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Faculté des sciences de l’administration ETE 2004
LLAA CCOOMMMMUUNNIICCAATTIIOONN FFIINNAANNCCIIEERREE
DDEESS FFIIRRMMEESS CCAANNAADDIIEENNNNEESS DD’’AASSSSUURRAANNCCEE
DDEE PPEERRSSOONNNNEESS IINNSSCCRRIITTEESS EENN BBOOUURRSSEE
Essai rédigé par Marie-Pascale KOFFI pour le grade de MBA-Finance
Directeur : Gilles BERNIER, Ph.D., Professeur titulaire, Titulaire de la Chaire en assurance
L’Industrielle-Alliance, Université Laval
Lecteur : Jacques CARRIERE, Maîtrise en économie, Vice-président,
Relations avec les investisseurs, Groupe Industrielle Alliance
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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RREEMMEERRCCIIEEMMEENNTTSS
Rédiger un essai de maîtrise en contexte canadien pour une novice telle que moi, a constitué sans nul
doute un défi important.
Heureusement, j ai pu réaliser ce projet grâce à l’apport et les conseils de Monsieur Gilles Bernier,
mon Directeur et de Monsieur Carrière, mon lecteur.
Je n’omettrai donc pas de leur adresser mes sincères remerciements et ma profonde gratitude.
Je souhaiterais aussi exprimer ma reconnaissance à l’Agence Canadienne de Développement
Internationale (ACDI) qui m’a permis d’effectuer mon MBA ici au Canada.
A ma mère, Laurence Kacou
A mon époux, Jean-Marc Bini
Merci à tous.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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AAVVAANNTT--PPRROOPPOOSS
La communication financière dans le domaine de l’assurance de personnes au Canada est le
thème qui a retenu notre attention pour la rédaction de notre essai de maîtrise. Les raisons de ce
choix sont diverses.
Plus généralement, le contexte financier international a connu de nombreux soubresauts
quant à l’information financière diffusée par les firmes inscrites en bourse.
Spécifiquement, le secteur de l’assurance de personnes au Canada a connu des changements
structurels tel que la démutualisation de certaines mutuelles d’assurance à partir de 1999.
Il nous ait donc apparu intéressant d’axer nos réflexions sur le secteur particulier de
l’assurance de personnes et sur l’information que diffusent les firmes canadiennes du secteur
inscrites à la bourse de Toronto.
Notre analyse se fera du point de vue des parties prenantes externes aux firmes qui sont
principalement les investisseurs (individuels et institutionnels), les analystes et les agences de
notation. En effet, ils sont directement concernés par l’information financière diffusée et ce sont eux
qui réagissent via les mouvements des prix des titres, ils portent également un jugement critique sur
l’information rendue publique par les firmes.
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TTAABBLLEE DDEESS MMAATTIIEERREESS
REMERCIEMENTS__________________________________________________________1
AVANT-PROPOS ____________________________________________________________2
INTRODUCTION ____________________________________________________________5
DEMARCHE ________________________________________________________________7
CHAPITRE I : Généralités
1. L’assurance de personnes au Canada__________________________________________10
1.1 Le fonctionnement ________________________________________________________11
1.2 L’état des lieux après la démutualisation ______________________________________24
2. La création de valeur et la gestion du risque dans le secteur canadien
d’assurance de personnes ______________________________________________________29
2.1 La création de valeur______________________________________________________29
2.2 La gestion du risque ______________________________________________________32
CHAPITRE II : La communication financière
1. La communication financière _______________________________________________35
1.1 Fondements, modèles et systèmes standards ____________________________________35
1.2 Les attentes du marché financier en terme d’information financière et les autres spécificités
du secteur canadien de l’assurance de personnes____________________________________41
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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2. La conception d’un modèle ‘idéal’ de communication financière____________________49
2.1 Le modèle ‘idéal’ de communication financière pour le secteur canadien d’assurance de
personnes___________________________________________________________________49
2.2 Etude comparative : le modèle ‘idéal’ versus la communication financière du Groupe
Industrielle Alliance __________________________________________________________56
CHAPITRE III : La réaction des utilisateurs face à la communication financière des sociétés
publiques d’assurance de personnes
1. Etudes évènementielles ____________________________________________________60
1.1 Méthodologie____________________________________________________________60
1.2 Présentation des résultats __________________________________________________66
2. Synthèse des différentes réactions ____________________________________________71
2.1 La communauté des investisseurs ____________________________________________71
2.2 L’avis des analystes et des agences de notation _________________________________72
CONCLUSION _____________________________________________________________74
REFERENCES _____________________________________________________________75
ANNEXES _________________________________________________________________79
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IINNTTRROODDUUCCTTIIOONN
La communication financière est un élément clé de la politique stratégique de toute firme
désireuse de performer et de raffermir sa crédibilité auprès des investisseurs et des analystes. Ces
objectifs forts louables sont confrontés à une perception critique et suspicieuse du marché quant à
l’information fournie par les firmes, à laquelle s’ajoutent des pressions internes au sein même de la
firme.
Le secteur de l’assurance dans son ensemble et celui de l’assurance de personnes en particulier
ne sont pas en marge de cette réalité, bien au contraire :
▪ Le marché éprouve des difficultés quant à la présentation et la compréhension des résultats
financiers de ce secteur particulier;
▪ La démutualisation de cinq grands assureurs canadiens au début de la décennie,
a exacerbé l’attention du marché pour les performances et l’évolution des résultats de ces
firmes qui occupent déjà une place de choix dans le “TSX Canadian Financial Services
Index”.
Dans un tel contexte, il apparaît opportun d’analyser la communication financière du secteur
canadien de l’assurance de personnes, relativement aux attentes du marché et des analystes. Ces
attentes concernent principalement :
▪ La compréhension du fonctionnement unique et spécifique du secteur d’assurance de
personnes ;
▪ La création de la valeur au sein des grandes sociétés du secteur ;
▪ Les risques encourus dans le processus de création de la valeur et la gestion de ces risques.
Ces attentes pourraient être comblées par un accès équitable et libre à une information financière
claire et transparente sur les sociétés d’assurance de personnes. La communication financière dans
son ensemble devrait alors permettre de répondre à ces attentes à travers la mise en place d’un cadre
méthodologique adapté de conception et de divulgation de l’information financière.
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Notre travail devrait donc répondre aux objectifs suivants :
▪ Etablir un modèle ‘idéal’ de communication financière selon les attentes du marché et les
standards canadiens en matière de réglementation ;
▪ Analyser la communication financière des sociétés publiques du secteur (en particulier
celle du Groupe Industrielle Alliance), relativement au modèle ‘idéal’ pré établi ;
▪ Vérifier la pertinence et l’impact de la communication financière du secteur canadien de
l’assurance de personnes, sur les différents utilisateurs de l’information (investisseurs,
analystes, agences de notation).
Pour répondre aux objectifs de l’essai, nous avons opté pour un plan de travail composé de trois
grands chapitres, articulés selon une démarche analytique décrite dans le titre suivant.
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DDEEMMAARRCCHHEE
Le thème principal de l’étude étant axé sur la communication financière et les attentes du
marché dans le contexte de l’après démutualisation, il nous est apparu logique de circonscrire notre
champ d’étude aux grandes sociétés canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse.
La démarche utilisée se propose de faire au préalable une revue de la littérature sur le secteur
canadien d’assurance de personnes à travers des thèmes qui pourront éclairer le lecteur quand à son
fonctionnement et la situation actuelle des grandes sociétés depuis la démutualisation. Le document
de Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life
Insurance Industry”, CIBC World Markets, May, ainsi que des données de Statistiques Canada sur le
secteur, nous permettront de cerner le contexte actuel de notre sujet d’essai.
Ce chapitre nous permettra également de déterminer les bases de la gestion des risques et de la
création de valeur. Ces derniers éléments constituent en effet, selon les rapports des sociétés
concernées et certaines études, des attentes majeures du marché quant à la communication financière
des grandes sociétés d’assurance de personnes.
Le second chapitre aborde en premier lieu les aspects théoriques de la communication
financière, afin de justifier les hypothèses et les éléments abordés dans la section suivante. Il
présentera entre autre tout ce qui se fait en matière de communication financière ainsi que les
modèles et les standards utilisés, leurs liens avec la gestion de risque et la création de valeur des
grandes sociétés d’assurance de personnes.
Ce chapitre s’attachera ensuite à construire un modèle ‘idéal’ de communication financière qui
devrait répondre aux attentes du marché, des analystes. Pour ce faire, nous tiendrons compte des
usages et des politiques canadiennes en matière de divulgation de l’information financière, de régie
et de gouvernance d’entreprises ainsi que du concept de transparence financière exigé de plus en
plus par le marché et les analystes. Le modèle ‘idéal’ sera donc basé sur les concepts théoriques
définis dans la première section et sur l’existant dans sa forme conceptuelle et pratique. Dans
l’objectif de valider ce modèle ‘idéal’, nous ferons une étude comparative avec la communication
financière du Groupe Industrielle Alliance.
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Notre choix est motivé par l’accessibilité de l’information relative à la stratégie de communication
financière du groupe et par son appartenance à l’échantillon des sociétés publiques qui concernent le
champ de notre étude.
Nous analyserons les réactions du marché face à la communication financière des firmes
d’assurance de personnes, à travers le dernier chapitre. La théorie de base que nous utiliserons est
l’efficience informationnelle des marchés financiers1 ainsi que l’hypothèse de la rationalité des
agents économiques. Il s’agira en premier lieu d’observer au moyen d’études évènementielles,
l’impact d’une annonce pertinente sur les prix des actions pour les quatre firmes de notre échantillon.
En second lieu, nous recueillerons les avis des analystes et des agences de notation sur la pertinence
de l’information financière, reçue de ces sociétés.
1 Jensen (1978)
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GGEENNEERRAALLIITTEESS
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I. 1. L’assurance de personnes au Canada
L’industrie canadienne de l’assurance de personnes appartient au secteur des services
financiers, avec les banques, les sociétés de fiducie et de prêt, les coopératives de crédit et les caisses
populaires, les courtiers en valeurs mobilières, les bourses…
Le secteur est dominé par les banques avec 55 % des actifs en 2000, les sociétés de fonds commun
de placement (22%) et les assureurs de personnes (14%). En 1999, l’assurance de personnes se
classait en troisième position dans le secteur financier canadien avec un actif de 258 milliards de
dollars après les banques et les fonds commun de placement.
Le secteur des services financiers fait face à une dynamique du fait de la mondialisation et de
l’innovation technologique, qui affecte les différentes industries de la manière suivante2:
▪ De plus en plus, on observe un accroissement de grands ‘groupes financiers’ à cause de la
grande convergence des produits. Ces groupes qui sont surtout présents au niveau des
banques et de l’assurance de personnes, proposent une large gamme de services financiers
tels que l’acceptation de dépôts, l’assurance et la gestion du patrimoine. Simultanément,
d’autres compagnies accèdent au marché en se focalisant plutôt sur un seul secteur d’activité
ou sur quelques uns seulement.
▪ On note aussi une augmentation des regroupements au sein du secteur services financiers.
Par exemple, au cours des années 1990, les banques ont acquis des sociétés de fiducie et de
courtiers en valeurs mobilières. Ces acquisitions ont eu pour effet d’augmenter leurs parts des
revenus du secteur qui est passée de 41.5% en 1993 à 52% en 2000. Par contre, les assureurs
de personnes ont vu leur part des revenus baisser de 38% à 32% sur la même période.
2www.fin.gc.ca
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1.1. Le fonctionnement
L’assurance de personnes joue un rôle important dans l’économie canadienne à travers les
services d’assurance contre les imprévus et l’aide aux ménages pour la planification financière. De
plus, elle répartit le risque entre plusieurs personnes afin d’offrir une protection contre le décès ou
toute invalidité néfaste à l’emploi ou engageant une attention médicale importante.
Notre champ d’analyse est circonscrit aux entreprises du secteur inscrites en bourse. Il inclut donc
les 3 sociétés démutualisées à partir de 1999 et actives en 2003 sur le marché canadien (Sun Life,
Industrielle Alliance, Manu Life) et celle déjà présente sur le marché boursier (Great-West Life)
avant la vague de démutualisation de 1999. Ces sociétés contrôlent plus de 50 % du marché canadien
au titre des primes et de l’actif général.
De plus en plus, les activités du secteur ont évolué et incluent en plus de l’assurance de personnes
classique, la gestion de patrimoine et des produits de retraite3.
a) Produits et chaînes de distribution
Les sociétés canadiennes d’assurance de personnes jouent un rôle important sur le marché de
l’assurance-vie, de l’assurance maladie privée et des rentes qui englobent les régimes de retraites
privés. Avec le temps, l’assurance-vie représente une faible proportion des produits vendus (27% du
revenu-primes total), tandis que les produits d’épargne tels que les rentes sont devenus plus
populaires (51% du revenu-primes total) et l’assurance privée contre les accidents et la maladie
(22% du revenu-primes total).
Par exemple, en 1970 les rentes ne constituaient que 19% du revenu-primes total alors qu’en 1999
elles intervenaient pour 51%. Les principaux motifs de cet accroissement semblent être le
vieillissement de la population canadienne et la demande accrue des revenus de retraite4.
3 www.fin.gc.ca 4 www.fin.gc.ca
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▪ L’assurance-vie individuelle se divise en deux branches principales : l’assurance
temporaire qui ne prévoit le versement de prestations qu’au décès et ne permet pas
l’accumulation de valeurs de rachat.
Les primes sont inférieures au cours des premières années et augmentent ensuite du fait des
taux de mortalité plus élevés à des âges avancés. Les polices prennent fin à un âge précis tels
que 65, 70, ou 75 ans ;
L’assurance permanente qui va au-delà de la simple protection contre le décès. Elle offre à
travers ses polices une valeur de rachat qui peut servir à assumer des urgences financières ou
produire un revenu de retraite puisque le souscripteur qui exerce cette option de rachat a droit
à la valeur de rachat de la police.
▪ Les rentes comprennent :
Les régimes de retraite collectifs qui englobent les régimes de retraite privés parrainés par
des employeurs et considérés comme des régimes de pension agréés. Environ 41% des
travailleurs canadiens admissibles, souscrivent à ce type de régime ;
Les produits de retraite individuels sont constitués des rentes en cours de versement (rentes
viagères et les fonds enregistrés de revenu de retraite) de même que des rentes encore à
l’étape de l’accumulation (les régimes enregistrés ou non enregistrés d’épargne-retraite).
▪ L’assurance contre les accidents et la maladie englobe la garantie d’assurance maladie
complémentaire, l’assurance de soins dentaires, l’assurance-santé de voyage, l’assurance-
salaire de courte durée, l’assurance en cas de décès par accident et les garanties en cas de
mutilation par accident. Elle peut être individuelle ou collective. La majeure partie de
l’assurance contre les accidents et la maladie est offerte par des régimes de prestations que
les employeurs mettent à la disposition de leurs travailleurs. Elle est alors vendue par voie de
soumissions, ce qui permet de réduire le coût de distribution des produits.
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Les produits d’assurance de personnes sont offerts selon le cycle de vie d’un individu, au
regard de ses besoins économiques et de ses responsabilités. La durée de vie est divisée en quatre
phases principales5 :
▪ La phase 1 : ‘Early Working Period’ concerne tout individu âgé de 20 à 37 ans qui fait
face à diverses obligations financières (prêts ou hypothèques) et qui construit une famille. A
ce stade les produits proposés sont surtout l’assurance-vie, l’assurance-maladie et l’assurance
créances en cas d’invalidité.
▪ La phase 2 : ‘Late Working period’ se situe approximativement entre 37 et 60 ans. Elle
concerne toute personne dont le salaire augmente accumulant des actifs financiers et
tangibles et dont les dépenses diminuent. Les produits proposés concernent entre autre des
fonds mutuels et distincts.
▪ La phase 3 : ‘Retirement’ à ce stade l’objectif principal de l’individu est la gestion
adéquate de ses ressources relativement à ses dépenses pour le reste de sa vie. Les produits
proposés sont alors des rentes certaines (fixes ou variables), des RRIF’s (Registered
Retirement Income Funds) et des LIF’s (Life Income Funds).
▪ La phase 4 : ‘Estate Planning’ requière généralement une participation à long terme d’un
assureur de personnes, d’un avocat, d’un comptable et d’un notaire. A travers l’utilisation de
produits d’assurance de personnes et de retraite, on réussit à réduire les coûts et à faciliter la
succession.
Le système de distribution peut être représenté d’après le schéma 1.
Il établit qu’il y a deux types de forces de ventes qui se différencient par la vente exclusive ou non
des produits d’une compagnie donnée. La majeure partie des produits d’assurance de personnes est
distribuée par des agents exclusifs ou indépendants. Les premiers travaillent à temps plein et
représentent généralement une seule société tandis que les indépendants vendent les produits de
plusieurs assureurs. Ces deux types de distributeurs présentent aussi bien des avantages que des
inconvénients pour l’entreprise.
5 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC
World Markets, May.
