eye on the market – perspectivas 2017eye on the market – perspectivas 2017 cover art by robin...

Los convencidos. Dos grupos de convencidos están liderando los cambios en los países desarrollados. El primero de ellos es el formado por los bancos centrales que, con obstinada determinación, han gastado billones de dólares para llevar los rendimientos de los bonos gubernamentales a niveles cercanos a cero (e incluso por debajo). Aunque este experimento monetario sin precedentes ha ayudado a los inversores tanto en los mercados financieros como en el panorama inmobiliario, su naturaleza regresiva no ha conseguido satisfacer al segundo grupo: la población que se considera excluida por la globalización y la automatización, y que se han comenzado a rebelar. ¿Qué pasará ahora? Turno de nuevo para los experimentos fiscales. Prepárense para otro año de rentabilidades de un solo dígito en las carteras en 2017.

J.P. MORGAN BANCA PRIVADA

Eye on the Market – Perspectivas 2017

Cover art by Robin Mork.

Click on the video to watch Michael Cembalest, Chairman of Market and Investment Strategy, as he discusses how the themes he covers in True Believers shape his outlook for 2017.

Haga clic en el vídeo para ver a Michael Cembalest, Director de Estrategia de Mercados y de Inversión, comentar cómo los temas tratados en el artículo Los convencidos dan forma a las perspectivas para el 2017.

Ilustración de la portada: Robin Mork

https://am.jpmorgan.com/private-bank/public/es/es/eotm-outlook-2017

Debemos esperar lo inesperado –ésta ha sido la lección que ha aprendido el mundo en 2016. Desde la decisión del Reino Unido de salirse de la Unión Europea a los sorprendentes resultados de las elecciones presidenciales de Estados Unidos, los ciudadanos del mundo han expresado sus deseos de cambio. Como inversores, estas transformaciones tan fundamentales nos exigen volver a revisar casi todas nuestras estimaciones, desde los tipos de interés a la inflación, pasando por el comercio global, y todos sus efectos implícitos. Ahora es mucho más importante que en años pasados analizar detenidamente la distribución de las carteras y las posiciones de crédito en los balances.

Por eso estoy encantada de compartir con ustedes nuestro artículo de perspectivas para el año 2017, que, como siempre, nos invita a reflexionar. En él y como se refleja en la portada, Michael Cembalest y su equipo analizan el antagonismo de la situación reflejada por los colectivos que blanden el tridente en la imagen: de un lado, el auge de los partidos antisistema en todo el mundo y, de otro, los intentos de los bancos centrales de solucionar los problemas que causa un crecimiento anémico imprimiendo más y más dinero. Ambos hacen necesaria una revisión exhaustiva de las carteras, para asegurar que se orientan en la dirección adecuada.

Les agradecemos su confianza en el equipo de JPMorgan Chase.

Atentamente,

MARY CALLAHAN ERDOESChief Executive Officer

J.P. Morgan Asset Management

3

EYE ON THE MARKET • MICHAEL CEMBALEST • PERSPEC TIVAS 2017 01.01.2017

Resumen ejecutivo: Los convencidos

Persiste la conmoción en la política y los bancos centrales siguen adelante con sus acciones poco ortodoxas, pero parece que en 2017 tendremos más de lo mismo: rentabilidades de un solo dígito en las carteras de inversión diversificadas, y la expansión económica global seguirá adelante un año más.

Cómo hemos llegado hasta aquí. A finales de 2014, los estímulos de los bancos centrales habían perdido su impacto alcista sobre los mercados, el PIB y los beneficios empresariales, magnitudes que han crecido todas por debajo de la tendencia. Las aproximaciones a las carteras de inversión diversificadas1 generaron rentabilidades de tan sólo un 1%-3% en 2015, y del 6%-7% en 2016.

El mayor experimento de la historia de los bancos centrales (con un despliegue de 11 billones de dólares hasta noviembre de 2016) ha contribuido a la recuperación del empleo en Estados Unidos y en el Reino Unido y, más recientemente, también en Europa y en Japón. No obstante, en todas las regiones, una porción demasiado grande de los beneficios de este experimento monetario fue a parar a los titulares de activos financieros, no al ciudadano medio. Esto ha provocado la erosión del centro político en este mundo de bajo crecimiento, y ha culminado en la elección en Estados Unidos de un Presidente antisistema, sin experiencia previa en política, y en la decisión del electorado británico de sacar a su país de la Unión Europea. La respuesta de los mercados a la

1 Ponderaciones e índices utilizados para obtener aproximaciones a las carteras diversificadas: 60% renta variable (utilizando el índice MSCI All-Country World Equity Index, incluyendo mercados emergentes), y 40% renta fija (utilizando el índice Barclays US Aggregate para inversores en dólares estadounidenses, y el Barclays Global Aggregate con cobertura en euros para inversores en euros).

EYE ON THE MARKET • MICHAEL CEMBALEST • OUTLOOK 2017 JANUARY 1, 2017

1

EYE ON THE MARKET MICHAEL CEMBALEST OUTLOOK 2017 JANUARY 1, 2017

1Investment products: Not FDIC insured • No bank guarantee • May lose value

Executive Summary: True Believers

Political upheavals and unorthodox central bank actions persist, but it looks like more of the same in 2017: single digit returns on diversified investment portfolios as the global economic expansion bumps along for another year.

How we got here. By the end of 2014, central bank stimulus lost its levitating impact on markets, GDP and corporate profits, all of which have been growing below trend. Proxies for diversified investment portfolios1 generated returns of just 1%-3% in 2015 and 6%-7% in 2016.

The biggest experiment in central bank history ($11 trillion and counting as of November 2016) helped employment recover in the US and UK, and more recently in Europe and Japan. Across all regions, however, too many of the benefits from this experiment accrued to holders of financial assets rather than to the average citizen. As a result, the political center of a slow-growth world has begun to erode, culminating with the election of a non-establishment US President with no prior political experience, and the UK electorate’s decision to leave the European Union. The market response to Trump’s election has been positive as investors factor in the benefits of tax cuts, deregulation and fiscal stimulus and ignore for now potential consequences for the dollar, deficits, interest rates, trade and inflation (see US section on the “American Enterprise Institute Presidency”).

1 Weights and indices used for diversified portfolio proxies: 60% equities (using the MSCI All-Country World Equity Index, including emerging markets), and 40% fixed income (using the Barclays US Aggregate for US$ investors, and the Barclays Global Aggregate hedged into Euros for Euro investors).

60

80

100

120

140

160

180

200

220

30%

32%

34%

36%

38%

40%

42%

44%

46%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

% of developed world gov't bond market owned

by all central banks

MSCI Developed World Equity Index level

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Global nominal

GDPGlobal

corporate profits

94

96

98

100

102

104

106

108

110

2006 2008 2010 2012 2014 2016

United States

Japan

Eurozone

United Kingdom

24%

26%

28%

30%

32%

34%

36%

38%

'71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16

Center right

Center left

INT

RO

DU

CT

ION

Menor impacto de las compras de bonos gubernamentales por parte de los bancos centrales en las rentabilidades de la renta variable global

Fuente: Oficinas nacionales de estadística, Haver, MSCI, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Diciembre de 2016.


1








60

80

100

120

140

160

180

200

220

30%

32%

34%

36%

38%

40%

42%

44%

46%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016




-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Global nominal

GDPGlobal

corporate profits

94

96

98

100

102

104

106

108

110

2006 2008 2010 2012 2014 2016

United States

Japan

Eurozone

United Kingdom

24%

26%

28%

30%

32%

34%

36%

38%

'71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16

Center right

Center left

INT

RO

DU

CT

ION

Un mundo de bajo crecimientoCambio porcentual interanual en el crecimiento (ambos ejes)

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC. Tercer trimestre de 2016.


1








60

80

100

120

140

160

180

200

220

30%

32%

34%

36%

38%

40%

42%

44%

46%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016




-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Global nominal

GDPGlobal

corporate profits

94

96

98

100

102

104

106

108

110

2006 2008 2010 2012 2014 2016

United States

Japan

Eurozone

United Kingdom

24%

26%

28%

30%

32%

34%

36%

38%

'71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 '16

Center right

Center left

INT

RO

DU

CT

ION

Crecimiento del empleo en los países desarrolladosÍndice (Primer trimestre de 2006 igual a 100)

Fuente: Oficinas nacionales de estadística, Haver Analytics. tercer trimestre de 2016.

Erosión del centro políticoPorcentaje de votos, media de países desarrollados

Fuente: Barclays Research. octubre de 2016.

INT

RO

DU

CC

IÓN

4


elección de Donald Trump ha sido bastante positiva, ya que los inversores han tomado razón de los beneficios que podrían suponer los recortes fiscales, la desregulación y los estímulos fiscales anunciados, ignorando, por ahora, sus potenciales consecuencias para el dólar, el déficit, los tipos de interés, el comercio y la inflación (ver sección sobre Estados Unidos, en la que hablamos de una “Presidencia del American Enterprise Institute”).

Los bancos centrales “convencidos” han generado distorsiones sin precedentes en los mercados de bonos gubernamentales. Las compras de bonos y los tipos de intervención negativos del BCE y del Banco de Japón han hecho que los bonos gubernamentales obtuvieran rendimientos negativos. Aunque éstos pueden ser beneficiosos, también han provocado cierta debilidad de los beneficios, haciendo caer los precios de las acciones de bancos europeos y japoneses. En el período 2015/2016, los malos resultados de los valores financieros europeos y japoneses impulsaron a su vez la caída de las rentabilidades relativas de la renta variable en ambas regiones.2

2 Las acciones de los bancos europeos y japoneses se recuperaron de forma pronunciada en el tercer trimestre de 2016, principalmente como reflejo de unas curvas de rendimiento más empinadas, que auguran una mejora de la rentabilidad de los bancos. Cuando el BCE ralentice gradualmente las compras de bonos en 2017, las acciones de los bancos europeos podrían subir aún más. Sin embargo, los demás mercados de la Eurozona podrían sufrir por la caída de los estímulos.

INT

RO

DU

CC

IÓN


2


2

“True Believer” central banks have created unprecedented distortions in government bond markets. Bond purchases and negative policy rates by the ECB and Bank of Japan led to negative government bond yields. Whatever their benefits may be, they also resulted in profit weakness and stock price underperformance of European and Japanese banks. The poor performance of European and Japanese financials was a driver of lower relative equity returns in both regions in 2015/20162.

For the last few years, I have written about a preference for an equity portfolio that’s overweight the US and Emerging Markets, and underweight Europe and Japan3. This has been one of the most consistently beneficial investment strategies I’ve seen since joining J.P. Morgan in 1987 (see chart below, right). It worked again in 2016, and despite the negative consequences of rising interest rates and a rising dollar for US and EM assets, I think it makes sense to maintain this regional barbell for another year as Europe and Japan once again snatch defeat from the jaws of victory.

2 Eurozone and Japanese bank stocks rallied sharply in Q3 2016, mostly a reflection of steepening yield curves which portend improved bank profitability. As the ECB gradually slows bond purchases in 2017, Eurozone bank stocks could rise further. However, the rest of the Eurozone markets might suffer with less stimulative conditions. 3 Computations are based on an all-equity portfolio that is overweight the US by 10%, underweight Europe by 10%, overweight EM by 5% and underweight Japan by 5%. All overweights and underweights are expressed relative to prevailing MSCI index weights.

Ger

man

y

Net

herla

nds

Swed

en

Finl

and

Aust

ria

Irela

nd

Fran

ce

Belg

ium

Den

mar

k

Spai

n

Italy

Portu

gal

Euro

zone

cou

ntrie

s

Japa

n

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Source: J.P. Morgan Securities LLC, JPMAM. December 15, 2016.

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Non-Eurozone Europe

US

Japan

Eurozone

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

Source: Bloomberg, MSCI. December 15, 2016.

MSCI World

MSCI Eurozone banks

MSCI Japan banks

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

INT

RO

DU

CT

ION

Los bonos gubernamentales se negocian a rendimientos inferiores al 0%% de cifra total de bonos gubernamentales por valor de mercado

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de 2016.

Beneficios de los bancos en los países desarrolladosBeneficios a 12 meses basados en datos pasados, como % de activos de riesgo

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Tercer trimestre de 2016.


2

“True Believer” central banks have created unprecedented distortions in government bond markets. Bond purchases and negative policy rates by the ECB and Bank of Japan led to negative government bond yields. Whatever their benefits may be, they also resulted in profit weakness and stock price underperformance of European and Japanese banks. The poor performance of European and Japanese financials was a driver of lower relative equity returns in both regions in 2015/20162.

For the last few years, I have written about a preference for an equity portfolio that’s overweight the US and Emerging Markets, and underweight Europe and Japan3. This has been one of the most consistently beneficial investment strategies I’ve seen since joining J.P. Morgan in 1987 (see chart below, right). It worked again in 2016, and despite the negative consequences of rising interest rates and a rising dollar for US and EM assets, I think it makes sense to maintain this regional barbell for another year as Europe and Japan once again snatch defeat from the jaws of victory.

2 Eurozone and Japanese bank stocks rallied sharply in Q3 2016, mostly a reflection of steepening yield curves which portend improved bank profitability. As the ECB gradually slows bond purchases in 2017, Eurozone bank stocks could rise further. However, the rest of the Eurozone markets might suffer with less stimulative conditions. 3 Computations are based on an all-equity portfolio that is overweight the US by 10%, underweight Europe by 10%, overweight EM by 5% and underweight Japan by 5%. All overweights and underweights are expressed relative to prevailing MSCI index weights.

Ger

man

y

Net

herla

nds

Swed

en

Finl

and

Aust

ria

Irela

nd

Fran

ce

Belg

ium

Den

mar

k

Spai

n

Italy

Portu

gal

Euro

zone

cou

ntrie

s

Japa

n

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Source: J.P. Morgan Securities LLC, JPMAM. December 15, 2016.

Government bonds trading below 0% yield% of total government bonds by market value

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Source: Bloomberg, JPMAM. Q3 2016.

Bank earnings in the developed worldTrailing 12-month earnings as a % of risk-weighted assets

Non-Eurozone Europe

US

Japan

Eurozone

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%


Source: Bloomberg, MSCI. December 28, 2016.

MSCI World

MSCI Eurozone banks

MSCI Japan banks

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

Resultados inferiores de los bancos de la Eurozona y JapónRentabilidad total acumulada, dólares estadounidenses

Fuente: Bloomberg, MSCI. 28 de diciembre de 2016.

Beneficios de sobreponderar Estados Unidos/mercados emergentes con infraponderación de Europa/Japón, rentabilidad superior (inferior) a tres años

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de 2016. La cartera se re equilibra trimestralmente, y no asume cobertura de divisa.

5


En los últimos años, he mencionado mi preferencia por una cartera de renta variable con sobreponderación en Estados Unidos y mercados emergentes, e infraponderación en Europa y Japón.3 Ésta ha sido una de las estrategias de inversión que ha aportado beneficios más constantes desde que me incorporé a J.P. Morgan en 1987 (ver último gráfico de la página anterior, derecha)). En 2016 volvió a funcionar y, a pesar de las consecuencias negativas de la subida de los tipos de interés y del dólar para los activos estadounidenses y de los mercados emergentes, creo que vuelve a tener sentido mantener esta estrategia regional bipolar durante otro año, ahora que Europa y Japón han logrado de nuevo salir derrotados de la situación más favorable.

En 2015 y en 2016 creímos que las carteras obtendrían rentabilidades de un solo dígito (opinión que se cumplió); queremos extender la misma opinión para el 2017. Existen algunos indicadores económicos positivos, que analizaré en un minuto; sin embargo, en primer lugar me gustaría llamar la atención sobre los factores negativos:

• Aunque el gasto global de consumidores se ha mantenido, la inversión global en inmovilizado de las empresas sigue siendo débil, en parte como consecuencia del fin del súper-ciclo de las materias primas, y de la ralentización del crecimiento de China.

• Esperamos que la recuperación de los mercados emergentes sea gradual, especialmente si las políticas de Donald Trump conducen a tipos de interés sustancialmente más altos, y a una subida del dólar estadounidense.

• A corto plazo, esperamos un impulso al crecimiento de Estados Unidos (su importe está pendiente de determinar, y depende de la composición de los recortes fiscales, el gasto en infraestructuras y la desregulación anunciadas), pero en Japón y en Europa la tendencia de crecimiento asciende a tan sólo el 1,0% y el 2,0%, respectivamente.

3 Estos cálculos se basan en una cartera 100% renta variable, con sobreponderación en Estados Unidos de un 10%, infraponderación en Europa de un 10%, sobreponderación en mercados emergentes de un 5% e infraponderación en Japón de un 5%. Todas las posiciones de sobreponderación e infraponderación se expresan en relación con las ponderaciones existentes del índice MSCI.

INT

RO

DU

CC

IÓN


3


3

We had a single digit portfolio return view for 2015 and 2016 (which is how things turned out), and we’re extending that view to 2017 as well. There are some positive leading indicators which I will get to in a minute, but first, the headwinds:

• While global consumer spending has held up, global business fixed investment remains weak, in parta consequence of the end of the commodity super-cycle and slower Chinese growth

• We expect the emerging market recovery to be gradual, particularly if Trump policies lead tosubstantially higher interest rates and a higher US dollar

• We expect a near-term US growth boost (amount to be determined based on the composition of taxcuts, infrastructure spending and deregulation), but trend growth still looks to be just 1.0% in Japanand 2.0% in Europe

• The global productivity conundrum continues, leaving many unanswered questions in its wake4

• Even though private sector debt service levels are low, high absolute amounts of debt may constrainthe strength of any business or consumer-led recovery

4 Is productivity mis-measured since economists can’t measure benefits of new technology? This is a complicated question, but the short answer is “I don’t think so”. I read two papers on the subject in 2016, one from the Fed/IMF and the second from the University of Chicago. In the first paper, the authors state that “we find little evidence that the [productivity] slowdown arises from growing mismeasurement of the gains from innovation in IT-related goods and services”. And in the second, the authors conclude as follows: “evidence suggests that the case for the mismeasurement hypothesis faces real hurdles when confronted with the data”. One smoking gun: the productivity slowdown is similar across countries regardless of the level of their ICT penetration (information and communication technology).

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

2012 2013 2014 2015 2016

Consumer spending

Fixed investment

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

Emerging markets

Developed markets

-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

DM

EM

15.0%

15.5%

16.0%

16.5%

17.0%

17.5%

18.0%

130%

140%

150%

160%

170%

180%

1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015

Debt to GDP

Debt service ratio

INT

RO

DU

CT

ION

Elementos del PIB real global, aportación en puntos porcentuales al crecimiento interanual del PIB real

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC. Tercer trimestre de 2016.

Crecimiento global estable y lentoCrecimiento interanual del PIB real

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC. Tercer trimestre de 2016. Las líneas de puntos muestran las estimaciones de crecimiento del PIB hasta el cuarto trimestre de 2017.

6


• Continúa el gran enigma en torno a la productividad global, dejando muchas preguntas sin contestar4.• Aunque los niveles de servicio de la deuda del sector privado son bajos, los altos importes absolutos de la

deuda podrían limitar la fortaleza de cualquier recuperación liderada por empresas o consumidores.

• Por último, incluso antes de que Donald Trump asuma el cargo, ya estamos observando un aumento del proteccionismo, ante el estancamiento del comercio global. Uno de los principales interrogantes de cara al año 2007 es hasta qué punto el Presidente Trump cumplirá las propuestas realizadas en su campaña relativas al comercio.

4 ¿Se mide mal la productividad, teniendo cuenta que los economistas no pueden medir bien los beneficios de las nuevas tecnologías? Se trata de una pregunta complicada, pero la respuesta corta es “No lo creo”. En 2016 he leído dos artículos sobre este tema, uno de la Reserva Federal y el FMI, y el segundo de la Universidad de Chicago. En el primero, los autores afirman que “encontramos pocas pruebas de que la ralentización [de la productividad] se derive de una cada vez peor medición de las ganancias derivadas de la innovación en bienes y servicios informáticos”. En el segundo, los autores concluyen lo siguiente: “las pruebas sugieren que el argumento de que se mide mal la productividad se enfrenta a obstáculos reales cuando se contrasta con los datos”. Además, hay una prueba concluyente: la ralentización de la productividad es similar entre los distintos países, con independencia del nivel de penetración de las tecnologías de información y comunicación.

INT

RO

DU

CC

IÓN


4


4

• And finally, even before Trump takes office, we’re already seeing a rise in protectionism as globaltrade stagnates. The degree to which Trump follows through on campaign proposals on trade is amajor question mark for 2017

So, with all of that, why do we see 2017 as another year of modest portfolio gains despite the length of the current global expansion, one of the longest in history? As 2016 came to a close, global business surveys improved to levels consistent with 3% global GDP growth, suggesting that corporate profits will start growing at around 10% again after a weak 2016. More positive news: a rise in industrial metals prices, which are helpful in spotting turns in the global business cycle (see Special Topic #8).

200

300

400

500

600

700

800

2009 2010 2011 2012 2013 2014 201520%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

'60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

49

50

51

52

53

54

55

56

2011 2012 2013 2014 2015 2016

PMI survey

GDP growth

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

INT

RO

DU

CT

ION

Aumento global del proteccionismo comercialNúmero de medidas comerciales discriminatorias

Fuente: Centro de Investigación Económica y Política. Julio de 2016.

Estancamiento del comercio global en la última década% del PIB

Fuente: Banco Mundial. 2015.


3


3

We had a single digit portfolio return view for 2015 and 2016 (which is how things turned out), and we’re extending that view to 2017 as well. There are some positive leading indicators which I will get to in a minute, but first, the headwinds:

• While global consumer spending has held up, global business fixed investment remains weak, in parta consequence of the end of the commodity super-cycle and slower Chinese growth

• We expect the emerging market recovery to be gradual, particularly if Trump policies lead tosubstantially higher interest rates and a higher US dollar

• We expect a near-term US growth boost (amount to be determined based on the composition of taxcuts, infrastructure spending and deregulation), but trend growth still looks to be just 1.0% in Japanand 2.0% in Europe

• The global productivity conundrum continues, leaving many unanswered questions in its wake4

• Even though private sector debt service levels are low, high absolute amounts of debt may constrainthe strength of any business or consumer-led recovery

4 Is productivity mis-measured since economists can’t measure benefits of new technology? This is a complicated question, but the short answer is “I don’t think so”. I read two papers on the subject in 2016, one from the Fed/IMF and the second from the University of Chicago. In the first paper, the authors state that “we find little evidence that the [productivity] slowdown arises from growing mismeasurement of the gains from innovation in IT-related goods and services”. And in the second, the authors conclude as follows: “evidence suggests that the case for the mismeasurement hypothesis faces real hurdles when confronted with the data”. One smoking gun: the productivity slowdown is similar across countries regardless of the level of their ICT penetration (information and communication technology).

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

2012 2013 2014 2015 2016

Consumer spending

Fixed investment

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

Emerging markets

Developed markets

-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

DM

EM

15.0%

15.5%

16.0%

16.5%

17.0%

17.5%

18.0%

130%

140%

150%

160%

170%

180%

1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015

Debt to GDP

Debt service ratio

INT

RO

DU

CT

ION

Ralentización global de la productividadProductividad (variaciones en la producción por unidad de trabajo)

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC. Tercer trimestre de 2016. Los mercados emergentes excluyen a India y a China.

Deuda del sector privado de los países desarrolladosDeuda/PIB Servicio de la deuda/renta

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, Banco de Pagos Internacionales, FMI. Segundo trimestre de 2016.

7


Teniendo en cuenta todo lo anterior, ¿por qué vemos el año 2017 como otro año de ligeras ganancias en las carteras, a pesar de lo que ya ha durado la actual expansión global, una de las más largas de la historia? Al acercarnos al final del año 2016, las encuestas empresariales globales mejoraron hasta niveles acordes con un crecimiento del PIB global del 3%, lo que sugiere que los beneficios empresariales volverán a crecer cerca del 10% tras la debilidad de 2016. Más noticias positivas: el aumento de los precios de los metales industriales, lo que resulta útil para indicar puntos de inflexión en el ciclo global de negocio (ver Tema Especial nº 8).

Además (y entiendo que existe un gran desacuerdo sobre los beneficios de esta situación), muchos países desarrollados también están en fase de transición desde una política de “sólo estímulos monetarios” a una política de expansión fiscal. Las clases políticas son conscientes de que su existencia está amenazada, y miran a los estímulos fiscales (o, al menos, a una reducción de la austeridad) para lograr una mejora del empleo. El problema es que, dado el bajo crecimiento de la productividad y de la población activa, muchos países están más cerca de la capacidad plena de lo que podría pensarse. De ser así, un exceso de estímulos fiscales podría provocar inflación salarial y subidas de los tipos de interés más rápidamente de lo que se cree. Éste es claramente uno de los mayores riesgos a los que se enfrenta Estados Unidos.

INT

RO

DU

CC

IÓN


4


4

• And finally, even before Trump takes office, we’re already seeing a rise in protectionism as globaltrade stagnates. The degree to which Trump follows through on campaign proposals on trade is amajor question mark for 2017

So, with all of that, why do we see 2017 as another year of modest portfolio gains despite the length of the current global expansion, one of the longest in history? As 2016 came to a close, global business surveys improved to levels consistent with 3% global GDP growth, suggesting that corporate profits will start growing at around 10% again after a weak 2016. More positive news: a rise in industrial metals prices, which are helpful in spotting turns in the global business cycle (see Special Topic #8).

200

300

400

500

600

700

800

2009 2010 2011 2012 2013 2014 201520%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

'60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

49

50

51

52

53

54

55

56

2011 2012 2013 2014 2015 2016

PMI survey

GDP growth

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

INT

RO

DU

CT

ION

Encuestas empresariales globales y crecimiento del PIBPMI de Producción, 50+ =expansión

Cambio porcentual inter-trimestral, anualizado

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, Haver Analytics. Noviembre de 2016.

Estabilización de los precios de los metales industrialesNivel del índice

Fuente: Bloomberg. 15 de diciembre de 2016. El índice hace un seguimiento del aluminio, el cobre, el zinc, el níquel y el plomo.


5


5

Furthermore (and I understand that there’s plenty of disagreement on the benefits of this), many developed countries are transitioning from “monetary stimulus only” to expansionary fiscal policy as well. Political establishments are aware of mortal threats to their existence, and are looking to fiscal stimulus (or at least, less austerity) as a means of getting people back to work. The problem: given low productivity growth and low growth in labor supply, many countries are closer to full capacity than you might think. If so, too much fiscal stimulus could result in wage inflation and higher interest rates faster than you might think as well. That is certainly one of the bigger risks for the US.

So, to sum up, here’s what we think 2017 looks like:

• A modest growth bounce in the US from somepersonal and corporate tax cuts, deregulationand infrastructure spending, with tighter labormarkets, rising interest rates and a strongerdollar eventually taking some wind out of theUS economy’s sails. If I’m underestimatingsomething, it might be the potential increase inconfidence, spending and business activityresulting from a slowdown in the breakneckpace of government regulation (see chart, right,and US section on the “Clinton Presidency”)

• A little better in Europe and Japan in 2017, but no major breakout from recent growth trends

• China grows close to stated goals, supported by multiple government bazookas firing at once

• Emerging markets ex-China continue recovering after some balance of payments adjustments, butcountries with high exposure to dollar financing will struggle

• The world grows a little faster in 2017 than in 2016, but as shown above, a lot of that is already inthe price of developed market equities. So, another single digit portfolio year ahead

Michael Cembalest J.P. Morgan Asset Management

-0.75%

-0.50%

-0.25%

0.00%

0.25%

0.50%

Japan Eurozone US UK Canada Australia China

2010-16 average Forward estimate

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

1.6x

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

Forward 12 months Trailing 12 months

40

50

60

70

80

90

100

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

US vs. World

US vs. OECD

INT

RO

DU

CT

ION

Se prevé una política fiscal expansivaEfecto de la acción gubernamental sobre el crecimiento

Fuente: Bridgewater Associates. Agosto de 2016.

Valoraciones de la renta variable de Estados Unidos, Europa y Japón, ratio precio/ventas combinado del MSCI de renta variable de Estados Unidos, Europa y Japón, excluyendo valores financieros y energía

Fuente: IBES, Datastream, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de 2016.

8


En conclusión, así creemos que será el año 2017:

• Ligero rebote de crecimiento en Estados Unidos debido a recortes de la fiscalidad sobre las personas físicas y las sociedades, desregulación y aumento del gasto en infraestructuras, donde la menor capacidad de los mercados de trabajo, la subida de los tipos de interés y la fortaleza del dólar acabarán reduciendo el impulso de la economía estadounidense. Es posible que esté subestimando el potencial aumento de la confianza, del gasto y de la actividad empresarial al frenarse el ritmo frenético de la regulación gubernamental de los últimos años (ver gráfico de la derecha, y la página 17).

• Ligera mejora en Europa y Japón en 2017; no obstante, estas regiones no logran escaparse de las recientes tendencias de crecimiento.

• China crece a niveles cercanos a su objetivo, con el apoyo de todo el arsenal gubernamental.• Los mercados emergentes ex-China siguen recuperándose tras ciertos ajustes en las balanzas de pago;

aunque los países con exposiciones altas a la financiación en dólares sufrirán dificultades, los riesgos globales derivados de la subida del dólar han caído notablemente desde el 2011.

• En 2017, el mundo crece a un ritmo un poco más rápido que en 2016 pero, como hemos mostrado en los gráficos anteriores, gran parte de esta subida ya ha sido descontada del precio de la renta variable de los mercados desarrollados. Por eso, esperamos otro año de rentabilidades de un solo dígito en las carteras.

