Aset, September 2009, hal. 159 - 169 Vol. 11, No.2ISSN 1693-928X

Intemporal Capital Assets Pricing ModelSebagai Prediktor Return Portofolio Saham

Intemporal Capital Assets Pricing ModelAs Predictor for Share Portfolio Return

SITI AMAROH

Sekolah Tinggi Agama Islam Negeri KudusJln. Conge Ngembalrejo Po. Box. 51 Kudus

Tel. 0291.432677, e-mail amar.stain@gmail.com

Abstract : This study has purpose to examine Capital Assets Pricing Model (CAPM) andFama-French Model for firms listed on Indonesia Stock Exchange for the period 1992-2000both in up market and down market using all nonfinancial and banking firms. The resultshows that portfolio returns are affected by market factor, excess return on portfolio constructedby size (Small Minus Big, SMB), and excess return on portfolio constructed by book-to-marketratio (High Minus Low, HML). Market factor positively affects portfolio return in all monthlytest and in down market, but not significant in up market. Return differences of portfolioconstructed by size is also positively affects on small stock portfolio return for all monthlytests and down market. Return differences of portfolio constructed by book-to-market ratio ispositively affects on portfolio return for all monthly test both in up and down market.

Keywords : Capital Assets Pricing Model, Small Minus Big, High Minus Low.

PENDAHULUAN

Setiap investor dalam melakukan investasiberharap mendapatkan return sesuai dengantingkat risiko yang ditanggungnya. Semakintinggi tingkat risiko maka semakin tinggi tingkatreturn yang diharapkan. Model Capital AssetsPricing Theory (CAPM) adalah model yangmenguji bahwa return ditentukan oleh koefisienbeta. Beta merupakan kovarian antara returnsaham dengan return pasar dengan arahhubungan positif di mana jika return pasar naikmaka return saham akan naik, begitu pulasebaliknya.

Penelitian tentang prediksi return sahamberdasarkan CAPM dimaksudkan untuk menelitihubungan antara return rata-rata portofolio yangdipilih berdasarkan nilai beta. Secara definitifCAPM menghasilkan expected return, tetapi

pengujian terhadap modelnya haruslah menggu-nakan realized return atau ex post return karenareturn sesungguhnya belum terjadi. Pengujiandengan model ex ante dengan menggunakan expost return tersebut haruslah dengan asumsibahwa investor membuat estimasi tidak biasterhadap return yang diharapkan dan secara rata-rata sama dengan realized return.

Magginson (1997) melakukan pengujianterhadap CAPM dengan menggunakan excessreturn atau equity premium sebagai dasarpersamaan CAPM di mana expected excessreturn dari aset tertentu diperoleh daripengurangan return saham terhadap tingkat asetbebas risiko. Pengujian modelnya secara crosssectional di mana return rata-rata dari sekuritasdiregresikan dengan risiko sistematis yaitu beta.Hasil dari pengujian tersebut menghasilkanCAPM yang memprediksi realized return rata-

160 AMAROH Aset

rata sekuritas yang positif dan linear terhadaprisiko sistematis yaitu beta yang diestimasikan.Jadi realized return harus tidak berhubungansecara sistematis dengan variabel lain kecualibeta.

Fama dan French (1992) mengajukanpendapat lain mengenai variabel-variabel yangdapat menentukan atau memprediksi returnsaham. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwatidak ada hubungan cross sectional antara betadan return ketika dimasukkan variabel lain diantaranya size (harga saham dikalikan denganjumlah saham yang beredar) dan book-to-marketratio (nilai buku dibagi dengan nilai pasar saham).Kedua variabel tersebut merupakan proksi darilikuiditas perusahaan. Perusahaan-perusahaandengan book-to-market ratio yang tinggimenandakan suatu kondisi financial distressyang berarti bahwa perusahaan memilikipersoalan dengan masalah likuiditas (Fama danFrench, 1992; Brennan et al., 1998). Perusahaan-perusahaan kecil memiliki return rata-rata yanglebih tinggi dibandingkan rata-rata return padaperusahaan besar atau disebut sebagai small sizeeffects (Banz, 1981; Fama dan French, 1992).

Lewellen (1999) juga menunjukkanhubungan positif antara risiko dan book-to-market ratio. Perusahaan-perusahaan yangberkinerja buruk atau mengalami distress factorcenderung memiliki book-to-market ratio yangtinggi. Perusahaan-perusahaan tersebut sangatsensitif terhadap kondisi ekonomi, dan tingkatreturn mungkin didorong oleh faktor-faktormakro ekonomi. Perusahaan-perusahaan dengankinerja saham yang buruk ini cenderungunderpriced dan memiliki nilai pasar yang rendahjika dibandingkan dengan nilai bukunya sehinggamemiliki book-to-market ratio yang tinggi.Kondisi ini mengakibatkan perusahaan-perusahaan tersebut cenderung memiliki risikoyang tinggi sehingga memberikan return yangtinggi.

