en studie av equity carve-outs160410/fulltext01.pdf · 2009-02-13 · equity carve‐outs between...

Södertörns högskola | Institutionen för ekonomi och företagande

Kandidatuppsats 15hp | Finansiering | Höstterminen 2008

Det är svårt att bryta upp

– En studie av Equity Carve-Outs

Av: Tomas Hedman och Fredrik Söderlund

Handledare: Curt Scheutz

Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Hedman & Söderlund

2

Förord

Så har den sista bokstaven nedtecknats i denna kandidatuppsats och författarna anser

därmed att det är på sin plats att rikta ett tack till de som i fram‐ och motgångar givit oss sitt

stöd. Däribland vill vi tacka vår handledare Curt Schuetz som inte bara försett oss med

material utan också inspirerat oss i detta ämne. För att hon ville ställa upp i egenskap av

intervjurespondent tackar vi Eva Widhem. Författarna passar också på att tacka opponenter

och medstudenter för ett gott samarbete under den gångna terminen. För att ha stått ut

med sena kvällar och ständiga diskussioner om avknoppningar riktar vi ett tack till Jessica

Hagström.

Än en gång, tack!


3

Sammanfattning

Titel Det är svårt att bryta upp ‐ En studie av Equity Carve‐Outs Datum 2009‐01‐06 Ämne Kandidatuppsats; Företagsekonomi inriktning finansiering, 15 högskolepoäng Författare Tomas Hedman; Fredrik Söderlund Handledare Curt Scheutz Nyckelord Equity Carve‐Out, ECO, Fission, Avknoppning, Moderbolag, Dotterbolag Syfte Syftet med denna uppsats är att undersöka hur moderbolagets aktiekurs

reagerar, därmed påvisa eventuell onormal avkastning när ett moderbolag beslutar sig för och sedan avyttrar en del av ett dotterbolag till börsen (Equity Carve‐Out). Delsyftet är att undersöka sambandet mellan onormalavkastning i storleken på avyttrade andelar samt beskriva de motiv som anges och analysera detta mot storleken på avknoppad andel.

Metod Undersökningen är en eventstudie med en kvantitativ ansats. Empirin består av

sekundärdata i form av börskurser och index. Teori Eventstudien bygger på hypotesen om effektiva marknader, teorin om

asymmetrisk information, agent teori samt teorin om avknoppningsfördelar. Empiri Eventstudien bygger på 25 Equity Carve‐Outs genomförda mellan åren 1991‐

2007 och behandlar aktieutvecklingen dels vid beslut och dels vid genomförandet av en avknoppning, detta relateras sedan till tidigare forskning.

Resultat

• ECO mellan åren 1991 och 2007 har generellt medfört svagt positiva priseffekter vid

beslutet om avknoppning och positiva priseffekter vid avyttringen.

• En ECO motsäger sig inte den effektiva marknadshypotesen i dess halvstarka form.

• Det finns inget samband i marknadsreaktionen beroende på storleken i avyttrad

andel.

• Angivna motiv skiljer sig generellt inte beroende på hur stor andel som avyttras.


4

Abstract

Title Breaking up is hard to do ‐ A study of Equity Carve‐Outs.

Date 1/6/2009

Subject Bachelor thesis; Business administration alignment finance 15 ECTS

Authors Tomas Hedman; Fredrik Södelund

Advisor Curt Scheutz

Keywords Equity Carve‐Out, ECO, Divestitures,

Purpose The aim of this bachelor thesis paper is to investigate parent company stock market reactions to decision and sale of a subsidiary through an Equity Carve‐Out. A secondary purpose is to investigate the correlation between the abnormal returns and the amount of stocks sold in a subsidiary and describe the motives associated whit the sale, and relate those motives to the amount of stocks sold in the subsidiary.

Methodology An event study with a quantitative approach based on empirics

consisting of abnormal returns, calculated based on the adjusted market model.

Theoretical perspectives This study is based on the efficient market hypothesis,

asymmetric information hypothesis, agency theory and divestiture gains hypothesis.

Empirical foundation The study is based on 25 Equity Carve‐Outs during the period 1991‐2007 on the Swedish stock exchange.

Conclusion

• Equity Carve‐Outs between 1991 and 2007 have generated slightly positive price

effects at the time of decision and increasingly positive price effects at the time of

the sale.

• An Equity Carve‐Out does not contradict the efficient market theory.

• There is no immediate correlation between the market reaction and the size in the

subsidiary retained.

• Parent company motives do not differ depending on the size in the subsidiary

retained.


5

Definition av centrala begrepp

Equity Carve‐Out Uppstår när ett moderbolag säljer en andel i ett dotterbolag genom ett publikt erbjudande, antingen genom nyintroduktion på börsen eller en teckningsrätt. Härefter benämnt ECO.

Spin‐Off Uppstår när ett moderbolag delar ut samtliga aktier i ett dotterbolag till sina existerande aktieägare och därmed skapar ett nytt börsnoterat bolag. Härefter benämnt SO

Moderbolag ”.../aktiebolag som äger så många aktier eller andelar i en annan juridisk person att det har mer än 50 % av rösterna för samtliga aktier eller andelar.”1

Dotterbolag ”…/ett bolag där minst hälften av aktierna innehas av ett annat bolag, moderbolaget. Tillsammans ingår de i en koncern.”2

Insiderhandel Aktiehandel då handlande part har mer information än marknaden på grund av ställning eller yrke3

AR Onormal avkastning, skillnaden mellan förväntad avkastning och verklig avkastning för en specifik aktie, vid en viss tidpunkt, vid en viss händelse.

CAAR Kumulativ onormal avkastning, summan av AR för respektive mättillfälle. Se 3.2.8

1 2008‐11‐12 http://www.ne.se/artikel/257602 2 2008‐11‐12 http://www.ne.se/artikel/1181294 3 2009‐01‐08 http://ne.se/artikel/O767009


6

Innehållsförteckning

1. INLEDNING .............................................................................................................................. 9

1.1 Introduktion ...................................................................................................................... 9

1.2 Bakgrund ........................................................................................................................... 9

1.3 Problemdiskussion .......................................................................................................... 10

1.4 Problemformulering ....................................................................................................... 11

1.5 Syfte ................................................................................................................................ 12

1.6 Avgränsningar ................................................................................................................. 12

1.7 Målgrupp ........................................................................................................................ 12

1.8 Disposition ...................................................................................................................... 13

2. TEORETISK REFERENSRAM ................................................................................................... 14

2.1 Teorier ............................................................................................................................ 14

2.1.1 Hypotesen om den effektiva marknaden ................................................................ 14

2.1.2 Agentteori ................................................................................................................ 15

2.1.3 Teorin om asymmetrisk information ....................................................................... 16

2.1.4 Teorin om avknoppningsfördelar ............................................................................ 17

2.2 Fissionsmetoder .............................................................................................................. 17

2.2.1 Leveraged Buy‐out ................................................................................................... 17

2.2.2 Sell‐off ...................................................................................................................... 17

2.2.3 Spin‐off ..................................................................................................................... 17

2.2.4 Equity Carve‐out ...................................................................................................... 18

2.3 Tidigare forskning ........................................................................................................... 19

2.3.1 A. Craig MacKinlay ................................................................................................... 19

2.3.2 Eugen F. Fama .......................................................................................................... 19

2.3.3 Katherine A Schipper och Abbie J Smith .................................................................. 20

2.3.4 Heather M. Hulburt, James A. Miles och J. Randal Woolridge ................................ 20

2.3.5 Roni Michaely och Wayne H. Shaw ......................................................................... 21

2.3.6 April Klein, James D Rosenfeld och William Beranek .............................................. 21

2.3.7 Curt Scheutz ............................................................................................................. 22

2.3.8 Kandidat‐ och magisteruppsatser ............................................................................ 22

3. METOD.................................................................................................................................. 23

3.1 Val av metod ................................................................................................................... 23

3.2 Eventstudie ..................................................................................................................... 23

3.2.1 Val av event .............................................................................................................. 23

3.2.2 Val av bolag .............................................................................................................. 24


7

3.2.3 Indelning av bolag .................................................................................................... 25

3.2.4 Definition och identifiering av datum för annonsering och försäljning .................. 25

3.2.5 Definition av event‐ och estimeringsfönster ........................................................... 26

3.2.6 Beräkningsmodeller ................................................................................................. 27

3.2.7 Val av beräkningsmodell .......................................................................................... 29

3.2.8 Beräkning av AR och CAAR ....................................................................................... 29

4. EMPIRISKT RESULTAT ........................................................................................................... 31

4.1 Utfall av AAR och CAAR .................................................................................................. 31

4.1.1 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel ..................................................... 32

4.1.2 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel ............................................... 33

4.1.3 Utfall av AAR och CAAR vid stor kvarhållen andel ................................................... 34

4.2 Sammanställning av motiv.............................................................................................. 36

4.3 Sammanställning av intervju .......................................................................................... 37

5. ANALYS ................................................................................................................................. 38

5.1 AAR och CAAR för samtliga bolag ................................................................................... 38

5.1.1 Låg kvarhållen andel ................................................................................................ 39

5.1.2 Medel kvarhållen andel ........................................................................................... 40

5.1.3 Hög kvarhållen andel ............................................................................................... 40

5.2 Motiv ............................................................................................................................... 41

6. SLUTSATS .............................................................................................................................. 43

7. KRITISK GRANSKNING ........................................................................................................... 44

7.1 Metodkritik ..................................................................................................................... 44

7.2 Validitet ........................................................................................................................... 45

7.3 Reliabilitet ....................................................................................................................... 45

8. AVSLUTANDE DISKUSSION ................................................................................................... 46

8.1 VIDARE FORSKNING ........................................................................................................ 48

9. KÄLLFÖRTECKNING ............................................................................................................... 49

9.1 Tryckta källor .................................................................................................................. 49

9.2 Elektroniska källor .......................................................................................................... 50

9.3 Muntliga källor ................................................................................................................ 50

Bilagor ....................................................................................................................................... 51

Bilaga1 .................................................................................................................................. 51

Bilaga 2 .................................................................................................................................. 54

Bilaga 3 .................................................................................................................................. 55


8

Figurförteckning

Figur 1 ....................................................................................................................................... 26

Figur 2 Utfall av AAR och CAAR vid annonseringstillfället ....................................................... 31

Figur 3 Utfall av AAR och CAAR vid försäljningsdagen ............................................................. 32

Figur 4 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel samt annonseringstillfället ............. 33

Figur 5 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel samt försäljningstillfället ................ 33

Figur 6 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel samt annonseringstillfället ........ 34

Figur 7 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel samt försäljningstillfället ........... 34

Figur 8 Utfall av AAR och CAAR vid hög kvarhållen andel samt annonseringstillfället ............ 35

Figur 9 Utfall av AAR och CAAR vid hög kvarhållen andel samt försäljningstillfället ............... 35


9

1. INLEDNING

I det inledande kapitlet ges en introduktion till ämnet som efterföljs av problemformulering, syfte och avgränsning.

1.1 Introduktion

”Breaking up is hard to do. But there are big rewards for firms that get it right”

“Some cannot bring themselves to wield the axe, big disposals are often triggered only when a new boss takes over or a financial crisis forces a chief executive´s hand.”4

“The Economist” 10:e juli 2008

1.2 Bakgrund

Krisen som gjorde sitt intåg på världens finansmarknader 2008 är den största sedan 1930‐

talet enligt internationella valutafonden.5 Länder runt om i världen går in i recessioner med

sänkta styrräntor och ökad spendering av de statliga finanserna som följd. Inbromsande

ekonomier tvingar bolag att mera noggrant se över sina verksamheter och i den mån det är

möjligt göra sig av med underpresterande och ibland överpresterande tillgångar.

Mellan åren 2003 och 2007 har antalet avknoppningar i världen ökat från 10074 till 123616.

Även den svenska marknaden har genom åren varit föremål för ett antal avknoppningar. Ett

sådant avknoppningsbeslut kan vara ett av de svåraste beslut en ledning kan komma att

behöva ta. Genom att knoppa av en del av dotterbolaget till börsen finns då en möjlighet att

undersöka om dotterbolaget har några, för marknaden, tidigare dolda värden och samtidigt

fortsatt ha viss kontroll i dotterbolaget. Fram till början av 1990‐talet har sådana

avknoppningar skett genom Equity Carve‐Outs (då kallade Spin‐Offs), men i och med Lex

Asea7 har möjligheten att göra rena Spin‐Offs framträtt. Valet mellan de två

tillvägagångssätten handlar förenklat om att i rena Spin‐Offs dela ut aktierna i dotterbolaget

till aktieägarna i ursprungsbolaget medan i Equity Carve‐Out sälja 1 % till 99 % av aktierna i

det nya bolaget till befintliga aktieägare eller publikt på börsen.

