nueva síntesis keynesiana

7/29/2019 Nueva Sntesis Keynesiana.

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LA NUEVA SINTESIS KEYNESIANA:ANALISIS E IMPLICANCIAS DE POLITICA MONETARIA*

FRANCISCO

ROSENDE**

ABSTRACT

During the last decade, a new consensus has emerged among economistswith respect to the way in which monetary policy should be conducted. According

to this view, monetary policy should be focused in order to achieve a giveninflation target. However, the assumption of some degree of short-run price

inflexibility makes convenient the implementation an accommodative monetary

policy, as a mechanism to stabilize the path of real output as well as the level of

employment.

Another important assumption underlying this view of monetary policy,

is the hypothesis of instability of the demand for money. According to this, the

key variable for monetary policy design is the level of short term interest rate.

The aim of this paper is to undertake a critical survey of this approach.

The first part of the paper exposes the key pillars on which the inflation targeting

approach rests. In the second part, those assumptions are discussed.

Cuadernos de Economa, Ao 39, N 117, pp. 203-233 (Agosto 2002)

* Agradezco los valiosos comentarios de Luis Felipe Lagos y dos rbitros de esta revista.Una versin preliminar de este trabajo fue presentada en el seminario interno delInstituto de Economa

**

Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas, Pontificia Universidad Catlicade Chile.Keywords: Monetary Policy, Inflation Targets.JEL Classification: E50, E52, E58.


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204 CUADERNOS DE ECONOMIA (Vol. 39, N 117, Agosto 2002)

RESUMEN

Durante la ltima dcada se ha configurado un nuevo consenso entre los

economistas, con relacin a la forma en que debe administrarse la polticamonetaria. De acuerdo con ste, la poltica monetaria debe apuntar al logro de

ciertos objetivos de inflacin. Sin embargo, el supuesto de que existira algn

grado de inflexibilidad de precios en el corto plazo hara recomendable la

utilizacin de esta poltica para acomodar el impacto real de shocks agregados

imprevistos. Otro elemento esencial dentro de este consenso es la hiptesis de

inestabilidad de la demanda por dinero, lo que lleva enfocar el diseo de pol-

tica monetaria en el movimiento de las tasas de inters de corto plazo.

El propsito de este artculo es realizar una revisin crtica de este enfo-

que de metas de inflacin. Con este propsito, en la primera parte se revisan

los elementos centrales en los que ste se sustenta. En la segunda parte del

artculo se procede a evaluar crticamente tales elementos.

A consensus has emerged among practitioners that the instrument ofmonetary policy ought to be the short-term interest rate, that policy should be

focused on the control of inflation, and that inflation can be reduced by increasingshort-term interest rates. At the center of this consensus is a rejection of thequantity theory.

Fernando Alvarez, Robert Lucas, Jr. y Warren E. Weber Interest Rates andInflation,American Economic Review, mayo 2001.

1. INTRODUCCIN

Por muchos aos los economistas han dedicado una gran cantidad deenerga al anlisis de los efectos de corto plazo de la poltica monetaria. En parti-cular, ha concitado un gran inters entre los especialistas la discusin relativa a losefectos del uso de dicha poltica para atenuar los ciclos de actividad y empleo.Este debate se ha identificado con el conflicto entre las opciones de reglas ydiscrecin en poltica monetaria1 , al igual que con la discusin acerca de las carac-tersticas de la oferta agregada de bienes y servicios. Este ltimo tema se haplanteado habitualmente en trminos de un debate acerca de las caractersticas yestabilidad de la curva de Phillips.

1 Una referencia clsica sobre este debate es Simons (1936).


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LA NUEVA SINTESIS KEYNESIANA 205

Tanto el debate acadmico como el diseo de poltica monetaria se hanvisto fuertemente influidos por la experiencia de diferentes episodios cclicos enlas economas industrializadas. As, el cuadro de alta inflacin y deterioro en el

desempeo real observado por las economas industrializadas -y particularmentepor la economa norteamericana- en la dcada del setenta, contribuy a la popu-larizacin del enfoque monetarista y a la opcin de establecer sencillas reglasmonetarias como herramienta para alcanzar una baja inflacin. El desarrollo de lateora de las expectativas racionales sirvi para fortalecer los fundamentos teri-cos de la teora monetarista, al mismo tiempo que acentuaba las limitaciones con-ceptuales y prcticas de cualquier estrategia activista2.

El programa de estabilizacin de precios liderado por Paul Volcker comoPresidente de la Reserva Federal, a fines de los setenta, el que incorpor metasmonetarias como ingrediente bsico, represent el punto mximo del apogeo delmonetarismo3. Paralelamente en Inglaterra se llevaba a cabo una estrategia similar,mientras que en las economas latinoamericanas proliferaba la adopcin de unesquema de tipo de cambio fijo, como mecanismo para evitar la reiteracin de unalarga historia de altas tasas de inflacin y desequilibrios fiscales.

Sin embargo, como consecuencia de los mismos episodios de aplicacinde una poltica monetaria que pona el acento en el comportamiento del dinero,tanto en los Estados Unidos como en Inglaterra se desarroll entre los especialis-tas la percepcin de que la demanda de dinero tendra un comportamiento inesta-ble. Por otro lado, la constatacin de que una poltica monetaria restrictiva ocasio-

naba -habitualmente- importantes efectos negativos sobre el producto y el em-pleo, contribuy al desarrollo de teoras de la oferta agregada que suponan laexistencia de algn grado de inflexibilidad de precios en el corto plazo. Ello, en uncontexto de expectativas racionales.

La combinacin de ambos factores: supuesto de inestabilidad de la deman-da por dinero y no neutralidad de la poltica monetaria en el corto plazo, llevaron alabandono de las reglas monetarias prevalecientes en los pases mencionados, altiempo que se generaba el ambiente intelectual propicio para el desarrollo de teo-ras que enfatizaban la necesidad de conciliar la estabilidad de precios con uncierto grado de activismo en poltica monetaria.

Por otro lado, la misma poltica monetaria contractiva seguida por losEstados Unidos durante la administracin de Volcker en la Reserva Federal, provo-c un violento aumento de las tasas de inters internacionales, lo que contribuydecisivamente al abandono generalizado de los tipos de cambio fijo enLatinoamrica. Esta situacin plante la necesidad de establecer nuevas reglas e

2 Entendida sta como una estrategia de poltica apuntada a estabilizar la trayectoria devariables reales como el producto y el empleo en torno a un cierto nivel objetivo para

estas variables.3 Posiblemente la manifestacin ms clara de las caractersticas de este enfoque y de suvictoria intelectual frente a la sntesis neokeynesiana entonces vigente, se encuen-tra en el conjunto de artculos publicados en Lucas y Sargent (1981).


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instituciones para la administracin de la poltica monetaria, de manera de impedirque se produjera el retorno de las altas tasas de inflacin que haban caracterizadoa la regin.

El abandono de las reglas monetarias tradicionales no signific el regreso alas prcticas activistas del pasado. De hecho, la profesin ha mantenido un gradode consenso importante en cuanto a la inestabilidad de la curva de Phillips. Estoes, se reconoce que no existe la opcin de conquistar un mejor desempeo real dela economa a costa de una mayor inflacin.

En este contexto, numerosos bancos centrales evolucionaron hacia unesquema de poltica monetaria, donde se trata de armonizar la flexibilidad en laconduccin de sta con el logro de bajas tasas de inflacin en el mediano plazo.Esta estrategia se insert en un clima de creciente popularizacin de la idea deestablecer bancos centrales autnomos, como mecanismo de proteccin frente alas presiones de los gobiernos de turno en orden a financiar el dficit fiscal a travsde la emisin de dinero, o de provocar ciclos electorales en el manejo de la polticamonetaria.

La idea de que la poltica monetaria debe estar apuntada a lograr ciertosobjetivos inflacionarios de mediano plazo, pero abierta a cooperar en la estabiliza-cin de la economa en el corto plazo, ha conquistado una gran cantidad de adep-tos entre los bancos centrales. Este enfoque, que tiene como elemento central ellogro de ciertos objetivos de inflacin en el mediano plazo, junto con una labor deacomodacin de shocks inesperados en el corto plazo, se ha identificado con la

idea de metas inflacionarias.El fuerte crecimiento experimentado por la economa norteamericana duran-te la mayor parte de los noventa4, en un contexto de baja inflacin, junto con elevarla popularidad del Presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, a nivelesasombrosos, ha servido para acrecentar entre los banqueros centrales la idea deque una estrategia de metas inflacionarias entendida sta en los trminos ex-puestos en el prrafo precedente es la adecuada. Paralelamente, parece haberseproducido un alto grado de coincidencia entre los bancos centrales con respectoa la forma en que esta poltica debe ser implementada, popularizndose la idea deestablecer sencillas reglas de retroalimentacin sobre una tasa de inters de pol-

tica monetaria.La combinacin de ambos factores objetivos y procedimientos ha dado

origen a un nuevo consenso en macroeconoma, el que se ha asociado con lateora neokeynesiana. Esto, debido a que la labor de estabilizacin de la polticamonetaria se justifica en la existencia de un cierto grado de inflexibilidad en preciosy/o salarios.

