kreditfonds ein marktueberblick

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1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

ABS & STRUCTURED CREDITS Eine Research-Publikation der DZ BANK AG

Kreditfonds – ein Marktüberblick

» Am 12. Februar trafen sich auf der TSI Fachtagung „Optionen des Kredithan-dels – die Alternativen Kredit- und Infrastrukturfonds“ in Frankfurt am Main 101 hochkarätige Vertreter der Finanzbranche. Bereits die hohe Teilnehmerzahl zeigte, wie groß das Interesse an diesem „Trendthema“ ist. Ziel der TSI Fach-tagung war es, Licht in das äußerst intransparente Schattenbankwesen der Kreditfonds (KRF) zu bringen. Die Treiber für die erhöhte Aufmerksamkeit des Themas teilen sich einerseits in die Regulierung von Banken und Versicherun-gen und andererseits in ökonomische Erfordernisse auf, woraus ein steigendes Angebot wie auch eine erhöhte Nachfrage nach Kreditaktiva resultiert.

» Wir geben zunächst einen Marktüberblick über das noch junge, aber sehr dy-namische Segment der Kreditfonds und versuchen anschließend auf Basis dieser Analyse eine Antwort zu geben auf die Fragestellung: können bzw. wer-den Kreditfonds künftig ABS oder sogar Banken als Finanzier der Realwirt-schaft ersetzen und die durch die Regulierung geschaffenen Finanzierungslü-cken schließen?

» Im Sinne unserer Fragestellung und Abgrenzung haben wir in den verschiede-nen internationalen Fondsdatenbanken insgesamt 95 derzeit in Europa aktive Kreditfonds gefunden. Deren aggregiertes Zielvolumen beläuft sich auf 48,3 Mrd. Euro. Da wir den Investitionsgrad derzeit nur bei etwa einem Fünftel des Zielvolumens veranschlagen, wären demnach de facto bislang nur approxima-tiv 10 Mrd. Euro effektiv investiert worden. In Relation zum Verbriefungsmarkt zeigen diese Berechnungen, dass Kreditfonds in Summe derzeit noch ein viel zu kleines Volumen generieren, um ABS zu verdrängen oder gar Banken bei der Finanzierung der europäischen Realwirtschaft zu ersetzen.

» Dennoch handelt es sich bei Kreditfonds um ein äußerst dynamisches Wachs-tumssegment, dessen Wachstumsphase noch keinesfalls abgeschlossen er-scheint. Wir gehen im Gegenteil von einem weiter steigenden Volumenzu-wachs in den nächsten Jahren aus. Demnach stellen Kreditfonds für uns kei-nen „Modetrend“ dar, sondern werden sich nachhaltig etablieren. Dies liegt u.a. an der langen Laufzeit der Produkte sowie dem kumulativen Investitionseffekt. In Zukunft wird es daher unseres Erachtens zu einem Nebeneinander von ABS und Kreditfonds als Finanzierungsinstrumente kommen.

ANLEIHEN

Flash 27.2.2014 INHALT

KREDITFONDS – EIN MARKTÜBERBLICK 2 Warum sind Kreditfonds überhaupt ein Trendthema? 2 Was ist eigentlich ein „Kreditfonds“? 3 Determinanten europäischer Kreditfonds 4 Marktanalyse europäischer Kreditfonds 7 Fazit und Ausblick 9

IMPRESSUM 11 Autoren: Ann-Kristin Möglich Ralf Raebel

DZ BANK RESEARCH 2/15 ABS & STRUCTURED CREDITS – KREDITFONDS – EIN MARKTÜBERBLICK FLASH 27.2.2014


KREDITFONDS – EIN MARKTÜBERBLICK

Am 12. Februar trafen sich auf der TSI Fachtagung „Optionen des Kredithandels – die Alternativen Kredit- und Infrastrukturfonds“ in Frankfurt am Main 101 hochkaräti-ge Teilnehmer aus der Banken- und Investmentbranche, von Versicherungen und Einrichtungen betrieblicher Altersvorsorge mit Vertretern von Wirtschaftsprüfungs-gesellschaften, Anwaltskanzleien und Ratingagenturen sowie Mitarbeitern der zu-ständigen Aufsichtsbehörden bzw. Ministerien und der Deutschen Bundesbank. Be-reits die hohe Teilnehmerzahl zeigte, wie groß das Interesse an diesem „Trendthe-ma“ ist. Ziel der TSI Fachtagung war es, Licht in das äußerst intransparente Schat-tenbankwesen der Kreditfonds (KRF) zu bringen. Dazu wurde den Marktchancen von Kreditfonds nachgegangen sowie Gemeinsamkeiten und Unterschiede zu Ver-briefungen diskutiert. Unter anderem wurden hierbei Aspekte wie die unterschiedli-chen Anwendungsfelder für Kreditfonds – gewerbliche Immobilien, Infrastruktur, KMUs (kleine und mittelgroße Unternehmen) – aber auch die regulatorischen Para-meter in Augenschein genommen. Die ebenfalls – von uns bereits im vergangenen Jahr – aufgegriffenen Themen „European Long-Term Investment Fund“(ELTIF) so-wie die irischen „Loan Origination Investments Funds“ (LOIF) veranschaulichen, dass auch auf politischer Ebene an Lösungen im Kreditfondsumfeld gearbeitet wird.

Nachfolgend geben wir zunächst einen Marktüberblick über das noch junge, aber sehr dynamische Segment der Kreditfonds. Für diesen Zweck haben wir eine um-fangreiche Erhebung des europäischen KRF-Marktes anhand verschiedener interna-tionaler Fondsdatenbanken sowie intensiver Internet- und Fachliteraturrecherche vorgenommen und einzelne Anbieter im Anschluss auch direkt kontaktiert. Auf Basis dieser Analyse versuchen wir eine Antwort zu geben auf die Fragestellung: können bzw. werden Kreditfonds künftig ABS oder sogar Banken als Finanzier der Realwirt-schaft ersetzen und die durch die Regulierung geschaffenen Finanzierungslücken schließen?

Warum sind Kreditfonds überhaupt ein Trendthema?

Die Einführung von Basel III hat im europäischen Bankensektor schon im Vorfeld ei-nen enormen Deleveragingprozess ausgelöst. Zahlreiche Banken haben sich in den letzten Jahren aus Geschäftsfeldern, die unter dem neuen Regelwerk aufgrund ihres Risiko-Ertragsprofils und der erforderlichen Eigenkapitalunterlegung als wenig at-traktiv erscheinen, vollständig zurückgezogen oder zumindest ihr Engagement er-heblich zurückgefahren. Dies führte im Umkehrschluss zu Engpässen bei der Finan-zierung gewerblicher Immobilien, in der Schiffs- und Flugzeugfinanzierung sowie vor allem in den Peripherieländern bei der Finanzierung von KMUs. Kreditfonds bieten Banken ähnlich den Verbriefungen die Möglichkeit, Kreditrisiken in den betreffenden Geschäftsfeldern ggf. auszuplatzieren und so das entsprechende Neugeschäft überhaupt noch aufrecht zu erhalten. Vor dem Hintergrund der zumindest in Europa eingebrochenen und nur beschränkt funktionsfähigen Verbriefungsmärkte bieten sie sich daher als „funktionierende“ Alternative an.

