esercitazione sulla metodologia e.v.a.™ parma, 15 ottobre 2003

1

Esercitazione sulla metodologia E.V.A.™

Parma, 15 ottobre 2003

UNIVERSITA’ DI PARMA

FACOLTA’ DI ECONOMIA

Corso di pianificazione finanziariaA.a. 2003/2004

2

Indice della lezione

Primo esercizio:La creazione di valore nella Gamma S.p.A.– Temi trattati:

• Rettifiche al NOPAT• Calcolo del Wacc• Calcolo EVA

Secondo esercizio: Il problema imprenditoriale nell’impresa Delta – Temi trattati:

• Come incentivare corretti comportamenti dei manager?

3

La creazione di valore nella Gamma S.p.A.

Primo esercizio

4

Un esempio di calcolo del NOPAT, capitale investito ed EVA: Gamma S.p.A.

L’esercitazione “Gamma S.p.A.” sostituisce integralmente quella proposta alle pagine 358-363 (“Retail S.p.A.”) del libro “Analisi finanziaria” che presenta errori di stampa.

L’assemblea dei soci di Gamma S.p.A., società quotata ma di piccole dimensioni, vuole verificare la capacità di creare valore da parte dei propri manager, in relazione al piano di stock option recentemente attivato.

Per la verifica è stato chiamato un team di consulenti che ha calcolato il valore creato nell’esercizio 2002, tenendo conto del capitale investito.

L’aliquota fiscale è pari al 40%.

5

Stato Patrimoniale del 2001 e del 2002

ATTIVITA' 2001 2002 PASSIVITA' 2001 2002Voci Importi Importi Voci Importi ImportiA) Crediti v/ soci A) Patrimonio netto 1.650 1.782B) Immobilizzazioni 3.296 3.570 Capitale sociale 1.100 1.100Imm. Materiali 2.719 3.000 Utile di esercizio 150 282Avviamento 77 70 Riserve 400 400Imm. Finanziarie 500 500 B) Fondi per rischi e oneri 5 45C) Attivo circolante 765 861 Fondo ristrutturazioni future 5 45Cassa 5 9 C) Debiti TFR 500 514Crediti v/Clienti 600 705 D) Debiti 1.902 2.094Scorte prodotti finiti 100 102 Debiti v/Fornitori 350 381Scorte merci 60 45 Banche 1.022 1.075

Obbligazioni 450 450Debiti per imposte 80 188

D) Ratei e risconti 8 10 E) Ratei e risconti 12 6TOTALE ATTIVO 4.069 4.441 TOTALE PASSIVO 4.069 4.441

STATO PATRIMONIALE

6

Conto Economico 2002Voci Parziali Totali Voci Totali

1) Ricavi 2.600 A-B) 5742) Variazione prodotti finiti 2 Oneri finanziari -1175) Altri ricavi e proventi 60 Proventi finanziari 24A) Valore della produzione 2.662 C) Proventi e oneri finanziari -936) Costi per materie prime e merci 879 D) Rettifiche Valore Attiv. Finan.7) Costi per servizi 200 Minusvalenze da alienazioni -23Costi di ricerca e sviluppo 60 Plusvalenze da alienazioni 12Altri servizi 140 E) Proventi e oneri straordinari -118) Costi per god. beni di terzi 100 Reddito ante imposte 4709) Costi per il personale 422 - Imposte -188Salari e stipendi 300 Utile netto 282Accantonamento TFR 49Oneri sociali 7310) Ammortamenti e svalutazioni 417Amm. immobilizzazioni materiali 410Ammortamento Avviamento 711) Variazione merci 1513) Altri accantonamenti 4414) Oneri diversi di gestione 11B) Costo della produzione 2.088

7

Dallo Stato Patrimoniale al Capitale EVA Dallo Stato Patrimoniale al Capitale EVA

Capitale

immobilizzato

Capitale

circolante

Capitale

proprio

Capitale di

debito

Debito

operativo

Stato Patrimonial

e

Capitale EVA

Capitale

immobilizzato

CCN

Capitale

proprio

Capitale di

debito

8

RETTIFICHE

Passivo e netto

Utile netto NOPAT

Capitale investito

finanziario

Reddito che remunera le fonti di finanziamento

Miglior rappresentazione della realtà finanziaria

Coerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare

Dall’impianto contabilea quello finanziario

9

Come misurare il capitale investito?