Michael CembalestJ.P. Morgan Asset Management

INT

RO

DU

CC

IÓN


5

Furthermore (and I understand that there’s plenty of disagreement on the benefits of this), many developed countries are transitioning from “monetary stimulus only” to expansionary fiscal policy as well. Political establishments are aware of mortal threats to their existence, and are looking to fiscal stimulus (or at least, less austerity) as a means of getting people back to work. The problem: given low productivity growth and low growth in labor supply, many countries are closer to full capacity than you might think. If so, too much fiscal stimulus could result in wage inflation and higher interest rates faster than you might think as well. That is certainly one of the bigger risks for the US.

So, to sum up, here’s what we think 2017 looks like:

• A modest growth bounce in the US from somepersonal and corporate tax cuts, deregulationand infrastructure spending, with tighter labormarkets, rising interest rates and a strongerdollar eventually taking some wind out of theUS economy’s sails. If I’m underestimatingsomething, it might be the potential increase inconfidence, spending and business activityresulting from a slowdown in the pace ofgovernment regulation (see chart, right, andpage 13)

• A little better in Europe and Japan in 2017, but no major breakout from recent growth trends

• China grows close to stated goals, supported by multiple government bazookas firing at once

• Emerging markets ex-China continue recovering after balance of payments adjustments; whilecountries with high exposure to dollar financing will struggle, overall risks around a rising dollar havefallen markedly since 2011

• The world grows a little faster in 2017 than in 2016, but as shown above, a lot of that is already inthe price of developed market equities. So, another single digit portfolio year ahead

Michael Cembalest J.P. Morgan Asset Management

-0.75%

-0.50%

-0.25%

0.00%

0.25%

0.50%

Japan Eurozone US UK Canada Australia China

2010-16 average Forward estimate

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

1.6x

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

Forward 12 months Trailing 12 months

40

50

60

70

80

90

100

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

US vs. World

US vs. OECD

Easier

Harder

Facilidad para crear una empresa, rango percentil de Estados Unidos frente al resto del mundo y la OCDE

Fuente: World Bank Doing Business, J.P. Morgan Asset Management. Octubre de 2016. N=189.

https://www.linkedin.com/today/author/0_3C3sze9G8wxgQqyoqjhoTt

9


Eye on the Market - Perspectivas 2017

Resumen ejecutivo: Los convencidos

Estados Unidos: ¿Cómo será el “Trumpismo” en la práctica?

Ligero impulso derivado de una reducción de la fiscalidad de las empresas y cierta desregulación, dado que Trump sólo consigue aplicar parte de sus propuestas; la reducción de la capacidad de los mercados de trabajo, la fortaleza del dólar y la subida de los tipos de interés enfrían un poco los ánimos en la segunda mitad del año.

Europa: Ligera recuperación, rentabilidad inferior del sector empresarial y un intenso calendario político

Ignoremos por ahora la política: la dinámica del crecimiento es lo que limita el recorrido alcista de las inversiones; Europa debería “ir tirando” durante otro año con un crecimiento del 2%, pero ha cambiado de forma fundamental en comparación con su situación antes de la crisis.

Japón: Delirios de grandeza inflacionista

Mucho ruido y pocas nueces: Abenomics no está logrando lo que se propuso. La renta variable japonesa sigue totalmente vinculada al devenir del yen.

China: Estabilización, gracias a estímulos coordinados

Tras una tormenta de estímulos provenientes de múltiples fuentes en 2015, el año pasado China logró estabilizarse tras varios años consecutivos de debilitamiento de los datos. Parece que los mercados ya descuentan las realidades y las limitaciones a las que se enfrenta el país.

Mercados emergentes ex-China: Recuperación tras ajustes en las balanzas de pagos

Las inquietudes en torno a la subida del dólar y el aumento del proteccionismo están justificadas, pero la sensibilidad a las subidas del dólar ha caído fuertemente desde 2010, tras realizarse reestructuraciones y ajustes del gasto de capital; se recomienda comprar en momentos de debilidad.

Enlaces a capítulos

Página 3

Página 11

Página 19

Página 25

Página 27

Página 30

10


Temas especiales: Página 33

Apalancamiento ¿Cuánto apalancamiento admiten las carteras si pretenden sobrevivir en mercados volátiles? Ahora que podría estar a punto de cerrarse la ventana para pedir préstamos a bajo coste, analizamos el apalancamiento histórico y futuro.

Página 35

Gestión activa La disminución de la intervención de los bancos centrales podría reducir las distorsiones y ayudar a los gestores activos.

Página 38

Gas Natural Licuado “GNL”

¿Aumentarán los precios del gas natural estadounidense debido a las exportaciones de GNL estadounidense a gran escala? Es poco probable. Qué significan realmente las aprobaciones para la exportación de GNL del Departamento de Energía.

Página 40

Eficiencia fiscal de las inversiones

Cómo aprovechar las minusvalías fiscales y generar rentabilidades al mismo tiempo.

Página 42

Infraestructuras El papel de las alianzas entre el sector público y el sector privado (public-private partnerships): estas estructuras tienen sus críticos, pero el gobierno de Obama no ha estado entre ellos. ¿Cuándo deberían participar los inversores?

Página 44

Carbón limpio/ Captura y almacenamiento de carbono

El mayor problema del “carbón limpio”: su alcance. Se subestima enormemente la cantidad de infraestructuras necesaria para que la captura y el almacenamiento de carbono se hagan realidad.

Página 47

Modelos de negocio de Internet

¿Han resultado útiles las mediciones basadas en el crecimiento del número de usuarios a la hora de valorar los modelos de negocio basados en Internet? No mucho.

Página 49

Precios de las materias primas

Los mercados están mirando más allá de los excesos de inventario, en vista de la enorme caída de la inversión; recordamos la fuerte subida de las materias primas de los años 70, y a Richard Nixon.

Página 51

Breves videos de Michael discutiendo sobre cada uno de estos temas especiales están disponibles en la página web Los convencidos

Fuentes y acrónimos Página 54

http://am.jpmorgan.com/private-bank/public/es/es/eotm-outlook-2017#specialtopics

11


Estados Unidos: ¿Cómo será el Trumpismo en la práctica?

Aunque en el tercer trimestre de 2016 el beneficio por acción del S&P 500 creció un 4% (un 8% excluyendo el sector de energía), parte del crecimiento se debió a recompras de acciones financiadas mediante deuda, como consecuencia de maniobras de ingeniería sobre los balances, y no a mejoras en el inmovilizado. El crecimiento de la facturación en el tercer trimestre de 2016 fue más bajo: del 2%, o del 4% si se excluyen los valores de energía.

La reactivación del mercado de trabajo es una buena noticia, pero la inflación salarial podría aumentar la presión sobre la Reserva Federal para normalizar los tipos más rápido de lo que esperan los mercados. Aumenta asimismo la presión sobre los márgenes de beneficio, dado el escaso margen que tienen las empresas para subir los precios; las subidas salariales deberán traducirse en aumentos del gasto para que la renta variable pueda mantener las ganancias obtenidas al cierre de este ejercicio.

Hay otra forma de analizarlo: El empleo, la vivienda y la actividad de los consumidores van bien, pero las empresas siguen manteniendo una posición de cautela, incluso en el actual entorno de tipos de interés a mínimos históricos. Todo esto tiene como consecuencia una tendencia de crecimiento del PIB cercana al 2,5%. Los multiplicadores fiscales del gasto público son mucho más altos que los derivados de los recortes fiscales, por lo que, antes de realizar cambios sustanciales en nuestras expectativas de crecimiento de Estados Unidos, necesitamos ver qué mezcla de políticas acaba imponiéndose. El resultado del debate sobre

ES

TA

DO

SU

NID

OS


7


7

United States: what will Trumpism look like in practice?

While S&P 500 EPS growth was up 4% in Q3 2016 (8% ex-energy), some of that growth was driven by debt-fueled stock buybacks as companies re-engineered balance sheets rather than upgrading fixed assets. Q3 2016 revenue growth was lower: 2%, and 4% ex-energy.

A healthier labor market is good news, but rising wage inflation may create pressure on the Fed to normalize rates faster than markets expect. There’s rising pressure on profit margins, since pricing power is still weak; higher wages need to translate into spending gains for equities to sustain end-of-year gains.

50%

75%

100%

125%

150%

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16*

Source: Goldman Sachs Research. Q3 2016.

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16*1.10x

1.20x

1.30x

1.40x

1.50x

1.60x

1.70x

1.80x

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16*

...along with leverage...Net debt to EBITDA multiple

1%

2%

3%

4%

5%

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

Average hourly earningsMedian wages

Employment cost index

Core CPI & Core PCE1.0%

1.1%

1.2%

1.3%

1.4%

1.5%

1.6%

1.7%

1.8%

1.9%

1.3%

1.5%

1.8%

2.0%

2.3%

2.5%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Firing rate

Voluntary quit rate

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016

Net % raising prices

Net % raising wages

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Market

Median FOMC member

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Mediciones de la inflación en Estados UnidosCambio porcentual interanual, media a tres meses

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, Oficina de Análisis Económico, Junta de la Reserva Federal de Atlanta, J.P. Morgan Asset Management. Nota: Antes de 2010, el salario medio por hora únicamente se refiere a trabajadores de producción no supervisores. Noviembre de 2016.

Signos positivos en el mercado de trabajo estadounidense% de población activa, media móvil a tres meses

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, Haver Analytics. Octubre de 2016.


7


7




50%

75%

100%

125%

150%

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16*


5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16*1.10x

1.20x

1.30x

1.40x

1.50x

1.60x

1.70x

1.80x

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16*


1%

2%

3%

4%

5%

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015




1.1%

1.2%

1.3%

1.4%

1.5%

1.6%

1.7%

1.8%

1.9%

1.3%

1.5%

1.8%

2.0%

2.3%

2.5%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Firing rate

Voluntary quit rate

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016


Net % raising wages

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Market

Median FOMC member

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Aumento de dividendos y recompras…% de beneficio neto

Fuente: Goldman Sachs Research. Tercer trimestre de 2016.

… y del apalancamiento…Múltiplo de deuda neta/EBITDA

… y de la antigüedad de los activos de las compañías, antigüedad mediana de activos, número de años

Universo de todos los gráficos: Russell 1000 excluyendo valores financieros.

* A 12 meses basado en datos pasados, hasta el tercer trimestre de 2016.

12


las infraestructuras (gasto público directo financiado a través de impuestos sobre los beneficios obtenidos en el extranjero vs. alianzas entre el sector público y el sector privado; ver Tema Especial nº 5) afectará a nuestra respuesta.


8


8

Here’s another way to look at it: employment, housing and consumer activity are doing OK, but businesses remain cautious, even with all-time lows in real interest rates. That yields trend GDP growth of around 2.5%. Fiscal multipliers from government spending are much higher than for tax cuts, so we will have to see what policy mix emerges before making substantial changes to our US growth expectations. The outcome of the infrastructure debate (direct government spending financed through taxes on offshore profits vs. public-private partnerships; see Special Topic #5) will affect our answer.

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%

'60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

Employment

Real business fixed investment

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

'50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

Fed gov goods/service purchases

Direct infrastructure

Transfers to state/local (non-infra)

Transfer payments to individuals

One-time payments to retirees

2 yr tax cut lower/middle income

1 yr tax cut higher income

Homebuyer credit

Corporate tax cut

0.0x 0.5x 1.0x 1.5x 2.0x 2.5x

Source: Congressional Budget Office. February 2015.

■ Tax cuts■ Spending

3%

4%

5%

6%

7%

8%

8090

100110120130140150160170180

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

30-year mortgage rate

Housing affordability index

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Divergencias entre el empleo y la inversiónCambio porcentual interanual, ambos ejes

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, Oficina de Análisis Económico, Haver Analytics. Noviembre de 2016.

Actividad de consumo en Estados UnidosAportación al crecimiento del PIB real, media a dos trimestres.

Fuente: Oficina de Análisis Económico, Haver Analytics, J.P. Morgan Asset Management. Tercer trimestre de 2016.


8


8


-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%

'60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

Employment


-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

'50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15








Homebuyer credit

Corporate tax cut

0.0x 0.5x 1.0x 1.5x 2.0x 2.5x



3%

4%

5%

6%

7%

8%

8090

100110120130140150160170180

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16



UN

ITE

D

ST

AT

ES

Inversión en inmobiliario residencial privado en Estados Unidos, % del PIB

Fuente: Oficina de Análisis Económico, Haver Analytics. Tercer trimestre de 2016.

¿Qué es lo que más contribuye al crecimiento del PIB?Rango estimado de multiplicadores fiscales

Fuente: Oficina Presupuestaria del Congreso. Febrero de 2015.

ES

TA

DO

SU

NID

OS


7


7




50%

75%

100%

125%

150%

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16*


5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16*1.10x

1.20x

1.30x

1.40x

1.50x

1.60x

1.70x

1.80x

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16*


1%

2%

3%

4%

5%

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015




1.1%

1.2%

1.3%

1.4%

1.5%

1.6%

1.7%

1.8%

1.9%

1.3%

1.5%

1.8%

2.0%

2.3%

2.5%

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Firing rate

Voluntary quit rate

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016


Net % raising wages

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Market

Median FOMC member

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Aumenta la presión sobre los márgenes de las pymes estadounidenses, media a tres meses

Fuente: Federación Nacional de Empresas Independientes, Cornerstone Macro, Haver Analytics. Noviembre de 2016.

El mercado actualmente espera un ciclo de subidas de tipos más lento que la mediana de los miembros del Comité Federal del Mercado Abierto, tipo de referencia objetivo

Fuente: Bloomberg, Reserva Federal, J.P. Morgan Asset Management. 16 de diciembre de 2016.

13


La gran pregunta de cara al año 2017 es: ¿Cómo afectarán a este escenario las políticas de Trump? Los mercados financieros parecen haber descontado una especie de “Presidencia del American Enterprise Institute” bastante benigna:

• Mucha desregulación (sector sanitario, energético, financiero, Internet5, etc.)

• Reducciones de la fiscalidad de las empresas, con poca perturbación en el mercado tras una serie de propuestas que podrían suponer una transformación del sistema fiscal.

• Una ligera reforma de los impuestos sobre las personas físicas, que genera un déficit presupuestario algo mayor, pero no enorme.

• Acción limitada (o ninguna) sobre el comercio, las tarifas aduaneras y la deportación de trabajadores indocumentados.

• Importante expansión militar, combinada con una política exterior aislacionista.

• Infraestructuras, financiadas a través de impuestos sobre los beneficios obtenidos en el extranjero y alianzas entre el sector público y el sector privado.

• Desmantelamiento gradual y fluido de la Ley de Sanidad (“Affordable Care Act”).

• En vista de todo lo anterior, una curva de rendimientos ligeramente más alta y empinada, que viene muy bien a los bancos, pero que no es lo suficientemente alta como para hacer descarrilar la expansión del sector de la vivienda o empeorar la solvencia de los deudores corporativos.

El gran interrogante de cara al 2017 es si esta visión benigna se corresponde o no con la realidad. Una mezcla adecuada podría tener un efecto estimulante, aumentando el crecimiento del PIB entre un 0,2% y un 0,4%, sin hacer demasiado daño. Sin embargo, si el énfasis en la reducción de impuestos, el gasto público o las tarifas aduaneras fuera excesivo, podría provocar importantes déficits presupuestarios, tipos de interés más altos, una fuerte subida del dólar, un aumento de los ratios de deuda federales (y una posible rebaja de la calificación crediticia) y un aumento de la inflación. Hay muchos factores desconocidos, dado que el resultado final depende de las intenciones del nuevo Presidente, de la disposición de la mayoría del Congreso y del Senado y de hasta qué punto los Demócratas utilizarán tácticas dilatorias para retrasar la aplicación de las políticas de Trump.

5 En noviembre escribimos sobre un potencial cambio en la Comisión Federal de Comunicaciones para acabar con la neutralidad de la red, y su efecto en proveedores de contenidos y empresas proveedoras de cable/de servicios de Internet. Este ecosistema representa el 12% de la bolsa. Esto podría implicar cambios importantes, y rápido: https://www.jpmorgan.com/directdoc/eotmfccease.pdf

ES

TA

DO

SU

NID

OS


8


-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%

'60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

Source: BLS, BEA, Haver Analytics. November 2016.

Divergence between employment and investmentY/Y % change (both axes)

Employment


-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16Source: BEA, Haver Analytics, JPMAM. Q3 2016.

US consumer activityPCE contribution to real GDP growth, 2-quarter average

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

'50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

Source: Bureau of Economic Analysis, Haver Analytics. Q3 2016.

US private residential investment% of GDP








Homebuyer credit

Corporate tax cut

0.0x 0.5x 1.0x 1.5x 2.0x 2.5x


What helps GDP growth the most?Estimated fiscal multiplier range


3%

4%

5%

6%

7%

8%

8090

100110120130140150160170180

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16



Riesgos para la vivienda derivados de la subida de los tiposÍndice (enero de 2000=100) Tipos hipotecarios

Fuente: Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios, Bloomberg. 28 de diciembre de 2016.

Lo q

ue

des

cuen

tan

los

mer

cad

os

14


Los gráficos siguientes muestran estimaciones de las consecuencias de los planes fiscales y de gasto de Trump para el déficit y la deuda, asumiendo que se cumplen en su totalidad, aunque creo que ése no es un buen escenario central. En mi opinión, lo que acabará sucediendo será una mezcla de gasto en infraestructura (en cifras muy inferiores a las citadas por Trump), recortes de la fiscalidad para las empresas, pequeñas (o nulas) reducciones de la fiscalidad sobre las personas físicas, algunas restricciones al comercio con México, desregulación en los sectores sanitario, financiero y energético, un déficit presupuestario ligeramente más alto y rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años iguales o superiores al 3% a finales de 2017. La subida de los tipos aumenta el riesgo del mercado de la vivienda y de los múltiplos PER en general, pero su efecto en las cuentas de pérdidas y ganancias de las empresas debería ser gradual, teniendo en cuenta que el vencimiento medio ponderado de la deuda del S&P500 es de 10,4 años, y que tan sólo el 14% es a tipo variable.

Si se combina nuestro escenario base con las condiciones preexistentes y las valoraciones actuales de renta variable, en mi opinión el resultado será un año 2017 de crecimiento de beneficios y rentabilidades de los mercados de renta variable de un solo dígito (digamos, del 6%-8%). No obstante, este resultado esconde importantes cambios. El gráfico inferior (derecha) muestra algunas de las fortunas cambiantes en el mercado de renta variable estadounidense desde las elecciones.

Algunos factores de los mercados han mejorado desde las elecciones presidenciales estadounidenses:• Acciones value (con ratios PER bajos), como bancos y compañías industriales (los presuntos beneficiarios de

una curva de tipos más inclinada, de la desregulación y de una mayor inversión en infraestructuras).

ES

TA

DO

SU

NID

OS


9


9

The big question for 2017: how will Trump policies affect this backdrop? Financial markets appear to be pricing in a benign “American Enterprise Institute Presidency”:

• Plenty of deregulation (healthcare, energy, finance, internet5, etc)

• Corporate tax cuts and little disruption from some very transformational tax proposals

• A small amount of personal tax reform that creates a modestly larger budget deficit, but nota massive one

• Limited (if any) action on trade, tariffs and deportations of undocumented workers

• Large military expansion combined with an isolationist foreign policy

• Infrastructure financed through taxes on offshore profits and public-private partnerships

• Gradual, non-disruptive dismantling of the Affordable Care Act

• Given all of the above, a modestly higher and steeper yield curve that’s great for banks, butnot high enough to derail the housing expansion or worsen corporate debtor solvency

Whether this benign view is accurate or not is the big question for 2017. The right mix could be stimulative, adding 0.2% to 0.4% to GDP growth without much damage. But too much emphasis on tax cuts, government spending or tariffs could result in large budget deficits, higher interest rates, a spike in the dollar, rising Federal debt ratios (and a possible ratings downgrade) and higher inflation. There are a lot of tea leaves to read, since the outcome depends on the President-elect’s intentions, the disposition of House/Senate majority leaders and the degree to which Democrats filibuster Trump policies.

The charts below show estimates of the deficit and debt consequences of Trump tax and spending plans assuming they’re enacted in full, but I don’t think that’s a good central scenario. I think we will end up somewhere in between, with a mix of infrastructure spending (in sizes way below figures Trump has cited), corporate tax cuts, small personal tax cuts (if any), some trade restrictions on Mexico, deregulation of healthcare/financials/energy, a modestly higher budget deficit and 3%+ on the 10-year Treasury by the end of 2017. Higher rates create risks for housing and P/E multiples more broadly, but the impact on corporate income statements should be gradual given the weighted avg maturity of S&P debt at 10.4 years, only 14% of which is floating rate.

5 In November, we wrote about a potential shift at the Federal Communications Commission and its impact on content providers and cable companies/internet service providers. This ecosystem represents 12% of the stock market; substantial changes could happen, and happen fast: https://www.jpmorgan.com/directdoc/eotmfccease.pdf.

-$7.0

-$6.0

-$5.0

-$4.0

-$3.0

-$2.0

-$1.0

$0.0

Tax Policy Center Tax Foundation

Static

Dynamic

Estimated impact of Trump tax plan on budget deficitTen-year cumulative revenue impact , USD trillions

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

'40 '45 '50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15 '20 '25

CBO baseline

TPC estimate based on Trump tax plan

Wh

at m

arke

ts a

re p

rici

ng

in

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Efecto estimado del plan fiscal de Trump en el déficit presupuestario, efecto acumulado a 10 años en ingresos, billones de dólares estadounidenses

Fuente: Centro de Política Fiscal (octubre de 2016), Tax Foundation (septiembre de 2016). Nota: se asume que los ingresos provenientes de entidades intermedias se gravan a los tipos aplicables a las empresas.

Deuda federal titularidad del público, y efecto del plan fiscal de Trump, % del PIB

Fuente Oficina Presupuestaria del Congreso, Centro de Política Fiscal, Haver, J.P. Morgan Asset Management. Octubre de 2016.


10


10

When combining our base case scenario with pre-existing conditions and current equity valuations, 2017 looks to me like a year of single digit profits growth and equity market returns (i.e., 6%-8%). However, there are substantial changes taking place underneath the hood. The second chart shows some of the changing fortunes in the US equity market since the election.

Some market factors have been improving since the US Presidential election:

• Value stocks (with low P/E ratios), such as banks and industrials (presumed beneficiaries of a steeperyield curve, deregulation and greater infrastructure investment)

• Companies with high tax rates (given the prospects for corporate tax reform)

• Companies with high domestic sales (given the possibility of rising tariffs and trade disputesnegatively affecting multinational stocks; see next page)

• Higher operating leverage (given the prospects for modestly higher economic growth)

• Stocks with low dividends and higher volatility (since higher interest rates could reduce the frenzy forbond proxy stocks)

Many of these factors have further to run given how distorted market preferences had become due to zero interest rates and the scarcity of organic revenue growth. Once these market factors began to shift in Q3 2016, excess returns in actively managed large-cap, mid-cap and small-cap equity mutual funds improved6, a possible sign that Fed-induced distortions have been negatively impacting active manager performance (for more on active management prospects, see Special Topic #2).

While the markets look to us to have already priced in corporate tax reform, the details are not clear yet, and some proposals are quite transformational. While lower statutory rates are a commonly stated goal (a corporate tax rate of 25% could lift S&P earnings by 8%-10%), there are a lot of details to sort out. Some proposals entail fairly radical changes in the corporate tax code:

• The elimination of interest deductibility, and the ability to immediately expense capital expenditures7

• Imports would no longer be deductible, and exports would be exempt from taxation (a step whichwould raise revenue on a net basis and support a reduction in the statutory rate)

• One-time tax of 10% or less applied to accumulated, non-repatriated offshore profits

6 J.P. Morgan Securities Equity Strategy and Quantitative Research, November 21, 2016. 7 Most versions of these proposals would presumably grandfather deductibility of existing debt, and create carve-outs for financial firms. But what does this mean for short-term obligations like commercial paper; would they no longer be deductible when rolled? Unclear. Note that immediate expensing of capital expenditures for tax purposes is only a timing benefit, and nothing more.

5x

10x

15x

20x

25x

30x

35x

40x

45x

'50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

Price to 10-year trailing real earnings

-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

10%

Highvolatility

Value(Low P/E)

Highcorporate

taxes

Highoperatingleverage

Highdomestic

sales

Lowdividend

yield

Jan 2016 to electionSince election

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Valoración de la renta variable estadounidense: ratio PER ajustado para reflejar el ciclo económico, PER referido a beneficios reales a 10 años, basado en datos pasados

Fuente: Shiller, S&P, Haver, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de 2016.

Movimientos en el mercado de renta variable estadounidense desde las elecciones, resultados de tercio superior vs tercio inferior de compañías expuestas al factor

Fuente: RBC Capital Markets. 9 de diciembre de 2016. Universo: S&P 500.

15


• Compañías con impuestos más altos (en vista de las perspectivas de una reforma del impuesto de sociedades).• Compañías con un alto volumen de ventas en el territorio nacional (dada la posibilidad de que un

aumento de los aranceles y de que las disputas comerciales tengan un efecto negativo sobre las acciones multinacionales; ver página siguiente).

• Mayor apalancamiento operativo (en vista de las perspectivas de un crecimiento económico ligeramente más alto). • Acciones con dividendos bajos y volatilidad más alta (dado que la subida de los tipos de interés podría

reducir el atractivo de las acciones que funcionan como bond proxies).

Muchos de estos factores aún tienen bastante recorrido, teniendo en cuenta lo distorsionadas que estaban las preferencias de los mercados por la política de tipos de interés cero y la escasez de crecimiento orgánico de los ingresos. Al comenzar a cambiar estos factores de mercado en el tercer trimestre de 2016, mejoró el exceso de rentabilidad de los fondos de inversión de renta variable de gran, mediana y pequeña capitalización,6 una posible señal de que las distorsiones inducidas por la política de la Reserva Federal habían afectado negativamente a los resultados de la gestión activa (si desea saber más sobre las perspectivas de la gestión activa, ver Tema Especial nº 2).

Aunque creemos que los mercados ya han descontado una reforma del impuesto de sociedades, aún no están claros los detalles de la misma, y algunas de las propuestas realmente suponen una transformación del sistema. Aunque parece que todos hablan de un mismo objetivo de bajar los tipos estatutarios (de situarse el tipo del impuesto de sociedades en el 25%, los beneficios del S&P podrían subir entre un 8% y un 10%), aún quedan muchos detalles por decidir. La propuesta del Partido Republicano en el Congreso implica cambios bastante radicales del impuesto de sociedades. A finales de diciembre escribimos sobre ello en un artículo, que puede resumirse de la forma siguiente:

• eliminación de la deducibilidad de los intereses, y de la capacidad de contabilizar inmediatamente las inversiones como gastos;7

• las importaciones dejarían de ser deducibles, y las exportaciones estarían exentas de fiscalidad (medida que aumentaría los ingresos fiscales netos, y apoyaría la reducción del tipo legal);

• impuesto único igual o inferior al 10% sobre los beneficios acumulados en el extranjero y no repatriados.

Aunque, a largo plazo, estas políticas podrían eliminar distorsiones en la normativa fiscal, fomentar la inversión, reducir el exceso de apalancamiento y reducir los incentivos para no repatriar ingresos o para trasladar las sedes al extranjero mediante deslocalizaciones fiscales, el periodo de ajuste podría suponer importantes perturbaciones en el mercado. También es probable que estos cambios tengan ganadores y perdedores, especialmente si el dólar no subiera como esperan algunos economistas.8

En lo que respecta al comercio, las acciones de compañías centradas en el mercado doméstico deberían verse beneficiadas. El Presidente tiene distintos grados de influencia unilateral sobre la política comercial. Aunque es poco probable que cumpla las promesas realizadas durante la campaña de aprobar aranceles

6 Estrategia de Renta Variable e Investigación Cuantitativa de J.P. Morgan Securities, 21 de noviembre de 2016.7 La mayoría de las versiones de estas propuestas presumiblemente seguirían permitiendo la deducción de la deuda preexistente, y se

aprobarían exenciones para las entidades financieras. No obstante, debemos preguntarnos qué implica esto para las obligaciones a corto plazo, como el papel comercial: ¿ya no serán deducibles si se refinancian? No queda nada claro. Debemos señalar asimismo que la deducción de las inversiones como gasto a efectos fiscales tan solo es un beneficio temporal.

8 Algunos economistas presumen que la eliminación de la deducibilidad de las importaciones no implicaría desventajas para los importadores, ni cambios sustanciales en los flujos comerciales, ya que se asume que, en un escenario de estas características, el dólar se recuperaría por un importe igual al valor de la deducibilidad fiscal prevista de los bienes importados. Si se adoptase inmediatamente esta política en un régimen fiscal con el tipo del impuesto de sociedades al 20%, requeriría una apreciación del dólar estadounidense de aproximadamente el 25% (¡!), que lo llevaría a su nivel más alto desde 1990. Según escribo esto, estoy imaginando todas las formas en que la vida real podría entrometerse en esta suposición. Por ejemplo: ¿funcionará esta teoría en un mundo en el que los socios comerciales de Estados Unidos mantienen tipos de cambio fijos o gestionados frente al dólar? Si, por cualquier motivo, los ajustes del tipo de cambio no funcionasen según el plan, los sectores con mayor contenido de importaciones y que podrían verse más dañados son: textil, ordenadores, automóviles y equipos electrónicos.