Umgekehrt fördert das aktuell niedrige Zinsumfeld im Investment Grade-Bereich auf der Seite langfristig orientierter Investoren das Interesse an „Alternativen Credit In-vestments“ (ACI), die einerseits weitere Diversifikationsvorteile bieten und ferner ei-ne Reduktion der Abhängigkeit von Staatsanleihen ermöglichen, andererseits aber

TSI Fachtagung zu Kreditfonds

Marktüberblick Kreditfonds und Ver-gleich mit europäischem ABS-Markt

Rückzug von Banken führt zu Finan-zierungsengpässen in verschiede-nen Segmenten

Langfristinvestoren auf der Suche nach Alternativen Credit Invest-ments



auch zusätzliche (höhere) Ertragspotenziale eröffnen. Vor allem VAG-Investoren, die eine bestimmte Mindestrendite für ihre Garantiezusagen erzielen müssen, gera-ten derzeit verstärkt unter Zugzwang. Auch die unter Solvency II anstehenden deut-lich erhöhten Kapitalunterlegungen für bestimmte Investments rücken für viele VAG-Anleger die Anlageklasse „Kredit“ unter Ertrags-/Risiko- bzw. Ertrags-/Kapitalbindungs-Aspekten immer stärker in den Fokus. Eine mögliche Lösung stel-len hierbei – neben bspw. Direktinvestments – auch Kreditfonds dar.

Die Politik sorgt sich im Gegensatz hierzu hauptsächlich um die Sicherstellung der Finanzierung der Realwirtschaft und ist unter anderem auf Lösungswege bezüglich der Problematik der KMU-Finanzierung (vor allem in den EU-Peripherieländern) be-dacht. Ferner sucht sie eine Deckung für den enormen Finanzbedarf im Infrastruk-turbereich, der für Europa bis 2020 auf 1,5 Bio. bis 2 Bio. EUR geschätzt wird. Auf-grund des Langfristcharakters entsprechender Projekte kann dieser kaum über klas-sische Bankfinanzierung allein bewerkstelligt werden. So veröffentlichte die EU-Kommission bereits Ende Juni letzten Jahres einen Vorschlag zur Etablierung eines neuen europäischen Fondskonstrukts unter dem Namen „European Long-Term In-vestment Fund“ (ELTIF). Durch ELTIFs soll die Anzahl an Nicht-Banken-Finanzierungen für Unternehmen, die in die Realwirtschaft der Europäischen Union investieren, erhöht werden. Das EU-Parlament wird Pressemeldungen zufolge in seiner Sitzung am 15. April über den ELTIF-Kommissionsvorschlag entscheiden. Ein weiterer Vorstoß kam ebenso schon im Juli letzten Jahres aus Irland. Ein von der Central Bank of Ireland auf Anfrage der irischen Fondsindustrie vorgelegtes Diskus-sionspapier sieht erstmals eine originäre Kreditvergabe durch Kreditfonds („Loan Origination Investment Funds“, LOIF) auch ohne Banklizenz zur Lösung des real-wirtschaftlichen Finanzierungsproblems vor.

Die Treiber für die erhöhte Aufmerksamkeit des Themas Kreditfonds teilen sich un-seres Erachtens einerseits in die Regulierung von Banken und Versicherungen und andererseits in die ökonomischen Erfordernisse auf. Hieraus resultierend ergibt sich sowohl auf der Bankenseite ein steigendes Angebot von Kreditaktiva als auch auf der Investorenseite eine erhöhte Nachfrage nach Kreditaktiva, woraus sich die zu-nehmende mediale Präsenz der Kreditfonds als Schnittstellenthema ableitet.

Was ist eigentlich ein „Kreditfonds“?

Wie Verbriefungen bieten auch Kreditfonds Banken die Möglichkeit, ihre Kreditrisi-ken zu transferieren, und im Gegenzug Investoren die Gelegenheit, in Kreditrisiken zu investieren. Allerdings ist der Verbriefungsmarkt seit Ausbruch der Finanzkrise deutlich rückläufig während sich Kreditfonds in den letzten Jahren sehr dynamisch entwickelt haben. Obgleich die beiden Instrumente viele Ähnlichkeiten aufweisen un-terscheiden sie sich dennoch erheblich in ihren Anwendungsoptionen sowie ihrem rechtlichen und regulatorischen Umfeld.

Die Suche nach Kreditfonds, die in Europa als Alternative zur Verbriefung als Refi-nanzierungsinstrument für die unter Finanzierungsschwierigkeiten leidenden Ge-schäftsfelder zur Verfügung stehen, gestaltete sich allerdings sehr schwierig. Dies ist auf die mangelnde sprachliche Differenzierbarkeit zwischen einem „Credit-Fonds“ und einem „Kreditfonds“ zurückzuführen, an dem die Suchfunktionen der Fondsda-tenbanken – sowohl in Deutsch als auch in Englisch – regelmäßig scheiterten. So

Politik um die Sicherung der Finan-zierung der Realwirtschaft und Infra-struktur besorgt

Verbriefungen vs. Kreditfonds

„Credit-Fonds“ vs. Kreditfonds

Treiber Marktseite

• Regulatorisch• Angebot Kreditaktiva

• Nachfrage Kreditaktiva• Ökonomisch



ergab die Suche in einer Datenbank nach „Credit Funds“ insgesamt 8.947 Treffer, da hier letztlich alle Fonds des Bond-Universums inkludiert wurden. Dabei werden „Credits“ – in welcher Form auch immer – in Abgrenzung zu „Equities“, „Commodi-ties“ oder „alternativen Investmentprodukten“ interpretiert. Die Suche nach „Loan funds“ brachte immerhin noch 4.889 Treffer, u.a. weil hierin auch Verbriefungsstruk-turen einbezogen wurden. Erst eine über die Suchfunktion bereit gestellte „Durch-schau“ auf die in den Fonds enthaltenen Vermögenswerte brachte bei weiterer Filte-rung nach „Darlehen“ bzw. „Loans“ nur noch 45 Treffer. Von diesen waren lediglich drei KRF in europäischen Währungen denominiert. Dieses Beispiel zeigt bereits, dass für einen umfänglichen Marktüberblick der Rückgriff auf eine Datenbank allein kaum ausreichend ist. Die Suche nach drei relevanten Treffern in einem Universum unter 9 Tausend Fonds gleicht der berühmten Suche nach „der Stecknadel im Heu-haufen“. Darüber hinaus „verstecken“ sich manche KRF auch unter Schlagworten wie „absolute return“ oder „total return“ oder auch „income funds“, die eher im Be-reich der alternativen Investmentstrategien aufzufinden sind. Des Weiteren existie-ren mit ELTIFs und LOIF weitere Sonderformen, die derzeit noch gar nicht in den Datenbanken abgebildet werden und deren Marktwirkung daher kaum abzuschätzen ist.

Determinanten europäischer Kreditfonds

Für unsere Zwecke im Sinne der oben gestellten Ausgangsfrage und aus Gründen der Vergleichbarkeit zu unserer Erfassung von ABS-Transaktionen für das europäi-sche SF-Marktvolumen haben wir auch bei der KRF-Erhebung für die regionale Ab-grenzung die gleichen europäischen Staaten einbezogen. Letztlich handelt es sich hierbei um den europäischen Wirtschaftsraum (EWR) zuzüglich der Schweiz. Hie-raus resultieren KRF, die in den Währungen Euro, britisches Pfund und Schweizer Franken denominiert sind. Im Gegensatz zu unserer ABS-Systematik haben wir bei der regionalen Zuordnung nicht auf die Herkunft des Collaterals (also die im Portfolio enthaltenen Kredite), sondern auf den (Primär)Sitz des Fondsvehikels als Standort-kriterium abgestellt. Damit werden zunächst nur KRF erhoben, die in Europa ihren Sitz haben. Darüber hinaus ist im Hinblick auf die Fragestellung aber auch ein In-vestmentfokus auf Europa erforderlich. Damit fallen bspw. Mikrofinanzfonds, die zwar ihren Sitz in Europa haben aber ihre Mittel in Entwicklungsländern investieren, aus der Betrachtung heraus. Auch in den USA domizilierte KRF, die über eine euro-päische Niederlassung (oftmals in London) im EWR aktiv sind, fallen insoweit aus unserer Erhebung heraus.