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Ainsi, l’utilisation des agents exclusifs permet une formation et un suivi par l’entreprise mais elle
permet de toucher de petites entités et nécessite des coûts de démarrage très substantiels. Par
exemple, les frais fixes de fonctionnement sont endossés par la compagnie d’assurance. Les
indépendants ont un niveau de commissions élevé, néanmoins ce système offre un structure de coûts
très variable et permet d’atteindre une clientèle plus étendue.
Des changements ont pu être observés pour les grandes sociétés quant au système de distribution
selon le type de police vendue. Par exemple, la vente de police individuelle est passée des agents
exclusifs au système de distribution par courtiers (indépendants)6.
6 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC
World Markets, May.
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Schéma 1
Force de ventes non commissionnée
Force de ventes commissionnée
Source: “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC World Markets, p. 99
Compagnie d’assurance
Joint Venture
Réponse directe
Banques
Autres institutions
Internet
Courrier
Télémarketing
Agents exclusifs
Indépendants
Courtiers en assurance
‘Personnal-Producing’
Planificateurs financiers
Propriétaires de police /
Clients
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b) Revenus et Dépenses
La majeure partie des recettes des sociétés d’assurance de personnes provient de trois
éléments : Le revenu-primes (primes versées par les souscripteurs), le rendement des placements
(gains sur la vente d’actifs investis) et les autres recettes (‘fee income’) provenant de la gestion de
fonds distincts et des contrats ASO (Administrative Services Only). Notons que avec les contrats
ASO, l’assureur reçoit des frais en échange de services actuariels, administratifs mais n’assure pas
effectivement le client.
Le revenu-prime dérive de l’assurance-vie, l’assurance-maladie et des primes de rente, à travers des
contrats individuels ou collectifs. Il représente environ deux tiers des recettes du secteur7.
Exemple : En 1999 pour un total de 39.4 milliards de dollars, 51% provenait des rentes, 27 %
des polices de l’assurance-vie et 22 % de l’assurance-maladie.
En 1998, le groupe Industrielle Alliance, Sun Life et Canada Life ont tiré la majeure partie de
leur revenu-prime de leurs lignes d’affaire, alors que Great-West Life et Manu Life ont généré
principalement leur revenu-prime des contrats de réassurance.
De plus en plus, les compagnies d’assurance de personnes allouent une part importante de leurs
activités à la vente de produits d’investissement. Généralement, ces investissements sont effectués
dans des actifs à revenu fixe de long terme, afin de rencontrer le passif de la compagnie. Ils sont
essentiellement composés d’obligations à long terme, de prêts hypothécaires, d’actions, de biens
immobiliers. Ces dix dernières années, les faibles niveaux de taux d’intérêt des obligations de long
terme en Amérique du nord ont entraîné une baisse des rendements pour les investissements des
sociétés canadiennes d’assurance de personnes.
Les frais de gestion pour les assurances de personnes sont en nette croissance, car la clientèle évolue
des certificats de placements garantis à taux d’intérêt fixes vers les fonds distincts qui offrent des
rendements liés au marché boursier. De plus, les employeurs préfèrent souscrire à des plans
d’assurance collectifs pour leurs travailleurs, à travers des programmes de gestion de risque incluant
des contrats ASO.
7 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC
World Markets, May.
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Les dépenses des sociétés d’assurances de personnes sont constituées pour la plupart des
prestations versées aux bénéficiaires et des variations dans les réserves actuarielles. Les dépenses
générales et les commissions représentent également une portion non négligeable du total des
dépenses.
Les commissions et bonus sont versés aux distributeurs indépendants tels que les courtiers et agents
responsables de la vente de polices d’assurance-vie et d’assurance-maladie, sur la durée de vie de la
police. La majorité des compagnies appliquent une structure de rémunération graduelle (‘grid’) aux
dépôts de rentes. Les commissions initiales sont de l’ordre de 2 et 3 % pour la première tranche de
dépôts et chutent ensuite à 1 ou 1.5 %. Les polices d’assurance collective paient des commissions
annuelles de l’ordre de 10 à 20% du montant des primes, très élevées la première année. Les grandes
sociétés du secteur ont payé par exemple en 1997, des commissions qui variaient entre 4.5%
(Canada Life) et 16% (Sun Life). Cette différence est due à divers facteurs:
▪ le mix produit : les compagnies qui mettent l’accent sur les rentes et l’assurance
collective, encourent des commissions moins importantes que celles ont des ventes
importantes dans les contrats d’assurance-vie individuelle.
▪ l’importance des nouvelles ventes : les compagnies qui ont de nouvelles ventes très
importantes encourront des niveaux de commissions plus élevés.
▪ les impôts ne sont pas en reste pour ce qui concerne les dépenses des assureurs de
personnes. Dans le passé, le secteur avait bénéficié d’une code d’impôt très favorable mais
cette situation a dégénéré dans les années 90 au point où les sociétés canadiennes se sont
retrouvées désavantagées vis-à-vis des concurrents étrangers et d’autres institutions
financières. De plus, avec les taux d’impôts provinciaux et fédéraux, les compagnies
d’assurance de personnes font face à de nombreux impôts sur le revenu du capital, des primes
et d’investissements. Le taux en vigueur est de l’ordre de 0.755% à 1.75%, tel que le
minimum est appliqué pour un montant en capital situé entre 10 et 50 millions de dollars et le
taux maximum est appliqué pour un capital supérieur à 200 millions dollars. Une formule à
taux croissant est utilisée pour les montants situés entre 50 et 200 millions de dollars.
Le schéma 2 illustre comment 100 $ de recettes peuvent être générés et distribués en général par une
société publique d’assurance de personnes.
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Assurance-vie et maladie 46$
Schéma 2
Recettes 100 $ Dépenses 94 $ Profit net 6 $
BILAN
c) Actifs et Passifs
Source: “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC World Markets, p. 40
Rentes 16$
Revenu net d’investissement 31$
‘Fee income’ et autres revenus 7$
Prestations 60$
Variations réserve actuarielle 10$
Dividendes pour police avec participation 2$
Payé
s aux
dé
tent
eurs
de
polic
e
Commissions 6$
Opérations et autres dépenses 12$
Impôts 4$
DEP
ENSE
S
Aux actionnaires 4$
Aux détenteurs de police avec
participation 2$
Prof
it ne
t
Investissements financiers
Autres actifs
AC
TIFS
Dettes subordonnées
Titres privilégiés
PASS
IFS
Fonds propres
Excédent des détenteurs de police C
API
TAL
AC
TIO
N E
T EX
CED
ENT
Réserves actuarielles
Moins Egal
Actifs / Passifs
4$
98.5
%*2
$
2.5%*2$
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c) Actifs et Passifs
A la fin de l’année 1999, l’actif total du secteur canadien d’assurance de personnes était en
majorité composé d’obligations (40%), d’actions (17%) et de prêts hypothécaires (16%). Les détails
de la structure des actifs sont donnés dans le graphique suivant :
Graphique 1
ACTIF NATIONAL DES ASSUREURS DE PERSONNES, 1999
12%
3% 12%
16%17%
40%
Obligations
Actions
Prêts hypothécaires
Fonds commun deplacementBiens immobiliers
Encaisse et Autresactifs
Source: Association canadienne des compagnies d’assurance de personnes
Durant les années 90, la proportion d’actif allouée aux prêts hypothécaires n’a cessé de baisser à
cause de la chute de la valeur des biens immobiliers commerciaux au début de la décennie. En même
temps, le pourcentage d’actifs investis dans des actions et dans des fonds de placement a augmenté
relativement au dynamisme des marchés boursiers.
Les actifs peuvent être répartis en fonds généraux et en actifs de fonds distincts.
Les actifs placés en fonds distincts sont détenus et gérés séparément des autres actifs de l’entreprise
et sont utilisés pour investir des fonds à partir de régimes de retraite individuels, collectifs et de
rentes. Seule une société d’assurance de personnes est autorisée à exploiter ce type de fonds qui
s’apparente à un produit de fonds commun de placement proposé par une institution financière.
Le fonds distinct diffère de ceux-ci, en ce sens que un pourcentage minimal du placement (minimum
75%) doit être remis à l’échéance du placement.
Les actifs généraux concernent tous les autres actifs des sociétés d’assurance de personnes8.
8 www.fin.gc.ca
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La répartition du passif a été relativement stable au cours de la dernière décennie et on peut
noter d’après le graphique 2 que les rentes constituent la majeure partie du passif total (71%)9.
Graphique 2
PASSIF NATIO NAL DES ASSUREURS DE PERSO NNES, 1999
22,4%6,6% 71% Assurance-vie
Assurance-maladie
Rentes
Source: Association canadienne des compagnies d’assurance de personnes
La réserve actuarielle est le montant additionnel requis pour rencontrer tous les profits et les
dépenses espérés, moins les prestations d’assurance et de rentes. La réserve actuarielle compte
généralement pour environ 75% du passif total des compagnies d’assurance de personnes. Elle
conduit les opérations de la compagnie de sorte que une hausse (baisse) dans la réserve est inscrite
comme une dépense (gain), déterminant le profit net. La croissance dans les réserves actuarielles au
Canada a ralenti dans les années antérieures et l’année 1997 a été marquée par une baisse. Cette
situation reflète la maturité des lignes d’affaire traditionnelles et le changement de la clientèle des
rentes vers des éléments comme les fonds distincts.
La réserve actuarielle ou ‘policy reserve’ est égale à la différence entre la valeur présente des
bénéfices, des dépenses et la valeur présente des primes. Les valeurs présentes étant basées sur la
mortalité espérée, les taux d’intérêt, de morbidité et d’inflation. Le niveau exact de la réserve dépend
du type de police10.
9 www.fin.gc.ca
10 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”,
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d) La réglementation et la supervision
Le gouvernement fédéral du Canada et les provinces ont mutuellement les prérogatives
concernant les sociétés d’assurance de personnes. Concrètement, la solidité financière du secteur est
en grande partie réglementée par le gouvernement fédéral, car les sociétés constituées sous le régime
des lois fédérales représentent plus de 90% du revenu-primes total, lié à l’assurance de personnes.
Bien que les provinces possèdent le pouvoir de veiller à ce que les sociétés fédérales qui exercent
leurs activités sur le territoire soient financièrement saines, toutes les provinces à l’exception du
Québec, acceptent la réglementation fédérale à cet effet. De plus, la majorité des provinces ont
conclu des ententes avec l’organisme de réglementation fédéral pour assurer en leur nom une
surveillance unique auprès des sociétés à charte provinciales. Notons que le groupe Industrielle
Alliance est une société à charte provinciale depuis sa création au contraire des autres sociétés
publiques inscrites en bourse.
Toutes les sociétés d’assurance de personnes sont assujetties à la réglementation de la province où
elles interviennent. Celle-ci se manifeste par l’agrément et la commercialisation des produits sociétés
d’assurance, les normes de compétences de comportement des agents, de même que la protection des
consommateurs.
Les lois provinciales qui régissent les contrats d’assurance et les droits des bénéficiaires sont établies
à partir de la loi uniforme sur l’assurance-vie. Celle du Québec qui n’a pas adopté la loi uniforme, lui
est semblable à différents égards. Cependant, toutes les provinces tendent de plus en plus vers une
harmonisation de la réglementation.
En ce qui concerne la protection des souscripteurs, depuis 1990 les polices d’assurance-vie, maladie
et les contrats de rentes, sont garantis jusqu’à une certaine limite par la Société Canadienne
d’Indemnisation pour les Assurances de Personnes (SIAP). Il s’agit d’une société privée sans but
lucratif crée et financée par les sociétés d’assurance de personnes. Son
fonctionnement prévoit la protection des souscripteurs en cas de perte de prestations imputable à
l’insolvabilité de leur assureur de personnes. Les membres de cet organisme sont pour la majorité,
des sociétés autorisées à vendre de l’assurance de personnes au public11.
11 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC
World Markets, May.
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- 22 -
La supervision fédérale est assurée par le BSIF (Bureau du Surintendant des Institutions
Financières) qui est l’organisme fédéral responsable de la réglementation et de la surveillance du
secteur des services financiers. Il s’assure que la situation financière des entreprises du secteur est
saine et qu’elles se conforment aux lois qui régissent les institutions financières fédérales. En cas de
manquement, le BSIF peut exiger l’application de mesures correctives. Pour ce faire, le Bureau du
Surintendant mesure la suffisance des capitaux des sociétés d’assurance de personnes en appliquant
la ligne directrice sur le Montant Minimal Permanent Requis pour le Capital et l’Excédent
(MMPRCE).
Cette ligne directrice permet de mesurer le montant minimal requis qu’une société doit conserver à
l’égard du capital et de l’excédent, rajusté pour tenir compte des facteurs de risque de l’entreprise et
de ses placements et pour veiller à ce que les actifs soient suffisants pour couvrir les passifs. La ligne
directrice comporte deux éléments principaux, dont le premier est une formule fondée sur les risques
et qui est appliquée pour déterminer l’ampleur des fonds propres nécessaires. Le second élément est
la détermination du montant de fonds propres ou la ‘marge’ nécessaire pour répondre à cette
exigence fondée sur les risques. Si le capital est inférieur à 120% du montant minimal, la société doit
remettre au BSIF des plans détaillés afin d’obtenir le capital nécessaire. Les sociétés doivent aussi
remettre au BSIF des rapports annuels de données financières détaillées sur leur actif, passif, rentrées
de fonds et leurs décaissements.
On note que le secteur de l’assurance de personnes est généralement bien capitalisé, en 1999 le ratio
de capital à l’actif était de 11.2%12.
12 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC
World Markets, May.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 23 -
De même que les autres intervenants du secteur des services financiers, l’industrie de
l’assurance de personnes fait face à une évolution rapide. En effet, la démutualisation récente des
grandes sociétés du secteur et le développement des technologies sont deux éléments déterminants
pour l’avenir cette industrie. Grâce à la mondialisation et l’intégration des marchés financiers, les
consommateurs ont de plus en plus accès aux produits d’assurance et peuvent obtenir des polices qui
satisfont le mieux à leurs besoins. On note également une intensification de la concurrence des autres
institutions financières, telles que les banques et les négociants de fonds commun de placement, bien
implantés dans les produits de placement.
L’évolution des facteurs démographiques pose des défis à l’industrie de l’assurance de personnes. Le
vieillissement des ‘baby boomers’ risque de poser problème car ce sont eux le gros de clientèle pour
les rentes, qui ont connu ces dernières années une forte popularité. Cette situation pourrait avoir des
répercussions sur la part de la distribution des produits d’assurance de personnes et la proportion des
rentes à verser serait susceptible d’augmenter.
Le vieillissement pourrait aussi agir sur les montants versés au titre de l’assurance-vie traditionnelle.
Pour faire face à ces défis on assiste de plus en plus, à des fusions et acquisitions au sein du
secteur, exemple le rachat de Canada Life par Great-West Life en 2003. D’autres solutions selon les
analystes, seraient la concentration sur des marchés à créneaux par les sociétés de moindre
envergure. Devant la dynamique du secteur et les défis que doit affronter l’industrie d’assurance de
personnes, des mesures législatives sont mises en œuvre pour reformuler le cadre de réglementation
et aider le secteur. Le gouvernement est également prêt à revoir si nécessaire la loi afin de s’assurer
que le cadre législatif suivra l’évolution rapide du marché et du secteur13.
13 www.fin.gc.ca
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1.2. L’état des lieux après la démutualisation
a) La démutualisation des grandes compagnies canadiennes
Au cours de l’année 1999 et durant la première moitié de l’an 2000, cinq grandes mutuelles
d’assurance de personnes au Canada ont entamé un processus de démutualisation. Canada Life,
Industrielle Alliance, Manu Life, Mutual Life et Sun Life ont pris part à ce processus par lequel une
mutuelle d’assurance de personnes, appartenant aux détenteurs de police, devient une compagnie
publique détenue par des actionnaires. A cet effet, les détenteurs de police échangent généralement
leur droit de propriété pour des actions ordinaires de la nouvelle compagnie14.
La démutualisation présente des avantages aussi bien pour la compagnie que pour les détenteurs de
police et l’économie en générale.
▪ Pour la compagnie d’assurance de personnes, la démutualisation procure une importante
source de capital, grâce aux levées de fonds propres sur les marché financiers, auxquelles une
société publique à accès relativement à une mutuelle. Dans cette logique, la démutualisation
donne des opportunités pour l’expansion de la compagnie et implique une discipline de marché.
En effet, les actionnaires et les législateurs sont plus attentifs à tout ce qui concerne la gestion et
les décisions financières d’une société par actions.
▪ Les détenteurs de police bénéficient de la démutualisation en ce sens qu’elle leur permet
d’accéder à la valeur que leur procure leur droit de propriété. La conversion aux actions sépare
les droits des propriétaires de ceux des détenteurs de police et permet la réalisation liquide de ces
droits sous forme d’encaisse ou d’actions négociables sur les marchés financiers. De plus, la
démutualisation préserve les intérêts des détenteurs de police d’assurance, puisque les lois
régissant le processus de conversion assure que la valeur de toutes les polices sera sauvegardée.
