1

LÝ THUYẾT TỔNG HỢP MÔN HỌC: TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ

Mô tả môn học

Môn học này trang bị cho ngƣời học những kiến thức lý luận chuyên sâu về tài chính – tiền tệ, làm nền tảng

để nghiên cứu các môn nghiệp vụ thuộc khối ngành Kinh Tế và Quản Trị Kinh Doanh. Cụ thể học phần này

tập trung vào nghiên cứu: hệ thống tài chính; lý thuyết danh mục đầu tƣ, lý thuyết cấu trúc lãi suất và lý

thuyết định giá tài sản; thông tin bất cân xứng và cấu trúc tài chính; quy định/ điều tiết khu vực tài chính; tự

do hóa tài chính và khủng hoảng tài chính; chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ

Mục tiêu môn học

Sau khi học xong học phần này, học viên nâng cao kỹ năng nghiên cứu và phân tích sâu những vấn đề quan

trọng thuộc lĩnh vực tài chính, tiền tệ, ngân hàng trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế.

Nội dung chi tiết môn học:

Chuyên 1: Hệ thống tài chính

1. Hệ thống tài chính và nền kinh tế thực

2. Các định chế tài chính

3. Các thị trƣờng tài chính

4. Đổi mới tài chính

Chuyên 2: Điều tiết/quy định và giám sát hệ thống tài chính

1. Thất bại thị trƣờng tài chính và sự quy định/điều tiết khu vực tài chính

2. Những hạn chế của điều tiết/quy định khu vực tài chính

3. Tác động của toàn cầu hóa đối với sự điều tiết của khu vực tài chính - Basel

Chuyên 3: Thông tin bất cân xứng và cấu trúc tài chính

1. Cấu trúc tài chính ở một số quốc gia trên thế giới

2. Chi phí giao dịch và cấu trúc tài chính

3. Lựa chọn nghịch và cấu trúc tài chính

4. Rủi ro đạo đức và sự lựa chọn giữa nợ và vốn

Chuyên 4: Khủng hoảng tài chính

1. Các mô hình khủng hoảng tài chính

2. Khủng hoảng tài chính năm 2008

4. Cách tiếp cận mới về sự điều tiết/quy định khu vực tài chính – Basel III

Chuyên 5: Lý thuyết cấu trúc lãi suất

1. Lãi suất và đƣờng cong lãi suất

2. Lý thuyết kỳ vọng

3. Lý thuyết ƣu thích tính lỏng

4. Lý thuyết phân khúc thị trƣờng

Chuyên 6: Rủi ro, tiền lời và lý thuyết danh mục đầu tƣ

1. Rủi ro và tiền lời

2. Đa dạng hóa và lý thuyết danh mục đầu tƣ

3. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Chuyên đề 7: Chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa

1. Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ

2. Các lý thuyết cầu tiền tệ và cung tiền tệ

3. Chính sách tài khóa và chu kỳ kinh tế

4. Các tranh luận về chính sách tài khóa (độ trễ và hiệu quả…)

2

Mục Lục

Chuyên đề 1: Hệ thống tài chính - Phần1: Vai trò của hệ thống tài chính ........................................................ 4

I. Giới thiệu ................................................................................................................................................ 4

II. NGƢỜI CHO VAY VÀ NGƢỜI ĐI VAY (Lenders & Borrows) ..................................................... 5

III. Các định chế tài chính (Financial institutions) .................................................................................... 7

IV. Thị trƣờng tài chính (Financial markets) ............................................................................................ 8

V. Hệ thống tài chính và nền kinh tế thực (Financial markets) ............................................................. 10

Chuyên đề 1: Hệ thống tài chính - Phần 2: Cấu trúc của hệ thống tài chính ................................................... 12

I. Giới thiệu: ............................................................................................................................................. 12

II. Phân loại của hệ thống tài chính: ...................................................................................................... 12

III. Rào cản của TTTC và vai trò của trung gian tài chính (xem thêm chƣơng 3) .................................. 14

IV. Ngân hàng và các định chế tài chính nhận tiền gửi .......................................................................... 15

V. Phân loại các định chế tài chính không nhận tiền gửi ....................................................................... 17

Chuyên đề 2: SỰ ĐIỀU TIẾT VÀ GIÁM SÁT HỆ THỐNG TÀI CHÍNH CỦA CHÍNH PHỦ .................... 21

I. Tổng quan: ............................................................................................................................................ 21

II. Ủng hộ sự điều tiết hệ thống tài chính của Nhà Nƣớc ...................................................................... 21

III. Phản đối sự điều tiết của chính phủ .................................................................................................. 26

IV. Kết luận ............................................................................................................................................. 27

CHƢƠNG III: THÔNG TIN BẤT ĐỐI XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ............................................ 28

I. Các yếu tố cơ bản của cấu trúc tài chính trên thế giới: ......................................................................... 28

II. Chi phí giao dịch ............................................................................................................................... 30

III. Chi phí thông tin bất cân xứng (asymmetric information costs) ....................................................... 31

IV. Hiện tƣợng trái chanh (lemon’s problem) ......................................................................................... 31

V. Lý thuyết tài trợ theo trình tự (Pecking order theory of financing) .................................................. 32

VI. Thuyết tín hiệu (signalling theory).................................................................................................... 32

VII. Sự điều tiết của thị trƣờng tài chính (theo Mishkin) ......................................................................... 33

VIII. TỔNG KẾT ................................................................................................................................... 34

Chuyên đề 4: Khủng hoảng tài chính và phạm vi ứng dụng của quy chế tài chính ........................................ 35

I. Khủng hoảng tài chính .......................................................................................................................... 35

II. PHẢN ỨNG CHÍNH SÁCH: ........................................................................................................... 38

III. Thiên nga đen – xác suất rất nhỏ nhƣng ảnh hƣởng rất lớn .............................................................. 40

IV. Những gợi ý cho quy chế tài chính và Basel III ............................................................................... 42

Chƣơng 5: LÃI SUẤT ................................................................................................................................. 44

I. Khái niệm .............................................................................................................................................. 44

II. Phân loại lãi suất ............................................................................................................................... 44

III. Các nhân tố ảnh hƣởng tới lãi suất .................................................................................................... 45

3

IV. Phƣơng pháp xác định lãi suất .......................................................................................................... 47

V. Một số lý thuyết về lãi suất ............................................................................................................... 49

1. Lý thuyết ƣa thích thanh khoản – Liquidity Preference Theory .............................................................. 49

DDSS MBMB SDDS BBMM .............................................................................................. 49

a) Hiệu ứng thanh khoản lớn hơn các hiệu ứng khác ................................................................................... 50

b) Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn các hiệu ứng khác và hiệu ứng lạm phát dự tính điều chỉnh chậm ........ 50

c) Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn các hiệu ứng khác và hiệu ứng lạm phát dự tính điều chỉnh nhanh ....... 50

VI. Các lý thuyết giải thích cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ......................................................................... 50

Chuyên đề 6: RỦI RO – LỢI NHUẬN – THUYẾT DANH MỤC ................................................................. 52

I. Phần I: ................................................................................................................................................... 52

II. Phần II: .............................................................................................................................................. 53

Bài 7: Chính sách tiền tệ - Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ .................................................................... 55

I. NHỮNG ĐIỂM CƠ BẢN VỀ TIỀN TỆ .............................................................................................. 55

II. MỤC TIÊU VÀ CÔNG CỤ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ........................................................... 55

III. CƠ CẤU TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .............................................................. 56

IV. SỰ MỞ RỘNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ........................................................................................ 57

V. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THU HẸP: ............................................................................................... 57

VI. TÁC ĐỘNG CỦA SỰ THAY ĐỔI TRONG LÃI SUẤT ................................................................ 58

VII. CƠ CẤU TÀI SẢN VÀ VỐN CỦA HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TRONG MỘT NỀN KINH TẾ .... 58

VIII. Lý thuyết định lƣợng cầu tiền tệ: quan điểm cổ điển .................................................................... 59

Chuyên đề 8: CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA ...................................................................................................... 65

Chuyên đề 9: Toàn cầu hóa tài chính............................................................................................................... 69

Câu hỏi thi: ...................................................................................................................................................... 76

4

Chuyên đề 1: Hệ thống tài chính - Phần1: Vai trò của hệ thống tài chính

I. Giới thiệu

Định nghĩa hệ thống tài chính: Hệ thống thị trƣờng cho các công cụ tài chính, các cá nhân và định chế tài

chính giao dịch với nhau thông qua sự điều tiết và sự quản lý của hệ thống.

Đối tƣợng tham gia của hệ thống là ngƣời dân, các doanh nghiệp và các tổ chức khác muốn sử dụng công cụ

trong hệ thống tài chính. Các công cụ tài chính có thể đƣợc tóm tắt:

- Trung gian của các đơn vị thặng dƣ (dƣ thừa) và thiếu hụt.

- Cung cấp dịch vụ tài chính nhƣ bảo hiểm, quỹ tƣơng hỗ.

- Phƣơng tiện thanh toán.

- Cung cấp danh mục đầu tƣ.

Các bộ phận khác nhau thì đóng một vai trò nhất định nhƣng tất cả đều có chung một đặc điểm là kênh điều

chuyển từ ngƣời thừa vốn (từ kế hoạch chi tiêu) đến những ngƣời thiếu hụt, ví dụ nhƣ:

- Ngân hàng

- Công ty bảo hiểm và các quỹ hỗ tƣơng.

Các nhà kinh tế thƣờng quan tâm đến cách mà một hệ thống tài chính điều quỹ giữa đơn vị sử dụng cuối

cùng của hệ thống, đó là đối tƣợng cho vay và đi vay hơn là các trung gian vay và đi vay – Các trung gian tài

chính không chỉ là vay mà còn đi vay, nó ám chỉ là việc chuyển vốn đến những ngƣời sử dụng cuối cùng.

Khi đối mặt với nhu cầu vay hoặc cho vay, đối tƣợng sử dụng cuối cùng của hệ thống tài chính có một lựa

chọn giữa ba cách:

- Thứ nhất, họ tham gia vào lĩnh vực thƣờng đƣợc gọi là cho vay trực tiếp. Có thể nói rằng đây là cách

họ giao dịch trực tiếp với nhau. Nhƣng ở đây, chúng ta sẽ thấy là tốn chi phí, kém hiệu quả, cự kỳ rủi

ro và trong thực tế khó có khả năng.

- Thứ hai, họ có thể quyết định tham gia thị trƣờng có tổ chức. Ở những thị trƣờng này, ngƣời cho vay

mua những giấy nợ của ngƣời đi vay.

o Thị trƣờng có tổ chức làm giảm chi phí có thể kết hợp với việc cho vay trực tiếp vì thị trƣờng

có tổ chức đƣợc phổ biến bởi những ngƣời kinh doanh.

o Thị trƣờng có tổ chức cũng giảm thiểu rủi ro vì chúng thƣờng có những vai trò tổ chức hoạt

động của thị trƣờng nhằm hạn chế sự không trung thực và sự rủi ro.

- Thứ ba, chính các trung gian tài chính sẽ cung cấp một kênh thứ ba cho chu chuyển tiền của các quỹ

giữa ngƣời vay và cho vay.

o Khi ngƣời có tiền ủy thác cho các trung gian tài chính họ sẽ có một tài sản, cụ thể là khoản

tiết kiệm hoặc gửi vào các công ty bảo hiểm, họ không kinh doanh nhƣng họ sẽ có một khoản

lãi từ các trung gian này. Tƣơng tự vậy, các trung gian tạo ra các khoản nợ, ví dụ nhƣ các

khoản vay cho ngƣời vay.

o Vậy, những cái lợi của việc gửi tiền vào các trung gian tài chính là gì?

5

Vai trò của hệ thống tài chính mạnh yếu phụ thuộc vào: Giá cả, tính thanh khoản, rủi ro chia sẻ, tạo

thông tin, điều hành, tạo giá trị.

Rủi ro quản trị: Rủi ro hệ thống, rủi ro đơn lẻ.

Hệ thống điều tiết phù hợp: Trách nhiệm, Minh bạch, bảo hiểm hệ thống, lợi nhuận và rủi ro hòa hợp.

Figure 1: The Function of Healthy Financial Systems - Chức năng giám sát của hệ thống tài chính

II. NGƢỜI CHO VAY VÀ NGƢỜI ĐI VAY (Lenders & Borrows)

Ngƣời cho vay và ngƣời đi vay ở đây đề cập đến những ngƣời cho vay sau cùng và ngƣời vay sau cùng.

Động cơ của họ ngƣời cho vay và ngƣời đi vay khác so với những trung gian tài chính.

Saving and lending:

1. Saving: phần chênh lệch giữa thu nhập và chi tiêu chính là khoản tiết kiệm

S = Y – C

Những khoản tiết kiệm này có thể đƣợc sử dụng để đầu tƣ cho việc mua sắm tài sản cố định nhƣ máy móc,

trang thiết bị công nghiệp, đất đai…Ở đây, tiết kiệm đƣợc xem nhƣ là một khoản đầu tƣ.

Phần chênh lệch giữa tiết kiệm và đầu tƣ thực tế chính là thặng dƣ tài chính. Và thặng dƣ tài chính này có

thể đem cho vay, nó làm tăng giá trị của tài sản tài chính.

Những điều kiện phải đƣợc đáp ứng để đem lại thặng dƣ trong giao dịch chovay.

- Tiền lời tối đa

- Tối thiểu hóa rủi ro

- Tính thanh khỏan cao

Tính thanh khỏan cao ở đây là khả năng thu hồi vốn nhanh nhƣng phải có sự chắc chắn về vốn.

Lƣu ý rằng hai điều kiện trên quan tâm tới tốc độ và giá trị.

6

2. Borrowing:

Một số ngƣời có thu nhập dôi ra so với mức chi tiêu hiện tại cần, và cũng sẽ có một số doanh nghiệp, tổ

chức, hộ gia đình có mức thu nhập thấp hơn so với mức kế họach chi tiêu. Tức là, họ có một sự thâm hụt tài

chính, hịo phải bán những tài khỏan họ nắm giữ trƣớc đây (trái phiếu) hoặc tạo ra những khỏan nợ bằng cách

đi vay.

Ngƣời đi vay quan tâm đến:

- Chi phí thấp nhất

- Thời gian vay càng dài càng tốt

Mục tiêu của ngƣời cho vay và ngƣời đi vay luôn đối lập nhau. Chính sự đối lập này dẫn đến sự xuất hiện

trung gian tài chính.

Một nền kinh tế phát triển đòi hỏi sự cân đối tài chính. Khỏan dƣ thừa phải tƣơng ứng với những khỏan thiếu

hụt

3. Ngƣời cho vay, ngƣời đi vay và khoản thu đƣợc ròng của các tài sản tài chính (NAFA)

- Ngƣời cho vay thì có những khỏan thặng dƣ tài chính

- Ngƣời đi vay có những khỏan thâm hụt tài chính. Thâm hụt tài chính làm cho họ không có

NAFA.

- Một nền kinh tế đóng đƣợc phân ra làm 3 đối tƣợng: hộ gia đình, doanh nghiệp và chính phủ.

Họ có thể đóng vai trò nhƣ những ngƣời đi vay và ngƣời cho vay. Tổng khỏan dƣ thừa phải bằng tổng khỏan

thiếu hụt.

4. Cho vay, đi vay và sự giàu có

Kinh tế tài chính để phân biệt giữa dự trữ và dòng di chuyển

- Một cá nhân với một khỏan thặng dƣ tài chính, làm tăng dự trữ, tăng sự giàu có về tài chính. Ngƣợc

lại, một cá nhân với thâm hụt tài chính sẽ làm giảm bớt dự trữ và tăng sự bần túng.

- Thặng dƣ đƣợc chu chuyển làm tăng thêm dự trữ tài chính, ngƣợc lại thâm hụt dẫn đến giảm dự trữ.

Dòng chu chuyển của cho vay và đi vay.

Ngƣời ta sẽ nắm giữ cả hai vai trò ngƣời đi vay và ngƣời cho vay.

- Những ngƣời cầm cố nhà để lấy một khỏan tiền từ ngân hàng.

- Ngƣời đi vay với tài sản tài chính có thể tốt hơn nếu họ thế chấp tài sản và sử dụng nguồn tài trợ để

giảm nợ nần.

Nhƣng cần lƣu ý tính thanh khỏan, chi phí và rủi ro trong những giao dịch này.

Khi quyết định, họ sẽ lựa chọn về danh mục để thiết lập một cấu trúc tối ƣu.

Sự lựa chọn danh mục bao gồm một dãy danh mục, hỗn hợp tài sản và nợ. Đây là con đƣờng tạo ra chi phí

và lợi nhuận từ mỗi tài sản hay khỏan nợ. Mục đích phải đạt đƣợc:

MC = MB (lợi ích = chi phí)

Nghiên cức các nguyên tắc cơ bản lựa chọn danh mục thì đƣợc biết đến trong nghiện cứu lý thuyết danh

mục.

7

III. Các định chế tài chính (Financial institutions)

Các định chế tài chính tồn tại với nhiều hình thức và cung cấp nhiều dịch vụ khác nhau. Nói chúng

các định chế tài chính thực hiện một hay nhiều chức năng dƣới đây:

- Cung cấp cơ chế thanh toán

- Cung cấp các công cụ huy động vốn và tài trợ vốn

- Cung cấp các dịch vụ khác: hối đoái, bảo hiểm…

Trong hệ thống tài chính, chúng ta thƣờng chia các định chế tài chính ra làm 02 nhóm:

- Nhóm đầu tiên là “các ngân hàng” hay có thể gọi là “những ngƣời nhận tiền gửi”

- Nhóm còn lại là các định chế tài chính khác (“không nhận tiền gửi”): công ty bảo hiểm, quỹ đầu

tƣ….

Figure 2: Dòng tiền tệ giữa các định chế tài chính

Đặc điểm của định chế tài chính

a. Định chế tài chính là loại hình công ty

Các định chế tài chính là các cơ sở kinh doanh tiền tệ và giấy tờ có giá đƣợc tổ chức và hoạt động để đật

những mục tiêu sinh lợi nhất định. Nên xét về khía cạnh này thì ta có thể phân tích đặc điểm của chúng cũng

giống nhƣ phân tích đặc điểm của các đơn vị kinh doanh khác trong nền kinh tế. Có thể mô tả hoạt động của

các định chế tài chính theo sơ đồ:

b. Định chế tài chính là trung gian tài chính

Các định chế tài chính

Các yếu tố đầu vào:

Lao động

Kỹ thuật

Vốn bằng tiền

Tiền gửi

Đất đai

Các yếu tố đầu ra:

Cho vay

Các dịch vụ tài

chính khác

8

Figure 3: Hoạt động của trung gian tài chính

Với đặc điểm này thì các định chế trung gian tài chính đƣợc xem là cầu nối giữa 2 bên: thƣờng là ngƣời tiết

kiệm cuối cùng và ngƣời cần vốn cuối cùng những thỉnh thoảng họ có thể là những ngƣời trung gian khác.

Lợi ích:

- Chuyển hóa kỳ hạn: Các trung gian tài chính huy động những khoản tiết kiệm có những thời hạn

khác nhau, su đó chuyển hóa tài trợ cho những ngƣời cần vốn với những kỳ hạn khác nhau

- Kinh tế về quy mô: Các trung gian tài chính huy động những khoản tiết kiệm có quy mô nhỏ tập

trung thành quỹ cho vay với quy mô lơn hơn để tài trợ cho những ngƣời cần vốn

- Giảm rủi ro: Các trung gian tài chính phát hành các loại chứng khoán thứ cấp ít rủi ro để thu hút tiền

tiết kiệm của những ngƣời không chấp nhận rủi ro còn các trung gian tài chính lại chấp nhận những

chứng khoán sơ cấp có rủi ro cao do những ngƣời cần vốn phát hành.

- Giảm chi phí tìm kiếm và giao dịch giữa các bên

IV. Thị trƣờng tài chính (Financial markets)

Thị trƣờng tài chính là tổng hòa các mối quan hệ cung cầu về vốn, diễn ra dƣới hình thức vay mƣợn, mua

bán về vốn về vốn, tiền tệ và các chứng từ có giá nhằm chuyển dịch từ nơi cung cấp đến nơi có nhu cầu về

vốn cho các hoạt động kinh tế.

Nhƣ vậy TTTC là một công cụ có tổ chức nhằm tập hợp “ngƣời mua và bán” lại với nhau. Nó không cần

một vị trí không gian nhất định, nó có thể cho phép giao dịch giữa những ngƣời ở các vùng khác nhau. Ví dụ

thị trƣờng giao dịch ngoại hối có thể thực hiện giữa những định chế tài chính ở các quốc gia khác nhau trên

toàn thế giới. Với sự phát triển của công nghệ thông tin tiên tiến nhƣ ngày nay có thể cho phép giao dịch

thực hiện dễ dàng giữa các vùng cách xa rất nhiều về địa lý.

Thị trƣờng tài chính nhƣ trái phiếu và chứng khoán đóng vai trò quyết định trong sự hiệu quả của nền kinh tế

thông qua chức năng chu chuyển vốn từ nơi không có nhu cầu sử dụng cho sản xuất kinh doanh đến những

nơi cần. Do đó TTTC làm cho định vị vốn một cách hiệu quả, từ đó góp phần phát triển sản xuất và hiệu quả

của toàn bộ nền kinh tế. TTTC thực hiện tốt chức năng của nó sẽ là một nhân tố quyết định thúc đẩy tăng

trƣởng kinh tế cao; ngƣợc lại TTTC hoạt động kém sẽ là một nguyên nhân gây ra kém phát triển cho nhiều

quốc gia trên thế giới. Hoạt động trên TTTC cũng tác động trực tiếp đến tài sản cá nhân, ứng xử giữa kinh

doanh và tiêu dùng, hoạt động tuần hoàn của nền kinh tế. TTTC cũng trực tiếp cải thiện khả năng mua sắm

của khách hàng thông qua việc cho phép họ rút ngắn thời gian cần thiết để tích lũy, nó cung cấp khoản vay

cho khách hàng mua sắm những gì cần thiết khi họ chƣa đủ khả năng, góp phần cải thiện sự sung túc kinh tế

của tất cả mọi ngƣời trong xã hội.

Các công cụ cơ bản thực hiện trên TTTC:

9

1. Phân loại TTTC: Dựa trên các tiêu chí, đặc điểm khác nhau sẽ phân loại TTTC thành các loại hình khác

nhau

1.1. Căn cứ vào kì hạn còn lại (residual maturity) của các công cụ tài chính đƣợc giao dịch trên nó,

chia TTTC ra thành hai loại: thị trường tiền tệ và thị trường vốn.

1.1.1. TT tiền tệ:

- Những công cụ nợ ngắn hạn, kì hạn ban đầu dƣới 1 năm, đáp ứng nhu cầu vốn ngắn hạn cho nền

kinh tế

- Tài trợ gián tiếp thông qua các ngân hàng thƣơng mại, là trung gian TC giữ vai trò quan trọng

trong TT này

- Giao dịch rộng nên có khuynh hƣớng tính thanh khoản cao

- Tác động về giá trị nhỏ nên có độ an toàn tƣơng đối cao

- Công cụ: chứng chỉ tiền gửi có thể chuyển nhƣợng đƣợc, tín phiếu kho bạc (T-bills), thƣơng

phiếu, chấp nhận thanh toán của các ngân hàng, hợp đồng mua bán lại (Repo)

- Nghiệp vụ: vay và cho vay vốn ngắn hạn, mua bán giấy tờ có giá ngắn hạn (mang tính thƣơng

mại và chịu sự tác động của quan hệ cung cầu, đặc biệt chú ý ngân hàng trung ƣơng với nghiệp

vụ hoạt động trên thị trƣờng mở để điều tiết cung cầu về tiền tệ cho nền kinh tế)

1.1.2. TT vốn:

- Công cụ tài chính có kì hạn trên 1 năm, cung ứng vốn đầu tƣ dài hạn cho nền kinh tế, thƣờng gồm

TT vay nợ dài hạn và TT chứng khoán.

- Có khuynh hƣớng tính thanh khoản thấp hơn

- Độ an toàn tƣơng đối thấp hơn

- Công cụ: cổ phiếu và trái phiếu (các loại CP, TP)

- Nghiệp vụ: mua bán trên sàn chứng khoán, TT trái phiếu.

1.2. Căn cứ vào cách thức huy động vốn, chia làm hai loại: thị trường các công cụ nợ (Debt Markets)

và thị trường vốn cổ phần (Equity Markets)

1.2.1. TT các công cụ nợ:

Cá nhân hoặc tổ chức phát hành các công cụ nợ nhƣ trái phiếu để huy động vốn, cam kết trả theo phƣơng

thức của một thỏa thuận có thời gian nhất định. Kỳ hạn của công cụ nợ là khoảng thời gian đến ngày hết hạn

của công cụ. Công cụ nợ có thể là ngắn hạn (kỳ hạn < 1 năm), dài hạn (>10 năm) hoặc trung hạn.

1.2.2. TT vốn cổ phần:

Doanh nghiệp phát hành các cổ phần sở hữu nhƣ cổ phiếu thông thƣờng để các nhà đầu tƣ góp vốn tham gia

với tƣ cách đồng sơ hữu doanh nghiệp, cùng chia sẻ thu nhập ròng và tài sản của doanh nghiệp.

- Cổ phần thƣờng đƣợc trả cổ tức theo kỳ hạn tùy theo kết quả hoạt động của doanh nghiệp.

- Xem nhƣ khoản dài hạn vì không có ngày kết thúc kỳ hạn

- Ngƣời nắm giữ cổ phần nhƣ sở hữu một phần tỷ lệ doanh nghiệp nên có một số quyền trong quyết

định những vấn đề quan trọng nhƣ bầu giám đốc chẳn hạn.

10

Điểm không lợi thế của nắm giữ cổ phần so với giữ khoản nợ của DN là DN trả nợ cho tất cả chủ nợ trƣớc

khi trả cho cổ đông. Ngƣợc lại lợi thế của cổ phần có lợi nhuận trực tiếp từ việc tăng thu nhập ròng và tài sản

của doanh nghiệp, còn nợ thì chỉ đƣợc trả cố định nhƣ thỏa thuận ban đầu.

1.3. Căn cứ vào cơ cấu tổ chức, chia làm 2 loại cơ bản: thị trường sơ cấp (Primary Markets) và thị

trường thứ cấp (Secondary Markets)

TT sơ cấp là TT mà các chứng chỉ tài chính nhƣ trái phiếu, cổ phiếu đƣợc phát hành mới để bán cho ngƣời

mua đầu tiên bởi những công ty hoặc cơ quan chính phủ cần huy động vốn.

Thị trƣờng thứ cấp là TT mà các chứng chỉ đã đƣợc phát hành trƣớc đó ở TT sơ cấp sẽ đem ra bán lại.

TT sơ cấp không đƣợc phổ biến ra công chúng nhiều, vì việc mua bán thƣờng diễn ra nội bộ. Ngân hàng đầu

tƣ là chủ thể quan trọng để hỗ trợ trong TT này, nó đảm bảo giá cho chứng chỉ của DN, và sau đó bán ra

công chúng.

Các sàn giao dịch chứng khoán và trái phiếu nhƣ NASDAQ là các ví dụ minh họa cho TT thứ cấp, ngoài ra

còn các TT khác nhƣ foreign exchange markets, futures markets, and options markets.

Mua bán trên TT thứ cấp không đem lại khoản vốn huy động mới cho tổ chức phát hành ra chứng chỉ.

Nhƣng chúng có 2 chức năng quan trọng:

- Tạo công cụ tài chính có tăng tính thanh khoản: dễ dàng và nhanh chóng mua bán để thu tiền mặt. Từ

đó các công cụ này đƣợc ƣa thích hơn và giúp cho các tổ chức phát hành dễ bán trên TT sơ cấp.

- TT thứ cấp quyết định giá trị của chứng chỉ tài chính mà tổ chức phát hành bán trên TT sơ cấp. Giá

trị của chứng chỉ tài chính của tổ chức trên TT thứ cấp càng cao, thì giá của chứng chỉ mới phát hành

trên TT sơ cấp của tổ chức bán đƣợc càng cao, vì thế tổng vốn tài chính đƣợc tăng lên. Tình trạng ở

TT sơ cấp liên hệ rất mật thiết đến tổ chức, doanh nghiệp phát hành.