Bei der Erhebung des relevanten KRF-Volumens kommen verschiedene Parameter in Betracht: das initiale Seed-Volumen, das aktuelle KRF-Volumen sowie das ange-strebte Zielvolumen des Fonds. Wir haben in unserer Erhebung auf das Zielvolumen abgestellt, da es im Gegensatz zu den anderen Parametern eine größere zeitliche Konstanz besitzt und zudem als Informationsangabe weitaus häufiger verfügbar ist. Bei europäischen KRF, die auch außerhalb Europas investieren, erfolgt eine Berei-nigung des Non-EU-Anteils, so dass nur das quotal gemäß den Anlagebestimmun-gen auf Europa entfallende Zielvolumen von uns erfasst wurde.

Die Kreditart, in die ein KRF gemäß seiner Anlagestrategie investiert, stellt eine wei-tere Determinante zur Unterscheidung von KRF dar. In der nachfolgenden Abbil-dung haben wir die gängigen Kreditarten dargestellt. Im Hinblick auf die Finanzie-

(Primär)Sitz des Fondsvehikels als Standortkriterium

KRF-Zielvolumen als Inputparameter

Kreditart als KRF-Abgrenzungskriterium



rungslücken in den „volkswirtschaftlichen Problemzonen“ sind nur die gelb und orange markierten Bausteine von Relevanz. Dabei spielen allerdings die gelb mar-kierten am europäischen Verbriefungsmarkt keine (wesentliche) Rolle, sind aber für die Finanzierung der Realwirtschaft von Bedeutung.

KREDITART ALS DETERMINANTE EUROPÄISCHER KREDITFONDS

Quelle: DZ BANK Research

Wenn sich die EZB um die Finanzierung von KMU insbesondere aus den Peri-pherieländern sorgt, ist für sie mit Bezug auf die Notwendigkeit etwaiger (weiterge-hender) Interventionsmaßnahmen nur die Finanzierungswirkung von KMU-KRF von Bedeutung – also lediglich ein einziges Modul des oben dargestellten Spektrums. Im Gegensatz dazu stellt unsere Analyse auf die orange markierten Bausteine zuzüg-lich der Schiffs- und Flugzeugfinanzierung („Transportmittel-KRF“) ab. Es gibt aber a priori keinen Grund, warum ein VAG-Investor nicht die gesamte KRF-Angebotspalette für alternative Credit Investments in Betracht ziehen sollte. Diese Beispiele zeigen, dass die individuelle Motivation und Zielsetzung das relevante KRF-Universum definiert. Damit ergeben sich jedoch auch völlig unterschiedliche, zum Teil sogar widersprüchlich anmutende Aussagen und Schlussfolgerungen. Un-streitig gilt dies für das KRF-Marktvolumen respektive deren Marktpotenzial. Allein der Umstand ob „Non-Performing Loans“ (leistungsgestörte Kredite, NPL) als zuläs-sige Kreditart einbezogen werden oder nicht hat nach diversen NPL-Schätzungen für Europa einen Volumeneffekt von etwa 1 Bio. Euro. Für „Leveraged Loans“ (Übernahmekredite) liegt dieser bei geschätzt etwa 380 Mrd. Euro, usw. Aber auch Aussagen bezüglich der Renditeerwartung an einen KRF divergieren erheblich je nach KRF-Baustein. So liegen diese für Infrastruktur-KRF bei etwa 4% während sie im High Yield- (Leveraged Loans) bzw. im NPL-Segment durchaus zweistellig ausfallen können.

Neben den oben skizzierten Parametern existiert eine Vielzahl weiterer Merkmale, die im Rahmen einer KRF-Anlagestrategie vom Investor gemäß seinen Wünschen bzw. Maßgaben determiniert werden müssen. Aus nachfolgender Abbildung wird er-

Kreditart als Kriterium

Leveraged Loans

Mikrofinanzkredite

Schiffs-/ Flugzeugfinanzierung

CRE-Kredite

Infrastrukturkredite

KMU-Darlehen

Sonstige

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Rea

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Alte

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Cre

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stm

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SM

E-F

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zier

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Non-Performing Loans

Förderdarlehen

Individuelle Problemstellung zur Ab-grenzung des relevanten KRF-Universums

Weitere KRF-Determinanten



sichtlich, dass es „den“ Kreditfonds schlechthin nicht gibt. Die Gefahr „Äpfel mit Bir-nen“ zu verwechseln ist daher recht hoch. Die von uns dargestellten Parameter sind weder in ihrer Anzahl noch in den abgebildeten Unterpunkten als „abschließend“ an-zusehen.

DETERMINANTEN EUROPÄISCHER KREDITFONDS


So könnte bspw. die Volatilität (s. Rendite) unter einem eigenständigen Parameter “Risiko” erfasst werden neben weiteren Komponenten, wie der Ausfallhistorie der jeweiligen Kreditart, der Entwicklung von Verwertungserlösen oder auch juristischen Risiken. Auch die “Regulatorische Behandlung” (hier als LCR unter Liquidität bzw. SCR unter Rendite erfasst) könnte einen eigenständigen Punkt bilden und entspre-chende Unterpunkte diesem zugeordnet werden. Neben der Extraktion von Kompo-nenten als eigenständige Parameter ist auch eine Erweiterung um zusätzliche Pa-rameter denkbar. So wäre bspw. ein Punkt “Mitbestimmung” denkbar, in dem Veto-rechte, Genehmigungsvorbehalte oder auch ein Entsenderecht für einen Vertreter in ein Investment Committee subsumiert werden. Sollte es keine derartigen Rechte seitens des Investors geben, wären andere Formen der Interessengleichschaltung zwischen KRF-Manager und Investor analog zum Selbstbehalt bei Verbriefungen in Betracht zu ziehen. Aus Gründen der Übersichtlichkeit haben wir auf eine entspre-chende Ausweitung der Darstellung verzichtet.

Im Rahmen des „Produktmix“ müssen obige Parameter seitens der Investoren dete-erminiert werden, um das passende Angebot im KRF-Markt zu finden. Hierbei wer-den ggf. auch verschiedene Unternehmenseinheiten des Investors involviert. Im Er-gebnis kann dies zu teilweise unrealistischen Kombinationen führen. So ergab eine Untersuchung von Scope Ratings für Gewerbeimmobilienkreditfonds, dass diese einerseits zu 80% ausschließlich in Senior-Kredite und primär in den Kernländern Europas – also vergleichsweise sicher – investieren sollen, andererseits aber die

Kreditart:- CRE- Infrastruktur- KMU- Schiffe /

Flugzeuge- Sonstige

Besicherung:- Secured- Unsecured

Anlagestrategie:- Core (plus) - Value added- Opportunistisch

Region und Sektor:- Global/EU-weit/

national/regional- Sektor spezifisch/

übergreifend (Branche bzw. Objekttyp)

Kreditqualität:- (Super) Senior- Mezzanine- Junior- Distressed

Anlagehorizont:- Kurz-/mittel-/

langfristig- Einmalig vs.

revolvierend

Rendite- Angemessenheitin Relation zum Risiko

- Höhe in Relation zur erforderlichen Kapitalunterlegung(z.B. SCR)

- Volatilität

Liquidität- Täglich bis endfällig- Kündigungsfristen/-rechte- Mindesthaltedauer/Sperrfrist- Regulatorische Anrechnung

(z.B. bezügl. LCR)

Ausgestaltungs-varianten von Kreditfonds

Potenzielle Erweiterung der Darstel-lung

Schwierige Ausgestaltung im Rah-men des gewünschten „Produktmix"



durchschnittliche Renditeerwartung bei 10% lag. Dieser Spagat lässt sich am Markt seitens der betreffenden KRF-Manager nur schwerlich im gewünschten Umfang rea-lisieren, da es nach Aussage von Marktteilnehmern nur ein unzureichendes Angebot adäquater Objekte bzw. Objektfinanzierungen gibt. Hieraus folgern wir, dass einige KRF ihr geplantes Zielvolumen respektive ihre Zielrendite nicht erreichen werden.