14 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC
World Markets, May.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 25 -
▪ L’économie dans son ensemble bénéficie de la démutualisation car elle offre aux
investisseurs un éventail plus large de choix et permet ainsi l’amélioration de la diversification
des portefeuilles. En effet, avant la démutualisation il n’y avait qu’une seule compagnie
publique dans le secteur, Great-West Life.
Les inconvénients du processus de démutualisation sont principalement liés au coût et à la
complexité de sa mise en œuvre. Les autres inconvénients dérivent des attentes des investisseurs et
de la situation de toute société publique vis-à-vis du marché. Ce sont entre autres les risques de prise
de contrôle, l’emphase sur les performances de court terme et l’obligation de rendre compte aux
actionnaires et aux législateurs de la gestion et des prises de décisions.
Le processus de conversion a été régi par le Ministère des finances et s’établissait en 9 étapes suivant
un calendrier précis. Ces étapes incluaient le suivi de la proposition de conversion et le guide
d’information aux détenteurs de polices, qui devait être approuvé par le BSIF. La législation
prévoyait que les compagnies concernées par le processus de démutualisation, distribuent toute la
valeur de la firme aux détenteurs de police avec participation. Le tableau 1 donne une estimation des
fonds propres des actionnaires de cinq grandes mutuelles d’assurance de personnes, en voie de
démutualisation à la fin de l’année 1998. L’hypothèse est faite que les actifs transférés sont
exactement équivalents à 100% du ‘participating surplus’.
Tableau 1 (en millions de dollars)
Avant la démutualisation Après la démutualisation
Non-Par
Surplus
Par
Surplus Total Surplus Fonds Propres des actionnaires
Canada Life 1.984 710 2.694 2.694
Industrielle
Alliance n.a n.a 583 583
Manu Life 3.228 2.777 6.005 6.005
Mutual Life 784 1.462 2.246 2.246
Sun Life 2.201 3.880 6.081 6.081
Source: “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC World Markets, p. 8
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Avant d’entamer la conversion en société par actions, les compagnies d’assurance de
personnes devaient être soumises à la législation contenue dans le ‘Insurance Companies Act’ et à
des règles de conversion telles que :
▪ Aucun employé ne devait recevoir des avantages (actions ou options) avant la mise au
marché des actions de la nouvelle société
▪ Le gouvernement ne pourrait approuver aucune proposition de fusion entre deux
compagnies engagées dans la démutualisation, durant une période d’ajustement de deux ans
▪ Les détenteurs de polices à participation obtiennent le droit de vote pour le tiers du
conseil d’administration et 100% du droit de vote aux assemblées générales.
▪ Les compagnies d’assurance de personnes dont les actifs au Canada excèdent 7.5
milliards de dollars doivent respecter une prescription ‘widely held’ qui leur interdit de
détenir tout intérêt (supérieur à 10%) dans n’importe quelle classe d’actions de la nouvelle
société. Cette loi devrait être révisée après deux ans.
En ce qui concerne la législation autour du processus de démutualisation, le Groupe
Industrielle Alliance a constitué une exception. En effet, cette mutuelle d’assurance à charte
provinciale, se retrouve sous la tutelle du gouvernement du Québec, dont l’approche diffère quelque
peu de celle du fédéral. La législation québécoise considère par exemple, que tous les détenteurs de
polices avec participation ou non, sont éligibles en ce qui concerne la distribution de la richesse.
Cette approche a augmenté significativement le nombre de détenteurs qui devaient recevoir une part
de la valeur de la firme. De plus, Industrielle Alliance a bénéficié d’une conversion plus rapide et
flexible car le Québec n’a pas formulé de règles générales pour régir le processus de
démutualisation. En effet, le gouvernement provincial a suivi un modèle sans encadrement législatif.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 27 -
b) L’état des lieux
La plupart des avantages de la démutualisation tels qu’ils ont été annoncés se sont réalisés
pour chacun des groupes concernés (les détenteurs de polices, l’ensemble des investisseurs et les
sociétés d’assurance de personnes)15 :
▪ Plus de 2.5 millions de détenteurs de polices au Canada et 1 millions d’autres en dehors du
Canada éligibles, ont reçu la somme de 20 milliards de dollars canadiens. Ces transferts ont eu
lieu sous forme de cash, de crédits de polices ou d’actions qui ont une valeur moyenne de 800
dollars par détenteur pour la plus petite compagnie et de 13 000 dollars pour la plus importante.
Au Canada, les récipiendaires d’actions n’ont pas connu d’impôts sur le revenu, vis-à-vis de ces
actions jusqu’à leur liquidation. Les détenteurs de polices qui ont reçu et conservé des actions,
recevront des dividendes périodiquement qui seront imposés comme des dividendes corporatifs
et obtiendront un droit de vote par action.
▪ L’offre publique initiale des cinq compagnies démutualisées a été extrêmement bien reçue
par les investisseurs et toutes les compagnies ont été inclues dans l’indice composite TSX 300. Il
y a eu un mouvement considérable dans le prix des actions des cinq compagnies depuis leur offre
publique initiale. Celles-ci ont superformé leur indice dans la période suivant l’offre publique
comme l’indique le tableau 2.
Ces résultats peuvent être complétés par les conclusions de Babin et Bernier quant à leur article
sur la caractérisation des premiers appels publics à l’épargne des sociétés canadiennes
d’assurance de personnes démutualisées. Il ressort des conclusions de cet article paru dans
Assurances de Juillet 2001, que les titres de ces sociétés étaient sous-évalués en moyenne de 9%
et que les rendements les plus importants ont été obtenus au moment de la première transaction,
lors de la première journée. Ce sont surtout les acheteurs initiaux des nouvelles émissions qui ont
pu tirer des bénéfices de cette sous-évaluation.
15 Tillinghast-Towers Perrin, 2000, “Update on Canadian Demutualization”, Shareholder Value Management-Survey
Report.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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Tableau 2 (montants en dollars canadiens)
Sun Life Industrielle
Alliance Canada Life Manu Life
Clarica
(Mutual Life)
Prix de l’action
31 Août 2000 31 30 35.2 31.8 36
Prix d’ouverture 12.5 15.75 17.5 18 20.5
Date d’ouverture 29/03/2000 03/02/2000 04/11/1999 30/09/1999 21/07/1999
Rendement entre
l’ouverture et le 31
Août 2000
+148% +90% +101% +77% +76%
Rendement de
l’indice sur la
période
+16% +21% +55% +62% +58%
Performance 132% 69% 46% 15% 18%
Source: Tillinghast-Tower-Perrin
▪ Le défi majeur des compagnies récemment démutualisées est la rentabilité et la performance
boursière. Désormais, le management doit faire face et répondre de façon plus rigoureuse aux
investisseurs, aux analystes, aux régulateurs et aux agences de notation. La pression de produire
un rendement sur investissement concurrentiel, pousse les sociétés démutualisées à donner une
attention particulière à leur niveau de capital. La priorité est de maintenir à présent pour ces
sociétés par actions, un capital moins important à contrario de la mutuelle d’assurance pour
laquelle un capital élevé signifie la stabilité financière. Au-delà des mesures traditionnelles de
performances (bénéfices annuels, rendement sur investissement) les assureurs de personnes ont
développé une analyse de la valeur intrinsèque de leur activité, afin d’offrir une image plus
complète de leurs activités. La valeur intrinsèque est définie comme la valeur présente des profits
futurs plus la valeur du capital requis pour maintenir les activités, plus la valeur de tout capital
libéré.
La méthode de l’ ‘Embedded Value’ est de plus en plus utilisée par les sociétés d’assurance de
personnes au Canada et le groupe Industrielle Alliance fut le premier à divulguer sa valeur
intrinsèque en Décembre 1999.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 29 -
I. 2. La création de valeur et la gestion du risque dans le secteur canadien
d’assurance de personnes
2.1. La création de valeur
a) Les avantages concurrentiels du secteur
Créer de la valeur est devenu un objectif important pour les compagnies canadiennes
d’assurance de personnes récemment démutualisées et inscrites en bourse. La valeur une fois crée
doit pouvoir être mesurée et communiquée au marché, qui dispose de très peu d’informations à cause
de la complexité de l’industrie.
Traditionnellement, l’assurance de personnes dispose de certains avantages concurrentiels (fiscalité
intéressante, protection des bénéficiaires, force de vente qualifiée et barrières à l’entrée) qui lui
permettent de créer de la valeur et s’affirmer par rapport au reste du secteur des services financiers.
Il s’agit entre autres de16 :
▪ La réglementation fiscale applique au Canada un traitement favorable aux rentes et aux
produits d’assurance-vie. Lorsque les rentes débutent des paiements périodiques, le client peut
décider de la convertir en une rente prescrite. Sous cette forme, les gains en investissements ne
sont pas imposés comme des revenus mais sont plutôt étalés sur la période de paiement de la
rente, ce qui reporte significativement la période de paiements des impôts.
▪ Pour chacun des produits d’assurance-vie, la compagnie fait en sorte que les bénéficiaires
soient protégés des créanciers et évitent les frais de successions (avocats, notaires…). Ces
caractéristiques distinguent les rentes et les fonds distincts des fonds mutuels, qui ne peuvent
offrir de tels avantages.
▪ La nature complexe de certains produits d’assurance de personnes (assurance-vie universelle
variable, rentes variables…) exige une force de vente très qualifiée. Les compagnies d’assurance
de personnes sont suffisamment bien implantées et capables d’assurer une telle force de vente.
Cet élément constitue une barrière à l’entrée et un avantage certain pour les assureurs vis-à-vis
des autres réseaux de distribution tels que les banques ou Internet.
16 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC World Markets, May.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 30 -
▪ Le cadre législatif stipule que les compagnies d’assurance de personnes sont les seules
institutions financières autorisées à produire et distribuer des produits d’assurance tels que les
rentes, l’assurance-vie et maladie. Même si les banques peuvent posséder des filiales d’assurance
de personnes, des règles limitent leur participation. Par exemple, les banques ne sont pas
autorisées à vendre des produits d’assurance-vie et maladie dans leurs succursales.
b) Les inducteurs de valeur
Nous nous référerons ici à l’étude de Tillinghast, ‘Creating Shareholder Value in the Life Insurance
Industry’ effectuée auprès des dirigeants de firmes d’assurance de personnes en 2002. Les
conclusions de cette étude portaient sur quatre grands aspects de la gestion de la valeur pour
l’actionnaire : les stratégies de croissance, les mesures financières, la communication avec le
marché et l’alignement organisationnel.
▪ Les stratégies de croissance essentiellement constituées de fusions et acquisitions,
demeurent la stratégie de choix en vue de l’accroissement de la valeur pour l’actionnaire.
Pour 62% des dirigeants, cette stratégie sera l’une des quatre grandes priorités de leur société
à moyen terme, parce qu’elles se sont révélées efficaces pour 77% d’entre eux. Mais l’avis
des analystes est teinté de doutes. En effet, “ il était plus facile au milieu des années 1990
d’obtenir un effet de levier sur le ratio cours bénéfice et d’utiliser avec succès une stratégie
de fusions et acquisitions. C’est beaucoup plus difficile aujourd’hui. Les sociétés ne cessent
d’affirmer qu’un redéploiement du capital peut permettre une croissance de 1% à 2 % de
plus, mais cela n’est plus réaliste. ”
▪ Les mesures financières internes qui servent couramment à évaluer la valeur pour
l’actionnaire, font l’objet de quelques réserves. Il s’agit du rendement des capitaux propres et
de la croissance des revenus ou des ventes.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 31 -
▪ La majorité des dirigeants estiment que la valeur intrinsèque de leur firme est sous-
évaluée par le marché et que la cause principale en serait les principes comptables
généralement reconnus (PCGR), sur lesquels se fonde le marché et qui ont pour effet de sous-
évaluer les sociétés et de les exposer à des prises de contrôle. D’autres raisons évoquées pour
expliquer cette sous évaluation incluent la complexité des pratiques comptables et
financières, l’horizon à court terme des investisseurs et la complexité des produits
d’assurance de personnes.
La solution évoquée consisterait en partie à mettre davantage l’accent sur la valeur
économique dans la communication avec les investisseurs et à leur permettre de mieux
comprendre l’industrie. La communication financière est donc l’un des piliers essentiels pour
ce qui est de la création de valeur pour les actionnaires, car si les investisseurs ne
comprennent pas l’industrie de l’assurance de personnes ni la façon dont les actions prennent
de la valeur, il serait difficile qu’il prennent l’initiative d’acheter ces actions.
▪ 95 % des dirigeants estiment que les employés sont incités à accroître la valeur pour
l’actionnaire et 62% pensent que ceux-ci comprennent l’importance de leurs actes sur la
valeur pour l’actionnaire. Les employés seraient fortement motivés à améliorer les résultats
de l’entreprise et à accroître la valeur pour l’actionnaire. Mais le problème résiderait dans le
fait que les entreprises manquent d’outils pour les responsabiliser et les amener à faire
clairement le lien entre leurs actes et cet objectif.
On pourrait synthétiser les résultats de cette étude par le fait que la majorité des compagnies
d’assurances de personnes en Amérique du nord, ont des challenges à franchir avant de réaliser leur
promesse de créer de la valeur et de la maximiser. Toutefois, l’écart se rétrécit et on peut dire que de
plus en plus :
Ces sociétés créent de la valeur en équilibrant les besoins de croissance et d’économies de coûts par
les acquisitions avec le besoin de croissance par des améliorations opérationnelles. Elles utilisent
des métriques telle que la valeur intrinsèque pour mesurer à la fois la performance organisationnelle
et individuelle. Les dirigeants communiquent avec le marché via cette métrique et l’utilisent pour
aligner les actions des managers et des employés sur les objectifs de l’organisation.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 32 -
2.2. La gestion du risque
Face aux pressions du marché, des régulateurs et de la dynamique de l’industrie, les assureurs de
personnes adhèrent en nombre croissant au concept de ‘Enterprise Risk Management’ (ERM).
L’ERM est généralement défini comme l’estimation et l’examen des risques de toutes sortes, qui
représentent soit une menace matérielle pour les objectifs de la firme, soit des opportunités à
exploiter comme avantage concurrentiel. Jusqu’à récemment, le secteur de l’assurance de personnes
n’a pas connu de méthode ERM adaptée à ses exigences et ses particularités. Ainsi, une nouvelle
approche de l’ERM a été développée par Tillinghast : ‘RiskValueInsights’ qui tente d’améliorer la
capacité des manageurs à créer de la valeur par une gestion adéquate du risque. Elle leur permet de
trouver la relation optimale entre le risque et la valeur de leur entreprise. La définition de l’ERM
pour les assureurs de personnes sera donc l’optimisation de la relation dynamique entre le risque et
la valeur dans l’entreprise. Cela comprend le développement, l’implantation et la direction de
stratégies financières et opérationnelles pour estimer, financer et exploiter les risques opérationnels
et financiers afin d’accroître la valeur de la firme. Dans cette définition17 :
▪ Les risques financiers réfèrent aux risques liés à l’actif et au passif (risques d’investissement,
monétaire, d’inflation, de souscription…)
▪ Les risques opérationnels comprennent les risques d’affaire et événementiels (catastrophes
naturelles, nouvelle concurrence…)
▪ Les stratégies financières réfèrent par exemple à la structure du capital, l’allocation d’actif,
le mix produit, la réassurance et la couverture financière
▪ Les stratégies opérationnelles incluent le contrôle, la formation en interne, les systèmes de
distribution, le processus d’ingénierie…
Les schémas 3 et 4 indiquent les facteurs de risques et les stratégies à mettre en œuvre, selon la
méthode ‘RiskValueInsights’, spécifique à l’industrie d’assurance de personnes.
17 Tillinghast-Towers Perrin, 2002, “Creating Shareholders Value in the Life Insurance Industry”, Tillinghast-Towers Perrin Update, September
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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Schéma 3 : Environnements interne et externe, facteurs de risques financier et opérationnel
Source: Tillinghast-Tower-Perrin
Schéma 4 : Champ d’intervention des stratégies financières et opérationnelles
Source: Tillinghast-Tower-Perrin
Risque Stratégies Financières
Stratégies Opérationnelles
Structure du Capital
Stratégies d’investissement
Pricing
Mix Produit
Couverture dynamique
Réassurance
M&A
Technologie
Contrôles internes
Primes et Récompenses
Formation
Service à la clientèle
Marketing
FINANCIER
Actif
Passif
OPERATIONNEL Distribution
Affaires Evènements
Conditions économiques
Tendances sociales
Climat politique
Catastrophes naturelles
Réputation / Rating
Comportement client
Concurrence
Anticipations des investisseurs
Expansion /
Diversification
Culture
Attitude face au risque
Population
Processus
Technologie
Distribution
Environnement externe
Environnement interne Risque
FINANCIER
Actif Passif
OPERATIONNEL
Affaires
Evènements
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LLAA CCOOMMMMUUNNIICCAATTIIOONN FFIINNAANNCCIIEERREE
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 35 -
II. 1. La communication financière
1.1 Fondements, modèles et systèmes standards
a) Objectifs et problématiques autour de la communication financière
La communication financière constitue un aspect crucial et déterminant dans la vie d’une
firme. En ce sens qu’elle donne le reflet des activités, des stratégies et de l’évolution de celle-ci.