Il capitale investito per verificare la creazione di EVA è quello iniziale: è quanto è stato affidato ai manager.

Esempio: l’utile realizzato nel 2002 va confrontato con il capitale investito all’inizio del 2002.

10

Rettifiche di BaseRettifiche di BaseCorretta imputazione al risultato

economicodel costo del capitale investito

Per evitare di considerare due volte il costo del capitale di debito (prima detraendolo dal reddito operativo e poi con il “Capital Charge”), occorre sommare all’utile di esercizio gli oneri finanziari al netto dello scudo fiscale.

Con questa rettifica si passa dall’utile al NOPAT. Il capitale investito comprende tutte le fonti a titolo

oneroso: patrimonio netto (costo opportunità) e debiti finanziari.

Non si considera il passivo operativo poiché è portato a deduzione del capitale circolante.

11

Rettifica per interessi passivi e debiti finanziari

+ Interessi e oneri finanziari +117

Utile netto 282

- Scudo Fiscale (117 * 40%) (-46.8)

NOPAT (post rettifica 0) 352,2

Rettifica del Nopat

Rettifica Capitale Investito

Patrimonio netto

+ Debiti Finanziari (Obbligazioni e mutui bancari = 1.022 + 450 = 1.472 )

CAPITALE INVESTITO (post rettifica 0) 3.122

1.650

+1.472

12

C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa

B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo

A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo

Il sistema EVA e la creazione di valoreUlteriori rettificheUlteriori rettifiche

13





14

1) Rettifica: Costi ad utilità pluriennale

Interpretazione:Interpretazione:

Spesso i costi di pubblicità istituzionale, i costi di ricerca e sviluppo, etc. vengono spesati in Conto Economico per motivi fiscali e di prudenza. Ma in realtà possono essere un investimento necessario per ottenere futuri benefici.

Comportamento manageriale incentivato:Comportamento manageriale incentivato:

Mitiga la tendenza dei manager a migliorare i margini (nel breve periodo) riducendo la spesa relativa a queste voci (sottoinvestimento)

15

Come operare la rettifica?

Le spese vengono capitalizzate ed ammortizzate su un periodo di anni che esprime la vita utile dell’investimento.

Occorre aggiungere al NOPAT il costo capitalizzato, imputando però la quota annua di ammortamento.

Capitale investito: le quote non ancora ammortizzate incrementano il capitale investito.

Occorre tener conto della deducibilità fiscale degli ammortamenti.

16

1) Rettifica per Costi ad utilità pluriennale

Rettifica del Nopat


+ Costi di ricerca e sviluppo (da Conto Economico) +60

Nopat (post rettifica 0) 352,2

- Scudo Fiscale sulla quota sospesa: (60-12) * 40% -19,2

NOPAT (post rettifica 1) 381

- Quota teorica ammortamento Costi di ricerca e sviluppo -12

Capitale investito (post rettifica 0)

+ Costi di ricerca e sviluppo sospesi (60-12)

CAPITALE INVESTITO (post rettifica 1) 3.150,8

3.122

- Scudo fiscale sulla quota sospesa (60-12) x 40%

+48

- 19,2

17

2) Rettifica EVA per l’Avviamento

Interpretazione Interpretazione

L’avviamento deve essere considerato come investimento permanente in impresa, poiché parte integrante del prezzo d’acquisto di una società. L’ammortamento provoca distorsioni economiche poiché riduce il capitale investito di una sua componente e appesantisce l’utile.

Comportamento manageriale incentivatoComportamento manageriale incentivato

Il manager che propone un’acquisizione deve considerare l’intero capitale investito e prenderà la decisione solo se la remunerazione dell’acquisizione eccede il costo del capitale impiegato.

18

Come operare la rettifica dell’avviamento?

