机制来消除国企在资源配置上的扭曲状态，真正实现让

13

市场在配置资源中发挥决定性作用。在此，要说明的是，不是不要国企，任何国家

都需要国企，关系民生的、关系国家安全稳定的、对提供公共物品的行业，是需要

国有企业发挥重要作用的。这不仅仅是经济问题，而是政治问题、安全问题。但在

其他竞争类型的行业中，应坚持中央提出的竞争中性原则。

从这样的方向，来实现市场在资源配置中真正发挥其决定性的作用，政府发挥

好的，而不是多的作用。政府不应该是一个事事有为的政府，而应该是一个有能、

有为、有效、有爱的有限政府。中国过去 40 年改革开放之所以成功，原因在于外资

企业进入后的鲶鱼效应和示范效应，在于民营企业的大发展、大繁荣，在于国有企

业的产权和公司治理改革。改革应该是综合性的改革，不能一概而论，因一点重要，

就否定其他。这里的一个很大误区就是：肯定一点，否定其他。人不可能十全十美，

事物也是如此，制度也是如此，难道就要因为不完美就全盘否定吗？其实，国企、

民企、外企，在改革开放的成就中都发挥了重要作用。

第三，中国应以中美经济贸易摩擦及其谈判为牵引，不断完善产权保护制度尤

其是知识产权保护法律制度体系，加强开放背景下的科学技术与教育合作交流，促

进科学精神、人文精神与企业家精神的互动互促，助推中国实现从要素驱动向创新

驱动转型。创新，特别是技术创新，主要靠市场而不是政府，靠民企而不是国企。

基础研究主要是要靠政府，比如国立的大学等研究机构。但科学技术的创新主要是

靠民企，而不是国企，因为技术创新的成功率不到百分之五，哪一个国企的领导、

主管敢冒百分之九十五的失败风险，去搞技术创新呢？无论是国内，还是国际上，

最具有创新的企业，都是民营企业，比如中国的华为、腾讯、阿里巴巴等等，都是

民营企业承担了风险，而不是由国家来承担。国家是最后的定海针，不能让国家时

刻处在风险之中。所以，不论是从发展，从效率，还是稳定的角度，改革、发展、

稳定、创新、治理应是五位一体的。

当然，这背后依靠的是完善的产权保护制度尤其是知识产权保护制度。中国经

济在市场化改革的过程中，必须不断完善知识产权保护体系，这样才能真正提高效

率，激发、激活创新力。与此同时，科技和教育领域的国际交流合作还需要进一步

加强，特别是与发达国家之间的交流合作。美国在这两个领域的优势依然是绝对的，

14

这也是其占据创新制高点的原因所在，只有向最好的学、跟最好的比，中国才能做

得更好。高等院校是孕育和培养学生科学精神、人文精神的场所，应该进一步深化

教育改革，着力培养真正具有独立思考能力和批判性思维的创新型人才，这样其在

参与市场经济活动的过程中与企业家精神相结合，才能创造出更大的社会财富和福

利。

总体而言，课题组的基本结论是：无论是从内部发展需要，还是从外部竞争应

对来讲，中国都必须进一步深化改革、扩大开放。特别是随着中国的不断崛起，中

美竞争很有可能将是长期性的，其冲突性和对抗性呈现增强趋势。因此，中国经济

要在未来三十年，结合十九大提出的新时期“三步走”宏伟发展目标，实现更高质

量的良性平衡充分发展，必须戒骄戒躁、求真务实，尤其是在面对和处理中美经济

贸易摩擦的问题上更要有战略定力、冷静思考、有效沟通，摒弃冷战式的思维方式

和话语体系，特别要避免意识形态化和滑向全面冷战式的对抗。当然，这是我们自

己的一个期望，如果对方一定要跟你斗，我们也不能不还手。但是，能不能避免冷

战式的这样最坏情况出现？要靠两国的领导人的智慧，也要靠两国企业的利益纽带

与两国人民的情感联结。

从中国的方面来看，对外我们对自身都要有客观清醒的认知，不能盲目乐观、

夜郎自大，韬光养晦的方针不能放弃，应寻求与能力相一致匹配的对外战略目标，

不能模糊化和无限化，引起国外的担忧、疑虑甚至恐惧。对内应抓住社会经济发展

的主要矛盾和矛盾的主要方面，找准推进深化改革的突破口和切入点，这也就是十

八届三中、四中、五中、六中全会和十九大提出的，从经济、政治、社会、文化、

生态等层面实施更大力度的供给侧结构性、体制性的改革。通过根本性的制度变革

来正确处理好政府与市场、政府与社会之间的关系，真正让市场在资源配置中，特

别是一些竞争性行业，起到决定性作用，更好而不是更多地发挥政府的作用，并发

挥社会自组织在诸多公共事务中的桥梁纽带作用。只有这样，才能真正推动中国实

现国家治理体系和治理能力的现代化，才有可能让中国的国力超越美国，实现中华

民族的伟大复兴。

15

一、中国宏观经济发展的即期特征与主要风险

（一）2019 年以来中国宏观经济发展呈现的主要特征

根据国家统计局数据，2019 年一季度 GDP 同比增长率为 6.4%，与上年四季度

持平，比去年同期增速下降 0.4 个百分点，其中第二产业和第三产业对 GDP 增长

的拉动分别同比下滑 0.1 和 0.3 个百分点。三大产业增速分别为 2.7%、6.1%、7.0%，

分别下降了 0.5、0.2 和 0.5 个百分点。按照课题组提出的实体经济运行指数测算，

校正后实际增长率约为 6.1%。2019 年，受中美贸易战影响，中国经济面临的不确

定性大幅上升，从消费、投资、外贸以及房地产等各方面的数据和资本市场的运行

趋势综合来看，中国宏观经济内外环境都存在一些不容忽视的风险点，经济存在继

续下行可能性。以下分几个模块具体阐述课题组对当前中国宏观经济各个方面形势

的看法。

1. 消费低位徘徊

2019 年 1-5 月，全国社会消费品零售总额 161332 亿元。4 月、5 月，社会消费

品零售总额名义同比增长分别为 7.2%和 8.6%，实际增长分别为 5.1% 和 6.4%。消

费在第一季度的略微回暖后，在 4、5 月份继续在低位保持平稳态势。

图 1 社会消费品零售总额同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

16

去年年底以来政府一系列促进消费的政策举措相继出台，旨在提振消费。2018

年 10 月国务院办公厅印发《完善促进消费体制机制实施方案（2018－2020 年）》，

部署加快破解制约居民消费的体制机制障碍，切实增强消费对经济发展的基础性作

用。2018 年 12 月，国家发展和改革委员会召开了全国发展和改革工作会议，将促

进消费，增强居民消费能力，改善消费环境作为 2019 年工作的重点；2019 年 2 月

国家发改委出台《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施

方案（2019 年）》，提出 24 项具体措施。2019 年 1 月开始实施个人所得税减税以

及专项附加税扣除。2019 年 3 月的“两会”释放一系列积极的政策信号：降税减费、

保障就业、增加医疗养老保障、推进保障性住房建设、完善托幼等有关民生的政策

出台。这些积极的政策，在逐渐改变消费环境和消费结构，同时增加消费者的可支

配收入，为消费者减轻后顾之忧，从而一定程度上刺激消费，扩大内需。

作为在社会消费品零售总额超过 10%的餐饮类，2019 年 5 月的名义同比增速增

长 9.4%，比第一季度仅少 0.2 个百分点，比去年同期增加了 0.6 个百分点。限额以

上企业 3 月和 5 月同比增速为 5.1%，4 月的同比增速较低为 2%，略有波动，但比

2018 年第四季度的 2.7%整体回暖，拉动消费增长 9.2 个百分点。整个上半年网上零

售和服务消费占比稳定在四分之一的水平线，高于往年。

图 2 餐饮类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

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图 3 限额以上企业同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

图 4 网上零售名义同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

从上半年的消费数据中可以看出，在限额以上企业中，消费升级的类别，如医

疗保健中的中西药品、交通通讯、文化娱乐服务、化妆品类的增速远高于传统行业，

如食品、服装、日用品等基本生活消费。同时，课题组对所有主导行业的数据对比

中发现，消费仍然处于整体疲软的状态。食品、服装和日用品三大类生活消费的支

出呈现下滑。

5 月的食品类消费同比增速 10.7%，比去年同期增加 4 个百分点。但 5 月的实

际增速仅为 3.7%，相比去年同期的 6.0%降低了 2.3 个百分点。服装类和日用品类消

费在第一季度回暖后，在第二季度同比增速和实际增速均出下滑。服装类的同比和

18

名义增速均在第二季度小幅下滑约 2.5 个百分点，日用品类消费增速下滑 5 个百分

点，是服装类的两倍。

图 5 食品、饮料、烟酒类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

图 6 服装鞋帽、针、纺织品类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

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图 7 日用品类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

有关消费升级的类别增速相对乐观。化妆品类的消费在经历了 2018 年后半年的

持续跌落之后，其三月份的同比增速蹿升是 14.4%，在第二季度又继续攀升至 16.7%。

通讯器材类消费继 2018 年低的负增长之后，其三月份和五月份的同比增速分别达到

13.8%和 6.7%，实际增速分别为 14.9%和 8.5%。受 5G 通讯市场以及国家发改委 24

项政策的影响，通讯器材类消费品价格下降，对此类消费起到积极促进作用。受政

策以及黄金价格波动上涨，金银珠宝首饰类在经历了第一季度的低迷后在 5 月出现

较大幅度上扬，增加了 4.3%个百分点。

图 8 化妆品类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

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图 9 金银珠宝类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

图 10 通讯器材类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

家用电器和音像器材类的消费持续了 2018 年波动上升的趋势，在 2019 年三月

份他们的同比增速分别达到了 12.8%和 15.2%，但在第二季度回落至 5 月的 6.1%和

5.8%。建筑及装潢材料类的消费达到了 10.8%，随后在第二季度在高点回落至负增

长。与此之外，受国际市场影响，石油类产品消费也在第一季度冲高后回落。

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图 11 家用电器和音像器材类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

图 12 建筑及装潢材料类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

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图 13 家具类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

图 14 石油及制品类同比增速（数据来源:国家统计局，单位：%）

总体而言，受一系列促进消费的政策在 2019 年逐渐出台落地的影响，政策在提

振消费增速，促进消费升级方面的起到一定作用。2019 年上半年，消费在第一季度

回暖后，于第二季度在低位保持平稳。但受到国际经济环境中贸易战等外部不确定

因素的影响，消费市场部分类别受到价格冲击。同时受到国内房地产市场低迷等内

部因素的制约，政策对消费活力的刺激效果受到一定的限制。

23

2. 制造业投资大幅下滑，房地产业和基建投资有所回升

2019 年，全社会固定资产投资累计增速在一季度有所回升后，二季度再度回落。

前五个月累计同比增长 5.6%，比去年全年下降 0.3 个百分点。民间固定资产投资持

续回落，前五个月累计同比增长 5.3%，比去年全年回落 3.4 个百分点。

图 15 2013 年以来整体和民间固定资产投资完成额累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

分产业看，与 2018 年相比，2019 年前五个月第一产业名义累计增长率下滑较

多，第二产业略有下降，第三产业有所回升。占比约 3%的第一产业 1-5 月名义投资

额累计同比下降 2.3%，比去年同期下降 17.5 个百分点。占比 34%左右的第二产业

增速比去年有所下降，1-5 月名义额累计增长 3.2%，比 2018 全年下降 3 个百分点。

二产中的制造业累计投资增速比 2018 全年下滑 6.8 个百分点，但电力、热力、燃气

及水的生产和供应业增长率由负转正，1-5 月名义额累计增长 0.8%。建筑业仍为负

增长，但下滑速度较去年年底趋缓，1-5 月累计增速-9.8%。占比 64%左右的第三产

业投资增速有所上升，1-5 月名义额累计增长 7.1%，比去年全年上升了 1.6 个百分

点。

民间固定资产投资增速略低于全社会固定资产投资，一、二季度呈现持续下滑

的趋势。1-5 月民间固定资产投资累计同比增长 5.3%，比去年全年下降 3.4 个百分

点。

24

图 16 分产业固定资产投资累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

分区域看，东部和中部地区增速较为平稳，东北地区增速大幅下滑。2019 年 1-5

月，中部地区固定资产投资累计同比增长 9.3%，比 2018 全年回落 0.7 个百分点。

东部地区累计同比增长 4.3%，比 2018 全年回落 1.4 个百分点。东北地区下滑较大，

累计同比下降 7.6%，比 2018 全年下降 8.6 个百分点。西部地区增速比去年全年有

所回升，1-5 月累计增长 5.7%，比 2018 全年上升了 1 个百分点。

图 17 分区域固定资产投资累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

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从投资的三大组成部分制造业、房地产和基建投资增速看，2019 上半年房地产

业维持高位，制造业投资大幅回落，基建投资则小幅回升。

图 18 全国三大类固定资产投资累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

制造业利润增速今年以来持续为负，2018 年 12 月制造业利润总额累计增速为

8.7%，低于全年累计平均增速但投资增速持续回暖，2019 年 1-5 月利润增速为-4.1%，

比 1-4 月降幅收窄 0.6 个百分点，制造业投资再次滑落到历史最低点附近。在前几

大行业中，化学原料及化学制品制造业利润增速为-13.6%，比 1-4 月降幅收窄 2.4

个百分点，汽车制造业利润增速为-27.2%，比 1-4 月降幅增加 1.3 个百分点。1-5 月

全国规模以上工业企业利润总额同比增长 1.1%，与 1-4 月相比由负转正，此前工业

企业利润增速较低一是可能受到 4 月 1 日增值税下调的影响，企业需求提前释放，

二则还是经济动力不足，需求疲软，特别是汽车购置优惠政策取消后，汽车销量和

企业利润的降低进一步反映了内需的低迷，同为需求端的进出口增速较去年年底也

大幅下降，都使得制造业投资承压。

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图 19 全国分行业投资累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

2019 年上半年制造业投资持续面临压力，而今年 4 月以来国家已密集出台了各

项减税降费措施，未来制造业的回升可以受益于更大范围的减税降费措施的具体落

实和红利释放。

房地产开发投资和房地产业固定资产投资增速维持高位，比 2018 年全年有所上

升。目前房地产销售面积和销售额增速较 2018 年底已有所放缓，1-5 月新开工面积

增速较去年年底下降 6.7 个百分点，施工面积增速较去年年底上升 3.6 个百分点，施

工面积增速平稳将在短期内支持建安投资增速，但土地成交的趋缓和土地购置费用

的持续下降使得房地产开发投资在年底可能面临压力。课题组预计房地产投资增速

在下半年短期内或可维持，并在四季度左右向下。

基础设施投资增速并没有大幅反弹。从上半年发改委基建项目申报金额环比增

速不断下降来看，地方政府对基建投资的意愿并不强。2019 年 1-5 月，不含电力的

基建投资累计同比增长 4%，比 2018 全年小幅回升 0.2 个百分点，全口径的基建投

资累计同比增长 2.6%，比 2018 年全年回升 0.8 个百分点。其中二产中的电力、热

力、燃气及水的生产和供应业累计同比增速由负转正，今年前 5 月累计同比增长

0.8%，比去年全年提升了 7.5 个百分点。今年 1-5 月，交通运输、仓储和邮政业投

资累计同比增长 5%，比去年全年上升 1.1 个百分点，水利、环境和公共设施管理业

27

上涨 1.4 个百分点，比去年下降 1.9 个百分点。目前地方债发行速度加快，“专项债

新规”出台，下半年基建有望发力，支撑投资增速。

图 20 房地产开发和房地产业投资累计同比

（数据来源：CEIC，上海财经大学高等研究院，单位：%）

总体来看，2019 年 1-5 月基建投资小幅回升，房地产投资有所回升，制造业投

资大幅回落。预计下半年房地产投资增速逐渐回落，制造业低位回升，基建投资将

加速。

3. 进出口增速下滑，贸易顺差有所扩大

2019 年 1-5 月，全国进出口增速较去年同期出现较大幅度下滑，进口增速下降

幅度大于出口增速下降幅度，贸易顺差较去年同期有所增加。第一，内外部需求均

面临一系列挑战，是影响进出口增速的根本性因素；第二，自 2018 年以来，中美双

方互相加征关税的行为对双边贸易造成较大影响，中国对美国出口和中国从美国进

口均出现大幅负增长，并对总体进出口产生影响；第三，去年同期增速较高，受基

数效应的影响，今年上半年进出口增速相对较低。2019 年 1-5 月，进出口总额为

17862.1 亿美元，同比增长-1.6%。其中，出口总额为 9583.4 亿美元，同比增长 0.4%；

进口总额为 8278.7 亿美元，同比增长-3.7%；顺差为 1304.7 亿美元，比 2018 年同期

增加 361.1 亿美元。由于人民币兑美元汇率较去年同期贬值约 6.5%，因此以人民币

28

计价的进出口增速好于以美元计价的进出口增速。2019 年 1-5 月，进出口总额人民

币值为 121040.6 亿元，同比增长 4.1%。其中，出口总额为 64987.1 亿元，同比增长

6.1%；进口总额为 56053.5 亿元，同比增长 1.8%；顺差为 8933.6 亿元，比 2018 年

同期增加 2773.6 亿元。国际服务贸易增速保持基本稳定，其中，服务贸易进口增速

显著小于其出口增速，服务贸易逆差较去年同期有所减小。国家外汇管理局的统计

数据显示，2018 年 1-5 月，服务贸易总额为 3077.3 亿美元，同比增长-3.0%。其中，

服务贸易出口总额为 988.6 亿美元，同比增长 3.9%；服务贸易进口总额为 2088.8 亿

美元，同比增长-6.0%；服务贸易逆差为 1100.2 亿美元，比 2018 年同期减少 171.0

亿美元。

图 21 2015 年以来全国进出口增速及贸易差额变化

（数据来源：海关总署，单位：%（左）、亿美元（右））

2019 年以来，出口价格指数略有下滑，出口数量指数的波动性增大。出口价格

方面，受美国对中国部分产品加征关税的影响，出口价格指数略有下滑。但出口价

格指数仍高于 2018 年同期水平，主要是由于人民币兑美元汇率较 2018 年同期贬值

6.5%。随着汇率和基数效应的逐渐衰减，下半年出口价格指数将出现明显下滑。出

口数量方面，首先，中国对美国出口占总出口的近 20%，美国对中国商品加征关税

导致中国对美国出口大幅下滑，并进一步拖累总出口；其次，从出口数量的表现来

29

看，中美贸易摩擦带来的不确定使得出口数量指数的波动性大大增加；第三，外部

需求方面，除美国以外，来自其他国家和地区的需求表现疲软，进一步加大了出口

数量指数的下行压力。从分项来看，机电类产品受美国对中国加征关税的影响较大，

由此带动机电类产品和纺织类产品之间的出口价格指数差距在减小，并对总出口价

格指数形成拖累。出口数量指数在不同的类别之间并无明显差异。

图 22 2015 年以来中国出口价格指数和数量指数走势（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图 23 2015 年以来中国出口价格指数及其主要分项走势（数据来源：海关总署，上年同月=100）

30

图 24 2015 年以来中国出口数量指数及其主要分项走势（数据来源：海关总署，上年同月=100）

2019 年以来，进口数量低于 2018 年同期水平。受中国对美国部分产品加征关

税的影响，中国从美国进口出现大幅下滑，并拖累总体进口数量指数。进口价格方

面，2019 年以来，进口价格略高于 2018 年同期水平，并出现趋势性下滑，主要原

因：一是中国对美国部分产品加征关税在减少进口数量的同时，对进口价格产生正

向影响；二是人民币相对 2018 年同期贬值也对进口价格指数产生推动作用。但进口

价格仅略高于 2018 年同期水平，并出现趋势性下降。对比进口数量和进口价格指数

可以发现，2019 年以来内部需求有所收缩，导致进口数量和进口价格同时出现下降，

是影响进口价格指数和进口数量指数的根本因素。从分项来看，进口矿产品的价格

增速及其数量增速均保持在相对较高的水平；机电产品的进口价格和进口数量均出

现下滑，是中美贸易摩擦和内需疲软共同导致的结果。

31

图 25 2015 年以来中国进口价格指数和数量指数走势（数据来源：海关总署，上年同月=100）

图 26 2015 年以来中国进口价格指数及其主要分项走势（数据来源：海关总署，上年同月=100）

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图 27 2015 年以来中国进口数量指数及其主要分项走势（数据来源：海关总署，上年同月=100）

分国别来看，相比于 2018 年全年，2019 年以来中国与主要贸易伙伴国的贸易

增速继续分化。出口方面，受中美贸易战的影响，对美国出口和对香港出口（转口

贸易）均出现大幅度下滑，对新兴经济体出口也出现负增长。尽管对欧盟和对东盟

出口增速低于 2018 年全年增速，却成为拉动出口的主要动力。进口方面，受中美贸

易战影响，从美国进口大幅下跌，跌幅近 30%，严重拖累总进口增速。除了从俄罗

斯和巴西的进口出现小幅增长外（远远低于 2018 年同期增速），对其他国家和地区

的进口出现零增长甚至负增长。分国别贸易增速的分化和疲弱，说明中国贸易面临

的内外部需求疲弱，是影响贸易增长的根本性因素。

33

图 28 中国对主要出口国贸易增速（数据来源：海关总署，单位：%）

图 29 中国对主要进口国贸易增速（数据来源：海关总署，单位：%）

2019 年 1-5 月，中国服务贸易增速保持基本稳定。其中，服务贸易出口增速快

于其进口增速，导致贸易逆差比 2018 年同期减少 171.0 亿美元。图 31 显示，服务

贸易的逆差主要来源于旅行、运输、知识产权使用费、保险和养老服务这 4 个行业，

并且以旅行逆差为主。2019 年 1-5 月，服务贸易逆差为 1100.2 亿美元，其中旅行逆

差为 940.0 亿美元，贡献了服务贸易总逆差的绝大部分。结构方面，占我国服务贸

易较大比重的依然是一些传统的低附加值行业，如旅行、运输、加工服务等，受制

34

于资本账户的部分管制，金融、保险等行业的服务贸易额仍然较低，如果服务贸易

的管制被逐步有序放开，未来中国服务贸易增长的潜力巨大。

图 30 2016 年以来服务贸易走势（数据来源：国家外汇管理局，单位：亿美元（右）、%（左））

图 31 2016 年以来主要行业服务贸易差额变化（数据来源：国家外汇管理局，单位：亿美元）

内、需求下降和中美贸易摩擦将继续成为拖累 2019 年进出口增长的主要原因。

内部需求方面，今年以来 PPI 有所回落，对工业企业利润产生负向影响，并进一步

挤压生产需求。此外，制造业投资增速依然较低，将进一步对进口需求形成拖累。

外部需求方面，根据 IMF 在 4 月发布的《世界经济展望》和世界银行 6 月发布的

《全球经济展望》报告，全球主要经济体经济增速均有所放缓。预测美国 2019 年

35

全年经济实际增速 2.4%，欧元区经济实际增速为 1.5%，日本经济实际增速为 0.8%；

各经济体在 2018 年的实际预测增长率分别为 2.5%，1.7%和 1.0%。新兴经济体 2019

年全年实际增速预测值下调为 4.8%，而 2018 全年实际增速预测值是 4.9%。中美贸

易摩擦方面，尽管中美两国政府已于 6 月底达成一致，美国不再对中国出口产品加

征新的关税，双方将重启经贸磋商。但考虑到美国在中美贸易摩擦问题上的反复性，

课题组认为美国对中国产品继续加征新的关税的可能性依然存在。2019 年 5 月，特

朗普表示将考虑对未加征关税的约 3000 亿美元中国商品加征关税，并召开听证会。

因此，课题组判断今年下半年，美国对来自中国的 3000 亿美元商品加征关税的可

能性依然存在。

4. 工业企业利润下滑

从实体经济表现看，企业经营效率相比 2018 年同期大幅回落。受工业品出厂价

格涨幅回落以及基数效应影响，利润增幅相比去年同期明显放缓，截至 5 月，工业

企业实现利润总额 2.3 万亿元，累计同比下降 2.3%，与上年同期增幅 16.5%相比下

滑明显。5 月当月同比增长率虽然由负转正，但并没有证据表明企业盈利能力已经

恢复。从注册类型的分类数据看，各类型工业企业利润增速均有不同程度下滑，不

同类型企业之间增速不平衡。其中，国有及国有控股企业利润总额下降 9.7%，相比

上年的同期增速 28.7%反差明显。股份制企业利润累计同比增速仅为 0.4%，几乎停

滞不前，增幅较上年同期下降 20.2 个百分点。在贸易战与价格因素的共同影响下，

外资企业利润增速由上年的 8.7%大幅降至-8.3%。私营企业利润累计同比增速则从

上年同期的 10.6%下降到 6.6%，下降了 4 个百分点。

企业利润增速在不同行业之间也具有不平衡的特点。采矿业累计利润 2311.2 亿

元，累计同比增长 4.7%，增幅大幅下降 36.9 个百分点。增长主要来自黑色金属开

采业利润大幅增加 229%。石油和天然气开采业利润同比增长 24%，增幅比上年下

大幅下降 240 个百分点，主要原因是基数效应。此外，非金属矿采选业利润增长 16%。

煤炭、有色金属矿采选业利润分别下降下降 9.4%和 26.3%。受价格因素和贸易战双

重影响，制造业利润总额 1.95 万亿元，同比下降 4.1%，与上年同期则增长 13.8%。

36

其中保持加快增长的主要是食品、烟酒、家具、文娱用品、医药、设备制造等行业，

造纸、化学制造、石油加工、汽车、电信设备等行业利润均持续下滑。

工业企业亏损数与亏损额均有所上升，截至 4 月亏损企业数达 80879 家，同比

增加 5.4%，亏损额累计 3692 亿元，同比增 15.6%。其中国有控股企业亏损较大，

亏损企业 6377 家，同比增加 19.2%，私营企业亏损 41114 家，同比增加 8.5%。国

有控股和私营企业亏损额分别上升 19.2%和 17.3%。

图 32 各类型企业的利润增速

（数据来源：国家统计局、上海财经大学高等研究院，单位：%）

随着工业企业利润增速放缓，各类货物运输增速均有所下降。截至 5 月，货物

运输量累计同比增长 6%，增速比上年同期减少 1 个百分点。其中铁路货运量累计

同比增长 5.1%，比上年同期减少 2.1 个百分点;公路货运同比增长 5.8%，比去年同

期减少 2.2 个百分点;水运货运同比增长 7.8%，比去年同期增加 5.9 个百分点。从用

电量指标看，产业用电量增速下滑明显上升，截至 5 月累计同比增速为 4.9%，比上

年同期下降 4.9 个百分点。其中工业用电量增长 2.5%，比上年同期下滑 5.2 个百分

点。

课题组基于全社会货运量、产业用电量、社会融资规模以及社会消费品零售总

额的月度时间序列数据构造了用于衡量实体经济运行质量的指数。经测算，截至 5

月，实体经济运行质量与 2018 年相比有所下降。作为实体经济的重要组成部分，制

37

造业利润总额占所有工业企业的 82%。而在制造业中，民营企业数量占比达 90%以

上，投资占比约为 77%。课题组认为，民营经济的发展对于“稳就业”和“稳投资”