Dans un marché où la satisfaction des actionnaires est au centre des préoccupations du management,
la communication financière vers ces investisseurs devient un élément fondamental de la stratégie.
Cependant, malgré les contraintes réglementaires imposées aux sociétés publiques en terme
d’information, il existe de fortes disparités dans la qualité et la clarté des informations transmises.
Or, la communication reste un élément clé de la performance d’un titre. La perception d’un titre
résulte d’une part de la ‘catégorisation’ imposée par les stratégies d’investissement des grands
institutionnels, et d’autre part de la politique de communication menée par la société. Selon la
théorie, les enjeux de toute stratégie de communication sont principalement de réduire l’asymétrie de
l’information entre les gestionnaires et actionnaires, analystes et le marché. Ils sont également de
donner une appréciation plus juste de la valeur intrinsèque de la firme afin de faciliter les levées de
fonds et d’éviter les prises de contrôle.
Les moyens de communiquer avec les diverses parties prenantes sont d’ordre comptable et
non comptable. Pour le premier groupe, les rapports annuels et trimestriels constituent les moyens
les plus courants et contiennent outre les standards comptables, des estimations sur la performance
future et les stratégies de la firme. Cependant, comme nous l’aborderons plus loin, ils souffrent d’un
manque de crédibilité et de clarté, ne répondant pas souvent aux besoins des investisseurs. De ce fait,
des moyens non comptables sont recommandés tels que les meetings avec les analystes, l’utilisation
de politiques financières (rachat d’actions, politique de dividende, hedging…). Ils constituent des
signaux coûteux qui ont pour but de signaler l’optimisme des gestionnaires à propos des
performances futures de la firme18.
18 Palepu, Bernard and Healy, 1996, “Business Analysis & Valuation: Using Financial Statements”, chapitre 12
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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Dans le secteur de l’assurance de personnes, la valeur intrinsèque est apparue ces dernières années
comme un moyen d’améliorer la communication financière du secteur vers les actionnaires. Cette
mesure est élaborée dans le souci d’apporter plus de transparence et de clarté dans l’information
financière. L’ ‘Embedded Value’ estime la valeur économique d’une compagnie d’assurance de
personnes sans tenir compte de la valeur des ventes futures et permet aux investisseurs de voir
comment sa valeur au marché est représentée par les forces du marché versus comment elle est basée
sur les anticipations de croissance. Un nombre croissant d’assureurs de personnes en Amérique du
nord commence à intégrer l’ ‘Embedded Value’ comme un instrument privilégié de mesure de
performance interne.
Plusieurs problématiques entourent la question de la communication financière des firmes en
général. Nous en retiendrons deux, la première est liée à la diffusion et à la rétention de
l’information par les sociétés et la seconde est relative à la fiabilité de l’information comptable et
financière.
▪ La définition d’une politique optimale de diffusion de l’information par les firmes comporte
divers aspects. De nombreux travaux étudiant les relations entre managers et actionnaires visent
à établir un système de communication efficace entre les différents acteurs de la vie de
l’entreprise. C’est le cas notamment du modèle de signalling (Ross-1977, Bhattacharya-1979). Il
s’agit le plus souvent dans cette approche de définir des variables financières significatives
permettant de transmettre au marché, des informations sur la situation de l’entreprise.
L’approche montre aussi que lorsqu’il y a rétention de l’information, les investisseurs réagissent
comme s’il s’agissait d’une mauvaise nouvelle et la valeur au marché de la firme diminue alors
plus fortement que si l’information avait été diffusée. A cet égard, nous citerons les conclusions
de l’étude menée par le CREFIGE (groupe de recherche en gestion financière et en économie des
entreprises) de l’université de Nancy II en France. Les recherches qui portaient sur l’impact de la
diffusion complète ou partielle de l’information financière, concluent que la politique optimale
de diffusion de l’information dépend de la qualité du signal et de son coût de diffusion.
Lorsque celui-ci est constant, il existe un seuil au-delà duquel la publication est optimale.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 37 -
De plus, si le coût marginal de diffusion est faible il est optimal d’adopter une politique de
diffusion complète et s’il est important, la politique optimale consiste à publier les ‘très bonnes’
et les ‘très mauvaises’ nouvelles. Il existe donc un certain nombre de situations dans lesquelles la
rétention d’information constitue la meilleure décision à prendre pour le manager dont l’objectif
est de maximiser la valeur au marché de la firme.
▪ La communication financière est essentiellement basée sur l’information comptable dont la
prise en compte affecte de manière importante les rendements boursiers des sociétés publiques.
La flexibilité et le caractère discrétionnaire de l’établissement des comptes par le biais de
techniques comptables ‘créatives ou imaginatives’ conduisent à une gestion opportuniste de
l’information qui ont un impact informationnel, informel notable auprès des investisseurs. Dans
une perspective informationnelle, la production comptable, la formation opportuniste des
résultats et de leur mode de présentation au public peuvent représenter un dispositif permettant
d’influencer ou de guider favorablement les anticipations des investisseurs vers l’augmentation
des performances boursières visées.
Cette comptabilité ‘créative’ est basée sur les innovations de l’ingénierie juridique et financière.
Les conséquences de telles actions sont que l’interaction communication financière, chiffres
comptables, souffre de la manipulation du contenu informatif. Ce type de comptabilité représente
un signal sur les perspectives futures et la qualité du management. Bien que ce signal soit
coûteux, (audit des comptes) il n’en demeure pas moins biaisé et favorise l’asymétrie
informationnelle. On pourrait dire alors que ‘l’information tue l’information’19.
19 Aubert. F, 2001, “La face cachée de la communication financière : légitimation et effets informationnels”, Université d’Auvergne Clermont 1
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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b) Modèles et systèmes standards
En dehors de la législation fédérale ou provinciale en matière de conception et de divulgation de
l’information financière, d’autres organismes participent à l’élaboration et à la promotion de règles
en matière de communication financière.
C’est le cas du groupe TSX (‘Toronto Stock Exchange’ et ‘TSX Venture Exchange’) qui propose
des politiques concernant l’information financière divulguée par les compagnies publiques inscrites
à son établissement.
L’organisme dont nous retiendrons ici les standards et modèle en matière de politique de divulgation
de l’information financière est l’Institut Canadien des Relations avec les Investisseurs (CIRI). Cet
organisme professionnel à but non lucratif est chargé, entre autres, de développer les pratiques de
relations avec la corporation, les investisseurs et les communautés financières pour ses membres.
Notre choix pour le CIRI a été guidé par le fait que la plupart des compagnies d’assurance de
personnes ont adhéré à cet organisme à travers leurs responsables des relations avec les
investisseurs. De plus, les propositions du CIRI en matière de divulgation de l’information
financières dérivent des règles en vigueur et des politiques d’entités tel que le groupe TSX.
A partir des standards et du modèle proposés par le CIRI, les compagnies membres élaborent leurs
propres règles adaptées à leur secteur (dans le cas d’espèce, l’assurance de personnes), à leurs
stratégies et à leurs spécificités.
Nous avons ciblé quelques points quant aux standards proposés par le CIRI. Il s’agit de la
détermination de l’information qui devrait faire l’objet de divulgation (‘material information’). A ce
sujet, l’Institut suggère de mettre sur pied en interne des critères et des procédures de détermination
de l’information matérielle, confidentielle ou compétitive dans le respect de la législation et des
règles déontologiques. Celle-ci, en effet impose aux compagnies de divulguer de l’information sur
les changements de leurs affaires, leurs opérations et de leur capital.
Après avoir décidé quelle information est matérielle, la phase de divulgation peut être amorcée.
A ce niveau, le CIRI encourage l’utilisation d’une large gamme de moyens techniques, afin
d’atteindre un public le plus large possible (vidéoconférences, sites web, emails, banques de
données…). Il ne
faudrait pas cependant les substituer aux moyens plus traditionnels (communiqués dans la presse,
rencontres…).
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 39 -
La divulgation auprès des groupes cibles tels que les investisseurs, les analystes et les médias doit
être rigoureusement préparée, pour éviter de divulguer de l’information non publique ou de discuter
sur la pertinence de l’information matérielle.
Les firmes devraient pouvoir observer des périodes de silence (‘quiet period’) pendant lesquelles
aucune information matérielle ne serait rendue publique.
Le modèle de divulgation proposé par l’Institut canadien des relations avec les investisseurs,
présente des points qui décrivent le processus de divulgation de l’information financière dans son
ensemble. Le modèle reprend les standards proposés et donne des directives pour réaliser chacun des
points proposés. Pour la compagnie qui adopte un tel modèle, le CIRI suggère qu’il soit revu par un
cabinet conseil, approuvé par le conseil d’administration et communiqué aux employés.
Le modèle est composé des éléments suivants :
▪ Définir les objectifs et la portée de la politique de divulgation. Son objectif étant que la
communication avec la communauté des investisseurs soit opportune, factuelle et précise; de
plus cette communication se doit d’être largement accessible selon les principes légaux et la
législation.
▪ Mettre en place un comité chargé de la politique de divulgation de la firme. Ce comité
devrait intégrer le responsable exécutif (CEO), financier (CFO), celui des relations avec les
investisseurs (IRO), le conseiller général et le secrétaire corporatif.
▪ Définir les principes de divulgation de l’information matérielle, selon les règles de la
bourse.
▪ Etablir des ‘blackout periods’ et des restrictions en matière de divulgation et d'utilisation
de l’information matérielle ou confidentielle par les employés et les initiés de la compagnie.
▪ Maintenir la confidentialité de toute information considérée comme telle.
▪ Désigner des porte-parole de la compagnie qui seront chargés de communiquer au nom
de la compagnie. Les plus probables devraient être le CEO, le CFO et le IRO.
▪ Réaliser et faire approuver des communiqués de presse afin de divulguer de l’information
matérielle, via des canaux nationaux et reconnus.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 40 -
▪ Mettre en œuvre des vidéoconférences pour la présentation des résultats trimestriels et les
développements corporatifs majeurs. Celles-ci doivent être accessibles simultanément par
toutes les parties intéressées.
▪ Gérer les rumeurs par la politique du ‘no comment’.
▪ Rationaliser la communication entre les analystes, les investisseurs et les médias.
▪ Examiner les rapports des analystes et leurs modèles sans les confirmer ou les infirmer et
ne pas chercher à influencer les opinions des analystes selon les intérêts de la compagnie.
▪ Limiter la distribution et les références aux rapports des analystes.
▪ Divulguer de l’information prévisionnelle via des rapports périodiques, des conférences,
des annonces…
▪ S’assurer que l’information diffusée par les analystes est conforme aux anticipations de la
firme, sinon publier par communiqué l’information concernée.
▪ Observer des ‘quiet periods’ avant les annonces trimestrielles des bénéfices ou lorsque
des changements matériels sont imminents.
▪ Conserver toute l’information rendue publique à propos de la compagnie ainsi que tous
les supports, pour une période de cinq ans. Ce sont entre autres, les notes et les transcriptions
des vidéoconférences et des conversations téléphoniques, les rapports annuels et
trimestriels…
▪ Assurer la responsabilité de la firme vis-à-vis des communications électroniques. Cette
action passe par la mise à jour du site web, la qualité de l’information fournie (information
complète, actualisée) et le respect des lois en vigueur.
▪ Former et sensibiliser le personnel, le conseil d’administration et les porte-parole de la
firme sur l’importance de la politique de divulgation. Concevoir et appliquer des actions
disciplinaires, en cas de non respect des règles de la politique de divulgation.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 41 -
1.2 Les attentes du marché financier et les autres spécificités du secteur canadien de
l’assurance de personnes
a) Les investisseurs
Selon la théorie financière, l’objectif poursuivi par l’acheteur d’actifs financiers se réfère à la
motivation économique de tout acte d’investir. Celle-ci consiste concrètement à consentir
présentement à une dépense, en vue d’un accroissement de patrimoine espéré dans le futur. De toutes
les stratégies d’investissement, la meilleure est celle qui maximisera la fortune finale de
l’investisseur, l’horizon économique de l’opération ayant été préalablement défini. En pratique,
l’objectif final de l’investisseur consiste à maximiser l’accroissement de la fortune initiale, quelques
soient les modalités de cet accroissement. L’accroissement est appelé le ‘Return On Investment’
(ROI) et dépend du rendement de l’actif financier, de son prix au marché et du revenu liquide attaché
à la détention de l’actif. En se référant donc à la théorie, on peut déduire que les variables
fondamentales auxquelles s’attachent les investisseurs sont liées aux performances des firmes. A ce
niveau, les items sur la base desquels le marché évalue et détermine ses anticipations sont : le
bénéfice, les taux de croissance, le rendement, la valeur au livre, les cash flows, le dividende et les
volumes transigés. Ces mesures surtout comptables, sont caractérisées par un horizon de court terme
et accessibles à tous.
Cette situation pourrait traduire une certaine ‘myopie’ du marché qui focaliserait sur les
performances de court terme et ainsi pénaliserait les firmes, en particulier celles du secteur de
l’assurance de personnes. Toutefois, de plus en plus d’investisseurs (surtout les investisseurs
institutionnels) réclament des précisions sur les stratégies d’affaire, les acquisitions et fusions, les
méthodes comptables, la politique de dividendes et celle des options allouées aux dirigeants. Les
investisseurs institutionnels bénéficient de moyens plus sophistiqués que l’investisseur individuel,
pour traiter et utiliser cette information publique afin d’en tirer profit. Par exemple, ils savent que ce
ne sont pas les profits en soi des compagnies qui importent, mais bien les profits déclarés qui
dépassent les attentes des analystes. Les investisseurs institutionnels font également l’objet de soins
particuliers de la part des firmes qui ont tendance à satisfaire de façon prioritaire les besoins en
information de ces gros investisseurs.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 42 -
b) Les analystes
Le rôle des analystes financiers au sein du marché des capitaux est d’analyser la situation des
sociétés inscrites en bourse, d’établir des prix cibles et d’émettre des recommandations. Les
analystes ont donc besoin de plus que l’information comptable standard divulguée par les firmes,
même s’ils disposent d’un arsenal technologique de pointe pour modéliser, analyser et contrôler
l’information fournie afin d’assumer pleinement leur rôle. Avec la démutualisation, leurs besoins se
sont renforcés car le secteur de l’assurance de personnes est mal connu et paraît inaccessible au reste
des actuaires et autres spécialistes du secteur. Les analystes sont confrontés à des difficultés pour
établir des prévisions, arbitrer, trouver les valeurs ou les secteurs porteurs et articuler le court terme
et le long terme. Leurs analyses portent avant tout sur la qualité des fondamentaux financiers, tels
que les cash-flows, la rentabilité, l’endettement… Toutefois, les analystes observent avec attention
les caractéristiques du secteur en termes de stabilité ou de sécurité financière. Ils analysent
également la qualité du positionnement, de la stratégie et des choix de développement des firmes.
Sur le fond de manière générale, il existe un besoin de renforcement de l’information qualitative qui
devrait apporter de la profondeur aux éléments chiffrés, via ‘le sentiment’ et ‘le point de vue’ des
dirigeants. Cela signifie concrètement plus de détails, de décompositions et d’exhaustivité dans les
chiffres et éléments fournis par zones géographiques, segment d’activité. Les analystes attendent
plus de publications d’objectifs chiffrés (chiffres d’affaires, bénéfices…) avec si nécessaire des
réajustements en cours de période et aussi une information plus régulière, plus fréquente et plus
réactive tirant parti des nouvelles technologies.
Sur la forme, les professionnels des marchés financiers attendent plus de réactivité et de régularité
dans l’information divulguée par les firmes.
Pour ce qui est des canaux, cela passe par une utilisation plus poussée des nouvelles technologies
(site Internet, e-mail, conference-call…) celles-ci pouvant permettre outre la diffusion rapide des
communiqués de presse, l’accès à un historique plus large des documents. Cette situation ne devrait
pas occulter les contacts directs (one-to-one, réunions d’analystes…), plus ‘établis’, dont il serait
souhaitable qu’ils s’intensifient.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 43 -
c) Les nouveaux enjeux
L’un des enjeux majeur de la communication financière des sociétés d’assurance de personnes ces
dernières années est la transparence. Les récents scandales financiers (Enron, Worldcom…) ont
exacerbé le désir de la communauté financière en matière de transparence financière. Dans le
domaine de l’assurance de personnes, l’absence de standards comptables au plan international rend
difficile les comparaisons géographiques des performances. La nature de long terme de cette activité
constitue des challenges supplémentaires et la plupart des compagnies du secteur font face à une
incompréhension de la valeur de leur firme et de leur affaire de la part des investisseurs et des
analystes.
