NICOLAS SPITZ

La réparation

des préjudices boursiers

Préface du Professeur Alain Pietrancosta

KBEDITION

TABLE DES MATIÈRES

Sommaire 7

Liste des principales abréviations 9

Préface 13

Introduction générale 15

TITRE PRÉLIMINAIRE

LES PRÉJUDICES BOURSIERS : NOTION ET ENJEUX

Chapitre 1 - La notion de préjudice boursier 23

Section 1 - La définition des préjudices boursiers 24

§ 1 - Les manifestations financières 241. La diffusion d'informations fausses ou trompeuses 24

a. Les infractions de diffusion d'informations fausses ou trompeuses.... 25b. Les conséquences financières de ces infractions 25

2. La manipulation de cours 26a. Les infractions de manipulation de cours 26b. Les conséquences financières de ces infractions 27

3. L'opération d'initié 28a. Les infractions d'initiés 29b. Les conséquences financières de ces infractions 30

§ 2 -La qualification juridique de ces manifestations 331. La qualification de « préjudice » 33

a. Un dommage ou un préjudice 33b. Un préjudice réparable 35

i. La licéité 36ii. Le caractère personnel 36

2. La qualification de « boursier » 37a. La notion de « Bourse » 37b. La justification du choix de ce qualificatif 38c. Les conséquences du choix de ce qualificatif 41

i. Le critère de rattachement 41ii. L'application du critère de rattachement 41

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LA RÉPARATION DES PRÉJUDICES BOURSIERS

Section 2 - L'analyse de la notion de préjudice boursier 44

§ 1 - Les caractéristiques communes aux préjudices boursiers 441. La condition nécessaire : l'atteinte au bon fonctionnement de la Bourse. 44

a. Le bon fonctionnement de la Bourse 45i. La théorie économique de l'efficience des marchés 45ii. Les principes juridiques assurant une information parfaite 48

b. Les atteintes au bon fonctionnement de la Bourse 492. Les caractéristiques intrinsèques 51

a. La présence du risque 51b. La multiplicité des acteurs en présence 53

3. Les caractéristiques récurrentes 54a. Anonymat des parties 54

i. Une caractéristique secondaire 54ii. L'anonymat sur les systèmes de négociation multilatéraux 55

b. La modicité du montant individuel de chaque préjudice boursier 56

§ 2 - Les dommages exclus de la notion de préjudice boursier 561. Le dommage au marché boursier 572. Le régime éventuel de la réparation du dommage au marché boursier 60

Chapitre 2 - Les objectifs de la réparation des préjudices boursiers 63

Section 1 - L'effet indemnisation de l'action en réparation de préjudicesboursiers 67

§ 1 - Le principe de l'effet indemnisation 671. Le principe fondamental du droit à la réparation 67

a. La fonction indemnitaire de la responsabilité civile 68b. La valeur juridique du principe de la responsabilité civile 69

2. Les exigences européennes d'effectivité de la réparation 703. Les évolutions générales du droit des marchés financiers et du droit de

la responsabilité civile 73a. L'importance croissante de l'indemnisation dans le droit de la

responsabilité 73b. Le constat de la rareté des cas d'infractions sans réparation 74c. La globalisation des marchés financiers 76

£ 2 - Les contraintes pesant sur l'effet indemnisation 771. L'assurance contre les pertes en Bourse 772. Le caractère circulaire des mécanismes d'indemnisation 793. Le risque d'insolvabilité du responsable de la faute boursière 834. L'inefficacité pratique de l'indemnisation 84

Section 2 - L'effet dissuasion des actions en réparation de préjudicesboursiers 85

,<>' 7 - Le principe de l'effet dissuasion 861. Le mécanisme de l'effet dissuasion 86

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TABLE DES MATIÈRES

2. L'effet dissuasion des sanctions civiles et pénales 873. Le rôle des sanctions civiles dans l'effet dissuasion 92

a. Les raisons de la rareté des sanctions civiles 92b. Les biais engendrés par le choix de la seule politique répressive 93c. Les insuffisances des poursuites administratives ou pénales 94

§ 2 - Les contraintes pesant sur l'effet dissuasion non défini 961. Le caractère excessif de l'indemnisation 962. Le caractère imprévisible de l'indemnisation 97

