[mua +37,8%] iên lợi nhuận sẽ vẫn tăng bất kể áp lực giảm...

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1

Chúng tôi điều chỉnh giảm giá mục tiêu 9.3% xuống 36.300VND và giữ khuyến nghị MUA dành cho DPM vì các lý do sau:

Chi phí khí đầu vào thấp và giá bán ổn định thúc đẩy biên lợi nhuận gộp. Tuy doanh thu chỉ

tăng 2,3% nhưng LNST tăng mạnh 35,7%, chủ yếu nhờ chi phí khí khô giảm 36,9% trong khi giá bán ổn định, qua đó giúp biên lợi nhuận gộp tăng 7 điểm phần trăm so với năm 2014 lên 32,3%.

Thương hiệu uy tín sẽ giúp giá u-rê của DPM không bị giảm mạnh trong năm 2016. Uy tín của

DPM, mạng lưới phân phối rộng khắp và thị phần lên đến 40% tại Việt Nam đã giúp công ty duy trì được giá bán u-rê trong năm 2015 dù giá u-rê thế giới giảm 12,7%. Chúng tôi cho rằng các yếu tố này sẽ giúp giá u-rê của DPM chỉ giảm 4%, thấp hơn nhiều so với mức giảm 11% mà Ngân hàng Thế giới dự báo dành cho giá u-rê thế giới.

Chi phí đầu vào tiếp tục giảm thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận. Biên lợi nhuận gộp sẽ tăng tiếp

100 điểm cơ bản lên 33,3% trong năm 2016. Điều này, cùng với việc chấm dứt dự phòng cho công ty liên kết PVTex, sẽ giúp lợi nhuận tăng 14,3%.

Tình trạng thừa cung trong nước không quá nghiêm trọng. Việc thừa cung trong nước phụ thuộc

vào liệu các nhà máy đạm Hà Bắc và Ninh Bình sẽ hoạt động với công suất tối đa hay không. Nếu cả hai nhà máy này hoạt động với công suất 70% hoặc thấp hơn thì, tình trạng dư thừa phân đạm sẽ chấm dứt. Ngay cả nếu giả định tất cả các nhà máy, trừ Nhà máy đạm Ninh Bình, hoạt động gần như với công suất tối đa, thì 70% lượng u-rê dư thừa (ước đạt 140.000-200.000 tấn) có thể được xuất khẩu sang Campuchia bởi Nhà máy Đạm Cà Mau. Ngoài ra, thuế nhập khẩu đối với urea là 6% cũng sẽ phần nào giúp làm giảm sự cạnh tranh với u-rê của Trung Quốc.

Chưa có nhiều rủi ro về việc thay đổi cơ chế giá khí. Vì vậy, chúng tôi dự báo chi phí khí khô đầu

vào sẽ giảm 20,9% trong năm 2016, giả định giá dầu thô Brent trung bình tại mức 40USD/thùng trong năm 2016, so với 53,7USD/thùng trong năm 2015. Giả định này còn thận trọng vì đã bao gồm trường hợp giá dầu phục hồi nhẹ trong 6 tháng cuối năm với việc OPEC sẽ giữ nguyên sản lượng.

Dự án mới NH3-NPK sẽ giúp DPM đa dạng hóa sản phẩm và giúp công ty đối phó với tình trạng dư cung của phân đạm trong tương lai. Ban lãnh đạo cho biết tiến độ thi công nhà máy mới

đúng theo kế hoạch và dự kiến sẽ hoàn tất vào cuối năm 2017. Một khi đi vào hoạt động, nhà máy sẽ giúp thúc đẩy doanh thu 2017-2018 và giúp công ty đối phó với tình trạng dư cung của phâm đạm trong tương lai.

Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí-CTCP (DPM)

U-rê, sản phẩm nông hóa học

Giá thị trường: 28.500 VND Giá mục tiêu 1 năm: 36.300 VND TL tăng 27,3% / Lợi suất cổ tức 10,5%

SL cổ phiếu lưu hành 380tr / Pha loãng 389tr

Thấp nhất 52 tuần 26.800 / cao nhất 34.500

Cổ phần Nhà nước 61% / Nội bộ 0%

Giá trị vốn hóa: 481tr USD GTGD trung bình/ngày 30 ngày: 0,9tr USD

Sở hữu KN 26% / Room KN 49%

2014A 2015A 2016F 2017F

Doanh thu (tỷ đồng) 9.549 9.765 9.625 10.560

Tăng trưởng % -7,9% 2,3% -1,4% 9,7%

LNST và sau lợi ích CĐTS (tỷ đồng) 1.096 1.488 1.701 1.733

Tăng trưởng % -48,8% 35,7% 14,3% 1,9%

Tăng trưởng EPS theo báo cáo (*) -50,9% 31,2% 11,7% 1,1%

Tăng trưởng EPS chuẩn hóa (*) -51,0% 29,6% 14,0% 1,1%

PER theo giá thị trường (theo báo cáo) 11,2 8,5 7,6 7,5

PER theo giá thị trường (chuẩn hóa) 11,3 8,7 7,6 7,5

PBR theo giá thị trường 1,2 1,3 1,2 1,1

ROE % 11,8% 17,0% 19,2% 18,3%

Cổ tức / cổ phiếu (đồng) 3.000 2.500 3.000 3.000

Lợi suất cổ tức theo giá thị trường 10,5% 8,8% 10,5% 10,5%

Nợ ròng / Vốn chủ sở hữu -57,6% -66,3% -39,3% -21,5%

Ghi chú: (*) Việc tính EPS có phản ánh đóng góp vào quỹ khen thưởng, phúc lợi cho nhân viên trích từ LNST theo Thông tư 200; EPS chuẩn hóa được tiếp tục điều chỉnh bằng cách loại trừ tác động của các khoản mục bất thường.