La transparence financière devrait constituer une solution à cette incompréhension et permettre une
meilleure évaluation des firmes d’assurance de personnes. En effet, elle rend l’information divulguée
consistante et suffisamment détaillée pour refléter les anticipations et les conditions courantes et
futures de la compagnie. Un élément de base de la transparence est la compréhension qui s’étend
aux méthodes utilisées par la compagnie pour rapporter ses résultats. Ces méthodes devraient être
bien comprises et acceptées du marché. Pour atteindre une transparence complète, les compagnies
ont à communiquer aussi sur les inducteurs de valeur et les risques associés à ces éléments20.
Pour ce qui est de la création de valeur actionnariale, le secteur de l’assurance de personnes a
innové ces dernières années avec le développement et le calcul de l’ ‘Embedded Value’. Même s’il
n’y a aucune obligation légale ou réglementaire prévoyant une communication particulière de cette
valeur actionnariale, toutes les firmes démutualisées ont choisi de la divulguer. Pour attirer les
investisseurs à long terme et assurer un meilleur suivi du titre par les analystes, les firmes devraient
passer d'une attitude réactive à une attitude proactive, anticiper en proposant régulièrement l'accès à
un ensemble d'indicateurs et d’informations. Mais l'enjeu est plus large : les investisseurs se
déterminant désormais plus en fonction des perspectives de développement des entreprises que de
leurs seuls résultats historiques, la communication des entreprises se doit d'intégrer des critères non
financiers qui contribuent à sa création de valeur (stratégies, gouvernement d'entreprise...).
20 Guinn. P, 2002, “Investors are demanding more Transparent Financial Reporting from insurers…but companies will benefit too”, Tillinghast-Towers Perrin, July
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 44 -
Ces éléments constituent des outils propres à réduire l'écart entre les attentes du marché et les
informations traditionnelles transmis par les entreprises, pour élaborer avec elles une véritable
communication globale.
En effet, si les indicateurs financiers et comptables classiques sont bien utilisés, en revanche, il reste
beaucoup de progrès à faire en matière d'indicateurs non financiers.
Il existe des moyens pour faire converger le plus possible les points de vue du marché et de la firme
et pour alerter la communauté financière dès qu’il risque d’y avoir un écart entre ce qui est prévu ou
attendu et ce qui va arriver.
▪ Identification des situations pouvant nécessiter un avertissement sur les résultats
▪ Clarification des différences entre les objectifs chiffrés et les prévisions des analystes
▪ Identification des opinions, attentes et besoins du marché
▪ Amélioration et enrichissement de l’information périodique, notamment par des éléments
qualitatifs
▪ Une plus grande formalisation des relations des firmes avec le marché
▪ Égalité d’accès à l’information
▪ Formalisation / mise en œuvre d’un plan de communication structuré
▪ Révision du système des ‘quiet periods’
▪ Divulgation d’une information plus détaillée, avec une meilleure prise en compte de
l’évolution du contexte (révisions, avertissements sur résultats…)
▪ Information tournée vers l’avenir (stratégie, perspectives…)
Les attentes de la communauté financière vis-à-vis de la communication des firmes d’assurance de
personnes, ont évolué du fait des récents bouleversements dans l’environnement économique
mondial et de la démutualisation. Ces attentes se font plus exigeantes et plus précises. Désormais, les
simples résultats comptables, financiers de même que les canaux de divulgation traditionnels, ne
suffisent plus. Le marché attend plus de clarté, de sécurité et de transparence dans l’information
fournie par les firmes.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 45 -
d) Les politiques canadiennes de gouvernance d’entreprises
Les politiques de gouvernance d’entreprises visent à protéger les droits des actionnaires, à
maximiser avec le temps la valeur pour ceux-ci et à favoriser la présence d’entreprises fortes,
dynamiques et prospères dans l’économie. Un des défis sous-jacent au concept de gouvernance
consiste à faire converger les intérêts des actionnaires et ceux des dirigeants. Au Canada, les lignes
directrices de la gouvernance d’entreprises, adoptées par la bourse de Toronto sont en vigueur depuis
1995.
Dans le cadre de notre essai, les politiques de gouvernance et les recommandations faites à ce
sujet, nous intéressent en ce sens que certaines ont un lien direct avec la communication financière et
les firmes d’assurance de personnes :
Premièrement, depuis leur mise en vigueur, les sociétés démutualisées ont adopté la plupart
des lignes directrices des politiques de régie d’entreprises.
Deuxièmement, la communication externe des firmes et les responsabilités autour de la
validité et la fiabilité de l’information financière, font partie des politiques de la gouvernance
d’entreprises.
A cet effet, les politiques en matière de communication stipulent que tous les conseils
d’administration devraient définir au sein de l’entreprise, des politiques approuvées en matière de
communication. Ces politiques devraient au minimum :
▪ Etablir des lignes directrices propres à garantir la publication de l’information en temps
opportune et d’une façon non sélective ;
▪ Instituer des processus d’approbation et de reddition des comptes pour l’établissement et la
surveillance de canaux de communication électronique
▪ Instituer des processus d’approbation et de reddition des comptes pour la publication de
l’information importante au sein et à l’extérieur de l’entreprise
▪ Proposer des lignes directrices et une répartition des responsabilités pour les communications
en cas de crise.
Suivant les lignes directrices des politiques de gouvernance, des recommandations ont été faites afin
d’améliorer la régie des entreprises sur le thème de la qualité et de la fiabilité de l’information
divulguée par les firmes. Entre autres celles exprimées par le comité mixte sur la gouvernance
d’entreprise en 2001 :
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 46 -
▪ Les comités de vérification doivent être composés exclusivement d’administrateurs
externes qui soient non apparentés.
▪ Les membres de ces comités devraient avoir des compétences financières et qu’au moins
un des membres ait une expertise en comptabilité ou une expertise financière connexe.
▪ La charte du comité de vérification doit exiger au minimum avant la communication de
toute information, que le comité étudie et recommande l’approbation des états financiers
annuels et des documents connexes (notices annuelles…) ; des états financiers trimestriels et
des documents connexes (communiqués de presse…) ; des autres documents qui doivent être
communiqués et qui renferment de l’information financière ayant une incidence sur les
résultats financiers trimestriels ou annuels.
▪ Le comité de vérification doit requérir du vérificateur externe qu’il examine les états
financiers trimestriels et les documents connexes, notamment les communiqués de presse.
Malgré les bonnes intentions des politiques de gouvernance d’entreprise, certains faits tendent à
démontrer qu’elles ne sont point le garant du succès d’une entreprise. Il existerait donc des
paradoxes à la régie d’entreprise21.
Exemple : Deux professeurs de l’UQAM (Québec), Yvan Allaire et Mihaela Firsirotu ont
relevé que les entreprises qui se classent dans le peloton de queue des entreprises canadiennes
les moins exemplaires en termes de régie d’entreprise ont réalisé des rendements boursiers,
nettement supérieurs à ceux des firmes qui se trouvent dans le peloton de tête.
Dans tous les cas, les firmes d’assurance de personnes inscrites en bourse s’attèlent à améliorer leur
image et à s’intégrer pleinement dans le marché, par le biais de la mise en œuvre des politiques de
régie d’entreprise et le développement de leur communication en direction du marché.
21 www.orientationfinance.com/accueil/Chroniques
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 47 -
e) Les spécificités du secteur canadien d’assurance de personnes
Dans cette section, nous établissons en premier lieu une comparaison des normes comptables
utilisées au Canada, avec celles du secteur américain d’assurance de personnes. Les spécificités que
nous présenterons en second lieu, sont surtout reliées aux caractéristiques générales de l’investisseur
canadien, plus spécifiquement québécois.
Les principes comptables généralement reconnus (GAAP) par les compagnies canadiennes
d’assurance de personnes sont une combinaison de transactions cash et d’ajustements faits à travers
les réserves actuarielles. La comptabilité canadienne pour les firmes d’assurance de personnes
présente les caractéristiques suivantes qui la différentient de celle des Etats-Unis 22:
▪ La méthode canadienne de traitement des réserves, le ‘Policy Premium Method’ (PPM)
reporte tous les profits ou pertes sur la police d’assurance au moment de la vente. Ce type de
traitement diffère significativement du ‘US actuarial reserving’ qui tente de générer un flux
régulier de revenus sur la durée de vie de la police.
▪ La méthode canadienne de révision des hypothèses de mortalité, d’intérêt, de morbidité… est
annuelle afin de donner une meilleure estimation. A contrario, des hypothèses américaines qui
restent fixes à partir de la vente de la police à moins que les fondamentaux ne se détériorent au
point où ils diffèrent significativement de ces hypothèses.
▪ Les biens immobiliers sous les hypothèses du US GAAP sont reportés comme des coûts de
dépréciation, alors que celles des Canadian GAAP requièrent que les biens immobiliers soient
ajustés à la valeur du marché.
▪ Le US GAAP applique un ‘spread’ au traitement des revenus pour les annuités, tandis que le
Canadian GAAP enregistre le total des primes comme des recettes. Comparativement, les
recettes sous le Canadian GAAP sont surévaluées.
En marge de ces différences, notons aussi que le US GAAP et le Canadian GAAP génèrent des
bénéfices par action différents.
22 Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life Insurance Industry”, CIBC
World Markets, May.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 48 -
Selon un sondage mené sur le comportement des détenteurs de valeurs mobilières au Québec,
les représentants de courtiers et les employés d’institutions financières constituent les principales
sources d’information des investisseurs en quête de conseils financiers. Plusieurs d’entre eux se
réfèrent à un ami ou un parent ou se considèrent eux-mêmes, par des recherches ou des lectures
personnelles, leur première source d’information. Enfin une minorité se renseigne auprès de
conseillers en valeurs, agents d’assurance, comptables, avocats ou notaires. La plupart des porteurs
de valeurs mobilières effectuent leurs opérations par rencontres ou conversations téléphoniques avec
un représentant en valeurs mobilières, 5% font leurs opérations sur Internet et 2% utilisent tantôt l’un
tantôt l’autre. En ce qui concerne le degré d’ouverture face au risque, on peut retenir que les
investisseurs les plus portés à assumer un risque substantiel sont les hommes, les plus scolarisés, les
personnes dont le revenu est supérieur à 60 000$, la génération X et les détenteurs d’actions23.
23 www.strategis.com
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 49 -
II. 2. La conception d’un modèle ‘idéal’ de communication financière
2.1. Le modèle ‘idéal’ de communication financière pour le secteur canadien d’assurance
de personnes
a) Fondamentaux et caractéristiques
La notion d’efficience des marchés des capitaux est un élément important dans la poursuite
de nos réflexions sur la communication financière des sociétés canadiennes d’assurance de
personnes, inscrites en bourse. Plus particulièrement, le type d’efficience qui nous concerne est
l’efficience informationnelle et les tests semi-forts24. Dans la conception la plus étroite de
l’hypothèse d’efficience informationnelle (Fama, 1965-1970) énonçait que «dans un marché
efficient, les prix s’ajustent instantanément et exactement à tout information nouvelle». A présent,
les académistes se mettent d’accord pour admettre que les prix reflètent l’information jusqu’au point
où le bénéfice marginal lié au fait d’agir sur la base d’information n’excèdent pas les coûts
marginaux d’information et de transaction (Jensen, 1978).
L’information divulguée par les firmes d’assurance de personnes par le biais de la
communication qu’elles entretiennent avec le marché et les analystes, constitue une information
publique qui peut faire l’objet d’études évènementielles dans le cadre des tests de la forme semi-
forte. Ces tests consistent à analyser les processus d’ajustement des prix à toute espèce d’information
publique, telles que celles contenue dans les rapports annuels, les prospectus émises par les firmes et
toute sorte d’information relative au secteur de l’assurance de personnes ou à l’économie entière.
Ces études évènementielles permettent de vérifier et mesurer la vitesse d’ajustement des cours
boursiers à l’information publique, mais aussi l’influence des recommandations des analystes et
agences de notation sur les prix des titres. . Une conclusion globale aux tests de l’hypothèse
d’efficience est la suivante : «même si le marché n’est pas efficient à tout moment, ni pour tous les
opérateurs, l’attitude la plus sage consiste à parier sur l’efficience du marché » (Cobbaut p.326-327).
C’est sur la base de cette conclusion et de l’hypothèse de rationalité des agents économiques que
nous définirons le cadre théorique du modèle ‘idéal’ de communication financière.
24 Fama, 1970
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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Damodaran, dans « Corporate Finance : Theory And Practice » au chapitre 16, donne les principales
leçons de l’efficience informationnelle en finance corporative. Certaines de ces leçons portant entre
autres sur la vitesse d’ajustement des cours boursiers à de l’information nouvelle ont retenues notre
attention :
▪ Les firmes peuvent manipuler l’information et duper quelques investisseurs tout le temps,
tous les investisseurs quelques fois mais pas tous les investisseurs tout le temps.
▪ Les firmes feraient mieux de révéler les mauvaises nouvelles immédiatement que de tenter de
les différer ou de les supprimer.
▪ Les sociétés ont tendance à sous-estimer la capacité des marchés financiers à assimiler, traiter
et réagir face à l’information complexe.
Tout système de communication est constitué selon un schéma standard qui peut être plus ou moins
complexe. Cependant, les éléments de base peuvent être résumés ainsi, si l’on suppose un
environnement efficient et des acteurs réceptifs :
Schéma 5 :
EMETTEUR :
Envoi du message
RECEPTEUR :
Feed-back MESSAGE
CANAUX
CANAUX
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 51 -
Dans cette section, nous nous limiterons à l’émetteur, le récepteur et les canaux de diffusion
de l’information. Le message constitué par l’information financière sera abordé dans la section
suivante, car il bénéficie d’une attention particulière. En effet, il est situé au cœur même du système
comme nous le montre le schéma 5.
▪ Les émetteurs de l’information financière : Les sociétés d’assurance de personnes dans
leur ensemble constituent ce premier groupe d’intervenants car l’activité de tout agent de la
firme a des répercussions sur sa valeur. Plus spécifiquement, ce sont les actuaires, les
services comptable et financier et donc le management de la firme, qui a la responsabilité
d’émettre l’information. Cette tâche doit être complétée par celle des contrôleurs qui
valident les comptes individuels et consolidés, ainsi que tout autre type d'information de
nature intermédiaire ou prévisionnelle. A cet égard, le législateur et les politiques de régie
d’entreprises recommandent un ensemble de lignes directrices pour garantir la fiabilité de
l’information et le respect des intérêts des actionnaires.
▪ Les canaux de diffusion de l’information : Ils sont essentiels dans l’acheminement du
message divulgué par la firme et leur forme peut influencer la perception de celui-ci auprès
du récepteur. Le développement des nouvelles technologies de l’information a permis
l’intégration de moyens plus rapides (Internet, courriels…). En outre, les attentes de
récepteurs sont portées vers une diversification des canaux traditionnels (rapports annuels,
trimestriels, communiqués de presse…) et une intensification de l’utilisation des moyens
plus ‘personnels’ et plus accessibles (rencontres individuelles, de groupes, conférences
téléphoniques…)
▪ Les récepteurs ou utilisateurs de l’information financière : pour les sociétés d’assurance
de personnes, ce sont les investisseurs, les analystes, les législateurs et les agences de
notation. Les besoins et attentes de ces divers groupes diffèrent selon leurs objectifs et leurs
fonctions, cependant tous restent unanimes en ce qui concerne un besoin de clarté et de
transparence dans l’information divulguée par les firmes du secteur. De plus, les besoins ont
évolués vers une information pas seulement financière (stratégies, fusions, acquisitions…)
qui permettrait de mieux évaluer et comprendre l’évolution des firmes du secteur de
l’assurance de personnes.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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L’information financière qui est divulguée par les firmes d’assurance de personnes au Canada,
devrait concerner en plus des données sur le bénéfice et les opérations courantes, de l’information
claire et détaillée sur l’origine de ces bénéfices. D’autres aspects telles que les réserves actuarielles
et les méthodes du Canadian GAAP adopté par ces firmes devraient faire l’objet d’éclaircissement et
de divulgation aux investisseurs. L’information financière si elle fait l’objet d’une stratégie en
direction de l’extérieur de la firme, gagnerait à être diffusée vers des partenaires plus directs (clients,
distributeurs). En effet, leurs actions ont un impact non négligeable sur la création de la valeur et le
fonctionnement de la firme. Idéalement, les entreprises du secteur de l’assurance de personnes
devraient tendre vers un système comptable harmonisé et international pour faciliter les
comparaisons et les expansions géographiques. L’information financière divulguée par les firmes
d’assurance de personnes pourrait présenter les caractéristiques suivantes25 :
▪ Une information financière ciblée : Les informations comptable, actuarielle et financière
devraient céder la place à un langage plus accessible et adapté aux divers récepteurs
(investisseurs, analystes, agences de notation). Toutefois, il ne s’agit pas de discriminer entre
ces différents groupes et de les traiter inégalement face à l’information diffusée.
▪ Une information harmonisée : Les firmes du secteur devraient s’entendre sur une forme
harmonisée de présentation et des vecteurs de leurs résultats financiers (calcul et divulgation
de la valeur intrinsèque, résultats des politiques de gestion des risques …). La différentiation
viendrait alors du fait des initiatives individuelles et volontaires de divulgation
d’informations financières jugées utiles, de la part de chacune des firmes.