具有十分关键的作用。在国际经济环境不确定性明显增强的背景下，要保持经济长

期健康增长，提高实体经济的运行质量，需要深入推进供给侧结构改革，优化民营

企业营商环境和发展空间，激发市场活力，增强国内经济的韧性。

图 33 工业增加值、实体经济运行指数与 GDP 增长率

（数据来源：国家统计局、上海财经大学高等研究院，单位：%）

5. 就业形势保持稳定，居民收入稳步增加

2019 年 1-5 月，全国城镇新增就业 597 万人，完成全年计划的 54%。5 月，全

国城镇调查失业率为 5.0%，与上月持平，同比增加 0.2%，其中，25-59 岁人口调查

失业率为 4.5%，比上月下降 0.2 个百分点，连续三个月下降。31 个大城市城镇调查

失业率为 5.0%，与上月持平，同比增加 0.3%。2018 年，城镇就业人员年平均工资

为 82461 元，同比增长 11%，高于名义 GDP 增速 9.69%；2019 年 1 季度，城镇居

民人均支配实际收入和农村居民人均支配实际收入增长率均为 6.8%，高于实际 GDP

增速 6.40%。

1） 城镇就业与工资

城镇调查失业率数据从 2018 年 4 月开始正式公开发布。如图 34 所示，2018 年，

全国城镇调查失业率保持在 5%左右，实现了低于 5.5%的预期目标。2019 年初，由

38

于企业需求疲软，失业率有所上升，4 月、5 月失业率回落至 5%，同比增加 0.2%，

全国的就业形势总体保持稳定。

图 34 城镇调查失业率（数据来源：国家统计局）

如图 35 所示，2019 年 5 月，全国城镇新增就业 597 万人，同比下降 2.61%，

完成全年计划的 54%。

图 35 城镇新增就业情况（数据来源：人力资源和社会保障部、WIND）

39

城镇就业人员年平均工资逐年增长，2018 年，城镇就业人员年平均工资为 82461

元，同比增长 11%，高于名义 GDP 增速 9.69%。如图 36 所示，2007 年之前，城镇

就业人员年平均工资增长率在 14%上下波动，2007 年的年平均工资有较大幅度增

长，同比增长 18.5%，但增长没有维持，随后增长率回落反弹下降，自 2013 年以来，

城镇就业人员年平均工资增长率趋于稳定，维持在 9%-11%的水平。

图 36 城镇就业人员年平均工资（数据来源：国家统计局，单位：元）

作为反映劳动力市场整体供求关系的重要指标，求人倍率（需求人数与求职人

数的比值）的变动也说明从 2016 年下半年以来，劳动力市场求职端状况开始好转，

但是需求端变差，并且这一趋势一直持续到 2018 年年底。如图 37 所示，2018 年四

季度求人倍率约为 1.27，比 2017 年同期上升 0.05。

图 37 求人倍率（数据来源：中国人力资源市场信息监测中心）

40

2）居民收入

居民收入水平在不断提高。城镇居民及居民人均可支配收入累计值及增长率如

图 38 所示，2019 年一季度的城镇居民可支配收入为 11633 元，增速为 5.9%，全国

居民人均可支配收入为 8493 元，增速为 6.8%，增速均高于去年同期水平。

图 38 城镇居民人均可支配收入累计值及增长率（数据来源：国家统计局）

农村居民及居民人均可支配收入累计值及增长率如图 39 所示，人均可支配收入

比全国平均水平低，但是增速更高，2019 年一季度的农村居民可支配收入为 4600

元，增速为 6.9%，高于去年同期以及全国水平。

图 39 农村居民人均可支配收入累计值及增长率（数据来源：国家统计局）

41

和 GDP 增速比较来看，无论是城镇还是农村，居民人均可支配收入的增长率

均低于名义 GDP 增速。如图 40 所示，城镇居民人均支配实际收入增幅继续保持较

低增速。2019 年一季度，城镇居民人均支配实际收入增长率为 5.9%，低于实际 GDP

增速 6.4%，农村居民人均支配实际收入增长率为 6.6%，大于实际 GDP 增速。

图 40 居民人均可支配收入累计增长率和 GDP 增速的比较

近年来，城镇居民人均可支配收入与农村居民人均可支配收入的差距继续缩小，

显示了城乡间贫富差距的逐步改善。城市农村居民人均可支配收入比是城镇居民人

均可支配收入累计值与农村居民人均可支配收入累计值的比值，通过城市农村居民

人均可支配收入比可以看出城市、农村居民人均可支配收入差距。如图 41 所示，收

入比虽具有季节效应，但每年比值都在减小。

图 41 城市农村居民人均可支配收入比（数据来源：国家统计局）

42

3）农村外出务工就业与工资

2018 年，农村外出务工劳动力总量为 28836 万人，比上年增长 0.6%。如图 34、

图 42 所示，农村外出务工劳动力人数呈现出季节性的特征，第二季度、第三季度的

农村外出务工人数较多，第一季度和第四季度的人数较少。2019 年一季度，外出务

工农村劳动力总量为 17651 万，比上年同期增加 210 万，增长 1.2%，增速比上年同

期加快 0.1 个百分点，这可能是由于基础设施建设投资的增加。2017 年至 2018 年一

季度，外出务工劳动力人数同比增速呈现下降趋势，而同时，基础设施建设投资的

累计月度同比增速从 21.26%下降至 8.34%，2018 年后半年同比增速均不高于 2%，

2019 年一季度，基础设施建设投资累计同比增加 2.95%。

图 42 农村外出务工劳动力人数（数据来源：WIND）

从输出地来看，农村外出务工人数有区域性变化。如图 43 所示，2013 年以前

中部地区是主要的农村外出务工人员的输出地，西部和东部所占比例相当；从 2014

年开始，东部地区为主要的输出地，其次是中部，西部地区所占比例最小①，但西部

地区输出比例呈现上升趋势，东部地区呈现下降趋势。另外，从图 44 可以看出，农

村外出务工人员省内就业趋势上升，全国平均水平由 2009 年的 48.8%上升到 2018

年的 56%。其中，东部地区农村外出务工人员省内占比最高，超过 80%。

①这个现象主要是由于 2014 年对东中西部进行了重新划分。

43

图 43 按输出地：农村外出务工人数占全国比重（数据来源：WIND）

图 44 按就业区域：农村外出务工人数省内所占比重

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND）

从就业区域来看，农村外出务工人员选择东部地区作为就业地区的比重呈下降

趋势，如图 45 所示，2008 年比例为 71.22%，而 2018 年比例为 56.76%，而选择中

部和西部地区作为就业区域的比例几乎有相同的上升趋势，均由 2008 年的 15%左

右上升到 2018 年的 20%左右。

44

图 45 按就业区域：农民工人数占全国比重

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND）

农村外出务工人数在性别构成上没有显著的变化。如图 46 所示，2009 年至 2018

年男性的比例维持在 65%的水平，女性约为 35%。

图 46 农村外出务工人数性别构成（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND）

从年龄构成来看，农村外出务工人员呈现高龄化趋势。如图 47 所示，30 岁以

内的务工人员（16-20，21-30）比例在持续下降，40 岁以上（41-50，50 以上）的比

例持续增加，尤其是 50 岁以上的比例显著上升，从 2008 年的 12%上升到 2018 年

45

的 22%。这一现象一方面体现了我国人口老龄化的趋势，另一方面也释放了农民工

短缺的信号。

图 47 农民工年龄构成（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND）

从文化程度构成来看，如图 48 所示，相较于 2017 年，2018 年农村外出务工人

员的文化程度呈现出两端增加的趋势，初中以下以及高中以上的占比增加。

图 48 农民工文化程度构成（数据来源：WIND）

农村外出务工人员就业行业分布与产业升级趋势一致。如图 49 所示，2008 年

-2013年，农村外出务工人员呈现出向建筑业转移的趋势，其比例从 15%上升到 21%；

其中以制造业转出最为明显，2008 年制造业比例为 38%，2013 年为 31%。这主要

46

是由于 2008 年国家的 4 万亿经济刺激。2013 年以后，建筑业有所下降，批发零售

与服务行业增加。

图 49 农村外出务工人员行业分布（数据来源：WIND）

收入方面，农村外出务工劳动力的月均收入总体呈现上升趋势。如图 50 所示，

2019 年一季度的月均工资为 3996 元，同比增长 7%，工资高于实际 GDP 增速，但

不及名义 GDP 增速。

图 50 农村外出务工劳动力月均收入（数据来源：WIND，单位：元）

47

农村外出务工人员月均收入的区域性分化加大。如图 51 所示，东部的平均收入

高于中部和西部，且差异逐年增大。中部和西部的收入差异并不明显。

图 51 农村外出务工人员月均收入（按地区）（数据来源：WIND，单位：元）

农村外出务工人员月均收入存在行业差异。如图 52 所示，农村外出务工人员工

资水平较高的两个行业为交通运输仓储邮政业和建筑业，2018 年分别到达了 4345

元和 4209 元，较低的行业是住宿餐饮业，收入为 3148 元。

图 52 分行业农民工月均收入（数据来源：WIND，单位：元）

48

6. 价格总体平稳，CPI 和 PPI 剪刀差有所扩大

2019 年前 5 个月 CPI 同比增速（累计增速为 2.2%）较 2018 年同期（2.0%）及

年均增速（2.1%）均略有上升，依然处于合理区间，CPI 受食品价格的影响同比增

速从 3 月份开始逐月上升，而扣除食品和能源的核心 CPI 主要受医疗保健类和交通

和通信类价格影响同比增速有所下降。PPI 同比增速（2019 年前 5 个月累计增速为

0.4%）较 2018 年同期（3.7%）及年均增速（3.5%）均大幅下降，虽然 3、4 月主要

受原油价格影响小幅回升，但依然保持下降趋势，其与 CPI 的剪刀差有所扩大。课

题组根据国家统计局公布的 GDP 名义值以及实际同比增长率构造计算得到的 GDP

平减指数非累计同比增长率在 2019 年第一季度为 1.4%。如图 53 所示，自 2016 年

第一季度以来，受核心 CPI 和 PPI 好转影响，GDP 平减指数非累计同比增速由负转

正，整体呈现先上升后下降的趋势，于 2017 年一季度达到高峰，之后逐步下降，价

格水平依然处于合理区间，总体平稳。

图 53 价格同比变化情况（数据来源：国家统计局、上海财经大学高等研究院①，单位：%）

GDP 平减指数涉及全部商品和服务，反映一般物价水平走向，是对价格水平比

较宏观的测量。相比较而言，CPI 侧重于居民消费方面的价格变化情况，PPI 侧重

于工业生产方面的价格变化情况。CPI 受食品和服务价格影响较大，PPI 受国际大

宗商品价格影响较大。

①课题组根据国家统计局公布的 GDP 名义值以及实际同比增长率构造计算得到的 GDP 平减指数非累计同比增

长率。

49

根据国家统计局的调整①以及课题组的数学模型和计量分析②发现，食品对 CPI

的影响约为 20%，服务业对 CPI 的影响约为 35%。国家统计局 2019 年 6 月最新发

布的数据显示，前 5 个月 CPI 累计同比上涨 2.2%，较 2018 年同期 2.0%的增速上升

0.2 个百分点。从食品来看，2019 年前 5 个月食品价格平均上升 4.0%，导致 CPI 上

升约 0.8 个百分点，而 2018 年同期食品价格增速仅为 1.4%，导致 CPI 上升约 0.28

个百分点。从非食品来看，2019 年前 5 个月非食品价格平均上涨 1.7%，导致 CPI

上涨约 1.36 个百分点，相应地 2018 年同期（以及年均）增速为 2.2%，拉动 CPI 上

升约 1.76 个百分点。进一步从服务业来看，2019 年前 5 个月服务价格累计同比上升

2.1%，导致 CPI 上升约 0.74 个百分点，而 2018 年同期服务价格增速为 2.8%，导致

CPI 上升约 0.98 个百分点。由此可见，2019 年前 5 个月 CPI 同比增速较 2018 年同

期和年均增速（2.1%）均有所上升主要是由消费品特别是食品价格的增速上升所导

致。

图 54 猪肉批发价格（数据来源：农业部，单位：元/公斤）

进一步的分析显示在食品中影响较大的是猪肉、鲜菜和鲜果价格。首先看一下

猪肉价格，2019 年前 5 个月猪肉价格累计同比上涨 5.2%，导致 CPI 同比增速上升

①2001 年以来按照统计制度要求，我国 CPI 每五年进行一次基期轮换，2016 年 1 月开始使用 2015 年作为新一

轮的对比基期，前三轮基期分别为 2000 年、2005 年和 2010 年。与上轮基期相比，新基期调查目录和规格品与

国际标准更为接近，一些新产品新服务纳入其中，能进一步反映居民消费和经济结构的变化；同时，CPI 权数

构成也相应地按照居民收支调查最新数据进行了适当调整。

②课题组用不同的方法（如解方程和回归分析），结果是稳健的，而且和国家统计局的家庭消费支出的微观调查

数据（2002-2012）基本一致，说明课题组研究分析的结果是合理的。

50

约 0.12 个百分点（而 2018 年同期同比下降 12.4%，导致 CPI 同比增速下降约 0.35

个百分点）。这一方面是由于 2018 年同期猪肉价格处于下降周期的末端导致基数相

对较低，另一方面是由于 2019 年处于上升周期，并叠加非洲猪瘟的影响，导致猪肉

价格不断升高。从图 54 所示的日高频猪肉批发价格看出，自 2018 年 5 月下旬，随

着一些养猪散户逐渐退出市场，猪肉价格从下降周期转为上升周期，而从 2018 年下

半年开始全国多地出现的非洲猪瘟疫情加快了猪肉价格的上升周期，使得猪肉价格

自 2019 年 3 月快速上升，预计未来一年内猪肉价格仍将总体处于上升周期，2019

年下半年猪肉价格有可能打破近几年历史最高价，课题组预计下半年猪肉价格对

CPI 的贡献还将继续保持在 0.25-0.45 个百分点。再看一下鲜菜价格，前 5 个月鲜菜

价格累计同比上升 10.0%，导致 CPI 同比增速上升约 0.26 个百分点（而 2018 年同

期同比上升 7.5%，导致 CPI 同比增速上升约 0.19 个百分点）。鲜菜价格同比增速

较快的主要原因是春季多地低温阴雨天气导致鲜菜价格处于高位，随着天气好转和

供应增加，近两月鲜菜价格已逐渐回落。由于 2018 年下半年鲜菜价格受自然灾害影

响很大，导致基数较高，课题组预计 2019 年下半年鲜菜价格对 CPI 的贡献将较 2018

年同期有所下降。此外，2019 年前 5 个月鲜果价格累计同比上涨 11.3%，导致 CPI

同比增速上升约 0.21 个百分点，而 2018 年同期同比上涨 4.7%，导致 CPI 上升仅约

0.09 个百分点。上半年鲜果价格飞速上涨的主要原因是 2018 年秋季一些水果减产比

如苹果和梨，导致 2019 年上半年库存不足，加之前几个月南方阴雨天气较多，时令

鲜果市场供应减少。在 2019 年下半年不出现极端天气的假设情况下，2019 年下半

年鲜果价格对 CPI 的贡献也将较上半年有所下降。2019 年前 5 个月猪肉、鲜菜和鲜

果加在一起共拉高 CPI 约 0.59 个百分点，而 2018 年同期这三项共拉低 CPI 约 0.08

个百分点，由此可见 2019 年前 5 个月猪肉、鲜菜和鲜果价格合计对 CPI 的贡献较

2018 年同期上升约 0.67 个百分点。基于以上分析，在 2019 年下半年不出现极端天

气的假设情况下，课题组预计 2019 年下半年鲜菜、鲜果对 CPI 的拉动作用将较上

半年有所下降，食品价格对 CPI 的拉动作用亦将有所下降。

正如上面所说，2019 年前 5 个月非食品价格累计同比增速较 2018 年同期及年

均增速均有所下降。从分类来看，非食品中增速回落比较明显的有医疗保健类以及

51

交通和通信类。2019 年前 5 个月医疗保健类价格累计同比增速为 2.6%，而 2018 年

同期同比增速为 5.6%。图 55 显示医疗保健类价格同比增速在 2017 年 10 月到达高

位后开始回落，并在 2018 年第四季度达到稳定。正如课题组在 2018-2019 年度报告

中所分析和预计的，医改效应随着时间推移逐渐减弱，2019 年医疗保健类价格对

CPI 的拉动作用将较 2018 年有所下降。2019 年前 5 个月交通和通信类价格累计同

比下降 0.8%，而 2018 年同期同比上升 1.0%。同时该图也显示了交通和通信类价格

同比增速在 2018 年第四季度受国际油价快速下滑的影响明显下降，在 2019 年上半

年小幅波动。总体而言，2019 年前 5 个月非食品价格同比增速较 2018 年有所下降，

课题组预计 2019 年下半年非食品价格同比增速总体变化不大。

综上所述，受食品价格影响，2019 年前 5 个月 CPI 同比增速温和上涨，依然处

于合理区间。考虑到外部不确定性以及内需不足依然存在，课题组预计 2019 年下半

年 CPI 同比增速将有所下降，温和波动，依然处于合理区间，不会对货币政策形成

掣肘。

图 55 医疗保健类和交通和通信类价格同比增速（数据来源：国家统计局，单位：%）

下面分析一下 PPI 的走势。图 56 显示 PPI 已连续 33 个月同比增速为正，2019

年前 5 个月累计同比增速为 0.4%，其中生产资料同比增速为 0.3%，生活资料同比

增速为 0.7%。根据课题组的计算分析，生产资料出厂价格对 PPI 的影响（即生产资

料的权重）约占 74%，生活资料出厂价格对 PPI 的影响（即生活资料的权重）约占

26%，这与之前一段时间生产资料与生活资料产出分别占整个工业产出的比例基本

52

一致。2019 年前 5 个月生产资料价格变化影响 PPI 同比上涨约 0.22 百分点，对 PPI

上涨的贡献仅为 56%，低于 2018 年同期的 98%。

进一步的分析显示，2019 年前 5 个月 PPI 同比增速大幅回落（相较于 2018 年

同期 3.7%和年均 3.5%的增速）的原因主要是基数效应，2018 年的 PPI 定基价格指

数比 2017 年的定基价格指数有明显的上升，另一方面也受国际原油价格和国内投资

需求不足等因素的影响。2018 年至今美国制裁伊朗等复杂的国际政治环境影响了国

际原油供给，同时于 2016 年 11 月 30 日石油输出国组织（OPEC）达成的此前 8 年

来的首份减产协议被延长到 2018 年底，因此自 2017 年中期，国际原油价格呈现总

体上升趋势，并在 2018 年 10 月达到近几年来的价格高位。2018 年 11 月份美国对

伊朗石油的暂时性制裁豁免以及沙特原油产量触及纪录新高导致国际原油价格迅速

下跌，但 2018 年 12 月 OPEC+新达成的减产协议又导致 2019 年前 5 个月原油价格

有所回升，如图 57 所示。因此，受 2018 年较高的基数影响，2019 年 5 月 WTI 和

Brent 原油价格同比增速分别为-13.08%、-7.35%，如图 58 所示。从钢材、煤炭来说，

近几年去产能、去库存和环保等限产措施影响钢材、煤炭供给，进而导致相关产品

市场价格上升，拉高了 2018 年的基数，因此 2019 年前 5 个月黑色金属冶炼和压延

加工业价格累计同比下降 0.4%，而 2018 年同期累计同比上升 12.2%；煤炭开采和

洗选业累计同比上升 2.4%，而 2018 年同期累计同比上升 4.5%。综合考虑到 2018

年下半年较高的基数效应、国际政治和大宗商品价格的不确定性以及下半年预期的

基建投资加大等等对 PPI 的不同影响作用，课题组预计 2019 年下半年 PPI 同比增速

将在 0 附近震荡徘徊。

53

图 56 PPI 定基指数（数据来源：国家统计局，单位：2010 年=100）

图 57 国际原油价格变化趋势（数据来源：EIA，单位：美元/桶）

54

图 58 国际原油价格同比增速情况（数据来源：上海财经大学高等研究院①，单位：%）

因此，综合考虑 CPI、PPI 以及 GDP 平减指数，课题组认为 2019 年前 5 个月

价格总体依然处于合理区间，基本平稳，温和波动，呈现一些结构上的变化（CPI

和 PPI 的剪刀差有所扩大）。考虑到 2019 年下半年鲜菜、鲜果对 CPI 的拉动作用

可能有所下降以及国际大宗商品价格的不确定性等各种因素，课题组预计 2019 年

下半年 CPI 同比增速将有所下降，PPI 同比增速将大概率在 0 附近震荡徘徊，GDP

平减指数同比增速依然保持在合理区间。值得关注的是，价格增长依然比较疲软，

须特别警惕工业生产领域结构性通缩风险，其将势必降低工业企业利润，进而将影

响工业企业投资积极性。

7. 货币供应整体平稳，实体部门融资需求持续反弹

货币供应方面，截止 5 月，M2 余额 189.1 万亿元，同比增长 8.5%，增速与上

月末增速持平，比上年同期上升 0.22个百分点；M1余额 54.4万亿元，同比增长 3.4%，

增速比上月末高 0.5 个百分点，但比上年同期下降 2.62 个百分点；M0 余额 7.3 万亿

元，同比增长 4.3%。从 M2 来看，其增速连续 22 个月维持在 8.5%左右波动，与名

义 GDP 增速基本相适应。从 M1 来看，从 2016 年二季度开始，其增速进入下行通

道，2019 年 1 月 M1 增速下降至 10 年来最低值，而后明显反弹。这一方面有上年

①课题组根据上图 EIA 的价格数据简单计算得到的。

55

同期低基数效应的因素，另一方面也有宽松政策效果开始显现的因素，单位活期存

款增加表明企业经营活力有所改善。

图 59 货币供应各项增速（数据来源：中国人民银行，单位%）

从 M2 的各来源结构来看，如图 60 所示，截至 5 月存款性公司对其它金融部门

的债权同比少增 9.05%，金融系统结构性去杠杆的效果显著；而对非金融部门的债

权同比增加 13.27%，增速稳定，金融系统内部在稳杠杆的同时，并未严重影响对实

体部门的支持。①从 M2 的分布来看，1-5 月，人民币存款累计新增 7.8 万亿元，同

比多增 8954 亿元；外币存款累计新增 225 亿美元，同比多增 124 亿美元。其中，居

民户存款累计新增 5.7 万亿元，同比多增 2.52 万亿元；非金融企业存款累计新增 2771

亿元，同比多增 9276 亿元；财政存款累计新增 1.18 万亿元，同比多增 1117 亿元。

① 关于 M2 各来源结构对 M2 增速影响的详细分析，可参见课题组首席顾问盛松成的《从社融与 M2 增速背离

看金融去杠杆》以及《从 M2 增速下降到社融增量下跌看金融去杠杆》。

56

图 60 存款性公司概况（部分）（数据来源：中国人民银行）

社会融资方面，在信贷政策和财政政策共同发力的作用下，实体部门的融资需

求进一步回升。从社会融资规模存量的增速来看，截至 5 月，社会融资规模存量为

211.1 万亿元，同比增加 10.6%。其中，人民币贷款、地方政府专项债券以及企业债

券融资的增速高于总体增速，分别为 13.4%、41.1%和 10.9%，这三项为拉动社会融

资增长的主要动力；其他分项的增速则低于总体增速，表外融资存量则继续下降。

图 61 社会融资规模存量同比增速（数据来源：中国人民银行，单位：%）①

① 2018 年 7 月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入

57

从社会融资规模的增量来看，截至 5 月，社会融资累计新增 10.95 万亿元，同

比多增 2.4 万亿。1 至 5 月新增人民币贷款累计增加 8.3 万亿元，同比多增 1.3 万亿，

同比增速为 17.8%；约占社会融资总量 76.21%，虽然较 2018 年同期水平下降 6.4%，

但信贷仍然在社会融资中起主导作用。从新增人民币贷款的期限来看，增量信贷主

要投入到了短期贷款以及票据融资中；中长期贷款累计同比多增 124 亿元，而短期

贷款以及票据融资累计同比多增 1.28 万亿元。非金融企业贷款方面，1 至 5 月非金

融企业及机关团体的贷款累计新增 5.3 万亿元，同比多增 1.16 万亿元。其中，非金

融企业的中长期贷款累计同比少增 2152 亿元，非金融企业的短期贷款累计同比多增

4153 亿元，非金融企业的票据融资累计同比多增 9916 亿元。这一方面是因为，当

前流动性总体较为充裕，货币市场利率较低的利率水平开始逐渐传导至实体部门，

这在票据融资上体现尤为明显；另一方面由于今年以来，金融机构加大对民营企业

和中小微企业融资的扶持力度，而票据融资相对常规贷款手续更为便捷，因此票据

融资也在一定程度上替代了常规贷款业务。但是需要注意的是，一方面，中长期贷

款增幅的下降，将削弱企业进行长期投资的信心；另一方面，如果企业将大量使用

短期贷款或票据融资进行投资，将对未来的流动性造成较大的压力，这不论对企业

还是对银行都是潜在风险。

居民贷款方面，1 至 5 月，居民户的贷款累计新增 3 万亿元，同比多增 1056 亿

元。其中，居民户的中长期贷款累计同比多增 2276 亿元，居民户的短期贷款累计同

比少增 1297 亿元。虽然当前国内房地产市场较前两年有所降温，且限购政策仍然较

严，但是从居民户贷款的投向可以看出，居民户的债务仍然主要投向了房地产。而

短期贷款增幅的下降，一方面可能因为居民户长期贷款投放的增加替代了将短期贷

款用于购房的一部分需求，另一方面可能因为在当前宏观经济政策以及贸易政策均

存在较多不确定性的条件下，居民消费受到一定的抑制，进而减少贷款需求。

社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。2018 年 8 月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷

款、企业债券等有明显的接替效应。为将该接替效应返还到社会融资规模中，2018 年 9 月起，人民银行将“地

方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，地方政府专项债券按照债权债务在托管机构登记日统计。老口径

