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2014. 11. 26 / #05 www.imeritz.com

2015년 화학/정유 Outlook

원재료 거품의 해소, 2015년 턴어라운드를 즐기자!!

화학/정유 Analyst

황유식

6309-4747 / [email protected]

Meritz Research

Executive Summary

결론

- 원재료 가격의 거품 해소로 정상적 수익성으로 회귀

- 화학/정유 상고하저(上高下低) 예상. 업종 투자의견 overweight 유지

Part 1. 정유: 2015년은 유가와 valuation 모두 낮은 수준에서 시작. 턴어라운드를 노리자!

- 유가는 2008년 금융위기 수준으로 하락하여 향후 유가의 추가 하락과 대규모 평가손실 제한적

- 2015년 두바이유 기준 유가 배럴당 $70~80 예상

- 2H14 유가 급락으로 원유 생산업자의 수익성 악화와 감산 움직임 1H15 유가 횡보를 가정해도 기저효과 발생

- 글로벌 원유공급 증가에 따른 OPS 하락으로 실질적인 정제마진은 점차 회복될 전망

- 2015년 정유업은 큰 폭의 개선은 어렵지만 기저효과에 의한 실적 턴어라운드와 valuation 회복이 주가의 상승 동력

Part 2. 화학: 에틸렌 강세, 프로필렌 약세의 대조. 폴리머 제품(ABS, PS, PC)의 재조명

- 2013년 이후 계속된 에틸렌 증설 부족, 프로필렌 증설 과잉은 2016년까지 지속 전망

- 중국 석탄화학과 PDH 증설로 프로필렌 과잉생산 진입. 프로필렌 수익성 둔화와 에틸렌 수익성 확대 양극화

- 폴리머(ABS, PS, PC 등) 생산 설비 증설은 지난 3년간 약화되어 수급 균형상태로 진입 중국 경기부양 수혜 가능

- 2015년 에틸렌 계열(ethylene, PE)과 ABS/PS 등 폴리머 제품 비중이 높은 기업의 비중확대 제시

Top Picks

- SK이노베이션(Buy/120,000원): 유가 하락 이제는 두렵지 않다!!!

- SKC(Buy/45,000원): 사업 다각화로 안정적 성장성 확보

- 대한유화(Buy/100,000원): 에틸렌 슈퍼사이클의 수혜

2

기업별 valuation 비교

3

국내 peer group 매출액 및 valuation 비교 (단위: 억원, 원, 배, %)

Company FY Cur.

Market Cap. Sales OP NI EPS BPS PER PBR EBITDA EV/EBITDA ROE%

Net Debt

SK Innovation 2013 666,695 13,829 7,299 7,850 154,276 18.0 0.9 20,522 9.8 4.7 58,908

(Top Picks) 2014E 88,952 639,191 2,786 -42 -89 142,092 - 0.7 10,329 17.5 0.0 87,639

