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La raccolta bancaria mediante emissione di

obbligazioni

Nicola PegoraroBanca Carige Spa

Università Cattolica, 28 ottobre 2002

Nicola Pegoraro-28 ottobre 2002-Università Cattolica di Milano

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ARGOMENTI TRATTATI

• Le obbligazioni bancarie: a cosa servono ?• Le obbligazioni subordinate• Le obbligazioni senior• I mercati in cui vengono vendute• Cenno sulle cartolarizzazioni.


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LA SITUAZIONE PASSATA

• In passato, le obbligazioni dovevano replicare, al passivo, la struttura dell’attivo, anche in termini di esposizione in conto economico:– la scadenza era quella dei mutui finanziati– il costo della raccolta era pari al ricavi generati

dagli impieghi, al netto di uno spread (utile per la banca)


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LA SITUAZIONE ATTUALE

• L’emissione di obbligazioni continua ad essere finalizzata al finanziamento della banca a lungo termine

• La necessità che il costo sia parametrato alla redditività dell’attivo è venuto meno attraverso l’uso dei derivati.


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LA VENDITA SUL MERCATO DEI PRODOTTI NECESSARI AL FUNDING

• La banca è soggetta a regole a cui non può derogare, pena il dissesto. L’insieme delle tecniche e delle strategie di gestione del rapporto tra attivo e passivo sono chiamate “asset/liability management” e, vista la loro rilevanza, sono sotto la responsabilità della direzione generale e di appositi comitati.

• Però c’e’ un altro tiranno da onorare: il mercato.Esempio: Cosa succede se crescono i mutui a tasso fisso che erogo, ma non riesco a vendere sufficienti obbligazioni a tasso fisso ai miei clienti, perché questi ultimi vogliono solo obbligazioni a tasso variabile?


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CHIUDO BOTTEGA O USO I DERIVATI

• Ho due modi per risolvere il problema:

• 1-smetto di vendere obbligazioni a tasso variabile ai miei clienti (non me ne faccio niente) e magari anche di fare mutui a tasso fisso.

• 2-vendo quante più obbligazioni mi è possibile, per raccogliere fondi e trasformo questo costo variabile in un costo fisso (in linea con la mia struttura dell’attivo). Per questo uso i derivati (irs, interest & currency swaps, fra, etc.).


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ONORO IL MERCATO E RISPETTO LE REGOLE DI SANA GESTIONE DELLA BANCA

• Se il mercato vuole acquistare prodotti a capitale garantito ma con una remunerazione legata all’andamento degli indici azionari e la banca non potesse disporre di derivati per trasformare questa esposizione in qualcosa che le serve, dovrebbe rinunciare a soddisfare questo bisogno e ai profitti relativi.


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GLI STRUMENTI PER RACCOGLIERE FONDI

Mezzi propri

Obbligazioni a m/t e l/t

C/D + depositi a termine + strumenti atipici

Conti correnti

AZIONI

OBBLIGAZIONI SUBORDINATE

RIVOLTE ALLA CLIENTELA PRIVATA

RIVOLTE AGLI INVESTITORI INTERNAZIONALI


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LE OBBLIGAZIONI SUBORDINATE (IUNIOR)

• Sono legalmente delle obbligazioni, ma hanno caratteristiche peculiari, che le rendono dei titoli ibridi tra capitale e debito:

-il rimborso del capitale, in caso di insolvenza, avviene solo se gli altri creditori sono stati soddisfatti;

-in caso di difficoltà operative della banca, le cedole e lo stesso capitale nominale possono essere decurtati o cancellati

• Sottostanno a regole specifiche e, in Italia, potevano essere emesse solo da banche (la riforma “Vietti” prevede che lo possano fare anche le società con azioni quotate). La Banca d’Italia le assimila a capitale proprio secondo regole, limitazioni e parametri specifici.

• Costano più delle obbligazioni “senior” (non subordinate), ma evitano di emettere azioni e diluire il capitale degli azionisti per ottemperare alle regole di vigilanza e a criteri di sana gestione.

• Hanno cedole a tasso fisso o variabile (raro il caso di titoli “strutturati” nella cedola)

• Rappresentano il 14% delle obbligazioni bancarie in circolazione per complessivi 39,6 miliardi di euro (Bankit-30/9/2001).


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Scheda: Subordinati-leva sul capitale

• Il Capitale bancario costituisce il motore dell’attività della banca (almeno in termini di assunzioni di rischi di credito o di mercato), d’altro lato, deve permettere di assorbire le perdite.

• Il Comitato Cook (di Basilea) ha fissato delle regole minimali per permettere l’attività bancaria in termini di equilibrio tra mezzi propri, obbligazioni subordinate e volume di attività. Tali regole costituiscono la base comune delle normative bancarie dei paesi occidentali.

