marknadens reaktion vid publicering av kvartalsrapporter1115451/fulltext01.pdfkassaflöden samt...
TRANSCRIPT
Marknadens reaktion vid publicering av kvartalsrapporter - en studie om den svenska marknadens effektivitet
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen
Uppsala universitet
VT 2017
Datum för inlämning: 2017-06-02
Louise Egebrand Wisting
Lovisa Öhman
Handledare: Anna-Karin Stockenstrand
Sammandrag
Flera tidigare studier har påvisat att marknaden reagerar när företag publicerar sina finansiella
rapporter, vilket tyder på marknadseffektivitet. Få studier kring kvartalsrapporters inverkan på
reaktionen har gjorts på den svenska marknaden. Denna studie ämnar studera
marknadseffektiviteten vid publicering av resultatinformation i kvartalsrapporter av företag
noterade på Nasdaq Stockholm åren 2005-2016. Vidare studeras skillnader i reaktionen
mellan bra och dåliga nyheter, samt om granskning av revisor har någon inverkan på den.
Kategoriseringen av bra respektive dåliga nyheter görs utifrån hur redovisat resultat förhåller
sig till föregående år. Genom en eventstudie framkommer att marknaden reagerar på
kvartalsrapporter, och att reaktionen är något större för dåliga nyheter. Resultatet indikerar att
marknaden är effektiv i den semi-starka formen och att kvartalsrapporter har betydelse för
marknaden. Angående granskning indikerar resultatet att reaktionen är större för
kvartalsrapporter som granskats, medan det tyder på det motsatta för bra. Skillnaderna är dock
inte statistiskt signifikanta.
Nyckelord: kvartalsrapporter, marknadseffektivitet, marknadsreaktion, eventstudie, bra och
dåliga nyheter, granskning av revisor
1
Innehåll 1. Inledning ................................................................................................................................. 3
1.1 Bakgrund .......................................................................................................................... 3
1.2 Syfte ................................................................................................................................. 5
1.3 Disposition ....................................................................................................................... 5
2. Regelverk ............................................................................................................................... 6
2.1 Årsredovisningslagen ....................................................................................................... 6
2.2 Nasdaqs regelverk för emittenter och Svensk kod för bolagsstyrning ............................. 6
3. Teori ....................................................................................................................................... 8
3.1 Effektiva marknadshypotesen .......................................................................................... 8
3.2 Principal-agentteorin ........................................................................................................ 9
3.3 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter ......................................... 10
3.3.1 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter .................................................... 11
3.3.2 Granskning av finansiella rapporter ........................................................................ 13
4. Metod ................................................................................................................................... 15
4.1 Metodval ......................................................................................................................... 15
4.2 Tidsinramning ................................................................................................................ 16
4.3 Val av variabler .............................................................................................................. 17
4.4 Datainsamling ................................................................................................................. 19
4.5 Urval ............................................................................................................................... 19
4.6 Bortfall ........................................................................................................................... 20
4.7 Utförande ........................................................................................................................ 21
4.7.1 Beräkning av normal avkastning ............................................................................. 22
4.7.2 Beräkning av abnormal avkastning ......................................................................... 22
4.7.3 Hypotesprövning ..................................................................................................... 23
4.8 Dataanalys ...................................................................................................................... 24
4.8.1 Förkastningsregler ................................................................................................... 24
4.8.2 Hur resultat analyseras ............................................................................................ 25
4.8.3 Tolkning av marknadseffektiviteten ........................................................................ 26
4.9 Validitet och reliabilitet .................................................................................................. 26
5. Empiri ................................................................................................................................... 28
5.1 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter ......................................... 28
5.2 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter ........................................................... 30
5.2.1 Kontroll för finanskrisen ......................................................................................... 31
5.3 Granskning av finansiella rapporter ............................................................................... 32
5.3.1 Bra nyheter .............................................................................................................. 32
5.3.2 Dåliga nyheter ......................................................................................................... 33
2
5.3.3 Sammanfattning granskning av finansiella rapporter .............................................. 34
6. Slutsats ................................................................................................................................. 36
6.1 Studiens tillförlitlighet .................................................................................................... 37
6.2 Framtida studier .............................................................................................................. 38
Referenser ................................................................................................................................. 40
Bilaga 1 .................................................................................................................................... 44
Bilaga 2 .................................................................................................................................... 44
3
1. Inledning
1.1 Bakgrund
Bara minuter efter börsens öppning den 21 oktober 2016 rasade Ericssons aktie med fyra
procent i samband med utgivandet av kvartalsrapporten, där en miljonförlust uppvisades
(Johansson 2016). Detta trots tidigare vinstvarning med samma information. Att marknaden
reagerar på detta vis kan vara ett tecken på att det skulle kunna vara förödande för företag att
uppvisa negativa resultat (Dechow och Schrand 2004, s. 51), och att marknaden tenderar att
reagera på obligatoriska rapporter som utges av företag (Beaver 1968; Yekini, Wisniewski
och Millo 2016). Finansiella rapporter utges kontinuerligt för att informera intressenter om
företagets ekonomiska ställning och prestation. På så vis minskas den informationsasymmetri
som kan finnas mellan företagsledningen och utomstående (Jensen och Meckling 1976).
Ett av de främsta verktyg som företag använder för att förmedla information är
årsredovisningar. Dessa ska upprättas i enlighet med årsredovisningslagen (SFS 1995:1554),
och för alla publika bolag finns krav att dessa ska granskas av bolagets revisor (SFS
2005:551). Kravet på revision ger årsredovisningarna en hög trovärdighet och en försäkran
om att den uppvisade informationen är rättvisande, vilket kan vara av nytta för investerare vid
beslutsfattande (PwC). Alves och dos Santos (2008) menar dock att om företag endast skulle
rapportera årsvis skulle det kunna medföra att investerare inte får tillräckligt med information
för att ges en rättvisande överblick av företagets prestation. För att kunna fatta bra
investeringsbeslut efterfrågar investerare information som möjliggör en utvärdering av olika
investeringsalternativ (IASB ED/2015/3).
I USA har kvartalsrapportering förespråkats sedan 1910 (May 1971), och har sedan 1970 varit
obligatoriskt för företag listade på New York Stock Exchange (Alves och dos Santos 2008).
Europaparlamentet föreslog år 1999 obligatorisk kvartalsrapportering för europeiska företag,
där syftet var att mer frekvent förse investerare med information av högre kvalitet (Alves och
dos Santos 2008). Förslaget möttes av kritik och antogs ej. Istället infördes år 2004 ett
transparensdirektiv som innebär ett minimikrav på obligatorisk redovisning av det andra och
fjärde kvartalet (Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG). Varje land och dess
aktiemarknad kan dock själva avgöra om mer frekvent rapportering ska ske (ibid).
4
Utöver svensk lag är det för företag listade på Nasdaq Stockholm obligatoriskt att upprätta
kvartalsrapporter för varje kvartal, i enlighet med Nasdaqs eget regelverk (Nasdaq Stockholm
2016). För att ytterligare stärka förtroende för svenska bolag finns Svensk kod för
bolagsstyrning (2016), vilken bland annat innefattar riktlinjer för hur kvartalsrapportering ska
göras. Det finns dock inget krav på att alla kvartalsrapporterna ska granskas av en oberoende
revisor (Svensk kod för bolagsstyrning 2016), och kravet på innehållet är inte lika strikt
reglerat som för årsredovisningar (Nasdaq Stockholm 2016). Sammantaget medför det en
större handlingsfrihet för ledningen att vinkla det som presenteras i kvartalsrapporterna.
Landsman och Maydew (2002) ifrågasätter användningen och lämpligheten av
kvartalsrapporter. De undersöker huruvida relevansen av dem har minskat över tid, men
finner belägg för att kvartalsrapporter fortfarande är relevanta för investerare.
Degeorge, Patel och Zeckhauser (1999) menar att analytiker och investerare är eniga om att
resultatet är den enskilt viktigaste posten i finansiella rapporter, då det delger viktig
information om företaget inför investeringsbeslut. Vidare har de identifierat tre trösklar som
är viktiga ur ett ledningsperspektiv: att uppvisa vinst, att möta eller överträffa analytikernas
förväntningar samt att överstiga resultatet från tidigare jämförbara perioder. Senare studier har
påvisat resultatets betydelse för investerare och marknadens reaktion (Alves och dos Santos
2008; Landsman, Maydew och Thornock 2012). Investerare tenderar att basera sina beslut på
information från analytiker eller utifrån presenterade resultat, vilket kan medföra incitament
för ledningen att vinkla resultatet för att öka investerares intresse (Degeorge, Patel och
Zeckhauser 1999).
Tidigare studier har visat att marknaden reagerar olika beroende på hur publicerat resultat
lever upp till förväntningarna. Dechow och Schrand (2004, s. 51) menar att det kan vara
förödande för företag att uppvisa negativa resultat. Trots detta har bland andra Basu (1997)
och Yekini, Wisniewski och Millo (2016) funnit belägg för att marknaden reagerar mer
signifikant när bra nyheter presenteras. Skillnader i marknadens reaktion har även studerats
beroende på om rapporten varit föremål för granskning av revisor eller inte. I en studie av
Alves och dos Santos (2008) kan en reaktion ses oavsett om granskning skett, vilket de menar
tyder på att alla kvartalsrapporter bidrar med ny relevant information som har betydelse för
marknadens förväntningar. Reaktionen är dock större för de rapporter som har blivit
5
granskade, något som skulle kunna ses som att marknaden värdesätter granskningen (Alves
och dos Santos 2008).
På en effektiv marknad reagerar marknaden direkt på ny information (Fama 1970). Att ha
förståelse för marknadsreaktionen vid informationsutgivande är av vikt för att förstå hur
ledningen kan komma att framställa företaget. Det är även viktigt för de som utformar
redovisningsstandarder då det kan ge indikationer på hur standarderna bör utformas på bästa
sätt (Alves och dos Santos 2008). I kvartalsrapporter framkommer hur företag presterat under
den givna perioden. I USA har det gjorts ett flertal studier angående marknadens reaktion vid
publicering av kvartalsrapporter, men studier i andra länder är få (Alves och dos Santos
2005). I Sverige finns ett begränsat antal publicerade studier kring detta ämne, vilket gör det
intressant att undersöka hur den svenska marknaden reagerar.
1.2 Syfte
Syftet med denna studie är att studera marknadseffektiviteten vid publicering av
resultatinformation, genom att undersöka den svenska marknadens omedelbara reaktion då
företag publicerar sina kvartalsrapporter. Studien ämnar undersöka om karaktären på nyheten
har någon inverkan på reaktionen i form av hur det presenterade resultatet förhåller sig till
resultatet från samma kvartal föregående år. Vidare ämnar studien undersöka om reaktionerna
skiljer sig åt beroende på om rapporten blivit granskad av en revisor eller inte.
Då kvartalsrapportering i Sverige är ett relativt outforskat område vill vi med studien bidra
med en ökad förståelse för hur marknaden tar till sig informationen som presenteras i
kvartalsrapporter samt ge en insikt i revisorns betydelse för det, vilket skulle kunna vara av
vikt för de som utformar redovisningsstandarder. Vidare vill vi även bidra till vidare
forskning om kvartalsrapportering på den svenska marknaden.
1.3 Disposition
Uppsatsen disponeras på följande vis. I avsnitt två presenteras gällande lagar och regelverk
för kvartalsrapportering. I avsnitt tre beskrivs relevanta teorier samt tidigare forskning inom
området. Där formuleras även studiens hypoteser som baseras på den presenterade teorin.
Metoden presenteras i avsnitt fyra, där det redogörs för metodval, val av variabler, utförande
av studien samt hur resultatet kommer att tolkas. I avsnitt fem presenteras studiens resultat,
vilket analyseras utifrån teorin. Avslutningsvis sammanfattas studien i avsnitt sex där
slutsatser dras, studiens tillförlitlighet diskuteras och förslag på fortsatta studier ges.