1：2018 年 7 月调整之前的口径；老口径 2：在老口径 1 基础之上增加了“存款类金融机构资产支持证券”和“贷

款核销”；当前口径：在老口径 2 基础之上增加了“地方政府专项债券”。

58

图 62 社会融资结构（数据来源：中国人民银行，单位：十亿元）

其它间接融资方面，截至 5 月，对实体经济发放的外币贷款折合人民币累计增

加 101 亿元，同比少增 137.5 亿元。而表外融资方面，进入 2019 年以来，信托融资

规模仍处于历史低位，委托贷款、未贴现银行承兑汇票融资规模呈下降趋势，但表

外融资规模较 2018 年同期下降的速度有所放缓。2019 年前 5 个月表外融资累计减

少 2270 亿元，同比少减 3402 亿元。分项来看，截至 5 月，未贴现的银行承兑汇票

累计增加 922 亿元，同比少增 11.4 亿元；委托贷款累计减少 4106 亿元，同比少减

2260 亿元；信托贷款累计增加 913 亿元，同比多增 1153 亿元。影子银行融资规模

下滑速度的减缓对下半年社会融资的拖累将进一步减小。

直接融资方面，在 2018 年信用风险大量释放的背景下，2019 年非金融企业债

券风险溢价逐渐下降，2019 年前 5 个月企业债券净融资累计增加 1.3 万亿，同比多

增 4242 亿，约占社会融资总量的 12.2%。地方政府专项债券净融资累计增加 8321

亿元，同比多增 5732 亿元，约占比社会融资总量的 7.6%，对社会融资增长的贡献

进一步加大。股票融资方面，虽然非金融企业信用风险逐渐下降，但在外部环境存

在诸多不确定性的情况下，前 5 个月非金融企业股票融资累计新增 1052 亿元，同比

少增 1202 亿元，约占比社会融资总量的 1%。

59

综上所述，2019 年前 5 个月，M2 增速整体平稳，实体部门融资需求持续反弹，

社会融资总额存量增速由降转升。在流动性投放方面，2019 年以来，人民银行 1 月

共下调存款准备金 1 个百分点，约释放流动性 1.5 万亿元，常备借贷便利（SLF）余

额同比增加 28.4 亿元，中期借贷便利（MLF）余额同比减少 4130 亿元，公开市场

操作净回笼 815 亿元。加上 5 月的定向降准，上半年人民银行整体呈现货币净投放。

这从银行间质 7 天质押式回购（DR007）利率的变化也可以看出，2019 年上半年货

币市场利率水平呈现震荡下降的趋势。

从贷款的利率水平来看，如图 63 所示，票据融资的加权平均贷款利率大幅下降，

逼近历史低位，一般贷款利率由降转升，居民贷款利率稳定。截至一季度末，各类

贷款的加权平均利率为 5.7%，同比下降 0.22 个百分点，环比上升 0.05 个百分点。

其中，一般贷款的加权平均利率为 6%，同比上升 0.03 个百分点，环比上升 0.13 个

百分点；票据融资的加权平均利率为 3.6%，同比下降 1.9 个百分点，环比下降 0.2

个百分点；个人住房贷款的加权平均利率为 5.7%，同比上升 0.3 个百分点，环比下

降 0.07 个百分点。

图 63 贷款加权平均利率（数据来源：中国人民银行，单位：%）

虽然实体部门平均利率水平呈现稳中有降的趋势，但是从银行执行贷款利率占

比来看，2019 年 3 月，较基准利率下浮的贷款占比由升转降，3 月末这一比例为

60

16.4%，较 2 月下降了 1.4 个百分点；而较基准利率上浮的贷款占比则上升更多，3

月末这一比例为 67.9%，较 2 月上升了 1.7 个百分点；3 月末维持基准利率的贷款占

比为 15.8%，较 2 月末下降了 0.3 个百分点。从较基准利率上浮的贷款的结构来看，

上浮 30%到 50%以及上浮 50%到 100%这两个区间的贷款占比增幅最大。可见，当

前贷款平均利率的稳定主要得益于票据融资成本的大幅下降，实际上一般贷款的成

本不仅没有下降反而上升。也就是说，当前主要是短期融资的成本在下降，但长期

投资的成本不降反升，贷款的流动性溢价持续上升。长期来看，这不仅会削弱企业

进行长期投资的意愿，还可能进一步加大企业的流动性约束以及付息压力，对企业

和银行形成潜在风险。

图 64 银行执行贷款利率占比（数据来源：中国人民银行，单位：%）

8. 商品房销售回落，房价走势分化

与年初情况相比，进入 2019 年第二季度后，全国和各地区商品房销售情况出现

了普遍回落。2019 年 1-5 月，全国商品房销售面积 5.55 亿平方米，同比下降 1.6%，

降幅较今年前四个月扩大 1.3 个百分点，销售额 5.18 万亿元，同比增长 6.1%，增速

较前四个月回落 2 个百分点。分地区看，东部地区商品房销售面积 2.21 亿平方米，

同比下降 5.5%，降幅较今年前四个月扩大 1.2 个百分点；销售额 2.78 万亿元，增长

4.6%，增速回落 1.4 个百分点。中部地区商品房销售面积 1.54 亿平方米，增长 0.1%，

61

增速回落 2.3 个百分点；销售额 1.09 万亿元，增长 6.2%，增速回落 4.2 个百分点。

西部地区商品房销售面积 1.58 亿平方米，增长 3.8%，增速与前四个月持平；销售

额 1.13 万亿元，增长 10.8%，增速回落 1 个百分点。东北地区商品房销售面积 0.22

亿平方米，下降 8.1%，降幅扩大 3.9 个百分点；销售额 1795 亿元，增长 2.3%，增

速回落 1 个百分点。

图 65 全国和分地区商品房销售面积累计同比增长率

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：%）

62

图 66 全国和分地区商品房销售额累计同比增长率

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：%）

第二季度以来商品房销售下滑的政策面因素主要有以下两点。第一，如课题组

在今年一季度报告中所指出的，今年年初房地产的过热迹象已引发高层的关注。4

月 19 日中央政治局会议重申“房住不炒”，住建部相继在 4 月 19 日和 5 月 18 日对

佛山、苏州、大连、南宁等多个热点城市进行了预警提示，释放了监管层决心抑制

房地产升温的信号。今年二季度以来，合肥、长沙、西安、苏州等多个热点城市收

紧了房地产调控，而青岛、南京等地也出现了房贷利率的上调。调控收紧，是销售

回落的重要原因。第二，棚改计划出现大幅下降，抑制了部分三、四线城市的投机

性需求。2019 年 4 月 15 日，财政部发布《关于下达 2019 年中央财政城镇保障性安

居工程专项资金预算的通知》，明确规定了各个地区的棚改计划数量。按此计划，

2019年全国棚改开工计划目标约 285万套，远低于今年年初 450万套的预期，与 2018

年相比则减少了 341 万套，腰斩过半。由于过去几年里棚改推动了众多三、四线及

以下城市楼市行情的上行，棚改计划大幅低于预期，将相应地给这些城市的房地产

市场带来降温。

从新房价格走势看，70 个大中城市新建商品住宅价格 5 月环比上涨 0.7%，较

上月上涨了 0.1 个百分点。在各线城市内部，新房价格走势有所分化。一线城市新

63

建商品住宅销售价格 5 月环比上涨 0.3%，涨幅较上月回落 0.3 个百分点，其中北京、

广州和深圳分别上涨 0.6%、0.8%和 0.4%，上海下降 0.1%。二线城市新房价格 5 月

环比上涨 0.8%，涨幅与上月持平。三线城市新房价格 5 月环比上涨 0.8%，涨幅较

上月扩大 0.3 个百分点（图 67）。

从二手房价格走势看，70 个大中城市二手住宅价格 5 月环比上涨 0.4%，较上

月下降 0.1 个百分点。各线城市二手房房价的涨幅均未出现上升。一线城市二手住

宅销售价格环比上涨 0.1%，涨幅比上月回落 0.3 个百分点。其中北京和深圳持平，

上海上涨 0.1%，广州下降 0.3%。二线城市二手住宅销售价格上涨 0.5%，涨幅比上

月回落 0.1 个百分点。三线城市二手住宅销售价格上涨 0.6%，涨幅与上月相同（图

68）。

图 67 70 城新建商品住宅价格累计指数

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：2017 年 1 月=1）

64

图 68 70 城二手住宅价格累计指数

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：2017 年 1 月=1）

综合来看，受严厉的调控政策影响，今年 1-5 月一线城市的房价总体上平缓增

长，二手房价格逐步接近去年上半年水平。由于一线城市短期内放松调控的可能性

很小，因此下半年预计房价仍将延续较为平缓的走势。相对一线城市，二、三线城

市的房价则增长较快，特别是二线城市的新房价格，在今年 1-5 月除了 3 月环比为

0.6%，其余每个月环比增速都不低于 0.7%，同时二线城市的二手房价格在 3 月份出

现大幅增长，虽然 4、5 月份增速有所回落，但速度仍然维持在较高水平。另一方面，

从土地成交情况看，当前房企正在逐步将布局重心从三、四线及以下城市转移到二

线城市。观察 Wind 数据库的城市土地成交排名数据，可以发现从 2017 年 6 月底到

2018 年 6 月底，在所有样本城市里，土地成交平均溢价率排名前十名和前二十名中

分别有 8 个和 13 个是三、四线及以下城市①；而从 2018 年 6 月底到 2019 年 6 月 27

日，土地成交平均溢价率排名前十和前二十的城市中，三、四线及以下城市数量则

分别下降到 4 个和 11 个。由于排名前十与前二十名的其他城市无一例外属于二线城

市，这意味着近一年来，三、四线及以下城市对房地产商的吸引力较 2017-2018 年

出现了明显下降，而二线城市的吸引力则显著上升。

①总样本包括 103 个城市，其中 4 个一线城市、45 个二线城市和 54 个三、四线及以下城市。

65

9. 外储小幅攀升，人民币汇率在合理区间内波动

2019 年上半年以来，外汇储备规模从年初的 3.08 万亿美元逐步攀升至目前的

3.1 万亿美元，随着中美贸易战的形势的变化，人民币汇率经历了先升后贬的过程。

由于 2018 年 12 月初的 G20 峰会中美两国元首就双边经贸问题达成重要共识，同意

停止相互加征新的关税，在 90 天内加紧开展磋商，朝着取消所有加征关税的方向努

力，并且 2019 年 4 月上旬还不时放出中美贸易谈判顺利的信息，因此在 2019 年的

前四个月，人民币兑美元汇率从 6.85 回升到 6.74，升幅 1.6%，之间更一度升值突

破 6.7。5 月 6 日美国突然发文表示自 5 月 10 日起将进口自中国的 2,000 亿美元商品

加征关税税率由 10%提高至 25%，导致中美经贸磋商严重受挫，中美的贸易战短期

内看不到和解的希望。在岸人民币汇率从 5 月 7 日的 6.76 两周之内贬至 6.91，贬值

幅度 2.2%；离岸人民币汇率更一度接近 6.95 的位置。随后，中国人民银行副行长、

国家外汇管理局局长潘功胜表示，“我们将按照既定方针，坚定不移扩大金融开放，

保持金融改革开放政策的连续性稳定性，坚决落实已部署的金融改革开放政策，进

一步推动金融市场双向开放，深化外汇管理改革，提高跨境贸易投资自由化便利化

水平，切实维护境外投资者合法权益，为境内外投资者创造更加便利友好的投资环

境。近年来，我们在应对外汇市场波动方面，积累了丰富的经验和充足的政策工具，

根据形势变化将采取必要的逆周期调节措施，加强宏观审慎管理。打击外汇市场的

违法违规行为，维护外汇市场的良性秩序。我们完全有基础、有信心、有能力，保

持中国外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”这说明

货币管理当局对于人民币汇率和未来跨境资本流动的管理能力和市场沟通水平都会

有明显提升，透露出央行希望人民币/美元汇率和未来跨境资本流动双边波动。之后

人民币汇率维持在 6.90 左右。课题组认为，鉴于我国充足的外汇储备和目前一定的

有效的资本管制，此次由贸易战形势的变化导致的人民币中间价的贬值不会产生贬

值恐慌和资本大量外流的风险。

2019 年上半年，人民币对美元汇率经历了先升后贬的转变，截至目前，在岸价

(CNY)和离岸价(CHY)几乎与 2019 年年初的水平持平。回顾 2015 年 8 月 11 日汇改

以来，汇率六次比较大的变动都是趁着全球大事件发生的外部环境之下快速释放贬

66

值压力，减低炒作卖空的风险（图 69）。第一次是因为中间价改变因而于 2015 年 8

月 11 日-8 月 27 日两周间中间价下跌 4.7%；第二次是岁末年初央行发布一篮子货币

的关注以及对美联储加息预测造成 2015 年 11 月 5 日-2016 年 1 月 7 日之间中间价

大幅度的贬值 3.9%；第三次源于 2016 年 6 月底英国宣布退欧与美联储升息预期迭

加效应，一周内收盘价跌了 1 个百分点，两周内收盘价贬了将近 2 个百分点；第四

次是从特朗普当选以来，2017 年 11 月 8 日-11 月 24 日收盘价贬约 2%（或是下调

1304 个基点）；第五次是 2017 年底美国税改法案通过，人民币对美元汇率中间价

从 11 月 28 日的 6.5874，一路下调到 12 月 8 日的 6.6218 点，跌去了 344 点。2018

年的 6 月 14 号的美联储议息会议之后，在将近两周的时间里，人民币兑美元汇率中

间价从 2018 年 6 月 14 日的 6.3962 跌至 6 月 29 日的 6.6166，跌了 2204 点。最近的

一次，5 月 6 日美国突然发文表示自 5 月 10 日起将进口自中国的 2000 亿美元商品

加征关税税率由 10%提高至 25%，导致中美经贸磋商严重受挫。中美的贸易战短期

内看不到和解的希望。在岸人民币美元汇率从 5 月 7 日的 6.7607 两周之内就贬到

6.9166，贬值幅度约 2.2%；离岸人民币汇率更一度接近 6.95 的位置。考虑到错综复

杂的国际金融形势和我国面临的一些严峻挑战与不确定性，课题组预估 CNY/USD

年底或将在 6.95 附近双向波动，破 7 概率不大。

图 69 人民币在岸(USD-CNY)与离岸(USD-CNH)近期走势（数据来源：WIND）

67

课题组使用标准化的外汇储备变动幅度除以标准化的汇率变动幅度建构的外汇

干预指数（图70），指标越接近1，表明外汇干预力度越大。从上海财经大学高等研

究院构建的指数可以看出近期央行直接干预汇市的痕迹不多，尽管随着5月份中美贸

易战形势的突然恶化，外汇干预指数重新回到0.5左右，不过仍处于低位。这显示当

前不仅市场恐慌情绪不大，传达了近期资本控管对于抑制游资带动的资本外逃的有

效性，也从一定程度上反映出近来人民币的贬值更多地是市场对美元升值的自发反

应。由于特朗普政府贸易政策的不确定性，以及全球经济增长乏力，美联储对进一

步加息的暂停和放缓，美元指数进入2019年后有下降趋势。另一方面，中国经济虽

仍面临一定下行压力，但中国经济内在韧性强劲。课题组认为人民币在短期内波动

或将加大，但鉴于我国充足的外汇储备和目前一定的有效的资本管制，此次人民币

中间价的贬值不会产生贬值恐慌和资本大量外流的风险。

未来人民币走势仍一定程度的受美联储加息及缩表的路径选择影响，此外，还

会受到诸如金融开放，贸易战等不确定性的影响。美联储2015年底启动加息之后, 以

稳健的步伐逐渐将货币政策正常化。在此基础上，美联储自2017年10月份起已经启

动缩减资产负债表，并预计4-5年，美联储或将资产规模缩减近半至1.9-2.7万亿美元

左右。经济前景方面，美国经济会在特朗普税改等一系列刺激性财政政策下向好，

加强了美国经济持续复苏的预期。但进入2019年，形势似乎有所变化。尽管美联储

目前维持基准利率不变，美国联邦储备委员会主席鲍威尔6月25日在纽约表示，考虑

到特朗普政府贸易政策的不确定性，以及全球经济增长乏力的情况，美联储许多成

员认为可能需要更加宽松的货币政策。美国劳工部公布的数据显示5月美国非农就业

人口新增7.5万人，此前对于此项数据的预期值为增加18万人，远低于预期及前值。

这意味着2019年1月至5月美国非农就业人口平均每月增加16.4万人，而这一数字在

2018年同期为22.3万人，同比减少26.5%。这并非是今年首次出现非农新增就业人口

远低于预期的现象，早在今年2月，同样是在18万人的预期值下，2月美国非农就业

人口仅新增2万人。虽然3月份和4月份两个月非农数据回升，连续两月超预期，4月

非农就业人口新增一度达到26.3万人，但是此次5月非农数据再次下滑，无论相较预

期值18万人还是前值26.3万人均相差过多。除了非农数据以外，美国经济基本面表

68

现疲软，美国PMI指数持续呈现下行趋势，美国经济基本面呈现走弱态势。综合各

方面因素，出于支持经济增长角度，美联储年内或有望采取降息手段。经过课题组

预测，年内美联储大概率会降息一次，降息幅度为25BP。

从长期看，考虑中美两国可能的未来的经济基本面，人民币汇率不存在持续下

行、大幅偏离均衡水平的基础，人民币甚至有升值趋势。一方面，中国经济增长前

景将作为最终支持人民币汇率的因素。2015年10月末中共中央十八届五中全会将中

国经济的成长目标设置为GDP在2010-2020年之间实现翻倍，因此若将隐含的6.5%为

底线的增长目标作为首要目标，维持汇率稳定需要经济增长为基础。此外，随着我

国金融开放程度的加深，国际资金聚焦中国市场，境外机构不断增持中国债券。另

一方面，考虑到特朗普政府贸易政策的不确定性，以及全球经济增长乏力的情况，

美国经济基本面呈现走弱态势。正如课题组在2018年的报告中指出，根据美国国会

预算办公室(congressional budget office, CBO)的预测，从长期看来，美国采取的一系

列财政刺激美元走高或难继续，2019年美国的实际GDP增速预计达到2.4%，

2020-2026年平均1.7%，2026-2028年平均1.8%，美元上升动力有限将回落。

图 70 外汇干预指数(上海财经大学构建)

（上海财经大学高等研究院构建（左），数据来源：WIND，单位：RMB/USD（右））

69

2019 年上半年以来人民币汇率有几个特征：第一，人民币在岸与离岸的汇差(离

岸减去在岸) 从 2016 年 1 月的 1400 点缩小至如今 100 点左右，显示人民币做空压

力得到缓解。最主要的一个原因是进入 2019 年美元走弱（见图 71）。进入 2019 年，

考虑到特朗普政府贸易政策的不确定性，以及全球经济增长乏力的情况，美国经济

基本面呈现出走弱态势。但鉴于美元一直是全球最重要的避险货币，每当全球经济

波动性加剧或者全球金融市场动荡加剧之时，美元通常会受到投资者的青睐。2019

年美元指数很可能围绕 95 左右的中枢水平呈现宽幅震荡。美元指数在 1 月份下跌约

5%，之后进入缓慢下跌的阶段，目前稳定在 95 左右的水平。

图 71 美元指数近期走势（数据来源：WIND）

图 72 外汇储备近期走势（数据来源：WIND，单位：USD Billion）

70

第二，外汇储备小幅攀升，重新站在 3.1 万亿美元。自 2014 年 6 月底外汇储备

见顶回落以来，到 2017 年 1 月，中国外汇储备累计减少了 9950 亿美元（见图 72），

其中约 65%是 2015 年“8.11”汇改以后发生的。之后，外汇储备连续十二个月回升。

截止 2019 年 5 月，外汇储备重新站上 3.1 万亿美元，显示资本控管近期内十分有效。

而外汇储备/M2 比例下降趋势引人担忧。外汇储备/M2 是国际货币基金组织的新标

准，用来衡量外汇储备够不够用。到 2018 年 5 月底，中国的外汇储备与 M2 之比降

至 11.44%，较 2014 年 6 月底下降了 9.13 个百分点（见图 73）。这引起了市场对于

央行汇率维稳能力的担忧。然而，实际上，早在 2006 年底，中央经济工作会议就指

出，中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为了贸易顺差过大、外汇储备增长

过快，提出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。也就是说，

早在十多年前，中国政府就已经明确不追求外汇储备越多越好。从这个意义上讲，

外汇储备/M2 一定程度的回落也是政府乐见其成的结果。

图 73 外汇储备/M2 比例

（数据来源：WIND, 上海财经大学高等研究院构建，单位：%）

第三，贬值预期若使用人民币无本金交割远期外汇交易衡量（图 74），2019 年

前 4 个月，与 2018 第四季度对比，贬值压力大幅趋缓（1 年 NDF：2018/10：1.2%；

2018/12：0.7%，2019/3：0.5%，2 年 NDF：2018/10：2.3%；2018/12：1.3%，2019/3：

0.98%）。三年的远期外汇交易价格指向约 1.63%的贬值幅度，长期贬值预期仍不可

71

忽视，但与 2018 年相比，贬值压力已大幅释放。然而进入 5 月，随着中美贸易战的

加剧，一年期 NDF、两年期 NDF、三年期 NDF 均回到了 2018 年 10 月末的水平（1

年 NDF：2019/6：0.95%；2 年 NDF：2019/6：1.56%；3 年 NDF：2019/6：2.95%），

显示贬值压力有所抬升，尤其，三年的远期外汇交易价格指向约 2.95%的贬值幅度，

其预期的贬值幅度要高于 1 年期 NDF 和 2 年期 NDF 的预期，长期贬值压力仍不可

忽视。

图 74 人民币无本金交割远期外汇交

（数据来源：WIND、上海财经大学高等研究院，单位：%（implied RMB change））

在国际收支平衡表中，非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资、金融

衍生工具和其他投资。非储备性质的金融账户集中反映民间部门的跨境资本流动。

这个项目的变化，除了反映民众在外汇需求的某些实际情况之外，更加反映了一些

预期的变化。从中国非储备性质的金融账户来看（图 75），非储备性质的金融账户

在 2017 年扭转了自 2015 年 8.11 汇改以来的大量资本流出的局势，变为资本流入，

这与人民币兑美元汇率在 2017 年的较大幅度升值是相对应的，同时也显示了自 811

汇改之后资本管控政策已见成效。从另一层面，也能反映出我国金融市场双向开放

的稳步推进，国际资金聚焦中国市场，境外机构不断增持中国债券。2019 年 2 月 28

日 MSCI 将 A 股纳入因子从 5%上调到 20%；富时罗素 GEIS 指数集合将在 2019 年

72

6 月(纳入因子 5%)、9 月(纳入因子 15%)和 2020 年 3 月(纳入因子 25%)分三步纳入

A 股；彭博从 4 月开始分 20 个月将中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，这将鼓

励更多的国际资金流入中国资本市场。

然而，影响我国跨境资本流动的不稳定不确定因素依然存在。中美两国的货币

政策、中美贸易战、国际政治地缘风险、国内经济金融领域风险等因素，可能对国

际金融市场和国际资本流动造成一定影响，加大跨境资本波动。从净误差与遗漏项

来看，短期内不容乐观（图 76）。自 2015 年“8.11 汇改”以来，尽管我国实行了严

格的资本管制，净误差与遗漏项所隐含的资本流出已经接连 3 年呈现了 2000 多亿美

元的规模，显示跨境资本在第三季度出现净流出压力，反映出在人民币贬值预期下，

市场的避险情绪持续强烈。尽管 2018 年有所减缓，仍呈现了 1600 多亿美元的规模。

从这个意义上讲，央行有必要实施一定程度的资本管制。在“三元悖论”的理论中，

如果一个国家想保持货币政策的独立性和汇率制度的市场化，实施资本管制是必须

和必要的手段。

图 75 中国非储备性质的金融账户

（数据来源：WIND,单位：USD Billion）

73

图 76 中国净误差与遗漏项

（数据来源：WIND, 单位：USD Billion）

综上所述，从人民币汇率的短期波动看，美元走势、中美贸易战以及中国经济

形势会对汇率走势产生直接影响。首先，美元指数的强弱表现是人民币汇率调整的

外部压力来源。其次，美国经济放缓的趋势使得美联储有重回降息通道的理由，而

中国面对国内经济的下行压力，中国人民银行提出了要保持流动性合理充裕。中美

利差或将重新走扩，重新提振人民币资产的吸引力。第三，随着我国金融开放程度

的加深，国际资金将更加积极的参与中国金融市场。第四，短期看国内经济下行风

险犹存，基本面弱化对人民币汇率产生压力。第五，中美贸易战仍有很大的不确定

性。如果，未来贸易战升级，我国贸易顺差或将进一步收窄甚至出现逆差，进一步

影响到外汇储备甚至人民币汇率的预期，这有可能使央行目前“预期管理-人民币汇

率-外汇储备”的管理模式失效。然而，我们也应理性的看待中美之间的贸易战。此

外，在人民币汇率的浮动更趋向于市场化的形势下，我国的货币政策会更加具有自

主性，会对调节我国的内部平衡起到更有效的作用。因此，课题组认为，货币当局

有充足的外汇储备，积累的丰富的经验和足够的政策工具，为人民币汇率提供实时

性支撑，2019 年下半年外汇储备会在波动中保持稳定，人民币汇率和外汇储备将稳

定在一个合理区间。

74

（二）中国宏观经济下一步发展面临的内部主要不确定性

1. 不确定性指数不断攀升，投资和消费增速下滑

在 Baker 等利用《南华早报》编撰中国经济政策不确定性指数之后，Davis 等基

于《人民日报》和《光明日报》，选取中文关键词再次编制了中国经济政策不确定

指数和贸易政策不确定性指数。就经济政策不确定性指数来说，该指数搜索的关键

词包括“财政”、“货币”、“证监会”、“银监会”、“人民银行”、“发改委”

等，寻找到报纸中包含至少一个分类中的经济政策不确定关键词的文章，然后计算

这些文章的数量，最后将其与该月两个刊物上所有文章数量相除得到该月份政策不

确定性的具体数值，并将 1995 年 1 月的数值作为基准数据，最终计算出中国经济不

确定性。该指数同时涵盖中央政府层面和地方政府层面的经济政策不确定性，而且

具有良好的连续性和时变性，能够较为准确的衡量经济政策不确定性的中短期变动。

同样的，贸易政策不确定性指数中使用了这两本新闻刊物中包括“进口关税”、“进

口税”、“WTO”、“贸易壁垒”等关键词的文章做月度统计，用以衡量外部贸易

政策环境的不确定性。

自 Baker 等公布经济政策不确定指数以来，已有大量文章研究不确定性与公司

决策、货币政策有效性、金融市场行为等，其在多个维度上都表现出与宏观变量的

相关性和一定的预测能力。课题组利用新发布的以中文关键词为基础的中国经济不

确定性指数和贸易政策不确定性指数，发现其与投资增速和消费增速之间在 2018

年以来都存在负的相关性。进入 2018 年后，中国经济政策不确定性指数不断攀升新

高，由 2017 年的平均 207 点上升到 2018 年的平均 278 点，贸易政策不确定性指数

由 2017 年的平均 290 点上升 2018 年的平均 513 点。2019 年二季度以来，经济政策

不确定性指数在 3 月份高达 411 点，并在 4 月份回落到 319 点，贸易政策不确定性

指数在 3 月份达到 905 点，4 月份回落到 392 点。伴随着不确定性指数的增长态势，

中国宏观经济同期出现反向的向下趋势，两者存在一定的相关性。

经课题组计算发现，若取 2018 年 1 月至 2019 年 4 月的不确定性指数与同期的

名义投资增速做相关性分析，中国经济政策不确定性指数和私营企业投资增速 2018

75

年以来相关性为-0.31，贸易政策不确定性指数和私营企业投资增速相关性为-0.21，

中国经济政策不确定性指数和国有及国有控股企业投资增速的相关性为-0.35，贸易

政策不确定性指数和国有及国有控股企业投资增速相关性达到-0.39，表明近年来不

确定指数的攀升确实负面影响了企业的投资。

图 77 中国经济政策不确定性指数和贸易政策不确定性指数

（数据来源：Steven J. Davis, Dingqian Liu and Xuguang S. Sheng，上海财经大学高等研究

院）

利用 2017 年 2 月至 2019 年 4 月间不同企业性质的投资增速数据，课题组通过

固定效应回归模型分析发现，经济政策不确定性指数每上升 10 个点，投资增速下降

0.15 个百分点，贸易政策不确定性每上升 10 个点，投资增速下降 0.05 个百分点。

据此粗略估计，若不考虑权重，内部因素对投资增速的影响约占总影响因素的 2/3，

外部因素对投资增速的影响约占 1/3。

表 3 不同性质企业列表

内资：国有 内资:集体 内资:股份

合作

内资：联

营企业

内资：有限

责任公司

内资：股份有

限公司

内资：私营

企业

内资：其

他企业

港澳台投

资企业

外商投资

企业

个体经营

76

图 78 中国经济政策不确定性指数和国有及国有控股企业投资增速

（数据来源：Steven J. Davis, Dingqian Liu and Xuguang S. Sheng，CEIC, 上海财经大学高等

研究院）

77

图 79 中国经济政策不确定性指数和私营企业投资增速

（数据来源：Steven J. Davis, Dingqian Liu and Xuguang S. Sheng，CEIC, 上海财经大学高等

研究院）

图 80 中国经济政策不确定性指数和投资增速

（数据来源：Steven J. Davis, Dingqian Liu and Xuguang S. Sheng，CEIC, 上海财经大学高等

研究院）

78

图 81 贸易政策不确定性指数和投资增速

（数据来源：Steven J. Davis, Dingqian Liu and Xuguang S. Sheng，CEIC, 上海财经大学高等

研究院）

课题组进一步发现，2018 年以来，经济政策不确定性指数和房地产开发投资之

间的相关性为 0.38，2015 年以来的相关性为 0.44。贸易政策不确定性和房地产开发

投资之间的相关性为 0.24，并且 2015 年以来其相关性亦有 0.37，正的相关性表明在

中国宏观经济不确定性增大、外部贸易环境不确定性亦不断增大的情况之下，现有

的固定资产投资增速仍依赖于房地产投资的支撑。

2017 年以来，社会消费品零售总额增速不断下滑，课题组测得 2017 年 1 月至

2019 年 4 月期间经济政策不确定性指数与消费增速之间相关性为-0.60，贸易政策不

确定性指数与消费增速之间相关性为-0.63，负的相关性表明当经济环境不确定性增

加时，消费增速下滑。进一步的，通过回归分析，课题组发现，经济政策不确定性

指数每上升 10 个点，消费增速下降 0.04 个百分点，贸易政策不确定性指数每上升

10 个点，消费增速下降 0.015 个百分点，因此得出的结论同样是内部因素对消费增

速的影响较大。

79

图 82 中国经济政策不确定性指数和房地产开发投资增速

（数据来源：Steven J. Davis, Dingqian Liu and Xuguang S. Sheng，CEIC, 上海财经大学高等

研究院）

图 83 中国经济政策不确定性指数和社会消费品零售总额累计增速

（数据来源：Steven J. Davis, Dingqian Liu and Xuguang S. Sheng，CEIC, 上海财经大学高等

研究院）

80

图 84 贸易政策不确定性指数和社会消费品零售总额累计增速

（数据来源：Steven J. Davis, Dingqian Liu and Xuguang S. Sheng，CEIC, 上海财经大学高等

研究院）

总的来说，基本的投资期权理论认为在投资不可逆的假设前提下，不确定性增

加时，企业应选择等待时间以获得更大的期权价值，使得当期投资下降；同时不确

定性指数与消费的负向关系表明其在减少消费的同时引起需求端的恶化，企业投资

率可能进一步下降。对经济政策不确定性和贸易政策不确定性的同时分析表明，内

部不确定性在抑制投资增速和消费增速中占据更大的作用。

2. 家庭债务增速加快，预防性储蓄动机变强导致存款激增

家庭债务方面，受房地产市场回暖影响，2019 年上半年家庭债务新增额明显回

升。特别是中长期贷款方面，如图 85 所示，从 2019 年 1 月份开始，家庭中长期贷

款新增额占总贷款新增额的比例结束三个月以来的下行趋势，在 5 月份达到 39.6%，

虽较 4 月份的 40.8%略有下降，但较年初增加 10 多个百分点。虽然相比于 2016 年

房地产市场最火热的时候，该比例仍处于低位，但贷款新增量巨大，更是在 2019

年 1 月创下 6969 亿元的单月最高新增记录。按单月新增额来看，除了在 2 月份略低

于去年同期外，其余月份的中长期贷款新增额均超过 2018 年同期，并且其长期趋势

也呈上升势头。总体来看，2019 年 1-5 月份新增家庭中长期贷款 2.26 万亿元，在最

81

近 5年间仅比 2017年同期减少 725亿元，甚至超过房地产最火爆的 2016年同期 2000

多亿元。

图 85 新增人民币家庭中长期贷款增速

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%（左）、亿元（右））

家庭中长期贷款新增量在上升的同时，短期债务新增量也保持在了高位。进入

2019 年，家庭短期债务新增额在经历了 2 月份的大幅下跌后，在 3 月份也创下 4294

亿元的单月最高新增记录。具体而言，如图 86 所示，2019 年前 5 个月家庭短期债

务总计新增 7333 亿元，最近 5 年间仅比去年同期的 8630 亿元略少。这还是在 2 月

份较去年同期下降超过 2500 亿元的情况下。在 2018 年家庭短期债务暴涨的时候，

课题组的报告就指出，虽然短期债务增加有家庭改善生活，消费升级的目的，但也

要特别警惕短期债务进入房地产市场或者股票市场。课题组认为，由于短期债务还

款期限短，对现金流要求高，如果这种情况发生，会对家庭流动性造成进一步挤压。

82

图 86 新增人民币家庭短期贷款增速

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%（左）、亿元（右））

综合来看，2019 年上半年家庭部门新增债务约 3 万亿元，其中短期债务新增 0.73

万亿元，中长期债务新增 2.26 万亿元，占全部贷款新增额的比例已连续三个月超过

50%。在防范系统性风险，且银行流动性充足的大背景下，家庭部门会继续承接大

量的新增贷款。

在家庭债务存量方面，伴随着家庭债务的稳步增长，家庭的债务结构也趋于稳

定。在 2016 年，受房地产市场爆炸式增长影响，家庭中长期贷款同比增速越来越快，

并且在 2017 年 2 月份达到近几年以来的顶峰，与短期贷款同比增速之间差距也越来

越大。但随后，伴随着国家的一系列调控政策，中长期贷款增速逐渐下降，家庭将

更多的债务配置到短期贷款中，二者增速之间的差距越来越小。甚至在 2018 年部分

时期，短期债务的增速超过长期债务增速。短期债务与长期债务之比也从 2016 年以

来一路下滑，逐渐稳定在 40%左右。具体而言，如图 87 所示，截止到 2019 年 5 月

份，家庭已经积累中长期贷款 36.7 万亿元，短期贷款 14.2 万亿元。值得注意的是，

虽然短期债务无论是存量还是增速都与中长期债务趋同，但这似乎并没有反映到家

庭消费中，无论是宏观层面的社会消费品零售总额增速，还是微观层面调查数据中

的居民消费增速，都呈现下降趋势。

83

图 87 家庭债务期限结构的变动趋势

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND）

虽然债务增速并未反映到消费中，但消费贷款仍然在债务存量中占主导地位。

无论是短期还是中长期贷款，经营性贷款的比例均逐年降低。如图 88 所示，截止到

2019 年 5 月份，短期贷款中的经营性贷款占比为 36.9%，中长期贷款中的经营性贷

款占比为 14.7%，分别较 2014 年 1 月下降 25.2 个百分点（短期贷款）和 4.9 个百分

点（中长期贷款）。家庭累积了大量消费贷款，特别是短期消费贷款，但这些贷款

似乎没有反映到消费中，一方面反映出如果消费贷款增速下降会使得消费增速进一

步下降，另一方面也可能是消费贷款可能并未进入消费领域，而是进入了其他高风

险领域。同时，家庭经营性贷款的降低也反映出家庭部门对于当前经济不确定性的

担心，导致家庭部门投资意愿的下降。

84

图 88 经营性贷款占比变动趋势

（数据来源：上海财经大学高等研究院、中国人民银行、WIND）

家庭的流动性在持续承压。以房贷（含公积金）与家庭可支配收入之比这一指

标来看①，如图 89 所示，截至 2018 年底，这一数值为 75%，比上一年增加了 4 个

百分点，虽然远低于 2016 年 12 个百分点的增加值，但也超过了 2017 年 3 个百分点

的增加值。进入 2019 年后，伴随着家庭中长期贷款新增额的回升以及家庭可支配收

入增速的进一步下滑，该指标在 2019 年的增加额可能会进一步提高。同时，与家庭

债务结构趋于稳定相一致，家庭房贷占总债务的比例也逐渐稳定在 54%左右。但正

如课题组在 2018 年所分析的，由于短期债务可能并未进入消费领域，除房贷以外的

居民其他债务的快速增加可能掩盖了家庭债务快速膨胀的事实，这一方面会造成对

于家庭债务危险的严重低估，另一方面也会造成家庭债务结构严重的期限错配。

① 家庭可支配收入的计算为城镇家庭人均可支配收入*城镇人口数+农村家庭人均可支配收入*农村人口数。

85

图 89 家庭房贷占可支配收入的比重

（数据来源：中国人民银行、国家统计局、上海财经大学高等研究院，单位：%）

除家庭的债务期限结构外，另一个值得注意的是家庭公积金贷款占房贷的比例

在持续下降。公积金贷款占房贷的比例已经由 2015 年的 23.2%逐年下降到 2018 年

的 19.4%。课题组认为，家庭对公积金贷款利用率的下降一方面反映出房价在很多

城市均已经非常高，导致家庭购置一套房产相较以前需要更多的房贷，但公积金的

限额却不会随房价升高而升高，这就使得家庭即使采用公积金贷款购房，其对家庭

住房购置成本的覆盖比例也越来越低。另一方面也说明，由于政策限制等因素，很

多家庭不符合公积金的申请规范，导致很多家庭不再使用公积金，仅采用商业贷款

进行购房，并完全依赖家庭的现金流进行还款。无论是哪一种情况，家庭的现金流

都变得越来越重要。由于普通家庭收入中多半收入均来自于劳动力市场中的工资性

收入，因此，劳动力市场稳定的重要性便愈加凸显。

前面的分析说明，虽然家庭债务结构趋于稳定，但短期贷款的增加可能掩盖了

家庭债务风险的紧迫性。若不考虑家庭的债务结构，从家庭总债务的角度来看，家

庭债务的累积速度并未放缓。根据国际清算银行(Bank for International Settlements,

BIS)的测算，如图 90 所示，截止到 2018 年第四季度，家庭债务占 GDP 的比重已经

达到 52.5%，继续以近一个季度 1 个百分点的速度攀升。并且伴随着家庭债务新增

86

额的回升以及经济增速的放缓，这一累积速度可能会进一步加快。同时，家庭债务

占居民可支配收入的比重在 2018 年末已经达到了 117%，较 2017 年又上升了近 10

个百分点，这已经很接近美国 2007 年超过 130%的峰值水平。①这同房贷累积传递

的信息一致，同时也印证了课题组 2017 年中期报告以来一直作出的判断，即最早在

2020 年，家庭债务与可支配收入之比达到美国峰值水平。在结构性去杠杆的大环境

下，课题组从 2017 年起就持续呼吁，为了保证家庭的流动性，创造总需求，家庭部

门不应成为其他部门降杠杆的缓冲器，承接其他部门的债务，家庭部门已没有能力

以当前的速度继续加杠杆，切实提高家庭的流动性，提振总需求，拉动内需才是当

务之急。

图 90 家庭总债务占可支配收入的比重

（数据来源：中国人民银行、国家统计局、BIS、上海财经大学高等研究院，单位：%）

从 2017 年中期报告开始，课题组就一直呼吁要警惕家庭债务风险。原因即在于

由于房屋净值贷款(House Equity Loan)市场的缺失，家庭加杠杆不仅不会放松预算约

束，反而会降低家庭流动性，导致中国家庭债务问题同美国不一样。为了更深刻地

① 即使用 GDP 核算中的家庭部门可支配收入来测算，2018 年底我国家庭债务可支配收入之比也已经达到 90%

左右，基本上是按照一年 8 个百分点的增加值在累积。

87

理解这一问题，图 91 画出了美国家庭房屋净值贷款的获取比例以及贷款增加额度。

①可以看出，在 2001-2007 年间，美国家庭中获取房屋净值贷款的比例均高于 10%，

特别是在 2003 年更是达到 18.4%。并且从贷款额度来看，在 2007 年金融危机之前，

一般情况下，获得房屋净值贷款会使家庭增加 20%左右的住房贷款资金。举例来说，

在 2003 年的美国，几乎每 5 个家庭中就有一个家庭取得了房屋净值贷款，假定该家

庭原有住房贷款 10 万美元，那么此次获得房屋净值贷款可以使其额外获得约 2.3 万

美元。家庭可以用这笔钱去增加消费，从而导致美国经济在 2002-2007 年间的繁荣。

图 91 美国金融危机前家庭房屋净值贷款情况

（数据来源：FRBNY CCP/Equifax，转引自 Bhutta & Keys (2016)，单位：%）

但在中国，由于房屋净值贷款市场缺失，家庭增加债务的同时，不但不会增加

现金流，反而由于利息的偿还会挤占家庭的流动性。图 92 描述了 GDP 同比增速，

家庭可支配收入同比增速以及家庭债务同比增速的变动趋势。可以看出，虽然家庭

债务的累积速度在放缓，但其仍要远远高于 GDP 增速和家庭可支配收入增速。伴

随着家庭贷款增速的反弹以及可支配收入增速的进一步放缓，该问题在 2019 年可能

会变得愈加严重。家庭债务对家庭流动性的侵蚀、对总需求的挤出，都将是中国未

来面临的一个棘手的结构性问题。

① 数据来自于文章 Bhutta, N., & Keys, B. J. (2016). Interest rates and equity extraction during the housing boom.

American Economic Review, 106(7), 1742-74.

