상속세 및 증여세법상 비상장주식 평가방법의 적정성에 관한...

전산회계연구 제16권 제2호 http://dx.doi.org/10.32956/kaoca.2018.16.2.163

2018년 12월 pp.163～194

한국전산회계학회

<요 약>

1)상속세 및 증여세법상 비상장주식 평가방법의

적정성에 관한 연구*

The Study on the Appropriateness of the Complementary Valuation Method

for Unlisted Stocks in the Inheritance Tax and Gift Tax Act

류희연(Rue, Hee－Yeon)**․이정란(Lee, Jeong－Ran)

***

본 연구의 목적은 상증세법상의 보충적 평가방법의 적정성을 검토하고 개선안을 제시하는 것

이다. KOSPI시장과 KOSDAQ시장 그리고 OTC시장을 대상으로, 1984년부터 2017년까지 기업

의 재무자료와 1985년부터 2018년까지 주가자료를 이용하여 분석하였다. 실제 주가와 보충적

평가액을 비교하여 본 결과 각 시장에서 기업의 규모, 업종, ROE 수준별로 실제 주가와 보충적

평가액의 괴리의 정도에 차이가 나타났다. 또한 주식시장 유형별, 기업의 규모 및 업종별, ROE

수준별로 순손익가치와 순자산가치의 영향력에 차이를 보였다. 연구결과를 토대로 다음과 같이

제안하고자 한다. 첫째, 소규모 기업은 순자산가액으로 비상장주식을 평가할 수 있는 특례가 필

요하다. 둘째, 납세자의 선택권이 확대되어야 한다. 셋째, 기업의 규모와 업종을 고려하여 보충

적 평가방법을 세분화하여야 한다. 규모와 업종을 고려할 수 있는 방안의 하나로 순손익가치

환원율의 다양한 적용을 제안한다. 본 연구는 34년의 기간을 분석하여 일률적인 보충적 평가방

법의 한계가 어느 시기에 한정된 문제가 아님을 확인하였다. 보충적 평가액의 과대평가 또는

과소평가의 문제는 주식시장이 불황인지 호황인지 연구시기의 차이일 뿐, 보충적 평가액이 기

업의 가치를 제대로 반영하지 못하고 있음은 차이가 없다고 생각된다. 개별 기업의 특성을 반영

하여 보충적 평가방법을 세분화하여 규정할 필요성을 제기하고, 실제 적용 가능한 정책적 제안

을 한 것이 본 연구의 차별점이다.

한글검색어：상속세 및 증여세법, 비상장주식의 평가방법, 보충적 평가액, 실제 주가, 순손익가치법,

순자산가치법

∙접수일자：2018.11.12 ∙1차수정일：2018.11.28 ∙최종수정일：2018.12.24 ∙게재확정일：2018.12.28

* 본 논문은 류희연의 학위논문을 정리한 것임

** 세무사, 제1저자, e－mail：[email protected]

*** 부산대학교 법학전문대학원 교수, 교신저자, e－mail：[email protected]

－ 163－

164 ❙ 상속세 및 증여세법상 비상장주식 평가방법의 적정성에 관한 연구

Ⅰ. 서 론

한국의 경제 규모가 커짐에 따라 주식 등 출자지분의 가치가 점점 증가하고 있다. 주식

및 출자지분의 이전 또한 빈번해지면서 그 가치의 평가가 더욱 중요해지고 있다. 주식 및

출자지분이 무상 또는 유상으로 이전될 때 상속세, 증여세, 양도소득세, 증권거래세 등이

과세되고 그 과정에서 과세물건의 경제적 가치 측정이 필연적으로 수반된다. 특히 무상으

로 이전되는 경우의 가치 평가는 더욱 어렵다. 상속세법 및 증여세법(이하 상증세법)은 시

가 평가를 원칙으로 하고 있으며, 시가를 산정하기 어려운 경우를 대비하여 각 재산별 평

가방법을 규정(이하 보충적 평가방법)하고 있다. 따라서 시장을 통해 가격이 형성되기 어

려운 비상장주식의 평가가 논란의 중심에 있었다.

비상장주식의 평가방법과 관련한 선행연구는 크게 두 갈래로 진행되어 왔다. 하나는 보

충적 평가방법을 대체할 새로운 평가모형을 제시하는 연구이고, 다른 하나는 보충적 평가

방법 내에서 개선안을 제시하는 연구이다. 보충적 평가방법을 대체할 평가모형을 제시한

연구에서 회계변수평가모형(이은상과 이준규, 1998；김권중 등, 1998；이준규 등, 2000),

산업평균프리미엄 모형(오웅락 등, 2004), 인공신경망 모형(이병철 등, 2005), 유사상장법

인 비교평가방법(이우택과 김대식, 2005；이정란, 2006；오흥봉, 2007) 등이 보충적 평가

방법의 유력한 대안으로 제시되었다. 보충적 평가방법 내에서 개선점을 제시한 연구에서

는 업종이나 기업의 특성에 따라 서로 다른 위험과 기대수익률을 반영하기 위한 할인율

적용의 차별화(김명휘와 김주희, 2009), 순손익가치 환원율로 자기자본비용의 이용(이근우

와 김갑순, 2010), 보충적 평가방법의 세분화(최승재, 2011), 순자산가치와 순손익가치의

가중치 조정 및 업종별 기업 규모 차이 반영(강준, 2013) 등이 주장되었다.

이와 같이 최근에는 보충적 평가방법을 대체할 새로운 평가모형에 관한 연구보다는 보

충적 평가방법 내에서 개선점을 제시하는 연구들이 주를 이룬다. 이러한 연구경향은 지난

50년간 과세관청이 보충적 평가방법의 미비점을 보완하면서 제도의 발전을 꾀하였고 납세

자가 이를 수용하였기 때문이라 생각된다. 또한 보충적 평가방법을 새로운 평가방법으로

대체하는 것은 상당 기간 동안의 논의와 합의가 필요한 장기적 과제라는 점에 기인할 것

이다. 보충적 평가방법은 아직까지 개선의 여지가 남아 있는 현실적인 연구과제이며 조세

정책에 즉각 반영할 수 있는 단기적 연구과제라는 장점이 있다. 이에 따라 본 연구는 상

류희연 ․ 이정란 ❙ 165

증세법상의 보충적 평가방법의 적정성 여부를 검증하고 보충적 평가방법 내에서 개선되어

야 할 사항을 제안하고자 한다. 특히 보충적 평가방법이 기업의 규모와 업종을 반영할 필

요가 있는지에 주안점을 두고 연구하고자 한다.

Ⅱ. 선행연구 및 비상장주식 평가방법의 국가별 비교

2.1 보충적 평가방법의 문제점에 관한 선행연구

보충적 평가방법의 획일적 규정에 대한 비판의 목소리가 크다. 김완일(2003)은 업종, 경

제적 전망, 기업의 과거 수익력 등 보다 다양한 기업의 특성과 기업 환경을 고려한 평가

방법의 적용을 주장하였다. 이우택(2004)은 기업의 규모, 업종, 지배구조, 시장상황 및 기

업의 경영방침 등을 고려하지 않고 보충적 평가방법을 일률적으로 적용하는 것을 문제점

으로 지적하였다.

미래초과이익의 지속성 가정에 대해 문제 제기한 선행연구도 있다. 김명휘와 김주희

(2009)는 직전 3개연도의 가중평균 손익가치가 미래회계기간에 같은 규모로 무한히 지속

된다는 가정을 지적하였다. 배원기(2000)도 미래초과이익의 지속성에 대한 상증세법의 두

가지 가정에 대해 의문을 제기하였다. 첫째, 과거 3년간의 가중평균이익이 미래의 무한에

걸쳐 계속 발생하는 것으로 가정하며 둘째, 자본환원률이 동일하다고 가정해 같은 수준의

자기자본비용으로 환원하는 것이다.