Selbst nach der Festlegung obiger Parameter ist damit nur die KRF-Produkt-konzeption entschieden, die Wahl des Vehikels (KRF-Struktur im engeren Sinne) sowie die Wahl des Standorts bzw. der gewünschten Jurisdiktion ist dann aber im-mer noch offen. Hierbei ergibt sich eine Vielzahl juristischer, steuerlicher und auch regulatorischer Fragestellungen. Im Gegensatz zu Verbriefungsstrukturen hat sich bei der Ausgestaltung von KRF noch keine „idealtypische Standardstruktur“ heraus-gebildet, letztlich auch weil den individuellen Ausgestaltungswünschen seitens der Investoren mit unterschiedlichen Strukturen und Standorten Rechnung getragen wurde. Auch das regulatorische Umfeld ist derzeit weitgehend offen bzw. „im Fluss“. So steht für VAG-Investoren noch dieses Jahr eine neue Anlageverordnung an, be-vor voraussichtlich 2016 die Einführung von Solvency II erfolgt. Ebenso steht die fi-nale Verabschiedung der ELTIF-Verordnung derzeit noch aus. Daher wurden an dieser Stelle zahlreiche offene Fragen durchaus kontrovers unter den Teilnehmern der TSI-Tagung diskutiert.

Marktanalyse europäischer Kreditfonds

Im Sinne unserer Fragestellung und Abgrenzung haben wir in den verschiedenen in-ternationalen Fondsdatenbanken insgesamt 95 derzeit in Europa aktive Kreditfonds gefunden. Aufgrund der nicht Zuordenbarkeit des Emissionsjahres sind 14 Fonds im Volumen von rund 6,1 Mrd. EUR nicht in der nachfolgenden Grafik inkludiert. Damit errechnet sich insgesamt ein aggregiertes Zielvolumen von 48,3 Mrd. Euro. Das ag-gregierte KRF-Zielvolumen ist in dieser Höhe zu klein für die Verdrängung von ABS respektive die Ablösung von Banken oder gar die Finanzierung der EU- Realwirt-schaft.

ENTWICKLUNG VON ANZAHL UNG ZIELVOLUMEN EUROPÄISCHER KRF

ZIELVOLUMEN IN MIO. EURO (L.S.), ANZAHL KRF (R.S.)


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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Zielvolumen EUR p.a. Aggregiertes Zielvolumen EUR Kumulierte Anzahl KRF

Strukturelle Fragen und regulatori-sche KRF-Aspekte weitgehend noch offen bzw. "im Fluss"

Aggregiertes KRF-Zielvolumen von rund 50 Mrd. Euro



Im Verhältnis zu rund 1,5 Bio. EUR ausstehenden EU-Verbriefungen ergibt sich ins-gesamt eine Relation im Faktor von etwa 30. Hierbei ist allerdings zu berücksichti-gen, dass viele Verbriefungssegmente mit ihrem spezifischem Collateral (zumindest derzeit) nicht über KRF abgedeckt werden. Dies gilt bspw. für RMBS aller Art sowie für diverse konsumentennahe Verbriefungssegmente. Auch beim Neuemissionsvo-lumen schneiden Verbriefungen mit rund 168 Mrd. Euro insgesamt sowie einem Ab-satzvolumen von etwa 73 Mrd. Euro in 2013 deutlich besser ab als das KRF-Segment mit knapp 15 Mrd. Euro. Demnach werden ABS in Europa weiterhin ge-braucht auch wenn sie in der Politik und bei den Regulatoren wenig beliebt sind. Aber selbst im Bereich der Schnittstellen, wie bspw. der gewerblichen Immobilienfi-nanzierung, wird die Verbriefung entsprechender Kredite via CMBS durch die KRF-Entwicklung unseres Erachtens nicht obsolet werden. Dabei stellen Gewerbeimmo-bilien-KRF gemäß unserer Erhebung mit 42% das größte Segment unter den Kredit-fonds dar, wie nachfolgende Abbildungen zeigen.

VERTEILUNG EUROPÄISCHER KRF NACH ANZAHL VERTEILUNG EUROPÄISCHER KRF NACH VOLUMEN


Da Infrastruktur-KRF mit durchschnittlich 1 Mrd. Euro nach unserer Erhebung deut-lich größer sind als Gewerbeimmobilien-KRF und KMU-KRF mit rund 600 Mio. bzw. etwa 300 Mio. Euro, fällt ihr Volumenanteil mit 17% deutlich höher aus als der auf Basis der KRF-Anzahl mit lediglich 8%. Insgesamt scheint sich das Infrastruk-tursegment derzeit noch in einem vergleichsweise frühen Entwicklungsstadium zu befinden, dürfte aber unseres Erachtens mittelfristig aufgrund der größeren Dimen-sionierung und der steigenden Zahl von Fonds am KMU-Segment vorbeiziehen. Der Anteil der sonstigen KRF ist mit 17% bzw. 14% relativ hoch. Dies ist nicht auf eine hohe Zahl von Transportmittel-KRF zurückzuführen, sondern auf so genannte „Cor-porate Loan Funds“, die wir nicht (ausschließlich) dem KMU-Segment zuordnen konnten, weil sie in Unternehmen aller Größenordnungen investieren.

Eine Analyse über den Finanzstatus am Beispiel von gewerblichen Immobilienkredit-fonds zeigt die nachfolgende Auswertung der Ratingagentur Scope aus Berlin. Bei ihrer Erhebung hat die Agentur 31 Gewerbeimmobilienkreditfonds evaluiert. Von diesen waren bis dato (Stand Februar 2014) nur knapp 12% im Status „voll inves-tiert“ bzw. „investierend“, d.h. ihr Fundraising ist bereits abgeschlossen. Dagegen ist rund ein Viertel der untersuchten KRF aktuell ausschließlich dabei Kapital einzuwer-

42%

8%

33%

17%

Gewerbeimmobilien Infrastruktur KMU Sonstige

42%

17%

27%

14%

Gewerbeimmobilien Infrastruktur KMU Sonstige

Ablösung von Verbriefungen durch KRF wenig realistisch

KRF-Marktverteilung nach Segmen-ten

Finanzstatus am Beispiel von ge-werblichen Immobilienkreditfonds



ben, ohne jedoch bereits Investitionen zu tätigen. Rund zwei Drittel der analysierten Fonds sind sowohl im Status „Fundraising“ als auch „Investing“ aktiv.

FINANZSTATUS GEWERBEIMMOBILIENKREDITFONDS INVESTITIONSSTATUS GEWERBEIMMOBILIENKREDITFONDS

Quelle: Scope Ratings

Für das gesamte Gewerbeimmobilien-KRF Segment ist demnach mit 47% etwa die Hälfte des Zielvolumens seitens der Investoren zugesagt bzw. eingeworben (vgl. obige Abbildung links). Der Investitionsgrad der Gewerbeimmobilien-KRF liegt mit 18,1% lediglich bei etwa einem Fünftel des Zielvolumens (vgl. obige Abbildung rechts). Da Gewerbeimmobilien-KRF wie oben dargestellt das größte KRF-Segment darstellen und sich das Infrastruktursegment nach unserer Einschätzung gerade erst herausbildet, können diese Werte unseres Erachtens als repräsentativ für das ge-samte KRF-Universum angesehen werden. Bei dem von uns erhobenen aggregier-ten Zielvolumen von rd. 50 Mrd. Euro wären demnach de facto bislang nur approxi-mativ 10 Mrd. Euro effektiv investiert worden. Dies unterstreicht nochmals unsere obigen Ausführungen hinsichtlich der (mindestens) mittelfristig erforderlichen Rele-vanz von Verbriefungen als Refinanzierungsinstrument. Würde man diese Werte in Relation zur konsolidierten Bilanzsumme des europäischen Bankensektors und den entsprechenden Milliardenkrediten in den betreffenden Kreditarten setzen, welche in Summe mehrere Billionen Euro betragen, erscheinen KRF derzeit eher wie ein „Tropfen auf den heißen Stein“.