TT thứ cấp chia ra làm hai loại hình:

- sàn giao dịch tổ chức (organized exchanges): giao dịch trên TT tập trung,

- và thị trƣờng OTC (Over-the-Counter Markets): giao dịch ở mọi nơi, cạnh tranh giá cả tự do giữa

ngƣời mua va bán để thỏa thuận.

2. Quốc tế hóa TT tài chính (Internationalization of Financial Markets):

Qui mô của TT tài chính toàn cầu hóa, các tổ chức, doanh nghiệp ở một quốc gia có thể huy động vốn từ các

nhà đầu tƣ ở các nƣớc khác muốn tìsm cơ hội đầu tƣ ở nƣớc ngoài. Các loại hình:

- TT trái phiếu quốc tế (international bond markets) có các công cụ cơ bản nhƣ Foreign Bonds (phát

hành trái phiếu trên một quốc gia khác dùng đồng tiền quốc gia đó); Eurobond (trái phiếu bán trên

quốc gia nào đó mà không dùng tiền quốc gia đó); Eurocurrencies (tiền gửi bằng đồng tiền của quốc

gia ở ngân hàng nằm ngoài quốc gia đó- Eurodollars: USD đƣợc gửi ở ngân hàng ngoài Mỹ hoặc Chi

nhánh nƣớc ngoài của một ngân hàng Mỹ)

- TT cổ phiếu thế giới (World Stock Markets): các nhà đầu tƣ giao dịch trên các thị trƣờng chứng

khoán nƣớc ngoài. Các TT chứng khoán này đƣợc quốc tế hóa.

V. Hệ thống tài chính và nền kinh tế thực (Financial markets)

Trong phần này, chúng ta xét ba phần để có thể khái quát về mối quan hệ giữa hoạt động tài chính và nền

kinh tế thực. Đó là:

- Các thành phần tổng cầu

- Mức độ của tổng cầu, và

- Việc phân bổ các nguồn lực

1. Ảnh hƣởng đến các thành phần của tổng cầu

- Nếu không có sự giúp đỡ của những ngƣời cho vay trung gian và ngƣời vay không thể đàm phán các

điều khoản chấp nhận đƣợc, hoặc ít nhất là lãi suất cao thì sẽ có rất ít giao dịch cho vay và đi vay.

- Tuy nhiên, với sự giúp đỡ của các trung gian tài chính, tại bất kỳ mức lãi suất nào thì ngƣời cho vay

sẽ đƣợc sẵn sàng để cho vay và ngƣời vay sẽ đƣợc sẵn sàng vay hơn bình thƣờng.

11

Figure 4: Trung gian tài chính khuyến khích tiết kiệm và đầu tƣ

2. Mức độ của tổng cầu

Phát triển tài chính có thể ảnh hƣởng đến mức độ của tổng cầu và/hoặc là mức sản lƣợng, hoặc mức

độ giá cả, hoặc cả hai. Có hai kênh mà qua đó một kết nối có thể xảy ra và cả hai có thể đƣợc khám phá bằng

cách sử dụng phƣơng trình trao đổi:

MV = PQ = GDP − nếu V không đổi => M tăng => GDP cũng tăng.

− Nếu V giảm => M tăng => GDP also does.

3. Hệ thống tài chính và phân bổ nguồn lực:

Hiệu quả của hệ thống tài chính với các kênh vốn từ ngƣời cho vay đến ngƣời vay cũng quan trọng

đối với việc phân bổ nguồn lực:

- Cầu nối giữa ngƣời cho vay và ngƣời vay

- Khắc phục thông tin không đối xứng

12

Chuyên đề 1: Hệ thống tài chính - Phần 2: Cấu trúc của hệ thống tài chính

- HT tài chính ở các quốc gia khác nhau nhƣ thế nào

- Khác nhau giữa các định chế trung gian tiền gửi và phi tiền gửi (ngân hàng và các định chế khác)

I. Giới thiệu:

Bao gồm các tập hợp tt tài chính và các định chế, và những ngƣời sử dụng chúng nhƣ ngƣời đi vay và ngƣời

cho vay cuối cùng

- Sự khác nhau chủ yếu giữa các httc là các định chế và sự khác nhau về điều tiết (regulation) của nhà

nƣớc

- Còn lại tt tài chính và các công cụ hầu nhƣ giống nhau một cách cơ bản

II. Phân loại của hệ thống tài chính:

Về lý thuyết hiện tại, ht tt đƣợc giải thích một cách phổ biến:

- HT tc dựa vào tt: tt tc đóng vai trò chủ yếu trong tài trợ vốn, chi phối mô hình quản trị cty (tính minh

bạch cao, đòi hỏi phát triển cty cổ phần là phổ biến).

- HT tc dựa vào NH: ht NH đóng vai trò cơ bản trong tài trợ vốn, nó đồng thời chi phối mô hình quản

trị cty. Yêu cầu minh bạch thông tin và phổ biến thông tin ở mức phổ biến.

Mối quan hệ giữa ngƣời cho vay và ngƣời đi vay:

- Tài trợ qua thị trƣờng: (direct finance) ngƣời cho vay và ngƣời đi vay có mối liên kết chặt chẽ (vd,

ngƣời mua cổ phiếu và cty)

- Tài trợ gián tiếp: kết nối với nhau giới hạn

1. Hệ thống tài chính dựa vào thị trường

Hệ thống tài chính dựa vào thị trƣờng có thể đẩy mạnh sự phát triển của nền kinh tế thông qua:

- Gia tăng tỷ lệ tiết kiệm

- Gia tăng mức độ đầu tƣ

- Đảm bảo đầu tƣ trong quá khứ hiệu quả hơn (cơ chế xác nhập - thâu tóm: các nhà đầu tƣ thâu tóm

cty)

- Cung cấp các khoản tài chính lâu dài

- Rất dễ đầu tƣ (mua ck)

2. Hệ thống tài chính dựa vào Ngân hàng

Hệ thống tài chính dựa vào Ngân hàng có thể đẩy mạnh sự phát triển của nền kinh tế thông qua:

- Thúc đẩy việc quản trị Công ty tốt hơn

- Tài trợ dài hạn ổn định và hiệu quả

13

- Cho phép đầu tƣ cao hơn so với hệ thống tài chính dựa vào thị trƣờng

- Xúc tiến đầu tƣ dài hạn bằng cách ngăn chặn thị trƣờng tự do để quản lý Cty

- Khuyến khích các ngành tăng trƣởng nhanh hơn.

3. So sánh HTTC dựa theo TT và HTTC dựa theo Ngân Hàng (trao đổi trên lớp)

Hệ thống tài chính dựa vào thị trƣờng Hệ thống tài chính dựa vào Ngân hàng

- Quy mô huy động vốn lớn (cần lập kế hoạch, đầu

tƣ dài hạn). Tốn nhiều thời gian (triển khai, đăng

ký, niêm yết cổ phiếu)

- Dễ bị ảnh hƣởng bởi tin đồn trên tt

- Nhu cầu vốn đột xuất, nhanh (làm hồ sơ vay NH)

- NH không cho vay quá 10% cho 1 dự án, 1 cty…

=> hạn chế quy mô huy động vốn

- Do tt đánh giá nên chính xác hơn (tt quyết định

giá trị cty)

- Bị giới hạn về chuyên môn để đánh giá giá trị cty

- Áp lực trả phí (trả vốn cho cổ đông) thấp vì trả

phí cho chính chủ của cty.

- (Tuy nhiên nó vẫn bị áp lực khi ROA thấp, chủ

sở hữu rút vốn, giá cổ phiếu giảm bởi tt – quan

điểm của thầy :D => áp lực cao)

- Áp lực trả nợ NH

- Cty có thể bị thâu tóm và bị cổ đông mới chiếm

quyền, thay đổi quyền quản trị cty

- NH không nắm quyền kiểm soát cty

- Không bị chi phí trung gian (vd, phát hành với

chi phí 15% => 2 bên cùng có lợi)

- Gia tăng chi phí do qua nhiều bƣớc trung gian

(vd, đầu vào 12% thì đầu ra là 18%)

- - Thủ tục vay vốn với các điều kiện chặt chẽ =>

DN nhỏ và vừa khó tiếp cận vì các nguyên tắc kế

toán không phù hợp, các tài sản đảm bảo không

rõ ràng, giấy tờ không hoàn chỉnh

- Vốn dài hạn là chủ yếu (vd, đầu tƣ cty cổ phần là

đầu tƣ luôn)

- Chủ yếu là vốn ngắn hạn

4. Các HT TC trên thế giới

- HT TT dựa trên tt: quan trọng ở Mỹ, Anh; không quan trọng ở Pháp, Đức.

- Hầu hết các nƣớc tập trung NH, tăng tính cạnh tranh của NH

- Dựa vào mặt lƣợng (chu chuyển vốn – dòng chảy vốn) qua kênh nào nhiều nhất để xác định ht tc nào

là quan trọng.

Source: Allen and Gale (2000)

14

Vd: tt ck VN từng đƣợc xem là “chiếc đũa thần” và tăng trƣởng mạnh vào năm 2007. HT NH đang yếu kém

mà không khắc phục, lại đi tìm kiếm cái mới!

=> Không thổi phòng vai trò của NH hay TT. Tạo ra nguyên tắc bình thông nhau để chu chuyển nguồn vốn

hiệu quả.

- Các ý tƣởng ban đầu mà hệ thống tài chính có thể đƣợc đặt dọc theo một sự liên tục bank-

based/market-based đƣợc dựa trên tầm quan trọng về số lƣợng của nguồn vốn.

- Trong thực tế, các NH cung cấp một phần đáng kể của các quỹ doanh nghiệp so với thị trƣờng.

Nhƣng chúng ta cần phải cẩn thận không thể nói hết đƣợc vai trò của các ngân hàng và thị trƣờng

trong từng hệ thống.

5. Nguồn vốn ở các hệ thống tt trên thế giới

- Ở Mỹ: kênh tài trợ chủ yếu là qua NH (loan > 61%). Stock chỉ 2.1% nhƣng lại có thể gây ảnh hƣởng

lớn đến thế giới (DJ, NASDAS).

- Muốn phát triển kênh tt không dễ. Các cty muốn thâm nhập, huy động vốn dễ (chủ yếu mua đi bán

lại)

The US structure of financing 1970-1985

- HT NH của Mỹ rất lớn, độc lập, rất cạnh tranh. Các NH Mỹ chiếm đa số trong các NH lớn nhất thế

giới.

- Các NH Mỹ trƣớc đây chịu kiểm soát rất chặt chẽ bởi đạo luật Glass-Steagall (1933 – sau khủng

hoảng 1929). Đạo luật này kiểm soát rất khắc nghiệt ht NH, phân biệt rạch ròi, kiểm soát hoạt động

của các định chế tài chính (NH đầu tƣ, cty CK, cty Bảo Hiểm). Từ năm 1990, đạo luật nào đƣợc gỡ

bỏ dần dần. Và đến năm 1999, chính quyền Bill Clinton đã thay thế đạo luật này bằng một đạo luận

mới, cho phép các định chế siết chặt lại với nhau, không còn ranh giới (NH có quyền kinh doanh CK,

BH cũng vậy…). Mục đích là tạo ra sự tự do tài chính.

- Đến năm 2007, khủng hoảng tài chính, tất cả các định chế bị dính chùm (BH, cty xếp hạng, NH, cty

CK…). Gần đây giám đốc điều hành IMF phát biểu rằng cơ chế tự do hóa trục trặc, và cần có sự điều

tiết của tt.

III. Rào cản của TTTC và vai trò của trung gian tài chính (xem thêm chƣơng 3)

1. Chi phí giao dịch (transaction cost)

Chi phí giao dịch khi đầu tƣ trên thị trƣờng tài chính.

Trung gian tài chính giúp giảm chi phí giao dịch: Tính kinh tế theo quy mô (Economies of Scale), Tính

chuyên môn (Expertise)

15

2. Thông tin bất cân xứng (asymmetric information)

Một bên không biết đầy đủ thông tin về bên kia trong một giao dịch nên không thể đƣa ra đƣợc các quyết

định chính xác

- Chọn lựa đối nghịch (Adverse Selection):

o Ảnh hƣởng của chọn lựa đối nghịch đối với cấu trúc tài chính – The “Lemons problems”

o Biện pháp để giải quyết vấn đề “Chọn lựa đối nghịch”:

Tạo và cung cấp thông tin

Các quy định của Chính phủ về cung cấp thông tin

Vai trò của các trung gian tài chính

Thế chấp

- Rủi ro đạo đức (Moral Hazard)

o Rủi ro đạo đức khi đầu tƣ trên thị trƣờng tài chính:

Đầu tƣ cổ phiếu: The Principal – agent problems

Đầu tƣ vào các công cụ nợ

o Biện pháp để giải quyết vấn đề rủi ro đạo đức

Giám sát

Các quy định của Chính phủ về cung cấp thông tin

Tài sản ròng

Các điều kiện ràng buộc trong hợp đồng nợ

Vai trò của các trung gian tài chính

IV. Ngân hàng và các định chế tài chính nhận tiền gửi

- Các trung gian tài chính là những tổ chức thực hiện huy động nguồn tiền của những ngƣời tiết kiệm

cuối cùng (Ultimate Savers) và sau đó cung cấp cho những ngƣời cần vốn cuối cùng (Ultimate

Borrowers).

- Các trung gian tài chính là cơ sở kinh doanh đƣợc tổ chức và hoạt động để đạt những mục đích sinh

lợi.

- Tiến trình tạo ra các đầu ra của các trung gian tài chính gồm 2 giai đoạn:

o Huy động tiền tiết kiệm của những ngƣời thừa vốn

o Chuyển số vốn tiết kiệm này cho một số ngƣời cần vốn cuối cùng.

Ngân hàng:

- Các ngân hàng và các định chế nhận tiền gửi (DTIs) là trung gian tài chính có tài sản là các khoản

vay cho khách hàng và có trách nhiệm (nợ) là các khoản tiền gửi.

o Các khoản tiền gửi của các tổ chức nằm trong cung tiền và DTIs liên quan nhiền đến cơ chế

thanh toán.

16

o Ngân hàng có thể chuyển hóa kỳ hạn (đầu vào 3th, 6th nhƣng đầu ra là dài hạn). NH là

chuyên gia trong đánh giá rủi ro, ký hợp đồng tài chính, giám sát hoạt động vay nợ (của ngƣời

đi vay).

- Ở các nƣớc phát triển, NH có nhiều loại: NH bán lẻ (tiêu dùng); NH thƣơng mại… Các ngân hàng

lớn ở Pháp, Đức và Nhật Bản cung cấp đầy đủ các dịch vụ tài chính cho một phạm vi toàn diện của

hộ gia đình và các công ty.

o Chúng bao gồm ngân hàng bán lẻ hoặc thƣơng mại. Đây là kinh doanh ngân hàng truyền

thống của các tổ chức tiền gửi, gói chúng lại với nhau nhƣ vốn vay, điều hành cơ chế thanh

toán.

o Khách hàng doanh nghiệp cung cấp dịch vụ tƣơng tự, mặc dù bị hạn chế cho các công ty lớn.

Ngân hàng doanh nghiệp cũng cung cấp một loạt các lời khuyên và tƣ vấn dịch vụ liên quan

đặc biệt đến tài chính và hoạt động của các công ty lớn.

- NH đầu tƣ là tƣơng tự nhƣ ngân hàng của công ty. Đó là khách hàng là các công ty hơn là hộ gia

đình, nhƣng ở đây nhấn mạnh là khi bảo lãnh phát hành chứng khoán mới. Chỉ có NH này kinh

doanh ck và các nghiệp vụ đầu tƣ. NH này tham gia vào công tác quản trị vốn ở các định chế tài

chính khác (quỹ hƣu trí, quỹ hỗ tƣơng…). NH đầu tƣ là định chế khá đặc biệt, có tác động lớn đến tt

CK.

- Ở VN, các NH có chức năng tổng hợp (cái gì cũng làm: CK, BDS, tiêu dùng, doanh nghiệp…) Tên

gọi chỉ là quá khứ! Các nhân hàng là đa năng (multi functional).

----------------------------------

Trao đổi: vai trò và chức năng của NH đa năng

- Ƣu điểm khi kiểm soát chặt (NH không đa năng): hệ thống an toàn, tập trung 1 lĩnh vực chuyên sâu,

phù hợp năng lực, giám sát

- Nhƣợc điểm khi kiểm soát chặt (NH không đa năng): hạn chế sự tự ho hóa tài chính, kiềm chế sự

phát triển khu vực tài chính.

- Đòi hỏi khi thực hiện Đa năng: khả năng quản lý cấp cao, tầm nhìn rộng. (vd Cty Tài chính NH Nông

Nghiệp thua lỗ 500 tỷ do đầu tƣ sai lầm).

----------------------------------

Phân loại Ngân hàng theo chức năng

1) Ngân hàng thƣơng mại (Commercial Banks)

- Huy động vốn:

o Nhận tiền gửi thanh toán (tài khoản vãng lai- check/current deposits),

o Tiền gửi tiết kiệm (savings deposits)

o Tiền gửi có kỳ hạn (time deposits)

- Sử dụng vốn:

o vay thƣơng mại,

o cho vay tiêu dùng,

o vay thế chấp,

o mua chứng khoán chính phủ…

2) Các tổ chức tiết kiệm (Savings and Loans Associations, Savings Banks, Building Societies)

- Huy động vốn:

o Tiền gửi tiết kiệm (thƣờng gọi là shares),

o Tiền gửi kỳ hạn

17

o Tiền gửi thanh toán (Mỹ, trƣớc 1970s, không đƣợc phép nhận tiền gửi thanh toán).

- Sử dụng vốn:

o Trƣớc đây: chủ yếu cho vay thế chấp để mua nhà

o Hiện nay: Mở rộng hơn

3) Các tổ chức tín dụng (Credit Unions)

- Do các thành viên sở hữu và quản lý

- Thành viên có tài khoản trong tổ chức tín dụng là ngƣời chủ tổ chức tín dụng

- Tổ chức phi lợi nhuận

V. Phân loại các định chế tài chính không nhận tiền gửi

- Định chế không nhận tiền gửi thƣờng là những định chế đầu tƣ (đầu tƣ có tổ chức).

- Vd, cty BH, các quỹ hỗ tƣơng, quỹ hƣu trí. Ở VN các quỹ hƣu trí không phát triển, mà thu vào

BHXH, hoạt động theo cơ chế nhà nƣớc. Ở các nƣớc thì quỹ hƣu trí phát triển.

- Các cty huy động tiền và đầu tƣ vào CK dƣới các hình thức khác nhau.

1. Công ty bảo hiểm

Các công ty bảo hiểm là các trung gian tài chính với chức năng chủ yếu là cung cấp phƣơng tiện để bảo vệ

các hộ gia đình, các doanh nghiệp trƣớc những tổn thất về tài chính do những rủi ro nhất định gây ra thông

qua việc cung cấp các hợp đồng bảo hiểm theo đó các công ty bảo hiểm sẽ trả tiền bảo hiểm khi rủi ro xảy ra

- Các công ty bảo hiểm nhân thọ

- Các công ty bảo hiểm phi nhân thọ

2. Quỹ hƣu trí

Gắn kết ngƣời chủ lao động và ngƣời lao động. Có thể ủy thác cho NH hoặc cty BH để quản lý.

Các quỹ lƣơng hƣu cung cấp cho ngƣời lao động có đƣợc khoản thu nhập ổn định sau khi về hƣu thông qua

việc cung cấp các chƣơng trình lƣơng hƣu (pension plans)

- Loại căn cứ vào mức độ đóng góp (a defined- contribution plan)

- Loại căn cứ vào mức độ trợ cấp (a defined-benefit plan)

18

3. Quỹ tƣơng hỗ

- Còn gọi là quỹ đầu tƣ tập thể (collective fund)

- Các quỹ đầu tƣ là các trung gian tài chính phát hành các chứng chỉ quỹ để huy động vốn từ các nhà

đầu tƣ và sử dụng vốn đó để đầu tƣ vào chứng khoán.

- Phân loại:

- Quỹ đầu tƣ mở (Open-end funds)

- Quỹ đầu tƣ đóng (Closed-end funds)

Primary Assets and Liabilities of Financial Intermediaries (US)

Type of Intermediary Primary Liabilities Primary Assets

Depository Institutions

(banks)

Commercial Banks Deposits Business and consumer loans,

mortgages, US Govt securities and

municipal bonds

Savings and Loans Institutions Deposits Mortgages

Mutual Savings Banks Deposits Mortgages

Credit Unions Deposits Consumer Loans

Contractual Savings

Institutions

Life Insurance Companies Premium from Policies Corporate bonds and mortgages

Fire and Casualty Insurance

Companies

Premium from Policies Municipal bonds, corporate bonds

and stocks, US Govt securities

Pension Funds, Government

Retirement Funds

Employee and Employer

Contributions

Corporate bonds and stock

Investment Intermediaries

Finance Companies Commercial paper, stock,

bonds

Consumer and business loans

Mutual Funds Shares Stocks and bonds

Money Market Mutual Funds Shares Money market instruments

19

Regulatory Agencies

Regulatory Agency Subject of Regulation Nature of Regulation

Securities and Exchange

Commission (SEC)

Organized Exchanges and

Financial Markets

Requires disclosure of information;

restricts insider trading

Commodities Futures

Trading Commission

(CFTC)

Futures Markets Exchanges Regulates procedures for trading in

futures markets

Office of the Comptroller

of the Currency

Federally charted

commercial banks

Charters and examines the books of

federally chartered commercial banks

and imposes restrictions on assets they

can hold

National Credit Union

Administration (NCUA)

Federally chartered credit

unions

Charters and examines the books of

federally chartered credit unions and

imposes restrictions on assets they can

hold

State banking and

Insurance Commissions

State chartered depository

institutions

Charters and examines the books of

state chartered banks and insurance

companies; imposes restrictions on

assets they can hold and imposes

restrictions on branching

Regulatory Agency Subject of Regulation Nature of Regulation

Federal Deposit Insurance

Corporation (FDIC)

Commercial banks, mutual

savings banks, savings and

loans associations

Provides insurance for each depositor.

Currently it is set to $250000 per

depositor, until 12/31/2013, whereas it

will revert back to the pre-crisis level

of $100000 per depositor; examines the

books of insured banks and imposes

restrictions on assets they can hold

Office of Thrift

Supervision

Savings and Loans

Associations

Examines the books of savings and

loans associations and imposes

restrictions on assets they can hold

Federal Reserve System All depository institutions Examines the books of commercial

banks that are members of the system;

sets reserve requirements for all banks

• The new Dodd-Frank Banking reform bill that was passed during June 2010 gives the following

agencies additional power:

Regulatory Agency Subject of Regulation New Powers

20

Federal Deposit Insurance

Corporation (FDIC)

Commercial banks, mutual

savings banks, savings and

loans associations

Will be able to unwind giant financial

firms in the same way it takes down

banks.

Federal Reserve System All depository institutions Fed will have powers to crack down on

interchange fees, which retailers pay to

banks to cover the operational cost of

transferring money. Fed can cap the

fees

Consumer Financial

Protection Bureau

Consumer loans and credit

cards

Establishes an independent Consumer

Financial Protection Bureau housed

inside the Federal Reserve. Fees paid

by banks fund the agency, which would

set rules to curb unfair practices in

consumer loans and credit cards. It

would not have power over auto

dealers.

Government Accountability

Office

Federal Reserve (excluding

FOMC and Monetary

Policy)

Allows Congress to order the

Government Accountability Office to

review Fed activities, excluding

monetary policy. Audits would be

allowed two years after the Fed makes

emergency loans and gives financial

help to ailing financial firms.

21

Chuyên đề 2: SỰ ĐIỀU TIẾT VÀ GIÁM SÁT HỆ THỐNG TÀI CHÍNH

CỦA CHÍNH PHỦ

I. Tổng quan:

Chúng ta thƣờng quan niệm rằng thất bại ngân hàng chỉ xảy ra ở những nền kinh tế mới nổi hay những quốc

gia có hệ thống ngân hàng kém phát triển. Tuy nhiên, một vấn đề đáng quan tâm trong những thập niên gần

đây là thất bại ngân hàng và hệ thống ngân hàng xảy ra ngay cả ở những quốc gia phát triển.

Nhƣ vậy, khủng hoảng tài chính có thể xảy ra ở bất kỳ một quốc gia nào mà định chế cũng nhƣ chính sách

của nó có vấn đề.

Chính quy mô và tần suất của thất bại ngân hàng và khủng hoảng tài chính đã làm tăng sự nghi ngờ về hiệu

quả của sự điều tiết ngân hàng của chính phủ và một câu hỏi đƣợc đăt ra là liệu bản thân của sự điều tiết có

tạo ra những phản ứng ngƣợc hay không?

Hai khuynh hƣớng phản ứng trái ngƣợc trƣớc sự thất bại ngân hang lan tỏa trên thế giới:

- Phản ứng thứ 1: cho rằng các nguyên tắc thị trƣờng không vận hàng tốt do ngƣời cho vay không thể

giám sát ngân hàng một cách toàn diện đƣợc. Những tin đồn thất thiệt và những thông tin không

chính xác dẫn đến sự thất bại nhanh chóng của ngân hàng mà nó có thể tạo ra sự lây truyền thành một

sự sụp đổ trong cả hệ thống ngân hàng và rủi ro hệ thống.

- Phản ứng thứ 2 thì hầu nhƣ trái ngƣợc với quan niệm thứ nhất. Họ cho rằng chính các nguyên tắc

thị trƣờng không đầy đủ đã dẫn tới sự sụp đổ của các ngân hàng.Sức mạnh thị trƣờng là cách tốt nhất

để đánh giá và định giá rủi ro ngân hàng.

II. Ủng hộ sự điều tiết hệ thống tài chính của Nhà Nƣớc

Lý thuyết ủng hộ sự điều tiết hệ thống tài chính xoay quanh lý thuyết Coase (1988). Quan niệm cho rằng

những hoạt động tƣ nhân không có sự giám sát đã làm cho chi phí biên xã hội cao hơn chi phí biên cá nhân

hay nói cách khác là những hoạt động kinh doanh, đầu tƣ không đƣợc điều tiết cùa các cá nhân đã làm cho

gánh nặng xã hội vô cùng lớn trong khi cái lợi ích mà cá nhân thu đƣợc thì rất nhỏ. (Ví dụ: trƣờng hợp của

Vedan. )

Chi phí biên xã hội xuất hiện khi sự thất bại ngân hàng tạo ra một hiệu ứng mạnh mẽ trong tất cả các lĩnh

vực của nền kinh tế:

- Khoản nợ phải trả

- tăng tiết kiệm.

Chi phí biên cá nhân đƣợc tạo ra bởi cổ đông và nhân viên của công ty.Tuy nhiên chi phí này nhỏ hơn nhiều

so với chi phí mà xã hội gánh lấy. (Hình 1)

22

Ngoài ra, sự điều tiết còn bao gồm cả chi phí nguồn lực thực tế. Chi phí này đƣợc cấu thành từ 2 nguồn:

(Hình 2)

- Chi phí trực tiếp

- Chi phí tuân thủ. Chi phí này các doanh nghiệp bắt buộc phải đóng cho nhà nƣớc và chính nó đã làm

giảm hiệu quả xã hội.

Có 3 lí do chính cần phải có sự điều tiết của chính phủ:

- Tránh hành vi độc quyền của các ngân hàng.

- Ngƣời cho vay thiếu thông tin và không thề giám sát chặt chẽ ngân hàng nên họ cần đƣợc bảo vệ

khỏi những rủi ro.

- Sự điều tiết giúp ngân hàng hoạt động một cách ổn định và an toàn.

- Mũi tên xanh: bảo vệ

- Mũi tên đỏ: kiểm soát

Điều tiết khu vực ngân hàng: tám công cụ cơ bản cần có để điều tiết hệ thống ngân hàng:

1. Mạng lƣới an toàn chính phủ: bảo hiểm tiền gửi và công ty bảo hiểm tiền gửi (DIC)

Ngƣời cho vay thiếu thông tin về chất lƣợng của các khoản vay cá nhân. Chính vấn đề thông tin bất cân

xứng là nguyên nhân làm cho ngân hàng hoạt động không hiệu quả.