Brennan et al. (1998) menggunakanbeberapa karakteristik sekuritas seperti book-to-market ratio, firm size, stock price, dividendyield, dan earning price ratio untuk memprediksitingkat return yang diharapkan atas suatusekuritas. Penelitiannya menunjukkan bahwa

pengaruh size dan book-to-market dapatdijelaskan dalam model tiga faktor yaitu returnportofolio pasar serta portofolio dengan HML(high minus low) dan SMB (small minus big).HML (high minus low) merupakan perbedaanantara return pada portofolio yang berisi saham-saham dengan book-to-market ratio yang tinggidan return portofolio yang berisi saham-sahamdengan book-to-market ratio yang rendah.Adapun SMB (small minus big) merupakanperbedaan return pada portofolio yang berisisaham-saham perusahaan kecil dan return dariportofolio yang berisi saham-saham perusahaanbesar.

Pemilihan beberapa variabel karakteristiktersebut didukung oleh beberapa penelitiandalam memprediksi return saham. Berdasarkanassets pricing theory, book-to-market ratio dapatdigunakan sebagai proksi dari expected returndan bersaing dengan faktor risiko (beta). Book-to-market ratio dan ukuran perusahaan (size)merupakan variabel-variabel yang dapatdigunakan untuk memprediksi return sahamkarena keduanya merupakan indikator kinerjaperusahaan dan sensitif terhadap perubahanekonomi. Book-to-market ratio juga merupakanfaktor yang dapat diperbandingkan dengan nilaipasar sebuah sekuritas untuk menentukan tinggirendahnya nilai perusahaan.

Sedangkan Porras (1998) denganmenggunakan model Fama dan French (1992)membuktikan bahwa return rata-rata dariportofolio yang dibentuk berdasarkan betamenunjukkan bahwa perusahaan dengan betayang rendah memiliki return yang lebih tinggidibandingkan perusahaan dengan beta yangtinggi pada seluruh sampel bulanan yangdigunakan dalam penelitian tersebut. Betaberhubungan positif dan signifikan pada waktukondisi up market dan negatif pada kondisi downmarket. Size berhubungan positif terhadap returnrata-rata, begitu pula dengan book-to-marketratio.

Selain book-to-market ratio dan size, jugaterdapat variabel dividen, harga saham, volumeperdagangan, dan lagged return untukmemprediksi return saham (Fama dan French,1993). Fama (1990) mengemukakan temuan

Vol. 11 No. 2, 2009 Aset 161

tentang adanya hubungan kuat antara returnsaham saat ini dengan aktifitas riil di masamendatang. Pertama, informasi di masamendatang memiliki kemungkinan direfleksikanoleh harga saham sebelum aktifitas riil itu terjadisehingga harga saham merupakan indikator darikeadaan ekonomi. Kedua, perubahan discountrate memiliki kemungkinan mempengaruhi hargasaham dan investasi riil. Ketiga, perubahan hargasaham menunjukkan perubahan kemakmuran(wealth) sehingga akan mempengaruhi investasi.

Di Indonesia, hasil penelitian yangmenunjukkan bahwa beta tidak siginifikandengan asumsi CAPM ditemukan oleh Surya(1997) dan Poerwanto (2001) yang menyatakanbahwa tidak terdapat hubungan positif dan linearantara beta dan return karena banyak sahammemiliki return rata-rata negatif selama masapengamatan. Indarto (1999) dengan sampelseluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa EfekJakarta (BEJ) membuktikan bahwa return rata-rata portofolio ditentukan pula oleh price-to-book value (PBV) dan size. Penelitian tersebutmenunjukkan bahwa size berpengaruh positifterhadap return saham pada portofolio kecil dansebaliknya berpengaruh negatif terhadap returnsaham pada portofolio besar. Hal ini berartibahwa semakin besar ukuran perusahaan (size)maka akan memberikan return yang rendah.Rasio PBV berpengaruh positif terhadap returnsaham baik pada portofolio kecil maupun besar.Hasil ini berarti bahwa semakin tinggi PBV, makareturn yang diterima akan semakin tinggi.

Beberapa penelitian tersebut menggunakanbeta sebagai prediksi return saham dandiintegrasikan dengan pengukuran lainnya, tetapiBodie et al. (2002) memiliki pandangan laintentang pengambilan keputusan investor.Menurutnya investor harus memahamipentingnya likuiditas karena perusahaan yangtidak likuid dapat mengurangi nilaipasarnya.Likuiditas adalah harga atau cost darisuatu aset jika dikonversikan ke dalam bentukkas.