88

图 92 家庭人均可支配收入增速与家庭债务累积增速

（数据来源：上海财经大学高等研究院、中国人民银行、WIND，单位：%）

除家庭债务增速加快之外，2019 年另一个特别注意的现象是家庭存款量的激

增。图 93 描述了 2007-2019 年间分年 1-5 月家庭存款累计增加值。可以看出，在 2019

年前 5 个月家庭新增存款近 5.7 万亿元，远超过其他年份同期。在 2019 年 1 月份单

月新增 3.83 万亿元，创下 2005 年以来的新高。并且，即使以家庭存款占可支配收

入的比重来衡量，2019 年这一指标也呈现大幅上升，达到 23%，较去年上升近 7 个

百分点。课题组认为，家庭存款快速增加的原因是多方面的，比如春节年终奖金的

发放，比如股票市场的回暖，比如三四线城市二手房市场的火爆等等。但导致家庭

在获得了大量现金后，并没有去消费而是增加储蓄的一个重要原因就是不确定性导

致的家庭预防性储蓄动机的增强。

89

图 93 家庭存款新增额及其占可支配收入比例

（数据来源：中国人民银行、国家统计局、BIS、上海财经大学高等研究院）

在 2018 年度报告中，课题组着重强调了企业经营困难导致的劳动力需求的疲

软，而这一疲软仍未见明显改善。如图 94 所示，截止到 2019 年 5 月份，PMI 制造

业从业人员指数降至 47%，达到 2009 年以来的最低点，远低于 50%的荣枯线，即

便非制造业部门的从业人员指数略有震荡，但劳动力市场需求端疲态尽显。当家庭

面临更大的失业风险时，家庭的预防性储蓄动机就会变强，使得家庭增加储蓄未雨

绸缪，因此，正如课题组在 2019 年度报告强调的，切实出清僵尸企业，实现“稳就

业”是一项长期必要的任务。

90

图 94 PMI 中的从业人员指数变动趋势

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%）

僵尸企业导致劳动力市场活力下降会使得家庭害怕失业风险进行预防性储蓄，

而即使对于那些有工作的家庭，其劳动收入增速的下降，以及收入暂时性冲击的上

升都会提高其预防性储蓄动机。如图 95 所示，如果将全体城镇居民按收入高低分成

六组，则可以看出，在 2015 年之后，除了中等偏上收入家庭的收入增速保持继续增

长外，中等收入以下家庭的收入增速则都呈现降低趋势，其中低收入户的名义增速

在 2018 年仅有 4.8%，中等收入户的名义增速仅有 4.2%，而中等偏下户的名义增速

更是在 2018 年降至 1.2%，如果扣除通胀因素，则部分家庭收入已经开始出现负增

长。这说明中低收入阶层未来不仅面临失业的风险，其即使有工作，其收入增速下

降也是大概率事件。而这一收入风险的提升不仅放大家庭的预防性储蓄动机，导致

家庭更不敢消费，尽可能地增加储蓄外，更是意味着我国收入差距的持续扩大。而

无论是预防性储蓄动机，还是不平等的提高，均已经在消费中凸显出来。

91

图 95 不同收入等级城镇家庭人均可支配收入增速

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局）

课题组从 2017 年中期报告就开始呼吁重视家庭债务累积潜在的风险。在本次报

告中，利用 2015 年至今最新的城乡一体化调查省级季度面板数据，课题组继续检验

了最近一段时间家庭债务对消费的挤出效应。为了控制家庭收入的影响，课题组首

先报告了家庭债务与城镇家庭消费率（家庭消费与家庭可支配收入之比）之间的关

系，如图 96 所示，分省季度数据显示，家庭债务累积越多的省份，家庭消费率越低，

也就是说，当家庭累积过多的家庭债务后，由于持续还款挤占了现金流，从而导致

消费比例的严重降低。平均而言，家庭债务每升高 1%，家庭消费率就会下降约 0.046

个百分点。

92

图 96 家庭债务与消费率

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局）

家庭消费率虽然是家庭消费的一个直观衡量，但为了直观地反映家庭债务对总

需求的削弱作用，课题组在控制了时间和区域等固定效应，以及收入效应的情形下，

通过回归的方法细致研究了家庭债务对消费的挤出作用。课题组发现，近些年来，

随着家庭债务的累积，家庭债务对消费的挤出作用在加快，并且该结果十分稳健。

图 97 描述了 2015 年以来家庭债务对消费的挤出作用趋势。可以看出，2015 年以来，

家庭债务对于消费的作用一直呈现挤出效果，该挤出效应在 2016-2017 年虽略有减

弱，但伴随着家庭流动性的进一步被挤出，虽然在统计上并不显著，但该挤出效果

从 2018 年以来开始扩大。在 2018 年，家庭债务累积值每增加 1%，则会导致家庭

消费增速下降约 0.05 个百分点。这一数值虽然较小，但考虑到每年家庭债务会上升

超过 10 个百分点，这一挤出效应产生的宏观影响仍不可忽视。综合来看，如果全国

家庭贷款的增速保持在 18%左右，则会导致家庭消费增速下降约 0.819 个百分点。

93

图 97 家庭债务对消费的挤出效应

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局）

而家庭债务累积的一个重要原因就是房价的高企。利用省级年度面板数据，课

题组发现，房价增速越高的省份，家庭债务累积的速度越快。图 98 描述了房价增速

与家庭债务累积速度之间的关系，平均而言，房价每升高 1%，则就会导致家庭债

务额外增加 0.53%。而根据课题组预测，如果没有任何房地产市场调控政策以及外

汇市场干预政策，到 2020 年底，北京，上海，广州以及深圳的房价涨幅将分别为

17%，16%，23%以及 28%。因此根据课题组的估计结果，如果假定这四个城市房

价统一上涨 20%左右，则以上四个地区的家庭债务会额外增加 10.6%左右。从而会

导致这几个地区的消费下降0.482个百分点。而由于这四个城市消费约占全国的10%

左右，因此，房价上涨会导致全国消费下降约 0.048 个百分点。综合而言，在家庭

债务的趋势以及房价的综合作用下，家庭债务会导致消费增速下降约0.87个百分点。

94

图 98 房价与家庭债务积累

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局）

3. 资产周转率下降拖累去杠杆进程，僵尸企业出清困难

自从 2015 年年底中央财经领导小组第十一次会议提出“供给侧结构性改革”以

及中央经济工作会议提出推行“三去一降一补”的政策以来，我国实体部门的杠杆

率自 2017 年年中以来曾一度稳中趋降，但 2019 年一季度实体部门杠杆率大幅反弹

5.1 个百分点。①分部门来，如图 99 所示，2019 年一季度实体部门杠杆率大幅反弹

除了有持续上升的家庭杠杆率的原因，主要是因为非金融企业（后称：企业）的杠

杆率水平较 2018 年年末大幅反弹了 3.3 个百分点，去杠杆工作的阻力再次加大。居

民部门方面，正如课题组自 2017 年以来强调的，债务的迅速累积以及居民可支配收

入增速的持续下降，导致了家庭部门杠杆率水平的持续上升，家庭流动性的持续恶

化。那企业部门杠杆率的反弹，是企业部门因盈利改善所致的主动型加杠杆？还是

如课题组在 2018 年中报告中强调的，家庭部门流动性的持续恶化，挤出了家庭消费，

并拖累企业效益，迫使企业通过加杠杆来维持生产？

①根据国际金融与发展实验室的中国宏观杠杆率数据计算所得。

95

图 99 我国非金融企业和家庭部门杠杆率水平

（数据来源：国家金融与发展实验室，单位： %）

从工业企业的总体绩效来看，不论是营业收入还是利润总额的同比增速自 2017

年以来持续下降。而且，这两个指标在今年 1 月均出现大幅下降，虽然 2 月以后均

有所反弹，但仍处于下行通道，尤其是利润增速进入 2019 年以来跌入负增长的区间。

结合家庭流动性持续恶化以及消费增速持续下滑的现状，可以判断出我国企业杠杆

率的再次反弹，并不是因为总需求回升，企业盈利能力改善所致的主动扩张型加杠

杆。

96

图 100 工业企业营收和利率增速

（数据来源：国家统计局，单位： %）

更进一步，盈利能力的持续下降使得企业的经营活力也下降明显。我国工业企

业的月平均资产周转率从 2017 年 10%以上的水平下降至当前不到 8%的水平。虽然

进入 2019 年以来工业企业的资产周转率有所回升，但是仍然处于 2015 年以来的较

低水平。

图 101 工业企业资产周转率和杠杆率

（数据来源：国家统计局、上海财经大学高等研究院）

97

按企业所有制来看，国有企业的月平均资产周转率明显低于私营企业，这主要

是由国有企业大多为资本密集型企业所决定。从趋势上来看，国有企业的资产周转

率自 2015 年以来基本保持平稳，在 0.02 至 0.06 这一区间波动。但私营企业的资产

周转率在 2017 年二季度出现大幅下降，从 0.16 下降至 0.02，降幅高达 0.1。虽然随

后大幅回升，但是私营企业的月平均资产周转率水平仍未回升至 2017 年一季度以前

的水平，当前围绕在 0.1 上下波动，且波幅也出较之前明显扩大。

图 102 工业企业资产周转率：企业所有制分

（数据来源：国家统计局、上海财经大学高等研究院）

按行业特点来看，不论是劳动密集型还是资本密集型企业的月平均资产周转率

均处于下行通道。值得注意的是，在 2017 年四季度以及 2018 年四季度两次平均资

产周转率大幅下降的过程中，劳动密集型企业的下降幅度均远大于资本密集型企业

的降幅。使得 2017 年四季度以前两类企业资产周转率的差距（劳动密集型企业-资

本密集型企业）从约 0.04 的水平缩小至 2018 年 12 月的约 0.02 的水平，而且在资产

周转率大幅下降的月份，二者之间的差异甚至缩小至趋近于零。也就是说，企业经

营活力下降的时候，对劳动密集型企业下降的速度比劳动密集型企业的下降速度更

大。

98

图 103 工业企业资产周转率：按生产要素密集程度分

（数据来源：国家统计局、上海财经大学高等研究院）

为了分析企业经营活力对企业杠杆率的影响，课题组利用 A 股上市非金融企业

的微观数据分析发现了企业资产周转率变化与杠杆率变化存在着负相关的关系，即

随着资产周转率的下降，企业杠杆率水平的确在上升。而从企业的债务来看，虽然

其规模仍在增加，但是增速水平正逐渐下降。也就是说，当前我国宏观杠杆率水平

的再次反弹，并不是债务增速过高所致，而是企业周转速率下降，即企业经营活力

下降所致。

99

图 104 工业企业资产周转率与杠杆率

（数据来源：WIND、上海财经大学高等研究院）

那么，随着企业经营活力下降，为了维持经营企业不得不更多举债，并不断借

新还旧。根据课题组 2018 年度报告的分析，这最终会导致企业僵尸化的可能性、经

济系统中僵尸企业的数量以及侵占资源的比例上升，从而对挤出健康企业的资源可

获得性。课题组利用企业层面的微观数据发现，如图 105 所示，随着僵尸企业占据

资源比例的上升，健康企业的融资成本也会上升，而且有加速上升的趋势，从而加

剧了企业的融资难、融资贵的问题。当健康企业面临融资难、融资贵的问题时，其

投资增速、TFP 增速等均会受到影响，①并进一步对劳动力市场产生挤出作用。当劳

动力市场受到冲击时，由总需求不足导致的企业经营活力的下降反过来进一步对拖

累居民可支配收入的增长，最终使得企业部门和家庭部门进入相互负反馈的恶性循

环。

①僵尸企业对投资的影响参见谭语嫣等（2017），僵尸企业对 TFP 的影响参见王永钦等（2018）。

100

图 105 僵尸企业债务比例与健康企业债务成本的关系

（数据来源：WIND、上海财经大学高等研究院）

由于我国区域间发展程度还存在较大差异，这使得位于不同区域的企业在面临

同样的外部冲击时，可选择的对冲工具在种类和数量也存在差距。课题组按各省市

场化发展程度的高低，将 A 股非金融上市企业分为两组，分别为高发展程度组和低

发展程度组。①如图 106 所示，两组内僵尸企业占据资源的比例均与失业率正相关，

但是市场化发展程度较高的省内，僵尸企业占据资源的比例与失业率之间的相关系

数低于市场发展程度较低的省。这说明在企业经营活力下降的时候，市场化发展程

度越低的省份，其省内的企业对冲风险的能力越差，对劳动力市场甚至家庭部门的

影响越大。为了定量的分析在不同市场发展程度的影响，课题组还利用 A 股非金融

上市企业和家庭调查数据②进行了回归分析，回归结果如表 4 所示。

①利用王小鲁、樊纲和余静文（2016）编制的省级的市场化发展指数对我国各省进行排序，并按从低到高的顺序

对样本省份进行排序和分组。 ② 家庭调查数据为 2010、2012、2014 和 2016 年的中国家庭追踪调查（CFPS）数据。

101

图 106 不同市场发展程度下僵尸企业比例与失业率之间的关系

（数据来源：WIND、上海财经大学高等研究院，单位：%）

表 4 不同市场发展程度的回归结果

被解释变量： 失业情况

(1) (2) (3)

发展程度高 X 僵尸企业债务比例 0.034**

(0.015)

发展程度低 X 僵尸企业债务比例 0.058*

(0.033)

发展程度高 X 僵尸企业长期借款比例 0.058***

(0.014)

发展程度低 X 僵尸企业长期借款比例 0.082***

(0.026)

发展程度高 X 僵尸企业短期借款比例 0.035**

(0.017)

发展程度低 X 僵尸企业短期借款比例 0.066**

102

(0.032)

其他控制变量 √ √ √

个体-省份-年份固定效应 √ √ √

区域*年份固定效应 √ √ √

Observations 15,843 15,843 15,843

R-squared 0.240 0.242 0.240

Number of pid 5,614 5,614 5,614

从图 103 我们发现在企业经营活力下降的时候，劳动密集型企业的资产周转率

下降速度比资本密集型企业的下降速度更大。为此，课题组将企业样本分成劳动密

集型和资本密集型企业两组，分别分析其对劳动力市场的影响。图 107 分别展示了

两种类型的僵尸企业占据资源的比例与失业率之间的关系。课题组发现，劳动密集

型企业在经营困难时一旦获得银行的补贴，其对存量劳动力的稳定作用也会十分明

显。相对的，当企业经营活力下降时，资本密集型企业如果过度占据资源，其对劳

动力市场的挤出作用则十分明显。利用 A 股非金融上市企业和家庭调查数据①所做

的回归分析如表 5 所示。值得注意的是，当前大多数资本密集型企业为国有企业，

而大多数劳动密集型企业为民营和中小微企业。因此，出清资本密集型僵尸企业来

缓解其对劳动力市场的影响，关键在于出清其中的国有僵尸企业；相反地，通过帮

扶劳动密集型企业来稳定劳动力市场，关键在于帮扶其中的民营和中小微企业。

① 家庭调查数据为 2010、2012、2014 和 2016 年的中国家庭追踪调查（CFPS）数据。

103

图 107 不同要素密集型企业僵尸企业比例与失业率之间的关系

（数据来源：WIND、上海财经大学高等研究院，单位：%）

表 5 分行业特点构造的僵尸企业占据资源指标的回归结果

被解释变量： 失业情况

(1) (2) (3)

劳动密集型僵尸企业债务比例 -0.020

(0.013)

资本密集型僵尸企业债务比例 0.053***

(0.016)

劳动密集型僵尸企业长期借款

比例

-0.038***

(0.011)

资本密集型僵尸企业长期借款

比例

0.069***

(0.015)

104

劳动密集型僵尸企业短期借款

比例

-0.017

(0.012)

资本密集型僵尸企业短期借款

比例

0.041**

(0.016)

其他控制变量 √ √ √ √ √ √

个体-省份-年份固定效应 √ √ √ √ √ √

区域*年份固定效应 √ √ √ √ √ √

Observations 15,649 14,922 15,105 15,705 15,649 15,649

R-squared 0.241 0.238 0.239 0.242 0.243 0.242

Number of pid 5,548 5,303 5,349 5,576 5,548 5,548

4. 地方政府债务存在局部风险

截至 6 月底，全国地方政府债券余额 20.1 万亿元，中央财政国债余额 15.4 万亿

元。按 2018 全年 GDP 90 万亿元计算，我国负债率约为 39.6%。如果把城投债余额

8.03 万亿元也计入地方债务，则地方显性债务余额为 28.13 万亿元，政府总负债率

达 48.5%。地方政府累计发行债券 651 只，合计发行总额 2.83 万亿元，总发行规模

比 2018 年同期的 1.41 万亿元翻了一番。其中新增债券 2.18 万亿元（含一般债券 0.79

万亿元，专项债券 1.39 万亿元），再融资债券 0.65 万亿元，6 月份还有今年首次发

行的 114.7 亿元置换债券。

105

图 108 地方政府债券发行规模与发行利率

（数据来源：WIND，单位：亿元（左）、%（右））

受流动性影响，加权平均发行利率从 2019 年初以来先升后降，5 月份加权平均

发行利率达到 3.74%，6 月回落至 3.55%。展望 2019 年下半年，发债规模将受三大

因素推动，一是中办国办于 6 月联合印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项

目配套融资工作的通知》，随着积极财政政策和专项债券支持基建项目的推进，地

方政府新增债券发行规模将继续攀升。按照 2019 年新增一般债务限额 0.93 万亿元、

专项债务限额 2.15 万亿元计算，还有 0.9 万亿元新增债券需在财政部要求的 9 月底

之前发行。二是 2019 年下半年将有 0.64 万亿元债券到期，需发行再融资债券的规

模大致相当。三是根据财政部披露，非政府债券形式存量债务 5 月末余额为 3151

亿元，扣除 6 月已发行的置换债券尚余 3063.3 万亿元，下半年还将继续大力发行置

换债券。综合以上因素，预计三季度将再度迎来一个发行高峰。

据课题组测算，地方债务规模较大的省份主要是传统发债大省江苏、浙江、山

东、广东等东部经济大省，中西部省份中，四川、湖南和贵州省紧随广东省，分列

第五到第七。如果计入地方政府承担实质偿还责任的城投债，则显性债务余额超过

1 万亿元的省分别有江苏、浙江、山东、广东、四川、湖南、贵州、湖北和安徽等

九个省份。按课题组估算的负债率①，贵州、青海和云南等三个西部省份超过了 50%，

贵州省更是超过 75%。但各省市均有不同程度降低。另外，河南、河北、上海、山 ①估算负债率为债务余额与上年 GDP 的比率。估算债务率为债务余额与上年财政收入的比率，由于财政收入没

有考虑基金收入和中央政府转移支付，不等于综合财力，因此这里的估算债务率相对较高。

106

东、广东和西藏的负债率都在 25%以内。在负债率较高的省份中，债券余额增速较

快的有宁夏、新疆、青海、甘肃和广西等省份，增幅分别达到 42.1%、36.9%、33.9%、

33.3%和 29.9%。各省份间债务结构和规模均存在巨大差异，总体上看，财政收支缺

口①越大的省份，债务相对财政收入的比率也通常较高，相关系数为 0.23，但负债率

与 GDP 增速的相关系数仅为 0.01，并且统计上不显著。

虽然从显性负债和省级数据上看，地方债务风险尚属可控范围，但是仍然需要

关注地方债务风险在部分财政实力薄弱地区爆发的潜在风险。市级数据显示，各省

份债务主要集中于各省会城市，其中 16 个城市债务余额超过公共财政收入的 10 倍。

贵阳市负债率 266.8%，呼和浩特市负债率 238.1%，昆明、乌鲁木齐、西宁等城市

负债率均超过 150%，显然，个别城市过度举债已经积累了较高风险。

图 109 各省地方债务情况、GDP 增速与估算负债率

（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：%（右）、亿元（左））

①财政收支缺口定义为地方公共财政收入与财政支出之差占财政支出的比例，数字越大表明财政收不抵支的缺

口越大。

107

表 6 债务负担较高的城市

数据来源：WIND，高等研究院

地区 地方债余额

(亿元)

城投债余额

(亿元)

GDP

(亿元)

估算负债率

(%)

债务/财政收入比

(%)

贵阳市 9098.9 1034.6 3798.5 266.8 2463.5

呼和浩特市 6623 290.7 2903.5 238.1 3429.4

昆明市 7367 2177.9 5206.9 183.3 1602.5

乌鲁木齐市 4602 512.6 3099.8 165 1116

西宁市 1889 135 1286.4 157.3 2177.8

济南市 11039.2 675.3 7856.6 149.1 1556.1

海口市 2078.1 44.2 1510.5 140.5 1249.1

石家庄市 7861.4 519.3 6082.6 137.8 1612.6

兰州市 2881.7 746.9 2732.9 132.8 1432.4

南京市 13766.6 2966.1 12820.4 130.5 1138.3

南昌市 5055.5 1348.5 5274.7 121.4 1386.9

沈阳市 6626.9 81.2 6292.4 106.6 930.9

太原市 3243.5 757.1 3884.5 103 1071.9

合肥市 7263 639.3 7822.9 101 1109.1

长沙市 9206.9 1722.1 11003.4 99.3 1242.3

西安市 6207.5 1618.4 8439.9 93.7 1143

郑州市 7455.6 1550 10143.3 88.8 781.67

银川市 1537.3 125.3 1901.5 87.4 917.7

福州市 5981.9 840.1 7856.8 86.4 997.4

成都市 10285.1 2630.7 15342.8 84.2 906.9

杭州市 10092.2 1280.6 13509.2 84.2 623.1

哈尔滨市 4523.7 120.3 6300.5 73.7 1208.1

长春市 3951.4 900.9 7175.7 67.6 1015.1

武汉市 7262.4 1879.4 14847.3 61.6 598

广州市 11292.4 1450 22859.4 55.7 780.6

南宁市 6193.9 1081.7 - - 2026.8

108

图 110 地方债务到期金额

（数据来源：上海财经大学高等研究院，单位：亿元）

当前发行的地方政府债券基本只有 3 年、5 年、7 年和 10 年四种期限，以 5 年

以上的长期债券为主，未到期债券平均年限约为 4.5 年。还债压力推迟，风险有所

降低，但并没有完全消失。发行利率上升和利差扩大使地方债务负担有所积累，未

来将面临更大债务付息压力。截至 6 月末，各地方政府为地方债券支付的利息累计

已达 2.56 万亿元。2020 年开始现有地方债券陆续进入到期高峰，2020 年至 2024 年，

全国地方债券到期余额分别为 2.07、2.66、2.66、3.47、2.19 万亿元。对部分财力薄

弱的地方政府而言，未来逐渐累积的债务还本付息压力将会掣肘地方财政政策。以

贵阳市为例，不考虑新增债务，2020 年至 2024 年期间，每年到期的地方政府债券

分别达 1207.8 亿元、1371.3 亿元、1290.9 亿元、1474.3 亿元和 1026.4 亿元，分别达

2018 年度 GDP（3798.5 亿元）的 31.8%、36.1%、34.0%、38.8%和 27.0%，另外每

年还有 200 亿元至 500 亿元不等的城投债到期，即使通过再融资不断滚动债务，债

务还息也会大大掣肘地方财政空间。

考虑到积极财政政策和基础设施建设的需要，预计未来两到三年间，地方政府

债务还将继续增长。国有土地使用权出让收入是地方债券偿债资金的重要来源，在

房地产调控不松绑已经取得上下一致共识的形势下，今年土地转让金收入累计同比

持续下滑，截至 5 月底同比减少 6%。房地产市场降温，还债压力较高的二三线城

109

市难以依赖过去的土地财政思维获得收入。同时下半年减税降费的效果还会持续释

放，地方政府财政压力有增无减。

为了平衡稳定经济增长，调整经济结构与地方债务风险上升之间的矛盾，课题

组认为，在加强债务发行管理和风险监控的同时，有必要高度关注中西部少数风险

较为集中的高负债省份和城市，提前准备应对预案。6 月中办和国办联合印发的《关

于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出建立正向激励机

制、依法合规予以免责。在新一轮的积极财政背景下，需要因地制宜，避免地方官

员偏离政策意图，再生举债乱象。确保在科学决策的基础上压缩高负债地区的过度

建设开支、“三公”经费以及其他一般性支出，着力提高财政可持续性，并在必要时

给予适度的政策倾斜和财政支持，避免局部风险爆发影响经济发展的大局。

5. 银行系统总体稳定，中小银行系统重要性上升

虽然金融系统去杠杆和强监管的工作已经持续将近两年，在此过程中我国金融

系统的脆弱性也有所改善，但是当前内外部宏观环境的复杂性前所未有，金融部门

也面临不少冲击。因此，对金融系统风险总体水平、风险分布情况以及机构间相互

关联的监控和分析，在当前经济下行压力增大，各类不确定性上升的背景下，对防

范和化解系统性风险就显得尤为重要。在我国，防范和化解系统性风险的关键在于

防范和化解银行系统的风险。一方面，我国实体经济的融资十分依赖银行信贷，新

增人民币贷款占社会融资的比例长期超过 60%，银行系统的稳定对于实体经济的稳

定运行至关重要。另一方面，当前我国正着力缓解民营企业和中小微企业融资难和

融资贵的问题，自 2018 年四季度以来，银行加大了对民营企业和中小微企业信贷的

投放力度。但众所周知，民营企业和中小微企业的平均风险较国有企业或大型企业

更高，叠加经济下行压力增大的因素，这对银行系统的稳定性也带来挑战。因此，

通过高频数据来实时的监控银行系统的稳定性就成为防范和化解系统性金融风险工

作的第一步。

课题组通过在险价值模型（CoVaR）模型来评估我国银行系统的稳定性并识别

系统性重要银行，并做定量分析。课题组从 Wind 的股票数据库选取了 2016 年 1 月

110

1 日至 2019 年 6 月 19 日在沪市或深市上市至少一年的商业银行为样本数据，共计

27 家商业银行①。截至 2019 年一季度，这 27 家银行的总资产占我国商业银行资产

总额的比例高达 73.8%②，代表性良好。在估计银行系统以及各家银行的 VaR 和

CoVaR 系数时，课题组用 27 家上市银行后复权日收盘价来计算的各家银行的日收

益率表示各银行的运行情况，用中证沪深 300 商业银行全收益指数日收盘指数来计

算的日收益率表示银行系统的运行情况。表 7 列出了样本区间内，中证沪深 300 商

业银行全收益指数日收益率以及各家商业银行复权后日收益率的统计描述。

①按照证监会行业分类，目前我国上市银行共 33 家。其中包括 5 家大型国有商业银行：工商银行、农业银行、

中国银行、建设银行和交通银行，8 家股份制银行：兴业银行、招商银行、浦发银行、中信银行、民生银行、

光大银行、华夏银行和平安银行，20 家城市商业或农村商业银行银行：宁波银行、南京银行、北京银行、江

苏银行、贵阳银行、江阴银行、无锡银行、常熟银行、杭州银行、上海银行、苏农银行、张家港农商银行、成

都银行、江苏租赁、郑州银行、长沙银行、紫金银行、青岛银行、西安银行和青岛农商银行。但郑州银行、长

沙银行、紫金银行、青岛银行、西安银行和青岛农商银行的上市时间均在2018年6月以后，观测值数量均为未

超过 200，由于 CoVaR 模型的分析是基于分位数回归的，在进行置信水平 5%的分析时，2018 年二季度以后上

市的银行的观测值数量不到 10，样本数太少，因此未纳入考察范围。 ②截至2019年一季度，27家样本银行资产总和约为163.73万亿元，我国商业银行资产总和约为万 221.90亿元。