2015E 610,019 14,627 9,442 10,168 149,841 9.5 0.6 23,253 7.7 6.1 85,700

S-Oil 2013 311,585 3,660 2,896 2,484 45,988 29.8 1.6 7,717 14.0 5.4 22,651

2014E 53,477 291,189 -260 29 24 44,766 1,716.9 0.9 3,520 21.5 0.1 27,046

2015E 278,128 4,545 3,541 3,036 46,773 13.9 0.9 8,501 9.1 6.7 28,693

GS 2013 95,832 5,521 3,578 3,778 78,421 15.2 0.8 6,002 13.2 5.5 25,638

2014E 40,511 106,599 2,580 767 810 67,673 51.6 0.6 5,559 14.4 1.2 40,751

2015E 113,138 5,447 3,240 3,422 69,764 12.2 0.6 9,303 8.8 5.0 42,476

LG화학 2013 231,436 17,430 12,660 17,131 159,458 17.5 1.9 26,760 8.3 11.4 10,825

2014E 142,152 221,638 13,625 9,441 13,780 154,025 16.4 1.5 25,060 6.8 8.1 7,875

2015E 232,390 18,178 14,034 20,711 169,415 10.9 1.3 30,253 5.6 11.3 5,308

롯데케미칼 2013 164,389 4,874 2,879 8,400 186,823 27.6 1.3 9,450 9.7 4.7 11,849

2014E 62,039 150,629 4,351 3,009 8,779 192,464 20.0 0.9 9,126 7.7 4.7 10,463

2015E 151,600 6,343 4,571 13,336 204,542 13.2 0.9 11,115 6.1 6.8 7,761

금호석유화학 2013 51,321 1,342 -123 -368 55,908 - 1.8 1,688 29.3 -0.8 19,293

2014E 24,862 48,935 997 396 1,147 42,656 61.4 1.7 2,816 15.3 2.7 19,668

2015E 55,676 3,331 2,474 7,966 48,854 8.8 1.4 5,193 8.2 16.0 18,924

핚화케미칼 2013 78,636 979 83 58 31,517 369.3 0.8 5,549 13.6 0.2 45,272

2014E 21,700 80,469 1,767 913 585 26,726 21.9 0.5 5,538 10.7 2.2 38,230

2015E 80,968 2,583 1,542 946 27,376 13.5 0.5 6,851 8.6 3.5 38,167

코오롱읶더스트리 2013 52,615 2,316 1,115 4,008 71,364 13.7 0.8 4,067 7.5 6.3 16,396

2014E 12,251 54,364 1,859 1,145 4,110 69,438 11.8 0.7 3,690 8.2 6.2 17,640

2015E 56,698 2,414 1,674 6,006 75,655 8.1 0.6 4,234 7.0 8.5 16,756

SKC 2013 26,414 1,240 568 1,568 29,368 19.5 1.0 2,451 11.4 4.9 16,662

(Top Picks) 2014E 10,050 28,451 1,493 656 1,808 31,003 15.3 0.9 2,831 9.2 5.4 15,935

2015E 29,233 1,963 986 2,712 33,321 10.2 0.8 3,353 7.5 7.7 15,054

OCI 2013 29,555 -1,062 -3,277 -13,741 137,249 - 1.6 4,177 15.2 -10.9 18,007

2014E 22,609 31,211 602 -117 -493 117,989 - 0.8 5,807 7.0 -0.4 19,096

2015E 33,779 2,319 1,180 4,947 122,545 18.4 0.7 7,596 5.4 4.1 19,240

핚솔케미칼 2013 3,170 277 203 1,797 17,900 15.2 1.5 446 10.3 10.7 1,487

2014E 4,027 3,520 260 200 1,771 19,200 21.1 2.0 449 12.7 9.7 1,470

2015E 4,210 430 340 3,010 21,763 12.4 1.7 640 8.9 15.0 1,470

유니드 2013 6,819 486 436 6,615 75,066 9.0 0.8 923 5.6 9.1 1,239

2014E 3,826 6,697 756 631 9,589 79,055 6.0 0.7 1,072 4.2 12.3 791

2015E 6,798 802 640 9,713 87,841 5.9 0.7 1,109 3.7 11.4 359

대한유화 2013 19,660 179 460 7,071 127,849 12.3 0.7 1,023 14.2 6.0 2,240

(Top Picks) 2014E 5,129 21,061 621 491 7,561 125,211 10.4 0.6 1,026 7.7 6.1 3,141

2015E 24,651 748 531 8,172 132,433 9.7 0.6 1,283 5.8 6.3 2,704

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

Part 1. 2015 정유산업 개선포인트 5 가지, 비중확대 시점

Part 2. 2015 화학산업, 에틸렌 강세에 투자하자

Top Picks: SK이노베이션, SKC, 대한유화

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16p

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2015 화학/정유 Outlook

Contents

4

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Part 1.

2015 정유산업 개선포인트 5 가지, 비중확대 시점

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2015년 정유부문 실적은 유가와 환율의 기저효과로 반등

- 2012년 이후 유가와 환율의 급변으로 국내 정유 3사의 정유부문 실적 변화 큼

- 2012년 2분기, 2014년 3분기/4분기는 유가 하락으로 대규모 적자 기록

2013년 4분기, 2014년 2분기는 환율 하락으로 대규모 적자 기록

- 중장기적으로 정제마진은 축소되는 과정이지만 대규모 적자의 주요인은 유가와 환율에 의해 결정

2015년 유가의 횡보, 환율의 상승으로 정유부문 대규모 적자요인 소멸

6


(단위: 십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 2012 2013 2014E 2015E

SK이노베이션 (정유부문)

Sales 14,380 14,563 14,367 13,280 13,884 12,720 11,481 11,811 12,740 12,204 12,126 10,240 56,589 49,897 47,310 43,213

OP 365 -480 449 -42 384 39 -52 -310 35 -215 -226 -231 292 61 -637 252

%OP 2.5 -3.3 3.1 -0.3 2.8 0.3 -0.4 -2.6 0.3 -1.8 -1.9 -2.3 0.5 0.1 -1.3 0.6

S-Oil (정유부문)

Sales 7,295 7,124 6,913 6,913 6,532 5,704 6,693 6,579 6,179 6,000 5,834 28,244 25,509

OP 82 -460 240 240 131 -59 -169 -254 -254 -153 -187 102 -351

%OP 1.1 -6.5 3.5 3.5 2.0 -1.0 -2.5 -3.9 -4.1 -2.6 -3.2 -1.2 -1.4

GS 칼텍스 (정유부문)