6
2. Regelverk
I detta avsnitt presenteras lagar och regelverk som gäller kvartalsrapportering för företag
noterade på Nasdaq Stockholm. Dessa är Årsredovisningslagen, Nasdaqs regelverk för
emittenter samt Svensk kod för bolagsstyrning. Regelverken presenteras för att ge en insikt i
vad en kvartalsrapport ska innehålla, när granskning bör ske samt vad som är lagstadgat och
vad som endast är riktlinjer.
2.1 Årsredovisningslagen
Årsredovisningslagen (SFS 1995:1554) innehåller bestämmelser om upprättande och
offentliggörande av årsredovisning, koncernredovisning och delårsrapport. Enligt
Årsredovisningslagen ska emittenter upprätta och publicera delårsrapporter som avser minst
hälften, och högst två tredjedelar av räkenskapsåret. En delårsrapport ska bestå av en
balansräkning i sammandrag, en resultaträkning i sammandrag, noter och delårsinformation.
Om en revisor har granskat rapporten ska dennes granskningsrapport bifogas i
delårsrapporten, och om granskning inte har skett ska detta framgå i rapporten (SFS
1995:1554).
2.2 Nasdaqs regelverk för emittenter och Svensk kod för bolagsstyrning
Utöver svensk lag finns för företag noterade på Nasdaq Stockholm även regler och riktlinjer
upprättade av Nasdaq. Enligt Nasdaqs regelverk för emittenter ska företag offentliggöra
finansiella rapporter kvartalsvis, där rapporterna för andra och fjärde kvartalet ska upprättas i
enlighet med IAS 34 (Nasdaq Stockholm 2016). IAS 34 anger minimikravet för dessa
rapporter och innebär i korthet att delårsrapporten ska innehålla sammandrag av rapporter
över finansiell ställning, resultat och övrigt totalresultat, förändringar i eget kapital,
kassaflöden samt även vissa upplysningar i noter (IASPlus). Vid upprättande av rapporterna
för det första och tredje kvartalet kan däremot de riktlinjer som finns frångås, förutsatt att
avvikelsen förklaras och det valda rapporteringsformatet istället redovisas (Nasdaq Stockholm
2016). Det ger marknadens aktörer möjlighet att själva göra en bedömning av rapportens
validitetet (ibid). I Nasdaqs regelverk finns inget krav på att rapporterna ska granskas av
revisor, men i likhet med Årsredovisningslagen ska det framgå om det skett eller inte.
Förtroendet för ett företag är av vikt både för befintliga och potentiella aktieägare. Med syfte
att stärka förtroendet finns Svensk kod för bolagsstyrning (2016), som komplement till lagen
7
och Nasdaqs regelverk. Enligt den ska företagets andra eller tredje kvartalsrapport översiktligt
granskas av revisor. Svensk kod för bolagsstyrning (2016) är, likt Nasdaqs regelverk, inte
tvingande utan kan frångås förutsatt att eventuella avvikelser förklaras och motiveras.
8
3. Teori
I teoriavsnittet presenteras den effektiva marknadshypotesen samt principal-agentteorin, vilka
är teorier som ligger till grund för denna studie. Teorigenomgången följs av en presentation
av tidigare studier som undersöker marknadens reaktion vid utgivandet av finansiella
rapporter. I avsnittet beskrivs även skillnader som påvisats i marknadsreaktioner mellan bra
och dåliga nyheter, samt beroende på om granskning skett eller inte. Parallellt formuleras
studiens hypoteser med bakgrund i de presenterade teorierna och tidigare studierna.
3.1 Effektiva marknadshypotesen
En teori som har visat sig vara av stor betydelse för att förklara marknadsreaktioner är den
effektiva marknadshypotesen, utvecklad av Eugene Fama (1970). Enligt denna teori
återspeglar aktiepriset all tillgänglig information och det ska således inte vara möjligt att göra
arbitrage genom att köpa och sälja aktier. Arbitrage innebär att ineffektivitet på en marknad
utnyttjas för få riskfri avkastning (Brealey, Myers och Allen 2017, s. 342). Teorin menar att
en marknad som fullt ut reflekterar all tillgänglig information är effektiv. Det finns tre former
av marknadseffektivitet: den svaga, den semi-starka och den starka formen (Fama 1970).
Enligt den svaga formen reflekterar aktiepriset den historiskt tillgängliga informationen och
aktiepriset följer en så kallad random walk, vilket gör att det förändras slumpmässigt och inte
går att förutspå. I den semi-starka formen reflekterar aktiepriset även all offentlig information
såsom kvartalsrapporter, årsredovisningar och meddelanden om nyemissioner. Enligt den
starka formen är all tillgänglig information, även ej offentliggjord, inkorporerad i aktiepriset.
Den effektiva marknadshypotesen bygger på antagandet om att människor är rationella (Fama
1970). En rationell investerare vill maximera vinst och kommer, givet vissa alternativ, fatta
det investeringsbeslut som är bäst för denne. På effektiv marknad förändras aktiepriset endast
då ny information, som tidigare varit okänd, publiceras (Fama 1970). Om marknaden reagerar
på publicering av ny information indikerar det att marknaden är effektiv i den semi-starka
formen, vilket även antas i denna studie. Om informationen inte stämmer överens med
marknadens förväntningar kommer det medföra incitament för investerare att köpa eller sälja
aktier, vilket resulterar i en förändrad efterfrågan på aktierna. Är marknaden effektiv och
investerare rationella kommer således priset direkt att justeras tills dess att utbud och
9
efterfrågan är detsamma (Yekini, Wisniewski och Millo 2016). Givet detta kommer
aktiepriset att återspegla företagets verkliga värde.
Det tydligaste beviset för att marknader är effektiva har påvisats genom eventstudier, då
belägg har funnits för att marknaden tenderar att reagera snabbt på ny information som ges ut
(Fama 1991). De Bondt och Thaler (1985) menar dock att investerare tenderar att överreagera
på oförutsedda nyheter, och att människor värderar ny information högre än befintlig
information. Detta är något som motstrider den effektiva marknadshypotesen då
överreaktioner kan leda till förändringar i aktiepriset som inte speglar aktiernas verkliga
värde. Ytterligare något som motstrider teorin är att människor inte alltid handlar rationellt
vid beslut som innebär risktagande. Baserat på detta utvecklade Kahneman och Tversky
(1979) prospekteorin, vilket är en teori som säger att vinst och förlust värderas olika.
Individer tenderar att fatta beslut baserade på upplevd vinst istället för upplevd förlust. Detta
indikerar att människor inte alltid är rationella (Kahneman och Tversky 1979). Något Bernard
och Thomas (1989, 1990) kallar “post-earnings announcement drift” (PEAD) är ytterligare
något som motstrider den effektiva marknadshypotesen. PEAD innebär att marknaden inte
direkt finner en ny jämviktsnivå efter att ny information publiceras, utan att reaktionen istället
tenderar att fortsätta i samma riktning även en tid efter den omedelbara reaktionen. Trots detta
menar Fama (1991) att det finns belägg för att aktiemarknader är effektiva, bland annat då det
råder konkurrens på dem. På en marknad med konkurrens bör priserna förändras tills dess att
det råder jämvikt mellan utbud och efterfrågan (Yekini, Wisniewski och Millo 2016).
3.2 Principal-agentteorin
Ytterligare en teori som ligger till grund för denna studie är principal-agentteorin. Några av
problemen som denna teori tar upp är bidragande anledningar till att företag ger ut finansiella
rapporter. Jensen och Meckling (1976) förklarar en del av denna teori som ett förhållande
mellan en eller flera personer (principal) som låter någon eller några andra (agent) utföra ett
uppdrag i principalens intresse. Bland annat kan det innefatta beslutsfattande och förvaltning
av kapital. Inom ett vinstdrivande företag kan denna relation ses mellan ägarna och
företagsledningen, där ledningen är anlitad för att förvalta ägarnas investerade kapital och
maximera deras avkastning. I situationer då investerare överlämnar ansvaret och
beslutsfattande för ett företag till agenten finns flera problem som kan uppstå. Teorin menar
bland annat att det kan finnas informationsasymmetri mellan agenter och principaler, att det
inte alltid råder målkongruens mellan dem och att de kan vara olika riskbenägna.
10
Informationsasymmetri uppstår eftersom principalen och agenten har tillgång till information
om företaget i olika omfattning (Jensen och Meckling 1976). Principalen har inte samma
insyn i företaget som agenten, och kan inte heller kontrollera dennes agerande fullt ut. För att
minska informationsasymmetrin utger företag finansiella rapporter, där det generella syftet är
att delge finansiell information som kan vara användbar för intressenter vid beslutsfattande
(IASB ED/2015/3). Leuz och Verrecchia (2000) har funnit belägg för betydelsen av att
förmedla information om företagets verksamhet. Genom att undersöka tyska företag efter
införandet av internationella redovisningsstandarder kunde de påvisa en mindre reaktion på
marknaden då företagen ökade frekvensen av resultatrapportering, i form av kvartalsrapporter.
Detta tolkades som en minskning av informationsasymmetrin.
3.3 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter
Sedan länge har sambandet mellan ett företags resultat och dess aktievärde studerats. Beaver
(1968) var en av de första att studera hur marknaden reagerar på presenterade resultat. I
studien undersöks hur reaktionen reflekteras i aktiers pris- och volymförändringar vid
publicering av årsredovisningar. Beaver (1968) menar att en större pris- och volymförändring
omkring publiceringen indikerar att investerare värdesätter informationen som ges i rapporten,
vilket studien även finner belägg för. I likhet med Beaver (1968) undersöker även May (1971)
och Kiger (1972) marknadens reaktion, men vid utgivandet av kvartalsrapporter. Båda
studierna finner att prisförändringen är större under de veckor då kvartalsrapporterna
publiceras än övriga veckor, vilket tyder på att marknaden tar till sig det publicerade
resultatet. May (1971) menar att investerare efterfrågar kvartalsrapporter inför
investeringsbeslut, men ifrågasätter samtidigt tillförlitligheten av dem. Han menar att
investerare kan vara omedvetna om, eller inte kan avgöra, skillnaden i tillförlitligheten mellan
kvartalsrapporter och årsredovisningar.
Något som talar emot tillförlitligheten av kvartalsrapporter är att regelverken kring dem inte
är lika strikta eller omfattande som för årsredovisningar. Företagsledningen kan bland annat
välja att frångå de riktlinjer som finns förutsatt att det förklaras (Nasdaq Stockholm 2016),
vilket kan medföra en ökad handlingsfrihet för ledningen. Brown och Caylor (2005) genomför
en studie där det genom intervjuer framkommer att ledningen anser att bibehålla tidigare
resultat är något av det viktigaste för företag. Även Graham (2005) finner belägg för detta,
och menar vidare att den främsta anledningen till att ledningen vill uppnå resultatet från
11
föregående års kvartal är för att bygga en trovärdighet hos marknaden. Viljan att uppnå
tidigare resultat kan medföra incitament för ledningen att utnyttja sin handlingsfrihet för att
uppnå bra resultat (ibid).
Trots att tillförlitligheten av kvartalsrapporter kan ifrågasättas (May 1971; Graham 2005),
efterfrågas de av investerare inför investeringsbeslut (Beyer et al. 2010).
Informationsasymmetrin som kan finnas mellan intressenter och företagsledningen kan vara
ytterligare en anledning till att efterfrågan uppstår (Beyer et al. 2010). Leuz och Verrecchia
(2000) påvisar att informationsasymmetrin mellan företagsledningen och intressenter
minskade efter att företag infört mer frekvent rapportering i form av kvartalsrapporter.
MacKinlay (1997) menar att om kvartalsrapporter förser marknaden med ny information bör
det kunna observeras en förändring i aktiepriset, vilket han finner belägg för. Detta är således
en indikation att marknaden kan ses som effektiv i den semi-starka formen (Fama 1970).