4 2008‐10‐22 http://www.economist.com/business/displaystory.cfm?story_id=11707570 5 2008‐04‐10 http://www.dn.se/DNet/jsp/polopoly.jsp?a=759521 6 2008‐10‐22 http://www.economist.com/business/displaystory.cfm?story_id=11707570 7 Se bilaga 1


10

Uppfattningen om att bolagsledningens uppgift är att maximera marknadsvärdet är utbrett

och gör att bolagets värde står i centrum för alla strategiska beslut. Genom strategiska beslut

utnyttjar man bolagets samtliga resurser för att uppnå de uppsatta målen. Ett sätt att

fokusera på tillväxtområden och därmed klara ett hårdare marknadsklimat är att

omstrukturera genom fission. Det är även en utbredd uppfattning att bolagsledningens mål i

förlängningen bör syfta till att maximera aktieägarnas långsiktiga avkastning och där med

tillväxten. ”The Economist” skriver följande om saken:

“Investors seem to interpret a big asset sale as a signal that managers are serious about

focusing on growth areas. If a company is in trouble, a big sale may be seen as an important

part of a turnaround.”8

En framgångsrik avknoppning genom en introduktion av ett dotterbolag på börsen, handlar

framförallt om timing och de signaler detta beslut sänder till marknaden. En Equity Carve‐

Out är ett sätt att skapa nytt kapital till koncernen samtidigt som man minskar innehavet i

dotterbolaget. Att Sverige idag befinner sig i en finansiell kris gör marknadens kortsiktiga

reaktion av ett moderbolag som avyttrar en del i ett dotterbolag samt förhållandet till hur

stor del som avyttras, mycket intressant.

I denna uppsats, som genomförs inom företagsekonomiska institutionen vid Södertörns

Högskola i Stockholm, skall författarna studera företagsavknoppning genom Equity Carve‐

Outs (ECO) och marknadens reaktion på moderbolags beslut och avyttring av olika delar i

dotterbolaget.

1.3 Problemdiskussion

Aktiepriset skall reflektera all information tillgänglig för marknaden och anses då vara

effektiv enligt Fama9. Effektiviteten delas sedan in i svag, halvstark och stark form. De

strategier och åtgärder som ett bolag genomför för att öka sitt marknadsvärde reflekteras i

aktiepriset. När bolagsvärdet ökar, ökar också värdet på aktierna.

8 2008‐10‐22 http://www.economist.com/business/displaystory.cfm?story_id=11707570 9 Fama, E. F. “Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work” The journal of finance, Vol25, No2, Papers and Proceedings of the Twenty‐Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28‐30, 1969 (May, 1970), s. 383‐417


11

Avyttringen av ett dotterbolag genererar motsvarande värde i kapital som dess

marknadsvärde, samtidigt som aktieägare ges möjlighet till ägande i dotterbolaget och

därmed diversifiera sitt ägande. En möjlighet att köpa aktier i den avknoppade delen av

moderbolaget som man indirekt redan äger via sitt ursprungliga innehav. Aktieägarnas

uppfattning om detta värdeskapande påverkar moderbolagets aktiepris. Den huvudsakliga

uppgiften för en bolagsledning är att, för aktieägarnas räkning, fatta beslut som ska syfta till

att maximera aktieägarvärdet. Hur stor del man väjer att avyttra blir viktigt i och med att

möjligheten till bestämmande och därmed beslutsfattande begränsas ju mindre ägande man

väljer att ha kvar. Motiven till avknoppningen fungerar som ytterligare en signal till

marknaden om agerandet kan sägas syfta till att öka tillväxten i bolaget.

Tidigare internationella studier har visat på viss onormal avkastning i samband med ett

första pressmeddelande, beslutet och vid genomförandet av en ECO. Svenska studier har

ofta syftat till att jämföra ECOs och Spin‐Offs (SO) och då visat ungefär samma sak.

Författarna ämnar därför studera hur marknaden förhåller sig till ECOs enligt

problemformuleringen nedan.

1.4 Problemformulering

• Hur reagerar marknaden på ett moderbolags avknoppning av ett dotterbolag genom

en ECO.

• Finns det något samband mellan marknadsreaktionerna i storleken på kvarhållen

andel vid en ECO.

• Kan en ECO ur moderbolagets perspektiv motsäga sig den effektiva

marknadshypotesen.

• Skiljer sig angivna motiv beroende på hur stor del av dotterbolaget som avyttras.


12

1.5 Syfte

Syftet med denna uppsats är att undersöka hur moderbolagets aktiekurs reagerar, därmed

påvisa eventuell onormal avkastning när ett moderbolag beslutar sig för och sedan avyttrar

en del av ett dotterbolag till börsen (ECO).

• Utifrån detta skall sambandet mellan onormal avkastning i storleken på avyttrade

andelar undersökas.

• Dessutom skall författarna beskriva de motiv som anges och analysera detta mot

storleken på avknoppad andel.

1.6 Avgränsningar

Studien avser svenska bolag noterade på OMX Stockholmsbörsen som valt att kvarhålla liten,

medel eller stor andel i ett dotterbolag genom en ECO enligt författarnas definition. Då

studien innefattar samtliga ECOs kommer inga signifikanstester att genomföras. Aktiehistorik

mellan 1991‐2007 kommer att utgöra underlag för studien.

1.7 Målgrupp

Kandidatuppsatsen ämnas ekonomistudenter och lektorer i studiesyfte samt bolag som

överväger omstrukturering och därmed är i behov av specifik information om effekterna som

uppstår beroende på andelen i dotterbolaget som avyttras. Denna uppsats skall även

fungera som en bra källa för information om det specifika avknoppningssättet ECO.


13

1.8 Disposition

Kapitel 1

• Uppsatsens första kapitel inleds med en förklarande bakgrund följt av en problemdiskussion och problemformulering. I avsnittet inkluderas också syfte, avgränsning och denna disposition.

Kpitel 2

•I den teoretiska referensramen behandlas ekonomiska teorier. Därefter redovisas den tidigare forskning som lagt grunden till de teorier och definitioner som valts för att genomföra denna studie.

Kapitel3•Metodavsnittet behandlar valet av datainsamling och beskriver eventstudien, dels teoretiskt men också hur den praktiskt har genomförts.

Kapitel 4

•Det fjärde kapitlet behandlar de empiriska resultat som studien uppvisat. Detta genom att redovisa resultat av onormal avkastning och kumulativ onormal avkastning. Dessutom redovisas motivstudiens resultat samt sammanställning av intervju.

Kapitel 5

•De empiriska resultaten analyseras i det femte kapitlet utifrån de modeller och teorier som behandlats i tidigare kapitel.

Kapitel 6•I det sjätte kapitlet presenteras slutsaterna i punktform.

Kaptiel 7

•Studien granskas kritiskt samt validitet och reliabilitet disskuteras i det sjunde kapitlet.

Kapitel 8

•I den avslutande diskussionen behandlas slutsatser och resultat i förhållande till tidigare forskning. Dessutom diskuteras ämnets framtid och utveckling samt förslag på ytterligare forskning.


14

2. TEORETISK REFERENSRAM

I följande kapitel behandlas först teorier och sedan definitioner som bygger på dessa teorier.

Slutligen beskrivs ett urval av tidigare forskning som denna studie bygger på.

2.1 Teorier

2.1.1 Hypotesen om den effektiva marknaden

Enligt den effektiva marknadshypotesen reflekterar priset på en aktie all den tillgängliga

informationen som marknaden har att tillgå. Samtliga aktörer på marknaden antas agera

rationellt och besitter kunskap att tolka den information som finns, samt att aktörerna

delges informationen samtidigt.

Är en marknad effektiv reflekteras den tillgängliga informationen omedelbart i aktiepriset

och onormal avkastning förekommer följaktligen inte utan det är slumpen eller den

finansiella tillgångens risk som påverkar aktiens avkastning.

Marknadshypotesen fick under 70‐talet utstå kritik då den ansågs vara alltför generell för att

kunna testas och Fama utvecklade därför teorin att innehålla tre olika nivåer av

informationstillgång. Dessa tre olika nivåer av effektivitet benämns den svaga, halvstarka

och starka formen.10

2.1.1.1 Den svaga formen

En marknad som enbart baserar priset av de ekonomiska tillgångarna på historisk information uppfyller kriterierna för svagt effektiv marknad. I denna svaga form av den effektiva marknadshypotesen förändras priset på aktien slumpmässigt och all form av finansiell analys blir irrelevant då aktiepriset redan innehåller all den historiska information som finns tillgänglig.

10 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Corporate finance. McGraw Hill: New York 2005


15

Den svaga formen a pre k n re senteras matematiskt som följer

Förväntad avkastning Slumpmässigt fel

Där är priset på aktien, är priset på aktien den föregående handlingsdagen och det

slumpmässiga felet representerar ny information som tillkommer mellan mätpunkterna.

Detta slumpmässiga tal är inte relaterat till tidigare slumpmässiga tal och är därför omöjligt

att förutsäga baserat på tidigare aktiepris. 11

2.1.1.2 Den halvstarka formen

I den halvstarka formen reflekterar marknaden all historisk information men även all publikt

tillgänglig information. Detta innefattar såväl årsbokslut som nyheter, pressmeddelanden

och omvärldsinformation som kan ha påverkan på aktiens pris.

Prisförändringen i aktien sker omedelbart då nyheten blir känd och teorin förväntar sig mer

av aktörerna på marknaden då det krävs mer kunskap och skicklighet för att kunna

tillgodoräkna sig all information. 12

2.1.1.3 Den starka formen

I den starka formen av marknadshypotesen ingår all information i aktiepriset, både offentlig

och privat. Då all information redan reflekteras i aktiepriset existerar ingen

informationsasymmetri utan alla aktörer på marknaden känner till all relevant information

om aktien och dess pris. Detta innebär även att s.k. insiderhandel omöjliggörs då aktiepriset

omedelbart skulle justeras när informationen blev känd.13

2.1.2 Agentteori

I den bästa av världar ser ledningen i ett bolag det som sin främsta uppgift att handla i aktieägarnas intresse och därmed öka värdet på aktien. I börsnoterade aktiebolag är ägandet spritt över en stor mängd aktieägare och det betyder att ledningen besitter kontrollen av bolaget i större utsträckning än om det hade varit ett fåtal ägare.

11 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Modern financial management. McGraw Hill Irwin: New York, 2008 12 IBID 13 IBID


16

Eftersom ledningen har kontrollen kan denna välja mellan att agera efter aktieägarnas eller

eget intresse på aktieägarnas bekostnad. Agentteori fokuserar på relationen mellan de olika

aktörerna som agerar kring och i bolaget, främst ledningen (agenter) och aktieägarna

(principaler).

Då agent och principal har olika mål uppstår en intressekonflikt, samtidigt har principalen

svårt att kontrollera och verifiera det agenten företar sig. Detta kallas agentproblem och

genererar residualförluster i form av minskat aktieägarvärde. Dessa kostnader kan

motverkas genom olika incitament samt olika kontrollfunktioner som bevakar ledningen. I

de fall då aktieägare riskerar att gå miste om en värdefull möjlighet på grund av att

ledningen väljer att handla i egenintresse, kräver incitament eller kontroll för att handla i

aktieägarnas intresse, uppstår s.k. agentkostnader. 14

2.1.3 Teorin om asymmetrisk information

Under 70‐talet utvecklas hypotesen om asymmetrisk information, den handlar om

situationer där två parter som handlar med varandra har tillgång till olika information. En

ECO kommer då göra att moderbolaget genom sin avyttring av dotterbolaget ökar

marknadens informationstillgång. Enligt Hulburt, Miles och Woolridge förutspår hypotesen

om asymmetrisk information att ett moderbolags konkurrenter reagerar positivt och

dotterbolagets konkurrenter reagerar negativt på ett Carve‐Out tillkännagivande. Vidare

menar de att hypotesen säger att moderbolaget reagerar positivt på ett ECO

tillkännagivande. 15

2.1.3.1 Signalteori

Signalteorin utgår ifrån att det förekommer informationsasymmetri i enlighet med teorin

ovan. För att motverka detta kan aktörer med fullständig information signalera till de aktörer

som saknar fullständig information och att de därigenom underlättar rätt tolkning. 16

14 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Modern financial management. McGraw Hill Irwin: New York, 2008 15Hulburt, H. M., J. A. Miles och J. R. Woolridge “Value Creation from Equity carve‐outs.” Financial Management, vol.31, No 1, (2002) s.83‐100 16 Ross, S. A.” The Determination of Financial Structure: The Incentive‐Signaling Approach.” The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1 (Spring, 1977), s. 23‐40


17

2.1.4 Teorin om avknoppningsfördelar

Teorin säger att både moder och dotterbolag som part i en avknoppning på ett eller annat

sätt utvecklar konkurrensfördelar på sina respektive marknader. Utifrån detta antar

hypotesen om avknoppningsfördelar att marknaden kommer att reagera positivt på en

ECO.17

2.2 Fissionsmetoder

Vid omstrukturering genom fission finns ett antal förfaranden. Dessa fissionsmetoder är;

Leveraged Buy‐out, Sell‐off, Spin‐Offs samt Equity Carve‐Out. Nedan förklaras dessa

begrepp.

