nordic outlook 1305: fajten mot lågkonjunkturen trappas upp

7/30/2019 Nordic Outlook 1305: Fajten mot lgkonjunkturen trappas upp

1/47


2/47

Innehllsrteckning

Nordic Outlook Maj 2013 | 3

Internationell versikt 5

Tema: Finanspolitik 11

USA 13

Japan 17

Asien 19

Eurozonen 22

Storbritannien 27

steuropa 28Baltikum 29

Sverige 30

Tema: Svensk arbetsmarknad i rndring 34

Tema: Svensk inationsmlspolitik rar 20 r 35

Danmark 36

Norge 38

Finland 41

Nyckeldata 43

Frdjupningsrutor

USA: Skuldanpassningen snart ver 14

USA: ldrande beolkning pressar oentliga nanser 16

Japan: Abenomics detta ska den leverera 17

Japan: Risker r nansmarknad & vrldsekonomi 18

Asien: Gott om lngsiktiga risker och tillvxtutmaningar i Kina 20

Eurozonen: Ett r med Hollande i Elysepalatset 23Eurozonen: Lget r krislnderna i eurozonen 26

Sverige: Trgheter i bostadspolitiken 31

Norge: Den terhllsamma inationen beror inte p eterrgan 39

Finland: Varr r terhmtningen svagare i Finland jmrt med Sverige? 42


3/47

4 | Nordic Outlook Maj 2013

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 21 maj 2013.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 16 maj 2013.

Robert Bergqvist Hkan FrisnCheekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas JohnsonEkonom+46 8 763 80 32

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (eurozonen), SEB Frankurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy.Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjordav Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn.


4/47

Internationell versikt


terhmtning med allt tydligare divergens Bred terhmtning lyter USA 2014

Centralbankerna testar grnser

kade deationsrisker i eurozonen

Finanspolitiska tstramningar mildras

Liten uppgng i obligationsrntor

USD strks mot bde EUR och JPY

Vrldsekonomin r p vg att terhmta sig och tillvxttaktenstiger gradvis 2013 och 2014. terhmtningen r dock diver-gerande och anemisk. I den positiva vgsklen ligger ramrallt cykliska krater och ekonomisk politik. Globala lagerniverr tillbakapressade och retagens balansrkningar r starka.I USA lyter husmarknad och investeringar samtidigt somhushllens skuldniver nu ligger nra lngsiktig jmvikt. Till-vxtekonomierna accelererar rsiktigt, ven om era viktigalnder drabbats av bakslag. Centralbankerna stter nyamonetra rekord. tgrderna skerstller historiskt lgarnteniver och obegrnsad tillgng p likviditet. Brserna har

reagerat positivt och stigande hushllsrmgenheter gyn-nar den privata konsumtionen i mnga lnder. Drtill sker nuen omsvngning i synen p tstramningspolitik. I eurozonenr krislnderna kad respit att n sina ml, vilket innebr attregeringar avstr rn att presentera nya besparingar.

Trots era positiva krater omges den globala terhmtningenav ortsatt oskerhet. Nedtriskerna r rmst kopplade tilleurozonens stora problem. Framsteg har visserligen gjorts iera lnder nr det gller konkurrenskrat och obalanser i utri-keshandeln, men de negativa kraterna ortstter att dominera.Mnga ekonomier r ortarande i recession och arbetslshetenortstter att stiga de nrmaste ren. Detta r med sig best-

ende politisk oskerhet. Integrationsprocessen gr trgt och inulget nns ortarande en risk att gemensamma och natio-nella institutioner inte rmr atta ndvndiga beslut r attskerstlla eurons verlevnad. Den hga privata och oentligaskuldsttningen i de strsta industrilnderna utgr drtill enbroms r tillvxten p lngre sikt. Kinas snabba utvecklingr ocks rknippad med risker, inte minst p kreditmark-naden. Den ekonomiska politiken r under omprvning ochkonturerna r oklara.

Japan r en ekonomisk och nansiell joker r vrldseko-nomin. Omvrlden och japanerna sjlva har gett grnt ljus rAbenomics; en mycket expansiv nans- och penningpolitik.Under prognosperioden 2013-2014 innebr politiken en po-sitiv injektion r vrldsekonomin via hgre tillvxt och pressnedt p globala rntor. P lng sikt utgr Japan istllet en

riskaktor. Fr att Abenomics ska lyckas uthlligt krvs attyenrsvagningen ortplantar sig till hgre lnekningar och attdeationspiralen p det sttet kan brytas. Strukturpolitik somleder till ett kat arbetkratsdeltagande, inte minst r kvinnor,r ocks en viktig del av strategin.

Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxten i OECD-omrdethamnar p 1,3 procent bde 2012 och 2013 och dreter acce-lererar till 2,3 procent 2014. I tillvxtekonomierna sker en ac-celeration till 5,3 procent 2013 och 5,6 procent 2014. Samman-

taget r hela vrldsekonomin (mtt i kpkratskorrigeradePPP-termer) stiger tillvxten rn 3,3 procent 2012 till 3,6respektive 4,2 procent 2013 och 2014. Jmrt med NordicOutlookebruari innebr detta en nedjustering r 2013 men andra sidan en snabbare uppgng 2014.

Bilden av ett lgt internationellt pristryck str sig; om ngothar inationen verraskat p nedsidan. Detta ger stort ma-nverutrymme r centralbankerna. Framver talar ocks lgtresursutnyttjande och press nedt p lner r att lginations-

miljn bestr. Inationsrvntningarna r drtill stabila ochrvarupriserna har den senaste tiden visat en allande trend.Risken har kat, rmst i Europa, r en alltr lg ination medinslag av japanska policyproblem.

Centralbankerna tnjer grnsernaLga rntor, stigande inationsrvntningar och hgre brs-kurser tyder p att den ekonomiska politiken tnjuter rtro-ende. Men det r ett spel med hga insatser; allt sker i enmilj med ekonomiska, nansiella och politiska regimskiten ieterdyningarna av globaliseringen och den globala recessio-nen. Beslutsattare runt om i vrlden sker nya nationella och

internationella konsensusuppattningar kring t ex inations-samband, nansiella inrastrukturer och samspel mellan pen-ning-, nans- och regleringspolitik.


5/47



Den okonventionella penningpolitiken ortstter i expan-siv riktning. Federal Reserve behller styrrntan p 0-0,25procent medan de mnatliga kpen av stats- och bostadspap-per p i dag 85 miljarder dollar brjar asas ut rsiktigt rsti brjan av 2014. Bank o Japan och Bank o England vntasinte ta ytterligare steg utver de instrument/volymer som redan

presenterats. ECB, liksom Riksbanken, snker styrrntanmed ytterligare 25 rntepunkter. Vi rknar dock inte med attECB inr negativa styrrntor p grund av risken r onskadeeekter p interbankmarknadens unktionsstt och samhl-leliga systemteknikproblem. I tillvxtekonomierna ligger rn-torna kvar relativt stabilt p betydligt hgre niver.

Centralbankerna brottas med tre huvudrgor som kommer attstyra penningpolitiken p lite lngre sikt:

Nytt inationsmnster? Centralbankerna r i dag oskra phur inationens drivkrater ser ut. Storleken p produktions-gapen r svrbedmda eter en relativt lng period med lgainvesteringar och hg arbetslshet. Samtidigt innebr mone-tariseringen av ekonomierna nya risker. Att ination och ina-tionsrvntningar r lga ger mjlighet att ortstta bedriva enlgrntepolitik med kat okus p tillvxt och nya jobb. Riskenr nya nansiella bubblor kan dock p sikt bli ett vxandeproblem.

Snedvridning av prissttning? Lngvarig monetr stimulanskar risken r en elaktig prissttning av kredit- och marknads-risker. Det r tydligt att mer riskyllda tillgngar stigit i vrde

med hjlp av likviditet och lga rntor och att nansiella akt-rer pressas till att ylla balansrkningar med mer risk.

Makrotillsynsverktyg?Instrument som direkt kan pverkakreditvolymer genom regleringar/krav som styr banksystemensbalansrkningar (storlek/sammansttning) kommer att spelaen strre roll i ramtiden. I dag rder dock oenighet, p svlnationell som global niv, kring olika instruments eektivitetoch plitlighet. Ansvarsrdelning mellan regeringar, central-banker och tillsynsmyndigheter r ocks oklara i de estalnder.

Penningpolitikens eektivitet och genomslag r beroende av

nanspolitisk trovrdighet. I en temaartikel (sid 11) diskuterasmer ingende den rndring av nanspolitiken i mer neutralriktning p kort och medellng sikt som nu r p vg att ge-

nomras. Det r viktigt att denna kompletteras med struktur-tgrder och lngsiktiga planer r att ned statsskulden. Mankan ocks sknja vissa tecken p att penningpolitiken i kadutstrckning hller p att utsttas r politisk styrning. Fortst-ter denna trend kan inationsrvntningar och rnteniver psikt drivas uppt.

USA ortstter uppt eter tillllig svackaDe underliggande rutsttningarna r en varaktig uppgng iUSA blir allt bttre. Husmarknaden r p vg att terhmtasig p allvar samtidigt som hushllens skuldsttning i slutet av2013 nr ner till vad vi ser som en jmviktsniv. Skulderna somandel av disponibelinkomsterna har sjunkit rn en toppniv r2006 p 130 procent av inkomsterna ned till ca 100 procent.Drmed lggs grunden r en starkare privat konsumtion ram-ver. En renssans r den amerikanska industrin, inte minstinom energisektorn, bidrar ocks till att vi har reviderat uppBNP-tillvxten till 3,2 procent r 2014; vilket r hgre nsvl trend som gllande konsensusprognos.

De kommande kvartalen ser vi dock en viss avmattning.Flera ledande indikatorer har allit tillbaka de senaste mna-derna och den kratiga nanspolitiska tstramningen 2013motsvarar ca 2 procent av BNP; ngot hrdare motvind n vadvi tidigare rknat med. BNP-tillvxten i r stannar drr p 2,0procent.

Den amerikanska arbetsmarknaden ortstter att rbttrasi ganska lngsam takt. Aprilsiran var visserligen starkare n

vntat, men de nrmaste kvartalen kommer tillvxtsvackanatt pverka sysselsttningen. Fretagen strvar ocks eteratt terstlla produktivitetstillvxt och vinstmarginaler, vilkethmmar sysselsttningen. Vi rknar med att sysselsttningen2013 kar med i genomsnitt 140 000 i mnaden. Fr 2014 rmotsvarande sira 220 000.Arbetskratsdeltagandet ortstteratt alla och ligger i slutet av ret p den lgsta nivn p 30 r.Detta bidrar till att arbetslsheten sjunker ngot under loppetav ret. Arbetslsheten ortstter sedan ned till 6,6 procent idecember 2014. Arbetslsheten ligger sledes ver Fedsriktmrke p 6,5 procent under hela prognosperioden.


6/47



Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2011 2012 2013 2014USA 1,8 2,2 2,0 3,2Japan -0,6 2,0 1,7 1,4

Tyskland 3,2 1,0 0,3 1,3Kina 9,3 7,8 7,9 7,7Storbritannien 1,0 0,3 1,1 1,6Eurozonen 1,6 -0,6 -0,7 0,7Norden 2,3 1,0 1,0 2,2Baltikum 6,4 4,1 3,3 3,9OECD 1,8 1,3 1,3 2,3EM-ekonomier 6,3 4,9 5,3 5,6Vrlden, PPP 3,8 3,3 3,6 4,2Vrlden, nom. 3,1 2,6 2,9 3,5Klla: OECD, SEB

Avmattning enligt plan i KinaEter en terhmtning i de asiatiska tillvxtekonomierna haraktiviteten ter dmpats i brjan p 2013. Vi rknar med atttillvxten de nrmaste ren ligger ngot under den trendms-siga, men nd klart hgre n i OECD-lnderna.

BNP-tillvxten i Kina mattades av till 7,7 procent i rstaktunder rsta kvartalet. BNP-utallet mttes av besvikelse p denansiella marknaderna men utallet ligger i linje med myn-digheternas tillvxtml p 7,5 procent r 2013, en takt som vibedmer motsvara trendtillvxt. Att bidraget rn konsumtionversteg investeringars var ocks ett steg i riktning mot en till-vxtmodell som i hgre grad baseras p inhemsk konsumtion.Framver rknar vi med att tillvxten accelererar ngot ochsom genomsnitt nr 7,9 procent 2013 och 7,7 procent 2014.

