exploiter la transition réglementaire de bâle 2 vers bâle...
TRANSCRIPT
GROUPAMA AXIOM LEGACY 21
Exploiter la transition réglementaire de Bâle 2 vers Bâle 3
0,96% 0,90%
3,19% 3,10%
3,91%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
Barclays EuroAgg 500 Corporate Barclays EuroAgg 500 Corporate(sans financières)
Barclays Euro High Yield TR Index BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial High Yield (sans
financières)
BAML Euro Financial High Yield
2
Rendements de l’univers crédit
Rendements DNR
Univers Investment Grade Univers High Yield
Source : Bloomberg - Données au 30/03/2017
3
Pourquoi investir dans les dettes subordonnées lega cy* émises par des banques et des compagnies d’assurance européenn es?
(*) une dette subordonnée legacy est un titre obligataire éligible au capital réglementaire sous Bâle 2, émis avant 2008, qui ne l’est plus sous Bâle 3
Superviseur bancaire unique (BCE), Mécanisme de Surveillance
Unique (MSU), Mécanisme de Résolution Unique (MRU),
amélioration des ratios de fonds propres (2 à 4 fois plus qu’en
2007)…
Depuis 2009, la situation financière
du secteur bancaire européen s’est largement
améliorée
Un secteur normalisé et mieux régulé
La dette subordonnée bancaire et assurantielle est l’un des
seuls secteurs du crédit à offrir encore des rendements
attractifs par rapport au risque pris
Groupama Axiom Legacy 21 cherche à obtenir, sur l’horizon minimum
d'investissement recommandé de 4 ans, un rendement annualisé supérieur à
Euribor 3 mois +3% , après déduction des frais de gestion
Des rendements attractifs
Une période de transition réglementaire historique pour les investisseurs
Fin 2021 ! les nouvelles exigences de fonds propres seront
applicables dans leur intégralité
Une opportunité réglementaire
4
Un secteur normalisé et mieux régulé
0
5
10
15
HSBC Barclays DeutscheBank
BNP Paribas UBS Crédit Suisse
2007 "Bâle 3" CET1 2015 CET1
› Depuis 2009, la situation financière du secteur bancaire européen s’est largement améliorée notamment en matière de fonds propres. Le ratio CET1 des banques européennes est en moyenne supérieur à 13% soit 2 à 4 fois plus qu’en 2007
› Mise en place de l’union bancaire européenne en 2014 comprenant un mécanisme de surveillance unique (MSU) ainsi qu’un mécanisme de résolution unique (MRU)
› Depuis novembre 2014, le contrôle des principales banques de la zone euro (128) est assuré par un superviseur bancaire unique la BCE
Dans le cadre de Bâle 3, le Common Equity Tier 1 est la forme la plus
solide de capital réglementaire, qui comprend principalement les actions et
les réserves non distribuées avec certaines déductions par rapport au « capital comptable » (tels que les
impôts différés actifs)
Source : Axiom Alternative Investments
CE
T1
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l rég
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ire
5
La dette subordonnée financière
Explications et opportunités
6
Que sont les titres hybrides ?
› Ce sont des dettes émises par des institutions financières 1 incluses dans le capital réglementaire, en substitution des fonds propres usuels, pour la mesure de leurs ratios de solvabilité
› Pour autoriser l’enregistrement d’une dette en fonds propres, les régulateurs ont posé des exigences :
− Maturité très longue ou perpétuelle, mais en général avec option de rachat au gré de l’émetteur (remboursement anticipé ou call)
− Subordination aux créanciers seniors et aux dépôts ; en cas de résolution, cela implique l’absorption de perte ou la conversion en action avant les créanciers seniors
− Les coupons peuvent dans certaines circonstances ne pas être payés (généralement pour la dette T1) ou être reportés (pour les dettes T2)
› Ces titres permettent aux banques et compagnies d’a ssurance d’améliorer leurs ratios de fonds propres à des conditions financières raisonnables ( taux modérés, coupons déductibles)
(1) certains corporates ont émis des titres hybrides mais ils n’ont pas de « valeur » réglementaire
Dette legacy : Titre de dette subordonnée
éligible au capital réglementaire sous Bâle 2,
émis avant 2008*.
*sous solvabilité 1 pour les compagnies d’assurance.