ES

TA

DO

SU

NID

OS

https://www.jpmorgan.com/directdoc/eotmdbtcf.pdf

16


generalizados del 35% y del 45%, opino que Trump tomará medidas para subir los aranceles sobre los bienes extranjeros. El riesgo es que las importaciones también se harán más caras, reduciendo los beneficios de las compañías que dependen de ellas. El Peterson Institute creó un modelo para simular una “guerra comercial total”, asumiendo la imposición de aranceles del 35% sobre México y del 45% sobre China por parte de Estados Unidos, y el contraataque de estos países aplicando tarifas similares. El resultado sería el estancamiento del PIB real de Estados Unidos durante tres años, entre 2017 y 2020. La última vez que esto sucedió fue el periodo entre 1979 y 1982, un periodo de malestar económico, altas tasas de desempleo y fragilidad de los mercados financieros. De nuevo, creo que el escenario de una guerra comercial total es muy poco probable, incluso tras considerar el poder unilateral del Presidente para provocarla.

La subida de los tipos de interés debería ayudar a los bancos, cuyas acciones se han visto afectadas negativamente por la caída de los tipos y por una curva de tipos más plana desde el año 2010. La percepción de un cambio en el entorno regulatorio también está contribuyendo a la subida de las valoraciones de los bancos, que siguen muy por debajo de los niveles anteriores a la crisis.

Las perspectivas del sector tecnológico son desiguales. Aunque el incremento del crecimiento global debería ayudarle, podría verse perjudicado por la subida del dólar y las barreras comerciales, dado que este sector tiene el mayor porcentaje de ventas en el extranjero. También tiene el tipo impositivo más bajo, lo que reduce los beneficios relativos de cualquier reforma del impuesto de sociedades.

La peor rentabilidad de las acciones tecnológicas frente al mercado en general desde las elecciones podría también ser un reflejo de la rotación de posiciones demasiado populares hacia bancos y compañías industriales en las que los inversores mantienen menos posiciones.

También se prevén cambios en las políticas aplicables al sector sanitario. Las cifras internas de la Ley de Sanidad Asequible son poco estables (fuertes subidas de primas y franquicias, caída del número de aseguradoras en los planes estatales), y me recuerdan al video de la ondulación y colapso del Puente de Tacoma Narrows en los años 40. El Partido Republicano controla en la actualidad muchos de los resortes legislativos necesarios para cambiarla o derogarla. ¿Cómo será el futuro? De acuerdo con el plan de Ryan, podría comprender créditos fiscales para contratar seguros sanitarios privados, competencia entre los estados y subvenciones de Medicaid. La propuesta elimina las obligaciones de los empleadores y los individuos, y amplía la variación permitida en las primas en base a la edad, de 3:1 a 5:1, para fomentar la participación de las personas más jóvenes y más sanas. El calendario más probable es una implementación posterior a las elecciones de mitad del mandato presidencial, en 2018.


11


11

While in the long run these policies could eliminate distortions in the tax code, encourage capital spending, reduce excessive leverage and reduce incentives to shelter income or move HQ offshore through tax inversions, the adjustment period could be disruptive. There are likely to be winners and losers from such changes, particularly if FX markets do not react in the way presumed by economists8.

On trade, domestically-oriented stocks should get the benefit of the doubt. The President has varying degrees of unilateral influence on trade policy. While campaign promises of across-the-board tariffs of 35% and 45% are unlikely, I believe Trump will take steps which raise tariffs on foreign goods. The risk: more expensive imports and a profit squeeze at import-dependent companies. The Peterson Institute modeled a “full trade war” by assuming that the US imposes 35% tariffs on Mexico and 45% on China, and that these countries retaliate in kind with similar tariffs. The result: roughly stagnant real US GDP for three years, from 2017-2020. The last time that happened: 1979-1982, a period of economic malaise, high unemployment and fragile financial markets. Again, I think the full trade war scenario is highly unlikely, even considering the unilateral power the President has to provoke one.

Rising interest rates should help banks, whose share prices have been negatively impacted by falling rates and a flatter yield curve since 2010. The perception of a changing regulatory environment is also contributing to rising bank valuations, which are still well below pre-crisis levels.

The technology sector outlook is mixed. While higher global growth should help, a higher dollar and trade barriers could hurt since the tech sector has the highest percentage of foreign sales. Tech also has the lowest effective tax rate, reducing potential benefits from corporate tax reform. The underperformance of tech stocks vs. the market since the election may also reflect rotation out of heavily crowded positions into under-owned bank and industrial names.

8 The elimination of import deductibility is assumed by economists to result in no disadvantages for importers, or material changes to trade flows, since the dollar is assumed to rally in such a scenario by an amount equal to the value of the foregone deductibility of imported goods. If the policy were adopted immediately under a 20% corporate tax rate regime, it would require a roughly 25% appreciation (!!) of the US dollar, pushing it to its highest level since 1990. As I type this, I’m imagining all the ways that real life could intrude on this assumption. For example: will this work in a world of fixed and managed exchange rates of US trading partners? If for whatever reason, exchange rate adjustments do not work as planned, the following sectors have the highest degree of import content, and stand to be hurt the most: apparel, computers, autos and electrical equipment.

Another remarkable thing about destination-basis taxation: some people like it explicitly because they believe that it is protectionist, and other people like it because they resolutely believe that it’s not.

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

'30 '35 '40 '45 '50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '150.6x

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

1.6x

1.8x

2.0x

2.2x

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Price-to-book value ratio

SectorForeign

SalesEffective Tax Rate Sector

Foreign Sales

Effective Tax Rate

Tech 59% 21.2% Cons Disc 27% 28.5%Materials 49% 25.3% Health Care 20% 24.6%Energy 41% 25.9% Financials 18% 27.9%Industrials 36% 28.1% Utilities 6% 31.7%Staples 28% 29.5% Telecom 1% 28.0%

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Desde el año 2010, los tipos bajos han perjudicado a las acciones de los bancos, correlación de rentabilidades relativas con rentabilidad total de bonos del Tesoro

Fuente: Empirical Research Partners. Noviembre de 2016.

Valoraciones de bancos estadounidensesRatio precio/valor contable

Fuente: MSCI, Datastream, J.P. Morgan Asset Management.15/12/2016.


11


11

While in the long run these policies could eliminate distortions in the tax code, encourage capital spending, reduce excessive leverage and reduce incentives to shelter income or move HQ offshore through tax inversions, the adjustment period could be disruptive. There are likely to be winners and losers from such changes, particularly if FX markets do not react in the way presumed by economists8.

On trade, domestically-oriented stocks should get the benefit of the doubt. The President has varying degrees of unilateral influence on trade policy. While campaign promises of across-the-board tariffs of 35% and 45% are unlikely, I believe Trump will take steps which raise tariffs on foreign goods. The risk: more expensive imports and a profit squeeze at import-dependent companies. The Peterson Institute modeled a “full trade war” by assuming that the US imposes 35% tariffs on Mexico and 45% on China, and that these countries retaliate in kind with similar tariffs. The result: roughly stagnant real US GDP for three years, from 2017-2020. The last time that happened: 1979-1982, a period of economic malaise, high unemployment and fragile financial markets. Again, I think the full trade war scenario is highly unlikely, even considering the unilateral power the President has to provoke one.

Rising interest rates should help banks, whose share prices have been negatively impacted by falling rates and a flatter yield curve since 2010. The perception of a changing regulatory environment is also contributing to rising bank valuations, which are still well below pre-crisis levels.

The technology sector outlook is mixed. While higher global growth should help, a higher dollar and trade barriers could hurt since the tech sector has the highest percentage of foreign sales. Tech also has the lowest effective tax rate, reducing potential benefits from corporate tax reform. The underperformance of tech stocks vs. the market since the election may also reflect rotation out of heavily crowded positions into under-owned bank and industrial names.

8 The elimination of import deductibility is assumed by economists to result in no disadvantages for importers, or material changes to trade flows, since the dollar is assumed to rally in such a scenario by an amount equal to the value of the foregone deductibility of imported goods. If the policy were adopted immediately under a 20% corporate tax rate regime, it would require a roughly 25% appreciation (!!) of the US dollar, pushing it to its highest level since 1990. As I type this, I’m imagining all the ways that real life could intrude on this assumption. For example: will this work in a world of fixed and managed exchange rates of US trading partners? If for whatever reason, exchange rate adjustments do not work as planned, the following sectors have the highest degree of import content, and stand to be hurt the most: apparel, computers, autos and electrical equipment.

Another remarkable thing about destination-basis taxation: some people like it explicitly because they believe that it is protectionist, and other people like it because they resolutely believe that it’s not.

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

'30 '35 '40 '45 '50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '150.6x

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

1.6x

1.8x

2.0x

2.2x

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Price-to-book value ratio

SectorForeign

SalesEffective Tax Rate Sector

Foreign Sales

Effective Tax Rate

Tech 59% 21.2% Cons Disc 27% 28.5%Materials 49% 25.3% Health Care 20% 24.6%Energy 41% 25.9% Financials 18% 27.9%Industrials 36% 28.1% Utilities 6% 31.7%Staples 28% 29.5% Telecom 1% 28.0%

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Fuente: Compustat. Deutsche Bank. 2015.

ES

TA

DO

SU

NID

OS

17


Si el Partido Republicano aprobase cambios de la Ley de Sanidad Asequible, podrían verse beneficiadas las aseguradoras, las compañías biotecnológicas y las farmacéuticas de gran capitalización, a costa de los hospitales y de las compañías de productos médicos. Como mostramos a continuación, en términos generales, las valoraciones del sector sanitario se acercan a los niveles más bajos relativos al mercado en general desde los años 90.

Las acciones del sector biotecnológico cayeron fuertemente cuando Hillary Clinton indicó que actuaría en múltiples frentes tras la subida de precios de Daraprim por parte de Turing. Su plan incluía (a) la creación de un comité de supervisión de los precios de los medicamentos, con capacidad de imponer multas, (b) la aceleración de las aprobaciones de medicamentos genéricos por parte de la FDA,9 y (c) la aprobación de importaciones de emergencia. Donald Trump también comentó sobre la necesidad de frenar el incremento de los precios de los medicamentos, pero si sus soluciones se centran en las propuestas (b) y (c), en lugar de (a), su efecto en el mercado podría ser menor. De ser así, el sector biotecnológico podría recuperar parte del terreno perdido en los últimos dos años, en los que sus valoraciones convergieron con las de las compañías farmacéuticas de gran capitalización.

¿Qué pasaría en una Presidencia de Clinton?

Las políticas de Trump podrían dar lugar a resultados adversos de muchas formas, dadas las dudas en torno al déficit y a los aranceles, y su falta de experiencia. Sin embargo, también merece la pena imaginar la situación contraria: ¿Cómo podría un gobierno de Clinton haber impulsado positivamente la economía estadounidense, altamente endeudada y sin la productividad que antes la distinguía, donde los derechos sociales cada vez dejan menos margen para el gasto discrecional, que contribuye al crecimiento futuro10? Las propuestas de

9 En 2015 y 2016, las aprobaciones pendientes de la FDA eran entre 6 y 8 veces superiores a las aprobaciones efectivas.10 Ejemplos de gasto discrecional: formación profesional/programas de reubicación de trabajadores; gasto federal en educación;

seguridad y salud de consumidores y en el trabajo; policía/judicatura federal; control y reducción de la contaminación; infraestructuras aéreas, terrestres y acuáticas; cuerpo de ingenieros del ejército de Estados Unidos; investigación científica, NASA, proyectos de I+D de energía; gasto del Instituto Nacional de Salud y del Centro de Control de Enfermedades para el control de enfermedades y bioterrorismo; control y persecución del tráfico de drogas internacional.


12

Policy changes are also afoot in healthcare. The internals of the Affordable Care Act are unstable (sharply rising premiums and deductibles, falling number of insurers on state exchanges), and remind me of the video of the undulation and ultimate collapse of the Tacoma Narrows Bridge in the 1940s. The GOP controls many of the legislative levers needed to change/repeal it. What might the future look like? As per Ryan’s plan, it could be composed of tax credits to purchase private health insurance, interstate competition and Medicaid grants. The proposal eliminates employer and individual mandates, and widens allowable premium variation based on age from 3:1 to 5:1 to encourage younger, healthier people to participate. Most likely timeline: implementation after the 2018 midterm elections.

Should the GOP make changes to the Affordable Care Act, insurers, biotech and large-cap pharma could benefit at the expense of hospitals and medical device companies. As shown below, on a broad sector basis, healthcare valuations are close to the lowest levels relative to the overall market since 1990.

Biotech stocks plummeted in 2015 when Clinton indicated that she would act on multiple fronts after Turing’s price increase on Daraprim. Her plan included (a) creation of a drug pricing oversight committee with the ability to impose fines, (b) acceleration of FDA generic approvals9 and (c) approval of emergency imports. Trump also commented on the need to rein in drug price increases, but if his solutions are focused on (b) and (c) and not (a), the market impact may be smaller. If so, biotech may recover some of what was lost in the prior couple of years when its valuations converged to large-cap pharma.

9 In 2015 and 2016, pending FDA approvals were 6x-8x the rate of actual FDA approvals.

0.7x

0.8x

0.9x

1.0x

1.1x

1.2x

1.3x

1.4x

1.5x

1.6x

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Source: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. December 15, 2016.

Healthcare versus the marketPrice-to-forward earnings ratio relative to S&P 500, 3-month average

65

70

75

80

85

90

95

100

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100Days after comment on drug prices

Clinton (September 21, 2015)

Trump (December 7, 2016)

5x

15x

25x

35x

45x

55x

65x

'88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

similar levels, Price-to-forward earnings ratio

US pharmaceuticals

US biotechnology

Resultados del sector biotecnológico en el Nasdaq tras los comentarios de Clinton y Trump, 100= nivel del índice en el día anterior al comentario

Fuente: Bloomberg, Twitter, Time. 28 de diciembre de 2016.

Similitud de precios entre compañías biotecnológicas y farmacéuticas, PER basado en expectativas

Fuente: Morgan Stanley Research. 15 de diciembre de 2016.

ES

TA

DO

SU

NID

OS


12


12

Policy changes are also afoot in healthcare. The internals of the Affordable Care Act are unstable (sharply rising premiums and deductibles, falling number of insurers on state exchanges), and remind me of the video of the undulation and ultimate collapse of the Tacoma Narrows Bridge in the 1940s. The GOP controls many of the legislative levers needed to change/repeal it. What might the future look like? As per Ryan’s plan, it could be composed of tax credits to purchase private health insurance, interstate competition and Medicaid grants. The proposal eliminates employer and individual mandates, and widens allowable premium variation based on age from 3:1 to 5:1 to encourage younger, healthier people to participate. Most likely timeline: implementation after the 2018 midterm elections.

Should the GOP make changes to the Affordable Care Act, insurers, biotech and large-cap pharma could benefit at the expense of hospitals and medical device companies. As shown below, on a broad sector basis, healthcare valuations are close to the lowest levels relative to the market since 1990.

Biotech stocks plummeted in 2015 when Clinton indicated that she would act on multiple fronts after Turing’s price increase on Daraprim. Her plan included (a) creation of drug pricing oversight committee with the ability to impose fines, (b) acceleration of FDA generic approvals9 and (c) approval of emergency imports. Trump also commented on the need to rein in drug price increases, but if his solutions are focused on (b) and (c) and not (a), the market impact may be smaller. If so, biotech may recover some of what was lost in the prior couple of years when biotech valuations converged to large-cap pharma.

9 In 2015 and 2016, pending FDA approvals were 6x-8x the rate of actual approvals.

0.7x

0.8x

0.9x

1.0x

1.1x

1.2x

1.3x

1.4x

1.5x

1.6x

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Price-to-forward earnings ratio relative to S&P 500, 3-month average

65

70

75

80

85

90

95

100

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Source: Bloomberg, Twitter, Time, JPMAM. December 15, 2016.

Clinton (September 21, 2015)

Trump (December 7, 2016)

Days after comment on drug prices5x

15x

25x

35x

45x

55x

65x

'88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Source: Morgan Stanley Research. December 15, 2016.

similar levels, Price-to-forward earnings ratio

US pharmaceuticals

US biotechnology

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Sector sanitario vs. mercado en general, ratio PER basado en expectativas en relación con S&P 500, media a tres meses

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de 2016.

18


Clinton incluían la imposición de tasas sobre el trading, y comisiones de riesgo sobre los bancos; un comité de supervisión de los precios de los medicamentos con la capacidad de imponer multas y penalizaciones; regulaciones para impedir las deslocalizaciones fiscales;11 regulaciones sobre una variedad de sectores nicho con altos beneficios; apoyo federal a las directrices de etiquetado e impuestos sobre los refrescos/el azúcar; expansión de Medicaid; nuevas regulaciones sobre las vacaciones pagadas; revisión de los estándares de eficiencia energética; expansión de las exigencias de cobertura aseguradora; y políticas que, según la descripción de Clinton, eliminarían de forma efectiva la fractura hidráulica (el fracking), aunque, en uno de los debates, también describió el gas natural como un combustible puente hacia un futuro de energías renovables.

Aunque cada propuesta contiene factores que merecen la pena considerar, habrían seguido ampliando la huella regulatoria del gobierno federal. El ritmo de aprobación de nuevas regulaciones del Presidente Obama ha sido considerablemente superior al de los gobiernos de Bill Clinton y George W. Bush, y esta tendencia lleva ya tiempo afectando a las pequeñas empresas. En un ciclo de negocio avanzado, aumenta la importancia de la productividad para prevenir la inflación. No está claro cómo la agenda regulatoria de la Secretaria de Estado Clinton habría ayudado en este frente.

11 Ver nuestro artículo de Eye on the Market de 20 de diciembre de 2016 si desea saber más sobre las deslocalizaciones fiscales de las empresas, y sobre la propuesta del Partido Republicano en el Congreso de aprobar un impuesto de sociedades basado en el destino de los flujos de efectivo como forma de reducir los incentivos a la deslocalización.


13


13

What about a Clinton Presidency?

There are multiple pathways by which Trump policies could result in adverse outcomes given deficit and tariff issues, and his lack of experience. Still, it’s also worth thinking about the counter-factual: how would a Clinton administration have delivered a positive jolt to an aging, highly indebted US economy that has lost its productivity mojo, and whose entitlement payments consume a greater and greater share of government spending? Clinton’s agenda included high frequency trading fees and risk fees on banks; a drug pricing oversight committee with the ability to impose fines and penalties; regulations impeding corporate tax inversions10; regulations on a variety of niche for-profit industries; Federal support for labeling guidelines and soda/sugar taxes; further Medicaid expansion; new regulations on paid leave; revised energy efficiency standards; expansion of insurance coverage requirements; and policies Clinton described as effectively eliminating hydraulic fracturing, even though she also described natural gas as a bridge fuel to a renewable energy future in one of the debates.

While each proposal has its merits, they would have further expanded the regulatory footprint of the Federal Government. Compared to B. Clinton and G. W. Bush, the pace of Obama regulation was considerably faster, a trend which has been affecting small business. As the business cycle ages, productivity becomes more important as a means of preventing inflation. It’s unclear how Secretary Clinton’s regulatory agenda would have helped on this front.

10 The pace of corporate tax inversions (i.e., when US companies incorporate overseas for tax purposes) began to accelerate in the mid-1990s. Before that time, US and OECD ex-US corporate tax rates were roughly the same, so there was no incentive to incorporate elsewhere. As the gap widened, the pace of inversions picked up. By 2014, OECD ex-US statutory tax rates were ~15% below US levels. As a rough measure, effective median US corporate tax rates are around 28%, compared to statutory rates of 39%.

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

3.5x

4.0x

4.5x

5.0x

5.5x

6.0x

6.5x

'67 '70 '73 '76 '79 '82 '85 '88 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15

Active to retired workers

Debt to GDP

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025

Source: CBO, JPMAM. March 2016. Dotted lines are CBO projections.

Non-defense discretionary spending

Entitlement spending

3.2x1.0x

Current

Budget Control Act

050

100150200250300350400450500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fall 2016 Unified AgendaPresident ObamaPresident BushPresident Clinton

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

Taxes Poor sales

Quality of labor

Regulation

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Número acumulado de regulaciones significativas desde un punto de vista económico publicadas durante distintos mandatos presidenciales

Fuente: Centro de Estudios Regulatorios de George Washington University. 2016.

¿Cuál es el mayor problema al que se enfrentan las pymes?% de encuestados, media a seis meses

Fuente: Federación Nacional de Empresas Independientes, Haver Analytics. Noviembre de 2016.

ES

TA

DO

SU

NID

OS


13


13

What about a Clinton Presidency?

There are multiple pathways by which Trump policies could result in adverse outcomes given deficit and tariff issues, and his lack of experience. Still, it’s also worth thinking about the counter-factual: how would a Clinton administration have delivered a positive jolt to an aging, highly indebted US economy that has lost its productivity mojo, and whose entitlement payments consume a greater and greater share of government spending? Clinton’s agenda included high frequency trading fees and risk fees on banks; a drug pricing oversight committee with the ability to impose fines and penalties; regulations impeding corporate tax inversions10; regulations on a variety of niche for-profit industries; Federal support for labeling guidelines and soda/sugar taxes; further Medicaid expansion; new regulations on paid leave; revised energy efficiency standards; expansion of insurance coverage requirements; and policies Clinton described as effectively eliminating hydraulic fracturing, even though she also described natural gas as a bridge fuel to a renewable energy future in one of the debates.

While each proposal has its merits, they would have further expanded the regulatory footprint of the Federal Government. Compared to B. Clinton and G. W. Bush, the pace of Obama regulation was considerably faster, a trend which has been affecting small business. As the business cycle ages, productivity becomes more important as a means of preventing inflation. It’s unclear how Secretary Clinton’s regulatory agenda would have helped on this front.

10 The pace of corporate tax inversions (i.e., when US companies incorporate overseas for tax purposes) began to accelerate in the mid-1990s. Before that time, US and OECD ex-US corporate tax rates were roughly the same, so there was no incentive to incorporate elsewhere. As the gap widened, the pace of inversions picked up. By 2014, OECD ex-US statutory tax rates were ~15% below US levels. As a rough measure, effective median US corporate tax rates are around 28%, compared to statutory rates of 39%.

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

3.5x

4.0x

4.5x

5.0x

5.5x

6.0x

6.5x

'67 '70 '73 '76 '79 '82 '85 '88 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15

Active to retired workers

Debt to GDP

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025

Source: CBO, JPMAM. March 2016. Dotted lines are CBO projections.

Non-defense discretionary spending

Entitlement spending

3.2x1.0x

Current

Budget Control Act

050

100150200250300350400450500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fall 2016 Unified AgendaPresident ObamaPresident BushPresident Clinton

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

Taxes Poor sales

Quality of labor

Regulation

UN

ITE

D

ST

AT

ES

Menos trabajadores activos con respecto a los jubilados y aumento de la deudaRatio de trabajadores activos frente a jubilados

Ratio deuda federal/PIB

Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, Administración de la Seguridad Social, Oficina de Gestión y Presupuesto, J.P. Morgan Asset Management. Noviembre de 2016.

Gasto en derechos sociales y gasto discrecional excluyendo defensa% del PIB, con ratio de gasto social/gasto excluyendo defensa

Fuente: Oficina Presupuestaria del Congreso, J.P. Morgan Asset Management. Marzo de 2016. Las líneas de puntos representan las proyecciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso.

https://www.jpmorgan.com/directdoc/eotmdbtcf.pdf

19


Europa: Ligera recuperación, rentabilidad inferior del sector empresarial y un intenso calendario político

La economía europea goza de estabilidad, pero la tendencia de crecimiento sigue bastante por debajo de los niveles anteriores a la crisis. Aunque ha habido un aumento de la confianza de los consumidores, y las encuestas empresariales llevan desde principios de 2015 en terreno expansionista, todas estas señales sólo se corresponden con un crecimiento del PIB cerca del 2,0%.

En España el crecimiento es más alto (3% en el tercer trimestre de 2016) pero, teniendo en cuenta que tan sólo representa el 10% de los beneficios, el PIB y el empleo de la Eurozona, no debemos sobrevalorar su importancia global. Aunque Italia tiene sus problemas (ver cuadro), y el 50% de los bonos minoristas bancarios italianos vence en 2017, espero que Italia y la Comisión Europea encuentren formas de evitar una crisis bancaria no deseada, llegando a distintos acuerdos y compromisos.

Los préstamos bancarios están aumentando ahora que el BCE ha proporcionado a los bancos incentivos para prestar dinero; aun así, se trata de otra tendencia de la Eurozona que tan sólo crece al 2%.

EU

RO

PA


14

Europe: a modest recovery, an underperforming corporate sector and a heavy political calendar

Europe’s economy is stable, but trend growth is still well below pre-crisis levels. While business surveys have been in expansion territory since the beginning of 2015 and consumer confidence has risen, all of this simply corresponds to GDP growth of around 2.0%. The growth news is better in Spain (3% in Q3 2016), but at just 10% of Eurozone profits, GDP and employment, let’s not get carried away with its overall importance. While Italy has its problems (see box) and 50% of Italian bank retail bonds mature in 2017, I expect Italy and the European Commission to find ways of avoiding an unwanted banking crisis by coming up with a variety of accommodations.

40

45

50

55

60

65

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

France

Italy Germany

Spain

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Average since 1985

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Source: Eurostat, Bloomberg, J.P. Morgan Securities, Haver. Actual data through Q3 2016; dots are consensus estimates for Q1 and Q3 2017.

Eurozone real GDP growth: cresting at 2%?Y/Y % change, history extended from individual countries

La Forza del Destino. The Italian referendum “no” vote reduced the likelihood of Italy enacting structural reforms to close its productivity gap with Germany. A short list of Italy’s problems include the weakest growth and productivity trends in the region; slow uptake of information and communication technology (Italy ranks alongside Romania and Bulgaria); a high share of small and medium-size enterprises which limits economies of scale, particularly compared to the UK, Germany and France; labor market rigidities, low labor participation rates, inefficiency of public administration, archaic legal treatment of non-performing loans, etc, etc.

In last year’s Outlook, we showed some broad measures of economic vibrancy and competitiveness by country. The gap between Italy and Germany was around the same as the gap between Mexico and the US. Currency unions make strange bedfellows.

Encuestas empresariales de la Eurozona: manufactura/servicios, PMI compuesto de producción, Índice (50+= expansión), media a tres meses

Fuente: Markit, Haver Analytics. Diciembre de 2016.

Confianza de los consumidores de la EurozonaSaldo neto de respuestas positivas y negativas

Fuente: Comisión Europea, Haver Analytics, J.P. Morgan Asset Management. Diciembre de 2016.


14


14

Europe: a modest recovery, an underperforming corporate sector and a heavy political calendar

Europe’s economy is stable, but trend growth is still well below pre-crisis levels. While business surveys have been in expansion territory since the beginning of 2015 and consumer confidence has risen, all of this simply corresponds to GDP growth of around 2.0%. The growth news is better in Spain (3% in Q3 2016), but at just 10% of Eurozone profits, GDP and employment, let’s not get carried away with its overall importance. While Italy has its problems (see box) and 50% of Italian bank retail bonds mature in 2017, I expect Italy and the European Commission to find ways of avoiding an unwanted banking crisis by coming up with a variety of accommodations.

40

45

50

55

60

65

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

France

Italy Germany

Spain

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Average since 1985

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

La Forza del Destino. The Italian referendum “no” vote reduced the likelihood of Italy enacting structural reforms to close its productivity gap with Germany. A short list of Italy’s problems include the weakest growth and productivity trends in the region; slow uptake of information and communication technology (Italy ranks alongside Romania and Bulgaria); a high share of small and medium-size enterprises which limits economies of scale, particularly compared to the UK, Germany and France; labor market rigidities, low labor participation rates, inefficiency of public administration, archaic legal treatment of non-performing loans, etc, etc.

In last year’s Outlook, we showed a broad measure of economic vibrancy and competitiveness by country. The gap between Italy and Germany was around the same as the gap between Mexico and the US. Currency unions make strange bedfellows.

EU

RO

PE

Crecimiento del PIB real de la Eurozona: ¿un máximo del 2%? Cambio porcentual interanual, histórico ampliado de países individuales

Fuente: Eurostat, Bloomberg, J.P. Morgan Securities, Haver. Datos reales hasta el tercer trimestre de 2016; los puntos son estimaciones de consenso para el primer trimestre y el tercer trimestre de 2017.

La Forza del Destino. El resultado del “no” en el referéndum de Italia ha reducido la probabilidad de que Italia apruebe reformas estructurales para cerrar su diferencial de producción con Alemania. Una lista corta de los problemas de Italia incluye las tendencias de crecimiento y productividad más débiles de la región; su lentitud en la adopción de las tecnologías de la información y de comunicaciones (Italia se sitúa en la misma posición que Rumanía y Bulgaria); una alta proporción de pequeñas y medianas empresas, lo que limita las economías de escala; y en particular en comparación con el Reino Unido, Alemania y Francia; rigideces del mercado laboral, bajas tasas de participación laboral; ineficiencia de la administración pública; tratamiento jurídico arcaico de los préstamos de dudoso cobro, etc.

En el artículo de Perspectivas del año pasado, mostramos una medición amplia de la vitalidad económica y de la competitividad por país. El diferencial entre Italia y Alemania era aproximadamente similar al diferencial existente entre México y Estados Unidos. Las uniones monetarias crean extraños compañeros de cama.

https://www.jpmorgan.com/directdoc/outlook2017currencyunions.pdf

https://www.jpmorgan.com/directdoc/outlook2017currencyunions.pdf

20


Los siguientes gráficos sobre préstamos bancarios son tal vez la mejor forma de comprender los cambios fundamentales en la Eurozona si se compara con su situación anterior a la crisis: Ahora la región ya no depende del crecimiento explosivo de los préstamos a hogares y empresas en los países de la periferia europea. Al analizar el crecimiento de Italia y España entre 2005 y 2008, recuerdo un sentimiento atribuido a Marcel Proust: “Recordar las cosas del pasado no es necesariamente recordar las cosas como eran”12. La fuerte subida del crecimiento en el Sur de Europa nunca fue tan real como parecía, y se construía sobre el edificio inestable de una unión monetaria entre países con características de crecimiento y productividad radicalmente distintas.

