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FINANZAS CORPORATIVAS

Michael C. EhrhardtUniversity of Tennessee

Eugene F. BrighamUniversity of Florida

Revisión técnica

Mtra. Ma. Fernanda Gómez AlbertDirectora del Programa de Licenciatura en Administración

Profesora e investigadora,Departamento Académico de Administración, ITAM

Segunda edición

Australia • Brasil • Corea • España • Estados Unidos • Japón • México • Reino Unido • Singapur

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Finanzas corporativas,2a. ediciónMichael C. Ehrhardty Eugene F. Brigham

Presidente de Cengage Learning Latinoamérica:Javier Arellano Gutiérrez

Director General Méxicoy Centroamérica:Héctor Enrique Galindo Iturribarría

Director Editorial Latinoamérica:José Tomás Pérez Bonilla

Director Editorial:Lilia Moreno Olvera

Editora: Rocío Cabañas Chávez

Coordinador de preprensa:Alejandro A. Gómez Ruiz

Editor de producción: Timoteo Eliosa García

Director de producción:Raúl D. Zendejas Espejel

Supervisor de manufactura:Israel Robles Martínez

Diseño de portada:Daniel Moreno

© D.R. 2007 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V., una Compañía de Cengage Learning, Inc.Corporativo Santa FeAv. Santa Fe, núm. 505, piso 12Col. Cruz Manca, Santa FeC.P. 05349, México, D.F.Cengage Learning™ es una marca registrada usada bajo permiso.

DERECHOS RESERVADOS. Ninguna parte de este trabajo amparado por la Ley Federal del Derecho de Autor, podrá ser reproducido, transmitido, almacenado o utilizado en cualquier forma o por cualquier medio, ya sea gráfi co, electrónico o mecánico, incluyendo, pero sin limitarse a lo siguiente: fotocopiado, reproducción, escaneo, digitalización, grabación en audio, distribución en Internet, distribución en redes de información o almacenamiento y recopilación en sistemas de información a excepción de lo permitido en elCapítulo III, Artículo 27 de la Ley Federal del Derecho de Autor, sin el consentimiento por escrito de la Editorial.

Traducido del libro Corporate Finance.A Focused Approach, 2th ed.Cengage Learning South-Western © 2006 ISBN 0-324-28932-4Datos para catalogación bibliográfi ca:Ehrhardt, Michael C. y Eugene F. BrighamFinanzas corporativas, 2a. ed.ISBN-13: 978-607-481-438-5ISBN-10: 607-481-438-4

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Finanzas corporativas está destinado a utilizarse en un curso semestral de la materia. Tam-bién puede usarse en programas para ejecutivos y a nivel introductorio con estudiantes destacados.

Como en toda revisión, hemos actualizado y aclarado algunas secciones. Además siempre hacemos algunas modificaciones importantes, entre ellas las seis que aquí exponemos.

1. Panorama general: un modelo de valuación corporativa. Siempre hemos puesto de relieve los flujos de efectivo y la valuación; ahora ampliamos este enfoque insertan-do en los capítulos un recuadro dedicado a la valuación corporativa. Los recuadros muestran explícitamente cómo el material del capítulo se relaciona con la valuación corporativa; gracias a ellos el estudiante puede concentrarse en los temas de cada capítulo sin olvidar el panorama general.

2. Gobierno de las empresas: fracasos, fraudes y ética. Los escándalos contables y éti-cos de 2001 y 2002 dejaron su marca en las finanzas y en los mercados financieros. Aunque sus repercusiones todavía no terminan, es importante que los estudiantes sepan cómo la ética empresarial interactúa con el desempeño, influyendo en los va-lores de las compañías. Los abusos recientes se mencionan en el capítulo 1 y en otras partes del libro. Además en el capítulo 13 se trata directamente el gobierno de las empresas y las acciones que ellas y los organismos gubernamentales pueden adoptar para reducirlos en lo posible.

3. Thomson ONE, Business School Edition. Verifique si su institución educativa tiene convenio de uso de Thomson One, que ofrece Thomson Financial, líder global en la información financiera. Ese recurso contiene fuentes descargables en Excel a partir de 500 compañías muy conocidas, además de estimaciones de utilidades I/B/E/S, comparaciones de razones con compañías de características similares, precios de acciones en Datastream, datos de mercado de Thomson Financial, datos de mercado de Worldscope y noticias actuales de empresas. Los estudiantes adquirirán habilida-des prácticas realizando los problemas de fin de capítulo que los obligan a accesar estas fuentes y a utilizarlas.

4. Opciones financieras y su uso en las finanzas corporativas. En esta edición el capítu-lo 8 trata exclusivamente de las opciones financieras, incluyendo una introducción al método binomial de fijación de precios. Explica además cómo las opciones se emplean en las finanzas corporativas: aplicaciones a la administración del riesgo, a opciones reales, a la remuneración y estructura de capital.

Se revisó íntegramente el libro para hacerlo más completo, más fácil de leer y actualizarlo. Se hicieron numerosos cambios para mantenerlo vigente. Se puso empeño especial en poner al día los ejemplos de la vida real e incluir los cambios más recientes en el entorno y en la teoría financiera. He aquí algunos ejemplos de los cambios:

1. Explicación de las opciones financieras y reales por separado. En esta edición el capítulo 8 se dedica exclusivamente a las opciones financieras, ampliándose el trata-miento de la fijación de preci os binomial y los usos de las opciones en las finanzas corporativas. Se da una introducción a las opciones reales al abordar la presupues-tación de capital en el capítulo 11. Los estudiantes entienden más fácilmente en esta forma las opciones financieras y reales, además de que brinda mayor flexibilidad al profesorado.

2. Estudios empíricos sobre la estructura de capital. Hemos incorporado al capítulo 14 una sección que explica y sintetiza los resultados de las investigaciones más recientes consagradas a la estructura de capital.

3. Temas internacionales. En el capítulo 17 se da una explicación actualizada de los siste-mas monetarios internacionales. Se incorpora además una exposición pormenorizada y un ejemplo de la presupuestación de capital en los proyectos internacionales.

En la página del libro en el sitio de Thomson, www.thomsonlearning.com.mx encontrará el siguiente material de apoyo en inglés para reforzar su aprendizaje: Excel Tool Kits pre-senta modelos que muestran cómo se hicieron los cálculos requeridos en cada capítulo. Web Safaris facilita la búsqueda en Internet de datos financieros útiles para alcanzar metas específicas correspondientes a temas del capítulo. Build a Model Spreadsheets presenta plantillas creadas para facilitar la solución de problemas con hoja de cálculo, que vienen al final de cada capítulo. Cyberproblems contiene problemas que requieren que los estu-diantes visiten sitios Web específicos y obtengan información para resolver una serie de preguntas. Por último, Web Extensions incluye material sobre temas especializados, como archivos PDF de Adobe. Solamente los usuarios del libro tienen acceso a este material. El usuario es: Ehrhardt y la contraseña es: EhrhardtLat. Este libro cuenta también con complementos para el profesor, los cuales están en inglés y sólo se proporcionan a los docentes que adopten la presente obra como texto para sus cursos. Para mayor información, comuníquese por favor a las oficinas de nuestros repre-sentantes o envíe un mensaje a: clientes@thomsonlearning.com.mx

1. Tool Kits en Excel. Los estudiantes de licenciatura en administración deben saber trabajar con hojas de cálculo. Teniendo presente eso, para cada capítulo creamos hojas electrónicas en Excel denominadas “Tool Kits” que indican cómo se hacen los análisis. Los modelos contienen explicaciones y pantallas que muestran la ma-nera de aprovechar las numerosas características y funciones del programa, lo cual permite a Tool Kits servir de tutoriales autodidactas. Además, un archivo con un índice del tutorial viene en todos los archivos de Excel, a fin de que los estudiantes localicen el tutorial que explica la característica que deseen.

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2. Web Safaris. El sitio Web del libro ofrece una serie de conexiones, llamadas Web Safaris, que facilitan las consultas para obtener datos financieros útiles. Cada co-nexión tiene una finalidad específica; por ejemplo, encontrar las combinaciones de bonos de acciones de tesorería y sitios riesgosos, indicando además la manera de navegar para recabar la información deseada. Como dijimos en páginas ante-riores, casi siempre iniciamos nuestra lección con una presentación en PowerPoint; pero cuando enseñamos en un aula con acceso a Internet, a veces pasamos a un Web Safari y extraemos información en tiempo real.

3. Problemas de hojas de cálculo al final del capítulo. Los capítulos contienen un pro-blema “Construya un modelo”, en que los estudiantes empiezan con una hoja de cálculo que contiene datos financieros y las instrucciones para resolver el problema en cuestión. El modelo no está completo: tiene encabezados pero no fórmulas; así que el estudiante se ve obligado a construirlo. Esta estructura lo guía a lo largo del problema; eso le permite calificar el trabajo pues las respuestas de todos están en el mismo lugar de la hoja. Las hojas parciales de los problemas “Construya un mode-lo” están disponibles en el sitio de thomson: www.thomsonlearning.com.mx.

4. Cyberproblems. El mismo sitio contiene además ciberproblemas, en que el estudian-te necesita acceder a ciertos sitios y contestar una serie de preguntas.

5. Aplicaciones de Internet. La página del libro en el sitio de Thomson, www.thom-sonlearning.com.mx, contiene hipervínculos con todas las direcciones de Internet mencionadas en los capítulos.

6. Thomson ONE: grupos de Business School Edition Problems. Si su institución edu-cativa tiene convenio de uso de Thomson One, puede aprovechar este material. ElEl sitio Web del libro en inglés, http://ehrhardt.swlearning.com, cuenta con un conjun-to de problemas que requieren acceder a estos datos. Con información del mundo real los estudiantes logran adquirir habilidades prácticas.

La editorial proporcionará suplementos de cortesía o paquetes de suplementos a los adoptadores calificados, como lo establece su política de adopciones. Favor de ponerse en contacto con un representante de ventas para conocer los requisitos. Si en calidad de adoptador o posible usuario recibe suplementos que no necesite, de-vuélvalos por favor a su representante.