Ngô Thùy Trâm Chuyên viên

23/02/2016

DPM Cập nhật Biên lợi nhuận sẽ vẫn tăng bất kể áp lực giảm giá

bán

[MUA +37,8%]

http://www.vcsc.com.vn/


Tổng kết tình hình 2015: Lợi nhuận ấn tượng nhờ giá

đầu vào giảm và giá bán ổn định

LNST 2015 tăng trưởng mạnh dù doanh thu chỉ tăng nhẹ và chi thuế cao hơn mong

đợi… DPM đạt doanh thu và LNST lần lượt 9.756 tỷ đồng và 1.488 tỷ đồng, tăng 2,3% và

35,7% so với năm 2014. Doanh thu đạt 96% dự báo của chúng tôi và cao hơn 42% so với

mục tiêu thận trọng do ban lãnh đạo đề ra. LNST 2015 thấp hơn một chút so với dự báo

của chúng tôi chủ yếu do các khoản thuế hoãn lại cao hơn so với dự báo, khiến chi phí

thuế cao hơn 26% so với dự báo của chúng tôi.

Hình 1: Tổng kết KQLN 2015

KQ2014 KQ2015 Tăng/

giảm % Ghi chú

Giá dầu Brent (USD/thùng) 100 54 -46,0%

Giá khí đầu vào (USD/MMBTU) 6,8 4,3 -38,0% Giá dầu giảm mạnh

Giá bán u-rê (VND/kg) 7.483 7.370 -1,5%

Sản lượng u-rê bán ra (nghìn tấn)

843 835 -1,0% Bảo trì nhà máy trong 26 ngày

Doanh thu (tỷ VND) 9.549 9.765 2,3%

U-rê 6.314 6.148 -2,6%

Phân bón nhập khẩu 2.477 2.779 12,2%

Chúng tôi cho rằng đây là nỗ lực của Phú Mỹ trong công tác chuẩn bị thị trường cho sản phẩm phân NPK,

Hóa chất và các sản phẩm khác

758 837 10,4%

Lợi nhuận gộp (tỷ VND) 2.428 3.146 29,6%

U-rê 2.075 2.741 32,1%

Phân bón nhập khẩu 87 112 28,4%


265 293 10,4%

Biên lợi nhuận gộp % 25,4% 32,3%

U-rê 32,9% 44,7% Chi phí khí khô đầu vào giảm trong khi giá bán trung bình ổn định

Phân bón nhập khẩu 3,5% 4,0%


35,0% 35,0%

Lợi nhuận được chia từ các công ty liên kết

-280 -198 Khoản dự phòng cuôi cùng của PVTex được ghi nhận vào Quý 3/2015

LNST sau lợi ích CĐTS 1.096 1.488 35,7%

Nguồn: DPM

… nhờ vào việc giá bán vẫn duy ở mức ổn định và chi phí đầu vào thấp. Chi phí khí khô giảm

38% so với năm 2014 xuống 4,3USD/MMBTU. Chúng tôi xin lưu ý là giá dầu thô trung bình giảm

46% trong giai đoạn này. Trong khi đó, DPM đã duy trì được giá sản phẩm đầu ra dù thị trường u-rê

trong nước bị dư cung. Giá bán trung bình năm 2015 chỉ thấp hơn một chút so với mức 7.483VND/kg

hồi năm 2014, trong khi sản lượng bán ra giảm nhẹ 1% do bảo trì nhà máy 26 ngày. Biên lợi nhuận

gộp tăng khoảng 700 điểm cơ bản lên 32,3% trong năm 2015.



Hình 2: Sự cải thiện biên lợi nhuận gộp từ phân khúc u-rê

Nguồn: DPM, ước tính của VCSC

Triển vọng 2016: Giá đầu ra bắt đầu giảm theo giá

dầu nhưng được bù đắp bởi giá khí đầu vào sẽ giảm

mạnh hơn

Giá dầu và giá u-rê trong quá khứ có tương quan với nhau. Hình 3 cho thấy trước năm 2011, giá u-rê (Biển Đen) tương quan chặt chẽ với giá dầu và chịu tác động từ các biến động của giá dầu sau 1-3 tháng. Trong các năm gần đây, độ trễ đã tăng lên 6-9 tháng, và bây giờ giá u-rê mới bắt đầu chịu ảnh hưởng của việc giá dầu giảm mạnh trong Quý 3/2015.

Hình 3: Tương quan giữa giá dầu và giá u-rê

Nguồn: Bloomberg.

Tuy nhiên, giá bán trung bình của DPM dự kiến sẽ giảm chậm hơn so với giá u-rê

thế giới.

Chúng tôi giả định giá bán trung bình của DPM sẽ giảm 4% trong năm 2016 trong khi giá

u-rê thế giới giảm đến 11% theo dự báo của Ngân hàng Thế giới. Giá u-rê của DPM giảm

chậm hơn so với giá thế giới vì các lý do sau:

0%

20%

40%

60%

0

2

4

6

8

1Q14A 2Q14A 3Q14A 4Q14A 1Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15A

Biên lợi nhuận gộp u-rê - RHS (%) Gía khí đầu vào - LHS (USD/MMBTU)

0

30

60

90

120

150

0

200

400

600

800

1000

T0

1/0

7

T0

5/0

7

T0

9/0

7

T0

1/0

8

T0

5/0

8

T0

9/0

8

T0

1/0

9

T0

5/0

9

T0

9/0

9

T0

1/1

0

T0

5/1

0

T0

9/1

0

T0

1/1

1

T0

5/1

1

T0

9/1

1

T0

1/1

2

T0

5/1

2

T0

9/1

2

T0

1/1

3

T0

5/1

3

T0

9/1

3

T0

1/1

4

T0

5/1

4

T0

9/1

4

T0

1/1

5

T0

5/1

5

T0

9/1

5

T0

1/1

6

Black Sea Prill Urea - LHS (USD/metric ton) Brent oil price - RHS (USD/bbl)



1) DPM có thương hiệu uy tín, mạng lưới phân phối rộng khắp, chất lượng sản phẩm

cao, và đặc biệt là thị phần lớn nên đã duy trì được giá u-rê ổn định trong năm

2015 (giá được giữ ở mức ổn định gần bằng năm 2014 trong khi giá thế giới giảm

đến 12,7%). Vì vậy, chúng tôi cho rằng công ty sẽ tiếp tục giữ vững được quyền

định giá của mình (giá u-rê của DPM thường cao hơn 5% so với giá thị trường).