PARTIE 1

LE DROIT SUBSTANTIELDE LA RÉPARATION DES PRÉJUDICES BOURSIERS

TITRE 1

LES FAUTES BOURSIÈRES

Chapitre 1 - Les fautes boursières : étude générale des recours 105

Section 1 —La responsabilité des auteurs de fautes boursières 106

§ l - L 'analyse des faits générateurs 1061. Le comportement de l'auteur de la faute boursière 107

a. La qualité de l'auteur 107b. Les actes 107

i. Des actes courants de la vie des affaires 107ii. Des actes nécessairement positifs ? 108

c L'intention dolosive 1102. L'influence du comportement sur le bon fonctionnement de la Bourse.... 111

a. L'influence, caractère nécessaire de la faute boursière 111i. L'exercice d'une influence par le canal des ordres 112ii. L'exercice d'une influence par le canal de l'information 114iii. Les interventions sur un titre financier en dehors du système de

négociation considéré 114b. Une influence artificielle ou illégale 115

i. Le principe de licéité de la spéculation 115ii. Des influences légalement admises 117iii. Un dol commis par un tiers 118

j> 2 - La violation d'une règle boursière impérative 1201. La détermination des règles boursières impératives 120

a. Les règles impératives concourant au bon fonctionnement de laBourse 120

b. Les sources juridiques des obligations concourant au bonfonctionnement de la Bourse 121

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LA RÉPARATION DES PRÉJUDICES BOURSIERS

i. Les dispositions assorties d'une sanction pénale 122ii. Les dispositions assorties d'une sanction administrative 122iii. Les autres sources 123

2. L'analyse des règles boursières impératives 125a. L'influence illégale d'une information exacte 126

i. La prohibition débattue des opérations d'initié 126ii. Le principe juridique d'égal accès des investisseurs à

l'information 128iii. L'interprétation du principe d'égal accès des investisseurs à

l'information 129b. L'influence artificielle par la désinformation 130

i. L'influence artificielle directe 130ii. L'influence artificielle indirecte 133

3. L'action en responsabilité contre l'auteur de la faute boursière 136

Section 2 — Les autres recours en cas de faute boursière 137

§ 1 - Les actions en responsabilité contre des tiers 1381. La responsabilité de garants 1382. La responsabilité des complices 139

a. La responsabilité des complices en droit américain 140b. La responsabilité des complices en droit français 143

§ 2 - Les recours contre la contrepartie à la transaction boursière 1471. Les questions préalables 147

a. Les questions préalables d'ordre juridique 148i. La nature juridique des transactions boursières 148H. L'identité de la contrepartie 152

b. Les contraintes relatives aux infrastructures des marchés boursiers.... 154i. La difficulté d'identification de la ou des contreparties 154ii. Une méthode possible d'identification 155iii. L'identification des donneurs d'ordres 157

2. Le fondement des recours contre la contrepartie 157a. L'action en responsabilité contre la contrepartie non fautive 158b. L'action en responsabilité contre la contrepartie fautive 159

i. L'opportunité des recours contre la contrepartie fautive 159ii. Les fondements de l'action en responsabilité contre la

contrepartie fautive 160

Chapitre 2 - Les fautes boursières commises par les émetteurs ou leurs

dirigeants 165

Section 1 - Les recours contre l'émetteur 166

$' / - Les particularités de la faute boursière commise par un émetteur 1661. L'originalité du rôle joué par les émetteurs sur les marchés boursiers 166

a. La diffusion de l'information 166i. Des obligations d'information supplémentaires 167

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TABLE DES MATIÈRES

ii. L'obligation de veiller à la qualité de l'information diffusée 168iii. L'obligation de s'assurer de la diffusion effective de

l'information au public J7Qb. La gestion des cours 171

2. Les conséquences juridiques sur la faute boursière 172a. La reconnaissance prétorienne de faits justificatifs 173b. Le développement des présomptions légales de légitimité 174

i. La diffusion des perspectives économiques de la sociétéémettrice 174

ii. Les pratiques de marché au sein de l'Union européenne 176

§2- Les conditions de la responsabilité spécifiques aux émetteurs 1771. Le préjudice boursier : préjudice social ou préjudice individuel ? 178

a. Rappel des notions de préjudice social et de préjudice individuel 178i. Le préjudice social 178ii. Le préjudice individuel 180

