nordic outlook 1308: usa får konjunkturen att lyfta

7/30/2019 Nordic Outlook 1308: USA fr konjunkturen att lyfta

1/56

USA-ledd terhmtningi olika takt

Lg inflation frdrjer

styrrntehjningar

Nordic OutlookEkonomisk Analys Augusti 2013


2/56


3/56

Innehllsrteckning

Nordic Outlook Augusti 2013 | 3

Internationell versikt 5

Tema: USA:s penningpolitik och lngrntans rdriktning 13

USA 17

Japan 21

Asien 23

Eurozonen 26

Storbritannien 31

steuropa 32Baltikum 33

Sverige 35

Tema: Inationstrender och mluppyllelse 40

Danmark 41

Norge 43

Tema: Norska valet 46

Finland 48

Nyckeltal 50

Frdjupningsrutor

Internationell versikt: Omvlvningar p energimarknaden 8

Internationell versikt: Svag inationsrespons ger bryderi r exitpolitiken 9

USA: Energirevolution och industriell renssans 19

Asien: Vikande demograskt tillvxtstd 24

Eurozonen: Nya utmaningar vntar 29

Sverige: Hgre korrelation med tysk tillvxt men trenden ljer USA 35


4/56

4 | Nordic Outlook Augusti 2013

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 27 augusti 2013.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 22 augusti 2013.

Robert Bergqvist Hkan FrisnCheekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas JohnsonEkonom+46 8 763 80 32

Gunilla Nystrm Susanne EliassonPrivatekonom Analytiker privatekonomi

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 65 88

Johanna WahlstenAnalytiker+ 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (eurozonen), SEB Frankurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy.Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjordav Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn.


5/56

Internationell versikt


USA-ledd terhmtning men stora tillvxtskillnader Ekonomisk stabilisering men ortsatta poli-

tiska utmaningar i eurozonen

Strukturella problem hmmar BRIC-lnder

Fortsatt lg ination

Exitpolitik med stora utmaningar pbrjas

Lngrntor stiger mttligt - rnteskillnadmellan USA och Tyskland bestr

Skillnader i tillvxt och penningpolitikstrker USD

Utsikterna r en starkare global terhmtning har r-bttrats den senaste tiden. Ledande indikatorer har signaleratkad ramtidstro bland hushll och retag i de esta industri-lnder. Samtidigt har de nansiella marknaderna prglats avstigande riskaptit. De nrmaste ren rbttras ocks de under-liggande rutsttningarna r englobalBNP-acceleration. Dennanspolitiska motvinden avtar samtidigt som ortsatt starkpenningpolitisk medvind stttar tillvxten. USA str inr ett

ganska kratigt och hllbart tillvxtlyt 2014-2015, bl a drivet aven tydlig uppgng p husmarknaden.

Den amerikanska tillvxten ger std till vriga delar av vrlds-ekonomin. Eurozonen r kade mjligheter att terskapaekonomisk,nansiellochpolitiskstabilitet. USA-tillvxten karocks global riskvillighet och ger std till aktiemarknaden.Fretagssektorn, som en lngre tid hat starka balansrkningar,kommer i denna milj troligen att ka investeringarna ochnyanstllningarna under 2014 och 2015.

Vrt generellt ganska positiva scenario r vrldsekonomingrundar sig p prognosen att inationen rblir lg. Stora

produktionsgap i USA och Europa i kombination med avsak-tande tillvxt i Asien skapar press nedt p lner samt rvaru-och energipriser. Det talar r en lngsam normalisering av denglobala inationen. Detta ger i sin tur centralbankerna man-verutrymme att senarelgga rntehjningar. Drmed underlt-tas ocks genomrandet av viktiga strukturpolitiska tgrderoch ortsatt statsnansiell sanering, ven om det ortarande roskert i vilken grad denna mjlighet tas till vara.

Men ven med bibehllen lg ination stlls centralbankernainr stora utmaningar nr de ska pbrja en normalisering avpenningpolitiken. Exitpolitiken ska genomras i en milj drnya nansiella bubblor p sikt hotar att dyka upp. Drr r det

srskilt viktigt att politiker och centralbanker under 2014 kanenas om eektiva makrotillsynsverktyg som reducerar riskenr tillgngsprisination och nansiella obalanser.

Olika delar av vrldsekonomin benner sig nu i olika aser,bl a beroende p att lkeprocesserna eter krisen kommit olikalngt. De cykliska skillnaderna kommer att best de nrmasteren. Eurozonens ortsattanansiellaochpolitiska svaghetergr att terhmtningen blir trg och rst 2015 nr man upptill trendtillvxt. Den japanska ekonomin r nu p vg upptstimulerad av expansiv politik. De nrmaste ren dmpas dockBNP-tillvxten i takt med att stimulanseekterna klingar av ochpolitiken stlls inr svrare strukturella utmaningar. I snabb-vxande ekonomier sker nu en inbromsning och strukturella

problem gr att BNP-tillvxten inte heller kommande r nrupp till tidigare niver.

Sammantaget stiger nd BNP-tillvxten ganska kratigt denrmaste ren. I OECD-omrdet kar tillvxten rn 1,2 procent2013 till 2,4 respektive 2,8 procent 2014 och 2015. P globalniv (kpkratskorrigerade PPP-termer) stiger tillvxtenrn 3,2 procent i r till 4,0 procent 2014 och 4,2 procent2015.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2012 2013 2014 2015USA 2,8 1,6 3,3 3,7Japan 2,0 1,9 1,4 1,0Tyskland 0,7 0,5 1,7 2,0Kina 7,8 7,5 7,4 7,0Storbritannien 0,2 1,5 2,3 2,6Eurozonen -0,6 -0,5 0,8 1,7Norden 1,2 0,8 2,4 2,5Baltikum 4,2 2,9 3,8 4,4OECD 1,5 1,2 2,4 2,8EM-ekonomier 4,9 4,8 5,3 5,4Vrlden, PPP 3,4 3,2 4,0 4,2Vrlden, nom. 2,7 2,5 3,2 3,5Klla: OECD, SEB

Finanspolitisk motvind avtartstramningprogram i syte att kontroll p den oentligaskulden ortstter att genomras i era lnder. tstram-ningarnastillvxthmmande eekt avtar dock gradvis. I eu-rozonen minskar dosen rn 1,5 procent av BNP 2012 till 0,8procent 2013 r att sedan, enligt gllande planer, n neutralniv 2014 och 2015. I USA toppar tstramningarna i r, d demotsvarar 2,2 procent av BNP, r att sedan minska till 1,0respektive 0,7 procent 2014 och 2015.


6/56



Finanspolitisk tstramningFrndring av strukturellt saldo i procent av BNP

2012 2013 2014 2015USA 1,3 2,2 1,0 0,7Japan -0,8 -0,4 0,5 1,1

Storbritannien 1,1 1,1 0,9 0,7Eurozonen 1,5 0,8 0,1 0,1varav GIPS* 2,5 1,3 0,1 0,1

Norden 0,0 0,2 0,2 1,0OECD 1,2 1,0 0,5 0,6Klla: IMF, OECD, SEB * Grekland, Irland, Portugal och Spanien

tstramningar och stigande tillvxt gr att budgetunderskottensjunker i hysad takt de nrmaste ren. I mnga lnder r un-derskotten nd s stora att den oentliga skulden, som andelav BNP, ortstter upp i ett klimat med ganska svag tillvxt. IUSA och eurozonen toppar skulden 2014 p 110 respektive 96procent av BNP men i Japan planar skulden ut rst 2015 p

248 procent.

Oentligt budgetsaldoProcent av BNP 2013 2014 2015 Skuld*USA -5,5 -4,5 -3,5 104Japan -9,8 -7,5 -6,5 248Storbritannien -7,0 -6,4 -5,6 100Eurozonen -2,9 -2,5 -1,9 95OECD -4,0 -3,5 -3,0 110* Bruttoskuld r 2015Klla: IMF, OECD, SEB

USA: Bitarna i tillvxtpusslet p platsDen kratiga nanspolitiska motvinden bidrar till att BNP-till-vxten i r aller tillbaka till 1,6 procent; den lgsta noteringensedan krisren. nd pekar allt era aktorer p en rejl accele-ration de nrmaste ren. Husmarknaden r nu inne i en snabbuppgngsas med stigande priser och kande byggaktivitet.Hushllens balansrkningar gynnas ocks av stigande brskur-ser med era breda index p rekordhga niver. Investerings-aktiviteten r ocks p vg att ta art, driven av bland annatstigande kapacitetsutnyttjande och starka balansrkningar iretagssektorn. Drtill kommer den kratiga expansionen avenergiproduktionen som sker i spren av teknologiska landvin-

ningar. Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxten i USAnsta r blir 3,3 procent r att sedan ka ytterligare ngottill 3,7 procent 2015.

Arbetslsheten har de senaste ren sjunkit betydligt snab-bare n vad den hittills mttliga tillvxten normalt skulle ramed sig. Frbttringen p arbetsmarknaden har stabiliserateterrgan i ekonomin, men den reser ocks rgor om hur stormngden lediga resurser verkligen r. Vr syn r att nedgngeni arbetsutbud nu r avslutad och att produktivitetstillvxten

ramver stiger i takt med kande resursutnyttjande. Det inne-br att nedgngen i arbetslshet sker i ortsatt ganska lngsamtakt ramver, trots accelerationen i BNP-tillvxt. Arbetsls-hetsnivn nr 7,0 procent i mitten p nsta r och 6,0procent under tredje kvartalet 2015.

Eurozonen: Stabilisering men ortsattstora utmaningarEurozonen ortstter att utgra den svagaste delen avvrldsekonomin, men ven hr har en viss stabilisering skett.Hushllens och retagens ramtidstro har rbttrats ngot,om n rn lga niver. Andra kvartalet uppvisade en positiv

BNP-tillvxt eter sex kvartal med krympande ekonomi. Im-munrsvaret mot krishrdar tycks ha strkts under 2013, vilkett ex sommarens politiska kriser i Grekland och Portugal visat.Orsakerna r era. ECB:s stora balansrkning eliminerar euro-zonens olika likviditets- och solvensrisker. USA:s och Tysklandsekonomier visar krat som stttar exportsektorn i sdra Europa.Utsikterna rbttras ocks genom konkurrenskratsrstrk-ningar i era krislnder via bl a lgre lner. Sammantaget servi drr utsikter r en lngsamt stigande BNP i eurozonen.Nsta r blir tillvxten 0,8 procent; ortarande under trend.Frst 2015 sker en tydligare terhmtning nr BNP vxer med1,7 procent.

Krisen r dock lngtirn ver. Mnga komplexa problemterstr att lsa och processerna ser ut att bli utdragna. Frag-menterad kreditmarknad med ortsatt hgt rntelge utgr enviktig hmsko r ekonomiernai Sydeuropa. I Spanien brottasbankerna med ortsatt svag bostadsmarknad och hg andeldliga ln. I denna milj r ven solventa retag problem medkreditrsrjningen. Vrt euroscenario inkluderar ytterligarestd till Grekland genom en ny skuldrekonstruktion, sannoliktunder rsta halvret 2014. Sannolikheten r hg att venPortugal och Irland kommer att krva ytterligare skuldlttnader.

Den rekordhga arbetslsheten r ett hgt pris krislndernar betala r tidigare rsummelser och unktionella brister ieurosystemet. Protester mot svl tstramningpolitik som nd-vndiga steg mot ett rdjupat ekonomisk-politiskt samarbete


7/56



stter stark press p regeringarna. Valet till EU-parlamenteti maj 2014 kan ocks minska beslutskraten till dess ett nyttparlament och ny kommission r p plats hsten 2014.

Strukturella tillvxthinder i BRIC-lndernaInbromsningen i snabbvxande ekonomier ortstter i rmst

Asien och Latinamerika. Jmrt med rra decenniet har till-vxten saktat in i samtliga yra BRIC-lnderna.I Brasilien,Indien och Ryssland har tillvxttakten grovt rknat halveratsoch ven den kinesiska ekonomin bromsar nu in. En tergngtill tidigare hga tillvxttal r inte sannolik.Orsakernaskiljer sig t inom gruppen men gemensamt r att det r struk-turella aktorer som ligger bakom. Reormer snarare n sti-mulanser r lsningen r att upp tillvxten rn nuvarandeniver.