2) Tình trạng dư cung tại thị trường Việt Nam không nghiêm trọng như nhiều ý kiến

đánh giá. Thị trường sẽ không bị dư cung nếu cả hai nhà máy đạm Hà Bắc và Ninh

Binh hoạt động với công suất trên 70%. Tuy nhiên, Nhà máy đạm Ninh Bình liên

tục gặp sự cố sản xuất do trục trặc kỹ thuật và do đó khó có thể hoạt động với toàn

bộ công suất vì phải nhập khẩu linh kiện thay thế từ Trung Quốc.

3) Nhà máy Đạm Cà Mau dự kiến xuất khẩu 100.000-140.000 tấn u-rê sang

Campuchia. Vì vậy, nếu Nhà máy đạm Ninh Bình hoạt động với công suất 70% và

các nhà máy khác đều hoạt động với công suất tối đa thì một lượng lớn u-rê dư

thừa sẽ được giải quyết.

4) U-rê được xem là mặt hàng nhạy cảm trong tất cả các hiệp định thương mại tự do

và Chính phủ sẵn sàng bảo hộ các doanh nghiệp nhỏ hơn như Nhà máy đạm Ninh

Bình và Hà Bắc, qua đó DPM cũng được hưởng lợi. Thuế nhập khẩu dành cho u-

rê trong Hiệp định ASEAN – Trung Quốc từ năm 2015 trở đi là 20% và sẽ được

giảm dần xuống 5% vào năm 2020. Tuy nhiên, mặt hàng phân bón u-rê nhập khẩu

từ Trung Quốc cũng được áp dụng theo thuế suẩt thuế nhập khẩu ưu đãi (MFN)

và mức thuế suất MFN đã tăng từ 3% lên 6% vào tháng 09/2014. Vì vậy, kim ngạch

nhập khẩu phân bón năm 2014 giảm 25,3% so với năm 2013 về mặt giá trị. Năm

2015, kim ngạch nhập khẩu u-rê tăng mạnh chủ yếu do hoạt động tại các nhà máy

Hà Bắc, Ninh Bình, và Cà Mau bị gián đoạn vào giữa năm. Vì vậy, chúng tôi cho

rằng mức thuế nhập khẩu 6% đã giảm bớt sức cạnh tranh của u-rê Trung Quốc

và sẽ tiếp tục hỗ trợ các thương hiệu lớn trong nước như DPM.

Hình 4: Giá u-rê thế giới và DPM (USD/tấn)

Nguồn: Bloomberg. Chúng tôi sử dụng dự báo của Ngân hàng Thế giới đối với giá u-rê hạt trong

Biển Đen cho các năm tới.

Ghi chú: Giá u-rê của DPM trong giai đoạn dự báo được chuyển sang USD từ VND theo tỷ giá hiện

nay để tiện so sánh với giá thế giới.

433

411

343

322

281

250 253 256 260 263

418

438

399

354 345

307 308 310 310 310

200

250

300

350

400

450

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Black Sea Prill Urea price DPM urea price



Hình 5: Giá u-rê bán lẻ trong nước (VND/kg)

Nguồn: VCSC

Dư công suất không đồng nghĩa với việc dư cung. Thị trường u-rê năm 2015 khá cân bằng vì

các nhà máy đạm Hà Bắc và Ninh Bình không hoạt động với công suất tối đa. Do nhà máy đạm Hà

Bắc tăng công suất thêm 78% lên 500.000 tấn/năm vào tháng 06/2015, tình trạng dư cung trên thị

trường u-rê được cho rằng sẽ trầm trọng hơn trước đây. Nếu giả định tổng nhu cầu u-rê sẽ tăng

2%/năm trong khi nhà máy đạm Hà Bắc và Ninh Bình sẽ hoạt động gần như với công suất tối đa thì

lượng u-rê dư thừa trong nước ước tính vào khoảng 140.000-200.000 tấn/năm. Tuy nhiên, vì trong

trường hợp này giá trong nước sẽ chịu áp lực lớn, chúng tôi cho rằng các nhà máy này khó có thể

hoạt động với công suất tối đa. Ngoài ra, nhà máy đạm Ninh Bình có thể sẽ không hoạt động với

công suất tối đa do một số trục trặc kỹ thuật gần đây.

Lượng u-rê dư thừa, nếu có, có thể được giải quyết bằng cách xuất khẩu. Nhà máy Đạm Cà

Mau, đơn vị chính xuất khẩu u-rê, đã xuất khẩu trung bình khoảng 60.000 tấn sang Campuchia trong

ba năm qua (tương đương 30% nhu cầu u-rê của nước này) và dự kiến sẽ tăng cường lượng u-rê

xuất khẩu lên 100.000-140.000 tấn/năm từ 2016-2018. Vì vậy, 70% lượng u-rê dư thừa có thể được

giải quyết bằng cách xuất khẩu trong trường hợp nhà máy Ninh Bình hoạt động với công suất 70%

và các nhà máy khác cùng hoạt động với công suất tối đa.

Hình 6: Tổng công suất của các nhà máy, cung và cầu tại Việt Nam (nghìn tấn/năm)

Nguồn: DPM và Bộ Công Thương. (*) Ước tính nguồn cung u-rê cung năm 2016 và 2017 được dựa

trên giả định Nhà máy đạm Ninh Bình sẽ hoạt động với lần lượt 70% và 80% công suất, trong khi

các nhà máy khác đều hoạt động với công suất tối đa. Từ năm 2018 trở đi, tất cả các nhà máy u-rê

được giả định sẽ hoạt động với công suất tối đa. Nhu cầu u-rê sẽ tăng 2%/năm từ năm 2017 trở đi.

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

T05/14 T08/14 T12/14 T03/15 T06/15 T10/15

Ninh Binh prill urea Phu My prill urea (DPM) Chinese prill urea

2,200

2,355

2,660 2,660 2,660 2,660

2,119 2,190

2,284

2,492 2,548

2,660

1,500

2,000

2,500

3,000

2013 2014 2015 2016F (*) 2017F 2018F

Tổng công suất Tổng cung Tổng cầu



Hình 7: Lượng u-rê dư thừa và xuất khẩu (nghìn tấn)

Nguồn: Bộ Công Thương, ước tính của VCSC

DPM sẽ tiếp tục hưởng lợi nhờ giá dầu thấp trong năm 2016. Đến nay vẫn chưa có

thay đổi nào về cơ chế giá đầu vào tính theo giá dầu dành cho DPM và theo hợp đồng ký

kết đầu năm 2015 thì chi phí vận chuyển sẽ cố định đến năm 2019 nên việc áp dụng mức

sàn cho giá khí, như GAS đối với các khách hàng là nhà máy điện là khó có thể xảy ra. Vì

vậy, chúng tôi cho rằng tình hình năm 2016 sẽ tiếp tục thuận lợi, trong đó giá đầu vào vẫn

ở mức thấp. Giá khí khô đầu vào dự báo sẽ giảm 20,9% xuống 3,4USD/MMBTU với giả

định giá dầu Brent là 40USD/thùng (giảm 25,5% so với năm 2015).