Penelitian ini bertujuan untuk mengujibeberapa variabel yang dapat digunakan untukmemprediksi return saham. Variabel-variabeltersebut meliputi variabel-variabel yang

diperhitungkan dalam model tiga faktor (threefactor model) yaitu faktor pasar (Rm-Rf),perbedaan return antara portofolio yangdibentuk berdasarkan size (SMB) dan perbedaanreturn antara portofolio yang dibentukberdasarkan book-to-market ratio (HML).

METODE

Capital Assets Pricing Model. CapitalAssets Pricing Model (CAPM) yangdikemukakan oleh Sharpe, Lintner, dan Black(SLB) menetapkan bahwa return yangdiharapkan atas sebuah saham ditentukan olehtingkat bunga bebas risiko (risk free rate interest)dan risk premium yang merupakan fungsi darirespon saham terhadap keseluruhan pergerakansaham di pasar modal yang disebut sebagaikoefisien beta. Pengujian empiris terhadap modelini didukung oleh prediksi bahwa betamerupakan satu-satunya variabel yangmenjelaskan secara cross sectional baik sahamsecara individu maupun portofolio (Akdeniz etal., 2000). Beta (âi) dalam CAPM didefinisikansebagai hubungan return aset (Ri) dengan returnportofolio pasar (Rm) yang secara spesifik dapatdijelaskan dalam model persamaan berikut :

âi=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)......………………..(1)

Formulasi tersebut menjelaskan bahwaestimasi pergerakan return aset dan returnportofolio bersifat linear. Perhitunganstatistiknya adalah beta diestimasi denganmelakukan regresi return aset dengan returnportofolio pasar selama periode yang sama.Pengujian ini dihubungkan dengan tingkat asetbebas risiko dan juga investasi pada aset-asetberisiko sehingga dalam memprediksi returnuntuk aset berisiko dapat dijelaskan padapersamaan berikut ini:

E(Ri) = Rf + âi[E(Rm) – Rf] ……………….(2)

[E(Rm) – Rf] adalah market risk premiumdan merupakan return tambahan yangdibutuhkan oleh investor karena memilih aset-aset berisiko daripada aset bebas risiko.

Pengujian statistik untuk perhitungan expectedreturn dengan menggunakan data ex post karenatingkat return yang sesungguhnya belum terjadi.Oleh karena itu dapat dijabarkan dalampersamaan berikut:

Ri – Rf = ái + âi(Rm – Rf) + ei ...……………(3)

Persamaan regresi tersebut akanmenghasilkan nilai ái sebagai ukuran returnsekuritas i yang tidak berhubungan dengan returnpasar dan â i sebagai besar slope yangmenunjukkan peningkatan return yangdiharapkan pada sekuritas i untuk perubahantingkat return pasar sebesar 1%. ái merupakanbesarnya excess return sekuritas pada saat excessreturn pasar sama dengan nol. Sedangkan âimenunjukkan sensitivitas excess return sekuritasterhadap portofolio pasar.

Semua investor memiliki harapan yang samaterhadap tingkat return yang diharapkan di masamendatang, periode waktu yang sama, semuainvestor dapat meminjam maupun meminjamkanpada tingkat return bebas risiko, tidak ada pajak,biaya transaksi dan inflasi, juga pasar dalamkeadaan seimbang merupakan asumsi yangdigunakan dalam penerapan CAPM. Bodie et al.(2002) menunjukkan implikasi dari asumsitersebut. Pertama, semua investor akan memilihatau memegang portofolio pasar yang terdiri darisemua aset berisiko untuk menirupengggambaran portofolio pasar yang terdiri darisemua aset yang diperdagangkan. Proporsi tiapsaham dalam portofolio pasar sama dengan nilaipasar saham (harga saham per lembar kali jumlahsaham yang beredar) dibagi dengan total nilaipasar saham. Kedua, capital market line (CML)merupakan garis alokasi model terbaik yangdapat dicapai sehingga semua investor dapatmemegang portofolio pasar dengan risikooptimal. Ketiga, risk premium pada portofoliopasar akan proporsional terhadap risikonya dantingkat risiko yang dihindari oleh investor.Keempat, risk premium pada aset-aset individuakan proporsional dengan risk premiumportofolio pasar dan koefisien beta dari sebuahsekuritas akan berhubungan dengan portofoliopasar sehingga beta mengukur tingkat di mana

162 AMAROH Aset

return saham dan return pasar bergerak secarabersama-sama.