Este libro es el fruto de los esfuerzos de muchas personas a lo largo de varios años. Ante todo queremos agradecer a las siguientes personas que contribuyeron en la segunda edi-ción: Kurt Jesswein, Murray State University; Lynn Phillips Kugele, Christian Brothers University; Stuart E. Michelson, Stetson University, y Mark D. Walker, North Carolina State University. En segundo lugar, agradecemos a los profesores y expertos que revisaron las versiones anteriores de capítulos o grupos de capítulos. Un testimonio de gratitud por sus comen-tarios a Edward I. Altman, New York University; Mary Schary Amram, Analysis Group Economics; Nasser Arshadi, University of Missouri; Abdul Aziz, Humboldt State Univer-sity; William Beranek, University of Georgia; Gordon R. Bonner, University of Delaware; Ben S. Branch, Bank of New England y University of Massachusetts; David T. Brown, University of Florida; Mark Flannery, University of Florida; E. Bruce Frederickson, Syra-cuse University; MyronGordon, University of Toronto; Hal Heaton, Brigham Young University; John Helmuth, Rochester Institute of Technology; Hugh Hunter, Eastern Washington University; James E. Jackson, Oklahoma State University; Vahan Janjigian, Northeastern University; Keith H. Johnson, University of Kentucky; Robert Kieschnick, George Mason University; Richard LeCompte, Wichita State University; Ilene Levin, Uni-versity of Minnesota–Duluth; James T. Lindley, University of South Mississippi; R. Daniel

Pace, Valparaiso University; Ralph A. Pope, California State University–Sacramento; Jay Ritter, University of Florida; Allen Rappaport, University of Northern Iowa; Michael Ryngaert, University of Florida; Fiona Robertson, Seattle University; James Schallheim, University of Utah; G. Bennett Stewart, Stern Stewart & Co.; Robert Strong, University of Maine, Orono; Eugene Swinnerton, University of Detroit–Mercy; Robert Taggart, Boston College; Jonathan Tiemann, Wells Fargo Nikko Investment Advisors; Sheridan Titman, University of Texas, Austin; Alan L. Tucker, Pace University; David Vang, University of St. Thomas; Gary R. Wells, Idaho State University, y David Ziebart, University of Illinois, Urbana. También queremos expresar nuestro agradecimiento a las siguientes personas, cuya re-visión y comentarios a libros anteriores han enriquecido esta edición: Mike Adler, Syed Ah-mad, Sadhana M. Alangar, Ed Altman, Bruce Anderson, Ron Anderson, Bob Angell, Vince Apilado, Henry Arnold, Bob Aubey, Gil Babcock, Peter Bacon, Kent Baker, Tom Bankston, Les Barenbaum, Charles Barngrover, Michael Barry, Bill Beedles, Moshe Ben-Horim, Hill Beranek, Tom Berry, Bill Bertin, Roger Bey, Dalton Bigbee, John Bildersee, Russ Boisjoly, Keith Boles, Geof Booth, Kenneth Boudreaux, Helen Bowers, Oswald Bowlin, Don Boyd, G. Michael Boyd, Pat Boyer, Joe Brandt, Elizabeth Brannigan, Greg Brauer, Mary Broske, Dave Brown, Kate Brown, Bill Brueggeman, Kirt Butler, Robert Button, Bill Campsey, Bob Carleson, Severin Carlson, David Cary, K. Michael Casey, Steve Celec, Karen Cham-bliss, Don Chance, Antony Chang, Susan Chaplinsky, Arjun Chatrath, Jay Choi, S. K. Choudhury, Lal Chugh, Maclyn Clouse, Margaret Considine, Phil Cooley, Joe Copeland, David Cordell, John Cotner, Charles Cox, David Crary, John Crockett, Roy Crum, Brent Dalrymple, Bill Damon, Joel Dauten, Steve Dawson, Sankar De, Miles Delano, Fred Dell- va, Anand Desai, Bernard Dill, Greg Dimkoff, Les Dlabay, Mark Dorfman, Gene Dryci-mski, Dean Dudley, David Durst, Ed Dyl, Dick Edelman, Charles Edwards, John Ellis, Dave Ewert, John Ezzell, Richard Fendler, Michael Ferri, Jim Filkins, John Finnerty, Su-san Fischer, Steven Flint, Russ Fogler, Dan French, Tina Galloway, Phil Gardial, Michael Garlington, Jim Garvin, Adam Gehr, Jim Gentry, Philip Glasgo, Rudyard Goode, Walt Goulet, Bernie Grablowsky, Theoharry Grammatikos, Ed Grossnickle, John Groth, Alan Grunewald, Manak Gupta, Sam Hadaway, Don Hakala, Janet Hamilton, Sally Hamilton, Gerald Hamsmith, William Hardin, Joel Harper, John Harris, Paul Hastings, Bob Haugen, Steve Hawke, Del Hawley, Robert Hehre, George Hettenhouse, Hans Heymann, Kendall Hill, Roger Hill, Tom Hindelang, Linda Hittle, Ralph Hocking, J. Ronald Hoffmeister, Jim Horrigan, John Houston, John Howe, Keith Howe, Steve Isberg, Jim Jackson, Kose John, Arnell D. Johnson, Craig Johnson, Keith Johnson, Ramon Johnson, Ray Jones, Manuel Jose, Gus Kalogeras, Mike Keenan,Bill Kennedy, Joe Kiernan, Rick Kish, Linda Klein, Don Knight, Dorothy Koehl, Theodor Kohers, Jaroslaw Komarynsky, Duncan Kretovich, Harold Krogh, Charles Kroncke, Joan Lamm, P. Lange, Howard Lanser, Martin Laurence, Ed Lawrence, Wayne Lee, Jim LePage, Jules Levine, John Lewis, Chuck Linke, Bill Lloyd, Susan Long, Judy Maese, Bob Magee, Ileen Malitz, Phil Malone, Terry Maness, Chris Manning, Ferry Martell, D. J. Masson, John Mathys, John McAlhany, Andy McCollough, Bill McDaniel, Robin McLaughlin, Tom McCue, Jamshid Mehran, Ilhan Meric, Joseph H. Meredith, Larry Merville, Rick Meyer, Stuart Michelson, Vassil Mihov, Jim Millar, Ed Miller, John Mitchell, Carol Moerdyk, Bob Moore, Barry Morris, Gene Morris, Fred Morrissey, Chris Muscarella, Stu Myers, David Nachman, Tim Nantell, Don Nast, Bill Nelson, Bob Nelson, James Nelson, Bob Niendorf, Tom O’Brien, Dennis O’Connor, John O’Donnell, Jim Olsen, Robert Olsen, Frank O’Meara, David Overbye, Coleen Pantalone, Jim Pappas, Stephen Parrish, Pam Peterson, Glenn Petry, Jim Pettijohn, Rich Pettit, Dick Pettway, Hugo Phillips, John Pinkerton, Gerald Pogue, R. Potter, Franklin Potts, R. Powell, Chris Prestopino, Jerry Prock, Howard Puckett, Herbert Quigley, George Racette, Bob Radcliffe, Bill Rentz, Ken Riener, Charles Rini, John Ritchie, Pietra Rivoli, Menahem Ro-senberg, Antonio Rodriguez, E. M. Roussakis, Dexter Rowell, Mike Ryngaert, Jim Sachlis, Abdul Sadik, Thomas Scampini, Kevin Scanlon, Frederick Schadler, Mary Jane Scheuer, Carl Schweser, John Settle, Alan Severn, Sol Shalit, Elizabeth Shields, Frederic Shipley, Dilip Shome, Ron Shrieves, Neil Sicherman, J. B. Silvers, Clay Singleton, Joe Sinkey, Stacy

Sirmans, Jaye Smith, Steve Smith, Don Sorenson, David Speairs, Ken Stanly, Ed Stendardi, Alan Stephens, Don Stevens, Jerry Stevens, Mark Stohs, Glen Strasburg, Philip Swensen, Ernie Swift, Paul Swink, Gary Tallman, Dennis Tanner, Craig Tapley, RussTaussig, Ri-chard W. Taylor, Richard Teweles, Ted Teweles, Andrew Thompson, George Trivoli, Geor-ge Tsetsekos, Charles Tu, Mel Tysseland, C. Joe Ueng, David Upton, Howard Van Auken, Pretorious Van den Dool, Pieter Vanderburg, Paul Vanderheiden, Jim Verbrugge, Patrick Vincent, Steve Vinson, Susan Visscher, John Wachowicz, Mike Walker, Sam Weaver, Kuo Chiang Wei, Bill Welch, Fred Weston, Norm Williams, Tony Wingler, Ed Wolfe, Larry Wolken, Don Woods, Thomas Wright, Michael Yonan, Zhong-guo Zhou, Dennis Zocco y Kent Zumwalt. Nuestro más sincero agradecimiento a Fred Weston, Myron Gordon, Merton Miller y Franco Modigliani, que tanto han contribuido a desarrollar la administración financiera y que nos brindaron aliento y enseñanzas; a Roy Crum, que colaboró en el capítulo de-dicado a las finanzas multinacionales; a Larry Wolken, que colaboró con esfuerzo y reco-mendaciones en la creación de las presentaciones de PowerPoint; a Dana Aberwald Clark, Susan Ball y Chris Buzzard, que nos ayudó a preparar los modelos de hoja de cálculo; a Amelia Bell y Stephanie Hodge, que nos brindaron apoyo editorial; a Joel Houston y Phi-llip Daves, cuya colaboración en otros libros se refleja en éste. Un agradecimiento especial a Lou Gapenski por tantas colaboraciones anteriores. Nuestros colegas y estudiantes en las universidades de Florida y Tennessee nos dieron muchas sugerencias de gran utilidad. El personal de South-Western y Elm Stree Publishing Services nos ayudaron enormemente en todas las fases de preparación del libro, de produc-ción y de marketing, sobre todo Elizabeth Thomson, Kara ZumBahlen, Vicky True, John Barans, Sue Nodine, Kate Rzasa, Heather MacMaster y Mike Reynolds.

Es aquí donde los autores dicen algo como: “Agradecemos la ayuda que recibimos de las personas antes mencionadas, aclarando que los posibles errores son totalmente responsa-bilidad nuestra”. Y algunos libros contienen muchos. Hemos tenido la triste experiencia de cometer errores, cuando éramos estudiantes y ahora de profesores; así que hemos decidido evitarlos en nuestro libro. Gracias a nuestras técnicas de detección de errores estamos con-vencidos de que contiene muy pocos.

Sin lugar a dudas las finanzas constituyen la base del sistema de empresa libre. Así pues, una buena administración financiera reviste gran importancia para la salud económica de las empresas lucrativas y, por tanto, para nuestro país y el mundo entero. Por eso es nece-sario conocerlas a fondo. Pero no es una tarea fácil: es una especialidad bastante compleja y cambia constantemente ante las fluctuaciones de la situación económica. De ahí que no sólo sean estimulantes e interesantes, sino que plantean retos y desconciertan. Confiamos que este libro ayude a los lectores a entender y resolver los problemas financieros que las empresas encaran hoy día.