Sales 9,845 9,728 10,041 10,033 8,841 9,428 9,631 9,283 8,616 8,117 8,207 39,648 37,183

OP 44 481 216 -237 145 -130 85 -143 -64 -173 -165 504 -44

%OP 0.4 4.9 2.2 -2.4 1.6 -1.4 0.9 -1.5 -0.7 -2.1 -2.0 1.3 -0.1

정유 3사 정유부문의 분기/연간 실적 추이

- 2008년 금융위기로 유가는 $35까지 급락했으나 이후 원유의 감산으로 배럴당 $70~$80 가격대로 회복

- 원유의 한계생산이익은 $70~$80 범위에 다수 포함되어 2009년 1분기 원유 생산량이 급감한 것

- 결과적으로 2009~2010년 경제 불확실, OECD 원유재고 증가에도 불구하고 $70대의 유가 지지력 확인

- 2010년 이후 WTI 가격은 $80를 저점으로 반등하는 패턴을 보임

2015년 두바이 유가는 배럴당 $70~$80 범위에서 횡보할 가능성 높음

2015년 두바이유 배럴당 $70~$80 전망

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금융위기 이후 원유 감산으로 $70~$80대의 유가 회복

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

Dubai WTI($/bbl)

$70

$80

2015년 유가는 현 수준에서 하방경직성을 보이며 횡보 전망

유가는 상승과 하락 요인 대립하며 현 수준 횡보

- 다수의 유가 예측 기관은 2015년 1분기의 유가 수준이 연말까지 횡보할 것으로 예측함

: 2015년 WTI 가격은 $75~$79 범위, Brent 가격은 $80~$86 범위로 전망

- 이는 유가의 상승 요인도 강하지 않지만 유가의 추가적인 하락 가능성도 낮게 본 것

8

자료: EIA, Bloomberg, 한국석유공사

기관 기준유종 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E ‘15년 평균

EIA (‘14.11.12) WTI 80.1 77.0 76.3 78.3 79.3 77.8

Brent 84.5 82.0 81.7 84.0 86.0 83.4

CERA (‘14.11.5)

WTI 79.9 77.2 76.1 83.4 73.0 77.4

Brent 84.5 87.0 85.7 91.7 87.7 88.0

Dubai 83.3 85.0 83.8 89.9 86.2 86.2

PIRA (‘14.11.21) WTI 77.8 67.7 66.6 69.7 72.2 69.0

Brent 81.7 76.0 74.0 76.0 80.0 76.5

Bloomberg Consensus (-)

WTI 79.4 76.7 76.8 76.8 76.9 76.8

Brent 83.3 81.7 83.0 83.9 84.5 83.3

2015년 non-OPEC의 공급량 조절로 수요/공급 균형 예상

- 2012년 이후 원유는 공급 초과가 지속됨. OPEC의 감산 의지 약화로 2015년에도 공급초과는 계속될 전망

- 2008년 말 금융위기 시 300만b/d를 상회하는 공급과잉과 유가 하락의 결과 1Q19에 약 400만b/d의 감산

- 2014년 유가 하락으로 한계원가를 밑도는 광구의 증가, 달러 강세 예상으로 생산량 감축 가능성

2015년은 non-OPEC의 공급량 조절로 유가의 하방경직성 예측

9

2012년 이후 글로벌 원유 공급 초과로 유가의 하락 압력 강해져


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1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15E 3Q15E

Total Stock Ch.(우) Total Oil Supply Total Demand(mb/d) (mb/d)

'15년

원유공급량

감축 전망

유가하락으로

400만 bd 감소

$70대 유가 회복

OECD의 원유 및 석유제품 재고는 부담 없는 수준

- 2009년은 OECD의 원유및 석유제품의 재고 증가와 유가 하락이 동시에 진행됐으나

- 2013년 이후 원유 재고는 횡보 중이며, 석유제품 재고량은 감소 중

- 현재 OECD의 원유 재고 부담은 크지 않아 유가의 결정 요인은 아닌 것으로 보이며,

석유제품 재고는 지속적으로 감소하여 정제설비 가동률 상승 시 원유의 수요 증가 가능성

10

OECD 원유 재고량은 큰 변동 없음 OECD 석유제품 재고량은 지난 4년 감소

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

%yoy (우) Total OECD Crude Stock(Mil. Barrels)

OECD 원유 재고량

변동없이 횡보 중

998.6

-7%

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-3%

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1%

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7%

9%

1,150

1,250

1,350

1,450

1,550

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

%yoy(우)

Total OECD Oil Production Stock

(Mil. Barrels)