Desde luego, la idea de que existira un verdadero consenso en ma-croeconoma no es ms que una manera de ilustrar la aceptacin que ha tenido esteenfoque, especialmente en lo que se refiere al diseo de poltica monetaria. No

4 Respecto a la poltica monetaria seguida por los Estados Unidos durante los noventa,vase Mankiw (2001).


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obstante, resulta evidente que contina existiendo un debate importante en tornoa los elementos centrales de este enfoque: caractersticas de la oferta agregada;estabilidad de la demanda de dinero; y eficacia de las reglas de tasas de inters.

El propsito del presente artculo es examinar los fundamentos e implicanciasde este nuevo consenso en macroeconoma, mirando ste desde la perspectiva desus implicancias de poltica monetaria. En la seccin 2 se describen los elementosque configuran la nueva sntesis keynesiana. Para situar estos adecuadamente, laseccin se inicia con una breve descripcin del modelo de Barro y Gordon, el cualse ha constituido en el punto de partida del anlisis moderno de la poltica mone-taria. En este contexto se elabora el argumento esgrimido para justificar una pol-tica monetaria flexible, que armonice el logro de un cierto objetivo inflacionario demediano plazo, con la estabilizacin del producto y el empleo en el corto plazo.

En la seccin 3 se procede a examinar los fundamentos tericos del enfo-que de poltica monetaria que emerge de la nueva sntesis keynesiana.

En la seccin 4 se exponen las principales conclusiones que se desprendendel anlisis previo.

2. ENQU CONSISTEEL ESQUEMADE METASDE INFLACIN?

2.1. Los objetivos de la autoridad monetaria

Lo que dentro del lenguaje habitual al debate macro se entiende como unapoltica de metas de inflacin es algo diferente a lo que una interpretacin literal deltrmino podra indicar. De hecho, no se trata de que el banco central enfrentemetas puntuales de inflacin () para un determinado perodo, lo que podra expre-sarse en una funcin de prdida cuyo nico argumento es la tasa de inflacin,como por ejemplo, L = a2.

Como se indica en Bernanke y Mishkin (1997), lo que debe entenderse poruna estrategia de metas inflacionarias es un marco de referencia para el diseo depoltica monetaria, ms que una regla de poltica propiamente tal5.

Dentro de este enfoque, la autoridad monetaria dispone de un cierto gradode discrecionalidad para hacer frente a problemas distintos a la inflacin. Enparticular, se plantea a la poltica monetaria el objetivo de estabilizar la trayectoriadel producto y empleo frente a shocks reales o nominales que pudieran afectarsta. As por ejemplo, en Cecchetti y Ehrmann (2000), se seala:..output deviationshave a positive weight in all objective functions of inflation targeters.

Las razones que justificaran este compromiso flexible con un cierto objeti-vo inflacionario son bsicamente tres:

5 Esta impresin se confirma en los trabajos de Corbo, Landerretche y Schmidt-Hebbel

(2001) y Mishkin y Schmidt-Hebbel (2001), quienes incluyen dentro de la categora deinflation targeters a economas cuyo grado de adhesin a un determinado objetivoinflacionario es variable, al igual que los procedimientos utilizados para ejecutar lapoltica monetaria.


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i) La poltica monetaria opera con rezagos, por lo que no tiene sentido esta-blecer metas contemporneas de inflacin;

ii) Con frecuencia las economas se ven expuestas a perturbaciones reales, las

que pueden alterar temporalmente6 la tasa de inflacin y el nivel de produc-to de sus niveles de equilibrio inicial;

iii) Dado ii) y una cierta teora de la oferta agregada que se expone ms adelan-te, se estima que la poltica monetaria puede estabilizar las fluctuaciones decorto plazo del producto, lo que sera socialmente deseable. Ello, no obs-tante que esta estrategia pudiera ocasionar algn aumento de la inflacinen el corto plazo.

En este contexto, la funcin de prdida del banco central debe incorporarun segundo trmino - (y

t- K)- donde y

t es el nivel de producto real en el perodo

t, mientras que K es el nivel de producto objetivo de la autoridad. Este niveldeproducto objetivo de la autoridad puede diferir del producto natural debido ala existencia de regulaciones e impuestos que reducen el nivel de esta variable,estimulando as la adopcin de polticas expansivas de demanda agregada.

En lo que se refiere a la inflacin, se plantea que la autoridad debe sosteneruna tasa de inflacin promedio similar a su objetivo de mediano plazo (*), comose indica en la ecuacin (1).

(1)

2

t

2

1 )Ky(2*)(2

1

L

+=

Por simplicidad supondremos que * = 0.

El ejercicio que realiza el banco central cada perodo consiste en minimizarsu funcin de prdida (1) condicional a una ecuacin de oferta agregada (2), quedescribe los movimientos del producto en el corto plazo.

(2) tettnt )(yy +=

Esta ecuacin indica que las desviaciones del producto real (y) con respec-to a su nivel de tendencia o natural (yn), dependen de un factor sorpresa inflacionaria

)( ett , ms un shockaleatorio ( t ) con media cero y varianza finita.En este contexto, la variable de decisin de la autoridad es la tasa de infla-

cin .

6 La distincin entre shocks transitorios y permanentes juega un papel importantedentro de este enfoque, como veremos ms adelante.


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2.2. La oferta agregada

El actual consenso en macroeconoma tiene como uno de sus ingredientes

bsicos el supuesto de un cierto grado de inflexibilidad de precios y/o salarios enel corto plazo7. Ello impide que la economa reaccione con ajustes en los preciosrelativos ante shocks inesperados, sean estos de oferta o demanda agregada.Como consecuencia de ello, la poltica monetaria tiene que optar entre una mayorvariabilidad del producto y una mayor variabilidad de la inflacin8.

Existen diferentes estrategias para introducir en la oferta agregada la hip-tesis de una cierta inflexibilidad de precios o salarios. Una de ellas consiste ensuponer como lo hacen Fischer (1977) y Taylor (1979b) que existe un importantegrado de inercia en los salarios nominales, producto del establecimiento descen-tralizado de contratos, los que se distribuyen en forma ms o menos homognea alo largo del perodo.

Si los mrgenes que recargan las empresas sobre sus costos salariales sonsuficientemente flexibles, entonces ello implica que en dicho modelo la inflacin esuna variable endgena. Consecuentemente, en este caso los precios de los bienesfinales son flexibles, lo que permite amortiguar el efecto deshocks inesperados, sinque sea necesaria la aplicacin de polticas de demanda agregada conducentes aestabilizar el producto. En este contexto, las alteraciones del equilibrio macrotienen bsicamente efectos redistributivos.

Lo contrario ocurre si el rango de movimiento de los mrgenes se encuentra

acotado, lo que origina una cierta exogeneidad e inercia en el comportamientode la inflacin.En la operacionalizacin de la teora de contratos de Taylor se adopta este

ltimo supuesto, lo que se justifica en una relativa inelasticidad de los salariosreales al ciclo de actividad en la economa norteamericana. Luego, la variable etde la ecuacin (2) debe entenderse como una variable indicativa de la inflacinpromedio de salarios, ms que una variable de expectativas propiamente tal. Deeste modo, el proceso en et depende del largo promedio de los contratos salaria-les, los que se revisan gradualmente9.

En trminos de la ecuacin de oferta agregada (2), este tipo de teoras hace

necesario aadir un trmino rezagado que refleje la gradualidad del proceso deajuste de la economa. Para mantener la simplicidad del ejercicio soslayaremos laintroduccin de este trmino, por lo que la influencia de este marco terico secaptura esencialmente en la interpretacin de e. En efecto, se supone un procesode ajuste gradual de las expectativas inflacionarias, no obstante la constatacin deinnovaciones en el escenario macroeconmico.

7 Al respecto, vase Mankiw y Romer (1991).8 La referencia clsica de este planteamiento es Taylor (1979b).9 Una presentacin pedaggica de esta teora se encuentra en Rosende (2000).


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Una estrategia diferente, aunque coincidente con la anterior en diversosaspectos, consiste en suponer una cierta inflexibilidad en el precio de los bienesfinales, como ocurre en un modelo del tipomenu-costs10. En este caso el grado de

flexibilidad de los precios depende del nivel mismo de la inflacin, de modo que amayor inflacin ms frecuente es el ajuste de precios.

En un contexto de cierta rigidez de precios en el corto plazo, la expectativasde inflacin futura son el principal conducto a travs del cual el banco centralafecta el equilibrio macroeconmico contemporneo. Ello, tanto por la incidenciade esta variable en el nivel de la tasa de inters real, como en la trayectoria de lossalarios nominales y precios que se establecen cada perodo en la economa.

2.3. Las opciones de poltica monetaria

La presencia del trmino K > 0 en la ecuacin (1) da origen al problema deinconsistencia temporal11 en la poltica monetaria, lo que hace necesario estable-cer alguna regla de conduccin de sta, de manera de restringir la discrecionalidadde la autoridad. Sin embargo, la justificacin del uso de polticas acomodativaspor parte del banco central se encuentra en el shockaleatorio t .

El problema que plantea la minimizacin de (1) condicional a (2) constituyeel marco de anlisis de lo que se conoce como la teora positiva de la polticamonetaria y la inflacin.