2.2.1 Leveraged Buyout

Enligt Isaac Fox och Alfred Marcus innebär en Leveraged Buy‐out att en investmentgrupp,

vanligen med delar av bolagsledningen, köper ut ett bolag från börsen för att sedan

omstrukturera och effektivisera innan det slutligen återlanseras på börsen. Detta genomförs

till stor del med lånade medel och belåningsgraden i det utköpta bolaget ökar dramatiskt för

att finansiera de lån och obligationer som använts för att ursprungligen köpa ut bolaget.18

2.2.2 Selloff

Jain C. Prem definierar en Sell‐off som en försäljning av samtliga tillgångar i en avdelning, en

division eller ett dotterbolag och där den sålda delen fortsätter att fungera i ungefär samma

form som tidigare.19 En Sell‐off innebär således t.ex. att hela dotterbolaget säljs till ett annat

bolag mot ekonomisk vedergällning i form av aktier, kontanter eller annat värde.

2.2.3 Spinoff

Enligt James D. Rosenfeld uppstår en SO när ett moderbolag delar ut samtliga aktier i ett dotterbolag till sina existerande aktieägare och därmed skapar ett nytt börsnoterat bolag. 20

17 Hulburt, H. M., J. A. Miles och J. R. Woolridge “Value Creation from Equity carve‐outs.” Financial Management, vol.31, No 1, (2002) s.83‐100 18Fox, I. och A. Marcus. “The Causes and Consequences of Leveraged Management Buyouts.” The Academy of Management Review, Vol. 17, No. 1 (Jan., 1992), s. 62‐85 19 Prem C. J. “The Effect of Voluntary Sell‐Off Announcements on Shareholder Wealth.” The Journal of Finance, Vol. 40, No. 1 (Mar., 1985), s. 209‐224 20 Rosenfeld J. D. “Additional Evidence on the Relation Between Divestiture Announcements and Shareholder Wealth.” The Journal of Finance, Vol. 39, No. 5 (Dec 1984), s . 1437‐1448


18

Fram till 1991 avknoppades bolag i Sverige genom en kombination av nyemission och

introduktion på börsen. Med USA som förebild förändrades skattelagstiftningen i och med

Aseas fusion med Brown Boveri. Lagen Lex Asea gjorde ren SO möjligt under förutsättning

att vissa krav var uppfyllda.21

Innan 1991 var således samtliga avknoppningar i Sverige ECOs trots att de i många fall

benämndes SOs.22 Begreppet ECO breddades och inbegrep även avknoppningar där

moderbolaget enbart avyttrade aktier som redan emitterats och detta nödvändigtvis inte i

samband med en nyemission. Med detta som grund behandlas ECO inte längre som en typ

av SO.

2.2.4 Equity Carveout

I dag finns det ingen absolut definition av ECO och tolkningarna av begreppet skiljer sig

relativt mycket i de forskningsartiklar och uppsatser som författarna studerat. Huvudsyftet

med en ECO skiljer sig dock inte utan definieras alltid som att ett moderbolag säljer ut aktier

i ett dotterbolag, dock inte samtliga aktier. Därefter går meningarna isär och det finns två

huvudsakliga definitioner:

• Partiell SO uppkommer när ett moderbolag säljer en minoritetsandel (oftast 20 %

eller mindre) genom en nyintroduktion på börsen eller teckningsrätt23

• En ECO uppstår när antingen moderbolaget eller dess helägda dotterbolag säljer en

del av dotterbolaget via ett publikt erbjudande. 24

Författarna ämnar samtolka dessa definitioner som:

• En ECO uppstår när ett moderbolag säljer en andel i ett dotterbolag genom ett

publikt erbjudande, antingen genom nyintroduktion på börsen eller en teckningsrätt.

21 Se Bilaga 1 för lagen i sin helhet. 22 Daneshvar, M. R, C. Jonasson och S. Nordin. ”En jämförelse av Svenska Spin‐off och Equity Carve‐out företag ur ett aktieägarperspektiv”. Magister uppsats vid Göteborgs Universitet, (hösten 2005) 23 2008‐11‐20 http://www.investopedia.com/terms/c/carveout.asp 24 Klein, A. , Rosenfeld J. och Barnek, W. “ The Two Stages of an Equity Carve‐Out and the Price response of Parent and Subsidiary Stock”, Managerial And Decision Economics 12 (December 1991): 449‐460


19

2.3 Tidigare forskning

2.3.1 A. Craig MacKinlay

MacKinlay är professor vid ”The University of Pennsylvania”. MacKinlay forskar om ”Asset

pricing models” där; aktiemarknads beteende; marknadens mikrostruktur; framtida

prisbeteenden; ekonomiska modeller och fonders prestationer är främsta områden.25

I artikeln ”Event Studies in Economics and Finance” från 1997 blir MacKinlay en av de första

att sammanfatta och utvärderade metoder och teorier som tidigare forskning anbringat om

eventstudier. James Dolleys studie i priseffekter vid aktie‐splitar 1933 och forskningen fram

till i dag, har utgjort grunden för de strukturer och modeller som MacKinlay menar

fortfarande är till stor nytta vid en eventstudie. Genom en exempelstudie bestående av 30

börsnoterade bolag på Dow Jones Industrialindex under åren 1989‐1993 och dessa bolags

kvartalsrapporters påverkan på aktiekursen förklarar han de olika valen av tillvägagångssätt

vid en eventstudie. MacKinlay delar in kvartalsrapporterna i tre kategorier; bra, dåliga och

inga nyheter. Studiens resultat påvisade att det fanns en relation mellan nyhetens kategori

och vilken påverkan denna hade på börskursens förändring.26

2.3.2 Eugen F. Fama

Fama är professor i finansiering vid” The University of Chicago Booth School of Business”

med området ”investment management” som sitt främsta forskningsområde. Han har kallats

den moderna finansieringens anfader.27

I artikeln “Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work” 1969 studerar

Fama hur väl aktiepriser speglar finansmarknadens resursallokering, om priserna direkt

reflekterar all information som är tillgänglig menar Fama att marknaden är effektiv. Genom

empirisk och teoretisk litteratur genomförs en historisk redogörelse, en utveckling och en

sammanfattning av forskningen kring den effektiva marknadsmodellen.28

25 2008‐12‐04 http://www.wharton.upenn.edu/faculty/mackinlc.html 26 MacKinlay, A C. “Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature.” Vol. 35, (Mars 997), s. 62‐85 27 2008‐12‐04 http://www.chicagogsb.edu/faculty/bio.aspx?person_id=159486 28 Fama, E. F. “Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work.” The journal of finance, Vol25, No2, Papers and Proceedings of the Twenty‐Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28‐30, 1969 (May, 1970), s. 383‐417


20

2.3.3 Katherine A Schipper och Abbie J Smith

Schipper är professor i redovisning vid ”Duke University” med ”Corporate governance” som

främsta forskningsområde. Smith är professor i redovisning vid ”The University of Chicago

Booth School of Business” även hon med ”Corporate governance” som främsta

forskningsområde.

Schipper och Smith bör nämnas i sammanhang där fissioner och framför allt SOs samt ECOs

diskuteras, då de i många artiklar teoretiserat kring ämnet. I artikeln “A comparison of equity

carve‐outs and seasoned equity offerings: Share price effects and corporate restructuring.”

studeras sambandet mellan tillkännagivandet av en ECO och moderbolagets aktieutveckling.

De kommer fram till att moderbolagets aktie uppvisar en signifikant onormal överavkastning

vid tillkännagivandet av en ECO.29

2.3.4 Heather M. Hulburt, James A. Miles och J. Randal Woolridge

Hulburt är assisterande professor vid ”West Virginia University”, Miles och Woolridge är

professorer vid ”Pennsylvania State University”.

I artikeln “Value Creation from Equity Carve‐Outs” studeras, genom en eventstudie av 185

observerade ECOs mellan åren 1981 och 1994, onormal avkastning under perioden vid

tillkännagivande av en ECO. Där undersöks moderbolaget, moderbolagets konkurrenters och

dotterbolagets konkurrenters reaktioner på ett ECO tillkännagivande samt förändring i

prestationstillväxt och prestationseffektiviteten hos moder och dotterbolag efter en ECO.

Resultatet visar positiv överavkastning för moder och dotterbolag samt dotterbolagets

konkurrenters aktier, men en negativ reaktion på moderbolagets konkurrenters aktie. Detta

stödjer hypotesen om avknoppningsfördelar men inte fullt hypotesen om asymmetrisk

information. Resultatet visar att det finns förändringar i prestationen oberoende av industri‐,

storleks‐ eller prestationstillväxt hos både moder‐ och dotterbolag.

29 Schipper, A. K.och A. J. Smith “A comparison of equity carve‐outs and seasoned equity offerings: Share price effects and corporate restructuring.” Journal of Financial Economics, No. 15 (1986) s. 153‐186


21

2.3.5 Roni Michaely och Wayne H. Shaw

Michaely är assisterande professor i management vid Cornell University och forskar främst

inom kapitalmarknader och finansiering. 30 Shaw är professor i redovisning vid University of

Colorado och forskar främst i kapitalstrukturer.31

I artikeln ”The Choice of going public: Spin‐Offs vs. Carve‐Outs” studeras de underliggande

syften och motiven bakom valet mellan ECOs och SOs när tillgångar skall frigöras. Här

undersöks även om det finns några effektivitetsvinster hos moder‐ eller dotterbolagen.

Resultatet blir att mindre bolag med hög skuldsättningsgrad, med lägre lönsamhet väljer

avknoppnings förfarandet SO och större bolag med låg skuldsättningsgrad, med högre

lönsamhet väljer ECO. Inga större effektivitetsvinster kan urskiljas då både SOs och ECOs

presterar som kontrollgrupperna efter utförd avknoppning. 32

2.3.6 April Klein, James D Rosenfeld och William Beranek

Klein, professor i redovisning vid ”New York University”, Rosenfeld professor i finansiering

vid ”Emory University” och Beranek professor i finansiering vid ”University of Georgia”

forskar alla inom finansiering.33

I artikeln “The Two Stages of an Equity Carve‐Out and the Price response of Parent and

Subsidiary Stock” studerar författarna av artikeln, genom en eventstudie, ett antal ECOs

mellan åren 1966 och 1983. Syftet är att utröna om en ECO kan sägas vara temporär, dvs.

efterföljas av ett andra steg. Ett andra steg bestående av återköp eller försäljning. Man

studerar också effekten av både det första och det andra steget på kort och lång sikt i form

av onormal avkastning.

Resultatet av studien blev att ECOs i näst intill samtliga fall efterföljs av ett andra steg i form

av återköp eller försäljning. Både det första och det efterföljande steget genererade en

onormal överavkastning för moderbolagen. 34

30 2008‐11‐20 http://www.johnson.cornell.edu/faculty/profiles/Michaely/ 31 2008‐11‐20 http://comment.colostate.edu/index.asp?page=display_article&article_id=745481401 32 Michaely, R. och W.H.Shaw. “The Choice of Going Public: Spin‐Offs vs. Carve‐Outs” Financial management, Vol. 24, no3 (Hösten 1995) s. 5‐21 332008‐11‐20 http://w4.stern.nyu.edu/accounting/facultystaff.cfm?doc_id=2097 34 Klein A., J. D. Rosenfeld och W. Beranek. ”The Two Stages of an Equity Carve‐Out and the Price response of Parent and Subsidiary Stock.” Managerial and decision Economics, vol. 12, No 6 Special issue, (1991) s.449‐460


22

2.3.7 Curt Scheutz

Curt Scheutz är docent i företagsekonomi vid Södertörns Högskola med forskningsområdena

företagsrestrukturering, företagskontroll och effektiva marknader.

Förutom redogörelse av tidigare studier av enstaka avknoppningar utförs en eventstudie av

samtliga avknoppningar under perioden 1983‐1984 där man genomför en jämförelse mellan

avknoppningar och traditionella introduktioner.

Studien visar att avknoppningar har en något lägre överavkastning än traditionella

introduktioner, men ändå så hög kumulativ överavkastning som 34 %.35

2.3.8 Kandidat och magisteruppsatser

Ämnet avknoppningar har behandlats i ett antal kandidat och magisteruppsatser. Av dessa

har samtliga uppvisat generellt positiva priseffekter i samband med avknoppningen. Ett urval

av dessa är: Eriksson och Ho (2006)36, Bjorndahl och Maksod (2006)37, Albertson, Enochsson,

Håkansson och Wickström (2008)38 Samtliga behandlar SOs, men fungerar som referens vad

gäller moderbolag som gör sig av med ett dotterbolag.