Det kinesiska ledarskitet r nu ormellt genomrt, men det rnnu r tidigt att avgra hur reormvillig den nya ledning-en r. Den ekonomiska politiken kommer den nrmaste tidenstllas inr ett dilemma genom att kredittillvxten ligger kvarp en hg niv trots avmattningen i ekonomin. Det r ramrallt kreditexpansionen vid sidan av den traditionella bankut-lningen som oroar. Centralbanken har sedan slutet av 2012anvnt repotransaktioner r att dra in likviditet. Vr bedm-ning r att den avvaktar med styrrntehjning till slutet av retd en hjning med 25 punkter sker till 6.25 procent.

Den ekonomiska aktiviteten i Indien bottnade troligen urrde kvartalet 2012 d rstakten ndde svaga 4,4 procent.Det nns dock nnu inga tydliga tecken p terhmtning. In-kpschesindex ligger t ex klart under det historiska genomsnit-tet. Sammantaget rknar vi nd med att BNP stiger med 5,5procent 2013 och med 6,0 procent 2014.

Ett rejlt budgetunderskott utesluter nanspolitisk expansion.Dmpningen av inationen de senaste mnaderna ger dockvisst std. I april var inationen (WPI) 4,9 procent, vilket varden lgsta noteringen sedan slutet av 2009. Centralbanken harhittills i r snkt styrrntan tre gnger och vi rknar med ytterli-

gare snkningar under andra halvret 2013.

Eurokrisen rullar vidareEurokrisens utveckling prglas av bde positiva och negativatrender. Krislnderna har kommit en bra bit p vg nr detgller att rbttra externbalanser och i era lnder har ockskostnadslget anpassats avsevrt. nd uppvisar de perieraeurolnderna Cypern, Grekland, Irland, Italien, Portugal och

Spanien som tillsammans utgr ca 40 procent av eurozonen en ortsatt arlig kombination av svag tillvxt, hga rntor,ortsatt stora budgetunderskott, hga statsskulder och politiskinstabilitet. Dessa allvarliga utmaningar gr ramtiden reurosamarbetet ortsatt osker.

De ekonomiska utsikterna ramver r svaga p grund avortsatta anpassningar av balansrkningarna, ramr allt iSydeuropa. Fr hushllssektorn terstr, till skillnad rn USA,strre delen av anpassningen r att ned skulderna till merrimliga niver. Finansiellt har upplningskostnader ochsolvensrisken r stater och banker reducerats kratigt medhjlp av ECB:s LTRO- och OMT-program samt krisonden ESM.Politiskt har en del strukturpolitik brjat bra rukt men rge-tecken kvarstr kring regeringars och parlaments rmga atthlla ast vid attade beslut och samtidigt ta nya beslut kringtillvxt- och strukturpolitik. Drtill verkar stegen bli kortare ochlngsammare mot en politisk union r eurozonen. Socialtavspeglar sig eurokrisen i orm av ortsatt stigande arbetsls-het i era av krislnderna.

Ett grundproblem i Sydeuropa r att transmissionsmeka-nismen inte ungerar. Orsakerna till att ven solventa retaghar svrt att krediter r era. Bankerna pressas av under-kapitalisering, lga vinstniver samt kande andel dliga ln.

Huspriserna ortstter nedt i t ex Spanien och i era lnderterstr ytterligare anpassning. Lnekostnaderna r retag ieurokrislnderna r ocks ca 2 procentenheter hgre jmrtmed vriga eurolnder, vilket negativt pverkar retagenskonkurrenskrat.

Arbetet med att skapa en bankunion, vars uppgit r att brytaden direkta kopplingen mellan skuldtyngda stater och svagabanker, haltar en del. Framver rknar vi ocks med att Spa-nien och Slovenien r stdln r att rekapitalisera bank-sektorn.

Sammantaget r prognosen att ekonomin i eurozonen totalt

sett uppvisar nolltillvxt det tredje kvartalet eter nedgngenunder rsta halvret. Frst under rde kvartalet kar BNP.Mtt som rsgenomsnitt aller BNP med 0,7 procent 2013r att sedan ka med lika mycket 2014. Att ekonomin ven2014 vxer under trend innebr att arbetslsheten ortstteruppt. Skillnader inom eurozonen r stora men ven den tyskaexportindustrin drabbas nu av krisen. BNP-tillvxten i Tysklandstannar i r p lga 0,3 procent r att ka till 1,3 procent 2014.Frankrike uppvisar i stort sett stagnation bda ren.

Riskbilden symmetriskLiksom i Nordic Outlookebruariser vi riskerna mot vrt huvud-scenario som symmetriska. Trots en upprevidering av tillvxt-

prognosen r USA dominerar ortarande uppsidepoten-tialen. Stigande rmgenheter rn bde hus- och aktiesidankan bidra till en nnu tydligare konsumtionsledd terhmtningi USA.


7/47



P nedsidan ligger rmst riskerna r att den ekonomiskaoch politiska krisen i eurozonen blir djupare n vi rknarmed i huvudscenariot. Vi ser ven vissa nedtrisker i prog-nosen r Kinas ekonomi. Det gller kanske rmst eekter avdemograska rndringar p lngre sikt men ocks underprognosperioden kan turbulens p kreditmarknaden leda till att

den ekonomiska politiken r svrigheter att hlla tillvxten pnskad niv.

Alternativscenarierrlig procentuell BNP-rndring 2013 2014A. Frdjupad eurokris/Kinarisker (15%)USA 1,5 1,7Eurozonen -1,5 -1,0OECD 0,5 0,8EM-ekonomier 4,3 4,4B. USA-ledd terhmtning (15%)USA 3,2 4,5

Eurozonen 0,5 2,0OECD 2,5 3,5EM-ekonomier 6,0 6,7

Sammantaget bedmer vi sannolikheten r huvudscenariottill 70 procent medan bda alternativscenarierna tillmts ensannolikhet p 15 procent. Detta innebr lgre sannolikhet ntidigare r alternativscenarierna. Orsaken r att vi redan hjtgrundprognosen r USA-tillvxten. P nedsidan beror denlgre sannolikheten p den nedgng i riskpremier som kannoteras i olika nansiella mtt.

Divergerande utveckling ocks i NordenDen senaste tidens ekonomiska signaler tyder p en allt mer di-vergerande utveckling ocks i ett nordiskt perspektiv. Trots atteuron rsvagats prglas ekonomierna i Danmark och Finlandav stagnation. I bda lnderna kombineras vikande export medsviktande inhemsk eterrgan. BNP stiger med 0,2 procent i ri Danmark medan motsvarande nedgng noteras i Finland. Enljuspunkt r att en snabbt allande inationstakt strker hus-hllens reala inkomster vilket bidrar till att tillvxten nsta rstiger till 1,6 procent i bda lnderna.

Norden och Baltikum, BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2011 2012 2013 2014Sverige 3,7 0,8 1,3 2,5Norge 1,2 3,1 1,7 2,4Danmark 1,1 -0,5 0,2 1,6Finland 2,8 -0,2 -0,2 1,6Estland 8,3 3,2 3,3 3,7Lettland 5,5 5,6 3,5 4,8Litauen 5,9 3,6 3,2 3,5

Klla: OECD, SEB

I Sverige och ramr allt Norge str den inhemska ekonomin

emot betydligt bttre. Detta bidrar till att tillvxten hlls uppei hgre grad n i Vsteuropa i allmnhet trots att export ochinvesteringar hmmas av svag omvrld och apprecierandevalutor. r 2013 kar BNP med 1,3 procent i Sverige och med

1,7 procent i Norge. Dreter accelererar tillvxten 2014 till runt2,5 procent i bda lnderna.

Baltikum kvar i EU:s tillvxttoppBaltikums ekonomier ortstter i r r tredje ret i rad attvxa snabbast i EU. Farten dmpas dock i Lettland och Li-

tauen medan Estlands tillvxt blir i stort sett orndrad jm-rt med 2012. Lettland gr under 2014 i ortsatt spets med enBNP-kning p 4,8 procent medan Estland och Litauen vxermed 3,7 respektive 3,5 procent. Tillvxten under 2013-2014drivs rmst av privat konsumtion men ven exporten vxerhysat tack vare god konkurrenskrat eter tidigare interndeval-veringar. I Estland mrks dock ett begynnande kostnadstryck ispren av hga lnekningar. Inationen dmpas i alla lndermen rblir ver 3 procent Estland. Vr bedmning ligger astatt Lettland r klartecken r intrde i eurozonen 2014 vidvrens utvrdering av EU-kommissionen och ECB. Vi bedmeratt Litauen har 50 procent chans att n mlet om eurointrde2015; det kan bli svrt att ned inationen tillrckligt snabbtr att klara kvalgrnsen om ett r.

Rvarupriser t olika hllUtsikterna r rvarupriserna r blandade. Det senaste ret harrvarupriserna tt std av kad riskaptit och investerares jaktp hgre avkastning. Drtill har en del utbudsstrningar, t exvderrelaterade produktionsstrningar, pressat upp priser.

I ebruari 2013 brts dock den trendmssiga prisuppgng sompgtt sedan rde kvartalet 2011. ven eter rekylen ligger

emellertid rvarupriserna generellt sett p historiskt hganiver. Prisrekylen har drivits av rnyad global tillvxtoro,inte minst r snabbvxande ekonomier som t ex Kina. I bak-grunden nns ocks positiva utbudseekter eter de senasterens stora investeringar i produktionskapacitet. Drtill nnsr nrvarande stora lager av vissa rvaror som t ex koppar.Det kratiga prisallet i guld under vren en gradvis nedgnginleddes redan i slutet av 2012 beror delvis p minskande oror att centralbankernas stimulans ska alstra ination p sikt.

Vr huvudprognos r vrldsekonomin med gradvis terhmt-ning lgger en grund till relativt stabil rvaruprisutveck-

ling 2013 och 2014. Guld och jordbruksrvaror r undantagmed prispress nedt.

De senaste tv ren har oljepriset (Brent) handlats relativt sta-bilt runt genomsnittsnivn 105 dollar per at. Under 2012 kade


8/47



den globala eterrgan p olja med 0,9 miljoner at per dagsamtidigt som produktionen kade med 2,5 miljoner at, vilketgav en lageruppbyggnad. Opec vill ha oljepriset nra 100 dollarper at och har ortarande rutsttningar att styra prisnivn.Vr prognos r oljepriset r 110 dollar per at som rsge-nomsnitt bde 2013 och 2014.

kande deationsriskerInationen har i huvudsak verraskat p nedsidan under inled-ningen av 2013. Sjunkande rvarupriser har varit en viktigaktor bakom detta. Drtill har en del skattehjningar i eurozo-nen allit ur tolvmnaderstalen. Men en bredare nedgng ikrninationen kan ocks spras. Inationsrvntningarna harallit tillbaka de senaste mnaderna och ligger nu nra sinalgsta niver de senaste ren. I Japan har dock den nya politi-ken lyckats upp inationsrvntningarna. De aktiska pri-serna aller dock ortarande.

ven om rvarupriserna nu stabiliseras rknar vi med ort-satt press nedt p inationen.Lnekningarna i USA harvisserligen stigit ngot, men i Vsteuropa ser vi en sjunkandetrend. Vr prognos r att HIKP i eurozonen drar sig ned under 1procent mot slutet av 2013. ven den tyska inationen liggernu p en niv runt 1 procent, vilket rsvrar processen mot enrebalansering i eurozonen.

Pressennedtp inationen illustreras av att t ex den svenska,norska och europeiska centralbanken nyligen tvingats tillbetydande nedrevideringar av sina inationsprognoser. Detta

innebr ett kat utrymme att sttta tillvxt och arbetsmark-nad. Men den allande inationen innebr ocks risker ochpolicydilemman. I eurozonen brjar man nu komma in i endeationistisk spiral med inslag av japanska drag, vilket kanrdrja terhmtningen och leda till en ny vg av prisall phusmarknaden. I Norge och Sverige blir dilemmat r central-bankerna annorlunda. De har utrymme r ytterligare rn-tesnkningar men riskerar d att pressa upp bopriser ochhushllsupplning ytterligare. I denna milj kar behovet aveektiva verktyg r makrotillsynen som kan avlasta central-bankerna.