Este modelo opera de la siguiente forma:

i) en el perodo 1 se forman las expectativas de inflacin del pblico, las quese incorporan en los contratos de precios y salariosii) en el perodo 2 aparece un shockinesperado sobre la oferta agregadaiii) en el perodo 3 el banco central determina 12 a travs de su poltica

monetaria.

Como se indic antes, la implementacin de una meta estricta de inflacinpuede interpretarse como un escenario donde el nico argumento de la funcin deprdida de la autoridad monetaria es la inflacin, lo que en trminos de la ecuacin(2) implica que = 0. En este caso la varianza del producto real en el corto plazo esigual a la varianza de las perturbaciones aleatorias que ste enfrenta )( 22y = , sise supone que la flexibilidad de los salarios en el corto plazo es prcticamente nula.

10 Al respecto, vanse Ball, Mankiw y Romer (1988) y Calvo (1983).11 Las referencias clsicas de este tema son Kydland y Prescott (1977) y Barro y Gordon

(1983a) y (1983b).12 En rigor, lo que determina la autoridad es algn indicador de la presin de demanda que

genera la poltica monetaria, por ejemplo, la tasa de crecimiento del dinero. Si sesupone que un porcentaje de los precios de los bienes finales se encuentra predetermi-nado en el corto plazo, entonces la variable p debe entenderse ms como una presininflacionaria latente, ms que un indicador de inflacin propiamente tal.


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La consideracin de una funcin de prdida como (2) supone que el insti-tuto emisor realizar algn grado de estabilizacin de los ciclos de actividad, de-pendiendo la intensidad de sta del valor del parmetro .

Suponiendo que 0yn = , entonces de la minimizacin de (1) dado (2), seobtiene la tasa de inflacin ptima para el caso de un banco central discrecional13.

(3) tt 1K

++=

de aqu se obtiene que:

(4) Ket =

luego, dado (2), (3) y (4), se obtiene la expresin del producto,

(5) tt 11

y

+=

De (5) se deriva una relacin entre la varianza de los shocks reales y lavarianza del producto, la que se plantea en (6).

(6)2

22y )1(

1+=

Se puede apreciar en (6), que mientras mayor es la ponderacin que tienenlas desviaciones del producto en la funcin de prdida de la autoridad (mayor ),menor ser el efecto real de los shocks s. Ello, gracias a la aplicacin de unapoltica monetaria que privilegia la estabilizacin del producto.

El costo de esta poltica es una mayor varianza de la inflacin, como seindica en (7).

(7) 2221

+

=

Si en este contexto el banco central se plantea como meta una tasa deinflacin igual a cero14 como objetivo de mediano plazo, lo que implica en este

13 Dado que hemos supuesto yn = 0, las referencias al producto real deben entenderse

como los movimientos cclicos de esta variable.14 Esta tasa puede asociarse con una inflacin estadstica en torno a 2%, debido a lapresencia de ciertos sesgos que empujan al alza la inflacin medida. Por ejemplo, losque ocasiona el cambio en la calidad de muchos productos que forman parte del ndice.


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caso que K = 0, la tasa de inflacin resultante de esta estrategia en un ciertoperodo t es igual a (8).

(8) tt 1

+=

donde E() = 0.

La implementacin de una poltica monetaria como la expresada en (8) eseficiente, puesto que sta origina una tasa de inflacin promedio igual a cero, altiempo que se reduce la varianza del producto con relacin al caso en que se sigueuna regla monetaria a la Friedman15.

En esencia, la ecuacin (8) describe el significado de una poltica de metasinflacionarias. De este modo, lo que actualmente se entiende como esquema demetas inflacionarias no es exactamente lo que su nombre indica, sino que uncriterio de discrecionalidad prudente o restringida16, el que se origina en lanecesidad de apoyar con la poltica monetaria el proceso de ajuste de la economafrente a shocks reales adversos. Ello, debido a la existencia de contratos salaria-les, hace que tales perturbaciones pueden ocasionar importantes costos reales.

La bsqueda de un objetivo inflacionario de mediano plazo como elementocentral de la poltica monetaria puede o no originarse en un mandato legal. De

hecho, en el caso en que dicho mandato exista, debe estar planteado en trminostales que permita la verificacin de desviaciones -tal vez frecuentes- al mismo. Porotro lado, este enfoque no es incompatible con el uso de metas monetarias comoobjetivo intermedio. As, en la medida en que se detecte un comportamientoestable de la demanda por dinero en el corto plazo, la evolucin del concepto dedinero relevante a la determinacin del ingreso nominal proveer al mercado de lainformacin necesaria , con respecto a la forma en que el banco central est enfren-tando el logro del objetivo inflacionario de mediano plazo17.

15 Como es obvio, este resultado supone que el tipo de contratos salariales o de precios,que realicen los individuos, es exgeno al rgimen de poltica monetaria prevaleciente.

16 Svensson (1999) califica este esquema como discrecionalidad restringida. Sin embargo,no es clara cul es la restriccin que enfrenta la poltica monetaria en este caso, por loque me ha parecido ms apropiado calificar este como discrecionalidad prudente. Comose discute ms adelante, un aspecto importante de considerar, dentro de la comparacinde esta estrategia de poltica monetaria respecto a otras, es la naturaleza del compro-miso que el banco central asume en cada caso con la trayectoria de su objetivo.

17 Dentro de esta estrategia puede insertarse la poltica seguida por el Bundesbank hasta eltraslado de las decisiones de poltica monetaria al Banco Central Europeo. Ello, porcuanto su gestin no se inspiraba en el establecimiento de metas inflacionarias explci-

tas, aunque el logro de este objetivo estaba implcito en las metas de crecimiento deldinero.No obstante, es ms debatible en este caso la ponderacin entregada por las autoridadesdel Bundesbank a la estabilizacin de variables reales.


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Esta visin, ms flexible de la poltica monetaria, se vio fortalecida por loscuestionamientos de que fue objeto la aplicacin de reglas ms estrictas del tipok% propiciada por Milton Friedman tras la constatacin emprica en los Estados

Unidos de un quiebre en la relacin entre dinero e ingreso nominal a comienzos delos 80, luego de la aplicacin de una estrategia de esta naturaleza bajo la adminis-tracin de Paul Volcker18.

2.3.1. El mecanismo disciplinario

El anuncio de un cierto objetivo inflacionario de mediano plazo *, conlle-va un compromiso de las autoridades en cuanto al manejo de la poltica monetaria,de manera de dar cumplimiento a dicho objetivo. Siguiendo con la lgica delmodelo de Barro y Gordon (1983b), el modelo expuesto se completa con una reglade formacin de expectativas inflacionarias del pblico del siguiente tipo,

*si* te

1t == +

*siK te

1t = +

En un contexto dinmico, donde es difcil establecer el efecto de las accio-nes de poltica de la autoridad monetaria, la regla de formacin de expectativas

expuestas debe interpretarse como una condicin de consistencia de la poltica yno literalmente. Esto es, el pblico confiar en la coherencia de la poltica moneta-ria con los objetivos que esta se plantea, mientras estime que estas acciones soncoherentes con la mantencin del objetivo de mediano plazo *.

En la realidad, la existencia de largos y variables rezagos de la polticamonetaria lleva a que el pblico evale la coherencia de la poltica monetaria enejecucin con las metas inflacionarias, sobre la base de un conjunto de indicadoresincompletos19.

En tanto se mantenga un cuadro de credibilidad en los compromisosinflacionarios de la autoridad, se facilita la realizacin de una poltica monetaria

18 Al respecto vase, entre otros, De Long (2000).Cabe sealar que el planteamiento de una estrategia de poltica monetaria enfocada alcumplimiento de ciertas metas de inflacin fue criticado inicialmente por algunoseconomistas que creyeron ver en esta estrategia una similitud con la prctica de lasmetas monetarias propiciadas por la escuela monetarista. Por ejemplo, vase B.Friedman y K. Kuttner (1996).

19 Los rezagos con que opera la poltica monetaria generan un esquema de informacin

asimtrica entre el pblico y el banco central, puesto que el primero debe estimar loseventuales cambios en las preferencias -prioridades- del segundo, sobre la base deinformacin incompleta.Al respecto vase Cukierman (1992).


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acomodativa. Sin embargo, al percibirse un cambio de poltica , expresado en elpaso de una inflacin de largo plazo igual a * a una igual a K > *, s e producirun quiebre en el crculo virtuoso de la poltica monetaria, puesto que no slo se

eleva la tasa de inflacin de mediano plazo, sino que adems se reduce el espaciopara la implementacin de polticas anticclicas. Esto ltimo, debido a que la prdi-da de confianza en los compromisos de la autoridad debera llevar a una mayorinquietud del pblico frente a cualquier seal de corto plazo que pueda interpretarsecomo el preludio de nuevas alzas en la inflacin20.