Los estímulos fiscales en Alemania podrían ayudar algo, pero no estoy seguro de que vayamos a ver muchos. El Consejo de Expertos Económicos alemán ha afirmado en su informe anual a Merkel que “el nivel de expansión monetaria ya no es adecuado” y que “actualmente no es adecuado aplicar estímulos fiscales adicionales”. Aunque los precios de la vivienda están subiendo en Alemania tras un par de décadas de estabilidad, el crecimiento salarial y otras medidas de la inflación permanecen estables. Por ello, el BCE debería poder retirar lentamente su campaña de estímulos, pero no de forma abrupta. Aun así, resulta notable observar hasta qué punto Alemania sigue obteniendo resultados superiores a los de Francia, lo cual no es una dinámica saludable entre los dos mayores países de la Eurozona.

12 Proust was a Neuroscientist, J. Lehrer 2007.


15


15

Bank lending has picked up now that the ECB has provided banks with incentives to lend, but still, this is another Eurozone trend that’s growing at just 2%. The charts below on bank lending are perhaps the best way of understanding how the Eurozone is fundamentally changed compared to its pre-crisis self: much less reliance on explosive growth in household and corporate borrowing in the European periphery. When I look at Italy and Spain from 2005 to 2008, it brings to mind a sentiment attributed to Marcel Proust: “Remembrance of things past is not necessarily a remembrance of things as they were”11. The temporary surge in Southern European growth was never as real as it seemed, and was built on the faulty edifice of monetary union among countries with radically different growth and productivity characteristics.

Fiscal stimulus in Germany might help, but I’m not sure how much we will see. Germany’s Council of Economic Experts wrote in its annual report to Merkel that “the extent of monetary easing is no longer appropriate”, and that “additional fiscal stimulus is currently not appropriate” either. While German home prices are rising after a couple of decades of stability, German wage growth and other inflation measures are stable. As a result, the ECB should be able to slowly step back from its stimulus campaign, rather than abruptly. Still, it’s striking to see the continued outperformance of Germany vs. France, which is not a healthy dynamic between the Eurozone’s two largest countries.

11 Proust was a Neuroscientist, J. Lehrer, 2007.

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Germany

France

SpainItaly

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Germany

France

Spain

Italy

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Unit labor cost

GDP deflator

House prices

Hourly wages

0.90

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1850 1865 1880 1895 1910 1925 1940 1955 1970 1985 2000 2015

EU

RO

PE

Préstamos bancarios a hogares en la Eurozona, cambio porcentual interanual, ajustado para reflejar ventas y titulaciones de préstamos

Fuente: Banco Central Europeo, Haver Analytics. Octubre de 2016.

Préstamos bancarios a empresas no financieras en la Eurozona, cambio porcentual interanual, ajustado para reflejar ventas y titulizaciones de préstamos

Fuente: Banco Central Europeo, Haver Analytics. Octubre de 2016.


15


15

Bank lending has picked up now that the ECB has provided banks with incentives to lend, but still, this is another Eurozone trend that’s growing at just 2%. The charts below on bank lending are perhaps the best way of understanding how the Eurozone is fundamentally changed compared to its pre-crisis self: much less reliance on explosive growth in household and corporate borrowing in the European periphery. When I look at Italy and Spain from 2005 to 2008, it brings to mind a sentiment attributed to Marcel Proust: “Remembrance of things past is not necessarily a remembrance of things as they were”11. The temporary surge in Southern European growth was never as real as it seemed, and was built on the faulty edifice of monetary union among countries with radically different growth and productivity characteristics.

Fiscal stimulus in Germany might help, but I’m not sure how much we will see. Germany’s Council of Economic Experts wrote in its annual report to Merkel that “the extent of monetary easing is no longer appropriate”, and that “additional fiscal stimulus is currently not appropriate” either. While German home prices are rising after a couple of decades of stability, German wage growth and other inflation measures are stable. As a result, the ECB should be able to slowly step back from its stimulus campaign, rather than abruptly. Still, it’s striking to see the continued outperformance of Germany vs. France, which is not a healthy dynamic between the Eurozone’s two largest countries.

11 Proust was a Neuroscientist, J. Lehrer, 2007.

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Germany

France

SpainItaly

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Germany

France

Spain

Italy

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Unit labor cost

GDP deflator

House prices

Hourly wages

0.90

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1850 1865 1880 1895 1910 1925 1940 1955 1970 1985 2000 2015

EU

RO

PE

En Alemania se observan signos de la inflación en la vivienda, pero no en los salarios ni en los precios, cambio porcentual interanual

Fuente: Bundesbank, Statistisches Bundesamt, J.P. Morgan Asset Management. Tercer trimestre de 2016.

PIB real per cápita de Alemania vs. Francia, 1850-2016Alemania/Francia, ratio

Fuente: “Statistics on World Population, GDP and Per Capita GDP”, Universidad de Groningen, Conference Board, J.P. Morgan Asset Management. Mayo de 2016.

EU

RO

PA

21


La renta variable europea ha vuelto a obtener rentabilidades inferiores en 2016, culminando en la peor década de resultados relativos frente a Estados Unidos desde que se comenzó a hacer un seguimiento de ambas series en 1970. Este resultado ha hecho que, en todos los últimos años, muchos expertos en estrategia se vieran tentados a recomendar Europa como elección contraria al consenso. Sin embargo, los resultados inferiores de Europa se explican casi en su totalidad por la inferioridad de los resultados de sus empresas, y no por una fijación pesimista de los precios de la renta variable europea:

• Beneficios. En los últimos 10 años, Europa publicó sus peores datos de crecimiento del beneficio por acción frente a Estados Unidos desde los años 70. Resulta ilustrativo que, en noviembre, el beneficio por acción europeo seguía un 46% por debajo de su máximo anterior a la crisis, mientras que el beneficio por acción de Estados Unidos era un 10% más alto. Desde 2007 Europa va por detrás de Estados Unidos en todos los elementos de la rentabilidad, especialmente recompras de acciones.

• ROE. El ROE relativo de Europa también se acerca a sus niveles más bajos desde los años 70. En la actualidad, el ROE del sector industrial medio europeo es un 4,4% inferior que el de su equivalente estadounidense. De hecho, de 24 sectores industriales, tan sólo tres tienen ROEs más altos en Europa que en Estados Unidos (la mayor diferencia positiva a favor de Europa se produce en un sector cuya ponderación en el índice es de tan sólo el 0,5%).

• Múltiplos. A pesar de todo esto, los múltiplos PER europeos no se negocian con tanto descuento frente a la renta variable estadounidense (menos de un punto de PER por debajo en noviembre y diciembre de 2016).

EU

RO

PA


16


16

European equities underperformed again in 2016, culminating in its worst decade of relative performance vs. the US since we can track both series in 1970. This outcome has tempted many strategists to recommend Europe as a non-consensus pick every year over the last few years. However, Europe’s underperformance is almost entirely explained by inferior corporate results, rather than by pessimistic pricing of European equities:

• Over the last 10 years, Europe posted its worst EPS growth vs. the US since the 1970s. An illustrativedata point: through November, European EPS was still 46% below its pre-crisis peak, while US EPSwas 10% higher

• Europe’s relative return on equity is also close to the lowest levels since the 1970s. Currently, theROE of the median European industry group is 4.4% lower than its US counterpart. Of 24 industrygroups, only 3 have ROEs which are higher in Europe than in the US (the largest positive difference infavor of Europe is for a sector that only has a 0.5% index weight)

• Europe has lagged the US on every component of profitability since 2007, particularly stock buybacks

• Despite all of this, European P/E multiples are actually not trading at much of a discount vs. USequities (0.7 P/E points lower as of November 2016)

-50%

-25%

0%

25%

50%

75%

100%

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016

Europe underperforms

Europe outperforms

-75%

-50%

-25%

0%

25%

50%

75%

100%

125%

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016


Europe outperforms

Com

m S

erv

Pha

rma

Insu

ranc

eE

nerg

yU

tiliti

esS

oftw

are

Hou

seh.

Pro

dH

ealth

care

Con

s D

urB

anks

Rea

l Est

ate

Cap

Goo

dsFo

od R

etai

lM

edia

Food

& B

evD

iv F

inM

ater

ials

Tele

com

ms

Ret

ailin

gS

emis

Tran

spor

tA

utos

Tech

Har

dwar

eC

ons

Ser

v

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

Sales Growth

Operating Margins

Depreciation

Cost Of Debt

Amount Of Debt

Non-Operating Income

Effective Tax Rate

Buybacks

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

■ US■ Europe

Cumulative EPS growth since 2007: US: 78%Europe: -27%

EU

RO

PE

Resultados de la renta variable: Europa vs. Estados Unidos, rendimiento relativo a 10 años, en divisa local

Fuente: MSCI, Datastream, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de 2016.

Crecimiento del beneficio por acción: Europa vs. Estados Unidos, crecimiento relativo del beneficio por acción a 10 años

Fuente: MSCI, Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Noviembre de 2016.


16


16

European equities underperformed again in 2016, culminating in its worst decade of relative performance vs. the US since we can track both series in 1970. This outcome has tempted many strategists to recommend Europe as a non-consensus pick every year over the last few years. However, Europe’s underperformance is almost entirely explained by inferior corporate results, rather than by pessimistic pricing of European equities:

• Over the last 10 years, Europe posted its worst EPS growth vs. the US since the 1970s. An illustrativedata point: through November, European EPS was still 46% below its pre-crisis peak, while US EPSwas 10% higher

• Europe’s relative return on equity is also close to the lowest levels since the 1970s. Currently, theROE of the median European industry group is 4.4% lower than its US counterpart. Of 24 industrygroups, only 3 have ROEs which are higher in Europe than in the US (the largest positive difference infavor of Europe is for a sector that only has a 0.5% index weight)

• Europe has lagged the US on every component of profitability since 2007, particularly stock buybacks

• Despite all of this, European P/E multiples are actually not trading at much of a discount vs. USequities (0.7 P/E points lower as of November 2016)

-50%

-25%

0%

25%

50%

75%

100%

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016


Europe outperforms

-75%

-50%

-25%

0%

25%

50%

75%

100%

125%

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016


Europe outperforms

Com

m S

erv

Pha

rma

Insu

ranc

eE

nerg

yU

tiliti

esS

oftw

are

Hou

seh.

Pro

dH

ealth

care

Con

s D

urB

anks

Rea

l Est

ate

Cap

Goo

dsFo

od R

etai

lM

edia

Food

& B

evD

iv F

inM

ater

ials

Tele

com

ms

Ret

ailin

gS

emis

Tran

spor

tA

utos

Tech

Har

dwar

eC

ons

Ser

v

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

Sales Growth

Operating Margins

Depreciation

Cost Of Debt

Amount Of Debt

Non-Operating Income

Effective Tax Rate

Buybacks

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

■ US■ Europe

Cumulative EPS growth since 2007: US: 78%Europe: -27%

EU

RO

PE

ROE: Europa vs. Estados UnidosDiferencia en ROE

Fuente: MSCI, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Noviembre de 2016.

Elementos de la rentabilidad: Europa vs. Estados UnidosAportación al crecimiento del beneficio por acción

Fuente: MSCI, Bloomberg, Morgan Stanley Research. Junio de 2016. Se excluyen materias primas y valores financieros.

22


La política en Europa

Si lee habitualmente Eye on the Market, probablemente conozca nuestras investigaciones que indican que la política (ya sea local o global) no suele tener un efecto importante en los mercados. Por eso solemos prestar más atención al ciclo económico que a la política.

Dicho esto, la mitad de la población de la Eurozona votará en elecciones presidenciales en el año 2017. Si los partidos populistas tomaran el control, podría aumentar la volatilidad de los mercados, dado que, además de los riesgos relacionados con los referéndums en la Eurozona, la mayoría de los partidos populistas europeos (al contrario que Trump) no defienden la desregulación, la reducción de los tipos fiscales societarios y otras políticas pro-empresa como parte principal de su agenda política. Debe quedar claro, no obstante, que la mayoría de estos partidos siguen estando en minoría, y no están en el umbral de formar parte de un gobierno mayoritario. Además, el euro sigue gozando de un apoyo popular del 70%.

¿Por qué han surgido los partidos antisistema en Europa, a pesar de la reciente mejoría económica? En primer lugar, la mejora es bastante reducida si se considera un periodo más largo. El gráfico anterior derecho muestra el crecimiento del PIB per cápita en Francia, Italia, España y Grecia. Los últimos años han sido terribles, con resultados similares a los observados durante la Segunda Guerra Mundial, la Primera Guerra Mundial, la Guerra Civil española (años 30), la Guerra Franco-Prusiana (década de 1870) y las epidemias de la filoxera en Francia (1880) y España (1890). En segundo lugar, si tomamos literalmente las encuestas del Eurobarómetro, a los europeos les preocupa mucho la inmigración y el aumento de las peticiones de asilo político.


17


17

What about European politics?

For active readers of Eye on the Market, you’re probably aware of our research indicating that politics (whether local or global) tend not to have a large impact on markets. That’s why we pay more attention to the business cycle than politics.

That said, half of the Eurozone’s population will vote in Presidential elections in 2017. If populist parties take control, it could result in heightened market volatility, since in addition to risks around Eurozone referendums, most European populist parties (unlike Trump) are generally not advocating deregulation, lower corporate tax rates and other pro-business policies as the core part of their agenda. To be clear, however, most of these parties are still in the minority and not on the cusp of being asked to be part of a majority government. Also, support for the Euro remains at 70%.

Why did anti-establishment parties emerge in Europe, despite recent economic improvements? First, the improvement is pretty modest if you look over a longer period. The chart (above, right) shows per capita GDP growth in France, Italy, Spain and Greece. The last few years have been terrible, similar to results seen during WWII, WWI, the Spanish Civil War (1930s), the Franco-Prussian War (1870s) and the Phylloxera epidemics in France (1880s) and Spain (1890s). Secondly, if we take Eurobarometer surveys at face value, Europeans are very concerned about immigration and the surge of asylum-seekers.

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Austria (Freedom Party)Netherlands (Party for Freedom)Italy (5-Star Movement)France (National Front)Spain (Podemos)Greece (Syriza)Germany (AfD)UK (UKIP)

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

'55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2010 2011 2012 2013 2014 2015

ImmigrationEconomic situation

State of the memberstate's public

UnemploymentTerrorism

Crime0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

EU ex-Germany asylum seekers

Asylum seekers in Germany

Illegal migration into the EU

EU

RO

PE

Apoyo de los partidos populistas en Europa% de apoyo en las encuestas

Fuente: Distintas encuestas nacionales, 30 de noviembre de 2016.

PIB real per cápita en Francia, Italia, España y GreciaCambio porcentual a siete años, anualizado, ponderado en función de la población

Fuente: The Conference Board, J.P. Morgan Asset Management. Mayo de 2016.

EU

RO

PA


17


17

What about European politics?

For active readers of Eye on the Market, you’re probably aware of our research indicating that politics (whether local or global) tend not to have a large impact on markets. That’s why we pay more attention to the business cycle than politics.

That said, half of the Eurozone’s population will vote in Presidential elections in 2017. If populist parties take control, it could result in heightened market volatility, since in addition to risks around Eurozone referendums, most European populist parties (unlike Trump) are generally not advocating deregulation, lower corporate tax rates and other pro-business policies as the core part of their agenda. To be clear, however, most of these parties are still in the minority and not on the cusp of being asked to be part of a majority government. Also, support for the Euro remains at 70%.

Why did anti-establishment parties emerge in Europe, despite recent economic improvements? First, the improvement is pretty modest if you look over a longer period. The chart (above, right) shows per capita GDP growth in France, Italy, Spain and Greece. The last few years have been terrible, similar to results seen during WWII, WWI, the Spanish Civil War (1930s), the Franco-Prussian War (1870s) and the Phylloxera epidemics in France (1880s) and Spain (1890s). Secondly, if we take Eurobarometer surveys at face value, Europeans are very concerned about immigration and the surge of asylum-seekers.

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Austria (Freedom Party)Netherlands (Party for Freedom)Italy (5-Star Movement)France (National Front)Spain (Podemos)Greece (Syriza)Germany (AfD)UK (UKIP)

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

'55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10 '15

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2010 2011 2012 2013 2014 2015

ImmigrationEconomic situation

State of the memberstate's public

UnemploymentTerrorism

Crime0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

EU ex-Germany asylum seekers

Asylum seekers in Germany

Illegal migration into the EU

EU

RO

PE

¿Cuáles son en su opinión los dos problemas más importantes a los que se enfrenta la UE?, % de encuestados

Fuente: Eurobarómetro. 2016.

Solicitantes de asilo e inmigración ilegal en EuropaMillones de personas, millones

Fuente: Eurostat, Frontex, Pew. 2015.

23


En un evento con clientes que celebramos en París el pasado mes de noviembre, Henry Kissinger y yo debatimos por qué Europa está haciendo tan poco en Oriente Medio para frenar el ritmo de llegada de solicitantes de asilo. Nuestra conclusión fue que hay dos factores que ayudan a explicarlo: [1] El desarme gradual de Europa (tan sólo cuatro de los 24 países europeos cumplen los objetivos de gasto militar de la OTAN), y [2] la mayor dependencia de Europa del petróleo y el gas ruso, que ahora representa casi tanto como la energía que Europa produce por sí sola.

Conclusión sobre la Eurozona. El crecimiento del PIB del 2%, la estabilidad de los préstamos bancarios, una curva ligeramente más empinada (que ayudará a las acciones de los bancos), la mejora del crecimiento de los beneficios de las compañías de materias primas y la debilidad del euro deberían lograr un crecimiento de los beneficios de un solo dígito, y un crecimiento de un solo dígito de la renta variable. De ser así, en 2017 Europa debería “ir tirando” otro año sin demasiado drama. El próximo reto existencial de la Eurozona probablemente sean las elecciones generales en Italia a finales de 2017/principios de 2018, asumiendo que el Frente Nacional13 no gana las elecciones presidenciales francesas en mayo de 2017 (si lo hacen, podría pasar cualquier cosa). Aun así, debe quedar claro que, incluso si la Eurozona sobrevive a estos retos, ha cambiado fundamental-mente en comparación con cómo era antes de la crisis, donde prevalecía un modelo que dependía de un apalancamiento insostenible y del consumo de los países de la periferia de Europa para impulsar el crecimiento y la rentabilidad.

Brexit: Lo difícil está aún por llegar, pero, por ahora, la economía británica está resistiendo mejor de lo esperado.

Es demasiado pronto para decirlo, pero, como escribí antes de la votación, algunos de los comentarios sobre el Brexit parecen exagerados. En gran parte de los análisis sobre el Brexit que he leído, no puedo saber hasta qué punto los temores que expresan sus autores se basan en valoraciones objetivas de los riesgos o en su cólera y frustración ante el resultado de la votación.

Tras un periodo prolongado de desindustrialización, va a ser difícil que el Reino Unido pueda cosechar inmediatamente los beneficios de la debilidad de la libra (que va a caer aún más en 2017, y que ya está alimentando una subida de la inflación). No obstante, desde el Brexit, las encuestas empresariales y la demanda

13 Como afirma mi amigo Louis Gave, para algunos ciudadanos franceses “el Frente Nacional es el descendiente intelectual de la Francia de Vichy, y no es una opción aceptable”. Si resultara elegido el candidato admirador de Thatcher, François Fillon, y fuera capaz de acabar con la semana laboral de 35 horas, recortar los tipos fiscales aplicables a las sociedades, reducir la carga de las pensiones sobre las empresas y eliminar el impuesto sobre el patrimonio, la reacción de los mercados podría ser muy positiva.


18


18

At a client event we held in Paris last November, Henry Kissinger and I debated why Europe is doing little in the Middle East to slow the pace of asylum-seekers. We concluded that two factors explain why: [1] gradual European disarmament (only 4 of 24 European countries are meeting NATO military spending targets), and [2] increasing European reliance on Russian oil and gas, which now accounts for almost as much energy as Europe produces for itself.

Bottom line on the Eurozone. 2% GDP growth, stable bank lending, a modestly steeper yield curve (which helps bank stocks), improved earnings at commodity companies and a weak Euro should deliver single digit earnings growth, and single digit growth in equities as well. If so, Europe should muddle through another year in 2017 without too much drama. The next big existential challenge for the Eurozone will probably be the Italian General election in late 2017/early 2018, assuming that the National Front12 does not win the French Presidential election in May 2017 (if it does, all bets are off). But to be clear, even if the Eurozone survives these challenges, it is fundamentally changed when compared to its pre-crisis self, a model which had relied on unsustainable leverage and consumption in the European periphery to drive growth and profitability.

12 For some French citizens, as my friend Louis Gave says, “the National Front is an intellectual descendant of Vichy France and not an acceptable option”. If Thatcherite candidate Francois Fillon is elected and is able to liberalize France’s labor laws (ending the 35-hour work week), cut corporate tax rates, reduce pension burdens on companies and abolish the wealth tax, there could be a very positive market reaction.

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

2000 2013

Manpower (mm)

0200400600800

1,0001,2001,4001,6001,8002,000

2000 2013

Combat aircraft

0

20

40

60

80

100

120

140

2000 2013

Warships

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2000 2013

Battle tanks

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

'80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

European oil and gas production

European oil and gas imports from Russia

EU

RO

PE

Unión de fuerzas: Reino Unido, Alemania, Italia, Francia, España

Fuente: Roland Berger Strategy Consultants, Statista. 2013.

Dependencia de Europa del petróleo y el gas natural rusoMiles de barriles por día de equivalentes del petróleo

Fuente: BP Statistical Review of World Energy, Gazpom, Eurostat, Perovic y otros, cálculos de J.P. Morgan Asset Management. 2015.

EU

RO

PA

24


de inmobiliario comercial han rebotado desde su fuerte caída inicial, las ventas minoristas se mantienen y las ofertas de empleo reflejan una respuesta racional a la debilidad de la libra. Las mediciones de las sorpresas económicas vieron un fuerte aumento noviembre de 2016 en el Reino Unido, fundamentalmente porque las nefastas previsiones de muchos economistas no se cumplieron. Tal vez el dato más importante a seguir son los planes de inversión de las empresas, que cayeron fuertemente tras la votación. Recientemente estos planes han mejorado ligeramente, en un entorno en el que las empresas esperan hasta ver cómo será el acuerdo al que se llegue con la UE una vez se aplique el Artículo 50.


19


19

Brexit: the hard part lies ahead, but so far, UK economy holding up better than expected

It’s too soon to tell, but as I wrote before the vote, some commentary on Brexit seems overwrought. In much of the Brexit research I read, I can’t tell how much of the fears expressed by the authors are based on dispassionate assessments of the risks, and how much is based on their anger and frustration at the vote’s outcome.

After a prolonged period of de-industrialization, it will be hard for the UK to immediately reap the benefits of a weaker pound (which has further to fall in 2017, and which is already feeding into higher inflation). However, since Brexit, business surveys and commercial property enquiries bounced back from their initial swoon, retail sales are holding up and job listings reflect rational responses to a weaker pound. Measures of UK economic surprises rose sharply in November 2016, mostly since dire outcomes expected by many economists didn’t happen. Perhaps the most important thing to watch is business investment plans, which plummeted after the vote. More recently these plans have improved a little, as businesses wait and see what the deal with the EU will look like once Article 50 is triggered.

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

UK ranks 30th out of 34 countries in

the OECD

45

50

55

60

65

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Services

Manufacturing

Construction Brexit

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Brexit

Tota

l

Auto

mot

ive

Man

ufac

turin

g

Ret

ail

Bank

ing

-20%-15%-10%-5%0%5%

10%15%20%25%30%

EU

RO

PE

La desindustrialización gradual del Reino UnidoManufactura como % del valor añadido bruto total

Fuente: Oficina Nacional de Estadística, Haver Analytics, J.P. Morgan Asset Management. Tercer trimestre de 2016.

Encuestas empresariales en el Reino UnidoPMI, Índice (50+= expansión)

Fuente: Markit, Haver Analytics. Noviembre de 2016.


19

Brexit: the hard part lay ahead, but so far, UK economy holding up better than expected

It’s too soon to tell, but as I wrote before the vote, some commentary on Brexit seems overwrought. In much of the Brexit research I read, I can’t tell how much of the fears expressed by the authors are based on dispassionate assessments of the risks, and how much is based on their anger and frustration at the vote’s outcome.

After a prolonged period of de-industrialization, it will be hard for the UK to immediately reap the benefits of a weaker pound (which has further to fall in 2017, and which is already feeding into higher inflation). However, since Brexit, business surveys and commercial property enquiries bounced back from their initial swoon, retail sales are holding up and job listings reflect logical responses to a weaker pound. Measures of UK economic surprises rose sharply in November 2016, mostly since dire outcomes expected by many economists didn’t happen. Perhaps the most important thing to watch is business investment plans, which plummeted after the vote. More recently these plans have improved a little, as businesses wait and see what the deal with the EU will look like once Article 50 is triggered.

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Source: Office for National Statistics, Haver Analytics, JPMAM. Q3 2016.

The gradual de-industrialization of the UKManufacturing as a % of total gross value added

UK ranks 30th out of 34 countries in

the OECD

45

50

55

60

65

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Source: Markit, Haver Analytics. November 2016.

UK business surveysPMI level, Index (50+ = expansion)

Services

Manufacturing

Construction Brexit

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Brexit

Tota

l

Auto

mot

ive

Man

ufac

turin

g

Ret

ail

Bank

ing

-20%-15%-10%-5%0%5%

10%15%20%25%30%

Crecimiento del volumen de ventas minoristas en el Reino UnidoCambio porcentual interanual

Fuente: Oficina Nacional de Estadística, Haver Analytics. Noviembre de 2016.

El reequilibrio del mercado laboral del Reino Unido tras el Brexit refleja el efecto de la debilidad de la libra, crecimiento interanual del número de empleos ofrecidos

Fuente: Reed Job Index. Tercer trimestre de 2016.

EU

RO

PA

25


Japón: Delirios de grandeza inflacionista

El Abenomics fue diseñado para reactivar la economía japonesa. En 2014, la inflación comenzó a subir, pero luego cayó de nuevo. Aunque el Banco de Japón lleva tiempo proyectando subidas de la inflación (puntos marrones, gráfico de la derecha), sus previsiones siempre han sido excesivamente optimistas. Este año no voy a pasar demasiado tiempo diseccionando todos los datos sobre Japón, porque está claro que Abenomics no está logrando su objetivo principal.

A los inversores les contaré la siguiente historia: En el lugar donde crecí, cada pocos años, unos insectos llamados cigarras salían a la superficie tras pasar una década o más bajo tierra, y volaban por el campo unas pocas semanas antes de morir. En Japón, la cigarra se llama higurashi, y es una buena metáfora para describir el mercado de renta variable japonesa. El gráfico siguiente (izquierda) muestra los beneficios de sobreponderar renta variable japonesa infraponderando una mezcla de renta variable de Estados Unidos, Europa y mercados emergentes14 desde 1988. Durante unos cuantos periodos cortos de los últimos 28 años, la renta variable japonesa encontró su lugar bajo el sol, volando durante un rato antes de volver a sumergirse. En todas las demás épocas, no merecía la pena mantenerla en términos relativos.

14 Los cálculos se basan en una cartera 100% renta variable con sobreponderación en Japón en un 7,5%, infraponderación en Estados Unidos en un 3,5%, infraponderación en Europa en un 2,5% infraponderación en mercados emergentes en un 1,5%. Todas las sobreponderaciones e infraponderaciones se expresan en relación con las ponderaciones del índice MSCI.


20

Japan: delusions of inflationary grandeur

Abenomics was designed to reflate Japan. Inflation picked up in 2014, but then rolled over. While the Bank of Japan has been projecting higher inflation (brown dots, right chart), their forecasts have been way too optimistic. I’m not going to spend too much time this year dissecting all the Japanese data, since the core objective of Abenomics isn’t working.

For investors, I leave you with this. Where I grew up, every few years, insects called cicadas emerged after spending a decade or more underground, and then flew around for a few weeks before dying. In Japan, the cicada is known as the higurashi, and it’s a good metaphor for the Japanese equity market. The chart below (left) shows the benefits of overweighting Japanese equities and underweighting a mix of US, Europe and Emerging Markets equities14 since 1988. For a few short periods over the last 28 years, Japanese equities had their place in the sun, flying around for a while before submerging again. Otherwise, they weren’t really worth owning on a relative basis.

Renewed weakness in the Yen should help Japanese exporters in 2017, fiscal spending is rising, and investors may benefit from Japanese companies increasing buybacks and M&A (cash holdings in Japan are roughly 3x US levels as a % of market capitalization). I’d be comfortable with a neutral position in Japan in 2017 but not an overweight, since I don’t think 2017 will be the year of the higurashi, particularly if the Yen starts to rally again.

14 Computations are based on an all-equity portfolio that is overweight Japan by 7.5%, underweight the US by 3.5%, underweight Europe by 2.5% and underweight emerging markets by 1.5%. All overweights and underweights are expressed relative to prevailing MSCI index weights.

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Ex-food and energy

Ex-fresh food

Prime Minister Abe elected

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

Adjusted for 2014 VAT


Forecast realizationYear forecast made

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015Source: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Dec. 15, 2016. Portfolio is quarterly rebalanced and assumes no currency hedging.

Higurashi Moments: the benefits of overweighting Japan3-year rolling out (under) performance

Japan outperforms

Japan underperforms

400

500

600

700

800

900

1000

¥75¥80¥85¥90¥95

¥100¥105¥110¥115¥120¥125

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Source: Bloomberg. December 16, 2016.

Japan equities and the Yen: a one-trick ponyExchange rate Index level

USD/Yen FX rate

MSCI Japan equities

Inflación subyacente en JapónCambio porcentual interanual, ambos ajustados para reflejar la modificación del IVA en 2014

Fuente: Ministerio de Asuntos Internos y Comunicaciones de Japón, Haver Analytics, J.P. Morgan Asset Management. Noviembre de 2016.