Bestende lgrntemiljDen globala lgrntemiljn bestr de nrmaste tv ren. Undervren 2013 har rntenivn r G7 terigen pressats ned mothistoriskt lga niver. En tysk tiorig statsobligationsrnta har

varit nra att stta nya bottenrekord under 1,20 procent. Detinnebr att obligationsmarknaden har trotsat nya brsrekordoch oron r att extrem global monetr stimulans ska ge ettlngsiktigt hgre inationstryck.

S lnge marknaden har rtroende r den ekonomiska poli-tiken och r att lginationsmiljn bestr kommer rntornaatt rbli nedpressade p hela avkastningskurvan. Cen-tralbankerna har tillrckliga redskap, bl a nstan obegrnsadkapacitet att intervenera i marknaden, r att stta krat bakomsina nstintill lten om lga rntor. Viss kvarvarande konver-teringsrisk (risken att euron rsvinner) bidrar till att hlla nererntorna i eurozonens krnlnder. Risken r stigande rntorr ramr allt kopplad till att bl a kreditvrderingsinstitutenreagerar negativt p den mer exibla hllningen till tstram-ningspolitik och att centralbankernas oberoende irgastts i

strre utstrckning.

De lnga rntorna vntas stiga rsiktigt, med totalt 40till 60 rntepunkter ram till slutet av 2014. En tysk respektiveamerikansk lngrnta (10 r) vntas drmed ligga p 1,80respektive 2,50 procent i slutet av 2014. Hgre niv p styrrn-tan bidrar till att vi rknar med ngot hgre lngrntor i Norgeoch Sverige n i Tyskland. Rntespreaden mot Tyskland liggeri slutet av 2014 p 75 punkter r Norge och p 20 punkter rSverige.

Brsen ortstter upptAktiemarknaden i era utvecklade ekonomier, t ex USA, Tysk-

land och Storbritannien, har under vren ntt rekordniver trotsen del konjunkturbesvikelser i bde USA och Europa. Framrallt har den tyska utvecklingen varit stark det senaste halvret,i hg grad drivet av ljusare utsikter i banksektorn. Rvarutungabrser i bl a Brasilien och Ryssland har dremot gtt i motsattriktning. Brsen globalt (MSCI) har stigit med 11 procent sedanrsskitet och med 24 procent det senaste ret. De positivadrivkraterna r rmst kopplade till centralbankernasnya monetra lttnader och rnvaron av vertygandesignaler om exitpolitik. Delrsrapporterna har drtill i huvud-sak verraskat positivt och landat mestadels ver, eller i linje,med rvntningarna. De har ocks ota innehllit en rsiktigt

positiv guidning r ramtiden.


9/47



Vr slutsats om brsutvecklingen det nrmaste ret r generelltsett densamma som under det gngna halvret: rsiktigt

positiv. Vrderingarna r inte r hga; vr syn r att nivernar normala givet var vi r i konjunkturen, vr prognos och pla-ceringsalternativ. ven om tillvxtbilden r ngot oklar i detkorta perspektivet rvntas stabiliteten i USA:s terhmtningsttta den globala riskaptiten. Lg ination och stabila ina-tionsrvntningar adderar ocks rutsgbarhet och gr inteatt rutsttningarna r centralbankernas expansiva politikndras mrkbart. Drtill bidrar en mildare tstramningspolitiktill ett gynnsamt brsklimat. Samtidigt minskar attraktionskra-ten hos alternativa tillgngsslag som t ex retagsobligationeroch rntepapper med sammanpressade kreditspreadar ochhistoriskt lga rnteniver. Sammantaget ger detta ett ortsattstd r stabila och stigande brser ramver.

Centralbankerna avgr valutautvecklingenCentralbankernas val av olika penningpolitiska strategier r denviktigaste drivkraterna r valutamarknaden ramver. US-dollarn vntas bli starkare under prognosperioden och n 1,20moteuronislutetav2014.Dollarnrstdaven rbttradUSA-konjunktur och att Federal Reserve vntas brja asa utde mnatliga kpen av stats-och bostadspapper r o m kom-mande rsskite. Drtill pressas euron av de mngacetteradeproblemen i eurozonen. US-dollarn har visat tecken p att rrasig i lngsiktiga trender om sju-tta r. Lget i dag innebr attdollarn, i eektiva termer, redan r p svaga niver. Trendanaly-sen ger std r en stabil till starkare dollar ramver.

Samtidigt vntas Bank o Japans penningpolitik ka pressenp japanska pensionsbolag att ska avkastning och expone-ring utomlands, t ex i europeiska och amerikanska rnte- ochaktiemarknader. Fldeseekten r svrbedmd. Vr bild rdock att globala portljrvaltare normalt sett valutaskrarrnteportljen. Det innebr att nansmarknaden br rknamed att Bank o Japans politik r strst genomslag p rntoroch i betydligt mindre utstrckning p valutamarknaden. Vrprognos att USD/JPY handlas till 110 i slutet av 2013 och till 120i slutet av 2014 baseras drr i rsta hand p kad aptit p ye-

nen som nansieringsvaluta. Men till skillnad rn r drygt tior sedan r konkurrensen i dag om billiga nansieringsvalutorbetydligt hrdare nr mnga lnder eterstrvar bde nollrntoroch svaga valutor.

Bde den svenska kronan och norska kronen vntas bli star-kare under prognosperioden. Styrrntedierensen talar till de

nordiska valutornas rdel, om n inte i samma utstrckningsom r ngra mnader sedan. Vi rknar med att EUR/SEKhandlas till 8,35 i slutet av ret och till 8,10 i slutet av 2014.Fr EUR/NOK blir motsvarande prognoser 7,45 respektive7,35. Riskerna r europakonjunkturen och den expansivautvecklingen p kredit- och bostadsmarknaden dmpar om-vrldens intresse r placeringar i de nordiska marknadernatrots ortsatt starka intern- och externbalanser.


10/47

Tema: Finanspolitik


Frn tstramning till mer neutral nanspolitik Lttare tstramningar rekommenderas

Mer neutral tillvxtimpuls 2014

Stora lngsiktiga utmaningar

Under rmst 1980- och 1990-talen rde nanspolitiken enundanskymd tillvaro; en utbredd konsensusuppattning var attpenningpolitiken skulle ta det helt avgrande stabiliseringspo-litiska ansvaret. De senaste ren har okus p nanspolitikentilltagit markant. En viktig orsak till det r att eurolnderna rhnvisade till nanspolitik r den nationella konjunkturpoliti-ken. Drtill kommer att den penningpolitiska ammunitionen ihg grad r uttmd med rntor nra noll och med oklar verk-ningsgrad av den okonventionella politiken.

Synen p nanspolitiken har hela tiden varit reml r enlivlig debatt. Riskerna r att en synkroniserad global tstram-ning ska pressa ned vrldsekonomin i en depressiv spiral harstllts mot behoven av att stoppa statsskuldsexplosionen ochbevara trovrdigheten r hllbarheten i de oentliga nan-serna. Fr eurolnderna blir detta dilemma extra stort etersom

avsaknaden av egen centralbank och tillgng till sedelpressarhar skapat en reell risk r betalningsinstllelser som tidigareinte rknippats med utvecklade ekonomier.

Finanspolitisk inriktningFrndring av strukturellt saldo i procent av BNP

2011 2012 2013 2014USA 0,8 1,3 2,0 0,6Japan -0,6 -0,7 -0,5 0,0Storbritannien 1,9 1,2 1,4 1,2Eurozonen 1,4 1,4 1,1 0,0

varav GIPS* 0,9 2,3 2,0 1,0

Norden 0,3 0,0 0,2 0,2OECD 0,8 1,0 1,1 0,3

Klla: IMF, OECD, SEB* Grekland, Irland, Portugal och Spanien

Man kan urskilja era distinkta tidsperioder i vrldsekonominunder krisrloppet:

Under hgkonjunkturen 2004 till 2007 var nanspoli-tiken relativt expansiv. Under globaliseringens mesteuoriska as rsattes drmed mjligheterna att pressaned statsskulden r att rbttra beredskapen r ramtidachocker.

Under nanskrisens akuta as 2008 till 2009 hadenanspolitiken en tydligt expansiv inriktning i de

esta lnder. Svl specialdesignade stimulanspaket somverkan av automatiska stabilisatorer bidrog till detta.

Under de senaste ren (2011-2013) har en ganskakratig tstramningspolitik dominerat. Eter ett mel-lanr 2010 ramtvingades stora tstramningar i eurokrisensspr. I Sydeuropa motsvarar tstramningseekten ca 2procent bde 2012 och 2013. I USA r eekten som strst2013 d den uppgr till 2 procent av BNP.

Lttare nanspolitik 2014-2016. Vi r nu p vg in i en

as med neutral nanspolitik. Tillvxten r ortsatt mttligoch resursutnyttjandet r lgt samtidigt som de aktiskabudgetunderskotten kommit ner till mindre alarmerandeniver.

tstramningar p lngre sikt. Den hga statsskulden ikombination med demograska prestningar kommer psikt att tvinga mnga utvecklade lnder till besparingar. Detr troligt att denna nanspolitiska as brjar nr resur-sutnyttjandet p medellng sikt (tre-em r) nr normalaniver.

Mnga skl till omsvngning i debattklimatetVr prognos baserad p IMF:s sammanstllning av gllandetgrdsprogram innebr att den sammantagna tstramningse-ekten i OECD-omrdet minskar rn 1,1 procent av BNP 2013till 0,3 procent 2014. Det r inte troligt att nya tstramningarkommer att lanseras. Internationella organisationer som OECD,IMF och EU-kommissionen brjar allt tydligare rorda en merexpansiv politik. De europeiska krislnderna r kad respit attn mlet om ett budgetunderskott p 3 procent av BNP. Lndersom USA och Storbritannien r dock ocks rdet att ta det lite

lugnare med tstramningarna. En regelrtt stimulanspolitik rortarande ovanlig. Japan utgr ett viktigt undantag p globalniv medan Norge och Sverige r exempel p mindre ekono-mier som kan dra nytta av underliggande starka nanser.


11/47


Tema: Finanspolitik

Oentligt budgetsaldoProcent av BNP 2012 2013 2014 Skuld*USA -8,5 -6,5 -5,4 109,2Japan -10,2 -9,8 -7,0 244,6Storbritannien -8,3 -7,0 -6,4 97,1

Eurozonen -3,7 -2,9 -2,5 95,6Sverige -0,7 -1,5 -2,0 40,8OECD -5,9 -4,7 -3,8 109,5EM-ekonomier -2,4 -1,3 -1,3 23,0* Bruttoskuld r 2014

Klla: IMF, OECD, SEB

Att synen p nanspolitik hller p att rndras beror pmnga aktorer.

De oentliga underskotten r p vg att sjunkabetydligt i mnga lnder. I t ex USA gr underskottet rnver 10 procent av BNP 2009 till drygt 5 procent 2014. I

eurozonen som helhet sjunker underskott ned under 3-pro-centsgrnsen redan i r.

tstramningarna i Sydeuropa har tt strre negativeekt p ekonomierna n vad gllande tumreglerantyder. Frhoppningar har i hg grad gckats om atteekterna skulle mildras av motkrater som lgre uppln-ingsrntor eller minskat hushllssparande i linje med teorinr s k Ricardiansk ekvivalens.

Tilltagande deationsrisker ppnar upp r generelltmer expansiv politik. Allt annat lika innebr vr prognosom lgre inationstakt att realrntan blir hgre och pen-ningpolitiken drmed mindre verksam (liquidity trap). Dettastrker motiven r en lttare nanspolitik.

Med ortsatt stigande arbetslshet i Sydeuropa karde politiska riskerna. Att krva nya tgrder i takt med attmrkare tillvxtutsikter rsvagar de oentliga nansernaskulle ka spnningarna i eurozonen och alltmer under-grva legitimiteten r sittande regeringar. Riskerna rbestende hg arbetslshet (s k hysterisis) blir ocks strreju lngre arbetslsheten ligger kvar p rekordhga niver.

tskilliga beslutsattare har de senaste ren hnvisat tillslutsatser av de amerikanska ekonomerna Reinhartoch Rogo. En empirisk studie tycktes visa att en niv p

90 procent av BNP utgjorde en tydlig grns r nr hgstatsskuld brjar hmma tillvxten. Studien visade sig dockinnehlla tveksamt urvalsrarande och tekniska el. venom det ortarande nns mnga skl att undvika en galop-perande statsskuld har studiens haveri pverkat debatten.