2.4. Poltica de tasas de inters

Como se indic, un ingrediente dentro del nuevo consenso en

macroeconoma, es el supuesto de inestabilidad de la demanda por dinero, lo quehace desaconsejable el uso de la cantidad de dinero como indicador, u objetivo, dela poltica monetaria. Esta hiptesis de inestabilidad de la demanda por dinero seencuentra fuertemente arraigada en la academia norteamericana , donde la eviden-cia parece confirmar su validez, al menos para el corto plazo21. No ocurre lo mismo,sin embargo, en economas europeas como Alemania o Suiza, donde la evidenciatiende a apoyar la hiptesis de estabilidad en dicha funcin.

Para algunos economistas como Goodhart (1994), no slo existe un pro-blema relacionado con la estabilidad de la demanda por dinero que impide laimplementacin de una regla monetaria efectiva, sino que adems existe otra res-

triccin prctica: los bancos centrales no pueden a su juicio controlar la basemonetaria, contrariamente a lo que los acadmicos piensan. Este planteamientoha sido refutado por McCallum (1999), para quien una regla enfocada en la basemonetaria como objetivo intermedio no slo es factible, sino que es ms eficienteque una regla de tasas de inters. No obstante, resulta evidente que esta posturano ha concitado gran adhesin, ni dentro de la comunidad acadmica ni en losbancos centrales.

En la medida en que se admite como vlido el supuesto de inestabilidad dela demanda por dinero, entonces se aplica la recomendacin de la clsica regla dePoole (1970), en cuanto a enfocar la poltica monetaria hacia la mantencin deaquella tasa de inters real que equilibra el mercado de bienes en dicha circuns-tancia.

La repopularizacin del instrumental IS-LM22 ha permitido plantear, nue-vamente, el debate entre estrategias alternativas de poltica monetaria en los mis-

20 En el contexto de la teora de los costos de men, por ejemplo, una mayor inflacinpromueve un ajuste ms frecuente de precios y/o salarios, lo que hace menos necesariala labor de estabilizacin de la poltica monetaria.

21 Para el largo plazo la evidencia contina mostrando una slida relacin emprica entre

crecimiento del dinero e inflacin, como se seala en Lucas (1980) y Walsh (1998),Cap. 1.22 Al respecto vanse, por ejemplo, McCallum y Nelson (1997) y Goodfriend y

King (1997).


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mos trminos del artculo original de Poole. Esto es, se trata de seleccionar el nivelde la tasa de inters real que permite a la economa alcanzar un punto sobre la IScoherente con los objetivos de la autoridad. Esta versin actualizada del esquema

IS-LM constituye tambin un ingrediente esencial dentro de la nueva sntesiskeynesiana.

2.4.1. La nueva sntesis neokeynesiana

En trminos muy sencillos, es posible resumir los principales ingredientesde este enfoque en las siguientes ecuaciones

(9) [ ] [ ]tt1tt1tttt

gyE)Ei(y ++=++

(10) t1tttt Ey ++= +

La variable y tcorresponde al componente cclico del producto o brecha deproducto (output gap); ites la tasa de inters nominal de poltica monetaria; gtrepresenta la absorcin fiscal o shockneto de demanda agregada de la polticafiscal, mientras que el trmino t, que se encontraba incorporado en (2), represen-ta un shockde costos sobre la inflacin.

La ecuacin (9) corresponde a una versin moderna de la IS, mientras que

la (10) es la ecuacin la oferta agregada de corto plazo (curva de Phillips).De (9) se desprende que la poltica monetaria acta sobre el gasto y pro-

ducto real a travs de su efecto en la tasa real de inters y en las expectativasinflacionarias del pblico.

En un contexto donde se supone un cierto grado de inflexibilidad de pre-cios en el corto plazo, los movimientos de la tasa de inters nominal inciden en unalto porcentaje en el nivel de la tasa real. Ello, debido a que los individuos conocenla gradualidad del proceso de ajuste de precios y, por lo tanto, saben que tendrlugar una respuesta relativamente lenta de la inflacin23 frente a cambios en lascondiciones de oferta y/o demanda agregada.

La ecuacin (10) se inserta en la tradicin keynesiana, al considerar queuno de los determinantes de la inflacin es la brecha de producto, lo que no ocurreen el enfoque clsico, donde dicha brecha detona cambios de precios relativos yno absolutos24.

La ecuacin (10) indica que las desviaciones del nivel de producto conrespecto a su valor natural o potencial, es el determinante bsico de la trayec-toria de la inflacin.

23 Como se indic, la respuesta de la inflacin frente a cambios en las condiciones agrega-

das de mercado depender, en buena medida, del nivel inicial de esta variable.24 Una presentacin rigurosa de las diferencias existentes entre ambos enfoques, sobre labase de la comparacin de la dinmica de ajuste supuesta en cada uno, se encuentra enTobin (1975).


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De las ecuaciones (9) y (10) es posible obtener25.

(11) [ ] +==

+++++0i

ititi1tittt g)u(Ey

(12) [ ] +==

++0i

ititi

tt yE

Como se indic, de acuerdo con una de las expresiones ms populares de lanueva teora keynesiana -la teora de costos de men- el valor del parmetroesuna funcin decreciente de la tasa de inflacin. Ello, debido a que a mayor infla-cin, ms frecuente es el proceso de ajuste de precios que realizan las firmas, loque tiende a reducir el espacio para producir efectos reales con la poltica mo-netaria.

2.4.2. Regla de poltica

De la minimizacin de (1) condicional a las ecuaciones (9) y (10), se des-prende la regla de poltica monetaria -tasa de inters- ptima, la que en este casoes26

(13) t11tt0t gEi += +

El planteamiento de reglas sencillas de tasas de inters inspiradas en unmodelo como el expuesto, constituye una de las implicancias ms importantes deeste enfoque.

Como se indic, se trata de proveer a la autoridad monetaria de sencillasreglas de retroalimentacin, que sirvan de base para la implementacin de unapoltica monetaria conducente a armonizar el logro de un cierto objetivo inflaciona-rio, con la estabilizacin del producto real en torno a un determinado objetivo.

La regla de tasa de inters que se plantea en (14), que se conoce comoregla de Taylor27, ha recibido una importante acogida en la profesin y aparen-temente tambin en los bancos centrales.

(14) +++= *)()1(yi tt

donde

i es la tasa de inters nominal de poltica monetaria

25 En estas ecuaciones, el operador Et indica la expectativa racional de la variable encuestin, sujeto a la informacin disponible en el perodo t.

26 En trminos sencillos, la tarea de la autoridad monetaria consiste en determinar elvalor de la tasa de inters en la IS, dada una combinacin de yt y t .

27 Esta se plantea en Taylor (1993).


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es la tasa de inflacin promedio de los ltimos trimestresy es la desviacin del producto real con respecto a su nivel objetivo es la estimacin de la tasa real de inters de equilibrio.

Una aplicacin de la estrategia iniciada por Taylor se encuentra en eltrabajo realizado por Clarida, Gali y Gertler (1997), quienes evalan una versin

forward looking de la regla de Taylor, la que se plantea en las ecuaciones (15) y(16), a continuacin

(15) t21tt10*t y*)E(i ++= +

(16)*t1tt i)1(ii +=

La regla propuesta por Clarida, Gali y Gertler en (15) difiere de la planteadapor Taylor en cuanto a la utilizacin de un indicador de inflacin futura comodeterminante de la regla de tasa de inters y no la tendencia inflacionaria pasada.Adems, se plantea un ajuste gradual del banco central hacia la tasa de intersobjetivo *ti .

Una razn para el uso de una regla monetaria como la indicada por lasecuacin (15) es la existencia de largos rezagos en el efecto de la poltica monetariasobre la inflacin, lo que hara imposible monitorear la efectividad de la poltica encurso. Por este motivo sera recomendable evaluar el objetivo inflacionario de lapoltica utilizando un indicador de inflacin esperada. Sin embargo, la introduc-cin de 1ttE + en dicha regla requiere contar con un buen modelo predictivo deesta variable, lo que en la prctica no es una tarea sencilla.

En lo que se refiere a la ecuacin (16), que indica una transicin gradual dela poltica monetaria hacia aquel nivel de tasas de inters que recomendara la reglade poltica, sta parece ser una regularidad en el comportamiento de los bancoscentrales28.

Una explicacin posible de ello es la existencia de informacin incompleta

en el corto plazo con respecto a la tendencia de las variables que intervienen en laregla de retroalimentacin, lo que hara recomendable una reaccin cauta de laautoridad monetaria, hasta no contar con seales ms slidas al respecto29 .Adicionalmente, esto implica que una vez que el banco central resuelve subir latasa de inters para reducir la inflacin hacia su nivel objetivo, sta se mantendrelevada por algn tiempo.

28 Al respecto, vase Rotemberg y Woodford (1997).29 Esta caracterstica de la administracin de poltica monetaria -tomar decisiones bajo

informacin incompleta- es lo que ha llevado a muchos economistas a hablar del artede la banca central, donde las habilidades del artista a cargo de sta tienen una enormeinfluencia en los resultados de su gestin, posiblemente superior a los lineamientostericos que inspiran su gestin.


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Otra interpretacin para esta evidencia, complementaria a la anterior, con-siste en suponer que los bancos centrales tienen como un objetivo importante desu gestin el evitar fluctuaciones innecesarias de las tasas de inters, por lo que

proceden a ajustar stas una vez que estn verdaderamente convencidos de lanecesidad de hacerlo. De hecho, uno de los objetivos que inspiraron la creacinde la Reserva Federal de los Estados Unidos en 1913 fue precisamente la estabili-zacin de las tasas de inters30.