Michael C. Ehrhardt Eugene E. Brigham University of Tennessee University of Florida ehrhardt@utk.edu gene.brigham@cba.ufl.edu

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En este capítulo le daremos una idea de qué son las finanzas corporativas, entre otras cosas un resumen de los mercados financieros donde operan las empresas. Antes de entrar en detalles examinémoslas en general. Seguramente el lector regresó a la escuela porque desea seguir una carrera interesante, remuneradora y que le plantee retos. Le ofrecemos aquí un curso relámpago de administración para que vea dónde encajan las finanzas.

Sabemos que no es posible obtener un título de administración en un curso tan breve. Pero del mismo modo que un artista primero hace un boceto del cuadro antes de llenar los detalles, también nosotros podemos bosquejar los elementos fundamentales del curso. En esencia, tie-ne por objeto proporcionar a los ejecutivos el conocimiento y las habilidades necesarias para administrar exitosamente la empresa, por lo cual comenzaremos el bosquejo con algunas ca-racterísticas comunes de las compañías exitosas. Las empresas de este tipo logran dos metas.

1. Identifican, crean y ofrecen productos o servicios tan apreciados por los clientes que éstos prefieren comprarles a ellas que a la competencia.

2. Venden sus productos/servicios a precios bastante elevados para cubrir los costos y compensar a los dueños y acreedores por su exposición al riesgo.

Es fácil hablar de la necesidad de satisfacer a clientes e inversionistas, pero no es nada fácil conseguirlo. De ser así, todas las compañías serían exitosas y los administradores de empresas saldrían sobrando.

Primero, las compañías exitosas tienen empleados calificados en todos los niveles: líderes, ejecutivos y una fuerza laboral bien capacitada. Segundo, mantienen relaciones muy sólidas con grupos fuera de ellas. Por ejemplo, establecen relaciones mutuamente provechosas con proveedores y sus relaciones con los clientes son excelentes. Tercero, cuentan con suficiente financiamiento para realizar sus planes y respaldar sus operaciones. Por ejemplo, la mayoría necesita dinero para comprar terrenos, edificios, equipo y materiales. Pueden reinvertir una parte de sus utilidades pero casi siempre ob-tienen más fondos del exterior, aplicando alguna combinación de venta de acciones y/o financiamiento en los mercados financieros. Del mismo modo que una silla no se sostendría sin tres patas, una compañía exitosa debe reunir dichos atributos: personal calificado, sólidas relaciones con el mundo exterior y capital suficiente.

Si una empresa desea ser exitosa, debe alcanzar la primera meta: identificar, crear, ofrecer productos y servicios muy valiosos para sus clientes. Para esto se requiere poseer los tres atributos mencionados. No sorprende, pues, que la mayoría de los cursos de administra-ción se relacionen con ellos: los cursos de economía y de comunicación, de estrategia, com-portamiento organizacional y recursos humanos deberían preparar al estudiante para asu-mir el papel de líder y administrar eficientemente la fuerza de trabajo de la empresa. Otros cursos como mercadotecnia, administración de operaciones y tecnología de la información mejora el conocimiento de algunas disciplinas; eso permite dominar procesos gerenciales eficientes, lo mismo que establecer las sólidas relaciones externas que necesita la empresa. Algunas partes de este curso de finanzas se centrarán en obtener el capital necesario para implementar los planes. En una palabra, en los cursos de administración aprenderá las ha-bilidades indispensables para ayudarle a su empresa a conseguir su primera meta: producir los bienes y servicios que el público desea.

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Recuerde que no basta con tener productos valiosos ni clientes satisfechos. Una empresa exitosa ha de lograr además la segunda meta: generar suficiente efectivo para compensarles a los inversionistas que aportan el capital requerido. Para ello hay que evaluar todas las propuestas, tanto las relacionadas con mercadotecnia, con producción, con estrategia o cualquier otra área, realizando además únicamente los proyectos que aumenten el valor para sus inversionistas. De ahí la necesidad de conocer a fondo las finanzas, sin importar su especialización. Las finanzas son, pues, una parte esencial de la administración de em-presas y sin duda le serán de gran ayuda a lo largo de su carrera.

Muchas corporaciones tuvieron un origen humilde; algunas incluso nacieron en un garage como Apple Computer y Hewlett-Packard. ¿Cómo es posible que crezcan para convertirse en los gigantes que hoy conocemos? No existen dos que se hayan desarrollado igual, pero en las siguientes secciones se describen algunas etapas comunes en el ciclo corporativo de vida.

Muchas compañías empiezan como empresa individual, es decir, una empresa no incor-porada que es propiedad de un individuo. Esta forma de organización es fácil: consiste simplemente en iniciar operaciones, una vez obtenidas las licencias correspondientes del municipio o del estado. Ofrece tres grandes ventajas: 1) se forma con facilidad y sin gastos, 2) está sujeta a pocas regulaciones gubernamentales y 3) el ingreso no está sujeto al grava-men corporativo, sino que se grava como parte del ingreso personal del propietario. Pero tiene tres limitaciones importantes: 1) es difícil obtener el capital necesario para crecer; 2) la responsabilidad personal ilimitada de las deudas puede ocasionar pérdidas que rebasen el dinero invertido en ella (los acreedores pueden hasta apoderarse de la propiedad del dueño o de otras propiedades personales); 3) la vida de este tipo de organizaciones termi-na al fallecer el fundador. Por tales razones este tipo de organización se utiliza principalmente en empresas pequeñas. De hecho, representa apenas 13% de todas las ventas calculadas en dólares, a pesar de que casi 80% de las compañías son sociedades en nombre colectivo.

Algunas compañías nacen con más de un dueño y algunas empresas individuales deciden a veces incorporar un socio al ir creciendo. Existe una sociedad en nombre colectivo siem-pre que dos o más personas se reúnen para dirigir una empresa lucrativa no incorporada. Opera con diversos grados de formalidad, desde los convenios informales y orales hasta los contratos firmados con el notario del estado donde haya sido constituida. En el contra-to se estipula la forma en que las eventuales pérdidas y ganancias se distribuirán entre los socios. La sociedad en nombre colectivo se parece a la empresa individual en sus ventajas y desventajas. En lo tocante a la responsabilidad legal, pueden perderse todos los bienes persona-les, incluso lo que no se haya invertido, porque la ley establece que todos los socios son responsables ante los acreedores. En consecuencia, si un socio no puede cumplir su res-ponsabilidad prorrateada en caso de quiebra, el resto de los socios habrán de atender las reclamaciones recurriendo a sus bienes. Para evitar eso se permite limitar la responsabilidad de algunos socios creando una sociedad de responsabilidad limitada: algunos socios se designan como socios generales y otros como socios limitados. Éstos asumen la responsa-bilidad sólo por el monto de su inversión; los socios generales tienen una responsabilidad

ilimitada. En cambio, los socios limitados no suelen tener control —que queda en manos de los socios generales— y su rendimiento también es limitado. Las compañías de bienes raíces, las petroleras, las de arrendamiento de equipo y las de capital de riesgo suelen estar organizadas como sociedades en nombre colectivo limitadas. Pero no se emplean mucho en situaciones generales, pues nadie está dispuesto a ser socio general y aceptar la mayor parte del riesgo; tampoco ninguno de los demás está dispuesto a ser un socio limitado y renunciar al control. En las sociedades normales, tanto limitadas como ilimitadas, por lo menos un socio es responsable de las deudas. Sin embargo, en una sociedad de responsabilidad limitada, llamada también compañía de responsabilidad limitada, todos los socios tienen una res-ponsabilidad limitada respecto al pasivo: las posibles pérdidas se limitan a su inversión. Por supuesto, eso aumenta el riesgo de los prestamistas, los clientes y los proveedores.

A las sociedades en nombre colectivo les resulta difícil atraer grandes cantidades de capital. Ello no constituye un problema para una compañía de crecimiento lento; pero se convierte en un auténtico problema, si sus productos o servicios crean gran demanda y si es necesa-rio reunir mucho dinero para aprovechar las oportunidades. De ahí que muchas empresas de crecimiento rápido, entre ellas Hewlett-Packard y Microsoft, inician operaciones como empresa de un único dueño o como sociedad anónima; pero en algún momento de su vida los fundadores advierten la necesidad de convertirlas en sociedad anónima. La sociedad anónima es una entidad legal creada por un estado, que está separada de los dueños o directivos y que no está subordinada a ellos. La separación ofrece tres grandes ventajas: 1) vida ilimitada, es decir, no desaparece al fallecer los dueños y directivos originales; 2) fácil transferibilidad de los intereses de la propiedad, es decir, pueden dividirse en acciones y éstas pueden transferirse mucho más fácilmente que las de una empresa individual o de una sociedad en nombre colectivo; 3) responsabilidad limitada, es decir, las pérdidas se sufragan con los fondos invertidos. He aquí un ejemplo: supongamos que invirtió $10 000 en una sociedad en nombre colectivo, la cual quiebra dejando una deuda de $1 millón. Como los dueños son respon-sables de la deuda, podría evaluarse cuánto debe usted y quizá tenga que pagar el millón en su totalidad, en caso de que los demás socios no puedan pagar su parte. En cambio, si invirtió los $10 000 en la acción de una sociedad anónima que se declaró en quiebra después, su pérdida potencial se limitaría a la inversión inicial.1 En la sociedad anónima mucho más que en la sociedad en nombre colectivo la vida ilimitada, la fácil transferibili-dad de intereses de propiedad y la responsabilidad limitada facilitan mucho más obtener dinero en los mercados financieros y convertirse en grandes empresas. La sociedad anónima ofrece importantes ventajas sobre los otros dos tipos de organi-zación, aunque tiene dos desventajas: 1) a veces las utilidades están sujetas a tributación doble: se gravan en el nivel corporativo y luego las que se pagan como dividendos se vuel-ven a gravar como ingreso de los accionistas2. 2) Para crear una corporación es necesario preparar una escritura de constitución, elaborar una serie de estatutos y llenar los nume-rosos informes requeridos por el estado y la federación, cosa mucho más compleja y lenta que fundar una empresa individual o en nombre colectivo. La escritura de constitución incluye la siguiente información: 1) nombre de la sociedad anónima, 2) tipos de actividades que llevará a cabo, 3) capital social, 4) número de direc-tores y 5) sus nombres y sus domicilios. La escritura se autentifica ante el secretario del estado donde se efectuará la incorporación y una vez aprobada la empresa inicia su vida.3 Una vez iniciadas las operaciones, cada trimestre o año habrá que presentar ante las auto-ridades federales y estatales informes financieros, fiscales y de empleo anual.1 En el caso de empresas muy pequeñas la responsabilidad limitada resulta a veces mera ficción, pues los prestamistas suelen exigirles garantías personales a los accionistas.2 La ley fiscal de 2003 redujo el impuesto a los dividendos recibidos por los inversionistas, aunque no los eliminó del todo.3 Más de 60% de las grandes empresas de Estados Unidos están registradas en Delaware, estado que siempre ha ofrecido un ambiente legal propicio. No es necesario que una compañía tenga su sede —ni siquiera que realice operaciones— en el estado ni el país de su incorporación.