Kinas utveckling under 2013, eter att nytt ledarskap tilltrtti mars, har visat p svrigheterna att till stnd en staett-vxling rn export och investeringar till privat konsumtion.Utsikterna r en mjuklandning av ekonomin r dock godaetersom det nns utrymme r den ekonomiska politiken attsttta ekonomin.

Norden gynnas av internationellterhmtningAvmattningen 2012 pverkade de nordiska lnderna i olikagrad. Trots draghjlp rn en svagare euro drabbades Danmarkoch Finland hrdast. Den internationella terhmtningen gerdragkrat till samtliga lnder 2014 och 2015. De inhemska

drivkraterna skiljer sig dock t mellan lnderna. Sverige, Norgeoch Danmark vxer 2014 och 2015 ver trend, medan Finlandi hgre grad brottas med strukturella problem. I Sverige bidrarstigande sysselsttning och expansiv nanspolitik till att denprivata konsumtionen lyter tillvxten 2014 och 2015. I Dan-mark aller inationen och bostadspriserna har stabiliserats,vilket bidragit till att hushllens rtroende stigit till emrs-hgsta. I Finland hller lgt kapacitetsutnyttjande, hg ar-betslshet och en stram nanspolitik tillbaka investeringar ochkonsumtion. ven om en viss terhmtning sker de kommanderen r den svagare n i vriga nordiska lnder. I Norge mattasden kratiga investeringstillvxten av 2014, men exporten och

goda realinkomstkningar r hushllen ger tillvxtkrat.

Norden och Baltikum, BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2012 2013 2014 2015Sverige 0,7 1,2 2,6 3,2Norge 3,1 1,1 2,7 2,3

Danmark -0,4 0,4 2,0 2,5Finland -0,8 -0,3 1,3 1,6Estland 3,2 1,5 3,3 3,5Lettland 5,6 3,5 4,8 5,0Litauen 3,7 3,2 3,5 4,5Klla: OECD, SEB

Baltikum kvar i EU-toppenBaltikum har varit i EU:s tillvxttopp sedan 2011. Regionenortstter att vxa snabbast i EU ven de nrmaste ren, medundantag r att Estland i r r en tydlig tillvxtdipp. Tillvxteni hela regionen drivs i hg grad av vxande privat konsum-tion. Exporten kar i mttlig takt men hgre n i mnga andra

lnder. Lnderna har lyckats bevara sin konkurrenskratsr-bttring eter interndevalveringarna. En hotbild som kan ge ensmre ekonomisk utveckling ligger dels i Rysslands inbroms-ning, dels i strukturella arbetsmarknadsproblem.

Lettlands euro-intrde 2014 stter sm ekonomiska avtryck pkort sikt. Litauens regering strvar hrt mot en litauisk euro-an-slutning 2015. Vi tror nnu att chansen r att Litauen ska kvalain r unger 50 procent. Det blir svrt att tillrckligt snabbt ned inationen inr konvergensrapporter vren 2014. Ovn-tat svagt pristryck p senare tid i kombination med politiskaingrepp r att pverka prisutvecklingen kan dock komma attppna drren r medlemskap redan 2015.

Riskbilden: This time is dierent?Den relativt kratiga terhmtningen i USA r nansiella ochreala konsekvenser r hela vrldsekonomin. nd landar vi i enprognos dr olika regioner benner sig i ganska olika konjunk-turaser. Inhemska aktorer spelar sledes en avgrande roll itillvxtrloppet. Eurozonen ortstter att prglas av sviternaav den djupa systemkrisen dr tstramningar, oskerhet ochragmenterad kreditmarknad hmmar tillvxten. I Japan drivsutvecklingen i hg grad av den nya ekonomiska politikens(Abenomics) utrande och mottagande. I tillvxtekonomierdominerar interna strukturproblem utsikterna. ven i de nor-

diska lnderna har landspecika rhllanden en relativt storbetydelse r prognoserna.

Uppsiderisken i prognosen ligger rmst i att USA-ter-hmtningen om/nr den vl realiseras r strre spridningse-ekter n vi rknat med. Det r en ganska vanlig tendens attsrkopplingsdiskussioner dyker upp i brjan p internatio-nella upp- och nedgngar. S var t ex allet 2008 i en spegel-vndning av dagens situation. D argumenterade de esta ratt Tyskland och eurozonen, genom nya handelsmnster ochmindre tendenser till nansiella bubblor, skulle kunna st emotden amerikanska nedgngen. I slutnden brukar dock korrela-tionen mellan ekonomier visa sig vara strre n vad prognoser-

na rutspr. Det gller srskilt relationen mellan ekonomiernai vstvrlden.


8/56



Alternativscenarierrlig procentuell BNP-rndring 2014 2015A. Tydligare spridningseekter rn USA-uppgng (20%)USA 3,5 4,2Eurozonen 1,3 2,5OECD 2,6 3,4EM-ekonomier 6,2 6,4B. Allvarligare ekonomiska konsekvenser av exitpolitik (20%)USA 2,4 2,5Eurozonen -0,5 0,5OECD 1,3 1,7EM-ekonomier 4,0 4,0Klla: SEB

Nedtrisken ligger rmst i att centralbankernas norma-lisering av penningpolitiken (exitpolitiken) visar sig blisvrare att genomra och r strre konsekvenser r denreala ekonomin n vi rknat med. Det gller till en del inhemska

risker avseende den nansiella reaktionen p rntehjningarsvl i USA som i andra delar av vrlden. Men ramr allt liggerriskerna i att rndringar i USA:s penningpolitik kan orsakaproblem r lnder/regioner i avvikande konjunkturas. Dettagller svl eurozonen som tillvxtekonomier. Till bilden hratt den globala skuldsttningen i dag r hgre n 2007, vilketinnebr att hgre rntor r stort genomslag p konsumtion,

investeringar, kreditgivning och statsnanser. Sammantagetlandar vi i slutsatsen att riskbilden r ganska symmetrisk.Vi bedmer att svl ett scenario med snabbare terhmtningsom ett scenario med nya tillvxtbakslag har 20 procents san-nolikhet.

Graden av ekonomisk-politisk oskerhet innebr bde riskeroch mjligheter. Index r ekonomisk-politisk oskerhet grun-dar sig bl a p storleken p nyhetsdet kring rgor relateradetill politik och prognosdivergens. Oskerheten har minskatde senaste ren, men ligger ortarande p en hg niv. Bud-

Omvlvningar p energimarknadenTeknologiska landvinningar (horisontell borrning kombineratmed ny sprngteknik) har skapat mjligheter r en betydan-de kning av rmst nordamerikansk olje- och gasutvinning

ur skiersten. Framstegen har lngtgende konsekvenser renergimarknaden nr det gller handelsmnster, geopo-litik och prisdynamik. En konsekvens r att uppsideriskenr roljepriset de nrmaste ren minskat markant genom attutbudet kar snabbare n eterrgan. Produktionstrningar iMellanstern och Nordarika utgr dock ortarande en po-tentiell risk r hgre roljepriser.

USA r p vg att terta sin gamla roll som vrldens strstaoljeproducent. Det r nd inte troligt att man blir sjlvrsr-jande p rolja. Endast i ett mycket positivt scenario kan dettaske och d inte tidigare n r 2035. Stigande roljeproduktioni USA och Kanada har dock redan rndrat de globala han-

delsmnstren. T ex r lnderna runt Atlanten numera nettoex-portrer av rolja. Oljeproducenter i Vstarika har drigenomanvnt sin verskottsproduktion till att konkurrera med OPECom marknadsandelar i Asien.

Kapaciteten r produktion av rolja kommer troligen attvxa snabbare n eterrgan de nrmaste ren. Det innebratt OPEC:s reservkapacitet kommer att ka med nstan 50procent rn 2013 till 2014 (rn 2,8 till 4,0 miljoner at/dag)och ytterligare ngot 2015. OPEC kommer drr att behvaskra ned produktionen r att hlla priset stabilt runt 100USD/at. En sdan nedskrning r hanterbar r OPEC somhelhet och speciellt r Saudiarabien. Vi rknar drr med attroljepriset, trots det nya utbudet av skierolja, kommer atthandlas runt 100 USD/at under 2014 och 2015. Detta rocks i linje med terminspriserna. Om militra och politiska

konikter i Mellanstern och Nordarika skulle mildras, t exgenom minskad spnning kring det iranska krnprogrammet,kan dock verskottsutbudet n niver som skapar allvarligarespnningar inom OPEC och pressar priserna nedt.

P lngre sikt kommer utvinning av skierolja att starta ocksi andra delar av vrlden. Det amerikanska energidepartemen-tet uppskattar dock att tekniskt utvinningsbar skierolja barautgr cirka 10 procent av de totala globala oljereserverna.Detta innebr att nyinvesteringar i traditionell (ej skierolja)roljeproduktion ocks kommer att behvas p lngre sikt.Uppskattningar visar att sdana investeringar inte r ln-samma om roljepriset tydligt understiger 100 USD/at. Olje-priset br sledes inte kunna stanna betydligt under 100USD/at ngon lngre tid utan att ndvndiga investeringari nya traditionell oljeutvinning brjar hmmas.

Men ven om vr analys landar i ett huvudscenario med rela-tivt stabilt oljepris kan man i rlngningen se stora geopoli-tiska konsekvenser av den nya situationen p energisidan. Detr t ex inte orimligt att USA tydligare omvrderar sitt bredaoch kostsamma engagemang i Mellanstern i en situationmed kratigt minskat oljeberoende. Fyndigheter av skieroljai era tidigare Sovjetrepubliker kan rndra maktbalan-serna i denna del av vrlden till Rysslands nackdel . Detgller inte minst Ukraina, som med hjlp av skierolja skullestrka sin position i den spnda relationen med Ryssland. Iett riskscenario dr oljepriset sjunker kan de inrikespolitiskakonsekvenserna i Mellanstern och Nordarika bli be-

tydande. Eter den arabiska vren 2011 str mnga lnderinr stora utmaningar att hantera beolkningarnas kandekrav p social vlrd. Dessa kan bli omjliga att tillgodose omoljeintkterna minskar knnbart.


9/56



getbrken i USA:s kongress, krishanteringen inom eurozonenoch vrens ledarskite i Kina har sannolikt bidragit till att hllauppe oskerheten. Konsekvensen r t ex att retag avstr rnatt investera och nyanstlla r att de uppattar de lngsiktigaekonomisk-politiska spelreglerna som oklara. Analyser av Fedtyder t ex p att denna oskerhet pressat upp arbetslsheten i

USA med 1-1 procentenheter. Det nns sledes en globaltillvxtpotential om oskerheten kan reduceras.

Fortsatt starka disinationskraterDet generella inationsklimatet i OECD-lnderna ortstter attdomineras av starka disinationskrater kopplade till det lgaresursutnyttjandet i industrilnderna. Att tillvxtekonomiernanu bromsar in skapar nedtpress ocks p rvarusidan. Drtillpressas energipriserna av den kade produktionen av roljaoch gas i Nordamerika. Livsmedelpriserna p rvarumarknadenhar ocks visat en allande trend senaste tiden, vilket p siktkan betydande genomslag i konsumentpriserna.

Risken r att inationen ska komma ned p obekvmt lganiver r strst i eurozonen. De mindre krislnderna r redani deation och inationen r p vg ner ocks i Italien ochSpanien. Det nns vissa tecken p att stigande lner i Tysklandska kunna underltta rebalanseringsprocessen i regionen, menden tyska inationen ser inte ut att hamna speciellt lngt rn

genomsnittet i eurozonen. Vi rknar med att den svaga ter-hmtningen gr att inationen ligger kvar s lgt som p ca1 procent under hela prognosperioden.