Một hình thức của mạng lƣới an toàn là bảo hiểm tiền gửi, một loại hình bảo hiểm đƣợc cung cấp bởi công

ty bảo hiểm tiền gửi.

Công ty bảo hiểm tiền gửi chủ yếu dùng hai phƣơng pháp để xử lí việc thất bại ngân hàng:

23

a. Phƣơng pháp chi trả: công ty bảo hiểm sẽ trả các khoản vay của ngân hàng trong trƣờng hợp phá sản

nếu nhƣ các ngân hàng mua bảo hiểm cho các khoản tiền vay của ngân hàng và dĩ nhiên ngân hàng

phải trả phí cho công ty DIC một khoản phí nhất định.

b. Phƣơng pháp mua lại: DIC tái cấu trúc lại ngân hàng, hình thức điển hình là tìm một đối tác sáp nhập

ngƣời mà chịu trách nhiệm về tất cả những khoản vay của ngân hàng phá sản để ngƣời cho vay

không bịmất xu nào.

Những mặt trái của mạng lƣới an toàn chính phủ:

- Cố ý làm liều (Moral Hazard):

Một trong những mặt trái của mạng lƣới an toàn chính phủ là “sự cố ý làm liều”. Cố ý làm liều là hành động

của một bên gây ra những hậu quả xấu cho bên còn lại.

“Moral hazard” nhìn chung là một một mối quan ngại lớn của sự thỏa thuận bảo hiểm bời vì chính sự ra đời

của bảo hiểm làm tăng những động lực cho việc cố ý lao vào nhữnh khoản đầu tƣ đầy rủi ro để nhận đƣợc

khoản chi trả của bảo hiểm.

Ngân hàng với mạng lƣới an toàn của chính phủ vô tƣ lao vào những rủi ro mà không cần phải suy nghỉ toan

tính vì họ cho rằng dù có thế nào đi chăng nữa thì cũng đã có bảo hiểm.

- Sự lựa chọn nghịch:

Chính mạng lƣới an toàn của chính phủ đã tạo ra tác dụng ngƣợc là các ngân hàng lại càng hứng thú hơn đối

với những khoản cho vay đầy rủi ro, vì rủi ro càng lớn thì khi gặp rủi ro sẽ đƣợc bồi thƣờng nhiều hơn. Điều

này đƣợc ví nhƣ một ngƣời lài xethích lái xe ẩu để gây ra mất mát để đƣợc bồi thƣờng, đôi khi họ cố gây tạo

ra những rủi ro để nhận đƣợc tiền bảo hiểm.

Những ngƣời cho vay đƣợc bảo hộ bởi mạng lƣới an toàn chính phủ cũng sẽ bàng quan trong việc áp đặt

ngân hàng huy động phải thế này hay thế khác, những nhà đầu tƣ thích mạo hiểm cũng cảm thấy hứng thú

tham gia vào lĩnh vực ngân hàng vì họ đƣợc thõa mãn trong những kênh đầu tƣ rủi ro cao này.

- Cố ý làm liều và quá lớn không thể thất bại:

- Củng cố tài chính:

Củng cố tài chính đã và đang đƣợc triển khai với tốc độ cực nhanh, và nó đã tạo nên một cấu trúc ngân hàng

lớn hơn và phức tạp hơn. Chính vì cơ cấu lớn và phức tạp nên nó tạo ra 2 trở ngại cho việc điều tiết tài

chính:

Thứ nhất, củng cố tài chính làm tăng vấn đề “ to big too fail” – quá lớn để thất bại. Chính điều

này làm cho các định chế tài chính lớn lại càng ỷ lại rằng họ không bap giờ sập đổ. Những định

chế này càng hứng thú hơn với những hoạt động nhiều rủi ro.

Thứ hai, củng cố tài chính có thể đƣợc mở rộng những lĩnh vực hoạt động mới nhƣ: bảo lãnh

chứng khoán, bảo hiểm hay những hoạt động nhà đất…những điều này làm tăng động lực tham

gia vào các hoạt động nhiều rủi ro hơn và làm cho sự kết nối của hệ thống tài chính càng yếu đi.

2. Giới hạn việc nắm giữ tài sản của ngân hàng

Cố ý làm liều kết hợp với mạng lƣới tài chính an toàn chính phủ vô tình tạo động lực cho một bộ phận ngân

hàng tham gia vào các hoạt động rủi ro nhiều hơn.

Thậm chí ngay khi vắng mặt mạng lƣới an toàn chính phủ, thì ngân hàng cũng tham gia vào các hoạt động

rủi ro cao vì tâm lí rủi ro càng cao, lợi nhuận càng cao.

Điều tiết ngân hàng hạn chế việc nấm giữ tào sản và quy định mức vốn điều lệ của ngân hàng cũng phần nào

làm giảm bớt “tâm lí ỷ lại”.

- Điều tiết ngân hàng:

Hạn chế ngân hàng nắm giữ những tài sản rủi ro nhƣ cổ phiếu công cộng là phƣơng tiện trực tiếp giùp ngân

hàng tránh đƣợc nhiều rủi ro.

24

Xúc tiến việc đa dạng hóa mà có thể giảm rủi ro bằng cách giới hạn số lƣợng nợ vay trong những danh mục

cụ thể hoặc những ngƣời ngƣời vay cá nhân.

- Yêu cầu:

Ngân hàng có lƣợng vốn đủ theo yêu cầu của chính phủ là một cách han chế việc ngân hàng tham gia vào

những hoạt động rủi ro. Vì vốn là vốn thực sự của ngân hàng, nếu họ lao vào rủi ro thì nguy cơ mất hết tài

sản là điều tất nhiên nên họ rất cẩn trọng.Vì những ngân hàng vốn ít thì khi phá sản họ mất tài sản ít thì coi

nhƣ không mất gì nhƣng nếu phi vụ hoạt động rủi ro cao thành công thì lợi nhuận vô cùng lớn nên họ sẽ làm

liều.

Vốn ngân hàng thì dực vào đòn cân, đòn cân là lƣợng vốn của ngân hàng đƣợc chia trên tổng tài sản ngân

hàng.

Để biết đƣợc một ngân hàng có vốn hóa tốt hay không chúng ta có thể dựa đòn cân của ngân hàng. Đòn cân

ngân hàng phải lớn hơn 5%.

Những nhà quản lí đang rất lo ngại vần đề nắm giữ những tài sản rủi ro và những hoạt động ngoại bảng của

ngân hàng, những hoạt động mà liên quan đến việc mua bán những công cụ tài chính và tăng thu nhập tử các

khoản phí mà không có trong bản cân đối tài sản của ngân hàng.

- Hiệp Ƣớc Basel II yêu cầu vốn của ngân hàng dựa trên mức độ rủi ro

Gồm 3 trụ cột:

1. Đánh giá rủi ro (rủi ro tín dụng; rủi ro vận hành; rủi ro chính sách): Quy định vốn tối thiểu phải >=

8% để ngăn chặn 3 rủi ro trên

2. Đánh giá giám sát;

3. Nguyên tắc vận hành thị trƣờng

Vốn và những hoạt động ngoại bảngđƣợc phân bổ vào 4 danh mục, với mỗi danh mục có trọng số khác

nhau để phàn ánh mức độ rủi ro tín dụng.

1. Danh mục thứ nhất chiếm 0% và gồm những mục rủi ro cố định ít nhƣ dự trữ và chứng khoán chính

phủ.

2. Danh mục thứ 2 chiếm 20%, bao gồm nợ phải đòi của ngân hàng.

3. Danh mục thứ 3 chiếm 50%, gồm trái phiếu đô thị và thuế chấp nhà ở.

4. Danh mục thứ 4 chiếm 100% ,gồm những khoản nợ cá nhân và tổ chức.

Những hoạt động ngoại bảng đƣợc xử lí tƣơng tự bằng cách phân bổ tín dụng.

25

3. Hệ thống báo cáo và kiểm tra ngân hàng

Giám sát là một phƣơng pháp quan trọng để giảm sự lựa chọn nghịch và cố ý làm liều trong việc kinh doanh

ngân hàng. Do đó cần phải giám sát và hệ thống báo cáo ngân hàng.

Hệ thống báo cáo ngạn hàng là cách thức làm hạn chế vấn đề lựa chọn nghịch, thông qua hệ thống báo cáo

thì các ngân hàng mới sẽ đƣợc giám sát.

Giám sát ngƣời vay tiềm năng, hạn chế việc nắm giữ những tài sản rủi ro.

Hệ thống báo cáo yêu cầu các ngân hàng phải báo cáo (thông thƣờng là theo quý) về các vấn đề: tài sản

ngân hàng và khả năng chi trả nợ, thu nhập, cổ tức, sở hữu, hoạt động tỷ giá ngoại tệ….

Việc kiểm tra sẽ giúp những nhà quản lí kiểm soát đƣợc việc ngân hàng có đủ số vốn nhƣ yêu cầu vốn có

tuân thủ không, hạn chế nắm giữ những tài sản rủi ro, và hoạt động của ngân hàng nhằm hạn chế tình trạng

cố ý làm liều.

Kiểm tra ngân hàng sử dụng tỷ lệ CAMELS:

- Vốn lớn, chất lƣợng tài sản;

- Quản lí;

- Lợi nhuận;

- Tính thanh khoản và

- tính nhạy cảm đối với rủi ro thị trƣờng.

4. Đánh giá quản trị rủi ro

Các loại rủi ro:

Bốn yếu tố của một hệ thống quản trị rủi ro tốt đƣợc đánh giá để đƣa ra tỷ lệ quản trị rủi ro.

- Chất lƣợng giám sát đƣợc cung cấp bởi ban giám đốc và trƣởng bộ phẩn quản lí (kiểm toán nội bộ).

- Sự tƣơng thích của các chính sách là hạn chế đối với tất cả các hoạt động mà có rủi ro đáng kể.

- Chất lƣợng của việc đo lƣờng rủi ro và giám sát hệ thống.

- Sự tƣơng thích của các biện pháp điều tiết nội bộ đề ngăn chặn hoạt động gian lận và hoạt động bị

cấm trong bộ phận các nhân viên.

5. Yêu cầu công khai

Nhằm đảm bảo cho việc những ngƣời cho vay có đầy đủ thông tin hơn, những nhà quản lí phải yêu cầu ngân

hàng tôn trọng triệt để nguyên tắc kế toán chuẩn và công khai thông tin nhằm cung cấp cho thị trƣờng đánh

giá chất lƣợng các danh mục đầu tƣ của ngân hàng chính xác hơn.

Thông tin càng đƣợc công khai minh bạch thì các nhà đầu tƣ, cổ đông, nhà cho vay có thể xác định đƣợc

danh mục tốt nhất cho họ đề đầu tƣ mà không mắc phải những rủi ro không đáng có do thông tin thiếu minh

bạch.

26

6. Bảo vệ ngƣời tiêu dùng

Tình trạng thông tin bất cân xứng cũng gây rủi ro cho ngƣời tiêu dùng. Một số hình thức có thể giúp giảm

rủi ro cho ngƣời tiêu dùng nhƣ sau:

Ngân hàng trung ƣơng yêu cầu tất cả những ngƣời cho vay phải cung cấp thông tin đầy đủ cho ngƣời tiêu

dùng về chi phí vay bao gồm lãi suất đƣợc chuẩn hóa và tất cả những phí cho khoản vay; đối với những

ngƣời phát hành tín dụng phải cung cấp thông tin về phƣơng pháp đánh giá chi phí tài chính và yêu những

phàn nàn từ khách hàngphài đƣợc giài đápcầu nhanh chóng.

Hạn chế việc phân biệt trên thị trƣờng tín dụng.

7. Hạn chế cạnh tranh.

Cạnh tranh tăng lên có thể làm cho tăng tâm lí ỷ lại, các ngân hàng càng thích đầu tƣ vào những hoạt động

rủi ro hơn. Ở một số quốc gia chính phủ thành lập những định chế điều tiết đề bảo vệ ngân hàng khỏi sự

cạnh tranh. Có các hinh thức điều tiết để bảo vệ ngân hàng nhƣ sau:

a. Hạn chế việc thành lập chi nhánh ngân hàng.

b. Hạn chế việc cạnh tranh giữa các định chế phi ngân hàng với ngân hàng bằng cách bắt các định chế

phi ngân hàng cam kết chỉ hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực cho phép của mình.

Giới hạn chế cạnh tranh giữa các ngân hàng cũng gây ra những tác động tiêu cực nghiêm trọng: ngƣời tiêu

dùng sẽ gánh chi phí cao hơn, mặt khác thì chất lƣợng sản phẩm dịch vụ của các định chế tài chính cũng kém

hẳn do nó không phải chịu áp lực cạnh tranh với ai cả.

Do đó, mặc dù có những quy định chống canh tranh giữa các ngân hàng nhƣng điều này không có nghĩa là

nó có những tác động tích cực. Thực tế, chính phủ cũng thu hẹp dần việchỗ trợ trong việc hạn chế cạnh tranh

ở các nƣớc công nghiệp hóa trong những năm gần đây.

III. Phản đối sự điều tiết của chính phủ

Lý thuyết điều tiết hệ thống tài chính cùa chính phủ đã bộc lộ những điểm yếu của nó nhƣ sau:

Sự điều tiết bác bỏ hệ thống Laissez Faire (hệ thống tự do cạnh tranh)

Sự điều tiết tạo ra hiện hiện cố ý làm liều

Quá trình điều tiết thì có vẻ thu hút những ngƣời sảm xuât.

Sự điều tiết tạo ra chi phí tuân thủ cho ngƣời sản xuất.

Tính bắt buộc của luật lệ làm tăng chi phí thi tham gia hoặc rút lui khỏi thị trƣờng.

1. Hệ thống tự do cạnh tranh:

Trong nền kinh tế ngày càng mở rộng thì tự do thuơng mại là giải pháp tối ƣu cho thị trƣờng. Do đó tất cả

những sự điều tiết ràng buộc của chính phủ là không hiệu quả là cần phải xóa bỏ những rào cảng này.

Có vô vàng minh chứng cho rằng khu vực ngân hàng hoạt động tự do vần có thể ổn định.

Kinh tế ngân hàng tự do tự than nó sẽ tiến hóa theo sự điều tiết của thị trƣờng. nền kinh tế tự than nó không

có những khuyết điểm nhƣ: thông tin bất cân xứng, tâml lí ỷ lại, vấn đề lý thuyết ngƣời chủ,….Các trung

gian tài chính tự lọc thải những vấn đề trên và trở nên hiệu quả hơn, bao gồm cả việc giảm chi phí.

2. Tâm lý ỷ lại:

- Là kết quả của việc can thiệp vào hệ thống tài chính của nhà nƣớc thông qua Ngân Hàng Trung

ƣơng. Ngân hàng TW đóng vai trò nhƣ ngƣời cho vay cuối cùng, là cứu cánh cho những ngân hàng

sắp phá sản. Các ngân hàng ỷ lại dù có thế nào đi nữa thì cũng có sự cứu giúp của ngân hàng nhà

trung ƣơng nên các ngân hàng cứ lao vào những hoạt động rủi ro.

- Ngƣời cho vay cuối cùng luôn luôn bảo vệ cho các ngân hàng không bỉ rơi vào phá sản, đảm bảo các

khoản vay của ngân hàng phải đƣợc chi trả cũng nhƣ tính thanh khoản cùa ngân hàng.

- Các ngân hàng thích lao vào những hoạt động rủi ro để kiếm lãi cao. Họ luôn an tâm vì có sự bảo

lãnh cùa chính phủ.

27

- Chính việc bảo hộ cùa nhà nƣớc khiến các ngân hàng tốt cũng cuốn vào các phi vụ kinh doanh lãi

suất cao đầy rủi ro. Họ khộng quan tâm đến lợi ích lâu dài mà chỉ quan tâm cái lợi trƣớc mắt. Một

vấn đề phát sinh nghiêm trọng ở đây là ngay khi các ngân hàng thất bại thì ngân hàng trung ƣơng vẫn

hỗ trợ để họ tiếp tục hoạt động.

- Bảo hiểm tiền gửi thì luôn đảm bảo cho ngƣời cho vay không mất xu nào khi ngân hàng bị phá sản vì

có bảo hiểm chi trả cho họ.

- Bảo hiểm tiền gửi tạo động lực cho ngƣời cho vay thích hợp tác với những ngân hàng mạo hiểm hơn.

Vì những hoạt động rủi ro cao thì lợi nhuận cao và trƣờng hợp xấu nhất ngân hàng không còn khả

năng chi trảcho họ thì cũng có bảo hiểm trả.

IV. Kết luận

Một chính sách điều tiết đầy đủ và hiệu quả có thể mang lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế.nếu chính sách

đúng đƣợc thực thi thì có thể giảo quyết những vấn đề về chi phí gaio dịch, giùo ngƣời tiêu dùng tin tƣởng

vào thị trƣờng vả loại bỏ vần đề cố ý làm liều, yêu cầu minh bạch của ngân hàng có thể làm tăng sự thấu

hiểu của khách hàng về các dịch vụ, sản phầm của ngân hàng và vì thế có thể hạn chế tối đa tình trạng thông

tin bất cân xứng, giúp khách hàng hiểu rõ hơn về các giao dịch mà họ tham gia vào.

Mặc dù trên nguyên tắc thì sự điều tiết của chính phủ dƣờng nhƣ làm cho hệ thống tài chính đi vào hoạt

động theo một lề lối ổn định nhƣng thực tế thì phƣơng pháp này không phải là giảo pháp tối ƣu. Trong khi

đó hệ thống tài chính tự do lại hoạt động hiệu quả, bản thân hệ thống tự do này nó tự tạo ra những khuyết

điểm và cũng chính trong cơ chế vận hành của nó sẽ đào thải những khiếm khuyết đó để nó có thể tồn tại và

hoạt động theo đúng nhịp với thị trƣờng.

28

CHƢƠNG III: THÔNG TIN BẤT ĐỐI XỨNG VÀ CẤU TRÖC TÀI CHÍNH

I. Các yếu tố cơ bản của cấu trúc tài chính trên thế giới:

- Hệ thống tài chính là một cấu trúc phức tạp bao gồm nhiều định chế tài chính khác nhau nhƣ ngân

hàng, các công ty bảo hiểm, các quỹ hỗ tƣơng, thị trƣờng cổ phiếu và trái phiếu,…

- Hình vẽ bên dƣới cho thấy các công ty của Mỹ tài trợ các hoạt động của mình bằng các nguồn quỹ

bên ngoài nhƣ thế nào. Ví dụ nhƣ nguồn chứng khoán chỉ chiếm 11%; vay ngân hàng chiếm 18%;

nguồn trái phiếu chiếm 32% và nguồn vay không qua ngân hàng là 38% (xem slide bài giảng). Do

các công ty này thiếu vốn nên tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài. (Tài trợ bên trong là lấy từ các

quỹ của công ty/doanh nghiệp để bổ sung vốn hay tái cấu trúc lại tài sản nhƣ tài sản dùng chỗ này dƣ

thừa thì chuyển sang chỗ khác internal finance).

- Nhìn vào biểu đồ thì ta thấy đa số các doanh nghiệp của Mỹ sử dụng nợ nhiều hơn và vốn. Không

riêng gì ở Mỹ mà các nền kinh tế lớn trên thế giới nhƣ Đức, Nhật, Canada đều tập trung vào nợ. Nhìn

vào biểu đồ kế tiếp ta thấy vốn bằng chứng khoán rất nhỏ bé trong khi đó các khoản nợ thì nhiều. Từ

đây để thấy rằng cấu trúc tài chính chủ yếu nghiên về nợ. - Do đó ngƣời thấy có 8 vấn đề nan giải về cấu trúc tài chính đó là:

1. hệ thống tài chính vận hành

2. đối với các công ty/doanh nghiệp thì tài trợ bên trong quan trọng hơn tài trợ bên ngoài, không

chỉ ở Mỹ mà hầu nhƣ ở tất cả các nƣớc trên thế giới.

3. các công ty/doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài phụ thuộc nhiều vào ngân hàng

hơn là thị trƣờng chứng khoán, không chỉ ở Mỹ mà hầu nhƣ ở các nƣớc phát triển trên thế

giới.

4. chỉ những tập đoàn lớn và đƣợc thành lập lâu đời mới có thể sử dụng các thị trƣờng chứng

khoán để tài trợ cho hoạt động của mình, không chỉ ở Mỹ mà hầu nhƣ các quốc gia hát triển

trên thế giới.

5. các doanh nghiệp của Mỹ bán chứng khoán phụ thuộc nhiều vào trái phiếu hơn là cổ phiếu.

(thƣờng, nhƣng không phải tất cả các nƣớc phát triển đều làm nhƣ vậy)

6. các hợp đồng nợ thƣờng là những văn bản pháp lý vô cùng phức tạp đặt ra những giới hạn

cho ngƣời đi vay. Ví dụ nhƣ việc ký quỹ là một đặc điểm thông thƣờng của những hợp đồng

nợ.

7. vì thị trƣờng tài chính phát triển phức tạp nên trung gian tài chính trờ nên quan trọng trong

nền kinh tế.

8. hệ thống tài chính có những qui định ràng buộc nặng nề, không chỉ ở Mỹ mà hầu nhƣ ở các

nƣớc phát triển trên thế giới.

Trở lại với biểu đồ ở trên nhƣng ở đây có những số liệu cụ thể ở bốn nền kinh tế nhƣ là Mỹ, Nhật, Đức và

Canada, ta thấy vấn đề nợ luôn luôn lớn hơn vốn. Để lý giải tại sao nó nhƣ vậy thì chúng ta phải hiểu cấu

trúc tài chính là nhƣ thế nào.

Khi một công ty thực hiện một dự án đầu tƣ thì công ty cần giải quyết ba câu hỏi về việc tài trợ cho dự án

này. Đó là:

1. Những hoạt động đầu tƣ dài hạn nào công ty nên tham gia?

2. Công ty cần huy động vốn nhƣ thế nào để tài trợ cho hoạt động đầu tƣ đó?

3. Dòng tiền trong ngắn hạn là bao nhiêu mà công ty cần phải trả?

Trƣớc hết chúng ta đi vào bảng cân đối tài sản của công ty, gồm có:

TÀI SẢN NGUỒN VỐN

TÀI SẢN LƢU ĐỘNG NỢ VÃNG LAI

TÀI SẢN CỐ ĐỊNH NỢ DÀI HẠN

- TÀI SẢN HỮU HÌNH VỐN CỔ PHIẾU

- TÀI SẢN VÔ HÌNH

Nợ vãng lai nhƣ là khoảng tiền lƣơng chƣa trả, thuế chƣa nộp,..

29

Những quyết định về lập ngân sách vốn liên quan đến những quyết định về đầu tƣ thì phải trả lời câu hỏi là

công ty nên quan tâm đến việc đầu tƣ dài hạn nào? liên quan đến đầu tƣ về tài sản cố định. Làm thế nào

để huy động tiền tài trợ? Thì điều này liên quan đến tài sản lƣu động và tài sản cố định. Nhƣ vậy nguồn để

tài trợ cho những vấn đề này là gì chính là nợ vãng lai, nợ dài hạn, vốn cổ phiếu. Thế nhƣng trong bản cân

đối thì nợ vãng lai phải cân bằng với tài sản lƣu động, nếu còn dƣ thì chính là phần vốn lƣu động thuần (net

working capital)nợ ngắn hạn thì tài trợ cho tài sản lƣu động. Còn lại nợ dài hạn thì tài trợ cho tài sản cố

định.

Nhƣ vậy để huy động vốn thì công ty phải tìm đến hệ thống tài chính. Nhìn vài hình vẽ ta thấy một bên là

công ty và một bên là thị trƣờng. Công ty huy động vốn trên thị trƣờng bằng cách phát hành chứng khoán

dùng để tài trợ cho tài sản cố định. Khi đầu tƣ vào tài sản thì nó tạo nên dòng tiền tức là có đƣợc kết quả qua

quá trình kinh doanh. Dòng tiền này công ty sẽ nộp thuế cho chính phủ, sau đó trả cổ tức, trả khoảng nợ đã

huy động trên thị trƣờng tài chính, phần còn lại sẽ đầu tƣ tiếp. Ở đây chú ý vào dòng tiền đầu ra chính là

phần nó đƣợc tạo ra từ tiền tài trợ đã đầu tƣ vào các tài sản nhƣ khoảng thu từ tiền bán hàng, thu từ đầu tƣ tài

chính và các khoản thu khác. Chính vì có dòng tiền này nên công ty mới nộp thuế, trả cổ tức, trả nợ vay,..

còn thừa thì tiếp tục tái đầu tƣ.

Từ đây mới hình thành nên thuyết M-M (Modigliani-Miller) đƣợc phát biểu nhƣ sau: trong một thị trường

vốn hoàn hảo thì giá trị của công ty chỉ phụ thuộc duy nhất vào dòng tiền từ tài sản. Cấu trúc vốn, ví dụ như

tài sản được tài trợ như thế nào (từ nợ hay vốn), không đóng vai trò nào cả. Điều này có nghĩa là giá trị

công ty càng lớn khi dòng tiền từ tài sản càng lớn. Do đó nó đƣa ra nhận định là NPV (Net present value:

hiện giá thuần) của dự án đầu tƣ không phụ thuộc vào việc tài trợ (nợ hay vốn).

Cần làm rõ thị trƣờng vốn hoàn hảo là nhƣ thế nào, đó là:

- cạnh tranh hoàn hảo.

- không có chi phí giao dịch.

- không có thông tin bất cân xứng.

- không thuế/không có sự bóp méo về điều tiết của nhà nƣớc.

Đây là một thị trƣờng tự do.

Nhắc lại ví dụ bên trên, ta thấy là trong kinh doanh thì dòng tiền vào (input) sẽ tạo ra output là dòng tiền ra.

Dòng tiền này không chỉ là doanh thu mà còn là những dòng tiền khác do công ty có những hoạt động khác

nhau. Ví dụ nhƣ công ty cơ điện lạnh REE không những bán những sản phẩm là cơ điện lạnh mà nó còn cho

thuê bất động sản,..Theo biểu đồ slide 18-28 cho thấy chính dòng tiền ra sẽ quyết định diện tích hình tròn

này chứ không phải là do nợ nhiều hay vốn nhiều. Một lần nữa khẳng định rằng torng thị trƣờng vốn hoàn

hảo thì dòng cashflow đầu ra quyết định qui mô của doanh nghiệp hay là giá trị của doanh nghiệp chứ không

phải là qui mô nợ hay vốn của doanh nghiệp tạo ra. (Chính vì thế mà ngày nay các doanh nghiệp đều có

khuynh hƣớng tạo ta dòng tiền càng lớn chừng nào thì giá trị công ty hay qui mô công ty càng lớn chừng

nấy. Cho nên họ đi vào kinh doanh doanh đa ngành nghề nhƣng không biết rằng nhƣ thế vẫn chƣa đủ mà còn

đòi hỏi sự hiểu biết về những lãnh vực khác hay nhƣ trình độ quản lý của mình có đáp ứng yêu cầu hiện tại

hay không, và dƣờng nhƣ là những công này phần lớn đi vào sụp đổ hay phải chuyển hƣớng kinh doanh do

không đủ trình độ quản lý?).

Cho nên từ biểu đồ bên trên cho chúng ta nhận biết là:

- dòng tiền tạo ra từ tài sản quyết định diện tích của chiếc bánh (không phải do nợ nhiều hay vốn

nhiều. Vấn đề nợ nhiều hay vốn nhiều chỉ là việc của doanh nghiệp tự quyết định).

- cơ cấu vốn - hỗn hợp nợ/vốn - chỉ đơn thuần là cắt miếng bánh này ra thôi chứ không quyết định qui

mô cũng nhƣ giá trị của chiếc bánh

- công ty không thể làm cho miếng bánh to hơn bằng cách phân chia nó ra làm những miếng nhỏ khác

nhau (vì diện tích miếng bánh chỉ là nhƣ thế về hình thức) (xem hình)

Từ đây ta xem xét tính logic của mô hình M-M:

Xem xét hai công ty có dòng tiền giống nhau từ tài sản:

- một công ty có NỢ (có đòn cân) trong cấu trúc vốn; công ty còn lại (không có đòn cân) thì không có

NỢ.