순손익가치 산정의 주요 요소의 하나인 순손익가치 환원율에 대한 선행연구를 살펴보면

다음과 같다. 김명휘와 김주희(2009)는 동일한 할인율을 적용하여 기업 특성에 따라 서로

다른 위험과 기대수익률을 반영치 못하는 문제를 지적하였다. 이근우와 김갑순(2010)은

순손익가치 환원율이 비상장주식을 평가할 때 1주당 순손익가치의 크기를 결정하는 중요

변수임에도 불구하고 모든 기업에 동일하게 적용됨에 따라 보충적 평가액을 왜곡시킬 수

있다고 지적하였다. 그들은 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model：CAPM)

으로 측정한 자기자본비용을 상증세법상 순손익가치 환원율의 대용치로 적용하는 것의 타

당성을 검토한 바 있다. 이정란(2011)은 개별 기업이 영위하는 사업의 특성이나 재무위험


등을 고려해야 하며, 일률적 할인율 적용 대신 해당 기업의 가중평균차입이자율이나 산업

의 가중평균자본비용 등을 고려한 할인율을 적용하게 해야 한다고 주장하였다. 윤재원

(2016a)은 순손익가치 환원율의 획일적인 적용으로 개별 기업의 미래현금흐름에 내재된

고유한 위험을 반영하지 못한다고 지적하였다. 여러 선행연구에서 순손익가치 환원율을

일률적으로 적용하기 보다는 기업의 특성을 고려한 자본환원율 등을 적용하여 비상장주식

평가의 적정성을 개선시킬 수 있는 가능성이 제시되었다.

2.2 자산가치와 수익가치의 주가설명력에 관한 선행연구

순손익가치와 순자산가치의 주가설명력은 어느 정도이며 기업 가치에 더 큰 영향을 미

치는 항목은 무엇인가에 대한 선행연구를 살펴보면 다음과 같다.

Collins et al.(1977)는 미국 주식시장을 대상으로 40년간 순자산과 순이익의 주가관련

성의 변화를 연구하였다. 순자산의 주가관련성은 증가하였으나 순이익의 주가관련성은 하

락한 것으로 보고하였다. 순이익의 주가관련성이 떨어진 주요 원인은 이익의 지속성이 하

락하였기 때문으로 여겨진다. 이익의 지속성이 하락한 것은 순손실 발생 건수와 비경상손

익의 규모가 증가하였기 때문이다. 그러나 순자산가치의 주가관련성이 지속적으로 증가하

여 순자산과 순이익의 가중평균으로 산출되는 회계정보의 주가관련성은 유의하게 낮아지

지 않은 것으로 분석되었다.

이의경(2007)은 순손익가치와 순자산가치는 실제 주가의 결정에 영향을 미치는 매우 중

요한 변수임을 확인하였고, 순손익가치의 영향력이 순자산가치보다 크다는 것을 확인하였

다. 김명휘와 김주희(2009)는 순손익가치와 순자산가치가 너무 높은 상관관계를 유지하고

있으므로 비상장주식을 평가할 때 양자를 독립적으로 고려할 가치가 없다고 하였다. 조용

희(2008)는 보충적 평가액의 주가설명력과 순손익가치와 순자산가치의 가중치의 적정성

여부를 검증하는 연구를 하였다. 보충적 평가액의 주가설명력은 연도별 주가지수, 규모,

업종, 재벌기업 소속 여부에 따라 과대평가 또는 과소평가 정도가 각각 다르게 나타났다.

이는 기업의 개별 특성에 관계없이 획일적으로 규정하고 있는 현행 보충적 평가방법이 주

가설명력을 갖지 못하므로 개정이 필요함을 실증적으로 입증한 것이다. 백승호와 박성만

(2008)은 기업의 규모나 업종 및 개별 기업의 특성에 관계없이 순손익가치와 순자산가치


에 일정한 가중치를 부여하여 계산하는 현행 상증세법 규정을 문제점으로 지적하였다.

윤재원(2009)은 기업가치 평가에 있어 순자산가치와 순손익가치의 상대적 중요성은 이

익 지속성에 의해 결정된다고 전제하였다. 이익 지속성이 높아 기업의 미래가치가 중요한

경우 순손익가치가 더 중요하게 주가에 반영되는 반면, 이익 지속성이 낮아 기업의 미래

가치가 중요하지 않을 경우 청산가치의 대용치인 순자산가치가 주가에 더 영향을 미치게

된다. 현행 상증세법에서는 순자산가치와 순손익가치의 가중치를 일정하게 고정하고 있으

므로 과대 또는 과소평가의 문제가 지속적으로 발생할 수밖에 없다고 문제 제기를 하였

다. 강준(2013)은 현행 보충적 평가방법에서 순손익가치에 더 높은 비중을 두는 것에 비

하여 순자산가치가 보다 높은 가중치를 보이는 것으로 나타나 보충적 평가방법의 가중치

가 현실을 반영하지 못하고 있음을 보여주었다. 따라서 가중치의 적정성에 대한 검토가

필요하며 특히 업종별로 기업 규모의 차이를 고려한 평가방법의 검토가 필요하다고 주장

하였다.

순손익가치와 순자산가치의 주가설명력에 대한 선행연구의 공통된 주장은 기업별로 순

손익가치와 순자산가치의 영향력에 차이가 있음에도 불구하고 순손익가치와 순자산가치의

가중치의 일률적 적용은 과소평가 또는 과대평가의 원인이 된다는 것이다. 개별 기업의

특성을 반영할 수 있는 평가요소를 개발하고 가중치 적용을 어떻게 세분화할 것인가에 대

한 추가 논의가 필요한 시점이라 생각된다.

2.3 비상장주식 평가방법의 국가별 비교

2.3.1 한국의 상증세법상 비상장주식 평가방법

상증세법 제60조 제1항에서 상속세나 증여세가 부과되는 재산의 가액은 상속개시일 또

는 증여일(이하 평가기준일) 현재의 시가(時價)에 따른다고 규정하고 있다. 같은 조 제2

항에서 시가는 불특정 다수인 사이에 자유롭게 거래가 이루어지는 경우에 통상적으로 성

립된다고 인정되는 가액으로 하고 수용가격·공매가격 및 감정가격 등 대통령령으로 정하

는 바에 따라 시가로 인정되는 것을 포함한다고 규정하여 시가의 범위를 정하고 있다. 상

증세법 제63조 제1항 제1호에서 주식 및 출자지분의 평가 방법에 대해 주권상장법인과

그 외의 법인을 다음과 같이 구분하여 규정하고 있다.


가. ‘자본시장과 금융투자법에 관한 법률’에 따른 증권시장으로서 대통령령으로 정하는

증권시장에서 거래되는 주권상장법인의 주식 등 중 대통령령으로 정하는 주식 등

(이하 상장주식)은 평가기준일 이전·이후 각 2개월 동안 공표된 매일의 거래소 최

종 시세가액(거래실적 유무를 따지지 아니한다)의 평균액(평균액을 계산할 때 평가

기준일 이전·이후 각 2개월 동안에 증자·합병 등의 사유가 발생하여 그 평균액으

로 하는 것이 부적당한 경우에는 평가기준일 이전·이후 각 2개월의 기간 중 대통

령령으로 정하는 바에 따라 계산한 기간의 평균액으로 한다)

나. 가목 외의 주식 등은 해당 법인의 자산 및 수익 등을 고려하여 대통령령으로 정하

는 방법으로 평가한다.