I andra vstekonomier r bilden ngot annorlunda. I USA lig-ger krninationen p 1,7 procent och takten i nedgngen hardmpats. Inationen rblir lg, men vi rknar med att tillvxtenramver r tillrckligt stark r att inationen lngsamt skavnda upp i slutet av prognosperioden. En liknande prol rocks trolig i Sverige och Norge ven om inationen inte nrupp till centralbankerna ml. I Storbritannien har vi sett ettavvikande mnster med ination ver mlet. Vr bedmning r

Svag inationsrespons ger bryderir exitpolitikenSer man inationsprocessen i OECD-omrdet i ett lngreperspektiv r det slende hur stabil den underliggande ina-tionen varit. Under den period med nansiella excesser 2004-2007 som regick krisen var den underliggande inationenlg och stabil trots ett hgt resursutnyttjande. Sedan krisenbrt ut har inationsresponsen, till ljd av det exceptionelltlga resursutnyttjandet, ocks varit ganska begrnsad.

Att underliggande pris- och lnebeteende varit relativt okns-ligt r rndringar i den ekonomiska aktivitetsnivn har s-vl positiva som negativa sidor. Trgheten har bidragit till atten generell deationsprocess kunnat undvikas trots lgt re-sursutnyttjande och allande tillgngspriser. Lnekningarnahar visserligen dmpats, men nd bidragit till att hushllenskpkrat hllits uppe hyggligt. Trgheterna p inationssidanrdrjer dock olika anpassningsprocesser. Stela reallner iolika sektorer och regioner gr att arbetslsheten hlls uppe.T ex utjmnas skillnaderna i konkurrenskrat mellan Syd-europa och Tyskland i mycket lngsam takt.

Fr centralbankerna r den stabila krninationen p erastt positiv. Den har bidragit till att rankra de lngsiktigainationsrvntningarna. Detta har i sin tur varit viktigt r

att den exceptionella stimulanspolitiken har kunnat genom-ras utan strre trovrdighetsproblem. Samtidigt har trovr-digheten en baksida. Att den underliggande inationen rs stabil gr ocks att den ungerar dligt som signal-system r stabiliseringspolitiken. Ekonomiska aktrerstilltro till inationsmlen kan drigenom paradoxalt nog luracentralbankerna till penningpolitiska misstag.

I sjlva verket har idn om ett stabilt samband mellan resurs-utyttjande (produktionsgap) ena sidan och underliggande

ination den andra varit en viktig grund r inationsmls-politiken. IMF har i ngra viktiga arbetspapper (RethinkingMacro Policy, Blanchard m ) analyserat konsekvenserna avsammanbrottet r detta samband som man kallar det gu-domliga sammantrandet (the divine coincidence). Nytn-kandet sker p tv olika huvudspr:

Nr inationen inte tillrckligt tydligt signalerar hur hgtresursutnyttjandet och drmed riskerna r verhettning rkan centralbankerna komplettera guidningen av marknad-erna med att stta trskelniver r arbetslsheten (ochinationsrvntningarna). Dessa kan sedan vara mer ellermindre kopplade till explicita bedmningar av svrngadejmviktsmtt p arbetslsheten. Att utveckla signalerin-gen p detta stt verkar nu vara ganska okontroversiellt icentralbanksvrlden.

En mer kontroversiell rga r hur risken r bubblor ptillgngsmarknader ska hanteras. Under rra decennietinvaggades centralbankerna i alsk trygghet av lg ination.Rntehjningarna kom i ett sent skede, och d som enreaktion p stigande rvarupriser som drtill redan orsakaten rejl uppbromsning. Utvecklingen av makrotillsynensom ett eget sjlvstndigt politikomrde kan avlastarntepolitiken i ganska hg grad nr det gller hanteringen

av tillgngspriser och nansiell stabilitet. Men diskussionenom rntepolitikens anvndbarhet p detta omrde kommertroligen att rbli en tvisterga inom de esta central-banker.


10/56



att inationen toppade p 2,9 procent i juni och att pristrycketviker det nrmaste ret nr mat- och rvaruination dmpasoch tryck rn tidigare administrativa hjningar och pundde-preciering bortaller.

Den lga produktivitetstillvxten de senaste ren utgr en vissupptrisk i inationsprognosen genom att den pressar upp en-hetsarbetskostnaden. Dremot tror vi inte att centralbankernasexpansion av balansrkningarna innebr ngot strre ina-tionstryck. Dels r pengarna trgytande och i t ex eurozonenkar breda penningmngdsmtt ortarande mycket lngsamt.Drtill r sambandet mellan penningmngd och inationocks svagt p kort och medellng sikt. Inte rrn resurs-utnyttjandet nr s hga niver att askhalsproblem brjarpressa upp lner och vinstmarginaler ser vi drr ngon bety-dande inationsrisk. Notabelt r ocks att den senaste tidensrnteuppgng i t ex USA inte beror p kade inationsrvnt-ningar utan istllet drivits av stigande realrnta. Det tyder patt inationsrvntningar r vl rankrade, vilket ytterligaretalar emot en monetrt driven inationsprocess.

Renssans r exitstrategiernaDen globala penningpolitiken nrmarsig ett vgskl.Strrenansiell stabilitet och ljusare konjunkturutsikter minskarbehovet av brandkrsutryckningar rn centralbankernas sida.Gradvis kar istllet okus pattskerstllaennormalisering

avinationstakten och p att undvika att nansiella oba-lanser ter byggs upp.

Lginationsmiljnskapar manverutrymme och bidrar till attbde konventionell (rntan) och okonventionell politik (cen-tralbankernas balansrkning) rblir kratigt expansiv underhela prognosperioden. Det nns dock mnga aspekter sompenningpolitiken mste beakta nr exitstrategierna utormas:1) nanspolitikensinriktning och trovrdighet, 2) stigande

tillgngspriser och risken r att nya bubblor p sikt skapas,3) utvecklingen av alternativa verktyg i makrotillsynen och 4)ekonomiernas knslighet r stigande rntor. Just nu provasnya kommunikativa grepp och signalsystem av centralban-kerna. De innebr bl a att kommande rndringar i rnta ellervrdepappersportlj kopplas till siersatta trskelvrden t exr arbetslsheten. Drigenom vill man styra marknadensrntervntningar motortsatt lga niver. Ett annat syte ratt i s hg grad som mjligt ka genomslaget rn den na-tionella penningpolitiken och rikopplarvntningarna rnkonsekvenserna av en uppgng i amerikanska marknadsrntor.

Det nrmaste ret rvntas i rsta hand Bank o Japan, och iavtagande takt Fed, ortstta med att utka sina vrdepappers-portljer. ven ECB vntas tillhandahlla mer likviditet via enny omgng av LTRO-ln. ECB snker dessutom rerntan rn0,50 till 0,25 procent i slutet av 2013.

Fed avvaktar till hsten 2015, d arbetslsheten ntt nedtill 6,0 procent, innan en rsiktig rntehjningscykelinleds. Styrrntan ligger p 1,0 procent i slutet av prognospe-rioden. Dessrinnan sker en gradvis tstramning genom att

Feds obligationsportlj tillts minska. Bank o England pbr-jar rntehjningscykeln i slutet av 2015 medan ECB och Bank oJapan avstr rn hjningar under prognosperioden.

De nordiska centralbankerna pbrjar rntehjningarna reFed. Riksbanken hjer rsta gngen i slutet av 2014 och sedanvidare till 1,75 procent i slutet av 2015. Norges Bank hjer styr-rntan med 50 punkter redan under andra halvret 2014 ochmed ytterligare 75 punkter under 2015 till en niv p 2,75 iprocent i slutet av ret. Uppdrivna husprisniver skapar rmsthuvudbry r Bank o England och de nordiska centralbankernaetersom huspriskorrigeringar nedt i dessa lnder i stort settlyst med sin rnvaro under krisren.


11/56



Rntedierensen mellan Tysklandoch USA bestrFed och den amerikanska lngrntan stter tonen r denglobala rntemarknaden de nrmaste ren. Vr slutsats r attrntan p en tiorig amerikansk statsobligation ligger p 3,15procent i slutet av 2014. I slutet av 2015 ligger motsvarandernta p 3,70 procent. Det innebr en mttlig uppgng p 80rntepunkter jmrt med augusti 2013. Det historiska mnst-ret indikerar att risken ligger p uppsidan och att ytterligarekurvbrantning genom stigande lngrnta kan ske. I takt medatt Fed inleder sina rntehjningar andra halvret 2015 bliravkastningskurvan ackare.

Lngrntedierensen mellan USA och Tyskland ligger nu pca 100 rntepunkter, vilket varit maxnivn de senaste decen-nierna. De ekonomiska och nansiella rutsttningarna reurozonen och Tyskland jmrt med USA talar inte r attrntedierensen ska minska ramver. Rntenivn i Tysklandrvntas drr i stora drag lja sin amerikanska motsvarighetoch rnteskillnaden p ca 100 rntepunkter bestr i stort denrmaste ren. Vi rutser att en tysk tiorig obligationsrntaligger p 2,70 procent i slutet av 2015.

Rnterrelsen upptbegrnsas av att lginationsmiljn bestr

och marknadenr instlld p attcentralbankernastrbereddaattutvidga/terupptakpenav rntepapper om utvecklingenventyrar terhmtningen eller den nansiella stabiliteten.

Goda mjligheter r ortsatt brsuppgngAktiemarknaden i t ex USA, Tyskland och Storbritannien harntt nya rekordniver de senaste mnaderna. Brserna tyckssledes vara relativt oknsliga r negativa nyheter avseende tex ortsatt politisk oskerhet i Sydeuropa eller smre konjunk-tursignaler rn tillvxtekonomierna. Inte heller Feds besked att

tidpunkten nrmar sig r en nedtrappning av QE-politiken ckvaraktiga eekter. Fretagen har levererat en rsiktigt positivguidning i sommarens delrsrapporter. Brsen globalt (MSCI)har hittills i r stigit med 14 procent.

Vi upprepar slutsatsen rn de senaste utgvorna av NordicOutlook rsiktigt positiv kursutveckling. Attraktions-kraten i alternativa placeringar som t ex obligationer rblirsvag. Vrderingarna av brserna ser ortarande inte ut att vara

alltr hga. ven ommarknadenbehver vnja sig vid Fedsnedtrappningavvrdepapperskpen rblir centralbankernaspolitik kratigt expansiv de nrmaste ren. USA:s rbttradetillvxtutsikter r viktiga r svl den globala konjunkturensom riskaptiten generellt sett. Drtill rknar vi med att energi-och rvarupriserna kvarstr under nedtpress, vilket rbttrarretagens vinstutsikter samtidigt som det mjliggr en ortsattlgrntepolitik. Den mttliga lngrnteuppgng vi rutser rocks renlig med rsiktigt stigande brser. En kratigarerntereaktion uppt utgr dock en nedtrisk r brsen.

Penningpolitik driver valutamarknadenSkillnader i terhmtningens styrka och divergerande pen-

ningpolitik kommer att vara avgrande r valutamarknadensutveckling de nrmaste ren. Vi rknar med att dollarn p siktkommer att strkas mot ett ertal valutor, bl a euron och yenen.Stabiliseringen i eurozonen har dock medrt att riskpremienrelaterad till euron har allit avsevrt. Vidare ser vi tecken p attinvesterare ter kper eurotillgngar vilket medr europositivakapitalden. Sammantaget gr det att vi senarelgger dol-larrstrkningen ngot och rknar med att EUR/USD handlarp 1,33 i slutet p 2013, men att dollarn sedan strks ytterli-gare och att EUR/USD aller till 1,20 i slutet av 2015.

Den japanska yenen har rsvagats kratigt under 2013 som en

konsekvens av centralbankens kratulla tgrder r att uppinationen. Vi tror att politiken p sikt kommer att ka pressen


12/56



p japanska investerare att ka vikten r utlndska placeringarmed ytterligare yenrsvagning som ljd. Vi rknar med attUSD/JPY gradvis stiger till 110 i slutet av 2014 och till 115 islutet av 2015.

Svag ekonomi och expansiv penningpolitik har bidragit till attdet brittiska pundet (GBP) har legat kvar p svaga niver eterden kratiga deprecieringen under nanskrisen. De senastemnaderna har det dock kommit er tecken p att ekonominhller p att repa sig. terhmtningen vntas dock g relativtlngsamt och att penningpolitiken rblir expansiv under erar ramver. Ett svagt pund behvs ocks r att upprtthllabrittisk konkurrenskrat ramver. Vi rknar drr med attpundet rsvagas mot USD, om n i mindre omattning n vadeuron gr mot USD. I slutet av 2015 str GBP/USD i 1,48 menEUR/GBP sjunker ned till 0,81.

