leverage buyout: the positive effect on operative performances of target companies

Relatore:

Chiar.mo Prof. Francesco SAITA

Controrelatore:

Chiar.mo Prof. Andrea SIRONITesi di Laurea Specialistica di:

Elena AGOSTI

Matricola Numero: 1453224

L’EFFETTO POSITVO DELLE OPERAZIONI

DI LBO SULL PERFORMANCE OPERATIVE

DELLE SOCIETA’ TARGET

UNIVERSITÀ COMMERCIALE LUIGI BOCCONI

Facoltà di Economia

Corso di Laurea Magistrale CLEFIN

12/10/2012 1

Relatore

Chiar.mo prof. Stefano Caselli

Controrelatore

Chiarm.mo prof. Stefano Gatti

Eugenio Pugliese

Matricola numero: 1447507

2

DOMANDA DI RICERCA

Utilizzando gli strumenti di statistica descrittiva, abbiamo formulato e testato 5 ipotesi

che ha sottolineato come la società target presentano nel periodo post-buyout:

Crescita aziendale

Miglioramento redditività

Incremento positivo di attività di investimento

Aumento del livello occupazionale

Inoltre è stata costruita una funzione di regressione con lo scopo di individuare il valore

esplicativo delle diverse variabili, già utilizzato per la prova delle 5 ipotesi, riguardo la

loro capacità di generare valore e miglioramenti delle prestazioni operative.

LE OPERAZIONI DI LEVERAGE BUYOUT GENERANO

EFFETTI POSITIVI SULLE PERFORMANCE OPERATIVE

DELLE SOCIETA’ TARGET?

PARTE TEORICA

PARTE ANALITICA

PARTE TEORICA Focus su aspetti TEORICI

Focus su un’analisi empirica su campione di operazioni

di LBO avvenute in ITALIA nel periodo 2005-2008

AGENDA

3

LETTERATURA

INQUADRAMENTO TEORICO

ANALISI DEL MERCATO ITALIANO

ANALISI STATISTICHE DELLE PERFORMANCE OPERATIVE

CONCLUSIONI

Caratteristiche principali LBO

Struttura di un operazione LBO

Letteratura Manageriale

Steven Kaplan

Smith Abbie

Analisi del campione

Ipotesi ed evidenze empiriche

Analisi multivariata

Evoluzione dell’attività di buy out dal 2004 al 2007.

Distribuzione % del numero degli investimenti per

tipologia.

Distribuzione % dell’ammontare investito per

tipologia.

Considerazioni Finali

Caratteristiche principali di un LBO (1)

4

Azienda matura , come ragionevole certezza di generare cash flows.

Attivo patrimoniale ricco di asset, che possono cosi fungere da garanzia o da fonte di asset pricing o di

securitization..

Disponibilità alla cessione da parte dei vecchi azionisti della Target al fine di ridurre i costi ed i tempi di

negoziazione.

DEFINIZIONE

Operazione di finanza strutturata che attraverso fusioni,

scissioni, acquisizioni di pacchetti di controllo, permette il

trasferimento di proprietà dai precedenti soci ad un nuovo

gruppo imprenditoriale grazie al sostegno, nella maggior parte

dei casi, di un fondo di Private equity.

STRUTTURA DI UN LBO

CONDIZIONI DI FATTIBILITA’

STRUTTURA FINANZIARIA

ASPETTI FISCALI

Opportunità per società acquirente di dedurre ai fini fiscali gli oneri fiscali generati dal debito contratto per

concludere l’operazione.

5

DISTRIBUZIONE % DEL NUMERO DEGLI INVESTIMENTI PER TIPOLOGIA

DISTRIBUZIONE % DELL’AMMONTARE INVESTITO PER TIPOLOGIA.

EVOLUZIONE DELL’ATTIVITÀ DI BUY OUT DAL 2004 AL 2007

Analisi del mercato Italiano

Settore LBO in crescita 2004-2007:

aumento del numero di operazioni ed

ammontare investito.

Le operazioni buyout rappresentano circa il

75% delle totale dell’ammontare investito

nell’industria del private equity.

6

LETTERATURA

Analisi su un campione di 76 MBO tra 1980 e 1986 va ad analizzare gli impatti delle operazioni su:

EBITDA – “Buyout companies have significantly better operating returns on asset and better operating returns

sales than their industry counterpart”.