Konkurrenskrat i era dimensionerI avsnittet om eurozonen diskuteras krislndernas konkur-renskratssituation. Sydeuropas anpassning mtt i termer avenhetsarbetskostnader har kommit en bit p vg. Men konkur-renskraten kan ocks ses i ett bredare perspektiv. Vi ser nuhur retagsklimatet i allmnhet i kad utstrckning blir ettkonkurrensmedel t ex genom att bolagsskatten snks i tskil-

liga lnder. Lnderna i Sydeuropa stlls drigenom inr dubblautmaningar. Samtidigt som de mste rbttra eektiviteteni skatteuppbrden mste man ocks kunna erbjuda konkur-

renskratiga villkor r att motverka utyttning av retag ochkompetent arbetskrat.

Tvetydig tysk instllningTyskland har en nyckelposition nr det gller synen p nans-politik och har dragit p sig kritik av era skl. Dels r att lan-

det i alltr liten grad har bidragit till att balansera tstramning-arna i Sydeuropa, dels r att det s ihrdigt ramhrdat kravenp att Sydeuropa ska ulllja tstramningspolitiken.

Vr prognos tyder p att nanspolitiken i Tyskland i stort settblir neutral 2013 och 2014 och att landet drmed ortstter enrelativt rsiktig linje. Nr det gller synen p Sydeuropas pro-blem kan vi se en tvetydighet hos ledande tyska politiker medrbundskansler Merkel i spetsen. I realiteten brjar Tysklandge eter och acceptera lngre respiter nr det gller nanspoli-tiska ml i Sydeuropa och i Frankrike. Framr allt vill Tysklandogrna komma i ppen strid med Frankrike etersom oenighetmellan eurozonens tv nyckellnder skulle kunna breda

rtroendekonsekvenser. Samtidigt r det tydligt att en hrdarelinje r populr bland vljarna. Inr parlamentsvalet i hst rdet troligt att Merkel ortstter med ganska krva uttalandenom att Sydeuropas problem r en konsekvens av tidigare r-summelse och inte alls har att gra med de ndvndiga bespa-ringar/upporingar som nu grs.

Svenska stimulanser utan entusiasmDen svenska nanspolitiken kommer att ha en expansiv inrikt-ning motsvarande 0,7 procent av BNP 2013 och 0,9 procent2014. nd nns tydliga paralleller mellan den tyska ochsvenska debatten. Trots att svl statsskuldsniv som resurs-

utnyttjande talar r en mer oensiv politik tvlar regeringenoch Socialdemokraterna om vem som r mest trogen detnanspolitiska ramverket. Den viktigaste orsaken till detta rnog historisk. Tidigare borgerliga regeringar under eterkrigsti-den har misslyckats med att hlla kontroll p statsnanserna.Att nansminister Anders Borg etablerat sig som den rmstegaranten r sunda statsnanser har rndrat den politiskaspelplanen. S-ledningen verkar tillmta detta stor politisk viktoch r drr beredd att driva en politik som dms ut av svlde esta ekonomer som ackreningsrrelsen. I denna miljlr det drja innan rndringar i det nanspolitiska ramverketgenomrs trots att en rad ekonomiska skl talar r att ver-skottsmlet r redo r en omprvning.


12/47

USA


Hysad tillvxt trots tstramning BNP-tillvxt vxlar upp 2014

Huspriser upp med 7-10 procent per r

Arbetslsheten sjunker under 7 procent

Fed lttar p gasen i brjan av 2014

En hygglig BNP-tillvxt under rsta kvartalet bidrar till atttillvxten 2013 hamnar runt 2 procent, mtt som rsgenom-

snitt. Liksom ren 2010-2012 bromsar dock ekonomin in un-der andra och tredje kvartalen: denna gng som en ljd avden nanspolitiska motvinden. tstramningsdosen tilltar rnmotsvarande 1,3 procent av BNP 2012 till 2,0 procent 2013. r2014 bidrar en mindre stram nanspolitik till att vi rutser enacceleration av BNP-tillvxten till 3,2 procent; ver konsensus.

Att BNP-tillvxten dmpas de nrmaste kvartalen ger Fed motivatt ortstta med mnatliga obligationskp i orminskad takt.Frst i brjan av 2014 lttar Fed p gasen och under andrakvartalet 2014 upphr obligationskpen nr arbetslshetenaller under 7,0 procent. Styrrntan hjs rst i brjan av 2015.Arbetslsheten mtt som rsgenomsnitt uppgr till 7,6

procent i r och 6,9 procent r 2014. Prognosen bygger patt arbetskratsdeltagandet nsta r planar ut eter en lngretids nedgng.

Rika hushll drar konsumtionslassetKombinationen av skattehjningar och hgre bensinpriser harsatt avtryck i orm av lgre rtroendeindikatorer r hushl-len. Konsumtionen var dock ovntat motstndskratigunder rsta kvartalet 2013 och kningstakten steg rn 1,8till 3,2 procent. Troligen bidrar stigande rmgenhetsvrden

till att hushllen generellt sett r bekvma med nuvarandelga sparandeniv sparkvoten noteras p emrslgsta.Framr allt gynnas de versta 20 procenten i inkomstrdel-ningen (som str r 40 procent av konsumtionen) av stigande

aktie- och huspriser. Hgre skatter och bensinpriser slr hr-dare mot lg- och medelinkomsttagare, vilket terspeglas i attlgpriskedjor som Wal-Mart har aggat r svag rsljning. Denrmaste kvartalen rknar vi med att nanspolitiska tstram-ningar och temporrt lgre sysselsttningstillvxt bidrar till eninbromsning r konsumtionen. Mtt som rsgenomsnitt vxerhushllens konsumtion med 2,3 procent i r och 2,8 pro-cent nsta r.

Snabbare prisuppgng p husmarknadenBostadsmarknaden ortstter att strkas. Svl bostadspri-ser som rsljningar steg i ol och uppgngarna ortstterkommande r. Huspriserna mtt enligt Case-Shillers indexrvntas stiga med 7-10 procent svl i r som nsta r .Att husprisprognosen har skruvats upp jmrt med tidigarebedmningar rklaras delvis av lgre utbud (mtt som antalmnader stocken av bostder rcker vid nuvarande rslj-ningstakt). Rekordlga bostadsrntor samt index ver vadhushllen har rd med pekar i samma riktning.


13/47


USA

Bilden av bostadsmarknaden r dock inte entydigt positiv.Framtidstron i byggsektorn noterar en rekyl nedt enligtNAHB:s index. Drtill kommer att spekulativa kontantarer nu

bidrar till kad bostadsrsljning. I krisens spr har nmligenmnga retag, dribland tunga institutionella aktrer somBlackstone, kpt konkursbon r renovering och uthyrning.Kombinationen av lga lngrntor och jakten p avkastningdriver utvecklingen och utgr en delrklaring till att rslj-ningen av nya bostder sackar eter rsljningen av bentligabostder. Drmed nns det ett spekulativt inslag i bostads-marknaden igen, ven om det r r tidigt att agga r en nybostadsbubbla. En vxande andel hyresrtter innebr ocks atthyrorna kar betydligt lngsammare n huspriserna r nrva-rande. Bostadsinvesteringarna vxer med 15 procent svli r som nsta r, att jmra med 12 procent i ol.

Investeringslyt 2014Eter en stark inledning p 2013 har retagsindikatorernamattats. En sammanvgning av ISM i tillverkningsindustrin ochtjnstesektorn tyder p BNP-tillvxt kring 2 procent under inne-varande kvartal, i linje med vr prognos. Frtroendet i smre-

tagen, som ll brant kring rsskitet, har samtidigt terhmtaten del av tappet.

Investeringsaktiviteten har hittills under terhmtningen varitmycket lg, vilket inneburit att kapitalstocken minskat. Om ut-vecklingen ortstter skadas ekonomins utbudssida medihllande svag produktivitet som ljd. Det senaste retsutveckling antyder att potentiell tillvxttakt i ekonomin redansjunkit; trots real BNP-tillvxt p mttliga 2 procent har arbets-lsheten allit med drygt en halv procentenhet det senaste ret.I termer av Okuns lag ligger drmed potentiell tillvxt runt 1procent r nrvarande. Utbudssidan mtt som produktivitetplus arbetskratstillvxt pekar i samma riktning.

Vr bedmning r nd att tillvxtpotentialen i ekonomininte har skadats permanent. De senaste rens oskra -

nanspolitiska spelplan har lagt hmsko p investeringarna.Men nr nu oskerheten lttar ligger en investeringsrekyl ikorten, inte minst med tanke p teknologiska landvinningarinom bland annat olje- och gasutvinning som rmst gynnarkonkurrenskraten i industrin. Starkare retagsinvesteringar,

Skuldanpassningen snart verFrn slutet av 2007 till vren 2009 rsvann en rdedel eller16 000 miljarder dollar av hushllens rmgenhet. Empiriskastudier tyder p att en rmgenhetschock pverkar konsum-tionen under en trersperiod och sledes skulle eekten avnedgngen nu ha vrkt ut. Att 90 procent av rmgenhets-

tappet drtill tertagits sedan 2009 bidrar till att rmgen-heten istllet ger ett positivt bidrag till konsumtionenunder prognosperioden. Mtt i relation till inkomsterna rdet dock en bit kvar till tidigare toppniver; hushllens netto-rmgenhet ligger nu p 544 procent av inkomsten jmrtmed 653 procent i slutet av 2007.

Trots stigande rmgenhet de senaste ren har hushllensskuldanpassning ortsatt nedt. En nyckelrga r konjunk-turterhmtningen r nu hur lnge skuldanpassningen ort-stter. I slutet av 2012 motsvarade hushllens skulder 105procent av disponibelinkomsten; 24 procentenheter lgre n

toppnoteringen 2007. En lngsiktig trend, skattad perioden1960 till 2000, tyder p att jmviktsnivn nu ligger ngotunder 100 procent av inkomsten. Stigande huspriser minskardock behovet av ytterligare skuldneddragning samtidigt som

kreditmarknadsstatistik pekar p stigande hushllsln.Dessa aktorer bekrtar vr tidigare bedmning att skuldan-passningen upphr 2013. Drmed skapas rutsttningarr en starkare konsumtionsledd terhmtning 2014.


14/47


USA

i kombination med robusta bostadsinvesteringar, bidrar till attBNP-tillvxten lyter 2014. Nringslivets investeringar vxermed 7,5 procent i r och drygt 11 procent 2014.

Stark dollar lgger hmsko p exportenDet nns en tydlig koppling mellan amerikansk export ena

sidan och global eterrgan och dollarrndringar denandra. Importen r dremot relativt oknslig r dollarrrelseroch pverkas i rsta hand av den inhemska eterrgan. Ihandelsviktade termer har dollarn strkts 8 procent sedani hstas. Om dollarrstrkningen ligger ast dmpas exportenmed 1,5 procentenheter i r enligt vra berkningar. Givetexportens storlek (knappt 14 procent av ekonomin) blir eek-ten av dollarrstrkningen 0,2 procentenheter p BNP-niv.Utrikeshandeln ger svagt negativa tillvxtbidrag 2013-2014. Att exportprognosen revideras ned jmrt med rraNordic Outlookmotverkas dock bland annat av starkare kon-sumtionstillvxt.

Arbetslsheten aller lngsamt tillbakaSysselsttningen har i genomsnitt kat med 196 000 per m-nad hittills under 2013, vilket kan jmras med 182 000 i ol.P liknande stt som de senaste ren dmpas sysselsttningenunder vren och sommaren; den hr gngen etersom nans-politiken stter kppar i hjulen. De automatiska nedskrning-arna i budgeten slr till med strre krat n vi rknade medi Nordic Outlookebruari. Detta leder till uppsgningar, inteminst p ederal niv. Enligt kongressens budgetkontor (CBO)innebr nedskrningarna 750 000 rre jobb ram till rsski-tet. Fretagen strvar ocks eter att terstlla produktivitets-tillvxt och vinstmarginaler, vilket hmmar sysselsttningen.Sammantaget skruvar vi ned prognosen p kort sikt och spratt sysselsttningen kar med 140 000 i mnaden i snitt 2013.Fr2014 r prognosen att sysselsttningen kar med220 000 i genomsnitt per mnad.