7
Les titres hybrides dans le bilan d’une banque
Dépôts
Dettes
bénéficiant d’un
privilège légal
(garanties ou
autres)
Obligations sécurisées
Dettes senior
Dettes subordonnées(« hybrides »)
Dettesrequalifiables
encas de Bail in
Capital
règlementaire Fonds propres « durs »(« Core Tier 1 »)
Tier 1(Perpétuel, absorption de
pertes en théorie)
Tier 2(daté, coupons fixes)
Réserves, primesd’émission, etc…
Actions ordinaires
Passifs
8
L’univers d’investissement des dettes subordonnées financières européennes : plus de 570 Mds € (28/02/2017)
Tier 2266 Mds€
Pures perpétuelles
37
7
Tier 1
73
34
14
Décotés
Additional Tier 1140 Mds€
Risques
Ren
dem
ent
Fixed to fixed
Calls >2022
Legacy Tier1165 Mds€
Source : Bloomberg
ADDITIONAL TIER 1
9
Les titres hybrides leur traitement durant la pério de de transition
LEGACYTIER 1 / TIER 2
BÂLE 2
CALLS / OFFRES DE RACHAT - OFFRES D’ÉCHANGES
� Des règles hétérogènes
� Des incitations à payer les coupons (dividend pushers
et stoppers)
� Des incitations à exercer les calls (step-up qui
correspond à une surmarge après la date de
premier call)
� Des clauses d’absorption de perte pas toujours
efficientes
� Des règles homogènes
� Coupons discrétionnaires
� Calls purement discrétionnaires
� Absorption de pertes et conversion systématique en deçà d’un certain seuil
BÂLE 3
Déqualification du capital réglementaire
&Extinction progressive du
stock de dettes legacy
Période de transition du 01/01/2013 au 31/12/2021
NB : pour les compagnies d’assurance, la phase de transition entre Solvabilité 1 et solvabilité 2 est plus lointaine (déqualification en 2026) et plus simple (éligibilité des titres à 100%).
0%
10%
20%
30%
40%
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70%
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90%
100%
Stock des banques en
2012
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
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› Un stock legacy qui perd son éligibilité* − Déqualifiés du capital réglementaire, car non conformes aux nouvelles
normes exigées par le régulateur
› Une réduction de 10% / an du stock de titres legacy− Des règles qui organisent la transition et prévoient une réduction progressive des titres hybrides
« anciens » éligibles au calcul des nouveaux ratios
› Des arbitrages à faire titre par titre pour les ban ques− En fonction de :
• Eligibilité règlementaire spécifique au titre• Première date de remboursement anticipé• Incitation ou non à rembourser (step-up)• Coût (coupon)• Devise• Taille de l’émission• Bassin de placement• Nouvelles émissions Bâle 3
(*) en fonction des clauses de prospectus du titre
L’importance des règles de transition pour les titres dits legacy
Une transition qui crée de nouvelles
opportunitésNB : pour les compagnies d’assurance, la phase de transition entre Solvabilité 1 et solvabilité 2 est plus lointaine (déqualification en 2026) et plus simple (éligibilité des titres à 100%).
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› En déqualifiant les titres dits legacy du capital règlementaire, cette période de transition incite les émetteurs :
− soit à exercer les options de rachat (call au pair)
− soit à faire des offres d’échange ou de rachat (avec prime par rapport au cours de marché)
› La complexité des règles de déqualification procure de nombreuses opportunitésd’investissement en créant notamment une incertitude sur les dates de remboursement de ces dettes.