L’azienda aveva comprato una società nell’anno 1998, contabilizzando un avviamento pari a 105, ammortizzabile in 15 anni.

Nei conti economici degli anni precedenti sono già stati imputati ammortamenti pari a 4 x 7 = 28.

Occorre eliminare dal NOPAT l’effetto dell’ammortamento dell’esercizio 2002.

Occorre ripristinare tutti i valori già ammortizzati nel tempo, in modo tale che il capitale investito nell’azienda presenti sempre un avviamento pari a 105, pari al costo storico.

Tutte le rettifiche devono essere effettuate tenendo conto della deducibilità fiscale.

19

2) Rettifica per capitalizzazione avviamento

+ Ammortamento sull’avviamento +7

NOPAT (post rettifica 1) 381

- Scudo Fiscale (7 * 40%) -2,8


Rettifica del Nopat



+ Ammortamenti cumulati (7 x 4 anni)


3.150,8

+28

- Scudo fiscale su ammortamenti cumulati (28*40%) -11.2

20

Interpretazione:Interpretazione:

Sono causati da eventi non afferenti alla gestione caratteristica, ma connessi a cambiamenti di natura strategica e/o organizzativa dell’impresa (piani di ristrutturazione, cessione di partecipazioni, abbandono di linee di prodotto, etc.).Non dovrebbero influenzare il bilancio di periodo; per tale motivo vanno capitalizzate (se negative) o portate a decremento (se positive), al netto del beneficio d’imposta, al capitale investito.

Comportamento manageriale incentivato: Comportamento manageriale incentivato:

Affinché un manager sia incentivato a disinvestire occorre che non ne sopporti l’intero costo (minusvalenza) nell’esercizio in corso e negli anni successivi si registrino solamente i benefici: occorre “tenerne memoria” nel capitale investito.

3) Rettifica EVA per i Proventi ed Oneri Straordinari (ristrutturazione)

21

Come operare la rettifica degli oneri e proventi straordinari?

Gli oneri straordinari vanno capitalizzati, al netto del beneficio d’imposta, in quanto sono assimilabili, in ottica economica, ad un investimento. Operazione con il segno inverso vale per i proventi straordinari.

L’impresa aveva alienato nell’esercizio 2001 un impianto realizzando una minusvalenza di 10. Nel 2002 aveva alienato altri impianti realizzando minusvalenze per 23 e plusvalenze per 12.

Il NOPAT deve essere depurato dal saldo annuale dei proventi straordinari.

Al capitale investito occorre aggiungere i saldi positivi (o dedurre i saldi negativi) dei proventi straordinari di tutti gli anni.


22

3) Rettifica per riconoscimento impatto economico di dismissioni capitale fisso

+ Minusvalenze (- Plusvalenze ) +11


- Scudo Fiscale (+ Scudo fiscale) 11*40% -4,4


Rettifica del Nopat



+ Minusvalenze (- Plusvalenze) cumulate


3.167,6

+21

- Scudo fiscale su minusvalenze cumulate (21*40%)

- 8,4

23





24

4) Rettifica per trattamento di fondi come riserve

Alcuni fondi sono vere e proprie riserve di capitale netto che non è corretto considerare come passività operative. Sono poste create per sfruttare opportunità fiscali o per effettuare politiche di bilancio.

Non sono passività operative (che riducono il capitale investito) ma rappresentano una fonte che deve essere adeguatamente remunerata.

25


Per cogliere il reale impatto economico del fenomeno cui sono collegati, occorre depurare il NOPAT dell’effetto della loro movimentazione (valore finale – valore iniziale del fondo).

Esempio: il reale costo (monetario) affrontato dall’azienda è stato pari a 4 (coperto utilizzando il fondo). Gli accantonamenti sono stati 44. L’azienda ha rilevato un eccesso di costo pari a 40 (44 - 4) che deve essere rettificato dal NOPAT. La variazione del fondo (45-5 = 40) fornisce la rettifica per la movimentazione.

Per determinare il capitale investito occorre invece aggiungere l’intero stock di fondo (è il valore cumulato nel tempo di una serie di eccessi di accantonamento).