▪ Une information pertinente et transparente : La lecture de cette information doit refléter
une image réelle et fidèle de l’entreprise, de ses activités et de ses perspectives. La pertinence
proviendrait de la nature ou de l’importance de l’information, car elle permettrait à
l’utilisateur de corriger ou de confirmer ses anticipations. Il s’agirait de faciliter la prise de
décisions d’investissements appropriées tant sur le passé, le présent que sur le futur de la
firme.
25 CIRI, 2003, “Standards and Guidance for Disclosure and Model Disclosure Policy”, March.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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Même si l’objectif des stratégies de communication des firmes est de divulguer une
information répondant le plus aux besoins des utilisateurs, il reste que les dirigeants se trouvent dans
une situation délicate : celle de communiquer toute l’information financière ou d’adopter le silence.
Concrètement, le problème peut être géré en adoptant des mécanismes internes pour déterminer
l’information qui doit faire l’objet de diffusion en accord avec la législation, les lois du marché et les
besoins de transparence des investisseurs. De plus, la politique de divulgation devrait évoluer avec
les besoins et la capacité du marché à intégrer l’information.
Un modèle ‘idéal’ qui répondrait aux caractéristiques et hypothèses précitées pourrait intégrer les
éléments clés suivants :
▪ Etablir une démarche d'élaboration d'une stratégie de communication et analyser les
processus de décisions ainsi que le type d’information à divulguer.
▪ Identifier les besoins spécifiques des publics cibles de la communication et les canaux les
plus appropriés à chacune de ces cibles. Cette démarche devra faire l’objet d’actualisation
régulière selon l’évolution des marchés et de l’économie.
▪ Mettre à contribution l’ensemble des employés et des partenaires de la firme dans le
processus de communication.
▪ Désigner des compétences internes et externes (cabinets d’audit, de consultance en
communication) qui assureront les activités d’élaboration, de gestion et d’évaluation de la
stratégie de communication de la firme.
▪ Mettre en place un processus de gestion des problématiques telles que les crises, la
réputation de la firme…
▪ Intégrer les nouvelles technologies de l'information et de communication dans le
processus de diffusion de l’information via Internet, Intranet, les bases de données…
▪ Pratiquer la fidélisation et la communication directe, avec les différentes parties
prenantes.
▪ Faire le suivi et mesurer l’impact, l'efficacité de la stratégie de communication
▪ Mondialiser la communication en exploitant des circuits externes de diffusion et en
favorisant des alliances stratégiques avec des firmes étrangères.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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b) Présentation du modèle ‘idéal’ de communication financière26
Schéma 6
26 Aubert. F, 2001, “La face cachée de la communication financière : légitimation et effets informationnels”, Université d’Auvergne Clermont 1
FIRME :
Management
Partenaires :
Employés Clients,
Distributeurs (courtiers…)
Législateurs
Partenaires
étrangers
Investisseurs
individuels
Investisseurs
institutionnels
Rapports annuels, mensuels
Communiqués de presse, Sites Internet,
Téléconférences, Meetings, Rencontres,
Base de données, Prospectus…
Analystes
Information détaillée et volontaire, Stratégies,
Embedded value, Inducteurs de valeur
Information technique,
volontaire et prévisionnelle
Stratégies, Embedded
value, Inducteurs de
valeur
Information détaillée et
simple, Stratégies
Embedded value
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 55 -
Le schéma 6 représentant le modèle ‘idéal’ de communication financière est élaboré suivant le
standard présenté au schéma 5. Il est donc composé de 3 grands blocs qui s’articulent ainsi :
▪ L’émetteur ou le management de la firme qui émet l’information en direction du marché,
entretient également des relations avec divers groupes. La firme pratique une communication
à double sens avec des partenaires directs (clients, distributeurs…) et d’autres plus lointains
envers qui elle a des obligations (législateurs) ou des alliances stratégiques (partenaires
étrangers). Ces échanges lui permettent d’actualiser et de diffuser une information financière
qui soit le plus proche des caractéristiques pré établies.
▪ Les canaux de diffusion de l’information constituent le deuxième bloc du schéma. Ils sont
constitués des vecteurs traditionnels, auxquels s’ajoutent des moyens plus modernes et au
faîte des nouvelles technologies de l’information. Selon le type d’information diffusée et des
utilisateurs cibles, ils doivent être déterminés formellement pour véhiculer au mieux le
message et atteindre ainsi les objectifs de la stratégie de communication.
▪ Les récepteurs ou utilisateurs de l’information forment le dernier bloc. Il y a trois
principaux groupes d’acteurs vers lesquels l’information financière est diffusée.
Ces groupes se distinguent selon le type de message transmis. En effet, leur nature et leurs
fonctions induisent une distinction dans leurs besoins et dans l’exploitation de l’information
financière fournie. Par exemple, il sera plus approprié de pratiquer en direction des
investisseurs individuels, une communication plus simple à contrario des analystes ou des
investisseurs institutionnels qui auront besoin d’informations plus pointues et plus élaborées.
Cette distinction n’est pas faite dans un contexte de discrimination, ni d’inégalité face à
l’information, mais plutôt pour s’assurer la compréhension et la satisfaction de chacun des
groupes d’utilisateurs.
Sous les hypothèses d’efficience informationnelle des marchés financiers (forme semi-forte) et de la
rationalité des agents économiques, le modèle ‘idéal’ de communication financière présenté ici, se
rapproche de celui du CIRI qui est adapté et utilisé par les firmes du secteur de l’assurance de
personnes au Canada.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 56 -
2.2 Etude comparative : le modèle ‘idéal’ versus la communication financière du Groupe
Industrielle Alliance
a) La stratégie de communication financière du Groupe Industrielle Alliance
Suite à notre rencontre avec Monsieur Carrière (Vice-Président et Responsables des
Relations avec les Investisseurs du Groupe Industrielle Alliance), nous avons établi les
caractéristiques de la stratégie de communication du Groupe27. De plus, la revue du site de
Industrielle Alliance28, ses rapports périodiques et le document sur la Politique de divulgation et de
l’Information29 du Groupe, ont agrémenté nos recherches. A l’issu de la rencontre et de cette revue
de documents, il apparaît que la communication financière du Groupe Industrielle Alliance répond
principalement à l’hypothèse de l’efficience informationnelle et que tout est mis en œuvre pour
donner une image plus juste de la firme et de ses perspectives.
La communication du Groupe évolue régulièrement et tend à être dynamique, afin de répondre aux
besoins de transparence et de clarté du marché. La firme innove aussi en ce qui concerne le fond et la
forme de l’information divulguée. A cet effet, Industrielle Alliance a été la première à divulguer sa
valeur intrinsèque (14 décembre 2000) et l’origine de ses bénéfices par secteurs d’activité
(8 novembre 2002). Les canaux utilisés sont diversifiés afin d’atteindre un public le plus large
possible. Les vecteurs qui servent principalement, en dehors des rapports périodiques (annuels et
trimestriels) sont :
▪ Les communiqués via lesquels sont annoncés des nouvelles concernant les résultats
financiers et les décisions importantes du groupe en matière d’investissements et de politique
financière ;
▪ Le site Internet qui donne une présentation institutionnelle du Groupe et des liens pour
l’information des investisseurs ;
▪ Les discours, prononcés devant un public cible averti tel que le CIRI (mai 2002), le Cercle
Finance et Placements (mars 2002) et la Chambre de Commerce (décembre 2001) ;
27 Entrevue réalisée par Marie-Pascale Koffi sous la supervision de Monsieur Gilles Bernier, Juin 2003. 28 www.inalco.com 29 Industrielle Alliance, 2002, “Politique de divulgation de l’information”, Novembre.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 57 -
▪ Les conférences avec de grands organismes tels que la ‘CIBC Conference’ (26 septembre
2002) et la ‘Scotia Capital Summit’ (11 septembre 2002) ;
▪ Les courriers et messages électroniques adressés aux agences de presse
La politique de divulgation et de l’information du Groupe Industrielle Alliance, dérive des
recommandations du CIRI. Dans l’ensemble, elle a pour objectif de faire en sorte que les
communications avec le marché soient opportunes, exactes et largement diffusées, conformément
aux exigences juridiques et réglementaires pertinentes. Toutefois, certains points ont été adaptés aux
priorités et aux spécificités du Groupe, notamment en ce qui concerne 30:
▪ Le comité responsable de la politique de divulgation et de l’information se compose du
Président et Chef de la direction, du Vice-Président et Directeur Général, Finances et
Placements, de l’actuaire en chef, du contrôleur, du secrétaire et du Vice-Président des relations
avec les investisseurs. Le responsable des relations avec les investisseurs intervient en tant que
secrétaire du comité.
▪ Il se pourrait que la compagnie accepte de participer à des rencontres mandatées par des
analystes ou des investisseurs, et ce pendant les périodes de silence qu’elle s’est fixées. Ce type
de dérogation peut avoir lieu dans le cas où la rencontre est jugée importante pour la compagnie
ou lorsque le refus d’y participer pourrait lui causer un préjudice plus dommageable que le
risque de divulguer l’information importante associée à cette participation.
▪ Dans la logique de l’efficience informationnelle, le Groupe a opté pour une publication sans
délai de résultats nettement inférieurs ou supérieurs aux attentes du public. Cette divulgation se
fera par le biais de communiqué et permettra d’entamer la discussion avec les parties prenantes,
sans risquer de produire de l’information sélective.
30 Industrielle Alliance, 2002, “Politique de divulgation de l’information”, Novembre
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 58 -
b) Le modèle ‘idéal’ versus la communication financière du Groupe Industrielle Alliance
En mettant en parallèle les hypothèses et les caractéristiques du modèle ‘idéal’ avec celles de
la politique de communication du Groupe Industrielle Alliance, il se dégage des similitudes qui sont
reliées aux hypothèses de base des deux modèles et à leurs objectifs. Entre autre, les deux modèles
sont basés sur l’hypothèse d’efficience informationnelle et de la rationalité des investisseurs.
Il se dégage aussi quelques différences liées notamment aux caractéristiques des modèles :
▪ En amont, nous avons noté que la stratégie de communication du Groupe n’inclut pas de flux
d’informations en interne. En effet, nous n’avons pas remarqué que les employés, les clients ou
les distributeurs sont mis à contribution comme le montre le modèle ‘idéal’. De plus, la
communication du Groupe ne paraît pas être ‘mondialisée’. Concrètement, il ne semble pas y
avoir d’échanges d’informations avec des partenaires internationaux.
▪ Pour les canaux de transmission, le Groupe Industrielle Alliance tend vers l’utilisation d’une
diversité de moyens, adaptés au type d’information divulguée. Cependant, nous pouvons
remarquer l’absence de certains outils utiles pour les investisseurs telles que des bases de donnée
sur le site Internet de la compagnie.
▪ En aval, malgré les efforts de contenter les divers récepteurs de l’information divulguée,
beaucoup reste à faire pour établir une véritable nuance dans l’information transmise aux
différents utilisateurs. Le modèle utilisé par le Groupe établit que la communication en direction
des récepteurs devrait être égalitaire et équitable, sans distinction pour tous. Toutefois, dans les
faits on constate que certains groupes cibles (investisseurs institutionnels, analystes) reçoivent un
traitement particulier.
Au regard du modèle ‘idéal’, nous pensons que cette situation ‘informelle’ se doit d’être clarifiée et
résolue par une définition formelle de l’information selon le type de récepteurs, dans la politique de
communication du Groupe Industrielle Alliance.
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- 59 -
LLAA RREEAACCTTIIOONN DDEESS UUTTIILLIISSAATTEEUURRSS
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 60 -
III. 1. Etudes évènementielles
1.1 Méthodologie
a) Objectifs
L’objectif de ces études est d’observer comment réagit le marché (les investisseurs), face à
l’annonce d’informations financières par les sociétés ouvertes d’assurance de personnes. Il s’agira
d’analyser les rendements des prix des titres de ces sociétés autour de la date d’annonce de différents
types d’information financière (évènements). L’analyse s’effectuera relativement aux rendements du
marché sur la même période de temps considérée pour les évènements et les firmes. Le marché est
représenté ici par l’indice composite S&P 500, auquel appartiennent toutes les firmes de notre
échantillon. Ce choix permettra à la fois de relativiser la performance des titres de chacune des
sociétés par rapport à celle du secteur de l’assurance de personnes et de relativiser aussi la
performance de ces sociétés par rapport à l’ensemble de l’économie.
b) La démarche
Le 29 Mai 2002, Sun Life a acquis et fusionné avec Clarica et en 2003 Great-West a acquis
Canada Life. De ce fait, nous considérerons pour notre échantillon les firmes suivantes : Sun Life,
Groupe Industrielle Alliance, Manu Life et Great-West Life.
Les annonces que nous retiendrons dans le cadre de l’étude, sont relatives aux trois évènements
suivants :
▪ Les bénéfices annuels que nous qualifierons d’évènement ‘normal’. Ce sont les résultats de
l’année 2002 qui présentent les bénéfices du quatrième trimestre ainsi que les bénéfices annuels.
▪ L’évènement ‘novateur’ ou l’Embedded value reflète la valeur intrinsèque et les perspectives
de croissance des sociétés de notre échantillon. Dans ce cas, la firme Great-West n’est pas
concernée par l’évènement puisqu’elle ne divulgue pas encore cette information.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 61 -
▪ Le troisième évènement est une décision financière qui concerne le processus de levée de
fonds par les sociétés ouvertes d’assurance de personnes. Il s’agit de l’émission de capital
novateur de catégorie 1 (‘Tier 1’), un titre qui est déductible d’impôts et coté comme une action
privilégiée.
Nous avons choisi de standardiser la période d’observation des évènements à l’étude, puisque les
dates d’annonce varient suivant les firmes. Ainsi, il nous sera possible de comparer les évènements
entre eux pour l’ensemble des sociétés.
Pour évaluer la performance des titres relativement au marché, nous utiliserons le taux de rendement
anormal ajusté pour le marché. Cette métrique donne les rendements supplémentaires obtenus
chacun des jours entourant la date d’annonce.
Dans le même ordre d’idée, nous estimerons des indices relatifs de richesse, suivant une méthode
adaptée à la procédure de Ritter (1991)31. Ces indices donnent également une mesure de
performance relativement au marché. De plus, l’indice relatif de richesse est une mesure non
paramétrique qui permettra d’augmenter la pertinence de notre analyse. En effet, les rendements
anormaux (mesure paramétrique) ne sont pas suffisamment pertinents à cause du faible nombre
d’évènements à l’étude.
Les hypothèses que nous supposons nous permettront d’expliquer l’intensité et la tendance de la
réaction du marché, face à l’annonce des évènements à l’étude. Cette intensité est reflétée dans le
niveau des rendements anormaux et dans celui de l’indice relatif de richesse. La tendance est
observée dans l’évolution de ces deux métriques, sur la période de temps autour de l’annonce. Ainsi,
on s’attend à une réaction positive selon que :
i. La firme annonce l’évènement avant ou après ses concurrents : l’ordre de l’annonce ;
ii. Les investisseurs anticipent ou pas l’évènement : le degré d’anticipation;
iii. Les investisseurs attribuent une grande matérialité ou peu d’importance à l’évènement : le
degré de matérialité;
iv. Les effets ou résultats de l’évènement sont positifs ou négatifs pour l’avenir de la firme :
bonne ou nouvelle.
31 Aggarwal, Leal, Hernandez, 1993, ‘The aftermarket performance of initial Public Offerings in Latin America’, Financial Management, p. 42-53
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 62 -
Les tableaux 3 et 4 présentent la réaction des investisseurs pour chacun des évènements, en fonction
des hypothèses.
Tableau 3
Degré de matérialité
Très Matériel Peu matériel
Bien anticipé 0
Bénéfices
Degré d’anticipation
Pas anticipé ++
Embedded value
+
Tier 1
Légende
+ + : réaction forte
+ : réaction faible
0 : aucune réaction
Tableau 4
Ordre d’annonce Effets de l’annonce
Premier Après Bonne nouvelle
Mauvaise nouvelle
Bénéfices - - ++ ++
Embedded value
++ + + ++
Tier 1 + - + ++
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- 63 -
c) Variables
Les données sont les prix des titres des firmes de notre échantillon et les valeurs de indice composite
S&P retenu dans le cadre de la démarche. Les sources de ces données sont le site de la bourse de
Toronto et celui de Yahoo finance.
Le tableau 532 synthétise les dates effectives des trois évènements pour chacune des firmes de
l’échantillon.
Tableau 5
Sun Life Industrielle Alliance Manulife Great West
Bénéfices
annuels 12 Février 2003 11 Février 2003 04 Février 2003 30 Janvier 2003
Embedded
Value 25 Juillet 2001 14 Décembre 2000 24 Mai 2001 Sans Objet
Tier 1 11 Octobre 2001 27 Juin 2003 05 Décembre
2001 17 Décembre 2002
La période d’étude a une durée de 30 jours ouvrables autour de la date d’annonce de
l’évènement iE où i = 1, 2, 3 avec 1 = bénéfice annuel, 2 = Embedded Value et 3 = Tier 1.