111

表 7 银行业全收益指数收益率和 27 家上市银行收益率统计描述

股票代码 中文简称 观测数 均值（%） 标准差（%） 最小值（%） 最大值（%）

银行业指数 842 0.027 1.110 -1.677 6.414

000001.SZ 平安银行 842 0.037 1.787 -2.783 8.390

002142.SZ 宁波银行 842 0.087 1.820 -2.558 7.389

002807.SZ 江阴银行 676 -0.018 3.024 -4.042 9.593

002839.SZ 张家港行 582 -0.012 3.449 -4.795 9.578

600000.SH 浦发银行 842 0.001 1.280 -1.847 9.570

600015.SH 华夏银行 842 -0.024 1.270 -1.842 6.550

600016.SH 民生银行 842 -0.018 1.135 -1.781 6.991

600036.SH 招商银行 842 0.098 1.625 -2.452 6.644

600901.SH 江苏租赁 316 -0.112 2.822 -4.524 9.539

600908.SH 无锡银行 663 -0.010 2.884 -4.154 9.567

600919.SH 江苏银行 699 -0.024 1.553 -2.234 9.514

600926.SH 杭州银行 644 -0.031 1.761 -2.494 9.542

601009.SH 南京银行 842 0.032 1.613 -2.331 6.632

601128.SH 常熟银行 658 0.037 2.655 -3.709 9.590

601166.SH 兴业银行 842 0.026 1.216 -1.783 7.754

601169.SH 北京银行 842 -0.015 1.119 -1.755 6.371

601229.SH 上海银行 630 -0.021 1.509 -2.120 9.535

601288.SH 农业银行 842 0.038 1.125 -1.686 6.845

601328.SH 交通银行 842 0.013 1.108 -1.536 5.432

601398.SH 工商银行 842 0.044 1.219 -1.936 6.115

601818.SH 光大银行 842 0.008 1.238 -1.758 6.900

601838.SH 成都银行 332 -0.027 2.710 -3.844 9.588

601939.SH 建设银行 842 0.047 1.413 -2.174 7.954

601988.SH 中国银行 842 0.016 1.078 -1.661 6.169

601997.SH 贵阳银行 689 0.013 1.891 -2.652 9.565

601998.SH 中信银行 842 -0.010 1.515 -2.158 9.261

603323.SH 苏农银行 621 -0.029 2.835 -4.050 9.569

数据来源：WIND，上海财经大学高等研究院

首先，当单家银行受到将使其产生最大损失的外部冲击时，课题组估算了每家

银行自身将受到的损失，即在险价值（Value at Risk，VaR），但是 VaR 并没有考

虑单个银行风险溢出的影响，即单家银行遭受冲击并发生损失时引起的系统中其他

银行产生的损失。为了考察每家银行在遭受冲击时的风险溢出效应，课题组还估算

了每家银行的条件在险价值（Conditional Value at Risk，CoVaR）。每家银行风险溢

112

出的影响用 CoVaR 和 VaR 之差表示，即△ CoVaR=CoVaR—VaR。课题组还计算了

△ CoVaR/VaR 来衡量了每家银行自身遭受将产生最大损失的外部冲击时，其引发

的系统中其他银行的损失与其造成的总损失的比例。

表 8 列出了在 5%的置信水平下每家样本银行自身受到使其产生最大损失的外

部冲击时，其自身受到的损失和对整个银行系统的影响。

表 8 27 家上市银行在险价值和条件在险价值——单家银行自身遭受外部冲击时①

股票代码 中文简称 VaR（%） CoVaR（%） △ CoVaR（%） △ CoVaR/VaR

000001.SZ 平安银行 -2.346 -2.554 -0.208 0.089

002142.SZ 宁波银行 -2.554 -2.957 -0.403 0.158

002807.SZ 江阴银行 -2.539 -2.539 0.000 0.000

002839.SZ 张家港行 -2.554 -2.566 -0.012 0.005

600000.SH 浦发银行 -2.298 -2.792 -0.494 0.215

600015.SH 华夏银行 -2.271 -2.775 -0.504 0.222

600016.SH 民生银行 -2.559 -3.348 -0.790 0.309

600036.SH 招商银行 -2.337 -2.891 -0.554 0.237

600901.SH 江苏租赁 -3.028 -3.023 0.005 -0.002

600908.SH 无锡银行 -2.745 -2.801 -0.056 0.020

600919.SH 江苏银行 -2.698 -2.804 -0.106 0.039

600926.SH 杭州银行 -2.631 -2.775 -0.144 0.055

601009.SH 南京银行 -2.473 -2.835 -0.362 0.146

601128.SH 常熟银行 -2.677 -2.689 -0.012 0.004

601166.SH 兴业银行 -2.195 -2.860 -0.665 0.303

601169.SH 北京银行 -2.548 -3.247 -0.699 0.274

601229.SH 上海银行 -2.588 -2.860 -0.272 0.105

601288.SH 农业银行 -2.379 -3.137 -0.758 0.318

601328.SH 交通银行 -2.303 -3.124 -0.821 0.356

601398.SH 工商银行 -2.408 -3.224 -0.817 0.339

601818.SH 光大银行 -2.338 -3.006 -0.668 0.286

601838.SH 成都银行 -3.234 -3.259 -0.024 0.007

601939.SH 建设银行 -2.318 -2.876 -0.557 0.240

601988.SH 中国银行 -2.354 -3.074 -0.719 0.306

601997.SH 贵阳银行 -2.628 -2.824 -0.196 0.075

601998.SH 中信银行 -2.532 -3.111 -0.579 0.229

①作为稳健性检验，课题组还进行了置信水平为 10%时单家银行遭受冲击时的风险分解分析，结论和置信水平

为 5%时基本一致。

113

603323.SH 苏农银行 -2.692 -2.694 -0.002 0.001

数据来源：上海财经大学高等研究院

从表 8 可以看出，我国上市银行中每家银行受到将使其产生最大损失的外部冲

击时，如果不考虑风险溢出效应，日均 VaR 损失超过均超过了 3.0%的只有成都银

行，五大国有商业银行比其他银行的日均 VaR 损失水平低 0.23%。在考虑各家银行

风险的溢出效应时，风险溢出（即△ CoVaR）最大的五家银行为交通银行、工商银

行、民生银行、农业银行和中国银行，其中四家为国有大型商业银行。需要指出的

是，在课题组 2018 年的年终报告中，我们发现上市的股份制银行、城商行和农商行

风险溢出造成的损失比例较 2017 年再次上升，而在这次测算中，我们发现虽然国有

大型商业银行风险溢出的比例依然维持在较高水平，但是中小银行的这一比例正继

续上升，与国有大型商业银行的差距进一步缩小。当前，我国银行系统的稳定性不

但没有改善，其脆弱性持续加剧，而这主要是由中小银行风险水平上升所致。从

△ CoVaR/VaR 来看，溢出的损失所占比例超过 30%的银行共有 6 家，其中四家为国

有大型商业银行，交通银行甚至高达 36%。基于最新数据的分析结果，课题组认为

当前保持国有五大行的稳定对于保持我国银行系统的稳定仍然至关重要，但股份制

银行和区域性银行对银行系统的影响日益增大，中小银行的稳定越来越值得关注，

不可忽视。

其次，课题组还考虑了当整个银行系统遭受将使其产生最大损失的外部冲击时，

在不考虑各银行会产生反馈式风险溢出的情况下，系统性冲击对每家银行造成的损

失（即在险价值，VaR）；以及在考虑各银行会产生反馈式风险溢出的情况下，系

统性冲击对各家银行造成的损失（即条件在险价值，CoVaR），并计算了反馈式风

险溢出程度（即条件在险价值与在险价值之差，△ CoVaR=CoVaR-VaR）和风险溢

出率（△ CoVaR/VaR）。表 9 列出了在 5%的置信水平下每家样本银行遭受系统性

冲击时，其自身受到的损失和对整个银行系统的影响。

114

表 9 27 家上市银行在险价值和条件在险价值——银行系统遭受外部冲击时①

股票代码 中文简称 VaR（%） CoVaR（%） △ CoVaR（%） △ CoVaR/VaR

000001.SZ 平安银行 -3.320 -3.937 -0.617 0.186

002142.SZ 宁波银行 -3.864 -4.607 -0.742 0.192

002807.SZ 江阴银行 -3.335 -2.604 0.731 -0.219

002839.SZ 张家港行 -4.459 -4.060 0.399 -0.090

600000.SH 浦发银行 -3.206 -3.727 -0.521 0.162

600015.SH 华夏银行 -2.650 -3.140 -0.489 0.185

600016.SH 民生银行 -3.137 -3.929 -0.792 0.252

600036.SH 招商银行 -3.772 -4.569 -0.797 0.211

600901.SH 江苏租赁 -4.616 -4.504 0.111 -0.024

600908.SH 无锡银行 -5.301 -5.755 -0.454 0.086

600919.SH 江苏银行 -3.506 -3.867 -0.362 0.103

600926.SH 杭州银行 -3.803 -4.134 -0.331 0.087

601009.SH 南京银行 -3.396 -4.044 -0.648 0.191

601128.SH 常熟银行 -3.892 -3.744 0.148 -0.038

601166.SH 兴业银行 -2.923 -3.435 -0.512 0.175

601169.SH 北京银行 -3.038 -3.718 -0.680 0.224

601229.SH 上海银行 -3.647 -4.132 -0.486 0.133

601288.SH 农业银行 -3.056 -3.670 -0.614 0.201

601328.SH 交通银行 -2.871 -3.390 -0.519 0.181

601398.SH 工商银行 -3.449 -4.209 -0.760 0.220

601818.SH 光大银行 -2.891 -3.473 -0.581 0.201

601838.SH 成都银行 -4.566 -4.785 -0.219 0.048

601939.SH 建设银行 -3.354 -4.015 -0.661 0.197

601988.SH 中国银行 -2.857 -3.428 -0.571 0.200

601997.SH 贵阳银行 -4.204 -4.873 -0.669 0.159

601998.SH 中信银行 -3.545 -4.340 -0.795 0.224

603323.SH 苏农银行 -4.095 -3.933 0.162 -0.040

数据来源：上海财经大学高等研究院

从表 9 可以看出，当整个银行系统遭受将使其产生最大损失的外部冲击时，在

不考虑风险的溢出效应时，日均 VaR 超过 4%的银行共有 5 家，较 2018 年年末多出

3 家，而且损失最小的不再只是国有大型商业银行。平均而言，国有四大行的日均

损失较其他股份制银行和城市商业银行小 0.59%，即国有四大银行抗击系统性风险

①作为稳健性检验，课题组还进行了置信水平为 10%时银行系统遭受冲击时的风险分解分析，结论和置信水平

为 5%时基本一致。

115

的能力较股份制银行和城市商业银行强。在考虑各家银行风险的溢出效应时，风险

溢出程度（即△ CoVaR）最高的是招商银行、中信银行和民生银行，而风险溢出程

度最小的不再是国有大型商业银行，而是其他一些中小银行。从△ CoVaR/VaR 来

看，平均而言，当整个银行系统遭受巨大外部冲击时，国有大行对系统溢出的风险

占其总损失的比例的平均水平比其他股份制银行、城商行和农商行的该比例高 0.1

个百分点，即在出现系统性风险时国有四大行的风险溢出率明显高于其他银行。但

其他股份制银行、城商行和农商行的风险溢出比例个体差异较大，有的个别银行的

风险溢出比例甚至高于国有大型商业银行。从具体数字上来看，几乎所有银行的风

险溢出率较 2018 年末均呈下降之势，国有五大行的平均下降幅度和其他全国性股份

制银行和区域性银行略低。在 2018 年度报告中，我们的分析结果表明国有四大行在

整个银行系统遭受巨大外部冲击时，抗险能力是强于股份制银行、城商行和农商行

的。基于最新数据的分析结果，我们认为 2018 年以来国有大行抗击系统性风险的能

力依然强于其他银行，其他商业银行的个体风险上升速度较快，其系统重要性正持

续上升。综上所述，为了应对不论是来自个体的冲击还是来自系统的冲击，首先都

需要维护国有大型商业银行的稳定，但其他银行对系统影响也越来越大，防范和化

解系统性风险的难度正进一步上升。

6. 商业银行利润追逐动机明显，中小银行风险显现

近期，包商银行违规占用资金，长期难以归还，造成了严重的信用风险，而被

依法接管。包商银行被接管事件激发了各界对中小银行风险的高度关注和普遍担忧。

事实上，中小银行作为践行普惠金融、服务民营企业和中小微企业的中坚力量，维

护其健康发展是深化金融供给侧结构性改革的重要内容。然而，进入 2019 年以来，

中小银行整体资产质量显著恶化，风险持续暴露。在不良贷款比例方面，如图 111

所示，从 2018 年初到 2019 年第一季度，国有商业银行不良贷款比例平稳下降，股

份制商业银行不良贷款比例基本稳定，而中小银行不良贷款比例呈上升态势，如城

市商业银行不良贷款比例达到 1.88%，农村商业银行不良贷款比例高达 4.05%，甚

至逼近 5%的监管红线。

116

图 111 不同类型商业银行不良贷款比例变化趋势

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%）

从商业银行拨备覆盖率方面也可以发现，如图 112 所示，自 2018 年以来，股份

制商业银行的拨备覆盖率基本维持不变，国有商业银行的拨备覆盖率有大幅上升，

而城市商业银行和农村商业银行的拨备覆盖率持续下降，这意味着中小银行风险承

担水平在逐渐增加。

图 112 不同类型商业银行拨备覆盖率变化趋势

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIND，单位：%）

117

从现实经济运行来看，相较于国有商业银行和股份制商业银行，城市商业银行、

农村商业银行等中小银行普遍具有市场定位不清晰、经营风格较为激进、风险偏好

相对更高等特点。尤其是，在当前宏观经济下行压力不断加大、金融去杠杆与严监

管持续推进的背景下，部分中小银行以往发展模式所积累的风险逐渐暴露，致使银

行个体风险承担水平日益增加。虽然中小银行并非“系统重要性银行”，但每家商业

银行都与其他金融机构高度关联，即便单一中小银行的风险也可能会通过“多米诺骨

牌”效应扩散至整个金融系统，最终形成系统性金融风险。有效防范中小银行风险的

首要前提是对其风险承担水平进行准确刻画，那么，一个自然而然的问题就是，中

小银行存在过度风险承担吗？若存在，其过度风险承担的程度有多大？

本质上，现代商业银行的经营活动既是风险管控的过程，也是利润追逐的过程。

风险管控效应和利润追逐效应共同影响商业银行实际风险承担水平，风险管控效应

会降低银行的风险承担水平，而利润追逐效应会推高银行的风险承担水平。接下来，

课题组在 Kumbhakar 和 Parmeter（2009）研究的基础上①，通过构建风险管控效应、

利润追逐效应影响商业银行风险承担行为的双边随机前沿模型，来定量判断银行是

否存在过度风险承担，并在此基础上，进一步测算中小商业银行过度风险承担程度。

1）实证策略与数据来源

根据双边随机前沿模型，课题组借鉴已有文献选取影响银行风险承担的变量来

确定风险承担随机前沿边界，具体构建如下计量回归模型：

0it it it it it ittRisk X Y year （1）

其中，i 、t 分别表示银行和年份； itRisk 表示银行 i 在第 t 年的风险承担水平； itX

为银行层面特征变量集合； itY 为宏观经济层面特征变量集合；t

year 为时间固定效

应，反映全国性宏观经济政策环境时间上的变化对银行风险承担的影响； it 为风险

①Kumbhakar S C，Parmeter C F. The Effects of Match Uncertainty and Bargaining on Labor Market Outcomes：Evidence from Firm

and Worker Specific Estimates[J]. Journal of Productivity Analysis，2009，31（1）：1-14.

118

管控效应对商业银行实际风险承担的负向影响； it 为利润追逐效应对商业银行实际

风险承担的正向影响； it 表示随机误差项。

关于银行风险承担变量的界定，课题组选取银行风险 Z 值作为商业银行风险承

担的代理变量。银行风险 Z 值综合考量了资产收益率及其标准差、所有者权益比等

因素，能够全面反映银行个体的偿付能力和破产风险，并且数据可获得性强、易操

作，是测度银行风险承担水平的较好指标①。其具体定义如下：

( )

it it

it

it

ROA ERZ

ROA

（2）

其中， itROA 为银行资产回报率；itER 为所有者权益比率； ( )itROA 为资产回报

率的标准差。为了确保实证结论的稳健性，本文采用 3 年移动平滑方法计算 ( )itROA

以使银行风险 Z 值的度量更加准确。考虑到银行风险 Z 值的分布是有偏的，为减弱

异方差性对实证结果的影响，课题组采用银行风险 Z 值的对数形式表示银行风险承

担水平。

课题组参考已有文献的研究，选取影响银行风险承担的变量包括银行个体层面

的变量和宏观经济层面的变量。其中，选取的银行个体特征变量包括：银行上市情

况（ IPO），上市前取值为 0，上市后取值为 1；银行规模（ Asset），采用银行总

资产的自然对数表示；资本充足率（CAR ）；贷款损失准备金率（ LLR ），采用贷

款损失准备金占贷款总额的比值表示；存贷比（ LDR），采用银行贷款总额与存款

总额的比值表示；盈利能力（ ROA），用平均总资产收益率表示，采用银行净利润

与平均总资产的比值衡量。选取的宏观经济变量主要有：经济发展水平（GDP），

用 GDP 增长率表示；房地产市场情况（ House），采用房地产价格增速衡量；货币

政策环境（MP），采用 M2 增速表示。

①目前，虽然我国商业银行破产概率较低，但银行风险 Z 值仍能较好的衡量银行经营状况的动态变化和风险承担水平。

119

在本报告中，课题组将选取 2007—2017 年 167 家中国商业银行共 1515 个年度

数据为研究样本，包括 5 家大型国有商业银行、12 家股份制商业银行、105 家城市

商业银行和 45 家农村商业银行，数据主要来源于中国研究数据服务平台（Chinese

Research Data Services Platform，CNRDS）。表 10 列示了各变量的描述性统计结果。

表 10 变量描述性统计

变量定义与说明 变量符

号 观察值 均值 方差 最小值 最大值

银行风险 Z 值 lnZ 1515 4.25 1.01 2.13 7.58

上市情况 IPO 1515 0.27 0.44 0 1

银行规模 Asset 1515 25.39 1.67 22.41 30.45

资本充足率（%） CAR 1515 13.19 2.66 8.12 25.46

贷款损失准备金率

（%） LLR 1515 0.03 0.01 0.01 0.08

存贷比（%） LDR 1515 63.86 10.56 35.55 90.47

平均总资产收益率

（%） ROA 1515 1.01 0.38 0.16 2.09

GDP 增长率（%） GDP 1515 8.49 1.87 6.70 14.23

房地产价格增速（%） House 1515 8.66 0.43 7.58 10.38

M2 增速（%） MP 1515 15.34 5.32 6.50 25.16

2）商业银行风险承担影响因素分析

表 11 列示了双边随机前沿模型的估计结果，为比较起见，表中第 2 列还报告了

OLS 估计结果，发现经调整的 R2 为 0.252，意味着所选取的解释变量能够较好地拟

合银行真实风险承担水平。模型 1-2 采用双边随机前沿下的 MLE 估计结果，模型 2

是在模型 1 的基础上剔除不显著变量的估计结果。通过比较似然函数值

（Loglikelihood）发现，模型 2 的拟合程度最好，故本文后续研究均基于模型 2 的

估计结果展开。

表 11 双边随机前沿模型基本估计结果

变量 被解释变量 lnZ

OLS 模型 1 模型 2

IPO 0.120*

(1.733)

0.151**

(2.388)

0.155**

(2.468)

120

Asset 0.105***

(5.323)

0.126***

(6.987)

0.127***

(7.034)

CAR 0.045***

(4.837)

0.044***

(5.339)

0.044***

(5.322)

LLR -5.689***

(-2.637)

-5.461***

(-2.778)

-5.407***

(-2.751)

LDR 0.001

(0.399)

0.001

(0.721)

ROA 0.086

(1.282)

0.107*

(1.838)

0.109*

(1.876)

GDP -0.142***

(-7.280)

-0.133***

(-7.605)

-0.132***

(-7.571)

House 0.177***

(2.682)

0.168***

(2.800)

0.179***

(3.082)

MP -0.055***

(-8.459)

-0.045***

(-7.587)

-0.045***

(-7.592)

时间效应 控制 控制 控制

调整 R2 0.252

Log likelihood -1877.3848 -1877.1248

LR（chi2） 368.6576 368.1378

p-value 0.0000 0.0000

样本量 1515 1515 1515

注：***、**、*分别表示 1%、5%和 10%水平下显著，回归系数括号内为 t 值

3）风险管控效应和利润追逐效应对银行风险承担影响的偏离测度

依据表 11 中模型 2 的估计结果，课题组对风险管控效应、利润追逐效应各自对

银行风险承担影响的偏离程度进行测算，分别表示为风险管控效应和利润追逐效应

使银行实际风险承担水平偏离前沿风险承担水平的百分比。进一步地，可以计算二

者对银行风险承担影响的净效应，即商业银行实际风险承担水平偏离前沿风险承担

水平的程度。表 12 列示了相关估计结果，数据显示，就均值而言，风险管控效应的

负向影响使银行实际风险承担水平低于前沿风险承担水平 1.8457%，而利润追逐效

应的正向影响使银行实际风险承担水平高于前沿风险承担水平 39.761%，两者叠加

作用最终导致商业银行实际风险承担水平高于前沿风险承担水平 37.8395%。

121

表 12 风险管控效应和利润追逐效应对银行风险承担的影响效应估计

变量 均值 标准差 Q1 Q2 Q3

风险管控效应 1.8457 0.0439 1.8089 1.8360 1.8743

利润追逐效应 39.7610 18.4419 25.3558 34.7032 49.4274

净效应 37.8395 18.3722 23.4788 32.8343 47.5355

注：Q1、Q2、Q3 分别表示第 25%、50%和 75%分位；小数点后保留 4 位有效数字，单位：%

图 113 更为直观地展示了风险管控效应的负向影响、利润追逐效应的正向影响

以及两者净效应的频数分布情况。由图可知，风险管控效应和利润追逐效应的影响

都呈现向右拖尾的分布特征，但利润追逐效应相对更加明显，意味着风险管控效应

只有在少数银行风险承担形成过程中占据主动。具体地，受利润追逐效应的影响，

商业银行风险承担在 90%的位置仍有拖尾现象，而风险管控效应的影响在接近 2%

的位置拖尾就几乎消失了，表明利润追逐效应对商业银行风险承担的影响更具普遍

性，抵消了风险管控效应对银行风险承担的负向影响。此外，两者净效应均显著大

于 0，这进一步表明利润追逐效应对商业银行风险承担的正向影响大于风险管控效

应的负向影响，致使商业银行承担过度的风险。

0

5

10

15

20

1.8 1.85 1.9 1.95 2

A 风险管控效应的影响分布 (%)

%

122

0

2

4

6

8

10

20 40 60 80 100

B 利润追逐效应的影响分布 (%)

%

0

2

4

6

8

10

0 20 40 60 80 100

C 净效应的分布 (%)

%

图 113 风险管控效应、利润追逐效应以及两者净效应的频数分布

（数据来源：上海财经大学高等研究院）

4）不同类型商业银行风险管控效应、利润追逐效应对银行风险承担的影响程

度

课题组进一步按照银行类型对样本进行分组，然后利用每组子样本分别对双边

随机前沿模型进行估计，考察风险管控效应、利润追逐效应对不同类型商业银行风

险承担的影响程度，具体估计结果如表 13 所示①。结果显示，不同类型商业银行利

润追逐效应均大于风险管控效应，商业银行实际风险承担水平均高于前沿风险承担

水平，存在过度风险承担，但不同类型商业银行过度风险程度存在较大的差异。从

①课题组这里没有给出每组样本下的双边随机前沿的估计结果，只是报告了每组子样本下的风险转移效应和利润搜寻效应导致银行风

险承担水平偏离前沿水平的程度及其分布特征。

123

均值来看，农村商业银行、城市商业银行净效应要显著高于国有商业银行和股份制

商业银行，这意味着包括农村商业银行、城市商业银行在内的中小银行，其过度风

险承担水平要高于大型商业银行。课题组认为，造成上述差异的可能原因有如下三

方面：一是从盈利能力分析，负债成本决定资产风险偏好。国有商业银行和股份制

商业银行等大型商业银行负债成本相对较低，更倾向于配置低风险、低收益资产，

过度风险承担水平相对较低。然而，中小银行缺乏客户渠道优势，难以获得广泛的

低成本存款资金；与此同时，中小银行通常不属于央行货币操作一级交易商，资金

成本相对较高，利润空间大幅收窄，迫使银行为追求高利润而选择高风险、高收益

资产的配置，过度风险承担水平相对较高。二是从放贷对象来看，国有商业银行和

股份制商业银行等大型商业银行凭借资源禀赋优势，其放贷对象多数是还款能力较

强的央企和国企；而城市商业银行和农村商业银行等中小银行受制于规模、资源以

及信贷投放能力等限制，其放贷对象多是还款能力较弱的中小微和民营企业，使得

中小银行过度风险承担水平相对较高。三是从公司治理角度来看，城市商业银行、

农村商业银行等中小银行股权比例分散，大股东持股比例相对较低，股权结构较为

复杂，公司治理运转不规范，极易通过不当股东关联交易进行利益输送，增加了银

行经营风险，导致中小银行的过度风险水平相对较高。

表 13 风险管控效应和利润追逐效应对银行风险承担的影响效应估计（按类型分）

类型 变量 均值 标准差 Q1 Q2 Q3

国有商业银行

风险管控效应 1.8518 0.0272 1.8133 1.8374 1.8536

利润追逐效应 35.9518 12.8839 29.5613 34.1856 45.8234

净效应 34.1000 12.9082 27.7077 32.3482 44.0101

股份制商业银行

风险管控效应 1.8393 0.0422 1.8179 1.8465 1.8800

利润追逐效应 37.5502 15.7829 24.4082 31.4218 42.8644

净效应 35.7109 15.8181 22.5283 29.5753 41.0465

城市商业银行

风险管控效应 1.8465 0.0447 1.8082 1.8363 1.8748

利润追逐效应 39.6731 18.6569 25.2522 34.5940 50.1556

净效应 37.7682 18.6128 23.3774 32.7506 48.1589

农村商业银行

风险管控效应 1.8418 0.0437 1.8065 1.8266 1.8706

利润追逐效应 41.8484 19.2707 25.9952 38.4593 51.7176

净效应 39.8439 19.1018 24.1246 36.5612 49.8456

注：Q1、Q2、Q3 分别表示第 25%、50%和 75%分位；小数点后保留 4 位有效数字，单位：%

124

5）总结

在本部分，课题组以 2007—2017 年中国商业银行微观数据为研究样本，通过构

建双边随机前沿模型，验证和测度了风险管控效应对商业银行风险承担的负向影响、

利润追逐效应对银行风险承担的正向影响以及两者叠加作用的综合影响效应大小。

研究发现，风险管控效应对商业银行风险承担的负向影响显著低于利润追逐效应的

正向影响，最终导致商业银行实际风险承担水平高于前沿风险承担水平，即商业银

行承担了过度的风险。就均值而言，利润追逐效应使商业银行风险承担水平高于前

沿水平 39.761%，而风险管控效应使商业银行风险承担水平低于前沿水平 1.8457%，

两者叠加作用最终使得银行实际风险承担水平高于前沿风险承担水平 37.8395%。按

银行类型分样本测算发现，相较于国有商业银行和股份制商业银行，农村商业银行、

城市商业银行实际风险承担水平偏离前沿风险承担水平的幅度较大，表明其过度风

险承担的水平相对较高。

随着国家支持发展中小银行政策的相继落实，中小银行在金融服务实体经济的

过程将发挥越来越重要的作用。因此，课题组认为，中小银行须做足防控风险“功

课”，科学制定合理的经营发展规划，依据自身资本和风险管控情况，规范自身经

营业务，避免盲目追求利润增长，同时提高风险管控能力，切实维护自身健康发展。

7. 房地产价格与房地产市场调控政策

自 2003 年房地产市场化改革以来，伴随着房地产价格上涨的是中央政府以及地

方政府出台的一系列房地产调控政策。课题组着重分析了一线城市房地产市场调控

政策对于房价的影响效果。课题组首先收集一线城市在 2003 年以来的房价调控政

策，并通过人工读取文本的方式将政策分为扩张型政策，紧缩型政策以及中性政策。

扩张型政策定义为推升房价上涨的政策，暨在需求端增加需求或者供给端减少供给，

例如降低房贷利率或首付比例。紧缩型政策定义为抑制房价上涨的政策，暨在需求

端抑制需求或者供给端增加供给，例如限购，限售或者增加土地供给。中性政策定

义为不会对房价造成明显推升或者抑制的政策，例如推出房屋网上交易系统。为了

定量研究房地产市场调控政策的效果，根据 Cass and Shiller(1989) 经典的房价涨幅

125

惯性模型，课题组针对中国情况进行改进，加入房地产市场调控政策这一虚拟变量，

建立以下回归模型

在上述回归模型中， 表示过去 12 个月房价的涨幅， 表示房地产市

场调控政策的虚拟变量。此虚拟变量 1 代表扩张型政策，-1 代表紧缩型政策，0 代

表中性政策。下表是使用 2005 年 7 月-2015 年 5 月回归结果。

表 14 回归模型估计参数结果

北京 0.073***(0.025) 0.090(0.171) 0.042*(0.025) 0.269(0.202)

上海 0.082***(0.018) -0.092(0.151) 0.042**(0.020) -0.023(0.147)

广州 0.053***(0.015) 0.271(0.194) 0.038**(0.015) 0.249(0.230)

深圳 0.116***(0.027) -0.105(0.090) 0.096***(0.030) -0.058(0.088)

从回归结果中可以看出，估计参数 显著大于 0，表示扩张型的调控政策可以

有效推升房价，紧缩型的调控政策可以有效抑制房价。 并不显著区别于 0 表示我

国房价并没有体现出增幅惯性（momentum）的特点。下表是使用 2005 年 7 月-2013

年 3 月数据的回归结果。

表 15 回归模型估计参数结果

北京 0.053**(0.025) 0.190**(0.084) 0.009(0.011) -0.077(0.106)

上海 0.074***(0.019) -0.643(0.417) 0.014(0.013) -0.197(0.133)

广州 0.038***(0.015) -0.158(0.232) -0.007(0.006) 0.424**(0.162)

深圳 0.072***(0.027) -0.440(0.261) 0.040**(0.016) -0.239**(0.114)

从回归结果中可以看出，估计参数 并不显著大于 0，表示房地产调控政策在

此阶段作用并不显著。结合表 1 和表 2 的结果，课题组认为房地产调控政策对于一

线城市房价的影响在 13 年之后的阶段更为明显。同样，根据反事实模拟分析方法，

126

课题组将政策变量调为 0，模拟出没有政策调控下的房价走势。如图 114-图 117 所

示，如果未采用房地产市场调控政策，房价的波动会比较剧烈，调控政策起到了稳

定房价的作用。同时，从时间维度上比较也会发现，13 年后模拟房价和真实房价的

差距较大，特别是北京和广州，这也证实了房地产调控政策在 13 年后特别是提出‘房

住不炒’的精神后实施效果较为明显。同时基于以上回归模型，课题组预测了如果没

有任何房地产市场调控政策的情境下，到 2020 年底北京，上海，广州以及深圳的房

价涨幅将分别为 17%，16%，23%以及 22%。因此，考虑到我国家庭高企的债务率，

为了防止房价的新一轮上升进一步恶化家庭流动性，课题组认为房地产市场调控政

策需要坚守。课题组首席顾问盛松成博士同样在 4 月 17 日媒体撰文表示警惕新一轮

房价上涨，坚持房地产调控不动摇。

图 114 北京实际房价与模拟房价

（数据来源：上海财经大学高等研究院，WIND）

127

图 115 上海实际房价与模拟房价

（数据来源：上海财经大学高等研究院，WIND）

图 116 广州实际房价与模拟房价

（数据来源：上海财经大学高等研究院，WIND）

128

图 117 深圳实际房价与模拟房价

（数据来源：上海财经大学高等研究院，WIND）

同时，考虑到我国房地产价格的走势可能与资本流动相互关联，课题组研究了

外汇市场干预是否会影响房价，并拓展构建了以下回归模型

在回归中，课题组新加入了汇率干预指数 这个变量以检验房价变动是否与

央行汇率市场干预情况有关。汇率干预指数越大表明干预程度越高，资本流动管控

越严格。回归结果如表 16 所示

表 16 回归模型估计参数结果

北京 0.144***(0.048) -0.192(0.210) 0.048*(0.025) -0.405(0.228) 0.041(0.063)

上海 0.098***(0.098) -0.197(0.177) 0.068**(0.030) -0.100(0.167) 0.051(0.059)

广州 0.097***(0.026) -0.037(0.196) 0.046**(0.023) 0.181(0.238) 0.039(0.048)

深圳 0.192***(0.057) -0.177(0.127) 0.131**(0.053) -0.132(0.142) 0.021(0.046)