3.3.1 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter
Marknadens reaktion vid utgivande av kvartalsrapporter beror till stor del på hur det
presenterade resultatet lever upp till förväntningarna. Om det presenterade resultatet
understiger det förväntade bör en minskning av aktiepriset ses, medan om det överstiger det
förväntade antas aktiepriset öka (MacKinlay 1997). Brown och Kennelly (1972) menar att
validiteten av en studie är beroende av hur väl resultat är kategoriserat i bra respektive dåliga
nyheter. Enligt Hoskin, Hughes och Ricks (1986) är kategorisering av vikt för att separera
eventuella missvisande effekter, vilket ett flertal tidigare studier har gjort genom att
kategorisera informationen som olika typer av nyheter (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini,
Wisniewski och Millo 2016).
Basu (1997) kategoriserar resultatet som bra respektive dåliga nyheter utifrån hur det förhåller
sig till föregående års resultat. En positiv förändring definieras som en bra nyhet och en
negativ förändring som en dålig nyhet. Han förutspår att associationen mellan marknadens
reaktion och resultatet är starkare vid bra nyheter än vid dåliga, vilket baseras på
försiktighetsprincipen. Det innebär att en orealiserad förlust generellt sett bör tas upp direkt,
medan en vinst inte bör tas upp förrän den med säkerhet är realiserad. Med bakgrund i detta
undersöker Basu (1997) hur resultatets karaktär påverkar marknadsreaktionen vid publicering
av årsredovisningar genom att undersöka den abnormala avkastningen. Resultatet tyder på att
reaktionen vid positiva resultatförändringar är större än vid negativa, men att reaktionen vid
12
de negativa är liten och ej statistiskt signifikant. Basu (1997) menar att resultaten indikerar att
bra nyheter bättre förklarar reaktionen än dåliga nyheter.
Ett annat sätt att kategorisera resultatet är utifrån hur det förhåller sig till analytikers
estimeringar. Ett resultat som överstiger analytikers estimat med minst två och en halv
procent definierar MacKinlay (1997) som en bra nyhet, medan en dålig nyhet definieras som
ett resultat som understiger estimatet med två och en halv procent eller mer. Resultat inom
detta intervall anses inte vara någon nyhet. I studien undersöks huruvida kvartalsrapporter
förser marknaden med användbar information genom att undersöka marknadens reaktion vid
utgivande av kvartalsrapporter, vilket speglas i förändring av aktiepriset. MacKinlay (1997)
finner en statistisk signifikant marknadsreaktion både vid bra och dåliga nyheter, där
reaktionen är något större för bra nyheter. Då inga nyheter presenteras kan ingen signifikant
reaktion observeras. Detta indikerar att endast resultat som över- eller understiger
förväntningar förser marknaden med ny information.
Även Yekini, Wisniewski och Millo (2016) undersöker skillnaden i marknadsreaktionen
utifrån kategoriseringen bra respektive dåliga nyheter. Till skillnad från de tidigare nämnda
studierna använder Yekini, Wisniewski och Millo (2016) de kvalitativa delarna i
årsredovisningar, närmare bestämt förekomsten av antal positiva respektive negativa ord för
indelningen. Genom en eventstudie finner de en positiv statistiskt signifikant korrelation
mellan marknadens reaktion och bra nyheter. Vidare indikerar resultatet att dåliga nyheter är
negativt korrelerade med reaktionen, men denna reaktion är dock inte signifikant. Deras
resultat indikerar att positiva ord bättre förklarar marknadsreaktionen än negativa. En
förklaring till resultatet menar författarna kan vara att ledningen, som ofta avlönas baserat på
företagets resultat, kan ha incitament att undanhålla information som inte är obligatorisk att
presentera. Yekini, Wisniewski och Millo (2016) menar vidare att det därför är troligt att
reaktionen vid dåliga nyheter skulle kunna bli signifikant om kategoriseringen istället baseras
på presenterade siffror, då det finns striktare riktlinjerna för hur dessa ska upprättas.
Conrad, Cornell och Landsman (2002) menar att marknadsreaktionen vid resultatutgivande
inte enbart beror på hur resultatet lever upp till förväntningar, utan även kan bero på hur det
förhåller sig till marknadsnivån. De finner att marknaden reagerar starkast på dåliga nyheter
när marknaden går bra, och att reaktionen ökar när marknaden går bättre. Det motsatta gäller
13
för bra nyheter där reaktionen är avtagande när marknaden går bättre. De menar att
investerare förväntar sig att företag presenterar bra resultat i goda tider, vilket medför en
mindre reaktion, medan dåliga nyheter är mer oväntade i bra tider och leder således till
starkare reaktioner.
Ett flertal tidigare studier har funnit belägg för att kvartalsrapporter tillför tillräckligt med
information till intressenter för att det ska ske en reaktion på marknaden (May 1971; Kiger
1972; Landsman och Maydew 2002; Alves och dos Santos 2008). Hoskin, Hughes och Ricks
(1986) menar att olika typer av nyheter kan ha motstridiga effekter, och att det därför är av
vikt att separera dessa genom kategorisering. Resultatet har i tidigare studier kategoriserats på
olika sätt, och flera av studierna har funnit belägg för att resultat som definierats som bra
nyheter har medfört större och mer statistiskt signifikanta reaktioner på marknaden än dåliga
nyheter (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini, Wisniewski och Millo 2016). Med bakgrund i
detta antas resultat som kategoriseras som bra nyheter medföra en större reaktion på
marknaden än vad dåliga nyheter gör, vilket formuleras nedan i studiens första hypotes.
H1 = Marknadsreaktionen är större vid bra nyheter än vid dåliga.
3.3.2 Granskning av finansiella rapporter
Aktuella och tillförlitliga delårsrapporter ökar intressenters möjligheter att förstå företags
förmåga att generera resultat och dess finansiella ställning (IASPlus). Att företag kan välja att
frångå de riktlinjer som finns vid rapportering av det första och tredje kvartalet medför en
ökad handlingsfrihet för företagsledningen över hur periodens resultat framställs. Ledningen
kan ha incitament att påverka resultatet genom olika justeringar, dels för personlig vinning,
dels för att öka intresset för företaget, vilket möjliggörs genom denna handlingsfrihet
(Degeorge, Patel och Zeckhauser 1999). Mendenhall, Nichols och Palepu (1988) menar att
ledningen är mindre begränsad att missbruka handlingsfriheten då granskning inte sker, vilket
kan resultera i minskad trovärdighet för de kvartal som inte varit föremål för granskning.
Ett flertal amerikanska studier har påvisat att innehållet i kvartalsrapporter har inverkan på
investerares beslutsfattande (May 1971; Kiger 1972; Francis, Schipper och Vincent 2002).
Alves och dos Santos (2008) undersöker hur granskning av kvartalsrapporter påverkar den
portugisiska marknaden. För portugisiska bolag finns, liksom för företag noterade på Nasdaq
Stockholm, ett krav på publicering av alla fyra kvartalsrapporterna. Enligt Alves och dos
14
Santos (2008) finns det i Portugal även bestämmelser att rapporterna för det andra och fjärde
kvartalet ska granskas av revisor. Genom en eventstudie undersöker de marknadsreaktionen
vid publicering av första och tredje kvartalsrapporterna, vilka inte är granskade, samt vid
andra och fjärde, vilka är granskade. De finner att prisförändring sker vid samtliga
kvartalsrapporter, men att reaktionen är större för de som varit underlag för granskning.
Vidare finner de att reaktionen är statistiskt signifikant oavsett om granskning har skett eller
inte, den är dock mer signifikant för de kvartal som varit underlag för granskning.
Resultaten från ovan nämnda studier, genomförda i både USA och Europa, har påvisat
statistiskt signifikanta marknadsreaktioner vid utgivandet av kvartalsrapporter (May 1971;
Kiger 1972; Alves och dos Santos 2008). Detta oavsett om en revisor översiktligt granskat
dem eller inte (Alves och dos Santos 2008). Genom att låta en revisor granska ett företags
rapporter kan den informationsasymmetri som finns mellan intressenter och ledningen
minska. Att en större reaktion kan ses för kvartalsrapporter som granskats jämfört med de som
inte granskats indikerar att marknaden värdesätter detta då det skapar ett ökat förtroende för
innehållet i rapporterna (Alves och dos Santos 2008). Krav på granskning av kvartalsrapporter
är inte lika omfattande för bolag på Nasdaq Stockholm som i Portugal. Då vissa krav på
granskning ändå finns, antas därför att marknadsreaktionen kommer vara likartad med
resultatet från studien av Alves och dos Santos (2008). Om en starkare reaktion kan ses för de
kvartal som har granskats kan detta vara ett tecken på att även den svenska marknaden
värdesätter detta. Med denna bakgrund formuleras nedanstående hypoteser.
H2a = Marknaden reagerar på kvartalsrapporter oavsett om granskning skett eller inte.
H2b = Marknadsreaktionen är större för de kvartalsrapporter som granskats än för de som inte
granskats.
15
4. Metod
I metodavsnittet presenteras och motiveras val av metod, samt tidsinramningen för
eventstudien. Vidare redogörs för val av beroende och oberoende variabler. Därefter
presenteras tillvägagångssättet vid datainsamlingen, följt av urval och bortfall. Avsnittet
innehåller även en genomgång av utförandet samt hur resultatet analyseras, för att avslutas
med ett stycke om studiens validitet och reliabilitet
4.1 Metodval
För att uppfylla studiens syfte, att studera effektiviteten på marknaden vid utgivandet av
kvartalsrapporter, genomförs en eventstudie. Eventstudier är en välanvänd metod för att
undersöka förändringen av aktiepriser vid en specifik händelse för att se om reaktionen
avviker från det normala, vilket benämns som abnormal avkastning (Kothari och Warner
2007, s. 5). Metoden är vanligt använd vid undersökningar av marknadseffektiviteten, och en
av dem som förespråkar metoden är Fama (1991) som anser att den effektivt fångar
marknadens reaktion. McWilliams, Siegel och Teoh (1999) menar dock att det även finns
nackdelar med eventstudier. Exempelvis antas allting utöver det specifika eventet vara
konstant, vilket inte speglar verkligheten då det kan förekomma andra kurspåverkande
händelser i samband med det undersökta eventet. Sådana händelser kan påverka aktiepriset
och medföra brus, vilket inte eventstudier tar hänsyn till. Trots kritiken mot metoden anses
den ändå vara användbar för denna studie då de tydligaste beläggen för marknadseffektivitet
har påvisats genom eventstudier.
Eventstudier kan göras både på kort och lång sikt. Oavsett studiens tidshorisont finns ett antal
problem som bör has i åtanke, exempelvis behövs riskjusteringar tas i beaktning för vad som
kan komma att påverka utfallet (Kothari och Warner 2007, s. 20). Vid långsiktiga studier blir
denna justering extra viktig, men samtidigt svårare. Ju längre eventperioden är, desto större
risk att resultatet påverkas av något annat än just det specifika eventet i sig. Den ökade
problematiken med långsiktiga studier bidrar till att kortsiktiga anses vara mer pålitliga (ibid).
Detta sammantaget är anledningen till att den kortsiktiga varianten ligger till grund för denna
studie.
16
Vid genomförandet av en eventstudie behöver en eventdag, en estimeringsperiod och en
eventperiod fastställas (MacKinlay 1997). Estimeringsperioden används för att beräkna vad
som kan förväntas av ett företag, vilket benämns som den normala avkastningen. Vanligtvis
jämförs ett företags aktieavkastning mot ett marknadsindex för att se hur det generellt
förhåller sig till marknaden. Eventdagen är dagen för den specifika händelsen och
eventperioden är perioden kring eventet. Eventperiodens avkastning jämförs med
estimeringsperiodens och avvikelser mäts som abnormal avkastning. Om en abnormalitet kan
observeras menar MacKinlay (1997) att marknaden har reagerat på det specifika eventet.