La date de l’annonce est considérée comme la date t = 0 avec – 15 jours ouvrables avant l’annonce et
+ 15 jours ouvrables après l’annonce.
Les variables de base sont le rendement brut journalier des titres des firmes de l’échantillon
( tj,R ) et celui de l’indice de marché ( tmR , )33. Ces variables sont estimées avec la formule de
calcul suivante : 1
,
1,1tj,R −+=+
tjPtjP
Où P représente le prix du titre j ou la valeur de l’indice de marché;
t représente la date ou le jour ouvrable inclut dans l’intervalle de temps de la période p. 32 www. sunlife.com; www.inalco.com ; www.manulife.com; www.gwl.ca 33 Annexe 1
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 64 -
Les rendements anormaux ( itj ,RA )34, pour chacun des titres j entre la date it et t=0. En
effet, nous considérons deux principales sous périodes autour de la date d’annonce t = 0, tel que p1 =
0 - 15−t = 15 jours ouvrables et p2 = 15+t - 0 = 15 jours ouvrables.
La formule de calcul est :
( )( ) 1001
,1,1
tj,RAi
×
−
+
+=
i
i
tmRtjR
Où 1
0,
,m,R
i−=
mPtmP
t i est le rendement brut de l’indice de marché sur la période pi.
10,
,j,R
i−=
jPtjP
t i est le rendement brut du titre j sur la période pi.
L’hypothèse nulle RA = 0 sera vérifiée contre l’hypothèse alternative RA ≠ 0 avec le test de Student.
En supposant que les taux de rendement ont une distribution normale, la statistique T pour le taux de
rendement moyen ajusté, est calculée pour chacune des sous périodes à l’aide de la formule
suivante :
i
i
tStRAN
T×
=
Où iRAt représente le rendement moyen ajusté pour la sous période pi ;
iS t est l’écart type des rendements ajustés pour la sous période pi;
N = 4 est le nombre de titres pour les évènements 1E et 3E
N = 3 est le nombre de titres pour l’évènement 2E
34 Babin. M, et Bernier. G, 2001, “Démutualisation des sociétés canadiennes d’assurance de personnes : une caractérisation de leurs
premiers appels publics à l’épargne”, Revue Assurances, Juillet, vol 69, no.2, 229-258.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 65 -
La variable IRR représente l’indice relatif de richesse35 et les rendements bruts utilisés sont
similaires à ceux précédemment définis.
La formule de calcul est la suivante :
+
+= ∑∑j
tmRN
jtjR
N ii ,*11,*11tIRRi
Si l’indice relatif de richesse est supérieur à 1, les firmes de notre échantillon ont mieux performé
que le marché durant la sous période ip , sinon un indice inférieur à 1 indique qu’elles ont moins
bien performé.
35 Babin. M, et Bernier. G, 2001, “Démutualisation des sociétés canadiennes d’assurance de personnes : une caractérisation de leurs premiers appels publics à l’épargne”, Revue Assurances, Juillet, vol 69, no.2, 229-258.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 66 -
2.2 Présentation des résultats
a) Les rendements anormaux
Les rendements anormaux ne sont pas significatifs dans l’ensemble, à 5% et 10% de niveau de
significativité. Cette situation peut s’expliquer par le nombre de firmes de l’échantillon qui n’est pas
statistiquement représentatif (inférieur à 30).
A un niveau de significativité de 20%, le seul rendement anormal significatif est celui de 10 jours
postérieurs à l’annonce des bénéfices annuels de 2002.
Malgré cette configuration, nous tirerons des conclusions de ces calculs de rendements et
analyserons leur tendance selon l’évènement pour chacune des firmes de l’échantillon36.
Le graphique 3 et le tableau de l’annexe 3 montrent que le rendement moyen anormal lié à
l’annonce des bénéfices annuels est peu marqué mais il suit une progression croissante, sur toutes
les sous-périodes qui suivent la date de l’annonce. En moyenne et sur l’ensemble de la période
d’étude, ce rendement est positif relativement à celui des deux autres évènements qui présentent des
signes positifs seulement après leur date d’annonce.
L’ ‘Embedded Value’ induit un rendement anormal croissant qui reste le plus marqué jusqu’au
10ème jour suivant la date de l’annonce. Ensuite, on observe une décroissance à mesure que l’on
s’éloigne de la date de divulgation.
Durant les 5 premiers jours suivant l’annonce du ‘Tier 1’, on peut observer un rendement anormal
très faible, même s’il passe du signe négatif avant l’annonce, à une valeur positive. Pour les sous
périodes suivantes, le rendement est de plus en plus élevé mais son niveau est moins marqué que
celui du rendement lié aux bénéfices annuels.
De cette première description, on pourrait déduire qu’en moyenne les bénéfices annuels sont très
attendus et bien accueillis par les investisseurs. Le ‘Tier 1’ présente une configuration semblable à
celle de la période suivant la date d’annonce, ce qui traduirait un intérêt certain des investisseurs
pour ce type d’information. L’ ‘Embedded Value’ semble encore peu comprise, même si elle
bénéficie d’une bonne réaction les premières périodes suivant la divulgation.
36 Annexe 2
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 67 -
Graphique 3
MOYENNES DES RENDEMENTS ANORMAUX SELON L'EVENEMENT
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
Source : La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse.
L’analyse des rendements anormaux pour chacune des firmes de l’échantillon
(graphique 4), donne une vision transversale et individuelle de l’évolution de ces rendements autour
de la date d’annonce de l’évènement.
Sun life : Les bénéfices annuels affichent un rendement anormal positif sur toute la période
d’étude, avec une remontée très marquée à partir du 10ème jour de l’annonce. Cette performance
peut provenir du fait que les investisseurs anticipaient que les bénéfices de l’année 2002 seraient
subséquents, avec l’acquisition de Clarica en mai de la même année.
Le rendement anormal lié à l’ ‘Embedded Value’ reste négatif sur la période autour de la date
d’annonce, comme pour justifier l’hypothèse selon laquelle la firme étant la dernière à annoncer
cet évènement, le marché reste indifférent.
Avec l’annonce du Tier 1, le rendement anormal connaît une progression croissante dès la
divulgation et après le 10ème jour devient positif. Notons que Sun life a été la première des firmes
du secteur à annoncer ce type de financement. On peut donc penser que le marché a pris le temps
d’intégrer et de comprendre cette information avant de manifester une réaction positive.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 68 -
Graphique 4
RENDEMENTS ANORMAUX EN PO URCENTAGE (SUN LIFE)
-10-8-6-4-202468
1012
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
RENDEMENTS ANO RMAUX EN PO URCENTAGE (INDUSTRIELLE ALLIANCE)
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
RENDEMENTS ANORMAUX EN PO URCENTAGE (MANULIFE)
-10
-5
0
5
10
15
20
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
RENDEMENTS ANO RMAUX EN PO URCENTAGE (GREAT WEST)
-6
-4
-2
0
2
4
6
-15 -10 -5 5 10 15
Bénéficesannuels
T ier 1
Source : La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse.
▪ Groupe Industrielle Alliance : L’annonce de l’ ‘Embedded Value’ qui s’est faite bien avant
les autres firme par le Groupe Industrielle Alliance a sûrement favorisé la progression marquée
du rendement anormal lié à cet évènement. Toutefois dès le 10ème jour après la date de
divulgation, une décroissance nette a lieu. Une situation qui pourrait s’expliquer par un effet de
surprise éphémère de cette nouvelle pour les investisseurs et/ou leur incompréhension de cette
métrique à la fin de l’année 2000.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 69 -
Les rendements anormaux induits par l’annonce du Tier 1 restent négatifs et affichent une
décroissance dès la date 0, alors que ceux des bénéfices annuels amorcent une croissance dès le
jour 5. Le Groupe Industrielle Alliance a été le dernier, en 2003 à annoncer une émission de Tier
1, et ce deux ans après la première qui a été effectuée par Sun life. L’hypothèse i) semble encore
se confirmer. De plus, on peut spéculer que la petite taille (moins diversifiée à l’internationale) et
le statut particulier de cette firme relativement aux autres sociétés de l’échantillon, expliquerait
l’intérêt du marché devant l’annonce de ses bénéfices. En effet, Industrielle Alliance se distingue
des autres firmes de l’échantillon par le fait qu’elle soit à charte québécoise et protégée contre les
fusions/acquisitions via la règle de propriété (10%).
▪ Manulife : Cette firme a annoncé en second et très peu de temps après le premier, son
‘Embedded Value’ et l’émission de Tier 1. Elle a donc bénéficié de l’attention grandissante du
marché, qui se reflète dans des rendements anormaux très marqués et positifs, après la date
d’annonce. Le jour 10 marque ici pour les trois évènements, un changement radical dans
l’évolution des rendements anormaux, dont les progressions deviennent plus importantes (Tier 1
et ‘Embedded Value’) ou légèrement décroissante (bénéfices annuels). Cette évolution est sans
doute le fait du degré d’anticipation, qui est très important pour ce dernier, tandis que les deux
premiers évènements étaient inattendus lors de l’annonce.
▪ Great West Life : Le rendement anormal suivant l’annonce des bénéfices annuels 2002,
répond à nos spéculations sur les changements radicaux observés à partir du jour 10. En effet,
après une croissance très marquée affichée avant même la date de l’annonce, le rendement
anormal commence à décroître dès le jour 5 et cette tendance s’accentue à partir du 10ème jour.
Les investisseurs qui anticipaient sûrement des bénéfices importants et de bonnes performances
pour l’année 2002 favorisant l’acquisition de Canada life en 2003, ont dû être finalement déçus
après l’analyse des résultats.
L’émission du Tier 1 a été annoncée un an environ après les deux premiers concurrents, la
réaction du marché est donc moins marquée, mais existe cependant. En effet, à partir de la date
d’annonce, on peut voir un ralentissement dans la décroissance du rendement anormal.
Avec l’analyse des rendements anormaux relatifs à chacune des firmes, il semble que la plupart des
hypothèses se vérifient. L’étude de la performance relative au marché via les indices de richesse,
nous fournira des éléments supplémentaires pour pousser plus en avant nos réflexions.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 70 -
b) Les indices relatifs de richesse
Graphique 5
-15-10
-55
1015
0,0
0,5
1,0
1,5
INDICES DE RICHESSE RELATIVEMENT AU TSX
Bénéficesannuels
EmbeddedValue
Tier 1
Source : La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse.
En terme d’évolution, l’annonce du Tier 1 induit un rendement anormal avec une croissance en
continue dès la date 10. Il semblerait donc que les investisseurs soient très réceptifs à ce type de
financement pour le secteur.
Le rendement anormal dû aux bénéfices annuels 2002, croît sur toute la période et se stabilise à
partir du 10ème jour. Cet évènement très matériel a sûrement constitué une bonne nouvelle pour la
majorité des firmes lors des périodes considérées.
Enfin, seule l’ ‘Embedded Value’ affiche un rendement anormal avec une progression différente. En
effet, entre la date d’annonce et le jour 10, on observe une forte croissance qui décline ensuite.
Avec le tableau de l’annexe 4, on peut voir que les firmes surperforment le marché sur toute la
période de 30 jours ouvrables, entourant la date de l’annonce des bénéfices annuels.
Concernant l’annonce de l’ ‘Embedded Value’ et du Tier 1, la performance excédentaire n’a lieu
qu’après la diffusion de l’information. Une explication plausible serait que ces deux évènements
même s’ils sont matériels, ne sont pas anticipés par les investisseurs.
Dans l’ensemble, ces résultats vont dans le sens de ceux observés avec les rendements anormaux
moyens et individuels.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 71 -
III. 2. Synthèse des différentes réactions
2.1 La communauté des investisseurs
Les rendements moyens anormaux et les indices relatifs de richesse nous ont fourni des
éléments qui permettent de mettre à jour la réaction du marché selon différents types d’information
financière. Il ressort donc de l’analyse de ces données que dans l’ensemble nos hypothèses sont
vérifiées :
▪ Entre la date 0 et le 10ème jour, les investisseurs ont une première réaction très marquée, liée à
la frénésie et la surprise des premiers instants. Ensuite l’information est intégrée, le marché
s’ajuste et on peut observer une autre réaction plus amortie et quelques fois différente, selon la
nature et l’interprétation que les investisseurs ont faite de cette information. Toute information
financière communiquée au marché constitue donc un signal qui affecte donc le prix des actions.
De plus, l’existence de jours critiques et de temps de réaction autour de la date d’annonce est
mentionnée dans certaines études empiriques sur la réaction boursière. 37
▪ L’ordre de diffusion de l’information a un impact important sur la réaction des investisseurs,
selon l’hypothèse i). En effet, selon que la firme annonce l’évènement avant ses concurrents, elle
bénéficiera d’une réaction très positive de la part des investisseurs. La seconde position semble
plus intéressante surtout si l’information est complexe ou peu maîtrisée et si l’annonce arrive peu
après la première.
▪ Dans le même ordre idée, le degré de matérialité de l’information est tout aussi crucial car
selon que cette information est jugée matérielle et importante par les investisseurs, la réaction
sera plus marquée et positive. Plus le degré de matérialité sera important, plus la réaction n’en
sera plus que durable.
▪ Lorsque les anticipations du marché se confirment ou que les circonstances autour de
l’annonce de l’évènement sont favorables pour la croissance de la firme, la réaction du marché
est positive mais moins marquée.
37 Desrochers J, 1991, “Bénéfice annuel et réaction boursière au Canada”, Revue FINECO, Automne, vol 1, no.1, 61-77.
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- 72 -
2.2 L’avis des analystes et des agences de notation
Les analystes financiers suivent les performances financières des firmes, grâce à
l’information qui leur est fournie par celles-ci et les modèles dont ils disposent. Ils donnent leur avis
sur la valeur marchande (prix de l’action) des firmes, son évolution à court et moyen terme. Leurs
avis portent également sur les perspectives de croissance et de développement de la firme.
Les agences de notation évaluent la solvabilité des sociétés d’assurance de personnes sur la base
de leur levier financier, de la stabilité de leur gestion, de leurs performances récentes et de leur
situation financière. Elles intègrent aussi des facteurs externes telles que la concurrence, la présence
de la firme sur le marché local et international…
Ces deux types de récepteurs travaillent surtout avec comme indicateurs clés, les bénéfices,
les recettes, l’actif et le capital. On peut noter ainsi l’absence de l’ ‘Embedded Value’ dans les
métriques de base utilisées par ces récepteurs.
Loin de remettre en cause l’utilité et l’importance de l’ ‘Embedded Value’, il semble exister une
faible utilisation de cette mesure. Il existerait donc des réserves de la part des agences de notation et
des analystes, face à la communication relative à la valeur intrinsèque.
Les causes de cette attitude résident dans le fait que les analystes estiment que l’ ‘Embedded Value’
est trop subjective et trop complexe pour l’investisseur moyen. En effet, il n’y a pas d’harmonisation
dans les techniques de calcul et il faut la recalculer souvent, sur la base d’hypothèses qui varient
d’une firme à l’autre, selon le contexte de l’heure.
Les analystes financiers et les agences de notation sont très attentifs aux rapports annuels et
aux autres rapports réguliers, du fait qu’ils surveillent de près depuis la démutualisation, les
perspectives de croissance du secteur de l’assurance de personnes. Des agences telle que A.M.Best
pensent que les acquisitions stratégiques de la majorité des firmes d’assurance de personnes inscrites
en bourse, vont se focaliser sur des expansions externes, principalement aux États-unis. La gestion
du risque va prendre de plus en plus d’importance, à mesure que les firmes vont tendre vers des
acquisitions internationales importantes. Plusieurs types de risque émanent de cette activité (risque
de change, économique…), ainsi la demande devient importante pour une communication plus
précise en ce qui concerne la politique de gestion des risques par les firmes.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 73 -
La démutualisation a modifié la configuration du capital des firmes du secteur, dont le levier
financier est de plus en plus important. Les ratios de dettes sur le capital sont passés de l’ordre de
10%, 15% à un peu moins de 30%. A ce sujet, l’agence AM Best anticipe une gestion du capital plus
active et plus agressive, due à la consolidation des activités. 38
L’émission des Tier 1 est intervenue dans ce contexte, mais ceux-ci ne sont pas perçus comme du
capital permanent et il existe des réserves quant à ce type de financement. La surveillance des ratios
de couverture d’intérêts est plus que jamais active afin de surveiller la solvabilité des firmes devant
l’augmentation du levier financier.
Il s’agit alors pour les firmes de donner les tenants et les aboutissants de ces émissions
de Tier 1, afin de répondre à ces attentes et rassurer les récepteurs.
Les besoins, les attentes et la nature des divers récepteurs conditionnent leurs réactions face à
l’information financière diffusée par les firmes d’assurance de personnes. Cette assertion a pu être
développée dans le chapitre précédent et se confirme avec l’analyse de la réaction des investisseurs
et les avis des analystes financiers et des agences de notation.