Los estatutos son un conjunto de reglas preparadas por los fundadores. Incluyen cosas como las siguientes: 1) la forma de elegir a los directivos (todos se eligen anualmente o quizá cada año una tercera parte se elija para un trienio); 2) se estipula si los accionistas tendrán el derecho prioritario de comprar las acciones que se emitan; 3) se establecen los procedi-mientos para modificar los estatutos, en caso de que lo requieran las circunstancias. Existen tres tipos de sociedad anónima. Los profesionistas como médicos, abogados y contadores acostumbran crear una corporación profesional o una asociación profesional. Ambas ofrecen la mayor parte de los beneficios de corporación, sólo que no exigen la responsabilidad legal (mala práctica). De hecho, este tipo de sociedades se propone ante todo ofrecer una manera de constituir una sociedad anónima, evitando así ciertos tipos de responsabilidad ilimitada, pero sin eliminar la responsabilidad profesional. Por último, cuando se cumplen ciertos requisitos, sobre todo en lo tocante al número y magnitud de los accionistas, los dueños pueden fundar una corporación pero pueden elegir el gravamen de una empresa individual o en nombre colectivo. Se da el nombre de corporaciones S a estas compañías que no se distinguen por su forma organizacional, sino por la manera en que son gravadas. ¿Cómo evoluciona una sociedad anónima una vez establecida?

Cuando un emprendedor funda una compañía, suele financiarla con sus recursos perso-nales: ahorros, segunda hipoteca y hasta tarjetas de crédito. La compañía al ir creciendo necesita planta, equipo, inventario y otros recursos para apoyar su crecimiento. Con el tiempo se agotan los recursos personales y entonces es preciso recurrir a financiamiento externo. Muchas compañías jóvenes representan un riesgo excesivo para los bancos, de modo que el fundador se ve obligado a vender acciones a gente como amigos, parientes e inversionistas privados (llamados también ángeles) o a capitalistas de riesgo. Y conforme sigan creciendo, quizá el éxito les permita obtener préstamos bancarios y hasta conseguir más fondos a través de una oferta pública inicial (OPI), vendiendo acciones al público en general. Una vez realizada la oferta, para apoyar su crecimiento consiguen financiamiento de los bancos, emiten deuda o venden más acciones. En una palabra, la capacidad de crecer se basa en la interacción con los mercados financieros, que describiremos más ampliamen-te en este capítulo. Los propietarios son al mismo tiempo los directivos en la empresa individual, en la so-ciedad en nombre colectivo y en las sociedades anónimas pequeñas. Eso no suele suceder en las grandes organizaciones; ello significa que los grandes accionistas, que a la vez son due-ños, enfrentan un problema muy serio. ¿Cómo evitar que los ejecutivos busquen su interés personal y no el de los dueños? A esto se le llama problema de agencia porque los ejecutivos son contratados como agentes para que trabajen en beneficio de los dueños. Volveremos a ocuparnos de este tema a lo largo del libro, sobre todo en los capítulos 13 y 14.

Los accionistas son los dueños de la sociedad anónima y compran acciones porque quieren obtener un buen rendimiento sobre su inversión, sin un riesgo excesivo. Por lo regular eligen a los directores, quienes a su vez contratan ejecutivos para que administren las acti-vidades diarias. Como éstos deben buscar ante todo el beneficio de los accionistas, habrán de

implantar políticas que mejoren el valor. En consecuencia, a lo largo del libro supondre-mos que el objetivo primario de los administradores debería ser maximizar la riqueza de los accionistas. El precio de mercado es el que observamos en los mercados financieros. Más adelante explicaremos a fondo cómo se determina; por ahora basta decir que el precio de mercado incorpora la información disponible para los inversionistas. Si refleja toda lo relevante, será además el precio fundamental o intrínseco. No obstante, los inversionistas rara vez cuentan con ella: las compañías comunican las grandes decisiones, pero en ocasiones retienen infor-mación importante para que la competencia no obtenga una ventaja competitiva. Por desgracia algunos ejecutivos intencionalmente engañan a los inversionistas, toman-do medidas que hacen que su compañía aparente un valor mayor del que en realidad tiene. Algunas veces son medidas ilegales, como las que adoptaron los altos directivos de Enron. Otras veces son legales; con ellas intentan situar el precio de mercado por arriba de su valor fundamental a corto plazo. Supongamos que el precio de una compañía eléctrica es de $50 por acción. ¿Qué sucedería si la compañía redujera drásticamente su programa de poda de árboles sin notificar a los inversionistas? Disminuirían los costos y se dispararían las utilidades y el flujo de efectivo, pero se efectuarían grandes gastos en el futuro cuando las ramas y los troncos dañaran las líneas. Al comunicarles a los inversionistas los costos de las reparaciones, el precio de mercado caería de inmediato a su nuevo valor fundamental de $45. Pero de lo contrario podrían interpretar en forma errónea las utilidades mayores de lo previsto y entonces el precio de mercado llegaría a $52. Con el tiempo se percatarían del problema cuando la compañía pague grandes costos de reparación; al suceder eso, el precio caería a su valor fundamental de $45. Analicemos la secuencia de eventos. Los directivos de la compañía engañaron a los in-versionistas y el precio aumentó a $52 cuando debería haber descendido a $45. Claro que salieron beneficiados los que tenían acciones en ese momento, entre ellos los directivos. Pero cuando se descubrió el engaño, los inversionistas que todavía las tenían sufrirían una pérdida importante, pues sus acciones valdrían menos que su valor fundamental original. Si los directivos habían vendido sus opciones antes de eso, los únicos perjudicados serían los inversionistas. Y como se les contrató para favorecer a los inversionistas, el engaño fue una flagrante violación de su responsabilidad. Dañaron además la credibilidad de la compañía al hacer más difícil reunir capital en el futuro. Por tanto, cuando decimos que el objetivo de los directivos debería ser maximizar la riqueza de los accionistas, queremos decir maximizar el precio fundamental de las acciones comunes y no sólo el precio actual de mercado. Por supuesto que las compañías persiguen otros objetivos, sobre todo los ejecutivos encargados de la toma de decisiones que buscan su satisfacción personal, la riqueza de los empleados, el bien de la comunidad y de la so-ciedad en general. Con todo, por las razones que exponemos en las siguientes secciones, maximizar el precio fundamental es el objetivo más importante en la generalidad de los casos.

¿Es bueno para la sociedad que una compañía trate de maximizar el precio fundamental? En términos generales es bueno. Las mismas acciones que logran ese objetivo benefician al mismo tiempo a la sociedad, salvo algunas acciones ilegales como la contabilidad frau-dulenta, el poder explotador del monopolio, violación de los códigos de seguridad y de las normas ambientales. He aquí algunas razones de ello:

1. En gran medida los dueños de las acciones constituyen la sociedad. Hace 75 años no era así, porque casi todas estaban concentradas en las manos de un segmento relati-vamente pequeño de la comunidad, compuesto por los más ricos. Desde entonces se ha registrado un crecimiento explosivo de los fondos de pensiones, las aseguradoras y los fondos mutualistas. Hoy las instituciones poseen más de 61% de las acciones, lo cual significa que la mayor parte de la población tiene un interés indirecto en el mercado accionario,. Además, más de 48% de las familias estadounidenses ahora

poseen acciones directamente, mientras que en 1989 era apenas un 32.5%. Así pues, la mayoría de los miembros de la sociedad tiene un importante interés directo o in-directo en él. Por tanto, cuando un directivo toma medidas para maximizar el precio de las acciones, mejora la calidad de vida de millones de ciudadanos ordinarios.

2. Beneficio para los consumidores. La maximización requiere empresas eficientes y de bajo costo que produzcan bienes y servicios de gran calidad al precio más bajo po-sible. Ello significa que las compañías necesitan ofrecer lo que los consumidores de-sean y necesitan; ello a su vez da origen a nuevas tecnologías y productos. Además, las que maximizan el precio de sus acciones deben acrecentar las ventas creando valor para los clientes mediante un servicio eficiente y cortés, suficientes existencias de mercancía y locales ubicados de manera estratégica.

A veces el público dice que las compañías, con tal de incrementar las utilidades y el precio de las acciones, eleva los precios de los productos y lo engaña. En una eco-nomía razonablemente competitiva como la moderna, la competencia y la resisten-cia de los consumidores limitan los precios. Si una compañía los aumenta por arriba de los niveles aceptables, tan sólo perderá su participación en el mercado. Inclusive las empresas gigantescas como General Motors perderán participación frente a las de Japón y Alemania, lo mismo que Ford y Chrysler, si fijan precios superiores al nivel necesario para cubrir los costos de producción y una utilidad “normal”. Claro que las compañías quieren ganar más y siempre tratan de reducir los costos, de desa-rrollar productos nuevos y otras estrategias, todo con tal de conseguir utilidades por encima de las normales. Pero adviértase que, si logran sus propósitos, las utilidades atraerán la competencia y esto con el tiempo disminuirá los precios. Y una vez más el consumidor es quien se beneficia a largo plazo.

3. Beneficio para los empleados. Algunas veces el valor de una acción aumenta cuando la compañía anuncia un plan de despido de empleados, pero a la larga no se trata de una regla sino de una excepción. Por lo regular las compañías que logran aumen-tar el precio de sus acciones crecen y contratan más personal, lo cual beneficia a la sociedad. Nótese asimismo que muchos gobiernos de todo el mundo, entre ellos los gobiernos federal y estatal de Estados Unidos, empiezan a privatizar algunas de las actividades estatales, vendiéndolas a inversionistas. Quizá no sorprenda, pues, que generalmente mejoren las ventas y los flujos de efectivo en las compañías recién pri-vatizadas. Más aún, la investigación revela que tienden a crecer y que por lo mismo requieren más empleados cuando son administrados con el propósito de maximizar las utilidades.