De acuerdo a Clarida, et al. (1997), una regla sencilla como la indicada porlas ecuaciones (15) y (16) puede explicar de un modo satisfactorio la poltica mone-taria seguida por la Reserva Federal de los Estados Unidos durante las administra-ciones de Paul Volcker y Alan Greenspan. Un planteamiento similar realiza Taylor(1993) con respecto a la regla indicada en (14). En todo caso, las diferencias entreambas reglas son menores en la prctica, por lo que lo verdaderamente relevantees la cercana que se aprecia entre el comportamiento efectivo de la tasa de intersy el predicho por sencillas reglas como las mencionadas.

Para Taylor (2002), una regla de tasa de inters como la indicada en (14)es eficiente en reducir la variabilidad de la inflacin respecto a su nivel objetivo,

junto con reducir la varianza del producto real con respecto a su nivel potencial.De acuerdo a las estimaciones revisadas por Taylor, esta regla es robusta. Themain point is that even a small, open economy view of the monetary transmissionmechanism, does not change the assessment that the simple benchmark rule -responding systematically only to inflation and output- works well and is

robust31.De acuerdo a Taylor (1993), una estrategia de poltica como la indicada en(14) constituye una regla, en el sentido de reflejar una respuesta sistemtica porparte de la autoridad monetaria frente a alteraciones en la trayectoria de las varia-bles objetivo de la autoridad. Ello a diferencia de un esquema discrecional,donde la autoridad monetaria resuelve perodo a perodo cul es la estrategiaadecuada. Para Taylor una estrategia como la indicada constituye una conductatipo regla, la que expresa un mtodo, un plan, para reaccionar frente a cambios enlas variables objetivo de la poltica.

En ausencia de un procedimiento que permita asegurar la adhesin del

banco central a una determinada regla especfica, lo que aqu se plantea es unaaproximacin a sta. Ello, en tanto se promueve que la autoridad reaccione de unmodo similar frente a situaciones similares. Adems se acota el nmero de varia-bles respecto a las cuales responder la poltica monetaria32.

30 Para McCallum (1999), este objetivo tiene particular importancia para el banco cen-tral debido al peso de la industria bancaria en sus decisiones, sector a travs del cualdicho organismo se comunica con el resto de la economa.

31 Taylor (2002) op. cit. pg. 36.32 Para Taylor (1993) y McCallum (1999), este tipo de estrategia de poltica monetaria

elimina el trade-offentre flexibilidad y compromiso con reglas.


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2.4.3. Elemento informacional

Uno de los argumentos que se esgrimen con ms frecuencia para justificar

la estrategia de poltica monetaria expuesta -inflacin como objetivo y tasa deinters como instrumento- es el aspecto informacional de sta. As, por ejemplo,Bernanke y Mishkin (1997) destacan la trasparencia envuelta en el proceso deestablecer una cierta meta de inflacin de mediano plazo y hacer responsable albanco central del cumplimiento de sta.

En efecto, resulta relativamente fcil comunicar con claridad a los mercadoscules son las intenciones de poltica del banco central, a travs del establecimien-to de un cierto objetivo inflacionario. Sin embargo, pareciera que esta comunica-cin se hace ms compleja cuando la poltica monetaria apunta a lograr un ciertocrecimiento de la base monetaria o las reservas libres de los bancos. Al menos estaparece ser la opinin predominante entre los bancos centrales, donde son escasas-y poco duraderas- las experiencias de metas monetarias, al tiempo que ha tendidoa acrecentarse en forma importante el club de economas que utiliza las metas deinflacin como ingrediente esencial dentro del diseo de poltica monetaria.

Un segundo factor a considerar, al momento de precisar las diferenciasentre cada estrategia de poltica monetaria proviene del hecho que el alcance delcompromiso de la autoridad con un cierto objetivo inflacionario se ha tendido ainterpretar de un modo lo suficientemente flexible como para hacerlo incompatiblecon la implementacin de metas monetarias estrictas, del tipo k%.

Por otro lado, el uso de la tasa de inters como principal herramienta eindicador de la poltica monetaria tiene el mrito de explicitar claramente las inten-ciones de la autoridad a travs de los movimientos de dicha variable, los quenormalmente pueden ser fcilmente interpretados por el mercado como intencio-nes de aplicar una poltica ms expansiva o ms contractiva, segn sea el caso.Desde este punto de vista, se trata de un esquema de poltica monetaria que hacefluida la comunicacin entre el banco central y el mercado, lo que facilita el proce-so de formacin de expectativas inflacionarias del pblico, ante alteraciones en elrumbo de dicha poltica33.

Si verdaderamente se satisface el criterio propuesto por Poole para seguir

una poltica monetaria enfocada en la tasa de inters, entonces la tasa de intersreal de largo plazo sera relativamente estable, lo que facilitara la identificacin porparte del banco central de la tasa de inters neutral. Como veremos ms adelante,este supuesto ha sido objeto de importantes cuestionamientos.

33 Un aspecto interesante de considerar con relacin a este punto se refiere a la naturalezade la tasa de inters en torno a la cual se organiza el diseo de la poltica monetaria.Ello, por cuanto el uso de una tasa nominal tiene el peligro de contaminarsu contenido

informacional por una inoportuna reaccin de las autoridades monetarias frente acambios en las expectativas inflacionarias del pblico. Este aspecto de la polticamonetaria es examinado en Mankiw (2001), con relacin a la poltica monetaria de losnoventa en los EE.UU.


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A pesar de que estos planteamientos son debatibles y justifican examinar laexperiencia de economas que han optado por estrategias monetarias diferentes,en la prctica este argumento de superioridad informacional de la combinacin

inflacin (objetivo) y tasas de inters (instrumento) parece haber ganado un am-plio terreno en la profesin.

2.5. Autonoma del banco central

Finalmente, a menudo se menciona como un tercer componente de esteenfoque el establecimiento de un banco central autnomo 34. Este arregloinstitucional surge de: i) el reconocimiento de la dificultad que encuentran laseconomas para sostener bajas tasas de inflacin, cuando las autoridades aspirana un nivel de producto superior al natural (K > y); y ii) la amenaza que planteala existencia de una alta tasa de descuento de las autoridades para la estabilidadmonetaria. Este ltimo elemento interviene en el anlisis cuando el problema deseleccionar una poltica monetaria ptima reflejada en la seleccin de un valorde constituye un ejercicio dinmico, como se plantea en (17).

(17) i

0iitL)t(E)V)t(Emin =

=+

donde

+

=

1

1

siendo la tasa de descuento de la autoridad monetaria.En trminos sencillos, el problema de inconsistencia temporalde la polti-

ca monetaria surge de la combinacin de: K > y t, y un elevado. Ello configura uncuadro favorable a la aplicacin de una poltica monetaria expansiva en el presen-te, aun cuando la autoridad monetaria sabe que en el futuro ello slo se traduciren una mayor inflacin y una menor credibilidad del banco central.

Desde un punto de vista conceptual, el otorgamiento de autonoma al ban-co central contiene dos mecanismos que contribuyen a lograr un cuadro de mayor

estabilidad econmica:

i) Se reduce el valor del parmetro , a travs del alargamiento del horizontede planeacin de las autoridades monetarias;

ii) Habitualmente el establecimiento de un banco central autnomo viene acom-paado de un mandato claro de lograr estabilidad de precios. Ambos fac-tores se complementan para desalentar la aplicacin de polticas apuntadasal aprovechamiento de ganancias de corto plazo. En particular, con elestablecimiento de un banco central autnomo se espera reducir fuerte-

34 Por ejemplo, en la introduccin que realizan Loayza y Soto (2001) al libro del cual soneditores.


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mente la posibilidad de que la poltica monetaria sea utilizada para configu-rar un ciclo electoral.

La popularidad del esquema de autonoma del banco central se ha vistoacrecentada por la evidencia encontrada acerca de los favorables efectos de esteesquema institucional sobre el logro de un cuadro de baja inflacin35.

Desde luego, el tema del marco institucional dentro del cual se desenvuel-ve el banco central debe examinarse separadamente del anlisis de los objetivosque ste enfrenta y los procedimientos que utiliza para lograrlos. Sin embargo, elestablecimiento de un banco central autnomo, junto con metas inflaciona-rias, dentro del contexto que plantea la regla de Taylor, son ingredientes esencialesdentro del consenso actual. Ello, no obstante que algunas economas que hanobservado xitos importantes en reducir la inflacin, como Nueva Zelandia porejemplo, no tienen un banco central autnomo pero s tienen metas inflacionarias.Por otro lado, en Estados Unidos no existe formalmente un esquema de metasinflacionarias, pero existe un banco central autnomo.

3. EVALUACIN

Como se indic en las secciones previas, lo que se entiende por el esquemade metas inflacionarias, o la nueva sntesis keynesiana, contiene una serie de

elementos que es conveniente examinar en forma separada.