129

从上表中可以看出，估计参数 大于 0，这意味着汇率干预指数越高，房价涨

幅越大，即越严格的控制资本流动，越能推升房价。但这一关系并不显著。

（三）中国宏观经济下一步发展面临的外部主要不确定性

截至 2019 年 2 季度，外部环境相较于 2018 下半年发生了深刻变化：受中美贸

易摩加剧影响，全球跨国贸易规模下降对各国家和地区经济增长的制约愈发突出，

也令主要经济体的发展前景与政策安排面临更高的不确定性。世界主要经济体 GDP

的实际增速大多不及预期，而且在 2018 年发展势头良好的新兴市场国家几乎都遭受

了外需不振的冲击。发达经济体中，美国名义经济增速于 2019 年 1 季度明显回落，

后续变数渐增；西北欧经济体 2019 年 GDP 增速普遍向下波动，仅东南欧部分国家

增长平稳；日本 1、2 季度经济增长乏力，3、4 季度经济提振前景较为悲观。新兴

经济体中，中国、印度和少数东南亚国家继续实现较高经济增速；资源出口型国家

在全球价值链中地位的提升状况仍不理想，对外部需求的依赖或将导致东盟国家

2019 下半年经济增长持续趋缓。

中美贸易摩擦历经一年有余的演变与缓和，已经成为对全球经济体都具有影响

的最大变数。世界各国政党与企业在美国掀起的新一轮保护主义制裁下，产生应激

反应，纷纷下调消费信心与投资预期，以度过未来的不确定性时期。美国通过积极

财政政策力图实现的制造业回流与强势美元计划受到 2019 上半年就业与消费不及

预期等基本面因素制约，长期成效或将遭到持续削弱。中国依托于“一带一路”倡议，

通过与周边国家开展互惠双赢的自由贸易与基建投资，逐步成为贸易全球化领导力

量。随着“沪伦通”的正式开通，上海与伦敦国际金融中心的地位将更加稳固。这也

预示着中国金融开放的保障和渠道会更加牢固和丰富，对外开放的步伐将在稳健中

加快节奏。对于欧洲而言，以中国通信基础设施为代表的中国产业化技术具有广阔

发展前景与商业合作空间，但西欧和中国在非洲的利益格局仍需经过积极协商与深

刻调整，方能建设成为双赢局面。总体上，国际贸易环境长期中即使有所改善，外

部金融环境的短期恶化也会限制中国等新兴经济体的沟通交流和经济合作效果。这

其中，汇率大幅波动仍是我国需要防范的重要方面。

130

1. 美国经济下行压力信号明确，货币政策或将适度放松

2019 年 1 季度，美国实际 GDP 同比增速（经季节调整）为 3.2%，高于 2018

年全年增速 2.9%；BEA 公布的二次修正环比折年增速为 3.1%，相比首次修正值下

调 0.1%，仍高于前期值 0.9 个百分点。从美国劳工统计局 2019 年 1 至 5 月发布的

非农产业就业人口与劳动参与率数据来看，美国就业人口仍在增加，延续了 2018

年的就业人员数量增长势头。5 月失业率降至金融危机以来新低，仅有 3.6%，但 3

月和 4 月新增就业人口数量均小于预期值；非农就业人口劳动平均时长略微下降 0.1

小时，可能代表就业市场将在短期达到劳动力容纳上限。劳动收入方面，5 月平均

小时工资同比增加 3.1%，与去年 11 月增幅持平；5 月平均周薪同比增加 2.8%。商

业销售与信心方面，美国 3 月至 5 月商业零售额环比增加分别为 1.6%、-0.2 %和

0.5%。自从美国政府于 2019 年 5 月宣布对从中国进口商品加征关税以来，Markit

制造业 PMI 显著下降，其 5 月终值为 50.5，6 月初值为 50.1，相比 1 月终值 54.9 均

大幅下滑。密歇根大学消费者信心指数已从 5 月终值 100 回落至 6 月初值 97.9，并

且从 1 月起美国居民消费价格指数变化率就位于 2%水平线以下。有鉴于此，美联

储在 2019 年上半年的加息计划中止，并且出于阻止经济衰退的考虑，转而倾向于在

未来一年内渐进式降息。

与 2018 年相比，美联储在货币政策制定方面的独立表态更为温和。除了前述

的就业与消费压力，美国政府 3 月至 3 年期债券收益率在 2019 年 6 月也出现倒挂。

贸易摩擦前景不明朗则引发美国三大股指在 5 月至 6 月间大幅震荡，呼应了市场对

美元债券持有意愿的下降。与此同时，各国家和地区对贸易摩擦诉诸 “金融战”的忧

虑逐渐扩散。

正如课题组在 2018 年度报告中指出的，美国利用积极的财政扩张实行大规模

减税刺激经济，会扩大政府的债务规模，甚至提前打断美联储“加息缩表”进程。中

美贸易摩擦烈度的升级则加重了美国企业在进口环节的财务负担，削弱了前期财政

刺激的效果，提升了美联储货币针对政策中介目标合理调控的复杂度。当前，美联

储为应对国内经济下行压力，很可能考虑在下半年降息 25 个基点，将联邦基金利率

131

调整到 2.00% ~ 2.25%区间，以继续维持产出 2%年度增速的合理路径与通货膨胀 2%

的适宜水平。

图 118 美国、日本和欧元区的 GDP 同比增速（数据来源：CEIC，单位：%）

图 119 美国、日本和欧元区的 CPI 同比增速（数据来源：CEIC，单位：%）

132

图 120 美国、日本和欧元区的失业率（数据来源：CEIC，单位：%）

2. 欧洲经济体经济增速逼近底部，下行态势或将转为平稳运行

2019 年，受到内需不足和外部贸易摩擦影响，欧元区 19 国 1 季度实际 GDP 同

比增长 1.2%，高出前值 0.1 个百分点；环比实际增长速度为 0.4%，高出上季度增速

0.2 个百分点。欧元区复苏进程自 2018 年明显迟滞，而就业状况尚且没有出现明显

变化，总体失业率仍在下降，并于 2019 年 4 月降至 7.6%的低位。西北欧经济体中，

德国、荷兰、英国、冰岛和挪威最近一年的失业率均低于 4%，而保加利亚、爱沙

尼亚、波兰、斯洛文尼亚、捷克、罗马尼亚等中东欧国家 3 月至 5 月失业率也维持

在 3%到 5%范围内。欧盟统计局数据显示，在生产、经营和消费方面，欧盟 28 国 4

月工业生产环比下降 0.7%，英国、德国和拉脱维亚降幅居前；欧盟委员会经济与金

融事务总司 5 月份公布的制造业商业信心指数净差额下降 3.6 个百分点，已经连续

四个月为负数，而 6 月预测水平为-5.9%，创 6 年新低；2019 年 5 月，欧盟消费者

信心指数下跌 2 个百分点，比前期降幅缩小 0.9 个百分点；4 月商品零售额同比增长

2.4，增幅比 3 月回落 0.7 个百分点。

截至 2019 年 1 季度，匈牙利、罗马尼亚、波兰、爱沙尼亚、克罗地亚、立陶

宛和斯洛文尼亚等中东欧国家 GDP 同比实际增速超过 3%，且环比实际增速也高于

欧元区 0.4%的平均水平；西欧发达经济体中，英国、法国和德国的同比实际增速分

别为 1.8%、1.2%和 0.7%，而环比实际增速则为 0.5%、0.3%和 0.4%，相比前期的变

化幅度为 0.3、-0.1 和 0.4 个百分点；中南欧国家中，西班牙和意大利高失业率问题

133

依然没有妥善解决，两国产出同比实际增速分别为 2.4%和-0.1%，而环比实际增速

分别为 0.7%和 0.1%，相对于前期值均提高 0.2%。

3. 日本经济增长仍存在长期下行压力

2019 年 1 季度，日本实际 GDP 同比增长率约为 0.9%，高于 2018 年全年增速

0.8%，也高于 2018 年 4 季度环比实际增速 0.5%。就业方面，日本失业人口总量的

下行趋势转为震荡走势，3 月和 4 月失业率分别为 2.5%和 2.4%，较 2018 年最低值

2.2%有所上升。从日本劳动力供应情况分析，短期内失业率下行空间不大，预计全

年最低水平为 2.4%。价格方面，5 月 CPI 同比上涨 1.2%，为 2019 年最低水平，也

低于 2018 年全年 CPI 平均增速。为维持消费平稳增长，内阁府决定再次延缓提升

消费税。

在 2019 年全球经济增长预期普遍下调的条件下，日本制造业出口前景仍不乐

观。根据内阁府月度报告，6 月日本出口局面延续了 5 月的下行态势，表现疲弱；5

月消费者信心调查指数为 39.4，较前值下降 1.0，为连续第八个月下降；企业经营状

况整体好转，1 季度营业利润同比增加 10.3%，环比增加 13.2%。其中制造业利润同

比减少 6.3%，设备投资环比降低 1.7%；非制造业利润增长 18.4%，设备投资环比上

涨 2.8%。受出口不利拖累，部分制造业门类萎靡对经济增长的抑制效应逐渐显现。

6 月 21 日召开的令和第四次经济财政咨询会议之后的新闻发布会上，内阁府官

员与议员提及日本 65 岁以上男性和女性劳动力分别为超过 3 成和接近 2 成，而之前

的未来投资会议材料中也证实日本高龄劳动者尤其是女性劳动者对就业维持稳定具

有重要意义。内阁府官员还认为，现在日本处于就职“冰河期”。从 2019 年历次会

议备忘文件的内容来看，与中国大陆稳就业目标下供过于求导致的就业压力不同，

日本的稳就业难点在于年轻人入职、升职和成为正社员的意愿在降低，并导致养老

医护等公共服务事业人手不足。根据 CEIC 预测数据，积极财政会令财务省长期国

债规模继续上升，而居民养老和职业教育方面的支出将压缩日本积极财政政策的调

控空间。

134

4. 新兴经济体出口不利，增长趋缓

由统计数字可知，印度 2019 年 1 季度国内生产总值同比实际增幅为 5.8%，低

于上季度增速 0.8 个百分点，并且 2 季度的 GDP 增速可能继续下降。巴西 1 季度

GDP 同比实际增速为 0.45%，相对前期下降约 0.7 个百分点；2 季度 CPI 同比小幅

上升，总体可控，而基准利率也依然维持 6.5 水平不变。俄罗斯的 GDP 同比实际增

速为 0.5%，环比实际增速为 0.8%，均明显低于 2018 全年增速 2.3%。受猪瘟疫情影

响，俄罗斯居民 CPI 从 2019 年 1 月起连续 5 个月超过 5%，肉类出口也受到明显抑

制。为缓和产出增长承受的压力，俄罗斯央行已于 6 月降低基准利率 25 个基点。南

非 1 季度产出同比实际增速仅为 0.1%，比前期值下降 0.1 个百分点；2019 年来的

CPI 同比增速均超过 4%，5 月达到 4.5%，总体仍低于 2018 下半年各月水平。韩国

2019 年 1 季度 GDP 同比实际增长 1.7%，低于前期值 1.2 个百分点；环比实际增速

为-0.4%。鉴于韩国净出口和国内零售总额都呈负增长，消费者信心不振，而中日需

求收缩的局面短期内尚无改善可能，课题组预计 2019 年韩国经济增速可能会继续保

持略微下行趋势。

东盟经济体中，越南经济同比实际增速为 6.8%，比前值降低 0.5 个百分点；2019

上半年，越南预计出口总额同比增加 7.3%，进口总额同比增加 10.5%。其中，1 季

度贸易余额超过 5 亿美元，预计 2 季度贸易余额将继续扩大。按照贸易额对出口国

排序，越南前三大外贸伙伴分别为美国、欧盟和中国，其中对美出口增长 26%。然

而，越南对美巨大顺差吸引了美国总统特朗普的注意，后者于 6 月下旬表态称，可

能会对越南征收关税。印度尼西亚和马来西亚产出增速仍然稳居前列：印度尼西亚

1 季度 GDP 同比增速为 5.1%，比前期值略微下降 0.1%；马来西亚 1 季度同比增速

4.5%，相比前期值下降了 0.2%。物价方面，印度尼西亚和马来西亚 5 月 CPI 同比涨

幅分别为 3.3%和 0.4%，而对应的前值分别为 2.8%和 0.5%。对外贸易方面，马来西

亚同比出口增速为 1.1%，同比进口增速为 4.4%，贸易差额下降 16.6%，总体表现不

如 2018 年；印度尼西亚 2019 年 1 至 4 月出口货物总重量高于去年同期，但各月出

口额却有不同程度下降，显现出外需不足对出口价格的影响，且下半年经济运行不

135

确定性增强。与 2018 年中美贸易摩擦期间的表现相比，2019 年东南亚主要经济体

的增长区间可能都会出现不同幅度的缩窄。

图 121 代表性新兴经济体 GDP 同比增速（数据来源：CEIC，单位：%）

拉丁美洲国家在 2019 年仍然要面对巨大的衰退压力：除巴西外的主要国家——

哥伦比亚、阿根廷、秘鲁和厄瓜多尔——2019 年 1 季度的 GDP 同比实际增速均在

2.5%以下，且统一表现出下行趋势；以 CPI 同比变化率衡量，哥伦比亚 1 至 5 月物

价涨幅在 3%~3.3%范围内，秘鲁物价涨幅平均超过 4%，厄瓜多尔通胀不足 1%。阿

根廷则在衰退中越陷越深，1 季度产出同比实际增速跌至-6.6%，5 月央行基准利率

仍高达 60%，通货膨胀从年初的 15%略微下行至 14.3%，预计 2019 年内经济正常化

的希望不大。

课题组对外部经济的总体判断与 2018 年终报告基本一致。中美贸易摩擦的负外

部性通过未来不确定性激发全球预防性储蓄动机，进而抑制长期投资和现期消费。

2019 年 5 月贸易摩擦再掀波澜实际上强化了这一肇始于 2018 年的响应机制，同时

中国经济下行压力与对外需求收缩也与美国的贸易保护行为产生叠加作用。2019 下

半年，全球主要经济体仍要承受全球贸易增长停滞带来的负面后果。

136

二、基准条件下 2019 年中国主要经济指标增速预测

课题组基于 IAR—CMM 季度模型对中国经济增长率和其他关键经济指标进行

了预测，表 17报告了 2018年与 2019年各关键经济指标的实际增长情况和预测结果。

表 17 上海财经大学高等研究院对中国各主要经济指标增速的预测①②

单

位

2018

Q1

2018

Q2

2018

Q3

2018

Q4

2018

全年

2019

Q1

2019

Q2

2019

Q3

2019

Q4

2019

全年

GDP % 6.8 6.7 6.5 6.4 6.6 6.4 6.3 6.3 6.4 6.4

校正

GDP %

6.5 6.4 6.2 6.1 6.3 6.1 6.0 6.0 6.1 6.1

投资 % 7.5 6.0 5.4 5.9 5.9 6.3 5.7 5.4 5.7 5.7

消费 % 9.8 9.0 9.1 8.4 9.0 8.3 8.1 7.7 8.0 8.0

出口③ % 13.8 11.5 11.7 3.9 9.9 1.3 -0.6 0.5 4.9 1.6

进口 % 19.4 20.6 20.4 4.4 15.8 -4.7 -0.8 -3.4 5.1 -0.9

PPI % 3.7 4.1 4.1 2.3 3.5 0.2 0.5 -1.0 -0.9 -0.3

GDP 平

减指数 %

3.3 3.1 2.7 2.6 2.9 1.4 1.8 1.9 1.8 1.8

数据来源：CEIC、WIND、上海财经大学高等研究院

课题组对2019年的基准预测的外部环境主要假设条件包括：

（1）根据货币基金组织4月发布的《世界经济展望》和世界银行6月发布的《全

球经济展望》报告，预测美国2019年全年经济实际增速2.4%，欧元区经济实际增速

① 该表中 GDP 增长率为实际数据，其他指标均为名义数据；灰底部分的数据为预测数据，其余为实际统计数

据；投资增长率为累计同比增长率，其余增长率均为当季同比增长率。表中预测数据根据截止 2019 年 7 月 1

日所发布的数据。

② 课题组基于全社会用电量、货运量、社会融资规模和社会消费品零售总额等月度数据以及时间序列分析方法

构造用于监测实体经济运行质量的实体经济运行指数（REOI），并根据该指数与工业增加值增速与实际 GDP

增速的历史数据对比分析对统计局公布的GDP增速进行了校正。2018年初以来，随着经济统计数据挤水分的

推进，校正 GDP 增速与实际 GDP 增速之间的差距已经有所缩小。

③本报告的进出口数据均指海关贸易口径下以美元计价的货物贸易进出口。

137

为1.5%，日本经济实际增速为0.8%；各经济体在2018年的实际预测增长率分别为

2.5%，1.7%和1.0%，新兴经济体2019年全年实际增速预测值下调为4.8%，而2018

全年实际增速预测值是4.9%；

（2）美联储为缓解中美贸易摩擦导致的经济下行压力、稳定2.0%左右的通货

膨胀率，将停止提高联邦基金利率，并可能转而降息。预计2019年下半年，美联储

将降息25基点，将目标利率调整至2.00%-2.25%区间；

（3）人民币汇率方面，预计截至2019年末，在岸和离岸人民币即期汇率将继续

运行在6.85—6.95区间；

（4）国际贸易方面，预期下半年贸易摩擦仍然存在，但摩擦的行业和领域并未

进一步扩大。

基于前面对中国经济形势与风险的分析，课题组对 2019 年基准预测的内部环境

主要假设条件包括：

（1）居民杠杆率攀升，继续对消费形成负面影响，假定家庭杠杆率全年上升 3

个百分点；

（2）受到 2019 年年初实施的个人所得税改革及其专项抵扣的正面影响，居民

可支配收入得到有效提高，对消费增速的提高贡献 0.5 个百分点；

（3）2019 年下半年，制造业投资低位回升，房地产投资增速渐缓，基建有望

发力；

（4）根据银保监会公布的相关数据，截至 2019 年一季度末，商业银行不良贷

款率为 1.8%，受诸多不确定因素的影响下，中小商业银行风险显现，因此，假设截

至 2019 年末我国商业银行不良贷款比例上升为 2%；

（5）财政政策和货币政策：在以上基本假设条件下，预计 2019 年下半年财政

和货币政策环境将与上半年基本保持一致，不会额外增加力度。为了进一步缓解民

138

营、中小微企业的融资环境，中国人民银行将进行定向降准或降息，但不会普遍降

准或降息；

从表 17 可以看出，2019 年经济运行存在下行压力，但在政策作用下可能逐渐

好转。GDP 增速较 2018 年继续下降；预计二至四季度 GDP 增速分别为 6.3%、6.3%

和 6.4%，全年增速 6.4%。

消费增速略有下滑。受整体经济不确定性加剧和贸易战的影响，社会消费品零

售总额的增速可能会有所下降。预计 2019 年第二至四季度的同比增速为 8.1%、7.7%

和 8.0%。全年增速为 8.0%。

投资增速略有下滑。预计 2019 年下半年，工业企业利润增速趋稳，将带动制造

业投资低位回升；在政策放松且资金到位的情况下，基建投资有望回升；房地产投

资增速将趋缓。在以上因素共同作用下，预计 2019 年二至四季度，整体固定资产投

资增速累计同比分别为 5.7%、5.4%和 5.7%，全年增速 5.7%。

进出口增速持续放缓。预期 2019 年下半年，外部需求持续疲软，国内生产需求

和消费需求并无明显好转。贸易摩擦仍然存在，但摩擦的行业和领域并未进一步扩

大。在此背景下，叠加基数效应，进、出口增速将继续下滑。预计 2019 年二至四季

度，出口增速为-0.6%、0.5%和 4.9%，进口增速为-0.8%、-3.4%和 5.1%，全年出口

和进口增速分别为 1.6%和-0.9%。

国内通胀压力较小。消费需求和货币环境无较大变化，CPI 增速将与去年基本

持平。受生产需求放缓的影响，PPI 涨幅有所下降。预计二至四季度，CPI 同比增

长 2.6%、1.9%和 2.1%，PPI 同比增长 0.5%、-1.0%和-0.9%，全年 CPI 和 PPI 增速

分别为 2.1%和-0.3%。

2019年，发达经济体与新兴市场增速预计都略有放缓，中美贸易摩擦预计仍将

继续存在，中国仍面临的较大的外部环境不确定性，并可能进一步拖累中国整体进

出口。与外部不确定性相比，内部经济的不确定性更大。内需下降，尤其是家庭债

务率过高对消费的抑制作用已经对经济增长形成拖累，投资增速持续下滑也使得内

139

需进一步低迷。课题组认为，在外部环境不可控的情况下，应更多的聚焦于内部经

济改革，扩大开放，释放内部经济活力，以更好地应对内外部经济的不确定性，实

现我国经济的平稳与高质量发展。

140

三、不同情景下的主要经济指标预测及其政策应对

（一）不同情景下的经济预测与政策应对

课题组对 2019 年经济增长的基准预测面临着若干上行和下行不确定性。在全球

经济减速，贸易摩擦仍可能持续的背景下，外部环境不容乐观，外需可能进一步下

滑，拖累经济增长。2019 年固定资产投资增速略有下滑，主要受到制造业投资拖累。

预计 2019 年下半年基建投资有望回升，但房地产投资增速将逐渐放缓。在需求疲软

的背景下，制造业投资增长乏力。消费方面，居民部门杠杆率高企也阻碍了消费提

振，但正在实施的减税降费对未来消费提升有正向影响。

课题组认为 2019 年内外部环境均面临较大的不确定性。外部的不确定主要是中

美贸易摩擦的持续性和反复性，内部的不确定性将来自于政府如何应对内、外需下

降的挑战。课题组将着重讨论中美贸易摩擦、内外部经济环境的不确定性、房价调

控措施不到位，以及企业融资环境改善对经济的影响。

1. 假设情景 I：美国对来自中国的 3000 亿美元商品加征 25%关税

尽管中美双方已经于 6 月底达成协议，美国不再对中国出口产品加征新的关税，

双方将重启经贸磋商。但考虑到美国在中美贸易摩擦问题上的反复性，课题组认为

美国对中国产品继续加征新的关税的可能性依然存在。2019 年 5 月，特朗普表示将

考虑对未加征关税的约 3000 亿美元中国商品加征关税，并召开听证会。因此，课题

组给出极端假设情景：美国将在三季度对来自中国的 3000 亿美元商品加征 25%关

税。

表 18 美国对中国继续加征关税的影响

基准 情景 I

2019Q3 2019Q4 2019Q3 2019Q4

GDP 6.3 6.4 6.2 6.3

校正 GDP 6.0 6.1 6.0 6.0

投资 5.4 5.7 5.0 5.2

消费 7.7 8.0 7.5 7.8

141

出口 0.5 4.9 -10.1 -7.4

进口 -3.4 5.1 -11.5 -2.9

CPI 1.9 2.1 1.4 1.9

PPI -1.0 -0.9 -3.8 -3.9

数据来源：上海财经大学高等研究院

基于 HS 两位编码的进出口弹性以及中美双边贸易的行业分布，课题组计算了

美国对中国约 3000 亿美元商品加征 25%关税的直接影响。进一步，在其他假设以

及货币政策、财政政策维持在基准情景的条件下，课题组计算了情景 I 对中国主要

宏观经济指标的影响。表 18 报告了 2019 年预测结果。在该情景下，三、四季度进

出口增速较基准情景出现较大幅度下滑，CPI 变动不大，PPI 则下降较多，GDP 增

速分别为 6.2%和 6.3%。加征关税行为将主要影响进出口，并导致国内工业产量相

对过剩，引起 PPI 出现较大幅度下降。

2. 假设情景 II：外部经济环境不确定性对投资和消费产生影响

当下，中国面临着更加严峻复杂的贸易环境，世界经济下行风险增大，全球制

造业、贸易和投资都有所减弱。贸易摩擦的紧张局势，影响全球的贸易增长，对世

界经济稳定发展造成威胁。商务部发布的 2018 年秋季中国对外贸易形势报告指出，

不少国际机构列举全球经济面临的风险，排在第一位的就是“贸易政策改变”。因

此，本报告利用 Davis 等近期新发布的中国贸易政策不确定性指数做情景分析。

我们将研究贸易政策不确定性对投资和消费的影响。回归结果表明，贸易政策

不确定性指数每上升 10 个点，投资增速下降 0.05 个百分点，消费增速下降 0.015

个百分点。考虑到报告期间国际贸易环境的变化，课题组分两种情景考察贸易政策

不确定性的影响：(1)悲观：假设贸易政策不确定性指数上升 200 点导致全年投资增

速较基准下降 1 个百分点，全年消费增速较基准下降 0.3 个百分点；(2)乐观：假设

贸易政策不确定性指数下降 100 点使得全年投资增速较基准上升 0.5 个百分点，全

年消费增速较基准上升 0.15 个百分点。其他假设以及货币政策、财政政策维持在基

准情景。表 19 报告了 2019 年预测结果。在悲观情景下，三、四季度 GDP 增速分

别为 6.1%和 6.2%，投资增速、进口增速和 PPI 较基准下降较多；在乐观情景下，

142

三、四季度 GDP 增速分别为 6.4%和 6.6%，投资增速、消费增速较基准有所上升，

PPI 影响不大。

表 19 外部环境不确定性的影响

基准 情景 II-1（悲观） 情景 II-2（乐观）

2019Q3 2019Q4 2019Q3 2019Q4 2019Q3 2019Q4

GDP 6.3 6.4 6.1 6.2 6.4 6.6

校正 GDP 6.0 6.1 5.9 6.0 6.1 6.3

投资 5.4 5.7 4.7 4.7 5.7 6.2

消费 7.7 8.0 7.2 7.5 7.9 8.4

出口 0.5 4.9 -0.7 4.7 1.3 5.1

进口 -3.4 5.1 -5.0 4.3 -2.4 7.1

CPI 1.9 2.1 1.5 1.5 2.1 2.4

PPI -1.0 -0.9 -1.2 -1.9 -0.9 -0.4

数据来源：上海财经大学高等研究院

3. 假设情景 III：总体经济环境不确定性对投资和消费产生影响

2018 年以来，衡量《人民日报》和《光明日报》中关于“财政政策”、“货币

政策”、“法律”、“改革”等相关关键词出现频率的经济政策不确定性指数不断

攀升，由 2017 年平均 206 点上升到 2018 年平均 277 点，截止 2019 年 4 月中国经济

政策不确定性指数上升到 319 点。若宏观经济环境变得更加复杂，经济政策不确定

性继续增加，将负面影响企业投资意愿和经济主体消费意愿，影响经济增长，因此

课题组考察总体宏观经济环境不确定与投资和消费增长的情景分析。

课题组回归结果发现，经济政策不确定性指数每上升 10 个点，投资增速下降

0.15 个百分点，消费增速下降 0.04 个百分点，且主要考察经济政策不确定性上升对

投资和消费的抑制作用。假设经济政策不确定性指数上升 100 点导致：（1）全年投

资增速较基准下降 1.5 个百分点；（2）全年消费增速较基准下降 0.4 个百分点。其

他假设以及货币政策、财政政策维持在基准情景。表 20 报告了 2019 年预测结果。

在该情景下，三、四季度 GDP 增速分别为 6.0%和 6.2%，价格水平较基准有所降低，

对进出口增速的影响并不大。

143

表 20 总体经济环境不确定性的影响

基准 情景 III