Fazit und Ausblick

Dennoch wollen wir hier die positive KRF-Entwicklung nicht klein reden. Wie aus der Abbildung Seite 7 ersichtlich, handelt es sich hier um ein äußerst dynamisches Wachstumssegment. Die Wachstumsphase ist nach unserer Einschätzung hier auch noch keinesfalls abgeschlossen. Wir gehen im Gegenteil von einem weiter steigen-den Volumenzuwachs in den nächsten Jahren aus. Demnach stellen KRF aus unse-rer Sicht keinen „Modetrend“, sondern ein nachhaltiges Finanzinstrument dar. Dies liegt u.a. auch an der langen Laufzeit der Produkte, die bspw. im Infrastrukturbereich bis zu 20 Jahre betragen können. Daher werden KRF in den kommenden Jahren nicht „verschwinden“, sondern im Gegenteil mit ihren zeitverzögerten, kumulierten Investitionen spürbar am und im Markt vertreten sein. In einzelnen Segmenten, wie z.B. im Bereich der Gewerbeimmobilien, kann dieser kumulative Effekt sogar das über CMBS erhobene Refinanzierungsvolumen übersteigen.

47,20%52,80%

Zugesagtes Kapital Mitteleinwerbungsphase

18,10%

81,90%

Investiertes Volumen Ausstehendes Volumen

Effektives KRF-Investitionsvolumen approximativ nur etwa 10 Mrd. Euro

KRF-Entwicklung nachhaltig und weiterhin dynamisch



ENTWICKLUNG VON ANZAHL UND ZIELVOLUMEN EUROPÄISCHER GEWERBEIMMOBILIENKREDITFONDS

ZIELVOLUMEN IN MRD. EURO (L.S.), ANZAHL GEWERBEIMMOBILIEN-KREDITFONDS (R.S.)

NEUEMISSIONSVOLUMEN EUROPÄISCHER CMBS

NEUEMISSIONSVOLUMEN IN MRD. EURO


Im Jahr 2011 war dies nahezu bereits der Fall, da hier einem CMBS-Neuemissionsvolumen von rund 2 Mrd. Euro ein Neuemissionsvolumen gewerbli-cher Immobilienkreditfonds von etwa 3,5 Mrd. Euro gegenüberstand. Auch im letzten Jahr war hier mit 6,7 Mrd. CMBS zu 6,4 Mrd. Gewerbeimmobilien-KRF ein „Kopf-an-Kopf-Rennen“ zu beobachten. (Dieser Vergleich hinkt allerdings etwas aufgrund der zeitverzögerten Investitionen seitens der Gewerbeimmobilien-KRF, während die CMBS-Anleihen eine unmittelbare Finanzierungswirkung entfalten). Hinsichtlich der gewünschten Kreditqualität werden nach unserer Einschätzung aufgrund des über-wiegenden VAG-Investorenhintergrunds zahlreicher KRF und der damit bestehen-den Risikoaversion weiterhin Senior-Debt Anlagen vorherrschen. Damit einherge-hend dürfte der regionale Investitionsfokus auch künftig auf Großbritannien bzw. den Kernstaaten Europas liegen. In diesem engen Marktumfeld werden der Zugang zu (hochwertigen) Assets und das sektorspezifische Know-how des KRF-Managers entscheidende Erfolgsfaktoren sein. Der weitreichende Infrastrukturfinanzbedarf wird durch eine Vielfalt aus ELTIFs, EU Project Bonds, „PFI-ABS 2.0“ und Kreditfonds gedeckt werden (müssen).

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Zielvolumen EUR p.a.Aggregiertes Zielvolumen EUR

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Neuemissionsvolumen EUR p.a.

Weitere KRF-Entwicklungstrends



IMPRESSUM

Herausgeber: DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main Vorstand: Wolfgang Kirsch (Vorsitzender), Lars Hille, Wolfgang Köhler, Albrecht Merz, Dr. Cornelius Riese (stv.), Thomas Ullrich, Frank Westhoff, Stefan Zeidler Verantwortlich: Stefan Bielmeier, Leiter Research und Volkswirtschaft Verantwortlich: Dr. Jan Holthusen, Leiter Fixed Income Research, Tel.: +49 (0)69 7447 6163, E-Mail: [email protected] © DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2014 Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main ZEITLICHE BEDINGUNGEN VORGESEHENER AKTUALISIERUNGEN

AKTIENANALYSEN Die DZ BANK führt eine Liste der Unternehmen, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Masterliste“) veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Unternehmens ist in der Regel die Zugehörigkeit zu einem nationalen oder internationalen Index. Zusätzlich werden – insbesondere in Deutschland – ausgewählte Unternehmen aus dem Mid- und Small-Cap-Segment berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jeder-zeit die Aufnahme oder Streichung von Unternehmen auf der Masterliste vorzu-nehmen. Die Masterliste mit einem aktuellen Kurzkommentar pro Unternehmen wird grundsätzlich wöchentlich erstellt. Zu allen Unternehmen auf der Masterliste werden kursrelevante Ereignisse kommentiert. Ob und warum solche Veröffentli-chungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Werte auf der Masterliste umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unternehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt al-lein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jeder-zeit vorkommen, dass für einzelne auf der Masterliste aufgeführte Unternehmen die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. BONDANALYSEN, DAS HEISST ANALYSEN ZU UNTERNEHMEN Die DZ BANK führt Listen der Emittenten, die Anleihen begeben und für die Empfehlungen veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten sind primär die Handelbarkeit und Marktliquidität von Anleihen dieses Emittenten sowie Kundenbedarfe und die Strategie der DZ BANK. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Strei-chung von Emittenten auf den Listen vorzunehmen. Feste, für alle Emittenten geltende Zeitpunkte zur Aktualisierung der Analysen gibt es nicht. Für die auf den Listen stehenden Unternehmen erstellt die DZ BANK wenigstens jährlich eine Einschätzung. Außerdem werden bei Bedarf Kommentierungen erstellt. Ob und warum solche Veröffentlichungen vorgenom-men werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Emittenten auf den Listen umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unter-nehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermes-sen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jeder-zeit vorkommen, dass für einzelne auf den Listen aufgeführten Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. DERIVATE, ROHSTOFFE UND ASSET ALLOCATION Die DZ BANK hat keine festen Zeitpunkte zur Aktualisierung der Analysen von derivativen Finanzinstrumenten und Rohstoffen sowie zur Aktualisierung der As-set Allocation. Kriterium für die Analyse von Rohstoffen sind unter anderem die Handelbarkeit und Marktliquidität. Für derivative Finanzinstrumente sind dies das passende Marktumfeld und die erwartete Entwicklung des Basiswertes. Bei der Asset Allo-cation stellen die Entwicklung der betrachteten Marktsegmente sowie deren In-teraktion Kriterien dar. Es liegt ausschließlich im Ermessen der DZ BANK, neue derivative Finanzin-strumente oder Rohstoffe zu beobachten oder die Beobachtung von derivativen Finanzinstrumenten oder Rohstoffen einzustellen. Ebenfalls im Ermessen der DZ

BANK liegt die Einbeziehung oder Herausnahme von Marktsegmenten in der Asset Allocation. Ob und in welchem Umfang die DZ BANK im Rahmen der Analyse von deriva-tiven Finanzinstrumenten und Rohstoffen oder im Rahmen der Asset Allocation Analysen verfasst, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es je-derzeit vorkommen, dass für einzelne Emittenten und/oder Finanzinstrumente die Beobachtung ohne Vorankündigung gesperrt wird. Kursangaben werden Datastream und Bloomberg auf Basis der angegebenen Datastream- bzw. Bloomberg-Kürzel entnommen. Es handelt sich um aktuelle Kurse gemäß Datastream- bzw. Bloomberg-Systematik. ZUSTÄNDIGE AUFSICHTSBEHÖRDE

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Marie-Curie-Straße 24-28, 60439 Frankfurt am Main, Germany VERANTWORTLICHES UNTERNEHMEN

DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main, Germany VERGÜTUNG DER ANALYSTEN

Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Ver-gütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäfts-bereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Finanzinstrumenten von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden. DIE NACHFOLGENDEN ERLÄUTERUNGEN (1-6) BEZIEHEN SICH AUF DIE ANGEGEBENEN HOCHZIFFERN IN DER FINANZANALYSE.