Une période de transition fondamentale pour la stratégie de Groupama Axiom Legacy 21
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Groupama Axiom Legacy 21
Processus d’investissement
Notre expertise
13
� Analyse crédit et scoring des émetteurs� Analyse du titre
› Analyse fondamentale
Des opportunités financières résultant d’une mauvaise compréhension et une mauvaise analyse de la part du marché
› Analyse du risque
› Sélection des émissions
� Risque de résolution� Risque de coupon� Risque d’extension
Un univers d’investissement constitué d’obligations d’institutions financières
Analyse multicritères
Risques spécifiques aux dettes
legacy
Opportunitésfinancières
14
Notre analyse fondamentale
Analyse multicritères
De nouveaux outils d’analyse crédit :1. Chaque émetteur doit être analysé selon la méthodologie des stress-tests et sa capacité à
renforcer son capital*
2. Chaque obligation doit être analysée suivant une grille mul ticritères
3. Un marché hétérogène, des risques et opportunités différen ts en fonction des instruments
1. Grille d’analyse
Elément d’analyse Outils de mesure
Risque de résolution
Axiom Risk Grade, Notation externe, Stress Test Model, Bassin de placement, Séniorité, Entité émettrice
Risque de couponAnalyse du risque ADI**, Analyse du risque MDA**, Possibilité de couverture
Qualité du prospectus
Spécificités du prospectus : analyse juridique ad-hoc
Risque d’extension
Analyse réglementaire, modèle de cascade réglementaire en période de transition
Risque de marché Analyse de marché, outils de valorisation
LiquiditéAnalyse des cotations des courtiers, fréquence des runs
InstrumentOpportunité
d’investissementRisques Outil Axiom
Tier 2 Rendement Résolution**Notation interne,
modèle de stress-test
Legacy Tier 1 « simple »
Rendement Résolution et MDANotation interne,
modèle de stress-test, Modèle MDA
Autres Legacy Tier 1
Rendement et gain en capital
Résolution, MDA, risque
d’extension**
Notation interne, modèle de stress-test, Modèle MDA,
cascade réglementaire
AT1Rendement et gain en capital
Résolution, Conversion, MDA,
ADI, risque d’extension
Notation interne, modèle de stress-test, Modèle MDA
2. Les instruments
(*) génération de profit, augmentation de capital, cession d’actifs, réduction de bilan.
(**) Cf. glossaire, page 33
15
Notre analyse des risques spécifiques aux dettes le gacy*
La résolution
L’impact le plus fort pour un investissement long terme en dettes hybrides1. Définition pour chaque émetteur d’une notation interne com prise entre 1 et 10 reflétant
exclusivement le risque de bail-in de son groupe.
2. Ces notations internes sont ensuite traduites en limites de risque
Possibilité que le coupon ne soit pas payé (en dehors de toute situation de résolution)› Il convient en premier lieu d'analyser le prospectus dont ce rtaines clauses peuvent entraîner le
paiement du coupon. Pour les autres titres titres, l’analys e porte sur :
� Le risque lié aux réserves distribuables
� Le risque MDA (Maximum Distributable Amount)
› Les outils utilisés sont :
� Analyse réglementaire (notamment prospectus)
� Outils internes de modélisation du MDA, du CET1 et des RWA (voir glossaire)
Possibilité que la date de remboursement ne soit pas celle attendue› La grande majorité des titres Tier 1 sont perpétuels avec des options de remboursement anticipé
› Les outils utilisés sont :
� Analyse réglementaire (éligibilité éventuelle à d’autres ratios type MREL, TLAC)
� Outils de modélisation de la structure du capital afin d’estimer au mieux les dates de call
Le coupon
L’extension
(*) l’analyse des risques spécifiques est présentée en détail en annexe du présent document
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2021 : fin de la période de transition réglementai re
Opportunités financières
Approche de l’échéance et perte de la valeur en capital des titres subordonnésémis avant Bâle 3
› Au fur et à mesure de leur perte d’éligibilité, ces instruments vont devenir trop chers pour leurusage
› Un nombre important d’opportunités d’investissement subs istent liées notamment au risqued’extension qui est souvent mal compris et mal analysé par le marché
› Il s’agit donc de sources d’opportunités importantes tant le marché a du mal à analyser etanticiper efficacement le traitement de sortie par les banques de ces dettes (timing, conditions desorties)
› Groupama Axiom legacy sera majoritairement investi :
− en dettes d’émetteurs bancaires offrant en moyenne un rendement estimé élevé (supérieur à un portefeuille composé de dettes Tier 1 « plain vanilla » ou à un portefeuille investi en dettes corporate de signatures équivalentes) et une transition réglementaire plus complexe prenant fin en décembre 2021
− le portefeuille pourra également être investi en dette d’émetteurs assurantiels
− dans tous les cas le gérant devra analyser les risq ues portant sur le coupon ou le nominal du titre
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Stratégie d’investissement &Caractéristiques du portefeuille
Notre valeur ajoutée
18
Exploiter la complexité de la période de transition : le cœur de la sélection de titres
Le rendement est élevé et l’émetteur cherchera à racheter le titre avant la
fin de la période de transition (prime liée à la déqualification
réglementaire)
Calls longs3
Coupon et plus-value significative liée au moment du call ou de l’offre de
rachat par l’émetteur (avant la date prévue par le
consensus de marché)
Instruments orphelins1
dont les prix sont décotés
Rendement élevéFaible volatilité
Fixed to fixed2
Aux coupons élevésRendement
Amélioration du spread
Crédits en amélioration4
› La sélection de titres portera sur la typologie sui vante
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› Dettes subordonnées qui perdent leur éligibilité au capital réglementaire dans le cadre de lapériode de transition mais dont le marché se désintéresse :
− soit parce que les coupons sont peu attractifs (taux flottants, coupons faibles) soit parce que les structuressont complexes (titres CMS)
− soit parce que le consensus est que le titre ne sera pas racheté (ou dans très longtemps).