Investimenti – diminuzione di ammontare investito che genera un aumento di profittabilità.

Net Operating Cash Flow – forte incremento della capacita di creare liquidità. post buyout.

Decremento personale – non genera miglioramenti operativi

STEVEN KAPLAN

SMITH ABBIE

Conduce una ricerca su 58 operazioni di MBO ed identifica in linea con il pensiero di Kaplan, come cause del

migliormanto nei ritorni operativi:

La diminuzione dei costi di agenzia

La maggiore attenzione riservata alle decione operative.

La necessita di servire il debito.

LETTERATURA MANAGERIALE

Le principali fonti di ricchezza per i buyout investor sono:

La riduzione del personale e dei livelli retributivi

Il vantaggio informativo detenuto dai manager

I vantaggi fiscali creati dal ricorso all’indebitamento

La riduzione dei costi di agenzia e l’introduzione di nuovi sistemi incentivanti:

7

ANALISI STATISTICHE DELLE PERFORMANCE OPERATIVE DEGLI LBO

DESCRIZIONE DEL CAMPIONE

Distributions per year of buyout accomplishment

2005 2006 2007 2008

8 13 25 28

Periodo: 31.12.2005-31.12.2008

Numero di operazioni totali: 74

T0 variable Average Median

Turnover €/000 54.946 20.431

Asset €/000 77.728 27.284

Employees 252 255

EBITDA €/000 7.917 2.666

EBITDA/Turnover 14% 14%

PFN €/000 27.751 6.872

D/E 3,27 2,50

METODOLOGIA ANALISI DEL CAMPIONE

I dati raccolti sono raggruppati in modo da poterli raffigurare avendo come periodo di riferimento i

due anni antecedenti e successivi all’operazione. T+2 T+1 T0 T-1 T-2

-2 -1

-1 +2

-1 +1

-2 +2

Abbiamo calcolato per ogni anno i valori di MEDIA, MEDIANA e

DEVIAZIONE STANDARD per ogni parametro utilizzato per poi

procedere alla determinazione delle relative variazioni negli intervalli

temporali:

Al fine di testare l'affidabilità dei nostri dati saranno applicate per ogni variabile T.TEST a due code.

Test statistico utilizzato in inferenza, in cui una data ipotesi statistica, H0 (l'ipotesi nulla), saranno

respinte quando il valore della statistica del test è o sufficientemente piccolo o sufficientemente

grande.

8

IPOTESI ED EVIDENZE EMPIRICHE

HP 1Le imprese non registrano un cambiamento nel livello di crescita nel periodo

successivo al buyout.

5 IPOTESI

HP 2 Le imprese conseguono miglioramenti nella redditività post buyout.

HP 3Le imprese registrano una diminuzione dell'attività di investimento negli anni

post buyout.

HP 4 Le imprese aumentano il ricorso alla leva finanziaria

HP 5 Le imprese osservano un aumento del numero dei dipendenti e dei

relativi costi.

9


IPOTESI 1

LE IMPRESE DEL NOSTRO CAMPIONE NON REGISTRANO UN CAMBIAMENTO SIGNIFICATIVO NEL LIVELLO RICAVI SU ASSET NEL PERIODO POST-BUYOUT, NONOSTANTE LA CRESCITA DI FATTURATO E ATTIVO

Variazione di Ricavi/Asset in diminuzione del periodo post-buyout, dovuta ad un’ intensiva crescita di asset rispetto

al Ricavi (vedi impatto dell’avviamento nell’appendice).

Si riscontra alta crescita di Ricavi ed Asset, dovuta alla particolare struttura del sistema industriale italiano,

costituito principalmente da piccole medie imprese a gestione familiare che considera il buyout come una rapida

opportunità di crescita e una possibile soluzione al problema relativo al ricambio generazionale del management.