El Banco de Japón sobrestimó los beneficios de la expansión cuantitativa sobre la inflaciónCambio porcentual interanual, excluyendo alimentos frescos

Fuente: Ministerio de Asuntos Internos y Comunicaciones de Japón, Haver Analytics, J.P. Morgan Asset Management. Noviembre de 2016.


20

Japan: delusions of inflationary grandeur

Abenomics was designed to reflate Japan. Inflation picked up in 2014, but then rolled over. While the Bank of Japan has been projecting higher inflation (brown dots, right chart), their forecasts have been way too optimistic. I’m not going to spend too much time this year dissecting all the Japanese data, since the core objective of Abenomics isn’t working.

For investors, I leave you with this. Where I grew up, every few years, insects called cicadas emerged after spending a decade or more underground, and then flew around for a few weeks before dying. In Japan, the cicada is known as the higurashi, and it’s a good metaphor for the Japanese equity market. The chart below (left) shows the benefits of overweighting Japanese equities and underweighting a mix of US, Europe and Emerging Markets equities13 since 1988. For a few short periods over the last 28 years, Japanese equities had their place in the sun, flying around for a while before submerging again. Otherwise, they weren’t really worth owning on a relative basis.

Renewed weakness in the Yen should help Japanese exporters in 2017, fiscal spending is rising, and investors may benefit from Japanese companies increasing buybacks and M&A (cash holdings in Japan are roughly 3x US levels as a % of market capitalization). I’d be comfortable with a neutral position in Japan in 2017 but not an overweight, since I don’t think 2017 will be the year of the higurashi, particularly if the Yen starts to rally again.

13 Computations are based on an all-equity portfolio that is overweight Japan by 7.5%, underweight the US by 3.5%, underweight Europe by 2.5% and underweight emerging markets by 1.5%. All overweights and underweights are expressed relative to prevailing MSCI index weights.

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Ex-food and energy

Ex-fresh food


-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

Adjusted for 2014 VAT


Forecast realizationYear forecast made

-14%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

Japan outperforms

Japan underperforms

400

500

600

700

800

900

1000

¥75¥80¥85¥90¥95

¥100¥105¥110¥115¥120¥125

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Exchange rate

USD/Yen FX rate

MSCI Japan equities

EYE ON THE MARKET • OUTLOOK 2016 JANUARY 1, 2016

20

JAP

AN

Momentos higurashi: los beneficios de la sobreponderación en Japón, rentabilidad superior (inferior) a tres años

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de 2016. La cartera se reequilibra trimestralmente, y no mantiene cobertura de divisa.

La renta variable japonesa y el yen: un perro de un solo truco Tipo de cambio Índice

Fuente: Bloomberg. 16 de diciembre de 2016.

JAP

ÓN

26


La renovada debilidad del yen debería ayudar a los exportadores japoneses en 2017, el gasto fiscal está aumentando, y los inversores podrían beneficiarse del aumento de las recompras y de las fusiones y adquisiciones (los saldos de liquidez en Japón ascienden a cerca del triple de los niveles estadounidenses como porcentaje de la capitalización bursátil). Me sentiría cómodo con una posición neutra en Japón en 2017, pero no recomiendo sobreponderación, ya que no creo que el 2017 vaya a ser el año de los higurashi, especialmente si el yen vuelve a subir de nuevo.

JAP

ÓN

27


China: Estabilización, gracias a estímulos coordinados

El 2016 fue un año de estabilización en China, y parece que el 2017 va a ser más de lo mismo. Como mostramos en el gráfico siguiente (izquierda), hacia finales de 2015 se realizó un esfuerzo masivo y coordinado de aplicación de estímulos, que implicaba préstamos bancarios, gasto público e inversión en inmovilizado por parte de empresas públicas. Como respuesta, la economía china se estabilizó en 2016 (ver segundo gráfico sobre empleo, exportaciones, encuestas empresariales, beneficios empresariales, PIB, producción industrial, ventas minoristas, etc.).

Aunque damos la bienvenida a la estabilización, partes del sector empresarial de China siguen manteniendo un alto nivel de endeudamiento y sufren de un exceso crónico de capacidad y de un tipo de cambio sobrevalorado. Según algunas medidas, la deuda empresarial de China supera la versión japonesa de los años 80. Algunas consecuencias de lo anterior incluyen el hecho de que un 25% de las compañías cotizadas chinas tienen flujos de caja inferiores a los intereses que deben a los bancos y titulares de bonos;15 así como el bajísimo ROE del 1,5% de las empresas de titularidad estatal. Considerando todos los factores, y teniendo cuenta las dificultades que implica la aplicación de estímulos masivos de forma indefinida, consideramos que el crecimiento del PIB de China probablemente se dirija hacia cifras entre el 5,5% y el 6,0% en 2018.

15 “China – avoiding the Japanese sinkhole?”, Lombard Street Research, 10 de mayo de 2016.

CH

INA

CH

INA


21

China: stabilization, courtesy of coordinated stimulus

2016 was a year of stabilization in China, and 2017 looks like it will be more of the same. As shown below (left), a massive, coordinated stimulus effort involving bank lending, government spending and capital investment by state-owned enterprises took place towards the end of 2015. In response, the Chinese economy stabilized in 2016 (see 2nd chart on employment, exports, business surveys, corporate earnings, GDP, industrial production, retail sales, etc).

While stabilization is welcome, parts of China’s corporate sector are still highly indebted and suffering from both chronic overcapacity and an overvalued exchange rate. China’s corporate debt surge is now by some measures as large as the Japanese version of the 1980s. Some consequences: 25% of listed Chinese companies have cash flow that is less than the interest they owe to banks and bondholders14; and the meager 1.5% return on assets at state-owned enterprises. All things considered, and given difficulties involved with running massive stimulus indefinitely, Chinese GDP growth is probably headed to 5.5%-6.0% by 2018.

14 “China – avoiding the Japanese sinkhole?”, Lombard Street Research, May 10, 2016.

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Government spending

Fixed asset investment: SOE

Total social financing

Mortgage lending

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Legend: employment surveys, exports, business conditions, GDP, corporate earnings, industrial production, retail sales, non-state owned enterprise fixed asset investment

70%80%90%

100%110%120%130%140%150%160%170%180%

'94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '1670

80

90

100

110

120

130

1995 2000 2005 2010 2015

Stronger

Weaker

REER: exchange rate index weighted by trading partner size, adjusted for inflation


21

Sube el volumenCambio porcentual interanual

Fuente: J.P. Morgan Securities, Banco Popular de China, Oficina Nacional de Estadística de China, Haver Analytics. Marzo de 2016.

China: estabilización en 2016

Fuente: CFLP, Markit, CC, Banco Popular de China, Oficina Nacional de Estadística de China, MSCI, Haver, J.P. Morgan Asset Management. Noviembre de 2016.

CH

INA


21

China: stabilization, courtesy of coordinated stimulus

2016 was a year of stabilization in China, and 2017 looks like it will be more of the same. As shown below (left), a massive, coordinated stimulus effort involving bank lending, government spending and capital investment by state-owned enterprises took place towards the end of 2015. In response, the Chinese economy stabilized in 2016 (see 2nd chart on employment, exports, business surveys, corporate earnings, GDP, industrial production, retail sales, etc).

While stabilization is welcome, parts of China’s corporate sector are still highly indebted and suffering from both chronic overcapacity and an overvalued exchange rate. China’s corporate debt surge is now by some measures as large as the Japanese version of the 1980s. Some consequences: 25% of listed Chinese companies have cash flow that is less than the interest they owe to banks and bondholders14; and the meager 1.5% return on assets at state-owned enterprises. All things considered, and given difficulties involved with running massive stimulus indefinitely, Chinese GDP growth is probably headed to 5.5%-6.0% by 2018.

14 “China – avoiding the Japanese sinkhole?”, Lombard Street Research, May 10, 2016.

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Government spending

Fixed asset investment: SOE

Total social financing

Mortgage lending

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Legend: employment surveys, exports, business conditions, GDP, corporate earnings, industrial production, retail sales, non-state owned enterprise fixed asset investment

70%80%90%

100%110%120%130%140%150%160%170%180%

'94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '1670

80

90

100

110

120

130

1995 2000 2005 2010 2015

Stronger

Weaker

REER: exchange rate index weighted by trading partner size, adjusted for inflation


21

Niveles de deuda empresarial en ChinaDeuda corporativa no financiera, % del PIB

Fuente: Banco de Pagos Internacionales, Haver, Gavekal, J.P. Morgan Asset Management. Tercer trimestre de 2016.

Apreciación del yuan a largo plazoTipo de cambio real efectivo del yuan -índice

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, Bloomberg. 16 de diciembre de 2016.

28


La buena noticia es que los mercados están descontando la realidad de los fundamentales de China. La prima de las acciones de clase A (acciones onshore que se negocian en Shanghai y en Shenzhen) en relación con las acciones de clase H (cotizadas en Hong Kong) se ha reducido a la mitad, indicando que se ha tranquilizado el furor en los mercados locales. Por otro lado, los saldos de margen cayeron fuertemente tras el fiasco de 2015, cuando se establecieron protecciones institucionales (mayores exigencias de reservas, límites sobre los vehículos de financiación estructurada). Por último, se han levantado muchos de los antiguos cortafuegos y suspensiones de la negociación. Esto ha hecho que se reanude la captación de capital en China, lo que ha permitido a muchas compañías recapitalizarse y devolver su deuda.

No obstante, permanecen residuos de la reacción de China al colapso del mercado de renta variable en 2015: Continúan las investigaciones por corrupción contra los “manipuladores del mercado”, los reguladores siguen controlando muy estrechamente el mercado de las OPVs, y parece que el gobierno sigue siendo propietario de gran parte de las acciones que compró durante la caída del mercado de renta variable. La profundidad del mercado de renta variable chino debería mejorar cuando los inversores institucionales nacionales, como los planes de pensiones, aumenten sus distribuciones. En la actualidad, las personas físicas siguen representando el 80% de la negociación y el 70% de la titularidad flotante.

Los inversores deben recordar asimismo que el sistema financiero chino aún está en proceso de creación, y que el gobierno sigue poniendo orden en el llamado sistema bancario en la sombra. En la actualidad, se están imponiendo nuevas exigencias de capital y provisiones de riesgo sobre los distribuidores de productos de gestión de activos. Se trata de una buena noticia a largo plazo, pero podría resultar desestabilizadora a corto.

El reequilibrio gradual de la economía china debería continuar durante el año 2017, con un crecimiento del consumo respecto de la inversión. La renta y el consumo real siguen creciendo a un ritmo del 6%-7% anual, y, para los inversores, merece la pena prestar atención al rápido crecimiento del número de familias chinas con patrimonios altos. Una consecuencia que resulta bastante ilustrativa es que las compras de vehículos todoterreno crecen más rápido que las de vehículos sedan; los viajes al extranjero aumentan más que los internos, se prefiere el café recién molido al instantáneo y la tasa de penetración de Internet ha madurado, llegando a niveles cercanos al 55%.16

16 Gavekal Dragonomics Consumer Chartbook, November 2016.


22


22

The good news: markets have come closer to pricing in the realities of Chinese fundamentals. The premium for A shares (onshore stocks trading in Shanghai and Shenzhen) relative to H shares (Hong Kong-listed) has come down by half, indicating less of a frenzy in the local markets. Furthermore, margin balances declined sharply after the boom-bust fiasco in 2015, and institutional protections were put in place (higher reserve requirements, limits on structured finance vehicles). Finally, many of the circuit breakers and trading suspensions have been lifted. As a result, equity-raising has resumed in China, allowing many companies to recapitalize and pay down debt.

However, some remnants of China’s reaction to the 2015 equity market collapse remain: corruption investigations into “market manipulators” continue, regulators still tightly control the IPO market, and the government still appears to own a lot of the stock it bought as the equity market was declining. Eventually, the depth of the Chinese equity market should improve as domestic institutional investors such as pension funds increase their allocations. Currently, individuals still account for 80% of the trading and 70% of free float ownership.

Investors should also remember that the Chinese financial system is a work in progress, and that the government continues to clean up the shadow banking system. The government is currently imposing new capital charges and risk provisions on distributors of asset management products. Good news in the long run, but potentially destabilizing in the short run.

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500


Source: National statistics offices, Bloomberg, JPMAM. December 16, 2016.

Margin debt

Index of onshore equity prices (CSI 300)

6x

10x

14x

18x

22x

26x

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Forward price-to-earnings ratio, equal weighted by sector

Offshore(H shares)

Onshore (A shares)

CH

INA

China: deuda de margen vs. precio de la renta variable onshorePrecio-nivel del índice Deuda de margen pendiente, % del PIB

Fuente: Oficinas nacionales de estadística, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 16 de diciembre de 2016.

Múltiplos PER en ChinaPER basado en expectativas, con igual ponderación por sector

Fuente: MSCI, Bloomberg, Datastream, J.P. Morgan Asset Management. 16 de diciembre de 2016.

CH

INA

29


Siempre advierto a los inversores interesados en aprovechar el consumo en China y en Asia que no expresen su opinión invirtiendo en los mercados de renta variable cotizados de China. En países como China,17 Taiwán y Hong Kong, el peso combinado de las acciones de compañías de consumo básico y de consumo discrecional representa menos del 10% de la capitalización bursátil. Para mí tiene mucho más sentido adoptar una estrategia basada en objetivos, tanto en los mercados de renta variable cotizados como en los no cotizados. Como mostramos a continuación, considerando todo el sector, los gestores de private equity y de fondos de capital riesgo han obtenido rentabilidades superiores a los mercados de renta variable cotizados de Asia. Parte de la explicación se refiere a la decisión de los gestores de sobreponderar las compañías orientadas al consumidor e infraponderar las empresas públicas, los bancos, la industria pesada, las líneas aéreas y los suministros públicos.

17 Este comentario se basa en el índice MSCI China Index, que incluye acciones H, acciones de clase B, Red chips (acciones de compañías ubicadas en la China continental y cotizadas en Hong Kong) y P chips (acciones de compañías con actividad en China, constituidas en las Islas Caimán, Bermudas y las Islas Vírgenes Británicas y cotizadas en la Bolsa de Hong Kong).

CH

INA


23


23

The gradual rebalancing of the Chinese economy should continue in 2017, with consumption growing relative to capital spending. Real incomes and real consumption are still growing at 6%-7% per year, and for investors, it’s worth paying attention to the continued rapid growth in the number of affluent Chinese households. One illustrative consequence: faster growth in SUV purchases than sedan purchases, faster growth in overseas travel, preference for fresh coffee (vs. instant) and maturation in the internet penetration rate at around 55%15.

For investors interested in China/Asia consumption, I always caution against looking to Chinese public equity markets as a way of expressing this view. In countries like China16, Taiwan and Hong Kong, the combined weight of consumer staple and consumer discretionary stocks is less than 10% of stock market capitalization. What makes more sense to me: a targeted strategy, either in public or private equity markets. As shown below, on an industry-wide basis, private equity and venture capital managers have outperformed public equity markets in Asia. Part of the explanation lay in manager decisions to overweight consumer-related companies and underweight state-owned enterprises, banks, heavy industry, airlines and utilities.

15 Gavekal Dragonomics Consumer Chartbook, November 2016. 16 This comment is based on the MSCI China Index, which includes H shares, B shares, Red chips and P chips.

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

Share of GDP

Share of GDP growth0

50

100

150

200

250

300

350

400

'95 '00 '05 '10 '15 '20 '25

Affluent (RMB136,000)

Established (RMB89,000)

Emerging (RMB54,000)

Below all 3 thresholds

Source: Gavekal Dragonomics Chinese Consumer Outlook, Nov. 2016.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

MSCIPacific

MSCIEM Asia

Asia DMPE & VC

Asia EMPE & VC

China

China

India

India

South Korea

South Korea

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Emerging MarketsPE/VC Index

MSCI Emerging Markets

Source: Cambridge Associates, MSCI, Bloomberg. December 2015.

CH

INA

Consumo de hogares de ChinaPorcentaje del PIB y del crecimiento del PIB

Fuente: Oficina Nacional de Estadística de China. 2015.

Hogares chinos por nivel patrimonialMillones de hogares

Fuente: Gavekal Dragonomics Chinese Consumer Outlook, noviembre de 2016.


23


23

The gradual rebalancing of the Chinese economy should continue in 2017, with consumption growing relative to capital spending. Real incomes and real consumption are still growing at 6%-7% per year, and for investors, it’s worth paying attention to the continued rapid growth in the number of affluent Chinese households. One illustrative consequence: faster growth in SUV purchases than sedan purchases, faster growth in overseas travel, preference for fresh coffee (vs. instant) and maturation in the internet penetration rate at around 55%15.

For investors interested in China/Asia consumption, I always caution against looking to Chinese public equity markets as a way of expressing this view. In countries like China16, Taiwan and Hong Kong, the combined weight of consumer staple and consumer discretionary stocks is less than 10% of stock market capitalization. What makes more sense to me: a targeted strategy, either in public or private equity markets. As shown below, on an industry-wide basis, private equity and venture capital managers have outperformed public equity markets in Asia. Part of the explanation lay in manager decisions to overweight consumer-related companies and underweight state-owned enterprises, banks, heavy industry, airlines and utilities.

15 Gavekal Dragonomics Consumer Chartbook, November 2016. 16 This comment is based on the MSCI China Index, which includes H shares, B shares, Red chips and P chips.

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

Share of GDP

Share of GDP growth0

50

100

150

200

250

300

350

400

'95 '00 '05 '10 '15 '20 '25

Affluent (RMB136,000)

Established (RMB89,000)

Emerging (RMB54,000)

Below all 3 thresholds

Source: Gavekal Dragonomics Chinese Consumer Outlook, Nov. 2016.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

MSCIPacific

MSCIEM Asia

Asia DMPE & VC

Asia EMPE & VC

China

China

India

India

South Korea

South Korea

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Emerging MarketsPE/VC Index

MSCI Emerging Markets

Source: Cambridge Associates, MSCI, Bloomberg. December 2015.

CH

INA

Rentabilidad del private equity comparado con la renta variable cotizada en Asia, rentabilidad anualizada a 10 años hasta el segundo trimestre de 2016

Fuente: Cambridge Associates LLC, MSCI, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management.

China domina las inversiones en renta variable no cotizada en los mercados emergentes, ponderación del índice

Fuente: Cambridge Associates LLC, MSCI, Bloomberg. Diciembre de 2015.

30


Mercados emergentes ex-China: Recuperación tras ajustes en las balanzas de pagos

La renta variable y las divisas de los mercados emergentes cayeron tras las elecciones estadounidenses, debido a los temores a una subida del dólar y a un aumento del proteccionismo que actualmente emanan de Estados Unidos. Esta preocupación tiene fundamento (en particular en lo que respecta a México),18 y espero más debilidad en los tipos de cambio de los mercados emergentes en los próximos meses, cuando los mercados descuenten, además, el efecto de la subida de los tipos de interés en Estados Unidos. El motivo por el cual la subida del dólar preocupa a los inversores suele ser la dependencia de los mercados emergentes de la financiación en dólares estadounidenses. No obstante, como se muestra en el segundo gráfico, la dependencia del capital extranjero de los mercados emergentes y del mundo en general ha caído en los últimos años. Por ello, la subida del dólar perjudica a los prestatarios de los mercados emergentes, pero no tanto como lo habría hecho hace tres o cuatro años, cuando comenzaron los ajustes en las balanzas de pagos y en los balances. Por ello, la mejor estrategia para el 2017 parece ser comprar mercados emergentes en caso de debilidad pronunciada.

¿Cómo ha descendido la sensibilidad a la financiación en dólares? Principalmente a través de fuertes recortes de la inversión por parte de las compañías de materias primas de los mercados emergentes, que antes pedían prestado importantes cantidades en dólares, lo que a su vez contribuyó a la estabilización de los precios de las materias primas (ver Tema Especial nº 8). En términos agregados, ahora sus flujos de caja libres son positivos, en comparación con la fuerte posición negativa de 2015. Se observan signos de la reducción de la presión en los fuertes descensos de las tasas de CDS de Petrobras, Pemex, Vale, Rosneft y Gazprom.

El primer gráfico de la página siguiente (izquierda) presenta una medición aproximada de la sensibilidad a las condiciones de la financiación en dólares de los países emergentes. En general, los mercados emergentes de Asia están mejor posicionados que los de Latinoamérica para soportar otra fuerte subida del dólar estadounidense.

18 A 15 de diciembre, el índice renta variable MSCI EM equity index (en divisa local) se mantiene más o menos plano desde las elecciones. México es un posible objetivo de parte de la agenda comercial de Trump, lo que explica la caída del 5% del MSCI Mexico equity index, y la caída del 8,5% del peso mexicano. Por otro lado, la renta variable rusa es la que más ha subido. Hay margen para sacar conclusiones interesantes, en caso de estar interesados.

ME

RC

AD

OS

EM

ER

GE

NT

ES


24


24

Emerging markets ex-China: recovering from balance of payment adjustments

Emerging market equities and currencies declined after the US election due to fears of a rising dollar and protectionism emanating from the US. These concerns are well-founded (particularly with respect to Mexico17), and I expect more weakness in EM FX rates in the next few months as markets price in implications of higher US interest rates as well. However, keep this in mind: the reason a rising dollar worries investors is due to EM reliance on US dollar financing. As shown in the 2nd chart, EM and global reliance on foreign capital has declined over the last few years. So, a rising dollar hurts EM borrowers, but not as much as it would have 3-4 years ago when balance of payments and balance sheet adjustments were just beginning. As a result, buying EM on any pronounced weakness seems like the best strategy for 2017.

How did sensitivity to dollar financing decline? Mostly via sharp capital spending cuts by commodity companies that are very large dollar borrowers, which in turn contributed to stabilization in commodity prices (see Special Topic #8). In aggregate, their free cash flow is now positive after being sharply negative in 2015. Signs of reduced stress are seen in the sharp declines in credit default swap rates for Petrobras, Pemex, Vale, Rosneft and Gazprom.

The chart below (left) is a rough measure of sensitivity to dollar financing conditions for EM countries. EM Asia is generally better positioned than Latin America to ride out another surge in the US dollar.

17 The MSCI EM equity index (in local currency terms) is roughly flat since the election. Mexico is a possible target for some of Trump’s trade agenda, which explains the 5% decline in the MSCI Mexico equity index and another 8.5% decline in the Peso. Russian equities, on the other hand, are up the most. Plenty of room for some interesting conclusions, should you want to draw them.

80

85

90

95

100

105

6061626364656667686970

Jan-16 Mar-16 Jun-16 Sep-16

Source: J.P. Morgan Securities, MSCI, Bloomberg. December 15, 2016.

EM FX

EM equities(in LC terms)

US Election0102030405060708090100

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

% of EM countries significantly reliant on foreign capital

Global sensitivity to US$ liquidity

Chi

le

Mex

ico

Col

ombi

a

Sau

di A

rabi

a

Mal

aysi

a

Turk

ey

Per

u

Sou

th A

frica

Rus

sia

Indo

nesi

a

Bra

zil

Phi

lippi

nes

Arg

entin

a

Chi

na

Taiw

an

Indi

a

Thai

land

Sou

th K

orea

0102030405060708090

100

Source: Bridgewater Associates. October 2016.

90

95

100

105

110

115

120

125

2012 2013 2014 2015 2016

Stronger

Weaker

1980-1984

2012-2016

EM

ER

GIN

G M

AR

KE

TS

Tomas de beneficios en renta variable y divisas de mercados emergentes tras las elecciones estadounidenses, nivel del índice (ambos ejes)

Fuente: J.P. Morgan Securities, MSCI, Bloomberg. 15 de diciembre de 2016.

Descenso de la sensibilidad a la financiación en dólares

Fuente: Bridgewater Associates. Octubre de 2016.

31


En los dos ciclos anteriores, tras una fuerte caída de las divisas de los mercados emergentes, la renta variable de los mercados emergentes obtuvo rentabilidades superiores a las de los mercados desarrollados (zonas sombreadas del primer gráfico). A continuación, ante la subida de los tipos de cambio de los mercados emergentes a lo largo de los años siguientes, los activos de los mercados emergentes volvieron a obtener rentabilidades inferiores. En teoría, las reformas estructurales en los mercados emergentes podrían reducir la magnitud de estos ciclos, pero no creo que estemos cerca de este punto. Por ello, es mejor pensar en los mercados emergentes como una posición value, que tiene más sentido tomar después de una crisis de la balanza de pagos, cuando hayan descendido las importaciones y los costes laborales unitarios, y se haya restablecido la competitividad (al menos temporalmente). Los signos que indican que se cumplen estas condiciones incluyen: la estabilización de los flujos de entrada de las carteras a los mercados emergentes, y una ligera subida de las estimaciones de beneficios del sector empresarial de estos mercados. Vamos a tener que analizar ambas magnitudes detenidamente ahora que el dólar ha comenzado a subir otra vez.

Brasil es un buen ejemplo de la inversión value en una crisis. En el artículo de Eye on the Market Perspectivas 2016, comentamos que la economía brasileña estaba en la peor situación que había visto desde 1994 (crecimiento, déficit en cuenta corriente, balanza comercial). No obstante, escribí que el riesgo de un impago soberano brasileño de la deuda externa era más bajo que en 2002, principalmente debido al movimiento de la financiación soberana, que pasó de ser principalmente deuda externa a ser sobre todo deuda interna.

CH

INA

ME

RC

AD

OS

EM

ER

GE

NT

ES


25

In two prior cycles, after a sharp decline in EM currencies, EM equities outperformed the developed markets (shaded area in the first chart). Then, as EM exchange rates rose over the next few years, EM assets eventually underperformed again. In theory, structural reforms could reduce the magnitude of these cycles, but I don’t think we’re anywhere near that point. As a result, EM is best thought of as a value play that makes the most sense after a balance of payments crisis, when imports and unit labor costs have declined, and when competitiveness has been (temporarily) restored. Signals that indicate that this view is on track: the stabilization of portfolio inflows into EM countries, and a modest improvement in earnings estimates for the EM corporate sector. We will have to watch them closely now that the dollar has started rising again.

A good example of post-crisis deep value investing: Brazil. In last year’s Outlook, we discussed how Brazil’s economy was as bad as anything I had seen since 1994 (growth, current account deficit, trade balance). Nevertheless, I wrote that the risk of Brazilian sovereign default on external debt was lower than in 2002, primarily due to a shift in sovereign financing from external to domestic debt. In other words, while Brazil has a lot of problems, unlike Greece (2009) and Argentina (2001), Brazilian sovereign external debt is NOT the core problem, and defaulting on it would probably not be a part of a solution. The chart above shows the rally in Brazilian sovereign external debt since January 2016.

80

85

90

95

100

105

110

115

120

'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Shaded area:outperformance of EM vs. DM equities

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16200

250

300

350

400

450

500

550

Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16

Source: Bloomberg. December 15, 2016.


25

EM

ER

GIN

G M

AR

KE

TS

Cuando los tipos de cambio de los mercados emergentes tocan fondo, mejora la renta variable, tipo de cambio real de mercados emergentes-índice vs. dólar estadounidense, 1991=100

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, J.P. Morgan Asset Management. 30 de noviembre de 2016.

Estabilización de flujos de entrada de las carteras en mercados emergentes% del PIB, media a 2 trimestres, ex-China

Fuente: Oficinas nacionales de estadística, FMI, Haver Analytics. Segundo trimestre de 2016.


24


24

Emerging markets ex-China: recovering from balance of payment adjustments

Emerging market equities and currencies declined after the US election due to fears of a rising dollar and protectionism emanating from the US. These concerns are well-founded (particularly with respect to Mexico17), and I expect more weakness in EM FX rates in the next few months as markets price in implications of higher US interest rates as well. However, keep this in mind: the reason a rising dollar worries investors is due to EM reliance on US dollar financing. As shown in the 2nd chart, EM and global reliance on foreign capital has declined over the last few years. So, a rising dollar hurts EM borrowers, but not as much as it would have 3-4 years ago when balance of payments and balance sheet adjustments were just beginning. As a result, buying EM on any pronounced weakness seems like the best strategy for 2017.

How did sensitivity to dollar financing decline? Mostly via sharp capital spending cuts by commodity companies that are very large dollar borrowers, which in turn contributed to stabilization in commodity prices (see Special Topic #8). In aggregate, their free cash flow is now positive after being sharply negative in 2015. Signs of reduced stress are seen in the sharp declines in credit default swap rates for Petrobras, Pemex, Vale, Rosneft and Gazprom.

The chart below (left) is a rough measure of sensitivity to dollar financing conditions for EM countries. EM Asia is generally better positioned than Latin America to ride out another surge in the US dollar.

17 The MSCI EM equity index (in local currency terms) is roughly flat since the election. Mexico is a possible target for some of Trump’s trade agenda, which explains the 5% decline in the MSCI Mexico equity index and another 8.5% decline in the Peso. Russian equities, on the other hand, are up the most. Plenty of room for some interesting conclusions, should you want to draw them.

80

85

90

95

100

105

6061626364656667686970

Jan-16 Mar-16 Jun-16 Sep-16

Source: J.P. Morgan Securities, MSCI, Bloomberg. December 15, 2016.

EM FX

EM equities(in LC terms)

US Election0102030405060708090100

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

% of EM countries significantly reliant on foreign capital

Global sensitivity to US$ liquidity

Chi

le

Mex

ico

Col

ombi

a

Sau

di A

rabi

a

Mal

aysi

a

Turk

ey

Per

u

Sou

th A

frica

Rus

sia

Indo

nesi

a

Bra

zil

Phi

lippi

nes

Arg

entin

a

Chi

na

Taiw

an

Indi

a

Thai

land

Sou

th K

orea

0102030405060708090

100

Source: Bridgewater Associates. October 2016.