30

- tổng giá trị công ty đƣợc xác định là lấy giá trị thị trƣờng của nợ + giá thị trƣờng của vốn.

- Vì thế:

Tổng giá trị của công ty không có đòn cân=tổng giá trị cổ phiếu hiện tại (chƣa trả)

Tổng giá trị công ty có đòn cân=tổng giá trị nợ chƣa trả+tổng giá trị cổ phiếu (chƣa trả)

Ngƣời ta cho rằng giá trị hai công ty này giống nhau hoàn toàn. Nhƣ vậy giá trị của công ty đƣợc quyết định

bơi tỷ suất sinh lời của vốn (share) và tỷ suất sinh lời của nợ. Nói cho cùng thì tỷ suất sinh lời của share bằng

với tỷ suất sinh lời của debt bởi vì nó đang ở trong thị trƣờng hoàn hảo.

Minh họa lại nội dung về giá trị công ty có đòn cân và không có đòn cân nhƣ sau:

Ngƣời ta khuyên khi muốn đầu tƣ thì nhìn vào:

- dòng tiền thuần là giống nhau

- các nhà đầu tƣ chỉ quan tâm đến dòng tiền thuần

- sự trao đổi, mua bán chứng khoán đảm bảo tổng giá trị của công ty có đòn cân sẽ bằng tổng giá trị

công ty không có đòn cân.

Chúng ta thấy rằng định lý này của M-M gắn với thị trƣờng hoàn hảo, mà trong thị trƣờng hoàn hảo thì cấu

trúc vốn không có ý nghĩa đến giá trị công ty. Bây giờ chúng ta đƣa nó về thị trƣờng không hoàn hảo thì lúc

này sẽ có mặt của:

- chi phí giao dịch liên quan đến tiền bạc, thời gian để thực hiện một giao dịch tài chính để thực hiện

quá trình huy động vốn. (VD nhƣ một công ty đang thiếu tiền thì sẽ tìm hƣớng để vay. Nhƣ vậy công

ty này lựa chọn cơ chế nhƣ thế nào để giảm thiểu chi phí giao dịch này.)

- chi phí cho thông tin bất cân xứng

- thuế và định chế

Từ đây ta mới xem xem những sự có mặt của những nhân tốn này trong thị trƣờng không hoàn hảo thì nó chi

phối đến cấu trúc tài chính nhƣ thế nào.

Trƣớc hết phải tìm hiểu về những định nghĩa của ba yếu tố trên.

II. Chi phí giao dịch

Liên quan đến thời gian và tiền bạc để thực hiện một giao dịch tài chính trong quá trình huy động vốn

Nó gồm có chi phí tìm kiếm, thƣơng lƣợng và thực hiện. Ngƣời thấy rằng những công ty nhỏ và lớn nếu

muốn tìm kiếm một nguồn tài trợ nhỏ sẽ dựa vào nguồn lực bên trong hoặc đi vay ngân hàng. Nếu phát hành

chứng khoán thì thì thì phí giao dịch này sẽ lớn nhất là chi phí về thời gian nhƣng cần một món tiền nhỏ chỉ

việc đến ngân hàng thì sẽ nhanh hơn. Qua đó ta thấy chi phí giao dịch lại là yếu tố hình thành cấu trúc vốn.

Ngoài ra chúng ta cần quan tâm đến sự phá sản. Chi phí phá sản là sự mất giá trị công ty từ việc kiệt quệ tài

chính. Nó bao gồm

- + chi phí phá sản có thể thấy đƣợc nhƣ thuê luật sƣ và phí kế toán sổ sách,…

- + chi phí phá sản không thể thấy đƣợc (tiềm ẩn): mất doanh thu, ngƣời giỏi sẽ bỏ đi,…

Những công ty có tài sản vô hình và những cơ hội phát triển mạnh mẽ (thu hút) thì không muốn tìm nguồn

tài trợ từ nợ. Ví dụ nhƣ công ty Kinh Đô nó có uy tín trên thị trƣờng rồi thì nó không muốn vay nợ vì dễ xảy

ra tình trạng kiệt quệ tài chính hay phá sản. Mà họ chỉ cần phá hành cổ phiếu ra thị trƣờng thì các cổ đông sẽ

sẵn sàng mua. Hay nhƣ các công ty nƣớc giải khát nổi tiếng cũng không thích vay nợ,..

Nhƣ vậy liên quan đến chi phí giao dịch thì ngƣời ta lại hay ngại chi phí phá sản nên ngƣời ta có khuynh

hƣớng nghiêng về việc tài trợ vốn. Nhƣng việc tài trợ vốn thì không phải doanh nghiệp nào cũng có thể làm

đƣợc. Bởi vì học chƣa có tiếng tăm trên thị trƣờng thì việc phát hành cổ phiếu thì sẽ chẳng ai quan tâm. Cho

CÔNG TY CÓ ĐÕN CÂN

Dòng tiền từ tài sản-khoảng nợ phải trả-

cổ tức = Dòng tiền thuần

CÔNG TY KHÔNG ĐÕN CÂN

Dòng tiền từ tài sản-cổ tức

= Dòng tiền thuần

31

nên liên hệ lại những Puzzles trong cấu trúc tài chính thì các doanh nghiệp lớn nổi tiếng thƣờng có khuynh

hƣớng nghiêng về việc tài trợ vốn hơn.

III. Chi phí thông tin bất cân xứng (asymmetric information costs)

Là loại chi phí phát sinh từ các vấn đề nhƣ:

- sự lựa chọn nghịch: là phân chia những rủi ro tốt và xấu trƣớc khi thực hiện hợp đồng tài chính.

VD nhƣ những doanh nghiệp xấu thƣờng cố gắng làm những thủ thuật để vay đƣợc nợ nhƣ chỉnh sửa số

liệu,..trong một giao dịch có những đối tƣợng nhƣ vậy gọi là lựa chọn nghịch. Còn ngƣời cho vay lại không

phân biệt đƣợc ngƣời tốt ngƣời xấu mà là cƣ xử lẫn lộn với nhau.

Ở đây muốn nói là ngƣời cho vay chƣa thể hoặc không thể tìm ra đúng đối tƣợng để cho vay mà chỉ là căn

cứ vào những số liệu báo cáo để tiến hành cho vay mà không biết là số liệu hay báo cáo đó là không đúng

thực chất của công ty hay doanh nghiệp muốn vay.

- moral hazard: đảm bảo những tác nhân kinh tế đƣợc ủy quyền hoạt động dựa trên những điều khoản

hợp đồng tạo ra tâm lý ỷ lại từ đó cố ý làm liều.

Ví dụ: hiện tƣợng trái chanh (lemon’s problem). Đây là nghiên cứu về thị trƣờng xe hơi Mỹ có hiện tƣợng xe

hơi cũ ngày càng phát triển mạnh.

IV. Hiện tƣợng trái chanh (lemon’s problem)

Lý thuyết này cho biết

nếu các nhà đầu tƣ không thể phân biệt đƣợc các chứng khoán tốt xấu nhƣ thế nào thì họ có

khuynh hƣớng sẽ chỉ đƣa ra mức giá trung bình và xem cái đó là tốt nhất. Đây là vấn đề đánh giá

do không có thông tin hay không tin không đƣợc rõ ràng nên ngƣời ta đánh giá một vật hay một

điều gì đó ở mức thấp hơn giá trị thật của nó.

những chứng khoán tốt thì đƣợc đánh giá thấp. Vì thế mà những công ty này ô không phát hành

đƣợc chúng; những chứng khoán xấu thì đƣợc đánh giá cao vì thế mà có quá nhiều chứng khoán

đƣợc phát hành. Từ đây chúng ta mới thấy những công ty hay chứng khoán xấu thì đầy rẩy trên

thị trƣờng tạo ra bức tranh không sáng sủa cho nền kinh tế hay còn gọi là vàng thau lẫn lộn.

các nhà đầu tƣ không muốn chứng khoán xấu nên thị trƣờng bị tách rời rasuy thoái.

Điều này thƣờng xảy ra với ngƣời bán và ngƣời mua vì ngƣời mua thƣờng thích giá thấp hơn một chút và

nhƣ thế đã vào bẩy của ngƣời bán khi hàng hóa không có giá trị thật nhƣng bán với giá cao mặc dù là ngƣời

mua mua với giá “thấp”.

Xử lý hiện tƣợng trái chanh nhƣ thế nào?

tạo ra một thông tin từ đối tác thứ ba (không có mối quan hệ lợi ích gì trong trƣờng hợp này) và

đây chính là công ty cung cấp thông tin. Điều này khắc phục đƣợc tình trạng nguời hƣởng tự do.

Bởi vì dùng thông tin miễn phí thì chúng ta sẽ không có trách nhiệm nhƣng khi có một công ty

độc lập chuyên cung cấp thông tin và chúng ta phải trả tiền để có nó thì chúng ta sẽ có trách

nhiệm hơnra quyết định sẽ tốt hơn vì chúng ta có trách nhiệm với hành vi của mình

phát ra tín hiệu để ngƣời khác biết mình tốt

đảm bảo trong giao dịch nhƣ là phải có uy tín làm thế chấp

có giá trị nhất định trong cuộc giao dịch

danh tiếng.

phải có sự điều tiết của chính phủ.

trung gian tài chính.

Do thông tin bất cân xứng thì cần phải có chính phủ, ngân hàng, trung gian tài chính để quản lý, điều tiết, đo

lƣờng,.. để đánh giá và đƣa ra một thông tin hoàn chỉnh nhất để các nhà đầu tƣ có thể nhìn vào đó mà có

quyết định đầu tƣ chính xác.

Ngƣời ta luôn thích lực chọn nợ để giải quyết cái adverse selection. Bởi vì trong 8 điều nan giải trong cơ cấu

tài chính thì những công ty lớn và nổi tiếng mới thích phát hành chứng khoán trong khi đa số là những công

32

ty nhỏ không nổi tiếng. Mặc khác khi lực chọn nghịch thì xuất hiện hiện tƣợng trái chanh và khuynh hƣờng

của nó là trở về giá trị trung bìnhđây là cơ hội cho những doanh nghiệp xấu phát triển và cũng chính

adverse selection làm cho việc tài trợ vốn qua phát hành chứng khoán trở nên phức tạp hơn.

Vì lựa chọn nghịch làm công cụ tài trợ tở nên mắc mỏ hơn những phƣơng tiện khác. Ví dụ:

- các nhà quản lý muốn phát hành chứng khoán mới chỉ khi nào nó vƣợt giá.

- việc phát hành chúng khoán là một tín hiệu “xấu”

- việc phát hành chứng khoán làm cho giá của các chứng khoán nợ giảm

- việc giảm giá chứng khoán là một phần của chi phí tài trợ bên ngoài.

Từ đây hình thành nên lý thuyết là Lý thuyết tài trợ theo trình tự (Pecking order theory of financing).

V. Lý thuyết tài trợ theo trình tự (Pecking order theory of financing)

Lý thuyết này cho rằng các công ty sử dụng việc tài trợ với chi phí lựa chọn nghịch nhỏ nhất (nhƣ là thông

tin bất đối xứng nhỏ nhất), theo thứ tự là:

- tài trợ bên trong

- vay mƣợn từ ngân hàng

- vay nợ từ công chúng (phát hành bonds) trên thị trƣờng tài chính

VI. Thuyết tín hiệu (signalling theory)

Theo thuyết tín hiệu1 (signalling theory) thì nó đã phát ra tín hiệu tốt nhất khi có nhiều vay mƣợn (cả ba

phần đều từ vay mƣợn vì có tốt thì ngƣời ta mới cho vay mƣợn)

- phát hành chứng khoán (Hoàng Anh Gia Lai, Kinh Đô,..nhƣ Hoàng Anh Gia Lai đã phát tín hiệu tốt

để bƣớc kế tiếp phát hành cổ phiếu trên thị trƣờng Luân Đôn).

Nhƣ vậy lý thuyết Tài trợ theo trình tự này ủng hộ nợ trƣớc tiên sau đó mới phát hành chứng khoán ra công

chúng. Chính vì thế mà hình thức tài trợ nợ là hình thức phổ biến nhất mà không chỉ đúng ở Mỹ mà còn

đúng ở các nƣớc khác.

Lý thuyết này muốn ám chỉ đến điều gì:

- phải tạo ra sự thay đổi tài chính để tạo ra giá trị. Mỗi bƣớc đi thì sẽ tạo ra giá trị cho mình (internal

funds, bank debt, public debt, public equity). Trên thực tế thì đầu tiên hùn vốn để làm ăn sau đó khi

đã tạo đƣợc chỗ đứng cho mình trên thị trƣờng thì tiến tới vay ngân hàng, khi vững hơn thì phát hành

trái phiếu vay nợ và sau cùng khi đã có tiếng tăm cùng uy tín trên thƣơng trƣờng thì công ty hay

doanh nghiệp đó đã phát một tín hiệu tốt đến công chúng do đó tiến tới bƣớc sau cùng là phát hành

cổ phiếu để huy động vốn. Một trình tự thực hiện tự nhiên.

- cấu trúc vốn phản ánh tính sẵn có về những dự án có hiện giá thuần dƣơng (giống với lý thuyết M-

M). Ở đây hiện giá thuần dƣơng là một trong các chỉ tiêu đánh giá dự án có tốt hay không chứ không

phản ánh cấu trúc vốn nhƣ thế nào là tốt. Do đó không có cấu trúc Nợ/Vốn nào là tối ƣu. Nhƣ vậy

điều quan trọng khi đánh giá cấu trúc vốn là nhƣ thế nào chỉ khi có đƣợc hiện giá thuần dƣơng lúc

này mới có thể đánh giá cấu trúc này là tốt hay không tốt.

- Moral hazard (trong chi phí thông tin bất cân xứng) gọi là rủi ro về đạo đức thuộc vấn đề phân tích

tâm lý hành vi của con ngƣời. Liên quan đến moral hazard và liên quan đến thông tin bất cân xứng

nẩy sinh vấn đề là Ngƣời chủ-ngƣời đại diện (Principal-Agent Problem2). Đây là một lý thuyết ứng

dụng rất phổ biến khi có một tổ chức nào đó mà quyền quản lý với quyền sở hữu tách rời nhau thì

nẩy sinh vấn đề Ngƣời chủ-Ngƣời đại diện. Đó là Ngƣời chủ giao cho các ngƣời đại diện hành động

nhân danh của họ. Bởi vì việc giám sát thì rất là đắt đỏ nên ngƣời đại diện có đủ phạm vi để đeo đuổi

lợi ích riêng của mình và điều này tạo ra chi phí cho ngƣời chủ. Bởi vì khi đã đƣợc trao quyền thì

ngƣời đại diện có quyền làm bất lỳ điều gì để phục vụ cho lợi ích của họ và tạo ra một chi phí cho

ngƣời chủ. VD ngƣời giám đốc nào đó đeo đuổi một dự án mà trong ngắn hạn có thể mang lại cho

1 Xem thêm thuyết tín hiệu

2 Xem thêm lý thuyết này

33

anh ta một cái lợi nào đó nhƣng trong dài hạn thì sẽ có những hậu quả không ngờ. Điều này tạo ra kết

quả ngƣợc cho toàn bộ công ty do một quyết định mang tính vị lợi cá nhân.

Ngoài ra do (1) tách quyền sở hữu khỏi quyền kiểm soát cho phép ngƣời quản lý sử dụng nguồn lực của

công ty để theo đuổi lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Cụ thể ở Mỹ các CEO vì lợi ích

của riêng mình họ tham gia vào quá trình chứng khoán hóa ở mức độ với các gói khổng lồ làm cho thị

trƣờng nhà ở lâm vào tình trạng phá sảnphá sản của các đại gia lớn. Sau đó tổng thống Obama mới ra

quyết định khống chế lƣơng của các CEO này. (2) việc tách rời các nhà đầu tƣ/những ngƣời tiết kiệm cho

phép các nhà đầu tƣ sử dụng các quỹ dƣ thừa để theo đuổi những lợi ích cá nhân hơn là chấp nhận những dự

án có mức NPV cao nhất.

Nhƣ vậy giải pháp để khắc phục tình trạng này nhƣ thế nào, bằng cách:

1. Tài trợ nợ.

Điều này giống nhƣ phần lực chọn nghịch. Để giảm chi phí lực chọn nghịch thì chuyển sang tài trợ nợ, ở đây

moral hazard cũng làm tƣơng tự nhƣ vậy để khắc phục hành vi ứng xử của các nhá quản lý.

- khuyến khích các nhà quản lý tối đa hóa giá trị của cổ đông bằng cách thu hút “dòng tiền nhàn rỗi”

- giảm chi phí giám sát nhà đầu tƣ

2. Chính phủ sẽ thực hiện việc điều tiết

Ở đây ta thấy có sự luẩn quẩn vì trƣớc đây ta thấy chính việc điều tiết của chính phủ lại tạo ra sự ỷ lại (moral

hazard) nhƣng ở đây lại dùng công cụ điều tiết của chính phủ để giảm cái moral hazard. Đây là vấn đề khó

của thị trƣờng là nguyên nhân và kết quả tác động qua lại lẫn nhau nhƣng ngƣời ta phải nghiên cứu để biết

đƣợc những nguyên nhân và tìm giải pháp để giải quyết vấn đề tùy theo từng trƣờng hợp cụ thể.

3. Phát triển các trung gian tài chính để giảm moral hazard

Ở trên ta đề cập đến tài trợ nợ để giảm moral hazard. Nhƣ vậy đặc điểm của các hợp đồng nợ là làm giảm

những vấn đề của moral hazard, cụ thể:

- Có những điều khoản có giới hạn

- Đòi hỏi phải có thế chấp

- Đòi hỏi phải có giá trị thuần

- Đòi hỏi phải có danh tiếng (một hình thức của thế chấp hoặc giá trị thuần)

Tóm lại một cấu trúc tài chính không những chỉ có những yếu tố kỹ thuật nhƣ sự thay đổi của chi phí giao

dịch, thông tin, sự tài trợ các khoản nợ, sự đóng thuế hay những qui định của nhà nƣớc. Ngoài ra nó còn chịu

tác động của yếu tố kinh tế và chính trị khác. Chính những điều này là chất xúc tác trong thị trƣờng tài chính.

Sự phát triển của hệ thống tài chính và sự tài trợ trong cấu trúc của nó phụ thuộc rất nhiều vào yếu tố kỹ

thuật hay công nghệ. Yếu tố công nghệ, kỹ thuật này tác động đến hệ thống tài chính nhƣ thế nào. Ta thấy

rằng với một kỹ thuật ngày càng phát triển giúp cho chúng ta có đƣợc một lý thuyết tiến bộ hơn trong việc

phân tích các lý thuyết, tiến bộ hơn trong việc phân tích thống kê. Ví dụ bây giờ chúng ta có những phần

mềm giúp chúng ta chạy mô hình và xử lý mô hình chính xác hơn và khi mô hình chính xác thì việc nhận

định vấn đề sẽ tốt hơn, sai số khác biệt sẽ giảm,..

Để làm rõ điều này thì chúng ta tìm hiểu những thuật ngữ nhƣ kỹ thuật hay sự điều tiết.

Sự tiến bộ của kỹ thuật bao gồm sự tiến bộ trong lý thuyết tài chính, thống kê; sự tiến bộ trong tốc độ xử lý

vi tính, mạnh hơn và lƣu trữ đƣợc nhiều hơn hay nhƣ sự tiến bộ về sự vận chuyển và thông tin liên lạc.

VII. Sự điều tiết của thị trƣờng tài chính (theo Mishkin)

- Tăng thông tin cho các nhà đầu tƣ: giảm sự lựa chọn nghịch/vấn đề về hành vi ứng xử

- Đảm bảo sự hoạt động tốt hơn của các trung gian tài chính: cho thuê, những yêu cầu về báo cáo,

những hạn chế về tài sản và những hoạt động, bảo hiểm tiền gửi, và những giải pháp chống cạnh

tranh.

- Cải tiến việc kiểm soát tiền tệ: dự trữ bắt buộc, bảo hiểm tiền gửi.

34

Tuy nhiên sự điều tiết của nhà nƣớc không phải là giải pháp tối ƣu cho thị trƣờng không thất bại mà thất bại

vẫn cứ xảy ra.

Có hai lý do để việc điều tiết của nhà nƣớc làm tốt hơn nhiệm vụ của mình là:

- sự phản ứng chính trị mạnh mẽ đối với khủng hoảng có thể nhận thấy đƣợc.

- ngăn chặn tình trạng đi tìm kiếm các khoản lợi riêng bằng cách sử dụng quyền lực chính trị để đảm

bảo khoản lợi riêng đánh đổi chi phí cơ hội.

Ví dụ về sự phản ứng chính trị mạnh mẽ đối với khủng hoảng có thể nhận thấy đƣợc cộng với tình trạng tìm

kiếm các khoản lợi riêng. Đạo luật Glass-Steagall (1933)3 ra đời cấm mô hình đa năng có nghĩa là đầu tƣ

riêng và kinh doanh ngân hàng thƣơng mại riêng. Đạo luật này dựa trên ý tƣởng là ngân hàng đầu tƣ sẽ gia

tăng rủi ro của ngân hàng thƣơng mại và tạo ra xung đột về lợi ích.

Thế nhƣng khi lý thuyết danh mục ra đời thì cho rằng kết hợp giữa ngân hàng thƣơng mại và đầu tƣ thì thực

sự giảm rủi ro. Những minh chứng vào những năn 20 của thế kỷ 20 chỉ ra rằng trái phiếu đƣợc bảo lãnh bởi

ngân hàng đầu tƣ thay thế cho ngân hàng thƣơng mại thì hoạt động tốt (không có bằng chứng nào cho thấy

có sự gian lận hàng loạt). Bằng việc kết hợp ngân hàng thƣơng mại và đầu tƣ thì tạo ra lợi ích lớn từ nền

kinh tế qui mô. Nhƣ vậy cho thấy thuyết danh mục đã đã kích lại đạo luật Glass-Steagall (1933), vốn không

đƣợc sửa đổi (dù có sai sót) cho đến 1999 mới đƣợc chính quyền Clinton cho thay thế bằng đạo luật Mô hình

đa năng phát triển mạnh. Nhƣng chính mô hình đa năng này đã làm cho nền kinh tế Mỹ gặp khó khăn vào

năm 20074.

Những khuynh hƣớng hiện tại trong thị trƣờng tài chính

- loại hình doanh nghiệp tài chính

- toàn cầu hóa

- sự cởi mở hơn trong lĩnh vực tài chính

- tháo bỏ dần sự điều tiết của chính phủ

- sự tiến hóa của các trung gian tài chính.

VIII. TỔNG KẾT

- ** Những sự kiện cơ bản về cấu trúc tài chính trên thế giới: xem lại 8 sự kiện cơ bản liên quan đến

cấu trúc của hệ thống tài chính.

- Chi phí giao dịch: kiểm tra chi phí giao dịch có thể cản trở dòng vốn nhƣ thế nào và các định chế tài

chính đóng vai trò nhƣ thế nào trong giảm chi phí giao dịch.

- ** Thông tin bất cân xứng có hai vấn đề đó là lực chọn nghịch và moral hazard; hiện tƣợng trái

chanh: sự lựa chọn nghịch ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính nhƣ thế nào. Việc này tác động đến dòng

vốn và những công cụ nào dùng để giảm hiện tƣợng này.

- ** Moral hazard ảnh hƣởng đến sự lựa chọn giữa hợp đồng nợ và vốn nhƣ thế nào: xem vấn đề chủ-

ngƣời đại diện và moral hazard tác động đến việc sử dụng nhiều nợ hơn vốn nhƣ thế nào.

- ** Moral hazard ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính trong thị trƣờng nợ nhƣ thế nào: xem nội dung

moral hazard và nợ có thể dẫn đến tăng rủi ro và các công cụ để giảm vấn đề này.

3 Xem thêm về đạo luật Glass-Steagall

4 Xem thêm nội dung của khó khăn 2007 của Mỹ do áp dụng đạo luật Mô hình đa năng

35

Chuyên đề 4: Khủng hoảng tài chính và phạm vi ứng dụng của quy chế tài

chính

I. Khủng hoảng tài chính

1. Khái niệm khủng hoảng tài chính

Thuật ngữ khủng hoảng tài chính được áp dụng một cách rộng rãi trong nhiều tình huống mà ở đó các định

chế hoặc tài sản tài chính bị sụt giảm một cách đột ngột một phần giá trị

Trong thế kỷ 19 và đầu 20, nhiều cuộc khủng hoảng tài chính liên quan đến những lần hoảng loạn ngân

hàng, và nhiều cuộc suy thoái đi cùng với những sự hoảng loạn này. Những tính huống khách thƣờng đƣợc

coi nhƣ những cuộc khủng hoảng tài chính bao gồm sụp đổ thị trƣờng chứng khoán và sự bùng nổ của những

bong bóng tài chính khác, khủng hoảng tiền tệ và vỡ nợ quốc gia.

3 loại khủng hoảng tài chính

1. Khủng hoảng tiền tệ: Nhƣ tỷ giá trao đổi ngoại tệ giảm mạnh hoặc lƣợng dự trữ ngoại tệ giảm mạnh,

hoặc cả 2

2. Khủng hoảng ngân hàn: Nhiều ngân hàng lâm vào tình trạng vỡ nợ

3. Khủng hoảng nợ: Khi chính không có đủ tiền để chi trả các khoản nỡ công

Những mô hình khủng hoản: Trên lý thuyết, có những mô hình về khủng hoảng nhƣ sau:

1. Mô hình khủng hoảng tiền tệ, thời kỳ đầu tiên (Krugman, 1974)

2. Mô hình khủng hoảng tiền tệ, thời kỳ thứ 2 (Obsffeld, 1994, 1996)

3. Mô hình khủng hoảng thời kỳ thứ 3 (Khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng, châu Á 1997)

4. Khủng hoảng thời kỳ thứ 4 (Khủng hoảng tài chính ở Mỹ, 2008)

Những nhân tố gây nên khủng hoảng tài chính

Khủng hoảng tài chính xảy ra khi có một sự sụp đổ về hệ thống tài chính => điều này dẫn đến sự gia tăng

việc lựa chọn ngƣợc và những vấn đề về tâm lý ỷ lại trong thị trƣờng tài chính => thị trƣờng không thể vận

chuyển các nguồn vốn một cách hiệu quả từ ngƣời tiết kiệm tới những ngƣời có cơ hội đầu tƣ hiệu quả

- Kết quả của sự không thể này của thị trƣờng tài chính đã ảnh hƣởng tới việc vận hành một cách có

hiệu quả, sự thu hẹp dần quy mô hoạt động kinh tế

Để hiểu rõ tại sao các cuộc khủng hoảng tài chính và ngân hàng lại xảy ra, đặc biệt là bằng cách nào các

cuộc khủng hoảng này dân đến sự thu hẹp hoạt động kinh tế, chúng ta cần xem xét đến những nhân tố ảnh

hƣởng đến chúng. 5 nhân tố có thể gây ra khủng hoảng tài chính

i. tỷ lệ lãi suất tăng

ii. Sự không chắc chắn gia tăng

iii. Thị trƣờng tài sản ảnh hƣởng đến bảng cân đối

iv. Những vấn đề trong khu vực ngân hàng

v. và sự mất cân bằng trong tình hình tài khóa của chính phủ

Lịch sử những cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ

- Khủng hoảng tài chính ở Mỹ

Mỹ có một lịch sử lâu dài về các cuộc khủng hoảng tài chính và ngân hàng, nhƣ những cuộc khủng hoảng

xảy ra một 20 năm hoặc trong thế kỷ 19 và đầu 20 – trong năm 1819, 1837, 1857, 1873, 1884, 1893, 1907,

and 1930–1933. Những phân tích về những nhân tổ gây ra khủng hoảng đã giải thích tại sao những cuộc

khủng hoảng này lại xảy ra và tại sao chúng lại tác động mạnh, gây tổn thƣơng cho nên kinh tế Mỹ

- Khủng hoảng tài chính ở các thị trƣờng mới nổi: Mexico, 1994-1995; đông Á, 1997 – 1998; và

Argentina, 2001 – 2002

Trong những năm 90, nhiều quốc gia mới nổi đã trải qua các cuộc khủng hoảng tài chính, mạnh nhất là cuộc

khủng hoảng ở Mexico 1994; khủng hoảng đông Á, bắt đầu từ tháng 7/1997 và khủng hoảng ở Argentina bắt

đầu trong năm 2001.