Turnover €/000 T+2 T+1 T0 T-1 T-2 Variation -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 61.554 55.543 54.946 56.253 49.165 Average 14,40% -1,30% 9,40% 25,20%

Median 22.841 21.211 20.431 22.117 19.098 Median 15,80% -4,10% 3,30% 19,60%

St. Deviation 101.547 85.321 88.529 93.459 80.253 T.TEST 6,10% 46,70% 1,60%

Num 74 74 74 74 74

Asset €/000 T+2 T+1 T0 T-1 T-2 Variation -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 96.030 95.791 77.728 64.238 59.430 Average 8,10% 49,10% 49,50% 61,60%

Median 29.527 27.142 27.284 19.206 16.781 Median 14,40% 41,30% 53,70% 75,90%

St. Deviation 174.053 175.198 130.725 114.906 103.606 T-test 0,70% 0,60% 0,20%

Num 74 74 74 74 74

Turnover/Asset T+2 T+1 T0 T-1 T-2 Variation -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 0,91 0,92 1,08 1,26 1,21 Average 4,00% -26,90% -27,90% -25,00%

Median 0,77 0,8 0,95 1,2 1,11 Median 8,90% -33,20% -36,40% -30,70%

St. Deviation 0,51 0,68 0,81 0,78 0,6 T.TEST 0,00% 0,10% 0,00%

Num 74 74 74 74 74

Goodwill T+2 T+1 T0 T-1 T-2

Average €/000 21.753 18.057 9.006 2.732 5.669

10

IPOTESI 2

LE IMPRESE DEL NOSTRO CONSEGUONO MIGLIORMANTI NELLA REDDITIVITA NEL PERIODO POST-BUYOUT

EBITDA €/000 T+2 T+1 T0 T-1 T-2 Variation -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 9.869 8.241 7.678 8.348 6.776 Average 23,20% -1,30% 18,20% 45,60%

Median 2.654 2.272 2.648 3.059 2.736 Median 11,80% -25,70% -13,20% -3,00%


Num 69 69 69 69 69

EBITDA/Turnover

T+2 T+1 T0 T-1 T-2 Variation -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 0,15 0,14 0,15 0,17 0,15 Average 10,90% -14,00% -12,20% 2,60%

Median 0,14 0,13 0,14 0,14 0,12 Median 13,00% -6,10% -2,80% 9,80%

St. Deviation 0,14 0,14 0,15 0,13 0,1 T.TEST 4,00% 22,30% 2,70%

Num 69 69 69 69 69

Turnover €/000 T+2 T+1 T0 T-1 T-2 Variation -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 59.395 52.613 52.530 54.107 47.480 Average 14,00% -2,80% 9,80% 25,10%

Median 20.778 18.447 20.103 21.035 18.598 Median 13,10% -12,30% -1,20% 11,70%


Num 69 69 69 69 69

Notiamo un miglioramento dell’EBITDA nel periodo post buyout, un leggero incremento della media e mediana

Ebitda/Ricavi (periodo +2/-2). Questa situazione dipende dal fatto che più dei 2/3 delle operazioni di buyout

sono stati realizzati durante il 2007 e il 2008, gli anni di crisi economica, che ha avuto un impatto significativo

sulle performance reddituali delle aziende.

Questo lieve miglioramento e’ dovuto una ottimizzazione della sua struttura costi-ricavi e alla riduzione dei

costi agenzia, generato dalla eliminazione di separazione tra proprietà e controllo e dimostra la

concentrazione sulla gestione del margine operativo, piuttosto che sulle vendite


11

IPOTESI 3

LE ATTIVITA DEL NOSTRO CAMPIONE REGISTRANO UNA AUMENTO DELL’ATTIVITA DI INVESTMENTO NEL PERIODO POST BUYOUT

Intangible Asset €/000 T+2 T+1 T0 T-1 T-2 -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 37.015 37.644 19.816 13.800 12.720 8% 173% 168% 191%

Median 7.025 6.053 5.126 699 723 -3% 766% 906% 872%

St. Deviation 97.294 101.320 41.229 45.148 38.838 T.TEST 2% 2% 1%

Num 74 74 74 74 74

Tangible Asset €/000 T+2 T+1 T0 T-1 T-2 -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 21.284 21.418 21.034 18.452 17.014 8% 16% 15% 25%

Median 3.601 2.863 2.481 1.724 1.735 -1% 66% 109% 108%


Num 74 74 74 74 74

Intangible Asset without

goodwill €/000T+2 T+1 T0 T-1 T-2 -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 15.262 19.586 10.809 11.067 7.051 57% 77% 38% 116%

Median 861 821 822 237 283 -16% 247% 263% 204%


Num 74 74 74 74 74

Questa ipotesi discosta dall’evidenza della ricerca di Kaplan, nella quale si e’ riscontrato un diminuzione delle

capital expenditure nel periodo post buyout.