90

95

100

105

110

115

120

125

2012 2013 2014 2015 2016

Stronger

Weaker

1980-1984

2012-2016

EM

ER

GIN

G M

AR

KE

TS

Sensibilidad a la financiación en dólares por paísIndice

Fuente: Bridgewater Associates. Octubre de 2016.

Fuerte subida del dólar similar a la subida de principios de los años 80Tipo de cambio real efectivo del dólar estadounidense-índice

Fuente: J.P. Morgan Securities LLC, Banco de Pagos Internacionales, Bloomberg. 15 de diciembre de 2016.

32


En otras palabras, aunque Brasil tiene muchos problemas, al contrario que en Grecia (2009) y Argentina (2001), la deuda externa soberana brasileña no es el problema principal, y su impago probablemente no formaría parte de la solución. El gráfico anterior muestra la recuperación de la deuda externa soberana brasileña que comenzó en enero de 2016.

ME

RC

AD

OS

EM

ER

GE

NT

ES


25

In two prior cycles, after a sharp decline in EM currencies, EM equities outperformed the developed markets (shaded area in the first chart). Then, as EM exchange rates rose over the next few years, EM assets eventually underperformed again. In theory, structural reforms could reduce the magnitude of these cycles, but I don’t think we’re anywhere near that point. As a result, EM is best thought of as a value play that makes the most sense after a balance of payments crisis, when imports and unit labor costs have declined, and when competitiveness has been (temporarily) restored. Signals that indicate that this view is on track: the stabilization of portfolio inflows into EM countries, and a modest improvement in earnings estimates for the EM corporate sector. We will have to watch both closely now that the dollar has started rising again.

A good example of post-crisis deep value investing: Brazil. In last year’s Eye on the Market Outlook, we discussed how Brazil’s economy was as bad as anything I had seen since 1994 (growth, current account deficit, trade balance). Nevertheless, I wrote that the risk of Brazilian sovereign default on external debt was lower than in 2002, primarily due to a shift in sovereign financing from external to domestic debt. In other words, while Brazil has a lot of problems, unlike Greece (2009) and Argentina (2001), Brazilian sovereign external debt is NOT the core problem, and defaulting on it would probably not be a part of a solution. The chart above shows the rally in Brazilian sovereign external debt that began in January 2016.

80

85

90

95

100

105

110

115

120

'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Shaded area:outperformance of EM vs. DM equities

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16200

250

300

350

400

450

500

550

Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16

Mejora de las estimaciones de beneficios de los mercados emergentes, beneficios de consenso a 12 meses, basados en expectativas, ex-China

Fuente: IBES, J.P. Morgan Asset Management. 9 de diciembre de 2016. Indexado hasta enero de 2016.

Diferenciales de crédito de Brasil sobre deuda externa soberanaCDS a 5 años, puntos básicos

Fuente: Bloomberg . 15 de diciembre de 2016.

Eye on the Market - Perspectivas 2017 Temas Especiales

34


Eye on the Market - Perspectivas 2017

Temas Especiales

Apalancamiento ¿Cuánto apalancamiento admiten las carteras si pretenden sobrevivir en mercados volátiles? Ahora que podría estar a punto de cerrarse la ventana de oportunidad para pedir préstamos a bajo coste, analizamos el apalancamiento histórico y futuro.

Página 35

Gestión activa La disminución de la intervención de los bancos centrales podría reducir las distorsiones y ayudar a los gestores activos.

Página 38

Gas Natural Licuado “GNL”

¿Aumentarán los precios del gas natural estadounidense debido a las exportaciones de GNL estadounidense a gran escala? Es poco probable. Qué significan realmente las aprobaciones para la exportación de GNL del Departamento de Energía.

Página 40

Eficiencia fiscal de las inversiones

Cómo aprovechar las minusvalías fiscales y generar rentabilidades al mismo tiempo.

Página 42

Infraestructuras El papel de las alianzas entre el sector público y el sector privado (public-private partnerships): estas estructuras tienen sus críticos, pero el gobierno de Obama no ha estado entre ellos. ¿Cuándo deberían participar los inversores?

Página 44

Carbón limpio/ Captura y almacenamiento de carbono

El mayor problema del “carbón limpio”: su alcance. Se subestima enormemente la cantidad de infraestructuras necesaria para que la captura y el almacenamiento de carbono se hagan realidad.

Página 47

Modelos de negocio de Internet

¿Han resultado útiles las mediciones basadas en el crecimiento del número de usuarios a la hora de valorar los modelos de negocio basados en Internet? No mucho.

Página 49

Precios de las materias primas

Los mercados están mirando más allá de los excesos de inventario, en vista de la enorme caída de la inversión; recordamos la fuerte subida de las materias primas de los años 70, y a Richard Nixon.

Página 51

Breves videos de Michael discutiendo sobre cada uno de estos temas especiales están disponibles en la página web Los convencidos

http://am.jpmorgan.com/private-bank/public/es/es/eotm-outlook-2017#specialtopics

35


[1] ¿Cuánto apalancamiento admiten las carteras para sobrevivir en un mundo de mercados volátiles?

En nuestro estudio de los planes de pensiones estatales, hallamos que la renta media esperada a largo plazo de los activos del plan se situaba en torno al 7,5%. Aunque los planes de pensiones de las empresas descuentan los pasivos a tasas más bajas que los planes de los estados, Milliman menciona un ratio de financiación del 76% para los 100 mayores planes corporativos, lo que indica que muchos de ellos podrían necesitar rentabilidades más altas. Por ello, algunos planes de pensiones, fondos patrimoniales de instituciones educativas (endowments), fundaciones y personas físicas han contemplado la posibilidad de usar el apalancamiento (de una forma o de otra) para incrementar las rentabilidades de las carteras. Teniendo en cuenta que la ventana de oportunidad para pedir dinero prestado a niveles históricamente bajos podría estar a punto de cerrarse, este año queremos analizar el apalancamiento más detenidamente.

¿Cuánto apalancamiento puede soportar una cartera en un mundo de mercados volátiles, especialmente teniendo en cuenta que las correlaciones entre clases de activos pueden aumentar hasta acercarse al 1,0 durante una crisis? A efectos de este análisis, definimos el éxito en la utilización del apalancamiento como un escenario en el que la cartera no experimenta una situación de “fracaso” a lo largo de un periodo de 10 años. También asumimos que el apalancamiento se implementa a través de préstamos a largo plazo y a tipo fijo, y que el producto del apalancamiento se utiliza para incrementar las posiciones de la cartera de manera ponderada.

Hemos analizado la utilización del apalancamiento desde dos perspectivas: desde una perspectiva histórica y desde una perspectiva basada en expectativas. Nuestras definiciones de fracaso difieren en cada uno de estos enfoques. Nuestro objetivo es desarrollar estimaciones aproximadas de cuánto apalancamiento podría soportar una cartera sin provocar arrepentimiento y recriminaciones en el futuro.

Análisis empírico e histórico

Según el primer enfoque, comenzamos con una cartera diversificada representativa de valores que se reequilibra trimestralmente. A continuación, calculamos lo siguiente: a lo largo de cada periodo de 10 años, utilizando rentabilidades diarias reales de cada clase de activos, ¿cuál es la cantidad máxima de apalancamiento que podría haber utilizado la cartera sin fracasar? En este enfoque, el fracaso se define utilizando el concepto de margin call, o solicitud de garantías adicionales, impuesto por el proveedor de financiación, que se aplica de forma automática siempre y cuando la cartera caiga hasta un valor crediticio “LTV” del 75%.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES


27


27

[1] What amount of portfolio leverage can survive a world of volatile markets?

In our study of state pension plans, we found that median expected long-term returns on plan assets were around 7.5%. While corporate plans discount liabilities at lower rates than state plans, Milliman cites a funding ratio of 76% for the 100 largest corporate plans, indicating that many may need higher returns. As a result, some pensions, endowments, foundations and individuals have contemplated leverage (in one form or another) to increase portfolio returns. Since the window of opportunity to borrow at historically low levels may be closing, we wanted to take a closer look at leverage this year.

How much leverage can a portfolio sustain in a world of volatile markets, particularly since correlations among asset classes can rise close to 1.0 during a crisis? For purposes of this analysis, we define successful use of leverage as a scenario in which a portfolio does not experience “failure” over a 10-year period. We also assume that leverage is implemented through long-term fixed rate borrowing, and that leverage proceeds are used to gross up existing portfolio holdings on a pro-rata basis.

We looked at the leverage issue from two perspectives: a historical one, and a forward-looking one. Our definitions of failure differ in each approach as well. There is no way to define all possible permutations of events; the goal is to develop some rough estimates of how much leverage a portfolio could carry without causing regret and recriminations at some point down the road.

The empirical, historical analysis

In the first approach, we start with a representative diversified portfolio of marketable securities that is rebalanced quarterly. We then compute the following: over each ten-year period, using actual daily returns on each asset class, what is the maximum amount of leverage that the portfolio could have employed without experiencing failure? In this approach, failure is defined using a “margin call” concept, one which is imposed by the provider of the financing, and which is triggered when/if the portfolio declines to a 75% loan to value.

As shown in the chart, during the 1990s, our prototype portfolio could have employed 60%-70% leverage and not hit the margin call trigger18. However, as you might imagine, the tech collapse and the financial crisis then redefined the universe of bad market outcomes. In early 2008, based on this analysis, the diversified portfolio could not have taken on more than 40% leverage. To be clear, while the portfolio could have carried 40% leverage, that doesn’t mean that leverage would always have delivered positive returns. We are simply measuring the portfolio’s ability to sustain a market decline and keep going, without forced sales of assets along the way.

18 This is a theoretical exercise in portfolio leverage; rules around maximum allowable collateralized leverage differ by jurisdiction.

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

Jan-90 Jan-94 Jan-98 Jan-02 Jan-06

Source: JPMAM, Bloomberg. Assumes margin call at loan-to-value of 75%.

Ten-year period beginning in...

Asset class Index WeightLarge-cap US equities S&P 500 Total Return 30%Small-cap US equities Russell 2000 Total Return 5%International equities MSCI EAFE Total Return 10%Emerging mkt equities MSCI EM Total Return 10%Investment grade bonds US Aggregate Total Return 20%US high yield US Corp HY Total Return 10%Commodities S&P GSCI Total Return 5%Leveraged loans S&P/LSTA LL Total Return 5%Emerging mkt debt JPM EMBI Global Total Return 0%REITs DJ Equity REIT Total Return 5%Cost of debt 3.5%

SP

EC

IAL

TO

PIC

S

Apalancamiento máximo posible para evitar un margin callApalancamiento, definido como % de valor bruto de la cartera

Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. Asume que se producirá un margin call con un ratio LTV del 75%.

36


Como mostramos en el gráfico de la página anterior, durante los años 90, nuestra cartera modelo podría haber empleado un apalancamiento de 60%-70% sin sufrir un margin call.19 No obstante, como pueden imaginar, el colapso del sector tecnológico y la crisis financiera redefinieron posteriormente el universo de los resultados negativos. A principios de 2008, en base a este análisis, la cartera diversificada no podría haber asumido más de un 40% de apalancamiento. Debe quedar claro que, aunque la cartera siempre podría haber soportado un 40% de apalancamiento, esto no significa que el apalancamiento siempre habría logrado rentabilidades positivas. Simplemente estamos midiendo la capacidad de la cartera de soportar una caída del mercado y seguir adelante sin la necesidad de forzar ventas de activos por el camino.

¿Debería verse afectado para siempre el universo de resultados negativos en los mercados por la implosión de 2008, teniendo en cuenta el aumento de la capitalización bancaria, la reducción del sistema bancario en la sombra, la migración de ciertos contratos de derivados a bolsas centralizadas, la caída de las hipotecas que no cumplen los requisitos mínimos, etc.? Esto es algo que debe decidir cada gestor de carteras, cada responsable de riesgos, cada director de inversiones y cada inversor. Si la respuesta es “sí”, entonces no debería superarse un apalancamiento del 40% en base al análisis histórico.

Análisis basado en expectativas

Según este enfoque, las rentabilidades futuras del mercado se basan en las Hipótesis de Mercado a largo plazo de J.P. Morgan, y están expuestas a distintos shocks “no normales” y shocks de los denominados “fat left tail”.20 Según este enfoque, se asume que esta financiación es sin recurso. Por ello, el fracaso lo define efectivamente el Director de Inversiones, que tendría que decidir si, a toro pasado, fue una buena o mala idea utilizar el apalancamiento. Obviamente, se trata de una pregunta subjetiva, pero podemos intentar definirla mediante parámetros. Definimos el fracaso de la forma siguiente: cuando el valor de la cartera cae hasta un punto en el que, teniendo en cuenta el tiempo restante y la rentabilidad esperada, sería muy poco probable poder recuperar las pérdidas.21

19 Se trata de un ejercicio teórico en apalancamiento de las carteras; las normas sobre el apalancamiento garantizado máximo permitido difieren por jurisdicción.

20 Si desea obtener más información sobre la modelización de estos escenarios en las carteras, ver “Non-Normality of Market Returns: A Framework for Asset Allocation Decision-Making”, Abdullah Sheikh, J.P. Morgan Asset Management

21 En cada escenario, asumimos una rentabilidad objetivo que asciende al menos al coste de la deuda de toda la cartera durante la ventana de 10 años. Asumimos que tiene lugar un fracaso cuando el inversor tiene menos del 20% de probabilidad de lograr el objetivo en base al valor de la cartera en este punto, y a las rentabilidades futuras esperadas.


28


28

Asset class WeightGlobal equities 40%US investment grade bonds 30%US high yield bonds 5%Diversified hedge funds 5%US private equity 5%Commodities 5%US real estate 10%Cash 0%Cost of debt 3.5%

Should the universe of bad market outcomes forever be impacted by the implosion in 2008, given increases in bank capitalization, the reduction in the shadow banking system, the migration of certain derivative contracts to centralized exchanges, the decline in non-conforming mortgages, etc? That is something that every portfolio manager, risk manager, chief investment officer and investor has to grapple with. If the answer is “yes”, then leverage of 40% would be as high as you would go based on the historical analysis.

The forward-looking analysis

In this approach, future market returns are based on J.P. Morgan’s Long-Term Capital Markets Assumptions, and are subject to various “non-normal” and “fat left tail” shocks19. Given its forward-looking nature, we changed the definition of failure. Since this financing is assumed to be non-recourse, failure is effectively defined by the CIO, who would have to decide if it was a good or bad idea in hindsight to have used leverage. This is obviously a subjective question, but we can try to put some parameters around it. We define failure as follows: when the portfolio’s value falls to the point where, given the time remaining and our expected returns, it would be very unlikely to earn its way back20.

The chart below shows the rising probability of failure at different levels of leverage. The bar is higher here since, unlike the prior analysis which simply has to avoid a margin call, this portfolio needs to generate a return at least equal to the cost of its leverage over the entire horizon. That’s one reason why the failure rate is never zero. Looking again at the 40% leverage case, is an incremental 15% failure rate “too high”? That’s a subjective determination that has to be considered against the consequences of unlevered portfolio returns that are below target levels, the ability to restructure pension obligations if needed, and the ability of the plan and/or its workers to make emergency contributions. Our Multi-Asset Solutions Quantitative Research and Strategies group looks closely at these questions on behalf of our institutional clients, and can go into greater detail regarding the calculations and assumptions used in this part of the analysis.

19 For more information on modeling such scenarios in portfolios, see “Non-Normality of Market Returns: A Framework for Asset Allocation Decision-Making”, Abdullah Sheikh, J.P. Morgan Asset Management. 20 In each scenario, we assume a target return of at least the cost of the debt on the entire portfolio over the 10-year window. We then assume failure occurs when the investor has less than a 20% chance of achieving the stated goal based on the portfolio’s value at that point and future expected returns.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%Leverage

SP

EC

IAL

TO

PIC

S

Tasa de fracaso como función del apalancamientoCambio en la tasa de fracaso vs línea de base de 0% apalancamiento

Fuente: J.P. Morgan Asset Management. Diciembre de 2016.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

37


El gráfico de la página anterior muestra el aumento de la probabilidad de fracaso en distintos niveles de apalancamiento. En este caso, el listón está más alto ya que, al contrario que en el análisis anterior, donde simplemente se tiene que evitar un margin call, esta cartera necesita generar una rentabilidad al menos igual al coste de su apalancamiento durante todo el horizonte temporal. Por este motivo la tasa de fracaso nunca llega a cero. Si analizamos de nuevo el caso del apalancamiento del 40%, ¿podría decirse que un incremento de la tasa de fracaso hasta el 15% es “demasiado alta”? Ésta es una determinación subjetiva que debe considerarse en comparación con las consecuencias en una cartera sin apalancamiento cuando las rentabilidades no llegan a los niveles objetivo, la capacidad de reestructurar las obligaciones de los fondos de pensiones si fuera necesario, y la capacidad del plan y/o de sus trabajadores de realizar aportaciones de emergencia. Nuestro grupo de Investigación Cuantitativa de Soluciones Multi-Activos y de Estrategias analiza detenidamente estas cuestiones para nuestros clientes institucionales, y podrían describirle en mayor detalle los cálculos y las presunciones utilizadas en esta parte del análisis.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

38


[2] Perspectivas de mejora de los resultados de la gestión activa de la renta variable

Los últimos años han sido difíciles para algunos gestores activos de renta variable estadounidense de gran capitalización. En mi opinión, este resultado se explica en parte por las distorsiones resultantes del experimento monetario más extremo de la historia. Ahora que los mercados están comenzando a descontar la salida gradual de estas políticas, es posible que mejoren las perspectivas de la gestión activa de la renta variable.

Aunque es difícil generalizar, el gestor activo típico de renta variable estadounidense de gran capitalización utiliza muchos de los siguientes enfoques:

• Prefiere acciones con múltiplos PER bajos frente a acciones con múltiplos PER altos; • Prefiere ponderar por igual las carteras en lugar de ponderarlas en función de la capitalización bursátil; • Infrapondera las acciones con altos dividendos y baja volatilidad, como las de consumo básico, REITs,

telecomunicaciones y suministros públicos (las acciones con una evolución similar a los bonos);• No prefiere las acciones solamente por el impulso positivo de sus precios;• Mantiene cierto nivel de liquidez, en lugar de invertir todos sus activos bajo gestión; • A menudo mantiene una posición fuera del índice en acciones de mediana capitalización europeas, asiáticas

o estadounidenses; • Prefiere acciones con un alto grado de riesgo idiosincrático (es decir, acciones cuyas rentabilidades no se

explican fácilmente en función de otros factores).

El primer gráfico muestra cuántos de estos 10 factores que ha “funcionado” a lo largo del tiempo (barras azules). Desde el año 2006 se han producido tres subidas importantes en los resultados de estos factores. Estas subidas coinciden bastante con el porcentaje de gestores de renta variable de gran capitalización que obtuvieron rentabilidades superiores a las de sus índices, netas de comisiones (línea roja). Ahora que la Reserva Federal estadounidense se acerca lentamente hacia una normalización de los tipos, que el BCE está anunciando planes de acabar con los estímulos y que el Banco de Japón camina hacia un régimen de fijación de objetivos en base al rendimiento, creo que el “nivel máximo de intervención monetaria” está ya en el pasado, lo que podría explicar la mejora en los resultados de los factores desde mediados de 2016. El segundo gráfico muestra la rentabilidad de cada uno de los 10 factores desde el 30 de junio de 2016.


29


29

[2] Prospects for improved active equity management performance

The last few years have been difficult for some large-cap US active equity managers. In my view, this outcome is partially explained by distortions resulting from the most extreme monetary policy experiment in history. Now that markets are beginning to price in gradual exits from these policies, prospects for active equity management may improve.

While it’s hard to generalize, the typical large-cap US active equity manager employs many of the following approaches:

• Prefers low P/E stocks to high P/E stocks

• Prefers to equal-weight portfolios rather than market-cap weight them

• Underweights high-dividend, low-volatility stocks such as consumer staples, REITs, telecom andutilities (the “bond proxy” stocks)

• Does not prefer stocks simply based on their positive price momentum

• Holds some cash rather than being fully invested

• Often has an out-of-index position in European, Asian or US mid-cap stocks

• Prefers stocks with high degrees of idiosyncratic risk (i.e., stocks whose returns are not easilyexplained as a function of other factors)

The first chart shows the number of these 10 factors that “worked” over time (blue bars). There have been 3 swoons in factor performance since 2006, and these swoons fit reasonably well with the percentage of large-cap US equity managers that outperformed on a net of fee basis (red line). With the US Federal Reserve moving slowly toward rate normalization, the ECB announcing its tapering plans and the BoJ moving to a yield targeting regime, I believe we are now past “peak monetary intervention”, which may explain improving factor performance since the middle of 2016. The second chart shows the return for each of the ten factors since June 30, 2016.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0123456789

10

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16Source: JPMAM, Morningstar. November 2016. Performance net of fees.

# of factors w/ positive rolling 12M return

% of managers outperforming

Low

vs.

Hig

h m

omen

tum

Hig

h vs

. Low

vol

atili

ty

Low

vs.

Hig

h P

/E

Equ

al v

s. m

kt-c

ap w

gt

Mid

-cap

vs.

S&

P 5

00

U/W

Meg

a-ca

ps

Low

vs.

Hig

h di

v yi

eld

EA

FE v

s. U

S

O/W

Idio

sync

ratic

risk

Cas

h vs

. S&

P 5

00

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

SP

EC

IAL

TO

PIC

S

Las rentabilidades superiores de los gestores de renta variable core de gran capitalización están estrechamente relacionadas con el rendimiento de los factores

Número de factores % que obtiene rentabilidades superiores, a un año

Fuente J.P. Morgan Asset Management, Morningstar. Noviembre de 2016. Resultados netos de comisiones.

Rentabilidades de los factores desde el 30 de junio de 2016

Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Morningstar, Factset. 30 de noviembre de 2016.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

39


Como signos adicionales de cambios en las condiciones de mercado de maneras que podrían ayudar a los gestores activos, consideren los siguientes gráficos sobre dispersión por sector (aumento), correlación entre acciones (caída) y correlaciones implícitas entre acciones (caída). Estos patrones prevalecían antes de la crisis financiera, y podrían indicar la vuelta a un entorno más normal en la selección de acciones para los gestores activos.


30


30

As additional signs that market conditions are changing in ways that may help active managers, consider the following charts on sector dispersion (rising), realized correlation amongst stocks (falling) and implied correlations between stocks (falling). These patterns prevailed before the financial crisis, and may be signaling a return to a more normal stock-picking environment for active managers.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '160.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

20

30

40

50

60

70

80

90

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

SP

EC

IAL

TO

PIC

S

Aumento de la dispersión por sector…Diferencia de cuatro días en resultados por sector, extremo superior vs extremo inferior

Fuente: Bloomberg. 14 de noviembre de 2016.

… en un entorno de caída de la correlación entre acciones…Correlación media a tres meses

Fuente: Goldman Sachs Research. 7 de diciembre de 2016.


30


30

As additional signs that market conditions are changing in ways that may help active managers, consider the following charts on sector dispersion (rising), realized correlation amongst stocks (falling) and implied correlations between stocks (falling). These patterns prevailed before the financial crisis, and may be signaling a return to a more normal stock-picking environment for active managers.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '160.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

20

30

40

50

60

70

80

90

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

SP

EC

IAL

TO

PIC

S

… y de caída de la correlación implícita entre accionesÍndice correlación implícita CBOE

Fuente: Bloomberg. 18 de noviembre de 2016.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

40


[3] ¿Aumentarán los precios del gas natural estadounidense debido a las exportaciones de GNL estadounidense a gran escala? Es poco probable

He estado leyendo una serie de informes que mencionaban que el Departamento de Energía estadounidense ha aprobado solicitudes de empresas estadounidenses de exportar 50.000 millones de pies cúbicos al día de gas natural licuado (GNL), un importe igual a las dos terceras partes de la producción actual de gas natural de Estados Unidos. Algunos analistas consideran que esto podría ser el elemento catalizador de una fuerte subida del precio del gas natural estadounidense. Analicémoslo más detenidamente: En primer lugar, sería sorprendente que las exportaciones de GNL estadounidense superasen el 20% de la producción y, en segundo lugar, gran parte de la oportunidad de arbitraje de exportaciones en GNL estadounidense desapareció en los últimos tres años, ante la caída de los precios de importación de GNL en Asia.

El gráfico muestra los precios de importación de GNL en Japón y Corea, a la izquierda y, a la derecha, la producción de gas natural estadounidense (línea verde) y las solicitudes de exportación actuales (puntos azules), ambos en miles de millones de pies cúbicos por día.

Así lo vemos nosotros:

• ¿Qué significan realmente las aprobaciones del Departamento de Energía? El Departamento de Energía ha “aprobado” 50.000 millones de pies cúbicos por día en exportaciones a países con un Acuerdo de Libre Comercio (punto A del gráfico). No obstante, las aprobaciones para países con Acuerdo de Libre Comercio son un mero trámite, y no implican la presentación de mucha documentación. De entre 20 países Corea es el único país con Acuerdo de Libre Comercio con una demanda importante de importaciones de GNL,22 y en la actualidad los precios de importación de GNL de Corea han caído, lo que reduce el potencial de arbitraje que existía hace tres años. Se necesita un gran diferencial de precios frente a Estados Unidos para justificar las exportaciones de GNL, en vista del alto coste de construir instalaciones de importación/exportación de GNL y los costes de transporte.

• Nos centramos principalmente en las aprobaciones del Departamento de Energía para países que no tienen Acuerdo de Libre Comercio. Resultan más importantes las aprobaciones del Departamento de Energía para países que no tienen Acuerdo de Libre Comercio y que son grandes importadores de GNL: China, Taiwán, Japón e India. Aunque el Departamento de Energía ha recibido solicitudes de exportación

22 La mayoría de los países con Acuerdo de Libre Comercio importan gas natural a través de gaseoductos de Rusia, Noruega y Países Bajos.


31


31

[3] Rising US natural gas prices due to large-scale US LNG exports? Unlikely on both counts

I was reading reports that mentioned how the US Department of Energy has approved applications for US firms to export 50 billion cubic feet per day of liquid natural gas (LNG), an amount equal to 2/3 of current US natural gas production. Some analysts see this as a catalyst for much higher US natural gas prices. A closer look: first, it would be surprising if US LNG exports were to exceed 20% of production, and second, much of the US LNG export arbitrage opportunity disappeared over the last two years as Asian LNG import prices fell.

The chart shows Japanese and Korean LNG import prices on the left axis, and on the right axis, US natural gas production (green line) and current export applications (blue dots), both in billions of cubic feet (bcf) per day.

Here’s how we see it:

• Understanding what DOE approvals really mean. Yes, the DOE has “approved” 50 bcf per dayof US LNG exports to Free Trade Agreement countries (point A on the chart). However, approvals toFTA countries are basically a rubber stamp and do not entail substantial documentation requirements.Korea is the only FTA country of 20 with large LNG import demand21, and now Korean LNG importprices have fallen (reducing the arbitrage potential which existed 2 years ago). A large differential vs.US prices is needed to justify LNG exports given the high cost of constructing LNG import/exportfacilities and shipping costs.

• We mostly focus on DOE approvals to NON-FTA countries. What matters more are DOEapprovals to non-FTA countries that are large LNG importers: China, Taiwan, Japan and India. Whilethe DOE has received export applications for 46 bcf per day (point B), they have only approved 14-15bcf (point C). Around 2/3 of these approved projects are now under construction at 6 US LNGfacilities (point D).

• Some non-FTA projects are unlikely to proceed given Asian LNG price declines, and risingcosts of project approval. What about the 31 bcf of non-FTA LNG export applications that havebeen received but not approved? Given the decline in Asian LNG import prices, we’d be surprised tosee many of these projects proceed, particularly given new rules which require DOE applicants to firstobtain costly approvals from the Federal Energy Regulatory Commission. A shortage of investment-grade counterparties is also a challenge for LNG project developers, given the need for long-termbond/bank financing.

21 Most FTA countries import natural gas via pipeline from Russia, Norway and the Netherlands.

A: Applications approved by DoE to export LNG to FTAB: Applications received by DoE to export LNG to non-FTA

C: Applications approved by DoE to export to non-FTA (less contingent approvals)

D: LNG export facilities under construction0102030405060708090

$2

$6

$10

$14

$18

$22

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Source: DoE, EIA, FERC, J.P. Morgan Securities, JPMAM. Dec. 12, 2016.

Japan-Korea LNG import price

US export applications

US natural gasproduction

B

CD

A

SP

EC

IAL

TO

PIC

S

GNL: Precios de importación en Asia y solicitudes de exportación en Estados UnidosDólares por millones de BTU Miles de millones de pies cúbicos/día

Fuente: Departamento de Energía, Administración de Información de la Energía, FERC, J.P. Morgan Securities, J.P. Morgan Asset Management. 12 de diciembre de 2016.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

41


para 46.000 millones de pies cúbicos por día (punto B), únicamente ha aprobado entre 14.000 y 15.000 millones de pies cúbicos (punto C). Cerca de las dos terceras partes de estos proyectos aprobados están en fase de construcción en seis instalaciones de GNL en Estados Unidos (punto D).

• Es poco probable que algunos proyectos con países sin Acuerdo de Libre Comercio sigan adelante, en vista de las caídas de los precios del GNL en Asia, y el aumento de los costes de aprobación de los proyectos. ¿Qué pasa con los 31.000 millones de pies cúbicos de solicitudes de exportación de GNL a países sin Acuerdo de Libre Comercio recibidas pero no aprobadas? Dada la caída de los precios de importación de GNL en Asia, nos sorprendería que muchos de estos proyectos siguieran adelante, en particular si se tienen en cuenta las nuevas normas que exigen a los solicitantes obtener previamente aprobaciones costosas de la Comisión Federal Regulatoria de la Energía. La escasez de contrapartidas investment-grade también es un problema para los promotores de proyectos de GNL, en vista de la necesidad de financiación a largo plazo obtenida de los bancos o a través de bonos.