35 Scheutz, C. “Demergers ‐Spin‐offs to the stock exchange and the OTC market” HHS (1998) 36 Ho, D. och M Eriksson. ”Fissionsreaktion på Stockholmsbörsen ‐ En eventstudie av priseffekterna i samband med kungörelser av börsavknoppningar enligt Lex Asea”. Södertörns Högskola, (Vt. 2006) 37 Bjorndahl, C. och M. Maksod. ”Den finansiella marknadens reaktion på företagsavknoppningar”. Södertörns Högskola (ht 2006) 38 Albertson, J., J. Enochsson, D. Håkansson och H. Wickström. ”Spin‐offs – En studie om den svenska aktiemarknadens reaktion i samband med en nyhet om Spin‐off” Lunds Universitet (Vt 2008)


23

3. METOD

I metodavsnittet presenteras val av metod, datainsamling och eventstudiens

tillvägagångssätt.

3.1 Val av metod

En eventstudie studerar en specifik företeelse och då studien inriktar sig på aktiemarknaden

passar en kvantitativ eventstudie mycket bra. Kvantitativ metod är ett arbetssätt där

forskaren samlar in empiriska och kvantifierbara data systematiskt och sammanfattar

resultaten i statistisk form för att sedan analysera utfallet utifrån testbara hypoteser.39

Författarna kommer även använda sig av kvalitativa data i form av en intervju samt en analys

av de avknoppande bolagens angivna motiv i förhållande till avknoppad andel. Den

kvalitativa metoden kännetecknas av att forskaren befinner sig i den företeelse som studeras

samt att datainsamling och analys sker samtidigt och växelvis. 40

Det förhållningssätt som beskrivs ovan brukar kallas metodtriangulering och är tänkt att ge

en bredare insikt i ämnet samt kontrollera resultaten . Författarna ämnar genomföra detta

genom att teori och empiri testas med kvantitativ data och kontrolleras genom en kvalitativ

intervju.41

3.2 Eventstudie

3.2.1 Val av event

I denna uppsats studeras två olika event, dels tillkännagivandet av beslutet att avknoppa ett

dotterbolag och dels själva avknoppningen i sig. Detta har sin grund i att tidigare studier

konstaterat förändringar vid tre olika tillfällen: Vid en annonsering som antyder att en

avknoppning skall genomföras, vid annonsering av beslutet att en avknoppning skall göras

och vid själva avknoppningen.

392008‐11‐30 http://www.ne.se/artikel/1127889/1127889 40 2008‐11‐30 http://www.ne.se/artikel/234209 41 Denscombe, M (2000) Forskningshandboken – för småskaliga forskningsprojekt inom samhällsvetenskaperna Lund: Studentlitteratur


24

Sedan annonseringen som antyder att en avknoppning ska genomföras inte alltid föregår

beslutet och ibland inte resulterar i att avyttringen sker över huvud taget eller på utsatt

datum, valdes denna tidpunkt bort.

3.2.2 Val av bolag

Under datainsamlingen studerades samtliga förändringar på OMX Stockholmsbörsen mellan

1991 och 2007. Genom att studera varje bolag för sig, kunde de bolag som hade varit

föremål för en avknoppning urskiljas och utifrån det dess moderbolag. Efter att

moderbolaget studerats kunde sedan det avknoppningssätt och den andel som avyttrats

utrönas. En del av bolagen kunde omedelbart avskrivas efter att de funnits med i

aktiespararnas deklarationsspecial42 som SOs. För denna process användes OMX egna listor

för förändringar, detta kontrollerades sedan mot pressmeddelanden och andra publikationer

i databasen Affärsdata. Som ytterligare referens i arbetet med att ta fram bolag har

författarna använt en sammanställning av samtliga avknoppningar mellan åren 1982‐2001

på Stockholmsbörsen av lektor Mattias Hamberg vid handelshögskolan i Göteborg.43

Totalt underlag för undersökningen framkom till 25 bolag. Fyra av dessa bolag föll bort ur

undersökningen på grund av saknad information eller obefintlig handel vid

annonseringstillfället, detta resulterade i att 21 bolag studerades mellan åren 1993 och

2006. Data till denna eventundersökning har hämtats från databaserna SIX Trust44, OMX45,

samt kontrollerats mot Avanza46.

Att just 1991 valts som första år för undersökningen beror på att det var detta år som lagen

”Lex Asea” infördes. I och med denna lag räknades inte längre alla svenska avknoppningar

som ECOs utan bolag kunde härefter välja att dela ut aktier i dotterbolag till sina aktieägare

skattefritt. Begreppet ECO som sådant kom också att mer likna det amerikanska uttrycket i

och med att Sverige nu övergått till en lagstiftning som påminner om den i USA.47

42 Bilaga i tidningen Aktiespararen nr 3, ”Deklarationsspecial 2008”, Sveriges Aktiespararnas Riksförbund 43 Daneshvar, M. R, C. Jonasson och S. Nordin. ”En jämförelse av Svenska Spin‐off och Equity Carve‐out företag ur ett aktieägarperspektiv”. Magisteruppsats vid Göteborgs Universitet, (hösten 2005) 44 Löpande http://www.six.se 45Löpande http://www.omx.se 46 Löpande http://www.avanza.se 47 Bilaga 1


25

3.2.3 Indelning av bolag

Utifrån de tidigare nämnda definitionerna av moder‐ och dotterbolag handlar en ECO om att

avyttra en del av kontrollen och därmed möjligheten att påverka dotterbolaget. Författarna

har därför delat in bolagen i tre delar efter andel som kvarhållits i dotterbolaget, dessa

benämns som låg, medel och stor möjlighet att påverka.

Låg påverkan 1 % ‐25 %

Medel påverkan 26 % ‐ 44 %

Stor påverkan 45 % ‐99 %

Anledningen till att författarna valt dessa procentsatser är att dotterbolagen vid en publik

notering får mindre andel; större och institutionella ägare samt att privata ägare sällan kan

ta enade beslut i samma utsträckning som större ägare. Med bakgrund av detta har

kvarhållet ägande från 45 % till 99 % valts som stor möjlighet till påverkan. Resterande grupp

har sedan delats in i två delar den ena innefattande 1 % ‐ 25 % där möjligheten att påverka

anses vara låg. Detta i och med att mer än tre fjärdedelar finns utanför bolagets försorg. Den

kvarvarande delen innefattar 26 % ‐ 44 % och anses ha en relativt stor möjlighet att påverka,

men inte möjlighet att själv bestämma utan stöd från resterande aktieägare.

3.2.4 Definition och identifiering av datum för annonsering och försäljning

För att studien skall kunna genomföras måste dagen då beslutet publicerades till

allmänheten, och framförallt marknaden, definieras. För att detta datum skulle bli så

rättvisande som möjligt användes flera olika källor för att kontrollera datumets korrekthet.

Författarna använde sig främst av databasen Affärsdata48 då denna innehåller ett stort antal

publicerade nyheter och information om de olika bolagen. Datumen och nyheterna som

återfanns hos Affärsdata kontrollerades sedan mot olika ekonomiska tidsskrifter på internet

samt bolagens hemsidor, prospekt och pressreleaser. I vissa fall kunde dock inte samtliga

kontroller genomföras då bolagen köpts upp eller gått i konkurs och deras hemsida därmed

ej längre var i bruk. Datum för själva avyttrandet återfanns även det i databasen Affärsdata

och kontrollerades sedan vid insamlandet av aktiekurs genom startvärdet för handeln.

48Löpande http://www.affarsdata.se/


26

3.2.5 Definition av event och estimeringsfönster

Att definiera det exakta datumet då marknaden tar del av informationen kan i dagens

informationssamhälle vara mycket svårt. Det finns otaliga informationskällor för investerare,

information sprids inte längre enbart i dagspress och på börsens försäljningsgolv utan sprids

även oerhört snabbt över stora informationsnätverk och elektroniska anslagstavlor på

internet. Rykten och insiderhandel är några av många faktorer som gör att tidpunkten för

informationen är svår att fastställa och därför har författarna valt att låta eventfönstret

inkludera tio dagar innan och tio dagar efter händelsen. Eventfönstret blir således 21 dagar

och författarna anser att eventuella informationsläckor från bolaget då kan anses vara

inräknade.

Då marknadens förväntade avkastning under eventfönstret skall estimeras används ett

estimeringsfönster, detta har författarna valt att beräkna på 90 dagar med förekommen

handel på OMX Stockholmsbörsen. Observera att estimeringsfönstret och eventfönstret inte

överlappar varandra utan estimeringsfönstret utgår från den handlingsdag som föregår

eventfönstret. Se Figur 1 för tidslinjen.

Anledningen till att ett estimeringsfönster används är för att beräkna den förväntade

avkastningen. Den förväntade avkastningen beräknas från ett medelvärde av affärsvärldens

index AFGX49då detta index har långtgående historia och innefattar en stor och god

blandning av bolag som representerar marknaden som en helhet. Det är av stor vikt att detta

medelvärde inte innefattar händelsen som skall studeras i och med att denna händelse då

skulle ingå i det index som jämförs med.50

Figur 1 Källa egen

49 Löpande http://www.afv.se 50 MacKinlay, A C. “Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature.” Vol. 35, (Mars 997), s. 62‐85


27

3.2.6 Beräkningsmodeller

Det finns fyra metodmodeller för att beräkna den onormala avkastningen för en aktie och

dessa är;

• Capital Asset Pricing Model (CAPM)

• Marknadsmodellen

• Den justerade marknadsmodellen

• Den genomsnittsjusterade marknadsmodellen

3.2.6.1 Capital Asset Pricing Model

CAPM används för att beräkna eventuell onormal avkastning genom att beräkna eventuell

AR för samtliga bolag och tidsperioder. Dessa summeras och signifikanttestas i ett t‐ eller z‐

test beroende på antalet observationer. CAPM var tidigare ett populärt beräkningssätt men

efter kritik under 1970‐talet har användandet av modellen minskat. Modellen fick bland

annat utstå kritik angående antagandet att avkastningen är slumpmässig och normalfördelas

samt att alla investerare alltid har tillgång till samma information.

CAPM beräknas som följer;

Där: AR =

= Ris = Förväntad avkastning hos marknadsportföljen

Onormal avkastning kfri ränta

= Kä te hos tillgången jämfört med marknadsportföljen nslighe n

= ,

3.2.6.2 Marknadsmodellen

Marknadsmodellen beräknar onormal avkastning genom att studera historisk avkastning och sedan generera en antagen utveckling för aktien om händelsen som studeras inte inträffat. Dessa jämförs sedan och eventuell över‐/underavkastning redovisas.


28

Modellen definieras enligt sMacKinlay om:

Där:

= Onormal avkastning

= Den konstanta avkastningen för aktien i = Avkastningen för aktien i dagen t

Känsligheten hos aktien = = Marknadens förväntade avkastning för dagen t

Den förväntade avkastningen för marknaden beräknas på den tidigare utvecklingen av

marknadsportföljen, ofta ett index. Den konstanta avkastningen och känsligheten hos aktien

beräknas från historisk data på aktien, oftast 48 eller 60 månader.51

3.2.6.3 Den justerade marknadsmodellen

Den justerade marknadsmodellen utgår från samma ståndpunkt som marknadsmodellen

men förenklar modellen en aning med sitt antagande att betavärdet för samtliga bolag är 1

och alfavärdet är 0. Den utgår alltså ifrån att den förväntade avkastningen för aktien är

motsvarande marknadens as . ellen skrivs matematiskt som följer: avk tning Mod

3.2.6.4 Den genomsnittjusterade marknadsmodellen

Den genomsnittsjusterade marknadsmodellen utgår ifrån att aktien förväntas generera

avkastningen . Konstanten K är den historiska avkastningen för aktien i och är lika under

hela undersökningsperiode o ivs matematiskt: n. M dellen skr

51 2009‐01‐09 http://www.affarsvarlden.se/hem/nyheter/article237695.ece


29

3.2.7 Val av beräkningsmodell

Författarna har i denna eventstudie valt att använda sig av den justerade

marknadsmodellen, i denna modell antas aktiens förväntade avkastning stämma överens

med marknadsportföljens förväntade avkastning och aktien antas inte heller ha en

garanterad avkastning över tiden. Modellen valdes då det visat sig att individuella

variabler för varje bolag ger en mycket liten förändring på utfallet av onormal avkastning då

de undersökta bolagen inte ligger inom samma bransch. 52

Följaktligen ser formeln ut som f r:ölje

0 1

Eller förenklat:

Onormal avkastning är differensen mellan verklig avkastning och förväntad avkastning.53

3.2.8 Beräkning av AR och CAAR

För att beräkna avkastning användes nedanstående formel, denna används för både aktiens

faktiska avkastning och för marknadens förväntade avkastning, dock beaktas naturligtvis

marknadens index istället för aktiens pris i det senare nämnda fallet.

Där: = Avkastningen för aktie i dag t

= = Priset på aktie i dagen före dag t Priset på aktie i dag t

Den onormala avkastningen beräknas sedan genom differensen av den faktiska avkastningen

för aktien och den förväntade avkastningen för marknaden. Detta beräknas för varje enskild

dag och bolag i undersökningen.