Vr sysselsttningsprognos r 2013 r normalt renlig medorndrad arbetslshet. Arbetskratsdeltagandet, som pver-kas av bde strukturella (demograska) och konjunkturella ak-torer, ortstter dock att alla och ligger i slutet av ret p denlgsta nivn p 30 r. Detta bidrar till att arbetslsheten sjunker

och nr 7,6 procent som rsgenomsnitt 2013. Arbetslshe-ten ortstter sedan ned till 6,6 procent i december 2014 ochhamnar p 6,9 procent som rsgenomsnitt. Prognosen r 2014bygger p att arbetskratsdeltagandet planar ut.

Lg ination ocks kommande rTrots penningpolitisk aktivism och sjunkande arbetslshet

bestr lginationsmiljn. Vi rknar med att uppgngen i kon-sumentpriserna stannar p 1,6 procent 2013 och 2014. Denbedmningen vilar p att det ortsatt nns en stor mngdlediga resurser i ekonomin. Man kan dock spra era orosmolni inationsbilden. I vissa branscher r kvalicerad personal enbristvara enligt Beige Book och genomsnittliga timlner, somll trendmssigt tills i hstas, har vnt uppt senaste halvret.

Finanspolitiken mer tstramande i rDe utgitssnkningar som trdde i krat i vras bidrar till att den

nanspolitiska motvinden blir starkare n vad vi tidigarerknat med och r helret 2013 motsvarar den 2 procent avBNP. Ovntat stor motstndskrat i ekonomin i kombinationmed att en del av utgitssnkningarna redan lg i prognosbil-den r rklaringen till att BNP-prognosen r helret 2013 hllsorndrad. Nsta r minskar den nanspolitiska tstramning-en till 0,6 procent av BNP. Den rda nanspolitiken bidrar tillatt budgetunderskottet minskar rn 8,5 procent av BNP 2012till 5,4 procent 2014. Statsskulden nr en topp p 109 procentav BNP r 2014.

De beslutade tgrderna lser dock inte de lngsiktiga budget-problemen. Enligt CBO:s berkningar kommer budgetunder-skottet att alla till strax ver 2 procent 2015 r att dreterter brja stiga. Fr en hllbar skuldutveckling p sikt krvssannolikt en kombination av utgitssnkningar och skattehj-


15/47


USA

ningar ocks r medelklassen. Sedan 1960-talet har transere-ringar till hushllen kat rn 6 procent till 18 procent av hus-hllens totala inkomster. 1960 upptog vlrdsprogrammen entredjedel av de ederala utgiterna, att jmra med tv tredje-delar i dag.

Fortsatta penningpolitiska lttnader 2013I slutet av 2012 lanserade Fed den ppna arbetslsheten somen av ledstjrnorna r penningpolitiken. Feds orskning visaratt arbetslsheten r den enskilt bsta arbetsmarknadsindika-torn. En given rndring i arbetslsheten har starkt rkla-ringsvrde ramt i tiden; sett sedan 1980-talet gller att nrarbetslsheten aller med en halv procentenhet under en sex-mnadersperiod r sannolikheten r ytterligare all underkommande sexmnadersperiod 75 procent. Men arbetslshets-

mttet har ocks begrnsningar. De senaste rens arbetsls-hetsall beror i hg grad p att mnga lmnat arbetskraten.Drmed r mngden lediga resurser i ekonomin troligen strren vad den ppna arbetslsheten indikerar. Detta r ett skl tillatt Fed slagit ast att grnsvrdet p 6,5 procent inte ndvn-digtvis behver innebra startskottet r rntenormalisering.

Den viktigaste styrrntan (Fed Funds) har legat p 0-0,25 pro-cent sedan december 2008 och enligt vr prognos hjs rntan

rst 2015. I reala termer har styrrntan varit negativ sedan2009. ven med eventuellt ny centralbanksche 2014 liggerpenningpolitikens inriktning ast enligt vr bedmning. Tipsetr att Bernanke vljer att dra sig tillbaka rn hetluten nrhans rordnande lper ut i januari 2014. President Obama rd i uppgit att nominera en etertrdare och ett namn somgurerar itigt r Janet Yellen som rknas som rnteduva.

Vad gller obligationskpen r prognosen att Fed kper bo-stads- och statsobligationer i orminskad takt (85 miljarderdollar per mnad) till och med december i r. En uppskattningr att kpen motsvarar en rntesnkning med 10 punkter permnad. 2014 trappas kpen ned till 60 miljarder per mnad

under en tremnadersperiod. Nr obligationskpsprogrammetavslutas i mars 2014 r balansrkningens omslutning nr-mare 30 procent av BNP att jmra med 24 procent i dag.Arbetslsheten ligger d p 7 procent enligt vra prognoservilket kan vara renligt med den ptagliga arbetsmarknads-rbttring som Fed eterstrvar innan QE avslutas.

ldrande beolkning pressar oentliga nanserI svl USA som i andra utvecklade lnder stter en ldrandebeolkning press p de oentliga nanserna. Inom OECDberknas andelen av beolkningen ldre n 65 r i rhllandetill andelen av beolkningen i arbetsr lder ka rn 14 pro-cent i dag till 34 procent 2050. Lget r mest allvarligt i Japan,men ocks r t ex Tyskland ser beolkningsutvecklingendyster ut. Fr USA:s del r lget ljusare. Mnga 40-talister grvisserligen i pension men indet i arbetskraten r betydan-de. 88 miljoner amerikaner r i ldrarna 10-29 r.

ven om beolkningsutmaningen r gigantisk p mngahll nns ljusglimtar. Under krisren har ett ertal lnder,dribland Portugal, Italien och Grekland, genomrt reormersom neutraliserar budgeteekterna av den ldrande beolk-

ningen. Lgg drtill att prognoser s hr lngt ram i tidenr behtade med stor oskerhet; vldigt sm rndringari underliggande antaganden ger mycket stort utslag 40 rramt i tiden.


16/47

Japan


Svagt ljus i lng oprvad tunnel Aggressiv ekonomisk politik ger tillvxt-

och inationslyt 2013-2014

Hgre lner och strukturreormer r nyckelntill att bryta 20-rig deationsproblematik

Abenomics kan lyckas och misslyckas

Det brdskar r Japan att stoppa deationskraterna, stabili-sera statsskulden och hantera konsekvenserna av en snabbtldrande beolkning. Den expansiva ekonomiska politiken(Abenomics), initierad av den nye regeringscheen Shinzo Abe,har tt svl omvrldens somjapanernasacceptans ochvn-taslytaBNP-tillvxtentill1,7 procent 2013 och 1,4 procent2014. Detrnstan en procentenhet versnittet de senaste20ren. De ekonomiskautsikternabortom2014rdockoklaraochavhngigastigandelner,ettkat arbetskratsutbud, poli-tisk uthllighet och nansiella investerares rtroende.

De nansiella reaktionerna p den ekonomiska politiken harvarit kratiga. Tokyobrsen (Nikkei) har stigit med 55 procentde senaste sex mnaderna(motsvarande nstan 2 000 miljar-der dollar). Yenen har under samma period rsvagats med 25procent i eektivatermer medanlnga rntor stigit med ca 15rntepunkter till 0,85 procent. Vr syn r att yenen orta-rande r vervrderad med ca 10 procent. Prognosen rdrr att USD/JPY stiger till 110 i slutet av ret och till 120 vidutgngen av 2014.

Tillvxten vntas bli bredbaserad 2013-2014 och r std avdeprecierande valuta, sjunkande realrntor och stigande r-mgenheter. Svl privatsomoentligkonsumtionkar,liksomprivata investeringar. BdehushllochretagharreageratpositivtpAbenomics, vilket terspeglas i stigande rtroende iolika enkter. Att tillvxten blir starkare 2013 n 2014 beror bl ap att en del konsumtion tidigarelggs till ljd av kommandemomshjningar samt p en avtagande eekt av stimulanspa-keten.Exporten gynnasavensvagyen och en robustexpansion

Abenomics detta ska den levereraJapans premirminister Shinzo Abe har givit namn t enpolitik med tre pelare: i. ett betydande nanspolitiskt stimu-lanspaket (ca 2 procent av BNP) med bl a kade oentligainvesteringar; ii. en nstintill obegrnsad expansiv penning-politik med dubblad monetr bas genom omattande kpav lnga (upp till 40 r) statspapper, nytt inationsml p 2procent samt minskat centralbanksoberoende; iii. en tillvxt/strukturpolitik som inbegriper kat arbetskratsutbud, r-bttrad utbildning/hlsovrd och kad eektivitet i jordbruks/energisektorn.

Abenomics ska stadkomma ljande:1.Svagareyen.Ensvagvaluta germanverutrymmer attgenomra ndvndiga tua och tidskrvande reormer. En10procentig yenrsvagning ger en exportstimulans som

lyter BNP-tillvxten med 0,2-0,3 procentenheter. Samtidigtstiger vrdet p japanska tillgngar i utlandet. Hittills harvrdekningen motsvarat 1 500 miljarder dollar. Strre kapi-talbuertar bidrar till att skra landets kreditbetyg.2.Hgrelner.Politikernas mlsttningrattdeationskra-ten skaminskaochoptimismenkagenomstigandelner.Lnekningar skulle mildra momshjningensgenomslag pkonsumtionen. Japanrsledesen kombination avexterndevalvering(svagare yen) och en intern revalvering (hgrelner), vilket kan rklara den uteblivna globala kritiken motpenningpolitiken.3. Lga rntor. Om politiken lyckas kan nominellalngrntor

stabiliseras kring nivn 0,8procentsamtidigtsomrealrn-tornablir negativa (hgreination).DetgrattblaJapanspensionrer r se sina rnteportljer tappa i vrde, ett tappsom delvis kan kompenseras av hgre aktiekurser.


17/47


Japan

i den asiatiska regionen. Hela 25 procent av exporten gr t extill Kina. Tillvxtbilden innebr att arbetslsheten ligger sta-bilt kring, eller t o m aller ngot under, 4 procent. Nya regio-nala konikter som hjer spnningen i Asien utgr en risk rden japanska ekonomin.

KPI-inationen exklusive livsmedel blir 0,3 procent 2013 och2,5procent 2014. Den viktigaste rklaringen r att momshj-ningen 2014 och 2015 lyter KPI-inationen med 2,0 respektive0,7 procentenheter. Stigandeimportpriser och ngot hgrelner bidrar ocks till inationslytet. I nulget r det dock rtidigt att avskriva deationskraterna. Japan har ortarandeen stor mngd lediga resurser och retagen har hittills varitrsiktiga p lnesidan. Erarenheterna av den ltta penningpo-litiken 2001-2007 visar ocks hur seglivad deationen r.

Den oentliga skulden r i dag 220 procent av BNP och vn-tas stiga till nra 250 procent i slutet av 2014. Det r denhgsta niv som ngonsin noterats r ett OECD-land. Eter attha varit nere och vnt under 0,5 procent i slutet av mars/brjanav april har rntan p 10-riga statsobligationer stigit tillrunt 0,9 procent. Samtidigt har inationsrvntningarna (B/E,

10 r) det senaste halvret stigit rn 0,5 till drygt 1,5 procent.Drmed har lnga realrntor blivit negativa. Vrprognosrattnominella lngrntor rblir lga de nrmaste tv ren.

gare av japanska statsobligationer

Banker 41 %

Frskringsbolag 22 %Pensionsonder 13 %Utlndska aktrer 7 %Hushll 4 %vriga 13 %Klla: Financial Times

Fr att stabilisera skuldnivn behvs bde lgre utgiter ochskattehjningar. Budgetunderskottet irliggernra10pro-cent avBNP,remteretirad.Underskottetvntas minskaramver nr tidigare stimulanspaket asas ut. Denplanerademomshjningenskerstegvis: rn 5 till 8 procent 2014 och vi-dare till 10 procent 2015. P sikt rvntas ytterligare hjningar

av momsen. Men steg mste ocks tas rattminskadenldrandebeolkningensinverkan p de oentliga utgiterna.Regeringen rvntas senare i r presentera en medelristigplan r hur de oentliga nanserna ska bringas in p en meruthllig och trovrdig vg.

Arbetskraten har krympt med 0,2 procent rligen det senastedecenniet. Med nuvarande regelsystem kommer takten attaccelerera till 0,6-0,8 procent per r de nrmaste 10-20 ren.Fr att hantera situationen planerar Abe-administrationentgrder som ska hja rvrvsrekvensen hos unga ochkvin-nor. Troligen kommer utkad barnomsorg, samt rndringar iskatte- och bidragssystem som ger incitament r kvinnor atttervnda till arbetsmarknaden eter barnadande, att utgraviktiga inslag i politiken. Drtill behvs avregleringar och eek-tiviseringar av sektorer som t ex hlso- och sjukvrd, utbildningsamt energi och milj. Regeringen ska inom ett par mnaderredovisa mer detaljer kring tillvxtpaketet.