• Patrimonio di Base (Tier One Capital): Mezzi propri+Obbligazioni Tier One• Tier One > 4% x attività ponderate

• Patrimonio Supplementare (Tier Two Capital)= Obbligazioni Lower Tier Two + Obbligazioni Upper Tier Two

• Obbligazioni Lower Tier Two < 50% Tier One Capital

• Patrimonio di base+Patrimonio Supplementare > 8% attività ponderate

• Tipicamente un emittente con “problemi di capitale” emetterà, nell’ordine:Obbligazioni Lower Tier Two, fino al massimo consentitoObbligazioni Upper Tier Two, fino al massimo consentitoObbligazioni Tier One o aumento di capitale


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Scheda: Subordinati-tipologie più rischioseTier 1

Si tratta della tipologia più rischiosa, da assimilare ad un’azione di risparmio con dividendo/cedola definito a priori. Non ha scadenza, ma l’emittente ha la possibilità di rimborsare il titolo (opzione call) di solito al decimo anno (con l’assenso della Banca Centrale) e, se non lo fa, la cedola cresce, rendendo più onerosa questa via di finanziamento. La cedola è fissa o variabile fino alla call, mentre è sempre variabile successivamente.

• Qualora la banca non paghi dividendo agli azionisti, la cedola viene cancellata e persa. Qualora vengano realizzate perdite che mettono in pericolo la solidità della banca, il capitale nominale viene decurtato, pro-quota, di queste perdite. In Italia, il nominale viene intaccato in caso il patrimonio di vigilanza sia inferiore al 5% delle attività ponderate.

• In caso di liquidazione, vengono privilegiati i portatori di Tier 2 (Lower e Upper) e Tier 3. • A causa della natura “ibrida” di questo titolo, che si colloca tra un’azione ed

un’obbligazione, la maggioranza delle banche italiane lo considera, dal punto di vista fiscale, un titolo atipico con cedole soggette ad una ritenuta del 27% (invece del solito 12,5% ).

Upper Tier 2

E’ poco standardizzato. Meno rischioso del Tier One, ha una scadenza di 10 anni o superiore. In caso l’emittente chiuda l’esercizo in perdita, le cedole non vengono cancellate, ma solo sospese e pagate, tutte insieme, nel primo anno che si chiuda in utile. Di solito non è prevista alcuna remunerazione o capitalizzazione per le cedole eventualmente pagate in ritardo. Il nominale può essere diminuito, in casi straordinari e più limitati che nel caso del Tier 1. In caso di liquidazione vengono privilegiati i portatori di Lower Tier 2 e Tier 3. In Italia, la normativa lo rende simile al Lower Tier II, dal momento che l’evento che fa scattare la riduzione del nominale è la discesa del capitale della banca al di sotto del minimo per ottenere l’autorizzazione all’attività bancaria (12,5 miliardi di lire). Inoltre, in Italia, in caso di liquidazione esso è parificato al Lower Tier II.

• Dal punto di vista fiscale, il titolo è, da alcuni, assimilato al Tier 1 (ritenuta del 27% sulle cedole), mentre altri lo considerano una normale obbligazione (imposta: 12,5%)


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Scheda: Subordinati-tipologie meno rischioseLower Tier 2 • La scadenza è usualmente di 10 anni (anche 12 anni è comune), ma l’emittente può (e deve) rimborsare alla pari al

quinto anno o al settimo anno. Se la banca non utilizza l’opzione di rimborso anticipato al quinto anno, non solo la cedola viene aumentata in modo consistente, ma l’emittente viene anche penalizzato dalla sua banca centrale.

• Le cedole, variabili o fisse, vengono sempre pagate alla data prefissata; sono bloccate solo in caso di una vera e propria insolvenza. Il capitale non subisce decurtazioni, se non in caso di liquidazione della banca.

• Si tratta del meno complicato e rischioso dei subordinati, ma, proprio per questo, molto soggetto ad essere venduto come una normale obbligazione “senior” da parte di “venditori” non trasparenti. In caso di liquidazione dell’emittente, questo strumento viene preferito ai Tier 1 e Upper Tier 2, trovandosi allo stesso livello dei Tier 3.

• Il rendimento di mercato per nuove emisisoni è pari al tasso IRS/Euribor a 10 anni maggiorato di un margine compreso tra 0,40 e 1,1%, in dipendenza della qualità dell’emittente.