3.1. El objetivo inflacionario

El establecimiento de un cierto objetivo de inflacin como elemento orien-tador de la poltica monetaria ha recibido una favorable acogida en la profesin.Ello, por cuanto tras muchos aos de debate en torno a cules son los efectos dela poltica monetaria en la economa, en la actualidad se encuentra fuera de discu-sin el hecho de que el impacto ms importante y duradero de sta es sobre lainflacin.

Por otro lado, el planteamiento de una cierta meta de inflacin constituyeun objetivo claro y de fcil evaluacin, lo que indudablemente es un mrito de estaestrategia.

Como sealan Bernanke y Mishkin (1997), en el mundo de la banca centralla informacin se traspasa rpidamente. As, la comprobacin de que diversaseconomas que adoptaron un esquema de poltica monetaria del tipo expuestoconsiguieron importantes progresos en el control de la inflacin, a un bajo costoreal, ha impulsado una significativa propagacin de dicha estrategia.

35 Al respecto vase, por ejemplo, Frey y Schneider (1981) y Cukierman, Webb y Neyapti(1992), entre otros.


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Aun cuando el uso de una meta inflacionaria como objetivo de medianoplazo de la poltica monetaria es tericamente incuestionable, a la luz del estadoactual del conocimiento de la profesin en macroeconoma, la evidencia que se ha

desarrollado para sustentar la eleccin de esta estrategia es menos concluyente delo que la interpretacin voluntarista de sus impulsores podra sugerir. Esto, porcuanto no parece razonable suponer que existe una lnea clara e identificable entreaquellas economas que adoptaron un esquema de metas de inflacin y aquellasque no lo hicieron36.

Desde un punto de vista formal, parece razonable suponer que tal divisines algo imprecisa, puesto que el grado de adhesin a una meta de inflacin es uncontinuo, que va desde un 0 a un 100% y vara para un mismo pas a lo largo deltiempo. Por otro lado, lo relevante para establecer dicha adhesin no es el anunciode la autoridad monetaria en materia de objetivo inflacionario, sino que el costoque este organismo enfrenta en caso de no alcanzar ste. Ms concretamente, esimportante distinguir entre el ejercicio de proyectar la inflacin para un ciertoperodo, con el establecimiento de un compromiso de poltica en orden a privilegiarla consecucin de una meta especfica.

Por ltimo, la trayectoria de la inflacin en las ltimas dos dcadas sugierela existencia de un fenmeno ms bien general, cuyas races podran ir ms all delos cambios en los procedimientos de poltica monetaria. En otras palabras, parecehaberse configurado entre los bancos centrales una actitud adversa a la inflacin,luego de un perodo de altas tasas registradas por la economa mundial en la

dcada de los 70.En esta lnea se inserta la teora poltica de la inflacin propuesta por Posen(1993) y (1995). De acuerdo con esta hiptesis, la tasa de inflacin que observeuna economa en un momento del tiempo depende del peso poltico de aquellossectores que se oponen al uso de la inflacin como fuente de financiamiento delgobierno con respecto al de aquellos sectores que tienen un mayor rechazo por eluso de impuestos abiertos.

Para Posen, la fuerte cada que ha registrado la inflacin en numerosaseconomas durante la ltima dcada no tiene tanto que ver con el marco institu-cional dentro del cual se desenvuelve el banco central, sino que con el contex-

to poltico en el que se adoptan las decisiones de poltica monetaria. En estaperspectiva, el desarrollo financiero, con el consecuente efecto poltico de estesector en la toma de decisiones pblicas sector tradicionalmente enemigo de lainflacin, sera la fuente ltima de la reduccin experimentada por sta.

La cada en la inflacin que han experimentado numerosas economas apartir de mediados de los ochenta, es tambin coherente con la teora de la infla-cin de equilibrio planteada por Barro y Gordon (1983b). Segn sta, la infla-cin seguir una trayectoria variable en el tiempo, de acuerdo con la evaluacin de

36 Esta limitacin de las investigaciones empricas realizadas con relacin a lascaractersticas de este esquema de poltica monetaria es reconocido en Mishkin ySchmidt-Hebbel (2001).


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los costos y beneficios de alterar el ritmo inflacionario que realice el banco central.As, luego de un perodo de alta inflacin, este modelo predice que el banco centralaprovechar un ciclo expansivo favorable en el caso de los EE.UU. ste habra

sido impulsado por un shocktecnolgico para sostener una tasa de inflacinbaja. Un planteamiento pionero de esta misma hiptesis se encuentra en Sjaastad(1975).

La evidencia disponible no permite ser concluyente en torno a las causasde la cada experimentada por la inflacin en un amplio nmero de economas, demanera de adjudicar la ponderacin adecuada dentro de este resultado a laintroduccin de esquemas como el establecimiento de metas inflacionarias. Noobstante, es induscutible que su popularizacin constituye un progreso importan-te en el reconocimiento de cul es el verdadero mbito de influencia de la pol-tica monetaria.

3.2. Teora de la oferta y regla de Taylor

3.2.1. Oferta agregada

Un aspecto esencial dentro de este enfoque es el supuesto de una ciertainflexibilidad de corto plazo de precios y salarios. Como consecuencia de ello seconfiguran las condiciones necesarias para el uso de la poltica monetaria paraestabilizar el producto real. De acuerdo con esta teora de la oferta agregada, el

banco central enfrenta una curva de Phillips en segundos momentos, siendo latarea de la poltica monetaria seleccionar un punto sobre sta, de acuerdo con losparmetros de la funcin de prdida indicada en (1).

La principal fuente de apoyo y popularidad de los modelos de oferta agre-gada que suponen algn grado de rigidez en la trayectoria de los precios -o la tasade inflacin- proviene de la comprobacin emprica de que la poltica monetariapuede ocasionar efectos reales en el corto plazo. No obstante, el desarrollo deteoras que provean de una explicacin satisfactoria de esta evidencia continasiendo una tarea pendiente37.

De hecho, agentes racionales podran disear contratos contingentes a la

realizacin del shockde oferta, lo que hara innecesaria la intervencin de la pol-tica monetaria para estabilizar el producto. Desde esta perspectiva, resulta razona-ble suponer que la relativa inflexibilidad de los contratos salariales en el cortoplazo, que supone la nueva sntesis, es en alguna medida el resultado del moralhazardprovocado por la propia poltica monetaria.

Tampoco existe una explicacin terica satisfactoria para los elevados cos-tos de recontratacin supuestos por esta teora, los que inhibiran cualquier posi-ble revisin de los mismos frente a shocks inesperados.

37 En Calvo, Celasun y Kumhof (2001) se seala: The literature has made great strideswith respect to market power,...., and very little with respect to the microfoundations of

price stickiness, pg. 5.


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Por otro lado, el desempeo emprico de ecuaciones como la (12), donde elcomportamiento de la inflacin se encuentra determinado esencialmente por unesquema de fijacin de precios del tipoforward looking, es empricamente insatis-

factorio38. Esto hace necesario introducir en el modelo un cierto grado de inerciaen la trayectoria de la inflacin, lo que se justifica suponiendo que un cierto por-centaje de los precios de la economa sigue una regla de indexacin tradicional(backward looking)39.

Desde este punto de vista, el uso de una teora de contratos u otro meca-nismo que provea de una cierta inflexibilidad de precios en el corto plazo resultainsatisfactorio, en la medida en que tal procedimiento no cuente con una slidafundamentacin terica. As, la comprobacin de que la poltica monetaria provo-ca efectos reales de corto plazo independientemente de si sta era anticipada ono puede deberse a causas diferentes a la existencia de costos que impidenajustar precios y/o salarios. Por ejemplo, pueden plantearse problemas de credibi-lidad en la persistencia de la poltica que hacen recomendable postergar los ajus-tes de precios.

Un elemento esencial de una estrategia de poltica monetaria como la inspi-rada en la teora de contratos de Taylor, es el supuesto de que la autoridad mone-taria puede distinguir correctamente entre shocks transitorios y permanentes. Tam-bin se supone que es posible calibrar adecuadamente los instrumentos de polti-ca monetaria de manera de mantener a la economa dentro de una frontera deeficiencia, en trminos de minimizar la combinacin de variabilidad del producto y

variabilidad de la inflacin.Estos supuestos, que tienen su origen en los desarrollos economtricosque siguieron al desarrollo del modelo IS-LM, siendo uno de sus exponentes mspopulares el clsico modelo Klein-Goldberger, han sido fuertemente cuestiona-dos. Posiblemente la sntesis ms adecuada de estas crticas es la conocida crticade Lucas40. De acuerdo con sta, la capacidad de monitorear la demanda agrega-da y el producto a travs de cambios en la poltica monetaria y/o fiscal se encuen-tra limitada por la conducta de las expectativas del pblico, las que habitualmentereaccionan a las acciones que la autoridad emprende. En un modelo sencillo decontratos salariales esta influencia de las expectivas se encuentra fuertemente

acotada por el alto costo de recontratacin que esta teora supone. De hecho, enmodelos donde se supone que la principal restriccin de la poltica monetariaviene dada por el objetivo inflacionario en un contexto de extendido uso de loscontratos salariales, es posible soslayar -en un grado importante- la crtica deLucas. Sin embargo, una vez que se expande el modelo, para introducir, porejemplo, la influencia del mercado financiero, los movimientos de capitales y/o eltipo de cambio, resulta ms difcil obviar el papel de las expectativas en la determi-nacin de los efectos de la poltica monetaria. Consecuentemente, resulta ms

38 Por ejemplo, vase Fuhrer (1997).39 Calvo, Celasum y Kumhof (2001), op. cit. y Roberts (2001).40 Lucas (1976).


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complejo descansar en la capacidad de los modelos economtricos para orientar eldiseo de poltica monetaria.