Den svenska kronan har etablerats p starkare niver jmrtmed perioden re nanskrisen. Tidigare har lg vrdering variten tydligt positiv drivkrat r den svenska kronan, men nuligger den inte s lngt rn sin jmviktskurs. Attraktionskratenrn kronans starka undamenta mattas ocks i takt medtecken p en stabilisering i eurozonen. En mer positiv utveck-

ling i Europa br dock vara gynnsamt r kronan som tradi-tionellt har strkts nr vrldskonjunkturen har rbttrats. Virknar med att EUR/SEK handlas till 8,40 i slutet av 2014och att kronan dreter strks ytterligare till 8,20 i slutetav 2015.

Den norska kronen realler alltjmt ngot undervrderadmen markant ytterligare rstrkning motverkas eektivt avden norska centralbanken. ven om det ortarande drjer rde skandinaviska centralbankerna sannolikt bland de rsta attstrama t penningpolitiken, vilket p sikt lr gynna valutorna.Vi rknar drr med att EUR/NOK str i 7,70 i slutet av2014 och i 7,65 i slutet av 2015.


13/56

Tema: USA:s penningpolitik och lngrntansrdriktning


Rntehjningar sker rst 2015 p g a lgination och nya makrotillsynsinstrument

Cost-benet-analys och makrobild mo-tiverar att QE-kpen brjar asas ut snarast

Svr balansakt kommunikation och braverktyg minskar exitpolitikens rnterisk

Lngrntans tre byggstenar talar r enmjuk rnteuppgng de nrmaste ren

Rekord i expansiv penningpolitikSedandecember2008liggerUSA:sstyrrnta p 0-0,25procent.Dessrinnan, under en dryg 12-mnadersperiod, snktes rn-tanmed5 procentenheter. Drtill harFedsbalansrkningde senaste em ren yraldigats, rn 800 miljarder till 3 200miljarder dollar (ca 20 procent av BNP), rmst genom envxande vrdepappersportlj. Frndringen motsvarar kon-ventionella rntesnkningar med ytterligare 3 procentenheterenligt IMF/SEB-berkningar.

Feds vrde- Stats- vriga vrde- Totaltpappersportlj papper papperMdr USD

Januari 2007 779 0 779Augusti 2013 1 982 1 314 3 296Frndring +1 203 +1 314 +2 517Klla: Federal Reserve

Den ultraltta politiken har motiverats av en stor mngdlediga resurser (produktionsgap), d v s hg arbetslshet ochoutnyttjad industrikapacitet motsvarande 4-6 procent av BNP

under och eter recessionen 2008-2009. Detta r ett historisktstort produktionsgap. Pressen nedt p bl a lner och energi-priser har medverkat till att ge ett lgt inationstryck. Fedsavoritmtt r inationen, den privata konsumtionsdeatorn

(PCE), ligger kring 1 procent vilket r en bra bit under Feds mlp 2 procent. Lg ination ramver ger Fed stora rihets-grader att prioritera tillvxt och sysselsttning.

Tv (o)beroende penningpolitiska verktygFeds penningpolitiska strategi har reviderats ett par gnger. Idag (aug 2013) anvnds ljande tv huvudverktyg styrrntarespektive vrdepapperskp vilkas syte r att dels pverkapriset p pengar, dels guida/styra kortrntervntningar, delsleda till kvantitativa lttnader (QE/CE-politik):

Styrrntan ska ligga p 0-0,25 procent tminstone slnge som 1) arbetslsheten verstiger 6,5 procent, 2) Feds

prognos r inationen p 1-2 r inte ligger ver 2,5 procentoch 3) inationsrvntningarna r stabila.

Kpen av stats- och bostadspapper r totalt 85miljarder dollar per mnadkanreduceras och modieras 1)p grund av rndringar av utsikterna r arbetsmarknadoch ination eller 2) om en cost-benet-analys (se rutannedan) av kpen ger en annan slutsats n dagens. Fedtycks ha ntt konsensus att d arbetslsheten ligger kring 7procent br vrdepapperskpen vara avslutade.

Dessa bda huvudstrategier kompletterar varandra men r intemsesidigt beroende. Det betyder att avveckling av vrde-

papperskpen inte ndrar utsikterna r rntehjningar.

En vxande vrdepappersportlj - sytenaTransmissionen mellan den okonventionella penningpolitiken,t ex kp av stats/bostadspapper, och ekonomin gr via olikakanaler: 1)pressaupprelativprisetpobligationer/aktier;2)tillra pengar ochunderlttamonetrexpansionochkadkreditgivning; och3)signalera ramtida expansiv penningpoli-tik och sledes strka hushlls, retags och nansiella aktrersramtidstro.

En vxande vrdepappersportlj - riskernaEn alltr expansiv okonventionell penningpolitik riskerar att

ge: 1) verdrivet risktagande och elallokering av resurser tillreala/nansiella investeringar, 2) senarelggning av anpass-ningar av balansrkningar, 3) politisk passivitet och rnvaroav reormer, 4)ensmreungerandeinterbankmarknad och5)monetr ination nr kreditmultiplikatorn ungerar bttre (i dagblir det bara 3 dollar i banksystemet av varje skapad Feddollarmot normala 8-9 dollar).

Mnga aktorer inverkar p Feds beslutFrutomdettaavFedsjlv skapade makroekonomiska kont-rollbord r penningpolitiken nns ytterligare aktorer somFed och USA p ngot stt mste rhlla sig till:

Frtroendeperspektivet.En verdrivet stor vrdepap-persportlj p Feds balansrkning kan under mer normalaekonomiska rhllanden ses som en orimlig och subven-tionerande centralbanksnansiering av statens underskott/


14/56


Tema: USA:s penningpolitik och lngrntans rdriktning

skuld och bostadsmarknaden och r klart avvikande rnhistoriska mnster.

Globala implikationer. Det nns en vxande irritationver USA:s exitpolitik. Sommarens rnteuppgng rsvrarden ekonomiska terhmtningen i t ex Europa och skaparen onskad kredittstramning i utvecklingsekonomierna.

Lnder vars valuta r kopplad till US-dollarn, t ex i Mel-lanstern, tvingas ocks acceptera stigande rntor. Denegativa smittoeekterna p omvrlden minskar omhuvudmotivet till exitpolitiken r en starkare amerikanskekonomi som stdjer global tillvxt.

kad politisering. Centralbankers sjlvstndighet r i dagmer irgasatt n p mnga r. Fed mter kritik rn olikahll i samhlletr att prioritera WallStreet(banksystemet)reMain Street (hushll/retag). En exitpolitik som driverupp bostadsrntorna kan dra till sig ny kritik rn bdepolitikerochvljare.Detkanocks ledatillattvalet av nyFedordrande r mer politiska inslag n vad som r bra urett oberoendeperspektiv.

Makrotillsynsverktyg.Alternativa instrument vid sidan avstyrrntan kommer att verka tillbakahllande p ramtidarntehjningar. Tidpunkten r nr en tillrckligt kratulloch eektiv arsenal nns p plats r dock osker.

Finansiell stabilitet. En exitpolitik som driver ram snabbarnteuppgngar riskerar att skapa orealiserade kursrlus-ter i bl a det amerikanska nansiella systemet. Det kan i sintur leda till en kreditkontraktion som rsvrar terhmt-ningen. IMF-berkningar visar att en uppgng p 150 punk-ter skapar orealiserade rluster p i storleksordningen 500

miljarder dollar Finanspolitiken.Om, vilket r osannolikt, kongressen enas

om en statsnansiell plan som snabbare minskar budget-underskottet kar trycket p Fed att sjstta exitpolitikensenare och i ett lngsammare tempo.

Steg mot sjsttning av exitpolitikUr en rent teknisk synvinkel besitter Fed bde enkla och e-ektiva verktyg att genomra exitpolitiken svl konventionelltsom okonventionellt. Utmaningen r att hitta den optimalatidpunkten ur ekonomiska, nansiella och politiska perspektiv.

Nr tidpunkten inunnit sig r det rimligt att Fed verkstllerexitpolitiken enligt ljande tgordning:

1) De mnatliga vrdepapperskpen reduceras gradvisunderen 9-12-mnadersperiod och upphr s sm-ningom helt. Men s lnge Feds balansrkning vxer rr sigpenningpolitiken i en mer expansiv riktning. Vi rknar medatt beslut om en nedtrappning av de mnatliga kpen tasnu i september och att de r avslutade senast nsta som-mar.

2) Fed upphr helt/delvis med att terinvestera rallan-destats-ochbostadspapper, vilket grattbalansrk-ningensbdetillgngs-ochskuldsida krymper.Penningpo-litiken blir drmed blir mindre expansiv. Detta rvntas garum under hsten 2014.

3) Fed lgger okus enbart p rndringar av sammansttnin-gen p balansrkningens skuldsida och binder upplikviditeten genom att t ex ge rnta p bankreserver, an-vnda omvnda repor eller emittera centralbankscertikat.tgrden minskar risken r monetr ination. En likvidi-tetsindragningvntas skeunder 2015.

4) Fedvljer,etertydlig kommunikation och guidning, atthja styrrntan rn dagens 0-0,25 procent. Vr prog-nos r att hjningarna inleds under andra halvret 2015och att rntan i slutet av ret ligger p 1,0 procent. Rn-tehjningarna kompletteras med en kad anvndning avolika makrotillsynsverktyg.

ven om Fed tidigare har underat ver mjligheten att aktivtbrja minska sin vrdepappersportlj genom direkta rslj-ningar ramstr ett sdant scenario i dagslget som myc-ket osannolikt. T o m ett passivt agerande genom att tilltagradvisa rall av portljen kan te sig ngot r aggressivt;

enligt IMF tardetruntem rrstatspappersportljen att nor-maliseras automatiskt. Fr den bostadsrelatade portljenkan det ta uppemot 30 r. En utmaning r Fed blir att motiveradet stora innehavet av bostadspapper.

Det r inga stora problem r Fed att under mnga r ramver ligga kvar med en stor obligationsportlj (se tidigare risk-diskussion). Eventuella rnteuppgngar kan visserligen skapaorealiseradekursrlusterrFedmenomvrdepappren hllstill rall uteblir rlusten. Feds resultat pverkas dock nega-tivt etersom nansieringen av obligationsportljen rdyras itakt med att styrrntan rr sig uppt.

Lnders innehav av amerikanska statspapper,mdr USDLand Innehav Land InnehavKina 1 316 Luxemburg 144Japan 1 111 Hongkong 138Opeclnderna 266 Irland 126Brasilien 256 Singapore 92Karibien 253 Norge 74Taiwan 189 Tyskland 63Schweiz 187 Turkiet 60Belgien 171 Kanada 60Storbritannien 155 Mexiko 59Ryssland 151 vriga 807


15/56



De nrmaste mnaderna lr Feds strategi vara att rskamotverka snabba lngrnteuppgngar. Tydligheten i pen-ningpolitiken behver d ka. Fed snder nu signaler som villstta kat okus p inationslget. Det r viktigt d det gerett strre manverutrymme att verkstlla reduceringen av demnatliga kpen och samtidigt understryka att det kommer att

ta tid innan rsta rntehjningen kommer. Vi rvntar oss attFed tar steg mot kad tydlighet genom att t ex gra inations-mlet symmetriskt och inra en nedre toleransgrns p 1 eller1,5 procent. Utsikterna r lg ination gr ocks att Fed kansnka trskelvrdet r arbetslsheten rn 6,5 procent till enniv som Fed anser vara den lngsiktiga, d v s 5,5-6,0 procent.

Fed en av lngrntans tre byggstenarUtsikterna r Feds penningpolitik spelar en viktig roll r huramerikanska lngrntor rvntas utvecklas ramver. De se-naste 30 ren har en amerikansk 10-rig rnta allit rn 8 till 2procent. Sedan brjan av maj 2013 har rntan stigit med drygt1 procentenhet. Uppgngenkan delvis ses som en eekt avminskad oskerhet om USA:s ekonomiska utveckling. Den kandock ocks reektera oro r minskande eterrgan p stats-papper nr Fed avslutar sina kp samtidigt som behovet blandglobala investerare att ska extra skra investeringar minskar.Rnterrelsen vi noterat hittills kan bara delvis (ca 25 procent)rklaras av stigande inationsrvntningar under perioden.

