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OPERAZIONI DI INVESTIMENTO E WAY-

OUT: PERCHE DISINVESTIRE?

Francesco EpifaniNicolino Gentile

Milano, 30 giugno 2016Fondazione Filarete

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L’investimento L’investimento nella startup viene regolato

normalmente con un “accordo di investimento”, che funge anche da patto parasociale.

I patti parasociali definiscono i diritti del venture capitalist quale socio della società, con particolare riguardo a: conduzione dell’attività della società, corporate governance della stessa, obblighi di non concorrenza assunti da fondatori e eventuali altri managers della società, tempistiche e modalità di dimissione della partecipazione da parte di venture capitalist.

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Fasi dell’investimento

Analisi società target Prospettive (Business plan) Management Value plan Negoziazione Closing

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Contratto d’investimento Negli investimenti in startups la relazione

contrattuale si sostanzia in tre documenti principali: il contratto di investimento, i patti parasociali, lo statuto della società oggetto di investimento. E frequente che i patti parasociali e il contratto di investimento siano compresi in unico documento.

Il contratto d’investimento disciplina essenzialmente i termini economici, le condizioni e modalità di acquisto della partecipazione nel capitale sociale della società oggetto di investimento da parte del venture capitalist.

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Contratto d’investimento

Il contratto d’investimento contiene le dichiarazioni e le garanzie rese dalla società e dai suoi soci, oltre che previsione di obblighi di indennizzo posti a carico dei fondatori, in via solidale tra di loro, in caso di non veridicità e correttezza delle dichiarazioni e garanzie dagli stessi rilasciate.

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Way-out

Meccanismo con cui il socio regola il proprio disinvestimento in una società al verificarsi di un determinato evento o entro un certo periodo di tempo.

Il disinvestimento deve avvenire ad un corrispettivo predeterminato in base a una formula.

Nelle fasi del disinvestimento non deve prevalere alcuna logica soggettiva nella valutazione della quota all’exit e le tempistiche devono riflettere la finalità del operazione.

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Way-outInfluenzano le strategie di exit i seguenti fattori: Tipologia di intervento dell’operatore di

Private Equity Quota di possesso dell’investitore Obiettivi del socio del

riferimento/imprenditore all’exit Remunerazione /incentivazione management

durante il periodo di investimento Stadio di vita dell’azienda e obiettivi del piano

industriale

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Tipologie di way-out

Ipo (Initial pubblic offering)

Cessione ai terzi (Clausole di covendita Tag along e Drag along)

Cessione ai soci (prelazione, opzioni Put/Call)

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IPO La quotazione in borsa è la via privilegiata

attraverso la quale attuare la liquidazione dell’investimento.

I principali vantaggi dell’IPO sono attribuibili ai seguenti fattori: possibilità di spuntare un prezzo più alto; maggior facilità di incontrare le preferenze del management dell’impresa; possibilità di un guadagno ulteriore derivante dall’incremento di valore delle azioni rimaste in portafoglio dell’investitore istituzionale.

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IPO esempio

‘’Nell’ipotesi che le azioni della Società, qualora trasformata in società per azioni, siano oggetto di un’offerta al pubblico risparmio nell’ambito di una procedura di quotazione delle azioni stesse in un mercato regolamentato (di seguito ‘IPO’), i soci accettano che, ove possibile, una parte avvenga attraverso offerta pubblica di vendita (di seguito ‘OPV’) e che XXX ed il co-investitore avranno diritto di porre prioritariamente in vendita fino al 100% delle proprie partecipazioni a copertura del quantitativo totale concordato con il global coordinator delle azioni oggetto dell’OPV..’’

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Clausole Di Co-venditaTag along e Drag along

Ciascuna delle due clausole suole normalmente essere accompagnata da un diritto di prelazione in favore del socio che subisce la co-vendita in modo da garantire a quest’ultimo la possibilità di scegliere se rilevare l’intera partecipazione sociale o cedere la propria.