Uno de los criterios principales de la revista Fortune al confeccionar la lista de las compañías más admiradas es la capacidad de atraer, desarrollar y retener per-sonas talentosas. Sus resultados muestran una elevada correlación del hecho de ser admiradas con su capacidad de satisfacer al personal y con la creación de valor para los accionistas. Los empleados se dan cuenta de que es divertido y rentable trabajar para compañías exitosas. En conclusión, las más exitosas logran lo mejor del merca-do laboral, pues un empleado calificado y motivado es una de las claves del éxito.

¿Qué tipo de medidas pueden los gerentes adoptar para maximizar la riqueza de los accio-nistas? Para contestar antes es preciso preguntar ¿De qué depende el valor de una empresa? En pocas palabras, su capacidad de generar flujos de efectivo ahora y en el futuro. A lo largo del libro tratamos a fondo varios aspectos de dicha capacidad, pero en este momento podemos mencionar tres hechos básicos: 1) todo activo financiero, incluidas las acciones, son valiosas en la medida en que generan flujos de efectivo; 2) el tiempo de los flujos es importante: cuanto antes se reciban, mucho mejor; 3) los inversionistas sienten aversión por el riesgo; por ello en igualdad de condiciones, pagarán más por una acción cuyos flujos sean relativamente seguros que por otra cuyos flujos representen mayor riesgo.

Por esas tres consideraciones los ejecutivos pueden acrecentar el valor de la compañía con sólo aumentar la magnitud de los flujos esperados, agilizando su recepción y atenuando el riesgo. Los flujos importantes son los flujos de efectivo libres (FEL), y no porque sean libres, sino porque están disponibles para distribuirse entre todos los inversionistas, entre ellos los acreedores y los accionistas. Como se aprecia en la figura 1-1, los tres determinantes primarios de los flujos libres de efectivo son 1) los ingresos por ventas, 2) los costos de operación y los impuestos, 3) la inversión requerida en operaciones. Los ingresos por ventas dependen del nivel actual de unidades vendidas, el precio uni-tario y las tasas futuras esperadas de crecimiento. Los gerentes pueden elevar las ventas unitarias —y con ello los flujos de efectivo— si conocen a sus clientes y luego les ofrecen los bienes y servicios que desean. Algunas compañías pueden encontrarse por suerte en una situación que genera un crecimiento rápido de ventas, pero la cruda realidad nos enseña que a la larga la saturación del mercado y la competencia reducirán el crecimiento de las ventas unitarias a un nivel limitado por el crecimiento demográfico. Otra opción consiste en aumentar los precios; sólo que en una economía competitiva como la de muchos países el incremento no puede aplicarse más que a productos que satisfagan las necesidades del público mejor que los de la competencia. De ahí la necesidad constante de crear productos, servicios e identidades nuevas de las marcas que los rivales no puedan imitar fácilmente. Así se logra extender el periodo de alto crecimiento y precios el mayor tiempo posible. El segundo determinante de los flujos de efectivo es el impacto combinado de los cos-tos operativos y de los impuestos; de ello depende la utilidad después de impuestos dis-ponibles para los inversionistas una vez que se paga a los empleados y a los proveedores. Un medio para elevar la utilidad operativa consiste en reducir los gastos directos como mano de obra y materiales. Pero por paradójico que parezca en ocasiones las compañías tratan de obtener utilidades todavía mayores y para ello destinan más recursos a ambos conceptos. Así, cuando se selecciona a un proveedor de costos bajos quizá se utilicen mate-riales pobres y ello causará problemas de producción muy costosos. Por eso los directivos deben conocer la administración de la cadena de suministros, para lo cual a veces hay que establecer relaciones de largo plazo con los proveedores. Los gastos aumentan cuando se da mayor capacitación, aunque muchas veces se compensan con una productividad más elevada y menor rotación de personal. En conclusión, el personal de recursos humanos puede influir decisivamente en las utilidades operativas.

FEL1(1 CPPC)1

Flujos de efectivolibres (FEL)

Costo promedioponderado de capital

(CPPC)

Valor de la empresa

Valor FEL2

(1 CPPC)2FEL3

(1 CPPC) 3FEL

(1 CPPC)

Ingresospor ventas

Costos eimpuestos

de operación

Inversionesrequeridas

en lasoperaciones

Decisionesfinancieras

Tasasde interés

Riesgo dela empresa

Riesgode mercado

Figura 1-1 Determinantes del valor de la empresa

El tercer factor que influye en los flujos de efectivo es la cantidad de dinero que debe invertirse en las operaciones (entre otras cosas activos como planta, equipo, sistema de cómputo e inventario). En una palabra, se necesita dinero para producir dinero. Pero cada dólar destinado a las operaciones es un dólar que no se distribuirá entre los inversionistas. Por tanto, los flujos crecen al disminuir las necesidades de activo y esto a su vez eleva el precio de las acciones. Por ejemplo, casi siempre las compañías que implementan exito-samente los sistemas de inventario justo a tiempo incrementan el flujo de efectivo porque invierten menos dinero en inventario. Como se advierte en estos ejemplos, existen muchas maneras de mejorar el flujo de efectivo libre. Todas exigen la participación de muchos departamentos: mercadotecnia, ingeniería y logística. Una de las funciones del director de finanzas consiste en mostrar a los demás cómo las acciones que emprendan influirán en la capacidad de generar el flujo de efectivo. Debe, además, tomar decisiones sobre cómo financiar la empresa. En particular, ¿qué mezcla de deuda y capital social se utilizará y qué títulos de ambos tipos se emitirán? Se preguntará además: ¿qué porcentaje de las utilidades se retendrá y se reinvertirá en vez de pagarlo como dividendo? Aparte de estas decisiones financieras, el nivel general de las tasas de interés en la economía, el riesgo de las operaciones de la compañía y la actitud global de los inversionistas ante el riesgo determinan la tasa de rendimiento requerida para satisfacerlos. Para los inversionistas es un rendimiento, para la compañía es un costo. De ahí su nombre: costo promedio ponderado de capital (CPPC). En la figura 1-1 se resumen los puntos anteriores. La empresa genera ventas, paga los costos e impuestos y realiza las inversiones necesarias en activos para impulsar el creci-miento. El resultado es el flujo de efectivo libre, que está disponible para distribuirse entre todos los accionistas. La estructura del capital y el riesgo de las operaciones determinan el riesgo total del flujo que reciben. El riesgo se combina con el nivel de las tasas de interés en la economía y con la actitud global de los inversionistas ante él; eso origina la tasa de

Escándalos corporativos y maximización del precio de las accionesLa lista de los escándalos corporativos parece no tener fin: Sunbeam, Enron, ImClone, WorldCom, Tyco, Adelphia . . . A primera vista resulta tentador decir “Miren lo que sucede cuando a los directivos no les importa otra cosa que maximizar el precio de las acciones”. Pero un examen más detenido revela una cosa muy diferente. De hecho, en caso de haber tratado de maximizar el precio, habrían fracasado terriblemente por los valores que obtienen sus com-pañías. Aunque los detalles varían de una compañía a otra, surgen algunos aspectos comunes. Primero, la remuneración de los ejecutivos estaba ligada al desempeño del precio a corto plazo mediante una opción mal diseñada y programas de otorgamien-to de acciones. Se creó así un poderoso incentivo para elevar el precio en la fecha de la adquisición, sin preocuparse por el futuro. Segundo, es prácticamen-te imposible tomar medidas legales para aumentar su precio a corto plazo; pero el daño se produce a largo plazo porque el volumen de la compañía se basa en los flujos de efectivo libres del futuro y no sólo en los de un futuro inmediato. Estos ejecutivos empezaron a romper algunas reglas, dado que no había medidas legales para impulsar rápidamente el

precio (exceptuadas las tradicionales como aumen-tar las ventas, reducir costos o las necesidades de capital).Tercero, como al inicio lo hicieron sin sufrir conse-cuencia alguna, su ego y su arrogancia llegaron a tal extremo que se creían por arriba de cualquier regla, de modo que empezaron a romper más. El precio de las acciones sí creció, por lo me-nos en forma temporal. Pero como dijera Abraham Lincoln: “Nadie puede engañar a todos siempre”. Al hacerse públicos los escándalos, el precio se des-plomó y en algunos casos las compañías quedaron arruinadas. Estos ejemplos nos enseñan varias lecciones. En primer lugar, la gente responde a los incentivos y los que no están bien diseñados pueden causar resulta-dos desastrosos. Segundo, las violaciones éticas sue-len comenzar en pasos pequeños: si los accionistas quieren que los ejecutivos no cometan infracciones graves, no deben permitirles que incurran en faltas leves. Tercero, un valor duradero no se crea de la noche a la mañana. Es necesario trabajar duro para incrementar las ventas, reducir los costos y las nece-sidades de capital. Es la única fórmula del éxito.

rendimiento que requieren: el costo promedio ponderado de capital para la compañía. Por último, el valor de ella depende de la corriente de flujos libres anuales esperados, combina-da con el costo de capital. Las empresas en crecimiento necesitan acceder a los mercados financieros y, como se muestra en la figura 1-1, éstos influyen de modo decisivo en el costo de capital. En el resto del capítulo vamos a concentrarnos en los mercados financieros y en las tasas de interés.

Las empresas a menudo necesitan capital para realizar los planes de crecimiento; los go-biernos necesitan fondos para financiar sus proyectos de construcción, y los individuos solicitan préstamos para comprar automóviles, casas o pagar la educación. ¿De dónde los obtienen? Por fortuna hay otros individuos y empresas que perciben más de lo que gastan. Los mercados financieros reúnen a la gente y las organizaciones necesitadas de dinero con los que tienen exceso de fondos. Hay muchos mercados financieros en una economía desarrollada. Cada uno utiliza un tipo especial de instrumento, atiende a clientes con necesidades específicas o está ubicado en determinada zona geográfica. A continuación describimos los tipos principales.

1. En los mercados de activo físico (llamados también de activo “real” o “tangible”) se intercambian productos como trigo, automóviles, bienes raíces, computadoras y maquinaria. En los mercados de activo financiero se intercambian acciones, bonos, pagarés, hipotecas y otros instrumentos financieros. No son más que simples trozos de papel, con cláusulas contractuales que otorgan a los tenedores derechos y recla-maciones específicas sobre el activo real. Por ejemplo, un bono corporativo emitido por IBM concede derecho sobre los flujos de efectivo producidos por el activo físico de la compañía; en cambio, una participación en sus acciones concede otra serie de derechos sobre el flujo de efectivo. A diferencia de estos instrumentos financieros ordinarios, las cláusulas contractuales de los derivados no son un derecho directo sobre el activo real ni sobre los flujos de efectivo. Más bien se trata de derechos cuyo valor depende, o deriva, de que tenga otro activo. Los futuros y las opciones son dos tipos importantes de derivados, cuyo valor depende del precio de otros activos: las acciones de IBM, el yen japonés o el precio de la carne de cerdo.