52 Ibid 53 Ibid


30

Den genomsnittliga onormala avkastningen (AAR) är summan av samtliga bolags onormala

avkastning delat med antalet bolag i studien. Detta genererar den genomsnittliga onormala

avkastningen för dagen i för samtliga bolag och används dels för att beräkna den kumulativa

genomsnittliga onormala avkastningen (CAAR) och dels för att visa hur avkastningen

generellt utfallit i undersökningen. Detta presen matematiskt som: teras

∑

Där:

= Den genomsnittliga onormala avkastningen

n = Antalet observationer i undersökningen = Den onormala avkastningen för aktien i vid dag t

Kumulativ genomsnittlig onormal avkastning (CAAR) är nödvändig för att dra slutsatser kring

eventundersökningen, den visar den summerade onormala avkastningen för samtliga bolag

dag för dag genom undersökningen och visar en bild av hur effektivt marknaden har reagerat

under eventundersökningen.54

CAAR för den första dagen i undersökningen (Dag ‐10) motsvarar AAR för den första dagen.

CAAR för den andra dagen av undersökningen (Dag ‐9) motsvarar summan av AAR för dag ‐

10 och ‐9. CAAR för dag ‐8 motsvarar summan av AAR för dag ‐8, ‐9 samt ‐10 och så vidare.

CAAR för den sista dagen i undersökningen (Dag 10) blir således summan av samtliga AAR i

undersökningen. Detta skriva matematiskt som:

,

Där: = Första undersökningsdagen = Sista undersökningsdagen

54 Event Studies in Economics and Finance, A Craig MacKinlay Journal of Economic Literature, Vol. 35, (Mars 997), s. 62‐85


31

4. EMPIRISKT RESULTAT

I följande avsnitt presenteras det empiriska resultatet av eventstudien genom figurer och

tabeller med förklarande texter. Dessutom redovisas moderbolagens motiv till

avknoppningen och resultatet av intervjun. Samtliga tabeller och figurer är skapade speciellt

för denna uppsats.

4.1 Utfall av AAR och CAAR

Efter eventstudiens slutförande har författarna nedan sammanställt resultatet för samtliga

bolag i två figurer nedan. Figurerna visar den genomsnittliga onormala avkastningen (AAR)

och den kumulativa genomsnittliga avkastningen (CAAR) över eventfönstrets 21 dagar.

I Figur 2 nedan visas utfallet av AAR och CAAR i eventfönstret kring annonseringsdagen.

Figuren visar en generell underavkastning runt händelsen med en väldigt tydlig

överavkastning vid själva annonseringsdatumet.

Figur 2 Utfall av AAR och CAAR vid annonseringstillfället

‐2,00%

‐1,50%

‐1,00%

‐0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10AAR

CAAR


32

I Figur 3 nedan visas AAR och CAAR vid försäljningsdagen. Figuren visar på en låg onormal

avkastning innan annonseringsdagen för att sedan, efter första handelsdagens slut, visa på

en ökande onormal avkastning som ökar ytterligare vid eventfönstrets slut.

Figur 3 Utfall av AAR och CAAR vid försäljningsdagen

4.1.1 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel

I Figur 4 nedan visas AAR och CAAR för de moderbolag som sålt en stor andel av

dotterbolaget, den kvarhållna andelen är mellan 1 % och 25 %. Figuren visar en

underavkastning som kulminerar efter annonseringsdatumet för att i slutet av eventfönstret

närma sig den initiala underavkastningen.

‐1,50%

‐1,00%

‐0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

CAAR

‐7,00%

‐6,00%

‐5,00%

‐4,00%

‐3,00%

‐2,00%

‐1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 AAR

CAAR


33

Figur 4 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel samt annonseringstillfället

I Figur 5 nedan visas AAR och CAAR vid försäljningstillfället för de moderbolag som sålt en

stor andel av dotterbolaget. Figuren visar på överavkastning innan försäljningstillfället för att

sedan, efter försäljningsdatumet, skjuta i höjden ytterligare.

Figur 5 Utfall av AAR och CAAR vid låg kvarhållen andel samt försäljningstillfället

4.1.2 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel

I Figur 6 nedan visas AAR och CAAR vid annonseringstillfället för de moderbolag som sålt en

relativt stor andel av dotterbolaget, den kvarhållna andelen är mellan 26 % och 44 %.

Figuren visar på en överavkastning innan annonseringsdatumet samt ökande överavkastning

under annonseringsdagen. Denna sjunker sedan dagarna efter för att åter visa på starkare

överavkastning i slutet av eventfönstret.

‐2,00%

‐1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

9,00%

‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

CAAR

‐1,50%

‐1,00%

‐0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

CAAR


34

Figur 6 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel samt annonseringstillfället

I Figur 7 nedan visas AAR och CAAR vid försäljningstillfället för de moderbolag som sålt en

relativt stor del av dotterbolaget. Figuren visar på en överavkastning innan

annonseringsdatumet samt dagen efter annonseringen för att sedan vända till

underavkastning de efterföljande handelsdagarna.

Figur 7 Utfall av AAR och CAAR vid medel kvarhållen andel samt försäljningstillfället

4.1.3 Utfall av AAR och CAAR vid stor kvarhållen andel

I Figur 8 nedan visas AAR och CAAR för de moderbolag som sålt en relativt liten del av

dotterbolaget, kvarhållen andel är mellan 45 % och 99 %. Figuren visar på en

underavkastning innan annonseringstillfället och en överavkastning dagarna runt

annonseringsdatumet för att sedan åter visa på en underavkastning den sista dagen.

‐2,50%

‐2,00%

‐1,50%

‐1,00%

‐0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

CAAR

‐5,00%

‐4,00%

‐3,00%

‐2,00%

‐1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AAR

CAAR


35

Figur 8 Utfall av AAR och CAAR vid hög kvarhållen andel samt annonseringstillfället

I Figur 9 nedan visas AAR och CAAR för de moderbolag som sålt en relativt liten del av

dotterbolaget. Figuren visar på en relativt låg onormal avkastning i början av eventfönstret

för att innan försäljningen visa en viss underavkastning. Dagen innan försäljningen visas en

mycket låg onormal avkastning för att sedan, dagarna efter försäljningen, visa en

underavkastning som vänder till överavkastning i slutet av eventfönstret.

Figur 9 Utfall av AAR och CAAR vid hög kvarhållen andel samt försäljningstillfället

‐6,00%

‐5,00%

‐4,00%

‐3,00%

‐2,00%

‐1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

‐10 ‐9 ‐8 ‐7 ‐6 ‐5 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10AAR

CAAR


36

4.2 Sammanställning av motiv

Redan vid en första antydan till att ett dotterbolag skall avknoppas redovisas en eller flera

motiv till moderbolagets agerande. Bolagens motiv har ungefär samma innebörd i sina

pressreleaser som i sina prospekt. Nedan sammanfattas moderbolagens motiv och ställs

sedan mot hur stor andel som avyttrats i dotterbolaget.

Aktieägarvärde

Ägarspridning

Fokusering/renodling

Stärka finansiell ställning

Tillväxt /expandering

Flexibilitet

Synliggöra dolda värden

6,7%Sas AB XIncentive X XInvcentive XSvedala X XInvestor X X X XMidway Holding X X XTrelleborg X XNCC X XRatos AB X XRatos AB XAtle AB X XAtle AB XTrelleborg X XAB industrivärden X XAB Industrivärden X XInvestor X X XPharmacia & Upjohn XTelia AB XMidway Holding X XTurnIT AB X x XIndustriförvaltning AB X X

80%


37

4.3 Sammanställning av intervju

Telefonintervju 2009‐01‐07 kl. 10.00

Eva Widhem menar att uttrycket Equity Carve‐Out inte används flitigt. Istället används

begreppet avknoppning för både utdelning och försäljning av dotterbolagets aktier. Dessa

avknoppningssätt separeras dock i analysförfarandet på grund av skattemässiga och

ekonomiska konsekvenser.

Eva menar att det tillfälle som har störst kurspåverkan är offentliggörandet av

avknoppningen och att detta i sin tur sedan visar om marknadens reaktion blir positiv eller

negativ. Om det avknoppade bolaget värderas för lågt kommer det att ta längre tid innan en

reaktion visar den rätta värderingen vilket gör att det blir svårare att på kort tid se resultat

vid avknoppningen.

De bolag som oftast väljer att avknoppa dotterbolag är olika former av konglomerat. Dessa

bolag har intressen i flera olika branscher på grund av uppköp och sammanslagningar och

behöver oftast dra sig ur någon bransch för att fokusera närmare sin huvudverksamhet.

För att avknoppningen skall vara meningsfull bör 40 % eller mer spridas till utomstående,

detta på grund av att en för liten försäljning inte ger någon större effekt samt att för att få

bort dotterbolaget ur balansräkningen måste mer än 50 % avyttras.

Det vanligaste motivet vid en avknoppning är att man vill skapa bättre utveckling för det

avknoppade bolaget. Hurvida motiven som bolagen sedan angett i sina prospekt

överrensstämmer med verkligheten är dock svårt att avgöra.

Att marknadens reaktion inte är lika stark vid beslut som vid genomförande beror på att det

inte råder fullt informationsflöde. Det kan vara ett halvår eller mer mellan de båda

händelserna och då all information inte finns att tillgå skapar detta stor osäkerhet.

Informationsflödet har dock förbättrats över tiden, vilket också resulterar i att det är svårare

att härleda en viss händelse till en viss dag eftersom information och spekulationer gör att

marknaden reagerar mer löpande.


38

5. ANALYS

Utifrån tidigare behandlade teorier och modeller, analyseras de empiriska resultaten i detta

kapitel och denna analys ligger sedan till grund för slutsatsen.

5.1 AAR och CAAR för samtliga bolag

Vid beslutet om en ECO observeras en att CAAR når sin höjdpunkt under dagarna kring

annonseringen av beslutet, från att visa underavkastning dagarna innan annonseringen till

att visa överavkastning runt själva tillfället och sedan återigen falla tillbaka till

underavkastning. I enlighet med hypotesen om informationsasymmetri skall annonseringen

av beslutet ge en positiv reaktion för moderbolaget, att det enbart blir en temporär sådan

kan bero på många saker. Exempelvis kan beslutet om ECO komma i samband med en

bolagsstämma där fler beslut än bara avknoppningen behandlas. Trots att beslutet är en

form av signal som minskar informationsasymmetrin på marknaden blir det först när

prospektet publiceras som den verkliga signalen sänds till marknaden. Detta kan utläsas vid

avyttringen då marknaden tagit ställning till prospektet och CAAR uppvisar en tydligare

reaktion.

När marknaden är effektiv i den halvstarka formen visar detta sig genom att en kumulativ

onormal avkastning uppstår från avyttringsdagen och ett par dagar framåt, till dess att den

nya prisjämvikten på aktien är nådd. I denna undersökning har modellen visat sig stämma

mest överens med verklighetens marknad då ett dotterbolag avyttras. CAAR visar i detta fall

en relativt låg onormal avkastning fram tills avyttringsdagen för att sedan öka efter dag 0 och

nå sin topp i slutet på eventfönstret.

Marknadens reaktion vid själva avyttringen kan ha flera orsaker. En av dem kan vara att

marknaden tror att fissionen kommer att generera konkurrensfördelar för moderbolaget,

enligt teorin om avknoppningsfördelar utvinns just en sådan positiv reaktion vid en ECO.


39

Det råder inte längre någon informationsasymmetri utan alla investerare är sedan länge väl

medvetna om att introduktionen kommer ske och vid vilket datum. Vid avyttrandetillfället

sker färre händelser simultant för moderbolaget, oftast är avyttringen den enda händelsen

som moderbolaget finansiellt företar sig under eventfönstret och detta ger en klarare bild av

hur marknaden ser på en ECO.

5.1.1 Låg kvarhållen andel

De bolag som i studien valt att avyttra en stor del av sitt dotterbolag uppvisar kring beslutet

en negativ kumulativ avkastning. Reaktionen är mycket lik den genomsnittligga reaktionen

av samtliga bolag, med skillnaden att denna reaktion infaller något senare och är negativ.

CAAR har sin negativa pik ett par dagar efter annonseringsdagen för att sedan närma sig

normal avkastning. Detta kan tolkas som att marknaden initialt ser negativt på händelsen, en

förklaring skulle kunna vara en intressekonflikt enligt agentteorin. Principalen har svårt att

verifiera det agenten företar sig och är osäker på om hurvida ledningen agerar i egenintresse

eller inte, vilket återigen har sin grund i att det inte finns fullständig information.

När en stor tillgång avknoppas blir reaktionen som efterföljer beslutet negativ, den enda

signalen till marknaden är storleken på avknoppningen och de motiv bolaget anger vid

beslutet, vilket skapar osäkerhet. Ledningen försöker med prospektet övertyga marknaden

att de arbetar i aktieägarnas intresse och att beslutet är korrekt för moderbolagets fortsatta

existens.