− soit en raison de la taille de l’émission, de la devise (exotique), du bassin de placement
› Nous recherchons en priorité les titres qui devraient être rachetés avant ce que le consensus demarché anticipe.
La sélection de titres : les instruments orphelins décotés
Coupons
Gain en capital au moment de l’offre de rachat
(avant fin 2021) La stratégie présente un risque de crédit, de coupon et d’extension, dont l’analyse et la gestion sont détaillés
en pages 14 et 15 du présent document
1
20
› Titre Barclays (BACR Float 10/29/49)
− Un titre émis en 1989 et jamais rappelé
− Coupon £3m + 100 bps
− Le consensus de marché n’anticipait pas uncall
Recherche de titres orphelins au prix décoté : exem ple de Barclays
Le scénario central était que Barclays anticipeet lance une offre plutôt que de payer le prixfort en 2021.
En septembre 2016, Barclays annonce uneoffre de rachat sur plusieurs de ses titreslegacy dont ce titre pour lequel elle offre uneprime de 12% par rapport au dernier cours decotation.
Source : Bloomberg
21
› Obligations subordonnées constituant du capital réglementaire pour les banques jusqu’à la fin de lapériode de transition de Bâle 2 à Bâle 3 (i.e. jusqu’à fin 2021)*.
› Contrairement à la majorité des titres subordonnés, une fois la première date de call passée, cestitres gardent une structure de coupon fixe (d’où le terme « fixed to fixed ») mais peuvent êtrerachetés au pair à chaque date de call postérieure (chaque trimestre en général).
› Il en résulte que dans le contexte de taux actuel, ces titres offrent en moyenne des rendementsestimés très élevés (par rapport aux spread actuels des émetteurs) pour une volatilité trèsréduite .
La sélection de titres : les fixed to fixed
Coupons élevés
Prix très stable (donc faible volatilité)
Sensibilité aux taux proche de zéro (call court)
*fin 2025 pour les compagnies d’assurance (passage à solvabilité 2).
La stratégie présente un risque de crédit, de coupon et d’extension, dont l’analyse et la gestion sont détaillés
en pages 14 et 15 du présent document
2
22
› BPCE 6.75% (BPCEGP 6 ¾ PERP - Code ISIN FR0010279208)
− Un titre émis en 2006
− Coupon 6.75% en USD
− Date de 1er call : janvier 2012
− Traite proche du pair, car peut être racheté tous les 6mois
Recherche de coupons élevés : exemple de BPCE
Source : Bloomberg
La stratégie présente un risque de crédit, de coupon et d’extension, dont l’analyse et la gestion sont détaillés
en pages 14 et 15 du présent document
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La sélection de titres : les calls longs
0
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
1 600
Ta
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Date de call des dettes hybrides de RBS
› Dettes subordonnées dont la date de premier call est postérieure à la fin de la période d etransition (i.e. postérieure à décembre 2021).
� Ces titres auront perdu toute valeur réglementaire avant que l’émetteur ait pu exercer son option de rachat (call)
› Aucun intérêt pour l’émetteur de continuer à payer des coupons élevés pour un titre non éligible aucapital réglementaire
� Une offre de rachat ou d’échange avec prime par rapport au prix de marché.