För att beräkna den normala avkastningen utgår denna studie från marknadsmodellen
(MacKinlay 1997). I marknadsmodellen antas en stabil linjär relation mellan marknadens och
företagets avkastning. Det finns även andra tillvägagångssätt för att beräkna normal
avkastning, både de som endast tar hänsyn till företags historiska avkastning och de som tar
hänsyn till flera faktorer. Att enbart använda företags historiska avkastning anses bristfälligt
då faktorer som påverkar marknaden i stort inte tas i beaktning. Modeller med flera faktorer
anses för komplex för denna studie. Marknadsmodellen bedöms därför vara mest lämpad att
använda.
4.2 Tidsinramning
Genom en eventstudie undersöker MacKinlay (1997) vilken inverkan resultat i
kvartalsrapporter har på företagets aktiepris. I studien undersöks om abnormal avkastning
förekommer i samband med publiceringen. MacKinlay (1997) använder en eventperiod om 41
dagar, 20 dagar före eventet och 20 dagar efter (dag -20 till +20), samt en estimeringsperiod
som innefattar 250 dagar före eventperioden. Även Landsman och Maydew (2002) genomför
en eventstudie där de bland annat undersöker hur informationsinnehållet i kvartalsrapporter
påverkar aktieavkastningens volatilitet. De använder en eventperiod om tre dagar (-1, 0 och
+1).
I denna studie identifieras kvartalsrapportens publiceringsdag som eventdagen, och benämns
som dag 0. Estimeringsperioden innefattar, i likhet med MacKinlay (1997), 250 handelsdagar
före eventet (-270 till -21). Ett kalenderår innefattar omkring 250 handelsdagar, vilket är de
dagar förändringar på aktiemarknaden kan ske. För att inkludera eventuella marknadseffekter
av de övriga tre kvartalsrapporterna, samt eventuella säsongsvariationer i företagens resultat
inkluderas alla handelsdagar för hela året innan eventdagen. Estimeringsperioden avslutas 21
17
dagar före eventdagen för att undvika att spekulations- och insiderinformation påverkar vad
som kommer att definieras som normal avkastning.
I likhet med Landsman och Maydew (2002) används i denna studie en eventperiod
innefattande tre dagar (-1, 0 och +1), då syftet är att undersöka den omedelbara
marknadsreaktionen efter kvartalsrapportens publicering. Eventperioden behöver därav inte
vara lika omfattande som MacKinlays (1997). Berkman och Troung (2009) menar att det inte
alltid går att avgöra den exakta tidpunkten för publicering av ny information och att det kan
förekomma publiceringar efter börsen har stängt. De anser därför att det är av vikt att
inkludera en dag efter eventdagen (dag +1) för att fånga effekterna av detta, vilket även
MacKinlay (1997) poängterar. Genom att använda en kort eventperiod kan även eventuellt
brus från andra kurspåverkande händelser minimeras. I Figur 1 nedan visas denna studies
tidsinramning.
Figur 1. Tidslinje som visar estimeringsperioden och eventperioden.
4.3 Val av variabler
Företagsledningar anser att det är av vikt att uppvisa resultat som överstiger förväntningar och
tidigare jämförbara resultat (Degeorge, Patel och Zeckhauser 1999). Sedan sextiotalet har
studier påvisat att företags resultat har en betydande inverkan på investerares förväntningar,
vilket speglas i aktievärdet. Flera studier har påvisat marknadsreaktioner då resultat publiceras
i finansiella rapporter (exempelvis Beaver 1968; May 1971; Kiger 1972; Basu 1997). Detta
indikerar att resultatet bistår marknaden med ny information (MacKinlay 1997). Då syftet
med denna studie är att studera effektiviteten på marknaden undersöks därför om företags
presenterade resultat påverkar marknaden, vilket speglas i förändringar i aktieavkastningen.
Det resultat som ligger till grund för denna studie är företagets rörelseresultat, vilket är
resultatet efter av- och nedskrivningar men före skatt och finansiella poster.
Beroende på om det presenterade resultatet överstiger eller understiger det förväntade antas
marknaden reagera på olika sätt (MacKinlay 1997). För att undersöka om karaktären på det
18
presenterade resultatet har någon inverkan på reaktionen kategoriseras det därför i bra
respektive dåliga nyheter. Eftersom tidigare studier har påvisat att bra nyheter medför en
större reaktion på marknaden (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini, Wisniewski och Millo
2016) är syftet med denna kategorisering att separera eventuella motstridiga effekter (Hoskin,
Hughes och Ricks 1986). Indelningen kan göras på flera olika vis. I denna studie görs den i
likhet med Basu (1997), vilket är utifrån hur det presenterade resultatet förhåller sig till
resultatet från samma period föregående år. Graham, Harvey och Rajgopal (2005) menar att
resultatet är ett av de främsta måtten som intressenter tar hänsyn till, och att resultat från
samma kvartal året innan är en av de viktigaste riktlinjerna för företagsledningen. Ledningen
anser detta vara av vikt för att skapa ett förtroende hos intressenter och uppvisa en stabilitet på
marknaden för att bibehålla eller öka företagets aktiepris. May (1971) menar att det finns en
relation mellan marknadens förväntningar och aktievärdet. Graham, Harvey och Rajgopal
(2005) menar att tidigare års resultat är något som kan skapa förväntningar, vilket medför att
en reaktion bör kunna observeras utifrån hur det faktiska resultatet lever upp till
förväntningarna. Utifrån detta anses det relevant att jämföra periodens resultat mot tidigare
jämförbart resultat som underlag för kategorisering, vilket görs i denna studie.
Kategoriseringen av bra respektive dåliga nyheter görs utifrån hur det presenterade resultatet
avviker från föregående års resultat. MacKinlay (1997) kan inte observera någon reaktion då
neutrala nyheter presenteras, och menar därmed att de inte bidrar med ny information till
marknaden. Dechow och Schrand (2004, s. 51) finner belägg för att ökningar och minskningar
i resultat värderas olika. Det anses därför svårt att göra en indelning i likhet med MacKinlay
(1997), då en negativ avvikelse med två och en halv procent skulle kunna värderas annorlunda
än en lika stor positiv avvikelse. För att isolera effekten av de neutrala nyheterna och att
avvikelser värderas olika, studeras därför ytterligheterna i insamlad data. Observationerna i
det slutliga urvalet rangordnas från den största negativa avvikelsen till den största positiva
avvikelsen, och delas därefter in i deciler. De tre yttersta decilerna i varje ände studeras, där
decil 1-3 definieras som dåliga nyheter och 8-10 som bra nyheter.
Då studien även ämnar undersöka om en revisors granskning har någon inverkan på
marknadens reaktion, kontrolleras det för varje kvartalsrapport i respektive kategori om
granskning har skett eller inte. Utifrån detta delas bra respektive dåliga nyheter in i ytterligare
två grupper vardera, och skillnaden mellan dem jämförs. Kategorierna bra och dåliga nyheter
19
behålls för att fortsatt särskilja eventuella motstridiga effekter (Hoskin, Hughes och Ricks
1986).
4.4 Datainsamling
Datainsamlingen genomförs tillsammans med en grupp om 16 studenter inom ramen för ett
forskningsprojekt vid Uppsala universitet, under ledning av universitetslektor Mattias
Hamberg. Varje student samlar in information från omkring 100 kvartalsrapporter var och
insamlad data sammanställs av forskningsgruppen. När en grupp genomför datainsamling kan
en större mängd data samlas in än vad som hade kunna gjorts om insamlingen utförts enskilt
under samma tidsperiod. De data som samlas in för denna studie är företagens rörelseresultat
och omsättning för perioden, samt kvartalsrapportens publiceringsdatum. Utanför den
gemensamma insamlingen samlas det även in information om kvartalsrapporterna i det
slutliga urvalet har varit föremål för granskning av revisor eller inte. Marknadsindex för
avkastning samt företags aktieavkastning finns inte tillgängligt i kvartalsrapporter, och
inhämtas istället via databasen Eikon.
Marknadsindexet som används för denna studie är OMXS30, vilket är ett välanvänt index
som består av de 30 mest omsatta aktierna på Nasdaq Stockholm (Nasdaq Nordic). Ett annat
välanvänt index är OMXSPI, vilket väger samma alla aktier som är noterade på Nasdaq
Stockholm (ibid). OMXSPI skulle troligtvis vara mest fördelaktigt att använda i denna studie,
då urvalet består av fler företag än de 30 mest omsatta. För den undersökta perioden finns
dock inte OMXSPI tillgängligt för lika många dagar som OMXS30 på den använda
databasen. En bedömning görs att fördelarna med att använda ett index för fler dagar väger
över nackdelarna som följer med ett index som inte inkluderar lika många företag. Därför
anses OMXS30 ändå vara lämpligt för denna studie. Insamlad data sammanställs och
bearbetas i Excel.
4.5 Urval
De data som ligger till grund för denna studie har inhämtats från 241 företag listade på
Nasdaq Stockholm. Finansiella bolag ingår inte i urvalet, då de omfattas av andra regelverk än
icke-finansiella bolag gällande bland annat resultatrapportering. Företagen som ingår i urvalet
i denna studie är av olika storlek och verksamma inom branscherna handel, tjänst och
tillverkning. Kvartalsrapporterna för företagen är hämtade från åren 2005 till 2016 och är
strategiskt utvalda i par, exempelvis om första kvartalet för 2005 har valts för ett företag ska
20
även första kvartalet för 2006 finnas med. Detta för att jämförelser mellan kvartal ska kunna
göras. Företag som under tidsperioden varit börsnoterade färre än tio kvartal exkluderas,
vilket även sker för utvecklingsbolag och företag som ej är legalt placerade i Sverige. För att
undvika survivor bias har företag som inte överlevt inom denna tidsperiod inkluderats.
Sammanlagt har data inhämtats från 1572 kvartalsrapporter. I Tabell 1 visas fördelningen av
de insamlade rapporterna för varje kvartal och år.
Tabell 1. Ursprungligt urval
4.6 Bortfall
För att utföra denna studie behövs tillgång till ett företags rörelseresultat, aktieavkastning och
omsättning, både för observerat kvartal och samma kvartal föregående år. Till följd av att
uppgifter om omsättning saknas faller 155 observationer bort. Ytterligare 14 observationer
faller bort på grund av att aktieavkastning saknas. På grund av upptäckta fel i insamlad data
utesluts 4 observationer. Då jämförbara siffror från samma kvartal föregående år saknas, på
grund av den parvisa insamlingen, faller ytterligare 694 observationer bort. För att få en mer
normalfördelad data trimmas den genom att observationerna rangordnas från den största
negativa avvikelsen från föregående år till den största positiva, för att sedan exkludera
extremvärden. De två yttersta percentilerna i varje ände tas bort vilket resulterar i ett bortfall
om ytterligare 28 observationer. Detta resulterar i ett slutligt urval om sammanlagt 677
observationer från 211 företag, vilket sammanställs i Tabell 2 där fördelningen per kvartal och
år visas.
År Q1 Q2 Q3 Q4 Totalt
2005 25 22 20 19 86
2006 39 34 39 37 149
2007 26 29 35 40 130
2008 31 39 35 43 148
2009 39 40 33 34 146
2010 33 38 31 33 135
2011 33 34 32 35 133
2012 35 30 35 32 132
2013 30 36 39 38 143
2014 30 36 32 35 133
2015 36 38 36 39 149
2016 21 22 20 25 80
Totalt 378 398 387 409 1572
21
Tabell 2. Slutligt urval efter bortfall
Det slutliga urvalet delas in i deciler där de tre yttersta decilerna studeras. Dessa innehåller 68
observationer var, vilket resulterar i totalt 204 observationer för bra respektive dåliga nyheter.