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Clausole di co-venditaTag along e Drag along

Si tratta di congegni di matrice anglosassone che sempre più tendono ad affermarsi anche nell’ambito italiano: da alcune indagini statistiche è stato registrato che nel periodo 1997-2004 il 7,14% degli annunci di patti parasociali nell’ambito di S.p.A con azioni quotate, conteneva una clausola di trascinamento (Drag along) mentre ,con riferimento ad un’analisi a campione dei dati di venture capital in Italia al 2012, la presenza di clausole di co-vendita è stata riscontrata nel 90% dei casi.

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Tag along

Con la clausola Tag along, il socio ha la possibilità di vendere la propria partecipazione societaria a condizione che il terzo cessionario sia disponibile ad acquistare anche la partecipazione dell’altro socio o degli altri soci partecipanti al patto.

È volta a tutelare il socio minoritario; il socio di maggioranza quindi, deve procurare che il terzo acquisti anche la partecipazione minoritaria.

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Tag along esempio‘’ La disciplina di cui al presente articolo si applica facendo salvo il diritto di prelazione previsto nel vigente statuto della Società.Qualora uno dei soci riceva un’offerta per l’acquisto (l’Offerta di Acquisto) di una quota del capitale sociale della società, questi, una volta informato l’offerente della presenza dell’obbligo di co-vendita, darà comunicazione scritta a tutti gli altri soci della proposta ricevuta, indicando il nome del previsto Cessionario (il Cessionario), il prezzo pattuito con il Cessionario ed ogni altro termine e condizioni della progettata alienazione (la ‘Comunicazione di Vendita’)…’’ Continua

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Tag along esempio‘’ ... In tale situazione:a) I soci che non hanno ricevuto l’Offerta di Acquisto

direttamente dal Cessionario potranno decidere se aderire o meno alla medesima, lasciando in questo ultimo caso libertà agli altri soci di procedere alla vendita;

b) tuttavia, nel caso in cui prezzo offerto sia inferiore ad una somma pari al capitale investito maggiorato al 15% su base annua, la vendita non potrà aver luogo salvo diverso e specifico accordo scritto assunto da tutti i soci.

A seguito della Comunicazione di Vendita i soci avranno diritto di esprimere la propria decisione per iscritto, entro il 15mo giorno di calendario successivo di ricevimento di tale comunicazione..’’

Continua

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Tag along esempio‘’… Nel caso in cui vi siano mutamenti nelle compagini societarie dei soci tali da comportare il trasferimento a terzi del controllo delle medesime, e ciò in favore di soggetti diversi dai sottoscrittori di presente Accordo (i Nuovi Detentori), i contraenti fin d’ora riconoscono che i soci avranno il diritto di obbligare i Nuovi Detentori ad acquistare le proprie partecipazioni nella Società, in tutto o in parte, a un prezzo comunque non inferiore al capitale investito maggiorato del 15% sul base annua.’’

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Drag along

La clausola di trascinamento (o drag along) rappresenta la previsione in virtù della quale, quando un socio, generalmente di maggioranza, ceda la propria partecipazione a un terzo, gli altri soci sono tenuti a cedere anch’essi le proprie partecipazioni al terzo, alle medesime condizioni e al medesimo prezzo.

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Drag along Tale clausola deve garantire che sia

offerto al socio obbligato alla dismissione almeno il valore che gli sarebbe spettato in caso di recesso, determinato secondo quanto stabilito dall’art. 2437 ss. c.c.

Conferisce al socio maggioritario elevato potere contrattuale con il terzo, in quanto può negoziare la cessione di una quota maggiore di quella propria.

Drag along esempio‘’ La disciplina di cui al presente articolo si applica facendo salvo il diritto di prelazione previsto nel vigente statuto della Società.Il socio di maggioranza (con una quota superiore al 50% + 1) o, in assenza qualsiasi socio che detenga almeno 25% del capitale sociale della Società (Socio di Maggioranza) che riceva un’Offerta di Acquisto di una quota del (o dell’intero) capitale sociale della Società, tale socio quale ritenga di accettare l’Offerta di Acquisto, dovrà inviare agli altri soci la Comunicazione di Vendita ed avrà il diritto ad obbligare i medesimi soci a partecipare alla cessione, contribuendo quindi tutti alla quota da cedere con la propria quota di partecipazione (Opzione Drag Along). Nel caso in cui prezzo offerto sia inferiore ad una somma pari al capitale investito maggiorato del 30% su base annua, la vendita non potrà aver luogo, salvo diverso e specifico accordo scritto assunto da tutti i soci.A partire dal terzo anno di vigenza del presente accordo, XXX purchè mantenga una partecipazione almeno al 10% del capitale sociale, sarà considerato a tutti gli effetti, e con riferimento alla opzione di Drag Along, di cui al presente articolo, il Socio di Maggioranza.’’