OECD 석유제품 재고는

지속적으로 감소

1,369.5

연평균 정제마진은 BEP를 상회하는 수준

- 정제마진은 석유제품의 수요위축 & 정제설비 증가로 약세는 지속될 전망. 그러나,

1) 과거의 대규모 분기 영업 적자의 주요인이 정제마진은 아니었으며,

2) 외부 변수가 작용하지 않을 시 연평균 정제마진은 BEP를 상회하고 있음

3) 국내 정유사의 설비 운용 효율이 높기 때문에 정제마진은 글로벌 정유사 중 가장 우수하고,

4) 3분기 축소되었던 정제마진은 4분기 재차 확대되어 2015년은 높은 마진률로 시작 예상

2015년 정제마진의 획기적인 개선은 어렵지만 연평균 BEP를 상회할 것으로 전망됨

11

연평균 정제마진은 BEP를 상회하는 수준에서 변동

자료: Boomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

정제마진($/bbl)

BEP range

정유설비 가동률 조정으로 정제마진 회복

- 2014년 정제설비 트러블, 낮은 정제마진과 유가 하락으로 설비 가동률은 하락

- 가동 가능 설비는 연초 92.3%에서 꾸준히 낮아져 10/1일 83.9%으로 8.4%pt 하락하며 저점 기록

정기보수 등으로 글로벌 설비 가동률 낮아져 4분기 정제마진은 회복 예상

- 4분기 정제설비의 가동률은 재상승했지만 계절적 수요 증가로 정제마진은 유지됨

정유설비 가동률 상승으로 원유 수요가 증가하며 유가의 하방경직성 발생

12


정유설비 가동률 조정으로 정제마진 회복

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'09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7

83.9%

87.7%

정제마진 악화시

CDU 가동률 조절로

정제마진의 하방 경직성 확보

글로벌 가동 가능 정유설비 %

2009년 이후 환율은 하락추세로 정유부문 실적 둔화

- 2009년 이후 원/달러 환율의 지속적인 하락으로 정유부문 실적에 부정적 영향

- 정유부문의 연간 매출액 약 45조원, 평균 원유 재고 약 2,000만 배럴에 달해 환율 하락에 취약한 실적 구조

- 2014년 9월부터 시작된 환율 상승(1,013원 1,100원, 8.6% 상승)으로 유가 하락에 의한 실적 둔화 상쇄

- 2015년 국내 경기부양 정책과 엔 약세 동조 등으로 환율의 하락 추세는 멈추고 상승 반전할 가능성 높음

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2009년부터 시작된 환율 하락은 정유부문의 실적 둔화 요인


연도 2009 2010 2011 2012 2013 2014

연간 등락 -7.5% -2.6% 1.5% -7.0% -1.4% 3.6%

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

원달러 환율(\/$)

환율 하락

기조의 종료

2015 원화 약세 가능성과 정유부문 실적의 개선 효과

- 2015년 미국 금리 인하 전망으로 달러 강세, 원화 약세 전망

- 일본 정부의 양적완화 정책에 동조한 환율 움직임으로 원화의 약세 가능성 높음

- 1H14 환율 하락으로 정유부문 대규모 적자 기록했지만 2015년 환율 상승 가능성으로 실적에 긍정적 영향 예상

14

환율 상승은 실적에 긍정적 영향 달러화 강세 전망으로 원화 약세 가능성 높아

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

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'10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7

U.S. Dollar Index($)

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'10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7

원달러 환율(\/$)

1,009

1,114

국내 정유사 P-X 원가 경쟁력 우수

- P-X의 과잉 증설은 계속되지만 변동성 줄며, 수익성에 따라 가동률의 차별화 예상

- 지역별, 생산 공정별 P-X의 cash cost 누적 그래프 확인 시 국내 설비의 원가 경쟁력 우수

- 유럽과 non-integrated & small 설비의 가동률 하락 예상

- 반면, 국내 정유사(SK이노베이션, S-oil)의 new integrated P-X 설비는 full 가동 유지하며, BEP를 상회할 전망

15

국내 정유사 신규 P-X 설비 원가 경쟁력 우수 2015년 P-X 스프레드 $300 유지 전망

자료: IHS 자료: Platts

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'10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7

PX - Naphtha Spread(우)PX

($/ton) ($/ton)

Part 2.