Till eventstudiens andra del, om granskningens påverkan, delas nyheterna in utifrån om
granskning skett eller inte. Kvartalsrapporterna som saknar information om detta faller bort.
Fördelningen åskådliggörs i Tabell 3.
Tabell 3. Fördelningen av granskade och ej granskade kvartalsrapporter för respektive nyhetskategori.
4.7 Utförande
Urvalet innehåller företag av olika storlek, vilket kan medföra svårigheter vid jämförelser
mellan dessa om resultatens faktiska värden används. Företags procentuella resultat
(exempelvis rörelsemarginal) är mer jämförbara mellan företag av olika storlek, därför
divideras varje företags resultat med respektives omsättning. Omsättningen tar hänsyn till
eventuell tillväxt ett företag kan ha vid exempelvis förvärv eller andra investeringar, och
anses även återspegla dess storlek. Att göra denna dividering innebär således att
storlekseffekten tas hänsyn till vilket gör resultatet mer jämförbart mellan företag, samtidigt
som det blir mer jämförbart mellan perioder. Att ha jämförbara resultat är av vikt vid
kategorisering av bra respektive dåliga nyheter, och divideringen görs därför innan
indelningen sker.
År Q1 Q2 Q3 Q4 Totalt
2005 - - - - -
2006 21 20 17 14 72
2007 11 10 18 13 52
2008 10 14 12 23 59
2009 17 18 18 18 71
2010 19 18 14 14 65
2011 14 16 12 17 59
2012 18 14 16 13 61
2013 15 13 16 13 57
2014 14 12 15 17 58
2015 12 15 14 15 56
2016 15 19 14 19 67
Totalt 166 169 166 176 677
Bra nyheter Dåliga nyheter
Totalt antal 204 204
Granskade 39 57
Ej granskade 147 136
Ingen information 18 11
22
För att undersöka hur marknaden reagerar vid utgivandet av kvartalsrapporter studeras
aktieavkastningen inom eventperioden (dag -1 till +1). Utifrån förhållandet mellan den
faktiska avkastningen och marknadsindexet OMXS30 beräknas den abnormala avkastningen
för eventperioden. Även den statistiska signifikansen beräknas för perioden. Efter
kategoriseringen av resultatet är observationerna indelade i två grupper, bra respektive dåliga
nyheter. Två likadana eventstudier utförs för att undersöka om skillnader finns mellan dem,
samt om skillnader kan ses beroende på om granskning skett eller inte. Under den valda
perioden förekom en finanskris som utbröt 2008. Denna händelse kan ha medfört effekter på
marknadsreaktionen, vilket kan påverka utfallet i denna studie. En kontroll för detta utförs
genom att utesluta år 2008 och 2009 ur det slutliga urvalet. Kontrollen utförs genom en
eventstudie på samma sätt som övriga delar av studien för att kunna jämföra utfallet för hela
perioden med en period exklusive finanskrisen. De olika delarna i eventstudierna följer
samma steg, vilka presenteras nedan.
4.7.1 Beräkning av normal avkastning
Det första som beräknas är hur varje företags avkastning förhåller sig till marknadsindexet
under estimeringsperioden genom att beräkna alfa (𝛼) och beta (𝛽) för varje
kvartalsrapportspublicering. För att beräkna detta används marknadsmodellen (Ekvation 1).
Ekvation 1
𝑹𝒊𝝉 = 𝜶𝒊 + 𝜷𝒊𝑹𝒎𝝉 + 𝜺𝒊𝝉
Där Riτ är företagets avkastning.
Rmτ är marknadens avkastning.
αi är interceptet
βi är marknadsrisken för företaget.
ɛiτ, feltermen, är den abnormala avkastningen och antas vara noll i denna ekvation.
4.7.2 Beräkning av abnormal avkastning
För att beräkna den dagliga abnormala avkastningen för varje företag under eventperioden
används Ekvation 2 (MacKinlay 1997). 𝛼 och 𝛽 hämtas från Ekvation 1.
Ekvation 2
𝑨𝑹𝒊𝝉 = 𝑹𝒊𝝉 − �̂�𝒊 − �̂�𝒊𝑹𝒎𝝉
Där ARiτ är den abnormala avkastningen.
Riτ är företagets avkastning.
�̂�i är interceptet
�̂�iRmτ, är företagets marknadsrisk multiplicerat med marknadens avkastning
23
Den genomsnittliga abnormala avkastningen för samtliga observationer beräknas för varje
enskild dag under en period som omfattar 10 dagar innan eventdagen och 10 dagar efter.
Därefter beräknas den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen (CAAR). CAAR
beräknas för eventperioden för att fånga den omedelbara reaktionen vid det specifika eventet.
CAAR beräknas även för den ovan nämnda 21-dagarsperioden för att fånga hur avkastningen
sett ut innan eventet, samt för att se hur avkastningen förändras dagarna efter eventdagen.
4.7.3 Hypotesprövning
För att undersöka om reaktionen är statistiskt signifikant behövs variansen för den abnormala
avkastningen för varje observation under estimeringsperioden. Den beräknas genom Ekvation
3 (MacKinlay 1997). Även variansen för den genomsnittliga abnormala avkastningen
beräknas, vilket görs genom Ekvation 4 (ibid).
Ekvation 3:
𝝈𝟐(𝑨𝑹𝒊𝝉) = 𝟏
𝑳𝟏 − 𝟐∑ (𝑹𝒊𝝉 − �̂�𝒊 − �̂�𝒊𝑹𝒎𝝉)𝟐
𝑻𝟏
𝝉=𝑻𝟎+𝟏
Där 𝜎2(𝐴𝑅𝑖𝜏) är variansen för den abnormala avkastningen, och
L är längden för estimeringsperioden i dagar
Ekvation 4:
𝒗𝒂𝒓(𝑨𝑹̅̅ ̅̅𝝉) =
𝟏
𝑵𝟐∑ 𝝈𝟐(𝑨𝑹𝒊𝝉)
𝑵
𝒊=𝟏
Där 𝑣𝑎𝑟(𝐴𝑅̅̅ ̅̅𝜏) är variansen för den genomsnittliga abnormala avkastningen, och
N är antal informationshändelser
För att slutligen beräkna den statistiska signifikansen används en signifikansnivå på fem
procent, och ett z-test genomförs. Vid ett z-test antas en standardiserad normalfördelning med
ett medelvärde på 0 och en standardavvikelse på 1 (MacKinlay 1997). Finansiell data är dock
sällan normalfördelad och det är av vikt att undersöka urvalets kurtosis och skevhet1
(Hamberg 2013). Kurtosis syftar till normalfördelningskurvans toppighet, medan skevhet
mäter datamaterialets snedvridenhet. En variabel anses vara normalfördelad om kurtosis antar
ett värde mellan -1 och 1, och dess skevhet ett värde mellan -0,5 och 0,5 (ibid). Ekvation 5 ger
ett z-värde för den dagliga genomsnittliga abnormala avkastningen. Detta görs för att
1 Kurtosis och skevhet för det slutliga urvalet efter trimming återfinns i Bilaga 1.
24
undersöka signifikansen för marknadsreaktionen för varje enskild dag under eventperioden.
Även den statistiska signifikansen för CAAR beräknas på samma sätt för att undersöka
signifikansen för hela eventperioden, vilket ger ett z-värde för dag -1 till +1. Studien
genomförs på fem procents signifikansnivå, där det kritiska z-värdet för en tvåsidig
hypotesprövning är 1,96 (Newbold, Carlson och Thorne 2007). Om z-värdet understiger -1,96
eller överstiger 1,96 kan nollhypotesen förkastas på den valda signifikansnivån. För en
ensidig hypotesprövning är det kritiska z-värdet 1,64, och nollhypotesen förkastas om z-
värdet understiger -1,64 eller överstiger 1,64 (ibid).
Ekvation 5:
𝜽𝟏 =𝑨𝑹̅̅ ̅̅
𝒗𝒂𝒓(𝑨𝑹̅̅ ̅̅ )𝟏𝟐
~𝑵(𝟎, 𝟏)
Där 𝜃1 är z-värdet,
𝐴𝑅̅̅ ̅̅ är genomsnittlig abnormal avkastning för perioden
N(0,1) är standardiserad normalfördelning med medelvärde 0 och standardavvikelse 1.
För att undersöka om eventuella skillnader mellan granskade och ej granskade rapporter är
statistiskt signifikanta genomförs avslutningsvis, i likhet med Alves och dos Santos (2008), ett
t-test. Både för bra och dåliga nyheter skiljer sig antal observationer åt mellan granskade och
ej granskade rapporter, och samma företag finns inte representerade i respektive grupp.
Variansen i de båda grupperna antas skilja sig åt. Detta medför att ett two sample t-test med
olika varians för variablerna genomförs och ett p-värde ges (Newbold, Carlson och Thorne
2007, s. 372). Även t-testet utförs på en fem procents signifikansnivå, där det kritiska p-värdet
för en ensidig hypotes är 0,05. Nollhypotesen kan förkastas om p-värdet är mindre än 0,05.
4.8 Dataanalys
I Tabell 4 presenteras en sammanställning över studiens tre hypoteser.
Hypoteser
H1 Marknadsreaktionen är större vid bra nyheter än vid dåliga
H2a Marknaden reagerar på kvartalsrapporter oavsett om granskning skett eller inte
H2b Marknadsreaktionen är större för de kvartalsrapporter som granskats än för de som inte granskats
Tabell 4. Sammanställning av studiens hypoteser.
4.8.1 Förkastningsregler
Om en marknad är effektiv bör en abnormal avkastning kunna observeras vid publicering av
kvartalsrapporten på eventdagen, givet att ny information presenteras (Fama 1970). För att
25
undersöka detta beräknas hur mycket CAAR procentuellt avviker från den normala
avkastningen. Därefter beräknas den statistiska signifikansen för CAAR på en fem procents
signifikansnivå. För Hypotes 1 och Hypotes 2b genomförs ensidiga hypotesprövningar, medan
det för Hypotes 2a genomförs en tvåsidig. Formlerna för att utveckla dessa hypotesprövningar
presenteras nedan.
Hypotes 1
H0: µbra = µdåliga
H1: µbra > µdåliga
Nollhypotesen för H1 kan förkastas om CAAR för bra nyheter är större än för dåliga,
samtidigt som z-värdet för bra och dåliga nyheter överstiger 1,64 respektive understiger -1,64.
Hypotes 2a
H0: µgranskade/ej granskade = 0
H2a: µgranskade/ ej granskade ≠ 0
Nollhypotesen för H2a kan förkastas om z-värdet överstiger 1,96 eller understiger -1,96, vilket
måste vara uppfyllt både för granskade och ej granskade rapporter.
Hypotes 2b
H0: µgranskade = µej granskade
H2b: µgranskade > µej granskade
För att kunna förkasta nollhypotesen för H2b måste flera kriterier uppfyllas. Det första är att
CAAR för granskade rapporter måste överstiga ej granskade, vilket ska gälla både för bra och
dåliga nyheter. Vidare måste även samtliga CAAR ha ett z-värde som överstiger 1,64
respektive understiger -1,64. Utöver detta måste även skillnaden mellan reaktionerna
statistiskt säkerställas, vilket görs genom ett t-test. Nollhypotesen till H2b kan förkastas om p-
värdet är mindre än 0,05, samt om övriga kriterier är uppfyllda.
4.8.2 Hur resultat analyseras
Om nollhypotesen för H1 förkastas är marknadsreaktionen större vid bra nyheter än vid
dåliga. Basu (1997) menar att en större reaktion kan förklaras genom försiktighetsprincipen,
och menar därför att bra nyheter förklarar marknadsreaktionen bättre än dåliga nyheter.
Yekini, Wisniewski och Millo (2016) menar att även en mer statistiskt signifikant reaktion
kan förklaras av att bra nyheter bättre förklarar marknadsreaktionen. Denna tolkning görs
även i denna studie om nollhypotesen förkastas.