Hình 8: Diễn biến giá khí đầu vào và giá dầu Brent

Nguồn: Bloomberg, DPM, ước tính của VCSC

Bổ nhiệm TGĐ mới. Cuối năm 2015, DPM công bố bổ nhiệm ông Đoàn Văn Nhuộm, công

tác tại Tổng Công ty Dầu Việt Nam làm TGĐ, đổi vị trí với ông Cao Hoài Dương. Ông

Nhuộm từng đảm nhận các vị trí TGĐ Tổng Công ty Dầu Việt Nam (từ tháng 10/2014 đến

tháng 12/2015) và TGĐ CTCP Kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam (PGS). TGĐ mới có tám

năm kinh nghiệm tại một thị trường đầy cạnh tranh là khí hóa lỏng (LPG), nên chúng tôi tin

rằng ông có thể đưa DPM vượt qua giai đoạn khó khăn của thị trường phân bón.

DPM đã giải quyết được vấn đề PVTex. Như chúng tôi đã đề cập trong báo cáo ngày

16/11/2015, trong Quý 3/2015 DPM đã ghi nhận lỗ 31 tỷ đồng do khoản đầu tư trị giá 563

(100)

(50)

-

50

100

150

200

250

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

Dư cung u-rê Xuất khẩu

Sản lượng xuất khẩu của DPM giảm trongnăm 2015 để ưu tiên cung cấp cho thịtrường trong nước trong bối cảnh nguồncung bị gián đoạn vào giữa năm .

40

0

40

80

120

0

2

4

6

8

FY14A FY15A FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F

Giá khí đầu vào - LHS (USD/MMBTU) Giá dầu Brent - RHS (USD/thùng)


http://www.vcsc.com.vn/bao-cao-chi-tiet/dpm-mua-30---gia-khi-dau-vao-tiep-tuc-giam-sau---cap-nhat/28946

http://www.vcsc.com.vn/bao-cao-chi-tiet/dpm-mua-30---gia-khi-dau-vao-tiep-tuc-giam-sau---cap-nhat/28946


tỷ đồng vào PVTex. Lo ngại duy nhất còn lại là đảm bảo nợ cho PVTex, hiện chúng tôi ước

tính lên đến 1.313 tỷ đồng, hay 3.500 đồng/cổ phiếu, mà chúng tôi đã trừ ra khỏi giá mục

tiêu. Công ty đã thanh toán 100 tỷ đồng trong đầu năm 2015 và hạn thanh toán kế tiếp sẽ

vào tháng 6/2017.

Nhà máy NH3-NPK đi vào hoạt động cuối năm 2017 sẽ giúp DPM đa dạng hóa danh

mục sản phẩm và giúp công ty đối phó với tình trạng dư cung u-rê trong tương lai.

Hợp đồng EPC cho dự án nhà máy NH3-NPK trị giá 237 triệu USD, được DPM và một số

chủ thầu ký kết hồi tháng 06/2015. Dự án được khởi công vào giữa năm 2015 và ban lãnh

đạo cho biết đến nay đã có khoảng 50 triệu USD được giải ngân, cho thấy tiến độ thi công

theo đúng kế hoạch. Nhà máy NH3, khi đi vào hoạt động vào cuối năm 2017, sẽ giúp doanh

thu tăng mạnh. Đến năm 2018, khi nhà máy NPK cũng đi vào hoạt động, doanh thu do hai

nhà máy này đóng góp sẽ lên đến gần 7.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, do các lĩnh vực kinh

doanh này có biên lợi nhuận thấp hơn so với lĩnh vực cốt lõi u-rê, biên lợi nhuận gộp chung

sẽ giảm mạnh, và tác động của phần doanh thu tăng thêm của dự án vào lợi nhuận sẽ

không quá lớn. Dù vậy, các lĩnh vực này sẽ tiếp tục kích thích tăng trưởng doanh thu trong

bối cảnh cả giá lẫn sản lượng u-rê có thể chịu áp lực.

Việc tự sản xuất UFC85 sẽ hỗ trợ vào lợi nhuận của DPM. DPM hiện đã có nhà máy

để tự sản xuất UFC85, một trong những hóa chất sử dụng để sản xuất u-rê, trước đây phải

nhập khẩu từ Qatar. Nhà máy mới có công suất 15.000 tấn/năm nên có thể đáp ứng nhu

cầu của DPM và các doanh nghiệp sản xuất u-rê khác trong nước, như nhà máy đạm Cà

Mau, Ninh Bình, và Hà Bắc. Dự kiến nhà máy này khi đi vào hoạt động mỗi năm sẽ mang

lại 400-500 tỷ đồng doanh thu và 60 tỷ đồng LNST từ việc bán UFC cho bên thứ ba.

Hình 9: Tiến độ giải ngân các dự án XDCB đang thi công

Dự án Vốn đầu tư (tỷ VND) Kế hoạch giải ngân

ban đầu Tiến độ

UFC85 470,8

2014: 30%, 2015:

70%; DPM đã ký kết

được một khoản vay

trị giá 347 tỷ đồng

vào tháng 01/2015 để

tài trợ dự án này

(trong 9 tháng đầu

năm 2015 đã giải

ngân được 200 tỷ

đồng)

Hoạt động thử

nghiệm từ tháng

10/2015, nhanh hơn

1,5 tháng so với kế

hoạch. Nhà máy đã đi

vào hoạt động từ

tháng 12/2015.

NH3-NPK 4.987,2

2015: 30%, 2016:

55%, 2017: 15%;

DPM ưu tiên sử dụng

vốn chủ sở hữu trước

để tài trợ dự án này

DPM ký hợp đồng

EPC hồi tháng

06/2015. Nhà máy dự

kiến sẽ được hoàn tất

vào cuối năm 2017.