2015 화학산업 에틸렌 강세에 투자하자

16

에틸렌(C2) 가격강세 vs 프로필렌(C3) 가격약세 심화

- 2013년 이후 에틸렌 수급 타이트로 에틸렌 가격은 프로필렌 가격을 추월

- 향후 3년 에틸렌은 공급 부족, 프로필렌은 공급 초과 지속되며 가격 역전 현상 심화 전망

- 2015년 PE 등 에틸렌 계열의 스프레드 강세 반면 PP 등 프로필렌 계열의 스프레드 약세 예상

17

2013년부터 시작된 에틸렌 가격 강세는 향후 3년 지속 전망

자료: Platts

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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

Ethylene-Propylene(우) Ethylene Propylene($/MT) ($/MT)

에틸렌의 수요/공급 balance 지속 전망

18

글로벌 에틸렌(C2) 공급부족은 2017년까지 지속

자료: IHS

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'09 '10 '11 '12 '13 '14E '15E '16E '17E '18E '19E

CTO/MTO ethylene capa 순증

CTO/MTO 제외한 글로벌 ethylene capa 순증

연간 ethylene 수요 증가 규모

(Thou. MT)

- 2013년부터 글로벌 에틸렌 수급 타이트 시작되어 2014년 에틸렌 가격 강세 전환

- 향후 3년 세계 에틸렌 공급설비 증가는 수요 증가를 충족하지 못할 것으로 집계됨

- 중국의 석탄화학 기반의 CTO/MTO 증설 일정의 1~2년 지연 전망은 공급부족 심화 요인

- 북미 셰일가스 기반의 에틸렌 설비 완공은 2018년 예정, 2017년까지 글로벌 에틸렌 수급 타이트 이어질 전망

아시아 역내 에틸렌 공급부족은 심화될 전망

- 아시아 역내의 에틸렌 증설은 중국에 집중되어 있으며,

중국 증설을 모두 고려해도 역내 에틸렌 공급부족은 2017년까지 지속될 전망

- 지역적 특성상 가스 기반의 에틸렌 설비 증설은 없고, 주로 CTO/MTO 중심의 증설 예정

- CTO/MTO의 가동은 1~2년 지연될 것으로 예상

아시아 역내의 에틸렌 공급부족은 2017년까지 심화되어 스프레드 강세 전망

19

2017년까지 아시아 역내 에틸렌(C2) 공급부족 심화 아시아 증설은 주로 중국, 공정은 석탄화학 중심

자료: IHS 자료: IHS

-1,000

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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14E '15E '16E '17E '18E '19E

CTO/MTO ethylene capa 순증

CTO/MTO ethylene 제외한 아시아 순증

연간 역내 ethylene 수요 증가 규모

(Thou. MT)

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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14E '15E '16E '17E '18E '19E

중국 CTO/MTO ethylene 공급 capa 순증

중국 NCC 공정 ethylene 공급 capa 순증

중국 기타 공정 ethylene 공급 capa 순증

(Thou. MT)

북미 에틸렌 완공은 2018년 이후 본격화

- 셰일 가스를 활용한 북미 에틸렌 신증설 설비는 2018년부터 대규모 완공

- 현재까지 기존 설비의 원재료가 납사셰일로 대체되며, 북미 에틸렌 기업의 수익률 상승

- 원재료 대체 상한선 도달로 신증설 설비가 완공되는 2018년까지 북미의 에틸렌 공급증가 제한적

- 2020년까지 북미 셰일 기반의 에틸렌 신증설 설비는 약 1,200만톤 규모로 계획되어 있음

20

북미 에틸렌 증설 프로젝트 약 1,200만톤 계획 북미 에틸렌 설비는 2018년 이후 대규모 완공

자료: IHS 자료: IHS

(Thousand Metric Tons per Year) 에틸렌 추가 증설

회사 지역 2014-2020 추가량

BASF/Total Port Arthur, TX 170

ChevronPhillips Cedar Bayou, TX 1,500

Dow Freeport, and Plaquamine 1,720

Eastman Longview, TX 17

Equistar All Locations 862

ExxonMobil Baytown, TX 1,500

Flint Hills PT Arthur 100

Formosa Point Comfort, TX 1,150

Oxy/Mexichem Ingleside, TX 550

Sasol Lake Charles, LA 1,550

Westlake All Locations 216

Williams Geismar, LA 1,758

Braskem Idesa Mexico 1,000

Nova Sarnia 168

전체 12,261

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'14E '15E '16E '17E '18E '19E '20E

North America(Mil. MT)

프로필렌 글로벌 공급과잉 시작 단계

- 프로필렌은 2011년부터 설비증설이 수요증가를 초과하기 시작, 2018년까지 과잉 증설이 이어질 전망

- 2014년 이후 PDH와 CTP/MTP 등 on purpose 공정의 상업가동 본격화

- 2013~2016년까지 4년 누적 공급 capa 초과 규모는 약 1,040만톤으로 공급과잉 심화될 전망

- On purpose 공정 증설은 중국 등 아시아 지역에 집중되어 아시아 역내의 프로필렌 약세 최고조

21

글로벌 프로필렌 공급과잉은 심각한 수준 전망

자료: IHS

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'09 '10 '11 '12 '13 '14E '15E '16E '17E '18E '19E