26
Om nollhypotesen för H2a kan förkastas skulle det indikera att rapporterna innehåller ny
information, vilket marknaden värdesätter oavsett om granskning skett eller inte (Alves och
dos Santos 2008). Kan däremot inte statistiskt signifikanta reaktioner ses kan nollhypotesen
inte förkastas, vilket indikerar att marknaden värdesätter rapporterna olika.
Om den sista nollhypotesen, för H2b, förkastas skulle det indikera att marknaden värdesätter
granskade rapporter i högre utsträckning än de som inte granskats (Alves och dos Santos
2008). Om nollhypotesen inte förkastas kan det indikera att granskning inte har samma
inverkan på den svenska marknaden som Alves och dos Santos (2008) påvisat för den
portugisiska.
4.8.3 Tolkning av marknadseffektiviteten
För att visualisera marknadsreaktionen omkring eventdagen används en graf där CAAR för
dag -10 till +10 visas. Genom denna graf kan en översiktlig bild ges över hur
aktieavkastningen ter sig dagarna innan och efter eventdagen. Om en abnormal avkastning
kan ses på eventdagen och avkastningen sedan återgår till den tidigare jämviktsnivån kan det
vara ett tecken på att marknaden överreagerar på publiceringen av kvartalsrapporten, vilket
De Bondt och Thaler (1985) menar är något som motstrider den effektiva marknadshypotesen.
Om aktiekursen tenderar att fortsätta i samma riktning som den omedelbara reaktionen även
efter dag 0 kan detta vara ett första tecken på att det eventuellt förekommer PEAD (Bernard
och Thomas 1989, 1990). Om avkastningen däremot finner en ny jämviktsnivå direkt efter
reaktionen indikerar det att marknaden är effektiv. För denna period kommer dock inget
signifikanstest att genomföras.
4.9 Validitet och reliabilitet
Vid empiriska studier är det av vikt att ha validiteten av studien i åtanke (Körner och
Wahlgren 2015, s.15). Trots försök att göra insamlad data mer normalfördelad genom
trimning överstiger både kurtosis och skevhet de rekommenderade värden för
normalfördelning. Detta kan bidra till en något lägre validitet för de presenterade resultaten
(Bilaga 1).
För att kunna dra generella slutsatser ur en population behövs ett representativt urval
(Newbold, Carlson och Thorne 2007, s. 3). Urvalet som ligger till grund för denna studie är
strategiskt utvalt för att få med en stor variation av företag och ett omfattande tidsspann.
Urvalet innehåller företag som inte överlevt under det undersökta tidsspannet för att undvika
27
survivor bias. Det innefattar så väl stora som små företag inom branscherna tillverkning,
handel och tjänster. Under den undersökta tidsperioden har det sammanlagt funnits 421
företag noterade på Nasdaq Stockholm. 250 av dessa uppfyller urvalskriterierna för denna
studie, men på grund av att kvartalsrapporter saknas eller är obrukbara består det ursprungliga
urvalet av 241 bolag. Efter bortfall på grund av saknad efterfrågad information i de
kvarvarande företagens kvartalsrapporter återstår 211 företag i det slutliga urvalet. Detta
urval anses vara relativt representativt för studiens syfte, men slutsatser för Nasdaq Stockholm
i helhet kan vara svåra att dra då endast hälften av bolagen finns representerade.
För insamling av data från kvartalsrapporterna hjälps en grupp studenter åt. Varje student
granskar omkring 100 rapporter var, och flera olika variabler samlas in manuellt. På detta sätt
ges möjlighet att ta del av en stor mängd data vilket kan öka validiteten i testerna som utförs
(Newbold, Carlson och Thorne 2007, s. 3). Givet den mänskliga faktorn och den manuella
datahanteringen finns dock risk för att felaktigheter vid insamlingen kan uppstå.
28
5. Empiri
I detta avsnitt presenteras och analyseras studiens resultat. Först presenteras marknadens
reaktion på utgivandet av kvartalsrapporter, vilket följs av skillnader mellan bra respektive
dåliga nyheter, samt skillnader mellan granskade och ej granskade rapporter. Den
kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen (CAAR) och den statistiska signifikansen
kopplas till studiens teori och diskuteras i varje delavsnitt.
5.1 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter
Resultatet från den genomförda studien indikerar att marknaden tenderar att reagera på
resultat som publiceras genom kvartalsrapporter, detta oavsett bra eller dåliga nyheter. Under
eventperioden är CAAR för bra nyheter 1,93 procent och för dåliga nyheter -2,1 procent
(Tabell 5). Reaktionen åskådliggörs i Diagram 1. För bra nyheter är z-värdet 6,55 och för
dåliga nyheter -6,09 (Tabell 5), vilket innebär att reaktionerna är signifikanta på fem procents
signifikansnivå.
Diagram 1. CAAR för bra respektive dåliga nyheter, dag -10 till +10, där dag 0 är kvartalsrapportens
publiceringsdag.
Tabell 5. CAAR samt z-värden för eventperioden.
-0,02
-0,015
-0,01
-0,005
0
0,005
0,01
0,015
0,02
0,025
0,03
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
CA
AR
Dag
Bra respektive dåliga nyheter CAAR
Bra nyheter
Dåliga nyheter
Bra nyheter Dåliga nyheter
Dag CAAR z-värde CAAR z-värde
-1 till +1 0,0193 6,5481 -0,021 -6,0932
29
Tabell 6. Abnormal avkastning för respektive dag under eventperioden.
I likhet med studierna av May (1971) och Kiger (1972) kan det även i denna studie antas att
kvartalsrapporten innehåller ny information som intressenter tar till sig. Att marknaden
reagerar tyder på att det skulle kunna vara resultatet i rapporterna som förser marknaden med
användbar information, vilket är i linje med antagandet av Degeorge, Patel och Zeckhauser
(1999) om att resultatet är en viktig post. May (1971) och Kiger (1972) finner belägg för att
aktiepriset förändras som mest kring publicering av kvartalsrapporterna. Även resultatet i
denna studie tyder på detta och finner att den abnormala avkastningen är störst på
publiceringsdagen. Det är även den enda dagen i eventperioden som är statistiskt signifikant
på den högre signifikansnivån 0,05 procent, då z-värdena för denna dag överstiger z-kritiskt
för denna nivå vilket är 3,29 (Tabell 6). En större abnormal avkastning kan dock ses för dåliga
nyheter (-2,18 procent) än för bra nyheter (1,38 procent) på publiceringsdagen. Detta skulle
kunna förklaras av prospektteorin (Kahneman och Tversky 1979), vilken menar att människor
tenderar att värdera upplevd vinst respektive förlust olika och kan således vara irrationella.
Då en statistisk signifikant reaktion, på fem procents signifikansnivå, ses dagen efter
publiceringsdagen (Tabell 6) kan det tyda på att viss information blir tillgänglig efter börsens
stängning. Till synes verkar däremot aktiepriset snabbt finna en ny jämviktsnivå (Diagram 1),
vilket innebär att inga direkta tecken på PEAD kan ses (Bernard och Thomas 1989, 1990). En
tendens till överreaktion kan dock ses både för bra och dåliga nyheter (Diagram 1), då
aktiepriset sjunker respektive ökar något mellan dag +1 och +3, innan den nya jämviktsnivån
nås. Denna överreaktion kan anses vara marginell, men är något större för de bra nyheterna.
En överreaktion kan bero på att marknaden värdesätter den nya informationen i högre
utsträckning än befintlig information, vilket medför att aktiepriset inte fullt ut återspeglar dess
verkliga värde omedelbart efter eventet (De Bondt och Thaler 1985).
Marknaden reagerar både vid bra och dåliga nyheter, och den abnormala avkastningen är
störst och statistiskt signifikant på en högre signifikansnivå på publiceringsdagen. Resultaten
indikerar därför att marknaden kan vara effektiv i den semi-starka formen, vilket dock inte
Bra nyheter Dåliga nyheter
Dag Average AR z-värde Average AR z-värde
-1 0,0016 0,9294 0,0061 3,0522
0 0,0138 8,0906 -0,0218 -10,9197
+1 0,004 2,3217 -0,0054 -2,6863
30
konstateras då tendens till överreaktion och irrationalitet kan ses, samt då inga statistiska test
för effektiviteten genomförs.
5.2 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter
I Hypotes 1 antas att marknaden reagerar mer vid bra nyheter än vid dåliga. I motsats till
tidigare studier (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini, Wisniewski och Millo 2016), kan
resultatet i denna studie inte styrka detta. CAAR under eventperioden för bra nyheter är 1,93
procent och för dåliga -2,1 procent (Tabell 5). Båda reaktionerna är statistiskt signifikanta på
fem procents nivå, men då CAAR för bra nyheter inte är större än för dåliga kan inte
nollhypotesen för H1 förkastas.
En större reaktion för dåliga nyheter är en indikation på att marknaden reagerar starkare vid
dåliga nyheter än vid bra. Varken Basu (1997) eller Yekini, Wisniewski och Millo (2016)
finner signifikanta reaktioner för dåliga nyheter. Basu (1997) förklarar detta genom
försiktighetsprincipen och Yekini, Wisniewski och Millo (2016) menar att det kan bero på att
bra nyheter förklarar reaktionen bättre än dåliga nyheter. Yekini, Wisniewski och Millo
(2016) menar vidare att en signifikant reaktion skulle kunna uppstå om kategoriseringen
baseras på kvantitativa delar av finansiella rapporter, vilket denna studie finner belägg för. En
signifikant reaktion för dåliga nyheter skulle även kunna bero på att de bättre förklarar
reaktionen på den svenska marknaden, än vad som påvisats att dåliga nyheter gör på
marknader som studerats tidigare.
Ett intressant resultat från studien är att det för dåliga nyheter dagen innan publicering
förekommer en statistiskt signifikant positiv reaktion, följt av en kraftig negativ reaktion då
kvartalsrapporten publiceras (Tabell 6). Att en positiv abnormal avkastning kan ses dagen
innan tyder på att marknaden kan ha positiva förväntningar på resultatet som ska presenteras.
Leuz och Verrecchia (2000) menar att en större reaktion indikerar att det råder mer
informationsasymmetri mellan företag och intressenter. Att en positiv reaktion följs av en
negativ reaktion när dåliga nyheter presenters kan därför tyda på att det råder mer
informationsasymmetri än när bra nyheter presenters. Detta då samma mönster inte kan ses
för bra nyheter.
Dechow och Schrand (2004, s.51) menar att det kan vara förödande för företag att uppvisa
negativa resultat. I kategoriseringen i denna studie framgår dock inte om det presenterade
31
resultatet är negativt, men att marknaden tenderar att reagera mer på dåliga nyheter kan styrka
resonemanget om varför företag kan komma att vilja undvika att understiga föregående års
resultat (Degeorge, Patel och Zeckhauser 1999; Dechow och Schrand 2004; Brown och
Caylor 2005; Graham, Harvey och Rajgopal 2005).
5.2.1 Kontroll för finanskrisen
Då den undersökta perioden innefattar en finanskris som utbröt 2008, görs en kontroll där år
2008 och 2009 utesluts. Detta för att se om en nedgång i marknadsnivån har en inverkan på
resultatet. Att utesluta åren för finanskrisen gör att en uppenbart dålig period för marknaden
elimineras. Perioden som återstår skulle kunna definieras som bra tider (Conrad, Cornell och
Landsman 2002). Även efter uteslutningen ges statistiskt signifikanta resultat både för bra och
dåliga nyheter (Tabell 7). Reaktionerna följer samma mönster och åskådliggörs i Diagram 2,
således förändras inte slutsatserna kring Hypotes 1. En skillnad som däremot kan ses är att
CAAR för bra nyheter minskar något, samt att CAAR för dåliga nyheter ökar något.