Utvecklingen stter ter strlkastarljuset p situationen vren1994. D skulle Fed normalisera penningpolitiken eter en med

dtidens gon sett lng period, 17 mnader, med lg rnta (3procent). Reaktionen blev stark och den 10-riga rntan stegmed runt 200 punkter under 1994. I mngas gon ses 1994som ett operationellt och kommunikativt Fed-misslyckan-de ven om det var uppenbart att penningpolitiken behvdestramas t.

Globalisering av produktionskedjor och nansiella system samtinternationellt samarbete kring ekonomisk-politiska ramverk ren bidragande aktor till en hg samvariation mellan lngrntori olika lnder, trots skillnader i ekonomiska, nansiella och insti-tutionella rhllanden. ven om rnteuppgngenit ex Europahittills inte varit lika stor som i USA kommer utvecklingen i USA-rntor att i hg grad pverka den globala rntemiljn.

Fr att tydliggra bilden av lngrnteutvecklingen ramvertar vi utgngspunkt i rntans tre huvudsakliga byggstenar:

rvntadkort[real]rnta, rvntad infation samt lptidspre-mie, d v s ersttning r den extra risk som det innebr att hllaen placering under en viss utstrckt tidsperiod. De tre boxarnanedanredovisarvraslutsatser kring kraterna och derasunderliggande komponenter r det nrmaste ret.

Byggsten No 1: Frvntad kort styrrntaSammantaget: press nedt () p lngrntan

1 Aktuell styrrnteniv 2 Centralbankens avsikter och kommunikation 3 Marknadens kortrntervntningar 4 Alternativa policyverktyg 5 Avkastningskrav p reala investeringar

USA:sstyrrntaliggeri dag p0-0,25 procent, vilket onekligenocks pverkar lnga rntor. Lgg drtill att Feds avsikt ochkommunikation r tydlig: centralbankens egna bedmningarvisarattenrntehjning drjer till 2015. Feds strategi just nu r,som tidigare nmnts, att omvrlden att ka okus p ina-tionslget. Resurserna i ekonomin tas i ansprk i lngsam taktoch drr r inationsutsikterna ortsatt gynnsamma. Att Fedskommunikativa rmga ortstter att utvecklas talar ocks ren nedtpress p lngrntan tack vare en lgre riskpremie rovntade och onskade policysteg.

Marknadens rvntningar vntas likvl pressa lngrntanuppt i takt med att tillvxtutsikterna rbttras.Nralterna-tiva verktyg(makrotillsyn)rpplats,som pverkar t exhus-hllens skuldsttning och minskar risken r tillgngsprisina-tion, kan ramtida hjningar senarelggas. Avkastningskravenp reala investeringar pverkas bl a av ekonominsunderlig-gandestyrka.Ngra krater drar t olika hll t ex hgre struk-turell arbetslshet, ogynnsam demogratrend, hg oentligskuldsttning och mer rutsgbart energilandskap. Samman-taget talar mycket r att retag och nansiella investerarekommer att tvingas rra sig i riktning mot snkta avkastnings-krav.

Myckettalarrattcentralbankernas trovrdighet bidragittillatt stabilisera inationsrvntningarna p en bekvm niv.Detr rimligt att rvnta sig att den trovrdighetenbestr.


16/56



Byggsten No 2: Frvntad inationSammantaget: press nedt () p lngrntan

1 Centralbankens trovrdighet

2 Inationens uktuation

4 Ekonomisk och monetr utveckling

5 Symmetrin i inationsriskbilden

Drutverharvolatiliteteni inationen minskat, trots storauktuationer i rvaru-/energipriser de senaste ren relateradetill vdereekter och geopolitiska konikter. Framver rknarvi ocks med prispress nedt p energisidan. Centralbankernainnehar ocks de verktyg som behvs r att undvika att mo-netr expansion slr igenom i hgre ination. De r ven ort-satt hjlp av att globaliseringen av produktionskedjor med-verkar till prispress nedt. Drtill ortstter vrldsekonomin attarbeta med lediga resurser. I dagslget r risken ortarande

stor att inationen istllet blir alltr lg.

Byggsten No 3: LptidspremienSammantaget: press uppt () p rntan

1 Rntevolatilitet

2 Automatisk hedging mot rnterrelser

3 Strukturella (sae-haven-den) investeringar

Variationer i rntenivn kan kopplas till cykliska och struktu-rellakrater.Volatilitetenhargttnedunder en lngre periodven om den kat p senare tid rn rekordlga niver. Detr

sannoliktkoppladtilldenlga rntenivn och en asymmetriskriskvadgllerramtidakapitalvinster.Lptidspremien har ockspressats tillbaka r en nansiell portlj tack vare automatiskhedging d stigande/allande rntor gtt hand i hand med al-lande/stigande brskurser. En stigande rnta (= kursrlust) harsledes kompenseratsav en stigandebrs. Det riskreduceran-de sambandet har dock inte unnits de senaste ren.

Att mnstret brutits har rimligen sin rklaring i strukturella

kapitalden,dvsatt Fed sjsatt en kratull okonventionellpenningpolitik genom obligationskp samtidigt som t ex kon-verteringsriskenreurozonenochstorasparverskott iAsienkanaliseratinvesteringskapitaltill amerikanska statsobligatio-

ner. Dessa den har minskat, och minskar ytterligare ram-ver,vilket pressar lngrntan uppt. Eekten mildras sannoliktavattdollarmarknadernakanstttasav konjunkturellakapital-den nr den amerikanska ekonomin intar ledarpositioneni den globala terhmtningen. Samtidigt bestr dollarns rollsomvrldensviktigarereservvalutavilketisiggr amerikanska

obligationer ortsatt attraktiva.

Vart r USA:s tioriga rnta p vg?Vr genomgng av lngrntans tre huvudsakliga byggstenar,inklusive analysen av Feds penningpolitik, stdjer bilden av enlngsam anpassning uppt av rntenivn. Den rnteupp-gng p drygt 100 punkter som redan har gt rum, och sommedverkat till en lika stor uppgng i en amerikansk bolnerntamed samma lptid, har oroat inte bara amerikanska beslutsat-tare utan ven regeringar runt om i vrlden. Det nns en risk attvrens rnteuppgng lgger grunden till en ytterligare uppgngi lptidspremien p g a kad volatilitet.Drtillkanocksramtidarnteuppgngar ghand i hand medaktiekursersompres-sas nedt vilket tar bort det automatiska rnteskyddet ochkar risk- och drmed lptidspremien. De strukturella positivadena till std r rntan minskar ocks p g a Fed, men i vissmn kan rnteeekten mildras genom att konjunkturella denpressar rntan nedt. Fed lr dock ortstta bygga rtroendeoch argument kring sin bedmning och sina penningpolitiskastrategier att det tar tid innan rntan hjs. Vi delar den slut-satsen liksom ven att inationsbilden r gynnsam r ettrsiktigt lngrntescenario.


17/56

USA


Allt starkare tillvxtrutsttningar BNP-tillvxt ver 3 procent 2014 och 2015

Husprisuppgngen har accelererat

Investeringarna tar art 2014

Fed hjer rntan till 1 procent under 2015

Den amerikanska ekonomin har hittills knnetecknats av entrg terhmtning sedan det dramatiska BNP-allet 2008-

2009. Under perioden 2010-2012 hamnade den rliga BNP-tillvxten runt 2 procent. I r r det rmst en mycket stramnanspolitik som gr att tillvxten stannar p 1,6 procent.Visserligen undvek kongressen det budgetmssiga stup (scalcli) som hotade i brjan p 2013, men man tillt nd bredaautomatiska utgitsnedskrningar (sequester) att sl igenomunder vren.

De underliggande rutsttningarna r en terhmtning blirdock allt bttre. Husmarknaden r nu inne i en snabb upp-gngsas med stigande priser och kande byggaktivitet. Hus-hllens balansrkningar gynnas av stigande brskurser medera breda index p all time high-niver. Industrin r ocks

inne i en expansionsas och inkpschesindex (ISM) lg i juli p55,4; den hgsta nivn sedan 2010. Nsta r avtar drtill dennanspolitiska motvinden nr tstramningsdosen minskar rnknappt 2 till 1 procent av BNP. Sammantaget rknar vi med attBNP-tillvxten nsta r accelererar till 3,3 procent. r 2015rstrks eterrgesidan ytterligare samtidigt som restriktionerrn utbudssidan nnu inte gr sig gllande. BNP-tillvxtenstiger d till 3,7 procent.

Fed vntas annonsera en nedtrappning av de mnatliga vr-

despapperskpen redan nu i september och avsluta kpeni mitten av nsta r. Styrrntan brjar hjas tredje kvartalet2015. Vi rknar d med att den ppna arbetslsheten har ntt6,0 procent.

Allt gynnsammare konsumtionsklimatKombinationen av skattehjningar och hgre bensinpriserledde till sviktande konsumentrtroende i brjan av 2013.Dreter har rbttrad arbetsmarknad och stigande tillgngs-priser lyt stmningslget och rtroendeindikatorerna liggernra sina hgsta niver sedan 2007.

Hushllens konsumtion steg med 1,8 procent under rstahalvret. Finanspolitiska tstramningar dmpar utvecklingenven andra halvret, vilket bidrar till att kningen r helretstannar vid 2,0 procent. P lite lngre sikt talar det mesta ren tilltagande konsumtionstillvxt, bl a en mindre tstramandenanspolitik och en starkare arbetsmarknad. Den viktigastedrivkraten bakom konsumtionstillvxten kommer dock rnrmgenhetseekter och rndringar i hushllens balansrk-ning:

Hushllens skulder motsvarade rde kvartalet 2012 110procent av inkomsterna, en nedgng p 24 procentenheter

sedan toppen r 2007. Under rsta kvartalet steg skuld-kvoten till 111 procent, den rsta kvartalsvisa uppgngenp yra r. Det r ortarande r tidigt att avgra om etttrendbrott redan skett, men vi str ast vid vr tidigarebedmning att skuldanpassningen avslutas under loppetav 2013.

Hushllens rmgenhet har i stort sett terhmtat tap-pet motsvarande 16 000 miljarder dollar mellan 2007 och2009. Mtt i nominella termer ligger nu rmgenhetenver 2007 rs niv. Mtt i relation till inkomsten utgr brut-tormgenheten i nansiella och reala tillgngar nu 700procent, vilket kan jmras med 789 procent r 2007.

Empiriska studier tyder p att rmgenhetsrndringar p-verkar konsumtionen under en trersperiod. Eekterna av detidigare tappen har nu vrkt ut; ramver blir det de senaste


18/56


USA

rens rmgenhetsuppgng som dominerar konsum-tionseekterna. Uppgngen de senaste ren r dock rmsthnrlig till stigande aktiekurser medan terhmtningen avhuspriser nnu r i s in linda. Detta dmpar eekten p kon-sumtionen etersom den nansiella rmgenheten i hgregrad r koncentrerat till hginkomstagare med lg knslighet

r rndringar i tillgngspriser. Framver kommer dremotuppgngen i huspriser att bli den dominerande kraten.

Sammantaget rknar vi med att situationen avseende skulderoch tillgngar gr att hushllen kommer att dra ned sitt spa-rande ytterligare ngot, trots att sparkvoten p 4 till 4 desenaste mnaderna r den lgsta p 5 r. Vi tror dock inte attden ytterligare allhjden i sparkvoten r speciellt stor. En be-tydande del (ca 2/3) av nedgngen i skuldsttningen beror pbankers avskrivning av skulder till hushll med svag terbetal-ningsrmga. Detta kommer troligen att leda till en betydligtstrre rsiktighet hos kreditgivare n vad som gllde rekrisen. Sannolikheten r excesser av den typ som d prglade

lnemarknaden r drr lg. Detta bidrar till att dmpa upp-gngen p konsumtionssidan. Sammantaget rknar vi med attkonsumtionen mtt som rsgenomsnitt vxer med 2,7 procent2014 och med 3,1 procent r 2015.

