factors explaining the innefficient valuation of intangibles

13
Inefficient valuation of intangibles 57 Accounting, Auditing & Accountability Journal Vol. 16 No. 1, 2003 pp. 57-69 # MCB UP Limited 0951-3574 DOI 10.1108/09513570310464282 Received June 2002 Revised July 2002 Accepted November 2002 Factors explaining the inefficient valuation of intangibles Manuel Garcõ Âa-Ayuso Department of Accounting, University of Seville, Seville, Spain Keywords Intangible assets, Valuations, Financial analysts, Financial forecasting, Ethics Abstract The inefficient valuation of the intangible determinants of the financial position of business companies may result in significant damages for both firms and their stakeholders. Based on the empirical literature in accounting and finance, this paper suggests possible reasons for the inefficient valuation of intangibles, provides explanations for the existence of biases in analysts' earnings forecasts and proposes alternative ways for the improvement of the resource allocation mechanisms in the capital markets. 1. Introduction In recent years, a number of capital markets-based empirical studies have assessed the extent to which the value relevance[1] of accounting information has changed over time, finding contradictory results. Whereas the pioneering studies documented a decline in the degree of association between stock returns and earnings and between stock prices and both earnings and book values in US capital markets (Collins et al., 1997; Francis and Schipper, 1999; Lev and Zarowin, 1999), recent evidence suggests that empirical results are dependent on the method used (Chang, 1998) and that, once the bias in the coefficient of scale is adjusted for, there is no significant decrease in the value relevance of accounting numbers in time (Brown et al., 1998). Moreover, Ely and Waymire (1998) have shown that the explanatory power of earnings and book values for prices was not significantly different in the USA in the pre- SEC era. This notwithstanding, it seems to be widely accepted nowadays that accounting information is losing relevance, among other reasons, due to the increasing importance of intangibles not recognized as assets under current accounting standards (Wallman, 1995; Lev and Zarowin, 1999). Many consider this as the main force driving the growing difference between the market value of companies and their book value equity (Lev, 2001), as, although intangible investments increase future earnings and cash flows, they are generally expensed, thus understating current earnings and book values. However, it is not reasonable to state that the difference between the market value of the firm and its book value of equity is entirely due to the existence of The Emerald Research Register for this journal is available at http://www.emeraldinsight.com/researchregister The current issue and full text archive of this journal is available at http://www.emeraldinsight.com/0951-3574.htm The author gratefully acknowledges the funding provided by the Spanish Association of Accounting and Business Administration to the Carlos Cubillo Chair in Accounting and Auditing, as well as the financial aid of the Spanish Ministry of Education (Project PB98-0415).

Upload: accounting2010

Post on 05-Dec-2014

424 views

Category:

Documents


4 download

DESCRIPTION

 

TRANSCRIPT

Page 1: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

����������������� ������ ����

��

��������� � ������� ������������� �����

��� �� ��� �� ������� !"�#

� $%& '( )�*�����# �"� !+

,-� ������./�# �� !����+�+�.�

0������� ���� ����0������ ��� ����

�������� ����*�������

������ �� ������ ����������� �� ������ ��

�������� $��� 1��23"�����

���������� ��� ������ ���������� �������� �������� �����

�������� ���������� ������� ��� ������ ��������� ��������� ��������� ���������� ������

���� � ��� ��������� ��� ���� ��� ���������� ������������ ��� �������� ������ � ������ �������� ��� ��� �� �� ���������� ������� � ��� ���� ��� ����� ����������� !���� � ��� ��������� ������� �� �� ��� ����� ��� ������� ���� ����� � ������ ������� ������� ��� ��������� ��� ���� ������������ ������� �"��������� � ��� �"������� ������ ����������# �������� ������� ��� ������ ����������� $��� � ��� ���������� ��� ��� ����������� ���������� �� ��� ������� �������

�� �������������� ������ ����� ��*��� �� ���� *�4���"���� �*����� ������� 5��������� �5� �6���� �� 75��5 �5� ��� �������8�9 �� �������� �����*����5� �5� �� ���� ��*�� ������ ������������ ������� :5���� �5� ��������� ������� ����*����� ������ �� �5� �� ��� �� ��������� ���7��� ����4������� �� ����� � �� ���7��� ����4 ������ �� ���5 ����� � �� ���4���� �� '; ���� *�4��� <%���� �� ���� �##!= >����� �� ;�5������ �###=)�� �� ?��7��� �###@� ������ �������� �� ���� �5� �*����� ������ ����������� �� �5� *��5�� ���� <%5� � �##.@ �� �5�� ���� �5� ��� �� �5������������ �� ��� �� �A����� ���� �5��� �� �� �� ������� ������� �� �5� ���������� �� �������� ��*���� �� ��*� <&��7� �� ���� �##.@� $�������� B��� :�*��� <�##.@ 5�� �5�7� �5� �5� �6������ ��7�� �� ����� � �����4 ���� ��� ������ 7� ��� �� �������� ��������� �� �5� ';� �� �5� ���";B% ���

C5�� ���7��5������ � �� ���*� �� �� 7���� ������� ��7��� �5��������� �����*���� �� ���� �������� *�� ��5�� ������� ��� �� �5��������� �*������� �� ���� ���� ��� ���� ��D�� � ����� ����� ��������������� ������� <:*�� �## = )�� �� ?��7��� �###@� $���������� �5�� � �5� *�� ����� ������ �5� ��7�� ���������� ���7��� �5�*�4�� ��� �� ��*����� �� �5��� ���4 ��� �E���� <)��� ����@� ���5�� 5 ���� ��� ������*���� ������� ������ ����� � �� ��5 ��7���5�� �� ����� �6������� �5�� ���������� ������� ����� � �� ���4�����

F�7����� �� �� ��� ������� �� ���� �5� �5� ���������� ���7��� �5� *�4����� �� �5� ���* �� ��� ���4 ��� �� �E���� �� ������� ��� �� �5� �6������� ��

C5� B*��� 0�����5 0� ����� ��� �5�� A���� �� ���� ��������������� ����������������������

C5� ������� ����� �� �� ��6� ��5��� �� �5�� A���� �� ���� ��������������� ���������������� !��"����

C5� ��5�� ������ �4��7�� �� �5� ������ �������� �� �5� ;����5 ���������� ����������� �� &������� ��*���������� �� �5� %��� %���� %5�� �� ��������� ��������� � � 7� � �5� ������ �� �� �5� ;����5 $������� �� B������� <(��A��� (&#."�+� @�

Page 2: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

��������

�#

���� ���� ��� �������� �� �5� �������� *���� >����� �5� ���4 ��� ���E���� *� �� �� ����� ����� ��� ��� ��� �� �5� �4 �� ���� ������ ������ ����� ��� �� ������ �� �5� ����������� �� �� ��� �� ������������ ;������ �5��5�����G �E���� *� ��� ������ �5� �6������� �� ���� ����������� �5� �� �4�� �� �� ���������� �� ����4 ������ ��� ��� �������� ������� ����� 1��( ������� �������� � C5���� ����4 ������ *� ��� 7�� ������������ � ������� ����*��� �� �5� ��� �� ��*������ C5��� �� �����75�*�� *���� �� �*����� ������5 ����*����� �5� �6������� ��*�4�� ��*���8�9 ���5 � �5� ��D� <&�D� �#.�@� ����� <0�D��� �� H�������#!�@� B/( <&��� �#!!@ �� &/$ <>* �� >����5� �##�@ �������� ���5� ������������ <-� �� (��*�� �##.@ �� ����������� �� ����� ��������*���� ���7�� �� ����"�������*��� ����� <&����� �� C5�*���##�@8�9�

C5� �� ������� ������� �� �5� ����4 ������ �� �5� ��"��� ��7 �����*����*� ����� �5� �� �##�� �� �5� �����E���� ����� �� �5� ���5��� ������� 5�� ������� �� ����*��� ����� ��� ��������� �� ��*��� A�� ��5���C5� E������� *�� �� ����� �� 75��5�� 7� ���� 5�� ��������� �5������������ ������ �� �5��� <�����*�� ���� ���"���������@ ��*����� ���� 75� �6���� �5� �* �� ���� 5�� ���� �������

�� �5� � 5� �� �5� ������ �������� �� ������ �*����� ������5 �� �������� �� ������� �5�� ���� ���������� �5� ����� �� �5� ����������� ������ ������ ���� �� ���� *�4���� ��������� �5� �6������� ��� �� �5� ������ ��������� �� �����G ����� � ��������� ��������� ��*� ������ ������� ������4���� ����� �� ������*� �5� �����*� �*���� �5� ���������� �� �5� �������������� *��5���*� �� ������ *�4��� �� �� ���� 7�� ��� �5��*�����*��� �� �5� �������� ������ *��5���*� �� �5� ���� *�4����

C5� ��6� ������� ��������� �5� �����*� ����� � ����� �� �5� ����������������� �� ���� ���� �� ���� *�4���� ;������ �5��� ����� ���� �5� ������� �5��� �����*�� 75�� ������� ���� �� ���� ������� �������� �� ����������� ���������

$� %� ���� �C5� ����������� ������ �� ���� ���� 5� �� ������� �*�������� ��� ���*��� �5��� ��4�5������ �*�� �5� �* �� �5� 5�� ���� �5���� 5���������� �� �5� �������� �� ������ �������� �� �5� ���7�� I

;���4 ����� ������� ����� � ����� �� �5� ��������� �� ������� ����*���5� ������ ������ �� �5� ���4 �������� 7��5 �5� ������*��� �� ���� ���"��������� ��*������

C5� ���������� �� ���� �5� ������ �������� �� ���� ���"�����������*����� �������� ���"�4 ������ <&���� �� 0*�� �###@ �� ����� �5����� �� ���� <&������ �##!= ;�� ���� �##.@� ������� �� �� 5� 5�� ������������ <;5�� �###@� �����*���� ��**���� �������� �5� ������������� ��� ������� ��� <������ �� )��� ����@ ����� �� ������� ����� ��� �* ���������8+9�

C5� ��������*��� �� �5� ��� �� ��*����� �� �5� ���� *�4��� �������� �� ������� ����� ��� ��������� 75�� ����4 ������ ������ �� �5��� ����*���

Page 3: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

����������������� ������ ����

��

����� %��������� ����������� ������� �5� ����� �� �5� ���* �� ����������� ���� <%5� �� ���� �##.= )�� �� ���� ����@ �� �������� �5� ���4 ��5����� �4������� C5�� �� ����� ����� �� �5� ��*��� ���� �� �����*���*��� �� �5� ����*��� A�� ��5�� ������� ���* �5� ����� ���������� ��5� 5"���5 ��*����� �� �5� �����E���� ���5 �� �5� ����4 *�4���

C5� �� ��7 ���� 5�� 7�������� ��7�� *���� �� ��� ���� ���7������������ �� *� ��� � �5� ���*�� ���� �� �������� �� ����� �5� ���*G�������*��� ���� �� �������� ��*���� <)��� ����@� C5�� *� �� ���� ����� *� ���G ���������� �� *������ ����� � 7��5 ���� ��� ������*����<&��5��� �##.@ �� �� ��� ��7� 0�, ������ ��� ����� �� ����� �� ������������ � �� �������� ���������G �6��������� <,���� 5 �� 0� �� ����@�

-�������� �5��� �����*� �� *��� �4�� �� ���� �� ��7�� ��*����� ������4�� �*������ ���� ��� ������*���� �� ������� �5���*�4�� �5�� �5� �� *���� ���*� 5��� ���5�� ����� ���� �� 75��5���� ��� ������*���� �� ���� �� �5� ��� ����������� �� ���5 �5����������� �� ���������� ���� ��� ������

!� %� ���% & ' ����� �������� ��������C5� ����������� ������ �� ���� ���� ���� ���* ���* �5� �4 �� �����������*���� �� �5� ��� ������� �� �������� ��*������ &��� �� ������ ����������"�������� �������� �� '; ��*������ �5� >�;&G� ;������ %�**�����<>�;&� ����@ �������� �5� ��*����� �� �������� �������� � � *������ ������� ����� �����*���� �� �5��� ������ ��������� �5�� 5 �5��� �� JJ ���� �4 �� *���� �� �� ����� ���������� ���� ���� ��� �����GG�

C5� ��*����� �� �5�� ������� ��������� ��*� ������� ������ ��� �5��������� ��������� �5� �������� �����*���� �� �6��������� ������� �����5 ������5��� �� �������������

��������� ����������* �*��� �5� ���� ������ �� ���� ��� ������*����� ����� �� �5� ����"�5��� �� �5��� 75��� ���� *� �� ����� *�������75��5 �� ������ ���* �5� ���� �� �5� ����� �� �5� ���* �� ���� �������������� �5� �� �� ������ �� �5� ��*���� C5�������� ���*� �������� � �*����� �� ���� ���� 7� ������ �7�� ���4 ���� �� 7� �� �� ��������������� �� �5� �**����� ���� ������ �� �5� ����� �� �5� ����� ���� �������� �5� �������� �� �������� ����� �� �������� �� �5�� �� �* �� 5�� ������ �� �������� ����� <0�� �� ?��7��� ����@� �� ����� *� ����� �� ������ �5� �����*���� ����� �� �5� ����� �� �������� ������������� ������ �5�� �� ��� ������� �5� �����*���� �5� ��������� ����������� �������� *��� ������ <(����:���5����%������� ����@� C5�� ������ ��� �� �5� �6������� �� �������� ��� *� ���� ������� �� ���� ������ ����� ���* �5� �4 �� ������ ���� �����*���� ������ ���� <)��� ����� �� .!@�

%������� ������ ������� �� ��� ������� ��������� 7��5 � ������ ���7 ���5� ��� ������� ������� 7��5�� �5� ���*� ;��������� �5��� �� �4 �������� �� ���"������ �����*���� �� �5� ���*�G ��� ������� <�*�� ��

Page 4: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

��������

&�

)��� �##�= ������ �� )��4��� �##.@� ���� �5��� ����� �� �� �4 �� �����������*���� �� *� �*���G� ��������� ��� �5� ������ ������ �������� �� �5����*� C5�� ���7 �� ���������� 7��5 �5� ��*� �� �5� ��%(� <�##+@ ��� *������7��"��4�� �����*���� �� �5� *� �*��� ������ �� �5� �� ������ ���5� ���*�� ���� �� �5� ��;& �5� ���*� �5��� �� ������ �� �� ������� *���������� �����*���� �� �5��� ���� ����8 9�

�� ��*� �5��� ����� �� �� ��7�� ������� ��� �5� �4 �� ��������� ���������� ����*���� ��� �� �5� ����������* �� �������� �� ����� ���5� ������ �� 5������� �� ����������� ������ �� ���"�����������*���� �� �5� ���� ��� �����*����� �� �5� ��� �� ��*������

% ( )����� ���������������������� ������� *� �� �� �5� �����E����� �� �5� ���6������� ��*�4��� ��� ���� ���� �� �5� �*����������� �� ���� *�4���� ;���� �5����� �� *�4��� ��� ���� ����� �5��� ��� *� ��� �� ������� �� �5� ���� �� ��������� � �� �5� ��� 7��5 ��**������� �� ��5�� �� ��� �� ������������ $�������� �5��� �� �� 7���� ������� ������ *���� ��� ���� �������� ���5 � �5��� �������� ��� ����4�� ����� �� ��������

$�4�� �*����������� ���� ���� �� �����*���� ��**���� �7 ������� ��� �� 5�� �� ���� �����*�� �����E������ ��� �*�� ��������� ����4�5����� �5� �� ��� 5�� �5� ������� �� �������� *� �*���G���������� ������ �� �5��� �* �5�� �� �5� ���� �� �5� ���*� ��� �� �5�����*���� ����� �� �5� �������� ���� 75��5 �������� ��������*��5���*� �� ���� �� ������ �� �5��� �* �� ���� ��7���

C5� ���� �������� ��� �� ������ �5� �������� ���������� �� ������*�4��� �� �� ������ �5� ��������� �� �5� �����*���� �5� �� ������ ����������� �5� ������ �������� �� �5� ���*� >���5��*���� �5��� �� �����*�������� �5� ��*������ �� �5� �������*��� �� �5� ������ ������ �� �5������� �����*���� ��E����� �� ��4�5������

C5� �4 �� ���������� 5�*���D���� �� �������� ������� �������� *�4���G �� ����� ��*�7��4� �� �� ���� �� *�� � �5� ���� ���������������� �� �5� �������� ������ *��5���*��

�� ��*� *�4�� �*����������� *� ����� �� �������������� �5� �� �4�� ������ ����� �* � �� �*�� ��4�5����� �� *� ��� �� ��������� �������� *�4���G �� ������ �� �*������ �� ���������� 5�*���D���� ���5������

% % *������ ���������� �������� ��������+,-.>����� ����� �� ���5�������� ����� �� �������� �����*����� C5������ ��*�������� �� �5� ������ *�4��� ������ �5�* �� �6���� ����4��7�� � �� ������� �5��� �����*��� 7��5 �5� *��� ��������� ������������ ��������� �� ����� �� ������� �� �5��� ��*�������� �������*��������� ���� �� 5�� ��� ��� �5� ����� �� ����� ���"�����������*���� �� ��*�� ��5���� ��� �� �5� ������� �� ��������� ���6���� ��� �������� C5��� ������� �� ������� ������ ����� � ������� 5�

Page 5: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

����������������� ������ ����

&�

���� �6�������� ����*����� �� �5� �������� �������� <&��7� �� 0�D�����#!.= �����4"1���� �� ���� �##�= 0��5����� �� ���� �###@� �� ��� *��������*����� ������5 ������� ��� �����G �������� � ����� �� ��� �5�*�4��G� �6��������� <)�� �� C5�*�� ����@�

%��������� �� ���5�� ����*��� ��E������ ��� ������ �������� ��*������� *�4��� ��7��� ��� �����E������ �� ������� �� �����*��� ������ �� ����� �� ����**�������� �� �4�� �� �����*��� �5� ���������� �� �5��������*��� ��� �������� ����� �� �5� ��� �� �� ������� ��� �� �5������������ C5� ������ �� $�45� �� ��� <�###@ �5�7 �5� ���� �������� �� ������ �5� �7�� �5��� ������� �������

F�7����� �5��� *� �� �� ������� ����������� ����� ����� �� �5� ������� ����� ������ �� ��*�� �����*����� � 7� � �� �5��� ������� ���6���� ��� ���"������ ������� �� *4� ������ ������������ ,������������ �5� ����� �� *�4�� ���������� �� �6���� �5� �����*���� ������� �� �5������ � ��*���� �������� �� ��*����� *� �6��� �5� �6������� �� ����"�� �����"������� �� ����� � �������*���� ���7�� �� �����E��������� �� ����4 ������� �� �* ������ �� *�4�� ���������� �� �� ���6���� �5� ���"������ �����*���� �������� �� �5� ����� � �� ����������� � ���� *�*���� ��� �5� ���� �� �5� ��������� �� �� ������������ �5� �*��� �� ������� �����*���� �� �5� ������� ��� �� �5������� ��5 ��7� �� �5� ���*� �5��� 7� �� � ����� ����4 ����� ������� �5����� ��� ��*����� ������ ���"������ �����*����� -��� �5� ���� ��������� 5�� �A����� �5��� �6��������� �� ������ ������� �� �5� ������ �5� *�4�� ���������� 7� ��7� *��� �� �5� ��������� �� ��� �� �5����� ������ ��� �����E������ ������ 7� �5�7 ����� ��7��� �5� ������������ �� �5� ����4�

������G ����� � �������� 5�� ����*� 7���� ���� �� ��������� � ���� ��� �5� ���� � �� �5��� ��������� �� ������*��� ����� ���� &���� ������� � �������� *� ����� �� � ����������� ������ �� ��*������ C5����� �� �5� �*����� �������� � � ��*��� �� ������� ����*����� �5��6������� �� �����*��� �������� ���������� ���7��� �����G ����� ��������� �� �5� ��� ����� � ��*����8!9� 75��5 ����� �� �� ����� ����*�� ��*������ �� ��� ��������� �� �5� �� ������� ���� �� �5�������5��� �� �� �� ������� �� �5� ��� �� �� 5���D�� ��7�5 ��������<)(���� �##�@�

%� ������ ����� �� �����G ���������� �� �5� �7� *�� �����*�������*����� �� ������� ����� �5� 5�� ���� ��D�� �� �*����� ��������C5� ������� ������� �� �� ������ ����� �� ����� �� �5� ��*�����5����� �� ����4 *�4���� ,�&���� �� C5�� <�#. @ ��7��� ����* ��������5 ���� �� �5� 5����5���� �5� ����� �����*���� �������� �� �5������*���� <���5�� ��� �� ��@ �������� �� ����� �� ��5�� 5 �5� ���������� ����������� �� ��� ��7� �� ����� � ����� �� �� ����������� B����7����� ���� <�###@ 5�� �5�7� �5� ����� ��������� �� �� ��7�� F�7����������� �� )�5�� <����@ 5�� �������� �5� ����� �� ����� ��������� *� ��� �� �6����� �� �� ������ ������

Page 6: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

��������

&$

����������� �������� ���� �� ��� �� �5� ������� ��*�������� ���7��� ��7��5�� ���*� �5� ������ ����� �� ������ ��� �5��� �����*���G ���� �� �5������*��� �� �5� �� ��� �� �5��� *��5���� �� �5�7� �� :��5 <����@� �5�����**�������� ������ �� �5� ���� ����� �� �**������ ���7�� ���5� ���� <�����*�� ��� ����@� �5�� ������� �� ������ �� �������*����� $�������� %����� �� ��� <����@ 5�� ����� �5� �5� �������� �� �5����� ����� 5�� ����� �*��� �� ����4 ������� C4�� �� ��5��� �5������� � �� �5��� ������� �� ��� �5� ��*�������� *�� ����� ������ ��5����� ��5����� �5� �� �������� ������ ����4 ������� 0���� �� �5�� �� �5���*� ���������� ���� ������ ������ 75��5 *� �� �5�* �� ���������5��� ����� �� �5�� ����*��� ������ ���� ����4 �������� <(��*������@ ������ �� ���� ����*��� ����� ���� ������ ���5��E��� �5������ �5� ��������� ��� �� ��*����� ���� �� ����*��� �� ������ �������� ���4� ��5�� 5 ������� ������*��� ����� ��� �*�� � �6������ *�4���������������� *� ���� �������� ����* �������� �5�� *� �� ����� ���� ������� ����� �� �5� ���� ��� �� ������� ����*�� �5� ������ �������� �5� ���4 �������� 7��5 �5� ������*��� �� ��5�� ����� �� �� �� ��7*��� ��������� ����*��� �� �5� ��������� ��� �� �5� ����4�

>������� ��6���� �� ���5�� ������� ������ �� ����������� ����� �����*��� �� ���* �������� ������ *� ��� �� �� �� ���������������*���� �� ���� ���� � ������ �� �5��� �������� ��������� �� �5� ��*���������� �� �5��� ������*��� ���*� �� ���� �� �� ��� �������� $������������� *� ��� �������� �5� �����*���� �������� �������� �� *� ���� ������ >���� �5�� *� ��� �5� ��������� 7� ��� �������� �����*������ ���� ���� � ���������� ���� �� ������ �5��� ������*��� ��������<��5����� ����@�

,������ �5� �������� *���� �� �������� �� �����*��� ����� �� �����G��������� �5� ������ �� ������ ������� �� ��� �5� �5� * ������ �� �5� ��� ���������� �� ��*� <&��7�� �##!� �##[email protected]� �� ���� 0��5����� �� ��� <�###@ 5������� �5� �5� ����*��* �� ����� � �������� 5� ������� ������ ���������*��*� C5��� ������ *� �6��� �5�� �5� � �� �5� ������ ����*������� �������� �������I ����� �� ����� ���* ��� ������ �� ��� �� ���������E������ 75�� �5��� ������� ������ �� �����*���� �7 <$�45� �� �����##!@= �5��� ���������� 5�� �5� �� ��� �5� E���� �� �5� �� ���� ���*����� ������� �� �����G �������� 5� �*������ �� �������� �� �5� ����7 ���� <������ �� )�5��� �����@= �5� �������� ����� ���� �� �5������E����� �� ����� � *� �*��� �������� �������� �� ������ ����� ���*���� �5� �� 5�� ��� �����G ��������8#9�

�*�� �� ��� <�###@ 5�� ����*����� �5�� �� ��� �� �5� �����*������������ �� ������ ����� �� ��������� ���������� *����� ������������������ �5� �������� �� ������ ����*���� <�� ��� ���� �� �A����� /�

���*�@� �� ����� �5� ����� *��� ���� �� �5� �������� �5� �� �� ����4������ ��5�� �5� ���� �5�*� F�7����� �5�� ������� �5� �5� ��� �� �5������*���� �������� �� ����� �� �5��� �������� *��� ��� �5� ������� ���5� ��� ������� �� ������ ����*����� C5� ������������ �� ������

Page 7: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

����������������� ������ ����

&!