CTP/MTP capa 순증 PDH capa 순증 기타 공정의 capa 순증 프로필렌 수요 증가량(Thou. MT)

프로필렌 증설은 중국의 On purpose 공정이 주도

- 2014~2017년 중국의 프로필렌 설비 증설은 약 1,600만톤 계획됨

- 이는 글로벌 증설량 약 2,900만톤의 55%에 해당하는 규모로 아시아 역내의 프로필렌 과잉 심각

- 중국 프로필렌 증설은 PDH와 CTP/MTP 등 on purpose 공정 중심으로 원재료에 따른 수익성 차별화 예상

22

중국의 프로필렌 증설이 글로벌 증설을 주도

자료: IHS

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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14E '15E '16E '17E '18E

China Coal/ Methanol China Crackers/ Refineries China PDH Others(Mil. MT)

- 중국의 석유화학 제품 수요는 2011년 정체되었으나 이후로 연평균 수요는 꾸준히 증가 중

- 2014년 9월 누적 수요 증가는 13.5%로 증가세를 유지했음

- 그러나 중국 합성수지 자급률은 지속적으로 증가 중으로 수출 기업에는 불리한 환경

대중국 수출량 확대보다는 고기능화와 생산지역 다변화로 글로벌 시장을 공략해야 함

중국의 석유화학제품 수요는 양호한 증가율 유지

23

중국 합성수지 수요는 견조한 성장세를 보임 문제는 중국의 자급률 상승으로 수입량 정체

자료: CEIC 자료: CEIC

y = 6E-05x - 1.6979

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'09 '10 '11 '12 '13 '14

중국 합성수지 자급률

71.8%

y = 1.4504x - 52,778

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'09 '10 '11 '12 '13 '14

%yoy(우)

합성수지의 '중국내 생산량'+'수입량'-'수출량'선형 (합성수지의 '중국내 생산량'+'수입량'-'수출량')

(thou.ton)

중국의 합성수지 생산량 증가, 수입량 정체

- 중국의 합성수지 연평균 생산 증가율은 20%를 상회

- 반면, 합성수지 수입 증가율은 정체, 혹은 감소를 보임. 2014년 9월 누적 평균 수입량은 7.1% 증가에 불과

- 중국 내 대규모 capa 증설 이후 범용 수지 중심으로 자급률 상승 중

- 중국 정부 방침은 자급률 100%으로 향후 설비 증설과 수입량 감소 현상 지속될 전망

24

중국의 합성수지 생산 증가율은 yoy+20%에 육박 중국의 합성수지 수입량은 정체, 혹은 감소


y = 1.4079x - 53,315

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'09 '10 '11 '12 '13 '14

%yoy(우)

중국내 합성수지 생산량

(K ton)

y = 0.1588x - 3,918.3

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'09 '10 '11 '12 '13 '14

%yoy(우)

중국 합성수지 수입량

(K ton)

한국의 대중국 합성수지 수출량 감소

- 중국의 합성수지 자급률 상승으로 합성수지 수입량은 정체. 한국의 대중국 수출량은 감소

- 중동은 가격 경쟁력을 기반으로 중국 내에서 M/S를 확대 중

- 중국 시장에서 범용 제품 중심으로 중동 비중이 상승하며, 한국산 제품의 M/S 감소

25

중국 합성수지 수입량은 2009년 이후 정체 한국의 대중국 수출량은 2009년 이후 감소 추세


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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(K ton/Month)2009년 증가율 yoy+25.0%

2009~2014년 CAGR +0.6%

중국의 합성수지 수입량은 2009년

급증한 후 횡보로 역내 수요량 정체

→ 중국의 공급설비 증가로 수입량 정체

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

중국향 합성수지 수출량(천톤/월)

2009년 증가율 yoy+38.0%

2009~2014년 CAGR -1.2%

한국의 대중국 석유화학제품

수출량은 2009년 급증한 이후

감소 추세로 전환함

26

SK이노베이션 (096770) SKC (011790) 대한유화 (006650)

Top Picks

27

SK이노베이션(096770) : 유가 하락 이제는 두렵지 않다!!!