위의 나목에 따른 주식 등은 다음의 계산식에 따라 평가한 가액(이하 순손익가치)과 1

주당 순자산가치를 각각 3과 2의 비율(부동산 과다 보유 법인1)의 경우에는 1주당 순손익

가치와 순자산가치의 비율을 각각 2와 3으로 한다)로 가중평균한 가액으로 한다. 다만,

그 가중평균한 가액이 1주당 순자산가치에 100분의 80을 곱한 금액보다 낮은 경우에는 1

주당 순자산가치에 100분의 80을 곱한 금액을 비상장주식 등의 가액으로 한다.2)

1주당 순손익가치＝1주당 최근 3년간의 순손익액의 가중평균액÷

3년 만기 회사채의 유통수익률을 감안하여 기획재정부령으로 정하는 이자율3)

1주당 순자산가치＝당해 법인의 순자산가액÷발행주식 총수

2005년 1월 1일 이후 상속 또는 증여 분부터는 장래의 수익력을 측정할 필요가 없는

청산 법인 또는 휴업·폐업 법인이거나 사업개시 후 3년 미만 법인 등 경상적인 순손익가

치를 측정하기 곤란한 경우에는 순자산가치로 주식 및 출자지분을 평가(의무규정)하도록

1) 법인의 자산총액 중 토지 또는 건물(부속된 시설물과 구축물 포함), 부동산을 취득할 수 있는 권리, 지상권,

전세권과 등기된 부동산임차권의 가액의 합계액이 차지하는 비율이 50%이상인 법인이 발행한 주식을 말

한다.

2) 상증세법시행령(이하 상증세령) 제54조 제1항, 2017.04.01.이후 상속이 개시되거나 증여받는 분부터 적용한

다. 단, 2018.03.31.까지 상속이 개시되거나 증여받는 분에 대해서는 70%를 하한으로 설정한다.

3) 2000.04.03.이전은 15%, 이후는 10%로 고시하고 있다(이하 순손익가치 환원율).


하였다.4)

<표 1> 현행 상증세법상 비상장주식의 보충적 평가방법

구 분 산 식

(①) 1주당 순손익가치 1주당 최근 3년간 순손익액의 가중평균액÷순손익가치 환원율

(②) 1주당 순자산가치 순자산가액÷발행주식 총수

비상장주식

1주당 평가액

일반 법인1주당가액＝[(①×3)＋(②×2)]÷5

비상장주식평가액＝Max[1주당가액, ②×80%]

부동산 과다

보유 법인

1주당가액＝[(①×2)＋(②×3)]÷5

비상장주식평가액＝Max[1주당가액, ②×80%]

3년 미만

법인 등비상장주식평가액＝순자산가치(②)

자료원：이근우, 김갑순(2010) <표 1> 수정하여 재작성함.

<표 2> 보충적 평가방법의 개정 연혁

1967.12.30.

∼ 1973.04.22.

1973.04.23.

∼ 1999.12.31.

2000.01.01. ∼

2003.12.31.

2004.01.01.∼

2017.03.31.

2017.04.01.

이후

순자산가치 순손익가치와 순자

산가치의 단순산술

평균

Max[순손익가치, 순

자산가치]

순손익가치와 순자

산가치의 3：2 가중

평균(부동산 과다보

유법인 2：3)

Max[순손익가치와

순자산가치의 3：2

가중평균액, 순자산

가치*70%5)]

자료원：국세청(2018) 상속세·증여세 실무해설 p.633 <비상장주식 평가방법개정연혁> 수정하여 재작성함.

4) 상증세령 제54조 제4항

1. 상속세 및 증여세 과세표준 신고기한 이내에 평가대상 법인의 청산절차가 진행 중이거나 사업자의 사망

등으로 인하여 사업의 계속이 곤란하다 인정되는 법인의 주식 등

2. 사업개시 전의 법인, 사업개시 후 3년 미만의 법인 또는 휴업·폐업 중인 법인의 주식 등

3. 법인의 자산총액 중 부동산가액 합계액의 차지 비율이 100분의 80 이상인 법인의 주식 등

4. 삭제

5. 법인의 자산총액 중 주식 등 가액합계액의 차지 비율이 100분의 80 이상인 법인의 주식 등

6. 법인의 설립 시 정관에 존속기한이 확정된 법인으로서 평가기준일 현재 잔여존속기한이 3년 이내인 법인

의 주식 등

5) 2018.04.01.이후 80%


<표 3> 순손익가치와 순자산가치의 가중치

구 분 순손익가치의 가중치 순자산가치의 가중치

일반 법인

부동산 과다 보유 법인

3년 미만 법인 등

3

2

0

2

3

1

2.3.2 주요 국가의 비상장주식 평가방법과 비교

한국과 주요 국가의 비상장주식 평가방법을 비교해보면 다음과 같은 특징이 발견된다

(강준, 2013).

첫째, 국가별로 법 전통의 차이에 따라 입법적 측면에서 차이가 발생하고 있다. 불문법

주의에 따르는 미국과 영국은 개별 세법에서 비상장주식의 평가방법에 대해 구체적으로

규정하지 않고 주로 판례에 의해 사안별로 시가를 구하고 있다. 일본과 독일의 경우 성문

법주의에 따라 평가방법을 구체적으로 규정하고 있다. 한국은 조세법률주의에 충실하여

평가방법을 모두 법령에 규정하고 있으나 일본과 독일은 법령에 시가 평가의 원칙만을 규

정하고, 세부적인 사항은 하부 법률에서 규정함으로써 법 집행의 탄력성을 중시한 입법을

하고 있다.

둘째, 특수관계 없는 불특정 다수인 사이의 자유로운 상황에서 거래된 가액을 시가로

인정하는 것은 각 국가마다 유사하다. 다만, 평가기준일을 전후하여 어느 시점까지의 거래

가액을 시가로 인정할 것인가에 대해서는 국가별로 다소 차이가 발견된다.

셋째, 영국과 독일은 평가대상 주식을 대주주의 지분으로 전제하여 평가하고 소수 지분

또는 시장성 부족 등 개별 사안에 따라 할인평가를 적용하고 있다. 미국의 경우는 기업에

대한 실질적 지배 또는 통제권 행사가 가능한지 여부에 따라 할증평가 또는 할인평가를

적용한다. 한국은 할인평가를 적용하지 않으며 최대주주 또는 그와 특수관계자에 대해

20% 또는 30%의 할증평가를 적용하도록 규정하고 있다.

주요 국가의 비상장주식 평가제도와 비교해보면 한국의 비상장주식 평가방법은 가장 획

일적이고 경직된 규정임을 알 수 있다. 같은 성문법주의를 따르는 일본, 독일과 비교해보

아도 법 집행의 탄력성보다는 예측가능성을 중시하는 조세법률주의에 치중해 있다. 특히


일본의 세법이 대주주 해당 여부, 회사의 규모, 특정평가회사의 주식 해당여부에 따라 평

가방법을 달리 규정하고 있으며, 납세자가 원칙에 해당하는 방법 외에 비상장주식의 평가

방법을 선택할 수 있도록 허용한 것은 눈여겨 볼 만 하다고 생각한다.

<표 4> 한국과 주요 국가의 비상장주식 평가제도 비교

구분 한국 미국 영국 일본 독일

입법방식 ⦁평가에 관한 구

체적인 내용을

법, 시행령, 시행

규칙에서 정하고

있음

⦁법률에서 원칙적

인 사항

(시가평가원칙)

만 규정

⦁구체적 기준은 국

세청의 유권해석

또는 판례 등을 통

해 제시하고 있음


인 사항


만 규정

⦁SV지침에서 합리

적인 평가방법 제

시함


인 사항


만 규정

⦁구체적인 평가방

법은 국세청의 재

산평가기본통달

로 규정함

⦁평가법에 시가평

가 원칙 규정

⦁상속세법시행규

칙에 구체적 평가

방법 규정함(슈

투트가르트

방식)

매매사례

가액

인정여부

⦁평가기준일 전후

6월(증여 3월)이

내에 매매가액,

공매가액, 수용가

액을 시가로 봄

⦁기준일 전후의 일

정기간동안의 공

정한 매매가액을

인정하나 공정성

에 대하여 엄격하

게 판단

⦁기간에 대해 일정

한 규정이 없고 법

원의 판단에 의함

⦁합리적 정보를 가

진 당사자의 거래

가격 인정

⦁객관적 교환가치

또는 매매사례가

액 인정

⦁평가기준일 전 1

년 내의 매매가액

인정

⦁기준일 직후의 매

매가액은 예외적

으로 인정


<표 4> 한국과 주요 국가의 비상장주식 평가제도 비교 (계속)