I detta fall verkar marknaden tycka att affären ligger i deras intresse, sedan avyttringstillfället

genererar den högsta positiva kumulativa onormala avkastningen i undersökningen.

Avyttringstillfället påminner i mångt och mycket om den effektiva marknadens medelstarka

form och en försäljning av denna storlek stärker de motiv som angetts i prospektet, genom

att ledningen visar att de menar allvar.

Efter dag 0 syns en kumulativ onormal avkastning som stiger för varje dag fram tills

eventfönstrets slut där den planar ut och faller något. Detta bekräftar teorin om

avknoppningsfördelar där moderbolag skall visa positiv avkastning efter en avknoppning.


40

5.1.2 Medel kvarhållen andel

De moderbolag som avyttrat en medelstor del i dotterbolaget visar en låg onormal

överavkastning dagarna före beslutet om en ECO. Överavkastningen ökar sedan fram till

beslutsdagen, för att sedan minska och återhämtas i slutet av eventfönstret till

överavkastning. Den kumulativa onormala avkastningen är positiv under denna period och

efter det skarpa fallet i avkastning på annonseringsdagen stiger åter den kumulativa

onormala avkastningen för att nå 3 % och sedan stabilisera sig kring 2 % i slutet på

eventfönstret. Detta skulle kunna tyda på att det är svårare för marknaden att med det

motiv moderbolagen angivit att utröna moderbolagets mening utifrån storleken på

försäljningen.

Vid avyttringen syns en positiv onormal avkastning vid avyttringsdagen för att sedan visa

negativ onormal avkastning efter försäljningen och sedan hålla sig runt normal avkastning.

Den kumulativa onormala avkastningen visar på negativ utveckling efter försäljningsdagen

och stabiliserar sig runt ‐1,5 % i slutet på eventfönstret. Att det kan vara svårare för

marknaden att utröna meningen med försäljningen blir än mer tydligt vid själva försäljningen

då marknad fått fullständig information om storleken på affären. Är syftet att på sikt avyttra

dotterbolaget helt eller ämnar de återköpa det senare när dotterbolaget visat eventuella

dolda värden på börsen. Andelen som avyttras kan tyckas tyda på att moderbolaget vill

”testa” dotterbolaget på börsen och att man egentligen inte har någon strategi som ligger i

aktieägarnas intresse, något som kan bli en dyr affär för bolagets aktieägare om det visar sig

att dotterbolaget är undervärderat.

5.1.3 Hög kvarhållen andel

De moderbolag som avyttrar en liten del av dotterbolaget visar på en onormal över

avkastning dagarna innan annonseringen för att sedan sjunka till underavkastning på

annonseringsdagen . Detta kan mycket väl bero på att det förekommer spekulationer,

informationsläckor och ryktesspridning om beslutet. När sedan beslutet inte lever upp till

förväntningarna eller om marknaden inte tror att bolaget kommer leva upp till sina

åtaganden, reagerar marknaden negativt.


41

Vid avyttringen visar moderbolaget en låg onormal avkastning under större delen av

eventfönstret. När försäljningen genomförts sjunker den kumulativa onormala avkastningen

de påföljande dagarna för att i slutet på eventfönstret återhämta sig något, dock fortfarande

negativ.

5.2 Motiv

Det man direkt kan konstatera utan att göra någon direkt analys av de motiv som bolagen

angett är att fokusering och renodling är de absolut vanligaste motiven. För bolag med låg

kvarhållen andel är de vanligaste motiven fokus och aktieägarvärde. Bolag med medel

kvarhållen andel anger fokusering, renodling samt att stärka finansiella ställningar. Bolag

med hög kvarhållen andel anger motiven ägarspridning och sedan fokusering, renodling som

de vanligaste motiven. Genomgående är fokusering det vanligaste motivet, övriga motiv har

god spridning över de olika andelarna.

Aktieägarvärde Ett förhöjt aktieägarvärde som motiv innebär att aktieägarnas värde blir större i och med

avyttringen. Ofta föregicks detta motiv av ett erbjudande till befintliga aktieägare i

moderbolaget med ett rabatterat aktiepris i dotterbolaget. En annan tolkning av detta motiv

är att moderbolaget angav att det inte finns något värde för aktieägarna att kvarhålla

bolaget. Aktieägarvärdet förekommer, men då i samtliga fall i kombination med andra motiv,

då främst renodling och fokusering.

Ägarspridning Ägarspridning som motiv är alltid ett undermotiv som kombineras med ett starkare motiv av

större vikt. Motivet att man vill ha flera ägare i bolaget är mest förekommande bland de

moderbolag som väljer att kvarhålla mer än 20 % av sitt dotterbolag.

Fokusering och renodling Det absolut mest, inom alla avyttringsstorlekar, förekommande motivet inbegrep två

begrepp med ungefär samma innebörd, fokusering och renodling. Dessa motiv nämns

antingen själva eller i samband med något av de andra motiven. Exempel på hur dessa motiv

framställs är: Moderbolaget skall fokusera på en verksamhet då man inte kan urskilja några

synergieffekter i ägandet av dotterbolaget.


42

Dotterbolaget konkurrerar i viss mån med moderbolaget. Moderbolaget skall fokusera på sin

verksamhet och dotterbolaget på sin och är därför bäst fungerande på varsitt håll.

För både dotterbolag och moderbolag nämndes också att kärnverksamheten varit föremål

för omstrukturering och att avyttringen var en vid förvärvet förutbestämd strategi.

Stärkt finansiell ställning Stärkt finansiell ställning som motiv har grund i att antingen moderbolag eller dotterbolag är

i behov av en närmare tillgång till kapitalmarknaden och dessutom i behov av direkta

finansiella medel. Dotterbolaget byter då finansiär från moderbolaget till aktiemarknaden

genom aktieägarna. På det sättet slipper moderbolaget öppna sina kassor.

Tillväxt och expandering Dessa motiv berördes som en möjlighet i och med att avknoppningsbeslutet tagits och skulle

fungera som en effekt av övriga motiv. Avknoppningen sågs som en bättre förutsättning för

en fortsatt positiv tillväxt för bolagen som självständiga enheter.

Flexibilitet Med motivet menas att aktieägarna får flexibilitet i den bemärkelsen att de kan anpassa sitt

aktieinnehav och därmed diversifiera sitt ägande. Fungerar ungefär på samma sätt som

aktieägarvärde, men med skillnaden att Aktieägarvärde kan skapas på flera sätt än genom

diversifiering.

Synliggörande av dolda värden I och med att ett dotterbolag efter avknoppningen, lättare kan analyseras av marknaden och

därmed förstås och jämföras, bedömer marknaden om bolaget är korrekt värderat. Dolda

värden är de värden som först blir synliga när ett bolag blir publikt och marknaden påvisar

dessa värden. Även här nämns ett fåtal bolag som ser detta som det främsta motivet till

avknoppningen.


43

6. SLUTSATS

I detta kapitel presenteras uppsatsens slutsatser.

Studien har kunnat uppvisa stöd för en positiv reaktion vid försäljningsdagen. Reaktionen är

dock inte kumulativt positiv vid beslutet men kraftigt kumulativt positiv vid försäljningen.

Sammantaget blir marknadens reaktion positiv till ECOs. Dock innefattas inte alla bolag i

studien av denna positiva reaktion. Det finns skillnader i marknadens reaktion beroende på

storleken som avyttras och skillnaderna är tydliga. Trots detta skiljer sig inte motiven åt

beroende på hur stor andel som avyttrats. Slutsatserna blir således:

• ECO mellan åren 1991 och 2007 har generellt medfört svagt positiva priseffekter vid

beslutet om avknoppning och positiva priseffekter vid avyttringen.

• En ECO motsäger sig inte den effektiva marknadshypotesen i dess halvstarka form.

• Det finns inget samband i marknadsreaktionen beroende på storleken i avyttrad

andel.

• Angivna motiv skiljer sig generellt inte beroende på hur stor andel som avyttras.


44

7. KRITISK GRANSKNING

I detta kapitel granskar författarna kritiskt studien och diskuterar validitet och reliabilitet.

Det är viktigt att poängtera att denna uppsats inte påstår att ECO är det bästa eller enda

sättet att avknoppa ett dotterbolag eller skapa en reaktion på aktiemarknaden.

7.1 Metodkritik

Definitionen av ECO har inneburit en totalundersökning. Vid en bredare eller snävare

definition skulle sannolikt studien givit ett annorlunda resultat.

Eventstudier är vedertaget en vanligt förekommande metod för att djupare, utifrån flera

källor och med flera metoder, studera ett specifikt event. Den modell författarna tillämpar

för eventstudien är den justerade marknadsmodellen, i kombination med empiri och

intervju. I undersökningen har samma alfa‐ och betavärde använts för samtliga bolag. Detta

kan påverka den onormala avkastningen i en annan riktning än vid användandet av de olika

bolagens verkliga alfa‐ och betavärden.

En annan kritisk punkt är beslutsdatumens korrekthet. Fastställandet har skett utifrån

författarnas tolkning av vad som anses vara ett beslut. Om detta datum skulle var felaktigt så

ger eventfönstret ett oriktigt resultat eller inget resultat alls. Med grund i att även

avyttringsdagen studerats och att detta datum är betydligt säkrare, så bör studiens syfte gå

att uppfylla trots osäkerheten i beslutsdatum.

Estimeringsfönstrets längd fastställdes till 90 dagar efter handledarens rekommendation.

Både längre och kortare estimeringsfönster kan sannolikt ge ett annorlunda jämförelsetal.

Det finns flera index som kan ligga till grund för beräknande av marknadsportföljen. Valet av

Affärsvärldens generalindex (AFGX) som marknadsportföljen har sin grund i att detta index

har längst historik och en god marknadstäckning.


45

Att författarna inte använt sig av branschspecifika index har sin grund i att dessa inte

sträcker sig tillräckligt långt bak i tiden och branschtillhörigheten förändrats. Om det varit

utförbart att använda sig av branschspecifika index hade möjligen ett annat resultat kunnat

urskiljas.

Uppdelningen av bolagen, beroende på kvarhållen andel, ger en bredare generaliserbarhet.

Skulle indelningen gjorts enligt andra premisser, skulle sannolikt ett annorlunda resultat per

andel erhållits. Det kan dock nämnas att antalet bolag i respektive indelning är något lågt

och därför ökar risken för att resultatet blir missvisande pågrund av extrema värden för

enstaka bolag.

7.2 Validitet

Denna uppsats ämnade mäta priseffekter i samband med ECO beslut och avyttring. Detta

utfördes genom att aktiekurser och index studerades på vilka den procentuella förändringen

beräknades och gav onormal avkastning. Några andra variabler som går att använda för

samma syfte känner författarna inte till och utgår därför från att de mest lämpliga

variablerna använts. Med stöd av ovanstående anser författarna att studiens validitet är hög.

7.3 Reliabilitet

Då alla börskurser har hämtats och kontrollerats från samma källor finns det ingen risk för

att något värde avviker och visar något annat än det studien avser. Författarna har använt

sig av kalkylprogram till syfte att minimera beräkningsfel. Uppsatsen grundas i en kvantitativ

ansats med börskurser som fokus, detta betyder att undersökningen lätt kan upprepas vilket

ökar reliabiliteten.


46

8. AVSLUTANDE DISKUSSION

I det näst sista avsnittet diskuteras resultaten utifrån intervju och tidigare forskning.

Dessutom diskuteras ämnets framtid och utveckling samt förslag på ytterligare forskning.

Undersökningen visar att bolag som genomfört avknoppning i form av ECO under perioden

1991 till 2007 har påvisat positiv onormal avkastning kring både annonserings‐ och

försäljningsdagen. Generellt är marknadens reaktion positiv till en ECO. Detta ligger i linje

med de resultat som tidigare forskning på området frambringat. Scheutz (1988) samt

Hulburt, Miles och Woolridge (2002), Schipper och Smith (1986). Även tidigare kandidat‐ och

magisteruppsatser påvisar överavkastning vid avknoppning.55 Reaktionen mellan de båda

undersökningstillfällena är dock olika stark. Vid beslutet är inte all information tillgänglig, de

olika starka reaktionerna kan därför förklaras med informationsflödet och tillgängligheten på

information. Detta bekräftas av intervjurespondenten samt Fama (1969) som beskriver just

reaktionerna som uppstår på marknaden i förhållande till informationsflöden och om

nyheten ses som positiv eller negativ. Det som utmärker denna undersökning är att CAAR för

beslutet på den sista undersökningsdagen uppvisar negativ onormal avkastning. Detta kan

bero på att författarna valt att titta på det faktiska beslutet och inte på den första

annonseringen. Vad gäller avyttringen uppvisar CAAR i enlighet med tidigare forskning

positiv överavkastning som kan liknas vid effektiva marknaden i halvstark form.