Resultatet från kontrollen styrker därmed resonemanget av Conrad, Cornell och Landsman
(2002) om en avtagande reaktion för bra nyheter vid bra tider, samt en ökad reaktion för
dåliga.
Diagram 2. CAAR för bra respektive dåliga nyheter, dag -10 till +10, där år 2008-2009 utesluts.
Tabell 7. CAAR samt z-värden för eventperioden där år 2008-2009 utesluts.
-0,03-0,025-0,02
-0,015-0,01
-0,0050
0,0050,01
0,0150,02
0,025
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
CA
AR
Dag
Bra respektive dåliga nyheter uteslutning av 2008-2009
CAAR
Bra nyheter
Dåliga nyheter
Bra nyheter Dåliga nyheter
Dag CAAR z-värde CAAR z-värde
-1 till +1 0,0183 6,2669 -0,0244 -6,486
32
5.3 Granskning av finansiella rapporter
För att underöka om granskning har någon inverkan på marknadsreaktionen delas de bra och
dåliga nyheterna in i ytterligare två grupper vardera utifrån om en revisor granskat rapporterna
eller inte. Resultaten indikerar att en reaktion sker oavsett om granskning skett eller inte, dock
är inte alla resultat statistiskt signifikanta. Nedan följer separata analyser för bra respektive
dåliga nyheter, och avslutas med en sammanfattande del.
5.3.1 Bra nyheter
Vid bra nyheter är CAAR för granskade rapporter 1,1 procent och ej granskade 2,19 procent,
med z-värden på 1,55 respektive 5,75 (Tabell 8). Reaktionen visualiseras i Diagram 4. CAAR
är större för de ej granskade rapporterna, och det är även bara de som medför en statistiskt
signifikant reaktion på fem procents signifikansnivå. För att ändå undersöka om skillnaden
mellan granskade och ej granskade rapporter är statistiskt signifikant för bra nyheter
genomförs ett t-test, vilket resulterar i ett p-värde på 0,11. Således kan inte heller skillnaden
statistiskt säkerställas.
Diagram 3. CAAR för bra nyheter, dag -10 till +10, granskade vs ej granskade.
Tabell 8. CAAR, z-värden samt p-värdet för bra nyheter under eventperioden, granskade vs ej granskade.
Resultaten är något överraskande och i motsats till vad som förväntades med bakgrund i
studien av Alves och dos Santos (2008), där de finner att reaktionen är både större och mer
signifikant för granskade kvartalsrapporter. Något som kan ligga till grund för de skilda
Bra Granskade Ej granskade t-test
Dag CAAR z-värde CAAR z-värde p-värde
-1 till +1 0,011 1,552 0,0219 5,7539 0,11
-0,02
-0,01
0
0,01
0,02
0,03
0,04
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
CA
AR
Dag
Bra nyheter Granskade vs ej granskade
Granskade
Ej granskade
33
resultaten mellan studierna kan dels vara skilda regelverk, dels säsongsvariation. I Portugal
sker granskning av kvartalsrapporter för andra och fjärde kvartalet, medan det för bolag på
Nasdaq Stockholm finns riktlinjer om att de ska ske antingen för kvartal två eller tre.
Resultaten från denna studie tyder på att det vanligtvis sker kvartal tre, men att det även
förekommer för alla de övriga (Bilaga 2). Detta kan ha medfört att Alves och dos Santos
(2008) i sin studie fångat effekter av säsongsvariation, snarare än enbart effekten av
granskningen, vilket i denna studie kan ha mildrats till följd av att alla kvartal finns
representerade i urvalet.
5.3.2 Dåliga nyheter
Vid dåliga nyheter är CAAR för granskade rapporter -2,45 procent och för ej granskade -2,04
procent, med z-värden på -3,58 respektive -4,85, vilket innebär att båda reaktionerna är
statistiskt signifikanta på fem procents signifikansnivå (Tabell 9). Signifikanta reaktioner
innebär att både granskade och ej granskade rapporter förser marknaden med ny användbar
information (Alves och dos Santos 2008). Vidare indikerar resultatet att det sker en större
abnormal avkastning vid publicering av granskade rapporter, vilket är i likhet med resultaten i
studien av Alves och dos Santos (2008). Detta innebär att marknaden tenderar att reagera mer
vid granskning än ej granskning. Reaktionerna är signifikanta på samma signifikansnivå,
vilket inte är linje med Alves och dos Santos (2008) som finner en mer signifikant reaktion
för granskade rapporter. Detta kan innebära att den svenska marknaden inte värdesätter
informationen i granskade rapporter i samma utsträckning som påvisats på den portugisiska
marknaden. Det t-test som genomförs för dåliga nyheter resulterar i ett p-värde på 0,27. Detta
innebär att skillnaden inte statistiskt kan säkerställas, vilket är i likhet med bra nyheter.
Diagram 4. CAAR för dåliga nyheter, dag -10 till +10, granskade vs ej granskade.
-0,03
-0,025
-0,02
-0,015
-0,01
-0,005
0
0,005
0,01
0,015
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
CA
AR
Dag
Dåliga nyheter Granskade vs ej granskade
Granskade
Ej granskade
34
Tabell 9. CAAR, z-värden samt p-värdet för dåliga nyheter under eventperioden, granskade vs ej granskade.
En intressant iakttagelse är att det finns tecken på att reaktionen vid granskade rapporter kan
vara en överreaktion. Detta visualiseras i Diagram 4, där en tillbakagång i den abnormala
avkastningen ses mellan dag +2 till +6, vilket inte lika tydligt kan ses för ej granskade. Att en
överreaktion för granskade rapporter sker kan innebär att de innehåller mer oförutsedda
nyheter än ej granskade rapporter, vilket De Bondt och Thaler (1985) menar att investerare
tenderar att reagera mer på.
5.3.3 Sammanfattning granskning av finansiella rapporter
Sammanfattningsvis kan indikationer ses på att en reaktion sker oavsett om granskning har
skett eller inte. Då reaktionen för granskade rapporter med bra nyheter inte medför en
statistiskt signifikant reaktion kan dock nollhypotesen för H2a inte förkastas på fem procents
signifikansnivå.
Att reaktionen skulle vara större för granskade rapporter kan i denna studie endast ses för
dåliga nyheter. Skillnaden mellan granskade och ej granskade rapporter är dock inte statistiskt
signifikant på den valda signifikansnivån för någon av nyheterna, därmed kan nollhypotesen
för H2b inte förkastas. Detta indikerar att den svenska marknaden inte värdesätter granskning i
liknande utsträckning som Alves och dos Santos (2008) finner stöd för i sin studie på den
portugisiska marknaden. Utöver de tidigare nämnda säsongsvariationerna kan olikheterna i
utfallen bero på skillnader i regelverk angående granskning av kvartalsrapporter. Vilka
kvartalsrapporter som ska vara föremål för granskning är inte lika strikt reglerat i Sverige som
i Portugal. Ett mindre strikt regelverk kan medföra otydligheter om vilka rapporter som kan
anses vara mest pålitliga, och tydligare regelverk kan därmed ha bidragit till den tydligare
reaktionen på den portugisiska marknaden.
Reaktionen för granskade rapporter med dåliga nyheter är större än för de som inte granskats.
Det motsatta gäller för bra nyheter. En anledning till detta kan vara skillnad i
informationsasymmetri mellan intressenter och företag som går bra respektive dåligt. En
större reaktion för granskade dåliga nyheter indikerar att det presenteras större mängd ny
Dåliga Granskade Ej granskade t-test
Dag CAAR z-värde CAAR z-värde p-värde
-1 till +1 -0,0245 -3,5798 -0,0204 -4,8544 0,27
35
information i jämförelse med de ej granskade, vilket tyder på att informationsasymmetrin kan
vara större (Leuz och Verrecchia 2000). Angående detta kan dock inga slutsatser dras, då
varken reaktionen för granskade rapporter med bra nyheter eller skillnaden mellan granskande
och ej granskade är statistisk säkerställda.
36
6. Slutsats
Syftet med denna studie är att studera marknadseffektiviteten vid publicering av
resultatinformation genom att undersöka marknadens omedelbara reaktion då företag
publicerar sina kvartalsrapporter. Studien ämnar undersöka om reaktionen skiljer sig åt
beroende på om bra eller dåliga nyheter presenteras, samt om reaktionerna skiljer sig åt
beroende på om rapporterna varit föremål för granskning av revisor eller inte. Den effektiva
marknadshypotesen och principal-agentteorin är teorier som ligger till grund för denna studie.
En vanligt använd metod för att studera effektiviteten på en marknad är genom eventstudier,
vilket även är metodvalet för denna studie. I studien inkluderas 1572 kvartalsrapport från
totalt 241 företag noterade på Nasdaq Stockholm under åren 2005-2016. Efter bortfall består
det slutliga urvalet av 677 rapporter från 211 företag. Genom eventstudien undersöks den
abnormala avkastningen i samband med att företag publicerar sina kvartalsrapporter. Då
tidigare studier funnit belägg för motstridiga effekter beroende på resultatets karaktär,
kategoriseras det slutliga urvalet i bra respektive dåliga nyheter utifrån hur det redovisade
resultatet förhåller sig till föregående års resultat. Utifrån detta förhållande rangordnas
observationerna från den största negativa avvikelsen till den största positiva. De tre yttersta
decilerna i vardera ände är de som definieras som bra respektive dåliga nyheter, och är
underlaget för studien.
Studien indikerar att marknaden reagerar på resultatet som presenteras i kvartalsrapporterna,
då det förekommer abnormal avkastning vid publicering. Reaktionerna är statistiskt
signifikanta både för bra och dåliga nyheter, vilket även gäller efter kontroll för åren 2008-
2009 då det rådde en global finanskris. Resultatet indikerar att kvartalsrapporter bidrar med
ny information till marknaden, samt att marknaden kan vara effektiv i den semi-starka
formen.
Studien finner inget belägg för att marknadsreaktionen är större för bra nyheter än för dåliga,
snarare det motsatta. Detta indikerar att dåliga nyheter skulle kunna förklara reaktionen på
den svenska marknaden bättre än vad tidigare studier har påvisat för andra marknader. Vidare
tyder studien på att marknaden reagerar oavsett om granskning skett eller inte, vilket dock inte
statistiskt kan säkerställas. Vid bra nyheter finner studien tecken på en större
marknadsreaktion för ej granskade rapporter än för granskade, vilket är något överraskande
37
och i motsats till tidigare studier. Vid dåliga nyheter ses däremot en något större reaktion för
de granskade rapporterna, även om skillnaden kan anses marginell. Ingen av skillnaderna kan
dock statistiskt säkerställas, vilket inte gör det möjligt att dra generella slutsatser.
En anledning till att studiens utfall angående granskning skiljer sig från tidigare studie kan
vara att det i denna har gjorts en kategorisering av resultatet i bra respektive dåliga nyheter.
Detta kan ha haft betydelse då studien finner indikationer på att det förekommer motstridiga
effekter i reaktionen beroende på om bra eller dåliga nyheter presenteras. En förklaring till
dessa skillnader skulle kunna vara olikheter i informationsasymmetri mellan intressenter och
företag som går bra respektive dåligt. Ytterligare en anledning till olikheterna i studiernas
resultat kan vara skilda regelverk gällande granskning av kvartalsrapporter. Sverige kan anses
ha en lös reglering kring detta, då endast riktlinjer och ingen lag finns. Detta skulle kunna
medföra att granskningen inte värdesätts på samma sätt på den svenska marknaden som i
länder där regleringen är striktare, och därmed kan medföra en tydligare reaktion.
Sammanfattningsvis kan studien finna vissa belägg för att marknaden är effektiv i den
semistarka formen, då marknaden reagerar direkt när ny information publiceras. Detta är dock
inget som kan säkerställas då resultaten indikerar att viss överreaktion förekommer, samt att
marknaden kan vara irrationell baserat på prospektteorin.