26

4) Rettifica per trattamento di fondi come riserve

+Variazione positiva (- variazione negativa) del fondo +40


- Scudo Fiscale sulla variazione (40*40%) -16


Rettifica del Nopat



+ Valore del fondo (stock)


3.180,2

+45

- Scudo fiscale sul valore del fondo (45*40%) -18

27


C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo impegno e costo di capitale delle decisioni d’impresa



28

5) Rettifica EVA per i Debiti TFR

Nella riclassificazione proposta dal libro “Analisi Finanziaria”, i Debiti per TFR sono una posta del passivo operativo che va a ridurre l’entità del capitale circolante netto.

Un’altra possibile interpretazione li considera come una fonte di finanziamento per l’impresa, di natura assimilabile al capitale di debito. Per questo motivo devono essere sommati al capitale investito.

Occorre isolare la componente di rivalutazione annua, che identifica il costo finanziario per l’azienda, ed escluderla (al netto dell’effetto fiscale) dal calcolo del NOPAT.

La rivalutazione dei debiti viene effettuata sull’importo iniziale dei debiti ed è pari al 75% dell’inflazione ISTAT (nell’esempio pari a 2%) + 1,5% (fisso) = 3%.La rivalutazione è 500 x 3% = 15

29

5) Rettifica per riconoscimento Debiti TFR come fonte di finanziamento

+ Quota TFR per rivalutazione debiti per TFR (500*3%) +15


- Scudo Fiscale sulla quota di rivalutazione (15 * 40%) -6


Rettifica del Nopat



+ Fondo TFR


3.207,2

+500

30

6) Rettifica per riconoscimento del costo operativo delle Stock Option

La contabilità non evidenzia i costi legati alle stock option, ma per l’azienda hanno un costo che si riflette nella diluizione del valore delle azioni dell’intera società.

Per evidenziarne l’impatto economico è possibile interpretarle come un costo pluriennale (investimento) per la motivazione dei manager: occorre quindi ammortizzarlo.

Per stimare il valore delle opzioni si può fare riferimento al modello di Black-Scholes.

Il periodo di ammortamento può essere stimato come media fra tempo di esercizio minimo e massimo.

Non c’è deducibilità fiscale poiché non sono valori presenti in bilancio.

31


Esempio: la società ha lanciato quest’anno un piano di incentivazione del personale con le stock option, aventi un valore (stimato con il modello di Black-Scholes) pari a 40. Il periodo di esercizio medio è stimato in 5 anni.

Il NOPAT viene rettificato della quota teorica di ammortamento (40/5= 8)

Il Capitale Investito viene incrementato per la quota ancora da ammortizzare 40 – 8 = 32

32

6) Rettifica per riconoscimento del costo operativo delle Stock Option

- Ammortamento Stock Option -8



Rettifica del Nopat



+ Valore Stock Option residuo


3.707,2

+32

33

Dopo il NOPAT, i consulenti calcolano il WACC

L’azienda (quotata) ha sul mercato dei bond che attualmente offrono un rendimento effettivo del 6,5%

Il tasso privo di rischio è attualmente pari al 3%. Il modello di Damodaran stimerebbe un Kd pari al 5% in

base all’indicatore EBIT/OF (pari a 4,9). I consulenti decidono però di utilizzare il tasso sui bond come costo del debito poiché rappresenta direttamente il rischio prezzato dal mercato.

Inoltre stimano con le regressioni il Beta dell’impresa (vedi lezione n. 14), che risulta essere pari a 1,98 (società rischiosa) e usano il MRP indicato dall’Aiaf (4,5%) per il calcolo del costo del capitale proprio.

I consulenti rilevano che la struttura finanziaria media del settore non si discosta da quella attuale dell’impresa e che il management considera come target. Quest’ultima può dunque essere utilizzata per il calcolo del Wacc: 45% debito e 55% equity.