����� ����� �� �� ����� �� 5� 5"���5 ���������� ��� ��������� �����*����� 7��5 � � ������*���� �� 0�,� C4�� �� ��5��� �5��� �������� ��� �5� ������ ����� �� ���� �� ����������� �5� ����*�������� �� ���� ���� �� ������� �������� �� ����**�������� �5��� ����� �� ����������

% 0 ������:� 5�� ������� 7�������� *����� ������ �� �5� ���� *�4��� �5�5�� ����� 5� � �����*�� ����� �� ��������� �� 5�� �����*���� �5����������� �� ��������� �� �5� ������ *�4���� C5�� 5�� ���� �5������E����� �� �5� ����5�� ��5����� �� *� ���� ������� �� ������������

����������� ������� *� �� ����� �� *������ *� �*��� �����������5 � �5� ��������� �� ��� �����*���� �� ���������� �� �� �5�*�������� �� �������� ��*����� ,���� 5 �� 0� � <����@ 5���5�7� �5� *� ��� ���� �� ������ �5��� 0�, ������*���� �� ������������ � �� �5� ��� �� �5� ����� ����� ������� �� �*����� ���������G�6��������� �� &��5�� <�##.@ 5� �� ����� �������� �5� ���*� *�*� � �5��� ����� � ���� 0�,8��9�

C5� *�� ��� �� ������� �� �� ������ �5� �����*���� ��**���� ���7������������ �� *� ���� ����� ���*� �������� �������� �������� �� �5��������� *� �� ��*���� �� 5��� �5��� E���������� � �� � �� *������ ���������� �5��� �����*�� ��������� &��� �� �5� ������� ������������*����� ��������� �� �4�� �� ��������*�� �5� ��� �� ���*� ��������E������ ����� ����� 75�� �5� ������ �����*���� ����*�� ����� ������4 ������ �� �A����� ��7�7����

��������� *� �� ������ �* �� �� �����G ��5����� �� ��� ��5���&���� �������� 7� �� ��������� �� ���� ��������� �� �������� �����75��� ����� 7� ������� ������ �� �5��� ����*��� ��� <)�� �� ���� �###@�&������ �� ������ �*�������� ����� � ������� ����*��* *� �� ������ �� �5����������� �� ������ ������ �� ����*����� ��� �� ����� � �������� �������� ��"���� ������ ����� �� �4�� �� ����� �� � ������� �� �5���*�������� �5�� ������� ��� �5��� �������� �� �E���� ������� *�� ��� ���E��������� <)�� �� $����5��� �##.@� -� �5� ��5�� 5��� ����� 7��4�� ��� ������*��� ��4� ���� �� �� *��� �4�� �� ����� ����*����� �������� ���5� ��� �� ��*����� �� 75��5 �5� ��4 �������� ������ �������� <$��5���� :�*�4� �###@� F�7����� �� ���� �� �� �5� ��� �5� ���*� �5���� �5��������� �� ������ �������� 75��� ����� ����� �5� *��� ����*���������� � ��������� �� �5� ����� �5� �5� *���� �� ���� ����� �� �5� ������������ � 7��� �� ������ -���*����� �������� *� �� �� 7� �� �*����������G ����� �� �������� �����*����� >�� ������ ��������� ���������� � ����*��� �� �4�� �� �*����� �5� �������5��� ���7��� �5� ������ �5� ���*G� *� �*���� �7�� �5� ����� �� ����� ������ �����*�����5� ���� �� �������� �������� �� �5� ��� �� �� ������� �����*������**�������

Page 8: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

��������

&"

"� '��� � �����%5� �� �� �5� �� ����� �� ������ �� ����� �� �*����� �5� *�4���*����������� �5� ����� �� �����*�� �* �� ��� ���*� �� �5��� ��4�5�������� �� �������� �� ���*��� ������� �*�� � ���������� �5� ����� �������������� �5� ���� ���* �5� ����������� �� �5� *�4�� �� ������ ��������������� C5� ����������� �� ���� ����� �� ������ *�4��� 7� �����5�� �������� �����E������ �� �5�� ��������

&��� *��� �*������� �5� ������� �������� *��� *��� �� �*������� ������ ��7 ������� �� ������ �5� ��������� �� ����� *���� �� 5� 5�� E���������*���� �� �5� ���� ��� �����*����� �� �5� ��� �� ��*������ �� �� ���������� �� ������ � ������� ���������� ������� ���7��"��4�� �����*���� �� *� �*���� $� ��� *��� ��� � � � �5� ����������� �� ��������� �� �� �� ���������� C5�� 5�� �� ������� �6��������� �5� ��� ������� ������� �� �5� ���* �� *4� ��� ��4� ���7��� ���� ���������*���� �� ������ ��� �������� C5�� 7� ������� �5� ���������� �������� �5� ��**���� �*���� �5� ���������� �� ���� *�4����

C5� ����������� ����������� �� �5� ���� ������ �� ���� ���������*���� �� �5� ����"�5��� ������ �� �5� ��;& �� ��; �. <��;%��##.@ 7� 5�� �� �� ������� �� �5� ������ ������ �� �5� ��7 ������*������ �5� �������� ������"������ ������� �� �5� ';�� C5� >�;& 5�������� �� �7 �5� �� *����D���� �� ���7� �� ��������� �5� ����������� *��� �����*���� �� 0�, ������*���� �� ;>�; �+� �� �+�� �� ��������� ������ �� �� ��� �� ���� ��� ����� ����*�� ����*��� ������ *� ��� �� ������� ��4�5����� 7��5 ������ �����*���� �� �5������� �������� �� �5� ���*�

C5� �������� �� �*��*������� �� ����� �� ��� �������� �� �������� ���� ��7��� ��5���� �5� ���������� �� �5� �����*����� %���� ����5��� �� ���� �� ������*��� ���*� �� �� �������� �� ������ �5� ����������� �� �����G ����**�������� �� ���������� �� ��������� � ����������� ��� �5��� ������*��� �������� ���������� &�� �5� �� ��� ���� 5�0� ����� ������ *��� ������� ������� �� ������ �5� *�4�� ����������������� �5��� ���������� �� �5��� �*���� ������ �������� �� �5��� 75������ �5�* �� ���� �* � �� �5� �����*�

F�7����� 7� *��� 7�� �� 7�� �5� *� ���� ������� �� �����*� 5�� �� ���������� �� ��� �� �5� �� �� �5� ������� ���� �� �5�� �8��9�

�� (��� ����� ����)C5� ����������� ������ �� ���� ���� 5� �� ������� �� ���� �����*�� ������ �����E������ �� ��� �����*���� F� 5 ��7�5 ���� �� 1,(�� �7 ������������ �� �6�������� ����*����� �6��������� �� �5� ������� ��� ������ 7��5������� �� �5� ��"��� ��7 �����*� ���������� 5�� ������� �� �5����������� �� ��*��� �� ���� ���"��������� ���*� �� �5� ���� *�4��������������� ������� *� �� �5� �����E����� �� �7 E���� �����������*����� *�4�� �*������������ �5� ������������ ������� �� *� ����������� �� ����� �� �5��� ����5�� ��5������

Page 9: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

����������������� ������ ����

&�

�� ������ ����� ��*� ������� ��������� �� ���*���� ������������ ��D����� �� ������"������ ������ 5�� �� ����� �5� �5� E����<���������@ �� �������� �����*���� �� �������� �� �5� �5� ����� �� ����������*���� ���� *��� ���7��"��4�� ������ �� ���"������ �����*������������� �� �5� ���� ��� �����*����� �� �5� ��� �� ��*������

C� ���� �5� ����������� ������ �� ���� ���� �� ���� *�4��� ������"������ ������ *��� �*����� ������� �������� �� ����� �� � �� ������ �5��� ��������� �� ������ �����*���� �� ���� ����� ������� �5� ������������ ������ �5� ��**���� �*���� �5� ���������� �� ���� *�4���� $��������*� ��� �5��� ������� *��� ������� �����*���� ���� � � � �5���4�5����� �� ����� �� �� �� ���������� �5� ��� �������� ���������� �� �5� ��� ������� ������� 7��5�� �5� ���* �� �6������� �� �5������������� �� ���� ��� ������*����� 1�������� ��� �5� *�����*��� ��������� ��������� �� ������ �����*���� �� �5� ���� ��� �����*����� ���5� ��� �� ��*����� *� �� ����� �� �5�� �� ��8��9�

��5�� 5 �����5�� �*����� �������� �� ���� �5� �����G �������� �������*���� ������ ������ ������� �� �� �� ������ �5� ������� ������ ����� ����� �� �� ������ ����� �� �5� ����� ���� ������� ���������7��5 ������ �����*���� ������ �5� �������� �� ������ ����*������������� �� �5� ��� �� ���� ���"��������� ��*������ C7� �����E������*� �� ��7� ���* �5��� ������ �I ������ ����� ���* �� �� �� �� ����������*���� �� ���� ���� ���* ������� ��5�� �5� �5� ������ ����*����=������� �5� ����������� ������ �� ���� ���� *� ��� �� �6����� �� �5� �4�� ����� �� ����� �� ��������� �5� ������������ �� ���� ���� �� �5� ���������� ������� 7��5�� �5� ���*�

0�5��� ������5 ������ �� �5� ����5�� ��5����� �� *�4�� ���������� ��5� *��� ������ ������ �� ��������������� &����� �� �5� �4 �� ���������� �����*���� �� ���� ����� �5� ����5�� ��5����� �� *� ����������� �� ������ ����� 5� ������� �� � ���������� �� ���� ���"��������� ��*����� ���7�� �� �����E���� ���������� �� �5��� ����4 �������5� ����� �� ������� ����� ��� �������*�� ���������� $� ���� ��������� ����� *��� ��7 ������4� ������� �*�� � �*������ �5��� ������������ �5� ���� �� ���������� %���� �� ��� �������� �� ����� �� ��5��� �� ������ ������ ���*� �� ��� ����������� $�4�� �� ����� ��*�7��4� ���������� ������� *��� �� �*������ �� ������ �5� ��������� ���������� ������ *�4��� �� ������ �5� �� ������� ����� �* � �� �5������� �����* �� ���������� �� �����5���

� ��� 7��5 ;����� :*� <�## @ �5� 7� ����� 5�� ������ �������� �� ��������� ���������� �5� ��7 �5� ��� �� ��� ���� �� ���� *�4����������� �5� ��� �� ��������� �� �5� ���� �� ����� �� �*�� ���������� C5���6� ���� ��������� �� �����

*��

�� �� ����� � ���* �� �5� ������ ����*���� �� ���������� � ������ �� �� 5� �5� ������� *4� ���������� �� ��������� �� ������ ����*��� ����� <&��5� ����@� $���

Page 10: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

��������

&&

���������� � �������� ��*��� �� ���"������ �� �� ������� �����*���� �5� 5� �5���7�� �� *����� ���������G �6��������� �� �5� ������ ������ �� �5� ���4 �������� 7��5 ���� �������� ������� �� � ��������� *�4�� ���"������ �����*���� 7��� ���**������ �� ��*����� �������� �� ����4 �������

�� H��5�� <����@ �������� � �6������� �����7 �� �5� �*����� �������� �������� �� ����*�������� ��� �5� ��������� *�4��� 5����5�����

�� ;�� >* <�##.@ ��� �5���� 5 ���������� �� ������ ������������� �� �5� �*������������� �� *�4�� ��*����

+� &��5 �� ��� <�###@ 5�� ����� �5� ���� ����� � �� ������� �������� 7��5 �5��6������� �� ���� ���� �� �5� ���*� � ����� ��� �� �6���� �5� ����� �����*������**������ �6����� ��� �5��� ��*������

� ��5�� 5 ��� *��������� �5� �������� ����� �� �5� ������� ���������� �� �6�������� ������ ��**������� �������� ������ �� ���"�4 ������ �� 5���� ��4�5�������������� �5� ������������ �� ���� ��� ������*���� �� �5� ��� ������� ������� �� �5����*�

�� C5� ���������� ��������� �� �5�� ������� �� *��� ���� �� �5� ������ �� �*����� ��������� �����G ����� � ��������� %�� ������� ���� �� ��������7� �� ��� *� ������������� 5��� � �5�� �� �5� ����� �� F��� <����@�

!� ;�� H��5�� <����@ �� &��7� <�##�� �##!@ ��� �5���� 5 ���������� �� �5� ������ �������G ����� � �������� �� �5��� ������� �6��������

.� &��7� <�##.@ ������� �5� �5� *�� ��� 5� �������� ���* ��� ����� ��� �5�� �� �##� �����# ����� �� �##!�

#� &���� �� ��� <����@ 5�� ����� �5� ��*����� ����� �� *����� �����G ���������6�������� 5� 5�� �����E���� ����4 ��������

��� B� �� :�*��� <�###@ �������� �5� � ��� � �#�! <�� �5� ���";B% ��@ ������������������ �5� *� ��� ��������� ����� � �5��� 5 ����� � �����D�����

��� ;�� )�� <����@ ��� � ���������� ���������� �� �5� ������� �� ���� ���� �����������

��� ;�� 777���"4��7���� �� 777������4/���������

+����

������� �� �� )�5��� 0� <����@� JJ&���� �������� �� ����� ����� �K C5� ��� �� ����� �*� �*��� �� �6����� ������ ����*��* �� ������������ �� �����G ����� ���������GG� 7��4�� ����� '��������� �� ����5 %����� %5�� F�� �%�

������� �� �� )�5��� 0� <�����@� JJ,���������� �� ��**���� ����� �������� ����� �I�*�������� ��� ���������� �� ������5 �� �����G ������� ��������� ����� �*� �*��� �� ����� � �������� ������������GG� 7��4�� ����� '��������� �� ����5%����� %5�� F�� �%�

������� ,� �� )��� &� <����@� JJ�����*���� ��**����� 0�, �� ������� ���GG� 1 ���� �������� ��� � ��� �!+!"���

�����4"1����� ��� ,���� 0� �� $�����5� 0� <�##�@� JJ>������� �� ����� � ��� �5��I �������������� �� ���� ����������� �� ���GG� 2��������� ��� ����� /�������� ��� ����� ��"�!�

��%(� <�##+@� �������� ! ������ /�������3 � 2 ����� �� �� 0����� �� �5� ;����%�**����� �� >����� 0������� � �*����� ��������� �� %�������� (���� ����������������� %���� ���

�*��� B� �� )��� &� <�##�@� JJ��� ������� �� ���"������ �����*����I �5� 7��������**��������� ��������GG� 1 ���� ��� ����� ��� �������� ��� ��� ��� �"���

Page 11: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

����������������� ������ ����

&�

�*��� B�� )��� &� �� ;�� ������ C� <�##�@� JJ:5� ��� �����KGG� 7��4�� ����� ��7 L��4'���������� ��7 L��4� �L�

&�D� 0�:� <�#.�@� JJC5� �������5�� ���7��� ������ �� *�4�� ��� �� ��**�� ����4�GG�1 ���� ��������� �������� ��� #� $��5� ��� �"�.�

&��5� $�B� <����@� JJ������"���� �������� ������5I �*�������� ��� ������ �������� �� ������������� ��� ������ ������5GG� ��� ����� ��� �������� ��� +�� ��� !"���

&��5� $�B�� H�D��4� 0� �� $����5��� $�>� <�###@� JJ����� ����� � �� ���� ��� �����GG�7��4�� ����� ;������ '���������� ;������� %��

&����� B�� 1����� ,� �� F��� %� <����@� JJC5� ��7��� �� *����� �� ����� ����� ��6���������GG� 1 ���� ��� ����� ��� �������� ��� ��� ��� �!�"��+�

&��� ;� <�#!!@� JJ������*��� ������*��� �� ��**�� ����4� �� ������ �� �5��� �����"����� ������I ���� �� �5� ��������� *�4�� 5����5����GG� 1 ���� �������� ��� ��� ����� ��� ���".��

&������ ��)� �� C5�*�� �� <�##�@� JJB������� �5� ����4 ������ �� ��� ��� ������ �5��*�������� �� ������� ����� � ��� ������ ����� �GG� 1 ���� ��� ����� ����������� ��� ��� ��� �� "+��

&����� �� �� 0*�� H�H� <�###@� JJ-��"����"�5��� 0�, ����� �� *�4�� �E������GG� 7��4�� ����� $���������� ;��� '���������� $���������� ;���� $;�

&������ %� <�##!@� JJ,�������� ��� �� �5� ���� �� �E���� ����GG� ��� ��� ����� /����$���� !�� ��� ���"+#�

&��7�� )� <�##�@� JJB���� � ��������� ������5I ��� �*�������� ��� ���� *�4��� ������5GG�1 ���� ����������� ��� #� ��� �# "����

&��7�� )� <�##!@� JJ������G ��������� ������I ������� ��������GG� ��������� �������� 1 �������� �� ��� .�".�

&��7�� )� �� 0�D���� 0� <�#!.@� JJC5� ����������� �� ���� �������� � *������ ���6���������I �������� ���* ����� �GG� 1 ���� �������� ��� ��� ��� �"��

&��7�� )�,� <�##.@� JJ$� ��� ��5���� �� �5� ��� �� �����G ����� � ��������GG� 7��4�� ����� 1��� � ;��� '���������� ����� 1��

&��7�� ;�� )�� H� �� )��� C� <�##.@� JJ'�� �� /� �� �������� ������5I *������ �5� �� ����� ������� ���� �5� �� ���� ������GG� 1 ���� ��� ����� ��� �������� ��� �.���� .�"�� �

&��5��� &� <�##.@� JJC5� �������� �� ����������� ��������� �� *����� 0�, ������*��� ��5����GG���� ��� ����� /����$� ��� !�� ��� �� "���

%5�� )�� )4����5�4� �� �� ;�� ������ C� <�##.@� JJC5� ����4 *�4�� ������ �� ������5 ��������*��� �6����������GG� 7��4�� ����� '��������� �� ������� '���� �)�

%5� � �� <�##.@� JJC5� ������ �� ��� ������� �� ����� � �� ���4 ����GG� 7��4�� �����F���� '���������� %*���� �� $��

%����� ,�:�� $���7� B�)� ��:����� �� <�##!@� JJ%5� �� �� �5� ���"������� �� ����� � �����4 ���� ���� �5� ��� ����� ����GG� 1 ���� ��� ����� ��� �������� ��� �+���� �#"�!�

%������ 0���� ,�� C�B� �� )�7��� %�$� <����@� JJ>��7�� �5� ����I ����� �� �������������G ����� � ��������GG� 1 ���� ��� ����� ��� �������� ��� ��� ��� �.�"+���

,���� 5� $� �� 0� �� ;� <����@� JJ,� �������� *������ 0�, ������� 75�� �5�� �� �5����5��� �� � ����� ����� ������� KGG� 7��4�� ����� &���5 %�� �� ��7 L��4� �L�

,� &����� 0� �� C5��� :� <�#. @� JJ,��� �5� ����4 *�4�� ��������KGG� 1 ���� ����������� +�� ���� ��� !#�".� �

B����7���� ��%� �� ����� ;�0� <�###@� JJ������������ �� �����G ����� � ��������I �����*���*��������� �� �����*��� ����*��*KGG� 1 ���� �������� ��� + ��� � -������� ��� �!!!"#!�

Page 12: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

��������

&#

B�� H� �� :�*���� 1� <�##.@� JJ��������� ������"������ �� ��D����� �� ����� ��������I �� ������ �������� ���* �L;B ��**�� ����4�� �#�!"�##�GG� 7��4�� �����B*��� '���������� ����� 1��

B�� H� �� :�*���� 1� <�###@� JJ���� ��� ����� �� �E���� ������ �� �5� ���";B% ��GG�7��4�� ����� '��������� �� ��7� ��7 %���� ���

>*� B� <�##.@� JJ$�4�� ����������� �� "���* �������� �� ��5���� ������GG� 1 ���� ��������� �������� ��� +#� ��� �.�"����

>*� B� �� >����5� H� <�##�@� JJC5� �����"������� �� �6������ �������GG� 1 ���� ����������� +!� ��� +�!"� �

>�;& <����@� ! ������ /������� /������� 4�5���� ����� ����� ;������ %�**����� 0������ >�;&����74� %C�

>������ �� �� ;�5������ H� <�###@� JJF�� ������ ����*���� ��� �5��� �������KGG� 1 ���� ��� ����� /�������� ��� �!� ��� ��#" ��

F���� �� <����@� JJ�������� ���� �� �5� ���� *�4�� �� ������� �� ��*�������GG�7��4�� ����� 1� �7 '���������� 1� �7�

���������� ��������� ;������ %�**����� <�##.@� ���������� ��������� ;�������� �.� ��� ����� � ������������

������� %� �� )��4��� ,� <�##.@� JJ��� ���"������ *������ ���� ��������� �� ������������*���K �� ����� �� �����*�� ����������GG� 1 ���� ��� ����� /����������� ��� ��� �"+��

��5����� '� <����@� JJ:5� �� ���� *�4�� ����� *������ �� �����*���� ���� ��������������� �� ���� ����KGG� 7��4�� ����� '��� '���������� '����

H��5��� ;�(� <����@� JJ%��� *�4��� ������5 �� �������� GG� 1 ���� ��� ����� ����������� ��� ��� ��� �� "����

)(���� 0� <�##�@� JJB6��������� �� �5� �����"������� �� ����4 �������GG� 1 ���� ����������� �� ��� �!� "+��

)��� %�$�%�� $����� �� �� ;7*���5�� &� <�###@� JJ:5� �� �5� ��������� ��� �� �5� ,�7KGG1 ���� �������� ��� +� ��� ��#�"!+��

)��� &� <����@� �����������3 )���������� )��� ������ ��� /�������� &���4�� � �����������(����� :�5�� ��� ,%�

)��� &� �� ?��7��� (� <�###@� JJC5� ��������� �� ������ �������� �� 5�7 �� �6���� �5�*GG�1 ���� ��� ����� /�������� ;����*��� �!� ��� � �". �

)��� &�� ;��5� &� �� ;�� ������ C� <����@� JJ0�, �������� ����� �� �5��� �����E������GG�7��4�� ����� ��7 L��4 '���������� ��7 L��4� �L�

)��� F� �� $����5��� $�>� <�##.@� JJ'����7����� �������5��� �� �����G ����� � ���������� ������*��� ����**��������GG� 1 ���� ��� ����� ��� �������� ��� � � ��� ���"�!�

)��� �� �� C5�*�� �� <����@� JJ;���4 ������� �� �������� ����� �GG� 1 ���� ��� �����/�������� ��� �.� ��� !�"����

$��5��� 0� �� :�*�4� H� <�###@� JJ%������ �� �������� �� �5� ���������� �� �����7��������� ����**��������GG� /����$ ��������� �� ����� ��� ��� ��� � �".��

$�45�� $�&�� :�5��� &�0� ��:���� 0�F� <�###@� JJ,��� ������� ������ *���� �� �����KGG���� ��� ����� /����$� ��� !+ ��� �� ��� �. "����

-�� ���� �� (��*�� ;�F� <�#.#@� JJ>����� ����*���� ����� �� �5� ���������� �� ����4�������GG� 1 ���� ��� ����� ��� �������� ��� ��� ��� �# "��#�

(��*�� ;�F� <����@� ��������� ��������� �������� ��� ��� ���� ��� ����� $�1�7"F�� ��7L��4� �L�

(����:���5����%������ <����@� /���������� 2������ /��������

Page 13: Factors explaining the innefficient valuation of intangibles

����������������� ������ ����

&�

0��5������ ;�� C��5� ;� �� :����4�� (� <�###@� JJC��4�� ����� �������� ���� �5� �������� � 5���D��I �� �����G �������� ����*����� �� �����*�����KGG� 7��4�� �����'��������� �� $��5� �� ��� ������ $��

0�D���� $� �� H������ :� <�#!�@� JJ%��� *�4�� ��������I �5� ��� �� ����4 �������GG� 1 ���� ��������� �������� ��� �� -������� ��� �!#"+���

0��� ;� �� ?��7��� (� <����@� JJ:5� 5�� ����� �G ��� ������� �������KGG� 7��4�� �������7 L��4 '���������� ��7 L��4� �L�

;�� ���� (� <�##.@� JJ%������� ��������� E���� �� �5� ���� �� ����GG� ��� ����� /����$���� !�� ��� + #"!+�

;5�� %� <�###@� JJ-� �5� ����"��� ���7��� �5� ������ �������� �� ���4����� �� 0�,I ����5�����G�����������GG� 7��4�� ����� '��������� �� %������� ������� %��

:*�� ;�$�F� <�## @� JJC5� ������ �� �������� �� ��������� �� � ������ 7���I �5� ������� ��*��� �5� �GG� ��� ����� 6��7��� ��� #� ��� .�"#��

:��5� �� <����@� JJF����� *�� �������� �����GG� 1 ���� ��� ����� ��� ����������� .� ��� ��#"#��