Sedangkan konsep multifaktor CAPMdiperkenalkan oleh Merton, dengan sebutanIntemporal CAPM atau ICAPM (Bodie et al.,2002). ICAPM menggambarkan bagaimanasumber-sumber risiko mempengaruhi riskpremium dari sekuritas yang dapat memberikanlindung nilai (hedge) risiko. Ketika sumber risikoberpengaruh terhadap expected return maka halini menunjukkan bahwa terdapat variabel lainselain beta yang dapat digunakan untukmemprediksi return saham.

Fama dan French (1996) menunjukkanbahwa return saham rata-rata berhubungandengan karakteristik perusahaan seperti ukuranperusahaan (size), earning/price, cash flow/price, book to market equity, pertumbuhanpenjualan masa lalu, dan return masa lalu baikreturn jangka panjang maupun jangka pendek.Karakteristik ini disebut sebagai anomali karenatidak dijelaskan dalam CAPM.

Beberapa anomali return rata-rata CAPMtersebut dicakup oleh model tiga faktor (ThreeFactor Model) yang diuji oleh Fama. Modeltersebut menyatakan bahwa expected return darisuatu portofolio [E(Ri) – Rf] dijelaskan olehsensitifitas return terhadap tiga faktor. Pertama,excess return dari portofolio pasar (Rm-Rf);kedua, perbedaan antara return pada portofolioyang berisi saham-saham kecil dan return dariportofolio yang berisi saham-saham besar (SMB,Small Minus Big); dan ketiga, perbedaan antarareturn pada portofolio yang berisi saham-sahamdengan book-to-market value yang tinggi danreturn portofolio yang berisi saham-sahamdengan rasio book-to-market value rendah(HML, High Minus Low).

Variabel-variabel tersebut dapat dirumuskandalam persamaan berikut ini :

E(Ri) – Rf = bi[(Rm) – Rf] + si[E(SMB)] + hi[E(HML)] ..................(4)

E(Rm) – Rf, E(SMB), dan E(HML) adalahexpected premium, sedangkan bi, si, dan hisebagai faktor sensitivitas (slope) dari regresitime seriesDalam pengujian statistik maka

Vol. 11 No. 2, 2009 Aset 163

rumusan tersebut dapat dijelaskan denganpersamaan berikut ini :

Ri – Rf = ái + bi(Rm – Rf)t + si(SMB)t + hi(HML)t + eit ..................(5)

Fama dan French (1996) menjelaskanbahwa book to market equity dan slope dari HMLmerupakan proksi dari relative distress.Perusahaan yang lemah dan secara terus menerusmemiliki earning rendah cenderung memiliki BE/ME yang tinggi dan slope HML positif.Sedangkan perusahaan yang kuat dengan secaraterus menerus menerima earning yang tinggicenderung memiliki BE/ME yang rendah danslope HML negatif.

Pengembangan Hipotesis. Estimasiterhadap besarnya koefisien beta dapat dilakukandengan market model. Market model padadasarnya sama dengan single index model,namun tidak berasumsi bahwa error term untuksetiap sekuritas tidak berkorelasi satu denganlainnya. Magginson (1997) melakukan pengujianterhadap CAPM dengan menggunakan excessreturn dan equity premium sebagai dasarpersamaan CAPM dengan expected excessreturn dari aset tertentu diperoleh daripengurangan return saham terhadap tingkat asetbebas risiko. Return rata-rata dari sekuritasdiregresikan dengan risiko sistematis yaitu betadalam pengujian cross sectional regression.Pengujian tersebut menjelaskan bahwa CAPMmemprediksi realized return rata-rata sekuritasyang positif dan linear terhadap risiko sistematisyaitu beta yang diestimasikan.

Fama dan French (1996) melakukanpengujian multifaktor CAPM dengan mencatatbahwa CAPM didominasi oleh model tiga faktor.Dominasi ini disebabkan karena beta pasarmenunjukkan hubungan yang kecil terhadapvariabel-variabel seperti book-to market (B/M),earning/price (E/P), dan cash flow/price (C/P).

Fama (1993) sebelumnya menguji anomalireturn rata-rata CAPM yang dicakup oleh modeltiga faktor. Model tersebut menyatakan bahwareturn yang diharapkan dari sebuah portofolio[E(Ri) – Rf] dijelaskan oleh sensitivitas returnterhadap model tiga faktor tersebut. Connor dan