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Prelazione

Obbligo del socio che vende di offrire le proprie quote agli altri soci, alle stesse condizioni offerte al terzo potenziale acquirente; così viene protetto l’interesse dei soci a non avere terzi indesiderati nella compagine sociale.

Incorpora il diritto dei soci a essere preferiti a qualunque terzo a parità di termini e condizioni.

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Clausole di opzione (Put/Call)

La clausola di opzione Put e la clausola di opzione Call sono due contratti di opzione, (art. 1331 c.c.), aventi ad oggetto, il primo, una proposta irrevocabile d’acquisto (clausola Put) e, il secondo, una proposta irrevocabile di vendita (clausola Call).

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Opzione Put

Mediante la stipulazione del contratto Put, una parte acquisisce il diritto potestativo di vendere una partecipazione sociale, diritto da esercitare entro il termine contenuto dell’art.1329 c.c.

Ci si riserva la facoltà di disinvestimento mediante la vendita della partecipazione alla controparte.

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Opzione Put: esempio di clausola contrattuale

‘‘Per tutta la durata della partecipazione di XXX nella società, i soci si obbligano, in solido tra di loro, ad acquistare, nelle ipotesi di inadempimento di cui agli artt.4,5,6 e 7 del presente patto, l’intera partecipazione detenuta da XXX nella società al momento dell’esercizio della presente opzione da parte di XXX. I soci accettano e riconoscono che il prezzo di esercizio della presente opzione (di seguito anche ‘Put option’), dovrà essere pari al maggior prezzo tra: quanto versato da XXX per la sottoscrizione della propria quota, nei limiti della quota da essa effettivamente ancora detenuta alla data dell’esercizio della Put option in sede di aumento del capitale sociale nominale con capitalizzazione degli interessi su base annua, al netto dei dividendi eventualmente distribuiti e degli eventuali rimborsi di capitale o sovraprezzo…’’

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Opzione Call

Con l’opzione Call, una parte ha diritto potestativo di acquistare entro un termine convenuto la partecipazione della controparte.

Obiettivo di incrementare il proprio investimento nell’operazione o di estromettere l’altro socio dalla compagine sociale.

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Opzione Call: esempio di clausola contrattuale

‘’Trascorsi 36 mesi dalla sottoscrizione del presente patto i soci ed il co-investitore, fermo restando il diritto di prelazione riconosciuto dallo statuto della società, avranno la facoltà di acquistare in qualsiasi momento, e XXX avrà il corrispondente obbligo di vendere, l’intera partecipazione da essa detenuta nella società, mediante richiesta da inviarsi con comunicazione scritta a mezzo lettera raccomandata a XXX ai recapiti di cui al successivo art. 14 ( di seguito ‘Call option’). Ai fini predetti XXX si intenderà fin d’ora esentata di ogni responsabilità in ordine alla determinazione della quota a ciascun socio effettivamente spettante, dovendo essa semplicemente attenersi alle indicazioni contenute nella richiesta qui sopra…’’

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Conferimento e/o cessione di azienda o un ramo d’azienda

Il conferimento è un’azione per cui azienda oppure un ramo aziendale dotato di autonomia e capacità di reddito vengono conferiti a un ente giuridicamente diverso dall’impresa conferente; come controparte, l’impresa riceve azioni o quote della società cui ha effettuato apporto.

In pratica si scambia l’azienda conferita con una partecipazione nella società che riceve conferimento.

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Cessione di azienda o di ramo d’azienda

La cessione di azienda o di un ramo di essa riguarda l’azienda così come disciplinata dall’art. 2555 c.c., ed è necessario che i beni ceduti costituiscano un complesso organico tra loro legati da nesso funzionale, idoneo allo svolgimento dell’attività dell’impresa.

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