Phase 1 : le titre est éligible au capital réglementaire, labanque a intérêt à le conserverPhase 2 : le titre n’est plus éligible au capitalréglementaire, la banque n’a plus intérêt à payer uncoupon élevé
Rendements élevés(5% à 7%)
Gains en capital au moment de l’offre de rachat
Recherche
calls longs
et chers
Phase 1 Phase 2
Fin de la période
de transition
3
24
› Commerzbank 8,151% (CMZB 8.151 06/30/31 - CodeISIN US26156FAA12)
− Un titre émis en 1999, premier call en 2029
− Déqualifié du capital règlementaire dès la fin de la périodede transition (2021)
− L’intérêt de l’émetteur est de faire une offre de rachat oud’échange au lieu de continuer à payer un coupon élevépour un titre non éligible au capital
− Rendement de 7% en USD, gain en capital lors de l’offre
− Structure économique du titre - hors bail-in - quasimentéquivalente à celle d'un tier2 pour un rendement biensupérieur
Recherche de calls longs : exemple de Commerzbank
Source : Bloomberg
25
› Etablissements dont le crédit est jugé en voie d’amélioration. L’amélioration du crédit peut provenir :
− d’un plan de restructuration,
− de cessions d’actifs,
− de retenues de dividendes,
− d’une fusion,
− d’une augmentation de capital.
› Recherche de situations où l’amélioration du crédit aura un impact important sur les prix desdettes subordonnées
La sélection de titres : les crédits en amélioratio n
Rendement
Amélioration du spread
La stratégie présente un risque de crédit, de coupon et d’extension, dont l’analyse et la gestion sont détaillés
en pages 14 et 15 du présent document
4
26
Recherche de crédit en amélioration : exemple Unicr edit*
CONTEXTE NOTRE ANALYSE
Etablissement confronté aux mêmes problèmes que d'autres banques italiennes
Un portefeuille d'activités plus diversifié qui améliore très sensiblement le risque de crédit
Pré-annonce d’un plan stratégique de vente et de cession d’actifs ainsi qu’une augmentation de
capital : la banque pourrait lever jusqu’à 10 à 15 Mds€
Ratio en capital très éloigné du seuil de 6%Risque de conversion est quasi-inexistant
Un résultat net de 916M€ vs. 522M€ l’année précédente
Une amélioration des revenus : +7.1% sur 1 an (en 2016)
Q1 2017 : une augmentation de capital (13 milliards) qui renforce la qualité de crédit de
l’émetteur
(*) Analyse début 2017
27
Le portefeuille cible de Groupama Axiom Legacy 21*
Emetteur Poids
Lloyds 9.57%
Unicredit 6.88%
Barclays 5.53%
RBS 5.24%
Crédit Agricole 4.99%
BBVA 4.53%
Commerzbank 3.51%
Groupama 3.21%
BNP 3.18%
ING 3.09%
Top 10 émetteurs
Banques 80,4%
Assurances19,6%
Tier 180,0%
Tier 220,0%
27,44%
19,55%
13,87%9,12%
8,87% 8,71%7,87%
4,18%
0,39%0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
A2,45%
BBB45,27%
BB 49,99%
B2,29%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
A BBB BB B
Rendement au call à maturité 1 : 5,30% (au 28/04/2017)
(*) sur la base des conditions de notre analyse au 30/03/2017
Répartition par seniorité de dettesRépartition par type d’émetteurs
Répartition par notation des émissionsRépartition géographique
80 obligations / 35 émetteurs
(1) Le rendement au call est le taux de rendement du portefeuille à la date de remboursement anticipée des obligations
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Equipe de gestion & Performances
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Axiom Alternative Investments
› Société indépendante, création du premier fonds de dette subordonnée en 2009
› 100% détenue par ses principaux cadres
› Spécialiste des valeurs financières
› Basée à Paris et à Londres
› Agréée par l’AMF et la SEC, enregistrée auprès de la FCA
› Une expertise reconnue par les investisseurs et la presse spécialisée
› Encours sous gestion 750 M EUR (au 28/02/2017)
› Des performances sur les valeurs financières établies et reconnues depuis 2009 avec uneperformance annualisée nette de frais de gestion de 8,55% sur son fonds principal, AxiomObligataire1
(1) Performances nettes annualisées du 23/07/2009 (date de création) au 29/03/2017.
Pour plus d’informations, consulter les documents disponibles sur le site www.axiom-ai.com
30
L’équipe de recherche et de gestion
› Une équipe expérimentée de gérants de portefeuilles et d’analystes, exclusivement consacrée aux institutionsfinancières
› Plus de 17 ans d’expérience en moyenne au sein de grandes banques d’investissement et de sociétés de gestionprestigieuses
› Analyse fondamentale au cœur du processus de gestion et des outils développés en interne
Jérôme a travaillé 10 ans à la Société Générale en tant que Responsable adjoint de l’activité «Structured Capital Finance». Il a travaillé auparavant au CCF (puis HSBC France) comme ingénieur financier au sein de la Direction de la Recherche et de l'Innovation, principalement sur la mesure quantitative du risque et la valorisation de produits dérivés.