2019Q3 2019Q4 2019Q3 2019Q4

GDP 6.3 6.4 6.0 6.2

校正 GDP 6.0 6.1 5.8 6.0

投资 5.4 5.7 4.3 4.2

消费 7.7 8.0 7.0 7.2

出口 0.5 4.9 -1.5 4.5

进口 -3.4 5.1 -5.9 3.4

CPI 1.9 2.1 1.3 1.3

PPI -1.0 -0.9 -1.6 -2.0

数据来源：上海财经大学高等研究院

4. 假设情景 IV：房价调控措施不到位导致家庭债务加速累积

自从 2017 年中报告以来，课题组一直在强调家庭债务累积对消费的挤出作用。

利用 2015 年至今最新的城乡一体化调查省级季度面板数据，课题组发现 2015 年以

来，家庭债务对于消费的作用一直呈现挤出效果，该挤出效应在 2016-2017 年虽略

有减弱，但伴随着家庭流动性的进一步被挤出，该挤出效果从 2018 年以来开始扩大。

在 2018 年，家庭债务累积值每增加 1%，则会导致家庭消费增速下降约 0.046 个百

分点。这一数值虽然较小，但考虑到每年家庭债务会上升超过 10 个百分点，这一挤

出效应产生的宏观影响仍不可忽视。而家庭债务累积的一个重要原因就是房价的高

企。利用省级年度面板数据，课题组发现，房价增速越高的省份，家庭债务累积的

速度越快。平均而言，房价每升高 1%，则就会导致家庭债务额外增加 0.53%。而根

据课题组预测，如果没有任何房地产市场调控政策以及外汇市场干预政策，到 2020

年底，北京、上海、广州以及深圳的房价涨幅将分别为 17%、16%、23%以及 28%。

因此根据课题组的估计结果，如果假定这四个城市房价统一上涨 20%左右，则以上

四个地区的家庭债务会额外增加 10.6%左右。从而会导致这几个地区的消费下降

0.482 个百分点。而由于这四个城市消费约占全国的 10%左右，因此，房价上涨会

导致全国消费下降约 0.819 个百分点。综合而言，在家庭债务的趋势以及房价的综

合作用下，家庭债务会导致消费增速下降约 0.867 个百分点。

144

表 21 房地产价格上涨的影响

基准 情景 IV

2019Q3 2019Q4 2019Q3 2019Q4

GDP 6.3 6.4 6.2 6.3

校正 GDP 6.0 6.1 6.0 6.1

投资 5.4 5.7 5.1 5.4

消费 7.7 8.0 6.6 6.2

出口 0.5 4.9 0.2 4.0

进口 -3.4 5.1 -3.6 4.8

CPI 1.9 2.1 1.8 1.9

PPI -1.0 -0.9 -0.9 -1.0

数据来源：上海财经大学高等研究院

鉴于以上分析，考察 2019 年消费的悲观情景：房地产价格上涨导致家庭债务杠

杆率攀升，流动性下降挤出消费。上表报告了 2019 年预测结果。在该情景下，三、

四季度 GDP 增速分别为 6.3%和 6.4%，在消费影响下，投资增速较基准也出现微幅

下滑。

5. 假设情景 V：融资环境改善，企业投资上升

2019 年政府工作报告指出，要加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部

用于民营和中小微企业贷款。企业得到的信贷资源较少时，在生产活动中会更易受

到融资约束，投资亦受到抑制。因此，课题组考虑企业融资环境改善，导致投资回

升这一情景对经济的影响，其他假设与基准情景保持一致。

考虑到不同所有制企业的全要素生产率不同，课题组基于统计局公布的规模以

上工业企业数据，估算得到 2013-2016 年非国有企业的全要素生产率大约比国有企

业高出 61.8%。因此，课题组分两种情景考察企业融资环境改善对经济的影响：（1）

情景 V-1：整体融资环境改善，所有企业投资均有所增加，从而导致总投资增速较

基准上升 0.8 个百分点；（2）情景 V-2：银行定向支持民营、中小微企业融资，导

致民营和中小微企业投资上升，带动总投资较基准上升 0.8 个百分点。表 18 报告了

2019 年的预测结果。在情景 V-1 下，三季度 GDP 增速与基准持平，四季度 GDP 增

速较基准上升 0.1 个百分点；在情景 V-2 下，银行定向支持生产率更高的民营和中

145

小微企业，导致三、四季度 GDP 较基准分别上升 0.2 和 0.3 个百分点。两种情景对

比得出：定向支持民营、中小微企业融资将带来更高的 GDP 增速。

表 22 企业融资环境改善的影响

基准 情景 V-1 情景 V-2

2019Q3 2019Q4 2019Q3 2019Q4 2019Q3 2019Q4

GDP 6.3 6.4 6.3 6.5 6.5 6.7

校正 GDP 6.0 6.1 6.0 6.2 6.2 6.4

投资 5.4 5.7 5.9 6.5 5.9 6.5

消费 7.7 8.0 7.8 8.2 8.1 8.7

出口 0.5 4.9 0.5 5.0 2.0 6.9

进口 -3.4 5.1 -3.3 5.4 -3.2 5.7

CPI 1.9 2.1 2.0 2.2 2.3 2.8

PPI -1.0 -0.9 -1 0.7 -0.1 0.9

数据来源：上海财经大学高等研究院

（二）不同情景分析基础上的政策力度选项

从 IAR—CMM 模型中，课题组发现货币政策效果小于财政政策，货币政策工

具中降准对于提升投资的政策效果大于降息。同时考虑到全球进入降息周期，以及

货币政策需要时间反应等因素。课题组认为，为了达到特定增长目标，货币政策的

短期可行选择是加大降准力度，同时结合积极财政政策适度刺激和引导宏观经济，

确保经济平稳运行。

表 23 总结了对于 2019 年基准情景和其他不同情景下全年各主要经济变量的预

测结果。其中，基准情景下预计全年 GDP 增长率为 6.4%，校正增速为 6.1%，情景

II-2 和情景 V-1 均与基准情景类似。另外，情景 I、情景 II-1 与情景 IV 类似，预计

全年 GDP 增长率为 6.3%，校正增速为 6.0%。情景 V-2 下，可实现全年 GDP 实际

增长率 6.5%的假设政策目标，下文不再讨论。

146

表 23 中国 2019 年各种情景下主要经济指标增速的预测

基准 情景 I 情景 II-1 情景 II-2 情景 III 情景 IV 情景V-1 情景 V-2

GDP 6.4 6.3 6.3 6.4 6.2 6.3 6.4 6.5

校正 GDP 6.1 6.0 6.0 6.1 6.0 6.0 6.1 6.2

投资 5.7 5.2 4.7 6.2 4.2 5.4 6.5 6.5

消费 8.0 7.9 7.7 8.2 7.6 7.1 8.1 8.3

出口 1.6 -4.5 1.2 1.8 0.9 1.2 1.6 2.5

进口 -0.9 -5.1 -1.6 -0.7 -2.0 -1.1 -0.8 -0.7

CPI 2.1 1.9 1.9 2.2 1.8 2.0 2.2 2.4

PPI -0.3 -1.8 -0.6 -0.2 -0.7 -0.3 0.1 0.4

数据来源：上海财经大学高等研究院

表 24 总结了不同情景下为了使实际 GDP 增长率达到 6.5%，或校正 GDP 增速

6.2%所需的财政政策力度和货币政策力度。根据 IAR—CMM 模型的分析，在不同

情景下所需的政策力度分别为：

（1）基准情景、情景 II-2 和情景 V-1 下，假设贸易政策不确定性指数下降 100

点使得全年投资增速较基准上升 0.5 个百分点，全年消费增速较基准上升 0.15 个百

分点；或者假设整体融资环境改善，所有企业投资均有所增加，从而导致总投资增

速较基准上升 0.8 个百分点，则全年 GDP 增速可达 6.4%，与增长目标相差近 0.1 个

百分点。此时，货币政策不需要在基准政策额外降准，但财政赤字需要增加 699.7

亿元，超过预算赤字 2.54%，全年赤字率约为 2.9%；

（2）情景 I、情景 II-1 和情景 IV 下，假设贸易政策不确定性指数上升 200 点

导致全年投资增速较基准下降 1 个百分点，全年消费增速较基准下降 0.3 个百分点；

或者假设房价调控措施不到位导致一线城市家庭债务额外增加 10.6%；或者假设特

朗普政府在三季度再次决定对来自中国的 3000 亿美元商品加征 25%关税。在这几

种较悲观的假设下，下半年进出口增速将较基准情景出现较大幅度下滑，导致全年

GDP 增速下滑至 6.3%，与增长目标相差 0.2 个百分点。此时，货币政策方面需在基

准政策之上降准 1 次 50 个基点，同时财政赤字需要增加 1899.2 亿元，超过预算赤

字 6.88%，全年赤字率约为 3.0%；

147

（3）情景 III 下，假设经济政策不确定性指数上升 100 点导致全年投资增速较

基准下降 1.5 个百分点，消费增速较基准下降 0.4 个百分点，从而导致全年实际 GDP

增速下滑至 6.2%，与增长目标相差 0.2 个百分点。此时，货币政策方面需在基准政

策之上降准 1次 50个基点，同时财政赤字需增加 3098.8亿元，超过预算赤字 11.23%，

赤字率约 3.1%。

表 24 各情景假设下实现经济指标增速目标所需的政策力度

情景 基准、II-2 和 V-1 I、II-1 和 III III

全年实际 GDP 增速 6.4% 6.3% 6.2%

全年实际校正 GDP 增速 6.1% 6.0% 6.0%

假设经济增长目标 6.5% 6.5% 6.5%

假设校正增长目标 6.2% 6.2% 6.2%

货币政策所需增加力度 无额外调整 1 次降准

50 个基点

1 次降准

50 个基点

赤字超预算额（亿元） 699.7 1899.2 3098.8

赤字超预算比率 2.54% 6.88% 11.23%

估算赤字率 2.9% 3.0% 3.1%

数据来源：上海财经大学高等研究院

值得注意的是，各政策选项分析均是基于单一情景假设所进行的探讨，提出的

货币政策力度和财政政策力度也只是政策最终的目标效果，并没有深入探讨具体的

政策工具。原因在于，在现实中多个情景往往会相互叠加，相互影响，带给中国经

济内外多重冲击，这些不确定性的交互作用可能带来放大效应，导致中国经济的下

行压力加大，需要结合实际经济情况灵活运用不同政策工具。因此课题组通过建立

一般均衡分析框架下的结构模型，通过政策模拟探讨不同政策组合在短期和长期对

宏观经济可能造成的影响。

（三）短期经济政策选项可能对经济造成长期副作用

课题组多次在宏观经济分析报告中提到，传统的经济调控政策着眼于短期稳定

效果，可能造成一定的副作用，影响实体经济的长期健康发展，不利于结构调整和

供给侧改革的顺利推进。但改革不能一蹴而就，面对外部冲击时短期经济政策仍然

148

有发挥作用的空间。因此，课题组通过建立量化模型进行政策模拟，详细评估财政

政策与货币政策对经济的短期刺激作用和长期福利效果，权衡得失。

考虑到我国经济的实际特征，课题组构建了包含国有企业和民营企业两个生产

部门的动态一般均衡模型，分析了在存在金融抑制①和国企垄断，从而民营企业在融

资能力和融资成本上处于不利地位的条件下，财政政策对经济的稳定作用以及对金

融市场可能存在的扭曲作用。课题组假设企业具有一定垄断定价权，在边际成本的

基础上加成定价，即 ，其中 表示边际成本， 表示垄断力。

政策规则方面，假设决策部门通过数量型货币政策与财政政策互相配合调控经济。

具体而言，课题组假设货币政策满足麦克拉伦规则，即货币增长率对经济增长率和

通货膨胀率的变化作出反应。同时假设财政支出增长率对经济增长率和债务增长率

的变化作出反应。

其中 代表货币增长率， 代表财政支出占 GDP 的比重。政策规则的设定刻

画了宏观经济调控的三重目标：稳定产出、通胀和政府债务。当经济下行时，央行

通过增发货币使通胀回升，产出增加。产出上升能够减轻财政政策的调控压力；而

通胀上升能够稀释政府的存量债务，同时产出增加能够带来税收收入增长，从而缓

解政府债务的压力。因此货币政策放松能成为财政政策的助力。另外，在经济下行

时，财政也通过支出政策发力，使得产出上升，并缓解货币政策调控产出的压力。

所以货币政策与财政政策存在互补的机制。但是，如果货币扩张力度过大可能会导

①金融抑制是许多发展中国家都会经历的阶段，是指在金融市场在过度干预下导致市场机制不能发挥作用，一种

典型的表现是压低利率提供贷款。金融抑制往往会对经济造成很多负面后果，但是林毅夫等（2009）和米建国

和李建伟（2002）认为与经济结构和经济发展阶段不相适应的金融结构，或者过急的金融自由化，并不一定会

改善福利。

149

致通胀过快上涨，而财政扩张力度过大又可能会导致政府债务压力陡增。这样，两

种政策可能会在经济下行时陷入互相推诿的局面。因此，货币政策与财政政策需要

一个最优的政策规则组合。

图 122 中模型的政策模拟结果说明了金融抑制与国企垄断的交互作用对产出的

影响，其中横坐标表示国企垄断程度，数字越大表示垄断程度越高，纵坐标表示产

出指数，数字越大表示均衡产出水平越高。如图所示，在国企垄断程度较高时，总

产出在有金融抑制的时候比没有金融抑制的时候更高。由此可见，此时金融抑制是

一种次优的安排，这与 Liu 等(2018)的观点一致。它比国企垄断程度较低同时没有

金融抑制的情形要差（也就是图中靠左部分两条线收敛的情况），但是比国企垄断

程度较高同时不存在金融抑制的情形要好（也就是图中靠右两条线分叉的情况）。

从这一个角度看，如果要解决金融抑制问题，就要先解决国企垄断问题。如果只开

展金融改革而不对国企进行改革，会造成低产出。

课题组还发现，在国企垄断程度较高且存在金融抑制的时候，扩张性的财政政

策和扩张性的货币政策均能够刺激产出和通胀，但是货币扩张会带来更高的通货膨

胀，因此在经济下行时应以积极的财政政策主导逆周期调节，而让货币政策专注于

控制通胀。而当国有企业垄断力下降，金融抑制也失去了存在的必要之后，通过比

较对通货膨胀影响量级相当的货币政策和财政政策，我们发现货币扩张会比财政扩

张对产出的刺激作用更为明显，对消费的挤出效应更小，因此货币政策在刺激产出

方面具有相对优势，在逆周期调节中应当处于主导地位①。

根据模型计算结果，课题组发现，最优的经济政策规则要求积极（主动）的财

政政策与稳健（被动）的货币政策相配合，这样的政策组合要求财政政策分担对维

持经济稳定增长的任务。如果通过金融市场改革与国企改革消除经济转型过程中的

金融抑制现象，减少垄断行为，则最优经济政策规则将降低财政政策对经济增长目

标的重担，从而可以让财政政策更好地发挥收入再分配职能，减小消费和投资的挤

出效应和对经济的扭曲作用，提高社会总福利水平。此外，当存在国企垄断时，金

①发生这种政策规则转变背后的机制可能是，金融抑制和信贷约束会导致李嘉图等价不再成立。当国企垄断和金

融抑制程度降低以后，李嘉图等价的效应更加明显，从而削弱了财政政策对产出的影响力。

150

融抑制下的贷款利差实际上是一种次优的制度安排，可以通过降低垄断者的融资成

本提高产出。而这种制度安排带来的副作用就是，需求侧的财政扩张政策和货币扩

张政策将会进一步加大国企和民企的贷款利差，放大金融抑制的市场扭曲作用，加

剧民营企业、中小企业“融资难、融资贵”的问题。

图 122 金融抑制与国企垄断的交互作用对产出的影响（数据来源：上海财经大学高等研究院）

表 25 最优政策规则及经济福利

现有系数 最优系数 改革后的最优系数

货币政策对通货膨胀的反应系数 0.33 0.51 0.55

货币政策对经济增长的反应系数 0.88 1.89 1.68

财政政策对债务规模的反应系数 0.05 0.04 0.03

财政政策对经济增长的反应系数 0.81 1.39 0.31

社会福利 - 41.43 66.45

数据来源：上海财经大学高等研究院

综上所述，在当前经济中国企垄断和金融抑制问题在短期内不能完全解决的现

实条件下，财政政策仍有必要主动发力，在稳增长中发挥更大的作用，从而货币政

策可以有更大空间关注通货膨胀。但从经济长期健康发展的角度来看，课题组认为，

应当继续深化国企改革，全面发挥市场力量，打破国企垄断，加速推进利率市场化

改革，从而提高社会福利和经济运行质量。

151

四、落实改革优化资源配置，提升效率释放经济潜力

自 2008 年全球金融危机以来，我国经济增速持续放缓，GDP 实际增速从 2010

年的 10.6%逐步下滑到了 2018 年的 6.6%，经济增速的持续回落引起了社会各界的

普遍关注。另一方面，近几年来我国所处的外部政治经济环境已经发生了重大变化，

以贸易战为代表的各种外部冲击，使我国面临的经济不确定性显著上升。在这样的

背景下，对我国经济的未来发展持悲观态度的观点不在少数。然而，正如本课题组

一贯强调的，外部因素和周期性因素固然是导致经济下行的重要原因，但在更深层

次上导致我国经济持续性的增长乏力的，则是我国经济中大量的结构性因素和体制

性问题。从改革开放成功的历史经验来看，对这些结构性、体制性的问题进行纠偏，

能够给经济的发展和增长带来巨大的改革红利。如果改革开放得到深化，中国经济

发展长期向好的趋势不会改变。

改革开放初期的农村改革，以承包责任制取代了集体劳动制，允许农户自主安

排生产活动、并享有计划外的产出。改革实行伊始便取得了立竿见影的效果：农户

的生产意愿受到了激励，农业生产效率短时间内大幅提升，长期困扰我国经济发展

的粮食短缺问题迅速得到了解决，应运而生的大量农村剩余劳动力，为后续的结构

转型奠定了基础。类似地，农民从事非农活动的各项限制在 80 年代被逐一取消后，

大量的乡镇企业便如雨后春笋般涌现，以一种“离土不离乡”的模式吸收了农村的剩

余劳动力，迅速成长为 80 至 90 年代中期支撑我国经济增长的关键力量。再如 90

年代初期对城镇私人办企业、农民工进城打工等限制的放松，使得城镇非公有制经

济迅速发展壮大，给城市经济注入了勃勃生机。90 年代后期大刀阔斧的国有企业改

革，更是破除了国有企业在制造业领域的普遍垄断。通过“抓大放小”改革，打破了“铁

饭碗”，引入了竞争机制，激发了整个制造业的活力。

大量的事实案例和历史经验，都揭示了破除结构性和制度性障碍的改革是我国

经济建设取得成功的关键原因。然而，我国经济中仍有大量结构性、制度性障碍尚

未根除。限制劳动力跨地区流动的户籍政策长期存在，农村闲置的土地即使荒芜了

152

也难以流转，宝贵的金融资源反而向效率较低的国企倾斜，而行政垄断下的教育、

医疗等行业，也难以满足居民日益增长的美好生活需要。正是这些结构性、制度性

障碍的持续存在，造成了大量的资源错配，延滞了经济结构转型，阻碍了经济潜力

的释放。

虽然从总量上看，人口红利的枯竭、资本回报率的递减等客观事实确实会在一

定程度上使我国经济增长潜力的中枢下行，但改革开放的成功经验证明，一旦改革

能够得到有效的推进和落实，那么通过纠偏结构性问题所产生的大量改革红利，仍

能给我国未来的经济结转型和增长潜力提供有力的支撑。具体而言，有效的改革能

够减少要素跨部门流动的障碍，实现资源的优化配置，提高全要素生产力，直接从

供给侧促进了经济增长。不仅如此，对发展中国家而言，改革导致的产出增长所带

来的收入效应，还能推动经济结构转型，提高资源从农业部门向非农业部门的转移

速度，进一步从需求的角度促进经济增长。在此视角下，课题组在下一节对放松落

户限制这一改革对我国经济的影响进行重点分析。

（一）放松落户限制对经济潜力的释放效应

自改革开放以来，我国经历了持续的结构转型，但与以美国为代表的发达国家

相比，当前我国就业中的农业比例仍然较大。2018 年末，我国总就业人数 7.76 亿，

其中农业就业人数 2.03 亿，占比约 26.1%，而美国近年来的总就业人数中，农业占

比仅为 1.5%左右。另一方面，从需求结构的国际对比上看，我国居民消费中的食品

消费超过 20%，距离发达国家的 10%左右尚有较大的差距（如图 124 所示）。产业

结构中农业占比和消费结构中食品占比较高，意味着结构转型仍是经济增长的源泉

之一。如何鼓励资源持续从农业向非农业部门转移，是提升经济未来增长的重要途

径。

153

图 123 中美就业结构比较

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局、美国劳工部，单位：%）

图 124 消费中食品占比的国际比较①

（数据来源：上海财经大学高等研究院、WIOD，单位：%）

①此处所指的发达国家包括了美国、澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、瑞士、德国、丹麦、西班牙、芬

兰、法国、英国、希腊、爱尔兰、意大利、日本、韩国、卢森堡、荷兰、挪威、葡萄牙和瑞典。

154

然而在实际情况中，我国在劳动力跨部门流动上仍然存在壁垒。2018 年我国总

人口为 13.95 亿人，常住人口城镇化率为 59.58%，户籍人口城镇化率为 43.37%，这

意味着大约有 2.26 亿人在城镇中生活，但却并没有实现落户。这种人户分离的现象，

正是我国长期以来对人口流动实行限制政策的结果。虽然与改革初期严格限制异地

居民跨地区流动的政策相比，当前我国在人口流动方面的限制已经有相当程度的放

松，但与户口挂钩的各种区别性政策仍然普遍存在，相对于当地居民，外来人口在

就业、教育、住房、医疗等诸多方面的权益福利存在着巨大的鸿沟，这限制了劳动

力跨城乡、跨地区的自由流动，造成城乡之间持续的分配差异，延滞了结构转型，

阻碍了经济增长潜力的释放。考虑到我国仍有四分之一的劳动人口处于农业部门，

可以预见，一旦落户限制能够放松，使得城乡劳动力流动更为自由，那么经济结构

转型的速度将明显提升，进而带来可观的改革红利。

1. 模型设定和情景设计

采用楔值模型，本节内容分析了放松落户限制对我国的结构转型、潜在产出、

消费以及投资等方面的影响。与传统方法相比，楔值法不单考察总量指标，更强调

总量背后分部门的结构性和制度性问题。利用实际数据，模型首先将经济中由制度

性因素引起的各种扭曲反映到楔值上，然后随着楔值趋势的变化，模型将以一种动

态、内生的方式，计算得到潜在的经济产出及其增长，同时还能对经济潜在运行时

的经济结构、全要素生产力（TFP）、投资、消费等诸多方面的变量进行分析。

本课题组使用的楔值模型在结构上包括了一个食品部门和一个非食品部门。其

中食品消费具有非位似偏好（non-homothetic preference），从而将经济结构转型和

经济增长联系了起来。具体而言，非位似偏好的设定意味着食品消费的收入弹性低

于非食品消费，因此随着人均收入的提高，居民对食品的消费需求相对于非食品商

品和服务的消费需求会越来越低，从而以需求驱动的形式，使经济结构逐步从食品

部门向非食品部门倾斜。而生产要素从 TFP 较低的食品生产部门流向 TFP 较高的非

食品生产部门，又会进一步提高人均收入，从而交替引发内生式的结构转型和经济

155

增长①。当部门之间存在制度性障碍时，要素的回报率将存在部门间差异。本模型引

入了劳动楔值和资本楔值，对劳动和资本的跨部门回报率差异进行刻画。此外，劳

动楔值能进一步分解为流动楔值和垄断楔值，从而将劳动跨部门回报率差异分解到

劳动力跨部门自由流动受阻和部门垄断程度差异两个因素上。这些楔值的存在，使

得经济运行实际达到的均衡偏离最优配置下的情形。以楔值作为反映制度和政策的

变量，并在楔值变化的前提下重新计算模型的均衡，能够考察各种制度性变化对整

体 TFP 和不同部门在资源配置方面的影响。

综合采用官方数据以及独立行政法人经济产业研究所（RIETI）、世界投入产

出数据库（WIOD）以及亚洲发展银行（ADB）的中国投入产出数据，可以对模型

中的各项楔值进行计算。本报告中，落户门槛的存在导致城乡劳动力流动存在壁垒，

因此对应了楔值模型中流动楔值（mobility wedge）②。基于工资数据和课题组的两

部门 DMP 模型的估算结果，可以估算出 2017 年的流动楔值大约是 1.05，而当落户

限制完全放开时，流动楔值大约为 0.057。这一数字便代表了落户限制完全放开时流

动楔值满足的条件。

在基准情景下，落户限制在 2100 年全面取消，意味着落户门槛基本保持现状。

此外，为了区分落户限制持续放松、但节奏存在快慢的情况，课题组另外设计了三

个情景，分别将落户限制全面取消的日程提前到 2050 年、2030 年和 2025 年。在不

同的情景下，流动楔值将按不同的速度下降到落户限制完全放开时的水平。图 125

显示了流动楔值的真实值及其在不同情景下的趋势。

事实上，放松落户限制的节奏近年来有加快的趋势。根据 2014 年 3 月国务院印

发的《国家新型城镇化规划(2014－2020 年)》，2013 年的常住人口城镇化率为 53.7%，

而户籍人口城镇化率为 36%左右，两者大约相差 17.7 个百分点。同时，规划提出了

2020 年的多项目标，其中包括（1）常住人口城镇化率达到 60%左右，（2）户籍人

口城镇化率达到 45%左右，以及（3）户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距

①本报告中的楔值模型与 Cheremukhin et. al. (2015)中的模型相似，对模型细节感兴趣的读者可以参考Cheremukhin, A., Golosov, M., Guriev, S., Tsyvinsky, A. (2015) The Economy of People’s Republic of China from

1953, NBER Working Paper 2139. 但本报告中的楔值模型引入了中间产品的概念，从而能够更为准确地反映出

经济各部门的生产与需求之间的关系。 ②在楔值模型中，流动楔值定义为非食品部门与食品部门之间在劳动报酬上的差异。

156

相比 2013 年要缩小 2 个百分点左右，也即意味着到 2020 年，常住人口城镇化率和

户籍人口城镇化率之间的差距要缩小到 15.7 个百分点。根据统计公报数据，2018

年我国的常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率分别是 59.58%和 43.37%。常住人