Snabb prisuppgng p bostderDen senaste tiden har uppgngen i amerikanska huspriser ac-celererat. kningstakten r Case-Shillers-20 index (20 strstastderna) ligger nu p drygt 12 procent p rsbasis; bara deem senaste mnaderna har priserna stigit med ver 7procent. Det r en kratigare uppgng n vad vi rknat medtidigare. terhmtningen har drivits av rekordlga bostads-

rntor samt det generellt rbttrade ekonomiska lget, inteminst p arbetsmarknaden. ven utbudet av bostder har varitgynnsamt r prisutvecklingen d antalet tvngsrsljningarminskat stadigt samtidigt som nybyggnationen nnu inte hartagit ordentlig art. Det har medrt att antalet hus ute till r-sljning har minskat snabbt de senaste ren och ntt historisktlga niver.

Flera skl talar r att priskningstakten kommer att mat-tas ngot ramver. Den allra senaste tiden har bostadsrn-torna rekylerat uppt samtidigt som antalet hus till rsljningter kar. Uppgngen beror p att nybyggnation av smhussakta repar sig samtidigt som bentliga bostder i kad ut-strckning kommer ut till rsljning stimulerade av en hgre

prisniv. Fortarande ligger dock rsljningen av nya bostderp lga niver vid en historisk jmrelse.

Det rekommer drtill ett spekulativt inslag p husmarknaden,som antagligen har bidragit till den snabba prisuppgngen psenare tid. Det handlar ramrallt om institutionella investe-rare som kper upp konkursbon r uthyrning. Det syns dockera tecken p att intresset r denna verksamhet mattasi takt med att huspriserna stiger betydligt snabbare nhyresniverna.

Sammantaget nns det allts skl som talar r en mer dmpadprisutveckling ramver. Men ven med lite lgre mnatligakningstal under andra halvret bidrar baseekter till att k-ningen i Case-Shillers-20 index r helret 2013 nr upp till12 procent. Dreter rknar vid att kningstakten mattastill 8 procent 2014 och till 6 procent 2015. Den nominellaprisnivn i slutet av 2015 skulle drmed enligt prognosen liggaca 10 procent under toppnivn rn 2006. Detta innebr att

ca 70 procent av prisallet under krisren tertagits i slutet avprognosperioden.Mtt i reala termer (deaterat med KPI)har dock endast 40 procent av prisallet tertagits.

Framtidstron i byggsektorn lg lnge p nedpressade niverrenliga med allande aktivitet. Stigande priser har dock bi-dragit till att utsikterna ljusnat avsevrt de senaste mnadernaenligt NAHB:s index. Mycket talar r att byggandet kommer attortstta att ka ramver. Bland annat uppger en rekordstorandel av hushllen att de planerar huskp ramver. Samman-taget bidrar detta till att bostadsinvesteringarna vxer i godtakt de nrmaste ren. Under andra kvartalet kade bostads-investeringarna med ver 13 procent i upprknad rstakt ochvi rknar med en tillvxt runt 15 procent rligen under pe-rioden 2013 till 2015. Bostadsinvesteringarna skulle drmed2015 motsvara ca 4 procent av BNP, vilket kan jmras medtoppnoteringen 6 procent r 2005 samt en lgsta niv p 2procent under 2010.

Investeringslyt p vgInvesteringsaktiviteten exklusive bostder har hittills underterhmtningen varit lg, vilket inneburit att kapitalstocken

minskat. Frutom lgt kapacitetsutnyttjande har ocks osker-heten kring nanspolitiken lagt en hmsko r investeringsak-tiviteten; inte minst tydligt under 2013. De lga investeringarnatycks ha tt negativa terverkningar p ekonomins utbudssida.


19/56


USA

Mtt som produktivitet plus arbetskratstillvxt pekar data patt den potentiella tillvxttakten sjunkit s lgt som till runt2 procent. Fre krisen pekade de esta bedmningar p enpotentiell tillvxttakt runt 3 till 3 procent.

Nr nu oskerheten lttar ligger en investeringsrekyl i kor-ten.Teknologiska landvinningar inom olje- och gasutvinning(se rdjupningsruta) bidrar till att rstrka denna tendens.Starkare investeringar r den viktigaste drivkraten bakomtillvxtlytet 2014 och 2015. De totala investeringarna acce-lererar rn 5,5 procent 2013 till 11,3 respektive 12 procent2014 och 2015. Detta r en rklaring till att vi tror att BNP-till-vxten ramver blir mer produktivitetsdriven och att estimatenr potentiell tillvxt ter kommer att stiga.

Budgettstramningarna mildras 2014De automatiska utgitsminskningarna (sequester) kombineratmed vissa skattehjningar har bidragit till att det oentligasaldot rbttras snabbt. Drtill har eekterna p budgeten avskattehjningar och rbttrad konjunktur underskattats. Dr-med har den en nanspolitiska tstramningen blivit krati-gare n vntad, strax ver 2 procent av BNP i r.

Frutom att hlla ner tillvxten riskerar de breda och ram-tunga besparingarna att skada tillvxten p sikt genom lgre

investeringar, mindre satsningar p utbildning och en hgrearbetslshet som riskerar att bli strukturell. Etersom USA,till skillnad rn Sydeuropa, hat marknadens rtroende ochdrmed strre rihetsgrader ter sig nanspolitiken som ondigtstram och ramtung.

Trots det rbttrade lget riskerar man att ter sl iskuldtaket under hsten. Vr bedmning r att taket kommeratt hjas. tstramningarna r redan hrda och vi tror inte attngon vill ta politiskt ansvar r ytterligare nedskrningar sompressar tillvxten.

tstramningarna mildras 2014 till en eekt motsvarandeca 1 procent av BNP. Det oentliga underskottet aller till5,5 procent av BNP 2013 och vidare till 3,5 procent 2014 och2015, vilket innebr att skulden som andel av BNP stabiliseras

p 105 procent av BNP. Det ederala underskottet sjunker rn4,5 procent 2013 till 3,0 procent 2015. Saldorbttringen kaneventuellt g nd snabbare p grund av inbetalningar tillstatskassan rn tidigare mottagare av krissstd. Exempelvishar bolneinstituten Fannie Mae och Freddie Mac hittills underbudgetret 2013 betalat in USD 82 miljarder (motsvarande 0,5procent av BNP).

Energirevolution och industriell renssansDen nya tekniken att utvinna olja och gas ur skiersten har

inneburit en vndning uppt r USA:s energiproduktion eteren lng period med nedtgende trend. Produktionen avrolja och andra petroleumprodukter har kat med 30 pro-cent den senaste emrsperioden samtidigt som naturgaspro-duktionen stigit med 25 procent. Utvinningen ur skierstenstod 2012 r 30 procent av total roljeproduktion och r 40procent av produktionen av naturgas.

Energiboomen har redan hat positiva eekter p USA:sekonomi. Energiproduktionen i USA motsvarar 1,5 procentav BNP vilket gr att direkta produktionseekten bara gerett BNP-bidrag p 0,1 procent av BNP r 2012. Tekniska res-triktioner r gasexporten har dock lett till att den inhemska

prisnivn pressats lngt under omvrldens. Detta har gettamerikanska retag en konkurrensrdel och samtidigt bi-dragit till att rigra kpkrat r hushllen.

P lngre sikt kan den nya situationen leda till att retag

yttar tillbaka produktion till USA i energiintensiva branschersom t ex petrokemi och metallindustri. I debatten har iblandganska lngtgende slutsatser dragits om att landvinningarnap energiomrdet ska kunna bidra till en bredare industriellrenssans i USA. Andra bidragande aktorer till att produk-tion p den amerikanska hemmamarknaden skulle bli merattraktivt r t ex hgre lnekostnader i tillvxtekonomier samtmer volatila raktkostnader inom sjarten. Kalkyler rn IMFpekar dock p att de direkta eekterna av energiboomen i ett10-rsperspektiv ackumulerat stannar vid 1 procent av BNP.Fr att USA:s industri p allvar ska terta rlorad mark beh-ver ett rbttrat kostnadslge kompletteras med en lngreperiod med hgre investeringsniv samt strukturella insatserinom t ex utbildningsomrdet.


20/56


USA

Starkare arbetsmarknadSysselsttningen har i genomsnitt kat med strax ver 190 000per mnad under 2013. Sysselsttningen vntas accelerera n-got under hsten och r helret 2013 vntas kningen drmedhamna p omkring 200 000 per mnad i snitt. Vi rknar medatt kningen ortstter i en takt av 210 000 nya jobb per mnad

2014, r att sedan ka till 220 000 per mnad 2015.

Arbetslsheten var i juli 7,4 procent och bedms i juni 2014 hasjunkit till 7,0 procent och under tredje kvartalet 2015 n 6,0.Mtt som helrsgenomsnittet hamnar arbetslsheten r2013 p 7,5 procent och r 2014 p 7,0 procent. 2015 al-ler snittet ytterligare till 6,2 procent. Vid slutet av 2015 liggerarbetslsheten p 5,8 procent; strax ver jmviktsnivn.

Prognoserna r sysselsttning och arbetslshet bygger pantaganden om en bttre ungerande utbudssida i ekonomin.Att sysselsttningsuppgngen endast vxlar upp marginellt2014 och 2015, trots betydligt starkare BNP-tillvxt, beror patt vi rknar med en starkare produktivitetstillvxt ramver.Drtill rknar vi med att arbetskratsdeltagandet stabiliserasoch vnder upp ngot under senare delen av prognosperioden.

Fortsatt lgt inationstryckInationstakten har accelererat de senaste mnaderna och var2,0 procent i juli. Uppgngen har till stor del drivits av stigandebensinpriser; krninationen noteras lgre p 1,7 procent.Dmpningen i krninationen har dock gtt lngsammare de

senaste mnaderna och deationsoro borde inte utgra etthinder r att Fed ska inleda nedtrappningen av obliga-tionskpen i september. Den generella bilden av en lgina-tionsmilj vntas dock best ramver bl a drivet av allandeenergipriser och lgt resursutnyttjande. Vr bedmning r attKPI-inationen hamnar p 1,7 procent 2013 och 1,6 pro-

cent 2014. 2015 stiger inationen svagt till 1,7 procent.

Exitpolitik i olika stegKopplingen mellan makroprognosen och rntepolitiken harblivit tydligare nr nu Fed angett en explicit koppling till ina-tions- och arbetsmarknadsbilden (se vidare temaartikel USA:spenningpolitik och lngrntans rdriktning). Enligt nuvarandesignaler ska styrrntan ligga kvar p 0-0,25 procent tminstones lnge som 1) arbetslsheten verstiger 6,5 procent, 2) Fedsprognos r inationen p 1-2 r inte ligger ver 2,5 procentoch 3) inationsrvntningarna r stabila. Nr det gller denokonventionella politiken tycks Fed ntt en konsensussyn att

kpen av vrdepapper ska vara avvecklade nr arbetslshetenntt 7,0 procent.

Ngra aktorer komplicerar bilden och kan krva ytterligarertydliganden av Fed. Det gller t ex riskerna r att inationenska bli onskat lg. Vi tror drr att Fed kommer att lanseraen toleransgrns ocks p nedsidan motsvarande 1 eller 1procents ination. Det aktum att nedgngen i arbetslshet is hg grad beror p att mnga i uppgivenhet lmnat arbets-kraten tror vi ocks kan pverka. Att mngden lediga resurser iekonomin r strre n vad den ppna arbetslsheten indikerargr troligen Fed mer bengen att avvakta lngre. Vi tror drratt Fed kommer pbrja rntehjningarna rst nr ar-betslsheten kommit ned till 6,0 procent.

Mot bakgrund av vr makroekonomiska prognos rknar vimed att Fed beslutar om en rsiktig nedtrappning av vr-despapperskpen i september 2013 och att kpen avslutasrunt halvrskitet 2014 d arbetslsheten ligger p 7,0 procent.Under tredje kvartalet 2015 nr arbetslsheten enligt vr prog-nos ligger p 6,0 procent pbrjas styrrntehjningar och motslutet av 2015 ligger Fed undsrntan p 1,0 procent .


21/56

Japan


Japan hoppas p Abenomics Indikatorerna pekar rsiktigt uppt...