정형화된

계산식

Formula

적용여부

⦁순손익가치와

순자산가치를

3：2로 가중평

균하는 경우,

2：3으로 가중

평 균 하 는 경

우, 순자산가

치만 적용하는

경우로 구분됨

⦁특정 상황에 따

른 정형화된 계

산식의 적용을

거부함

⦁각 상황에 가장

적합한 평가방

법을 납세자와

IRS가 찾아서

적용하도록 요

구함

⦁좌동 ⦁대주주 여부,

규모, 회사의

특성 등에 따른

다양한 상황을

유형화하고 각

상황에 따라 적

용해야 할 계산

식을 규정하고

있음

⦁슈투트가르트

방식(순자산가

치에 향후 5년

간의 초과이익

을 가 감 하 는

계산방법)으로

평가함

자본화

계수

규정여부

⦁10%로 규정 ⦁각 상황에 가

장 적합한 할인

율을 찾아 적용

⦁PER(이익접근

법 적용 시)

⦁10%로 규정 ⦁9%(초과이익

계산시 적용하

는 정상이익률)

할증평가 ⦁최대주주 또는

그와 특수관계

에 있는 주주의

주식에 해당하

면 20%, 30%

할증평가

(중소기업 10%,

15%)

⦁지배주주 지분

에 해당하면 가

치가산요인으

로 보아 할증

허용

⦁할증사유 또는

할증률 등을 제

한하고 있지 않

음

⦁대주주 지분을

전제로 평가되

므로 할증평가

규정이 별도로

존재하지 않음

다만, 주식의

보유로 이사회

에 더 많은 영

향력을 행사하

게 된 경우 등

은 할증평가 가

능

⦁지배 주주 할증

에 대한 규정

없으나, 대주주

지분과 그 외의

지분에 대한 평

가방법을 달리

규정하고 있음

⦁대주주를 전제

로 평가가 이루

어지므로 지배

지분 할증 적용

안함


<표 4> 한국과 주요 국가의 비상장주식 평가제도 비교 (계속)


할인평가 ⦁소수 지분 할인

없음

⦁시장성부족, 소

액주주지분, 핵

심인물 소실 등

과 같은 요인에

대해 할인 허용

⦁할인사유 또는

할인율 등을 제

한하고 있지 않

음

⦁소액주주 지분

의 경우 할인

가능하나 구체

적인 규정 없음

⦁대주주지분의

경우도 일정

요건 충족 시

할인가능하며

지분율 수준에

따라 할인폭이

일정 범위내로

제한되어있음

⦁순자산가액 평

가 시 중회사

및 소회사 주식

의 경우 주식의

보유자 및 동족

관계에 있는 자

의 지분이 50%

이하이면 20%

할인평가

⦁낮은 수익률의

경우 등 할인평

가 가능

⦁회사의 운영에

영향을 주지 못

하는 소액주주

지 분 에 대 해

10% 할인평가

함

비시장성

할인

⦁규정 없음 ⦁비시장성 할인

인정 할인율의

크기는 법원에

서 결정

⦁자산가치평가

법이나 수익가

치평가법을 적

용하는 경우에

도 비시장성 할

인 인정

⦁정관에 의해 주

식에 제한이 부

과된 경우 시장

성을 고려하여

평가액 조정 가

능

⦁유사업종비교

가액방법으로

평가하는 경우

회사의 규모에

따 라 대 회 사

30%, 중회사

40%, 소회사

50%의 비시장

성 할인을 적용

함

⦁규정 없음

자료원：박재환 등(2011) <표 5>, 박명호 등(2008)의 <표 Ⅲ－4>를 수정해 재작성함.


Ⅲ. 연구 설계

3.1 실제 주가와 보충적 평가액의 괴리

보충적 평가방법은 계산이 편리하고 검증가능성이 높은 장점이 있으나 결정적으로 기업

의 가치를 제대로 반영하기 어려운 단점이 있다. 김완일(2003)은 보충적 평가액과 실제

주가의 차이는 기업의 업종에 따라 다를 수 있다고 하였고, 이우택(2004)은 보충적 평가

방법에 기업의 규모, 업종 등이 고려되어야 한다고 주장하였다. 윤재원(2016b)은 ROE가

낮은 구간에서는 순자산가치가 실제 주가보다 과대평가되고 ROE가 높은 구간에서는 순자

산가치가 과소평가된다고 주장하였다. 그리고 순손익가치는 ROE가 낮은 구간에서는 실제

주가보다 현저히 낮은 수준으로 과소평가되고, ROE가 중간인 구간에서는 비교적 안정적

인 수준을 유지하며, ROE가 높은 구간에서는 오차율의 편차가 증가한다고 제시하였다.

따라서 본 연구에서 선행연구의 논점을 기반으로 다음과 같은 가설을 도출하였다.

가설 1：실제 주가와 상증세법에 따른 보충적 평가액 사이에는 차이가 있을 것이다.

가설 1－1：실제 주가와 보충적 평가액의 차이는 주식시장의 유형에 따라 다를 것이다.

가설 1－2：실제 주가와 보충적 평가액의 차이는 기업의 규모에 따라 다를 것이다.

가설 1－3：실제 주가와 보충적 평가액의 차이는 기업의 업종에 따라 다를 것이다.

가설 1－4：실제 주가와 보충적 평가액의 차이는 기업의 ROE 수준에 따라 다를 것이다.

위의 가설을 검증하기 위해 실제 주가와 상증세법상 보충적 평가액 사이에 t－검정 및

ANOVA검정을 실시하며 다음과 같이 연구모형을 산정한다.

(1)

여기서;

＝실제 주가,

＝상증세법상의 보충적 평가액


는 차기의 3월말 종가이며

는 상증세법상의 보충적 평가액이다.

의 계

산식은 다음과 같다.

× ×

(2)

여기서

×＋×

＋

÷

＝발행유통주식수

기업의순자산

(Earning Per Share：주당순이익)는 1주당 최근 3년간의 순손익액의 가중평균액

을 순손익가치 환원율로 자본화한 금액으로 순손익가치의 대용치이다. (Book－

value Per Share：주당 순자산가치)는 기업의 순자산(자산－부채)을 발행유통주식수로 나

눈 값이다. 상증세법상 순자산가치를 계산 할 때에는 영업권이 반영되어야 하나 분석의

효율성을 위해 를 상증세법상 순자산가치의 대용치로 사용한다.

3.2 순손익가치 및 순자산가치 가중치의 적정성

순손익가치와 순자산가치의 가중치의 적정성에 의문을 제시한 선행연구는 다음과 같

다. 김명휘와 김주희(2009)는 순손익가치와 순자산가치가 높은 상관관계를 보이고 있음을

밝혔다. 조용희(2008)는 KOSPI시장에서는 순자산가치의 주가설명력이 더 높은 반면에

KOSDAQ 시장에서는 순손익가치의 주가설명력이 더 높은 것으로 분석하였다. 윤재원

(2016a)은 개별 기업의 자기자본이익률이 순손익가치 환원율보다 낮아 청산가능성이 존재

하는 경우에는 기업의 가중평균순손익의 지속성이 낮은 것으로 예상하였다. 따라서 영구

기대정상이익의 추정치로 사용하기 부적절하므로 순자산가치의 가중치를 증가하는 것이

바람직하다고 지적하였다. 반대의 경우에는 순손익가치의 가중치가 높은 현행 규정이 타

당하다고 하였다. 본 연구에서는 위 선행연구의 논점으로 부터 다음과 같은 가설을 도출

하였다.


가설 2：순손익가치와 순자산가치가 실제 주가에 미치는 영향은 다를 것이다.