투자의견 Buy, 목표주가 120,000원 상향

- 2015년은 유가의 추가 하락 제한으로 정유부문 턴어라운드

- E&P와 윤활유, 석유화학부문 capa 확대

- 2015년 예상 BPS 기준 0.8배 적용하여 목표주가를 14% 상향

기저효과만 고려해도 싼 가격의 주식. 1Q15를 생각하면 지금 움직여야 한다

- 두바이유 가격은 현재 $75으로 연초대비 $33 하락. 이에 따라 4분기까지 대규모

재고평가 손실이 발생했으나 2015년은 추가적인 유가 하락 제한으로 기저효과 가능

- 환율과 유가의 손실이 제한될 경우 정제마진은 연평균 BEP를 상회할 전망

4Q14는 배당수익률과 낮은 valuation, 1Q15는 턴어라운드를 보자

- 주주우선 배당정책으로 현금배당수익률 2.8~3.4% 예상

- 현 주가는 PBR 0.6배까지 하락했으나 2015년 정유부문의 턴어라운드, E&P와 윤활

유 부문의 수익 증가를 고려 시 저평가 판단

27

업종 : 정유 / 2014.11.26

Analyst 황유식

6309-4747 [email protected]

Rating & Target Price

Buy 120,000원

종가(11.25) 96,200원

Market Data

KOSPI 1,980.21pt

KOSDAQ 546.34pt

시가총액(11.25) : 88,952억원

발행주식수 9,247만주

외국읶지분율 32.97%

DPS(2013) 3,200 원

배당수익률(2013) 2.3%

(억원,원,배,%) 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 666,695 639,191 610,019 624,296

영업이익 13,829 2,786 14,627 17,346

순이익 7,299 -42 9,442 11,802

EPS(지배주주) 7,850 -89 10,168 12,720

증감율(%) -37.9 - - 25.1

BPS 154,276 142,092 149,841 160,069

PER 18.0 - 9.5 7.6

PBR 0.9 0.7 0.6 0.6

EV/EBITDA 9.8 17.5 7.7 6.7

ROE 4.7 0.0 6.1 7.3

부채비율 108.6 114.2 113.4 108.3

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Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov

SK Innovation

PRICE HIGH 144000 29/11/13, LOW 75000 02/10/14, LAST 98500PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'S

FROM 25/11/13 TO 25/11/14 DAILY

투자의견 Buy, 목표주가 45,000원 유지

- PO 등 화학사업의 수급타이트

- 반도체소재, 바이오소재 등 사업 포트폴리오 강화

PO(propylene oxide) 수급타이트 및 다운스트림 확대

- 글로벌 PO 공장의 잇따른 사고로 2015년 연중 PO 수급 타이트 전망

- 프로필렌의 공급 과잉으로 안정적인 원재료 수급 가능

- Helper Spring, Rail Pad 등 폴리올 제품 다변화에 따른 화학사업 수익성 향상

고부가 제품 중심의 사업 다각화

- 화학소재 전문 기업으로 계열사를 통한 반도체소재 사업 진출

- 바이오랜드 인수로 연결실적 개선 및 천연원료 사업으로 비즈니스 확대

- 사업 포트폴리오 다변화로 이익률 개선과 동시에 안정적인 수익구조 확립

28

SKC(011790) : 사업 다각화로 안정적 성장성 확보

28

업종 : 화학 / 2014.11.26

Analyst 황유식



Buy 45,000원

종가(11.25) : 27,650원

Market Data

KOSPI 1,980.21pt

KOSDAQ 546.34pt

시가총액(11.25) : 10,050억원

발행주식수 3,635만주


DPS(2013) 500 원

배당수익률(2013) 1.6%

(억원,원,배,%) 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 26,414 28,451 29,233 31,826

영업이익 1,240 1,493 1,963 2,518

순이익 568 656 986 1,602

EPS(지배주주) 1,568 1,808 2,712 4,408

증감율(%) -14.0 15.3 50.0 62.5

BPS 29,368 31,003 33,321 37,329

PER 19.5 15.3 10.2 6.3

PBR 1.0 0.9 0.8 0.7

EV/EBITDA 11.4 9.2 7.5 6.1

ROE 4.9 5.4 7.7 11.5

부채비율 197.5 183.8 171.7 148.8

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SKC CO., LTD.

PRICE HIGH 37650 14/07/14, LOW 24500 05/11/14, LAST 28700PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'S

FROM 25/11/13 TO 25/11/14 DAILY

29

대한유화(006650) : 에틸렌 슈퍼사이클의 수혜

29

업종 : 화학 / 2014.11.26

Analyst 황유식



Buy 100,000원

종가(11.25) : 78,900원

Market Data

KOSPI 1,980.21pt

KOSDAQ 546.34pt

시가총액(11.25) : 5,129억원

발행주식수 650만주


DPS(2013) 1,000 원

배당수익률(2013) 1.1%

(억원,원,배,%) 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 19,660 21,061 24,651 25,819

영업이익 179 621 748 858

순이익 460 491 531 621

EPS(지배주주) 7,071 7,561 8,172 9,554

증감율(%) - 6.9 8.1 16.9

BPS 119,580 125,211 132,433 141,037

PER 12.3 10.4 9.7 8.3

PBR 0.7 0.6 0.6 0.6

EV/EBITDA 14.2 7.7 5.8 5.3

ROE 6.0 6.1 6.3 6.9

부채비율 71.5 83.0 84.6 77.0

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KOREA PETROCHEMICAL IND. CO., LTD.