• ¿Cómo toma decisiones el Departamento de Energía sobre los proyectos de exportación de GNL? El Departamento de Energía toma muchos factores en cuenta a la hora de considerar las aprobaciones para países sin Acuerdo de Libre Comercio, incluyendo la adecuación del suministro interno de gas natural, la seguridad energética de Estados Unidos, su efecto en la economía estadounidense (especialmente en el coste de la electricidad23 y los costes de producción relacionados con el gas de los fabricantes), consideraciones internacionales e impactos medioambientales. Como parte de este proceso, el Departamento de Energía publicó en octubre de 2015 un estudio en el que consideraba el impacto macroeconómico del hecho de que las exportaciones de GNL estadounidense llegasen a la cifra de 20.000 millones de pies cúbicos por día; esta cifra podría entenderse como el límite máximo que contempla el Departamento. Su conclusión principal fue que cualquier incremento de las exportaciones de GNL de Estados Unidos se debería principalmente al incremento de la producción en Estados Unidos, y no provocaría una fuerte subida de los precios en Estados Unidos o una contracción de la demanda.

Conclusión: En vista de la caída de los precios de importación de GNL en Asia, las opciones de importación de gas de menor coste disponibles para Europa del Este y Europa Occidental (gaseoductos desde Rusia, Noruega y Países Bajos, y GNL proveniente de Argelia), los altos costes de construir plantas de GNL, la necesidad de contrapartidas de alta calidad para asegurar la financiación a largo plazo, el coste y la complejidad del proceso de aprobación de Estados Unidos y la probabilidad de que una subida de los precios del gas natural en Estados Unidos dé lugar a una respuesta interna en el ámbito de la producción, nos sorprendería mucho que las exportaciones de GNL en Estados Unidos superasen el 20% de la producción interna. Tampoco esperamos que los precios del gas natural estadounidense cambien mucho cuando entren en el mercado las instalaciones actualmente en construcción.

En lo que respecta al incremento de los precios del gas natural desde febrero de 2016 (que supuso su mínimo histórico), parece reflejar más la caída de la producción del gas de esquistos estadounidense que las perspectivas de un aumento de las exportaciones de GNL en Estados Unidos.

23 Los precios de la electricidad para clientes residenciales y comerciales en Estados Unidos son aproximadamente un 30%-40% más bajos que en Europa y en China.


32

• How does the DOE make decisions on LNG export projects? The DOE takes a lot of things intoaccount when considering non-FTA approvals, including the adequacy of the domestic natural gassupply, US energy security, impacts on the US economy (particularly the cost of electricity23 and gas-related input costs for manufacturers), international considerations and environmental impacts. Aspart of this process, the DOE issued a study in October 2015 that considered the macroeconomicimpact of US LNG exports reaching 20 bcf per day, which may represent an upper bound in theirthinking on the subject. Their primary conclusion: any increase in US LNG exports would mostlyresult from increases in US domestic production, and not result in much higher US prices orconstrained demand.

The bottom line: given the decline in Asian LNG import prices, lower-cost gas import options for Eastern and Western Europe (pipelines from Russia, Norway and the Netherlands, and LNG from Algeria), the high costs of constructing LNG plants, the need for high-quality counterparties to secure long-term financing, the cost and complexity of the US approval process and the likelihood that higher US natural gas prices would unleash a domestic production response, we’d be surprised to see US LNG exports exceed 20% of US production. We also do not expect US natural gas prices to change much when LNG facilities under construction come online.

As for the increase in natural gas prices since February 2016 (their all-time low), this appears to be more a reflection of falling US shale production than of the prospect of rising US LNG exports.

23 Residential and commercial electricity prices in the US are roughly 30%-40% lower than in Europe and China.

45

50

55

60

65

70

75

80

85

$1

$3

$5

$7

$9

$11

$13

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Production

Price

Precio del gas natural y producción en Estados UnidosDólares por millón de Btu Miles de millones de pies cúbicos por día

Fuente: Administración de Información de Energía, Bloomberg. 28 de diciembre de 2016.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

42


[4] Para inversores que tributan en Estados Unidos: Cómo hacer seguimiento de un índice de la forma más eficiente desde un punto de vista fiscal

La compensación de plusvalías con minusvalías tiene mucha historia. La premisa general es que los valores vendidos a pérdida pueden utilizarse para compensar las plusvalías a efectos fiscales. Esta técnica beneficia especialmente a los inversores que tienen importantes ganancias de capital a corto plazo, las cuales tributan a un tipo que es casi el doble del aplicable a las ganancias a largo plazo. Esta asimetría sugiere que para los inversores puede ser muy valioso acelerar las pérdidas a corto plazo.

Sin embargo, los fondos de inversión y los ETFs no son generalmente los vehículos ideales para la compensación de plusvalías y minusvalías por parte de personas físicas. Esto se debe a que, cuando se venden las participaciones en estos fondos, las consecuencias fiscales se basan en el cambio del precio de la propia participación, que refleja todas las ganancias y pérdidas del fondo, y no sólo las pérdidas. En muchos años (ver primer gráfico), las acciones del S&P que han sufrido caídas importantes se compensan con acciones que suben fuertemente. Para aislar las pérdidas fiscales dentro de una cartera, tiene mucho más sentido utilizar una cuenta gestionada por separado.

El objetivo de este ejercicio es saber si una cuenta de renta variable gestionada por separado puede aislar las pérdidas fiscales y seguir de cerca un índice de renta variable concreto. Hemos pedido a un gestor con el que trabajamos que está especializado en este enfoque que nos ilustre cómo podría hacerse. Como mostramos en el segundo gráfico, los resultados de las carteras gestionadas por separado que se indican son casi idénticos a los del S&P 500 (las dos series de resultados prácticamente se superponen).

La baja dispersión de las rentabilidades frente al índice de referencia es una buena señal; pero ¿qué pasa con la capacidad de la cartera de beneficiarse de las minusvalías? En estas estrategias, el gestor intenta obtener minusvalías a corto plazo y, cuando se obtienen las ganancias para reequilibrar la cartera, éstas generalmente se difieren hasta que puedan calificarse como ganancias a largo plazo. Como se muestra en el último gráfico, las carteras fiscalmente conscientes del ejemplo han hecho exactamente eso: las realizaciones fiscales están dominadas por minusvalías a corto plazo y plusvalías a largo. En última instancia, se trata de maximizar la eficiencia fiscal, minimizando la


33

SP

EC

IAL

TO

PIC

S


33

0%

20%

40%

60%

80%

100%

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10

ST capital loss LT capital gain LT capital loss ST capital gain

Source: Parametric Portfolio, JPMAM. Q4 2015. Shown for illustrative purposes only. Past performance is not indicative of future results.

[4] For taxable US investors: how to track a benchmark on a tax-aware basis

Tax-loss harvesting has been around for a long time. The general premise: securities sold at a loss can be used to offset capital gains for tax purposes. This technique particularly benefits investors with large short-term capital gains, which are taxed at almost twice the rate of long-term gains. This asymmetry suggests that accelerating short-term losses can be valuable for investors.

However, mutual funds and exchange-traded funds are typically not ideal vehicles for individuals to use for tax-loss harvesting. The reason: when units are sold, tax consequences are based on the changing price of the unit itself, which reflects all of the gains and losses in the fund and not just the losses. In many years (see 1st chart), S&P stocks with substantial declines are offset by stocks that rise sharply. To isolate the tax losses inside a portfolio, it makes more sense to use a separately managed account.

Here’s the goal of this exercise: can a separately managed equity account isolate tax losses while still tracking a specific equity index closely? We asked a manager we work with that specializes in this approach to illustrate how it can be done. As shown in the 2nd chart, the performance of indicative separately managed portfolios is almost identical to the S&P 500 (the performance series are practically superimposed on each other).

Low return dispersion vs. the benchmark is a good sign, but what about the portfolio’s tax- loss harvesting capabilities? A manager of such a strategy tries to realize short-term capital losses, and when gains must be taken to rebalance the portfolio, they are generally deferred until they qualify as long-term. As shown in the final chart, illustrative tax-aware portfolios have done exactly that: the tax realizations are dominated by short-term capital losses and long-term capital gains. Ultimately, this is all about maximizing tax efficiency while minimizing return deviation from an index. The ample liquidity and depth of the US equity market enables these kinds of strategies to pursue both goals.

Even if some parts of Trump’s tax plan are enacted, tax-aware investing will still make sense given the spread between tax rates on short-term gains and long-term gains.

-100%-80%-60%-40%-20%

0%20%40%60%80%

100%

'94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Source: Bloomberg, JPMAM. December 16, 2016.

stocks w/ return > 15%

stocks w/ return < -15% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%

10%15%20%

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

S&P 500

Portfolio

Dispersión de precios dentro del índice en el S&P 500% de acciones

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. 16 de diciembre de 2016.

Muy poca desviación de resultados entre cartera e índice de referencia, rentabilidad total trimestral antes de impuestos

Fuente: Cartera Paramétrica. Tercer trimestre de 2016. Únicamente se muestra a efectos ilustrativos. Error de seguimiento medio anualizado de 0,73% vs 4,1% para fondos de gestión activa de renta variable estadounidense de gran capitalización y 0,04% para ETFs pasivos que hacen un seguimiento del S&P 500.


33

SP

EC

IAL

TO

PIC

S


33

0%

20%

40%

60%

80%

100%

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10

ST capital loss LT capital gain LT capital loss ST capital gain

Source: Parametric Portfolio, JPMAM. Q4 2015. Shown for illustrative purposes only. Past performance is not indicative of future results.

[4] For taxable US investors: how to track a benchmark on a tax-aware basis

Tax-loss harvesting has been around for a long time. The general premise: securities sold at a loss can be used to offset capital gains for tax purposes. This technique particularly benefits investors with large short-term capital gains, which are taxed at almost twice the rate of long-term gains. This asymmetry suggests that accelerating short-term losses can be valuable for investors.

However, mutual funds and exchange-traded funds are typically not ideal vehicles for individuals to use for tax-loss harvesting. The reason: when units are sold, tax consequences are based on the changing price of the unit itself, which reflects all of the gains and losses in the fund and not just the losses. In many years (see 1st chart), S&P stocks with substantial declines are offset by stocks that rise sharply. To isolate the tax losses inside a portfolio, it makes more sense to use a separately managed account.

Here’s the goal of this exercise: can a separately managed equity account isolate tax losses while still tracking a specific equity index closely? We asked a manager we work with that specializes in this approach to illustrate how it can be done. As shown in the 2nd chart, the performance of indicative separately managed portfolios is almost identical to the S&P 500 (the performance series are practically superimposed on each other).

Low return dispersion vs. the benchmark is a good sign, but what about the portfolio’s tax- loss harvesting capabilities? A manager of such a strategy tries to realize short-term capital losses, and when gains must be taken to rebalance the portfolio, they are generally deferred until they qualify as long-term. As shown in the final chart, illustrative tax-aware portfolios have done exactly that: the tax realizations are dominated by short-term capital losses and long-term capital gains. Ultimately, this is all about maximizing tax efficiency while minimizing return deviation from an index. The ample liquidity and depth of the US equity market enables these kinds of strategies to pursue both goals.

Even if some parts of Trump’s tax plan are enacted, tax-aware investing will still make sense given the spread between tax rates on short-term gains and long-term gains.

-100%-80%-60%-40%-20%

0%20%40%60%80%

100%

'94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Source: Bloomberg, JPMAM. December 16, 2016.

stocks w/ return > 15%

stocks w/ return < -15% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%

10%15%20%

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

S&P 500

Portfolio

Distribución de sucesos fiscales realizados% de todos los sucesos fiscales realizados por año de inversión

Fuente: Cartera Paramétrica. Cuarto trimestre de 2016. Únicamente se muestra a efectos ilustrativos. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

43


desviación de la rentabilidad respecto del índice. La amplia liquidez y profundidad del mercado de renta variable estadounidense permite a estas estrategias conseguir ambos objetivos.

Incluso si se aprobasen algunas partes del plan fiscal de Trump, la llamada “inversión fiscalmente consciente” seguirá teniendo sentido, dado el diferencial entre los tipos fiscales sobre las ganancias a corto y a largo plazo.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

44


[5] Inversión en infraestructuras, y el papel de las alianzas sector público-sector privado (public-private partnerships)

Los Republicanos y los Demócratas parecen estar de acuerdo en que la inversión en infraestructuras tiene una alta prioridad. Sin embargo, no se ponen de acuerdo sobre cómo llevarla a cabo. El plan de Clinton dependía del gasto público directo en infraestructuras, financiado a través de impuestos sobre los beneficios empresariales offshore acumulados. El plan de Trump parece depender más de la inversión del sector privado, ofreciendo deducciones fiscales a empresas privadas para que construyan y operen nuevos proyectos capaces de generar ingresos, en concierto con agencias públicas (es decir, alianzas entre el sector público y el sector privado o public-private partnerships). Algunos han criticado el plan de Trump (Krugman lo ha llamado “básicamente fraudulento”24 y Sanders lo describió como “prestaciones sociales para las empresas”).25 Sin embargo, sí que hay formas en las que estas alianzas pueden impulsar la inversión en infraestructuras, especialmente si se utilizan los beneficios obtenidos para financiar nuevos proyectos sobre terrenos no urbanizados. Todo depende de los detalles.

Comencemos reconociendo que el sistema actual no produce el gasto en infraestructuras que se necesita en Estados Unidos.26 Dado que los ratios de deuda federal se acercan a los niveles más altos desde la Segunda Guerra Mundial, y teniendo en cuenta que la mayoría de los municipios están sujetos a limitaciones sobre el gasto (debido al aumento de los costes de pensiones no financiados y de cuidados sanitarios a trabajadores jubilados), algunos analistas creen que las alianzas entre el sector público y el sector privado pueden tener un papel importante en la construcción de nuevas infraestructuras. De hecho, el Departamento del Tesoro del Presidente Obama publicó en 2015 un informe sobre este tema, en el que se defendía decididamente las alianzas público-privado como solución para construir infraestructuras para el futuro.27 Éstas son algunas de sus conclusiones:

• “La necesidad de dar marcha atrás a años de inversión insuficiente en infraestructuras, a pesar del ajuste de los presupuestos en todos los niveles de gobierno, nos exige volver a pensar sobre cómo pagar y gestionar la inversión en infraestructuras.”

• “Cuando el sector privado asume riesgos que puede gestionar de forma más eficiente, una alianza público-privado podría ahorrar dinero a los contribuyentes y prestar un servicio de mayor calidad o más fiable, en un calendario más corto en comparación con el proceso tradicional de contratación pública.”

• “Cuando los patrocinadores contratan con socios del sector privado que mantienen altos estándares laborales, las alianzas público-privado también pueden proporcionar oportunidades económicas a nivel local, y crear empleos de clase media que beneficien tanto a los trabajadores existentes como a los solicitantes de empleo.”

• “Aunque las alianzas público-privado no pueden eliminar la necesidad de aumentar el gasto público en infraestructuras, podremos ayudar a cubrir las necesidades de infraestructuras de nuestro país ampliando las fuentes de inversión, y utilizando este dinero, sea público o privado, de la forma más efectiva posible en interés del público.”

24 “Build He Won’t”, Paul Krugman, New York Times, 21 de noviembre de 2016.25 “Let’s Rebuild our Infrastructure, Not Provide Tax Breaks to Big Corporations and Wall Street”, Bernie Sanders, Medium.com, 21 de

noviembre de 2016.26 En 2013, la American Society of Civil Engineers (asociación de ingenieros de caminos) calificó la infraestructura de Estados Unidos

en un informe de 74 páginas. Otorgaron las siguientes calificaciones: Notable bajo (B-) en residuos sólidos; Aprobado alto (C+) en puentes & ferrocarriles; Aprobado (C) en puertos; Suspenso (D+) en energía; Deficiente (D) en sistemas de aviación, presas, agua potable y aguas residuales, colegios, transporte y carreteras; y Muy Deficiente (D-) en acuíferos internos y diques.

27 “Expanding the market for infrastructure public-private partnerships: alternative risk and profit sharing approaches to align sponsor and investor interests”, Departamento del Tesoro estadounidense, abril de 2015.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

45


• “Otras economías avanzadas, incluyendo Australia, Canadá y el Reino Unido, confían más que Estados Unidos en las alianzas público-privado para financiar las infraestructuras.”

• “Aunque el papel de las alianzas público-privado en el mercado estadounidense es limitado, la investigación del Departamento del Tesoro estadounidense, y su relación con los operadores de este mercado, indican que podría movilizarse una cantidad significativa de capital privado para la inversión en infraestructuras.”

• “No obstante, para atraer este capital, los activos de infraestructuras de Estados Unidos deberán soportar tasas de rentabilidad más altas que las actualmente generadas a través de un 100% de financiación de deuda de bajo coste en el mercado de bonos municipales.”

Pedí al grupo de infraestructuras de J.P. Morgan Asset Management su opinión sobre este tema. Esto es lo que tenían que decir sobre estas alianzas:

• Las alianzas público-privado requieren alguna combinación de subvenciones federales, impuestos y tarifas a los usuarios para incentivar la participación del capital privado. Este marco debe existir antes de la constitución de las alianzas, y generalmente debe ir precedido de una comunicación política para obtener el apoyo de los contribuyentes y de otros ciudadanos. Aunque estas tarifas suelen molestar a los ciudadanos, o dan la sensación de que el sector privado se está aprovechando de la situación, la realidad es que sustituyen al gasto público y los impuestos que deben pagar los ciudadanos.

• Aunque la privatización de los activos podría no generar en apariencia mucha inversión o contrataciones en el propio activo privatizado, el uso del dinero obtenido puede acelerar nuevos proyectos en terrenos no urbanizados con mayor efecto multiplicador.

• En principio, una alianza público-privado que asigna responsabilidades de forma óptima implicaría que los gobiernos fueran los encargados de los temas legislativos, las cuestiones jurisdiccionales, la contratación pública, los permisos, la zonificación, los recursos, etc.,28 para que los operadores del sector privado pudieran centrarse en la entrega y la gestión de los proyectos.

• Hay ejemplos de alianzas público-privado que han tenido éxito, algunas de ellas fuera de Estados Unidos, tal y como señala el informe del Tesoro estadounidense:

o Privatización local de 11 aeropuertos en Canadá, donde se acordó que el Ministerio de Infraestructuras como quid pro quo tendría la capacidad de utilizar el dinero obtenido para nuevos proyectos en terreno no urbanizado.

o Programa de infraestructuras de Australia, en el que se vendieron infraestructuras existentes para financiar la construcción de nuevos proyectos a nivel nacional y local (concepto similar al de Canadá).

o En el Reino Unido, el proyecto de aguas residuales Thames Tideway, que costó 4.200 millones de libras, se financió a través de una alianza público-privado que aprovechó los bajos tipos de interés para financiar los proyectos. El gobierno británico asumió el riesgo de incumplimiento del calendario y de sobrecoste en la construcción (inmunizando al capital del sector privado frente a un resultado negativo imprevisto), lo que a su vez redujo las exigencias de rentabilidad del capital privado. El Reino Unido pretende utilizar el mismo enfoque para futuros proyectos de transmisión eléctrica y acuíferos.

28 Un buen ejemplo del papel constructivo que puede tener el gobierno es el proyecto de transmisión eléctrica de California Path-15. Un impasse en las negociaciones entre la Comisión de Energía de California y la Comisión de Suministros Públicos de California había impedido la mejora de ciertos cuellos de botella en la transmisión eléctrica, que dieron lugar a los cortes de luz de 1996 y del año 2001. La entidad Western Area (una entidad federal) pudo utilizar la amenaza de las expropiaciones y de la eliminación de competencias para obligar a ambas partes a completar el proyecto.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

46


o En Texas, siguiendo las directrices y las instrucciones de entidades públicas, entre el año 2007 y el año 2013 se financiaron mediante capital privado (una combinación de empresas de energía, cooperativas e inversores privados) líneas de transmisión de plantas eólicas por importe de 7.000 millones de dólares, como apoyo de la capacidad eólica instalada de Texas, de 18,5 GW, la mayor de Estados Unidos.

o En Los Ángeles se están financiando proyectos de transporte público importantes, en parte mediante un incremento del impuesto sobre las ventas hasta el año 2062, en base a un proyecto de ley aprobado este otoño. Los proyectos incluyen ampliar el tren ligero al aeropuerto LAX, ampliar el metro hasta Westwood, implementar modernizaciones para soportar mejor los terremotos y llevar a cabo mejoras de las autopistas. Se utilizarán los ingresos fiscales proyectados de 120.000 millones de dólares como aportación del gobierno a proyectos que también incluirán capital del sector privado y gestión de proyectos y construcción por parte del sector privado (lo que limitará el incremento de los trabajadores indefinidos del sector público de California).

o El sistema del tren al aeropuerto de Denver recibió una subvención del gobierno federal por importe de 1.000 millones de dólares, como parte de una alianza público-privado en la que los licitadores del sector privado identificaron eficiencias de diseño que se tradujeron en un ahorro significativo de los costes (por ejemplo: no fue necesario duplicar las vías durante todo el trayecto, debido a la frecuencia de los trenes); la subvención no habría estado disponible si el proyecto únicamente se hubiera llevado a cabo por el sector público.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

47


[6] El mayor problema del “carbón limpio”: su alcance

El “carbón limpio” es un eufemismo para referirse a la electricidad generada con carbón, en cuyo proceso se captura el carbono y se almacena el CO2. A finales de 2016, las instalaciones de captura y almacenamiento en operación podrán capturar y almacenar tan sólo el 0,1% de las emisiones de CO2 del mundo. Y todo esto es dejando de lado los problemas derivados de los importantes sobrecostes de los últimos proyectos (por ejemplo, Kemper, en Mississippi)29, la retirada de apoyo del Departamento de Energía a varios proyectos de gran tamaño (FutureGen en Illinois), las cancelaciones de proyectos en Europa, la incertidumbre jurídica en torno a la responsabilidad asociada a los vertidos de CO2, las pruebas de vertidos no autorizados y el riesgo de temblores de tierra derivado de las operaciones de captura y almacenamiento en Oriente Medio y el Mar del Norte, y el lastre energético del 30% sobre las instalaciones de carbón necesario para llevar a cabo la captura y el almacenamiento.

Asumamos que todos estos problemas pudieran solucionarse a través de innovación tecnológica y legislación (claramente una presunción muy agresiva). El mayor problema de la captura y almacenamiento es el alcance necesario para marcar la diferencia. Para entender por qué, asumamos que el mundo deseara capturar tan sólo el 15% de las emisiones globales de CO2.

• Por ejemplo, en 2015 las emisiones globales de CO2 ascendieron a 33.500 millones de toneladas. • La captura del 15% de estas emisiones implicaría aislar, transportar y enterrar 5.000 millones de toneladas de

CO2. • Este peso de CO2 es equivalente a un volumen de 6.300 millones de metros cúbicos de CO2.• ¿Cuánto volumen representa? En 2015, la extracción global de crudo ascendió a un peso total de 4.400

millones de toneladas, equivalente a un volumen de 5.100 millones de metros cúbicos de petróleo.

29 Según el New York Times, la planta de carbón limpio de Kemper lleva más de dos años de retraso respecto del calendario, un sobrecoste superior a 4.000 millones de dólares por encima de su presupuesto inicial de 2.400 millones de dólares, y sigue sin estar operativa.


36

SP

EC

IAL

TO

PIC

SEYE ON THE MARKET MICHAEL CEMBALEST OUTLOOK 2017 JANUARY 1, 2017

36

[6] The biggest problem with “clean coal”: scope

“Clean coal” is a euphemism for coal powered electricity in which carbon capture and storage of CO2 takes place (CCS). By the end of 2016, CCS facilities in operation will be able to capture and store just 0.1% of the world’s CO2 emissions. Let’s put aside issues of large cost overruns on recent projects (Kemper, in Mississippi)28, the Department of Energy withdrawing support from several large projects (FutureGen in Illinois), project cancellations in Europe, legal uncertainties about liability associated with CO2 leaks, evidence of leakage and earthquake risk from CCS operations in the Middle East and the North Sea, and the ~30% energy drag on coal facilities required to perform CCS in the first place.

Let’s assume that all of these problems can be solved via technological innovation and legislation (an aggressive assumption, for sure). The bigger problem with CCS is the scope required to make a difference. To see why, let’s assume the world aims to sequester just 15% of global CO2 emissions.

• In 2015, for example, global CO2 emissions were 33.5 billion tonnes• To sequester 15%, that would mean capturing, transporting and burying 5.0 billion tonnes of CO2

• That amount of CO2 by weight is equivalent to 6.3 billion cubic meters of CO2 by volume (assuming0.8 tonnes per cubic meter of CO2 when compressed)

• How much volume is that? Global crude oil extraction in 2015 was 4.4 billion tonnes by weight,which is equivalent to around 5.1 billion cubic meters of oil by volume

Compare the two bolded numbers above, and you can see the problem. Even capturing a small portion of global CO2 emissions would require a CO2 compression/transportation/storage industry whose throughput is even greater than the one used for the world’s oil transportation and refining, which has taken 100 years to build (see map); and that’s without the benefit that oil provides as an energy input to vehicle transportation and industry. There may be applications where CCS makes sense (enhanced oil recovery, and meeting small amounts of commercial CO2 demand). But as a big picture solution to CO2 emissions, CCS infrastructure needs and costs are very daunting.

Global oil pipeline and refining networks

28 According to the New York Times, the Kemper clean coal plant is more than two years behind schedule, more than $4 billion over its initial budget of $2.4 billion, and still not operational.

Redes globales de oleoductos y refinerías

Fuente: Rextag. Noviembre de 2016.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

48


Si se comparan las dos cifras en negrita del párrafo anterior, se ve claramente el problema. Incluso la captura de una pequeña proporción de las emisiones globales de CO2 requeriría una industria de compresión/transporte/almacenamiento de CO2 con un volumen total aún mayor que el empleado para el transporte y refinamiento de petróleo, un sistema que ha tardado 100 años en construirse (ver mapa de la página anterior); y todo eso sin el beneficio que proporciona el petróleo como energía para el transporte de vehículos y la industria. Podrían existir aplicaciones donde la captura y almacenamiento de carbón tiene sentido (para mejorar la recuperación petrolífera y para cubrir pequeñas cantidades de demanda comercial de CO2). Sin embargo, como solución generalizada para las emisiones de CO2, las necesidades de infraestructuras de la captura y almacenamiento y sus costes parecen insuperables.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

49


[7] Modelos de negocio digitales basados en el número de usuarios, y el reto de la monetización

¿Cómo es de útil la información sobre el crecimiento del número de usuarios cuando salen a bolsa las compañías digitales de Internet? La respuesta es que no mucho, o al menos no si no va acompañada de gran cantidad de información adicional. El primer gráfico muestra el crecimiento de los usuarios activos de una variedad de compañías de Internet que salieron a bolsa en los últimos años.30 Se ha indexado a 100 el crecimiento del número de usuarios en el mes número cero (el momento de la OPV) para cada una de ellas. Las compañías cuyas acciones acabaron cayendo muy por debajo del precio de la OPV se muestran en rojo; las ganadoras en verde.

De entre las acciones que obtuvieron malos resultados después de la OPV, Zynga es la excepción: una acción de bajo rendimiento donde la caída en el número de usuarios supuso una señal clara, y coincidente en el tiempo. Muchas de las demás acciones que obtuvieron malos resultados experimentaron un fuerte crecimiento del número de usuarios, tanto antes como después de la OPV, al menos durante los dos primeros años. Algunos ejemplos son: Pandora, Zulily, Groupon, Etsy, Angie’s List y Twitter, que tuvieron un rápido crecimiento del número de usuarios inmediatamente después de la OPV, a veces incluso más rápido que el crecimiento de Yelp, Facebook y LinkedIn. No obstante, las acciones del primer grupo obtuvieron rentabilidades sustancialmente inferiores a las del segundo.

A toro pasado, podría parecer que algunas de las acciones que se incluyen en rojo tenían dificultades desde el principio. Sin embargo, en el momento de la salida a bolsa no se veía así, al menos no entre la comunidad de analistas que las cubría. El gráfico de la derecha muestra las previsiones de precios de consenso de cada una de las compañías. A excepción de Groupon y Pandora, el consenso era que el precio de estas acciones permanecería estable o subiría fuertemente tras la OPV.

A la hora de evaluar las inversiones pre y post-OPV en compañías como éstas, buscamos, además, cierta información adicional: el “valor de vida del cliente”, que incluye tasas de rotación, ingresos y costes variables; participación de los usuarios, que se mide por el tiempo transcurrido o por las funcionalidades a las que accede;

30 Hemos recogido los datos de usuarios que publica cada compañía. Facebook, Pandora, Twitter, LinkedIn, y Yelp publican usuarios activos mensuales. Otras compañías publican los usuarios activos diarios (Zynga), usuarios activos a 12 meses basado en datos pasados (GrubHub, Zulily, Groupon, Etsy), visitas trimestrales (RetailMeNot), o suscripciones de pago (Angie’s List). Todas las compañías citadas se muestran únicamente a efectos ilustrativos, y no se pretende que su cita se entienda como una recomendación o aval de J.P. Morgan en este contexto.


37

SP

EC

IAL

TO

PIC

S


37

[7] User-based digital business models and the monetization challenge

How helpful is information about user growth when digital internet companies go public? The answer: not very, or at least not without a lot of other accompanying information. The 1st chart shows growth in active users for a variety of different internet-based companies that went public over the last few years29. For each one, user growth is indexed to 100 at month zero (the time of the IPO). The companies whose stocks eventually fell well below their IPO price are shown in red; the winners are shown in green.