• La tassazione è quella ordinaria delle obbligazioni (imposta sostitutiva del 12,5%). Tier 3 • E’ una tipologia molto recente ed ancora relativamente poco sperimentata. Invece di servire agli istituti di credito per

accrescere il proprio volume di attività genericamente inteso, va ad aumentare unicamente la capacità operativa nell’area del trading sui mercati finanziari. Di solito, la sua emissione viene raccomandata dalla banca centrale agli operatori particolarmente attivi nel mercato dei capitali.

• La scadenza è breve (2-4 anni), la remunerazione di solito in linea con il Lower Tier 2 (che però ha sempre una scadenza superiore). Il pagamento del capitale e delle cedole può essere sospeso (non cancellato), su disposizione della banca centrale, in caso di indebolimento eccessivo della solidità dell’istituto.

• In caso di liquidazione dell’emittente, viene preferito ai Tier 1 e Upper Tier 2, trovandosi allo stesso livello dei Lower Tier 2.

• La tassazione è quella ordinaria delle obbligazioni (imposta sostitutiva del 12,5%).• • •


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LE OBBLIGAZIONI SENIOR

• Sono il fulcro della raccolta a medio termine per una banca• Hanno tipologie di remunerazione molto diverse, • Sono emesse dalle banche italiane prevalentemente secondo due

sistemi legali: quello inglese (le euro-obbligazioni, non c’entra con la nostra divisa!) e il regime domestico italiano.

• Insieme alle obbligazioni subordinate, rappresentano il 14% del passivo delle banche italiane (Bankit-30/9/2001), ma il 19% per le banche medie.

• Rappresentano la migliore modalità di finanziamento dei prestiti a medio/lungo termine. Le obbligazioni, per le principali categorie di intermediari (grandi, maggiori, medie banche), rappresentano tra il 79 ed il 95% dell’aggregato “Mutui alla clientela” (Bankit-30/9/2001).

• Si dividono equamente tra emissioni a tasso fisso , al 48% e a tasso variabile, al 52% (Bankit-30/9/2002). Dal 1997 ad oggi, questa proporzione è stata sostanzialmente stabile.


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LE OBBLIGAZIONI: come vengono vendute

Sono rivolte a due tipologie di investitori:• il mercato internazionale dei capitali (fondi comuni,

banche, assicurazioni, etc.);in questo caso, grande è l’importanza del rating.

• la clientela delle rete


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LE OBBLIGAZIONI RIVOLTE AL MERCATO DEGLI INVESTITORI ISTITUZIONALI

• Si tratta essenzialmente di:– collocamenti pubblici (cioè di cui si dà pubblicità e che

sono rivolti al mercato, costituito da un buon numero di investitori)

– Collocamenti privati (pochi investitori e senza molte informazioni al mercato)


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COLLOCAMENTI PUBBLICI

I collocamenti pubblici tendono ad essere di discrete dimensioni (da 150 milioni a 1 miliardo di euro) e, per le banche italiane, quasi solo effettuati tramite l’emissione di eurobond, quotati in una borsa senza troppe pretese (Lussemburgo è la piazza #1). Sono quasi esclusivamente a tasso variabile (se senior) e variabile o fisso (se subordinati). I senior

sono acquistati prevalentemente da banche (ponderazione al 20% delle obbligazioni bancarie ai

fini dei Cook Ratio) e fondi. Il rating è ormai condizione necessaria per completarli.

Sono costosi in termini di oneri collegati (legali, di rating, di stampa etc.) e in termini di condizionieconomiche.


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COLLOCAMENTI PRIVATI AD ISTITUZIONALI

• Sono sollecitati dagli investitori, possono anche prescindere dal rating anche se è raro che vengano richiesti ad un emittente senza rating.

• Sono meno cari dal punto di vista degli oneri collegati, in quanto non serve rassicurare l’investitore che già conosce l’emittente

• Sono meno cari in termini di costo della raccolta, dal momento che l’investitore ha la possibilità di sottoscrivere un titolo esattamente corrispondente alle proprie necessità (scadenza, cedola, etc.) e pertanto tende ad essere meno esigente sul piano della redditività.

• Sono raramente richiesti da banche tradizionali (difettano di liquidità)

• Si tratta piuttosto di investitori di lungo termine che spesso non sono soggetti ad obblighi di valutazione mark-to-market.

• La forma tecnica varia: Schuldschein, euro-bond, bond domestici.• Sempre più spesso sono richieste emissioni strutturate (specie da

assicurazioni) • Gli importi sono in genere compresi tra 5 e 100 milioni di euro.


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COLLOCAMENT0 AL DETTAGLIOTRAMITE LA RETE DELLA BANCA

• E’ la forma di emissione meno costosa, sia in termini di oneri legali, sia in termine di costo finanziario. Tuttavia, bisogna considerare il costo che comporta il collocamento al dettaglio (costi fissi e variabili della rete, contestazioni, etc.).