Die DZ BANK und/oder mit ihr verbundene Unternehmen: 1) sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 1 Prozent beteiligt. 2) waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines

Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte.

3) betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Ein-stellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.

4) haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Invest-mentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leis-tungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten.

5) halten Aktien des analysierten Emittenten im Handelsbestand. 6) haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegen-

stand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Fi-nanzanalyse getroffen.

Weitere Informationen und Pflichtangaben zu Finanzanalysen finden Sie un-ter www.dzbank.de DISCLAIMER

1. a) Dieses Dokument wurde von der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main, Deutschland ("DZ BANK") erstellt und von der DZ BANK für die Verteilung in Deutschland und solchen Orten, die nachste-hend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei der DZ BANK angestellt oder werden im Auftrag der DZ BANK tätig.



b) Unsere Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar und können deshalb je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Die in diesem Dokument ent-haltenen Empfehlungen und Meinungen geben die nach besten Kräften erstellte Beur-teilung der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments wieder und können aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen ohne Vorankündigung geändert wer-den. Dieses Dokument darf in allen Ländern nur in Einklang mit dem jeweils dort gelten-den Recht verteilt werden, und Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelan-gen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befol-gen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung der entsprechenden Emitten-tin beziehungsweise Wertpapiere durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Meinungen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Doku-ments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Partei-en überein. c) Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiter verteilt oder veröffentlicht werden. d) Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst nachgeprüft. Dementsprechend geben die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften keine Gewährleistungen oder Zu-sicherungen hinsichtlich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen ab. Des Weiteren übernimmt die DZ BANK keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwen-dung dieses Dokuments verursacht und/oder mit der Verwendung dieses Dokuments im Zusammenhang stehen. Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unab-hängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, je-doch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden, Verkaufs- oder Emissionspros-pekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erwähnten Unternehmen angeben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die DZ BANK sämtliche Da-ten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestätigt, empfiehlt oder genehmigt. Die DZ BANK übernimmt weder ei-ne Haftung für solche Daten noch für irgendwelche Konsequenzen, die aus der Ver-wendung dieser Daten entstehen. e) Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahingehend ausgelegt werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter tätig. f) Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehun-gen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern ebenfalls wichtigen Input für Investment Ban-king- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon aus-gehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Toch-tergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu ak-quirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Ge-schäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren je-weilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren. g) Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter an-derem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem In-vestment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens ein-schließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden. 2. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange Act of 1934 zur Verfügung ge-stellt. Im Falle von Aktienresearch geschieht dies in Kooperation mit Auerbach Grayson and Company, Inc., ein in den USA registrierter Broker-Dealer („Auerbach“). Die Verteilung an US Investoren erfolgt entweder durch Auerbach, entsprechend der

Vorschriften der „Financial Industry Regulatory Authority“ der USA oder direkt durch die DZ BANK an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vor-schrift 15a-6. Im Falle einer direkten Verteilung durch die DZ BANK ist es aus-schließlich dazu bestimmt, von diesen gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei Auerbach platziert werden. Sie erreichen Auerbach in der 25 West 45th Street, New York, NY 10036, 212-557-4444. Dieses Dokument wurde außerhalb der Verei-nigten Staaten von Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind die-jenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können oh-ne Mitteilung geändert werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen zusammengestellt, die als zuverlässig einge-schätzt wurden; es übernimmt jedoch weder die DZ BANK noch ihre Tochtergesell-schaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgend-welche Garantien oder Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungs- und Gewährleis-tungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1 d) vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpa-piere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht innerhalb der USA oder US-amerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das „Wertpapiergesetz“), es sei denn, es liegt eine Ausnah-me entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin ent-haltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweiti-gen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig, sich im Zu-sammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen. In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen ver-teilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berech-tigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen. 3.a) Spezifische Angaben für Großbritannien: Die DZ BANK unterliegt hinsichtlich ihrer Verhaltens- und Organisationspflichten der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Soweit allerdings dieses Dokument in Großbritannien verteilt wird, darf es nur an berechtigte Gegenparteien (Eligible Counterparties) und professionelle Kunden (Professional Clients) entsprechend der Definition dieser Be-griffe in den FSA (Financial Services Authority) Regularien verteilt und an diese ge-richtet sein (diese Personen werden folgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Keine anderen als die relevanten Personen sollen auf der Grundlage dieses Doku-ments handeln oder darauf vertrauen. Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und nur relevante Personen können diese Investitionen tätigen. b) Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesell-schaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz, Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument ver-tretenen Meinungen oder Sonstiges beziehen. Ferner übernimmt die DZ BANK kei-nerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleich-gültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrläs-sigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbe-ständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung und/oder Nutzung dieses Do-kuments entstanden sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Ser-vices Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Ge-setzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszu-



schließen. Im Anwendungsbereich der in England geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 3 b) den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1d) vor. 4. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind („Qualifizierte Anleger“). Andere Personen als Qualifizierte Anleger sollten die Informa-tionen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf ver-lassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden, werden nur mit oder für Qualifizierte Anleger vorgenommen. 5.a) Hinweis: Sämtliche Fair Value-Werte / Kursziele, die für die in dieser Studie analy-sierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofakto-ren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maß-nahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Um-satzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annah-men der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Do-kument stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden. b) Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Fair Value-Wert / Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert werden. Die angegebenen

Fair Value-Werte / Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlich-ten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Bran-che und Finanzmärkte, in denen das Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden. c) Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin informieren. d) Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf ver-lassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage. e) Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die be-treffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durch-setzbarkeit der übrigen Bestimmungen.