2. Los mercados al contado y los mercados de futuros son aquellos en que se compran y se venden activos para entrega inmediata (literalmente en unos pocos días) o para entrega futura: a seis meses o a un año.

3. En los mercados de dinero se negocian valores de deuda a corto plazo y de gran liquidez. En los mercados de capitales se negocian acciones corporativas y deuda a plazo largo e intermedio. La Bolsa de Valores de Nueva York es un ejemplo. Al describir los mercados de deuda, “corto plazo” indica menos de un año, “plazo intermedio” indica de 1 a 5 años y “largo plazo” indica más de 5 años.

4. En los mercados hipotecarios realizan préstamos sobre bienes raíces, agrícolas, co-merciales e industriales; en los mercados de crédito al consumidor se financia la com-pra de automóviles, aparatos electrodomésticos, educación, vacaciones, etcétera.

5. También existen mercados mundiales, nacionales, regionales y locales. Así pues, se-gún el tamaño y el alcance de las operaciones de una organización, podrá financiarse en todo el mundo o limitarse a un mercado estrictamente local o del vecindario.

6. Los mercados primarios son aquellos en que las empresas obtienen capital fresco. Si Microsoft quisiera vender una nueva emisión de acciones comunes para obtenerlo,

realizaría una transacción de este tipo. La corporación que vende acciones recién creadas recibe los ingresos correspondientes al venderlos en el mercado primario.

7. El mercado de oferta pública inicial (OPI) constituye una subcategoría del mercado primario. En él las compañías “cotizan en la bolsa” al ofrecer acciones al público por primera vez. Microsoft hizo su primera oferta pública en 1986. Antes, Bill Gates y otros socios poseían todas las acciones. Muchas veces, para conseguir fondos, los socios venden algunas de sus acciones y la compañía vende acciones recién creadas.

8. Los mercados secundarios son aquellos en que los valores actuales, ya en circulación, se negocian entre inversionistas. Si el lector decidiera comprar 1 000 acciones de AT&T, la operación se efectuaría en un mercado secundario. La Bolsa de Valores de Nueva York pertenece a esta categoría, pues maneja las acciones en circulación, no las recién emitidas. También hay mercados secundarios de bonos, hipotecas y otros activos financieros. La empresa cuyas acciones se negocian no participa en este tipo de transacciones, de modo que tampoco recibe fondos de ellas.

9. Los mercados privados, donde las transacciones se efectúan directamente entre am-bas partes, se distinguen de los mercados públicos, donde se negocian contratos estandarizados en intercambios bien organizados. Un ejemplo de esto lo constituyen los préstamos bancarios y la colocación privada de la deuda con las aseguradoras. Por tratarse de operaciones privadas, pueden estructurarse de modo que resulten atractivas para ambas partes. Por el contrario, los títulos que se emiten en los merca-dos públicos (entre ellos las acciones comunes y los bonos corporativos) quedan fi-nalmente en manos de muchos individuos. Los títulos públicos deben ofrecer carac-terísticas contractuales bien definidas, para captar el interés de una amplia gama de inversiones y también porque éstos no disponen de tiempo para estudiar contratos especiales, no estandarizados. Por tanto, los títulos que se negocian en los mercados primarios son más adaptables a los compradores pero a la vez de menor liquidez; por el contrario, los que se negocian en los mercados públicos ofrecen menos liquidez pero al mismo mayor estandarización.

Podríamos hacer otras clasificaciones, pero la anterior basta para mostrar que existen muchas clases de mercados financieros. Adviértase que la distinción entre mercados resulta a ve-ces poco clara e importante, salvo como un punto de referencia general. Por ejemplo, importa poco si una empresa obtiene un préstamo a 11, 12 o 13 meses; por tanto, tampoco importa si se efectúa una transacción con “dinero” o “capital”. Conviene conocer las diferencias princi-pales entre los tipos de mercado, pero sin intentar distinguirlas en una forma tajante. La tabla 1-1 contiene un listado de los instrumentos más importantes que se intercam-bian en los mercados financieros. Están dispuestos en orden ascendente atendiendo al tiempo de vencimiento y al riesgo. Nótese que al aumentar ambos, lo mismo suele ocurrir con las tasas de interés. Al ir avanzando en el texto, el lector tendrá oportunidad de cono-cer más a fondo dichos instrumentos y también su efecto en la valuación de las empresas.

Las transferencias de capital entre ahorradores y quienes necesitan capital se llevan a cabo en las tres modalidades descritas gráficamente en la figura 1-2. Las transferencias directas de dinero y de valores –-como se muestra en la parte superior— ocurren cuando una empresa vende sus acciones o bonos directamente a los ahorradores, sin que medie ningún tipo de institución finan-ciera. Los entrega a los ahorradores y éstos a su vez aportan el dinero que necesita.

Como se aprecia en la sección intermedia, las transferencias también pueden pasar por una casa de banca de inversión, como Merrill Lynch, que suscribe las acciones o bonos. El suscriptor es un intermediario que facilita la emisión de valores. La compañía se los vende y la casa a su vez los vende a los ahorradores. Es una transacción de mercado primario, puesto que intervienen valores nuevos y la empresa recibe los ingresos.

Tabla 1-1 Resumen de los instrumentos financieros más importantes

Instrumento Principales participantes Riesgo Vencimiento

original

Valores de tesorería Vendidos por U.S. Treasury Libres de riesgo 91 días a 1 año 0.94%

Aceptaciones bancarias Poco si las garantiza un banco sólido

Hasta 180 días 1.04

Papel comercial Destinado a los grandes inversio-nistas por compañías de gran solidez financiera

Poco riesgo deincumplimiento

Hasta 270 días 1.00

Certificados de depósitonegociables (CD)

Emitidos a los grandes inversio-nistas por bancos importantes

Depende de la solidezdel emisor

Hasta 1 año 1.04

Fondos mutualistas delmercado de dinero

Invertidos en deuda a cortoplazo; los tenedores son individuos y empresas

Riesgo debajo nivel

Sin especificar (liquidez instantánea)

0.50

Depósitos temporales enel mercado de eurodólares

Emitidos por bancos fuera de Estados Unidos

Depende de la solidezdel emisor

Hasta 1 año 1.04

Préstamos al consumidor Préstamos por bancos/unionesde crédito/compañías financieras

Variable Variable Variable

Préstamos comerciales Préstamos de los bancosa las empresas

Depende delprestatario

Hasta 7 años

Letras y bonos de tesorería

Emitidos por el gobierno estadounidense

Sin riesgo de incumpli-miento pero los precios caen si las tasas aumentan

de 2 a 30 años 4.73

Hipotecas Variable Hasta 30 años 5.08

Bonos municipales Emitidos por los gobiernosestatales y municipalesa individuos e instituciones

Hasta 30 años 4.41

Bonos corporativos Emitidos a los individuos einstituciones por las empresas

Más riesgosos que la deuda del gobierno; depende de la solidez del emisor

Hasta 40 añosc 5.28

Arrendamientos Semejantes a la deuda; las compa-ñías arriendan activo en vez de ob-tenerlo prestado y comprarlo después

Riesgo semejante a losbonos corporativos

Generalmente de 3 a 20 años

Semejante al rendimientode los bonos

Acciones preferentes Emitidos a individuos ycorporaciones por las empresas

Más riesgosas que los bonos corporativos

Sin límite De 6 a 9%

Acciones comunesd Emitidos a individuos e instituciones por las empresas

Más riesgosos que las acciones preferentes

Sin límite De 9 a 15%

aDatos tomados de The Wall Street Journal (http://online.wsj.com) o Federal Reserve Statistical Release (http://www.federalreserve.gov/releases/

bLa tasa preferencial es la que cobran los bancos de Estados Unidos a sus buenos clientes. LIBOR (London Interbank Offered Rate) es la que los bancos ingleses cobran unos a otros.

.

cAlgunas empresas han emitido bonos a 100 años; sin embargo, la mayoría los ha emitido con un vencimiento menor a 40 años.dSe supone que las acciones comunes ofrecen un "rendimiento" a través de dividendos y de ganancias de capital más que a través de intereses. Desde luego, si uno compra una acción, el rendimiento real tal vez sea mucho más alto o más bajo del esperado.

Tasas de interés al 25/03/04a

Promesa de pago de una com-pañía, garantizada por un banco

Ligadas a la tasapreferencial (4.00%) o a LIBOR (1.11%)b

Préstamos garantizados conpropiedades

Más riesgosos que los bonos del gobierno, pero están exentos de la mayor parte de los impuestos

H15/Update Los mercados de dinero fijan un vencimiento de 3 meses. La tasa de los bonos corporativos se refiere a los de categoría AAA.

Las transferencias se efectúan también a través de un intermediario financiero: un banco o un fondo mutualista por ejemplo. El intermediario obtiene fondos de los ahorradores a cambio de sus propios títulos o valores. Después compra con ese dinero los de las empresas y los retiene. Así, un ahorrador podría depositar su dinero en un banco, recibir un certi-ficado de depósito y luego el banco podría prestárselo a una empresa pequeña mediante un préstamo hipotecario. De ese modo, con los intermediarios nacen en realidad nuevas formas de capital. En Estados Unidos y en otras naciones industrializadas ha venido desarrollándose una serie especializada y extremadamente eficiente de intermediarios financieros. No obstante, las cosas empiezan a cambiar con mucha rapidez; en el momento actual diversos tipos de instituciones prestan servicios reservados antes a otras, haciendo que se oscurezcan las dis-tinciones entre ellas. Con todo, persiste cierto grado de identidad con instituciones como vemos en las clases principales de intermediarios.

1. Los bancos comerciales, las tradicionales “tiendas departamentales de finanzas”, atienden a una amplia gama de ahorradores y prestatarios. Siempre habían sido las instituciones más importantes que prestaban dinero, que manejaban las cuentas de cheques y ofrecían un canal a través del cual el Federal Reserve System expandía o restringía la oferta de dinero. Hoy hay otras instituciones que dan servicios de cheques y que inciden profundamente en la oferta de dinero. Por su parte, la banca comercial ofrece una variedad siempre creciente de servicios, entre ellos el corretaje de acciones y los seguros.