36

Một điều khó lý giải nhất là bằng cách nào một quốc gia đang phát triển có thể thay đổi mạnh mẽ từ 1 mức

tăng trƣởng cao trƣớc khủng hoảng tài chính – nhƣ ở Mexico và đặc biệt là các quốc gia Đông Á nhƣ Thái

Lan, Malaysia, Indonesia, Philippine và Hàn Quốc – xuống một mức sụt giảm mạnh trong hoạt động kinh tế

- Khủng hoảng tài chính 2007

Bong bóng tín dụng thứ cấp ở Mỹ là nguồn gốc của cuộc khủng hoảng hiện tại

Việc sử dụng rộng rãi chứng khoán phái sinh đã châm ngòi cho cuộc khủng hoảng tín dụng

Phản ứng dây chuyền trên phạm vi toàn cầu do

- Những liên hệ trong khu vực tài chính giữa các quốc gia Oecd và các nƣớc mới nổi

- Sự phụ thuộc của hoạt động ngoại thƣơng vào nhu cầu của Mỹ

37

38

Mức độ thiệt hại

- Suy thoái thêm trầm trọng từ giữa năm 2008 với tỷ lệ tăng trƣởng sụt giảm nhanh

- Sự lan truyền từ các nền kinh tế phát triển đến các nền kinh tế mới nổi và kém phát triển

- Chu kỳ suy thoái xuyên qua

Hoạt động thƣơng mại và cầu giảm

Dòng vốn

Lƣợng kiều hối

Giá cả hàng hóa

- Gia tăng những ƣớc đoán về sự trì trệ và giảm phát toàn cầu

Sự sụt giảm toàn cầu nghiêm trọng nhất từ 1970 (xem hình slide)

cả các quốc gia Oecd và các thị trƣờng mới nổi đều sụt giảm – không tách rời (xem hình slide)

Sự sụt giảm mạnh mẽ về tốc độ tăng trƣởng vốn rất cao ở châu Á (xem hình slide)

- Trung Quốc

Tốc độ tăng trƣởng đã chững lại trong quý 4/ 2008 – Tỷ lệ tăng trƣởng nằm 2009 đƣợc dự

báo sẽ xuống mức 6.7% so với 9% năm 2008.

Xuất khẩu trong tháng 1/2009 giảm 17.5% so với cùng kỳ - Mức giảm cao nhất trong 13 năm

qua

Nhập khẩu giảm 43% so với cùng kỳ, một phần do sự điều chỉnh lƣợng dự trữ/ tồn kho

- GDP của Singapore đã giảm với một tốc độ hàng năm là 17% vàHàn Quốc 21% trong quý

4 năm 2008

- Sản xuất công nghiệp trong 12 tháng tính đến Tháng Mƣời Hai, năm2008 là giảm 21% ở Nhật

Bản, 14% ở Singapore, 19% ở Hàn Quốc

Xuất khẩu và dòng vốn sụp đổ (xem hình slide)

Thị phần thƣơng mại cao với sự sụt giảm trầm trong trong tăng trƣởng Gdp (current episode / Giai đoạn

hiện tại) (xem hình slide)

… cũng thị phần của hoạt động thƣơng mại cao với sự phục hồi mạnh mẽ của tốc độ tăng trƣởng Gdp

(Những giai đoạn trƣớc) (xem hình slide)

II. PHẢN ỨNG CHÍNH SÁCH:

Phản ứng chính sách Ngắn hạn Dài hạn

Cấp độ quốc gia Phản ứng tƣơng tự giữa các quốc gia

- Dùng chính sách tài khóa và chính

sách tiền tệ để kích thích tổng cầu

- Những phản ứng khác nhau tùy

thuộc vào những điều kiện ban đầu

nhƣ tỉ lệ tiết kiệm, cán cân tài khoản

vãng lai.

- Sự tăng trƣởng ổn định: tình trạng

nghèo đói, môi trƣờng, giáo dục.

Phản ứng toàn cầu Phản ứng phối hợp từ nhiều công cụ

nhƣ lĩnh vực ngân hàng, hệ thống tài

chính, tính thanh khoản, lãi suất,

mức độ mở cửa…

Những phƣơng pháp phối hợp các

chính sách quốc tế nhƣ: sự giám sát,

môi trƣờng, sự thay đổi khí hậu…

5 lĩnh vực cần hành động khi xảy ra khủng hoảng:

- Tài chính: Tính thanh khoản, hệ thống tài chính, niềm tin của thị trƣờng.

- Tài khóa: tiêu dùng và đầu tƣ

- Thƣơng mại: Điều khoản thƣơng mại, Chuỗi giá trị

- Sự nghèo nàn: sự ổn định xã hội

- Môi trƣờng: Sự tăng trƣởng ổn định

39

1. Lĩnh vực tài chính – Biện pháp tức thời và hơn thế nữa:

Thƣờng chịu ảnh hƣởng đầu tiên:

- Thị trƣờng bất động sản của Mỹ: thế chập 3 triệu đô (năm 2008)

- Lĩnh vực ngân hàng Mỹ: chi phí bảo lãnh lên đến 1-2 tỉ đô.

- Thị trƣờng chứng khoán thế giới: tổn thất gần 50% tổng vốn vào năm 2008, 30 tỉ đô tài sản bị biến

mất.

Biện pháp cần thiết:

- Đƣa ra những quy định một cách thận trọng nhƣng phải đầy đủ và tƣơng xứng để gia tăng tính tinh tế

và sự năng động của thị trƣờng toàn cầu: cố gắng lƣờng trƣớc đƣợc đầy đủ những rủi ro của các

khoản vay có thế chấp và các chứng khoán phái sinh.

- Xem việc phát triển lĩnh vực tài chính là một trong những bƣớc quan trọng trong việc phát triển quốc

gia.

2. Chính sách tài khóa - Biện pháp hiệu quả để kích thích nền kinh tế

Các gói kích cầu có sự khác biệt rõ nét từ những năm 1990:

- Mỹ: Cắt giảm thuế và ƣu tiên cho việc đầu tƣ - khoảng 8 tỉ đô

- Nhật: sử dụng 3 gói kích thích với gần 112 tỉ đô

- Đức: sử dụng 2 gói kích thích về đầu tƣ cho cơ sở hạ tầng, cắt giảm thuế, năng lƣợng sạch. Tiêu tốn

106 tỉ đô.

- Anh: Cắt giảm VAT, tăng chi tiêu vốn: 27,8 tỉ đô.

- Trung Quốc: Đầu tƣ cho cơ sở hạ tầng, bất động sản: 586 tỉ đô.

- Ấn Độ: Khuyến khích xuất khẩu, công cụ tái bảo lãnh: 4,1 tỉ đô

Các biện pháp trong ngắn hạn và dài hạn:

- Những quốc gia có mức tiết kiệm thấp thì cần gói kích cầu ổn định hơn để đối phó với khủng hoảng.

- Những quốc gia có mức tiết kiệm cao hơn thì có thể kết hợp các biện pháp kích thích tài khóa trong

ngắn hạn với chính sách mở rộng trong dài hạn.

3. Chính sách thƣơng mại – Tránh những nguy hiểm tiềm ẩn kèm theo

Những tác động của việc suy thoái tăng theo cấp số nhân thông qua hệ thống thƣơng mại: Trung Quốc: Nhu

cầu xuất khẩu giảm kéo theo 20 triệu công nhân nhập cƣ ở các nhà máy không có việc làm.

Sự tác động theo hƣớng chính sách bảo hộ mậu dịch đƣợc sử dụng rộng rãi trong suốt những cuộc khủng

hoảng:

- Mỹ: chính sách “mua hàng Mỹ”

- Nga: tăng thuế nhập khẩu ô tô

- Ấn Độ: đánh 5% thuế vào một số sản phẩm sắt và thép

- Achentina và Brazin: đánh thuế vào một số mặt hàng rƣợu và may mặt

40

- Trung Quốc: tăng thuế nhập khẩu đối với 3700 loại hàng hoá

Chính sách bảo hộ mậu dịch sẽ làm tình trạng suy thoái toàn cầu ngày càng tồi tệ hơn.

Những cam kết quốc tế chặt chẽ.

4. Tình trạng nghèo đói:

Những tác động của cuộc khủng hoảng đến xã hội và tình trạng nghèo đói nên đƣợc tiên liệu trƣớc.

- GDP giảm 1% kéo theo 20 triệu ngƣời rơi vào tình trạng nghèo đói.

- Thêm 100 triệu ngƣời nữa rơi vào tình trạng nghèo đói do cuộc suy thoái toàn cầu.

Hàng triệu ngƣời khác cũng đứng trên bờ vực của sự nghèo đói vì thế chỉ cần một sự thay đổi nhỏ trong

GDP cũng gây tác động lan truyền rộng lớn.

Những phản ứng trong quá khứ đối với những cuộc khủng hoảng đã bỏ qua những ảnh hƣởng của sự nghèo

đói.

Cần chú ý nhiều hơn đến những nhóm dễ bị tổn thƣơng nhƣ hệ thống ngân hàng thế giới.

Tác động đến lao động nhập cƣ: những ngƣời di trú trong nƣớc và ngoài nƣớc, kiều hối…

III. Thiên nga đen – xác suất rất nhỏ nhƣng ảnh hƣởng rất lớn

Tất cả những sự kiện lớn, có hậu quả nghiêm trọng trong lịch sử loài ngƣời đềuđến từ những điều hiếm khi

xảy ra, không mong đợi - Nassim Nicholas Taleb

1. Những cơ hội toàn cầu

Cơ hội từ việc kích thích tài khóa để cải thiện đầu tƣ:

- Tập trung vào những vùng tăng trƣởng cao

- Cải thiện sự hiệu quả và tăng năng suất lao động

- Khuyến khích các dự án đầu tƣ xanh (hƣớng tới môi trƣờng)

Cơ hội từ sự ủng hộ chính trị trong quá trình khủng hoảng để cải thiện nền kinh tế trong nƣớc

- Cải cách hệ thống quy định, quy chế và chính trị

- Chú trọng tới những mất cân bằng vĩ mô trong dài hạn

- Duy trì chính sách thƣơng mại mở

- Tăng cƣờng hệ thống an toàn xã hội và tăng trƣởng toàn diện

- Những đột phá trong việc giải quyết vấn đề thay đổi khi hậu và môi trƣờng

- Cơ hội cho những hành động toàn cầu

- Khung pháp lý quốc tế về thƣơng mại, đầu tƣ và tài chính

- Những hành động toàn cầu về vấn đề khí hậu, môi trƣờng và đa dạng sinh học

- Vai trò của G20, kiến trúc quốc tế và Hiệp ƣớc Bretton Wood II

2. Xem xét về phạm vi ảnh hƣởng của quy định, quy chế

Unprecedented reach of the financial crisis

- Sự liên kết giữa các định chế tài chính, thị trƣờng và hệ thống

- Những rủi ro tiềm ẩn có tính hệ thống xảy ra do các công cụ, tổ chức và thị trƣờng ít chiu sử điểu

chỉnh, ảnh hƣởng hoặc nằm ngoài phạm vi ảnh hƣởng của các quy định, quy chế

Nguồn gốc của khủng hoảng cũng đƣợc nhấn mạnh:

- Vấn đề quản trị rủi ro và hoạt động giám sát không bắt kịp sự đổi mới tài chính diễn ra nhanh chóng

- Incentives for regulatory arbitrage

Việc thiết kế lại đòi hỏi

- Định hƣớng vĩ mô nhằm đảm bảo chính sách tài chính ổn định

- cần tập trung vào các nguyên nhân dẫn đến rủi ro mang tính hệ thống

3. Rủi ro hệ thống là gì?

41

Định nghĩa

- Những ảnh hƣởng tiêu cực từ bên ngoài: Những rủi ro xảy ra không phải do yếu tố chủ quan và có

thể ảnh hƣởng đáng kể đến hệ thống tài chính

- Sự gián đoạn trong quá trình vận hành, lƣu thông các dịch vụ tài chính

- Có những tác động / ảnh hƣởng đáng kể lên nền kinh tế thực

Những gì nên đƣợc bao phủ?

- các định chế tài chính: Trung gian tín dụng, tiết kiệm, quản trị rủi ro, dịch vụ chi trả, các thị trƣờng

sơ cấp và thứ cấp

- Thị trƣờng tài chính và các công cụ: Nguồn vốn, tính thanh khoản, quản trị rủi ro; cơ sở hạ tầng của

hệ thống tài chính phục vụ cho việc thanh toán, giao dịch, thƣơng mại, định giá

- Tất cả các loại trung gian và thị trƣờng tài chính

4. Xác định các bộ phận, thị trƣờng hoặc công cụ quan trọng trong hệ thống

Tầm quan trọng mang tính hệ thống sẽ đƣợc phân loại chứ không phải chia đều, phản ảnh tác động hệ thống

tiềm năng

Sự thay đổi vấn đề thời gian, quyết định bởi môi trƣờng kinh tế

- Trong những điều kiện kinh tế yếu kém: Mối tƣơng quan giữa các khoản lỗ cao hơn và Nguy cơ lây

lan cao hơn từ những yếu tố không quan trọng

- Quyết định bởi cấu trúc của hệ thống tài chính: Sức đề kháng của các yếu tố khác trƣớc các cú shock

Và các cơ cấu, khuôn khổ để đối phó với định chế tài chính và những thất bại thị trƣờng

- Mức độ đánh giá cao cần đƣợc thiết lập dựa trên sự hiểu biết chi tiết về hệ thống tài chính:

Không thể chỉ đơn giản dựa trên các chỉ số định lƣợng và Việc phân tích định lƣợng đòi hỏi một

phƣơng thức tiếp cận hệ thống trên diện rộng

5. Tiêu chí đánh giá

Các chỉ số chính liên quan tới:

- Kích cỡ - Số lƣợng dịch vụ đƣợc cung cấp: Quan trọng và thậm chí có thể quan trọng hơn nếu đƣợc

kết hợp với:

Sự liên kết, các mô hình kinh doanh phức hợp và cấu trúc tập đoàn

- Relevant in assessing clusters of institutions that may be individually small but are exposed to

common risk factors.

- Khó thay thế - các bộ phận khác nhau khó có thể cung cấp những dịch vụ giống hệt nhau

- Sự liên kết – Vấn đề tài chính của một tổ chức hoặc thị trƣờng có thể dẫn đến vấn đề ở các tổ chức

khác do việc cung cấp vốn và dịch vụ, các yếu tố về tài trợ và độ tin cậy

Các yếu tố phụ:

- Các yếu tố dễ bị tác động nhƣ: đòn bẩy, tính thanh khoản và những điểm bất cân xứng và phức tạp

của vấn đề thanh toán

- Khung thể chế có thể giảm thiểu rủi ro hệ thống

Sức đề kháng của việc thanh toán, giao dịch và cơ sở kỹ thuật trƣớc các thất bại và cú sốc thị

trƣờng.

Khung quản lý khủng hoảng và khả năng giải quyết các định chế thất bại và chuyển đổi hoạt

động của họ cho các chủ thể khác 1 cách nhanh chóng

6. Những hàm ý cho việc mở rộng phạm vi điều chỉnh của quy định, quy chế

a. Kỷ luật thị trường không có tác dụng trong việc chế ngự những rủi ro bên ngoài khu vực

ngân hàng

Một số định chế tài chính có thể giả định cả các rủi ro tín dụng và rủi ro tính thanh khoản, chất lƣợng yếu

kém của việc tài trợ vốn, các chứng khoán dài hạn thông qua các khoản nợ ngắn hạn với mức độ đòn cân

lớn.

42

Ngoài ra, do việc khuyến khích khu vực tƣ nhân không đủ để nội địa hóa các yếu tố ngoại lai, luật lệ thị

trƣờng không đủ để tạo ra một bức tƣờng để ngăn chặn rủi ro hệ thống.

b. Sự thất bại của một số tổ chức phi ngân hàng gây ra những tác động hệ thống bằng việc phá

vỡ các thị trường tài chính trọng điểm và góp phần vào sự mất tín nhiệm trên diện rộng

ví dụ, sự thất bại của Lehman Brother and sự kiến mất khả năng thanh toán của Bear Stearns đã đẩy thị

trƣờng nhà ở Mỹ vào tình thế nguy hiểm

cú sốc hệ thống đƣợc thể hiện thông qua những tác động bất lợi về niềm tin cũng nhƣ ảnh hƣởng trực tiếp tới

rủi ro hệ thống trong khu vực ngân hàng.

c. Các quy định, quy chế không tính được những rủi ro các thể xảy ra do sự tương tác giữa các

định chế, các hoạt động và thị trường.

Ví dụ, quy định ngân hàng không phản ánh đƣợc những rủi ro đến từ bảng cận đối kế toán, các công ty bảo

hiểm, hoặc những ngƣời cho vay nợ gốc với tiêu chuẩn bảo lãnh kém

d. Phạm vi của quy định, quy chế bị giới hạn, kết hợp với luật lệ thị trường không hiệu quả, đã

tạo điều kiện thuận lợi cho sự đổi mới,

Ví dụ, trong việc chứng khoán hóa, nhƣng ở 1 mức phí cao hơn do những rủi ro hiển nhiên từ sự thiếu hiểu

việc về sản phẩm. Thậm chí cả đối với những nhà đầu tƣ chuyên nghiệp hơn, bao gồm các ngân hàng, đƣợc

hỗ trợ bởi bên thứ 3 chuyên về phân tích (có nghĩa là xếp hạng các chứng khoán) cũng không thể dựa vào đó

để đánh giá rủi ro 1 cách chính xác của các sản phẩm tài chính phức tạp hơn.

Kết luận: Sự mở rộng các quy định, quy chế là cần thiết để giảm thiểu những cuộc khủng hoảng có thể xảy

ra trong tƣơng lai. Tuy nhiện, nhu cầu này cũng phải tính đến chi phí tiềm năng. Có những chi phí tuân thủ

và chi phí cơ hội có liên quan đến sự thua lỗ trong kinh doanh do những hạn chế của quy chế, quy định. Có

những chi phí lại gây thiệt hại tới đầu ra của nền kinh tế.

Quy định, quy chế mới cho thể tạo ra những cơ hội cho sự chênh lệch, cố ý làm liều, đặc biệt là mở rộng

phạm vi về phúc lợi xã hội.

IV. Những gợi ý cho quy chế tài chính và Basel III

BASEL III: Ngân hàng thanh toán quốc tế bắt đầu đề cập đến khung pháp lý quốc tế cho ngân hàng, đƣợc

gọi là Basel III từ tháng 9/2010

Những quy định đầu tiên của Basel III bao gồm:

- Những định nghĩa chặt chẽ hơn về cổ phiếu thông thƣờng

- Giới thiệu về tỷ lệ đòn bẩy tài chính

- Một khung dành cho các bƣớc đệm tài chính phản chu kỳ

- Những đo lƣờng để giới hạn rủi ro tín dụng từ đối tác

- và tính thanh khoản có thể định lƣợng ở kỳ trung hạn và dài hạn

Một số khác biệt giữa Basel II và III

1. Vốn cấp 1

BASEL II:

- Tỷ lệ vốn cấp 1 = 4%

- Tỷ lệ vốn cấp 1 cơ bản = 2%

- Sự khác biệt giữa yêu cầu về tổng vốn ở mức 8% và yêu cầu về vốn cấp 1 có thể đƣợc giải quyết

thông qua vốn cấp 2

BASEL III:

- Tỷ lệ vốn cấp 1 = 6% (4 -> 6%)

- Tỷ lệ vốn cấp 1 cơ bản (giá trị cổ phiếu thông thƣờng sau khi trừ đi các khoản giảm trừ = 4.5%.

- Tỷ lệ vốn cấp 1 (giá trị cổ phiếu thông thƣờng sau khi trừ đi các khoảng giảm trừ) trƣớc năm 2013 =

2%; 01/01/2013 = 3.5%; 01/01/2014 = 4%; 01/01/2515 = 4.5%

43

- Sự khác biệt giữa yêu cầu về tổng vốn ở mức 8% và yêu cầu về vốn cấp 1 có thể đƣợc giải quyết

thông qua vốn cấp 2

2. Vùng đệm bảo toàn vốn

- BASEL II: Không có vùng đệm bảo toàn vốn

- BASEL III: Các ngân hàng đƣợc yêu cầu phải có 1 vùng đệm bảo toàn vốn ở mức 2.5% để chống lại

những áp lực trong tƣơng lại với những yêu cầu về cổ phiếu thông thƣờng ở mức 7%. Vùng đệm bảo

toàn vốn 2.5%, ở mức đỉnh của vốn cấp 1, sẽ giao với giá trị cổ phiếu thông thƣơng, sau khi đã tính

đến các khoản giảm trừ. Vùng đệm bảo toàn vốn trƣớc 2016 = 0.625%; 01/01/2017 = 1.25%;

01/01/2018 = 1.875% và 01/01/2019 = 2.5%

Mục đích của vùng đệm an toàn vốn là để đảm bảo rằng các ngân hàng duy trì một vùng đệm về vốn có thê

sử dụng để bù đắp những thiệt hại trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế hoặc tài chính

3. Vùng đệm vốn phản chu kỳ

- BASEL II: Không có vùng đệm vốn phản chu kỳ

- BASEL III: Vùng đệm vốn phản chu kỳ ở mức 0 – 2.5% so với giá trị cổ phiếu thƣờng hoặc một

khoản vốn bù đắp toàn bộ thiệt hại sẽ đƣợc thực hiện tùy theo tình hình thực tế của quốc gia.

Những ngân hàng có tỷ lệ vốn thấp hơn 2.5%, sẽ phải đối mặt với những hạn chế về việc chi

trả cổ tức, mua lại cổ phiếu và tiền thƣởng.

Vùng đệm sẽ đƣợc chia theo giai đoạn từ 01/2006 và hoàn toàn có hiệu lực vào 01/2019. Vùng đệm vốn

phản chu kỳ trƣớc 2016 = 0%; từ 01/01/20166 = 0.625%; 01/01/2017 = 1.25%; 01/01/2018 = 1.875% và

01/01/2019 = 2.5%

4. Yêu cầu về vốn cho những ngân hàng quan trọng trong hệ thống

- BASEL II: Không có yêu cầu về vốn đối với những ngân hàng quan trọng trong hệ thống

- BASEL III: Những ngân hàng quan trọng trong hệ thống nên có khả năng bù đắp lỗ theo nhƣ những

tiêu chuẩn đƣợc thông báo gần đây và vấn đề này vẫn đang đƣợc tiếp tục bàn đến tại Ủy ban bình ổn

tài chính và Hội đồng Basel

Ủy ban Basel đang phát triển một cách tiếp cận tích hợp cho những định chế tài chính quan trọng trong hệ

thống có thể bao gồm sự kết hợp của các khoản phụ phí vốn; vốn phụ thuộc và chứng khoán nợ giải cứu

khẩn cấp

Tổng vốn pháp định = tỷ lệ vốn cấp 1 + Vùng đệm bảo toàn vốn + vùng đệm vốn phản chu kỳ + Nhu cầu

vốn cho những ngân hàng quan trọng trong hệ thống

44

Chƣơng 5: LÃI SUẤT 1. Khái niệm và các loại lãi suất

2. Phân loại lãi suất

3. Các nhân tố ảnh hƣởng tới lãi suất

4. Phƣơng pháp xác định lãi suất

I. Khái niệm

Là giá cả mà ngƣời đi vay phải trả cho việc sử dụng tiền của ngƣời đi vay.

Là loại giá cơ bản của thị trƣờng tài chính và có ảnh hƣởng quan trọng đến các hoạt động kinh tế và tài

chính.

Hai cách thức giải thích cho sự tồn tại của lãi xuất

1. Giá trị thời gian của tiền tệ

2. Chi phí cơ hội

II. Phân loại lãi suất

1. Trong giao dịch tín dụng

Lãi suất danh nghĩa: là loại lãi suất phải thanh toán

Lãi suất thực: là loại lãi suất đo lƣờng sức mua tiền lãi nhận đƣợc

Lãi suất thực có hai loại:

- Lãi suất thực tính trƣớc (dự tính): là lãi suất đƣợc điều chỉnh lại cho đúng theo những thay đổi dự

tính về lạm phát

- Lãi suất thực tính sau: là lãi suất đƣợc điều chỉnh lại cho đúng theo những thay đổi trên thực tế về

lạm phát.

Quan hệ giữa lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa đƣợc phản ánh bằng phƣơng trình Fisher:

Lãi suất danh nghĩa = lãi suất thực + tỷ lệ lạm phát

Vì đƣợc điều chỉnh lại cho đúng theo những thay đổi về lạm phát nên lãi suất thực phản ánh chính xác khoản

thu nhập thực tế từ tiền lãi mà ngƣời cho vay nhận đƣợc hay chi phí thực của việc vay tiền.

Sự phân biệt giữa lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa có một ý nghĩa rất quan trọng. Bởi lẽ, chính lãi suất

thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa ảnh hƣởng đến đầu tƣ, đến việc tái phân phối thu nhập giữa những

con nợ và chủ nợ, sự lƣu thông về vốn ngắn hạn giữa các nƣớc khác nhau. Đối với ngƣời có tiền, nhờ đoán

biết đƣợc lãi suất thực mà họ quyết định nên gửi vào ngân hàng hay mang đi kinh doanh trực tiếp. Còn đối

với ngƣời cần vốn, nếu dự đoán đƣợc tƣơng lai có lạm phát mà trong suốt thời gian đó lãi suất cho vay

không đổi hoặc có tăng nhƣng tốc độ tăng không bằng lạm phát tăng thì họ có thể yên tâm vay để kinh

doanh mà không sợ lỗ do có trƣợt giá khi trả nợ.

Lãi suất thị trƣờng: đƣợc quyết định bởi cung cầu trái phiếu và quỹ cho vay

2. Căn cứ vào tính chất của khoản vay, có các loại phổ biến sau:

Lãi suất tiền gửi ngân hàng: là lãi suất ngân hàng trả cho các khoản tiền gửi vào ngân hàng. Lãi suất tiền

gửi ngân hàng có nhiều mức khác nhau tuỳ thuộc vào loại tiền gửi (không kỳ hạn, tiết kiệm…), thời hạn gửi

và quy mô tiền gửi

Lãi suất tín dụng ngân hàng: là lãi suất mà ngƣời đi vay phải trả cho ngân hàng khi đi vay từ ngân hàng.

Lãi suất tín dụng ngân hàng cũng có nhiều mức tuỳ theo loại hình vay (vay thƣơng mại, vay trả góp, vay qua

thẻ tín dụng…), theo mức độ quan hệ giữa ngân hàng và khách hàng… và phụ thuộc cả vào sự thoả thuận

giữa hai bên. Đối với các ngân hàng thƣơng mại, hai loại lãi suất này hình thành nên những khoản thu nhập

và chi phí chủ yếu của ngân hàng.

45

Lãi suất chiết khấu: áp dụng khi ngân hàng cho khách hàng vay dƣới hình thức chiết khấu thƣơng phiếu

hoặc giấy tờ có giá khác chƣa đến hạn thanh toán của khách hàng. Nó đƣợc tính bằng tỷ lệ phần trăm trên

mệnh giá của giấy tờ có giá và đƣợc khấu

Lãi suất tái chiết khấu: áp dụng khi ngân hàng trung ƣơng cho các ngân hàng trung gian vay dƣới hình

thức chiết khấu lại thƣơng phiếu hoặc giấy tờ có giá ngắn hạn chƣa đến hạn thanh toán của các ngân hàng

này. Nó cũng đƣợc tính bằng tỷ lệ phần trăm trên mệnh giá của giấy tờ có giá và cũng đƣợc khấu trừ ngay

khi ngân hàng trung ƣơng cấp tiền vay cho ngân hàng. Lãi suất tái chiết khấu do ngân hàng trung ƣơng ấn

định căn cứ vào mục tiêu, yêu cầu của chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ và chiều hƣớng biến động lãi

suất trên thị trƣờng liên ngân hàng. Vì hoạt động tái chiết khấu cung ứng nguồn vốn cho các ngân hàng trung

gian nên thong thƣờng lãi suất tái chiết khấu nhỏ hơn lãi suất chiết khấu. Tuy nhiên trong trƣờng hợp cần

hạn chế khả năng mở rộng tín dụng của hệ thống ngân hàng, nhằm kiềm chế đẩy lùi lạm phát hoặc phạt các

ngân hàng trung gian trong trƣờng hợp vi phạm các yêu cầu về thanh toán, ngân hàng trung ƣơng có thể ấn

định lãi suất tái chiết khấu bằng thậm chí cao hơn lãi suất chiết khấu của hệ thống ngân hàng.