Nguồn: DPM



Định giá

Hình 10: Tóm tắt mô hình định giá của VCSC

Phương pháp Giá trị hợp lý

(VND/CP) Hệ số (%)

Đóng góp (VND/CP)

Ghi chú

Chiết khấu dòng tiền 39.590 70% 27.713

P/E 28.530 30% 8.559 P/E trượt 12

tháng mục tiêu là 8,7 lần

Giá mục tiêu (VND/CP) 36.272 TL tăng (%) 27,3% Lợi suất cổ tức (%) 10,5% Tổng mức sinh lời (%) 37,8%

Nguồn: Dự báo của VCSC

Chúng tôi định giá DPM bằng cách kết hợp định giá theo phương pháp chiết khấu dòng

tiền và phương pháp bội số P/E với tỷ lệ 70:30 và đạt kết quả giá mục tiêu 36.272VND.

Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

Hình 11: Tóm tắt mô hình định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

Chi phí vốn Trước đây Hiện nay Dòng tiền tự do (5 năm)

Hệ số beta 0,9 0,9 GT hiện tại của dòng tiền tự do 2.907

Phần bù rủi ro thị trường % 7,5 8,0 GT hiện tại năm cuối (0.5% g) 9.012

Lãi suất phi rủi ro % 6,5 6,5 Tổng GT hiện tại của dòng tiền

tự do và năm cuối 11.919

Chi phí vốn chủ sở hữu % 13,3 13,7 cộng Tiền mặt và đầu tư ngắn hạn 5.771

Chi phí nợ % 12,0 12,0 cộng Nợ ngắn và dài hạn 232

Nợ % 8,3 12,0 trừ Lợi ích CĐTS 356

Vốn CSH % 91,7 88,0 Giá trị vốn CSH 17.102

Thuế % 18 18,0 Số cổ phiếu, triệu 389

WACC % 13,0 13,2 Giá cổ phiếu, VND (đã chiết khấu

10% do bảo lãnh nợ cho PVTex) 39.590

Chiết khấu dòng tiền 2016 2017 2018 2019 2020

EBIT 2.127 2.162 2.513 2.502 2.548

cộng Khấu hao -383 -389 -452 -450 -459

trừ Thuế 260 180 250 250 250

trừ vốn đầu tư XDCB -2.069 -2.177 -1.148 -200 -200

trừ Tăng vốn lưu động -840 -42 -341 -84 11

Dòng tiền dự do -906 -266 822 2.017 2.150

Giá trị hiện tại của DT tự do -705 -184 501 1.087 1.021

Tổng giá trị hiện tại của DT tự do

481 298 799 1.886 2.907

Nguồn: Dự báo của VCSC

Tuy mô hình định giá theo thương pháp chiết khấu dòng tiền của chúng tôi không thay đổi đáng kể nhưng kết quả giá mục tiêu mà chúng tôi tính được theo phương pháp này giảm nhẹ xuống 39.600VND từ 39.980VND như trước đây, chủ yếu do phần bù rủi ro thị trường tăng từ 7,5% lên 8%.



Phân tích so sánh với các công ty phân đạm khác

Hình 12: So sánh với các công ty phân đạm trong khu vực

(triệu USD) Công ty

Quốc gia

GT vốn hóa

DT thuần trượt

12 tháng

Tăng/giảm

so với năm

trước %

LNST trượt

12 tháng

Tăng/giảm

so với năm

trước %

Nợ/ Vốn CSH

ROE

Lợi suất

cổ tức

P/E trượt

12 tháng

P/E trượt

12 tháng

đã điều

chỉnh

P/E 2016 điều

chỉnh

PB quý gần

nhất

Shandong Hualu Hengsheng Chemical Co Ltd

Trung

Quốc 1.613 1.508 (2,9) 153 21,0 65,0 13,9 NA 11,0 8,2 8,2 1,4

Luxi Chemical

Group Co Ltd

Trung

Quốc 1.160 2.215 12,1 66 21,5 143,6 6,4 NA 18,2 13,6 9,9 1,1

China

BlueChemical Ltd

Hồng

Kông 1.025 1.661 (4,5) 26 (85,7) (19,3) 1,2 8,3 40,5 54,2 10,5 0,5

China XLX

Fertiliser Ltd

Hồng

Kông 302 723 14,4 22 (58,0) 177,6 5,5 NA 16,9 22,5 7,0 0,8

Coromandel

International Ltd Ấn Độ 714 1.322 13,4 66 12,7 92,8 17,9 2,7 12,2 7,6 NA 2,2

Chambal Fertilizers

and Chemicals Ltd Ấn Độ 327 1.593 9,3 48 20,7 171,7 13,7 3,5 7,6 4,7 NA 1,0

Engro Corp

Ltd/Pakistan Pakistan 1.365 1.793 4,7 134 96,7 64,5 19,0 NA 10,4 13,2 NA 2,1

Fatima Fertilizer Co

Ltd Pakistan 692 317 (7,7) 231 172,4 63,6 55,0 NA 3,1 3,9 NA 1,4

Fauji Fertilizer Bin

Qasim Ltd Pakistan 419 508 5,5 50 17,7 119,8 33,3 NA 8,5 10,8 15,4 2,6

Trung bình 846 1.293 4,9 89 24,3 97,7 18,5 4,8 14,3 15,4 10,2 1,5

Trung vị 714 1.508 5,5 66 20,7 92,8 13,9 3,5 11,0 10,8 9,9 1,4

DPM Việt Nam

487 446 2,3 68 35,6 (64,8) 17,0 8,8 8,7 8,7 7,6 1,3

Ghi chú: P/E điều chỉnh = P/E của công ty / trung bình thị trường tương ứng x P/E của chỉ số VNI

Nguồn: Bloomberg, ước tính của VCSC

Hình 13: P/E trượt 12 tháng đã điều chỉnh của DPM và các công ty phân đạm khác

Nguồn: Bloomberg

Hình trên cho thấy P/E trượt của DPM luôn thấp hơn 40%-50% so với P/E điều chỉnh của

các công ty phân đạm khác (trừ giai đoạn 11/2014-06/2015, khi P/E của các công ty phân

đạm tăng nhưng của DPM lại không). Mức P/E trượt hiện nay 8,7 lần thấp hơn 43,5% so

với P/E trượt điều chỉnh của các công ty phân đạm khác, mà chúng tôi cho phù hợp các

xu hướng trước đây và vì vậy, chúng tôi lấy mức này làm P/E mục tiêu trong mô hình định

giá. Tuy nhiên, chúng tôi áp dụng hệ số thấp cho phương pháp P/E vì tất cả các chỉ báo

tài chính của DPM đều diễn biến tích cực hơn so với nhiều công ty phân đạm khác.