Antes de 1933 los bancos comerciales ofrecían servicios de inversión, pero la Glass-Steagall Act, aprobada en 1933, se los prohibió. Por eso el Morgan Bank se dividió en dos organizaciones, una de las cuales se convirtió en Morgan Guaranty Trust Company —un banco comercial— y la otra se convirtió en Morgan Stanley, una gran casa de banca de inversión. Nótese que los bancos japoneses y europeos prestan ambos tipos de servicios, obstaculizando así a los bancos estadounidenses en la competencia global; así que en 1999 el Congreso prácticamente la revocó. Enton-ces los bancos comerciales y de inversión comenzaron a fusionarse, creando gigantes de la talla de Citigroup y J. P. Morgan Chase.

2. Las asociaciones financieras y de ahorro —que tradicionalmente atendían a aho-rradores individuales y a los solicitantes de hipotecas residenciales y comerciales— toman los fondos de muchos ahorradores pequeños y luego los prestan a quienes solicitan crédito para adquirir una casa o a otro tipo de clientes. Debido a que los ahorradores consiguen una liquidez que no tendrían si concedieran directamente un préstamo hipotecario, quizá la función económica más trascendente de este tipo de instituciones consiste en “generar una liquidez” que de lo contrario no existiría. Ade-más, tienen más experiencia en el análisis de crédito, en la estructuración de créditos y en la cobranza que los ahorradores individuales; eso les permite ahorrar los costos del procesamiento de créditos, aumentando así la disponibilidad de las hipotecas. Finalmente su cartera diversificada de financiamiento y de otros activos les permite distribuir el riesgo en una forma que no podrían hacerlo los ahorradores pequeños en caso de hacer ellos mismos los préstamos. Debido a todo ello los ahorradores salen beneficiados pues pueden invertir en activos mejor administrados, menos riesgosos y de mayor liquidez. Por su parte, los prestatarios se benefician porque pueden conse-guir más capital —y a un costo más bajo— que en otras formas de financiamiento.

3. Los bancos mutualistas de ahorro se asemejan a las asociaciones financieras y de ahorro, salvo que funcionan principalmente en los estados norteños de la Unión Americana.

4. Las uniones de crédito son cooperativas cuyos miembros tienen un vínculo común, como trabajar para la misma empresa. Sus ahorros se prestan exclusivamente a otros socios, casi siempre para comprar un automóvil, para mejorar la casa o como hipoteca. Las uniones a menudo constituyen la fuente más barata disponible para los individuos.

5. Las compañías de seguros de vida reciben los ahorros del público a través de pólizas; después los invierten en acciones y bonos, en bienes raíces e hipotecas, realizando los pagos correspondientes a los beneficiarios. Ofrecen asimismo varios planes de ahorro con impuestos diferidos tendentes a proporcionar los beneficios de la jubilación.

6. Los fondos mutualistas son empresas que reciben dinero de los ahorradores y luego lo usan para comprar instrumentos financieros. Lo reúnen y así aminoran el riesgo mediante la diversificación. También logran economías de escala analizando los tí-tulos, administrando las carteras, comprándolos y vendiéndolos. Están estructura-dos para cumplir los objetivos de varias clases de ahorradores. De ahí que haya fondos para quienes buscan la seguridad, fondos de acciones para quienes estén dispuestos a aceptar riesgos importantes con la esperanza de lograr rendimientos más altos y otros que se emplean como cuentas de cheques que devengan intereses (los fondos del mercado de dinero). Hay miles de fondos con incontables metas y propósitos.

7. Los fondos de pensiones son planes de jubilación creados por las empresas o los orga-nismos gubernamentales para sus empleados y en general los administran los depar-tamentos fiduciarios de los bancos comerciales o por las aseguradoras. Se invierten primordialmente en bonos y acciones, en hipotecas y bienes raíces.

Tradicionalmente las instituciones financieras han sido objeto de una estricta regulación, cuyo fin fundamental es garantizar su seguridad para proteger a los inversionistas. Sin em-bargo, las regulaciones —prohibiciones impuestas a la banca de todo el país, restricciones a los tipos de activo que las instituciones pueden comprar, topes a las tasas de interés que pueden pagar y limitaciones al tipo de servicios que prestan— tendían a impedir el flujo libre de capitales y por tanto hacían menos eficientes los mercados de capital. Sabedor de ello, el Congreso de Estados Unidos eliminó muchas de las restricciones. Y entonces la distinción entre varios tipos de instituciones fue haciéndose menos clara. La tendencia actual en Estados Unidos es crear empresas de servicios financieros, que po-seen bancos, asociaciones financieras y de ahorro, y fondos mutualistas; poseen sucursales en todo el mundo. Merrill Lynch, American Express, Citigroup, Fidelity y Prudential son ejemplo de este tipo de compañías, la mayoría de las cuales empezaron en un área pero han venido diversificándose hasta incluir todo el espectro financiero.

Las instituciones financieras contribuyen mucho a reunir los participantes en el mercado primario que necesitan dinero y los que poseen exceso de fondos; no obstante, hoy la mayor parte de los intercambios se llevan a cabo en los mercados secundarios. Aunque hay muchos que se dedican a una rica gama de valores y títulos, podemos clasificar sus procedimientos en dos dimensiones. Primero, el mercado secundario puede ser una bolsa con ubicación física o una red de computadoras/teléfonos. A esta categoría pertenecen la Bolsa de Valores de Nueva York, la American Stock Exchange (AMEX), el Chicago Board of Trade (que negocia futuros y opciones) y la Bolsa de Valores de Tokio. En otras pala-bras, los participantes se reúnen y negocian en un sitio de un edificio. En cambio, Nasdaq —que negocia acciones de Estados Unidos— es una red de computadoras vinculadas. He aquí otros ejemplos: los mercados de bonos del Tesoro de Estados Unidos y de divisas, operaciones que se realizan vía telefónica y/o a través de redes de computadoras. Los par-ticipantes nunca se ven unos a otros en estos mercados electrónicos. Una segunda dimensión es la manera de combinar los pedidos provenientes de vendedo-res y compradores. Puede lograrse en un sistema de subasta pública abierta, a través de in-termediarios o macheo de órdenes. Un ejemplo de este tipo de subasta es el Chicago Board of Trade donde los participantes se reúnen en una parte de la bolsa, mientras compradores y vendedores se comunican con gritos y señales de mano. En un mercado de comerciantes de bolsa hay “creadores de mercado” que mantienen existencias de las acciones (u otros instrumentos financieros) en forma muy parecida a como un comerciante mantiene inventario. Listan las cotizaciones de la oferta o de la demanda, o sea los precios a los que están dispuestos a comprar o vender. Los sistemas computarizados llevan un registro de todos esos precios, pero no reúnen a compradores y vendedores. Por el contrario, los participantes necesitan ponerse en contacto con un co-merciante en particular para efectuar la transacción. Nasdaq (acciones de Estados Unidos) pertenece a esta categoría de mercado, lo mismo que London SEAQ (acciones del Reino Unido) y el Mercado Neuer (acciones de compañías alemanas pequeñas). La red electrónica de comunicaciones es el tercer método de macheo de órdenes. Los participantes envían sus pedidos de compra y venta; después la red los combina automáti-camente. Por ejemplo, alguien podría colocar un pedido por 1 000 acciones de IBM (a esto se le conoce como “orden de mercado”, pues se pretende comprar la acción al precio actual de mercado). Supongamos que otro participante colocó una orden para vender 1 000 de esas acciones a $91 cada una y que éste era el precio más bajo de las órdenes de “vender”. El sistema automáticamente combinará las dos órdenes, ejecutará la transacción y notifi-cará a los interesados que ya se efectuó. Los participantes también pueden enviar “órdenes límite”: señalan que están dispuestos a comprar 1 000 acciones a $90 cada una, si el precio cae durante las dos horas siguientes. En otras palabras, fijan un límite al precio y/o duración de la orden. El sistema ejecutará la nueva orden en caso de que se cumplan las condiciones, esto es, si alguien ofrece venderlas a $90 o menos durante las dos horas inmediatas. Los dos sistemas más grandes para negociar acciones de Estados Unidos son Instinet (propiedad de Reuters) e Island. He aquí otros también grandes: Eurex, sistema suizo-alemán que negocia contratos de futuros, y SETS, un sistema del Reino Unido que negocia acciones.

Es importante que quienes intervienen en la dirección de una compañía conozcan el merca-do accionario, pues el objetivo primario de la administración financiera consiste en maxi-mizar el precio de las acciones. Los dos mercados más importantes en el momento actual son la Bolsa de Valores de Nueva York y el mercado de acciones Nasdaq.

Es una bolsa con ubicación física. Ocupa su propio edificio, cuenta con un número limita-do de miembros y con un cuerpo administrativo electo por votación, su consejo de admi-nistración. Los miembros tienen “asientos” en la bolsa, aunque todo mundo permanece de pie. Los asientos, que se compran y se venden, dan al propietario el derecho de participar en la bolsa. En el momento actual hay 1 366 asientos y en agosto de 1999 costaban $2.65 millones cada uno. El actual (2004) precio inicial es de $1.5 millones. La mayoría de las más grandes casas de banca de inversión operan departamentos de corretaje y tienen un asiento en la Bolsa de Valores de Nueva York, afiliando a ella uno o más de sus funcionarios. La bolsa está abierta todos los días laborales; los miembros se reúnen en una gran sala equipada con aparatos electrónicos que les permiten comunicarse con las oficinas de su compañía en cualquier parte del país. Por ejemplo, Merrill Lynch (la empresa de corretaje más grande) podría recibir en su oficina de Atlanta un pedido de un cliente que desea comprar acciones de AT&T. Al mismo tiempo, la oficina de Denver de Morgan Stanley podría recibir un pedido de un cliente que desee vender acciones de AT&T. Los corredores se comunican electrónicamente con el representante en la Bolsa de Valores de Nueva York. Otros corredores también se comunican con los integrantes de su bolsa. Los que tienen órdenes de vender ofrecen las acciones a quienes tienen órdenes de comprar. De ese modo la bolsa opera como un mercado de subastas.4

La National Association of Securities Dealers (NASD) es un organismo autorregulado que otorga licencias a corredores y que supervisa las prácticas comerciales. Su red computari-zada se conoce con el nombre de NASD Automated Quotation System (Nasdaq). Nació como un simple sistema cotizador, pero con el tiempo se convirtió en un mercado acciona-rio organizado, con sus propios requisitos de listado. Cotiza unas 5 000 acciones, aunque no todos los intercambios se efectúan a través del mismo sistema Nasdaq. Así, el Nasdaq National Market cotiza las acciones Nasdaq más importantes, entre ellas Microsoft e Intel; por su parte, Nasdaq SmallCap Market cotiza las compañías más pequeñas con potencial de un gran crecimiento. Nasdaq opera el Nasdaq OTC Bulletin Board, que contiene las cotizaciones de las acciones registradas en el Securities Exchange Commission (SEC), pero