Utifrån resultaten kan författarna konstatera att det finns skillnader i marknadsreaktionen

beroende på storlek på avyttrad andel. Hög kvarhållen andel visar näst intill ingen reaktion

vid beslutet medan både medel och låg andel visar på marknadsreaktioner. Det är bolag som

kvarhållit en liten andel som visar en sammantaget positiv reaktion vid ECOn. Denna

undersökning ger en antydan till att ECOs beroende på kvarhållen andel inte alltid reagerar

positivt. Detta skulle kunna tyda på att tidigare forskning i sin undersökning använt sig av

bolag som avyttrat stora andelar i ett dotterbolag.

55 Se 2.3.8


47

Det går inte att säga att storleken på avyttringen speglas i storleken på reaktionen.

Efter att ha sammanställt motiven som de studerade bolagen angivit kan författarna

konstatera att motiven generellt inte skiljer sig beroende på hur stor andel som avyttrats.

Intervjurespondenten menar att huvudmotivet är att skapa bättre utveckling för det

avknoppade bolaget vilket också stämmer överens med de motiv som främst används av

bolagen i denna studie, det vill säga fokusering och renodling. Detta kan tyda på att andelen

som kvarhålls i samband med motiven säger mer än motivet om moderbolagets egentliga

intentioner. Det vill säga den faktiska handlingen är minst lika viktig, om inte viktigare än

motivet och syften som moderbolaget anger. Det kan också vara så att typen av bolag som

generellt väljer att avknoppa en viss andel skiljer sig från de som väljer att knoppa av en

annan andel, det kan förekomma en snedvridning på grund av det Svenska

marknadsklimatet som kännetecknas av ett mindre antal stora aktörer. Michaely och Shaw

(1995) menar i sin undersökning att det är just större bolag med låg skuldsättningsgrad som

väljer att avknoppa sina dotterbolag genom ECO. Om Moderbolaget är stort och genomför

en börsintroduktion av ett dotterbolag, där en mindre del säljs ut, kan det tänkas att

moderbolagets aktie inte skulle påverkas i lika stor utsträckning. Detta skulle kunna vara en

förklaring till varför det hög kvarhållen andel inte uppvisar någon större reaktion.

Studien visar att en ECO vid avyttringstillfället inte motsäger sig den effektiva

marknadshypotesen i dess halvstarka form. Marknadens reaktion på avknoppningen är

förväntad i förhållande till informationsflödet. Författarna kan urskilja en trend vad gäller

onormal avkastning över det senaste decenniet. Marknadsreaktionen på avknoppningar har

minskat och den onormala avkastningen har därmed närmat sig normal avkastning med

tiden. I jämförelse med tidigare studier utförda längre tillbaka i tiden observeras en lägre

procentuell onormal avkastning i denna studie. Detta antyds också av intervjurespondenten

som menar att informationsflödet är bättre idag och marknadens reaktion kommer snabbare

och mer löpande. Utifrån detta ser marknaden alltså ut att gå mot att bli mer effektiv och

eventuellt nå en starkare form. Detta skulle kunna betyda att ECOs roll i framtiden kan

komma att ses som rent finansiell och då jämföras med aktieemissioner eller liknande

finansieringssätt.


48

Detta skulle också kunna betyda att marknaden är avvaktande i sin reaktion på

avknoppningen och bedömer händelsen i ett längre perspektiv, vilket i sin tur skulle betyda

att marknaden faktiskt blir mindre effektiv. Detta kan bero på att avknoppningen ofta följs

av ett andra steg enligt Klein, Rosenfeld och Beranek (1991). En sådan företeelse kan tolkas

som en osäkerhet av investerare.

Det som kan konstateras är att procentuell genomsnittlig onormal avkastning i takt med att

informationssamhället växt fram minskat sin svängning, en avknoppning är inte längre någon

sensation. Om detta bevisas i framtiden är detta en kunskap som försvårar moderbolagens

strävan att visa dolda värden, oavsett om marknaden är på väg att bli mer eller mindre

effektiv.

Det gör det också svårare att bryta upp.

8.1 VIDARE FORSKNING

Marknadsreaktionerna i samband med ECO har visats närma sig normal avkastning med

tiden. Utifrån detta skulle det vara intressant att studera flera olika händelser som givit olika

reaktioner på aktiemarknaden, för att utröna om marknaden faktiskt går mot högre

marknadseffektivitet eller har en fördröjd reaktion och då går mot att bli lägre effektiv.

En överhängande del av de bolag som genomfört en ECO sedan 1991 och återfinns i denna

uppsats är så kallade investmentbolag, med syfte att äga och förvalta andra bolag. Det skulle

vara intressant att studera en eventuell skillnad mellan dessa bolag och andra ”normala”

ECOs, både genom onormal avkastning och en studie i ett längre tidsperspektiv. Klein,

Rosenfeld, Beranek har använts som referens vad gäller resultatet vid en ECO i denna

uppsats. Deras studie behandlade även ett längre perspektiv där de undersökt hurvida en

ECO är temporär, att genomföra denna undersökning i svensk miljö vore intressant.


49

9. KÄLLFÖRTECKNING

9.1 Tryckta källor

Denscombe, M. Forskningshandboken – för småskaliga forskningsprojekt inom samhällsvetenskaperna. Lund: Studentlitteratur, 2000. Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Corporate finance. McGraw Hill: New York 2005 Ross, S. R. Westerfield och J. Jaffe. Modern financial management. McGraw Hill Irwin: New York, 2008 Fama, E. F. “Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work” The journal of finance, Vol25, No2, Papers and Proceedings of the Twenty‐Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28‐30, 1969 (May, 1970), s. 383‐417 Fox, I. och A. Marcus. “The Causes and Consequences of Leveraged Management Buyouts.” The Academy of Management Review, Vol. 17, No. 1 (Jan., 1992), s. 62‐85 Hulburt, H. M., J. A. Miles och J. R. Woolridge “Value Creation from Equity carve‐outs.” Financial Management, vol.31, No 1, (2002) s.83‐100 Klein, A. , Rosenfeld J. och Barnek, W. “ The Two Stages of an Equity Carve‐Out and the Price response of Parent and Subsidiary Stock”, Managerial And Decision Economics 12 (December 1991) s.449‐460 MacKinlay, A C. “Event Studies in Economics and Finance”, Journal of Economic Literature. Vol. 35, (Mars 1997), s. 62‐85 Michaely, R. och W.H.Shaw. “The Choice of Going Public: Spin‐Offs vs. Carve‐Outs” Financial management, Vol. 24, no3 (Hösten 1995) s. 5‐21 Prem C. J. “The Effect of Voluntary Sell‐Off Announcements on Shareholder Wealth.” The Journal of Finance, Vol. 40, No. 1 (Mar., 1985), s. 209‐224 Rosenfeld J. D. “Additional Evidence on the Relation Between Divestiture Announcements and Shareholder Wealth.” The Journal of Finance, Vol. 39, No. 5 (Dec., 1984), s. 1437‐1448 Ross, S. A.” The Determination of Financial Structure: The Incentive‐Signaling Approach.” The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1 (Våren, 1977), s. 23‐40 Schipper, A. K. och A. J. Smith “A comparison of equity carve‐outs and seasoned equity offerings: Share price effects and corporate restructuring.” Journal of Financial Economics, No. 15 (1986) s. 153‐186 Scheutz, C. “Demergers ‐Spin‐offs to the stock exchange and the OTC market” HHS (1998) Albertson, J., J. Enochsson, D. Håkansson och H. Wickström. ”Spin‐offs – En studie om den svenska aktiemarknadens reaktion i samband med en nyhet om Spin‐off” Lunds Universitet (Vt. 2008) Bjorndahl, C. och M. Maksod. ”Den finansiella marknadens reaktion på företagsavknoppningar”. Södertörns Högskola (Ht. 2006) Daneshvar, M. R, C. Jonasson och S. Nordin. ”En jämförelse av Svenska Spin‐off och Equity Carve‐out företag ur ett aktieägarperspektiv”. Magisteruppsats vid Göteborgs Universitet, (Ht. 2005)


50

Ho, D. och M Eriksson. ”Fissionsreaktion på Stockholmsbörsen ‐ En eventstudie av priseffekterna i samband med kungörelser av börsavknoppningar enligt Lex Asea”. Magisteruppsats vid Södertörns Högskola, (Vt. 2006) Bilaga i tidningen Aktiespararen nr 3, ”Deklarationsspecial 2008”, Sveriges Aktiespararnas Riksförbund

9.2 Elektroniska källor

Affärsdata http://www.affarsdata.se/ (löpande) Affärsvärden http://www.afv.se (löpande) Avanza bank http://www.avanza.se (löpande) Cornell University, http://www.johnson.cornell.edu/faculty/profiles/Michaely (2008‐11‐20) Dagens Nyheter, http://www.dn.se/DNet/jsp/polopoly.jsp?a=759521 (2008‐10‐04) Investopedia, http://www.investopedia.com/terms/c/carveout.asp (2008‐11‐20) Nasdaq OMX Nordic http://www.omx.se (löpande) Nationalencyklopedin, http://www.ne.se/artikel/257602 (2008‐11‐12) Nationalencyklopedin, http://www.ne.se/artikel/1181294 (2008‐11‐12) Nationalencyklopedin, http://www.ne.se/artikel/1127889/1127889 (2008‐11‐30) Nationalencyklopedin, http://www.ne.se/artikel/234209 (2008‐11‐30) New York University, http://w4.stern.nyu.edu/accounting/facultystaff.cfm?doc_id=2097 (2008‐11‐20) SIX Trust http://www.six.se (löpande) The Economist, http://www.economist.com/business/displaystory.cfm?story_id=11707570 (2008‐10‐22) The University of Pennsylvania, http://www.wharton.upenn.edu/faculty/mackinlc.html (2008‐12‐04) The University of Chicago Booth School of Business, http://www.chicagogsb.edu/faculty/bio.aspx?person_id=159486 (2008‐12‐04) The University of Colorado, http://comment.colostate.edu/index.asp?page=display_article&article_id=745481401 (2008‐11‐20)

9.3 Muntliga källor

Telefonintervju Eva Widhem, Handelsbanken Capital Markets 2009‐01‐06


51

Bilagor

Bilaga1

Nedanstående bilaga är hämtad från skatteverkets hemsida under länken:

http://www.skatteverket.se/download/18.18e1b10334ebe8bc8000115167/kapitel_19.pdf

Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” 1725

19 Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” prop. 1990/91:167, bet. 1990/91:SkU30 prop. 1992/93:108, bet. 1992/93:SkU8 prop. 1998/99:15 s. 241‐247, 293 och 299, bet. 1998/99:SkU5 s. 17 SOU 1998:1 s. 255‐261 och 312 prop. 2000/01:22 s. 66 – 70 och 108 – 109, bet. 2000/01:SkU24 s. 7 19.1 Allmänt För att underlätta omstruktureringar inom aktiebolagssektorn infördes 1991 regler enligt vilka en koncerns verksamhet, under vissa förutsättningar, kan delas upp på mindre enheter utan omedelbara inkomstskatteeffekter. Uppdelningen görs genom att ett moderbolag till sina aktieägare delar ut samtliga andelar i ett eller flera dotterbolag. Efter en sådan ombildning ägs dotterbolaget direkt av ägarna till moderbolaget. Reglerna brukar kallas lex ASEA, eftersom de ursprungligen infördes för att underlätta en delning av ASEA. Reglerna finns numera i 42 kap. 16 – 16 a §§ IL. Lex ASEA‐reglerna innebär följande. Ett svenskt moderbolag, eller i vissa fall ett utländskt bolag, kan under vissa förutsättningar dela ut andelarna i ett svenskt eller utländskt dotterföretag till sina ägare utan någon omedelbar beskattning av utdelningen. I stället beskattas mottagaren av utdelningen när andelarna säljs. För mottagaren utgörs anskaffningsutgiften för de mottagna andelarna av en viss andel av värdet av dennes omkostnadsbelopp för aktierna i moderbolaget. 19.2 Villkor för att kunna ta emot utdelning utan omedelbar beskattning En utdelning av andelar i ett dotterföretag ska inte tas upp till beskattning om samtliga nedanstående villkor är uppfyllda. Detta gäller även utdelning till den som inte äger aktier i det utdelande bolaget. 1726 Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” Det utdelande aktiebolaget Nationalitetsvillkoret Moderbolaget, dvs. det utdelande aktiebolaget, ska vara antingen ett svenskt noterat bolag eller, under vissa förutsättningar, ett utländskt bolag. Vid tillämpning av bestämmelserna om moderbolag i 42 kap. 16 § IL ska ett utländskt bolag behandlas som ett svenskt aktiebolag under vissa förutsättningar. Detta gäller om det utländska bolaget hör hemma i en stat inom Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (EU‐länderna samt Norge, Island och Liechtenstein) eller i en stat med vilken Sverige har ett skatteavtal som innehåller en artikel om ömsesidigt informationsutbyte (42 kap. 16 a § IL, som trätt i kraft den 1 januari 2001, se även prop. 2000/01:22 s. 66 ff.). Vad som avses med utländskt bolag framgår av 6 kap. 9 ‐ 10 §§ IL. Kravet på utländska bolag innebär, om bolaget inte hör hemma i ett avtalsland, bl.a. att beskattningen är likartad med beskattningen av svenska aktiebolag (prop. 2000/01:22 s. 108).