Risker r nansmarknad & vrldsekonomiFrmstnansiellaeekter, inte realekonomiska (Japans eko-nomi utgr ca 8 procent av vrldsekonomin), r det stora hotetmotglobal tillvxt om Abenomics misslyckas.Japansviktigaste importlnderrKina(24procentav total import),

USA (9), Saudiarabien (8), Australien (7) och Sydkorea (5).Snabbt stigandejapanskarntor,sprungnaursjunkandetilltrotillJapans mjligheterattunderhllastatsskuldensamtstigandeinationsriskpremier,skaparproblem (vrdetapp) ri rsta hand japanskabanker och pensionsbolag,vilkahl-lermerparten av japanska statspapper. Det aktum att Japanhar en nettoordran p resten av vrlden motsvarande 3 250miljarder dollar (55 procent av BNP), bidrar till att mildrartroendeproblemen.

I vrt riskscenario stiger japanskarntor150-200rnte-punkter (= en svagt positiv realrnta plus en inations- ochkreditriskpremie p 2 procent). Det ger banksystemet en

orealiserad rlust p 150 miljarder dollar. Enligt Bank oJapan r detta hanterbart ven om mindre banker kan problem. Resultatet blir troligen en starkare yen etersomrepatriering av utlndskatillgngar behvs ratt tcka

rluster; brsall r drmed sannolikt. Statens budgetun-derskott kar med ca 1procentavBNP; eektenrgradvisetersomdengenomsnittligalptidenp statsskulden r ca 6r. Statsskulden hjs ca 10 procentenheter p tv r. Reger-ingen vntas reagera med hjdaskatterrattminskabud-getunderskottetvilket,tillsammans med smre exportutsikter,stter ekonomin i recession.

Eekterna p resten av vrlden av ovanstende scenarior sannolikt hanterbara.Situationen skulle rvrras omkrisen blev n djupare med allvarliga rtroenderluster ochnansiella spridningseekter. I ett sdant scenario skulle 1)rnteuppgngen bli strre, uppemot 400 rntepunkter, 2)ven internationella rntor reagerar med uppgngar, 3) USAoch Europa kvarstr i lgkonjunktur eller t o m recession. Detsom gr riktigt allvarliga riskscenarier mindre troliga ratt Bank o Japan har instrument att rhindra kratigtstigande rntor. Genom att lyta in rnte- och kreditrisk i ba-

lansrkningenavtarpressen uppt p rntorna. Bank o Japanhar obegrnsade resurser r en sdan politik. Utmaningenblir dock att kunna ortstta verksamheten med ett oskadatrtroende r ekonomin och ekonomiska politiken.


18/47

Asien


Svag extern eterrgan bidrar till tillvxt under trend Dmpat inationstryck och expansiv

penningpolitik

Kina: Tillvxt nra trend

Indien: Produktionen bottnar ur

Eter en terhmtning i de asiatiska utvecklingsekonomiernaunder rde kvartalet 2012 har aktiviteten ter dmpats i br-jan av 2013. Tillvxten hamnar ven ortsttningsvis undertrend, men ligger klart hgre n i OECD-lnderna. Inkpsches-index har visserligen stigit i era lnder de senaste mnadernamen niver strax ver 50-strecket indikerar att industrin ort-arande har det kmpigt. Exporten har dock strkts ngot desenaste mnaderna, i rsta hand drivet av eterrgan rnandra utvecklingslnder. Frbttringen r dock blygsam ochexportorderingngen pekar p att terhmtningen brjar ebbaut. Den totala exporteterrgan blir drr svag jmrt medtidigare r och bidrar till att hlla tillbaka tillvxten i regionenbde 2013 och 2014.

Regionen har de senaste ren utvecklats i olika takt nr vissalnder gynnats av stark inhemsk eterrgan (Indonesien, Thai-land) medan exportberoende ekonomier (Malaysia, Singapore,Taiwan) hmmats av svag extern eterrgan. Denna divergensr nu p vg att mildras.

Inationen har allit tillbaka det senaste ret i de esta ekono-mier och ligger p en historiskt lg niv. ven krninationenr dmpad och det nns tecken p att pristrycket r p vgatt ka. Stabila utsikter r de globala rvarupriserna gynnarregionen som r nettoimportr av bde metaller och energi.Samtidigt rstrker lga producentpriskningar bilden av enlginationsmilj. Den gynnsamma inationsbilden skaparrutsttningar r en ortsatt expansiv penningpolitik.

Styrrntorna har hittills under 2013 varit orndrade i de estaekonomier men snkts i bl a Indien. I slutet av 2013 och under2014 rknar vi med att styrrntorna brjar hjas i beskedligtakt. Ett undantag r Indien dr ytterligare uppmjukning avpenningpolitiken vntas d den tidigare uppdrivna inationenbrjar dmpas.

Kina: Stabil tillvxt p lgre nivBNP-tillvxten rsta kvartalet ll tillbaka till 7,7 procent irstakt jmrt med 7,9 procent rde kvartalet 2012. Inkps-

chesindex brukar uppvisa en tydlig ssongsmssig rbttring imars men uppgngen blev i r betydligt mindre n vanligt och iapril, som vanligtvis r en stark mnad, ll index tillbaka.Hrd-data r ebruari r svrtolkade d nyrsrandet skitar mellanjanuari och ebruari. Marssirorna r export och industripro-duktion pekar p en svag avslutning av rsta kvartalet medandetaljhandeln visade bttre motstndskrat. Inledningen avandra kvartalet har varit dmpad; svaga jmrelsetal 2012 ochkalendereekter gr att aprilutallen r detaljhandel och indu-striproduktion i sjlva verket r svagare n vid en rsta anblick.Sammantaget har bilden av en dmpad terhmtning r-strkts den senaste tiden. Kinas BNP-tillvxt vntas hamna

p 7,9 procent 2013 och p 7,7 procent 2014.

Det svaga BNP-utallet r rsta kvartalet mttes av besvikelsep de nansiella marknaderna men myndigheterna verkar hatagit utallet med relativt lugn. Tillvxtmlet r 2013 ligger p7,5 procent, vilket vi bedmer vara nra trendtillvxt. Det nnsheller inga tecken p att arbetsmarknaden rsvagats. Sett urett mer lngsiktigt perspektiv var en rdel med BNP-utalletatt tillvxtbidraget rn konsumtion versteg bidraget rn

investeringar. Detta mste ortstta r att mjliggra ver-gngen rn en tillvxtmodell baserad p investeringar och ex-port till en modell driven av inhemsk konsumtion. Ledarskiteti Kina r nu ormellt genomrt, men det r nnu r tidigt att


19/47


Asien

avgra hur reormvillig den nya ledningen r. Ett positivt teckenr dock att centralbankscheen Zhou Xiaochuan, som varit entydlig resprkare r reormer av den nansiella sektorn, ttrlngt mandat.

Att kredittillvxten ligger kvar p en ortsatt mycket hg nivtrots dmpningen i BNP-tillvxt r oroande. Bde det bredastemttet p kreditgivning, total social nansiering, samt den tra-ditionella bankutlningen accelererade rejlt i mars och ver-trade rvntningarna. Den snabba kredittillvxten bidrog tillkreditvrderingsinstitutet Fitchs beslut att gradera ned Kinaskreditbetyg ett snpp till A+ i april. De kinesiska myndigheternaoroar sig ramr allt ver den kredittillvxt som skapas vidsidan av den traditionella bankutlningen och har drr brjatstrama t regleringen av kapitalrvaltningsprodukter (s kWealth Management Products). tstramningen gr att kredit-tillvxten vntas plana ut under 2013.

Eter en vntad och tillllig topp i ebruari, som ett resultat

av det kinesiska nyret, ll inationen ter tillbaka. I april varinationen 2,4 procent. Den tilllliga toppen i ebruari drevs avpriskningar p livsmedel. Inationen vntas accelerera ngotunder resten av ret, till viss del drivet av stigande skpriser.Mtt som rsgenomsnitt hamnar inationen p 3,3 procent2013 och p 3,5 procent r 2014.Generellt sett r pristrycketlgt med en krnination under 2 procent och med producent-priser som ortarande aller i rstakt.

Bostadspriserna har brjat accelerera igen; mtt i 70 strrestder steg priserna med ver 10 procent i rstakt i april. An-talet bostadsrsljningar r volatilt men sedan rsskitet synsen kande trend trots att rsljningarna ll tillbaka i april.

Myndigheterna har meddelat att tgrder ska sttas in r attbromsa uppgngen p bostadsmarknaden men dessa vntasbli relativt milda r att inte ventyra den blygsamma BNP-tillvxten.

Styrrntan har varit orndrad sedan snkningen i juli 2012och ingen rndring av penningpolitiken vntas under detnrmaste halvret. Vr bedmning r att styrrntan ligger

kvar p 6,0 procent till rde kvartalet i r d en hjningmed 25 punkter vntas. Under 2014 vntas ytterligare tvhjningar upp till 6,75 procent.Centralbanken har sedanslutet av 2012 okuserat penningpolitiken p att anvnda repo-transaktioner r att rska styra likviditeten i det nansiellasystemet. Sedan slutet av 2012 har repotransaktionerna an-vnts r att dra in likviditet. Penningpolitikens okus har dess-utom brjat skita rn utlningsrntan till inlningsrntan.Inlningsrntan vntas hjas rn den nuvarande nivn p 3procent till 3,25 procent vid slutet av 2013 och till 3,5 procentvid slutet av 2014.

Apprecieringen av yuanen gentemot dollarn har under 2013tagit ny art och nya rekord har noterats. Centralbanken haraccepterat en snabbare rstrkning gentemot dollarn mentrycket rn marknaden indikerar att apprecieringen egentligenborde g nnu snabbare. ven i handelsviktade termer har

Gott om lngsiktiga risker och tillvxtutmaningarP kort sikt domineras riskbilden r den kinesiska ekonominav den snabba inhemska kredittillvxten samt svag ex-tern eterrgan. Bortom vr prognoshorisont nns dockera utmaningar som kan sl igenom p tillvxten. Den geo-politiska utvecklingen i Sydostasien har under det senasteret tt uppmrksamhet. Grnskonikterna med grannln-derna beror i grunden p svrigheter att hantera Kinas vxan-de ekonomiska, politiska och militra inytande. Ett stigandeantal incidenter under senare tid tyder p en kad risk r enbegrnsad konikt mellan Kina och exempelvis Vietnam ellerFilippinerna. En sdan konikt skulle vara geopolitiskt allvar-lig men behver inte ndvndigtvis s stora ekonomiskaeekter. Kinas vxande styrka har ocks bidragit till att i vissmn skita USA:s okus rn Mellanstern till stasien.

Demograska rndringar utgr en annan utmaning rden kinesiska tillvxten. Enligt Asiatiska utvecklingsbankengav rdelaktig demogra ett tillvxtbidrag p omkring 0,7procent per r i genomsnitt till Kinas BNP-tillvxt de senaste

tv rtiondena. Kina str nu inr en snabb demograskomsvngning dr en minskning av arbetskraten tillsammansmed en ldrande beolkning i stllet kommer att tynga till-vxten. Eekten kan dock begrnsas genom en ortsatt ver-

ring av arbetskrat rn jordbrukssektorn till industri- ochtjnstesektorerna vilket ger std till produktiviteten.

Samtidigt stiger missnjet bland Kinas beolkning ver ojm-likhet, miljproblem och korruption. Bde den demogras-ka utvecklingen samt det sociala missnjet har terkopplingartill Kinas tillvxtmodell. Den nuvarande modellen baserad p

statliga investeringar och export har kommit till vgs nde.En vergng till en modell baserad p konsumtionsdriventillvxt skulle vara ett stt att hantera bde den demograskarndringen och det olkliga missnjet. Den ldrande beolk-ningen gr att behoven av bde sjukvrd och ldrevrd kar.Dessa behov behver mtas genom utkad oentlig konsum-tion vilket i sin tur ger stimulans till den privata konsumtionengenom ett minskat behov av hushllssparande. De lokalamyndigheterna har dock ingen intktsklla som kan anvndasr att bekosta kade sociala utgiter. En astighetsskatt, somredan har brjat prvas i vissa regioner, skulle kunna utgraen sdan intktsklla. Generellt har det nya ledarskapet nnu

inte visat korten vad gller Kinas lngsiktiga tillvxtutma-ningar.