La ragione di questa differenza con lo studio della Kaplan è principalmente dovuta al fatto che:

le imprese del campione mostrano un elevato livello di crescita aziendale (HP1) e di conseguenza

vediamo un livello di investimento più elevato, vedi crescita delle attività materiali durante il periodo -2 / +2.

Un incremento della redditività, precedentemente dimostrato (HP2), implica anche la possibilità di fare

nuovi investimenti.


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IPOTESI 4

LE IMPRESE DEL NOSTRO CAMPIONE AUMENTANO IL RICORSO ALLA LEVA FINANZIARIA

Net Financial

Position €/000T+2 T+1 T0 T-1 T-2 -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 36.218 38.564 27.752 15.221 13.353 14% 153% 138% 171%

Median 10.547 9.164 6.873 1.477 1.436 3% 520% 614% 634%


Num 74 74 74 74 74

D/E T+2 T+1 T0 T-1 T-2 -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 5,7 3,8 3,3 3,4 3,5 -3% 13% 75% 70%

Median 2,8 2,7 2,5 2,1 2,5 -18% 28% 45% 40%

St. Deviation 10,9 3,7 2,7 3,8 3,7 T.TEST 36% 9% 8%

Num 74 74 74 74 74

Banks loan on

Turnover €/000T+2 T+1 T0 T-1 T-2 -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 37,7 35,3 30,3 18,6 18,4 1% 90% 103% 105%

Median 30,1 29,6 21,4 13,1 9,4 40% 126% 129% 222%

St. Deviation 27,4 27,1 28,5 21,2 20,8 T.TEST 4% 22% 3%

Num 63 60 63 73 73

La tabella mostra l'incremento od D / E con una media del 70%;

Inoltre è importante sottolineare l'importante e prevedibile INCREMENTO di prestito bancario sul

fatturato (mediana + 222% e il livello di significatività del 5%) .

Questa ipotesi è confermata anche dalla tendenza della posizione finanziaria netta, che peggiora di circa

6 volte durante i periodi di -1 / +1 e -2 / +2.


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IPOTESI 5

LE IMPRESE DEL NOSTRO CAMPIONE OSSERVANO UN AUMENTO DEL NUMERO DEI DIPENDENTI E DEL RELATIVO COSTO

Employees T+2 T+1 T0 T-1 T-2 -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 285 271 252 229 204 12% 18% 24% 40%

Median 288 274 255 231 206 12% 18% 25% 40%

St. Deviation 290 275 256 233 207 T.TEST 21% 13% 1%

Num 71 71 71 71 71

Workforce Cost€/000

T+2 T+1 T0 T-1 T-2 -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 11.413 10.488 9.384 8.049 7.534 7% 30% 42% 51%

Median 3.517 3.270 3.544 2.809 2.514 12% 16% 25% 40%


Num 74 74 74 74 74

Questa ipotesi è in linea con gli studi di Smith e Kaplan e va smentire altre teorie secondo le quali il

valore viene creato con il taglio drastico del numero dei dipendenti.

Vengono potenziate le risorse umane e anche viene aumentata la retribuzione media degli stessi

dipendenti, dovuta anche maggiori riconoscimenti salariali per agevolare il ricambio del personale.


Workforce Costs /Employees €/000

T+2 T+1 T0 T-1 T-2 -2/-1 -1/+1 -1/2 -2/2

Average 47,6 46,4 42,5 39,4 36,7 7% 18% 21% 30%

Median 41,2 40,6 38,4 40,3 37,2 8% 1% 2% 11%

St. Deviation 44 43,4 32,9 15 14,1 T.TEST 39% 28% 10%

Num 71 71 71 71 71

14

ANALISI MULTIVARIATA

METODO

Testare simultaneamente le diverse variabili

utilizzate nella verifica delle cinque ipotesi

precedentemente trattate con la finalità di

individuare il loro valore esplicativo riguardo

alla dimostrata capacità di generare miglioramenti

delle performance aziendali

OBIETTIVO

Per ottenere una funzione di regressione testiamo diversi indici di bilancio,

controllando il valore assunto dei relativi:

P-value, R2, R2 adj ed i valori delle correlazioni

considerando l'intervallo di tempo:

-1 / +1

sulle 74 operazioni di LBO del nostro campione.