Jérôme est actionnaire fondateur d’Axiom Alternative Investments .
Jérôme est diplômé de l'École Polytechnique (X93) et de l'ENSAE.
Jérôme est actionnaire d’AxiomAlternative Investments.
Après 10 années d’expérience en Financements Structurés, David Benamoua fondé Axiom Alternative Investments .
David a été responsable adjoint de l’activité « Structured Capital Finance » à la Société Générale de 2000 à 2011. Il travaillait auparavant chez CDC Marchés, au département d'origination obligataire où il était notamment chargé de la rédaction des prospectus obligataires.
David Benamou a une maîtrise de droit des affaires et fiscalité et est diplômé du master « Droit des affaires internationales et management » de l’ESSEC.
David est actionnaire d’AxiomAlternative Investments.
David BenamouResponsable des Investissements
Jérôme LegrasDirecteur de la Recherche
16 années d’expérience dans la gestion d’actifs pour compte de tiers. Adrian Paturle a rejoint Rothschild & Cie Gestion en 2002 en qualité de Gérant Obligataire. Il a géré pour environ 1 milliard d’euros de portefeuilles d’assurance sous mandat, 400M€ de fonds de Crédit investis sur des émetteurs de qualité « Investment Grade » et « High Yield », tant sur les obligations physiques que sur les « Credit Default Swap ». Il a enfin géré un fonds investi sur les obligations catastrophes dont les encours avoisinaient 100M€. Auparavant, Adrian Paturle a occupé des fonctions de gérant quantitatif crédit chez ABF Capital Management où il gérait un portefeuille d’environ 200 M€.
Adrian Paturle est diplômé de l’école d’actuaire de Lyon ISFA et d’un DEA en finance.
Adrian est actionnaire d’AxiomAlternative Investments.
Gildas a occupé précédemment le poste de Responsable de la couverture du secteur bancaire chez BNP Paribas. L’équipe qu’il dirigeait est spécialisée sur les instruments de fonds propres des banques et les situations spéciales.
Il a commencé sa carrière en 1997 chez Lazard Frères à Paris dans le département « Equity & Debt Origination ». Il a ensuite occupé des postes d’analystes chez Merrill Lynch et Citigroup où il s’est plus spécifiquement concentré sur la dette subordonnée.
Gildas est diplômé de l’Ecole Polytechnique et de l’INSEAD.
Gildas est actionnaire d’AxiomAlternative Investments.
Gildas SurryAnalyste Senior
Adrian PaturleGérant
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96
98
100
102
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Stratégie similaire à Groupama Axiom Legacy 21 Bloomberg EUR High Yield Corporate Bond IndexBloomberg EUR Investment Grade European Corporate Bond Index
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Les performances de l’équipe : exemple de fonds gér é par Axiom AI selon la même stratégie
Performances - 30/09/2016 au 23/03/2017
Date de création : 30/09/2016
Encours (22/03/2017) : 128,85 M€
Portefeuille :
� 80 Obligations / 35 émetteurs
� Banques : 80,4% / Assurances : 19,6%
� Tier 1 : 80% / Tier 2 : 20% A
2,45%
BBB45,27%
BB 49,99%
B2,29%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
A BBB BB B
27,44%
19,55%
13,87%
9,12%8,87% 8,71%
7,87%4,18%
0,39%0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures
La stratégie présente un risque de crédit, de
coupon et d’extension, dont l’analyse et la gestion sont détaillés en pages 14
et 15 du présent document
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Glossaire
33
› ADI (Available Distributable Items)− Les ADI sont les sommes distribuables pour payer un coupon d’AT1. Elles sont calculées généralement au niveau de l’entité
juridique émettrice, en comptes non consolidés. Elles sont calculées suivant les législations nationales applicables en matière dedistribution de dividendes. C’est donc un des rares domaines où l’harmonisation européenne est absente. Elles sont calculéessur une base annuelle.
› AT1 (Additional Tier 1)− Nouveau format de dette subordonnée éligible au capital réglementaire sous Bâle 3, à la fois pour le ratio de solvabilité et
(partiellement) pour le ratio de levier. Les coupons sont discrétionnaires et le nominal peut être réduit soit par une conversion enactions (Coco), soit par une réduction du nominal qui peut être, par la suite, rétabli.