Seghal (2001) menemukan bahwa faktor pasarberpengaruh terhadap return portofolio.Hal inimenunjukkan bahwa faktor pasar mampumenangkap faktor risiko dari faktor makroekonomi. Perbedaan return antara portofolioyang berisi saham-saham perusahaan kecil danreturn portofolio yang berisi saham-saham besar(SMB) berpengaruh positif terhadap portofolioyang berisi saham-saham perusahaan kecil. Famadan French (1996) menjelaskan bahwa saham-saham dengan return masa lalu yang rendahcenderung memiliki SMB positif dan memilikipeluang untuk mendapatkan return yang lebihtinggi di masa mendatang. Nilai koefisien yangpositif menunjukkan kuatnya small size effect.Sedangkan perbedaan return antara portofolioyang berisi saham-saham dengan rasio nilai bukuterhadap nilai pasar rendah (HML) berpengaruhpositif terhadap sebagian besar portofolio.Perusahaan yang lemah ditandai dengan lowearning cenderung memiliki rasio B/M yangtinggi dengan koefisien estimasi posit if,sebaliknya perusahaan-perusahaan kuat ditandaidengan high earning cenderung memiliki rasioB/M yang rendah dan koefisien estimasi negatif.Dari pernyataan-pernyataan tersebut makadiajukan hipotesis :

H1 : Faktor pasar berpengaruh positifterhadap return portofolio saham.

H2 : Perbedaan return antara portofolioyang berisi saham-saham perusahaankecil dan portofolio yang berisisaham-saham perusahaan besar(SMB) berpengaruh positif terhadapreturn portofolio saham.

H3 : Perbedaan return antara portofolioyang berisi saham-saham dengan rasionilai buku terhadap nilai pasar tinggidan portofolio yang berisi saham-saham dengan rasio nilai bukuterhadap nilai pasar rendah (HML)berpengaruh positif terhadap returnportofolio saham.

Populasi dan Sampel. Populasi penelitianini adalah seluruh perusahaan yang terdaftar diBursa Efek Jakarta tahun 1992 sampai dengantahun 2000, kecuali perusahaan nonfinansial.Masa observasi didasarkan pada kondisi pasar

164 AMAROH Aset

modal yang dalam rentang waktu tersebut terjadikrisis di tahun 1997. Perusahaan finansialdikecualikan agar diperoleh konsistensipengujian karena perusahaan finansial dannonfinansial memiliki karakteristik berbeda.Perusahaan finansial memiliki tingkat leverageyang tinggi yang bagi perusahaan nonfinansialmenandakan suatu keadaan kesulitan keuanganatau berisiko tinggi.

Pemilihan sampel dilakukan denganpurposive sampling yaitu memilih sampelberdasarkan kriteria kelengkapan data laporankeuangan, yaitu perusahaan yang memiliki book-to-market value positif. Data beta koreksidiperoleh dari database Pasar Modal FakultasEkonomi Universitas Gadjah Mada, sedangkandata return pasar (Indeks Harga SahamGabungan/IHSG) dan tingkat bunga bebas risiko(Sertifikat Bank Indonesia/SBI) diperoleh darilaporan bulanan Bank Indonesia.

Untuk membukt ikan bahwa returnportofolio berhubungan dengan beta, size, danbook-to-market value maka dibentuk portofolioberdasarkan ketiga variabel tersebut yangdibentuk pada bulan Juni setiap tahunnya. Excessreturn yang dibobot setiap bulannya dihitungpada masing-masing portofolio selama periode12 bulan. Excess return merupakan perbedaan

antara return bulanan pada tiap portofolio dantingkat bunga bebas risiko setiap bulan.Pengujian dilakukan secara cross sectionalregression setiap bulannya. Nilai t dihitungdengan membagi rata-rata slope dengan timeseries standard error. Pengujian ini akan dibagidua kondisi yaitu kondisi up market di manareturn pasar lebih besar daripada tingkat bungabebas risiko, dan pada kondisi down market dimana return pasar lebih kecil daripada tingkatbunga bebas risiko.

Pengujian terhadap pendekatan model tigafaktor dilakukan dengan terlebih dahulumembentuk portofolio berdasarkan variabel yangdigunakan dalam pendekatan tersebut. Portofoliodibentuk akhir Juni pada tiap tahun pengamatan.Saham dibagi dalam dua kelompok yangdidasarkan pada kapitalisasi pasar atau size bulanJuni (Small dan Big, S dan B). Nilai kapitalisasipasar adalah harga saham kali jumlah saham yangberedar.Kemudian saham-saham dikelompokkanberdasarkan tiga nilai book-to-market ratio (Low,Medium, dan High, atau L, M, dan H) denganbreakpoint terendah 30%, sedang 40%, dantertinggi 30%. Pengelompokan tersebutmembentuk enam jenis portofolio yaitu S/H, S/M, S/L, B/H, B/M, dan B/L.