가설 2－1：순손익가치와 순자산가치가 실제 주가에 미치는 영향은 주식시장의 유형에

따라 다를 것이다.

가설 2－2：순손익가치와 순자산가치가 실제 주가에 미치는 영향은 기업의 규모에 따라

다를 것이다.

가설 2－3：순손익가치와 순자산가치가 실제 주가에 미치는 영향은 기업의 업종에 따라

다를 것이다.

가설 2－4：순손익가치와 순자산가치가 실제 주가에 미치는 영향은 기업의 ROE 수준에

따라 다를 것이다.

순손익가치와 순자산가치가 실제 주가에 미치는 영향을 검증하기 위해 회귀분석을 실시

한다. 종속변수인 주가와 독립변수인 순손익가치와 순자산가치의 관련성은 다음과 같은

선형의 회귀분석모형으로 나타낼 수 있다.

(3)

여기서；

＝실제 주가,

＝주당 순손익가치,

＝주당 순자산가치

주식시장에서 12월 결산법인의 경우 회계이익과 순자산의 장부가치는 3월말까지 대부분

알려지기 때문에, 결산정보의 초과수익률이 없어지는 차기의 3월말 종가를 종속변수인 주

가의 대용치로 선택하였다. 순손익가치() 변수는 t 사업연도의 포괄손익계산서 상의

주당순이익이다. 순자산가치()는 t 사업연도의 재무상태표상의 순자산의 가치를 발행

유통주식수로 나누어 측정한 주당순자산이다.

그리고 변수측정 과정에서 발생한 이상치 영향을 통제하기 위하여 실증분석에 사용된

변수들은 상위 1%와 하위 1%를 절삭(winsorization)하였다.


3.3 표본선정

본 연구의 실증분석에 필요한 표본 기업의 재무자료와 기업현황에 관한 정보는 FnGuide

를 통해 추출하였다. 본 연구의 실증분석은 1984년부터 2017년까지 자본시장에 공개된

기업들을 연구대상 표본 기업으로 선정하였다. 재무자료는 1984년부터 2017년까지이

며 이에 대응되는 주가는 1985년부터 2018년까지이다. 표본 기업의 선정 과정은 다음과

같다.

첫째, 표본 기업은 금융업을 제외한 기업을 대상으로 하였다. 둘째, 결산 월이 12월인

기업을 선정하였다. 표본 기업의 재무자료의 비교가능성을 위해 12월 결산법인이 아닌 기

업들은 표본에서 제외하였다. 셋째, 순자산가치가 음인 자본 잠식 기업은 표본 기업에서

제외하였다. 순자산가치가 음인 경우에는 실제의 상황과 상이하게 결과를 해석할 가능성

이 있기 때문이다. 넷째, 외부감사 의견이 적정의견이 아닌 기업 및 실증분석에 필요한

재무자료를 확보할 수 없는 기업은 제외하였다. 이러한 방법을 통해 실증분석을 위한 재

무자료를 추출하였다. 위 표본선정 기준에 따라 표본으로 선정된 기업은 KOSPI시장

16,959개, KOSDAQ시장 5,703개, OTC시장 127개이다.

<표 5>에서는 표본으로 선정된 기업에 대해 한국표준산업분류 중 대분류로 구분한 업

종별 현황을 시장별로 제시하고 있다. 업종별 분포를 시장별로 살펴보면, KOSPI시장에서

는 제조업, 전문 과학 및 기술서비스업, 도매 및 소매업 순으로 빈도가 높은 것으로 나타

났다. KOSDAQ시장에서는 제조업, 정보서비스업, 도매 및 소매업의 순서이다. OTC시장

표본 기업에는 제조업, 건설업, 도매 및 소매업의 세 가지 업종이 있다.


<표 5> 표본 기업의 업종별 분포

업 종 KOSPI KOSDAQ OTC

빈 도 % 빈 도 % 빈 도 %

1 건설업 740 4.36 206 3.61 35 27.56

2 광업 35 0.21

3 교육서비스업 53 0.31 46 0.81

4 농업, 임업 및 어업 96 0.57

5 도매 및 소매업 1,302 7.68 365 6.40 21 16.54

6 부동산업 및 임대업 26 0.15 32 0.56

7사업시설관리 및

사업지원서비스업142 0.84 85 1.49

8 숙박 및 음식점업 9 0.05 8 0.14

9예술, 스포츠 및 여가

관련서비스업91 0.54 31 0.54

10 운수업 437 2.58 48 0.84

11전기, 가스, 증기

및 수도사업172 1.01 15 0.26

12전문과학 및

기술서비스업1,561 9.20 347 6.08

13 제조업 11,138 65.68 3,686 64.63 71 55.91

14출판, 영상, 방송통신,

정보서비스업1,111 6.55 797 13.98

15하수, 폐기물처리,

환경복원업25 0.15 36 0.63

16협회 및 단체 수리,

기타개인서비스업21 0.12 1 0.02

전체 16,959 100.00 5,703 100.00 127 100.00


Ⅳ. 실증분석 결과

4.1 실제 주가와 보충적 평가액의 괴리

본 연구에서는 ‘실제 주가와 상증세법에 따른 보충적 평가액 사이에는 차이가 있을 것

이다’라는 가설 1을 검증하였다. 검증결과, 실제 주가와 보충적 평가액이 주식시장 유형

별, 기업의 규모별, 기업의 업종별, 기업의 ROE 수준별로 차이가 있음이 밝혀졌다. 본 연

구의 결과는 선행연구에서 보충적 평가액이 실제 주가에 비해 과대평가되었다는 연구결과

(이준규 등 2000；오웅락 등 2004；백승호와 박성만 2008；정성훈 등 2007；오흥봉

2007)와 보충적 평가액이 실제 주가에 비해 과소평가되었다는 연구결과(박태승 1998；이

은상과 이준규 1998；김권중 등1998；이의경 2007；김종숙 2012)와 동일선상에 있다.

과대평가와 과소평가의 차이는 연구시기에 따른 차이에 불과한 것이며 실제 주가와 보충

적 평가액 사이에 괴리가 있다는 것을 실증한 점에서 연구결과가 같다고 생각된다.

구체적으로 살펴보면, 첫째, KOSPI시장, KOSDAQ시장과 OTC시장에서 실제 주가와 보

충적 평가액 간 괴리율의 평균차가 통계적으로 유의한 차이를 보였다. 의 평균값만

을 고려할 때, OTC시장에서의 과대평가 정도가 가장 컸다.

<표 6> 실제 주가와 보충적 평가액의 t－검정 및 Wilcoxon rank sum test(주식시장 유형별)

t－검정

구분 기업수

t－값

KOSPI 16,959 25754.670 22550.920 0.227 0.716 14.280***

KOSDAQ 5,703 9515.704 7465.586 0.026 0.627 13.856***

OTC 127 12841.090 10519.640 0.342 0.791 3.300***

*, **, ***는 각각 10%, 5%, 1% 이하 수준에서 유의적임을 나타냄.

변수：＝실제 주가；

＝보충적 평가액；

；

둘째, 실제 주가와 보충적 평가액의 차이가 기업의 규모에 따라 다른 것으로 밝혀졌다.

기업의 규모는 5분위로 구분하였다. Group1은 매출액 규모 500억 이하 기업집단이며,


Group2는 매출액 규모 500억 초과 1,000억 이하인 기업집단이다. Group3은 매출액 규모

가 1,000억 초과 1,500억 이하인 기업집단이다. Group4는 매출액 규모가 1,500억 초과

2,000억 이하인 기업집단이며 Group5는 매출액 규모가 2,000억 초과집단이다. 매출액 규

모를 고려할 때, 최하위 규모의 집단에서 괴리율의 차이가 가장 적었으며 Group4의 과대

평가 정도가 가장 컸다.