• E’ soggetto al regime legale italiano. Nonostante si tratti di un collocamento al pubblico, viene esentato da quasi tutti gli oneri dettati dal T.U. della finanza, svolgendosi sotto il patrocinio della Banca d’Italia. E’ necessario predisporre il cosidetto “foglio della trasparenza” che riporta una serie di informazioni sull’emissione.

• Le tipologie tecniche sono molto varie:• obbligazioni a tasso fisso• tassi variabili• step-up• callable• parametrate ad indici azionari• legate a tassi monetari o d’inflazione• Indicizzate all’andamento di panieri di fondi• etc.


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COLLOCAMENT0 AL DETTAGLIOTRAMITE LA RETE DELLA BANCA /2

• Si tratta di emissioni la cui dimensione è ridotta, sono assolutamente ignorate dal mercato degli investitori professionisti

• La liquidità è assicurata dalla banca collocatrice, che deve predisporre un Sistema di Scambi Organizzati, nel quale gli strumenti siano quotati e valutati in modo oggettivo, come da normativa emanata dalla Consob.

• Il costo della raccolta per l’istituto di credito è inferiore a quello richiesto sul mercato dei capitali. I costi di collocamento in termini di costi fissi, variabili (la rete operativa), di tempo sono superiori a quelle dei collocamenti per istituzionali.


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Le banche (alcune di loro almeno) hanno scelto di emettere o collocare titoli obbligazionari sempre più complessi.

• Indicizzazioni “atipiche” a tassi d’interesse o a indicatori monetari:

• Inflazione + spread• Reverse Floater• Constant Maturity Swap• Ratchet o sticky floaters

• Indicizzazioni ad indici borsistisci:• medie asiatiche• volatility-linked• Everest-Fujiama

• Indicizzazioni ad panieri di attività:• formule CPPI o OBPI


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La competizione sul lato della vendita è forte:-fondi comuni-polizze assicurative-conti correnti ad alto rendimento-strumenti atipici-titoli di stato-obbligazioni di altri emittenti- …..La rete di vendita (agenzie, promotori, etc.) è sempre più

indipendente di fatto dalle necessità di finanziamento della banca. La competizione esiste anche all’interno. Incentivazioni e sistemi di valutazione innovativi fanno sì che le obbligazioni si trovino ad essere, molto spesso, meno remunerative (in tutti i sensi) di fondi o polizze.

In qualche caso, le banche hanno cercato di colmare questa debolezza vendendo delle obbligazioni cppi, la cui remunerazione è legata all’andamento di un paniere di strumenti (di solito fondi).


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La struttura CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance) prevede che il risultato per l’investitore dipenda dalla performance di un paniere di fondi comuni, gestito in modo dinamico, nel senso che questo paniere viene modificato in dipendenza dell’andamento del valore delle quote del fondo e della necessità di tutelare almeno la restituzione del capitale. Si tratta, nella sostanza economica, di un prodotto simile ad una polizza unit-linked a capitale garantito.

Dal lato della banca, questo tipo di prodotto permette di ottenere, oltre al finanziamento a costi convenienti, anche retrocessioni originate dai fondi oggetto dell’investimento. Stesso risultato si ottiene con una tecnica alternativa: l’OBPI (Option-based-Portfolio-Insurance)

Questi prodotti (la cui vendita è consentita in Italia agli investitori non professionali solo dal 2001) hanno incontrato una fase negativa del mercato che ha bruciato sul nascere la performance dello strumento. Ad oggi, la fattibilità di questi prodotti ad alto margine è in discussione per due motivi:

-il basso livello dei tassi di interesse che dà poco margine di errore alla struttura (il valore dello zero-coupon ipotetico in grado di assicurare il rimborso del capitale è molto elevato)

-l’elevato costo finale a carico dell’investitore che diventa quasi insostenibile con tassi a medio termine del 3-4%.


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LE SECURITIZZAZIONI DELL’ATTIVO

• Un modo per diminuire la quantità di attivo da finanziare e per trattenere, delle attività in bilancio, solo una piccola quota caratterizzata da un alto rendimento, con un rischio “concentrato”.

• Permettono di cedere attività che, usualmente, non hanno un mercato, come i prestiti ipotecari o alle imprese.

• Si concretizzano, nel caso più frequente, con l’emissione di obbligazioni di tipo ABS (Asset-Backed-Securities), salvo il caso delle cartolarizzazioni sintetiche. Tale obbligazioni emesse da una società veicolo sono rivolte unicamenbte ad investitori istituzionali, essendo il collocamento in Italia a soggetti non qualificati alquanto problematico.

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