Lãi suất liên ngân hàng: là lãi suất mà các ngân hàng áp dụng khi cho nhau vay trên thị trƣờng liên ngân

hàng. Lãi suất liên ngân hàng đƣợc hình thành qua quan hệ cung cầu vốn vay trên thị trƣờng liên ngân hàng

và chịu sự chi phối bởi lãi suất cho các ngân hàng trung gian vay của ngân hàng trung ƣơng. Mức độ chi

phối này phụ thuộc vào sự phát triển của hoạt động thị trƣờng mở và tỷ trọng sử dụng vốn vay ngân hàng

trung ƣơng của các ngân hàng trung gian.

Lãi suất cơ bản: là lãi suất đƣợc các ngân hàng sử dụng làm cơ sở để ấn định mức lãi suất kinh doanh của

mình

3. Căn cứ vào giá trị thực của tiền lãi thu đƣợc

Lãi suất danh nghĩa (Nominal interest rate): là lãi suất tính theo giá trị danh nghĩa của tiền tệ vào thời

điểm xem xét hay nói cách khác là loại lãi suất chƣa loại trừ đi tỷ lệ lạm phát. Lãi suất danh nghĩa thƣờng

đƣợc công bố chính thức trong các hợp đồng tín dụng và ghi rõ trên công cụ nợ.

Lãi suất thực (Real interest rate): là lãi suất đƣợc điều chỉnh lại cho đúng theo những thay đổi về lạm phát,

hay nói cách khác, là lãi suất đã loại trừ đi tỷ lệ lạm phát.

4. Căn cứ vào tính linh hoạt của lãi suất qui định:

Lãi suất cố định: là lãi suất đƣợc qui định cố định trong suốt thời hạn vay. Nó có ƣu điểm là số tiền lãi đƣợc

cố định và biết trƣớc, nhƣng nhƣợc điểm là bị ràng buộc vào một mức lãi suất nhất định trong một khoảng

thời gian dù cho lãi suất thị

Lãi suất thả nổi: là lãi suất đƣợc qui định là có thể lên xuống theo lãi suất thị trƣờng trong thời hạn tín dụng

(báo trƣớc hoặc không báo trƣớc). Lãi suất thả nổi vừa chứa đựng cả rủi ro lẫn lợi nhuận. Khi lãi suất tăng

lên ngƣời đi vay bị thiệt trong khi ngƣời cho vay đƣợc lợi, ngƣợc lại với trƣờng hợp lãi suất giảm xuống.

Thƣờng thì lãi suất đƣợc qui định cố định trong từng kỳ hạn tín dụng, khi chuyển sang kỳ hạn khác thì lại

theo lãi suất thị trƣờng tại thời điểm bắt đầu kỳ hạn mới.

III. Các nhân tố ảnh hƣởng tới lãi suất

1. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cung và cầu vốn vay trên thị trƣờng

Cầu vốn vay là nhu cầu vay vốn phục vụ sản xuất kinh doanh hoặc tiêu dùng của các chủ thể khác nhau

trong nền kinh tế. Cầu về vốn vay được cấu thành từ các bộ phận sau:

- Nhu cầu vay của các doanh nghiệp và hộ gia đình nhằm hình thành vốn đầu tƣ và trang trải các chi

phí liên quan đến quá trình sản xuất và tiêu dùng. Trong điều kiện các yếu tố khác (lạm phát dự tính,

khả năng sinh lợi dự tính của các cơ hội đầu tƣ) không đổi, nhu cầu vốn của doanh nghiệp và của hộ

gia đình biến động ngƣợc chiều với sự biến động của lãi suất.

- Nhu cầu vay vốn của khu vực chính phủ nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nƣớc. Nhu cầu này

độc lập với sự biến động của lãi suất.

- Nhu cầu vay vốn của chủ thể nƣớc ngoài bao gồm các loại chủ thể nhƣ doanh nghiệp, chính phủ

nƣớc ngoài, các tổ chức tài chính trung gian nƣớc ngoài. Nhóm nhu cầu này biến động ngƣợc chiều

với biến động của lãi suất.

46

Cung vốn vay là khối lƣợng vốn dùng để cho vay kiếm lời của các chủ thể khác nhau trong xã hội. Cung vốn

vay được tạo bởi các nguồn sau:

- Tiền gửi tiết kiệm của các hộ gia đình. Đây là bộ phận quan trọng nhất của quĩ cho vay. Trong điều

kiện bình thƣờng, tiền gửi tiết kiệm phụ thuộc nhiều vào lãi suất: nếu lãi suất tăng sẽ làm tăng nhu

cầu tiết kiệm và ngƣợc lại. Tuy nhiên mức độ nhạy cảm này còn tuỳ thuộc vào tình trạng của nền

kinh tế cũng nhƣ thói quen tiết kiệm và tiêu dùng của công chúng.

- Nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi của các doanh nghiệp dƣới hình thức: quĩ khấu hao cơ bản, lợi nhuận

chƣa chia, các quĩ khác chƣa sử dụng... Nguồn vốn này biến động cùng chiều với lãi suất tuy không

nhạy cảm nhiều nhƣ nguồn trên.

- Các khoản thu chƣa sử dụng đến của ngân sách nhà nƣớc. Bộ phận này chỉ chiếm một phần nhỏ

trong tổng quĩ cho vay của nền kinh tế và không phụ thuộc vào lãi suất.

- Nguồn vốn của các chủ thể nƣớc ngoài có thể là chính phủ, có thể là doanh nghiệp, có thể là dân cƣ

nƣớc ngoài. Sự biến động của nguồn vốn này cùng chiều với sự biến động của lãi suất

a. Các nhân tố làm dịch chuyển đường cung vốn vay:

- Tài sản và thu nhập:

- Lợi tức dự tính: Lợi tức dự tính của các công cụ nợ không chỉ phụ thuộc vào lãi suất của công cụ nợ

mà còn phụ thuộc vào sự biến động giá thị trƣờng của công cụ đó

- Rủi ro: Nếu nhƣ rủi ro mất vốn khi cho vay tăng lên thì việc cho vay trở nên kém hấp dẫn, cung vốn

vay sẽ giảm xuống làm cho đƣờng cung vốn vay dịch chuyển sang trái. Điều này thƣờng xảy ra khi

giá cả các công cụ nợ lên xuống thất thƣờng hay nguy cơ vỡ nợ của các tổ chức tín dụng tăng lên.

- Tính lỏng: Tính lỏng của các công cụ đầu tƣ là khả năng chuyển đổi thành tiền mặt của công cụ đó

một cách nhanh chóng và ít tốn kém. Nếu nhƣ các công cụ nợ nhƣ trái phiếu có thể mua bán dễ dàng

thì sẽ làm tăng nhu cầu đầu tƣ vào chúng và vì vậy cung vốn vay sẽ tăng lên, đƣờng cung vốn dịch

chuyển sang phải. Ví dụ giảm phí môi giới trên thị trƣờng trái phiếu sẽ làm tăng tính lỏng của chúng

lên vì ngƣời ta có thể mua bán chúng với chi phí giao dịch thấp hơn trƣớc.

b. Các nhân tố làm dịch chuyển đường cầu vốn vay:

- Khả năng sinh lợi dự tính của các cơ hội đầu tƣ: Càng có nhiều cơ hội đầu tƣ sinh lợi thì càng làm

tăng nhu cầu đi vay, từ đó làm đƣờng cầu vốn vay dịch chuyển sang phải. Điều này thƣờng thấy

trong điều kiện nền kinh tế tăng trƣởng.

- Lạm phát dự tính: Chi phí thực của việc vay tiền đƣợc xác định chính xác hơn

- bằng lãi suất thực, nó bằng lãi suất danh nghĩa trừ đi tỷ lệ lạm phát dự tính.

- Tình hình ngân sách chính phủ

2. Nhóm các nhân tố ảnh hƣởng đến cung và cầu tiền tệ

Khi nghiên cứu về cung cầu tiền tệ, ta thấy có mối liên hệ giữa lãi suất với cung cầu tiền tệ trên thị trƣờng:

ứng với mỗi một mức cung cầu tiền sẽ xác định đƣợc một mức lãi suất cân bằng tƣơng ứng. Cho nên có thể

nói những nhân tố ảnh hƣởng đến quan hệ cung cầu tiền tệ trên thị trƣờng cũng sẽ ảnh hƣởng tới sự biến

động của lãi suất trên thị trƣờng.

a. Các nhân tố làm dịch chuyển đường cầu tiền:

- Thu nhập: Thu nhập tăng lên sẽ làm tăng nhu cầu nắm giữ tiền để giao dịch và làm nơi cất trữ giá trị,

do đó làm cho lƣợng cầu tiền tăng lên và đƣờng cầu tiền dịch chuyển sang phải. Lập luận tƣơng tự

với trƣờng hợp thu nhập giảm sẽ có sự dịch chuyển của đƣờng cầu tiền sang trái.

- Mức giá: Những thay đổi của mức giá sẽ làm cầu về tiền thực tế thay đổi nếu cầu tiền danh nghĩa

chƣa thay đổi. Do nền kinh tế có xu hƣớng cầu một lƣợng tiền thực tế không đổi ứng với một mức lãi

suất và thu nhập nhất định nên cầu tiền danh nghĩa sẽ phải thay đổi theo mức giá để đảm bảo ổn định

cầu tiền thực tế. Kết

- quả là một sự tăng lên của mức giá sẽ làm lƣợng cầu tiền tăng lên, đƣờng cầu tiền dịch chuyển sang

phải và ngƣợc lại.

b. Các nhân tố làm dịch chuyển đường cung tiền:

- Tác dụng tính lỏng: CSTT mở rộng làm cung tiền tăng, đƣờng cung tiền dịch chuyển sang phải làm

lãi suất cân bằng giảm xuống nhƣ đồ thị bên. Tác dụng này của CSTT mở rộng tới lãi suất đƣợc gọi

là “tác dụng tính lỏng”.

47

- Tác dụng thu nhập: Lƣợng tiền cung ứng tăng lên còn làm cho nền kinh tế tăng trƣởng, và do đó sẽ

làm tăng thu nhập quốc dân và của cải. Điều này sẽ làm đƣờng cầu tiền tệ dịch chuyển sang phải, và

theo mô hình “Khuôn mẫu ƣa thích tiền mặt” lãi suất cân bằng sẽ phải tăng lên. Tác dụng này của

CSTT mở rộng tới lãi suất đƣợc gọi là “tác dụng thu nhập”.

- Tác dụng mức giá: Một sự tăng lƣợng tiền cung ứng cũng có thể làm cho mức giá chung tăng. Mô

hình “Khuôn mẫu ƣa thích tiền mặt” báo trƣớc rằng điều này sẽ dẫn đến một sự tăng lãi suất. Tác

dụng này đƣợc gọi là “tác dụng mức giá”.

- Tác dụng lạm phát dự tính: Một sự tăng lên của lƣợng tiền cung ứng có thể khiến cho các chủ thể

kinh tế dự tính một mức giá cao hơn trong tƣơng lai, do đó mức lạm phát dự tính sẽ cao hơn. Những

phân tích về mô hình “Khuôn mẫu tiền vay” ở trên đã cho ta biết rằng việc tăng lạm phát dự tính này

sẽ đƣa đến một mức lãi suất cao hơn. Thoạt nhìn, có vẻ nhƣ là tác dụng mức giá và tác dụng lạm phát

dự tính là nhƣ nhau. Cả hai chỉ ra rằng những sự tăng mức giá do một sự tăng lƣợng tiền cung ứng

gây ra sẽ làm tăng lãi suất. Tuy nhiên, có một sự khác nhau khó nhận thấy giữa hai thứ, và đây là lý

do vì sao chúng đƣợc thảo luận nhƣ hai tác dụng riêng biệt. Giả sử có tăng một lần về lƣợng tiền

cung ứng hôm nay, dẫn tới một sự tăng giá đến một mức cao hơn cố định vào năm tới. Do mức giá

này tăng suốt thời gian của năm nay, lãi suất sẽ tăng thông qua tác dụng mức giá. Chỉ vào cuối năm,

khi mức giá đã tăng đến đỉnh của nó thì tác dụng mức giá sẽ ở cực đại.

Mức giá tăng lên này cũng sẽ tăng lãi suất thông qua tác dụng lạm phát dự tính bởi vì các chủ thể kinh tế dự

tính rằng lạm phát sẽ cao hơn suốt cả năm. Tuy nhiên, khi mức giá ngừng tăng ở năm sau, lạm phát và lạm

phát dự tính sẽ giảm trở lại và tới mức số không. Bất kỳ sự tăng lãi suất nào vốn xem nhƣ kết quả của sự

tăng lạm phát dự tính vào lúc đầu thì bây giờ sẽ bị đảo ngƣợc. Nhƣ vậy, chúng ta thấy rằng, khác với tác

dụng mức giá, là tác dụng đạt tới tác động mạnh nhất của nó vào năm sau, tác dụng lạm phát dự tính sẽ có

tác dụng nhỏ nhất của nó (tức là mức số không) vào năm sau. Sự khác nhau cơ bản này giữa hai tác dụng

diễn ra sau đó là ở chỗ tác dụng mức giá giữ nguyên ngay cả khi giá đã ngừng tăng, trong khi tác dụng lạm

phát dự tính thì không nhƣ vậy. Một điều quan trọng là tác dụng lạm phát dự tính sẽ chỉ tiếp tục nếu mức giá

tiếp tục tăng, và điều này sẽ chỉ có đƣợc nếu sự tăng trƣởng mức cung tiền đƣợc duy trì. Phối hợp lại các tác

dụng đã chỉ ra, chúng ta thấy chỉ có tác dụng tính lỏng làm lãi suất giảm xuống khi cung tiền tăng, còn 3 tác

dụng còn lại đều làm lãi suất tăng lên dƣới tác động của tăng cung tiền. Do vậy, CSTT mở rộng sẽ làm lãi

suất tăng hay giảm tuỳ thuộc vào việc tác dụng nào lớn hơn và chúng diễn ra sớm hay muộn. Nhìn chung,

tác dụng tính lỏng thƣờng xảy ra ngay tức khắc và do đó sẽ dẫn đến sự giảm ngay tức khắc lãi suất cân bằng.

Tác dụng thu nhập và tác dụng mức giá cần có thời gian để tác động bởi vì lƣợng tiền cung ứng tăng lên cần

thời gian để tăng mức giá và thu nhập, rồi chúng mới làm tăng lãi suất. Tác dụng lạm phát dự tính diễn ra

nhanh hay chậm

IV. Phƣơng pháp xác định lãi suất

Trên thực tế, do sự đa dạng trong cách thức trả lãi của các công cụ nợ (debt instruments) (trả lãi đầu kỳ hay

cuối kỳ, trả tất cả lãi một lần hay chia ra từng phần để trả) mà lãi suất công bố trong các công cụ này không

phải lúc nào cũng phản ánh chính xác mức sinh lời từ khoản vốn mà nhà đầu tƣ đã bỏ ra (chỉ trừ một số

trƣờng hợp cá biệt sẽ thấy rõ sau). Cùng một mức lãi suất công bố nhƣng nếu cách thức trả lãi khác nhau thì

số tiền cuối cùng ngƣời đầu tƣ nhận đƣợc cũng sẽ khác nhau. Vì vậy, cần thiết phải xây dựng một phép đo

lãi suất mới cho phép xác định chính xác hơn giá cả của quyền sử dụng một đơn vị vốn vay hay mức sinh lời

từ một đồng vốn đầu tƣ vào công cụ nợ. Không chỉ vậy, lãi suất xác định bằng phép đo mới này phải thống

nhất giữa các công cụ nợ có cách thức trả lãi khác nhau, tức là các công cụ nợ có cách thức trả lãi khác nhau

nếu có cùng mức lãi suất xác định theo phƣơng pháp này thì phải bằng nhau về mức sinh lời.

a) Phƣơng pháp tính lãi

Trƣớc khi xây dựng phép đo, cần phải xác định phương pháp tính lãi làm cơ sở cho phép đo mới. Hãy cùng

xem xét ví dụ sau:

Gửi tiết kiệm 100.000đ, kỳ hạn 3 tháng, lãi suất 0,5%/tháng. Hỏi số tiền thu về sau 3 tháng là bao nhiêu?

Giả định lãi suất cố định trong suốt kỳ hạn vay.

Có hai cách tính:

48

Cách tính thứ nhất đơn giản và trực tiếp nhƣ sau: Lãi suất 0,5%/tháng có nghĩa là cứ mỗi 1đ gửi tiết kiệm

sẽ đƣợc ngân hàng trả cho ngƣời gửi 0,005đ mỗi tháng. Vậy 100.000đ gửi tiết kiệm sẽ đem lại cho ngƣời gửi

tiền 500đ tiền lãi mỗi tháng. Gửi tiết kiệm 3 tháng, lãi suất không thay đổi, vị chi tổng tiền lãi là 1.500đ.

Cộng với vốn gốc đƣợc ngân hàng hoàn trả khi hết hạn, ngƣời gửi tiền thu về số tiền là 101.500đ. Đây là

cách mọi ngƣời thƣờng dùng để tính lãi khi cho vay hoặc gửi tiền ngân hàng. Cách tính này có ƣu điểm là

vừa đơn giản, vừa dễ hiểu theo tƣ duy lôgíc của mọi ngƣời khi cho vay hoặc đi vay tiền. Tuy nhiên nó lại

không cho ta thấy đƣợc cách thức mà ngân hàng tính lãi trả cho mỗi đồng vốn gửi vào. Cách tính thứ hai sẽ

giúp thấy đƣợc điều này.

Cách tính thứ hai đƣợc tổng quát hoá nhƣ sau:

Sau tháng thứ nhất số tiền FV1 mà ngƣời gửi có trong tài khoản tiết kiệm của mình sẽ bao gồm vốn gốc

cộng lãi phát sinh trong tháng đó:

FV1 = PV + PV × i = PV × (1 + i) = 100.000 × (1 + 0,005) = 100.500đ

Hết tháng thứ hai, số tiền FV2 trong tài khoản sẽ bằng số tiền có đƣợc sau tháng thứ nhất cộng với lãi phát

sinh trong tháng thứ 2:

FV2 = FV1 + PV × i = PV × (1 + i) + PV × i = PV × (1 + 2i) = 100.000 × (1 + 0,05 × 2) = 101.000đ

Tƣơng tự, số tiền FV3 trong tài khoản sau tháng thứ 3 là:

FV3 =FV2 + PV × i = PV × (1 + 2i) + PV × i = PV × (1 + 3i) = 100.000 × (1 + 0,05 × 3) = 101.500đ

Một cách tổng quát, số tiền tiết kiệm FVn mà ngƣời gửi tiền nhận đƣợc n tháng sau khi gửi số tiền ban đầu

PV tiết kiệm với lãi suất i%/tháng là:

FV PV (1 n i) n = × + ×

Cách tính này cho thấy ngân hàng tính lãi trả hàng tháng cho ngƣời gửi tiền trên cơ sở vốn gốc. Vì vậy

khoản lãi mà ngƣời gửi tiền nhận đƣợc hàng tháng là nhƣ nhau.

Tuy nhiên, trên thực tế số tiền mà ngân hàng đƣợc sử dụng trong tháng thứ hai không phải chỉ có 100.000đ

vốn gốc mà cả phần lãi phát sinh trong tháng thứ nhất, tức là 100.500đ. Trong khi đó, ngân hàng vẫn chỉ tính

lãi trên số tiền 100.000đ ban đầu. Đây là sự bất hợp lý và gây thiệt hại cho ngƣời gửi tiền.

Phƣơng pháp tính lãi này đƣợc gọi là tính lãi đơn (simple interest). Cách tính này ngày nay chỉ áp dụng

trong các khoản vay mƣợn mang tính truyền thống nhƣ vay mƣợn cá nhân, vay thƣơng mại, gửi tiết kiệm và

thƣờng là ngắn hạn do cách tính lãi đơn giản, dễ hiểu, không đòi hỏi kỹ thuật tính toán phức tạp, rất phù hợp

trong điều kiện không có các phƣơng tiện tính toán hiện đại. Hơn nữa với thời hạn ngắn, thƣờng là dƣới 1

năm, quy mô vay mƣợn lại nhỏ nên mức độ thiệt hại của ngƣời cho vay là chấp nhận đƣợc. Tuy nhiên, trong

trƣờng hợp vay dài hạn hoặc vay các khoản tiền lớn để đảm bảo công bằng và chính xác, phƣơng pháp tính

lãi đơn đƣợc thay bằng một phƣơng pháp khác, chính xác hơn, đó là phƣơng pháp tính lãi ghép/kép/gộp

(compound interest). Phƣơng pháp này đƣợc thực hiện nhƣ sau:

Vẫn sử dụng ví dụ cũ, ta có số tiền mà ngƣời gửi nhận đƣợc sau tháng thứ nhất là:

FV1 = PV + PV × i = PV × (1 + i)

Sau tháng thứ hai:

FV2 = FV1 + FV1 × i = PV × (1 + i)2

Sau tháng thứ ba:

FV3 = FV2 + FV2 × i = PV × (1 + i)3

Cứ nhƣ vậy sau tháng thứ n, tổng số tiền thu về sẽ là:

FVn = PV × (1 + i)n

Thay số vào ta có: FV3 = 100.000 × (1 + 0,005)3 ≈ 101.507,5đ > 101.500đ

49

Theo cách tính này, ta thấy tiền lãi không chỉ đƣợc tính trên vốn gốc ban đầu mà còn trên cả các khoản lãi

gộp từ các kỳ trƣớc, số tiền cuối cùng vì thế cũng cao hơn so với phƣơng pháp tính lãi đơn (Nếu theo

phƣơng pháp tính lãi gộp thì số tiền lãi mà ngƣời gửi tiền nhận đƣợc sẽ là 1.507,5đ chứ không phải là 1.500đ

nhƣ cách tính lãi đơn). Căn cứ để đƣa ra phƣơng pháp tính là ngƣời đi vay bắt đầu từ tháng thứ hai không chỉ

sử dụng mỗi vốn gốc mà cả phần lãi phát sinh từ tháng trƣớc, vì thế ngƣời cho vay cũng phải đƣợc hƣởng lãi

từ khoản lãi phát sinh này, nói theo cách thông thƣờng thì “lãi mẹ đẻ lãi con”. Tiền lãi hàng tháng mà người

cho vay được hưởng bây giờ bao gồm hai bộ phận: bộ phận lãi tính trên vốn gốc (gọi là lãi đơn – simple

interest) không thay đổi giữa các tháng và bộ phận lãi tính trên phần lãi đã trả trƣớc đó (gọi là lãi gộp –

compound interest) tăng dần qua các tháng. Số vốn của ngƣời cho vay tăng lên hàng tháng theo cấp số nhân

với công bội (1+i) (gọi là compound rate).

b) Giá trị thời gian của tiền tệ và kỹ thuật chiết khấu

Phép đo lãi suất mới đƣợc xây dựng dựa trên cơ sở khái niệm giá trị thời gian của tiền tệ (the time value of

money) và kỹ thuật chiết khấu các luồng tiền (discounted cash flow analysis). Giá trị thời gian của tiền tệ

đƣợc hiểu là số tiền có trong tay ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một số lƣợng tiền tệ tƣơng tự nhƣng dự

tính nhận đƣợc trong tƣơng lai. Có ít nhất ba lý do giải thích cho sự khác biệt này:

- Thứ nhất là chúng ta có thể cho vay số tiền hiện có để hƣởng lãi và do vậy tổng số tiền nhận đƣợc

trong tƣơng lai sẽ lớn hơn (vì cộng thêm cả khoản lãi).

- Tiền tệ bị mất giá qua thời gian do ảnh hƣởng của lạm phát.

- Có rủi ro là khả năng nhận đƣợc số tiền trong tƣơng lai là không hoàn toàn chắc chắn.

Tạm thời ta chỉ xét ảnh hƣởng từ lý do đầu tiên, đó là đồng tiền qua thời gian sẽ sinh lãi. Để xác định giá trị

tƣơng lai của một lƣợng tiền tệ hiện tại, áp dụng công thức sau:

FVn = PV × (1 + i)n

Trong đó (1 + i)n đƣợc gọi là hệ số giá trị tương lai (future value factor). Nhƣ vậy, với bất kỳ một số tiền tại

thời điểm hiện tại, để xác định giá trị tƣơng lai của nó sau một khoảng thời gian n xác định, với mức lãi suất

đầu tƣ i cho trƣớc, ta chỉ việc tính hệ số giá trị tƣơng lai rồi nhân số tiền hiện có với hệ số này.

V. Một số lý thuyết về lãi suất

1. Lý thuyết ƣa thích thanh khoản – Liquidity Preference Theory

Giả định của Keynes:

Trong nền kinh tế, của cải chỉ nằm dưới hai dạng: Tiền, Trái phiếu

DDSS MBMB SDDS BBMM

Yếu tố tác động cung tiền:

50

Tác động đến cung tiền Tác động đến lãi suất

Thu nhập MD

Tăng Tăng

Mức giá MD

Tăng Tăng

Cung tiền MS

Tăng Giảm

a) Hiệu ứng thanh khoản lớn hơn các hiệu ứng khác

b) Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn các hiệu ứng khác và hiệu ứng lạm phát dự tính điều chỉnh chậm

c) Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn các hiệu ứng khác và hiệu ứng lạm phát dự tính điều chỉnh nhanh

VI. Các lý thuyết giải thích cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

1. Lý thuyết dự tính (expectations theory)

Giả định: Các loại công cụ nợ (trái phiếu) có kỳ hạn khác nhau và là những vật thay thế hoàn hảo

Lãi suất của một công cụ nợ dài hạn sẽ bằng với bình quân của lãi suất ngắn hạn mà ngƣời ta kỳ vọng

trong suốt vòng đời của công cụ nợ dài hạn đó.

=> Độ dốc của đƣờng lãi suất hoàn vốn phụ thuộc vào kỳ vọng về thay đổi lãi suất ngắn hạn

2. Lý thuyết thị trƣờng phân lập (segmented theory)

Giả định: trái phiếu có các kỳ hạn khác nhau nhƣng không phải là vật thay thế cho nhau

51

Lãi suất của mỗi loại trái phiếu với các kỳ hạn khác nhau đƣợc xác định bởi cung cầu của loại trái phiếu đó,

không chịu ảnh hƣởng của lãi dự tính của các trái phiếu với các kỳ hạn khác.

=> Ngƣời ta thƣờng thích nắm trái phiếu kỳ hạn ngắn hơn, do vậy đƣờng lãi suất hoàn vốn thƣờng là đƣờng

dốc lên

3. Lý thuyết về mức bù thanh khoản (liquidity premium theory)

Giả định: Trái phiếu có kỳ hạn khác nhau là những vật thay thế, nhƣng không phải là những vật thay thế

hoàn hảo

Lãi suất của một công cụ nợ dài hạn sẽ bằng với bình quân của lãi suất ngắn hạn mà ngƣời ta kỳ vọng trong

suốt vòng đời của công cụ nợ dài hạn đó cộng với mức bù thanh khoản (còn đƣợc gọi là mức bù kỳ hạn)

tƣơng ứng với cung cầu đối với trái phiếu đó

52

Chuyên đề 6: RỦI RO – LỢI NHUẬN – THUYẾT DANH MỤC

I. Phần I:

Thuyết danh mục: hình thành theo phƣơng sai trung bình, có 2 cách tiếp cận

1. Tối thiểu hóa rủi ro với mức tiền lời cho trƣớc

2. Với một mức rủi ro cho trƣớc, tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng

Trong chƣơng này cũng ƣớc lƣợng các khác biệt về rủi ro giữa các công cụ đầu tƣ. Phƣơng sai là một cách

tiếp cận nhằm tinh toán. Làm thế nào chọn cơ hội đầu tƣ mà tối thiểu hóa rủi ro. Vậy chúng ta dùng phƣơng

sai để đo lƣờng rủi ro nhằm đƣa ra một cơ hội đầu tƣ với việc tối thiểu hóa rủi ro.