0

5

10

15

20

25

30

DPM's Peers DPM



Phân tích độ nhạy Hình 14: Tác động của giá dầu 2016 đối với giá mục tiêu dành cho DPM

Giả định cho năm 2016

Giá dầu (USD/thùng) (*) 20 30 40 50 60

Giá dầu nhiên nhiệu (USD/tấn) 109 164 218 273 327

Giá khí đầu vào (USD/MMBTU) 2,2 2,8 3,4 4,0 4,6

Giá bán u-rê (USD/tấn) 290 302 314 327 340

Dự báo KQLN 2016

LNST 2016 (tỷ VND) 1.871 1.776 1.701 1.599 1.518

EPS (VND/cổ phiếu) 4.110 3.902 3.737 3.514 3.334

Tăng trưởng EPS chuẩn hóa 25,3% 19,0% 14,0% 7,2% 1,7%

ROE (%) 20,9% 19,9% 19,2% 18,1% 17,3%

Định giá

PER dự phóng 1 năm (x) 6,9 7,3 7,6 8,1 8,5

Giá mục tiêu (VND/cổ phiếu) 38.369 37.187 36.272 35.005 34.004

Tổng mức sinh lời (%) 45,2% 41,0% 37,8% 33,3% 29,8%

Lợi suất cổ tức (%) 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%

Nguồn: Ước tính của VCSC. (*) Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, giá dầu năm 2016 là 40USD,

và tăng 10USD/năm, đến năm 2018 đạt 60USD và sau đó đi ngang. Chúng tôi đưa ra dự báo giá

dầu trong các năm tới trên cơ sở giả định giá dầu cho năm 2016 với giả định giá dầu tăng với mức

tăng tuyệt đối bằng nhau trong giai đoạn dự báo, nghĩa là nếu giá dầu năm 2016 ước đạt

50USD/thùng thì giả định giá dầu của chúng tôi sẽ tăng lên 60USD cho năm 2017 và 70USD cho

năm 2018, và giữ nguyên tại mức 70USD từ năm 2019 trở đi. Vì vậy, giả định giá dầu 2016 trên đây

ảnh hưởng đến cả giá dầu nhiên liệu đầu vào lẫn giá bán u-rê trong suốt giai đoạn dự báo.

Hình 15: Tác động của giá khí đầu vào và giá bán u-rê đối với EPS dự phóng 2016

và giá mục tiêu

EPS 2016 (VND/cổ phiếu)

Giá dầu (USD/thùng) 20 30 40 50 60

Giá khí đầu vào (USD/MMBTU)

Tăng/giảm giá u-rê

DPM so với 2015

2,2 2,8 3,4 4,0 4,6

20 -12% 4.110 3.552 3.022 2.434 1.875

30 -8% 4.460 3.902 3.372 2.784 2.226

40 -4% 4.825 4.266 3.737 3.149 2.590

50 0% 5.190 4.631 4.102 3.514 2.955

60 4% 5.569 5.011 4.481 3.893 3.334

* Giả định cho kịch bản cơ sở trong ô viền đỏ

Giá mục tiêu (VND/cổ phiếu)

Giá dầu (USD/thùng) 20 30 40 50 60

Giá khí đầu vào (USD/MMBTU)

Tăng/giảm giá u-rê

DPM so với 2015

2,2 2,8 3,4 4,0 4,6

20 -12% 38.369 34.988 31.775 28.197 24.779

30 -8% 40.563 37.187 33.980 30.411 27.004

40 -4% 42.845 39.474 36.272 32.710 29.313

50 0% 45.125 41.758 38.560 35.005 31.616

60 4% 47.494 44.130 40.936 37.386 34.004

Nguồn: Ước tính của VCSC



Phân tích kỹ thuật

Giá cổ phiếu DPM năm 2015 dao động trong khoảng 25.500VND đến 32.000VND/cổ phiếu.

Trong khi đó, theo biểu đồ, giá cổ phiếu vẫn chưa kết thúc xu hướng giảm trung và dài hạn

kể từ khi đạt đỉnh năm 2014. Mức 32.000VND là mức kháng cự mạnh trong trung hạn.

Chúng tôi cho rằng DPM cần đà tăng mạnh để vượt được mức này trước khi có thể xác

định xu hướng tăng rõ ràng. Trong khi đó, chúng tôi nhận thấy rủi ro giá cổ phiếu sẽ giảm

xuống mức hỗ trợ 25.500VND là rất lớn.

Ngày 16/02/2016 (VND/cổ phiếu)

Thời gian phân tích trung hạn 3 đến 6 tháng

Ngưỡng kháng cự trung hạn 32.000

Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 25.500

Xu hướng trung hạn GIẢM

Nguồn: VCSC



Lịch sử khuyến nghị

Nguồn: Bloomberg

MUA34.200

MUA37.500

MUA40.000

MUA36.300

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

65,000

70,000

Actual Price Target Price



Sơ lược về công ty

Lĩnh vực kinh doanh Sản xuất và phân phối u-rê hạt trong

Yếu tố doanh thu chính Giá u-rê hạt trong

Yếu tố chi phí chính Nguyên liệu (giá khí đầu vào)

Rủi ro Thị trường u-rê dư cung, lỗ từ PVTex

Các khách hàng chính Nông dân

Trụ sở chính 43 Mạc Đĩnh Chi, Q. 1, TP. HCM

Website www.dpm.vn

Email [email protected]

Điện thoại +84.8.38 265 285

Một số chỉ báo của công ty

Cơ cấu doanh thu Cơ cấu lợi nhuận gộp

Cơ cấu chi phí Cơ cấu vốn

Nguồn: Báo cáo tài chính của DPM, ước tính của VCSC

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Hóa chất

Phân bón nhập khẩu

U-rê

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Hóa chất

Phân bón nhập khẩu

U-rê

53%

10%5%

15%

18%

Nguyên vật liệu Nhân côngKhấu hao Dịch vụ thuê ngoàiKhác

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Vốn chủ sở hữu

Nợ


http://www.dpm.vn/

mailto:[email protected]