3.2.2. Regla monetaria

En lo que se refiere al uso de reglas a la Taylor41, surgen varios aspectosque es necesario examinar desde el punto de vista de la posibilidad prctica deutilizar una regla como sta.

En primer lugar, esta regla supone que es posible obtener una medicinconfiable del producto potencial o su tasa de crecimiento, lo que es cuestionable.En particular, en el caso de economas pequeas y abiertas, las que suelen estarexpuestas a frecuentesshocks reales de diversa ndole que afectan las perspec-tivas de crecimiento de mediano plazo de stas. Por otro lado, aun aceptando quepudiera obtenerse una medicin confiable de crecimiento potencial de la econo-ma, la posibilidad de que la poltica monetaria pueda cerrar la brecha de produc-to es discutible.

La dificultad que plantea el diseo de una regla monetaria que incorporecomo insumo una medicin del producto potencial queda de manifiesto en McCallum(1999), donde se muestra cmo las recomendaciones que entrega una regla depoltica de esta naturaleza son altamente sensibles a la metodologa que se utilicepara medir dicha variable.

Lo anterior lleva a discutir el grado de conocimiento con que cuenta la

autoridad con respecto a cul es la tasa de inters real neutral. De hecho, laestimacin de esta variable se encuentra estrechamente vinculada con la del pro-ducto potencial, por lo que el problema antes planteado persiste. En trminos msdirectos, no parece sencillo establecer cul es la tasa de inters neutral, para apartir de este conocimiento definir los niveles de tasas de inters compatibles conpolticas conducentes a moderar o acelerar el crecimiento de la demanda agregada.

Las dificultades prcticas que plantea la utilizacin de una regla del tipoTaylor, en un contexto donde el producto potencial se encuentra expuesto a fre-cuentes shocks, es tambin reconocida en Woodford (2001). Para Woodford,una ecuacin como la (14) supone una trayectoria relativamente estable del pro-

ducto y la tasa de inters real natural (). De este modo es fcil establecer cundoexiste una brecha de producto distinta de cero y tambin el signo de la polticamonetaria, dependiendo de la relacin entre it -t y . Sin embargo, en la realidadni el producto potencial ni la tasa real de equilibrio son estables, lo que hacecompleja la puesta en prctica de una regla de tasas de inters como la indicada en(14). Esta incertidumbre con respecto a la trayectoria de las variables mencionadas

41 La enorme popularidad del enfoque de poltica monetaria impulsado por John Taylor

queda de manifiesto al comprobar que la casi totalidad de los trabajos presentados en laConferencia 10 Aos de Metas de Inflacin: diseo, desempeo, desafos -organi-zada por el Banco Central de Chile el ao 2000- utiliza dicho modelo. Al respectovase Loayza y Soto (2001).


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hara recomendable reaccionar gradualmente a los cambios que observen el pro-ducto y la inflacin, como se indica en (16), de forma de poder dimensionar deun modo ms adecuado el verdadero sentido e intensidad de la poltica monetaria.

Para Woodford, resulta deseable aceptar alguna variabilidad en la brechade producto y la inflacin a cambio de lograr un comportamiento ms estable de lastasas de inters. Ello con el propsito de evitar una variabilidad exagerada en sta,lo que afectar el nivel esperado de las tasas futuras y con ello el equilibrio real dela economa.

Por otro lado, la tasa de inters que incluye una regla de poltica como laindicada en (14) o (15) es la tasa de poltica monetaria, la que es de corto plazo 42.Sin embargo, es razonable suponer que la variable que verdaderamente incidesobre las decisiones de gasto de la economa es la tasa de largo plazo. No esposible entonces suponer que el movimiento de la tasa de poltica monetaria va aser seguido por movimientos similares de la tasa larga. As, el efectomacroeconmico de cambios en la poltica monetaria depender en ltimo trminode las expectativas del pblico con respecto a la forma en que dichas accionespueden afectar a la tasa de largo plazo, relacin que ser variable, dependiendo demltiples factores que inciden en el proceso de formacin de expectativas delpblico. Por ejemplo, la forma en que el pblico visualice el proceso de coordina-cin entre la poltica monetaria y fiscal, o la capacidad de las autoridades del bancocentral para proteger la autonoma de ste, son factores que pueden llevar a undivorcio entre la trayectoria de las tasas de inters de corto plazo y las de largo

plazo. Una vez que se reconoce en la tasa de inters de largo plazo a la variableque influye en mayor medida sobre el gasto agregado, entonces la poltica mone-taria debera apuntar a modificar la tasa de inters de corto plazo de acuerdo con elpropsito de alcanzar el nivel de la tasa larga coherente con los objetivos de lapoltica monetaria. Sin embargo, es debatible que este resultado pueda lograrse43.De este modo, si se trata de reactivar el gasto agregado, una poltica de reduccinen la tasa de inters de corto plazo puede provocar un alza en la tasa larga en lamedida en que esta estrategia genere un aumento en la inflacin esperada.

Desde otro punto de vista, en un contexto de estabilidad de la demanda por

dinero es posible establecer de un modo riguroso un vnculo entre el crecimientodel agregado monetario relevante y la tasa de inflacin. Sin embargo, no existeningn vnculo conceptual entre el nivel de la tasa de inters real y la inflacin, loque otorga una mayor incertidumbre y discrecionalidad a este tipo de estrategia depoltica monetaria44.

En la definicin de una estrategia de poltica monetaria estructurada entorno al nivel de una tasa de inters de poltica, sin que la cantidad de dinero

juegue un papel importante, parece haber influido en forma decisiva la experiencia

42 Normalmente es la tasa de refinanciamiento de los bancos para operaciones a un da, ola tasa de la deuda interna de corto plazo -menos de 30 das- del banco central.

43 Al respecto vase el clsico planteamiento de Milton Friedman (1968).44 Un planteamiento similar formula Lucas en su Nobel Lecture (1996).


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de los Estados Unidos. Ello, puesto que diferentes estudios han encontrado uncomportamiento inestable de la demanda por dinero en dicho pas, lo que ha lleva-do a generalizar el uso de modelos que contienen dicho supuesto. Como indican

Goodhart y Hofman (2001), ...US experience becomes projected as a universaltruth, no obstante las notorias diferencias que se pueden detectar fcilmenteentre la realidad y evidencia disponibles para dicha economa y muchas otras. Elcomportamiento de la demanda de dinero es uno de ellos.

Es interesante sealar que pese a la reconocida crtica de Goodhart al usode algn tipo de agregado monetario como gua de la poltica monetaria, en unareciente investigacin emprica acerca de los determinantes de la inflacin encuen-tra que las variables monetarias juegan un rol ms importante que el que le otorganmuchos modelos que focalizan su atencin slo en las tasas de inters:

If there is a message in these results, it is that monetary variables ingeneral, and housing prices movements in particular, need to be given moreweight in the assessment of inflation,particularly at a two-year horizon, than isdone in some current models, which primarely incorporate the monetarytransmission mechanism via the effects of real interest rates on real expenditure,(and of nominal interest rates on exchange rates). One of the problems may bethat views about key economic inter-relationships are dominated by USexperience, which is the leading economy , with the best data and where the besteconomist congregate.

Del planteamiento de Goodhart emerge un aspecto esencial dentro del de-

bate relativo a los mecanismos de trasmisin de la poltica monetaria. Este serefiere a la manera en que se visualiza la demanda por dinero, lo que determina elespectro de sustitutos de ste, y con ello los canales de trasmisin de la polticamonetaria. As, en la tradicin keynesiana se asume la existencia de un muy buensustituto del dinero: los bonos. Es precisamente este supuesto el que lleva aenfatizar el rol de la tasa de inters como eje de la poltica monetaria, desestimndosela influencia de los movimientos en el precio de otros activos, como el precio de lasacciones o el de los bienes races.

A lo anterior se aade la percepcin de que la evidencia economtricadisponible -especialmente en los Estados Unidos- es contundente en desestimar

la hiptesis de una demanda estable por dinero. Ello, no obstante que la mismaevidencia indica una relacin robusta entre dinero e inflacin.