› Bail-in− Le mécanisme de « renflouement interne » ou bail-in est défini par la BRRD par opposition au renflouement externe ou bail-out et
fait référence au fait que les détenteurs d’obligations et les actionnaires doivent supporter des pertes afin de maintenir la viabilitéde la banque sans déclencher de procédure de faillite et sans avoir recours à l’argent des contribuables.
› Bâle 1, 2, 3− Le Comité de Bâle est un comité informel constitué de banquiers centraux et de régulateurs qui formule des propositions en
matière de réglementation bancaire. Bien que ses propositions ne soient pas immédiatement applicables, elles sont ensuitetransposées par les législateurs nationaux. Bâle 1 (« ratio Cooke ») a été le premier mécanisme international visant à garantir lasolvabilité des banques au moyen d’une approche simple (ratio de 8% et pondérations de risques quasi universelles, àl’exception des établissements publics et de l’immobilier). Bâle 2 a introduit des pondérations basées sur les ratings afin de mieuxprendre en compte les risques de crédit réels. Bâle 3 a transformé les fonds propres réglementaires et a considérablement durciles exigences minimales de fonds propres.
Glossaire
34
› BRRD− La Directive européenne sur le redressement et la résolution des crises bancaires (BRRD) a introduit un nouveau régime
encadrant les défaillances bancaires et donne aux régulateurs un large pouvoir en matière de gestion des crises bancaires, enles dotant notamment du mécanisme de renflouement interne.
› Call− Option donnée à l’émetteur de racheter une obligation avant son échéance, généralement – mais pas toujours – au pair. Ces
rachats peuvent être réalisés à des dates d’exercice spécifiques ou être déclenchés par des événements réglementaires ou decrédit.
› CET1 (Common Equity Tier 1)− Dans le cadre de Bâle 3, le Common Equity Tier 1 est la forme la plus solide de capital réglementaire, qui comprend
principalement le capital (dont actions) et les réserves non distribuées avec certaines déductions par rapport au « capitalcomptable » (tels que les impôts différés actifs). Le ratio de CET1 est le rapport entre le capital Common Equity Tier 1 et lesRWA. Le CET 1 n’inclut donc pas la dette subordonnée.
› Fully loaded− Les ratios réglementaires calculés « fully loaded » sont les ratios définitifs une fois que l’ensemble des règles liées à Bâle 3 sont
mises en place. Durant la phase de transition, des règles moins contraignantes sont tolérées (période dite phase-in).
› Hybrides legacy− Les obligations hybrides Legacy ou Legacy sont les obligations subordonnées qui étaient éligibles aux fonds propres
réglementaires sous Bâle 1 ou Bâle 2 et qui ne le sont plus sous Bâle 3.
Glossaire
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› MDA (Maximum Distributable Amount)− Conformément à la CRD IV (4ème directive sur les exigences de fonds propres est une transposition législative de Bâle 3 dans
l’UE), il s’agit du montant maximal qu’une banque est autorisée à distribuer (dividendes, bonus, coupons d’AT1). Ce plafondentrera en vigueur le 1/1/2016.
› RWA (Risk Weighted Assets)− Chaque exposition d’une banque est pondérée par « une pondération au risque » conçue pour refléter le risque réel de
l’exposition. En méthode standard, on utilise un système de notation de crédit fourni par les agences de notation. En méthodeinterne les RWA sont calculés à l’aide de formules réglementaires qui prennent en compte notamment la PD pour chaquecontrepartie et le taux de perte en cas de défaut (LGD).
› Spread− Écart ou différentiel entre deux taux
› SREP (Supervisory Review and Evaluation Process)− Le processus de surveillance prudentielle permet au régulateur (national ou BCE dans le cadre du MSU) de surveiller les activités
et les risques de la banque et d’imposer des exigences de fonds propres supplémentaires ou une modification des calculs desRWA, des processus, de la gestion, etc.
Glossaire
36
Groupama Axiom Legacy 21
Annexes
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Notre analyse du risque
La résolutionL’impact le plus fort pour un investissement long terme en dettes hybrides1. Définition pour chaque émetteur d’une notation interne com prise entre 1 et 10 reflétant
exclusivement le risque de bail-in de son groupe.