b. Les préjudices boursiers 180i. Le principe 180ii. Les exceptions 183

2. Le fondement de la responsabilité : contractuel ou délictuel ? 1843. Une responsabilité en trompe-l'œil ? 185

Section 2 - Les recours contre les dirigeants de l'émetteur 187

§ 1 - Les conditions de la responsabilité des dirigeants 1871. Les fondements du recours 188

a. Rappel des recours contre les dirigeants 188i. Le recours de la société contre ses dirigeants 188ii. Le recours direct des tiers contre les dirigeants 189

b. Faute boursière et faute des dirigeants 1892. L'exigence d'une faute séparable ? 191

a. La position des juridictions civiles 191i. Le champ d'application de la condition relative à la faute

séparable : le cas des actionnaires 191ii. La faute boursière est-elle une faute séparable ? 195

b. La position des juridictions pénales 197

§2~L'efficacitédes recours contre les dirigeants 1981. Le risque d'insolvabilité '992. L'indemnisation in fine à la charge de l'émetteur 200

a. La responsabilité in solidum 200b. Les assurances de responsabilité civile des dirigeants sociaux 202

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LA RÉPARATION DES PRÉJUDICES BOURSIERS

TITRE 2

LES PRÉJUDICES BOURSIERS ET LEURS LIENS DE CAUSALITÉ

Chapitre 1 - les préjudices boursiers par désinformation 209

Section 1 - Typologie et évaluation des préjudices boursiers pardésinformation 210

§ 1 — Typologie des préjudices boursiers par désinformation 2121. Les préjudices de conditions 212

a. Définition des préjudices de conditions 212b. Le choix des critères de distinction des situations 214c. Les situations excluant le préjudice 218

i. L'absence de possession d'un titre financier pendant la périodede commission de la faute boursière 218

ii. Les personnes qui ne subissent a priori pas un préjudice boursier 218d. Les situations dans lesquelles l'investisseur bénéficie de la faute

boursière 219e. Les situations dans lesquelles le préjudice est incertain 222

i. L'acquisition et la cession à un cours surévalué (hypothèse 4) 222ii. L'acquisition et la cession à un cours sous-évalué (hypothèse 10) 225

f. Les situations dans lesquelles le préjudice est a priori certain 225i. L'acquisition à un cours surévalué 225ii. La cession à un cours sous-évalué (hypothèse 7) 227

g. La vente à découvert 227h. Les préjudices de « surréaction » 230

2. Les préjudices de décision 232a. Définition et analyse des préjudices de décision 232

i. Définition des préjudices de décision 232ii. Analyse des préjudices de décision 233

b. Typologie des préjudices de décision 238i. Les préjudices de décision 238ii. Les préjudices d'abstention 239

3. Le préjudice moral 242

§ 2 - Méthodes d'évaluation 2441. Les principes juridiques 244

a. Le principe de la réparation intégrale 245i. Définition et valeur du principe 245ii. Règles résultant du principe de la réparation intégrale 246iii. Les dommages et intérêts punitifs 247

b. La date de calcul de l'indemnisation 2492. Les modèles d'évaluation 249

a. Traitement du cours au jour de la rectification de la faute boursière... 250b. La détermination de l'effet de la faute boursière sur le cours 251

i. L'approche de la valeur constante 252ii. L'approche de la valeur proportionnelle 252

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TABLE DES MATIÈRES

iii. L'approche de la valeur indexée 253iv. Conclusion 253

c. Les actions concernées 254i. L'effet de la vente à découvert : les « actions artificielles » 255ii. Les règles relatives à la gestion des stocks 259

Section 2 — Le lien de causalité 261

i. La théorie de l'équivalence des conditions 261ii. La théorie de la causalité adéquate 262

§ 1 — Lien de causalité et préjudices de conditions 2631. Analyse générale du lien de causalité 2632. Analyses particulières du lien de causalité 267

a. Lien de causalité et effet « réel » sur le cours 267b. Le lien de causalité du préjudice de surréaction 269

§ 2 - Lien de causalité et préjudices de décision 2711. Le caractère déterminant de la faute boursière 2712. Le caractère direct du préjudice de décision 276

Chapitre 2 - Les préjudices boursiers par information 281

Section 1 — L'analyse théorique des préjudices boursiers par information. 282

§ 1 - Les préjudices boursiers par information 2821. L'analyse du transfert de richesse des non-initiés aux initiés 283

a. Définition des préjudices de contrepartie et de non-exécution 284b. La réparation des préjudices de contrepartie et de non-exécution 286

i. L'identification des victimes 286ii. Les critiques adressées à ces réparations 289