PRICE HIGH 87200 30/12/13, LOW 55300 12/05/14, LAST 82000

PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'S

FROM 25/11/13 TO 25/11/14 DAILY

투자의견 Buy, 목표주가 100,000원 유지

- 에틸렌 슈퍼사이클의 수혜

- EO/EG 신증설로 사업 다각화 시작

2015년 에틸렌 공급부족 심화 전망

- 역내외 에틸렌 공급부족으로 PE 제품의 스프레드 확대 전망

- 감가비용 비중이 낮아 에틸렌/PE 상호간 탄력적인 생산 비중 조절 가능

울산 지역에 특화된 EO/EG의 경쟁력

- 에틸렌을 활용한 EO/EG 설비 신증설로 사업구조 다각화

- EO를 활용한 derivative 다운스트림 제품으로 사업 확대 가능

- 울산 지역 EO/EG 공급부족으로 역내 소비가 가능, 타지역대비 수익구조 우수

30

Compliance Notice

동 자료는 작성읷 현재 사전고지와 관련핚 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2014년 11월 26읷

현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는

2014년 11월 26읷 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2014년 11월 26읷 현재

동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들은 본읶의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당

핚 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확읶합니다. (작성자: 황유식)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추

정치로서 오차가 발생핛 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 과거의 자료를 기초로 핚 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임

은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련핚 투자의 최종 결정은 자싞의 판단으로 하시기 바랍니다.

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SKC(011790)의 투자등급변경 내용

추천확정읷자 자료형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.01.15 산업분석 Buy 52,000 황유식

2013.04.08 산업분석 Buy 40,000 황유식

2013.07.10 산업분석 Buy 40,000 황유식

2013.10.10 산업분석 Buy 40,000 황유식

2013.10.30 기업브리프 Buy 40,000 황유식

2014.01.16 산업분석 Buy 40,000 황유식

2014.02.07 기업브리프 Buy 40,000 황유식

2014.04.03 기업브리프 Buy 40,000 황유식

2014.04.29 기업브리프 Buy 40,000 황유식

2014.07.30 기업브리프 Buy 45,000 황유식

2014.09.15 산업분석 Buy 45,000 황유식

2014.11.03 기업브리프 Buy 45,000 황유식

2014.11.26 산업분석 Buy 45,000 황유식

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'12.11 '13.4 '13.9 '14.2 '14.7

주가 목표주가(원)

SK이노베이션(096770)의 투자등급변경 내용


2013.01.15 산업분석 Buy 200,000 황유식

2013.01.22 산업브리프 Buy 200,000 황유식

2013.02.12 산업브리프 Buy 200,000 황유식

2013.03.18 산업브리프 Buy 200,000 황유식

2013.04.08 산업분석 Buy 200,000 황유식

2013.07.05 기업브리프 Buy 200,000 황유식

2013.07.10 산업분석 Buy 200,000 황유식

2013.07.29 기업브리프 Buy 200,000 황유식

2013.07.29 산업브리프 Buy 200,000 황유식

2013.10.08 기업브리프 Buy 200,000 황유식

2013.10.10 산업분석 Buy 200,000 황유식

2013.10.28 기업브리프 Buy 200,000 황유식

2013.11.01 산업분석 Buy 200,000 황유식

2013.11.12 산업분석 Buy 200,000 황유식

2013.12.02 산업분석 Buy 200,000 황유식

2014.01.16 산업분석 Buy 200,000 황유식

2014.02.05 기업브리프 Buy 180,000 황유식

2014.02.26 기업분석 Buy 180,000 황유식

2014.03.24 기업브리프 Buy 162,000 황유식

2014.07.04 기업브리프 Buy 140,000 황유식

2014.07.28 기업브리프 Buy 140,000 황유식

2014.10.20 기업브리프 Buy 105,000 황유식

2014.10.29 기업브리프 Buy 105,000 황유식

2014.11.26 산업분석 Buy 120,000 황유식

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

'12.11 '13.4 '13.9 '14.2 '14.7


대한유화(006650)의 투자등급변경 내용


2014.09.15 산업분석 Buy 100,000 황유식

2014.09.25 산업브리프 Buy 100,000 황유식

2014.10.10 기업브리프 Buy 100,000 황유식

2014.11.26 산업분석 Buy 100,000 황유식

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'12.11 '13.4 '13.9 '14.2 '14.7


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