Báo cáo Tài chính các năm

KẾT QUẢ LỢI NHUẬN (tỷ dồng) 2015A 2016F 2017F BẢNG CĐKT (tỷ đồng) 2015A 2016F 2017F

Doanh thu 9.765 9.625 10.560 Tiền và tương đương 5.380 4.576 4.291

Giá vốn hàng bán -6.612 -6.419 -7.314 Đầu tư TC ngắn hạn 391 391 391

Lợi nhuận gộp 3.153 3.206 3.245 Các khoản phải thu -9 22 24

Chi phí bán hàng -751 -780 -739 Hàng tồn kho 1.365 1.319 1.463

Chi phí quản lí DN -597 -587 -591 TS ngắn hạn khác 966 966 966

LN thuần HĐKD 1.804 1.839 1.915 Tổng TS ngắn hạn 8.093 7.273 7.134

Thu nhập tài chính 256 288 247 TS dài hạn (gộp) 8.129 10.198 12.375

Chi phí tài chính -3 -14 -11 - Khấu hao lũy kế -6.418 -6.678 -6.858

Trong đó, chi phí lãi vay -3 -14 -11 TS dài hạn (ròng) 1.710 3.520 5.517

Lợi nhuận từ công ty LDLK -198 0 0 Đầu tư TC dài hạn 20 20 20

Lỗ/lãi thuần khác 25 0 0 TS dài hạn khác 1.039 1.039 1.039

LNTT 1.880 2.112 2.152 Tổng TS dài hạn 2.769 4.579 6.576

Thuế TNDN -359 -380 -387 Tổng Tài sản 10.862 11.852 13.710

LNST trước CĐTS 1.522 1.732 1.764

Lợi ích CĐ thiểu số -34 -31 -32 Phải trả ngắn hạn 305 334 381

LN ròng trừ CĐTS, báo cáo 1.488 1.701 1.733 Nợ ngắn hạn 2 2 2

LN ròng trừ CĐTS, điều chỉnh (1) 1.488 1.701 1.733 Nợ ngắn hạn khác 1.472 587 644

EBITDA 2.064 2.099 2.095 Tổng nợ ngắn hạn 1.779 923 1.027

EPS cơ bản, báo cáo, VND 3.915 4.375 4.424 Nợ dài hạn 230 1.427 2.624

EPS cơ bản, điều chỉnh (1), VND 3.279 3.737 3.779 Nợ dài hạn khác 306 306 306

EPS pha loãng (2), VND 3.279 3.737 3.779 Tổng nợ 2.316 2.657 3.957

TỶ LỆ 2015A 2016F 2017F Cổ phiếu ưu đãi 0 0 0

Tăng trưởng Vốn cổ phần 3.800 3.914 3.914

Tăng trưởng doanh thu 2,3% -1,4% 9,7% Thặng dư vốn CP 21 21 21

Tăng trưởng LN HĐKD 56,1% 1,9% 4,1% Lợi nhuận giữ lại 4.533 5.068 5.626

Tăng trưởng LNTT 46,4% 12,3% 1,9% Vốn khác 0 0 1

Tăng trưởng EPS, điều chỉnh 29,6% 14,0% 1,1% Lợi ích CĐTS 192 192 192

Vốn chủ sở hữu 8.547 9.195 9.753

Khả năng sinh lời Tổng cộng nguồn vốn 10.862 11.852 13.710

Biên LN gộp % 32,3% 33,3% 30,7%

Biên LN từ HĐ % 18,5% 19,1% 18,1% LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (tỷ đồng) 2015A 2016F 2017F

Biên EBITDA 21,1% 21,8% 19,8% Tiền đầu năm 5.078 5.380 4.576

LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh 15,2% 17,7% 16,4% Lợi nhuận sau thuế 1.488 1.701 1.733

ROE % 17,0% 19,2% 18,3% Khấu hao 260 260 180

ROA % 14,2% 15,0% 13,6% Thay đổi vốn lưu động -100 -840 -42

Điều chỉnh khác 363 0 0

Chỉ số hiệu quả vận hành Tiền từ hoạt động KD 2.010 1.121 1.870

Số ngày tồn kho 78,9 75,0 73,0

Số ngày phải thu 0,8 0,8 0,8 Chi mua sắm TSCĐ, ròng -967 -2.069 -2.177

Số ngày phải trả 18,5 19,0 19,0 Đầu tư -309 0 0

TG luân chuyển tiền 61,2 56,8 54,8 Tiền từ HĐ đầu tư -1.276 -2.069 -2.177

Thanh khoản Cổ tức đã trả -570 -1.166 -1.175

CS thanh toán hiện hành 4,5 7,9 6,9 Tăng (giảm) vốn cổ phần 0 114 0

CS thanh toán nhanh 3,8 6,4 5,5 Tăng (giảm) nợ dài hạn 229 1.197 1.197

CS thanh toán tiền mặt 3,0 5,0 4,2 Tăng (giảm) nợ ngắn hạn -91 0 0

Nợ/Tài sản 0,0 0,1 0,2 Tiền từ các hoạt động TC khác 0 0 0

Nợ/Vốn sử dụng 0,0 0,1 0,2 Tiền từ hoạt động TC -432 145 22

Nợ/Vốn CSH -0,7 -0,4 -0,2 Tổng lưu chuyển tiền tệ 302 -804 -285

Khả năng thanh toán lãi vay 702,7 20,7 9,9 Tiền cuối năm 5.380 4.576 4.291



KQLN theo quý

Quý 1 Quý 2 Quý 3 Quý 4 KQ từ đầu

năm Mục tiêu của

công ty Dự báo của

VCSC

2016F

Doanh thu, tỷ đồng 2.681 2.502 2.099 2.344 9.105 9.625

Mục tiêu LNST, tỷ đồng (báo cáo)