Gambar 1Pembentukan Portofolio Berdasarkan Model Fama dan French 1996)

S

L

M

H

L

M

H B

PSH

PSM

PSL

PBH

PBM

PBL

Vol. 11 No. 2, 2009 Aset 165

Teknik Analisis. Penelitian ini mengujipendekatan CAPM dan pendekatan tiga faktoryang merupakan regresi time series daripersamaan berikut ini:Rit – Rft = ai + bi(Rm – Rf)t + si(SMB)t + hi(HML)t + eit ................(6)

Data dalam penelitian ini adalah databulanan sehingga terdapat 96 observasi selamamasa pengamatan. Variabel-variabel tersebutdiukur dengan perhitungan berikut :1. Beta (â) yang digunakan adalah beta koreksi

pada hari terakhir transaksi pada setiapbulannya dari masing-masing saham.

2. Size merupakan nilai pasar saham yangdiukur dengan kapitalisasi pasar yaitu hasilkali harga pasar saham terhadap jumlahlembar saham.

3. BM atau book-to-market ratio merupakanrasio nilai buku terhadap nilai pasar sahamsetiap perusahaan dengan menggunakan dataakhir tahun sebelumnya dan nilai buku (t-1).

4. Return saham = Rit = it

itit

PPP 1

, di mana Rit

adalah return saham i bulan t, Pit adalah hargasaham i bulan t, dan Pit-1 adalah harga saham ibulan t sebelumnya.

5. Return pasar dalam hal ini diukur denganIndeks Harga Saham Gabungan (IHSG).

Return Pasar = Rmt = 1

1

t

tt

IHSGIHSGIHSG

, di

mana Rmt adalah return pasar saham bulan t,IHSGt adalah Indeks Harga SahamGabungan bulan t sebelumnya.

6. Tingkat bunga bebas risiko (Rf) diukur dengantingkat suku bunga Sertifikat Bank Indonesia(SBI).

7. SMB (Small Minus Big) adalah perbedaansetiap bulan antara return rata-rata pada tigaportofolio yang berisi saham-sahamperusahaan kecil (S/H, S/M, dan S/L) danreturn rata-rata pada tiga portofolio yangberisi saham-saham perusahaan besar (B/H,B/M, dan B/L). Perhitungan SMB dari enamportofolio adalah [(rSH+rSM+rSL)-(rBH+rBM+rBL)]/3.

8. HML (High Minus Low) adalah perbedaan

antara return rata-rata pada dua portofolioyang berisi saham-saham dengan book-to-market ratio tinggi (B/H dan S/H) dan returnrata-rata portofolio yang berisi saham-sahamdengan book-to-market ratio rendah (B/L danS/L). Perhitungan HML dari return portofolioekstrim adalah [(rBH+rSH)-(rBL+rSL)/2.

HASIL DAN PEMBAHASAN

Portofolio dibentuk setiap bulan di manamasing-masing bulan terbentuk 8 portofoliosehingga selama 96 bulan masa pengamatanterbentuk 768 portofolio. Jumlah saham darimasing-masing portofolio berbeda karena jumlahsampel yang berbeda-beda pada masing-masingtahunnya. Portofolio antara tahun 1992-1995berisi 10-14 saham, sedangkan antara tahun1996-1999 portofolio berisi 15-19 saham.

Setelah dilakukan pembentukan portofoliokemudian dilakukan pengujian terhadap modeltersebut untuk menjawab permasalahan apakahpendekatan Fama dan French (1996) memilikikekuatan penjelas terhadap return portofolio.Hasilnya pada tabel 1.

Tabel 1 merupakan hasil regresi time seriesyang diuji karena model t iga faktormengasumsikan bahwa pengujian single indexmodel secara cross sectional tidak mampumenjelaskan variasi return portofolio saham.Panel A menunjukkan koefisien estimasi yangdiperoleh dari regresi time series. Sedangkanpanel B menunjukkan hasil pengujian terhadapfaktor-faktor yang mempengaruhi returnportofolio. Keseluruhan pengujian menunjukkanbahwa faktor pasar (Rm-Rf) berpengaruh positifpada tingkat keyakinan 1% terhadap keseluruhanportofolio baik secara individu maupun setelahdikelompokkan. Faktor perbedaan return antaraportofolio yang berisi saham perusahaan kecildan portofolio yang berisi saham perusahaanbesar (SMB) berpengaruh positif terhadap returnpada portofolio yang berisi saham-sahamperusahaan kecil tetapi tidak berpengaruh padaportofolio saham perusahaan besar. Hasil inimendukung hipotesis bahwa perbedaan returnberpengaruh positif terutama pada saham-sahamperusahaan kecil.