<표 7> 실제 주가와 보충적 평가액의 t－검정 및 Wilcoxon rank sum test(규모별)

t－검정

구분 기업수

t－값

Group1 7,005 9653.583 7954.135 0.049 0.704 8.640***

Group2 4,667 12359.540 11551.050 0.249 0.738 3.143***

Group3 2,650 13350.840 13539.980 0.227 0.665 －0.574

Group4 1,539 17130.160 18412.100 0.324 0.738 －2.209**

Group5 6,928 44114.330 36447.560 0.207 0.657 16.744***



＝보충적 평가액；

；

셋째, 실제 주가와 보충적 평가액의 차이의 정도가 업종별로 상이하였다. 표본 수가

많은 상위 5개 업종의 결과를 제시하면 다음과 같다. 출판 및 정보서비스업은 통계적

으로 1% 수준에서 유의하게 과소평가된 것으로 나타났다. 건설업은 통계적 유의성을

찾을 수 없었으며 도매 및 소매업, 전문과학서비스업, 제조업은 과대평가된 것으로 분석

되었다.


<표 8> 실제 주가와 보충적 평가액의 t－검정 및 Wilcoxon rank sum test(업종별)

t－검정

구 분 기업수

t－값

1. 건설업 981 14032.460 14815.240 1.027 1.383 －1.6205

5. 도매 및

소매업 1,688 21626.080 18486.780 0.108 0.725 5.5287***

12. 전문과학

서비스업 1,908 32859.640 26494.990 0.110 0.660 8.206***

13. 제조업 14,895 20652.240 18616.260 0.189 0.664 10.0845***

14. 출판 및 정

보서비스업 1,908 20515.570 12408.350 －0.189 0.602 11.7894***


변수：=실제 주가；

=보충적 평가액；

；

넷째, 실제 주가와 보충적 평가액의 괴리율 평균차이는 ROE 수준별 집단 간에 유의한

차이가 있는 것으로 분석되었다. ROE 수준에 따른 집단별 구분은 다음과 같다. Group1

은 ROE가 5% 이하 기업집단이며, Group2는 ROE가 5% 초과 10% 이하인 기업집단이

다. Group3은 ROE가 10% 초과 15% 이하인 기업집단이며 Group4는 ROE가 15% 초과

20% 이하인 기업집단이며, Group5는 ROE가 20% 초과인 집단이다. ROE 수준을 고려할

때, ROE 수준이 5% 이하인 기업집단의 의 평균값이 가장 작은 차이를 보였다.

ROE 수준이 20% 초과를 초과하는 집단에서 실제 주가와 보충적 평가액의 차이가 가장

컸다.


<표 9> 실제 주가와 보충적 평가액의 t－검정 및 Wilcoxon rank sum test(ROE 수준별)

t－검정

구분 기업수

t－값

Group1 9,937 15138.010 11853.400 －0.059 0.635 17.093***

Group2 5,334 22975.410 20359.850 0.237 0.644 7.803***

Group3 3,387 24459.970 23008.680 0.290 0.633 3.630***

Group4 1,939 31041.580 26722.150 0.271 0.643 6.300***

Group5 2,192 34972.480 32035.600 0.846 1.225 2.955***


변수：=실제 주가；

=보충적 평가액；

；

이러한 연구결과는 보충적 평가방법을 규정할 때, 기업의 규모와 업종 및 개별 기업의

ROE 수준을 고려할 필요가 있음을 시사한다.

4.2 순손익가치 및 순자산가치 가중치의 적정성

가설 2 ‘순손익가치와 순자산가치가 실제 주가에 미치는 영향은 다를 것이다’를 검증

한 결과는 다음과 같다. 먼저 주식시장 유형별로 살펴보면, 주식시장 모두에서 순손익가

치와 순자산가치가 실제 주가에 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 순손익가치가 순자

산가치보다 더 크게 주가에 영향을 미치는 것으로 제시되었다. 구체적으로 살펴보면

KOSPI시장에서 순자산가치보다 순손익가치가 7.9배 더 영향을 미치며, KOSDAQ시장에

서는 5.1배, OTC시장에서는 3.0배 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 순손익의 가중

치를 순자산의 가중치에 비해 높게 적용하도록 하는 현행 규정이 합리적임을 보여주는

결과이다.


<표 10> 순손익가치와 순자산가치의 가치관련성(주식시장 유형별)

Model 1(KOSPI) Model 2(KOSDAQ) Model 3(OTC)

변수명 계수값 t－값 계수값 t－값 계수값 t－값

절편 1795.503 6.980 ***

2770.587 15.700 ***

4426.178 3.750 ***

4.675 61.190

***

3.297 21.260 ***

1.745 2.860 ***

0.593 80.890

***

0.646 29.600 ***

0.589 6.410 ***

표본수 16,959 5,703 127

조정된 0.701 0.487 0.404

p－값 0.000***

0.000***

0.000***



＝주당 순손익가치；


둘째, 기업규모를 5분위6)로 구분하여 분석한 결과 기업규모별로 순손익가치와 순자산가

치가 실제 주가에 미치는 영향이 다른 것으로 나타났다. OTC시장을 제외하고 KOSPI시장

과 KOSDAQ시장의 각 규모별 집단에서 순손익가치와 순자산가치가 주가에 영향을 미치

는 것으로 나타났으며 순손익의 가중치가 순자산의 가중치에 비해 높은 것으로 나타났다.

또한 규모별로 순손익가치와 순자산가치의 가중치에 차이가 있는 것으로 밝혀졌다. 이는

순손익가치와 순자산가치의 가중치를 획일적으로 적용하는 현행 규정은 문제가 있음을 의

미한다.

6) Group1은 매출액 규모 500억 이하, Group2는 500억 초과 1,000억 이하, Group3은 1,000억 초과 1,500

억 이하, Group4는 1,500억 초과 2,000억 이하, Group5는 2,000억 초과 집단


<표 11> 순손익가치와 순자산가치의 가치관련성(규모별)

Group1 Group2 Group3 Group4 Group5

시장 변수명 계수값 t－값 계수값 t－값 계수값 t－값 계수값 t－값 계수값 t－값

K

O

S

P

I

절편 4099.651 15.990 *** 3550.953 9.530 *** 5060.711 11.190 *** 4707.439 6.580 *** 2271.331 3.660 ***

0.637 5.550 *** 1.243 8.420 *** 2.595 13.870 *** 3.048 14.130 *** 5.709 43.510 ***

0.616 46.120 *** 0.609 35.340 *** 0.337 22.680 *** 0.355 19.460 *** 0.577 45.610 ***

표본 수 4,404 3,140 1,329 1,242 6,197

조정된 0.406 0.457 0.425 0.550 0.738

p－값 0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

K

O

S

D

A

Q

절편 3174.176 14.180 ***

2853.956 8.610 ***

3333.540 6.190 ***

1847.076 2.630 ***

1590.635 2.220 **

0.912 3.930

***

3.563 10.630 ***

2.327 4.570 ***

6.152 11.780 *

4.289 10.150 ***

0.715 24.550

***

0.514 11.630 ***

0.554 8.120 ***

0.379 5.030 ***

0.830 12.210 ***

표본 수 2,558 1,502 657 283 703

조정된 0.322 0.377 0.445 0.751 0.649

p－값 0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

O

T

C

절편 8074.736 3.340 ***

3292.366 0.840 833.146 0.170 6896.660 2.230 **

1058.976 0.640

3.037 2.990 ***

－0.248 －0.140 5.908 3.410 ***

－1.397 －0.600 －0.652 －0.680

0.246 1.130 1.072 2.630 **

0.306 0.860 0.642 4.140 ***

0.812 7.080 ***

표본 수 43 25 17 14 28

조정된 0.235 0.210 0.648 0.544 0.695

p－값 0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

0.000***





셋째, 업종별로 순손익가치와 순자산가치가 주가에 미치는 영향이 다른가를 분석한 결

과 KOSPI시장, KOSDAQ시장, OTC시장 모두 순손익가치와 순자산가치가 주가에 미치는

영향이 업종별로 다르게 나타나고 있음을 확인하였다. 이는 상증세법이 순손익가치와 순

자산가치의 가중치 적용에 업종을 고려할 필요가 있음을 의미하는 결과이다. 표본 수가

많은 상위 5개 업종7)의 결과만을 표로 제시하였다.