34

Calcolo del Wacc

Ke = Rf + Beta x MRP = 3% + 1,98 x 4,5% = 11,91%

Kd (netto) = 6,5% x (1 – 40%) = 3,9%

Wacc = Wd x Kd + We x Ke = = 45% x 3,9% + 55% x 11,91% = 8,31%

35

EVA = NOPAT - Capitale X Costo del

Capitale “Capital Charge”

NOPAT

CapitaleCosto del CapitaleEVA =

Rendimento Costo/opportunità

X Capitale][EVA = 416,8 – [ 3.739,2 X 8,31 %] = 106,07

EVA = [(416,8 / 3.739,2) – 8,31 %] X 3.739,2 =

= [11,14% - 8,31%] X 3.739,2 = 106,07

La misura dell’EVA

36

Il problema imprenditoriale dell’impresa Delta

Seconda esercitazione

Obiettivo: chiarire meglio uno degli scopi delle rettifiche

37

Il problema imprenditoriale

L’impresa Delta presenta due produzioni (A e B) realizzate in due complessi produttivi. Il prodotto A impegna capitale per 4000 e fornisce un ritorno lordo pari a 900. Il prodotto B impegna capitale per 1000 e fornisce un ritorno pari a 60.

L’impresa ha un Wacc del 10%, l’aliquota fiscale è del 40%. Per semplicità si ipotizza che la struttura finanziaria non muti

durante l’esercizio e che l’attivo sia finanziato con capitale proprio pari a 3.000 e debiti per 2000 (su cui vengono calcolati oneri finanziari al 5%).

Il bene B ha un rendimento netto inferiore al costo del capitale che impegna: 60 x (1 - 40%) / 1000 = 3,6%. Cedendo il complesso B, l’impresa potrebbe incassare subito 800 riducendo i debiti finanziari.

Tuttavia i manager non vogliono farlo poiché registrerebbero una minusvalenza che deprimerebbe l’utile. Come fare?

38

Bilancio al 31/12 senza dismissione

Complesso A 4.000 Capitale Sociale 3.000 NOPAT A 900Complesso B 1.000 Utile 516 NOPAT B 60Crediti 960 Deb. Imposte 344 Oneri finanz. -100

Debiti finanziari 2.100 Ante-imposte 860Imposte -344

TOTALE 5.960 TOTALE 5.960 UTILE 516

CONTO ECONOMICOSTATO PATRIMONIALE

Bilancio al 31/12 con dismissione

Complesso A 4.000 Capitale Sociale 3.000 NOPAT A 900Crediti 900 Utile 384 Minusvalenza -200

Deb. Imposte 256 Oneri finanz. -60Debiti finanziari 1.260 Ante-imposte 640

Imposte -256TOTALE 4.900 TOTALE 4.900 UTILE 384

STATO PATRIMONIALE CONTO ECONOMICO

39

Calcoliamo EVA senza dismissione

Nopat = Utile + Oneri Finanziari (netti di imposta) = 516 + 100 x (1 – 40%) = 576

Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari =

(iniziale) = 3.000 + 2.000 = 5.000

EVA = 576 – 5.000 x 10% = 76

40

Calcoliamo EVA con dismissione ma senza rettifiche

Nopat = Utile + Oneri Finanziari (netti di imposta) = 384 + 60 x (1 – 40%) = 420

Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari = (iniziale) = 3.000 + 1.200 = 4.200

EVA = 420 – 4.200 x 10% = 0

EVA passa da 76 a O: il manager non è incentivato a fare la

dismissione (che pur sarebbe economicamente appropriata).

41

Calcoliamo EVA con dismissione e rettifiche

Nopat = Utile + Oneri Finanziari (al netto di imposta) + + Minusvalenze (al netto di imposta) = = 384 + 60 x (1 – 40%) + 200 x (1- 40%) = 540

Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari +

(iniziale) + Minusvalenze (al netto di imposta) = = 3.000 + 1.200 + 200 x (1 - 40%) =

4.320

EVA = 540 – 4.320 x 10% = 108

EVA passa da 76 a 1O8:Il manager è ora correttamente incentivato ad

effettuarela dismissione.

esercitazione sulla metodologia e.v.a.™ parma, 15 ottobre 2003

Documents