52

Eftersom lex ASEA enbart gäller för aktiebolag omfattar utvidgningen endast utländska bolag som motsvarar svenska aktiebolag. Det uppställs inte något krav på att det utdelade dotterbolaget måste vara ett svenskt aktiebolag. Andelarna i ett utländskt bolag kan därför delas ut. I föregående stycke har angetts vad som avses med utländskt bolag. Proportionalitetsvillkoret Utdelningen ska lämnas i förhållande till innehavda aktier i moderbolaget. Den får med andra ord inte riktas till en viss aktieägare eller en viss grupp aktieägare. Bakgrunden till nämnda krav är att man vill förhindra riktade utdelningar, som innebär en värdeöverföring på ägarnivån (prop. 1998/99:15 s. 244). Noteringsvillkoret Aktier i moderbolaget ska vara marknadsnoterade enligt 48 kap. 5 § IL. Moderbolaget behöver således inte, till skillnad mot vad som gällde enligt de tidigare reglerna, vara upptaget på fondbörsens Alista utan även t.ex. O‐listenotering är tillräcklig. Även annan kontinuerlig notering kan betraktas som marknadsnotering. RSV har redovisat sin syn på innebörden av begreppet marknadsnotering i en skrivelse den 18 november 1998 (dnr 10145‐98/900). Det utdelade dotterbolaget Innehavarvillkoret Det företag vars andelar delas ut ska vara ett dotterbolag till det utdelande aktiebolaget enligt 1 kap. 5 § ABL. Något krav på att dotterbolag ska vara helägt (vilket fanns enligt reglernas tidigare utformning) finns inte. Om det utdelande bolaget är utländskt ska, Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” 1727 enligt RSV:s uppfattning, en hypotetisk prövning göras av om det detta skulle ha varit moderbolag enligt 1 kap. 5 § ABL, om det varit ett svenskt företag Samtlighetsvillkoret Samtliga moderbolagets andelar i dotterbolaget måste delas ut. Efter utdelningen får andelar i dotterföretaget inte heller innehas av något annat företag i koncernen. Detta kan antas leda till att moderföretaget, i det fall det inte äger samtliga andelar i dotterbolaget som finns i koncernen, låter samla ihop dessa hos sig genom koncerninterna överlåtelser. RR fastställde genom dom den 3 april 2001 (mål nr 6820‐1999) ett överklagat förhandsbesked i vilket SRN funnit att lex ASEAreglerna var tillämpliga trots att koncernbolag varit ägare i bolaget men överlåtit rätt till utdelning till utomstående före avstämningsdagen. Överlåtelsen reavinstbeskattades. (Domen har återgetts i RSV:s rättsfallsprotokoll nr 10 2001.) Verksamhetsvillkoret Dotterbolagets näringsverksamhet ska till huvudsaklig del bestå av rörelse eller, direkt eller indirekt, innehav av andelar i sådana företag som till huvudsaklig del bedriver rörelse och i vilka dotterbolaget, direkt eller indirekt, innehar andelar med ett röstetal som motsvarar mer än hälften av röstetalet för samtliga andelar i företaget (42 kap. 16 § 6 IL). Med rörelse avses annan näringsverksamhet än innehav av kontanta medel, värdepapper eller liknande tillgångar. Innehav av kontanta medel, värdepapper eller värdepapper liknande tillgångar hänförs dock till rörelsen om de innehas som ett led i denna (2 kap. 24 § IL). Vid bedömningen av huvudsaklighetsvillkoret bör hänsyn främst tas till storleken på intäkterna (prop. 1998/99:15 s. 299). Lager hos mottagaren Om de utdelade andelarna blir lagertillgångar hos mottagaren av utdelningen, ska denne beskattas för utdelningen. Anledningen till detta är att värdet på aktierna i det utdelande företaget minskar i motsvarande mån, varigenom mottagaren kan skriva ned värdet på dessa. Genom att mottagaren tar


53

upp värdet på utdelningen som intäkt uppkommer ingen skatteeffekt (prop. 1990/91:167 s. 26 ff.). Utdelningen ska värderas till det lägsta av andelarnas anskaffningsvärde och verkliga värde (24 kap. 3 § IL). Som anskaffningsvärde för de utdelade andelarna ska anses så stor del av anskaffningsvärdet för aktierna i det utdelande bolaget som svarar 1728 Utdelning av andelar i dotterbolag, ”lex ASEA” mot förändringen av marknadsvärdet på dessa andelar till följd av utdelningen. Förändringen av marknadsvärdet ska beräknas enligt samma princip som tillämpas vid fördelning av det genomsnittliga omkostnadsbeloppet för andelar som inte är lagertillgångar (17 kap. 6 § 1 st. IL). Kvalificerade aktier Om de innehavda aktierna i det utdelande företaget, dvs. moderbolaget, utgör kvalificerade andelar enligt 57 kap. 4 § IL hos en mottagare av utdelade andelar, blir de utdelade andelarna också kvalificerade (57 kap. 4 § 2 st. IL). Anskaffningsutgift Som anskaffningsutgift för andelar som erhållits genom lex ASEAutdelning ska anses så stor del av omkostnadsbeloppet för aktierna i moderbolaget – beräknat vid tidpunkten för utdelningen – som motsvarar den förändring i marknadsvärdet som utdelningen medför för dessa aktier (48 kap. 8 § 1 st. IL). RSV brukar ge ut information om hur anskaffningskostnaden bör proportioneras när det gäller utdelningar från större bolag. Detta görs i formen av meddelanden. När det senare ska beräknas ett omkostnadsbelopp för aktierna i moderbolaget, ska den genomsnittliga anskaffningsutgiften för aktierna i detta bolag minskas i motsvarande mån (48 kap. 8 § 2 st. IL). Om den som förvärvar andelar genom utdelning utan att äga aktier i moderbolaget lämnar ersättning för rätten till utdelning, anses ersättningen som anskaffningsutgift. Om någon ersättning inte lämnas är anskaffningsutgiften noll (48 kap. 8 § 3 st. IL). Skattekonsekvenser för det utdelande bolaget Det utdelande bolaget uttagsbeskattas inte om marknadsvärdet på andelarna överstiger omkostnadsbeloppet (22 kap. 10 § 1 st. IL). Om marknadsvärdet däremot understiger omkostnadsbeloppet medges avdrag för skillnaden mellan omkostnadsbeloppet och marknadsvärdet (23 kap. 10 § IL). Avdrag medges med andra ord för en förlust om den är verklig (jfr prop. 1998/99:15 s. 293). Om marknadsvärdet och om omkostnadsbeloppet är lika uppkommer varken vinst eller förlust. Ovanstående regel om att uttagsbeskattning ska underlåtas gäller inte sådana andelar i fastighetsförvaltande företag som är lagertillgångar (22 kap. 10 § 2 st. IL). Moderbolaget kommer därför att uttagsbeskattas om marknadsvärdet på sådana andelar överstiger omkostnadsbeloppet.

Bilaga 2

Intervju frågor

Telefonintervju 2009‐01‐07 kl. 10.00

Eva Widhem Handelsbanken Capital markets

1. Hur definierar du en ECO, författarnas definition för en kommentar 2. Vilka kurspåverkande tillfällen finns

3. Vilka typer av bolag anser du är mer benägna att använda sig av försäljning (ECO)

som fissionsstrategi.

4. Enligt din erfarenhet; Finns det en generell marknadsreaktion vid annonsering

respektive beslut om avknoppning i form av ECO. Vad är den?

5. Finns någon skillnad på hur marknaden reagerar vid en ECO beroende på hur stor andel som avyttras. I så fall varför.

6. Vilket är det vanligaste motivet som anges vid avknoppning.

7. Brukar de motiv koncerner anger i prospekten vid en avknoppning stämma överrens med verkligheten. På vilket sätt, har avknoppningen ett annat syfte. Utveckla gärna?

8. Finns det något som är karaktäristiskt för avknoppningar på den svenska marknaden. 9. I vår undersökning blev resultatet att positiva priseffekter kunde urskiljas både vid

beslut och genomförande, men något lägre positivt vid beslutet. Vad är dina

kommentarer på det och vad tror du är anledningen till att beslutet gav lägre utslag.

10. Anser du att marknadens reaktion på en specifik händelse kan sägas minskat i

förhållande till samma händelse för ett par år sedan. Är marknaden merreserverad

till händelser.


55

Bilaga 3

Trelleborgs försäljning av Munksjö

Annonsering av beslut

Försäljningen

‐35,000%

‐30,000%

‐25,000%

‐20,000%

‐15,000%

‐10,000%

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

15,000%

20,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 AR

CAR

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

15,000%

20,000%

25,000%

30,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


56

Midways försäljning av Doro


Försäljningen

‐15,000%

‐10,000%

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

15,000%

20,000%

25,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐10,000%

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

15,000%

20,000%

25,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


57

Midway Holdings försäljning av Norifa gruppen


Försäljningen

‐20,000%

‐15,000%

‐10,000%

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR

CAR

‐10,000%

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

15,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


58

Svedalas försäljning av Kalmar industrier


Försäljningen

‐25,000%

‐20,000%

‐15,000%

‐10,000%

‐5,000%

0,000%

5,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

12,000%

14,000%

16,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


59

Ratos försäljning av Stancia


Försäljningen

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

12,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


60

Industrivärdens försäljning av PLM


Försäljningen

‐12,000%

‐10,000%

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR

CAR

‐2,000%

‐1,000%

0,000%

1,000%

2,000%

3,000%

4,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


61

Incentives försäljning av Cardo


Försäljningen

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐5,000%

‐4,000%

‐3,000%

‐2,000%

‐1,000%

0,000%

1,000%

2,000%

3,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 AR

CAR


62

Ratos försäljning av Scandic Hotels


Försäljningen

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

12,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


63

Pharmacia Upjohns försäljning av Biacore


Försäljningen

‐7,000%

‐6,000%

‐5,000%

‐4,000%

‐3,000%

‐2,000%

‐1,000%

0,000%

1,000%

2,000%

3,000%

4,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 AR

CAR

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


64

Investors försäljning av Scania


Försäljningen

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

15,000%

20,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


65

Incentives försäljning av Munters


Försäljningen

‐4,000%

‐3,000%

‐2,000%

‐1,000%

0,000%

1,000%

2,000%

3,000%

4,000%

5,000%

6,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐12,000%

‐10,000%

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR

CAR


66

NCCs försäljning av NK Cityfastigheter


Försäljningen

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

12,000%

14,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐10,000%

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


67

Atles försäljning av Scandinavian PC Systems (SPCS)


Försäljningen

‐16,000%

‐14,000%

‐12,000%

‐10,000%

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR

CAR


68

Investors försäljning av Saab


Försäljningen

‐3,000%

‐2,000%

‐1,000%

0,000%

1,000%

2,000%

3,000%

4,000%

5,000%

6,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐10,000%

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


69

Atles försäljning av KMT


Försäljningen

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

12,000%

14,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐12,000%

‐10,000%

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


70

Trelleborgs försäljning av Sorb Industri


Försäljningen

‐10,000%

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 AR

CAR

‐6,000%

‐5,000%

‐4,000%

‐3,000%

‐2,000%

‐1,000%

0,000%

1,000%

2,000%

3,000%

4,000%

5,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


71

Industriförvaltning AB Kinneviks försäljning av SEC


Försäljningen

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

12,000%

14,000%

16,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐14,000%

‐12,000%

‐10,000%

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


72

Telias försäljning av Eniro


Försäljningen

‐14,000%

‐12,000%

‐10,000%

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR

CAR

‐20,000%

‐15,000%

‐10,000%

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

15,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR

CAR


73

TurnITs försäljning av I.A.R Systems


Försäljningen

‐25,000%

‐20,000%

‐15,000%

‐10,000%

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐20,000%

‐15,000%

‐10,000%

‐5,000%

0,000%

5,000%

10,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR

CAR


74

Industriförvaltning AB Kinneviks försäljning av Indutrade


Försäljningen

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

6,000%

8,000%

10,000%

12,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

‐3,000%

‐2,000%

‐1,000%

0,000%

1,000%

2,000%

3,000%

4,000%

5,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR


75

SAS försäljning av Rezidor Hotel Group


‐3,000%

‐2,000%

‐1,000%

0,000%

1,000%

2,000%

3,000%

4,000%

5,000%

6,000%

7,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10

AR

CAR

Försäljningen

‐8,000%

‐6,000%

‐4,000%

‐2,000%

0,000%

2,000%

4,000%

‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10AR

CAR

en studie av equity carve-outs160410/fulltext01.pdf · 2009-02-13 · equity carve‐outs between...

Documents