7) Model 1(1) 건설업, Model 2(5) 도매 및 소매업, Model 3(12) 전문과학서비스업, Model 4(13) 제조업,

Model 5(14) 출판 및 정보서비스업


<표 12> 순손익가치와 순자산가치의 가치관련성(업종별)

Model 1(1) Model 2(5) Model 3(12) Model 4(13) Model 5(14)


K

O

S

P

I

절편 1026.363 1.260 3215.258 4.360***

3499.049 3.210***

764.372 2.510**

3579.290 3.280***

2.460 8.950***

5.018 19.190***

2.182 8.560***

4.756 52.320***

7.990 19.100***

0.640 18.000***

0.570 22.860***

0.778 30.870***

0.588 68.600***

0.746 13.060***

표본수 740 1302 1,561 11,138 1,111

조정된 0.487 0.810 0.640 0.728 0.715

p－값 0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

K

O

S

D

A

Q

절편 1241.645 2.410**

2384.208 4.440***

4924.212 3.900***

2820.561 13.900***

2556.072 5.350***

2.024 5.160***

4.194 10.580***

0.077 0.090 2.649 13.450***

4.022 10.430***

0.430 7.160***

0.510 10.570***

0.968 7.160***

0.618 22.910***

1.057 16.940***

표본수 206 365 347 3,686 797

조정된 0.668 0.715 0.140 0.440 0.731

p－값 0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

O

T

C

절편 3470.802 1.870* －913.352 －0.340 5059.348 2.850

***

－0.689 －0.690 －0.673 －0.600 3.315 3.980***

0.533 3.310***

1.379 3.890***

0.538 4.720***

표본수 35 21 71

조정된 0.236 0.438 0.459

p－값 0.005***

0.002***

0.000***





넷째, 기업을 ROE 수준에 따라 5분위8)로 구분하여 살펴본 결과, KOSPI시장과 KOSDAQ

시장은 ROE 수준에 따라 순손익가치와 순자산가치가 주가에 미치는 영향이 상이한 것으로

나타났으나 OTC시장에서는 그렇게 볼 수 없는 것으로 나타났다. 따라서 가설 2－4는 부분채

택되고, 그 외의 가설은 모두 채택되었다.

8) Group1은 ROE 5%이하, Group2는 ROE 5%초과 10%이하, Group3는 ROE 10%초과 15% 이하, Group4

는 ROE 15%초과 20%이하, Group5는 ROE 20%초과 기업집단


<표 13> 순손익가치와 순자산가치의 가치관련성(ROE 수준별)

Group1 Group2 Group3 Group4 Group5


K

O

S

P

I

절편 2549.247 8.160 ***

1333.584 2.780 ***

1129.790 1.860 *

471.241 0.430 7034.716 4.250 ***

4.308 29.380

***

7.894 15.230 ***

0.053 0.080 4.203 7.640 ***

2.711 7.710 ***

0.579 74.550 ***

0.322 7.530 ***

1.085 15.010 ***

0.813 12.050 ***

0.913 13.920 ***

표본 수 7,324 4,092 2,554 1,402 1,587

조정된 0.701 0.757 0.779 0.775 0.481

p－값 0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

K

O

S

D

A

Q

절편 2343.759 9.860 ***

1971.205 5.530 ***

3372.193 8.350 ***

2778.551 4.000 ***

4231.295 4.610 ***

1.660 5.130 ***

8.939 11.470 ***

8.084 5.390 ***

6.166 3.560 3.487 4.520 ***

0.776 30.120 ***

0.164 2.150 **

－0.168 －0.880 0.326 1.240 ***

0.625 3.890 ***

표본 수 2,554 1,215 813 525 596

조정된 0.364 0.588 0.542 0.562 0.414

p－값 0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

0.000***

O

T

C

절편 2535.428 1.700 *

2675.787 1.020 5198.441 1.970 *

9691.541 1.700 9024.472 1.230

0.164 0.160 12.029 1.390 8.293 2.070 －12.884 －2.140

*

－7.960 －1.390

0.676 6.160

***

－0.007 －0.010 －0.209 －0.460 *

2.964 2.350 **

2.483 2.250 *

표본 수 59 27 20 12 9

조정된 0.421 0.470 0.463 0.247 0.390

p－값 0.000***

0.000***

0.002***

0.113 0.096*



＝주당 순손익가치；＝주당 순자산가치

순자산가치의 가중치가 순손익가치보다 높게 나타난 연구는 김권중 등(1998), 이은상과

이준규(1998), 송동섭과 김성범(2000), 강준(2013) 등이 있다. 순손익가치의 가중치가 높

게 나타난 연구는 박태승(1998), 이의경(2007) 등이다. 순손익가치와 순자산가치의 상관관

계가 높아 양자를 독립적으로 고려할 필요가 없다는 연구(김명휘와 김주희, 2009)도 있다.

백승호와 박성만(2008)은 일률적으로 가중치를 부여할 것이 아니라 기업의 업종이나 개별


기업의 특성을 반영한 평가요소를 개발할 필요가 있다고 하였다. 윤재원(2009)은 순손익

가치와 순자산가치의 가중치가 일정하게 고정되어 있어 과대·과소평가의 문제가 지속적

으로 발생한다고 하였다. 강준(2013)은 순자산가치를 근간으로 한 평가방법을 도입해야

한다고 주장한 반면, 최승재(2011)는 순손익가치만으로 평가할 필요가 있다고 하였다. 오

종문(2011)은 ROE가 20%를 초과하는 구간에 대해 영업권을 가산하는 것은 순손익가치의

가중치를 높게 적용하는 것과 동일한 결과임을 밝혔다. 그는 수익성이 높을 경우 이익지

속성 계수가 낮아질 가능성이 높으므로 오히려 순자산가치에 가중치를 더 두어야 한다고

하였다.

선행연구의 일치된 결론은 모든 비상장법인에게 통용되는 순손익가치와 순자산가치의

가중치는 없다는 것이다. 본 연구의 결과도 주식시장 유형별, 기업의 규모별, 업종별,

ROE 수준별로 순손익가치와 순자산가치의 영향력에 차이를 보였다. 이러한 연구결과는

가중치의 적정성에 대한 재검토가 필요하며, 기업의 규모와 업종을 고려한 평가방법의 도

입이 필요하다는 주장의 논거가 된다.

Ⅴ. 결 론

5.1 연구요약 및 시사점

본 연구의 목적은 상증세법상의 보충적 평가방법의 적정성을 검토하고 개선안을 제시

하는 것이다. 이를 위해 선행연구를 검토하고 한국과 주요 국가의 비상장주식 평가방법

을 비교하는 문헌연구를 실시하였다. 그리고 보충적 평가액이 기업의 가치를 제대로 반

영하는지, 순손익가치와 순자산가치의 가중치 적용은 합리적인지에 대해 KOSPI시장,

KOSDAQ시장, OTC시장을 대상으로 실증분석하였다.

본 연구의 결과와 도출된 시사점은 다음과 같다.

첫째, 보충적 평가액이 기업의 가치를 제대로 반영하는지 확인한 결과 실제 주가와 보

충적 평가액은 주식시장 유형별, 규모별, 업종별, ROE 수준별로 유의적인 차이를 보였다.

1985년부터 2018년까지의 분석결과를 해석한다면, 주식시장이 호황인 시기에는 보충적 평


가액이 과소평가되는 것으로 주식시장이 불황인 시기에는 과대평가되는 것으로 나타났다.