...men de ekonomiska utsikterna rbliroskra

kat politiskt manverutrymme men Abesvajar kring strukturpolitik och hjd moms

Bank o Japan ortstter sttta kratullt

Den japanska terhmtningen visar p ortsatt momentump bred ront, men aktivitetsnivn r verlag ortarande rela-tivt svag eter en stark inledning p 2013. Sommarens val tillverhuset har gett Abe-administrationen en strkt politiskstllning genom egen majoritet i parlamentets bda kamrar.Drmed kar manverutrymmet attgenomraAbenomicssistaochtredjesteg struktur- och reormpolitiken eter sj-sttningen av en aggressiv expansiv nans- och penningpolitik.

Frgetecknen r dock mnga kring politikens ortsatta innehll,genomrande och medelristiga eekter. BNP-tillvxtenvn-tasirlandap1,9procent,ngothgre jmrt med NordicOutlook Maj, r att sedan backa tillbaka till 1,4 procent 2014(orndrat) och1,0procent2015,verdentrendmssiganivn hela perioden. Det underliggande deationstrycket kvar-str. Inationen passerar i r nollstrecket (0,3 procent)r attsedankatill2,5procent 2014och1,5procent2015.Prognosernar starkt avhngiga regeringens planerade besluti september/oktober om en momshjningrn 5 till 8 procent2014 och till 10 procent 2015.

Fretagens(tillverkningsindustri/tjnstesektor)men ramr

allthushllensramtidstro har strkts de senaste mna-derna. Industrin (enligt Tankan) noterar sin hgsta niv pmer n em r och 26 av 31 sektorer har bttre utsikter. Blandhushllen mrks kad ramtidstro i de esta ldersgrupper, inte

enbart hos de ldre som sett sina aktieinnehav stiga i vrde.Hushllens rtroende har ntt niver som inte registreratssedan strax re Lehmankollapsen hsten 2008. De positivarvntningseekterna p Abenomics r ett resultat av stigan-de aktiekurser, svagare yen och kade oentliga investeringar.Hushllens konsumtion har visat kad stabilitet samtidigtsom retagens investeringar slutat alla alltmedan vinstni-verna stiger rmst i exportindustrin. Men r att ramtidstronska omsttas i ytterligare konsumtion, produktion och investe-ringar, och ett uthlligt tillvxtlyt och stigande ination, krvsatt Abe-administrationen ortstter att leverera mlmedvetet.

Abenomics detta ska den levereraPremirministerShinzoAbe har givit namn t en politik medtre pilar: 1) ett stort nanspolitiskt stimulanspaket(2procent av BNP) med bl a kade oentliga investeringar; 2) ennstintill obegrnsad expansiv och radikal penningpolitikmeddubblerad monetrbasgenomomattande kp av lnga(upptill40 r)statspapper,nyttinationsmlp2 procent(inom tv r) och mindre centralbanksoberoende; 3) en till-vxt- och strukturpolitik som inbegriperkatarbetskrats-

utbud, rbttrad utbildning/hlsovrd och kad eektivitet ijordbruks- och energisektorn.

Liberaldemokraterna LDP och Nya Kometio ck tillsammans135 av verhusets 242 platser. Ett mjligheternas nster hardrmed ppnats politiskt d nsta val hlls rst om tre-yra r. Regeringen har drmed ingen urskt r att inte ut-nyttja det politiska lget att ra en radikal politik. Politiken harverlag vljarnas std men det nns ortarande inslag avskepticism terspeglad i t ex lgt deltagande i sommarens valtill verhuset, vikande opinionsstd r regeringen samt mot-stnd mot reormpolitiken inom Abes eget parti. Att Abe venantyder tendenser till att spela p nationalistiska strngar visar


22/56


Japan

regeringens oro r att stdet r den ekonomiska politiken skasvikta. I en vntad regeringsombildning under hsten bedmsAbe rska strka sin egen stllning i regeringsunderlaget.

Inationen har under sommaren varit den hgsta p em r,mycket till ljd av den 20-procentiga yenrsvagningen somhjtpriset p bl a importerad ersttningsenergi eter att mycketav japansk krnkrat varit inaktiv eter Fukushimakatastroen.ven inationsrvntningarna har stigit bland svl-retag som hushll och investerare, vilket reekterar detaktum att importerad ination och momshjningar vntaslyta KPI-inationen upp mot Bank o Japans inationsml p2 procent. Likvl har ekonomin en ortsatt stor mngd ledigaresurser motsvarande 2 procent av BNP samtidigt som landetknner av prispressen rn omvrlden vilket skrper de dis-inationistiska kraterna.

Fr att en uthlligt stigande ination ska realiseras inom lop-pet av de nrmaste ren krvs att lnerna stiger och pressarupp den underliggande inationen. Det betyder i sin tur attden vinstuppgng som exportsektorn uppnr genom attyenenrsvagatsven kommerlntagarnatillgodo.Arbetslshetenvntas hlla sig stabilt p eller strax under 4 procent. Men utanstigande lner blir det svrt att hja momsen. Abe-administra-tionen har brjat vackla i momsrgan, vl medveten om attpremirministrarnaTakeshita(1988) och Hashimoto (1997)tvingadesbortrnmaktennrrskgjordes att hja momsen.

En eller era momshjningar har varit Japans lte till G20 attta tminstone ngot steg i en lngsiktig plan r att stabiliseraden oentliga skulden och rm den att minska som andel avBNP. Med antagandet att momsen hjs kan den oentliga skul-den plana ut p runt 250 procent av BNP under den senaredelenavprognosperioden,denhgstanivsomngonsinno-

terats r ett OECD-land. Under 2014/2015 vntas det oentli-ga underskottet minska i takt med att tidigare stimulanspaketasas ut. De statsnansiella utmaningarna kar samtidigtiettmedel- och lngristigt perspektiv. Den snabbt ldrande beolk-ningen snker Japans produktionsrmga och kar samhlletskostnader r pensioner, sjuk- och hlsovrd. Ett ndvndigtinslag i Abenomics tredje pil r en politik som kar kvinnorsdeltagande p arbetsmarknaden.

En tiorig japansk statsobligationsrnta har sedan i vras stigitrn 0,50 till runt 0,85 procent. Det r uppenbart att Bank oJapan vill undvika rntevolatilitet. Centralbanken har i dag somml att kpa statsobligationer r 50 000 miljarder yen per r

(ca 500 miljarder dollar, vilket motsvarar 10 procent av BNP och drmedhelaJapansbudgetunderskott).En isolerad japanskrnteuppgng, om den intrar, drabbar i rsta hand japanskainvesterare, och Bank o Japan, d endast en begrnsad del avstatspappersstocken ternns i utlandet. Vr prognos r attcentralbankenrsker och lyckas stabilisera de ja-panska lngrntorna nra eller strax under 1 procent.

Abenomics riskerar trovrdighetsproblem om inte politiken lyc-kas leverera uthlligt hgre tillvxt och stigande ination. Attspendera oentliga medel med hjlp av centralbankens sedel-pressar och samtidigt en svag valuta r den ltta delen avpolitiken etersom inga upporingar krvs kortsiktigt av japa-nerna. Strukturpolitiken innehller dremot mer sociala och po-litiska utmaningar.Omenplansamtidigtsaknas r att hanterastatsskulden lngsiktigt kar risken r att investerare krverhgre ersttning r investeringar i t ex japanska statspapper.Det kan snabbt ndra utsikterna r Japans ekonomi.

BankoJapan arbetar nu aktivt och kommunikativt, i likhet medFed, Bank o England och ECB, med att vertyga omvrlden omatt det lga styrrntelget ska best under lng tid. Kampen omatt vara vrldens nansieringsvaluta No 1 skrps sledes.Vi rknar med att Japan vinner den kampen, vilket inverkar r-svagande p yenen. Samtidigt rvntas japanska investerare

ka diversieringen av inhemska portljer och attraheras avhgre rntor i bl a USA. Vr bedmning r att yenen ortarander ca 10 procent vervrderad (eektiva termer). Prognosen rdrr att USD/JPY i slutet av 2013 ligger p 102 r att n115 i slutet av 2015.


23/56

Asien


Fortsatt tillvxt under trend Oro kring Feds QE-nedtrappning slr mot

asiatiska marknader

Kina: Hg tolerans mot lgre tillvxt

Indien: Ingen tydlig terhmtning i sikte,nansiell turbulens

Trots ortsatt tillvxt under trend r de asiatiska utveck-lingsekonomierna ortarande den grupp av lnder som vxersnabbast i den globala ekonomin. Eter en bred tillvxtdmp-ning under brjan av 2013 bedms tillvxten ha bottnat urunder andra kvartalet. Exporten gr dock ortarande trgtoch volymerna ligger lgre n r ett r sedan r de estaekonomier i regionen. Europa r det strsta snket men venKinas svaga import slr mot grannlndernas export. Rvaruex-portrer som Indonesien och Malaysia r mest utsatta etersomde ocks drabbats av lgre rvarupriser. P ngot rs sikt nnsdock tydliga rbttringsmjligheter r exporten genom kadeterrgan rn USA. Tillvxten i regionen ligger kvar kring6 procent under 2013 och 2014 ljt av viss acceleration2015.

Trots en viss kning den senaste tiden r inationstrycket i regionen ortsatt lgt. Tillvxt under trend samt svag un-derliggande prispress innebr att pristrycket vntas ortsttavara dmpat. Lgt inationstryck skapar i grunden mjligheterr en ortsatt expansiv penningpolitik men den press somvalutorna i regionen utsatts r senaste tiden gr att er cen-tralbanker, i likhet med Indonesien, nd kan tvingas hjastyrrntorna r att motverka valutarsvagning.

Spekulationer kring nedtrappning av Feds kvantitativa stimu-lanser har slagit hrt mot de asiatiska utvecklingsekonomiernasnansiella marknader. Med undantag r yuanen rsvagades

de esta valutor under slutet av maj och under juni. Underjuli och brjan av augusti skedde en terhmtning men denallra senaste tiden har oron tilltagit och den indiska rupienoch indonesiska rupiahn har drabbats extra hrt. En valuta-rsvagning kan vara en rdel r exportberoende ekonomiersom brottas med svag extern eterrgan. Fr Indiens del r dendock rknippad med en rad stabiliseringspolitiska problem.Brserna i regionen har ocks tagit stryk. Rrliga vxelkur-ser, omattande valutareserver och starka statsnanser grdock att ekonomierna i grunden r mer motstndskratiga

mot nansiell turbulens n under 1990-talets kris.

Kina: Hg tolerans mot lgre tillvxtAndra kvartalet steg BNP med 7,5 procent i rstakt; en in-bromsning jmrt med rsta kvartalets 7,7 procent. Tillvxtendrivs ortarande till strsta delen av investeringar som lg bak-om 5,9 procentenheter av BNP-kningen. Det nns tecken patt tillvxten nu stabiliseras.Ofciellt inkpschesindex rtillverkningsindustrin har rrt sig sidledes strax ver 50-streck-et de senaste tre kvartalen. Markit/HSBC:s index backade rejltunder sommaren (sannolikt drivet av en strre andel sm- ochmedelstora retag i urvalet, se Nordic Outlookmaj 2012) men

det preliminra utallet r augusti pekar p en tydlig rbtt-ring. Exporten utvecklas svagtven om handelsdata rjuli var bttre n vntat. Det rder strre oskerhet n vanligtkring handelsstatistiken d myndigheterna slagit ned p elak-tig rapportering som grs av skattemssiga skl. Bedmningenr dock att den underliggande exporttillvxten ligger mellan 5och 10 procent.

Den senaste tidens utveckling r industriproduktion och de-taljhandel pekar p en stabilisering. Aktiviteten i byggsektornhar planat ut, men ett stort antal rdigstllda astigheter kom-mer att hlla tillbaka husbyggandet ramver. Bostadsprisernaortstter stiga men i lngsammare takt.