20/47


Asien

yuanen tydligt strkts under 2013. Vr bedmning r att appre-cieringen av yuanen kommer att ortstta men i lngsammaretakt och USD/CNY vntas st i 6,10 vid slutet av 2013 och i6,00 vid slutet av 2014.

Indien: Tillvxten bottnar ur

Tillvxten i den indiska ekonomin dmpades ytterligare underrde kvartalet i ol och hamnade p historiskt svaga 4,5 pro-cent i rstakt. BNP-tillvxten r helret 2012 stannade drmedp 5,1 procent. Den ekonomiska aktiviteten bottnade san-nolikt ur under rde kvartalet men det nns inga garantierr en tydlig terhmtning. Inkpschesindex ligger kvar lngtunder det historiska genomsnittet och det sammanvgdaindexet ll i april till den lgsta nivn sedan oktober 2011.Industriproduktionen har visserligen stabiliserat sig ngot, meni mars var kningen blygsamma 2,5 procent i rstakt. Exportenhar rbttrats de senaste mnaderna och det stora underskot-tet i handelsbalansen ll tillbaka i ebruari och mars men ka-de igen i april. Det redan omattande bytesbalansunderskottetvxte ytterligare under rde kvartalet i ol. Den reala eektivavxelkursen har ter rsvagats p sistone men vi rknar numed en viss rstrkning mot USD ramver. Rupien vntasligga p 51,0 mot USD vid slutet av 2013 och p 48,0 vidslutet av 2014.

ven den inhemska eterrgan r svag. Frsljningen av per-sonbilar, som i avsaknad av detaljhandelsstatistik r en viktigindikator r konsumenteterrgan, ll med ver 10 procenti rstakt i april. Sammantaget

stiger BNP med 5,5 procent2013 och med 6,0 procent 2014. Ett rejlt budgetunderskottkombinerat med begrnsat utrymme r styrrntesnkningargr dessutom att mjligheterna att stimulera ekonomin rrelativt sm p kort sikt.

Trots reorminitiativ rn regeringen (t ex minskade brnslesub-ventioner och uppmjukade regler r utlndska investeringar)nns det rgetecken kring det ortsatta reormarbetet.

Mjligheterna r regeringen att driva igenom er reormer ratt strka tillvxten och minska budgetunderskottet kommeratt rsmras ytterligare nr parlamentsvalet i maj 2014 ryckernrmare. Om inte reormarbetet tar ny art kommer det utta-lade mlet att n tillbaka till en tillvxt p 7-8 procent att rbliavlgset.

Budgetunderskottet har allit tillbaka ngot det senaste retmen ligger ortarande p ver 5 procent av BNP. Enligt denstatsbudget som presenterades i slutet av ebruari ska minsk-ningen av underskottet ortstta men regeringen str inr entu uppgit. Nsta rs val kommer att ka pressen p rege-ringen att ka utgiterna samtidigt som regeringens egna BNP-prognoserna ser alltr optimistiska ut.

Visst std till ekonomin kommer rn dmpningen av inatio-nen de senaste mnaderna. I april var inationen (WPI) 4,9procent, vilket var den lgsta noteringen sedan slutet av 2009.Mtt som rsgenomsnitt hamnar inationen p 5,9 procent

2013 och p 6,5 procent 2014.Inationsdmpningen har tillstor del drivits av ett markant all r livsmedelsinationen ochhar i sin tur mjliggjort en uppmjukning av penningpolitiken.Centralbankens styrrntesnkning i slutet av januari ljdes imars och i maj upp med ytterligare snkningar p 0,25 procent-enheter vardera till 7,25 procent. Inationsdmpningen kom-binerat med den mycket svaga tillvxten gr att central-banken vntas mjuka upp penningpolitiken ytterligarengot. Vr bedmning r att rntan snks med ytterligare0,75 procentenheter under andra halvret och drmed liggerp 6,50 procent vid slutet av 2013. Styrrntan vntas ligga kvarp denna niv under 2014.


21/47

Eurozonen


Krisen inte ver trots massivt ECB-std Ledande indikatorer har ter vnt nedt

BNP stabiliseras tredje kvartalet

Inationen under 1 procent

ECB tvingas till ytterligare tgrder

Sedan rra sommaren har den nansiella utvecklingen iera avseenden gtt t rtt hll. ECB:s tgrder har minskat

riskpremierna, vilket bl a avspeglas i klart lgre rnteskillnadermellan Tyskland och Sydeuropa. Samtidigt har anpassningennr det gller kostnadslge och utrikeshandel kommit en bit pvg. Perioderna av marknadsoro, som t ex under Cypernkriseneller nr Portugals rattningsdomstol underknde delar avlandets konsolideringsprogram, har varit relativt kortvarigamed sm spridningseekter till vriga eurokrislnder.

nd terstr mycket stora utmaningar. Processen med r-djupad integration inom eurozonen ortskrider i lngsam taktoch kantas av besvikelser. Vissa steg har tagits mot en bank-union. En sdan skulle kunna bryta sambandet mellan enskildastaters nansiella problem och banksektorn. Vissa lnder, ram-

r allt Tyskland, tvekar av rdsla r att tvingas ta kostnaderr krisbanker i andra lnder. Regionen som helhet benner sigdrtill i ortsatt recession. En av era viktiga orsaker till reces-sionen r just en dligt ungerande transmissionsmekanismp kreditmarknaden som hller nere aktiviteten i Sydeuropa,rmst p investeringssidan. Banksystemet i ramr allt Sydeu-ropa tyngs dessutom ortsatt av stigande andel dliga ln.

I denna milj stlls olika aktrer inr svra avvgningar.ECB tvingas g mycket lngt i rollen som krislsare och testargrnserna r sitt rdragsmssiga manverutrymme. Enskildaregeringar pressas hrt nr ortsatt recession trycker upp

arbetslsheten p ett stt som skapar sociala spnningar ochpolitisk oskerhet. Framtiden r eurosamarbetet r drr, ilikhet med tidigare, ortsatt osker.

BNP krymper 2013, tillvxt under trend 2014Indikatorbilden rbttrades i slutet av 2012 men under vrenhar bde inkpschesindex (PMI) och EU-kommissionens ESI-indikator ter vnt nedt. Nivn skiljer sig t mellan olika lndermen ocks i Tyskland har PMI r tillverkningsindustrin gliditunder 50-strecket. Tyska IFO-indexet ligger dock ortarandep en niv ver det historiska genomsnittet. Industriproduktio-nen har visat en vikande trend det senaste ret samtidigt som

exporten de senaste mnaderna legat p en orndrad niv prsbasis.

Sammantaget ortsatte BNP att krympa under rsta kvartalet2013. Nedgngen bromsades dock upp till 0,2 procent p kvar-

talsbasis jmrt med 0,6 procent r rde kvartalet 2012.Indikatorbilden tyder p en mycket svag utveckling ocks dennrmaste tiden. Vi rknar drr med att BNP aller ven andrakvartalet r att sedan n nolltillvxt under det tredje. Frn ochmed rde kvartalet 2013 stiger BNP lngsamt. Mtt somrsgenomsnitt aller BNP med 0,7 procent 2013 medan entillvxt p 0,7 procent ns 2014. Vr prognos ligger underkonsensus r bda ren och under hela prognosperiodenligger tillvxten klart under den trendmssiga.

BNPrlig procentuell rndring

2011 2012 2013 2014Tyskland 3,0 0,7 0,3 1,3Frankrike 2.0 0,0 -0,2 0,6Italien -0.5 -2,8 -1,7 0,3Spanien -0,4 -1,9 -1,9 0,0Grekland -7,1 -6,4 -5,0 -1,0Portugal -1,6 -3,2 -2,2 0,3

Irland 1,4 0,9 0,9 1,5GIPS -1,2 -2,3 -2,0 0,1Eurozonen 1,6 -0,6 -0,7 0,7Klla: Eurostat, SEB

Bakom den brckliga utvecklingen drar krater t olika hll.Exporten visar en hygglig tillvxttakt och r ramver vissdraghjlp rn en starkare eterrgan i omvrlden, inte minstrn USA. En svagare euro bidrar ocks till exportuppgngen.Den inhemska eterrgan hmmas av en rad aktorer. Hushl-lens ramtidstro pressas av politisk oskerhet, tstram-ningar och stigande arbetslshet. Hittills har ocks enrelativt hg ination bidragit till att grpa ur realinkomsterna,

men inationen r nu p vg ned i snabb takt. Att den nans-politiska tstramningsdosen minskar 2014 bidrar ocks till attmotvinden r inhemsk eterrgan mojnar ngot.


22/47


Eurozonen

Problemen p kreditmarknaden utgr en viktig hmskor ekonomierna i Sydeuropa. Trots rekordlg styrrntaortstter kreditvolymerna till hushll och icke-nansiella -

retag att minska. IMF har exempelvis uppskattat att noteradeicke-nansiella retag i Sydeuropa behver dra ned sina lnmed 20 procent; Spanien och Portugal r tv lnder som pekasut som speciellt pressade. ven solventa retag har svrt att tillgng till ln i en milj dr banker generellt krymper sinabalansrkningar. Uppenbart krvs alternativa verktyg tillrntan r att komma till rtta med bristerna i transmis-sionsmekanismen. En rekapitalisering av banksektorn ochtydligare ramsteg nr det gller eurosamarbetet r tillsyns-och garantirgor utgr viktiga pusselbitar r att komma till-rtta med problemet.

Ser man tillbaka p BNP-utvecklingen sedan krisens utbrott r

det bara Tyskland, av de strre lnderna i eurozonen, som nuhar en hgre BNP-niv n i brjan p 2008. Frankrike har ocksterhmtat sig, men BNP-nivn ligger ortarande ca 1 procent-

enhet lgre n 2008. Irland, vars terhmtning lyts ram somett lyckat exempel bland krislnderna, har ortarande en BNP-niv som r ca 5 procent lgre n 2008. Fr de vrst drabbadekrislnderna ortstter tappet jmrt med 2008. I Grekland lgBNP-nivn ca 20 procent lgre 2012 jmrt med 2008.

Tyska exportmotorn hackarTrots den relativa styrkan i tysk ekonomi mrks nu en tydlig av-mattning. terhmtningen i omvrlden rmr inte kompenseraden tyska exportindustrin r svagheterna i nromrdet. Eterterhmtningen 2010 har exporten mattats av och i lpandepriser ligger nivn nu lgre n r ett r sedan. Industriproduk-tionen har allit sedan sommaren 2012, men retagen vntarsig en rbttring enligt IFO:s barometer. ven aktiviteten ibyggsektorn har rsvagats, dock delvis som en ljd av det

kalla vinter- och vrvdret. Hushllens rtroende och detalj-handelns rsljning ger olika signaler r tillllet; detaljhan-deln ll i mars samtidigt som konsumentrtroendet rbttra-

Ett r med Hollande i ElysepalatsetDet r nu ett r sedan socialistpartiets Francois Hollandevann det ranska presidentvalet. Hollandes std blandbeolkningen har snabbt sjunkit till rekordlg niv;rn 60 procent strax eter valet till dagens 25 procent. Enskatteyktskandal runt en minister i regeringen har undervren bidragit till allet men huvudrklaringen r den svagahanteringen av Frankrikes ekonomiska problem kombine-

rat med brutna vallten. Lten om att stoppa retagensuppsgningar av personal rimmar illa med en arbetslshetsom sedan presidentvalet kat med 0,8 procentenheter ochntt 11 procent. Med yra r till nsta presidentval och starktparlamentariskt std r Hollande nns i nulget nd ingetuppenbart inrikespolitiskt hot.

Hollandes uttalade strategi r att reormer ska genomrasi lugn takt. De rent kontraproduktiva tgrder som genom-rdes strax eter regeringens tilltrde i maj 2012 (ett delvistertagande av hjningen av pensionsldern samt kadeskatter) har dock p senare tid svngt mot mer tillvxtvnliga

reormer. En mild uppluckring av arbetsmarknadslagarna harklubbats. En hrt reglerad arbetsmarknad ortstter dockhmma en i grunden stark industrisektor med mnga ledandeinternationella exportretag.