이러한 결과는 주가가 기업의 자산가치와 수익가치 이외에 시장의 제반 요인들이 반영되

어 형성되는 반면, 보충적 평가액은 자산가치와 수익가치만으로 평가되기 때문으로 여겨

진다. 과대평가 또는 과소평가의 상반된 연구결과는 연구시기의 차이에 따른 것으로 보여

지며, 과대평가 또는 과소평가의 결과보다 일률적인 보충적 평가방법이 개별 기업의 가치

를 제대로 반영하지 못함에 주목하여야 할 것이다.

둘째, 순손익가치와 순자산가치의 주가관련성을 검증한 결과 순손익가치와 순자산가치

모두 주가에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 순손익가치가 순자산가치에 비해 주가관련

성이 높은 것으로 나타나 순손익가치의 가중치가 더 높은 현행 규정이 적정한 것으로 확

인되었다. 그러나 기업의 규모를 5분위로 나누어 분석한 결과 규모가 작은 구간에서는 순

손익가치의 가중치가 높은 것이 합리적이지 않은 것으로 나타났다. 업종별, ROE 수준별

로도 순손익가치와 순자산가치의 주가관련성에 유의적인 차이가 나타났다. 이러한 결과는

일률적인 순손익가치와 순자산가치의 가중치 적용으로 인해 보충적 평가액이 기업의 가치

를 제대로 반영하지 못함을 의미한다. 따라서 기업의 특성을 반영하여 보충적 평가방법을

세분화해야 할 필요성이 제기된다.

5.2 정책적 제안 및 연구의 한계

보충법은 원래 원칙에 대한 대체적인 방법으로 간편하게 사용할 수 있도록 정형화된 것

이므로 획일성을 갖는 것은 당연하다. 이를 통해 실무편의와 행정의 효율성을 도모하고자

하는 것이다. 그러나 보충적 평가방법이 원칙처럼 사용되고 있는 실정을 감안하면 평가방

법의 획일성으로 인한 가치평가의 왜곡이 심각한 부분에 대해 개선할 필요가 있다고 여겨

진다. 본 연구의 결과를 바탕으로 보충적 평가방법의 규정에 대해 다음과 같이 정책적 제

안을 하고자 한다.

첫째, 소규모 기업의 순자산가치 평가 특례 규정을 도입하여야 한다. 상법은 자본금

10억 미만의 소규모 기업에 대해 특례9)를 두고 있다. 주식회사의 외부 감사에 관한 법

9) 서면에 의한 주주총회 결의 허용(상법 제363조 제5항), 이사의 수 3명 미만 가능(상법 제383조), 감사 선임

의무 면제(상법 제409조 제4항), 잔고증명서로 주금납입보관증명서 대체가능(상업등기 법 제82조 5호)


률에서도 중소기업기본법에 의한 중소기업에 대해 중소기업 회계처리 특례10)를 두고 있

다. 상증세법의 비상장주식의 평가방법에 대해서도 소규모 기업에 대한 특례가 필요하

다고 생각한다. 소규모 기업의 순자산가치 평가 규정의 도입은 납세협력비용을 절감하

고 비상장주식의 과대평가 가능성을 축소하며 납세자의 선택권을 확대하는 방안이 될

것이다.

둘째, 납세자의 선택권이 확대되어야 한다. 주요 국가의 비상장주식 평가제도와 비교해

본 결과 한국의 세법이 가장 획일적인 규정임을 확인하였다. 자진납세제도의 확대와 발

맞추어 기업의 재무상황을 가장 잘 아는 납세자가 비상장주식 평가에 있어 선택권을 발

휘할 수 있도록 관련 규정을 개정할 필요가 있다고 생각한다. 예를 들어 순자산가치와

순손익가치의 가중치의 선택 적용, 순손익가치 산정시 최근 3년간으로 한정할 것이 아니

라 기업의 특성에 따라 그 기간을 결정할 수 있도록 하는 방안, 추정이익의 선택 적용

등이다.

셋째, 기업의 규모와 업종을 고려하여 보충적 평가방법을 세분화하여야 한다. 보충적

평가방법에 기업의 규모와 업종을 고려할 필요가 있다는 본 연구의 분석결과는 김완일(2003),

이우택(2004), 오웅락 등(2004), 강준(2013) 등의 선행연구의 결과와도 같다. 기업의 규모

와 업종을 고려하는 방안 중의 하나로 순손익가치 환원율의 다양한 적용을 제안한다.

본 연구는 다음과 같은 한계점을 가지고 있다.

첫째, 상장기업과 비상장기업은 규모면에서 차이가 크므로 상장기업을 대상으로 연구한

결과를 비상장기업에 그대로 적용하기 어려울 수 있다. 또한 거래 시장이 있는 경우와 없

는 경우 그 가치의 차이가 불가피하다. 따라서 상장주식의 시가로 비상장주식의 시가를

유추할 때 비시장성 할인을 감안하여야 하나 이를 적용하지 않음으로 인해 결과의 해석에

차이가 발생할 수 있다.

둘째, 보충적 평가방법은 과거의 회계정보를 이용하여 그 가치를 산정하기 때문에 경기

지표, 시장 상황, 회사 비전 등의 질적 정보 및 미래의 정보를 반영하지 못한다. 이러한

보충적 평가액과 다양한 정보가 반영된 주가를 비교하여 연구한 결과는 차이가 생길 수

있다.

10) 파생상품의 평가, 시장성 없는 지분증권의 평가, 지분법 회계처리, 주식매수선택권의 회계처리, 건설형 공

사계약 등의 수익인식, 유·무형자산의 내용연수 및 잔존가치 등


향후 보충적 평가방법을 다양하게 적용할 방안에 대한 연구가 필요하며 특히 업종별,

규모별, ROE 수준별로 세분화된 순손익가치 환원율의 고시 및 가중치의 적용 방법에 대

한 연구가 필요하다고 생각한다.


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“본 논문은 학회윤리규정을 준수하였으며 논문에 대한 판권을 학회에 위임합니다.”


<Abstract>11)

The Study on the Appropriateness of

the Complementary Valuation Method for

Unlisted Stocks in the Inheritance

Tax and Gift Tax Act

Rue, Hee－Yeon*․Lee, Jeong－Ran

**

The purpose of this paper is to examine the appropriateness of the complementary

valuation method in the Inheritance Tax and Gift Tax Act and to provide suggestions for

improvement. For the empirical analyses, this study used samples of KOSPI market,

KOSDAQ market, and OTC market from 1984 to 2017 using stock price data and

corporate financial data.

The results of the analysis are as follows：First, the results show that there is a

difference in the degree of divergence between the complementary value and the stock

price among stock markets, sizes of companies, types of businesses and ROE levels.

Second, the effect of the net profit value and the net asset value on share price is different

among stock markets, sizes of companies, types of businesses, and ROE levels.

Based on the results of this study, I suggest as follows：First, small firms need to be

provided a special act that guarantees complementary values are to be evaluated with

only the net asset value. Second, taxpayers’ options need to be expanded. Third,

complementary valuation methods should be subdivided considering the size and industry

of the firm. I suggest that it applies a different net profit and loss ratio in calculating the

complementary value.

This study has analyzed the period of 34 years and confirmed that the limitation of the

uniform standard of the complementary valuation method is not limited to a particular

* Certified Tax Accountant, First Author, e－mail：[email protected]

** Professor, School of Law, Pusan National University, Corresponding Author,

e－mail：[email protected]


year. The problem of overvaluation or underestimation of complementary valuation may

be only the difference in the timing of research whether the stock market is in recession

or boom. The differentiation of this study is that it raises the necessity of subdivision of

complementary valuation methods by considering the characteristics of individual firms in

calculating the complementary values and the practical policy proposals.

Key words：the Inheritance Tax and Gift Tax Act, unlisted stock valuation method, Complementary

value, Stock price, Net profit value method, Net asset value method

상속세 및 증여세법상 비상장주식 평가방법의 적정성에 관한...

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