2. Ces notations internes sont ensuite traduites en limites de risque
Outils traditionnels
› Adéquation des fonds propres› Diversification de l’activité› Profitabilité et efficience opérationnelle› Risques macro-économiques› Qualité de ses sources de financement
Outil interne de stress-tests &
› Reproduction des méthodologies utilisées parl’EBA, la BCE intégrant données publiées par lesbanques et l’EBA
› Objectif : estimation du déficit potentiel en capital de la banque en cas de survenance d’un environnement macro-économique défavorable
Analyse de la flexibilité financière Mesure de l’impact&
› La banque dispose-t-elle d’un accès au marché oud’actifs liquides afin de combler son déficit encapital ?
› Quel besoin en capital en cas de survenance durisque, quels titres risquent de participer à larecapitalisation et pour quel montant ?
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Notre analyse du risque
Le couponPossibilité que le coupon ne soit pas payé (en dehors de toute situation derésolution)
1. Il convient en premier lieu d'analyser le prospectus dont ce rtaines clauses peuvententraîner le paiement du coupon. Pour les autres titres titr es, l’analyse porte sur
2. Pour les autres titres, l’analyse porte sur :
• Le risque lié aux réserves distribuables : une banque peut manquer de sommesdistribuables pour payer un coupon.
• Le risque MDA (Maximum Distributable Amount) : c’est le risque le plus significatif.Dans le cas où l’établissement ne satisfait pas à l’exigence globale des coussins defonds propres, les distributions (dividendes, coupons, bonus) peuvent être contraintes.
3. Les outils utilisés sont :
• La base de données interne propriétaire : permet de calculer, pour chaque banque, leseuil de déclenchement du MDA et son évolution dans le temps en fonction de l’entrée envigueur progressive des différents coussins.
• Outils de modélisation du CET1 (Core Equity Tier 1) et des RWA (Risk WeightedAssets), qui peuvent évoluer pour des raisons économiques ou règlementaires.
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Notre analyse du risque
L’extensionPossibilité que la date de remboursement ne soit pas celle attendue
› La grande majorité des titres Tier 1 sont perpétuels avec des options de remboursementanticipé
Base de données interne
› Banque par banque, indication du stock complet de titres hybrides au 1er janvier 2013, avec les caractéristiques essentielles :
• Coupon, • Dates et périodicité des calls, • Spread après call, • Step-up, • Nominal, • Devise• …
Scénario central de remboursement
› Détermination du traitement réglementaire pendant la période de transition
› Détermination du profil de remboursement optimal réduisant le coût de financement global de la banque
Conditions de commercialisation
40
Code ISIN Part Souscripteurs concernésFrais de gestion réels
Frais de gestion
maxAssiette
Commission de surperformance
Souscription initiale
minimum
Commission de
souscription max 1
Commission de rachat
max 2
Fréquence de
valorisation Type de part
Conditions de souscription / rachat
FR0013251881 PCRéservée aux investisseurs institutionnels
0.70% 0,70%
Actif net10 % TTC au-delà
de Euribor + 3% net de frais de gestion
10.000.000 €
5%
1% jusqu’au 31/03/2018.
Néant après cette date
Quotidienne
Capitalisation
Tous les jours jusqu'à 11:00:00, heure de
ParisVL inconnue -
Règlement J+3
FR0013259132 IC
Réservée aux investisseurs
institutionnels, pour lesquels le groupe Groupama et ses
distributeurs externes sont commercialisateurs
0.90% 1.00% 100 000 € Distribution
FR0013259165 JC
Réservée aux investisseurs
institutionnels pour lesquels Axiom Alternative
Investments est commercialisateur
0.90% 1.00% 100 000 € Capitalisation
FR0013259173 LC
Réservée aux souscripteurs pour
lesquels Axiom Alternative Investments est
commercialisateur
1.40% 1,50% 1 part Capitalisation
FR0013259181 NCOuverte à tous souscripteurs
1.40% 1,50% 1 part Capitalisation
(1) Commission non acquise à l’OPCVM(2) Commission acquise à l’OPCVM
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CONTACTS
THIERRY GOUDIN
DIRECTEUR DU DEVELOPPEMENT
+33 1 44 56 73 23
ARNAUD GANET
DIRECTEUR COMMERCIAL
+33 1 44 56 56 61
RELATIONS INVESTISSEURS INTITUTIONNELS EUROPE FRANCOPHONE
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RELATIONS DISTRIBUTEURS EUROPE FRANCOPHONE
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DEVELOPPEMENT COMMERCIAL INTERNATIONAL
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