Harry là ngƣời đầu tiên đƣa ra cách thức xử lý vấn đề này theo phƣơng sai tb. Ngày này đƣợc biết đến nhƣ lý

thuyết danh mục đầu tƣ hiện đại

Ý tƣởng chính của Harry là “đa dạng hóa” và “tƣơng quan không hoàn hảo”. Nghĩa là khi lựa chọn một danh

mục đầu tƣ thì càng nhiều tài sản, càng khác biệt càng tốt.

Lợi nhuận đầu tƣ đo lƣờng kết quả tài chính của một hoạt động đầu tƣ. Nó có thể là con số lịch sử hoặc con

số tƣơng lai và có thể đo bằng số tƣơng đối(%) hoặc tuyệt đối (usd).

Rủi ro: là

1. không biết chắc chắn.

2. xác suất kiếm lợi nhuận ít hơn kỳ vọng

3. cơ hội tiền lời càng thấp hơn tiền lời kỳ vọng => rr càng lớn

Chứng khoán riêng lẻ: đặc tính

1. tiền lời kỳ vọng

2. phƣơng sai (), độ lệch chuẩn(sai số thứ i của biến thứ i so với tb kỳ vọng)

3. hiệp phƣơng sai và hệ số tƣơng quan

r là tiền lời kỳ vọng tb thì:

r = ∑ri.Pi

ri: tiền lời kì vọng thứ i

Pi : xác xuất thứ i

Độ lẹch chuẩn nói lên cái sai số thứ i của biến thứ i so với trung bình. Sai số càng lớn rủi ro càng cao. Độ

lệch chuẩn càng lớn thì xác suất tiền lời thấp hơn tiền lời kỳ vọng càng cao.

Rủi ro chƣa đa dạng hóa

- Hiệp phƣơng sai cũng là công cụ đo lƣờng cho rủi ro chƣa đa dạng hóa.

XEM THÊM PHẦN VÍ DỤ

Hệ số tƣơng quan (p)

-1.0 ≤ ρ ≤ +1.0: tƣơng quan càng thấp thì giảm thiểu rủi ro càng lớn

P: bằng 1 là không có sự khác biệt

Hệ số tƣơng quan càng nhỏ sẽ giảm đƣợc rủi ro càng lớn

Chuyện gì sẽ xảy ra với rr danh mục khi thêm vào ngẫu nhiên các chứng khoán?

Độ lệch chuẩn của danh muc càng giảm vì các stock them vào không có tƣơng quan hoàn hảo, tiền lời kỳ

vọng tƣơng đối là ổn định

53

Rủi ro của danh mục là một hàm số của các loại ck trong danh mục: Trong một danh mục lớn, phƣơng

sai sẽ đa dạng hóa một cách có hiệu quả nhƣng hiệp phƣơng sai thì không.

Với:

N: số chứng khoán trong danh mục

Ϭ: độ lệch chuẩn

N càng nhỏ thì rủi ro Ϭ càng lớn=> càng rủi ro (rủi ro: đa dạng hóa, hệ thống, chi tiết của từng công ty, đơn

lẻ), và ngƣợc lại.

Tuy nhiên danh mục đa dạng hóa cũng không thể loại bỏ hết all rủi ro nhƣ rr hệ thống, rr thị trƣờng… chứa

đựng trong từng ck. Trong từng loại chứng khoán riêng lẻ có rủi ro của nó.

rr chƣa đa dạng hóa = rr thị trƣờng + rr đa dạng hóa

(1) (2) (3)

- (3) mang tính chất đặc biệt công ty (rr hệ thống)

- (2)không thể giảm thiểu bằng cách đa dạng hóa

- (1)có thể giảm thiểu bằng cách đa dạng hóa, tuy nhiên vẫn không thể loại bỏ rr thị trƣờng. Vì vậy đầu

tƣ là phải chập nhận rủi ro.

Khi đƣa vào nhiều chứng khoán thì mỗi chứng khoán có tác dụng làm giảm rui ro tới danh mục của mình.

Độ lệch chuẩn của danh mục sẽ giảm dần sau khoản 40 chứng khoán.

II. Phần II:

Định giá tài sản (CAPM)

- B1: Trong DMDT, ta có một tập hợp các tài sản => tính đƣợc phƣơng sai, độ lệnh chuẩn và tiền lời.

=> vẽ đƣờng cong: tập hợp của mối quan hệ giữa rủi ro (được đo bằng độ lệch chuẩn) và tiền lời.

- B2: Vẽ đƣờng thẳng ssong với trục tung, tiếp tuyến với đƣờng cong, đƣợc gọi là điểm phƣơng sai

nhỏ nhất của dmdt (M).

- B3: Phần trên điểm M gọi là tập hợp các đƣờng cong hiệu quả.

- B4: Thêm vào một loại ck không rủi ro (:tín phiếu, hay trái phiếu chính phủ). rf thuộc trục tung (vì độ

lệch chuẩn bằng 0)

- B5: từ rf vẽ đƣờng tiếp tuyến đƣờng cong, gọi là CML: đƣờng tối ƣu nhất vì độ đốc lớn nhất, là

đƣờng có độ dốc lớn nhất.

- B6: với đƣờng phân phối vốn xác định, all các nhà đầu tƣ sẽ chọn 1 điểm dọc theo đƣờng CML. M là

điểm tốt nhất. M là điểm mà nhà đầu tƣ nào cũng mong muốn.

M là danh mục giống nhau cho tất cả các nhà đầu tƣ, nhà đầu tƣ có thể phòng chống cái tủi ro từ lựa chọn

danh mục đầu tƣ đi trƣớc.

CML là nối giữa những tài sản không có rủi ro và tập hợp các điểm M. Lựa chọn danh mục: có rủi ro tối ƣu

và trên đƣờng CML.

Thuyết tách rời tài sản:

M là danh mục giống nhau cho all nhà đầu tƣ, và các nhà các nhà đầu tƣ có thể tách rời phồng chống rủi ro

từ việc lựa chọn một danh mục thị trƣờng, đó chính là M. Khi lựa chọn của nhà đầu tƣ nằm trên đƣờng

54

CML, và tùy thuộc vào sự chấp nhận rủi ro thì Mo là điểm rủi ro tối ƣu nhất. Nghĩa là: xác định dmdt và rf

là 2 yếu tố chính để xác định Mo – điểm tối ƣu.

Làm thế nào rủi ro của một chứng khoán?

Hệ số β của một ck nói lên mức độ rr của nó lên thị trƣờng. ck có rr thị trƣờng đƣợc xác định nhƣ là sự đóng

góp/sự chi phối của ck đó vào rr của danh mục theo tỷ trọng của nó (mức độ kỳ vọng tiền lời)

β: đo phản ứng của ck đó đối với thay đổi của danh mục thị trƣờng. Cho thấy sự chi phối tiền lời kì vọng của

chứng khoán i so với tổng thể

hiệp phƣơng sai (tiền lời kvong của ck đó & tiền lời kvongcủa dm thi trƣờng )

= __________________________________________________________

Phƣơng sai ( tiền lời kỳ vọng của danh mục thị trƣờng)

Tính bằng cách chạy hồi quy thể hiện tƣơng quan giữa tiền lời chứng khoán đó với tiền lời của danh mục.

Hệ số góc của đƣờng hồi quy thể hiện mức độ rủi ro liên quan của chứng khoán, chính là hệ số beta.

β : _________________1_______________________

thấp tb cao

- b=1: ckhoan có rủi ro trung bình

- b>1: ckhoan1 rủi ro hơn trung bình

- b<1: chứng khoán ít rủi ro hơn trung bình

Hầu hết chứng khoán có beta từ 0.5 đến 1.5

55

Bài 7: Chính sách tiền tệ - Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Mục tiêu:

- Mục tiêu & công cụ của chính sách tiền tệ

- Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

- Mô hình Keynes

- Tác động đến sản lƣợng

- Tác động về lãi suất

- Thị Trƣờng Tiền Tệ

- Cung và cầu

I. NHỮNG ĐIỂM CƠ BẢN VỀ TIỀN TỆ

* Tiền là gì? Theo quan điểm của nhà kinh tế-tiền tệ, ngƣời ta xem xét tiền theo nghĩa rộng:

Currency (đồng tiền), Demand and time deposits (khoản gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn), Financial assets

(tài sản tài chính(cổ phiếu, trái phiếu), tài sản có tính lỏng khác (other liquid assets) chứng nhận nhà ở,

chứng nhận các quyền có thể đem giao dịch hoặc có thể chuyển hóa thành tiền gởi )

* Tại sao ngƣời ta cần tiền?

Medium of Exchange

(phƣơng tiện trao đổi) quan điểm cổ điển

Unit of account

(Đơn vị tính toán)

quan điểm Keynes

Standard for differed payment

(Chuẩn để thanh toán các khoản nợ

Store of Value

(cất trữ giá trị)

Giá trị của tiền 1/P Giá tăng thì giá trị của tiền tệ sẽ giảm đi. Việc cất trữ giá trị của tiền sẽ khó khăn,

thƣờng chọn phƣơng tiện khác để bảo toàn tính lỏng của nó- ví dụ nhƣ vàng hoặc các loại tài sản khác.

II. MỤC TIÊU VÀ CÔNG CỤ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

* Mục tiêu cuối cùng : Ổn định (P (giá), r (Lãi suất), E (Tỷ giá hối đoái), high growth rate (tỷ lệ tăng trƣởng

đầu ra cao), tỷ lệ thất nghiệp thấp (low unemployment rate).

Đây là mục tiêu của chính sách vĩ mô vì ngƣời ta quan niệm chính sách tiền tệ là một bộ phận của chính

sách vĩ mô

*Các mục tiêu cụ thể: Lạm phát, cung tiền, tỷ lệ ngoại hối, tất cả chúng, hoặc 2 trong số chúng hoặc không

có các yếu tố nào. Khuynh hƣớng: Ngƣời ta vào tập trung thế mạnh của từng chính sách (đơn mục tiêu); vì

nếu theo đuổi đa mục tiêu quá thì sẽ khó cho nhà điều hành chính sách, khó có thể vừa kiểm soát lạm phát

vừa kiểm soát cung tiền.Đây là thách thức của Việt Nam.

* Công cụ:

- + Hoạt động của thị trƣờng mở dựa trên chiết khấu thêm 1 lần

- + Cố định tỷ số sinh lời, kiểm soát tín dụng

Và nhà kinh tế tiền tệ

56

- + Quy định cung tiền, yêu cầu về dự trữ bắt buộc

- + Bảo hiểm tiền gửi

Tùy theo mỗi quốc gia mà việc sử dụng công cụ sẽ khác nhau. Ở Mỹ, công cụ thị trường mở phát huy rất tốt.

Ở VN, công cụ chưa tác động mạnh đến thị trường nhưng cũng có bước phát triển nhất định.

Tính hiệu lực của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào:

- Sự độc lập của ngân hàng TW và sự tin cậy: Ai sẽ bổ nhiệm thống đốc?

- Moral hazards, tình hình của ngân hàng, rủi ro hệ thống, giám sát ngân hàng hợp pháp.

* Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ: Cung tiền tác động đến chỉ số giá nhƣ thế nào?

- Tùy vào quan điểm cách nhìn.

- Nếu thiếu dữ liệu sẽ khó đƣa ra quyết định. Nếu muốn phân tích dữ liệu phải thiết lập hệ thống dữ

liệu. Hiện nay, chúng VN đang thiếu vấn đề này. Bên Mỹ, kho dữ liệu luôn sẳn có.

Hai điều kiện ảnh hƣởng đến chính sách tiền tệ:

- Kiểm soát của ngân hàng TW dựa vào: M1 = R + Cu

- Gía không điều chỉnh kịp thời.

- Cung tiền (M) tăng, lãi suất (i, r) giảm, chi tiêu, đầu tƣ, xuất khẩu, chi tiêu chính phủ tăng, sản lƣợng

(Y) tăng, giá (P) lợi nhuận tăng cung tiền thực (M/P) giảm, lãi suất tăng

III. CƠ CẤU TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Tình huống xem xét khi cung tiền tăng…

Kênh lãi suất, khi cung tiền tăng:

- Lãi suất giảm

- Vay và chi tiêu tăng

- Tổng cầu tăng

=> Đƣợc tác động bởi công cụ thị trƣờng mở

56

Lãi suất

Lãi suất

thị trƣờng

Giá cả tài

sản

Tỷ giá hối

đoái

Kỳ vọng và

niềm tin

Nhu cầu trong

nƣớc

Nhu cầu bên

ngoài thuần

Áp lực lạm phát

trong nƣớc

Giá cả xuất

khẩu

Lạm

phát

Tổng cầu

* Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ: Cung tiền tác động

đến chỉ số giá nhƣ thế nào?

Two Conditions to have real effect of Monetary policy

Central bank controls monetary base M1 = R + Cu

Prices do not adjust instantaneously

riP

MPYGXICriM ,,,,,

Y C+I+G

i,r,er,Pe

π

P

X,M

MS

Lãi suất thực

Lãi suất danh nghĩa

57

Kênh tín dụng, khi cung tiền tăng:

- Lãi suất giảm

- Dự trữ tăng

- Cho vay tăng

- Tổng cầu tăng

=> Dùng để tài trợ các khoản thâm hụt tài chính, thực hiện thông qua con đƣờng trái phiếu kho bạc..

Kênh tỷ giá hối đoái, khi cung tiền tăng:

- Lãi suất giảm

- Đồng nội tệ mất giá

- Xuất khẩu tăng, nhập khẩu giảm

- Tổng cầu tăng

=> Mua lại nội tệ bằng cách bán hàng hóa nƣớc ngoài để tránh mất giá –

Nói chung, phù hợp khi nền kich tế suy thoái, kích thích sự tăng trƣởng

Kênh cán cân - (Kênh cân đối thu chi)

- Lãi suất thấp hơn

- Chứng khoán, trái phiếu và các tài sản khác tăng

- Giàu có hơn

- Tổng nhu cầu nhiều hơn

Rủi ro về đạo đức (Moral hazards) , sự bất ổn của ngân hàng, rủi ro hệ thống, luật lệ, sự giám sát các ngân

hàng

IV. SỰ MỞ RỘNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1. Khi mở rộng cung tiền:

Ngăn hạn:

- Ngân hàng trung ƣơng giảm tỉ lệ dữ trữ bắt buộc

- Các ngân hàng thƣơng mại và định chế tài chính tìm kiếm lợi nhuận thông qua việc bán các trái phiếu

cho ngân hàng trung ƣơng.

- Ngân hàng trung ƣơng tăng dự trữ bắt buộc

- Các ngân hàng thƣơng mại có thêm tiền để cho vay

- Doanh nghiệp và các hộ gia đình có thể mƣợn với lãi suất thấp hơn

- Họ mƣợn nhiều hơn và tạo ra nhiều khoản tiền gửi

- Nhu cầu cho hàng hóa và dịch vụ tăng

- Cung tiền mở rộng

Trong dài hạn:

- Giá cả sẽ tăng cùng với nhu cầu cao hơn

- Nguồn cung tiền thật bị thu hẹp

- Tiền lãi tăng về với trạng thái ban đầu của nó (tự nhiên )

V. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THU HẸP:

Tác động trong ngắn hạn:

- Ngân hàng trung ƣơng tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc lên

- Các ngân hàng thƣơng mại và định chế tài chính tìm kiếm lợi nhuận thông qua việc mua các trái

phiếu cho ngân hàng trung ƣơng

- Ngân hàng trung ƣơng bán trái phiếu và giảm dự trữ của các định chế tài chính

- Các ngân hàng thƣơng mại không có tiền để cho vay

- Doanh nghiệp và hộ gia đình phải vay với lãi suất cao

- Họ trả nợ vay và thu hẹp các khoản vay

- Nhu cầu về hàng hóa và dịch vụ giảm

- Nguồn cung tiền thắt chặt

Trong dài hạn:

58

- Giá cả sẽ giảm xuống

- Nguồn cung tiền thật tăng

- Lãi suất trở về với trạng thái tự nhiên

VI. TÁC ĐỘNG CỦA SỰ THAY ĐỔI TRONG LÃI SUẤT

Tác động thứ nhất: (Ảnh hƣởng đến vốn)

- Hộ gia đình: tiết kiệm, ăn ở, giàu có, tài sản nƣớc ngoài, phân bổ danh mục đầu tƣ (

- Doanh nghiệp: chi phí vốn, tài sản-nợ, phân bổ danh mục đầu tƣ

Tác động thứ hai: Ảnh hƣởng đến hàng hóa dịch vụ chi cho tiêu dùng, nhu cầu tăng thêm cho hàng hóa

dịch vụ

Độ trễ thời gian: sự thay đổi trong chính sách tiền tệ đƣợc lƣờng trƣớc hoặc không.

10

nT ri

nri 0

timet00

r

i

T

Một sự tăng cung tiền có thể làm giảm lãi suất thực và

lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn

chứ không thể giảm trong dài hạn

riP

MPYGXICriM ,,,,,

Monetary policy can have some real effect in the short run but not in the long run.

Short runs become shorter with more accurate expectations

Fisher Equation

Chính sách tiền tệ có thể đem tới những tác động thật sự trong ngắn hạn nhƣng sẽ không hiệu quả trong dài

hạn. Ngắn hạn sẽ trở nên ngắn hơn với những trông đợi chính xác hơn???

VII. CƠ CẤU TÀI SẢN VÀ VỐN CỦA HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TRONG

MỘT NỀN KINH TẾ

NH Trung ƣơng

Tài sản ( Acess) Nguồn vốn

Cho vay chính phủ

Cho vay các NHTM

Tài sản nƣớc ngoài

Vàng và các tài sản kim loại quý khác

Tiền trong lƣu thông

Dữ trữ bắt buộc của các NHTM

Tiền gửi của chính phủ

Nợ nƣớc ngoài

Ngân hàng TM

Tài sản Nguồn vốn

59

Cho vay chính phủ

Cho vay khu vực tƣ nhân

Tiền gửi và dự trữ bắt buộc tại NHTW

Cho vay nƣớc ngoài

Tiền gửi của khu vực tƣ nhân

Tiền gửi của khu vực chính phủ

Cam kết đối với nƣớc ngoài

Mạng lƣới

Khu vực chính phủ

Tài sản Nguồn vốn

Tiền gửi tại NHTM

Tiền gửi tại NHTW

Cho vay nƣớc ngoài

Tài sản khác

Vay từ NHTW

Vay từ khu vực tƣ nhân

Nợ nƣớc ngoài

Mạng lƣới

Doanh Khu vực tƣ nhân

Tài sản Nguồn vốn

Tiền gửi tại NHTM

Tài sản hữu hình

Tiền mặt và kim loại quý

Nợ ngân hàng

Nợ chính phủ

Mạng lƣới

Cục dự trữ liên bang Mỹ theo dõi thông tin dựa trên bảng cân đối này.

VIII. Lý thuyết định lƣợng cầu tiền tệ: quan điểm cổ điển

1. Trƣờng phái Cambridge:

Phƣơng trình cầu cầu tiền tệ kYP

M => Sau khi biến đổi, 1/k = v : tốc độ chu chuyển của đồng tiền

PYk

M

1

Y và V là hằng số, thì mối quan hệ giữa giá cả và cung tiền sẽ nhƣ thế nào?

MV=PY

P

M - Theo quan điểm cổ điển: Tiền tệ chỉ quan hệ với giá cả. Khi giá tăng thì tiền tăng.

- mức giá tƣơng hợp với cung tiền; không có mối liên kết giữa khu vực tiền và các khu vực thực khác,

tiền chỉ quan hệ với giá

- Không có mối liên kết giữa cung tiền và lãi suất và khía cạnh của nền kinh tế, thiếu liên kết theo lý

thuyết Keynes (không có tác động chiều ngƣợc lại

Mối liên kết giữa mức giá tiền tệ, lạm phát, lãi suất danh nghĩa trong mô hình cổ điển :

2. QUAN ĐIỂM CỦA TRƢỜNG PHÁI KEYNES VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ: CÁC QUAN

ĐIỂM CHÍNH

60

@ Học thuyết Keynes để lại nhiều vấn đề trong học thuyết kinh tế hiện đại hay trong việc hoạch định chính

sách, bị tác động rất mạnh bởi học thuyết Keynes

- Tiền ảnh hƣởng nền kinh tế thực thông qua lãi suất (Lãi suất là một loại giá rất quan trọng trong nền

kinh tế -liên quan đến tiết kiệm, chi phí đầu tƣ…)

- Lãi suất đƣợc quyết định do cung cầu tiền trên thị trƣờng.

3 loại cầu tiền:

- Cầu đầu cơ

- Cầu giao dịch

- Cầu dự phòng

* Cầu tiền không ổn định do sự thay đổi tốc độ vòng quay của đồng tiền. Thời kỳ suy thoái thì tốc độ vòng

quay của đồng tiền thấp và tốc độ của đồng tiền cao trong thời kỳ phát triển nóng

5

Quan điểm của trường phái Keynes về chính sách tiền tệ: các quan điểm chính

rkYP

M

Cung tiền đƣợc quản lý bởi các nhà làm chính sách

Lãi Lãi suất

Suất

Cầu tiền và cung tiền Cầu về trái phiếu chính phủ

Tăng trên thị trƣờng chứng khoán

Lãi suất thấp hơn

Giảm chi phí đầu tƣ

Đầu tƣ nhiều hơn

Gia tăng tổng cầu

Nhƣng Keynes thích chính sách tài chính hơn

Trái phiếu CP = Tài sản tài chính – (M/P)

3. CẤU TRÖC CỦA MÔ HÌNH TĨNH KEYNES VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Cung tiền

Cầu tiền

Mức giá Lạm phát Lãi suất

danh

nghĩa

Thiếu liên kết của mô hình Keynes

61

Tiêu dùng hộ gia đình (Consumption) dbYaC (1)

Thu nhập dùng một lần (Disposable income): TYY d (2)

Đầu tƣ (Investment): rqIrI 0 (3)

Nhu cầu tại điểm cân bằng thực(Demand for real balances): rkYP

M (4)

Thu nhập quốc gia (National income identity)

: GICY (5)

Cân bằng thị trƣờng tiền tệ (Money Market Equilibrium):

P

MkYr

1 (6)

Aggregate Demand Consistent with Goods and Money Market Equilibrium:

b

GP

MkYqIbTa

Y

1

10

; k

qb

GP

MqIbTa

Y

1

0

(7)

Lãi suất cân bằng thị trƣờng (Equilibrium Interest Rate):

P

M

kq

b

GP

MqIbTak

r

1

)(1

0

(8)

Tác động đa chiều của việc tăng cung tiền tệ lên sản lƣơng và tỷ lệ lãi suất

PTGMkqbahY ,,,,,,,, (9)

Tác động của cung tiền đến sản lƣợng:

Impact on Output from Increase in Money Supply :

0

1

kq

b

q

M

Y

(10)

Tác động của chi tiêu công đến sản lƣơng:

(Impact on Output from Increase in Public Spending):

62

0

1

1

kq

bG

Y

(11)

Tác động của cung tiền lên tỷ lệ lãi suất :

(Impact on Interest rate from Increase in Money Supply) :

01

1

kq

b

q

k

P

M

r

(12)

(Tác động của chi tiêu công đến tỷ lệ lãi suất)

Impact on Interest rate from Increase in Public Spending:

0

1

1

kq

b

k

G

r

(13)

18

Keynesian Model

Chính sách tài khóa hiệu quả hơn Monetarist Model:

Chính sách tiền tệ hiệu quả hơn

Thay đổi nhỏ trong chi tiêu công

có một hiệu ứng đầu ra lớn hơn một

Thay đổi lớn hơn trong việc cung tiền

Thay đổi nhỏ trong nguồn cung

tiền có một hiệu ứng đầu ra lớn

hơn một thay đổi lớn hơn trong

chi tiêu công

(TRanh luận về chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ)

Controversy Over Macroeconomic Impacts of Fiscal and Monetary Policies

IS0

IS1

LM0

LM1

ab

c IS0

IS1

LM0

LM1

b

GqrIbTaY

1

0

P

MkYr

1

YrDrbrerkP

M

,,,

i

Y

i

Y

Giải thích:

Mô hình IS ; Liên quan đến chính sách tài khóa

63

Mô hình LM liên quan đến chính sách tiền tệ

Giả sử tại một điểm a cân bằng giữa IS0 và LM0, Keynes cho rằng một sự thay đổi của chính sách tiền tệ

làm LM0 dịch chuyển đến LM1 chỉ một lƣợng nhỏ (đến điểm c. Tuy nhiên, nếu thay đổi chính sách tài khóa

một lƣợng nhỏ làm cho IS IS1, ( đến điểm b) Sản lƣợng tăng so với chính sách tiền tệ,

Tuy nhiên, trƣờng phái tiền tệ thì ngƣợc lại

quan trọng ở đây là hàm tiền tệ của mỗi ngƣời khác nhau. Tuy nhiên, ngƣời tta có những lập luận riêng &

họ vẫn tôn trọng nhau về mặt học thuật

4. CUNG TIỀN TỆ

Các loại tiền khác nhau sắp theo tính lỏng giảm dần: M0, M1, M2, M3, M4 ;

Ngƣời ta rất quan tâm đến số nhân tiền m: rm 1 Trong đó D

Rr = tiền gửi/ tiền dự trữ

Biền đổi công thức số nhân tiền nhƣ sau:

crcm

1 where

D

Rr D

Cc

CRM 0

(a)

DCM 4

(b)

Sau đó lấy (b) chia cho (a)

rcc

RCCD

M

M

1

0

4.

Nếu ngƣời dân giữ tiền nhiều hơn thì số nhân tiền ngày càng nhỏ hơn.

5. CẦU TIỀN TỆ

Lý thuyết định lƣơng của Fisher: Phƣơng trình trao đổi tiền hàng

(QTM): MV = PT

Phƣơng trình Cambridge về cầu tiền tệ: Ông chú trọng đến cầu tiền tệ trong sự tác động của P

kYPM

=>

PYk

M

1

Cầu tiền tệ theo trƣờng phái Keynes: Chú ý giải thích lƣợng tiền thực, loại yếu tố đầu cơ

rkYP

M

Cầu tiền tệ theo trƣờng phái Friedman. Ông đƣợc giải nobel năm 1976

kPYM =>

PYrDrbrerkM

,,,

6. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ FRIEDMAN 1968

Số nhân tiền m sẽ là bao

nhiêu khi r = 10% và c =

20 %

M = 4

64

- Friedman cho rằng phải chấp nhận mức lãi suất và tỷ lệ thất nghiệp nhất định tự nhiên của nó mà

chính sách tiền tệ không thể nào tác động lên đƣợc Friedman phê phán chính sách kiềm chế giá và

chính sách phi thị trƣờng về giá.

- Các cơ quan tiền tệ có thể kiểm soát định lƣợng danh nghĩa nhƣ trách nhiệm pháp lý, M0, M3 và M4.

Bằng cách kiểm soát chúng, các nhà đầu tƣ có thể ổn định mức giá

- Cơ chế giá trong thị trƣờng có thể điều chỉnh tốt hơn khi giá ổn đinh và giá phải điều chỉnh phù hợp

với tính năng động của hệ thống kinh tế.

ĐÓNG GÓP CỦA LÝ THUYẾT TIỀN TỆ

- Cung tiền quyết định thu nhập quốc gia

- Trong dài hạn, tiền tệ về cơ bản tác động đến mức giá và các quy mô danh nghĩa khác. Đầu ra thực

và thất nghiệp không đƣợc quyết định bởi các yếu tố tiền tệ

Trong ngắn hạn, chính sách tiền tệ có thể tác động đến sản lƣợng , sự biến động về sản lƣợng và lao động

trong ngắn hạn

65

Chuyên đề 8: CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA

1. Tổng quan: Chính sách tài khóa đề cập đến chi tiêu của chính phủ và thuế ảnh hƣởng đến mức độ

(phạm vi và quy mô) hoạt động của nền kinh tế.

2. Thâm hụt và thặng dƣ:

- Sự thay đổi mức độ thâm hụt hoặc thặng dƣ ngân sách thƣờng đƣợc sử dụng để xem xét, đánh giá

chính sách tài khóa là kích thích hay hạn chế.