Among stocks that performed poorly after IPO, Zynga is actually the exception: a poorly performing stock whose declining user base was a clear, coincident signal. For many of the other poorly performing stocks, user growth was rapid both before and also after the IPO, at least during the first year or two. Some examples: Pandora, Zulily, Groupon, Etsy, Angie’s List and Twitter had rapid user growth out of the gate post-IPO, sometimes faster than user growth at Yelp, Facebook and LinkedIn. Nevertheless, the former group’s stocks substantially underperformed the latter.

It might seem with the benefit of hindsight that some of the red-lined stocks in the chart on the left were challenged from the beginning. But at the time these stocks went public, that wasn’t the case, at least not among the analyst community that covered them. The chart on the right shows consensus price forecasts for each of the companies. With the exception of Groupon and Pandora, the consensus was that these stocks would rise by 25%-90% in the 12 months after the IPO.

Here’s some additional information that we look for when evaluating pre-IPO and post-IPO investments in companies like these: “lifetime customer value”, which incorporates churn rates, revenues and variable costs; user engagement, measured either in time or in features accessed; daily active users (rather than monthly active users); customer acquisition costs, which include total marketing expenses; and data on both “bookings and “revenues”, with the latter recognized only when service is provided.

However, this kind of information is often not available before or at the IPO, requiring investors to make a lot more assumptions than usual about what the future holds for these businesses. That‘s one reason (among many) why J.P. Morgan Asset Management has generally not included pre-IPO positions in its equity mutual funds, despite a small allowable allocation to do so. The liquidity, disclosure and overall risk of pre-IPO positions, particularly in digital/internet companies, are better suited to vehicles specifically designed for them.

29 We collected the user metric that each company reports. Facebook, Pandora, Twitter, LinkedIn, and Yelp report monthly active users. Other companies report daily active users (Zynga), trailing twelve month active users (GrubHub, Zulily, Groupon, Etsy), quarterly visits (RetailMeNot) or paid memberships (Angie’s List).

All companies referenced are shown for illustrative purposes only, and are not intended as a recommendation or endorsement by J.P. Morgan in this context.

0

50

100

150

200

250

300

350

-36 -30 -24 -18 -12 -6 0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60 66Months before/after last private observation

Source: Company filings, Bloomberg, JPMAM. October 2016.

Stocks above IPO price

Last obs. before IPO

LINKEDINYELP

GROUPON

PANDORA

FACEBOOK

TWITTERRETAILMENOT

ZYNGA

GRUBHUBZULILY

ETSY

ANGIE'S LIST

Stocks below IPO price

Link

edIn

Face

book

Yelp

Gru

bHub

Pand

ora

Zulil

y

Etsy

Twitt

er

Angi

e's

List

Ret

ailM

eNot

Zyng

a

Gro

upon

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200% Consensus proj. 12-monthprice change at IPO

Actual performance to date

335%

217%

Crecimiento de número de usuarios: un dato insuficiente para los inversores, índice crecimiento del número de usuarios (dato final antes de cotización=100)

Fuente: Datos presentados por las compañías, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Octubre de 2016.

Proyecciones de consenso frente a rendimiento efectivoCambios en el precio de la acción, %

Fuente: Bloomberg. 15 de diciembre de 2016.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

50


usuarios activos diariamente (en lugar de usuarios activos mensuales); costes de adquisición de clientes, que incluyen el gasto total en marketing; y datos sobre “reservas” e “ingresos”, reconociéndose estos últimos únicamente cuando se presta el servicio.

Sin embargo, a menudo esta información no está disponible antes o en el momento de la OPV, lo que exige a los inversores hacer muchas más presunciones de lo habitual sobre el futuro de estas empresas. Éste es uno de los motivos (entre muchos) por los que, en general, J.P. Morgan Asset Management no ha incluido posiciones pre-OPV en sus fondos de inversión de renta variable, a pesar de tener la facultad de realizar una pequeña distribución. La liquidez, la información publicada y el riesgo global de las posiciones pre-OPV, especialmente las compañías digitales/de Internet, hacen que sean más adecuadas para los vehículos diseñados específicamente para ellas.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

51


[8] La fuerte caída de la inversión ha preparado el terreno para la subida de los precios de los metales industriales

En enero de 2016, algunos compañeros me mostraron un artículo sobre súper-ciclos de materias primas desde 1779, que mostraba que, de media, estos ciclos tardaban entre 15 y 30 años en tocar mínimos desde máximos. La conclusión que sacaban es que todavía queda mucho tiempo para que termine la caída del actual súper-ciclo, teniendo en cuenta que sólo han pasado entre cuatro y cinco años desde que los precios comenzaran a caer. No obstante, como escribí en febrero de 2016, en estos súper-ciclos anteriores los precios de las materias primas generalmente caían entre un 50% y un 70%. En este sentido, podría decirse que el daño ya está hecho: a finales de 2015, los precios de las materias primas ya habían caído hasta aproximadamente la mitad desde su nivel máximo. En mi opinión, para los inversores el “precio” es más importante que el “tiempo”; por eso, a principios de 2016 manteniamos una opinión más optimista sobre los precios de los metales industriales.

El primer gráfico muestra la estabilización de los precios de los metales industriales. ¿Por qué se han estabilizado si los inventarios siguen a niveles iguales o cercanos a máximos históricos (segundo gráfico)? Nota: Aunque el zinc es un valor anómalo, dada la caída del nivel de inventarios, es mucho menos importante que los otros tres: el valor en dólares de las existencias de zinc tan sólo asciende al 7% del valor total de las existencias de los cuatro metales mostrados.

En nuestra opinión, los mercados están mirando más allá del actual exceso de inventarios, prestando más atención al fuerte descenso del gasto de capital en la extracción de metales industriales. Esta caída de la inversión es muy similar a la que está teniendo lugar en el sector petrolífero, que también está teniendo un efecto estabilizador en los precios del petróleo. En términos de demanda de los inversores, las distribuciones actuales de los inversores institucionales en materias primas y bonos con protección contra la inflación son considerablemente menores que hace unos pocos años. Nuestra visión sobre los precios de las materias primas es de una “estabilización”, no de una fuerte subida, como en 2006 o 2009; esto también debería ser suficiente para estabilizar las condiciones de muchos países emergentes exportadores de materias primas.


38

SP

EC

IAL

TO

PIC

S


38

[8] A large capex decline set the stage for rising industrial metals prices

In January 2016, some colleagues showed me a report on commodity super-cycles dating back to 1779, and how on average, they took 15 to 30 years to bottom after the peak. The implication: there’s a long way to go before the damage from the current super-cycle ends, since we’re only 4-5 years into its unwinding. However, as I wrote in February 2016, commodity prices typically declined by 50%-70% when these prior super-cycles unwound. In that regard, the damage had been done: commodity prices had already declined by roughly half from their peak by the end of 2015. For investors, I think “price” is more important than “time”, which is why we became more optimistic on industrial metals prices in early 2016.

The 1st chart shows the stabilization in industrial metals prices. Why did prices stabilize if inventories are still at or close to multi-year highs (2nd chart)? Note: while zinc is an outlier given its declining inventory levels, it is much less important than the other three (the dollar value of zinc inventory is only 7% of the total inventory value of the 4 metals shown).

In our view, markets are looking past the current inventory glut and paying more attention to the sharp decline in capital spending on industrial metal extraction. This capex decline is very similar to the one taking place in oil, which is also having a stabilizing effect on oil prices. In terms of investor demand, current institutional investor allocations to commodities and inflation linked bonds are considerably smaller than they were a few years ago. Our view on commodity prices is stabilization rather than a renewed spike like 2006 or 2009; that should be sufficient to stabilize conditions in many EM commodity exporters.

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 50

100

150

200

250

300

350

'85 '88 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15

Source: Wood Mackenzie, JPMAM. Dec 2015. Dot is an estimate for 2016.

ZincCopper

Nickel

Aluminum

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16


ZincCopperNickelAluminum

$0

$100

$200

$300

$400

$500

$600

$700

$800

'85 '88 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15

Upstream capital spending, US$ billions

2016E

Estabilización de los precios de los metales industrialesNivel del índice

Fuente: Bloomberg. 15 de diciembre de 2016. El índice hace un seguimiento del aluminio, el cobre, el zinc, el níquel y el plomo.

Inventarios globales de cobre, aluminio, níquel y zincÍndice, 1985=100

Fuente: Wood Mackenzie, J.P. Morgan Asset Management. Diciembre de 2015. El punto es una estimación para 2016.


38

[8] A large capex decline set the stage for rising industrial metals prices

In January 2016, some colleagues showed me a report on commodity super-cycles dating back to 1779, and how on average, they took 15 to 30 years to bottom after the peak. The implication: there’s a long way to go before the damage from the current super-cycle ends, since we’re only 4-5 years into its unwinding. However, as I wrote in February 2016, commodity prices typically declined by 50%-70% when these prior super-cycles unwound. In that regard, the damage had been done: commodity prices had already declined by roughly half from their peak by the end of 2015. For investors, I think “price” is more important than “time”, which is why we became more optimistic on industrial metals prices in early 2016.

The 1st chart shows the stabilization in industrial metals prices. Why did prices stabilize if inventories are still at or close to multi-year highs (2nd chart)? Note: while zinc is an outlier given its declining inventory levels, it is much less important than the other three: the dollar value of zinc inventory is only 7% of the total inventory value of the 4 metals shown.

In our view, markets are looking past the current inventory glut and paying more attention to the sharp decline in capital spending on industrial metal extraction. This capex decline is very similar to the one taking place in oil, which is also having a stabilizing effect on oil prices. Our view on commodity prices is “stabilization” rather than a sharp upward spike like 2006 or 2009; that should be sufficient to stabilize conditions in many EM commodity exporters as well.

100

150

200

250

300

350

400

450

500

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016Source: Bloomberg. December 15, 2016. Index tracks aluminum, copper, zinc, nickel and lead.

Industrial metals prices are stabilizingIndex level

50

100

150

200

250

300

350

'85 '88 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15


Global copper, aluminum, nickel and zinc inventoriesIndex, 1985 = 100

ZincCopper

Nickel

Aluminum

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Source: Wood Mackenzie, Barclays. Dec 2015. Dot is an estimate for 2016.

ZincCopperNickel

AluminumOil

On Oil. In our 2016 Outlook, we wrote that the supply-demand adjustment in oil would be well underway by 2017, which pointed to higher prices. In June 2016, we wrote again about the oil capex decline, large investor short positions, rising non-OPEC field decline rates, stable oil demand growth and the utter irrelevancy of renewable energy when discussing prospects for oil markets. Where to from here? An oil supply deficit is now in plain sight by the end of 2017, particularly if OPEC countries adhere to their historical 50% compliance rate with announced cuts. Peaking shale oil productivity per rig is another factor which may contribute to further tightening in supply-demand conditions.

Inversión global en cobre, aluminio, níquel y zincÍndice, 2000=100

Fuente: Wood Mackenzie, J.P. Morgan Asset Management. Diciembre de 2015. El punto es una estimación para 2016.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

52


Cápsula del tiempo de los años 70: ¿Qué pasaría si los bancos centrales sobre los que se tiene gran convicción perdieran el control sobre la inflación? No creo que se llegue a tanto, pero, como recordatorio, esto es lo que podría suceder si los bancos centrales perdieran el control de la inflación, y se vieran obligados a intentar reducirla una vez desatada. Durante los años 70, las rentabilidades reales de las materias primas fueron sustanciales, en particular si se comparaban con la rentabilidad real cero de acciones y bonos durante toda la década. Richard Nixon abrió la puerta a China, pero también abrió la puerta a la estanflación, a través de la imposición de controles sobre los salarios y de los precios y de su interferencia en la toma de decisiones interna de la Reserva Federal (ver cuadro de la página siguiente).


39

SP

EC

IAL

TO

PIC

S


39

Time capsule on the 1970s: what if True Believer central banks lost control of inflation? I don’t think it will get nearly this bad, but as a reminder, this is what can happen if central banks lose control of inflation and are forced to play catch-up from behind. During the 1970s, real returns on commodities were substantial, particularly when compared to the zero real returns earned on stocks and bonds over the course of the decade. Richard Nixon may have opened the door to China, but he also opened the door to stagflation, through the imposition of wage/price controls and interference in the inner workings of the Federal Reserve (see box).

50

100

150

200

250

300

350

400

'70 '71 '72 '73 '74 '75 '76 '77 '78 '79 '80

Source: Shiller, Ibbotson, S&P, Bloomberg, JPMAM. December 1979.

S&P Composite

Intermediate US treasuries

Commodities (S&P GSCI)

Remembering Richard Nixon

Interference at the Federal Reserve. When Fed chairman Arthur Burns resisted pressure from Nixon to guarantee full employment, the White House planted negative stories about Burns in the press. Nixon’s people also floated stories about diluting the Fed Chairman’s power by doubling the Board’s members. Nixon wrote to Burns: “There is no doubt in my mind that if the Fed continues to keep the lid on with regard to increases in money supply and if the economy does not expand, the blame will be placed squarely on the Fed.” In 1971, H.R. Haldeman spoke about the effectiveness of Nixon’s strategy: “We have Arthur Burns by the [expletive deleted] on the money supply”.

Sources: "Secrets of the Temple: How the Federal Reserve Runs the Country" by William Greider "Before the Fall: An Inside View of the Pre-Watergate White House" by William Safire "Monetary Policy and the Great Inflation in the United States: The Federal Reserve System and the Failure of Macroeconomic Policy" by Thomas Mayer

Political shenanigans. It’s hard to talk about Nixon without also recalling how he and his operatives conducted themselves during elections; Watergate was not an isolated event. Some examples: President Nixon and an aide discussed planting McGovern campaign literature in the apartment of the man who shot George Wallace; Nixon operatives produced counterfeit mailings on Muskie letterhead that were critical of Ted Kennedy, and that accused Hubert Humphrey and Henry Jackson of sexual misconduct; Nixon aides hired phony Muskie volunteers to call people at home in the middle of the night, ringing back multiple times with the same questions; Nixon aides hired a woman to strip outside Muskie’s hotel room yelling “I Love Ed Muskie!”; and invitations to non-existent events with (alleged) free food and alcohol were distributed by Nixon operatives on behalf of other candidates, angering people when there was none.

Sources: New York Times, December 14, 1992 William Manchester and J. Anthony Lucas in “Nightmare: The Underside of the Nixon Years”

Rentabilidad total real de acciones, bonos y materias primas en los años 70, enero de 1970=100

Fuente: Shiller, Ibbotson, S&P, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Diciembre de 1979.

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

Petróleo. En nuestro artículo Perspectivas 2016, escribimos que, en 2017 el ajuste de la oferta y la demanda de petróleo ya estaría en curso, lo que apuntaba a una subida de los precios. En junio de 2016 volvimos a escribir sobre la caída de la inversión petrolífera, las importantes posiciones cortas de los inversores, las mayores tasas de descenso de los campos petrolíferos fuera de la OPEP, la estabilidad del crecimiento de la demanda y la escasa relevancia de las energías renovables a la hora de analizar las perspectivas de los mercados de petróleo. ¿Hacia dónde nos dirigimos ahora? A finales de 2017 existirá un déficit de oferta de petróleo, especialmente si los países de la OPEP siguen cumpliendo al 50% los recortes anunciados de la producción. El hecho de que la productividad por plataforma de petróleo de esquistos ha tocado techo es otro factor que podría limitar aún más las condiciones de oferta y demanda.

53


Recordando a Richard Nixon

Interferencia en la Reserva Federal. Cuando el Gobernador de la Reserva Federal Arthur Burns resistió las presiones para garantizar el pleno empleo, la Casa Blanca plantó historias negativas sobre él en la prensa. Además, el equipo de Nixon hizo circular historias sobre la posibilidad de diluir el poder del Presidente de la Reserva Federal, duplicando el número de miembros de la Junta de la Reserva Federal. Nixon escribió a Burns lo siguiente: “No tengo ninguna duda de que, si la Reserva Federal sigue obstaculizando el aumento de la oferta de dinero, y si la economía no experimenta una expansión, se culpará directamente de ello a la Reserva Federal.” En 1971, H.R. Haldeman habló de este modo de la efectividad de la estrategia de Nixon: “Tenemos a Arthur Burns cogido por los ****** en lo que respecta a la oferta de dinero.”

Fuentes: “Secrets of the Temple: How the Federal Reserve Runs the Country” de William Greider.“Before the Fall: An Inside View of the Pre-Watergate White House” de William Safire.“Monetary Policy and the Great Inflation in the United States: The Federal Reserve System and the Failure of Macroeconomic Policy” de Thomas Mayer.

Intrigas políticas. Es difícil hablar sobre Nixon sin recordar también la actuación del Presidente y sus acólitos durante las elecciones; Watergate no fue un suceso aislado. Algunos ejemplos incluyen el hecho de que el Presidente Nixon y uno de sus ayudantes comentaron la posibilidad de plantar literatura de la campaña de George McGovern en el apartamento del hombre que disparó a George Wallace; los subalternos de Nixon elaboraron cartas falsificadas con membrete de Ed Muskie criticando a Ted Kennedy, y acusando a Hubert Humphrey y a Henry Jackson de infracciones de naturaleza sexual; los ayudantes de Nixon contrataron a falsos voluntarios de Ed Muskie para que llamarán a la gente a su casa en mitad de la noche, realizando múltiples llamadas, siempre con las mismas preguntas; otros asistentes de Nixon contrataron a una mujer para que se desnudase delante de la habitación de hotel de Muskie, gritando “¡Amo a Ed Muskie!”; los hombres de Nixon enviaron invitaciones a eventos inexistentes, donde aparentemente se distribuían alimentos y alcohol de forma gratuita por cuenta de otros candidatos, causando gran enfado a los invitados cuando descubrían que todo era una farsa.

Fuentes: New York Times, 14 de diciembre de 1992William Manchester y J. Anthony Lucas “Nightmare: The Underside of the Nixon Years”

TE

MA

S E

SP

EC

IAL

ES

54


Actualizaciones de LinkedIn

Desde agosto de 2016, hemos publicado las siguientes actualizaciones de la situación de los mercados y de la economía en LinkedIn:

12/12/2016: Life Away from Home, Part 2 (Holiday Eye on the Market)

30/11/2016: Japan equities: Higurashi moments are rare

11/11/2016: Orange is the New Tack: Implications of a Trump Presidency

02/11/2016: Why voter clustering matters and the battle for the House

26/10/2016: Electric cars: a 1% solution? (with commentary on renewable energy)

12/10/2016: The tell-tale heart of the Buffett Rule

05/10/2016: After the fall, own some emerging markets

28/09/2016: Presidential debate chart-watch

21/09/2016: The distant meteor of unfunded pensions

14/09/2016: War on savers retirement kit

07/09/2016: Worst moments from the Party conventions

30/08/2016: China’s environmental mess

25/08/2016: The high price of bond-like stocks

23/08/2016: The limited impact of geopolitics on markets

Fuentes y acrónimos

“Challenges to mismeasurement explanations for the US productivity slowdown”, Chad Syverson, Universidad de Chicago, Documento de Trabajo del NBER, febrero de 2016.“Does the United States have a productivity slowdown or a measurement problem?”, Byrne et al., Reserva Federal y FMI, Informe de Brookings sobre Actividad Económica, marzo de 2016.“Piles of Dirty Secrets Behind a Model Clean Coal Project”, New York Times. 5 de julio de 2016.“The Chinese Consumer: Outlook and Trends 2016”, Gavekal Research. Noviembre de 2016.“The truth behind 10 years of earnings underperformance”, Morgan Stanley Research, 7 de junio de 2016.“There’s actually a way for Trump to help coal and still help the climate”, Washington Post, 17 de noviembre de 2016.

AfD: Alternative für DeutschlandCBOE: Chicago Board Options Exchange o Bolsa de Opciones de ChicagoCFLP: China Federation of Logistics & Purchasing o Federación China de Logística y Compras EBITDA: earnings before interest, taxes, depreciation and amortization;BCE: Banco Central EuropeoETF: exchange-traded fund, un tipo de fondo de inversiónFDA: Food and Drug Administration la comisión de alimentación y medicamentos de Estados UnidosFERC: Federal Energy Regulatory Commission, la comisión reguladora de la energía de Estados Unidos FOMC: Federal Open Market Committee o Comité Federal del Mercado AbiertoFMI: Fondo Monetario InternacionalOPV: Oferta Pública de VentaGNL: Gas natural licuadoOTAN: Organización del Tratado del Atlántico NorteNFIB: National Federation of Independent Business o federación nacional de empresas independientes de Estados UnidosOCDE: Organización para la Cooperación y el Desarrollo EconómicoPER: price-to-earnings ratioPMI: Purchasing Managers’ Index o índice de directores de comprasQE: quantitative easing o expansión monetaria cuantitativaROE: return on equity o rentabilidad del capitalUKIP: UK Independence PartyIVA: impuesto sobre el valor añadido

55


MICHAEL CEMBALEST es Presidente de Estrategia de Mercados y de Inversión del negocio de Asset Management de J.P. Morgan, líder mundial en los negocios de Gestión de Inversiones y Banca Privada, que supervisa la gestión de 1,8 billones de dólares de activos de clientes en todo el mundo (a 30/09/2016). Es responsable del desarrollo de las opiniones estratégicas relativas a mercados e inversiones en los negocios de Banca Institucional, Gestión de Fondos y Banca Privada de la organización.

También es miembro del Comité de Inversión de J.P. Morgan Asset Management y del comité de inversión del Plan de Pensiones de J.P. Morgan para los 260.000 empleados del banco.

Hasta hace poco, Cembalest era Director de Inversiones de la División de Banca Privada a nivel global, cargo que desempeñó durante ocho años. Anteriormente fue responsable de una división de renta fija de J.P. Morgan Investment Management, con responsabilidad sobre bonos high grade, high yield, de mercados emergentes y municipales.

Antes de incorporarse a la división de Asset Management, Cembalest fue responsable de estrategia de renta fija para mercados emergentes en J.P. Morgan Securities. Cembalest comenzó su carrera en J.P. Morgan en 1987 como miembro de la división de Corporate Finance.

INFORMACIÓN IMPORTANTE

Objeto de este documento

Las opiniones, estimaciones y estrategias descritas en este documento constituyen la opinion de Michael Cembalest en base a las condiciones de Mercado actuals y pueden verse modificadas sin previo aviso, y podrían ser diferentes d elas expresadas por otras áreas de J.P. Morgan. Esta información no constituye analisis de Mercado de J.P. Morgan y no debe ser considerado como tal. Cualquier previsión de resultados o riesgos se basa sólo en los ejemplos hipotéticos citados y los resultados y riesgos reales pueden variar en base a circunstancias específicas. Consideramos que se puede confiar en la información aquí incluida pero no garantizamos que esta sea exacta o completa. No garantizamos ningún cálculo, grafico, tabla, diagrama o comentario incluido en este material, que se proporcionan sólo a efectos ilustrativos/informativos. Los inversores pueden obtener menos de lo invertido inicialmente y los resultados pasados no son indicador de ganancias futuras. No es posible invertir directamente en un índice. Las informaciones sobre previsiones futuras no pueden ser consideradas como una garantía o predicción de eventos futuros.

Confidencialidad

Este documento está destinado para su uso personal y no debe distribuirse a ninguna otra persona sin nuestro consentimiento expreso.

Situación Regulatoria

En Estados Unidos, los productos y los servicios bancarios los ofrecen JPMorgan Chase Bank, N.A. (JPMCB) y sus filiales. Los productos y los servicios de valores los ofrece en Estados Unidos J.P. Morgan Securities LLC, filial de JPMCB; fuera de Estados Unidos, los ofrecen otras filiales globales. J.P. Morgan Securities LLC, miembro de FINRA y SIPC.

En el Reino Unido, el presente documento lo emite J.P. Morgan International Bank Limited (JPMIB), con domicilio en 25 Bank Street, Canary Wharf, Londres E14 5JP, sociedad inscrita en Inglaterra con el número 03838766 y autorizada por la Autoridad británica de regulación prudencial (Prudential Regulation Authority) y regulada por ésta y por la Autoridad británica de conducta financiera (Financial Conduct Authority). Además, esta información puede ser distribuida por: la sucursal de JPMCB en París, regulada por las autoridades bancarias francesas (Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution y Autorité des Marchés Financiers); J.P. Morgan (Suisse) SA, regulada por la Autoridad supervisora del mercado financiero de Suiza (Swiss Financial Market Supervisory Authority); la sucursal de JPMCB en Dubái, regulada por la Autoridad de servicios financieros de Dubái (Dubai Financial Services Authority); la sucursal de JPMCB en Bahréin, provista de licencia del Banco Central de Bahréin para operar como banco mayorista convencional (exclusivamente para clientes profesionales); la sucursal de JPMIB en España, registrada en el Registro de Sucursales de Entidades de Crédito Comunitarias de Banco de España con el número 1516 y supervisada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

En Hong Kong, dejaremos de utilizar sus datos personales con fines comerciales sin cargo si usted así lo solicita. Este documento lo distribuye la sucursal en Hong Kong de JPMorgan Chase Bank, N.A. (“JPMCB”) excepto a destinatarios que mantengan cuenta en la sucursal en Singapur de JPMCB y cuando este documento se refiera a un organismo de inversión colectiva (que no sea un fondo privado, como los fondos de private equity y hedge funds), en cuyo caso lo distribuye J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited (“JPMSAPL”). Tanto la sucursal en Hong Kong de JPMCB como JPMSAPL están reguladas por la Autoridad monetaria de Hong Kong (Hong Kong Monetary Authority) y la Comisión de valores y futuros de Hong Kong (Securities & Futures Commission of Hong Kong). En Singapur, este documento lo distribuye la sucursal en Singapur de JPMCB excepto a destinatarios que mantengan cuenta en la sucursal en Singapur de JPMCB y cuando este documento se refiera a un organismo de inversión colectiva (que no sea un fondo privado, como los fondos de private equity y hedge funds), en cuyo caso lo distribuye J.P. Morgan (S.E.A.) Limited (“JPMSEAL”). Tanto la sucursal en Singapur de JPMCB como JPMSEAL están reguladas por la Autoridad monetaria de Singapur (Monetary Authority of Singapore). Los servicios de contratación y asesoramiento, así como los de gestión discrecional de inversiones, se le prestan a través de JPMCB, sucursal en Hong Kong/Singapur (tal y como se le ha notificado).Respecto a los países de Latinoamérica, la distribución de este documento puede estar restringida en algunas jurisdicciones. La recepción de este documento no constituye una oferta o solicitud para ninguna persona en ninguna jurisdicción donde dicha oferta o solicitud no esté autorizada o para ninguna persona a la que fuera ilegal realizar dicha oferta o solicitud.

Riesgos, Consideraciones e Información Adicional

Puede haber factores distintos o adicionales que no aparezcan reflejados en este documento, pero que puedan tener una influencia en la cartera o decisión de inversión de un cliente. La información contenida en este documento pretende ser un comentario general sobre el mercado y no debe utilizarse por sí sola a efectos de tomar decisiones de inversión. No podrá interpretarse que lo indicado en este documento de lugar a una obligación de diligencia alguna o una relación de asesoramiento con usted o terceras partes. Nada de lo indicado en este documento supone una declaración de que una estrategia de inversión o un producto sean adecuados para usted. Usted es quien debe valorar si los productos y las estrategias indicados se ajustan a sus necesidades, y obtener información adicional antes de tomar una decisión de inversión. Nada de lo indicado en este documento debe ser considerado como una oferta, invitación, recomendación o asesoramiento (ya sea financiero, contable, jurídico, fiscal o de otro tipo) por parte de J.P. Morgan y/o sus representantes o empleados, con independencia de que dicha comunicación haya sido facilitada a petición suya o no.

J.P. Morgan y sus filiales y sus empleados no prestan asesoramiento en materias fiscales, jurídicas o contables. Consulte a sus propios asesores fiscales, jurídicos y contables antes de formalizar operaciones financieras. Póngase en contacto con su representante de J.P. Morgan para obtener más información sobre sus objetivos de inversión personales. Usted debe ser consciente de los riesgos generales y específicos relacionados con los temas tratados en este material. Usted extraerá, de manera independiente, sus propias conclusiones y decisiones, sin ningún tipo de dependencia de J.P. Morgan, sobre cualquier inversión.

J.P. Morgan puede mantener posiciones a título individual o para sus otros clientes que no sean consistentes con la información, opinión, estimaciones, estrategias de inversión o visión que se describen en este documento.

JPMorgan Chase & Co. o sus filiales pueden mantener posiciones o actuar como creadores de mercado en los instrumentos financieros de cualquiera de los emisores aquí mencionados o actuar como aseguradores, agentes de colocación, asesores o prestamistas de dichos emisores.

Las referencias que se incluyen en el presente informe a “J.P. Morgan” remiten a JPMorgan Chase & Co., sus sociedades dependientes y sus filiales de todo el mundo. “J.P. Morgan Private Bank” es el nombre comercial de la división de banca privada de J.P. Morgan.

Si tiene alguna pregunta o no desea continuar recibiendo estas comunicaciones, póngase en contacto con su representante habitual de J.P. Morgan.

© 2017 JPMorgan Chase & Co. Todos los derechos reservados.

O R I E N T E M E D I ODubai

A M É R I C ABrasilChileColombiaEstados UnidosMéxicoPerú

A S I A Hong KongSingapur

E U R O P AAlemaniaEspaña FranciaItaliaReino UnidoSuiza

Ilustración de la portada: Robin Mork

eye on the market – perspectivas 2017eye on the market – perspectivas 2017 cover art by robin...

Documents