Lnder som Spanien, Portugal och Irland har kommit betyd-ligt lngre i sina anpassningsprocesser. De har drmed vunnitkonkurrenskrat gentemot Frankrike som ortarande harstora underskott i utrikeshandeln. Den ekonomiska krt-gngen har ocks rsvagat Frankrikes relation till Tysk-land. Frankrike har i praktiken alltid varit den svagare parten isamarbetet men skillnaderna har under de senaste ren blivitallt tydligare. Samtidigt utgr Frankrikes stora och internatio-nellt exponerade banksektor (mer n 400 procent av BNP) enriskaktor r den nansiella stabiliteten.

Trots den svaga ekonomiska utvecklingen har nansmarkna-dens rtroende r Frankrike stigit. Rntedierensen jmrtmed Tyskland p tioriga statsobligationer har sjunkit tillbakarn en toppniv p nstan 200 rntepunkter i slutet av 2011till i nulget 40-50 punkter. ECB:s allt kratullare tgrder harsledes kat rtroendet r ett ortsatt samarbete mellaneurosystemet krnlnder. ven om Frankrike och Tyskland harolika strategier och motiv r det ramtida eurosamarbetet

talar de senaste decenniernas politiska utveckling r att detill slut kan enas.


23/47


Eurozonen

des. Lneavtal p arbetsmarknaden pekar p lnekningar p2,5-3,0 procent vilket i lginationsmiljn ger bra real kningav kpkraten. Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxtengradvis terhmtar sig och som rsgenomsnitt hamnar p0,3 procent 2013 och 1,3 procent 2014 .Det innebr att dentyska tillvxten bda ren ligger ca 1 procentenhet ver genom-

snittet r de andra lnderna i eurozonen.

Finanspolitiken i Tyskland blir relativt neutral 2013 och 2014eter en tstramning motsvarande 1 procent av BNP 2012.Detta innebr att budgetsaldot ligger nra 0 procent av BNPunder perioden 2012 till 2014. Tyskland ger sledes inte eterr omvrldens ptryckningar att ra en mer expansiv politiksom motvikt till nedskrningarna i Sydeuropa.

I september 2013 genomrs parlamentsval i Tyskland. Fr-bundskansler Angela Merkels europapolitik har brett std ochKristdemokraterna (CDU/CSU) leder klart i opinionsmtning-arna. Merkels liberala koalitionspartner (FDP) ligger dock nra

5-procentsgrnsen r att ka ur parlamentet. Det EU-entligaAlternative r Deutschland har vunnit viss mark men verkarenligt opinionsunderskningarna inte komma in i parlamen-tet. Mycket tyder drr p att regeringspartierna kommer attrlora majoriteten i parlamentet. Etersom De grna har mot-satt sig samarbete med CDU/CSU r sannolikheten hg r atten stor koalition mellan Kristdemokrater och Socialdemokraterkommer att tvingas ram; i s all r tredje gngen under eter-krigstiden. Oavsett regeringskonstellation rknar vi med att dentyska europapolitiken ligger ast.

Frankrike i recessionDen inhemska ekonomin i Frankrike visade en ptaglig mot-stndskrat under den kratiga internationella ekonomiskanedgngen 2008-2009. Under 2011 och 2012 bromsade dockden svaga tillvxten in och rde kvartalet 2012 ll BNP med0,3 procent jmrt med regende kvartal. Med ett BNP-allp 0,2 procent rsta kvartalet i r benner sig Frankrike nu irecession. Det sammanvgda inkpschesindexet signalerardrtill en betydande risk r ortsatt allande BNP.

Frsvagningen av ekonomin r rmst ett resultat av att dentidigare motstndskratiga privata konsumtionen nupressas av stigande arbetslshet och besparingstgrder. Inteheller den svaga exportutvecklingen ger ngot tillvxtstd. D

de brckliga statsnanserna utesluter nanspolitisk stimulanshar regeringen under vren reviderat ned sina BNP-prognoserrejlt. Vr BNP-prognos r mer pessimistisk n regeringens ochbedmningen r att BNP aller med 0,2 procent2013 ljt aven svag BNP-kning p 0,6 procent 2014. Den rsmradetillvxtbilden har tvingat regeringen att skjuta upp mlet att nett budgetunderskottet p 3 procent av BNP; vi tror att det nsrst 2015.

Mildare tstramningspolitik i krislnderTecknen p policyskit dr okus yttas rn ramtunga be-sparingar till att mer tid ges blir allt tydligare.Samtidigtkommer n mer okus att lggas p att lyta ram struktu-rella reormer. Tyskland r ge upp en del av sina tidigarestndpunkter r att undvika att den negativa spiralen medstigande arbetslshet och rdjupad politisk oskerhet ortst-ter. andra sidan r krislnderna acceptera att Trojkan (IMF,

ECB och EU-kommissionen) sitter kvar som vervakare underen lngre tid. Portugal har tt lngre tid n sina ml och Frank-rike kommer inte att klara budgetmlen 2013 eller 2014. venSpanien behver mer tid r att n de budgetml som sattsupp. Att mlen inte ns r till stor del en ljd av mrkare till-vxtutsikter. Detta r i sin tur en ljd av att de tstramningar

som genomrts tt strre negativa eekter p eterrganjmrt med traditionella tumregler. Sammantaget minskartstramningsdosen (mtt som strukturellt sparande) rnmotsvarande 1,4 procent av BNP 2012 till 1,1 procent 2013 ochneutral 2014. Det aktiska oentliga underskottet uppgick r2012 till 3,7 procent av BNP; en klar minskning jmrt medtoppnoteringen p 6,4 procent 2009. Underskottet ortstterned till 2,5 procent 2014.

Arbetslsheten ortstter att stigaDen svaga tillvxten gr att vndningen p arbetsmarknadendrjer. Fr eurozonen som helhet steg arbetslsheten till 12,1procent i mars 2013; 1,1 procentenheter hgre n r ett rsedan. Divergensen r mycket stor; i Grekland och Spanien rarbetslsheten p vg mot 30 procent samtidigt som Tysklandnoterar den lgsta arbetslsheten sedan terreningen meden niv p 5,4 procent.

Vi vntar oss att arbetslsheten kommer att ortstta stigaoch att ven Tyskland kommer att knna av en svagarearbetsmarknad ramver. Arbetslsheten i eurozonen stigertill ca 12,5 procent mot slutet av 2013. De sociala och politiskaproblemen med den hga arbetslsheten utgr ett av de


24/47


Eurozonen

strsta hoten r den ortsatta reormprocessen. Stor divergensi arbetslshet kar pressen och incitamenten att ytta rnlnder med hg till lnder med lg arbetslshet. En mer rrligarbetskrat inom eurozonen och EU r positivt, men i dettalgkonjunkturlge kan det ven skapa populistiska strmmaroch nationell protektionism om jobben.

Inationen p vg under 1 procentInationstakten har allit de senaste mnaderna och lg i aprilp 1,2 procent. Lgre energipriser och avtagande eekter avtidigare momshjningar r tv rklaringar till allet. Svag eter-rgan och lga lnekningar brjar ocks p bredare ront sligenom i lgre priskningar. Lgre inationstakt r en gemen-sam trend i eurozonen ven om det nns tydliga skillnadermellan olika lnder. Grekland har deation och i Irland liggerinationen p lga 0,6 procent. I Spanien har inationen allitrn 2,6 procent i mars till 1,5 procent i april. ven i Tyskland servi samma rrelse; inationen var i april 1,1 procent.

Fortsatt lg tillvxt och stigande arbetslshet skapar ett disin-ationstryck i eurozonen. Vi rknar drr med att inationenortstter att pressas nedt. HIKP-inationen nr 1,1 procenti slutet av 2013 och 0,9 procent i slutet av 2014. Mtt somrsgenomsnitt blir inationen 1,4 procent 2013 och 1,0 procent2014. Krninationen sjunker till i genomsnitt 1,2 procent 2013och 1,0 procent 2014.

En lg ination kar utrymmet r ECB att ortstta att bedrivaen expansiv politik. Att inationen ven i Tyskland r mycket lg

rdrjer dock rebalanseringsprocessen i eurozonen. Anpass-ningen har nd i andra avseenden gtt lngre n vad ina-tionsbilden antyder. Enhetsarbetskostnaderna har allit i t exGrekland, Spanien och Portugal medan de stigit med drygt 10procent i Tyskland de senaste tre till yra ren. Oroande r attkonkurrenskraten ortstter att rsmras i lnder som Italienoch Frankrike. Bytesbalansen har ocks rstrkts relativt kra-tigt de senaste ren i Sydeuropa. Detta beror dock rmst pallande import och i mindre utstrckning p kade marknads-andelar r exportretagen.

ECB pressas till allt mer drastiska tgrderECB:s uppdrag har blivit mer komplext det senaste ret. Tillvx-

ten r svag och divergerande samtidigt som inationen visar enallande trend med tilltagande deationsrisker som ljd. Peri-era eurolnder mter en utmanande kombination av lg ellernegativ tillvxt, hga rntor, stora budgetunderskott samt hgoentlig och privat skuldsttning samt politisk oskerhet.

ECB:s tydliga avsikt att gra allt vad som krvs r att rddaeuron samt lanseringen av OMT-programmet har tillsam-mans med krisonden ESM reducerat eurolnders likviditets-problem, snkt upplningskostnader och minskat solvenspro-blemet r lnder som Spanien och Portugal. ECB har knappastngot annat val n att ortstta p den inslagna vgen. Attrska vnta ut politiska strukturreormer riskerar att leda till

ett destruktivt stllningskrig med mycket stora risker. Samtidigtkan rvntningarna p ECB som krislsare ibland te sig orim-ligt hga. Sannolikheten r besvikelser grundade p rdrj-ningar i struktur- och tillvxtpolitik r drr ortsatt hga.

ECB:s beslut att snka rerntan till 0,50 procent i maj var eko-nomiskt logisk men lser inte kreditproblematiken i ramr alltsdra Europa. Ytterligare en snkning till 0,25 procent (ochen nnu snvare styrrntekorridor) r trolig och kan motive-ras. Fokus ligger dock p att hlla EONIA-rntan nra 0 procentgenom att erbjuda obegrnsad likviditet till banksystemet. Vitror att ECB avstr rn att lgga inlningsrntan under 0 pro-cent etersom de negativa eekterna r bl a interbankmark-nadens unktionsstt samt de systemtekniska utmaningarnavervger de positiva eekterna.


25/47


Eurozonen

*%**% av BNP

Storlek* Oentligskuld**

Budget-saldo**

Privatskuld**

Bytes-balans**

Utlands-stllning**

Bank-system**

Dligaln*

Arbets-lshet*

Politiskrisk

Totalrisk

Malta 0,07 73,1 -2,6 210 -1,5 5,7 800 8,2 6,5 82 Medel

Estland 0,19 10,5 -0,5 133 1,3 -57,8 125 3,7 9,4 66 Lg

Cypern 0,20 86,5 -5,5 288 -8,8 -71,3 750 10,7 14,2 64 Hg

Luxemburg 0,25 20,5 -1,5 326 7,0 107,8 2200 0,4 5,7 95 Lg

Slovenien 0,43 53,7 -4,4 128 0,6 -41,2 130 13,2 9,9 72 Medel

Slovakien 0,82 52,4 -4,8 76 -1,2 -64,4 75 5,3 14,5 78 Medel

Irland 1,59 117,2 -7,7 310 2,4 -96 900 18,7 14,1 83 Hg

Finland 1,80 53,4 -1,7 179 -0,6 13,1 310 0,5 8,2 98 Lg

Portugal 2,51 120,6 -5,0 249 -6,4 -105,0 325 9,0 17,5 70 Hg

sterrike 2,78 74,3 -3,0 161 2,2 -2,3 340 2,7 4,7 90 Lg

Grekland 2,82 161,6 -6,6 125 -7,7 -86,1 225 17,2 27,2 49 Hg

Belgien 3,48 99,8 -3,0 236 -0,2 65,7 320 2,8 8,2 75 Medel

Nederlnd. 5,72 70,8 -4,1 225 9,3 35,5 400 3,1 6,4 89 Lg

Spanien 11,90 88,4 -10,2 218 -3,1 -91,7 325 11,2 26,7 51 Hg

Italien 17,91 127,1 -2,9 129 -2,4 -20,6 250 11,7 11,5 66 Medel

Frankrike 20,38 90,3 -4,6 160 -1,9 -15,9

nordic outlook 1305: fajten mot lågkonjunkturen trappas upp

Documents