418 390 327 565 1.228 1.701

Biên lợi nhuận gộp %

Biên LN từ hoạt động (EBIT) %

Biên LNST trừ lợi ích CĐTS, điều chỉnh

Tăng trưởng doanh thu so với cùng kỳ năm trước

Tăng trưởng EBIT so với cùng kỳ năm trước

2015

Doanh thu, tỷ đồng 2.324 2.804 2.269 2.367 9.765 9.246


478 290 410 310 1.488 1.047

Biên lợi nhuận gộp % 38,4% 24,0% 34,0% 34,4% 31,6%

Biên LN từ hoạt động (EBIT) % 25,9% 13,9% 19,7% 15,5% 19,4%


20,6% 10,3% 18,1% 13,1% 15,9%


-7,1% 13,2% 7,1% -3,4% 4,2%


34,3% 44,6% 101,7% 69,2% 53,1%

2014

Doanh thu, tỷ đồng 2.502 2.477 2.120 2.450 9.549


381 269 288 159 1.096

Biên lợi nhuận gộp % 29,9% 23,0% 24,0% 24,6% 25,4%

Biên LN từ hoạt động (EBIT) % 17,9% 10,9% 10,4% 8,8% 12,1%


15,2% 10,9% 13,6% 6,5% 11,5%


-13,2% -23,0% 11,4% 3,7% -7,9%


-37,0% -70,4% -33,6% 2,2% -46,6%



Dự báo KLQN

Tỷ VND KQ 2015

Dự báo 2016 (trước đây)

Dự báo 2016 (hiện nay)

So sánh dự báo 2016 hiện nay so với trước đây

Ghi chú

Doanh thu 9.765 10.043 9.625 -4,2%

Urê 6.033 6.290 6.008 -4,5% Giá bán u-rê điều chỉnh giảm 4% thay vì không đổi

Phân bón nhập khẩu 2.779 2.809 2.779 -1,0%

Hóa chất và Khác 952 944 837 -11,4%

LN gộp 3.153 3.344 3.206 -4,1%

Urê 2.708 2.976 2.871 -3,5%

Phân bón nhập khẩu 112 84 83 -1,0%

Hóa chất và Khác 333 283 251 -11,4%

Chi phí bán hàng và tiếp thị -751 -874 -780 -10,8%

Chi phí quản lý DN -597 -673 -587 -12,7%

Lợi nhuận từ HĐKD 1.804 1.797 1.839 2,3%

Chi phí lãi vay -3 -1 -14 N/M Chi phí lãi vay cho dự án UFC85

Lợi nhuận ngoài HĐKD 82 286 288 0,5%

LN trước thuế 1.880 2.082 2.112 1,5%

LNST 1.522 1.767 1.732 -2,0%

LNST trừ lợi ích CĐTS 1.488 1.714 1.701 -0,8%

EBITDA 2.064 2.029 2.099 3,4%

tăng/giảm điểm phần trăm

Biên LN gộp % 32,3% 33,3% 33,3% 0,0%

U-rê 44,9% 47,3% 47,8% 0,5% Cả chi phí đầu vào (giá dầu) và giá bán u-rê đều được điều chỉnh giảm

Phân bón nhập khẩu 4,0% 3,0% 3,0% 0,0%

Hóa chất và Khác 35,0% 30,0% 30,0% 0,0%

Chi phí bán hàng và tiếp thị / doanh thu

7,7% 8,7% 8,1% -0,6%

Chi phí quản lý DN / doanh thu 6,1% 6,7% 6,1% -0,6%

Biên LN từ HĐKD 18,5% 17,9% 19,1% 1,2%

Biên EBITDA % 21,1% 20,2% 21,8% 1,6%

Biên LNST % (điều chỉnh) 15,2% 17,1% 17,7% 0,6%

Thuế suất % 19,1% 15,1% 18,0% 2,9%



Xác nhận của chuyên viên phân tích

Tôi, Ngô Thùy Trâm, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá

nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang,

hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên

viên phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm

chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh

doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ

phiếu để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan

đến hoạt động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ 10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động giữa âm

10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không đưa ra

khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy định của luật

và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi VCSC đang thực hiện

dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến nghị

đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu có, không còn

hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong

tương lai có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và

giá mục tiêu nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị

hợp lý hiện tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan

điểm của chuyên viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn

nhất định. Tuy nhiên, nếu chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố

thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong

hầu hết trường hợp, khuyến nghị của chúng tôi chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị

hợp lý hiện tại của cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.

Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá

khác nhau, bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn

phương pháp tùy thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa

trên một hoặc kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT,

EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF, DVMA,

DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và 4)

Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ thuộc

vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh tế

cũng như những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc

định giá công ty. Quá trình định giá còn căn cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh chóng mà không cần thông

báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.



Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC) www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+848 3914 3588 +844 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+848 3914 3588 +848 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Giám đốc Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Barry Weisblatt, +848 3914 3588 ext 105 +848 3914 3588

[email protected] [email protected]

Ngô Hoàng Long, Trưởng phòng cao cấp, ext 145 Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130

Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Logistics và Nông nghiệp

Trịnh Ngọc Hoa, CV cao cấp ext 124 Hoàng Minh Hải, Chuyên viên ext 138

Lê Minh Thùy, Chuyên viên ext 116 Nguyễn Thanh Nga, Chuyên viên ext 199

BĐS, Xây dựng và Vật liệu Dầu khí, Điện và Phân bón

Hoàng Văn Thọ, Chuyên viên ext 174 Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140

Vương Khắc Huy, Chuyên viên ext 139 Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

Lý Thị Mỹ Dung, Chuyên viên ext 149

Hàng tiêu dùng, Ôtô và Săm lốp Vĩ mô và Thị trường

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng ext 143 Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142

Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 Lê Ngọc Trâm, CV cao cấp ext 194

Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên ext 147 Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181

Dương Mỹ Thanh, CV vĩ mô ext 173

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức

& Cá nhân nước ngoài

Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước

Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng

+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136


Phòng Môi giới khách hàng trong nước

Hồ Chí Minh Hà Nội

Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang

+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312




Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên

nguồn thông tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm

về độ chính xác của những thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý

kiến của tác giả tại thời điểm phát hành. Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần

Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp

thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và

không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định

của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư

riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu không

được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn

nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.


[mua +37,8%] iên lợi nhuận sẽ vẫn tăng bất kể áp lực giảm...

Documents