24/56


Asien

Regeringen satte i mars i r tillvxtmlet r 2013 till 7,5 procentvilket drmed utgjorde golvet r tillvxten. Bilden av att reger-ingen r beredd att tolerera lgre tillvxt har den senastetiden vxt sig starkare och under sommaren uppstod oklarhetom nivn p mlet. Den nedre grnsen r tillvxten verkar nuligga p 7 procent. Sannolikheten att tillvxten understiger

7 procent i r r dock mycket liten och denna bild rstrktesav juliutallen som pekar p en stabilisering eller viss rbtt-ring r tillvxten den nrmaste tiden. P lngre sikt gr dockskitet av tillvxtmodell att inbromsningen ortstter. KinasBNP-tillvxt vntas hamna p 7,5 procent 2013 och p 7,4procent 2014. 2015 bromsar tillvxten in till 7,0 procent.

I juli aviserade regeringen tgrder r att sttta tillvxten.Dessa inneattar bl a skattesnkningar r mindre retag samtminskad regelbrda r exportretag. Dessutom ska redanplanerade inrastruktursatsningar pskyndas och kom-pletteras med nya initiativ i orm av bl a rbttrade elntoch avloppssystem i stder. Satsningarna lper dock ver lng

tid och det r inte rgan om ett nytt stort stimulanspaket.Ominbromsningen skulle tillta kar dock sannolikheten r meromattande stimulanser.

Regeringens huvudprioritet r att undvika rsmringar parbetsmarknaden. Under tillvxtinbromsningen 2009-2010rsvagades den kinesiska arbetsmarknaden kratigt och ettomattande stimulansprogram sjsattes r att sttta eko-nomin. Det nns n s lnge inga tydliga tecken p att in-bromsningen har slagit igenom p arbetsmarknaden. Densysselsttningsnedgng i tillverkningssektorn som indikeras avdelindex i PMI har hittills motverkats av en rbttring i tjnste-sektorn. Demograska rndringar (se ruta) bidrar till att eko-nomin klarar lgre tillvxt utan kratigt stigande arbetslshet.

Motviljan mot att lansera omattande stimulanser trots tillvx-tinbromsningen innebr att den nya politiska ledningen tydligthar markerat en omsvngning gentemot tidigare politik. Policynr i linje med mlet att verge den gamla tillvxtmodellen somtill stor del drivits av investeringar och export. Den senastetiden har ven bilden av en mer reormvillig ny politisk led-ning klarnat. Expertgrupper har tillsats med uppdrag att bl ag igenom nans- och penningpolitik, landreorm samt rut-sttningar r en minskad byrkrati. Frslag vntas i oktober.Tydliga exempel p reormiver nns ven i nanssektorn. I juni

uppstod omattande likviditetsbrist, bl a drivet av ssongse-

ekter kopplade till skatteinbetalningar i samband med halv-rsskitet. Dessa eekter r inget nytt, det nya var att central-banken avvaktade med att tillra likviditet vilket orsakade enkratigare och mer ihllande rntekning n tidigare.

En rklaring till agerandet r att centralbanken vill discipli-nera marknadsaktrerna r att dessa inte ska ta tillgngentill billiga interbankln r given. Visserligen backade central-banken till slut och tillrde likviditet, vilket ck interbankrn-torna att alla tillbaka. Resultatet har nd blivit en tstramningav kredittillvxten; i juli dmpades kningen av den totalasociala nansieringen (bredaste mttet p kreditgivning) menkredittillvxten r dock ortarande ohllbart hg och behverortstta dmpas. En avmattning slr mot tillvxten p kort siktmen minskar samtidigt risken r en hrdlandning p lngresikt, vilket r en orsak till myndigheternas tolerans r lgretillvxt.

I juli tog centralbanken bort golvet r bankernas utl-ningsrntor. D rntorna i nulget ligger lngt ver det tidi-gare golvet vntas inga strre eekter p kort sikt. tgrden hardock stor symbolisk betydelse och understryker marknads-kraternas allt strre roll. Nsta viktiga steg blir att ta bort taketr bankernas inlningsrntor. En sdan tgrd krver dock atten bankinsttningsgaranti nns p plats.

Inationstakten lg kvar p 2,7 procent i juli. Inationen vntasstiga ngot ramver drivet av livsmedelspriser, men huvud-bilden av ett lgtinationstryck kvarstr. Krninationen

Vikande demograskt tillvxtstdFrutsttningarna skiljer sig mellan lnder men r mngaasiatiska tillvxtekonomier ssom Kina, Sydkorea ochSingapore avtar nu stdet till den ekonomiska tillvxtenrn en gynnsam demogrask utveckling. Kinas BNP harde senaste tre rtiondena gynnats av en stigande andel avbeolkningen i arbetsr lder. Asiatiska utvecklingsbanken(ADB) uppskattar att gynnsam demogra gav ett rligt bi-drag p tv procentenheter till BNP-tillvxten/capita under1980-talet. De senaste tv rtiondena har dock bidraget varit

mindre och legat kring 0,7 procentenheter per r.

Kina str nu emellertid inr en mycket abrupt omsvng-ning och demogran kommer att tynga tillvxten. Ande-

len av beolkningen i arbetsr lder vntas kulminera redan2015, medan den totala beolkningen nr sin topp runt 2030.Kina brjar nu knna av eekterna av enbarnspolitiken samttidigare rtiondens sociala rndringar i orm av senaregiterml och barnadande, vilket lett ram till en mycket lgertilitet. Resultatet har blivit en kratigt kande andel ldrei beolkningen. P kort sikt nns ingen lsning p problemeti sig men de negativa tillvxteekterna kan mildras genomkad immigration, kad kvinnlig rvrvsrekvens samt hjd

pensionslder. ven enbarnspolitiken hller p att luckrasupp ytterligare. En konsekvens av ett lgre arbetsutbud rdock att den kinesiska ekonomin kan vxa i betydligtlngsammare takt utan att arbetslsheten brjar stiga.


25/56


Asien

r under 2 procent och producentpriserna aller i rstakt. Somhelrsgenomsnitt vntas inationen 2013 hamna p 2,8procent och p 3,2 procent r 2014 . r 2015 bedms ina-tionen bli 3,4 procent.

Styrrntan har varit orndrad p 6,0 procent sedan snk-ningen i juli 2012. Vr bedmning r att styrrntan liggerkvar p 6,0 procent till andra kvartalet 2014 d en hjningmed 25 punkter sker.

Yuanen har under 2013 ortsatt appreciera gentemot USD.Hittills i r ligger rstrkningen strax under 2 procent. Myndig-heternas vilja att slppa ram en valutarstrkning i ett lgedr tillvxten bromsar in och exporten utvecklas mycket svagtrstrker bilden av en kursndring i politiken. En rklaringr att myndigheterna vill vxelkursen att nrma sig en mer

marknadsmssig niv. Vr bedmning r att apprecieringen avyuanen kommer att bromsa in ramver r att inte stta ytter-ligare press p exportsektorn. USD/CNY vntas st i 6,10 vidslutet av 2013 och i 6,00 vid slutet av 2014. Vid slutet av2015 str USD/CNY i 5,90.

Indien: Ingen tydlig terhmtning ochkratig valutapressTillvxttakten accelererade ngot rsta kvartalet till 4,8 pro-cent i rstakt rn 4,7 procent regende kvartal vilket indi-kerar att ekonomin har bottnat ur. n syns dock inga teckenp en tydlig terhmtning. Inkpschesindex ligger kvar p

historiskt lga niver. Den svaga utvecklingen r industripro-duktionen ortstter; i maj var produktionen 1,6 procent lgren i maj 2012. Fortsatt svag icke-oljerelaterad import och trgpersonbilsrsljning rstrker bilden av en mycket dmpadinhemsk eterrgan. Exporten har utvecklats trgt ven omutallet i juli visade p en rejl kning. BNP stiger med 5,0procent 2013 och med 5,6 procent 2014.2015 accelererartillvxten ytterligare till 6,0 procent.

Rupien r en av de EM-valutor som drabbats hrdast av oronkring en nedtrappning av Feds kvantitativa stimulanser. SedanBernankes kongresstal den 22 maj har valutan rsvagats medmer n 15 procent gentemot dollarn. Det omattande under-

skottet i bytesbalansen (cirka 5 procent av BNP r rkenskaps-ret som slutade sista mars) gr att rupien r mycket knslig rsvngningar i marknadssentimentet. Centralbanken stramadet likviditeten under andra halvan av juli, vilket bidrog till att

tilllligt stabilisera valutan. Oroande r dock att rupien ter harrsvagats och ligger p rekordlg niv gentemot dollarn. Dennye centralbankscheen Raghuram Rajan som tilltrder i brjanav september kommer att tvingas okusera p ytterligare tgr-der r att rska stabilisera rupien. Rupien bedms ligga p65,0 mot USD vid slutet av 2013 och p 60,0 vid slutet av

2014. Vid slutet av 2015 bedms rupien vara 55,0 mot USD.ven obligationsmarknaderna har drabbats av oron och rntanp tioriga statsobligationer har stigit med mer n en procent-enhet sedan slutet av maj. I likhet med utvecklingen r andraEM-ekonomier rsvagades brsen rejlt under juni. Eter enterhmtning i juli har nedgngen skjutit ny art senaste tiden.Den relativt tunna omsttningen p brsen samt utlndskainvesterares stora inytande gr att eekterna av ett rsmratglobalt marknadssentiment blir extra kratiga.

Valutarsvagningen ger exportstd men slr ven igenomsom stigande importpriser. Inationstakten (mtt med WPI)har planat ut de senaste mnaderna men steg till 5,8 procent ijuli. kningen drevs rmst av stigande livsmedelspriser. Mttsom rsgenomsnitt hamnar inationen (WPI) p 5,7 procent2013 och p 6,0 procent 2014 och 2015 .

Styrrntan har sedan den senaste snkningen i maj legat kvarp 7,25 procent. Centralbanken prioriterar valutastabilise-ring och mjligheterna till uppmjukning av penningpolitikenhar drmed rsvunnit d rntesnkningar skulle motverkaanstrngningarna att sttta rupien. Bedmningen r att cen-tralbanken hjer rntan tv gnger under 2013 till 7,75 pro-cent.Under 2014 vntas valutan ha stabiliserats vilket skaparutrymme r tv rntesnkningar.

Finanspolitiken hmmas alltjmt av det stora budgetunder-skottet. Rupiersvagningen gr dessutom att kostnaderna renergisubventioner kar d huvuddelen av energin importeras.Positivt r dock att regeringen den senaste tiden rt en n-got mer aktiv reormpolitik som bl a inneattar liberaliseringav utlndska investeringar i telekom och rsvarsbranscherna.Nya begrnsningar av guldimporten har inrts r att rskahantera det stora underskottet i handelsbalansen. D varken

nans- eller penningpolitik i praktiken kan stimulera ekonominoch det kommer att drja innan reormerna r genomslagbedms tillvxten vara ast kring 5-6 procent under vrprognoshorisont .


26/56

Eurozonen


Tillvxten p vg tillbaka trots mnga orosmoln Reala ekonomin stabiliseras

Politiska och nansiella oskerheten bestr

Inationen rblir mycket lg

ECB stimulerar ytterligare

Eter sex kvartal med allande BNP lmnade eurozonenrecessionen andra kvartalet 2013 nr tillvxten jmrt med

kvartalet innan uppgick till 0,3 procent. ECB:s kratulla age-rande har stabiliserat nansiella marknader och kratigt mins-kat risken r ett eurosammanbrott. ven den reala ekonomini krislnderna ser stabilare ut n tidigare. Frbttringar av kon-kurrenskrat och bytesbalanser kompletteras nu med att BNPslutat att alla. Framver r euroekonomierna ocks std avden allt starkare amerikanska konjunkturen. Vi rknar med attBNP planar ut tredje kvartalet eter den starka siran kvartal 2.Dreter pbrjas en lngsam uppgng under rde kvartalet.Mtt som rsgenomsnitt minskar BNP med 0,5 procent2013 r att sedan stiga med 0,8 procent 2014 och med 1,7procent 2015.

Eurozonen ortstter dock att dras med mer djupgendeproblem n andra regioner i vrldsekonomin. Detta gr attterhmtningen blir andeattig och prglad av obalanser,risker och oskerhet. Fr ertalet lnder ligger BNP klart un-der nivn re krisen, vilket bidrar till att arbetslsheten liggerkvar p riskabelt hga niver. Med vra BNP-prognoser r detendast Tysk

nordic outlook 1308: usa får konjunkturen att lyfta

Documents