Dans l’ensemble le bénéfice annuel remporte l’adhésion de tous, ce qui traduit l’importance cette
métrique traditionnelle. L’ ‘Embedded Value’ reste encore controversée et discutée par les
récepteurs plus spécialisés, qui à notre avis, sous-estiment la capacité des investisseurs à intégrer et
comprendre l’information nouvelle et complexe. Les perspectives de l’industrie de l’assurance de
personnes sont établies par les analystes et les agences de notation dans un contexte d’après
démutualisation et d’économie mondiale difficile. Cette situation requiert plus que jamais, un suivi
attentif et précis de toute l’information financière et stratégique, diffusée par les firmes du secteur.
38 Adams. R, 2002, “Market Dynamics Evolve as Much Anticipated Canadian Life Insurance Consolidation Unfolds”, A.M.Best, July.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 74 -
CCOONNCCLLUUSSIIOONN
L’industrie canadienne de l’assurance de personnes a connu ces cinq dernières années, de
profondes mutations. Avec la démutualisation, le secteur a entamé une dynamique de croissance et
d’expansion par regroupement. Le créneau local étant restreint, ces acquisitions se sont diversifiées
géographiquement et se poursuivent.
Un tel contexte a favorisé la recherche de politiques stratégiques et adaptées de communication, de
la part des firmes du secteur. En effet, la communication en général et financière en particulier est un
inducteur de valeur. Il s’agit de répondre aux attentes et aux besoins des récepteurs de façon
équitable et légale, tout en se préservant de la concurrence.
Les récepteurs dans leur ensemble, sont devenus plus exigeants et attentifs face à
l’information divulguée, surtout depuis les récents scandales financiers. Leurs attentes ont évoluées
vers la recherche de transparence et de sécurité de l’information financière. De ce fait, la
communication financière du secteur de l’assurance de personnes devrait pouvoir répondre à ces
nouvelles donnes. L’un des moyens pour y arriver, est de reconnaître et de formaliser clairement les
différences entre les récepteurs de l’information, à la condition d’agir en toute équité et de prendre
en compte les besoins de chacune des parties.
Les firmes du secteur de l’assurance de personnes ont fait des progrès notables, notamment
en ce qui concerne le contenu informationnel et l’accessibilité des rapports périodiques. De plus en
plus, les récepteurs réagissent favorablement à ce véhicule et à son contenu et lui témoignent un
intérêt croissant. Cependant, il reste difficile de transmettre et de faire accepter de nouvelles
métriques, telle que l’ ‘Embedded Value’. Les mesures traditionnelles de performance, même si
elles continuent à être fortement utilisées par tous, présentent des insuffisances. Des défis importants
restent donc à surmonter quant à la détermination et à la communication de métriques standards, qui
représenteraient la valeur et les perspectives de croissance des firmes du secteur ; étant entendu que
ces éléments soient compris et acceptés par l’ensemble des parties prenantes.
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RREEFFEERREENNCCEESS
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- 76 -
I. Ouvrages, articles et rapports
▪ Aggarwal, Leal, Hernandez, 1993, ‘The aftermarket performance of initial Public Offerings in
Latin America’, Financial Management, p. 42-53
▪ Palepu, Bernard and Healy, 1996, “Business Analysis & Valuation: Using Financial Statements”,
chapitre 12.
▪ Cobbaut. R, 1997, “Théorie Financière”, 4ème edition, Economica.
▪ Berg, Maxwell, Blais and Brenda Lum, 1999, “The Transformation of the Canadian Life
Insurance Industry”, CIBC World Markets, May.
▪ Babin. M, et Bernier. G, 2001, “Démutualisation des sociétés canadiennes d’assurance de
personnes : une caractérisation de leurs premiers appels publics à l’épargne”, Revue Assurances,
Juillet, vol 69, no.2, 229-258.
▪ Charest. Y, 2002, “Valeur intrinsèque et gestion de la communication financière chez
Industrielle-Alliance, Présentation aux étudiants du cours de Théorie financière”, Novembre.
▪ Tillinghast-Towers Perrin, 2000, “Update on Canadian Demutualization”, Shareholder Value
Management-Survey Report.
▪ Rémillard. J, 2001, “La réforme du gouvernement fédéral concernant le secteur des assurances :
son impact sur les placements, acquisitions, fusions et activités des sociétés d’assurance-vie
canadiennes”, Lavery, De Billy, Août.
▪ Beaudry. M and Edur. O, 2001, “Embedded Value: too subjective, too complex for the average
investor”, Insurance Journal, October, p-28.
▪ Aubert. F, 2001, “La face cachée de la communication financière : légitimation et effets
informationnels”, Université d’Auvergne Clermont 1.
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 77 -
▪ Tillinghast-Towers Perrin, 2002, “Creating Shareholders Value in the Life Insurance Industry”,
Tillinghast-Towers Perrin Update, September.
▪ Guinn. P, 2002, “Investors are demanding more Transparent Financial Reporting from
insurers…but companies will benefit too”, Tillinghast-Towers Perrin, July.
▪ Adams. R, 2002, “Market Dynamics Evolve as Much Anticipated Canadian Life Insurance
Consolidation Unfolds”, A.M.Best, July.
▪ Bernier. G, 2002, “Théorie financière”, Cours magistral aux étudiants du MBA-Finance,
Automne.
▪ Industrielle Alliance, 2002, “Politique de divulgation de l’information”, Novembre.
▪ CIRI, 2003, “Standards and Guidance for Disclosure and Model Disclosure Policy”, March.
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- 78 -
II. Sites de référence
▪ www.fin.gc.ca
▪ www.statcan.ca
▪ www.tse.com
▪ www.tns-sofres.com
▪ www.tillinghast.com
▪ www.ciri.org
▪ www. sunlife.com
▪ www.inalco.com
▪ www.manulife.com
▪ www.gwl.ca
▪ www.yahoo.ca
▪ www.yahoo.fr
▪ www.cica.ca
▪ www.clhia.ca
▪ www.orientationfinance.com
▪ www.moodys.com
▪ www.ambest.com
▪ www.funds-sp.com
▪ www2.standardandpoors.com
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AANNNNEEXXEESS
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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Annexe 1
Dates Bénéfices annuels
TSX Embedded Value
TSX Tier 1 TSX
-15 -0,34% -0,51% -1,50% -0,23% -11,10% -2,17%-14 -2,39% 0,24% -0,69% -0,62% 0,32% -2,61%-13 2,11% -1,08% -1,31% -1,16% -1,66% -0,13%-12 -1,69% -1,63% 1,90% 0,61% -7,56% 2,29%-11 -5,16% 0,21% 0,14% -1,07% -0,04% 0,60%-10 0,11% 0,05% 1,50% 0,16% 6,35% -0,70%-9 0,04% -0,41% 0,63% 1,32% 0,66% 0,22%-8 -2,50% 0,35% 0,90% 1,24% 0,00% 2,54%-7 2,23% 0,37% -1,05% -1,57% -1,97% -0,58%-6 2,36% -0,74% 2,02% 0,66% 5,99% 0,47%-5 -2,17% -0,37% -0,13% -0,96% -2,18% 1,07%-4 -1,02% -0,49% 0,03% 0,29% 0,00% -0,06%-3 0,59% -0,18% -0,86% 0,07% 3,23% -0,08%-2 -3,17% -0,52% 1,24% -0,27% 1,56% -0,36%-1 -1,13% 0,46% 0,93% -0,53% 1,54% 1,21%0 -1,60% -0,33% 1,19% 0,49% 2,42% 1,55%1 0,27% 0,01% -0,39% -0,28% -2,07% -0,41%2 2,12% 0,53% 0,76% 1,05% -2,11% -1,07%3 4,73% 1,19% -0,62% -0,53% 1,82% 1,03%4 -0,22% 0,43% 0,65% 0,63% -2,55% -1,00%5 -0,98% -0,50% 0,42% 0,67% 0,87% -0,82%6 -0,84% 0,10% -0,93% 0,19% -0,40% 0,16%7 0,63% -0,11% -0,13% -0,15% -0,46% -0,08%8 -1,61% -0,86% 1,18% 0,36% -2,92% -0,01%9 -0,26% 0,02% -1,58% -1,52% -0,22% -0,11%10 0,00% 0,07% 0,55% 0,54% 5,97% 0,68%11 0,75% 1,14% -0,91% -0,66% 0,55% 0,88%12 1,85% -0,41% -0,79% -0,16% -0,69% -1,55%13 -0,91% -1,26% -2,97% -0,36% -0,03% -1,03%14 0,04% -0,78% -0,90% -0,96% 0,15% 0,88%15 0,51% -0,50% -0,06% 0,49% 1,55% 1,44%
Sun Life
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Dates Bénéfices annuels
TSX Embedded Value
TSX Tier 1 TSX
-15 0,00% 0,00% 0,16% 0,91% 3,25% 0,17%-14 -0,08% -0,28% 0,00% 1,12% -1,33% -1,06%-13 0,34% 0,24% 6,92% 1,14% -0,49% 1,01%-12 -1,29% -1,08% 0,00% -2,22% 1,20% 0,82%-11 -0,55% -1,63% 1,03% -1,17% 0,00% 0,09%-10 0,24% 0,21% 1,75% -0,01% 0,56% -1,36%-9 0,57% 0,05% 0,14% 1,38% 2,38% 1,27%-8 0,00% -0,41% 0,86% 0,04% 1,04% 0,31%-7 1,30% 0,35% 3,68% 3,74% -0,26% -0,25%-6 -0,26% 0,37% 1,09% -0,49% -1,06% -0,35%-5 -2,26% -0,74% -0,41% -0,72% -0,55% -0,11%-4 -1,58% -0,37% -2,31% 4,17% -0,47% -0,79%-3 -0,19% -0,49% 1,25% 0,35% -0,13% -0,37%-2 -0,94% -0,18% -0,41% -2,49% -0,79% -0,26%-1 -0,89% -0,52% 1,93% -2,62% 1,33% 0,30%0 0,90% 0,46% 7,97% -0,32% -1,71% -0,18%1 -0,05% -0,33% 0,25% -0,54% -0,27% 0,06%2 -1,33% 0,01% 1,75% -0,13% 0,67% 0,10%3 0,85% 0,53% -0,25% -1,36% -0,67% 0,14%4 1,93% 1,19% -6,52% -2,74% -0,51% 0,03%5 -0,56% 0,43% 5,26% -0,50% 0,81% 0,95%6 -0,27% -0,50% -1,25% 1,98% -0,27% 0,30%7 -1,02% 0,10% 1,27% 0,99% 0,11% 0,39%8 0,49% -0,11% 1,25% 0,21% -0,03% -0,64%9 0,22% -0,86% 0,37% 0,65% -0,78% 0,09%10 -0,08% 0,02% 1,48% -3,61% 0,68% 0,54%11 0,54% 0,07% -3,64% 3,79% -0,11% 0,00%12 0,03% 1,14% -9,31% -0,36% 0,00% -0,48%13 -0,16% -0,41% 5,41% -2,42% -0,83% -0,18%14 -0,13% -1,26% 0,26% -0,21% 0,33% 0,64%15 -0,40% -0,78% 0,39% -1,15% 0,22% 0,30%
Industrielle Alliance
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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Dates Bénéfices annuels
TSX Embedded Value
TSX Tier 1 TSX
-15 -0,04% 0,02% 2,12% -0,78% -1,59% 0,34%-14 0,50% -0,14% 0,25% 0,33% 0,40% -1,18%-13 0,49% 0,38% 0,25% 0,51% -0,27% 0,72%-12 -2,46% -1,04% -0,48% 0,52% 0,67% 1,47%-11 0,42% -0,23% 0,58% 0,08% -1,07% -0,56%-10 -0,84% 0,00% -0,23% 0,63% 0,13% -0,68%-9 -3,08% -0,28% 1,49% -1,20% -4,44% 0,70%-8 0,39% 0,24% -0,92% -0,17% 2,11% 0,68%-7 1,35% -1,08% -0,18% 0,40% 3,86% 0,46%-6 -1,41% -1,63% 1,69% 1,30% -0,40% -0,05%-5 -2,61% 0,21% 0,69% 1,02% -0,13% -1,40%-4 0,18% 0,05% 0,74% 0,51% 3,47% 0,57%-3 2,09% -0,41% -1,22% 0,00% 2,84% 0,34%-2 -1,61% 0,35% -0,62% 1,51% -0,13% -0,68%-1 2,62% 0,37% 0,92% -0,56% -0,13% 1,02%0 2,07% -0,74% 1,70% -0,02% 3,27% 2,28%1 0,55% -0,37% 1,57% -0,65% 1,83% -0,09%2 0,88% -0,49% -1,45% -0,02% -2,99% 0,04%3 -0,04% -0,18% -0,89% -0,47% -1,36% -0,75%4 -0,04% -0,52% -0,93% -1,83% 2,50% -0,37%5 -2,59% 0,46% 2,32% 0,75% 2,56% 0,61%6 -0,30% -0,33% 0,10% 1,09% -0,59% -1,67%7 -0,30% 0,01% -0,75% 0,61% -0,48% -0,34%8 0,30% 0,53% -2,59% -0,51% 6,49% 1,21%9 0,99% 1,19% 0,27% -0,78% 2,14% 0,95%10 5,24% 0,43% 2,33% -0,04% -1,44% -1,13%11 -1,25% -0,50% -1,60% -0,77% -2,58% -0,61%12 -0,37% 0,10% 0,99% -0,45% 1,96% 0,98%13 0,78% -0,11% 3,20% 0,04% 0,00% 0,32%14 -0,65% -0,86% -1,06% -1,01% 2,14% 1,30%15 -0,25% 0,02% -1,10% -1,16% 4,97% 0,32%
Manulife
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Dates Bénéfices annuels
TSX Tier 1 TSX
-15 -0,26% 0,73% -2,28% -1,53%-14 0,00% 0,44% 0,13% 1,95%-13 0,82% 0,12% 0,87% 0,38%-12 -0,05% 0,02% 1,05% -0,89%-11 -0,11% -0,14% -0,86% 1,44%-10 0,26% 0,38% -0,37% -0,37%-9 1,18% -1,04% -0,03% -0,45%-8 -1,74% -0,23% -1,32% -1,03%-7 0,71% 0,00% 0,00% 0,54%-6 1,97% -0,28% -0,67% -1,11%-5 0,23% 0,24% 0,13% 1,43%-4 -0,97% -1,08% -0,91% -0,15%-3 -3,29% -1,63% -0,08% 0,76%-2 -0,16% 0,21% -0,89% 0,41%-1 0,59% 0,05% -0,27% 0,90%0 0,40% -0,41% 0,27% -1,53%1 0,19% 0,35% 0,14% -0,92%2 0,74% 0,37% -1,23% -0,36%3 1,29% -0,74% -1,24% 0,36%4 -0,88% -0,37% 0,98% 1,03%5 0,26% -0,49% 1,86% -0,29%6 -0,26% -0,18% -0,73% -0,20%7 -1,70% -0,52% 1,37% 0,33%8 0,27% 0,46% 0,68% -0,05%9 -0,27% -0,33% -0,94% 1,90%10 -0,53% 0,01% 2,17% 0,49%11 0,59% 0,53% -0,40% 0,95%12 -5,14% 1,19% 0,27% -0,50%13 -0,67% 0,43% 0,53% -1,17%14 1,13% -0,50% -0,26% 0,73%15 1,40% 0,10% 0,00% 0,44%
Great West
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Annexe 2
Bénéfices annuels
Embedded Value Tier 1
T-15 0,548 -1,564 -1,287
T-10 -0,201 -2,047 -0,844
T-5 0,274 -1,448 -1,049
T+5 1,145 1,405 0,137
T+10 1,762 1,079 0,719
T+15 0,786 0,207 0,793
T de Student selon chaque évènement
Bénéfices annuels (n-1=3)
Embedded Value
(n-1 = 2)
Tier 1 (n-1 = 3)
5% 3,182 4,303 3,182
10% 2,353 2,920 2,353
20% 1,638 1,886 1,638
Valeurs de T ayant la probabilité P % d'être dépassées en valeur absolue
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
- 85 -
Annexe 3
Bénéfices annuels
Embedded Value Tier 1
1,624 -8,780 -3,051-0,475 -5,191 -1,8560,612 -3,747 -2,2361,382 2,569 0,1501,726 3,145 2,0411,840 0,637 3,156
Rendements anormaux moyens (en %)
15RA +
10RA +
5RA +
5-RA
10-RA
51-RA
La communication financière des firmes canadiennes d’assurance de personnes inscrites en bourse
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Annexe 4
Bénéfices annuels
Embedded Value Tier 1
IRRt-15 0,990 0,776 0,980IRRt-10 0,947 0,867 0,964IRRt-5 0,984 0,903 0,958IRRt+5 1,023 1,084 1,019IRRt+10 1,048 1,103 1,083IRRt+15 1,020 1,055 1,119
Indices relatifs de richesse