Es importante identificar de un modo riguroso los supuestos que subyacena una estrategia monetaria que privilegia el uso de la tasa de inters como indica-dor y herramienta de la poltica monetaria. No parece existir evidencia que apoyedichos supuestos, lo que hace recomendable una importante dosis de prudenciaen la interpretacin y uso de reglas de tasas de inters como las expuestas. Lamisma prudencia y cautela que recomienda Taylor (1993), quien visualiza dichasreglas de retroalimentacin como un ingrediente ms dentro del diseo de poltica

monetaria, junto con el comportamiento del dinero, otros indicadores de precios ycondiciones financieras.Por ltimo, es importante destacar que reglas de tasas de inters como la

planteada en (14) se complican en alguna medida, cuando se consideran otros


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objetivos de poltica, como la estabilizacin de la trayectoria del tipo de cambio realo la mantencin de un dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos inferior aun determinado nivel. As por ejemplo, para una economa pequea y abierta,

donde los movimientos de trminos de intercambio tienen un papel importante enla determinacin del saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, al igualque en las fluctuaciones de la actividad, es probable que se planteen conflictoscon respecto a las recomendaciones de una sencilla regla de poltica como laindicada en (14). Ello, por cuanto la recomendacin de aplicar una rebaja de tasasde inters cuando la economa observa una declinacin en su trayectoria de creci-miento, se puede transformar en una recomendacin de elevar las tasas, cuandoeste ciclo adverso se origina en un shockadverso de trminos de intercambio, elque a su vez provoca un dficit en cuenta corriente superior al objetivo de laautoridad y/o al nivel que los mercados financieros estn dispuestos a financiar.As, los grados de libertad que tiene la poltica monetaria para hacer frente a losobjetivos de su funcin de prdida inflacin y actividad tienden a reducirseen la medida en que el dficit en la cuenta corriente tiende a excecer el niveltolerable a los mercados financieros. Eventualmente este margen desaparece y laautoridad monetaria debe aceptar importantes fluctuaciones de la actividad, em-pleo e inflacin, con el propsito de reducir el dficit en la cuenta corriente de labalanza de pagos45.

En la ecuacin (18), a continuacin, se plantea una versin modificada de laregla de Taylor, con el propsito de introducir la restriccin de cuenta corriente

en la poltica monetaria. En esta ecuacin la variable q indica el nivel de lostrminos de intercambio, mientras k seala el nivel mximo de entrada de capita-les -medida como porcentaje del producto interno- que puede registrar la econo-ma en cuestin, dado un cierto crecimiento esperado del PIB, y un determinadoentorno macro46.

(18) ]k-y[(1/q))(yi t*tttt +++=

45 En Medina y Valds (2000) se muestra, a travs del desarrollo de un modelomacroeconmico para la economa chilena, la forma en que se modifica el manejo dela tasa de inters de poltica monetaria cuando se incorpora el objetivo de cuentacorriente en la funcin de prdida de la autoridad. En este artculo se indica cmo lareaccin del BC frente a un shock de trminos de intercambio adverso difieredependiendo de s la situacin de cuenta corriente es o no un objetivo de la polticamonetaria.Un anlisis especfico de este punto con relacin al manejo de la poltica monetariarealizado en Chile durante los noventa se encuentra en Morand (2001).

46 La definicin de los determinantes de este coeficiente es ciertamente ms compleja.

Sin embargo, para los efectos de la discusin de las reglas de poltica monetaria, bastacon sealar que existe una restriccin de financiamiento externo, la que en buenamedida es exgena a la poltica monetaria, y depende crticamente de las expectativasque tengan los inversionistas acerca de las perspectivas de la economa.


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Como se plantea a continuacin, en este esquema la credibilidad del merca-do en la autoridad monetaria es un determinante fundamental de la capacidad demaniobra de la poltica monetaria frente a shocks que afecten negativamente la

produccin y el empleo. Ello, debido a que la posibilidad de estabilizar la actividadeconmica y el empleo, frente a un ciclo adverso de trminos de intercambio,depender crticamente de la disposicin de los mercados financieros a financiarun mayor dficit en cuenta corriente. De otro modo, la opcin planteada en lacurva de Taylor47 tiende a desvanecerse. As, un cambio favorable en las pers-pectivas de crecimiento de la economa y/o en el grado de estabilidad de la mismallevar a un aumento dekt, que a su vez har posible la aplicacin de una rebaja enla tasa de poltica monetaria.

3.2.3. Equilibrio

Como se indic antes, el establecimiento de metas inflacionarias como ob-jetivo de mediano plazo, en un contexto donde la tasa de inters es el principalinstrumento de la poltica monetaria, tiene el mrito de entregar seales claras almercado acerca de cules son los planes del banco central. Sin embargo, una vezque se admite la existencia de largos y variables rezagos en el efecto de la polticamonetaria, en contexto donde es habitual la presencia deshocks imprevistos sobreel ingreso nominal, la evaluacin del grado de cumplimiento de dichos planesresulta ms complejo.

Dentro de este esquema de poltica monetaria es razonable esperar la veri-ficacin de frecuentes desviaciones de la tasa de inflacin con respecto al objetivode la poltica monetaria. Frente a este hecho el mercado deber evaluar, a la luz dela informacin disponible, la transitoriedad o permanencia de tales desviaciones.Alternativamente, deber formarse un juicio acerca de la capacidad que tienen lasautoridades para corregir stas a travs de movimientos de la tasa de inters. En elcorto plazo esta evaluacin es compleja, como se indic, considerando que, ade-ms de la presencia recurrente de shocks inesperados sobre el equilibrio macro,existen perturbaciones -de origen poltico- que afectan la funcin de prdida de laautoridad, y con ello sus preferencias relativas entre la inflacin y los objetivos

reales48.En este contexto, es razonable suponer que el equilibrio macroeconmico

de corto plazo se ver fuertemente influido por las expectativas de inflacin y staspor la reputacin del banco central. As, la eleccin de un banquero central con-servador planteada por Rogoff (1985) es un ingrediente importante en la con-secucin de un cuadro de baja inflacin, donde el banco central dispone del espa-cio para enfrentar shocks imprevistos sobre el ingreso nominal. Alternativamente,

47 Como se indic antes, esta curva plantea un trade-offentre la varianza del producto y

la varianza de la inflacin.48 La forma en que se modifica la funcin de prdida de la autoridad en un contexto deinnovaciones polticas se desarrolla en Cukierman (1992). Una presentacin pedag-gica de sta se encuentra en Rosende (2000), Cap. 4.


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el banquero central ir adquiriendo con sus acciones la reputacin de halcnanti-inflacionario, lo que le crear el espacio -confianza de los mercados- parallevar adelante algn tipo de poltica de estabilizacin de la trayectoria de variables

reales como el producto y el empleo.Desde este punto de vista, es la credibilidad alcanzada por un banquero

central como Alan Greenspan, Paul Volcker u Otto Phl lo que permite situar a laeconoma sobre el crculo virtuoso antes mencionado, sin que estos logros seandirectamente imputables a la forma especfica en que la poltica monetaria se enfo-ca al logro de sus objetivos.

En otras palabras, la reputacin alcanzada por un halcn antiinflacinhace posible que el pblico no reaccione con inquietud frente a indicadores aisla-dos de aumento en la inflacin o mayores tasas de crecimiento del crdito o eldinero, lo que en otro contexto podra ocasionar una revisin al alza de las expec-tativas inflacionarias y la inflacin.

4. CONCLUSIONES

Dado el estado actual del conocimiento en macroeconoma, resulta plausi-ble que numerosos bancos centrales estn adoptando un esquema de polticamonetaria que apunta a lograr ciertos objetivos inflacionarios. Sin embargo, noparece existir un sustento terico igualmente slido para suponer que dicha estra-

tegia puede ser acompaada de una activa gestin de la poltica monetaria en laestabilizacin del producto y el empleo.

Al igual que algunas dcadas atrs, se han desarrollado complejos mode-los economtricos que permiten explicar satisfactoriamente el desempeo de di-versas economas. Como entonces, dichos modelos han abierto el apetito de laprofesin en orden a utilizar este instrumental para desarrollar polticas que permi-tan mejorar el desempeo agregado de las economas. Finalmente, tambin serepite la tendencia a desestimar la importancia de los movimientos de la cantidadde dinero en la explicacin del ingreso nominal.

Es indiscutible que las recomendaciones de poltica que surgen de estanueva generacin de modelos economtricos son ms prudentes que las realiza-das en los aos 50 y 60. Sin embargo, la sensacin de que es posible derrotar elciclo econmico persiste. Posiblemente el prolongado ciclo expansivo por el queatraves Estados Unidos hasta mediados del 2001 tiene una gran responsabilidaden ello. En particular, considerando que para muchos economistas y observado-res la administracin de la poltica monetaria tuvo una responsabilidad decisiva eneste resultado.

A pesar de los avances logrados en el campo de la evaluacin economtricade polticas alternativas, parece prematuro plantear que el estado del conocimien-

to en teora monetaria permite sostener polticas efectivas de monitoreo fino de laactividad. Ello, no obstante que la vigilancia cuidadosa de la tendencia inflacionariapermite acotar el tamao de los desequilibrios que esta estrategia pudiera generar.


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Dado que el esquema de metas inflacionarias supone una dosis de flexibi-lidad en la administracin de la poltica monetaria, pareciera que el ingredienteverdaderamente crtico al momento de establecer la coherencia del logro de deter-

minados objetivos inflacionarios, con una labor de estabilizacin de variables, esla reputacin antiinflacionaria del banco central. En ltimo trmino esta variabledeterminar el espacio de la poltica monetaria para enfrentar objetivos diferentesa la inflacin en el corto plazo.

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