FIXED INCOME RESEARCH: VERÄNDERTE ANLAGEURTEILE DER LETZTEN 12 MONATE

ABN AMRO Bank 23.10.2013 Underperformer ABN AMRO Bank 04.09.2013 Marketperformer ABN AMRO Bank 05.06.2013 Underperformer ABN AMRO Bank 27.02.2013 Outperformer Aareal Bank 23.10.2013 Underperformer Aareal Bank 04.09.2013 Outperformer Aareal Bank 05.06.2013 Underperformer Aareal Bank 27.02.2013 Outperformer Allied Irish Banks 23.10.2013 Outperformer Allied Irish Banks 04.09.2013 Marketperformer Allied Irish Banks 05.06.2013 Outperformer Allied Irish Banks 27.02.2013 Marketperformer BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA 23.10.2013 Underper-former BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA 04.09.2013 Outperform-er BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA 05.06.2013 Underper-former BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA 27.02.2013 Outperform-er BBVA 23.10.2013 Outperformer BBVA 04.09.2013 Underperformer BBVA 05.06.2013 Outperformer BBVA 27.02.2013 Underperformer BNP Paribas 23.10.2013 Underperformer BNP Paribas 04.09.2013 Marketperformer BNP Paribas 05.06.2013 Underperformer BNP Paribas 27.02.2013 Marketperformer Banca Monte dei Paschi di Siena 15.01.2014 Outperformer Banca Monte dei Paschi di Siena 16.12.2013 Underperformer Banca Monte dei Paschi di Siena 23.10.2013 Outperformer Banca Monte dei Paschi di Siena 04.09.2013 Underperformer Banca Monte dei Paschi di Siena 05.06.2013 Outperformer Banca Monte dei Paschi di Siena 27.02.2013 Underperformer Banco Comercial Portugues 23.10.2013 Outperformer Banco Comercial Portugues 04.09.2013 Underperformer Banco Comercial Portugues 31.07.2013 Outperformer Banco Comercial Portugues 04.07.2013 Marketperformer Banco Comercial Portugues 05.06.2013 Outperformer Banco Comercial Portugues 27.02.2013 Underperformer Banco Espirito Santo 23.10.2013 Outperformer Banco Espirito Santo 04.09.2013 Underperformer Banco Espirito Santo 30.07.2013 Outperformer Banco Espirito Santo 04.07.2013 Marketperformer Banco Espirito Santo 05.06.2013 Outperformer Banco Espirito Santo 27.02.2013 Underperformer Banco Popular Espa?ol 23.10.2013 Outperformer Banco Popular Espa?ol 14.06.2013 Underperformer Banco Popular Espa?ol 05.06.2013 Outperformer Banco Popular Espa?ol 27.02.2013 Underperformer Banco Santander 23.10.2013 Outperformer Banco Santander 04.09.2013 Underperformer Banco Santander 05.06.2013 Outperformer Banco Santander 27.02.2013 Underperformer Bank of America 23.10.2013 Underperformer Bank of Ireland 23.10.2013 Outperformer Bank of Ireland 04.09.2013 Marketperformer Bank of Ireland 05.06.2013 Outperformer Bank of Ireland 27.02.2013 Marketperformer Barclays Bank 23.10.2013 Underperformer Barclays Bank 04.09.2013 Outperformer Barclays Bank 05.06.2013 Underperformer Barclays Bank 27.02.2013 Marketperformer Bayerische Landesbank 23.10.2013 Underperformer Bayerische Landesbank 04.09.2013 Outperformer Bayerische Landesbank 05.06.2013 Underperformer Bayerische Landesbank 27.02.2013 Outperformer CZECH REPUBLIC 22.03.2013 Underperformer Carrefour 02.09.2013 Marketperformer Carrefour 11.03.2013 Outperformer Commerzbank 23.10.2013 Marketperformer Commerzbank 04.09.2013 Underperformer Continental 09.10.2013 Marketperformer Credit Suisse 23.10.2013 Underperformer Credit Suisse 04.09.2013 Outperformer Credit Suisse 05.06.2013 Marketperformer Credit Suisse 27.02.2013 Outperformer Crédit Agricole 23.10.2013 Underperformer Crédit Agricole 04.09.2013 Marketperformer Crédit Agricole 05.06.2013 Underperformer Crédit Mutuel Arkéa 23.10.2013 Underperformer Crédit Mutuel Arkéa 04.09.2013 Outperformer Crédit Mutuel Arkéa 05.06.2013 Underperformer Crédit Mutuel Arkéa 27.02.2013 Outperformer DEXIA SA 23.10.2013 Outperformer DEXIA SA 04.09.2013 Underperformer DEXIA SA 05.06.2013 Outperformer DEXIA SA 27.02.2013 Underperformer DNB Bank Group 23.10.2013 Underperformer DNB Bank Group 04.09.2013 Outperformer DNB Bank Group 05.06.2013 Underperformer

DNB Bank Group 27.02.2013 Outperformer Deutsche Bahn 31.01.2014 Underperformer Deutsche Bahn 24.10.2013 Marketperformer Deutsche Bahn 10.09.2013 Outperformer Deutsche Bank 23.10.2013 Underperformer Deutsche Bank 04.09.2013 Outperformer Deutsche Bank 05.06.2013 Marketperformer Deutsche Bank 27.02.2013 Outperformer Deutsche Post 24.10.2013 Marketperformer Deutsche Post 10.09.2013 Outperformer Deutsche Post 26.04.2013 Marketperformer Enel 24.10.2013 Marketperformer Enel 10.09.2013 Underperformer Enel 31.05.2013 Marketperformer Enel 26.02.2013 Underperformer Evonik Industries 28.05.2013 Marketperformer FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY 22.10.2013 Underperformer FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY 28.08.2013 Outperformer FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY 06.06.2013 Underperformer FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY 26.02.2013 Outperformer FEDERATIVE REPUBLIC OF BRAZIL 22.03.2013 Outperformer FRENCH REPUBLIC 10.12.2013 Underperformer FRENCH REPUBLIC 22.10.2013 Marketperformer FRENCH REPUBLIC 28.08.2013 Outperformer Fraport 06.11.2013 Marketperformer GEA Group 26.03.2013 Marketperformer HSBC Holdings 23.10.2013 Underperformer HSBC Holdings 04.09.2013 Outperformer HSBC Holdings 05.06.2013 Underperformer HSBC Holdings 27.02.2013 Outperformer ING BANK NV 23.10.2013 Underperformer Iberdrola 20.02.2014 Marketperformer Iberdrola 23.10.2013 Outperformer Iberdrola 26.02.2013 Marketperformer Intesa Sanpaolo 23.10.2013 Outperformer Intesa Sanpaolo 04.09.2013 Underperformer Intesa Sanpaolo 05.06.2013 Outperformer Intesa Sanpaolo 27.02.2013 Underperformer JP Morgan Chase & Co 23.10.2013 Underperformer JP Morgan Chase & Co 04.09.2013 Outperformer JP Morgan Chase & Co 05.06.2013 Underperformer JP Morgan Chase & Co 27.02.2013 Outperformer K+S 20.12.2013 Marketperformer K+S 02.08.2013 Outperformer K+S 21.05.2013 Marketperformer KINGDOM OF BELGIUM 06.06.2013 Marketperformer KINGDOM OF BELGIUM 26.02.2013 Outperformer KINGDOM OF SPAIN 22.10.2013 Outperformer KINGDOM OF SPAIN 06.06.2013 Marketperformer KINGDOM OF SPAIN 26.02.2013 Underperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS 22.10.2013 Underperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS 28.08.2013 Marketperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS 06.06.2013 Underperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS 26.02.2013 Outperformer Landesbank Baden-Württemberg 23.10.2013 Underperformer Landesbank Baden-Württemberg 04.09.2013 Outperformer Landesbank Baden-Württemberg 05.06.2013 Underperformer Landesbank Baden-Württemberg 27.02.2013 Outperformer Lloyds Banking Group 23.10.2013 Underperformer Lloyds Banking Group 30.04.2013 Outperformer Lloyds Banking Group 27.02.2013 Underperformer MAN 04.12.2013 Marketperformer Mediobanca 23.10.2013 Outperformer Mediobanca 04.09.2013 Underperformer Mediobanca 05.06.2013 Outperformer Mediobanca 26.02.2013 Underperformer Morgan Stanley 17.01.2014 Marketperformer Morgan Stanley 23.10.2013 Outperformer NORD/LB 23.10.2013 Underperformer NORD/LB 24.04.2013 Marketperformer NORD/LB 27.02.2013 Outperformer Nordea 23.10.2013 Underperformer Nordea 04.09.2013 Outperformer Nordea 05.06.2013 Underperformer Nordea 27.02.2013 Outperformer POHJOLA BANK PLC 23.10.2013 Underperformer POHJOLA BANK PLC 04.09.2013 Outperformer POHJOLA BANK PLC 05.06.2013 Underperformer POHJOLA BANK PLC 27.02.2013 Outperformer PORTUGUESE REPUBLIC 22.10.2013 Outperformer PORTUGUESE REPUBLIC 28.08.2013 Underperformer PORTUGUESE REPUBLIC 06.06.2013 Outperformer PORTUGUESE REPUBLIC 26.02.2013 Marketperformer PSA Peugeot Citroen 19.11.2013 Underperformer Portugal Telecom 24.10.2013 Outperformer Portugal Telecom 14.03.2013 Marketperformer REPUBLIC OF AUSTRIA 22.10.2013 Underperformer REPUBLIC OF AUSTRIA 28.08.2013 Marketperformer REPUBLIC OF AUSTRIA 06.06.2013 Underperformer REPUBLIC OF AUSTRIA 26.02.2013 Outperformer REPUBLIC OF FINLAND 22.10.2013 Underperformer