166 AMAROH Aset

BL -0,017 0,438 -0,115 0,051SMALL -0,017 0,343 0,671 0,530 BIG -0,015 0,405 -0,137 0,506 ALL -0,016 0,374 0,267 0,518

Panel B: t-statistikPortofolio t(a) t(b) t(s) t(h)SH -2,476 3,699 7,080 24,329SM -1,279 3,732 6,514 6,014SL -1,313 2,746 3,582 2,745BH -0,583 2,816 -2,484 17,902BM -2,399 5,380 0,225 9,136BL -2,045 5,661 -1,271 1,232SMALL -1,949 4,069 6,780 11,813BIG -1,841 5,188 -1,498 12,177ALL -1,967 4,778 2,904 12,431

Faktor perbedaan return antara portofoliodengan book-to-market ratio tinggi dan book-to-market ratio rendah berpengaruh positifterhadap keseluruhan portofolio kecuali padaportofolio pada perusahaan-perusahaan besaryang book-to-market rationya kecil (BL). Hasilini mendukung hipotesis bahwa perbedaan returnpada portofolio berisi saham-saham dengan rasiobook-to-market ratio tinggi dan portofolio yangberisi saham-saham dengan book-to-marketratio.

Hasil pengujian pada kondisi up marketmenunjukkan bahwa faktor pasar tidakberpengaruh terhadap return rata-ratakeseluruhan portofolio. Faktor perbedaan returnantara portofolio yang berisi saham perusahaankecil dan portofolio yang berisi sahamperusahaan besar (SMB) signifikan padaportofolio perusahaan-perusahaan kecil yangmemiliki book-to-market ratio tinggi dan sedang.

Tabel 1Pengujian Model Tiga Faktor Keseluruhan Kondisi Pasar

Panel A: Koefisien Estimasi Portofolio a b s h SH -0,021 0,305 0,685 1,066 SM -0,015 0,423 0,867 0,363 SL -0,015 0,301 0,461 0,160 BH -0,007 0,308 -0,319 1,043 BM -0,022 0,468 0,023 0,423

Sedangkan faktor perbedaan return antaraportofolio dengan book-to-market ratio tinggidan book-to-market ratio rendah berpengaruhpositif terhadap keseluruhan portofolio.

Hasil pengujian pada kondisi down marketmenunjukkan bahwa faktor pasar berpengaruhpositif terhadap return rata-rata keseluruhanportofolio. Faktor perbedaan return antaraportofolio yang berisi saham perusahaan kecildan portofolio yang berisi saham perusahaanbesar (SMB) berpengaruh positif pada portofolioperusahaan-perusahaan kecil yang memilikibook-to-market ratio t inggi dan sedang.Sedangkan faktor perbedaan return antaraportofolio dengan book-to-market ratio tinggidan book-to-market ratio rendah (HML)berpengaruh positif terhadap keseluruhanportofolio, kecuali pada perusahaan kecil denganbook-to-market ratio sedang dan padaperusahaan besar yang memiliki book-to-market

Vol. 11 No. 2, 2009 Aset 167

BIG 0,019 0,025 -0,392 0,560ALL 0,017 0,016 0,074 0,569Panel B: t-statistikPortofolio t(a) t(b) t(s) t(h)SH 2,145 -1,286 2,606 30,411SM 0,044 0,946 4,106 5,610SL 0,757 -0,206 1,536 3,267BH 1,149 -0,209 -1,972 18,642BM 0,098 1,238 -2,619 12,398BL 2,230 -0,363 -2,783 2,755SMALL 0,985 0,058 3,721 13,563BIG 1,356 0,189 -2,767 13,438ALL 1,191 0,125 0,523 13,757

Tabel 3Pengujian Model Tiga Faktor (Down Market)

Panel A: Koefisien EstimasiPortofolio a b s hSH -0,027 0,376 0,766 0,983SM 0,003 0,587 0,764 0,136SL 0,006 0,695 0,546 0,311BH 0,021 0,787 -0,272 1,243BM 0,003 0,810 0,154 0,305BL -0,017 0,603 -0,033 0,040SMALL -0,006 0,553 0,692 0,477BIG 0,002 0,734 -0,050 0,530ALL -0,002 0,643 0,321 0,504Panel B: t-statistikPortofolio 0,695t(a) t(b) t(s) t(h)SH -1,374 1,840 5,616 7,875SM 0,113 2,361 4,609 0,911SL 0,223 2,562 3,019 1,877BH 0,826 3,011 -1,559 7,786BM 0,154 3,791 1,077 2,340BL -1,050 3,626 -0,298 0,397SMALL -0,305 2,627 4,933 3,717BIG 0,136 4,028 -0,415 4,760ALL -0,050 3,422 2,560 4,388

Tabel 2Pengujian Model Tiga Faktor (Up Market)

Panel A: Koefisien EstimasiPortofolio a b s hSH 0,028 -0,153 0,337 1,156SM 0,001 0,211 0,995 0,400SL 0,014 -0,035 0,285 0,178BH 0,021 -0,036 -0,372 1,036BM 0,001 0,162 -0,372 0,519BL 0,034 -0,052 -0,431 0,126SMALL 0,014 0,008 0,539 0,573