4 La Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) es en realidad un mercado subastador modificado donde la gente (por medio de sus corredores) compra y vende acciones. Originalmente —hace unos 200 años— los corredores literalmente gritaban “Tengo 100 acciones de Erie para venta, ¿cuánto ofrecen?” y luego las vendía al mejor postor. Si un corredor tenía una orden de compra gritaba “Quiero comprar 100 acciones de Erie; ¿quién me las vende al mejor precio?” Hoy las cosas no han cambiado aunque las bolsas cuentan ahora con especialistas que facilitan el proceso al mantener un inventario de las acciones que mejor conocen. Si una orden de compra llega cuando no hay ninguna orden de venta, venden parte del inventario. En forma análoga, si llega una orden de venta, compran y lo aumentan. Fijan un precio de oferta (el que pagarán por la acción) y un precio de venta (al que venderán las acciones de inventario). Establecen ambos precios en niveles tendentes a mantener un inventario equilibrado. Si reciben muchas órdenes de compra debido a circunstancias favorables o de venta debido a circunstancias desfavorables, elevan o disminuyen el precio para mantener equilibradas la oferta y la demanda. Los precios de compra son un poco más bajos que los de venta; la diferencia representa el margen de utilidad de los especialistas. Hay instalaciones especiales que ayudan a los inversionistas institucionales, entre ellos las casas de corretaje o los fondos de pensiones, a vender bloques de acciones sin deprimir el precio. En esencia, las casas que los atienden compran bloques (10 000 o más acciones) y luego los revenden a otras instituciones o individuos. Cuando una compañía va a dar un gran anuncio que seguramente modificará radicalmente el precio de sus acciones, solicitará a las casas de bolsa que suspendan las negociaciones hasta que lo haya dado y que los inversionistas lo hayan digerido.

que no figuran en ninguna bolsa, generalmente porque la compañía es demasiado pequeña o poco rentable.5 Por último, opera las Pink Sheets, que contienen cotizaciones de las em-presas no registradas en la comisión.

El índice accionario está diseñado para mostrar el desempeño del mercado. El problema radica en que hay demasiados índices y que resulta difícil determi-nar cuál refleja mejor su situación actual. Algunos se proponen representarlo en su totalidad, otros presentan los rendimientos de algunos sectores in-dustriales y otros más los de acciones de poca, me-diana y gran capitalización. La capitalización indica su valor total de mercado. Más adelante explicare-mos tres de los índices más importantes.

El Promedio Industrial Dow Jones (DJIA)

Descubierto en 1896 por Charles H. Dow, ofrece un criterio para comparar las acciones individuales con el mercado global y también el mercado con otros indicadores económicos. Nació apenas con 10 acciones, en 1916 se amplió a 20 acciones y luego a 30 en 1928. Ese mismo año los editores de The Wall Street Journal empezaron a ajustarlo a las divisiones de las acciones e hicieron sustituciones. Hoy incluye todavía 30 compañías. Representan casi una quinta parte del valor de mercado de las acciones de Esta-dos Unidos; son empresas líderes en su industria y las acciones están en manos de inversionistas priva-dos e institucionales.

Índice Standard & Poor´s 500 (S&P)

Creado en 1926, es considerado como la norma para medir el desempeño del mercado accionario de gran capitalización en Estados Unidos. El Comité del Índice selecciona las acciones de las compañías que son líderes en las principales industrias y que reflejan fielmente el mercado accionario. Pondera su valor de modo que las compañías más grandes (atendiendo al valor) sean las que más influyan. El índice lo usa como término de comparación un 97% de los administradores financieros y los pa-trocinadores de planes de pensiones; aproximada-mente $700 000 millones se manejan con el fin de obtener el mismo desempeño que el del índice (es decir, fondos indexados).

Índice Compuesto Nasdaq

Mide el desempeño de las acciones comunes lista-das en su mercado. En el momento actual abarca más de 5 000 compañías; se le cataloga generalmen-te como un indicador económico de la industria de alta tecnología porque muchas de las compañías de este sector cotizan en su bolsa computarizada. Mi-crosoft, Intel y Cisco Systems son las tres empresas más grandes que incluye y que absorben un alto porcentaje de la capitalización del valor ponderado de mercado. Por ello cualquier movimiento impor-tante de las tres en la misma dirección desplaza todo el índice.

Transacciones en el mercado

A través de fondos negociados en la bolsa, ahora es posible comprar y vender en forma muy parecida a como se negocia una acción individual. Por ejemplo, el comprobante de depósito de Standard & Poor’s (SPDR) es una acción de un fondo formado por las acciones de S&P 500. Se negocian en el horario nor-mal del mercado, lo cual permite comprarlos o ven-deros en cualquier momento del día. Hay cientos de comprobantes, entre ellos los de Nasdaq y los del Promedio Industrial Dow Jones.

Desempeño reciente

Visite el sitio Web http://finance.yahoo.com/. Te-clee el símbolo de cualquiera de los índices (^DJI de Dow Jones, ^SPC de S&P 500 e ^IXIC de Nasdaq) y haga clic en GO. Verá entonces el valor actual del índice que aparece en una tabla. Haga clic en Basic Chart del cuadro a la izquierda y aparecerá un diagrama con el desempeño histórico del índice. Inmediatamente arriba del diagrama hay una serie de botones que le permiten seleccionar el número de años y graficar el desempeño relativo de otros. In-clusive puede descargar los datos históricos en una hoja de cálculo con sólo hacer clic en Historical Pri-ces del cuadro de la izquierda.

5 OTC son las siglas inglesas de sobre el mostrador (over-the-counter). Antes de Nasdaq, la manera más rápida de negociar una acción no cotizada en una bolsa con ubicación física consistía en encontrar una correduría con ese tipo de acciones en inventario. Los certificados de acciones se guardaban en una caja fuerte y se pasaban literalmente por arriba del mostrador al ser vendidas o compradas. En Estados Unidos hoy los certificados de casi todas las acciones y los bonos se depositan en una bóveda debajo de Manhattan, operada por el Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC). La mayoría de las corredurías tienen una cuenta en esa compañía. Por tanto, cuando venden acciones, la compañía simplemente ajusta las cuentas de las corredurías que intervienen sin que se mueva físicamente ningún certificado.

“Liquidez” es la capacidad de realizar un intercambio rápido a un precio neto (es decir, después de las comisiones), que se aproxima mucho al valor reciente del título. En un mercado como Nasdaq, la liquidez depende del número y de la calidad de los participantes que formen el mercado accionario. Nasdaq cuenta con más de 400, casi todos los cuales crean mercados en gran cantidad de acciones. La acción ordinaria tiene unos 10, pero algunas tienen más de 50. Claro, el Nasdaq National Market tiene más participantes —y mayor liquidez— que el SmallCap Market. La liquidez de OTC Bulletin Board o de las Pink Sheets es muy pequeña. En la última década la competencia entre la Bolsa de Valores de Nueva York y Nasdaq ha sido feroz. A fin de competir mejor con la bolsa y los mercados internacionales, en 1998 NASD y AMEX se fusionaron para formar lo que podríamos llamar una red organizada de inversión. A menudo se le conoce como Nasdaq, pero sus acciones siguen negociándose y listándose por separado en los dos mercados. Sin duda al aumentar la competencia entre los mercados accionarios globales, en el futuro se crearán otras alianzas similares entre otras bolsas y mercados. Como las grandes compañías se cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York, la capi-talización del mercado de las acciones allí negociadas es mucho mayor que las que se nego-cian en Nasdaq (cerca de $11.6 billones en comparación con los 2.9 billones negociadas a principios de 2004). No obstante, el volumen registrado (número de acciones negociadas) suele ser mayor en Nasdaq, además de que más acciones se cotizan en ella.6 A manera de comparación un dato importante: la capitalización de mercado en las bolsas globales es de $3.0 billones en Tokio, $2.5 billones en Londres y $1.1 billones en Alemania. Es interesante señalar que muchas compañías de alta tecnología como Microsoft e Intel permanecen en Nasdaq, aun cuando fácilmente podrían inscribirse en la Bolsa de Valores de Nueva York. Por otra parte, otras como Gateway 2000, America Online y Iomega la abandonaron y se asociaron a esa bolsa. Pese a las deserciones el crecimiento de Nasdaq durante la última década resulta impresionante. En el futuro la competencia seguirá siendo seguramente feroz entre las empresas.

En una economía de mercado libre el capital de quienes tienen fondos disponibles se dis-tribuye a través de un sistema de precio entre quienes lo necesiten. La interacción entre la oferta y la demanda determina el costo (o precio) del dinero, que representa la tasa que los usuarios pagan. En el caso de la deuda, a este precio se le conoce como tasa de interés. En el caso del patrimonio, recibe el nombre de costo de capital; se compone de los dividendos y las ganancias de capital que esperan los accionistas.

Los cuatro factores fundamentales son 1) oportunidades de producción, 2) preferencias temporales de consumo, 3) riesgo y 4) inflación. Las oportunidades de producción son la capacidad de convertir el capital en beneficios. Si una empresa obtiene capital, los be-neficios dependen de la tasa esperada de rendimiento sobre dichas oportunidades. Si un estudiante consigue préstamos para financiar su educación, los beneficios serán los sueldos más altos que percibirá en el futuro (¡y claro que también el gozo de aprender!) Si alguien consigue un préstamo para comprar, los beneficios serán el gusto de tener su propia casa.

6 Una transacción en Nasdaq suele aparecer como dos operaciones independientes (comprar y vender). Es difícil comparar el volumen entre los mercados accionarios a causa de este “conteo doble”.

Adviértase que en tales casos la tasa esperada de rendimiento “impone un tope” a lo que los prestatarios pueden pagar. Los que disponen de dinero pueden usarlo para el consumo o ahorrarlo. Cuando aho-rran renuncian al consumo con la esperanza de poder consumir más en el futuro. Si su preferencia por el consumo es fuerte en el momento actual, habrá que ofrecerles altas tasas de interés para inducirlos a posponerlo. Por tanto, la preferencia temporal del consumo repercute profundamente en el costo del dinero. Nótese que la preferencia varía en los indi-viduos, en los grupos de edad y en las culturas. Los japoneses muestran menor preferencia temporal por el consumo que los estadounidenses, lo cual explica en parte por qué las familias japonesas ahorran más que las estadounidenses, a pe