口城镇化率增速从 2016 年的 2.2%持续下降到 2018 年的 1.8%，每年大约下降 0.2

个百分点，按此趋势外推，2018-2019 和 2019-2020 的增速分别为 1.6%和 1.4%，由

此推断，到 2020 年常住人口城镇化率约为 61.4%。另一方面，2016-2017、2017-2018

年的户籍人口城镇化率增速分别是 2.8%和 2.4%，若按平均增速 2.6%外推，则 2020

年我国户籍人口城镇化率将达到 45.7%，户籍人口城镇化率和常住人口城镇化率的

差距大约会缩小到 15.7 个百分点。这一推断表明，若延续当前的城镇化率趋势，《国

家新型城镇化规划(2014－2020 年)》里提到的三个城镇化目标基本都能实现，而为

了达到这样的目标，2019-2020 年户籍人口城镇化率的年均增速就必须高出常住人

口城镇化率增速 1-1.2 个百分点左右，对比而言，2016-2018 年户籍人口城镇化率增

速较常住人口城镇化率增速平均仅高出 0.67 个百分点。这说明为了实现《国家新型

城镇化规划(2014－2020 年)》提出的目标，放松落户限制的节奏就必须加快。

根据这样的判断，课题组认为落户限制的放松在未来有望以较快的节奏推进。

在四个情景中，“落户限制自 2030 年起完全取消”是一个概率相对较大的情景。

157

图 125 放松落户限制的不同情景

（数据来源：上海财经大学高等研究院、国家统计局，单位：无）

2. 放松落户限制的情景分析

表 26 落户限制自 2050 年起全面取消与基准情景的对比

相对于基准情形的

年均百分比变动

2019 2020 2021-

2025

2026-

2030

2031-

2035

2036-

2040

2041-

2045

2046-

2050

非食品部门劳动力占比 +0.99 +1.26 +2.12 +3.35 +4.17 +4.66 +4.91 +4.86

整体 TFP +0.30 +0.38 +0.61 +0.90 +1.04 +1.05 +0.97 +0.83

潜在 GDP +0.33 +0.43 +0.76 +1.29 +1.66 +1.85 +1.89 +1.78

消费 +0.25 +0.30 +0.50 +0.87 +1.19 +1.39 +1.47 +1.45

投资 +0.33 +0.44 +0.78 +1.30 +1.68 +1.87 +1.89 +1.78

资本 +0.05 +0.10 +0.30 +0.76 +1.23 +1.60 +1.83 +1.89

非食品总产出 +0.33 +0.43 +0.77 +1.29 +1.66 +1.86 +1.89 +1.78

人均非食品消费 +0.24 +0.29 +0.48 +0.84 +1.15 +1.35 +1.43 +1.41

158

表 27 落户限制自 2030 年起全面取消与基准情景的对比

相对于基准情形的

年均百分比变动

2019 2020 2021-

2025

2026-

2030

2031-

2035

2036-

2040

2041-

2045

2046-

2050

非食品部门劳动力占比 +3.49 +4.35 +6.64 +8.93 +8.96 +7.77 +6.44 +5.34

整体 TFP +1.04 +1.26 +1.78 +2.14 +1.96 +1.57 +1.20 +0.90

潜在 GDP +1.16 +1.46 +2.31 +3.27 +3.51 +3.29 +2.88 +2.44

消费 +0.72 +0.90 +1.47 +2.32 +2.77 +2.81 +2.60 +2.28

投资 +1.18 +1.49 +2.35 +3.30 +3.53 +3.30 +2.88 +2.43

资本 +0.23 +0.39 +1.05 +2.22 +3.07 +3.41 +3.35 +3.08

非食品总产出 +1.16 +1.47 +2.32 +3.28 +3.52 +3.29 +2.88 +2.44

人均非食品消费 +0.68 +0.84 +1.39 +2.23 +2.69 +2.74 +2.55 +2.24

表 28 落户限制自 2025 年起全面取消与基准情景的对比

相对于基准情形的

年均百分比变动

2019 2020 2021-

2025

2026-

2030

2031-

2035

2036-

2040

2041-

2045

2046-

2050

非食品部门劳动力占比 +5.84 +6.92 +9.21 +10.3

2

+9.24 +7.72 +6.40 +5.33

整体 TFP +1.69 +1.94 +2.36 +2.39 +2.01 +1.57 +1.20 +0.90

潜在 GDP +1.91 +2.30 +3.19 +3.90 +3.87 +3.51 +3.03 +2.55

消费 +1.10 +1.35 +2.09 +2.94 +3.23 +3.12 +2.81 +2.43

投资 +1.95 +2.35 +3.24 +3.93 +3.88 +3.51 +3.03 +2.54

资本 +0.44 +0.72 +1.64 +2.97 +3.68 +3.84 +3.65 +3.29

非食品总产出 +1.92 +2.31 +3.21 +3.91 +3.87 +3.51 +3.03 +2.54

人均非食品消费 +1.02 +1.26 +1.97 +2.83 +3.15 +3.06 +2.76 +2.39

159

-表 29 的结果显示，无论是长期还是短期，降低落户门槛对我国的经济都能产

生不可忽视的改革红利。以落户限制自 2030 年起全面取消这一改革情景为例，和基

准情景相比，2021-2050 年非食品部门就业比重平均将提高 7.3%，通过结构转型，

TFP 平均将提高 1.6%，叠加收入效应，潜在 GDP 平均将提高 3.0%左右，在同期的

需求端，消费、投资的年平均水平也将分别提高 2.4%、3.0%，投资的提升将进一步

带动资本提高 2.7%。另一方面，受预期的作用，短期中经济的潜在活力也能得到释

放。在落户限制在 2030 年全面取消这一改革情景下，和基准情景相比，2019、2020

年，非食品部门就业比重分别将提高 3.5%和 4.3%，TFP 分别将提高 1.0%和 1.3%，

潜在 GDP 分别将提高 1.2%和 1.5%，而消费和投资需求也都得到了提振，特别是投

资，将分别提高 1.2%和 1.5%，并带动分别资本提高 0.2%和 0.4%。

表 26 落户限制自 2050 年起全面取消与基准情景的对比

相对于基准情形的

年均百分比变动

2019 2020 2021-

2025

2026-

2030

2031-

2035

2036-

2040

2041-

2045

2046-

2050

非食品部门劳动力占比 +0.99 +1.26 +2.12 +3.35 +4.17 +4.66 +4.91 +4.86

整体 TFP +0.30 +0.38 +0.61 +0.90 +1.04 +1.05 +0.97 +0.83

潜在 GDP +0.33 +0.43 +0.76 +1.29 +1.66 +1.85 +1.89 +1.78

消费 +0.25 +0.30 +0.50 +0.87 +1.19 +1.39 +1.47 +1.45

投资 +0.33 +0.44 +0.78 +1.30 +1.68 +1.87 +1.89 +1.78

资本 +0.05 +0.10 +0.30 +0.76 +1.23 +1.60 +1.83 +1.89

非食品总产出 +0.33 +0.43 +0.77 +1.29 +1.66 +1.86 +1.89 +1.78

人均非食品消费 +0.24 +0.29 +0.48 +0.84 +1.15 +1.35 +1.43 +1.41

160

表 27 落户限制自 2030 年起全面取消与基准情景的对比

相对于基准情形的

年均百分比变动

2019 2020 2021-

2025

2026-

2030

2031-

2035

2036-

2040

2041-

2045

2046-

2050

非食品部门劳动力占比 +3.49 +4.35 +6.64 +8.93 +8.96 +7.77 +6.44 +5.34

整体 TFP +1.04 +1.26 +1.78 +2.14 +1.96 +1.57 +1.20 +0.90

潜在 GDP +1.16 +1.46 +2.31 +3.27 +3.51 +3.29 +2.88 +2.44

消费 +0.72 +0.90 +1.47 +2.32 +2.77 +2.81 +2.60 +2.28

投资 +1.18 +1.49 +2.35 +3.30 +3.53 +3.30 +2.88 +2.43

资本 +0.23 +0.39 +1.05 +2.22 +3.07 +3.41 +3.35 +3.08

非食品总产出 +1.16 +1.47 +2.32 +3.28 +3.52 +3.29 +2.88 +2.44

人均非食品消费 +0.68 +0.84 +1.39 +2.23 +2.69 +2.74 +2.55 +2.24

表 28 落户限制自 2025 年起全面取消与基准情景的对比

相对于基准情形的

年均百分比变动

2019 2020 2021-

2025

2026-

2030

2031-

2035

2036-

2040

2041-

2045

2046-

2050

非食品部门劳动力占比 +5.84 +6.92 +9.21 +10.3

2

+9.24 +7.72 +6.40 +5.33

整体 TFP +1.69 +1.94 +2.36 +2.39 +2.01 +1.57 +1.20 +0.90

潜在 GDP +1.91 +2.30 +3.19 +3.90 +3.87 +3.51 +3.03 +2.55

消费 +1.10 +1.35 +2.09 +2.94 +3.23 +3.12 +2.81 +2.43

投资 +1.95 +2.35 +3.24 +3.93 +3.88 +3.51 +3.03 +2.54

资本 +0.44 +0.72 +1.64 +2.97 +3.68 +3.84 +3.65 +3.29

非食品总产出 +1.92 +2.31 +3.21 +3.91 +3.87 +3.51 +3.03 +2.54

人均非食品消费 +1.02 +1.26 +1.97 +2.83 +3.15 +3.06 +2.76 +2.39

161

此外，若放松落户限制的节奏加快，则改革红利不但会更快得到释放，而且在

长期中也能产生可观的积累效应。课题组将“落户限制在 2025 年全面取消”这一情

景下的结果与“落户限制在 2030 年全面取消”时的情况进行比较，结果显示，2019、

2020 年的非食品部门劳动力占比将分别提高 2.3%和 2.5%，TFP 将分别提高 0.6%和

0.7%，潜在 GDP 将分别提高 0.8%和 0.8%，消费将分别提高 0.4%和 0.5%，投资将

分别提高 0.8%和 0.9%，资本将提高 0.2%和 0.3%。在长期中，2021-2050 年非食品

部门的就业占比平均将提高 0.6%，TFP 平均提高 0.1%，潜在 GDP 平均提高 0.4%，

消费、投资和资本平均也将提高 0.4%、0.4%和 0.5%。

表 29 放松落户限制节奏加快的影响

相对落户限制自 2030 年起

全面取消的年均百分比变

动

2019 2020 2021-

2025

2026-

2030

2031-

2035

2036-

2040

2041-

2045

2046-

2050

非食品部门劳动力占比 +2.27 +2.46 +2.41 +1.28 +0.26 -0.04 -0.04 -0.01

整体 TFP +0.64 +0.67 +0.57 +0.25 +0.05 +0.00 +0.00 +0.00

潜在 GDP +0.75 +0.83 +0.86 +0.61 +0.35 +0.21 +0.14 +0.11

消费 +0.37 +0.45 +0.60 +0.61 +0.45 +0.30 +0.21 +0.14

投资 +0.77 +0.85 +0.87 +0.61 +0.34 +0.21 +0.14 +0.10

资本 +0.21 +0.32 +0.58 +0.73 +0.59 +0.42 +0.29 +0.21

非食品总产出 +0.75 +0.83 +0.86 +0.61 +0.34 +0.21 +0.14 +0.11

人均非食品消费 +0.34 +0.42 +0.57 +0.59 +0.45 +0.31 +0.21 +0.14

另一方面，若放松落户限制的节奏放缓，则改革红利将会推迟释放，并使长期

中的经济潜力下降。若落户限制全面取消推迟到 2050 年，那么和“落户限制在 2030

162

年全面取消”这一大概率改革情景进行比较，2019、2020 年的非食品部门劳动力占

比分别下降了 2.4%和 3.0%，TFP 分别将下降 0.7%和 0.9%，潜在 GDP 分别将下降

0.8%和 1.0%，消费将分别下降 0.5%和 0.6%，投资将分别下降 0.8%和 1.0%，进而

拉低资本 0.2%和 0.3%。在长期中，2021-2050 年非食品部门的就业占比平均将下降

3.1%，TFP 平均下降 0.7%，潜在 GDP 平均下降 1.4%，消费、投资和资本平均也将

下降 1.2%、1.4%和 1.4%。

表 30 放松落户限制节奏放缓的影响

相对落户限制自 2030 年起

全面取消的年均百分比变

动

2019 2020 2021-

2025

2026-

2030

2031-

2035

2036-

2040

2041-

2045

2046-

2050

非食品部门劳动力占比 -2.42 -2.96 -4.23 -5.12 -4.40 -2.88 -1.44 -0.45

整体 TFP -0.73 -0.87 -1.15 -1.21 -0.90 -0.52 -0.23 -0.07

潜在 GDP -0.82 -1.02 -1.51 -1.92 -1.79 -1.39 -0.97 -0.64

消费 -0.47 -0.59 -0.96 -1.42 -1.54 -1.38 -1.10 -0.81

投资 -0.83 -1.04 -1.54 -1.93 -1.79 -1.38 -0.96 -0.64

资本 -0.17 -0.29 -0.74 -1.43 -1.78 -1.75 -1.48 -1.15

非食品总产出 -0.82 -1.02 -1.52 -1.92 -1.79 -1.39 -0.97 -0.64

人均非食品消费 -0.44 -0.55 -0.90 -1.36 -1.49 -1.35 -1.09 -0.81

（二）大病抵扣的福利影响

自 2018 年下半年以来，我国出台一系列减税降费、提高民生的政策，旨在提高

居民的可支配收入从而促进内需，提高生产率以及提升社会福利水平。2019 年 1 月

1 日，《个人所得税专项附加扣除暂行办法》与个人所得税法实施条同步施行，对

163

大病医疗、子女教育、继续教育、住房贷款利息、住房租金和赡养老人进行补贴。

课题组对大病抵扣进行了具体测算。其实施细节为，对于自费部分的医疗支出超过

15000 元/年但不超过 80000 元/年的部分，将从个人可纳税收入中扣除；对于自费部

分的医疗支出超过 80000 元/年的部分，按照 45000 元从个人可纳税收入中扣除。课

题组对其所产生的福利影响做出了测算，按现行的扣除方案执行，相当于提高每人

年均可支配收入 0.91 元。

课题组在一般均衡的框架下，建立代际交替的随机模型，采用中国家庭健康调

查数据（CHFS）以及中国健康营养调查数据（CHNS）对模型参数进行校准。

从长期来看，大病个税抵扣可提高平均健康水平 1.6 个百分点，进而提高有效劳

动力 0.6 个百分点，促进人均 GDP 提升 0.4%。对此项措施对政府财政收入的影响

甚微，仅降低财政收入 0.02%。

在短期，从年龄结构上看，此项个税抵扣方案对退休人群没有影响，因为退休

人群为非纳税个体，同时老年父母的医疗支出目前也不能通过子女的可纳税收入进

行抵扣。对于工作群体，总体来说，年纪越大收益越明显。这主要是由于医疗支出

随着年龄的增加而增加。

在工作群体中，课题组又按是否有保险、是否有大学学历进行划分。其中 86%

的个体参与了医疗保险，20%的个体（城市）有大学学历。相较有保险的人群，没

有医疗保险的个体收益更大。这是由于参与个税抵扣的部分为自付的医疗支出，很

明显，未参与医疗保险的个体的自付支出要高于有医疗保险的个体。按教育水平来

划分，有大学学历的个体的受益程度也要高于没有大学学历的个体。其原因主要是

高学历群体可纳税收入高于低学历群体，因此抵扣力度也相对大。虽然低学历的个

体从总体上说健康状况劣于高学历群体，医疗支出也相对较高，但其较低的个人收

入使得其医疗支出抵扣个税的力度降低，因此收入相对较低。综上所述，高学历但

没有医疗保险的个体因其收入高、自付的医疗支出大，个税大病抵扣使得他们受益

最大，相当于年可支配收入增加 5.5 元；而低学历且有医保的个体收益最小，仅相

当于提高年可支配收入 0.5 元。

164

课题组分析之所以个税专项抵扣没有起到十分积极的效果，是因为三点原因：

1.抵扣力度小，2.医疗支出低，3.个人所得税税率低。因此针对这三点，课题组做了

三组反事实实验。分别 1.降低可抵扣的限额，假设抵扣的标准由年均 15000 元降至

3000 元甚至更低，2.将医疗支出在 GDP 中的占比有当前的 4%调高至 18%，3.以及

假设个人所得税的边际税率是目前的 1.5 倍。

首先,若进一步加大力度降低大病抵扣的下限至 3000 元/年，则在长期可提高人

均 GDP0.6%，政府财政收入减少 0.05%。在短期，每人年均可支配收入 3.3 元。而

对于不同的群体，上述结论依然成立。即高学历但没有医疗保险的个体收益最大，

他们的人均年可支配收入提高 63.4 元；而低学历且有医疗保险的个体收益最低，人

均年可支配收入仅提高 0.84 元。若进一步假设所有的自付医疗支出均可从可纳税收

入中扣除，则长期人均 GDP 提高 1.6%，政府财政收入减少 0.36%，短期人均可支

配收入增加 11.5元。其中高学历但没有医疗保险的个体人均年可支配收入增加 193.2

元；低学历且有医保的个体人均年可支配收入提高 1.0 元。

第二，中国的医疗支出仅占 GDP 的 4%，远低于发达国家 10%以上的水平。因

此，课题组的第二组反事实实验是将每个个体的医疗支出提高，使得总医疗支出在

GDP 中的占比达到 18%。如果仍按照目前的抵扣标准，则人均年可支配收入将增加

18.15 元，其中高学历但没有医疗保险的个体人均年可支配收入增加 508.68 元；低

学历且有医保的个体人均年可支配收入提高 0.25 元。如果降低抵扣下限至 3000 元/

年，则人均年可支配收入将增加 58.58 元，其中高学历但没有医疗保险的个体人均

年可支配收入增加 1318.29 元；低学历且有医保的个体人均年可支配收入提高 0.23

元。而当全部自付医疗支出都可以抵扣时，人均年可支配收入将增加 111.88 元，其

中高学历但没有医疗保险的个体人均年可支配收入增加 1984.13 元；低学历且有医

保的个体人均年可支配收入提高 0.10 元。

第三，课题组假设个人所得税的边际税率为目前的 1.5 倍，结论跟上述实验一致。

抵扣下限越低，长期人均 GDP 增加越大，政府财政收入越低，而短期总体福利提

高越大。高学历没有医保的个体仍收益最大；低学历有医保的个体福利的提升最小。

165

总体而言，大病抵扣的宏观效果比较显著，微观层面更有利于高收入群体。若

加大抵扣力度，则福利影响更加显著。

表 31 基准情形

抵扣下限

（元）

长期

GDP

变化

%

长期

财政

收入

变化%

短期可支配收入增加值（元）

平均 低学历

无医保

低学历

有医保

高学历无

医保

高学历

有医保

15000 0.4 -0.02 0.94 1.61 0.82 5.54 0.26

3000 0.6 -0.05 3.28 1.63 0.84 63.37 1.74

0 1.6 -0.36 11.51 4.86 1.02 193.19 17.01

表 32 反事实 2：医疗支出/GDP = 18%

抵扣下限

（元）

长期

GDP

变化

%

长期

财政

收入

变化%

短期可支配收入增加值（元）

平均 低学历

无医保

低学历

有医保

高学历无

医保

高学历

有医保

15000 1.4 -0.15 18.15 0.36 0.25 508.68 3.23

3000 2.8 -0.66 58.58 6.42 0.23 1318.29 58.11

0 4.9 -1.38 11.87 11.70 0.10 1984.13 195.77

表 33 反事实 3：边际税率为当前 1.5 倍

抵扣下限

（元）

长期 GDP

变化

%

长期

财政

收入

变化%

短期可支配收入增加值（元）

平均 低学历

无医保

低学历

有医保

高学历无

医保

高学历

有医保

166

15000 0.05 -0.05 0.41 0.09 0.07 7.80 0.41

3000 0.23 -0.09 4.26 0.13 0.07 104.97 2.59

0 1.29 -0.50 23.16 0.24 0.15 425.41 38.72

167

五、外部环境趋紧态势下的中国改革开放应对

2019 年上半年，在一系列“六稳”政策的提振作用下，中国宏观经济总体保持

在平稳运行区间，但是经济企稳的微观基础并不牢固，发展不平衡不充分的矛盾仍

旧突出，结构性下行的压力依然较大。当然，这也与中国所处的转型发展区间包括“中

等收入陷阱”时间窗口有一定关系。增长动力衰减、经济结构扭曲、公共服务缺位、

收入差距拉大、社会流动弱化、环境污染严重、资源约束趋紧等一系列亟待解决的

问题和矛盾，都使得“中等收入陷阱”风险在中国凸显。从一些国家的成功经验、

失败教训来看，“中等收入陷阱”跨越之道不在于短期的经济政策，当然这也很重

要，但更重要的还在于根本性的市场化制度变革，这需要找准阻碍经济发展的结构

性、体制性因素。

正如 4 月 19 日中共中央政治局会议在分析研究当前经济形势中所指出的，在充

分肯定成绩的同时，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环

境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、

体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。课题组负责人田国强教授 2018

年底与林毅夫教授在北京大学国家发展研究院的内部学术讨论会中有过一次讨论。

林毅夫教授认为中国经济这一轮的下滑主要是周期性、外部性的原因，而田国强教

授认为主要是结构性的、体制性的，从而深层次制度性改革滞后才是造成中国经济

增长持续大幅减速的根源。经济上的包容性和依法治国能力是经济持续繁荣的两大

必要条件，因此中国需要通过深层次、全方位的市场化改革，进一步提升经济包容

性，促进向效率驱动和创新驱动的转变；同时进一步提升依法治国能力，构建有能、

有为、有效、有爱的有限政府。

大国之间的竞争就是资源的竞争、制度的竞争、人才的竞争、技术的竞争和话

语权的竞争，归结为一句话，就是国力的竞争。经过 40 年的改革开放，中国国力已

巨幅上升，已成为世界第二大经济体。但总的说来，中美竞争中，中国是比较弱的

一方，从而需要有战略定力，做好自己的事情。特别在当前外部环境趋紧战略态势

下，在中美关系面临再定位、再调整的情况下，中国更需要实施更大力度的市场化

168

改革以有效应对中美经贸摩擦，包括美国近期对中国一些高科技企业不断加码的非

公平竞争、破坏性的全球遏制。在改革进入深水区之后，改革每往前走一步都十分

艰难，开放之于改革的倒逼作用就显得异常重要。当然，改革不是随意定义的，改

革一定要坚持“三个有利于”：有利于党的领导、有利于发展中国的社会生产力、

有利于提高人民的生活水平。这样的改革才称得上是一个好的改革。并且，内外政

策的一致性也很重要。这是因为，如果内外政策和说法不一致，往往会让别人不相

信你说的是真话，一般都会认为对内讲的，对自己人讲的才是真的，对而外讲的是

说不定应付的、表面的，不是真话。如果没有真正意义上的更大力度的改革、更大

力度的开放，不埋头苦干、问题将会越来越严重，因而我们需要以更大的决心、更

大的智慧、更大的定力进行更深层次的改革开放。

课题组一直主张，中国的改革和开放要加上定语，应该是市场化改革和经济全

球化开放，以统一开放、竞争有序为导向让其经济体制尽可能和现代市场经济制度

接近，才有可能与美国和国际社会其他国家形成互信互利的良好局面。并且，市场

化改革和经济全球化开放是相辅相成的。开放倒逼改革，改革推动开放。中国经济

发展得益于经济全球化开放，进入新时期零关税、零壁垒、零补贴、加强知识产权

保护、创造公平竞争营商环境等正成为开放体系下全球经济贸易和投资的目标和重

点。其中，“三零”短期达到困难重重，但应作为努力的方向，从更加长期的角度，

或者说更加开放、以开放倒逼改革的角度去权衡和考量，这对中国经济的发展也是

有利的。

（一）警惕中美走向全面冲突的中长期负面影响

在中国经济面临趋势性下行以及“中等收入陷阱”时间窗口的背景下，中美两

国是否会掉入新兴大国与守成大国之间相互冲突的“修昔底德陷阱”？所谓“陷

阱”，就是有可能掉进去，也有可能不掉进去，跨越或陷入这些陷阱都有其成功和

失败的例子，绝大部分是失败的，成功的是少数，比如近代的有英国与美国、美国

与日本及美国与前苏联，导致了两种特别形式：一种只是经济方面的竞争，英国与

美国、美国与日本主要就是经济方面的竞争，其结果是美国挑战英国成功，而日本

169

挑战美国失败；另外一种就是全方位的冷战敌对竞争，除了经济方面的竞争，还有

制度的竞争、政治意识形态方面的竞争，美国与前苏联的竞争就是如此。

目前中国与美国的竞争处于中间状态，考验着我们中国人的智慧，一旦滑向冷

战式的竞争，对双方、对世界都是巨大损失。那么，中美之间的冲突能避免吗？短

期内，要让中美回到互信、互利的轨道上来，恐怕已成为一种良好愿望。美国选择

采取“杀敌一千，自损八百”，甚至是不惜采用“杀敌八百，而自损一千”的做法，

其目标已不是巨额贸易逆差，而是要全面遏制、围堵中国，并且两国的经济对抗恐

怕会持续化、扩大化、深入化。这种贸易紧张局势已经对全球经济复苏造成拖累，

而且将继续威胁投资和增长，国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织

（OECD）等国际组织纷纷下调 2019 年全球经济增速预期，并且降幅非常之大。中

美两国近期的经济数据也揭示了斗则两伤的局面。值得警惕的是，中美经贸摩擦及

至如果扩大为全面冲突对中国经济的长期影响后果尤其严重。

一方面，中美产业链脱钩会导致大量产业转移到中国台湾、东南亚地区。过去，

美国的贸易逆差来源主要是日本、“四小龙”和“四小虎”，随着中国 2001 年加入

WTO 融入世界产业链和贸易圈，这个逆差来源逐渐聚集到中国身上来。中美产业

链脱钩会使得很多产业会向其他发展中国家转移，这会给中国带来巨大的资本流失

和就业压力。中国每年要解决 1300 万左右的新增就业，一旦转移成趋势，会带来更

大的失业问题，而失业问题不仅是一个经济问题，更是是一个社会的稳定问题。遗

憾的是，这一转移可能已经在发生。比如，2019 年前 5 个月越南就已接收外国投资

商购买股票的新批注册资金、增资资金达 167.4 亿美元，同比增长 69.1％。美国货

物进口也发生重大变化，而对中国的货物进口的增长则已经是负的，对越南、韩国、

法国、印度等货物进口增长则出现较大提升，这是一个很大的变化和落差，将会影

响中国的中长期发展。

另一方面，大国之间的具体竞争大多是在技术方面的竞争，此次美国加强对中

国在科技、教育等方面的封锁，会使得中国经济动力有所下降。客观而言，与中国

相比，美国在科技、教育以及军事等各方面还保持着绝对的优势，在相当长的一个

时期内，都是中国的学习追赶对象。一旦这种封锁被执行，该封锁有可能会使中国

失去可供学习、供模仿的对象。改革开放后大量留学生出国，特别是留学北美一些

170

国家，为中国各方面的建设培养了大批优秀人才，起到了很重要的作用。一旦将这

个重要渠道卡死，那么我们就会失去学习、模仿对象。我们的衡量基准是向最好的

学、跟最好的比，才能做到更好。但是，如果最好的国家对你进行封锁，让你信息

不对称，无法比也无法学，这肯定会增加中国的学习成本。如果完全靠自力更生，

无疑会大大延缓和影响到中国的一些发展，还包括从要素驱动向效率驱动、创新驱

动的转型，从而影响十九大提出的宏伟愿景目标实现。

（二）加大改革开放力度发展壮大自己最为关键

从内部看，中国经济发展中的不平衡不充分问题破解之道在于进一步的市场化

改革。从外部看，目前的基本态势和定位是中美的竞争将是长期的，特别是科学技

术方面的竞争，中美战略关系的冲突性和对抗性是增强趋势。课题组认为，中国应

对之道需注重基准四最：保持战略定力和冷静最为重要，互信互利最为基础，做好

自己的事最为根本，加大改革开放力度以此发展壮大自己最为关键。2019 年 6 月 2

日，国务院再次发表《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书，再次阐明美国发起

的“贸易战”既无助于让美国再次伟大，也无益于全球福利的提高，再次表明了对

中美经贸磋商的态度和立场，再次重申了坚持对内改革和对外开放的立场，也认为

“通过改革开放发展壮大自己，是应对经贸摩擦的根本之道。”

为什么说通过改革开放发展壮大自己是应对中美贸易摩擦的根本之道呢？因为

如果四十年前没有进行改革开放，中国不可能有这么大的发展，且会造成许多内外

部问题，影响到世界和平稳定。正是改革开放才推动中国经济又重新回到了世界数

一数二的位置，中国人民的生活水平也才实现了极大的提升。在当前世界形势和格

局变得异常错综复杂，发生了深刻的变化，挑战空前的情势下，更需要坚持走改革

开放的道路。什么叫改革？革命是别人来革你的命，改革就是革自己的命，这是一

定要有压力和动力的。对外开放，就是一个对内改革的很大压力和动力。改革就是

改正制度，把错的、落后的制度改成对的、先进的制度，给外界以希望。具体的措

施包括以下几条：

首先，中国应以中美经济贸易摩擦及其谈判为牵引，形成更广泛的自由贸易统

一战线，加快推进中欧、中英、中日韩、RECP（区域全面经济伙伴关系）等主要

171

多边双边自由贸易协定谈判或升级谈判，积极探讨加入 CPTPP（全面与进步跨太

平洋伙伴关系协定）的可行性。因为如不采取该做法，中国可能会新一轮格局调整

中被孤立于世界经济贸易体制之外。在此过程中，中国也对 WTO 改革发出自己的

声音，形成支持多边主义、自由贸易的统一战线，增加多边贸易体制的权威性和有

效性。从这个意义上讲，说“零关税、零壁垒、零补贴”是第二次入世不为过。只

有这样，才能通过国际经济利益的再调整促进新的全球自由贸易体系的形成，才能

在对全球贸易规则的重新制定过程中充分保障自身的利益。

与此同时，应尽量避免将中美对抗扩散到以意识形态作为典型特征的冷战中去，

因为一旦形成冷战，将会引起类似于美国与前苏联那样更加激烈的冲突对抗，西方

国家可能会重新站队，改变其立场，这将特别不利于中国和其他西方国家的合作发

展。我们不仅仅要与非洲国家以及其他新兴经济体、发展中国家建立联系，更是要

衔接西方国家，以及其他发达国家，形成更广泛的统一战线。这是中国革命取得成

功，以及中国改革开放取得成功的法宝。在新时期的国际政治经济博弈中，我们仍

需要继续使用这一法宝，继续发展巩固广泛的统一战线。

第二，中国应以中美经济贸易摩擦及其谈判为牵引，倒逼国内市场化改革深化

和营商环境优化，以竞争中性、所有制中立的原则进行体制性的、结构性的改革，

形成国企、民企、外企公平竞争的市场环境，让市场在资源配置中真正发挥决定性

的作用。2019 年 4 月 29 日中央政治局会议指出，此轮中国经济下滑的主要原因是

结构性、体制性的。那么，结构性、体制性改革怎么改？课题组认为，首先应减少

国有企业的种种政策优惠，赋予国有企业、民营企业和外资企业之间的平等市场竞

争地位，通过公平的市场竞争机制来消除国企在资源配置上的扭曲状态，真正实现

让市场在配置资源中发挥决定性作用。在此，要说明的是，不是不要国企，任何国

家都需要国企，关系民生的、关系国家安全稳定的、对提供公共物品的行业，需要

国有企业发挥重要作用。这不仅仅是经济问题，而是政治问题、安全问题。但在其

他竞争类型的行业中，应坚持中央提出的竞争中性原则。

从这样的方向，来实现市场在资源配置中真正发挥其决定性的作用，政府发挥

好的，而不是多的作用。政府不应该是一个事事有为的政府，而应该是一个有能、

有为、有效、有爱的有限政府。中国过去 40 年改革开放之所以成功，原因在于外资

172

企业进入后的鲶鱼效应和示范效应，在于民营企业的大发展、大繁荣，在于国有企

业的产权和公司治理改革。改革应该是综合性的改革，不能一概而论，因一点重要，

就否定其他。这里的一个很大误区就是：肯定一点，否定其他。人不可能十全十美，

事物也是如此，制度也是如此，难道就要因为不完美就全盘否定吗？其实，国企、

民企、外企，在改革开放的成就中都发挥了重要作用。

第三，中国应以中美经济贸易摩擦及其谈判为牵引，不断完善产权保护制度尤

其是知识产权保护法律制度体系，加强开放背景下的科学技术与教育合作交流，促

进科学精神、人文精神与企业家精神的互动互促，助推中国实现从要素驱动向创新

驱动转型。创新，特别是技术创新，主要靠市场而不是政府，靠民企而不是国企。

基础研究主要是要靠政府，比如国立的大学等研究机构。但科学技术的创新主要是

靠民企，而不是国企，因为技术创新的成功率不到百分之五，哪一个国企的领导、

主管敢冒百分之九十五的失败风险，去搞技术创新呢？无论是国内，还是国际上，

最具有创新的企业，都是民营企业，比如中国的华为、腾讯、阿里巴巴等等，都是

民营企业承担了风险，而不是由国家来承担。国家是最后的定海针，不能让国家时

刻处在风险之中。所以，不论是从发展，从效率，还是稳定的角度，改革、发展、

稳定、创新、治理应是五位一体的。

当然，这背后依靠的是完善的产权保护制度尤其是知识产权保护制度。中国经

济在市场化改革的过程中，必须不断完善知识产权保护体系，这样才能真正提高效

率，激发、激活创新力。与此同时，科技和教育领域的国际交流合作还需要进一步

加强，特别是与发达国家之间的交流合作。美国在这两个领域的优势依然是绝对的，

这也是其占据创新制高点的原因所在，只有向最好的学、跟最好的比，中国才能做

得更好。高等院校是孕育和培养学生科学精神、人文精神的场所，应该进一步深化

教育改革，着力培养真正具有独立思考能力和批判性思维的创新型人才，这样其在

参与市场经济活动的过程中与企业家精神相结合，才能创造出更大的社会财富和福

利。

总体而言，课题组的基本结论是：无论是从内部发展需要，还是从外部竞争应

对来讲，中国都必须进一步深化改革、扩大开放。特别是随着中国的不断崛起，中

美竞争很有可能将是长期性的，其冲突性和对抗性呈现增强趋势。因此，中国经济

173

要在未来三十年，结合十九大提出的新时期“三步走”宏伟发展目标，实现更高质

量的良性平衡充分发展，必须戒骄戒躁、求真务实，尤其是在面对和处理中美经济

贸易摩擦的问题上更要有战略定力、冷静思考、有效沟通，摒弃冷战式的思维方式

和话语体系，特别要避免意识形态化和滑向全面冷战式的对抗。当然，这是我们自

己的一个期望，如果对方一定要跟你斗，我们也不能不还手。但是，能不能避免冷

战式的这样最坏情况出现？要靠两国的领导人的智慧，也要靠两国企业的利益纽带

与两国人民的情感联结。

从中国的方面来看，对外我们对自身都要有客观清醒的认知，不能盲目乐观、

夜郎自大，韬光养晦的方针不能放弃，应寻求与能力相一致匹配的对外战略目标，

不能模糊化和无限化，引起国外的担忧、疑虑甚至恐惧。对内应抓住社会经济发展

的主要矛盾和矛盾的主要方面，找准推进深化改革的突破口和切入点，这也就是十

八届三中、四中、五中、六中全会和十九大提出的，从经济、政治、社会、文化、

生态等层面实施更大力度的供给侧结构性、体制性的改革。通过根本性的制度变革

来正确处理好政府与市场、政府与社会之间的关系，真正让市场在资源配置中，特

别是一些竞争性行业，起到决定性作用，更好而不是更多地发挥政府的作用，并发

挥社会自组织在诸多公共事务中的桥梁纽带作用。只有这样，才能真正推动中国实

现国家治理体系和治理能力的现代化，才有可能让中国的国力超越美国，实现中华

民族的伟大复兴。

174

附录：上海财经大学高等研究院简介

上海财经大学高等研究院成立于 2006 年 7 月，是专注于中国问题研究的学术研

究机构和新型专业智库，与致力于原创性前沿理论研究和打造世界一流经济学学术

重镇的经济学院一道，共同组成了国家首批“985 工程”优势学科创新平台项目

——“经济学创新平台”建设项目和理论经济学上海市高峰Ⅱ类学科的重要组成部

分。近 10 多年来，研究院联合经济学院从世界一流大学大规模引进了 100 多名优秀

海归博士，致力国际高水平原创研究，在 American Economic Review 等国际顶尖

和知名经济学期刊发表论文 200 多篇，推动上海财大经济学科从在国际上籍籍无名

变为跻身世界第 35、亚洲第 2、大陆第 1（根据荷兰蒂尔堡大学全球经济学研究机

构 2018 年排名）的国际学术重镇。

高等研究院的使命在于以准确的数据为依据，先进的理论为指导，科学的研究

方法为手段，理论结合实际，定性与定量分析并举，以项目的形式凝聚海内外研究

力量，发挥群体作战的规模优势，联合攻关，研究中国改革和发展中出现的长远重

大战略性问题和当前难点、热点经济问题，力图打造一个集科学政策咨询、重大项

目研究、学术前沿探讨和高级人才培养于一体的大型综合研究机构。自成立以来，

研究院形成了系列政策报告，产生了较大影响，许多报告受到相关部门和各界的高

度关注及高层领导的重视，一些建议被政府采纳成为政策。

目前，2000 年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·麦克法登教授，2001 年诺贝尔经济

学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨教授，国务院发展研究中心吴敬琏等国内外知名经济学

家以及中央部委办的学者型领导担任研究院学术顾问委员。本着中西合璧、优化整

合的原则，研究院组建了一支博士毕业于多伦多大学等世界一流大学和国内顶尖学

府的 50 多人创新团队，并通过柔性机制吸纳了上海财经大学诸多优势学科的学术带

头人与骨干力量参与研究院建设。

高等研究院现拥有“数理经济学”教育部重点实验室，同时设立数据调研中心、

中国宏观经济研究中心、农业与城乡协调发展研究中心、环境与自然资源研究中心、

中国教育改革与发展研究中心、人口流动与劳动力市场研究中心、市场机制设计与

175

信息经济研究中心、行为与实验经济学研究中心、卫生经济与老龄化研究中心、经

济学研究全球竞争力评估中心以及博士后中心等常规研究中心。

176

附录：课题组成员介绍

田国强 美国明尼苏达大学经济学博士（1987年）。现任上海财经大学经济学院、高等

研究院院长，高等研究院中国宏观经济形势分析与预测课题组负责人。主要研

究领域包括经济理论、激励机制设计、博弈论、拍卖理论、匹配理论、数理经

济学、经济转型、中国经济等。在《经济研究评论》《经济理论》《国际经济

评论》《博弈与经济行为》等国际知名学术期刊发表论文90多篇，国内权威期

刊发表论文80多篇，包括在《经济研究》上发文10多篇，其他中文文章100余

篇。著作《中国改革：历史、逻辑和未来》获第16届孙冶方经济科学奖。2016

年出版的《高级微观经济学》一书填补了微观经济学规范教材缺乏中国元素的

空白。英文学术期刊Frontiers of Economics in China主编，Annals of Economics

and Finance共同主编，《经济研究》《学术月刊》等期刊编委。曾任上海市人

民政府特聘决策咨询专家，中国留美经济学会会长（1991-1992）。2016年12

月获第一财经2016中国最佳商业领袖奖“年度思想家”奖项。

负责人

盛松成 教授、研究员、博士生导师，享受国务院政府特殊津贴，现任上海市人民政府

参事、上海财经大学高等研究院中国宏观经济形势分析与预测课题组首席顾

问、中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院

长、中欧国际工商学院经济学与金融学教授，上海财经大学教授、博士生导师，

清华大学五道口金融学院博士生导师，曾任中国人民银行调查统计司司长、人

民银行沈阳分行行长等职，主要研究方向为货币金融理论与宏观经济调控。多

年来，先后在《中国社会科学》、《经济研究》、《金融研究》和《中国金融》

等重要刊物发表专业论文100余篇，出版多部著作，并在社会融资规模指标的

研究、编制和推广中作出突出贡献。

首席顾问

黄晓东 美国明尼苏达大学经济学博士（1998年）。现任上海财经大学高等研究院常务

副院长，中国宏观经济研究中心主任，中国宏观经济形势分析与预测课题组首

席专家，曾任美联储堪萨斯分行高级经济学家，美联储费城分行经济顾问，上

海市杨浦区十三五规划评议专家，上海市杨浦区专家决策咨询委员等职务。目

前担任英文学术期刊Pacific Economic Review的北美主编，英文学术期刊

Frontiers of Economics in China的共同主编，英文学术期刊Macroeconomic

Dynamics的副主编，曾任英文学术期刊China Economic Review的共同主编，英

文学术期刊Canadian Journal of Economics的编委会顾问。在包括American

Economic Review, Economic Journal, Journal of Economic Theory, Journal of

International Economics, Journal of Monetary Economics, Journal of Money,

Credit and Banking, Review of Economic Dynamics，Economic Theory, Journal of

Economics Dynamics and Control, Journal of International Money and Finance,

Macroeconomic Dynamics等国际期刊发表论文几十篇。主要研究领域包括：宏

观经济学、金融经济学，货币与财政政策，国际金融和贸易，中国经济。

首席专家

177

陈旭东 上海财经大学经济学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究院院长助理，

助理研究员，曾获第16届孙冶方经济科学奖著作奖。主要研究方向：经济史学、

中国经济。

项目成员

（按姓氏

拼 音 排

序） 陈媛媛 美国波士顿学院经济学博士（2005年）。现为上海财经大学高等研究院院长助

理，人口流动与劳动力市场研究中心主任，副教授，上海市浦江人才计划（2008

年）。主要研究方向：劳动经济学、国际经济学、教育经济学。

付宁 美国兰德公司研究生院政策分析学博士，南加州大学政策学院博士后（2018

年）。主要研究方向：政策分析、应用计量经济学、卫生经济。

宫健 东北财经大学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究院博士后。主要研

究方向：宏观经济分析与国际金融。

李倩 纽约州立大学石溪分校经济学博士（2014年）。现为上海财经大学经济学院助

教授。主要研究方向：宏观经济学、财政学。

李双建 南开大学经济学博士（2018年）。现为上海财经大学高等研究院博士后。主要

研究方向：宏观经济学、微观金融经济学、应用计量经济学。

林立国 西班牙巴塞罗那自治大学经济学博士（2008年）。现为上海财经大学高等研究

院副院长，副教授（常任轨），上海市浦江人才计划（2010年）。主要研究方

向：环境经济学、应用微观、应用计量。

刘子熙 德国法兰克福大学经济学博士（2016年）。现为上海财经大学高等研究院助理

研究员。主要研究方向：宏观经济学、国际经济学。

宁磊 上海财经大学数量经济学博士（2016年）。现为上海财经大学高等研究院助理

研究员。主要研究方向：宏观经济学、劳动经济学。

唐荣胜 美国圣路易斯华盛顿大学经济学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究

院助教授。主要研究方向：增长与发展、宏观经济学、劳动经济学、中国经济。

王小雯 香港大学经济学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究院助理研究员。

主要研究方向：宏观经济学、信息经济学。

王玉琴 美国南伊利诺伊大学卡本戴尔分校经济学博士（2013年）。现为上海财经大学

高等研究院助理研究员。主要研究方向：货币理论与政策、公司金融学、应用

计量经济学。

吴化斌 上海财经大学经济学博士（2011年）。现为上海财经大学高等研究院助理研究

员。主要研究方向：宏观经济学。

杨轶波 香港城市大学经济学博士（2015年）。现为上海财经大学高等研究院博士后研

究员。主要研究方向：宏观经济学、经济增长与经济发展。

张同斌 西班牙巴塞罗那自治大学博士（2017年）。现为上海财经大学高等研究院助教

授。主要研究方向: 宏观经济学、金融经济学。

178

赵琳 中国科学院管理学博士（2013年）。现为上海财经大学高等研究院助理研究员。

主要研究方向：宏观经济监测、预警和预测、货币政策分析。

赵旭霞 上海财经大学经济学博士（在读）。现为上海财经大学经济学院博士。主要研

究方向：宏观经济学。

朱梅 北京大学金融数学博士（2009年），阿姆斯特丹大学宏观经济博士后

（2009—2011）。现为上海财经大学高等研究院副研究员、校讲席副教授。主

要研究方向：宏观经济学、金融经济学。