168 AMAROH Aset

ratio kecil.Pengujian terhadap beberapa kondisi pasar

melalui pendekatan model t iga faktormenjelaskan bahwa secara runtut waktu faktorpasar, perbedaan return pada portofolio yangdibentuk berdasarkan ukuran perusahaan, danperbedaan return yang dibentuk berdasarkanbook-to-market ratio berpengaruh positifterhadap return rata-rata sebagian besarportofolio. Hal ini menandakan bahwa variabel-variabel yang terdapat dalam model tiga faktormencakup informasi yang dapat digunakan untukmemprediksi return portofolio. Slope HMLpositif merupakan good news bagi investorkarena saham-saham pada portofolio tersebutmemiliki prospek earning yang bagus. SlopeSMB positif merupakan sinyal adanya small sizeeffect, di mana saham-saham perusahaan kecilmemiliki prospek earning yang lebih baikdibandingkan perusahaan-perusahaan besar.

SIMPULAN

Pengujian intemporal CAPM diarahkan padapengujian terhadap faktor pasar sebagai faktorrisiko dan faktor nonrisiko yaitu perbedaanreturn pada portofolio yang dibentukberdasarkan berdasarkan ukuran perusahaan(SMB) dan perbedaan return portofolio yangdibentuk berdasarkan book-to-market ratio(HML). Hasilnya menunjukkan bahwa faktorpasar tetap menjadi faktor yang menentukanreturn saham. Demikian juga perbedaan returnpada portofolio berdasarkan ukuran perusahaandan perbedaan return pada portofolio yangdibentuk berdasarkan pada return sahammeskipun tidak pada beberapa jenis portofolio.Tetapi pada kondisi up market, faktor pasar tidakmempengaruhi return.

Adapun keterbatasan penelitian ini terletakpada proses pemilihan sampel yang masihmengikutsertakan perusahaan-perusahaan yangmelakukan bonus share dan stock split sehinggaada kemungkinan berpengaruh terhadapperbandingan yang tidak konsisten antar returnsaham. Oleh karena itu pada penelitian yangmelakukan pengujian terhadap model tiga faktorada baiknya pengambilan sampel dilakukan

secara lebih spesifik.

DAFTAR PUSTAKA

Akdeniz, Levent, Alihan Altay Salih, and KursatAyodyan. 2000. A Cross Section of ExpectedReturns on Istambul Stock Exchange. WorkingPaper. Bilkent University. Unpublished.

Banz, Rolf W. 1981. The Relationship BetweenReturn and Market Value of Common Stocks.Journal of Financial Economics. pp. 103-106.

Bodie, Zvi, Alex Kane, Alan J. Marcus. 2002.Investment. Mc Graw-Hill Irwin.

Brennan, Michael J., Tarun Chordia, and AvanidharSubrahmanyam. 1998. Altervative FactorSpesifications, Security Characteristics, andThe Cross-Section of Expected Returns.Journal of Financial Economics. pp. 345-373

Connor, Gregory and Sanjay Sehgal. 2001. Test ofThe Fama and French Model In India.University of Delhi. Working Paper.Unpublished.

Fama, Eugene F. 1990. Stock Returns, ExpectedReturns and Real Activity. Journal of Finance.pp. 1089-1108.

Fama, Eugene F., Kenneth R. French. 1992. TheCross Section of Expected Stock Returns.Journal of Finance. pp. 427-465.

_______. 1993. Common Risk Factor in the Returnon Stocks and Bonds. Journal of FinancialEconomics. pp. 153-193.

_______. 1996. Multifactor Explanations of AssetsPricing Anomalies. Journal of Finance. pp. 55-84.

Hendra Poerwanto. 2001. Analisis Hubungan Beta-Realized Return di Bursa Efek Jakarta Periode

1994-2000 : Pendekatan Model Kondisional. Thesis.UGM. Tidak Dipublikasikan.

Indarto. 1999. Pengaruh Size dan Rasio PBVTerhadap Return dan Earnings. Thesis. UGM.Tidak Dipublikasikan.

Lewellen, Jonathan. 1999. The Time-Series RelationAmong Expected Return, Risk, and Book-to-Market. Journal of Financial Economics. pp.5-43.

Magginson, William L. 1997. Corporate FinanceTheory. Addison Willey.

Porras, David. 1998. The CAPM vs The Fama andFrench Three-Factor Pricing Model : AComparison Using Value Line InvestmentSurvey. Working Paper. St. Louis University.Unpublished.

Vol. 11 No. 2, 2009 Aset 169