- Sự thay đổi mức độ thâm hụt hoặc thặng dƣ ngân sách có thể xảy ra do:

Một sự thay đổi trạng thái nền kinh tế

Một sự thay đổi trong chính sách tài khóa tùy ý

- Ngân sách là công cụ hàng đầu của chính sách tài khóa

- Những sự thay đổi tùy ý chính sách tài khóa: sự thay đổi chi tiêu chính phủ hoặc thuế suất ảnh

hƣởng đến mức độ thâm hụt hoặc thặng dƣ ngân sách.

3. Chính sách tài khóa tùy ý:

Chính sách tài khóa tùy ý hƣớng vào ổn định nền kinh tế

- Khi có một khoảng trống suy thoái, sản lƣợng thực tế thấp hơn sản lƣợng tiềm năng và cầu về lao

động sẽ tƣơng đối thấp. Chính sách tài khóa mở rộng có thể đƣợc sử dụng để ngăn chặn khủng

hoảng.

- Khi có một khoảng trống lạm phát, sản lƣợng thực tế vƣợt quá sản lƣợng tiềm năng và cầu về lao

động tƣơng đối cao. Chính sách tài khóa thu hẹp có thể đƣợc sử dụng để giảm bớt lạm phát.

4. Thay đổi chi tiêu của chính phủ:

ADo = C + I + G + (X – M)

ADo = C + I + (G + AG) + (X – M)

Trong đó: AG là mức tăng lên trong chi tiêu của chính phủ.

5. Chính sách tài khóa mở rộng: thích hợp cho nền kinh tế suy thoái:

Pri

ce level

Real GDP (billions)

EXPANSIONARY FISCAL POLICY

Full $20 billion

increase in

aggregate

demand

AD2 AD1

$5 billion initial

increase in spending

P1

$490 $510

AS

Gia tăng ban đầu 5 tỉ đô chi tiêu Gia tăng toàn bộ 20 tỉ đô tổng cầu .

6. Chính sách tài khóa mở rộng: thích hợp cho nền kinh tế suy thoái.

66

Giảm ban đầu 5 tỉ đô chi tiêu Giảm toàn bộ 20 tỉ đô tổng cầu .

7. Các công cụ tài chính (%GDP):

Vay nợ bên ngoài

Huy động doanh thu nội địa

Thâm hụt tài chính

Hiệu quả chi tiêu

8. Thay đổi hỗn hợp chính sách: Nghiên cứu trƣờng hợp Úc năm 2008

- Chính phủ Úc đang thực hiện lại chính sách tài khóa nhƣ công cụ ổn định kinh tế vĩ mô trong

ngắn hạn do ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

- Thủ tƣớng Wayne Swan phát biểu “Chiến lƣợc (gói kích thích tài khóa) cần thiết đối với phạm vi

và mức độ ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và ảnh hƣởng của nó lên đất

nƣớc. Các bạn đã thấy sự sụt giảm trên thị trƣờng chứng khoán, ảnh hƣởng đến lòng tin. Chúng

tôi muốn làm gì với chiến lƣợc này, hỗ trợ mọi ngƣời chi tiêu hợp lý, họ sẽ đƣợc hỗ trợ các công

việc ở nƣớc Úc.

9. Đo lƣờng tài chính: Mục tiêu mở rộng tổng cầu thông qua

- Gói trợ cấp Giáng Sinh 10.4 tỉ đô

- Vốn đầu tƣ cơ sở hạ tầng 4.7 tỉ đô

10. Học thuyết tài chính:

- Mục đích là kích thích nền kinh tế nhẳm phản ứng lại sự suy giảm mức độ hoạt động nền kinh tế.

- Gói trợ cấp và gói đầu tƣ cơ sở hạ tầng đƣợc thiết kế khuyến khích tiêu dùng tiêu dùng và tăng

tổng cầu.

- AD tăng dẫn đến mức độ hoạt động nền kinh tế tăng dẫn đến việc làm tăng.

11. Chính phủ cắt giảm ngân sách thặng dƣ:

- Đánh giá giữa năm của chính phủ cắt giảm thặng dƣ của năm 2008-09 từ $ 21,7 tỷ USD xuống 5,4

tỷ USD Cán cân cơ bản bằng tiền mặt.

- Sáng kiến chi tiêu của Chính phủ dự kiến sẽ mang lại thâm hụt ngân sách.

12. Mồi bơm là gì?(What is pump-priming?):

- Đây là sự tƣơng tự của máy bơm nƣớc. Sau khi một máy bơm nƣớc đƣợc mồi với một tiêm nƣớc các

dòng chảy sẽ tiếp tục mà không cần tiêm bổ sung từ nhà điều hành.

- Ý tƣởng đằng sau “máy bơm mồi” nền kinh tế bằng cách sử dụng một kích thích tài chính là một sự

bơm thêm chi tiêu của chính phủ sẽ dẫn đến một sự gia tăng bền vững và liên tục trong hoạt động kinh tế

thông qua hiệu ứng số nhân.

13. Hiệu quả của chính sách tài khóa: - Úc đã không đƣợc sử dụng chính sách tài khóa nhƣ một công cụ ổn định ngắn hạn kinh tế vĩ mô kể từ

đầu những năm 1990.

67

- Chính phủ đã dựa vào chính sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu nhƣ là công cụ chính để ổn định

kinh tế vĩ mô chạy ngắn.

14. Chính sách tài khóa trƣớc đó đƣợc sử dụng cho các mục tiêu dài hạn:

- Chính sách tài chính đƣợc sử dụng cho các mục tiêu dài hạn và đặc biệt là nâng cao mức độ tiết kiệm

quốc gia và dài hạn cung cấp tổng hợp.

- Điều này đã đƣợc thông qua một loạt các ngân sách thặng dƣ.

- Chính sách tiền tệ đƣợc xem nhƣ là một cách tốt hơn để đối phó với các vấn đề ngắn hạn.

15. Hạn chế của chính sách tiền tệ:

Có ba độ trễ về thời gian chính liên quan đến chính sách tài khóa là:

+ độ trễ thông tin (thông tin tụt hậu) là kết quả của thời gian thu thập số liệu kinh tế thống kê.

+ độ trễ về quyết định (ra quyết định chậm trễ) là kết quả phân tích thông tin và khả năng nhận ra vấn đề

đang đối mặt của nền kinh tế. Các sự kiện bất ngờ của cuộc khủng hoảng tài chính đối với các nền kinh tế

toàn cầu minh họa vấn đề này. Khi chính phủ Rudd lần đầu tiên có liên quan đến một “nền kinh tế quá nóng”

hơn là những tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Khi thông tin kinh tế mới xuất hiện thì trọng tâm

của chính sách kinh tế thay đổi.

+ độ trễ về điều hành là thời gian để thi hành một phản ứng về chính sách.

16. Vấn đề độ trễ của chính sách tài khóa:

• Chính sách tài chính thƣờng rất mất nhiều thời gian để thực hiện và rất có thể kém hiệu quả hơn là

chính sách tiền tệ trong việc giải quyết sự ổn định ngắn hạn.

• Những nhà hoạch định chính sách cần xây dựng một kế hoạch, cân nhắc kế hoạch trong cả 2 nhà

quốc hội trƣớc khi thực hiện nó.

• Vào thời gian này hiệu quả của các biện pháp có thể bị hạn chế hoặc không thích hợp dẫn đến kết

quả bất ngờ.

• Cuộc tranh luận về gói kích thích kinh tế của Obama làm sáng tỏ vấn đề này của độ trễ chính sách.

17. Chính sách tài chính và tài khoản vãng lai:

• Nhiều nhà kinh tế cũng cho rằng lý thuyết của Keynes chỉ có hiệu quả đối với nền kinh tế trong nƣớc

một cách rộng rãi hơn là bị tách rời khỏi nền kinh tế toàn cầu.

• Tuy nhiên cuộc khủng hoảng hiện nay là khủng hoảng toàn cầu và kích thích tài chính có thể chỉ làm

mở rộng thâm hụt tài khoản vãng lai bởi vì sự gia tăng tiêu dùng của xã hội kéo theo tiết kiệm quốc

gia

• Tiết kiệm quốc gia giảm đòi hỏi một sự gia tăng nguồng tài trợ bên ngoài.

• Trong suốt một cuộc khủng hoảng nợ, một câu hỏi đƣợc đặt ra rằng những nguồn này đến từ đâu và

giá cả bao nhiêu?

• Vấn đề thâm hụt kép – thâm hụt của chính phủ và thâm hụt tài khoản vãng lai có thể tạo ra sự phụ

thuộc dài hạn của tiết kiệm nƣớc ngoài

18. Chính sách tài chính và cơ sở hạ tầng:

Chƣơng trình đầu tƣ cơ sở hạ tầng, là các dự án trung hạng. Theo đuổi các công cụ tài khóa ngắn hạn

là không thích hợp đối với quản lý kinh tế vĩ mô.

Chƣơng trình đầu tƣ cơ sở hạ tầng đòi hỏi phải lên kế hoạch cẩn thận và phân tích lợi ích-chi phí.

Điều đó đòi hỏi nhiều thời gian cho các buổi thảo luận và phân tích.

Nếu các quyết định dự án chƣơng trình đầu tƣ cơ sở hạ tầng thực hiện vội vang để hƣớng đến ổn định

trong ngắn hạn, những quyết định tồi nhƣ vậy dẫn đến các dự án không đạt hiệu quả và hiệu suất nhƣ

mong muốn.

19. Một số kết luận nhận xét:

• Miễn là trong chu kỳ của các ngân sách chính phủ ở trạng thái cân bằng trung bình, chính sách tài

khóa giữ vai trò là một công cụ quan trọng đối với quản lý kinh tế vĩ mô trung hạn.

68

• Chính phủ các nƣớc thƣờng chịu áp lực chính trị để duy trì chi tiêu ở mức cao và tiếp tục làm thâm

hụt tài chính.

• Trong ngắn hạn, chính sách tài khóa có thể đƣợc sử dụng nhƣ là một công cụ ổn định kinh tế vĩ mô

để hỗ trợ chính sách tiền tệ. Việc nới lỏng mạnh mẽ chính sách tiền tệ và kích thích tài khóa với nhau

để thúc đẩy hoạt động kinh tế.

• Sử dụng kích thích tài khóa trong tình trạng khẩn cấp, nhƣ trong cuộc khủng hoảng tài chính hiện

nay; cung cấp cho thêm cho chính phủ một công cụ ổn định nền kinh tế. Đó có thể xem điều chỉnh

thô và thích hợp khi độ hụt đầu ra lớn và liên tục.

• Vấn đề về độ trể khi thực hiện chính sách tài khóa là điều quan trọng cần xem xét kỹ nhƣ là thế nào

để gói kích cầu đạt hiệu quả.

• Chính phủ có thể xem chính sách tài khóa ngắn hạn nhƣ là một công cụ phụ trợ cho chính sách tiền tệ

trong môi trƣờng kinh tế hiện nay.

• Để kiểm soát mức độ (qui mô) thâm hụt, chính phủ tăng phí cơ quan chính phủ và làm cho chi phí

kinh doanh ở Úc cao hơn. Điều này làm giảm hiệu quả kích cầu.

69

Chuyên đề 9: Toàn cầu hóa tài chính

Contents of representation:

- Lợi ích của toàn cầu hóa tài chính

- Các tranh luận quanh vấn đề toàn cầu hóa tài chính

Lợi ích của hội nhập tài chính: Lý thuyết

- Phân bổ nguồn vốn quốc tế hiệu quả

- Tiêu thụ thông suốt thông qua chia sẻ rủi ro quốc tế

- Hiệu quả phúc lợi lớn cho các nền kinh tế đang phát triển

Gia tăng các lợi ích của hội nhập tài chính: Bằng chứng

Khoảng 25 nghiên cứu về hiệu quả tăng trƣởng

No effect -Không tác động: 4

Mixed -Tác động lẫn nhau: 18

Positive -Tích cực: 3

Không có bằng chứng kinh tế vĩ mô đủ mạnh cho lợi ích tăng trưởng

70

Tự do hóa tài chính và tăng trƣởng

Econometric Framework:

where trong đó

yi,t+k,k là sự gia tăng GDP thực bình quân đầu ngƣời giữa t và t+k

Qi,1980 GDP ban đầu

Xi,t đại diện các biến kiểm soát

Libi,t là 1 chỉ số tự do có thể thay đổi đƣợc

Biến động và chia sẽ rủi ro

- Không có bằng chứng cho thấy chính hội nhập tài chính là yếu tố gần nhƣ quyết định của cuộc khủng

hoảng tài chính

- Nền kinh tế đang phát triển, bao gồm cả các thị trƣờng mới nổi, đã không đạt đƣợc chia sẻ rủi ro tốt

hơn.

Phát triển tài chính

Tăng trưởng

Tự do hóa tài chính

Giãn ràng buộc tài chính

Đầu tư

Cơ hội tăng

trưởng

Hiệu quả của đầu tư

Trị giá nguồn vốn

ktititiikkti LibXQy ,,,1980,,,

71

Cách khác để tìm hiểu dữ liệu

- Ảnh hƣởng của các loại khác nhau của dòng vốn tƣ nhân:

o Dòng chảy vốn chủ sở hữu

o FDI

o Nợ

- Chứng cứ kinh tế vĩ mô so với kinh tế vi mô

Tóm tắt chứng cứ mới

- Vốn chủ sở hữu tự do hóa thị trƣờng dƣờng nhƣ làm việc

- FDI lợi ích trở nên rõ ràng hơn

- Lợi ích rõ ràng hơn trong dữ liệu vi mô

Quan điểm truyền thống

Financial Globalization

More efficient international allocation of capital

Capital deepening

International risk-sharing

GDP growth

Consumption

volatility

72

Một góc độ khác

Toàn cầu hóa TC và phát triển tài chính

- Sở hữu nƣớc ngoài của các ngân hàng cải thiện hiệu quả của hệ thống NH trong nƣớc

- Ngân lƣu vào chiều sâu của thị trƣờng chứng khoán

- Lĩnh vực tài chính FDI có những lợi ích

Toàn cầu hóa tài chính và chất lƣợng của các tổ chức, chính phủ

- Sự cởi mở với nguồn vốn nƣớc ngoài cung cấp các ƣu đãi để cải thiện quản trị doanh nghiệp

- Tham nhũng, thiếu minh bạch không khuyến khích FDI, dòng danh mục đầu tƣ

=> khuyến khích cải thiện quản trị công cộng.

Biến chứng: Hiệu ứng Threshold

Why Do Thresholds Matter?

- Phát triển thị trƣờng tài chính

o Phân bổ dòng chảy tài chính hiệu quả

o Tăng cƣờng ổn định kinh tế vĩ mô

- chế quality

o Ảnh hƣởng đến khối lƣợng và sự ổn định của các dòng tài chính

Threshold Conditions

Financial market development

Institutional Quality, Governance

Macroeconomic policies

Trade integration

Financial

Globalization

GDP / TFP growth

Risks of Crises

GDP / TFP growth

Risks of Crises

Above Thresholds

Below Thresholds

X

?

Traditional Channels

Financial Globalization

GDP / TFP

Growth

Consumption

volatility

Potential Collateral Benefits

Financial market development

Institutional development

Better governance

Macroeconomic discipline

Các lợi ích hợp tác tiềm năng

Phát triển thị trƣờng tài chính

Phát triển thể chế

tốt hơn quản trị

kinh tế vĩ mô kỷ luật

73

o Dịch chuyển các thành phần của dòng chảy đối với FDI và vốn chủ sở hữu

- Thƣơng mại Cởi mở

o Làm cho ít dễ bị dừng đột ngột

o Giảm nhẹ những tác động tiêu cực của khủng hoảng tài chính

TENSION !! Căng thẳng!

- Hội nhập tài chính có thể xúc tác cho phát triển tài chính, cải thiện quản trị, áp đặt kỷ luật về chính

sách vĩ mô ...

- Nhƣng, nếu không có một mức độ cơ bản tiền tồn tại của các điều kiện hỗ trợ, hội nhập tài chính có

thể tàn phá...

Khung tài sản đảm bảo lợi ích có thể giúp đạt đƣợc tiến bộ

- Thống nhất khái niệm khuôn khổ

- Yêu cầu quốc gia cụ thể, điều kiện ban đầu có thể đƣợc bao gồm vào tài khoản

- Cách tiếp cận có chọn lọc để tự do hóa trên cơ sở ƣu tiên các lợi ích tài sản thế chấp

- Có thể quản lý rủi ro trong quá trình chuyển đổi sang ngƣỡng, nhƣng không thể loại bỏ chúng

Sự cân bằng lợi ích-Chi phí có cải thiện không?

- Thành phần của dòng vốn và cổ phiếu của các trách nhiệm pháp lý bên ngoài đã trở nên thuận lợi

hơn

- Mức dự trữ ngoại hối cao

- Tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, với mục tiêu lạm phát

- Tăng thƣơng mại cởi mở

- Thành phần của dòng vốn và cổ phiếu của các trách nhiệm pháp lý bên ngoài đã trở nên thuận lợi

hơn

- Ngƣời chơi mới, công cụ mới đã làm cho thị trƣờng tài chính quốc tế sâu hơn và hiệu quả hơn

But …

International Financial Integration:Distribution of Gross Inflows

(% of Total)

Emerging Markets

0

20

40

60

80

100

FDI Equity Debt

80-84 90-94 00-04

74

- Nhiều sự phát triển nền kinh tế vẫn còn thấp hơn mức ngƣỡng của sự phát triển tài chính và phát triển

thể chế,

- Tuy nhiên trên thực tế tỷ giá hối đoái cố định hoặc quản lý chặt chẽ

- Mục tiêu lạm phát tạo ra các vấn đề khi có sự tăng lên trong dòng vào

- Khuyến khích tỷ giá hối đoái thực làm tổn thƣơng đến nền kinh tế nghèo,kém phát triển

- Hành vi dẫn dắt của các nhà đầu tƣ không đƣợc kiểm soát chẳng hạn nhƣ: Khó khăn trong việc theo

dõi các quỹ phòng hộ + rủi ro trong hệ thống

Trên thực tế

- Trên thực tế tài chính mở cửa ngày càng tăng theo thời gian

- Mở rộng thƣơng mại

o Mở rộng dòng thƣơng mại quốc tế

o Dòng chảy tài chính quốc tế lớn hơn

o Tăng sự tinh tế của các nhà đầu tƣ quốc tế

- Việc cố gắng để duy trì kiểm soát vốn một các cứng nhắc không giải quyết đƣợc vấn đề dòng vốn+

tạo ra chi phí bóp méo

Những gợi ý

- Tốt nhất để chủ động quản lý quá trình tự do hóa tài khoản vốn hơn là cuộc chiến không thể tránh

khỏi

- Nắm bắt các cửa sổ của cơ hội khi sự cân bằng lợi ích-rủi ro đƣợc cải thiện, nhƣng ranh giới không

bao giờ là hoàn toàn rõ ràng.

- Tự do hóa tài khoản vốn không phải là một kết thúc trong chính nó;

cần phải đƣợc đặt trong bối cảnh của một hoàn chỉnh hơn

chính sách / chƣơng trình cải cách

Lời nhắn cho việc nới rộng chính sách

- Cần nhiều không gian hơn cho các chính sách vĩ mô để đối phó với những cú sốc trong và ngoài

nƣớc

- Mở rộng hơn phạm vi của thị trƣờng tài chính, đi sâu hơn về tài chính có thể giúp đối phó với các cú

sốc, truyền tải chính sách vĩ mô hiệu quả hơn

- Hội nhập TC có thể hỗ trợ và xúc tác các cải cách khác, đặc biệt là phát triển tài chính

- Tạo không gian cho các sáng kiến cải tiến tài chính - ƣu đãi và cơ cấu quản lý linh hoạt

- Thận trọng quá mức có thể tạo ra chi phí riêng của nó

75

Chu kỳ kinh doanh quốc tế

- Hội tụ giữa các nền kinh tế thị trƣờng công nghiệp mới nổi, khác nhau giữa chúng

- Phi tuyến

o Cú sốc lớn tại Mỹ có thể có hiệu ứng lan tỏa lớn, những cú sốc nhỏ hơn có thể không

(suy thoái so với suy giảm chậm)

- Tài chính hội tụ + thực sự tách khỏi?

o Những khủng hoảng tài chính đƣợc truyền một cách nhanh chóng

o Mức độ mà thị trƣờng TC có thể cách biệt nền kinh tế thực khỏi khủng hoảng TC?

76

Câu hỏi thi:

Câu 1: Phân tích mối quan hệ lý thuyết kỳ vọng hợp lý và lý thuyết thị trƣờng hiệu quả. Liên hệ lý

thuyết thị trƣờng hiệu quả với thị trƣờng chứng khoán VN

- Kỳ vọng hợp lý (Rational expectations) là một giả thuyết (hypothesis) trong kinh tế học nói rằng các

dự đoán của bên liên quan về giá trị của các biến kinh tế (ví dụ: tỷ lệ lãi) không sai một cách có hệ

thống và độ lệch so với giá trị thực là ngẫu nhiên. Một phƣơng thức công thức hóa là các kỳ vọng

hợp lý là các kỳ vọng nhất quán với mô hình, theo đó các bên tham gia trong mô hình giả sử rằng dự

đoán của mô hình là đúng. Giả sử về kỳ vọng hợp lý đƣợc sử dụng trong nhiều mô hình kinh tế vĩ mô

đƣơng đại (contemporary macroeconomic models), lý thuyết trò chơi (game theory) và các ứng dụng

khác trong lý thuyết lựa chọn hợp lý (rational choice theory).

Lý thuyết kỳ vọng hợp lý định nghĩa kỳ vọng hợp lý (rational expectations) là các kỳ vọng giống hệt các

phán đoán tốt nhất về tƣơng lại sau khi đã sử dụng tất cả các thông tin có sẵn. Nhƣ vậy, nó giả sử rằng kết

quả đầu ra đƣợc dự báo không khác biệt cơ bản với kết quả của cân bằng thị trƣờng. (market equilibrium).

Theo đó, kỳ vọng hợp lý không khác căn bản hoặc khác mà có thể đoán đƣợc với kết quả cân bằng. Theo đó,

nó giả sử rằng ngƣời ta không mắc lỗi hệ thống (systematic errors) khi dự báo tƣơng lai, và các sai lệch của

dự báo mang tính ngẫu nhiên (random). Trong một mô hình kinh tế, lý thuyết này giả sử rằng giá trị kỳ vọng

của một biến số sẽ bằng với giá trị đƣợc mô hình dự đoán.

- Giả thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết của lý thuyết tài chính cho rằng giá cả trên các thị

trƣờng có tính chất đầu cơ, đặc biệt là thị trƣờng chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết,

hay nói cách khác, phản ánh đầy đủ kỳ vọng của các nhà đầu tƣ. Do đó không thể kiếm đƣợc lợi

nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá

khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tƣ không thể khôn hơn thị trường[1]

. Khái niệm

hiệu quả ở đây đƣợc dùng với hàm ý hấp thụ thông tin nhanh chóng chứ không phải các nguồn lực

tạo ra sản lượng tối đa nhƣ trong các lĩnh vực kinh tế học khác. Thông tin cũng đƣợc hiểu là những

tin tức có thể ảnh hƣởng đến giá cả và không dự đoán trƣớc đƣợc.

- Mối quan hệ lý thuyết kỳ vọng hợp lý và lý thuyết thị trƣờng hiệu quả: Cái ta cần biết là kỳ vọng

của thị trƣờng. Nếu ta không biết, không quan tâm đến nó thì ta bị cô lập và sẽ có cái nhìn phiến

diện. Nhƣng thế nào là kỳ vọng hợp lý thì lại là vấn đề khác. Anh phải tạo ra một thị trƣờng hiệu quả

mà ở đó các luồng thông tin lan tỏa, công khai, minh bạch, mọi ngƣời đều bình đẳng, công bằng khi

đón nhận những luồng thông tin đó, từ đó tạo ra kỳ vọng hợp lý. Khi nắm đƣợc điều đó, anh có thể

nắm đƣợc, đoán đƣợc đƣờng đi nƣớc bƣớc của thị trƣờng (Ông Trƣơng Văn Phƣớc – Tổng GĐ Ngân

hàng Eximbank)

- Liên hệ lý thuyết thị trƣờng hiệu quả với thị trƣờng chứng khoán VN:

77

Câu 2: Chính sách kích cầu của Chính phủ VN 8 tỷ USD sẽ làm bội chi ngân sách 8% GDP. Các nhà

kinh tế e ngại sẽ dẫn đến lạm phát. Các anh chị có đồng ý với quan điểm trên không? Giải thích?

Bội chi ngân sách nhà nƣớc (NSNN) là số chênh lệch giữa chi lớn hơn thu. Trong trƣờng hợp này, nguyên

nhân dẫn đến bội chi NSNN là do tác động của chính sách cơ cấu thu chi của Nhà nƣớc. Khi Nhà nƣớc thực

hiện chính sách đẩy mạnh đầu tƣ, kích thích tiêu dùng sẽ làm tăng mức bội chi NSNN

Trong điều kiện bình thƣờng (không có chiến tranh, không có thiên tai lớn,...), tổng hợp của bội chi chu kỳ

và bội chi cơ cấu sẽ là bội chi NSNN.

Dù ở những mức độ khác nhau nhƣng bội chi ngân sách nhà nƣớc là tình trạng đang diễn ra ở hầu hết các

quốc gia trên thế giới do số thu ngân sách có hạn trong khi nhu cầu chi tiêu của Nhà nƣớc lại không ngừng

tăng lên, dẫn đến mất cân đối chi và thu, bội chi ngân sách xảy ra. Khi sản lƣợng của nền kinh tế thấp dƣới

mức sản lƣợng tiềm năng, thì Chính phủ có thể tăng mức chi ngân sách, chấp nhận bội chi để thúc đẩy hoạt

động kinh tế. Vì vậy, bội chi ngân sách không chỉ diễn ra phổ biến đối với các nƣớc nghèo, kém phát triển

mà xảy ra ngay cả đối với những nƣớc thuộc nhóm các nền kinh tế phát triển nhất (nhóm OECD). Đối với

các nƣớc đang phát triển, bội chi ngân sách thƣờng để đáp ứng nhu cầu rất lớn về đầu tƣ cơ sở hạ tầng ban

đầu nhƣ: Giao thông, điện, nƣớc... Nhiều nƣớc phát triển và đang phát triển trong khu vực Đông Á và Đông

Nam Á cũng vẫn bội chi ngân sách. Bội chi xảy ra trong thời gian dài, quy mô lớn và tốc độ cao đƣợc coi là

nguyên nhân trực tiếp và quyết định gây ra lạm phát, đe dọa sự ổn định vĩ mô, do vậy khó duy trì tăng

trƣởng cao và bền vững của nền kinh tế gây ảnh hƣởng tới đời sống cùa dân cƣ, làm tăng thêm gánh nặng nợ

nần cho quốc gia. Thêm vào đó, bội chi ngân sách trong thời gian còn làm giảm sút lòng tin của nhân dân

vào chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của Chính phủ . Xử lý bội chi ngân sách nhà nƣớc đang là bài toán

nan giải

78

Chính sách kích cầu của chính phủ VN 8 tỷ USD sẽ làm bội chi ngân sách 8% GDP. Theo lý thuyết về tổng

cầu của nhà kinh tế học Keyness, tăng chi NSNN để kích thích tiêu dùng và tăng cầu tiêu dùng sẽ kích thích

đầu tƣ phát triển, góp phần đƣa đến tăng trƣởng cao. Tuy nhiên, nếu tăng chi quá mức cho phép, tức là tăng

chi đến mức làm cho thâm hụt ngân sách nhà nƣớc ở mức cao và để bù đắp thâm hụt này, Chính phủ sẽ phải

huy động từ nguồn vay trong nƣớc và vay nợ nƣớc ngoài làm cho việc trả nợ hàng năm. Kết quả là đƣa đến

kích thích tiêu dùng quá lớn thì ở chu kỳ sau sẽ tăng tỷ lệ lạm phát mà lạm phát cao lại làm giảm đầu tƣ và

hệ quả tất yếu là giảm mục tiêu tăng trƣởng