Scegliamo di analizzare il modello in termini di variazioni di intervalli temporali.

Scelta variabile dipendente: EBITDA

15


INTERVALLO -1/ +1

VariableP-value 1stModel

P-value2nd Model

P-value3rd Model

P-value4th Model

Intercepts 39,26% 94,14% 85,51% 14,23%

Ricavi 0,00% 0,00% 0,00% 4,04%

PFN 0,47% 0,66% 0,00%

CCN 1,29% 1,01% 1,99% 0,10%

Cash Flow 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

D/E 40,46% 32,59% 29,25% 4,57%

Employees 0,06% 0,09% 0,04% 15,68%

Asset 34,24% 33,28%

Wages 51,67%

Inflation 28,31%

R2 84,90% 84,56% 84,14% 76,27%

R2 Adjusted 82,77% 82,92% 82,97% 74,52%

Il primo modello include tutte le variabili elencate ma alcune presentano livelli di

significatività non accettabili, pertanto costruiamo modelli successivi eliminando

gradualmente quelle con bassa significatività ad eccezione del rapporto di indebitamento.

DEBITDA = -b0 +b1DTO+b2DWC+b3DCF+b4DD /E+b5DEmployees+e

MODELLO

MODELLO

EBITDA

EBITDA 100%

TO 73%

D/E -1%

Employees 16%

WC 17%

CF 82%

CORRELAZIONE

16

Questo modello mette in evidenza:

1. Un rapporto positivo con un fatturato. (Ipotesi 1).

2. Un rapporto positivo con capitale circolante giustificata dalla crescita che le imprese del

nostro campione realizzano.

3. Un rapporto positivo con Cash Flow: questo è coerente con l'obiettivo del management di

creare il denaro sufficiente, che permetto di ripagare il debito.

4. Un rapporto negativo con D/E, questo è coerente con le teorie analizzate nel terzo capitolo

in cui si spiega che un elevato effetto leva finanziaria potrebbe peggiorare la performance

operativa.

5. Una relazione negativa con il numero di dipendenti, infatti un aumento di questo indice

tende a ridurre il margine operativo lordo.

INTERVALLO -1/ +1

DEBITDA = -b0 +b1DTO+b2DWC+b3DCF+b4DD /E+b5DEmployees+e

MODELLO


17

Abbiamo formulato e testato cinque ipotesi

che ha sottolineato come la società target

presentato nel post-buyout periodo, le

seguenti modifiche:

1. Variazione negativa del livello di del

rapporto Ricavi/Asset ma crescita di

entrambi: Asset e Ricavi.

2. Miglioramento della redditività;

3. L'aumento delle attività di

investimento;

4. Aumento della leva finanziaria;

5. Gli aumenti del livello di occupazione

e la crescita dei relativi costi.

CONCLUSIONI

IPOTESI E VERIFICHE

E stata costruita una funzione di regressione

Scelta la variabile dipendente: Ebitda, la

funzione di regressione ha evidenziato una

relazione positiva con:

Fatturato,

Cash flow,

Capitale circolante Netto

mentre aveva una relazione negativa con:

D / E

numero di dipendenti.

MODELLO DI REGRESSIONE

CONSIDERAZIONI

E 'importante ricordare come le caratteristiche del sistema industriale italiano siano

profondamente differenti rispetto a quello americano. Infatti la forte crescita e il livello di

investimenti osservati sono in contrasto con risultati osservati nella ricerca di Kaplan.

Abbiamo osservato come per le piccole medie imprese a gestione familiare l'acquisizione ha

rappresentato una possibilità di perseguire una strategia di espansione e di risolvere problemi

di ricambio generazionale.

leverage buyout: the positive effect on operative performances of target companies

Documents

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operazioni buyout

campione di operazioni

lbo avvenute

numero degli investimenti

impatti delle operazioni

campione ipotesi

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