2. L'analyse du transfert de richesse entre investisseurs non-initiés 292a. Les préjudices de conditions 293

i. L'existence d'un effet de la faute sur le cours 293ii. La question de l'existence d'un dommage 295

b. Les préjudices dedécision 2973. Le préjudice de l'émetteur 298

§ 2 - Le lien de causalité 2991. Causalité et préjudices de contrepartie ou de non-exécution 2992. Causalité et préjudices de décision ou de conditions 300

Section 2 - Les droits positifs de la réparation des préjudices boursierspar information 302

§ I - Les droits étrangers 3021. Les États-Unis 302

a. La responsabilité civile sur le fondement de la règle 10b-5 303b. La Section 20A du Securities Exchange Act de 1934 304c. Les sanctions de la Securities and Exchange Commission 305

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LA RÉPARATION DES PRÉJUDICES BOURSIERS

2. L'Allemagne 306

§ 2 - Le droit français 306

PARTIE 2

LES ASPECTS PROCÉDURAUXDE LA RÉPARATION DES PRÉJUDICES BOURSIERS

TITRE 1

ASPECTS PROCÉDURAUX

LIÉS À LA COMPLEXITÉ DES MARCHÉS BOURSIERS

Chapitre 1 - La complexité des marchés boursiers, obstacle à la

réparation effective des préjudices boursiers 317

Section 1 -L'analyse théorique des préjudices boursiers par information. 319

§ 1 —Les difficultés soulevées par la procédure civile 3191. L'établissement de la faute boursière 320

a. La détection de la faute boursière 320b. La preuve de la faute boursière 321

i. Les mesures d'instruction infuturum 322ii. Les mesures d'instruction au cours du procès civil 322iii. Les obstacles pratiques 323

2. L'établissement du préjudice boursier et du lien de causalité 324a. Les préjudices de conditions 325b. Les préjudices de décision 325c. Les préjudices de contrepartie et de non-exécution 326

§ 2 -L'intérêt limité du recours à la procédure pénale 3271. Les avantages de la procédure pénale 3272. Les limites de la procédure pénale 239

a. Un apport limité 329i. Un apport limité aux fautes boursières les plus graves 329ii. Un apport limité à certaines victimes 330iii. Un apport limité dans le temps 330

b. Les risques financiers et juridiques de la procédure pénale 331

Section 2 - Les difficultés liées à l'articulation de la procédured'indemnisation avec les procédures de sanction de l'AMF 333

£ / - Les difficultés actuelles 3331. Les avantages attendus d'une procédure de sanction administrative 334

a. L'effet d'une décision de sanction sur l'action en responsabilitécivile 334

b. L'accès au dossier d'enquête 338

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TABLE DES MATIÈRES

2. Les inconvénients 339a. La prescription de l'action en réparation 339b. La mise hors de cause des personnes poursuivies par le régulateur .... 340

§ 2 — Les difficultés liées à certains projets de réforme 3401. La transaction 3402. La clémence 346

Chapitre 2 - La prise en compte de la complexité des marchésboursiers 349

Section 1 — Les réformes procédurales 351

§ I - L'aménagement du droit de la preuve 3511. L'importation de la présomption de fraude au marché 351

a. La présomption de fraud-on-the-market en droit américain 352b. La théorie des marchés boursiers efficients en droit français 354

2. Les aménagements du droit de la preuve 358

§ 2 - La spécialisation de la procédure de réparation des préjudicesboursiers 360

1. La compétence d'une juridiction spécialisée 3612. Le recours accru à l'expertise 3623. Une meilleure articulation avec les procédures de sanction admi-

nistrative 363a. L'aménagement de la prescription des actions civiles 363b. Une meilleure reconnaissance des décisions de sanction 364

Section 2 — De nouvelles missions pour le régulateur boursier ? 367

§ 1 —La création de fonds d'indemnisation 3671. Les Pair Funds américains 3672. La création de Fair Funds à la française 372