6.1 Studiens tillförlitlighet
Det finns styrkor och svagheter i alla studier då det är svårt att ta hänsyn till allt som kan
påverka ett visst utfall. En svårighet är att urskilja om ett utfall endast beror på den undersökta
oberoende variabeln. För att ta hänsyn till detta i denna eventstudie undersöks en kort
eventperiod för att försöka undvika andra kurspåverkande händelser än publiceringen av
kvartalsrapporten (McWilliams, Siegel och Teoh 1999). Det ökar sannolikheten för att det är
effekten av just kvartalsrapporten som fångas i marknadens reaktion. I denna studie undersöks
resultatets inverkan på marknadsreaktionen då Degeorge, Patel och Zeckhauser (1999) menar
att resultat är en den enskilt viktigaste posten i finansiella rapporter. Viktigt att ha i åtanke är
dock att kvartalsrapporter innehåller en mängd information utöver det presenterade resultatet.
Det gör det svårt att konstatera om en eventuell reaktion endast beror på resultatet i sig eller
om någon annan information också haft inverkan.
38
I en studie där kategorisering av resultat genomförs menar Brown och Kennelly (1972) att
validiteten är beroende av hur väl kategorisering av bra respektive dåliga nyheter görs. I
tidigare studier om marknadsreaktioner har kategorisering gjorts utifrån det presenterade
resultatets förhållande till både analytikers estimering och föregående års resultat (exempelvis
MacKinlay 1997; Basu 1997). I denna studie kategoriseras resultatet utifrån hur det förhåller
sig till föregående års resultat. Om analytikers estimat istället använts hade en fördel varit att
analytiker kan ta hänsyn till händelser som inte speglas i historiskt resultat, exempelvis
förvärv och andra investeringar som företaget har gjort. Tiden för denna studie är dock
begränsad och insamling av analytikernas estimeringar anses vara för omfattande. För att ta
hänsyn till de brister som finns med att använda historiskt resultat divideras det presenterade
resultatet med respektive periods omsättning.
6.2 Framtida studier
Med denna studie vill vi bidra med en ökad förståelse för hur marknaden tar till sig
informationen som presenteras i kvartalsrapporter samt ge en insikt i revisorns betydelse för
det. Studien indikerar att marknaden reagerar på det presenterade resultatet i kvartalsrapporter
då abnormal avkastning förekommer. Abnormal avkastning skulle även kunna uppstå till följd
av annat än enbart det publicerade resultatet i rapporten. För framtida studier vore det
intressant att vidare undersöka vilken effekt andra poster i kvartalsrapporter kan ha på
marknadsreaktionen. Detta skulle kunna genomföras genom att komplettera eventstudien med
regressionsanalyser där fler variabler tas i beaktning.
Angående revisorns inverkan på marknadens reaktion tyder resultatet på motstridighet i
jämförelse med tidigare studie. En större reaktion kan ses för granskade rapporter med dåliga
nyheter än för de ej granskande, medan det motsatta kan ses för bra nyheter. Kan det vara så
att företag som presterar dåligt har incitament att undanhålla viss information för marknaden?
Och skulle den större reaktionen vid granskning av dåliga nyheter kunna förklaras av att
incitamentet att undanhålla information minskar när en revisor granskar rapporterna? Kan
dessa incitament ha en inverkan på den motsatta reaktionen för bra nyheter? För att söka svar
på dessa frågor vore det för framtida studier intressant att fortsätta studera revisorns betydelse
för marknadens reaktion för att få en djupare förståelse om vad skillnaden mellan granskade
och ej granskade rapporter beroende på nyhetens karaktär kan bero på. Detta kan vara av
betydelse för att vidare undersöka om tydligare riktlinjer eller lagar för granskning av
39
kvartalsrapporter behövs, vilket är något som skulle kunna ligga till grund för de som
utformar redovisningsstandarder.
40
Referenser
Alves, C. och dos Santos, F. (2005). The informativeness of quarterly financial reporting: the
portuguese case. Working Papers (FEP) - Universidade Do Porto, 68 s. 1-32.
Alves, C. och dos Santos, F. (2008). Do first and third quarter unaudited financial reports
matter? The portuguese case. European Accounting Review, 17 (2) s. 361-392.
Basu, S. (1997). The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings.
Journal Of Accounting and Economics, 24 (1) s. 3-37.
Beaver, W. H. (1968). The information content of annual earnings announcements. Journal of
accounting research, s. 67-92.
Berkman, H. och Truong, C. (2009). Event day 0? After-Hours Earnings Announcements.
Journal Of Accounting Research, 47 (1) s. 71-103.
Bernard, V. och Thomas, J. (1989). Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed price
response or risk premium?. Journal Of Accounting Research, 27 (3) s. 1-36.
Bernard, V. och Thomas, J. (1990). Evidence that stock prices do not fully reflect the
implications of current earnings for future earnings. Journal Of Accounting and Economics,
13 (4) s. 305-340.
Beyer, A., Cohen, D., Lys, T., och Walther, B. (2010). The financial reporting environment:
Review of the recent literature. Journal Of Accounting and Economics, 50 (2) s. 296-343.
Brealy, R. A., Myers, S. C. och Allen, F. (2017). Principles of corporate finance. 12. uppl.
New York: McGraw-Hill Education.
Brown, L. och Caylor, M. (2005). A temporal analysis of quarterly earnings thresholds:
Propensities and valuation consequences. Accounting Review, 80 (2) s. 423-440.
Brown, P. och Kennelly, J. (1972). The informational content of quarterly earnings: An
extension and some further evidence. Journal Of Business, 45 (3) s. 403-416.
Conrad, J., Cornell, B. och Landsman, W. (2002). When is bad news really bad news?.
Journal Of Finance, 57 (6) s. 2507-2532.
De Bondt, W. och Thaler, R. (1985). Does the stock market overreact?. Journal Of Finance,
40 (3) s. 793-805.
41
Dechow, P. M. och Schrand, C. M. (2004). Earnings management. Ingår i: Collins, E. (red.)
Earnings Quality. The Research Foundation of CFA Institute, s. 37-61.
Degeorge, F., Patel, J. och Zeckhauser, R. (1999). Earnings management to exceed thresholds.
Journal Of Business, 72 (1) s. 1-33.
Fama, E. F. (1991). Efficient capital markets: II. Journal Of Finance, 46 (5) s. 1575-1617.
Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical
work. Journal Of Finance, 25 (2) s. 383-417.
Francis, J., Schipper, K. och Vincent, L. (2002). Expanded disclosures and the increased
usefulness of earnings announcements. Accounting Review, 77 (3) s. 515-546.
Graham, J., Harvey, C. och Rajgopal, S. (2005). The economic implications of corporate
financial reporting. Journal Of Accounting and Economics, 40 (1) s. 3-73.
Hamberg, M. (2013). Research design issues in CMBAR. Opublicerat material,
Företagsekonomiska institutionen, Uppsala Universitet.
Hoskin, R., Hughes, J. och Ricks, W. (1986). Evidence on the incremental information
content of additional firm disclosures made concurrently with earnings. Journal Of
Accounting Research, 24 (3) s. 1-32.
IASPlus. IAS 34 - Interim financial reporting. https://www.iasplus.com/en/standards/ias/ias34
[Hämtad 2017-05-22]
Jensen, M. och Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs
and ownership structure. Journal Of Financial Economics, 3 (4) s. 305-360.
Johansson, S. (2016). Vinstras för Ericsson - faller tungt på börsen. Svenska Dagbladet. 21
oktober. https://www.svd.se/katastrofrapport-for-ericsson [Hämtad 2017-05-22]
Kahneman, D. och Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk.
Econometrica, 47 (2) s. 263-291.
Kiger, J. E. (1972). An empirical investigation of NYSE volume and price reactions to the
announcement of quarterly earnings. Journal Of Accounting Research, 10 (1), s. 113-128.
Kothari, S. P. och Warner, J. B. (2007). Econometrics of event studies. Ingår i: Eckbo, B. E.
(red.) Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance. Amsterdam: Elsevier,
s. 3-32.
42
Körner, S. och Wahlgren, L. (2015). Statistiska metoder. 3:1 uppl. Lund: Studentlitteratur AB.
Landsman, W. och Maydew, E. (2002). Has the information content of quarterly earnings
announcements declined in the past three decades?. Journal Of Accounting Research, 40 (3) s.
797-808.
Landsman, W., Maydew, E. och Thornock, J. (2012). The information content of annual
earnings announcements and mandatory adoption of IFRS. Journal Of Accounting and
Economics, 53 (1) s. 34-54.
Leuz, C. och Verrecchia, R. (2000). The economic consequences of increased disclosure.
Journal Of Accounting Research, 38 (3) s. 91-124.
MacKinlay, A. C. (1997). Event studies in economics and finance. Journal of Economic
Literature, 35 (1) s. 13-39.
May, R. G. (1971). The influence of quarterly earnings announcements on investor decisions
as reflected in common stock price changes. Journal Of Accounting Research, 9 (3) s. 119-
163.
McWilliams, A., Siegel, D. och Teoh, S. (1999). Issues in the use of the event study
methodology: A critical analysis of corporate social responsibility studies. Organizational
Research Methods, 2 (4) s. 340-365.
Mendenhall, R., Nichols, W. och Palepu, K. (1988). Bad news and differential market
reactions to announcements of earlier-quarters versus fourth-quarter earnings. Journal Of
Accounting Research, 26 (3) s. 63-86.
Nasdaq Nordic. Vad är aktieindex?
http://www.nasdaqomxnordic.com/utbildning/aktier/vadaraktieindex?languageId=3 [Hämtad
2017-05-22]
Newbold, P., Carlson, W. L. och Thorne B. M. (2007). Statistics for business and economics.
6. uppl. New Jersey: Pearson Education.
PwC. Nyttan med revision. http://www.pwc.se/sv/revision/nyttan-med-revision-mindre-
medelstora.html [Hämtad 2017-05-22]
Yekini, L., Wisniewski, T. och Millo, Y. (2016). Market reaction to the positiveness of annual
report narratives. British Accounting Review, 48 (4) s. 415-430.
43
Lagrum, regelverk och direktiv
32004L0109 Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG av den 15 december 2004
om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är
upptagna till handel på en reglerad marknad och om ändring av direktiv 2001/34/EG (OJ L
390, 31.12.2004, p. 38–57)
International Accounting Standards Board (IASB) (2015) Exposure Draft ED/2015/3
Conceptual Framework for Financial Reporting. Tillgänglig via: http://www.ifrs.org/Current-
Projects/IASB-Projects/Conceptual-Framework/Pages/Conceptual-Framework-Summary.aspx
Nasdaq Stockholm (2016). Regelverk för emittenter. Tillgänglig via:
http://business.nasdaq.com/list/Rules-and-Regulations/European-rules/nasdaq-
stockholm/index.html
SFS 1995:1554. Årsredovisningslagen. Stockholm: Justitiedepartementet
SFS 2005:551. Aktiebolagslagen. Stockholm: Justitiedepartementet
Svensk kod för bolagsstyrning (2016). Gällande från 1 december 2016. Stockholm: Kollegiet
för svensk bolagsstyrning. (Tillgänglig på: http://www.bolagsstyrning.se/koden/gallande-kod)
44
Bilaga 1
Bilaga 1. Kurtosis och skevhet för det slutligaurvalet fördelat på bra respektive dåliga nyheter.
Bilaga 2
Bilaga 2. Visar procentuell fördelning av frekvensen av granskning per kvartal i det slutliga urvalet.
Bra nyheter Dåliga nyheter
Dag Kurtosis Skevhet Kurtosis Skevhet
-1 2,95 1,10 13,13 2,52
0 10,17 0,84 6,11 0,25
+1 2,30 0,63 36,67 3,08
Kvartal Bra nyheter Dåliga nyheter
1 10,3 12,3
2 18 17,5
3 48,7 54,4
4 23 15,8
Totalt 100 100