REPUBLIC OF FINLAND 28.08.2013 Outperformer REPUBLIC OF FINLAND 06.06.2013 Marketperformer REPUBLIC OF FINLAND 26.02.2013 Outperformer REPUBLIC OF IRELAND 22.10.2013 Outperformer REPUBLIC OF ITALY 22.10.2013 Marketperformer REPUBLIC OF ITALY 28.08.2013 Underperformer REPUBLIC OF ITALY 06.06.2013 Outperformer REPUBLIC OF ITALY 22.04.2013 Marketperformer REPUBLIC OF ITALY 26.02.2013 Underperformer REPUBLIC OF SOUTH AFRICA 22.03.2013 Marketperformer RWE 14.08.2013 Underperformer Rabobank 23.10.2013 Underperformer Rabobank 04.09.2013 Marketperformer Rabobank 05.06.2013 Underperformer Rabobank 27.02.2013 Outperformer Renault 13.02.2014 Outperformer Renault 28.08.2013 Outperformer Royal Bank of Scotland 23.10.2013 Underperformer Royal Bank of Scotland 04.09.2013 Outperformer Royal Bank of Scotland 07.05.2013 Marketperformer Royal Bank of Scotland 27.02.2013 Underperformer SAP 03.07.2013 Outperformer SEB 23.10.2013 Underperformer SEB 04.09.2013 Outperformer SEB 05.06.2013 Underperformer SEB 27.02.2013 Outperformer SNS BANK NV 05.06.2013 Marketperformer Siemens 02.08.2013 Marketperformer Siemens 07.05.2013 Outperformer Société Générale 23.10.2013 Underperformer Société Générale 04.09.2013 Outperformer Société Générale 05.06.2013 Underperformer Svenska Handelsbanken 23.10.2013 Underperformer Svenska Handelsbanken 04.09.2013 Outperformer Svenska Handelsbanken 05.06.2013 Underperformer Svenska Handelsbanken 27.02.2013 Outperformer Südzucker 22.11.2013 Marketperformer Telecom Italia 12.11.2013 Marketperformer Telecom Italia 02.08.2013 Underperformer Telecom Italia 20.06.2013 Marketperformer Telecom Italia 26.02.2013 Underperformer Telefónica 24.10.2013 Outperformer Telefónica 10.09.2013 Underperformer Telefónica 25.06.2013 Outperformer Telefónica 26.02.2013 Marketperformer Telekom Austria 14.11.2013 Marketperformer Telekom Austria 23.10.2013 Underperformer UBS 23.10.2013 Underperformer UBS 04.09.2013 Outperformer UBS 05.06.2013 Marketperformer UBS 27.02.2013 Outperformer Unicredit 23.10.2013 Outperformer Unicredit 04.09.2013 Underperformer Unicredit 05.06.2013 Outperformer Unicredit 27.02.2013 Underperformer Vodafone 10.02.2014 Underperformer Vodafone 31.07.2013 Marketperformer Vodafone 22.05.2013 Underperformer



VERANTWORTLICH

Oliver Piquardt, CFA, FRM Leiter Credit Financials and Structured Credits + 49 – (0)69 – 74 47 – 33 72 [email protected] AUTOR/IN UND ERSTELLER/IN

Ann-Kristin Moeglich Analyst ABS & Structured Credits +49 - (0)69 - 74 47 - 38 18 [email protected] Ralf Raebel ,EMBA / CIIA Analyst ABS & Structured Credits +49 - (0)69 - 74 47 - 14 08 [email protected] ANSPRECHPARTNER

Kapitalmärkte Institutionelle Kunden Bereichsleiter + 49 – (0)69 – 74 47 – 69 62 H.-Theo Brockmann Vertrieb Finanzinstitutionen Abteilungsleiter + 49 – (0)69 – 74 47 – 45 36 Norbert Schäfer Gruppenleiter Vertrieb Inland Banken + 49 – (0)69 – 74 47 – 34 32 Jörn Schneider Gruppenleiter Vertrieb Europa Banken + 49 – (0)69 – 74 47 – 12 70 Lars Carlsen Gruppenleiter Vertrieb Inland/ Europa Institutionelle + 49 – (0)69 – 74 47 – 4 24 20 Tilo Sperling Vertrieb Asien Institutionelle Süd + 65 – 65 80 – 16 24 Anand Subramanian Vertrieb Asien Institutionelle Nord + 8 52 – 2 86 43 – 1 82 Li Zhiming Gruppenleiter Vertrieb Zentralbanken + 49 – (0)69 – 74 47 – 99 39 9 Lars Carlsen VRB Eigengeschäft Vertrieb Abteilungsleiter + 49 – (0)69 – 74 47 – 90 14 7 Torsten Merkle Gruppenleiter Vertrieb Nord/Ost + 49 – (0)511 – 99 19 – 44 5 Carsten Bornhuse Gruppenleiter Vertrieb Bayern + 49 – (0)89 – 21 34 – 30 45 Mario Zollitsch Gruppenleiter Vertrieb Mitte + 49 – (0)69 – 74 47 – 46 60 Norbert Mayer Gruppenleiter Zentraler Vertrieb + 49 – (0)69 – 74 47 – 29 99 Sven Köhler Firmenkunden Abteilungsleiter + 49 – (0)69 – 74 47 – 23 69 Roland Weiß Gruppenleiter Geldmarkt- und Wertpapieranlagen + 49 – (0)69 – 74 47 – 18 50 Hans-J. Gretscher Gruppenleiter Kundenhandel/ Services Zins und FX + 49 – (0)69 – 74 47 – 43 54 Klaus Langer Gruppenleiter Derivative Solutions Zins und FX + 49 – (0)69 – 74 47 – 44 00 Tobias Strumpel Gruppenleiterin Vertrieb Mittelstand Zins und FX + 49 – (0)69 – 7447 – 44 26 Evelyne Thiessen VRB Eigengeschäft Consulting Abteilungsleiter + 49 – (0)69 – 74 47 – 69 56 Dr. Reinhard Mathweis Emittenten Abteilungsleiter + 49 – (0)69 – 74 47 – 49 97 Arnold Fohler Gruppenleiter Emittenten Inland + 49 – (0)69 – 74 47 – 48 00 Jörg Müller Gruppenleiter Emittenten Ausland + 49 – (0)69 – 74 47 – 17 10 Kai-Henning Poerschke Gruppenleiterin Emittenten Unternehmen + 49 – (0)69 – 74 47 – 71 45 Bettina Streiter Treasury Gruppenleiter Liquidität Verbund + 49 – (0)69 – 74 47 – 34 88 Marianne Höhler Kapitalmärkte Privatkunden DZ BANK Produkte + 49 – (0)69 – 7447 – 9 26 00 [email protected] AKZENT Invest Produkte + 49 – (0)69 – 7447 – 9 20 00 [email protected]

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