§ 2 - L'attribution de nouvelles missions au régulateur 3751. Le régulateur, juge de la réparation ? 3762. Le régulateur, expert indépendant ? 3783. Le régulateur, soutien aux victimes devant les juridictions civiles ? 380

a. La transmission au juge civil des pièces de l'enquête menée par lerégulateur 380

b. L'analyse des préjudices boursiers dans les décisions de laCommission des sanctions 382

c. L'opportunité de la mission de soutien aux victimes 383

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LA RÉPARATION DES PRÉJUDICES BOURSIERS

TU RI: 2ASPECTSPROCÉDURAUX LIÉS

À LA MULTIPLICITÉ DES VICTIMES DE PRÉJUDICES BOURSIERS

Chapitre 1 - Le traitement des préjudices boursiers de masse par ledroit français 389

Section I - L'inefficacité des mécanismes actuels 390

£ / - Les principes généraux limitant les litiges de masse 3 901. Les aspects juridiques 390

a. L'autorité relative de la chose jugée 390b. L'adage « Nul ne plaide par procureur » 391c. La liberté individuelle d'ester en justice 393d. L'interdiction du démarchage par les avocats 394

2. Les aspects financiers 395a. Les honoraires des avocats 395b. Le risque financier lié à une action en justice 396

§ 2 - L 'insuffisance des dérogations en matière de préjudices boursiers 3971. Les associations d'investisseurs 397

a. L'association de droit commun 397b. L'association d'actionnaires de sociétés cotées 398c. L'association de défense des investisseurs 399

2. Le développement prétorien des constitutions massives de parties civiles 401

Section 2 - Vers une réforme procédurale favorisant la réparation despréjudices boursiers de masse ? 403

ss' / - Tableau des réformes possibles 4031. Les actions de groupe 403

a. L'intérêt des actions de groupe pour la réparation des préjudicesboursiers 404

b. Les modalités théoriques des actions de groupe 4062. Les mécanismes alternatifs 409

a. L'extension du bénéfice d'une décision de justice ou d'un accordtransactionnel 409

b. Les fonds d'indemnisation 4103. Les frais de l'instance 411

a. Les honoraires des a\ocats 411b. Les frais de la partie qui succombe 413

»> 2 les perspectives françaises de réforme 41 31. La volonté affirmée d'introduire des actions de groupe 414

a. La volonté du Président Chirac 414b. La volonté du Président Sarkozy 415

2. Des projets aux effets incertains sur la réparation des préjudicesboursiers 416

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TABLE DES MATIÈRES

Chapitre 2 - Une évolution contrainte par l'environnement inter-national 419

Section 1 - La réparation des préjudices boursiers devant les juridictionsaméricaines 420

§ I - L'application extraterritoriale des règles boursières américaines 4211. Les critères de l'application extraterritoriale des règles boursières

américaines 422a. Les règles développées par les juridictions fédérales avant le 24 juin

2010 423i. L'existence d'effets dommageables aux États-Unis (effects test).. 423ii. La commission de la faute boursière aux États-Unis (conduct

test) 424b. La décision de la Cour Suprême du 24 juin 2010 426

2. Les arguments permettant de rejeter l'application extraterritoriale desrègles boursières américaines 426a. Les demandes de rejet .forum non conveniens et comity 427b. Les difficultés procédurales liées à la dimension internationale des

actions de classe 427

§ 2 — L application des class actions américaines à des parties françaises ... 4291. Les règles procédurales américaines encadrant les class actions 4292. L'application des règles procédurales en présence de parties françaises.. 432

a. Typicality 432b. Prédominance 432c. Superiority 433

i. La compétence indirecte du juge étranger 435ii. La conformité de la décision américaine à l'ordre public

international 437iii. L'absence de fraude à la loi 438

Section 2-La multiplication des législations ad hoc en Europe 440

§ 1 ~ Les législations ad hoc dans les autres juridictions européennes 4401. Les législations européennes librement inspirées du modèle américain ... 441

a. La Suède 441b. Les Pays-Bas 442

i. Les actions en représentation 442ii. La loi sur les transactions collectives pour les dommages de

masse 4422. L'alternative au modèle américain : le modèle allemand 445

^ 2 - Les projets d'harmonisation européenne 4471. La réparation des préjudices causés par des infractions au droit de la

concurrence 4482. La réparation des préjudices subis par les consommateurs 449

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LA RÉPARATION DES PRÉJUDICES BOURSIERS

Conclusion générale 453

Index 457

Bibliographie 465

Table des matières 485

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